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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫华为 VS 英伟达——中国 AI 的崛起，来自ODYSSEY888。去年年底，对中国来说并不是一个顺利的时期。贸易战持续升级，房地产市场低迷，消费支出和消费者信心下滑，都显示出经济可能陷入衰退。在科技领域，中国似乎也远远落后于美国的半导体与 AI 公司。由于缺乏从荷兰ASML公司的极紫外光刻机到先进封装、高带宽内存等关键环节，中国几乎不可能在短期内追赶上。但“DeepSeek 时刻”成为了中国的觉醒时刻。人们突然意识到，要运行一个与 OpenAI 相媲美的大模型，并不一定需要海量的英伟达算力。同时，中国在 AI 研究领域并不落后。事实上，如果有任何一个国家有可能挑战美国在 AI 领域的领先地位，那就是中国。国际投资者开始重新审视中国。贸易战虽然残酷，但中国的强硬策略最终换来了僵持局面，而非单方面的失败。这种结果对双方都可接受，投资者欢欣鼓舞。紧接着，NVIDIA在人工智能领域推出的技术概念的崛起，光模块和AI印制电路板迎来来自超大规模数据中心客户的海量订单，为中国企业带来上百亿元利润，使中国分享 AI 超级周期的红利。创业板在两个月内飙升 50% 以上。随后，随着华为发布 Ascend 910C 和Atlas 950 SuperPod芯片，这是自 2019 年被制裁后首次推出高端 AI 产品，中国国产芯片正式迎来了新的高光时刻。总体而言，我们可以确定两件事：第一，中国的科技实力长期被低估，正在快速追赶；第二，中美将共同书写 AI 的新规则，并共享由 AI 带来的生产力红利。中国正像美国一样，全力押注半导体与 AI。因此，投资中国市场，必须配置 AI 与半导体板块，否则将难以跑赢大盘。越来越多的企业实现了技术突破，一个完整的国产生态体系正在形成，挑战国际巨头的格局。在近期《人民日报》的专访中，任正非提出了四个应对美国出口管制的指导原则：“用数学补物理，用非摩尔补摩尔，用群计算补单芯片，用电力补算力。”这四句话精炼地概括了华为及中国科技企业绕开硬件限制的思路。通俗地说，就是用算法优化性能，用创新架构突破物理极限，用集群系统取代单一高性能芯片，并利用庞大的电力资源实现整体突破。这些理念已经在华为最新发布的芯片集群和中国整体芯片战略中得以体现。这个策略是极具战略前瞻性的，我认为是另一个DeepSeek时刻，当大家意识到不需要最高级的光刻机也可造出与英伟达相似的算力集群，国产替代和自主芯片的趋势就彻底打开了。这会促进Deep Seek为首的大语言模型还有更多应用AI快速发展，因为他们可以以相同乃至更低的成本，获取充足的算力资源，帮助他们在世界舞台OPENAI，Sora，Anthropic等竞争，这也会促进对国产芯片的需求，进一步迭代。这是一个从追赶到赶超的路线。用数学补物理意味着通过算法和软件优化来弥补硬件性能的不足。就像英伟达与游戏开发商深度合作来优化 GPU 一样，华为正与 DeepSeek 等国内大模型厂商紧密协作，针对性地提升算力利用率。不再依赖芯片的“物理性能”，而是通过更复杂的数学手段——优化编译器、算法、神经网络结构等——提升整体效率。这意味着中国企业正加大对 AI 软件、编译器和算法研究的投入。像华为、寒武纪等公司都在建立自己的 AI 框架生态，正如华为当年以鸿蒙系统取代安卓一样。用非摩尔补摩尔。当摩尔定律趋近极限，而中国又暂时无法获得极紫外光刻机技术制造7纳米以下芯片时，“非摩尔”技术成为破局方向。这包括 3D 封装、光计算及专用 AI 加速器等。用群计算补单芯片。中国没有世界顶级的单芯片性能，就把多个芯片连成一个“超级计算节点”。华为的SuperPod 正是这种理念的体现。更进一步，华为正将多个 SuperPod 连接成更大的 SuperCluster，形成超过百万嵌入式神经网络处理器的超级集群。这背后的关键是华为自研的“统一总线”高速互联技术，让多芯片协同如同一个整体系统。这是华为领先的领域，因为他的通信背景是英伟达所不具备的，也是实现赶超的关键部分。用电力补算力。中国拥有充足的电力资源与庞大的数据中心基础设施，这让“以电换算”成为现实。任正非提到，中国的 AI 发展得益于“充足的电力和信息网络”。换句话说，中国愿意用更多电力与芯片来弥补单芯片性能差距。“东数西算”工程就是例子：西部地区电价低廉，配合清洁能源，使大规模 AI 训练成为可能。而美国则面临电网老化、电价高昂和电力紧缺等问题。任正非的“四补”思路展示了中国在半导体领域的破局方式，不再死磕 3纳米 光刻机，而是从软件、系统、架构与能源层面实现超越。这可以看作继 Deep Seek 之后中国科技的又一次“破壁时刻”。英伟达创始人黄仁勋也承认：“他们并不远落后。虽然制程较落后，软件生态也不够成熟，但他们拥有基础设施与超过 10 亿用户，占据全球约 30% 的 AI 应用市场，在电力设施也是遥遥领先。”投资者应关注这些趋势，它们揭示了中国在 AI 时代持续增长的潜力，也指明了未来几年最具爆发力的投资赛道。应调整投资组合，以抓住中国半导体与 AI 崛起所带来的机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫先进制造技术出口管制带来的深远影响。来自浙江31年老股民。通过几十年的改革开放，中国从中低端制造业起家，逐渐掌握了部分行业的先进技术。近几年来，相关部门陆续对先进制造技术出口进行管制，而且这个趋势将越来越严。背后是中国谋求通过先进技术建立部分制造行业壁垒的策略转变。中国光伏，锂电等等高增长的新兴产业，前几年的发展有目共睹，但是，很多国内的企业缺乏技术保护意识，在蝇头小利之下，开始将企业的产线搬到国外，谋求在国外建设产能，而且这股妖风越刮越大。最后的结果必然会是：中国的师傅教会了海外的徒弟，徒弟让师傅的日子越来越难过，甚至没有饭吃。比如，将先进产能的锂电池生产线，建在国外，给国外创造了就业岗位，提供了税收，同时，反过头来抢了国内企业的海外市场，加剧了国内企业的出口竞争压力。国内没有出海的企业为了谋求出口，被迫进行降价，效益大幅下滑，员工待遇急剧缩水。如果先进生产技术溢出不加以管制，那么，未来几年，海外飞速增长的产能非常有可能压垮国内的竞争对手，从而导致国内竞争对手关产或者停产，地方税收锐减，员工下岗。所以，目前，中国最需要的是“产品出口而不是生产线出口，产能出口，生产技术出口”。这几个出口有天壤之别，一个是蜜糖，而另外一些是砒霜。比如前段时间规定的列入管制范围的是能量密度≥300 瓦时每千克的可充放电锂离子电池，包含电芯和电池组。这类电池属于“下一代电动汽车核心技术目标”，具有显著的军民两用属性——既可用于新能源汽车，也可应用于军事无人机、单兵装备、水下潜航器等领域，因此被纳入严格管制。说白了，达到这个技术指标的，目前来看，基本上只有半固态或者全固态电池才能达到。当然海外的汽车制造商也会谋求自己技术的突破，但是要建立一个经济性的产业链的过程，是非常漫长的。未来若干年内，全球消费者如果想要买冬季掉电少，续航里程高的半固态或者全固态车，全球范围内只有中国一个卖家。这样的情况给中国带来的积极意义是什么呢？首先，由于中国产品的唯一性，价格方面将会有所溢价，从以前过度竞争赚苦力的钱，转变为，舒适的竞争，赚技术的钱，品牌溢价的钱，中国汽车产业的利润将大幅提高。从而带来产业链工人收入的提升，当地税收的提升。其次，半固态或全固态汽车产业链非常长，由于全球产能在中国，将极大的带动上下游产业链的协同发展。产业链上，从上游到中游到下游的每一个企业都将分享到固态汽车发展的红利。比如，半固态汽车需要大量的钢材，这个钢材的消费就留在了国内，极大的有利于国内钢铁行业。最后，单辆汽车的体积比较大，未来半固态汽车的全球销量比较大，可能达到几百万辆甚至上千万辆。将汽车从中国产地送到海外消费者手中，会带动中国物流业的发展，港口的发展，船舶制造业的发展……

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白银价格的未来走势。来自迪化野老。白银现货价格近期已经站上了52美元/盎司的高位，这可是自1980年以来罕见的新纪录。当下市场正在因为伦敦库存紧张而闹得人心惶惶。近期伦敦白银市场出现了历史性逼空潮，导致库存极度紧张，部分交易商甚至包下跨大西洋航班货舱，将银条从纽约空运至伦敦以缓解供应压力，基于最近的报道、专家观点和数据。我们从当前情况入手，看看支撑价格的因素、潜在风险，当然市场是不可以预测的，我们主要从供需关系上分析一下。第一步，我们理解一下当前的白银市场现状。咱们先来梳理一下白银为什么突然这么火爆。简单来说，这轮上涨很大程度上源于一个叫“空头挤压”的现象。就是那些原本押注银价会跌的交易员，突然发现市场上的实物白银库存不够用了，只能赶紧买回来平仓，结果推高了价格，目前2025年全年涨幅超过76%，从年初约28-29美元到当前52美元。这不是凭空而来，而是市场供需失衡的直接表现。更具体点看，伦敦金银市场协会的库存数据显示，当前白银库存为8.4亿盎司，其中可供交易的白银库存低至警戒线以下，有专家警告可能面临耗尽风险。报告进一步指出，库存低于历史平均值，而投资需求却在强劲增长，导致价格快速拉升。从历史数据来看，伦敦金银市场协会的白银在2020年库存为11.7亿盎司，而可供交易的白银库存保持在3亿盎司以上的水平，但现在已经快速下降到不到两亿盎司。这种快速下降的主要原因是全球工业需求激增，如太阳能和电子产品消耗，加上投资需求和亚洲提取量大增，导致库存被持续抽离。具体来说，结构性供应赤字导致矿山产量跟不上需求步伐，而中国等地区的供应不足进一步放大挤压效应。让人联想到1980年的那次著名挤压事件，当时银价一度飙到50美元/盎司，按通胀调整，相当于今天的200美元/盎司左右。这次不同，这次有更坚实的工业需求做支撑，并非单纯的投机。第二步，我们再来剖析支撑白银上涨的核心因素。如果只看表面，这轮上涨可能像是短期投机。但深入挖一挖，你会发现有好几层结构性因素在支撑着白银的长期潜力。咱们一条条来理清。首先，是供需基本面的不平衡。白银不像黄金那样主要用于投资，它有52%以上的需求来自工业领域，比如太阳能电池板、氢能系统、电子产品和电动汽车。这些领域正随着全球绿色转型而高速增长，2025年的白银市场赤字虽然是近年来最小，但当前赤字仍在。白银市场已连续第五年出现供需赤字，全球库存持续被消耗，显示长期供应难以追上强劲的工业与投资需求。近期伦敦现货市场的溢价明显扩大，部分交割仓库存量降至多年低点，市场流动性紧张。实物白银的短缺迹象愈发明显虽然不至于比黄金更稀缺，但在工业金属与金融属性兼具的双重作用下，白银的稀缺性正被市场重新定价。再看数据指标，更能佐证这些观点。纽约商品交易所期货市场的未平仓合约数量高达16.5万份，相当于8.25亿盎司的白银，这反映出强烈的投机兴趣和需求拉动。交易所交易基金的流入也特别亮眼：2025年白银交易所交易基金流入量是黄金的三倍，显示投资者在蜂拥而入。上海期货交易所的数据更是惊人，10月的提取量同比激增163%至302吨，这说明亚洲需求，尤其是中国，正在成为白银价格的新引擎。雅虎财经和彭博社的联合报道预测，2025年底55-65美元，2026平均56-65美元。这些因素不是孤立的，它们相互强化：工业需求拉动基本面，机构买入放大势头，库存紧张制造挤压。合起来，就构成了一个支持白银长期上涨的框架。同时白银供给难以快速提升，白银是“副产品金属”全球约 70%以上的白银产量来自铜矿、铅锌矿和金矿的副产提取。专门开采白银的“主银矿”非常少，且集中在墨西哥、秘鲁等少数国家。因此，白银产量受制于其他金属的开采计划，无法独立扩产。工业回收银虽有增长，但远不足以弥补矿产供给缺口。回收银的纯度和交割标准也限制了其市场流通性。第三步，我们再来看白银有哪些不确定性。当然，任何市场都不是一帆风顺的。我们得平衡一下，别只看正面。当前的挤压可能“接近尾声”。有人怀疑这轮上涨有操纵成分，虽然更多观点认为这是真实短缺，但我们还是要保持警惕。特别要提到一个潜在风险：未来是否存在白银交易所交易基金大幅减持后，市场上的白银供过于求的风险？从当前数据看，这个风险存在但相对较低。因为2025年上半年，白银交易所交易基金的流入已经达到95百万盎司，远超2024全年，且整体需求强劲，如工业和投资双轮驱动。如果减持发生，会释放库存，可能导致短期供过于求和价格回调。但结构性赤字和全球绿色转型需求预计会吸收这些供应，降低长期风险。总的来说，这些风险更多是短期的噪音，而不是颠覆长期趋势的杀手锏，只要绿色能源转型继续，白银的结构性赤字就很难逆转。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅聊稀土管制，来自风雨也无晴。稀土管制新政是用四条政令把整条产业链焊死了。外国偷不走稀土技术，哪怕挖走技术员也没用，因为稀土生产的工艺参数，是跟具体矿山的成分绑死的。全世界没有两块成分一样的稀土矿，中国生产线的参数搬去外国，要从头做实验调整。目前外国也不是不能产稀土，是没法低成本高效生产，只能用落后工艺产一点，还是普通稀土产品。那些极高纯度、特殊用途的，只有中国搞过，外国连门都摸不着。之所以要出这么严的管制，是怕外国买设备、买原料，然后挖人勉强搭条生产线把产业跑起来。当然现在看来，这波管制把这条路彻底堵死了。先把四条政令理清楚：2025年第56号：管稀土设备和原辅料出口，这条是核心；2025年第57号：管部分中重稀土物项，跟之前4月4日的18号令呼应；2025年第61号：兜底管相关稀土物项，没漏项；2025年第62号：管稀土技术，还特别点名了半导体和军工AI。18号令和57号令是不是重复？完全不是。18号管钐、钆、铽、镝、钪、钇等7种中重稀土，57号管钬、铒、铥、镱等5种，加起来12种，刚好把所有中重稀土全罩住了，一点空子都不给。62号令的核心是管制用于14纳米以下逻辑芯片、256层以上存储芯片，以及相关半导体设备/材料，还有军工AI研发生产的稀土技术。很多人不知道，稀土是半导体生产线的刚需，主要做靶材，然后用电子或激光轰击靶材，让成分沉积在基片上形成薄膜。外国想搞尖端芯片，稀土靶材这关就过不去。然后是56号令，这条最能说明为什么外国拼线没戏。官方是按物项编号排序的，看着乱，我按稀土生产线的流程来解释一遍，从矿石开采富集，到分解冶炼、分离萃取、提纯单质，再到产品加工，每个环节的关键设备和原料，基本都管了。矿石开采富集管制氟碳铈矿、独居石、吸附型离子矿。前两种是轻稀土主力，吸附型离子矿是中重稀土主力，中国是唯一能大规模工业开采这种矿的国家。其实管制矿石出口象征意义大于实际，因为外国自己的矿石都提炼不明白，进口我们的矿也没用，但态度得摆出来。稀土矿浮选药剂重点是含羟肟酸类、磷酸酯类的捕收剂。稀土矿品位极低，有些才百分之零点几，必须靠浮选富集。捕收剂能让稀土矿石从亲水变疏水，跟着气泡上浮，跟杂质分离。我们的药剂能大幅提回收率，外国以前想省成本，直接买我们的药剂就行，现在禁了，他们自己研发生产，成本得往上跳一大截。其他矿山机械、选矿设备通用性强，没必要管，抓核心就行。矿石分解冶炼稀土用焙烧窑，这个指标卡得很细，直径1.8x20米到4.6x80米，窑筒里得砌石墨砖、高铝砖这些耐硫酸、氢氟酸腐蚀还耐高温的衬里。稀土工业也常用浓硫酸焙烧法处理矿石，把矿石和浓硫酸混合加热，让稀土变成可溶性硫酸盐，杂质变成难溶物，这样就能分离出稀土。这窑得扛几百度高温和强酸腐蚀，技术门槛极高，外国自己造不出来，买又买不到，分解矿石这步就卡壳。离子型稀土矿智能连续除杂沉淀设备，日处理浸出液≥5000立方米。我们采吸附型离子矿用原地浸矿法，往矿里注硫酸铵，稀土离子进溶液，再除杂分离。这设备就是除杂的关键，虽然目前只有中国大规模用，但巴西等国可能有类似矿，禁了这设备，他们想开采这类矿，成本得上天。稀土分离萃取稀土17种元素里，除了钷（靠核反应）和钪（单独产），剩下15种全掺在一起，分离全靠徐光宪院士的串级萃取理论，这是我们的压箱底技术，管制的东西全是关键。5种萃取剂，P507、P204、环烷酸、N235、C272。P507能一次分离15种稀土，我们上世纪80年代就掌握了。这些萃取剂针对性极强，外国想自己配，没个几年研发搞不定，而且成本极高。等于说，外国想搭分离萃取线，从溶剂到设备再到小零件，全得自己造，这难度不是一般大。提纯稀土单质分离出的稀土是氧化物，要做成金属单质才能用，主要靠熔盐电解法和热还原法，两种方法的核心设备全管了。熔盐电解法设备包括电解整流设备、加料设备、虹吸出炉系统、尾气处理设备，还有特定参数的电解槽，耐火砖槽体、石墨阳极、钨阴极，电流6000到30000安，电流密度也卡死了。我们电解工艺世界领先，光电极级石墨就占全球九成产量，外国想搞，连原料都难凑。热还原法设备，真空感应还原炉、真空碳管炉。热还原要控制凝固过程，我国凝固技术独步全球，连带着激光3D打印都领先，外国想学都没地方学。稀土产品加工稀土最终要做成产品，比如钕铁硼永磁体、激光介质，管制的设备全是我们的优势领域。稀土晶体设备，提拉法生长炉、坩埚下降法生长炉，晶体用在光学、激光、超导领域，外国自己造不出这么高精度的炉子。钕铁硼永磁体设备，真空感应铸片炉、氢碎炉、气流磨、自动热压设备、冷等静压压机、真空烧结炉，连多线切割机、激光切割设备这些加工设备都管了。我们钕铁硼产量占全球九成以上，这些设备全是定制化的，外国想买都没渠道。晶界扩散设备，磁控溅射镀膜设备、真空扩散炉、丝网印刷装置，钕铁硼耐高温靠掺镝、铽，就靠这些设备，外国没这设备，做不出高温耐候的永磁体，新能源汽车、风电这些领域就卡脖子。稀土二次资源回收设备，中重稀土稀有，得靠回收，禁了这设备，外国想回收稀土也没辙。所以我们是把稀土从矿山到成品的每一个关键环节，都用管制起来了。外国想从中国买设备、买原料，凑条生产线，现在这条路彻底断了。想自己搞？从研发到生产，每个环节都得从头来，成本高到离谱，时间也耗不起。这是实实在在的体系化产业链护城河，学不会，也买不到。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市进入中后期阶段，投资者未来何去何从。来自敬畏知止。首先我们来看，今天的市场是如何铸成的。高层无疑是希望股市上涨的。但经济运行有其自身规律，股市的运行也有其自身规律，外力的改变虽有可能，但不是一蹴而就的，外力施加的影响虽最终能够改变市场运行轨迹——无论是短期或是长期的，但改变市场原本运行轨迹的过程中因受限于自身资源和条件限制，会寻找阻力最小的方向，尤其是市场悲观情绪的逆转是需要时间的。2024年9月26日后，量变产生质变，市场在外力的作用下，开启了一轮牛市周期。但由于投资者情绪波动太大，在短暂的疯狂上涨稍加调整后，此时的市场才进入健康的牛市前期。我们再来看看内外部的环境：中国股市和房市现处于两难境地。影响A股慢牛最大的劣势在于市场的结构性高估，关键是结构性高估的个股比例还不低。在这种背景下发动的牛市，只能是水牛，是脱离了估值之锚后的自我放飞，这就面临一个将来谁来买单的问题。造成A股普遍高估并不是今天才有的现象，而是货币超发的自然结果，超发货币意味着资产价格的普遍高估——毕竟这么多钱要有个去处，这也是我们过去十几年无论是房地产、还是股市，其实质都是高估的，看看I P O的发行价和PE；不仅在I P O方向，这种流动性也使得我们二级市场绝大多数股票价格高估。与此同时，以美国为首的西方国家对我们的高科技行业封锁围堵。我们国家，早在十年前就预见到房地产泡沫，宏观层面一直在试图将房地产泡沫的影响控制在房地产业自身。但随着房地产行业的对其它行业的渗透，导致的泡沫越来越大，受影响最大的是受到蛊惑，对自己行为没有清醒认知投身到房地产的所谓中产阶级。并且又叠加了金融机构降薪，这些人是目前房地产泡沫破灭的最大受害者，而这些人恰恰是消费的主力。再来聊一下中国经济经济发展环境、韧性、新引擎、挑战与机遇。当房地产下行时，各行各业都会受此影响，我这里特别谈谈公共开支，公共开支有其刚性一面，当预算收入不抵其支出时，政府必然要缩减开支或伸出其有形的手。这对市场的影响都是负面的，这种负面影响倒还罢了，问题是事情的发展是渐进的，且不可预测的，这就给市场带来了极大的不确定性，不过，这个影响最多三五年的时间就可以消化吸收掉。说实话，美国对我们科技封堵，小院高墙，使得我们更容易聚焦未来的发展方向和形成共识，依我个人对中国经济的观察，在此期间，我们会通过举国之力解决卡脖子问题释放中国经济的潜在增长率，中国经济必将进入新一轮高速增长。目前房地产泡沫解决已经进入下半场，通过发起一轮牛市对冲房地产下行风险。当然，我不是说实体经济没有影响，我们实体经济最大的影响来自于房地产泡沫破灭，我这样说的依据是我们实体经济，尤其是前沿科技的资产负债表不仅没有受到伤害，反而更加健康、资金也比较充裕，这个从我们新能源汽车、芯片半导体、人工智能等行业这两年的业绩以及越来越多的国外药企购买我们的专利和技术可以窥见一二。所以问题的关键从来不是问题本身，而是如何将劣势转变为优势、如何在逆境中凤凰涅槃，浴火重生。熟悉了本轮行情的来龙去脉以及内外部环境，我们看看站在今日的时点，投资者未来何去何从？先说结论，时至今日，无论是哪方面看，行情仍将持续，但已经进入下半场，依据如下：首先看市场的估值水平，对比一年前，也就是大概本轮牛市启动前的估值，我们可以清晰的看到，亏损股以及估值50倍以上的股票占比明显上升，尤其是估值50倍以上的股票占比更是大幅上涨11.46个百分比，这显示市场投资风险显著上升。除基建、农业、白酒和家电整体估值合理且P E百分位也处于绿色空间外，其他各行业已处于历史最高估值水平。这些行业虽然有国产替代以及中国高科技产业技术突围的极大市场前景，但毕竟罗马不是一日建成的，利润的兑现需要时间。其次我们看低利率环境和存款搬家的情况，显然在现在的经济背景下，为促进经济发展，国内有降息的动力，但忌惮于美国的高利率，有点投鼠忌器。不过，美国利率在特朗普的推动下已经具备大幅下调的环境，这会进一步降低国内利率水平进而推动资金寻求高收益去处，股市无论是从赚钱效应还是容纳空间而言都是不二之选。第三，政府维持股市慢牛对冲房地产下行的强烈愿望，虽然政府不是万能的，但这些经验将使得本轮行情走得时间更长。那么作为投资者，如何应对未来的市场呢？鉴于本轮行情已经进入下半轮，投资者的眼光更宜放得长远，不要追涨杀跌。从短期、中期、和长期三个维度对市场的周期、公司的估值以及公司未来的经营进行分析，因为我们始终处于周期这个大环境中，这就要求我们的投资决策短期要有安全边际；中期要从公司的发展周期、公司的估值周期和股票市场的估值周期看股价；长期而言，公司要有公司业绩的稳定增长，即使公司受到所处行业的中、短期周期影响，但长期的业绩必将是稳定增长的，这才是我们要了解、要运用到股市投资中的周期概念，也是股市常赢之道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看懂今年以来大涨超50%的科创5 0指数。来自超级定投家主理人。国庆后第一天，A股就为大家带来了大惊喜！主要指数走出“开门红”大涨，沪指突破3900点关口，刷新2015年8月以来新高。科创5 0指数盘中更是飙升超6%，虽然最后收盘2.93%，但也接近了2021年的高点。而后，就在国庆第二天的市场情绪快速转变，截至10月10日上午收盘，科创5 0指数已回调超4%，剧烈波动引发市场广泛关注。科创5 0和创业板指数，都是今年以来关注度很高的指数。在7月到9月的时间里，两只指数的涨幅双双超50%。而科创板和创业板，由于都带了个“创”字，经常被合称为“双创指数”。我就用这篇文章就带大家来解析：科创5 0近期表现如此迅猛的背后原因。我们来思考三个问题。第一，今年的科创5 0，到底为什么涨？第二，之前科创5 0大涨行情的后续，都如何了？第三，如果要投科创5 0，需要警惕些什么？先来看看科创5 0暴涨的原因。7月以来，科创5 0的成交额和融资余额占比，都发生了显著提升，成交额甚至比去年“924”那波行情还要高。科创5 0的交易数据这么火，背后的核心引擎是什么？归根结底还是基本面。第一，科创板自有一套“硬科技”门槛，其中“研发强度”是核心的科创指标，这也让科创5 0的研发投入占比，显著高于其他宽基指数。第二，看行业构成，半导体在科创5 0里可以说是一家独大，单它一个行业就占了约66%的市值，足足三分之二。接下来才是医药、光伏和软件开发。可以说，目前在市场众多宽基指数中，一提到“算力”“半导体”“芯片”这些标签，很多投资者都会直接想到科创5 0了。今年以来，科创5 0和半导体指数、芯片指数的走势如出一辙。第三，复盘科创5 0指数近期涨幅较大的几天，基本上都是在AI链发生重大利好事件的时候。第四，从重仓股穿透来看，我们可以找到更多的信息：首先科创5 0指数的集中度很高——前十大权重股之和超过60%，这前十大重仓股7月以来的加权涨幅达到44.67%，几乎与科创5 0整体45.15%的涨幅持平；进一步看，这十家公司大多集中在半导体行业。另一个特点是，其余公司的海外营收占比普遍不高；相比之下，非半导体行业的那几家公司，涨幅就明显落后于指数了。所以，从7月开始的这轮科创5 0大涨，背后的逻辑其实很清晰：全球AI算力需求爆发，带动半导体产业链景气度提升+市场情绪好转，资金自然涌向这个方向。而科创5 0作为宽基指数里“半导体”和“算力”属性较为鲜明的一个，就成了资金重点关注的对象，吸引了大量流入。然而科创5 0不是第一次走强了，那些行情后续都咋样了？从超额收益来看，科创5 0在2020年、2021年都有显著跑赢大盘的阶段性行情。说不同，确实，每次带动上涨的原因都属于不同行业的热点。但说相同，也确实可以找到明显的共同点：任一前沿科技行业的需求爆发，都能迅速点燃市场对科创5 0这个“硬核科技标签”指数的热情。不过，在上涨到见顶后的一段时间里，科创5 0的回撤跌幅，也是比沪深300指数更大的。那这次科创5 0的行情，怎么看？我认为，本次科创5 0行情确实具备比前两次更值得关注的点，主要有两个原因：首先， 科创5 0指数，这回是“出圈”了。举个例子，参考微信指数的情况，可以看到“科创5 0”近期的热度增速，比“A股”还高。这正是科创5 0，在本轮行情中打出来的名气——现在一提科技、半导体，很多人第一反应就是“该看看科创5 0了”。第二，本轮需求端，受益于全球AI算力的需求爆发。这波行情背后，是全球AI算力需求实实在在的爆发。相比之下，2020年那一轮的需求侧由“疫情带来的远程办公需求”支撑，2021年由新能源+5G支撑，现在来看，都是相对短期的、偏向内部的增长逻辑。所以，我认为这一轮的AI行情，或是更加长期以及全球需求支撑的，值得大家多多关注。那么如果要投科创5 0，我们需要警惕什么风险呢？不过在大家心动之前，这几点风险得心里有数。首先从估值面来看，确实不便宜。科创5 0指数的估值，已经是前所未有的贵了。截至9月24日，市盈率已经达到188.40倍，这个数字看起来确实很高。我们知道，市盈率=总市值/净利润。这个数字很高，无非两个原因：要么，是股价涨得太高，分子太大。要么，是公司利润较低，分母太小。但，我们想和大家强调的是，这里有个常见的“认知陷阱”：我们平时在软件上看到的市盈率，用的都是“已披露的财报中的净利润”，这是一个“活在过去”的利润值。而股票投资，更重要的是看“未来预期”。对于科创5 0这样的成长型指数，如果只盯着历史利润算出来的市盈率做投资，可能就会错过那些今天还没赚钱、但明天潜力巨大的公司。这是什么意思呢？可以简单用一个小例子，来说明这一点。就拿全球科技龙头英伟达来说，2023年年中英伟达也曾经到过200以上的市盈率。不过，随着新的半年报披露，其盈利大增，使得英伟达的市盈率一下子降到100左右，并且在三季报披露后继续降至60左右。这其实就是典型的“盈利增长跑赢了股价上涨”的故事。股价虽然在涨，但因为公司赚的钱增长得更快，反而把高估值给消化了。这个例子告诉我们：如果一个科技公司的盈利增长速度足够快，那么即便当前的市盈率数值很高，也不影响其投资价值。当然，不是所有公司都是英伟达。就像巨头如英特尔就曾因为盈利跟不上，导致股价和估值双双下跌。所以，现在关键问题就变成了：科创5 0中的高估值公司，是否有着足够高的业绩增长能力？而这个问题的答案，仍有待时间的验证。当然，我也会保持密切关注市场，后续有任何新的洞察，都会第一时间在这里分享。其次从基本面来看，业绩增长是关键。对于科技成长股来说，当前的高估值能否站稳，最终要靠未来的业绩增长来兑现。现在来看主要存在两大风险：第一个，如果未来技术突破与市场空间扩张情况不及预期，无法实现营收和利润的高增长，那么股价可能出现大幅回调。第二个，作为一个新兴的有较大成长空间的产业，必然会迎来进入者增多、市场竞争加剧等风险，还可能会出现类似新能源产业的产能过剩、价格走低压缩利润等情况。当然，不同公司表现会因其技术壁垒的高低而截然不同。因此，即便在同一个指数里，各家公司的表现也会出现分化。从技术面来看，有一定交易拥挤度。从技术面来看，成交额占整个A股市场的比例，是一个我们常用的、用于衡量交易拥挤度的指标。目前，科创5 0的成交额和成交额占比都来到了历史较高位，这也说明该指数存在一定的交易拥挤度。不过，交易拥挤不等于马上要跌。通常来说，市场的上涨，都伴随一定的动量效应，也就是“涨的更涨”。不过，如果乐观的交投情绪无法维持，则容易带来较大风险。从跟踪科创5 0指数的E T F规模变化来看，虽然7月以来指数持续上涨，但相关E T F却呈现资金净流出。这表明，部分E T F投资者在当前点位存在一定的“恐高”情绪，选择获利了结或暂时观望。总结来说，站在当下看科创5 0，确实是风险和机遇并存。风险在于：估值很高，虽然也可能被未来的高增速所消化，但业绩长期增速这件事，本来就存在极大的不确定性；机会在于：AI相关产业链，确实是目前全球投资市场的热点，它代表着主线的发展方向、以及资金流入认可度较高的方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫十五五的A股，将迎来重大变化。来自睿知睿见。九月三十号，A股发了红包，大家都开心过节去了。不过九月三十当天证监会开了一个座谈会，目的是谋划十五五资本市场的工作。因此，这个座谈会能透露不少重要的信息。我们一起来解读一下。首先，从座谈会里能看出科技是重头戏。座谈会最重要的部分是吴主席讲话的部分。在讲完一段套话后，第一个谈到的是：以科创板、创业板“两创板”改革为抓手，进一步深化投融资综合改革，全面推进实施新一轮资本市场改革开放，不断提升市场的吸引力、包容性和竞争力。由此可见科技是资本市场最重要的方向。抓手就是双创。去年我就跟大家分享过，A股将分为三个池子。一是以沪深300为代表的投资市；二是以双创为代表的融资市；三是小微盘股票，垃圾股居多。对于融资市来说，我们要注意的是，它的上涨是为融资服务的。这是管理层明明白白告诉你的。它涨的时候会很猛，因为涨起来才有助于激活一级市场。但阶段性任务完成后，跌起来也很酸爽。这里面，大股东套现会很常见，不要大惊小怪。这种博傻游戏，在玩的时候，要注意安全。当心成为最后那个接盘的傻瓜。不过，随着监管把控上市公司的质量，双创的基本面也会逐渐改善。毕竟能孕育出伟大公司的股市，才是好股市，才能吸引更多资金。所以，吴主席在末尾还说了：不断提升市场的吸引力、包容性和竞争力。总之，双创服务于科技战，是未来的重头戏。其次，股市的镰刀会越来越多。A股对投资者其实是比较友好的。这句话可能很多人都不认同，因为大家的体感太差了。如果你真的去美股炒个股，你就知道A股有多好了。不要只看指数！在美股，大量的股票都会跌成仙股，每年还有300-500家 公司会退市。一旦被套，很大概率永无翻身之日。A股这边，仙股很少吧。退市的也很少吧。投资者亏钱，更多的原因在于自己的行为。为什么说未来A股的镰刀更多呢？因为吴主席提到了开放！随着人民币国际化以及中国在世界的影响力越来越大。那么A股不断开放是大势所趋。过去，外资参与A股的限制很多。未来，外资进入会越来越自由。到时候，大家就知道镰刀有多锋利了。而在这之前，A股很可能会用一种特殊的方式淘汰掉那些不能适应环境的散户。管理层会想尽办法把散户的资金驱赶到ETF上。你看今年是不是就是赚了指数不赚钱的行情？假以时日，散户就会逐渐转向到ETF投资上。此外，监管还会引导机构重组并购，培养可以和外资投行掰手腕的金融机构。吴主席还提到：上市公司、行业机构和中介机构作为资本市场的重要参与主体，希望大家聚焦主业、强化功能、完善治理，努力提升专业能力和市场声誉，持续涵养尊重投资者、回报投资者的市场文化，在资本市场改革发展中实现自身高质量发展。这就意味着，监管还会加速劣质机构的淘汰。我隐约的觉得，今年A股已经在做资金结构的换血了。最后,A股会提升吸引力、包容度和竞争力。这三个词已经强调好长时间了。说直白一点就是要让更多各式各样的资金买入A股。这个座谈会上就听取了如下意见：第一要制度改革，进一步深化发行上市、再融资、并购重组等领域改革，完善政策执行机制；第二要提高股东回报：更大力度支持上市公司做优做强，引导上市公司加大分红回购力度，不断提升上市公司质量和投资价值。第三要壮大金融机构：支持优质证券基金公司等行业机构打造一流投资银行和投资机构。第四要加强服务：进一步丰富A股市场指数、E T F、衍生品等产品服务体系，更好服务居民财富保值增值。第五要提高开放性：提升跨境投融资便利度。当然，最重要的一点就是股市得不断上涨。尤其是指数以慢牛的方式上涨。这里面的道道可多了。指数可以慢慢涨，但瞎折腾的散户却不一定能赚钱。大家也可以好好想想，到底要吸引谁？要淘汰谁？如何留下它想留下的人，如何淘汰它想淘汰的人？这几个问题要是想不明白，未来很可能会犯大错。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从美元降息周期下对大宗商品走势的判断。来自为霜。9月，美联储不出意料的重启了降息，而且根据目前的情况看，后续美联储应该会继续这种降息趋势。一般，美联储的降息都会开启全球新一轮经济周期，尤其对大宗商品的影响更为深刻。不过这轮美联储降息与之前有点不一样，首先是国际大背景不一样：以前美元作为全球唯一超级货币，有着全球绝对的话语权。而现在，随着美元的信用危机蔓延，现在全球已经没有之前那么信仰美元了。也就是说美元的影响力正在下降；其次，美联储这轮降息更像是被迫无奈的被动性降息，因为在通胀与经济下滑之间，鲍威尔艰难的选择了救经济。这就为美元这轮降息周期埋下了一个不确定的因子，因为你不确定后续美国的通胀会不会抬头，从而影响这轮周期的运行。基于这个前提，我们可以分析一下这轮降息周期之下大宗商品的未来走势。首先是黄金。黄金走得这么强势，主要原因还不是美联储降息下的弱美元的问题，而是美元的信誉与信仰受到了怀疑。新的世界格局需要黄金做底层信用锚定。这就决定了在中美竞争落下帷幕之前，黄金的价格都会有强大的支持。另外，东方人对黄金有一种特殊的偏爱。随着印度经济的崛起，印度民间购买黄金也成了支撑金价的一支重要力量；而在中国，随着房地产金融属性的下跌，黄金的投资属性得到了加强。有一些在房地产出来的资金在几年前就开始流入黄金市场，同样支撑了黄金的价格上涨。所以，我个人觉得，在中美竞争落下帷幕之前，都不要轻易看空黄金。这个和美元降息周期的关系反而不太大。第二个是铜为代表的有色金属。铜被誉为工业之母，尤其随着新能源革命与AI革命的出现，人类社会对铜有了空前的需求。