雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫这一轮科技硬件公司的下跌，是牛市中的调整还是泡沫破灭？来自中欧瑞博吴伟志。7月份的全球股市，画风突变！与上半年的表现迥异。7月份，科创50、创业板指数、沪深300指数单月下跌幅度分别为百分之25.9、23、7.9，科创50创下历史最大单月跌幅，创业板和沪深300分别创下10年和5年最大月度跌幅。韩国股市7月份的跌幅也十分惊人，在7月31日大反弹的情况下，全月仍下跌了百分之22.19，月内最大跌幅达到百分之39.61，三星和海力士7月内最大跌幅分别为百分之44.85和55.74。全球媒体关于韩国投资者的报道与描述，在二季度到七月底都是最热门的关注。从上半年全体韩国人欢呼接住牛市的泼天财富，到7月份开始有多少韩国股民被通知追缴保证金，多少账户被强制平仓。这股市变脸的速度之快，又一次刷新了我的认知。上半年，重仓中国科技硬件的公募基金取得有史以来最优秀的半年业绩表现，但是7月份开始，随着科创板与创业板的调整，重仓科技股的基金在7月份的净值大多数也遭遇到史无前例的大回撤。隐隐约约明白节奏会更快，但快到上半年的冠军和赢家预订餐厅召开庆祝仪式都来不及举办。获奖感言刚刚写好还没来得及宣读，又要开始准备道歉信了！为何二季度A股的科技板块股价表现如此亮眼？随着各家公募基金产品二季报的陆续披露结束，所有偏股型公募持仓各行业的占比数据浮出水面。没看到数据之前，主观上都知道公募基金一定超配了科技板块，但是超配到如此丧心病狂，确实超越认知。公募基金配置在科技板块的权重竟然超过了百分之60，公司科技组同事坚称科技组合应该加上机械设备的百分之6.13、电力设备的百分之7.36、建筑材料的百分之1.78，因为机构超配机械设备是冲着半导体设备、P C B设备、光模块设备，超配电力设备一部分是跟海外数据中心电力短板有关，超配建筑材料是冲着P C B上游材料的电子布去的。加上这三个行业，二季度末偏股型公募机构在于A I科技硬件相关的六个行业板块总投入了接近百分之76.61左右的资金，在这六行业一季度末百分之54.91的高配置基础上，二季度单季度又提升了百分之21.7。这些是公募行业看得到的公开数据，还有几万亿的量化私募基金，从6月份参加一些私募同行的饭局交流的对科技兴奋的情绪看，多数交易型的私募基金和牛散配置在科技硬件的仓位与公募相比，可能也不会低于这个比例。由截至二季度末公募基金各行业的配置权重可知，市场虹吸的正反馈背后最重要的一个因素就是场内的存量资金的大搬家。过往机构投资者长期超配的食品饮料，二零二一年以来机构平均配置比例是百分之11，到了二季度末降到了百分之1.5。卖出景气度低的消费内需股票换仓到景气度高的A I硬件股票，是二季度最拥挤的交易策略。如何看待这一次A I硬件板块的大跌？是牛市中的调整还是泡沫破灭？这一次科技硬件板块的下跌，我认为是泡沫的破灭，而不是牛市中的调整！这一次A股科技板块，将一批竞争壁垒不高的周期型公司，在二季度虹吸效应推动下，所形成的估值泡沫的程度，已经非常非常的严重了。这就是我们为何在6月份开始坚持左侧开始减仓硬件公司的原因。我本人和团队亲身经历过二零一五年创业板泡沫的疯狂与破灭后的踩踏，这一次虽然A股整体估值没有泡沫化，但是科技硬件板块的泡沫化程度与二零一五年的创业板泡沫相比有过之而无不及，拐点形成后的持续单边没有反弹的下跌也非常类似。所幸团队有二零一五年的应对经验，这一回才没有被市场先生骗在里面。在严重泡沫化后出现的大跌，虽然不少投资者带着美好的愿望，希望“泡沫破一半”，但我确实无法苟同这种观点。这一次科技硬件泡沫形成的科技股的顶部，其杀伤力与二零二一年初消费股泡沫形成的消费顶相比，我个人认为是有过之而无不及的。