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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油运：全球石油贸易背后的超级周期，来自ANDY观微知远。如果把现代工业文明比作一台巨大的机器，那么石油就是它最重要的燃料之一。汽车要烧油，飞机要烧油，化工产业离不开油，物流、农业、制造业背后也都能看到石油的影子。但石油有一个天然的问题，它往往不在最需要它的地方。中东有大量原油，东亚有庞大的炼化和制造业；美国、巴西、西非有油，欧洲和亚洲有巨大的消费市场；俄罗斯有油，但真正的买家可能在几千公里之外。于是，从石油成为全球性大宗商品的那一天开始，一门看似不起眼、实际却嵌在全球能源系统中枢的生意也就出现了到到油运。先不要看股票。先回答几个更底层的问题，为什么石油一定要跨海运输？为什么同样100万吨油，走不同路线，对船的需求完全不同？为什么全球一条船都没少，却可能突然“一船难求”？为什么运价从5万美元涨到10万美元，船东利润可能不只是翻倍？一、油运的起点：石油的“空间错配”全球石油市场最基本的一组矛盾，就是资源所在地和消费所在地不一致。主要产油区集中在：中东、美国、俄罗斯、西非、南美。而重要的炼化和消费中心，则集中在中国、印度、日韩、欧洲。所以石油天然需要大规模、跨区域重新配置。这就是为什么石油产业链里，运输不是一个可以忽略的小环节。如果把石油产业链拆开，最上游，是找油、采油；中间，是贸易、储存、运输；再往下，是炼油；最后，变成汽油、柴油、航煤、化工品，走向终端消费。油轮就卡在中间。它连接的是地底下的资源和最终的工业体系。所以V L C C其实是一条会移动的跨国输油管道。固定管道只能连接已经建好的两个点。油轮不一样。哪里增产了，它可以去哪里；哪里缺油，它可以往哪里送；原来的买家不买了，还能换下一个买家。这种灵活性，才是海运对全球石油贸易真正不可替代的地方。全球能源被几个“咽喉”串了起来石油虽然漂在整个海洋上，但全球能源运输并不是均匀分布的。大量石油会经过少数几个非常狭窄的节点。霍尔木兹、马六甲、曼德海峡、苏伊士运河，就是其中最典型的几个。先看霍尔木兹海峡，它是波斯湾进入印度洋的唯一海上通道。波斯湾里聚集着沙特、伊拉克、科威特、卡塔尔、阿联酋、伊朗等重要油气生产国。而它们向外进入印度洋，绝大多数海运出口都绕不开霍尔木兹。E I A数据显示，二零二五年上半年霍尔木兹海峡通过的石油及其他液体燃料约为2090万桶/日，约相当于全球石油液体消费量的20%，也是全球最重要的石油运输咽喉之一。你会发现一个地图上窄窄的海峡，实际上可以影响全球几千万桶/日的能源流动。这也是油运和地缘政治天然绑在一起的原因。油运分两个不同的世界实际上至少应该先切成两块，一块是原油运输到到把油田采出来的原油送到炼厂。典型路线比如，比如中东到中国、印度、日韩；美湾到欧洲、亚洲；西非到欧洲、亚洲；南美到亚洲。这一块更义受到产油量、炼厂排产、能源安全、国家贸易关系的影响。另一块则是，成品油运输。原油进入炼厂以后，被加工成：汽油、柴油、航煤、石脑油等。这些成品油还会继续在全球流动。成品油市场往往更“市场化”。因为它特别容易受到：地区价差、裂解价差、季节需求和贸易套利 驱动。比如欧洲柴油特别贵，而亚洲某些炼厂有富余产能，那么只要价差足够覆盖运费，就可能出现亚洲把柴油运去欧洲。原油运更像计划驱动，成品油运更像利润驱动。这是为什么V L C C很强的时候，M R、L R 1、L R 2未必完全同步。有租船材料显示，中国成品油出口配额从7月约210万吨、8月280万吨进一步提高到9月420万吨，市场就迅速开始重新评估成品油轮需求。二、V L C C是啥？原油轮里面，常见的几个名字包括：Aframax、Suezmax、V L C C、U L C C。最受资本市场关注的，就是V L C C。V L C C全称：Very Large Crude Carrier 也就是超大型原油运输船。一条典型V L C C大约可以装200万桶左右原油。它最适合干什么？大批量、远距离运输。比如 中东到东亚、西非到亚洲、美湾到亚洲。所以可以把它理解成全球原油运输里的：超级重卡。为什么资本市场特别喜欢盯V L C C？因为它对应的不是边角料贸易，而是全球原油最核心的一批长距离主干航线。当V L C C开始缺船的时候，往往意味着整个原油主干运输体系开始变紧。关键观察项：“吨海里”油运真正需要回答的是有多少货，以及这些货要运多远。吨海里 = 运输量 × 航距，这个概念很重要。举个例子，同样是200万桶原油。如果从中东运到中国，是一条V L C C。从美国墨西哥湾运到中国，也可以是一条V L C C。货量几乎一样。但两条船被占用的时间完全不同。后者路更远。所以同样200万桶油，对船舶需求却更大。全球石油消费不增长，油运需求照样可以增长。只要原油走得更远。俄乌冲突改变了油运过去全球能源贸易其实一直在追求效率。离得近就近买。俄罗斯离欧洲近，就大量卖欧洲。中东离亚洲较近，就大量供应亚洲。但俄乌冲突之后，原来的贸易结构被打断。欧洲开始更多从美国、中东、西非 寻找替代原油。而俄罗斯更多把油卖给中国、印度等亚洲市场。结果是什么？油还是那些油，但路变长了。俄罗斯原油大量流向印度、中国等远端市场，然后部分加工后的油品又重新进入其他市场。从全球经济效率看，这明显更低效。但从油运角度看低效率，反而就是需求。相关材料中，多份油运研究将二零二二年后的贸易重构测算为平均航距增加约7%-8%，并带来接近10%的油运需求提升。所以，石油不一定要更多，只要走得更远，船就可以更紧。真正稀缺的不是船，而是“船的时间”吨海里讲的是需求。供给端有一个同样重要的概念到到有效运力假设全世界有100条V L C C。是不是就意味着今天有100条船可以拿来装货？当然不是。有的船在：检修；坞修；港口排队；等装货；等卸货；S T S过驳；绕航；高风险海域外等待；或者因为船龄、保险和合规问题，根本进不了部分主流货主体系。油运行业不能只看：“全球V L C C数量增加了多少”。真正要看的是：船的数量 × 每条船真正能干活的时间。相关租船专家材料里有一个非常好的现实案例。正常情况下，富查伊拉到中国，一条V L C C完成一次往返大约需要50天。但当时因为S T S过驳和等待问题，一个航次可能额外多耗约10天。50天变60天。船有没有少？一条没少。但时间增加了20%。也就是说，同样一年365天，一条船原来可以跑更多航次，现在能跑的航次少了。这相当于：有效供给减少了约16.7%。所以所谓“一船难求”，是船都在忙，回不来。三、油运运价会突然爆炸的原因油运运价是边际运力定价，假设现在有100条可用船。市场只需要80条的时候：船东抢货。运价很普通。如果需要90条：市场开始紧。如果需要95条：货主开始抢船。如果需要98条、99条。最后几条船突然拥有极强的定价权。因为如果拿不到船，你的油就走不了。所以油运里的利用率和运价不是线性关系。利用率从70%升到75%，可能没什么。80%到85%，也可能只是温和上涨。但一旦从90%继续往上，价格很可能突然变得非常陡峭。和酒店很像。地缘政治让油运突然暴涨的原因，包括绕航、等待、战争险、抢运、贸易等因素重构。所以油运喜欢“绕着运”，但不喜欢“没得运”。油运天然是周期行业，自带经营杠杆这是这个行业最迷人的地方之一。船买下来之后，很多成本相对固定。比如：船员，维修，保险，管理，折旧，融资。假设一艘船每天各种成本合计4万美元。如果T C E（等价期租租金）是5万美元：每天赚1万美元。如果T C E是10万美元：每天赚6万美元。如果T C E是15万美元：每天赚11万美元。会发现运价从5万涨到15万，上涨2倍。利润却从1万涨到11万。上涨10倍。这就是油运行业最典型的经营杠杆也是为什么油运公司的利润，在景气高点经常看起来特别吓人。同样也是为什么越到周期高点，P E反而越低。因为市场不是不知道它赚钱。市场真正担心的是这个利润到底能维持多久？油运天然是周期行业，因为需求可以突然变化，但船不能突然造出来。这件事情特别重要。一个普通制造业，如果订单多了，可以扩产、加班、上新产线。油运怎么办？造船。但V L C C不是手机。今天下单，明年产量翻倍，做不到。一艘大型油轮从下单到排船台，到开工、到建造，到试航，再到交付。整个过程往往需要几年。而且造船厂也不是只给油轮服务。它还要造集装箱船、LNG船、汽车船、散货船。所以油运行业天然存在一个时间错配到到需求可以今天变，供给可能几年后才来。这就形成了经典的航运蛛网周期：运价上涨，船东获利；就下单订新船；但新船不是今天下单明天就能到的，得等好几年才能交付。所以短期内，船还是不够，运价继续撑在高位。几年后，新船集中下水，船一下子多起来了，供给就过剩了。运价就开始往下掉；运价一跌，没人再愿意订船了，老船又开始逐步退出。于是进入下一轮短缺。这是航运大周期最底层的来源。四、为什么都在盯二零二八？因为现在油轮订单确实已经起来了。这也是空头最有力的逻辑之一。国金证券基于Clarksons数据的研究显示，截至二零二五年末，V L C C在手订单占现有运力约16.7%；预计二零二六到二零二八年分别交付约34艘、60艘、49艘V L C C，二零二七到二零二八供给增量明显高于二零二六。所以二零二八风险确实不能忽略。如果只讲“新船不多、未来一直缺船”，其实是不客观的。真正应该问的是这些新船到底是扩产，还是替换老船？这是油运供给端的第二个问题到到船龄。油轮不是可以无限使用的。船龄高了以后，会出现很多问题：维护成本增加；油耗增加；环保法规压力更大；保险、融资条件变差；大型石油公司对船龄要求更严格。所以判断未来供给，不能只看新船交多少。还得看老船退多少，V L C C并不是一支年轻船队。较高船龄船舶占据不小比例。而截至二零二五年末的国内研究口径里，20年以上V L C C比例已经上升到约19%左右。所以供给端真正应该看的公式是净有效运力 = 新船交付 - 老船退出 - 各类效率损耗五、总结三个字：货、路、船货：到底有多少油要运？主要看：产量、炼厂、库存、出口、补库。路：这些油到底要运多远？主要看：贸易重构、地缘政治、制裁、绕航。船：到底有多少真正能用的运力？主要看：新船、老船、检修、等待、绕航、保险、合规、影子船队。高运价背后的结构到底发生了什么？过去全球贸易追求的是：效率。哪里近，买哪里；哪条路便宜，走哪条路；库存能低就低。但疫情、俄乌、中东冲突之后，越来越多国家开始考虑能源安全，供应链安全，战略库存，供应来源多元化。整个世界可能从效率优先 慢慢转向安全优先。从全球经济角度看，这意味着效率下降。但对航运来说效率下降，本身就是运力需求。那这到底是一轮中东地缘制造出来的短期脉冲，还是一轮已经展开、但市场尚未完全定价的超级大周期呢？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对9月F O M C决议的解读与思考，来自陆家嘴幽灵。昨晚，9月F O M C最终以12票全票通过，将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%至4.00%，这也是美联储三年来首次加息。市场此前对本次加息已有较充分定价（会前预期概率高达92%）。A I板块表现相对抗跌，美光、海力士几乎收平；Lumentum、Coherent分别涨近9.6%和7%。因此，真正需要关注的并不在于加息本身，而是背后的共识、试图向市场传递的信号、以及对未来的预期。一、本次决议：更强调共识的声明回顾7月的F O M C会议，当时声明中透露出明显的内部分歧。投票结果为9比3，有三名票委主张加息，最终美联储选择按兵不动。而本次会议，情况发生了反转：12票全票赞成加息，展示出了内部强大共识。对比7月声明，本次声明的措辞虽然更为精简，但透露出了比较清晰的信号：第一，删除了“部分反映了供应冲击推动能源等领域价格上涨”的解释，只保留结论“通胀仍处于高位”；第二，新增一句指向性“今天的行动将有助于更及时实现委员会2%的目标”。这宣告了加息不是被动应对，而是为了加速压降通胀而采取主动出击。第三，声明用了更泛化的表述，同时新增“国内支出保持韧性”的评价。这表明其认为当前实体经济完全能够承受甚至消化加息带来的紧缩效应。二、点阵图解读：今年是否会再加一次？本次发布的9月点阵图传递出的信号是：今年加息可能不会一次即止，年内大概率还有一次加息。在18名提供预期的委员中：12人预计今年还会再加息25个基点；4人预计还会加息两次（50个基点）；仅2人认为年内不再加息；无人预计今年会降息。也就是说，高达90%的委员认为今年的加息工作并未结束。如果看更长远的预期中值：二零二六年底和二零二七年底的利率中位值均被上调至4.1%，直到二零二八年才缓慢降至3.9%。这意味着美联储不仅在短期内要继续收紧，而且在明年全年都不打算降息。市场此前期待的宽松周期，被再次推迟。与之相匹配的，是美联储对经济预测（S E P）的全面上修：小幅上调了明后年的G D P增速，下调了失业率，但同时上调了今明两年的P C E与核心P C E通胀预期。这意味着，美联储并不满足于通胀是否继续恶化，而是要求看到更明确、更持续的回落趋势。能源、商品等因素本身未必能被加息直接解决，但它储担心的是一次性的供给冲击通过工资、服务价格和通胀预期扩散为更广泛的二次通胀。这种经济好、就业稳、通胀高的宏观组合，从某种意义上来说堵住了降息的必要性。三、发布会解读Wash在发布会上的发言也值得关注，有几个重点：首先，重新定义加息为“取消宽松”：面对为何在通胀已有回落迹象时加息的质疑，他的逻辑是：经济在走强，信贷流动强劲，委员会一致认为当前金融条件算不上限制性。因此，加息本质是为了“撤回一部分宽松”，让金融环境回归常态，去匹配抗通胀的目标。这也是本次加息的核心：美联储不认为经济已出现失速风险，而是认为经济仍具韧性、金融条件仍能承受，因而有空间把重心重新放回价格稳定。其次，摒弃单一数据依赖，重视底层趋势：过去十几年，市场习惯了拿着每个月的C P I或非农数据去判断美联储的动作。Wash批评了这种做法，直言“在一个数据点上屏息等待是危险的”。他强调，趋势远比单一数据更重要。8月份的通胀数据虽然略有回落，但在他眼中通胀依然过高、持续过久。同时，对抗压力，重申独立性：Wash再次表明“独立性是双向的街道。我们将让每个人留在自己的路线上。”他对于施压不作评论，也不受其干扰，表明美联储只会为经济数据和物价稳定负责。最后，拆解长端利率走高：对于近期飙升的十年期美债收益率，Wash给出了三个维度的解释：强劲的经济基本面、超大型企业（尤其是A I基建带来的资本开支）带来的资本竞争，以及地缘风险推升的通胀预期。另外他特别提到，美联储成立了专门的工作组，研究A I可能对未来决策环境产生的影响。总体上，Wash的表态可以总结为：不会为了单月C P I或零售数据改变政策；更重视通胀趋势、经济强度和金融条件；不会把高利率自动等同于已经足够紧；如果就业维持稳定，通胀仍未明确回落，就有继续收紧的空间。四、总结决议后的市场反应表明，对终端利率和高利率持续时间的判断被重新上调。首先受压的通常是对估值更敏感的资产。利率上行意味着远期现金流折现率提高，市场会更严格审视高估值成长股的盈利兑现速度。对于依赖融资、处于亏损扩张期的公司，资本成本上升的影响更直接。但本次会议后，A I相关板块表现相对抗跌，反映出市场并未将加息简单理解为对资本开支出现担忧。相反，美联储之所以加息，恰恰是因为它看到经济、企业融资和资本投资仍有韧性。Wash在解释长端利率上行时，特别提到经济走强、资本竞争和超大规模云厂商融资。A I基础设施建设带来的资金需求，已经成为影响长端利率的重要变量之一。这也给A I投资带来一个更复杂的框架：A I资本开支一方面推升服务器、网络、电力、数据中心和上游供应链需求；另一方面，大规模融资和资本竞争也会推高长期收益率，提高全社会资本成本。因此，不能简单把A I投资理解为生产率提升，所以天然利好降息。生产率改善通常需要时间兑现，而投资支出、融资需求和资源竞争却先发生。短期内，A I可能同时带来需求扩张、资本竞争与通胀约束；中长期则要看生产率提升能否覆盖前期资本投入。过去市场习惯于围绕单月通胀、非农和下一次会议概率交易；而现在强调趋势而非数据点、金融条件而非单纯利率、价格稳定而非提前作出承诺。所以它给出的更像是一个判断标准：只要经济仍有韧性、就业仍较稳定、金融条件并不限制，且核心通胀没有明确向2%回落，就不会急于结束紧缩。对市场而言，接下来要交易的已经不只是12月会不会再加25个基点，而是利率终点在哪里、高利率要维持多久，以及企业利润能否承受更高的资本成本。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代：未来三年的长坡厚雪是什么？来自萨队长的最优解。二零二一年，市场叫宁德时代是"宁王"，动辄给上百倍市盈率，仿佛动力电池的天下非它莫属。二零二六年的今天，市场开始换了一套话术，开始叫他“牛夫人“，增长见顶、车企去宁化、价格战。同一家公司，同一条护城河，市场先生的情绪从狂热摆到了疑虑。真正值得追问的，不是"宁德时代还行不行"，而是两个更精确的问题：它的增长故事，讲完了吗？以及市场现在给它的价格，已经把多少悲观，提前讲进去了？这两个问题的答案，指向一个被多数人混淆的认知：故事的长度，与估值的高度，从来是两件事。一、重卡是"增量"，不是"再造"过去一年，电动重卡是新能源行业最亮眼的一条曲线。二零二六年上半年，国内新能源重卡动力电池装车量61.13吉瓦时，同比暴增90.8%；宁德时代一家装车37.36吉瓦时，市占率61.1%，同比增长77.2%。单车带电量431度电，一辆重卡顶得上五六辆家用轿车的电池。政策端更是给足了底气，十一部门联合印发的《推动新能源重卡规模化应用实施方案》明确，二零三零年新能源重卡渗透率要达到40%，保有量突破160万辆。于是市场上开始流行一种叙事：重卡是宁德时代未来三年"最确定的增长引擎"，是"再造一个宁王"的第二曲线。这个叙事，方向对，但体量被严重高估了。翻开账本算一笔账：宁德时代二零二六年的出货目标是1000吉瓦时，而它上半年的重卡电池装车37.36吉瓦时，占比不足4%。即便重卡电池全年翻倍，它对应的收入贡献也只有5%-7%。重卡电池是一条"高增速、小基数"的赛道。它像一支正在加速的先锋部队，冲劲十足，但决定不了整场战役的胜负。真正的主力，在别处。二、真正的第二曲线，是储能，不是重卡如果非要给宁德时代找一条"再造级"的曲线，答案不是重卡，而是储能，尤其是正在爆发的人工智能数据中心，即A I D C储能。数据不会说谎。二零二六年上半年，国内储能电池出货485吉瓦时，同比增长80%，增速与绝对量双双碾压重卡。而A I D C储能，二零二六年才刚刚进入"爆发元年"：市场规模超2000亿元，机构预测到二零三零年将达到1.5万亿元，年复合增速超过80%。宁德时代在这条赛道上的卡位，几乎是全链条的：41亿收购中恒电气49%股权，补齐高压直流这块供电接口短板；64亿入股世纪互联，锁定核心机柜资源；自研15000次循环寿命的钠离子电池，专攻数据中心长时储能；与海博思创签下60吉瓦时钠电储能协议。摩根士丹利预测，到二零三零年全球数据中心带动的年度新增储能装机将达到321吉瓦时，乐观情景下590吉瓦时。这才是宁德时代未来三年利润增量的主引擎。机构测算，储能业务在宁德毛利中的占比，将从2025年的约15%提升到二零二六年的21.5%。而重卡，是"锦上添花的确定性增量"，不是"雪中送炭的主引擎"。三、四个接力棒，含金量要分层那么，宁德时代的增长故事到底讲没讲完？我的判断是：没讲完，至少还能再讲三年，但要分层看每一棒的含金量。第一棒是A I D C储能，这是最扎实的一棒，确定性最高，且远未到尾声。第二棒是钠离子电池，真实，但天花板有限。宁德时代二零二六年底才实现规模化量产，全年出货目标不过1吉瓦时。钠电的能量密度天然低于锂电，它的主战场是储能和微型车、两轮车这样的低端场景，无法在高端动力领域替代锂电。它是"结构性优化"，不是"颠覆性再造"。第三棒是固态电池，方向判断对，但它是把双刃剑。行业共识是半固态二零二六年量产、全固态二零二七年小批量、二零三零年才规模化。问题在于，固态电池一旦成熟，颠覆的是宁德时代现有的772吉瓦时液态产能和321吉瓦时在建产能。它既是宁德的机会，也是悬在它头上的风险。把固态电池简单当成利好，是一种认知上的偷懒。第四棒是换电站，这里有一个被市场低估、却被我看重的逻辑：换电站本质上是分布式储能节点，可以在夜间低谷电价时储电、白天高峰时换电，还能参与电网调峰。重卡走换电路线，一方面是为了快，另一方面是避免兆瓦级快充对电网的瞬时冲击，一台兆瓦超充桩的峰值负荷，相当于300台家用空调。这个"蓄能池"逻辑，是换电相对超充最深的护城河。换电的另一个卡位价值，在更适合高速公路服务区，服务于跑长途的重卡车辆，高速服务区有物理稀缺性。服务区土地有限、电力容量有限，谁先建站，谁就占住了唯一的最佳位置和唯一的配电容量；后来者想再建，就得自费二次扩容，成本呈几何级上升。高速公路运营方的排他性协议，又从法理上堵死了后来者的路。所以在这个特定场景里，"先发"确实接近于"垄断"，但垄断的是"点位"，不是"赛道"。换电与兆瓦超充的路线之争，远未到终局。但要泼一盆冷水：换电的现金流回流，时间点被很多人想早了。宁德时代的换电子公司，时代电服的高管自己承认，补能行业"几乎全行业亏损"；重卡换电站单站投资约491万元，日换电120次才能盈亏平衡，回报周期4.5到5.9年。二零二六年宁德换电站从1020座冲到2000座，这是重资产铺网期，不是收获期。换电对二零二八年估值的贡献，是"期权价值"，不是"已实现的现金流"。四、最关键的认知错位：故事长度 ≠ 估值高度前面四棒讲完，一个结论浮出水面：宁德时代的坡，确实还很长。但这里藏着一个几乎所有人都会踩的认知陷阱，坡长，决定的是值不值得长期持有；它决定不了当下该给多少倍市盈率。市盈率取决于什么？取决于当期增速的预期，而不是增长故事的延续性。看看市场自己给出的预测。机构一致预期，宁德时代二零二六年净利润958亿，增速32.7%；二零二七年1194亿，增速24.6%；二零二八年1433亿，增速20%。换句话说，市场已经把手伸进未来，把"增速逐年回落"这件事，写进了定价里。那么，二零二八年一个增速回落到20%的成熟龙头，合理的市盈率应该是多少？A股的历史规律很清晰：增速40%以上给30到40倍，增速20%到30%给15到25倍，增速10%到20%给10到15倍。答案就出来了：当前宁德时代19倍市盈率（滚动口径），对应的是一个"中性偏乐观"的假设，而不是很多人以为的"保守"假设。真正保守的假设，是12到15倍。这就是"故事长度"和"估值高度"的分野。你可以相信宁德时代的坡还很长、故事没讲完，这是对的；但你不能由此推出"所以它二零二八年底就一定还是19倍市盈率"。坡长是长期逻辑，估值是当期函数，两者不能互相替代。结语市场对宁德时代的态度，像极了一场戏的两个半场：上半场是"宁王"的狂热，用百倍市盈率透支了未来；下半场是"见顶"的疑虑，又用悲观情景把它打回原形。而真相，往往既不在狂热的那一端，也不在悲观的这一端。宁德时代的坡，确实还很长，A I D C储能刚刚起步，钠电和固态在产业化的前夜，换电的蓄能池逻辑正在被验证。但坡长，回答的是"值不值得长期持有"这个问题；它回答不了"现在该给多少倍市盈率"。真正决定你是否赚钱的，不是故事讲得多长，而是当前的价格，已经把多少悲观提前讲进去了。宁德时代今天的351元，已经把悲观讲得差不多了。你赚的，不是赌它戴维斯双击的钱，而是悲观定价向合理定价回归的钱。而这一部分的钱，确定性，比双击高得多

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫熬者为王，来自wang di zhe。沪指跌破3900之后，护盘力度提升。靠着沪深300E T F以及上证50E T F，拉起来一些。护盘资金上半年“获利了结”，积累了足够的弹药，所以在沪指3800到3900点这段，有能力护着点。但科创50指数还是跌破前期低点了。恒生科技也快破前期低点了，科技成长股明显受挫。再次暗示出震荡盘整的延续。在这个市场里面，“聪明”并不稀缺，因为能主动进来玩的，没人觉得自己傻。“能熬”是很稀缺的，时间在一点点流逝，在这种过程中，有耐心等，其实是一种“勇气”。因为熬着，生命在流逝，而能忍住，这是一种“以命相搏”的方式。所以，“能熬”并非一种憋屈，它有一种别样的“惨烈”。也正是因为如此，大部分人，熬不住。越聪明的，其实越容易熬不住。因为认为能力强，认为“时不待我”。所以会选择“主动搏击”。但其实有时候，“越主动往往就是越被动”。这个谈过恋爱的，自然懂。在这市场也类似，尤其总体“不是那么便宜的时候”就更是如此。在深度博弈中，大部分“主动性的咄咄逼人”，都容易更好被预判，也更容易被对手利用。真对于行情的，悲观的没多少，但总体比较谨慎。这轮股市的核心意义，就是“为科技升级提供资金支撑”。本周科技成长股，也出现明显分化。因为整体拉的比较贵了，所以就挑细分板块拉，要不资金也不够。在宏观弱复苏，以及K形分化背景下，消费板块比较尴尬，没有强刺激的话，不容易快速拉起来。而且即便估值下杀，也没到特别便宜的程度。在配置上，即便有“脉冲反弹”，也不会是机构主要配置方向。同时，近期出口虽然挺猛，但未必可以持续，估计四季度美国还会大幅加征关税。这也会造成压力，比如人民币汇率走弱，北向减仓啥的。美联储是否加息是近期市场关注点。市场认为美联储北京时间9月17日凌晨，宣布加息25个基点的概率已经接近90%，所有主要投行也都已上调加息预期。所以就算真加息，也已经被市场充分预期到了。到时候影响未必多大，这个市场玩的永远是“预期差”。核心根本不在于9月份是不是加息。而且如果加了，这是否开启一轮新的加息周期，也就是后面才是观察重点。整体来看，还是看原油价格。如果国际油价一直是100美元以上每桶，那12月份，甚至2007年，大概率都要持续加息。那样的话，“紧缩尾声”这种说法就立不住了。高利率维持时间将远超预期，对成长股、大宗商品等风险资产的估值压制会显著增强。如果国际油价80美元以下，美国通胀压力就会小很多的。12月份保持利率不变。市场信心又会回来不少。这方面，市场会随时关注美债利率、油价走势，并逐月验证就业及核心C P I数据的。A股这边，整体上，沪指4000点附近，不算便宜。同时人群心态上，总认为下面有护盘的，所以“悲观度”不够。因此，此刻在A股重仓建仓，不是最好时机。我拿着的，都是几年前买的。当下资本市场有4个特点。第一，联动性加强，A股科技股行情，从来没有像这一轮一样和韩国美国联动那么大的。第二，量化AI趋势，各种因子，短线基本成为量化的战场。第三，资讯传播速度超快，很多人每天看资讯都看不过来的，各种群，各种推送，所以有点消息，几分钟内就完成扩散。第四，宏观承压，后地产时代，经济增速下来，整体阿尔法下来了，就更拼贝塔能力了。对于第一点，需要更强的行业分析能力，也需要处理大量的行情资讯，如果时间不够，就直接抡E T F，我自己不会在科技成长板块花太多时间了。低位时候，直接买的恒科E T F和半导体E T F。对于第二点，当前A股量化交易成交额占比已达30%到40%。量化的能力边界在于短周期的量价博弈，对于长周期的产业趋势、公司基本面深度定价、非结构化信息的判断，仍然是主观投资的优势。即便私募之类在强调“基本面量化”，但考核体系要求它们更看重“短期盈利效率”。所以主动将调仓周期拉长一些，可以对于量化“扬长避短”。对于散户而言，短线挣钱效率将越来越低。而且随着仓位加重，短线对心态的扰动加强，挣钱难度会比轻仓时候难得多。第三点，移动互联网时代，信息传播从“小时级”变成“分钟级”，以前靠信息差赚钱的模式彻底失效。一个人如果看“各类消息”，把K线理解为“受到各类消息的影响”，短期往往是对的。比如出了一个利空，股价下跌了。但长期而言，不利于其强化对于“正确的非共识”的理解。因为这类消息的传播，其实是一种“强共识”，平时在这种模式下，被天天“训练”。可想而知，一旦行情跌到底部，坏消息满天飞，他还能有那种“倔强”么？会莫名其妙地失去“低位重仓干”的勇气，也会更倾向于在“强共识中寻求利益”，而不是在“非共识中寻找机会点”。第四点，宏观承压期，整体市场的收益率中枢会自然下降。之前很多传奇投资者，其实踩中的是“时代及周期红利”。在新形势下，以前挣钱的，未必继续挣，白酒就是例子。在绝对低位，重仓抡个股其实是可以的，当然需要深度研究的背景下。但更多时候，对于仓配和仓控的要求更高了。需要复合型仓配，比如“科技成长+价值高息”或者“股债平衡”这种。在很多年前，我也是单抡几只个股的。但在新形势下，慢慢迭代。资本市场，有时候看着“按部就班”的。但其实拉长一些时间，从来不缺少“戏剧性”。那些聪明的脑袋，从来都在预判K线的走势。但其实，每隔几年他们就要“集体看走眼”一次的。因为算得太精细了，想尽量捕捉每个波动利差。中国话讲就是“机关算尽太聪明，反误了卿卿性命”。就像很多年前，我看傅雷翻译的那本《约翰·克利斯朵夫》，记得里面有句话：“现在是冬天，一切都睡着。将来大地会醒过来的。你只要跟大地一样，像它那样有耐性就是了。你得虔诚，你得等待。”说到底，投资到最后拼的从来不是谁的算盘打得更精，而是谁能熬到周期转向的时刻。不用逼自己抓住每一次波动，也不用为暂时的沉寂焦虑，先做好自己能做的事、守好自己的仓位。等大地真正醒过来的那天，能站到最后的人，自然能接住属于自己的行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于Anthropic提议放缓人工智能发展的一些思考，来自VincentLv。周末看到Anthropic C E O Dario Amodei发表了一篇文章《We Must Pace the Frontier》，核心观点是：现在前沿A I的发展速度已经太快了，需要适当控制节奏，给安全体系一些追赶的时间。随后Open A I的奥特曼、马斯克也都表达了类似的认同。看到这个新闻，第一反应可能是：A I都准备slow down了，那是不是利空A I硬件？我觉得对于A I硬件投资者来说，真正值得关注的应该是：为什么这些站在A I最前沿的人，现在突然开始集体讨论要给A I踩刹车？1、真正值得注意的潜台词：A I不是发展太慢，而是发展得太快了过去一年市场对于A I硬件最大的担心，一直是Scaling Law是不是到头了，继续堆G P U到底还有没有用，几千亿美元A I CapEx最终有没有足够的R O I。如果未来出现的是G P U越堆越多，但模型能力越来越难提升，那才是A I硬件真正需要警惕的事情。但达里奥现在担心的恰恰相反。他认为最近一段时间A I能力进步速度明显加快，其中一个重要原因，就是A I已经越来越能够帮助人类进行A I研发。更强的A I可以帮助开发下一代A I，而下一代A I能力继续提升之后，又会进一步提高研发效率，最终可能形成一种自我强化。所以从A I硬件投资角度看，这里面其实释放了一个很重要的信息：至少在最前沿A I公司的视角里，A I能力曲线并没有明显放缓，反而可能正在重新加速。这和Scaling Law失效、继续堆算力已经没有意义，是完全不同的产业状态。2、A I越智能，反而可能带来越大的算力需求这一点从我自己的使用体验就很明显。如果一个A I只有70分，我可能偶尔问它几个问题；如果它到了90分，我会开始让它写东西、做研究、分析P D F、处理数据、辅助投资；如果未来A I真的到了95分甚至99分，可以稳定完成编程、科研、企业流程和各种Agent任务，那么使用需求可能完全不是一个数量级。人在面对一个明显更加聪明的模型时，其实有很强的使用动力。只要价格能够承受，我肯定会尽量使用更聪明的模型。模型能力越强，能覆盖的用户越多，每个用户使用A I的频率也可能越高，交给A I完成的任务越来越复杂，单次任务消耗的Token和计算量也会越来越大。未来甚至可能不是一个人调用一个A I，而是一个人背后同时运行很多个Agent，这些Agent还会持续调用模型。所以A I变得越来越智能，更可能出现的情况是，模型越来越好用以后，用户规模、调用频率和Agent数量同时增长，最终推动推理算力需求继续扩大。这有点类似于计算领域的杰文斯悖论。单位计算成本越来越低，并没有让社会少使用计算机，反而让整个社会消耗的计算量越来越大。3、还有一个更现实的问题：美国真的能够slow down吗？这是我觉得整件事情里面最矛盾的地方。今天的A I竞争已经不再只是Open A I、Google、Anthropic几家公司的商业竞争，而是越来越明显地上升到了中美之间的国家级科技竞争。假设美国认为A I发展太快，因此决定先放慢半年，但中国没有放慢，那么半年以后中国追上来了，美国能接受吗？反过来也一样。所以从博弈角度来看，这其实是一个很典型的囚徒困境。理论上最理想的状态当然是美国慢一点，中国也慢一点，大家给A I安全研究留更多时间。但只要任何一方怀疑另一方可能继续全速发展，最后最可能出现的结果还是双方都不敢真正停下来。达里奥自己其实也承认这个问题。美国能够减速多少，很大程度上取决于它相对于中国还有多大的领先优势。如果美国减速以后导致中国追上甚至反超，对美国来说同样是无法接受的国家安全风险。所以这里就形成了一个很有意思的矛盾：A I越危险，美国越希望控制发展速度；但A I越重要，美国就越不能允许自己在这场竞争里落后。最后真正出现的结果，很可能不是A I军备竞赛停止，而是一边讨论安全和pace，一边继续保持极高强度的A I投入。4、pace并不等于stop达里奥讲的是pace the frontier，核心是控制节奏，而不是停止A I发展。目前比较现实的方向，更多还是加强第三方安全评估、建立共同安全标准，以及在出现某些危险能力之后设置检查点。这些事情和明年少买一半G P U完全不是一个概念。至少到现在为止，还没有看到Anthropic、Open A I因为这个问题大规模削减数据中心建设，也没有看到几大C S P因此下调A I CapEx。所以现阶段我不会因为slow down几个字，就去下调A I硬件公司的长期盈利预测。当然，这件事情的风险也不能完全忽略。如果未来pace真的演变成限制Frontier Model训练使用的算力、限制超大G P U Cluster规模、减少模型训练次数，甚至政府直接对训练Compute设置上限，那性质就完全不同了，对G P U、服务器、交换机和光模块都会成为真正的基本面利空。但至少现在，距离这个阶段还比较远。5、未来真正巨大的算力需求，未必只是AI训练现在市场讨论A I硬件，经常还是盯着下一代G P T到底需要多少G P U，下一代Claude训练集群究竟有多大。但未来真正巨大的市场，可能越来越来自Inference。如果A I能力继续提升，真正进入Coding Agent、Research Agent、企业Work flow、搜索、科研甚至A I帮助A I研发，那么推理侧的计算量可能会非常大。所以即使未来Frontier Model的迭代周期稍微拉长，但与此同时模型越来越好用，用户数量大幅增加，每个用户的调用量继续增长，Agent数量也快速增加，整个A I算力需求依然可能保持高速增长。因此不能简单把模型迭代放慢，直接等同于G P U需求下降。中间还有一个非常重要的变量：A I到底有多好用。而我自己的感觉恰恰是，随着模型越来越聪明，A I对用户的吸引力是在明显提高的。当一个模型真的能够解决问题的时候，人是很难主动拒绝使用它的。6、回到A I硬件投资如果只是看新闻标题，Anthropic C E O呼吁放缓A I发展，Open A I和Musk也表示认同，第一反应确实偏利空A I硬件。但如果往深一层看，我反而没有那么悲观。因为这件事情同时透露出了另一个更重要的产业信号：今天最接近Frontier A I的一批人，不是在担心A I进步太慢，而是在担心A I进步太快。如果未来A I投资最大的风险是堆了这么多G P U以后，模型能力突然很难继续提升，那么达里奥现在担心的恰恰是另外一种情况：模型进步速度太快，安全体系开始跟不上。从A I硬件产业趋势来看，我反而认为后一种情况要健康得多。所以现阶段对于A I硬件，我还是主要观察三个东西：C S P CapEx有没有下修，G P U集群规模有没有缩小，800G、1.6T、3.2T以及NPO/CPO的升级节奏有没有变化。只要这几个指标没有发生实质性改变，我暂时不会因为几位A I C E O开始讨论pace the frontier，就改变对A I硬件中长期需求的判断。相反，我现在更感兴趣的问题是：为什么偏偏是在最近几个月，Anthropic、Open A I这些站在A I最前沿的公司，开始越来越密集地讨论A I能力增长过快、A I帮助A I研发，以及需要给前沿A I踩一点刹车？如果他们看到的真实情况是A I正在进入新一轮能力加速期，那么对于A I硬件投资者来说，这个信息可能比slow down这个新闻标题本身重要得多。7，最后简单总结一下达里奥这篇文章达里奥并不是A I悲观主义者，恰恰相反，他对A I未来的价值非常乐观。他认为A I未来5到10年有机会帮助解决大量重大疾病、大幅提高经济增长，并给社会带来巨大的生产力提升。他真正担心的是，A I的发展速度开始超过人类安全体系、可解释性研究和监管机制的建设速度。特别是随着A I越来越能够帮助A I研发，未来可能出现一种自我强化，因此他认为需要适当控制Frontier A I能力提升的节奏，让安全体系有时间跟上。但他的主张并不是停止A I发展，是pace，而不是stop。所以我觉得，达里奥这篇文章真正的核心观点是：他担心的不是A I发展不动了，而是A I可能开始发展得太快了；他想做的也不是让A I停止前进，而是在继续快速前进的同时，给人类的安全体系争取一点追赶的时间