而铜矿价格在过去三年美联储加息周期中，价格一直非常坚挺在8000-1万美元之间。比起十年前翻了三倍。而现在熬到了降息周期，在9月，铜矿价格单月暴涨了4%。毋庸置疑，铜矿价格肯定是在降息周期中，最受益的品种之一。但是，铜矿价格会不会就这样一直拉上去呢？我认为不会。这里主要有几个问题。首先是废铜回收。在过去100年的工业革命中，我们采掘了大量的铜矿，而这些铜矿几乎都被完整的保留了下来。而随着回收技术的发展，现在几乎大部分的工业品铜都能被回收。这就大大限制了铜矿价格的上涨。其次是采掘成本。现在一吨铜的开采成本大概是在3000-5000美元之间。而现在伦敦铜期货价格已经超过一万美元了。在巨大的利润面前，世界各地都会增加铜矿产量与大型铜矿的勘探。而铜是属于贱金属，现在已探明的世界陆地铜资源就有16亿吨。这里还不包括海底的铜矿资源。而随着勘探与开采的技术水平越来越高，未来机器人的海底作业开采也不是不可能。而一万美元的价格，足以保证其利润能覆盖成本。也就是说，短期看，其实铜矿是可以无限供应的。第三，就是其他金属的替代。比如金属铝。当铜矿价格过高的时候，就会催生大量金属铝的替代。比如据说小米的空调就是用金属铝替代金属铜的。由以上三点，所以，我认为尽管铜是这轮降息周期中最受益的品种之一，但我也不认为铜矿价格会升到一个非常离谱的位置。我个人拍脑门认为，在这轮周期中，铜矿价格不可能超过1.5万美元，大概会在1.2万美元之间震荡。所以结论是：以铜为代表的有色金属是这轮降息周期中的核心受益品种。但铜矿的价格在过去几年一直居高不下，其实更可以关注还在底部的铝，铁，锌等传统有色金属品种。三是传统石化能源。传统石化能源以前也是降息周期中的受益品种。但现在随着新能源的发展，传统能源越来越被边缘化，尤其是煤炭。但是，我们不可忽略的是石油依然是目前人类社会最重要的能源供给，没有之一。而目前仍在以每天110万桶的速度增长。更严重的是，随着资本对新能源的偏爱，越来越多的资本正在抛弃传统石化能源转入新能源，这为传统石化后续的开采勘探与资本维护开支都留下了重要的隐忧。大家都知道，当所有人都转向新能源的时候，巴菲特却静静地大笔买入西方石油。你们不需要怀疑股神的认知，你们只需要警惕股神看见了什么你们看不见的东西。所以，我认为，在降息周期之下，石油价格并不会一落千丈。它过去两年的价格下跌更多的是在纠正22年俄乌地缘改变下的石油价格冲击。我觉得60美元后，石油价格应该很难下跌。但会不会涨到90美元以上呢？很大程度要看美国与欧佩克的态度。真正对石油价格有致命影响的是美国的页岩气。我认为在60-80元之间震荡的可能性更大。四是新能源。很多人可能会很好奇，美元降息周期对新能源会有什么影响？但我可以直接告诉你结论，这轮降息周期，最受益的就是新能源，没有之一。为什么呢？简单来说，核心原因在于：清洁能源是“前期资本密集型”产业，而传统能源是“后期运营密集型”产业。利率通过影响资金的成本和时间价值，对这两种模式产生了截然不同的影响。为什么低利率助推清洁能源快速发展？清洁能源项目，如风电场、太阳能电站，具有典型的 “高前期投入，低后期运营成本” 的特征。巨大的初始投资：建造一个太阳能发电场或风电场，绝大部分成本都发生在项目初期——购买光伏板、风力发电机、土地平整、基础设施建设等。这些设备一旦安装，其“燃料”免费的。最典型的例子就是长江电力，你们可以打开长江电力的季度K线或者年度K线看看。股价45°C的上涨，涨到你瞠目结舌。最底层的原因就是，长江三峡是一次性投入的，当完成折旧后，后面几乎就是0成本，赚的钱都用来分红，那股价有什么理由不涨呢？首先新能源建设对利率高度敏感：由于初始投资巨大，开发商通常需要通过贷款或融资来启动项目。利率直接决定了项目的财务可行性和回报率。低利率意味着更低的融资成本：企业贷款的利息支出更低，使得整个项目的生命周期成本下降。其次新能源行业在降息周期可以提升项目吸引力，在计算项目的“净现值”时，未来的现金流会以较低的折现率折现，使其现值更高，项目更容易达到投资门槛，显得更有利可图。第三，低利率鼓励长期投资：低利率环境鼓励投资者寻求能够提供稳定长期回报的资产，而清洁能源项目一旦建成，其未来几十年的运营成本和现金流都相对可预测，完美契合这种需求。可以把清洁能源想象成“买断”能源： 你一次性付清一大笔钱，低利率下借钱很便宜，然后未来几十年几乎免费用电。利率越低，这笔“一次性付清”的钱就越划算。所以，结论是，在这轮美元降息周期中，全球的新能源建设会出现大发展，包括光伏，海风，水库大坝等建设会在全球蓬勃发展。你们看这两年欧元降息，光伏在欧洲大发展，还有印尼与非洲光伏电站的大发展就知道了。最后看看传统化工行业。降息周期对于传统化工行业，利好与利空同时并存，但中短期看，利好更多一些。其核心影响机制主要通过需求端、成本端和资金端三大路径传递。一般在降息周期看，刺激全球经济与贸易，都会带来需求端的扩张；再看资金方面，很明显，降息让融资成本下降。一般传统化工行业都是重资产资本极度密集的行业，融资成本的下降可以明显提升企业的净利率。最后单独分析一下成本端，传统化工行业的成本主要是石化，而根据上面分析了，一般在降息周期，煤炭，石油，天然气的价格有可能上涨，也有可能下跌，主要取决于降息是预防性降息，还是衰退性降息。而在最开始我也分析了，这轮降息更多的是被迫式降息，一方面要预防经济衰退，另外一方面又害怕通胀抬头。这样就很难判断石化价格的走势。但我个人认为，这轮降息之下，煤炭，石油，天然气的整体价格应该不会走高，更大可能是横盘震荡。所以，结论就是，在需求端，成本端，资金端去看，这轮降息对于传统化工是利好更多。但由于传统化工的门槛不高，内卷严重，一旦需求端好转，反而不利于行业的出清。长期看，未必就是好事。做个总结。在新一轮美元降息周期之下，我认为对于大宗商品是一个普遍利好，会无差别的给大宗商品价格上涨带来利好。但根据利好程度，我个人认为新能源＞有色＞传统化工＞传统石化能源。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从猪周期的变化与趋势。来自围棋投研。猪周期是非常典型的周期赛道，而且这两年有发生些变化，值得聊聊。最早的逻辑，就是猪肉股跟着猪价走，但这几年已经慢慢没那么有效。我特意翻阅了猪肉价格最强的那几年，即2019-2020年的内部聊天记录，当时有小伙伴算了一笔账：“2019年底一公斤活猪售价达到35元，但是成本大概是11元，所以一公斤活猪的毛利就有24元。如果按一头猪100公斤算，也就是卖一头猪毛利高达2400元，平均毛利率为35.6%。假设2020年猪肉均价在25元，测算出牧原股份的毛利=24元/公斤*100公斤*1750万头=245亿元，再刨除掉费用就是利润，该数字可能会高于2019年整个的销售额。”结果，牧原股份2020年归母净利润是273亿，不仅超过了2019年的收入，更是超出内部预期，其股价也是一路涨至2021年初。当然，2019-2020年是猪肉最贵最具有代表性的时段，如果再拉长些时间，看过去10年的猪肉板块和猪肉价格走势，会发现两者是更加趋同。在大方向上，股价跟着猪肉价格是没问题的：无论从哪个历史数据来看，高猪价的时候买养猪股就是风险，低猪价的时候买就相对安全。但如果放到中短期，就有些问题：有时候是股价领先于猪肉价格、有时候股价和猪肉价同步、还有时候是两根线完全背离。因此，单从猪肉价格来判断短期猪肉股的趋势，已经不太有效。例如，今年7月底以来生猪价格就在往下走，头部企业的股价却是坚挺，难以做判断。猪价的背后是供需关系，以前研究猪周期要“上知天文，下知地理”。对宏观、中观和微观都要了如指掌，实际上很多农业研究员确实是做得非常详细。但如果不是专门研究生猪行业，我觉得就不需要样样精通，只需抓住最核心指标，母猪存栏量。母猪比较好理解，能繁母猪稍微解释下：业内把已经产过一胎仔猪、且能够继续正常繁殖的母猪，称为能繁母猪。通俗点说，就是确保还能够生仔的母猪。猪周期供需本身不难理解，大概是：猪价下跌—大量淘汰能繁母猪—生猪供应减少—猪价慢慢上涨—能繁母猪存栏上涨—生猪供应快速增加—猪价再次下跌。但最近有个变化，更严格的监管、更大的整合力度及新养殖技术使得国内生猪供给稳定且可快速调整。未来，供给缺口的持续时间就会越来越短，那么所谓猪周期就会被慢慢“熨平”。除了猪肉价格的走势放缓，还有个佐证就是能繁母猪存栏量的波动幅度收窄。2019-2021年补栏幅度将近有50%，而2022年就只剩5%，2024-2025年更是下降到1.3%，几乎没有波澜了。既然中短期很难看到起伏，研究猪周期还能有什么角度呢？我理解就是：行业竞争格局显著优化，以量换价向龙头集中，优质企业盈利的底部将不再是亏损，利润底部和中枢都将大幅抬升。最后落实到资本市场，普遍指标和特殊指标都要看看。先看个几乎所有行业都适用的，即市净率，现在大概处于过去10年的30%分位数，属于偏低位置。再看个猪肉行业的特有指标，即“市猪率”，用上市公司市值除以有多少头猪，就是每头猪的市值。以牧原和温氏为例，以往猪周期最底部，头均市值是3000-4000元/头，而周期顶部的时候，头均市值能够达到10000元/头。现在情况怎么样呢？根据数据绝大部分企业的“市猪率”都在偏底部位置。到这里，基本就能做个总结：第一，猪价是处于长期维度的低价区间；第二，猪肉供需的波动幅度在逐年降低；第三，市净率和市猪率都是偏底部位置。因此，生猪板块的投资逻辑，似乎将由过去的周期股顶底判断，慢慢切换至生猪价格稳定后的长期视角，最好的结局是优质龙头企业有更强的确定性。当然，生猪板块的周期变化能否扩张到整个农牧渔板块，以及更细致的猪肉价格拆分和趋势，就难以展开了。毕竟不算是深度覆盖，只能起到个抛砖引玉的作用，见笑了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于估值。来自路小艾。首先，我先做个假设：未来50年持续每年30%增速的企业，可以给多少倍市盈率。我的回答：1万倍，如果只有1000倍市盈率，是非常低估。为什么呢？因为50年30%，是大约50万倍。即使我们现在以1万倍市盈率买入，到时候市盈率降低到10倍，变成现在的千分之一，那么合计回报率是500倍。50年500倍的回报率，年化收益率大约是13%到14%。如果50年后该企业是20倍市盈率，那么50年回报率是1000倍，年化收益率大约是15%。这么一看，是不是还挺合理的？如果现在以1000倍市盈率买入，那么50年的平均年化回报率是20-21%，都快赶上巴菲特的收益率了。所以，1000倍市盈率可以说是非常低估，没错吧？当然，以上的例子只是一种“思想实验”，用极端理想化的例子来解释原理，现实中是根本不存在50年30%增长这种极端例子的。我们现在可以更进一步，采用“稍微现实一些”的假设。通常人们在估值的时候，喜欢使用三年、五年或者十年回报率这样的说法。比如雪球上经常看到的，“三年一倍”，或者“五年三倍”、亦或者“十年十倍”，这些都是很常见的提法。它们对应的年化回报率分别是26.0%，24.6%和25.9%——这三个收益率比较接近。所以，三年一倍、五年三倍、十年十倍这种简洁的表述，有一种数学上的美感。25%左右的年化收益率显然是非常高的——换言之，对应当前的股票估值非常低。实际上，如果一个股票的未来几年年化回报率可以达到25%，当它被市场上主流资金认可后，它很有可能不会慢慢地平稳涨上去，而是很可能在较短的时间内，比如半年，一两个月，甚至一两个星期……就走完相当一部分涨幅，接下来的时间慢慢震荡。所以，寻找三年一倍、五年三倍、十年十倍的股票，实际投资收益率会远远高于25%，行情好的时候甚至可以一年超过50%，甚至超过100%——前提是你找到的股票真有这样的潜力，必须是客观的，而不是自己主观认定。那么，这里反过来可以提一个问题：我们知道25%回报率是很低估，但是，多少回报率是合理的呢？这个问题涉及到股票估值的本质了。我认为股票估值的本质，是“未来价值折现”。我们经常看到“未来现金流折现”这个说法，这是很流行的估值法，甚至几乎是某些价值投资者认为的正统估值法——这个估值法当然没问题，很对，但它的适用范围狭窄了。如果只用未来现金流折现法，就会得出“黄金不产生现金流，所以没有价值”这样可笑的结论。更有趣的是，很多人还把这句话当做信条，这是犯了教条主义的错误。真正的估值法应该是“未来价值折现”，未来现金流折现只是未来价值折现的一个子集。对于多少回报率是合理的，不同的人有不同的看法，对不同的企业也有不同的标准，有人认为10%回报率就很不错了，有人20%也不满意……市场上无数的投资人，无数的资金，就好像微观的量子分布，最终它会表现出一种宏观的结果：最大概率分布结果。根据我的经验，对成长股，较为通常，或者说较为主流的结果是：未来5年预期年化回报率15%左右，是比较合理的估值。15%这个数字，也是大投行比较认可的数字，比如高盛的研报中，就多次提到过5年15%折现率这样的说法。15%也是一个很有意思的数字。因为3年50%，5年翻倍，10年4倍的收益率，对应的年化回报率就是大约15%，是不是也很巧呢？我们再用更加实际的例子进行说明。比如某个企业A，它在5年后的净利润可以达到100亿，届时行业增速适中，企业也达到了一定的规模，增速有所降低，但还没到达夕阳产业的程度，还有一定的业绩增速，我们可以给它20PE，也就是5年后的合理市值应该在2000亿左右。那么它现在的合理市值应该是多少呢？按照15%折现率，现在的合理市值应该是1000亿左右。如果一个企业，未来5年后值2000亿，那么它现在就应该值1000亿。不管它现在是多少营收，多少利润，哪怕是亏损的，也没问题。如果能理解上面这些话，就能理解，为什么有些企业几十上百PE，甚至还在亏损，股价还蹭蹭往上涨，而且还不算泡沫，甚至可能是低估的。可以理解，为什么某公司半年报业绩是同比下降的，股价却不但没跌，反而往上涨。有很多以现在的静态市盈率无法解释的情况，其实都是合理的。也可能有人会反问：那我怎么知道它五年后怎么样？未来的事情谁能预测？那没办法，投资最重要的是前瞻性。一般来说，起码得看三年，雪球上最流行的说法就是三年一倍。如果你不知道一个企业未来几年会如何，那就别买它，去买自己可以知道的。前瞻性需要天赋，但更重要的还是努力，需要进行大量的资料查找和阅读，勤能补拙。退一步，还可以参考其他人的研究结果。毕竟，雪球上还有那么多大佬的分析研究文章可以直接参考不是么？再退一步，如果你还是对于那些成长股没有把握，可以退而求其次，寻找那些在比较稳定的行业里，已经用多年经营业绩证明了自己的企业，这种企业未来几年的业绩是比较容易预测的——但反过来，正因为比较容易预测，市场已经充分定价，回报率也会相对低一些。而且，确定性高的企业，折现率也可以低一些，确定性越高，折现率就可以越低。好了，最后再强调一次本文的核心内容。股票的合理估值，是未来价值折现。如果一个企业，未来5年后值2000亿，那么它现在就应该值1000亿。不管它现在是多少营收，多少利润，哪怕是亏损的，也没问题。以上结论，不但对于5年后可以“正常估值”的企业适用，哪怕对于5年后还在亏损的企业也依然适用，因为我们不需要它5年后一定盈利，只需要估计它5年后应该值多少就行了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从价值观、战略、竞争来深度看看腾讯。来自船长德雷克。前段时间对腾讯进行了深度底层思考，我将从三个关键维度，带大家梳理核心内容：一是回溯腾讯不同发展阶段的价值观迭代与文化演变，解析其用户导向的底层逻辑；二是聚焦腾讯未来的战略布局，探讨游戏、AI等核心业务的增长空间与规划方向；三是复盘腾讯与字节跳动的竞争态势，剖析双方在组织模式、管理机制上的差异与博弈焦点。首先，我们一起来聊一下腾讯的价值观。腾讯的价值观是什么？文化是怎么演变的？腾讯的公司价值观会根据社会环境与战略方向而调整变化：2003年腾讯作为初创公司，致力于“成为用户依赖的朋友，成为快乐活力的大学，创立一流的互联网公司”。2005年腾讯初步找到盈利方式，将公司愿景提升至“通过互联网提升人类的生活品质，成为最受尊敬的互联网企业”的格局与高度。2019年腾讯提出企业文化的3.0版本：“用户为本，科技向善”，决定扎根消费互联网，拥抱产业互联网。腾讯在此时已经意识到对于企业而言，与社会的关系和对社会的价值是最重要的。这一意识的形成比普遍的互联网巨头平均早一到两年，其背后的原因在于腾讯不仅经历过扩张周期，更经历过紧缩周期，在挨打的历史中养成了抗体，对企业边界产生了更深刻的认。2021年腾讯进一步提出：“可持续的社会价值创新”，以更长期的视角贯彻“科技向善”。但现如今，很多企业都有KPI考核，长期会让中层管理和员工KPI考核导向，而忘了用户导向，那么腾讯是如何保持价值观和企业文化？KPI只是推动和落实企业文化的工具，关键在于企业文化本身，且好的KPI设置可以兼顾长期与短期目标以及用户价值。如果一些互联网公司处于比较急功近利的阶段，则很可能将KPI构成中的短期收入权重设置过高，而忽略用户活跃度和用户留存度等长期指标，就有可能导向不好的企业文化。腾讯是互联网企业中利润最稳、短期压力最小的，相应的KPI考核标准就是中国互联网企业中最长线、最注重用户长期体验的。腾讯因KPI压力而导致其忘记用户导向的风险不大。腾讯过去的一个标志就是把赛马作为企业文化，以往有非常经典的案例，微信与QQ，王者荣耀大战，吃鸡大战等！腾讯现在还有内部赛马机制吗？如果没有这个机制，还能否保持内部产品团队之间的竞争方式与新陈代谢？赛马的本质是在目标战略赛道投入成倍的冗余资源去力求跑赢这个赛道，但一方面，腾讯目前不存在非常急切的战略赛道；另一方面，真正想要跑赢的赛道没有冗余资源，比如大模型赛道本身就需要大量资源的投入。所以赛马目前不是最好的新陈代谢方式。那么目前是否有更好的新陈代谢方式呢？一方面，腾讯很多业务开始取胜，随着新的战场被创造，就会有新的强势物种出现，比如三角洲行动最近的火热，姚远团队就会成为整个游戏业务管理者的标杆和鲶鱼，未来有很好的进步空间；另一方面，腾讯作为30年的企业，虽然在努力但新陈代谢但确实有一定难度。当现有高层管理者退休后，腾讯的企业文化和价值观如何传承？现有的用户至上文化是否会被稀释？接班人在未来可能成为问题，但至少在5年内不会是腾讯的问题：预测马化腾十年后不会退休，即便不做CEO也会是董事会主席，作为控股股东。根据大量的案例和理论研究，好企业产生重大战略风险通常同时满足两个条件：第一，创始人变更为职业经理人；第二，环境发生显著变化。腾讯这两点出现变化的可能性不大，未来五年公司治理都不会有太大风险。只要马化腾作为控股股东，用户导向的企业文化就大概率不会被稀释。聊完企业价值观，我们再来看看公司战略规划是怎么做的？腾讯未来的战略规划是怎样的？首先我们要明白科技行业对于十年的长期规划非常敏感，市场瞬息万变，需要根据反馈实时调整和变动，长期难以预测，所以集团的公司层面不存在十年的长期规划。问题的关键在于“什么不会变”：底层价值上：科技向善、以用户价值为依归的企业价值观，腾讯将“努力探索科技与社会的关系，形成更良性的互动”放在越来越重要的地位。业务方向上：社交与内容是腾讯的两个主要的努力方向，社交方面，微信已经达到了国内基础设施的地位，形成了垄断护城河。腾讯的游戏是其战略规划的重中之重。游戏进入了更好的扩张周期，虽然相比社交的劣势是垄断性弱，护城河不深，但优势是出海空间大，有助于帮助腾讯从中国的内战巨头转变为全球巨头。但是腾讯游戏体量已经很大了，未来的增长空间在哪里？天花板有多高？腾讯在游戏投资回报率最高的实时竞技类游戏市场是有近乎垄断的优势的。腾讯为什么长青游戏多，本质就是腾讯是开麻将馆的，搭几张桌子，买几副麻将，大家可以一直玩100年，因为玩家享受的是人和人之间的对抗，而网易、米哈游这些厂商是做皮影戏的，内容型游戏生意模式更类似于拍电影，需要不断的做内容，因此长期维持的难度和成本更高！腾讯游戏在实时竞技游戏基本垄断，市场占比与实力相匹配，在移动端可以维持长期维持市场份额，一个潜在增量是跨端游戏，伴随着虚幻引擎的崛起，腾讯的跨端游戏会更厉害。随着一代一代的社会主流人群对游戏的态度更加友好，国内游戏市场将稳中向上。目前腾讯的实时竞技类游戏在海外市场占比依旧很低，未来在海外有很多事可以做，有很大的潜力；随着中国文化越来越强，世界对于中国文化的兴趣度和友好度会越来越高，中国游戏在海外市场有星辰大海。说完游戏这个大头，我们也很关心腾讯未来在AI上的战略发展，腾讯未来在 AI 上的规划和目标是什么？特别是在智能体、人形机器人和智能终端这块的布局，总担心腾讯在 AI 赛道上掉队。腾讯的AI大模型有一些落后，源于腾讯的中台架构较弱，天然的组织架构不适合在基座大模型上进行重兵集团的决战；预测智能体未来和微信结合会领先；人形机器人和智能终端腾讯不会认真布局。新的AI入口突破微信护城河的风险不大，一方面因为随着技术扩散，复制一个已经实现的技术的难度会降低，腾讯以微信作为入口，配合90分的AI就可以战胜一个120分的纯AI，AI只是技术，真正重要的是与人的密切交互。元宝接入Deepseek代表腾讯战略的转向，从全域竞争转向固守生态：不再在大模型的基座处与其他厂商进行激烈的直接竞争，如果Deepseek未来成为最强的大模型，并且是开源的，反而对字节与阿里这样非常激进的早期投入的企业不是一个好事，因为后发者可以用更高的投资回报率达到接近的水平。腾讯未来在AI Agent行业的发展规划：很有可能在最主流的市场占据优势，核心在于如何运用微信提供的海量数据：AI Agent行业未来也会和其他很多产业一样，存在一个主流的市场和无数小众的高端差异化市场，有一个满足日常大部分需求与很多其他垂类。我们最后再来聊一下腾讯和竞争对手，特别是字节，他们之间的对比是如何的。先来讲一下竞争对手字节跳动，字节是纯粹的数据驱动，字节的业务部门决策以数据为最主要的依据；字节是10岁的年轻企业，和2009年之前的腾讯企业文化相似；加速主义的倡导者，更像AI机器人；在社会对于大型平台的反思越来越深刻、政府管制越来越严格的社会背景下，字节的应对准备不一定充分。而腾讯靠产品经理的主动洞察，很多内部决策以一定是以用户体验和用户价值为出发点；腾讯是年龄30岁的成熟企业，更传统，更有人情和温度；在社会对于大型平台的反思越来越深刻、政府管制越来越严格的社会背景下做好了更充分的准备。过去几年腾讯感觉整体不是很有利，腾讯未来如何应对字节的竞争？截止到2024年，字节跳动和腾讯的分界线为是否涉及到推荐算法信息流，并且能短期构筑护城河。如果涉及到推荐算法，腾讯很难和字节进行对抗，根据过去几年的案例，字节有碾压性优势。如果不设计算法，字节跳动相比腾讯的优势就不明显，总体字节胜率高，但是双方各有胜面。对于更长期的产品，腾讯比字节跳动有更大优势，最典型的案例是游戏，开发周期超过两年还不能有数据反馈的产品，很难在字节生存。但是我观察到，从2024开始年战局可能发生变化，腾讯未来在在于字节对抗的不利态势会缩减。算法的差异化现在是在降低的。随着数据的叠加和AI发展，推荐算法的门槛在逐渐降低。字节处于上市压力很大的阶段，因此短期会有非常强的把数据增长率做高的冲动，进而忽视用户价值和社会价值。大家可以深度思考一下抖音和视频号商业化率的差异，目前字节的超高度的商业化水平其实是给了视频号更好的发育机会！腾讯开发团队与产品团队的组织关系是什么样的，与字节相比这个模式有什么优劣？开发团队隶属于业务团队，总经理是产品出身或项目出身，下设一个产品总监还和一个技术总监，但都是隶属于业务团队，激励与业务效益深度绑定优点是深度捆绑，业务闭环，自我负责；缺点是开发需要强算法的产品时能够调动的资源有限，在高技术领域缺乏竞争力，因为不可能每个业务团队都有很强的底层技术功底。我们再来看看腾讯内部管理的问题，28%的员工认为部门协作效率下降，基层管理存在占地盘、搞内部派系现象，中层管理有官僚主义，高强度考核使得员工过度关注自己的目标，缺乏合作意愿。99%的大企业都是这样，这是很难解决的问题，但腾讯更严重：腾讯经过过过去的投资十年，中层领导干部不完全由市场筛选，有一部分由公司政治筛选。腾讯的目标管理本质上还是KPI：目标管理压力下的合作意愿取决于合作伙伴是否能在目标管理考核机制中获得更多考评权，如果合作伙伴的考评变得更重要，就会产生更强的合作意愿，而字节跳动将领导干部作为工具人，设置考评时需要与周边部门多方交叉验证，不完全对下属有更充分的考评权，相当于给领导削权和分权；腾讯是更传统的领导管理方式，给管理者比较充分的考核权，但是就会带来组织官僚化的问题。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国资本市场的“反内卷”主线与深层次机遇。来自楚团长扯投资。技最近涨得如火如荼，AI技术革命确实令人炫目。但我还是想说，本轮中国资本市场的另一条主线，或许是超越科技的存在，那就是反内卷。在我看来，反内卷的内涵包括了两个互为表里的部分：中国产业的结构升级和中国统一大市场的构建。我们总喜欢说摸着日本过河，但很多人直接奔着资产负债表去了，这属于直接摸下半身，这是不对的，盲人摸象，要摸就摸全了。日本作为东亚经济模式的测试服，其经济路径的特征确实非常有参考价值。第一阶段，高速增长，1956–1973年，这是东亚模式最典型的黄金年代。出口导向性经济，产业政策是主要特征，居民储蓄率极高，资本密集型产业一路狂飙。日本的汽车、钢铁、船舶，借着全球市场需求的东风，迅速完成了工业化跃迁。这段时期的关键词是“国家动员+外需红利”，也是东亚模式最闪亮的时刻。第二阶段，稳健转型，1974—1990年，石油危机之后，日本的增长放缓，但依旧保持在年均4%以上。东亚模式的第二个特征开始显现：在外需约束增强时，内部通过产业升级来延续增长动能，高素质人才红利释放。日本从重化工转向电子、半导体、汽车精密制造，一度让“日本制造”成为全球质量的代名词。东亚模式在这一阶段体现出强大的韧性：能从外部冲击中迅速调整路径。第三阶段，停滞与失落，1991–2010年，泡沫破裂后的日本，进入长期低增长，年均不足1%。东亚模式在这里暴露了自身的局限：高储蓄率和高投资驱动，容易在资本过剩下演变为房地产和金融泡沫；人口红利一旦消失，内需不足就成为无法跨越的瓶颈；产业政策的惯性，让资源难以从衰退产业中有效退出；强大的产能会引发围堵，市场空间制约经济体上限。大家过于重视第三阶段的研究，而忽视或者说轻视了日本从第一阶段向第二阶段的转型，这本质上是一次“外需—内需”的重构。当出口红利的边际效应下降，单纯依靠外部市场已经难以维持高速增长，就必须释放国内消费潜力，推动产业升级。这一阶段，日本政府推出了几项极具代表性的政策：《收入倍增计划》：1960年由池田勇人政府提出，目标是十年内让国民收入翻番。通过财政扩张、减税、社会保障扩充，全面刺激内需。“一亿总中流”计划：意在打造庞大的中产阶层，确保社会稳定与消费能力的持续提升。中产社会的形成，让日本在70—80年代拥有坚实的内需基础。这些举措背后的逻辑，就是让“出口导向型增长”逐步过渡为“消费与产业升级驱动增长”。在产业层面，从资本密集型、劳动力密集型产业，转向以技术和人才为核心的电子、半导体、精密制造。这一阶段，日本经济的路径特征很清楚：政策再分配，把外需赚取的外汇转化为国内消费能力。产业再定位，从规模扩张转向技术突破。阶层重塑，通过“全民中产”战略，支撑长期稳定的消费社会。不是因为日本决策层有多么高瞻远瞩，而是因为经济发展到了这样的阶段，内外部的力量会驱动经济体做这样的转型。当前的中国经济，其实也正处在类似日本当年从第一阶段向第二阶段过渡的关键时点。出口红利正在边际递减，外部环境不稳定；同时，我们的人口结构和劳动力成本也在发生根本性变化，迫使增长逻辑从“外循环”走向“内外双循环”。中国接下来的政策路径导向是可以预期的。第一，会注重利益的分配向民生倾斜。东亚模式的前半程，依靠的是压低消费、提高储蓄，把资源集中用于产业投资。但当产业升级和社会民生成为新阶段的关键词时，政府必然要通过财政扩张、税收调整、社会保障体系完善，把一部分增长成果重新分配给居民部门。第二，会继续注重对技术要素的分配。从资本密集型向技术密集型转型的过程中，谁能获得研发投入、谁能吸引和留住人才，就决定了产业升级的速度与高度。日本当年通过政策性引导，把资本和人才导入电子、半导体、精密制造；今天的中国，同样要在AI、先进制造、能源等关键赛道上，确保资源配置的效率和倾斜。第三，推动统一大市场的建设。中国的独特之处在于，拥有超大规模的内需空间，但这个市场的整合程度还不够。日本通过“一亿总中流”的社会愿景，形成了有消费力的中产阶层；中国则需要通过统一大市场的制度安排，打通区域壁垒、流通成本和行业分割，才能让产业升级和消费扩张真正落地。这种转变，对资本市场来说，意味着深层次的机会。首先，成熟企业的回报会提升。当政策导向从单纯追求规模扩张转向注重民生和分配，企业也会同步改变经营逻辑。更多公司会把利润通过分红和回购返还股东，而不是一味再投资和盲目扩张。这会让一批现金流稳定、治理规范的成熟企业，逐渐具备长期持有的价值。其次，民生相关领域的投资有大机会。收入分配向居民倾斜，社会保障和公共服务的加强，会直接扩大居民的消费能力。医疗、养老、教育、公共服务、消费升级等民生板块，会逐步成为结构性主线。然后，高科技行业的长期赛道依然宽广。这里就不多说了，大家感受已经太强烈了。我想强调的是，不要把所有的注意力都集中在AI科技狂潮上。中国经济还有一些深层次的变化正在发生：政策的分配重心、产业的升级路径、消费社会的重塑，这些领域同样有很多投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从聊聊家电，聊聊当下。来自终身黑白。我最近买了一点美的，本来还持有格力，可能会考虑海尔，虽然也写了几篇文章，但是我看留言还是有不少朋友再问买入逻辑，今天就简单梳理一下，来个精简版。关注这三家企业，我主要看重的是空调的海外增量。如果把全球看做一个市场，空调的需求是非常充足的，且我们的出口，不是在某个地方有优势，而是遍地开花。2024年我国空调出口42.7%亚太地区、21.5%拉美，18.9%欧洲。根据海关总署数据，2024年受益于全球炎夏，我国空调出口量同比增长28.3%，除北美外其他地区均为增长，拉美地区增速高达46%。具体的需求逻辑上。东南亚及南美地区空调，随着收入提升需求提升。当前东南亚及南美地区空调挂机每百户保有量平均为30台/百户左右。而我国，2023年城镇每百户空调保有量171.7台，农村每百户空调保有量105.7台。假设东南亚及南美洲国家，长期能和我们农村对标，也有较大的增长空间。而北美和欧洲，家电普及较早基本进入了替换周期。同时随着天气气候的变化，以往很多不需要空调的欧美地区，也有了空调的需求。除此之外还有我之前聊过的中东非。中东非地区有几亿人逐步达到了4000多美元人均GDP这个节点，中国2010年人均GDP为4550美元。虽然人均GDP不能完全作为消费能力的对比，但基本上还是可以做一个参考的。这个GDP正是到了一个有一定余钱开始改善生活的阶段。简单的说。欧美替换周期、东南亚需求升级、中东非需求普及。所以这些年空调的出口增速一直不错，我国空调出口量从2015年的4067万台，提升至2024年8500万台，复合增长率9%。把三家空调龙头看做一家企业，优势明显。中国是全球最大的空调生产国，占全球空调产能的 80%，2024年占海外空调销售的78%。根据产业在线数据，2024年全球空调产能共3.7亿台，80%产能集中在中国，对应我国空调产能2.96亿台。而我国2024年总计出口8500万台空调，对应海外市场销售的空调78%来自中国。也就是说，如果你把美的、海尔、格力，看做一个整体的话，在全球这个市场他们竞争力是足够的。首先技术上，国内企业完全没短板，同时因为完整的供应链，较低的人工，成本又较低。因为内需增长放缓，同时海外的品牌培养也基本成熟，也到了发力阶段。这个发展逻辑和日本当年有些类似。引进技术，吸收技术、走向海外。我们看看日本家电的发展历程：萌芽期是1910-1955年，日本企业引进美国技术，在政策保护下初步实现家电产品国产化。成长期是1955-1973年，日本经济高速发展，人口数、房地产迅速提升，大家电快速普及，日企技术产品优势不断增强，初步开启海外市场征程。成熟期是 1973-1990 年，日本经济进入中速增长阶段，美日贸易摩擦升级，此时日企加速海外投入。1990 年后，日本经济下行及稳定，90年代初日本经济泡沫破灭。日本步入老龄化社会。房价下跌，消费较低迷。家电行业整体呈萎缩，企业快速发展海外市场。而海外的发展也基本分为三个阶段，低价切入、品牌升级期、全球本土化深耕期。当时的日本，低成本、高效率，以性价比优势领先。而当下我们同样是低成本，高效率，性价比领先。不同的是我国制造业规模更大，同时全球经济不断增长，当下需求更强。虽然这是一个有逻辑的机会，但路途并不容易。总的来说，国内进入了高替换周期，需求大致能稳定，不求增长但是保持现有收入难度不大。海外需求足够，目前国内企业有明显的竞争优势。三家企业估值尚可，格力7PE、美的13PE、海尔12PE，股息都不错。估值比较低，有长期的增长逻辑，当下分红稳定，且有一定的竞争优势，这个投资逻辑我认为是比较通顺的。作为企业家你必须三选一和对手竞争，作为投资人，我们是可以全都要的。当然了这是一个长期的逻辑，并不代表过程不艰辛。还是那句话过多强调长期的好，很容易让别人忽略了短期的难，也会忘记风险控制。这两年补贴下，家电是受益的，未来也大概率会有一个补贴结束后的阵痛期。所以，要有长期的心理准备，甚至要比你预计的更长。有一个著名的侯世达定律。40年前卡尼曼和特沃斯基就证明了，人们会经常低估完成某项任务所需的时间。这种现象被称为计划谬误。而闻名世界的认知科学家侯世达，也有同样的看法，他把这一规律戏称为侯世达定律，并且即使你已经考虑到了侯世达定律的影响，你花费的时间也总是比预期要长。你甚至不需要阅读什么文献资料，看看自己周围就能理解这一点，和朋友相约，你预计20分钟后见面，实则往往需要40分钟。开车去一个没去过的城市，你预计6个小时的路程，往往8个小时才到达。开店装修，你预计30天装修完成，最后往往会用更久。你确信这次可以提前完成报告，但实则又是赶到最后一刻才完成。实验小组做过多次试验，在研究中，研究人员先让学生们预估自己完成各种学术任务和个人任务需要多长时间，然后按照学生们不同的自信程度和他们的预估时间进行分类整理。最后的结果是哪怕在信心最足的一组分组中，有99%的信心按时完成任务的群体，只有45%的人真正在那个时候完成了任务。影响结果的有几个原因，做一件事前人们往往会高估自己的能力，另一方面当人们很想做一件事的时候，过度期待好结果的到来，潜意识中就会把所有可能的变量都预估为最好的结果。在投资中的体现是，当我们投资一家企业时，往往会过度乐观的估计事态的发展。比如看到了上面的海外逻辑，你会忽略即使有极大的空间，但也是一个缓慢增长的过程。当看到有人说一家企业三年后会怎么样的时候，会热血沸腾，但真的度过三年会很漫长。说的热血沸腾更吸睛，但是有一个完整的计划，才能真的获胜。聊完家电，我们再聊下当下。阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布将在3800亿AI基建计划基础上追加更大的投入，阿里大涨。此外，阿里巴巴宣布与英伟达开展Physical AI合作，覆盖数据合成处理，模型训练等方面。AI发展，细分领域可能有很多赢家，但大方面上腾讯、阿里这些老牌互联网企业更具有优势。而且当时腾讯阿里都比较便宜，只看现有业务就低估，什么云计算、AI，都是免费送。