回到近期市场的投资策略正如我们在上个月的月报说的那样，市场开始重回理性了，回到不能仅仅看这个季度和今年的业绩和估值，要思考一下哪些业绩是可持续的，哪些业绩仅仅是行业景气高点带来的高光时刻。再次重温一句老话：“让我们亏钱最多的投资操作，就是在行业景气高点去买入持有那些周期成长股！”虽然7月的市场指数有所调整，并且泡沫板块的下跌幅度不小，我们认为这是有必要的结构性纠偏，如果不及时纠偏，泡沫虹吸市场的资金终将酿成大祸，越早纠偏代价越小！这次纠偏完成后，A股市场我们认为依然会延续慢牛格局，估值不贵的优质公司，会是慢牛格局的受益者。科技硬件泡沫的破灭，不代表科技股没有投资机会，那些有竞争优势与技术壁垒的科技型成长股，经过估值修复后，依然会在慢牛行情中有不错的表现的。投资策略上，我们与上月相比没有大的调整，依然耐心持有优质资产。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电的分歧时刻——需求是真的吗，来自出市而立。最近的锂电行情概括起来就是强现实和弱预期。一边是产业数据强劲。电池、储能、正极材料的产量和出货量都在增长，产业链公司上半年业绩也明显修复。另一边是碳酸锂、锂矿股、锂电材料股在5月见顶后集体回撤，市场开始重新交易“高价刺激供给复产”“下半年需求前置”“明年重新过剩”。市场分歧很大。空头的质疑点集中在：增长里有多少是下游真正需要的；有多少是停留在正极、电芯、系统集成商或运输途中的前置生产和库存。本文也采集了今年和过去两年H1的同口径数据对比来判断需求是否有水分，先说结论：本轮下跌本质是在高价催化下消化上一轮景气周期扩产扩出来的可以快速投产的多余产能和库存。不只是碳酸锂如此，材料端也是一样。属于大的上行周期中嵌套的小过剩周期。只要需求继续增长，超过可快速超过可爬坡产能和隐形库存，阶段性过剩被吸收后，仍然会开启新一轮行情。二零二六年上半年，六氟磷酸锂与碳酸锂出现明显的价格分化。碳酸锂一度上涨到20万元/吨以上，六氟磷酸锂却从二零二五年末的高位18万回落。六氟磷酸锂跌价，能否证明电芯需求是假的？二零二五年四季度经历了一轮典型的短缺行情：行业库存低、现货流通量少、部分企业停产检修，叠加电解液需求增长，价格迅速抬升。高价随后刺激停产装置复产、原有产线提负荷以及新增产能爬坡。到了二零二六年1、2月，上一轮周期中形成的供给弹性开始兑现。在过去几轮周期中，由于电解液离电芯排产近，六氟库存更薄，电解液生产对六氟具有需求刚性但成本较低的原因，价格领先碳酸锂，这几乎是共识。但为什么六氟会在25年底见顶后快速下行，跟碳酸锂形成劈叉，这是之前几轮周期从未有过的。价格分化其实恰恰说明上一轮周期六氟端扩产后存在相对过剩，从图上22年前后两个品种的相对价格也能看出，22年之前六氟的价格要高于l c，22年之后由于六氟扩产相对容易，六氟产业形成了过剩。六氟毕竟属于可复制的化工产能，建设和扩产周期明显短于锂矿。中国六氟名义产能由二零二二年末约19.33万吨增至二零二三年末约45.64万吨，扩张速度远快于锂矿。随着高价刺激的大量项目在二零二二年以后集中投产，六氟的短缺溢价迅速消失，而锂矿受资源禀赋、审批和建设周期限制，供给释放相对滞后。不能直接证明电芯需求虚假。S M M统计显示，二零二六年上半年国内六氟磷酸锂产量约16.66万吨，同比增长约百分之46.2。仅5月，行业产量环比就增长约百分之15.7，主要增量来自检修企业复产、头部企业高开工和新装置爬坡。这组数据很重要，因为它说明六氟价格下跌与需求增长可以同时发生。需求在增长，但供给恢复得更快。从物料平衡看，第三方约1500吉瓦时的全球电池产量也没有被电解液数据否定。按I C C鑫椤口径，二零二六年上半年全球锂电池产量约1470.8吉瓦时，期全球电解液产量约148万吨、六氟磷酸锂产量约17.2万吨。