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫把投资中的焦虑，安放在对的地方来自就叫姜诚。价值型基金经理近两年的日子不太好过，原因不是亏了钱，而是赚得少。九二四行情以来的两年牛市太过“结构化”，聚焦于老登资产的人，愿意慢，也真的慢。不少朋友问我有没有焦虑，实话实说，不焦虑，也焦虑。对慢这件事儿，我从来不焦虑。愿意慢，不是嘴上说说，是真相信慢有慢的好处，慢有慢的道理，也就打心里接受了慢的代价。相比于快者，慢者在很长时间内要黯淡些，但对本就喜欢向内寻求平静的人来说，黯淡也不失为一种奖赏。慢并不完美，但理性告诉我它至少有百利，最多有一害。可涉及到钱时，人很难平心静气地理性，一是贪婪想暴富，二是嫉妒怕别人更富，三是尚勇想当英雄。这导致在基金管理界有一个长期难改的现象，那就是把所有选手赶到一个舞台上去选美，似乎美的标准是统一的；或者是挤到一条赛道上去比赛，视最快者为最优秀。但站在用户角度看，财富管理需求应该是个性化的，因为没有两个人的性格、禀赋和偏好完全相同，也就不存在标准化的最优解。财富管理顾问的价值应该体现在一边了解客户的需要，一边了解产品的特点，并做好供需匹配，而非给人注入不切实际的预期。基金经理的价值则在于提供可被识别的产品，这依托于完备并自洽的投资框架，并言行如一地去贯彻，而非两耳不闻窗外事一心只画漂亮的净值曲线。以足球队为例。前锋的职责是进球，让好事发生；后卫的职责是阻止对方进球，不让坏事发生。虽然让好事发生的人更容易被铭记，但让本可能发生的坏事没有发生的人，价值也明摆。如果一支球队中的所有人都想进球，它的成绩一定不会好。有些球员只是在关键时刻出现在关键位置，就阻止了对方一次有威胁进攻，这不是进球，没有助攻，不是威胁传球，没有过人，甚至构不成一次抢断，更谈不上一次扑救，但谁说所有贡献都能被统计？基金经理很容易因为买了牛股和净值暴涨而被关注，因为没买一只股票而避免了损失却鲜有人知，这是现实，无处说理。有一些基金经理，他们不致力于买到十倍股，净值涨得慢，很难挤进榜单首页，他们长时间默默无闻，但一直坚守自己在客户资产配置方案中的位置，只有时间能呈现出他们的价值。这样的球员和基金经理并不多，值得被关注和肯定。客户的配置方案更应该像一支球队，而非单一类型球员。有人负责快，有人负责慢。如果能做到减少坏事儿的发生，就蛮好。慢，并不让我焦虑。让我焦虑的是能否把慢的路走长走稳。流水不争先，争的是滔滔不绝；愿意慢，是因为想走得远。一个企业的价值由它在整个生命周期给股东创造的回报决定，一个有价值的企业要迈过很多坎儿，包括一次次的战略、战术选择，还需要日复一日的高效执行，后视镜里的康庄大道，事前看多是分岔路和地雷阵。它不仅要低头看路，还要抬头看天，不由自己决定的外部因素包括技术颠覆，门口来了野蛮人，还有天上飞来的“空军”。比如，房地产预售制的终结对所有行业参与者有什么总体影响？对个别企业有什么差异化影响？在政策细节落地和让子弹飞一会儿之前，这些问题是难有明确结论的。乐观和悲观的理由都明摆，即便倾向于乐观，心里也得时刻紧绷着一根弦，为错判做好预案。给价值称重这个活儿，说起来可以轻描淡写，做起来才知它的沉重。少数笃定决策的背后，是多一个数量级的因模糊不清、无从下手和疑虑重重导致的放弃。我个人的经验是，看过的案例越多，踩过的坑越多，对投资的敬畏也越多。投资很少给我们喜欢的答案，给的更多是吓人的鬼故事。愿意慢的人少，我想不止是因为慢，还因为难。我走上价值投资这条路的表面原因是性格适配，深层原因其实是没别的路走，别的路对我来说更难。或许投资如人的职业生涯一样，本就没有最优解，只是在不断回避更明确的错误。所以焦虑是必然的，快乐地既给别人赚钱，又给自己赚钱，还能学到很多知识，天底下没有这么美的事儿……这是我焦虑的根源。但焦虑要用对地方，要焦虑于如何把路走好，而非焦虑于走哪条路好。临渊羡鱼不如退而结网，基金经理的根本职责是服务好持有人，履行职责的手段是完整地构建自己、清晰地表达自己并且诚实地执行自己。至于走快车道还是慢车道，只是路径选择，而非终极答案。做明星固然好，也容易迷失自我，时不时被市场泼一盆冷水，第一反应是打个冷战，适应后反倒更清醒。说到底，评判一个基金经理好坏的只能是时间和持有人的体验，而非一根冰冷的净值曲线。想到这儿，我的焦虑又减轻了些。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新能源的电价有底吗？来自浪里掌帆人。新能源发电公司的半年业绩披露了，没有最惨，只有更惨。各大公司利润下降的矛头都指向了电价的下降。在供应端，前些年因缺电新批了大量的火电机组，又因双碳目标风光也在快速上马，核电保持着正常的审批节奏，水电因厄尔尼诺现象来水偏丰，水电增加；需求跟不上供应的增加，导致电力过剩，电价下降。1、双碳目标刺激风光装机量大爆发二零二零年9月正式提出双碳目标，即二零三零年碳排放达到峰值，二零六零年实现碳中和；二零二一年10月出台顶层文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，核心是大力发展风电、光伏与新能源车等绿色能源。由于我国的第一大碳排放是煤炭发电与供热，占了碳排放量50%的，其次是钢铁、水泥建材、化工、有色等大型工业占了30%左右。要实现双碳目标就要更多的发展风光装机，于是开始进入风光新能源的大规模装机周期，那个时候股民们开始喊出“万亿隆基”、“金风陆上强，明阳海风王”。同时，火电逐渐为新能源的发展让路。二零二一年10月15日起，煤电全部需要去电力市场竞价卖电，由供需决定电价，对新能源发电来说就有了可参考的市场电价；二零二四年1月1日起对火电实行容量电价+电量电价机制，火电为大规模风光并网有托底作用。而电网也在让路，在电网安全允许前提下，都优先安排风光上网；要建成全国统一电力市场体系，建设特高压线，把西部大量风光电送到更需要电的省份，扩大新能源消纳空间。2、新能源电价政策的变化：从大力补贴到完全市场化在新能源早期发展阶段，风电和光伏的设备贵，发电成本比烧煤发电的成本还高，为了支持风光的发展，国家让电网全额收购新能源的全部发电量，还有电价补贴支持，这也是一众新能源发电公司大量应收账款的来源。但在实际运行中，由于电网物理消纳能力跟不上，政策便逐步调整为“只保一部分电量，即最低保障利用小时数，超出部分走市场竞价”，以此降低电网的刚性收购压力。超出部分要去市场竞价上网，这也是新能源市场化的早期阶段。新能源在补贴的扶持下大规模发展，财政资金压力却越来越大，为了缓解财政压力。二零二零年开始做出限制，对已经并网、纳入国家补贴清单的风电、光伏存量项目，设置中央补贴封顶限制。二零二一年8月1日开始，新建项目彻底取消中央财政补贴，存量老项目电价和补贴规则不变。二零二二年左右光伏产业链开始大规模投产，上游组件开始降价，而国家又取消了电价补贴，则下游的电厂进一步要求降价，从而实现在无补贴的情况下还能盈利。光伏与风电板块股价见顶回落，“万亿隆基”大跌，从”二零二一年11月“最高价73元跌到除权后的”二零二四年7月13元“，跌幅82%，同期金风科技跌幅70%，明阳智能跌幅80%，宏大叙事被虐得体无完肤。直到二零二五年发布了136号文件，要求二零二五年6月1日起新能源项目上网电量全部进入电力市场，上网电价通过市场竞价形成。当以前的保底价上网优势也没有时，企业为了自己的项目都能够上网，便竞相杀价，也导致这两年新能源电价持续下降，业绩大幅下滑，净利润也从二零二四年开始下降。这一系列新能源电价的政策变化，核心导向是逐步收缩、退出中央财政补贴，推动新能源电量全面参与电力市场竞价交易，让发电企业依靠成本管控、运营能力实现向前发展。也告诉我们投资过程中不是买入持有就可以安枕无忧，持续跟踪政策变化、行业供需等关键变量非常重要。比如今年A I火了过后，一大批企业开始定增扩产，未来怎么样不得而知，但光伏就是这么走过来的，从高新技术被打成了普通的制造业。3、新能源电价的盈亏成本分析我们找了华电新能、龙源电力、三峡能源、新天绿能四家公司的发电成本，主流成本在0.2到0.22元每度左右；而二零二五年公司不赚钱的电价平均在0.3元每度左右。根据各省级电力交易中心公开成交数据及券商行业汇总，2026年风光中长期交易不含税电价全国中枢大致0.28到0.34元每度，其中西北大基地区域约0.22到0.28元每度，中东部负荷省份约0.32到0.38元每度。结合今年上半年新能源发电公司惨淡的业绩，电价还有点下降的空间，但空间已经不大了，再降就要开始大面积亏钱了。在今年7月份发布了一个《可再生能源发展“十五五”规划》，到二零三零年末，新能源装机目标28亿千瓦以上，占全部发电装机比重超过50%；风光年发4万亿度电以上，发电量占全社会总发电量比重达到30%。二零二五年新能源发电的平均利用小时数1250个小时，要实现十五五目标，二零三零年要提高到1429小时。假设原有装机容量利用小时数不变，新增这部分需要发1771小时，本来利用小时数就在下降，要同时实现装机量和发电量这两个目标非常难。电价继续下跌，加上拖欠的补贴又迟迟不到账，绿电企业的投资动力是不足的。再来看一下头部的三峡能源和龙源电力的现金流情况，就可以从另一个角度去验证行业的困难。三峡能源与龙源电力的现金流很差，最近几年业务不仅没有积累现金，还在不停的消耗现金，三峡能源的现金都已经不能覆盖利息支出了。经营现金流完全不能覆盖项目建设的资金需求，就需要大规模举债，但他们的资产负债率又很高，更恼火的是项目的效益还在不停的下滑，若电价不改善的话，公司的债务会被拉爆，最终可能会出现大规模再融资，从而摊薄原有股东收益。总结：新能源的电价还能降，但空间已不多，也不必太悲观。从投资角度来看，新能源的大发展还会继续降低火电的利用小时数，煤价上涨也对其不利，纯火电公司（电力紧缺的省份除外）的看点不多；同时，优选新能源搭配火电或水电的公司，通过各电源的组合可以降低不利影响，比如华能国际、国电电力、华润电力等；其次是选择风电占比高的，因为风电利用小时数更长，发电更稳定一些，比如华润新能；最后就纯粹是搏业绩弹性了，比如三峡能源，业绩下降得多，后面如果业绩恢复股价的弹性比较大

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谁才是真正的周期之王？来自ANDY 观微知远。铜、黄金、石油、煤炭、电解铝、化工、磷矿、航运，大家都叫周期资产，但真正投起来，它们背后的周期并不是同一种周期。有人赚的是价格上涨后的利润弹性，有人赚的是供给多年无法跟上的时间差，有人赚的是货币与信用变化，还有人赚的是短期有效运力骤减带来的极端行情。先看一个简化例子：假设一吨铜的综合成本为5万元，售价为8万元，吨利润就是3万元。如果铜价涨到10万元，收入只增加25%；即使成本升到5.3万元，吨利润也会变成4.7万元，较原来增长约57%。这并不意味着现实中的矿山成本固定不变。能源、人工、设备、运输、税费、矿石品位和副产品价格都会影响成本。更准确地说，在成本相对刚性的阶段，商品价格上涨的部分，往往会有较大比例转化为利润。这正是周期资产最有吸引力的地方。但利润弹性并不能单独决定一个行业是不是“周期之王”。更重要的是看几个问题：利润弹性有多大？供给需要多久才能跟上？高利润能持续多久？价格主要由什么因素决定？接下来我们便逐一进行拆解：一、铜：长周期之王铜最有吸引力的地方，不只是价格上涨后的利润弹性，更在于供给调整通常很慢。一座大型铜矿从勘探、可研、审批，到建设、投产和爬坡，往往需要多年时间。因此，铜价今天上涨，并不意味着明年就会有大量新增矿山供给。典型循环是：需求增长，供给跟不上；铜价上涨，矿山利润提高；资本开支增加；多年以后新增供给释放。这就是长资本开支周期。研究铜，不能只问下个月价格涨不涨，更要问这一轮供需缺口是一年，还是可能持续三到五年甚至更久。当然，铜价并不只由矿山决定。废铜回收、精炼产能、库存、制造业需求、中国经济、美元和利率都会影响价格。矿山供给偏紧，也不等于任何时候精炼铜都一定短缺。但从长期看，如果需求继续增长，而大型新矿释放缓慢，铜价中枢就可能上移。铜未必每年涨幅最大，却可能在供需缺口形成后持续较长时间，因此更像长周期之王。二、黄金：货币周期之王黄金既有矿山经营杠杆，也有明显的金融属性。假设一盎司黄金的综合维持成本为1500美元，金价从2000美元涨到3000美元，即使成本同步升至1700美元，单位利润也会从500美元增至1300美元。这个例子只是为了说明利润弹性，不能代表所有矿企的实际成本，因为矿石品位、能源、人工、税费、副产品和资本开支差异都很大。黄金与铜的核心区别在于：铜首先是工业品，黄金首先是金融资产和非信用货币。铜要重点研究制造业、电网、新能源、矿山供给和资本开支；黄金则要重点研究实际利率、美元、央行购金、E T F资金、财政信用和地缘风险。黄金价格还会受到珠宝、金条金币、投资需求和矿产供给影响，但相较于铜，它明显更受货币与金融条件驱动。因此，黄金的周期可以拆成两层：第一层是金价本身的货币与金融周期；第二层是金矿企业在金价变化下体现出的经营杠杆。黄金更像货币周期之王。三、石油：宏观周期之王石油的利润弹性可能非常高。假设某油田的完全成本为每桶50美元，油价从60美元升至80美元，单位利润会从10美元增至30美元。油价上涨约33%，单位利润却增加两倍。现实中，不同油田的成本、税费、运输、套期保值和折耗差异很大，因此这个例子只能用于说明经营杠杆。石油的特殊之处在于，它不仅是商品，也是战略资源和政治商品。欧佩克+的产量政策、美国页岩油、俄罗斯和中东局势、制裁、库存以及全球经济，都可能迅速改变供需预期。传统大型油气项目通常需要多年开发，页岩油的资本开支和产量响应相对更快，而欧佩克+还可以通过主动减产或增产，在较短时间内影响市场。因此，石油投资需要同时研究宏观经济、供给曲线、库存、政策和地缘政治。一场冲突、一次制裁或一次减产会议，都可能改变价格预期。石油更像宏观周期之王，但也正因为变量复杂，价格和企业盈利的可预测性通常低于单纯的供给周期资产。四、煤炭：现金流之王煤炭同样具有明显的利润弹性。假设吨煤成本为400元，煤价从600元升至800元，吨利润会从200元增至400元。煤价上涨约33%，单位利润翻倍。不过，煤种、热值、洗选、运输、长协比例、税费和企业资源禀赋都会造成很大差异，不能用单一成本代表整个行业。煤炭过去的典型循环是：煤价上涨，企业扩产；供给增加，煤价回落。近年来，安全生产、环保、审批、资源禀赋和资本开支意愿共同影响新增供给，供给扩张并不总是能够迅速完成。如果新增供给受到约束，而需求又没有快速下降，煤炭就可能从单纯追逐价格波动的强周期行业，部分转变为具有周期属性的高现金流资产。这并不意味着煤炭没有长期风险。能源结构变化、可再生能源增长、电力系统调整和钢铁需求变化，都会影响动力煤和焦煤的需求，而且动力煤与焦煤不能混为一谈。煤炭投资更值得关注的问题是：在一个中性的煤价下，低成本企业还能产生多少自由现金流？如果企业不依赖煤价暴涨也能持续盈利和分红，它就不完全是一次性的价格博弈。因此，煤炭更像现金流之王。五、电解铝：供给约束之王电解铝曾经是典型的扩产周期：铝价上涨，企业扩产；供给过剩，铝价下跌。行业逻辑发生变化的关键，在于新增供给是否受到约束。周期行业最怕的是价格一上涨，所有企业都能迅速扩产；只要新增供给持续释放，超额利润最终就会被压缩。中国电解铝产能受到产能置换、总量控制、能耗和环保等因素影响，新增供给不像过去那样自由。但这不等于全球铝供给不会增加，海外新产能、复产、进口、开工率和区域贸易仍然会改变供需平衡。因此，供给约束不是铝价必然上涨，而是提高了行业高利润持续的可能性。研究电解铝，不能只看铝价，还要看产能指标、电力成本、能源结构、氧化铝价格、运输和上游资源。高成本外购电企业与拥有低成本能源或资源优势的企业，盈利质量完全不同。电解铝更像供给约束之王。六、化工：产能周期之王化工最接近传统教科书中的周期行业：高利润，扩产；产能过剩，利润下滑；企业亏损，资本开支下降；落后产能退出，供给收缩；景气反转，利润回升。这是一条典型的资本开支周期。化工与铜的区别在于，许多成熟化工品的产能复制速度比矿山快。铜价上涨并不能让大型铜矿在短期内出现，但只要技术成熟、资金到位且审批允许，部分化工品就可能在较短时间内扩产。因此，行业最赚钱的时候，往往也可能正在孕育下一轮产能过剩。不过，“化工”不能作为一个单一行业判断。纯碱、P V C、烧碱、M D I、T D I、有机硅、钛白粉、农药、氟化工、涤纶和磷肥的供需结构都不同。研究化工，核心不是问“化工景气好不好”，而是看具体产品未来两到三年的供需表：现有产能多少，新增产能多少，需求增长能否消化供给，行业成本曲线如何。例如，需求每年增长5%，而未来两年产能增长30%，行业就很难维持高利润；反过来，如果行业已经亏损多年、企业不愿扩产、落后产能退出，而需求仍在增长，就可能接近下一轮景气。化工利润还要看产品与原料之间的价差，而不是只看产品价格。产品涨价的同时，如果原油、煤炭、天然气或电力成本涨得更快，企业利润未必改善；最有利的组合通常是产品价格上涨，原料价格稳定或下降。因此，化工更像产能周期之王，但必须落实到具体子行业和具体产品。七、磷矿：资源壁垒之王磷矿有资源属性，但不能简单套用铜的逻辑。全球并不是没有磷资源，真正稀缺的是高品位、低杂质、低成本且容易开发的优质磷矿。因此，不能只看资源量，还要看可采储量、矿石品位、杂质水平、选矿难度、基础设施和经济开采成本。拥有资源与拥有优质资源，是两回事。磷的主要需求仍来自农业和磷肥。磷是作物生长所需的关键营养元素，农业需求相对具有韧性，但这不代表磷矿价格永远上涨。粮价、种植收益、化肥库存、出口政策、能源成本和下游磷肥景气都会影响价格与利润。资源保护、环保、安全生产和出口政策，也会影响供给和产业链利润分配。新能源产业对磷酸铁锂的需求确实带来了增量，但农业和磷肥仍是磷需求的基本盘，不能仅凭新能源叙事就把磷矿当成成长股。更准确的逻辑是：优质资源具有壁垒，农业需求具有韧性，供给又受到资源、环保和政策约束。因此，磷矿更像资源壁垒之王，赚的是优质资源稀缺性提升的钱，而不是单纯的需求爆发。八、航运：赔率之王如果只看短期利润弹性，航运可能最接近传统意义上的“周期之王”。假设一艘船每天现金运营成本为2万美元，运价为2.2万美元时，每天贡献约2000美元；运价升至4万美元时，每天贡献约2万美元。运价不到翻倍，现金运营层面的日贡献利润却可能增加十倍。这里的成本只是现金运营成本，不包括折旧、融资、保险、维修和资本开支，因此不能直接等同于企业净利润。但它说明了航运的特点：固定或半固定成本较高，运价变化会对短期利润产生极大影响。航运价格的核心不是简单的货物需求，而是有效运力。港口拥堵、绕航、航线拉长、船速变化、战争、制裁和贸易结构调整，都可能让实际可用运力突然下降，从而使运价出现非线性上涨。反过来，新船集中交付、拥堵缓解、航线恢复或需求下降，也可能让利润迅速回落。同时，航运不是一个单一行业。集装箱、油轮、干散货、L N G船和汽车船的供需结构、合同模式、船队年龄和订单簿都不同。航运的优势是赔率高、利润爆发力强；弱点是波动大、持续性和可预测性较差。因此，它更像赔率之王。九、到底谁才是真正的周期之王？如果一定要评选，其实没有唯一答案，因为不同资产赢在不同维度。所以，真正值得问的不是谁排名第一，而是，你想赚哪一种周期的钱？铜赚时间，黄金赚货币与信用，石油赚宏观和地缘，煤炭赚现金流，铝赚供给约束，化工赚产能出清，磷矿赚资源壁垒，航运赚极端赔率。看起来都是周期资产，背后却是八种不同的生意。投资上真正困难的，也不是识别“这是一只周期股”，而是判断：这一轮，到底是什么周期？至于站在当前时点，铜、黄金、石油、煤炭、铝、化工、磷矿和航运，哪一种周期的钱更值得赚，需要进一步结合最新价格、库存、产能投放、资本开支、订单簿和估值来判断，不能仅凭行业标签下结论.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利E T F怎么选：全品类对比与最终答案，来自鴨先知。数据截至二零二六年九月十日，覆盖全市场主要红利策略E T F。过去两年，红利风格在A股市场展现出持续的相对优势。红利类E T F并非单一品类，按内核逻辑可划分为五大阵营。五类产品虽然名称相近，但底层选股逻辑与风险收益特征存在显著差异。本文基于数据对其进行梳理，并结合不同投资需求梳理配置方案。一、红利E T F的五种细分品类红利策略E T F的核心均在于筛选分红能力较强的上市公司，但各指数在定义“高分红”及叠加辅助因子上存在差异。按选股逻辑，可分为以下五类：第一类，纯高股息。代表指数是中证红利和上证红利。选股逻辑很简单，就是挑那些连续三年都分红，并且按过去两年平均股息率排名前100或50只的股票。近一年收益大概在6.6%到8.6%之间。它的关键特征是行业分布最均衡，银行、煤炭、交通运输和公用事业这几个板块分布比较散。第二类，红利+低波。代表指数有中证红利低波、红利低波100，还有标普大盘红利低波50。选股内核是：先在高股息池子里，再挑波动率最低的50到100只。近一年收益约1.5%到2.9%。它最大的特点是防御性最强，弹性最低，而且银行权重特别高，差不多占五成。第三类，国企央企红利。代表指数包括央企红利、央企股东回报、国企红利和上国红利。选股逻辑是国资属性叠加分红。近一年收益在8.4%到17.5%之间，是这五类里近一年表现最强的。关键特征是：分红提升加上市值管理预期，这两点很受市场关注。第四类，红利质量。代表指数是中证红利质量等。选股内核是股息率与盈利质量双筛。近一年收益约3.0%，这里要说明一下，这个数据是样本收益。它的特征是兼顾成长，产品规模比较小，适合作为卫星仓位来配置。第五类，港股红利。代表指数有港股通高股息、恒生港股通高股息低波，以及标普港股通低波红利。选股范围是港股通内的高股息股票。近一年收益在负6.2%到2.3%之间。关键特征在于股息率估值双低，但要注意，这里存在汇率和红利税的折扣影响。从数据可以看出，阶段性表现与长期适配性存在差异。国企央企类主要受益于主题政策驱动；红利低波类在市场偏好进攻时弹性受限；港股红利类近一年整体表现受宏观因素压制。选择具体品类时，需明确自身诉求是偏向现金流的稳定性，还是资本利得的弹性。二、主流红利E T F横向对比（12只）我们选取二零二五年九月十一日至二零二六年九月十日A股与港股红利E T F中规模靠前、具备代表性的12只产品，分为以下五类进行对比：纯高股息类：注重行业分散与持有成本中证红利指数代表性较强，跟踪该指数的代表产品包括易方达、招商、万家、汇添富等。该指数要求成分股过去三年连续现金分红，且分红规模保持稳定或增长，最终按两年平均股息率筛选前100只标的。其行业分布相对分散，银行、煤炭、交通运输及公用事业等单一行业的权重通常被限制在两成以内，降低了行业集中度风险。红利低波类：注重回撤控制该系列主要包括中证红利低波、红利低波100以及标普大盘红利低波50。选股机制在股息率基础上引入了波动率指标，筛选出50到100只高股息且历史波动较低的股票。在行业构成上，银行板块占比较高（通常在五成左右），这也解释了其在市场进攻期表现相对平缓的原因。国企央企红利类：阶段性具备政策风口叠加该类产品近一年相对表现突出，代表产品包括国泰上证国企红利、银河上证国企红利、广发央企股东回报、华泰柏瑞央企红利、招商央企回报等。主要驱动因素来自国资委相关考核指标体系的引导，以及央企提升分红比例与市值管理的相关预期。使用建议：此类产品具备一定的进攻属性，但其超额收益包含较多政策与主题催化成分，不能简单线性外推。若认可央企分红率长期抬升的逻辑，可将其作为组合的卫星配置；若核心诉求在于基础收息与防御，则不建议作为唯一主体。红利质量类：兼顾盈利基本面红利质量指数（如中证红利质量）旨在缓解部分高股息股票因股价大幅下跌导致“假高股息”的现象，在筛选中加入了R O E、盈利增长等质量指标。从收益特征来看，其表现通常介于纯高股息与红利低波之间。该品类适合作为底仓之外的卫星增强工具，由于目前相关产品整体规模尚小，配置时宜优先选择规模相对较大、流动性较好的标的。港股红利类：具备估值差异与高股息特征港股红利指数成分股主要集中于能源、银行、电信及公用事业等领域。受A H股溢价影响，相同资产在港股市场往往具备更高的名义股息率。但在配置时需注意三个关键因素：第一，近一年受外部环境影响，港股红利类产品整体发生了一定回撤；第二，部分Q D I I额度受限的产品可能产生二级市场溢价风险；第三，红利税的差别化征收对短期交易者的实际收益有一定扣减。三、资产配置与组合构建建议红利资产通常不以短期资本利得见长，资产配置的结构往往比单只标的选择更为关键。可根据不同投资目标进行针对性组合构建：第一类：防御收息型组合底仓建议占60%到70%。这部分选的是红利低波，它的角色是核心仓，主要作用有两个：一是收息，二是抗回撤。也就是说，这部分追求的是稳，是整个组合的压舱石。卫星仓部分，分为央企红利和港股红利。第一块，央企红利卫星，建议占15%到20%。 它的角色是分享央企分红率抬升带来的弹性；第二块，港股红利卫星，建议占10%到20%。 它的角色是补充股息率最高的那块，同时注意左侧分批布局。组合预期：整体组合股息率相对稳定，年度波动水平低于宽基指数，适合重视现金流及资产防守属性的长期资金。可设立定期的再平衡机制，例如每半年检查一次，当单一品类权重偏离目标比例超过5%时进行调平衡。第二类：稳健增值型组合这类组合通过红利资产与成长型宽基的结合，利用不同风格资产的低相关性，有助于降低组合整体净值的波动。核心底仓选择红利低波，建议占40%到50%。 第二块选择均衡高息类E T F，建议占20%到25%，用行业更均衡的中证红利做补充。第三块补充宽基成长类E T F，建议占20%到30%，避免组合全是价值风格。最后选择10%左右的央企和港股红利类E T F，在稳的基础上再搏一点向上的空间。第三类：周期定投型组合适合资金分批入场的投资者。建议采取以下两种思路之一：方案一，以中证红利或者红利低波ETF作为定投主体，侧重长期复利积累；方案二，以红利低波为主体，叠加月度分红的联接基金，保留部分现金流需求。定投的核心在于坚持纪律，同时尽量避免在红利板块交易拥挤度处于历史极高分位数时集中重仓。四、配置红利E T F需关注的风险因素行业周期性风险。部分红利指数以历史分红为筛选依据，成分股可能集中于煤炭、银行、能源等周期性行业。当行业处于盈利周期顶部时，当前的高股息并不等同于未来持续的高分红。投资前需关注前十大权重的行业分布。市场拥挤度风险。若红利风格持续跑赢，市场资金可能产生阶段性集中。当板块成交额占比及关注度达到极高水平时，需防范风格阶段性切换带来的回调。采用分批建仓方式有助于平滑成本。分红与净值折算。基金分红本质上是基金净值的一部分转化为现金分配，分红后基金净值会相应扣减。分红机制提供了现金流便利，但不等于直接产生额外收益，仍需关注产品整体的净值表现。港股溢价与税负约束。投资港股红利类产品时，需防范Q D I I额度受限引发的场内溢价风险。同时，个人投资者经港股通持有股票获得的分红需按持股期限征收红利税，频繁交易可能侵蚀实际收益。五、总结在选择红利E T F时，产品本身并无绝对的优劣之分，关键在于产品特性与投资需求的匹配。综合考量规模、流动性、策略纯正度及运作历史，红利低波E T F展现出较强的综合属性；若追求较低的持有成本，中证红利E T F具备费率优势；若注重定期现金流分配，国企红利E T F提供了相应的分红机制；而若寻求更高的名义股息率与估值修复空间，港股红利类则提供了差异化的风险收益特征。明确自身的风险偏好与收益目标，按需配置，方能更好地发挥红利资产的长期价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫Astra发布的核心解读，来自Wade Gao看完了大摩最新针对Astra的报告，大致总结了一下：首先是关于Astra出现的重要性究竟意味着什么？Astra G P T 6的重要性不应被简单理解为又一个用10万块G P U训练出来的模型升级——那种升级只是延续Scaling叙事，运行成本随芯片数量增加而上升。Astra 的真正意义在于能力广度（breadth of capabilities）与互操作性的实质性跃升，具体体现在四个前沿方向：推理能力、工程能力、计算机使用和完成物理世界任务；换言之，前沿A I不再只是更会聊天，而是跨越到能够执行复杂推理、专业工程任务、直接操作计算机，甚至处理现实世界任务的层面。所以可以说Astra是对模型从又一次升级到叙事转变的重大突破。第二层意义则是从需求侧争论重新回到物理瓶颈在七、八月份这一轮下跌行情中，市场一直在争论的核心问题是：服务已知的A I需求究竟需要多少基础设施？也就是质疑A I基建是否过度投资。而Astra的出现可能把这个问题扭转为：随着模型智能的提升，有多少新的工作负载将变得经济上可行？这是一个根本性的转变：讨论从需求是否真实存在，转向供给是否跟得上需求。Astra实际改变的是每美元的智能量，这是最核心的经济学逻辑：更好的模型可以创造弹性效应，当A I每花一美元获得的智能和实用性越高，推理工作负载的数量、持续时间和复杂度都会随之增加。这类似于经典的杰文斯悖论，效率提升不是减少而是扩大总消耗。如果单位成本的智能产出提升，使用A I的经济门槛就降低了，原本不划算的应用场景变成可行的商业应用。而可触达收入池的扩宽也是这次发布后人们为止兴奋的一个点，如果Astra的能力转化为商业上有用的应用，可触达的A I收入池将大幅扩展，远超今天以聊天/编码为主的使用场景。这对整个产业链的T A M是结构性利好。回过来，关于Bottle neck叙事的重申：Astra的出现将瓶颈叙事从需求形成拉回到物理供给约束，即能否在规模化条件下交付这些智能。（之前人们还在担心的只看token消耗没意义到现在可以独立高效完成物理世界任务了）市场目前正在低估三个与Astra相关的动态：一个是G P T 6 Astra刚刚发布，其全球科技受益者尚未被充分定价；再有就是供给紧张持续的时间究竟到什么时候？可能会比原来预期的更长，原因是：-部分环节缺乏实质性产能扩张。如A B F载板，报告预计A B F载板供不应求缺口到二零三零年会进一步扩大，供给需求比升至130%，新产能需要至少2年才能上线；-制造复杂度不断提高，如H B M 4 E的后道工序复杂性；如果总结下来的话，其实还是A I Compute、Networking和Memory；老生常谈从投资角度讲，为什么目前低配产业链风险大于过度配置的风险？这个问题一直在困扰着所有人，永远都会分成两派，我假设安排低配风险大来代入，那么Astra正是支撑这一判断的关键催化剂：它验证了A I需求形成尚未见顶，也就是弹性效应仍在展开；它把争论拉回供给端，而供给端如A B F、H B M 4 E B E O L等的紧张是可验证、可追踪的；所以结论不是简单的多买A I股票，而是精准投向更广泛的推理周期与有限物理产能、上升的内容强度、增加的制造复杂度交汇处。当然为了防止出现七月那一波的打击，虽然大概率从筹码角度来说出现的概率很小很小了，但仍然不能排除。所以还是要时刻保持清醒。问自己几个问题，可以不用回答A I的预期已高到不允许只是好，而必须是完美，Astra带来的实际业绩若无大幅超预期怎么办？A I 资本性支出到了未来一两年可能减速，股票定价看的是二阶导，还没完全兑现怎么办？一旦宏观出现重大变化又该如何？抛开这些永远不可能直接给出答案的问题，现在可以确定的是Astra G P T 6之于市场的意义，是它把 A I投资的争论焦点从“需求是否存在？基建是否过剩？”翻转为“单位智能成本下降，将催生多少新增经济上可行的工作负载”。新的叙事框架下，接下来要盯得是这个

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国软件公司将走向分化，来自投研小透明。今年年初，市场给软件股讲了一套悲观故事：A I接管大量办公室工作，企业需要的员工席位减少，Claude Code又让自建软件变得更容易，传统 SaaS 的收入和长期价值都要下调。数月之后，美股软件 E T F I G V明显反弹，Sales force与Anthropic公布了Claude force试点方案。我重新梳理今年以来的软件产业相关投研资料后发现，多头逻辑在2月恐慌最强时已经形成。海外财报让它进入股价，中国软件公司也开始交易这套逻辑映射。国内A I应用行情的下一阶段会明显分化。一、多头逻辑先在恐慌里出现2月的软件抛售，把三种压力压在了同一个估值里。SaaS行业自身已经进入成熟期，瑞银当时统计，大型SaaS公司的平均增长从疫情前的20%以上降至二零二五年的约13.4%。企业同时把部分传统I T预算转向模型、算力和数据治理，应用软件要在更紧的预算里证明优先级。Co work等Agent产品的发布，又把席位减少、企业自建以及模型厂商进入应用层的担忧推到台前。完整的多头论证也在2月形成。美银、巴克莱、汇丰和Bernstein当月都认为“软件终结”被过度定价：A I可以更快地写出功能，企业采购仍然包含对长期运行和业务后果的责任。同一批悲观材料里，还藏着后来推动反弹的收入逻辑。人工席位可能减少，客户净支出仍有增长空间。席位数量与客户总支出开始脱钩。产业判断先发生变化，市场仍在等待订单和收入确认。二、财报和仓位让判断进入价格3月底，摩根大通跟踪的样本中已有19家公司给出达到或超过预期的当年增长指引。到了5至6月，收入、订单和指引的改善变得更集中，数据、安全和可观测性软件率先交出超预期财报。价格反弹还有仓位的推力。年初流行的交易是做多硬件、做空软件。软件财报改善后，这个拥挤组合开始平仓，随后出现软硬件同时增加净多仓的情况。基本面修正终值假设，仓位变化放大股价弹性。Sales force最新一季的数字把这套逻辑讲得更清楚。二七财年第二季度的c R P O同比增长14%，Agent force与Data 360的A R R接近39亿美元。Sales、Service和Slack席位同比增长，约一半Agent force bookings来自客户追加额度。试点阶段的Claude force给出产品分工：Claude负责推理和交互，Sales force提供实时数据、业务规则、权限与工作流，并执行操作。8月的投资者反馈依然偏爱基础设施和安全，对应用软件保持分歧，部分相对收益也被解释为空头回补。海外市场已经修复统一压低软件终值的定价，随后开始区分公司。三、中国软件开始交易海外映射国内软件行情正在沿着海外逻辑展开。年初，投资者先交易A I冲击软件终值；海外财报改善、I G V反弹后，国内市场开始交易资金从硬件向软件和应用扩散的映射。映射先作用于风险偏好，随后进入盈利预期。国内承接的是海外的定价方法：A I合同能否进入收入，存量客户能否增加支出，A I收入能否带动主业增长、利润和现金流。5月的中国软件研究已经记录这种变化。投资者关注点从“软件还能不能生存”，转向A I收益通过什么机制、在什么时间兑现。9月的投资材料进一步把公司分成几类：A I已经推动整体增长，A I只贡献少量增量，合同领先于收入，以及轻工具继续承压。国内市场开始采用海外从统一终值折价走向经营分层的定价方法。中国软件面对的经营条件更苛刻。企业I T预算压力更大，合同、收入和利润之间的传导更慢。一些公司已有A I产品和订单，主业增速与盈利尚未改善。海外上涨提供方向，国内公司估值修复需要自己的财报来完成。结语：下一阶段只奖励三种能力历史积累要进入客户留存。历史客户、行业数据、权限体系和核心工作流进入企业日常经营，才能降低流失率、稳住续约并提高使用黏性。经营年限、客户名单和旧代码不会自动形成优势。Coding Agent降低了迁移成本，存量厂商需要证明客户留下来的理由比过去更强。A I能力要带来真实增购。新功能进入付费模块、额度补购、用量收费或结果收费，才能成为新的收入来源。A I使用量增长之后，存量客户总支出能否提高，将直接决定这轮行情有没有业绩基础。稳定执行决定软件能否进入核心流程。准确性、数据安全、权限控制、审计、人工接管和故障处理，决定A I能否进入生产环境。稳定执行会提高客户信任，也会影响续约与提价。轻量功能、低责任场景和缺少数据控制力的产品，将继续受到模型工具和企业自建的冲击。海外软件已经完成第一轮终值修复，中国市场正在交易这套映射。国内行情接下来会从叙事扩散走向公司分化。我更倾向于把这轮应用行情看成软件行业重新分层的开始。此前因A I冲击而下跌的软件公司，不会同步回到原来的估值；能够兑现经营结果的公司才有持续行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国非农就业数据是怎么出炉的，来自波西米亚弗雷迪。今年8月7日晚上八点半公布的美国7月非农就业人数，因实际值与预期差距极大，数据公布后金价直接暴涨。那时候我特别好奇，非农就业数据究竟是怎么统计出来的，而市场预期又是如何形成的。之后我花时间去了解了一下。一、非农就业数据是哪个部门负责发布的美国劳工统计局（简称B L S）是美国劳工部下属的联邦统计机构，负责发布非农就业人数、失业率、C P I、P P I、JOLTS 职位空缺、工资和劳动生产率等数据。二、非农就业数据是怎样统计出来的美国劳工统计局每月同时进行两项调查，一是企业调查（简称“C E S”），二是家庭调查（简称“C P S”）。企业调查方面：调查约11.9万家企业和政府机构，覆盖约62.2万个工作地点，调查得出的数据为非农就业人数、平均时薪、平均工时。家庭调查方面：调查约6万个家庭，调查得出的数据为失业率、劳动参与率、就业人口。即，通常所说的“新增非农就业人数”来自企业调查，“失业率”和“劳动参与率”则来自家庭调查。三、非农就业数据的市场预期是怎么来的非农就业数据的市场预期是财经媒体调查经济学家预测后计算出的中位数。参与调查的有路透、彭博、华尔街日报、Fact Set、Dow Jones Newswires等财经媒体，它们直接收集经济学家的预测。其中，路透、彭博、华尔街日报的预测数字最常被全球资本市场引用。经济学家通常参考每周首次申请失业救济人数、A D P私营就业数据、I S M制造业和服务业就业分项、企业招聘和裁员公告、JOLTS 职位空缺和离职数据、消费和税收及工资支付数据、季节性因素及政府部门招聘情况、前几个月非农的修正规律等因素后提供预测数据。四、非农实际值为什么容易大幅偏离预期首先是非农的抽样误差本身就极大。B L S 自己公布的月度就业变化的90%置信区间约为正负13万人。这意味着，即便经济学家的判断完全正确，比如真实值就是正8万，但B L S报出来的数字也可能在负5万到正21万之间的任何位置，纯粹是因为抽样波动。其次，首次公布值不是最终结果。首次报告时，部分企业尚未反馈数据，B L S必须进行推算。迟到的企业数据会在以后两个月补入，随后还会进行年度基准修订和季节调整修订。所以财经媒体所称的“实际值”，准确地说只是当时能够得到的最佳初步估计，而不一定是最终真实值。另一个问题在于，季节调整会在结构变化时失效。例如，7月的负2.3万里，地方政府教育负5万（暑期季节因子）加上 休闲酒店负4万（世界杯结束）等于 负9万。季节因子是用历史规律计算，当某年出现历史上没有的事件（比如今年世界杯在美国举办），因子就会算错。最后一个因素是回复率下降。调查回复率长期下滑，首次公布时的样本回收率远低于历史水平。这正是初值总要被修正的原因（5到6月合计下修10.3万人）。五、B L S 初步基准修正每个月发布的非农就业数据来自C E S企业抽样调查，特点是速度快，但它毕竟是抽样估算。首次公布的非农数字不是精确的岗位普查，而是一个带有抽样误差、模型估算和季节调整的初步估计。一年以后，B L S可以获得更全面的Q C E W数据。Q C E W主要来自企业向各州提交的失业保险税务记录，覆盖美国95%以上的就业岗位，相当于接近一次岗位普查。B L S会按照“基准修正额 等于 Q C E W等全面统计得到的岗位数 减去 C E S抽样调查估算的岗位数”的公式，将两套数据进行比较如果结果为负，说明此前的CES抽样数据高估了就业；如果结果为正，说明此前低估了就业。今年8月28日晚上公布了B L S基准修正结果，即下修了7.9万人，它的含义是2025年3月至2026年3月期间C E S抽样调查累积形成的净误差为高估7.9万人。六、什么时候正式修改历史非农数据8月28日公布的只是“初步基准修正”，目前不会把过去各月的官方非农数据直接改掉。9月4日晚上发布8月非农就业人数时，仍然只会按照正常程序修正6月和7月数据。最终基准修正将在2027年2月随2027年1月就业报告一起公布并正式计入历史记录。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如果科技牛市结束了，市场是否会进入全面熊市？来自中欧瑞博吴伟志。8月份的股市，总体出现了再平衡的现象。七月份暴跌的科技硬件板块出现了一定幅度的反弹，七月份反弹的二季度被虹吸老登板块有一定的回调。究竟该继续做多科技还是坚决从科技切换到老登？分歧巨大，众说不一。看多科技派的观点是：如果科技的牛市结束了，那全市场都会进入熊市，买什么都不成，因此要么全面撤退，要么坚决做多科技。果真如此么？今天我想就这个问题来进行探讨。一、夏季里的农民为何特别的忙？由于整个少年时代是在农场里长大的，对于自己的少年时代的暑假“记忆深刻“。由于我父亲是家里的长子，困难年代，我父母微薄的工资收入要照顾好我们姐弟三人的五口之家已经捉襟见肘了。父亲还需要赡养爷爷和照顾几位叔叔和姑姑，因此在一九七六年后我记事起，恰好限制自留地的政策已经放松了，我们家里就垦荒种了一两亩自留地，养了四头猪以帮补家庭开支。我的所有课余生活是没有体育娱乐的，放学后第一时间跟哥哥一起下地里，帮助父亲照顾地里的庄稼。最痛苦的时光还是暑假时光，在烈日下抢收庄稼后还要翻土种下新的庄稼，夏天是收完花生种红薯的农时。花生可以榨油满足一家人用油需求，花生也是缺少肉食时期，父亲最好的招待客人的下酒菜。红薯则是家里养的几头猪最重要的主食，并且在困难时期，每天家里的午餐一定是一锅红薯，干吃红薯连咸菜都没有。当下的中国股市，用我们的四季理论来衡量，处于典型的夏季里，市场已经脱离了熊市底部全面低估值的阶段，但整体估值也没有进入泡沫区。这时候，有一些行业由于投资者与机构过度超配，估值已经泡沫化了，入秋甚至秋入冬了。但也还有不少行业的景气度与关注度和估值依然处于春季与夏季。所以当下的中国股市可以说进入一花一世界的阶段，对于秋季和刚入冬的行业与公司，适合抓紧收获离场。对于春季和夏季的行业与公司，仍然值得持有甚至加仓。但上述语言，适用于基本面中长线投资者，对于趋势投资人和短线交易者来说，他们的投资方法论完全与此无关，不必在意这些言论。二、简单复盘二零零零年三月互联网泡沫破裂后，美国股市是否全面转熊？历史就是最好的老师。我们团队一直认为，与这一轮A I大浪潮最相似的就是二零零零年互联网大浪潮。自一九九九年七月到二零零零年三月，在这段互联网泡沫最后冲刺阶段的大半年时间，信息技术与纳指虹吸了几乎全市场的资金，除了与信息技术和互联网相关的行业和公司加速上涨，其他多数行业都是下跌的。这种“股灾型“牛市，是不是与二季度的 A 股很像呀。二零零零年三月，互联网泡沫破灭，纳指和费城半导体指数掉头向下的同时，那些在互联网公司股价冲刺阶段被虹吸的行业和公司的股价开始掉头向上，并没有出现科技泡沫破灭，市场全面转熊的现象。从二零零零年三月到二零零一年三月，互联网泡沫破灭的一年间，美国股市中的公用事业、必须消费、金融、工业、能源等不少行业，有着不错的股价表现。因此，从历史来看，科技股泡沫的破灭入熊，并没有带来市场的全面转熊。三、投资者该收获什么？播种什么？我们复盘一下那段历史中，一些有代表性的基金产品在二零零零年三月之前与之后的表现与命运，可能对于一些现在处于迷茫与纠结的基金投资者有一些启发和帮助。在二零零零年初，像杰纳斯木星基金和雅各布互联网基金，由于此前两年业绩骄人，加上科技明星基金经理且聚焦互联网方向，成为市场流量的焦点，深受基民的追捧。富达特殊情况基金的经理是著名的价值型投资人安东尼.波顿，与巴菲特同样在此前的互联网投资热潮中属于“过于保守“的老登派，在一九九九年底，饱受批评与指责。九九年底《巴伦周刊》那篇质疑巴菲特的文章，让人记忆深刻。多少投资人无法忍受老登的不与时俱进，纷纷赎回老登拥抱科技基金。二零零零年三月之后，杰纳斯木星基金长期阴跌，和雅各布互联网基金彻底近乎归零；反而是富达特殊情况基金和巴菲特的伯克希尔能够稳穿泡沫历史已经用钢铁一样的事实告诉我们：二零零零年初，是开始告别”小登“拥抱”老登“的最好时间点！但今天的此刻，又有多少人敢于赎回过去一段时间净值表现优秀科技基金，拥抱过去一段时间表现相对比较平庸的老登型基金呢？这或许就是二级市场与基金投资的难点所在，因为绝大多数人都是看着”倒后镜“来投资，而不是用望远镜看着未来来投资。下一轮科技牛市如果再起，主角还会是这一批硬件明星么？关于这个问题，我可以很负责任的告诉大家，即便下一轮科技牛市再来，也与这一轮的硬件明星关系不大了。就像二零零三年之后纳指重新开启长牛，但是如果拿住硬件明星股思科与康宁，也是赚了指数不赚钱的。