当然在我眼中腾讯确定性更强，所以腾讯配置了个股，间接通过ETF配置一些阿里。投资要追求极致，但不是追求极致的收益，而是极致的安全。很多人都想在股市通过冒险和好运成功。但做大事的英雄不是冒险家，而是工匠。《怎么做成大事》一书中对于做事的第一个建议是，要把愿景变成计划，然后把计划变成行动。为什么我除了个股投资也聊聊定投，因为定投是一个很容易形成一套计划的体系，你要做的就是坚定的去执行。慢慢的你的自控力，对市场的感知力，低估时克服悲观的能力，高估时克服贪婪的能力，都会慢慢变强。如果没有一套完整的计划，只是有一个愿景，盲目乱做是不可能成功的。虽然这一次的调整周期更长一些，但未来会不会有一波行情，我认为是大概率的事，资金宽松，大部分优质企业低估，政策面支持。而未来只要有行情，你能熬到情绪点燃那一刻，结果都不会差。举个上轮牛市的数据，2015年A股股票数量2600家左右，2015年上半年涨幅超过100%的有1000家，涨幅超过50%的有1964家，这还不算，很多企业2014年后几个月就已经有所上涨了。所以现在的核心就是，尽量在不影响生活的情况下，多攒优质的股权。这听着很简单，但其实一点也不简单，比如有以下几点1、能踏踏实实的不容易，很多人非要执着于在不好赚钱的时候赚大钱，在小盘股上今年来来回回已经好几次20%、30%的杀跌，可能行情还没来自己已经损耗完了。2、大部分人底部都不在场，如果把市场分个百分位，80%的资金不参与才会造就底部。因此大多资金都是看到市场有了行情再进入，可能已经错过了50%，甚至更高的个股涨幅，赚钱最简单的一段已经过去了。并且很多人都是刚开始小心谨慎，只是想着少买点，越涨信心越足仓位越重，前期上涨的时候只有很少的资金，到了行情末期反而是重仓，稍微大跌几天就开始大幅亏损。所以每轮牛市最终还能赚钱的人并不多，更多人反而是因为牛市亏损惨重。而现在在股市的你，肯定是胜率最大的，你要做的就是尽量多收集优质的股权。上面这段建议，一年多后的今天看，我认为价值足够。其实下轮熊市再看也必然有用。这个市场一轮又一轮，逻辑没那么复杂，但多数人不赚钱，就是执着于低估跑，高估买，因为他们没有完整的计划。所以最终你要有一套完整的计划和方法，什么时候你觉得涨跌都有计划，因此中间的等待不恐慌、不着急，那么就进入了正确的状态。做大事的英雄不是冒险家，投资也一样，你不可能靠一时的运气好去解决问题。而要有工匠精神，长期认真的做对的事。要把愿景变成计划，然后把计划变成行动。今天就聊这么多，我是终身我，聊投资，但不功利，让我们一起认真学习，慢慢变富。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏（下）。来自三体人在地球。上篇我们聊了泡泡玛特的客群与用户价值，我们接下来继续来看泡泡玛特的平台属性和出海机遇。我们先看看泡泡玛特的平台属性。虽然我们上面已经进一步分析了泡泡玛特的用户价值，但是这马上会面临下一个问题，就是潮玩生意为什么会是泡泡玛特一家独大的局面呢？ 事实上，这个行业从来不缺乏竞争者。如果各位最近去大型购物中心里逛过的话，都会发现有不少潮玩集合店出现。而另一方面，一些有传播资源的玩家也在入局这个赛道，比如说Letsvan就依托乐华娱乐的明星资源推出Wakuku这个IP，试图复制泡泡玛特的成功。然而，从目前这个时点看来，似乎泡泡玛特在潮玩领域的成功仍是独一档的存在，不仅仅是在中国，而且还包括海外市场。对于这个现象，我认为源自于泡泡玛特在目前发展的阶段，已经形成了一定的平台属性，产生了一些平台经济会产生的壁垒。首先，泡泡玛特和用户建立情感连接依靠的是IP形象，而IP形象来源于和优秀的艺术家合作。随着泡泡玛特在全球范围内的扩张，泡泡玛特也成为了艺术家进行IP变现的最佳渠道。也就是说，基于艺术家的损失厌恶，泡泡玛特大概率能够优先获得和市场上最好IP的合作机会，成为名副其实的IP造星工厂。这种现象和我们之前讲述过的平台经济供给侧壁垒是一致的。而平台经济的另一个壁垒是用户心智。虽然目前做潮玩的商家其实有很多，但在用户心智中，泡泡玛特已经成为了潮玩的一个代名词。在选择IP构建情感连接这件事情上，消费者会优先选择心智建立充分，长期持续运营概率高的IP。这其实和MOBA手游领域，玩家因为觉得王者是国民手游，而放心地进行皮肤购买道理是一致的，毕竟谁也不想购入皮肤的游戏未来停运。而在一款游戏没有建立长期稳定运营基础的时候，玩家的消费也是相对保守的。这也和泡泡玛特外其他的潮玩品牌的处境是类似的。再来看看泡泡玛特的出海机遇。有的朋友可能会提出，上面说的供给侧和需求侧的用户壁垒，好像只能体现在国内市场。在国外市场，泡泡玛特面临着玩具行业老玩家的挑战，比如迪士尼、美泰等等。这些竞争者本身就储备着很多有竞争力的创作者和IP。另一方面，当泡泡玛特新进入某个国家的时候，上面说的用户心智壁垒也不会马上出现。那为什么泡泡玛特在海外还是能够高歌猛进呢？首先，海外的IP运营巨头，以往的IP形象是相对偏低龄的。而且更重要的是，以往的IP普遍是以正面人物为基调设计的。比如迪士尼、三丽鸥旗下的一众IP。而在当前这个年轻人更需要表达【本我】的时代，泡泡玛特旗下IP的基调更符合年轻人的情感需求。而海外的IP大厂为了保持旗下IP基调的一致性，是不太可能开发对标泡泡玛特的IP形象的。这就比如，你很难想象迪士尼乐园里出现流泪的朱迪以及一脸颓丧的米老鼠，直接就把用户的公主梦给毁了。其次，海外的新玩家很难得到有效的供应链支持。生活在国内的朋友，可能早就对大规模精细化生产能力习以为常，但海外大部分地区并没有这样的能力，尤其是在有生产IP能力的发达地区。伴随着产业空心化，这些地区的新玩家要进入潮玩市场，可能还需要面临跨国的供应链协调问题，因此也增加了进入这个行业的门槛。并且，由于泡泡玛特这种同时依赖IP创作能力和供应链制造能力的生意在海外诞生的难度较大，泡泡玛特在海外扩张的过程中能够享受到“新物种”的待遇。这其实有点像星巴克、麦当劳当初进入中国的时候一样，各种商业地产为了吸引人流，往往会给这些当时的“新物种”最好的位置。而这样的点位优势则给泡泡玛特带来持续的线下流量，进一步助推市场热度和用户规模。最后，我们来看看大家较为关注的增长逻辑和潜在风险。首先看看泡泡玛特的增长逻辑，我们来看一条关于泡泡玛特的增长公式以及几个增长因子。直接说下结论。泡泡玛特的增长公式可以归纳为：收入 = 购买用户数*平均每用户收入= 购买用户数 *（单用户购买的IP集合 * IP的商品品类集合 * 商品单价）在这个增长公式里面的每个因子，其实都是泡泡玛特未来的增长空间。首先，购买用户数随着国内业务下沉以及海外业务拓展不断扩大。这样的扩张常常以开店作为开端，随后逐步将用户沉淀为多渠道购买并行的用户。而当前泡泡玛特全球范围内门店还不到600家，对比动辄数千家的其他连锁零售商，显然仍有巨大的扩张空间。因此我认为，就算其他因子维持不变，光看门店数量带来的用户增长，就已经可以保证泡泡玛特未来几年的增速；其次，泡泡玛特依托于其供给侧的壁垒，让更多优秀的艺术家的IP投入商业化，使爆款IP的数量提升。今年下半年以来，在Labubu延续火热的情况下，目前又有星星人、Crybaby这样热度越来越高的IP。而一些尚未爆红的IP，例如Zsiga等等，其实也存在一批忠实的用户，在合适的条件下也有可能被泡泡玛特推高热度成为新的爆款；然后，对于每个IP，泡泡玛特都可以开发不同的商品品类，其中包括现有的摆件、毛绒、MEGA、首饰等等商品，也包括一些目前可能还没有的商品形态。其实如果去过迪士尼的纪念品商店的话，就可以发现目前泡泡玛特对于IP商品形态的开发还远远没有到瓶颈的状态；最后，对于商品单价，当前泡泡玛特的官方定价也仍有一定的提升空间。以毛绒挂件为例，Labubu 3.0的官方售价为99元；而迪士尼目前流行的七宝挂件官方售价在140元左右。另外，基于海外的消费力，随着泡泡玛特出海的进度，海外的销售单价有更大的提升空间。说了这么多，可能有朋友也会问，既然泡泡玛特那么好的话，那潜在的风险会在哪里呢？ 在我看来，泡泡玛特目前的运营没有特别重大的风险，但风险来自于泡泡玛特手握优质IP资源情况下，会尝试用各种方式将IP变现。但其中有一些变现方式，有可能会损害当前IP和用户之间的情感连接。举个例子，和市场上大部分人的想法相反，我认为泡泡玛特要基于IP打造内容是一件危险的事情。泡泡玛特IP本质上是通过形象来接收用户情感投射的。如果把一些故事强加到IP身上，有可能就会和部分用户的投射产生相斥的现象，影响IP和用户的情感连接。比如说，在深入了解Labubu之前，我其实一直以为Labubu是男的。而当知道了她是女的，其实一定程度上会影响我的消费意愿，因为我不太希望挂一个女娃在我的包上。同理，假如后续泡泡玛特推出Labubu的动画，把Labubu打造为一个按时上下班的三好牛马，相信我会马上停止对这个IP的消费。而市场上大部分人担心的二手价格问题，我认为不会是个风险。通过我们之前的分析，其实只有交易者这一类用户最看重二手的价格，而二手价格一方面受需求影响，另一方面受供给影响。供给多了自然价格就下来了，这跟需求是否有变化没有关系。另外，泡泡玛特这种生意天然需要用直接面对消费者的营销模式。因为需要收集消费者购买的真实数据，去指导各个IP的商业化进度。如果这个过程里交易者过度介入导致销售数据失真，对于泡泡玛特来说反而不是好事，有可能受其影响过度生产某一款产品。因此，泡泡玛特也没有因为要维持黄牛获利而大幅限制供给的意愿。这和销售单一标准化产品的高端白酒是完全不一样的生意，因此也无法刻舟求剑地只看二级市场价格评价生意的健康度。而对于直接面对消费者的营销模式，最大的风险来自于需要自己吃库存，因此在公司错误判断市场供需的情况下会存在库存积压的风险。这和运动产品、服装等等行业是类似的。不过，当前泡泡玛特的购买群体仍在全球范围内扩张，而公司虽然没有大幅限售，但采用的仍是批量放货甚至是预售的模式，在库存风险的管理上暂时没有看到太大的问题。综上，基于当前的发展规模，泡泡玛特在供给侧成为了优秀艺术家的最佳选择，因此更有机会产生爆款IP。而在需求侧，泡泡玛特已经在用户群体中形成了明确的心智，更有利于用户选择泡泡玛特的IP建立情感连接。而在海外市场，泡泡玛特当前也抓住了历史机遇。在未来的增长上，泡泡玛特拥有用户数、爆款IP数量、IP商品品类、商品单价这4个增长因子。但这不意味着泡泡玛特的发展没有风险，其中最大的风险来自于未来对于IP的商业化开发中可能会产生影响IP和用户情感连接的情况，但从目前情况来看该风险可控。最后想说的是，泡泡玛特是一个很好的例子，证明国内制造业也有机会切入到微笑曲线的末端，同时也走出了只有植根中国制造业环境才能走通的IP打造通道。在这里祝福公司，也期待公司打造更多好的IP和好的产品。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏（上）。来自三体人在地球。我曾经写过一篇关于泡泡玛特的分析，当时股价一直徘徊在240-250之间，市场上也有很多质疑的声音。想不到后来股价一举突破300元之后，竟又回落到了和当时差不多的水平。我们来做一个思考。首先，泡泡玛特为何能创造这么大的收入，究竟满足了用户什么需求；其次，为什么这个赛道只有泡泡玛特取得了巨大成功，是否只是一个偶然的泡沫；最后，泡泡玛特当前的业绩是不是已经到顶了，未来还有多少的增长空间？第一部分，我们来聊一聊泡泡玛特的客群与用户价值。之前，我结合心理学理论分析了泡泡玛特给用户带来了什么价值。但是，经过这段时间的思考和观察，我觉得当时的描述还是有一些局限性。这是因为，不同类型的客群，其实在泡泡玛特这里获得的价值是完全不一样的。因此，我们首先需要将这几类客群进行划分。我们来分析一下泡泡玛特的几类客群。首先是泡泡玛特的热爱者。这类客户是泡泡玛特的忠实用户，特征为有3次以上的复购行为。这类用户是真正和泡泡玛特IP和产品建立了连接的客户，也是我之前文章里主要的分析对象。而泡泡玛特究竟满足了他们什么需求，我们在下面再进行分析。但我们首先可以确认的是，热爱者是泡泡玛特这个品牌得以发展壮大的最重要的基础，也是用户价值最高的客户群。随着这个群体的不断壮大，特别是一些拥有巨大影响力的人成为热爱者，泡泡玛特从一个小众的玩具产品变成了一个现象级的潮玩品牌，在社会上建立了认知和心智。其次是泡泡马特的跟风者。这类客户其实并不是泡泡玛特IP或者产品的忠实用户，但是因为接收到了社会对于泡泡玛特IP的认知，因此也购买了泡泡玛特的产品，以彰显自己紧跟潮流。这类用户的特点是购买的频次低，但规模则非常庞大，且规模跟随着泡泡玛特在社会上的声量进行变化。然而，我们不能认为这个群体就是低价值客户。由于基数庞大，这个群体也在贡献大量收入。而更重要的是，跟风者在尝试过产品之后也有可能会转化为热爱者。第三种是泡泡玛特的赠予者。这类客户本身可能既不是泡泡玛特的忠实用户，也对彰显自身的潮流属性没有兴趣，但是他们能看出来别人对泡泡玛特的产品有兴趣。因此，这类客户购买泡泡玛特的产品并将其赠予看重的人，包括家人、朋友、客户等等，以此构建良好的关系。不过，其实这个群体比跟风者更加看重泡泡玛特的市场热度，只有当品牌和产品彻底出圈的时候，才可能让这类客群规模变大。当然，在一定条件下，赠予者也有可能转化为跟风者。最后一种是交易者。以上3类用户，都为泡泡玛特的商品创造了购买力。但泡泡玛特的盲盒+产能限制的模式下，市场容易产生商品稀缺，从而带来溢价空间。而交易者，也就是黄牛，则希望把握住这样的溢价机会获利。而获利空间取决于2大因素：泡泡玛特的产能供给，以及市场对泡泡玛特产品的需求。从上面我们的分析来看，从热爱者到跟风者再到赠予者，用户群体不断扩大而又不断转化留存，伴随着的是泡泡玛特品牌和产品热度的一次次出圈。而交易者则依附于上述的这3类客户群体寻求获利的机会。但归根结底，这个体系的核心依然是热爱者。当热爱者群体不断扩大，泡泡玛特才能够获得稳定的购买力支持，从而创造更多新的IP、新的热点，去吸引新的跟风者和赠予者的加入。对于热爱者来说，购买泡泡玛特的产品跟二级市场价格并没有什么关系。因为这些产品的归宿大多是在他们的包包上挂着，或者在他们的陈列架上摆着。对于跟风者来说，二手价格的弹性也相对偏低，主要是泡泡玛特产品平均单价没有特别高，因此价格弹性有限。而二手价格真正会影响的是赠予者和交易者。对于赠予者来说，商品有一定溢价能让赠予对象感受到礼物的价值，但其实更重要的还是IP和商品的热度。而最后完全根据价格因素决定购买行为的，其实只有交易者这一类客户。说到这里，我想大家一定会好奇，作为这个商业模式核心的热爱者，究竟从泡泡玛特那里获得了什么价值，可以支撑起这样的热爱呢？这归因于泡泡玛特是一个实体化的游戏。我曾解释过新潮玩对于用户来说是一种接收【本我】投射的容器。但这样的解释确实过于抽象，因此今天希望能从另一个角度去解释一下为什么热爱者那么喜欢玩泡泡玛特。我相信大多数朋友都会对《王者荣耀》这款游戏不会陌生。其实，这是一款基本上不需要氪金的游戏，但腾讯自从推出卖角色皮肤这个变现手段以后，王者荣耀几乎一直霸占着手游流水榜的前几名。那大家为什么如此热衷于给一个虚拟的角色换上新皮肤，甚至还出现了一批专门收藏皮肤的用户呢？我认为，这背后的基础，首先是玩家对自己常用的角色产生了一定的情感连接。这其实非常好理解，毕竟在游戏里是角色陪着玩家出生入死。而基于这样的情感连接下，角色其实一定程度上承载了玩家的投射，也就是说角色在王者这个游戏里代表了玩家自己。因此，玩家也希望透过角色的皮肤来实现多样化的心理诉求。首先是个性化。如果没有皮肤，每个人的角色长得都是一个样。而皮肤满足了玩家对于个性化表达的心理诉求，比如吕布的皮肤，就包含古风、玄幻、机甲等多种风格，而玩家通过选择不同的皮肤表达自身的审美和性格。其次是对抗损失厌恶。在皮肤玩家圈子里，基本上只看重限定皮肤，指的是上架一段时间后就会下架，后续不一定会再次上架的皮肤。而这样的皮肤通常又是设计比较精美的皮肤。当玩家喜欢的角色推出了一款这样的限定皮肤的时候，玩家很容易产生如果不买后面再买不到的损失厌恶，从而产生了购买行为。再者，皮肤也是一种社交货币。随着玩家对这款游戏的投入时间增加，在日常对局中会认识更多买皮肤的玩家，同时在各种对局中也会看到更多的皮肤。因此玩家其实一直活在皮肤的消费环境中。就算玩家没有攀比的性格，在这样的环境里久了也会产生没有皮肤不合群的想法，因此最终产生购买行为。最后是玩家对于皮肤的收集本能。而当玩家逐渐尝试和接受了皮肤消费之后，皮肤就很容易成为玩家收集本能的载体。在心理学上，人类天然是喜欢收集和规整的，尤其对于美相关的事物。通过收集和整理，人在潜意识中补偿了自己在现实世界中的焦虑和无序状态。而王者推出的皮肤图鉴进一步激发了收集本能，因为点亮图鉴直接成为了玩家心理补偿的来源。因此，甚至不需要你真正玩某个角色，只要收集完一整套某个系列的精美皮肤，玩家就能够通过这种收集本能的机制获得情绪价值。回到泡泡玛特，其实这背后的机制是非常类似的。泡泡玛特和手游在机制上最大的不同，是手游需要通过角色交互或者剧情来形成玩家和角色之间的情感连接，而泡泡玛特能够通过角色形象本身来制造情感连接。泡泡玛特的每个IP形象其实都代表着现代人的微妙情绪，比如顽皮的Labubu、流泪的Crybaby、颓丧的小野、不高兴的Molly等等。而在通过独特的形象建立了情感连接之后，个性化、对抗损失厌恶、社交货币、收集本能等等的心理诉求，就都可以通过泡泡玛特的IP产品来实现了。比如通过不同颜色/造型的挂件彰显个性化，通过购买节日限定的手办对抗损失厌恶，通过购买Labubu创造社交货币，通过集齐一套Molly手办实现收集本能等等。而在这些情绪价值以外，盲盒的销售机制又再为用户增加了一种幸运的获得感。因此，在我看来，泡泡玛特其实非常像是一个游戏，只是这个游戏的商品不是虚拟的，而是实体的。而且这个游戏的快乐并不来自于角色交互和剧情，而来自于收集和拥有，类似于把游戏抽卡、买皮肤这个环节单独放大。既然我们目前可以理解玩家在王者荣耀购买和收集皮肤，让王者荣耀成为有史以来最赚钱的游戏之一，那么泡泡玛特创造巨大的收入规模其实是合情合理的。综上所述，泡泡玛特对于不同的用户群体来说提供的价值不一样。而用户群体大致可以分为热爱者、跟风者、赠予者、交易者 4大类。而其中热爱者是核心群体，带动着泡泡玛特整个用户体系的增长。而对于热爱者来说，泡泡玛特像是一个实体化的游戏。不同的IP通过形象和用户构建情感连接，接受用户的情感投射。在这个基础上，泡泡玛特的IP产品类似于手游中的各种皮肤，用户购买这些商品来实现个性化、对抗损失厌恶、社交货币和收集本能等等心理诉求。这是第一部分，泡泡玛特的客群与用户为什么热衷于购买泡泡玛特的商品。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国股市的质量革命与分化时代。来自革命的老农。传统牛市的典型特征是板块轮动和普惠式上涨，好公司与平庸公司之间的界限模糊，市场信奉的是“风来了猪都会飞”。这种行情本质上是流动性驱动的投机盛宴，而非价值发现的价值盛宴。其结果是牛短熊长，市场难以形成真正的财富效应。而已经到来的中国版超级长牛市，其核心驱动力已经发生根本性转变。注册制的全面实施重构了市场供需关系，上市公司不再具有天然的稀缺性溢价。随着中国经济增长模式从高速增长转向高质量发展，资本市场也在经历同样的范式转换。机构投资者占比提升、价值投资理念普及、监管体系完善，这些结构性变化共同指向一个结果：市场资源配置效率将大幅提升。在这场质量革命中，资本市场将呈现出前所未有的极端分化。真正具备扎实增长逻辑的公司——那些在科技创新、产业升级、消费变革中拥有核心竞争力和护城河的企业，将迎来估值与业绩的戴维斯双击。它们可能分布在高端制造、新能源、生物医药、人工智能等代表新质生产力的领域。这些企业的股价翻几十倍并非天方夜谭，而是对其持续创造价值的合理回报。与之形成鲜明对比的是，缺乏真实业绩支撑的概念股将陷入“昙花一现”的困境。游资和庄家可能还会利用市场情绪进行短期暴力拉升，但随着炒作资金撤离，这些股票将回归其本来价值，甚至因为市场关注度下降而陷入流动性困境。更为严峻的是，那些业绩毫无改善希望的上市公司将面临边缘化命运。在退市制度日益完善的市场环境下，这些“僵尸企业”将难以通过壳资源炒作苟延残喘。它们可能被迫退出市场舞台。这种优胜劣汰不是市场的冷酷，而是资源配置优化的必然要求。这种极端分化背后，是资本市场定价功能回归正常的体现。当股价变动真正反映企业内在价值的变化，资本市场才能有效发挥其作为经济晴雨表的功能。对投资者而言，这意味着投资逻辑的根本转变：从追逐热点、听信消息的投机思维，转向深度研究、价值发现的投资思维。机构投资者将在这场变革中扮演越来越重要的角色。随着养老金、保险资金等长期资本加大入市力度，市场稳定性将增强，价值投资理念将进一步扎根。监管层在这一过程中需要保持定力，继续完善市场基础制度，强化信息披露要求，严厉打击违法违规行为，为市场健康发展营造良好环境。同时，也需要引导投资者理性看待市场分化，认识到这是市场成熟的必然过程。这种分化不是市场的分裂，而是市场效率的提升。站在超级长牛市的起点，投资者需要清醒认识到：那些能够识别真正价值、陪伴优秀企业成长的投资者，将成为这场历史性牛市的最大受益者。中国资本市场正在经历从量变到质变的飞跃，这场质量革命将重塑中国资本市场的基因，也为理性投资者带来了前所未有的机遇。2024 年 9 月 24 日，A 股以一根标志性长阳线启动 "924 行情"，从 2730 点的低位起步，一年间指数已攀升至 三千八百多点，累计涨幅超 40%。与 2007 年、2015 年的全民狂欢不同，这轮行情从普涨初期快速切入结构性分化阶段，彻底颠覆了 "板块轮动、鸡犬升天" 的传统牛市逻辑。市场正在用极端分化的走势证明：中国资本市场已进入 "价值称重" 的新时代，扎实增长的优质标的与缺乏基本面支撑的概念炒作正在走向两条截然不同的命运轨迹。首先，此轮牛市逻辑是从 "普涨轮动" 到 "分化定价" 的底层变革。回顾 A 股历史，过往牛市始终难逃 "政策驱动到资金涌入再到全面炒作最后到泡沫破裂" 的循环。2007 年股权分置改革催生的牛市中，云南铜业等周期股涨幅近 50 倍；2015 年杠杆资金推动下，"互联网 +" 概念炒作让教育题材股身价暴涨 10 倍，最终却跌回原点。这种普涨轮动模式的核心在于市场生态的不成熟：散户交易量占比超 60% 的投资者结构，配合宽松的退市机制与监管环境，使得资金更倾向于追逐短期价差而非长期价值。2024 年开启的这轮行情，在多重因素共振下完成了逻辑重构。从资金端看，A 股机构投资者持股市值占比已升至 22.2%，其中公募基金被动管理规模首次超过主动管理，达到 3.2 万亿元。机构投资者主导的市场中，资金流向不再跟随情绪波动，而是聚焦于业绩确定性 ——2025 年四次单日成交额突破 3 万亿元的交易日中，资金全部集中于硬科技与高景气赛道，传统蓝筹与题材股持续失血。注册制的全面落地则从制度层面切断了 "壳价值" 炒作的根基。当前头部 20 家券商占据 80% 以上的 IPO 市场份额，优质创新企业快速上市的同时，退市机制也在持续发力。2024 年以来，证监会已查处 64 家退市公司违法行为，合计罚款 12 亿元彰显了 "退市不免责" 的监管刚性。进退有序的市场生态中，资金自然向优质资产聚集，分化成为必然。而在这轮牛市的分化行情下，股市会呈现三种不同的分化图景：优质股、概念股与垃圾股的命运分野。当前市场的极端分化已呈现清晰的三层图景，不同标的的估值逻辑与价格轨迹差异显著，印证了 "价值决定长期走势" 的核心规律。真正具备扎实增长逻辑的企业正在开启长期牛市。从行情数据看，硬科技含量越高的指数表现越突出，远超大盘平均水平。这些板块中的龙头企业凭借技术壁垒与行业景气度实现了业绩与股价的 "戴维斯双击"，如新易盛2024年净利润同比增速更是高达 312.26%，2025 年半年报利润再次同比增长355.68%，股价随之持续创新高。这类企业的上涨并非短期炒作，而是基于产业周期的价值重估。纯概念炒作的股票则陷入 "暴涨暴跌" 的宿命循环。2025 年上半年，受英伟达股价上涨外溢效应影响，A 股部分沾边 AI 概念的 "伪科技股" 被游资短期暴力拉升，当英伟达股价滞涨后，这些概念股快速回落，部分跌幅超 50%，较最高点缩水近七成，重现了 2015 年题材股的崩盘轨迹。这种 "脉冲式行情" 背后，是散户追涨杀跌与游资短期操纵的合谋，但在以价值投资理念主导的市场中，此类标的终将回归其真实价值。无增长前景的企业正加速被市场边缘化。随着退市制度的 "长牙带刺"，业绩空心化的公司不仅面临估值持续下行，更可能走向退市结局，这些缺乏增长动能的标的正逐步沦为 "仙股"，流动性持续萎缩，最终将被市场彻底淘汰。因此，我们这些投资者在分化牛市的生存法则应该要从 "交易思维" 到 "配置思维" 的转型。市场逻辑的重构必然要求投资者范式的升级。在 2024 年以来的行情中，多数投资者利润集中于初期普涨阶段，而在结构性分化的第二阶段却普遍跑输指数，根源在于仍固守 "追热点、炒概念" 的传统思维。适应分化时代的牛市，投资者需要建立以价值为核心的投资框架。锚定高景气赛道的核心资产是穿越分化的关键。从产业趋势看，AI 算力、创新药、半导体、新能源等国家战略支持领域，不仅政策红利持续释放，更具备清晰的业绩增长路径。宁德时代 2024 年储能电池销量增长 34%，净利润达 507 亿元；中微半导凭借车规级芯片突破实现扭亏为盈，这类企业的长期投资价值已被市场反复验证。首先，我们应该警惕概念炒作的 "甜蜜陷阱" 需要建立估值安全边际意识。历史数据显示，2015 年牛市中 60% 的散户因追高题材股亏损超 40%；2024 年四季度，部分投资者在概念炒作末期入场，同样遭遇 50% 以上的跌幅。判断标的真伪的核心在于穿透概念看盈利：是否具备核心技术、是否有稳定订单、是否能实现现金流匹配，这些基本面指标远比题材故事更重要。其次，投资者要建立长期配置思维方，这样能抵御短期波动。美股 2025 年的分化行情提供了镜鉴：标普 500 指数看似平淡，但高景气板块龙头仍实现显著收益，而依赖短期炒作的标的则跌幅惨重。A 股的分化趋势同样不可逆，真正的优质企业可能在一年间实现翻倍涨幅，也可能经历短期 20% 以上的回调，但长期来看，扎实的业绩增长终将推动股价持续上行。正如几只从底部翻了N倍的牛股基本上就是配置在AI算力、创新药、半导体等高景气行业的细分龙头，各个股票也都处于业绩倍增或业绩断层式增长的拐点处，长线投资价值非常可观。只有投资者摒弃 "做波段、赚快钱" 的浮躁心态，以产业视角做长期布局，才能获得丰厚的长牛收益。做个总结，分化是市场成熟的必经之路。2024 年开启的这轮中国版超级长牛市，本质上是中国资本市场从 "规模扩张" 向 "质量提升" 转型的必然产物。以价值投资理念为主的机构投资者占比的提升、注册制的深化、监管体系的完善，共同推动市场从 "资金驱动" 转向 "价值驱动"，这种变革虽然带来了短期的赚钱难度提升，却为长期健康发展奠定了基础。对于投资者而言，适应分化、拥抱价值，方能在这场重构的牛市中实现可持续的财富增长。这不是牛市的终结，而是更成熟牛市的开始。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长钱入市，谈理性投资、长期投资与价值投资。来自博实。证监会主席吴清9月22日，在国新办举行的“高质量完成‘十四五'规划”系列主题新闻发布会上表示，这5年上市公司通过分红、回购派发“红包”合计10.6万亿元，相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍。对长期资金引导上也有如下的举措：公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金。公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。那么这么长钱入市会给各个基金公司以及普通投资者带来什么影响呢？首先，长钱入市可以获得分红，而分红为入市基金和上市公司股东创造实际利益，有助于上市公司长期发展。对于基金公司来说，他们获得分红的方式在于基金配置的资产是上市公司，而分红型基金配置的是分红比较高的上市公司，能够拿到这么多分红就和上市公司能保证稳定持续的分红密不可分了。而对于股东来说，以我过往对价值投资的研究，公司为股东创造回报的方式主要是三种。第一种就是分红，这个最直接，把利润的一部分拿出来分给大家，比如茅台就提到拿出70%的利润来分红。第二种不那么直观，就是回购，比如腾讯过去几年一直维持500-1000亿的回购规模。第三种，肯定很多人会说应该是买卖股票低买高卖吧。实际上不是，第三种是企业把利润再投资，实现更高的资本回报率，就是看重公司如果不分红，能不能实现比如20%甚至30%的投资回报率。当然，前提是公司以后愿意通过分红和回购把这些利润增长分给我们。但是近些年，的确不是每个行业都能实现很高的投资回报率，甚至投入以后不一定能有利润。所以这时候把以前已经既有的优势业务赚取的利润分红，本就是一种更符合这个阶段经济特征的方式。从理性的角度看，没有好的投资项目，分红不就是最好的方式么。从长期的角度看，公司在经营不需要那么多资金的时候回报股东，那么在以后需要资金的时候，股东对公司不分红甚至继续融资的容忍度会变高，股东会更加支持公司的长远发展。反过来，如果有些公司不仅盈利的时候不分红和回购，甚至还把多余的现金转移到其他地方去，不提升股东回报，也不提升公司竞争力，这样的公司如果真的出问题的时候股东对他的容忍度会变得很低，甚至有可能产生舆论风波。其次，长钱入市这个事，可能从全局来看，养老金、社保、保险等资金入市规模很大。但是对我们这些个体来说，可能体感不那么强烈。但我们可以找一找和大家息息相关的好处和价值。前段时间公募基金对费率的改革，而改革的关键就是给投资者赚的钱更多，费率就更高，赚的更少费率就更低。实际上就是把收益率和费率绑定，这就是对长期收益的考核标准的的体现，也是与普通基金投资者最相关的标准。从公私募基金的内部来说，在这样的大的方针指导下，考核机制也会有一定的调整。从我们普通投资者的角度来观察，未来长期业绩好的基金经历会越来越多。而只考虑以日，周，月业绩为重点的先完成业绩再说的基金经理，会慢慢偏向于长期价值投资。但是如果考核周期变了，比如银行、证券渠道对一个客户3年5年资产规模有没有持续扩大，你的客户数量和客户质量是不是一直在显著提升，其实很多做事的方法和观念就可以改变。对基金经理也是一样。最早基金经理甚至基金公司为了生存，有时候是没办法必须要做热门行业和主题，因为在面对巨大的规模压力甚至是生存压力的时候，这也是没办法。但是，随着整个行业一定发展到一定规模和阶段，考核方式，把考核相对时间放的更长一些，可能更有利于这家公司和基金经理长期取得更大的管理规模。最后，我们再来聊一下长钱入市与普通人，尤其是价值投资者之间的关系。短期来说，普通投资者可能只是能感觉到股票的分红变多了。或者是分红类的基金比以前分红收益更好了。但是，从长期的体验可能是。能给你提供长期收益越来越高的基金产品或基金经理越来越多了。持有宽基或者一些指数基金的体验越来越好了。甚至给你服务的银行、证券、投顾这些客户经理，给你推荐的产品更注重长期收益了，你的长期投资体验也更好了。从股票投资者，尤其是价值投资者的角度来说，我认为未来优质的投资机会将会越来越多。第一，注册制会让更多的企业能够上市。第二，对各种违规行为的打击，会让企业更专注于经营好自己的业务。第三，长期资金入市、对理性投资长期投资和价值投资更全面的引导，有助于参与市场的各方能够理性、长期的看到市场，从而有可能降低市场周期波动的幅度，让市场运行更加平稳，上市公司的价值能够更加有效的凸显。从直观的理解上来说，就是你发现一个好公司，并且在具有安全边际的低估价格买入以后，可能不用等很多年才能涨上去了。那时候你要愁的，可能不是市场给你回报的时间为什么那么长，那时候你发现难度变成了怎么找到更低估的机会。所以，从2025年回看，2022年，2018年，2015年，2013年，2011年，市场参与者自然的发展规律也是越来越理性，越来越长期，越来越看重价值的。因此作为我们投资者来说，发现公司的价值变成了重中之重。要重视长期投资而非简单的短期炒作。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市需要红利，来自徒步君定龙骑牛。近期，无论是A股红利或者港股红利，都出现显著的回调，不少持有红利的朋友自嘲“在红利中躲牛市”。同期，半导体、算力、机器人的轮番大涨，更加重了这种焦虑情绪。近期为何红利跌跌不休？我们今天仔细唠唠嗑，只有搞清楚这个问题，才能搞明白要不要继续加仓或持有。首先我们了解一下，压制红利上行的五大因素。表面看，红利的跌跌不休，是因众多红利指数重仓的银行和煤炭板块的持续回调，实际上另有玄机。第一，市场资金轮动效应。成长股加速领涨，红利板块赚钱效应不足，已持有的部分资金阶段性撤离红利资产，未持有的谋求快钱，买入动力不足。从上述指数跟踪的ETF规模就能看出——在7月暴涨后，8月增加规模大幅缩小，9月甚至净流出。第二，美联储鹰派信号强化，降息力度和节奏扰动大。美债收益率近几日持续攀升，中美利差扩大，红利股股息率相对吸引力下降。第三，高股息行业基本面的扰动。煤炭价格波动、银行净息差承压对短期业绩形成压制；第四，汇率放大浮亏。9月兑人民币累计跌 2.1%，港股红利ETF隐含汇率损失 1.8%。最后，政策收紧。央行窗口指导 "防范股票回购资金套利"；中信证券透露股票回购再贷款使用率显著下跌；市场好转后资金转向股市减少了保险资金增量资金来源，这都让险资高股息配置空间收窄。那么，我们面对红利下跌的态度应该如何？买红利就属于“骑慢牛”，持仓组合中还是需要放一些红利，帮助你穿越牛熊。站在当下，对红利指数的下跌，不用太恐慌。因为：红利指数长线逻辑没变。低利率时代，红利基金就是核心配置，你需要跳出牛熊周期框架看红利。首先欧美日央行维持宽松，中国存款利率进入“1时代”，能提供年化4%～6%的高股息资产成为稀缺收益来源；其次，保险资金的平均资金成本在3%～4%左右，需要稳健的更高的股息资产，而且，从政策层面来看，强化A股公司分红要求，助推了红利时代的到来。红利指数牛市也是不错的底仓资产。根据Wind数据统计，红利指数在2005-2025年20年间年化波动率仅22%，低于沪深300约30%，而股息再投资的复合回报超9%。近5年，由于众所周知的原因沪深300波动率下降到18%，但差不多同等波动率的4大红利指数，其全收益指数的累计超额收益率在50%～105%之间，显示出几只红利指数在近五年牛熊周期中较为强大的盈利能力。以中证红利指数及其全收益指数和沪深300近20年的指数收益对比你会发现：红利指数在牛市的时候跟得上，在熊市阶段也有更好的抗跌能力。在牛市也是不错的底仓资产。港股市场也有类似的情况，恒生高股息低波动指数的累计涨幅将近100%，在2021年至2024年的震荡环境里基本抗住了波动，回撤更小。在今年以来的上涨行情里也有一定的弹性，整体和恒生指数的收益表现拉开了不小差距。因此，短期下跌反而提升了红利指数的吸引力。根据投行常用股债性价比指标测算：近期红利下跌，进一步提升了红利指数股息率，目前在6.2%～4.5%区间，显著高于1.88%的十年期国债收益率。所以，牛市还要不要红利？我个人倾向是肯定的，这种既能跟涨、回撤还小的产品无论什么时候都值得关注，需要调整的无外乎是仓位权重的大小。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有意思！