雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对港股有深远重大影响的消息传来，来自Alex价值发现者。一则对港股具有深远重大影响的消息传来。二零二六年7月17日晚间八点左右，商务部官网发布答记者问，正式对外确认：美方已向中方确认终止二零二零年签署的第13936号行政令。该行政令强制要求美国养老金、主权基金、大型投行及资管机构将港股中资企业划定为高风险资产，倒逼机构内部风控下调港股配置上限、驱动长线资金被动持续减持，限制新增资金入场，直接推升港股风险溢价，成为外资持续回避港股、长期给港股估值打地缘折价的法律原因，是过去五年港股估值持续承压、流动性收缩的重要政策枷锁。随着这一行政令的终结，压制港股多年的一块“石头”，终于落地了。那么，政策终结后，究竟会有多少外资回流？我们需要从过去几年一直压制港股估值的一个核心变量风险溢价来分析。一、很多人觉得，股价下跌，一定是企业变差了，其实并不一定。还有一个重要的原因就是风险溢价。举个简单的例子：一家公司的盈利没有变化。但去年市场愿意给12倍P E，今年却只愿意给9倍P E。不是因为它赚得少了，而是投资者觉得它风险更高，因此要求更大的”折扣”。这就是风险溢价。13936号行政令出台后，提高了海外机构对港股的风险评级，即使企业盈利没有变化，市场也愿意给予更低的估值。所以，过去几年港股跌的，不仅是盈利波动，更有一部分，是风险溢价。这也是为什么，我认为13936号行政令影响最大的，并不是企业盈利，而是全球资本重新定义了香港市场的风险等级和投资价值。过去几年港股经历了一轮持续的估值压缩。根据E P F R资金流、港交所持仓变化以及多家机构测算：二零二零年至二零二二年，港股累计外资净流出约1.28万亿港元，其中美国养老金、主权基金等长线配置资金流出约七千亿港元，成为这一轮减持的主力。与此同时，港股流通盘外资持股比例，也从二零一九年的约百分之62，下降至目前约百分之43；其中美资持股比例由约百分之31下降至百分之14左右。这些数字未必非常精准，但它们基本说明过去几年，港股失去的不只是资金，更是长期配置的意愿。毕竟，谁都害怕地缘政治风险。不少机构利用股权风险溢价模型测算认为，13936号行政令出台后，港股风险溢价额外提高约1.2到1.5个百分点，对应整体估值出现了地缘折价；恒生科技由于海外资金持仓高，受到的影响也很明显。二、那么，如果这层风险开始下降，会带来什么？一些机构做了相应测算，从短期情绪修复来看，单日外资净流入约80到120亿港元，市场可能出现百分之2到4左右的快速反弹。7月14日是13936号行政令到期失效的法律时间点，7月15日、16日港股连续两日上涨，可能是市场对该行政令终止有了一定预期。一些机构测算：如果未来美国长线配置资金持续回流，例如每月净流入300到500亿港元、持续两个月以上，恒生指数有望迎来约百分之10到15的估值修复，而恒生科技指数由于此前受压更深，修复空间可能达到百分之20到28。如果再乐观一些，从更长周期来看，若未来累计回流4000到6000亿港元左右的长线资金，过去几年由于地缘风险带来的部分估值折价，理论上有望得到较大程度修复。当然，以上只是模型测算，并不意味着一定会发生。三、虽然大家普遍关心到底会回来多少资金，但影响股票市场价格走向的关键，其实是边际资金。只要长期配置资金重新开始流入，哪怕比例并不大，但是边际影响却可能显著，市场对于港股风险的认知也发生变化，而估值修复往往也是从这一刻开始。13936号行政令终止，并不意味着港股就高枕无忧。美联储利率、国内经济、企业盈利，以及科技领域的其他限制政策，依然会影响未来市场走势。但我还是认为，它拆除了过去几年压制港股估值的重要制度性因素之一，让全球长期资金重新具备评估和配置香港市场的制度基础，已经属于重磅利好。巧合的是，因精准预判二零零八年美国次贷危机而声名大噪、并被改编为电影《大空头》原型的投资人Michael Burry，近日公开表态称：现在是在港股市场寻找廉价股票的"绝佳时机"。他的看多逻辑建立在全球A I芯片股热潮降温的预判之上，认为资金将从韩国、日本及半导体板块流出，转而寻找估值洼地。这一观点，和我对港股的观点不谋而合。如果始终相信价值决定价格，那么港股依然值得重视。这里聚集着中国一批具有全球竞争力的互联网、创新药、A I、新能源等企业，其中不少既具有稀缺性，也具备估值优势。过去几年，市场更多在交易风险；未来，当风险溢价逐渐回落，价值终究会重新成为市场定价的核心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫吃透复利两层内核，拿住优质股权，让时间悄悄帮你攒下千万资产，来自厚恩投资张延昆。很多散户炒股十几年，钱没赚到多少，来回折腾亏了本金，归根到底是没搞懂复利到底从哪来。大部分人只模糊听说“利滚利”，却不知道股市里的复利分为企业内生经营复利、投资者分红再投入复利两大核心，二者相辅相成，再配合低谷加仓攒股，才能真正依靠时间实现资产翻倍。同时我们也要避开强周期陷阱，防止一波行情直接打断长期复利曲线。首先复利的底层根源：一切复利，都建立在企业持续满足大众消费需求、稳定创造附加值之上。一家公司能长期赚钱，不是靠短期炒作、商品涨价，而是持续给市场提供刚需产品，源源不断产生正向利润，这是复利诞生的基础。复利通俗来讲就是利滚利，股票投资里，第一层复利来自企业自身的经营增长。优质企业赚到利润后，不会把全部收益分给股东，会留存大部分资金再次投入生产。依靠自身护城河壁垒，满足“可复制、可提价、可拓展”三可标准，持续扩大市场规模、提升产品定价权、开辟新业务赛道。每年利润都会在上一年的资本基础上稳步增长，企业本身的内在价值逐年抬升，对应的股权价值自然水涨船高，这是复利的第一层，也是根基。第二层复利，来自股东拿到分红后持续再投入。经营稳定的优质公司每年会发放股息分红，很多股民拿到分红直接提现消费，白白浪费了一笔增值筹码。真正会做长线的投资者，会把所有分红资金再次买入同一家企业股权。日积月累，手里持股数量持续增多，下一年分红基数变大，分红金额随之上涨，形成循环滚雪球的效果。只有企业内生增长、分红复投双向复利叠加，我们账户的复利效应才能最大化，缺一不可。想要让复利持续发酵、不被中途打断，还有关键一步：只用闲置资金，在市场大跌、个股被低估的“暗黑阶段”持续加仓攒股。这里记住投资里的“两多”：一是市场低位我们多攒股权，二是优质企业多成长、多分红。日常生活做到开源节流，省下的闲钱不在行情火热时追高，专门等到市场恐慌、优质标的错杀的时候买入，持续增加手里股权数量。同等时间下，持股基数越大，后续分红与企业增值带来的收益差距会越拉越大。资产增长，本质是复利效应叠加长期攒股共同完成的。强周期企业是复利最大杀手，我们一定要主动避开。周期公司业绩完全依靠产品价格涨跌，行情暴涨的时候，涨价带来的短期利润会掩盖企业管理落后、竞争力薄弱等深层问题；行情下行、产品降价，业绩会瞬间大幅缩水，股价随之暴跌。这类公司没有稳定持续的经营复利，估值逻辑完全颠倒，我们无法判断企业真实价值，很容易在周期高点重仓，一波下跌直接摧毁多年积累的复利成果。想要守住完整复利曲线，核心是坚持长期主义，杜绝频繁操作。频繁换股、追涨杀跌、动用杠杆、重仓周期题材，都会直接中断利滚利的过程。短线博弈看似能快速获利，实则每次交易都在损耗本金，很难积累长期收益。我们筛选具备护城河、符合三可标准的优质企业长期持有，不轻易卖出股权；每年分红全部复投扩大持仓；市场低谷用闲钱分批加仓；远离纯靠涨价盈利的周期股。只要守住这几条原则，不打断复利增长的节奏，交给时间慢慢发酵，数十年的时间维度下，复利会给我们带来远超短线投机的丰厚财富，这也是价值投资普通人逆袭最稳妥的路径。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待这次调整和后续行情？来自评研阁。有些话不能说得太重，批判言论我就少说几句好了。首先，给七月十七号股市的定义是——股灾，这个不接受任何辩驳。双创指数跌幅百分之7以上，上证指数跌超百分之3，深证成指跌超百分之4，两市个股5000多只下跌，跌超百分之7的个股有1300多只。除了个别电力、大金融等老登个股是上涨的，其他板块全线扑街。尤其AI科技相关个股，集体踩踏。今天收盘后，不管是情绪还是技术趋势，A股都已经进入熊市。下午看盘的时候在想一个问题，这些年A股一直想要一个慢牛，那最近的下跌——快熊，也算慢牛的一部分吗？A股今天走势始末和大家详细分析下。客观地看，这次大跌的根本原因是韩国杠杆资金踩踏的传导。韩国股市今年一路狂飙，在6月22日创下历史新高，累计涨幅百分之116，之后就开始崩盘，不到一个月时间，从高点下来累计跌了百分之30左右。崩盘的原因是杠杆加太猛了，韩国到处都是赌狗，据说最近韩国市场超过120万杠杆散户账户触及保证金追缴线，按韩国人口算，每30个成年人里就有1个面临爆仓风险。另外，强平的账户已经有三四十万，这些大多数年龄在20到30岁，都是年轻散户。这些人以为可以通过股市逆天改命，万万没想到，刀子在等着他们。这就是赌狗的下场，贪婪永远是股市的最大禁忌。韩国的崩盘直接影响了全球股市情绪，比如A股，AI科技板块出现大量卖单，融资盘紧急避险，造成流动性危机，形成了"越跌越卖"的负反馈。下午开盘后我看了盘面，有国家队进场迹象，另外多只宽基E T F集体放量，金融板块也在维稳，但奈何空头太坚决，尾盘依然疯狂出货。股市收盘，大盘指数负百分之7的跌幅，有种深深的无力感。我的看法是，韩国这波杠杆出清还没完，融资余额下降幅度远落后于指数跌幅，大量杠杆仓位还在里面，后续可能还有抛压。但传导到A股的影响会逐渐减弱，毕竟我们这边的杠杆率没那么夸张，国家队今天既然已经动手了，后面大概率还会继续托底。另外，我A股持仓主要是价值股，俗称老登股，今年科技大涨之后，压力并不小，也有不少人建议我多买点科技仓位，最终我还是坚持了自己的想法。截止到目前的情况看，芯片半导体减仓后所剩无几，中间没有加仓任何一只科技股，对我来说，算是真正做到了知行合一。最近A I科技只用了三周就跌去两个月的涨幅，很多小白被股市上了终身难忘的一课。我在A股十几年，这种事见得多，已经习以为常，在AI上基本靠纳指100赚钱，A股没怎么参与，虽然没赚，但也没亏，今天股市大跌7个点，对我来说，心态基本没受到什么影响。但对于很多刚入市不久的小白投资者来说，这轮下跌只是第一课，下跌后的大反弹将是第二课。这就是股市，只有做绝大多数人的对立面，只有做到反人性，才能赢。之前多次提醒牛市越到后期波动越大，钱越难赚，今天大盘基本面变化不大，但情绪上明显超跌了，下周可以关注修复行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金E T F登顶：大类配置时代徐徐开启，来自六亿居士。随着市场逐步企稳，某队完成阶段目标后，陆续撤出权益类ETF，主要宽基如沪深300、中证500等相关产品规模出现一定回落。截至二零二六年7月10日，黄金、货币、债券等头部产品，重回全市场E T F规模T O P10。黄金ETF华安以890.47亿规模成为A股全市场ETF领头羊，也诠释了多元大类资产配置的逐步崛起。银华日利E T F、华宝添益E T F以场内的主要货币工具定位，重回全市场规模的第二和第四。作为权益大类的核心指数，沪深300E T F华泰柏瑞虽退居第三，仍然是权益类ETF的头把交椅。短融E T F海富通则以其独特的类货币属性居第五，成为场内不少投资的再平衡工具。黄金登顶、债货归位、权益退潮，这份榜单的变化，本身就是一堂生动的资产配置课。全市场E T F规模排名T O P30完整名单中，权益类产品虽然仍占据多数，但债、商、货三类合计已经占到10席。黄金E T F华安作为黄金类最大的E T F，整体规模相对稳定。截至7月13日，最新份额为104.1094亿份，与去年年末的100.89亿份相比小幅增长约百分之4。除黄金E T F华安之外，黄金E T F博时和黄金E T F易方达同样跻身榜单。黄金与其他大类存在弱相关性甚至负相关性，大部分的投资者配置黄金并非为了短期收益，更多的是希望提升组合分散度，对冲股债双杀风险，改善风险收益特征。整体而言，黄金并不适合冲击短期收益率，且历史回撤深度也并不算小，同样需要注意安全边际。从长期收益看，它的长期收益率也在股票和债券之后。但在特定时期，黄金会显现出对抗市场极端波动的特殊价值。同样情形，作为货币类的翘楚，银华日利和华宝添益规模也都在800亿以上。而债券类中，短融E T F海富通以近800亿的规模稳居前列，可转债E T F、城投债E T F、政金债E T F、公司债E T F也各有拥趸。商品、债券、货基规模的稳定上升，也说明大类资产配置正逐步成为投资者的新思路。从底层建立低关联度持仓，从而平滑波动，促进长持的稳定性。其实，这些产品并不是进攻型工具，也不一定能满足大家对牛市的期望，但却是满足流动性管理、避险配置、稳健收益需求的压舱石。黄金E T F的崛起，反映的是投资者对实物资产的配置需求在上升。货币和短融ETF的规模回归，说明在当前市场环境下，不少资金选择了先停下来、学习某队等待更好的时机。全市场权益类E T F规模排名T O P20名单中，沪深300ETF华泰柏瑞以828亿元居权益类首位，但整体规模较此前有所下降，其他宽基产品规模也有较大回落。国家队在底部时期的部分持仓，在达成稳定市场的目标后有序撤离，这既实现了收益，也为未来的波动储备了力量。这一轮牛市聚焦在泛科技，相关板块、行业和主题指数产品规模持续提升。科创50E T F华夏以近691亿的规模紧随沪深300之后，科创芯片、通信、半导体设备等细分科技类E T F也集体进入T O P20，反映了本轮科技牛市对增量资金的吸引力。在港股整体表现相对羸弱的背景下，恒生科技E T F、港股通互联网E T F、中概互联网E T F的规模不减反增。这也说明越来越多的投资者，正在用逆周期的思路进行配置：不在狂热中追涨，而在低迷时收集筹码。红利低波E T F作为防守侧代表，以332.62亿的规模守住了T O P20的末尾。在科技股烈火烹油的行情里，这一席位本身就是一个信号：无论风格如何极致，防守侧的需求始终存在。全市场债商货E T F规模排名T O P10名单中，除了权益类，剩余的10只产品正好分布于债券、商品和货币，是我们进行大类资产配置，持仓动态再平衡时的常见工具。与权益类产品规模随行情起伏不同，债、商、货类E T F的规模波动相对平缓，竞争格局也更稳定。黄金E T F的三只产品合计规模超过1600亿元，货币类两只合计近1700亿元，短融、可转债、城投债、政金债、公司债各守一方。这些产品的工具属性更纯粹，是投资者进行大类资产配置、动态再平衡时的重要选项。作为长期关注指数的博主，我也希望未来有更多工具化的产品发布，如同黄金E T F一般，逐步成为大类资产配置的可选项。而这份榜单综合来讲：黄金、货币、债券类产品的崛起，其实不是偶然，是投资者经历波动、感受挑战之后的选择。当单一资产波动加大时，多资产、多策略的组合能提供更平稳的持有体验。沪深300E T F虽然退居第三，但800多亿的体量仍是权益类的核心，况且还有其他同类跟踪产品。对于大部分普通投资者而言，核心宽基是我们组合持仓的基石。这一轮牛市，泛科技成为最耀眼的星，但红利、价值、低波等防守属性的指数，同样是持仓的关键。但无论是黄金的避险、科创50的弹性、短融的流动性、还是红利低波的稳健，每一类产品都有它独特的角色。基于自身的风险偏好和收益预期，建立契合的指数持仓框架，是我们行稳致远的基础。把榜单视作工具，不要偏爱，也不要嫌弃，最终让这些指数为我们的策略所用。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长鑫今天打新，背后是一场中美韩“三国杀”，来自熊猫Ming。7 月 16 日，国内一个更受关注的名字开始打新：长鑫科技，中国规模最大、也是唯一能大规模量产 D R A M 的公司，今天正式启动科创板申购。此次发行总额约 579 亿，一举超过当年的中芯国际，直接成了科创板史上最大的 I P O。但如果你只把长鑫当成"又一只科创板最大新股"，那就看小了。为什么"内存"是一张必须争的牌这两年所有人都盯着英伟达的 G P U，但G P U 再快，也得有"粮食"喂 。 那就是内存D R A M，以及它的高端形态 H B M。内存是 A I 世界里，利润最集中、也最关键的环节之一。这不只是一门生意，这是一个国家级的战略位置。谁在内存上有话语权，谁就在 A I 时代的产业链上，攥住了一个别人绕不开的关口。它长期被三家公司主导，占全球约百分之90：美光——代表美国在内存上的力量，技术强、利润高，是美国 A I 产业链自主可控的重要一环。三星、海力士——单靠三星和海力士，挤进了全球 A I 供应链最核心的位置。韩国的股市、乃至整个国家的信心，很大程度就是这两家撑起来的。上周海力士跑去美国上市，就是韩国想在全球资本面前再抬一次身价。而中国过去在这块的存在感几乎是零。十几年前，让世界记住中国的，是阿里那样的互联网巨头 。作为二零一四年全球最大 I P O，阿里就是中国互联网力量的一次集中亮相。但那是"上一个时代"的牌。到了 A I、到了"硅基世界"这个新战场，光有互联网巨头不够了，中国需要一个在硬科技、在最底层的芯片产业上能站出来的核心代表 —— 而在内存这个最关键的位置上，长鑫就是被推上牌桌的那张牌。从阿里到长鑫，其实是中国参与世界竞争的舞台，从"互联网"挪到了"硬科技"的一次接力。长鑫它承担的，是让中国在硅基世界里"有自己的牌"这个位置。而且这张牌桌，还有一个特别直观的“门票价”——万亿。就在今年五六月，美国的美光、韩国的三星和海力士，估值先后逼近或跨过 1 万亿美元 门槛。上周海力士在美国上市，按其美股 A D R 价格推算的市值超过 1 万亿美元，即便相对韩国本土股价，有明显的稀缺溢价。那么长鑫按 8.66 元的发行价算，长鑫这次的发行市值约五千七百九十二亿人民币，一上市就将直接跻身科创板市值最大的公司行列；更乐观的机构，甚至喊出了未来冲向万亿、乃至几万亿人民币的预期。根据长鑫招股书数据显示，二零二六年一季度营收 508 亿、同比暴涨百分之 719，归母净利润 247.6 亿 。这一个季度的利润，是 A 股三家主要存储模组厂加起来的 2.4 倍；而二零二六年上半年预计归母净利润 500到570 亿，同比增长超过 22 倍，光上半年这一笔利润，就足以覆盖它过去几年累计的亏损；毛利率约百分之65，在国内半导体企业里是顶尖水平，且客户名单里，阿里、字节、腾讯、联想、小米、OPPO、vivo 几乎一个不落，阿里更是早在几年前就入股，累计投入约 76 亿元，是持股比例最高的行业投资者。其股东和战略投资者名单里，几乎集齐了"国家队"和产业链半壁江山 。而且它和 A 股那些"存储概念股"不是一回事，那些大多是买芯片、组装成内存条再卖的模组厂；长鑫是自己设计、自己制造芯片的 I D M，是真正的"造芯片的人"。但它这张牌，也有明显的短板长鑫被奖励的核心，其实是"国产自主"这四个字 。但 在高端存储进口受限的今天，"能在国内规模化造出 D R A M"本身就成了稀缺。但这层稀缺，是"自主"给的，不是"技术最强"给的。论技术和体量，它还是个追赶者。全球 D R A M 份额约 百分之7.67，排名第四；而三星、海力士两家合计超过七成，单是一家的份额，就是长鑫的四到五倍；A I 最核心的高端内存 H B M，是长鑫最大的短板，目前还在样品和良率爬坡阶段，明显落后于国际头部厂商，即便它们已在量产更先进的产品，但尚未形成同一等级的规模化供货。所以看长鑫，位置的高度，和实力的差距，同时都是真的。往上看，它是"中国内存"从 0 到 1、被推上世界牌桌的历史性一张牌，位置极硬；往下看，它在技术、份额、H B M 上，离桌上另外几张牌还差得远。但长鑫的热度，是真的高。网下询价时，300 多家机构、上万个配售账户参与报价，网下机构有效申购倍数超过 460 倍；正是这种极高的认购热度，把最终发行价推到 8.66 元，比理论底价约 4.41 元，高了近一倍 —— 原计划募 295 亿，最终发行规模接近翻倍、达到 579 亿。热，是好事，但也意味着一件事：很多期待，已经提前反映在价格里了。按它二零二五年的利润算，这次发行的市盈率高达 308 倍，是行业平均的四倍多。单看这个数，贵得吓人。可你要是换个算法 ，按它二零二六年可能赚到的钱来算，市盈率一下又降到个位数。而市场现在给的高估值，赌的全是"高增长能持续"。一旦存储行业的景气度掉头，今天看着便宜的动态估值，随时可能被打回原形。所以，别被"新股王""国产之光"的热闹冲昏头。位置的历史意义是真的，但价格里的乐观，同样是真的。而长鑫拿了这笔钱，一定会扩产 。它的目标很清楚：在满足国内市场需求的基础上，尽可能多占市场份额、提升自己的产业影响力。它甚至可能吸引像苹果这样的国际大厂，来采购它的内存，真正参与到全球竞争里去。这是它作为一张新牌，自然要走的路。但现实里，短期影响其实相当有限。长鑫的产能没法一下子扩到很大，而三星、海力士、美光这几家也都在同步扩产。当大家都在扩的时候，长鑫多出来的那部分，占整个盘子的比例还很小。它是一个新变量，但至少现在，还不是一个能左右牌局的变量。而且现在全行业正在疯狂扩产。一改前两年减产去库存的谨慎，三星、海力士、美光同步抛出万亿级的扩产计划。光是韩国，6 月底国家出面，三星和 S K 合计承诺未来投入的资金高达数千亿美元级别，要在本土新建一大批晶圆厂；海力士计划五年内把产能翻倍；美光也在美日多地重金建厂。这是一场由国家和巨头一起下场的"军备竞赛"。所以长鑫它扩产，是这场全球军备竞赛里，又一股新增的供给。短期看，它体量还小，掀不起大浪；但它确实让"全球都在拼命造内存"这件事，又多了一个参与者。在国家战略支持、资本加持、股民追捧之下，长鑫要在这张牌桌上占住属于中国的一席之地，是大概率的事。它未必能马上左右价格，但"这张桌子上从此有中国一个位置"。这件事，已经在发生。所以，怎么看长鑫这件事？第一，别把长鑫当成"又一只万亿新股"，把它当成一张"牌"来看。它是中国在内存这个 A I 关键位置上，第一次拍到桌上的核心筹码。看懂了位置，你才看懂它为什么这么受关注。第二，位置硬不等于实力已经到位。它承担的历史使命是真的，但它在技术、份额、H B M 上和头部的差距，也是真的。别让"国产之光"的情绪，盖住"它还是个追赶者"的事实。第三，看长鑫，要放到中美韩这盘大棋里看。它不是孤立的一只 A 股，它是"三国杀"里中国刚落下的一子。这盘棋怎么下，才是真正值得长期跟的东西。最后同样一块内存，上周的海力士，是韩国把自己最强的牌拿去全球资本面前再估一次价；今天的长鑫，是中国终于把自己的牌，摆上了这张桌子。竞争换了赛道，长鑫要在硅基世界里，接过阿里当年那一棒。从互联网，到硬科技，到 A I 基建。 这是中国参与世界竞争的舞台，一次悄悄的换挡。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白酒企业的利润出清与信息出清，来自田瑀研究笔记。近期，多家白酒公司密集披露二零二六年半年度业绩预告，归母利润同比下降百分之50以上甚至转亏者，不在少数。看到这样的数字，第一反应很容易是：白酒行业出了大问题。但如果利润表没有在终端需求走弱时下滑，反而还能长期保持平稳，我们或许更应该担心。因为一家企业可以把酒卖给经销商，却不能要求消费者同步把酒喝掉。终端动销和报表收入之间的差距不会凭空消失，它只会以库存的形式，暂时停留在渠道里。这一次利润表的大幅下滑，真正值得重视的，不只是需求仍弱，而是白酒行业过去长期存在的终端动销波动与报表收入不匹配，正在被集中纠正。库存为什么是放大器？我们可以做一个很简单的假设：某款酒一年真实消费100箱，经销商正常持有20箱库存。如果酒厂今年向渠道发了110箱，报表收入看起来增长了百分之10，但其中多出来的10箱并没有被消费者喝掉，只是变成了渠道库存。只要经销商相信明年价格还会上涨、销量还会增长，他就愿意继续持有，甚至借助赊销、融资和更快的资金周转放大经营杠杆。于是，终端需求只是小幅波动，酒厂报表却可能继续增长。问题在于，库存不是需求，它只是需求的跨期搬运。当价格预期反转、资金成本上升、周转变慢，经销商首先考虑的就不再是多拿货，而是少占用现金。此时即使终端消费没有同比下降很多，酒厂发货也可能从110箱降到80箱。其中100箱对应当期消费，另外还要帮助渠道消化过去的库存。终端波动经过渠道资产负债表传导，就会被放大为酒厂利润表的大幅下滑。这是当前部分酒企正在发生的事情。有兴趣的投资者可以翻看酒企近期发布的业绩预报，“主动优化库存”“适度控制发货、支持经销商消化库存”等表述比比皆是。可见，利润表难看，是因为过去藏在渠道里的波动，终于回到了报表。与其说这是新的坏消息，不如说旧问题不再被新的压货所掩盖。经销商去杠杆，消除的是什么隐患？白酒渠道过去有一个很特殊的正反馈，价格上涨提升持货收益，持货收益又刺激经销商增加库存，增加库存进一步强化短缺预期。这套机制在需求向上时很有效，却会让企业越来越难分辨，发货增长究竟来自消费者真实开瓶，还是来自渠道对价格继续上涨的押注。一旦量和价都建立在经销商继续加杠杆之上，表面上的繁荣反而会成为未来量价失衡的隐患。因此，经销商经营杠杆快速下降，短期看是少打款、少拿货、少贡献收入；长期看，却意味着渠道从价格投机者重新变回商品流通者。酒厂卖多少酒，将越来越取决于消费者喝多少酒，而不是经销商愿意囤多少酒。对于行业而言，这是一次利润出清，也是一次信息出清。过去投资者看酒企报表，往往需要猜测渠道里还有多少库存、多少库存对应真实需求、多少回款依赖价格上涨预期。等渠道杠杆降下来，收入与动销重新匹配，报表增速或许不再那么好看，但每一元收入的质量会更高，量价关系也会更稳定。对高端白酒尤其如此。高端产品的供给相对稀缺，需求又受商务活动和经济景气影响。一边是有周期的需求，一边是希望维持稳定增长的报表，中间如果长期依靠渠道库存填平波动，最终一定会积累矛盾。如今主动降低库存、减少渠道杠杆，虽然冲击短期利润，却为未来的量价平衡拆掉了一个不小的隐患。利润下滑，等于护城河变窄了吗？利润表描述的是企业某一阶段赚了多少钱，护城河回答的是为什么它能在很长时间里比竞争对手赚得更多。前者会受周期、库存和费用投放影响，后者取决于品牌心智、消费场景、稀缺供给和竞争格局。次高端和区域酒企此次普遍承压，本身也说明“白酒”并不是一个同质化标签。不同价位、不同区域、不同消费场景，对渠道推力的依赖程度不同，对消费者心智的占领程度也不同，利润表自然不会以相同方式出清。高端白酒的核心商业模式并没有因为一个季度或半年的利润下滑而自动消失。宴请场景中，购买者和饮用者往往并不完全重合。购买者不仅关心酒本身好不好喝，还关心通过它能否准确表达自己的重视程度。一个被广泛识别的高端品牌，降低了宴请中的沟通成本，也降低了选错产品的风险。这种消费者共同认知，需要品质、历史、文化符号和长期投入共同形成，很难靠短期促销复制。更重要的是，商务场景并非单向消失，而是在恢复中发生结构变化。这个我们在科技企业的微观调研中也能感受到，生意谈成了喝点在科技企业里也不例外。回到投资，没有非此即彼。行业利润大幅下滑，不代表所有白酒公司都值得买；长期护城河仍在，也不代表任何价格都值得买。但投资最终还是要一事一议。真正优质的高端白酒，护城河可能依然稳固；但衡量护城河的证据，不该是酒厂还能向渠道压多少货，而应该是渠道不再愿意加杠杆之后、消费者是否仍愿意开瓶，品牌是否仍能占据心智，企业是否仍能获得高质量的资本回报。所以，这一次的利润表下滑，还意味着旧的增长方式正在结束，报表开始向终端真实情况靠拢。对企业而言，这是用短期利润换取渠道健康；对行业而言，这是为未来量价平衡清理障碍；对投资者而言，则是应该把“利润下滑”和“价值毁灭”分开研究。价值投资从来不是在好消息和坏消息之间选边站，而是在坏消息出现时判断：损失的是一段利润，还是一条河。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对近期海力士和存储下跌的思考，来自陆家嘴幽灵。昨日，全球A I硬件板块遭遇剧烈震荡。韩国综合股价指数单日重挫近百分之9，并触发今年以来第7次一级熔断。作为韩股头号权重的海力士单日下跌超百分之15，创下其历史最大单日跌幅；三星电子也跌近百分之11。受此影响，隔夜美股芯片股再次承压，海力士A D R跌超百分之9，美光、闪迪分别跌超百分之4和百分之12。这场由韩股蔓延至全球的抛售潮，除了是受到利润预期修正影响外，更多是拥挤交易下的流动性反噬。在宏观局势升级、A I硬件获利了结以及杠杆产品的多重因素下，全球科技股的估值体系正在经历一轮阶段性的自我修正。而此次利润下修背后是长期协议的两面性。引发海力士暴跌的直接导火索，是其本土主流券商K I S发布的一份研报。报告虽然预测海力士二季度收入同比增长百分之264，利润达60.4万亿韩元，上浮百分之556，但比市场预期65万亿下修近百分之8。这一偏差暴露了当前存储板块定价模式的内在矛盾。造成海力士利润不及预期的核心原因，并非H B M需求出现坍塌，反而是因为其H B M收入及出货占比过高。海力士H B M产品多数以3至5年的长协L T A锁定价格，其具有一定的防御性。这种模式虽然在周期下行时能够提供较高的订单和盈利可见度，但在D R A M与N A N D现货均价飙升百分之30和50的节点，锁价条款却使海力士无法完全享受当季现货价格上行的红利。短期A S P的劣势是这种高端产品占比过高的结构，反而使其在当期A S P的涨幅上落后于普通存储占比更高的同业对手。基于此价格假设的修正，K I S将海力士26-27年的利润预测分别下调百分之9和11。对于过去12个月暴涨超6倍、市场习惯了连续上修预期的热门标的而言，利润增速斜率的边际放缓，足以在全球资本内部触发剧烈的估值压缩和仓位出清。韩国综合股价指数和海力士此次破位急跌，另一大原因是韩股市场特有的衍生品结构以及信用盘杠杆的加速出清。近年来，追踪单一存储权重的2倍、3倍杠杆ETF在韩股等海外市场涌现，总规模近200亿美元。这些单股杠杆产品具备典型的做空伽马特征，即标的资产上涨时被迫买入加仓，下跌时需无条件做空以对冲风险。当海力士正股在K I S及美股A D R上市利好兑现的卖事实效应下开始回调时，杠杆E T F快速去杠杆行为瞬间放大了价格波动。更大的隐患在于信用盘去杠杆的滞后效应。鉴于强制平仓数据在T+2结算机制下存在两个交易日的滞后，周一近百分之9的暴跌所隐含的真实清算压力未完全释放，信用盘危机导致的下跌—去杠杆—再下跌负反馈可能需数个交易日才能见底。在资金流向层面，外资与韩本土资金的跨市场套利与资产配置再平衡，也在加剧本土市场的失血效应。海力士近期在美发行A D R后，由于两地市场间的转换与结算通道尚未完全打通，导致A D R首日相对正股有高达百分之15.6溢价。制度套利的障碍使外资更倾向于转向美股市场交易，而韩本土散户也有将资金转向A D R以规避韩元汇率风险的趋势，从而对韩股流动性产生影响。同时，这并非孤立的行业基本面恶化，而是全球资本在A I硬件阶段性估值见顶后进行的一次行业轮动，具体体现于美股市场的美光、闪迪、西数承压；苹果、微软、亚马逊、Meta等软科技走强；韩股市场的海力士、三星承压，且10年期国债利率升至百分之4.0到4.5；而国内市场，兆易等存储承压，但具备算力或模型供应能力的互联网软件及应用走强。所以，全球资金在科技硬件板块整体回落百分之20的情况下，正在系统性降低半导体贝塔值，向防御性更强、现金流更稳定的板块靠拢。那么存储周期是一次彻底的结构见顶吗？尽管盘面出清压力仍在继续，但现有证据尚不足以支撑存储超级周期全面转向的结论。本轮回调并非由需求坍塌引发，供需层面的核心逻辑依然维持：需求端韧性谷歌、亚马逊、Meta等全球云厂商的资本开支指引在模型重估下依旧强劲，主权数据中心及金融科技长尾需求持续释放；海力士核心产品H B M 4已确认将从今年三季度起正式量产并贡献销售，届时A S P将重新回归均值；供给端结构性短缺由于先进封装及核心制造设备的供应瓶颈限制，大厂产能实质扩张预计要推迟至28年下半年。这意味着供给的释放速度难以在短期内追上需求，周期长度将显著长于以往的2至3年。综上所述，当前全球存储下跌，本质上是一场预期过高与仓位过重遭遇流动性冲击后的抛售，而非行业基本面的逆转。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我的核心原则：低估值+高股息+有增速+适度分散，来自李胖胖1988。近期观察到两家知名基金在加入新基金经理后，投资风格发生明显转向，重仓布局科技板块。暂且不论这一调整的对错与否，单从“保持投资风格稳定”这一角度来看，机构投资确实面临诸多挑战。基金运作过程中，既要应对业绩排名、客户赎回、市场舆论等外部压力，又要兼顾合规要求和团队决策，很容易出现操作变形的情况，这也是机构投资的局限性之一。而散户投资者的核心优势便在于此：没有外部力量逼迫你改变操作策略，无需迎合市场热点、无需在意短期排名，能否坚持自己的投资逻辑，能否守住本心做对的事情，成为决定散户投资成败的关键。结合多年投资实践，我始终坚守一套清晰的选股原则——低估值+高股息+有增速，再搭配适度分散的配置策略。这套原则看似简单，却能有效规避市场波动风险，实现长期稳健收益。低估值是投资的安全垫，无论是从自由现金流折现模型，还是从 P E、P B等经典估值指标来看。公司估值越低，理论上的回本周期越短，投资风险也就越低；反之，估值越高，就需要更高的业绩增速来覆盖估值泡沫，一旦业绩不及预期，股价下跌的风险便会被无限放大。通过例子，感受估值差异带来的回本周期差距。假设某公司净利润稳定，分红比例保持百分之50不变，不考虑股价波动和分红复投，仅计算分红回本时间。对于 P E 为5倍的公司，每股收益假设为2元，股价则为10元，每年分红1元，投资者投入10元，每年可获得1元分红，仅需10年就能通过分红收回全部投资成本，年化分红收益率达百分之10。而对于 P E 为100倍的公司，同样假设 E P S 为2元，股价则高达200元，每年分红1元，若仅靠分红回本，需要200年；即便考虑业绩增速，要在10年内通过分红+业绩增长收回200元投资成本，经公式计算，公司净利润年均复合增速需达到百分之46.27以上。要知道，A股市场中，能连续5年保持百分之20以上增速的公司已属凤毛麟角，连续10年保持百分之46以上增速的公司几乎不存在，这也意味着高估值公司的投资风险极高，一旦增速下滑，股价将面临大幅回调。因此，我将 P E 不超过15倍作为低估值的核心标准，这一标准既可以有效筛选出被市场低估的优质标的，又能大幅缩短回本周期，降低投资风险。以银行、公用事业等板块的龙头公司为例，多数标的 P E 长期维持在5-12倍区间，不仅估值安全，而且业绩稳定，是低估值投资的优质选择。高股息的核心在于，公司赚的钱一定要实实在在分给股东，只有分红才是散户能真正拿到手的自由现金流。在港股、美股市场中，有不少公司估值极低，P E 甚至不足5倍，但长期坚持不分红，这类公司对投资者而言几乎没有实际回报。股东无法从公司盈利中获得现金收益，只能寄希望于股价上涨，而股价上涨又依赖于公司业绩增长和市场情绪，不确定性极高。从公司经营逻辑来看，若一家公司账上有大量闲置资金，既不用于扩大生产、研发投入等核心业务，也不向股东分红，大概率存在经营问题：要么是公司管理层缺乏股东利益至上的理念，要么是公司业绩存在水分，账面资金并非真实盈利。反之，愿意持续高分红的公司，往往业绩真实、现金流充裕，管理层对股东负责，投资确定性更强。需要明确的是，高股息与低估值是相辅相成、互为补充的关系，低估值是高股息的前提。一家 P E 为100倍的公司，即便将全部净利润用于分红，股息率也仅为百分之1，根本无法长期维持高股息；而 PE 为5-15倍的公司，若分红比例达到百分之50，股息率可轻松达到百分之5以上。高股息的另一大优势，是为分红复投提供了有利条件，股价越低，复投收益越高。以我二零二二年买入农业银行股票为例，当时农行股价约2.8元/股，股息率约百分之6，假设投入10万元，每年可获得六千元分红，若将分红全部复投，可新增约两千一百四十二股。若股价无限接近0，理论上通过持续分红复投，甚至可以逐步买下公司全部股权实现私有化，这也体现了低估值+高股息的复利魅力。对于职业投资者而言，高股息的意义更为重大。稳定的分红可以作为日常生活费，避免了因生活开支被迫卖出股票的尴尬局面，从而能够长期持有优质标的，享受复利增长的收益。我强烈反对买入长期负增长或增长停滞的公司，即便这类公司具备低估值和高股息的特征，也坚决不碰。核心目的是规避价值陷阱，确保投资标的具备持续盈利的能力。结合当前市场环境，我将“有增速”的标准定为：公司净利润增速为正，且年均复合增速不低于同期 G D P 增速或贷款利率。有增速的公司，不仅可以有效规避价值陷阱，还能凭借业绩增长推动股价上涨，实现“分红收益+资本利得”的双重回报。所谓“一白遮百丑”，业绩增长能够掩盖公司经营中的诸多小问题，而长期负增长的公司，往往会暴露出各种经营隐患：要么是行业处于衰退期，市场需求持续萎缩；要么是公司核心竞争力不足，被竞争对手超越；要么是管理层经营不善，成本控制能力薄弱。这类公司即便估值再低、股息率再高，随着业绩持续下滑，估值中枢也会不断下移，股价最终会陷入“越跌越便宜，越便宜越跌”的恶性循环。以某传统制造业公司为例，该公司 P E 长期维持在8倍左右，股息率约百分之6，看似具备低估值+高股息的优势，但近5年净利润年均复合增速为负百分之8，业绩持续下滑，导致股价从20元/股跌至8元/股，投资者不仅没有获得资本利得，就连分红收益也无法弥补股价下跌的损失。反观同行业中具备百分之5以上增速的龙头公司，虽然 P E 略高，但近5年股价累计上涨百分之60，分红收益+资本利得的年化收益率达百分之12以上，远高于前者。散户投资者并非神，再完善的投资逻辑、再细致的调研分析，也难免会出现判断失误。因此，适度分散配置是降低风险、保障本金安全的核心手段，这一点我始终高度重视——我可以接受收益小幅降低，但绝不能接受本金出现大幅度损失。从投资实践来看，集中投资确实有可能在短期内获得高额收益，比如重仓某一只科技股，若赶上行业风口，可能实现一年翻倍的收益，但这种模式的风险极高。一旦标的出现业绩暴雷、行业政策调整等黑天鹅事件，股价可能暴跌百分之50以上，投资者多年的收益将化为乌有，甚至本金也会遭受重创。而适度分散配置，虽然会因分散投资降低部分超额收益，但能有效平滑净值波动，降低单一标的风险对整体投资组合的影响。结合自身投资经验，我建议散户投资者将股票仓位分散至5到8只标的，且标的之间要具备足够的行业分散性，避免集中在同一行业。比如，可将仓位分配为：银行板块2只、公用事业板块2只、消费板块2只、制造业龙头1只，这样既可以享受不同板块的收益，又能通过板块间的互补，降低市场波动带来的风险。数据显示，A股市场中，分散投资5到8只不同行业标的的组合，近10年年均波动率约百分之18，而集中投资1到2只标的的组合，年均波动率约百分之35；从收益来看，分散投资组合的年化收益率约百分之10，虽低于集中投资的优质组合，但远高于集中投资的亏损组合。长期来看，分散投资的稳健性优势更为明显。散户投资者的核心竞争力，就在于能够不受干扰地坚守自己的投资逻辑。低估值为投资筑牢安全垫；高股息保障真实现金流收益；有增速规避价值陷阱、推动收益增长；适度分散则为投资组合保驾护航。这套原则看似平淡，没有追热点、炒概念的短期暴利机会，但正如约翰·涅夫管理的温莎基金一样，凭借“低估值+高股息”的核心逻辑，在几十年的投资生涯中实现了年均百分之13.7的收益率，远超同期市场平均水平，且净值波动始终保持在较低区间。对于散户投资者而言，无需追求短期的超额收益，只要坚守这四条核心原则，保持心境稳定，长期坚持做对的事情，就能在复杂的市场中实现稳健盈利，收获属于自己的投资成果。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里的拐点到了吗？来自柳叶刀财经。根据对阿里的二零二七年第一季度报前瞻，以及摩根、花旗的研报的研究，我个人很大程度上对阿里改观。而最近的连续上涨，就是一个很好的佐证，说明有资金开始重新看好，进入阿里。阿里过去最大的二个问题：一是淘宝闪购与美团的外卖商战，导致一直亏损，资本市场也不看好，甚至把恒生科技指数给调侃成了恒生外卖指数。二是大模型，一直做的不温不火。且阿里云的亮点并没有凸显。但是这次财报前瞻，改观很大。先说最折磨市场的淘宝闪购，之前资金最怕阿里烧钱卷即时零售，大把补贴吞利润。摩根士丹利 7 月 9 日前瞻测算，上季度闪亏 180 亿，这季度直接收窄到 100 亿，减亏速度远超市场一致预期。而且关键不是单纯砍投放硬缩亏，而是逻辑的彻底改变。现在不再无脑低价冲单，A O V 客单价持续走高，非餐饮高毛利品类增速甩开餐饮，份额还没丢，单位经济效益 U E 和同行差距不断缩小，从 “烧钱换规模” 转向 “高客单提利润”，即时零售的亏损拐点实锤，拖累会越来越小。再看阿里云，这才是真正的增长主线，花旗、大摩两份报告数据完全共振。本季度云收入同比百分之45，大幅跑赢百分之40的市场预期，E B I T A 利润率从百分之9 拉到 11。核心靠 M a a S 模型服务爆发，大模型相关收入三位数增长，之前定下的月 10 亿 A R R 目标提前达成。国内公有大模型训练推理市场阿里市占百分之42.2，稳居第一，4 月调价叠加自研平头哥降本，A I 业务已经进入正向盈利周期，不再是纯烧基建的阶段。整体基本面拆开看，淘天剔除闪购扰动后盈利只是小幅下滑，和社零同频，消费业务稳稳提供现金流底座；云作为 A I 落地核心资产持续高增，一压一升，利润结构持续优化。财报前瞻测算集团本季营收两千六百九十八亿，同比 增长百分之8.9，净利润高于市场预期，存在明显预期差。估值层面，花旗维持买入，目标价 192 美元，大摩依旧把阿里放进核心优选标的。现在市场热点正在从上游 G P U、存储硬件，往产业 A I、企业数字化切换，阿里是 A 股或中概里少有的 “消费现金牛 + 全栈 A I 云” 组合，消费业务抗周期，云吃国内 A I 产业红利，两大拐点共振，前期悲观定价会逐步修复。