二零零三年之后，真正的互联网长牛明星是亚马逊、谷歌、Facebook这些应用领域的明星。此刻，或许还看不清楚谁是未来A I应用领域的大牛股，但是有一点可以肯定的是，上一轮的硬件明星肯定不是主角了！四、回到近期股市和策略：其实跟上月相比，没有必要做大的转向与调整。市场已经逐渐从失去理性的科技主题浪潮中平静下来了，市场风格结构的变化开始朝着我们预想的方向演变了。夏季策略，可以耐心持有估值不贵的优质公司，等待成熟的品种收获后适时收获切换。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫郑糖三轮牛市完整复盘，来自熵控资本。本文意在通过对白糖过去几轮行情的梳理，提炼出白糖背后的周期规律。其实零五年到零六年白糖也有一波牛市，不过郑糖期货后面才上市，当时属于现货牛市，K 线不完整，这次就没有放进来讨论。如果把郑州商品交易所白糖期货上市以来的历史走势拉长，会发现一个白糖是一个典型的周期品种。往往要从前到后经历：多年熊市、供给收缩、库存下降、牛市启动、供应紧张、加速上涨、高价刺激增产、新一轮熊市 的过程，然后周而复始。二零零六年郑糖上市以后，经历了比较清晰的三轮大级别牛市：第一轮：二零零八 至 二零一一年第二轮：二零一四 至 二零一六年第三轮：二零一九 至 二零二三年三轮牛市的共同点，是供给周期发生了逆转。但三轮行情的驱动方式又完全不同：第一轮由全球供需危机+金融危机后的商品牛市 驱动第二轮由低价出清+厄尔尼诺+印度、泰国减产 驱动第三轮由国内持续减产+进口成本抬升+全球供应紧张 驱动如果要研究今天的郑糖，尤其是二零二六 至 二零二七年可能出现的下一轮行情，这三轮历史比单纯研究某一次K线更加重要。第一轮牛市：二零零八 至 二零一一年从两千七百八十九 到 七千六百零四 是郑糖历史上最完整的一轮超级牛市，但这一轮大牛市真的起点并不是二零零九年。实际上，它的种子是在二零零八年的大熊市中埋下的。二零零六年郑糖上市以后，糖价经历了一轮快速上涨，随后进入持续调整。到二零零八年十月，郑糖主力合约最低已经跌至两千七百八十九元每吨。从六千二百四十六元高点计算，跌幅超过百分之五十。这时候市场对食糖的看法非常悲观。但对于周期品来说，恰恰是在这种时候，供给端开始发生变化。首先，低价持续，供给开始出清白糖最大的特点之一是：价格下跌最终会通过种植面积和产量反馈到供应端。甘蔗、甜菜不是工业品。今天糖价跌了，明天不可能把产量砍掉。但是当低价持续一个甚至两个榨季以后：糖厂亏损 导致 蔗农收益下降，于是甘蔗种植积极性下降，进而导致甘蔗面积下降，最终使下一榨季产量下降。周期由此完成。所以二零零八年的低点，本质上不是简单的技术底。而是：上一轮增产周期开始走向终结。其次，印度成为这轮牛市最大的变量真正改变全球糖市供需格局的，是印度。二零零八 至 二零一零年度，印度食糖产量大幅下降。与此同时，中国、巴基斯坦等亚洲主要产糖国也出现减产。美国农业部后来总结这一轮行情时指出，二零零八 至 二零零九年间 印度、中国和巴基斯坦三国食糖产量合计减少约一千五百九十万吨，降幅达到百分之三十三。这对于全球糖市而言是巨大的供应冲击。尤其是印度，原本印度是重要的糖出口国。但减产之后变成进口国。全球贸易流向发生巨大变化。印度开始大量进口食糖。于是全球原糖价格开始快速上涨。于是，郑糖二零零九年开始从熊市反转二零零九年以后，郑糖从 两千八百元至三千元 附近逐步向上。这一阶段其实并没有后来那么疯狂。K线形态 也从 底部确认 变成 震荡上行 ，最后突破前高这就是典型的周期反转第一阶段。市场开始发现糖价已经跌不动了，随后国内产量下降，再后来国际糖价也越来越强。于是资金开始逐渐回流。最终，在真正的主升浪在二零一零年出现这一年郑糖开始进入加速上涨。零八年金融危机全球大放水，资金逐步进入商品期货市场，同期的大部分商品期货都迎来了相当大的涨幅。白糖行情一路狂飙，二零一一年二月，郑糖创出历史高点：七千六百零四元每吨。从二零零八年两千七百八十九元的低点计算涨幅超过百分之一百七十。这是一轮非常标准的牛市，白糖“从 库存下降 到 供需缺口出现 再到 金融属性凸显 最终催动 资金加速”。商品牛市通常不是匀速上涨。它大致可以分成：基本面修复、趋势形成、资金加速三个阶段。二零一零年的郑糖正是如此。七千六百零四元的糖价，对糖农和糖厂意味着非常强的利润刺激。于是出现了：因为 种植面积增加 于是白糖产量恢复 进而印度恢复出口 全球供应逐步增加 导致库存重新积累 最终让牛市开始自我终结。这就是农产品最重要的周期规律：上涨是因为供给不足，顶部则是因为高价格创造了新的供给。第二轮牛市：二零一四 至 二零一六年糖价从四千二百七十四涨到七千三百一十四：第二轮“厄尔尼诺牛市”行情与第一轮有明显不同，最值得研究。第一轮牛市的驱动核心是全球供应危机加上流动性溢出。第二轮则是在多年熊市之后，叠加了一次非常强的天气周期：二零一五 至 二零一六年超级厄尔尼诺。开端：二零一四年郑糖再次跌入周期底部第一轮牛市结束以后，郑糖进入多年熊市。二零一一 至 二零一四年，糖价不断下跌。二零一四年下半年，郑糖跌到四千二百至四千三百元每吨附近。这时候产业已经经历了多年的低利润。中国糖业的供给端开始出现明显收缩。U S D A当时预计二零一四 至 二零一五年度中国食糖产量约一千一百万吨，并预计二零一五 至 二零一六年度进一步下降；同时国内糖厂盈利情况恶化。所以说，二零一四年的低点，本质上仍然是供给周期的底部。加速：二零一五年交易“天气预期”的第一轮上涨N O A A 在二零一五年三月正式发布厄尔尼诺公告，之后事件迅速增强，并在二零一五年末至二零一六年初达到极强水平。市场开始担心印度、泰国、东南亚等主要产糖区的天气。于是郑糖开始上涨。二零一五年一至四月，糖价从四千五百七十涨到五千六百五十元，这轮上涨属于非常典型到买预期。当时真正发生的事情并不是：“全球已经缺糖。”而是：“如果天气继续恶化，明年可能缺糖。”期货市场当然不会等到明年才交易。所以价格先涨。波动：二零一五年四月至二零一六年五月的煎熬这其实是整轮行情最值得研究的一段。厄尔尼诺越来越强。但郑糖却没有一直涨。反而在五千五 至 五千八元附近长期震荡。这是为什么？因为预期已经交易了。市场知道：印度可能减产，泰国可能减产，全球可能缺糖。但问题是：到底减多少？所以市场进入了“等待现实验证”的阶段。这也是为什么白糖牛市经常非常慢。天气是领先指标，产量是滞后指标，库存则是最终验证。顶峰：二零一六年：天气已经结束，糖却开始疯狂上涨这恰恰是二零一五 至 二零一六年行情最精彩的地方。二零一五年底到二零一六年初，厄尔尼诺达到峰值。随后开始衰减。按照最简单的逻辑：厄尔尼诺结束，糖应该跌。但实际情况完全相反。二零一六年六月以后糖价一路飙升，在二零一六年十一月二十九日，郑糖达到七千三百一十四元每吨。当时印度、泰国等主产区的减产已经逐渐从“预期”变成“现实”。这就是白糖最经典的：“天气领先、产量滞后、库存验证。”七千三百一十四元的糖价真正交易的是什么？不是厄尔尼诺。而是：厄尔尼诺造成的供给损失最终兑现。这就是为什么天气最强的时候不一定涨得最快。真正最猛烈的行情，可能出现在：天气已经结束，但减产数据刚刚兑现的时候。第三轮牛市：二零一九—二零二三年糖价从四千六涨到七千二百零二元，是最慢、最复杂的一轮牛市。第三轮牛市和前两轮最大的区别是，它不是一个连续的单边行情。如果只看K线，很容易认为：二零一九涨、二零二零跌、二零二一涨、二零二二跌、二零二三暴涨。所以很多人会认为“二零到二三年根本不是一轮牛市。”但从产业周期角度看，恰恰相反。多个产业研究机构都把二零一九 至 二零二三年 划为郑糖第三轮牛市。而且这轮牛市最大的特点就是：牛市被拆成了多个波段。二零一九年：熊市结束，底部开始抬升二零一七至二零一八年，郑糖经历了一轮熊市。二零一八年底，价格已经跌到四千五百至四千八百元附近。与前两轮一样：低价开始压缩供给。但是这一次，国内食糖生产出现了一个非常重要的变化：产量增减周期开始变得越来越平缓。二零一九至二零二零年度，中国食糖产量约1042万吨，二零二零至二零二一年度，约1067万吨。二零一九 至二零二一年，国内产量大体维持在1000万吨以上，供给没有出现二零一五—二零一六年那种剧烈下降。因此二零一九年的上涨并不是超级减产牛市。更准确地说，是熊市结束后的估值修复+供给收缩预期。二零一九至二零年榨季，郑糖上涨约百分之二十六点七。二零二零年：第一次大幅调整二零二零年是第三轮牛市最容易被误判的地方。疫情爆发以后：全球经济停摆，商品市场暴跌，白糖跟随商品市场调整，郑糖重新跌回四千七到五千元附近。如果单纯看K线，很容易得出：“二零一九年的牛市结束了。”但实际上周期并没有被破坏。原因在于：糖价虽然跌了，但产业供给并没有重新进入大规模扩张。而且疫情以后全球货币政策极度宽松，商品市场重新进入大周期。所以二零二零年更像牛市中的第一次深度调整。二零二一年：第二次上涨二零二一年商品市场全面进入强势周期。原油、有色、农产品全面上涨。白糖也重新进入上升趋势。这一阶段：郑糖从五千元附近重新回到六千元附近。但与二零一零年、二零一六年相比，这轮行情依然不够猛烈。为什么？因为国内糖的供需并没有出现真正的超级缺口。二零二零至二零二一年度中国食糖产量约一千零六十七万吨，仍然属于增产年份。所以二零二一年更多交易的是：全球商品牛市 + 原糖上涨 + 国内成本抬升。二零二二年：六千一百二十九元之后的调整二零二二年，郑糖主力合约最高达到六千一百二十九元每吨，然后开始持续调整。公开年度报告将2022年行情分成几个阶段：1到6月初：高位震荡、重心抬升；6到9月：持续下跌；9到12月：低位整理、重心略有回升。6月以后的下跌让很多人此时会认为：白糖牛市结束。但真正的周期信号正在形成：二零二一年至二零二二年：国内产量跌破1000万吨真正重要的数据来了，中国食糖产量逐步下降：二零到二一年度下降至一千零六十七万吨；二一年到二二年度下降至九百五十六万吨；二二年到二三年度下降至八百九十七万吨。两年时间下降170万吨。这才是第三轮牛市真正的核心。公开产业研究显示，二零二一年到二二年度国内食糖产量下降至九百五十六万吨，对应郑糖价格指数从四千八百八十元附近上涨到六千一百九十元附近；二二年到二三年度产量进一步下降至897万吨。也就是说：二零二二年的下跌并没有改变牛市的长期逻辑。相反，它在给二零二三年的主升浪创造条件。二零二三年：真正的“现实牛市”二零二三年初开始，情况突然发生变化。印度减产，中国减产，进口不足。全球原糖上涨，国内库存下降。多个变量同时共振。于是郑糖开始从五千五百元一路上涨。二零二三年五月，郑糖主力创下：七千二百零二元每吨的高点。这一次与二零一五 至 二零一六年非常相似：先交易减产预期，然后交易实际减产，最后交易库存和供应紧张。结语：将三轮牛市放在一起，分析真正的规律如果我们对比三轮牛市，就会发现一个非常有意思的现象：三轮牛市顶部高度竟然非常接近。当然，这并不意味着七千二百元就是郑糖的“天花板”。因为每一轮的影响因子都不太一样，但它至少说明：郑糖历史上的大级别牛市，最终都会进入一个非常明显的“高价抑制需求、刺激供给”的阶段。三轮牛市最大的共同点：都是“产量周期”如果把三轮行情的复杂信息全部剥离掉，只留下最核心的变量：食糖产量。食糖价格本质上是一个“产量周期”品种。郑糖三轮牛市最终可以浓缩成三句话第一轮：二零零八到二零一一年，印度减产引爆全球供需危机，金融属性和商品牛市将行情推向七千六百零四元。第二轮：二零一四到二零一六年，多年低价出清叠加超级厄尔尼诺，先炒预期，再等减产兑现，最终冲上七千三百一十四元。第三轮：二零一九到二零二三年，供给周期逐渐变慢，国内产量连续下降，经过多年震荡后，最终在二零二三年形成低库存与进口不足共振，冲上七千二百零二元。白糖最迷人的地方在于：它不是一个预测价格的游戏，而是一个寻找供给周期拐点的游戏。三轮牛市的起点不同、催化剂不同、宏观环境不同，但底层逻辑高度相似：低价出清供给，库存下降孕育牛市，天气或政策负责点火，现实供需负责推动主升浪，高价格最终结束周期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从营收看中国大模型的下半场，来自Neomu。投资人 Frada Duan在她的 Substack 博客最新一期更新“China Open-Source LLM Tracker”里，把中国开源大模型的收入摊开摆在桌面上，核心结论是，这些厂商的 A R R 合计已经到 100 亿到 150 亿美元，剔除视频（字节系为主）和云业务后，纯大模型收入约 60 亿到 80 亿美元，海外收入也超过了 20 亿美元，而比数字更值钱的，是行业重新拿回了定价权。转折点发生在 二零二六 年 七 月，DeepSeek 给开发者发邮件宣布涨价，同时引入峰谷计费：工作日上午 9 点到 12 点、下午 2 点到 6 点 A P I 价格直接翻倍，V4 Pro 输出价从每百万 token 6 元涨到 12 元、高峰到 27 元。最关键是，通过调用量看，涨价之后用量没掉，这在过去两年“便宜就能赢”的信仰的一次预坍塌。过去两年行业把 A P I 卷到接近零毛利的说辞你肯定听过，但这个逻辑只对了一半——说得通的前提是，产品本身差不多，谁便宜用谁。但到了 二零二五 年底，模型能力跨过了一个关键门槛：从“能聊天”变成了“能干活”，能独立跑通工程项目、发现真实漏洞、批量生成可用视频。一旦客户买的是生产力而不是玩具，定价逻辑不一样了——竞品价格的参考价值越来越小，替客户省了多少钱才是正道。智谱是最好的样本，它顶着“全球大模型第一股”名头上市，它的 MaaS 也就是 A P I 业务 A R R 从 3 月约 2.5 亿美元，涨到 8 月按周度算 20 亿美元，八个月六倍多，而且调用量涨 40 倍的同时均价还涨了 百分之一百零一，一边贵了一倍，一边用量暴涨，同样可以归因于：模型终于值钱了。智谱收入结构的变化其实比数字更重要：上半年开放平台及 A P I 收入 8.25 亿元、同比暴涨 2736%，占比从 26.3% 冲到 86.5%，而给政企做本地化部署的项目收入反而下滑 54.6%。翻译过来就是，它从“卖工具一次性交付”变成了“卖服务每天按量收钱”，客户每天都在用、每天都在付，A P I 毛利率 24.6%，单位算力收入提升 14 倍。MiniMax 是另一条路径：它原本是 C 端 A I 陪伴公司，Talkie 和海螺 A I 在海外破圈，但陪伴应用付费有天花板，于是调头做 B 端。上半年 B 端收入 7390 万美元、涨 703%，到 8 月 B 端在 ARR 里占到约 80%，C 端只剩 20%，不到一年完成收入结构翻转，token 消耗量是 1 月的 20 倍，企业客户突破 200 万。DeepSeek 最戏剧：据 The Information 报道它 1 到 7 月收入只有约 7000 万美元，七个月折年化不到 1.2 亿，因为长期极低价几乎不商业化。7 月提价 3 到 12 倍后，估算它的 ARR 跳到约 12 亿美元，什么都没多卖，只是不再贴钱了，这算得上行业效率最高的一次涨价。字节和可灵放在一起看有点扫兴：字节自己披露年化 A I 收入约 40 亿美元，行业最大，但豆包文本 token 本身只贡献约 1 亿美元，Seedance 视频模型约 20 亿；可灵 ARR 一年四倍到 5 亿美元、海外占 70%。至少目前的国内 A I 市场的结论是，视频生成模型比语言模型更会赚钱，这和海外印象恰好相反。差距当然也有：据 Epoch A I 数据，OpenAI 和 Anthropic 合计年化约 1050 亿美元，中国整个阵营 100 亿到 150 亿，差一个数量级。但中国增速更快，智谱八个月六倍、MiniMax 八个月八倍，且两边结构正在收敛到同一维度：靠企业按量调用赚钱，而不是单纯的会员订阅，东大西大的 A I 收入结构，也终于坐上同一张牌桌。所以这份账单最后的总结是：便宜从来不是护城河，模型能独立干完一整件事才是。当模型只能聊天，你卖的是玩具、定价看竞品；当模型能跑通工程、挖出几千个漏洞、把 5 秒大镜头视频生成扩张到 60 秒的多角度多景别多参考故事，那么你卖的是生产力、定价看替客户省了多少钱。贵得有道理，才是接下来真正的比赛。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油天然气勘探开发的商业模式，来自OilGas。为什么聪明人在油气行业照样亏钱？做了三十年上游石油工程，又是石油资源评估师协会（Society of Petroleum Evaluation Engineer)的全职会员，这十几年又一直在看资本市场与做了大量的尽职调查。有一个规律反复出现，让我一直想把它写下来。看一看二零零年以来在香港和中国大陆上市的民营油气公司名单。阳光油砂，I P O时中石化、中投、中国人寿都是基石股东，如今在自己的老矿区上挖比特币。M I 能源，创始团队是中国最早一批独立石油人，二零一九年美元债违约。洲际油气、新潮能源、美都能源……名单还能列很长。这批公司里超过八成以违约、退市或控制权被迫易手收场，活下来的屈指可数。最省事的解释是这些创始人决策失误，但我不认为这站得住脚。新潮能源手里的是二叠纪盆地最核心区域的资产之一——日产油气当量六万桶以上，资产质量货真价实，却照样陷入治理危机。F A R公司联合发现了Sangomar，这是二零一四年全球最大的油田之一，二零二零年油价崩盘时照样被迫在底部贱卖股权。就连B H P，全球公认最自律的资本配置者，也在页岩气上单笔亏损约200亿美元。好的地质条件和聪明的人，都救不了一个错配的资本结构。真正的问题是资金的期限。上游项目需要十到十五年的耐心资本，而民营企业通常只能拿到三到五年的钱：高息美元债、带对赌的定增、股权质押。这种错配意味着，无论底层资产有多好，民营资本在结构上都被迫在周期顶部买入、底部卖出。有一个反例，而且已经跑了四十年。日本的商社和公用事业公司，自20世纪八十年代起，就持有澳大利亚L N G项目的少数股权，例如：三井、三菱在西北大陆架，Inpex在Ichthys的项目。它们穿越了五轮油价崩盘，从未被迫卖出过一次。公式很简单：少数股权，绑定长期承购合同，用没有三年考核期的资本来出资。不用看到日本这么远，同样的逻辑就在北珀斯盆地上演。Strike Energy和它当年的合作伙伴Warrego Energy发现了 West Erregulla，这是西澳最大的未开发陆上气田之一，但他们没有足够的资产负债表把它推向投产。Gina Rinehart旗下的Hancock Energy出手了：二零二三年以约4.5亿澳元收购Warrego持有的百分之五十权益；二零二四年再进一步，以最高11.3亿澳元的代价从Chris Ellison的Mineral Resources手中买下Lockyer及North Erregulla气田项目的全部权益，这是西澳最大的陆上油气发现之一。就在几天前，最新一份A S X公告显示，Hancock在West Erregulla项目上又进了一步：选定自家的Belisama处理设施作为Strike天然气的处理路径，并为项目前期开发提供最高三千万澳元的资金支持，同时修改贷款条款，二零二九年到期前不设分期还款。Strike目前的目标是二零二九年中实现首次产气。短短两年多时间，一个家族的耐心资本就从一个合资项目的股东，变成了整个盆地里举足轻重的战略玩家，它吸收了一连串A S X小型油气公司始终无法独自承担的融资和基础设施风险。这和日本商社的模式如出一辙，只是这一次跑的是澳大利亚家族资本，而不是东京的资产负债表。顺便插一句，我们为上述所有交易的提供了尽职调查。把视线从常规气田挪到非常规气田——比如昆士兰Surat盆地的煤层气，和北领地Beetaloo盆地的页岩气——同样的逻辑会以更极端的方式重演。常规气田往往只需几口井就能撑起多年的平台期产量；煤层气和页岩气的单井递减极快，要维持平台期产量就必须持续不断地打井——这与其说是一次性的发现，不如说是一场分布在成百上千口井上的概率游戏，更像制造业而非勘探。Senex Energy在Surat盆地就吃过这个苦头：仅仅为了达到每天30太焦的平台期产量，就要投入两亿澳元以上、打大约100口井；后来的扩产计划更是要打280口井才能把产量翻三倍。这种资本需求最终超出了A S X市场能为一家独立小型公司承受的范围，二零二二年Senex被韩国POSCO International与Hancock Energy组成的财团以约8.5亿澳元的价格收购私有化。北领地的Beetaloo页岩气项目更极端：单井成本约2600万美元，若要完成200口井的全面开发，仅钻井成本就将高达约78亿澳元。曾经在Beetaloo勘探过的公司里，如今只剩三家小型公司还在坚持，而即便是它们，也不得不持续不断地融资才能撑到首次产气——包括Tamboran今年一笔1.98亿美元的融资，以及日本Inpex入股带来的战略资金。正如一位分析师总结的那样，开发Beetaloo需要一个愿意在证明商业开发价值之前、连续数年投入数十亿美元的深口袋玩家——而依靠公开市场融资的小型企业，从来没有这样的口袋。我反复回到的一个结论是：在这个行业里，决定成败的很少是资产本身，而是资本结构。如果你不能掌控自己的退出时点，周期迟早会替你做这个决定。很好奇，这个行业里的其他人，是否在离自己更近的地方也见过同样的剧本重演

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫沃什的两难：旧制度与新革命，来自三体人在地球。当Kevin Warsh以其并不推崇的“前瞻指引”性口吻说出“我们还有工作要做”，市场似乎对这位新上任的美联储主席恢复了一些鹰派的预期。然而，如果结合前八月发生的一系列事件，我们竟会觉得Warsh这次的鹰派表态有些狼狈。在7月的F O M C中，Warsh不做指引的风格，反而引发了市场对美联储控制通胀决心的疑虑。而就在不久前，由于美债长端利率飙升，Warsh的同门师兄弟贝森特甚至已经要动用财政资金回购长债。甚至在这次鹰派表态之后，市场上还是有很多怀疑的声音：这是又一次“名鹰实鸽”吗？我今天想分析的，就是Warsh今天面临的困局。其背后的本质，并非是简单地权衡通胀与就业，而是在协调过去四十年形成的“全球化+美元体系”旧制度，与当前高度资本密集型的“A I技术新革命”之间的矛盾。旧制度：全球化时代的美元循环一、美元体系为什么天然要求美国“输出美元”要理解今天的困局，不妨先回顾一下美元作为全球核心储备货币的起点。自二战后，布雷顿森林体系建立以来，美元便承担了全球流动性核心供给者的角色。这套体系的运转逻辑中，潜藏着一个无法回避的悖论——特里芬难题。战后跨国贸易规模越扩张，世界就越需要美元作为结算和储备工具。最初，美元以和黄金固定兑换比例的方式获取价值锚点，占据世界货币的核心地位。然而，随着国际贸易的蓬勃发展，美国持续输出贸易逆差，世界上其他国家手上的美元越来越多，名义上可兑换的黄金也越来越多。最终，各国美元可兑换的黄金量超过了美国的黄金储备量，导致金本位美元难以维系。一九七一年“尼克松冲击”后，美元与黄金的固定兑换约束消失，。但特里芬难题并没有随之消亡，它只是改变了形态：从“美国的黄金储备是否足以兑换美元”，转变成了“美国的国家主权信用与对外金融负债扩张是否具备可持续性”。因此，美元霸权的代价，是美国必须长期、持续地向全球提供足够多的美元流动性。在过去几十年的运行中，主要表现为美国经常账户逆差和金融负债不断累积。二、全球化时代形成的稳定均衡在过去的几十年里，基于这种美元输出需求，世界形成了一个长期稳定的宏观均衡。在这个被称为“超级全球化”的时代里，全球产业链的禀赋分工达到了极致。美国通过贸易逆差向全球输出美元；顺差国家拿到这些美元后，为了获取收益和安全垫，再将其回流购买美债、美股等美元资产。这个循环之所以能长期稳固成立，是因为它实现了“多赢”：首先，美国获得了低通胀环境、低融资成本和高核心资产估值；其次、亚洲国家获得了庞大的出口市场、国内就业岗位以及工业化进程；最终、全球经济获得了充裕、运转良好的美元流动性。对于美国来说，这样的商品和资本循环，其实多少有一些产业空心化的色彩。但在当时的目光看来，这不是美国在产业政策上做错了，而是在当时的地缘政治背景下，资本追求回报率的最优解。但这种做法的代价是，美国本土制造业能力在宏观经济体系中的重要性长期下降，其产业结构变得极度偏科。三、互联网时代：美元循环的高光时刻美国制造业的空心化已经持续了数十年，然而在上一轮的科技革命，也就是互联网浪潮之中，似乎美元体系的结构性矛盾并没有真正爆发，反而铸造了人类全球化的黄金时代。这和当时美国乃至世界的格局有着很大关系：首先，互联网用户规模呈指数级扩张时，并不要求企业同步扩张同等规模的资本投入。也就是说，从九零年代至千禧年，由于计算机和通讯设备的单位价格快速下降，互联网服务可以在用户规模高速增长的同时，持续享受单位计算与通信成本下降带来的红利；其次，互联网发展的前期当然也需要 Capex 投入，然而在九零年代末，美国本土仍拥有更完整的电子、通讯和计算机制造能力，因此这些 Capex 创造的是一种更加偏向美国国内的资金循环；再次，在克林顿时代“新经济”的影响下，美国财政逐渐从赤字走向平衡甚至盈余，这使得美国政府没有同时与科技产业争夺全球储蓄；最后，也是最重要的一点，九零年代到千禧年间，在苏联解体的背景下，世界从两极化迅速走向单极化。这是美元循环体系最终成立的重要外部条件。为何上面说的这些条件对美元体系如此重要？或许最直接的方式，就是去对比一下当下我们所面对的这场A I科技革命时，这些条件究竟出现了什么变化。新革命：不能承受的A I之重一、A I浪潮下的新形势当市场最初为 A I 欢呼时，人们以为这只是一次更智能的软件升级。但随着产业演进，现实变得愈发清晰：A I 表面是很轻的，甚至只需要一个网页作为入口。然而它的每一次思考，都高度依赖重型制造业和实体基础设施。可是，美国当前的境遇，其实和九零年代的互联网革命时期，已经有了本质的差异：首先，A I前沿能力提升所需要的总算力增长速度，至少目前远远超过了单位算力成本下降的速度。A I 发展依靠算力不断提升，最终演变为对 G P U、H B M、光模块乃至更底层的核电、电网等 A I 基建的超大规模投入。最终这种投入的幅度已经大到挑战全球部分关键环节的供给能力，导致A I相关硬件价格居高不下，甚至在供需极度紧张的环节出现大幅涨价，例如存储；其次，在美国本土需要大兴土木建设A I D C的情况之下，由于美国过去数十年的产业空心化，目前A I基建产业链的很多核心资本品高度依赖进口。美联储今年的一项研究估计，美国A I投资所涉及的相关高科技设备约百分之九十来自东亚。美国原本就长期存在结构性的贸易逆差，而A I革命在原有逆差之上，又增加了一层规模巨大的资本品进口需求。尤其在供给紧张的背景下，美国需要付出越来越高的名义成本，从海外获得建设A I基础设施所需要的核心资本品；再次，在千禧年之后，美国政府一步步走向了债台高筑的状态。从金融海啸到疫情，美国为了应对危机，债务水平快速扩张。而另一方面，随着国内人口老龄化，医保、社保等支出也在不断提升，进一步加剧了财政压力。而目前四十万亿美元负债所产生的年利息，已经超过了美国一年的军费支出；最后，相比九零年代美国几乎没有竞争对手的单极化时代，今天全球显然已经迈入多极化时代。而今年发生的伊朗战争，更是进一步将美国当前国家实力的边界摆在了世界面前。因此，相比九零年代，全球储蓄今天拥有了更多可供选择的价值储存和投资方向，而美国资产则不再拥有当年近乎绝对的优势。二、“新特里芬难题”的A I版本而上述的种种条件，共同催生了“新特里芬难题”的A I版本。一方面，美国要发展A I，就要不断购买核心的资本品（存储、芯片等），也就意味着天量美元从美国流出到日韩等顺差国；而另一方面，美国如果需要源源不断获得资金，则需要不断向全球提供具有吸引力的美元金融资产。而承接这些资产的资金，很大一部分恰恰来自顺差国所积累的美元储蓄。以日本为例，其经常账户盈余越来越依赖庞大的海外资产所产生的收入，而不再单纯依靠传统商品贸易顺差。然而，随着美国债务的扩张，债务本身也在逐渐提高新债务的融资成本。一方面，新增债务建立在越来越庞大的存量债务基础之上，投资者自然会更加关注财政可持续性、通胀和期限风险；另一方面，与九零年代相比，今天美国政府本身已经维持着巨额融资需求，而A I革命又额外制造了 C S P 企业债、数据中心融资、私募信贷等规模快速增长的长期资本需求。美国政府与A I产业由此开始更加直接地争夺全球储蓄。所以从整个A I循环端到端来看，A I的极速发展对美国的融资能力存在着显著的两面性：一方面，美国拥有全球最领先的A I科技公司，国际资本被产业前景和资本市场回报吸引回流美国，这强化了美元资产的需求；但另一方面，A I Capex又增加了资本品进口与企业融资需求，并与美国政府同时争夺全球储蓄，这又提高了美元循环的成本。换句话说，A I既在强化美元体系，也在给美元体系增加负担。另外，我们常常忽略的一个重要因素是，全球经济和资本市场更加多极化，同样影响了美国的资本吸收能力。如果我们仔细思考美元循环的整个机制，会发现这其实是一个高度单极化的价值分配机制。美元不仅承担着国际贸易货币的角色，同时也承担着国际投资货币的角色。这两个角色也是美元体系的一体两面。其背后隐含的前提是，美国拥有最先进的技术，因此拥有最优生产力，从而造就最高的 R O I C，因此这些美元资金最终应回流美国资本市场。然而，当世界变得更加多极化之后，资本会发现中国的A I企业同样具备很强的技术能力，而可投资的市场也并非只有美国市场，至少还包括真正紧缺的大宗商品。因此，当顺差国获取美元之后，用什么方式留存价值，开始成为一个更加多样化的选择。也就是说，在A I时代，美元循环体系本身远远没有被彻底打破，全球资本仍然在大规模购买美国资产。然而A I的发展、美国财政赤字的扩大以及全球投资选择的增加，却正在共同提高资本回流美国所需要被支付的风险溢价。三、Warsh的困境正是上述由A I引发的结构性变化，让以Warsh为代表的政策制定者，陷入了一个棘手的货币政策两难。面对当前的经济与产业特征，美联储的常规工具显得捉襟见肘：保持宽松方面，如果选择容忍或者保持相对宽松的融资环境，A I相关的资本开支将继续狂飙突进，信用系统继续大规模派生。但这将不可避免地导致电力、工业设备和存储芯片等物理瓶颈持续紧张。在这种情境下，通胀将维持黏性。市场为了补偿未来的通胀风险，会大幅推高长端利率和期限溢价，最终反噬实体经济。简而言之：不加息，可以保护科技产业的投资热情与资产价格，但会急剧增加宏观通胀和货币信用层面的压力。实施紧缩方面，如果选择强硬紧缩，首当其冲的就是对利率极其敏感的高估值科技股和信用融资市场。A I相关企业、数据中心建设的融资成本将大幅提升，科技股的财富效应消退，企业的资本开支意愿将被迫压降。由于A I产业链是当前美国经济最重要的真实增长引擎，打压A I投资无异于自断双臂。如果高息不仅压垮了通胀，也打压了A I产业的资本循环，美国科技领先的叙事无疑会受到挑战。这种场景下，国际资本将有更充足的理由拥抱有同等科技水平的中国资产，或者更紧缺的大宗商品。而这样的结果，则会导致美国承受衰退风险，最终依然会迫使美联储重新掉头转向降息。简而言之：加息可以短期捍卫抗通胀信用，却可能精准打击支撑当前美国国家竞争力的基座——A I产业，最终反而导致美国的融资能力下降，甚至导致本来可以通过提升生产率对冲通胀的科技革命进程受挫。在这张错综复杂的宏观网中，真正的死结早已不在美联储甚至货币政策本身，而是美国正在试图同时完成：一场资本密集型科技革命、维持巨额财政赤字、维持全球对美元资产的信任和同时控制通胀 这四件事。这个看似不可能的任务，最有机会突围的出路，在于一场科技与时间的赛跑。在早期阶段，A I不可避免地表现为一个资本的绞肉机。但要走出当前宏观政策的难题，A I必须以超预期的速度跨越这个阶段，并开始向实体经济释放真实的红利。只有当A I技术真正开始大规模且显著地降低全社会的成本时，宏观经济才会有机会走出“投资型通胀”，迎来“生产率型通缩”的曙光。因此，真正决定美国宏观经济能否走出当前两难的，不是某个月的非农数据或某一次F O M C会议的决议，而是：A I生产率在实体经济中的兑现速度，能否最终跑赢A I本身在建设期制造出来的巨量资本需求和结构性通胀压力。这是一场关于国运的押注，也是美国将会倾尽一切呵护A I产业发展的理由。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪市场追踪：仔猪低迷，淘母崩盘，来自一凡帝诺维奇。进入8月，生猪价格震荡回升，虽然整体依旧深陷亏损区间，行业盈利困境并未实质改善，但产业情绪已经逐渐回暖，而生猪上游环节却持续降温：短暂回暖的仔猪行情快速熄火、价格持续走弱，淘汰母猪价格更是迎来断崖式下跌，近乎崩盘。这并非简单的短期供需波动，而是行业长期亏损、资金承压叠加政策调控等多重因素叠加的结果，也标志着国内养猪业正式站在了周期调整的关键拐点，一场深度行业出清正在悄然上演。一、仔猪市场：补栏窗口期彻底关闭，上游寒冬来袭7月仔猪价格的阶段性反弹仅仅是昙花一现，迈入8月后，仔猪市场迅速掉头下行，价格持续回落，市场热度快速降温。核心原因在于，当前仔猪补栏的最佳时间窗口已经彻底关闭。从生猪养殖周期来看，现阶段补栏的仔猪，育肥出栏时间将精准撞上春节后传统消费淡季。历年以来，节后猪肉终端需求都会大幅缩水，猪价大概率承压下跌。面对确定性的季节性，育肥户、规模化猪场的补栏意愿大幅降温，市场仔猪需求快速萎缩。除此之外，全行业紧绷的资金链，成为制约补栏的核心硬性障碍。2023年以来，漫长的猪周期底部持续消耗着各大养殖主体的现金流，绝大多数猪场资产负债表承压，始终未能完成修复。今年春节后的持续低价更是加速了行业资金的消耗，即便当前仔猪价格持续走低、补栏成本下降，多数养殖户也因资金周转困难，无力开展规模化补栏，市场陷入“想补栏、没钱补”的尴尬局面，仔猪需求端彻底失去购买力支撑。需求端持续收缩的同时，供给端却在不断加码。个别集团猪场、部分专业母猪场资金紧张，为了快速回笼现金流、缓解经营压力，不再自留仔猪育肥，反而集中抛售手中仔猪库存。需求降、供给增，市场仔猪阶段性过剩，进一步放大了价格的下跌幅度。二、淘汰母猪：政策与市场双重挤压，价格彻底崩盘如果说仔猪价格下跌在行业预期之内，那近期淘汰母猪的断崖式降价，则让整个上游市场陷入震荡。此番价格崩盘，是政策管控、企业战略调整、中小场生存自救多重因素共振的结果。政策高压是最直接的导火索。据行业消息，各大养殖集团需在9月底前完成既定的产能调减任务，近期相关部门加大了一线抽查督导力度，产能去化成为硬性考核指标。在严格的政策要求下，企业不再纠结淘母售价高低，只能集中、大批量淘汰能繁母猪，短期内向市场投放了巨量淘汰母猪货源，直接打破原有供需平衡，彻底击穿价格体系。头部养殖企业的种群优化动作，进一步加剧了供给压力。本轮行业调整周期中，不少龙头集团借机优化种群结构、更新低效产能，主动淘汰高龄、低产、低效母猪，提升整体养殖生产效率。原本正常的企业经营调整，恰逢政策集中去产能的关键节点，两者形成叠加效应，让短期淘母供给量进一步飙升。中小专业母猪场的恐慌性抛售，成为压垮市场的最后一根稻草。对于依托卖仔猪盈利的中小母猪场而言，持续低迷的仔猪价格早已跌破成本线，长期处于亏损失血状态，经营难以为继。为了断臂求生、减少亏损、盘活资金，大量中小散户被迫跟风淘汰母猪，市场抛售情绪蔓延，进一步拉低淘母价格。与此同时，行业原有兜底机制彻底失效。正常行情下，淘汰母猪价格有行业保险体系托底，能够缓冲大幅波动风险。但本轮集中抛售的体量远超历史常规水平，保险赔付额度、承接能力完全无法匹配巨量供给，难以对冲市场跌幅。失去最后的兜底保障后，淘汰母猪价格彻底失控，出现崩盘式下跌。三、全链联动：上游全面失血，暴露行业深层隐忧仔猪、淘汰母猪作为生猪产业链最上游的核心环节，双双价格大跌、市场失血，绝非孤立行情，而是本轮猪周期深度调整的强烈信号，也彻底暴露了行业的脆弱性。从市场现状来看，即便当下猪价出现小幅反弹，但涨幅有限、回暖力度薄弱，行业整体仍处于成本线以下的亏损区间，全行业信心虽有回升但资金压力却持续增加。从业者对春节后淡季行情的悲观预期，带动整个产业链主动去产能、去杠杆、降风险，行业收缩态势十分明确。更值得警惕的是，头部集团、中小猪场的资金危机，正通过抛售仔猪、淘汰母猪的方式向外传导。上游产能持续出清，不仅重塑了当下的行业格局，也为今年四季度、明年一季度的生猪供应埋下变数，后续生猪供给结构或将迎来明显调整。结语“仔猪低迷、淘母崩盘”，是养猪业长期亏损后，政策调控、市场预期、资金压力多重因素叠加的集中压力释放。短期来看，上游惨烈的产能出清会持续压制市场情绪，同时逐步缩减后续生猪产能储备，未来肥猪供应量或将迎来阶段性调整。对所有养殖从业者而言，这一轮残酷的行业洗牌，也是一次深刻的警示。在周期波动与政策调控的双重逻辑下，盲目扩产、赌行情的时代已经过去，精细化现金流管理、精准把控生产节奏，已然成为猪场生存发展的核心关键。行业寒冬尚未彻底结束，就像我今年春节后一直提示的那样，活下来，才能看到春天。珍惜每次价格反弹的机会，保住现金流，才能在周期上行的盛宴中分一杯羹。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打”，来自KAIZEN投资之道。一、主动摔跤和被动挨打，差在三个细节同样是利润下滑，有些公司是趁行业低谷把商誉、坏账、存货一次性提足，把脏东西全冲掉。这种"洗澡"如果配上三个动作，性质就变了：回购注销没停、分红没砍、经营现金流反而改善。这说明管理层用真金白银投票，他们比我们更清楚明年日子好不好过。反过来，被动挨打的公司有个特征：利润降了，应收账款却大幅增长，经营现金流远低于净利润甚至为负，分红缩水，负债率还往上走。这种公司利润表再好看，我也敬而远之。巴菲特说厨房里不会只有一只蟑螂，但如果你看到的那只已经被踩死扔出去了，厨房可能比之前更干净。二、二阶导：刹车灯比车速表更重要利润增速是后视镜，等你看到它转正，股价早就飞了。我盯的是二阶导——变化的变化。利润还在降，但降幅收窄了；收入还在跌，但毛利率环比抬头了；现金流没完全转正，但应收和存货开始往下走了。这些才是拐点前兆。以2026年中报季为例，全市场业绩分化极其剧烈。半导体设备、存储芯片、PCB等AI算力上游赛道，多数公司净利润同比增速在50%到300%之间；而大众消费、传统制造等领域，多数公司业绩仅个位数增长，甚至还在下滑。其中有一批毛利环比改善、二阶导亮绿灯的公司值得深挖。约翰·博格说过，你不可能做着和别人一样的事，却期待表现比他们好。大多数人看到利润下滑就卖，少数人应该盯着二阶导的变化买。三、重新定义错杀：三个硬指标跌得多不等于错杀。我买错杀蓝筹，先过三关。第一，市占率提升。收入降幅必须小于行业平均降幅，最好能拉开五个百分点以上。这说明小厂在死，它在抢地盘。比如扬农化工2026年中报，归母净利润7.9亿元，同比微降2%，但原药销量同比增长8.5%、均价上涨3%，实现量价齐升。在农药行业"反内卷"加速的背景下，小产能加速退出，龙头市占率持续提升。利润微降只是短期扰动，抢地盘的能力才是未来弹性的来源。第二，自由现金流收益率大于5%。自由现金流除以市值，超过5%就相当于拿了一张票息逐年增长的债券。利润可以洗澡，现金流不会说谎。以华谊集团为例，2026年中报归母净利润4.9亿元，同比几乎持平，但每股经营现金流从0.48元飙升至2.90元，增长超过5倍，现金流与净利润的倍数达到12.6倍。毛利率从7.82%提升至9.41%，扣非每股收益0.27元甚至高于基本每股收益0.23元，说明主业盈利能力比报表呈现的更强。这种公司利润表看着平淡，但现金流的爆发力已经说明一切。第三，暴雷后资产负债表更干净。一次性减值出清后，净资产更扎实，负债率下降。伊利2026年中报计提24.6亿减值后，澳优商誉的历史包袱大幅减轻，核心经营利润率反而创了新高。扣非净利润和归母净利润差额巨大，但剔除减值后经营利润反而增长的公司，明年很可能出现低基数加高增长的戴维斯双击。四、杠铃策略：红利守底，周期进攻，现金兜底我现在的仓位结构很明确：四成放在红利类资产上。水电、高速、运营商这些，股息率四到六个点，利润波动小，市场恐慌时跟着跌就是给你加仓的机会。中证红利全收益指数近十年年化收益约8%至9%，最大回撤约27%，显著低于沪深300的38%以上，熊市里拿得住。三成用来赌周期反转的弹性。化工、农药、消费里的龙头，中报越难看，我越要扒开看二阶导有没有改善。彼得·林奇的PEG公式很好用：未来三年利润复合增速能回到10%以上，当前PE不超过15倍，我才会下手。PE还高于20倍、利润还在下滑的，故事再好听也不碰。最后留三成现金做超级安全带。这笔钱不是躺在那里睡觉的，而是我的"战略预备队"。市场恐慌性杀跌时，别人在割肉，我在翻购物清单。三成现金意味着即便周期仓判断失误、红利仓遭遇极端回撤，我依然有充足的弹药在最便宜的位置加仓，而不必被迫在最差的时候卖出。牛市里现金拖累收益，但熊市里现金就是期权——它给我的不是回报，而是选择权。总结回到朋友的问题。我说，你看到的是扣非净利润跌两成，我看到的是管理层在用手里的筹码投票。现金流暴增229%、核心利润率创新高、一次性减值出清历史包袱——这些动作比任何券商研报都诚实。蓝筹中报集体变脸，是价值投资的一场成人礼。它逼着我们从利润表转向资产负债表，从一阶导转向二阶导，从满仓死扛转向杠铃配置。