中登小登都来欺负老登。来自老司基一枚。9月25号上午，锂电龙头宁德时代A股大涨超5%，股价创历史新高，总市值突破1.83万亿元，正式超越白酒龙头贵州茅台1.8万亿的总市值，咱们一不小心又见证了A股历史。前有小登寒武纪股价超越茅台，现有中登宁王总市值超越茅台。这年头，敢情谁都可以来踩一下老登。小登中登嗨翻天，老登股似油煎，我们现在要抛弃老登全面拥抱小登么？当宁王超越茅台，“老钱”与“新钱”博弈的背后，带给我们哪些投资启示？我们先看看老登股，中登股和小登股的定义是什么？老登股是以白酒、银行、地产、传统消费为代表的股票。靠高股息、高ROE、强现金流“吃利息”，估值逻辑是“确定性溢价”。中登股是新能源、半导体、军工、CXO，处于产业生命周期中段的产业，估值靠“订单+渗透率”，盈利弹性大但竞争格局未定。而小登股呢，是AI算力、机器人、量子通信、商业航天等产业，从0到1阶段主题，估值靠“故事+期权”，波动极端，一年可上下5倍。老登代表“老钱”，中登、小登代表“新钱”。从近1年股价走势来看，中登小登是全面吊打老登。截至9月24日，以茅台为主的老登派近1年涨幅仅为8.8%，同期沪深300上涨36%，而以宁德时代这样的中登股大涨98%，而小登股龙头寒武纪飙涨519%。当宁王市值超越茅台，绝非简单的个股涨跌交替，而是A股市场对中国经济发展逻辑变迁的直接回应，其背后折射出三重核心转变。第一个转变是产业权重的结构迁移。茅台的市值神话，本质是过去20年中国消费升级与“核心资产”逻辑的极致体现，依赖稳定现金流与低波动属性，成为资金避险与长期配置的“压舱石”。但2025年以来，消费复苏节奏放缓与白酒行业库存压力，使其估值修复缺乏业绩支撑，-4%的年内跌幅恰是市场对老登预期的再校准。反观宁德52%的年内涨幅，源于“制造+科技”双重属性的共振：一方面，动力电池交付旺季叠加储能需求爆发，印证行业高景气度；另一方面，其通过产业链整合将中国制造业向“微笑曲线”两端延伸，定价权与话语权提升成为国家产业实力的资本市场缩影。第二是机构配置的审美迭代。公募基金持仓的变化更直观反映这一趋势：2024 年末宁德时代以1708亿元持仓市值成为公募第一重仓股。而2023年底，宁德时代的持仓市值仅902亿元，与彼时贵州茅台相差567亿元。这种变化并非否定传统价值，而是机构对新质生产力政策导向的主动适配。第三是市场话语体系的代际更新。老登、中登、小登的标签流行，本质是投资者结构与市场逻辑分化的情绪化表达。茅台作为老登股代表，其信徒坚守的价值投资在科技牛市中被调侃为“思维固化”；而宁德横跨中登新能源车与小登储能科技属性，成为平衡型资金的核心标的。这种分类背后，是老投资者现金流贴现思维与年轻投资者技术迭代思维的碰撞，也是A股从外资主导的核心资产时代向内资主导的产业赛道时代的过渡。老中小登，到底如何配？说到底，老登与小登并非对立关系，历史已证明：A股风格轮动是常态。过度执着于某类标签，易错过轮动机会。我们要做的，关键不是押注某一方，而是构建一个能适应不同市场环境的、有韧性的投资组合。核心原则就是不押宝，做配置；不追高，看估值；懂自己，控风险。老登仓要注意的是别清仓，但要“降格”。把原本50%以上的“白酒+银行+公用事业”压缩到20%以内，方式是用“高股息ETF+红利低波”做工具化替代，拿现金分母功能，不再期待资本利得。中登仓呢，我建议用“指数+行业轮动”做核心宁德已经很贵，但储能、锂电材料、光伏新技术、半导体设备仍处“渗透率20%-50%”甜蜜区。可以选“新能源车指数”、“芯片指数”或“创业板指数”，放弃主动选股，让量化模型帮你高抛低吸，仓位给到40%-60%。小登仓用“迷你期权”思路去博把不超过20%的资金拆成5-8份，波段交易机器人ETF、AI算力ETF、北证50等高弹性品种，设定“亏完不补”的硬止损。一旦主题起飞，迅速兑现收益并再平衡回中登仓，避免过山车。我认为，市场永远在变，但风险与收益匹配、分散配置的底层逻辑不变。老登负责“活下去”，中登负责“赚增长”，小登负责“买彩票”。放眼未来，无论宁王继续封神还是茅皇反抽，你都有对策，而不再被风格切换牵着鼻子走。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药逻辑的“变局时刻”已经开始酝酿。来自医曜。创新药BD是Business Development的缩写，中文译为“商务拓展”或“业务拓展”，指在创新药领域中，企业通过战略合作、许可交易、并购等方式，实现研发管线优化、市场拓展和资源整合的商业活动，以加速药物从研发到上市的全链条发展。前一段时间，美国对中国创新药BD出手的传闻又起。回顾近一年的创新药牛市，诱发股价上涨的核心驱动因素正是跨国企业的连续BD预期：从最早的康方生物，到后来的科伦博泰，再到百利天恒、三生药业，这些创新药“当红炸子鸡”的崛起全部与大额BD交易相关。对于创新药“BD为王”的核心逻辑，我们十分认同。早在2023年初的时候，我们就以《2023年，中国创新药投资告别“豪赌”时代》一文给出明确判断：BD交易将成为创新药投资的核心主线。当初判断已经成为行业的共识，我们万分欣喜的同时，也深知“真理掌握着少数人手中”的道理。当BD预期已经释放的足够充分，甚至药企开始预告式BD的时候，就说明核心投资逻辑的“变局时刻”已经开始悄然酝酿。创新药的鬼故事不一定能落地，但投资者却应该提前做好医药投资逻辑切换的准备。首先，我们要了解，万物皆周期。这个世界上的所有事物，都逃不出“周期”二字。当投资者读懂了周期，也就读懂了投资。股市由衰转盛是周期的原因，同样投机泡沫的破裂亦是周期所带动。对于投资者而言，永远不要与周期作对，而是应该学会将周期的力量转化为己用。BD预期，是这轮创新药牛市的核心诱因，受益于此很多药企的市值持续攀升，毕竟BD能够让处于研发中的管线提前变现，这对于缺少资金的初创药企而言至关重要。一直以来，我们都在倡导创新药产业应该合作共赢，因此我们认为BD持续释放的大趋势不会轻易改变。但当BD交易数量越来越多，合同金额越来越大，其实潜移默化会造成一种情况，那就是投资者决策阈值的提升。BD刚兴起的时候，首付款破1亿美金就已经能够让投资者欢呼雀跃，而现如数亿美元首付款的BD交易比比皆是，其实无形之中BD交易在投资者心中的价值是在“贬值”的。也就是说，虽然BD依然可以给药企带来诸多益处，但终有一天投资者会不再以BD作为交易决策的核心逻辑。“BD为王”的逻辑注定会逐渐淡化，并且在投资者的争议之中找到新的投资主线。当然，投资主线的淡化并不意味着BD交易将不再受到认可，重磅的临床管线，亦或是持续性的平台型BD交易依然足以吸引投资者的目光，但绝不会出现如今这样BD驱动一切的情况。所以投资者对于BD的关注应该适当降温，并做好达成新共识的准备。那么， 下一个共识会出现在哪？对于这个问题，每个人或许都有不同的答案，在这里我们的分析权当抛砖引玉。想要尝试分析一个事物，还是要从它的本源出发。药品的本源在于他是一种商品，药企是供给者，患者是需求者，二者价值交换才完跑通了商业模式。其实世界上的各大跨国药企都是基于这一商业模式存在的，通过建立成熟的创新药管线矩阵来获得现金流，并再次投入新产品的研发，从而进入正向循环。但同时，药品又存在一定的特殊性，它最大的成本项不在于制造端，而在于更加前置的研发端。一款药物的研发需要消耗大量的时间成本与资金成本，这对于刚起步的企业而言难度极大，而且药物研发还有很高的失败概率，再度增加了创新药研发的风险。由于我国创新药产业起步较晚，在2016年之前几乎都没有成熟的创新药公司，因此大部分的创新药公司是基于融资存活下来的，还有一部分是由传统药企或中药企转型而来。可以说绝大多数创新药公司的商业模式都暂未跑通，并不能依靠产品矩阵产生持续现金流来供给研发。所以在这种情况下，融资就成为现阶段创新药公司最为关键的事情。从2021年开始，在美元加息浪潮的冲击下，创新药企融资陷入瓶颈。这种情况下，能够提前锁定管线现金流的BD就成为难得的融资手段，这也是为何BD交易逐渐成为主流的原因。但这仅是特殊时代下的极端情况，当能够创造稳定现金流的创新药企逐渐增多，BD就不再是中国创新药企的核心途径了。所以我们认为，目前并未受到足够重视的商业化环节或将存在较大“预期差”。企业的商业化能力并不能速成，需要管理层一点一点的进行打磨，从而逐渐提升效率，最终实现现金流的积累。这不仅考验企业的研发实力，更考验企业的经营能力。尤其当药企经营现金流能够长期覆盖研发成本时，也就说明企业即使不活的融资也能独立生存下去，真正实现企业内生生长。从研发预期，向商业化成绩落地，这将是中国创新药投资的大趋势。考虑到目前能够真正实现产品出海的企业并不多，因此国内市场其实还是大多数药企商业化的核心市场。受制于灵魂砍价，让国内市场商业化预期骤然降低，甚至有很多投资者将中国市场视为鸡肋。但是，国内市场真的可以忽视的吗？这种观点其实过于极端。考虑到药物核心的核心成本项都在于研发端，其实单纯从商业化环节而言，药企是很难亏本的。因此在研发成本早已前置的情况下，国内市场药物的销售当然是多多益善，即使暂时无法与海外市场相比较，但那些能够实现显著放量的药企仍值得关注。实际上，一款药物的商业化能力，无非就是国内市场与海外市场两大块。能够在海外市场放量固然很好，但不确定因素较大，而且很多管线的国际权益已经被BD给了跨国公司，因此能够在国内市场“稳稳的赚”，其实就是一种成功。中国市场的商业化前景不仅不是“鸡肋”，甚至还是很多药企的基本盘。当本地商业化能够实现稳定增长，其实就能显著降低药企后续的研发压力，这显然不是一蹴而就的事情，需要循序渐进。现阶段，研发BD预期被过度放大，市场商业化预期被严重忽视，尤其国内市场被严重看衰，这显然并不合理。基于此，理性的投资者在关注优秀潜在BD标的时，亦应该寻找那些正在国内市场商业化放量的“潜力”公司。这或许就是下一波医药投资浪潮的序章。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫本轮储能持续增长的动因分析。来自巴菲特读书会。这轮储能行业景气度提升的原因是什么，有没有持续性？我们来讨论一下本轮储能行业上涨的几个逻辑。首先，第一个问题。目前国内储能涨价的原因是什么以及涨价是否有确定性？我们从两个角度来分析。首先是电芯层面：涨价先是从原材料碳酸锂开始的。电芯价现在已经涨上去几个月了。首先原材料部分从2925年初的五万涨到八万。电芯的储能物料清单成本，电芯材料占40%，折成碳酸锂占到17%～18%。碳酸锂涨价实际上是导火索，最本质的还是因为供需关系。从产能来看，行业头部产能利用率只有80%到85%。没有打满的深层次的原因是历史产能剩了很多，这两年行业基本没有扩产能。今年又赶上一代大电芯的迭代，公司要把原来的产线改造成适配下一代电芯的产能。就是把当前主力314毫安时的产能去停一部分，然后去改造产线准备下一代。即使原材料价格再往下走，价格也很难回到之前的水平，因为实际产能已经缩减了。和电芯厂谈合同，基本上是包量或者包销，条款非常苛刻。假设原材料价格往下走，导致电芯往下两分钱，能给客户分五厘就不错了，现在电芯厂很强硬，产能要么就按照这么来，要么就给别人了，当前就是这么紧俏的情况。再从PCS层面，也就是储能变流器角度来看，主要是海外市场看，海外也就两三家公司，他们PCS能够得到客户的认可。PCS扩产能会比较快，比较容易一点，但是他们当前的产能也不多，所以PCS厂家也有可能会跟着这一波往上调价。海外公司有几个项目价格已经调上去了，但是要大规模的PCS往上调价目前还待观察。第二，未来电芯规格是否统一？当前没有自有电芯产能的企业大多已开始规划自研电芯。下一代电芯的发展，头部电芯企业希望主导行业技术路线，尽管多家头部企业均在推进587规格电芯，但各家的电芯尺寸并不统一；因为587规格的尺寸差异，会让系统经销商只能绑定单一电芯厂商，若想更换合作方，需对储能电池包、整机结构、热管理系统及消防方案重新设计，操作难度极大。电芯尺寸的差异化，会改变行业原有合作模式，进一步加剧当前电芯市场的竞争与整合态势。例如无电芯的系统集成厂，在与电芯企业合作初期，就需敲定包销、保量等深度绑定条款，行业逐步形成 “深度绑定合作” 的竞争格局，中小系统厂商的选择空间将进一步收窄。第三，现在户储和工商业都要用大电芯储能产品吗？当前市面上主流的工商业储能产品以 200千瓦时和 260千瓦时为主，二者均采用大型储能同款的大电芯，甚至电池包配置完全一致。从后续趋势来看，工商业储能也会跟进大储的技术路径，直接将大储的电池包拿过来复用，无需额外做定制化开发。户用储能的电芯容量正逐步向大尺寸升级，从早期的30毫安时、50毫安时，慢慢过渡到100毫安时、200毫安时 ，目前280毫安时 电芯已较为普及。这一升级源于两年前的降本需求，当时行业从100毫安时及以下的小安时电芯转向280毫安时大电芯。第四，这一轮储能需求端的增长最核心的原因是什么？这是因为全球储能市场需求整体呈持续增加态势，美国市场表现尤为突出。若不是上半年受报复性关税影响，美国市场本有望实现 50-55吉瓦时 的装机量；尽管上半年进度受阻较多，仍完成 18吉瓦时 装机，全年需求预计仍能达到 45-50吉瓦时。去年美国还出现储能抢装现象，核心是当时市场预期电芯关税将上调。美国储能市场持续火热的关键在于项目高收益率，自前年起，美国大储项目的内部收益率就稳定在 11%-13% 的两位数区间，收益来源已相对稳固。欧洲市场情况类似，储能项目收益率同样能达到两位数，只是略低于美国市场。第五，2026、2027年的储能行业趋势判断，在细分上利好哪些环节？2027 年全球储能市场规模预计不会低于430吉瓦时，其中今年市场规模预期约250，明年预计达320。到2027 年，储能产品形态将发生较大变化，届时市场将以大电芯为主流，587规格电芯有望成为核心选择。当前587规格电芯成本高于314规格，但随着产能规模扩大，成本预计逐步下降；行业毛利率水平有望稳步提升，即便后续产品售价有所下降，毛利率仍具备维持能力。与此同时，温控、消防、储能变流器等配套环节将同步发展，随着储能市场体量持续增长，未来有望达到与光伏市场相近的规模。预计未来几年光伏市场规模维持在500-600区间，而储能行业的产值将远高于光伏行业，市场价值潜力更为突出。聊完电池供需，我们再来对最近的136号文进行解读。我们先来了解一下136号文的核心要点，顶层首次明确储能作为十五五期间促进风光消纳的核心设备，需求具备政策托底；新能源绿电商业模式加快完善，政策+收益率驱动需求存在较大超预期空间。从需求看，2027年全国新型储能装机目标180吉瓦以上，2024年底累计73.76吉瓦，25-27年均需装35.41吉瓦以上，较4年110吉瓦时新增增长，政策托底预计实际更高；高耗能行业源网荷储落地将带新增需求，25年新增预计150-160吉瓦时、全球增速50%+，26年增速上修空间大。从商业模式看，各省密集推进上升电价：山西提高定价后，青海也提出适时给予储能容量电价，宁夏出台电网侧储能容量电价征求意见稿。另外，青海提到试运行中现货价差已达到0.57元/千瓦时，预计储能现货套利收益率较高，年内多数省份将进入现货连续结算，26年底完成省内市场正式运行，现货+容量支撑收益率发生本质改变。再来了解差价合约在国内政策上具体的体现。边际成本定价机制已正式确定，目前行业内进度领先的项目已成功跑通交易成本定价流程，该模式将在全国范围内统一应用。差价合约的意思就是交割了之后进行结算，先出价，出价各个省的差异化可能比较大，有的省出量不出价，有的省出价又出量。但肯定是先出量，出量到最后结算，出完价之后再定价，定价完之后结算。结算定价如果比成本要低的话，那电网会进行补贴，如果比你的发电成本要高，要高出很多钱这就是暴利了，但要保留一定利润的情况下把部分钱返给电网。最后，我们了解一下在容量电价机制下，国内独立储能项目收益率的测算是多少。单价差就能够占整个收益来源的46%。剩下的包括单价，还有辅助服务等占比会慢慢上升，特别是独立储能或者说共享储能的收益主要来源，以宁夏为例，收益能够占到55%左右。政策鼓励6h以上长时储能。根据容量电费=有效容量*容量电价*容量供需系数，若配储时长为4h，则有效容量为实际容量的2/3，因此短时储能经济性受损，大幅拉动储能电池需求。政策倒逼采用高质量电池，利好优质储能电池企业，运行期间若月内发生三次非停，则扣减当月容量电费；全年有三个月发生，取消其未来一年获取容量电费的资格，这极大地打击了劣质生产企业，也表明了行业的决心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜冶炼业到底有没有投资价值。来自赢在金银。有些投资者指出铜冶炼业没有投资价值，甚至认为铜冶炼业是负资产。真的如此吗？下面就铜冶炼业到底有没有投资价值谈谈我的看法。之前我提到过此轮行情会是有色金属大牛市，铜是有色金属领域最重要的一个分支之一，必然也会有一波大的行情。但铜价会像黄金一样大涨，像白银一样暴涨吗？我的看法是由于铜的金融属性较弱，且供需关系相对平衡，铜价不会大涨，铜价会相对稳定或小幅上涨。对未来铜价的预判非常重要，因为这是决定投资铜产业链上、中、下游领域的基础。举个例子，如果判断未来铜价暴涨，那最佳的选择就是投资上游采矿业。如果判断铜价暴跌，那就最好不投资铜领域，投的话就投下游深加工。那铜价相对稳定呢？我认为如果铜价相对稳定，投资中下游产业是更好的选择。刚才提了中游是冶炼业，亏损行业怎么会成为值得投资的领域？！目前的铜冶炼业是亏损行业吗？乍一看好像是的，目前短单铜冶炼加工费已经成负的了，倒贴钱。长单也只是很低的加工费，根本覆盖不了成本。但有没有想过目前的铜冶炼行业根本不靠挣加工费赚钱啊。冶炼行业的收益通常由三部分组成：第一，加工费；第二，回收率差异收益；第三，副产品利润。有没有可能回收率差异收益和副产品利润就能够覆盖成本，甚至还能产生利润呢？先看回收率差异，比方说铜精矿计价回收率为96.5%，某企业通过技术研发工艺改进，不断提高回收效率，回收率达到98.5%，这就会产生2%的收益，这部分的收益1吨就达到1500元以上。副产品收益主要是伴生的黄金、白银、硫酸和稀散金属等。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，高出的部分就是利润。如果某企业的贵金属回收率达到99%以上，那这也有近10%的利润。在黄金、白银大牛市中，这也是一笔不小的收益。同时在冶炼过程中还能富集各种稀散金属，如果冶炼企业水平高也可以回收，这一部分的收益一般来说全归冶炼方。此外副产品方面还有一个重要的收益来源就是硫酸，目前冶炼一吨铜，副产3.5到4吨硫酸，利润也是1500元左右。目前单吨铜冶炼成本约2000元，其他部分的收益是可以覆盖成本，甚至还有一定收益的。因此，铜冶炼行业全行业亏损是不存在的。事实上目前的冶炼行业已经成为高科技企业，要想获得高收益就需要在规模化的基础上叠加上自动化、无人化来不断降低冶炼成本，同时通过科技创新和工艺改进不断提高铜、金、银及各种稀散金属的回收效率。如果某企业冶炼规模大，生产成本低，回收效率高，具备稀散金属回收能力，而且原料中大量伴生金、银或高硫，那此冶炼公司的收益绝对不低。再叠加上国家大力支持的反内卷和产业升级，中小冶炼厂、成本高的冶炼厂因为亏损和政策原因最终会退出市场，而在国家控制冶炼总产能的情况下，后期不会再上马大型冶炼项目，目前的大型冶炼龙头企业将垄断冶炼市场。有人说中国反内卷限制产能，亚非拉国家会大量上项目，冶炼一样亏损。事实是目前亚非拉国家只能建低水平的冶炼企业，不具备建立高精尖型冶炼企业的实力。冶炼业收益的1.0版本来自于加工费，2.0版本来自于回收差异率收益，3.0版本来自于冶炼副产品的收益。目前没有进化到3.0版本的冶炼业将要被淘汰。未来冶炼业将进化到4.0版本综合回收各种稀散金属获得更高额收益，目前头部冶炼龙头已经开始向4.0版本迈进了。冶炼业的重要性在整个铜产业链中至关重要，它是铜全产业链上游采矿和下游加工之间的纽带，缺少了冶炼业，就不能打通铜的全产业链。在基于铜价稳定的前提下，今后投资铜领域收益最大的应该是下游深加工行业，特别是下游面向新能源、人工智能、电力等铜基新材料企业。而在此轮铜牛市中，铜行业综合收益最高的将会是打通全产业链的龙头企业。最后总结一下，我认为中小型中低端铜冶炼业不具备投资价值，大型高端铜冶炼业具有一定的投资价值，打通了全产业链的大型尖端铜冶炼企业极具投资价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英伟达的护城河，来自古董鱼。看了一晚上英伟达的护城河，强行洗脑，最后的结论是英伟达不倒，我不撤退，一直AI下去。如果哪天英伟达被颠覆了，别问我还能不能拿，因为那时候我已经跑了。大家都以为英伟达的硬件强，其实它的隐形护城河是计算平台和编程模型加网络。我们来看看英伟达的先发优势与成熟度：他的计算平台和编程模型于 2007 年推出，经过近 20 年的发展，已成为 G P U 计算的行业标准。它积累了超过 400 万开发者，形成了庞大的社区和网络效应。从英伟达的全栈优化与工具链来看，计算平台和编程模型提供了从编译器、调试器到高度优化的核心库的全套工具。这些库经过英伟达的深度优化，能充分发挥其硬件性能，开发者无需编写底层代码即可获得顶尖性能。再从开发习惯与迁移成本来看，计算平台和编程模型广泛纳入大学课程和培训项目，工程师们从小白阶段就开始接触它。企业积累了大量的 CUDA 代码和专业知识，切换到其他平台需要重写代码、重新培训员工，并面临性能不确定的风险，这种切换成本高得难以想象。这种计算平台和编程模型的关键优势之一是，随着时间的推移，它通过新的软件更新不断改进硬件。刚刚对在H100和新的Blackwell GB200 NVL72这两种版本的芯片上运行AI训练进行了基准比较，结果表明了为什么计算平台和编程模型及其软件随着时间的推移的改进如此重要。最新，CoreWeave公司给出的数据，对 NVIDIA GB300 NVL72，进行了基准测试，其每 4x的 G P U 的单位时间内跑AI的速度比16x的H100高6倍，最初可不是这个比值，通过英伟达的计算平台和编程模型的不断优化，最后达到了这个高性能。其实一直有用CUDA转换器的，然而，用过转换器的，他们以大约80%的速度转换CUDA代码，而剩下的20%必须由内核工程师手动完成，这样成本并不便宜。同样有趣的是，虽然其他公司正在结成联盟，为Nv的全栈部分建立替代方案，但是目前没有一个与英伟达竞争的联盟出现。接着是英伟达网络的护城河。关于网络，通常说纵向扩展和横向扩展这两个部分，最近火的scale across先不提了。纵向扩展指的是机架里的 G P U 能够相互连接，形成单个 G P U 节点，并使其尽可能强大。然后，横向扩展网络使这些 G P U 节点能够连接到其他 G P U 节点，并共同形成一个大型 G P U 集群，使用其专有的 N V Link和 N V switches横向扩展时，他们使用从Mellanox收购中获得InfiniBand或以太网作为次要选项。英伟达的其他对手一起搞了个 U A link联盟，它的成员包含了能想到的其他公司。U A link有 A M D 、亚马逊、谷歌、英特尔、Meta、微软、思科、苹果、Astera Labs等公司组成。但它对 A M D 来说很重要，因为与英伟达相比，其最大的缺点之一是网络。网络不仅对培训人工智能工作负载很重要，而且对推理也很重要。随着推理模型的推论变得更加复杂，拥有良好的放大和缩小是关键。同时，为了解决这一挑战，他们希望支持所有可用的替代方案。这就是为什么他们有灵活的输入输出通道。这些灵活的输入输出通道使A M D能够支持不同的标准。虽然 U A Link还很年轻，但它已经遇到了很大的挫折。起初，博通是参与的关键公司之一，但后来退了。这是一个重大的挫折，因为 A M D 现在必须依靠AsteraLabs和Marvell来生产 U A Link联盟的交换机，而 U A Link交换机要到2027年才能准备就绪。这就是为什么我们可以看到，虽然 A M D 的MI400x显卡有 U A Link Serdes，但它并没有构成一个完整的扩展网络。不过，英伟达不仅仅是在关注这一发展，因为在UALink 1.0发布一个月后，他们宣布了NVLink Fusion，从纸面上看，它打开了NVLink生态系统。这对英伟达来说是一大步，因为一位前英伟达高级员工解释说，在内部实施这一步骤是多么具有挑战性，因为Meta想在他在那里工作时将 N V Links用于他们的MTIA，而英伟达的回答是坚定的“不”。NVLink 技术模块是用英伟达自家独有的方式和芯片传递数据的，其中一部分技术至今还是英伟达独有的。有了这套技术，英伟达只能让客户用他们的芯片间连接技术。现在客户也意识到了这一点，就像那位前英伟达员工提到的，他们担心这样一来，就算自己有定制的专用芯片ASIC，也会进一步被绑在英伟达的生态系统里 ，所以 U A Link到现在依旧是个替代选择。英伟达和 U A Link这边，有个关键角色是 Astera Labs公司 —— 毕竟现在博通已经自己单干、走自己的技术路线了。现在 U A Link联盟得靠 Astera Labs 来提供交换机。英伟达很清楚Astera Labs现在是 U A Link联盟里的核心部分，可能会想办法促使Astera Labs订购更多英伟达的 NVLink Fusion；而一旦Astera Labs用了NVLink Fusion，他们能为 U A Link服务的能力就会受限，至于这么做最终能不能帮到英伟达，还得靠时间来验证。在横向扩展方面，英伟达的InfiniBand网络技术，有个替代方案是支持远程直接内存访问的以太网。英伟达也支持这个替代方案，但只把它当作“次要选项”，英伟达甚至还有个 Spectrum X 以太网平台，因为他们通过收购，拿到了Spectrum系列交换机的技术和产能。很多大型科技公司也支持以太网，原因很实在：它成本更低，早就广泛用在数据中心里，而且有多家供应商可选。现在支持 RDMA 的以太网已经获得了不少采用度，因为大型科技公司和Meta这类企业，都愿意用它来减少对英伟达的依赖。不过，此前我们虽已探讨过纵向扩展和横向扩展软件与网络这两个核心层面，但还有一个新的关键层面才刚刚兴起，那就是HBM，高带宽内存。作为人工智能加速器的核心组件之一，HBM的重要性会随着AI模型向更大规模、更复杂结构发展，而愈发凸显。目前，海力士与美光是 HBM3 内存的主要供应商，不过三星预计也将完成相关认证流程，加入 HBM3 的供应体系。当向HBM4内存过渡时，将迎来一项关键变革：HBM4 的基础芯片晶圆需采用先进的逻辑芯片制造工艺。这意味着海力士与美光无法独立完成，必须将制造环节外包给台积电；同时，这些内存厂商还需与逻辑芯片设计公司或技术授权商展开合作，方能完成它的设计工作。这一变革为 “定制化 HBM 内存方案” 创造了空间，但反过来也意味着，HBM4的利润需与台积电共享一部分 —— 毕竟其制造环节高度依赖台积电。此外，HBM4 的复杂度远高于HBM3，需将内存厂商的芯片堆叠技术与代工厂的先进制造工艺相结合，这种局面实际上对英伟达更为有利，因为英伟达此前已计划自主设计HBM4的 3 纳米芯片裸片。事实上，我并不担心专用芯片ASIC会侵占过多市场份额。多数云服务提供商选择自主研发芯片，主要源于英伟达的市场垄断与显卡产能不足 —— 这实属无奈之举，他们为了更快获取可用算力，才不得不走上自主研发之路。此次英伟达发布的 Rubin 系列 CPX 产品，核心目标便是提升 AI 的上下文推理能力。在我看来，推理领域真正的领先者，并非 ASIC 这类专用推理芯片，仍属英伟达的产品。另有一项关键问题不容忽视：数据中心可使用的电力存在限制，尤其在北美地区，电力更是必须重视的硬性约束。为何 X AI 公司能在 122 天内建成全球规模最大的算力中心？一方面，马斯克拥有全球顶尖的工程团队与执行能力；更重要的是，X AI所能获得的供电支持，在全球范围内也处于顶尖水平。当你运营现有数据中心，或计划新建数据中心时，需与电力公司合作确定固定的电力使用额度，而这一额度具有明确上限 —— 你无法随意致电电力公司，提出 “需额外增加 10% 电力” 的需求。若我们对比英伟达当前一代与下一代服务器，那么在评估H100与GB300服务器时，核心衡量标准应是 “处理同等数量的令牌时，可节省多少电力”。而英伟达每次产品更新，实际上都在推进这项电力效率优化工作。所以，我想说的是英伟达的手里牌很多，老黄这个人能力强的可怕，就算现在出来ASIC和其他 G P U 竞争对手，都是更多跟随和模仿，对所有在供应链做硬件的公司都是利好，因为总的需求变多了，可以说遍地开花。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看清A股牛市底层逻辑，来自评研阁。对这轮A股走牛的底层逻辑有一些思考，说说我个人的看法。（1）牛市并非都需要强基本面这轮A股和港股走牛主要由流动性推动、估值驱动，这种情况非我国独有，在涵盖全球超过90%市值的发达与新兴市场中，前十大股市中有8个目前以本币计价的股价处于或接近历史高点，估值也处于区间上限。我国目前的情况是，离岸和A股市场分别比历史高点低36%和22%。这一点我比较认可，和前段时间聊的不要把历史当锚意思差不多。把历史当锚有两个特别大的误区。第一，估值。不管是个股还是板块，不少人很容易用现在的估值往历史估值靠，这种横向比较有一定意义，但不能当做全量指标。就说现在的美股，估值已经接近历史最高，横向比较的话早就应该清仓观望，但从实际结果看，美股还在持续创下新高，虽然有风险，至少当下还在拉高最大估值。A股也同样，只看历史估值意义不大，这轮A股压根不靠基本面驱动牛市，目前看主要还是流动性充裕造成资金进场，后面会不会因为基本面转好焕发第二春，还要跟踪。第二，股价除以指数。很多投资者喜欢跌下来调整的公司，从买点来说，我也喜欢，因为这种时候容易出现“过度抛售”的低估买点，不过这里面有很多误区。比如认为低点和前高差距大了就能埋伏买入，尤其是市值跌去50%以上，把前高当锚，认为买入有翻倍的潜力，这种很容易踩雷。还有一种情况刚好相反，也是把前高当锚，当股价除以指数新高的时候，认为有巨大压力，清仓离场，很容易错过后续暴涨行情。除了这两个以外，历史的锚有很多，简单参照没什么问题，如果看得太重，很容易让决策失效。（2）谁在买？这轮A股不止散户很激动，所有资金都在买入。第一，境内公募基金。过去数月迅速提升股票仓位，现金比例降到5年低点。第二，境内保险公司。年内股票持仓增加26%（占比提升1.2个百分点）。第三，境内私募基金。总规模由2024年9月的50万亿升到59万亿。第四，外资。北上资金虽然从2024年8月停更，但数据显示8月全球对冲基金对A股单月总成交额为近年最高，央行披露的QFII持仓也升到最近八个季度高点。第五，散户。这个不用多说了，这轮A股牛市主力之一，储蓄搬家进股市还在持续进行中。反正大家都在加仓，一致性很强。（3）什么时候结束上面聊到估值问题，看到不少人担心A股因为估值过高见顶。可以确定的是，即使A股见顶，也绝不会因为估值过高导致，历史上国内国外很少出现这种先例，估值不是股市顶底的决定因素。多数情况下，逆转牛市的往往还是政策冲击。第一，突然收紧市场流动性，比如2015年清理场外配资；第二，监管政策变化，比如2021年对房企与平台企业收紧；第三，政策落地不及预期，比如2024年9月24日政策转向后。A股是典型的政策市，所以我认为这轮A股见顶还是要看政策，其他指标都可以淡化。（4）主线主线今年年初说到现在，嘴皮子都快起泡了，硬核高科技+超级高股息，科技重点AI、芯片半导体、机器人、创新药等，高股息主要是银行、煤炭、水电等。如果后面基本面反转，大蓝筹、消费和周期可能会成为新主线，需要跟踪验证。最后，看清股市如何起来，知道股市如何落下，再找准主线，收益基本上不会太差。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫PPI企稳，化工何去何从？来自六亿居士。随着市场逐渐走牛，部分朋友开始把眼光投向顺周期行业，最近关于化工、有色、钢铁等难度较高，但在经济上行期表现较好的细分行业标的。但行业之间也有差别，中概互联属于偏反周期和结构性机会，而顺周期行业的难度往往更高。它们对宏观经济波动敏感，景气高时上涨迅猛，但拐点一旦来临，回落速度同样惊人。因此，如何认知、管理周期行业的风险，是投资该类指数的关键。从经验来看，顺周期大致可以分为三层：1、上游资源，如煤炭、有色、石油石化，价格最敏感；2、中游原材料，如化工、钢铁、建材，盈利弹性更大；3、下游需求，如机械设备、运输、家电、汽车，在复苏后需求集中释放。今年8月以来，PPI企稳，市场再次把目光投向这些顺周期行业。其中，化工产业因为既有上游原料属性，又有中游加工特征，被认为是复苏期最敏感的板块之一，也是朋友们关心最多的行业。今天，我们以化工行业为例，一起探索周期行业的特性和策略…一、PPI与顺周期行业的特性PPI，即工业生产者出厂价格指数，反映工业品出厂价格的变化，是判断企业盈利和经济周期的重要指标。一般而言，PPI上行意味着需求回暖、价格回升，企业利润随之改善；PPI下行则说明需求不足、价格承压，盈利空间被压缩。顺周期行业最受PPI影响，化工、钢铁、煤炭等就是典型代表。它们的特点是盈利变化幅度远超稳健行业，上涨时可能获得超额收益，下跌时则可能出现深度亏损。关键问题在于：如何判断复苏的拐点？历史经验显示，PPI的负值区间常常预示周期的底部：1997–1999年连续 31个月 为负；2012–2016年长达 54个月；2019–2020年疫情冲击下负 18个月；2022年10月至今，已经连续 22个月 为负。这些阶段，市场情绪普遍低迷，线性外推让人觉得“低迷会持续很久”。但事实上，每一次长时间的负值期之后，都伴随一次行业的强劲修复。比如2016–2017年，PPI由负转正，化工行业两年内大幅上涨，相关指数接近翻倍；但2018年产能过剩后，又快速回落。今年8月，PPI环比持平，同比降幅收窄，是今年3月以来的首次改善。这背后是多重因素共同作用：国内基建和制造业需求逐步回暖，“以旧换新”等政策托底显现成效；海外补库启动，带动原材料价格企稳；环保与能耗政策加速落后产能出清；大宗商品价格也自低位震荡回升。需求恢复、供给收缩与成本企稳，共同推动了PPI的边际改善。这些信号说明，PPI可能正处于触底企稳阶段。当低迷持续得足够久，市场已经习惯悲观时，反转的条件往往已经在积累。二、化工行业：PPI回升期的放大镜在顺周期板块里，化工往往是投资者最关注的行业之一。原因在于它既有上游原料的属性，又承担着中游加工的功能，对价格波动比较敏感。换句话说，如果经济真的进入复苏阶段，化工行业通常会比其他环节更早、更明显地反映出来。从资金层面看，市场其实很聪明。截至2024年年底，跟踪该指数的产品合计规模仅 23.8亿元，而到今年，目前的合并规模已经超过 232.65亿元，不到一年时间增长了近9倍。资金用脚投票，说明市场对化工周期反转的认同度正在快速上升。不过，周期行业的特性决定了概率指数往往伴随高波动。化工指数能在复苏期迅速放大盈利，也可能在产能过剩或需求下滑时经历深度回撤。我们必须意识到：顺周期行业指数既代表机会，也内含风险。因此，投资周期行业不仅仅是买入一个行业，更是一次对周期认知和策略管理的考验。如何在机会与风险之间找到平衡点，就是下一步要讨论的关键。