可以说，中概互联、恒生科技能不能起来，还真要看阿里脸色。前段时间中概、恒科持续调整，跟阿里持续调整也有很大的关系。另外，现在市场也很有意思。北美这里，看科技硬件跟云厂商，其实是一对对冲组合。比如硬科技涨，云厂商会跌；硬科技跌，云厂商就会涨。很多投资者是硬科技跟云厂商都配置，这样可以对冲下风险。而资本市场的担心是，硬科技比如存储一直涨价，所以云厂就有可能要缩减资本开支，所以市场就会调整。而未来，我个人的感觉是，硬科技跟云厂商应该会同步慢慢涨，这轮AI科技才能持续的更久。毕竟云厂是掏钱买单的。回到阿里这里，实际上阿里更多的偏重还是在云厂这里多一些，或者说资本市场把阿里看成云厂的权重更大一些，所以大概率未来也会跟着北美云厂的走势走。如果是这样，我相信未来阿里会不错，毕竟云厂作为基建，未来会更加理性，且本身资本市场也愿意给云厂更好的估值。这点可以参考谷歌、亚马逊等北美云厂公司。当然，风险也要客观的来看，消费复苏乏力、同行重启价格战、云行业内卷加剧、算力资本开支超预期，都是潜在压制因素，跟踪重点看闪购 U E 改善节奏和云毛利率持续性。最后，阿里现在估值，客观说，不贵的。特别是前期资本市场更多的是担心电商跟闪购的拖累，但最新的数据显示，这些已经不再是了，改善非常多。接下来我们也相信资本市场愿意更多的看阿里的云业务，也更愿意给更高的估值，毕竟，阿里在A I方面的布局，除了阿里云，还有千问大模型以及平头哥芯片。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港交所：顶级特许生意，击球区在哪里？来自浩然斯坦。港交所是资本市场里少见的、天生就站在终点的生意。我关注它很多年，商业模式无可挑剔，但估值常年居高不下，始终没有非常理想的买入窗口。最近这一轮股价回调，让它重新进入了值得认真观察的区间。边际成本为零的法定垄断商业模式港交所是香港唯一持有证券、期货、结算全牌照的金融市场基础设施运营商，全市场交易、融资、结算均通过其系统完成，属法定垄断，市占率百分之100。业务端，证券赛道在一九八六年完成 “四所合并” 后，联交所便成为香港唯一合法证券交易所，所有上市证券集中竞价、企业 I P O 融资均须通过其完成，证券交易市占率百分之100；期交所覆盖股指、个股、汇率、利率、商品等全品类，两千年随港交所集团成立一并并入，成为全资子公司；港交所形成了上市、交易、结算全链条的法定垄断格局，边际成本几乎为零，新增交易额带来的收入，几乎全部转化为利润。从收入结构看，交易与结算相关收入占比百分之65到73，和港股日均成交额高度绑定；上市费、投资收益、数据服务占比均在个位数到十几个百分点。接近七成收入直接随市场热度波动，行情热的时候利润暴涨，行情冷的时候收入回落，周期性非常鲜明。这与传统周期股不同，它的盈利中枢会长期向上。货币总量、金融市场交易规模持续扩张，长期自由现金流也同步抬升。这种周期波动同时中枢上行的成长型周期属性，正是它估值常年偏贵的深层原因。而且港交所的护城河，是制度、通道、生态的三重叠加。第一层是法定牌照壁垒；第二层是互联互通的独家通道权；第三层是生态聚集的正向飞轮，每一层都很难被打破。轻资产、高盈利、强现金流、高分红的优质特许经营资产画像盈利能力上，E B I T D A 利润率长期维持百分之70以上，二零二六年一季度达到百分之81；净利率常年超百分之60，R O E稳定在百分之20以上。这个盈利水平，在全球交易所行业里都属于第一梯队。现金流上，每年维持性资本开支仅八到十亿港元，几乎可以忽略。净利润现金含量超过百分之90，报表利润基本都是真金白银，所有者盈余和净利润几乎对等。依托稀缺的垄断商业模式，叠加中国经济长期增长与资产证券化率持续提升的时代红利，港交所上市二十余年来，为长期投资者创造了十分可观的回报。以港交所自挂牌上市首个完整财年为基准，当年归母净利润为 8.74 亿港元；到二零二五年，这一数字已达到 177.54亿港元。二十五年间净利润累计增长约 20.3 倍，年化复合增速约百分之12.8。其间具有强周期性影响，如果跳出单一年度的周期波动，以当下155到170亿港元的正常化净利润中枢测算，港交所上市至今的年化复合增速约百分之12到12.5，与长期名义 G D P 增速叠加市场扩容的水平基本匹配，这也是其 “周期成长股” 属性的核心体现。分红层面，港交所长期维持约百分之90的派息率，绝大部分盈利直接回馈股东，政策稳定且慷慨。二零二五年每股派息 12.52 港元，7 年间累计涨幅达百分之66；即便在二零二二年港股深度熊市、盈利明显回落的年份，每股派息仍保持 7.12 港元，高派息的承诺始终兑现，从未动摇。稳定的高分红进一步放大了长期投资的复利效应。若以包含股息再投资的后复权收益计算，两千年至今投资港交所的实际年化回报率约为百分之18.4。拆分来看，其中 12.8个百分点来自净利润的长期内生增长，剩余约 5.6 个百分点的超额收益，正是高股息持续再投资带来的回报增强。虽然长期高估值状态，导致港交所的高分红带来的股息率看似没那么高，但其成长性和良好的永续性，在不断放大股息收益。站在内地人民币投资者的视角，我们还要纳入汇率的变量。两千年港交所上市时，1 港元约可兑换 1.06 元人民币；到二零二五年，1 港元约可兑换 0.87 元人民币，二十五年间港元对人民币累计贬值约百分之18，年化贬值幅度约 0.8 个百分点。扣除汇率折算的长期影响后，人民币口径的后复权年化投资回报率约为百分之17.5。同时，通过港股通投资港交所的内地投资者，还有百分之20的股息率折损，那么内地投资者的实际回报率约百分之16.4，比直接投资港股、以港元计算的回报率低了2个百分点，但依然是非常优秀的回报率。那么现在的港交所便宜吗？这个问题不能用单一年度的利润算估值，港交所盈利随行情波动极大，牛市熊市利润差距显著。我利用两阶段D C F模型和约翰低估值成长法，基于历史数据进行中性假设，港股日均成交额的长期中枢在两千到两千两百亿港元，对应归母净利润约 155到170 亿港元，取中值 160 亿港元作为估值基准。并剔除牛市情绪泡沫和熊市极端低迷，更接近它的真实盈利能力。综合来看，两套方法得出的买点都在260港元附近，上浮百分之20到 310 港元，可以作为分批建仓的起始位置。但以当前股价判断，估值依然偏贵，还没到击球区。而内地资本市场持续开放，会不会削弱它的核心价值。主要体现在： I P O 资源的分流和外资投资渠道的多元化上。香港过去的通道价值，本质是内地资本市场未完全开放下的制度价差红利。但随着内地从 “管道式开放” 走向 “制度型开放”，单纯的通道过路费业务，确实会面临费率和占比的双重挤压。这也成为港交所最大的长期变量。但真正的壁垒是不可复制的制度禀赋，如果只看到通道价值的收缩，就低估了香港的核心竞争力。香港的价值从来不止是 “中间人”，更深层的优势是制度禀赋，这是内地市场无论怎么开放都复制不了的。港股和 A 股是分层互补，而非替代关系。A + H模式的长期存在，本身就是两个市场互补的最好证明。并且普通法体系与离岸金融属性，是香港最根本的稀缺性。香港实行普通法，和内地的大陆法体系有本质差异，不会因为市场开放而趋同。全球资本配置中国资产，始终需要一个 “境内关外” 的制度缓冲带。同时，香港处理全球约百分之80的离岸人民币结算，是人民币国际化的核心试验田。只要人民币尚未完全自由兑换，在岸与离岸市场就会长期并存，香港的离岸人民币定价、融资、风险管理功能就无可替代。换句话说，只要香港守住 “一国两制” 下的制度独特性，持续对接国际高标准规则，内地越开放，香港作为 “超级联系人” 的空间就越大。目前全球资金对中国资产的配置比例仅约百分之七，和中国世界第二大经济体的地位远不匹配，港交所的长期成长空间依然充足。综上所述，我认为优质的周期资产，等待才是更好的价格，耐心等待估值回落至合理击球区，是更稳妥的选择。港交所是一家足够优秀的公司，集具价值投资偏好的所有特质，但它的短板也很明确。盈利有强周期性，且高度依赖地缘政治与制度环境。这两个特点，决定了它既不适合买入并永久持有，也不值得配置过重的仓位。它更准确的定位，是优质的成长型周期特许资产。投资这类资产的正确姿势，是用周期股的思路测算常态盈利，锚定安全边际充足的买点；同时认可它的长期成长属性，给估值留出合理溢价。在市场低迷、估值折价时布局，赚周期修复叠加长期成长的钱，性价比和确定性最高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫池浅水急：A股“留不住的钱”与远方的回购。来自少数派投资。韩国股市牵动全球A I神经，三星电子更是焦点中的焦点。二季度财报出炉，588亿美元利润登顶全球最赚钱公司，但市场反应平淡，也在预期之内。倒是6月底公布的三年四千亿人民币回购计划，如今看来更有深意。彼时预告的员工股权激励，此刻由这份炸裂业绩给出了最强背书。三星电子计划回购近90万亿韩元的股票用于员工奖金的消息，如同一颗深水炸弹，在全球资本市场激起千层浪。一家公司的回购规模，几乎抵得上整个A股市场二零二五年的回购总额的3倍。这则消息像一面镜子，映照出我们市场一个耐人寻味的现状。我们并非无水，而是“池中水”始终留不住，难以形成滋养市场的活水。增量资金涌入的表象与“过客”的实质从资金供给侧来看，A股并不缺“钱”。有券商预测，二零二六年A股增量资金有望达到2万亿元。这股资金洪流由多方汇成，定期存款到期释放的居民资金、政策引导下加速入市的险资与长线资金、以及趋势性流入的私募与杠杆资金。居民存款搬家与“资产荒”现象交织，为市场提供了充裕的流动性想象空间。然而，资金的流入与沉淀是两回事。正如一些市场观察者所担忧的，部分因短期赚钱效应涌入的资金，多为“趋势性短期博弈资金”，而非“沉淀性资金”。若市场赚钱效应减弱，它们同样会敏捷地抽身离去。分红的流向：红利盛宴与资金外循资金难以沉淀，与A股市场的回报机制密切相关。在政策强力引导下，A股正经历一场“分红革命”。二零二五年，上市公司分红总额攀升至2.43万亿元，“一年多次分红”渐成常态，A股分红与回购规模已远超同期融资总额。但一个关键问题在于：分红流向了哪里？当前A股分红的主力，集中在国企、央企等垄断性企业，以及银行、能源等传统巨头。这些巨量分红，相当一部分流向了国资股东或大型机构。这部分资金在到账后，往往因体制、考核或风险偏好等原因，并未直接且大规模地回流A股进行再投资，而是进入了更广泛的财政循环或固收领域，形成了事实上的“资金外流”。对于普通投资者而言，分红虽好，但若市场缺乏整体赚钱效应，这笔钱也可能被提取消费或转向其他资产，同样难以留在市场滚动增值。回购的落差：一座待挖的“富矿”相比于分红，股份回购是美股长牛的重要引擎。它通过减少流通股本直接提升每股收益，向市场传递价值信号，是更直接的“做多”力量。我简单做个对比，二零二五年A股回购了一千三百九十三亿，分红约在2.43万亿；美股回购金额约是1万亿美元，分红大概是八千三百亿美元。很显然，美国在分红和回购的分配上比较平均，但是A股明显以分红为主，回购的力度和美国相差了快50倍了。反观A股，尽管二零二六年以来回购热度明显升温，年内实施回购额已突破550亿元，预案金额超千亿，但与整个市场的体量相比，仍显微不足道。三星一家的回购计划即超四千亿元人民币，这种体量上的碾压，直观地反映了市场生态的差异。当然，A股回购生态正在改善。年内已有美的集团、格力电器等龙头抛出百亿级回购预案，中国石化等央企也加入了注销式回购的行列，这是积极的信号。但整体来看，回购的力度、广度，尤其是“注销式回购”的占比，仍有巨大的提升空间。未来之路应从“引水”到“养水”A股面临的核心矛盾，并非无水可用，而是水留不住。当前市场的增量资金，更多是居民资产配置转移下的被动流入，而非根植于市场自身强大吸引力的主动沉淀。这背后的深层原因是，市场的回报机制尚未形成一个让资金“落袋为安后仍愿留守”的闭环。展望未来，随着监管层对市值管理的重视，以及上市公司自身对股东回报认识的深化，回购将成为A股上市公司回馈股东、提振股价的常规武器。我们或将看到更多“注销式回购”的案例，它们对股价的支撑作用将更为直接和有效。但要真正留住资金，在于转变市场生态。我们需要更多像美股那样，能通过持续、大规模回购来回报股东的企业文化。当我们的科技龙头、制造巨头也能像三星那样，将巨额利润通过回购回馈给市场，当分红不再是“一锤子买卖”而是可预期的现金流收入，A股方能形成“企业盈利—回报股东—资金沉淀—估值提升”的正向循环。否则，再庞大的增量资金，也可能只是资本洪流中的匆匆过客。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫七月下旬分红在即，来自鴨先知。距离七月下旬长江电力年度分红的日子越来越近了。把长电当做核心底仓、压了数百万重金的长期投资者来说，这本该是每年最期待的“收租”时刻。毕竟，一笔极其丰厚的现金弹药马上就要真金白银地打进账户了。但今年的气氛确实有些微妙。拿着这笔即将到账的巨款，很多人心里却犯起了嘀咕，真的还要闭着眼睛继续复投长电吗？说实话，让资金犹豫的，压根不是长电目前的估值。有着乌东德、白鹤滩这些世界级印钞机的加持，长电的资产底盘依然硬得发指，现在的价格在长期视角的逻辑下完全说得过去。真正让人心里添堵、甚至产生动摇的，是这家巨头管理层对股东权益的冷眼与漠视，不管是重大资产重组时的定价话语权，还是日常互动，都缺乏温度。如果我们把时间周期拉长到5到10年，追求一份既有硬核护城河、又能被管理层真正当成合伙人尊重的投资体验，目前的资本市场上，其实提供了更体面、对股东更友好的选择。美的集团，省税的效率大师如果说长电的经营靠的是老天爷赏饭吃的水资源垄断，那么美的则是把制造业的精益管理玩到了极致，生生把自己卷成了一个生态垄断者。而在对待小股东的态度上，它不仅愿意大比例分红，近年来分红率拉升至百分之七十以上。还热衷于玩一种在A股极其稀缺、顶级的资本游戏：注销式回购。过去五年，美的动辄砸下百亿资金在二级市场买回自己的股票，在注册资本里注销撕毁。很多企业的回购是在稀释股东权益；而美的的注销式回购，是在不触发百分之二十红利税的前提下，凭空增加了你手里每一股对应的净利润和含金量。过去五年，美的通过现金分红加注销回购给股东带来的静态总回报率高达百分之二十到二十五。赚了钱不乱花，还想方设法帮小股东绕过税损，这种把股东利益放在心尖上的管理层，才配得上长线重仓。中国神华，打钱的硬核直男神华的护城河是物理级别的瓶颈，手握核心大矿，自带神朔线等专有铁路和黄骅港等专属港口，煤电运一体化的内部吞吐，直接把单一行业的周期波动给熨平。在公司章程里，神华白纸黑字写明了分红比例的下限。过去五年，它常年把现金分红比例维持在百分之七十以上，账上现金多且没有大资本开支时，还会毫无预警地发特别股息。过去五年神华每股累计派发的现金红利大约在12.5元。以目前40元上下的股价测算，五年的静态总回报率轻松超过了百分之三十。大秦铁路，契约精神刻进铁轨大秦铁路守着中国西煤东运成本最低、效率最高的战略通道。只要中国的基础能源结构还需要煤炭，它就是一条无可替代的运钞专线，而且日常维护的资本开支极低。在过去的几年里，即便因为可转债等因素导致总股本发生变动，管理层为了不让小股东的利益被稀释，硬是主动调整分配政策，确保每股分红的绝对金额一分不少。过去五年，大秦铁路累计每股分红在2.3元到2.4元之间，静态回报率高达百分之三十以上。中国移动，数字基础设施的收租婆在数字经济、算力网络满天飞的今天，中国移动其实扮演着底层地主的角色。所有的互联网繁荣、AI大模型迭代，底座都建立在它提供的管道之上。这是一种比电力黏性更强、且绝对排他的基础设施护城河。过去移动建设5G网络，资本开支像个无底洞。但现在转折点极其明确，大基建达峰并开始回落，企业赚来的钱大量转化为自由现金流。这时候，移动展现出了极高的治理觉悟，明确在业绩会上承诺将现金分红比例逐步提升至百分之七十五以上。在这个5到10年的长周期里，你不仅能拿到持续走高的巨额派息，更能坐享数字基础设施隐性增值的红利。农业银行，深不可测的防守宗师在宏观经济换挡、银行业整体息差承压的背景下，真正能在长线组合里充当压舱石的，必须具备极其深厚的护城河。农行的绝对壁垒，就在于其深耕县域金融网络所带来的海量、极低成本的下沉储蓄资金。这就好比做生意，只要资金成本比同行低得多，这护城河就宽得望不到边。从信贷审批的前端把控到资产质量的后端防线，农行展现出了极高的稳健度，拨备覆盖率常年居于大行前列，利润账本里的安全垫极厚。在对待股东方面，常年死死咬住百分之三十左右的分红比例，每年真金白银派发上千亿。对于一笔着眼于未来十年的重金来说，这种兼顾了极强下行抵抗力与分红确定性的标的，足以让人无论市场如何波动，都能踏实安睡。最后，投资的底层逻辑，归根结底是一场真金白银与信任的长期托付。作为掌握资金主动权的我们，有权把资金配置给这些同样拥有硬核瓶颈、且在制度和行动上都对小股东充满敬畏的同行者，这未来十年的长持之路，走起来才会更加体面，也更加从容。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫傻瓜组合跑赢百分之87.11的人，我只用了这3招！来自六亿居士。随着年龄逐步增加，个人财富慢慢积累，我们会渐渐意识到投资理财的重要性。但理财是一门综合学问，需要建立符合自己的投资体系，才能在波涛汹涌的市场里稳住航向。任何一件专业的事，都需要经过漫长的学习和积累。我们的学业之路，孩提启蒙，寒窗苦读十年，得益良师益友，方才入门。专业的投资理财，同样需要耐心地学习和长期的积累。指数基金是一个很大的课题，从权益到债券、从宽基到行业，从A股到跨境，E T F是一个大熔炉。在没有足够认知之前，盲目地切入不熟悉的领域，一样会亏钱。对于大部分投资者而言，选择代表某一市场的核心宽基，是一个良好的起步策略。比如常见的沪深300、标普500、恒生指数，都是一地市场的代表，能取得该市场的大致平均收益。一个周期下来，保守的平均收益反而能战胜大部分投资者。比如沪深300，我们怎么看待它？它是A股规模最大的300家公司的集合体，代表了A股当下最强的企业组合。诚然，因为市值规模加权，沪深300、中证500等规模指数或许存在追涨杀跌的可能，但同样因为“规模即答案”的思路，也较好的实现了指数的编制目的。对于大部分普通人而言，其实很难看准某一家企业，又或者很容易受单家企业的黑天鹅影响。如果分散到300家公司，其实大部分的行业、企业问题都会消弭，长持才成为一种可能。当然不止沪深300，A股还有中证500、中证一千、中证两千这些核心指数，能比较完整的代表超大和大盘、中盘、中小盘、小微盘，可以针对性的进行组合。另外，对比传统市值加权的规模指数，中证A系列指数采用的行业均衡、优选龙头等特色编制策略，尤其是“尽量契合中证全指一级行业分布”的策略，实打实地满足了“市场基准”的核心目标。这一系列分别有中证A50、中证A100和中证A500，也是不错的选择。除了大宽基，还有板块宽基，比如创业板指、科创综指、创业板50、科创50和双创50等，这些指数指向特定板块，在特定多个行业暴露风格，形成更针对性的投资目的，能在一定程度上补充我们的持仓组合，针对性的暴露特定风格。基于这些核心宽基和板块宽基，其实已经能实现基本的指数化投资目标，对比在行业指数、细分指数上追涨杀跌，基于核心宽基的投资思路，反而“事半功倍”。考虑到A股波动较大，结合大周期的估值判断，最终长期坚持下来的效果会更明显。例如：我有一个“宽基稳健派”的模拟组合，成立至今近3年零8个月，跑赢雪球约百分之87.11的用户，天天基金上也有差不多的结果。除了选择合适的标的，也还是需要等待恰当的时机。对于编制规则清晰、持仓结构透明、跟踪要求严格的指数基金而言，我们不妨基于指数的长期数据，进行大周期择时。但安全边际不只关乎买得便宜，更关乎整个投资体系的抗风险能力。一要基于自身风险偏好，设定股债配比投资的第一课不是选什么产品，而是搞清楚自己能承受多大的波动。风险偏好较低的投资者，不妨把债券或类现金资产的比重提到五成以上，用低波动的债性仓位为组合提供稳定器。风险承受能力较强的，可以适度提高权益仓位，但也要留足安全垫。股债配比没有标准答案，但它可以和你的年龄、收入稳定性、资金期限、市场整体热度相匹配。比如年龄法、估值法、傻瓜法、动态法，去设定合适的股债配比值。二要基于大周期市场估值，进行股债再平衡估值不是用来预测短期涨跌的，而是用来判断当前市场是冷还是热。当全市场估值处于历史低位时，可以适度抬升权益仓位；当估值逐步走高、进入正常偏高区间时，不妨逐步降低权益仓位，增加债券或类现金资产的比重。这种再平衡不是频繁操作，而是每隔半年或一年审视一次，让组合始终保持在适合自己的风险水平上，这便是动态再平衡。我个人持仓目前债性仓位已经升至百分之35。三要在配置权益资产时，注意攻守兼备在搭建权益组合时，我们可以用核心宽基出任“中场选手”，进攻端可以配置高弹性的成长指数，比如板块宽基，防守端保留稳健的价值或红利类资产。这三者比例同样可以根据估值水位动态调整，市场低估时进攻仓位可以多一些，市场高估时防守仓位适当提升。攻守平衡既不是中庸、也不是一成不变，而是在不同市场环境下根据自身偏好，进行有的放矢的动态平衡。我们总是比较着急，担心自己的现金因为通胀而吃亏，担心市场的机遇一去不再来。但投资理财，尤其是在A股，一定要收敛贪婪之心，降低盲目冲动，形成一套完整的策略体系。明确自己的风险偏好，设定好股债配比，选好攻守搭配的指数组合，然后基于估值进行有纪律的再平衡，远比道听途说、追逐热点靠谱得多。不要高估自己的承受力，不要小看市场的情绪影响。在A股注重安全边际，永远不是一个简单的风险提示，而是不少投资者切肤之痛后的清醒。紧跟市场、博弈短期价差，是一种投资方式；长期持有、跟随企业成长，也是一种投资方式。但对于大部分非专业投资者而言，短期博弈往往事与愿违，除了收获一大堆情绪起伏，结果可能并不理想。选择核心宽基，选择恰当的介入时机，然后耐心地长期持有。当几年一遇的高估机会出现时，可以选择分批止盈，然后等待下一轮周期的开启。这是普通人介入权益投资的好方法，如果想让这个过程变得更为顺滑，分红是一个重要的良性反馈。在投资实践中，指数股息率，尤其是成份股连续、合理的现金分红能力，是指数重要的防守型指标。指数股息率并不等于基金分红率，但成份股分红越多，相应指数股息率越高。基金分红率则取决于基金的收益情况和合同约定，在指数基金领域，往往以跑赢价格指数的超额部分作为分红基准。我们日常关注的是价格指数，它并不包含成份股分红，而基金的业绩基准往往就是价格指数。因此，大部分基金产品都或多或少有一些超额，这部分超额的核心来源，正是成份股分红。其实很多人会质疑基金分红的必要性与时机恰当性，但跑赢基准不算本事，基金管理毕竟有管理成本，除去成本后还能长期紧跟甚至跑赢全收益指数的，才是真功夫。对于核心指数而言，波动中长期慢慢向上是常态，只是过程比较煎熬。动辄三五年的价值回归周期，是投资A股的难点。但投资理财不是百米冲刺，而是一场漫长的马拉松。核心宽基起步，帮我们找到方向；注重安全边际，帮我们避开大坑；而稳定的正向现金流，则让这场马拉松的每一步都更有动力。投资不容易，我们要管理自己的欲望、认知自己的能力、设定合理的边界、还得日日夜夜提防自己被卷入情绪的漩涡。但投资也不难，认清自己的现实、理解市场的波动、搭建契合的组合，然后基于体系策略，脚踏实地的执行它。尤其目前这样的两级分化之下，市场会动摇我们对策略的信心，无论贪心也好、还是恐惧也罢，这都是投资路上的必修课。但往往这一课，有时候需要很大的代价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜：长期定价换锚，来自黑貔貅俱乐部。二零二一年秋季之后，我便很少重点交易铜、铝这类品种，期间短暂做空过几次铜，很快触发止损离场，这几年也没有投入太多精力跟踪。如今地产压制铜需求最糟糕的阶段正在逐步过去，之前担忧的各类利空持续消化，后面我将慢慢跟踪铜的变化。今天主要和大家聊聊铜的定价逻辑变化，传统铜的定价逻辑来自三层：全球经济增长预期——全球主要国家的财政货币政策情况；全球流动性带动的金融属性——全球主要国家的货币投放以及美元指数的变化；行业供需平衡以及库存的变化——产业链的供需，具体到相关产品的需求以及库存数据等。这其中，行业层面中国需求在过往的定价因素中起到决定性的作用，而中国地产与基建带动的信贷周期，又是铜价的领先指标。这也是为何在过往的周期中，铜价高度敏感于中国的社会融资以及M 2等金融数据，同时跟中国的P P I高度正相关。目前，三大交易所铜库存处在最近10年的高位状态，而纽约交易所铜库存也大幅度走高。相比之下，上海和伦敦的交易所库存的表现就相对平稳，但是最近3到4年出现了几个比较重要的变化：一是，中国地产以及基建相关领域到达高峰后，对铜的需求快速回落，这部分的定价在逐渐的转移到其他新兴的国家，比如印度，印尼等东南亚国家；二是，新兴行业的需求在快速的放量，比如新能源领域，AI算力需求，全球电力投资等，成为推动铜价的核心边际变量；三是，上游矿端的投资一直偏弱，导致供给端的精矿释放一直较少，增速较慢；四是，全球地缘博弈以及资源民粹主义使得铜具备了更强的战略储备地位，其金融属性跟随黄金显著变强，叠加新兴领域对高铜价不敏感，使得高价格下，对铜的需求抑制相对有限。其实结合目前的市场情况来看，铜对宏观的敏感程度下降的是最厉害的。较高的价格对传统的影响需求也变的更弱，对全球的流动性保持较为高的敏感度。反而对矿端供给，资源民粹主义以及新兴领域诸如A I的算力等变得高度敏感，整个定价权重也在快速的提升，成为市场最关注的逻辑。这或许是高铜价与高库存同时存在的根本性原因。当下铜的盘面逻辑也比较清晰，短期主要受两大压制。第一，美联储降息预期反复摇摆，美元走强持续压制铜价，黄金、白银、电解铝等所有大宗商品，目前都在被同一套宏观逻辑影响。第二，当前铜库存偏高、传统需求偏弱，直接导致铜价现阶段维持高位震荡的偏弱格局。但远期逻辑完全不同，市场最大看点在于：矿山长期资本开支不足，未来供给持续放量有限。同时 A I 算力、新能源汽车、高端制造等新兴赛道需求持续放量。虽然传统需求疲软、但是新兴需求崛起、供给持续受限，是市场中长期看多铜价的核心原因。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人类究竟需要多少数据中心，来自门捷列夫学徒。故事远未到高潮，看空者说A I已呈现泡沫特征，属于尾部行情。看多者说目前算力依然供不应求还在涨价。双方各执一词互有论据，但其实这个争论可以量化转化为：目前已经建成了多少数据中心以及我们需要总共建设多少数据中心，如此一来，拉进度条就知道现在是尾部还是早期。目前北美二零二六年预期全部建成的数据中心有20吉瓦，明年考虑到延期影响，依旧能达成30吉瓦左右。这里面既有c s p自建如M e t a、X a i、A W S、谷歌，也有新云和甲骨文这种，更有当红 Anthropic 大部分数据都是租赁别人的。我综合硅谷最前沿的A I大佬，如Dylan、Dario、Gavin Baker、Sam、木头姐等人最新的言论，总结大家普遍的结论是：二零三零年以前，光是Anthropic和O a i就需要100吉瓦的数据中心，考虑到其他c s p，如G家即便掉队其他合计也至少得有50吉瓦，未来5到10年内，A I对于全球G D P的重塑是百分之5到15。这里我解释一下，100吉瓦意味着Anthropic和Oai在二零三零年需要达到2万亿美金的收入。二零二七年北美的共识是这两家的A R R在五千亿美金，所以二零三零年2万亿的数据并不夸张。而假设全球G D P有100万亿美金，百分之10就是10万亿美金，即便不考虑通货膨胀和增长换算下来就是500吉瓦数据中心，当然大佬们的计算可能存在省略，比如Dylan就直接说需要1太瓦也就是一千吉瓦的数据中心。注意这里有个区别，Anthropic这种coding产品属于A I原生收入，但我们评论A I数据中心的价值的时候不能只看这个。以目前风口浪尖的Meta为例，虽然大模型做得拉垮，但我们以二零二六年Q1的财报为例，其广告收入有550亿美金，同比增长了百分之33，财报明确表达了这是A I导致。我拆解了近几年Q1的自然增长，年份最好的年头也就是百分之20多，也就是说Meta通过多模态大模型去分析视频、图片数据做到了A I广告更精确的推送和价格上涨，这一部分单算也至少有百分之10，也就是50亿美金，全年下来就是200到300亿美金。而这部分价值不会计入到A I原生收入，自然不如Anthropic这么亮眼。谷歌也同理，不过这也是G和M模型掉队的原因，但我认为这一部分是其业务形态决定，仍有预期差，资本市场有时候还是短视的。所以便可以得出一个初步结论，以二零二七年能落成30吉瓦为标尺，目前数据中心哪怕按照最保守的百分之10到20计算的进度条，乐观的话明年连百分之5都不到。考虑到二零二七年后北美好的数据中心地址都被选完，二零二八年物理限制多半又会延期，所以算力在很长一段时间内都会供不应求。当然有朋友会说这些预测是不是都在拍脑袋，会不会有一天需求突然消失。其实你要说最终数据中心落成规模在100吉瓦还是1000吉瓦我也不知道，但我可以给两个核心指标来判断A I是否要退场或者阶段性退场：前沿模型的能力是不是还在提升和Ai硬件或者更准确说单个Token成本是否继续指数级下降。只要这两个飞轮有一个在转，capex就不会停，其他的全是干扰项。人类数千年来第一次把智能商品化，对于智能的追求是无上限的。理论上我们崇拜的所有领域的偶像其实都是智能和意识比我们强而已。我建议大家真的去用一下Fable这样的Agent，看看是不是会上瘾付费。另外老是有人喜欢用存量分析来看待新事物，比如A I lab多赚一块钱就意味着其他企业兜里面就少一块钱。其实，token消费不可持续，新事物往往会带来通货膨胀和社会总财富提升，比如你拿20年前的收入比当今房价，那几乎不具有价值。不过这一次新增的巨量社会财富怎么分配确实是一个世界性难题。目前我看到的解法大多是中美都在鼓励A I龙头从一级市场到二级市场，英伟达最近投资方向也转向新云和开源大模型等，都是为了避免过于垄断。事实上英伟达跟中国开源大模型相互的纽带和情感比美国本土还好。当然，如果电力成本能降到目前水平的十分之一甚至更低到百分之一，那么这个世界会有什么变化？可能普通人的想象力无非就是夏天空调可以24小时开着或晚上写字楼的灯不用关。其实真正革命性的变化在工业界，比如目前海水转化成淡水最大的成本就是电力成本，那就意味着全世界海水可以变成淡水，那就赶快引流到沙漠都变成绿洲，全世界生态系统能支持目前人口再翻好几倍。以及加大电力在生物合成、电解铝、钢铁、矿产提炼等上的应用。所以如果电力成本真降低了这么多，你猜各国的会不会疯狂建设电力基础设施。A I也同理，真正的影响还是在B端。我们说哪怕就停留在Fable这个水平，只要全世界工程师继续能够降本，capex就会指数级提高。产业方面，除了北美继续赚钱以外，国产区半导体设备、芯片、零部件、算租都有很大预期差能赚钱。根据调研现在半导体设备完全是卖方市场，尤其是先进封装，H系未来两年发力非常大。虽然上周四经历了历史最大亏损，但我对今年半导体设备无比看好，尤其是各种测试设备。北美区方面，我还是最看好光的上游，光芯片和设备，尤其是硅光c w，从目前来看确实N P O的锐度最强（考虑到国产区H系也要上了），而N P O对于硅光c w的带动也是指数级的，c p o可能第四季度左右是一个更好的买点。另外p c b中游在第三季度可能是一个介入点。而前两个季度更看好上游，当然目前上游也不差。目前A I硬件最大的瓶颈早就不是算力，而是存储和光通信。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电池行业市场常见误区，来自柯中。误区一：锂电池增速会快速下降，而且是断崖式下降？这里我们对未来几年锂电池的增速需要理性和客观，可以适当的线性外推增速。不是储能已经连续2年超百分之70的增速，突然就断崖式的只有百分之20至30的增速。二零二七年和二零二八年的锂电池出货增速，我预期是会下降的，但是并不是过分离谱式的下降。什么叫过分离谱，就是比如说今年储能从去年的六百五十一吉瓦时的出货量到今年一千一百五十吉瓦时的出货量，同比增速百分之76.6，连续2年都是百分之70以上的增速，明年直接断崖式到百分之30的增速，这种就叫离谱。我们认为明年增速到百分之45至50之间都算是合理的线性推测。毕竟储能现在是全球共振的增长，并不是中国一家快速增长，而中国在全球目前储能需求占比只有百分之35左右。二零二二年动力电池的增速从百分之70多到二零二三年直接下降到了百分之30不到，核心就是终端厂商突然不推纯电，改推混增和小电池的车型。而今年刚好反过来，由于特殊终端需求变化，导致增速明显下降，直接影响全球增速。但目前整个全球的锂电池出货结构非常的稳定，储能已经开始逐级扩大到占比百分之35，所以单纯的某一个地方，或者某一个小细节的增速并不理想，对全局的影响是越来越小的。另外储能上暂时看不到这种政策上的变化，全球都在推大电芯和大储，长时储能的背景下，增速大幅度放缓的概率是极低的，因为大储会增加装机需求。现在储能基本还是非常供不应求的状态，所以基本意味着明年有多少产能投产，就基本有多少产能增量。而达不到的现象通过观察一线或二线企业的排产数据就能知道。比如说今年年底，全球储能的所有产能达到一千二百到一千四百吉瓦时，明年再投产五百至六百吉瓦时的产能增量。那么明年最终的产量就是一千八到两千吉瓦时，出货量一千七吉瓦时就显得合理了。我也明白卖方为了少犯错误，都只能给一个略微保守的出货预期，然后超预期了再去上修，这样不至于离谱的就是开年给一个夸张的出货，到时候再去下修。所以我认为今年储能出货量是1150吉瓦时的基础上，增量500吉瓦时，增速百分之76.6。明年储能的出货量是一千六至一千七吉瓦时，增量是四百五十至五百吉瓦时，增速是百分之40至47.8。决定增速下降的核心并不是需求问题，而是产能扩产跟不上。误区二：碳酸锂涨价到25w，储能需求会明显下降？我们不可否认，碳酸锂涨价到25万会对部分特定的项目收益受到明显的影响，但是肯定不能以偏概全。目前实际上就国内的情况来说，20到25万左右是不会明显影响储能需求的。至于I R R实际上很难真正的算清楚，毕竟每个城市和补贴的政策都不一样，不能说某一个城市的I R R不太高，就说整个储能没法做。而且2小时、4小时和6或8小时的储能，I R R都不一样。况且地方和项目属性不一样，收益的来源也不同，都不能一概而论。I R R是基于现在六千左右的循环次数算的居多，这个级别循环的2小时储能意味着在8到12年的时候是需要更换一次设备的概率较大，因为每天存在两冲两放的工作预期。而未来都是587安时或者更大级别的电芯，循环次数来到了一万至一万二，亦或者是一万五千次循环，且4到8小时长时储能将成为主流。那么就意味着这种级别的长时储能基本每天都是一冲一放，设计目标基本都是20到30年时间。按照一天一冲一放的大储，一万二千次循环可以用32.9年。所以按照这个新的逻辑计算I R R会大幅度的提高。目前市场上宁德主推的587大电芯在未来会慢慢成为市场主流，未来在材料损耗，安全性，循环次数等都会有明显的提升，这些足以缓解碳酸锂涨价到25万带来的影响。况且锂电池大储回收还有不少残值，钠电池回收基本没有剩余价值。目前国家还有政策工具箱，就看国家是不是要把储能作为要推广的核心方向。今年初的容量电价政策，基本就是为了碳酸锂涨价后对储能I R R影响的一个政策释放。国内目前储能占到全球的百分之35左右，即使国内因为价格过高，带来一定项目的减量，比如国内增速从今年的超百分之百下降到明年增速的百分之50至70，对全球的增速影响也只是影响百分之10至17。上面计算明年全年增速从百分之76，下降到百分之45至50，实际上是下降百分之30增速。所以即使国内明年增速下降一半，对明年的增速也是合理范围内。要知道这次储能的爆发是全球性的爆发，不完全是中国，所以看待问题得全面一点。而国外的储能项目，即使碳酸锂涨到30万，性价比依然是炸裂。当然最终如果国内项目涨到25到30万，I R R到底是如何影响了项目，只有等真正涨到了再说。回顾历史在二零二一年多晶硅持续涨价，带动组件价格持续向上的过程中，也不断的有声音说会影响行业的I R R，但是哪怕最终到二二年涨到30万的多晶硅也没有说导致需求出现极致的下滑。通过光伏的出货数据可以发现，二零二三年比二零二二年出货量和装机量增速接近百分之70至80，也就是说不仅涨价没有带来需求减少，反而是加快了出货量和装机需求，最终导致大家疯狂的扩产产能，以至于产能过剩，价格暴跌。所以所谓成本端的上涨影响I R R最终影响需求实际上是伪命题。误区三：现在到底是紧平衡还是供不应求。有人说现在周去库一下大几百，一下1000多，稍微放缓一点就是不及预期。首先我们要明白一个概念。为什么会去库，去库到底是个什么意思。实际上今年从1月份到现在，碳酸锂一直是整体去库的，当然还没有算锂精矿的去库。目前锂精矿和锂云母已经非常紧张或者不好买了，有说法是现在锂精矿的紧张程度已经和二零二二年那会很像了。可为什么这一轮大家都知道有点供不应求了，但是为什么还不敢大规模囤货呢？主要是受到上一轮大周期的心理阴影的影响，所以这一轮资本开支，老玩家都很克制，大规模扩产的基本都是新玩家。而且某公司一直说不缺少，所以大家也怕买多了，买贵了，都在压缩自身的库存，来降低实际需求。也就是说如果库存变化一直是负值，那么就意味着是供不应求的。而如果库存变化是累库，那么就是供过于求的。从去年底到现在一直月度基本是在趋势去库为主，实际上市场已经进入了供不应求的状态，只是这个趋势有时候紧，有时候松，存在一个供需错配的节点。但是这样一直去库，会出现一个极端情况，就是企业真正无法去库的时候，市场上也在买不到锂精矿或者不好买锂盐的时候，那真的会出现哄抢的局面。这个局面在后面的旺季的情况下，就非常容易发生。因为锂电池行业存在一个淡旺季的现象，上半年和下半年存在明显的供需错配和需求不对等的状态。整理过去3年的数据，可以发现下半年比上半年要多用百分之30至40的量。那么就意味着今年下半年会比上半年的需求多接近30万吨碳酸锂。这个30万吨的缺口非常的夸张，因为基数非常大了，不是1到2个大矿就能影响的，加上上半年已经是在持续去库，所以下半年哪里去找这接近30万吨的增量供给呢？当然供给端每个月确实也有一点环比的增量，但是我们知道，矿产的输出是相对线性的，而需求的增速这个行业的特点是非线性的，下半年确实是比上半年要多出太多，那么导致的一个结果就是下半年会出现更为夸张的供不应求和供需错配。不出意外，按照这个去库预期，二零二六年大样本数据都能见到10万以内。最后，供不应求到底持续多久？我对未来二零三零年前的供需进行大概的推演，即使按照相对保守的情况，至少未来到二零三零年前都存在明显的供需缺口。而目前的情况是去年到现在市场上已经逼出来大部分的隐藏库存和囤积库存。加上企业持续的减库存等策略，后面已经很难再通过这些外部因素来干扰了。那么最终很可能出现的情况就是极致的低库存，加上碳酸锂不够导致企业的电芯产能下降。因为买不到原材料了，最先出现的情况一定是正极材料厂缺原料，因为正极材料厂就是决定了碳酸锂的用量。最终会出现谁有碳酸锂，谁有开工率，谁就有市场份额。所以最终锂不够用的情况下，会出现碳酸锂供应不足影响锂电池产能。但是市场上会有部分企业因为份额和有利润的前提下疯抢原材料，导致价格大概率会去到一个市场承受的极限，最终达到新的平衡。所以说未来10年内碳酸锂价格在15到25万之间波动，是因为他们知道哪怕需求算的再保守，未来的基数巨大的情况下，需要的增量也依然很夸张。所以现在多头需要告诉市场，碳酸锂这一轮周期，真的不是这1到2年的事情，很有可能是个3到5年的大周期，决定这个的核心是需求的线性发展和供给端支出的理性投入。卖方市场可以给一个3到5年的碳酸锂合理价格，给一个合理的估值模型，但是肯定不是现在这个模型体系，因为过去的强周期因为行业的谨慎，已经变成一个相对弱周期了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫层层点火：这轮A I牛市到底在涨什么？来自六亿居士。虽然，市场的两极分化让不少朋友有些不适，但这轮A I技术革新，却切实地影响着我们的日常生活。随着国内外A I大模型的不断出现和升级，智能体工具的普及，A I极大程度提高我们的工作效率，已成为不少人不可或缺的帮手。受益于前些年互联网、云计算、大数据的蓬勃发展，我们打开各类大模型、智能体时，其实我们感知不到A I模型背后的运行逻辑和代价，但其实没有一个科技树是跳着点亮的。试想一下：我们让A I写一篇专业报告，几秒钟就能出一个结果，而手机都不会烫一下。实际上，我们的指令可能跑了几千公里远，在某个数据中心里，成千上万块G P U正卖力地帮我们运算着。而G P U的背后则是数据交换需要用到的核心部件“光模块”，但计算压力太大，G P U会出现跟不上的状态，还需要H B M来救场。为了提升效率，H B M还需要更先进的封装模式，减少中间的损耗。而先进封装需要特定的板载和工艺，需要用到电子特气。更有甚者，已经早早布局了土地、能源、矿产等传统板块，从而应对泛科技领域日益上涨的需求。而整个A I产业链的向上探索，市场热度的细分变化，每一轮细分行情的本质，都是A I需求在产业链上暴露了新的供需短板。而经历过了新能源、光伏等新领域完整探索的我们，这一轮A I产业链的探索，变得更加充分和迅速。自二零二三年英伟达点燃算力行情以来，这轮传导基本没有停过，沿着卡算力、存储、通信、到零部件、原材料的路径逐层扩散。G P U——算力爆发说起算力，大多数人首先想到的是C P U。但在A I大模型领域，真正的主角却是G P U。C P U擅长复杂的逻辑控制和串行运算，像一个全能但速度有限的管理者。而G P U拥有成百上千个计算核心，正好契合大规模的并行计算，高度契合深度学习所需的矩阵运算。训练一个大模型，需要成千上万颗G P U组成算力集群，英伟达的H 一百和后续系列，凭借C U D A软件生态的深度绑定，成为全球科技巨头争抢的对象。