粗略折算后，分别对应约1006吨电解液每吉瓦时和117吨六氟磷酸锂每吉瓦时。行业常用单耗约为800—1200吨电解液每吉瓦时、100到150吨六氟磷酸锂每吉瓦时，中性值分别约为1000吨和125吨。因此，两组物料数据与约1470.8吉瓦时的全球电池产量基本闭合。因此，六氟跌价更像是六氟自身上轮过剩后的产能周期，而不是“电芯产量造假”。本质是在消化上一轮景气周期扩产扩出来的可以快速投产的多余产能。而6F的价格也已经从7月中旬的9.75万反弹，与5月初的价格形成双底，涨到了7月30日的10.5万。正极有没有出现异常囤货？碳酸锂的直接下游主要是正极材料，而不是电芯。磷酸铁锂粉体也比成品电解液更容易储存。因此理论上可能出现正极厂提前生产并囤货，碳酸锂形成真实消耗，但这些材料暂时没有变成电芯和终端需求，进而压制后面的碳酸锂需求。S M M显示，磷酸铁锂样本库存从1月底约9.68万吨增加到7月下旬约13.73万吨，增加约4.05万吨，折合约16到18吉瓦时。随着产量同步扩大，库存相对周产量只从约7.7天上升到约8.0天。所以正极绝对库存确实增加了，但增幅主要伴随生产规模扩大。再看产量匹配。S M M统计二零二六年上半年中国磷酸铁锂正极产量约262.9万吨，海外约2.8万吨；同期全球磷酸铁锂电芯产量约1052吉瓦时。二者粗略对应约2526吨每吉瓦时，略高于传统经验区间，但考虑储能大电芯切换、产品结构、良率和材料单耗变化仍基本匹配。正极环节存在正常累库，但能够证伪大规模异常囤货。电芯是否被大量囤在电池厂仓库？这个问题最直接的证据不是生产量与终端确认量之间的差额，而是电池厂的电芯库存和产销差。S M M储能电芯样本库存从二零二五年末的35.3吉瓦时降至二零二六年6月的28.5吉瓦时，上半年减少6.8吉瓦时。S M M只是样本数据，不能覆盖所有电池企业，也不能观察系统集成商、海外仓和运输途中的库存，但它能够直接反映样本电池厂成品电芯库存的变化方向。至少从这组数据看，储能电芯没有在电池厂大幅累积，反而在去库。再看产销差。二零二六年上半年国内动力与储能电池产量1068.9吉瓦时，销量979.4吉瓦时，产量减销量为89.5吉瓦时，占产量百分之8.4。这部分可能包含电池厂成品库存，也包含生产、入库、发货和统计时间差。即使把89.5吉瓦时全部算作库存，量级也不是市场所说的两三百吉瓦时。全球储能数据也提供了交叉验证。I C C鑫椤统计，二零二六年上半年全球储能电池产量约509.6吉瓦时，储能电芯出货约507.8吉瓦时，两者只差1.8吉瓦时，产量到出货的转化率约百分之99.65。这同样不支持“储能电芯大量堆在电池厂仓库”的说法。因为空头主要质疑国内政策退坡前的抢装，所以我用国内数据来算已经销售的电池，有多少被终端确认？上半年国内电池销量979.4吉瓦时，其中动力电池661.3吉瓦时、储能电池318.1吉瓦时。销量代表电池已经从电池厂卖出，但不等于已经装车、出口或并网投运。先看动力。国内动力装车335.6吉瓦时，动力电池直接出口122.7吉瓦时。出口整车携带的电池还需要单独计算。上半年新能源乘用车出口230.2万辆，按同期新能源乘用车平均带电量55.9千瓦时估算，约携带128.7吉瓦时电池。这样算下来，动力端已经确认约587.0吉瓦时，尚未确认约74.3吉瓦时，占动力电池销量约百分之11.2，仍处于可以由P A C K、整车生产、运输交付、上牌时差和各环节正常库存继续解释的量级。大的不可解释部分来自储能。上半年储能电池销量318.1吉瓦时，其中储能电池直接出口58.6吉瓦时，C N E S A统计的国内新增投运规模为58.2吉瓦时。两项合计确认116.8吉瓦时，仍有约201.3吉瓦时没有被直接电池出口和国内实际投运确认。储能确认率只有百分之36.7，尚未确认比例达到百分之63.3。这个结果至少存在两处明显的口径错位。