三、周期行业的风险与策略对于没有太多经验的投资者，我一般建议谨慎介入周期细分行业。以细分化工为例，该指数在复苏期因价格回升和需求释放往往大幅上涨，但在产能过剩或需求转弱时也会深度回撤。同时，它高度依赖油价、政策和流动性等外部因素，成分股集中又放大了波动。我们不妨回顾细分化工指数的最近一轮回撤深度：该指数从2021年9月15日高点开始一路下探，到2024年9月13日低点，整整回撤了四年，累计跌幅达到 -60.08%，持续时间长达 1094天。虽然从2024年9月13日低点至今，指数已经反弹了42.42%，但如果把时间线拉长，自2021年9月15日高点算起至今，仍然处在 -42.50% 的深度回撤之中。这组数据说明了两个事实：其一，顺周期行业的回撤幅度和持续时间都远超普通投资者的想象；其二，即便阶段性反弹很强劲，想要真正走出大坑，依旧需要足够的耐心。既然如此，投资者该如何应对？因此，周期行业指数更适合被当作进攻型工具，而不是长期底仓。组合里可以配置，但仓位不宜过重，以免牵动整体资产。它们更适合与宽基或红利、防御型指数搭配，在经济复苏早期适度增加配置，但始终要保留“防守队员”。在实操层面，可以尝试小仓位定投，用时间换空间，但要结合PPI、库存周期等宏观信号，不要盲目追涨；当景气走到高点，更要敢于止盈，把账面收益落袋为安。最重要的一点，是要对波动保持充分的心理预期。周期指数的回撤常常超出想象，如果没有长期的耐心和承受力，很容易在低点割肉、在高点追涨，最终被周期“反收割”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币长期当升值。来自陈嘉禾。对于中国资产管理行业的从业者来说，当把中国的资管公司所管理的资本和美国同行进行对比时，不光需要考虑数字的大小，还需要考虑到在从2015年到2025年之间、维持了长达10年之久的大约1比7的汇率。也就是说，当一家中国基金公司管理了500亿人民币、一家美国同行管理了500亿美金时，尽管前面那个500亿的数字都差不多，但是一旦加上1比7的人民币兑美元汇率计算，中国的基金公司就瞬间变成了美国同行1/7的体量。不过，这件事并不一定是永恒的。尽管人民币在长达10年的时间里都维持了美元大约1/7的币值，但这并不代表1个人民币永远就只值1/7个美元。当展望未来时，我的观点是，我们有足够的理由相信，人民币在长期兑美元应当升值。而伴随着这种升值，对于中国的资产管理机构，比如公募、私募、保险资管等等，他们的管理规模在全球的排名也会水涨船高。那么，为什么人民币在长期应当升值呢？我认为，有三个主要原因。下面，就让我们一一看来。首先，中国作为一个正在崛起中的大国，其崛起的国家运势，会带来本国货币的升值。在历史上，当一个国家在国际舞台上崛起时，往往伴随着其货币相对于别国货币的升值。这是因为崛起中的国家、尤其是大国，其货币在国际市场上的需求度会越来越高。不管作为交易货币、还是储备货币，其货币占比都会提升，货币相对价值也就因此抬升。而从国家发展来说，中国目前的崛起，符合人类社会发展的规律。在《枪炮、细菌与钢铁》一书中，作者贾雷德·戴蒙德就曾经指出，在工业时代成功的国家，基本全都是在农业时代就非常成功的国家。而作为农业时代全球首屈一指的超级大国，中国的崛起有足够的历史底蕴作为支撑。因此，伴随中国国运的不断抬升，人民币在全球金融和贸易体系中的重要性会不断上升，人民币兑美元也不会一直停留在1比7的水平。第二，购买力差异不会永远存在。支持人民币在长期升值的第二个原因，在于人民币目前在国内市场的购买力，远远强于美元在美国本国市场的购买力。只要同时在美国和中国生活过的人，都不难感受到这种货币购买力的巨大差异。比如，在纽约生活中，各种消费活动都面临比北京、上海更高的价格，包括教育、租房、打出租车、理发、上餐厅就餐、发送快递，等等。也就说，尽管美元在国际市场上能够以1比7的价格兑换到人民币，但是在本国市场，1美元在美国的消费能力，远不如7人民币在中国市场的消费能力。伴随着中国经济的逐步发展、在全球经济话语权的逐步抬升，这种货币在中美两国消费市场的购买力差异，不会永远存在下去。而伴随着货币在两国购买力的逐步趋同，人民币兑美元在长期升值也就顺理成章。第三，外贸和内需发生了此消彼长的重要性变化。限制人民币兑美元汇率的一个中期因素，在于当前外贸在宏观经济中较高的重要性，导致汇率维持较低的水平更为有利。但是，这个状态并不会长期维持。从宏观经济的几驾马车来看，房地产市场在2021年到2025年之间持续承压，给经济带来了不小的压力。同时，内需市场仍然在逐步建设中，内需能带来的巨大潜力还没有完全释放。政府投资项目虽然对宏观经济的上升有很大帮助，但是因为中国许多基础设施建设已经趋于完善，因此政府投资也很难像从前那样占据经济发展的主导位置。因此，对于当前宏观经济来说，外贸仍然是一个不可或缺的重要领域。为了维持出口的竞争力，货币汇率相对承压也就在所难免。但是，如果我们展望长期，会发现外贸对整体经济的重要性将会逐渐下降。这是因为在房地产方面，市场调整的时间越长，带来的冲击波威力就越小。而随着国内消费市场的不断发展，内需在经济中的占比会逐渐增大。因此，外贸的经济贡献度会逐步降低。在这种情况下，较低的汇率也就会慢慢失去其重要的意义。做个总结，从以上的三个逻辑，我们会发现人民币兑美元的汇率，在长期有足够的理由逐步抬升。这对于中国的资管行业、乃至整个金融行业在全球的重要性上升，无疑是大有裨益的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫反内卷是投资煤炭的核心逻辑！来自周期韭王林不园。资源遵循着这样的规律：但凡中国能够自主掌控的，价格便低；但凡中国大量进口的，价格则高。由于我们存在内卷式竞争，缺乏具备战略高度的统筹规划，各方为了眼前利益盲目扩张，最终致使产能严重过剩，只能陷入残酷的价格战，全行业在巨额亏损中苦苦挣扎，煤炭行业亦是如此。曾经繁荣一时的煤炭行业，只因各地盲目扩大产能，短短三年间产能便增加了十亿多吨，增幅近30%，结果是严重过剩，煤价持续下跌，二季度跌至600元左右，整个行业陷入亏损的困境！反内卷是投资煤炭的核心逻辑。反内卷是今年经济工作的重点，是要出成绩的，而最易见成效的当属煤炭行业。只要相关部门下达指令，收回当年的保供产能，就能恢复供需的紧平衡状态，让煤价重回合理区间。所以投资煤炭要重点关注产量变化，产量下降就意味着春天来临，表明反内卷开始发挥作用了。据说，山西部分区域的这一进程会很快。当东部地区煤炭短缺时，就只能依靠进口或西煤东运来解决。因此，我认为煤炭板块明显被低估，在有色与化工行业热闹非凡的时候，迟早会轮到煤炭，上演精彩纷呈的一幕，这才是名副其实的资源牛，主要逻辑如下：首先，煤炭板块估值处于历史低位，具备安全边际与修复动力。当前煤炭行业估值已降至历史较低水平。2025年第二季度，主动型基金对煤炭板块的持仓比例仅0.36%，为2008年以来最低，反映出市场情绪过度悲观。实际上，煤炭作为中国能源结构的基石，其战略地位和基本面仍有支撑。从能量价值来看，国内煤炭价格显著低于天然气和石油，存在明显低估。特别是头部煤企现金流稳定、分红率持续提高，如中国神华2025年中期分红比例达79%，在利率下行的环境下，高股息品种的配置价值凸显。分析周期股估值时，除了市盈率，更关键的是市净率，在行业低谷时，市盈率肯定高，但市净率却普遍低于1，相当于打折出售资产，近乎破产价了。而煤炭资产的质量十分过硬，因为其主要资产是矿，不仅不会贬值，反而在不断升值，当初几十亿买的矿，如今市场上可能卖几百亿了。我们再来看看需求端：有稳定支撑。虽然新能源发展势头强劲，但在相当长一段时间内，煤炭在中国能源消费结构中的基础地位难以改变。工业生产如钢铁、水泥等行业对煤炭的需求依旧庞大且稳定。而且随着经济的逐步复苏，各产业对能源的需求也会进一步增加，煤炭作为重要的能源供应者，其需求端有坚实保障。大家可以看到，由于新能源的发展，煤电的占比在下降，但总量却一直在增加，考虑到电网的稳定和安全，新能源占比是有上限的，最高不超过40%，否则，电网就无法稳定安全运行。需求端说完看看供给端：煤炭行业的供给端收缩预期是增强的。随着反内卷工作的推进，相关部门对煤炭产能的调控力度会加大。收回保供产能只是第一步，未来还可能对煤炭生产企业进行整合优化，淘汰落后产能，提高行业集中度。这将使煤炭市场的供给更加有序，供给端的收缩预期会推动煤价上涨，进而提升煤炭企业的盈利能力。最后看看煤炭行业的竞争格局。过去的内卷式竞争让煤炭行业陷入无序发展，而反内卷将促使行业竞争格局得到优化。大型煤炭企业凭借其资源优势、技术优势和管理优势，在市场竞争中会占据更有利的地位。它们能够更好地响应政策号召，合理安排生产计划，提高生产效率，从而实现可持续发展。在当前的市场环境下，投资者应该以战略眼光看待煤炭板块。当大部分人还沉浸在对煤炭行业过去产能过剩的担忧中时，敏锐的投资者已经看到了反内卷带来的巨大机遇。随着各项逻辑逐步兑现，煤炭板块必将迎来属于自己的辉煌时刻，成为资本市场上一颗耀眼的明星，为投资者带来丰厚的回报。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于英伟达入股英特尔的几点看法。来自雨枫。2025年9月18日，全球GPU巨头英伟达宣布，将以50亿美元的巨额投资入股其传统竞争对手英特尔，同时双方将在人工智能基础设施和个人计算机产品领域展开深度合作。我就此发表我的几点看法。第一，单纯就是跟英伟达结成深度的战略合作关系，即使先不考虑那50亿美元，对于这两年深陷泥潭的英特尔以数据为中心的人工智能来说，也是一剂强心针。毕竟各条业务线当中，受到压力最大、丢失份额最多的就是这块了。反而对面向消费级的全球化智库来说，继续用自己的核显还是集成英伟达的显卡，销量上的区别其实并不会有那么大。第二，对于英特尔来说，如今所面临的问题，短期来看是制程研发、是服务器CPU份额流失、是要不要转型无晶圆厂模式公司。但长期来看，一切苦难的根源，还是因为x86市场本身在不断萎缩，日渐衰弱的主营业务收入，覆盖不了下一代制程研发和生产所需的巨额资本开销，这才是今天所有问题的根源。第三，长期来看，美国政府会想尽一切办法让本土的无晶圆厂转移一部分订单给英特尔，包括但不限于关税层面和更强硬的司法层面。所以现在没有公布制程方面的代工合作，不代表后面不可以有。不过另一方面，这也说明18A这代制程，眼下确实还打动不了英伟达；第四，陈立武既然上台伊始没有选择分拆IFS公司，还拿了特朗普政府的钱，那起码在短时间内，就更不可能选择分拆了。所以换个角度来说，要想让英特尔彻底活过来，最重要的三件事：订单、订单、还是订单。其他都不是问题的关键。这个原则，也适用于和英伟达的合作。第五，9月18日晚有一个很大的疑问是英特尔自研的显卡业务线还要不要继续保留，还是说以后彻底就放弃了这方面的所有念想？如果是后者的话，那这50亿美元对英特尔来说还是挺昂贵的。第六，黄仁勋这个操作，在一定程度上也是对AMD的一种反制，毕竟AMD这两年能活得这么滋润，甚至还有余力去挑战老黄在AI市场上的江湖地位，说到底还是因为在x86服务器业务上赚到了真金白银。如果老黄能通过与英特尔的合作，在服务器芯片市场上给AMD施加更大的压力，那其实也是一种变相的围魏救赵之举。退一万步说，如果是单纯为了高速显卡互连技术和GPU方面的合作，英伟达其实犯不上非要花钱入股。毕竟以英伟达目前的市场地位，老黄只要招招手，陈立武就得跑过去候着。选择入股，本身就说明了一些事情。第七，对于英伟达来说，丧失增长性的x86市场肯定不是它所感兴趣的蛋糕，但却是它无论如何也绕不开的一道墙。想用ARM彻底取代x86，听起来确实是很美好的，但具体实施的过程却存在着无数的障碍，何况如今的ARM并不掌握在英伟达手里。在这种情况下，拥抱而不是排斥x86，对老黄来说是最理性的选择，而在x86生态里，目前性价比最高的选项就是与英特尔合作了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫降息周期下黄金配置为何如此重要？来自躺平指数。北京时间9月18日凌晨，美联储宣布将降息25个基点，该决议获得美联储官员的一致同意，而这明显不会是今年的最后一次降息。中位数预测显示，2025年还将降息两次。这对于黄金来说无疑是一个好消息，但也并非所有的投资者都认为，现在押注黄金还是个好主意。2012年2月，在伯克希尔·哈撒韦公司发布的2021年度股东信中，著名投资家沃伦·巴菲特的一句话，至今仍是黄金空头常常引用的“至理名言”：如果你持有一盎司黄金直至永恒，到最后你仍然只有一盎司黄金。这句话看似是废话，但在当时因为2011年9月份，金价达到了历史高点——1920美元，为了回应质疑他为什么不买黄金的股东，巴菲特对黄金有了一段相当明确的论述。在巴菲特看来，黄金作为非生产性的有形资产，不会产生任何收益和回报，也没有广泛的工业用途，其回报驱动因素多变，长期上涨的潜力也不明确；另外，如果有朝一日所有社会都决定不再赋予黄金价值，那它就会变得一文不值。转眼间来到2025年，黄金大牛市已然确立，现货黄金价格在北京时间9月16日晚间一度突破3700美元。按照这一公开信发布的2012年2月现货金价计算，迄今为止涨幅达到220%。这不仅顺利突破了2011年创下的金价前高，1980年1月21日经通胀调整后的金价峰值3590美元也已彻底超越。在特朗普不断升级贸易战、美国债务水平接连攀升、以及美联储独立性日益衰弱的背景下，黄金已经成为再好不过的投资避风港。根据彭博收集的数据显示，今年投资者大举涌入黄金支持的交易所交易基金，9月初的总持仓量达到2023年6月以来的最高水平。正如巴菲特所说，从长期投资的角度分析，由于黄金完全不产生任何价值，其预期回报率存在相当大的不确定性；但在当前的国际经济环境之下，丝毫不妨碍这种资产在未来一段时间里继续成为全球资金的“必买”资产。综合来看，我们依然非常看好黄金，在特朗普的任期内，黄金依然有很高的投资价值。我们先来看一下黄金的历史。黄金经历了从古埃及法老到现代央行的历史检验，跨越了货币体系从金本位到布雷顿森林体系再到浮动汇率制的多次变革，它储备资产的定位已经历经人类文明史五千多年的洗礼。也是因此，推动金价上涨最重要结构性因素是央行的持续购买，央行又带动了大量资金选择黄金作为投资组合中的对冲，带来了这波行情。而在这波购买热潮背后的主要驱动因素，依然是对黄金的“储备资产”需求。这种购买热潮始于2013年，但在2022年俄乌冲突后显著加速。2024年，全球央行连续第三年购买超过1000吨黄金，目前央行持有的黄金约占所有已开采黄金的五分之一。这种前所未有的购买规模反映了国际货币体系正在发生的深刻变化。其中一个标志性事件，是俄罗斯央行资产被冻结。这一行动虽然在政治上得到美西方的广泛支持，但在金融层面向全球发出了一个清晰的信号：以美元为主的外汇储备可能因地缘政治原因而变得不再安全。这种信号促使许多国家，特别是那些与西方关系相对复杂的国家，重新评估其储备资产配置，其中一个重要的国家就是我们。根据国际货币基金组织的数据，中国的黄金储备自2022年开始就逐渐上升，并且依然有持续上升的势头。这不仅是简单的资产多元化，更是对国际金融秩序可能重构的提前布局。新任总统特朗普上台后，进一步加剧了这种趋势；可这回，是西方国家内部开始对美元产生严重的不信任。他对美联储施加的压力，包括威胁解雇美联储理事Lisa Cook的言论，以及要求立即降息的公开表态，都在削弱美联储的独立性形象。按照传统的、西方的经典货币理论，美联储的独立性就是美元的重要根基，特朗普持之以恒地寻求夺取美联储权力，严重影响了过去的美联储独立叙事，美元作为全球储备货币的信誉受到质疑。美联储当然从来都不算严格独立，但当独立的“牌坊”要被当众拆了的时候，影响力还是蛮大的。此外，贸易战的影响同样深远。特朗普政府的关税政策不仅影响了全球贸易流动，更重要的是改变了投资者对美国资产的看法。2025年4月2日特朗普宣布全面关税计划后，美元指数在今年跌幅超过12%，创1973年以来最大的上半年跌幅，显示出整个市场对美元乃至美国的质疑。这时候可能有读者会有疑问，美元不是不行了么？怎么美股涨这么好？是的，在美元遭受质疑的时候，美股的表现并不差，甚至继续创下新高。这种美股和黄金同频共振的行情，在历史上并不多见。AI的叙事逻辑前所未有，美国科技公司强大的基本面支撑了公司持续上升，这是美股上涨的主要驱动力；但根据历史数据表现看，绝大多数的时候黄金和股市之间并没有相关性，这俩大类资产的关系并不像大家想象地那样紧密。这种黄金股市同步上涨的情况恰恰说明，黄金并不是股市的替代品，也不是股市的反向资产；正是因为和股市表现没啥关系，就算股市暴跌也影响不了黄金，所以才具备突出的对冲价值。另外，黄金与利率之间的关系，也构成了另一个投资黄金的重要逻辑。理论上，实际利率上升会增加持有黄金的机会成本，因为投资者放弃了无风险收益。因此黄金价格通常与实际利率呈负相关。这解释了为什么在美联储加息周期中，黄金价格承压，而在降息预期逐渐升温时，黄金在中短期的表现值得期待。再来看看个人投资者投资黄金的该如何操作。对于个人投资者，我们其实非常不推荐通过直接购买黄金的方式进行投资，这个市场看上去简单明晰，但其机制却相当复杂。表面上看，黄金价格似乎由简单的供需关系决定，但实际的价格发现机制涉及多个相互关联却又相对独立的市场。伦敦场外交易市场、纽约商品交易所期货市场、上海黄金交易所，以及各地的实物市场，共同构成了一个全天候运转的全球定价体系。理解这个体系的运作方式，以及其中存在的结构性矛盾，对于把握黄金投资的深层逻辑至关重要。就拿实物黄金举例。2025年初，当市场担心特朗普可能对黄金进口征收关税时，纽约期货价格相对伦敦现货价格出现了显著溢价。这种价差引发了全球范围内的套利活动，拥有实物黄金的交易商争相将黄金运往美国以获取潜在巨额利润。但是，这种套利并非简单的买低卖高。伦敦市场的交易标准是一手400盎司金条，而纽约商品交易所要求一手100盎司或1公斤金条。这意味着从伦敦运往纽约的黄金必须先送重铸，然后才能交割。这种技术性障碍在市场压力较大时会造成流动性瓶颈，导致价差进一步扩大。当特朗普政府表示黄金将免于关税后，这种套利交易销声匿迹，但它揭示了全球黄金市场的脆弱性。任何影响黄金跨境流动的政策变化都可能造成区域性价格扭曲，增加市场的不稳定性。因此，黄金ETF对每个个体提供了更便捷的投资途径。A股市场，则有众多的黄金ETF可以选择。这些产品流动性高，可以像股票一样交易，为投资者免去了储存和保险的麻烦。另外，黄金矿业股票则提供了参与金价上涨的杠杆途径。通常来说，当金价从3000美元上涨到3500美元时，矿业公司的利润可能翻倍，因为其生产成本相对固定，并且具备规模效应。2025年，纽约证券交易所黄金矿业指数创下历史新高，主要成分股涨幅超过80%，表现稳压标普500一头。A股市场这边，截止到2025年9月16日，今年以来黄金股ETF上涨超过75%，表现明显优于同期的黄金ETF。个股方面，众多涉及金矿采掘业务的公司今年无论是基本面还是股市表现都相当不俗，也是很好的投资选择。当然，黄金卓越的市场表现背后并非没有风险。正如刚刚所说，ETF现在已经成为大多数个人投资者投资黄金的主要工具，导致金融市场上交易的“纸黄金”数量远超实际存在的实物黄金。这种杠杆在正常市场条件下不是问题，但在极端情况下，如果大量投资者同时要求实物交割，市场可能面临严重的流动性危机。做个总结。在全球金融体系可能正在经历结构性变化的今天，适度的黄金配置可能比以往任何时候都更有必要。关键是保持理性，理解黄金的本质属性和局限性，将其作为整体投资策略的有机组成部分，而非孤立的投机工具。整体而言，如果想要投资黄金，需要明白它的核心逻辑不是追求高回报，而是寻求保护。在美元在未来十年是否还能保持当前购买力、全球化经济是否会逐渐脱钩、地缘政治风险等问题都越来越不确定的时候，黄金提供的不是财富增长的承诺，而是财富保存的可能。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里巴巴电商到科技的逻辑，来自投资是一场修行之旅。前不久，市场目光还聚焦在阿里的淘宝闪购与外卖大战上。9月10日，阿里巴巴成立26周年当天，旗下的高德又在杭州发布了“高德扫街榜”。这是高德全面AI化后的首次高调亮相。以往，高德多局限于高频导航场景，想必很多人跟我一样，出门基本都用高德导航，但该APP也仅用于导航。高德扫街榜聚焦美食、酒店、景区三大类目，以线下餐饮商家榜单为核心，搭配特色美食榜单，开始拓展本地生活领域。消息发布后，市场将其解读为对标美团大众点评，是阿里对内部资源和产品的整合利用，以此来实现旗下资源的协同效应。今年以来的阿里让市场看到了重回AI的叙事逻辑，其将AI运用到旗下的各个板块，同时频频推出各类协同举措，就说这个高德扫街榜，与传统点评平台相比，它的核心优势就是数据的真实性，它是基于“行为+信用”生成的榜单。其近一年5000多万人累计13亿次导航、总行程228亿公里的数据，能剖析118万家高频复购店铺，再融合芝麻信用升级后的商业信用服务体系，借助AI风控过滤虚假评价，从源头避免刷单与虚假营销。高德扫街榜发布的当日，该功能用户便突破4000万人。同时，高德还计划未来联动饿了么、淘宝闪购、飞猪等业务，形成“需求到下单”的闭环。这一设想若能实现，将进一步强化阿里在本地生活服务领域的布局，且能为用户提供更加便捷、高效的一站式服务体验。阿里电商发展至今，早已到了瓶颈期，必需得有所突破，才能巩固住自己的基本盘。阿里需在现有资源内深挖潜力，而本地生活正是其电商生态的关键基石，旗下饿了么、高德等布局多年的业务，天然具备外卖、导航等高频使用属性，是可以直接发力的核心抓手。在AI技术的赋能下，这些高频业务的协同效应应该能得到进一步释放。比如其产生的实时数据能反哺AI算法迭代，例如即时零售中供需匹配、动态定价、分钟级履约等环节生成的海量数据，可为AI提供关键“试验场”，高德的地理位置信息还能助力饿了么规划最优配送路径，进一步优化AI模型；反过来，迭代后的AI模型又能反向提升本地生活运营效率，形成“数据到AI再到业务”的正向循环。这种协同的核心逻辑，就是以AI为核心，重塑电商与本地生活的用户体验及商业效率。借助本地生活高频场景锁定用户粘性、巩固数据基础，从而稳住电商业务这一“现金奶牛”。当前，在AI浪潮推动下，阿里正经历继互联网后的再一次跃迁。虽然阿里今年以来在本地生活上动作频频，但这些都是为了在电商领域维持住自己的地位，并非要追求大幅增长，毕竟这可是阿里创造自由现金流、在AI上加码资本投入的基本盘。但是“大象转身”向来是商业世界的难题。像阿里这种庞大的体量、成熟的电商业务模式与一度固化的组织流程，在没有太多挑战的稳定期，这些可能都是坚固的护城河，甚至公司一度表述拿着望远镜也看不到对手。但到了不得不变革的时候，就容易沦为沉重枷锁。巨头企业的失败，往往并非因做错事，而是因将过去正确的事做得过于极致，以致难以适应新环境。商业史上，此类倒下的巨头真是不在少数，比如诺基亚的塞班系统、柯达的胶卷业务，均是“过去的优势成为未来的枷锁”的典型。整个调整过程充满着挑战，老实说即便站在当下，阿里巴转型仍处于动态变化中，未来走向依然不是很好预判。所以尽管阿里云营收规模如今遥遥领先，据Omdia数据，2025年上半年中国AI云市场规模223亿，阿里云占到了35.8%＋的市场份额，排名第一，比排在第二的火山引擎14.8%和排在第三的华为云13.1%及排在第四腾讯云7%的合计份额还多，但其估值却并未得到充分释放。不过九月十日甲骨文发布的“炸裂”财报，倒是为市场带来重要启发与联想。其中，核心数据“剩余履约义务”实现爆炸式增长，当天直接推动其股价暴涨40%。这一数据背后反映的业务订单储备与未来收入预期，不仅成为甲骨文股价的强力催化剂，也给国内一些科技巨头未来的增长潜力和市场估值逻辑带来了一定的参考价值。这里正好也学习记录一下。先看什么是剩余履约义务？“剩余履约义务”是云计算与软件即服务领域极具参考价值的财务指标。其中，SaaS是指通过互联网提供软件应用的商业模式：用户无需本地安装软件，可直接在线使用，付费模式多为按订阅周期支付费用。剩余履约义务简称RPO,而RPO所衡量的，正是企业已与客户签订合同、但尚未完成服务履约的部分对应的收入金额，直观反映了企业未来可兑现的收入储备情况。所以这个RPO数据等于是给投资者展示了甲骨文未来合同期内的大致营收状况，这对于衡量其未来收入增长的确定性有着非常重要的指引作用。甲骨文近年专注AI高性能计算，通过优化GPU调度，为客户提供高效千卡级资源调用，赢得了OpenAI、Meta、xAI等企业订单，这次公布的RPO数据高达4550亿美元，一年内增长了359%，这背后是与科技巨头的大量合作。其中Open AI正式敲定的一份价值3000亿美元的订单，是当前云计算行业规模最大的合作协议之一。再从甲骨文2026财年第一财季具体业绩看，该季度营收是不及预期的，但整体云业务营收为71.86亿美元，同比增幅28%，约占当季总营收的48.2%。其中核心业务云基础设施营收同比大增55%，至33亿美元。同时公司还预计后续四个财年，这一业务营收会依次达到320亿美元、730亿美元、1140亿美元和1440亿美元。这些数据不但表明甲骨文正从传统的数据库巨头，成功转型为AI时代的云计算基础设施服务商，同时也折射出全球AI产业对高性能算力基础设施的强劲需求，这个赛道可以说是足够大、也足够宽！在全球AI大厂中，目前仅有两家具备真正的“全栈AI能力”，一家是Google，另一家便是阿里。具体到阿里与Google，二者均实现了从芯片到基础设施到平台到模型最后到应用的环环自研与深度布局。这种全栈能力可以确保企业技术自主可控，避免关键环节被“卡脖子”，还能快速响应自身业务发展的需求；同时还能通过软硬件协同优化，控制成本，这样的技术链各环节深度联动，可以构建更完整的AI生态，形成差异化竞争壁垒。说回阿里云，其在基础设施与技术层已形成完善布局：核心业务云基础设施全球覆盖29个地域、89个可用区，提供多样GPU弹性算力、灵骏AI训练集群等核心资源；云环境中的应用基础设施服务则依托PAI人工智能平台、推理服务EAS等工具，为模型训练与数据处理提供关键支撑。从业务联动来看，当前市场所有AI概念均能与阿里云形成有效衔接，无论是模型上下文协议、夸克及苹果合作的超级入口，还是电商、高德地图场景下的Agent应用，均能与阿里云生态联动。所以，无论外部还是内部AI应用实现放量，最终都能转化为阿里云的潜在增长动力，形成“基础设施到技术支撑再到AI场景再到业务增长”的完整闭环，业务逻辑链清晰且具备强落地性。而在国内科技行业中，真正具备像阿里、腾讯这样大规模投入AI能力的巨头并不多。这种“大幅投入”的能力，主要源于长期积累的庞大资金储备，核心主业比如如阿里电商、腾讯社交与游戏持续产生的稳定现金流。对比甲骨文来看，阿里拥有电商业务这一稳固“造血”基本盘，即便是前两年蒋凡未回归、业务压力最大的时期，其电商营收也未陷入负增长，而如今蒋凡回归，马爸爸亲自督战，要用AI重塑电商，想必电商板块表现大概率是能优于此前阶段的。其实只要电商基本盘能稳住往年1600亿+量级以上的现金流，同时止住其他板块业务亏损的“出血口”，就能稳稳的在AI和云上持续发力。就在25年半年报中，阿里的资本开支就高达386亿元。其主要投向了AI服务器、网络设备以及数据中心基建三大核心领域。这些数据中心建设投入巨大，需要大量资金用于土地购置、机房搭建、电力供应系统与制冷系统构建等，以为AI和云计算业务储备物理空间与基础支撑。若没有强大的资金储备和现金流是很难维持这样的巨大投入的。而过去的四个季度，阿里巴巴在AI基础设施和产品研发上的累计投入已超1000亿元。此前，市场一直阿里归为电商范畴，甚至芒格也曾直言其为“该死的零售商”。但如今，阿里作为科技企业的核心逻辑正不断得到验证。国内以阿里为代表的几大互联网巨头，早已不仅能为客户提供云计算算力，还能提供软件服务、系统集成服务，甚至包括整体管理能力服务及芯片服务等。这种业务性质的差异，直接决定了阿里估值逻辑巨大差异。若仍被视作电商，哪怕是AI电商，其估值最多仅能维持在十几倍；但一旦市场认可其“科技成长公司”的定位，估值可能就是30倍PE起步了。因此，对阿里而言，此前的外卖大战、当下的高德扫街榜等本地生活动作，都并非自己关注的点。当初之所以只以个位数的电商估值配置少量阿里，本身就不对这块业务的增长潜力抱太多预期，配置的核心逻辑就是想看看当初看似估值“白送”的业务背后，其科技属性能否突破，最终是否能成长为公司的第二增长曲线。而之所以持仓占比控制在10%以内的个位数，且即便对阿里关注数年，也还是到了近两三年估值足够低的时候，才非常谨慎的一点一点逢低换入，也是因为清楚科技赛道的“高潜力”和“高风险”从来都是一体两面，核心风险几乎都绕不开“技术迭代的不确定性”。最后再记录两个9月12日看到的两个消息：首先，9月12日，《The Information》援引知情者消息称，阿里巴巴、百度已启动自研芯片用于AI模型训练，实现对英伟达产品的部分替代。其中阿里自 2025 年初起，将自研芯片应用于小型、轻量 AI 模型训练，其员工表示该芯片性能可与英伟达 H20 相当，但目前尚无法彻底停用英伟达芯片，开发前沿、高算力需求的顶尖模型时仍需依赖其产品。同日，阿里通义实验室推出下一代大模型架构Qwen3-Next，同时开源Qwen3-Next-80B-A3B系列模型。该模型总参数 800 亿，推理仅激活 30 亿参数，训练成本较 Qwen3-32B 密集模型降低超90%，长文本推理吞吐量提升 10 倍以上。此外，8月31日中国电信与阿里巴巴在杭州签约战略合作，双方将在云和AI基础设施等领域深入合作，联合打造数字化与AI应用一体化解决方案，助力中国企业出海。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当A股再度站在4000点门前，来自锦缎研究院。整整十年，A股再度新高。资本市场的巧合，向来都是发生在不经意间。十年之期一到，A股就跃跃欲试，再次站在4000点分水岭的垭口。本文将从估值和基本面的视角出发，从五个切面，深度对比剖析经过十年发展，再度直面4000点的A股有何不同。首先，从市场估值来看，虽然市场整体的估值相对高位，但杠杆率可控。我们选取了2015年7月为对比样本，当月A股整体一直横盘在3700点与4000点之间，平均的历史点位中值在3850点左右，与25年九月的市场表现类似。我们来比较一下这两轮牛市的各种数据。第一，相比15年，25年市场规模翻倍有余。过去十年间A股市场最大的变化就是规模急剧膨胀，一方面IPO从核准制逐渐过渡到注册制，加快了企业上市流程，另一方面科创板同样为市场带来了更多具备成长性的新鲜血液，2015年7月暂停IPO前夕，沪深A股“仅有”2780家左右的上市公司，而截至25年9月12日，沪深A股不含北交所，已经有5154家企业。同时以市场整体的总资产规模来看，2015年仅有54万亿左右，而现如今达到了115万亿以上，即便科创板带动了体量相对较小的企业规模性上市，但整体来看平均单一企业的估值水平，依然上涨了14%。也就是说，在不考虑进场时机的情况下，今年的4000点关口实际的收益水平是要高于2015年4000点的收益水平的。第二，25年市场估值整体处于高位区间，但仍相比2015年略低。看一下市场整体的估值水平，25年九月A股整体的滚动市盈率口径下的倍数约为21.7-22.1倍之间，去年9月末行情之前，整个A股的估值区间在14.8-15倍之间，纵向来看现如今的估值膨胀率已经达到了50%。以21.7倍的估值计算，目前A股整体的估值百分位达到了46%左右，看似在中位区间，但实则过去十年间，高于目前估值的时间跨度，仅占16.3%，已经处于相对高位。但是如果我们横向对比，其实现在的绝对估值并不算高，2015年7月整体的平均滚动市盈率约为24.1倍，明显要高于现如今的估值水平。第三，再观察下今年A股流动性，流动性动能强且杠杆率并不算高。流动性层面，自2024年9月末以来，平均交易额明显提速，并且受益于市场规模的快速扩张，本轮行情日均交易额要远高于2015年同期。同时，今年以来两融余额屡创新高，尤其是迈入9月以后两融余额突破了2.3万亿，不仅超过了2015年，也创造了本年度历史新高，流动性目前来看相对充足。当然市场上也有不小的声音认为两融余额突破2015年高点，意味着流动性接近饱和，也有可能再次重现2015年高杠杆危机。但是十年过去了，显然市场结构出现了明显的变化，以目前融资余额和流动总市值的比例来看，仅为2.5%，虽然高于过去十年的均值，但相较于2015年4-5%高点还有明显的差距，并且融资余额占比也明显低于2015年同点位的水平。所以不太可能出现2015年流动性过剩反噬的情况，至少现阶段还差的远。第四，2025年资金结构比2015年更优。目前A股整体相较于2015年同点位，还具备一个显著的优点，市场存量资金的结构优势更大：其一，过去十年间，以总流通市值口径计算，市场玩家中基金持股的份额占比提升了2%左右，社保持股提升了0.5%左右，长线资本相对稳定。其二，2015年同点位下，A股市场一般法人持股65.7%，而目前仅为55.4%，大幅下降了10.3百分比，而相对应的散户持股比例有所提升，劣势是市场横向波动周期会变长，但是好处是高位减持压力明显变小。综合来看，现如今A股相较于2015年的上下半场交接之际，在市场整体层面，无论是估值、杠杆率、流动性还是结构，都具备一定优势。看完了市场整体的情况，我们再从行业视角出发。回顾下这两轮4000点，驱动市场增长的行业有何不同，行业整体的估值水平又有何差异。首先是两轮牛市主线不同，从15年到25年，从地产基建牛到电子半导体牛。2015年从3000点抬升至3800点，经历了29个交易日，这一轮A股站稳3000点是去年9月26日，至今大约经历了235个交易日左右，慢牛的特征明显。2015年突破4000点的行情中，增速最快的行业为建筑装饰、机械设备及交通运输，整体来看围绕的就是大基建和地产。通信和电力设备表现也很不错，彼时移动互联网基建还未落幕，5G时代还未来临，正是资本开支密集周期，也比较符合当时的核心叙事。而2024年以来驱动本轮行情增长最明显的行业分别为电子、综合行业，似乎是两个不同的增速逻辑，但实则围绕的都是半导体。半导体是电子行业增速最快的二级行业，综合行业中带动增长的东阳光也是电子元器件制造.同时今年以来的小牛市与2015年最大的区别之一，就是分化行情比较明显，我们可以看到去年以来申万涨幅居前的行业增速均超过了100%，而2015时增速最高的行业也不到80%，属于普涨行情。其次，虽然说本轮牛市行业估值短周期处于相对高位，但谈泡沫有点早。再来看一下行业具体的估值水平，目前绝对估值最高的三个行业分别是国防军工、电子和计算机，估值倍数均突破了50倍。横向比较估值百分位来看，申万一级31个行业中，有22个行业的近三年估值百分位突破了90%，其中有18个行业百分位达到了95%以上，几乎是人是鬼都在秀，只有白酒在挨揍。虽然看起来像如今估值处于相对高位，但实际上本轮牛市的基本面支撑相较于2015年是更为殷实的，31个申万行业中，仅有4个行业的估值比2015年同点位时更高，分别是电子、美容护理、汽车和地产。其中电子和汽车都是近两年重资本投入的热门行业，地产估值差异大最核心的原因还是现如今基本面表现差，导致估值倍数反向升高了太多。如果对比2015年同点位来看，现如今大多数行业的估值还没有脱离合理区间，谈泡沫或许真的有点早。说完了这两轮牛市的主线，我们再来对比一下两轮牛市的基本面和资产的质量。