潮水退去，悲观者负责正确，乐观者负责赚钱，而我要做的，是在悲观者的正确里，找到乐观者的赔率。雷声还没停，但我的购物清单已经写好了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫地产新政出台，楼市发生根本性转变，谁是受益者？来自朱酒。8月底地产新政密集出台，冲淡了中报季的氛围，成为市场新的焦点。整体来看，这次是从产品、营销、金融、资本市场、安全管控等多方面立体式发布的新举措，应该是提前充分理解了市场当下的痛点，靶向性很强。和历史上曾经出台的措施来看，这次是在对行业做一个系统性调整，终结了一个时代，也开启了一个新时代。自一九九八年开始住房改革之后，很多配套措施相应而出，或者是加大了支持力度。譬如商品房预售制度，按揭贷款配合等等，所用的方法，都是出于过往房地产市场整体供不应求状态下的考量。自二零二一年以来，商品房市场的投资和销售都连年下跌，二零二五年全国商品房成交额已经从4年前的18.19万亿，减少到了8.39万亿，10万亿就这么消失了。而今年上半年，这个数据已经跌到了3.79万亿，同比下跌了13.6%。同期的全国房地产开发投资，同比又下降 18%，只有38074亿元。由此可以很清晰地看出，商品房市场仍在持续下滑中，整体呈现供大于求的状况。原有的以商品房预售为核心主导的开发、金融体系，应该彻底调整，与现状接轨了。这次新政最引人瞩目的措施，就是要求现房发售，不仅新推地块，连已经拿了地但建筑工程规划许可证还没发的项目，也做了要求。相对应的，是对银行端的资金管理、房贷还款体系都做了详细规定。从二零二一年那一轮地产困局开始，保交楼是这几年的核心课题。5年过去，绝大部分保交楼的任务已经完成，现在的现房发售就是从底层逻辑上避免昔日重来。现房发售对市场的影响，不仅仅是在开发商身上，它对银行、土地供应、二手房市场，乃至整个大消费环境都有明显的节奏性冲击。一、开发商二零二一年以来，能保证正常拿地节奏的，基本上都是规模较大的央国企，民企出现在土拍现场的，已经是凤毛麟角。这部分企业经过了5年去杠杆的过程，当下债务问题和现金流问题已经有了很大的改观。头部央企现在拿贷款都是挑着选，需要银行关系好才行。现房发售，会增加回款周期，理论上开发企业的资金压力会加大，但对头部企业来说，这是小问题。实际上这几年资金监管越来越严，原来的销售款早就不能像几年前那样在项目间随意调动了。回款节奏放慢，影响的是原来从预售到交房之间的那部分资金，实际金额并不是很大。这里面对开发企业影响最大的，是原来以预售为主的阶段，拿地的时候多考虑一两年市场价格变化就可以了，现在要考虑三到四年后的可能售价，不确定性会明显加大，在拍地出价的时候会更谨慎一些。当然，也不是所有的企业都能和那些大央企媲美，中小房企的流动性还是会受到现房销售的明显制约的。现房制，会进一步加剧开发企业的集中化，全国性大型央企的优势会进一步加大。不利的一面，是原本要在二零二七年或者二零二八年推出的项目，现在要大规模延期了，各家上市房企明后年的销售数据会出现大比例下调，对财务报表的影响更是会延长到二零三零年之后。也就是说，未来5、6年时间里，上市房企的利润表都不会好看，其中两年左右的周期中，销售数据更是会断崖式下滑。等熬过了这段时间，市场会有一个比较明显的上升趋势，投资者有这个耐心吗？二、银行不管是开发贷还是按揭贷款，都是银行重要的生意来源，一度还是很多银行最大的收入所在。过去5年楼市的表现，让各家银行都做了大量的计提，直到现在还有很多人在担心银行的资产质量，也不是没有道理的。现房发售，资金由银行全面管理，这是从根本上解决了开发风险对银行不良率的影响。如果后面落实到位，商品房对银行带来的风险，会大比例下调，银行管理到位的话，其不良率回落到和其他贷款同一区间也是有可能的。这是利好，但不利的情况和开发商面临的问题比较相似。那就是未来两年，银行会面临着按揭贷款大规模下降的影响，这一有质有量的优良资产规模上的变化，会直接影响各家银行的利润表。而这次新政把原来的最高30年按揭期限，延长到了40年，如果是贷100万，利率按照全国平均的3.1%来算，对大多数人来说，为了月供减少600多元，多还10年款，多付出20万的利息，是不划算的。但考虑到月还款不能超过月收入的50%这条硬规定，对某些处于临界状态的贷款人来说，还是多了一个选择，理论上可以增加贷款额度，但对银行业绩的贡献也是有限。整体来看，虽然短期业绩会受到冲击，但涉房贷款的不良率会大幅下降的良性驱动下，新政对银行的利好还是显而易见的，只是对后面两年的利润表也要有个心理准备。三、土地出让现房发售的要求，会增加开发风险的不确定性，很多房企在拿地的时候会更加谨慎，这对短期地价稳定的影响会是负面的。但地价稳定甚至上升真正的支持，还是楼市前景的看好。未来两年在商品房供应上会出现一个真空期，这对稳定连跌了几年的房价来说，是非常直接的支持因素。而且现房发售，本身就意味着购房者可以接受比期房更高的价格，这对稳房价也是利好。综合来看，地价短期有压力，但幅度不会大，几年之后地价有机会随着房价的企稳逐步上升。当然，这也要分城市，经济底蕴才是根本。四、二手房今年楼市整体情况比前几年还是好一些的，如前所述新房依旧差强人意，但二手房的数据持续向上，很多二手中介今年业绩都创下来几年来的新高。落到宏观上，上半年全国重点20城二手住房成交面积9317万平方米，同比增长了12%。在全国范围内，二手房成交额也是首次超过了新房，一线和部分强二线城市今年上半年的成交中，二手房更是达到了新房规模的3倍以上，楼市正在全面进入二手房时代。新房现房发售，会进一步加剧二手房在市场上的主导地位，如果说新政对开发商、银行、土地出让来说，有喜有忧的话，对二手房就是全面利好了。综合评价，楼市新政的受益者排名：二手房，大于银行，大于土地出让，大于新房。一个新的时代开启了，保交楼将彻底成为历史，这对购房者更是福音。如果后面形成良性循环，能让房价加速企稳，那么对大消费环境来说，更会是根本性支持，希望早日实现吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫不聊 A I ，我们还能聊什么？来自躺平指数。最近一个关注很多年的朋友来找我说：“你们这个内容，现在已经变成一个 A I 号了。”他的意思倒不是说，借助A I功能有什么不好。只是以前在这里还能看到的很多东西，现在慢慢看不到了。过去很长一段时间，变化够快的选题逻辑不断把我带向A I，这里市场分歧也够大，值得写的公司和问题自然很多。大家都觉得A I好，我也觉得A I好。只是写到今天，包括我自己在内，也开始觉得，这个话题好像已经有一点无孔不入了。这一篇，我想把A I的含量大幅降下来。倒不是为了唱反调，更不是为了看空A I。只是想暂时把镜头挪开一点，把过去半年里我看到的、想到的那些非A I部分，一件一件写下来。不聊A I，我们当然还有很多东西可聊。1、暴利，我想聊聊消费。在美国住了小半年回国之后，我真的很想看一看，中国的消费究竟发生了哪些变化，但北京没有给我惊喜。家附近的盒马撤店了，也没有新的超市开进来；江浙沪的网友半年前就给我推荐过的餐厅，最近才刚刚开到北京。刷抖音的时候，这种落差会更明显。上海、广州、成都不断有新店、新品牌和新的消费场景冒出来，等类似的东西出现在北京，往往已经是几个月以后。北京当然不缺消费能力，但在跟上最流行的消费节奏这件事上，好像确实慢了半拍。即便如此，即便回来以后没有感受到太多新意，我依然觉得，中国消费大有可为。东方甄选刚刚公布的财报，或许可以说明我为什么还会这么想。二零二六财年，东方甄选 GMV 达到 102 亿元，同比增长 17.6%；剔除与辉同行之后，可比口径下的 GMV 增长了 36.4%。其中，自营产品 GMV 达到 54 亿元，同比增长 42.1%；收入为 57.01 亿元，同比增长 29.8%。净利润则达到 5.44 亿元，同比增长 8684.8%。消费者为一件商品付出的成本，不只有商品本身的售价，还包括为了买到合适的东西投入的时间成本，以及一旦选错需要承担的风险成本。东方甄选替消费者完成筛选、比较和判断，节省的正是后面这两部分成本。只要这种选择足够可信，消费者就愿意为这份确定性多付一点钱。东方甄选这一财年的经营利润率大约是 11.6%，净利率约为 9.5%；经调整净利润达到 6.29 亿元，同比增长 262.2%，经调整净利润率约为 11%。这样的利润率，基本印证了前面的判断。至少在现阶段，东方甄选提供的这种确定性，以及它提前建立起来的消费者信任，都是稀缺的。但如果尽可能放在相近的口径下比较，Costco 的经营利润率约为 3.8%，净利率约为 2.9%；山姆美国业务的经营利润率约为 2.6%，没有单独披露净利润率。三家公司的业务结构和收入确认方式都不完全一样，但至少从数量级上看，东方甄选目前的利润空间，明显比它希望对标的山姆，以及与山姆模式相近的 Costco 更厚。利润率高不好吗？在我看来，还不够好，最起码，不太可能持续。替消费者选东西这件事，在中国很多人都可以做。没有哪个国家的消费者，钱是大风刮来的。把视角放得更长一些，东方甄选在如今消费大环境之下的高利润率，会吸引越来越多的公司复刻它的模式，确定性本身也会逐渐变得不再稀缺。到了那个时候，竞争就会从谁能替消费者选出好东西，进一步走向谁能把好东西卖得更便宜。东方甄选这一次的业绩暴增，证明了它替消费者节省选择成本的模式确实成立；接下来更重要的问题，是它能不能把已经建立起来的选品能力、信任和规模，继续转化成更低的价格。只要能做到这一点，我相信，东方甄选会得到更多大资金的认可。2、沉闷我也想聊聊文化娱乐，聊聊大众流行文化行业。直到今年8月，能让我印象深刻、觉得值得拿出来写的东西并不多。没有什么特别亮眼的游戏。完美世界的《异环》开头挺惊艳，很少有游戏公司真的能把一座城市做出来。海特洛的日式二次元味道有点重，我原本还是期待它把这座城市一点一点打开，再去做一些完全不同的城市风格。可到了 1.2 版本，更新又走回了奇幻原野的路子，这个方向确实没有特别吸引到我。它的商业表现倒不差，截至 8 月 18 日，全球累计流水已经超过 20 亿元，手游端也曾在海内外主要市场多次进入 iOS 游戏畅销榜前五，后面我还会继续观察。另外，世纪华通旗下盛趣游戏的《冒险岛》怀旧服，也值得说一说。从长期来看，怀旧服最终拼的还是内容储备和更新。《魔兽世界》怀旧服之所以获得成功，是因为从经典 60 到《熊猫人之谜》，本来就有五个版本可以一段一段重新释放。那是原版八年内容积累留下来的家底，再加上足够大的群众基础，才有了长期商业运营的空间。《冒险岛》现在的热度当然很高，开服几分钟，四组预注册服务器就全部爆满，排队的情况也很出圈。不过，这次爆火至少没有带来股价的估值重估。对我来说，更值得观察的，是这份热度最终能否转化为长期收入。快手自研的《诡秘之主》刚刚公测，我没有玩太多；不过我挺想顺着这个话题，聊一聊阅文。起点最近加强了对“非真人自动化创作”的治理，那些利用A I或其他自动化手段替代真人完成核心内容的作品，会视违规程度被暂停推荐、撤下榜单，甚至遭到屏蔽和下架。最近一批被处理的作品被移出了月票榜和畅销榜，也失去了官方重点推荐。对网文作者来说，这会显著压缩作品继续获得新读者的机会，后续收入也会直接受到影响。我想不明白的是，起点面对番茄的免费攻势，A I辅助创作真的让平台处于不利竞争地位了吗？对读者来说，到底是不认可A I辅助写网文，还是就不认可这篇网文真的很烂呢？再说了，A I介入到什么程度才算替代真人完成核心内容，平台至今也没有公开一个清楚的标准。在这种情况下，有必要先把这些作品赶出核心榜单吗？网文动不动就是两三百万字，甚至五六百万字，光靠一个人长期维护人物、剧情和伏笔，本来就很困难。我有时会想，如果《诡秘之主》当时有A I辅助，克莱恩在晋升序列三古代学者之后的剧情可能就不会那么崩。再想到《秦吏》作者七月新番的英年早逝，想到更新停在半途的《诛仙二》，让我更希望A I能替优秀作者分担一些机械而耗神的工作，让他们少操一点心，写得更久，也活得轻松一点。更何况，网文之外的文艺创作领域，从漫画、短剧、视频和电视剧，到电影、游戏，几乎所有门类都在思考怎么更好地与 A I 融合。这个时候，阅文反而收紧 A I 创作的空间，究竟是在开历史倒车，还是在给创作中的“人味儿”保留最后一块自留地？最后，再来聊一聊泡泡玛特。它最新一份财报确实不好看。二零二六年上半年，公司收入同比增长 23.8%，归母净利润同比增长 10.1%，两项数据都低于市场预期。王宁也说，二零二六年是一个“调整年”，年初定下的全年营收增长 20%目标“也许完不成”。与此同时，多个明星IP的表现也在转弱。你可以说这次财报不好，也可以说 LABUBU 正在离流行的顶峰越来越远。综合来看，这些不利因素确实构成了市场阶段性看空泡泡玛特、重新评估其估值的理由。单个角色退潮，是这类以玩偶为载体、以角色为核心资产的 IP 公司迟早要面对的常态。它的长期价值，取决于能否持续发现角色、把角色做成产品，再通过渠道放大。因此，市场可以收回 LABUBU 给泡泡玛特带来的估值溢价，但还不能断言，下一个爆款一定不会从这里出来。3、耐心我原本想从光伏写起。我过去也能算是能源行业的从业者，对光伏、对风电和油气行业一直都有感情。这几年，几乎每到年中和年末，我都会回头看看这个行业又走到了哪里。可过去半年，我几次把隆基、通威的名字写进文档，想来想去，最后还是把文档关掉了。也许正因为熟悉，才更难写。光伏今天的问题，当然是行业参与者过去几年的选择共同推到这里的。可走到今天，一家公司可以减产，可以压缩资本开支，也可以调整技术路线。面对隆基、通威持续承压的业绩和长期低迷的市场表现，我很难再站在一边苛责它们。更何况，我也给不出什么有意义的解决方案。让它们别卷、别扩产、把产品卖贵一点，谁都会说；甚至还能看到有人劝企业别当“卖国贼”，别把设备卖给美国、卖给印度，更是站着说话不腰疼。一篇文章写到最后，如果只剩下这些正确而无用的话，多少还是有一点何不食肉糜的傲慢。这个行业目前遇到的问题，已经不是靠行业企业自身的力量可以解决的了。把光伏放下以后，我又想到另一个很想写、却也拖了很久的题目——黄金。它们看起来没有什么关系。光伏让我反复面对一种无力感，问题明明摆在眼前，我却拿不出一个自己相信的答案。到了黄金这里，难处又换了一种。支撑它的逻辑一直都在，可真要把黄金股拿住，远比想象中难。绕来绕去，最后剩下的还是两个字，耐心。无论是在公开发表的文章里，还是在其他半公开的场合，我从来没有掩饰过对黄金的看好，态度也一直很坚定。我自己也一直持有黄金股，其中相当一部分是矿业股。回头来看，从两三年前我开始覆盖黄金到现在，支撑它的那些逻辑几乎没有发生变化。美元周期、全球储备结构、地缘政治的动荡，以及央行对黄金的持续配置，今天仍然都在。可持有的过程，比我想象中更难，也更深刻：因为方向正确，不代表你不会付出代价。我原本以为，黄金股即使有波动，大体也会随着金价慢慢往上走；可真正持有起来才发现，它的波动远比预想的更剧烈。紫金黄金国际今年的走势，就是一个很直接的例子。1月底，它的收盘价一度达到253港元；到6月底，只剩88.5港元，五个月回撤接近65%；随后不到两个月，股价又从低点反弹超过80%。而在这场大起大落里，公司的业绩并没有坏。二零二六年上半年，紫金黄金国际的矿产金产量同比增长 44%，收入翻倍，归母净利润增长 179%，经营现金流增长 331%。企业的产量、收入、利润和现金流都在增长，账户却仍然可以在几个月里缩水一半。这种时候，旁边总有别的股票涨得更快。过去半年，存储等 A I 链上的公司一轮接一轮地上涨，我当然也动过把黄金股仓位挪过去的念头。只是来来回回琢磨了很长时间，也费了很大力气，最后还是没有砍掉这部分仓位，去追那些短期看起来更诱人的机会。即便如此，站在现在往后看，我仍然没有看到足以推翻黄金中长期逻辑的变量。央行购金、储备多元化、美元周期和地缘风险都还在。我对黄金和黄金矿业股的长期方向依然偏正面，也愿意继续持有。可在这个过程里，坚定看多黄金只是其中一小部分，剩下的，是逻辑没有改变的时候，还能不能承受回撤，能不能忍住不去追逐旁边那些看起来更快、更容易的机会。4、结语写到这里，我想我大概可以回答那位朋友了：不聊A I，当然还有很多东西可聊。只是过去半年留在我脑子里的东西其实很杂。有些是看完一份财报以后冒出来的念头，有些只是玩过一款游戏、逛过一家店以后留下的印象；还有一些，我来来回回琢磨了很久，到现在仍然没有想明白。它们很难被拢进一条清楚的主线，但这大概就是我在过去半年里看到的市场。这些零散的东西未必不重要。投研是在寻找答案，却也经常只是把一个问题看得更清楚，然后承认自己暂时还给不出答案。能够说清楚的，就把判断留下；一时说不清楚的，也没必要为了让文章显得完整，硬给它安上一个漂亮结论。先把犹豫原样放在这里，等过一段时间，再回来看看。市场永远会有下一个热点，追没追上当然重要；可一个阶段过去以后，我更希望自己没有因为一个地方太热闹，就忘了看看别处。那一点愿意多停一会儿、再多看一眼的好奇，大概就是我不想丢掉的东西。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪产能去化的结构，来自一凡帝诺维奇。猪周期的核心驱动来自供给端的产能波动，而产能去化并非全行业均匀收缩，而是具备高度分层、高度差异化的结构性特征。市场对猪周期的判断误差，往往来源于简单套用整体产能数据、忽略主体结构差异。从散户的长期刚性出清、中小规模场的持续份额萎缩，到本轮高负债环境下的分层产能调整，再到政策约束下头部集团行为模式的彻底转变，不同养殖主体的产能决策逻辑完全不同，共同构成了本轮猪周期独特的产能去化框架。一、产能去化的周期密码：10%产能去化撬动翻倍行情猪周期的底层根源是生猪养殖的供给滞后性。从能繁母猪配种到商品猪出栏，完整生产周期约10个月，供给无法随价格实时调节，滞后性显著放大了产能边际变动对猪价的冲击力度。基于行业历史规律与供需弹性特征，生猪行业呈现典型的“弱去化、强弹性”特点：仅需10%左右的有效产能去化，即可推动猪价翻倍上涨、触发一轮完整周期反转。这也意味着，相较于行业整体产能存量，产能边际变化才是决定猪周期行情的核心变量，小幅产能收缩即可彻底扭转供需格局。二、长期结构性出清：散户与小型规模场的不可逆收缩产能结构迭代是贯穿行业发展的长期刚性趋势，独立于猪价涨跌、疫情扰动等短期周期因素。我国生猪产业持续向规模化、集约化转型，散户加速退出、小型规模场份额稳步萎缩，是产业现代化与城镇化推进下的不可逆进程。从产业变迁数据来看，2000年国内散户出栏占比高达90%，规模场占比不足10%；至2024—2025年，散户出栏占比已降至30%以下，规模场占比突破70%。散户持续退场的核心驱动力来自城镇化：农村劳动力持续向城市转移，传统家庭养猪的人力基础逐步消解；同时土地、环保、用工成本持续抬升，叠加规模化养殖的效率与成本优势，彻底压缩了散户养殖的生存空间，形成不受周期干扰的刚性出清趋势。相较于散户的加速出清，中小型规模场呈现匀速份额萎缩态势。2016年以来，中小型规模场出栏占比每年稳定下降2%左右，趋势同样不受猪价与疫情影响。这类主体处于“不上不下”的竞争困境，既无法复刻散户的灵活低成本模式，也不具备头部企业的资金、技术、规模与全产业链优势。中小猪场自2023年起持续亏损，繁殖效率偏低、人员流动性大、专业管理缺失问题突出；叠加原料采购零散、防疫体系粗放，养殖成本普遍偏高，在行业亏损周期中极易陷入经营困境，属于效率竞争下的持续性被动出清。三、本轮周期的底色：全行业高负债重塑产能出清逻辑与历史所有常规周期相比，本轮产能去化具备独一无二的前置底色：行业整体负债规模与资产负债率在周期启动之初便处于历史高位，全行业财务杠杆压力显著高于过往。高负债环境彻底改变了传统周期的风险分布与产能调整节奏。过往周期的经营压力主要集中在抗风险能力薄弱的中小主体，头部集团凭借充裕现金流与低负债缓冲，可以平稳穿越周期底部。但在本轮高负债格局下，亏损压力实现全行业穿透：中小散户现金流脆弱、偿债能力不足，出清风险进一步加剧；高负债头部集团同样面临现金流收紧、债务承压、经营风险集中释放的压力，行业容错空间整体大幅收缩。高负债进一步放大了养殖主体的分层分化，形成清晰的结构性去化梯队。债务压力极大、抗风险最弱的中小主体直接彻底退出；经营承压的主体主动淘汰低效产能、大幅缩产；具备一定资金储备的中型主体适度收缩、保留核心产能、谨慎观望；仅少数财务稳健、运营成熟的优质企业，能够逆势优化产能、小幅提升份额。最终形成全员承压、分层出清、少数优化的全新行业格局。四、去化的非对称性：总量收缩下的结构重组千万级养殖主体的存在，决定了产能去化从来不是统一行为，而是高度分化的结构性调整。市场研判需要规避两种误区：不能以整体产能去化否认个体增产，也不能以局部扩张否定全行业收缩。周期下行过程中，不同主体的产能行为可清晰分为四类。第一类是彻底退出主体，主要为高成本、高负债、资金链断裂的散户与中小场，2025年行业深度亏损期，全年中小养殖主体退出数量超50万户。第二类是大幅减产主体，多数中小规模场在持续亏损压力下，主动压减养殖规模、调减能繁母猪，降低经营风险。第三类是小幅减产主体，具备一定资金缓冲的中型养殖场适度收缩产能，保留核心种群与生产能力以等待周期修复。第四类是逆势扩张主体，仅少数资金雄厚、成本管控优异的优质规模养殖场，托稳健运营逆势提升市场份额。这是产能去化的核心辩证逻辑：行业总量收缩的过程，就是产业结构集中、弱势出清、强者提质的重组过程。局部的逆势扩张是行业集中度提升的正常表现，不会改变整体产能边际收缩的核心趋势，单一企业的增产数据无法代表行业周期方向。五、本轮周期的最大变量：头部集团从“逆势扩张”转向“被动减产”2016年以来的常规猪周期（非瘟特殊周期除外），底部逆势扩张是头部集团的固定行为范式。凭借资金、技术、规模、融资优势，大型猪企几乎不会在周期底部减产，反而会利用行业低谷、散户出清的窗口期抢占份额、扩大产能，是过往周期对冲行业收缩的核心力量。本轮周期彻底打破这一历史规律，政策强力调控成为周期最大新增变量。2025年9月16日，农业农村部联合国家发改委召开头部猪企产能调控座谈会，明确要求牧原、温氏、新希望等25家头部集团年底前合计压减能繁母猪100万头，并指导2026年整体出栏量同比下降10%，后续2026年6月再度加码产能调减要求。本次调控从以往单纯管控二次育肥，升级为直接管控核心产能能繁母猪，配套收紧扩产信贷、取消扩产补贴、常态化窗口指导等约束手段。自2025年5月起，行业产能调控已进入常态化、前置化阶段，彻底封死头部企业底部扩张路径。政策约束叠加全行业历史高位负债，形成双重刚性约束，彻底重构了头部企业的产能决策逻辑。过往底部扩产、逆势收割的周期范式不复存在，头部集团由“周期缓冲力量”转变为“周期收缩主力”。最终行业格局发生根本性切换：历史周期是“少数退出、多数减产、头部扩张”，本轮周期是全行业分层减产、头部同步收缩、出清温和、扩张弱化。虽然仍有少数主体小幅逆势扩张，但其扩张能力与体量远不及历史底部水平，对行业收缩的对冲力度显著不足。结语本轮猪周期的本质，是一场多重因素叠加的产业结构性大分流，产能调整逻辑实现全面重构，与历史周期形成根本性差异。传统周期依靠中小主体出清、行业适度减产、头部逆势扩张，完成10%左右的产能去化即可触发行情反转，周期波动快、弹性极强。而本轮周期在长期产业迭代、全行业高负债、政策强约束三重力量交织下，呈现出全新运行特征。从长期结构看，散户每年2%–4%的刚性出清、小型规模场每年2%的份额流失，是城镇化、成本差异、环保升级造就的不可逆趋势，构成行业持续去化的底层基础。从短期周期看，历史高位的行业负债拉长磨底周期、平缓出清节奏；政策管控直接终结头部企业的逆势扩张模式，让行业首次出现“全员收缩”的格局。整体而言，生猪产能去化不是简单的总量数据波动，而是长期规模化迭代、主体分层出清、高负债约束、政策重塑格局四大变量共同驱动的结构性结果。当前行业底部散户持续出清、腰部中小场持续萎缩、顶部集团被动瘦身，产能出清过程更温和、周期磨底更漫长、结构变化更深刻。未来行业完成10%–20%有效产能去化后，新一轮猪周期将如期启动，但本轮结构性重构之后，行业主体结构、产能调节机制与周期行情弹性已彻底迭代，后续猪周期的运行节奏与演绎空间，将迎来全新范式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫估值方法的总结，来自浩然斯坦。一、体系定位与选股准入标准这个估值体系不是一套用通用的估值方法，而是针对成熟优质企业的保守型出价，核心思想是放弃对远期永续增长的乐观假设，以五年可预测经营周期为锚，锁定具备安全边际的买入价格，并以相对宽基指数的超额收益为标尺，形成 “选股 - 买入 - 持有 - 卖出” 的完整决策闭环。本体系仅适用于同时满足以下全部条件的企业：商业模式清晰可解：业务逻辑简单直观，无复杂多元业务布局与晦涩会计处理，经营脉络易于跟踪验证。竞争壁垒稳固可靠：具备品牌溢价、特许经营权、资源独占或稳定寡头格局等核心护城河，行业竞争秩序良好，无持续性恶性内卷。盈利增长确定性强：五年维度内经营可预判性高，期末利润高于当期的置信度充足；硬性要求未来五年归母净利润复合增速不低于 5%，坚决规避业务持续萎缩、基本面趋势恶化的标的。财务质地扎实优良：长期维持高 ROE 水平，有息负债规模可控、风险敞口低；经营现金流充沛扎实，账面净利润与自由现金流匹配度高，盈利质量真实可信。股东回报稳定可持续：具备长期可延续的现金分红或股份回购政策，分红与回购比例稳定可预期，股东价值兑现路径明确。二、核心估值测算方法前提：能够对企业经营做出有一定置信度的预测投资价值的判断，一定涉及对企业未来自由现金流的预测。不少投资者幻想抛开预测，仅凭低 PB、低 PE、历史估值分位或是企业护城河就完成决策，对此我不认同。所以我的估值方法，是基于能力圈原则，投资者要能够对企业未来五年的归母净利润、自由现金流、股息、回购，做出置信度较高且审慎的预测。如果你做不出这类预测，那么这家企业就不在你的能力圈，或不适用此方法。目标收益率取值核心比价逻辑：大盘宽基指数长期复合回报率约 6%-8%，个股投资承担了更高的波动风险、基本面风险与黑天鹅风险，理应要求对应的风险溢价。我不认同 “股息率高于存款即值得投资” 的低标准逻辑，投资的合理对标基准始终是大盘宽基指数，而不是无风险理财收益。具体取值规则：常态市场环境下，要求个股潜在年化收益率不低于 12%；当十年期国债无风险利率持续处于低位时，可适度放宽要求，但潜在年化收益率底线不得低于 10%。估值测算方法在上述前提与收益要求下，通过两套模型交叉测算，最终确定合理买入市值。模型一：零增长终值倒推法（绝对估值视角）假设企业五年后进入零增长或微增的稳态成熟期，选取同类型、同资质的美欧日的成熟企业的零增长合理市盈率，作为五年后终值估值倍数，计算期末终值市值。将未来五年累计股东回报与期末终值市值，统一按照目标年化收益率折现至当前，倒推出可实现五年保底收益的最高买入市值。模型二：增速 - 股息总回报法（持有收益视角）在当前估值处于合理区间以下的前提下，基于长期持股收益：预期年化总收益 约等于 未来五年净利润复合增速 + 预期股息率，要求两者之和不低于体系设定的目标年化收益率，据此倒推对应买点市值。最终买点的确定对比两个模型测算得出的买入市值，基于理性判断，取两者的合理值。适用边界与禁用范围本体系仅适配稳定经营的优质龙头，以下类型企业完全不适用：高爆发成长股：未来五年潜在净利润年化增速大于 12% 的企业；技术迭代型行业：AI、半导体、创新药、软件等，技术路线更迭快，五年盈利完全不可预测；纯强周期行业：普通有色、钢铁、基础化工等，利润与 ROE 随商品价格剧烈波动，高 ROE 往往对应周期顶点，五年业绩预测无参考意义；金融特殊行业：银行、保险，利润高度依赖会计估计，账面净利润与真实自由现金流严重脱节，资产质量风险隐蔽；格局恶化行业：行业持续内卷、企业护城河持续削弱、可预测性丧失的标的。零增长 PE 分行业取值标准根据资产属性、资本开支压力、现金流质量差异化取值，优先偏保守端：轻资产消费龙头：13-17 倍，资本开支极低、现金流充沛、品牌永续性最强；水电、特许收租类资产：12-15 倍，垄断性强、波动极小，依靠稳定现金流兑现分红收益；优质制造业、一体化资源龙头：8-12 倍，存在持续维持性资本开支，略有周期扰动，真实自由现金流低于账面净利润。卖出触发规则当持仓标的未来五年预期综合回报，低于大盘宽基指数 6%-8% 的潜在复合回报率时，触发卖出条件。核心逻辑：个股持有价值建立在 “跑赢宽基” 的风险溢价之上，当溢价消失甚至反向时，继续持有属于风险收益不对等，应主动切换至性价比更高的资产。三、此估值方法的实践应用案例一：二零一四年贵州茅台 —— 行业恐慌中的买点验证二零一四年初，茅台正处于行业至暗时刻：塑化剂风波叠加三公消费限制，白酒行业进入深度调整期，市场普遍认为行业黄金增长期终结，高端白酒需求面临结构性崩塌；茅台终端价从 2000 元每瓶跌至 800 元区间，经销商库存高企，市场情绪极度悲观。基于当时公开信息的测算参数：基准期：二零一三年年报，归母净利润 151 亿元业绩预期：市场一致预期二零一四年增长 2%、二零一五年增长 3%、二零一六年增长 5%、二零一七年增长 6%、二零一八年增长 5%，五年复合增速约 5%，二零一八年预期净利润 186 亿元。后来的实际增速远高于这个预期，但在悲观情绪下，这是当时的一致性预期增速。分红率：30%目标年化收益率：12%（二零一四年十年期国债收益率约 4%）零增长合理 PE：15 倍测算以当时 10.38 亿总股本计算，对应股价约 169.8 元每股。现实对照：二零一四年茅台股价最低跌至约 118 元，对应市值约 1225 亿元，显著低于测算的合理买点。说明站在当时的行业低谷保守预期下，该价位已经满足 “五年保底 12% 年化收益” 的要求，具备明确的安全边际，体系在市场恐慌中给出了清晰的买入信号。案例二：当下对福耀玻璃的买点测算对福耀利润的测算，可以分为新增产能和存量产能。经测算，福耀的新增产能在二零二八年能够贡献22亿，下面算一下存量产能能贡献多少。二零二五年福耀的归母净利润93.12亿元，其中包含税前汇兑收益2.98亿元，按15%高新技术企业税率折算，税后汇兑收益2.53亿元。剔除汇率扰动后，二零二五年福耀玻璃的核心经营净利润是90.6亿元。存量产能的增长，主要来自产品结构升级，量增贡献有限，价增为主。按照公司的指引，高附加值产品迭代带动ASP年均上涨6%。原本存量产能的增速按照年化6%测算就可以，但是目前中国车市有些低于预期，我选择向下微调。今年年初的时候，中汽协预测 二零二六年国内汽车销量同比 + 1%，二零二七至二零二八 年同比 + 1.5%。目前看是高估了。截至 7 月，1‑7 月国内汽车批发销量1760.2 万辆，同比‑3.7%；乘用车 1498.8 万辆，同比‑5.4%，内需明显弱于年初假设。结合国内车市疲软现状，对存量产能的利润增速做适当下调：二零二六年：94.2 亿元二零二七年：98.9 亿元二零二八 年：103.8 亿元叠加22亿元新增产能增量利润，二零二八年公司核心经营净利润约125.8亿元。二零二五至二零二八年核心利润复合增速约11.5%，短期高增长主要来自新产能集中释放。到二零三零年，假设产能充分释放后，延续 ASP 增长的下限假设，按 6% 年化增速推算，净利润约 141 亿元。实际结果可能好于我的预期，我只是测算中性偏保守的利润可能性，如果这样计算都能有不错的潜在回报，那说明这笔投资的确定性和安全边际都是比较充足的。我以五年维度看待企业经营，则最终结果，二零二五年核心经营净利润基数约为 90.6 亿元，2030年核心经营净利润预期是141亿，年化增速9.2%，简化取 9%。但汽车行业具备强周期属性，国内车市存在下行压力，进一步保守下修未来五年核心净利润复合增速至8%。以 90.6 亿为基数，二零三零年核心经营净利润至少 133 亿元。估值测算假设 2030 年后公司进入稳态，不再有实质增长。普通零增长汽车零部件企业估值中枢在 8‑10 倍 PE；考虑福耀全球寡头地位、高 ROE、高毛利、稳定分红的特质，给予适度估值溢价，稳态 PE 给到 12.5 倍。对应 2030 年目标终值：133 亿元 ×12.5 =1663 亿元。从投资回报要求做两组买点推演：①以 12% 综合回报率要求，对应 1270 亿市值，约 7% 合理市值增长回报+5%股息回报，对应股价 48.5 元；②按未来五年 8% 净利润复合增速，维持 12% 综合回报要求，则股息率需大于 4%，假设 2026 年分红约 60 亿元，对应合理市值 1500 亿元，对应股价 57.5 元。综合以上测算，福耀玻璃具备安全边际的买点区间为48.5 元‑57.5 元。四、总结很多传统价值投资者在估值上强调 “持有优质企业”，更偏向一种定性的投资哲学，但再优质的企业，买贵了也会是糟糕的投资；再稳健的赛道，增长失速后也会有估值回归。而这套估值体系，是把价值投资的核心原则 —— 安全边际、能力圈、合理价格 —— 针对满足要求的特定对象，形成一套可执行、可验证的操作纪律。这套方法的真正价值，是让投资者跳出 “好公司就该长期拿着” 的思维定式，在识别出好公司之后，能够以 “潜在回报率” 为准绳，用保守假设预留安全垫，最终拿到确定性的收益，而不是仅仅收获 “持有了伟大公司” 的心理满足。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫紫金矿业二零二六半年报透视，来自养叔的猫。二零二六年上半年，紫金矿业交出了一份意料之中的成绩单：实现营业收入1,941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%；经营活动产生的现金流量净额554.72亿元，同比增长92.41%。日赚超2亿元的同时，财务结构也发生了质变——资产负债率自2012年以来首次降至50%以下（49.55%），并在二零二六自然年度内向股东派发高达212亿元的现金红利。现如今的紫金矿业，已经不能用传统重资产矿企的周期宿命去看待，尤其在AI技术爆发下，矿业工程技术得到了质的提升，追求勘探、开采、运输物流、存储等的“极致效率”理所当然的前提下，辅之于资本运作上进行的“逆周期对冲”转化，紫金矿业已经逐步形成了一种可持续的制度化竞争力。下面从几个我认为比较重要的维度做个简单阐述，以抛砖引玉。一、从价格贝塔到工程阿尔法矿企的商业模式可以概括为公式：盈利等于，资源储量乘以，变现价格与边际全成本的差值。紫金矿业的营收增速（15.78%）与归母净利润增速（68.17%）之间形成的巨大“剪刀差”，即，紫金矿业半年报盈利爆发的基本驱动力——依赖外部市场价格给予的贝塔收益，辅助于企业内部通过技术攻关与成本重构所创造的工程阿尔法。当然，今年上半年还是价格贝塔。二零二六年上半年，全球大宗商品市场迎来强劲的多头行情。伦金均价达到4,693美元每盎司，同比上涨53.0%；LME铜均价站上13,083美元每吨，同比上涨38.5%；国内碳酸锂均价回升至16.34万元每吨，同比大幅上涨132.1%。主要金属价格的爆发式上行，直接推动紫金矿业矿产品综合毛利率冲高至69.34%，同比激增9.11个百分点，集团综合毛利率亦大幅跃升14个百分点至37.75%。剥开高金属价格，紫金矿业在运营成本端的真实压力业也不容忽视。半年报显示，公司铜精矿及金锭的单位销售成本呈现结构性上涨。成本推升的原因其实也十分清晰：1、部分老矿山面临入选品位自然下降、采剥运距拉长；2、美伊战争等地缘冲突引发国际柴油与化工药剂价格飙升；3、以及矿权出让收益金计入成本等政策性因素。紫金矿业当期的暴利在很大程度上是由“价格涨幅”覆盖了“成本涨幅”所致。若未来金属价格周期出现大幅回调，成本上升的滞后效应将直接侵蚀边际利润。公司本身也知道这一点的，要突破边际成本上升的瓶颈，就必须在生产要素层面重构矿业成本曲线。首先，是运输要素的彻底电气化与无人化。半年报披露，旗下紫金龙净自研的230吨级超大吨位纯电动矿卡已正式下线。截至二零二六年6月末，公司装备新能源矿卡达1,314台，国内露采矿山电动矿卡占比已超过50%。统计显示，电动矿卡吨公里会计成本较传统燃油矿卡降幅高达29%。配合诺顿金田及巨龙铜矿知不拉项目的无人驾驶常态化运行，紫金矿业正将矿山运力成本从“可变的人工与燃油开支”转化为“固定的高效率系统工程能力”。其次，是能源供给的清洁化转型。以拉果措盐湖锂矿为例，通过搭建新能源独立电网工程，项目用电成本由柴油发电的3元每度大幅降至0.74元每度，累计实现降本超10亿元。这种基于“风光储充装”一体化的绿色矿山解决方案，正在重塑紫金矿业采选环节的成本结构。二、“金铜锂+多矿种”避免了单一金属周期风险有色金属领域，如果你只有单一矿种，就必然要承受高度的“脆弱性”——价格周期的剧烈波动足以摧毁任何优秀的资产负债表。紫金矿业通过构建“金铜锂为主、多矿种协同”的资产组合，旨在建立一个具有自愈能力和负反馈调节机制的抗脆弱系统。紫金矿业内部的不同资产模块正在承担着差异化的战略角色，形成了高效协同的收益网络。分开来看。就是金铜锂的三位一体。黄金业务在二零二六年上半年贡献了集团41.7%的毛利，成为业绩跃升的核心动能。在去美元化、地缘政治冲突常态化以及全球央行持续购金的宏观背景下，黄金扮演了紫金矿业的“防守型对冲基金”。高毛利的黄金业务提供了极为稳定且优质的经营现金流，不仅支撑了庞大的资本开支，也为其他高波动性金属的逆周期扩张提供了充沛的“资金垫”。铜作为“算力金属”与“能源转型金属”，是紫金矿业中长期成长的核心引擎。但二零二六年上半年，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿因遭遇淹井事件及下游冶炼厂长时间停工检修，产量计划由38到42万吨大幅下调至29至33万吨，导致紫金整体矿产铜产量同比小幅下降5.7%。在一个脆弱的系统中，单一主力矿山的意外停运可能引发财务灾难。然而，紫金矿业的系统冗余机制发挥了关键作用：巨龙铜矿二期改扩建工程于二零二六年初提前建成投产，实现矿产铜13.40万吨，剔除卡莫阿影响后公司铜产量依然实现了4.8%的逆势增长。这种多点布局、协同补位的产能冗余设计，极大增强了公司应对突发生产扰动的韧性。被赋予“第三增长极”期望的锂板块在二零二六年上半年也迎来了爆发式兑现。当量碳酸锂产量由二零二五年全年的2.55万吨暴增至二零二六年上半年的4.36万吨，同比升幅达496%。马诺诺锂矿重介质选矿项目于二零二六年5月提前投产，配合拉果措盐湖、3Q盐湖及湘源硬岩锂矿的产能持续爬坡，紫金矿业在锂价反弹至16.34万元/吨的精准时点实现了“两湖两矿”的集中放量。由于其提锂技术与自有绿色低成本电网的结合，紫金的锂资产一投产即具备极强的成本竞争力，将周期波动风险降到了最低。三、资产负债表出清与股东回报制度化在宏观经济与资本市场中，企业最大的风险往往源于高高峰期盲目扩张导致的资产负债表破裂，恒大当年铺了那么多，就是最典型的例子。紫金矿业在二零二六半年报中所展现的资本管理逻辑，标志着其资本循环机制进入了高度的成熟期。截至二零二六年6月末，紫金矿业资产负债率由上年同期的56.36%下降至49.55%，降幅达6.81个百分点，为2012年以来首次降至50%的绝对安全线以下。在利润大幅攀升的同时，公司通过强劲的经营现金流清偿有息债务，使得二零二六年上半年财务费用降至6.50亿元，同比大幅锐减44.63%。负债率的下降不仅拓宽了安全边际，更大幅降低了资本成本，其EBITDA利息保障倍数已飙升至30.38倍。紫金矿业并未将周期带来的超额现金流被动囤积，而是通过高技巧的金融工程手段，将其转化为长期的资源储备。二零二六年上半年，公司成功发行15亿美元零息港股可转债，创造了亚太矿业企业单笔可转债转股溢价的新高及最低收益率结构。利用极低成本的杠杆资金，公司快速推进资本运作：首先是推进赤峰黄金控制权的收购（对价182.58亿元），拿下优质的老挝塞班金铜矿；其次是完成甘肃西北黄金72%股权收购（对价约24亿元），增加黄金资源量107.4吨；再者是收购联瑞矿业，一举控制柯可卡尔德钨锡矿55%权益，将其并表口径的三氧化钨资源量提升至32万吨。通过收购赤峰黄金，紫金矿业在母公司与紫金黄金国际之外，新增了第三家黄金资本运作平台，确立了“一主两翼”的黄金业务架构。这使其能够根据全球不同区域、不同体量的矿产标的，灵活匹配最佳融资渠道与上市平台，将当前的商品价格暴利永久沉淀为高品质的资源储量。在分红策略上，紫金矿业正在打破中国资源型企业周期性盈利、偶发性分红的恶性循环。二零二六年中期，公司推出了每10股派发4.2元（含税）的分红方案，派现金额达111.36亿元。叠加6月底刚刚实施的二零二五年度分红101亿元，紫金矿业在二零二六自然年度内的分红总额首次突破200亿元大关，达到212亿元。公司将二零二六至二零二八年度的未来三年现金分红比例底线由30%一举上调至35%。虽然比例还是有些低，但考虑到r o i c，还是能接受。如果未来盈利增长可持续，分红可持续，分红比例提高到50%，紫金矿业就有机会从高贝塔的周期股，向具有高确定性现金流收益的类债券资产演进。社保基金一零三组合在内的大量长线机构资金进场，应该也是看到了这一点，主动为其估值溢价奠定一个坚实的基础。四、地缘政治与“上产”战略的张力尽管半年报成绩斐然，但紫金矿业当前的战略演进路径中，存在三个值得我们投资者注意的方面：1、海外资产高占比与地缘政治加剧带来的运营张力。紫金矿业目前海外资源储量与矿产品产量均已全面超越境内，成为其利润的主要来源。