第一，58.6吉瓦时只统计储能电池直接出口，电芯先卖给国内系统集成商、再以完整储能系统形式出口的部分并不在其中。第二，C N E S A的58.2吉瓦时统计的是国内新增投运，已经走到项目交付的最末端，无法覆盖系统集成、运输、海外交付、调试和等待并网等中间环节，也未必能完整覆盖工商业储能、户储、通信储能等分散场景。因此，201.3吉瓦时更准确的说法是“没有被直接电池出口和国内新增投运这两个指标确认”的缺口。目前推算到这里，动力和储能合计，979.4吉瓦时销量中约703.8吉瓦时已经被国内装车、直接电池出口、出口整车携带电池和国内储能投运确认，仍有275.6吉瓦时没有被当前终端数据直接确认。也就是说，销量的终端确认率约为百分之71.9，尚未确认比例约为百分之28.1。全球储能数据也说明，主要缺口发生在电芯离开电池厂之后。上半年全球储能电芯出货约507.8吉瓦时，而交流侧储能系统出货约328.02吉瓦时，两者仍有约180吉瓦时表观差额。这里包含直流与交流侧口径差、系统集成、运输、项目延期和集成商库存不能全部算作无效需求。储能需求应该拆成四段观察：电芯生产 → 电芯销售或出货 → 系统出货 → 实际并网投运目前可以确认的是电芯生产和销售都很强，目前缺少的是销售以后到系统出货、实际并网之间的完整数据。正因为储能端出现了201.3吉瓦时、百分之63.3这样巨大的未确认缺口，单看当期绝对值已经很难下结论。我换了一种毛估思路：保持同一套计算方法不变，回看过去两年，看看这个口径是不是天然就会留下较大的历史残差。先把当前总残差算出来。如果从电池生产开始，还要把89.5吉瓦时的产量减销量加入。所以，365.1吉瓦时不是电芯库存，而是从电池生产到当前终端确认之间的总残差，占上半年电池产量百分之34.2。把同样的“生产—终端确认”桥接倒回前两年。可以得出，二零二四年上半年残差率为百分之21.8，二零二五年上半年为百分之24.3，两年平均约百分之23.1；二零二六年上半年则是百分之34.2。这说明历史残差不是今年才突然出现，而是这套口径一直都无法把电池销量和最终装车、出口、投运完全对上。换句话说，365.1吉瓦时里有相当一部分是这个口径天然覆盖不到的。在历史残差之外，还要考虑需求结构的变化。储能电池销量占全部电池销量的比例，从二零二四年上半年的百分之21.0升至二零二五年上半年的百分之26.3，二零二六年上半年进一步升至百分之32.5。储能从电芯销售到项目投运的链条明显长于动力电池，因此储能占比提高，本来就会机械性地抬高总残差率。如果假设动力和储能各自的确认率仍停留在二零二五年水平，仅仅把储能销量占比从百分之26.3提高到百分之32.5，总残差率大约会增加1.6个百分点，明显低于实际增加的9.9个百分点。真正大的变化是储能确认率从二零二五年上半年的百分之58.7降至二零二六年上半年的百分之36.7。按这个毛估思路，二零二四到二零二五年上半年平均百分之23.1的历史残差，对应二零二六年上半年约247吉瓦时；储能销量占比提高带来的增量约1.6个百分点，对应约17吉瓦时。用当前365.1吉瓦时总残差扣除这两部分后，剩下约101吉瓦时。这相对于今年全球3000+GWh的需求来说仅有百分之3，所以需求是没有问题的。而从六氟磷酸锂和前期仓单的角度扩散到全产业链，我目前把这轮调整理解为：上一轮扩产留下的易释放产能和库存正在被消化，市场也过度交易交易了供给恢复。它是这个大需求周期中的一个产能小周期，或许只是因为多头在年初12万过后的连续涨停板时把预期拔得太高，导致了大家目前的受伤。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫汽车行业的“跟随者的窘境”，国家队点出三个方向，来自西湖铸剑师。