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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长期退休股逻辑，来自韭菲特漂流记。我最近也在梳理退休逻辑。就是逻辑可以到3到5年躺平的那种。退休票我想到的大框架有两条。第一是有极致的护城河、稀缺性。别人想卷都卷不了。比如金银矿，哪怕别人再眼红，但他没有矿，他无能为力。比如苹果生态链。别人都很难对它形成冲击。第二是极强的供应链。别人想卷，但发现卷不过，所以放弃了去卷它。国内的电解铝行业就是一个案例，有极低的电价、极低的铝土矿。蜜雪冰城和某医美也是类似的逻辑。没有一家奶茶店愿意跟蜜雪冰城拼价格，所以它在这个领域里面就很无敌。这两个大框架之下，再考虑几个因素。第一个是估值得低或者合理。买得便宜，容错率就大了。买得贵，容错率就很低。第二是理性消费大于感性消费。信息平权之后，绝大部分的消费慢慢的从感性偏向于理性。而纯感性的奢侈品和网红产品，是最容易遭到颠覆的。第三是，自然形成的壁垒优于政策影响的壁垒。因为政策带来的好处往往也容易伴随着政策调整带来的利空。再考虑几个风险点。壁垒极强的公司中，要担心时代的搅局者，世界的变化实在太快了。很难看懂3到5年之后的东西。就像诺基亚曾经不可一世，没落也就一瞬间。或者什么时候发现了巨大的金矿资源，导致一下子供给增加好几倍。今天朋友说的一个逻辑，我觉得挺有意思。他说现在用豆包的人很多，其实豆包对每个人的性格和兴趣爱好的理解是非常深的。假如它有一天推出一个功能，可以搜索志同道合的朋友，组建新的社群。有可能对微信造成一个重大的影响。最起码原来微信被替代的概率是0% 的话，现在可能是0.5%。大厦中出现了一条很细的裂缝。供应链的公司，也担心整个行业的变迁。以及周期的下滑。比如电解铝的需求下降了。或者某种材料出来，代替了一部分的铝合金的需求。奶茶中也有可能出现了更好喝的 plus 版本。大家直接绕过了了蜜雪。其实现在投资比以前容易，但也比以前难。容易点在信息平权了，利用A I，大家的获取的信息量都差不多。难点在于时代变化太快了，稍微慢一点，就容易跟时代脱节。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么无风险利率不断下行，但茅台的估值却不断走低？来自浩然斯坦。过去几年国内无风险利率一直往下走，按经典估值模型的逻辑，茅台这种底子极厚、商业模式近乎完美的公司，估值本该跟着往上抬才对。但实际情况是，其市盈率从当年 73 倍的成长股溢价，跌到了如今 19 倍的公用事业估值中枢，这个反差非常强烈。是不是茅台的商业模式不行了？答案肯定不是。酒还是那瓶酒，茅台的品牌壁垒依旧是独一份的，没什么能复制，它的生意本质从来没变过。真正变的，是市场给茅台的价值定价锚，是市场对这家公司的未来预期，彻底变了。简单说，市场给茅台的估值逻辑已经完成了根本性切换：从过去赚成长的钱，变成了现在赚股息的钱。一旦走到这一步，它对无风险利率的波动，自然就没那么敏感了。二零一九年，茅台市盈率能冲到 73 倍，估值能跟创业板掰掰手腕，核心是市场给了它成长股溢价。那时候大家买茅台，看的是什么？是业绩和估值双升的机会，是每年能稳稳保持 15% 以上的利润增长，是商务消费、礼品消费的持续爆发，更看中的是它独一份的永续经营能力和提价权。但现在呢？茅台市盈率跌到 19 倍，跟长江电力、高速公路这类公用事业股站到了同一梯队，甚至估值比长江电力还更低一些。市场对茅台的诉求，从过去追求未来的高增长，变成了现在追求当下的稳定现金流；大家从茅台身上赚的钱，从看成长的钱，变成了拿确定分红的钱。市场现在基本把茅台当成了一家没什么增长的企业。对应的，市场对茅台的核心关注，也从 “明年增速能到多少”，变成了 “每年的分红能不能稳住”。目前茅台的股息率大概 3.7%，刚好卡在长江电力3.5%、高速公路 4% 的公用事业股息区间里，这个利差，就是现在茅台最核心的估值锚。为什么无风险利率往下走，茅台的估值却没跟着涨？核心就在于这种估值锚转变之后，评估价值的方式完全不一样了。成长股的估值锚，是增速和利率的差值，利率稍微降一点，估值就能往上涨一截；但高股息资产不一样，它的估值锚是股息率和利率的利差，只要这个利差能保持稳定，哪怕利率再降，市场也不会给更高的估值。因为大家买这类资产，要的是确定的分红回报，不再是盈利增长和估值上涨。这就像你买了一张年化 3.7% 的存单，银行的基准利率降了，你不会想着存单的价格能涨，只会关心利息能不能按时到账，这是一个道理。经典的估值模型，比如 D C F 、戈登增长模型，核心逻辑都很简单：企业的现值等于股息除以无风险利率和增长率的差值，无风险利率下降，理论上折现率就低了，企业的现值自然就该提升。而增长率和无风险利率，一起决定了终值公式的分母，这是估值的关键。对于成长股来说，股权久期长，估值的核心是未来的高增长现金流，所以利率哪怕只是小幅波动，都会被放大，带来估值的大幅变化但现在市场对茅台的增长预期彻底变了，觉得它不会再高增长了，现在的定价里，隐含的中长期利润增速也就 1% 左右。要知道原来市场给茅台的增速预期是 15%，当增速从 15% 跌到 1%，无风险利率和增长率的差值就从2.5%减去15%的 负12.5%，变成了2.5%减去1%的 正1.5%，终值的计算逻辑直接反转了，茅台也就从过去的高增长溢价，变成了现在的低速增长折价。这还不算完，看衰中国经济，认为通缩将持续，以及监管带来的变化，又进一步推高了茅台的风险成本。房地产持续下行压制消费，二零二五年禁酒令升级，政务和商务消费被抑制，白酒行业也从过去的投资品属性，回归到了消费品的本质，原来的金融化溢价也就没了。未来及监管的不确定性，会让投资者要求更高的风险补偿，这直接导致茅台的股权风险溢价大幅上升。折现率就是无风险利率加股权风险溢价，这里面的账很好算：假设无风险利率降了 1%，但 E R P 升了 2%，折现率其实是净增 1%，最终估值反而会降大概 10%，具体多少会受久期影响，但趋势是确定的。除此之外，过去几年，市场的资金偏好也发生了显著的变化。二零二五到二零二六这两年，资金从白酒、互联网这些传统核心资产里撤出来，转向了 A I 算力、半导体、机器人这些新质生产力领域，二零二六年 A I 更是成了机构的共识第一主线。地缘政治冲突不断，全球资产配置在调整，外资也从港股科技和 A 股白酒板块撤离，形成了被动的抛售潮。还有，A I 龙头市盈率都创了新高，形成了明显的估值虹吸效应，这也进一步压低了白酒这类传统行业的估值中枢。我们可以算笔具体的账，看看茅台的折现率到底变了多少。二零二一年的时候，茅台的无风险利率等于3.5%，增速等于15%，E R P等于6%，折现率就是 9.5%；到二零二六年，无风险利率等于2.5%，增速等于1%，E R P等于8%，折现率就变成了 10.5%。别看无风险利率降了 1%，但折现率其实净增了 1%，最终导致茅台估值下降了大概 30%，这个结果和实际情况是完全吻合的。所以说到底，茅台的估值没跟着无风险利率下行而提升，核心不是利率的问题，而是增长预期崩塌、风险溢价上升、资金迁移这几大因素形成的负向合力，把利率下行的正向效应彻底抵消了，甚至还反过来压了估值。这也能说明一个很重要的投资道理：企业的短期估值水平，从来都不只是取决于资金成本，更取决于增长和公司面临的风险水平。资金成本只是估值的一个变量，而增长和风险，才是短期定价的核心，这其实也是长期投资者超额收益的一个来源。一个与当下的茅台形成反例的案例：长江电力二零一四到二零一六年前后，是长江电力的 “P E 估值时代”，那时候市场普遍认为，公用事业股就该配低市盈率，长江电力的 P E 长期在 10到12 倍徘徊，和当时的高速公路、水务公司没什么区别，大家买它，只看 “稳”，不看 “涨”，觉得公用事业股就不该有高估值。二零一七到二零二零年，进入 “股息率倒推时代”，随着无风险利率下行，银行存款利率持续走低，长江电力常年稳定在 3.5% 以上的股息率，二零二二年甚至达到 4.1%，一下子就有了吸引力，市场开始用 “股息率倒推估值”，只要股息率高于存款利率，就愿意给更高的 P E，这时候它的 P E 逐步从 12 倍抬升到 15至18 倍。二零二一年之后，进入 “D C F 模型折现时代”，市场发现长江电力不只是 “稳”，还有确定的成长 —— 通过并购水电站、优化运营，它的现金流持续增长且高度确定，大家开始用 D C F 模型给它估值，看重未来自由现金流的折现价值，P E 进一步抬升到 20 倍以上，二零二四年一度达到近十年高点26倍，即便到 二零二六年 3 月，P E 也稳定在 20.3 倍左右，比现在茅台的 19 倍还高一点。过去十年投资长江电力，总回报达到了 469%，这里面有 50% 是估值提升带来的，37% 是利润增长贡献的，只有 13% 来自股息分红 —— 说白了，过去十年买长江电力，主要赚的就是估值抬升的钱。那么同样是 “稳”，为什么长江电力能靠估值升级实现价值重估，而茅台却下跌至低 P E 区间？核心还是两个点：一是增长预期，长江电力虽然增速不高，但始终有稳定的成长预期（并购、运营优化带来的现金流增长），市场对它的增速预期是稳步向上的，而茅台的增速预期从 15% 跌到 1%，彻底没了增长溢价；二是风险溢价，长江电力几乎没有监管不确定性，生意模式简单、现金流确定，E R P 一直保持在较低水平，无风险利率下行的利好能直接传导到估值上，而茅台的 E R P 因为宏观经济、监管、行业变化大幅上升，抵消了利率下行的利好。展望未来，茅台如果要实现估值修复，其实就看三个核心条件能不能满足，而且这三个条件是层层递进的：第一，增长预期要企稳回升，茅台的营收增速得重新回到 10% 以上，这是基础，只有增长预期回来了，市场才不会再把它当成纯公用事业资产；第二，股权风险溢价要显著回落，战争、通缩、收缩性政策、监管加强等不确定性能彻底消除，大家对茅台的风险担忧少了，自然就不会要求那么高的风险补偿，折现率才能真正降下来。第三，资金偏好是否回转。目前食品饮料板块P E估值处于近二十年历史区间的下10%分位数、P B 估值处于近二十年历史区间的下9%分位数，分位数水平排名全市场倒数第一，在古今中外市场上从长期来看食品饮料板块是市场中真正的王者，目前中国市场上这个板块处于显然的市场洼地状态，很多成功的价值投资者过去几年在这个板块里面成功地躲过了本轮“牛市”，未来几年会不会上演一出陈词滥调老掉牙的“王者归来”。我相信，真正看懂茅台、对中国经济发展有信心的投资者，心里对这几个问题都有明确的答案。想明白茅台估值低迷的症结所在，反而会更加心安。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫迫近历史新高的化工板块，底层逻辑究竟是什么？来自锦缎研究院。化工向来是投资者眼中既熟悉又陌生的存在。熟悉的是它与衣食住行息息相关，陌生的是这个行业细分品类纷繁复杂、产业链冗长。从上游的油气煤炭矿石农产品，到中游的炼化、三酸两碱，再到下游的化纤、农药、聚氨酯、氟化工……每个赛道都有着完全不同的运行逻辑。极高的研究门槛，再加上行业历经三年景气下行，深陷产能过剩、低价内卷的困局，化工板块曾一度被市场戏称为 “狗都不看”。但近期，受伊朗局势影响，国际油价一路冲高至110美元每桶，震荡的大盘中，A股的石油石化、基础化工板块成为市场中最亮眼的主线之一，再度重磅重回主流视野。化工板块看似复杂，但抽丝剥茧后，其核心底层逻辑实则清晰可循。今天，我们就借着中东地缘冲突的热点，站在全球视角，拆解中国化工行业的核心投资框架。1，逼近历史高点的两段式行情实际上，以基础化工指数为例，过去半年行情已经演绎了两段，板块也悄然逼近二零二一年的历史高点。二零二五年7月中央财经委提出行业“反内卷”政策，是基础化工指数本轮行情的核心转折点。政策落地后，氨纶、有机硅等多赛道龙头快速落地联合减产、协同挺价动作，供给格局优化预期使得市场开始躁动，板块就此结束长期磨底，开启第一波趋势性估值修复。二零二六年初至今，基础化工指数迎来加速主升浪，核心来自周期板块的高关注度和近期国际油价冲高的共振。油价上行既直接带动炼化板块盈利预期上修，更放大了国内化工龙头的全球成本优势，加速海外高成本产能出清。2，全球视角下，读懂中国化工的真正底色很多人会有这样的疑惑：原油是化工品的核心原材料，油价涨价难道不会大幅增加企业成本吗？答案是，对于具备全球核心竞争力的中国化工企业而言，油价中枢上移带来的机遇，远大于成本端的短期压力。想要真正理解化工产业，必须站在全球产业链分工与竞争的视角，这是最核心的出发点。对产值与地位进行分析，从体量上看，二零二四年，国内化工全行业总产值达到16万亿元，约占全国工业总产值的12%，是当之无愧的国民经济支柱，也是国内为数不多能与汽车产业平起平坐的大赛道。在全球范围内，中国化工更是增长的绝对火车头。以二零二二年数据为例，中国化工品销售额占全球总额的44%，资本开支占全球的45%，研发支出占全球的28%，各种指标都稳居全球第一。对产业链进行分析，这里必须先纠正一个市场普遍的认知误区：很多人把化工当成纯内需行业，因为国内化工产业表观直接出口占比只有10%。事实上，中国化工本质是两头在外的全球生意。从上游看，我国化工行业的核心原料高度依赖进口。原油对外依存度超70%、天然气对外依存度约40%、钾肥进口依存度长期超过50%。只有比较少量的原材料，如煤炭、农作物、原盐等国内储量足够。从下游需求看，中国化工品似乎的确以内需为主，近些年虽然出口金额持续提升到3000亿美元以上，但占全球化工品出口总比例仅在10%。大家只习惯于把化工中代表性子行业，如轮胎、农药这种海外收入占比50%以上的，归为出口子行业。实际上，大量化工产品通过间接出口的方式流向全球——比如纺织品里的化纤、家电里的改性塑料、汽车里的合成橡胶，中国化工品的出口依存度比表观数据高得多。对核心竞争力进行分析，化工产业的全球竞争，本质上是成本与技术的双重博弈，而中国化工在这场博弈中，呈现出 “大宗占优、精细追赶” 的特征。作为标准品，大宗化工永远都是寻找成本最低的地方。资源丰富的地区自然占据天然优势，比如天然气便宜的美国、俄罗斯，原油成本最低的中东，都是全球重要化工产地。而化工加工环节，是典型的重资产、重运营的苦力活，大装置、连续反应、园区配套、环保处理、下游消纳，都是考验。东亚地区虽普遍缺资源，却靠着极致的产业运营能力，成为全球化工的核心玩家，中国更是其中的佼佼者。化工虽然品种多，以大炼化中的乙烯为例，就可以把我国化工成本优势如何形成的讲清楚。乙烯被称为“石化工业之母”，超75%的石化产品直接或间接源于乙烯，也成为是衡量国家石化发展水平的核心指标。从成本曲线上看，中国由于缺油少气，乙烯位于靠右并不具备有很强竞争力的位置。那大宗化学品成本优势从何而来？答案藏在产业链配套与模式里。二零二三年全球乙烯产能突破2亿吨，中国年产能超4000万吨，是全球最大生产国；数据预计，到二零二七年，中国乙烯产能将占到全球25%。为了发展化工产业，我们硬生生做成了全球乙烯产能第一，形成产能集中的规模优势。这种靠举国体制突破规模不经济门槛的模式，与家电、面板、存储行业的产业转移路径如出一辙而规模优势只是起点，中国拥有全球最大的服装、家电、汽车产能，同时作为地产和农业大国，为化工产业提供了全球最庞大的下游消费市场。再加上化工园区的集约化发展模式——园区内上下游隔墙供应，大幅降低物流成本；公用工程统一配套，摊薄水电、蒸汽、污水处理等成。这些让中国化工的成本优势在产业链后端被彻底放大。据东吴证券测算，中美两国工业水电成本接近，但美国的工业污水处理成本是中国的2.7倍，再加上劳动生产率、产业链配套的差距，中国大宗化学品的成本优势在产业链靠后环节被彻底放大。凭借类似优势，中国在绝大多数大宗化工品上实现了全球产能的绝对主导。对于精细化工领域，我国目前暂时落后于欧美日，突破还需要时间沉淀。相较于大宗化工的绝对优势，精细化工领域中国仍处于追赶状态，这也是海外化工巨头最后的技术堡垒，更是化工产业附加值最高的环节。比如新和成在维生素E、A领域打破了海外巨头数十年的垄断，万华科学在 M D I 领域做到了全球市占率近40%，这些公司也成为白马股。目前国内在光刻胶、电子特气、高端聚烯烃、显示材料、碳纤维、工业气体等领域仍明显依赖进口。不过我们对于突破并不悲观，因为全球高端电子、新能源、汽车制造产业正在向中国加速集聚，下游应用端的本土化，为精细化工的国产替代至少提供了试错的机会。比较典型的是锂电池行业，我们从正极负极电解液和隔膜，都实现了自主化，也最终孕育出宁德时代这个全球巨无霸。3，供给侧是把握化工行业规律的核心抓手中国化工早已是全球体量的巨无霸，且深度内嵌于全球需求体系。对于周期类化工品，真正决定行业景气度、价格弹性和企业盈利的，永远是供给侧；即便是成长类化工品，核心也看供给端的技术能否实现突破。可以说，分析化工行业，供给侧是唯一的核心抓手。在国内供给上，化工行业素有“被中国人做烂了”的说法，意指一旦某个细分领域实现技术突破，便会迅速陷入价格战，导致全行业亏损。然而，近年来供给侧约束逐渐加强，部分行业开始从过剩走向相对平衡，这也是去年下半年化工行业走强的核心原因。二零二零至二零二五年的碳中和、能耗双控政策，抬高了行业的准入门槛。最典型的就是炼油行业，国家明确设置了10亿吨每年的产能“天花板”，截至二零二三年底，国内总炼油能力已达9.4亿吨，未来新增空间所剩无几。类似的情况也出现在磷肥、钾肥、萤石等资源型行业中。这些行业由于资源稀缺性和环保限产等因素，供给端受到硬约束，从而具备长期投资价值。与此同时，二零二二年以来的化工扩产周期已全面进入尾声。行业固定资产投资完成增速持续下滑，企业因投资回报率承压，纷纷暂缓或取消新增产能计划，二零二六年国内化工供给增速放缓已是确定性事件，二零二七年这一趋势还将延续。在这个过程中，国内化工各个细分赛道，都形成了寡头垄断的竞争格局，如：制冷剂行业受《蒙特利尔议定书》配额制约束，国内 C R 3 产能占比超75%；氨纶行业 C R 4 达74%，涤纶长丝行业 C R 3 达61%；钾肥行业国内两大龙头盐湖股份、藏格控股，合计占据国内87%的产能。这些都说明，化工行业过去“以价换量”的底层逻辑逐渐转向龙头企业从抢份额转向保盈利。在全球供给上，中东局势导致油价提升可能带来系统性出清机会。绝大多数化工品的源头都是原油，油价与化工品价格指数相关系数超过0.8，油价的涨跌，直接重构全球化工品的成本曲线。伊朗局势的核心影响就是通过霍尔木兹海峡的封锁预期，推高了全球油价中枢，这个过程中，欧日韩的油头化工企业成本就会大幅攀升，中国企业的优势反而会凸显。其中最典型、最受益的，就是中国特色的煤化工。煤化工是中国基于 “富煤贫油少气” 的资源禀赋，走出的石油化工补充路线，其盈利性与油价高度相关。据测算，油价在60至80 美元时，煤化工能实现稳态盈利；当油价超过80美元，煤化工的成本优势会彻底凸显——毕竟煤价的上涨幅度，远不及油价。宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工等煤化工龙头的利润想象空间直接被打开；如油价每上涨10美元，宝丰能源利润弹性在30亿元。中期维度更为重要的是，油价上涨正在加速全球化工产能的出清。过去三十年，欧洲几乎没有新增一套乙烯裂解装置，现存装置平均运营年限达45年，本身就缺乏成本竞争力，而俄乌冲突后欧洲天然气价格飙升，碳税、环保成本远高于全球其他地区，高油价进一步加剧了其成本劣势。中东虽然拥有全球最低的油气原料成本，但产业链配套严重不足，加工深度有限，只集中在上游炼化环节，无法形成化工体系，而海峡运输的脆弱性又加剧了担忧。换句话说，伊朗局势带来的油价上涨，本质上是一场全球化工产能供给侧出清的压力测试，如果油价持续在高位，全球化工供给进一步向中国收缩。这也是油价上涨，能带动整个化工板块走强的核心底层逻辑。供给侧定调未来，如前述，化工行业最核心的变化发生在供给端而非需求端。这决定了化工投资，不应再用“全面景气上行”的旧框架去理解，而应转向供给约束下的盈利修复。中国化工产品价格指数自二零二二年中高位回落后，至二零二五年后期才出现小幅回升，上涨幅度远远落后于股价表现；所以行情走到今天，仍是预期先行的阶段，真实大幅盈利修复“还在想象中”。因此，未来化工行情能否持续，核心看企业盈利的确定性上调，而跟踪的关键，仍需从全球视角的供给侧出发，聚焦国内与海外两大维度。国内供给拐点发生在二零二五年7月，中央财经委员会会议明确提出治理低价无序竞争，引导提升产品品质、推动落后产能退出，为化工反内卷提供了政策支撑。随后，氨纶行业龙头联合减产20%，有机硅头部大厂联合减产30%，涤纶长丝行业形成“轮值主席”定价模式，避免恶性价格战。未来主要跟踪政策是否更一步趋严，从二零二六年两会透露的方向来看，应该是会越来越收紧。本次两会首次以单位 G D P 二氧化碳排放强度替代能耗强度作为核心约束指标，同时强化碳排放总量与强度双控、加快碳市场扩围，并且将双碳指标纳入地方党政主官考核。化工是工业领域除钢铁、水泥外最大碳排放领域，钢铁、水泥已纳入碳排放管控体系，化工行业纳入管控是必然趋势。海外供给未来变化不确定性是更大。各国都在强调产能本地化，这对我们是偏利空的，但是海外通胀、地缘冲突、环保等使得产业链成本持续攀升，又使得在意欲摆脱中国供应链的同时反而更依赖我们。目前来看是尾部供给被淘汰的可能性更高。以传统化工强势的欧洲为例，当前化工产业深陷泥潭，面临更高的天然气、电力和环保成本，二零二五年月欧洲天然气价格约为美国的3倍，全年平均电价约为美国的2倍、中国的1.5倍。这导致欧洲化工行业都快“空心化”了，比如巴斯夫只有28%的产能在欧洲本地。每个赛道的供给特点、技术壁垒都不尽然相同，后续我们也将跟踪梳理重点赛道的投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股利润回升在即，戴维斯双击可期，显然超预期，来自睿知睿见。1至2月，中国出口同比增长39.6%，看得人一脸懵逼，不知道为什么能这么强，要知道机构的预期只有7%。于是各种分析就开始胡乱揣测了，比如，春节错位的因素，因为取消退税抢出口之类的。去年开打贸易战的时候，不少人也认为出口会熄火，结果去年贸易顺差还打破了纪录。今年前两个月，贸易顺差就达到了两千一百三十六亿美元，很可能今年还要打破纪录，冲到1.5万亿美元。不少人认为，出口如此强劲，政策肯定就不会刺激内需了。投资者往往就是这样的，总会找一些莫名其妙的理由来让自己焦虑。反过来，如果出口熄火了，这些又会改口：经济要下滑了，今年没戏了。实际上，外需强可以提振内需，甚至带动股市，只不过有前提条件，而现在是满足条件的。我们更应该看到出口数据中展现出来的中国竞争力的大幅提升，并且已经具备十分强大的垄断优势。一、从外需向内需的传导路径很多人认为外需强，国家就不会重视内需。这种非黑即白的观念要不得。这两个都重要，只不过不同时期，侧重点有所不同而已。但这里要区分利润和现金流。外贸企业前些年也赚了不少外汇，从庞大的贸易顺差就能看出来。但利润表上的利润仅仅是个数字而已。这些钱需要结汇回国，才能对激活内需。这就跟包工程是一样的。如果甲方爸爸5年都不结款，你还垫付了大量的工程款，请问，你会有心情消费吗？之前之所以结汇率低，是因为全球都加息，就咱们降息。所以资金留在海外套息了。这反而刺激了海外的需求，推高海外的通胀，人民币则不断走弱。不过这同时使得我们的产品就更有竞争力，抢夺了更多的市场份额。抢市场份额的最终目的是把规模卷出来，把产业集群卷出来，把技术卷出来。慢慢的，咱们就会具备很多工业品的垄断优势。一旦具备垄断优势，就可以向海外要更多利润了。在这个时候，国家也会减少出口退税的扶持。当前，人民币处于强势升值的过程中，所以外需向内需传导的路径已经被打通了。利润正在变为现金流，回到国内！随着人民币升值，外资对国内资本市场的观点也变了。证券投资的结售汇顺差在1月份达到了一千八百一十三亿元，创出了有史以来的单月最高，也就是说外资也在蠢蠢欲动了。随着中国实力被全球重新认识，中国资产会越来越受到他们的青睐。不过这也需要一个过程，目前最大的阻力在国内，毕竟资本项目从限制到开放是一个很长的过程，我们还没有准备充分。二、中国对发展中国家的贡献长期以来，欧美对落后的发展中国家都很鄙视，不愿意去他们那里投资和发展。相反，他们更愿意通过经济和金融的手段掠夺这些地区，只让他们提供廉价的原材料和低端产品，不会帮助他们做产业升级和基础设施建设。道理也不复杂，一方面，发达资本主义国家不希望培养竞争者，比如中国崛起后，他们的竞争力就被削弱了。另一方面，资本是逐利的，不愿意做低利润率的事情，所以发达国家喜欢用垄断的方式获取超额利润率，而这些发展中国家消费不起这些高价产品。可中国则不一样，它愿意做这些低利润率，且可能暂时看不到回报的生意。这些年，咱们不断的帮助发展中国家修路搭桥，挖矿，给他们贷款，输出技术，使得他们一定程度上实现了产业升级和经济发展。而咱们这样做，也是为自身利益着想。随着中国的崛起，势必会遭到发达国家，尤其是美国的压制，如果我们的产品还是依赖这些发达国家，一旦他们不买我们的产品，那就麻烦了。不过好在国家领导人高瞻远瞩，经过多年的积累，即便美国跟咱们打贸易战，我们的出口不降反增，而贡献增量的主要就是这些发展中国家。二零一八到二零二五年，中国对美出口占整体出口比重从 19.2%降至 11.4%。而对东盟，非洲和拉美的比重在不断上升。既然鸡蛋没有放在一个篮子里，美国就威胁不到咱们。再者，美国也离不开咱们的产品，毕竟咱们的产品结构已经不是单一的低端产业了。随着发展中国家的需求逐渐被激活，中国在海外的市场还会越来越大，估计发达国家看到咱们激活这些潜在市场眼睛都绿了。当初很多人不理解，为什么国家要去做吃力不讨好的事，去帮助发展穷国。这很正常，大部分人都是短视的，只愿意获得短期利益，不愿意做长远规划。至于说国内产能过剩，如果只是供应国内，当然是产能过剩，如果考虑到广阔的潜在全球市场，产能其实还是不足的。而且咱们发展得早，已经通过规模、集群、产业升级和协同效应获得了一定垄断优势。三、产品结构升级很多人还停留在过去，以为咱们出口的都是低端产品。以前就有用8亿衬衫换一架飞机的历史，那么现在咱们出口的产品以什么为主呢？出口商品分为中间品、资本品和消费品 三大类。中间品是生产其他产品所需的零部件、原材料和半成品；资本品是用于扩大再生产的工业设备；消费品则是面向终端市场的最终产品。随着东盟、拉美、非洲等新兴经济体工业化与基础设施建设推进，这些地区对设备、零部件和工业制成品的需求持续增长。比如东盟和拉美经济体制造业能力与本地产业链正逐步完善，在承接部分低端产业链环节的同时，也带动了对中国上游中间品与资本品的持续需求。以纺织服装为例，中国针织服装出口的比重从二零一三年的42%下降到二零二四年的30.8%，同期孟加拉国和越南的份额分别上升6个百分点和2.6个百分点。看上去好像是咱们丢掉了这部分市场，其实不然，我们可以向越南和孟加拉国提供设备，零部件和半成品。二零一五年至二零二一年，中国在越南纺织服装业增加值中的占比从22.0%快速提升至42.8%；二零二一年越南纺织服装业的出口总额中，约有25%的增加值归属于产业链上游的中国。非洲相对更加落后，还处在基础设施建设和产业形成的加速期。这个时候，咱们对非洲的出口以资本品为主。我们在非洲进行投资，带动非洲对资本品的需求，一旦产业形成一定气候，就会增加对中间品的需求。所以我才跟大家说，中国是全球制造业的中枢，并不是简单的向外输出低端消费品。二零二五年，中间品、资本品出口分别同比增长10.4%、5.6%，含跨境电商包裹的消费品出口同比回落1.0%，与此同时，国内产业链加快向中高端升级。二零一七至二零二五年，高技术制造业增加值占规上工业比重由12.7%升至17.1%，二零二五年汽车、船舶和集成电路出口同比分别增长21.4%26.7%和26.8%。今年的前两个月，集成电路出口金额同比增72.6%；汽车、船舶分别增67.1%、52.8%；自动数据处理设备、液晶平板出口同比分别增20.6%、23.3%总之，随着海外发展中国家的需求被唤醒，以及中国工业品的垄断优势的形成，人民币升值通道才刚刚开始。随着资金回流，外需也会开始提振内需！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代二零二五年年报，显然超预期，来自围棋投研。3月9日晚，宁德时代发布了二零二五年年报，老球友都知道，其他企业可能会延后解读，但每次宁德年报都是当晚务必发文，只因这是研究高端制造绝对绕不开的一家龙头企业。年报是晚上8点发出，业绩会是晚上8点开始，您没有看错，就是这么紧凑。因此大部分投资者都是提前准备好问题，然后再边参会边阅读年报，挺有意思。宁德在我这里出现的频率绝对不算低，因此相信都比较熟悉，今晚就聊点“增量信息”。首先是业绩，绝对满意。“宁德二零二五年业绩能有多少？”这是经常被问及的问题。截至去年三季度，归母净利润是490亿，简单些给到四季度200亿的预期，差不多就是690亿。有些券商给得乐观些、有些券商给得谨慎些，市场预期基本就是在680至700亿之间。结果宁德做到了722亿，同比增长42.3%，比市场预期上限都要高，显然是超预期的。年报一发出来，我的朋友圈里就开始刷屏，都是大拇哥和牛叉。当然也有投资者看到扣非归母净利润是645亿，觉得有些担忧。倒是不用太担心，一方面非经主要是政府补助和非流动资产的处置收益，每年都有比较大的金额，另一方面扣非净利润增速是43.4%，比归母增速还要高。不知道大家还记不记得，我说过个小标准：对于宁德时代这样规模的巨头企业，能够算出预期且不断符合预期，那就是超预期。更何况现在是真的超预期，因此肯定是让人满意的。至于今年二零二六年预期如何？截止到今天收盘，市场预期基本都是给到850至900亿净利润，背后是对应着900至1000吉瓦时的出货量。今晚年报公布后，我估计券商都会提升下预期数字，但我依然稍微谨慎些，按照20%增长大概是866亿。顺便说一句，其实宁德营收增速是有挑战的，二零二五年增速是17%，按照量和价拆分，量倒是问题不大，不确定因素就是价格波动。好在，宁德最强的地方就是能维持单位净利润的稳健。这几年净利率也是肉眼可见的增长，已经达到了18%, 在锂电行业里确实是独树一帜。其次是业绩会，看看机构投资者都关心哪些方面。1.最最关心的，就是碳酸锂价格波动的影响，问了一连串问题：碳酸锂涨价会不会降低利润？涨价能不能传导下去？整车厂自己不赚钱能接受吗？津巴布韦暂停锂出口会怎么样？储能需求会不会降低？让我比较自豪的是，管理层答复和咱们前几天文章里提到的几乎一模一样：上轮周期的大宗商品波动，公司就有客户联动机制和上游供应链布局，这轮更是游刃有余。就是这么简单，上轮碳酸锂价格突破60万元每吨，宁德盈利水平都能熬得过来，且越熬份额越高，那这轮介于15至20万元每吨之间，就不需要太过担心。当然需求端是要考虑的，尤其是碳酸锂涨价对储能项目的影响，业绩会给到了比较明确的答复：对大部分储能项目的内部收益率没啥影响，因为相关政策和商业前景都给得比较好。2.从碳酸锂延伸出来的担忧，还有美国大美丽法案、欧洲工业加速器法案、中东地缘冲突、国内出口退税等等，管理层都分别给到了回答：美国业务占比本身就很低，影响不大；欧洲法案还是早期阶段，肯定利好于有海外产能的企业；中东是短期扰动因素；出口退税和客户商谈好了传导机制。这个问题的背后，是市场担忧今年业绩能不能如期达成，我是这样看的：研究做得琐碎及微观，不是不可以，但对于宁德这样全球性龙头，要看得更中观一些。甭管这影响或那影响，只要生产和销售计划能如期推进，产能利用率维持高位，就不用担心业绩问题，平时每个月的排产就是很好的验证渠道。管理层态度也比较坚定，只要不出现特别的大环境波动，对今年盈利的稳定性是有信心的，订单能见度的可靠性也比较高。3.要维持全球电池龙头的地位，就需要不断创新，这方面市场问得也比较多。例如钠新电池，已经有客户接受并上车，随着碳酸锂价格增长，转向钠离子电池也是很好的途径。友商会跟风，但能量密度和性能指标上，宁德有信心。例如固态电池，宁德非常重视，虽然进展不能透露太多，但受到业界和专家的认可，从产业化到商业化仍然需要一些时间，要更理性去看待规模化。例如储能市场，前期是依靠电芯优势，后面就要提升系统解决方案的能力，往下还有直流侧和交流侧的能力，甚至是做电网的能力，签了很多战略合作订单去构建生态。这些问题的背后，就是想了解宁德未来的盈利持续性。管理层也给到了参考：中长期的前瞻性指引，就是现在到二零三零年左右，能有20%至30%的复合增长率。最后就是回到年报本身。我打开年报，最惊喜的地方就是看到了曾毓群董事长《致股东的信》，没记错应该是这几年来的第一次，特意摘录了其中几句话：宁德时代始终在以行动回答一个问题：如何在不确定的世界中，构建确定性的长期价值？当地缘政治、产业周期与技术变革交织，不确定性成为全球经济常态，宁德时代能够稳健增长，是建立在公司长期坚守的奋斗与创新价值观基石之上，让我们相较于同业，更经得起风浪的洗礼。新能源产业正站在新的历史节点：发展目标从“速度”转向“质量”，发展路径从新能源的产业化迈向产业的新能源化。造电池容易，但造好电池很难。在高度规模化的产业中，任何细微缺陷都会被时间和空间无限放大。纵观人类文明的发展历程，科技革命始终伴随着能源革命，而能源利用效率，是文明跃迁的关键变量。在下一代以可再生能源为主体的新型能源系统中，电池不再只是交通工具或储能设备的组成部分，而将成为支撑能源系统缓冲、稳定与调度的基础单元。新能源也不再是周期性的投资品，而是长期、系统性的基础设施。有前瞻的战略眼光，有坚决的战术执行，才能实现每年实实在在的业绩增速，才能做到“世界第一”之上，更要赢得尊重。当然年报里还给到了其他具体信息，例如动力电池销量541吉瓦时，同比增长41.9%，全球市占率突破历史新高，储能电池销量121吉瓦时，同比增长29.1%，同时两者都是连续多年位居全球第一。不过这些数据就是用来做盈利测算了，比如判断单瓦净利，要完整的测算过程，可能需要另外再单独写一篇，而且卖方老师们做得也已经足够细致，我就不再展开。实际上，我觉得对大部分投资者而言，有上述这些定性和定量的信息，已然足够。最最后，就借用曾董在年报里的一句话作为结尾，希望能和宁德时代，也和各位读者们：携手迈向更加光明的未来——一个更好的“您的时代”！