但半年报的风险提示中，“地缘政治风险”被提升到了前所未有的战略高度。随着关键矿产被全球主要大国上升为国家安全与能源转型的核心战略资源，资源民族主义在南美、非洲等地区加速抬头。美伊战争引发的中东地缘冲突已经对海外矿山的供应链（油价、跨国物流）产生了直接冲击。海外资产占比过半，意味着紫金矿业必须直面东道国税负攀升、社区冲突、证照续期乃至地缘政治博弈的二次方风险。虽然公司提出了构建“矿产-冶炼及延伸产业”双循环模式及聚焦与中国陆路接壤国家的防御策略，但跨境合规与海外资产安全的维护成本势必呈指数级增长。这一点，最终还是要看综合国力，看我们的海军建设。2、“提质上产”战略目标与生产实际时序进度的对抗。在第九届董事会履新开局之年，紫金矿业将过去“提质、控本、增效”的工作总方针，正式修正为“提质、上产、控本、增效”。管理层将“上产”提升至核心战略高度，旨在冲刺二零二八年主要矿产品产量进入全球前三位、二零三五年指标跨越式增长的远景目标。但半年报透露，部分矿产品的生产时序进度仍滞后于全年既定计划。二零二六全年计划为矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨；而上半年实际完成矿产金47吨、矿产铜53.4万吨、当量碳酸锂4.4万吨。除了卡莫阿淹井等不可抗力事件外，老矿山品位自然下降与新开发矿山地质条件复杂化，正在对管理层的上产决心构成强烈的物理约束。如何在追求产量跨越与保障安全生产、控制边际成本之间取得动态平衡，将持续考验管理层的统筹智慧。3、E S G 与自然资本治理从被动合规向主动壁垒的转化。在二零二六半年报发布期间，紫金矿业发布了国内矿业领域首份严格遵循T N F D框架的报告。报告覆盖全球57项主要资产，系统评估了生物多样性与水资源依赖。这一举措表明，紫金矿业正在尝试将过去被视为纯成本支出的 E S G 与环保治理，转化为提升全球化并购通过率、降低海外融资成本的硬实力壁垒。在西方矿业巨头凭借 E S G 规则制定权构筑绿色贸易壁垒的背景下，紫金通过率先践行T N F D 标准与大规模部署绿色电网，试图在规则制定层面打破制度壁垒。写在最后透视紫金矿业二零二六半年报，可以清晰地看到一家传统中国矿企向全球“超一流”矿业集团演进的完整闭环。一者，紫金矿业正通过纯电矿卡、无人驾驶与绿色微电网等技术，将矿山采选这一传统物理过程彻底数智化、低碳化，从而在物理底层颠覆了矿业的边际成本曲线。二者，紫金矿业依托“金铜锂”多矿种互补组合，成功建立了一个具备高自我修复能力的利润产生网络。黄金提供稳健的防守现金流，铜捕获新能源与算力时代的结构性红利，锂则作为第三增长极提供巨大的利润弹性。当然，未来还有其他小金属的助力。三者，在资本管理层面，公司利用高价格周期带来的暴利出清资产负债表，通过创新金融工具逆周期买入核心矿权，并通过制度化的高额分红锁定长期资本，实现了经营效率、资产负债表健康度、股东回报与资本市场估值的正向循环。总而言之，虽然海外地缘政治的熵增风险与矿山品位下滑的客观规律依然是悬挂在其头顶的达摩克利斯之剑，但紫金矿业在二零二六上半年所展现出的抗抗脆弱能力与工程重构思维，已经为全球大宗商品周期中的资源型企业提供了一个极具启示意义的进化范式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫低利率时代，为什么要重配红利基金？来自流水白菜。C7家庭，指可以快速变现的高流动性资产，如银行存款、股票、基金、现金等。有100-1000万。这部分家庭，大多房子配置已经完成，有大把的长时间不用的“闲钱”需要投资。如果买银行理财，只有2个点；而如果进入股市，能获得8个点，那么，就必须考虑。一个家庭，如果有300万闲钱，银行理财每年回报6万；而股市平均有24万。两者相差18万，相当于一份不错的工作了。（一）大多人被市场战胜“七亏二平一赚”，股市的名声一直不太好，赚钱的似乎永远只是少数时候，少数人，少数股票。现实生活中的人，谈到股市，要么爱得疯狂；要么畏如蛇蝎。前者用心炒股，后者不算理财。中证协联合头部券商截至2026年6月下旬的抽样统计，2026年上半年A股活跃散户中，亏损账户占比约79%—82%，盈利账户仅19%—21%，散户上半年平均收益率约-23.6%。盈利超过30%的账户仅3.1%，10万元以内的“迷你散”平均亏损29%……（二）大多主动基金不行主动基金的本质是“选人”——你把自己的钱交给一个基金经理，赌他能在未来十年持续跑赢市场。但数据告诉我们：美国过去10年，87%的主动基金经理跑不赢标普500；中国过去10年，超过95%的主动基金跑不赢红利低波指数。你需要在买入时就判断出谁是那“未来的5%”。识别谁是巴菲特，太难了。所以巴菲特说：“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资者通常都能打败大部分的专业基金经理。”除非你对某个基金经理特别有研究有信心，否则，买指数基金。（三）那些不靠谱的指数基金研究指数基金，因为我想，如果有一天我对股市兴趣不大了；或者觉得自己跑不赢指数基金了，这是我的一个退路。早在2008年的时候，我就想过，当时想，等熊市的时候买入高折价的封闭式基金。简单完胜市场。但现在高折价封闭式基金没有了。这之后，我发现上证指数有点不靠谱，又看到沪深300往往作为各大基金对比的标准，就觉得沪深300指数基金也许是个退路；还看到恒生指数超长期不涨，也关注了很长一阵子H股ETF。但后来发现，这些指数基金：有些不靠谱！有数据统计，二零一六到二零二五年，沪深300指数共发生219次完整的调入调出事件，其中有92%的事件中出现了“亏损退出”——即股票被调出时的价格远低于当初被调入时的价格。更有70.78%的成分股在调入后以更低的市盈率被调出。这意味着什么？沪深300每半年调仓一次，本质上是在做“追涨杀跌”——股票涨高了、估值贵了，被纳入指数；股票跌惨了、估值低了，被剔除出指数。调入组在被纳入前股价表现强劲，但纳入后明显趋于平缓；被调出组在被剔除后反而逐步企稳。结果就是：二零一五到二零二五年，沪深300指数的EPS平均年化增速仅1.45%左右，而同期成分股归母净利润平均年化增速约5.02%。指数的盈利增速远低于成分股本身的盈利增速——调仓机制吞噬了大部分盈利增长。恒生指数面临同样的问题，甚至更为严重。成分股更少，单只股票对指数的影响更大，调仓损耗被进一步放大。恒生指数近十年价格指数年化回报仅1.57%—1.95%。沪深300和恒生指数的长期回报不佳，不是“指数投资”这个理念有问题，而是“市值加权、定期调仓”这个机制有缺陷。（四）红利低波：股利为王+低买高卖市值加权指数存在“追涨杀跌”的机制缺陷，那么有没有一种指数，其调仓逻辑恰好相反？答案是：红利低波指数。中证红利低波动指数的选股逻辑是：选取连续分红、股息率高且股息正增长的公司，再从中剔除波动率高的个股。它的调仓机制与沪深300完全相反——股票涨高了、股息率下降，就会被调出；股票跌多了、股息率上升，反而会被调入。这是一种天然的“低买高卖”机制。日本的经验同样证明了这一点。在“失去的三十年”中：M S C I 日本高股息指数在一九九零年至二零二三年的长周期内，年化收益率为5.49%，显著高于日经225指数的2.02%，年化超额收益达3.47%。申万宏源的研究指出，日本高股息策略在2000年后“零利率”环境下明显跑赢。利率越低，高股息的相对吸引力越强。而中国目前的经济增速仍远高于当年的日本，意味着红利策略在中国可能获得比日本更好的回报。（五）有投资能力的人，要优先满足打新市值由于指数基金配置，不能打新。A股打新需要持有沪市和深市市值。科创板打新的年化回报率，一般来说，25—35万元是打新资金效率最高的区间——沪15万+深15万的配置，既能覆盖95%以上新股的顶格门槛，又能兼顾科创板的高收益和深市的新股数量优势。有投资能力的人，如果做组合，也可以考虑低波红利这样的指数基金。尤其是股市不断上涨后，不想减少股市的配置。（六）懒人投资，不战而胜如果长期年回报没有8个点，可以考虑多配置一些指数基金。如果觉得股市很坏，可以考虑多配置一些指数基金。‘如果很懒，或者没有很多时间精力去研究，那么，可以考虑。大部分人，是不适合自己投资的。红利低波策略，，不需要研究宏观经济走势，不需要跟踪行业景气度，不需要分析上市公司财报，不需要判断买入和卖出的时机。长期持有就对了。指数基金的本质，是放弃“选人”，拥抱“选规则”。主动基金需要你在数千只基金中选出那5%能跑赢指数的基金经理；而指数基金不需要你选任何人，你只需要相信一套已经被历史验证的规则。截至2026年8月，10年期国债收益率已降至约1.7%，银行理财收益率普遍在2%左右。而红利低波 E T F 的股息率仍在4.2%—4.4%，历史年化回报约9%。在“股票亏钱、存款不赚钱”的夹缝中，红利低波正在成为一个真实的替代选项——它用有限的波动，换取了远超存款的长期回报。查理·芒格所说：“复利的第一条规则是：永远不要打断它。”红利再投资，正是让复利不被中断的最好方式。在低利率时代，当现金只有低息、房产不再增值、炒股大概率亏损的时候，用一部分现金配置红利低波基金，这或许是普通家庭最朴素、最可行的长期理财之道。是不是C7，其实没么重要，只要你不想永远只知道银行理财。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫字节、腾讯、阿里：AI军备竞赛的三种模式，来自六亿居士。8月24日，阿里巴巴宣布完成800亿港元新股配售定价，以每股112.70港元发行7.1亿股，净募集资金全部投入全栈AI与AI基础设施。认购方以中东、欧洲、亚洲的主权财富基金为主，启动不到一小时即获超额认购。在这之前，阿里和腾讯刚刚发布了最新一季财报：阿里云与AI算力服务收入同比增长45%，创22个季度新高；腾讯二季度资本开支527.8亿元，同比增长176%。还有没上市的字节，动作同样频繁：豆包月活已超3.82亿，同时在模型、视频生成、云、自研芯片和数据中心上全面扩张。字节、腾讯、阿里，三个应用时代的王者，正在用三种完全不同的姿势拥抱AI。一、字节：应用起家，向下扎根作为中概严父，字节在应用层全面开花，无论短视频、长视频、小说、短剧还是音乐，只要字节入场，相应垂类几乎都被重新洗牌。在AI应用领域也是如此，抖音和TikTok带来的海量用户、极强的推荐算法、被反复验证的产品能力，是它最大的底牌。目前，豆包已经成为国内用户规模最大的AI应用之一，即梦、Seedance继续向图片和视频生成延伸，结合各自领域的用户积累和产品能力，这些AI应用自上线开始，便取得了不俗的成绩。为了提升体系化作战能力，字节跳动宣布启动面向AI业务的重大组织架构调整。明星项目飞书被一分为二：产品团队与豆包产品团队整合、GTM团队与火山引擎团队整合。在优化组织结构、提升AI权重的同时，字节也在加速补齐大模型、基础算力、云计算和芯片的相关能力。可以看出，字节的路线秉持既往优势：先用产品抓用户，再沿着产品一路向下打透。这是一条离用户最近的路，AI有没有用，有什么问题，全有海量、量化、真实的反馈。当然，挑战也很大，巨大的用户规模，导致对算力的恐怖需求。而字节在云基础设施上的积累弱于阿里，未来需要持续投入巨额资本，才能把这条链补完整。二、腾讯：主业造血，向内渗透腾讯走的是另一条更稳的路，主业造血，稳扎稳打。二零二六年二季度，腾讯收入2047.9亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756亿元，同比增长9%。如果剔除元宝、WorkBuddy、CodeBuddy等新AI产品的投入，核心经营利润是861亿元，同比增长19%。可以看出，腾讯原来的游戏、广告、社交业务，仍然有很强、很稳定的赚钱能力。腾讯在用成熟业务产生的利润，去养AI。腾讯在AI应用领域，一样取得了不错的进展。龙虾国产化、WorkBuddy、CodeBuddy的崛起，也同样昭示着中概龙头的综合实力。资本开支527.8亿元，同比增长176%，自由现金流转负138亿元。但若剔除算力采购预付款，自由现金流仍有376亿元，对比被击穿利润表的阿里，腾讯的财务要稳健的多。AI推荐模型升级后，广告收入同比增长22%，国内游戏收入同比增长17%。WorkBuddy、CodeBuddy等AI原生产品也在快速增长。腾讯手里有一张巨大的网，从入口到内容、从服务到支付：微信、游戏、广告、视频号、小程序、支付、企业服务，都是现成的巨大场景。腾讯其实不需要AI重构互联网，因为腾讯就是互联网本身，它不需要AI推倒旧时代，而是需要它更新互联网。腾讯继续发挥敢为天下后的特性，虽然听起来不怎么刺激，但容错率高很多，在这个无限烧钱的AI竞赛中，这样做报表最经得起折腾。三、阿里：全栈重注，向上生长三家里面，阿里的打法最值得盯紧，因为它开始下重注了。截至6月底的季度，阿里收入2689.5亿元，同比增长9%。其中AI云与算力服务收入484.4亿元，同比增长45%，创22个季度新高；AI相关产品收入约123.8亿元，连续12个季度三位数增长。而自研芯片已通过阿里云服务超过650家外部客户，覆盖20多个行业。代价同样巨大：这个季度，阿里资本开支676.8亿元，同比增长75%，自由现金流净流出446.7亿元。此前计划三年投入3800亿元建设云和AI基础设施，目前已经投了接近一半。然后，800亿港元的新融资来了，100%用于全栈AI。新股东们积极参与，老股东们难免骂骂咧咧，毕竟被稀释了股权。阿里正在从自己最强的云计算基础设施出发，向模型、芯片、MaaS、Agent和应用一路向上生长，这是三家里资本开支最重的一条路。如果AI算力需求持续增加，阿里云有可能成为整个中国AI产业最重要的“卖水人”之一。管理层预计，AI资本开支有望在约三年内实现盈亏平衡。但风险也摆在桌面上：资本开支极高，自由现金流持续承压，配售还会稀释股权。如果收入追不上投入，市场会重新算这笔账。四、三种姿势，最后拼的是四件事看到这里，会发现三家公司正从不同方向，走向同一张牌桌。字节从应用往下走、腾讯从生态内部渗透、阿里从基础设施向上长。最后都会碰到四样东西：模型、算力、应用和现金流。模型和算力是入场券，应用是兑现方式，现金流才是资本市场最终认的东西。约翰·博格总结股票长期回报的三个来源：初始股息率、盈利增长、估值变化。AI再性感，也绕不开盈利这一关。真正值得关注的，不是谁发布了最强模型，而是：腾讯的AI，能不能持续提高广告、游戏和微信生态的效率；阿里的数百亿资本开支，能不能转化成云收入、利润和未来的自由现金流；字节的数亿AI用户，最终能不能建立新的商业模式，给互联网再上一课，并补齐昂贵的基础设施。三家都没有停在以往的成绩上，沾沾自喜，而是用各自的方式全力以赴。但这三件事，都需要时间。我们很难提前五年判断谁会是最终赢家，也很难准确给一家处在巨额资本开支周期里的AI公司估值。个股博弈太考验认知和心态，单一个股的黑天鹅也防不胜防。如果希望参与中国AI和互联网产业的长期发展，通过包含腾讯、阿里等大型科技公司的宽基或科技指数参与，是一种更值得研究的办法。指数化投资的意义，就在于用结构分散单一个股的判断压力。字节手里握着用户，腾讯手里握着生态和现金流，阿里手里握着云和基础设施。谁能笑到最后，现在下结论还太早。对我们普通投资者来说，看懂这些公司的路径，比猜下一季度谁涨得多重要得多。时代的大趋势可以参与，自己的安全边际仍然要守住。其实，对比投资AI产业，如何让AI加强自己可能更为关键。慢慢看，慢慢学，慢慢投，AI时代已来

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫平安、南京、江苏、宁波银行，哪家其他综合收益强？来自摸索f h y。在银行财报中，每个季度实现的其他综合收益在利润表中有列报，其他综合收益记录的是银行持有的资产当季实现的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的项目，不计入当期实现的利润中，但会在其净资产中反映。而在资产负债表中其他综合收益列报的是其累计的其他综合收益，在一定的条件下，其他综合收益可以转入当期损益，也就是转入当期利润中，来增厚当季的利润，也有一部分不可转损益，只能在一定条件下转入留存收益中。总之，公司实现的其他综合收益也是股东的财富，谁积累的其他综合收益越多，其今后利润越有保障，因为银行业积累的其他综合收益大部分都是其他债权投资公允价值变动实现的，是可以在该债权出售时转入投资收益的，也就是随时可以增加当季的利润，基本也就成为银行管理层对利润高低的一个调节手段。我们先看平安银行，二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为0.42亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为1.78亿元，几乎没有多少余粮。南京银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为9.86亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为24.02亿元，有一定余粮。江苏银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为28.96亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为82.90亿元，有不少余粮。宁波银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为37.07亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为130.82亿元，有较多余粮。已经公布二零二六年半年报的4家银行，如果仅从其他综合收益这一个指标来看，宁波银行大于江苏银行大于南京银行大于平安银行。宁波银行、江苏银行、南京银行都具有一定的利润释放潜力。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从“低中选低” 到 “4%定律”，来自炼金女王。其实我是一个非常固执的人，坚定了某个信念，就很难再改变，二零二一年接触大数投资、格雷厄姆、施洛斯的时候，我坚信3P是最适合普通人的投资方法，在那个阶段，有个很困扰自己的投资难题：“低中选低”与“低中选优”，虽然很多大师提到要避免“价值陷阱”，但我不以为意，觉得“均值回归”是关键，而忽视了“价值陷阱”的巨大风险，认为“低中选低”是上策，结果不言而喻，买的高负债、低现金流的公司狠狠地把我按在地上摩擦，到了南墙才知道黄鼠狼的可怕之处！一，3P投资的第一次质的飞跃：从“低中选低”转向“低中选优”，更关注下行风险，避免买入黄鼠狼，也就是高负债、低现金流、劣质管理层、高质押、高估值的公司。今年以来，我的投资收益并未跑赢“传统大数投资”，核心原因有两个：一是没有严格遵守卖出纪律，至少超过7个股票应该卖出，却因为贪婪视而不见，结果错失良机，股价重回原点；二是仓位配置，根据耶鲁计划，股票仓位配置应该控制在百分之60，但我的仓位却在百分之70，在市场下跌的过程中就会显得被动。所以投资要做好，坚守自己制定的投资原则非常重要，它可以让我们更加从容地应对牛熊。二，3P投资的第二次质的飞跃，在两个关键词：高股息、正期望值。怎么理解高股息？它不是简单的高股息率，更多的是“心理安全垫”，假设我不想打工了，就靠现在的股票账户存活，那么我应该怎么配置我的股票账户？非常现实的是，当没有其他现金来源时，分红就显得格外重要，因为可以提供现金流，在市场低迷时能熬住。所以高股息股作为股票配置底仓非常重要。但投资从来不是一劳永逸，一招制胜，高股息股的背后也暗藏风险，因为它可以今年是高股息股，明年却可能业绩翻脸，公司直接不给你分红。所以在筛选高股息股时，我们一定要“高中选优”：“高”就是股息率超过百分之4的标的，“优”就是央企、商业模式简单、能持续产生现金流、负债率低的公司，这样容错率更高，长期来看能享受复利。坚决杜绝高负债，自由现金流为负的公司，这种高股息是陷阱而不是安全套！再来看“正期望值”：大白话就是下行空间有限，上涨空间无限，怎么理解？就是要找非对称风险的公司，只有胜率高的公司才值得买入！比如，贵州茅台胜率高吗？泡泡玛特胜率高吗？答案其实比较清晰。三，来讲3P投资的第三次质的飞跃：百分之4定律！今天看了一下午泰哥翻译的帕伯莱的投资访谈，坦白说在今天之前，我一直觉得帕伯莱说话不腰疼，他的来时路其实偏格雷厄姆式，但历经30多年资本市场的磨练，他更倾向芒格思想。我一直在为自己的懒惰找理由，说帕伯莱之所以倾向芒格，敢押重注，是因为他已有30多年的投资经验，他的213条清单已经打磨得非常犀利了，所以当他说出，不要卖出伟大企业时，我内心是不接受的，因为我已经自动承认作为普通人的我不可能买到百分之4的伟大公司。但今天当看到帕伯莱分享的一个数学题，一下子击中了我！帕伯莱：“我花了数十年才真正学会，不要因为伟大企业估值合理、甚至略高就卖出。我过去总在估值达到公允价值百分之90时就落袋为安，这是极端错误的框架。”帕伯莱：投资行业极具宽容性。以一九七零年代的 “漂亮 50” 为例，即便其中49家公司最终归零，只要百分之2的仓位押中沃尔玛，持有至今依然能大幅跑赢标普500。哪怕错误率高达百分之98，仅仅一家伟大企业，就足以带来碾压市场的回报。意思是假设你一九七零年闭眼买入了当时最受追捧的50只机构重仓股，而这50只里，恰好混杂了一只当时没人看得上的沃尔玛，即便另外49家公司最终全部归零，只要你用百分之2的仓位押中沃尔玛并持有至今，依然大幅跑赢标普500。一只沃尔玛的股价涨幅，是带股息再投资的整个标普500的160倍。假设你有100万美元，等权买入50只股票，每只百分之2仓位。极端情景是49只全部归零，只剩沃尔玛。你亏掉98万，账户里只剩下沃尔玛那2万。但这2万乘以47,662倍是9.53亿美元。你的组合从100万变成9.53亿，翻了953倍。同期老老实实买标普500，是2.99亿，翻299倍，跑赢3.2倍。选错49只，错误率百分之98，组合把指数按在地上摩擦。这不是鸡汤，是数学。有人会说，现实中49只不会全归零。那我告诉你，如果它们不全归零而是平均跌百分之90，你的组合里还能剩10万美金，最终是9.54亿，比归零假设跑得还猛。所以“49只归零”不是夸大，是数学上最保守的压力测试。这道题的底层逻辑就一句话：亏损有界，盈利无界。你买一只股票，最坏的结果是什么？归零，亏百分之100，不可能更差了。但你买对一只股票，最好的结果是什么？没有天花板。可以翻 10倍、100倍、1000倍、10000倍。亚利桑那州立大学的Bessembinder教授研究过：只有约百分之4的股票，创造了股市几乎所有的净财富增值。也许我们找不准那百分之4，但是分散下注，每只给百分之2。选错了不痛不痒，选对了就是万倍回报。只要拿住那1-2只，整个组合就赢了。帕伯莱和NICK SLEEP更倾向押重注，目前我还不具备这个能力，但是一些具备优秀企业特质的公司，如果我们持仓成本为零后，就可以一直拿着，这也是普莱斯收获几十倍股票的关键！动用百分之4的关键是：分清伟大和平庸！如果我们手里拿的是周期股或者技术淘汰股，别说百分之90公允价值，涨百分之50不卖就会坐过山车。再回到帕伯莱那句话，为什么“在公允价值百分之90时卖出”是极端错误的？因为你根本算不出伟大企业的“公允价值”。你用D C F模型算出来沃尔玛值50块，它涨到45块你觉得“接近合理了”，卖了。然后它涨到了500、5000、50000。你以为你在做价值投资，实际上你在复利机器刚启动的时候就下了车。帕伯莱自己就栽过这个跟头。二零一七年建仓美光，二零二三年9月清仓赚了一倍，结果清仓后两年美光涨了15倍。他自己估算，少赚了约20亿美元。SK海力士也一样，卖早了。这位靠克隆巴菲特起家、年化收益吊打市场的男人，亲口承认自己最大的错误不是买错了，是卖早了。我们大部分人都没有帕伯莱的商业洞察力！因此，我们能做的就三件事：第一，承认自己找不准那百分之4，所以别all in一只，分散下注，每只百分之2到5，给超级赢家留座位。第二，别轻易卖出你真正看好的公司。"估值合理" 不是卖出理由，"严重高估到完全无法自圆其说" 才是。在那之前，你的职责是坐着别动。第三，允许自己犯错。49只归零都不怕，你选错几只算什么？真正毁人的不是选错股票，是在正确的股票上赚了百分之50就跑。施洛斯说：“一只股票30块买的，涨到50可能就卖了，这只股票可能会涨到200，我遇到过这种情况，对这种错误不要太在乎。我其实不是总把做错的事放在心上，要是卖了的股票后来涨了很多，我也不去想。”但有些错误，我们在乎不起。因为那百分之2的仓位，可能就是我们整个组合的全部。想一想最让格雷厄姆赚钱的GEICO保险，格雷厄姆晚年亲口承认，他从GEICO这只股票上赚的钱，比他20多年投资生涯中其他所有投资加在一起还要多。格雷厄姆：“具有讽刺意味的是，这一单笔投资决策所累积的利润总额，远远超过了通过20年广泛运作所实现的其他所有利润总和，这些运作涉及合作伙伴们在专业领域的诸多调查、无尽的思考以及无数的个别决策。这个故事对投资者有什么启示吗？一个显而易见的启示是，在华尔街上赚钱和保住钱财有几种不同的方式。另一个不太明显的启示是，一次幸运的突破，或者一次极其精明的决策，我们能区分它们吗？可能比一辈子平凡的努力更重要。但在运气或关键决策背后，通常必须存在准备和纪律性的能力基础。"总结一下，关于我的3P投资策略：1、“低中选低“转向“低中选优”，避免价值陷阱，坚决不碰“高负债、低现金流、高质押、高估值、劣质管理层”的公司！2、构建组合时，高股息股为底仓，选股时，只选择高正期望值的公司，做到胜率最优，即，“正面我赢，反面我也赢“！3、坚守百分之4原则，伟大的公司值得长期持有，我们唯有持续学习，提高自己的市场感知判断力，才能提高遇到那百分之4的概率，一年能研究出1个就已是奇迹！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国财政救市效果如何，来自睿知睿见。当前，全球流动性都越来越难满足A I的流动性需求了，因此，现在科技股的波动特别大，大家都吃不准什么时候后续资金就不足了。这里说的后续资金既包括推动股市的资金，也包括A I的天量融资需求。尤其是A I的融资需求，一旦跟不上，基本面就会出大问题。毕竟没钱拿什么去买光买芯呢？因此，美债利率飙升的同时，市场的担忧就愈发严重。美国财政的这个操作，在我个人看来，作用比较小！所谓财政的国债回购，简单点说，就是美国政府拿钱去市场上买国债，从而释放流动性。字面上看，似乎是放水，跟Q E有点像。但其实内核完全不同。请问，美国政府的钱从哪里来？以现在美国政府的收入情况，肯定是发债融资而来。它现在花钱去回购国债，就意味着未来还会发行更多国债筹钱。除非美国政府以后的财政收入可以覆盖支出。所以，这不是真正意义上的放水，只不过是用这个工具把未来的钱放到现在来释放。但未来的流动性就会更加紧张。美国政府这样做，有几个好处。首先，当前美股和美债都遭遇流动性不足的问题，用这招可以暂时缓解流动性问题。一方面是稳住A I泡沫，另一方面是稳住美债。第二，降低利息支出。美国政府可以买入长债，未来发行短债。由于长债利率高，短债利率低，这就可以降低一部分利息支出。第三，管理预期，稳定军心。这个操作释放了一个信号：美国政府不会放任长债利率持续走高。第四，稳住日元。由于释放了美元，所以日元的贬值压力暂时化解。不过，还是要注意，这只是解决短期问题，甚至是为了应对眼前的问题，透支未来的现金流。况且，单次回购规模从20亿美元提升到40亿美元，面对40万亿美元的美债，简直就是杯水车薪。所以这个操作的象征性意义大于实际意义。估计过段时间，流动性还会趋紧！但不要低估了美国政府和美国资本的扭曲力量，他们还有很多招！所以泡沫还是很有可能继续被吹大。最近，美国又开始对东大搞各种制裁了。大家一看就知道，这些制裁起不到实际作用，美国也不可能脱钩。但为什么它还是乐此不疲的搞制裁和封锁呢？我们之所以理解不了，并认为美国是在胡闹，主要是因为我们没有站在他们的立场上看问题。实际上，现在中美两国都在玩憋气游戏，而且是二零二零年以后就一直在玩。双方都认为对方的问题很严重，迟早要完蛋。为了加速对方完蛋，就都在使手段。美国认为，中国的产能严重过剩，内需不足，迟早是要出问题的。最终肯定会引发经济危机。如何加快中国爆发危机呢？那就是美国玩封锁，不买中国货，并威逼利诱其他发达国家也不买中国产品。早先美国还认为我们的房地产一定是一个大雷，必然要引爆危机，所以就玩命加息，想要引爆这个雷。可加到最后，他们自己都快扛不住了，我们不但没有爆，房地产似乎已经在软着陆了。直到现在，美国依然认为，只要把中国的外需堵住，中国就会出大问题。可现在中国作为全球制造业的枢纽，也认为美国必然扛不住。我们认为，只要海外国家不再购买美债，美债就会暴雷。于是，我们就主动削减美债的购买，美国政府债务压力巨大。而且，A I泡沫迟早要破，毕竟资本主义每隔一段时间就必然会发生金融危机。美国没有制造业打底，金融的根基就不稳固。而且内部的阶级矛盾已经很深了，贫富分化达到历史极值。虽然双方都认为对方快扛不住了，但站在各自的立场上来看：美国认为自己的工具箱里还有很多工具可以用；中国则认为自己的实力已经不可同日而语，甚至可以反制美国。了解了这个背景，你就能知道，美国确实还有很多工具可以延缓危机，可以继续吹大泡沫。当然，中国的耐力也很强，甚至随着产业不断升级，实力会更强。美国还有哪些工具？第一，把风险转嫁给其他国家。日本不是同意用美债抵押找美联储借美元抛售吗？目的就是稳住日元。但实际上是美国把风险转嫁给日本了。韩国最近不也加入到美国A I产业左脚踩右脚的游戏了吗？声称要投资上千亿向美国输入流动性。甚至海力士宣布回购和加大分红，也是在支持美国。特朗普把油价搞上去，甚至还出现断供，其他国家就面临巨大的汇率压力。那么资金不就被虹吸到美国了吗？第二，动用垄断要素，比如，石油，芯片，技术，专利等等。即便是日韩在A I上赚了很多利润，但钱其实没有回到本国，而是去了美国。第三，虽然美联储现在主张影子银行缩表，但它在鼓励实体扩表。而且扩的是隐性债务，也就是表外债务。现在A I融资有很大一部分是通过私募信贷，这里面涉及循环融资。前段时间，A I股价下跌，黄仁勋就开始动循环融资的歪脑筋了。这些私募信贷类似于中国当年的影子银行。可别小瞧了它的规模。当年中国的影子银行规模占到了信贷总规模的三分之一。其实现在A I基建跟中国当年搞基建和盖房子没什么区别，搞到最后都金融化了。只要把金融化搬出来，泡沫可以大到难以想象！但最终的破坏力也很大。历次危机，几乎都伴随不同形式的金融创新。第四，用数据降息，通胀和就业数据大多数时间都是配合降息的。虽然美联储今年没有降息，但数据也能间接降息。第五，美国不是没有钱，而是钱都在资本手里！搞得美国政府被榨干，成了穷鬼。美国政府可以团结一部分土豪，挑几个软柿子去捏，然后一起瓜分他们，不就有钱了吗？财政有钱了，就可以继续给市场补充流动性。总之，虽然现在流动性是美国资本市场最大的威胁，但考虑到政治和资本的强大扭曲力，所以威胁不一定立刻就演变成危机。未来，可能经常都会上演同一出戏：流动性一旦有问题，美国就会从工具箱里掏出一个工具来解决短期问题。很多读者朋友可能就会问：那是不是还可以豪赌AI？反正我是不会这样做的。要对市场有敬畏之心，我能做到的就是，把仓位管理好，并且估值越高，仓位就应该越低。至于哪里是顶，不是我们能预测的。如果你总是一面担心要爆发危机，一面又担心错过大机会。如此纠结，折射出内心的极度贪婪与恐惧。这不是好的投资心态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫厄瓜多尔总统访华，聊铜陵有色，来自Andy_Qiu。厄瓜多尔总统诺沃亚正在中国进行国事访问，铜陵有色的股东自然会想到米拉多二期。市场之前一直有声音猜测，这次访问可能推动二期采矿合同如果米拉多二期真能落地，铜陵有色这只股票到底该怎么看？跟紫金、洛钼、藏格、西部矿业比，它值得买吗？又适合拿多久？铜陵它其实夹在两种生意中间。一头是冶炼，一头是矿山。铜陵的冶炼肯定是有竞争力的，沿江布局、物流、副产品、回收率、长单这些优势都在。以前的推荐材料甚至按很保守的百分之1净利率测算，160万吨左右权益粗炼产能也能贡献十亿级利润。但冶炼这个生意，赚的是辛苦钱。矿企不一样。铜价涨1000美元，地下的矿直接升值，矿山利润弹性会很快出来。冶炼企业却得拼T C、采购、物流、回收率、硫酸、金银副产品，最后一点一点把利润抠出来。冶炼做得再好，也不太愿意给它特别高的估值。按照以前的项目材料，米拉多一期长期铜产量大约12万吨，二期起来以后，一二期合计有机会达到26万吨左右，铜陵持有百分之70，对应权益量接近18万吨。材料当时按米拉多单吨净利润2.4万到2.5万元测算过，完全达产后对应的是四十亿元级别的利润潜力。这个数今天肯定不能机械照搬，铜价、品位、税费、厄瓜多尔分成都可能变，但有一点没变：这不是多赚几个亿的问题，而是有可能改变铜陵整个利润结构。买铜陵真正的赔率，不是赌铜价涨，也不是赌T C恢复，而是赌市场原来按冶炼股看它，未来慢慢按“资源加冶炼”重新给它定价。把它和其他几只铜股放在一起，这个区别就更明显了。目前紫金矿业大约14倍P E，洛阳钼业大约17倍，西部矿业大约14到15倍。藏格在中报后因为利润基数提高，按不同实时口径大约21到25倍；铜陵有色则比较特殊，用已经实现的T T M利润算仍然在30倍上下，但如果把二零二六年上半年26.5亿到31.5亿元的业绩预告年化进去，动态估值已经明显低于静态T T M，即使这样，也不是简单说“铜陵最便宜”。紫金14倍左右，买的是最高的胜率。紫金最值钱的不是现在有多少铜，而是已经证明了自己可以不断找矿、买矿、开发矿。今天的矿不是终点，现金流还会变成下一批资源。紫金的赔率未必是几只里面最大的，但它的胜率高，而且时间对它相对友好。只要资源量和矿产量还在往上走，就没必要天天盯着一个项目什么时候签约。这种股票我会愿意把持仓时间拉长。不是说五年十年不卖，而是它的逻辑不需要在一两年内必须兑现。洛钼17倍左右，买的是资源弹性。它和紫金的差别是，现有世界级矿山已经非常强，铜钴产量起来以后，铜价上涨很容易直接落到利润表。它的胜率也高，但比紫金更吃商品周期。洛钼我会更倾向于拿一个完整的中期景气周期。铜价、产量都在右侧，就拿；等资源品周期进入明显后半段，再重新算赔率。它不是那种需要赌公司“身份变化”的股票，市场早就知道它是资源龙头了。藏格则是好资产已经被市场认可，更看买入价格。中报以后藏格TTM估值已经因为利润增长从此前二十多倍往下压，目前不同实时平台大约21—25倍。上半年净利润36.38亿元，同比增长102%，巨龙铜业已经成为非常核心的利润来源。藏格的胜率其实不低，巨龙扩产也比较清楚，但它不像铜陵存在那么大的“身份认知差”。市场已经知道它是优质资源股，如果买贵了，后面更多只能靠业绩慢慢把估值消化掉。藏格更像是高胜率，但赔率高度取决于买点。西部矿业大概14到15倍，目前比较容易算的一只。核心就是玉龙铜矿。铜价多少，产多少铜，大概赚多少钱，逻辑没有那么绕。它没有紫金那么强的持续资源获取想象力，但未来一两年的业绩兑现反而比较清楚。如果只拼“未来一两年的胜率和估值”，西部矿业其实很有竞争力。14到15倍的估值，不需要市场突然把它当成另外一种公司，只需要玉龙继续放量、铜价别出现大的反转，逻辑就能走。再看铜陵，铜陵的胜率其实不是最高的。米拉多二期还要看合同、投产、爬坡；冶炼又正好碰上低T C。如果只看现有资产和利润兑现度，紫金、洛钼、西矿甚至藏格都比它更省心。其他几家公司是什么，市场基本都知道了。紫金就是全球资源龙头，洛钼就是高弹性矿企，藏格已经是巨龙的重要权益持有人，西矿就是玉龙铜矿。只有铜陵，还有一个明显的“身份差”。现在大家提到铜陵，首先想到的还是两百多万吨冶炼；如果两三年以后大家提铜陵，首先开始算米拉多一年贡献多少利润，那这个估值体系就变了。我会用“胜率 乘 赔率 乘 时间”来对比和选择如果追求最高胜率，选紫金；如果要铜价上涨时的利润弹性，洛钼更直接；如果想找现阶段估值和未来一两年业绩比较匹配的，选西矿；藏格资产很好，但更需要等价格给赔率。铜陵则是这些里面最像一笔“中期重估交易”的。它不太适合只拿几个星期。总统访华、米拉多签约这些事情可以刺激股价，但这种钱不好赚。消息真出来以后，市场马上就会问什么时候投产，什么时候达产，到底贡献多少利润。只赌公告，实际上把一笔基本面投资做成了事件交易。铜陵比较舒服的持仓窗口是一到三年。不是拿总统访华这几天，而是拿米拉多从合同预期，到投产，到爬坡，再到真正进入利润表的这一段。这一段如果走顺了，会同时发生两件事：利润分母变大，估值体系也可能变。这就是铜陵比单纯冶炼股赔率大的地方。但反过来也要有时间纪律。假设两三年以后，米拉多还是没有形成预期中的利润，公司主要赚钱方式仍然是靠两百多万吨冶炼拼回收率、硫酸和加工费，那这笔投资的赔率明显下降。因为那时候你面对的还是一家优秀的冶炼企业。优秀归优秀，但辛苦钱终归是辛苦钱，估值天花板很难和真正的资源企业一样。概括这几只铜股，大概可以这么看：紫金，胜率最高，适合把时间拉长；洛钼，弹性最大的一档，更适合吃铜周期；藏格，资产很好，但赔率越来越取决于买入估值；西矿，估值和近两年业绩兑现度比较均衡；铜陵，胜率不是最高，但如果米拉多让它完成从“冶炼股”到“资源型铜企”的切换，赔率可能反而最值得研究。买铜陵的话，买的是一个预期差：真正决定这笔投资最后赚多少钱的，还是后面那一两年，米拉多能不能把地下的铜真正变成铜陵有色利润表里的钱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从黄金漏斗看阿里巴巴，来自吕执着。作为A I时代的顶梁柱，这段时间密集分析了阿里巴巴的相关研报，忽然发现其实阿里巴巴，和我在投的药明，非常的相似。熟悉药明模式的，最常见的就是拎出来说一句：它的黄金漏斗——R端早期发现分子，最早摸到那些有眼光的项目；M端早扩产，等商业化洪流冲过来，反应釜早就准备好了。这套"离源头最近、先手扩产"的打法，我讲过好多遍了。我最近总结了一下，把同一个原理扣到阿里头上，你会发现吴泳铭那张 A I 投资名单，逻辑一模一样。本文只针对阿里，对于阿里云等其余业务还有待商榷，先梳理一下阿里的来时路。一、一句旧判词，和阿里的"前半生"查理·芒格生前给阿里下过一句狠话：投资阿里是他犯过的最严重错误，在他看来阿里"止于零售"。这句话道尽了阿里前半生——那会儿所有投资都绕着同一个问题转：怎么把更多交易带回淘宝？优酷是视频流量，饿了么是本地生活，银泰、大润发是线下。旧阿里不只要股权，更要控制权：腾讯给被投公司送流量，阿里则把公司收编进体系。二、下半生：一张名单，和"学会放手"到了 A I 时代，阿里的投资名单换了一拨人：月之暗面、MiniMax、智谱、百川、零一万物、长鑫、蓝箭、宇树。数字很炸——月之暗面最新融资估值约 500 亿美元，智谱巅峰市值超万亿港元，MiniMax 破 4100 亿港元，长鑫盘中一度冲破 3.6 万亿元，澜起3000 亿元，即将上市的宇树大概率也是千亿身家。变了的是姿态。这一回阿里不再收编，反而允许被投团队拿着阿里的钱，公开跟自家的通义千问抢市场。二零一八年那篇《腾讯没有梦想》把腾讯钉在"丧失产品力"的耻辱柱上，当年的阿里正好站在反面；八年过去，阿里活成了腾讯的样子。重启阿里的吴泳铭本就是投资人出身，二零二三年回来掌舵后，玩法彻底换了。三、为什么投得那么准？答案四个字：阿里云这是整篇的核，也是阿里版黄金漏斗的漏斗口。阿里在 A I 上所有重注，根子都在阿里云。因为阿里云是全中国 A I 公司跑算力的入口——谁在训练、谁卡瓶颈、谁要扩容，它比谁都先看见。看时间线就明白：二零二一年存储还在下行周期，阿里先入股长鑫，到二零二五年爆发前夜大幅追加；二零二三下半年大模型最艰难时，它先投了智谱、百川、零一万物；二零二四年初拿下月之暗面和 MiniMax；同年起，市场还没给具身智能定价，它已经前投宇树等一众机器人公司。先看见瓶颈，再看见需求，最后顺着自己的客户名单买买买。每一笔都压在爆发前夜——这就是阿里吃到的认知红利。说白了，这不就是药明的"赢得分子"？药明在 R 端最早摸到有眼光的分子，阿里在阿里云最早摸到有眼光的公司。离源头最近的人先手布局，黄金漏斗原理，一模一样。四、最绝的闭环：被投公司，反手买阿里云MiniMax 的招股书把这套写得最清楚：阿里持股百分之 13.66，MiniMax 反过来采购阿里云算力，双方给二零二六至二零二八年设的采购上限分别达到 1.15亿，1.25 亿元和 1.35 亿美元。翻译一下——阿里云是底座，被投公司既是阿里的投资对象，又是阿里云的超级大客户。前端赢得客户，后端产能被同一个客户反复采购。药明的 M 端反应釜，在阿里这儿换成了算力。黄金漏斗的两端，它全占了。五、财务印证：今天难看，是为了明天不落后数据更狠。外卖大战打完后余粮吃紧，最新季度经营亏了 8 亿，但投资大赚 300 多亿。同一季度，腾讯自由现金流 -138 亿（剔除约 500 亿算力预付款后仍正 376 亿）；谷歌上市以来首次单季自由现金流转负，M e t a 只剩 7.84 亿美元，同比缩水九成。不是巨头不会赚钱了，是他们宁可让今天的现金流难看，也不让明天的算力落后。这像不像药明在 G L P-1 爆发前夜，先把反应釜扩到 10 万升以上？都是赌明天。