一个行业的头部企业在初创时期依靠技术创新和成长变成了行业龙头，也伴随着技术从不成熟到成熟，但是等企业成为行业龙头的时候，却忽略了新的技术对这个行业的颠覆。也就是当一个新的市场刚刚开始的时候，大公司往往会认为这个市场太小，或者这个市场会影响他们现有的产品。所以，往往刚开始不重视，当这个新的市场开始崛起以后，想追的时候又来不及了，这就是商业界非常有名的，名为《创新者的窘境》的书。但是我认为这个名字有点歧义，其实叫做“巨头的傲慢”“巨头的路径依赖”“巨头的内部变革困境”等等更为合适。我们今天在汽车行业“巨头的傲慢”，比如丰田、福特、宝马奔驰等等企业燃油车转型太慢，在特斯拉、比亚迪等企业的攻击下节节败退，这个事实很多人都能够理解。但是，中国新能源汽车的“跟随者的窘境”，比如吉利、长城现在的小米、宁德等等企业，他们因为各种原因没有技术领先，而是选择的技术跟随、规模领先，跟随老大的技术，然后主打低价或者差异化来获得部分的客户更值得探讨。新能源车行业，比亚迪在第一线探索合理的产业路径和技术路线，在比亚迪有行业第一的规模情况下，拥有足够的品牌价值、规模效应、渠道优势和技术优势，能够在各个地方或者比较稳固的利基市场。当然比亚迪也为保持第一的位置付出了很多“代价”，每年海量的研发、人员工资、部分设备的快速折旧，但是也能够让比亚迪在多个技术路线保持饱和式的研发，获得绝对的技术领先和优势。二零二一到二零二五年，我们并没有看到很明显的“跟随者的窘境”，反而看到了“跟随者的红利”“模仿者的红利”“产品表层创新的红利”，无数的企业对标过去燃油车时代的外观、内饰，吃到了大量的平替红利，也有无数企业依靠对标比亚迪，价格更低、车子更加大，占据了过去比亚迪占有的较大的利基市场和价格敏感的客户。这期间，比亚迪因为各种原因，对新能源车对手总体是比较克制的，没有发动极其惨烈的价格战，但是同时也在不断积蓄实力和研发。汽车行业研发过去时间非常久，一款车可能能够三到五年没有大变化，技术也没有大的变化，但是在中国企业进入以后，车的变化、技术进步变得技术迅猛，在比亚迪5年投入了2000亿左右研发费用后，一体化的布局，量变促成了巨大的质变。在今年推出二代片电池、闪充技术、储能技术形成超级闭环以后，已经构建了强有力的护城河，并且引领中国的纯电渗透率进一步提升。风水轮流转，技术没有巨大变化的时候，“跟随者的红利”“模仿者的红利”“产品表层创新的红利”能够赚到巨大的利益，但是现在出现了显著的“跟随者的窘境”，具体体现在几个方面：第一，已知的难点，技术跟随的高投入与研发周期。如果选择跟随比亚迪的路线，势必意味着需要重走比亚迪的技术路线，并且还要全链路、产业链整合研发，目前宁德、吉利、长城都已经开始快速跟进，他们试图复制当年的跟进的模式。但是这并不容易，甚至可以说非常困难，不仅仅是某个发动机的技术和电池技术，而是从电池到电机电控车身机构都需要重新研发，研发的时间根据技术储备1到5年不等，并且需要避开比亚迪选择的最主流的路线，以及关键零部件、半导体都需要重新搭建产业结构；在生产端，没有任何的供应商技术可以选择，规模化设备、生产设备、检测设备全都需要自己研发，这会让产能提升变得非常困难，号称“工程之王”的比亚迪在半年都没有完成一半的产能改造，其他企业会非常困难。在销售端，953的闪充的消费者心智已经被比亚迪牢牢占据，其他企业在客户价值、品牌认知与客户教育上已经被拉开巨大的差距，从消费者购买决策路径看，已经逐步把比亚迪和其他企业脱离比较，而是单独进行价值评价，这就是我一直说的“比亚迪的苹果化”逐步成立。第二，已知的难点，之前根据技术模仿路线研发的产品被市场淘汰。今年很多车企出来的各种产品受到了比亚迪强有力的压制，核心原因是随着闪充技术推广，充电即将没有任何的焦虑，那么在国内纯电路线必然会成为未来的主流，之前投资的混动技术、增程技术，以及根据这些技术打造产品很可能会失去竞争力。