它的营收规模、毛利率一路走高，股价也随之飞升，这是整轮行情的起点，也是市场最先定价的环节。光模块——高速公路G P U单卡算力再强，也无法独立完成训练，毕竟在现有的物理学限制下，单卡总归有天然的瓶颈。所谓一个好汉三个帮，一块不行就叠加，此时便需要用到光模块。而光模块就像连接每一块G P U的数据高速公路，带宽越高，集群的整体效率就越高。数千颗G P U组成集群后，彼此之间需要海量数据交换。单颗G P U在集群中通常需要搭配多个高速光模块，800G率先成为刚需，1.6T随后接力。受益于这轮光模块需求爆发，国内相关企业凭借全球领先的制造能力和成本优势，享受了持续数年的高景气周期。H B M——打破内存墙GPU算力飞速提升，光模块解决了数据的外部传输问题，但一个新的瓶颈悄然出现：计算速度太快，传统显存的数据供给速度远远跟不上，GPU不得不频繁停下来等待数据，这就是内存墙。HBM高带宽内存通过3D堆叠技术将多层DRAM芯片垂直堆叠，并与GPU并列贴在同一块硅中介层上，用缩短物理距离的方式换取带宽的指数级提升。随着AI训练规模持续扩大，HBM的需求量急剧攀升。从HBM2E到HBM3E，每一代产品都供不应求，全球HBM市场长期由少数几家存储巨头垄断，供需缺口持续扩大，存储芯片板块随之全面起飞。先进封装与P C B——挑战物理极限H B M的制造是一个物理集成的奇迹，它在指甲盖大小的空间里，将多层D R A M芯片垂直堆叠，再用数千个比头发丝还细的微凸块，将它们与G P U高密度互联。它不像传统内存那样可以直接焊在P C B上，其通过“微凸块”高密度连接到硅中介层，再由硅中介层将信号传递给G P U。以台积电的Co Wo S封装为代表的先进封装技术，先将G P U和H B M并排安放在硅中介层上，通过微凸块完成互联，再整体封装到基板上，成为整个A I芯片制造的核心枢纽。随着AI芯片面积越来越大、H B M堆叠层数越来越高，Co Wo S产能缺口一度达百分之40至50。先进封装从配角蜕变为主角，而封装所需的A B F载板、高端覆铜板、高速P C B也因精度和可靠性要求大幅提升，开始享受产能溢价。半导体设备——扩产的先行指标封装厂与晶圆厂产能严重不足，扩产成为唯一出路，而扩产的第一步，就是订购设备，这些设备的交货周期长、技术门槛高，必须提前锁定产能。故设备板块成为产业链扩产最敏锐的先行指标，全球半导体设备巨头纷纷进入业绩爆发期。上游原材料——供给弹性瓶颈设备可以加班加点生产，但制造芯片和先进封装所需的原材料，却有着天然的刚性约束。光刻胶、A B F薄膜、电子特气、高纯硅片、C M P抛光液，这些材料技术壁垒极高、认证周期极其漫长、全球供应商高度集中。当设备到位、产能铺开之后，市场猛然发现，最底层的原材料，成了整个产业链扩张的最后瓶颈。这一层的逻辑，和二零二一年新能源大行情中碳酸锂的剧本如出一辙。需求爆发后，产业链最上游、供给弹性最小的环节，往往会经历最剧烈的价格重估。只不过这一次，主角换成了半导体材料。综上所述，对于大类资产配置的朋友而言，其实不一定要关注细分行业，选择科创综指、科创50、创业板指、创业50或者双创50等板块宽基指数，已经能实现较好的市场跟踪效果。如果对新兴科技有一定偏好，愿意花时间去研究的朋友而言，根据行业的发展进程，选择不同阶段的细分行业指数，也是一个不错的方式。但值得注意的是，随着泛科技、人工智能领域的快速走高，目前相关指数的估值并不低，部分指数已经到了历史高位，需要注意风险。通过梳理泛AI科技链全链条这六层传导，我们发现：A I需求从算力端出发，沿着产业链一路向上传导，每暴露出一个新的供需短板，那个环节就会成为市场的焦点。从G P U到光模块，从H B M到先进封装，从设备到原材料，短板在哪里，焦点就在哪里。这轮科技牛市的推进速度之快、渗透之深、链条之复杂，远超以往任何一轮结构性行情。回顾过往，有几个值得留意的观察：市场对产业链的认知在进化经历过新能源、光伏等产业的完整周期，这一轮A I行情中，市场对产业链的“短板识别”变得更快、更精准。以前可能需要一两年才能完成从下游到上游的传导，现在几个月就能走完一轮。这意味着留给普通投资者研究和反应的时间窗口正在缩短，但也意味着，那些提前把产业链脉络理清楚的人，会越来越从容。最终限制产业扩张的，永远是上游不管是二零二一年碳酸锂的剧本，还是当下电子特气和钨粉的故事，都在验证同一个规律：当需求爆发式增长，产业链最上游、供给弹性最小的环节，往往会经历最剧烈的价格重估。这不是偶然，而是产业规律使然。科技投资的难度在提升这轮行情从G P U一路烧到光刻胶、电子特气、钨粉，细分领域的专业性越来越强，普通投资者想要精准把握每一个轮动节点几乎不可能。与其追逐每一个风口，不如退一步，用指数化的方式分享产业趋势的红利，这也是指数化投资的价值。但值得注意的是，产业链传导越到上游，波动往往越大。上游材料对产业周期的敏感度更高，供需缺口的持续性也存在不确定性。而看懂这条链，才算真正看懂了这轮科技牛市。看懂了这个规律，才能在下一轮机会浮现时，做出更从容的判断。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫你买的是红利，还是一个“稳赚不赔”的幻觉？，来自张翼轸。六月，对红利投资者，是一个极为难过的月份。截至6月28日，中证红利全收益指数的最大回撤达到了百分之13.44。在牛市遭遇如此快速的回撤，似乎超出了许多红利持有人的预期。我曾在我之前的有关红利的帖子下看见过许多红利持有人的留言，许多人把红利当做投机品种，甚至在加杠杆操作。红利类投资，在我看来是一种稳健投资思路，但红利的稳是有限的。可现在“融资买红利”，甚至成为许多人的日常实践。在这里面，有近期连续跌了一段时间后，融资加仓抄底的。但更多的，是之前就融资长期持有红利的。有的是希望通过融资增厚红利ETF分红的现金流，有的则是希望用融资来做网格，还有的甚至是券商的信用交易板块，推出类似股息率区间的融资波段策略。例如，根据中证指数公司数据可知，中证红利指数在6月18日至29日，基于计算用股本的股息回报率最高为百分之5.43%，假设在上穿百分之4.2时就融资买中证红利类ETF，需要承受的回撤可想而知。更重要的是，从以往红利持有者的测算来看，中证红利全收益指数从二零一六年迄今，理论年收益预期也刚达到百分之八8，而融资成本会极大的侵蚀持有的收益，长期来看，是极为不划算的。杠杆这东西，哪怕对于专业玩家，都是通向亏钱乃至清零的“快车道”，更不要说普通人。虽然红利类资产，给人相对安稳的印象，以至于似乎用融资来操作，风险也小了许多。但我要提醒诸位，千万不要因为红利类资产相对稳健，而忽视了上融资的巨大风险。诚然，“9 24”行情这轮牛市以来，除了6月，的确许多资产包括红利的回撤非常小，但切勿以此来做投资策略的前提，否则是要命的。二零一六年以来，中证红利全收益指数两度出现25%左右的回撤，分别在二零一六年和二零一八年，相比成长板块，红利这样的回撤，的确比较小。但回撤再小，大金额投资，如果叠加融资，这种回撤产生的影响也是巨大的。千万不要你只是贪图每年多一点点的分红现金流，但却在本金上短期承受巨大的浮亏，甚至因为坚持不住，而变成实现亏损。牛市，不等于低回撤。以中证红利全收益指数来看，截至6月26日，本轮最大回撤是百分之13.44。这个回撤大吗？如果以绝对值来看，其实并不大。甚至以二零二四年相对水平来看，在“9 24”行情之前，中证红利全收益指数在熊市最后也是最狰狞的杀跌中，也出现过比这个更大一些的回撤。而在二零二二年，比这更大的回撤，更是屡见不鲜。但之所以那么多人措手不及，或许两个原因。一个原因，这样的回撤，是发生在双创板块迭创新高之下。许多的红利持有人，还是以相对收益的心态，时刻在比较自己的持仓，与微信群、券商软件排名中的收益，将别人的收益视为自己的负债，当别人享受着涨停，自己却要承受超过百分之10的回撤，自然是难受的。另一个原因，则是在牛市，出现这样的回撤，或许出乎了许多人的意外。但其实并不奇怪，自二零二三年红利投资开始流行，许多人，对于上一轮牛市中的红利表现，并没有印象。哪怕是二零一九年的那波牛市，在第一波冲高之后，也出现了最大百分之16.24的回撤。而且第一波二零一九年4月开始的回撤，同样速度非常快，短短18个交易日就出现了百分之13.05的回撤。相比之下，这次中证红利全收益指数从3月13日开始回调至6月26日结束，整整71个交易日才回撤了百分之13.44，其实已经算慢的了。红利这个品种，千万不能因为在牛市中就低估它的回撤杀伤力。熊市，红利未必正收益。二零二六年这波分化的行情，A I相关板块，走得过分强势，以至于许多错过并没获得太多收益的投资者，都在等待这波A I泡沫的破裂，等待牛转熊——但似乎其中有一些加仓红利，是期待熊市来临时，红利能够接棒上涨，帮他们补赚到牛市没赚到的钱。但是，一切真的那么简单吗？根据二零二二年到二零二四年中证红利全收益指数的走势，在A股最艰难的那段岁月中，红利回撤有限，甚至还逐级上升，的确让许多人印象深刻。但是，红利那段时间的逆势向上，是有时代背景的，二零二三年保险公司的会计准则修订，保险资金买入红利股后，如计入F V O C I类资产，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，这类资产持有盈亏不计入当期利润，仅计入当年获得的股息收入，这驱使保险公司在低利率时代大幅增配高息股。而中证红利全收益指数真正开始出现向上走势的真正起点，也正是二零二三年。但这种在高股息率状态下大手增持的时代背景，显然未来不可能重演，毕竟现在保险公司的权益持仓已经不低。当然我们可以用许多乐观的计算，算出保险公司继续增持红利类资产的巨大潜力，但若将决策维系在乐观假设上，依然是危险的。某种程度上，红利类投资者，同样需要一堂熊市风险预警课。根据中证红利全收益指数在二零一七年至二零一九年的走势，可以看到在二零一八年那波快速但凶狠的熊市中，中证红利同样经历了百分之27.08的回撤。可见熊市，未必就一定是红利的利好。红利的正确打开方式说到底，红利类资产的底层回报来源，基于几个百分点的股息加上有限的价格增长。这个收益率足够真实，但前提是，你愿意用时间去兑现它。红利投资最怕的，不是暂时跑输双创，不是牛市里别人赚得更多，而是持有人自己坐不住，要么加杠杆想多赚一点，要么在回撤中割肉出局，要么期待红利在熊市中还能逆势大涨。每一种，都是把长期持有的品种，当成了短期投机的工具。百分之八的年化回报，意味着你需要坦然面对过程中百分之10，甚至百分之25的回撤。这不是意外，这是门票。持有红利，你买的是长期稳健的复利，而不是一张免疫波动的保险单。想清楚这件事，再决定要不要拿红利、拿多少红利。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年半年交易总结，来自人生是历练。二零二六年行情是本人投资三十二年来，遇到的最极端结构牛市行情，在一月二十九日国内黄金股见顶后一路下跌，远远超过美股黄金股的最大跌幅，国内黄金股，参照伦敦金，平均跌幅百分之60.76。最大跌幅由业绩释放最差的山东黄金H夺冠，跌幅百分之70.23，而龙之源、紫金黄金国际，跌幅均超过百分之68。赤峰黄金A股、黄金股ETF，虽然跌幅较小，但依然比金价多跌了约22个百分点。如此快速的深度熊市下跌，让黄金股的投资者措手不及。我作为深耕有色股、黄金股多年的投资者，经历过二零零七到二零零八年，二零一四到二零一五年大熊市。更是对这几轮大熊市记忆犹新，在这两轮大熊市中作为热门黄金股的山东黄金A，两轮跌幅分别为百分之79.5和百分之80.6。但是时间跨度上，第一轮熊市为13个月，第二轮应该从二零一零年10月见顶算起历时3年9个月，共45个月。而这次的熊市仅仅5个月，却是史无前例的惨烈下跌。本人一月份在黄金股高位时清完融资黄金股持仓，并在49.1的跌停板卖出几乎全部山东黄金A的仓位转战港股黄金股。在此期间有作过观点分享，并表达和提醒过未来行情不适合融资。对于二零二五年百分之378的收益率，以及二零二六年百分之90的回报，我一直担心收益率均值回归风险，所以选择保守交易策略，原打算高位黄金股出来后选择全仓水电股华能水电，但担心电价未止跌，而又觉得黄金股业绩要进入释放期，行情没有走完，所以最终选择保持在熟悉的黄金股去交易。但理想很丰满，现实很骨感。我上半年最终未能逃脱收益率均价回归的宿命。上半年收益率由最高时百分之90，回撒至负百分之9，将今年盈利全部回吐后仍亏损百分之9。从操作上，我有两大败笔。一是选择港股交易，二是中途切换紫金黄金国际。港股流动性差和紫金黄金国际均放大了亏损。我未对紫金黄金国际作为新上市的公司警惕，回头看，因为新上市公司，基石投资者获利巨大，在流动性不足下，往往被发行价牵引下行，并有很多个股最终跌穿发行价，当然也许扩张能力超强的紫金黄金也许例外，但过早介入确实是有点草率。虽然个人几次在山东黄金H和招金矿业之间切换很成功，减亏百分之10左右，但在紫金黄金国际腰斩后于130以下不断切换到紫金黄金国际，增亏百分之15，最终没能守住盈利，很是遗憾。总结经验教训:一、当今是量化交易策略主导的时代，要配置资金按照个人过去期货交易策略交易部分股票。像京东方这种量能累积非常明显的个股，用期货策略去交易盈利是比较轻松的。二、止盈止损策略要落实执行，很明显的趋势要出来至少三分之一至一半的资金止盈止损观望。最后想说的是，万物皆周期。当前半导体AI、人工智能行情已经延伸到所有产业链公司，甚至扩散到最偏远角落公司了。从情绪来说，已经是完全比肩沸腾岁月的年代了。所以今年接下来坚持矿业股的投资，找机会对半导体上游材料中矿资源和铜金资源股中国黄全国际增加配置，对下有价值底的投资标的矿业股，该坚守的仓位还是值得去坚守。当前中国黄金国际，山东黄金H、港股招金矿业从资源价值和未来两到三年产量增长空间来说是价值更低估的标的。但我下半年依然不会去上融资杠杆，量化时代股价天花板上天，价值偏离下限远不止十八层地狱，还需慎之又慎！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股也有老登？这些企业是否会被替代，来自终身黑白。最近每天下跌的企业四千五百家，依然是一个极端的市场。少量企业虹吸大部分企业的流动性，到什么程度呢？微盘股指数最近一个月下跌了百分之23，从今年上涨较多的版块，已经转为垫底的几个版块了。A I吸老登，可以理解，因为风格完全相反。而微盘股本身也是题材资金的最爱，之前表现也不错，到了当下也成了血包。美股那边也一样，美股七姐妹中，微软从高点跌了百分之30、亚马逊跌了接近百分之20、特斯拉跌了百分之23，脸书跌了百分之30。当然这跌幅比港股互联网企业小不少，但也不算小了。而这一轮A I受益的主要是做硬件的公司。因为行业还在发展初期，还是个卖铲子最受益的阶段，对于现有的这些互联网龙头反而要加大支出，但又没到了收获的时刻。美股虽然程度没A股剧烈，但也是有一些分化。我入市十多年，分化的行情见过很多次，这一次算很极端了。当然了物极必反，忍不住想买可以，但是有两点要注意。第一、千万别骗自己这次不一样。最怕价投转行炒题材，因为价投往往既要又要，一边要炒作，另一边又一定要给炒作找个价值的外衣，最容易在高位买入，然后坚定持有。世界确实变了，A I改变世界完全认同，但不变的是再好的企业也不可能估值无限透支业绩。第二、你要知道这事其实没有你想象的那么简单，换个持仓就赚大钱可能只是美好的幻想。有的人看到涨停的那些企业，会觉得涨停的都有道理，但事先买难度就不一样。比如，足彩经常有赛后解盘，看到比赛结果再听专家分析，会觉得头头是道，再冷的冷门好像都有蛛丝马迹。但是同样是这些“专家”他们很多也卖赛前预测，你去买一下会发现根本不准。这一轮的极端我认为有几个原因。一方面现在年轻的基民、股民比较多本身就风格更激进。另外一方面自媒体短视频发达，消息裂变更快，也容易形成更极端的一致。不过最近相对略有一些改变的是，一些老登股时不时的会涨那么两天且涨幅还不小，虽然后续又会下跌，这说明可能有一些较大的资金再慢慢布局低估版块了。当然这都是个很缓慢的过程，还有个反反复复的阶段。对于高估的企业，大资金要出货，很难一下卖完，同时很多前期错过的人，在锚定效应的影响下，跌一点就会觉得终于等到了机会然后买进去。而低估的企业稍微大涨一天，很多心如死灰的人会觉得再不卖就没机会了，趁反弹卖出。所以当下这种难受可能还会持续一段时间。这种极端的阶段确实难熬，对于这件事，如果你认为A I是你能力范围内的机会，确实应该遗憾。如果你认为这是你能力范围外的机会，那么你经历了一场灾难，但没乱折腾，没加杠杆，现在还活着，只是回撤了些利润，就应该庆幸。如何判断是不是自己能力范围内呢？很简单的标准，你去看看他前几年的财报，再想想当时能得到的信息，如果你当时多看看确实会选这些企业，那么就是错过了。如果他不符合你的认知，那么遗憾懊悔也没用。我曾在二零二三年的一篇帖子中写过：如果有较大的行情，小盘股的弹性往往更好。这个基础逻辑是，本身市场活跃的时候炒作热情就浓厚，炒作资金肯定是喜欢小盘股。同时有较大行情的时候，股市会涌入大量对投资不太了解的新鲜血液，他们的投资逻辑，自然和懂投资的人不同。当时文中我建议可以定投一些科创一百，因为未来必然有个市场热度提升，题材股火热的阶段，这让你不会太难受。如果你当时对这个逻辑都嗤之以鼻，那么怎么又可能能在那个时候布局没有业绩，只是逻辑上A I受益的企业。所以对于大多数人来说没啥好遗憾的，那本就不是你的机会。但好在你也没瞎折腾，不久的未来，你会发现没有这次不一样，你会庆幸自己没追高。近期白银跌破了60美元，已经腰斩。黄金跌破四千点，从高点算跌了将近百分之30。是的都会跌，不同的是。那些你拿的住，不怕跌且确实判断正确的企业，是波动。一时冲动，并不了解，下跌恐慌卖出，是永久损失。近期科技股跌幅也不小，市场中位数下跌了百分之2.84，一些题材跌幅有百分之5，上涨的时候都好说，下跌的时候才是真的考验。我个人坚信A I改变世界，或者说已经改变了世界。简单拿看财报这一件事来说，以前看一家企业十天，可能其中三四天都在整理资料和梳理逻辑。而现在你只需要把资料喂给A I，很多基础工作A I就能帮你做。以前你研究企业，扮演助理，谋士，统帅，三个角色。助理整理资料，谋士提出建议，统帅做出最后决定。现在助理的角色A I完全替代了，他会帮你整理好资料，甚至谋士的角色他也替代了很大一部分，会给你提出一些思考建议。而你需要的只是根据自己的认知积累做出判断，会极大的降低研究时间。目前，虽然使用上与海内外A I确实有差距，但总体来说都能大幅提高研究效率，让我为此付费我肯定是愿意的。而未来长期受益于A I的，我认为仍旧是应用层面，无论是A I软件，还是A I结合机器人，都是实打实的为使用者带来利益，这也会成为平台企业的另一份长期收益。常有人觉得不去配置A I企业的人，是因为落伍了不知道A I的厉害，其实并不是。好企业和好投资中间还有一个环节，就是好估值。投资逻辑的不同，更长的周期可以持续赚，但不必着急，如果你认为他是一个长期的好公司，那么未来总会有机会，如果你认为他只是暂时的好公司，那不必火中取栗。有人说道理我都懂，但是我今年回撤已经快和去年收益一样高了，心里很焦急。今年确实难，但是难和急，不是你忽略风险的理由。也不是随便追个热点就能解决问题。暂时不好可能让人遗憾，但盲目去做可能会变成灾难。如果你接触一些线下做实体的人，或者看一些企业的历史，会发现他们都会有那么一段时间很难。投资同理，真的在A I上赚大钱的，除了少部分天赋异禀买在上涨前夜，大多数何尝不是前几年坚持的。那些啥涨买啥的人，看似很聪明，当下才去买，实际上为了向上涨百分之20的可能，却承担着腰斩的风险。真正稀缺的能力，不是所谓看得多远，而是在看见之后，有耐心等到它发生。其实A I对于大部分行业都一样，他不是汽车对马车的替代，而是对行业的助力。只是说当下的极端行情，让一些朋友对其他行业过于悲观了。如同前几年因为股市极端下跌的时候，很多股民一副股市要关门世界要崩塌的感觉，但你出门走走完全是另一幅景象。当下也一样，如果你不是股民，你不会觉得传统行业要消失，因为你要吹空调，吃美食，玩游戏，用家电等等。但你是股民在股价的极端走势下就会有一种传统行业毫无价值的错觉。做出判断，很多时候你相信常识就够了，但当下并不容易。既然持仓不会被替代，那么就保持耐心，选择等待，我们大多的痛苦和选择上的迷茫，都源于对他人的过度关注。你没有自己的想法和判断，就容易被别人的想法扰乱方向。但如果你了解更多，你会发现历史上有很多次这次不一样，最后次次都一样。你看到的越远，就越能理解，等待的意义。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市的第二阶段，来自愚老头。有面子没里子的行情2026年以来的行情，总体上让人并不舒服。指数红彤彤的一大片，日均成交额超过2.5万亿，远远高于二零二五年1.73万亿，看上去应该是一幅“生机勃勃、万物竞发”的局面。现实却是，A股五千多只股票，超过百分之60以上是跌的，散户的持股体感非常差。热闹是电子通信的，碳基的大消费们什么都没有。我知道有很多人踏空了，更多的人今年是亏的，但是我们今天不是来做心理按摩的。坚持自己的观点本身是中性的。执拗和果决，是一枚硬币的两面。挨打要立正，因为市场永远都是对的。股票市场有它自己的规律，这些规律并不以某些参与人的意志为前提。坚信人定胜天，众人皆醉我独醒，都是在对抗市场，市场给的反应都是一样的，那就是像推土机一样的碾过去。股票市场上没有常胜将军，相反造神之后又弑神，才是这个市场的常态。而应对方法就是，“弱水三千，只取一瓢饮”，逻辑是每个人都只能做最符合他的性格，基本面理解最深刻，也是他最擅长的能力圈之内的那一部分。怎么看AI的价值链？毫无疑问，年初以来最肥美的行情，就是A I，并且高度集中在牛鞭效应的上游，甚至上上游。一方面，行业火热是真的，业绩也是真的。A股现在涨的M L C C、P C B、光模块，涨价是真的，业绩也是真的好。二零二六年A I全部的资本开支是八千八百亿美元，对应的净利润是六千三百七十亿美元。这么高的净利率，其中的一千五百亿美元，不是A I企业支付的，是关键元器件暴涨之后由手机和电脑买家支付的。另一方面，下游没跑出一个可持续的商业模式，也是真的。大模型公司Open A I 和Anthropic目前都是亏损，算力租赁商同样是亏损，云厂商比如微软、谷歌，将折旧摊进去，基本处于盈亏平衡。总体算下来，下游亏几百亿。上游的六千四百亿净利润和下游几百亿亏损之间，是会计处理。将大额的资本开支记成资产，分成五到六年去摊销，加上未来的盈利预期，这个故事目前还可以圆下去。AI的价值链，也走出了美国式自主可控的意味。相关价值链高度集中在美国本土以及美国有驻军的韩国日本，大陆半导体产业链也就是跟着喝了口汤。至于物理 A I，智能驾驶，人形机器人，这些 A I 未来最大的应用方向，不但没有受益，反而因为上游的通胀生吃了成本。AI就是美国当下的产业政策方向所谓美国是自由市场经济，没有产业政策的说法，显然与事实不符。相反，美国在产业政策方面玩得炉火纯青。在 A I 方向重点投入，正是精心斟酌的结果。A I 是未来科技的一个核心发展方向，是大脑，这个我相信大家都有共识。最关键的是，A I 相关的产业链，属于美国自主可控的范围。芯片大模型这些产业，核心都集中在美国本土以及韩国日本。所以，在多年的脱实向虚之后，美国想开了，脱虚向实想要重资产砸 A I 了。打法简单粗暴且有效，几家科技巨头，微软、亚马逊、谷歌、脸书和甲骨文提出了二零二六年约七千亿美元的 A I 资本开支计划，重点投向数据中心建设。这些钱主要流向芯片和大模型，目标是在三到五年内，能够烧出一个万亿级的应用，收回成本，重塑美国的工业基础。可问题就在于，多年的去工业化之后，AI基建这个活，美国居然玩不转了。市场经济，天生就讨厌资本开支。这些资本密集型的脏活苦活累活，以往都是韩国日本在做。由于供需波动不大，长期以来全球半导体行业就是紧平衡。突如其来的A I订单，直接拉爆了半导体产业链，价格全都飞到了天上。结果就是，美国被自己的半导体产业链卡脖子了。存储作为A I基建最核心的链条，产量增加了百分之20，但是产业净利润增长了5倍以上，美光的市值，都快跟脸书并驾齐驱了。而且，如果按照现有的资本开支增速，存储涨价几乎吃掉了未来几年的所有的A I资本开支增量。半导体涨价的另一个意想不到的后果是，美国的通胀和利率下不来了。由于存储价格上涨，苹果不得不提高Mac、iPad等多款产品的价格，苹果当天股价下跌超过百分之6。美光则表示不背这个锅，暗示是苹果在二零二三年内存低迷期强硬压价导致了美光放弃了产能扩张规划。除了苹果，其他消费电子厂商也纷纷提价，霍尔木兹海峡刚消停，美国通胀率就又面临新的压力。高额的资本开支也吃掉了A I基建科技巨头的自由现金流，他们的自由现金流降到了二零一四年以来的最低水平，而那个时候他们的收入只有当下的七分之一。缺乏自由现金流的巨头们不得不对外发债融资，谷歌甚至在二零二六年2月发行了一笔百年期的“世纪债券”，年利率为百分之6.125。因此美国的实体经济利率，也被推到了高位。为什么牛市还在？金融市场需要承担的任务还没有完成，全球都需要化债。很多人把化债理解成消灭债务，比如说将地方债务资产股权化，趁着牛市变现。而化债的核心思路，从来都是稀释而不是消灭债务。房子一平米十万块，馒头5毛一个，房子是不是就显得很贵。但当馒头涨到一千块一个，房子是不是就不贵了？例子有些极端，但原理差不多。当下市场最大的矛盾是什么？是全球化债的迫切需求与美国坚持要做A I基建之间的冲突。全球的主要国家，都面临着政府债务问题。发达国家中，日本的政府债务与G D P的比值最高，超过百分之二百五，美国超过百分之一百二，英国法国意大利都超过百分之90，传统的国际参考警戒线是百分之60。传统的选票政治，各国越来越倾向于发福利，世界范围内政府债务与G D P的比值，都在提升。也就是说，各国都面临着政府债务过多，财政收支捉襟见肘的问题。各国央行都在等待一个宽松的环境，一个可以放水稀释债务的氛围，这个发令枪，恰恰掌握在美联储和华尔街手中。但是上面我们说了，美国在高通胀高利率的情况下，还要股市涨，是很困难的，这违背了基础的经济学原理。从来没有高利率利好成长股的先例。如果有，美联储和经济学不可兼得。问题就在于，美股涨现在已经不是内在基本面或者美元流动性的结果，他现在是美国政府的K P I，是美国的目标，比传统的物价稳定，充分就业的地位都要高。因为美国经济、美元、美债跟美国股市的绑定太深了。而脱虚向实的结果就是，美股被架在高额的资本开支上左右为难，通胀和利率高企导致国债利率居高不下，消费也受到了影响。A I确实是一次能够让美国重新工业化的机会，但可惜现在的美国已经没有这个能力了。当下，美联储手里选择并不多，降息和放水是迟早的事情。我国A股的问题国内现在是通缩环境，债务问题当然重要，但那个主要看国际环境。当前最迫切的问题是170万亿的居民存款。一般来说，居民存款余额跟G D P的比值，历史上一直在0.7到0.8之间。居民的收入，除了消费和投资之外，会转变成存款。但二零二零年之后，居民既不消费，也不投资买房，也没有进入股市，居民存款余额与G D P的比值，逐年攀升，目前已经接近百分之一百二。如果按照0.8的历史比值计算，超额储蓄大约50万亿。这50万亿的流动性，压低了全社会的利率，同样意味着股市庞大的场外资金。在这些存款没有大量进入股市之前，都不能说牛市已经结束了。问题就是，5月份以来这一波急赤白脸的所谓科技行情，不可能把这批场外资金引进来。只有经济好转，大消费起来之后，这批资金才会真正地进入股市。A I基建对于美国是脱虚向实，对于我们就是脱实向虚。具体体现在双创的股价上，今年的A股大行情跟美国一样，都集中在半导体领域。除了半导体，其他都已经进入熊市了。当前国内科技水平最高的两个企业，一个没上市，另一个比亚迪今年还是跌的。牛市第二阶段的特征这些年的美股行情，证明了一个事实：美股涨不是结果，而是美联储的目标，是美国政府的K P I。任何可能造成美国崩盘的危机，都会被华尔街硬扳回来。在中国投资美股的风险只有一个，那就是汇率。美股上涨，美元贬值，一来一回，可能还比不上国内的定期存款。A 股第二个阶段行情的特征，是均衡。行情不会高度集中在上游的半导体。全球资产价格上升，A股的消费股见底回升，科技股再均衡，热点开始分散。牛市第二阶段开始，这是一次普涨行情，红利、微盘、成长、科技都会有机会。那现在怎么办？就现在AI硬件狂风暴雨的节奏，后面会消耗越来越多的流动性，必然是不持久的。一旦连美国都扛不住半导体行业的通胀，行情就该结束了。但美联储真正开始降息放水之后，才是牛市第二阶段机会的开始。如果你是成长股投资，那现在就是你最舒服的时候，景气度和技术面是你要关注的核心，右侧止盈即可。如果你是价值投资，那你更应该高兴，大消费的股票也已经跌出了足够的安全边际，白酒股的股息率普遍都到了百分之4以上，伊利股份市盈率也到了13倍，比亚迪又一次向下挑战七千亿市值，客观说，在华为不上市的前提下，比亚迪是A股唯一有能力挑战10万亿市值的公司。怕的就是你两个都不是，你就是想赚钱。拿着大消费天天跌，想换科技又怕接最后一棒。如果你只是想博一个低风险高收益的机会，那微盘股可能更适合你。从历史统计看，目前这个估值下微盘股未来一年的收益率，很大概率会超过百分之40。但不管怎么说，进入第二阶段，大家最熟悉的牛市，就真的回来了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫期限匹配对杠杆投资至关重要，来自陈嘉禾。在商业与金融的世界里，杠杆投资、通俗来说也就是借钱进行投资，是一种非常常见的行为。比如，企业在经营时向银行借钱，就是借别人的钱来自己做生意；银行在向企业放贷款时，也是利用储户的钱来放贷、赚取利差；股票投资者在投资股票时，利用手上的股票向证券公司介入资金，更是典型的杠杆投资。而对于普通大众来说，更加常见的一种杠杆投资，则是购买住房时的房贷。当我们向银行介入百分之70的贷款、自己垫上百分之30的首付款，买入一间住宅时，本质上我们就是放了两倍多的杠杆，在对房地产进行投资。而当我们研究全世界最著名的价值投资者、沃伦˙巴菲特时，会发现他的投资中也充满大量的杠杆。比如，巴菲特通过发行保险产品收到的保费，就大量被用来进行股票投资。当在日本买入五大商社股票时，巴菲特也发行了大量长期日元债券，这本质上也是一种杠杆投资。那么，在杠杆投资中，有哪些因素至关重要？为什么有人通过杠杆投资赚了很多钱，有人却亏损惨重、甚至破产出局？其中的核心有两个即投资资产的好坏和期限匹配的质量。一方面，杠杆投资本质上是对本金的放大。如果投资资产很糟糕，那么用了杠杆只会变得更糟糕，比如在地产市场顶点借了贷款买入房子。但如果投资资产很好，那么杠杆投资会让我们赚更多的钱。另一个方面，期限匹配的质量的重要性不亚于前者。简单来说，杠杆投资意味着左手拿着投资资产，右手欠着一屁股债。所谓期限匹配，就是投资资产实现盈利的时间，和需要偿还负债的时间，两者之间的匹配。当投资资产实现盈利的时间，比需要偿还负债的时间要短时，我们就可以说，这个杠杆的期限匹配非常优质。反之，如果投资资产实现盈利的时间，可能比需要偿还负债的时间要长，那么这个杠杆就非常糟糕。也就是说，即使我们看对了一种资产的长期回报率，但是如果我们所使用的杠杆，其需要还债的时间明显短于资产实现回报的时间，那么我们就很有可能倒在黎明以前，钱还没赚到，但是一屁股债却立马需要还上。许多股票、期货投资者，在使用杠杆以后爆仓，原因正来源于此。由此，我们可以看到，如果期限匹配的质量很低，那么即使是再好的投资资产，也可能让投资者赚不到钱、或者蒙受巨大的损失。以上所说的，是杠杆投资中期限匹配的理论。理论看起来好像很简单，负债的期限长于资产的期限就糟糕，负债的期限短于资产的期限就很好。不过，理论和实践之间，总是存在巨大的差异。在实际商业与金融工作中，我们会发现，我们很难精确地计算出资产和负债的期限、从而进行匹配。在更多时候，我们面对的不是一个比大小的问题，而是一个算概率的问题。比如，我们在买房子的时候，负债期限往往是二十到三十年。那么资产价值实现的期限是多少？也许是十年、或者二十年。但是，如果房子今天过户完成、明天就发生火灾、或者楼下把承重墙砸了，怎么办？再比如，股票投资者在借入融资杠杆、投资股票时，股票资产价值的实现也许是5天，也许是5个月，也许是5年、甚至也许是十年。而杠杆的负债期限呢？如果市场在3个月内突然暴跌、同时杠杆倍数过高，那么可能期限就是3个月。而如果运气好、一直没碰上暴跌，杠杆占比很小，又有可能是十年、甚至二十年、三十年。对于企业来说，事情也是一样。比如，银行贷款的周期很多是3年，3年到期以后一般可以续贷，但是如果到时候不能续贷呢？如果续贷的时候，政策层面有所变化呢？比如房地产市场的三道红线政策，核心是剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比这三项指标，以此限制有息债务增长，这也就阻止了许多地产公司续贷。那么贷款的周期到底是3年、6年、还是9年？而在企业的投资资产方面，事情也同样不确定，投产的生产线也需要十个月才能建好，也许慢一点要十五个月，而建好以后究竟能不能赚钱、多久才能赚钱回本？都存在大量的变数。故在原理中原本非黑即白的问题“资产和负债周期哪个长”，在商业和金融实践中，变成了一个非常模糊、甚至没法得到确定答案的问题。那么，我们究竟应该如何解决这个问题？答案很简单：我们应当穷尽一切手段，保证需要偿还负债的时间，比资产获利的时间要短，保证期限匹配的质量在极大概率下都是优质的。这些手段包括很多内容，常见的有以下几种：更加长期的杠杆期限比如期限为十年、没有提前赎回权的债券，肯定比1年的银行贷款更优质，3年期的银行贷款肯定比随时可能需要还款的融资更优质。更加丰富的杠杆组成比如当杠杆来自不同金融机构时，就可以避免受到单一金融机构的影响。而当杠杆来自不同市场时，也可以避免单一市场监管政策变化的影响；更少的杠杆比例在许多时候，这点至关重要。比如，当杠杆只占本金5%的时候，几乎不会带来多少偿债的压力，百分之五十则会带来很大的压力，而如果到百分之五百、甚至十几倍、几十倍，那么就是在刀尖上跳舞。很不幸，二零二零年前后的一些地产公司，正是拥有了这样的超高杠杆。通过以上的方法，投资者就可以让期限匹配的质量达到最优，从而保证杠杆投资只会带来收益，不会带来风险。而如果把握不好这些技巧怎么办？最简单的方法，就是不用杠杆。我们要永远记住巴菲特曾经说过的那句名言：“杠杆是唯一可以让聪明人破产的工具。”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期涛动，来自三石而立orz。有色今年调整得比较深。云铝股份下跌24%、紫金矿业下跌20%、藏格下跌12%、神火股份下跌13%、江铜下跌14%，以上个股，我都或长或短或多或少的持有过，有的现在还持有着，心情既平静又复杂。心情平静的是，因为周期就是这样的，历史不会重复，但总是押同一个韵脚。从过往的经验看：有色里的金银，因其货币锚定物的角色，其涨跌与利率高度相关，因其本身不产生利息，故当货币超发、实际利率降低的时候，持有金银的机会成本降低、保值效果凸显，形成涨势；而一旦实际利率上升，持有的机会成本就增高，资金也会从贵金属市场流出，流向美元、美债等生息资产。有研究表明，黄金与美国实际利率的相关性为-45.9%，非常显著的负相关关系了。有色里的铜铝等工业金属，则更为复杂。它们和利率有一定相关关系，但相关关系并不显著，这也很好理解，因为持有铜铝相关品种的，并不是以保值为目的，持有而损失的利息并非影响决策的主要因素。历史上看，铜的价格与经济发展有相关性，PMI每上升1%、铜价上升约1.8%。当降息刺激经济，市场会预期未来制造业和基建回暖，从而提升对铜铝等工业金属的需求预期。铝同样对利率不敏感，其价格更多由供需基本面决定，尤其是在我国，因为产能天花板的约束，价格韧性更加突出。至于小金属，其走势更多受未来产业趋势（如新能源、AI等）的预期影响，即更看新需求。2026年，当我们身处美联储议息按兵不动甚至多有加息预期、宏观经济的起势不明显的情况下，有色的表现很符合周期的波动规律。心情复杂的是，预想中的这次不一样，目前看来还是“次次都一样”。写过比较多关于电解铝的讨论，理想中走过降息的业绩拔高阶段，最后能凭其增厚的分红属性走向红利，目前看其实基本面是符合预期的；但今年的结构化市场，再次告诉你，还是先走周期的路子，以后再说以后。希望这个“以后”，能和预想中的以后拟合。标题借鉴了周金涛老师的“涛动周期”，他的文章对建立大类资产的周期框架很有帮助。浪花只开一时，但比千年石，并无甚不同。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利和自由现金流“渣”到不行，还能爱吗？来自懒人养基。最近几个月，红利和自由现金流“渣”到不行。不少投资者跑来问我：还能不能继续投？我很理解他们的感受。下跌本身不一定错，但眼看着宽基指数在科技成长板块的带领下不断创新高，自己手里的红利和自由现金流却阴跌不止——这种感觉，就像全班都在进步，唯独自己在退步。错上加错，莫过于此。这之前写过多篇文章谈过红利和自由现金流，但面对当下的市场环境和投资者的真实焦虑，我觉得有几个观点还需要再重申一遍。1、年度正收益是常态，但波动不小也是常态如果看红利低波和自由现金流全收益指数，近十年来绝大部分年度都是正收益。这个事实是客观存在的，也是很多投资者选择它们的初衷——“不求大富大贵，但求稳稳幸福”。但“稳稳幸福”这四个字，可能是个美丽的误会。我整理了一下2016年以来各指数的波动情况，数据不会说谎：红利和自由现金流的平均年度最大回撤在16%-18%之间。也就是说，每年出现超过15%的最大回撤，对这两个策略来说，是再正常不过的事情。今年自由现金流指数已经超过了近十年的平均年度最大回撤水平，红利指数虽然还没到，但也已经让不少投资者坐立不安了。很多人选择红利和自由现金流，是冲着“低波动”去的。但低波动是相对的——相对于科技成长板块动辄30%、40%的回撤，16%-18%确实温和一些。可温和不代表没有，更不代表你能轻松扛过去。如果你抱着“买了就可以高枕无忧”的心态入场，那这16%-18%的回撤，足够让你在深夜怀疑人生。2、高股息率是否具有可持续性？分红率的跳升值得警惕投资红利策略和自由现金流策略，很多人只盯着股息率这一个指标。股息率高，就觉得好；股息率低，就觉得差。但股息率只是表象，真正决定高股息率能否持续的是分红率。近两年，在监管引导上市公司加大分红回报投资者的背景下，主要红利策略的分红率发生了明显的跳升。中证红利、红利低波的分红率由之前的34%左右，一下子跑到了48%左右，跳升幅度（相对）超过40%。这个跳升意味着什么？这种跳升固然推高了股息率，但也埋下了隐忧——当分红率接近50%，意味着企业把近一半的净利润都分给了股东，留给自身研发、扩产、应对风险的资金空间被压缩。而且，有的公司可能并不是“真的想分红”，而是在外在压力下“不得不分红”。因此，这种分红率的提升，是否具有可持续性，需要打一个问号。一旦分红率回落，股息率下降就是必然的事情。到时候，你手里的“高股息”资产，可能就不再那么“高股息”了。所以，对红利和自由现金流策略的未来回报，我们应该适当降低预期。不是不看好，而是不能把过去的收益线性外推到未来。市场从来不会按你的剧本走。3、存量博弈的时代，“老登”阶段跑输并不意外红利和自由现金流策略的成分股，大多集中在传统和成熟行业——银行、能源、公用事业、传统制造等等。在当前经济K型分化的格局下，这些传统和成熟行业往往缺乏增量，个别行业甚至可能呈现萎缩趋势。它们基本上是在存量里博弈，缺乏增长预期。而另一边，科技成长板块代表的新兴产业，虽然波动大、估值高，但至少有故事、有想象空间、有增量资金愿意买单。这就是为什么最近一段时间“老登”（传统行业）和“小登”（新兴产业）冰火两重天的行情，很大程度上是实体经济的映射，有一定的合理性。不是红利和自由现金流策略本身出了问题，而是它们所锚定的底层资产，在当前的经济周期中确实不占优势。但这并不意味着要彻底抛弃它们。经济周期是轮动的，今天的“小登”未必永远是主角，今天的“老登”也未必永远是配角。只是在这个当下，你需要清醒地认识到：押注红利和自由现金流，就是在押注传统行业的估值修复，而不是成长爆发。4、解套是时间问题，但倒在黎明前也是时间问题红利和自由现金流策略有一个很重要的特点：它们有迭代和新陈代谢机制。指数会定期调整成分股，把不符合条件的公司踢出去，把符合条件的公司纳进来。这意味着策略本身不存在趋势性变坏的可能——它不会像某一只个股或细分行业那样，因为行业没落、公司暴雷而万劫不复。如果你是因为短期被套而焦虑，我觉得大可不必，因为解套获利大概率只是时间问题。但请注意，这句话有一个重要的前提——你的投资占比不能太高。如果你把大部分仓位都押在红利和自由现金流上，那么这16%-18%的常规回撤，叠加“小登”持续上涨带来的心理落差，足以让你的投资体验糟糕到极点。更糟糕的是，你可能在黎明前最黑暗的那一刻，选择了割肉离场。回到最初的问题：红利和自由现金流，还值得爱吗？答案是肯定的——但不是那种“买了就不用管”的盲目热爱，而是基于理解的理性坚守。它们像一位性格沉稳的老友，不会在你顺境时锦上添花，而可能在逆境中雪中送炭；它们或许跟不上市场热闹的节奏，却能在时间的长河里，用真金白银的分红和扎实的现金流，慢慢兑现复利的力量。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当下极致分化行情，是低估值投资者的攒股窗口，来自巍巍昆仑侠。近几个月市场分化极其明显，行情割裂严重。以科技股为代表的科创、创业板指数连创新高，指数PE估值分别超过50倍、200倍，而同期纳斯达克P E尚不足40倍。A I赛道几乎吸走全市场流动性，对其余板块形成显著的虹吸效应——消费、医药、红利等非科技板块受A I属性弱、行业景气不足的拖累，资金持续流出，股价逆势下跌。2020年核心资产的结构牛市这种极端行情并非首次。最近一次可追溯至2020年的结构性牛市，彼时机构资金高度抱团新能源、半导体、医药、中概互联与消费龙头，"茅指数""宁组合"成为市场唯二正确选项，部分龙头被炒至100至200倍P E。