综上所述，药明在创新药源头接水，阿里在 A I 算力源头接水。都是离水龙头最近的那位，桶早就摆好了。等水真来了，别人还在找盆，阿里已经把盆做成了朋友，还顺手入了朋友的股。查理·芒格若能看到今天，大概不会料到，他嫌弃的"零售商"，把漏斗的口，从淘宝的流量换成了阿里云的客户。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再生铝对电解铝替代效应的再审视，来自夏虫不可语冰-。再生铝对电解铝究竟能否替代？一、消费结构的根本差异当前再生铝消费结构中，再生铸造铝合金占比约百分之59，变形铝合金占比约百分之41，铸造铝与变形铝的消费占比约为6比4。与之相对，电解铝的消费则主要流向变形铝材领域，包括板带箔、挤压材等，铸造铝合金仅占较小份额。这种消费结构的差异，源于两者物理性能与加工工艺的本质区别。铸造铝合金侧重于流动性与充型能力，适用于压铸、重力铸造等工艺；变形铝材则侧重于延展性、强度与表面质量，适用于轧制、挤压等塑性变形工艺。再生铝由于含有一定量的杂质元素，在高端变形铝材领域的应用受到限制。二、替代边界的动态扩展尽管存在结构性壁垒，但再生铝对电解铝的替代边界正在持续扩展。根据S M M发布的《二零二五年中国再生铝行业市场回顾及二零二六年展望》，重熔棒废铝消费量占比已达百分之24左右，再生板带消费量更是大幅增长了11个百分点。这表明再生铝正在从传统的铸造领域向板带、挤压等变形铝材领域延伸。在汽车轮毂领域，再生铝合金已实现对电解铝的普遍替代；在光伏边框领域，再生铝的渗透率正在持续提升；在3C结构件领域，再生铝的应用范围也在扩大。这些领域的替代并非简单的"等量替换"，而是伴随着材料配方优化、除杂工艺升级和产品质量标准提升的技术迭代过程。再生铝与电解铝的替代关系，本质上是一个"有限替代+动态渗透"的过程。产品形态的结构性壁垒真实存在，但并非不可逾越。随着再生铝在变形铝合金领域的渗透率提升，替代边界正在逐步拓宽。然而，这种替代是渐进式的，而非一蹴而就的完全替代。在评估再生铝对电解铝的替代效应时，必须充分考虑产品形态差异带来的结构性约束。再生铝的实际供给能力究竟有多大？一、废铝原料：硬约束下的天花板废铝是再生铝的唯一原料来源，其供给量直接决定了再生铝的产量上限。二零二五年，国内废铝回收量约为975万吨。进口方面，二零二四年全年进口废铝178.5万吨，二零二五年1-8月进口量134.5万吨，同比增加9.9%，预计二零二五年全年进口约200万吨。两者合计，二零二五年废铝总供给约1,175万吨。关于收得率，铝或铝合金的综合回收率应在百分之95以上。按百分之95收得率测算，理论再生铝上限约为1,110万吨。展望二零二八年，废铝金属量乐观估计可达1,400至1,500万吨，对应再生铝产量上限约1,330至1,425万吨。中国物资再生协会预测二零二六年我国废有色金属回收量将达1,700万吨。但需要注意，此为多品种合计量，非废铝单一品种，突破1,700万吨废铝金属量难度极大，原料天花板清晰可见。二、税务合规：反向开票政策的冲击二零二六年，再生铝行业面临税务合规的重大政策冲击。反向开票合规政策收紧后，再生铝企业的进项税抵扣受到严重制约。许多企业虽有废铝库存，但因缺乏合规进项票而无法正常排产，形成了"有原料、无产量"的困境。税务合规问题从制度层面进一步压缩了再生铝的实际供给能力。三、利润水平：成本优势的逆转精废价差是衡量再生铝成本优势的核心指标。历史数据显示，A D C12与A 00铝锭的价差多数时候在【-500，+1000】元/吨区间内波动，极端情况下可达【-1500，+1500】元/吨。在反向开票合规收紧的背景下，一度形成超千元的反向溢价。这意味着再生铝不仅失去了相对于原铝的成本优势，反而出现了成本劣势。当再生铝价格低于电解铝价格时，使用废铝生产再生铝的成本高于直接使用电解铝，高成本产能被迫减产或转产，进一步压制了再生铝的实际供给。四、实际产量：三重约束下的结果三重约束的叠加效应在2026年的产量数据中得到了充分验证。根据SMM发布的月度开工率调研数据，2026年5月再生铝行业开工率降至百分之34.2，为年内低点。此后出现企稳回升：6月回升至百分之45.6，7月进一步修复至百分之46.8。产量方面，二零二六年1至7月再生铝合金产量合计370.3万吨，同比下降百分之9.5。这一降幅大幅低于年初市场预期，充分验证了"有产能不等于有产量"的现实约束。S M M在展望报告中指出："下半年再生铝行业开工率较上半年低点存在一定修复空间，但受废铝供应约束及政策因素影响，产量释放仍将受到限制"。如果再生铝产量确实增长，其对总铝供需的影响路径是怎样的？一、传导链条的完整描述再生铝增长对总铝供需的影响，可分解为以下传导链条：第一步，再生铝产量增长。在政策驱动与废铝原料释放的共同作用下，再生铝产量出现增长。二零二五年中国再生铝产量约为1,050万吨，二零二七年政策目标为1,500万吨以上。第二步，再生铝消费分流。再生铝增量并非全部用于替代国内电解铝消费。海外A D C12需求旺盛，部分再生铝企业"受益于海外缺口及出口价格优势，实现订单逆势增长"。出口渠道可部分消化国内再生铝增量，从而对冲对国内电解铝的替代效应。第三步，对电解铝的替代效应。受产品形态差异制约，铸造铝合金与变形铝材的替代并非1比1对等关系。此外，再生铝成本下降可能刺激新增需求。总铝消费并非外生常量，而是具有内生增长动力。第四步，电解铝供需调节。国内电解铝产能已触及4,500万吨的政策天花板。但供需缺口可通过进口调节——SMM预测二零二五至二零二六年电解铝净进口分别为160万吨和155万吨。进口补充机制使得国内电解铝价格未必因需求小幅下降而单向下跌。第五步，价格联动与利润反馈。再生铝定价锚定电解铝现货价格。当电解铝价格下跌时，再生铝价格同步跟跌。若精废价差收窄至亏损区间，高成本再生铝产能将减产，再生铝供给增速放缓，市场重新趋于平衡。二、传导链条的关键特征：负反馈调节是阶段性的，而非持续性萎缩。二零二六年5月开工率触底百分之34.2后，6至7月已出现企稳回升，表明利润修复后供给弹性恢复。再生铝行业呈现"利润压缩到减产到供给收紧到价差修复到复产"的周期性波动特征，而非单向衰退。这意味着再生铝对电解铝的替代效应具有"自我抑制"属性从替代效应增强到利润压缩到供给收缩到替代效应弱化。综上所述，二零二六年的市场实际表现，充分验证了前述逻辑框架的有效性。再生铝供给受三重约束压制，实际产量大幅低于预期；下游需求强劲增长吸收了替代效应；市场呈现供给紧张而非过剩；精废价差的负反馈机制有效运转。这些现实证据表明，将再生铝简单视为电解铝的"替代者"并预期其单向挤出效应，与实际情况存在显著偏差。综合三种情景，二零二七至二零二八年最可能的演化路径是情景一与情景三的混合：总铝消费保持正增长，再生铝产量在政策推动下缓慢增长，但受原料和合规约束，实际产量难以突破1,200万吨。市场维持紧平衡状态，再生铝对电解铝存在有限替代，但不足以改变总铝的供需方向。核心结论第一，再生铝与电解铝的替代关系，是"有限替代+动态渗透"而非"完全替代"。产品形态的结构性壁垒真实存在，但再生铝在变形铝合金领域的渗透率正在提升，替代边界逐步拓宽。评估替代效应时，必须充分考虑产品形态差异带来的约束。第二，再生铝的供给弹性远低于产能数字所暗示的水平。废铝原料天花板、税务合规制约和利润水平压缩三重约束形成叠加效应，使得二零二六年1至7月产量同比下降百分之9.5。"有产能不等于有产量"是理解再生铝市场的核心前提。第三，再生铝增长对总铝供需的影响，是多重缓冲机制下的弱传导过程。出口渠道、进口调节、消费内生性、产品形态差异以及精废价差的自我反馈机制，共同构成了对"单向挤出"假设的系统性修正。第四，二零二六年市场实际处于供给紧张而非过剩状态。S M M预测二零二六年再生铝市场"或将呈现供应紧张的态势"，与"过剩—跌价—减产"的预期形成鲜明反差。精废价差的负反馈机制有效运转，5月开工率触底百分之34.2后，6至7月已企稳回升至百分之46.8。第五，展望二零二七至二零二八年，总铝是否转向盈余，关键取决于总消费增速是否显著放缓，而非再生铝单一变量。在总消费保持正增长的前提下，即使再生铝产量增加，总铝供需仍可能维持紧平衡。再生铝产量是影响总铝供需的重要变量，但非决定性变量。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯控股二零二六半年报，当下的困境与持有的核心，来自终身黑白。周三晚上腾讯发布了二零二六半年半年度报告，财报发布后腾讯股价大跌，那么今天我们就来聊聊腾讯当下的困境，和选择继续持有的原因。先聊聊基础数据,二季度营业收入2047亿同比增长百分之11，净利润560亿同比增长百分之0.7，非国际会计准则净利润684亿同比增长百分之9。资本开支527亿，比去年同期增长了百分之176，同时使得自由现金流变成了负138亿，如果不算a i算力的预付款，自由现金流是370多亿。资本开支加大这是当下市场对腾讯担心的原因。而这部分支出主要是A I方面的投入。这个担心不无道理，毕竟投入不小，但是有两点值得注意：首先，第一、二季度支出527亿，不代表每个季度都支出这么多，二季度这里面本身就包含很多预付款；其次，很多人担心这部分投入血本无归。但退一万步讲A I这个盈利路径是清晰的，就算腾讯自己没发展起来，这些算力未来出租也不至于血本无归。腾讯的上半年用一句话总结那就是依然赚钱，但钱也没留下。A I时代这是无法逃避的事情。互联网大致可以分为几个发展阶段。第一阶段：电脑端为主，用户，应用双增长。第二阶段：智能手机出现，新的平台不仅带来了更多用户，也带来了更多功能。第三阶段：存量竞争。用户基本到了顶点，互联网企业很难通过用户增加带来增长。第四阶段：A I出现，给互联网企业打开了新的增长窗口，A I使用涵盖生产工作，日常生活，需求涉及方方面面。互联网企业又有了新的增长逻辑。但隐患和以往的应用不同，A I的前期投入要大很多。那么当下的困境，不投入，一定败，至少变的平庸，未来少了巨大的增长点；投入了，也不一定赢，所以多了不确定性。作为腾讯的持有者，我们看中他过去成功的基因，相信现有业务依然优秀可以带来源源不断现金流的腾讯，会在A I领域继续成功，打开未来的增长新曲线。当然作为不持有腾讯的人，担心巨大的投入拖垮巨人，股东回报减少，其次电脑到智能手机的平台转换，大多应用只是简单的平台适配升级，而A I几乎是一个全新的领域的开发，担心腾讯被弯道超车，因此暂且不看好，也合情合理。但持有腾讯的朋友不必太悲观。前期投入巨大，这其实也排除掉了很多竞争对手，这个市场有流量优势，又能持续投入的企业本就不多，未来，只要腾讯在A I上有一些成绩，估值必然会提升。如果你相信腾讯未来可以成功，当下不用着急，给腾讯一些时间，让他做出成绩。虽然A I的投入让腾讯股价暂时受挫。但我很兴奋，兴奋于腾讯又有了新的增长曲线，而且是巨大的市场。我为何还坚守腾讯呢？按非国际会计准则净利润算腾讯当下13P E左右，肯定是比较低估了。当然这个低估的前提是，腾讯至少现有业务不被颠覆。如果未来A I发展不错，必然会再度进入一个估值业绩双提升的美好阶段。当前主要的收入来源，游戏、广告、金融科技和云服务，依然表现优秀，长期看依然被需要。且没有看到被打败的迹象，他们能赚钱，就对得起当下的估值。A I的布局会为未来带来意外之喜。我对腾讯未来的A I发展相对乐观，WorkBuddy等已经有了一定的优势。同时，当下大家担忧A I巨大投入的另一面是巨大的投入也挡住了很多竞争者，在A I领域具备流量优势，且能够持续投入的企业并不多。我认为至少截止半年报，腾讯依然在正确的道路上。最后聊聊二季度腾讯A I的一些动作：智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、A I赋能的腾讯。在智能层，Hy3正式版向用户提供了一个可广泛使用且性价比优越的模型，并为Hy 系列模型未来迈向行业顶尖水平奠定了基础；在应用层，A I 办公效率服务 WorkBuddy 和 A I 编程工具CodeBuddy 实现了突破性的用户增长；七月发布了 Hy3 正式版，性能较 Hy3 preview版本大幅提升，并显著优于大部分同尺寸的模型。按OpenRouter的词元消耗量计，Hy3自推出以来持续位列全球前三。而另一个腾讯重视的产品WorkBuddy 实现了快速的用户增长和健康的用户留存率，用户通过订阅和充值购买词元的付费意愿强烈。WorkBuddy 的市场领先地位，得益于其强大的工程能力，丰富的模型选择，和行业领先的技能库。总的来说，我认为当下腾讯的投资逻辑是清晰的，首先估值比较低了，其次传统业务依然优秀可以提供稳定的现金流，A I虽然还在发展阶段，也已经有一定的成绩了，投资世界没有百分百，但我认为他是一个大概率能成功的机会，并且我也对犯错做好了准备，所以我选择耐心等待。如同腾讯年报分析中的那句话，丰收的前提是先播种，先种下喜欢的玫瑰，才有可能收获漂亮的花。至于股价回撤带来的投资收益率下降，我们不是基金经理不用定期定时和谁汇报，这也是我们个人投资者的优势之一，最终的结果才决定一切.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫决策，来自wangdizhe。二零二五年全国居民人均可支配收入中，工资性收入占比达百分之56.6，而财产净收入仅占百分之8。这意味着绝大多数普通家庭的财务安全，完全绑定在“工作”这单一变量上。这也意味着，很多风险，比如35岁职场门槛、行业周期衰退、公司裁员、疾病意外等任何变量，都会直接切断收入来源，但房贷、育儿、养老等刚性支出不会停止。一根绳子，可以拴住一头牛，让其在田间辛勤劳作一生。一个工位也可以拴住一个人，把人困在一日三餐之间，没饭吃的恐惧，加上责任感的枷锁，可以把人栓的更牢。事实上，人甚至需要卖力的表演一些奋然，以争取让枷锁困的牢，并以此为荣。一套精美的枷锁，是很长一段人生奋斗的意义。但总有一天，不知怎的，你被某种东西所触动。开始怀疑这种“被控制的人生”。所以做生意，或者投资，从来都是为了所谓的“自由”。没复利公式那么复杂，也没财富自由那么狭隘。人从进入社会开始，就像牛一样。在学校里面用分数拴着，在单位用绩效拴着，在家中用责任感拴着。大部分的“优秀”，都是设好的程序。大部分的奋斗，都是对这段程序的某种编译。一个人没有“身不由己”的感觉，那他活的缺乏些重量。但如果“身不由己”的太多，也容易失去某种平衡。。。在这种“若重若轻”中。人摇摆着，不知道被命运安排至何处。6到22岁上学阶段，这16年被灌输一些或有用或没用的东西，然后走上工作岗位。22到35岁，这13年碰运气看命数，有奋斗，有无奈，有激动，也有离别。35岁之后，焦虑会大幅提升，求职不好找。持家方面，有小有老，都需要照顾。整个35到60岁这25年，都是“战战兢兢”的。大部分普通人，没有门路，没有资源，没有影视剧中那些“离奇改命”的桥段。即便有些“天赋”和“勤勉”，在40到50岁这个阶段，也会因为岁数大，体力下降，而被削弱。现代社会，是一台高速运转的机器，它高效而冰冷。需要你的时候，你被聚光灯照着，享受荣光，及羞辱他人的权利。但如果不需要你了，也将被无情的抛弃，并被别人羞辱。这个的过程会被“精致的包装”，也会有“程序化的客套”。但那种冰冷，总有一种穿透力，让人轻易体触。那种冰冷，也像一种“特殊的人生期权”，到了一定岁数，就会触发“行权的权利”，不明晰，但颇为注定的感觉。投资对于我的意义，从来不是跑赢通胀。事实上，如果抱着这种信念进来，很容易着急下重注，最后本金都容易不保。也不是为了那些“每年年化多少”，因为这是一个线性思维，好像每年都挣是的，但其实“波动诡谲”，一次大幅的回撤，足以抹杀之前所有的“复利浮盈”。我仅仅是为了面对命中注定要遭遇的“冷酷”，提前做的一些应对。所以在很早，我就明白自己要进入这市场。从这个意义上来说，一个未思考“投资”的人生，基本等于没认真活过。股票投资是普通人最低门槛的“创业”,这阵子随着a i兴起，市场面流传啥“一人公司”。其实做股票投资的，早就体验过过所谓“一人公司”的感觉了。这东西的难点，是“入门易、精通难",投资表面上是选股、择时、仓位管理。其实更像一场持续在信息不完备、结果不确定、情绪强干扰环境下的连续决策博弈。学了无数财务知识、技术指标、行业逻辑，宏观分析，也未必能提升有效胜率的,核心从来不是“知道得不够多”，而是“决策做的对不对”。比如投资的决策，就有以下几个难点。第一，是信息困境。上市公司会发布很多东西，但很多都有强烈的公关倾向，精致化的包装，以及客意指引无处不在。事实上，连业绩说明会，有用的东西也越来越少。外加每天的券商研报，各类资讯，海量的信息，也足以淹没任何人。这还没算各类群聊股吧，里面多喜欢用“用故事或者近期资讯解释波动”，每天都在为涨跌找理由，有营养的东西很少。第二是认知偏差。人类大脑的进化是为了生存，不是为了做投资决策。人天生只关心短期利益得失的。而短期最能带来强烈情绪反馈的就是暴跌。因为同等金额，亏损带来的痛苦，是盈利快乐的2.5倍。具体说，挣10万的喜悦，抵不上亏4万的焦虑。所以做短线，一旦下跌，就容易变为价投派的长期投资了。同时涨了一些，回本也本能的想就马上卖出。另外，一个人买入一只股票。大脑就会自动进入“辩证律师模式”。他会频繁搜索各类相关咨询的。对利好消息过度解读，对利空消息强行合理化。看到和自己观点一致的大V就认同，看到反对意见就觉得对方不懂。不要和他有任何解释，分析，或者争论，都没意义。因为他有仓位在里面，是利益之争，而不是逻辑之辩。同时还有结果导向。投资是概率游戏，好决策可能有坏结果，坏决策也可能有好结果，人脑天生只会用结果倒推动机，很难区分"运气"和"能力"。所以“点正，轻仓，并且快速盈利”其实是很危险的。因为一旦后面仓位加重，但逻辑被证伪，情绪和仓控节奏，都很难调整过来，尤其是急跌加杠杆的情况下，就更是如此。所以对于短期挣很多得人，根本没必要太羡慕。这个市场“不到终局，焉知生死”。第三，决策质量与结果质量的错位。投资决策的难点在于：反馈周期太长，且单次结果高度随机。一个胜率百分之60的策略，单次下注你依然有百分之40的概率亏钱，连续投10次，也依然有不小的概率总体亏损。一般人，连续错2-3次就开始怀疑自己的体系了。看到别人短期赚得比自己多就动摇。坚持了半年没效果，就换方法。对于耐心而言，最难的是“二个羞辱+一个不确定”。具体而言，看着身边人追热点翻倍，你手里的价值股横盘一整年，这是一种对比性羞辱。公司基本面没问题，但市场风格就是不搭理，净值回撤百分之30，这是一种“冷落式羞辱”。你明知道三五年后大概率会涨，但你不知道是三个月后涨还是三年后涨，这是一种对于“均值回归不确定性的急迫追问”。还有就是路径依赖。投资决策和做题最大的区别是：做题做错了可以改，投资做错了可能本金没了，就再也没有翻盘机会。一次重仓错配，就可以进入死局。那根本不关乎啥“复利”“年化”“浮亏”。重仓直接决生死，对于这点，意识的不够，是很危险的。因为在这个市场只要时间足够长，总有一种“小概率的极端行情”在后面等着你。所以其实要求的是，不仅要追求胜率，还要控制尾部风险，不仅要做对大多数时候，还要保证极端情况下活下来。第四，自我对抗。几乎所有股民都知道“低买高卖”，但绝大多数人都是追涨杀跌。几乎所有人都明白"不要贪婪不要恐惧"，但行情一来全都忘光。因为知识是理性层面的，决策是情绪层面的。当账户单日波动几万、几十万的时候，你的杏仁核会接管大脑，理性直接跪了，情绪控制一切。一个成熟的决策体系，本质是一套约束自己的规则：什么能买、什么不能买、仓位多少、什么时候止损、什么时候止盈。但遵守规则是有成本的，你要接受自己错过很多机会。你要在别人狂欢的时候保持克制，在别人绝望的时候保持理性。绝大多数人不是不知道规则，而是不愿意承担“遵守规则的代价”。他们既想要长期稳健的收益，又不想错过短期的热闹。成人大多数都是“既要也要”的。但其实，很多时候，有舍才有得。最危险的决策，往往发生在“你以为自己懂了，但其实没懂”的时候。你对一个行业一知半解，却敢下重仓；你对一个公司只看过几篇研报，却觉得自己看懂了商业模式。承认自己的无知、划定自己的能力圈，听起来简单，实际上是反人性的。因为人不仅想挣钱，也都想证明自己聪明。都是想“名义双收”的。那种逻辑通透的醉然，让人着迷。但那可能是局部，而不是整体。所以实际上，在思维模式上，需要一种全景的视角。那需要一种坦诚，一些阅历，还有一点思维的灵动感。第五，没有一劳永逸的决策公式。如果投资真有一个稳挣的公式，那ai早就把所有钱都挣了。决策的终极难度，在于市场永远在变，规则永远在变，有效的策略会自我失效。策略在本质上，具有“自我毁灭"的属性。任何一种有效的投资方法，当用的人多了，就会慢慢失效。当某种量化策略超额收益显著，资金就会蜂拥而入，直到超额收益被抹平。所以p e，p b，d c f，r o e，p e g这种东西，懂要是懂的，但要明白他们都是“辅助的”“有边界感的”而且主要矛盾也永远在切换。同一家公司，不同阶段市场定价的核心逻辑完全不同：成长期看增速，成熟期看利润，衰退期看分红，审美标准不断切换，就算是护城河没变，也是如此。流动性宽松时看估值弹性，流动性收紧时看业绩确定性，只要熊牛切换，审美也会变。看到这些之后，对于估值会本能都有些警惕，它的核心是一种“受到某种潮流影响的感觉”，虚虚实实。有些支撑，但也总去除不掉那斯“缥缈”。既然总有一层雾罩着，因此，贵的东西，我一票否决，从来不碰。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恒生科技变形记：从外卖走向硬科技？来自六亿居士。从历史发展看，港股作为中国资本市场的桥头堡，帮助泛科技企业的融资与壮大，提供了极为重要的平台和工具。受前些年互联网行业高速发展影响，恒生科技在编制方法的设计上，很大程度上侧重于“网络平台”以及“电子商务”，比如腾讯、阿里、美团、京东等等均为相关指数重要权重股。随着近些年科技快速发展与扩展，原有编制方案中既定的6个行业与6个主题限制，越来越成为指数代表、扩展与可投资性的障碍，这一点在近两年的科技牛市中愈发明显。二零二六年8月10日，恒生指数公司发布公告，就恒生科技指数进行重大编制修订，向征询市场意见。一、从行业走向宽基：巩固恒科成为泛科技股基准指数这次，恒生指数公司取消了恒生科技指数的行业限制。公告提到的原因很坦诚，科技创新已融入各行各业，指数不应该再受传统行业分类限制。恒生科技成立于二零二零年7月1日，成立之初选样空间被限制于：工业、非必选消费、医疗保健、金融及咨询科技业等6大行业。彼时移动互联网方兴未艾，电子商务、网络游戏、云计算与大数据等是当时热点，实际成分股与权重看，恒科与中概互联系列指数有较大相似性。但到了二零二六年，芯片半导体、人工智能、机器人、大数据与云中心，以及未来可能更多的“前沿科技”，成为了重要的发展趋势。如果再限制行业范围，恒生科技始终会出现顾此失彼的状态，每当新一轮科技浪潮兴起，先眼巴巴的看几年，然后再次修正行业覆盖范围？如果真想成为香港科技板块，具有代表性和可投资性的基准指数，取消行业限制极为重要，创业板、科创板的快速成长，已是最好的佐证。除了取消行业限制，指数还修订了原6大科技主题的方向和范围。从原来的网络、金融科技、云端、电子商务、数码及智能化，扩展至24个细分主题，包括：数码平台及解决方案、人工智能、先进硬件、机器人及自动化、云端和前沿科技。从我的感受看，科技主题的扩展很有必要，能跟上眼下的趋势，但这一条没有取消行业限制那么干脆，如果能用基准指标而不是主题限制，可能会更好。因为，科技主题一直在变化，每一个时代有每一个时代的热门。现在我们可以增加人工智能、量子计算、脑机接口等新兴方向。那未来呢？如果使用一些基准指标，比如：纳指100采用的是“市值规模+非金融行业”。恒生科技其实也可以用类似思路，比如：综合大中型样本池加非金融、地产传统行业。考虑到市场属性的不同，也可以考虑再增加一些基础的判断，比如：研发投入、研发人员占比、收入增速、盈利质量等。好的指数不是主观定义科技，而是始终跟随市场。二、从龙头走向均衡：规模与成长两手抓公告显示，恒生科技指数的选样空间将设定是恒生综合中大型股指成份股。二零二零年刚推出指数时，相关跟踪产品规模为15亿美元，随着市场不断发展壮大，目前跟踪规模已超400亿美元。如果入选样本规模太小，基金在执行跟踪和投资时，会出现流动性问题。为了提升指数的可投资性，这样的限制是必要的。引入分组选股机制、增加成份股数量。如果纯粹用市值规模作为核心指标，早期只能眼睁睁的看着黑马快速成长，等它们成长到能被纳入的市值规模，企业的成长速度也逐步降了下来，最重要的增速阶段反而没有参与到。这一次修正，恒生科技指数样本数从30只扩展为50只，并将采用两种模式纳入机制：1、市值组：按市值排名，从合格公司中选取排名靠前的40只；2、成长组：在未获市值准则的合格公司中，选取收入增速选取排名前10位，增补剩余名额；通过扩容、规模和增速，本次修正后，恒生科技指数在样本纳入上，实现了整体的优化和提升。三、模拟回测：相关修订的影响官方还进行了修正后的模拟回测，数据显示：成份股由30只扩展到50只，能够维持对最大型科技公司的敞口的同时，可稍微降低指数权重集中度。另一方面，经过修订后的恒生科技指数的市值平均值及中位数较低，反映新增成份股的规模相对较小。除了市值规模回测，因为增加了10个市值组和10个增速组，也回测了各部分样本的指数权重、平均市值和营收增速。最后，经过这一系列的调整，恒生科技指数的样本行业变化为数码平台级解决方案整体权重从百分之46下降至百分之28，先进硬件、人工智能和云端均有提升，其中先进硬件提升比例最高。目前，全球先进硬件涨幅较大，本次修正后，指数的估值在一定程度上会被动抬升。四、积极影响、风险与不确定性该调整，将于二零二六年9月底正式公布，并计划于二零二六年9月30日的指数检讨时实施，最终计划将于二零二六年12月指数调整时生效。修正后的指数更具前瞻性和代表性，前十大占比从百分之70.6降到百分之66.3，集中度风险有所下降。与先进硬件相关的成分股从5只增至15只，人工智能从3只增至6只，指数能更好地反映香港科技产业的新变化。收入增长组别虽然只占指数百分之2.4的权重，但它让指数不再是纯粹的“互联网巨头俱乐部”，未来一些现在名不见经传的高增长科技公司，有机会在早期被指数捕捉。但是，虽然目前恒生科技整体估值不高，但修订落地后，因为新增了10只高增长公司，指数整体的估值中枢和波动性可能上升。另外，从行业分布看，泛互联网平台从百分之46降权至百分之28，硬件、人工智能相关的企业被提权和纳入。目前，A I领域相关企业的估值较高，而互联网软件行业的估值相对较低，本次调整后，指数的估值也会被动提升。总体而言，这次修订思路清晰，指数的代表性、可投资性以及对新兴崛起企业的纳入，都有了更好的提升。未来，针对港股科技，恒生科技指数的代表性显然会更强。但眼下这个节点，确实也带来了一丝惆怅，算是迟到的补救？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫别再死盯CPI，如何看美联储下半年动作，来自吕执着。昨晚美国7月C P I数据一览，整体C P I同比百分之3.4%，预期百分之3.4，前值百分之3.5，达3月以来最小增幅，环比百分之0.1；核心C P I同比百分之2.5，预期百分之2.5，前值百分之2.6，环比百分之0.2。能源价格环比6月已降百分之5.7，七月再降百分之1.5；食品和住房7月均涨百分之0.1，住房成本仍贡献月度涨幅约三分之二。数据公布后，9月加息概率从近五成降至三成多；美股三大期指全线拉升，纳指100期货涨百分之1；费城半导体指数大涨超百分之3领涨；黄金短线跳水后刷新日内新高；美债收益率全线下行。摩根士丹利首席经济策略师Ellen Zentner原话："符合预期的通胀数据将巩固'无需加息'的论调。9月F O M C会议前还有一轮通胀数据，但除非下轮数据释放截然不同的信号，否则美联储下月很可能维持利率不变。"高盛投资策略主管Matheus Dibo更直接："美联储很可能二零二六全年维持利率不变。"如果只盯着C P I做判断，格局就小了。美联储这盘棋，从来不是单看通胀一个数——就业、经济增长、金融稳定、通胀，四个指标一起看。昨晚 C P I 落地，我正好拿这四条线给大家复盘一遍。就业，先松了。7月非农直接减少2.3万人，市场原本预期新增8万，一个月差了10万人，还是2月以来首次转负。加息最狠的地方，就是往一个还在招人的劳动力市场继续勒紧——现在压根没有勒紧的基础。增长，在降温。美国现在最亮眼的是A I的故事，数据中心、芯片、服务器，看着风光，本质全是吞金兽，极度依赖便宜的钱。利率卡在高位，融资成本下不来，云大厂资本开支一收缩，A I的扩张直接就被拖后腿。再看二季度实际增速百分之1.5，对比一季度的百分之2.1，已经降下来了。经济在放缓，哪来的动能强行加息？金融稳定，最要命的是美债。美债规模奔着40万亿去了，一年光利息支出就近1万亿美元。利率再往上顶，美债价格继续跌，持有美债的银行账面浮亏扩大——二零二三年硅谷银行怎么倒的，导火索就是高利率。债务压力明晃晃摆在台面上，加息的代价只会越来越重。通胀，两股力量在对冲。中东局势顶着油价往上，但很多人漏了一个变量——中国出口。中国制造靠性价比帮老美压着商品端的通胀。油价往上顶、中国制造往下拽，两头对冲。结果昨晚C P I落地：7月同比百分之3.4、环比0.1、核心百分之2.5，全部符合预期，同比还比上月的百分之3.5降了一档。没有爆雷。四条线看下来：就业转弱、增长降温、美债压顶、通胀没爆——全都不支持加息。所以9月加息概率直接从近五成掉到三成多。下半年大概率不加息，这张牌基本打明了。但话说回来，不加息只是给市场喘一口气，不等于所有资产都能无脑涨。真正受益的，是那批对利率高度敏感的成长资产——两块最典型。一块是科技。AI这头吞金兽，融资成本不升就是最大的利好，昨晚费城半导体指数已经抢跑，大涨超百分之3，CoreWeave直接涨百分之22。另一块就是我们熟的医药C X O。C X O是医药里对利率敏感度数一数二的资产：估值锚定D C F，利率不升、贴现率就稳，估值修复有空间；更要命的是，C X O下游的biotech全靠一级市场融资续命，融资环境一回暖，biotech才拿得到钱继续砸研发，C X O们的订单才有的续。所以"不加息"对C X O是估值和基本面的双击。现在大家前怕狼、后怕虎，一会儿怕C P I爆表，一会儿怕联储加息——这种犹豫纠结的环境，反而相对安全。钱袋子的方向，往往是在大多数人不敢动的时候，才真正开始拐弯。最后，6月所有人信心爆棚，回头看是接近（科技）顶部；7月市场一片悲观绝望，回头看是接近（科技）底部。而我们的医药又是相反的走势，在6月份低迷，7到8月份迎来了估值修复，随着业绩的落地，盲目追科技情绪的消退，不知道资金会不会重新审视这段“对立关系”？希望冷静之后，接下来，我们一起追求业绩与共识，共同迎接主升浪。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫近期油运长逻辑梳理，来自莫问是谁。谈谈近期涉及油运长期逻辑一些看法。第一，关于油运的总体格局。当前油运总体格局为二十多年来最佳，也是去年八月油运行情启动以来最佳。油运大周期发生、发展、演化至今，整个大周期的逻辑框架越来越有力、越来越坚实，运力刚性约束、超级联盟控价、海峡持续封锁三条主线依次出现、相互叠加、共同助推大周期不断深化，每一条主线都足以撑起一个大周期。近期，在霍尔木兹海峡持续封锁造成短期运力相对过剩情况下，突然发生曼德海峡封锁，对霍尔木兹海峡封锁引起的短期短期负面影响形成完美对冲消化，油运总体格局趋近完美无缺。第二，关于曼德的封锁效应。曼德海峡封锁将造成绕行时间显著延长，根据招商轮船投资者关系活动记录，通往亚洲市场的往返航程将增加约一万八千海里，时长约58天，若延布出口量维持300多万桶每天规模，红海亚洲航线需要三倍数量的V L C C来维持服务。根据校长测算，若延布出口量维持400万桶每天规模，每天2条V L C C，到东大50天，一个航次100条 V L C C，航程拉长到120天，每天2条V L C C，需要240条V L C C，净增加140条vlcc需求。第三，关于运价的运行情况。由于霍尔木兹海峡的持续封锁，中东货量短缺，中国阶段性持续大幅减少原油进口，现货市场出现比较严重的运力供过于求，但运价仍然一直维持在强劲水平，近期波斯湾内货盘运价持续天价，阿曼湾货盘运价保持强劲，其它地区货盘一直维持10万加美金，美湾T D 22航线包干运费二零二五年最高点低于海峡封闭以来的今年最低点。第四，关于货盘的需求状况。当前原油供应危机较前期进一步恶化。二零二六年3月至7月，东大5个月进口累计减少约4亿桶，在此期间通过炼厂降低开工消化约2亿桶。西大战略库存跌穿3亿桶关口，为一九八三年以来首次，库欣商业库存两千零九十万桶，略高于2000万的临界红线，整体处于历史极低分位。美国战略石油储备释放已近尾声， I E A和亚洲大国进一步释放储备空间也日益有限。此外，俄成品油出口禁令叠加中东成品油出口中断，东大成品油出口受限，不仅原油严重短缺，成品油也严重短缺。原油库存接近见底，成品油严重短缺，未来各石油进口国包括美国，对石油的欲望会越来越强烈。第五，关于美伊的和谈走向。美伊战争定性为大周期的长期强催化，同时也是大周期运行过程的短期负面扰动，随着霍尔木兹海峡封锁、半封锁时间持续拉长，未来这个负面扰动会越来越弱化。近期如果美伊协议能够谈下来，中东局势缓和，则油运大周期短期确定性增加。如果协议谈不下来，全球库存很难经得起货盘短缺的持续冲击，石油刚需必将弱化霍尔木兹海峡封锁负面影响，并且有很大概率出现运价被不断推高情形，从而将海峡封锁短期负面影响逆转为正面影响。基于长期逻辑投资油运，建议忽略股价短期波动。短期股价由情绪推动、由资金推动，股价走势与行业价值、公司价值经常会背离，但长期来看价值必然会回归。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫好消息是，净息差终究是有个底的，来自王剑的角度。近几年，我国银行业盈利能力持续下行，其间并没有发生全行业范围内的不良资产暴露周期，因此，净息差自二零二二年左右开始的持续下行，是导致银行业盈利能力下滑的主要原因。而净息差回落，主要原因是近几年实施较为宽松的货币政策，整体市场利率下降，因此贷款、存款利率也随之下降，但贷款利率一般降得比存款利率多，因此存贷利差、净息差均是下降的。另外，近几年社会整体的信贷需求是回落的，银行之间相互拼抢信贷客户的竞争日趋激烈，也导致有些时候，贷款利率回落幅度超过市场利率的下降幅度。如果再把净息差的时间序列拉长，将会发现，净息差长期是处于下降通道之中的，只是中间有些时候会随着宏观经济、市场利率波动，但长期仍然是向下的。人的思维本能容易线性外推，有前面这样十多年的时间序列在，同时又有很多发达国家近几年实施了零利率政策，导致大家容易倾向于得出一个结论：我国银行业净息差还将继续向下，一去不复返。如果这样，银行业R O E将长期缓慢下行，其股票不一定毫无投资价值，但至少投资回报率也是逐步回落的。这确实是一个令人沮丧的结论。但其实，结论没那么悲观。这次的好消息是，从全球大型银行的历经验来看，二零二六年一月，建设银行的几位同事在学术期刊《投资研究》上发表了一篇题为《低利率环境下大型商业银行经营策略研究——基于全球百强银行的实证分析》的学术论文。得到了一个相对不那么悲观的结论：研究发现，低利率对净息差存在U型非线性影响，银行可以通过资产负债结构调整应对N I M下降。进一步分析表明，资本和流动性充裕银行倾向“减贷增债”，拓展非息收入，而资本和流动性受约束银行更依赖核心存款增长。U型非线性影响的意思是，随着市场利率下行，净息差不会持续向下，而是形成一个U型，即存在一个最低值，此后即使市场利率继续下行，净息差将不再下行甚至有时会回升。其背后的主要原因就是银行调整经营策略，主动应对市场利率的下行。这恰恰就是社会科技相对自然科学更为复杂的地方。我们面对的研究对象是“活”的，他们总会在面对不利因素时采取些行动。这些对象也有客观规律，我们在尝试寻找这些客观规律，但这些客观规律要考虑到无数活生生的人在整个系统发生变化时的相应行为变化，从而导致结果可能和原来想的不一样。比如，利率下行，那么导致净息差变窄，影响盈利。但是，银行自己也知道这个事，于是做了些经营策略调整，最后实际情况就比利率下行要好一些。以下简述下论文的主要研究方法：论文选取了一九九零到二零二三年全球28个国家或地区的百强银行的数据，并且选取了其中二零一九年到二零二四年均列入英国《银行家》杂志全球前120名的银行，当然都是些大银行，并且是成功穿越了低利率周期还没完蛋的成功银行。因此论文研究的是“成功穿越低利率周期、长期保持全球领先地位的大型商业银行”，来提取它们的成功经验，最后得到100家这样的银行。然后，论文构建了一个固定面板效应模型来检验利率与净息差之间的非线性关系。检验结果显示，系数β2显著为正，表明利率对净息差的影响是非线性的，是U型的，最低点是-β1比2β2，记为r*。在r*右侧，利率下降，则净息差下降，但在r*左侧，利率继续下降，净息差基本上就不降了，构筑了底。当然，这个使净息差最低点的市场利率百分之1.5，来自于上述全球银行样本的经验，在我国是不是这个值，还不确定。毕竟，我国还没进入过长期低利率环境，不能简单套用这个值。但如果能参考这个值，那我国也已差不多了。得到上述检验结果后，论文还给出了一些判断，即银行在面临长期低利率环境时的一些经营对策，使他们渡过低利率时期。这些措施包括：（1）市场自发调节金融供给。低利率环境中，很多经营不善的银行退出市场，市场集中度提，供给侧的“内卷”缓解，不再打价格战，尤其是大行之间，贷款定价就逐步回归合理。（2）政策当局自发微调。通过认识到过低利率侵蚀银行盈利，最终会影响金融安全和金融稳定，从而做出行动。这个不一定是有公开政策，只是在实施政策过程中注意对银行的保护。比如即使降息，也更多保持银行资产、负债对称地降。（3）银行自身强化资产负债端的精细化管理。进行全面管理“量、价、结构”，比如，努力做好负债管理，积极增加低成本负债，分流高成本负债，资产投放上也做些优化，如遇市场利率太低，还会减少债券投资占比。此外还会增加非息收入来源。综上，论文以全球百强银行中成功穿越了低利率周期的大型银行为样本，得到了一个能够对我们目前过度悲观预期进行一定纠偏的结论：随着利率降至一个低位，存在一个阈值，过了阈值，银行净息差就基本不再下降，甚至有些银行会略有回升。再回到我们眼下的银行股。目前部分银行股估值仍然处于一个极其不理性的低估值水平，而用银行目前甚至短期内的业绩均无法解释。这种银行股估值，大概反映投资者觉得其眼下的业绩是无法保持的，净息差、盈利能力还将继续深度下行，从而在估值上提前一步到位反映。那么从国际经验来看，优质的银行的净息差、盈利能力其实是不会一路向下的，它会有个底，从而进入一个新常态。而如果给予不合理的极低估值，倒确实是有估值修复的可能。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫巴菲特开始加仓了，来自表舅是养基大户。今天重点待大家聊一个话题——巴菲特的伯克希尔刚发布了二季报，其时隔3年多后，首次重新开始净买入股票，因此再聊下美股层面策略的必要性，最后也通过股神的操作，给大家提供一些个人可以参考的建议，一共4条。先说一个个人的结论，我觉得巴菲特现在是工作狂大佬典型的状态，几个证据：第一，其虽然卸了C E O，但仍然是董事长，且还有百分之30的投票权，几乎是一股独大，这还是巴菲特的公司；第二，接任的阿贝尔也说，巴菲特每周五天都来上班，两人每天都交流，出勤率碾压嘉靖和万历；第三，巴菲特上个月中旬市场大跌时还接受了C N B C的专访，大聊特聊，且明确说，谷歌的投资就是他自己发起的，“I initiated it”，这属于盖棺前给自己先背书一下，可能是为了防止后人说股神踏空了A I。所以对一位真正热爱本职工作的人来说，不让他上班，可能他老的更快。说这些是为了证明，当前伯克希尔大的投资决策，仍然有股神一起参与，甚至可以说其是起一定主导作用的。回到伯克希尔二季报的数据，有三个信息最值得关注。第一，伯克希尔二季度买入234亿股票，卖出37亿，净买入接近200亿美刀的股票。而此前，从22年Q4开始，伯克希尔已经连续净卖出股票长达14个季度，因此，这是一个关键的拐点。考虑到二季度谷歌定增的时候，伯克希尔折价买了谷歌100亿的股票，这块没法择时，但即使剔除这100亿，伯克希尔还是加仓了100亿的股票。这里要看到，美股今年的最低点是3月底，因此很大概率，股神就是在市场因为美伊冲突，砸出一个坑来后，4月份扫了一些货。另外，伯克希尔二季度回购了45亿美刀，且7月份再次回购33亿，这部分回购，不计入其股票投资，这背后的逻辑，是管理层觉得伯克希尔的股价低于内在价值，在市场里没太多便宜货的背景下，自家股票处于被低估的状态，所以加速回购。我们要看到，当前谷歌等科技巨头自由现金流耗尽，二季度开始停止回购，而伯克希尔这种非科技公司手上拿着大量现金进行回购，从股东回报来看，这其实也是最近几个月美股风格开始扩散的原因之一，整体来看，美股的资金一直都偏好积极回购的企业。第二，要看伯克希尔的大类资产配置思路。根据最新披露数据整理的，伯克希尔二季度末的投资组合：净资产，7000亿美刀；其中，现金和短债，正好50%出头；股票，百分之50不到一点。