在整体了解完行业的市场表现后，接下来我们从基本面视角出发，具体聊一聊十年间A股整体的资产质量变化如何，本轮牛市的基本面支撑力度如何，先来看看整体的资产质量。第一，本轮牛市的负债率和资产结构均有所改善。过去十年间，A股整体的负债率下降了百分之1.01，正如前文所言，A股过去十年内资产侧总值翻了一倍有余，在资产和负债的基数增高，同时被拉低均值的情况下，整体的负债率下滑了1%，实际重资产企业的下滑幅度要略微大于1%。乐观的论调是整个资产侧压力减轻，悲观的论调时企业相对扩张停滞，可能陷入所谓的“资产负债表的衰退”。显然这1%变化并不是内生性的，科创板上市后一大批轻资产轻负债的企业带动了负债率的下滑，同时A股扩容后，权益类资产增高，负债肯定也会出现常规性的下滑，实际并没有出现超预期的变化。同时，从有形资产占比来看，资产质量也得到了进一步优化，商誉等抬高资产上限的“泡沫”型资产占比逐步减少，有形资产占比提高。无论是负债率还是资产结构，都证明过去十年间A股的资产质量还是有明显提升的。第二，虽然资产盈利能力有所下降，但收益质量明显增长。从资产的利用效率而言，A股整体的总资产周转率出现了相对明显的下滑从0.78下降至0.55；净资产收益率也从6.7%下降至4.4%。但是从收益的质量来看，过去十年间的趋势一直也是稳中向好的，经营性活动收益占利润总额从68.2%提升至73.9%，扣非净利润占利润的比值也从89.3%提升至94.6%。收益质量的提升，也能从侧面证明A股本轮牛市在基本面侧，有相对殷实的资产质量做支撑。再来看看本轮A股的成长性。本轮牛市基本面和2015年相比，最大的弱势可能是阶段性的成长性疲软，无论是营收侧还是利润侧。首先本轮牛市相对于15年，营收、利润相对增速明显减弱，高成长性行业成稀缺标的。2015年正值数字化转型和地产基建巅峰发展末期，A股整体的营收增速非常迅猛，三年累计增速达到了17.07%，而今年中报期A股整体营收的三年累计增速仅为1.27%；利润侧的差距更为明显，2015年中报期归母利润三年累计增速36.9%，而今年中报期归母利润三年累计下滑了3.75%。当然，即便整体出现了阶段性的成长性下滑，但分行业来看主要还是地产基建相关拖累了整体增速，我们统计了2015和2025中报期不同行业的营收增速差，地产增速差达到了1.5倍以上。也有一些周期性比较明显的行业比如煤炭、石油、农林牧渔近三年营收增速差反超了2015年。因为分化严重，具备显著成长性的行业如半导体、机器人等等涨幅明显高于大盘实际涨幅。再者，比起15年，本轮牛市资本开支逐渐保守，资本开支层面也能印证目前A股企业成长性信心不足的问题。虽然随着市场规模的不断攀升，整体的资本开支绝对值翻了三倍以上，但从增速来看，2015年同期资本开支三年复合增速能达到4%，而目前A股整体的资本开支还处在负增长的区间内。如果结合营收的规模来看，2015年资本开支占总营收的比例达到了6.8%，而目前只有6.4%。但是，成长性的另一面，针对前沿技术层面的研发投入，现如今是要远高于2015年同期的。当然这其中有结构性的因素，但是考虑到科创板整体的营收规模和投入规模绝对值有限，放在A股整体下测算，实际带动研发投入增长的绝不是某一个单一行业或者企业，而是市场整体意识到研发投入对技术创新的积极意义。所以针对成长性，我们还是得从两个方面论证来看，一方面短周期内目前确实比不过2015年巅峰时期的增速，这也导致资本开支信心不足，但另一方面相较于2015年，现如今的企业更重视长期投入，未来的成长性预期上限会更高。最后，我们再来看看企业营运侧，2015和25年的两轮牛市，有何不同。首先是费控水平优异，营运效率明显提速。费率层面，过去十年间A股整体销售费率从4.43%下滑至3.14%，考虑到实际毛利趋势也在下滑，实际的销售困难度并没有降低。而管理费率下滑是A股企业节流的重头戏，过去十年间管理费率整体从9.33%一路降低至目前的5.67%，今年中报期管理费率创近10年的新低。而管理人员的减重并不意味着企业营运能力会出现下滑，经营运营层面的两项核心周转指标：存货周转及净营业天数如今都比2015年出现了明显的提升。整体来看，在营运质量方面，目前A股的管理能力是要高于2015同点位的，在减费的情况下，无论是资产配置还是账期的管理能力都有所提升。其次，本轮牛市现金流绝对值减弱，但偿债能力有所增强。流动性层面，目前现金流等价物的绝对贡献值是要低于2015年的，货币资金占总资产的比例从4.52%下降至3.87%。但是受益于负债率下滑，A股整体的偿债能力和现金流兑付能力是要高于2015年的，流动比率速动比率都有所提升。分红层面，《国九条》发布后企业慷慨程度大幅提升，2024年沪深A股上市公司整体分红规模达到2.4万亿元，远高于2015年同期。同时分红趋势也在加速，目前A股参与分红的民企比例接近50%，2447家近三年连续现金分红。再来看一下十年过去后的员工规模和薪酬，25年A股的员工规模达到就业人口4%以上，薪酬接近翻倍。2015年A股上市公司员工总规模约为1995万人，而截止今年年报期披露的数据，目前A股所有上市公司的员工总数达到了3064.17万人。现在A股企业涵盖的就业人口达到了全国就业人口的4.2%左右。薪酬层面，25年A股员工人均薪酬比15整体涨幅约为70.6%，2025年高管整体增速约为56.8%。总体而言，十年间A股企业整体在营运侧，能够做到在节流的同时，保持营运能力的稳重有进，同时结合外部政策，A股整体的分红率也在提升，覆盖的员工数和员工薪酬也节节攀升，营运侧质量提升明显。做个总结，以 2015 年牛市为对比，从估值、基本面维度总结本轮牛市优劣势。优势在于当前市场估值不高、杠杆率较低，流动性潜力足且潜在套现盘小，细分行业估值未达绝对高点，资产结构与收益质量更优，企业研发意愿强、营运质量大幅改善。劣势是行业分化明显、市场或有分歧，短周期内营收、利润及资本开支成长性不足、信心偏低。本轮牛市强在当下基本面，弱在短周期增速预期。当然，我们梳理过去，并非为了预测未来，而是理解当下所处的位置与方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国对我国生科可能限制政策的影响分析，来自高棋剑。9月10日，《纽约时报》的一篇报道震动全球医药市场：特朗普政府正起草一项行政命令，计划对美国药企从中国引进新药实施强制性审查，并要求美国食品药品监督管理局对中国临床试验数据实施更严格审查及更高收费，在一定程度上也是验证了港股A股创新药股票上涨的逻辑，我国生物科技在全球的竞争力大幅提升，而且在很多领域已经走到了世界的前列，所以整体上这种上涨是有雄厚基本面的，而不是炒作。那么美国限制我国生物科技发展的政策会不会落地呢？预计会以怎样的方式落地，然后对我国生物科技又有哪些影响呢？这个问题我很早就开始思考，这里我分享一些我的思考。第一个问题，美国限制我国生物科技发展的政策会落地吗？我的观点是必然落地，美国对我国生科采取限制政策我个人认为必然发生。虽然从人类福祉的角度上说，中国创新药的崛起肯定是有利于全人类健康福祉的，包括美国人民的健康。但是，就像中国光伏的崛起有利于全球碳减排一样，当发现中国的光伏建立起产业优势后，欧美尤其是美国的政客明知全球气候变暖那么明显的情况下，反而不再把全球气候变暖太当回事了。创新药预计也类似，我国创新药的崛起虽然对美国人整体健康是有利的，但预计他们会更加注重他们自己的产业利益：美国以前创新药的生态圈用一句话概括就是整体上小药企负责创新，大药企负责收购并商业化，大药企不可避免地会有官僚化趋势，很难有太多真正的创新能够做出来，而且很多真正有本事的人是不大愿意去大药企拿那点工资的，因此往往是具有创新力的个人或团队做出新技术新分子，找风险投资者融资进行临床开发，开发好后卖给大药企，并由大药企进行商业化，个人创新者获取财务自由，风险投资商获取丰厚的投资回报，大药企保持其市场地位，患者获得更好的药物，由此构成了美国创新药的生态环境，并实现良性循环。现在中国药企崛起，美国大药企发现往往不需要花很大的代价去收购美国的小药企或产品，而可以以很低的成本从中国的药企进行商务拓展，这样就导致很多美国小生科企业失去了大药企购买的退出通道，风险投资商投资美国小药企变得没那么有利可图，很多美国生物科技的精英就会认为美国生科的生态将会被打破，风险投资商不愿投资，小药企融资变得更加困难，恶性循环，会认为长期以往美国生科的生态环境可能会遭受严重破坏。因此，我个人认为美国不会坐视这种事情发生，必然在趁美国生物科技还有领先优势，且中国生物科技刚刚冒头的时候，下手限制中国生物科技企业并扶持本土小生物科技企业。所以，抱希望说美国相关政策不会出台的想法是过度乐观的，而且也不会像对待药明康德那样高高抬起轻轻放下，毕竟药明康德更多的是帮欧美药企省成本，但无损欧美创新产业的竞争力。问题二、美国会不会全面直接切断从中国药企的商务拓展行为呢？我的观点是会限制但不会全面切断。限制的理由我们已经分析过了，那为什么又不会全面切断呢，因为这涉及伦理问题。举两个例子，百济神州的泽布替尼，疗效和安全性都显著好于伊布替尼，而且之后预计泽布替尼搭配索托拉西布按规定时间吃、不一直吃，还能进一步大幅延长患者能活的时间、提高生活舒服度，你能让美国患者不用吗？信达生物的双特异性抗体药物可同时瞄准癌细胞两个关键靶点并精准攻击，目前已在多国多家医院同步开展全球多中心临床，验证药效与安全性。目前肺鳞癌患者用了确诊后最先用的主要治疗方法后，后续只能用多西他赛；用多西他赛的话，肿瘤变小或消失的患者比例只有大概 10%，肿瘤不长大也不扩散的时间 3-4 个月，从吃药到去世的时间大概 10 个月。而信达这款药能把肿瘤变小或消失的患者比例提高到 40% 以上，肿瘤不长大也不扩散的时间超过 9 个月，从吃药到去世的时间现在看会超过 17 个月。这么好的药，又有谁有权力说不让美国患者用呢？恐怕美国总统也没有这个权力，不然患者们都可以去告政府，别忘了美国的司法是独立的。因此，从患者群体角度上说，从伦理上说，全面不准中国创新药在美国使用是不切事实的，因此，认为美国全面切断从中国药企商务拓展，或者禁止中国创新药在美国上市的观点是过度悲观的。问题三，既要限制又不能完全切断的着力点在哪里？这个问题暂不展开讨论，但美国大概率会大幅提升商务拓展，也就是BD的审核力度，可能只有哪些真正能够断代式领先、且能解决美国重大未满足需求的同类最优和首创药物才能进入美国，而且有可能会要求更多的早期临床试验在美国完成，从而加大我国药物在美国上市的临床成本并延缓临床进度，使得哪些快速起效药物在美国变得无利可图，从而保护美国的原创式创新。问题四,我国的应对以及可能的影响是什么?我国的应对预计是继续加大医保对创新药的支付力度，尤其是具有全球性创新药物的支付力度，以确保我国创新药企依赖国内市场也能获得良好的回报，从而保持很好的创新动力和创新能力，对于未来医保基金的缺口问题也应该有预案，毕竟未来需要更多医疗需求的退休老年人越来越多，而同时人口结构上年轻人越来越少，医保缴纳缺口问题必须解决。另外，就是对等要求美国药物在中国的上市流程，毕竟现在欧美药企在中国的销售额远高于中国药企在欧美的销售额。对我国药企可能的影响分析：第一，对已经发生商务拓展的药物公司预计影响不大，尤其BD对象是美国大药企的药物，但如果要求药物上市必须具备美国早期数据，对BD对象是新成立公司的可能会受到一定影响；第二，未来预计将大幅增加BD难度，尤其是早期分子，个人认为对中国小型创新药企现阶段依赖BD首付款进行早期研发的模式可能会遇到比较大的冲击；第三，可能大幅增加国内药企创新分子在海外上市的临床成本，并延缓临床进度；第四，快速跟随式的药物以后海外上市预计将十分困难，且类似恒瑞医药、康方生物、荣昌生物BD那样的设立新公司实现创新药的全球化开发模式预计会受到很大影响，以后国内药企快速跟随式药物的海外价值将基本归零，只保留国内市场价值；第五，真正的同类最佳、首创新药虽然也会增加海外临床成本，但海外上市通道将得到保留，国内药企如果想要海外上市，必须大幅加大国际尤其是美国的临床投入。第六，对于一些仍BD洽谈的创新分子，预计会加速BD过程。问题五，新环境下对创新药的投资策略该怎么样？我国创新药的崛起之路虽然会更加曲折，但崛起之路不会中断，中国创新药在国内政策支持以及医保支付的支撑之下仍然会快速发展，真正具有全球新的药物，其海外价值仍然会逐步兑现，因此我个人整体上不悲观。当然，美国未来的政策不可避免地仍将会对中国创新药带来很大的影响，尤其本轮牛市在一定程度上是由BD及BD预期推动的，未来这一块的业绩兑现和估值不可避免地会受一些影响，使得投资策略发生一些转变，以下是我个人的一些思考：一是由面到点：不再撒胡椒面一样进行全面投资，而是将投资聚焦于真正具有全球性的真正的同类最佳、首创的创新药。二是由内而外：所投资药企的药物必须有比较大的国内市场，以及在国内市场相对领先优势和比较强的国内商业能力，用国内药物市场来支撑公司的基础估值，毕竟我国现在政策环境对基本面是友好的，在此基础上，能够海外上市当成是锦上添花的期权。三是抓大限小：最好的投资标的是具备自我造血能力的大药企，要求具备海外临床开发能力，且有真正全球新的管线；而对于小药企，其管线必须同时具备国内市场的领先性以及较大的市场规模潜力，或者具有重大全球新管线，小药企投资必须执行更严格的筛选标准。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈银行业绩周期的几个阶段，来自奶牛的天空。很多人在谈银行净资产收益率，净息差会持续下滑，我觉得现在谈论这个没有意义，是因为他们没有认识到银行的经营业绩也有周期性，片面的在降息周期内得到片面的观点。这轮利率降息周期走完后，我们的利率大概率会进入到一个“降息到平稳，平稳到加息，加息到平稳，平稳到再降息”的周期循环，这是经济周期和货币调节政策所决定的。我来带大家了解一个完整的银行业绩周期全貌。首先，我们先来了解利率降息周期。当经济步入调整期后，经济体通常会选择通过降息来提振经济，我们目前就处于这个阶段。降息周期的前中期，贷款市场报价利率和存款利率双降，银行资产端的利率重定价速度会比负债端要快，而且银行还要面临存款定期化、资产质量控制难度大的双重挑战。这个阶段属于银行业绩的承压期。银行要通过卖出长期债券来获取投资收益、释放贷款拨备来对冲利息净收入减少的影响，从而稳住净利润不下滑。如果在降息周期阶段后期，部分未上市的小银行压力太大，经济体就会把贷款市场报价利率和存款利率同等幅度降息政策调整为不对称降息，即银行存款利率的降低幅度会大于贷款市场报价利率，到这个阶段往往预示着接下来的降息幅度有限了，降息周期即将进入尾声。降息周期的末期，贷款市场报价利率的降低接近尾声，降低幅度变小，降息间隔时间变长，那银行就会进入到业绩相对舒适区。因为到了这个阶段，资产端的降息已经进入了尾声，降息幅度有限，而在负债端，降息前中期存款利率的下调还在持续体现出来，这就会开始对银行净息差进行修复，就会让银行的贷款市场报价利率触底回升。在降低贷款市场报价利率和存款利率政策同时出台的时候，LPR的影响速度会更快，比如部分存量个人住房贷款第二个季度就要按新的贷款市场报价利率执行，大部分存量的贷款都会在次年实现重新定价。而存量的定期存款要在到期后才能把利率降下来，全部走完这个过程至少要3年以上。这就是文中说的银行资产端利率重定价速度会比负债端要快的原因。接下来，再来聊一下利率平稳周期。我们的货币政策偏谨慎，一般不会在降息周期走完后马上暴力加息，这对我们的银行和企业非常友好。硅谷银行就是倒在了暴力加息阶段。估计降息周期走完以后会有一个利率平稳期。平稳期的前中期，负债端收益因降息周期存款利率下调的持续影响，负债成本继续走低，风险端受益于企业经营转好，资产质量变好。反应到银行的利润表上利息净收入增加、信用减值损失减少，银行净利润持续提升。这个阶段是银行业绩最舒适的时候，净息差和贷款市场报价利率会有比较好的提升。平稳期的后期，这个阶段银行的资产质量继续转好，负债成本会相对平稳，银行业绩依旧处于舒适区。当然这是一个理想状态下的情况，现实情况下，这个阶段虽然经济体没有提升贷款市场报价利率利率，但是贷款发放的实际利率可能会有一些提高。最后，我们来看一看利率加息周期。当经济过热后，会选择通过加息来抑制经济过热。在加息周期的前中期，贷款市场报价利率和存款利率同步加息，同样银行资产端的利率重定价速度会比负债端要快，银行收益率上升的会比负债成本快，带动净息差提升，且经济处于繁荣期，银行不良率会变低，这会拉升银行的净利润和净资产收益率。而在加息周期的末期，银行存款利率加息的作用逐步体现出来，资产收益率的提升幅度变小，这会压制银行的净息差和净资产收益率。加息周期走完以后，利率周期会短暂的进入平稳期，通常这阶段时间会比较短，最后又会进入新的降息周期。这些年GDP的高速增长淡化了经济周期和利率周期的影响，因为之前经济比较强、利率总体比较高，所以周期中加息周期被平稳周期代替了，但是未来不会，加息周期必然会出现，这是经济周期所决定的，不以人的意志力为转移。对于我们这些银行股的长线投资者，一定要认识到银行业绩的周期性。银行在丰年储备利润提高拨备，在困难期释放拨备平滑利润，这本就是一个正常的现象。虽然现实情况不会完全契合这个周期模型，但是大体上会比较相似。所以在这个时期讨论银行净资产收益率的下滑意义并不大，没有看到银行周期就会陷入线性外推的误区。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫快递行业到底有没有护城河？来自佛洛依德-彪。很多人说快递这行没护城河，觉得没什么技术含量，谁想进来就能分走一块市场。但我真不这么看。在我眼里，快递行业最值钱、最关键的东西，是那张铺满全国的物流网。现在大家只看到行业里剩下的那几家公司，近几年印象深的新玩家也就极兔。可你们知道极兔为了进来花了多少钱吗？融资快到 55 亿美元了！这概念就相当于，把韵达和申通两家公司全部买下来的钱，差不多就这么多！再看极兔现在赚多少钱？上半年净利润还不到一个亿，从2020年进来到现在，好几年了还在赚不赚钱的边缘徘徊。资本市场投钱的人又不傻，为啥还愿意持续砸钱？再说说这几年没做成 “起网” 的例子：2022 年丰网搞全国网络，最后亏了 20 多个亿；2017 年天天快递更惨，亏了 75 个亿；以前国内排前十的东道物流，也说倒就倒了，这样的例子可不止一个。现在能把全国网铺起来的就是三通一达加极兔，都是早年土地、厂房还没那么贵的时候，抓住机会做成的。有人还说快递没护城河，可没护城河得看怎么说 —— 要是说行业内部几家公司没拉开特别大的差距，那有可能；但要是外面的人想进来分杯羹，那可太难了！没有三五百亿，想把全国网铺起来根本不现实。而且人家现存的几家公司，自己能赚钱造血，早就习惯了在赚不赚钱的线上拼刺刀，新进来的哪扛得住这种折腾？也有人觉得快递是 “苦生意”，但 “苦” 不 “苦”、有没有护城河，得看对谁来说。在行业内部，可能还能讨论下有没有护城河；可对想从外面进来的人来说，单是把全国这张网搭起来，没几百亿根本没戏。第一，搭全国物流网，是件又费钱又复杂的事。首先得砸钱搞基础设施，比如建转运中心、租仓库、设配送点。就说转运中心吧，选在哪儿得考虑交通方便不方便、能覆盖多大范围、地价贵不贵，建一个大的转运中心可能就要好几亿，还得买先进的分拣机器、运货的卡车。像顺丰，到 2024 年已经有 1.8 万多亩物流园的地，还有差不多 300 套自动化设备，光是前期投的这些钱，就把门槛抬得特别高。从花钱的数能看出来，各家快递在固定资产上投了不少。2024 年圆通为了让运转更有效率，一直往转运中心这些设施上砸钱，手里的固定资产越来越多。这种大笔的投入，不光一开始要花很多钱，后续维护、升级还得持续掏钱，新进来的根本扛不住。其次，人工成本也少不了。快递行业得靠大量的人干活，从送快递的、分拣包裹的，到管事儿的，需要一大帮人。国家邮政局的数据显示，2024 年全国快递件数有 1750.8亿件，比上年多了21.5%，这么多包裹要送，背后得有几百万工作人员。新进来的想在全国招到专业、能干的快递团队，不光不好招人，还得付不少工资。比如 2024 年申通为了让服务更好，在员工培训、发奖金上花了不少钱，人工成本在总开销里占的比例可不小。另外，搭好网还得管好。想让包裹在全国顺畅地转、按时送到，得规划好路线、有好用的信息系统，每个环节还得配合好。顺丰用的是 “直营” 模式，从收件到派件全流程自己管，2024 年小件中转效率提高了 13%，大件提高了 8.5%，这背后全靠强大的管理能力。可新进来的刚开始做，很难马上建出这么高效的管理体系，很容易出现包裹丢了、送晚了的情况，客户不满意，自然就很难站稳脚。第二，相对于新玩家来说，老玩家的优势在于自己能赚钱，还能扛竞争。现在留在行业里的几家快递，这么多年在市场里拼杀，早就有了自己 “造血” 的能力 ,就是能稳定赚钱。拿 2024 年的数据来说，A 股和港股的 8 家主要上市快递，总共赚了 7911.37 亿元的收入，比23年多了 12.06%；净利润有 355.84 亿元，比23年涨了 93.67%，就连之前一直不怎么赚钱的极兔，也开始盈利了。顺丰 2024 年净利润有 101.70 亿元，创了上市以来的新高，重新回到快递行业第一的位置。它靠的是送得快的高端件和综合物流服务，在市场里有自己的独特优势。比如在需要快送的市场里，顺丰和 EMS 加起来占了超过 60% 的份额，而且顺丰是自己管全流程，能保证服务质量。2023 年顺丰光靠时效快的快递业务，就赚了 1154.6 亿元占总营收的 45%，市场份额 63.9%，比第二名 EMS 多了 30 多个百分点。能稳定赚钱，它就有足够的钱优化网络、提升服务、拓展业务，优势越来越大。圆通、韵达、申通这些 “通达系”，虽然不像顺丰主打高端件，主要做电商的快递，但也靠规模大、能控制成本赚到了钱。2024 年圆通净利润 40.12 亿元，韵达 19.14 亿元，申通更猛，净利润比23年涨了 205.24%，到了 10.40 亿元。它们通过优化流程、用更多自动化设备减少成本，同时借着电商发展的东风，送的包裹越来越多，形成了 “越送越多、越送越能赚” 的循环。在抢客户方面，老玩家也有优势。这么多年下来，积累了不少稳定客户，品牌也有知名度。比如电商退货的业务，现在电商退货越来越多，成了快递必争的一块肥肉。丰巢的招股书里说，它 95% 的收入都来自电商退货，靠这个上半年才开始赚钱。现在 “三通一达” 和极兔，在电商退货市场里各占差不多 10% 的份额。老玩家靠多年的服务和口碑，早就把客户稳住了，新进来的想抢客户，短时间内根本做不到。第三，快递行业对于新玩家来说，门槛太高，对老玩家威胁小。别看快递好像谁都能做，其实新进来的要面对好多难关。除了前面说的搭网要花很多钱，政策也卡得严。快递行业管得比较紧，得拿到经营许可，还得满足安全、环保等要求。比如送快递的车，得符合环保标准，还得遵守交通规则；送快递的速度、准确率，也得达到国家邮政局的要求。新进来的要办这些手续、满足这些要求，得花不少时间和精力，成本又增加了。再看市场份额，现在国内快递市场基本被几家大公司垄断了，前六家公司就占了超过 80% 的市场。这种情况下，新进来的想从老玩家手里抢生意，得付出大代价。打价格战是常用的招，但老玩家规模大、能控制成本，降价也扛得住。比如 “通达系” 这么多年下来，每送一个包裹的成本控制得很低，新进来的想比它们便宜，根本不现实。第四，快递在技术方面，虽然不是高科技行业，但现在也越来越依赖技术了。比如顺丰自己开发的信息系统，从分配订单到最后送件，全流程都能数字化管理；圆通用了人工智能，运输成本、分拣成本分别降了 9.4% 和 5.4%。新进来的想达到这种技术水平，得花很多钱搞研发、招技术人才，难度很大。至于快递行业有没有外来威胁，目前来看还没啥大问题。虽然有人担心电商会自己搞物流，不找第三方快递了，但电商想搭全国物流网，同样要面对前面说的那些难题，而且现在快递和电商已经合作得很稳定了，短时间内很难改变。总的来说，快递行业不是没有护城河。那张铺遍全国的网，加上老玩家能自己赚钱、能控制成本、有稳定客户和品牌，这些加起来就是一道很难跨过去的坎。新进来的想打破现在的格局，得面对钱、技术、管理、竞争等好多难题，所以快递行业虽然竞争激烈，但整体格局还是比较稳的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫甲骨文的英伟达时刻，来自中国慢慢来。九月十号晚上甲骨文发布了2026年第一季度的财报，涨幅最大40%，几乎涨了4000亿美金，这就是一晚上涨出来一个茅台+一个招行的体量。看了一下雪球上以及主流媒体的描述，主流就说他剩余履约金额高，反对的说拉里埃尔森是画饼，一下子把饼画到了2030年，科技形式一直在变，剩下的钱收不收得到就两说之类的。自己也算软件行业的从业者，在看了两遍这场生成4000亿美金的电话会议记录以后，结合自己的工作经验，先说结论，九月十号晚上确实是人类的软件生产范式的一个巨大跳跃，而且甲骨文有他的独特优势。这是软件开发的英伟达时刻，4000亿美金完全合理。首先先聊一下人工智能的现状。在公共网络，现在就是你提出问题，人工智能负责从公共数据里获得信息，然后组织语言回复你。私有领域企业内是这样的，oracle数据库是企业级数据库的主流。除非是一些不太重要的数据，可能会选择 甲骨文的一个关系型数据库管理系统之类的免费方案，否则重要的，需要防灾害常备份防黑客的有点规模的企业都放甲骨文。这里头数据量是比较惊人的，比如你是一个开了10几年的机械厂，可能顾客的情报就有五六万条，每个顾客不止买了一台机器，机器数量10几万条。每台机器保养和维修又不止一次，那记录又是二三十万条。每次保养拍照带换零件又是三四倍的数据量。所以这种东西是比较难迁移的，数据越多越不敢换动他。这是甲骨文几十年下来积累的不见于财务报表的隐蔽资产。在这些数据之上，是根据需求开发的各种软件，有些是市场上已有的，有些是根据客户需求定制的。这些应用软件和数据库一起，通常叫表现层，逻辑层和数据层，构成了软件应用的全部。然后企业的打工人，负责定期收集汇总，然后按照老板的规矩分析这些信息。最后把结果汇总给大老板。老板拿着这些信息，再回到上面的公有领域，按照chatgpt给出的提示，看看自己公司有没有啥可以改善的地方。我们再看看拉里埃尔森的愿景。现状的问题比较明显，就是决策者无法直接和数据沟通。等拿到手下分析的报告的时候，还得拿着二手数据费心去问chatgpt。企业通常不愿意共享内部数据，所以需要找到一种方法，既能保证企业数据的私密性，又能让大型语言模型利用这些数据进行推理。拉里埃尔森给出的解决方案简单来说是这样的。先说数据层，他设计了一套新的oracle，专门面向人工智能。用他自己的话讲就是进行了矢量化处理。矢量化处理之后，人工智能就可以理解你的数据库。你把你自己的既存的数据库搬入这个甲骨文数据库原生提供的C语言应用程序接口里面。嵌在oracle云，还是其他既存的亚马逊云之类的他不管，但是注意，你还是私有数据库私有云，这点甲骨文用几十年的职业节操向你保证。然后是上面的 A I 应用，chatgpt他们在获得授权后，既可以访问你的私有数据，当然也可以访问公有数据。oci负责训练数据，和他合作的人工智能负责推理。这样就一下子解放了上面的用户，让人工智能进入私有的领域。比如你可以问，针对美国的关税，我应该怎么处理自己的在库品，哪些应该事先备货，或者反过来，我应该优先生产哪些产品以应对市场。人工智能根据你自己的私有数据，历史数据及外部获得的市场情报，关税情报，给你一个综合解决方案。光这些如果还不够的话，他还可以提供你由AI自动生成的软件，因为数据和逻辑他都已经掌握。用户可以按照自己的想法安排他生成各种画面并且改善。如果有一天老板喊你说某某事情的工作流需要变更，我已经把作业流程在公司内系统里改了的时候，请不要惊讶。人工智能将编写，或者说生成，被称为人工智能代理的计算机程序，从而实现销售和营销流程的自动化。比如你作为销售人员，也可以向软件咨询自家产品优化了的销售方案。这种愿景制造了一个既扁平又高效的组织，老板不依赖当中的员工，软件开发人员，这当中本来每多一层，执行力就会掉一些灵活的利用数据库和ai做出决策。为什么只有甲骨文能做这事？ 我们做软件的都知道，逻辑这种东西，看似很复杂，其实客户粘性不大，人能做，chatgpt能做,Gemini也能做，区别只在于成本。人工智能只是大大降低了这个成本。但是你给人新做个软件，被弃置不用的概率很大，因为里面没有人家的数据。甲骨文存有了大量的数据。这个就像武侠小说里的内功。以这驱动，很多平平无奇的招式，就产生巨大的威力。为什么4550亿美金的剩余合同不怕被人放鸽子？ 因为在私有数据的领域，是OpenAI、xAI、Meta他们主动愿意找甲骨文合作，扩大自己的应用场景。属于垄断性的乙方。这些钱后面只会更多不会少。我能够自己把自家的oracle云搬到亚马逊云上，然后再用chatgpt对他分析吗？被设了一些障碍，你的数据库没有被矢量化处理，几百上千万条数据，可能你也需要想当的专业知识才能用chatgpt训练自己的模型。并且如果这是个私有数据的话，你的模型也只能解决你的内部问题，帮你做一些抽取统计是可以的，无法结合公有云的信息。甲骨文的愿景就是给你一整个解决方案。这次的破坏性创新颠覆了谁？ 有人高兴，就有人要失落。很遗憾，我所在的软件行业必定会成为主要的受灾区，本来做软件的就是架在用户和数据之间，为他们搭建各种应用，可预想的未来会被严重冲击。各种云端也会变成受害者，虽然现在表面上说他随便你嵌入在oracle云还是别的云上面，但是考虑到安全性和私有性，有几个人会选择其他云呢？大公司更倾向于拥有自己的专用区域或 Oracle 云专属云，所以答案显而易见。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对于食品板块的低估值探讨，来自围棋投研。最近有朋友问我，对消费板块怎么看？首先，是要明确下消费的范围。市场普遍把消费分成传统消费和新消费，前者主要是日常开销，典型代表是贵州茅台、海天味业、伊利股份等，后者更多是年轻人追求的个性化消费，典型代表是泡泡玛特、老铺黄金、卫龙美味等。我个人是更偏向于前者，理由依然是好公司+好价格，传统的这些消费企业，都有自己的护城河，资产负债表很干净，以及现在都是处于无人问津。新消费不是说不好，而是很难把握住。今年年中时候有朋友和我聊泡泡玛特，说是价值投资股，我一看股价刚创新高就婉拒了，结果人家后面一路又涨了30%-40%。上哪儿说理去，只能是接受能力圈。回到传统消费，以前有调侃过，陆家嘴老一批的消费基金经理分为两拨人：买白酒的看不上买其他细分赛道的；而买大众消费品的就很不喜欢白酒。咱们就不那么极致了，白酒肯定要聊，大众消费品也不排斥，反正都是进到肚子里的，就放在一起讨论吧。接下来，先回顾2025年半年报的基本面情况。食品板块就不一家家解读了，毕竟跟踪得不深，难免班门弄斧，我们就按细分赛道来看，上半年营收和净利润增速情况如下：白酒的增速分别是-0.4%和-0.9%，尤其二季度受到政策影响后需求变弱，单季度业绩下滑不少，茅台算是里面最稳健的。啤酒的增速分别是+2.8%和+11.8%，饭店里生意还是一般，但龙头企业都在发力非即饮渠道和高端产品；饮料的增速分别是+7.2%和+3.2%,业绩还不错，主要是饮料有新产品的驱动。调味的增速分别是+10.6%和10.6%，酱油和醋都在恢复，复合调味品的增长趋势更明显；乳制品的增速分别是+1.9%和-1.3%，其中二季度业绩有明显恢复，单季度净利润增速是44.2%；速冻的增速分别是+0.2%和-11.5%，主要受到餐饮需求下降的影响；零食的增速分别是-4.2%和-42.9%，业绩下滑的比较多，其中量贩式零食还行。整体看下来，食品饮料的半年报表现一般，经济环境尚在恢复过程，老百姓下馆子或改善伙食的频率降低，业绩不佳也能够理解。当然，半年报是过去式，往后要看盈利的底部信号或者有没有出现拐点的苗头。先说白酒，我们团队领导跟踪了近20年，非常资深，我经常开玩笑说，他坐在会场里比专家更像专家。这里就直接搬用他的结论：白酒行业不会是V型走势，大概率是一个底部弧度较大的U型走势。就像大病一场的人，业绩如果恢复增长，快则两三年，慢则三五年。再说除了白酒以外的大众消费品，我请教了资深的卖方首席分析师，观点很明确：大方向看经济复苏，细分领域看景气度。总体来看，业绩底部是能够看到的，至于什么时候能出现拐点？谁也说不清楚。但有个观点相信能被认可，就是股价的表现肯定会提前反应。再往下，就要找值得关注的投资方向。宁德时代是投资制造业绕不开的标的，而贵州茅台就是整个A股的机会成本，在买任何其他上市公司时，都要想想基本面能否超过茅台。但是个股的波动有点大，而且买一手茅台并不便宜，因此散户还是更适合ETF，例如食品ETF。大家都说消费板块的估值低，到底有多低？我就拉了下指数的PE估值，到最新收盘是21.3倍。这个估值大概处于10%分位点，就说明比过去10年里绝大部分时候都要便宜。只有去年924附近是极致低点，其他时候都高于现在的估值水平，的确是很便宜啊。因此，如果能够认可这些消费龙头是好公司，也能够理解现在处于估值底部区间，就值得关注。但必须要提醒的是，这类低估值的赛道，很有可能会继续熬上一段时间，这期间“牛鬼蛇神”轮番上涨的诱惑，要能忍得住。而人性实在是难违，依然是比较建议分散投资，高景气度和无人问津、新科技和传统消费、宽基指数和行业ETF等，能够均衡配置，就能有个比较好的心态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫用高德做到店，合理吗？，来自三体人在地球。市场的近期一大热点事件是高德要做到店业务，发布扫街榜了。在这里稍微浅谈一下我的看法。首先，阿里去切入到店市场，完全符合他们要去做本地生活入口的方向。从内部的能力建设上，做外卖肯定要接触商家，而接触商家之后顺其自然就可以做到店业务。而到店业务做好了，一方面增加商家粘性，另一方面也是增加用户的粘性，好处十分明确。但是，问题就在于用高德这个组织承接到店这个业务。其实仔细分析一下，做到店最好的载体还是淘宝这个组织。用高德来做可能会面临一系列问题。首先从组织建设上，饿了么已经划到淘宝了，因此开发商家的团队肯定也在淘宝。而现在让高德来做，难道是在高德那边重复搭建一个商务开发团队？其次是转化链路上，用户高频的本地生活消费是发生在淘宝上的。而从外卖转化成到店用户，是一个典型的高频转低频的转化链路。如果中间还隔着两个不同的APP，这个链路天然就不太成立。最后也是最重要的，是用户对于淘宝和高德这2个APP的使用心智上差异很大。淘宝一早就已经实现了高用户使用时长，用户有“逛”的心智，因此更适合到店业务从种草到转化或者从搜索到评估到转化 这种较长的决策链路，因此更符合到店这个消费场景的用户习惯。而高德，归根结底是个地图软件，本质上是效率工具，并不符合长决策链路的到店场景。之前抖美大战，为什么最后抖音是从到店上抢了一块蛋糕，就是因为抖音的高使用时长能够为到店业务提供发展的基础。因此，我倾向于认为，目前用高德来做到店，有2个潜在的原因。第一是管理层觉得先在高德试试水，后面有需要再给淘宝；第二则是我认为更可能的原因：淘宝拿走了原来属于高德的饿了么，因此集团总要拿点新的业务的方向来弥补一下高德。而阿里目前内部士气如虹，各个业务线都希望参与到打美团的方向上，因此高德自然也就心满意足地承接了这个任务。另一方面，其实地图APP探索本地生活业务，可以说近十年来都没停止过。