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为Agent命门：体验为1，成本为0，来自田瑀研究笔记。每年M W C都是一场科技界的春晚，但今年的剧本有点不一样。荣耀给手机装上脖子，中兴让豆包动手办事，千问把A I眼镜压到2000块。表面上看是硬件形态的狂欢，底层逻辑其实是同一件事：Agent终于开始好用了。Agent好用，硬件形态的探索才有根基。以前智能眼镜为什么火不起来？不是光学模组不够轻，是背后的Agent并不好用——问个天气还行，让它"找一下上周在餐厅拍的那张照片发给我妈"，它就懵了。现在Agent能跨应用、跨终端操作，端侧N P U能跑十亿参数模型，交互的速度和深度都有显著的提升。这意味着什么？手机、眼镜、机器人，甚至胸针、吊坠，都可能成为Agent的载体。场景是被Agent的能力解锁的，不是被硬件发明出来的。但以内存为代表的硬件涨价确实是硬件普及路上的绊脚石。千问眼镜一千九百九十七元，像这样的可选消费品，消费者对价格还是十分敏感的。如果运行内存和存储空间继续涨，消费电子的 B O M 表根本算不过来——要么牺牲利润换市场，要么提价收缩用户池。但两条路都不舒服。更麻烦的是，Agent越好用，对内存的胃口越大。端侧跑大模型、多模态交互、上下文记忆，都离不开存储的支撑？这和产品的成本约束直接冲突。手机就是典型的例子。短期来看，由于对价格接受程度更高的云端需求高增，这场拉锯战存储等硬件占了上风。但对于A I相关的端侧产品来说，市场也有分歧。乐观来看：Agent体验突破会使用户愿意为智能付费从而促使均价上移，消化成本。但这个事情同样也有悲观版本：存储成本刚性会呆滞会导致涨价后消费者接受度大幅下降进而场景探索慢于预期。短周期来看，这场拉锯战走向哪边都有可能，我认为判断可能没有什么置信度。但有些时候拉长看，很多问题就会相对容易解决，因为这一轮半导体硬件的周期固然要比以往更持久，但周期中的负反馈力量并没有消失，当下的存储等产品的价格显然不能长期维持。所以长期的关键问题是Agent本身是否是体验上有代际上的升级。成本是周期因素，体验才是结构因素。如果Agent在两年内从能用变成离不开，存储成本的压力只是阶段性噪音；如果Agent进展不及预期，成本下降也救不了需求萎缩——用户不会因为便宜就买单，体验才是那个1，成本只是后面的0。投资上，这种短期模糊、长期清晰的状况，我的习惯是结合护城河、价格拉长来看。M W C让我们看到行业在往哪里试探。但方向不等于结果，热闹不等于生意。长期看我对Agent的发展较为乐观，但寻找具有护城河的标的仍然困难，还是那句话，免费的期权还凑合。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为“HALO资产”折射— CXO行业，来自吕执着。 高盛近期一份报告，为理解全球生物医药产业链的估值重构，提供了一个绝佳的理论框架：“HALO 资产”。它指的是那些通过高额、持续且明智的资本开支，在物理世界的产能与技术，和数字世界的数据与人工智能上，构筑起宽阔护城河，从而能持续获取超额回报的稀缺资产。在我仔细审视后发现，药明系近期的动作，正是这一理论在中国乃至全球 C D M O 领域最极致的演绎。HALO 资产的基石：以 “超前资本支出” 构筑物理护城河高盛指出，HALO 资产的核心特征之一是 “高资本开支强度”。在我看来，药明系的资本开支，绝非简单的产能堆砌，而是一场精准、超前且系统性的战略卡位。1、产能的 “规模与网络” 护城河。药明康德覆盖中国、美国、新加披、欧洲的全球产能网络已从 “成本优势” 升级为 “供应链安全与就近服务” 的核心能力。特别是在多肽或寡核苷酸领域，超过十万升的固相合成产能全球领先，在未来直接绑定了 GLP-1 等黄金赛道。这种产能是重资本、长周期投入的结果，后来者难以追赶。而药明生物包括合联在内的 “全球双厂生产” 策略和 覆盖美、欧、中、新等的“全球六极供应链” 布局，是其承接跨国药企大规模商业化订单的前提。收购拜耳德国工厂、建设新加坡基地，近期并购东耀，在我看来都是资本开支驱动的 “基础设施” 先行。2、技术的 “深度与平台” 护城河。C R D M O 一体化将研发作为流量入口的商业模式，本身就需要在早期投入大量资本开支建设全球顶尖的研发平台，比如 D N A 编码化合物库、抗体发现平台等。这一系列是建立在长期研发投入和大量生产数据反馈之上的，技术工艺的核心经验与诀窍的护城河，这种投入在短期拉低利润率，却锁定了长期的客户与管线。HALO 资产的飞轮：当物理护城河遇见 A I 与数据高盛理论强调，HALO 资产的另一面是数据积累和数字化能力。在我看来，药明系正在将庞大的物理资产，转化为驱动增长的智能飞轮。1、数据资产的 “滚雪球” 效应。药明康德累计合成超过四十三万个新化合物，药明生物赋能超过六百二十个临床阶段项目。每一个分子、每一次实验、每一批生产，都转化为结构化的数据。这构成了全球最庞大的药物研发与生产私有数据库之一。这些数据是训练 A I模型最宝贵的燃料，让企业在分子设计、性质预测、工艺优化上越来越精准，形成数据越多、A I 越强、成功率越高、吸引更多项目、产生更多数据的正向循环。2、A I 赋能的 “效率革命”。通过投资和自研，A I 已经深度嵌入研发流程。比如，将临床前候选物的交付时间缩短到十三个月零二十一天，而行业平均水平大约是二十四个月。在 C D M O 环节，A I 用于生产排程、质量控制、收率预测，直接提升产能利用率和毛利率。A I 不仅降低成本，更在创造新价值。它有望帮助发现全新机理的分子，到那时，药明系提供的将不仅是研发生产服务，更是知识产权与解决方案，商业模式和价值链地位将再次跃升。所有这些，都建立在同一个基础上：多年高额资本开支投入所积累的、经过大量项目验证的、且难以复制的工程化与数据化能力。他们卖的不仅是技术，更是时间和确定性，帮客户省下数年研发时间和数亿美金的试错成本。这就是其平台授权的深层护城河。近期药明生物、药明合联的平台技术授权，合计超过二十亿美金，就是最好的例子。在这里我想强调：跟创新药的管线授权不一样，技术平台的授权是可以重复利用的，药明可以同时授权给多家不同的企业，同时收取多份收益，这就是平台的威力。HALO 资产的回报：从成本中心到价值中枢市场曾将 C X O 视为周期性的成本中心，但在我看来，药明系证明，持续的资本开支投入可以将其转化为具备定价权的价值中枢。从财务回报来看，随着前期资本开支进入收获期，规模效应和平台效应开始兑现。药明康德调整后净利率稳居百分之三十以上，药明生物在高速扩张中保持强劲现金流。这证明了其资本开支的高回报率和优秀的管理能力。从生态系统的溢价来看，药明系已超越单一公司，成为一个生物医药创新的生态系统。从早期研发，到特定技术平台，再到临床与生产，创业者可以在这里获得一站式的创业解决方案。这种生态价值，是竞争对手用钱在短期内无法复制的，构成了最深的护城河，也理应享受估值溢价。我给出一个很大胆的结论：投资药明系，就是投资中国生物医药的基础设施。高盛的 HALO 资产理论，最终指向：在产业变革期，投资于那些通过持续聪明投资、同时拥有实体和数字护城河的基石型企业，是获得长期超额收益的关键。药明系正是这样的资产。它用十年如一日的巨额资本开支，为中国乃至全球的生物医药行业修建了不可或缺的高速公路和云计算平台。无论路上跑的是哪家药企的车，无论计算的是哪个靶点的数据，它都是最终的受益者。当行业从野蛮生长进入精耕细作时代，当 A I 开始重塑研发范式，药明系已凭借其物理的广度、数据的深度和技术的锐度，占据了最有利的位置。它不再是一个简单的外包服务商，而是驱动行业创新的核心引擎和价值分配的关键节点。这，就是 HALO 资产的终极形态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫跌落的速度：5%金丝雀与被误解的抄底，来自张翼轸。每当市场跌去一点，总有两个声音在投资者的脑海里打架：一个是 “赶紧跑，后面还有深坑”，另一个是 “好机会，千金难买牛回头”。买入还是止损？这大概是交易里最古老，也最折磨人的核心问题。传统的解题思路，总是盯着下跌的 “幅度” 或者是所谓的 “估值”。但在拿下 2023 年查尔斯・道奖的一篇论文《The 5% Canary》中，作者给出了一个极其锐利的新切口：时间。更准确地说，是下跌的初始加速度。危险的“早发速度”标普 500 指数自 1950 年以来，有 90% 的时间都处在某种程度的回撤之中。绝大多数的日常回撤，都在 2% 到 6% 之间徘徊。对于长期投资者来说，这个区间的波动是不必理会的白噪音。但问题在于，那些最终演变成 20%、甚至 30% 的灾难性大熊市，最初也是从跌破 5% 开始的。我们如何区分一次 “良性调整” 和一次 “崩盘前兆”？Thrasher 从 17 世纪最速降线的物理学原理中找到了灵感。物理学告诉我们，物体在一个曲线轨道上下滑，要想在最短时间内到达终点，并不是走直线，而是走一条前期极其陡峭的弧线 ——依靠初始阶段极快的速度累积动能。股票市场也是如此。这篇论文的核心发现是：真正具有破坏性的大跌，往往在最初的 5% 下跌时，表现出了极快的速度。如果一个主要指数（如标普 500 或道琼斯）从 52 周高点回撤 5%，仅仅用了不到 15 个交易日，这就触发了所谓的 “5% 金丝雀” 信号。在早年的煤矿里，矿工会带着对一氧化碳极度敏感的金丝雀下井。一旦金丝雀出事，矿工就知道毒气来了，必须立刻撤离。15 天内极速暴跌 5%，就是资本市场的金丝雀。因为这种极速下跌打破了市场的常态，它意味着抛压极其坚决，没有任何承接盘。更致命的是，基于行为金融学中的 “注意力驱动” 效应，这种急速的下跌会迅速吸引全市场的目光，唤醒投资者的损失厌恶本能，从而引发更猛烈的非理性抛售。确认与过滤当然，市场偶尔也会有无厘头的恐慌发泄，随后迅速收复失地。为了过滤掉这些噪音，论文引入了技术分析中最朴素的工具：200 日均线。当 “5% 金丝雀” 发出尖叫之后，如果指数在随后的 42 天内，出现连续两天收盘跌破 200 日均线，这就构成了 “确认版的 5% 金丝雀”。叠加了这个确认条件后，预警效果惊人。1980 年至今的标普 500 中，总共只出现了 15 次确认信号。而这 15 次信号之后，标普 500 未来 3 个月和 6 个月的中位数回撤，是普通 5% 下跌后回撤的两倍以上。换句话说，当动能的恶化与长期趋势的破位产生共振时，千万不要心存侥幸。慢跌中的“抄底”逻辑既然极速下跌是毒药，那么如果是慢悠悠的下跌呢？这正是这篇论文进入第二部分时的精妙之处 —— 它顺手把 “抄底” 这件事给量化了。很多人死在抄底上，是因为他们什么底都敢抄。牛顿在 1720 年南海泡沫破裂时试图抄底，结果倾家荡产，留下了那句著名的 “我能计算天体的运行，却无法计算人性的疯狂”。但如果你改变一下条件：大背景是上升趋势：50 日均线高于 200 日均线。下跌极其缓慢：从 52 周高点回撤 5%，花了超过 15 个交易日。当这两个条件同时满足时，论文将其定义为 “Buy The Dip” 信号。这背后的逻辑依然是人性和微观结构。在长期多头排列的趋势下，如果一波 5% 的回撤走得磨磨唧唧，说明市场里并没有恐慌情绪。这往往只是获利盘的自然换手，或者是前期过热情绪的温和释放。美股的数据证明了这一点。在出现这种 “慢跌抄底” 信号后的 42 天里，标普 500 上涨的概率高达 87.5%，中位数收益达到 5.55%，无论胜率还是赔率，都显著优于全样本的盲目做多。这不在于盲目相信均值回归，而在于你通过时间的标尺，过滤掉了那种带有破坏性的情绪宣泄。A股的现实骨感海外的实证做得很漂亮。但作为 A 股的长期受摧残者，看到任何神奇指标，第一反应永远是：在我们这儿管用吗？我请 GPT 5.3 用万得全 A 指数（2006 年初至 2026 年初，近 5000 个交易日）作为标的，严格按照论文的参数跑了一遍复现。结果很有意思，一半海水，一半火焰。首先，“急跌没好货” 这个底层逻辑，在中美市场是完全相通的。在万得全 A 的样本里，发生 “5% 金丝雀”（15 天内跌破 5%）之后的未来 1 个月到 12 个月，其平均回撤深度显著大于普通的 5% 下跌。动能的自我强化一旦开启，向下砸出的坑同样深不见底。在这个层面上，金丝雀的警报依然有效。其次，“确认版金丝雀” 在 A 股水土不服。论文中那个极具威力的过滤条件 —— 随后跌破 200 日均线确认 —— 在 A 股碰了壁。为什么？因为过去十几年里，严格符合这一条件的仅仅只有 6 次。A 股的波动率本就偏高，牛短熊长，很多时候指数距离 200 日均线极远，或者在均线附近反复无序震荡。样本量太少，导致这个确认信号在 A 股失去了普适的统计意义。最后，关于 “慢跌抄底”。在万得全 A 中，上升趋势里的慢跌，其随后的上涨概率和中位数收益，确实比 “所有上升趋势下的 5% 回撤” 要有一定的边际改善。但这仅仅只是 “有一点改善” 而已。它的整体表现，并没有比你在这个近 20 年的全样本里随便挑一天闭眼买入好。A 股没有美股那种长达十年的平稳慢牛，哪怕是温和的下跌，有时也只是漫长阴跌的开始，而非重新向上的蓄力。为什么同样的量化逻辑，在不同的市场会呈现出强度上的差异？说到底，任何指标都是微观结构的倒影。成熟市场的平滑、长牛，让均线和时间过滤能够精确捕捉情绪的异动；而 A 股的高波动与资金博弈特性，使得很多趋势性指标显得要么过于迟钝，要么过于敏感。但这并不妨碍我们从中吸收最核心的思维操作系统。它提醒我们，面对市场的下跌，不要仅仅盯着那个 “跌了多少” 的绝对数字，更要感受它 “跌得有多快”。急跌释放的是恐慌的动能，而恐慌是极易传染的。当市场以惊人的加速度飞流直下时，宁可承受踏空的代价，也不要去做那个试图徒手接飞刀的英雄。对市场保持绝对的敬畏，当金丝雀停止鸣叫，先退出来看看，总好过把本金留在深渊里去验证底部的坚硬程度。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫漫谈AI时代：教育、土地、前额叶、神秘主义，来自STH_。AI发展速度与社会影响力远超曾经被认为“激进”的预期，我觉得是时候写篇随笔谈谈自己的一些想法，包括人类作为碳基生物如何适应新的时代、一些预测、以及开放性的灵感碎片。一、AI所擅长的工作与对人类劳动力的替代目前的AI极其擅长对于信息进行检索以及机械化加工，显著优势在于“重复性高”、“可预测性高”的传统脑力工作。比如缺乏实际意义的空话与中等质量文案、基础的编程、信息检索汇总等，这些传统白领脑力工作的特征在于极高的重复度与可预测性。AI可以大量学习历史数据并复制模仿流程，产生70分甚至80分的成果。产出成果低于AI水平、或没有能力进一步优化的大量传统白领工作价值会受到严重挑战。在艺术类作品中，AI对于作画、音乐、配音、视频等曾经需要大量人力完成的工作已经产生明确生产力提升与替代威胁。在深度学习某个画家的作品后，AI可以高效率捕捉其绘画特点并进行高效产出；许多配音演员被要求出售对其声音的AI学习与再制作权益，而AI配音已经很大程度以假乱真，能有85分以上的真实度与感染力。但生产力爆发、成本降低的背后是知识产权的混乱。比如AI音乐制作领域已经有很多听感极佳的作品，但总会有一种熟悉感，可能来源于多段相似风格作品的节奏与旋律拼接。这种潜在的“致敬”或“抄袭”质疑在音乐界经久不衰，但AI的使用与算法盲盒使得AI音乐制作生产力爆发的同时，对抄袭定义、原创者权益保护的灰色地带迅速扩张。以目前的AI发展，我认为有几个人类依旧占据生产力优势的方向：1. 非公开信息：信息是原料，掌握非公开的重要信息可以赢在起点。2. 对信息的加权处理能力：AI面对的是爆炸的信息源，人类的优势在于对复杂矛盾的信息进行优先级与权重分配，这种能力在更多元的、精细的、历史数据较难用于未来预测的任务上有长期超越AI的可能性。3. 对不同领域信息与资源的整合能力：目前的AI对于跨学科/领域的整合能力较差，可能是这类人才与情景本来就较少、考验的能力更复合，导致AI更难学习模仿。以创作类为例，AI工具较容易做出70-80分的音乐、美术等单一领域产品，却无法纯粹由AI完成70分的游戏制作。这一点其实大量解放了有才华、却曾经被个人技术与生产力限制的创作者。我们观察到在使用了AI之后，小型游戏工作室与个人制作者的生产力大幅提升，降低了对于基本实现能力（比如基础代码、音乐、美术）的外部依赖。包括短视频制作，过去拥有一个好的想法需要重人力的实现途径，比如演员、摄像、视频剪辑等等，但现在可以更低成本、低依赖度实现想法。我认为AI在降低了“实现”环节的权重后，拥有know-how的少数人生产力会得到前所未有的解放，也会在整个社会资源与价值分配中拿到更大份额。在AI具有更强的综合信息资源整合能力与非线性/非归纳型预测能力之前，这种优势会维持很久。二、教育、白领、中产阶级目前的教育体系依旧过度强调机械性的脑力工作，将会与AI时代所需要的技能背道相驰。传统的白领工作模式在于“较高的前置学习壁垒”与“较低的应用变量”，比如医学、法律等行业需要人类学习专业数据库并知道在什么时候调用具体的知识/法条，但大多数情景其实都是没有太多争议的机械性知识调用工作。输入“眼睑局部红肿”、“硬结”、“按压剧痛”，很容易得到麦粒肿的诊断与相对应的治疗处理方式，其实很多工作是AI能胜任、具有替代性的。当然，越是复杂的情况与诉求会对AI使用者对于语言文字的描述精确性有更高的要求，有更强表达与理解能力的使用者会对AI给出更精确有效的指令，从而提升最终的AI生产结果。大量传统机械化脑力白领工作会被AI提升效率并替代，我们已经在全球各地看到这种劳动力与市场需求的错配：以美国为例，目前短缺的是蓝领工人与灰领服务人员，白领的入门级工作机会大幅下降、资深白领的需求则在增长。大部分国家的中产阶级是白领，在可见的未来会进一步空心化，直到某一天AI革命创造更多新的高附加值中产岗位。同样以美国为例，顶端富人更富、中产和底层承压的K型经济非常显著。以消费行业的高频数据为例，餐饮与零售行业的压力从低价产品逐渐渗透到传统中产的领域。贫富差距加剧、中产空心化的对社会治理带来的挑战会是全球性的难题。三、资本、土地、人力的价值分配传统的生产要素理论认为企业/企业家整合了资本（有形与无形的生产工具）、土地（自然资源）、人力三种资源。人力整体在可见的中短期会不可避免承压，AI的低成本与生产成果可以平替大量传统人力产出；也同时会加剧分配的顶端极化，比如AI人才在各大科技公司的话语权与薪资大幅上升。技术突破带来的生产工具效率提升至少会阶段性使可被提升效率的行业生产工具价值下降。企业在全球化逆转、各国更注重本土主义的情况下受限。过去享受到全球化浪潮带来低成本生产力、全球市场、避税港的跨国公司会无法追求极致效率，支付更高的综合成本。在全球货币更滥发、经济增速更缓慢的环境下，全社会平均资本回报率会更低，当然资本内部分化依旧显著。综上，在社会总价值比例分配的变化趋势上，我认为具有稀缺性的自然资源会整体获得更大的份额，也会承担更多的社会治理成本负担。硅基生产力依赖电子，而电子的传播资源铜铝、电子的储存资源锂都会有长期产业级的需求增长。飙升的资源价格与加剧的资源民族主义都在展示AI趋势下新的社会价值分配模式。在AI迅速发展与突破的时期，政府可能不会对重要的生产资料进行过多干扰，以免生产力落后于其他国家；等到AI对社会影响更稳定后，可能会对电力、资源等硅基生产力的成本进行提高，以保证碳基生产力不被过度替代。民用与商用基础资源的价格双轨制是一种选项。四、全球性的前额叶退化在对全球著名烈酒公司Diageo进行投资复盘时，我发现了新世代烈酒消费的大幅下滑。24年时我将其归因为疫情带来的一次性冲击，事实上这种代际变化发生时间更早。在于Gen Alpha群体及其密切相关的教育界、心理咨询界等人士交流后，我发现全球性的前额叶退化正在发生。疫情的一次性冲击、经济不景气的压力、短视频的流行都在促成一个前额叶发育更糟糕的世代，包括成年人的前额叶状态也在恶化。而这一大脑核心功能区的恶化会导致专注力下降、社交欲望下降、语言沟通与表达能力下降。更多的青少年面临焦虑、adhd、社交障碍等困扰，这几年线下社交场景的收缩与全球性前额叶恶化也具有一定的相关性，青少年的饮酒频率下滑显著高于同期成年人。包括游戏行业的常青老游戏老IP复兴，也一定程度受益于大量现代人注意力更碎片化、对多巴胺奖励更缺乏耐心、没有精力从零开始学习一个入门成本较高的新游戏。这种情况在未来极大可能会因为教育体系的错配与改革进一步恶化。传统教育体系对于大量阅读、专注学习的诉求会在16-25岁大幅增强前额叶的发展，而这一点可能在未来越来越困难。未来较强的专注能力、社交能力、表达沟通能力会是稀缺品。五、重新赋魅Max Weber所说的祛魅disenchantment的底层是大量现代人接纳并投入经济生产活动的效率体系，而这种经济生产关系与体系的动摇必然带来更多对于现代性的思考与反叛。对于人类价值与意义的思考、神秘主义的复苏、更低的社会教育水平，会塑造一个重新赋魅的社会氛围。我并非科技加速主义的信徒，但AI与社会的新时代已经到来，无论抗拒或拥抱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利立功，成长承压：中概医疗消费同入低估，来自六亿居士。受外部事件影响，市场出现连续多日的回撤，多数成长板块回撤较大，红利等防守板块展现防守作用。其中作为A股平均规模较大的上证50指数，同样承担防守作用，在中国石油等权重的带领下，实现波动对冲作用。而创业板、科创板、泛科技、成长板块则出现较大回撤，芯片、半导体、人工智能等热门细分行业承压。在主要行业指数中，消费行业进入历史较低区间，中证白酒刷新历史最大回撤纪录。医药行业同样下行，300医药、中证医疗、全指医药、医药100等关键指数进入低估或接近低估。当然，跌幅较大还有中概互联、恒生科技、恒生互联网等互联网系指数，其中成立时间较长的中概互联可以作为估值温度的基准参考，正式再次进入低估。今天，我们聊一聊不同风格的指数，在不同周期的一些特性。1、投资的长期收益率 = 初始股息率 + 盈利增长 +估值变化怎么理解？投资一家企业，本质上是成为这家公司的股东，从而获得这家企业的利润分红，这便是初始股息率。以红利指数为例，目前A股和港股的红利类指数，大致还有4%-6%的股息率，对比1.8%左右的无风险利率（10年期国债收益率），仍有较大的吸引力。随着企业成长，盈利扩张，我们所获得的分红会逐步抬升，企业的现金流会更充沛，可以生成再投入，从而获得更好的增长，这便是盈利增长带来的价值。比如，大家现在都盯着硬科技、人工智能、机器人和低空经济，本质上是传统行业出现了增速放缓，风险资金追逐新的增长点所导致。而估值变化，则是因为市场认为当前企业的潜在价值较高（成长预期），或者没有更好的投资路径（低利率水平），于是愿意出较高的价格来买企业。比如国泰民安、增速平稳、流动性泛滥，市场的估值就会抬升。当前，低利率使得出现较大的资产慌，海量资金没处去，大家开始瞄准早前较低估的权益市场，这就逐步抬高了市场的整体估值水平，而且还容易产生正向螺旋效应。2、那么，如果换一个角度呢？当外部纷争激烈、经济增速减缓、通胀压力显现，市场的估值就容易回落。尤其目前全球权益市场的估值都不算太低，这样就容易出现较大的波动。当这类问题出现时，市场的风险偏好会逐步降低，高估值行业会承压，产生的波动会更大。尤其是利润还没有得到验证的新兴行业，会出现较大的回撤。而红利类指数，较高股息率背后是企业的。一般该类企业虽然不具备“高梦想空间”，但因为其有相对稳定的利润，使得有较高的安全垫。比如当下的情况，市场的整体估值并不低，外部压力显现，市场就容易产生较大波动。在这个过程中，大家会降低对“梦想”的追逐（成长），提升对安全边际的重视（估值），追求相对确认的收益（红利）。所以，这几天成长类板块回撤，防守类板块上涨。3、当前的波动，给我们的一些思考其实，我们很难预测某一天会出现怎么样的黑天鹅，说句实在话，一个普通人的警觉度总不可能高于一个国家的安全力量。可以想象，如果这几天全仓进攻，尤其是新兴题材或行业，会受比较大的冲击。所以，我一直建议攻守平衡，以此为根基开展策略的规划。无论牛市还是熊市，攻守平衡的作用不是为了获得更高收益率，而是当出现极端情况时，我们能从容应对。如果觉得太死板，顶天进行动态再平衡，当全市场温度、无风险利率、全球稳定程度等要素，进行攻守比例的优化。以全市场温度为例，在自己的风险偏好和收益预期合理的前提下：温度越高，防守板块越重视，温度越低，进攻板块越重视。本质上，仍然是反其道而行之。当然，我相信会有朋友有其他思路，比如针对高成长高波动行业，常说：要么不信，要么早信。这句话也是典型的后视镜，“早”这个词，怎么定义，谁来定义？事后看都是早，事前都其实都是赌。那么，对于大部分普通投资者来说，攻守平衡是相对较优的思路，赚的不一定多，但胜在心里踏实。市场永远在贪婪与恐惧之间摇摆，风格永远在成长与价值之间轮动。当成长股连日回撤，当消费跌入冰点，当中概互联再次叩响低估的大门，我们需要的不是恐慌中的割肉，也不是冲动中的抄底，而是一份清晰的策略、一颗安定的心。攻守平衡的意义，不是追求押中每一次风格切换，而是在任何风暴来临时，都能从容地站在自己的甲板上。赚得多固然好，睡得着更重要。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当“世界油阀”生锈：一场刺痛钱包的中东战事，来自KAIZEN投资之道。想象一下，你每天上下班必经的高速公路突然被封锁，所有车辆要么绕行千里，要么缴纳天价的“过路费”。这不仅是物流公司的噩梦，更是2026年2月底美以对伊朗军事行动后，全球经济的真实写照。当战火烧到霍尔木兹海峡这座“世界油阀”，当迪拜的摩天大楼在防空导弹的火光中颤抖，我们才发现，地缘政治的风吹草动，最终都会变成你我购物车里的价签、加油枪上的数字，以及投资账户里的起伏。这场冲突不仅引爆了能源炸弹，更撕开了全球化供应链最脆弱的命门。一、经济“动脉出血”：不只是油价上涨那么简单美国和以色列对伊朗的军事打击，精准击中了全球经济的三个要害：能源心脏、贸易动脉和通胀神经。首先，霍尔木兹海峡承担着全球约20%的石油运输，一旦被伊朗宣布关闭或战事波及，国际油价便如脱缰野马。尽管欧佩克紧急宣布增产，试图平抑油价，但运输通道的梗阻让增产变成了“远水解不了近渴”。更要命的是，全球航运巨头马士基、赫伯罗特等纷纷宣布暂停航线或改道好望角，并加征高达1500-2000美元的“战争风险附加费”。这不仅延长了运输周期，更让从汽车零部件到消费电子的全球供应链陷入了混乱和成本飙升的泥潭。其次，这场战争暴露了美国“以乱谋利”的算盘与自身经济的矛盾。美国试图通过制造地缘动荡来强化其对能源的控制，甚至喊出了“开钻吧，宝贝！”的口号。但讽刺的是，油价大涨反噬美国自身，推高了其本就顽固的通胀，让美联储在“控通胀”与“稳金融”之间更加左右为难。对于高度依赖能源进口的亚洲经济体而言，这无疑是输入性通胀的“精准打击”。二、历史的回响：从中东战争看投资市场的“肌肉记忆”翻开中东战争史，我们会发现市场有着深刻的“肌肉记忆”。参考1973年第四次中东战争引发的第一次石油危机，以及后续的多次冲突，规律清晰可见：战争爆发初期，避险情绪总是率先占领高地，黄金和原油应声大涨；而风险资产如股票，则通常短期承压。但历史也告诉我们，不必过度恐慌。中信证券的研究复盘显示，若美国不直接深度卷入，美股的情绪扰动通常在一周左右修复；即便是美国参战，市场修复也需待战局明朗。更有趣的是，一份研究显示，在军事行动开始后的一年内，标普500指数平均反而上涨了12.5%。这启示我们：惊慌失措地抛售往往跑不赢“按兵不动”。而对于中国资产，由于缺乏直接传导机制，开战首日的情绪扰动往往在第二天就能基本修复，展现出了较强的韧性。三、后市投资指引：在硝烟中寻找“确定性”当前局势下，投资逻辑正从单纯的追逐增长，转向“拥抱确定性”和“安全溢价”。以下是几条值得关注的主线：能源安全与国防安全——从“讲故事”到“看订单”这场冲突让“能源自主可控”和“国防现代化”不再是口号。机构普遍看好油服工程、油气储运板块，因为它们直接受益于油价高位和能源安全战略。同时，现代战争已迈入“海陆空天”四维时代，AI、商业航天、无人机等具备硬核技术的军工电子企业，正从概念炒作转向获得实实在在的订单预期，特别是考虑到中东地区军费开支常年占GDP的5%以上，中国高性价比的装备有望迎来增量市场。金融安全与避险资产——黄金的“高光时刻”在逆全球化和信用体系重塑的背景下，黄金的货币属性进一步凸显。无论是作为对冲地缘风险的避险工具，还是应对通胀的保值手段，黄金在牛市中都“不言顶”。中国资产的“避风港”属性——便宜且稳定当外部动荡加剧，全球资本开始重新审视资产的“安全性”。中国凭借制造业的完备度（占全球30%）和新能源产业链的优势，叠加人民币与美元相关性较低的特性，正从“中立性溢价”转化为“安全性溢价”。多家私募表示，尽管外部是外因，但真正决定A股走势的是内因，而中国资产目前具备“便宜且稳定”的特征，吸引力正在提升。业绩为王——回归基本面喧嚣过后，市场最终会回到基本面。无论是受供给端改善的交通运输、可选消费，还是具备高景气趋势的人工智能和创新药，业绩的确定性才是穿越迷雾的指南针。中东的战火再次印证了一个朴素的真理：和平是全球经济最廉价的燃料。对于投资者而言，恐慌往往是最贵的成本。历史告诉我们，地缘冲突通常会遵循“避险-分化-重构”的三阶段演进。短期来看，市场波动率攀升，黄金、石油和军工板块会迎来阶段性催化；但中期视角下，我们更应关注那些不受硝烟干扰的“内因”——政策发力的红利、产业的自主可控能力、以及企业真实的盈利能力。当“世界油阀”生锈时，那些拥有“供给确定性”和“安全溢价”的资产，或许就是迷雾中最亮的灯塔。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫成功越是依赖运气，就越脆弱，来自懒人养基。重读塔勒布的风险四部曲——《随机漫步的傻瓜》、《黑天鹅》、《反脆弱》和《非对称风险》，恰逢全球地缘冲突起伏、AI 技术重塑产业的动荡期。这套书的核心启示清晰而冷峻：世界由极端不确定性主导，任何将成功建立在运气之上的模式，都如同沙滩上的城堡，看似坚固，却经不住黑天鹅的一记浪潮。脆弱的本质，是对随机波动的过度敏感；而真正的生存智慧，在于构建反脆弱系统，让运气成为加分项，而非生命线。1、运气驱动的成功，是脆弱的终极陷阱塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中提出一个核心命题：我们常混淆 “运气” 与 “能力”，将随机事件的结果归因于自身的判断与努力。这种认知偏差，会让个人、企业在不知不觉中陷入脆弱的困境。就业中，依赖单一行业的红利岗位，看似稳定，实则是将职业命运绑定在行业周期的运气上；创业时，靠政策红利、市场风口快速扩张，却缺乏核心技术与现金流支撑，一旦风口转向，便会迅速陷入危机；投资里，这种脆弱性表现得尤为极致。部分投资者追求极致锐度，重仓单一赛道或高杠杆操作，在市场上行期能获得丰厚收益，但这并非策略的胜利，而是运气的馈赠。塔勒布在《反脆弱》中用 “玻璃杯” 比喻脆弱体：它厌恶波动，依赖平稳环境，一旦遭遇冲击便会彻底破碎。评价投资决策的好坏，不能只看已发生的盈利，更要审视其在未发生的极端场景中能否存活。那些依赖运气的投资策略，看似收益曲线陡峭，实则暴露在致命风险中 —— 一旦黑天鹅降临，运气耗尽，便可能被打回原形，甚至万劫不复。真正稳健的决策，必须建立反脆弱意识，留有足够冗余：现金储备是财务上的冗余，分散投资是资产配置的冗余，多元技能是个人能力的冗余。这些冗余，不是资源的浪费，而是应对不确定性的 “安全垫”。2、高不确定时代，对冲是生存的底层逻辑当前，我们身处一个 “肥尾效应” 凸显的时代，宏观环境的不确定性达到前所未有的高度，这让运气驱动的成功模式愈发岌岌可危。第一层不确定性，来自地缘风险。区域冲突、贸易壁垒、能源格局重构，这些不可预测的事件会迅速传导至全球市场，冲击各个行业的发展节奏。依赖单一市场、单一供应链的企业，极易成为地缘风险的牺牲品。第二层不确定性，源于以 AI 为代表的技术革命。AI 正在颠覆过去的成功模式，无论是传统制造业的生产流程，还是服务业的运营逻辑，甚至是专业领域的工作方式，都面临被重构的可能。过去的经验、积累的优势，在技术黑天鹅面前，可能瞬间失效。面对双重不确定性，塔勒布在《非对称风险》中强调的 “对冲思想”，成为破局关键。对冲不是预测风险，而是承认无法预测，通过主动布局，实现 “损失有限，收益无限” 的非对称结果。在投资中，这体现为塔勒布推崇的 “杠铃策略”：将绝大多数资源投入极度安全的领域，如国债或现金，保障基本盘的稳定；同时将少量资源投入高风险、高潜力的领域，如 AI 相关的创新企业，博取超额收益。这种策略完全避开中等风险的 “平庸区域”，既守住了底线，又保留了从波动中获益的可能。在职业与创业中，对冲思想同样适用。从业者可以在深耕主业的同时，培养跨界技能，对冲行业衰退的风险；小微企业可以在稳固核心业务的基础上，尝试与新技术结合的创新业务，对冲技术颠覆的风险。低调与保守，并非消极避世，而是在高不确定环境中，为自己赢得更多试错的机会与生存的空间。3、反脆弱：从波动中获益，才是终极竞争力塔勒布的《风险四部曲》，最终指向一个核心概念 —— 反脆弱。脆弱的事物在波动中受损，强韧的事物在波动中维持原状，而反脆弱的事物，会在波动、压力与混乱中受益，变得更加强大。如果说运气驱动的成功是 “靠天吃饭”，那么反脆弱能力，就是 “造田养地”，无论天气如何变化，都能获得收成。要构建反脆弱系统，首先要摒弃 “预测未来” 的执念。塔勒布在《黑天鹅》中用 “火鸡悖论” 揭示了预测的虚妄：一只火鸡每天享受主人的投喂，以为这种幸福会永恒延续，直到感恩节当天，被主人屠宰。在极端不确定性的世界里，任何精准的预测，都可能成为自我欺骗的陷阱。我们要做的，不是预测黑天鹅何时降临，而是让自己拥有 “在黑天鹅降临时，不仅能存活，还能获益” 的能力。其次，要践行 “否定法”，即避免愚蠢的决策，比寻找成功的秘诀更重要。塔勒布认为，在复杂的系统中，我们很难判断什么是对的，但很容易判断什么是错的 —— 高杠杆、过度单一、依赖他人的施舍，这些都是必然会导致脆弱的行为。摒弃这些愚蠢的选择，就已经迈出了构建反脆弱系统的第一步。最后，要主动拥抱适度的波动。肌肉在锻炼中变强，免疫系统在与病毒的对抗中进化，企业在市场的竞争中成长。过度追求稳定，会让系统丧失自我更新的能力，变得更加脆弱。无论是个人还是企业，都应主动给自己 “加压”，在可控的风险中试错，在适度的波动中迭代，让自己逐渐适应不确定性，最终从不确定性中获益。回到当下，当“百年未有之大变局”从政治话语变为切身体验，塔勒布的警告愈发振聋发聩：越是依赖运气的成功，越脆弱；越是追求确定的完美，越易碎。在这个黑天鹅频出的时代，或许最理性的策略，是承认自己的无知，保持谦卑与冗余，在随机性中构建那些能够“从不确定性中受益”的生存结构。毕竟，活得久，比跑得快更重要；留在牌桌上，才有赢的机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫你是不是家族里第一个买股票的人？来自金哥777。今年过年回家和以往不一样，以前过年我家这些亲戚从来不聊股票，不聊投资，更不会聊什么财务自由。去年是我收益率最高的一年，除了帮我姐赚了不少，也让我从来不看书的外甥经常看价值投资书籍了，现在他的目标就是未来能通过股票投资过上财务自由的生活。今天刷抖音还刷到这段话家族里第一个买股票赚钱的人。在多数家族里，祖辈只信踏实打工、把钱存银行，炒股常被贴上“不务正业”“投机赌博”的标签。而你，是那个敢迈出第一步、靠股票真正赚到钱的人。这条路从不是靠运气。你熬过无人理解的孤独，扛过市场涨跌的压力，在深夜研究趋势、学习规则、控制风险，把冲动变成纪律，把投机变成理性投资。你没有盲目跟风，而是用认知、耐心与延迟满足，换来了稳定收益。你不是在赌，而是在打破家族财富的固有循环。从只靠体力、时间换钱，到学会让钱生钱，你为家人打开了全新的财富认知，留下的不只是账户里的收益，更是理性消费、长期布局、敬畏风险的财富思维。作为家族第一个靠投资盈利的人，你是先行者，也是破局者。守住原则、不贪不躁、持续精进，这一份清醒与底气，足以让家人安稳，让后代有路可循。这段话感觉不错，以前买股票往往是我一个人，现在发现还会影响身边的家人和朋友，可能现在粉丝多了，还会影响雪球的球友和股票群的战友。记得我是2011年6月份开的股票账户，当时开户就存了2万块钱，买的第一支股票是中国银行，因为估值低，银行当时利润增长速度快。虽然买股票之前看了很多理财的书籍，也知道了巴菲特查理芒格，格雷厄姆的聪明的投资者也看了才决定开的股票账户。但后视镜看其实对于银行股我也不太懂，就知道市盈率低，利润增长速度快，净资产收益率高，后面在去研究银行的拨备覆盖率，坏账率等等，然后去对比那些上市公司，自己综合选了认为性价比很高的几个银行，买过民生银行，后面重仓的光大银行，兴业银行，南京银行，为了打新股买的平安银行等等。那时候不知道雪球这平台，现实生活中也不认识买股票的人，偶尔听说买股票的都是玩技术分析的，比我更不懂基本面的人，所以往往话不投机半句多。提高认知智能靠看书，但书上说的往往是价值投资思维，很少会教你看个股，看公司，哪怕一些经典书籍有个股案例，但有些是国外的，很多年前的事了，对当时的我来说基本没有太多意义。真正让我快速提高股票投资能力的应该就是雪球这平台，后面陆陆续续认识了很多价值投资的牛人，发现我们有共同爱好就是研究股票。很多做价值投资比较成功的人，基本都懂得延迟满足，不然也不会从很小的雪球越滚越大，人生观，价值观都会很一致，所以最近几年和我聊天最多的就是股友和雪球平台的讨论，非常感谢雪球这平台，让我们这些价值投资者有了更多交流的机会，再也不像我才开户的时候一样什么都不懂，也不知道怎么去学。今年过年还发现大部分人都是没有多少存款，更不会拿钱出来投资的，大多数人还是有多少钱就花多少钱。年薪5万用5万，年薪20万用20万，年薪50万一样没有多少存款。收入到一定程度消费往往也会跟上，也根本不会考虑以后会不会不用上班，会不会通过提高自己的认知，让自己财务自由。财务自由的概念大多数人也是没有的，大多数人想的是一定要上班或者做点生意才有收入，比如在体制内的会认为体制内很安全，有工作就是有保障，福利待遇会很不错。改革开放之前那些在国企的也是这样认为的后来都下岗了，各行各业我认为都是周期，不会一帆风顺的，比如汽车站，没有高铁，没有那么多家用车之前是非常好的单位，福利很高，20年前比公务员待遇都好得多，但最近几年工资很低了，县城里拿2000多，3000多的工资比跑外卖的都低很多。所以我认为没有哪一行是永远都会一帆风顺，顺风顺水的，一个家族有一个学习价值投资的人还是非常重要的，也许不能改变家族所有人的命运，但如果学习这些逻辑，往往会不断学习，不断提高自己的认知，日子也许会过得越来越好。价值投资思维的人，往往会一直都在提高认知，不断的去学习，比如看书，比如和比你水平更高的人学习，或者你不懂别人很懂的公司，学习了你也可能会懂。有时候分享也可以提高自己的认知，有些公司可能你懂一点点，但如果你要分享给别人，你自己肯定要更深入的去了解，不然你自己都不懂怎么可能去分享那公司的投资逻辑。各行各业都有周期，股票投资也一样，但股票你可以通过学习去了解很多行业，然后去挖掘出最优秀，最低估，市场先生当时非常不看好股票还打骨折的生意，然后去持有。风水轮流转，当你了解的行业，了解的生意模式越来越多，总会遇到你认知里的股票。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫本轮人民币升值，港股为何不涨？来自睿知睿见。今年，美元/人民币一度跌破6.83！其实我原以为在6.9的时候，央行就会出手干预了。但可能因为正好遭遇春节，央行就没出手。在逼近6.8时，央行终于出手防止人民币升值过快了。中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。这个操作降低了企业购汇成本，增加外汇市场对美元的需求，有助于缓解人民币升值过快。如果汇率继续往6.8挺进，进一步的干预可能加强，比如，调整外汇存款准备金，调整跨境融资宏观审慎参数等。接下来，咱们看看本次人民币升值的特点和背后的信号。一、贸易属性回归，金融属性让路汇率的变动主要是资金流动直接造成的。资金流动有两个主要推力，一个是基于贸易的属性，另一个是基于金融的属性。贸易属性是指外贸引起的汇率变动。如果一国的商品和服务卖得好，自然结汇的需求也会提升。体现在进出口差额的变化。特朗普启动贸易战后，进出口顺差反而扩大，并创出了新纪录。大家可能会有疑问，前两年的顺差也很大，为什么人民币贬值压力很大呢？这是因为金融属性在作怪。汇率的金融属性是指人们将人民币换汇出去买海外资产。（包括外资）前两三年，由于美国利率高，且股票行情好，所以很多资金都流出去了。导致人民币贬值压力大。虽然国内对资本项目管得很严，但外贸企业赚到外汇后，可以暂时不回国，直接买海外资产。也就是说压制人民币的主因是金融属性，即便是经常项目也带有很强的金融属性。但随着海外赚钱效应降低，金融属性让步，贸易属性回归。在大量顺差的情况下，人民币自然就会升值。二、人民币正在漫长的升值之路上如果我们把视角拉长一点，未来人民币还有持续升值的空间。首先，本轮人民币升值相对平缓，而不是一波流，说明外贸属性的持续性很强。第二，中国产品的竞争力越来越大。美国的加息周期把发达国家的制造业进一步摧残了。而中国则快速追赶。利用人民币贬值抢占市场。现在产业链已经足够成熟，具有定价权。第三，发展中国家的市场不断被打开。现在中国出口的结构正在发生变化，发达国家的占比越来越少，发展中国家的占比越来越大。未来，这些发展中国家的需求还会增加，为人民币提供坚实的基础。第四，产业升级。中国出口的产品已经不是低端商品了，我们正在转向中高端产品。中高端产品带来新的增量空间。所以人民币升值还有很长的路。