差不多就是一个百分之五十股债平衡策略组合。其中，其债券的仓位，都在现金和短债里，而中长债只拿了百分之3不到，而实际1年以上的债券连50亿美刀都不到，也即，在当前呈现的美债期限结构下，股神也继续认为长端利率会高，长期通胀韧性、赤字率及其背后的老美财政可持续性等，都没有看到好转迹象。但短端美债、回购、美元货币基金等，太香了，躺着就能拿百分之4的利率，上哪儿去找这么好的生意？尤其是当美股的股息率、股权风险溢价，都已经到了历史最低点的背景下。而对于巴菲特来说，他当然也知道对美国政府来说，中长期看只有降息这一种选择。所以，短债就是一种，持有到期赚票息，博弈降息的预期差，还能吃点资本利得做波段，退可守，进可攻的选择。再强调一下，伯克希尔本质是一家险企，其负债端是浮存金，理论上负债成本接近0，甚至可以说是负的——那么，假设一家银行现在用零利率贷款给你，而你能买到百分之4的余额宝，这种胜率百分百，利差百分之4的生意，你做不做？所以，我一直的核心观点是：不要用什么宏大叙事吓唬投资者，说巴菲特减仓、半仓，是因为看到了巨大的潜在风险，云云，实际就是要知道他屁股坐在什么上面，了解其负债端属性，知道其投资端的配置逻辑就可以了。第三，看巴菲特的集中度，就能知道，大资金也有大资金的烦恼。伯克希尔最新的前五大重仓股，3200亿的股票组合里，前五大超过2100亿，占股票部分的百分之70以上，集中度极高；前五大股票，每只都是接近300亿美刀或以上。可以得出两个结论：第一，巴菲特买了300亿的谷歌，占其组合的百分之4以上，占其股票组合的百分之10左右——因此，如果你看不懂A I，但又害怕错过A I，可以效仿一下股神的操作。在自己的组合里，买入百分之5到10比例的A I股票，但注意，要买类似谷歌这种全产业链的或者指数类，而非单一板块或单一个股。第二，对7000亿的大资金来说，精选个股的压力是很大的，巴菲特之前也说，拿着这么多现金，核心是能同时满足“足够便宜、容量足够大、确定性足够高”的标的，太稀缺了。这恰恰是我们不那么有钱的投资者的优势，我们只需要找到确定性足够强的方向，在相对便宜的时候买入就好了，而不用考虑容量的问题。综上所述，从巴菲特的二季报里，我们得出以下结论，并给个人投资做个参考：第一，巴菲特在时隔14个季度后，二季度对股票重回净买入，其中，净买入的一半资金用来加仓谷歌，避免自己完全错过A I时代，但比例可控，即使看错也不至于伤筋动骨——所以对我们个人来说，如果看不懂A I，但又担心“这次不一样”，那么，可以参考用全产业链加适度配置的逻辑，参与一下。第二，其二季度剩余净买入的一半资金，大概率是美股因为美伊局势触底后，进行的择时买入。对个人来讲，对长期看好的标的，应该越跌越买，最好是买在无人问津处，而恰恰战争等事件型冲击，能带来最好的价格。第三，巴菲特在股债配置上，差不多就是百分之50对百分之50的组合，如果认识到伯克希尔本质上是一个险资的话，就能理解，这本质就是最基本的股债均衡配置思路.对美元资金来说，现在的核心是股债平衡，而对咱们人民币投资者来说，还要考虑汇率因素，以及国内前所未有的低利率环境，因此当下的核心是挖掘股市内部的结构性机会，也即成长和价值的均衡配置。第四，大资金也有大资金的难处，但咱们就比较灵活，这可能是我们相对股神的最大优势。所以，建议是大家尽量别变得太有钱，不然很苦恼的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对宇树首日与后续展望的思考，来自陆家嘴幽灵。八月十号，宇树科技将开启打新，此前已确定发行价为150.80元每股，预计募资约61亿元。按此价格计算，宇树上市后的首发市值将达到610亿元，对应发行市盈率高达219.23倍，市销率也达到近36倍。对于这个定价，市场反应出现了分化。有人认为219倍的P E太贵，透支了未来数年的高增长；也有人觉得这是又一次科技彩票，中一签浮盈可达20万。在目前科技资金面相对紧张、A I概念反复震荡的背景下，简单谈谈宇树的估值和后续展望。一、发行概况与结构宇树发行价150.80元每股，预计募资约61亿元，发行股份占发行后总股本比例约百分之10。公司今年上半年预计收入10.52亿至11.28亿元，净利润2.58亿至3.06亿元。由此计算，发行市盈率约219倍，市销率约36倍，上市市值约610亿元。从横向对比来看，宇树的估值高于行业及可比公司均值。那么219倍的PE，610亿的市值到底贵不贵？如果仅仅从传统制造业估值体系来看，这个价格明显过高。但其实在定价里，市场隐含了三大预期：量产兑现期，预期二零二七到二零二八年，人形机器人能从模型和科研场景，真正走向工厂和消费端的大规模量产；软硬结合跑通，预期宇树能把大模型和硬件完美融合，成为真正的具身智能巨头；行业估值锚点，宇树是A股具身智能赛道的绝对稀缺标的，买它不仅是买这家公司，更是买整个人形机器人赛道的入场券。从战略配售名单结构中，我们能清晰看到各路资本的长期决策：DeepSeek，拿下93万股，且锁定期长达36个月。这绝非单纯的财务投资，而是要在资本层面打造大模型大脑加宇树硬件身体的技术路线。这种深度的产业绑定极具想象空间；产业资本，社保基金三大组合入场，说明赛道进入视野；中石油、南方电网、天翼资本等央企参与，可能为宇树提供稀缺的真实工业落地场景；互联网大厂，腾讯旗下上海启善，入局可能在A I办公等领域寻求协同；而美团作为最大外部机构股东，更是早在二零二四年就布局。回到交易本身。宇树本次公开发行4044.64万股，但面向网上普通投资者的初始发行量仅647.10万股，占比百分之16。这意味着中签率可能低至百分之0.02到0.03，这与此前长鑫的结构截然不同。在首发总股本中，算上被锁定的战配和网下股份，上市首日实际可流通的盘子只有约2977万股，占总股本的百分之7.36。首日流通市值大概只有45亿左右。45亿的极小流通盘叠加上无涨跌幅限制的规则，注定会是一场波动较高的情绪博弈。况且，在国外一些平台的盘前交易，宇树价格已经达到约85美元，按此计算单签浮盈可超20万元。二、一二级市场对宇树的态度宇树上市的背后，折射出当前一级与二级市场之间的断层。对于一级市场投资人来说，宇树的上市是久旱逢甘霖。过去两年，国内涌现了超300家具身智能初创公司，估值过百亿的也不在少数。在一级市场面临退出寒冬的当下，这些未上市公司极度渴望宇树能在二级市场大涨，从而为整个行业锚定一个高昂的估值基准。如果宇树上市后表现平平，后续公司的融资和上市之路将步履维艰。可以说，整个一级A I圈都在期盼宇树的神话能延续到A股。反观二级市场，资金的态度则显得较为分化。一方面，资金非常渴求稀缺的硬核科技资产。宇树作为唯一真正实现规模出货且有利润的头部具身智能企业，自然成了资金聚集的最佳标的。但另一方面，近期宏观环境和板块走势并不乐观。在过去的7月，两创指数和半导体板块经历了较大的回调。历史经验表明，市场对人形机器人概念的关注往往呈现出典型的“事件驱动、冲高回落”特征。此外，整个板块的预期仍高度绑定在特斯拉Optimus的进展上。如果特斯拉在人形机器人上的推进持续低于预期，宇树也很难走出完全独立的单边上涨行情。三、宇树科技的商业模式要真正理解宇树的估值，还要看懂它的商业模式。与海外还在投入测试阶段的同行不同，宇树是目前全球少有的已经把产品批量卖出去，并且赚到真金白银的人形机器人公司。S A将宇树比作机器人界的比亚迪和大疆，绝非虚言。宇树的核心壁垒在于其全栈自研的垂直整合能力，加上选择了低成本的Q D D方案，使硬件成本做到了极致。单台机器人中位成本仅约9000美元，售价从之前的5万美元一路降至2.7万美元，却依然能保持高达百分之60以上毛利率。在出货量上，二零二五年宇树出货超5500台人形机器人，拿下全球百分之32市场份额，稳居第一。降价换销量的策略，催生了其业绩爆发。财务数据上，二零二四年公司收入只有3.93亿，而到二零二五年飙升至16.99亿；扣非净利润从7850万涨至5.91亿。在业务结构上，人形机器人的收入占比已突破百分之51.5，成功超越四足机器狗，完成了向核心赛道的跃迁。然而，隐忧并非没有。公司预计二零二六年上半年营收在10.52亿至11.28亿之间，但扣非后净利润却预计同比下降百分之6至百分之22。利润承压的原因在于公司大幅增加了研发和销售费用。在资本市场，高估值成长股最怕的就是增收不增利，一旦行情转弱，这很可能成为后续回调的导火索。虽然宇树在本体硬件上做到了极致，但其在招股书中也坦承，尚未将自研通用具身大模型规模化应用于机器人产品。换句话说，目前卖出的几千台机器人，绝大多数收入是卖给高校、科研院所当教具或开发平台，真正进入工厂流水线和商业服务场景长期干活的还很少。因此，本次募集近61亿元资金中，有超20亿元将专项用于具身智能模型研发。这是宇树从硬件制造商向具身智能全栈平台跨越的必由之路。综上所述，宇树科技以610亿元的估值发行，是对其过去在四足和人形机器人领域执行力的褒奖，也是市场对其未来想象空间的期待。219倍的市盈率，绝不是普通设备厂的定价逻辑。在市值不变的情况下，宇树年利润需要从现在的不到3亿增长到约12亿至15亿元，P E才能回落到40到50倍的合理区间。这意味着，当前价格实际上已经提前押注其利润在未来几年要翻4到5倍。作为投资者，如果能有幸中签这只科技彩票，享受首日的流动性溢价自然是非常好的；但对于打算在二级市场重仓追高的投资者，必须想清楚：你不是在交易它过去卖了多少台机器狗，而是在问二零二七年大模型能否真正赋予机器人灵魂，以及工业界是否真的愿意大规模买单。硬科技的星辰大海固然令人心潮澎湃，但在情绪最高亢的时候，保持一份对商业化落地的冷静审视，才是我们在市场波动中生存的根本。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场热热闹闹炒题材，真正的复利藏在老百姓身边的生意里，来自厚恩投资张延昆。市场永远不缺新鲜热点，一波又一波新概念轮番登场，到处都在讲新产业、大变革的故事。很多人追着风口跑，总想抓住一夜翻倍的机会。可折腾多年回头看，真正能稳稳拿住十倍、二十倍收益的，往往不是万众瞩目的题材主线，而是那些摆在百货商场、药店里面，我们日常生活天天接触的公司。消费快消、民生医药、创新医药赛道，对应的是人类最底层、最刚性的生存需求。不管外面冒出多少新技术、新赛道，时代如何迭代变革，老百姓总要日常吃喝、日用消费，身体不适总要看病买药。这些行业很少成为市场炒作的绝对主线，大多时候都是行情里默默无闻的暗线，没有华丽的题材包装，没有炫酷的成长故事。当题材股炒得热火朝天、全场狂欢的时候，几乎没人愿意静下心多看它们一眼。但就在市场追逐喧嚣、盲目跟风炒作的过程中，这些优质企业从未停下发展的脚步。它们踏踏实实地拓展渠道、复制成熟商业模式、深耕用户市场，一步一个脚印扩大自身行业版图。很多人十年、二十年对它们不闻不问，可蓦然回首就会发现，企业业绩早已稳步翻倍，股价也随之悄然走出长牛行情。这类民生赛道的优质企业，有着最踏实、最靠谱的经营特质。无需疯狂砸入巨额资本扩张，就能持续收获稳定利润，投入产出比极高。同时企业常年坚持稳定分红，一众核心龙头股息率长期保持高位，给长期持有者带来持续、稳健的现金回报。快消品、民生医药产品周转速度快，几乎不存在大额滞销库存的压力，经营现金流持续充沛、稳定健康。经过长年的市场深耕与用户沉淀，消费者会形成根深蒂固的品牌认知，对头部品牌拥有极高的忠诚度，行业小众对手、新晋玩家很难轻易抢夺市场份额，企业护城河越筑越厚。各行各业大多难逃周期轮回的桎梏，但消费、民生医药的周期性极弱，具备极强的抗风险能力。这类行业也会频繁遭遇各类短期利空打压，股价阶段性承压波动，但从来不会被时代淘汰。回顾过往，白酒行业曾经历乱象整顿、反腐治理，医药行业历经集采落地、医疗反腐等多重利空冲击，每一次政策调整、市场情绪恐慌时，行业都迎来短期阵痛。但利空出清即是机会，每一轮行业洗牌，都会淘汰经营混乱、实力薄弱的中小企业，行业资源、市场份额持续向头部优质龙头集中。短期的利空冲击，放在十年维度来看，都是优质企业夯实龙头地位、实现跨越式成长的绝佳契机，这也是这类长牛行业最核心的投资逻辑。我常年秉持的核心投资理念，就是持股守息，等待过激。投资从不去追逐市场的喧嚣热点，只坚守自己看得懂、摸得着的优质企业。始终恪守不懂不做的投资原则，深耕民生消费、刚需医药赛道，只布局老百姓生活离不开、商超药店随处可见产品的实体企业。巴菲特曾说：真正伟大的投资决策，往往迎来的是一片沉闷的哈欠，而不是满堂喝彩。热门股票人声鼎沸、风险暗藏，真正能穿越牛熊、创造长期复利的好生意，大多都是安静且寂寞的。多数投资者沉迷短线博弈，痴迷题材炒作带来的短期暴利，执着于追求快速致富的刺激感。但短期行情的狂欢，终究是镜花水月，暴涨暴跌的炒作行情，最终只会让多数人亏损离场。真正适合稳健投资者的，就是这类兼具成长性与高分红回报的民生赛道龙头。既能依托企业业绩增长赚取股价长期抬升的收益，又能依靠持续分红拿到稳定现金流，无需终日盯盘，不必被市场情绪左右，投资心态平和从容。做价值投资，最考验的就是心性与耐心。在题材漫天飞舞、市场极致狂热时，要做到不眼红、不跟风、守本心；在个股长期横盘震荡、无人问津的寂寞行情里，要熬得住煎熬、耐得住孤独。日常始终预留充足现金，绝不满仓梭哈、不留余地。耐心等待市场情绪极端恐慌、优质龙头被错杀低估的机会，在别人恐惧时敢于逆势加仓、分批布局，慢慢积攒廉价优质的筹码。新产业会不断迭代，新兴技术会持续被颠覆，市场热点更是日新月异。但老百姓的衣食住行、健康刚需，是永恒不变的底层需求。放下对暴利题材的执念，把眼光回归生活、回归实业。坚守看得懂的民生好生意，长期持股、安心收息，静待市场情绪回归、价值兑现，时间终将回馈所有沉稳、耐心的长期投资者。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美债收益率飙升下的资产配置方向，来自养叔的猫。30年期美国国债收益率攀升至百分之5.2以上，盘中一度触及百分之5.281的52周高点，达到自二零零七年中全球金融危机爆发以来的最高水平。一、美债飙升，原因有三。一方面，庞大的结构性赤字迫使美国财政部不断加大长期国债的发行规模，天量供给不可避免地压低了债券价格、推升了收益率；而高企的收益率反过来又成倍增加了联邦债务的偿息成本，进一步恶化了财政基本面。主权信用风险正在悄然攀升，30年期美国信用违约互换指数一度触及50.6的高位，年内飙升百分之21.3，市场对美国主权信用的底层担忧正在实质性加剧。另一方面，美以伊能源肠根阻，导致原油与天然气价格创下四年新高，能源成本攀升向消费者经济的核心部门传导，引发了从商业航空到国内食品供应链的全面通胀重估，通胀二次反弹，击碎了长端通胀预期将自然回落的乐观假象。美联储不仅彻底打消了短期内的降息预期，甚至为抑制通胀预期的失控保留了进一步加息的政策选项。第三，全球主权债务市场的共振与日本央行的连锁反应，在流动性层面放大了美债收益率的波动幅度。30年期英国国债收益率创下1998年以来新高，日本30年期国债收益率亦刷新历史纪录。日本作为美国最大的海外债权国，随着日元汇率在二零二六年中期大幅走弱，以及日本央行将基准利率上调至百分之1，日本国内资本面临强烈的回流压力。为干预汇率贬值或回流本土购买具备更高吸引力的日本国债，日本机构投资者被迫大规模抛售美债，直接加剧了长端美债的供需失衡，成为推升百分之5.2收益率的关键边际力量。二、这么高的美债收益率，会发生什么？短期，央行降息的可能性没了。中国10年期国债收益率目前约百分之2.2，而美债30年期高达百分之5.2，中美利差倒挂接近300个基点。市场本来预期国内会大幅宽松来提振资本市场，但现在有美债的天花板压着，如果央行降息，跨国套利资金与国内资本的失控外流会让人民币汇率瞬间承受巨大的贬值压力。大家也就看到了，央行今年以来的操作都是通过在公开市场灵活开展国债买卖，引导隔夜利率在政策利率附近平稳运行，在保持基础货币必要投放的同时，避免大水漫灌式的极度宽松。而流动性无法极度宽松，A股就很难迎来全面普涨的“水牛”行情。存量博弈还会继续下去，增量资金很难进来。增量资金望而却步，存量资金的风险偏好急剧收敛，市场风格的割裂与分化成为常态。其次，险资一类耐心资本会更偏向于高股息的白马蓝筹。美债收益率创纪录，会抬高全球无风险利率锚，压缩权益资产估值、改变资本相对吸引力，并可能通过美元、风险偏好和流动性渠道产生压力。任何资产的理论价格，都是未来现金流用折现率贴现后的现值。30年期美债收益率是全球长端无风险利率的重要锚定之一。目前百分之5.2的收益率，则：分母显著变大，且越依赖远期、高成长、久期长的现金流，现值下降越明显。根据固定收益领域的久期与凸性原理，越是依赖远期现金流、高成长预期、久期极长的资产，其现值对折现率的变动越敏感，估值下降的幅度也就越为惨烈。当美债无风险利率高达百分之5.2时，全球所有资产的“机会成本”都变高了。我们散户几乎不去关注美债收益率，但国内那些公募基金的基金经理、险资的配置决策者，一定会看美债的。毋庸置疑，保险资管机构唯一且最优的合规路径，是大量买入具备长期稳定分红能力的高股息蓝筹股，并将其在会计科目上指定为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。一大原因是，在过往适用的旧会计准则框架下，保险公司拥有较大的利润调节空间，大量股票被划分为“可供出售金融资产”，其市价波动不直接冲击当期利润表，而是计入所有者权益，且可以通过择机兑现浮盈来平滑业绩。然而，随着上市险企全面执行I F R S 9准则，金融资产的分类和计量规则发生了根本变化。原有的A F S分类被取消，大量权益类投资被迫重分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”。由于资本市场固有的高波动性，F V T P L资产的大幅回撤将直接体现在保险公司的当期净利润中，极大加剧了财务报表的脆弱性与业绩波动。这样一来，求稳的机构和险资他们就会本能地问自己：A股里那些60倍P E、靠二零二八年利润兑现的A I或科技股，比起买个股息率超过美债百分之5.2的白马蓝筹，哪个更香？这种心理会直接导致A股的成长股、赛道股面临估值天花板，资金只敢躲在极少数高股息板块里。7月份的红利涨、科技成长跌，就是国内机构自发的防御行为。毕竟高股息、价值、现金流稳定的相对抗跌，尤其会在资金寻找“确定收益”时获得相对优势。尤其在F V T O C I的特殊分类下，这些股票日常的公允价值波动不再计入当期净利润，而是仅影响资产负债表中的其他综合收益；而且，这些股票存续期内所派发的现金红利，却可以全额、合法地计入当期投资收益，直接增厚险资的利润表。由于F V T O C I账户既能满足获取高分红的收益需求，又能免于承受新规下的资本市场价格波动冲击，险资加快进场“高股息、低波动”资产不远了。A股与港股市场中真正具备造血能力的高股息标的，大概率迎来历史性的估值重塑契机。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊创新药，来自马毛。这几天创新药企业集中发布半年报业绩，集中聊下创新药。百济神州二零二五年收入达到382亿后，才第一次实现年度盈利14亿元。二零二六年上半年收入222亿，净利润进一步扩大至32.7亿元。年收入达到400亿元，规模效应才开始显现，前提还是有爆款药，百济神州靠泽布替尼这款药的收入占比达到七成。百济神州自二零一七年至二零二四年连续亏损8年，累计亏损额近600亿。成为国际创新药龙头企业非常艰难，狂烧钱研发、临床，最后能不能成还不好说，百济是走通了。真正的创新药企业收入规模营收规模不足够大，不要想着盈利。只要有不错前景的新药，先全球推进临床，不要怕亏钱，临床进度的快与慢直接影响未来商业化进度。只是国内出了爆款新药也没用，医保的支付能力摆在那里，百济国内收入不足总收入十分之一，主要靠欧美。创新药不确定性比较大，难度是比较大的，要研发出全球未满足临床需求的好药，要同步推进全球快速推进临床，每一步都不能有差错。这也是我一直说的创新药的含科量比AI产业链的硬件制造所谓的硬科技含科量大多了。所以不推荐创新药相关E T F，因为企业参差不齐，不适合一篮子买入。恒瑞医药、石药集团曾是中国传统药企最顶尖的存在，也在转型创新，刚进入临床甚至临床前的新药还是卖给国外药企，自己不独立推进全球临床和未来海外销售。信达生物作为小百济，之前很多药也是选择将海外权益卖掉，但目前逐步选择跟欧美药企五五成本分担未来收益五五分成，也迈出重要一步。而药明是卖铲子的，创新药企业越多，需求越多，增长比较明确，但可预期不要太高。而科伦药业自二零一零年上市就跟踪，大输液领域做到市场份额第一，后面拓展到抗生素重资产领域，同时也扩展到创新药领域，尤其是A D C的先驱者。科伦算是国内成功大药企，但在A D C出了成果后，还是选择把海外权益卖给默沙东，可能觉得资本储备不足、或者觉得自己海外临床能力不足、也可能考虑未来海外销售压力，选择卖掉赚取首付款以及里程碑付款，放弃最大头的未来销售收入，只是享受一点销售分成。但经历十几年的抗生素环保整改，创新药不断烧钱推进研发、临床，直到创新药授权出海后，二零二五年以后科伦才真正突破15年的大区间震荡，股价走出新高，太不容易了。再看再鼎医药发布半年报，一季度收入一度跌破1亿美元，二季度收入环比回升百分之11至1.06亿美元，总的来说没有再差就是好。其实不得不佩服再鼎医药的眼光很毒辣，从欧美药企引进产品到中国，多数都是二期甚至还没到三期临床的未成功新药，最后的成功率比较高，惠及中国广大患者。从国外引进到国内，之前市场认可，但经过实践证明，国内支付能力不行，比如治疗重症肌无力的艾加莫德这款原研药企argenx上半年全球销售28亿美元，国内只卖了0.4亿美元，argenx这个公司靠艾加莫德这一款药市值500多亿美元，这几年美股唯一一家突破500亿美元的药企，就只靠一款神药，国内卖不动。二零二一年再鼎从argenx引进艾加莫德的时候，argenx股价300美元，现在844美元，市值超500亿美元；从karuna引进凯捷乐的时候，karuna股价100美元，而二零二三年被140亿美元收购，股价最终300多美元。如果参考再鼎的引进方向，买对应的药企，后面基本都是被收购，赚几倍都没问题。不完全统计引进新药的情况：这几年再鼎医药开始改变方向，从国内走向国外，现在国内药企很多，但没有全球临床能力，没有资源，再鼎老大在辉瑞待过，有一定优势，下半年期待小细胞肺癌、中重度特应性皮炎新药数据发布。未来国内药企想要成功，必须要走出去，要独立推进临床和海外销售，否则天花板太低了。科伦这么优秀的企业研发成果就被默沙东摘了桃子，希望未来更多独立推进临床的药企能够成功杀出重围。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从供需结构看电解铝龙头宏桥控股，来自巍巍昆仑侠。做投资越久，越倾向于用一套稳定的框架去筛选机会。先看行业供需结构，再看公司竞争地位，最后落到盈利持续性、资本开支阶段、股东回报和估值。按这个顺序筛下来，能进候选池的标的其实不多。近期有好几个朋友推荐我看看电解铝行业公司，仔细看基本面确实还不错。行业正在走二零二一年煤炭的老路，4500万吨天花板锁死了供给，强周期属性弱化，高分红逻辑凸显。近期整个板块股价都下跌不少，值得重点关注一下行业龙头公司。供需格局：供给被锁死，需求在换挡先看供给端。国内电解铝有一条硬红线，产能天花板4500万吨。这不是市场自发形成的，是二零一七年国家发改委等四部委为化解过剩产能和碳减排，通过《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》一刀切定下来的政策硬约束。最新的S M M数据显示，截至二零二六年7月24日，国内电解铝建成产能约4575万吨，运行产能已经攀升至4548.1万吨，开工率高达百分之98.03，几近触达产能红线的天花板。新增产能只能靠买指标置换，建信期货预计二零二六年全年产量仅新增50万吨至4437万吨，到二零二八年后，产能增速就会降到百分之0.6以下。这个产能天花板意味过去那种“需求好了大家一窝蜂扩产、然后集体亏钱”的周期剧本，在这一轮里基本不可能重现。海外同样指望不上。中东地缘冲突导致约200万到300万吨产能停产，复产周期至少半年，实际上更可能是按年计。印尼倒是规划了 195 万吨新增产能，但受电力配套与税务资质制约，实际投产与爬产远慢于规划。据 Mysteel 测算，受电网和港口基建制约，二零二六年实际新增产量预计50万吨左右。供给侧紧成这样，价格自然就要往上走根据近19个月的运行产能和S M M A00铝月均不难发现，产能贴着天花板稳步往上爬，铝价在供给刚性下不断抬升。综上所述，有政策壁垒护着、中短期没人能大规模杀进来、海外增量也接不上，和二零二一年的煤炭很像。这是我比较喜欢的那类供给格局。再说需求端。以前铝主要靠房地产吃饭，建筑用铝占比一度超过百分之35。据中国有色金属工业协会数据，现在这个比例已经滑到百分之22左右了。新旧动能在转换，真正让这个行业重新有看头的是新需求的接棒。三个方向：一是新能源汽车轻量化。据中国汽车工业协会及行业研究数据，一辆纯电车平均用铝283公斤，比燃油车高出四成多，高端车型甚至突破500公斤。中汽协预计今年国内新能源车产量有望突破1500万辆，光这一块的需求增量就很可观。二是光伏和储能。据中国有色金属工业协会测算，每G W光伏装机消耗铝材1.8到2.2万吨，全球新增装机还在高速增长。三是AI数据中心和电力基础设施。L M E铜价过去一年涨了约四成，铜铝比逼近历史极值，下游在新建变压器、电缆、散热组件中加速用铝合金替代铜。中金公司研报指出，二零二六年仅A I相关领域新增铜需求就超过60万吨，但铜矿供给弹性比铝差，铜铝替代的逻辑会持续发酵。传统需求有底，新需求在拉，全球铝消费未来两三年维持百分之3到5的年增速不困难。供需缺口也就此出现，摩根士丹利、华泰证券一致认为二零二六年全球铝市会出现短缺，分别预测缺口可达60、80万吨。数字不一定精确，但方向是确定的。一个供给被行政命令锁死、需求有结构性增量支撑的行业，景气度在中周期内大概率不会差到哪去。这个判断是我对电解铝赛道保持兴趣的底层逻辑。竞争地位：宏桥为什么比别人赚得多行业好不等于每家都好，很多公司都是增收不增利，关键看谁能把利润真正留下来。国内几个电解铝玩家中盈利规模最大，吨铝盈利能力最强的是宏桥控股，其优势主要体现在下面几点：一是规模。据公开资料，宏桥控股电解铝产能645.9万吨，氧化铝产能1900万吨；按照安泰科行业统计数据测算，产能分别占全国当年运行产能的百分之14.6、20.4。在电解铝4500万吨的天花板下面，产能指标就是稀缺资源——近百分之15的全国产量份额，不是谁拿钱就能买到的。二是产业集群和一体化能力。全国上下，具备铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工一体化、铝水比例百分之95以上、下游客户多年紧密合作的铝企只有宏桥了。母公司深耕几内亚多年，是几内亚铝土矿赢联盟成员之一，也是最大的铝土矿采购方，二零二四年下半年那一波铝土矿价大涨，也是宏桥抗住了矿价波动，成为铝板块最亮眼的存在。山东作为起家的根据地，具备多年合作的下游客户，客户之间形成产业集群，上下游之间通过铝水运输，综合节约成本可以达到每吨500到600元。二零二零年云南产能转移启动，不仅是宏桥在做，下游合作的加工企业也跟随同步布局，山东模式进一步在云南复刻，只是用电结构升级了，这也是我想说的第二个优势。三是绿电优势。截至二零二五年底，公司已将约217.6万吨电解铝产能迁至云南并投产，远期规划绿色铝产能达396万吨，占总产能超百分之60，绿电比例行业领先。受到欧盟C B A M碳关税、国内新能源产业链客户对“低碳铝”需求的影响，合规绿电铝实现持续性现货溢价。国内流通市场溢价区间约100–500 元 / 吨；具备完整碳溯源、A S I 认证的长协订单溢价更高，宏桥云南产能布局正是瞄准这一行业趋势，抢占低碳铝的增量市场机会。宏桥控股定增：短钱看情绪，长钱看绿电护城河上周末宏桥控股披露的 120 亿元定增预案，在资本市场引发了剧烈反响与明显分歧。有投资者认为，公司二零二六年上半年预盈就高达 150到160 亿、既然不差钱，为何还要融资？也有人担心定增摊薄股东权益，进而会不会影响分红；还有人认为，定增能加固绿电护城河、又不让公司自己掏钱，何乐而不为。我觉得赞成、反对的理由和逻辑都成立，主要取决于不同的投资视角。如果你是个博弈电解铝高景气度、想赚一波差价就走的短期投资者，那定增和配股在 A 股市场通常都会被解读成“向市场要钱”，至于这钱具体投去干嘛，短期资金其实并不关心，因为项目投产见效至少是1到2年后的事。但换个视角：如果你认可电解铝中长期的供需格局和持续盈利能力，是想要持股收息的中长期投资者，那这笔 120 亿定增，就不能简单扣上“圈钱”的帽子。必须剥离情绪，理性地从资金投向、战略目的和中长期影响去拆开看。本次定增扣除发行费用后，资金安排非常清晰，近七成砸向“风光配电”，补齐绿电短板。其中风电与光伏合计 79 亿元，占募资约百分之66；从产业发展规律看，战略性加固绿电"护城河"。电力成本占电解铝总成本的 40% 以上，大规模投建风电和光伏，利用“冬春风大光强、夏秋水多”的时序互补特性，平抑季节性缺口，保住核心产能连续稳定运行。且政策约束绿电比例达标，当下恰是布局绿电的低建设成本窗口，据水电总院《中国可再生能源工程造价管理报告》，二零二五年国内陆上风电单位千瓦总投资同比下降百分之2.4，“十四五”以来较二零二零年降约百分之40，陆上光伏同比下降 百分之7.2，均处于历史低位。在全球“双碳”大背景下，随着欧洲 C B A M落地，以及汽车轻量化、A I 算力散热对供应链碳足迹的严格要求，“绿电铝”不再只是环保口号，而是具备实打实的溢价优势和客户准入门槛。用自建风光替代传统煤电和不稳定网电，是在为未来 5到10 年的全球高端订单买保险。当前宏桥控股大股东及一致行动人持股比例高达百分之88.99，社会公众股比例偏低，一定程度上压制了股票流动性。通过定增引入外部投资者，大股东持股比例会有所下调，既能增加流通股及被动资金的流入；也为大股东日后像港股一贯风格那样，为实施回购腾出了空间。总体而言，这笔定增，短线资金会有情绪分歧，但对长线、红利资金来说，公司的底层逻辑——产能天花板 + 一体化成本优势 + 自有现金流——并没有改变。当短期市场情绪导致股价跌幅过大，把估值进一步砸出安全垫，反而可能为长线布局提供一个更具性价比的窗口。分红率有望达到百分之70＋，股息率百分之9。而宏桥控股比较吸引我的一点除了较强的盈利能力外，还在于潜在的高分红率和股息率。宏桥控股于二零二五年12月完成对宏拓实业百分百股权的收购并实现并表，由于过渡期损益归原股东享有，相关利润无需在A股上市公司层面分配，但公司仍以留存收益安排特别派息，一定程度上体现了分红意愿。该次派息具有特殊背景，不宜将其直接作为常规派息的线性推测。随着宏拓利润完整纳入上市公司，未来可供分配利润的基础将更为充足。若参考母公司中国宏桥的历史分红率，宏桥控股常态化分红仍有进一步提升的可能。其母公司中国宏桥公司管理层在今年3月的业绩发布会上表示：“二零二五年全年派息率约百分之65“，“未来有可能继续以稳定的全年派息回馈股东”。结合二零二一年–二零二五年派息率稳步抬升，分红比例连续两年维持在百分之62以上。母公司港股中国宏桥归母净利的百分之79左右都来自A 股子公司宏桥控股，且母公司中国宏桥持有宏桥控股百分之89的股份，所以若母公司若要维持百分之60以上派息，A 股子公司宏桥控股隐含分红率需要达到百分之七十。综上几点判断，如果以上逻辑兑现，按照二零二六全年净利润300亿元计算、分红率百分之70，对应当前19元左右的股价，股息率高达百分之9左右。再保守一点，假如未来两年行业景气度有所下滑，净利润打7折，大概率也能保持百分之6以上的股息率。在百分之3都算高的全市场利率环境下，这个数字对长期资金有很强吸引力。当然任何一笔交易或者一个公司都是有投资风险的，我认为投资电解铝或者宏桥有一个变量需要始终放在台面上，也就是铝价本身。由于铝价是全球定价的，容易受到各种因素影响，导致铝价波动比较大。招银国际测算，铝价每涨百分之1，宏桥控股的利润约增百分之3.3。铝价向上的时候，这3.3倍弹性是超额收益的来源；但如果铝价转头向下——无论是全球经济衰退、海外产能超预期释放还是别的什么原因——同样的弹性也会压缩利润空间。综合来看，电解铝行业4500万吨天花板锁死了供给，需求新老更替，强周期属性弱化，高分红逻辑凸显，行业特征和二零二一年的煤炭很像，值得重点关注，后续也会继续跟踪。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期驱动下的人生，来自斯托伯的天空。当我们听到别人在谈论周期的时候，我们能想到什么？当我们自己在分析周期的时候，我们又能得到什么？在做深度分析前，我们至少能先清楚一点：我们所有人，都生存在周期中；我们所有人，都是周期的一部分。在十几年前，特别是像07年和14年的牛市的时候，那会儿“经济周期”这个词汇并不热门，那个时代是经济高速增长的时代，很多行业和个人都有比较大的发展空间。我最早听到周期这个词，还是在二零一八年做地产的时候，当时我开始研究地产的产业问题，包括投融资、战略方向和风险管理。彼时我认为地产的泡沫已经比加大了，严重透支了购买力，我甚至很确定地产的繁荣期已经在见顶的过程中了。因为对地产市场的深深担忧，我认为地产的衰退期很快会来，而且会很长，于是我在当时所在的企业提出了一些战略发展和风险管理建议，希望一定程度上抵抗地产风暴的来袭，并找到一些新的出路，这些建议现在看来是非常正确和可落地的。一开始大家都听得进去，听得明白，也做了一定的努力，好像一切向着较好的方向发展。但很快就发现，周期带来的惯性是非常强大的，地产板块长期带来的短平快和暴利效应，让大多数人特别是依托地产大赚特赚的人无法有效转向，很多措施无法执行，甚至引起反弹。最终，我并未能挽救企业的衰败，但那时我对周期的理解还不是非常通透，只知道衰退、萧条、复苏、繁荣这些逻辑和背后的一些影响等，了解了什么叫基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉基耶夫周期。但后面随着岁月给我的摩擦升级，我发现周期远不是这么简单。在地产繁荣的时代，很多人都会明显高估自己的才能，比如总说自己做产品多厉害，做设计多厉害，做销售多厉害，炒房多么厉害，多么懂房地产，大家不懂得谦逊。甚至还有吹自己高周转多厉害的，结果谋财害命了。后面当潮水退去，发现大多数人都是在裸泳，有的人甚至已经淹死好长一段时间了。然后地产圈子就开始普遍性的反省，很多人突然发现自己不过就是运气好刚好赶上地产的风口又刚好在地产行业才发财的。大家都开始讨论周期了，这很奇怪的在于，大家几乎只会在衰退的时候讨论周期。大家也很明显的发现，周期和人生紧紧相关，有的人因为早生了三五年，就赶上了一波好的行情，于是赚了很多钱。而有的人可能刚好在行情好的时候状态不好，或者状态很好的时候行情很差，不断遭遇挫折。对于很多有志向有才能的人而言，周期有时候是残酷的，因为他不会以人们的意志为转移。早一点、晚一点，它都会来。某些时代，大家的机会普遍比较好，产生了“黄金一代”。而某些时代，大家的机会都不好，产生了“垮掉的一代”。郝云有首歌叫《活着》，里面的歌词描述了一些慌张忙碌的年轻人的生活，他们穿着这个时代的品牌，他们用着这个时代的手机，他们上着这个时代的班，他们是典型的周期驱动下的人生。郝云作为一个流行歌手可以随时开着他的吉普车去蒙古国吹风，但大多数人无法摆脱自己的周期枷锁，不会去思考时代的变化，特别是当下，而是浑浑噩噩过着很辛苦和郁闷的生活，经常”不知所措“。但是，另外一方面，周期的魅力就在于，站在个体的角度，任何阶段都存在着机遇，任何阶段它都会给努力的人馈赠。这是接下来我要谈的重点。对于我们长期在证券市场做投资的人而言，周期是一个再熟悉不过的词汇了，我们经常都会接触到一些行业和企业的周期性变化，特别是像铜、铝和化工这些周期性比较强的企业。但是我们是否认真的思考过这些行业周期？我们是否真的了解什么是周期？不同周期之间会以什么方式来滚动？诸如这样的问题一定很多。在我看来，周期从来不是简单的重复一个历史阶段。这也是我总是说做投资不能刻舟求剑的意思。历史经常会重复一些看似很像的事件，但是仔细把每个细节抠出来一看，好像又不是完全一样。在这里我提出一个更利于我们做研究的新观点：周期的效力小大，类似于法律上位法和下位法的概念。就像白酒，按照库存周期来说，三四年就一轮，但是现在白酒明显不是三四年一轮周期这么简单。因为白酒周期是在消费周期之下的，而消费周期在整个大的国家宏观经济周期之下，国家的宏观经济周期又在全球的宏观经济周期之下。它们的影响力是从上至下的，越小的周期对大局面影响力越弱，比如企业本身的库存和账务周期，而越大的影响力越大，比如全球金融危机。你不能指望着发生了三战而这些高端白酒还能像过去一样畅销吧？人生其实也是一样的，可以同理去推演。因此，我们要明白，我们如果看明白了经济大周期的变化，就更容易看明白小周期的变化。如果看到小周期没有按照原有的形式运动，那需要检查大周期是不是发生了变化。地产和白酒都是如此，这种研究方法是科学和符合逻辑的。这就是为什么前几年一直在喊地产到底了到底了，但是一直不到底，因为都是用很简单的短期经济周期比如地产库存周期去看待经济问题，完全忽略了整体上大周期已经变化了，特别是影响大周期的人口结构和产业结构都发生了变化。为什么这一轮紫金的周期特别长？为什么有的企业几十年来一直在增长，它们是怎么做到穿越周期的？再反过来，我们是否可以通过对小周期的观察判断大周期的变化？当然是可以的，而且实践中更多的研究正是从小到大，这和前面的理论不冲突。不管是企业还是个人，都不要试图去违背周期或者认为自己能反抗周期，特别是大周期，而应该充分地去利用周期。我们研究那些更大的更核心的影响要素，往往会更事半功倍。关于这一点，我在往后的文章中，会更为详细的解答，目前先提出理论。面对周期变化，普通企业往往有两种选择，一种是换一个赛道，重新开始或者在主营业务基础上延申，大多数企业都会尝试创新。另外一种是坚守原来的赛道做存量博弈，做更强大的产品或更强大的商业模式，只要熬到周期好起来，你就很容易成为王者，这种就是典型的穿越周期，我也经常叫“穿越风暴”。而且这里面有很大的预期差，就像地产，现在萎靡不振，但是我告诉一些做地产很强的朋友，你要是没有特别好的选择就坚持做地产，最好的产品，好的服务，控制好财务风险，慢工出细活，等再过几年你们就会拥有市场。不过对于个人而言，有个年龄的问题，如果七八十岁了，那大多数人很难再去做选择了，而是需要安排继承人或者出去旅游。这就是我们人类这种动物比较可悲的地方，我们有寿命的限制。我们必须要接受这样的安排，去寻求一个幸福的人生，或者寻找一个最让自己快乐的方向。但是作为年轻人，那就是有大把的机遇，特别是当所有人都觉得现在时代不好，机会很少，普遍悲观的年代。在他人普遍躺平加普遍爱自己设限的年代，你只要够努力，够自由，你就能脱颖而出。这是一个很大的预期差，远远大过刚才说的企业之间的预期差。既然是周期，那么它就总有复苏和繁荣的时候，要明白这一点，也许不经意间，复苏就来了。哪怕在衰退的周期，你也能找到能够做大做强的道路，这样的案例多了去了，而且很多优秀的大企业和人物，就是在经济低谷中崛起的。可是要强调的是：不要过度在意得失，因为时代充满了不确定性，你的付出不一定有实际收获，特别是不要以金钱的多少来衡量自己的成败。我们要看透一点：即使你没有拼出自己想要的效果，但是你也要相信，比起躺平当咸鱼的自己，你努力拼搏过的自己一定要好得多。为自己做点事，为家人做点事，为社会做点事，你会有更多的朋友，更好的伴侣，更多的尊重。你会拥有一个更为璀璨和无憾的人生。如果单纯做证券投资，那其实就不在乎年纪大小，这也是投资证券很好的地方，它对年龄无限制，只要是合法的成年人就行，甚至我觉得经常动脑子思考的人应该是不容易患老年痴呆和帕金森等疾病。最后，经济起起伏伏，有峰也有谷，人生也是一样的，哪有永远一帆风顺的人生呢？起起伏伏才是人生常态，我们不要总是给自己设限，卡着自己动弹不得。我们应该有一个周期的思维方式，但不能刻板的理解周期，简单看成历史的复刻。人类的经济拥有周期性，但它并不是一个圆，而是一个螺旋向上的图形，作为个人发展也好，投资也好，我想我们更应该追求的就是这种在起起伏伏中不断向上的人生吧。所以不管怎么样，我们都有很多选择，关键是，我们不能轻易放弃能够努力的方向，不能轻易放弃可以做选择的机会。我们如何能在周期的驱动下顺势而为，找到自己的人生价值，这是我们需要思考的人生关键命题。认知周期，尊重周期，运用周期。那周期驱动下的人生，也可以是机会无限的灿烂人生。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫韩股爆仓复盘：从“黄金时代”到“吊唁花圈”，来自思想钢印9999。"今天有个韩国女孩发信息给我说，这是她成年以来最好的夏天。这一年她找到了工作，把所有的工资都扔进了股市，赚了5年的薪水。前天在首尔走路，大街上突然所有人停下手头的事，拥抱在一起欢呼。她说很开心，有种人类黄金时代的错觉。"媒体只看到了“黄金时代”，却不曾想，最终是"错觉"这两个字一语成谶。一个月后的7月29日，首尔国会大厦外的人行道上，摆满了散户送来的"吊唁花圈"。挽联上写着："把用血汗钱攒下的3亿韩元买房款全亏了""等着瞧吧，我们会用选票进行报复"。