在资金虹吸效应下，非抱团标的即便基本面稳健也难逃逆势下跌，市场呈现极端的"牛头熊身"格局。极端亢奋总有尽头。弹簧拉伸有极限，估值终将均值回归。但触发反转的导火索往往以出人意料的方式出现，难以提前预判。2021年，部分龙头业绩不及预期成为核心资产与抱团股瓦解的直接导火索，叠加政策监管收紧、宏观流动性边际收缩，最终引发抱团逻辑崩裂，进入长达四年的漫漫熊途。到了2026年，市场叙事换成了A I。资金再次向算力硬件、光模块、大模型等赛道高度集中，仿佛只有"站在光里"才能避免被市场抛弃。总有人说"这次不一样"。诚然，每轮产业趋势的细节各不相同，但市场情绪的底层逻辑从未改变：极度乐观时坚信高景气度可以线性外推，极度悲观时默认低景气度会持续低迷——把短期产业趋势等同于长期确定性，把估值溢价等同于价值共识。历史反复验证，没有永远只涨不跌的赛道。当估值与盈利出现错配、业绩兑现跟不上市场预期，再性感的叙事也敌不过估值回归的铁律。2020年的核心资产如此，2026年的A I赛道亦不会例外。港股美股A股三地股市定价差异最近看到微信群里的一张关于美股、港股和 A 股的比较图，作者不详，但很挺形象。美股市场作为一个机构投资者为主的成熟金融市场，市场情绪比较稳，股价很少脱离公司真实业绩乱暴涨暴跌，股价的波动整体围绕着公司真实价值上下小范围波动。而 A 股的股价波动性要显著大于美股，很大原因是散户多、题材炒作强，容易走极端。一旦有热点、政策、概念，资金疯狂抱团把股价炒到远超公司实际价值；等热度退潮，又快速暴跌回归价值。大涨大跌的极端行情很常见，短期价格和真实价值容易严重脱节。而港股堪称地狱难度。港股外资占比高、流动性偏弱，受海外利率、外资进出、地缘情绪影响极大。经常出现两种极端：行情好的时候短期拉一波；悲观的时候股价直接砸到远低于公司真实价值，长期趴在低位。股价会反复在 “严重高估” 和 “极度低估” 之间来回横跳，波动最剧烈，容易出现长时间大幅折价。A I科技股：基本面与估值的背离近期与几位不同风格的资深投资者交流，今年无论芒格-费雪式的优秀公司策略、格雷厄姆式的烟蒂股策略，还是高股息策略，表现均不理想，在科技股大涨的映衬下格外刺眼。风格如此撕裂的行情确实罕见。客观而言，今年以光模块、半导体为代表的A I行情与纯概念炒作有别——有基本面支撑，反映的是各行业板块景气度的真实差异。美股科技巨头的巨额资本开支使A股配套的"铲子"公司受益良多，未来一两年订单相当饱满；同时，美国对华技术限制催生了国内头部科技公司的国产替代逻辑，这一趋势预计持续多年，以中国人的聪明和勤奋，加上产业链的优势，完全可能诞生中国的科技巨头公司。但目前 A 股A I 科技股股价已经被过度乐观定价，风险在持续增大：第一，当前国内科技股大多为海外巨头做配套，吃的是行业景气度的红利，自身产品并不具备显著的差异化优势。一旦同行扩产，供需格局可能快速逆转。第二，海外巨头的资本开支无法持续高增长。若其营收增长放缓并削减开支，下游配套厂商的订单与利润将面临大幅下滑。第三，半导体国产替代逻辑的持续性更好，未来确有可能诞生中国的"英伟达"。但这些企业多处于成长初期，大都亏损或微利，自由现金流薄弱，竞争格局尚不清晰，需要极强的行业和企业洞察力才能识别出真正的赢家。第四，也是最重要的——好股还需好价。当前一些热门A股科技股正以数百倍PE交易，即便按乐观估计，我认为合理估值也不应超过20倍。要消化当前估值，需要多年的超高增长。可能有极少数公司能跑出来，但我不具备从中挑选的认知优势。需要说明，我并非只青睐传统价值股，也不排斥科技股。此前我成功投资过多只科技股，对该领域有较深理解。正因如此，我清楚地看到：当前绝大部分科技股的基本面配不上市场给予的估值水平。以我多年投资经验判断，绝大多数高估值公司未来的估值回归，并非通过盈利大幅增长实现，而是通过股价在当前基础上下跌50%到80%来完成——只是时间和导火索难以预判。届时如果看好的A I标的估值回落至严重低估水平，我同样会考虑买入。当前的估值水平我是实在下不去手。低估值策略的有效性今年对于非科技股投资者而言是非常难受的，看到很多价值投资者也是打不过就加入，割肉价值股，拥抱科技股。实际上股市里投资策略本来就很多，就我们经常谈论的成长股投资和价值投资都有很成功的投资者，也分不出谁好谁坏，往往就是各领风骚两三年。方正证券研究所的燕翔去年有个研报《A股价值投资长期有效性探讨》挺有价值，该报告统计了2010年至2025年共15年间A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现。该实证检验每年年底构建组合，持有一年观察收益率表现。结果显示低估值策略在A股长期投资实践中是比较有效的。在模型中，当P E大于100以及净利润增速大于 100%时对应的组合收益率中位数是 4.8%，这是高估值成长股最好的收益率。而当PE大于 100时，不同净利润增速下的收益率均值是负5.6%。如果每年年底我们构建投资组合只考虑市盈率20倍以下的公司，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言就可以获得约9%至12%的年化收益率。如果我们把P E标准提高到只买 10倍以下的股票，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言至少可以获得约9%的年化收益率。极致分化行情中的取舍当前市场分化剧烈，大量细分行业和公司的估值处于极低水平。持续下跌的行情令人沮丧，但如果你是一个低估值投资者，则当前是个难得的攒股和收息窗口。我确信，目前持有和买入的大部分公司商业模式优秀、行业竞争力强大，估值处于历史底部，未来3到5年单纯依靠业绩增长实现10%至15%的年化回报是大概率事件。部分基本面有瑕疵的公司，也可以用极低的估值来补偿风险。甘蔗没有两头甜。买入当下景气度高、前景广阔、股价不断上涨的科技股，符合追涨杀跌的人性本能，但代价是一旦某个环节出问题，高估值就是原罪，股价会大幅杀跌。买入传统价值股，代价是行业景气度偏低或公司遭遇短期困境，需忍受股价低迷对情绪的影响，这很反人性。回报则是：一旦未来一两年基本面好转、或实际情况没有想象中那么糟糕，估值回归的收益可期，运气好的话，还能收获戴维斯双击。所以说投资的道理很简单，但要做好不容易。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫无论是哪种投资，都应远离受迫交易，来自田瑀研究笔记。最近常被问到两个方向的问题：手里的白酒怎么办，以及半导体还能不能追。两个问题看起来相反，一个想逃，一个想进。但聊得多了，我发现它们背后藏着同一个东西——受迫交易。不是只有爆仓平仓才叫受迫。因为跌了太久、看手里的标的哪哪都不顺眼，以及看别人涨了太多内心煎熬追了上去，这两种状态本质上都是同一件事——你的交易理由里，过去k线的分量越来越重，当有一天超出你的承受能力之后，受迫交易自然而然地发生了。受迫交易常被误解成单向的。人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。但受迫还有B面——受迫买入。看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个"再"字一出口，交易就已经不是由你主导的了。回到开头提到的两个问题。卖出白酒的原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。但其实该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出，还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？如果是后者，那多多少少就是受迫交易了。更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你每天打开账户都心情沉重。这种“受够了”的情绪，会左右你的“理性”判断。另外市场是天然的情绪放大器，你若下跌，利空自来。你又准备好了被说服，自然一拍即合。同理，买入半导体的原因也该是价值低估，而不是还有更贵的呢。半导体正处于一个热闹周期里。涨价、国产替代、AI需求，故事很完整，逻辑很通顺。但同样的问题：你是真的研究了产业链的供需格局，算清楚了企业的长期价值，觉得当前价格仍有安全边际？还是因为涨了很多，你眼红了、后悔了？涨起来之后，逻辑同样不会缺席——你若上涨，自有大儒为你辩经，案例更是比比皆是。害怕错过时代的主线也是一种受迫。我倒是认为，AI肯定是时代的主线，但机会绝不会是错过这一次就没有了。受迫交易包括了受迫卖出和受迫买入，只是一个向左，一个向右。道理好说，但绝缘情绪没有万能药方。如果非要给一点建议，我最想说的是：不看最近几年的价格波动（过去涨了多少、跌了多少都别管），只根据当下的价格做判断。交易传递的噪音太多了，是个信噪比很差的信号，只有拥有高端过滤器的人才能抵御。最后想说一点可能有点抽象的话。投资做得久了，你会慢慢意识到，市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，甚至不是资金——而是不做受迫交易的能力。所以，不管是手里的白酒让你夜不能寐，还是场外的半导体让你心痒难耐，先别急着动。问问自己：我受迫了吗？如果是，停下来。停下来本身就是一笔收益。冲动过去之后，如果你仍然觉得该卖，那就卖。如果仍然觉得该买，那就买。但至少，那个决定是你的。受迫的交易，无论方向对错，都是不该发生的。自由的交易，无论结果好坏，都是应当的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再来扒一扒C X O行业基本面，来自吕执着。最近闲来无事，就从三个维度：外需、内需、报表，把头部C X O的基本面扒开看看，到底烂没烂。一、先看外需：金主们在干嘛？海外药企：研发投入历史最高2025第一季度到第四季度，海外药企研发投入从523亿干到646亿美元。2026第一季度更进一步——669亿美元，同比增加28%。研发费用率2026第一季度到了27.2%。每赚100块，27块砸进研发。一年前有人喊"药企砍预算""C X O没单子"。现在呢？研发投入连创历史新高。临床数量加速2025年全球新开临床4977个，同比增加1.4%，还在磨。2026年前四个月直接1948个，同比增长19%。一期+18.7%，二期+20.9%，三期+17%。临床是C X O收入的前置指标，一般滞后6-12个月。2026年的加速，对应的是2026年下半年和2027年的收入确认。药明康德2026第一季度收入增长28.8%、利润暴增71.7%，已经在印证这个传导。海外投融资：第四季度起强势反转2025第四季度全球生物医药一级投融资86亿美元，同比增长27.2%。2026年前四个月101亿美元，同比增长13.3%。更猛的是二级市场——2025第四季度海外生物科技二级融资180亿美元，同比增长97.3%。2026年前四个月220亿美元，同比增加124.8%，其中I P O同比增加202%。我不是说资本寒冬结束了吗？这哪是结束，这是解冻之后直接来了一波洪峰。于此同时海外C X O同行都在涨，你觉得中国头部C X O会缺席？二、再看内需：BD爆发，融资回暖，订单炸了BD出海：量级变了2025年国内BD总金额1388亿美元。前一年才590亿。翻了一倍多。2026第一季度（二季度还在持续BD爆单），BD总金额614亿美元——一个季度干完了2024全年的量。首付款36亿美元，硬通货。（这些钱去哪了？回流到国内创新药企，然后变成C X O的订单。BD就是内需C X O的发动机，这个发动机现在不是转起来了，是飞速运转了。）融资全线回暖2026年前四个月，国内医疗健康一级市场投融资47亿美元，同比增长82.5%。国内生物科技二级市场融资，25第四季度同比增加93.1%。价格底部确认实验猴公开招标价，2024年11月9万每只，2026年5月19万每只。一年半翻了一倍多。猴子是安评的核心成本，猴价翻倍只有一个解释：需求远超供给，定价权回到了C X O手上。内需C X O的订单价格也在企稳，临床CRO的部分高端客户价格已开始回升。三、回到熟悉的——药明系：我持仓的核心是药明系。咱们把三家的表拆开看。药明康德2025年收入增长15.8%，2026第一季度直接增长28.8%。利润呢？2026第一季度增长71.7%——利润增速是收入的2.5倍。为什么？因为多肽+寡核苷酸业务爆发。新分子的毛利率远高于传统业务，量价齐升已经在利润端兑现。在手订单：2025年底增加28.8%，2026第一季度增加23.6%。资本开支2026第一季度增加62.7%。全年指引维持收入增长18%到22%。跑输汇率影响还可以再增加4%到5%，中报预计会上修指引。一家收入增速从15%跳到29%、利润增速从41%跳到72%、CAPEX猛增63%的公司，股价在跌——这是基本面出问题了，还是市场出问题了？药明生物2025年收入增加16.7%，经调整利润增加22%。在手订单增加28.3%。请注意，这个人是千亿量级的订单基础上。最炸裂的——双多抗业务增长120%。偶联药物增长49.6%。CAPEX指引26年同比增长1.9%，近乎翻倍。（我问：管理层为什么要砸翻倍的钱去建产能？因为他们看到了我们看不到的东西——客户的订单。这些订单还没体现在报表的收入里，但已经体现在了资本开支里。管理层不是赌徒，他是在确定性之上的果断扩张。）药明合联2025年收入增长46.7%，经调整利润增长69.9%。在手订单增加50.3%。CAPEX指引2026年同比增加158.3%。合联是做ADC+XDC偶联的，是新分子浪潮里最锋利的刀刃。你不是在和一家"可能复苏"的公司打交道，你是在和一家"正在爆炸"的公司打交道。三家公司的收入增速在加速，订单在加速，CAPEX在加速。三个加速叠加，这不是复苏，这是起飞。四、几家同行也值得提一下内需C X O的订单爆发力度甚至比外需还猛。昭衍新药2025第四季度新签增长118.2%，2026第一季度增加111.6%，在手订单增加40.9%。一年前新签还在负30%的坑里，现在直接V回来了。益诺思2026第一季度新签增加198.8%，美迪西海外新签增加60%，泰格医药2025年新签增加20.7%、2026第一季度收入增加15.2%。这些数字说明什么？说明内需C X O的订单周期已经从"去库存"转向了"补库存"，从"消化低价单"转向了"签高价单"。26年就是业绩拐点。最后说句掏心窝的，我写了这么多数字，不是为了证明我多会算账，是想让各位看清楚：海外药企研发投入历史最高，国内BD金额翻倍，临床数量加速，投融资全线回暖，药明系收入利润订单CAPEX四项加速，猴子价格翻倍。基本面每一个指标都在说同一个故事：C X O行业已经走出谷底，正在进入下一轮景气周期的上升通道，但股价在跌。这不是行业的问题。行业从来没有像今天这么确定。这是信心问题，是资金问题。地缘政治的阴影还在，美元周期还在扰动，还有担心美国集采的，但是人家美股的XBI指数也是历史新高了，内资在追科技，外资还在观望，行情什么时候会有？我不知道，我们能做的还是保持跟踪，保持耐心。但信心会修复，资金会回流，阴影会消散，但这些业务不会因为股价跌了就停下来。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫资本折叠：港股的困局与美股的狂欢，来自三体人在地球。今年以来，资本市场呈现出一种撕裂的景象：一端是狂飙突进的美股市场；另一端则是长期承压的港股市场。如果你说港股也有涨的很多的公司，那么它们大概率是呼应了美股的某些概念，或者直接是美股AI巨头的供应商。面对这种分化，市场的主流叙事往往将其归结于微观层面的企业能力的强弱。因为美国拥有最前沿的AI技术和最赚钱的科技巨头，所以美股享受高估值；因为中国正处于经济结构的转型期，所以港股面临基本面的阵痛。然而，如果我们将视角从微观的企业视角拉升至宏观的全球资本循环，就会发现这种解释过于单薄。港股和美股的分化，不只是企业基本面的分化，而是两套货币流动性结构的分化：一个被美元周期压制，一个被美元回流放大。而真正的风险，在于当美元体系自身开始承压时，这种分化可能会进入反转。第一部分：港股的宏观枷锁联系汇率制度的诞生与代价港股的疲软，不仅是部分行业盈利周期的下行，更是其底层架构在外部环境下的系统性承压。这个架构的核心，在于其独一无二的“错配”属性。香港资本市场的基石，是确立于1983年的联系汇率制度。要理解这个制度，就必须回到它诞生时那段历史中去。事实上，港元并非一开始就认准了美元。在1935年之前，香港实行的是银本位制；1935年全球爆发白银危机后，作为英国殖民地的香港，顺理成章地将港元与当时其宗主国的货币——英镑挂钩（16港元兑1英镑）。然而，到了1972年，英国经济深陷泥潭，英镑被迫实行自由浮动，港元也随之失去了稳定的锚。为了避免被剧烈波动的国际汇市拖累，香港在1974年正式宣布港元实行“自由浮动汇率制”。而到了1982至1983年间，中英关于香港前途问题的谈判陷入拉锯。巨大的政治不确定性在香港社会引发了信心危机。在自由浮动机制下，港元汇率从1981年的约5.1港元兑1美元，一路狂泻至1983年9月的接近9.6港元兑1美元。危机的顶峰出现在1983年9月24日，史称“黑色星期六”。这一天，恐慌情绪彻底失控，香港市民不仅疯狂兑换美元，还涌入超市抢购大米、食用油和厕纸。部分银行甚至出现了挤提的苗头，整个香港金融系统濒临全面崩溃的绝境。为了在生死存亡之际挽救金融体系，港英政府别无选择，必须寻找一个最强大的“外部信用”来为港元背书。当时的大英帝国早已日薄西山，英镑不再具备全球避险属性。于是，在1983年10月17日，香港政府颁布了“联系汇率制度”——宣布将港元与美元，以 7.80 : 1 的固定比例进行硬挂钩。这是一次 “断臂求生”：香港以彻底放弃货币主权为代价，买入了一份全球认可的信用担保。从历史的后视镜来看，这一制度无疑有成功的部分。它极大地降低了国际资本进入香港的交易成本，奠定了香港作为国际金融中心的地位。然而，“不可能三角”（资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性）法则下，香港为了获得前两者，彻底放弃了“独立的货币政策”。这意味着，香港没有办法根据本土经济、市场的冷热程度自由决定加息或降息、扩表或缩表。香港的货币环境，只能是被动地跟随美国的货币周期起舞。时来天地皆同力随着过去二十年中国经济的腾飞，大量内地企业赴港上市。时至今日，港股市场中超过七成的市值和交易量均来自中资企业。这就造成了港股市场在全球独一无二的结构性特征：分子端（企业盈利）：由“中国经济基本面”决定。上市公司的营收、利润、扩张速度，高度依赖于中国内地的宏观经济周期、产业政策和消费环境。分母端（估值折现率）：由“海外流动性”决定。由于联系汇率制度，外资在为港股定价时，使用的无风险利率锚是美国国债收益率。同时，港股估值也对流动性极为敏感，容易被亚洲其他市场所影响。在太平盛世，当中美经济周期同频共振时，这种错配并不致命，甚至能形成双重共振的牛市。但在过去几年，当中美周期严重错位时，这个宏观机制便成为了沉重的枷锁。因此，当中国宏观数据走弱，叠加美国加息预期，再叠加亚洲其他地区（日韩）股市被AI叙事带动而暴涨，就给香港股市造成了致命的虹吸效应。比起短期的流动性承压，更长期的问题是，这样的流动性结构，几乎注定了一种牛短熊长的宿命。 如果一个市场对流动性没有主动权，对盈利端也没有主动权，那么只有在各种微观和宏观条件共振的特殊时间窗口，这个市场才能实现溢价。而这样的窗口却往往是短暂的，更多时间里这个市场可能会因为流动性问题长期处在低估状态。更致命的是，这样的宏观属性，也深刻塑造了市场主要参与者的风格，从而进一步加强了市场的整体风格。换句话说，港股不是简单低估，而是长期处在一个没有货币主动权、没有本土长期资金充分定价权的市场结构里。时来天地皆同力，运去英雄不自由。也许这就是目前港股的真实写照。第二部分：美元资本循环和美股AI热潮美元体系的运作机制如果说港股是“有资产、无水”的洼地，那么大洋彼岸的美股，则是“水漫金山”的镜像。理解了港股资金的流出，就能更好地看清美股资金的涌入。美股AI热潮，不仅是一次科技股行情，也是美元体系全球资本循环的重要一环。美元体系的核心运作机制，在于“全球资源定价—美元盈余积累—回流美国资产”。全球资源出口国和制造业顺差国在赚取美元后，这些庞大的美元储蓄必须寻找安全、流动且容量巨大的金融资产进行投资。这就构成了美债和美股的底层买盘。在疫情后的周期中，美国通过几轮极其激进的财政刺激，向全球输出了巨量美元。随后，美联储又开启了极其陡峭的加息周期。高达5%以上的无风险基准利率，将游荡在欧洲、日本、新兴市场的资本吸回美国本土。这就形成了一个巨大的资本“堰塞湖”。如此庞大的回流资金，如果仅仅停留在短期国债里，则无法满足资本长期增值的诉求。因此，面对这样的资本回流，美国资本市场亟需一个故事，一个值得全球资本长期锁定的故事。资本循环借壳生产力革命从宏观角度来看，AI不仅是一项技术，更是填补美元资产“成长性预期”的最佳叙事。美国需要向全球证明：尽管面临通胀、制造业空心化和地缘政治的挑战，但美国掌握着下一代先进生产力，美国的企业拥有最宽阔的护城河，因此全球资本继续以高溢价配置美股是合理的。从微观产业特征来看，AI的基础设施建设（如算力集群、数据中心）具有资本密集型特征。无论是英伟达的GPU芯片，还是微软、谷歌动辄数百亿美元的数据中心投入，都需要巨量的资金支持。这就形成了一种绝妙的宏观与微观的“相向而行”：回流美国的巨量美元流动性需要一个能够吞吐天量资金的庞大资产池；而AI产业的早期基建，恰恰需要大量的资本浇灌。资本与技术，在这一刻达成了完美的相互成就。当理解了上述逻辑，我们才能看懂美股AI热潮中最为核心的“正反馈循环”机制：1. 叙事推高估值：AI的生产力革命叙事，促使全球被动资金和主动管理机构不断买入美股科技巨头。2. 估值创造融资能力：极高的股价和市值，压低了这些科技企业的股权和债务融资成本。3. 融资转化为真实Capex：科技巨头利用廉价的资金，或者通过复杂的表外结构，将海量资金投入到上游硬件和基础设施中。4. Capex验证叙事：上游硬件厂商（如英伟达、光模块企业、电力设备商）因此获得了实打实的爆炸性订单和利润增长。5. 利润再次推高股价：超预期的财报发布后，进一步坐实了AI的确定性，引发新一轮的资金涌入。换句话说，这是一种典型的货币现象借壳科技革命叙事的现象，底层其实是一套资本循环的机制。我们不能否认AI这场生产力革命，也并非全盘否定AI产业链带来的巨大价值，正如我们在中国房地产的扩张时期也无法否认城镇化的大趋势。然而，这不代表这个叙事背后隐藏的资本循环链条是合理的。第三部分：美元盛世的暗礁“新特里芬难题”再回顾在美股AI狂欢的盛宴背后，整个美元资本循环体系似乎正面临着挑战。这种危机并非短期的股市回调，而是触及了“美元信用”这一核心底座。早在上世纪60年代，经济学家罗伯特·特里芬就指出了美元作为全球货币和金本位之间的矛盾。而在金本位崩塌之后，学界进一步提出了新特里芬难题，即美元同时作为美国本国货币和作为全球货币的内生矛盾。为了充当全球贸易的基石，美国必须向全球源源不断地输出美元。这意味着美国必须长期保持巨额的经常账户逆差。在这个体系下，美国确实获得了巨大的金融特权：它可以用自己发行的“金融负债”（美元、美债、美股），去交换全球制造业大国和资源国的“真实财富”（矿产、商品、能源）。然而，随着全球经济总量的增长和贸易的繁荣，世界需要越来越多的美元流动性，美国的对外负债就必须呈指数级膨胀。但致命的悖论在于：美国的国家信用（即其本土的税收能力和经济体量）是有限的。当为了满足全球流动性而累积的美元负债，庞大到超越了美国本土主权信用所能覆盖和兑付的极限时，这套资本循环的底座就会迎来崩塌。这才是当前去美元化暗流涌动的真正逻辑。全球央行系统性地增持黄金，并不是单纯出于对某场地缘冲突的政治表态，而是基于一个关于资产负债表的考量：美国主权信用还能否支撑起如此庞大且仍在加速膨胀的负债端呢？伊朗战争的冲击而就在美国负债水平居高不下，Trump试图通过关税战缓解问题却最终无功而返的时候，当下接近尾声的这场伊朗战争，可能将成为一个深刻的历史转折点。它给宏观格局带来的冲击，可以分为三层：第一层，是战争对全球供应链与通胀的冲击。能源价格的狂飙通过航运运费、化肥及化工原料向下游传导，导致全球通胀预期大幅反弹。第二层，是通胀预期将美联储逼入了“滞胀”与“高息”的货币政策死角。面对战争引发的输入性通胀，美联储陷入了进退维谷的境地。原本市场寄希望于美联储通过降息来缓解债务压力和科技股的高估值风险；但在能源通胀的倒逼下，美联储被迫释放加息预期。第三层，在于那份带有“赔款”性质的停战协议对美元信用的永久性损害。为了换取霍尔木兹海峡的重新开放，当前传闻是，美国不仅解冻了伊朗巨额资产，更承诺提供高达3000亿美元的所谓“战后重建基金”。如果最终事实如此，这标志着美元信用的一大支柱——美国的全球军事能力，将会开始被怀疑。然而，尽管我们目前似乎已经可以看到美元的衰败征兆，但我们也必须承认，当下时点美元和美债作为全球货币和无风险资产锚点，似乎还没有太好的替代品。但是，正如在2007年时没人能预测到金融海啸如何爆发，今天我们只能判断这套系统的脆弱性在加强，但真正的危机从来只会在市场意想不到的地方以意想不到的方式爆发。而一旦这样的改变发生，带来的将是全球资本市场甚至是国际秩序的大重构。第四部分：港股的突围之路治本之策：货币机制的演进在详尽剖析了美元与美股之后，让我们重新把视线拉回港股。面对美联储的周期摆动和潜在的国际金融动荡，港股难道只能永远充当被动挨打的“流动性提款机”吗？要走出泥潭，港股必须在战略上进行根本性的调整。如前文所述，港股困境的根源在于“中国资产 + 美元流动性”的宏观错配。从长期来看，破局的终极方案无疑是逐步改变货币挂钩机制。随着人民币国际化的推进，探索将港元的锚定物从单一美元转向以人民币为基础的一篮子货币，是不可回避的战略命题。但这注定是一条漫长的道路。在人民币实现资本项目完全可兑换之前，冒然动摇联系汇率制度，不仅可能引发剧烈的资本外逃，甚至会危及香港自身的金融稳定。因此，远水解不了近渴。“AH融合”的深意与未来定价权真正的破局迹象，隐藏在近期释放的政策信号中。在2026年的陆家嘴金融论坛上，中国证监会等部门释放了极其明确且深远的信号：不仅进一步完善沪深港通机制，更明确表态支持符合条件的港股上市公司在境内发行上市。同时，与会专家也提出要联合编制覆盖沪深港的综合及科创行业指数。在传统的割裂状态下，同一家优质的中国企业，在A股享受着国内充裕流动性带来的合理估值，在H股却因为海外流动性的干涸而惨遭错杀。通过鼓励港股公司回A，或者A股公司赴港，辅以更加畅通的互联互通机制，监管层实际上是在致力于打通两个水池之间的无形壁垒。这一战略的核心逻辑在于：用人民币流动性，去稀释外资在港股定价权上的垄断地位。当更多的企业实现A+H双重上市，当跨市场套利机制变得足够平滑时，港股的估值体系将被逐步拉回至中国经济本身的内在价值，而非单纯受制于美联储的利率指挥棒。在未来可能爆发的风险面前，建立一个以内需为基本面、以人民币流动性为核心支撑、同时保持高度国际化接口的A+H资本市场，是防范金融风险最有效的防火墙。尽管价值投资倡导研究公司的微观基本面，然而在如今世界的变局中，资产的长期发展，仍受到宏观结构的深刻影响。因此，我不是想夸大宏观因素的影响，只是反对将所有的涨跌问题，都被动地归因为公司的基本面问题，而忽视市场背后的宏观结构问题。上述的关于港股和美股的看法，纯属个人观点，不一定对，也不构成投资建议。但是几乎可以肯定的是，一次范式转移级别的重构，可能越来越近了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我为什么不把保险股当做周期股？来自多鱼价投。市场经常都把保险股当做周期股在炒，股市好的时候股民们就押注保险股会涨，股市不好的时候他们就会卖出。我不把保险股当做周期股，因为我知道，真正决定保险股长期投资收益的根本不是股市，而是固收（包括了股息）。1、保险是周期股？我们可以来看看过去9年的投资收益率情况，以投资相对激进的新华保险为例，它过去9年的平均总投资收益率是4.96%，但是即便是新华，4.96%里面绝大部分也是固收带来的，代表了固收的净投资收益率是4.2%，只有剩下的0.76%是股市等带来的。不管如何操作，最后保险公司的总投资收益率也就是比固收增加10%左右，最多的新华保险也增加了不到20%。在其中，平安是例外，平安的比例不足100%，只有98%，原因是前几年房地产的投资造成某两年的总投资收益率很低。所以，从短期看，比如一两年看，股市的突然回暖，会让保险公司的业绩突然暴增。我们还是以新华保险为例，2023年的总投资收益率只有1.8%，而2024年来到了5.8%，直接翻了两三倍，业绩是暴涨的。但是长期来看，新华保险的总投资收益率还不如保守的人保。人保的9年平均总投资收益率是5.23%，新华是4.96%。原因就是因为人保在固收收益率上有优势。所以，结论很明显，要看一家保险公司的长期投资收益率，核心是看净投资收益率。股市涨涨跌跌，牛市来了又走，只有净投资收益率高的保险公司才是稳稳的幸福。2、时代不一样了？这里一些小伙伴可能会提出，现在时代不一样了，监管不是也在鼓励保险公司入市吗？确实是的，监管对权益资产的风险因子等都做了调整，对权益资产的投资比例也进行了上调。但是，监管对保司偿付能力的要求也是不会放松的。在看得见的未来，固收将一直是保险公司最大的投资板块，不要设想一家保险公司把大部分保费拿去投资股票。如果我们看看欧美保险公司的权益占比，目前中国17%的比例，已经不算保守了。虽然如此，保险公司未来确实有可能迎来一些积极的变化。过去中国股市熊长牛短，对股东权益也不是那么重视，如果我国股市真的能够迎来慢牛长牛，那么我相信，保险公司的总投资收益率会比过去更高，与自己净投资收益率的差距也会拉开更多。但是如果你非要说哪个公司就能脱颖而出，是新华？还是平安？我说不准，我觉得这个确定性不大，虽然目前平安的股票占比明显更高，已经高达14.8%。我觉得整个行业总投资收益率集体向上的确定性更高一些。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫20年前日本经历的，对我们有什么启发？来自六亿居士。二零零五年的日本，不少媒体喊经济进入了回暖期，一些企业的营收增长，股价也水涨船高，似乎确实有了一些欣欣向荣的转变之象。但稍微深入一点，我们发现普通人的日子并没得变轻松，还在蹉跎甚至一步步往下走。大部分普通人的薪水没涨，身上背负着房贷车贷，教育医疗的成本也在上升，甚至连常吃的牛肉都得算着日子买。中国有句古话叫：旱的旱死，涝的涝死，社会的财富分配出现走向两端的态势。日本过去几十年出现的现象，可能有些景象让我们感同身受。站在一个普通人的角度，我们如何应对可能的M型社会，如何调整自己的预期、投资和消费策略？一、为什么日本滑进了M型社会？当时日本的复苏，从来源看主要靠海外需求撑着，还有一部分则是“降本增效”，裁员了自然成本就低了。从财报看，业绩有所企稳、成本大幅控制，利润就出来了。但企业的稳定性和长期性有待商榷，且普通员工的生活压力更大了。根据日本国税厅数据，二零零三年日本人平均年收入跌到580万日元，比10年前少了80万。如果以600万日元为界，年收入超1000万的高收入层没少多少，中上层（600万到1000万）几乎腰斩，中低阶层（300万到600万）和低层（300万以下）加起来占了近八成。日本大部分公司都有一种“进公司则终身饭碗、熬资历便升职加薪“的职场规则。但一九九五年以后，日本非正式员工（合同工、兼职工）越来越多，到二零零五年每三个劳动者里就有一个是非正式的，收入只有正式员工的一半不到。当压力来临，终身饭碗的历史惯性也逐渐破碎。还有一个更深的压力，来自当时日本社会的平均年龄。二零零五年日本出生人口已低于死亡人口，按当时推算到二零二五年，日本人口中位数年龄将超过50岁。最新数据显示，二零二五年日本的平均年龄为49.8岁，整体接近。劳动人口减少，社保支出膨胀，年轻人负担越来越重。更关键的是，在经济快速扩张的阶段，受各种约束，日本的产业结构没有形成稳健的架构。无论从产业的完整度、结构的健壮度、需求的分散度以及产业的创新度，都存在着较为不小的短板。当经济增速下滑，人口红利不再，产业先发失速，便只能极致内卷，不断挤压浮于虚空的中产阶层，只有少部分人向上爬上，而大部分普通人则再次跌入底层，自然而然地出现了M型社会。值得留意的是，日本的经验只是一面镜子，不是剧本。国情不同、底蕴差异巨大，我们虽然也会碰到类似问题，但经济的稳健度、产业的完整度、科技的创新度又有着很大的差异。放到全局的角度，我们有足够的力量走出不同的道路。但从个体看，我们仍然要谨慎于一些特定的困难。二、个人如何破局？扔掉中产执念说大局其实情绪高昂，但于事无补。这是全书对普通读者最有价值的部分，是提醒普通人放弃中产执念。以前大家都会跟着标配走，买房、买车、给孩子报补习班，不时给自己一个假期，偶尔还买买奢侈品，这套逻辑在M型社会里变成了甜蜜陷阱。第一个执念：必须买房大前研一算过一笔账：在东京通勤1.5小时的地方买套5000万日元的房子，算上利息要还7000万。如果在通勤30分钟的地方租房，30年下来比买房省2500多万。省下的钱完全能在郊外买个周末度假小屋，平时住市区通勤方便，周末去郊外放松。这一点放在5年前，我们愿意听进去的人可能并不多，而在这几年的房地产下行中，越来越多的人已经感受到了这一点。站在我的角度，买房也好、租房也罢，其实不是重点。重点是不要因为一些面子问题，放大杠杆，给自己上不必要的压力，最终因为现金流问题而承压。第二个执念：必须买车在都市里，买车除了车钱，每月停车费、车检、保险、保养加起来一年要20多万日元。但如果平时坐地铁、周末租车，一年撑死花5万。省下来的15万能报个课程，或者带家人旅行。我们也有很多人，因为面子问题，咬牙买豪车。作为典型的消费品，汽车的保值率很低，如果站在投资的角度，撑着买好车的性价比比买房更低。好在我国的新能源快速崛起，国产新势力迅速壮大，越来越多的年轻人已经拥抱国产，摒弃了老一辈的唯进口论、唯大牌论，反而养成了更理性的消费习惯。第三个执念：教育内卷数据显示，年收入1000万日元以下的家庭，教育费能占收入的35%。但没有证据证明补习班越多未来越好。对孩子来说，父母的陪伴比补习班重要得多，花2小时陪孩子聊社会、聊困难，比花2小时送他刷题有用。学校老师大多没什么社会经验，教不了孩子怎么面对挫折、怎么思考人生，这些只能靠父母。别把教育外包给补习班，你的时间和耐心才是孩子最需要的教育投资。在我国这个问题同样突出，并且暂时还没有看到太突出的变化。基于传统习惯，读书对于中国人而言就是天，对孩子教育的平均重视程度，可谓独步全球。经过这么多年的积累，我们有了全球最庞大的、受过高等教育的年轻人，这是我们产业转型的最大底气之一。但我们也看到，随着社会老龄化、教育内卷化、家庭少子化等多重因素叠加，孩子们的学习压力其实仍在进一步提升。而千军万马过独木桥之后的结果，可能还不一定理想。好在，随着国内各种新兴产业的兴起，很多看似“不传统”的工作走上舞台，年轻人用自己的热爱和方法，告诉老一辈：其实，条条大路通罗马。三、对人生和投资的启发这本书虽然在讲社会变迁、产业结构、经济周期以及社会现象，但它的底层逻辑和我们一直在聊的话题是相通的。第一，调整预期，不追求极致M型社会的核心特征是中间塌陷，既中产消失，大部分人的收入增长停滞。映射到投资上，过去二十年很多资产的高回报，部分来自经济增长的Beta。如果未来经济增长中枢下移，资产的长期回报率也会相应调整。接受这个现实，设定更合理的收益预期，是长期投资的第一步。而且，从投资便利性的角度，现在的工具完全支持我们进行全球化分散投资，从底层结构提升投资的稳定性和收益率。第二，现金流比资产增值更重要在收入增长放缓的环境里，能持续产生现金流的资产比博取价格上涨的资产更具抗风险能力。比如选择核心宽基指数，其背后是会周期性新陈代谢、跟上时代节奏的几百家公司的成长，即便市场波动，这种成长也是一种必然。更重要的是，我常常提醒分红的重要性，在增速放缓的环境里，我们不清楚什么时候会碰到现金流压力。而持有资产的分红、利息或房租等所产生的现金流，是我们行稳致远的保障。第三，安全边际比以往任何时候都重要正所谓：一分钱，难倒英雄汉。中产消失的过程，本质上是容错率降低的过程，比如加大杠杆买大房子，借钱买豪车，为了一时的面子或爽感，其实损害了财产的稳健度。遇到降薪、失业或临时危机，都可能产生不好的结果。投资上也是一样，不要参与不熟悉的标的，不要借钱加杠杆，不要追逐不熟的热点。在低估时选择契合自己风险偏好的标的，基于安全边际有耐心地定投，在高估时果断止盈，长期的活在市场里，是最重要的一件事。第四，投资自己是最稳妥的资产大前研一反复强调，中低阶层时代最该投入的是自己的技能和竞争力。这个建议放在今天依然适用，无论是主业精进，还是培养可迁移的副业能力，都是对抗收入不确定性的有效手段。这和《小狗钱钱》里“养一只永远不杀的鹅”是同一个逻辑：你本身就是那只最核心的鹅。大前研一写的是二零零五年的日本，但20年后再读，有些困境并不陌生，相反还有些眼熟。中产焦虑加剧、收入分化显现、房价、教育、养老压力叠加，这些问题不只属于日本，也不只属于那个时代。对普通人而言，真正的应对不是恐慌，不是躺平，而是扔掉那些执念，把精力放在自己真正能控制的事情上。对于大部分普通人而言，慢就是快，稳就是赢。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫招商轮船的发展历程和未来期望，来自赛艇队长。三、各业务板块发展轨迹分析招商轮船的业务板块可以划分为五大类：油轮运输、干散货运输、LNG运输、汽车滚装运输和集装箱运输。其中，油轮和干散货是双核心主业，贡献了公司绝大部分利润；LNG运输是未来增长极；汽车滚装和集装箱运输则是重要的业务补充，增强了公司穿越周期的能力。油轮运输业务——核心基石油轮运输是招商轮船的立业之本，也是公司最具竞争优势的业务板块。公司旗下的海宏轮船（AMCL）拥有超过50年的大型油轮专业经营管理经验，其前身是1968年将VLCC引入远东的香港金山轮船公司。这一深厚的历史积淀，使公司在国际油运市场建立了卓越的声誉。从规模演进看，公司VLCC船队经历了三个发展阶段。2015-2017年是快速扩张期，通过新建和收购，船队规模从34艘增至44艘。这一时期，公司抓住中国原油进口需求增长的机遇，迅速扩大VLCC船队规模。2018-2020年是巩固优化期，船队规模维持在51-53艘，重点转向船队结构优化和成本管控。这一时期，公司虽然没有大规模新增运力，但通过加装脱硫塔、节能装置等方式，提升了船队的环保性能和运营效率。2021-2024年是提质增效期，虽然船队规模基本稳定在52艘左右，但通过数字化改造和精细化管理，船队的运营效率进一步提升。特别值得一提的是，公司的VLCC船队在成本控制方面处于行业领先地位。2025年，公司VLCC船队保本点已降至约2万美元/天，这意味着即使在市场低迷时期，公司仍能保持盈利或最小化亏损。这一成本优势来源于三个方面：一是规模效应带来的采购成本优势，包括燃油采购、备件采购、保险采购等；二是与中石化、中石油等大型客户的长期合作关系带来的货源保障，降低了空驶率和等待时间；三是精细化管理带来的运营效率提升，包括航线优化、航速优化、燃油管理等。从客户结构看，公司VLCC船队主要服务于中国大型石油公司和国际知名油商。国内客户包括中石油、中石化、中海油、中化集团等。国际客户包括壳牌、BP、道达尔、维多等全球顶级油商，这些客户对服务质量要求高，但运费水平也相对较高。这种"国内保货量、国际增弹性"的客户结构，使公司能够在不同市场环境下都保持较好的盈利能力。从航线布局看，公司VLCC船队覆盖全球主要石油贸易航线。中东-中国航线是最核心的航线，约占公司VLCC运力的40%；西非-中国航线约占20%；美洲-亚洲航线约占15%；其他区域航线约占25%。这种多元化的航线布局，使公司能够有效分散单一航线风险，并灵活调配运力应对市场变化。干散货运输业务——第二支柱干散货运输是公司的第二大核心业务，以VLOC（超大型矿砂船）为龙头，辅以好望角型、巴拿马型、灵便型散货船队。公司旗下的香港明华（HKMW）成立于1980年，在1980年代的航运危机中抓住市场机遇，迅速发展壮大，形成了独特的经营风格和风险管理能力。VLOC船队是公司干散货业务的核心竞争力所在。2015年，公司VLOC业务刚刚起步，仅有4艘船舶。通过与巴西淡水河谷的战略合作，公司迅速扩大VLOC船队规模。2016年收购恒祥控股后，VLOC船队增至8艘。2018年经贸船务资产并表后，VLOC船队猛增至28艘。到2021年，VLOC船队达到37艘（含参股和代管），规模位居世界第一。这一成就的取得，关键在于公司与淡水河谷签订的长期COA合同。这些长期COA合同具有几个显著特征：第一，合同期限长，通常为20-25年，覆盖了船舶的大部分使用寿命；第二，运价相对稳定，通常采用"成本加成"或"固定运价+通胀调整"的定价机制，避免了市场大幅波动的影响；第三，货源有保障，淡水河谷承诺每年提供固定的货运量，公司无需为货源担忧。这种"长约锁定"的商业模式，使VLOC船队成为公司利润的"压舱石"。2025年，VLOC船队维持在34艘（其中100%权益14艘，30%权益20艘）。虽然绝对数量略有下降，但船队质量持续提升。公司与淡水河谷的合作不断深化，不仅保障了基础货源，还围绕其在国内的混矿业务展开内贸、近洋运输业务，形成了内外联动的业务格局。此外，公司还在积极拓展与其他矿商的合作，以降低对单一客户的依赖。从业绩表现看，干散货业务虽然也会受到市场周期影响，但波动幅度明显小于油运业务。这主要得益于VLOC长期合同的稳定贡献和公司优秀的运营能力。除VLOC外，公司的干散货船队还包括好望角型、巴拿马型、灵便型散货船。这些船舶主要服务于国内沿海运输和东南亚近洋运输，经营方式以程租为主，灵活性较高。