但升值不能过快，要控制好节奏，所以央行时不时会进行逆周期调节。人民币升值是人民币国际化的标志，随着人民币国际化的加深，海外拿着人民币总要配置资产。买什么呢？这就要求中国提供相应的资产，比如，股票和债券。所以未来，外资会加仓，但加仓的人可能会换一批新角色。由于国内资本项目没有完全开放，那么这些新外资可能会先瞄准港股。至于美国资本，由于存在国际政治的影响，他们对A股和港股的配置占比会降低。三、即期和远期不同步自去年10月底以来，即期汇率和掉期点的变化并不同步。甚至今年以来，掉期点还下跌了。即期汇率更多反映贸易属性，走经常项目的逻辑，而远期汇率走的是金融账户的逻辑。这可能就是港股最近比A股弱一些的原因之一。恒生科技还有其他利空，就死得更惨一些了。如果资金基于投资的需求流入大陆，那么就会在汇率上做套保。基于投资需求的资金在途径香港的时候，就会顺道滋润港股。毕竟AH之间有联动。但如果大部分资金都是基于贸易属性的，对港股的作用就小。无论什么资金，回流到国内，国内流动性更强，那么就会间接的进入股市。比如通过私募，理财，保险之类的。叠加掉期点的利率由三部分组成：即期汇率，远期汇率和利率。当下即期汇率在变，央行为了紧贴美元利率，就会动态调节远期汇率和国内利率。最近债券利率是下降的，那么资本项目下回流的资金就不积极。如果利率上升，资本项目就会活跃了。至于利率的走势，不仅涉及国内经济复苏的节奏，还涉及中美博弈。所以呀，要预测股市的走势，相当困难，因为变量太多太复杂。不过，只看恒生指数的话，其实也不算差，跟沪深300差不多。差的是被鬼故事环绕，跟美国科技联动的恒生科技。但非理性下跌往往也会伴随非理性上涨。咱们在持有任何资产的过程中，都会有无数的大坑和小坑。平常心对待就好了。四、中期的趋势比较强1月，企业远期结汇率是14%，远期购汇率是6%。这么大的供需差，暗示着一年内的结售汇大概率会保持顺差。所以人民币中期升值的趋势很强。疫情后的结汇率在66%左右，2024-2025年的结汇率是62%。如果结汇率回到66%，每个月大概有150亿美元的新增结汇需求。大概是人民币1000亿。如果回升到70%，那就更猛了。在跨国资金回流的大背景下，宽基指数慢牛的格局大概率会持续。只不过，管理层要把控好节奏才行。我估计呀，快速轮动和极端分化本来也是他们计划中的。反正只要宽基指数保持慢牛，他们就完成任务了。至于老登股，我现在是越来越乐观了，因为资金回流会切切实实的提升他们的业绩。当然，啥时候拉升，我也不知道。管理好仓位，保持耐心很重要。五、总结本次人民币升值主要是贸易带来的，走的是经常项目。由于中国的产品有很强的竞争力，所以人民币升值的趋势还比较强。但快速升值不是好事，央行会适时进行干预。关于汇率和港股的关系。1.如果是经常项目主导的升值，短期对港股的影响不大；2.如果是资本项目下有大量资金流入，短期内港股与A股户同步上涨；3.如果经常项目主导的升值过快，甚至会导致国内资金暂时撤离港股，因为交易性资金害怕遭遇汇兑损失；4.人民币升值在中长期来看是利好港股的，因为虽然股价有汇兑损失，但业绩能弥补，而业绩上升带动估值上升；5.人民币升值除了汇兑上导致业绩上升，企业人民币计价的业绩也会上升。因为国内资金变多，利好经济复苏。不过也要注意，短期内影响股市的变量很多，很复杂。我们是不可能准确预测走势的。比如，美元如果持续走强，就利空港股。而最近美股科技的暴跌也影响了恒生科技。股市最终都会均值回归，但途中的波动则是投资者的大杀器。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫保险公司陆续被增资，对散户有什么影响？来自多鱼价投。关注保险股的小伙伴们应该都注意到了一个现象，那就是保险公司迎来了增资潮。光2025年一年，就有20家左右的保险公司进行了增资。1、中国平安的增资对散户有什么影响？2025年中国平安集团对平安人寿进行了约200亿的增资，对于平安人寿来说，相当于是进行了增发。由于平安人寿并没有单独上市，所以对散户几乎是没有影响的，平安人寿的小股东都是机构股东，即便吃亏了，吃亏的也是他们，不是散户。散户持有的是中国平安，也就是平安集团的股票。而对平安集团的影响也是非常有限的，首先净资产几乎没有影响，集团少了200亿，但是并表的人寿子公司增厚了200亿，而且集团持股比例高达95%以上。然后净利润的影响也不大，相当于集团增加了200亿投资，投资给了人寿子公司，虽然这200亿在当年可能不会给集团带来什么新增利润。但是有了这200亿，人寿子公司可以加大股权投资，要是多赚了钱，绝大部分也是集团的。而且长期看，通过本次增发，平安集团的持股占比增加了0.0247%，以后每年都可以多分钱。也就是说，每年会多出0.0247%平安人寿的净利润，会被划入中国平安的归母净利润中，少数股东的净利润则会减少。小结一下，平安集团对平安人寿增资，长期看是有利于人寿业务的发展的，短期看，对上市公司中国平安的净资产和净利润的影响都非常小，短期对散户也几乎没有影响。2、财政部增资对散户有什么影响？除了平安之外，其他几家上市险企也有被增资的传闻。如果财政部要增资保险公司，情况就不一样了。从中国太平财报中的股权图可以看到，上市的主体不是中国太平保险集团，而是太平控股。而据公开信息可知，财政部持有太平集团90%以上的股份，所以如果本次要增资，是财政部对太平集团增资，对上市公司太平控股没有直接影响。但是，增资的目的，如果是为了提高偿付能力，那么后续的动作可能是：太平集团拿到增资后，向太平集团香港增资，然后太平集团香港向上市公司太平控股增资。也就是说，上市公司太平控股需要增发，那么散户存在股权被稀释的可能。而上一次上市公司太平控股增发，是在2013年。但那还不是一次简单的增发，而是一次重新整合的上市。再来看一下中国人保。人保的股权结构更简单一些，由于是集团上市，所以十大股东第一名赫然就写着财政部。如果财政部向人保增资，那么直接面对的就是增发，人保的散户们可能面对股权被稀释的风险。在人保上市以来，还没有出现过财政部增资的情况。国寿和太保其实也逃不过类似的情况，不管是集团上市，还是非集团上市的，最后如果是财政部出钱，来提高偿付能力，资金都需要传导到对应的保险子公司，都会面对上市公司增发的情况。只有平安这种情况，是不存在上市公司增发的，因为中国平安本身并没有被增资，而是它增资给子公司。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代和阳光电源，还好吗？来自围棋投研。近期新能源两家龙头宁德时代、阳光电源都迎来了大跌，有朋友问我怎么了，是不是市场又担忧新能源车销量了，还是海外那位老人家又要加征关税了？不敢说完全没关系，但至少今日下跌的主要原因，大概率是两方面：其一是锂价上涨预期。津巴布韦政府宣布，要立即暂停所有原材料及锂精矿出口，包括正在运输途中的货物。津巴布韦重不重要呢？很重要，它是全球最大锂资源生产国之一，2025年中国19%的进口锂精矿就来自津巴布韦。少了一大块供给来源，狼多肉少了，自然就要涨价，也就是熟悉的碳酸锂价格。那对于宁德和阳光的影响是什么呢？短期来看，上游原材料涨价，中游电池（宁德）还来不及传导，那就只能先自己消化，会降低利润空间，而下游储能厂商（阳光的客户们）一看源头涨价了，也可能吓得把手里项目先缓一缓。其二是新技术的替代。谷歌在押宝一项叫“铁空气电池”的技术，这种“铁空气电池”设备能够提供长达100小时的稳定电力，相比于现在主流锂电池只能维持4-8小时的限制，能够大幅提升绿色能源的寿命，用在储能领域刚刚好。如果锂电能够被“无限量供应”的铁资源所替代，哪怕只是储能应用场景，都足以让投资者们胆战心惊，有些资金避险就不足为奇。在了解清楚原因后，就要考虑影响的程度。先说锂价上涨。我在内部分享过一个观点，上市公司最好是能避免上游原材料带来的波动，直接布局上游、做套期保值、和客户签署协议等等，能够摆脱原材料对净利润的影响，就更容易给出准确的业绩预期。当然这样未免有些理想化，实际情况里，中下游遇到涨价都有点头疼的，就看短期能不能消化，以及长期能不能传导，核心竞争力是降本控费和传导能力。宁德的调节能力，可以说是有目共睹。在上一轮锂价暴涨周期里，净利润都没有受到什么影响，或者说相比于二三线厂商影响是最小的，靠的就是上游锂矿布局、折旧摊销、质保金等等，保持了自己的盈利和话语权。换句话说，真的上游原材料涨价，中游电池厂商里受到影响最小的还是龙头厂商，和二三线拉开的差距也就更大。现在锂电需求里新能源车和储能大概是6、4开，往后储能比例就会更高。AI算力缺电，储能就不可能不做，因此涨价总归会传导下去，只是时间问题。再说“铁空气”技术。我是有个直觉，如果像铁这么常见的东西，能够有那么好的稳定性和持续性，那早就铺天盖地用起来了。但做研究光靠直觉还不够，我请教了专门研究电池材料的产业专家，得到答复是：作为创业项目做做蛮好的，但实质影响暂时看不到。为什么呢？因为铁这个东西的性能就是很慢，放个大铁陀在那里，让它氧化都要很久，而慢就意味着效率很低，每次充放电都需要很长时间。就有点像着火的时候很缺水，锂电池就是一辆辆装满水的消防车，随叫随到，到了就能开展灭火工作，铁空气就是一个个城市水库，里面水是很多，但要用的时候就显得帮不上忙。更何况，现在谷歌“铁空气”技术是在落地验证的过程中，因此短期并不用像“惊弓之鸟”。但做研究时候也要警惕，储能市场非常庞大，很有可能存在新技术的交叉使用，除了谷歌在做的“铁空气”，还有钠离子电池、液流电池等非锂电的路线。就像下午和朋友讨论说的，资源稀缺性的壁垒并不是完全坚固，制造业想要保持领先，唯一不变的就是要不断技术创新，这才是能永远打破壁垒的核心力量。最后落实到投资维度，还是要抓住本质。做投资永远是“好公司+好价格”，只有紧紧围绕着这两点，才能不乱方寸。好公司：锂价涨价周期，宁德经历过且穿越得很精彩，阳光所面临的AI算力储能需求没有被动摇；新技术迭代，一方面中短期都难以量产落地，另一方面龙头公司本身都在研发新技术。那在我心里，这两家都依然是好公司。好价格：虽然单日下跌5%是算比较大的波动，但放到中期维度（都不需要长期），并没有带来市值突破或估值跌破的情况，更不算是“短期急跌”。那好价格层面，也没什么变化。考虑清楚后，交易决策就很简单，即什么都不用动。这就是我自己的投研体系给出的答案，读者们也可以有自己的体系，只要能自圆其说且坚决执行就可以。再多补充一句，前两天有朋友说，说XX赛道高开低走，自己早上就卖了，收盘再买回来。确实，单看这笔操作是赚的，也很恭喜，但我可能宁愿减少频繁交易，因为这样每天都沉浸在K线里，就脱不开身去投研和思考。只要大方向没有问题，很多时候就要习惯去减少短期操作，既给自己带来烦恼，又不见得能有多少超额回报，做投资还是应该惬意一些哈。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期案例——pvc的简单框架，来自喝口白粥。基本知识：1、我为什么关注PVC？怎么去选择追踪哪个品种?现在的品种可能有上百个，一般而言纳入我观察的要符合以下条件，价格在低位，全行业百分之五十以上的产能产生亏损时间足够长，最好要维持超过一年。价格在低位有两种理解，一种是现货低于成本线，这个成本线最好要打到行业（不同工艺）最低成本附近，另一种是要在历史上处于低价区间，最好要是历史最低的百分之十价格以内。顺带给新来的朋友简单解释一下以低位和亏本作为筛选的第一条件，最核心的还是周期原理，一旦一项品种长期处于低价区间，会抑制资本开支和导向减产。以工业品举例子，某品种生产价一吨一万元，市场价5000，每生产一吨就会亏五千块，但是这个机器又没那么方便关，开关一次得半年以上，刚开始亏的时候只能抗着，抗到实在扛不住了减产或者停产，直到一大部分人扛不住了市场上供给少了价格开始回升。这个就是供需关系和价格规律，另一个原因是低价的品种往往上升空间也会更大，供需关系决定的是胜率，价格影响盈亏比。2、pvc又叫聚氯乙烯，广泛用于建筑、管道、电线电缆等领域，他的下游是直接受房地产景气度影响的，随着这几年房地产需求逐渐减少，需求量逐年降低，pvc价格也逐年降低。自24年四季度价格跌破了行业平均成本，25年12月价格破了历史新低，行业平均成本已经亏损了超过一年，符合我们的筛选条件，可以纳入观察。以下是我个人的一些判断，按照成本端、供给端、需求端去论述，不准确，不保真，欢迎补充。成本端：1、这一步比较重要的是关注现价跌破了多少企业的生产成本，全行业有近七成左右已经进入了亏损区间，pvc的工艺分为电石法和乙烯法。电石法细分为外采电石（成本最高），自备电石，氯碱一体化（成本最低）。其中氯碱一体化是将pvc作为生产烧碱的副产物，原先即使pvc亏损但是可以用烧碱的盈利来对冲pvc的亏损，但是近期的烧碱价格也已经跌破了成本区间，也就是占百分之七十产能的电石法已经几乎全部进入亏损区间，我认为是一个积极的信号。全行业百分之七十的产能亏损不可能长期维持下去。乙烯法目前还处于微盈状态，但是产能有限，只占百分之三十。2、pvc行业集中度非常低，几乎没有行业巨头，大部分的产能是由中等规模的企业贡献的，也就是说大部分的企业并不具有健康的现金流维持长时间的亏损，这个是容易促进产能出清的。3、电石法的上游是煤炭，乙烯法的上游是原油，目前煤炭和原油都不在历史高位区间，如果煤炭原油继续上涨，可能会进一步推高成本，扩大企业的亏损比例，这个和国际形式挂钩比较大，我暂时不判断，但是是有这个可能性的。4、电石法生产需要大量的电力，随着电力市场化改革，电力成本可能会提高。电石法其实也是与未来几年的政策相排斥的，高能耗的企业会有更高的电力成本。对于中小落后产能会有更大的压力，也有利于落后、高能耗产能的出清。供给端：1、我觉得最重要的研究资本开支周期，pvc行业的资本开支周期是三年左右，也就是说你现在投钱去建一个pvc厂，最快要三年后投产，并且现阶段电石法由于不环保，审批难度会越来越大。2、基于资本开支周期，20、21、22年的资本开支是比较大的，当时的价格比较高，这部分的产能已经在24、25年充分兑现。26、27年电石法没有新增，乙烯法可能会有三十万吨的增量，占总产能百分之一，要知道光是25年一年就增加了200万吨产能左右，几乎可以说26、27年没有任何供给增量。甚至于按照25年的价格推算，28年几乎也没有新增产能，意思就是说未来三年产能只会减少不会多。基于此，我认为行情必然在2-3年内爆发，因为大部分企业都不可能再抗三年了，已经抗了一年多了，如果涨的早，行情幅度就少一点，因为产能出清的不充分，如果涨的晚，行情幅度可能会不错。需求端1、需求端下游主要是地产，我的理解是这样，房地产不景气大家都知道，这个已经充分的计价在价格里了，房地产要是景气哪来那么便宜的价格。也就是利空已经充分计价了，再烂也就这样了。2、在价格低位的时候，就不用太悲观了。虽然房地产回到之前的高峰是比较困难了，但是回到之前一半的开工面积，我觉得还是很有希望的，意思是如果地产有周期性的回升，那需求这一块可能会有惊喜，因为现在没有人预期地产市场会转好，但是我觉得哪怕是长的下行周期，阶段性的需求回暖还是很正常的嘛。3、虽然我们国家的地产一般般，但是亚洲附近的，印度、印尼、越南，这几年也是在快速发展的，有可能会走出零几年我们国家的那种地产繁荣度，会有不错的增速。世界范围上我们的pvc是完全有成本优势的，我们的电价毕竟有很大优势，我们是占据了世界范围内的大部分产能和定价权，如果出口持续增加，对需求支撑还是有的。最后一点补充，pvc我认为现在是在左侧转右侧的磨底过程中，什么时候涨我也不知道，要么是有一些突发情况，出政策啦，或者是有额外需求增量啦，要么就是要行业持续亏损到一部分人永久离开市场，都是有可能的，行情出清就像多米诺骨牌一样的，要么一个不倒，倒一个就倒一片，因为pvc行业集中度不高，大家半斤八两，血都差不多厚，你死了我也就一口气了。以上是一些片面的个人理解，如果有分歧是很正常的，欢迎交流

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫AI颠覆论的几个常见误区，来自雨落江南ing。Citrini Research发布的《2028全球智能危机》思想实验最近影响很大，这类文章越来越多：AI要在三年内替代上亿人、中产阶级即将消亡、人类面临”三体式”生存危机等等。读完让人焦虑，但仔细想想，这些叙事的逻辑链条经不起太多推敲。不是说AI不会冲击就业——它一定会。但怎么冲击、多快冲击、冲击多深，和很多人讲的故事差距很大。一、实验室速度不等于经济速度AI颠覆论最常犯的错误，是把模型迭代的速度直接等同于企业替换人工的速度。模型能力确实在”以月计”地进步，但一家企业要真正用AI替掉一个岗位，中间隔着什么？数据迁移、系统集成、合规审查、流程再造、管理层拍板——每一步都有摩擦。技术就绪从来不等于经济就绪。回看历史：互联网从诞生到大规模商业落地用了十年以上，移动互联网快一些但也要五到七年。有人会说”AI这次不一样”，但每一代技术革命的参与者都觉得”这次不一样”。技术扩散确实在加速，但加速是一个趋势，不是一次突变。那些说”2026年起三年内完全替代上亿人”的判断，本质上是把实验室demo当成了生产环境。二、“完全替代”是个伪命题很多文章喜欢用”完全替代”这个词，好像AI要把某个岗位100%地接管过去。这种非黑即白的思维忽略了几个东西：工作不只是产出。很多岗位的存在，不仅是为了完成某个任务，还承担着人际沟通、组织协调、责任归属的功能。你可以让AI写一份法律意见书，但客户需要一个”人”来签字、来负责、来在出了问题时上法庭。监管不会缺席。当某个行业真的出现大规模技术性失业时，政府一定会介入。强制人机配比、AI税、行业准入限制——这些工具都在政策工具箱里。你不能假设技术在狂飙而制度原地不动。比较优势仍然成立。即使AI在绝对效率上全面碾压人类，只要人类的相对成本足够低（比如不需要GPU算力、不需要电费），部分岗位仍然会留给人。这是经济学最基本的原理，不会因为AI出现就失效。三、“需求崩溃”的逻辑链条太线性一个常见的推演是：AI替代中产、收入下降、消费萎缩、经济崩溃。听起来逻辑自洽，但中间跳过了太多变量。价格会跟着降。如果AI大幅降低了生产成本，商品和服务的价格也会下降。你的工资少了，但东西也便宜了，实际购买力未必像想象中那样崩塌。新需求会被创造出来。蒸汽机时代没人想到汽车，PC时代没人预见智能手机。每次技术革命消灭旧岗位的同时，都催生了全新的消费品类和工作形态。说”这次不会有新需求”，等于说人类的欲望到头了——这个判断比AI替代所有人还大胆。分配政策会调整。UBI、缩短工时、数据分红、AI税——这些不是科幻概念，而是已经在各国政策讨论桌上的选项。你可以说政策响应会慢，但不能假设政策响应为零。把”零政策响应+零新需求创造”当作基准情景来分析，等于在做最坏情况推演却当成最可能情况在讲。四、用旧概念衡量新形态很多文章一边说AI会催生”超级个体”，一边又把这些人算进”失业”统计里。这暴露了一个思维定势：用工业时代的”雇佣关系”去定义什么叫”有工作”。如果AI真的让一个人能干原来一个团队的活，那这个人大概率不会去找一份传统工作，而是自己接单、做自由职业、开一人公司。这不是失业，是就业形态的转型。当然，这种转型本身会带来问题——社保怎么接、收入波动怎么办、平台抽成怎么管——但这些是需要解决的新问题，不是”世界末日”。五、叙事的自我强化还有一个值得警惕的现象：AI颠覆论正在形成叙事传染。“我身边的管理者都在讨论裁员”——这是典型的轶事证据加幸存者偏差。能接触到写这类文章的作者的人，本身就是特定圈层；愿意讨论这个话题的人，本身就对AI高度关注。这不代表整个经济体都在同步行动。“全球深度使用AI的人都在关注失业潮”——这更像是一个回音室效应。当一个叙事框架被反复讲述，它会被越来越多人”验证”，但这不增加其客观真实性。2000年的互联网泡沫期间，“所有人”也都觉得旧经济要完蛋了。很多这类分析的源头是西方投研机构的”思想实验”，到了中文互联网就变成了”预测”甚至”预警”。思想实验的价值在于揭示逻辑上的可能性，不是告诉你明天一定会发生什么。在这种假设情景上层层加码，最后得出的结论已经离现实很远了。六、一个更平衡的判断如果非要给一个框架的话：短期（1-3年），客服、基础编程、内容审核、翻译这些领域确实面临替代压力，但更多表现为岗位重构而不是岗位消失，人机协作是主流形态。中期（3-10年），如果AGI真的实现突破，冲击会加剧，但社会制度——税收、福利、教育——也会同步演化。最终的结果取决于三个关键变量：政策响应的速度、新产业创造的规模、以及地缘政治走向。底线判断：真正的风险不是AI本身，而是人类的制度变革速度能不能跟上技术变化。这需要警惕，但不必绝望。把AI比作”三体人入侵”是一种有效的修辞，但也是一种误导。三体人是外部威胁，意图消灭人类；AI是人类自己造的工具，它的发展方向内生于我们自己的选择。把一个内生变量包装成外生冲击，除了制造焦虑，不解决任何问题。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油运进入“unknown”时刻，来自赛艇队长。近期，长锦商船在VLCC市场上大手笔收购二手船的同时高溢价租入巨量船只，综合运力已经成为第一大船东，这个逻辑之前没讲过，今天就来聊聊。长锦商船以7000多万美金的价格买入15岁以上的VLCC，同时又以日租金7万左右的价格租入大量二手老船，占全市场10%-13%运力，合规市场15%-20%的运力，正常逻辑肯定是为了实现价格垄断，从而在油运市场供需不平衡时大幅捞钱。想要赚钱，必定是要在“一定时间段内”实现垄断，我们就垄断的条件分批来看，想要实现垄断必须满足四个因素：分别是需求刚性、供给端绝对可控、竞争格局长期固化、拥有雄厚资本。高市场份额并不代表垄断，起码要满足上述四项基本因素才能实现“短期”价格垄断。一、需求刚性首先对于原油的需求是很刚性的，虽然碳中和碳达峰每天都在说，但是国际能源署基本每年都在上调需求预期。除了2020年特殊因素外，其他年份基本上需求都是增长的，2026年预测是1.05亿桶每天。中国在过去10年间贡献了全球40%的需求增量，而非OECD新兴经济体贡献了100%的增量。所以石油的需求是刚性的，那么自然运输需求也是相对刚性。VLCC核心货主是沙特阿美、BP、壳牌、埃克森美孚等全球石油巨头，以及托克、维多、嘉能可等大宗商品贸易商，他们对于运价的接受程度较高。因为一艘VLCC能装30万吨原油，大概200万桶，按照一桶70美金来算，一船的货值是1.4亿美金。我们按照TD3C航线（中东到中国）来算，单程约30天，就算10万美元一天，一共也就300万美金，占货值的2%左右，所以这些石油巨头对于运价的接受程度很高。接受程度高，不代表他们就希望长期运价高，这就需要结合下面其他的逻辑，否则22-24年运价就不会那么低了。二、供给端可控现在VLCC市场短期是没有新船可以快速下水的，目前全球大概是920艘，其中不合规的影子船队170艘上下，占比18%左右，合规船队750艘。20年以上船龄的老船占180艘，15年以上的占370艘，合计占比超过40%。在新船方面，全球已生效的VLCC订单在150艘左右，占比16%，集中在27-29年下水，基本满足20年以上的老船替代问题，我相信未来一定还有大量订单出来。但是这四年时间足够长锦商船吃得盆满钵满，这背后还是要感谢集运市场的疯狂，从20-22年的超级大周期，让大型集装箱船订单塞满了船坞，还有LNG船型的繁荣也是催化，要知道不是所有船台都能造VLCC的，只有几个大型船台才可以。所以在3-4年内，整体供给端是可控的，没办法凭空变新船出来，我相信长锦商船也是看到这点才敢下手一搏。三、竞争格局长期固化一艘VLCC的造价要1个多亿美金，资本投入很高，而投资回报长期又很低，甚至出现亏本运货的情况，所以长期也没有什么资本愿意入局，整体的竞争格局已经多年稳定了。在2020年之前主要增量在中国，因为10-20年的这十年间中国对于石油的需求增量是最大的，这个过程中孕育出了招商轮船和中远海能两家企业。再之后就没有什么特别大的行业变化了，也就是说这个行业已经安稳且艰辛的度过了10年，大家都没怎么赚到钱。另外一方面，沙特阿美、BP、埃克森美孚等石油巨头手里都有自己的船队，而且都是长期包运合同，基本自己的油大部分自己运，剩下一些走现货市场，而油运长期也不赚钱，远远不如卖油赚钱，所以这些巨头也不愿意干这个苦差事，大幅扩张运力的需求不大。综合就导致了这个行业的长期格局比较固化，这次长锦商船的杀入变成了搅混池塘的鲇鱼，一口气成为了控制运力第一大的船东，导致运价实现了几十年来最高的日均运价。四、拥有雄厚资本长锦商船是韩国第二大的综合性航运集团，在1989年于首尔成立，在航运界是一个新兵蛋子，所以比较有冲劲，不像很多百年航运企业非常重视风险。即便如此，它也没有实力短期鲸吞百艘VLCC，后面发现金主是MSC，部分VLCC的最终买方是MSC创始人Aponte家族旗下的关联实体。地中海航运就绝对有这个实力了，他是几大集运巨头中唯一没有上市的企业，也就不用披露财报也不用给股东大额分红，作为手握1000艘集装箱船的集运老大，在上一轮大周期中保守估计赚了800亿美金，扣除大量造船以及收购港口后，手里现金储备超过了200亿美金，完全有能力收购这些VLCC。所以这里要第二次感谢集运，没有上一轮大周期的支持，现在也不会出现MSC这样的绝对巨头。那么MSC这几年在集运领域做了什么事呢？大量收购二手集装箱船，大量订购新船，导致运力飙升，连续四年成为集运榜首，合计运力720万标准箱，比老二马士基+老三达飞的总和还多。手持订单交付后，控制运力直接逼近1000万标准箱，市场份额将来到25%。另外一方面，旗下控股70%的码头运营公司收购了和记港口全球的43个码头，跃升为全球最大的集装箱码头运营商。现在长锦商船这套打法就是MSC在集运上的翻版，处处都透着一股熟悉的感觉。集运最厉害的一点就是它敢停航保价。总结一下：综合来看，目前长锦商船在不知不觉中已经完成了对于VLCC行业的布局，成为油运市场最大的变量以及最性感的叙事逻辑，短期内供给端没有增量，而需求稳定，货主对于运价的接受程度非常高，是可以形成3-4年短期垄断的，给运价持续高位来带可能性。我们继续推演，长锦商船报出来后，无论是现在的油运玩家还是石油巨头都会想对策，进一步通过购买和租赁VLCC进行扩张的难度很大，而石油巨头的资本实力也非常雄厚，完全有能力自己造船以后完全自己运自己的，那么后面VLCC订单应该会井喷。这是集运和油运最大的区别，一个货主是没有能力造船的中小外贸企业，一个货主是手握巨量资金的石油巨头。但，这又如何呢？当运价维持15万一天的时候，长锦商船一年多的时间就能赚出一条老二手船的钱，3-4年或者更久的时间足够爆赚一笔了，剩下的事就交给市场了。最后如果觉得自己参与不了这个行业投资也可以不参与，市场的机会多的是，但是建议大家加点油运群之类的，多抢红包，这件事是稳赚不赔的，既能学知识又能增厚自己的钱包，起码在这种史无前例的事件下，不会空手而归。后记：当我看到长锦商船这个事件的时候，第一反应是质疑。1966年日本的出光号下水成为世界第一艘VLCC，至今已经有60年的历史了，这个过程中难道没有人干现在长锦商船的事吗？谁不想垄断赚大钱？之后我就去翻看了一下VLCC的发展史，发现确实没有。1973年石油危机后，几大国际石油巨头为了稳定供应链，下过很多VLCC的订单，当时船队总量在400艘左右，单一巨头控制40艘，大概也就是10%的运力，这是长锦商船出现之前的最高纪录。后面香港船王包玉刚出手大量买入VLCC，颠峰的时候控制了大约50艘船，而且他是先和石油巨头签订5-10年的长租合同再买的船，赚完这一笔后，包玉刚在1978年把船都卖了，精准逃顶，拿着钱开始布局地产、仓储等行业。再之后就是Frontline的传奇船王约翰・弗雷德里克森，在1990年末和2002年几个周期低点大量买入二手的VLCC，实现了穿越多轮牛熊周期，稳居油运的TOP 5。剩下的像长航油运、希腊的dryships、美国的osg、韩国的韩进都是反面教材，颠峰扩张，低谷倒闭。整体看下来，没有一个可以作为长锦商船的参考，形势完全不同。所以我说现在的油运市场，真正的进入到了“unknown”时刻。长锦商船最终会成为包玉刚、还是约翰・弗雷德里克森，亦或是MSC，一切无人知晓。你我皆是历史的见证人。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以日本为例，看中国汽车全球化的前景与未来，来自痛快舒畅。2025年全口径统计的中国乘用车海外销量超过800万辆，这个数据可能会引发很多争议。今天我们先搁置争议，来看一看日本汽车全球化的发展，并以此为鉴，看一看中国汽车未来全球化的前景。全球汽车产业的发展规律来看，日本汽车的全球化历程为中国汽车提供了重要的参考范本。日本汽车的海外销量生产结构，历经了从早期本土整车出口主导，到K D散件出口过渡，最终转向海外当地生产为主的演变过程，截至2023年，其海外当地生产占比已达80%，本土整车出口占比约20%，散件出口占比不足1%，完成了从“日本制造+出口”到“全球制造+全球销售”的深度转型。日本汽车的全球化发展有着清晰的关键节点：1960年代以KD散件出口起步，有效应对了新兴市场的进口限制，实现了市场的初步渗透；1985年，日本汽车海外总销量790万辆。其中，本土整车出口达到670万台的峰值，海外当地生产120万辆。随后受贸易摩擦加剧、各国贸易壁垒提升等因素影响，整车出口逐步回落；1994年，日本汽车整海外销量880万辆。其中本土整车出口430万辆，海外当地生产450万辆。海外生产规模首次超过本土整车出口，实现了产业结构的关键反转；2007年，日本汽车海外生产规模超越日本本土产量，标志着全球化布局基本完成；2023年，日本汽车形成海外当地生产占比80%的稳定格局，本土整车出口则聚焦高端市场与特殊需求市场，K D散件出口仅留存于少数新兴市场。日本汽车超过60年的全球化经验表明：海外当地生产是汽车产业实现全球化规模化发展的必然选择，也是化解贸易摩擦、实现本土化深耕的核心路径。如果借鉴日本汽车的全球化发展历程来看待中国汽车全球化的路径：从2025年，中国汽车的出口量来看，我们的本土生产和海外生产的比例，相当于日本汽车在1985年的表现，超过800万辆的海外销量，其中中国本土的整车出口差不多是在700万辆，海外生产约为100万辆。从1985年到到1994年，日本汽车用了10年的时间，让本土生产和海外当地生产辆达成1比1的比例关系。当前中国汽车已形成“整车出口+K D件出口+海外基地生产+核心零部件全球供应”的多元布局，既复刻了日本汽车从K D散件到海外生产的布局逻辑，又凭借新能源技术的先发优势，在全球汽车产业向新能源转型的关键节点实现了换道超车。如果不出意外，到2030年，中国汽车的本土生产和海外当地生产的比例也将会达到1:1的关系。首先，中国自主车企的海外基地已在东南亚、南亚、中东等地区落地，K D生产模式逐步普及。其次，部分头部的车企开始着眼在欧洲和北美、南美洲建立全新的生产基地，带领核心零部件全球供应网络的逐步形成。最后，一旦核心零部件跟着中国的整车厂开始走向全球，这标志着中国汽车的全球生态已进入初步建立阶段，为海外产销体系的持续完善奠定了基础。届时，中国汽车的海外产销将会达到1400到1500万辆的水平，相当于2000年日本汽车在全球的结构化表现。从700万辆到1400万辆，这就是未来5年中国汽车绝对增量的最大机会！谁能拿到这个巨大的增量，谁将有机会进入到全球汽车品牌Top 10的行列？目前，从全球布局来看，做的比较好的中国主机厂是奇瑞、上汽、比亚迪，处在第二梯队的是吉利和长城，新势力中布局最早的是零跑和小鹏。接下来这5年就是中国汽车逐步开始全球化的5年！

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长江电力新形势下中期业绩预测，来自懂你所思所想。眼下电力市场可以说是风声鹤唳，悲观氛围比较浓重。现以二零二四年为基点，对二零三零年前的长电业绩做未来展望。二零二四年三葛发电量一千零三亿度，金下四级电站发电量一千九百五十六亿度，合计公司发电量两千九百五十九亿度，净利润三百二十五亿，每股收益1.3281元。一、滇西引水工程影响发电量长江电力六级电站设计发电量3038亿度，六级电站全部建成后联合调度增发电量两百亿度，估算正常年份六级电站合计发电量三千两百亿度。考虑滇西引水工程影响，34亿方引水，按每立方米1.92度的统计数据，减少发电量65亿度。减少发电量65亿度，考虑未来电价下调因素，度电净利润0.15元，减少净利润65乘0.15等于9.75亿元。二、电价下调二零二四年送江苏上网电价每千瓦时0.325元，浙江每千瓦时0.323元。二零二六年，按江苏落地电价每千瓦时0.385元，每千瓦时输电价格0.0921元，上网电价0.385减去0.0921等于每千瓦时0.293元；浙江二零二六年年度长协核心成交均价每兆瓦时344.85元，与江苏差异不大，也取上网电价每千瓦时0.293元，总体江浙上网电价有每千瓦时3分的下降。假定未来三葛电价保持不变，后续电价仍有向下压力，假设金下四级电站上网电价比二零二四年每千瓦时下调4分，税后电价每千瓦时下调3.5分，两千亿度发电量，减少收入七十亿元，减少净利润56亿元。三、西部开发所得税可能的变化假定西部开发所得税二零三零年到期或不再享受，以目前金下四级电站两百亿元的净利润，所得税从15%增加到25%，减少净利润二十亿元。合计影响净利润合计9.75加56加20等于85.75亿元。四、折旧到期三峡机组折旧到期。三峡到二零三零年还有12台机组折旧到期，按每台机组折旧0.5亿元(因收购批次不同造价也不同取均值)，合计减少折旧6亿元。向溪机组折旧到期。向溪机组折旧到期二零三零年到二零三二年，虽然与我们讨论的二零三零年的盈利情况稍有时间差，但也算是可以依托的盈利增长点。合计二十六台机组，按每台年折旧0.55亿元计算，可以减少折旧14.3亿元。葛洲坝大坝折旧到期。葛洲坝一九八一年建成，折旧年限50年，二零三一年折旧到期，二零零二年上市，原始资产总值48.48亿元，评估原值60.1亿元，成新率68.28%，收购价格48亿元，剩余折旧年限29年，年折旧48除以29等于1.655亿元。葛洲坝因建造较早，这样的一个大型电站折旧并不高，其对盈利影响有点鸡肋。折旧合计减少6加14.3加1.65等于21亿元，增加净利润17亿元。五、财务费用云川公司建设期间借款置换。收购乌白电站，川云公司以外有息负债1519.56亿元，云川公司拆借资金利率4.17%，二零二五年至二零三零年借款到期额999亿元。目前市场利率逐步走低，信任等级较高的项目拆借融资利率在2.5%到2.7%之间，998.7亿元的资金置换为低利率借款融资，可以减少利息支出4.17%减去2.7%的差乘998.7等于14.68亿元。长江电力每年分红投资后，可用现金两百亿元左右用于偿还借款，二零二五到二零三零年合计有一千亿元用于偿还借款，即便按新融资成本普遍2.7%的利率计算，可以减少利息支出27亿元，实际长电原有有息负债利率3.2%，以3%计算的话可以降低利息支出30亿元。合计可以减少利息支出44.68亿元，增加净利润35.7亿元。六、正常来水六级电站联合运行增发电量由于二零二三到二零二四年流域来水不及常年，加上雅砻江主要电站蓄水，金下四级电站也是初步的联合调度运行，发电量不及预期的三千两百亿度。按正常发电量三千两百亿度计算，滇西引水影响已经做了单项扣除，梯级电站联合调度增发电量两百四十亿度，按度电0.15元计算增加净利润36亿元。合计增加净利润等于折旧减少增加17加财务费用减少增加35.7亿元加增发电量增加36亿元等于88.7亿元。上面的分析，充分考虑了可能发生的不利影响，对二零三零年增减利因素全面评估，显示长期长江电力的盈利可以保持稳定。如果利空没有发生或不及预期，则可以算是长电的盈利增长因子。其他不确定有利因素简单说明，一是二零二六年开始进入新的输配电监管期，考虑利率和通道利用率等因素，特高压的输电价格有降价可能，会间接提升上网电价。二是公司投资的抽蓄电站将有部分投产，虽然收益率不高，但单体投资额比较大，收益还是值得期待的。三是金沙江流域电站库容系数超过20%，在新能源大规模上网的新型电力中，调节能力、灵活出力价值可以增加其市场竞争和议价能力。总体未来公司在确保稳定的情况下，谋求适当的增长。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫连锁加盟深度对比——鸣鸣很忙 V S 巴比食品（下），来自德加圣手。昨天我们已经对两家公司的核心盈利能力，周转率以及单店模型进行了比较，今天我们从新的角度出发，对比两家公司的增长率，扩张策略以及加盟商。三、增长率与扩张策略：爆发式跑马圈地 v s 内生加外延稳步提升从二零二二到二零二四年收入与门店扩张对比可以看出：鸣鸣很忙过去三年完全处在高成长阶段，借助融资与合并，在短时间内完成门店与成交总额的“三级跳”；延伸至最新的二零二五年前三季度收入已经约463.7亿元，同比增长75.2%，门店数19517家，仍在加速扩张。而巴比则处于成熟赛道的稳步提升期，二零二四年收入增速放缓后，二零二五第三季度已经恢复到上涨12.05%，盈利端持续改善，门店总数二零二五年第三季度约5934家，仍在稳步扩容。增长这个部分，我稍微引申谈一下我对两家新增长逻辑的理解。先说忙忙，在一代店取得成功后，随着网点开始加密，竞争日趋激烈，一代店的回本周期被逐渐拉长，早年间加盟商排队争抢代理权限的场景也很久没有出现，急需新的增长模型。不仅忙忙，其实零食系统做过很多升级的尝试，二四年年底我还做过对比和研究，记得是有四种新的模型，比如转型超大店等，具体记不清了。但现在看，真正算是走出来的，应该是省钱超市这个二点零版本的模型：引入鲜食、百货日化、文具潮玩等品类，通过一体化货架提升坪效，说白了就是可以摆放更多的货，让两百平可以展示接近三百平的商品量。其核心逻辑是提高客单价与复购频率，将“买零食”变为“逛超市”；为已过密的零食门店提供结构性提升的空间；透过更宽的品类组合摊薄租金和人工成本，改善单店利润。从结果上来看，省钱超市的效率提升明显，甚至可以说，省钱超市的模型会逐步取代一代店那种纯零食店模型。