这可能是人类历史上最短的“黄金时代”。从6月19日盘中触及9385.59点历史新高，到7月30日收报5593.56点。120万散户账户收到追保通知，36万个账户被全额强制平仓，本金清零，韩国每30名成年人中就有1人遭遇爆仓风险。一九二九年的纽约、二零零七年的迈阿密、二零一五年的上海深圳、二零二六年的首尔，一轮由杠杆资金驱动的牛市，从形成到破裂，无一例外会经历七个阶段，但身处其中的投资者几乎无法识别自己处于哪个阶段。比如本轮的第一阶段，从二零二五年10月到二零二六年初。杠杆牛往往始于一个有传播力且无法被证伪的叙事，而此次是"韩国股市等于A I等于存储芯片"。全球A I基建爆发，而H B M是算力最大的瓶颈，且快速增长的市场份额超过G P U，全球能大规模量产的三家H B M，韩国有两家。但韩股总市值当时才2万亿美元，不及英伟达的一半，看起来非常低估。所以直到现在，韩股和存储板块到底有没有泡沫，还有巨大的分歧。人类经历无数次泡沫后，对郁金香那种纯粹的故事已有了一定的免疫力，只有在真实的叙事、可验证的数据，提供了合理化的外衣后，才能让后续的非理性行为看起来"有据可依"。韩国K O S P I指数从二零二五年4月的2284点起步，全年涨了百分之75.6，创一九九九年以来最佳年度表现，也给这个叙事提供了强有力的验证。第二阶段，F O M O入场从二零二六年二月到五月。二零二六年2月25日K O S P I突破6000点，5月6日站上7000点，赚钱效应点燃了全民炒股潮，也激发了错失恐惧效应。核心心理特征是“预期后悔”，投资者的心态是“如果别人赚到了，而我没参与，我会不会后悔”，在这一心态下，投资者对“没赚到的钱”，比亏钱更难接受。这段时间，韩国重新流行一个网络词汇"霹雳穷人"，指那些收入中等，但因为没买半导体股票而被暴涨的行情远远甩下的群体。这个词最早在二零二零年韩国房价暴涨时出现，二零二六年因股市造富神话再次爆火，简直是F O M O心态的代表词汇。在金融模型中发现，F O M O会通过社交网络扩散，这其实解释了，为什么你会在某些阶段“突然很想买”，不是因为你看懂了，而是因为整个市场在同步做梦。F O M O的核心标志是参与人群的极致下沉，韩国到了7月份，18岁以下未成年人新开户数量同比激增近10倍，韩国活跃股票交易账户超1.08亿个，人口5110万，平均每人两个账户。当退休老人取养老金、未成年人被赠股票、上班族"厕所看盘"时，意味着增量资金的最后一批已经入场。而第三阶段，二零二六年5月27日，杠杆持续放大。韩国金融服务委员会批准的16只挂钩三星电子和SK海力士的2倍杠杆E T F正式上市。设计初衷是引导韩国散户把存在海外券商账户里的70万亿韩元回流本土市场。结果，杠杆E T F上市首月，超过3万亿韩元资金涌入，推动股市猛涨，海外资金又怎么可能下降？反而是国内资金管理规模在一个月内，从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元。更糟糕的是投资者结构的变化，散户持仓占比高达百分之92，50岁以上投资者占融资贷款的百分之62.3。而杠杆E T F的"每日再平衡"机制：每天收盘后，基金必须调整仓位以维持2倍杠杆比例。股价跌了，基金必须减仓，股价涨了，基金必须加仓。这套机制天生就是"追涨杀跌"的自动化机器，2倍杠杆意味着股价跌百分之30就击穿担保线。这对于散户而言，并不是投资工具，而是炸药引信。到了第三阶段，泡沫已经成型，只能减压，不能戳破，如果有序地降杠杆，也可以最大程度地降低泡沫破裂的危害，但偏偏韩国政府选择了两条极端的道路开始第四阶段：5月，韩国总统李在明在K O S P I突破7000点时表示，韩国股市"仍被低估"，应该继续上涨。而青瓦台政策室长金容范表示："韩国有望在两三年内成为继美国、中国之后的全球第三大股票市场，K O S P I破万点已成可行目标。"6月18日K O S P I首次站上9000点，6月19日盘中触及9385.59点历史新高。总市值突破5万亿美元，短暂超越印度孟买S E N S E X，位列全球第六。先是“万点论”给股市加把柴，眼看火势难以控制，又急着戳破泡沫，当杠杆牛进入下半场，一切都无可挽回了。而在散户疯狂涌入的同时，“聪明钱”在持续流出，第五阶段外资逐渐撤离。二零二六年上半年，外资累计净卖出韩国股票148.3万亿韩元，约996亿美元，创历史同期最高水平。5月单月外国证券投资资金净流出261.5亿美元，创有史以来最大单月流出。这并不难理解，存储的周期性始终是悬在存储牛市叙事上方的达摩达里斯之剑，存储的持续涨价和缺货，对A I 产业趋势的破坏，也很可能是“自掘坟墓”，部分低位建仓的大资金，要避开卖出时的“冲击成本”，最佳策略就是利用A I叙事推高股价的机会，利用散户大量接盘的时机悄然离场。韩国散户用97.4万亿韩元的净买入，对冲了外资148.3万亿韩元的净卖出，当了外资的"接盘侠"。五月中旬、六月上旬和六月下旬，韩股出现了三次跳水，虽然最后都被蜂拥而至的散户抬上去，但它们都发生在7000到9000点之间，对场外资金的消耗非常明显，而第六阶段，7月2日在半导体行业没有任何利空的情况下，韩股率先跌破上行通道，就是资金耗尽的体现。从此，韩股开始了“下跌→追保→强平→更多下跌”的死亡螺旋。死亡螺旋的机制早就写在杠杆基金的说明书里，当股价下跌，杠杆 E T F"每日再平衡"需要在日内机械抛售正股，股价被砸得更低；死亡螺旋的过程也写在每一次泡沫破裂时的剧本里，散户融资账户保证金不足，券商强制平仓，更多抛售，更多追保，更多强平。死亡螺旋的可怕之处在于"机械性"，杠杆E T F的再平衡机制不关心基本面，券商强平不关心估值，它只关心一件事：维持杠杆比例。这意味着任何下跌都会被自动放大。当然，券商平杠杆也是可以商量的，如果跌得太猛，发现平不掉，就会缓一缓，但代价就是二次平杠杆，7月14日到23日，看上去市场已经稳定，但那只是协议平仓延后，拖到了7月24日，第二波更凶猛的平仓潮终于来袭。7月31日，第七阶段K O S P I盘中涨幅一度高达百分之14到17，创历史最大单日涨幅。SK海力士涨百分之28，三星电子涨百分之26。讽刺的是，周五全球股市暴力反弹的原因之一也与杠杆有关。美国知名A I基金Situational Awareness由25岁的前Open A I研究员创立，凭借对A I基础设施的全力押注和高杠杆操作，基金规模从2.25亿美元飙升至450亿美元，二零二六年上半年回报率高达百分之439。6月A I板块的暴跌，在4倍高杠杆的死亡螺旋下，其重仓股被大幅抛售，加速了半导体的下跌，最终，所有公开市场股票头寸由城堡证券在24小时内紧急接盘。这一消息消除了巨大的潜在抛售压力和不确定性，被视为一个“出清事件”。此前被抛售压力严重打压的股票领涨反弹，基金重仓股的标的7月30日出现惊人涨幅，韩股两大龙头也因此暴力反弹。杠杆牛市死亡螺旋的"自然终点"常常是暴力反弹，当大部分杠杆资金都被清零、大部分被迫卖家都已经卖出后，卖压突然消失，任何微小的买盘都能推动指数暴涨。但那些被强平的36万人，已经永远错过了这个反弹。杠杆最残酷的一面，是让你在最坏的时刻失去选择权，但这种选择权的丧失，又是一步步之前在不知不觉中实现的。在这七个阶段中，前四个阶段有明显的“受迫性买入”的特点，并不是有人逼你买，而是整个社会都在“逼”你买。韩国散户的"受迫性买入"，有些是基于“社会比较”，比如开头那个"韩国女孩赚5年薪水"的故事在社交媒体上疯传，有些是基于“权威暗示”，总统说"仍被低估"，青瓦台说"万点可期"，还有什么好怀疑的。最后决定性的力量就是前面分析的F O M O心态，表面上是你自己的决策，实际上是“再不买就受不了了"。"受迫性买入" 对应的就是“受迫性卖出”，也是霍华德·马克斯所说的"强制卖家"，一个在不考虑价格的情况下被迫卖出的人，是市场上最悲惨的角色，因为他卖出的价格，往往是别人买入的最佳价格。最悲惨的“受迫性卖出”并不是毫无抵抗就被平仓的散户，这些人往往还能卖在半山腰，并保住自己的其他财产；最悲惨的是东拼西凑抵押房产补充了几次保证金，最终仍然被平仓的投资者，往往是倒在黎明之前。可即便是少数通过补充保证金挺过最后的黑暗，迎来市场转折点的，往往会因为这一次的死里逃生，加强了危机面前死抗杠杆的信念，最终还会倒在下一次的杠杆危机中，那将会是更高处。杠杆牛市的七个阶段中，前两个阶段，都是利弊权衡，无所谓对错；后四阶段，如果已经加了杠杆，第一个念头很可能不是“我应该走”，而是“我走不起了”，只能一步步地走向即定的命运；唯有第三阶段“杠杆放大”是唯一可以百分百由个体投资者自己控制的环节，它不需要预测市场、不需要判断估值、不需要信息优势，只需要做到一件事：不用杠杆。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中有一段描述：市场上没有什么比从强制卖家手中买入更好的交易了。橡树资本许多绝佳的收益都来自这种时刻。既然从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事，那么成为强制卖家就是世界上最悲惨的事。这意味着，你必须安排好自己的财务，使自己在最坏的时刻能够持有——而不是卖出。这需要两样东西：长期资本和强大的心理资源。接下Situational Awareness仓位的城堡证券，幕后掌舵人数次在危机中低价收购优质资产，比如二零零一年安然危机，二零零七年Sowood基金崩盘，二零二一年Melvin Capital危机时注资。这些“从强制卖家手中的买入交易”不一定每次都能大赚特赚，但短期看至少是一笔好交易，一方面以百分之20到50的折价买入，再加后面的反弹，一单就获利约30亿美元以上；另一方面，也拯救了自己手里的大量A I基础设施头寸。对于整个市场和A I行情而言，这也是一件好事本轮AI行情的波动，主要是杠杆资金的出清引发，产业基本面并没有大的变化和影响。当市场上的大部分仓位从无选择的杠杆投资者手里，转移到长线投资者或者肩负稳定股价责任的做市商手中，这些都是有选择权的资金，行情又回归到基本面，至少一段时间内，行情的波动率将大大降低。只是行情与韩国那被强平的36万散户和Situational Awareness，再无关系。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫这一轮科技硬件公司的下跌，是牛市中的调整还是泡沫破灭？来自中欧瑞博吴伟志。7月份的全球股市，画风突变！与上半年的表现迥异。7月份，科创50、创业板指数、沪深300指数单月下跌幅度分别为百分之25.9、23、7.9，科创50创下历史最大单月跌幅，创业板和沪深300分别创下10年和5年最大月度跌幅。韩国股市7月份的跌幅也十分惊人，在7月31日大反弹的情况下，全月仍下跌了百分之22.19，月内最大跌幅达到百分之39.61，三星和海力士7月内最大跌幅分别为百分之44.85和55.74。全球媒体关于韩国投资者的报道与描述，在二季度到七月底都是最热门的关注。从上半年全体韩国人欢呼接住牛市的泼天财富，到7月份开始有多少韩国股民被通知追缴保证金，多少账户被强制平仓。这股市变脸的速度之快，又一次刷新了我的认知。上半年，重仓中国科技硬件的公募基金取得有史以来最优秀的半年业绩表现，但是7月份开始，随着科创板与创业板的调整，重仓科技股的基金在7月份的净值大多数也遭遇到史无前例的大回撤。隐隐约约明白节奏会更快，但快到上半年的冠军和赢家预订餐厅召开庆祝仪式都来不及举办。获奖感言刚刚写好还没来得及宣读，又要开始准备道歉信了！为何二季度A股的科技板块股价表现如此亮眼？随着各家公募基金产品二季报的陆续披露结束，所有偏股型公募持仓各行业的占比数据浮出水面。没看到数据之前，主观上都知道公募基金一定超配了科技板块，但是超配到如此丧心病狂，确实超越认知。公募基金配置在科技板块的权重竟然超过了百分之60，公司科技组同事坚称科技组合应该加上机械设备的百分之6.13、电力设备的百分之7.36、建筑材料的百分之1.78，因为机构超配机械设备是冲着半导体设备、P C B设备、光模块设备，超配电力设备一部分是跟海外数据中心电力短板有关，超配建筑材料是冲着P C B上游材料的电子布去的。加上这三个行业，二季度末偏股型公募机构在于A I科技硬件相关的六个行业板块总投入了接近百分之76.61左右的资金，在这六行业一季度末百分之54.91的高配置基础上，二季度单季度又提升了百分之21.7。这些是公募行业看得到的公开数据，还有几万亿的量化私募基金，从6月份参加一些私募同行的饭局交流的对科技兴奋的情绪看，多数交易型的私募基金和牛散配置在科技硬件的仓位与公募相比，可能也不会低于这个比例。由截至二季度末公募基金各行业的配置权重可知，市场虹吸的正反馈背后最重要的一个因素就是场内的存量资金的大搬家。过往机构投资者长期超配的食品饮料，二零二一年以来机构平均配置比例是百分之11，到了二季度末降到了百分之1.5。卖出景气度低的消费内需股票换仓到景气度高的A I硬件股票，是二季度最拥挤的交易策略。如何看待这一次A I硬件板块的大跌？是牛市中的调整还是泡沫破灭？这一次科技硬件板块的下跌，我认为是泡沫的破灭，而不是牛市中的调整！这一次A股科技板块，将一批竞争壁垒不高的周期型公司，在二季度虹吸效应推动下，所形成的估值泡沫的程度，已经非常非常的严重了。这就是我们为何在6月份开始坚持左侧开始减仓硬件公司的原因。我本人和团队亲身经历过二零一五年创业板泡沫的疯狂与破灭后的踩踏，这一次虽然A股整体估值没有泡沫化，但是科技硬件板块的泡沫化程度与二零一五年的创业板泡沫相比有过之而无不及，拐点形成后的持续单边没有反弹的下跌也非常类似。所幸团队有二零一五年的应对经验，这一回才没有被市场先生骗在里面。在严重泡沫化后出现的大跌，虽然不少投资者带着美好的愿望，希望“泡沫破一半”，但我确实无法苟同这种观点。这一次科技硬件泡沫形成的科技股的顶部，其杀伤力与二零二一年初消费股泡沫形成的消费顶相比，我个人认为是有过之而无不及的。回到近期市场的投资策略正如我们在上个月的月报说的那样，市场开始重回理性了，回到不能仅仅看这个季度和今年的业绩和估值，要思考一下哪些业绩是可持续的，哪些业绩仅仅是行业景气高点带来的高光时刻。再次重温一句老话：“让我们亏钱最多的投资操作，就是在行业景气高点去买入持有那些周期成长股！”虽然7月的市场指数有所调整，并且泡沫板块的下跌幅度不小，我们认为这是有必要的结构性纠偏，如果不及时纠偏，泡沫虹吸市场的资金终将酿成大祸，越早纠偏代价越小！这次纠偏完成后，A股市场我们认为依然会延续慢牛格局，估值不贵的优质公司，会是慢牛格局的受益者。科技硬件泡沫的破灭，不代表科技股没有投资机会，那些有竞争优势与技术壁垒的科技型成长股，经过估值修复后，依然会在慢牛行情中有不错的表现的。投资策略上，我们与上月相比没有大的调整，依然耐心持有优质资产。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电的分歧时刻——需求是真的吗，来自出市而立。最近的锂电行情概括起来就是强现实和弱预期。一边是产业数据强劲。电池、储能、正极材料的产量和出货量都在增长，产业链公司上半年业绩也明显修复。另一边是碳酸锂、锂矿股、锂电材料股在5月见顶后集体回撤，市场开始重新交易“高价刺激供给复产”“下半年需求前置”“明年重新过剩”。市场分歧很大。空头的质疑点集中在：增长里有多少是下游真正需要的；有多少是停留在正极、电芯、系统集成商或运输途中的前置生产和库存。本文也采集了今年和过去两年H1的同口径数据对比来判断需求是否有水分，先说结论：本轮下跌本质是在高价催化下消化上一轮景气周期扩产扩出来的可以快速投产的多余产能和库存。不只是碳酸锂如此，材料端也是一样。属于大的上行周期中嵌套的小过剩周期。只要需求继续增长，超过可快速超过可爬坡产能和隐形库存，阶段性过剩被吸收后，仍然会开启新一轮行情。二零二六年上半年，六氟磷酸锂与碳酸锂出现明显的价格分化。碳酸锂一度上涨到20万元/吨以上，六氟磷酸锂却从二零二五年末的高位18万回落。六氟磷酸锂跌价，能否证明电芯需求是假的？二零二五年四季度经历了一轮典型的短缺行情：行业库存低、现货流通量少、部分企业停产检修，叠加电解液需求增长，价格迅速抬升。高价随后刺激停产装置复产、原有产线提负荷以及新增产能爬坡。到了二零二六年1、2月，上一轮周期中形成的供给弹性开始兑现。在过去几轮周期中，由于电解液离电芯排产近，六氟库存更薄，电解液生产对六氟具有需求刚性但成本较低的原因，价格领先碳酸锂，这几乎是共识。但为什么六氟会在25年底见顶后快速下行，跟碳酸锂形成劈叉，这是之前几轮周期从未有过的。价格分化其实恰恰说明上一轮周期六氟端扩产后存在相对过剩，从图上22年前后两个品种的相对价格也能看出，22年之前六氟的价格要高于l c，22年之后由于六氟扩产相对容易，六氟产业形成了过剩。六氟毕竟属于可复制的化工产能，建设和扩产周期明显短于锂矿。中国六氟名义产能由二零二二年末约19.33万吨增至二零二三年末约45.64万吨，扩张速度远快于锂矿。随着高价刺激的大量项目在二零二二年以后集中投产，六氟的短缺溢价迅速消失，而锂矿受资源禀赋、审批和建设周期限制，供给释放相对滞后。不能直接证明电芯需求虚假。S M M统计显示，二零二六年上半年国内六氟磷酸锂产量约16.66万吨，同比增长约百分之46.2。仅5月，行业产量环比就增长约百分之15.7，主要增量来自检修企业复产、头部企业高开工和新装置爬坡。这组数据很重要，因为它说明六氟价格下跌与需求增长可以同时发生。需求在增长，但供给恢复得更快。从物料平衡看，第三方约1500吉瓦时的全球电池产量也没有被电解液数据否定。按I C C鑫椤口径，二零二六年上半年全球锂电池产量约1470.8吉瓦时，期全球电解液产量约148万吨、六氟磷酸锂产量约17.2万吨。粗略折算后，分别对应约1006吨电解液每吉瓦时和117吨六氟磷酸锂每吉瓦时。行业常用单耗约为800—1200吨电解液每吉瓦时、100到150吨六氟磷酸锂每吉瓦时，中性值分别约为1000吨和125吨。因此，两组物料数据与约1470.8吉瓦时的全球电池产量基本闭合。因此，六氟跌价更像是六氟自身上轮过剩后的产能周期，而不是“电芯产量造假”。本质是在消化上一轮景气周期扩产扩出来的可以快速投产的多余产能。而6F的价格也已经从7月中旬的9.75万反弹，与5月初的价格形成双底，涨到了7月30日的10.5万。正极有没有出现异常囤货？碳酸锂的直接下游主要是正极材料，而不是电芯。磷酸铁锂粉体也比成品电解液更容易储存。因此理论上可能出现正极厂提前生产并囤货，碳酸锂形成真实消耗，但这些材料暂时没有变成电芯和终端需求，进而压制后面的碳酸锂需求。S M M显示，磷酸铁锂样本库存从1月底约9.68万吨增加到7月下旬约13.73万吨，增加约4.05万吨，折合约16到18吉瓦时。随着产量同步扩大，库存相对周产量只从约7.7天上升到约8.0天。所以正极绝对库存确实增加了，但增幅主要伴随生产规模扩大。再看产量匹配。S M M统计二零二六年上半年中国磷酸铁锂正极产量约262.9万吨，海外约2.8万吨；同期全球磷酸铁锂电芯产量约1052吉瓦时。二者粗略对应约2526吨每吉瓦时，略高于传统经验区间，但考虑储能大电芯切换、产品结构、良率和材料单耗变化仍基本匹配。正极环节存在正常累库，但能够证伪大规模异常囤货。电芯是否被大量囤在电池厂仓库？这个问题最直接的证据不是生产量与终端确认量之间的差额，而是电池厂的电芯库存和产销差。S M M储能电芯样本库存从二零二五年末的35.3吉瓦时降至二零二六年6月的28.5吉瓦时，上半年减少6.8吉瓦时。S M M只是样本数据，不能覆盖所有电池企业，也不能观察系统集成商、海外仓和运输途中的库存，但它能够直接反映样本电池厂成品电芯库存的变化方向。至少从这组数据看，储能电芯没有在电池厂大幅累积，反而在去库。再看产销差。二零二六年上半年国内动力与储能电池产量1068.9吉瓦时，销量979.4吉瓦时，产量减销量为89.5吉瓦时，占产量百分之8.4。这部分可能包含电池厂成品库存，也包含生产、入库、发货和统计时间差。即使把89.5吉瓦时全部算作库存，量级也不是市场所说的两三百吉瓦时。全球储能数据也提供了交叉验证。I C C鑫椤统计，二零二六年上半年全球储能电池产量约509.6吉瓦时，储能电芯出货约507.8吉瓦时，两者只差1.8吉瓦时，产量到出货的转化率约百分之99.65。这同样不支持“储能电芯大量堆在电池厂仓库”的说法。因为空头主要质疑国内政策退坡前的抢装，所以我用国内数据来算已经销售的电池，有多少被终端确认？上半年国内电池销量979.4吉瓦时，其中动力电池661.3吉瓦时、储能电池318.1吉瓦时。销量代表电池已经从电池厂卖出，但不等于已经装车、出口或并网投运。先看动力。国内动力装车335.6吉瓦时，动力电池直接出口122.7吉瓦时。出口整车携带的电池还需要单独计算。上半年新能源乘用车出口230.2万辆，按同期新能源乘用车平均带电量55.9千瓦时估算，约携带128.7吉瓦时电池。这样算下来，动力端已经确认约587.0吉瓦时，尚未确认约74.3吉瓦时，占动力电池销量约百分之11.2，仍处于可以由P A C K、整车生产、运输交付、上牌时差和各环节正常库存继续解释的量级。大的不可解释部分来自储能。上半年储能电池销量318.1吉瓦时，其中储能电池直接出口58.6吉瓦时，C N E S A统计的国内新增投运规模为58.2吉瓦时。两项合计确认116.8吉瓦时，仍有约201.3吉瓦时没有被直接电池出口和国内实际投运确认。储能确认率只有百分之36.7，尚未确认比例达到百分之63.3。这个结果至少存在两处明显的口径错位。第一，58.6吉瓦时只统计储能电池直接出口，电芯先卖给国内系统集成商、再以完整储能系统形式出口的部分并不在其中。第二，C N E S A的58.2吉瓦时统计的是国内新增投运，已经走到项目交付的最末端，无法覆盖系统集成、运输、海外交付、调试和等待并网等中间环节，也未必能完整覆盖工商业储能、户储、通信储能等分散场景。因此，201.3吉瓦时更准确的说法是“没有被直接电池出口和国内新增投运这两个指标确认”的缺口。目前推算到这里，动力和储能合计，979.4吉瓦时销量中约703.8吉瓦时已经被国内装车、直接电池出口、出口整车携带电池和国内储能投运确认，仍有275.6吉瓦时没有被当前终端数据直接确认。也就是说，销量的终端确认率约为百分之71.9，尚未确认比例约为百分之28.1。全球储能数据也说明，主要缺口发生在电芯离开电池厂之后。上半年全球储能电芯出货约507.8吉瓦时，而交流侧储能系统出货约328.02吉瓦时，两者仍有约180吉瓦时表观差额。这里包含直流与交流侧口径差、系统集成、运输、项目延期和集成商库存不能全部算作无效需求。储能需求应该拆成四段观察：电芯生产 → 电芯销售或出货 → 系统出货 → 实际并网投运目前可以确认的是电芯生产和销售都很强，目前缺少的是销售以后到系统出货、实际并网之间的完整数据。正因为储能端出现了201.3吉瓦时、百分之63.3这样巨大的未确认缺口，单看当期绝对值已经很难下结论。我换了一种毛估思路：保持同一套计算方法不变，回看过去两年，看看这个口径是不是天然就会留下较大的历史残差。先把当前总残差算出来。如果从电池生产开始，还要把89.5吉瓦时的产量减销量加入。所以，365.1吉瓦时不是电芯库存，而是从电池生产到当前终端确认之间的总残差，占上半年电池产量百分之34.2。把同样的“生产—终端确认”桥接倒回前两年。可以得出，二零二四年上半年残差率为百分之21.8，二零二五年上半年为百分之24.3，两年平均约百分之23.1；二零二六年上半年则是百分之34.2。这说明历史残差不是今年才突然出现，而是这套口径一直都无法把电池销量和最终装车、出口、投运完全对上。换句话说，365.1吉瓦时里有相当一部分是这个口径天然覆盖不到的。在历史残差之外，还要考虑需求结构的变化。储能电池销量占全部电池销量的比例，从二零二四年上半年的百分之21.0升至二零二五年上半年的百分之26.3，二零二六年上半年进一步升至百分之32.5。储能从电芯销售到项目投运的链条明显长于动力电池，因此储能占比提高，本来就会机械性地抬高总残差率。如果假设动力和储能各自的确认率仍停留在二零二五年水平，仅仅把储能销量占比从百分之26.3提高到百分之32.5，总残差率大约会增加1.6个百分点，明显低于实际增加的9.9个百分点。真正大的变化是储能确认率从二零二五年上半年的百分之58.7降至二零二六年上半年的百分之36.7。按这个毛估思路，二零二四到二零二五年上半年平均百分之23.1的历史残差，对应二零二六年上半年约247吉瓦时；储能销量占比提高带来的增量约1.6个百分点，对应约17吉瓦时。用当前365.1吉瓦时总残差扣除这两部分后，剩下约101吉瓦时。这相对于今年全球3000+GWh的需求来说仅有百分之3，所以需求是没有问题的。而从六氟磷酸锂和前期仓单的角度扩散到全产业链，我目前把这轮调整理解为：上一轮扩产留下的易释放产能和库存正在被消化，市场也过度交易交易了供给恢复。它是这个大需求周期中的一个产能小周期，或许只是因为多头在年初12万过后的连续涨停板时把预期拔得太高，导致了大家目前的受伤。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫汽车行业的“跟随者的窘境”，国家队点出三个方向，来自西湖铸剑师。一个行业的头部企业在初创时期依靠技术创新和成长变成了行业龙头，也伴随着技术从不成熟到成熟，但是等企业成为行业龙头的时候，却忽略了新的技术对这个行业的颠覆。也就是当一个新的市场刚刚开始的时候，大公司往往会认为这个市场太小，或者这个市场会影响他们现有的产品。所以，往往刚开始不重视，当这个新的市场开始崛起以后，想追的时候又来不及了，这就是商业界非常有名的，名为《创新者的窘境》的书。但是我认为这个名字有点歧义，其实叫做“巨头的傲慢”“巨头的路径依赖”“巨头的内部变革困境”等等更为合适。我们今天在汽车行业“巨头的傲慢”，比如丰田、福特、宝马奔驰等等企业燃油车转型太慢，在特斯拉、比亚迪等企业的攻击下节节败退，这个事实很多人都能够理解。但是，中国新能源汽车的“跟随者的窘境”，比如吉利、长城现在的小米、宁德等等企业，他们因为各种原因没有技术领先，而是选择的技术跟随、规模领先，跟随老大的技术，然后主打低价或者差异化来获得部分的客户更值得探讨。新能源车行业，比亚迪在第一线探索合理的产业路径和技术路线，在比亚迪有行业第一的规模情况下，拥有足够的品牌价值、规模效应、渠道优势和技术优势，能够在各个地方或者比较稳固的利基市场。当然比亚迪也为保持第一的位置付出了很多“代价”，每年海量的研发、人员工资、部分设备的快速折旧，但是也能够让比亚迪在多个技术路线保持饱和式的研发，获得绝对的技术领先和优势。二零二一到二零二五年，我们并没有看到很明显的“跟随者的窘境”，反而看到了“跟随者的红利”“模仿者的红利”“产品表层创新的红利”，无数的企业对标过去燃油车时代的外观、内饰，吃到了大量的平替红利，也有无数企业依靠对标比亚迪，价格更低、车子更加大，占据了过去比亚迪占有的较大的利基市场和价格敏感的客户。这期间，比亚迪因为各种原因，对新能源车对手总体是比较克制的，没有发动极其惨烈的价格战，但是同时也在不断积蓄实力和研发。汽车行业研发过去时间非常久，一款车可能能够三到五年没有大变化，技术也没有大的变化，但是在中国企业进入以后，车的变化、技术进步变得技术迅猛，在比亚迪5年投入了2000亿左右研发费用后，一体化的布局，量变促成了巨大的质变。在今年推出二代片电池、闪充技术、储能技术形成超级闭环以后，已经构建了强有力的护城河，并且引领中国的纯电渗透率进一步提升。风水轮流转，技术没有巨大变化的时候，“跟随者的红利”“模仿者的红利”“产品表层创新的红利”能够赚到巨大的利益，但是现在出现了显著的“跟随者的窘境”，具体体现在几个方面：第一，已知的难点，技术跟随的高投入与研发周期。如果选择跟随比亚迪的路线，势必意味着需要重走比亚迪的技术路线，并且还要全链路、产业链整合研发，目前宁德、吉利、长城都已经开始快速跟进，他们试图复制当年的跟进的模式。但是这并不容易，甚至可以说非常困难，不仅仅是某个发动机的技术和电池技术，而是从电池到电机电控车身机构都需要重新研发，研发的时间根据技术储备1到5年不等，并且需要避开比亚迪选择的最主流的路线，以及关键零部件、半导体都需要重新搭建产业结构；在生产端，没有任何的供应商技术可以选择，规模化设备、生产设备、检测设备全都需要自己研发，这会让产能提升变得非常困难，号称“工程之王”的比亚迪在半年都没有完成一半的产能改造，其他企业会非常困难。在销售端，953的闪充的消费者心智已经被比亚迪牢牢占据，其他企业在客户价值、品牌认知与客户教育上已经被拉开巨大的差距，从消费者购买决策路径看，已经逐步把比亚迪和其他企业脱离比较，而是单独进行价值评价，这就是我一直说的“比亚迪的苹果化”逐步成立。第二，已知的难点，之前根据技术模仿路线研发的产品被市场淘汰。今年很多车企出来的各种产品受到了比亚迪强有力的压制，核心原因是随着闪充技术推广，充电即将没有任何的焦虑，那么在国内纯电路线必然会成为未来的主流，之前投资的混动技术、增程技术，以及根据这些技术打造产品很可能会失去竞争力。这一点我们昨天刚刚发布的小米澎程就知道了，澎程整体产品很不错，但发布进度应该是远远快于预期的，从预热到正式发布都有点仓促，这个产品具备成为爆款的潜质，但是也是增程最后的余晖，今年比亚迪几个1000公里的车，明年更加会大踏步增加大里程的车，会把原有增程车的市场不断吃掉。小米3年前基于增程卖得好的市场认知开发出来的产品，在二零二六年出来的时候已经变成了产品技术下行期，同时还有问界、理想等等传统增程产品被挤压的情况，增程彻底成为一个红海市场。因此小米选择在闪充还未大规模放量的时候发布澎程，是试图抓住增程的余晖，也不失一个好的选择。第三，未知的难点，不知道头部企业积累了什么技术，若跟进了某个技术，在未来会不会重复第二点的问题。现在比亚迪宣布了电动化已经完成，闪充就是中期的技术成果，那么后期第三代刀片电池、固态电池等等会怎么样，一切都是未知数。如果选择全押跟进比亚迪的技术，3年后比亚迪拿出来南辕北辙另外一条路线的成熟的产品，会面临血本无归的下场。比如换电企业的技术路线在明年后年是否还有市场？当比亚迪以及其他企业都大规模开始推动闪充以后，换电是否还有市场？值得我们关注。最后，跟随者的窘境是建立在，龙头企业具备极强的规模、巨大的研发投入、很强的技术领先、渠道优势、品牌优势的情况，能够完全掌握前沿技术路线的定义权和商业推广权的情况下，这时候跟随者会出现显著的窘境。选择跟随技术路线，短期内需要大规模投入，成功以后如果技术路线没变化，可以吃一段时间的红利期，参考其他企业跟进混动技术以后的红利期。但是也可能被龙头新的技术给替代下去；而不跟随技术路线，会被新技术给挤压，并且越来越被主流市场抛弃。总体看，给跟随者企业的时间并不多，他们几乎没有选择，因为他们根本没有实力和规模自己开辟一条技术路线，只能选择跟随比亚迪的技术，或者固守在自己的基本盘里面做好服务。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再论风险的锚，十年期美债利率上行原因，来自冰冰小美。在二零二六年六月三十日，十年期美债利率转折飙升。直接原因是美国财政部发行中短期国债失败，认购遇冷。缺钱是非常实际的，这是因为国债利息已经严重挤压美国财政部的空间，因此捞钱就成为必选项。而后面一系列基于全球缴费的风险爆发与行情演绎，是本月主基调。这里核心的问题在于，为什么中短期国债发行会失败？从偿还能力看，目前，美国并没有严重的信用违约存在。虽然去年评级下降一个小等级，但是依旧是全球信用高的载体。如果从偿还手段看，那么就是与各种风险伴随的财富波动与转移有关，这一点就不太那么正大光明。不过，抛开这种信用问题。还有很重要的因素存在。如果美债是一种投资选择，那么其他债的发行就是竞争对手。在去年北美大量开支投资A I的过程中，美国财政还是如其顺利发行了中短期国债。而反观今年却遇到问题。那么今年上半年债市发生了什么事就值得总结。自甲骨文率先爆发自由现金流危机，股价崩溃，引发警惕。今年，各大A I巨头，为了现金流安全，开始大规模发行长债，企业债，规模越来越大。很显然，这种发债，其实一定程度挤压美国财政发债的空间。形成竞争。又随着日元持续性贬值，为了稳定汇率，作为美债海外第一大持有者，日近期抛售美债。而第二大持有者的中，已经抛售近百分之50美债。而第三的英国，仍在增持中，如此说明海外对于持有美债的态度各不相同。因此，美债发行遇冷，更多的是美国内部情况导致。而扮演这个角色的，自然是美联储。美联储是美国内美债第一大持有者。美联储如果进行缩表，原本美国财政需要发行的国债，就需要找另外的买家。比如大型银行，保险等机构，这时候，抗风险能力不同，对风险敞口的补偿，就会推高国债利率上行。如果美债还是发行不利，美国财政就会面临巨大的资金缺口，被迫扩大美国财政赤字率。因此，美联储的新政，或者未来决策变化，对目前的局势是非常重要的。这时候，回过来看，A I巨头融资需求的增加。可能是压倒美债发行的稻草。目前A I投资扩张主要来自左脚踩右脚，或者循环投资。比如，七月二十九日英伟达公布，总额超7500亿美元的A I基础设施投资计划，其中包括与S K集团签订5000亿美元合作协议，以及为OpenA I提供约2500亿美元的资金支持用于算力租赁。这意味着作为算力卖铲人，英伟达同时扮演供应商，投资者和担保方三重角色，市场开始担忧这种循环融资模式结果不及预期将引发系统性回调。从信用违约掉期看，各大A i巨头发债融资评级看，近期均升至各自纪录高位，显示投资者开始要求更高的风险补偿。这也在推动利率的上行。因此，整个7月事件与风险演绎的过程，债务风险开始影响市场流动性。目前，美国十年期国债利率，自七月七日突破4.5后，再也没有下来过。很明显，沃什的欧洲演讲，其重申的前瞻性指引取消，这对于美债持有者来说，风险是加大的，因此要求更高的利率作为风险回报，从而推高美债收益率是具备合理性存在的。利率的上行趋势一旦形成，那么，意味着未来融资的成本急剧攀升。这会对融资扩张推动A i的前景蒙上阴影。因此，A i巨头盈利兑现，并且改善自由现金流为正，就非常非常重要。不然意味着，投资成为固定资产折旧，会侵蚀企业，因此因为融资规模过大而违约，引发企业倒闭。因此，目前基于投资扩张的A i硬件走势进入了深度跌幅中，往往在这种时候，有三种情况，能够改善这种流动性情况。一，有能力变现的企业出现并且商业模式打通，例如：A i应用从堆积算力转为更务实的用户体验；二，削弱通胀，美联储加息变为降息，例如:石油危机彻底解决;三，预计今年九月中国访问美国维持中美关系，我国可以通过大量增持美债，修复美元信用。因此，从国债利率看风险演绎，7月30日中共中央政治局会议以及7月31日的美联储议息会议才是焦点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫受迫交易，别碰，来自田瑀研究笔记。整个二季度，我被问到最多的几个问题是：手里的白酒怎么办？半导体还能不能追？恒科到底还行不行？站在现在这个时点去回答，似乎没在当时跟着K线走是更好的选择。但重点不该是基于当下的事后判断，而在于“跟”这个字。说到底，你基于什么来做决策？是企业的价值，还是K线的走势？如果是后者，你也许已经在做受迫交易了。受迫交易常被误解成单向的。人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。但受迫还有B面——受迫买入。看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个“再”字一出口，交易就已经不是由你主导的了。如果做出“卖出白酒”的决策，原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。但该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出？还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？如果是后者，那多多少少就是受迫交易。更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你每天打开账户都心情沉重。这种“受够了”的情绪会左右你的“理性”判断。另外，市场是天然的情绪放大器，若有下跌，利空自来；你又准备好了被说服，自然一拍即合。同理，如果做出“买入半导体”决策的原因，也应该是价值低估、物超所值。半导体正处于一个热闹周期里。涨价、国产替代、AI需求，故事很完整，逻辑很通顺。但同样的问题：你是真的研究了产业链的供需格局，算清楚了企业的长期价值，觉得当前价格仍有安全边际？还是因为涨了很多，你眼红了、后悔了？害怕错过时代的主线也是一种受迫。虽然我们也认为AI 肯定是时代的主线，但机会绝不会是错过这一次就没有了。这里也大家分享一下我的应对。在二季度，我减仓了电子行业的占比；与此同时，尽管白酒行业指数继续回调，但由于我对其中优秀企业的基本判断并未改变，在龙头企业进一步下跌后，我进行了逆势加仓。我的决策依据是企业的内在价值，而不是K线走势。减仓电子不是不看好产业趋势，而是价格上涨之后，价值的尺子告诉我对应标的长期隐含回报没那么有吸引力。加仓优秀的白酒标的，也是因为价格进一步下跌后，同一把尺子量出了更划算的长期隐含回报。这就是价值评估，它不会说明天是涨是跌，但它会在情绪把人往某个方向推的时候，给我们提供一份不自乱手脚的定力，避免受迫交易。恒科的加仓原因也类似，投资决策都是基于深度研究来做价值判断，而不是外界的噪音或股价的短期表现。跌多了，鬼故事自然就来了，恒科也是如此。此前市场对恒科的担心有很多：大厂A I资本开支激增，短期利润承压；恒生科技不够硬核，没有全仓A I；A I会冲击这些平台原有的封闭场景——购物、社交、游戏、短视频，担心用户的注意力被更聪明的A I助手抢走。对于价值投资者来说，这些担忧真正影响投资的担忧可以归结为一个问题：A I到底会不会冲击这些企业的核心使用场景，使他们成为价值陷阱？如果不会，那么周期性的利润波动、资本开支的压力、外资的卖出，都不是根本性的问题。我是这样思考的，他们当下的估值水平是否是价值陷阱，取决于我们对一个假设的判断——“基于Transformer架构的A I，在可预见的未来是否会产生全维度可以比照人类的智能”。这个问题很前沿，即便专业人士也存在分歧。但从投资的角度来看，这个问题不是值得评估的假设。因为如果架构在不久的将来就可以产生全维度智能体，那么受到冲击的生意可远不止这几家互联网企业，甚至人类社会的运行方式都会被改写，绝大部分公司都会受到冲击。换句话说，这个假设与“爆发核战争”一样，虽然排除不了，但不应该放在投资假设之中，因为制定应对方案的代价太大了。更务实的方法是先选择接受“不会”这个假设，但保持跟踪。如果不是全维度智能体，A I大概率是一个更好的工具。而工具的使用体验好坏，不光取决于工具本身，还来自工具可以加工的材料，也就是私有化的场景数据。那些购物、与朋友聊天、玩游戏、刷短视频等被市场担心会被A I“颠覆”的封闭场景，不是开放的信息检索任务，而是有明确边界、有用户习惯、有社交网络嵌入、有平台生态的“小世界”，恰恰可能是A I时代的护城河。A I在这里不会取代这些行为，而是会改善它们的使用体验：你可以让A I帮你比价，但下单行为发生在电商平台；A I可以生成邮件，但你和朋友聊天的情感交流不会请人替代；A I可以查询攻略，但游玩本身仍是无法省略的过程。这些场景不会因为A I的出现而消失，它们只会因为A I的加入而变得更好用。更重要的是，互联网企业之所以在这轮变化中有可能获得变现能力，很大程度上是因为封闭场景中有一个被忽视的资产——私有数据，或者说长期积累的用户行为知识库。在A I时代，购物平台上沉淀的消费偏好、社交网络里的关系图谱、视频平台上的兴趣标签等私有数据不是简单的“大数据”，而是经过时间验证、与用户深度绑定的结构化知识库。它们的价值不仅不会贬值，反而会因为AI的增强能力而被重新定价，变成AI时代可以被更好开采的“石油”。Transformer架构下的A I并非全维度的智能，智能体验的提升恰恰需要依赖这些知识库。剩下的关于资本开支挤占利润、短期业绩承压的担忧，对于价值投资者来说是熟悉不过的课题——当投入的长期回报显著高于会计成本时，短期的利润冲击并不降低企业的内在价值，甚至可能增加企业价值。此时对于价值投资者来说，答案不言而喻。当然，这一切的前提是A I在可预见的未来不会诞生全维度人类智能，这个判断本身也是我需要持续跟踪的核心假设。我们常说，要远离受迫交易。道理好说，但落地操作却并不容易。如果非要给一点建议，我最想说的是：忘记过去的价格波动，只根据当下的价格做投资判断。交易传递的噪音太多了，是个信噪比很差的信号，只有拥有高端过滤器的人才能抵御，对于大多数人来说不值得挖掘。写二季报的时候，A I还是全市场最强势的主线；但最近，市场风格又发生了变化。可见，主线和热点会持续变化，但受迫交易一直在，只不过表现形式不尽相同而已。投资做得久了，你会慢慢意识到，市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，也不是资金，而是不做受迫交易的能力。拥有这种能力可以有很多种路径；对于价值投资者来说，能力或许始于那把握在手里的价值标尺。