最开始百度地图，在百度还all in线上到线下服务的时候，就希望成为本地生活入口。结果没做起来。而高德之前汇聚了地图、口碑、饿了么，也要成为本地生活入口，但还是没做起来。所以，在我看来，阿里做到店业务是非常合理的。但高德做到店不等于阿里做到店。什么时候到店放在淘宝了，我觉得才是阿里真的要做到店了。其实这个事情反映出来阿里的一大特点。如果能集中资源打仗，国内没几个对手可以抵御；但问题在于集中资源难度很大，因为组织太大，各有山头，有各种端水和平衡需要考虑。这也令我想起来之前腾讯做短视频也是在这方面走了很多的弯路。因此，虽然阿里现在踢的是顺风球，但我想蒋凡还是会羡慕拼多多那种简单高效的组织的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫罕见持续了18个月的慢牛，来自思想钢印9999。这一波行情以来，一直有人说，A股开启了慢牛时代。这话并不准确，就算慢牛时代真的来了，最多也是“再度”开启了慢牛时代。2016下半年和2017全年也是这样的慢牛行情，这一年半沪深300连涨六个季度，而且涨幅控制在27.8%，18个月中有14个月上涨，只有4个月下跌，月胜率不低于牛市。这一年半的A股历史上罕见的长期慢牛，特别是2017年，12月中只有2个月下跌，最大月跌幅仅-0.47%，是赚钱效应非常好的一年。但这个赚钱效应仅仅针对大盘股。2017年的另一个特点是极致的大票风格。当年的上证指数、深成指，沪深300分别上涨6.56%，8.48%，21.78%，看上去是牛市，但当年个股涨跌幅中位数为-20.4%，相比之下，2022年这种标准熊市，个股中位数才下跌了18%。2016到2017年这轮大票风格和慢牛走势是如何形成的？这种极致大票风格与慢牛之间有没有什么关系呢？我们首先来看看2016到2017年宏观经济的变化。2017年被称为“白马蓝筹复兴元年”，自2009年的4万亿行情后，大盘蓝筹股就一蹶不振，持续多年跑输小票和科技股，就算是经过了小票遭重创的2015年，2016年也是小票略占上风。所以在2016年下半年大票刚刚跑赢时，投资者并没有想到2017年风格颠覆，完全从一个极端走向另一个极端。大小票风格变化最根本的原因还是宏观经济方面的，2016-2017年的棚改推动一轮经济复苏，并由房地产驱动，造成了大小票业绩的此消彼涨。2016年，虽然GDP增速仍然下降，但规模以上工业企业利润结束了连续两年下降的趋势，主要供给汰落后产能，如钢铁、煤炭行业，推升了工业品价格。引发的新一轮房价上涨带来的财富效应，带动消费升级，家电、食品饮料行业权益净利率稳步提升，龙头业绩增长，引发大盘股估值修复。但改革对小票业绩影响更偏负面，周期品价格上涨，强化环保政策，中小型企业成本上升，下游的通胀又不明显，挤压了中游制造业的利润，削弱了估值支撑，面临戴维斯双杀，而这一部分又是以中小企业为主。2016到2017年，大部分时间，大企业的采购经理指数都是50荣枯线以上，小企业在50以下。另一方面，创业板在2014-2015年资产重组带来的业绩高增速不可持续，特别是跨行业重组的泡沫破裂，传媒、计算机等 T M T 行业亏损扩大。这一分化在财务数据上体现得非常明显，主板上市公司的利润增速从2016年的5%上升到2017年的20%，而中小板从37%下降至20%，创业板更明显，从2015年的增长55%下降到2016年的增长38%，再变成2017年的下降 21%。但2017年的业绩要到2018年4月才全部公布完毕，市场不会等到那个时候再变，而是有了边际变化就开始逐季定价，所以从2016年开始，大小票的风格转换就开始了。这两年虽然都是慢牛，但2016年的“慢”大于“牛”，市场成交量小，波动极低，可以看成巨幅波动的2015年的对立面，市场非常乏味，也没有明显的风格，大小盘风格不明显，成长价值风格也不明显，也没有什么板块机会。所以，市场风格的变化仍然准确地反映了宏观经济的变化，更重要的是从自下向上发现变化，再从这些纷繁复杂的变化中找到主线的能力。我们再来看看当时监管风格的变化。以前提到这种风格转移，总是把估值当成第一原因。的确，2016年底大市值股票估值处于历史低位，而小市值股在2015年牛市中估值泡沫化。但估值从来不是风格转换的条件，A股市场的估值弹性极大，高的可以更高，低的可以更低。大小盘风格转换这种变化要从监管的变化上找原因。首先2016年的监管环境，可谓史上最严。同时，宏观经济的调控风格也开始转向“去杠杆”，2017年发生对未来金融体系影响重大的是资管新规，虽然真正的“信用收紧”要到2018年，但中小企业在2017年就开始感受到寒意。再来聊聊那时资金的变化。过去在分析2017年慢牛行情的原因，总是归结为外资和公募基金对白马股的推动，但数据对两者的支持程度不同。2017年的股票类基金和混合型基金虽然净收益亮眼，分别为13.6%和10.7%，但并没有体现在规模上，分别增长4.13%和下跌-1.78%，所以公募基金只是风格转换的受益者，而非推动者。再看外资，2017年6月，M S C I 宣布将纳入A股，但实际是直到2018年才开始，大规模提升占比是2019年的事，但的确存在一部分外资想提前“坐轿子”，加大了净流入力度。2017年北向资金的净流入1997亿，开通三年历史积累净流入3475亿元，2017年增长明显，当年深股通的净流入金额是沪股通的2倍，所以深成指涨幅迅于上证指数，另外，当时占主导的合格的境外机构投资者持仓规模也有明显的增长。虽然几千亿的增量资金并不足以改变存量资金结构，但新增资金的买入方式却是2017年慢牛的资金方面的根本原因。2017年的北上交易规则限制还比较严格，此时进入的外资明显是长期配置型风格的看多资金，采用无视市场的持续买入策略，小跌小买，大跌大买，买入后即锁仓。深股通当年前11大成交活跃股，去掉万科A后恰好就是深股通年终持有市值的前十，也证明了外资“买入并持有”型策略。A股此前并没有这一类“长期配置型”风格的资金，因此给市场带来了巨大的变化。市场资金规模并没有增长多少，但结构发生了巨变，另一个原因是监管对游资的打击，市场流动性大幅下降，流动性是小盘股炒作的前提。小盘股题材股的炒作高度依赖流动性，失去“流动性”这个炒作的土壤，管你什么世纪题材都炒不起来。这时大量游资开始谋求转型，A股进入“游资、公募机构和外资”共同定价的时代，这三种力量的定价能力，以及哪一个成为增量资金的主要来源，成为市场风格变化的决定性因素。2017年增量资金的天平只是略微倾向外资，风格已经到转到了大盘股这里，大盘股凭借稳健的资产负债表和更低的换手率，更容易对抗流动性下降的风险，而散户资金流出小票，加剧了小市值股的流动性危机。所以，这种业绩分化 + 资金重配 + 监管引导的组合，推动了16到17年的慢牛。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫超预期的非农与飙涨的黄金，来自水牛城主。宏观领域最受关注的数据是美国非农，再度超预期下行的数据彻底抹去了美联储9月降息的悬念。非农数据发布同时，COMEX黄金期货价格涨至每盎司3640美元的高位，一众分析师纷纷声称黄金主升浪再度开启。如何看待这一局面？我认为，制造业采购经理指数、非农、失业率等一系列数据验证了美国经济需求处于下行阶段，市场争议的焦点不在是否降息、是否处于“金发女孩周期”，而在于降息的力度和节奏。对于黄金价格而言，最大的催化因素不在于预防式降息，甚至不在于衰退交易，而在于核心居民价格消费指数顽固位于3%左右的“类滞胀”局面。未来几个月，投资者对于美国物价走势的关注，应超过反映实体经济需求的其他指标。为什么非农数据会令人“大跌眼镜”呢？美国劳工统计局九月五日发布报告称，八月份新增就业人数 2.2 万人，前值由7.3万人修正为7.9万人；失业率为4.3%，比七月提升0.1个百分点。如何看待这一数据？显然低于预期。先前华尔街的非农预测是7.5万人，高盛的最新预测是6万人，实际数值呢？不及预测值的一半。金融市场的反映真实记录了交易情绪的起伏。非农数据公布后，美国十年期国债收益率由4.15%大跌近10个基点；黄金价格由每盎司3610美元瞬间拉涨至3650美元上方；美股最为有趣，高开后受非农数据冲击大幅跳水，市场又开始交易降息的“确定性”，最终收回大部分失地。抛开短期涨跌，透过最近几个月的美国经济数据，可以看到的是经济需求的回落态势继续明确。劳工统计局最新数据可以看出，美国失业率近两年逐步攀升，8月份达到新高；而新增就业情况自今年5月以来，情况急转直下，说一句“几乎停滞”也不为过。分行业看，8月美国私人部门中9个行业就业减少，较上月多了3个，就业下滑最为严重的部门包括制造业、信息业、批发业、建筑业等。更值得注意的是，全职就业、年轻人、非洲裔劳动者均出现了较明显下降，这种“全职就业下行、兼职就业上行、永久失业上行”的组合，积累了失业率持续攀升的风险，毕竟裁掉兼职员工总是更加容易。一些金融机构声称，对于美国的年轻人和非法移民而言，就业数据表明，他们已经在经历一场经济衰退。至于为何出现这种令经济决策部门抓狂的局面，最容易拿上台面的解释就是“季节因素”和“短期现象”，诸如“8月份非农数据历来较差，未来就业数据可能被上修”，等等。但坦率说，这种解释可信度不足。且不说自5月以来美国非农数据肉眼可见地持续走弱，近期的小非农就业数据、申领失业金人数、制造业采购经理指数同样验证了劳动力市场的疲软，不能说这些数据未来都要修上去吧？有意思的是，数据公布前，懂王声称“就业数据失真，要等到26年才能看到真实的就业情况”。这种表态其实更大程度在于稳定市场预期，避免美股美元来个“大哐叽”。既然安抚人心的话不可信，那美国经济真的已经到了衰退甚至危机边缘了吗？我认为，也不至于。说点未经过验证、属于“合理推测”范畴的观点——那就是2025年前几个月的非农数据，不排除被上修了。回顾今年4月，美国面临关税风波和股债汇三杀，非农等数据如果再大幅下滑，原本脆弱的市场信心势必雪上加霜。这种情况下，不排除统计部门做点“技术处理”，先把原本不存在的就业统计进去，未来等市场信心好转了、关税风波缓和了，再通过季节性调整的方式把莫须有的就业下修掉，这样看似既不影响总体数据的有效性，还能给降息多了个堂而皇之的理由，岂不是两全其美？我们再来看看，黄金的走势最偏爱哪种数据组合呢？9月份的非农数据，为即将到来的降息扫除了最后的悬念。说的再直接一点，只要过几天的物价数据不出现“天大意外”，本月的联邦公开会议如果不降息，且不说懂王如何嘴脸，美国股市分分钟暴跌给你看。降息不存在悬念，疑问点则在于力度和节奏。发布数据后，华尔街交易员对于9月降息的幅度仍维持在25个基点，年内降息的次数由2次提升到了3次。而到2026年末，交易员甚至已经在美联储政策利率将降至3%下方，比点阵图和分析师的预测更激进。降息有助于美国实际利率走低和美元下行，这对于黄金价格是一个刺激因素。我们也看到，8月下旬以来黄金摆脱了长达4个多月的盘整，一举冲破前高，来到每盎司3600美元上方。黄金价格，处于长短期利好逻辑共振的“甜点区”。从长逻辑来看，全球货币流动性超发、“去美元化”推进、央行购金持续、地缘政治经济格局未实质性缓和，黄金的货币属性、避险属性仍然突出。从短逻辑来看，时隔近1年重启降息、美债收益率下行，使得黄金作为金融资产的配置属性提升，即所谓长短利好“同频共振”。那么，是不是美联储降息力度越大，黄金价格就涨得越猛呢？我认为不是这样的。现在美联储的政策利率为4.5%，显著高于本世纪以来大多数时期，也高于美国的中性利率水平，未来美国降息属于没有预期差的“规定动作”，金融市场和黄金市场早已对此进行了消化和定价。从上个月的杰克逊霍尔年会来看，美国等发达经济体并不认为当前有实施超低利率的客观环境。这意味着我们在计算美国未来降息空间的时候，可能不能像几年前那样，将零利率的预期打进去。这种背景下，“规定动作”完成得越快，可能恰恰意味着黄金潜在上涨动能的消耗甚至衰竭。而什么样的宏观经济组合，对黄金走势更有利？答案呼之欲出，不在于迅猛的降息和抢跑的衰退交易，而在于经济需求向下的同时通胀黏性增强，关税对于美国物价的冲击持久而明显。这种局面并非难以成为现实。从彭博社进行的金融调查来看，美国交易员和分析师均认为，2026年美国居民消费可能较长时间维持在3%甚至更高。这样的话，美联储就难办了。想降息，通胀掣肘；想维持利率，需求又扛不住。成本推动的“类滞胀”局面，会不会联想到上世纪70年代？那个年代，是黄金历史上涨势最狂猛的时期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股的城门立木，来自摸索fhy。最近脑海中一直想写一篇关于银行城门立木及有关资本市场投资和投机的文章，想劝一劝那些新入场的新股民及新基民，进入2025年7月份以来，以创业板和科创板的指数在微盘股、小盘股及各种概念股的带领下，短短2个月时间板块指数上涨30%左右，有些股票上涨50-100%，开启了一波小微盘股上涨盛宴，而基本面环比有所改善、利润占市场大头的银行股2个月的时间平均下跌10%左右，跌幅较多的甚至有15-20%，呈现冰火2重天的状态。同时在主板中，白酒板块短期也出现了业绩越差，2季度业绩下滑越厉害的标的短期内反弹越多的现象，酒鬼酒上半年业绩下滑-92.60%，2季度亏损，净资产11.64元，股价短短几天从40多元上涨到70多元，基本面要业绩没业绩，要分红股息率不到1%，在白酒股内估值分红都是比较差的，可其反弹的确实比茅五泸都多，其今年的股价至今天还上涨18.68%，比大部分银行股都强，其他行业也基本呈现这样的现象。以至于有人说，在A股市场，你看基本面就输在起跑线上了，越亏越涨的反智认知大行其道，短期内市场先生确实很难把握，但长期来看，基本面、估值、股息、成长还是要起到决定作用的。微盘股、小盘股、绩差股短期走强，甚至大涨特涨，造成短时间内有一定赚钱效应也有其一套炒作理由及逻辑，反其道而为之，过去长期股价下跌较大，盘小好控盘，不需要太多的资金量，量化基金因业绩不错形成资金正反馈，93阅兵前监管部门不太容易出台监管措施等等，可这些炒作都不能是长久的，这些资金也是心知肚明，都认为自己只要不接最后一棒，在高位跳水前自己能跑出来。可实际上，除了里面的大机构，特别精明的参与者之外，很大一部分还是会被套牢的，可这不能说，一天两天的大阴线就形成头部了，如果真是这样，那就会把机构套在山顶了，往往是调整几天，还会大涨特张的，甚至会创出新高，多上上下下几次，机构才能把筹码派发出去。原来我想上证指数会冲向4000点才会有像样的调整，才会换挡。今后绩差股仍会有一定的表演机会。这样的走势在过去指数走牛时，比如2014-2015年，只是每次路径有所不同罢了，最终还是标的的基本面、估值、成长性决定一切，有些股价从哪里来还会回到哪里去。有些基本面好的则会螺旋式上升，大部分新股民和新基民则是其中的买单者，其中只有非常少的一部分通过学习，吸取教训而成长为老股民或合格的投资者。我现在这一套说辞很多新人是不屑一顾的，只有行情落幕亏的盆盆叉叉，撞到南墙才有可能有所感悟。2025年上半年银行股整体涨幅还是可以的，指数及股价的上涨也吸引了一部分新投资者，有些甚至是追高买入的，国家队进场，财政部注资，社保及保险等长线资金入场，指数今后要走慢牛等等，好像买入银行股就成了价值投资，我认识的一位过去一直看K线，追热点的一位同学在今年六月就主动给我联系，他知道我一直持有银行股，就说他今后也要开始价值投资了，也想买点银行股，让我推荐几只。我只对他说，买银行股要立足于长期，现在短期不是太好的买点，按你的操作思路很难长期拿得住，最后还是买了一些，到了8月份，又给我打电话，亏本把买入的银行股卖出了，买了某某小盘概念股等，说牛市来了，不能重质要重势，他原来固有的一套逻辑还是起了作用。所以说，投资银行股，没有一定的认知和定力，一般人还真难长期持有的，因为长期能长期持有银行股的基本不赔钱，已经占到了10%以内了。需要克服的就是不能想着快速致富，要慢慢致富，要知足常乐，特别是别人短期能挣快钱，而自己则是天天股价下跌而不为所动。人不知足就是天性，短期内靠运气赚到了快钱，再让他买入银行股等一年就是稳稳当当的赚个10%左右的，一般人也是不愿意做的，那些小盘，微盘，科创板，创业板，北交所1天就有20-30%上下的浮动，这种能赚到快钱的快感尝到以后，对多巴胺的刺激很难让人忘记。银行股在早期其估值也是不低的，在早期银行股上市的还不多，规模市值也不太大时，比如平安银行、招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行等等，都给长期持有的投资者带来了丰厚的回报。其市盈率也是20-30倍，市净率3-5倍左右，后来随着6大行的陆续上市，在A股市场所占的权重越来越大，而长期投资的资金跟不上，机构还是靠割韭菜进行收割获利，慢慢的造成了十几年上证指数在3000点附近徘徊。现在房地产拉动经济发展的动能减弱，甚至开始拖累经济的发展，资本市场替代房地产市场成为我们国家又一个长期拉动经济发展的战略支点，但过去市场惯有的炒作路径还有一定的生存空间，而今后随着更多的长期资本的进入，原来炒作收割模式和基本面持有模式将会共存，甚至交替成为市场一段时间的主流。其中还有跷跷板效应。这些炒作者也为他们的炒作行为起了一个好听的名字—成长股投资。其实看看这个标的估值，50-100倍左右的市盈率，甚至部分亏损，哪有什么成长性啊。这不，题材股退潮时，价值股又受到了资金关注，今天农业银行就大涨5个点以上，又创出了历史新高，在历史上，农业银行大涨5个点以上的可不多，现在的价格7.52元离其净资产7.65元仅有一步之遥，市净率为0.98，正常情况下，其近期市净率将达到1倍以上，再经过一段时间的巩固，股价站稳市净率1倍以上也是确定无疑的，这不是成千上万的散户可以决定的，肯定是大资金和大的机构所为。说实话，农行现在的股价，估值并不算便宜，那为什么要拉农业银行呢，看看其主要股东持股情况也能明白一二，前十大股东再加上指数基金被动配置的量，A股市场真正流动的量大概只有5%左右，也就是1000多亿市值，拿出不多的资金就可以撬动2万多亿的市值和指数，具有明显的4两拨千斤作用。说白了就是要拿农业银行来为银行股进行城门立木，树立一个标杆，来为这些央企、国企、金融股权树立一个估值标杆。如果农业银行能稳稳的站上净资产以上，6大行也会逐步的站上净资产的。股份行里面的城门立木对象已经确立—招商银行，现在股价为43.05元，市净率为1.02，现在的股息率为4.65%，还有一定的上升空间。但其他股份行基本面与招商银行差距不小，想上1倍市净率暂时又一定的难度，但随着时间的拉长，也会有一些站上来的。城商行里面的城门立木对象比较多，就看机构如何选择啦，最有希望的有以下几个：成都银行，杭州银行、宁波银行、江苏银行、齐鲁银行等，这些标的基本面都不错，估值、成长性都很好，都是可选对象，现在成都银行市净率为0.94，杭州银行为0.87，宁波银行为0.85，江苏银行0.79，齐鲁银行为0.68。看样子第一个冲击净资产的应该是成都银行，不用急，慢慢的这些优秀的标的都会站上净资产以上的，甚至市净率向1.5-2倍进发也是可能的，当然时间不确定，但方向是明确的。在成都银行可转债达到强赎回条件时我就写到，2025年应该是银行股可转债完成强赎回转股的大年，随后苏州银行、杭州银行、南京银行、齐鲁银行都完成了可转债强赎回，下一步常熟银行等也会实现。在银行股内，我最看好的群体就是城商行，基本具备了天时地利人和的优点，长期持有必将获得优厚的回报。至于农商行里面的城门立木对象—首先是常熟银行，这个群体估值也不高，市净率比较低，现在入场的资金还不太多，还顾不上他们，由于他们的盘子比较小，股价拉升时需要的资金不太多，也会有资金青睐的。以上仅仅是我个人的思考和想象，至于是否客观，还得靠时间的检验，但我们做好准备也是应该的，较好的策略就是持有最有投资性价比的银行标的，来持股守息，等待过激，拿着时间站在我们一边的标的为好，就是要有一定的股息，估值也要低估，成长性要好，长期持有能有12-15%左右的年化收益，就立于了不败之地了。看估值而不看股价。农业银行，招商银行等即使站上了净资产以上，这只是机构或者国家意志，代表了一个态度，就是在A股市场，真正靠基本面选股，价值投资，长期投资的也是可以生存和赚钱的，我们散户还得优中选优，靠自己的认知和常识持股选股，在银行股内，农业银行，招商银行的基本面、估值，股息率、成长性并不占绝对的优势，当然也不差，这些基本面不错的标的在A股市场各行各业也有一批，但数量不是很多，这些优质的股权会越来越受到长期资本的青睐。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中的公司债务问题，来自格多巴卡。债务是企业经营风险的重要来源，所以，一般的投资书籍都会涉及到对债务问题的讨论，但是，系统讨论债务问题并不是一篇短文能够承担得了的，像企业债务有好几种常见类型，反映债务健康的指标有好几个，而且针对不同类型的企业，对其比率的要求也不一样。但是如果将这些内容做一些简化后也可以较好地得到运用——能够保证我们投资的企业不发生偿付风险。下面就从我常参考的借债能力、资产负债率和财务成本几个方面看债务。首先看看借债能力强的企业。发生偿付风险的企业，一个重要的原因是借债能力丧失，如果旧债到期时，能够使用新债偿付旧债，那么，出现因债务问题导致的经营风险就要小很多。在内地和香港同时上市的公司，有一类企业的借债能力非常强，像我现在投资的东风集团、首都机场、中信特钢、东航物流和上海石化。这类企业基本上不会发生债务风险，这不仅是因为借债能力强，而且它们都还有更高一级的监管，对它们或它们上一级公司的经营进行“一利五率”考核，所以，你大致不用为这类企业的负债担心。当然，我目前投资的澳博控股也是其中之一，这家企业所处的行业非常特殊，前段时间，六家类似企业中有三家处于负资产状态，目前应该还有一家处于负资产状态。但是，由于行业特殊、承担的任务特殊，所以，这类企业也基本不用考虑会因为债务问题导致经营问题。再来看看偿付能力强的大型优秀企业。一般来说这类企业的现金流比较好，或者是行业内的佼佼者，或者是经营历史稳健或者极少亏损，或者是行业内的低负债企业，或者是行业内的低成本生产者。这类企业一般可以负债经营，像理文造纸目前的负债率在50%左右，每年的财务费用在3亿左右，但是你不用太担心它的负债，因为它的经营历史非常优秀，没有过亏损历史，相比较之下，其负债在行业内也不高，即便行业出现负债问题的企业，也轮不到它；当然，负债低或不负债更好，像海螺水泥，非常优秀的低成本生产商，不仅经营历史优秀，负债还低。此外，还有一些手里有着很多现金的中小型企业。当企业规模小的时候，承担风险的能力就会降低。就像我曾经投资的盈德气体，10亿左右的债务就面临偿付问题，最后不得不卖身偿债。所以，对于这类企业就需要不仅不负债，最好手里有大量现金，其财务费用为负，也就是说存款利息要高于借贷成本。这类企业有美大、三角轮胎、科前生物以及刚卖出的乐普医疗。尽管企业规模小，行业遇到问题，仅凭手里的现金，也能支持很长时间。除了以上三类，还有一些不属于上述情况的企业。像华晨中国，每年靠从宝马中国的分红就很快可以把市值赚回来；像平安银行，本身就是以经营债务为生，而且，也属于强监管类企业。对于银行，我一般投资的都是大型国有银行和股份制银行，再低一级的银行就不涉足了。有了对投资企业的上述考虑，相信自己所投资的企业，发生偿付风险的可能性已经非常低。而且，对于第三类企业，一般都不会重仓持有，所以，遇到单只个股出现问题导致的亏损占总资产的比例也就不会太高。最后我们来看看与债务相关的其它问题：第一，企业对上下游企业的占款可以反映企业的竞争优势，但是，如果利用这种优势故意拖延付款，就要注意了。企业经营一般都有合理账期，超出合理账期，就有可能是企业故意占用款项。现金犹如企业的血液，你需要现金，别人也需要，如果长期拖延应付，就会对其它企业不公平，而且有可能会导致供货质量问题。第二，格雷厄姆《聪明的投资者》对“大型优秀企业的保守财务”的要求为：“净资产至少占总资产的50%以上，对于铁路或公用事业等现金流持续流入的行业，不能低于30%。”即不同类型企业，对负债的要求也不同，可能主要是考虑到现金的流入是否持续，这一点可以在自己投资时灵活应用。第三，现在市场上可以供选择的公司非常多，应该避免那些负债过高的私营企业，特别是负债超过70%的私营企业，无论它的负债是以什么形式存在的，是有息负债还是上下游占款，都应该主动避让，这样才能让自己的投资处于低风险状态，也让自己在股票价格降低的时候，有更多的信心买入更多的股票。第四，投资就是在风险与收益间进行权衡，在“收益/风险”这对比率中，有的投资方式是通过承担一定风险提高收益率来改善利润，而价值投资是通过追求一定的收益，但尽可能压低风险来提高收益率，所以，价值投资者一般能够走得更远。第五，价值投资平均的持股时间一般为3-5年，所以，降低自己所投股票的各种风险非常重要，因为随着时间的延长，我们对企业的早期预期会面临更多的变化。这种变化可能是向好的也可能是向差的，所以控制风险是投资最重要的工作之一。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市里的大跌，本质是什么？来自以马内利9999。在牛市中遇到大跌，确实容易让人慌神，毕竟前几天还在感受赚钱效应，突然的调整会放大焦虑，甚至忍不住想 是不是牛市要结束了。但越是这种时候，越需要理性拆解大跌的本质和该怎么挺住，避免被情绪带着做出追涨杀跌的错误决策。首先要想清楚：牛市里的大跌，本质是什么？牛市不是 “只涨不跌”，反而会因为资金热度高、交易活跃，出现更剧烈的短期波动。回顾 A 股过往几轮牛市，比如 2007 年、2015 年、2020 年结构性牛市，哪怕是最核心的上涨阶段，也常会出现单日 3%-5% 的大跌，甚至连续几天的调整 —— 但这些调整大多不是 “牛市终结”，而是：资金 “获利了结” 的正常回调：前期涨得快的板块，比如新能源、AI、消费，积累了大量盈利盘，一旦有政策风吹草动、业绩不及预期，就会有资金先兑现收益，导致短期下跌；洗盘筛选筹码，大跌会把心态不稳的 “短期投机者” 洗出去，让筹码集中到更看好长期逻辑的投资者手里，反而为后续上涨夯实基础；外部因素的短期冲击：比如美联储加息、国际局势波动、突发政策，比如行业监管，这些消息会引发情绪性抛售，但只要不改变 “经济回暖、流动性宽松、企业盈利改善” 的牛市核心逻辑，大跌就是短期扰动。举个例子：2020年7月，A股在一波快速上涨后，突然出现连续3天的大跌，创业板指3天跌超 10%，当时很多人担心牛市没了，但事后看，这只是牛市中的一次急刹车，后续核心资产仍在延续上涨趋势。其次，“挺住” 不是硬扛，而是有策略地应对。“挺住” 不意味着 “不管不顾拿着不动”，而是要根据自己的持仓、风险承受能力，做 “有针对性的调整”，核心是避免 “两个极端”：既不恐慌割肉，也不盲目抄底。可以按这 3 步做：第一步，先 “复盘持仓”，区分 “优质资产” 和 “炒作标的”。大跌时最该先做的，是看自己手里的股票或者基金为什么跌：如果是优质资产，比如业绩稳定增长的龙头企业、符合政策方向的核心赛道：大跌是因为市场情绪带动，而非公司基本面变差，比如茅台、宁德时代在牛市中也会跌，但长期逻辑没断，这种情况不用慌 ， 反而可以看作 “低价加仓的机会”；如果是纯炒作标的：大跌可能是 “泡沫破裂的开始”，比如 2015 年牛市里的 “妖股”，跌下去后再也没回到高点，这种情况反而要趁机减仓，避免后续更大亏损。简单说：看跌的逻辑，比看跌的幅度更重要。第二步，控制仓位和心态，别让波动影响决策。牛市大跌时，心态崩的根源往往是仓位太重—— 比如满仓甚至加杠杆，一旦下跌，账户浮亏会被放大，进而逼自己割肉保命。如果你已经满仓：先别慌，看看持仓里有没有 “高波动、高估值” 的标的，若有，可小幅减仓，比如减 10%-20%，腾出部分资金，既能降低风险，也能在后续再跌时有钱补仓；如果你还有闲置资金：别着急 “抄底”，牛市大跌可能会持续 1-2 周，等跌势放缓、情绪平稳后，再分批加仓优质资产，避免“抄在半山腰”；最重要的：别天天盯盘！短期波动会放大情绪，不如把周期拉长 —— 比如每周看一次持仓，聚焦公司业绩有没有变、行业政策有没有改，忽略短期的涨跌噪音。第三步，记住牛市的核心规律：大跌后往往有修复，别中途下车。A 股过往牛市的经验告诉我们：只要牛市的核心逻辑没破，比如经济复苏、货币政策宽松、产业政策支持，大跌后的修复往往会很快，甚至会创新高。比如 2019 年 - 2020 年的结构性牛市，创业板指曾多次出现单日 4% 以上的大跌，但每次大跌后 1-2 个月内，都会重新回到上涨趋势；2007 年牛市中，上证指数也曾有过单日跌 5% 的情况，但后续仍突破了 6000 点。真正在牛市里赚不到钱的人，往往不是没买对股票，而是 在大跌时慌神割肉，然后在反弹时又追高—— 反复操作下来，不仅没赚到钱，还可能亏了本金。最后一句提醒：牛市里，活下来比赚快钱更重要。牛市的终点确实会有毁灭性下跌，比如2007年、2015 、年的熊市，但牛市中的大跌和牛市终结有本质区别：前者是上涨中的调整，后者是趋势的逆转，这需要经济、政策、流动性等核心逻辑变化。在没明确看到牛市终结信号，比如央行连续加息、经济数据大幅下滑、核心板块估值泡沫破裂之前，面对大跌，更该做的是稳住仓位、优化持仓，而不是恐慌离场。毕竟，牛市真正的盈利，往往来自熬住波动，拿到趋势的后半段——挺过这波大跌，可能就是下一波上涨的起点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金创历史新高后仍有向上空间。来自黑貔貅俱乐部。重因素驱动下，COMEX 黄金持续发力，一举突破前期创下的历史高点。与此同时，COMEX 白银强势突破40美元的整数大关，最高飙升至41.48 美元，刷新自2011年9月以来的高位。经过小半年的震荡，黄金大有重启新一轮上涨的趋势。首先美国经济数据引带动金价突破。密歇根大学最新公布的调查显示，8 月密歇根大学消费者信心指数终值从 7 月的 61.7 降至 58.2，低于 58.6 的初值。消费者信心指数的大幅下降，表明消费者对未来经济前景的担忧在加剧。当消费者信心下降时，消费支出可能会随之减少，进而影响经济增长。为了应对可能出现的经济衰退风险，市场会加大对美联储降息的加注，利率走低会刺激金融属性强的黄金以及白银的需求，推动价格上涨。此外，美联储理事沃勒重申鸽派立场，他认为如果劳动力市场恶化，他将支持美联储在 9 月降息。这无疑给市场吃了一颗定心丸，进一步强化了部分投资者对降息的预期，从而推动资金流入黄金市场。再来看看黄金看涨的中长期逻辑。第一，全球经济不确定性增加。展望中短期全球经济面临着诸多挑战，贸易摩擦、地缘政治冲突等问题层出不穷。美国的关税政策使得全球贸易环境变得愈发复杂。在这样的大环境下，经济增长的不确定性大幅增加，投资者对未来经济的信心受到打击，这必然会刺激资金对黄金需求的增加，只要全球经济不确定性得不到有效解决，黄金的避险需求就会一直存在，这为黄金价格的长期上涨提供了坚实的支撑。第二，央行持续增持黄金趋势不变。据世界黄金协会数据显示，近年来全球央行持续增持黄金。央行增持黄金的背后，有着多重原因。一方面，随着全球经济格局的变化，各国央行意识到需要优化外汇储备结构，降低对美元等单一货币的依赖，而黄金作为一种稳定的价值储存手段，自然成为了央行增持的首选。另一方面，全球货币体系面临着诸多不稳定因素，如美元信用的波动等。央行增持黄金，可以增强本国货币的稳定性，提高国家金融安全系数。全球央行的持续增持行为，改变了黄金市场的供需结构，对黄金价格形成了长期的向上推动力。以中国央行为例，已经连续多个月增持黄金，这不仅反映了中国对黄金价值的认可，也在一定程度上带动了市场对黄金的关注度和需求。第三，美元信用面临挑战。美元在全球货币体系中占据着主导地位，但近年来，美国的一系列经济政策和财政状况，使得美元信用面临着越来越大的挑战。美国政府债务规模不断攀升突破37万亿美元，财政赤字持续扩大，为了应对经济问题，美联储频繁调整货币政策，这些都让市场对美元的信心受到影响。当美元信用下降时，以美元计价的黄金价格就会受到支撑而上涨。除此之外，海外各家投行继续看多黄金。高盛预计到2025年底，金价将升至3700美元；到2026年中期，金价将进一步攀升至4000美元 高盛认为，全球经济的不确定性以及黄金投资需求的不断增长，将推动黄金价格持续走高。摩根大通也不甘落后，预测2025 年央行黄金购买量将达到约850吨，金价触及 4000美元将 “比预期来得更快”。摩根大通指出，央行的持续购金行为以及市场对黄金的强劲投资需求，将成为金价上涨的重要动力。所以，择机配置黄金资产成为重要投资策略。在黄金价格不断创新高的背景下，黄金资产成为重要投资方向，踪黄金资产值得关注。尽管金价突破历史新高，但是无论是从短期的催化剂，还是中长期的投资逻辑看，黄金价格的上涨动力仍旧充足。展望未来，全球新一轮的流动性宽松仍旧在持续，作为最先受益于流动性释放的黄金未来的预期仍旧很好，预计未来仍旧有上行空间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年中报季“后日谈”，来自许舒。今年繁忙的中报季已落下帷幕，我所持有的公司就本身业绩而言基本都符合预期，少数优等生超出了预期，就股价表现而言则远比微观财务数据和当前的宏观经济数据更积极。虽然本轮中国要实现真正的经济复苏还差临门一脚，最近7～8月份的房地产和居民消费甚至又观测到出现了新一轮的走弱，但正如巴菲特的一句名言所说：“等你听到杜鹃鸟鸣叫时，春天都已经快要过去了。”所以在金融市场向来都是预期先行，事实都是后验的。最近两三个月我几乎每周甚至每一天的净值都在创新高，截至此刻我今年的收益率已经超过40%，跑赢了港股、A股的一切主流宽基指数、行业指数和风格指数，甚至跑赢了当前最炙手可热的中证半导体指数。这是我在仅有8成左右股票仓位，且完全没去凑热闹炒AI、炒创新药、炒新消费，再加上年初我的第一大持仓中海油严重拖后腿的诸多不利情况下实现的。回想我至今的人生，可以说是运交华盖、四处碰壁，被人误解和拒绝早已如同家常便饭。但不得不说，有时候就连我自己都低估了我自己。在过去几年漫长的熊市中持续赚钱，做出大量超额收益倒也罢了，今年由熊转牛还能继续跑出阿尔法，换做是十年前的我，应该是做不到的，今年我的超预期表现说明我也在不断进化。如今的我和过去的我的最大区别，就是不再只低头看微观财务，还要抬头看行业中观和眺望整体的宏观。今天这篇“后日谈”主要也是为了把我最新的“宏观-中观-微观”的综合投资体系再次梳理总结一下。首先，宏观并非不可预测，而是可以被直观地拆解成“增长”、“通胀”和“货政&财政”三大要素，分别选取采购经理指数，生产者物价指数和消费者物价指数和M1作为观测指标。宏观周期的研判并不难，当你把采购经理指数等前述指标绘成曲线图时，何处是底，何处是顶，何处由衰退进入复苏，何处又由繁荣向下坠落，基本上一目了然。宏观周期的判断非常看重经验归纳而不必刻意寻求逻辑演绎，比如本轮衰退通缩最深处的2023年7-8月，采购经理指数跌落至了45-46，消费者物价指数下行来到了-5.7%，不用怀疑，这就是宏观的数量增长和名义价格的经验底部，此时你需要无脑相信它将来一定会均值回归，而不能被当时一些流行的宏大叙事和看似雄辩的逻辑给PUA了。像什么ABC呀，Anything but China、“失去的三十年”呀、甚至“百年长夜”呀，如今回头看，都付笑谈中。