巴比的话就是现在市场最关注的小笼包新店型：这个新店型等于让巴比从一个只做早餐的外带包子铺，升级为覆盖早中晚三餐的社区厨房模型，展开了新的消费场景和增量逻辑。结合二零二五第三季度季报和多份卖方深度报告显示：新店型日营业额七千到九千元，是传统外带店的两到三倍倍；综合毛利率约60%，加盟商净利率30到40%，回本期3到6个月，远优于传统门店8到12个月。预计可改造门店近一千家，有望“再造一个巴比”。关于新店型具体情况也可以参考我去年三季度写过的文章，不再展开。有一点我想说的是，对比角度，忙忙和巴比都在新店型上寻找增量逻辑，而且两家干了几乎同样的事，就是逼着经销商调改。说实话这一点其实我之前有所疑虑，因为构成这个生意土壤的是一个个最下面的经销商，而新店型看着虽好，但无论零食还是早餐，都存在着相较之前比需要更多财务投入、更多管理投入等现实问题，经销商一定会担心万一我多花了钱，多请了人，但最终利润还不如我的一代店，忙来忙去都是给品牌做了嫁衣裳，那我何必呢。在这种顾虑下，品牌母公司如果强推，万一造成经销商的反抗，那进度和效果就会大不如预期了。但根据我现在的观察，这种事必须由总部强推手下经销商接受调改，是忙忙还是万辰说的，我有点记不清了，但意思就是，如果你不改变，那我就在你旁边落一个省钱超市，你这种一代店自然就被吸没了。巴比也一样，如果你不进行调改，那我就在你旁边落一个小笼包店，逼着你改。商业逻辑上，当更高效的模型出现时，往往是总部已经看到了模型起作用，而加盟商出于各种顾虑势必会处于观望，这时候就看哪个品牌执行力强，推进速度快，能带着加盟商“冒险转型”，如果总部不推动，被竞对推动了，那就一定会处于劣势，所以这种“逼迫”加盟商参与调改才是正确的选择，而不是等待加盟商看清现实。等他们看清的时候，黄瓜菜都凉透了。四、加盟商视角：回本周期、现金流与风险连锁加盟，核心是加盟商的生存状态如何，这决定了这个生意目前是否健康。而且由于连锁加盟的高杠杆率，其正向模型转动起来时，曲线会加速上扬；但同理，一旦落入负增长模型，由于杠杆的双刃剑属性，咔嚓一下就掉崩了，也是常态。当下时点来看，根据多方资料显示，鸣鸣很忙和行业其他量贩零食品牌早期都曾有不到一年回本、门店净利率10%以上的阶段，这也是吸引加盟商快速入场的核心卖点。然而随着竞争加剧与门店密度提升，加盟商忙而不富的情况变得越来越普遍，高投资低毛利，等于是为公司和房东打工，量贩零食行业的回本周期显著拉长、闭店增多，一年回本越来越少，即使省钱超市模型提高了坪效，但更高的投资门槛，至少一百万起步，还是让加盟商增加了更多顾虑，数据显示，鸣鸣很忙闭店率从0.7%左右升至1.9%，再下降至二零二五上半年的0.8%：我觉得零食系统的核心矛盾是在于，总部要维持对消费者的极致低价加对加盟商的供货折扣又要在7%到8%的毛利率下获取2%的净利率，可分配给加盟商的利润空间被严重压缩。租金和人工是刚性成本，在县乡市场尚可，但一旦进入高线城市或租金上涨周期，门店盈亏平衡点就会迅速上移。整条价值链的利润空间实在太薄了，稍有波动就会陷入亏损。再从加盟商角度看巴比，先看传统的档口模型，初始投资约15到20万元；成熟门店回本周期8到12个月；经营品类为早餐中式面点，消费频次高、刚性强，受经济周期影响相对小，甚至可能受益；再看小笼包堂食店，综合不同口径卖方数据和我了解的情况，初始投入大概25到30万，单店日营业额七千到一万元，流水约传统外带店两到三倍；综合毛利率约60%，加盟商净利率30到40%；回本周期3到6个月，显著缩短；依托已有全国冷链与供应链，具备较高的可复制性。在这样的财务结构下，即使未来原材料价格有所波动，加盟店仍有足够利润空间吸收成本变动，而不会立刻跌入亏损区间，甚至历史上看，在猪肉价格上行的年份，也就是巴比刚上市那年，其实总部承担了猪肉价格上涨带来的成本，没有传导给经销商，这是可以通过数据验证的，有兴趣的朋友可以分析研究看看，这在某种角度反映了巴比对加盟商的态度；同时，加盟商盈利效果较好，也有利于闭店率下降、甚至会出现多店经营即带店率提升逻辑，当然这个还要再看再验证，毕竟早餐需要现场制作。但我还是强调刚才提到的，冷冻面皮技术非常重要，这是巴比有可能展望带店率提升逻辑的关键，很多人其实没了解到这个层面，进一步强化系统规模效应。说实话，我自己看下来，如果不考虑做早餐这个生意的辛苦程度，就真的是太辛苦了，这生意简直就是暴利，我也终于理解了为啥老有人说，即使经济多不好，你家楼下的早点铺只要不出食安事故，多少年他可能都会在你家楼下生存。两种加盟生意不能简单的对比谁好谁坏，本质其实还是两者赚钱的逻辑完全不相同。加盟商群体画像也不一样，一个是只要有钱至少就有条件参与，另一个是可能你最好是属于面点师群体，加盟创业成功率会高些。但无论加盟哪个生意，有一点我觉得我是看明白了，就是如果你想干，就一定要趁早干，你想投资，就最好趁早投，要信早信。在零食系统早期，在小笼包模型早期，积极参与，全力参与，作为加盟商你才能赚到这种效率提升的红利，而且由于我们这里过于的卷，这个红利期会远比想象的短，衰减速度比较快，真的是早来的吃肉，晚来的喝汤，更晚的提供肉和汤。五、综合评价其实这份报告里，每一个维度都可以用更多的财务指标展开，往更深角度挖掘的空间还是挺大的，终究一个生意包含的内容实在是太多了。篇幅和研究产能所限，我觉得到这里也差不多了，从以上四个维度总结来看：盈利质量上，巴比食品显著优于鸣鸣很忙。毛利率、净利率、毛销差均处于碾压状态，是典型的高利润、高现金流连锁餐饮企业；周转与规模上：鸣鸣很忙在零售效率和扩张速度上优势明显。更快的存货周转、全国几万家门店带来的网络效应，是零食量贩赛道的效率标杆，也是巴比这种重生意无法比拟的，真正意义上实现轻装快打；增长路径上：鸣鸣很忙靠“横向跨品类加出海加省钱超市”，巴比靠“纵向深耕刚需加团餐加并购”。一代店之后，本质上两者都是在寻找第二成长曲线，但风险收益结构不同；加盟可持续性上：相对而言，现阶段，巴比对加盟商更友好，鸣鸣很忙风险更高。前者小额投资、快回本、高净利率；后者高投入、低毛利、回本期拉长，闭店率上升。以上这些，从我个人角度，这种对比研究做完后，有一个对我来说比较大的影响是，对巴比不防把眼光和定价放的更长远一些。近期市场对巴比有点趋近于数据和股价博弈状态，我也多少受到市场的影响，非常关注巴比新店型的开店数量，开店周期等情况，如果预期高于短期内新店情况，那股价在这个位置势必会面临大幅震荡和波动。但其实如果综合比较不同连锁业态的发展情况来看，至少从我文中，以同样高效率迭代的零食系统来对比，巴比的状态正处于一个“健康的价值释放”周期的早期，我觉得对于连锁加盟这个生意而言，搞清楚位置，比具体给多少估值要重要的多，因为这行业杠杆率太高了。只要能大概率确认，目前正处于其估值扩张的起点，处于行业价值链分配的健康期，而不是正处在估值收缩的起点，处在价值链要开始不健康的下行期，这比考虑该给多少倍估值合理，要重要的多。如果位置不对，正要开始下行的话，你就算给再低的估值，10倍、8倍，最终结果也会告诉你，你还是给的太乐观了。所以，与其期待股价短期的快速爆发，我觉得更值得期待的是随着各种增量逻辑的展开落地，公司的财务情况，报表整体会迎来更加健康的修复，市场终会给做正确事的公司予以估值奖励。我还是那句话，无论零食系统还是早餐连锁，文章不是要讨论谁好谁坏，这两种生意业态都已经是目前中国内需板块比较顶级的效率模型了，还是更多希望以这种对比分析提供启发，提高投资的正确率，持仓原因，也有可能我会有屁股决定脑袋的潜在影响，也请大家客观看待。文章较长，里面涉及的数据也较多，虽然我已经做过多次的数据印证，但也难保可能有些数据在口径上依然有歧义，有疑问的地方欢迎大家在评论区我们再讨论。我越来越觉得，投资这个事，理念永远重于个股，真正的价值投资是要建立底层现金流折现估值的思维模型，回答“收益从哪里来”的问题，这样才能尽可能走的长久安稳，这可能就是我理解的价值投资的内涵吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫连锁加盟深度对比——鸣鸣很忙 V S 巴比食品（上），来自德加圣手。鸣鸣很忙近期内就会在港股上市，最近A股相关的公司也被资金关注了一波。零食量贩系统，三年前就开始看，但零食这行业我一直投的不太好，再多总结提高吧。忙忙也是很早就在关注，毕竟前几年零食的主要增量逻辑，就是由渠道变革带来的，随着忙忙上市，招股说明书的披露，也终于可以从财务角度对忙忙进行评价和分析了。在之前散落的文章里，我已经提过很多研究结论是对比零食系统和早餐加盟得出的结论，我觉得这种对比分析蛮有研究价值的。在此把我整体的对比研究过程发出来，希望能给对这个行业有兴趣的投资人提供一些参考。文章比较长，我先说结论：无论是忙忙的零食加盟，还是巴比的早餐连锁，虽然两者之间有显著的不同点，但目前看都是在中国国内，效率上可以碾压众多生意形态的存在。忙忙 V S 巴比的本质，是一门“高周转薄利零售”V S“高毛利刚需餐饮”的生意。前者胜在规模与增速、周转与开店能力，后者在毛利率、净利率、毛销差和抗风险能力上明显碾压，我个人觉得，现阶段的这两个生意状态，巴比更接近“健康、可持续的加盟商业模式”。下面我会从盈利、周转、增长以及加盟商视角四个主要维度阐述研究过程和结论。数据口径上，忙忙在二五年递交上市申请，所以二四年是其完整年度财务数据，为避免口径分歧，巴比也采取二四年完整年度财务数据。一、核心盈利能力：毛利率、净利率、毛销差根据两家财务数据对比可以看到两种业态在盈利质量上的本质差异：忙忙的点落在毛利率7.6%，净利率2.1%的低位，而巴比食品的点位于毛利率26.71%，净利率16.58%的高位；两者在毛利率与净利率上均存在3到8倍量级的差距。我认为这种差距说明了两点：首先、鸣鸣很忙几乎没有加价空间，他每卖出一块钱货，只能留下7到8分钱毛利，再扣掉销售与管理费用后只剩两分钱左右净利润；一旦客流或价格出现小幅波动，利润会被迅速吞噬；其次、巴比则每一块钱收入能拿下约二十七分钱毛利、十六分钱净利，不仅具备抵御成本与需求波动的安全垫，也给加盟商和公司本身留出了长期经营和再投入空间。再看两家盈利维度上的财务数据对比：以我现在对这个行业的理解，我觉得决定一门加盟生意好不好做的核心盈利指标，是毛销差和净利率。 毛销差上， 鸣鸣很忙：7.6%毛利率减去约3.8%销售费率约等于3.8%毛销差，这3.8个点还要覆盖管理费用、仓储物流、折旧与税费，留给加盟体系和总部的安全垫非常有限；巴比：26.71%毛利率减去4.29%销售费率约等于22.42%毛销差，远高于鸣鸣很忙，为持续投入门店支持、品牌、研发及抵御成本波动提供了极大的空间。净利率上， 鸣鸣很忙：净利率2.1%，二零二五前三季度经调净利率提升到3.9%，虽有改善，但依旧是极度脆弱的薄利结构；巴比：二零二四年归母净利率16.5到16.6%，二零二五第三季度扣非净利率14.17%，在收入增速仅中等的背景下还能提升净利率，显示出极强的经营杠杆和成本控制能力。延伸一下，关于巴比净利率提高这个问题，我觉得还有一些东西可以关注。巴比上市后，最高峰净利率出现在二零二一年，为22.77%。虽然不指望未来净利率会回升到这个高度，但至少空间上有指引作用。我个人判断，巴比的净利率未来依然会继续提升，但可能幅度不会特别剧烈，比如年增长0.5%这样的程度。当然，净利率提升的推演相对主观，我提一个角度做参考，就是管理费用率。从上表可以看到，忙忙的管理费用率约为1%，而巴比高达7.39%，是忙忙的6到7倍。当然，两者出现这样的差距是正常的，因为巴比的本质是制造业加餐饮，总部的人力、资产很重，这是制造业本身特点带来的，而忙忙则是“轻资产全国渠道加高度标准化”的零售加盟模式，不需要自己制造生产，所以整体相对巴比会非常轻快。从管理费用率这个角度，如果拆开来看的话，我认为未来巴比的管理费用率存在持续下降的可能，理由来自于二零二四年年报里的折旧摊销费、股份支付这两部分：巴比上市后，扩张了产能，而其门店的扩张和经营情况没有实现同步，导致其产能利用率非常低下，也造成了管理费用中相关折旧、摊销费用的提高。但可以看到从二零二四年起，相对二零二三年，随着固定资产折旧的推进，折旧摊销金额越来越少，在可预见的短期内不会继续大额新增资本开支的前提下，该数据的金额会进一步摊低，促成管理费用的下降；其次，由于二零二四年终止股权激励时，财务上进行了一次性加速计提，导致当年股份支付金额较高，但这明显是个一次性费用，未来也会逐渐减少；再加上新店型带来的销售量增长下规模效用的摊销，巴比未来管理费用率呈下降趋势，从而给净利率提升做正向贡献是可以期待的。二、周转率与单店模型先看鸣鸣很忙，典型的高周转极致对冲低毛利：根据招股说明书，忙忙的关键运营指标有：二零二四年实现成交总额 五百五十五亿元、门店一万四千三百九十四家、年交易单数十六加亿单，单店库存单位不少于一千八百个，在库库存单位三千三百八十个，形成了高库存密度加高客流加高频次购买的零售场景。其中，二零二四年单店成交总额约五百二十九到五百六十七万元，日均单量四百五十二单，客单价约三十五元，单店日销一点五五万元。存货周转天数11.6天，意味着年化存货周转率约31到32次，处于零售业神级水平。仓储物流成本仅占收入的1.7%，全国36到48个仓，24小时内覆盖门店，支撑了高周转模型。所以忙忙这个生意，逻辑链条的本质是通过低价吸引客流，然后通过高客流、高订单及高周转，或者说是品牌引流，白牌挣钱，实现低毛利下的盈利。再看巴比，属于典型的冷链加速冻加预制加门店终端模式，库存相对集中在面米、馅料等主食领域，存货周转率二零二四一年约17.7次，对应存货周转天数约20天，低于鸣鸣很忙，但对餐饮快消品而言已经是合理偏快水平，再配合其高毛利率26.71%和高净利率16.58%，巴比不需要像鸣鸣很忙那样去“压极致周转”，也能获得充沛的利润和现金流，可以概括为低周转但高利润的“现金牛”。根据年报，巴比二零二四年各区域单店收入在11到31万元，总体约为一年25万元，略低于二零二三的26万元，单店营收在二四年呈继续下降趋势：从巴比二零二三与二零二四年分地区单店营收数据对比就可以看出二四年以来餐饮行业的艰难，本质上是经济大环境持续疲弱的情况下，餐饮作为进入门槛极低的行业，尤其是早餐，在二零二四年出现了非常多的供给，而需求却持续疲弱，用刘总的话说，上海的街上感觉人流都明显在下降。在这样供需不平衡的情况下，巴比的单店营收出现持续下降的结果。但这些在二零二五年中旬以来，随着诸多因素的释放，尤其新型调改店的出现，势头得以逆转。待二五年年报出来后再跟踪一下，相信会看到单店营收的明显改善。两者对比来看，鸣鸣很忙单店年营收约529到567万元，是巴比的20倍以上，但根据披露和调研数据看，单店综合毛利率仅18%左右，而巴比供货口径，单店虽只有25万元营收，但加盟商视角单店营收约60到80万，毛利率约60%，配合高净利，高现金转化率，后者的加盟商真实投入资本回报率并不低。当然，需要说明的是，这里的单店口径，是一个结合披露、调研等统计的粗略结果，没有详细拆分比如零食一代店和省钱超市店型在店效上的显著不同，也没有根据巴比新店型小笼包店的模型进行对比，仅是档口店模型数据。但我认为是不影响，巴比的加盟商真实投入资本回报率是不低于忙忙的这个结论的，因为本质区别在于，鸣鸣很忙单店是规模导向，高销售额但单位毛利极薄，门店租金以及人工具备相当刚性，留给加盟商的“利润垫子”较薄，导致“忙而不富、出力不讨好”成为部分加盟商真实感受，这也是为什么他的模型大部分是在三线及以下城市，高线城市的人工和租金难以支撑回报；巴比单店收入不高，但属于刚需高频消费即早餐加中晚餐扩展，毛利率和净利率高，回本周期8到12个月，新小笼包店甚至3到6个月即可回本，加盟商利润空间实际更可观。简单来说，从开店的城市等级可以看到，忙忙是下的去，上不来；巴比正相反，是上的来，下不去，在乡镇层级开早餐店等于找死。今天就先分析到这里，明天我们会从扩张策略以及加盟商角度继续对两家公司进行深度对比。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫择时是价值投资的核心，来自全球通。我一直秉持的核心投资逻辑恰是价值投资的底层共识即股票价格长期围绕价值主轴波动。当价格高于或显著高于价值，便是估值高估的信号；当价格严重低于其内在价值，便是市场错杀造就的低位，也是价值投资的最佳介入时机。价值投资领域素来以“时间的玫瑰”为核心理念，强调标的价值与长期持有的力量，却往往淡化择时的重要性。但回归投资本质，对于具备长期价值的标的而言，择时才是价值投资的核心，是决定投资成败的关键因素——优质标的是价值投资的基础，而精准择时正是捕捉“价格偏离价值”的窗口，让价值落地、让收益放大，无择时的价值投资，不过是脱离价格波动规律的盲目持有，难抵市场周期与人性考验。价值投资的本质，是赚取企业成长与估值修复的双重收益，而择时的核心，正是在价格显著偏离价值主轴时精准介入，让长期持有更有底气、更有空间。从投资心态来看，在价格严重低于价值的低位介入，是拿得住、拿得稳、拿得长的根本前提。若在价格显著高于价值的高估区间接盘优质标的，即便企业长期向好，也需承受估值回归价值主轴的回调压力，账户的大幅浮亏会持续考验投资者的心理防线。多数人难以在“价格向下修正至价值”的过程中坚守，容易在恐慌中割肉离场，最终与标的的长期成长收益失之交臂。而在价格严重低于价值的低位介入，一方面拥有充足的安全边际，即便短期市场波动，也难触及核心价值底线；另一方面账户易形成浮盈保护，投资者的持股心态更平稳，更能抵御短期波动，真正做到长期持有，静待价格向价值回归并伴随企业成长突破价值主轴。从收益空间来看，低位介入是博取价值投资超额收益的核心保障。价值投资的收益公式，是“企业成长收益加估值修复收益”的双重叠加，而这一切都源于价格与价值的偏离度。当价格严重低于价值时，介入成本处于价值主轴下方的低位区间，后续既可以享受企业盈利增长推动价值主轴上移的成长红利，又能收获价格从低估区间向价值主轴回归、甚至在牛市周期中略微偏离价值主轴的估值红利，实现“戴维斯双击”；而在价格高于价值的高估区间介入，即便企业业绩稳步增长，也可能面临价格向价值主轴回落的“估值杀”，出现“业绩涨、股价跌”的情况，最终收益大打折扣。简言之，优质标的决定了价值主轴的长期上行趋势，而择时则决定了投资者能否站在价值主轴的下方起点，最大化享受主轴上移与价格回归的双重收益。对于价值投资而言，择时并非追涨杀跌的短线操作，而是基于“价格围绕价值波动”规律的精准底部布局，无需纠结于短期的价格震荡，只需把握三大核心低位时机——即价格严重低于价值的关键窗口，便能在优质标的上静等玫瑰绽放。其一，突发行业或个股黑天鹅事件时，危中寻机是捕捉价格偏离价值的最佳窗口。黑天鹅事件往往引发市场非理性恐慌，导致优质标的股价脱离价值主轴大幅下探，价格与价值形成显著背离——行业黑天鹅会让板块内优质企业被错杀，个股黑天鹅会让标的股价短期承压，但企业的核心竞争力、盈利模式并未改变，价值主轴并未下移。此时价格的大幅回落，正是脱离价值主轴的低估状态，是长期持有最具安全边际的成本区，也是价值投资的黄金布局期。其二，股市低迷的熊市周期，是布局价值标的的核心窗口期。牛市周期中，市场情绪高涨，资金追捧推动多数标的价格远超价值主轴，估值泡沫严重，即便优质企业，也难有价格低于价值的介入机会；而熊市中，市场情绪低迷，资金出逃导致价格普遍向价值主轴下方回落，甚至严重低于价值，估值泡沫被充分挤压。此时介入，既能以低于价值主轴的低价获得筹码，又能静待牛市到来时，享受价格向价值主轴回归、甚至阶段性小幅溢价的双重收益，这是最贴合“价格围绕价值波动”规律的经典择时逻辑。其三，公司重大成长催化到来之前，是提前布局的精准时机。企业的重大成长催化，如核心产品落地、产能大幅扩张、行业政策利好落地等，会推动价值主轴实质性上移，但在催化落地前，市场往往尚未充分定价，标的价格仍处于价值主轴下方的相对低位。此时提前介入，既能把握企业成长带来的价值主轴上移红利，又能享受催化落地后价格向新价值主轴回归的估值收益，让价值投资的收益与企业成长、价格波动同频共振。综上，价值投资从来不是“不择时的长期持有”，而是“基于价格围绕价值波动规律的精准择时加长期坚守”。标的选择决定了价值主轴的长期上行趋势，而择时则决定了投资者能否在价格低于价值的安全区间介入，既规避高估风险，又放大收益空间，更是支撑投资者长期持有、穿越市场波动的核心底气。把握好黑天鹅事件、熊市周期、成长催化前三大核心择时机，在价格严重低于价值的低位介入优质标的，才能真正让时间的玫瑰，绽放出最丰厚的投资收益。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫内卷最终会卷出蓝海，来自howmissyou。曾经在一家消费品原料公司工作。当时公司产品在国外已经销售了几十年，在海外行业内属于知名企业，产品有一定的溢价能力，但国内销售非常低。当时希望利用外销的影响力，积极开拓国内市场，招聘员工，开干，结果半年就支撑不住了：销售人员工资发了两百万，货卖了不到一百万。销售，真的太难了。一、追求性价比，是企业胜出的重要因素国内，竞争型消费品市场（非石油石化、通信等行政垄断行业）：绝对价格高、产品溢价强，又不愁卖的企业（我理解为“超强品牌力”），只有茅台五粮液、华为等寥寥几家，一个巴掌就能数得过来。对于多数企业、尤其是初创企业而言，相比较直播带货、高销售投入，薄利多销是更简单的获取客流量方式。观察近年来，崛起的消费类企业，少数是创新型消费企业，比如赛道创新的泡泡玛特，零糖零卡创新的元气森林，更多的是追求性价比的企业。比如小米集团：或许很多人对小米品牌有争议，但小米成立十几年，从零到四千五百亿销售额，无疑是成功的；同配置下、小米价格几乎是最低的，这也是事实。观看小米的成长之路，创立之初，小米一以一千九百九十九元低价高配问世，打破当时高端手机价格壁垒；二零一八年，喊出硬件综合税后净利率不超过5%口号；二零一九年，凭借低价高配在电视行业出货量第一；二零一八年进军空调市场，二零二四年成为前三阵营；近两年，小米汽车凭借性价比后来居上。比如蜜雪冰城：当年喜茶、奈雪，靠网红溢价加资本扩张抢占市场。而蜜雪冰城一直走低价策略，核心爆品冰鲜柠檬水长期保持四元定价，奶茶以六到八元均价”锚定低价市场，子品牌“幸运咖”将咖啡价格压至五到八元，出杯量早已领先，渐渐成为了规模最大的奶茶企业。比如零食量贩：零食量贩是近年来消费市场的焦点。本质上，零食量贩依靠的是低价策略，迅速抢占夫妻店以及商超的部分份额，万辰集团二零二四年收入超过三百亿，鸣鸣很忙销售总额突破五百亿，等等。二、不愁销售的企业，很难失败其实观察上面所说的企业，其本质都是一样的：追逐性价比：同样的产品，或者同样的配置，价格低于友商。性价比吸引客流：由于产品价格低/同类产品性价比高，因此吸引了大量的客流。高客流量降低成本：当产品销售规模较大时，对上游的议价能力都会比较高，从而大幅降低采购成本，直接降低单位产品成本。统计了一下，两市非金融板块，共计五千三百五十一家上市公司，二零二四年合计支出销售费用一点九七万亿，管理费用二点零九万亿，固定资产折旧等二点六二万亿，最终实现归母净利润二点五八万亿；可以看到销售费用、管理费用、固定资产折旧的规模是比较高的，三项合计达到六点六八万亿，是净利润的二点五九倍。当公司产品供不应求、满负荷生产，单位产品均摊的固定资产折旧、销售费用、管理费用都会比较低，从而降低单位产品成本。此外，销售量较大时，物流成本大幅降低。小米、零食量贩，缩减了中间环节。当时我组建内销团队分析原因，主要在于终端产品价格过高：企业生产成本三十，三十五卖给代理商，代理商五十出货卖给终企业，企业加工后，在终端门店按照一百销售，最终消费者因为价格过高不买单。反观，小米以网络销售为主，大幅缩减了下游零售商费用；零食量贩，则是厂家直采，和以前的夫妻店经历了各级代理商层层加价采购相比，采购成本大幅降低。最后就是成本降低后，进一步降价，步入良性循环。这里还有一个反例：房地产企业，严重高杠杆，70%甚至80%的资产负债率，但直到疫情，有几家破产的呢？很少。因为房子不愁卖。然而，一旦房子不好卖之后，房地产企业成批暴雷。三、胖东来这样的商业奇迹，也是卷出来的在前期胖东来魔改永辉时，很多人质疑“学不来”，因为胖东来成功的一个重要原因是把盈利拿出来分给员工，员工高薪下展现极高的工作积极性、为消费者提供无微不至的服务，品牌不断壮大。但对于其他超市而言，本来就是亏损的，怎么给员工发钱？其实在我看来，胖东来其实就是内卷的典型。九十年代，与胖东来类似的量贩，许昌曾经有很多，九弟量贩、志德量贩、一峰量贩等等，最终胖东来靠服务加相对较低的价格，卷死了竞争对手（记得00年前后，存自行车一般是1毛钱，但胖东来处存车不要钱；比如胖东来专门整了几个人在电梯口，扶老人孩子上下电梯；靠着诸多这样的小事积累口碑），靠着几十年如一日的积累，最终开始一家独大，获得了全城的客流量。当企业在不亏损的前提下、能够不断获得新增客流量，基本就会进入良性循环、注定胜出了。客流量越大，成本越低。四、这不是消费降级，可能是升级很多人担心这是否是消费降级，其实我觉得可能恰恰相反。性价比、内卷，是把优品价格打下来，并非销售质次产品。一个非常典型的例子，中国电动车产业，这些年内卷严重，品质下降了吗？没有，反而纷纷在配置升级。再比如光伏企业，这些年严重内卷，品质下降了吗？没有，发电效率反而在提升。同品价格下降、或者同价格配置提升后，使此前买不起、不舍得买的消费者，反而有了购买冲动和需求。比如，零食量贩兴起之后，很多不买零食的小伙伴，现在到零食量贩大买特买，掏钱时感觉不到花了多少钱、而是满心欢喜的觉得省了很多钱。外卖大战补贴后，有些不舍得喝奶茶的小伙伴，开始每天都点一杯奶茶。以前喜欢高性能赛道汽车，被几百万的海外车企霸占，中产根本买不起，但现在五十多万的速七 ULTRA，就能跑赛道、漂移，性能超越百万级别豪车，很多人愿意尝试。十年前，打车软件其实也是这样，前期疯狂补贴，养成了大家打车的习惯、刺激了需求，当然后期垄断后，做法有点过分了。近期的一些餐饮也是，比如抖音上，很多北京的火锅店，八荤八素一百多块钱，增加了大家外出就餐的频率，这能是消费降级吗？而对于火锅店而言，与其高价、低就餐，不如低价、高就餐摊低服务员、房租水电成本。同时确实对一些奢侈品造成冲击，但这些奢侈品通常是海外进口。国内产品配置对标奢侈品、价格远低于奢侈品，反而使很多理性消费人群对奢侈品祛魅，改用国内产品。以前在日上买奢侈品，纯纯的耗费国家外汇，对国家税收、员工就业起不到什么作用；而现在该投国产，增加了政府税收、国内企业利润、员工就业，这对国家是好事情。五、最后提一句拼多多：虽然拼多多不算消费类，但却为低价消费品搭建了销售平台，迅速抢占了淘宝、京东的市场。拼多多价格便宜是一个原因，还有一个原因，拼多多退货等客户服务，做的比淘宝、京东要更好；有时京东自营，产品有问题，跟客服得掰扯半天；而拼多多刚问客服产品质量问题，系统的退款提示就跳出来了。我个人现在买饮料、买洗护用品，已经不怎么到商场、京东买，而是多多买菜：时效上，多多买菜时效和京东自营差不多；价格上，多多买菜明显低一届。怎么做到的——把各环节压缩到极致：大品库存，降低了采购成本；有限的库存集中配送，降低了物流费用、提升了物流效率；客户在代收点自提、代收点极低的费用，降低了最后几百米的成本问题。我甚至觉得，任何准备开展内销的消费品企业，最好都先去拼多多、万辰集团、鸣鸣很忙这样的平台历练一下。如果能接受住考验，那么内销之路就会一片坦途。经历多多买菜验证仍能够存活的企业，都是好企业——规模效应加极致效率，如果还能盈利，那就是牢不可破的护城河——不会有新进入者，因为任何新进入者都会亏损相当长时间；行业中已存企业，也会逐渐退出。这样的企业，往往后期拥有着极强的生命力。综上所述，相信在内卷中坚持着、在红海中存活的企业，是伟大的企业，长期看，将会卷出一片蓝海。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牧原之忧，来自稳稳的80。股无完股牧原股份依靠总成本领先战略，二零二五年在近十年的最低猪价期间，依然有一百五十二亿左右的利润，实属难得。目前猪价这么低，整个行业除了牧原，其他猪企都亏损。不过，过去四到五年的猪周期，貌似已弱化到无明显体感，且目前牧原两千六百亿市值，17P E，3.4P B，股息率2.3%，投资的性价比一般，因此，有多位牧原大咖已经离开，理由是：1.猪价逐渐下降，而产能并未下降很多，现在大场越来越多越做越大，资本有足够的耐心，都在赌未来的猪价会往上升，就有机会争取超额利润。美好的愿望很难实现，因为大家都不卖，猪价一高，都在增肥出，而后猪价又迅速下来。预计二零二六年猪价在十一到十三元之间小幅度波动，出现超额利润的概率很低。2.牧原的成本已经接近极限，继续下降的空间、速度已经不能乐观。温氏等友商也会逐渐进步，相对的成本优势在缩小。3.类似非瘟的极端情况再次出现的概率变低，各大场也都注意防范，疫情影响有限。即使发生，大家也会把猪养肥再出栏，还是供大于求。4.越南的项目也就一百六十万猪，牧原能分一亿左右，对牧原整体贡献不大。其他海外市场还是未知数。总之，牧原养猪的成长空间已经很低，到今天为止，牧原仍处于“规模化养殖”阶段，仅仅具有规模化的成本优势，而这个护城河并不够深。未来，牧原大概率会在这几个方面发力：1.产品升级：从“养殖”转向“品牌猪肉”，推出雪花猪肉等类似“和牛”的高端猪肉，提高产品溢价，树立高端品牌形象；2.行业延伸：通过“屠宰加食品加工”（如生产火腿、腊肉、午餐肉、肉松等），研发梅菜扣肉、红烧肉等复购率高的预制菜，从而平滑周期波动，提高其产品溢价与抗周期能力。有自养及屠宰的基础，以牧原的执行力，要打造类似于双汇发展的公司并迅速盈利，并不是难事；3.管理层优化：建立职业经理人制度，降低家族企业的治理风险。秦总是很卓越的管理者，但家族企业也应逐渐形成制度管人的机制，无论秦总是去南极钓鱼或是北极吹风，牧原风采依旧，这才是大家都放心的牧原；4.打开海外市场：包括采购更便宜的大豆和玉米等原材料以大幅降低成本，以及海外建厂，猪肉外销，技术和设备输出等。如此的牧原，才谈得上真正具备品牌护城河，估值提升才有可能。当然，牧原是有底的。假设底部猪价十二点五，牧原成本十一，那么商品猪的利润：一点五乘一百二乘零点八等于一百四十四亿，仔猪利润十亿，按一头一百元利润，一千万头计，屠宰利润两亿，合计一百五十六亿。而猪价再涨一元，将增加一百亿利润，所以未来牧原的利润中枢将在两百亿以上。而净利润的背后是一百五十亿折旧，所以说牧原的现金流有三百五十亿，假设未来资本投入五十亿，那么自由现金流就有三百亿。这意味着三年后，有息负债可以归零，分红率就算100％都可以支撑。底在，股价不会太低。不过向上能提升多大空间，无法确定。二零二六年二月六号牧原港股上市，首先就会分走10%利润，而增量资本未来能产生多大的效益，未知。在没有更佳的标的之前，我将继续持有牧原。这是个人投资思考的记录，不构成投资建议。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年度宏观能源投资展望（下），来自大杨能源笔记。昨天我们已经从宏观经济方面出发对二六年的能源投资进行了分析，今天我们着重分析新技术以及政策对能源市场的影响。二、能源技术与产业：技术突破、产业创新与路径选择技术的跨越式发展是能源转型的核心驱动力，也是未来经济增长的关键支撑。但当前技术爆发的寒武纪尚待A I等行业协同的背景下，产业创新就成为最应积极推进的部分。结合当前各个技术条线发展，在本年度内，将出现较大创新机遇的能源行业关注点如下：生物制造与绿电耦合产业的崛起二零二四、二零二五年政府工作报告均明确培育生物制造等未来产业；二零二五年提出建立未来产业投入增长机制，专项保障生物制造等领域投入。“十五五”规划更是在顶层战略定位层面建议重点布局：要求以超常规措施推动全链条突破，定位为新质生产力核心引擎。用酶工程完成生物原料的解聚，并以转基因工程培养适宜不同市场需求的微生物进行深度转化，再叠加绿色供能的经济性与系统性，或将成为一门新兴的独立学科将当前的石油化代体系、煤化工体系进一步升华、裂变，在能源、材料等各个基础领域，给各自的发展带来几何级的突破与十万亿级的市场。固态变压器行业的黎明固态变压器是以电力电子器件替代传统铁芯线圈的新型电力变换设备，是能源电子领域的关键核心装备。特别是在当前大宗材料，特别是铜价大幅增长的背景下，变压器的应用，将直接减少60%以上的铜需求，这个单品的成熟将给产业带来巨大的更新。同时也将给当前相对疲软的碳化硅产业带来新的发展机遇。重载列车的老树新花近期新闻中的3.5万吨无线编组重载列车，应该是年度内我国交通行业的最核心突破。其依靠无线协同控制替代传统机械硬连接，无需大规模改造线路、站场等硬件，其落地不仅能破解大宗商品运输瓶颈，更能推动我国物流运输结构优化，助力社会物流总费用占G D P比率持续下降。一方面，该列车大幅提升铁路货运的运能与效率，推动煤炭等大宗商品中长距离运输“公转铁”，减少公路重载运输的占比，而铁路单位运输能耗仅为公路的五分之一到七分之一，大运量编组也能进一步降低单位货运的运输成本，从运输结构层面减少无效物流成本；另一方面，该技术无需新建铁路，充分挖掘既有重载铁路网的存量资产价值，同时提升大宗商品运输的集约化程度，减少中途中转、解编等环节的时间与成本损耗。将为中国的西煤东运各个通道带来巨大的支持，会对整个能源产业带来巨大影响。三、资源与政策变化中的结构性机会资源价格的走势和政策的导向是影响能源产业投资回报的重要因素。先说一下大宗能源关联商品的长期趋势：煤炭：尽管全球能源转型加速，但煤炭在能源结构中的基石地位中期内难以撼动。中国的“双碳”目标、保供稳价政策以及煤电灵活性改造、抽蓄建设叠加物流优化，或将决定煤价的长期中枢和波动区间。但随着印尼新年宣布煤矿减少两亿吨的声音，又给当下的一切带来了众多的不确定性。以行业年度用电量结合各主要公司年报，可知当前煤炭企业的固定资产投入基本侧重于化工领域的深加工和其他关联产业投资，而非建设新产能。基于煤炭开采成本、物流距离与股东诚信度的价值判断，将长期有效。原油：在全球最大的原油进口国大幅减少原油进口的背景与趋势下，不论地缘政治出现任何变化，都将不会在供需层面带来新的影响。特别是国际能源贸易体系的重建，直接导致部分出口国的市场局限，从而只能被迫成为价格的接受者，遭遇市场缩小与采购渠道缩减的双重碾压。另一方面，相关产业的减量发展也必将带来国内能源企业的巨大转型。西方针对原油的地缘政治纠纷、战争，或将很难转化为国家利润之源。未来相当长的时间内，能影响油价的或许最大因素就是美元货币政策带来的流动性重估。这里特别需要提出的是：原油不仅仅具有能源属性，更具有金融属性。美元外溢带来的流动性需求，恐怕会在某个时候超越供需影响，而出现黑天鹅事件。堪比黄金的那种。天然气：在前述原油相近的供需与贸易格局下，天然气行业稍有不同的是当前A I发展中对于燃气电厂的需求。相信美欧，特别是美国的信息产业发展，将以此为核心拉开大幕，带来整个电力体系的巨量投资机会。关键金属与矿产：银、铜、铝、锂等关键金属和矿产是包括新能源产业在内一切工业发生的“口粮”，也是自我开展宏观研究以来的重点。当前市场价格趋势与产业走势基本在前期预测之内。一方面，随着全球对新能源的需求激增以及美联储相关货币政策的影响，这些资源的价格将呈现较高的成本刚性成长基础上的金融投机性，带来短期大幅波动的风险。另一方面，锂矿随着电动车、机器人、无人机等行业的跨越式发展，随着盐湖与大型矿山开采能力的瓶颈再次出现，或将对市场价格、新开采技术带来重估。唯一值得庆幸的是，中国当前已经完成了年产10万亿度的史诗级电力体系建设，后续的任何一个经济体在当前铜、银、铝与劳动力价格之下，不论是谋求高速发展，还是幻想成本低于中国，都将付出无法估量的代价，并最终认可新的国际交往准则。接着聊一聊政策的优化调整与影响：伴随一系列的电力市场建设及电价调整方案，二零二五年度我国的电力行业投资既开创了当前巨大年内新增规模的制高点，也给未来3到5年的发展带来了更多的不确定性。越来越多的政策制定者、产业人士、金融机构与用户认识到，能源行业的投资将从计划体系的公共事业，转变为市场机制下的供需再平衡。依托资金成本、规模优势、协调能力搭建的业务模式将成为过去，能源行业将进入以投资效率为唯一考核标准的时期。巨大的能源增量需求与碎片化的特色解决方案成为新时期的主要矛盾，我们会看到众多“大象”卧倒，只有积极响应者才可以生存。其中可能会看到的情况包括：峰谷电价与阶梯电价体系的进一步完善。在兼顾低收入群体与保障性用户的基础上，针对当前能源行业刚性成本进行合理分配成为政策的重要方向之一。这将推进用户平均电价的有序提升，也将给未来的电力产业发展提供良性的基础。大家会看到更多的电量增长大于功率增长的省，也会看到越来越多居民电价大幅高于工商业电价的省。用电价格引导下，用电时段结构的优化将给我们的电力行业发展带入新的发展阶段，也将给各类节能家电、储能家电带来巨大的新市场空间。新增新能源并网项目的同比大比例减少。受当前抽水蓄能审批与建设进度、电网容量与产业用户习惯影响，新能源消纳仍然存在物理与金融的多个瓶颈。即便政策进一步引导，在物理层面也存在不可逾越的障碍。特别是在当前供给突增的周期顶部，存量高波动资产的消化将成为“十五五”期间的主要议题。煤、银、铜、铝等原料价格的提升，或许能给相关产业的正常经营带来些许支撑。储能行业的市场争夺。受当前电力体系物理条件制约，国内鼓励各类储能大干快上成为舆论中心与决策者的过渡性解决方案。但行业技术成熟度、成本、市场机制的巨大波动，都给这个尚在初期的行业带来较大的风险。更何况储能行业本身只是系统的一个小环节，并不能解决需求问题，也就不会得到战略级的支持。与价格接受度较高的海外市场相比，国内各类储能项目伴随二零二七年之后的抽水蓄能大规模投产潮与新能源大规模投产带来的阶段性峰谷差价缩小同时出现的局面，在直面市场竞争的冷酷环境中，必将需要寻找更多的附加服务才能避免经营的大幅波动。招商引资政策的能源异动加强。当前电力市场建设与地方经济发展出现越来越多的错配局面。一方面政策谋求能源成本的最低化，另一方面电力行业不仅自身需要良性发展，还对周边市场环境、产业招商带来巨大的边际影响。地方政府在电价政策上的“左右摇摆”已经普遍出现。这反映了其在保障能源供应安全、推动绿色转型和降低企业成本之间与推动产业发展之间寻求多重平衡的艰难过程。相信政策将进一步优化，直到各个市场主体达到均衡，才会更好地进入发展的通道。而拥有核心能源开发能力与消纳整合能力的长周期投资者，将会收获协同孵化的红利。四、结论与行动建议二零二六年，能源与经济的关系将更加紧密，投资盈利的核心逻辑将从短期的成本控制、市场公关、规模优势转向长期的价值创造与产业协同、长期主义。基于以上分析，我们提出以下行动建议：聚焦确定性增长领域：重点关注全球用电量持续增长带来的电力基础设施、欧美储能、电动车产业链、氢能产业、数据中心能源解决方案等稳健机会。拥抱技术创新与产业升级：积极布局在能源转型中具有政策重大支持、快速反应能力、系统整合能力的企业。关注资源溢价与产业链优化：在关键矿产、能源资源的获取和利用上，要注重优势产能的稀缺性、市场需求与规模化经营的持久性。适应政策环境的变化：密切关注国家和地方的能源政策、电价政策、招商政策等，确保投资和经营活动符合政策导向，把握政策红利，更要避免价值陷阱与产业拔苗助长之后的风险兑现。综上，在这个充满不确定性的时代，发电行业虽具有稳定的需求支撑，但区域性、分散式的机会使得投资充满短期特点。我们既然可以确定的是电气化提升是主线，而可持续能源体系是我们的核心竞争力，甚至电力会成为社会发展的核心驱动力。那么在当前新旧动能转换加速、大体量产业爆发的前夜，我们逐步走出房地产困境后所积累的海量储蓄与低利率环境，都意味着一次长周期的因为可持续能源体系支撑的生产力变革与投资机会跃然纸上。如此长的产业链中，投资者唯有保持战略定力，洞察趋势，精准布局。将自身发展与国家战略、文明高能量密度发展的方向相捆绑，将资源战略性地投向能够提升国家竞争力、优化居民生活品质、推动社会进步的领域，才能在能源与经济的浪潮中把握机遇，实现自身投资的可持续增长与发展！