LNG运输业务——未来增长极LNG（液化天然气）运输是公司最具战略意义的业务布局。在全球能源转型的大背景下，天然气作为最清洁的化石能源，需求持续增长。国际能源署（IEA）预测，到2030年全球LNG贸易量将达到6亿吨，较2024年的4.12亿吨增长46%。这一趋势为LNG运输业提供了长期增长动力。公司LNG业务的发展经历了三个阶段。2015-2019年是参股探索期，公司通过CLNG（持股50%，与中远海能合资）参与LNG运输，主要投资亚马尔项目、澳洲项目等。这一时期，公司对LNG运输业务进行了充分的学习和积累，培养了专业的管理和技术团队，但投资较为被动，收益以投资收益形式体现。具体来看，2015年公司参股LNG船队6艘，2016年保持6艘，2017年增至11艘，2018年增至14艘，2019年增至21艘。2020-2022年是主动布局期。2020年，亚马尔项目5艘ARC7级北极型LNG船投运，公司开始获得稳定的投资收益。2022年，公司组建招商气运（CMLNG）平台，标志着公司正式进入自主投资、自主运营的新阶段。这一决策的战略意义重大：一方面，公司从被动参股转向主动布局，能够自主选择投资项目和合作伙伴；另一方面，公司开始建立自主的船队管理和运营能力，为未来的扩张奠定基础。2023-2025年是战略突破期。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目。卡塔尔是全球最大的LNG出口国，卡塔尔能源是全球最大的LNG生产商，与其建立合作关系，标志着公司正式进入国际LNG运输的第一梯队。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。从商业模式看，公司LNG业务采用"长约锁定+自主运营"的策略。长约锁定确保了收益的稳定性，15-25年期租约的IRR约为8-10%，虽然不算高，但胜在稳定持久，能够为公司提供穿越周期的现金流。自主运营则使公司能够积累运营经验，培养专业团队，为未来进一步扩大市场份额奠定基础。这种商业模式的风险相对较低，因为LNG船舶的造价高昂、建造周期长，且技术要求严格，新进入者难以快速扩张。从技术角度看，公司投资的LNG船舶代表了行业最高水平。卡气二期项目涉及的Q-Max型LNG船，单船运力达27.1万立方米，是全球最大的LNG船型。这些船舶采用最新的薄膜型液货舱技术，蒸发率低于0.1%，能效水平处于行业领先。此外，公司还在探索氨燃料、氢燃料等零碳技术的应用，为未来的绿色转型做准备。另外公司也在探索非锁定的LNG船的运营，从海能的LNG项目船收入来看，基本上7-8年就能实现造船投入全回收。虽然轮船没有披露每一个项目情况，但是不会比海能的差。也就是说，新签订的LNG项目收益要比老项目高，船舶锁定期从15-25年不等，如果是15年的船后续项目不续签，公司依旧能享受近10年的运营收益。汽车滚装业务——新兴亮点汽车滚装运输是比较具有成长性的业务板块。这一业务的战略价值，在于它抓住了中国汽车工业崛起和汽车出口爆发式增长的历史性机遇。2021-2025年，中国汽车出口量从约200万辆激增至709.8万辆，年复合增长率超过35%。这一增长主要由新能源汽车出口驱动，新能源汽车出口占比从2021年的约30%提升至2025年的约37%。从历史沿革看，公司汽车滚装业务源于2018年收购的深圳滚装。最初，这项业务主要从事国内沿海和长江的汽车滚装运输，服务的客户主要是国内汽车厂商，航线覆盖上海-大连、上海-广州等沿海航线以及长江流域。这一时期的业务相对稳定，但增长空间有限，年运输量约100-150万辆。真正的转折点出现在2021-2022年。随着中国汽车出口量开始爆发式增长，公司敏锐地捕捉到这一趋势，开始将内贸船舶调整至外贸航线。2021年，公司外贸滚装船队仅2艘，主要服务于东南亚航线。2022年，外贸船队扩大至4艘，新增欧洲航线。2023年，外贸船队进一步扩大至5艘，新增地中海航线。2025年，公司汽车滚装外贸业务实现历史性突破。全年外贸运营船队达到8艘，开辟了墨西哥、巴西、欧洲、地中海等多条远洋航线。特别是墨西哥和巴西航线的开通，抓住了中国新能源汽车出口南美的热潮。墨西哥已成为中国新能源汽车出口的最大目的地之一，近年来中国对墨西哥汽车出口超过40万辆。巴西则是南美最大的汽车市场，中国新能源汽车品牌如比亚迪、奇瑞、长城等在巴西市场份额快速提升。从竞争格局看，汽车滚装运输市场呈现"中国需求驱动"的特征。传统的汽车滚装船东如日本川崎汽船、挪威华轮威尔森等，主要服务于日本、韩国、欧洲汽车厂商的出口需求。随着中国汽车出口崛起，中国船东获得了历史性机遇。公司作为中国最大的汽车滚装船东之一，具有明显的先发优势。展望未来，公司汽车滚装业务的增长空间仍然巨大。公司已下单6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC（汽车运输船），预计2026-2027年陆续交付。这些新船将采用绿色甲醇作为燃料，不仅符合IMO的环保要求，更能满足国际大客户对供应链碳中和的要求。此外，这些新船的载车量达9300辆，是现有船舶的2-3倍，单船运营效率大幅提升。预计到2027年，公司外贸滚装船队将扩大至10-12艘，年运输能力突破100万辆。集装箱运输业务——稳定器集装箱运输业务在公司业务组合中扮演着"稳定器"的角色。虽然规模不大，但盈利稳定性强，在市场波动时能够起到平衡作用。这一业务的存在，使公司在油运和干散货市场低迷时，仍能保持整体盈利。公司集装箱运输业务源于2021年收购的中外运集运。中外运集运成立于1998年，曾经是覆盖干线、支线和内贸的全航线老牌班轮公司。在其鼎盛时期，曾拥有超过50艘集装箱船，航线覆盖全球主要港口。经历过多轮市场周期的洗礼后，公司将其重新定位为亚洲区域内精品航线运营商。这一定位的核心逻辑是避开与中远海控、马士基等巨头的正面竞争。干线集装箱运输市场集中度极高，前十大班轮公司占据约85%的市场份额，新进入者难以获得规模优势。而区域市场则相对分散，且客户需求更加多样化，有利于差异化竞争。公司聚焦于日本、韩国、东南亚、澳洲等区域市场，提供高频次、准班率高的精品服务。从航线网络看，公司目前经营约20条区域航线，覆盖东亚、东南亚、南亚、澳洲等地区。主要航线包括中国-日本航线（约8条）、中国-东南亚航线（约6条）、中国-澳洲航线（约3条）等。这些航线的特点是运距相对较短（通常在2000海里以内）、班次密集（通常每周1-2班）、客户粘性高。从业绩表现看，集装箱业务呈现高收益、低波动的特征。2021年，受益于疫情后集装箱运价暴涨，公司集装箱业务实现净利润13.90亿元，ROE超过30%。2022年，市场继续高位运行，净利润约21亿元。2023年，随着市场回归常态，净利润回落至约8.7亿元，但仍保持盈利。2025年，抓住红海危机带来的区域市场机会，净利润回升至约12亿元。从战略价值看，集装箱业务的意义不仅在于其自身的盈利贡献，更在于它与公司其他业务的协同效应。例如，集装箱船队的航线网络可以为汽车滚装业务提供支线转运服务，形成"干线滚装+支线集装箱"的联运模式；集装箱运输的客户资源（如汽车厂商、电子产品厂商）可以为干散货运输提供交叉销售机会。这种协同效应虽然难以量化，但对于提升公司整体竞争力具有重要意义。穿梭油轮——潜在增长点2025年是招商轮船正式进入穿梭油轮领域的元年，以签约1+1艘Suezmax级DPST为标志公司油运业务从远洋干线向深海油田服务延伸，形成了VLCC+Aframax+DPST的油轮矩阵。穿梭油轮（DPST）需要具备在海上油田浮仓旁精准定位、靠泊、装卸的能力，技术复杂度远超普通油轮。此次和巴西国油签署的长期期租，收入稳定性高，类似于LNG船的模式，但是预计IRR更高。依托于海宏香港50余年的大型油轮管理经验，穿梭油轮有望成为未来十年新的增长点。四、未来5年发展路径预测展望未来5年，招商轮船的发展将受到多重因素的影响：全球能源转型趋势、航运业绿色变革、地缘政治格局变化、以及公司自身的战略执行能力。将有以下几个特征第一：LNG船队进入集中交付期到2030年，公司LNG船订单将全部交付，运营船舶数量将从2024年的22艘提升至64艘，按照每艘LNG船年均贡献净利润约0.3-0.5亿元估算，到2027年，LNG业务净利润有望达到18-20亿元，成为公司很大的利润来源。第二：油运继续贡献主要利润来源从油运市场看，2026-2028年预计将处于上行周期。支撑这一判断因素很多，但是底层因素主要有三个：首先，OPEC+逐步退出减产，全球原油产量增加，将带动油运需求增长。其次，全球石油需求在2030年前仍将保持增长，特别是亚洲地区需求强劲。中国、印度等新兴经济体仍处于工业化和城市化进程中，石油需求仍有增长空间。最后，VLCC船队老龄化加剧，供给端约束日益明显。新船交付有限，而老旧船舶面临拆解压力，船队增长缓慢。基于以上因素，我们预测这一阶段VLCC TCE有望维持在较高的水平，TCE每增加1万美金，油运利润增厚13亿左右。每年70-100亿+的净利润可以期待。第三：其他业务处于中等景气周期从其他业务看，干散货业务预计将保持向上运行，随着西芒杜铁矿的稳产，到2030年有望出货量达到1.2万吨。轮船的VLOC长期合同的稳定贡献，新造船下水将支撑干散货初步走高，而且干散货市场船舶老龄化问题也非常突出，可能会造成较大的供需失衡。预计业务净利润维持在15-25亿元/年。汽车滚装业务将受益于中国汽车出口的持续增长，特别是新能源汽车出口的高速增长。公司已下单的6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC将于2026-2027年陆续交付，外贸船队规模将扩大至10-12艘，净利润有望从2025年的约2.29亿元增长至2028年的6-8亿元。集装箱业务预计将保持稳健运行，净利润维持在8-12亿元/年。虽然区域集装箱市场也存在周期性，但公司的精品航线定位使其具有较好的抗风险能力。综合来看，公司在没有任何板块进入躁热周期的情况下，下限平均年利润将从22-24年的50亿左右，增长至未来的70-85亿。如果油运、干散两个核心板块进入大周期，年利润有望升至100-170亿。随着利润的提升，公司负债进一步降低，财务费用同比下行，会释放更多利润。所以我也不赞成用传统周期行业估值去算轮船，成长路径清晰，资本开支高峰期过后，股东回报上来，可以给更高的估值。也希望大家不要只局限于轮船的油运业务，虽然这个业务确实出彩，但是其他业务也不逊色。管中窥豹，不能知其全貌。未来公司也将从一个以油运为主的传统航运企业，转型为以清洁能源运输为核心的现代化航运集团。最后，需要再次提醒，本报告仅供参考，不构成投资建议。航运业具有周期性特征，业绩可能随市场波动。投资航运的第一要务：敬畏航运！就如同我们面对波涛汹涌的大海一样，如果你不敬畏它，那么终将会被吞噬。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫招商轮船的发展历程和未来期望，来自赛艇队长。本文写自26年3月，修改于4月，发布于6月，仅做自己学习思考记录，不做任何推荐，请大家理性看待。文章目的是让大家全方位了解招商轮船这家公司，从而更好的判断公司价值。前言：招商轮船（股票代码：601872）是中国能源运输领域的龙头企业，隶属于百年央企招商局集团。回顾其发展历程，不仅是对一家企业的复盘，更是观察中国航运业在全球能源贸易格局演变中如何定位自身、把握机遇、应对挑战的绝佳窗口。从2014年国际油价断崖式下跌，到2022年俄乌冲突引发的能源危机；从2015年《巴黎协定》确立碳中和目标，到2025年全球能源转型加速；从传统的"石油世纪"向天然气、可再生能源并存的多元能源时代过渡——这些宏观背景的变迁，深刻塑造了招商轮船的战略选择。招商轮船从2015年还是一家以油轮运输为主业的单一型公司，到2025年已发展成为涵盖油运、干散货、LNG运输、汽车滚装、集装箱运输五大板块的综合能源运输集团，公司的业务边界、盈利结构、市场地位都发生了根本性变化。站在2026年的时点，回顾过去、展望未来具有特殊的意义。一方面，航运业正处于新一轮周期的起点，油运市场的景气度回升为公司业绩提供了支撑；另一方面，全球能源转型的大趋势不可逆转，LNG运输作为公司布局的战略性业务，正处于快速成长期，有望在中长期重塑公司的利润结构。一、发展历程：从单一油运到综合能源运输招商轮船的发展轨迹可以清晰地划分为三个阶段，每个阶段都有其鲜明的时代特征和战略主题。第一阶段：油运扩张与全球化布局（2015-2017年）2015年，招商轮船完成了对China VLCC的收购，这是公司发展史上的一个重要里程碑。主要整合了招商局集团旗下的大型油轮资产，使公司一举成为全球VLCC自有运力规模第一的船东。收购完成后，公司VLCC船队规模达到34艘，总载重吨超过1000万吨。这一规模优势不仅体现在运力绝对数量上，更体现在船队结构的优化上。收购的船舶多为2010年以后建造的新船，船龄年轻、油耗低、环保性能优良，符合当时IMO（国际海事组织）日益严格的环保法规要求。2016-2017年，国际油价在低位徘徊，中国作为全球最大的原油进口国，进口量持续增长。公司抓住了这一历史性机遇，通过VLCC船队的规模化运营，深度参与了"国油国运"战略。这一阶段的战略重点是做大。通过规模化扩张，公司确立了在VLCC领域的全球领先地位，形成了规模效应和品牌影响力。然而，单一依赖油运业务的风险也逐渐显现。2015-2016年，油运市场经历了从高位到低位的剧烈波动，公司盈利随之大幅波动。2015年公司实现归母净利润11.54亿元，ROE为10.01%；2016年净利润增至17.30亿元，ROE提升至11.91%；但2017年受市场低迷影响，净利润骤降至6.14亿元，ROE仅为3.89%。这一经历促使管理层开始思考业务多元化的必要性。到2017年底，自有VLCC增至44艘，租入VLCC 4艘，合计控制运力约1335万载重吨。与此同时，公司通过光租和代管方式扩大影响力，在国际油运市场的地位进一步提升。第二阶段：多元化战略启动（2018-2020年）2018年，招商轮船以发行股份购买资产的方式，收购了经贸船务下属的恒祥控股、深圳滚装、长航国际、经贸船务香港100%股权。这笔交易不仅解决了同业竞争问题，更重要的是实现了公司业务向干散货运输、滚装运输等领域的拓展。这次收购的战略价值在于：第一，获得了与巴西淡水河谷（Vale）合作的VLOC（超大型矿砂船）项目，使公司一举成为世界最大的VLOC船东之一。VLOC船型专门用于运输铁矿石，单船载重吨可达40万吨，是普通好望角型散货船的两倍以上。公司与淡水河谷签订的长期COA合同期限长达25年，为公司提供了极其稳定的现金流。第二，获得了深圳滚装的汽车滚装船队，为公司后来抓住中国汽车出口机遇奠定了基础。第三，获得了长航国际的沿海干散货和件杂货运输能力，形成了内外贸兼营的业务格局。2019-2020年，公司进一步通过子公司CLNG（与中海能合资）投资亚马尔LNG项目，进入LNG运输领域。亚马尔项目位于俄罗斯北极圈内，是全球最大的LNG项目之一。公司投资5艘ARC7级冰区加强型LNG船，用于运输亚马尔项目生产的LNG。虽然初期只是参股投资，但这是公司向清洁能源运输领域迈出的重要一步。这一阶段的战略重点是做宽。通过业务多元化，公司从单一油运向"油散并举"转型，降低了周期性风险。2020年，虽然疫情对全球航运市场造成冲击，但公司凭借多元化的业务组合，仍然实现了归母净利润27.77亿元，同比增长72.16%，充分验证了多元化战略的有效性。从财务数据看，2018年公司营业收入达到109.31亿元，较2017年的60.95亿元增长79.3%，这主要得益于经贸船务资产的并表。2019年营收进一步增长至145.56亿元，2020年达到180.73亿元。净利润方面，2018年为11.67亿元，2019年为16.13亿元，2020年跃升至27.77亿元，三年的ROE分别为6.40%、7.68%和10.73%，呈现稳步提升态势。第三阶段：综合能源运输成型（2021-2025年）2021年，是招商轮船历史上具有里程碑意义的一年。这一年，公司完成了对中外运集运的收购，正式进入集装箱运输领域。这笔交易完善了公司的业务版图，形成了"2+N"的业务格局——"2"指油运和干散货两大核心主业，"N"指LNG、滚装、集装箱三大补充业务。2021-2024年，全球能源市场经历了剧烈的波动。2021年下半年，全球供应链紊乱导致集装箱运价暴涨，CCFI指数一度突破3000点；2022年，俄乌冲突引发能源危机，油运市场出现脉冲式行情，VLCC TCE一度突破10万美元/天；2023-2024年，全球经济增长放缓，但区域市场分化明显。在这复杂的市场环境中，公司凭借多元化的业务组合，展现了强大的抗风险能力。特别想说的是，这一阶段公司在LNG运输领域取得了战略性突破。2022年，公司组建招商气运平台，开始自主投资、自主运营LNG运输业务。这一决策标志着公司从被动参股转向主动布局。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。2025年，公司实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%。与2015年相比，营收增长约3.2倍，净利润增长约3.4倍，总资产增长约1.3倍。成长是肉眼可见的。而且每一次周期的低点，都是轮船下一次成长的起点，每一次都是低价收购，周期高点的利润全部纳入公司。就跟木桶一样，一直在补短板，让公司的净利润越来越高。这和很多企业高位增发收购，最后一塌糊涂形成了鲜明对比。这是公司精细化运营的结果，希望公司不要因为这两年赚太多钱就飘了，还是要深耕价值，以合理甚至是低估的价格去收购资产，用好公司的每一分钱。二、财务表现：穿越周期的盈利能力财务数据是企业发展轨迹最客观的记录。通过分析2015-2025年的财务数据，我们可以清晰地看到招商轮船如何从一家依赖单一业务、业绩随周期剧烈波动的公司，成长为业务多元、盈利稳健的综合能源运输集团。营收与利润演变从营业收入看，公司经历了三个阶段的增长。2015-2017年，营收基本稳定在60-62亿元之间，这反映了公司当时以油运为主的业务结构，以及油运市场的相对平稳。2018-2021年，营收从109.31亿元快速增长至244.12亿元，年均复合增长率超过30%。这一增长主要得益于2018年收购经贸船务资产带来的并表效应，以及2021年收购中外运集运后的业务扩张。同期净利润也是跟随着水涨船高，在17年市场特别低迷的情况下也未亏损。18年之后净利润进入爆发期，逐年以30%+速度增长。2022-2024年，营收在257-297亿元区间波动，这反映了全球航运市场从疫情高点回落后的新常态。其中2022年，受俄乌冲突引发的能源危机推动，油运市场景气度大幅提升，净利润创下50.86亿元的历史新高（同比增长40.9%）。2023-2024年，虽然市场环境有所回落，但凭借多元化的业务组合和精细化的成本管控，净利润仍保持在48-51亿元的高位。2025年继续创历史新高。从数据可以看出几个重要趋势：第一，营收增长的波动性小于利润增长的波动性，这是因为不同业务板块的利润弹性不同。油运业务的利润弹性最大，干散货次之，LNG和集装箱相对稳定。第二，2018年后公司利润的周期性波动明显减弱，这得益于业务多元化。2017年净利润波动幅度超过60%，而2023-2024年波动幅度仅为5%左右。第三，2022-2024年，即使在油运市场周期性回落的情况下，公司仍能维持较高的利润水平，说明公司的盈利结构已经实现质的改善。资产与负债结构截至2025年底，公司总资产820.55亿元，较2015年的312.40亿元增长126.1%，年均复合增长率9.4%。资产规模的增长主要来自于业务扩张带来的船舶资产增加。2018年收购经贸船务资产使总资产从377.91亿元跃升至499.56亿元，2021年收购中外运集运使总资产从586.35亿元增至601.36亿元。资产结构也发生了显著变化。固定资产占比从2015年的约55%下降至2025年的约45%，这反映了公司业务从重资产的油运向相对轻资产的LNG运输（长期租约模式）转型。在建工程占比从2015年的约15%上升至2025年的约25%，这反映了公司LNG船舶订单的大规模增加。2025年在建工程的大幅增加，预示着未来几年LNG船队将进入集中交付期。从负债结构看，公司的财务杠杆保持稳健。资产负债率从2015年的56.1%上升至2018年的59.4%，随后逐步下降至2025年的47.6%。这一变化反映了公司盈利能力的提升和股东权益的积累。2015-2018年，公司处于快速扩张期，负债率相对较高；2019年后，随着业务逐步成熟和盈利积累，负债率持续下降。有息负债率保持在20-30%的合理区间。2015年有息负债约120亿元，2025年约150亿元，增幅远低于总资产增幅，说明公司的财务结构在优化。利息保障倍数从2015年的4.2倍提升至2025年的8.6倍，偿债能力显著增强。这一指标的提升，使公司在面对市场波动时具有更强的抗风险能力。盈利能力与股东回报从盈利能力指标看，公司的ROE呈现先降后升的趋势。2015-2017年，ROE从10.01%下降至3.89%，反映了油运市场的低迷和公司业务单一的风险。2018-2022年，ROE从6.40%逐步提升至17.11%，这得益于业务多元化带来的盈利结构改善和经营效率提升。2023-2025年，加权平均ROE为13.25%、13.21%、14.55%，在全球航运企业中处于领先地位。这一优势来源于两个方面：一是多元化的业务组合平滑了周期波动，二是长期合同的稳定贡献提供了可靠的收益基础。从股东回报看，公司始终坚持稳定的分红政策。2015-2025年，公司累计现金分红约120亿元，分红率平均约为43%。稳定的分红政策体现了公司良好的现金流管理能力和对股东的尊重。虽然分红率不是最高，但考虑到公司正处于LNG业务的快速扩张期，需要大量资本开支，这一分红水平是合理且可持续的。预计未来几年，随着LNG船队陆续交付并产生稳定现金流，公司分红能力将进一步增强。从整体财务数据来看，轮船整体非常稳健，但是又不失增长，一方面源于把握住了大部分的并购扩张机会，另外一方面新造船的规划也比较好，船龄也一直保持年轻化。股东回报虽然不是很高，但基于公司发展周期来看，还是可以的。未来希望能探索回购常态化的机制，让股东回报进一步增强。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫现金流：低猪价下生存的核心，来自一凡帝诺维奇。生猪价格涨涨跌跌，盈亏转换也已是常态，但真正决定一家猪场、一家养殖企业能否穿越周期、留存赛场的核心要素，从来不是短期利润，而是现金流。2016年至今，养殖行业未再经历过长时间的现金流损失，因此绝大部分养殖场户和市场研究人员对长时间的现金流损失的影响并未有清醒的认识。也许绝大部分人都没有认识到：对于任何一个养殖主体来说，资金最紧张的时刻并非猪价最低时，在猪价上涨但仍低于现金成本的过程中，养殖主体的现金仍是持续损失，资金最紧张的时刻反而是猪价上涨至其现金成本的前一天。对于整个行业来说，最危险的时刻远未来临。一、账面亏损是表象，现金流断裂才是终极危机一头生猪出栏亏损几十元至百元，这是最直观的账面亏损，这种亏损可以通过前期积累、外部融资、延长原料账期、增加应付款规模或者小规模出售资产等行为来化解。不同于普通制造业可以通过停工来减少现金流损失，生猪养殖行业只要猪还在，饲料就不能停，就会持续的消耗现金流。这种损失并不是在出栏时才出现，而是在养殖过程中持续的体现。随着亏损的持续，前期积累和外部融资消耗殆尽，原料账期和各类应付款已达极限甚至供应商开始主动催款，小规模出售资产也已经无法覆盖现金流损失，养殖主体哪怕拥有规模庞大的栏舍与存栏，也只能被迫大规模出售资产直至清栏退场，这就是现金流对产业影响的非线性，导致产能去化逐渐加速。二、持续亏损，行业产能去化已经开始分化2016年至2025年期间，行业虽然也有多次亏损，但有时亏损时间长但亏损幅度不够，比如2023年，虽然行业全年亏损，但是亏损幅度较小，大部分养殖主体现金损失很少；有时亏损幅度大但亏损时间短，比如2021年9-10月，2022年3-4月，深度亏损往往只持续8-10周，累积现金流损失也比较有限。因此大部分养殖主体往往可以通过前期积累、外部融资、延长原料账期、增加应付款规模或者小规模出售资产来弥补现金流损失，只有小部分养殖场户会因资金问题彻底退出。在今年之前，行业已经有十年未经历过长期深度亏损，记忆仍停留在长期小幅亏损或短期深度亏损的记忆中，绝大部分养殖主体并未对长期深度亏损做出充分的准备。从去年四季度至今，行业亏损已经持续8个多月，深度亏损也已经有3个多月，已经超过近十年最长10周左右的记录，行业不同养殖主体间的资金情况已经开始分化。没有融资能力的散养户、高价外购仔猪的育肥户、高成本的中小规模场，抗风险能力最差，成为目前产能去化的主力。赊购饲料的散养户、负债较高的中小规模场、经营不善杠杆较高的二三线集团企业，将会成为下一阶段去化的主体。三、资金压力顶点不在猪价低谷，行业风险仍在持续发酵对于每一家猪场、每一个养殖主体而言，资金最紧张的节点，并非猪价触底的瞬间。即便猪价开启反弹，只要售价依旧低于现金成本，养殖环节的现金流出就不会停止，每饲养一天、每出栏一头猪，都在继续产生净现金损失。价格回暖只是缩小了亏损幅度，却无法立刻扭转现金流持续失血的局面。在猪价缓步回升、无限贴近现金成本线的整个过程中，前期积累的自有资金、外部融资额度、饲料与原料赊欠额度、可变现资产都在被持续消耗，资金缺口不断累积。而猪价即将触碰现金成本的前一天，才是养殖主体资金链绷至极限、压力达到顶峰的时刻。放眼全行业，当下远未抵达这一危险临界点，意味着行业整体最艰难的时刻还在后方。结合当前市场供需、产能结构综合判断，未来行业整体亏损还将持续 4 个月以上，全行业现金流损失也会至少延续 3 个月。漫长的失血周期，正在不断击穿不同养殖主体的资金防线，行业分化持续加剧。猪价低位只是行业风险的开端，价格回暖但仍倒挂现金成本的阶段，才是对全行业资金韧性的终极考验。在接下来数月持续的现金流损耗中，资金储备薄弱、杠杆高企、经营粗放的养殖主体，终将迎来资金链的极限时刻，行业产能去化也会进一步提速、加剧。认清这一规律，正视尚未到来的行业风险，提前收紧现金支出、优化资金结构、压降负债规模，才是所有养殖主体当下最务实的选择。四、守好现金流，方能静待周期回暖生猪行业的周期轮回从未改变，但每一轮低谷都是一次行业优胜劣汰的洗礼。当下，政策层面不断出台产能调控方案、启动冻猪肉收储，为行业托底护航；养殖端主动缩栏、降本、优化债务，全力守护现金流防线；市场端的产能非线性去化持续推进，过剩产能逐步出清，供需格局正悄然改善。对于整个生猪养殖行业而言，短期的亏损是周期运行的必然阶段，但现金流是穿越寒冬的唯一船票。无论是大型上市猪企，还是中小养殖户，都必须摒弃赌行情、盲目扩张的浮躁心态，把现金流管理放在经营首位：严控非必要开支、优化存栏结构、降低杠杆水平、提升生产效率。账面亏损终会随着周期反转逐步修复，但现金流一旦断裂，便再无翻盘机会。坚守现金流底线，打磨核心经营能力，熬过最艰难的磨底阶段，才能在产能出清、猪价反弹的新一轮周期中站稳脚跟，收获行业发展的红利。这既是当下行业生存的现实要求，也是生猪养殖企业行稳致远的长久之道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于顺丰控股生意模式的思考，来自复和。对于顺丰控股这个标的，主流观点认为公司是好公司，就是生意模式不好，重资产、需要管理数量庞大的员工，过去这些年我一直也是这么认为的，实际上当下顺丰的低估值可能一定程度上也是在反映这一点，但股票投资投的毕竟是未来，我觉得应该思考的问题是顺丰能否从当下这种比较苦的生意模式蜕变成一种资产更轻的生意模式，这种前瞻性思考还是有意义的，这样就清楚以后可以从哪些方面来观察顺丰这个公司，当生意模式的变化来临时，也许公司估值也不是当前这个价了，分别从固定资产和员工两个维度进行分析。首先看固定资产，公司2025年年报固定资产总额是519.22亿，根据年报，房屋及建筑物约262.9亿，占比50.6%，运输工具约23.1亿，占比4.4%，计算机及电子设备12.8亿，占比2.5%，飞机及相关零件98.7亿，占比19%，机器设备101.6亿，占比19.6%，办公设备及其他设备20.1亿，占比3.9%，房屋和飞机相关资产是大头，合计占了固定资产的近70%。房屋及建筑相关资产其实可以通过装进reits出表，顺丰房托作为reits产品的管理者收取管理费，这个事情顺丰已经在做，飞机资产可以出售给关联租赁公司然后租用，比如王卫在顺丰体外设置租赁公司，顺丰将飞机出售给该租赁公司然后再向其租用飞机，租赁公司可以拿着飞机向银行借款，这样也可以实现飞机资产的出表且不失去对飞机的控制权，这两项如果都彻底完成的话，顺丰的固定资产可以从当前的519亿降低至157.62亿，摇身一变成了一个轻资产公司。再看另一个重包袱—员工开支，2025年年报中人工成本高达1297.8亿，约占营业成本的48.57%，顺丰的人工成本开支接近净利润的11.68倍，也就是说公司股东每拿走1元，需要给员工11.68元，A股上市公司里员工开支和归母净利润如此高的比例恐怕难找到第二家，但是好在这两年我国开始进入AI和机器人发展的高速通道，AI和机器人技术的发展使命分别是对白领员工和蓝领员工的替代，理论上员工开支/净利润比例越高的公司具有越强的动力去使用AI和机器人技术，试想，这1297亿的人工成本只要省出10%，公司利润就能翻一倍，这是多么恐怖的提升，所以，A股市场恐怕很难找到像顺丰这样对AI和机器人应用高度渴望的公司，而AI和机器人的应用普及未来也会是顺丰生意模式变轻的关键。当然，上面只是列出顺丰生意模式未来变得越来越轻的途径，并不是想说这种变化已经发生，现在就应该给多高的估值，只是说这种变化对于顺丰而言确实是一个趋势，一旦变化完成，顺丰大概也不是现在这个价了，想要投资顺丰这家公司，还是需要密切跟踪顺丰在上面三个维度的变化。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对贵州茅台2025年度股东大会的总结，来自浩然斯坦。6月11日贵州茅台 2025 年度股东大会落下帷幕，总结下我的观察和思考。一、不喝酒。去年开始晚宴就不再提供酒了，只有喝蓝莓汁，今年连蓝莓汁没有了，只有喝可乐雪碧，有股东自带竞品白酒来表达态度，茅台自己招待客人都不用酒了，这说明当下当下高端白酒的消费场景，依然处于收缩状态。这不是茅台一家的问题，而是整个行业的共同挑战。当 "无酒不成席" 的传统，遇到经济下行、"禁酒令" 的时代，白酒企业必须学会在一个更理性、更克制的消费环境中生存。二、明确不拆股。这是老问题。茅台现在股价 1200 多块，一手就要 12 万多，这意味着 99% 的中小股东，无法用股息再投资凑够一手，复利效应因为股价过高被大大削弱。为什么不拆？官方的解释是，高股价是茅台品牌价值的体现。但在我看来，更深层的原因是：茅台的管理层，更在意机构投资者的感受，而不是中小股东的利益。三是明确了以后每年两次分红这次股东大会已经授权董事会，制定 2026 年中期利润分配方案，分红金额上限不超过上半年的归母净利润。按照 75% 以上的分红率计算，今年中期分红有望不低于 300亿。这意味着，茅台正式进入了 "一年两次分红" 的时代。稳定且持续增长的分红，是一家成熟企业的标志。四是库存。关于库存，官方的表达非常克制，但态度非常明确："目前来看，我们所有产品的渠道存量处于良性健康水平""茅台市场最艰难的阶段已经走完，当前渠道库存水平、价格运转体系整体处于健康区间"从市场调研来看，茅台酒渠道库存30-45 天；2026 年春节动销，核心城市 1-2 月配额基本售罄，北京、深圳等核心城市经销商出现空仓；开瓶率提升至62%，真实消费主导市场；价格基本企稳，截至 6 月 11 日，500 毫升 53 度飞天茅台原箱批发价在1660 元 / 瓶左右，市场零售价在1800 元 / 瓶左右。库存处于历史地位，同时价盘稳定，茅台最难的时候，真的过去了。这不是茅台一家的孤例。2026 年 6 月 3 日洋河的股东大会上，也有关于库存的乐观表述："2026 年一季度已经迎来历史性库存拐点：终端开瓶量＞经销商打款量＞厂家发货量。全品类渠道库存回落至 1.8-2.2 个月健康区间。省内江苏库存基本完全出清。"五粮液的情况同样如此。第三方调研数据显示，第八代普五的渠道库存已降至 25-35 天，四川、江苏等核心市场库存不足 1 个月，部分区域甚至出现阶段性缺货。库存是影响白酒企业短期业绩的核心变量。当茅台、五粮液、洋河等第一梯队酒企的渠道库存，普遍降至健康甚至偏紧水平时，意味着头部名酒的库存去化进程，已经基本完成。这也意味着，对于几家头部优质白酒企业而言，本轮行业调整最艰难的阶段，大概率已经过去了。五是价格体系和渠道。陈华表示：" 茅台将继续按照随行就市、相对平稳的原则，动态监测市场供需变化、消费趋势、渠道库存及终端动销情况，结合不同产品的差异进行科学分析和充分研判，努力构建供需适配、量价平衡的价格体系 "王莉代总经理：" 茅台与各类渠道商从来都不是此消彼长的竞争关系，更不是相互替代的取舍关系，而是各有优势合作共赢的协同伙伴关系。自营渠道体系担当的是市场的 ' 平衡器 ' 和' 稳定器'，稳定平衡市场秩序，防止过度炒作；社会渠道体系则担当着市场的 ' 放大器 ' 和' 转化器'，主动触达 C 端，贴近消费圈层 "翻译过来就是：以后茅台的控价和控量，主要通过直营渠道来完成；而传统经销商的价值，将会持续弱化。这是一个必然的趋势。过去，经销商体系帮助茅台快速占领了市场，但也带来了价格炒作、渠道囤货等一系列问题。现在，茅台正在通过加大直营比例，重新掌握市场的主导权。对于经销商来说，这是一个痛苦的转型期。但对于茅台的长期健康发展来说，这是必须迈出的一步。六是品牌战略。"茅台品牌是 ' 长红 '，不能做 ' 网红'。以后在品牌的联营上会非常谨慎，要看联名合作是否符合公司战略方向以及商业模式 "内部讨论认为，此前的跨界联名在年轻化战略上有一定实现，但 "对品牌不是加持，在市场前景上，可能不是酒类公司所符合的运营模式"，因此逐步对跨界产品进行了 "软着陆"七是产能。陈华的表述是：" 茅台酒 ' 十四五 ' 技改项目规划新增的1.98 万吨产能，现已建成投产两个车间，其余的工程都在有序推进，会尽快建设完成 "" 原则上只要满足条件，我们会尽可能多投料、多生产基酒。在行业低谷期，将这部分基酒存入库存，进一步加厚加深公司基酒资源和产品品质库存；待到市场上升期再逐步向市场投放，以此平抑周期波动 "" 从长期价值看，15.03 平方公里的产区产能天花板和工艺复杂性，决定了茅台酒的稀缺性将长期保持，供需紧平衡的格局不会改变。而茅台酒 ' 越陈越香 ' 的独特特性，使其具备更强的跨周期抗风险能力 "茅台的商业模式，有一个最刚性、最可预测的底层逻辑：今天的基酒产量，决定了 5 年后的成品酒销量，酿造 1 年，基酒贮存 3 年，勾调后再存 0.5-1 年。茅台酒如果未来继续满产满销，那么销量增长完全由5 年前的基酒产量决定。基酒 - 成品酒转化率：75%-85%，中枢值 80%。从已有情况和管理层的表述，我们可以测算一下。2026年可销售茅台酒对应基酒生产年份是2021年，当年的基酒产量是5.65万吨，那么对应2026年的成品酒销量是4.52万吨。2030 年可销售茅台酒对应基酒生产年份是2025年，当年的基酒产量是5.85万吨，那么对应2030年的成品酒销量是4.68万吨。2026-2030 年，茅台酒的量增复合年化增速是0.9%，这个增速不高，2030年之前，茅台酒的量处于平稳期。释放期在2031年之后。"十四五" 技改项目规划新增 1.98 万吨设计产能，2024 年 10 月已投产 1800 吨，剩余产能 2026-2028 年陆续投产，2028 年全面达产。这些产能将在 2031-2033 年逐步转化为成品酒销量：2026 年基酒产量预计有6.6万吨，对应2031年的成品酒销量是5.28万吨，同比增加12.8%。2027 年基酒产量预计有7.3万吨，对应2032年的成品酒销量是5.84万吨，同比增加10.6%。2028 年基酒产量预计有8.05万吨，对应2032年的成品酒销量是6.44万吨，同比增加10.3%。2031-2033 年，茅台酒的量增复合年化增速是11.2%，是茅台酒产能的红利释放期。2028 年 "十四五" 技改项目全面达产后，茅台酒基酒总设计产能达到 6.44 万吨 / 年，对应实际产量约 8.05 万吨 / 年。这是目前官方明确的可落地最大产能。后面就不知道了，暂时现在看不出什么来。看管理层表述，应该是还有空间的意思。假设不扩产，2034-2036 年量增的复合年化增速0%则2036 年茅台酒销量6.44万吨，以2026 年4.52万吨销量作为基数，未来十年量增的复合年化增速3.6%。这个增速不高，但非常确定。八、现在投资茅台，未来十年能赚多少钱？现在，我们可以算一笔账，现在投资茅台，未来十年能赚多少钱？量增：3.6%每年股息率：目前茅台股息率4%。在价的复合增长上，我坚信茅台酒年化提价能跑赢GDP增速。按照2035年实现中等发达国家的战略目标计算，GDP增速在4.5%左右。现在投资茅台，不考虑市盈率抬升，未来十年的综合复合回报率≈量增+价增+股息=12.1%。这个回报率，不如过去二十年那么惊艳，但在今天这个利率下行、不确定性增加的市场环境下，这已经是非常难得的确定性收益了。茅台正在回归它的本质。它不再是那个被疯狂炒作的金融产品，不再是那个一天一个价的投机标的，而是一个踏踏实实做产品、认认真真赚利润的消费品公司。它的增长不再依赖于估值的泡沫，而是来自于实实在在的量增和价增；它的价值不再来自于市场的情绪，而是来自于它强大的品牌和独特的商业模式。对于真正的长期投资者来说，19 倍 PE 的茅台，你不用再担心泡沫破裂。你只需要相信茅台的品牌，相信时间的力量。股价下跌从来不是风险，茅台的商业模式决定了，它的价值不会因为股价下跌而减少一分。真正的风险，是你在底部割肉，是你在黎明前放弃。"在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。" 这句话说起来容易，做起来却极难。尤其是在茅台股价连续下行五年的当下，尤其是当所有人都在告诉你 "白酒时代已经过去了" 的时候。但正是这种反人性的定力，才是投资者能够长期战胜市场的根本原因。时间是好公司的朋友，是坏公司的敌人。把目光从 K 线图移开，聚焦于公司的基本面，耐心等待价值的回归，这或许才是当下最正确的选择。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫无风险利率下行与资本市场估值基准的系统性迁移，来自cp73。引言：保险公司折现率下调的宏观信号2025年以来，中国主要保险公司内涵价值评估使用的风险贴现率已从传统的11%普遍下调至8.5%左右。这一调整的幅度——约2.5个百分点——恰好与同期10年期国债收益率从4.5%降至1.7%的下行幅度高度吻合。这不是保险行业孤立的精算技术调整，而是整个社会平均收益率系统性下行在估值体系中的滞后反映。它预示着，资本市场正在经历一场悄无声息但影响深远的估值基准迁移。这场迁移的底层驱动力，正是无风险利率长期下行所引发的“尺缩效应”——衡量所有资产价值的那把“尺子”，正在变短。一、历史锚点：社会平均收益率的三元平衡在过去近百年间，全球主要经济体的资本市场名义回报率维持在一个相对稳定的中枢：美国标普500长期名义年化收益率约10%–10.5%，中国A股约9%–11%。这一稳定性的背后，是资本积累、人口增长和技术进步三股力量构成的动态平衡。资本积累具有边际回报递减的天然倾向：当社会中资本存量持续增长而劳动力和技术不变时，每一单位新增资本所能获得的回报将越来越低。然而，持续的人口增长提供了不断增加的劳动力，稀释了每个工人所配备的资本量；接连不断的技术革命——从蒸汽机到互联网——则不断创造全新的生产方式和巨大的投资需求。这两股力量在长达两百年的时间里，共同对冲了资本积累的边际回报递减效应，使社会平均资本回报率维持在一个相对稳定的中枢附近。这个中枢，就是自然利率的宏观表达。历史数据也验证了这一规律。美国名义GDP长期年化增速约6%–6.5%，CPI通胀率约2.8%–3.0%，股市实际年化收益率约7%–7.5%。中国的名义GDP长期年化增速约13%–14%（近十年降至约8%），CPI通胀率约2.5%–3%，A股长期实际收益率约6%–8%。这意味着，你以10%作为名义折现率的假设，恰好处于中国资本市场长期名义回报率中枢，其隐含的真实要求回报约7%–8%，与中国经济长期实际回报率基本吻合。二、天平倾斜：人口停滞与科技脉冲的双重冲击然而，维持这一平衡的支柱正在动摇。人口增长正在从源头上削弱资本回报率的支撑力。过去，持续增长的人口是吸收储蓄、提供劳动力、对冲资本过剩最稳定的力量。当前，无论是中国还是全球主要经济体，都面临人口增长停滞甚至负增长的结构性挑战。劳动力供给减少意味着工资面临上涨压力，这将直接侵蚀资本回报；人口总量停滞意味着最终消费需求的增长失去了最根本的驱动力；而在储蓄率居高不下的背景下，资本过剩的风险将显著加剧——当没有足够的劳动力和新增需求去匹配每年稳定积累的资本时，大量资本将被迫追逐少数优质项目，系统性压低整体的资本回报率。科技突破为这一困局提供了唯一的希望，但其“脉冲型”特征决定了它无法像人口增长那样提供持续稳定的支撑。在两次技术革命的高峰之间，经济可能长期处于“资本过剩、缺乏投资机会”的停滞期。历史上19世纪末的“长期萧条”便是例证。更复杂的是，以人工智能为代表的新一轮科技革命，对资本回报率的影响可能并非单向的利好。如果AI主要是“劳动节约型”的技术，它可能在没有创造足够新就业和消费需求的情况下，进一步加剧“资本过剩”的矛盾，导致资本回报率不升反降。