时至现在的2025年8月，我愈发坚信在现代“央行-商业银行”金融系统和现代“赤字-国债”财税系统的双核心驱动之下，一个大国的生产者物价指数，消费者物价指数这些核心宏观指标的均值回归是一件必然的事情，这比区区个股的微观估值由0.5 PB回归到1 PB更具有确定性。在择时层面，抄底跌到0.5 PB的个股，远不如抄底-5%的PPI可靠。现代商业银行的贷款，央行的再贷款及各种结构性基础货币投放工具说白了就是无中生有、凭空记账，现代财政的预算赤字和国债增发也是可以无限翻滚续期的。所以你会发现在这种体制下，每年的广义货币供应量M2，赤字规模和国债余额都是复利增长的，这也是股票或其他权益投资将长期获得复利增长的最底层逻辑。银行存款和债券等固收品种则不然，固收品种只有可怜巴巴的一点单利，长期看必然是为他人做嫁衣裳。所以宏观分析给予我的最大实用启示有两点：第一是大仓位择时，说得更动听一点就是以股、债为代表的大类资产配置；第二则是长期看必然要以股票或其他权益资产作为主导，才能在当今的金融和财税体系下实现较高的个人财富复利增速——比如我一直念叨的年化26%，三年翻倍，十年加零。以债券、现金、存款为代表的固收类资产只有在牛市泡沫后期或者经济已经过热，在需要宏观避险的少数时候才会进行大量配置。然后到了中观行业层面，这部分的分析就是用来校准航向标的，避免我们雾海行船乱触礁。我的核心观点就是一定要选择景气上升阶段的行业，而且只做垄断竞争以上、最好能达到寡头垄断格局的行业。接着，我们只需要选择其中市占率最高、盈利能力最强、竞争优势最显著的那个龙头公司就行。用更形象的话来说，景气不断上升则代表该行业的蛋糕越做越大，而其中最大的那家垄断寡头则必然在切蛋糕的时候能给自己分到最大、最甜美的一块。我的这两大中观筛选条件缺一不可，有的行业确实景气度急剧上升，但其中的现状却是大量竞争者们一哄而上，宁肯饿死自己，也要卷死同行，动辄就干到了产能严重过剩、全行业集体亏损的地步，请问这样的行业景气度上升又有什么意义呢？另一种情形则是行业整体日薄西山，气息奄奄，需求逐年萎缩，虽然鲜有新进入的竞争对手，但该行业现存的垄断寡头们都是一片暮气沉沉的景象，这样的行业也是要坚决避开的。对行业景气度周期的判断一般看四大周期，分别是康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期，我在今年年初的那篇《大年初五迎财神——四周期叠加视角下的中国经济展望报告》中曾有详细介绍。康波周期太漫长，主要用于讲故事画大饼；库兹涅茨周期早已被现代的居民房贷严重干扰，还不如直接分析居民的债务周期，所以在实操层面我一般采用朱格拉周期和基钦周期来做判断。朱格拉周期直接看该行业的产能利用率就可以了，目前中国的规上工业企业平均产能利用率是73%左右，我挑选的行业的产能利用率都在85%以上，甚至大多都是95%以上接近满产。低于73%这个全国平均值的行业，我直白地说那就是产能过剩，我不建议在过剩的行业中去参与内卷、博弈困境反转。至于基钦周期即库存周期的判断，我也曾反复进行过论述，今天高度概括起来说，就是要在该行业“被动去库”的末期进入到“主动补库”初期的底部拐点时大胆介入，在“被动补库”的尾声看到“主动去库”的苗头已显露的时候要赶紧提桶跑路。根据我的多年经验，朱格拉周期和基钦周期才更具有实用价值。对行业竞争格局的判断则更容易了，直接看该行业的前几名的集中度或市场占有率就可以了。我的基本要求是行业集中度要至少能达到50%以上，占据该行业的半壁江山，最好是整个细分行业干脆就由两三家寡头瓜分。投资的根本目标就是为了实现财富的复利增长，那么如何才能最大概率地实现复利增长呢？我的答案就是：拥抱垄断、远离竞争，不论是多年的自由竞争到最后形成的市场垄断，还是特许经营权赋予的行政垄断都是可行的。特别再提醒一点就是当买行政垄断的公司时，我建议避免出厂价格受到严格管制的行业。好不容易都获得垄断牌照了，结果还不让企业的终端售价跟随生产成本的上升而涨价，那岂不是白垄断了？总之只有当一家公司具备了坚不可摧的垄断优势，才能高壁深垒，割据一方，它每年的收入、利润、现金流和股息分红就会自然实现复利增长。反之，如果整条街都是竞争对手，就像街上随处可见的奶茶店、餐饮店、服装店一样，随便什么人都可以来抢走你的订单、抢走你的客户，这样的生意每年能存活下来就已经够辛苦了，就不要再奢谈什么长期复利增长了。综上，中观行业层面达不到我的要求的公司，其他方面比如它的微观财务数据再好，我也不感兴趣。最后来到了微观财务的环节，我相信关注我的网友大多都是身经百战的老江湖，并不需要我来班门弄斧。所以这部分我会写得更简洁一些，主要只为照顾新加关注的年轻网友。高度总结起来我主要看三点：1.坚如磐石的资产负债表；2.“含金量”高的利润表，最好是能产生大量的自由现金流；3.以及长期可持续的股息分红和回购。对于第一点资产负债表来说，我最看重债务权益比，我一般不愿意财务权益比超过70%的股票，超过100%则会坚决回避。公司金融领域的大量统计数据归纳表明，最佳的D/E Ratio应在35%左右，此时公司的加权平均资本成本WACC最低，整体处于最优的资本配置状态。对于第二点利润表来说，公司长期以来的净利润要和经营现金流净额基本相匹配才行，这是我的基本要求。对于1 PB以上的个股来说，我不仅要求经营现金流，还必需要求自由现金流才行。对于1 PB以下的破净股来说，就不必那么严格了。然后，10倍市盈率或者10倍的市值/自由现金流估值倍数，就是未来零增长假设下的合理估值，我对所有持仓股票的买点均在10倍估值乘数以下。而零增长假设下的价值股的一旦静态估值超过15倍，或者具有一定增长潜力的成长股的静态估值超过20倍，我是压根儿不会去看的，宁肯错过，也不愿犯错。最后对于股息分红和回购来说，一家公司的利润分配率如果能长期保持在30%以上我就满意了。我并不片面追求过高的利润分配率，因为公司毕竟还要进行各项资本支出或寻求股权并购机会以获得未来中长期的增长，或者需要补充营运资本以增加中短期的经营韧性和抗风险的能力。股票之所以是一种长期复利增长的投资工具，不仅在于你每年收到的股息分红可以进行复投，还在于公司存留在体内的“存留收益”也会进行“再投资”以图实现未来的增长——比如花钱去新建工厂、安装新生产设备、采购新的原材料库存、招聘和培训新的员工、拓展新的销售渠道。在股息分红复投和公司体内“存留收益”再投资的双重复利增长曲线的作用下，一旦选股成功，长期回报率必将远超债券、存款等固收品种以及黄金。况且，能做到10年20年分红比例都维持在30%以上的公司，已经是凤毛麟角了，没有必要苛求更多。综上在微观财务层面，70%以下的债务股权比，10倍的市盈率或者自由现金流估值倍数，以及30%以上的利润分配率，就是我多年来在实操层面用于快速筛选个股的三大指标，希望能对看到的网友带来一点实际帮助。现在的我每天早上一睁眼，大脑就会自动把持仓股票先从“宏观-中观-微观”过一遍，然后再从“微观-中观-宏观”又过一遍。这套投资体系的最大特点就是实用、稳健和非常能够容错，是我在本轮2022到2024的衰退通缩周期中被反复毒打、经过反复思考改进后得到的最新解决方案。要知道中国本轮的衰退周期是叠加了内部的疫情封控、房地产崩盘和外部的地缘对抗、阵营割裂的一段时期，其凶险程度是史无前例的。这不是一般的衰退周期，而是动辄要预期人民币资产全部归零、中国将陷入“百年长夜”的耸人听闻的宏大叙事下的一段黑暗时期。如果我的这套投资体系连2022-2024年都能成功渡过来的话，那么今后真的就是“万水千山只等闲”了。自上而下则是凭高视下，势如劈竹；自下而上则是热刀割蜡，锐不可当。在这个上下相连的严密逻辑闭环之中，净值的逐年复利增长将会是一个自然而然的结果。最后在此基础之上建立起来的具体大类资产和个股配置比例，则是另一个大的话题了，今后有机会再聊。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里巴巴的半年报表现如何？来自anack价值投资。8月29日，阿里巴巴召开了季度财报电话会。说实话，我已经很久没看到阿里交出这样一份让人眼前一亮的成绩单了。总收入2477亿元，同比增长10%；云业务加速增长到26%；淘宝APP月活用户涨了25%——这些数字背后，藏着一个正在慢慢找回节奏的阿里。更重要的是，与拼多多死缠烂打许久后，阿里似乎终于想明白自己要往哪走了。未来战略把所有业务梳理成两大块：一个是“AI+云”的技术平台，另一个是融合了购物和生活服务的大消费平台。这条路子，看起来是对了。首先，我们看看云业务的表现。阿里云第二个季度表现相当抢眼，收入334亿元，同比增长26%，创了三年来新高。最关键的是，AI相关收入已经连续8个季度保持两位数增长，占到云业务外部收入的20%以上。这意味着什么？意味着阿里云不再只是靠卖服务器和存储空间赚钱了，AI真的开始贡献真金白银了。会议中提到，现在不只是互联网公司在用阿里的AI服务，很多传统企业也开始入场。车企在用AI改进设计，教育机构在用它开发智能教学系统，连媒体公司都在用AI生成内容。这些客户可能不像科技公司那样财大气粗，但他们需求稳定，正在成为阿里云的新增长点。这一点其实我是有预见性的，最早一篇分析阿里的文章中我就提过，中国所有的云平台公司中只有阿里和腾讯具备软件基因，这有这两家能够理解硬件是为软件服务的，而腾讯对云平台的战略始终不高；目前来看阿里还是第一梯队。还有个消息值得注意——阿里自己研发的AI推理芯片已经出来了，这次是中国本土企业生产的，这款芯片走的是务实路线：既兼容英伟达的CUDA，又在悄悄布局自己的技术体系。其次，聊聊大家关心的关于淘宝闪购的业务。要说这个季度最让人惊喜的，非淘宝闪购莫属。这个4月底才上线的业务，简直像极了一匹黑马：日订单峰值1.2亿单，月活用户3亿，带动淘宝APP整体月活增长了25%。为什么闪购能火？说白了就是抓住了用户的即时需求，这点美团已经做了大量的用户培育工作。点外卖、买生鲜、购药品，这些都是高频需求。用户可能好几天才逛一次淘宝，但每天都要吃饭；靠着饿了么的运力网络和盒马的供应链，闪购把这些需求都接住了。我现在就每天用淘宝点咖啡外卖，原因很简单：一来补贴确实很给力，点一杯咖啡的成本比我自己做一杯还低；二来不用单独再下一个APP，淘宝上顺带就解决了。想必很多人跟我一样懒，能在一个APP里解决的事，绝对不下第二个。再来看看阿里关于会员体系的业绩。我认为阿里这季度做了件聪明事，把淘天、饿了么、飞猪整合成了“阿里巴巴中国电商集团”。这不是简单的组织架构调整，而是实实在在的体验升级。现在的88VIP会员已经超过5300万，一张卡就能打通淘宝购物、饿了么外卖、飞猪旅行、高德出行。我算过一笔账，光是饿了么每个月送的会员红包，就值回票价了。盒马接入淘宝闪购后，线上订单破了200万，涨了70%；天猫超市也在从远场电商转向近场闪购，配送速度越来越快。这些变化用户是能切身感受到的。我们再来聊聊阿里的资本开支。这个季度阿里砸了386亿元做资本开支，主要投在了AI基础设施和闪购业务上。过去四个季度，他们在AI上已经投入了超过1000亿元。这么大手笔的投入，短期内肯定会影响利润。这个季度集团经调整息税摊销前利润下降了14%，其中中国电商板块下降了21%。但要是剔除对闪购这些新业务的投入，核心电商其实还在赚钱。阿里现在账上躺着近500亿美元净现金，确实有烧钱的底气。管理层说了，未来三年还要投3800亿元在云和AI上，再投500亿元在消费领域。看得出来，这次是铁了心要做长期投入了。最后来看看阿里的国际业务。国际数字商业第二季度收入增长了19%，更难得的是亏损大幅收窄，快要盈亏平衡了。阿里在国际市场上明显变得更务实了，不再盲目追求规模，而是开始关注增长质量和运营效率。这种转变很明智，毕竟现在的国际环境复杂，能活下来并且活得好，比单纯做大规模更重要。做个总结。当然，阿里面临的问题也不少。云市场竞争越来越激烈，各家都在AI领域发力；闪购业务虽然增长快，但还没开始赚钱；组织整合后，能不能真正产生“1+1>2”的效果，也还需要时间验证。但我从这份财报中看到了一个不一样的阿里——更加专注，更加沉稳，更加清楚自己要什么。从投资角度看，阿里正在变得更有吸引力。传统的电商业务还是很赚钱，为整个集团提供稳定的现金流；云业务在AI驱动下重新加速增长；即时零售带来了新的想象空间。最重要的是，阿里的战略投入开始见到回报了。自研AI芯片、通义大模型、即时零售网络，这些都是在为未来筑墙。市场似乎也意识到了这点，财报发布后股价一天就涨了13%。阿里的这场转型，让我想起一句话：“静水流深”。表面上看起来平静无波，实则底下暗流涌动。本季度的财报就是最好的证明——没有大声喧哗，只有默默做事。转型从来不是一蹴而就的事，需要时间，需要耐心，更需要战略定力。阿里选择了技术和消费两条路，在我看来，这个选择是对的，技术会改变商业，体验会重塑消费，所以应该给阿里这个26岁的“创业者”多一点时间和信心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台价格魔咒，来自郭施亮。8月28日，寒武纪继续大涨接近16%至1587.91元/股，按照收盘价计算，寒武纪股价超越贵州茅台，但是，从股票市值来看，寒武纪最新市值为6643亿元人民币，仍然远低于贵州茅台。与寒武纪屡创历史新高的价格表现相比，今年以来茅台的走势却逊色不少。在今年上证指数大涨近15%的背景下，茅台股价却下跌了3.36%，在最近几天A股加速上涨的过程中，茅台股价却走出了独立调整的行情，与寒武纪的价格形成了鲜明的对比，是否意味着茅台正式走下了“神坛”？自贵州茅台上市以来，茅台价格魔咒一直存在。从2001年茅台上市以来，茅台经历了A股市场两轮大牛市，还有多轮的中级上涨行情。在此期间，但凡股价超越贵州茅台的，都基本上深受茅台价格魔咒的困扰，短暂登顶A股股王的上市公司，要么步入漫漫熊途，要么公司基本面快速变脸，可以维持股价高位的公司，却寥寥无几。例如，在2015年，A股市场诞生出两家股王，分别是全通教育和安硕信息，当时在“互联网+”的风口上，两家上市公司的股价遭到市场的大幅炒作，公司股价短暂超越了茅台的股价。然而，好景不长，这两家上市公司在短暂超越茅台股价后不久，却开始步入漫漫熊途的行情。包括全通教育、安硕信息在内的高价股，却调整了十年之久，股价也较历史最高位缩水了八九成。寒武纪到底是A股的新王，还是全通教育、安硕信息的复制版？归根到底，短期看市场情绪，中长期还是要回归到公司的业绩表现。茅台为何一直保持着A股股王的地位？从本质上分析，与茅台优秀的基本面有着密不可分的联系性。即使是当前白酒行业处于深度调整阶段，但茅台也是白酒行业中少数保持高个位数增长的上市公司。一旦白酒行业开始走出低谷期，估计茅台又是率先引领行业反弹的投资标的。与当年的全通教育、安硕信息相比，寒武纪恰好踩中了AI算力的风口，而且从今年一二季度的业绩表现来看，也呈现出高速增长的态势，这也为寒武纪超越茅台股价创造出有利的条件。AI算力资本开支持续增长、国产AI芯片在加速替代，这些因素都可能成为寒武纪业绩大幅增长的核心推动力。然而，根据寒武纪的收入数据预测，今年营收可能是50亿元至70亿元，净利润也会呈现出快速增长的态势。但是，50亿至70亿的营收，却很难支撑起6600亿元的市值规模。也许，市场按照2026年的收入为寒武纪进行估值定价，即使在今年的基础上，收入再翻一番，寒武纪的估值依然是不便宜的。在市场投资热情高涨的背景下，可能市场已经按照2030年以后的收入进行估值了，短期股价受到情绪面的影响更大。虽然这几年茅台的业绩增速在放缓，但茅台依然是A股市场中的优等生。哪怕茅台把股王的位置正式退让给寒武纪，但按照茅台的收入水平与盈利能力，中长期内股价与股票市值规模排在A股前五名的位置，应该是问题不大的。这一轮的A股牛市，属于少数人赚钱的牛市。如果投资者未能参与到AI、科技、稀土等行业之中，那么很有可能在这一轮牛市中赚不了钱。然而，在市场容量规模越来越大的背景下，齐涨齐跌的行情已经成为了过去式，未来的A股市场大概率延续着结构性的牛市行情。在结构性牛市的背景下，机构抱团的现象可能会成为常态化现象，短期看市场情绪的变化，但中长期始终要回归公司基本面、公司业绩的表现。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫应对短期调整的策略，来自无声。预期中的调整，还是来了。这段时间我们说的比较多的，一个是反复提醒市场短期调整的可能性，第二个是坚定对“中国资产价值重估+上市公司质量提升”双β逻辑的信心和定力。当我们预期短期调整将要发生的时候，有什么应对的策略，以及我们会采取什么方式应对呢？今天借着市场的调整，跟大家聊下思路。我们认为应对短期调整的方式可能有两种，一种是仓位上的控制，一种是节奏，也就是调整不同的方向。利用仓位去对冲短期市场的调整可能性，有两个问题需要解决。第一，时间点位不好精准判断，空出一部分仓位，可能并不一定能等到更便宜的买点，毕竟如果认为中长期向上的，波动可能不会改变趋势。第二，调整重新介入的时间点，可能会发生在某个交易日的盘中，这就需要在交易时间内一直盯盘。对于场外指数基金、基金投顾组合形式进行风险资产配置的资产，是以T日收盘后的净值成交的，或不适合这种策略。总体而言，用仓位对冲市场短期调整的可能性，对于能力、精力、时间的要求都比较高，并不适合绝大部分普通投资者。而控制节奏、适当的调整方向，可能是比较适合普通投资者，也适合以场外指数基金、基金投顾组合形式进行风险资产配置的资产。这里面有三个原则：首先，一定要选准并且不偏离主线。无论市场如何波动，在市场整个上涨周期没有走完之前，不要偏离核心主线，哪些是核心主线呢？在过去的2022-2024年持续的每周一的定投发车中，我们无数次跟大家沟通过了，从中长期看，或是以人工智能为代表的科技板块，包括人工智能、机器人、新能源、芯片等方向，以创新药为代表的医药医疗板块，包括创新药、疫苗生物、医疗器械等，以消费红利为代表的基础消费板块包括恒生消费、消费红利、可选消费等，以恒生科技为代表的港股板块，包括恒生科技、恒生消费、恒生医疗等。再就可能是以红利低波为代表红利风格，长期来看也适合符合风险承受能力、风险偏好相对较低的投资者。现在，我们还会增加一个板块作为我们中长期重点关注的方向，资源周期；包括稀土、锂钴、黄金等方向，我们认为有可能会受益于美联储降息，以及产业发展和风险对冲。其次，短期涨的又急又猛的或可考虑适当降低关注。在主线范围内，我们认为，如果一个细分方向在短期内出现快速、迅猛的行情，涨的又急又猛，是可以考虑降低一部分关注的，然后增加其它方向的重视。也就是不断的在主线方向内，根据彼此之间的市场表现情况，进行一定的再平衡。当然，这里有个前提，要区分两种情况：第一种，刚刚脱离底部区域的急涨快涨不用降低关注，反而可能是增加关注的时机点。第二种情况，早已经脱离底部区域，进入到上涨周期的，这种短期的急涨快涨，大部分情况下，我们会考虑适当的降低关注。最后，配置要优先于收益率。随着低利率时代的到来，随着大家对于风险资产的认识加深，大家最终一定会明白，资产是用来管理的，风险资产配置的重要性，而不只是追求潜在的收益率。绝大部分情况下，收益和风险是正相关的，想要更高的收益率必然要面对更高的风险，做好这个准备了吗？对于后市，我们认为市场的调整可能还会持续一段时间，但此一时彼一时，如同我们昨天讲的“如果说2024年9月24日-10月8日市场短期的暴涨是一针市场兴奋剂，把市场从底部区域重新激活；那么2025年6月24日-8月25日的持续上涨的行情就像是市场的集结号，随着时间的发酵，会让更多的投资者开始认识到中国资本时候进入到新的上涨周期，认识到中国资本市场发生的深刻变革。”整个中国资本市场中长期投资的底层逻辑已经发生变化了，如果这次短期调整能够持续一定时间和幅度，对于很多还没有能够做好布局的投资者来说，也许，算是一次时间窗口吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“易中天”的半年报，哪家更强？，来自围棋投研。估计读者们都希望看到寒王的分析，但思来想去还是算了，毕竟短期涨得太好，好像怎么聊都不太合适，不妨就先放一放。最近市场很流行“纪连海”，也就是寒武纪+工业富联+海光信息，但相较而言，我依然更愿意关注“易中天”，即新易盛、中际旭创和天孚通信，核心原因是业绩的可预测性。首先，三家上市公司都发布了半年报，我们可以简单来分析一下。把3家上市公司放到一起看，更直观。从体量上来看，是新易盛和中际旭创更大，天孚通信相对小一些；从增速上来，看是三家都很不错，新易盛更胜一筹，主要是下游客户订单的放量；从现金流来看，现金流都很健康，自由现金流基本都是净利润的一半左右；从盈利能力来看，都很强，毛利率是偏上游的天孚通信更强，净利率是新易盛最优；从净资产收益率ROE来看，半年度数据都很惊人，新易盛38%尤其“逆天”；从净营业周期方面来看，是天孚表现最好，基本上维持2个月多一点；从股东结构来看挺有意思，机构持股是递增、外资比例是递减，说明新易盛更受外资欢迎，天孚更受内资欢迎，中际则是居中。总结为一句话：“易中天”三份答卷都很优秀，其中新易盛增速最猛、中际旭创体量最大、天孚通信盈利能力最强。其次，看看单二季度有没有超预期，以及为什么超预期。虽然都是光模块赛道，但每家龙头都有自己的特色，逐个拆分下：首先是新易盛：预期净利润18-20亿，实际23.7亿。超预期。卖货的路子更广，不光直接卖给Meta和AWS这些大厂，还通过设备商把货卖给XAI和Oracle，甚至帮Mellanox代工，间接把货卖到英伟达，海外市占率不断提升。高级产品卖得更多，一季度主要是卖400G，800G客户只有Meta，记住800G肯定比400G要贵就行，二季度巨头都开始大量买800G，甚至给Mellanox代工的1.6T（等于1600G）也开始交货。再来看中际旭创：预期净利润18-20亿，实际24.1亿，超预期。收入结构是全面开花，400G老产品生命周期延长，800G产品新增AWS以及设备商需求，1.6T新产品加速放量，甚至交付高峰期是在下半年。相对于其他家都是外采硅光芯片，中际是基于自研硅光芯片封装，而自研就能控制成本，因此硅光的放量及良率提升都在加速盈利能力的释放。最后是天孚通信：预期净利润4-5亿，实际5.6亿，超预期。毛利率是环比下滑的，主要是产品结构、泰国工厂效率偏低以及年降等多重因素影响，但费用率收窄后，净利率不降反增，证明规模效应起到了作用。无源器件增长不算高，但在虚拟经济、云计算、人工智能等场景推动下，全球数据中心持续扩容，有源器件增速越来越高。有没有发现，虽然每家光模块龙头都有自己的小故事，但大方向有迹可循，一是全球数据中心的需求越来越多，海外各家互联网厂商都在扩容，行业景气度很高；二是每家都能分到一杯羹，既证明了国内产业链的竞争优势，也意味着越来越能看到规模效应；三是都在努力把产品越做越高级，毕竟越高级就能卖得越贵，毛利率能提升不少，就有净利润的提升空间。至少从上半年而言，光模块的全球景气度非常高，龙头企业的财报都很优秀且超预期，就看下半年的高价值量产品出货以及各家的降本控费能力了。接着，不妨再来看看“易中天”的市场表现。短期维度，今天市场是大幅回落，3家龙头还能上涨不容易，说明行业热度及业绩超预期带来了超额收益；中期维度，无论是月度、年度还是今年4月份以来的底部反弹，都是和半年度净利润增速成正比，增速最高的新易盛，得到了最大的涨幅；长期维度，如果是从2021年初算起，5年不到的时间，最少的中际旭创有7倍收益率，而新易盛则是13倍，非常惊人。因此，就像昨晚聊到的，所谓题材概念股，如果能够满足“锦上添花”就会更有说服力，景气度向上+业绩超预期=大幅上涨，同时业绩弹性越大就增速越高。至于估值，这3家企业今年PE估值都是40-50倍，明年市场一致预期下是30-40倍，是高还是低，就要留给球友们自己判断了。最后，今天市场波动挺大，上午和下午就宛如两幅面孔，能给到的就是两个建议：一是要做好分散投资和分批买入，宁愿少赚一些，也不要承担太大的风险；二是牛市并没有到顶部，很多核心资产都没有超过2021年高点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英伟达4w亿美金市值背后的“算力挤兑”和“供应商锁定”，来自橙子不糊涂。2025年07月9日英伟达市值突破4w亿美金市值，很多投资者都有期待，但真的看到那个数字跳动着突破40000的时候，还是非常激动的，大呼牛啤。直接讲核心观点，本轮英伟达持续创造历史、今天更是突破4w亿美金市值，同时博通、台积电也持续创新高背后的核心逻辑只有1个：未来18个月里，北美AI巨头进行的“供应商锁定”战争将带来前所未有的算力挤兑。下面我们详细聊聊。这一切的起因要从3月26号的“吉卜力”风暴说起。这一天OpenAI官宣GPT-4o全新的文生图模型，称其是“迄今为止最先进的图像生成器，具有高度准确和风格化的视觉效果”。也许是剧本，也许真就是神来之笔，Sam与其他两位同事在现场拍了合照，然后直接要求GPT-4o生成一张动画风格的图片。演示过程中，Prompt并没有提到“吉卜力”，可能因为之前他们有试用过、有记忆，或者其他什么原因，GPT-4o生成了一张吉卜力风格的合照图，这图片的准确度简直是逆天，“吉卜力”风格文生图在1天之内火遍全世界…Sam说：“请各位停止生成图片，这太疯狂了，我们团队需要休息”。接着我们看ChatGPT的用户增长轨迹：2022年底-2023年3月，ChatGPT横空出世，3个月内用户数突破1亿；2023年3月，GPT-4发布，用户数从1亿飙升到3亿；2024年12月，OpenAI 发布Sora，用户数从3亿飙升到4亿…2025年3月，吉卜力全球出圈，1小时增长100万用户，1个月周活跃用户翻翻，从4亿到8亿…我搜索了些数据，我们可以来看一下：目前ChatGPT在全球已经拥有2.25亿日活移动用户，其他竞争对手不足5000w；ChatGPT移动端日活跃度数量在6月同比增长了503%。但ChatGPT并没有干掉谷歌，谷歌移动端有20亿日活跃用户，而且在5月和6月都同比增长了13%。7月最新的数据，Perplexity 的全球流量环比增长6%，达到430万次访问量，同比增长176%；Claude的流量环比增长17%，达到380万次访问，同比增长156%。年龄在16-24岁之间的用户越来越多地使用谷歌进行产品研究，谷歌还在较基础的流量中获得了更多份额，有30%的16-24岁用户表示，当他们确切知道自己想要购买什么产品时，首先会访问谷歌，这主要是从亚马逊那里夺取的市场份额。我们可以得出几个结论：首先，ChatGPT已经在AI应用里获得了明显的领先优势，对谷歌造成了明显的冲击，尤其是在AI应用领域；其次，但谷歌依然保持着传统的流量入口，并且借助Gemini在快速追赶ChatGPT；而且其他已经领先的模型，比如Perplexity、Claude，绑定AWS的也都在快速成长；所以我们可以预测，未来18个月，OpenAI和谷歌继续保持加速增长，尤其是考虑到OpenAI即将释放的GPT-5，同时谷歌也发布新的大模型，每一次OpenAI跨代的产品发布都会产生新的流量虹吸，带来真正的“供应商锁定”。也就是说，结合记忆+用户数据导入，大量用户会选择ChatGPT或者Gemini作为自己的首选、日常AI大模型工具，而不会再“试一试其他模型”。这意味着：大模型战争的初代胜利者已经出现，而其他巨头只能深耕垂直领域，某些比如Meta甚至可能被玩儿坏这就能很好理解为什么Meta最近那么疯狂的抢人，一旦有了10亿大模型用户，OpenAI必然可以涉足社交等等领域，Meta拉垮的模型基本上毫无悬念的被砍瓜切菜。所以，未来18个月，巨头只能选择海量投入资源，确保不被其他对手抢走自己的用户。如果想要留住用户，就要事实上“降费用”，或者同样的费用提供更高阶的服务。OpenAI搞的2w美金每年订阅纯属“AI能力宣传”，对于用户竞争毫无意义。未来只能用2000美金费用，提供过去2w美金的产品，才有意义。那么打价格战需要什么？需要海量算力投入，从而可以训练出超强的模型+低延迟+少宕机+强推理，甚至需要搞营销，限时降价、乃至免费，潜在的赢家迹象目前已经非常明显，面对未来数十万亿美金的超级市场，想继续留在场内玩家的一定要确保自己不被甩下车，所以抢夺用户将是未来18个月的唯一目标…为什么是18个月？因为刚巧不巧，大家ASIC的进度基本都是在明年爆发。加强英伟达的GB300和Rubin，明年将会是所有大型科技巨头资本开支“大超预期”的一年。“被扔下牌桌”的紧迫感，会让各个巨头事实上的出现算力挤兑，所以可以看到OpenAI寻求向谷歌采购TPU、谷歌只愿意卖上一代，以及Meta疯狂挖角OpenAI，搞乱整个硅谷AI薪酬结构。如果你是北美大模型公司的创始人，你能感受到恐慌么？根本原因还在于：大模型能力的跃迁，已经真实的可以替代大量的中、高水平人类工作。最近微软动作不少。微软先是要求所有员工必须每天使用AI工具办公。然后在裁撤AI工程师团队，因为有一些项目50%的代码是使用ChatGPT来⽣成的。未来整个公司由AI ⽣成的代码将有20%增加到 30%，微软正在快速整合这类技术。做个总结，诚然，英伟达还有一些主权AI的增量，但是主权AI的营收增量并不能带来太多的估值提升。而北美巨头的供应商锁定战争带来的算力挤兑预期，才是这一轮英伟达和博通齐刷刷新高再新高，而且看不到停止的迹象的根本原因！资本市场就喜欢抢、喜欢资源恐慌，那么资源提供商就会起飞。Meta抢了人才，属于智力恐慌；抢人之后呢？还是得投算力，又催化了算力挤兑…这循环恐怕在座次尘埃落定前，都只会持续加强。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫希望与球友们顶峰相见的日子能晚一些，来自招财自由人。随着鲍威尔的口风变软，以及特朗普一而再、再而三的push，全球市场已经心照不宣：全都奔着降息交易去了。9月降息概率超过九成，美元开始“出逃”。这意味着，随着美元降息，美国资产的吸引力下降，全球资金为了保值增值，就会从美国流出，去找更便宜、更有潜力的标的。放眼世界，欧美资产偏贵，中国就成了最显眼的那块“洼地”。此外，最近市场还有个特别的现象：从4月份开始，股票和10年期国居然一起涨，出现了“股债双牛”的行情。要知道，股票和债券的脾气通常是反过来的——比如经济过热的时候，企业盈利好，股票会涨，但债券往往会跌；而经济衰退的时候，大家更愿意买稳健的债券，债券会涨，股票反而容易跌。现在两者一起涨，答案只有一个：有大量新的资金涌进了市场，这其实是一轮靠“钱够多”推动的行情，也就是常说的“流动性牛”。背后的原因也很清楚。一方面，央妈虽然暂时还无法降息，但也不愿意看到债券大跌导致利率被动提高，之前释放了6000亿的中期借贷，给银行注入了一笔大资金，让市场里的钱又变多了，变相也能托起债市；另一方面，机构投资者在忙着抢筹优质资产，普通老百姓也在调整自己的财富配置，把钱从其他地方转到市场里。再加上美联储马上要降息，咱们央行未来降息的空间也被打开了——追求稳健，需要拉长久期的低风险资金，会选择买长期债券；愿意承担一些风险、想赚更多收益的中高风险资金，会去买股票等权益类资产。此外，还有些外资也在提前布局中国市场，这些因素加起来，就推动了这波股债一起涨的行情。另外，解答一下昨天小伙伴们的疑惑：行情这么好，我8月26日为什么会说“如果市场继续加速上涨，就要减仓；反而要是回调了，倒不如卧倒不动”？其实原因很简单：不是不看好A股，而是当前A股需要一个“阶段性筑顶”的过程——也就是通过震荡，把那些已经赚了钱、想落袋为安的“浮盈资金”消化掉，让筹码换手更充分，让资金充分在各个板块轮动起来，这样才能筑牢当前的平台。就像跑步一样，快速冲刺之后，必须有个中场休息，才能让接下来的上涨更健康、更持久。我觉得最理想的调整方式，是在3850点到4000点这个区间里横盘震荡，但市场具体会以什么样的形式调整，是单边阴跌补缺还是快速回调，亦或如我所愿横盘盘整，没人能预测到。我之前态度很坚决，不做日内T，不做短线，不做波段，满仓半融资卧倒不动持盈就好。大盘被我昨晚一嗓子喊怕了，不仅没给减仓机会，还把我准备要剁的港股证券打下去几厘米，跌的好哇，后续能和创新药、算力比肩的潜力板块也就属证券了，不给机会就不卖了，继续选择均衡配置开超市。下半场刚刚开始，现在踏空风险依旧大于回调风险。暂时还没到把股市当围城的时候，你都猜不到外面有多少钱想进来。如果股市有确定性，那也只能是模糊的确定性，最后说说我自己模糊的判断吧：4000点之前，丢掉任何筹码，都是“绝对亏损”的风险；4000-4500点，卖掉部分筹码可能会少赚一些很，属于“相对亏损”的风险；但如果到了4500点之后，风浪又大鱼又贵，筹码丢就丢了没什么可惜的，相当于避开了波动带来的风险。最后，牛市不猜顶，希望与大家、与中国资产顶峰相见的日子，晚一些，再晚一些！

https://xueqiu.com/5833947526/349016161欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫回避与防守，来自田瑀研究笔记。A股2025年二季度市场整体涨跌不大，但过程较为波折，行业的差异也十分巨大，季度中市场关注的核心要点基本围绕着中美贸易摩擦以及我国的宏观经济需求展开。市场在季度初经历快速杀跌后，随着中美贸易缓和，逐步回暖。从行业的角度来看，表现也是结构性的，从风格角度来看，价值优于成长。短期来看，国内经济仍存压力，房地产本身的复苏并不强劲，消费刺激政策初见成效，但对相应的产品价格产生了一定的压制，同时外需的前景也有合理担忧，考虑到关税带来的抢出口效应，三季度甚至下半年出口都会有所挑战。面临这样的短期前景，市场整体较为仍显谨慎的情绪就可以理解了。基于这样的情况，经常会有朋友感到困惑，我为何不采取回避或者防守的策略？其实答案很简单，虽然短期宏观经济的压力有脉络可循，但我们也要意识到上述对于市场的悲观预期，很大程度上已经隐含在了股价之中，市场的短期波动是二阶段博弈决定的，只有事实的情况比市场隐含的悲观预期更差，回避或者防守的策略才是更优的，否则可能会出现经济虽然有所压力、但比市场预期的好，事前的回避和防守就弄巧成拙。市场先生的难以捉摸就是如此，解决这样困境的办法其实就是将时间拉长来考虑问题，让时间消除噪音。二季度中大家关心的另外一件事情就是白酒行业的变化。这一轮白酒板块的快速下跌始于党政机关于厉行节约反对浪费条例的修订，结合当下白酒需求并不景气，市场对于白酒的长期需求再次产生了较为强烈的担忧。我们的看法是这样的，政府部门反对浪费是应有之义，但当下部分地方在落实政策时一刀切和层层加码的现象并不是政策的出发点，不会长期存在。政府部门的政务用酒缩减无疑会对白酒的总需求产生一定影响，但也要注意到其中结构性的差异是显著的。具体到我们持仓较多的高端白酒，在中央长期的倡导下，高端白酒在政务中的占比已经较小，因此我们对于高端白酒长期的需求判断没有变化，商务需求是重要驱动力，仍与国民经济的活跃程度正相关。如若结合估值以及高端白酒品牌的稀缺性，我们仍然看好，这也是我们仍维持较高的高端白酒仓位的原因。我们同时也会关注库存等可能带来的短期巨大冲击。回到组合来看，我们的标的变化不大，新增的一些尾部标的，大多是在各自领域内极具竞争力的企业，质地优良，价格低廉。从风险源的角度来看，与外需的摩擦关联度较低，但与整体经济仍呈现出了较大的相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低，经过一段时间市场结构性的表现，更是如此。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。