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年度宏观能源投资展望（上），来自大杨能源笔记。前言：变局中的战略抉择二零二五年全国全社会用电量十万三千六百八十一亿千瓦时，同比增长5%。其中第一、二、三产及居民生活用电分别同比增长了9.9%、3.7%、8.2%和6.3%。特别是即便在经济体感温度欠佳的当下，第二产业以六万六千三百六十六亿用电量，实现了增长贡献率48.28%，从而为我们的电力行业良性发展提供了坚实的基础和对于经济现状与未来的坚定信心。回顾二五年，我们见证了年初策略中提到的新能源市场巨变，能源市场规模的突破、价格的波动、技术应用的突破、政策导向的深化、产业生态的重构，加深了经济运行对于电力行业总体需求与供给层面更深的理解。展望二六年，能源与经济这两者的关系将更加紧密，在年用电量突破十万亿千瓦时的新时代，能源行业投资逻辑或将从前期的社会运行基础保障、成本控制与周期波动中寻求机会，转向独立品类的长期价值创造，量变催生质变的新起点，带来了更多的可能。一、能源协同宏观经济的可持续增长引擎与基石二五年全国用电量增速5%，相较二三年的6.7%与二四年的6.8%，虽然处于相对低迷状态。但考虑到基数因素与转型背景，总体尚在我们的预期之内，但是扣除居民生活与第三产业的发展，用电需求还增在哪里成为公众关注的重点。特别是结合最近三年的四十个核心产业用电数据，寻找中国经济与能源的协同发展趋势，成为一个热点话题。通过研究数据我们发现一系列有价值的线索：首先分析一下用电量三年增速跑赢全国平均增速的行业根据我自行统计的数据，在二三到二五年度内，三年全国全社会用电量增速达到12.4%以上。平均增速超过电力增速较大的产业依次为：充换电服务业（及批发零售业）、信息软件业、其他制造业、汽车制造业、电气机械制造业、计算机通信设备制造业、租赁和商务服务业、仪器仪表制造业、食品制造业、通用设备制造业、废弃资源综合利用业、住宿和餐饮业。这些产业以约1.5万亿度的基础体量，三年内贡献了超四千三百亿度以上的增量需求。也就是仅这些行业三年时间的增量，就超过了一个德国的全部用电量。电动车产业的野蛮生长从中我们可以看到中国电动车行业的飞速发展，年充电量以超高比例增长，仅公共充电桩用电量至二五年底就将超过一千二亿度以上的规模。保守以家用轿车每度电行驶5公里计，全国总电动行驶里程超过了六千亿公里。若以百公里八升汽油计算，全中国二五年节省汽油约三千六万吨。这不论是绝对值，还是对于一个年石油进口总量5.5亿吨的经济体的能源安全来说，都是一个战略性的里程碑。而且这里面没有统计家用充电、两轮车充电以及独立运营的各类重卡。二五年全年新能源重卡销售19.56万辆，同比大增190%，更是提供了远超家用车的增速和预期。考虑到中国的不同等级电动车的替代还在继续，相信这个行业还将继续保持高速增长很多年。在贡献了汽车制造业用电的同时，还为新能源消纳、能源安全、其他产业带动提供了全面的协同。我之前做出过预测，中国的汽车行业会成为中国最大的制造业与产业拉动力量。现在看，需要补充的是中国的交通运输行业还是用电的重要用户，对整个电力产业将带来更大的提升。粗略预测或10年内，运输业年充电总量就将超过五千亿度，成为中国用电增长最大的单体行业。而与之相关的原油进口，在二四年就已接近达峰。若锂矿行业与城市充电体系可以支撑，届时中国原油对外依存度达到50%以下即将实现。当然，这些支撑也有其自身的问题，但是结合电动飞机、机器人的发展趋势，相信充电行业的总量达到五千亿度是很轻松的预期，突破1万亿度也指日可待。数据行业的跳跃式发展在当前关注的各个行业中，还有一个亮眼之处：互联网数据服务实现了年化43%以上的增长，达到780亿度。这在充电业务48%的增长面前，似乎稍显逊色。但相信没有人能无视他带来的震撼。我们都知道电信行业在3G到4G再到5G发展的过程中，对于数据中心的总体需求是急切的。但在前期的研究中，这个行业由于发展的线性关系，始终处于10%到20%的范围内伴随业务建设周期波动。在当前5G存量多年的背景下，如此大的数据服务增速相信不论是A I、短视频、物联网社会以及各类A P P都做出了巨大的贡献。以至于当前稍大一些的文件，都不再被存储于聊天A P P的云端，会被定期清除。据A I估算，当前常规数据中心每一G B冷数据存储一年，需要用电1度。已知二零二三到二零二五年中国产生了32到50泽的数据总量，如果全部存储一年，或将用电四千亿到六千亿度。单体已超过欧洲任意一个国家的用电总量，达到全国用电量的5%以上。在当前个人手机动辄1T B的时代，伴随各个A I的实用化与规模化应用，特别是从文字A I到图像A I与视频A I的规模提升，相信去年我预测过的能源对于信息的约束将更加强烈。电力系统对于信息业务的当前支撑与协同发展，将成为下一个十年的重大挑战。同时，鉴于每度电的电费差异，每1元人民币产生的信息价值也将成为衡量国与国综合实力的新指标。新兴行业的加速发展和多元融合以预制菜、茶饮料为代表的食品行业，以煤化工、电解铝、多晶硅为代表的高载能行业，以纺织、服装、服饰、文体为代表的居家生活行业，以及汽车、仪表、计算机、机械等“皇冠上的钻石”行业，都实现了大幅跑赢全国增速的局面。甚至在这些行业的拓展中，顺便实现了载能产业的西部转移与东部产业的腾笼换鸟与高质量发展。随着相关产业的发展，特别是高载能产业的西部转移，其在当前新能源技术、成本、政策的多方加持之下，中国的用能结构也将展现中低碳发展的新趋势。以煤加新能源共同搭建的新型电力体系，会在创造新的产业机会的同时，进一步优化属地能源利用模式促进可持续发展。值得坚信的一件事，欧盟主导的欧盟碳边境调节机制，最终将成为中国制造新的风向标，以减碳为核心的“新制造”将爆发活力。欣喜发展中的忧虑值得关注的是，汽车、机械、手机等相关行业的三年增速均大于本年增速。这里面或许有周期因素，但作为年产三千四百万辆、数千万台、数千亿产品的龙头行业，其自身增量发展的趋势逐步放缓是必然。当前用户更多的采购实际上是传统汽车与电动车、国产手机与国产代工进口品牌手机、全球排名第一的中国制造与另一个中国制造的份额竞争，而不是更多地开辟了新市场带来的天地。相关产业能否在贡献用电需求的同时，还找到增量发展、高附加值发展的空间成为巨大的挑战。期待国产品牌出品的大型无人机替代湾流、庞巴迪，成群飞跃大西洋航线的那一天。接着分析增速低于预期的行业依次为：建筑业、建材业、木材加工业、烟草业、黑色金属加工业、有色加工业、皮毛制鞋业。这些行业虽低于全社会平均增速，但其还是以超两万亿的总体量，带来了六百亿度以上的增量，稳住了基本盘。如此海量的数据面前，经济全景一一展现。这里面虽然每个行业有各自的逻辑，但其自身近年发展轨迹以及与电力行业的交叉影响不断映入眼帘。其中两组信息最有代表意义：地产总量影响有限，压力已初步缓解。此类行业除建筑业、建材等相关行业面临房地产压力呈现大幅负增长外，其他行业其实仅仅是跑输全国平均水平而已。特别需要关注的是，这些成绩是在房地产开工面积从二二年的12亿平米，逐步缩减到二三年的9.54亿平米、二四年的7.38亿平米以及二五年度的约6亿平米背景下完成的。即房地产行业在三年负37%增速影响下，国家经济体系总体实现了稳着陆。究其原因，核心是我国产业品类庞大，某一产业总量虽惊人，但其绝对值仅影响范围在千亿级。特别是在其他基建的加持与刚需用户支持之下，产业得以在破局中获得喘息，并没有给用电产业的总体发展带来制约影响。以中国14亿人计，假定平均每个家庭3人，全国即需要约4.6亿套住宅。以50年更新一次计算即50年换一次房，全国每年存量更新需求即达到九百万套，以人均30平米计算即需要8亿平米的年新增面积。若改为30年换一次房，即每年需新增一千年五百万套，13亿平米。据权威机构统计，二四年全国住宅销售面积约8亿平米，二五年预测达到9亿平米。虽然需要涵盖二手房行业，但总体需求的刚需状态一目了然。行业当前的阵痛是前期不良发展的回归，但在当前人们日益追求更好的生活状态与城市更新、农民进城的大趋势下，叠加其他建筑需求，房地产业自身的发展或具有多元色彩，但其长期看将对用电量的提升起到积极影响。更是提升人民生活品质、加强民众幸福感的核心举措。除了地产相关另一组信息是重大基建项目的战略价值与G D P隐性贡献。二零二五年度抽水蓄能用电量接近一千亿度，增长18%以上，这是在抽蓄装机没有大幅度增长的背景下实现的对中国可持续发展最大的支撑。不仅发挥了超长期项目的低成本魅力，还对促进新能源消纳与节能减排起到了决定性的作用。近年来，以此为代表的水利水电项目建设可谓雨后春笋。以雅江水电站、超两亿千瓦的各大抽水蓄能项目为代表的水电项目，以及以平陆运河、湘桂运河、浙赣粤运河、荆汉运河、南水北调各线工程为代表的国家重大水利工程的规划与开工建设，不仅是清洁能源、防洪减灾、水资源调配的国家级基础设施项目，更是激活沿线经济、促进区域协调发展的强大引擎。上述行业对G D P、就业、产业的拉动作用体现在直接的基建投资、物流成本降低带来的产业效率提升，以及沿线旅游、文旅融合等新业态的崛起。应将此类战略性工程的投资额外视为对“未来国家战略收益”的预付，其回报将体现在长期的经济活力与社会福祉提升上。更重要的是，此类项目的建设吸收了其他基建行业波动期的富余产能，而其自身的超大体量更是需要长达十数年的建设，类似的还包括诸如：沙漠锁边、高标准农田建设、三北防护林、高速路扩容等等。其特点在于产生的贡献在未来，不会对当前产业造成冲击。实现了相较其他“短平快”项目更具意义的：短期只贡献基建，长期只付出折旧。成为大周期经济平衡的利器。相较发达国家，我们当前的基础设施投入还远远不足，生产生活环境与所创造的价值并不成正比。民众对于可持续发展的理解正更多地与自身处境融合，并进入亟待协同发展的高预期阶段。此类需求的提升，叠加适当超前的规划，相信当前的些许拖累可以很快走出低谷，并成为后期经济的增长点。最后我们还需要关注全球能源需求的确定性增长。扣除本国影响，关注国际用电趋势中我们发现其在自身社会需求与新兴产业需求持续增长的同时，还将给我国的用电量提升达成多维贡献。据国际能源机构于二零二五年三季度预测，本年度及下一年度全球电力需求增速为3.3%到3.7%，属于十年来的最高增速之列。工业的复苏、电气需求的增长、空调，特别是数据中心的大力扩张支撑着这一切。全球用电趋势中不论是光伏、风机、电动车、空调还是储能，都是中国制造的核心输出。二零二五年度1到10月初步统计，硅片、电池、组件的出口量分别同比增长8.3%、91.4%和6%。面对如此高速增长的数据，我们更多地要问：相关出口产品的生产是否采用了具有足够可持续能源与妥善的环境、社会和公司治理担当。在如此具有绝对优势的产业面前，国家的环保、退税、绿证、碳减排政策是否应该进行针对性地协调，避免高耗能产品过低产业附加值输出，还可以维持国内优势能源矿产的外流速度。值得欣慰的是，在本文的写作过程中国家相关部门即出台了部分出口商品的退税调整政策，虽然相对体系还需完善，但这正是给国际贸易提出了非常明确的发展预期。全球用电量将进入一个持续的增长通道的同时，带来的是对中国制造相关产品用电量的预约。特别是当前地缘政治的持续影响愈发严重，全球能源贸易与开采节奏出现大幅偏差，给大宗采购带来诸多不确定性。加之陈旧基础设施与新能源物理特性之间的天然矛盾，这些都将给中国制造的能源产品、能源载体，提出更多的溢价空间与空前的市场需求，并进一步悍牢中国发电体系稳定增长的基本盘。今天就先分析到这里，明天我们会从技术以及政策等多个角度继续对二六年能源投资进行分析。

https://xueqiu.com/7271353740/372646414欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫上证四千点再审视：估值合理性与结构性机会的双重变奏，来自KAIZEN投资之道。上证指数在四千点附近的多空博弈，已成为观察当前A股估值水位、结构特征与未来走向的关键窗口；与十年前相比，此刻的四千点蕴藏着截然不同的市场生态与驱动逻辑，其并非历史高位的简单重复，而是在中国经济转型与资本市场深化改革背景下，一个兼具韧性、潜力与复杂性的新坐标。一、估值水位：并非高估，处于结构分化的“相对合理”区间从整体估值看，当前上证指数四千点并不属于高估区间。多家主流机构的评估指出，市场整体估值处于合理水平。更具代表性的沪深三百指数，其风险溢价位于近十年来的中位数附近，这意味着股票资产的相对吸引力虽未达到历史峰值，但考虑到国内无风险利率下行的背景，其作为权益资产的风险补偿依然存在空间。与国际市场横向比较，沪深三百的市盈率显著低于全球主要成熟市场。然而，“合理”的背后是极致的结构性分化。以银行、保险、白酒为代表的部分传统权重板块长期处于低估值状态，而科技成长板块则估值较高，这种分裂使得简单的整体指数估值判断需要结合深刻的行业洞察。二、市场生态：从“杠杆疯牛”到“结构慢牛”，驱动力已然切换与二零一五年四千点时的市场相比，当前市场生态已发生根本性变化，这决定了其性质与可持续性。首先是驱动力之变：市场核心驱动力已从过去的“地产加基建”转向“科技加制造”。二零二五年引领市场上涨的主力是电子、通信、人工智能、机器人等“新质生产力”方向，呈现出鲜明的“科技牛”特征。其次是杠杆水平之变：当前市场的杠杆率已得到有效管控，两融余额占流通市值比例远低于二零一五年水平，场外配资风险被严格遏制。这使得市场走势更为稳健，波动性降低，“慢牛”特征显现。同时还有投资范式之变：市场热议的“老登股”即低估值高分红传统龙头与“小登股”即高成长科技赛道的行情分化，实质是投资者在经济转型期对产业未来进行投票的结果。这种分化未来可能持续，而非简单的风格轮动。三、未来展望：四千点更可能是“蓄势平台”，而非“终极终点”综合多家机构观点，二零二六年A股大盘面临多重支撑，年内高点大概率高于四千点。指数能否以此为基础稳步上涨，取决于以下几个关键变量的演绎：首先是盈利驱动接棒：市场进一步上行需要企业盈利切实改善的支撑。机构普遍预期，随着“反内卷”政策深化及工业生产者出厂价格指数有望回升并转正，上市公司盈利增速在二零二六年有望修复。这是市场从估值修复转向业绩驱动的关键。其次是资金面双向支撑：一方面，在美联储降息预期下，全球资本流动有利于新兴市场，A股作为估值洼地可能吸引外资回流；另一方面，国内低利率环境推动的“存款搬家”趋势，可能为股市带来持续的境内增量资金。最后还有一些需要关注的关键催化剂：传统权重股补涨：若长期滞涨的金融、消费等权重板块启动估值修复，将极大推动指数突破；持续的量能：市场需要维持活跃的交投，例如日均成交额稳定在较高水平，以消化上方阻力；政策落实效果：宏观政策“提质增效”的落地情况，以及对地产、消费等关键领域信心的提振效果。基于以上分析，当前上证指数四千点可被视为一个 “结构性合理”的蓄势平台。它既非十年前高杠杆下的泡沫高点，也非绝对低估的底部，而是新旧动能转换期的中枢平衡点。四、对未来的启示：放弃普涨幻想，深耕结构性机会：未来市场大概率延续结构性行情。投资重心应聚焦于具有真实产业趋势和政策扶持的方向，如人工智能、高端制造、机器人产业链，受益于全球需求的周期品等。重视“哑铃策略”的平衡价值：在科技创新主线下，适当配置高股息、低估值的“压舱石”资产，如部分银行、公用事业，有助于在复杂市场中平衡组合波动。以长期产业视角替代短期博弈：在科技成长领域，需穿透概念炒作，甄别那些能兑现业绩、具备技术壁垒的龙头公司。关注宏观变量的拐点：密切跟踪P P I 转正、企业盈利增速回暖、美联储降息节奏等宏观信号，它们可能是市场切换节奏的重要风向标。总而言之，上证指数四千点在中国股票市场的新发展阶段，标志着一种更健康、更依赖基本面的市场常态正在形成。它未必是波澜壮阔上涨的起点，但更大概率是一个夯实基础、孕育分化机遇的新阶段平台。未来的投资超额收益，将不再来源于对指数点位的简单押注，而是源于对产业结构变革的深度理解和精准布局。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为何科创股是本轮牛市的主线之一，来自ice_招行谷子地。最近接到一些粉丝的私信留言，问我为何科创板估值那么高了，你还在说科创股是本轮牛市的双主线之一？还有人说，你成天分析银行也不懂科创怎么突然看好科创了？你看好科创为啥不买？今天有时间就一并回答一下。首先，我说科创股是本轮牛市的双主线之一并非从个股或者行业底层逻辑出发，而是从顶层设计出发。中国的股市和海外成熟市场的股市有很多相似的规律，但是也有一些明显的不同。其中最主要的一点就是国家政策对于中国股市的影响要远大于欧美发达国家的股市。之前我在展望银行业未来发展的专栏中曾经说过，国家赋予银行新的时代任务，那么在这些新任务领域银行才能赚到超额收益。股市也是类似的道理，国家需要股市配合完成任务，股市对应的行业板块表现就会好。我之前的专栏分别阐述过本轮牛市的两条主线：中国核心资产和科创股分别对应国家的两个重要任务——前者对应国有资产重估推动货币体系扩张进而拉动经济持续发展和财政从土地财政转向股权财政，后者对应推动中国科技创新解决卡脖子难题甚至在远期引领人类文明开启星际大航海时代。科创牛市为解决卡脖子提供资金支持目前中国解决少数几个卡脖子科技难题是当前重中之重。它决定了我国何时可以破解欧美对我国的遏制战略，何时可以改目前一超多强的世界格局为双雄并举、划洋而治。最近两年相信很多国人应该能够清楚感觉到中国在很多领域实现了对欧美的反超，从能源到基建，从教育到社会保障，从工业产能到军事实力。剩下的只有半导体产业链，航发，工业母机，基础软件等少数领域受制于欧美发达国家。只要破除了这些领域欧美的技术垄断，中国的崛起将势不可挡。解决这些卡脖子问题现在是时间紧任务重。毕竟欧美已经很清楚这些卡脖子技术一旦被中国攻克，后面依靠全球最大的统一市场形成产业迭代，中国很快就能追上甚至反超欧美。这在新能源和电动车上已经有前车之鉴。所以，欧美对中国是技术封锁和全面遏制双管齐下。我们必须要在短期攻克这些难题，以免下一个科技革命爆发我们再度落后。想要解决这些问题，国家的统一规划和引领不可或缺，但是民间资源的参与也很重要。当前科创板、创业板里新上市的公司可谓鱼龙混杂，可以预见未来大批公司会被淘汰。但是，只要能孵化出几家科技巨头，这些绿叶的牺牲都是可以接受的。所以，当前科创板估值偏高颇有千金买马骨的味道。科创牛市一方面给创业公司注入宝贵的资金，另一方面财富效应也吸引更多的民间力量参与科研创新。高附加值产能决定汇率关于汇率的问题论坛上有过很多讨论了，我也不想去评价谁对谁错。我只说我的看法：一个国家其掌控高附加值产能的能力决定了其法定货币的汇率。其实，汇率问题跟绝大多数老百姓关系不大。多数国人基本只在中国大陆生活，他们衣食住行的需求都是国货为主，商品以人民币计价。只有当你需要从其他国家采购商品或者服务的时候，汇率才有意义。所以，经济对外依存度越低，汇率越不重要。A国和B国进行贸易，A国把货物卖给B国后，B国提出使用本国货币B元结算。A国会评估B元的购买力；如果B元能够买到全球其他国家的多数商品，那么A国就愿意接受B元；如果B元虽然不能在国际贸易中通用但是由于B国的商品种类丰富用B元可以在B国买到绝大多数商品，那么A国就会愿意接受B元结算；反之如果B元既不能国际贸易中通用，B国自己提供的商品又没啥竞争力，A国自然不愿意使用B元。另外，如果某种商品全球有多个供货方，那么这种商品很难卖出高价。反之，如果某种商品只有B国卖或者只有B国许可其他国家才能卖。那么，这种商品的定价权就掌握在B国手里。这时候B国就可以拉高这种商品的定价。对应的，其他基础商品或者原材料的相对价格就被压低，对应贸易决定的汇率就会抬高B元的汇率。所以，谁掌握了高附加值产能谁家的货币就会升值。高科技产品提升国民“富裕程度”最近两年中国的经济压力较大，再加上房地产泡沫破灭，很多人对我国在二零三五年进入中等发达国家的目标比较悲观。在我看来只要是攻克了卡脖子关键技术，人均 G D P达到中等发达国家水平易如反掌。其实用人均G D P这个指标衡量发达程度是有问题的。问题的关键在于两点：第一，汇率干扰，第二，生活成本组成不同。人民币目前汇率被严重低估这个已经是事实，没必要在这里展开讨论了。于第二点，最近网上有个热点概念“斩杀线”。大概意思是说美国的综合生存成本，除了衣食住行还包括教育和医疗很高，一旦由于某些意外因素跌破生存成本线就可能会进入死亡螺旋很难东山再起。如果经常出国的人应该能体会到。中国的社会模型和欧美有本质的区别。中国的社会模型是低收入、低成本、中高公共福利；而欧美是高收入、高成本、低公共福利。大家可以去比较一下，中国公民享受到的交通，能源，医疗，安全，教育等公共服务水平对其他同样是人均G D P一点三万美元到一点五万美元国家的人具有碾压性优势，即便是和欧美等发达国家相比也毫不逊色。中国模式和欧美模式如果都是在国内混其实差别都不大，中国也有有钱人，欧美也有流浪汉。如果非要说区别，中国模式对穷人友好些，欧美模式对富人友好些。但是，一旦涉及到跨境人员流动或者货物贸易。两种模式的差别就非常明显了。如果你是中国挣钱去美国花那真是遭罪，比如：各种送孩子去灌洋墨水的，得不偿失算轻的，赔了钱还把孩子的未来毁掉的不在少数。反过来，如果是美国挣钱中国花那就爽了，最典型的就是原来外企从本国外派过来的中层管理者。中国模式也有中国模式的优点，那就是我们的劳动力，能源等生产要素成本很低。这就使得我们的产品价格具有绝对的竞争优势。但是，未来随着我国本币升值，人民逐渐富裕，劳动力成本具有刚性上升趋势。所以，我们早晚会从低收入、低成本、中高公共福利向高收入、中成本、高公共福利转换。这一过程大概率是通过人民币对内贬值对外升值来实现的。在这一过程中，低附加值、劳动密集型工作将会日趋减少，这部分中低端劳动力会向服务行业转移。为了保持我国的贸易顺差，高附加值商品出海势在必行，因为，中国对高附加值商品具有定价权，汇率的损失对这类商品的影响甚微。通过上面的论述我们可以看到，高科技产业对于我国维持汇率稳定，提高人民生活水平，带动中国早日进入中等发达国家具有重要的意义。所以，科创股票在这轮长牛、慢牛中必然是其中一条重要的主线。当然，二零二五年科技涨了一年，现在我也不推荐大家去追高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何与优秀公司长期同行？以瑞普生物为例讲讲我的筛股标准（下）,来自天下哀霜。今天咱们继续昨天筛股的话题，看看一些其他的筛股维度。7.公司管理层能力与人品如何？暂时来说，我觉得都还挺不错。能力上，李守军这个团队能连续在不同赛道都做出很好的成绩，足够证明了。我这里讲个小故事，天津新闻写的，说李守军几年前有次开会的时候，给南开大学计算机系某知名教授递纸条，问怎么看A I的发展。该教授从理论实践角度出发，认为A I为时尚早，而李守军则坚定地从企业发展角度出发，认为A I是未来，要大胆拥抱未来。后来瑞普确实是，非常早的就拥抱了A I。这个故事天津新闻是想衬托李守军眼光上的独特，我后来多次听李守军的各种讲话，嗯，他的眼光与意识确实很好，我个人很赞同。而人品，瑞普早期也有过一些财务上不规范，但看起来都还是小问题。这几次关联收购，不管是以五十亿估值收瑞派的股权，还是一亿多收中瑞股权，亦或零元收瑞合股权，给股东感觉还是非常有诚意。然后数据披露信息披露上，我一直都没发现有瞒报误报。也只是在给指引预期时，经常乐观过头，但是一般都会迅速在下一个季报财报的时候及时修正，也就还好。当然，身为小股东，时刻观察警惕大股东动向，评判大股东的公德，建立拉黑机制，这是长期价投的基本要求了。8.公司的安全边际与未来潜能如何？投资第一件事，是保证本金的安全，而本金的安全，就必须要学会拆解和分析目标公司的安全边际和估值压力在哪里。在充分了解安全边际后，我们再稍微乐观展望公司未来潜能，评估我们这笔投资的收益有机会落在哪个区间。以瑞普为例，瑞普的核心业务，分为三块：第一大块是经济类动物健康服务，这是瑞普业务与现金流的基石，其中禽类业务又是基石中的基石。所谓基石，就是不能出问题的，最好未来几年都能稳定的存在。当前经济类动保行业状态并不乐观，主要是行业本身内卷加剧，价格战持续，加上养殖业并不太景气所以降本增效需求很高，因此防疫上的支出在努力缩减导致动保行业定价权在逐步丢失。但是瑞普在这里，凸显了足够的韧性与护城河优势，以至于以前有不少人怀疑瑞普财务造假，因为其他友商都被养殖周期所拖累，为何瑞普主业持续稳定上升没看到影响？因为瑞普在禽类赛道的全生态体系打法一旦建立，护城河就会随着时间越来越加固。它是真正意义的，把自己目标和客户目标合二为一了：帮客户做好健康防疫同时降本增效。瑞普是这个赛道里每年监测和检测做的最多的选手，也是主动培训下游客户最多的选手，没有之一。所以在不打价格战依然市占率攀升同时，二零二五年禽类赛道瑞普依然实现了双位数的上升。猪这里持续承压，但如果自己的猪腹泻m R N A落地，市场增量就会很大，加上行业的非洲猪瘟进展不错，它通过和科前与华中农业的合作也很有机会分一杯纯增量的羹。反刍这几年都是100%以上增长，只是基础还比较低，暂时也就千万级营收，但未来可期。从纯安全边际来说，这块业务这几年依然能保证3亿到4亿的利润，乐观的话，未来很有机会5亿起步。按安全边际，15到20倍的P E可以给60亿的估值。按乐观推算，80亿加的估值。第二大块是宠物业务的健康服务，这是瑞普布局了十几年正在逐步落地的，当前最强成长引擎业务。这部分业务又可以拆成三部分：自研宠物疫苗药品，瑞派股权以及中瑞供应链业务。自研宠物疫苗药品当前压箱底的是喵瑞舒，这两年都是两百万头份销量四千万营收附近，它定价二十元一头份，在国产里价格偏高。瑞普自己希望随着供应链业务的渗透，和国产替代降价后疫苗率的进一步渗透，瑞普能占据六百万头份的市场规模。驱虫药业务随着内驱妙普净和外驱莫普欣，以及犬类超比欣的落地，今年增长非常快。然后新上的麻醉剂，干扰素也是千万级爆品，在随着各类益生菌保健产品的推出，宠物医药这里矩阵效应和品牌效应初具规模。按指引和新的电话交流会，二零二五年宠物自研药品是八千万加的营收规模，增速在40%以上，二六年增速应该会继续保持。这部分毛利率50%加，净利率估计30%附近。考虑高增速，可以给30以上P E，预期估值参考给10亿。公司自己的期望是这部分业务中短期做到两亿的规模，长期看，往5亿走。考虑到猫传腹m R N A疫苗在申请临床，猫四联，犬四联都在推进，再加上还有些炎症相关全球创新药业务，我个人其实是希望有机会看到这部分营收过10亿的，但这太远，先不考虑估值。瑞派股权这里，瑞普目前占了13%，I P O前最后一次股权相关交易瑞派的估值是按70亿附近算的，对应瑞普部分大概是9亿多。I P O后瑞普股权自然会被稀释，估计到10%，瑞派估值应该在一百亿相对合理，所以瑞派这部分，就是9到10亿附近合理价位。如果瑞派I P O能成，借助上市的扶持，瑞派全国的扩张与海外初步扩张都有了强力支撑，这对瑞普的战略价值会更深远。对瑞普来说，瑞派一是提供了最直接医药销售终端的保障，二是瑞派的各种宠物病例，为瑞普的医药研发提供了最直接的样本支持和数据支持。这种战略联动，是很难直接量化的。中瑞供应链在二五年继续维持了40%以上高增速，营收规模达到了9到10亿的级别，目前全国覆盖率渗透率大概是35%。这部分业务目前也是潜在战略价值远大于直接经济价值，因为它的毛利率15%多，当前属于大投入阶段，净利润估计在3%附近。公司的中期目标是两三年内把供应链营收做到二十亿，相信供应链业务稳定后，净利润率应该能大于5%，未来有机会为集团贡献一到两亿左右利润。不过公司只占中瑞60%的股份（加上派瑞部分的间接持股正好60%），所以说，单纯净利润贡献并不会太大。但是这其实是瑞普宠物业务未来最主要护城河之一，因为中瑞目标是打造全国第一，甚至具备全球影响力的纯粹宠物医疗供应链，它能接触这个行业几乎所有优质同行选手，也能即使掌握行业最新最全的动向，对瑞普的自研业务来说，它就不单单是纯粹的渠道本身了。不过考虑安全边际，我认为供应链业务，暂时算3亿估值差不多把。潜能的话，未来给个10亿也不是问题。加起来，宠物业务的安全边际，三项加起来保守算，20亿是没问题的。我不信给其他公司20亿的资金，他们能就做得起来瑞普宠物业务现在的程度。第三大块是合成生物业务，我们可以当做纯期权业务，先预期给零。当前它主要是两项，一是上市公司100%持股，和中科院合作的菌丝蛋白，投资近7亿，预期明年年中能开始产出。公司自己整了个财务模型：一年13亿营收，25%的税后净利润。如果符合公司预期，那就是增加3亿多净利润，考虑合成生物的成长属性，那60亿估值很合理吧。不过我们目前当这部分为零，等公司产品信息披露更多再说。二是瑞普和中科院天津工业生物技术研究所的合作骨化二醇项目，今年1月已经产品落地了。这部分放在了瑞合，是维生素的高端升级产品，国内市场主要在花园生物，估计对瑞普是几千万级别的产品，但胜在毛利率高。合成生物业务整体，其实并不是p p t了。国内在政策上也在不断推进，二零二五年11月，中国卫健委正式批准威尼斯镰刀菌为新食品原料，这标志着国内菌丝蛋白商业化进入了实质性的准入期。这意味着瑞普的菌丝蛋白在政策上的不确定性也消除了不少。不过我们保守嘛，保守就是先给零。于是合起来算，经济动物60亿加宠物20亿加合成生物零等于80亿。当前股价19，对应市值88亿，也就是说，顶多一个跌停，就是最保守的安全边际。哦，其实还有一个小版块，是出海，我没提。实际上二五年瑞普的海外增速大概是100%，但大部分是原料药业务，毛利率低，不给估值合理。然后毛利率高的药剂，出海目前5000万规模，也是100%单独增速，未来公司想把药剂出海拉高到两亿起步。不管怎样，我们先保守不给预期。至于潜能，稍微乐观状态，经济类动物做到5亿利润，宠物做到两亿利润，合成生物真的做到3亿，利润加一起是10亿，给20这样的成长股P E，两百亿市值是可以预期的。更乐观我就不写了，做梦可以随便做。于是边际80亿托底，上限先看一百五十到两百亿，这笔投资，我选择跟。9.身为股东，我们日常该如何关注公司变化？作为成长型公司，我们最应该关注的，是逻辑预期落地后的实际成绩。瑞普这只股最性感的地方，是战略联动，所以我们要优先看它战略联动的效果是真实的，还是虚伪的。比如说，宠物供应链的扩张，必然要带动自营宠物医药业务的放量，可能会有点滞后性，但趋势一定要在。所以我们每个财报出来，都优先算下供应链业务增速和自营医药业务增速的关系，看逻辑合不合理。单以二零二五年的数据，二者增速大概都会落在40%加，合理。再比如，瑞普的宠物产品矩阵效应，品牌效应是否是真实增长的，我们可以多关注电商平台瑞普旗舰店的销量变化，和榜单排名，看看线上业务的发展到底如何。目前来说，天猫淘宝，京东，抖音，拼多多等渠道在宠物行业整体市占率约为29%，9%，9%与10%。最好追的，还是天猫和京东。我个人没事就进去转转，至少从天猫的销量来看，放量增长迹象还是很好的。对了，我身在美国，但我们家两只猫的驱虫药，现在全部是从瑞普京东旗舰店下单的内驱外驱组合，让朋友家人从国内带过来，算是小股东尽的绵薄之力，而且我感觉驱虫效果确实很好。再就是我之前一直提的，国家兽药基础数据库，生产批号与签批次数等数据，全部一目了然，完全可以作为生产端景气程度的一个直接参照。如果各位股东所在城市还有瑞派连锁，家里也养宠物，那就更可以尝试去瑞派当个付费会员，体验下瑞派在宠物诊疗上到底服务能力和专业能力如何了。近期还可以重点关注下瑞派港股I P O进展。把以上部分做好，瑞普宠物业务的发展趋势，基本就都在各位股东的眼皮底下清晰了然了。其实做到这部分调研就够了，如果精力在旺盛又对人家经济动保有担心，那就再多关注下养殖行业的每周价格数据，以及兽药原料药的价格数据。除此外，瑞普自己有很多社交账号会不断发布公司新闻和视频，天津保税区也时常报道瑞普的宠物业务和合成生物业务的动向。如果大家搞了这么多，还是精力充沛，那就再多关注下m R N A等瑞普正在突破的技术平台的再学术界和商业界的验证，以此预判瑞普成功的难度，和商业化的潜力。 相信大家这么多方式跟踪下来，对公司就只会越来越熟悉。而熟悉，就是能长期拿的最关键条件之一。10.小结简而言之，就是守正出奇，如同瑞普这种可以靠经济动物业务稳定现金流并确立80亿安全边际，又可以靠宠物生态布局与合成生物期权博取一百五十到两百亿上行空间的股，他就是我想长期持有的优质标的。我并没那么在乎当前需要熬的时间成本，我只在乎我的调研，能否及时修正和改进我的投资模型与逻辑，为我这笔投资增加更多的确定性。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何与优秀公司长期同行？来自天下哀霜。最近读了一篇华鑫证券的专题报告《我们想投什么样的企业》，感慨良多。参考这篇报告，我以瑞普生物为例子，尝试回到一个问题：当我们努力筛选一支可以未来多年长期持有的股票的时候，大概有如什么样的标准？1.该目标公司所处行业是否依然处于成长的早或中期而非已高度成熟，未来结构红利还在不在？其实核心就是行业还能否继续增长，增长来自哪里？是渗透率提升，还是国产替代，还是集中度提升，亦或是技术的升级切换？就瑞普所在的动保行业而言，纯国内的经济类动保其实已经在充分竞争中慢慢触及行业天花板，但是依然还有巨大增量蛋糕，只是需要行业技术积累和突破。譬如非洲猪瘟疫苗若能落地，那是必然的百亿新增市场。除此外，猪蓝耳，猪腹泻虽然都有了疫苗，但是效果有限，若是突破也是小几十亿蛋糕。还有反刍领域目前尚处爆发前夜，之前大家重视度不够，现在随着国内饮食结构的变化，它也是不错的新增市场。再就是高致病禽流感，通用型的疫苗还缺乏，当前疫苗迭代速度还不行，若是突破也是增量蛋糕。我简单解释下为啥有了这些新疫苗可以带来增量新蛋糕而不是替代旧的疫苗市场，因为当前要么没疫苗，要么疫苗效果不好，都会带来很高的防控成本，比如非洲猪瘟防控管理成本就是一百元每头左右。这一百元，就是非瘟疫苗增量核心来源。同时宠物动保赛道，在国内还依然有大量上升空间，光国产替代都还没释放出完全潜能。而国内这块渗透率也相对欧美还非常低，毛估也是十几亿到几十亿的新市场。出海这块，国内也基本还在零到一的过程中，全球大市场依然是美国公司的主场。对国内公司，就是千亿级潜在蛋糕。瑞普新入局的菌丝蛋白和合成生物，则属于行业非常早期，都还没大玩家跑出来，整个赛道至少千亿级，潜力自然也是非常大的。因此，这个问题，毫无疑问，是yes。2.该目标公司是否构建了匹配行业物理规律的核心竞争力与优势护城河？以及该护城河能否向其行业上下游进行延伸？瑞普至少在禽类疫苗与医药上，是绝对的细分龙头，无惧竞争且市占率持续攀升的那种。这主要是瑞普在产品端它是品类最齐全的没有之一，也是核心技术水平最高综合质量最高的之一。它业务协同能力也非常强，所以它是国内极少数能为大型养殖场提供全方位服务的厂家之一。这个服务，包括了防疫，监测，检测，预防等成体系的, 还覆盖了质量评估、饲养管理、疫病研究、食品安全等整个产业生态链的，终极目标是帮助客户实现健康养殖和降本增效。这种端对端的，体系式的竞争下，下游客户根本不用去关心它采购的具体某一支疫苗或药剂的单价是多少，它关心的是整体组合下，给公司带来的帮助与优势。这种产品矩阵加技术服务加渠道数据闭环，就是瑞普在行业充分竞争时，不靠价格战但依然在禽类赛道持续增长的核心关键。但这种打法，它门槛非常高，你得有足够深的产品矩阵，有足够多的技术人才，有足够硬的服务能力，还要有足够强的执行能力以及渠道掌控能力。大家如果看的细的话，会发现瑞普是唯一一个财报披露里，把技术人员和研发人员分开算的公司。它的技术团队人数规模不下于研发团队的规模，因为它的商业护城河里，就是非常仰仗和依赖技术团队去全国各地养殖场持续培训和演练还有指导客户的生产细节，这其实就一种客户心智的深度绑定。暂时来说，禽类赛道瑞普是靠这个模式站稳了，而猪类还不行，主要是猪这个赛道的头部竞争对手实力也非常强，加上瑞普自己猪类产品矩阵的深度和厚度还不够的原因。但是随着瑞普在猪，和牛羊上的持续布局和高端疫苗上的后续突破，一旦矩阵形成，或许护城河优势也会慢慢建立。而宠物赛道呢？瑞普也非常清晰的想要用同样的打法。不管是宠物上的疫苗还是药品，瑞普就是卖的比其他国产贵，它不想靠价格战打法来赢市场，它想靠矩阵和生态来打造品牌知名度与溢价。