这正是“尺缩效应”的宏观经济根源：社会平均收益率这把尺子，正在因为人口和科技这两大支柱的动摇而系统性缩短。三、尺缩效应：从保险业到全市场的估值基准迁移保险公司的精算模型是“尺缩效应”最敏感、最精确的探测器。内涵价值折现率由无风险利率加上权益风险溢价构成。2014年，10年期国债收益率约4.5%–4.6%，对应的合理无风险利率约11.5%；到2025–2026年，10年期国债收益率已降至1.6%–1.9%，合理无风险利率随之降至约8.5%–9%。无风险利率从11%降至8.5%的约2.5个百分点降幅中，绝大部分来自无风险利率的下降，而非风险溢价的压缩。这明确指向一个结论：保险公司下调折现率，并非因为自身经营出现问题，而是无风险利率系统性下行的必然反映。它是宏观经济的系统性变化，而非微观主体的个别调整。更重要的是，这一调整正在向整个资本市场扩散。无风险利率是所有资产定价的终极基准。当无风险利率从4.5%降至1.7%，所有资产类别的合理折现率都在同步下行。保险公司率先响应了这一宏观变化，其他资产类别——股票、债券、房地产、基础设施——的估值基准迟早会跟随调整。这是一场不可逆的结构性重估：流动性驱动的估值修复是短暂的，而折现率下移驱动的估值重估反映的是社会资本平均回报率的系统性下行，它将重塑所有资产类别的相对价值坐标。四、对投资者的终极启示：稳定现金流的稀缺性重估在这场估值基准的系统性迁移中，那些能提供稳定、可持续股息现金流的资产，将成为最核心的受益者。当折现率从11%降至8.5%甚至更低时，同一笔未来股息的现值将显著提升。这正是你重仓优质银行股的终极逻辑——它们提供的5%以上股息率加上每年随GDP同步增长的利润和分红，在低折现率环境中，其相对价值正在被市场重新发现。保险资金已经在用行动验证这一判断。它们正在用更低折现率的标准，大量配置高股息银行股，将其作为匹配长久期负债的核心资产。当越来越多的长期资金采用类似标准时，银行股的估值基准将发生不可逆的变化。日本作为先行案例，其正反两面都提供了启示。1990年代泡沫破裂后，日本同时陷入人口老龄化、技术停滞和资产负债表衰退，自然利率趋近于零。日本央行虽在全球最早实施零利率和量化宽松，但货币政策的极限在此暴露无遗：当自然利率降为零甚至为负时，再宽松的货币政策也无法刺激经济。这是对“尺缩效应”最极端的验证。而中国能够避免日本命运的唯一路径，在于通过科技创新和产业财政转型，维持劳动生产率的持续提升，守住社会平均收益率中枢。结语尺子在缩短，价值在重构。这不是某个行业的个别现象，不是流动性驱动的短暂波动，而是全球无风险利率长期下行引发的系统性重估。它正在从保险业扩散到整个资本市场，最终将重塑所有资产的相对价值坐标。那些拥有稳定现金流、可持续高股息、极低信用风险的资产，正在这个不可逆的历史进程中被重新定价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国玉米市场十年周期复盘与二零二六年展望（下），来自治雨。接上篇五、大豆进口量是观察需求变化的最佳窗口前文以临储拍卖、进口谷物和保税区玉米粉的巨量数据，构建了中国玉米市场存在每年约六千万吨刚性缺口的完整证据链。然而，一个根本性问题仍需回答：近两年来，这个缺口会因为国产玉米产量增加而缩小？还是会因为饲用消费需增加求而扩大？进口大豆作为养殖业蛋白需求的核心指标，进口量的变化直接映射出中国饲料消费乃至整个畜牧业的扩张步伐。大豆进口：持续高位印证需求膨胀大豆压榨后的豆粕，是饲料中不可替代的核心蛋白来源。其进口量是衡量国内养殖规模最客观的“温度计”。数据显示，尽管国内大力推行豆粕减量替代，但大豆进口量在二零二一至二零二五年年间始终震荡增长：二零二一年：九千六百五十二万吨，二零二二年：八千九百二十二万吨，二零二三年：九千九百四十一万吨，二零二四年：一万零五百零三万吨，二零二五年：一万一千一百八十三万吨。尤其值得注意的是，二零二五年大豆进口量突破了一点一亿吨，创下历史新高。这强有力地证明，中国的蛋白饲料需求并未萎缩，反而在持续增长。庞大的大豆进口背后，是维持数亿头生猪、百亿只家禽存栏的刚性需求，而这直接驱动了饲料消费的扩张。饲料产量：持续增长的需求引擎与大豆进口相呼应的是全国工业饲料总产量的持续攀升：二零二一年：二点九三亿吨，二零二二年：三点零二亿吨（首次突破三亿吨），二零二三年：三点二二亿吨，二零二四年：三点一五亿吨（受行业结构调整小幅回调），二零二五年：三点四二亿吨（恢复强劲增长）。从二零二一年到二零二五年，全国饲料产量从二点九三亿吨增长至三点四二亿吨，累计增长约四千八百八十万吨，增幅达百分之十六点六。这清晰地勾勒出饲料消费需求持续扩张的轨迹。国内玉米产量：增长但追赶不及与此同时，国内玉米生产也在努力增产。根据国家统计局数据，中国玉米产量从二零二一年的二点七三亿吨，稳步增长至二零二五年的约三点零一亿吨，累计增长约两千八百万吨，增幅约为百分之十点五。将两组数据对比可见过去五年，中国饲料需求的扩张速度显著快于国内玉米产量的增长速度。这意味着，国内玉米产量的绝对增长，无法满足由养殖业扩张带来的饲料能量总需求的增长。需求引擎的功率，始终大于国内供给的马力。中国玉米需求每年六千万吨缺口非但不会缩小反而有继续扩大的可能，这是理解中国玉米市场的底层逻辑，也是预判未来行情的基石。六、二零二五年是全社会粮食渠道去库存的一年二零二二年至二零二四年，是中国粮食贸易商集体失血的三年，缺乏资金实力和全球视野的贸易商，自然失去了存粮博弈的能力。这种扭曲的格局，在二零二四年十月迎来了国家层面的强力纠偏。为保护农民种粮积极性、维护粮食安全，国家果断出手，紧急叫停了玉米及替代物的进口，并以“一刀切”的方式封堵了保税区玉米粉的灰色通道。这一系列雷霆手段，直接导致了二零二五年成为中国粮食市场“渠道大规模去库存”的一年。进口断崖式下跌，外部供给锐减二零二五年，中国饲料谷物进口呈现断崖式下跌。海关数据显示，全年玉米、小麦、大麦、高粱合计进口量仅两千一百五十九点三九万吨，同比二零二四年的七千一百七十二万吨骤降百分之六十九点九。其中，作为主粮的玉米进口量仅二百六十四点八七万吨，同比暴跌百分之八十点五八，创下近十一年来的新低。需求刚性增长，缺口须由库存填补然而，市场的需求并未随之减少。二零二五年，全国工业饲料总产量达到三点四二亿吨，同比增长百分之八点六。同时，国内玉米产量虽创下三点零一亿吨的历史新高，但相较于近三点六亿吨的饲用与工业消费总量，产需缺口依然巨大。一边是外部供给的巨幅收缩，另一边是内部需求的稳步增长。巨大的供需缺口如何弥补？答案只有一个：消耗全社会各个环节的库存。从港口保税仓库，到贸易商手中，再到下游饲料企业的原料库，积压数年的“隐形”和“显性”库存被逐步挖掘、投入市场，以填补进口留下的真空。从二零二四年十月开始渠道去库存已现端倪，按照历年数据测算，至二零二五年年末，社会渠道粮食流通库存毛估估减少一点一六亿吨，社会渠道库存减少背后是各类存粮主体存粮能力的丧失，二零二六年将出现刚性缺口主导的行情。去库存的有力证明：二零二五年九月陈粮“翘尾”行情这场轰轰烈烈的全渠道去库存，在二零二五年九月至十月达到了高潮，并留下了最有力的证据——陈粮“翘尾”行情。随着时间进入传统的青黄不接末期，市场突然发现，往年此时仍显充裕的陈粮库存，竟已消耗殆尽。有行业人士感慨：“二零二五年九月月末，全市场都找不到陈玉米。”若新粮上市再晚上二十天，陈玉米价格将大幅跳涨。还有玉米贸易从业者反馈，二零二五年九月每天睁眼能收到三十多个需求方的电话，积压了一年的差玉米都被一扫而空，这些现象都表明，经过近一年的消耗，社会渠道库存已降至极低水平。尽管这一行情因期货市场交易新粮上市预期而未在期货盘面充分体现，但它如同一声惊雷，为市场敲响了警钟：当外部水龙头被拧紧，内部蓄水池见底时，真实的供需矛盾将赤裸裸地浮现。二零二五年，正是这个“蓄水池”被加速抽干的一年。它为连续三年失血的市场做了一次彻底的“清创”，也为二零二六年行情的转变，埋下了伏笔。七、二零二六年六、七、八月的玉米行情值得期待连续三年的亏损，塑造了一批谨慎的贸易主体。二零二二至二零二四年“高价收、低价卖”的惨痛记忆，不仅摧毁了无数贸易商的资金链，更摧毁了整个行业持粮待涨“信仰”。在市场主体完成出清与重构后，当前的市场参与者首要目标是生存而非豪赌，行为模式普遍转变为“快周转、低库存、见利即走”。这种集体性的谨慎心态，决定了在真实的供需缺口被广泛认知和价格彻底爆发之前，市场必然在疑虑和反复中曲折前行。然而，市场的物理学定律终究会战胜行为金融学的短期扰动。当我们将视角从情绪切换到实实在在的供求天平上，会发现支撑二零二六年夏季（六、七、八月）玉米行情走强的基石非常坚实。供给侧的“三重收紧”首先，是供给端的系统性收缩，这构成了行情最根本的驱动。渠道库存空虚：正如前一章节所述，二零二五年是全社会渠道库存被深度消耗的一年。港口、贸易商、中小饲料企业的库存均已降至多年低位。二零二六年市场的起点，是一个“蓄水池”近乎干涸的状态，缓冲垫作用已微乎其微。进口铁幕持续：二零二六年，国家并未大规模重启粮食进口闸门。前几年作为“价格稳定器”的巨量进口谷物和隐形玉米粉，其影响已基本消退。国内市场的供需重新与全球价格阶段性脱钩，定价权重归国内基本面。季节性卖压出清：二零二六年五月，市场虽被糙米拍卖、政策预期等情绪压制，但实际卖压主要来自华北贸易商为收购新麦而进行的玉米腾库，以及东北地趴粮售罄后最后一波自然干玉米的上市。这两股力量是季节性的、可预测的。进入六月，华北腾库结束，东北自然干粮源也基本耗尽，市场将迎来一个阶段性的、实实在在的供给空窗期。需求与成本的双重“支撑”需求刚性：前四个月仍在快速增长的大豆进口表明饲料产量和深加工需求保持稳定，庞大的养殖存栏量决定了玉米消费的韧性。高持粮成本：当前市场流通粮源的成本，基本由二零二六年三月收购成本锁定，包含持粮资金利息后折合锦州港口价格两千四百元，当前期货盘面报价两千三百二十六元意味着全部贸易商都在深度亏损，贸易商出货意愿极低，这也是为什么锦州港诺大的港口连续十余天集港量汽车不足百台，最近一周更是在五十台汽运集港量的水平。天气与情绪的“潜在催化剂”最后，不可控的天气变量与市场情绪的潜在反转，可能成为行情的催化剂。天气升水：厄尔尼诺现象已从预期转为现实，其对全球及国内新季玉米种植、生长的影响，将成为二季度末市场无法回避的炒作主题。任何不利的苗头都可能迅速点燃市场的看涨情绪。情绪反转节点：二零二五年九至十月爆发的“陈粮翘尾”行情，已为市场预演了在低库存状态下，青黄不接时期价格能够达到的高度。二零二六年，在渠道库存更为稀薄的背景下，这一行情有很大概率提前至八月甚至七月末上演。一旦价格启动上涨，将强烈冲击“玉米涨不动”的旧有共识，引发受惊的贸易商和用粮企业同步入市补库，形成正向反馈。结论：一场迟来的回归综上所述，二零二六年夏季的玉米市场，正处于“低库存、紧进口、高成本、弱预期” 等多重矛盾交织的节点。贸易商的谨慎使得库存重建缓慢，而季节性的供给断档与刚性的需求将形成尖锐矛盾。当五月的季节性卖压褪去，真实的供需面貌便会水落石出。因此，我们有理由期待，二零二六年的六、七、八月，市场将走出一轮稳步上涨的行情。这不仅是供需基本面的必然反映，更将是对过去五年扭曲定价机制的一次彻底修正。对于坚守至今、伤痕累累的广大粮食贸易商而言，这或许将是一场迟来但应有的“回血”之旅。市场的奖赏，最终会留给那些在寒冬中走来、并依然信仰规律的人。八、让粮食价格合理上涨是国家意志中国的粮食定价，绝不能简单锚定国际市场价格。人均耕地仅约二点三八亩、小农经营仍为主体的国情，决定了我们必须以“保障农民基本生计尊严、维护种粮积极性、确保国家粮食安全”为定价的逻辑起点。这意味着，主粮价格理应在国际粮价基础上包含合理的“国情溢价”。近年来，国家对除大豆外的谷物进口实施严格配额管理，二零二五年玉米进口量同比骤降约百分之九十，进口玉米粉清零，正是这一逻辑的坚决实践。政策清醒地认识到，无保护的廉价进口在降低短期成本之前，会率先摧毁国内农业生产体系和数百万家庭的生计，最终动摇粮食安全的根基。粮食价格，首先是安全与生存问题，其次才是经济问题。最终结论从临储去库存到进口管控，从反内卷的国策宣示到对粮食安全的坚定捍卫，一系列政策轨迹清晰地指向同一个方向：中国正在系统性纠正粮食价值被长期低估的局面，致力于构建一个以国内生产为主、合理溢价、农民受益、安全可控的粮食市场新格局。因此，对于玉米乃至整个粮食市场而言，未来的主旋律不再是周期性的暴涨暴跌，而是在国家意志的引导下，步入一个价格中枢稳步上移、产业各环节利润得以合理修复的新的历史阶段。这不仅是市场的演进，更是一个大国在经济转型与社会公平之间，所做的深刻而必要的权衡。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国玉米市场十年周期复盘与二零二六年展望（上），来自治雨。中国玉米市场正站在一个十年周期的历史拐点上。从“临储巨量压仓”到“全渠道库存见底”，从“定价权旁落”到“国家意志强势纠偏”。本文将以详实的数据复盘过去十年的市场轮回，揭示每年高达6000万吨需求缺口的真实填补路径，并预判在连续三年贸易商惨烈洗牌后，二零二六年玉米的市场即将会迎来回血与涅槃。站在十年周期视角观察中国玉米市场供求关系，会发现一个简单又显而易见的事实：伴随着中国人民餐桌改善和中国玉米深加工产业的发展，中国已由粮食净出口国转变为净进口国。中国玉米市场需要以进口或者国储拍卖等方式来填补每年高达6000至8000万吨的需求缺口。这一论断的最坚实证据是：从二零零八年国家首次开始临储玉米收购至二零一五年最后一批收购结束，国家临储玉米合计库存高达2.36亿吨；此后为了临储玉米去库存，国家鼓励玉米深加工产业发展（年加工需求从4000万吨跃升至8000万吨）并伴随着中国人餐桌改善、养殖业发展，中国玉米由过剩转变为不足，从二零一七年国家开始拍卖至二零二零年拍卖收官，2.36亿吨天量玉米被市场消化于无形。临储玉米收官，临储小麦接棒，从二零二零年9月开始至二零二一年6月截止，国家合计释放5100万吨小麦用于填补市场需求缺口。临储小麦收官，进口玉米及进口替代物接棒，各类饲料能量谷物合计进口量从二零二零年的3757万吨跃升至二零二一至二零二四年期间的8000万吨以上并辅以国家定向饲用稻谷拍卖，才最终填补了市场二零二一至二零二四年的需求缺口。但问题也在二零二二、二零二三、二零二四这三年悄然累积，由于这期间大量放开进口，尤其是保税区进口玉米粉的悄然大量入关，中国玉米青黄不接时期的玉米定价体系不再是收粮成本+持有成本，而是进入了以世界粮价为定价基准的阶段，导致这三年期间连续存在“卖倒撅现象”，即是说：粮食贸易主体在每年10至12月高价存玉米，却在来年6至9月低价卖，收粮存粮主体在这期间动辄每吨亏损200至300元。连续三年亏损后，累积的问题终于在二零二四年10月发生总爆发：由于收粮贸易主体连续三年亏损，资金断裂，信用崩塌，杠杆收缩，老百姓的粮食在二零二四年10至12月期间出现卖粮难的现象，赔钱卖粮、恐慌卖粮。国家也注意到了这个问题，赔钱卖粮将严重挫伤农民种粮积极性，进而威胁国家粮食安全，于是国家果断出手，于二零二四年10月紧急叫停玉米及替代物进口，并于11月以一刀切的方式停止保税区玉米粉进口操作。整个二零二五年玉米、小麦、大麦、高粱等合计进口量仅为2159万吨，对比二零二四年的全年进口量7172万吨进口量同比下滑了69.89%，进口巨减但缺口仍在，二零二五年年度需求缺口以消耗全渠道库存来满足，并最终在二零二五年9至10月出现了陈粮翘尾的行情。有行业人士反馈，二零二五年9月末全市场都找不到陈玉米，若新粮再晚上市20天，陈玉米价格将大幅上涨。可惜的是当时玉米期货盘面交易新粮上市预期，陈粮翘尾行情并未在期货盘面上充分体现交易机会，但二零二五年9月的翘尾行情，给二零二六年的玉米行情写下了最好的注释，最直白的预言：渠道库存消耗殚竭，玉米二零二六年值得期待。一、临储玉米拍卖时代，是中国玉米需求缺口的试金石二零零一七年至二零二零年，是中国玉米市场从“政策市”转向“市场市”的关键阵痛期。这一时期，国家临储玉米拍卖成为了检验市场需求真实容量的“试金石”，其惊人的成交规模，无可辩驳地证明了在二零零一七年之后，中国玉米市场每年都存在一个高达数千万吨的刚性需求缺口。天量库存的消化：四年清空2.36亿吨在二零一六年之前，为保护农民利益，国家通过临储政策收购了大量玉米，形成了高达2.36亿吨的庞大库存，成为市场的“堰塞湖”。自二零零一七年5月启动拍卖至二零二零年9月收官，国家通过公开竞价销售的方式，成功将这批天量库存消化于无形。逐年拍卖数据：揭示年均近6000万吨的额外需求二零一七年：拍卖首年，市场热情高涨，全年累计成交5740万吨，远超市场预期，一举将临储库存从2.36亿吨降至约1.79亿吨。二零一八年：拍卖成交量创下历史峰值，达到10014万吨，首次突破亿吨大关。这标志着市场对政策性粮源的依赖达到顶峰，当然也可能意味着渠道库存的增加。二零一九年：由于非洲猪瘟的冲击，能繁母猪下滑40%，二零一九年末生猪存栏下滑27.5%，临储玉米拍卖预冷，全年成交量回落至2191万吨。但这并不意味着缺口消失，而是猪瘟疫情冲击的短期调节。二零二零年：在供需紧张预期推动下，临储玉米拍卖上演“最后的疯狂”。尽管启动时间晚、持续时间短，但成交率高达94.8%，全年成交5694.8万吨，为持续四年的临储拍卖画上了句号。在这四年间，市场平均每年通过临储玉米拍卖额外消化了约5900万吨的玉米，这证明在二零零一七年之后，中国玉米市场的年度消费需求，已经持续性地超过了当年产量。临储拍卖的巨量成交，并非偶然的市场行为，而是填补这一巨大缺口的必然选择。它如同一块“试金石”，清晰地测出了中国市场每年高达6000万吨级别的玉米需求缺口。这段历史，为后续所有市场演变奠定了最根本的逻辑基础。二、临储玉米拍卖收官，临储小麦拍卖接棒随着二零二零年9月最后一轮临储玉米拍卖的落槌，持续四年的玉米“去库存”战役宣告结束。然而，市场每年高达6000万吨的刚性需求缺口并未消失。就在临储玉米退出历史舞台的几乎同一时间，国家迅速启动了另一项规模宏大的调控措施——大规模投放临储小麦，以填补玉米市场留下的6000万吨需求真空。无缝衔接：临储小麦拍卖迅速启动二零二零年9月，当市场还在消化临储玉米清空后的影响时，国家粮食交易中心已悄然加大了临储小麦的投放力度。从最初的周度投放100万吨，逐步增加至300万吨、400万吨，投放目标明确指向山东、河南等玉米价格高企、饲料需求旺盛的地区。这一系列操作并非偶然，其核心目的正是应对因玉米短缺而引发的饲料原料价格飙升，通过投放陈化小麦进行替代。巨量成交：两年投放超5000万吨临储小麦拍卖的规模和持续时间，再次验证了市场缺口的真实性与紧迫性。数据显示，二零二零年国家临储小麦拍卖成交量高达2185.28万吨，而二零二一年的成交量进一步攀升至2849.45万吨。仅这两年的成交量合计就超过了5000万吨。更为关键的是，二零二一年的拍卖呈现出“时间短、强度大”的特点。据统计，二零二一年1月至5月，临储小麦拍卖总成交量就达到了2779.11万吨，几乎完成了全年任务。这充分说明，在玉米青黄不接的春季，市场对替代粮源的需求极为迫切。这批巨量成交的临储小麦，其主要流向并非口粮市场，而是饲料加工领域。由于当时玉米价格高企，而临储小麦拍卖底价相对较低，使得小麦在性价比上具备了饲料替代优势。大量饲料企业积极参与竞拍，将陈化小麦粉碎后掺入饲料，直接替代玉米。这相当于将原本用于口粮储备的小麦，通过市场机制，“平移”到了能量饲料的消费池中，堵上了玉米的供应缺口。三、临储小麦收官，进口玉米及替代物接棒随着二零二一年夏季临储小麦库存的显著消耗，这道持续了近一年的“防洪坝”逐渐失去效力。国家粮食调控的接力棒，再次完成了历史性交接——从“消化国内超期库存”转向了“利用全球市场资源”。自此，填补每年近6000万吨饲料能量缺口的重任，几乎完全压在了进口肩上。二零二一年至二零二四年，中国开启了饲料谷物进口的“狂飙”时代，并通过定向稻谷拍卖作为重要补充，共同填补着市场6000万度的需求缺口。进口爆发：全球市场成为中国“新粮仓”以二零二零年的进口数据为基准（玉米1130万吨、小麦838万吨、大麦808万吨、高粱481万吨，合计3257万吨）二零二一年：进口总量飙升至6002万吨，同比激增进100%。随后的二零二三、二零二四年进口玉米以及替代物也是大幅增加：我们以二零二零年进口量3257万吨为基数计算二零二一至二零二四年的进口增量分别为2745万吨、1391万吨、2319万吨、1515万吨。很显然账面上的进口增量只能解释部分临储时代结束后的需求缺口，真相的拼图还需要继续寻找定向稻谷：库存调节的“第二战场”在挥舞进口“扫货”全球的同时，国内庞大的稻谷库存也成为了重要的调节工具。二零二一年至二零二三年，国家通过“定向饲用稻谷拍卖”，向市场投放陈化稻谷用于饲料加工：二零二一年：成交约1612万吨。二零二二年：成交量达到惊人的2888万吨，成为当年弥补缺口的关键力量。二零二三年：继续投放并成交约1478万吨。这部分稻谷的投放，直接替代了数千万吨的玉米需求，是国家在进口之外，动用内部储备进行跨品种调控的延续。计算缺口：增量仍存“迷雾”将“进口谷物增量”与“定向稻谷拍卖成交量”相加，我们可以核算出这四年通过“公开渠道”填补缺口的理论总量：二零二一年：进口增量（2745万吨）+ 稻谷拍卖（1612万吨）= 4357万吨二零二二年：进口增量（1391万吨）+ 稻谷拍卖（2888万吨）= 4279万吨二零二三年：进口增量（2319万吨）+ 稻谷拍卖（1478万吨）= 3797万吨二零二四年：进口增量（1515万吨）+ 稻谷拍卖（0万吨）= 1515万吨数据显示，二零二一至二零二四年，通过上述公开渠道年均提供的额外平均供给为4000万吨，二零二四年进口增量仅为1515万吨，并且稻谷拍卖为0。然而，一个巨大的矛盾随之浮现：既然新增填补供给不足6000万吨，为何二零二二至二零二四年间，国内玉米贸易商普遍陷入“高价收、低价卖”的深度亏损困境？为何国内玉米价格在青黄不接时，屡次被压制在进口成本线附近，丧失了独立的定价逻辑？公开的增量数据，与市场参与者的切肤之痛，形成了难以解释的悖论。这强烈的暗示着，仍有规模巨大的隐性供给未被纳入统计，它像幽灵一般涌入市场，压垮了价格，也重塑了定价体系。这个幽灵，就是我们接下来要揭开的、彻底改变市场游戏规则的——“保税区玉米粉”。四、保税区玉米粉的进口量出乎所有人意料当我们将目光聚焦于海关统计的谷物进口数据和公开的稻谷拍卖时，会发现一个令人困惑的“缺口之谜”：根据核算，二零二一至二零二四年通过公开渠道年均提供的额外供给在1515至4357万吨之间波动，完全无法覆盖6000万吨的理论缺口。然而，这与市场参与者连续三年“卖倒撅”的惨痛经历形成了尖锐矛盾。解开这个谜团的关键，在于一个长期游走于官方统计之外、却深刻重塑了市场格局的灰色渠道——保税区玉米粉。幽灵通道：规避管控的“完美”操作所谓“保税区玉米粉”，是指贸易商将进口玉米粒运至保税区内，利用区内加工政策，将其粉碎成玉米粉，随后以“饲料原料”或“其他工业品”的名义报关进入国内市场。这一操作的精妙之处在于：规避配额管理：玉米粉不属于实施关税配额管理的玉米粒范畴，从而绕开了严格的进口配额限制。降低税费成本：玉米粉的进口关税和增值税通常低于玉米粒，存在可观的套利空间。统计隐身：在海关统计中，它们可能被归类于其他税号，其真实数量和影响从未在官方谷物进口数据中完全显现。惊人的量级：每年数千万吨的“隐形”供给尽管没有官方数据，但根据行业内部深度调研与多方交叉验证，保税区玉米粉的进口规模之大，远超市场想象：二零二一年：估算进口量约 2300万吨，二零二二年：估算进口量约 2600万吨，二零二三年：估算进口量约 3500万吨，二零二四年：估算进口量约 2400万吨。真相浮现：缺口被完美填补，定价权悄然转移数据显示，二零二一至二零二三年，三项供给来源（进口谷物、定向稻谷、保税区玉米粉）的总和稳定在6600万至7300万吨之间，恰好与每年约6000万吨的需求缺口相匹配。这彻底解释了为何在公开数据看似“充裕”的背景下，市场依然感到紧张——因为真实的供给远超账面统计。然而，二零二四年的数据出现了显著下滑，这恰恰与国家在二零二四年10月后紧急收紧进口、打击保税区操作的调控时点吻合，也预示着全渠道库存消耗的开始。更重要的是，保税区玉米粉的巨量存在，从根本上改变了国内玉米的定价逻辑。它使得国内玉米价格在青黄不接时期，不再由“收粮成本+仓储利息”决定，而是被锚定在“进口玉米粉到港成本”上。只要国内价格高于这一成本，套利空间就会驱动隐形进口持续涌入，无情压制国内价格。这正是导致二零二二至二零二四年无数贸易商在“高价收、低价卖”出现亏损的原因。至此，中国玉米市场每年6000万吨缺口的填补路径已完全清晰：临储玉米至临储小麦至进口谷物+定向稻谷+保税区玉米粉。从二零一七至二零二四，中国每年6000万吨需求缺口之谜，得以初步解释。那么，这套持续多年的供需平衡格局能否延续？6000万吨的刚性缺口是会随增产收缩，还是随需求扩张进一步放大？贸易商集体洗牌、进口渠道收紧后，二零二五年深度去库存的市场，又将在二零二六年酝酿怎样的行情反转？下篇我们深度拆解需求底层逻辑、库存现状与国家粮食定价的终极意志。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫是什么让韩国全民走上炒股这条路，来自WadeGao。全球炒股甚至没炒股的人应该都知道韩国全民炒股热，而且是大炒特炒，把杠杆拉到满的那种，而且三分之一的散户竟然来自60岁以上的老人。尽管外资在最近一段时间内持续留出，但并没有打击到韩国散户们的决心，你卖出多少，我就接多少，筹码高度集中（40%都在三星海力士两家身上），有时候本土机构的卖出也不能动摇到这群人继续的决心。这群被称作“东学蚂蚁"的一类群体确实是全球资本市场里最特殊的一道风景，二零至二一年的那波全面牛，东学蚂蚁也是缔造者之一，这一次的存储半导体牛就更是如此了。但他们不是天然就这么齐心的，有朋友也问过我，我们这边的散户能不能也成为像韩国他们那边一样，真正做到自己当家做主。我说这基本不可能，因为从各个方面看，韩国这群人实际上是“被迫走上了这条不归路”。有人认为成功的密码是心齐，这当然是一个必要因素，但之所以心齐，并不是觉悟高，是选项太少了，换一句说来解释就是：房地产这条路被锁死了其实在股市之前，楼市才是韩国过去几十年真正的造富机器，但近年政策猛踩刹车，例如收紧按揭贷款、提高多套房转让税、持有税上升，普通人一方面买不起房另一方面也不敢买了。再加上就业率处在不高的水平，生育率持续低下，都使得钱来到了股市这个唯一的大规模蓄水池。曾经首尔大学某位经济学教授说过一句话：“越来越多韩国人认为，通过传统途径实现社会阶层流动已不再可能，唯有通过投机性资产才能实现。”也正是在这么个前提背景下，一个全球最牛的散户发起的运动诞生了。东学蚂蚁运动的起源这是最关键的一点。二零二零年3月疫情导致韩国股市暴跌，外资直接抛了10万亿+韩元，而散户反过来买了9万亿韩元，结果股市从低点一路涨了一倍多，这让很多普通人都赚到了真金白银。虽然看似是一次大规模群体投资带来的获利事件，但这件事的社会意义被严重放大了——它再不只代表一个交易，而是变成了一种身份认同和民族叙事。媒体把散户叫蚂蚁，借用一八九四年“东学农民运动”来命名，外资抛售相当于外部势力收割，散户接盘就等同于普通人在保卫自己的市场。这个叙事框架一旦立起来，抄底就不仅是投资行为，还带上了"家国情怀"的光环。而入场门槛极低+社交平台的广泛传播又相当于往火里添了把柴。不同于东大股民，韩国散户交易几乎全在手机上完成，且开账户门槛极低，对年龄等资质一概能过则过，而且论坛文化极强，在Stocknote上面每天发帖至少都是百万级别的，考虑到这个国家的人口量级，你就想想有多么恐怖吧。所以经常能在论坛的各大群里看到最多的是互相喊话抄底。下跌不是恐惧信号，而是群聊里的团购打折通知。而另一个致命武器——无限弹药并不是来自自有资金这点必须说透，很多散户接外资抛盘的底气并非自己的本金，大部分都来自举债。截至二零二六年5月末，场内衍生品保证金已达38.26万亿韩元历史新高，散户持有的券商保证金存款一度顶到590万亿韩元量级。跟我们不一样，我们的死多头是坚定持有，而这群韩国死多头是不停在用杠杆资金抢筹码。为什么一群小小的散户甚至可以对抗外资，托起来三星海力士这些巨头呢？这让我想起了二一年北水，也就是南向资金一路高喊着跨过香江争夺定价权，一路被连连击溃，那段阴影甚至至今都没有消除。但这里必须要说明的一点是，韩国不同于我们，他们的钱极端集中，注意是极端，用的都不是高度这两个字。今年韩国散户约37.7万亿韩元净流入本地股市，其中光三星电子+SK海力士就占了约四分之一。三星+海力士在KOSPI市值占比一度膨胀到47%，指数涨≈这两只涨，外资卖的是什么？也是这两只，外资砸半导体获利了结，散户加杠杆接半导体，本质是同一批筹码换了主人。所以把东学蚂蚁可以概括为：1400万散户在一个极窄的赛道上形成了同向拥挤，加上杠杆放大了承接力度，行动上高度一致的像一支军队。所以才造就了如今韩国股市用了一年不到的时间指数最高翻了四倍！强不强？太强了，强到改变了韩国股市的定价结构，散户从“永远接刀的韭菜”变成了“拥有事实定价权的边际买家”，连券商都不敢轻易出看空三星或S K海力士的报告。反身性是什么呢，强的同时有时也很脆弱，外资一撤就是创纪录级别的单月百亿美金流出，散户杠杆拉满意味着一旦趋势逆转，强平会比上涨时更暴力，二零二一年后半段的回撤就是鲜活的例子。关于东学蚂蚁运动再来具体展开说一下起源这块我在五月的时候查询了很多资料，比较确定的公开溯源是：二零二零年3月6日，一位自称C P A的股票YouTuber Sosofutureboy 在视频里把当时的盘面写成“散户＝蚂蚁”这个旧称呼被套进“东学（反抗外来压迫）”的历史隐喻里，瞬间从炒股吐槽直接升级了，同时发出了买盘不是贪婪，是被逼出来的保卫本土市场这么一条言论并且迅速在Youtube上转发。四层放大器推波助澜1. 社区生态韩国散户的组织形态不像Reddit那样靠一个超级版块，而是平行运转：Naver Cafe上去晒账户、跟票、复盘、纪律提醒。DC Inside这类匿名版负责发梗图、口号化、敌我分化这套组合的结果是：信息不靠说服，靠可复制的表情包或口号或共同敌人来完成同步。2. 情绪转译：把宏观数据翻译成老百姓能共情的剧本叙事能跑通的核心是它把三件事缝合在一起：比如二零二零年3月外资狂抛、KOSPI一度惨烈，并提供和描绘出被攻击的画面感，然后就是散户逆势净买入的规模直接翻译成变成群众的力量不可小觑的证据链，最后就是把金融行为道德化：这不是赌，这是抵抗。一旦变成抵抗叙事，下跌就不是风险，而是“打折+考验忠诚度”，这点在论坛文化里极其致命。3. 正规化桥梁：券商或媒体把梗"盖章"一个纯梗很难变成全民词，除非它被正规话语接住。比如二零二零年3月Hana Financial Investment 的分析师报告直接以 "The ants will win" 为题，并点名这就是大家说的“东学蚂蚁运动”主流财经媒体随后大量使用“东学蚂蚁”做标题，等于给社区黑话发了可被严肃引用的通行证。4. 炫耀收益吸引更多人入场后来运动的加速，来自非常现实的反馈：暴跌后反弹幅度很大，论坛上到处是某某某靠这次赚到房子首付或学费或实现自由的截图。这会把叙事从我们对抗外资进一步内化成一个更世俗的身份：懂得买跌的聪明普通人对比只会存利息的落伍者。说到炒股论坛文化，会让人想起全球最火热的不应该是美国么？包括几年前游戏驿站散户暴打华尔街等著名经典案例都能证明这一点，但其实这两个生态完全不同，而且可以很负责任的告诉你，美国那边的散户远远比不过韩国这群疯子。韩国散户和美国W S B最大的区别，不是他们在论坛里喊什么，而是他们把“恨卖空”做成了一套可投递到政客办公桌上的施压流程。是的，你没看做，股市上涨已经成为全民的诉求，因此，不仅我们普通老百姓要参与，g o v还得支持，甚至相关立法还要配合，具体是怎么做的呢？对于Naver Cafe，作为"指挥部"散户并不是一盘散沙在到处留言，而是围绕韩国股民联盟在 Naver的会员论坛里集结——核心活跃成员约数万人，但能动员的人远大于此。他们给自己贴标签 "K-streetbets"，把叙事从我想赚钱升格为我们在对抗不公平的体制，这一步非常关键——只有把自己包装成公共利益代言人，请愿和示威才不会被认为是单纯的利益绑架。对于青瓦台国民请愿系统——最核心的制度武器韩国有一个公开透明的青瓦台国民请愿通道：一条请愿一旦达到20万人赞同，按规定总统或其代理人必须给出正式答复。反卖空派在这里发动的请愿最高突破20.6万人签名，要求永久根除或永久禁止卖空结果就是，时任韩国总统文在寅被迫正面回应，这一步的本质把散户情绪变成民主程序触发物，让监管机构和政客在法律形式上无法再装没看见。对于线下巴士运动二零二一年1月底至2月初，韩国股民联盟租用一辆涂满卡通和反卖空标语的宣传巴士往返于 光化门和汝矣岛，刻意途经青瓦台周边、金融委员会大楼、国民议会。从2月1日起每天开行约1小时，持续运作到 3月15日，同时有人在车上呼喊口号。为什么一辆巴士有用？因为它解决了散户运动最大的难题：媒体可以通过拍一辆戏精巴士让决策者感受到这件事不会安静下去且会一直持续下去。对于市中心示威集会同期，近3万名投资者在首尔市中心举行示威活动，配合巴士运动和线上请愿形成三线并发。这还没结束，还要把筹码押在选举周期上年4月是首尔市长和釜山市长补选，约60%以上的受访者不赞成取消卖空禁令，支持取消的仅约四分之一。K-streetbets成员立刻放话：，长补选中以反对执政党候选人的方式投票，用选票惩罚不听话的政客，对这些政客来说，逻辑瞬间变成一旦恢复卖空相当于激怒百万选民，就很有可能输掉补选进而影响大选。说了这么多，东学蚂蚁带来了哪些正面作用？首先，就是它硬生生撬动了几十年的韩国折价，市净率常年小于1，没人信韩国公司愿意给股东分钱，散户冲进去彻底倒逼企业提高分红和回购，从今年已经看出三星海力士接下来都将会在未来大幅度提升分红来回报股东，进而扳回折价率。三星和SK海力士基本面也确实在兑现，不是纯空气币式的炒作，是有真实现金流支撑的。散户资金填补了外资阶段性撤出的真空，客观上提高了本土定价权，不至于被境外资金完全牵着走。但从负面来看，也掩盖了真正的改革议程，这是最致命的一条韩国资本市场几十年萎靡的根源不是什么散户不够勇，而是制度性的：表现为财阀交叉持股，三星家族通过复杂股权链控制集团，少数股东话语权弱，长期分红少、净资产收益率低、继承税导致故意压低估值。公司治理落后、库存股不强制注销、董事会独立性不足、产业结构单一除了半导体，缺少有全球竞争力的第二梯队。散户爆买三星海力士，越把他们当国民储蓄罐，财阀改革的民意压力反而越小。说回来，本质是一个阶层固化社会里，房地产大门关上，一群人二零二零年抄底暴赚创造了信仰，通过民族叙事包装和论坛文化的传播再加上海量杠杆资金，这几股力量汇到两个极窄的标的里，让集体行动力发挥到了最大，才有了我们现在看到的韩国股市的疯狂。厉害是真的厉害，但你别把他真当成什么散户觉醒，更像是一整个国家的过剩流动性被挤进了一条单行道，然后大家一起往前跑。可能很多人觉得韩国股市很畸形，在此我不做评价，我个人觉得任何一个健康的资本市场不是靠散户能把外资砸的盘接住这么一个简单的叙事逻辑，而是不管外资走不走、周期有没有，你市场中都有不同的股票在各自创造价值和被合理定价的需求。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I新视角下的腾讯二六年第一季度业绩分析，来自量子咸鱼。腾讯发布二六年第一季度业绩已经有一段时间了，虽然有点迟，但是我还是准备记录一下，毕竟写文章最大的收获就是给自己梳理投资思路：第一部分，腾讯控股二零二六年第一季度业务情况腾讯控股二零二六年第一季度营收1964.58亿，同比增长9.1%，虽然没有保持两位数增长，主要由于一季度游戏流水收入的递延。以腾讯控股目前的体量和增长势能来说，未来腾讯控股可能7%至10%左右的营收增速可能才是常态。增长质量仍然很好（利润含金量很高），非国际会计准则下归母利润679.05亿，同比增长10.7%，单季度的非国际会计准则下利润率34.56%。第二部分，各业务板块情况本土游戏部分：本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%，收入增速落后于游戏流水增速，主要是二六年春节假期比二五年晚，更多收入推迟至二六年第三季度和第四季度确认，本土市场游戏流水同比增长十几个百分点，得益于《三角洲行动》和《无畏契约：源能行动》等近期上线的游戏的推动。腾讯国内游戏的经营策略专注于维护和发展“常青树”游戏：无论是国际还是国内，稀缺资源是常青树游戏，腾讯管理层认为只要游戏本身达到了一定规模并有潜力成为“常青树”游戏，特别是拥有庞大用户的游戏，其表现并不完全取决于游戏本身，当游戏表现不佳或团队创意枯竭时，腾讯管理层会做出调整以恢复游戏的创造力、活力和创新性，表现不佳的游戏会重回“常青树”状态。未来腾讯游戏开发策略更加倾向于精品化、全球化，对于一款新游戏不仅要与同期发布的其他新游戏竞争,还要与现有的常青树游戏竞争，把重点放在数量更少但规模更大、更好的常青树新游戏上，更多关注指标是玩家参与度、留存率等。腾讯常青树游戏平台化趋势：腾讯游戏全面转向“平台型”业务，随着游戏产品组合不断扩大，腾讯整体游戏收入增长的波动性应该会降低，只要一款游戏是“同类最佳”，腾讯就会持续地培育和支持，周期无论是疲软一个季度、一年、甚至是七年，腾讯都有耐心和能力去重新激活它们重回增长轨道。运营模式优化：二四年调整头部游戏运营策略，成效显著且持续释放红利，腾讯目前的游戏部门已经从小马哥嘴里的“躺在功劳簿”上变成了“强的可怕”；A I技术应用：聚焦M O B A类游戏（占国内收入大头），A I普及将让人们拥有更多闲暇时间提升游戏行业需求。D A U和商业化都受益于A I加速游戏内内容创作，有时内容创作指的是地图有助于D A U，更多时候内容创作指的是角色服装或武器有助于流水，全球游戏行业采用A I的速度慢得相当惊人，腾讯是一个例外，腾讯不一定做了什么特别独特或富有想象力的事，但只是把摆在桌面上的机会充分利用起来。国内游戏品类结构升级：国内射击游戏渗透率低于全球仍不是主流，射击游戏品类在西方世界是主流，中国市场潜力未被充分挖掘，射击游戏一直是腾讯的强项，旗下有多款成功产品，如《三角洲行动》、《和平精英》和《无畏契约》，甚至《使命召唤手游》、《穿越火线》和《暗区突围》等多款射击游戏能同时表现出色。射击这个“超级品类”内部存在高度的差异化，西方市场《使命召唤》、《Apex英雄》和《堡垒之夜》都取得了巨大成功，且并未严重地相互蚕食，在中国也会是同样的情况。我个人觉得腾讯的本土游戏未来就是保住基本盘，长期看大概率就是实现个位数增长势能。国际游戏部分：国际市场游戏收入为人民币188亿元，同比增长13%，主要得益于《部落冲突：皇室战争》、《鸣潮》和《无畏契约》个人电脑端收入的增长。未来腾讯控股海外游戏长期看预期就是10%左右增速势能。金融科技及企业服务：第一季度金融科技及企业服务收入同比增长9.1%，达到人民币598.85亿，其中金融科技增长主要得益于商业支付和理财服务收入的提升，企业服务收入同比增长20%，受益于国内和海外市场需求上升以及更有利的定价环境推动了云服务的增长，微信小店交易额的增加也带动了商家技术服务费收入的增长。腾讯云服务从裸机租赁到token化、平台化、软件化升级，腾讯有信心把Token业务做成一个扎实盈利的业务：中国云服务提供商一直在非常低的利润率下运营，腾讯寻求通过丰富产品来提供更多价值，丰富意味着如果有计算资源可以将其作为裸机出租，获得较低的利润率，更好的方式是将其出租，细分并虚拟化为token，单位算力就能获得更高的利润率，最理想的情况是将其打包成平台即服务或软件即服务，这样就能获得最好的利润率，这就是腾讯云如何从巨额亏损走向二五年50亿利润的原因。AI投资回报率：收入端：游戏方面：在大型游戏中通过精准广告和个性化内容提升用户获取与留存，通过A I增强玩法体验例如P v P中的虚拟队友以及P v E中的高拟真N P C；营销服务方面：提升广告精准度与转化率，同时推出基于生成式A I的广告创意解决方案，上线自动化广告活动解决方案，广告主可通过该方案自动化完成目标用户定向、广告竞价及投放排期等操作；视频号方面：部署更长序列的A I模型捕捉更多用户行为信号，提升内容推荐效果，推动用户增长与参与度提升；数字内容方面：提升了制作效率，通过音乐、视频、文学等场景的智能内容推荐助力内容分发效率提升。腾讯有大型内容I P业务、游戏业务、A I技术能力，腾讯已经成为动画剧集制作业务的行业领导者，A I能够把更多I P带入线性视频格式，这些I P此前可能停留在小说格式或游戏格式中从而扩大受众。企业服务方面：推出可记录总结实时会议内容的A I智能体，为商户生成客户服务历史智能摘要的A I工具等；金融科技方面：使用轻量级A I模型优化信用评估，贷款业务中信用评分过去有大量数据可用，但其中只有一小部分被有效输入模型，现在借助基于Transformer的模型来改善信贷投放，推动不良贷款率持续优于行业平均水平。收入端：参考腾讯云从早期投入到如今盈利的发展路径，A I 业务也会遵循这一规律存在投入回报时间差。腾讯系列自主A I智能体产品与工具（WorkBuddy、CodeBuddy、QClaw 及腾讯云灯塔）：升级了相关智能体基础设施（腾讯云轻量应用服务器与A I智能体安全沙箱），可用于信息检索、工作流协同及跨应用执行操作，将A I从被动聊天机器人转变为主动智能体，通过自主工作流与持续任务执行，将智能直接转化为交付成果。用户能直接在聊天界面指挥多个智能体，自主A I智能体还支持用户调用 SkillHub技能，借助腾讯云安全基础设施，也将利好腾讯云业务。A I生产力工具领域未来竞争会非常激烈，而非聊天机器人领域，A I经济更多按使用付费而不是按订阅付费，要区分强用户和非强用户两个市场：消费者和企业行为表明如果他们想要生产力，就会使用生产力服务而不是A I聊天机器人，A I生产力工具领域未来竞争会非常激烈。