前几年宠物药品上瑞普产品不多，所以这种打法效果不明显，从二五年，随着驱虫药上内驱外驱组合的实现，猫犬皆覆盖，再加上治疗皮炎，清洁消毒，和各类化毛产品，营养保健产品都在逐步落地，我们至少能肉眼看到瑞普在线上端实现了高速增长放量的趋势（淘宝，京东，以及各个新社交平台都在上升，二零二五年纯线上电商大概实现了近两千万的营收，算是数倍的增速）。瑞普的宠物医疗供应链，更是一个独特的护城河，兵马未动，粮草先行。瑞普宠物部分的销售大头还是在线下宠物医院，目前大概占了近75到80%。而这部分里，有一半是走的自己的供应链。如今供应链业务大概是一年涨到了就到十亿，和国际国内头部动保医药公司都建立了深度合作，其规模仅次于新瑞鹏的润合供应链，润合供应链还包括了非医疗部分，中瑞供应链则完全聚焦医疗。另外，供应链业务也在开拓港澳，以及未来会走向东南亚和其他供给市场，伴随瑞派宠物医院如果I P O成功也会加速推进出海，因此，瑞普想要在宠物医药部分实现的，也是品牌战和生态战，而不是单一产品的竞争。这基本就是想要复制它在禽类赛道的成功路径而去的。更远一点的合成生物，想来也是如此，目前信息不多就先不展开。总而言之，瑞普是在走一条很难但长期正确的事情。3.该目标公司与目标行业，能否让投资人持续跟踪和动态评估？我很喜欢这类能持续跟踪和动态评估的行业，譬如我一直在投的游戏行业，就是行业数据和产品数据最容易跟踪了解评估的赛道之一。如果一家公司没法持续可观测，那它的持股就变成了纯信仰，这对我来说很难接受。而动保行业和瑞普生物，也完全满足这个标准。动保行业基础服务于养殖业和宠物行业，养殖行业与宠物行业的景气度和它息息相关。而养殖行业的价格数据，出栏存栏数据，都是明牌，基本每周一更新，非常容易获得。宠物行业数据线下相对没那么容易，但是宠物产品的销售越来越依赖电商平台，电商数据的透明度和可追踪程度，以及动态榜单的可抓取容易度，都非常的高。销售端数据可以看，生产端数据更是容易追，我们只要关注国家兽药基础数据库，它的生产批文，签发次数，都是明牌一目了然。虽然生产端数据不能直接推销售端数据，但是大概趋势和景气度，以及该产品的市场竞争力变化，都是清晰可查的。在行业非常透明的同时，瑞普又是其中对外披露做的最好的公司之一，不管是财报上给的数据多，还是在各类交流会和路演上，公司给的销售数据拆解，未来业绩指引，产品管线进度排期，都非常清晰。所以这样的赛道与公司，股东有非常多渠道途径去调研，追踪，以及动态调整自己投资策略。4.该公司长期发展上，核心团队是否稳定，人才培养与激励是否到位，员工利益是否有保障？和合作伙伴关系如何？瑞普的核心团队，包括投资人团队，从跟着李守军创立瑞普，到后来的瑞派，以及中瑞，再到体系外的瑞欣，其实大家多追一下，就知道非常稳定。瑞普在股权激励，以及绑定人才上，一直做的相当不错，它特别喜欢给子公司核心团队保留一定股权，尤其是新战略业务，以及收购的业务。宠物药品的蓝瑞，供应链的中瑞，包括核心业务的华南等，都留了足够股权空间。中瑞和瑞派收购其他团队的时候，给创始人基本都是留30%到40%股权，这也是润合和新瑞鹏扩张期很难盈利但中瑞和瑞派却能稳健盈利的关键。瑞普的研发与技术团队，本科和硕士以上比例，全行业最高的之一，给的待遇也基本全行业最好的那档。大家可以关注下每年年报一起披露的S E G治理报告，瑞普也是行业内写这个报告最认真的选手，几乎没有之一，这说明至少在S E G治理上，瑞普是很认可也很认真的。瑞普还非常喜欢和学术圈合作，自己的董事与顾问里，学术圈教授这样的人才大量存在，比如合成生物就是和天津中科院的生物工业技术所深度绑定。而干扰素业务也是和中科拜客长期合作，现在m R N A疫苗技术，也是和各家头部团队一起开发。5.该公司筹钱能力如何？瑞普要做的事很多，每件事都需要花大钱。但好在瑞普首先公司自己造血能力很不错，它的经营性活动现金流往往大于实际利润，这很好。在资本市场，瑞普增发过几次，融资也非常稳健。瑞派在融资市场一直享受不错的行业溢价，马上进行的I P O如果顺利，更是一个强力在宠物医院业务上持续投入的保障。瑞普在合成生物这块快速投入近7个亿，这里其实它充分享受了天津滨海和保税区的政策红利。瑞普在保税区，是明星企业，李守军在保税区，也是大名人。李守军自己多次说过，公司发展过程中，天津政府多次主动上门提供包括融资和政策在内一切帮助，瑞派I P O前，天津国资还以差不多七十亿估值直接入股。6.该公司战略执行和资源配置能力如何？我们要优先考虑战略聚焦，资源配置持续投向“巩固核心业务、构建长期竞争力”的公司，而不是那种协同弱的盲目多元化。瑞普的战略看似多元，实则非常聚焦，就是围绕动物健康这个根本点而来。只是从禽类跨越到猪和反刍与水产，再从经济动物跨越到宠物赛道。宠物医院，医疗供应链，都是直接高度相关的布局。再比如为什么瑞普会布局菌丝蛋白，其实这与瑞普现有业务板块深度战略协同：菌丝蛋白是未来充满潜力的高品质低致敏可持续的蛋白原，是研发中高端宠物食品的核心原料；菌丝蛋白也是传统养殖里，饲料的蛋白替代重要材料，可以提升畜禽的免疫力和优化肠道菌群，这和瑞普现有的和正在布局的功能性饲料业务深度互补；瑞普的服务客户里有大量肉制品和蛋白饮料行业的头部企业，它可以和这些客户在这个新领域进一步合作，实现从动物保健向人类健康的跨界扩张；中科院天津工业生物技术研究所，也就是菌丝蛋白业务的合作院所，它和瑞普一起坐落在保税区，距离好像就五百米，人家正好有这个专利技术，瑞普正好有这个工业落地能力。瑞普和中科院天津工业生物技术研究所还有额外的骨化二醇项目合作，也是类似考虑。而体系外成立的瑞欣，也是依据公司在动物D N A疫苗与m R N A疫苗上的资源与资质优势来往人用疫苗上的一招探索棋子。因此我们去重新审视瑞普的各项新老业务，它确实是一个非常好的既聚焦主业，又兼顾未来的公司，我相信这也是大部分投资瑞普的人最大的原因所在。而瑞普目前的资本开发与研发投入，在行业内都算TOP一，暂时来说，它的成果已经初步显现，比如各种二类和一类疫苗药物的获批与上市，都为这两年业务增长提供了不小动力。但它也还需要更多的成绩证明自己，比如m R N A疫苗上真正的突破落地等。今天的筛股标准就先分享到这里，明天继续我们的话题。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从茅台的急涨聊起，来自浩然斯坦。不过是几天的涨幅，茅台的股价已经回升到差不多一年前的水平了。最近几年茅台股价这么跌，不过是市场先生情绪化的表现，改变不了企业内在价值在不断增长的事实。最近半年我一直有这样一个提醒：白酒板块历经五年持续调整，行业周期已走到底部区域，而在这样的阶段，估值的修复往往会先于业绩的回暖。当业绩真正探底时，市场反而率先开始修复，股价启动反弹；即便后续业绩仅个位数增长，股价仍延续上涨趋势，直至业绩爆发期迎来加速。回看茅台上一轮行业调整周期的表现，这一逻辑被演绎得淋漓尽致：2014-2015 年行业深度调整，茅台净利润增速低迷；2016 年行业初暖，增速缓步回升；2017 年则迎来业绩大爆发。具体来看，2014 年净利润同比仅增 1.41%，但市场已率先感知到业绩触底信号，股价全年大涨 47.7%（不复权，未计股息收益，下同）；2015 年净利润同比微增 1.0%，个位数增幅下，股价依旧延续涨势，全年上涨 15.07%；2016 年净利润同比增 7.84%，仍未突破两位数，股价继续上行，全年涨幅 53.15%；2017 年净利润同比大增 61.97%，业绩爆发的同时，股价也走出翻倍行情，全年大涨 108.74%。不只是茅台，另一家白酒龙头五粮液在上一轮周期中，同样印证了这一规律。2014 年五粮液净利润同比下滑 26.81% 至 58.35 亿元，业绩仍在探底，但股价全年大涨 37%；2015 年净利润恢复 5.84% 的个位数增长至 61.76 亿元，股价再涨 27%；2016 年净利润同比增 9.86% 至 67.85 亿元，股价继续上行 26%；2017 年净利润迎来 42.58% 的爆发式增长至 96.74 亿元，如同被压缩已久的弹簧释放势能，此前五年积累的估值修复动力集中迸发，股价全年飙升 132%。股价往往先于业绩恢复，股价不会等财报上的业绩明明白白摆出来才动。有人或许会说，上一轮周期茅台的估值比现在低，但即使把当时的估值按照现在的水平做个还原，大的结论也是一样的 —— 周期底部，估值修复先于业绩回暖。当下茅台、五粮液与古井B的估值，无论对标合理的股息回报水平，还是参考行业历史平均估值，都存在显著的折让，单是估值向合理水平回归这一层，就已然具备相当可观的空间。闪电劈下来的时候你要在场，很有意思的一点是，那些之前看出茅台“明显”处于下行周期的朋友，可能就遗憾错过了这波大涨。有趣的对比是，就在茅台急涨的同时，腾讯股价在急跌，两者的关系仿佛是跷跷板，这时候你来告诉我一下：谁是明显的上行周期？谁又是下行周期？每次看到有人说什么，某只股票“明显”处于上行周期或下行周期什么的，我都感觉自己听不懂他在说什么。心里满是困惑：他们说的“明显”，到底是从哪里看出来的？我始终认为，预测市场短期走向，是没啥意义的智力上的虚荣，更是一场注定会输的游戏。因为决定股价短期波动的变量太多了，很多意外都能轻易打乱所谓的“周期”或“趋势”。那些他们口中“明显”的股价上行周期，可能转眼就变成了暴跌；那些他们笃定的“下行周期”，反而可能藏着捡便宜的机会。我们投资的不应该是“周期”或“趋势”，而是企业本身。当买入一只股票时，买的不是这只股票明天、下个月的价格波动，而是这家公司未来十年的盈利能力，是它的护城河、它的管理层、它在行业里不可替代的竞争力。这些东西，才是能真正决定一只股票长期价值的核心，而不是什么虚无缥缈的“上行周期”“下行周期”。就像你投资一家街角的全家便利店，你不会因为它这个月生意好一点，就说它“明显”处于上行周期，下个月生意差一点，就说它“明显”处于下行周期，然后急着把它卖掉。你判断要不要买这家便利店，看的是它的位置好不好、客流稳不稳定、老板会不会经营，看的是它长期能不能持续赚钱。投资股票，和买便利店的道理一模一样，唯一的区别，只是交易的场所从街角搬到了股市。只要这家公司的经营根基没有动摇，只要它还能持续创造丰厚的现金流，只要它的护城河依然坚固，哪怕它的股价短期处于所谓的“下行周期”，也只是一个暂时的、非理性的波动，甚至是一个捡便宜的好机会。短期看，市场是投票机；长期看，市场是称重机。短期的股价波动，是无数投资者情绪的“投票”，杂乱无章、毫无规律，根本不存在所谓的“明显周期”；而长期来看，市场一定会回归理性，股价一定会反映企业的真实价值，这才是投资的确定性所在。但也要承认，试图“抓住趋势”“把握周期”的朋友，出发点不全是在追逐短期的价格波动，很多朋友的初衷其实是试图赚到估值的便宜。“指数基金之父” 约翰・博格做过一个经典研究，20 世纪美国股市 10.4% 的年化平均收益，拆解下来：分红贡献 5%，盈利增长贡献 4.8%，市盈率变化仅贡献 0.6%。很多人拿这个数据说事，说投资者只要耐心持有优质企业，不用管估值。但这话太绝对了，没看到背后的关键 —— 这是 100 年的时间尺度，估值的涨涨跌跌在长周期里相互抵消，最终均值回归。可现实里，不管是机构还是个人，没几个人能拿着一只股票 100 年，大家的投资周期都短得多。就看美国股市 1981 到 2000 年这 20 年，情况完全不一样。这 20 年年化收益 17%，分红只占 4%，盈利增长 6%，剩下的 7% 全是估值变化带来的。哪怕是 20 年这个远超多数人投资周期的跨度，估值的影响都不容忽视。低估值买、高估值卖，这个逻辑本身没问题，确实能显著提升收益。中国市场也是一个道理。2009 到 2022 年 14 年间，沪深 300 全收益指数年化 8%，拆解下来：分红 2%，盈利增长 10%，但市盈率变化拖累了 4%。这十几年的收益折损，核心就是估值的下行，也能看出来，多数时候估值对收益的影响，比盈利增长还要大。（注：此数据引用自《如何快速了解一个行业》）所以那些想把握周期、抓趋势的人，出发点其实没错。但问题的关键在于，周期和估值没法精准把握，这是投资圈的共识，很多大师的实践都印证了这一点。真正稳健的方法，从来都是低估值买入优秀企业，这是最确定的路。我们来看巴菲特的两个十年十倍经典案例。1988 到 1989 年，他买可口可乐，平均 PE 14 倍，不算贵。到 1998 年，十年时间，可口可乐利润增长约 3.4 倍，估值抬升到 50 倍，涨了 3.6 倍，再加上股息，总回报刚好十倍。这十年的收益，估值提升贡献了 55%，利润增长 40%，股息和回购只占 5%，估值提升带来的回报权重一目了然。再看苹果，2016 年巴菲特开始买入时，PE 也就 10 倍左右，典型的低估。到 2025 年，九年时间股价翻了九倍，实现十倍收益。这期间苹果净利润不到两倍，但回购让每股利润涨了 2.6 倍，而估值从 10 倍到 36 倍，涨了近 3 倍。这十倍收益的核心，还是估值扩张，其次是回购，最后才是利润增长。有人说巴菲特靠估值赚钱，这话对，但也不全对。他的核心不是赌估值，而是先找到优秀企业，再等估值的馈赠。可口可乐和苹果的估值能涨，本质是企业的价值被市场重新认知，是企业持续创造价值的结果，不是凭空的市场情绪。长江电力是 A 股里一个典型案例。过去十年投资长江电力获得的469%的总回报里，50%是估值提升带来的，利润增长贡献了37%，股息贡献了13%，投资者主要赚到的，其实是估值抬升的钱。近十年它的估值提升逻辑从 “PE 估值时代”（公共事业股只配低市盈率），到 “股息率倒推时代”（股息率高于存款利率），再到 “DCF 模型折现时代”（未来自由现金流折现），估值方法的升级推动资产价值实现重估，估值不断提升。投资赚到的钱分两种：一种是靠自己能挣到的钱，就是企业内在价值的增长，比如盈利提升、分红、回购，这部分是确定的，能通过研究把握 —— 把企业的商业模式、竞争壁垒、管理层能力研究透，就能判断它的内在价值能不能持续涨，这是实打实的努力，赚的是企业成长的钱；另一种是市场给的 “风落之财”，就是估值提升的钱。这部分钱不是凭空来的，是市场情绪、资金偏好、行业景气度叠加的结果，是企业价值被认可后的溢价。但这钱有个前提，必须是优秀企业，要是买了衰落的公司，越跌越贵，根本没机会赚这份钱。我也想赚估值的钱，谁不想呢？但我很清楚，如果只奔着估值去，大概率是镜中花水中月。偶尔猜对一次两次没问题，但长期下来，总会因为误判周期、看错估值，把赚的钱又还给市场。投资最忌讳的是舍本逐末，把不确定的事当成确定的事做。我的选择一直很简单：以不贵，甚至足够便宜的价格，买入那些具备长期竞争优势的优质企业。先保证能赚到企业内在价值增长的钱，这部分钱拿到手，就立于不败之地了。至于估值提升的钱，随缘就好，把它当成市场先生给的额外馈赠，有最好，没有也不影响根本。风不会平白无故吹向谁，估值的溢价迟早会给到那些能持续创造真实价值、穿越周期的优秀企业。投资的核心，从来都不是赌估值、猜市场，而是找到那些能长期稳定赚钱的企业，用满意的价格买下，然后保持耐心，剩下的，交给时间。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人，更是检验一切投资逻辑的唯一标准。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫你不知道的非洲水泥王者,来自云淡风轻1。在大家印象中，水泥行业不是一个性感的行业，也常被忽视。曾几何时，我国的水泥股票也是当红榨子鸡。旺盛的需求推动产能及价格又升，龙头甚至涨数十倍。而现在的西部水泥所在的非洲，正经历那个时代。一、人口红利叠加发展诉求，催生长期刚需非洲水泥需求源于人口增长与民生改善，长期确定性堪比中国改革开放初期。据预测，二零五零年非洲人口将增至22亿，80%增长集中在城市，城市化率达65%，非洲目前约两亿人面临住房短缺，未来三十年住宅与公共设施缺口巨大，这种长期增量与中国上世纪80年代建材热潮高度相似。当前非洲人均水泥消费量仅一百四十公斤，远低于国际平均水平，核心市场增长空间突出，为西部水泥出海提供了坚实支撑。二、产能过剩出海布局，先发企业有长期降本的趋势目前国内各行业产能过剩，倒逼企业出海，非洲成为核心目的地。矿业、能源、农业、消费等各种需求将吸引众多国内企业出海非洲，产业联动与商业利益捆绑，将长期有利于改善非洲营商环境，电力、物流、安保等成本将呈缓慢下降趋势，这为出海的西部水泥带来长期的降本空间。三、看似普通，实则性感的赛道相较于非洲矿业投资的重税、干股、社区配套等问题，水泥产业在政策、社区关系、可持续性上更具优势，比如西部水泥在埃塞俄比亚和乌干达都是享受十年免税及设备进口零关税，政府配套基础设施。乌干达政府甚至承诺投产后及限制水泥进口。而水泥作为民生刚需，带动当地就业、回馈社区，并不会引起民众的反感。此外，水泥需求稳定，抗风险能力优于依赖全球市场的矿业，特别是近期资源暴涨，将会加剧民族资源主义浪潮。四、高利润率凸显：首富佐证与西部水泥的“现金奶牛”布局非洲首富阿里科·丹格特靠水泥发家，净资产达一百五十一亿美元。丹格特水泥的息税折旧摊销前利润率长期稳定在40%。西部水泥现在非洲抢占布局，宁愿背负10%的高利率也要扩大产能，他看到了机会，而我们看到了恐慌。西部水泥的重点布局如下：一是莫桑比克一期已经是名副其实的现金奶牛，年归属盈利达三亿，二期楠普拉一百五十万吨今年底投产，依托天然气开发带来的基建需求与政策红利，将使莫桑比克成为五亿级的明星项目；二是乌干达项目已点火，近期即将投产，这是一个对西泥极为友好的项目，这个国家水泥价格极高，全靠进口，西泥水泥投产，政府承诺限制进口，供需完全不受影响，也将成为五亿级的现金项目；三是埃塞俄比亚630万吨产能占据该国43%的产能，去年因供需及货币贬值问题导致盈利受影响，但产能已达到80%左右，二零二六年已经开始提价，产能利用率将进一步提升，迎来量价齐升的一年。四是刚果金大湖受刚果动荡影响物流致去年盈利不佳，但刚果金重建需求致使水泥价格高达两千元，今年借力卡伦杜港复航打通水运加陆运双保险网络，产能利用率将恢复至80%，将迎来量价齐升的一年。五是在建项目大年。今年在建的项目有桑比克楠普拉和彭巴150万吨，津巴布韦水泥厂150万吨，哈萨克斯坦阿克托别两百万吨、坦桑尼亚基戈马二期六十万吨粉磨站，刚果金卢卡拉水泥厂股份有限公司收购款支付及升级改造，刚果金东开赛30万吨水泥粉磨，即将收购的南非水泥厂的升级改造。二零二七年西泥的海外布局基本盘雏形将成，将打造莫桑比克、埃塞俄比亚、乌干达、刚果金、津巴布韦、南非、中亚两国七大现金奶牛，形成年30亿级利润的基本盘。五、不止于水泥：布局第二增长曲线，打开长期空间西部水泥依托水泥主业，延伸产业链布局装配式建筑、商混与预制构件、建材产业园配套、物流贸易四大板块展开，形成新的增长极。装配式建筑莫桑比克基地已投产，年产能达六万立方米，埃塞俄比亚莱米建材产业园万吨线配套商混站，年产能三十万立方米，以及预制构件工厂，年产能十万立方米。未来利用国内的产能平铺，西泥第二曲线还有更广阔的空间。现在的西部水泥，正处于快速成长期，对资金的饥渴是正常的发展需求，非洲的项目高利润率能够支持其快速发展。与其国内疯狂内卷，不如拥抱出海发展。矿业如此，建材也如此。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股为什么大而不能倒，来自润哥。美国作为全球经融强国，美股的地位不仅仅是资本市场，而是关系到美国经济运行、金融霸权、社会稳定和国际战略的核心支柱。以纽交所与纳斯达克为主要市场，截至目前总市值约70 万亿美元，占全球主要股市总市值 40% 以上。但是他的分布及其不均衡，当前美股市值高度集中于美股七姐妹，贡献了2023–2025年美股全部涨幅的70%以上。举个例子，腾讯是目前中国股市市值第一，约为5万亿，仅英伟达一家就相当于11个腾讯，美股七姐妹合计市值相当于48个腾讯。咱们中国股民这些年习惯了股市低迷，低迷也不影响经济蹭蹭发展，就业率数据和价格指数也和股市关系不怎么大。以前炒股作为小众爱好，股市波动对居民影响较小。跌就跌吧，又不是没跌过，大不了多吃几斤面，偶尔捡着几块肉吃吃那叫一个香。但是在美国可不是这样，美股对美国的重要性跟在中国完全不一样。居民部门来说，美国通过4 0 1 K养老基金和共同基金将美元与中产阶级牢牢绑定，美国家庭资产配置也是以股票为主，其次才是房产。通过美股上涨，带来居民财富增值，财富增值后促进消费，再传导给企业营收，带来股价上涨，形成闭环。对企业来说，虽然美股七姐妹一个个财大气粗，自由现金流表现超好，股价波动对公司经营影响可以忽略，但也有问题，这个一会再说。维持美股长期上涨还有一个神功：左脚踩右脚，企业不断砸钱回购自家的股票，带动股价上涨。美元作为作为全球主导信用货币，年复一年大水漫灌，需要一个庞大的池子来兜住这些资金，这就是美股作为核心资产池的功能。2025 年海外资本净买入美股 1.8 万亿美元，创历史新高。印钞后流出的美元，通过全球的外资购买美股，又让美元回流美国，完成外循环链路。既巩固了美元的全球流通性，又能在资产层面巩固美元霸权。股市跟选举强绑定，美股在选举中常被作为撬动民意的政治工具。让选民财富增值，是普通选民最直观的感知。川总把美股和政治捆绑的更加紧密。每次上涨创新高就喜欢发文庆祝。美股让美国富裕！这样的日子还会有很多。美国又富裕起来了，而且比以往任何时候都更加强大。一个如此关心股市的总统简直就是民心之所向。美元走弱的影响美国当前联邦债务已接近39万亿美元，占GDP比重超135%，年利息支出近1万亿美元，占财政收入约17–22%。正如桥水基金达利欧所言：“当前货币秩序正在崩溃，源于债务水平的不可持续性。”近一段时间的各种大宗价格上涨，直接原因就是美元的信用危机，全球资产去美元化加速。上周二川总称美元表现很好，并不担心美元下跌；可以让美元像一个yo-yo（悠悠球）一样波动；并不认为美元下跌太多；美元正在回归其自身应有的水平，这是合理的；日本一直都想让货币贬值。受此消息影响，美元指数一度跌超1%报95.7905，创近四年以来新低。刺激黄金白银等金属现货价格应声上涨，川总赶忙在周五宣布美联储主席人选为沃什，现在市场解读认为他倾向于降息+缩表的策略，美元指数当天上涨0.75%，而大宗期货价格集体暴跌。降息+缩表？降息+缩表，是一个非常冲突的组合，一手刺激经济，一手降低流动性，到底是要收还是要放。之前加息，提高美债无风险收益率，全球新兴经济体美元涌入美国寻求套利，目前的降息和接下来的降息，导致全球进入美国的套利美元逃离美国，回流新兴市场，这个过程中引发美元流动性紧张，作为，配套应该量化宽松来应对。这个时候不去量化宽松，反而缩表，将会导致美元流动性进一步紧张，美元流动性紧张常常发生在美联储降息周期，最严重就是2020年3月的美股四次熔断。之后，美联储紧急降息到零附近，然后重启量化宽松，直升机撒钱。美联储是美债市场的最大买方之一，缩表时会持续卖出持有的美债，同时不再续购到期的美债，导致美债市场的供给大幅增加、需求大幅减少。当前10年期美债收益率达到4%+，作为全球长期无风险利率基准，这个数字实在是太高了，市场上已经在抛售美债了，接下来你美联储难道也干这事，那到底谁来接盘这个烫手的山芋呢。利息越滚越多，不QE反而要QT，让本就不富裕的家庭雪上加霜。政府开支也不是说减就能减的，马斯克已经尝试过了，证明这条路走不通。刚才提到美股七姐妹公司赚钱能力都超强，现金流不成问题，如果降息+缩表，对他们的影响可以忽略。然而，缩表对七姐妹的影响，不是经营问题，而是估值重构的危机。受美债影响，贴现率上行之后，所有高估值股票价格都得缩水。这个事情在2022年就曾经发生过，2020年为应对疫情，应对四次美股熔断，美联储实施零利率+无限量QE，到了2022年通胀飙升，又采取加息+缩表，导致股市暴跌，七姐妹总市值蒸发5.5万亿美元；英伟达跌70%，Meta跌76%。那一次缩表造成10年期国债收益率从1.5%涨到4.3%，之后10年期国债收益率就一直在高位震荡没有下来过。虽然中短期内股市下跌，但通胀抑制住了，当时各房基本面还是好的，联邦政府债务也没有现在这么高，再加上美联储善于预期管理，让高科技、AI重新获得资本追捧。可是时间到了2026，倒霉的通胀又起来了，就业率低迷、债务越滚越高、股价在高位、美元信仰松动，每个方面都在走钢丝，这套运行了几十年的循环系统还能维持多久？如果出现油门和刹车一起踩，引发市场定价混乱，活久见的事情还要见到更多。美股的支柱地位，让美国的强国优势形成了内部循环与外部循环的美股繁荣模式，但若美股失去全球核心资产的地位，美国的金融霸权、科技领先、经济增长都会失去关键支撑，其全球强国地位也将受到根本性冲击。旧秩序已经终结，并非处于过渡阶段，而是已经崩塌。然而混乱是阶梯，各方都在探寻新的生存之道，这场沉默而深刻的大变局已然开场，我们身在局中，或许要等到过去了很久回望时，才能看清。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资的第一性原理：先活下来，再谈赚钱，来自羽界之家。前两天，我经历了一件并不愉快、但让我思考了很久的事情。之前在一个朋友的投资群里待过一段时间，因为不太习惯杂乱的氛围就退群了。退群后，有个群友加了我微信。我们几乎没有交流，他只是偶尔给我朋友圈点点赞。直到前两天，他突然找我，说能不能“帮帮他”。他说他之前在茅台上割了三次，现在又买了紫金矿业被套牢，内心非常痛苦，完全无法原谅自己。他反复追问我，能不能跟着我投资。我跟他说，短期被套是投资里的常态，没有人能做到买入就涨、卖出就跌。我也跟他说，我写过很多文章，你如果能看懂、学会，其实就是在“跟着我投资”。但他接着说了一句话，让我非常无语，也让我警惕：“有些文章我看不懂。”他并不是在问问题，而是在反复痛恨自己的投资失误，情绪已经完全失控，甚至说出了一些让我必须立刻拉开边界的话。我只能明确告诉他：我很同情他的处境，但我帮不了他。不是因为标的，而是因为他的投资心态本身，就不是任何人能“带”的状态。而且，说得直白一点——我们只是萍水相逢，对陌生人提出如此高的情绪和责任要求，本身也是一件并不合适的事情。事后，我想了很久，决定把这件事写下来。不是为了评价他，而是想谈谈一个在投资中被无数人忽略、却决定生死的问题——风险与心态。一、投资不是“对错题”，而是概率游戏市场上从来没有“百战百胜”的股神。你看到的很多成功案例，尤其是一些优秀的 K 线交易者，看起来好像每一笔都做对了，但他们往往不会跟你讲做错的时刻。投资的本质是一个概率游戏：有胜率，有回撤，有连续犯错的阶段。真正优秀的短线交易者，靠的是极强的纪律性。但对大多数个人投资者来说，纪律恰恰是最难守住的东西。追涨杀跌是人性，而股市，很多时候是反人性的。如果你在一个高频犯错、情绪主导的状态里，还不断放大仓位、放大期待，那结果往往不是“学会了投资”，而是被市场反复惩罚。二、合格的投资者，永远把风险放在第一位凡是投资，就一定有风险。一个合格的投资者，首先关心的不是：能不能赚多少钱。而是：最坏的情况下，我会不会被淘汰出局。只要：市场还在，本金还在，你就永远有参与的机会。但很多人恰恰相反——等不起、没耐心、急于翻身，总觉得“再错一次就完了”。结果往往是：风险被无限放大，而收益并不一定兑现。三、想降低风险，就必须放弃一些东西这是很多人最不愿意接受的一点。你想降低风险，就必须放弃：每一个热点都参与，每一次暴涨都抓住，那种“我不能错过”的情绪快感，热点追上了，泡沫的感觉当然很好，但风险永远是和泡沫一起共舞的。前面那个网友，为什么割了茅台去追紫金矿业？说到底，还是忍不住追热点的一种思维。而市场，往往就是在这种“忍不住”的地方，反复收割人性。四、为什么我要反复强调价值投资和 P E G我反复强调价值投资，不是因为它“稳妥”，而是因为它能显著降低长期风险。在 3 个月 的周期里，没有人知道股价会怎么走；但把周期拉长到 3 年，绝大多数股票的价格，必须围绕价值波动。我在过去很多文章里提到 P E G，原因很简单：P E G = 估值除以增速，它本质上是一种底线思维，P E G 越低，意味着：你为增长付出的价格越低，即便判断出现偏差，犯错的代价也更小。这并不能保证你一定赚钱，但它能显著降低你“被时间淘汰”的概率。五、先保命，再赚钱我一直坚持一个很简单的原则：我们先活下来，再谈赚钱。不追热点，不赌情绪，不把短期波动当成能力的审判。很多热点看起来非常美，但往往是炒作的结果。热点持续时间足够长，你可能还能全身而退；但一旦结束，你往往连撤走的机会都没有。六、回到那个案例：问题不在标的，而在周期与心态即便回到那个具体案例——哪怕这次刚好买在金属价格回调阶段，紫金矿业本身，仍然在价值区间之内。只要：克服心理障碍，放长周期，他是有机会解套，甚至获得收益的。真正的问题从来不是“买错了一只股票”，而是无法接受投资中的不确定性。结语：一些比赚钱更重要的事投资这件事，说到底是一场长期的心理修行。市场不会因为你痛苦而对你温柔，也不会因为你后悔而给你重来一次的机会。你能做的，只有一件事：在规则之内，尽可能让自己活得久一点。很多人一辈子都在问：“这只股票还能不能涨？”“我这次是不是又错了？”但真正值得反复问自己的，或许是：如果明天再来一次波动，我现在的仓位、心态和认知，还能不能让我继续留在牌桌上？先活下来，再谈赚钱。这是投资的第一性原理，也是很多人，直到离场时才明白的道理。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为何海天味业长期估值比贵州茅台、伊利股份高，来自最后遇到你。在之前的讨论中我提出一个观点：“作为一个零增长的成熟消费品企业，长期看当然是十到十五比较合适。具体还要结合企业市场竞争力和周期来估值。伊利、海天、茅台实际上它们的长期P E变化已经反映了它们的市场竞争力。伊利长期就在二十左右，茅台二十五，海天三十”很多伊利、茅台的粉丝不服气，认为我在胡说，那么我就列一列数据来说明为何海天长期估值比伊利、茅台高，还有我为何目前选择海天味业而不是伊利、茅台。一、三个企业的的估值情况：估值情况这里我主要用了四个常见的估值指标，P E、P B、P S和股息率，同时还引入分位点概念，分位点属于相对估值指标，主要用于历史估值和跨行业估值比较。从P E看，海天当前值31.25，当前分位点1.44%，茅台当前值19.46，当前分位点2.31%，伊利当前值21.91，当前分位点带你21.66%。目前海天P E绝对值比茅台、伊利都高得多，这也是被很多人吐槽海天“贵”的原因，但是看海天的P E分位点，仅有1.44%，意思是历史上海天仅有1.44%的情况比当前PE低，而茅台是2.31%、伊利是21.66%，和历史比较，目前P E估值孰高孰低，一目了然。有球友认为伊利今年计提商誉减值了，所以P E不正常。对此我的回应是：“这不正是伊利长期P E不如海天、茅台的原因嘛，业绩波动大，管理上被扣分！”从P B看，海天当前值5.238，当前分位点0.04%，茅台当前值7.726，当前分位点21.41%，伊利当前值3.271，当前分位点带你1.33%。绝对值茅台最高，海天其次，伊利最低，其实一个企业的长期P B、P E具有共向相关性，一般长期P E高的，P B也会高，毕竟它们都跟资产质量即R O E有关系——R O E等于P B除以P E，P B等于R O E乘以P E，P E等于P B除以R O E，R O E恒定，则P B、P E共向相关。所以茅台、海天长期高P B、高P E是合理的，这不是贵，而是反映出它们的资产质量确实比伊利更优秀一点。而从P B分位点看，海天0.04%，茅台21.41%，伊利1.33%，都是长期稳定的高R O E标的，意思是它们的长期R O E趋向一个恒定值，海天、伊利目前的P B估值明显比茅台有优势。从PS看，海天当前值7.34，当前分位点9.88%，茅台当前值9.64，当前分位点4.12%，伊利当前值1.42，当前分位点带你11.43%。P S绝对值茅台最高，海天其次，伊利最低，而且低很多。这跟它们的生意属性有关系，茅台是低周转高利润即高毛利高净利，伊利是高周转低利润即低毛利低净利，海天介于二者之间，一搬高周转低利润的生意P S都不会太高，所以反映到长期P S水平就是：茅台大于海天大于伊利。从P S分位点可以目前茅台P S只是看起来高，其实它的P S水平基本处于历史最低估值区间，而海天伊利的P S分位点相当，海天P S历史相对估值依然比伊利要低。从股息率看，海天当前值3.90%，当前分位点99.96%，茅台当前值3.69%，当前分位点97.82%，伊利当前值6.45%，当前分位点带你99.96%。目前股息率绝对值伊利最高，海天其次，茅台最低。当然，高分红投资不能仅仅看股价或股息率高低，还要看高股息率是否能够长期维持，也就是企业不仅股价低分红高，还要有长期高分红的能力，从历史看，三者对投资者分红都是慷慨的，而且分红比例也维持在一个合理的水平，看分位点，目前三者股息率都处于历史最高区域，如果喜欢高分红投资的，它们现在都是理想投资标的。二、三个企业的安全边际：所谓安全边际，一方面指投资的价格要足够便宜，另外一方面是指投资的标的素质要好。上一章重点讨论投资这三者谁更便宜，这一章重点讨论投资这三者谁更安全，注意我这里不是讨论它们三者谁的素质更好。 那从企业的素质考虑安全边际，要考虑哪些内容呢？我觉得主要要看企业的资产负债表和现金流量表，而不是利润表。因为投资一个企业能不能赚到钱和它有没有赚钱能力，赚钱能力强不强有关；而投资一个企业安全不安全则和它的负债水平合不合理和偿债能力强不强有关。简而言之：资产负债表看“家底”，利润表看“赚不赚钱”，现金流量表看“钱到底有没有真正进来何出去”。知识普及完，现在开始说正题，我们分析负债表和现金流量表的目的是看一家企业的长短期偿债能力，也就是有没有现金流还债。首先看三家企业的长期偿债能力，主要有三个指标，我分别说一说。从资产负债率来看，海天当前值15.38%，茅台当前值12.81%，伊利当前值60.55%。资产负债率等于负债总额除以资产总额，一般比率越低，债务负担越轻，但过低则显示债务杠杆运用能力不足。三者比较明显伊利股份的资产负债率水平较高，看上去不像是一家消费品企业，消费品企业一般是20%到40%，倒像是一家工业制造企业，一般是40%到70%，我个人认为贵州茅台的资产负债率是最合理的，但不如行业景气期；海天味业也合理，但是当前负债率远低于平均值，我认为是合同负债水平降低导致的，表示行业处于非景气周期即经销商提前打款进货的意愿低；而伊利股份当前值远高于平均值，接近了历史峰值，在消费行业非景气周期出现这种情况是好是歹，我不了解不敢妄自揣测，长期跟踪伊利的同学可以跟帖说一说。从有息负债率开看，海天当前值0.47%，茅台当前值4.84%，伊利当前值35.48%。海天味业和贵州茅台都没啥有息负债，反映了两个企业通吃上下游的强大占款能力，茅台这么强大的企业为何还有有息负债，我也百思不得其解，伊利股份在这一项明显不如那两个企业，而且目前有息负债也高于历史平均值。从清算价值比率来看，海天当前值632.61%，茅台当前值743.32%，伊利当前值155.54%。清算价值比率用于评估企业在非持续经营、被迫清算场景下，其有形资产对全部负债的覆盖能力。它不反映日常经营价值，而是提供“底线安全垫”视角——即公司若突然破产，股东和债权人还能拿回多少真金白银。它的计算公式是：清算价值比率等于资产总计减去无形及递延资产合计的差除以负债合计乘100%。其中资产总计是指企业资产负债表中列示的全部资产（含货币资金、应收账款、存货、固定资产等）；无形及递延资产合计包括专利权、商标权、商誉、开办费、长期待摊费用等难以快速变现或清算时基本归零的资产；负债合计包括全部短期加上长期债务（含或有负债），具有刚性，通常不打折。简单理解它等于“可快速卖钱变现的实物家底除以全部欠款”，比率越高，清算时偿债越有保障。从这一项看清算保障程度：贵州茅台大于海天味业大于伊利股份而且贵州茅台和海天味业清算价值比率都远高于历史均值，而伊利股份在历史均值之下，这也说明在极限场景下伊利股份的清算价值远逊于贵州茅台和海天味业。（二）然后看三家企业的短期偿债能力，这里也有三个指标，我分别说一说。从货币资金占流动负债比率来看，海天当前值329.09%，茅台当前值133.51%，伊利当前值60.55%。货币资金占流动负债比率（即现金比率）是衡量企业即时偿债能力的核心指标。计算公式为：货币资金除以流动负债乘 100%；该比率越高，短期债务覆盖能力越强，但过高可能反映资金使用效率偏低。该项比率比较：海天味业大于贵州茅台大于伊利股份，海天味业和伊利股份高于历史均值，贵州茅台低于历史均值。贵州茅台的流动债务主要是合同负债，比率降低并不一定是坏事。特别说明：区别于流动比率（即流动资产除以流动负债）和速动比率（即速动资产除以流动负债）。它仅聚焦企业最易变现的资产（即现金、银行存款、其他货币资金）对短期债务（即一年内需偿还的负债）的覆盖程度，因此和清算价值比率（长期偿债能力指标）一样被视为最保守、最严格的短期偿债能力指标。从流动比率来看，海天当前值4.78，茅台当前值6.62，伊利当前值0.75。流动比率通过比较企业的流动资产和流动负债来衡量企业在短期内偿还债务的能力。流动比率越高，说明公司短期偿债能力越强。流动比率的计算公式为： 流动比率等于流动资产流动负债流动比率等于流动负债流动资产。流动资产包括现金、应收账款、存货等可以在一年内变现的资产。流动负债包括应付账款、短期借款等需要在一年内偿还的债务。一个健康的流动比率通常在1.5到3之间，但这也会因行业不同而有所变化。例如，零售业由于其高周转率的特点，可能会有较高的流动比率，而制造业则可能较低。流动比率比较 ： 贵州茅台大于海天味业大于伊利股份。主要是跟三者生意模式不同有关，贵州茅台是低周转高利润模式，伊利股份是高周转低利润模式，海天介于二者之间。从速动比率来看，海天当前值4.52，茅台当前值5.18，伊利当前值0.64。速动比率计算公式为：速动比率等于流动资产减去存货的差除以流动负债。以下是关于速动比率的详细解读：速动资产包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款、其他应收款项等可短时间变现的资产，存货、一年内到期的非流动资产及其他流动资产不计入速动比率越高，表示公司更容易偿还其短期债务，具有更强的流动性和偿债能力。通常来说，速动比率大于1.0被认为是较为健康的水平。流动比率比较 ： 贵州茅台大于海天味业大于伊利股份。速动比率与流动比率的区别在于，速动比率从流动资产中扣除存货等流动性较差的资产，更严格反映企业立即变现偿还流动负债的能力；而流动比率以全部流动资产为基础衡量偿债能力，包含存货等变现能力较差的资产。两者均反映企业短期偿债能力，但速动比率是对流动比率的补充，更苛刻地体现即时偿债水平。评估三个企业的安全边际几个指标，现金比率、流动比率、速动比率和历史均值比较来看，海天味业和贵州茅台高于历史均值，伊利股份低于历史均值。伊利股份在行业非景气期（也就是目前）更容易爆发流动性危机，所以为了获得安全边际，市场对伊利股份执行更严格的流动性折价，而海天味业和贵州茅台则因为极高的偿债能力享有流动性溢价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金历史性暴跌之后，能不能去抄底，来自黑貔貅俱乐部。1月最后一天，贵金属迎来历史性波动，黄金创下近四十年最大单日跌幅，最高跌超百分之十二；白银则刷新历史最大日内跌幅纪录，一度跌超百分之三十六。现货铂金和钯金也未能幸免于难，分别重挫百分之十七点五九和百分之十四点八九。那就涉及到一个问题：要不要去抄底？先给结论：短期不用急着抄底，尤其是对于风险偏好偏低的朋友来说，更需格外谨慎。按照我自己的理解，这次金银的大跌是情绪跟杠杆都到达极端后的一次短期出清，回顾历史性金银见到阶段性高端的走势，本轮具备几乎所有的特征：黄金拉高后，白银疯狂补涨，不敢买黄金的散户快速入场拉高银价，情绪到达极端，然后呈现出崩溃式下跌，只是本轮在长叙事，全球资产荒以及趋势跟踪资金推动下，上涨与下跌的行情都会更极端，但前面的见到阶段性高点没有本质性区别。从我的角度出发，看到三个因素都指向抄底仍旧需要谨慎：（1）贵金属的波动率水平仍旧处在极端水平，无论是黄金突破四十，白银突破一百，这都属于历史极端的波动状态。这种高波动意味着后面的不确定性依然是极高的，后面还是比较容易出现典型的多空双杀的走势。在这种情况下，无论是多空都非常容易出错，与其盲目的去抄底，不如现在就等，最稳妥的做法就是不要立于危墙之下。（2）资金以及市场的情绪恐怕仍旧没有完全出清。目前整个金银的各个参与方，从交易所，到银行，到基金公司，都还在不停地出限制金银的措施，比如芝加哥商品交易所发布上调Comex黄金和白银期货的交易保证金要求，到时候止盈盘，止损盘资金，杠杆资金，趋势资金会继续疯狂博弈，交易仍旧处在非理性状态，这意味着资金跟情绪还需要在限制交易后继续发酵一段时间才行。目前整个贵金属的交易逻辑还是很混乱，缺乏主线。到底应该是交易新的美联储主席沃什的货币政策，交易特朗普继续全球搞事情，亦或者是美国的债务，还是继续讲金银现货逼仓的故事，交易所限仓等等都不是很清楚。这种情况下，中期的逻辑难以抉择，只剩下短期博弈的价值，那这种情况下就跟赌博没什么差别了，不如等彻底看清楚再交易也来得及。（3）最后基于一个偏理性，偏低风险的原则：当下高波动性，尽量不要做左侧交易，在没有看清中期的趋势之前，尽量不要做重仓交易。历史性的暴涨后迎接历史性的震荡，这不仅仅是金银，放到任何资产都是一样的，不要觉得大数定律都是给别人的，不要赌这次不一样。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫元宝十亿红包，只不过暴露了腾讯A I的落后，来自浩然斯坦。元宝最近砸十亿发红包的声势很大，各类微信群里红包链接刷屏，也正因链接泛滥造成信息过载，不少群开始集体抵制，甚至还有不少群立下 “发元宝链接即踢出群聊” 的群规。这波操作的直接效果立竿见影，腾讯元宝 App 一举冲上苹果商店免费 App 榜单第一名。而阿里千问也火速加入这场红包大战，据传计划投入 30 亿跟进。我把几款产品都体验了一遍，还是觉得豆包最好用，尤其是豆包的 “深入研究” 功能，更是我的日常投资研究的刚需，每天都会用。所以在我看来，元宝这样的烧钱不能说没意义，可能在培养用户习惯上是有些作用的，但意义不是很大，产品力不行，A P P端根本留不住用户。毕竟元宝不是当年的拼多多，拼多多的红包战略能奏效且留住用户，核心是它实打实做到了全网价格最低；但元宝不是体验最好的A I产品，产品力远不如豆包。说到底，腾讯的A I本身就落了后，没有千亿级的真金白银投入夯实基础能力，根本追不上来。挺让人感慨的是，如今腾讯管理层的思维明显透着守旧，全然没了当年三个月推出微信、敢闯敢拼的那股锐气。二零一零年，PC 互联网如日中天，腾讯Q Q坐拥数亿用户，看似稳如泰山。但一款名为Kik Messenger的加拿大应用横空出世：上线仅 十五天就斩获一百万用户，它基于手机通讯录实现免费短信聊天，明眼人都看得出来，这就是移动社交的未来。几乎同时，小米雷军团队也嗅到了机会，秘密研发米聊，并在十二月率先发布，迅速引爆市场。雷军当时忧心忡忡："如果腾讯介入，米聊成功可能性将大大降低，我们只有三个月时间窗口。"二零一零年十月的一个深夜，时任腾讯广州研发部总经理的张小龙，在看到Kik的消息后，连夜给马化腾写了封邮件，建议做一款类似产品。马化腾的回复只有四个字："马上就做"。十一月二十日，微信项目正式立项，代号 "WeChat"，张小龙带领不到十人的小团队（七名程序员、两名产品、一 名设计师，还有两名应届生）在广州封闭开发。张小龙团队仅用不到七十天就完成了第一代产品研发。二零一一年 一月二十一日，微信一点零i O S 版低调上线苹果App Store，比雷军预计的 "三个月窗口" 提前了整整两个月。当年腾讯用不到百人的团队，在生死关头凭借极致的产品思维和闪电般的执行力，打造了改变世界的产品。互联网行业，真正的护城河是产品力、执行力和创新精神，而不是简单的金钱堆砌。小马哥曾说："有时候你什么都没做错，只是因为老了"。如今腾讯的护城河依然宽阔，的确在A I的投入上是最等得起的，但今天的腾讯，明显是没有微信诞生时的锐气。现在H 两百可以买了，二零二六年抓紧囤货才是正事，用千亿级投入夯实 A I基础能力，而不是用红包战术掩盖产品的不足。用户最终会用脚投票，谁更好用就用哪个，就像当年选择微信而非米聊一样，今天也会选择豆包而非元宝。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫1月市场回顾，来自围棋投研。整个一月份，沪指大涨了3.8%，另外成交额创出了历史以来的月度最大金额。盘中好几天都创下了3万多亿的纪录，甚至有叩关4万亿的架势。这表明新年的入市资金是汹涌澎湃的，这是典型的价涨量增。只要量在，后市就看好。市场热点方面，一月份最大的亮点，就是多个热点相继叠加引爆，每一个都非常炫亮。不管是商业航天、A I应用、芯片，还是脑机接口、以黄金为首的稀有金属，都涌现出了不少短短几天、十几天就翻倍甚至两倍的牛股。市场热点非常多。那么，站在当下，我们该怎么看全年的行情？虽然以新年第一个月的交易日来看全年样本太少、不足为凭，但我们还是能看出一些端倪。我们的看法是：今年的指数要比去年涨得多。为啥呢？这里的逻辑其实非常清晰，因为市场的驱动力发生了根本性的变化。我们观察到，现在的市场格局，并不是单一的科技牛或者蓝筹牛，而是一种高科技和传统蓝筹比翼双飞的格局。一方面，有高科技的三条主线：商业航天、A I、芯片，在前面冲锋陷阵。它们负责提升估值，负责讲故事，负责吸引那些风险偏好高的资金。另一方面，那些大家熟悉的老面孔——银行、非银金融、保险、白酒消费——也逐渐走上台面。它们负责稳定大盘，负责提供业绩，负责承接那些稳健型的资金。当小登和老登同时发力的时候，市场的韧性和爆发力就会达到一个前所未有的高度。这就是为什么我认为今年的指数表现会优于去年的核心原因。这种哑铃型的配置结构，既保证了市场的进攻性，又守住了市场的安全边际。说到这里，我们必须深入探讨一个更深层次的问题，也就是个股的估值逻辑。这是个很敏感，但又必须面对的话题。在传统的价值投资框架里，我们习惯用P E、P B这些指标来衡量一家公司贵不贵。但是，在一月的行情中，我们发现，传统的估值标尺似乎正在失效，或者说，正在被重构。让我们来看两个具体的案例：商业航天中军大股航天电子，还有A I应用的大龙头蓝色光标。这两家公司都发了年报业绩预告，净利润大概都在两亿左右，而市值呢，也都在八百五十亿左右。传统的基本面投资者，看到这个数据，可能会倒吸一口凉气：两亿的利润，支撑八百五十亿的市值，这意味着市盈率高达四百多倍！按传统的P E看，这绝对不便宜，甚至可以说是泡沫。但是，市场的表现，却给了我们一个截然不同的答案。市场大可接受，经常盘中都有翻红上扬，甚至还在继续上涨。这说明什么？首先，这说明市场的风险偏好极高。资金多，当资金汹涌澎湃的时候，钱就不再是钱，而是筹码。投资者不再死抠当下的利润，而是愿意为未来的可能性支付溢价。其次，这说明市场对于这两个行业的确定性给予了极高的溢价。对于航天电子来说，市场买的不是它现在的利润，而是它在国家战略中的地位，买的是未来商业航天爆发时的门票；对于蓝色光标来说，市场买的不是它现在的广告收入，而是它在A I时代转型的想象空间。这种估值重构的现象，其实是牛市初期的典型特征，即逻辑优于业绩。只要逻辑是通顺的，只要赛道是坡长雪厚的，资金就愿意容忍短期的高估值，因为它们相信，未来的增长会消化现在的泡沫。最后，怎么看这两天的波动？我们的观点是，不必过于担心短期的波动，行情还在继续。为什么这么说？因为从宏观逻辑上看，驱动这轮行情的核心要素并没有改变。第一，资金面的宽松还在持续。三万亿、四万亿的成交量，说明蓄水池里的水是充足的。只要水还在，船就能浮起来。这种级别的资金介入，不可能是一日游，也不可能是一个月游，它往往预示着一个中期趋势的确立。第二，政策面的呵护还在加码。无论是对科技创新的支持，还是对资本市场的制度建设，都在释放积极的信号。这种自上而下的意志，是行情发展的压舱石。第三，基本面的修复正在发生。虽然我们看到的很多公司业绩还没有完全释放，但预期已经先行。如果你持有的是高科技的小登，那么请相信产业趋势的力量，只要逻辑没证伪，波动就是噪音；如果你持有的是传统蓝筹的老登，那么请相信均值回归的力量，只要业绩稳健，时间就是我们的朋友。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么“缩表加降息”在当下美国几乎不可能，来自李药师2003。从美联储主席候选人的政策主张谈起，最近，美国总统特朗普提名了新的美联储主席候选人凯文·沃什。市场给这位候选人贴上的一个核心标签是：主张缩表，同时推动降息。乍一看，这似乎是一种“纪律与增长兼顾”的理性主张：既恢复货币纪律，又降低融资成本。但如果把这套主张放进当下美国真实的财政、债务与金融结构中，就会发现一个非常明确的结论：“缩表加降息”在现实操作层面几乎不可能作为一项可持续政策存在。这不是立场问题，而是会计约束与结构约束的问题。一、先明确一个前提今天的美国，不能用一个“低债务、低金融化”的经济体来讨论货币政策，必须先看结构。今天的美国具有三个高度特征：高债务：国债规模巨大三十八万亿，且需要持续滚动融资；高赤字：财政赤字每年两万亿左右已成为常态，而非周期性现象；高度金融化：资产价格、金融稳定与经济预期高度绑定。在这样的结构下，美联储并不是一个“中性裁判”，而是金融体系的核心支点。二、为什么“缩表”本身就是一次“隐性加息”？缩表的现实含义，并不是一句抽象口号，而是非常具体的操作： 美联储将不再续作到期的国债与抵押贷款支持证券，等价于市场必须自行消化更多国债供给，银行体系准备金下降，系统性流动性被回收。这意味着什么？缩表，本质上就是一次主动抽走流动性的行为。在现实中，它的效果往往是：金融条件收紧，长端利率上行，风险资产承压，所以必须明确一点：缩表不等于中性操作，缩表约等于隐性加息。三、那“降息”想解决什么？降息的现实目标，主要集中在三点：缓解高利率对财政利息支出的压力托住资产价格，避免深度衰退，降低企业与居民的融资成本。换句话说，降息是一种“托底型政策”。四、真正的问题在这里：缩表加降息，在财政层面是自相矛盾的，这是一切问题的核心。现实情况是：美国财政每年需要发行大量国债，美联储是市场中唯一一个不以收益率为唯一考量的买家，它的存在，本身就压低了长期利率中枢。如果选择了缩表就代表美联储减少甚至退出作为买家，同时降息代表希望融资成本下降。那实际上是在做一件逻辑上矛盾的事：一边减少最大的“价格不敏感买家”，一边又希望价格下降，在现实市场中，这种组合无法长期成立。最常见的结果反而是：短端利率被政策压低，长端利率因供需失衡而上升，收益率曲线扭曲，风险上升。五、为什么这在财政上是“不可承受的”？因为利率一旦结构性上升，财政立刻“见血”：国债存量巨大，久期逐渐缩短，利率每上升一点，利息支出就会迅速放大。于是会形成一个典型的负反馈循环：缩表之后利率上升，紧接着利息支出上升，然后赤字扩大，发债更多，从而导致利率进一步上升。这正是为什么你会看到一个结论：在当前结构下，缩表不是“恢复纪律”，而是“加速暴露不可承受的真实约束”。六、那为什么这种主张仍然会被提出？原因并不复杂。“缩表加降息”是一种在政治上好听、但在经济上只能短暂存在的组合。它同时满足了三种叙事需求：对财政鹰派，我们在缩表，有纪律；对市场，我们在降息，有托底；对选民，我们在控制通胀，又在刺激经济。但问题在于：这三件事，无法在现实中长期同时成立。七、那它在现实中能以什么形式存在？如果说“可行性”，那只有一种：作为短期、窗口期、可随时反转的战术性操作，而不是长期战略。典型路径是：在金融压力上升时，优先降息稳预期，在政治叙事上，保留“缩表”的口号，一旦市场出现流动性紧张，立刻暂停缩表，甚至通过技术工具重新扩表。本质上是：语言上的紧，行动上的松。八、缩表是立刻自杀这不是“水平问题”，而是“结构问题”。在前面说到的一个高债务，高赤字，高金融化的体系中，货币政策的选择空间已经被大幅压缩。你最终只能在两条路中做选择：缩表即快速面对真实约束，短期剧痛，系统风险极高或者扩表即延迟清算，通过通胀与金融抑制缓冲压力。所以，缩表是快速自杀，扩表是慢性自杀。所有人，市场主体，国家都不会选择快速自杀，只能慢性自杀。日本作为一个有生产力有文明有财政纪律的现代国家，已经给大家展示了主权国家法币的最终归途，只能无限扩表无限印钞慢性自杀，来延缓债务问题。这也是黄金作为法币对冲面，能波澜壮阔上涨的根本原因。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利与低波的 “平淡之年”：A 股港股表现复盘及红利产品筛选框架，来自六亿居士。过去一年，是红利与低波两个因子的躺平年，整体表现一般。我们在之前相关文章中，解析了红利、低波类指数的基础特性。过去几年表现亮眼，现在表现平平也在情理之中。不过前几年涨得顺，大家习惯了舒服的体验。而现在温温吞吞的表现，对比其他热火朝天的场景，确实难免有些情绪。今天，我们整体回顾A股、港股红利、低波、现金流类指数过去一年的表现，也看看红利这个大主题下面，怎么筛选产品。一、A股、港股红利、现金流类指数基本回顾从实际数据看，A股传统红利这一年整体偏平，红利指数、中证红利、红利低波、红利低波一百等常见A股红利，近一年大多停留在个位数区间。沪深三百红利低波更是收绿，这也是很多红利持有人体感较弱的来源。同样是红利，标普中国A股红利机会走出了较大差异的走势。原因并不复杂，它并非单纯的高股息筛选，还叠加了盈利能力、盈利增长、红利支付率、动量等多因子约束，风格更接近红利质量，从而走出了不同节奏。红利质量整体表现优异，新中证红利质量跑赢旧红利质量。说明在红利大框架里，质量筛选确实改变了指数的风险收益特征。富时、中证、国证三只现金流基准指数的表现也都不错，它们的底层和传统红利不太一样。现金流因子更强调企业造血与再投资能力，对比红利的纯防御，这一轮有更好的表现。过去一年港股市场整体走强，又没有形成如A股的风格压制，港股高股息相关指数的走的更好，多数指数落在25%到35%的收益区间，整体显著优于A股传统红利。在官方口径下，除标普外，A股11个红利指数的平均股息率约5.03%，除成长低波外，港股8个红利指数约6.02%。两者差距恰好覆盖了港股分红税20%的影响，说明市场定价很充分。二、红利产品应该用什么维度去筛选？第一个要素是长期费用，也就是管理费与托管费。被动产品的长期收益里，费用是少数确定的变量。费率越低，长期磨损越小，策略越容易把本该属于持有人的部分留在账户里。近几年0.15%加0.05%这一档的产品越来越常见，对长期配置来说更友好。第二个要素是产品规模，产品规模太低影响流动性，一般建议两亿规模以上。但规模太大也可能使得策略空间受限、调仓摩擦成本提高。第三个要素是跟踪水平，这里常用的方式看近一年的超额收益率，同跟踪标的下分红影响大致一致，差异更多来自管理磨损与其他收入。产品之间真正拉开差距的地方，更多来自减少磨损和增加其他收入。前者包括费率、交易成本、现金管理等，后者可能来自出借等机制。需要提醒的是，单一年份的超额也会有偶然性，新成立产品可能还没有足够的历史。因此更稳的做法是长期保持关注，把超额和跟踪误差、规模和成交活跃度等维度一起看，避免只盯一个数下结论。第四个要素是分红水平，分红一直争议很大，有人喜欢现金落袋，有人更在意净值增长。对红利类E T F来说，分红可以作为一个辅助信号去观察，它往往与可分配利润和管理细节有关，长期看也会和产品的超额能力相关。只是分红受基金合同条款、累计未分配利润、份额变化等影响，分红率有时也可能包含一部分资本利得，因此更适合作为校验项，而不是单指标拍板。最后再补一句交易层面的细节，尤其涉及港股与Q D I I相关品种时要更留意，额度变化与二级市场折溢价，可能显著影响买入成本与持有体验。把这四个要素用好，大家就能根据自己的需求，做自己的表格了。先用费用和规模做第一轮筛选，再用跟踪与交易体验做第二轮筛选，分红作为辅助观察。这样选出来的产品更适合长期拿着，也更符合红利策略原本的定位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么监管不怕把“牛”摁死，来自思想钢印9999。一、 阳谋最近，国家队在几大指数E T F的减持操作，算是把“逆周期调整”展现在大家面前了，数据显示：规模最大的华泰柏瑞沪深三百E T F，去年底汇金系持仓735.13亿份，1月22日最新份额仅685.34亿份，1月23日，E T F的总份额也从888亿下降至644亿；华夏沪深三百E T F从去年底持仓420.28亿份，跌至343.80亿份。与此同时，今年以来个股涨幅中位数8.3%，中证两千上涨11.9%，但沪深三百指数仅上涨1.57%。影响很明显，只是投资者习惯了大资金的各种隐蔽操作，反而对这种“阳谋”不适应；加上这个过程中，指数表现得非常顽强，各种中小盘指数反而创出新高，以至于市场有各种小作文，什么“把筹码倒给社保”，什么“只是减持不是压股价”。到底监管是什么态度，本文就来梳理清楚其中四个重要的问题：第一个问题：很多人不理解E T F的动作机制，既然E T F是场内交易，有卖就有买，国家队卖出ETF为什么还会导致整个ETF的份额下降？这个问题的答案，正是解读监管意图的关键。如果国家队只是减持E T F，并且减少对市场的冲击，最好的方法是向基金公司提交大额赎回申请，基金公司再按当日E T F的成分股权重，将对应的一篮子股票交付给国家队——注意不是现金，是实物股票。国家队再逐步在二级市场卖出这些股票，可以分散时间、分散个股甚至可以选择性的保留部分优质股票，只针对性的减持部分行业。这种减持无公开交易记录，操作隐蔽，还可控制后续股票处置节奏，减少对市场的冲击。但这个“操作隐蔽”恰恰不是国家队想要的效果，作为一个“阳谋”，就是要让市场看到，所以选择了现在这种相对麻烦的方法。现在的减持方法，需要场内有类似“做市商”的交易中介，把国家队大笔卖出的E T F份额全部吃进，再赎回为一篮子股票，立刻卖出股票。这三个运作必须同时进行，在盘面上体现为E T F先跌，净值紧跟着下跌，在盘面非常明显地出现“一坨坨”堆量，可以用最短的时间向市场发出“卖出警告”。至于很多人想的“倒货给社保”，盘面根本不支持，如果只是倒手，就不会份额下降；如果只是换成一篮子股票，没有卖，就会出现E T F价格偏离净值，而这种事从来没有发生过。有人这么想，是因为下面的第二个问题。二、散户对手盘第二个问题：为什么国家队连卖两周，市场反而越卖越高？逆周期调节，在目前官方的定义中表现为：根据市场运行情况，特别是市场过热或低迷的周期性特征，灵活运用法律、行政和市场手段，对关键制度参数，如保证金、质押率，和市场供给节奏，如I P O、再融资，进行动态调整，在市场过热时适度降温、在市场低迷时注入信心，避免市场大起大落，维护资本市场平稳健康运行。简单理解，就是涨多了要向下调，跌多了要托住。这种操作，会让国家队在某些关键时候成为市场的对手盘，或者说，当国家队成为市场的对手盘时，就说明现在是“某些关键”时刻。但如果单凭资金势力，每天几十亿的减持和每天三万亿的成交额相比，也只是沧海一粟，所以必须“释放信号”。这种信号一开始对市场有心理冲击，导致盘面剧烈震荡，可时间长了之后，市场反应就小了，反而引来一堆“对手盘”薅羊毛，让人感觉“监管压不住”，最终还是要听市场的，甚至出现各种传言。正是因为上涨对投资者有利，更容易相信传言。比如一九九八年，国家把“传销”列为非法，并通过央视大力宣传，搞得人人皆知。你以为这么一来，传销就没人信了？当时某传销大佬总结了一个叫“负面调控论”的传销洗脑术：你们看到的都对，国家在打击传销，为什么啊？国家实际上是在暗中保护这个行业，担心这个行业发展得太快，中国的资源不够用。归根到底，A股这种散户为主体的市场，情绪如果一致性过强，就好像万吨巨轮，即使内部动力转向，你看到的仍然是继续在势不可挡地向前。反而从监管的思考角度更可能是“后怕”，这么大规模的减持都无法阻挡市场的热情，如果不减持，市场更可能重蹈二零一五年的覆辙，反而坚定了“逆周期调节”的决心。前面列举的逆周期调节工具中，减持只是最轻量级的，一旦新招出来，市场还是会回到原来的状态，所以不要轻易赌“监管压不住”。三、为下一次危机囤弹药很多投资者对“压制市场”的第三个疑问是：国家不怕把“牛”给摁死吗？“逆周期调节”可以类比投资中的“抄底逃顶”，操作上不但需要经验，更需要很强的自信，而自信都是要在实战中逐渐积累的。国家队通过二四年一月、五到七月、二五年四月的几个阶段性的增持，不但稳定了市场，还积累了大量盈利，信心明显增加。去年九月，大盘加速上涨冲击三千九百点，波动率上升，有神秘资金在中信证券等股票卖出，引发金融股和大盘股指下跌，同时用卖一价上的巨量卖单给市场传递信号，这是监管第一次给市场降温，让市场恢复到慢牛状态。有了相当多的经验，监管才会有这个自信在降温的同时又不把牛摁死，所以更不会轻易停手，这也是我一直在星球中建议大家不要有侥幸心理，只要定下来的目标，最后一定会实现，无非是用什么手段付出的政策代价较小的权衡问题。现在看上去国家队越卖市场越涨，但凡事只要坚持做下去，都会从量变转向质变。二三年十二月到二四年一月救市，一开始也是越救越跌，吸引大家都来“薅羊毛”，但最终大盘还是在一天之内成功实现逆转。也不用担心大票被持续压制，还是二零二四年一月股灾时，小盘狂跌，大票被国家队狂买，跟现在的剧本完全相反；可一旦市场稳定，小票报复性上涨，大票反而不动了。如果你被市场牵着鼻子走，很可能左边右边前后打脸。还有人说这是单纯减持不是调节市场，但减持的资金本身就是调节市场的一部分。现在有条件时不减持，未来再发生股灾，再去跟央行要钱吗？所以这次大规模的减持也是资金上的未雨绸缪，这一类平准基金的运作一直有道德风险，在股灾时救市，相当于全体纳税人为部分股民买单，万一失败，拍板的人是会担政治风险的。但如果通过这样的逆周期运作，积累了大量盈利资金——这些资金都是来自追涨散户的买盘，就变成了“取之于股民，用之于股民”，用股民的钱稳定市场，道德风险就会小很多。所以，国家队在这个位置上减持得越多，监管对市场的调整能力越强，未来再次发生二零二四年年初的那种股灾的可能性就越小，A股未来的波动性也会变小。降低波动性也是列入监管目标的，对于大部分普通散户，而非赌徒而言，赚得多不如亏得少，“七亏二平一赚”并不是因为没有赚到，而是波动太大，有利于赌徒，不利于正常的投资者。当然，这种“逆周期调节”方法最容易被诟病的地方是不够市场化，但凡事都有个因果，当初暴跌的时候，哭着喊着骂着闹着要“国家队救我”，不能说现在市场明显过热的时候，哭着喊着骂着闹着让“国家队别来”，当初种什么因，现在就要收什么果。像A股这种散户占比过多，机构又扶不起的市场，要降低波动，确实需要“国家队”这种散户天生的对手盘的存在。四、不想赚钱的，赚大钱很多人还关心第四个问题，这种上有压制下有流动性的环境中，大盘最终向何处去。我认为，这种基于“逆周期调节”的中长期趋势和市场特点的判断，比短期会怎么走重要得多，很多人都很在意市场大涨的时候自己的盈利能不能跟上，本质上是对市场和自己没信心，认为市场早晚会跌，同时自己的账户会回撤。但越是这样想，越是容易陷入追涨杀跌，赚的钱后面越容易亏掉。卖掉有业绩基础但暂时被减持压制的白马标的，到高波动性标的上追涨杀跌，再加孤身作战，没有团队的集体智慧，没有可靠的消息源，基本上最后都是被割韭菜的料。充满博弈的股票投资，做正确的事，比做赚钱的事，最终更能赚钱。国家队从来不以赚钱为目的，但每次操作都能赚钱，投资者炒股为赚钱，机关算尽赚到的钱最终又赔掉，其中的原因还是很值得投资者去反思的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫战略资源价值重估仍在路上，来自人生是历练。达利奥一月二十日在达沃斯论坛所说的资本战争，再次点燃了资本市场对一些此前似乎要堪堪进入调整期的战略金属市场价格。白银上周末突破一盎司一百美元，伦敦现货黄金逼近五千美元，背后的逻辑估计不少人已经看到过思考过，甚至耳熟能详了。我在上周末再次回读个人于二零二五年九月写的专栏文章《价值重估路上的中美两国战略性关键矿种有哪些》，相比该文写的时间，相关标的个股已经大幅上涨，但随着行情的发展，觉得还是需要补充一点个人新观点，特写本文，不当之处请批评指正。回看当初九月份的时点，估计当时不少人还是对这些战略资源价值重估的观点很是怀疑，仍然对此前大热的科技股情有独钟，并继续在一些无技术含量的科技股的泥潭上打滚。如今看，很多相关个股如洛阳钼业、中矿资源、兴业银锡、中金黄金等等这些都已经翻倍甚至远超翻倍了，连大家伙紫金矿业都已经上涨超过百分之六十了，可谓收获满满，也恭喜关注我并有缘投资战略资源价值重估相关个股的朋友们。站在当下，很多人估计又有新怀疑，战略资源价值重估是不是差不多了，是不是重估进入尾声了。个人觉得，战略资源价值重估依然在路上，个人主要作如下思考：一、全球央行依然处于宽松周期。虽然欧央行已经于二零二五年下半年暂停降息，日本央行甚至处于加息进程，但是大家看到的全球最大体量的国家在二零二六年依然在宽松降息的路上，市场普遍预期美国年内降息两次水平，而东大刚刚降息。全球股票市场一片狂欢，连持续加息的日本股市指数也连创历史新高。二、东西方阵营的供应链重置最近一年未见太大缓和，反而有往其他国家扩散之势。最新的东亚两个国家因为某岛国军国主义言论，出现新的管控，而任何趋缓的言行似乎给资本市场表达的都是权宜之计，最终全球供应链重置似乎无可避免。北美老大在重新工业化，而全球两大国在未来的人工智能、机器人、航空航天、新能源领域的竞争性剧烈，投入不断加大，谁都想争夺先手，而这些行业对应需要的资源存在很大的稀缺性。三、由大国竞争博弈深度发展前景让地缘政治风险凸现。北美大国在南美自家后院清除不听话刺头和格陵兰岛事件背后的跑马圈地，划定的不仅仅是势力范围，更是战略资源的争夺。而欠发达国家随着全球经济发展不平衡带来的贫富差距拉大，而过去多年资源价格上涨效应，资源民族主义兴起并愈演愈烈，这些国家必然会争取分享更多的收益。一方面提高资源的开发成本，另一方面他们加入对本国战略资源的争夺在所难免，战略资源矿种的竞争将有向全球扩散之势，从而大大提高战略资源重估的动能。综上所述，个人认为无论从金融资本层面和供应链重置层面以及从资源国开发成本层面，战略金属矿种的价值重估远未到结束之时。如果一定要问当前处于什么位置的话，个人认为可以参考东大开启城市化和重工业化时代的二零零三到二零零八年，当下阶段有点像二零零五到二零零七年，至于具体哪个时点，每个矿种每个公司都有不同的本身基本面因素推动，需要具体问题具体分析了，但有一点是肯定的，战略金属矿种的长期均价将远超大多数人此前的预期。而此前已经有大型战略资源矿种矿山的矿业公司，具有先发的成本优势，更加具备持续发展前景。观点为抛砖引玉之说，一家之言，欢迎朋友们留言。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光伏板块大涨解析：从硅石头到电能的全过程，来自ETF印钞基。光伏产业链其实很清晰，最原始的材料是硅，硅是从硅矿里提取出来的，合盛硅业是这个环节的龙头，牢牢抓着产业链的起点。但有了硅矿可没法直接用，全是一堆石头，还得把这些硅石头变成纯净的硅料，干这个提纯活儿的就是通威股份。就算把石头变成了纯净硅料，也不能直接拿去加工，得放进专门的设备里炼制，这设备就跟炼丹炉似的，而生产这种硅晶炉的公司，名叫晶盛机电。把硅料做成硅片的企业，主要是隆基股份和T C L中环。他们俩做的硅片尺寸不一样，就跟电池分大号和小号似的，隆基主要做一八二尺寸的，中环主打二一零加尺寸，走的是不同的技术路线。硅片做好了还得切割，高测股份就是专门做硅片切割的。切割硅片得用金刚线，金刚线是用母线做的，福立旺就是生产母线的。另外，TOP Con硅片上要印很多线条，用的是丝网印刷工艺，明年福立旺的丝网就会用到这个领域。H J T路线就不一样了，得用激光或者铜电镀工艺。硅片上那些条状的线条，大多是用激光雕刻出来的，帝尔激光就是这个环节的主要公司。有了能用的硅片，下一步就是做成一小块一小块的电池片，涉及到的公司有通威股份、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技。这里面还有些阵营关系：晶科、晶澳和隆基是一条绳上的蚂蚱，爱旭则跟T C L中环站一队，通威最灵活，脚踏两条船，两条技术路线都覆盖了。小块电池片做好后，要组装成咱们常见的那种几平米大的光伏板，主要负责组装的公司是晶科能源、晶澳科技和天合光能。这么大一块光伏板，常年放在户外风吹日晒，是不是得像手机一样贴层膜保护一下？做这种胶膜的公司是福斯特。贴完膜还得盖一层玻璃加固防护，福莱特就是做这种光伏玻璃的。到这一步，光伏板晒太阳就能发电了，但发出来的是直流电，咱们日常生活用的都是交流电，这就需要逆变器来转换一下。生产逆变器的公司有阳光电源、上能电气、固德威、特变电工。这里还要分两种场景：有一种是大片大片铺设的光伏发电板，那叫集中式光伏，得用集中式逆变器，主要公司是阳光电源、上能电气、特变电工；还有一种是小范围用的，比如家里、商铺屋顶的小块光伏板，这叫分布式光伏，用的是分布式逆变器，锦浪科技、固德威在这个领域做得好。为啥光伏板块炒得这么猛呢？因为这些发射卫星的事炒得很大，卫星在太空没办法用水电、风电，只能用光伏发电。咱们说的太空光伏，就是把光伏板放到太空，靠太空二十四小时日照、没有大气层遮挡的优势发电，效率比地面光伏高出五到十倍，还不怕阴天黑夜，能一直稳定输出。而且商业航天现在爆发式增长，全球都在抢低轨卫星轨道，不管是马斯克的星链，还是国内的各类卫星星座，每颗卫星都得靠光伏供电，这就给太空光伏带来了刚性需求。为啥这俩概念现在被热炒？券商测算，未来几年低轨卫星带来的太空光伏市场规模能翻十倍，要是太空数据中心落地，市场规模能冲到几千亿美元。相当于在地面光伏之外，又开辟了一个高增长赛道，这也让整个光伏产业链的想象空间更大了。这块儿的技术和企业布局也有讲究，分国家队和民企两条线。航天科技集团这些国家队是主力军，靠砷化镓电池技术给卫星、空间站供电，抗辐射、耐温差，技术特别成熟。民企这边，之前提到的隆基、天合光能都在发力，隆基专门搞了太空实验室，和航天集团合作研发；天合光能更猛，钙钛矿叠层电池技术全球领先，专利数量最多，还把组件用到了在轨卫星上。另外国内还有“逐日工程”这样的国家级项目，专门攻关太空光伏无线传能技术，就是把太空发的电用微波或激光传回地面。不过，我得说一句，这些目前都是以炒概念为主，大家参与需要谨慎。除了个股，现在也有专门的光伏和新能源的E T F，比买单一股票风险要低。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫跌跌不休的消费股没希望了吗？给你一点信心，来自睿知睿见。今年以来A股市场冰火两重天，一边是小盘股和科技股持续上涨，另一边是金融和消费持续回调。金融还好，毕竟市场走牛以来也没少涨，最近下跌也不过是国家队控盘所致，一旦国家队撤力自然会涨回去。可消费这边就惨不忍睹了，尤其是代表老消费的食品饮料，距离九百二十四的低点也差不了多少了。其中的白酒还要惨烈一些。有一些读者问我对消费板块的看法。关于消费板块，我在二零二四年就反复在跟我社群的小伙伴提了，并老早就撤离了白酒。不过，到现阶段，有些事情已经发生了变化，接下来跟大家分享一下我的看法。一、不要看他怎么说，要看他怎么做这些年，各种大会上都在提消费，也出了一些政策。但实际上，这些政策对提振消费的作用非常有限。政策往往是虚实相伴的，消费政策就属于虚的那一类。去年底，说到了提振内需，很多人想当然就联想到消费。我当时在我社群跟群友们重点分享了一个观点：内需等于投资加消费。你仔细揣摩一下政策的语句就能发现，政策依然更加偏向于投资，主要是对新质生产力和科技的投资。那么股市必然会更多倾向于政策所指引的方向。难道国家真的不重视消费了吗？当然也不是，国家很重视！但国家非常明白，以中国强大生产力而言，任何刺激消费的举措在短期内都很难见效。提振消费是一个长期需要坚持下去的事，而不是追求短平快。换句话说，这是一件重要但不紧急的事。关键是你急也没用！既然如此，还不如先集中力量把事关安全和自主可控的东西赶紧落实。现在中美博弈已经转向了资源和能源的争夺，更加紧急。你看最近市场都在交易什么，也就明白其中的道理了。二、新的变化已经到来虽然消费不是紧急事情，但好的一面已经开始逆转了。消费不是靠国家刺激能起到效果的，短期内，消费的复苏要看跨国资金回流。过去这些年，央行的降息其实都是针对产业的。最近不是又对科技行业降低了再贷款利率吗？即便央行降低居民端的利率，消费就能起来吗？恐怕未必吧。居民得有意愿贷款才能提振消费。然而，现在居民端的杠杆率已经不低了，降息的边际效用已经不大了。如果过分降息，还会引起银行的风险，这是不可能不关注的。央行的放水都是以债务的方式开展，居民不借钱，水也放不到消费端。除非政府借钱发给居民。但这在中国不现实，也不可行。不过，随着跨国资金回流，好的变化将慢慢显现。跨国资金回流后，最终会从央行这里将美元换成人民币，这就是一种投放货币的方式。而且这种投放并没有对居民产生新的债务。相反，资金充沛了，有助于缩减国内账期。其实阻碍消费的一个重要因素就是国内账期。首先是企业支付上下游的欠款，然后逐渐从企业端转移到居民端。今年央行的一个重要考核指标就是物价。央行心里非常明白如何提升物价！所以去年央行就只象征性的降了十b p，目的有是缩小美中利差，引导跨国资金回流。去年结汇顺差就大幅攀升了。尤其是十二月达到了创纪录的一千亿美元。随着结汇回国的资金越来越多，国内物价能起不来吗？一旦物价开始上升，就会进入正向循环。物价越跌，人们越不想消费。但物价一旦回到温和通胀的水平，人们的预期和行为都会改变。从基本面的角度来说，消费复苏不远了。三、投资消费股的难度越来越大虽然消费整体将迎来复苏，但难度比以前大很多。首先，随着时代的变化，消费者的偏好也将重塑。那么问题就来了，未来消费行业的潜力股在哪里呢？这种事，事后都觉得非常顺理成章，但事前都是猪一样，没人能真的知道方向。消费行业的大洗牌肯定还没有结束。其次，老消费的估值有风险。如果仅仅判断一家公司好不好，是相对容易的。可叠加价格这个因素后，就会难得多。以前很多传统消费股可能会因为失去成长性而变成红利股。但他们在上一轮牛市中估值被炒得很高，所以即便已经跌了不少，但恐怕跟红利股的定位不匹配。那么，未来要么用业绩消化估值，要么就是用下跌消化估值。如果对企业的未来前景判断失误，恐怕还会很惨烈。同时，复苏的节奏偏慢。上面也说了，提振消费是一个长期的事，急也急不来。现在政策的方向很明确，就是从投资于物转向投资于人。所谓投资于人就是减轻居民负担，增加居民福利。比如，补贴生育，补贴教育，降低医疗负担，降低住房负担，增加假期，完善社保体系等等。这些显然都是慢变量。而我国的人均收入增长也不可能像以前那样高增长了。因此呀，想在消费股里找成长股，由于时代红利不再了，难度肯定更大。不踩雷就算不错了。我个人的投资原则是，对于太复杂的东西，干脆就不看了。去找一些相对简单的！做投资应该尽量避免挑战高难度。我会更多的在一些跟消费行业有交叉的标的上去选择。比如：科技加消费，金融加消费。这就能降低投资的难度。传统消费供给过剩是长期存在的问题。如果非要投资传统消费，那就一定要注重估值，注重护城河。投资的时候，要降低预期，首先考虑的是，如果股价不涨能不能收回本金。说实在的，对于难度大的板块，不如买宽基指数好了。如果不是国家队压制，今年能跑赢沪深三百的人估计也不会有多少。你看中证五百没有被压制，那个猛劲有多足。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫未来电力需求的最大驱动力是什么，来养叔的猫。A I数据中心是电力需求的一个痛点，也是最近很热的一个概念，看着雪球里，只要操作电力股的，言必提A I数据中心，当然也包括我，但我思考后认为——数据中心的电力需求，它不是线性增长的。数据中心当前能耗占比约为百分之一点五，到二零三零年大概在百分之三到四，大概占全球电力需求增长的十分之一左右，仍低于工业电机、空调或电动汽车的份额。未来电力需求的最大驱动力是什么？我认为，应该是发展中国家的空调！如果看不到空调作为全球电力消耗驱动力的重要性，就会出现投资盲点。1、全球空调能耗等于人口乘空调普及率乘人均使用强度。