对于 CodeBuddy和WorkBuddy默认模式不会是订阅而是按使用量付费。A I经济中针对强用户更多建立在按使用付费而不是按订阅付费，对于非强用户如果豆包按月收订阅费是未来趋势，那么这更可能代表一个多方市场，而不是纯粹依赖广告，需要区分强用户和非强用户两个市场。A I的C端商业化并不容易：A I订阅模式在中国不会特别大，但同时订阅又是必要的，原因是A I不像互联网服务可以用很低成本扩张，A I每一个用户都会带来一定的可变成本，不会是赢家通吃的业务，而是会支持多个玩家共同存在，每个玩家都会有自己的用户和一定订阅份额。至于A I的电商或广告商业化，现在也还非常早，这可能是更长期的事情，并且更可能是订阅模式的补充，这也是为什么腾讯认为在A I世界里，需要思考什么才是真正高价值用例，从而让有限算力获得最佳回报。成功的智能体平台会让用户在性价比曲线上自主选择： 用户在使用智能体时可以自己选择使用性能高但单Token成本高的模型，还是中等性能低成本的模型，或是介于两者之间的模型，混元就是其中一个选择，成功的智能体平台会让用户在性价比曲线上自主选择，不同模型会在曲线上占据不同位置，混元会成为其中重要的一员，但并不打算成为唯一的选择，目前付费用户中大约30%左右选择最贵的模型，因为这些模型目前完成任务的概率最高。成本端：腾讯以一种相当精细化的方式来管理A I成本，在很多场景下，如果可以使用更小的模型，就会用小模型，其成本会远低于使用旗舰模型，因此在许多应用场景中，只要能用小模型成本就是可控的，同时也在通过软件升级等方式持续提升推理效率。训练芯片和推理芯片之间是有区别的：对于训练芯片：设计和制造实际上非常非常困难，腾讯真正希望的是以最灵活的方式尽可能地获取最先进的训练芯片，这样就能不断地训练出最好的模型，在训练领域基本上只有一两个玩家能够有非常高的利润；关于推理芯片：核心诉求主要是控制成本，在目前的成本方面中国实际上有很多不同的供应商，利润率要低得多，而且有更多的解决方案和新的选择。腾讯当下专注于混元训练及A I新产品而非成本优化，当下算力可用性远比成本更重要：当前腾讯非常专注于利用最好的芯片来训练混元模型，随着时间的推移市场的演变会使推理芯片的利润率变得非常可控，下一件重要的事情是真正释放腾讯的产品开发能力以及整合与连接能力，为用户设计出最令人兴奋的A I产品，只有在上述两大目标顺利实现之后，腾讯才会进一步考虑如何通过自研等方式降低推理端的成本。目前算力供给重要的不是成本优势而是可用性，如果没有D R A M就无法提供Token，真正多年来持续大量基于长期协议采购D R A M并且未来需求也会持续增长的中国公司只有三家左右（腾讯、阿里、字节），这三家公司在可用性方面拥有结构性竞争优势，现在真正重要的是可用性。二六年A I投入：二五年第四季度在混元与元宝上的投入为70亿，全年为180亿（上述数据仅涵盖混元与元宝的投资，不包含支撑现有产品与服务的A I相关投入，也不包含通过腾讯云向外部客户提供G P U产生的成本）。二六年混元、元宝及其他A I新产品的投资规模将较二五年翻倍，资金将来源于核心业务的盈利增长，将足以覆盖全新A I产品的增量投资，腾讯将此类大额前置投资视为类似资本开支更偏向前期一次性投入而非持续运营成本，二六年第一季度除新A I产品，剔除后Non-IFRS经营盈利增长17%达844亿元，混元3相较上一代模型尽管模型规模更小，但推理能力较强，一个直接指标是总token使用量较混元2至少提升10倍。腾讯SaaS三件套经营跟踪：腾讯会议：二五年腾讯会议在用户使用时长及收入方面位列中国视频会议软件市场第一，A I用户同比增长150%；腾讯文档：二四年底月活超2亿，服务超过120万家企业与组织；企业微信：二五年企业微信在中国企业客户关系管理软件收入方面排名第一，企业微信是腾讯收入最高的SaaS产品，企业微信年收入数十亿人民币、利润率双位数。广告业务：二六年第一季度营销服务业务收入增长20%，达到人民币381.71亿，升级了基于A I的广告推荐模型，拓展了微信生态系统的闭环营销能力，从而带动广告表现提升和广告单价增长，智能投放产品矩阵腾讯营销A I M +赋能了广告主营销服务投放金额的约30%，并在小游戏、短剧和微信小店广告主中获得了广泛应用。腾讯的广告增长未来主要就看：视频号+微信搜一搜+小程序+微信小游戏，带来的广告增量。二四年第三季度小程序交易额超人民币2万亿元，增长十几个百分点，小游戏不会侵蚀移动APP的用户和时长，只有一小部分小程序游戏的付费用户也同样是APP游戏的付费用户(重合度大概个位数占比)。微信搜索二三年底超过1亿D A U，A I搜索尚处早期阶段，与传统搜索边界模糊（用户查询可能同时触发传统算法或大模型结果），腾讯作为搜索新参与者，视A I为搜索业务抢占用户及收入份额的机会。微信搜索广告二五年第二季度收入同比增长约60%，二五年第四季度微信搜一搜得益于A I对搜索结果的优化，整体查询量快速增长，推动商业查询量提升，同时千次展示收益也有所增加。第三部分，员工数量及薪酬成本腾讯控股二六年第一季度环比二五年第四季度员工数量减少了1001人，腾讯几年前就已经完成了相当程度的组织优化，目前的组织非常高效，A I应用让团队能够做更多，而不是为了降低成本。过去腾讯收入增长快速增加员工数，现在会控制员工数，A I Agent会越来越多地替代增量，不过折旧会增加，更高资本开支意味着更低运营开支，但并不意味着总成本更低，因为更高资本开支会随着折旧上升转化为更高服务成本。第四部分，腾讯控股股权投资部分截止二六年第一季度腾讯控股目前持有的上市公司股权价值为5524亿，非上市公司股权价值为3639亿，合计共0.92万亿，其中股价波动直接影响利润表的损失中的上市公司部分为57亿，仅占股权投资的0.6%；腾讯核心业务在A I时代具有很强的韧性：考虑业务的维度：腾讯审视了各项核心业务，均具备高度的内生韧性：社交网络服务：包括微信、Q Q和腾讯会议，用户主要用于与家人、朋友、同事及商业伙伴建立连接与互动，网络效应以及由此产生的封闭数据使这些服务在过去面对非A I竞争时极具粘性，未来也将持续抵御 A I类服务的替代风险。游戏业务：多人在线游戏尤其是竞技类游戏，同样具备网络效应，体育赛事具有团队属性，正如人们更愿意参与或观看真实体育比赛，而非A I生成的比赛，A I将提升游戏开发效率，游戏行业已处于供给过剩状态，行业真正的瓶颈在于高质量创新能力，这仍依赖人类创造力。金融科技：依赖难以获取的牌照，创新受到监管约束，腾讯投入数十年构建了难以复制的支付网络，连接银行、商户与超过10亿用户形成强网络效应，同时腾讯的移动支付费率已处于全球较低水平，使竞争对手难以通过价格竞争。第五部分，腾讯控股未来收入的增长引擎对于微信生态变现广告加载率还有较大空间，目前最大的收入贡献还是体现在信息流广告和视频号直播带货或微信小店上，视频号+微信搜一搜+小程序+微信小店的组合有望完成商业交易闭环，叠加混元A I对内容推荐以及广告点击率的提升。微信小游戏对于腾讯来说就是一个平台机会，战略意义主要是：贡献广告收入、游戏分发收入、培养新的游戏玩家、进入新兴休闲游戏市场对标Roblox平台。对于云服务聚焦SaaS及从裸机租赁到token化、平台化、软件化升级腾讯控股云服务业务主动收缩亏损、高度定制化的低毛利业务以及转售业务，专注于盈利能力强、更容易货币化的标准化SaaS业务，在A I需求持续增长的背景下，将云服务算力细分并虚拟化为token，打包成平台即服务或软件即服务，获得最好的定价和利润率。对于海外游戏+长青游戏腾讯控股国内游戏能保持小个位数增长就不错了，主要就是运营好常青树游戏，未来游戏增长还得靠海外，未来海外游戏部分增长预期就是10%左右；对于腾讯A I现有业务赋能及A I新产品腾讯A I对现有业务的赋能可以提升毛利率及增加用户粘性，未来的A I新版图还是元宝、微信智能体以及腾讯系列自主A I 智能体产品与生产力工具，虽然当下主要体现为资本开支，但是当用户粘性形成后，未来带来的就是源源不断的广告及token算力收入。最后结合二六年第一季度业绩再更新下腾讯控股的估值：对于腾讯估值，主要采用分部估值法：主业估值+投资板块估值，二九年腾讯控股预计营收9963.6亿，非国际准则下归母净利润率估算为32%，那么腾讯二九年非国际准则下归母净利润3188.3亿，额外剔除股份酬金带来的影响算300亿，那么实际核心经营利润2888.3亿，给予二五市盈率估值，腾讯控股主业合理估值为7.221万亿人民币；投资板块（公允价值法）：截止二六年第一季度腾讯控股目前持有股权价值合计共0.92万亿，再考虑股权变现带来的折扣及安全边际，那么投资板块估值按0.55万亿计算；那么估算腾讯控股29年底合理估值大约7.771万亿人民币，当然这只是个人拍脑袋估算情况下的估值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫非农把金银砸懵了，接下来怎么看、怎么动？来自黑貔貅俱乐部。近期全球大类资产出现大幅联动波动，宏观预期的剧烈变化，再度成为当下全球市场的主要矛盾。美国5月非农就业数据大幅超预期，直接推动美债收益率上行，多重变量共振，最终引爆本轮全球资产剧烈回调。美元指数突破100点位：到重要的心理阈值从数据细节拆解来看，本轮市场下跌其实存在明显的情绪过度解读。美国5月非农新增就业17.2万人，大幅高于市场8.5万人的一致预期，且前值数据同步上修，表面看劳动力市场韧性十足。但核心细分数据并不支撑 “经济过热” 的悲观逻辑：5月失业率维持在相对偏高区间，同时薪资增速持续走弱，平均时薪增速回落至3.4%，低于前值 3.6%。这意味着美国薪资通胀的上行压力在持续缓解，劳动力市场并没有盘面反馈的那般强劲。昨晚全球资产的集体大跌，是市场依托偏稳健的非农数据，大幅修正美联储货币政策预期，不断延后降息周期，甚至抬升后续潜在加息的定价，最终催生金银、权益等品类集中的情绪性杀跌。数据落地之后，C M E美联储利率观察工具对应的货币市场利率定价发生剧烈变动。针对二零二六年12月议息会议，市场定价维持当前基准利率不变的概率已经跌破30%，加息概率逼近70%，单次加息50 B P的概率也突破20%。如此极端鹰派的定价，直观反映市场开始担忧美国就业韧性会拖住通胀，进而倒逼美联储收紧货币政策。美联储12月议息加息概率走势图：加息概率70%在这种极端鹰派的利率预期下，对利率高度敏感的黄金、白银短期出现剧烈承压，其实完全符合市场定价逻辑。实际上从5月中旬至今，金银整体走势持续偏弱，核心一直受两大关键因素压制。第一，霍尔木兹海峡局势持续紧张、未能有效开放，油价持续高位运行，市场持续担忧通胀粘性超预期，进而推升美联储货币政策收紧预期；第二，美国三、四月非农数据整体偏强，市场认为美国在A I资本开支带动下，劳动力市场具备极强韧性。两大因素叠加，让市场预期从年初的年内两到三次降息，彻底扭转至当前的加息预期。但站在当下视角，压制市场的两大核心因子未来依然存在极大变数，并非一成不变。一方面，霍尔木兹海峡局势存在极强不确定性，一旦局势缓和、航道顺畅，高油价支撑的通胀逻辑会快速松动；另一方面，本轮超预期非农数据存在结构性瑕疵，新增就业多集中在服务业，受赛事、短期活动等临时性因素扰动较大，叠加过往非农数据频繁修正，市场对本轮就业数据的认可度本身偏低。因此，即便当前货币市场已经定价了极端鹰派的加息预期，美联储后续能否真的加息、维持紧缩，依然存在极大不确定性。就像年初市场一致笃定年内多次降息，预期却在短短一两个月彻底反转一样，当下的极端加息定价同样不可持续。后续只要出现霍尔木兹海峡局势缓和、油价回落，叠加连续偏弱的美国经济数据，市场预期完全有可能快速从加息预期重新转回降息预期，这种概率并不低，是当下市场最容易被忽视的潜在反转变量。落地到黄金白银定价来看，当下金银价格早已不能只用美联储货币政策单一逻辑去解释，中长期还有多重关键变量在持续影响行情。虽说美联储政策预期反复摇摆，短期持续压制金银价格，但金价依旧稳固在历史高位区间。核心支撑来自市场对去美元化趋势、全球央行持续购金、美国巨额债务隐患等长期问题的集中担忧，这些长线驱动逻辑至今没有出现弱化。今年1月金价迎来一轮大幅上涨，主要得益于海量投机资金集中入场；随着投机盘逐步离场，金价波动逐步回归常态化。观察国内数据不难发现，近两月金价走弱阶段，中国央行黄金采购规模明显抬升，即将披露的5月央行购金数据，大概率会继续环比大幅增长。往后做黄金研判，美联储货币政策虽然仍旧重要，但是全球央行持续性购金才是决定金价中长期走势的核心指标。传统利率定价模型对金价的解释效力正在持续下滑，大规模央行囤金能够牢牢托底金价，即便美联储落地加息，金价在4500美元中枢区间震荡的概率依旧偏高，并且购金行为是全球多国央行的共同选择。短期各类消息扰动不间断，短线交易者很容易被盘面波动困扰、操作纠结。国际黄金4500美元中枢位置结合市场节奏，我的布局规划还是非常清晰。随着金价不断调整，黄金资产当下已经步入中长期优质布局区间，不过合适买点是一个区间而非固定点位，短期不确定性依旧客观存在。一方面黄金市场投机持仓规模大幅回落，另一方面各类利空消息带来的短期剧烈震荡，恰好创造了左侧分批建仓的优质环境，不用急于一次性重仓，也不用担心踏空行情。站在家庭理财配置视角，现阶段逢调整左侧分批布局实物黄金，远比前期高位追涨性价比高出不少。再说黄金个股，板块此前经过一轮题材炒作叠加大盘走弱拖累，但头部矿山类黄金上市公司调整幅度远超现货金价，部分标的最大回撤接近六成，股价价格已经充分计价了极度悲观的金价预期，甚至隐含了金价跌至3000至3500美元的极端情景。我的中长期配置逻辑没有发生改变，坚持左侧分批慢慢布局，周五还在加仓黄金相关场外基金。当下市场普遍恐慌，可即便后续美国A I产业泡沫破裂，最终结果反而会助推金价上行。黄金独有的属性在于对市场流动性高度敏感，美股深度下跌到临界位置时，黄金往往止跌走强、迎来大幅反弹，市场会开始计价美国经济衰退或是滞胀预期。现阶段市场看得见的利空集中在美联储加息预期，但拉长周期来看加息未必利空黄金。持续加息会推高美国付息成本、加速联邦债务膨胀，还会拖累全市场风险资产下行，黄金的避险价值会随之凸显。综合各类要素，我对当前黄金配置并不悲观，依旧按原有节奏循序渐进布局。倘若后续市场走出极端下跌行情，我会小幅减持部分原有持仓，腾挪资金继续加码黄金、黄金个股；盘面持续下行的话，还会进一步追加仓位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有色学习笔记：铜，来自陆家嘴幽灵。上次分享紫金，不少老师提出关于铜的业务和逻辑需要额外重视。正好这段时间学习铜，整理一些笔记，在此做个记录与大家分享：一、铜的产业链上游：铜矿开采和筛选，产品是铜精矿。中游：铜的冶炼，产品是精炼铜（阴极铜、电解铜、精铜这些基本是一个含义），过程中会产生阳极泥（可提取金、银）和硫酸两大副产品；由铜精矿冶炼得到的是原生精炼铜、而由回收的废铜冶炼得到的是再生铜。中游厂商作为代工角色，定价受制于上游矿企，加工费持续走低，运营成本上升。只能通过两种途径破局：一是向高端材料（超薄锂电铜箔、高纯无氧铜）升级，二是向上游延伸，在海外并购矿山打造矿冶一体化（紫金、江西等）。下游：精炼铜加工成各类铜材，用于电力电网、家电、建筑等终端消费。铜产业链利润是明显倒三角结构：上游依靠资源稀缺性和长开发周期，占产业链85%以上利润；中游冶炼毛利只有不到5%，依赖加工费和副产品收益。为了把铜精矿加工成精炼铜，矿产商要向冶炼厂支付粗炼或精炼加工费。该费用主要受铜矿供需关系影响：当铜矿供应充足时，加工费上涨；当铜矿供应紧张，费用就会下降。由于冶炼环节扩张力度远大于铜矿开采，铜矿供应不足导致费用不断走低：目前已跌下100美元每吨，也就是冶炼厂为了有矿可加工，反而要付给矿产商钱。冶炼厂收益来源于副产品，从阳极泥提出的金银、还有硫酸在涨价。不过依赖附属产品收益并非长久之计。冶炼厂亏损会进一步缩减精炼铜生产。未来精炼铜的供给增速会向矿端供给增速收敛，而矿端供应趋紧会持续。随着冶炼端矿石原料紧缺加剧，叠加更低的厂内库存，长单粗炼费也在不断走低，目前仅0至5美元每吨。以上都印证了未来精炼铜供给增速会进一步收紧。二、铜价走势铜被称为铜博士，因为它与经济周期密切相关。例如当经济上行时，基建、地产、汽车等需求上升，带动铜消费，从而铜价上涨。当然金铜比也可作为铜价参考指标：历史上，金铜比均值0.2，目前大约为0.4超出不少。从中长期看，如果金价趋于稳定，那么铜价会有向上拉动金铜比回归均值附近的动力。虽然过去铜价受经济周期影响较大，但现在有几大变化：一是需求结构改变：对地产依赖减少，而由新能源、风电光伏、A I等驱动，这些是背靠宏观支持，技术迭代推动的刚性增量需求，具有持续性和不可逆性；二是供给端受限：全球主力铜矿老化，新矿审批严、开发周期长，未来10年都难有显著新增产能；三是战略地位提高：多国已把铜列为关键矿产，它也从传统工业原料升级为支撑绿色转型和数字基建的核心资源。三、铜的供给下面正式进入铜的供需分析。全球铜矿储量分布集中，C R 5约55%，主要分布在智、澳、秘等，我们储量大约占4%，但矿产量占了8%。智近20年稳居全球铜矿产量之首，但受矿石品位下滑、劳工困境、缺水问题等影响，近年产量下降，占比从以前约35%下降到23%。我们的铜矿产量每年稳定约180万吨；而精炼产量二零二五年是1400万吨，差不多占了全球精炼产量的一半。过去十年全球铜矿供给刚性，新增困难。总结铜供给几点特征和趋势：一是铜矿企资本支出下降。铜矿开发周期通常在8年以上，从发现到交付要20年以上（较快的卡莫阿-卡库拉用了13年）。近十年铜矿企资本开支下降，导致供给增量不足。即使在高铜价时期也没能有效刺激资本开支。而且铜矿新增供给一般落后资本开支5年，所以未来至少五年内铜矿新增供给都会比较受限。二是新发现铜矿数量锐减。自一九九零年起全球共发现约240个铜矿矿床，但过去十年间仅新发现15个，合计铜资源量仅占约5%，远低于历史水平。三是矿山老化、品位下降。目前全球铜矿品位已降至约0.43%。新矿山的品位远不如前，整体矿山呈老龄化，导致开采成本不断上升，新开意愿下降。四是扰动因素频发，铜企业产量指引下调。二五年矿山事故频发，例如Grasberg泥石流、El Teniente矿坍塌等。大部分企业因为设备故障、矿山停产等因素都出现指引下调的情况。五是冶炼加工费持续下降。上文讨论过，未来冶炼商可能减产停产，精炼铜供给增速向矿产端供给收敛。现在铜产业链上游最大瓶颈就是新增供给困难，未来5至10年内都难有显著新增产能。不是不想增，而是增不动。所以谁掌握资源，谁就掌握主动权。四、铜的需求铜的导电性仅次于银，在传输电子、输送电力上非常高效，因此适用于建筑、消费电器布线和电力电缆。我们是铜的主要消费者，约占全球总量55%，其次是欧洲15%、北美10%。来看看铜的需求结构：A I时代制约电力供给的并非燃料，而是发电能力、电网输配能力和储能空间。发电机组、变压器、变电站设备、高压输电线路、城市配电网络、终端用电设施，几乎所有关键节点都高度依赖铜。未来铜的增量需求主要有两块，一是A I发展带动算力中心和基础设施需求；二是新能源建设、电网扩容和改造需求。首先是A I全产业链上下游对铜都有需求。上游，数据中心服务器、配电设备、液冷系统等，通讯网络的信号传输线都要用铜；中游，半导体生产设备的散热部件、电路、主板等提高了单位算力的用铜；下游，A I应用普及推动终端设备、电气化设备升级，带动用铜需求。其次是新能源建设、电网扩容及改造需求。近年全球电网投资进入加速期，增速持续提高；二五年全球电网累计投资规模约3.3万亿美元。二五至三零年这个数字将达到12万亿美元。发达国家电网系统面临长期老化、设备退役。其他因素包括新能源车发展，用铜量是传统汽车3至4倍；光伏风电新增装机量不断提高等等。电缆、变压器、变电站这些电力设备都对铜有较高需求。总体上，未来铜的需求结构中电力电网仍将保持最大占比，但内部结构优化，包括智能电网升级、特高压输电、分布式能源并网等；新能源领域占比将有较大提升；A I数据中心则是新的爆发点。未来精炼铜的供需缺口将持续放大。五、紫金的铜最后再看下紫金的铜业务板块：今年一季度紫金实现矿产铜25.9万吨，除卡莫阿受减产影响（2.7万吨），其余都有序推进。巨龙二期自1月下旬投产以来持续爬坡，一季度实现6万吨。对二六全年铜产量做个预测。与上一版相比下调了卡莫阿产量，原因是艾芬豪把原来38至42万吨的指引下调到了29至33万吨。总体影响大约在4万吨。再看看紫金矿产铜的毛利。对比二四、二五年，铜精矿毛利率微降1.2%，电积铜和电解铜分别大幅提高4.3%、3.2%。大家可以自行推断二六年紫金矿产铜情况。个人推断收入在740至780亿，毛利450至480亿区间。其实，大部分国外铜企都难以达到年初制定的产量指引，增产困难。虽然有规划、铜价也在走高，但就是有心无力。而紫金、洛钼等中资铜企一枝独秀。六、总结铜的供给：刚性约束、增产无力。铜矿企资本开支不足、新矿床发现数量锐减、主力矿山老化及品位下降、突发扰动频发导致供给端呈刚性。即便在高铜价刺激下，未来5至10年也难有显著新增产能。另外冶炼费用持续走低，倒逼中游减产，精炼铜供给增速向矿端刚性供给收敛，资源为王的特征会越发凸显。铜的需求：新能源、A I带来不可逆增量。未来铜的需求在两方面爆发：一是A I时代数据中心、服务器等算力基础设施对铜的需求大幅增长；二是全球电网投资进入加速期，新能源发电装机、特高压输电改造、新能源汽车快速渗透等，共同推动铜需求持续走高。铜的供需：缺口持续放大。供给端增不动，需求端爆发式增长，造成系统性短缺，并且未来缺口会持续放大。铜的中长期战略地位已上升为关键矿产。价格上，目前金铜比显著高于历史均值；若金价趋稳，供需缺口将成为核心驱动力，推动铜价上行修复金铜比。说说紫金：在全球矿企普遍面临减产延期的困境下，以紫金为代表的中资铜企一枝独秀。它在行业低迷时出手，逆周期扩张资源版图。紫金的核心矿山大多处于全球成本曲线的前半段，所以它在铜价上行期有很高的利润弹性；在下行期也能保证充足的现金流。不得不说，紫金设的目标、吹过的牛一个个都实现了，这也得益于它出色的投资和运营管理能力。总的来说，现在铜博士不能简单和周期划等号了，而是在资源稀缺、需求结构性爆发下走出独立上行趋势。同样的，紫金的逻辑也不应该停留在周期股的博弈层面，而是作为一家具备强战略定力、工程落地能力且持续创造内生价值的成长型资源企业。特别是全球资本开支不足、优质项目稀缺的当下，谁拥有绝对资源控制权，谁就有最大话语权。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行是少数不会被A I颠覆的产业，来自夏至1987。银行是少数不会被A I颠覆的行业，而且会直接受益。银行是处理钱的，是处理信息的，A I只会加快处理钱和信息的效率。其实不只对银行是利好，A I对证券保险业的影响也是利好远多于利空。这里我们只讨论银行。原因有以下几点：首先，最重要的是，宏观经济的增速会受到长期的提振。宏观经济增速高，则长期利率一定会显著上行，经济整体的机会变多，坏账减少，这显然有利于银行的经营。当然了，这种加速，会表现为两个不均匀：一个是时间上的不均匀，一个是结构上的不均匀。时间上的不均匀指：经济短期会温和加速，比如每年提升0.3%到0.5%，长期会显著加速，很多机构的预测，每年提升量能达到1%以上。其实我们都有种感觉，随着A I逐渐普及，大家的工作效率在巨幅提高。我以前想研究明白一个行业，可能需要好几个月到一年的时间，现在可能只需要两三个月，信息获取、信息处理能力都有质变。对于社会来说，A I一定会大幅拉高全要素生产率，所有对这一点还存在疑问的，都是平时不爱学习，不用A I的人，是从事低技术门槛工作的。当然了，有人会说，A I是来抢我饭碗的，是来革我的命的。这就不得不提到另一个不均匀，结构上的不均匀。以后积极拥抱变化，努力创造新的需求，努力去与A I融合的企业和个人会跑得飞快，而前面我说到的那些不学习、不用A I的人，工作没有技术含量的，前景会逐渐黯淡。在整个经济格局上，体感会严重冷热不均，一半是海水，一半是火焰，但火焰明显更旺。AI还能解决国内人口结构老化的问题，之前我们认为经济的潜在增速会朝着4%、3%滑落，现在应该不用太担心了，重新拉回到5%以上都是有可能的。而高经济增速对银行保险这样的经营息差的行业的影响，我们就不多说了，以前分析了很多，行业的长期均衡R O E会提升。估值的事儿另算，银保的估值体系就从来没有正常过。第二点我们要谈的是降本，这一点和互联网公司很像，而且是从前台到中台到后台，全方位地降本。A I普及后，每个企业所需要雇佣的普通低技术人力一定是大幅减少的，这对打工人来说不是好消息，但我们是股东视角，对股东是大利好。对于银行业，最容易理解的是A I客服，A I理财，A I营销。远期来看，物理网点，包括物理网点的柜员和理财经理，接电话的客服这种工作，都会被大量优化，这些本来就是纯“成本”。网点在很多年以前是“利润中心”，现在是妥妥的“成本中心”。成本中心被优化，银行需要雇佣的人越来越少，成本收入比会逐渐改善。以前就有个朋友和我说，他观察银行在街面上的网点越来越少了，银行是不是越来越不行了？我说大错特错，现在都是互联网展业，去网点的本来就只剩下一些老年人，特殊需求的人群，银行网点虽然少了，但管理的资产规模和营收是逐年增长的，费用却在压缩。以上是前台的部分。对于中台，最大的受益点应该是A I风控，这一点甚至不需要A I能力的继续提升，大部分银行现在已经在做了，把历史上发生的所有案例、数据都喂给模型，每个个体，每个主体当下在进行的交易数据和行为，以及对应的“结果”，都能作为训练的“语料”。像自动驾驶之于汽车，因为有A I加持，银行对风险的预测和前瞻把握能力一定也会大幅提升，这会显著降低信用损失水平。另一点是最近我的一个观察，由于信息的获取难度在降低，信息的处理效率在大幅提高，现在每个组织都在努力去做“扁平化”。以前是员工向部门主任汇报，部门主任向分管领导汇报，分管领导再向大老板汇报。现在呢？大老板对于每个员工的动作、绩效了如指掌，大趋势就是基层员工会越来越多地对接大老板，而中层管理者的作用将变得无足轻重，甚至可有可无。盖洛普不是刚做了一个调研吗，在全球范围内，中层管理者的劳动积极性都在快速下滑，二零二二年时管理者的敬业程度还有31%，到二零二五年再调研的时候只有22%了，为什么？因为A I对管理过程的介入，中层管理者逐渐感觉到，自己不再被需要，自己的努力逐渐失去意义，自己权力在被架空。那我想问，在这种趋势下，对银行这样的巨型企业来说，是好事还是坏事？当然是大好事。总结一下，A I会全面提升银行的长期经营业绩，从提高经济景气程度（营收端），降低经营成本和风险（成本费用端），压缩人力成本开支（裁撤冗余服务人员和管理人员），从好几个方面同时发生作用。A I直接相关的产业确实有更好的阿尔法，比如芯片，比如光通信，但银行、保险、互联网这样的可以利用A I降本增效的行业，也会有不错的贝塔。这和影视、设计、咨询等即将被全面颠覆的行业有本质区别，这种老登股，现在的价格去抛售就太可惜了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场可以做空股价，但做空不了中国创新药的产业进化，来自ApexStride。最近中国创新药跌得比较厉害，尤其是A S C O之后，市场对康方对中国临床数据的质疑明显多了起来。这个时候再谈中国创新药的长期信心，可能有点逆风，但我反而觉得，越是在这种时候，越应该把一些东西想清楚。我之前写过一个观点：中国创新药不能只满足于B D。B D当然重要，尤其是在公司还没有足够现金流、没有海外商业化能力的时候，B D是非常现实的选择。它能带来首付款，能验证资产价值，也能让海外伙伴帮忙推进临床和注册。但如果中国创新药的终局只是把好资产卖出去，那我们永远只是全球大药企管线里的上游供应商。真正的产业升级，最后一定要走向研发、临床、注册、生产、支付和商业化的全链条能力。这几年看下来，百济、传奇、康方，其实正好代表了几种不同的路径。先说大背景。二零一五年前后，是中国医药产业很重要的分水岭。严格说，中国医药工业不是那时候才有，中国也不是在那之前一无所有。但真正意义上的现代创新药体系，确实是在那一轮药审改革之后才慢慢搭起来的。过去我们更多是仿制药、me-too、工程师红利和临床资源红利。后来有了药审改革、临床试验规范化、港股18 A，再加上一批科学家创业，中国才开始出现真正意义上的创新药公司。百济、信达、康方、传奇这些公司，都是这个时代里长出来的。二零二一年前后，创新药在资本市场上非常热。那时候很多人都相信中国医药会从仿制走向创新。但现在回头看，当时最容易被市场定价的，其实是C R O、C D M O这些公司。因为它们的商业模式更容易看懂：海外订单、成本优势、产能扩张，然后转化成收入和利润。而真正的创新药公司，那个时候很多产品还在临床里，价值没有完全兑现。也就是说，当时中国创新药更多是在搭架子，制度在搭，资本在搭，临床能力也在搭。传奇生物是一个很好的例子。二零一七年，传奇把L CAR-B 3 8 M，也就是后来的西达基奥仑赛，和强生旗下Janssen达成全球合作。今天回头看，这一步很关键。CAR-T不是普通药，它不是把一个片剂放进药店就可以卖。它涉及细胞制备、生产质控、医院准入、患者转运、医保支付、医生教育，整个体系都很重。传奇自己有技术源头，但强生有全球注册和商业化能力。两者结合，才让一款来自中国的CAR-T真正进入美国和欧洲市场，并且一步步从后线往更前线推进。所以，在中国创新药早期阶段，向海外学习，借助M N C能力，并不是丢人，反而是一种很聪明的选择。没有强生，它当然也可能成功，但速度、规模、确定性，可能都不会是今天这个样子。康方生物的A K112也是类似逻辑。二零二二年，康方把依沃西在美国、欧洲、日本等地区授权给Summit，当时这是中国创新药出海非常标志性的交易。它证明中国公司不只是能做me-too，也能做出让海外资本愿意拿真金白银来赌的资产。但今天再看，这里面也有新的问题。Summit毕竟不是强生、默沙东、罗氏这种成熟M N C，它能不能把A K112在全球大三期、注册沟通、市场准入和商业化上真正推起来，还需要继续证明。所以市场现在纠结Summit是不是最好的对象，并不是完全没有道理。但我觉得，比纠结某一次B D对象更重要的是，中国创新药企业所处的阶段已经变了。早期我们需要借船出海，现在头部公司已经开始思考，要不要保留更多权益，要不要自己做全球临床，要不要自己建商业化能力。这里面目前最成功的样本，应该还是百济神州。百济的意义在于，它证明中国创新药公司不是只能B D，也可以自己在美国和欧洲卖药。泽布替尼，，是百济自主研发的B T K抑制剂。它最早在美国获批的是既往至少接受过一种治疗的套细胞淋巴瘤，早期注册同时用到了中国研究和海外多地区研究。后来在C L L或S L L这样更大的适应症上，百济又通过全球三期研究继续扩大标签。百济没有把美国商业化完全交给别人，而是自己搭建销售、医学、市场准入和商业团队。二零二五年，泽布替尼全球销售额约39亿美元；二零二六年一季度，单季全球销售额达到11亿美元，其中美国市场7.61亿美元。这个数字已经说明，百济不只是一个会做研发的Biotech。当然了百济的例子属于特殊时代下把握机遇的特例。这对康方、传奇、信达，以及后面更多中国创新药公司都有启发。B D不是坏事，大多数公司也不可能一上来就自己做全球商业化。现实一点说，很多研发型公司把资产授权出去，让更强的海外公司去推进，本来就是价值最大化。但中国一定会有少数公司不满足于此。它们不会只想做技术供应商，也不会只想做一个等着被收购的Biotech。他们想往Biopharma走，甚至更长远地往M N C走。现在美国对中国生物医药的态度变化，其实也说明中国创新药已经进入了新的阶段。过去中国的优势主要是低成本生产、C R O服务和工程师红利，美国未必把我们当成真正的创新竞争者。但当中国公司开始在A D C、细胞治疗、B T K抑制剂、双抗这些方向做出全球可交易、可注册、可头对头竞争的资产时，性质就变了。最近美国议员提出的《生物技术投资国家安全法》就是一个信号。它想把美国对所谓“对手国家”生物技术领域的投资纳入更严格的国家安全审查范围，而且覆盖药物开发、生物制品制造、临床研究与开发等环节。说白了，过去中国创新药公司通过B D拿海外首付款和研发资源，在商业上是双方互利；但当中国资产越来越有竞争力以后，这类交易在美国部分政治力量眼里，就不再只是商业合作，而会被上升到产业安全和国家安全。A S C O之后的市场反应，也能看出这种变化。康方HARMONi-6的数据本身很硬。依沃西联合化疗相较替雷利珠单抗联合化疗，在一线鳞状非小细胞肺癌中取得了明确O S获益，H R做到0.66，这不是一个普通信号。但海外市场并没有因为数据好就简单乐观，反而很快围绕中国单一区域临床、对照药选择、欧美患者差异、Summit执行能力这些问题形成了一套质疑叙事。客观讲，这些问题里有一部分确实是监管和临床科学必须回答的。中国数据要变成全球标签，本来就需要更多全球数据支撑。但另一部分质疑，也确实反映了一个现实：当中国创新药进入全球主战场之后，别人不会再用过去看“追随者”的眼光看你，而是会用更严格，甚至更带立场的方式审视你。这并不奇怪。一个产业没有威胁的时候，别人不会认真看你；当你开始有威胁的时候，别人就会认真研究你，甚至想办法限制你。通信、光伏、新能源车都经历过类似阶段。创新药更特殊，因为它直接关系到生命健康、医保支付、临床指南和生物安全，所以它面对的门槛只会更高。但反过来看，这也说明中国创新药已经走到了新的位置。十几年前，我们更多是在学习海外、服务海外、承接海外产业链；今天，我们已经开始做出让海外药企愿意重金B D、让海外医生必须讨论、让海外监管必须认真审查，甚至让海外政策开始针对的创新资产。这不是简单的情绪判断，而是产业位置变化的结果。当然，不能因此盲目乐观。中国创新药要真正突破，还要补几块硬短板。第一是国内支付环境。难点不在于一句“医保支持创新药”，而在于医保基金控费、患者可及性和企业研发回报之间怎么平衡。中国不可能复制美国高药价模式，但也不能让真正有临床价值的创新药长期被压成“成本价”。未来的出路，可能不是单一医保买单，而是医保、商保、惠民保、医院准入和创新支付共同发力。医保保基本，商保补创新，对真正能带来O S获益、能替代低价值治疗的药物，给出更合理、更可预期的支付空间。第二是全球大三期。中国数据越来越好，但只要想进入美国和欧洲，就绕不开多地区、多种族、多治疗背景下的临床验证。全球三期不是简单多招几个病人，而是要和F D A、E M A沟通，要理解欧美标准治疗，要管理多国家、多中心患者入组，要控制数据质量，还要承受几年时间和几亿美元级别的资金压力。国内政策可以支持融资、审评、出海服务和支付预期，但真正的全球临床能力，最终还是要靠企业一场一场试验打出来。第三是海外商业化。百济已经证明，中国公司可以自己在美国和欧洲卖药；传奇是在强生合作中逐步学习全球商业化体系；康方目前更多还是依赖B D伙伴，尤其A K112海外主要依赖Summit推进。短期看，这不是致命问题，因为可以通过合作、二次B D、C S O或区域商业伙伴解决。但长期看，如果中国公司想成为真正的全球药企，就不能永远只会研发、临床和B D。注册、准入、支付、销售、医学事务、全球K O L网络，这些能力迟早都要补。所以，未来中国创新药真正要突破，不能只靠B D。B D能解决现金流，也能解决阶段性估值，但解决不了最终的全球定价权和商业化能力。真正的突破，是从卖技术到卖产品，从中国临床到全球临床，从借船出海到自己造船。这条路一定不会平坦。外部会有政策压力，市场会有做空和质疑，海外医生会有偏见，监管会有更高门槛，商业化也会很烧钱。但反过来讲，如果中国创新药永远只是低成本、低风险、低价值的外包和仿制，就不会有人如此认真地盯着你。正是因为中国创新药开始有能力影响全球药物研发格局，影响美国药企的B D策略，影响未来药品供应链，外部环境才会变得越来越硬。所以我现在看中国创新药，不会只看某一天股价怎么走，也不会只看某一次数据发布后的市场情绪。我更关心的是，这个产业是不是还在进步，公司是不是还在兑现，临床是不是越来越扎实，商业化是不是开始补课。从这个角度看，中国创新药最值得看的，不是某一次B D金额，也不是某一个临床数据，而是这个产业正在完成一次身份变化：从仿制药时代走向创新药时代，从卖技术走向卖产品，从依靠别人出海，到少数公司开始自己参与全球竞争。这个过程一定会有失败、误判和波动，但方向已经很清楚了：中国创新药最优秀的一批公司，已经不再只是“被别人发现的资产”，而是在努力成为真正参与全球规则竞争的人。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铁打的红利，流水的行业：中证红利十余年行业变迁的投资启示，来自懒人养基。红利策略以高股息、低波动、长期稳健回报成为价值投资的主流选择，而中证红利指数作为A股红利投资的核心标尺，其行业构成在过去十余年历经显著变迁。这一变迁不仅是市场结构的演变，更揭示了红利投资的本质：红利是永恒的核心，行业只是阶段性载体。1，中证红利十三年，一场行业大挪移我整理了二零一三年以来中证红利的行业构成变化情况。二零一三 年，中证红利呈现金融独大的格局。银行板块以45.97%的权重占据绝对主导地位，非银金融紧随其后，两者合计权重约58%，周期、消费等行业占比极低，指数高度依赖金融股的分红能力。三年后的二零一六年，金融权重明显回落，银行占比降至18.84%，公用事业、交通运输成为中坚力量，两者合计超24%，房地产、汽车、家电等行业占比提升，行业分布开始分散，红利来源从单一金融转向多元板块。再过五年后的二零二一年，周期板块强势崛起，房地产、银行、钢铁、煤炭位居前列，房地产权重达13.53%，周期行业合计占比超30%，反映出当时上游资源、地产产业链的高分红优势。进入二零二六年，五年前居首的房地产消失，新兴高股息板块逐步纳入，行业的集中度发生了显著的离散与重组。十三年间，没有任何一个行业能长期占据红利指数的核心位置，行业权重此消彼长，唯有 “高股息、持续分红” 的筛选标准始终未变。2，流水的行业：为何红利指数总在“换赛道”中证红利行业持续迭代，核心源于指数严格的筛选机制与市场环境的动态变化，并非主观调整，而是客观筛选的结果。首先，分红能力是唯一标尺。中证红利以过去三年现金分红、股息率为核心筛选条件，只有持续分红、股息率领先的公司才能入选。当行业景气度下滑、盈利下滑、分红缩减时，相关公司会自然被剔除，高分红优势行业顺势纳入。其次，行业周期轮动推动权重变化。金融、地产、周期、消费等行业各有景气周期，二零一三年金融股盈利稳健、分红慷慨；二零一六年公用事业、交通运输现金流稳定；二零二一年周期股盈利爆发、分红提升；二零二六年更多行业具备高分红潜力，推动指数行业进一步分散化。最后，市场监管与产业政策引导分红。近年来监管鼓励上市公司现金分红，叠加产业结构升级，传统行业优化盈利、新兴行业逐步建立分红机制，让红利指数的行业来源不断拓宽。简言之，行业是流动的，能持续创造现金流、稳定分红的资产，才是红利指数的核心。3，铁打的红利：穿越周期的投资内核尽管行业不断轮换，但红利策略的核心逻辑从未改变，这也是其能穿越牛熊的关键。第一，红利是盈利的试金石。能长期高分红的公司，往往具备稳健盈利、充足现金流、低负债的特征，避开财务造假、盈利虚高的陷阱，是优质资产的 “筛选器”。第二，股息收益提供安全边际。股价波动时，现金分红能直接增厚收益、平滑回撤，长期持有可通过复利积累，大幅降低投资风险，适合追求稳健的投资者。第三，分散行业降低单一风险。中证红利通过动态调整，自动避开过热或衰退行业，分散行业集中度，避免单一行业黑天鹅对指数的冲击。数据显示，长期来看中证红利指数年化收益稳健，波动率低于主流宽基指数，正是 “红利内核” 带来的确定性。4，投资启示：把行业或个股当红利，是最大的策略陷阱中证红利的变迁，戳破了很多投资者的红利投资误区：将重仓某一行业、某几只高息股，等同于红利策略。这种做法看似 “持股收息”，实则风险极高。单一行业会面临景气度下滑、政策调控、盈利下滑等风险，一旦行业分红能力消失，不仅股息收益消失，股价还会大幅回撤。比如部分投资者曾长期重仓地产、金融高息股，却因行业基本面变化，收益远低于动态调整的中证红利指数。真正的红利策略，核心是 “选红利” 而非 “选行业”：以股息率为核心，动态迭代成分股，自动拥抱高分红行业、剔除弱分红行业，让组合始终贴合市场最优质的红利资产。这种有迭代、能轮动的红利策略，长期有效性远高于静态押注行业或个股。5，以不变的红利，应万变的行业从二零一三到二零二六年，中证红利的行业构成历经数次重构，银行、地产、周期、公用事业轮番登场，唯有 “高股息、真分红” 的内核始终坚守。“铁打的红利，流水的行业”，不仅是指数的变迁规律，更是价值投资的底层逻辑。对于普通投资者而言，无需纠结短期行业轮动，不必执着于 “哪个行业是红利主线”，而是坚守红利策略的本质：聚焦持续分红、股息率稳健的资产，借助指数化投资实现行业分散与动态优化。河上已经有“红利指数”这样稳稳当当的大桥，再下水摸石头过河就显得极不明智了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中算力租赁投资指南：怎么系统性地理解这个生意，来自调研爱好者。美股的N B I S最近新高了，无论是产业端还是市场上可看的反馈，租金价格都在飞速上涨，最近我也跟很多投资人交流了，市场上可能普遍还没意识到为什么算力租赁这波这么强，整个行业发生了什么变化。我觉得应该有很多人想过自己的爸爸妈妈当年房地产的机会这么确定，为什么不敢贷款多买点房子，这样自己就财富自由了，但是从算力租赁这边这个行业交流下来的情况看，我觉得当年我们的长辈错过这个机会是非常正常的，因为要做这样的决策，其实需要有非常多的信息支撑，认知支撑，才能有足够的勇气去上杠杆，当年我爸妈也经常说XX亲戚借钱买这么多房子很容易出事之类的，最近因为在这个行业里一直泡着，增加了很多有意思的认知。最近因为市场因素，奇怪的利空传闻和大盘整体，算力租赁整个板块有比较大的调整，我觉得位置已经比较好了，其实可以开始研究到底这个行业的价值在哪。