西方国家约十一亿人口，空调普及率已达百分之九十，人均使用强度基本触顶。发展中国家人口约七十亿，空调普及率当前不到百分之二十，人均使用强度刚起步。那么——到二零五零年，如果发展中国家普及率收敛至百分之七十，当前按百分之十五计算，则新增空调空间约等于七十亿乘百分之五十五等于三十八点五亿台；即使更乐观一些，也能轻松超过四十二亿台。这还只是家用空调存量增量，不含商用。如今，全球约有二十亿台空调。国际能源署预测，保守估计，到二零五零年，这一数字可能增长近三倍，超过五十五亿台——增长几乎全来自新兴市场的住宅需求。一九九零年，全球空调年销量五千万台，二零零六年，全球空调年销量超过一亿台；二零二一年，全球空调年销量首次超过两亿台，二零二五年，全球空调增量二点四二亿台，往后，每年的增量都大于二点五亿台。到二零三零年，达到每年三亿台；二零三八年超过四亿台；二零四五年，则每年超过五亿台。从五千万到一亿，花了十六年。杨过和小龙女都破镜重圆了。从一亿台到两亿台，花了五年时间。从两亿台到三亿台，预计四年时间。从三亿台到五亿台，预计不超过二十年时间。未来，叠加全球气候危机，空调的增量估计还会增加。2、能源消耗等于效率乘规模。未来五年，空调电力消耗还是会很大。二零二二年全球电力消耗量约为两万九千太瓦时。空调消耗了全球约百分之七的电力，几乎占建筑物用电量的百分之二十。自两千年以来，空调用电量增长情况。二十多年间，空调用电量增长了一倍多。现在发展中国家的空调大都是低效空调，到二零三零年依旧会大量销售，技术进步被低效设备抵消，不过这个阶段，高效空调也会进一步渗透。在印度，最便宜的三星级能效空调售价约为三百五十美元。而同等配置的五星级空调价格却要贵出近一百美元，溢价高达百分之二十九。许多家庭无力承担更高的价格，因此只能选择能效较低的产品。在加纳，超过百分之五十的空调在 S E E R 能效等级评定中只能达到最低能效等级。虽然高效节能的空调通常运行成本更低，因此更具性价比，但如果消费者无法承担较高的前期成本，也不容易，这就很考验中国的空调出海企业的智慧。3、增长等于存量乘增速。空调绝对增量单年约三百太瓦时，假设空调年均增长百分之五，那么二六扫三零年累计增量约一千二到一千五太瓦时，空调的绝对增量是数据中心的两到三倍。毋庸置疑，全球南方的目标是达到与西方国家相同的生活水平。从现实出发，与其炒作A I数据中心，不如关注七十亿人的空调需求。众所周知，发展中国家的电力生产以煤炭为主，进入二零二零年代，光伏和风电开始崭露头角。中国、印度、东南亚、非洲等发展中国家的新增电力中，太阳能加风能占比超过了百分之五十。综上，不谈电力股，单纯聚焦空调股，从出海的角度看——海尔智家、格力电器、美的集团，选择建仓哪一个胜率更大？海尔智家（出海成熟、本地化深）更有确定性阿尔法，海外营收占比已超百分之五十，东南亚空调份额排名第一，同时出海后的本地化做得很好。品类也比较全。格力电器更像周期贝塔，虽然全球空调销量份额第一，但海外多靠出口以及原始设备制造商，自有品牌渗透率不高，也需要等国内去库加海外突破催化。重点是格力电器的出海策略偏保守，本地化工厂少，还需要观察品牌突破（巴西、印度工厂投产加速），如果突破，弹性巨大。从出海角度看，美的集团是三巨头中最强的玩家，海外布局最成熟、规模最大、增速最亮眼，尤其在空调领域吃到了发展中国家需求起飞的最大红利。如果我要选一只最匹配“70亿人空调需求”主题的家电股，就三巨头来说，似乎美的当前确定性更高、弹性也最大。美的集团二零二五上半年海外收入一千零七十二亿元，同比增长百分之十七点七，占比已达百分之四十三。前三季度整体营收三千六百四十七亿元，海外部分继续高增。相比之下，海尔海外占比超百分之五十但绝对规模小，上半年约七百到八百亿元，格力海外增速仅百分之十左右，规模更小。暖通空调是美的海外最大品类，占比百分之五十八。新兴市场表现抢眼：东南亚、南亚、中东非市场增长迅速，印度市场收入首超十亿美元，欧洲因热浪空调销量暴增百分之三十五。全球家用空调压缩机、电机等核心部件份额稳居第一，自有品牌占比已超百分之四十五，本地化深，巴西、印度、泰国等地有工厂加收购了东芝等。不像格力高度依赖空调、也不像海尔偏To C场景，美的To B与To C协同强，抗周期能力更优。二零二五年To B业务继续提速，抵御了国内消费波动。发展中国家渗透率刚起步，三十五到四十二亿台增量空间里，中国品牌份额超百分之五十，美的作为龙头吃得最饱。当然，三家都有底子，选股还看个人偏好和仓位时机。对比三公司二零二四财年海外收入，美的集团是出海老大。在出海趋势所在下，格力电器如果能突破，未来空间会很大。基于股息率看——格力电器应该是一个不错的选择，格力电器的股息率7.3%到7.4%，三家中最高了，属于传统高分红文化的标的，二零二五中期已十派十，二零二五整体分红预计维持高比例。适合纯“养老”型投资者。美的集团的股息率约5.0%到5.2%。稳健增长，二零二五股息率T T M超5%，派息率60%左右，连续多年提升分红，同时保留投资空间。海尔智家股息率约4.7%到4.8%。中等偏上，派息率40到50%，分红稳定但更注重再投资出海。那么，从养老角度出发，格力电器应该首选。从出海和再投资的角度出发，美的集团是首先。从稳健的角度出发，海尔智家应该是首先。如果单纯从股息率看，格力电器是首选。基于估值看——格力电器的P E7到10倍，P B1.5到1.6倍。严重低估，市场给的“周期股”折扣，但实际现金流还是很稳的。美的集团的P E13到13.5倍，P B2.7到2.8倍。三家中属于最高，但也是对应最高增长，不算高。海尔智家的P E11到12倍，P B约2.0到2.1倍。中规中矩，这个估值反映了出海增长但也计入了竞争压力。那么，从估值去决策，格力电器的估值洼地最明显。基于现金流看——三家都是现金流机器，远超多数制造业。格力电器在三家中，可以说有最强“造血”能力。二零二五年前三季经营现金流仍超三百亿级别，T T M自由现金流每股超十元，属于常年“现金奶牛”。分红底气足，但也有需要注意的地方，就是库存以及渠道压力的波动。美的集团的现金流规模最大。二零二五年前三季经营现金流强劲，虽第三季度略降，因渠道变革，但影响不大，T T M自由现金流每股6到7元。支持了可持续高分红加海外扩张加T o B投资。海尔智家的现金流增长最快。二零二五上半年经营现金流一百一十一亿，全年预计超三百亿，自由现金流稳健。出海本地化带来合同负债高增，现金蓄水好。那么，从现金流看，电器格力和美的集团差不多，比海尔智家强。基于护城河看——美的集团的护城河是最宽的。他有着全球最全家电产业链即空调加小家电加To B商用加机器人，而且出海规模第一，叠加本地工厂多，抗关税以及地缘风险强。多元化策略也能降低周期依赖，最重要的是，他的科技转型空间大。海尔智家护城河可以概括为高端化加本地化。本地收购后欧美以及东南亚强势，场景品牌领先，海外占比超百分之五十。护城河深但增速依赖高端渗透，未来要看高端能否真正落地。格力电器的护城河属于技术加渠道。他的空调是绝对龙头，但格力电器过于依赖单一品类，空调占比百分之八十加，出海仍偏出口以及原始设备制造商，多元化搞了很多年，失败的多，不成气候。护城河强但窄，周期波动大。写在最后——如果我们想要“高股息加低估值安全垫”，那么首选格力电器，买它你就当买“家电版高股息银行”。如果我们看重“增长加出海红利加多元化”，美的集团的性价比更高，长期空间更大。如果我们偏好“稳健高端加本地化”，海尔平衡好，波动最小。两项消费贴息政策今年会继续发力，“有钱花，有时间花”是当下的着重点。我认为，二零二六年家电周期大概率会筑底回暖，上述谈论的三家都有底仓价值，但格力短期估值修复弹性大，美的长期阿尔法更强。现金流和护城河上，三家都是优质资产。到底选哪家？无论选哪家，现在点位都不算贵，但股市有风险——短期可能震荡，受地缘、关税、国内消费复苏节奏等。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫芯原股份的电话会，看核心竞争力，来自围棋投研。关于高科技股的讨论，往往会发生两种情况：有些投资者盯着财报上的亏损数字，说公司都活不下去了，更加没法估值；另一些投资者却说高科技要看宏大叙事和星辰大海。那应该怎么去看呢？ 周末，芯原股份正好开了一场电话会议，参加的分析师和基金经理比较多，公司非常重视，不仅是董秘或者证代在那里介绍，相关的核心领导也都来了。我们团队内部学习后做了些讨论，也把相关内容分享给球友们。先说结论，对于高科技股，特别是还没有盈利公司的价值，我们可能需要审视产业最底层的逻辑：订单、技术底座与供应链位置。老规矩，先看一下公司二零二五年的业绩预告。芯原股份去年营收增长的还不错，同比增长百分之三十六，但是净利润依然亏损，全年亏损了四点五亿元，二零二四年亏损六亿元。上周五最新的总市值接近一千一百亿元。为什么连续亏损的公司会给到那么高的市值呢？市值不会撒谎，但市值需要被正确解读。首先我们要打破一个常见的迷思，即单纯看当期营收或者净利润来判断一家芯片设计公司的价值。在长周期的半导体行业，营收往往是滞后指标，而订单才是先行指标。这份业绩预告里面，最引人注目的数据并非芯原当前的营收，而是预示未来的订单量。可以看到，二零二五年，芯原新签订单总额达到五十九点六亿元，同比增幅超过百分之百。如果我们将这个数据放在显微镜下剖析，会发现其含金量极高。这一增长并非来自低端市场的红海竞争，比如那些早已杀成一片血海的M C U或低端电源管理芯片，而是踩中了A I爆发的红利。在近六十亿元的新签订单中，A I算力相关订单占比超过百分之七十三。这是一个非常恐怖的比例。它意味着芯原已经实质性地完成了客户结构的换血，从传统的消费电子主导转变为A I算力主导。特别是在第四季度，单季新签订单高达二十七点一亿元，环比增长百分之七十点二，显示出加速爆发的态势。这种J型曲线的增长斜率，说明市场对高性能算力芯片的需求，已经从概念验证阶段进入了大规模量产的军备竞赛阶段。同时，第四季度的订单增长直接推高了公司的蓄水池，截至二零二五年末，芯原在手订单达到历史高位的五十点七五亿元，连续九个季度维持高位。在手订单的质量就决定了未来业绩的确定性，更关键的是，这些订单的转化效率极高。根据行业惯例和公司披露的信息，预计超过百分之八十将在一年内转化为确定的收入。这意味着，芯原二零二六年的业绩增长已具备极高的确定性。为什么芯原能承接如此大规模的订单？这要归功于其独特的商业模式。很多人对芯片行业的理解还停留在英特尔式的I D M模式即设计制造一体化或者无晶圆厂模式即只做芯片设计以及销售的。但芯原代表了第三种进化路径，即轻设计模式，业内称为芯片设计平台即服务。为了让大家更直观地理解这种工业分工，我们可以将芯片设计比作盖房子。传统的无晶圆厂模式公司就像是自己买地、自己设计、自己找施工队的开发商，而芯原的逻辑非常清晰，它提供的是模块化服务和总包服务。具体来看，芯原的业务主要分为两块。第一块是I P授权，占营收的三分之一左右。这如同提供厨房、卫生间、承重墙等模块化设计。在芯片设计中，像G P U、N P U、I S P这些核心功能模块，如果每家公司都从零开始写代码，不仅效率低下，而且容易触碰专利雷区。芯原拥有丰富的I P储备，客户可以直接购买这些模块，就像买预制件一样。这部分业务的毛利极高，通常在百分之九十左右，是典型的技术寻租逻辑。第二块是一站式芯片定制，占营收的三分之二。这如同帮客户从头到尾盖房子并完成软装。虽然这部分业务的毛利较低，约为百分之二十，但规模效应显著。客户只需要提出需求，芯原负责从设计到流片再到封装测试的全流程管理。这种模式解决了当前半导体行业最大的痛点：随着制程演进，芯片研发费用飙升。在五纳米、三纳米时代，一颗芯片的研发成本动辄数亿美元，通常占到营收的百分之二十五到百分之三十。对于微软、谷歌、亚马逊这些云服务厂商以及新兴的G P U公司来说，自建一支几千人的芯片设计团队，不仅成本高昂，而且管理风险巨大。芯原通过规模化服务，帮助这些巨头降低了自建团队的高昂成本和风险。这就是为什么我们说芯原是半导体行业的卖水人。无论前线的英伟达、A M D还是国内的算力新势力谁输谁赢，只要他们需要造芯片，就需要芯原这样的基础设施建设者。这种商业模式的本质，是工业分工深化的产物，是半导体产业成熟的标志。长期以来，资本市场对芯原最大的诟病在于其盈利能力。高额的研发投入一直是压制芯原盈利的主要因素。但在二零二五年，这一逻辑发生了质的变化。尽管公司全年仍亏损四点四九亿元，但亏损规模已同比收窄百分之二十五。核心原因在于规模效应带来的效率提升。二零二五年，公司研发投入占比从过往的高位下降了近十一个百分点，降至百分之四十三。这里需要特别辟谣一种观点，即认为研发占比下降意味着公司在削减技术投入。事实恰恰相反，这并非削减了研发，而是人员复用率的大幅提升。在工业生产中，这叫做边际成本递减。芯原拥有一支庞大的研发梯队，其中百分之八十八为硕士以上学历。在项目数量较少时，这些高薪工程师的成本会被分摊到有限的项目上，导致单项目成本极高。但随着二零二五年订单翻倍，项目数量激增，此前培养的研发梯队已能成熟地在多个项目间流转。一个工程师在做完A项目的N P U模块后，可以迅速投入到B项目的同类模块设计中，这种知识和经验的复用，极大地摊薄了研发成本。营收同比增长百分之三十六，而研发成本占比下降，这种剪刀差意味着芯原正加速逼近盈利临界点。这符合所有平台型公司的成长曲线：前期投入巨大的固定成本建设基础设施，一旦跨过临界规模，利润就会像打开水龙头一样涌出。当然，商业模式的成功必须建立在硬核技术的基础上。如果没有金刚钻，揽不了瓷器活。在量产业务中，芯原展现了顶级的技术统治力。目前，公司先进工艺即五纳米及更优的营收占比已达百分之七十四。这是一个非常硬核的数据。在半导体领域，制程越先进，物理极限的挑战就越大，设计难度呈指数级上升。能做二十八纳米设计的公司在中国有一大把，但能做五纳米设计的公司屈指可数。公司领导在电话会议里面介绍，去年有个标志性的案例是某款五纳米车规级大芯片。请注意这里的三个关键词：五纳米、车规级、大芯片。该芯片面积达四百平方毫米。在芯片设计领域，面积越大，良率控制越难，光刻掩膜的拼接和时序收敛的难度就越高。更何况这是车规级芯片，对可靠性、抗干扰能力的要求远超普通消费级芯片。芯原不仅实现了一次流片成功，且无需改版直接量产。在行业内，一次流片成功是衡量设计能力的最高标准。因为五纳米的一次流片费用高达数千万美元，一旦失败，不仅是金钱的损失，更是市场窗口期的错失。在行业内，除特斯拉外，鲜有厂商具备此类能力。特斯拉的F S D芯片是自研的，而芯原帮助客户做到了同等级别的产品。其技术实力已可比肩英伟达下一代产品。这证明了芯原不仅是简单的代工设计，更是拥有核心技术壁垒的行业巨头。这种降维打击的能力，构成了芯原最深的护城河。展望二零二六年及更远，芯原的增长逻辑将从云端算力向边缘A I延伸。目前的A I热潮主要集中在云端训练芯片，也就是英伟达GPU统治的领域。但从产业演进的规律来看，A I的最终落地一定是在端侧。手机、汽车、眼镜、机器人，这些终端设备需要具备本地推理能力，而不是时刻依赖云端。除了稳固的数据中心业务，芯原已在端侧AI深度布局。通过与谷歌合作开源Coral M P，芯原切入了A I眼镜、A R玩具等低功耗可穿戴设备市场。这是一个潜力巨大的蓝海。虽然目前AI眼镜等新物种仍处于一次性工程费用向大规模量产转化的前夜，但凭借在低功耗和图形处理I P上的积累，芯原占据了极其有利的生态位。一旦终端形态确立，比如苹果或Meta推出了杀手级的A R眼镜，整个产业链将迎来爆发。届时，芯原在低功耗N P U I P上的技术积累，将成为继算力芯片后的第二增长曲线。这是一种典型的全产业链布局思维，左手抓云端高性能计算，右手抓端侧低功耗推理。无论AI技术如何迭代，无论算力重心如何摆动，芯原都能在其中找到自己的位置。总结而言，二零二五年的芯原正处于J型曲线的底部回升期。在手订单的积压、A I算力需求的持续井喷以及研发效率的边际提升，共同构成了其未来盈利改善的坚实基础。对于投资者来说，芯原给我们提供了一个极佳的观察样本。它告诉我们，中国半导体的崛起不仅仅是中芯国际这样的制造厂在扩产，也不仅仅是华为海思这样的设计巨头在突围，更包括芯原这样在底层提供设计服务和IP核的基础设施建设者。我们不需要过度的情绪煽动，也不需要虚幻的民族自豪感。我们需要的是像芯原这样，扎扎实实地攻克5纳米设计难关，用一个个具体的订单、一项项精准的数据、一次次成功的流片，来构建中国半导体产业的钢铁脊梁。历史的经验无数次证明，工业化进程是一场漫长的马拉松，没有捷径可走。但只要我们掌握了核心技术，打通了产业链条，建立了高效的商业模式，那么无论外部环境如何变化，中国制造的升级之路都将不可阻挡。最后，落实到投资维度，就借用团队里小伙伴的一句话：芯原有自己的流片渠道，转型做得也非常好，但估值是已经涨得看不懂了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何避开估值陷阱？这五个坑最容易踩，来自六亿居士。最近，有不少朋友问红利质量估值的问题，我再三解释，但仍然有很多朋友有疑惑。借此机会，我们整体再聊一聊：五种估值百分位失效的情况。一、什么是指数估值百分位和温度？定义：指数估值历史百分位，是指基于某一特定指标，例如市盈率、市净率、市销率等，统计历史周期内，该估值所出现的概率，该比例基于“时间”分布。示例：二零二六年一月二十一号沪深三百P E为十四点二，其全历史百分位为百分之六十五点三八。这是指：沪深三百成立至今的所有时间里，P E低于十四点二的时间占百分之六十五点三八，高于十四点二的时间占百分之三十四点六二。低估：一般来说估值百分之二十为低估线，这表明在统计周期内，有百分之二十的时间估值低于当前值，表示当前的估值整体处于较低区间。从可投时间、目标仓位、潜在回撤深度等要素考虑，百分之二十百分位是安全性较高、定投空间较大、回撤相对可控的位置。当然，基于低估阈值，指数仍可能下跌，甚至突破新低。在基于风控合理的前提下，此时采用“低估加定投加越跌越买”策略，胜率较高。高估：估值百分位百分之八十为高估线，表示：在统计周期内，有百分之八十的时间的估值低于当前值，有百分之二十时间的估值高于当前值。高估同样可能继续涨，甚至可能超过历史极值。但从概率学的角度来讲，百分之八十估值百分位已经处于历史较高位置，整体胜率降低，可以按计划逐步止盈。按计划止盈后，不必纠结于后续会不会继续上涨，获得计划内的收益是核心目的。等经历过一轮，积累了更多经验，完全可以在下一轮计划中优化和修正。定投阈值：一般来说采用百分之二十百分位以下分批定投，也可以采用金字塔式加仓法，拉开估值和时间、百分之八十百分位逐步止盈，是相对比较稳健的策略。如果经验充分，宽基指数的低估阈值可以适当放宽，如百分之三十，从而获得更充分的定投周期。如果是行业指数，则建议谨慎，因为行业指数一般成立时间较短，绝对估值较高，估值百分位的稳定性较低。尤其是周期、细分行业指数，行业变化较大，利润并不稳定，新手应该尽量避免该类指数。指数温度：为了避免单一指标受行业周期影响，出现失真的情况，如中证医疗，我一般使用P E百分位加P B百分位综合加权，分指数类型计算指数温度，从而更全面地展现估值水平。二、估值百分位失效的情形与应对统计周期较短：基于上文，我们了解到指数百分位是基于时间分布的一种统计方式，那么统计周期长度就成了关键因素之一。朋友常留言：为何你的估值表内的百分位与其他平台的不一样？这是因为我采用了“全历史”估值数据，而不少平台采用近十年，甚至近五年的数据。如果统计周期较短，会统计不到指数历史上出现的极限值，从而影响估值有效性。以二零一五年牛市、二零一八年熊市为例，如果采用近五年数据，则会遗失这两个极限数据，对于百分位的有效性和健壮性，会产生巨大影响。应对方式：基于A股一般持续五到七年的价值回归周期，我建议采用全历史数据为主，近十年数据为辅以提升敏感性。成立时间较短：如果一个指数成立时间很短，同样会存在数据不稳健的可能。有朋友会问：为何不纳入科创一百、创业两百、中证两千等指数？因为这些指数成立不久，其百分位数据有效性很低，即便估值表百分位处于较低位置，也不一定真的就低估，因为统计时间太短啦。没经历过牛熊，此时的数据并不全面，以此作为参考，大概率是要吃亏的。应对方式：避免新指数，尽量选择成立十年或以上的老指数。如果非得投资新指数，可以试着回溯指数基日至今的数据，当然存在一定后视镜的可能。A股整个历史并不算长，大部分指数成立在十到二十年左右，不少指数成立不足五年，这是建议朋友们以“核心宽基”为起步的原因之一。行业利润波动：如果是宽基指数，因为成份股较多、行业分布较散，指数整体盈利比较稳定，因此财报更新时一般不会产生重大波动。如果是行业指数，尤其是周期性较强的行业，偶尔碰到点事情，整个行业都会风声鹤唳，业绩波动较大，从而影响估值。应对方式：对比市盈率，一个企业的市净率短周期内相对平稳，参考P B与P B百分位是一个相对简单的办法。前文有言，为了更直观的解决这个问题，我的估值表推出了“指数温度”指标，结合了P E百分位和P B百分位，能较好的避免行业利润波动的问题。编制规则变化：指数编制规则的调整，也会导致估值出现较大的变化。如果是基于原有规则的优化，如二零二二年红利类指数提升分红要求、关注成份股流动性，但指数性质没变，属于“打补丁”，那仍可基于历史数据处理。如果规则进行了完全不同的调整，如二零一三年红利类从市值加权修正为股息率加权，如二零二二年中证A一百大幅调整规则并在后续改名，增加行业均配要求，那么其所含的历史百分位的有效性会大幅降低，甚至失效。目前估值表内中证A一百的估值温度较高，便是这个历史问题导致。应对方式：首先，在新规则下，等待更长时间，如五年或以上，或用新规回测数据，让调整后的数据更为充分；同时，采用近似指数的估值数据，如中证A一百可参考中证A五十和中证A五百的估值数据。调样比例太大：指数的估值水平，是基于编制基础特性，然后通过积累历史数据所建立起来的一套“模糊的正确”的规则。但如果指数的编制策略中，选样规则很复杂，单次调样比例很高，那么就可能出现估值中枢波动的情况。比如文初提到的红利质量，以及大家没注意的五百质量，这类多指标评分、调样比例较高的策略指数，就可能出现估值波动的情况。比如红利质量，每次调仓都会调整近百分之五十的样本，这就导致指数样本的连续性较低，从而降低基于历史数据的指数估值有效性。应对方式：首先，基于指数绝对估值的基础上，观察全市场估值水平的高低。此外，除了看全市场高低，再进一步可以看指数十大权重的估值水平，直接看底层资产的估值情况，能大幅降低偏离风险。三、百分位估值的得与失估值，是一个公说公有理、婆说婆有理的事，其结果往往取决于投资者的立场、经验与风偏，是一个“客观中带着主观”的概念。估值是否有效？何种估值方式更好？哪些市场适合估值？某个指数适合哪种方式估值？这些其实都是后话。对于大部分普通投资者而言，不基于较完备的估值体系，仅靠市场热度、个人喜好、道听途说等方式去投资，其最终结果往往是遗憾收场。投资本质是一门概率学，我们基于自身需求，在自己能承受的风险范围内，去择胜率相对更大、赔率相对更高的投资标的，而不是这山望着那山高。当目标指数进入低估，其胜率上升，赔率提高，所以我们低估定投。当目标指数进入高估，其胜率下降，赔率降低，所以我们逐步止盈。但市场嘛，又不是机器人，做不到非0即1，还有很多中间地带，会一直考验我们的认知和耐心。每当市场走向极端，我们往往会因为投资经验欠缺、经历周期较短、风险认知不足，在市场情绪的裹挟下，草率地放弃既定的计划，甚至视原计划如猛虎。从认可到怀疑、从坚信到动摇、从坚持到放弃，往往不需要太多原因。只要低估后继续回撤百分之三十、高估后再上涨百分之三十，上述情形就会出现。深入思考，其实基于全历史的估值数据，已经包含了历史上出现的各种当时匪夷所思的事件。这些事件在当时来看可能感觉药丸，但走过来后也就这么回事。放眼未来，我们仍将面对各种“活久见”或者“这次不一样”，而这些看似风声鹤唳、锣鼓喧天的不同阶段，又将继续组成新的历史数据，成为后续估值线条上并不起眼的一个“点”。我们此时如艳阳当头，未来看也只数据中一个小小的尖尖。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫食饮投资线索——经销商库存调整周期，来自德加圣手。之前我和朋友们交流的时候，就提出过这个思考方式和逻辑，就是从历史复盘来看，根据经销商库存状态寻找食饮投资线索，被证明是一个比较可行的路径。简单来说就是赛道经历的周期会完整反映在经销商库存状态上。比如说行情不好的时候，厂家价格战激烈竞争，产能过剩，由于食饮这个行业有经销商这个蓄水池，所以厂家往往会去压货以做稳报表收入，而终端实际已经卖不动了，导致经销商库存高企，一旦发生这个情况的时候，意味着行业可能要进入时间不短的调整期，比较典型的例子可以想想两到三年前的乳制品，以及去年和前年的白酒行业；那第二个阶段就是要去库存，经销商拒绝压货，开始疯狂窜货，反映在厂家的报表端就是营收、合同负债，甚至应收账款等相关财务指标开始恶化，这时候会反映出厂家的策略，他是会主动承担压力，帮助经销商调整库存，实现经销商优胜劣汰？还是使用市场支配地位继续压库存，做好报表？我不说具体是哪些行业在做这个事了，大家应该都有感受。那下一步就是随着你完成经销商库存调整，逐渐开始走回供需平衡，甚至，经销商要开始进行补库了，那这将在一段时间内面临较好的行业周期，整个一轮流程就走完了。所以从投资角度来说，最好的投资时点就是你要去投那些已经调整完经销商库存，甚至开始出现补货需求的赛道，远离那些刚开始调整经销商库存的食饮赛道。根据这个逻辑，我觉得大致有以下这么几个线索，供参考：连锁餐饮及餐饮供应链。其实这两个是一体的，互相验证逻辑。从去年下半年开始，连锁餐饮，尤其是平价连锁，逐渐已经走成了食饮赛道的大阿尔法。最有代表性的是巴比和锅圈，那现在可能要再加上一个百胜中国。欧美日韩来看，平价餐饮本身就是存量模型下一个最有阿尔法的赛道，比如日本的萨莉亚，这公司是很值得好好研究的。看最近几年崩的连锁餐饮，都是不太“平价”的，所谓高端化的，赢的或者说活的好的，基本是客单价三十元以内的生意，这个结论其实挺明显的。而且应该看到，这不仅仅是某个公司自身能动性的表现，不是说只有巴比出色，锅圈出色，而是平价连锁餐饮整体呈现扩张趋势，这是受益于行业的要素禀赋带来的，比如由于地产不行带来的租金大幅下降以及下沉市场资产荒，尤其后者，对比一下加盟业态的商业模型就能知道，下沉市场资产荒是多么剧烈。所以这种确定性是蛮好的。那由此其实很容易联想，除了连锁餐饮的品牌商外，是不是可以找一找他们的供应链，餐供公司有没有投资机会？餐供肯定是随着连锁的扩张而受益的，比如百胜中国开更多店，宝立就会受益；连锁平价寿司开更多店，日辰就会受益，而且这个好像正在发生，最近有个叫寿司郎的，开店很猛，处于门店排队状态，他就是走平价寿司连锁，所以我说这行业的发展不仅仅是公司自身能力，而是行业要素禀赋提供了空间，寿司郎的快速发展能说和低价房租没关系么。结合本文提到的经销商库存周期，目前看，速冻、餐供行业在经历了一七到二三年巨额的资本开支后，经历了二四年产能快速投放，剧烈价格战后，是最率先开始进行经销商库存调整的食饮主赛道之一。这行业虽然格局比较烂，玩家众多，但可能确实伤的最惨，所以大家对调库存，保安全，守住价格还是形成了共识，那现在最明显的，从去年三季度起，整个餐供行业的经销商库存进入了良性周期，甚至感觉这个春节已经有补库需求了。整体来看，我觉得连锁餐饮和餐饮供应链将会是二零二六年食饮赛道的急先锋。但他们的问题是可能不少都已经涨起来了，当然，这里不讨论是不是涨够了，个股的情况不一一展开了，反正市场是蛮有效的。那如果担心有点涨多了，根据经销商库存调整周期理论，目前最值得看的是不是应该是正在调整库存，或者说基本完成库存调整的赛道？那我觉得从这个角度来看，比较合适的可能就是啤酒和乳制品了，尤其乳制品，是比较明确的，经销商库存调整周期进入尾声。但这两个行业里可能具体选择哪些公司是比较重要的，毕竟这里头的玩家个头都不小了，不像连锁餐饮和餐供，基本都是小公司，弹性较好。啤酒里我还是比较推荐燕京，之前反复聊过燕京的一些情况，我觉得他就是在做对的事，抓住U8这个大单品，围绕大单品开始开拓周边市场以及新型渠道，虽然U8之前的增长已经充分体现在了公司的股价和估值中，但我个人觉得这个故事还没有讲完。啤酒之前最重要的降本增效逻辑，另外几个巨头早就讲完了，但燕京正是由于这个事做的最晚，所以上一轮没受益的，现在开始受益。北京国资对燕京的裁员每年是有固定指标必须完成的，这也是央国资态度上比较重要的转变，不养闲人了；另外从相对估值角度来看，前几天燕京跌到十一块的时候，公司差不多也就是十七倍，而青啤也是十七倍，我觉得这个好没有道理，一个毫无增长逻辑的青啤，和一个各种增长逻辑的燕京是同一个估值，甚至细算的话燕京比青啤更低，该选哪个似乎不难吧？对比角度变成一个送分题了，所以市场其实纠错也很快，马上就从十一块V回来了。整体而言，我对燕京是有期待的，而且啤酒的经销商，整体还是比较挣钱的吧，就咱们这这么低的吨价，啤酒经销商的加价和利润空间在快消全体赛道里都是能往前排的。除燕京外，我觉得华润也不错，至少同样有吨价提升的预期，而且侯总走了后，感觉华润明显有些不那么浮夸，变得踏实接地气一些了，定的目标也具备完成可能性，没有diss侯总的意思哈。另外还有两个区域性啤酒企业我觉得也值得看，比如惠泉和珠江。就是，为啥我愿意投一些成熟行业，是因为能看到行业老大老二和头部玩家的变化，谁不好了，那可能谁就会吃他的份额而变好，我觉得这是有确定性的。比如啤酒里，明显现在是百威亚太基本废了，那他传统的优势区域，比如华东华南，就有可能被珠江和惠泉来蚕食，而这个事实正在发生；他传统的优势价位，比如八元价格带的百威红瓶，就会被燕京的U8和华润的勇闯按着打，这种对比分析的确定性我觉得蛮有研究价值的。所以之前有朋友问我对百润的看法，我说这公司我很难投，因为无论上市还是没上市，这行业你几乎只听过这一家公司。这咋投，谁知道他好还是不好是由于什么引起的，没有老二，没有对比，这个就挺难分析的。乳制品，经销商调整基本进入尾声，我觉得从去年下半年散奶价格的表现来看，这行业可能开始进入一个缓慢复苏的周期。我觉得这行业的价格跟踪，看合同奶是不是没啥意义了已经，因为像伊利这种自控百分之六十奶源的厂家，你觉得他会给优然牧业提高收奶价么？有啥用啊，左兜右兜的问题而已，真正反应市场供需格局的，应该是散奶价格了吧。那散奶从二四年平均可能不如一瓶农夫山泉两元矿泉水的价格，提高到去年下半年可能有二点八元甚至三元价格，我觉得是反应了市场供需变化的。不过这里面挑哪个公司也很重要，目前我觉得，从增长和弹性角度看，伊利是不如新乳的。但如果行业后面真如我们所言，进入经销商补库周期，或者至少保持现状缓慢复苏，那选伊利也不会太差，不会低于行业平均水平。我怕的是出现格力那种情况，行业在国补加持下贝塔，同行都在变好，就你哐哐双位数下滑，这种风险被击中伤害太大了，是无法容忍的。但伊利不太会有这个问题，首先格力可能面对上有美的，下有小米的竞争，并且公司迭代和反应速度不是一般的慢，这两个问题。但乳制品这块，伊利，不仅没有“美的”和“小米”，我觉得这公司目前在这行业已经没什么对手了吧，整体上说；而且伊利的迭代速度完全不落后于行业内的小公司，甚至更快，公司一直保持着很好的迭代速度，这两点都远远好于格力的情况，所以我觉得如果真进入补库周期，选伊利至少也有个平均得分，不至于会差，这对于他这种收息标的来说也够了。所以我觉得啤酒和乳制品，可能是经销商库存调整理论里目前处于中军的位置，市场还没有打入什么预期，价格和估值角度是有建仓吸引力的。调味品，酱油这块我觉得公司之间区别比较明显，就是从经销商库存调整角度来看，每家公司的情况不一样，这个可能需要具体拆解来看。白酒，是属于典型的刚进入经销商库存调整周期的赛道，那我觉得可能至少要有一年半到两年左右，再伴随外部环境的改善，他才能走出这个调整周期，这种在投资优先级上就肯定要排在最后了。其他一些赛道，比如零食、软饮料等就不展开了，我觉得大家可以根据我说的这个线索，捋一捋我没有展开的其他食饮赛道，看看有没有投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特回购后的历史表现及后续影响分析，来自猫大人的FIRE计划。本来不想密集讲泡泡的，不过出现回购的这个事情确实值得说一下，分下面几个维度展开：泡泡玛特回购的影响，为什么说公司这轮做空应对是不成熟的，为什么说泡泡玛特天然适合回购加分红的组合回报模式，对当下多空格局的影响。一、泡泡玛特回购的影响首先毋庸置疑肯定是出于目前公司股价大幅回撤，和市场看空情绪严重的出于维护股价的操作。历史上泡泡玛特在二零二二，二零二三，二零二四年初的股价回撤低位都有持续回购行为，但是当时几次回购价格基本都在二十五元以下的位置。在泡泡玛特二零二四年公司股价进入快速上升通道后，公司就再也没有回购动作。这次回购也是二零二四年二月以来的首次重启回购。市场过去对泡泡玛特的回购行为的解读，更多是出于对公司发展有信心和提振稳定股价的目的解读。在两年未回购阶段的股价快速增长期，也出现过了基石投资者和创始人团队减持消息。所以泡泡玛特很长时间，在市场层面确实一个“公司自我认可的价值锚点”，也就是俗称的“回购底”。这次是时隔两年给出了一个新锚点，更多是对公司持有者信心层面的提振。和公司对资产价值的态度表达。至于是否有对空头的警示，这里就不做非客观层面解读。但是对空头来说，当多方信心修复后，如果需要下砸股价，需要付出的空单筹码必然是更多的，而且在不好预判回购规模和持续性的情况下，做空规模增长也会有所顾忌。二、为什么说公司这轮做空应对是不成熟的相对上一轮二零二二年疫情引起业绩衰退做空，这一轮更多做空其实有很多共同点，也有很多不同点。相同点上：质疑核心市场渗透率遭遇瓶颈，IP生命力受考验，当时头部IP茉莉营收增速放缓，二手市场价格暴跌，商业模式属于流行性经济，不具备持续性。发生改变的做空观点：消失的背景有库存金额过高，存货周转天长，行业竞争加剧、盲盒监管政策收紧；新增的有北美高频数据下降，第四季度增长衰退；单一I P占比过高；媒体高频热度下降；单店盈利下降。上一次属于疫情阶段，公司处在事实上的业务营收利润下降阶段。所以公司并没有反驳以上问题，而是默默发展的同时通过持续回购加提高分红来维持股价稳定性。但是结果是股价长期保持低位，随着二零二三，二零二四年业务持续高增长，股价才开始一路走高。但是这一次的在公司事实处于高增长阶段，公司本身是更有能力和底气去回应做空带动的股价大幅回撤的。但是事实上公司在这个阶段的处理方式上表现了很多不成熟的地方：首先缺少对投资者的问询直接回应：并未以公告或者正式发布会形式去主动回应市场上的质疑声音。更多选择了通过与特定机构开闭门会议的形式传达公司战略和数据问题回应。导致市场上的投资者处于信息不对称阶段。得到更多是公司“不追求第四季度环比增长”、“高频数据并不真实反馈业务情况”的二手信息。导致市场很长时间高度关注北美高频信息的声音吸引。其次，未清晰阐述发展战略意图：公司持续放货导致二手价格下跌，未能充分向市场解释其主动“挤泡沫”以规避潜在监管风险和追求I P长期价值的战略深意。在明确知晓市场存在机构大规模做空行为的前提下，导致市场多方投资者对公司的中长期发展前景和战略理解容易造成误判。甚至看似“自我做空”的行为，让一些投资者觉得管理层在亲手破坏自身的商业模式。大部分专业投资者其实没有这个问题，这里主要是散户的认知比较容易跟着舆情走。同时，对股价异动，缺少主动的关注和具体动作：更多是在股价较高位腰斩后，才做出回购回应。稍显滞后。导致很多多头投资者只能通过“领导层不关注股价”、“尊重时间、尊重经营”去自我安慰。大概率是公司其实在目前短期快速高波动的情况下，也很难确定一个相对合理的回购位置。但是这些其实是有解决办法的，比如提前公布回购计划，划出回购价格上限这些方式其实有更多主动积极行为。而不是突然的回购，让投资者缺少对公司的回购预见性和持续性的判断。三、为什么说泡泡玛特天然适合回购加分红的组合回报模式强大的现金流：潮玩生意模式一旦跑通，能产生非常稳定的现金流。截至二零二五年中报，公司账上现金及存款高达一百三十七亿港元，且无银行借款。轻资产运营：公司不需要像制造业建设工厂那样进行巨大的资本开支，开店需要投入地方资本较少，并不占用公司过多现金，且回正周期极短，大摩调研表示最快两个月收回单店投资成本。过剩现金留在账上利用效率不高。兼顾不同需求：回购加分红 这种股东回报组合可以荐股不同需求。看重稳定收入的投资者会青睐分红，而关注公司内生成长和价值提升的投资者则会欣赏回购对每股价值的增厚作用。特别是大量投资者是通过港股通方式持股的资金，回购模式可以避免分红产生的百分之二十股息红利税，其实更符合中国投资者需求。四、对当下多空格局的影响对空头来说：未来的做空成本增加：好不容易打压下去的多头资金信心，又被回购重新激活。配合公司的回购资金，后续做空打压股价的难度和需要付出的成本必然更高。比如一月十九日上午五亿空单下，股价基本没有发生明显下跌，下午的空单规模马上就减少了到两亿左右。空头明显也在思考筹码付出的合理性。对业绩预判的不确定性增加：最了解公司的还是公司自己，空头也没有百分之一百的信心保证自己判断的公司业绩一定精准，但是对泡泡玛特来说是明牌；这个博弈的公平性就从空头博弈多头，变成了空头博弈泡泡玛特公司，我认为这才是价值最大的变化。若业绩预估超预期，逼空出现可能性增加：临近一月末业绩预估，如果出现证伪空头预判的数据，比如其他IP营收增加占比增加，I P销售比例出现良性改善。北美营收未下滑，其他地区营收增长超预期等情况。空头会出现很被动的局面。甚至不排除被市场热钱借势逼空出现。对多头来说：理性认知回购影响：短期回购本身并不能直接改变股价走势，并不是出现回购，股价就一飞冲天。需要对回购有合理认知，避免不切实际认知。长期定价依赖业绩增长：公司长期定价仍然依赖二零二五年业绩兑现和未来增长预期。其中未来增长预期的重要性更强。明白股价增长的内生动力在哪儿很重要。避免错失恐惧：避免错失恐惧情绪，依据自身计划调整持仓合理控制仓位增减。不要因为突然事件贸然情绪化的调仓。比如一些普通投资者可能出现因为一个利好就全押的存在。影响盈利的因素，很多时候策略合理性比标的的价值更重要。