1.现在算力租赁为什么是个好生意5年租约：二零二五年11月之前，算力租赁行业普遍喜欢签一年的合同，核心原因是大厂对A I的下游盈利能力还并不确定，二零二六年2月开始，实际目前看到在谈的合同都已经是5年的长协议，所以现在买一台服务器，到底能赚多少钱是完全可以确定的，相当于买了一套房子租出去，租金已经保证你3至4年可以回本，所以不管房价多少，这都是一个收益率不错的理财产品。超高杠杆：由于目前服务器资产保值属性＋变现能力强+长合同，实际现在金租、银行都很愿意为这类资产放杠杆，目前行业里金租基本可以做到95%，最高的已经有到98%了。意味着你买100亿的资产，只要支付5亿的钱，甚至只要2亿，等于是20至50倍杠杆。那么五年租约+超高杠杆=不会爆仓的超级杠杆资产我们可以用通俗的炒房逻辑，直观看懂当下G P U算力租赁的暴利商业模式。假设以当前730万的现货采购价购置一套算力设备，采用95%的高比例房贷融资模式，个人实际仅需支付36.5万的首付本金。目前市场裸G P U出租的保守月租为14.5万元，叠加I D C组网、电费全包的服务租金最高可达每月22万元，盈利空间十分可观。行业内普遍采用5年折旧、30%残值的核算标准，而实际高端H100显卡5年后仍能保留原价50%至60%的残值，保值率远超常规资产。这套设备每年折旧成本约102.2万元，同时按年度租金收入的2%核算运维费用，每年运维成本仅3.48万元。若将每年174万元的全额租金收入优先用于偿还贷款，扣除运维成本后，每年可获得170.52万元的净租金收益，且随着房贷持续偿还，剩余本金和利息不断递减，后续净利润还会稳步提升。按照这套模式测算，5年房贷还清后，投资人手中可留存45.68万元现金，同时完整持有整套算力设备。参考过往英伟达显卡的保值行情，设备届时仍保有原值60%左右的价值，转手出售可回款438万元，累计回款可达483.67万元。对比初期仅36.5万的本金投入，5年整体收益高达13.25倍。如果采用协创数据当下可拿到的98%极致融资比例，收益倍数更是飙升至32.82倍。这种超高杠杆、稳租金、高保值的模式，也是上一轮炒房暴富的核心逻辑，如今完美复刻在算力赛道。即便放大至千亿规模，投入20亿本金即可撬动1000亿算力资产，在稳租金、无爆仓风险的前提下，5年可拿回近656亿现金。目前协创数据、N B I S等企业正是依靠这套高杠杆算力租赁逻辑快速扩张，业绩与市值双双创下历史新高。2.租金会持续涨价吗？天花板在哪？市场一直比较迷惑一件事儿，其实算力租赁的价格二零二四年底到二零二五年10月，租赁的价格是下跌的，为什么今年涨了这么多，还没见到要回头的趋势呢？很简单的一个道理，客户不是只用来训练了，推理侧赚钱了。今年最火的，渗透率提升的最快的产品就是”小龙虾“，这个产品让推理侧的需求光速崛起，基本每个月Tokens需求都是环比20%以上的增速，而且从实际应用场景看，这甚至还在加速，目前这个产品的渗透率实话说还非常低，还有很大很大的空间。相对来说用别的数据不好判断，我们直接用Tokens的供给和需求来确定这个行业前面发生了什么，以及预测后续会怎么走。供给侧讨论过很多次了，这里台积电的先进制程产能已经是定下来了，至少到二八年之前是不可能提速的。英伟达：G P U出货量就是这么多，Tokens的吞吐量也可以确定，英伟达的推理Tokens输出就是下面的数据，二零二六年差不多101.6P，二零二七年把整体的效率提升算上，382P，二零二八年1,042P。A S I C：供给端第二侧是什么？讨论度很高的A S I C，其实核心就是谷歌定制的T P U，亚马逊的Trainium和微软Maia，以及一些乱七八糟的定制A S I C。这里二零二六年预计能输出差不多41P，二零二七年能输出146P，二零二八年输出286P。国产卡：目前也有人一直在提“韬定律”以后国产卡上来了，算力不缺，我肯定是支持国产卡的，就是从现实的角度咱们来看看，国产卡目前主流就是华为昇腾、平头哥真武、寒武纪、海光、昆仑芯、摩尔、沐曦，现阶段国产在全球算力的占比是非常非常低的，且目前还有性能和优化的问题，在Tokens输出上，相对还是差一些，从实测数据看，到二零二六年国内能输出的Tokens差不多就是8.3P，二零二七年28.5P，二零二八年80.6P，三年提升10倍，应该不算低估吧？那么全球的Tokens供给就是这么多，可能会有一些变化，但半导体产能不能虚空创造，基本上差距不会非常大，那么需求侧呢？目前全球A I比较主力的需求就是四个场景，A I编程、对话&Agent、视频生成和企业级应用，之前其实算过一版，不过数据后来发现有点问题，迭代了一版，这里面重新梳理了一下。A I编程：年算是A I编程的元年，差不多也可以理解是A I推理的元年，这里目前我跟多家互联网大厂的员工沟通确认过，目前整体每人每月消耗量应该在700-900m这个区间，取中值800，目前全球程序员3000万人，估计今年会替代掉30%的需求，那么今年A I编程的需求就是201.6P tokens。后面替代的程序员数量变多，但是消耗量上去，差不多二七年就是720P，二八年是864P。对话和Agent：目前国内日均年初差不多是140万亿，占全球33%，换算过来全球日均差不多是492万亿，一年消耗就是180P，二七年339P，二八年791P。视频生产：目前全球每年上传到互联网的视频总时长是220万小时每天，生成一秒视频需要的算力是对话的几百倍，客观的说主要因为算力受限，今年估计A I视频最终渗透率能有15%就不错了，S D 2.0每分钟视频Tokens消耗要200万tokens，而且现在实际要达到满意的需求是需要抽卡的。此外如果要生成的是高清的4K，或者更高码率的，需要的算力都是指数级增加的。假设明年算力紧缺稍微缓解一些，行业整体渗透率提升到25%，二零二八年提升到30%，二零二六年需要的量是72P，二零二七年是219P，二零二八年是276P。企业级：基本就是各种O A审批流，数据，这里直接对应的是工作中接触的各种行政，财务，这里用的是一个占对话的比例需求，差不多二六年是35.9P，二七年是101.7P，二八年是316.3P。那么全球的供需情况就是去年完全不缺，今年开始出现缺口，这也是为什么二零二五年11月算力租赁才开始涨价，一直到4至5月涨价的速度大幅提升。从整个供需缺口的情况来看，全球算力紧缺会一直持续到二零二八甚至二零三零年都见不到缓解的迹象，后续大概率行业整体价格要持续上涨的。今天谷歌的消息也反映了这一事实，基本现阶段没有哪家公司不是火力全开服务器产能拉满去供应的，但谷歌这样自有T P U的公司依然缺，在目前这个缺口下，未来3年算力租赁的价格涨价持续性是可以预见的，因为这个环节直接产生利润，而不是像过去一样只用于训练了。3.客户到底盈利能力怎么样？他们能接受的租金是多少目前国内算力租赁价格方面，前面已经提了，我们就按17万每月测算一下目前几家大模型公司的盈利能力，以下是我基于公开数据和专家交流梳理的每家大模型厂商的Tokens定价以及他们模型一台8卡服务器的Tokens输出情况，整体会因为参数量大小不同，各家优化的情况不同有一些输出数量的差异（参数量大，专家数激活多，输出的肯定就少），整体来看，现在G P U的利用率就算70%，目前基本各家模型的毛利率都可以达到50%以上，甚至是70%至80%，这个盈利能力也很直观的反应了为什么目前市场上给算力租赁订单的大主力是阿里，智谱这些公司。黄仁勋昨天说的最多的就是“计算就是收入、瓦特就是收入、每一个token都是收入！”，还有Token可以创造10倍的利润，这件事其实从海外大模型厂商的数据也能非常直观的看到，基本这些公司租一台B300的毛利率甚至能达到90%以上，当然北美目前算力租赁的价格也显著比国内的贵，实际毛利可能在85%至90%这个区间。但这里创造10倍的利润这件事肯定是已经被验证，且可以被量化的一件事。所以涨价的上限能到多少？这里客观的说，国内的厂商是有过竞争到负毛利的阶段的，但是海外相对来说不会这么卷，其次他们的人力成本也高，所以我认为整体也不至于到负毛利的程度，目前看至少在阿里、质谱、字节这些公司这里，支付能力还是很强的，他们哪怕30万一个月也是赚钱的，而海外更是高的吓人，目前盈利能力最差的其实是x A I，这也符合x A I他们把服务器直接租给Anthropic的商业事实，整体市场对涨价的接受度非常高（目前产业的实际现状就是到处在涨价到处在抢卡）。4.听起来这么好的生意到底难在哪？其实反复强调了很多次，这里面最核心的壁垒就是拿卡，房子很早期的时候，房价便宜，但是都是要分配的，万元户没渠道，你也买不着。拿地也是一样的标准，谁有能力稳定的拿到土地和房子。那拿卡难在哪，之前一直有人说N C P不稀缺，拿卡能力不稀缺，有钱就可以。我觉得没必要违背常识，用很简单的几个数字就能搞明白，海外目前整台服务器的成本带内存可能430万出头，买到国内，今天的价格就算是730万好了，倒个手就赚300万，如果这么好弄，这些上市公司体系里的N C P，营收利润体现在哪呢？目前反正在报表侧我还没看到。这里逻辑也很简单，这个行业B I S其实很早很早就有了，二零二三年就有，当时国内的这些N C P牌照早就意识到不能用当前主体，实际上公司马甲已经换了一遍了，从支付到物流全链路跑通了，而且由于算力是全球性的紧缺，实际上也不存在什么有人可以拿到新的配额，想买卡，要么有配额，要么找有配额的公司买东阳光、盈峰跟利通电子买卡就是很典型的。目前缺卡涨价是客观事实，但这个更多是供需带来的，货物的流转其实是正常的，这个在昨天的辟谣讨论里面提过了，路径这个很早就设计过，没有哪家公司会因为这个拿不到，昨天东阳光公告的其实也就说明了利通的拿卡渠道是正常通畅的，很多信息建议一定还是要从产业专家那儿验证，不要人云亦云。一个很简单的道理，N B I S的涨幅，其实并不比美光科技涨的少，存储的产业环节只是比服务器更靠前，现在需求起来了，大概率算力价格的持续上涨也会出现。至于还有讨论说算力租赁涨价不是好生意，5年后不缺了的，客观来说，现在市场上所有的紧缺物料，目前有上游客户愿意锁价5年保供的吗？反正算力是可以锁价的，A股的算力租赁说了很多了，后续等待存货，营收，利润来验证吧，实在不行看看N B I L和N B I S呢?

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球锂资源供应现状，来自亦且。6月1日碳酸锂仓单环比增加1020手，总量55215手，突破5.5万吨，创上市以来历史新高。碳酸锂仓单创历史新高，导致盘面承压，对短期交割形成利空，加剧价格震荡。仓单突然的增多，可能有锂盐厂现货走弱后的交割端分流的原因，但罪魁祸首应该是大量工业级碳酸锂涌入期货市场，甚至不排除其交割后又返回期货市场进行反复套利。宜春二次环评公示临近，小作文打手J X W进入阵亡倒计时，新打手们迫不及待上线。第一位登场的是S M M，增加碳酸锂样本数据（市场一直传言数据就靠一个编），不累库不是S M M；第二位登场的是期货仓单，近期连续多日增加仓单，突破历史高位，用仓单告诉市场需求萎缩。5月29日，投资者在赣锋锂业互动平台上提问：“近日S M M新增库存数据将增加贸易商样本覆盖率,根据您的了解,贸易商那边的库存量一般都是多少?是否有传言那种大量未被统计的表外库存?”赣锋锂业回复：“第三方机构调整库存数据统计口径，并不会改变行业实际库存基本面。当前，行业及公司锂矿石、锂产品库存天数均处于历史低位水平。从供需基本面角度看，行业去库趋势并未根本性逆转，下游需求仍然保持强劲韧性。”S M M的增加碳酸锂样本，就是要夸大“隐性库存”，制造市场恐慌情绪。至于期货仓单的增加，就是利用了交割制度的漏洞，谁知道是不是故意留的后门呢。无论碳酸锂样本怎么变幻莫测，碳酸锂仓单怎么闪转腾挪，改变不了国内下游一个月消耗碳酸锂14万吨以上的事实，更改变了碳酸锂总库存10万吨左右，下游库存4万多吨多，库存就够一个多星期的事实。碳酸锂在经历了两年的价格深度调整和探底后，部分高成本锂矿及锂盐产能出清，行业已逐步进入供给收缩与需求修复并行的新阶段。二零二六第一季度和第二季度新能源汽车带电量明显增加、储能强劲增长，皆对碳酸锂走强形成有力且持续的高支撑。在整个产业链的系统性爆发面前，玩小作文、玩样本数据、玩仓单都是螳臂挡车。单说储能：二零二六年1月容量电价补偿机制落地后，市场行为发生了质变；4小时长时储能正在开启一场储能性价比革命，改写成本逻辑。4小时储能不仅单千瓦成本比2小时低8%至15%，且容量补偿比例更优，I R R显著高于2小时项目。也就是说，即便碳酸锂从6万涨到26万，给储能项目带来的成本提升也不过10%至13%——而仅仅把项目从2小时切换为4小时，降本幅度就足以完全覆盖锂价冲击。二零二六年以来，国内65%以上的新项目已转向4小时长时储能，大电芯技术升级进一步摊薄B O M成本。碳酸锂的波动在系统级降本面前，早已不是核心矛盾。以国内户储龙头锦浪科技为例，一组数据令人震撼，第一季度储能逆变器发货约6万台，4月单月接单量近10万台，1至4月累计接单量已接近二零二五年全年水平；预估第二季度接单量接近30万台，保守发货量约20万台，相比第一季度翻了3倍以上；二零二六年全年户储出货预计翻倍增长至约50万台。同样的景气度也在行业其他头部企业中蔓延。固德威4、5月储能逆变器排产4万至5.5万台，第二季度逆变器出货有望达13万台；鹏辉能源持续满产，交付向户储和工商储倾斜，占比达到80%左右。碳酸锂仓单历史级暴增，是全球锂资源极速增量了吗？未必！把锂资源核心供应地逐一掰开来看：国内宜春、甘孜阿坝、青海、西藏；国外非洲、澳洲、南美。宜春：大量瓷土矿要面对新的矿产资源法和矿证变更，很难搞的，没有灯下黑了。在去年的8月份，大量瓷土矿陆陆续续停产，进入到矿证变更，其中最有代表性的就是J X W，它从去年的8月9号因为矿证的变动停产，一直到了现在，这个矿还没有恢复的供应。现在江西宜春瓷土矿提锂都面临停产换证，可以预测接下来一两年，江西当地都是存量矿，没有新投产的矿山。二零二六至二零二七年，宜春的产能肯定在二零二五年的基础上还要减少的。甘孜阿坝：中国锂矿未来看四川，四川锂矿看甘孜阿坝。甘孜阿坝州的锂矿将会成为碳酸锂潜在增量的主力。甘孜阿坝的问题，处于青藏高原地震带的龙门山山脉断裂带，同时生态环境脆弱，生态环境保护要求特别高。目前新建的选矿厂都要要远离主要河流，环评极其苛刻，短期很难成为有效供应。青海西藏、南美：主要是盐湖，盐湖的问题就在于它的投产周期特别的长，投产的时间少则三年，多的要五六年。非洲：民族资源主义蔓延。先是津巴布韦，早在二零二二年12月率先禁止锂矿原矿出口，二零二六年2月又将禁令扩大至所有原矿和锂精矿出口，要把产能留在当地。刚果（金），尼日利亚等都有此苗头。马里、刚果（金）这些锂资源国还摆脱不了持续的国内动荡、恐袭，也是潜在风险。目前非洲国家还在严管手抓矿，二零二三至二零二五年上半年，有很多的手抓矿，通过各种途径渠道出口到中国。S M M的样本数据不知道是不是就是非洲手抓矿。澳洲：澳洲的新矿山最快投产也要到二七年的年底，新增产能集中在老矿山扩产。天齐锂业格林布什的化学级锂精矿三号工厂在二零二六年1月30日生产出首批合格产品，设计产能52万吨每年，计划年内完成产能爬坡，投产后格林布什的总产能从162万吨一举提升到214万吨。基德曼公司的霍兰德山锂矿在原来的基础上进行的扩产，预计二零二八投产。澳洲目前也是存量供应，没有新的量供应。世界并不缺锂，缺的是短期能把锂变成锂产品的生产能力。总的来说，二零二六至二零二七年，碳酸锂的供应增加是有限的，需求的增量是不可预测的变量。如果市场要执意用意念增加碳酸锂产量，S M M规则编不出来，诸君换个口径吧！最后，碳酸锂周期是否已见顶，各自评说。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫虹吸行情还能持续多久？每一轮泡沫高潮的剧本都是类似的，来自中欧瑞博吴伟志。五月份的全球股市，都开始出现了与A I投资相关的受益领域加速上涨，伴随着强力虹吸的现象。从全球的角度看，涨幅最大的市场是韩国、台湾、纳指，今年分别上涨了101%、54%、16%，五月份这三个市场涨幅分别28.45%、14.92%、8.36%。中国股市也出现了显著的分化，业务与半导体科技硬件更相关的创业板和科创板指数的表现要显著优于传统行业居多的上证指数与沪深300指数。市场上冰火两重天，部分受益A I投资浪潮的股票持续受到资金的追捧，股价不断新高，而消费医药为代表的多数传统行业的股价不断创出新低。分化的行情这些年很常见，但是分化到出现如此严重虹吸的场景，却是非常罕见。很重要的一个原因，就是包括英伟达、美光、三星、海力士在内的一众A I数据中心建设的刚需型公司业绩增长非常迅猛，尤其是受益于存储价格暴涨，一众存储半导体公司的股价不到一年时间上涨超过10倍，但是从二零二六年的业绩来看，估值刚在10倍附近，看上去显得不算贵。一、这一轮A I引发的科技基建投资一再超预期，未来继续高增长是否可持续？Chat G P T的横空出世，引发了科技巨头纷纷下场开发自身的大模型，数据中心的建设必须先行。包括亚马逊、谷歌、微软、meta在内的美国四大云厂，在二零二四年之前，每一年的资本开支都是比较平稳的在1500亿美元量级附近，从二零二四年开始加大资本开支的力度，二零二五年四大厂资本开支增速为65%，达到4135亿美元，二零二六年计划资本开支达到7150亿美元，增速达到73%。对于明年，四大厂的初步指引是9700亿美元。继续大幅增长，但相对于二零二六年增速降至36%。中国国内的投资规模增速，相对于美国来说会慢了一拍，或许中国互联网大厂资本开支的增速见顶时间会比美国大厂见顶时间晚一年或两年，但中国企业的投资规模会比美国大约小一个货币数量级。从全球总的A I基建投资增速角度看，二零二六年大概率是这一轮A I基建投资增速最高一年。二、美国头部几大云厂，是否有能力无节制加大资本投入？我们公司的研究员将亚马逊、谷歌、微软、meta四大云厂的的财务数据合并为一家公司，以便于大家更好的理解。在二零二四年以前，四大云厂的经营利润与资本开支的比例还是比较合理与健康的，二零二五年，历史性的看到资本开支超过了利润总额。如果按照二零二六与二零二七的资本开支计划，我们看到资本开支的总额将大幅超越利润总额。经营现金流与资本开支对比，时间会晚一年，二零二六年的资本开支将超过O C F总额，二零二七年这个差额会拉开。除非这些资本开支能给四大云厂带来超预期的额外收入增长，否则继续无节制加大资本开支，对于管理层来说并非理性的选择。三、互联网泡沫为何会在两千年破灭？那一次互联网基建的资本开支有何规律？90年代互联网热潮，也引发了科技基建的浪潮。当时资本开支的主体是电信运营商。面对未来互联网的星辰大海，谁不加快网络建设，一定会错失一个伟大的互联网时代。那一轮，电信运营商的资本开支从一九九五年的300亿美元开始逐渐温和提速，年度资本开支总额的最高点出现在二零零四年，那一年电信运营商的资本开支达到1600亿美元的峰值。从二零零五年开始资本开支持续负增长。峰值的资本开支规模是起步阶段的5.3倍左右。为何互联网股价的泡沫没能延续到二零零四年，我们做了一些数据分析，两千年股价泡沫破灭的这一年是电信运营商资本开支增速达到峰值的一年，这一年资本开支增速是30.8%，第二年下降的29.4%，往后增速逐年下降。当然，引发当年互联网泡沫破灭的因素是多方面的，一九九九年下半年，为了抑制经济过热和通胀回升，美联储开始密集加息。高利率环境使得市场流动性收紧，那些缺乏实际盈利支撑，靠讲故事和烧钱维持高估值的科技股难以为继。加上微软遭遇反垄断初审败诉，互联网企业业绩不达预期等多种因素叠加。四、两千年互联网泡沫后段，虹吸阶段的一些现象复盘两千年互联网泡沫冲刺阶段，大约从一九九九年11月份开始，在此之前，市场虽然有一定的强弱分化，但是从11月份开始，那些持有“老登”股票的投资人，已经无法忍受长期跑输“小登”股票这样的痛苦煎熬，纷纷开始下决心弃暗投明了---卖出手头不涨的“老登”，换股买入“新登”股。基金持有者与机构投资人也纷纷赎回业绩跑输的基金，申购业绩领涨的基金，虹吸现象进入加速。这些虹吸阶段弃暗投明的投资人，最终的命运会如何？历史已经告诉了每一个人，只是大家都淡忘了！我们最近复盘了那些在一九九九年业绩最好的当年的美国成长型基金，后来几年的表现如何？就四个字：惨不忍睹！一九九九年这一年，也是一些著名投资大师的至暗时刻，这一年的巴菲特和安东尼.波顿都承受着巨大的压力。一九九九年12月27日，《巴伦周刊》发表了一篇当时引发轰动的封面文章，标题为《沃伦，出了什么问题？》这篇文章在当时充满了质疑甚至嘲讽的语气。这篇文章从四个维度指责巴菲特：首先业绩大幅跑输大盘，被指“失去魔力”。这一年伯克希尔股价下跌了23%，标普500指数上涨了18%，纳斯达克指数上涨了80%，这是伯克希尔自一九九零年以来首次业绩下滑。其次拒绝科技股，被视为“过时的老古董”。第三嘲讽伯克希尔的业务构成。第四是收购决策遭受质疑。充满嘲讽的文章发表后仅仅几个月，两千年3月互联网泡沫开始破裂，后面的故事大家都很熟悉了。并非每一个基金经理都有条件像巴菲特那样坚守自己的投资纪律。尤其是中国的公募基金经理面临持有人巨大的压力。最近大家都关注到，国内两个以消费股投资见长，曾经管理规模接近甚至超过千亿级的基金经理的产品，官宣产品增加新基金经理，新增的基金经理都是今年业绩优异的科技型基金经理，看来又到了不换思想就换人的阶段。五、每一轮泡沫高点的剧本都是类似的！今年以来，美股涨幅更好的公司，不是那些龙头公司了，而是一批景气出现上行的周期型的公司，存储股就是典型的代表。在A股的硬科技股大涨也有类似的特点，光纤、电子布、覆铜板这一类的公司，业绩与股价齐飞。这种现象在一九九九年也是类似的。每一轮景气高点，市场热捧周期股，给周期股描述未来景气将长期持续下去，周期性不会再来了，应该用成长股的视角和估值来看待这些公司。多数投资人的行为剧本也是类似的：赎回当年表现不好的基金，去申购当年业绩优异的明星基金。---这属于典型的“顶峰慕名而来，低谷转身而去”。假如有一台时光穿梭机，将你带到一九九九年的12月27日，摆在你面前的有一九九九当年业绩排在前列的科技型明星基金，也有排名垫底的巴菲特和安东尼.波顿的基金，你会申购哪个？赎回哪个？事实上，绝多数人都会赎回业绩排名垫底的巴菲特和波顿的基金，去申购明星的科技基金。大多数人为何会做如此错误的选择？原因只有一个---短期舒服！短期舒服与长期正确总是一对矛盾体，不可兼得！是选择短期舒服长期错误？还是选择短期痛苦长期正确？这就是一个残酷的事实：在资本市场上，通往成功发财的路总是冷冷清清，通往灾难的道路总是非常的拥挤！现在赎回排名靠后的基金去申购科技明星基金，他的底层决策逻辑，与二零二零年底，中国基民排着队申购消费型的明星基金产品，有什么不同么？我认为是完全一样的逻辑：买入近期业绩优秀的基金！这种投资决策逻辑是最不可取的！现在低谷转身而去的原因只有一个，因为当时你是在顶峰慕名而来的。六、回到近期市场和应对虽然虹吸让不少投资人感到不愉快，虽然没有人可以事前精准预判泡沫破灭的时间点（有人大胆说也不要当真，这是玄学），但是从历史来看，这种虹吸持续的时间不会很长，大概率以月计了。做投资与任何事业都是一样的，必须坚持长期主义！坚持长期主义、坚持做正确的事，结果一定不会差的。虽然当下的景气行业与公司多数与A I大基建有很强的相关性，对于这些领域受益显著估值没有明显泡沫化的公司，依然要保持开放的心态紧密跟踪积极参与；但世界这么大，A I景气之外仍然有大量的好公司，这些真正的好公司，短期资金被虹吸，恰恰给长期投资者很好的布局和加仓的机会。我们还是要相信——“长期来看股市是称重机”。不必太紧盯短期股价与股票账户净值的短期波动，认真想一下你持有的资产当时的初心，这些资产目前在可选资产中比较下来是否还是最有吸引力的？如果答案是肯定的，那就不必太焦虑。长江黄河最终东流入海，但她的流向也并不总是朝东，股票投资为何很多投资人难以坚持正确，原因就是有太多的杂音，市场阶段性回调是杂音。别的资产短期涨幅很好自己手头的不涨，是不是错了？做投资最难之处就是过滤掉杂音坚持初心。不做短期舒服长期错误的事！坚持做长期正确的事！不要太在意短期的波动与排名，只有如此才能穿越一个又一个周期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我对美团Callback的一点看法，来自思辨财经。二零二六年第一季度财报发布当天，美团照例给核心机构投资者开了Callback。其中官方说了一个核心信息，即与阿里的外卖U E差扩大到了3块。对此，阿里回应：“完全不靠谱。不算总部成本餐饮U E差不到2块钱，算总部成本U E差更小，并且近期U E差在缩小。”我们拿到了美团Callback的纪要内容，把管理层给出的几个关键数据放在一起算了算，越算越困惑，因为它们在数据和逻辑上是自相矛盾的。这就很奇怪。下面我们就用美团自己在Callback上的信息来仔细做一下梳理。美团在Callback上说了三件事：第一，纯餐饮外卖4月、5月已实现小幅盈利，第二季度有望整体盈亏平衡；第二，目前纯餐饮外卖和竞争对手的U E差已拉大至3元；第三，行业补贴持续退坡，竞争趋于理性。我们来做一道简单的算术题。如果美团第二季度外卖微利、和淘闪U E差3元同时成立，那意味着淘闪每单亏损3元。按照阿里餐饮外卖日均约6000万单计算，每天仅餐饮外卖就多亏1.8亿元。加上非餐部分，一个季度下来，阿里在淘闪上就是至少200亿的亏损。就是说，阿里在淘闪上的投入在继续扩大？但王兴在电话会上又说“行业补贴终于变得更加理性”，也就是他认为淘宝闪购的补贴在减少。这是一个自相矛盾点。阿里的财报也证明了这一点。阿里二六年第一季度财报显示，中国电商的E B I T A相比去年同期减少了178亿，淘闪相比前几个季度已大幅减亏，而且后续的减亏时间线非常清晰：二零二七财年结束前有信心实现U E转正。阿里第二季度对闪购的投入只会更低，不会更高。如美团管理层所说，第二季度具有季节性特点，本来就是外卖盈利表现最好的季节，淘闪应该也有比较明显的减亏才对。而且美团也说，长期来看，如果淘闪能做到盈亏平衡，美团的单均盈利能力是1到1.5元。也就是说，美团自己预期的长期结构性U E差只有1到1.5元。在行业补贴退坡的当下，双方U E差应该缩小，怎么反而会扩大到3块？美团的管理层一直对外传递一个叙事："我们的效率远高于对手，烧钱也烧不过我们。"但数据其实并不支持这个逻辑。看今年二季度的情况，美团即使外卖U E转正，相比二零二四年第二季度同期核心本地商业的152亿利润，还是少了100多亿。这和市场对淘闪在第二季度的投入预期是差不多的，也是100多亿。再回头看一季度的实际数据，美团一季度调整后净利润同比减少约160亿（从盈利110亿到亏损50亿），与阿里对淘闪一季度的投入规模基本一致。也就是说，今年一季度和二季度，阿里和美团双方战损比为1:1。但美团用亏损换来的是什么？丢了外卖市场份额，订单增幅有限，市场地位不可能再回到二零二四年。阿里同样亏了钱，但至少市场份额在实打实地增长，单量也达到去年同期的2到3倍。花同样的钱，一个是守住部分存量，一个是攻下增量——谁的效率更高？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫即将见底的库存，对油轮意味着什么？来自乱世油轮。霍尔木兹海峡目前已关闭三个月。出乎很多人意料的是，全球市场并未出现此前预计的灾难性后果，这很大程度上源于整个市场中亚洲石油需求大幅疲软。我原本预计到现在局势会更严峻，但目前大部分石油供应缺口，正通过快速消耗全球商业库存与战略石油储备、以及亚洲各地炼油厂减产来消化。美国市场已明显体现这一点，中国亦是如此：中国大量动用原油、成品油及石化产品商业库存，以抵消原油进口的大幅下滑。先看美国市场：美国战略石油储备持续下降，即将触及数十年最低水平；商业库存同步走低，原油进口量较战前水平仍少约50万桶每日。不难看出，在库存以创纪录速度消耗的背景下，美国当前原油出口规模与高加工量难以长期维持。从数据中可以清晰看出，这种被动推高出口的模式，从经济效益上看也难以持续太久。亚洲买家需求疲软已是不争事实，船东、贸易商与租船方均深有体会；而战略石油储备持续投放，进一步加剧了市场需求疲软。一个直观指标是休斯顿M E H ‑ W T I价差，该价差反映内陆原油运往海岸出口的套利收益。4月初这一价差一度升至近8美元每桶，贸易商将原油运往海岸出口利润丰厚；而目前价差已回落至1美元每桶以内，回归接近正常水平。价差收窄并不意味着未来几周出口会立刻下滑，但它是一个潜在信号：原油出口套利收益已大不如前。背后主因仍是亚洲买家需求下降。此外，库欣地区原油库存快速走低、接近库容极限，也对美国原油出口形成压力——原油在本土价值上升，同时给实物出口带来物流约束。需要说明的是，受库存与战略储备投放支撑，美国出口仍将维持高位；但常规W T I原油出口可能承压。这也说明，美国出口走高并非源于强劲需求或恐慌性采购，更多是大量供应被强行投放市场。若这一趋势持续，美国原油出口将逐步承压，进而带动美国墨西哥湾油轮运费逐步下行，这一点已有显现。不过，即便可投放市场的原油减少、货物与油轮实物需求下降，刚性需求依然存在，买家仍有未被满足的采购需求。因此只要跨区域套利收益可支撑运费，油轮运价就可能与实际货运量脱钩。美国墨西哥湾市场尤为明显，当地出口很大程度由套利驱动。因此，出口下滑对油轮运价的影响可能有限，最终取决于市场其余环节及区域内可用运力（目前区域运力十分充裕）。本文定稿前最新美国能源信息署数据：截至5月22日当周，美国原油出口大幅降至444万桶每日，前一周为560万桶每日。当前出口仅略高于或持平战前水平，尽管出口量存在波动，但需求疲软信号明确。当周进口环比下降13.5万桶每日，商业库存与战略储备继续消耗，整个美国墨西哥湾原油出口体系持续承压。美国成品油方面：汽油、柴油及其他馏分油库存如预期下滑；但受全球中质原油供应中断影响（中质原油通常航煤收率最高），航煤库存却保持稳定。乍看难以理解，结合全貌便可解释：美国整套炼化装置产量全面上升，且航煤产量增幅高于其他成品油。与此同时，航煤进口下降、出口增加。背后原因大概率是美国炼油厂过度调整生产结构：优先提高煤油基航煤收率，而非汽油收率。最终航煤日产量增加超30万桶，其他成品油产量增长滞后。直接结果是：美国汽油库存减少近5000万桶，跌至十多年来低位；而汽油出口持续增长（大量销往欧洲）、进口下滑，正值美国进入汽油消费旺季。欧洲方面：经合组织储备投放细节有限，截至5月1日已投放约9000万桶，当时另有2500万桶承诺投放。欧洲多数炼油厂利润率微薄甚至为负，后续炼油减产规模可能超50万桶每日，进一步拖累欧洲成品油出口，同时压制区域油轮运费。转向亚洲市场：韩国已敲定未来数月大量原油进口，最大限度降低供应缺口，5月海运原油进口量回升。其战略石油储备约1.036亿桶，3月释放2246万桶填补缺口；同时适度减产，挤压石化行业，部分出口仍正常流通。据《韩国时报》，按当前商业库存与战略储备消耗速度，韩国原油储备仅能支撑约3个月，之后将面临供应危机。日本应对同样得当，进口保障力度更强，5月海运原油进口增幅高于韩国。日本商业库存+战略储备合计3.5亿桶，目前已消耗7000至7500万桶（其中战略储备6500万桶、商业库存500至1000万桶）。中国进口下滑为日韩腾出了采购空间。按当前消耗速度，日本原油储备可支撑3至6个月。印度没有日韩规模的战略石油储备，仅约2100万桶，据《印度时报》已消耗36%；但印度商业库存充足。战前商业原油库存约1.07亿桶，目前仅消耗1600万桶；另有约1.5亿桶成品油商业库存。5月印度海运原油进口小幅回升，初期依托俄罗斯海上浮仓原油。自战前以来，印度炼油加工量削减约50万桶每日，目前靠每日消耗20至25万桶商业库存填补缺口。因此印度也能维持较长时间供应，只要仍有油轮穿过霍尔木兹海峡运抵原油。梳理以上各国情况，是为清晰呈现亚洲石油供需格局——油市与油运市场最大的驱动因素，正是亚洲需求疲软。令人意外的是，受海峡关闭影响，亚洲整体韧性尚可，原油炼化加工量同比仅下降240万桶每日。其中大部分供应缺口由中国承担，而亚洲需求疲软，核心原因是中国大幅削减海运原油进口。前几个月，中国依靠稳定本土产量、扩大管道进口、下调炼化开工率，无需大量动用商业库存与战略储备即可维持运转。但5月海运进口预计跌破650万桶每日，现有平衡已无法维持。中国原油供应与炼化加工量之间存在巨大缺口。由于中国大概率不会释放战略石油储备，缺口只能依靠商业库存填补。海运进口数据可通过Kpler、Vortexa等平台核验，本土产量稳定在440至450万桶每日；管道进口最高可恢复至近170万桶每日，但无法长期维持，即便如此仍有约100万桶每日缺口。不排除中国存在数据调整，但简单推算可知，数据偏差大概率集中在需求与炼化端。而多数出行监测数据显示需求正常，并无突发大幅下滑迹象。因此，亚洲进口疲软，主要是中国承接了大部分供应缺口，并通过消耗商业库存予以对冲。数据显示：中国原油进口较战前减少470万桶每日，降幅达38%。4月海运进口已大幅下滑，5月进一步走弱，同时美国封锁导致伊朗原油出口基本中断，加剧了进口下滑。坦白说，这一降幅十分惊人。如此大规模供应减少，通常会引发经济灾难，但中国并未出现危机。即便计入商业原油库存投放，中国原油日消费量仍减少330万桶。中国究竟如何做到？这种状态又能持续多久？必须承认，中国应对此次供应危机的策略极具规划性、目标明确，主要通过三种方式消化供应缺口：投放商业库存，调整炼油产品收率结构，以及原料替代，将成本压力转移至石化行业。仅二零二六年前四个月，中国商业库存与战略储备累计增加约1.35至1.4亿桶；仅5月单月，商业库存就消耗约3500至4100万桶。二零二五年中国商业库存日均新增50至150万桶，其中大量被加工为清洁油品与化工品。关键在于，中国供应链各环节均有缓冲库存。其战略石油储备据称达13至14亿桶，但商业库存总量未知，大量库存可能为地下储备。为应对炼化减产，中国要求多家炼厂调整产品结构：优先生产汽油、柴油，减少液化石油气与石脑油产出。4月炼化开工率下降约6%，5月降幅或将扩大。同时，中国庞大的成品油商业库存，弥补了低开工率可能导致的短缺。此外，4至5月是国内炼厂检修季，部分原油加工量下滑源于检修，会小幅干扰统计数据。多重举措共同保障供应：石化炼厂原料改用聚乙烯等化工品、依托煤制烯烃产业，同时通过石化行业减产消化剩余缺口。压力主要集中在石化端，终端消费者几乎未受影响，为中国争取了大量缓冲时间。从化工库存来看，4 月中国聚乙烯出口同比暴涨 479%。聚乙烯可替代石脑油作为石化原料，增量几乎全部来自商业库存。简言之，中国将更多原油用于生产汽油、柴油，同时挤压石化产能，并依靠大规模投放商业库存维持石化行业运转，多余化工品还供应亚洲其他国家，让周边国家可优先用自有原油生产成品油，为整个区域争取缓冲期。中国在供应链全环节投放商业库存，临时压低了自身及亚洲整体原油需求，这也是市场感知到中国原油进口疲软的根本原因。中国煤制烯烃产业数据有限，但存在产能上限。能源信息机构O E I S数据显示，二零二四年该产业等效原油消耗量约3800万吨，折合75万桶每日；二零二五年产能小幅增长，但已接近历史高位，短期大幅扩产空间极小。即便满负荷运转，最多仅能抵消10到20万桶每日原油需求，已是乐观估算。此外，美国封锁导致伊朗甲醇对华出口大幅中断。中国每月自伊朗进口约100万吨甲醇，等效原油25到30万桶每日。伊朗甲醇供应锐减，意味着煤制烯烃产能提升，甚至无法形成净正面抵消效应。截至目前，中国依靠远超市场预期的庞大商业库存，为自身及亚洲争取了缓冲时间。这对油运市场至关重要，一旦各国缓冲库存见底，买家将在市场上疯狂抢购剩余原油，重演3月初的抢货潮。抢购潮会同步带动油轮租赁需求暴涨，推高油轮刚性运价，套利交易进一步支撑高运费，出现运价与货运量脱钩的现象。随着亚洲各国库存逐步消耗，买家将持续竞价采购原油以延长缓冲期，直至再次出现市场恐慌。若霍尔木兹海峡持续关闭，这一趋势将延续，直至需求萎缩使市场重新平衡。对油运行业而言，最核心变量是亚洲与中国需求何时触底反弹，亚洲买家何时重新主动竞价采购原油、消耗缓冲库存，库存接近枯竭时，新一轮市场恐慌何时到来。在海峡持续关闭的背景下，以上问题的答案，将成为决定油运市场走向的关键因素。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡沫的韧性，来自wangdizhe。科技成长股的冲涨不结束，价值股就没啥反弹机会，就那么些钱，右侧交易会继续买c p o这种，只有撞到南墙才会回头的，就和打篮球一样，手感好，连着进了好几个三分球了，为啥不继续投呢？直到投了一下没进，下一个球才会传别人的。投资也类似，叫做“得势不饶人”，站风口上，爱谁谁，就玩抱团，冲涨逼空。如果说左侧低吸是散户的“必杀技”，那么“右侧抱团”其实就是机构的大招。知道机构对于成长股研究的很深，而且是重点布局，所以我对于冲起来的右侧，有所忌惮。之前说过，来这个市场就是“参赌”的，但牌桌、时点，牌友，可以自己选，如果觉得自己没啥优势，我就不玩了。概率这种东西，总存在“不可消除的不确定性”，但如果总在对于自己相对有利的时候出手，拉长时间周期之后就会体现出“确定性的一面”。熊市进货，牛市出货这种方式其实很适合散户，不仅是“低买高卖”，而且考虑到了和竞争对手的区隔性（比如机构熊市根本进不了货）。a股波动幅度很大,所以一旦跌起来或者冲起来所谓的“公允估值”基本就是一个摆设,所以我对于估值要求很高，不便宜不碰。近期科创50指数，波动挺大，说明已经有些“分歧”，长鑫科技估计6月份上市，长江存储也排在后面，他们为了这个准确很长时间了，所以募股书都不用看，上市前业绩做的都不错的。科技的叙事真明白的其实没几个，但这种东西，就像一种潮流，总能抓人眼球。那些飘在远方的宏大愿景，配合扎实的增速表现，让人在虚实之间，“神往而有所感触”。即便是泡沫，那也并不是“虚无的一无所有”，事实上，人们每天都在讨论它，有期许，有兴奋，也有焦虑。那些agent，安装在很多终端上，关于token的消耗，甚至被培养成一种“生活习惯”。成长股用市盈率那套玩意没法估的，要看业绩增速以及客户黏性，p s、p e g啥的，而且还有亚马逊那个例子，似乎“长期不盈利”也自成一种体系，蔑视这那些“只会挣眼前小利”的家伙们。这一切，形成一套“说辞”，在牛市中，广泛传播着，不知不觉中，人的头脑就会有“微醺感”。一种在朦胧中，“似是非是”的感觉，逻辑的自洽，配合持续上涨的股价，又一组的“虚实组合”可能也有所怀疑，但“眼见为实”的浮盈，让人追随。而且一旦这种趋势，持续一段时间，人们就认同那种“势不可挡”的气势，成为洪流中的一份“共谋”。所以成长股之所以难估，一方面是对于“演绎思维”的考验，其实在初期，除了分析各种场景以及趋势，更多是对于想象力的考验。如果不亲身使用一下，其实很难获得“想象的支点”。因此熟悉那个新的产品之后，才能估得准一些。这种门槛对于散户是很高的，就像电动车刚出来的时候，了解最好的方式，就是自己买一辆，然后开开看。再比如ai起来了，最好的方式，就是open a i，claude，豆包，龙虾这种，都用一遍，了解具体应用以及整体架构。另外，对于成长股讲安全边际实在可笑，因为“没有边际，才有成长的空间”。这是另一个难点，价值派很难跨过这点，也就是比如现在时间倒流。回到二零二四年的时候，不少人依然不敢“站在光里”，看不清盈利，也没有股息，似乎无法对于“价值”进行锚定，常用的d c f估值法，切换为“资本支出评估法”，也变得怪怪的。总之，完全是两个不同的东西，那种分裂感，就像一对“不可调和的矛盾”，也如北岛所言的那种“古老的敌意”。即便是巴菲特，对于科技成长股这种“物种”，一生都也是“谨慎小心”的。即便后期到了“不得不碰”的地步，也仅仅是重仓了苹果这种“偏消费一些”的股票，这足以见得成长股的挑战难度。我觉得，散户布局成长股最好的方式就是e t f，因为打散弹的话，判断好赛道就可以了。这是一种“简化”，它肯定不是最好的方式，因为如果有时间和能力，可以挖掘得更细致，抓个股会更准，但它也一定“不是最差的方式”，妥协就是寻找“最大公约数”。现实中，散户资源有限，一旦跌到低位，省去那些“过分琐碎的分析”快速完成“赛道布局”，几年前，我买入半导体e t f，没有经过太多的分析，主要是2点，第一那时候，缩量厉害，沪指3000点以下，成长股在熊市估值会杀的很厉害。第二，国家每年会很多钱买芯片，还受到各种限制，芯片产业的规模很大，已经“箭在弦上，不得不发”，估值低+大趋势，所以直接布局。对于成长股的思考，根本不是“小登”两个字所能概括的，需要梳理技术框架、需求反馈、产品触碰、竞品调研、趋势预判以及产业链分析，那是一套挺专业的活，也不是简单抄作业能解决的，因为即便抄了，也未必敢重仓，更未必能拿得住，还未必能高点走人。在冲涨阶段，趋势会形成“自发惯性”，要反转没那么容易，也就是不要低估“泡沫的韧性”，不是高了就马上要破的。就像不少人没啥本事，但人家领导的位子坐得很稳啊，这种“看似的荒诞”后面有深刻的逻辑链反馈支撑。认识到“泡沫的坚韧”，才能更大程度地利用它。我完成半导体E T F三分之二的减仓了，早了点，但锁定了利润，后面的三分之一并不着急，慢慢跟着。卖之所以难，是因为认识到“泡沫会破”是远远不够的，因为这个道理太廉价了，都知道的。而是要看清楚，以“成长之名”、以“科技之名”，一群人“共谋着”，推着那个泡沫坚韧地往前走。泡沫的韧性被逐利的本能支撑着，也总被人低估，它在一定时间内所向披靡，而且这段时间未必那么短。这是一种“残酷的事实”，也验证着这个世界未必那么讲理。在这个时候，那些“价值逻辑”的底层结构有些晃动，也就是有时候未必那么“公允”，所以卖股票会更难一些。低点买入之后有些“锚定点”可以参考，但卖的时候如果按照“公允价值”设定出货点，往往愚蠢。难的不是具体数据的测算，而是两种思维存在冲突：一种是理性的分析，那是一个“机械式的宇宙观”；但后者需要加上一层“情绪影响”，需要尽力理解那些“不合理”，就像量子力学中存在的种种不可思议。