这一点我们昨天刚刚发布的小米澎程就知道了，澎程整体产品很不错，但发布进度应该是远远快于预期的，从预热到正式发布都有点仓促，这个产品具备成为爆款的潜质，但是也是增程最后的余晖，今年比亚迪几个1000公里的车，明年更加会大踏步增加大里程的车，会把原有增程车的市场不断吃掉。小米3年前基于增程卖得好的市场认知开发出来的产品，在二零二六年出来的时候已经变成了产品技术下行期，同时还有问界、理想等等传统增程产品被挤压的情况，增程彻底成为一个红海市场。因此小米选择在闪充还未大规模放量的时候发布澎程，是试图抓住增程的余晖，也不失一个好的选择。第三，未知的难点，不知道头部企业积累了什么技术，若跟进了某个技术，在未来会不会重复第二点的问题。现在比亚迪宣布了电动化已经完成，闪充就是中期的技术成果，那么后期第三代刀片电池、固态电池等等会怎么样，一切都是未知数。如果选择全押跟进比亚迪的技术，3年后比亚迪拿出来南辕北辙另外一条路线的成熟的产品，会面临血本无归的下场。比如换电企业的技术路线在明年后年是否还有市场？当比亚迪以及其他企业都大规模开始推动闪充以后，换电是否还有市场？值得我们关注。最后，跟随者的窘境是建立在，龙头企业具备极强的规模、巨大的研发投入、很强的技术领先、渠道优势、品牌优势的情况，能够完全掌握前沿技术路线的定义权和商业推广权的情况下，这时候跟随者会出现显著的窘境。选择跟随技术路线，短期内需要大规模投入，成功以后如果技术路线没变化，可以吃一段时间的红利期，参考其他企业跟进混动技术以后的红利期。但是也可能被龙头新的技术给替代下去；而不跟随技术路线，会被新技术给挤压，并且越来越被主流市场抛弃。总体看，给跟随者企业的时间并不多，他们几乎没有选择，因为他们根本没有实力和规模自己开辟一条技术路线，只能选择跟随比亚迪的技术，或者固守在自己的基本盘里面做好服务。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再论风险的锚，十年期美债利率上行原因，来自冰冰小美。在二零二六年六月三十日，十年期美债利率转折飙升。直接原因是美国财政部发行中短期国债失败，认购遇冷。缺钱是非常实际的，这是因为国债利息已经严重挤压美国财政部的空间，因此捞钱就成为必选项。而后面一系列基于全球缴费的风险爆发与行情演绎，是本月主基调。这里核心的问题在于，为什么中短期国债发行会失败？从偿还能力看，目前，美国并没有严重的信用违约存在。虽然去年评级下降一个小等级，但是依旧是全球信用高的载体。如果从偿还手段看，那么就是与各种风险伴随的财富波动与转移有关，这一点就不太那么正大光明。不过，抛开这种信用问题。还有很重要的因素存在。如果美债是一种投资选择，那么其他债的发行就是竞争对手。在去年北美大量开支投资A I的过程中，美国财政还是如其顺利发行了中短期国债。而反观今年却遇到问题。那么今年上半年债市发生了什么事就值得总结。自甲骨文率先爆发自由现金流危机，股价崩溃，引发警惕。今年，各大A I巨头，为了现金流安全，开始大规模发行长债，企业债，规模越来越大。很显然，这种发债，其实一定程度挤压美国财政发债的空间。形成竞争。又随着日元持续性贬值，为了稳定汇率，作为美债海外第一大持有者，日近期抛售美债。而第二大持有者的中，已经抛售近百分之50美债。而第三的英国，仍在增持中，如此说明海外对于持有美债的态度各不相同。因此，美债发行遇冷，更多的是美国内部情况导致。而扮演这个角色的，自然是美联储。美联储是美国内美债第一大持有者。美联储如果进行缩表，原本美国财政需要发行的国债，就需要找另外的买家。比如大型银行，保险等机构，这时候，抗风险能力不同，对风险敞口的补偿，就会推高国债利率上行。如果美债还是发行不利，美国财政就会面临巨大的资金缺口，被迫扩大美国财政赤字率。因此，美联储的新政，或者未来决策变化，对目前的局势是非常重要的。这时候，回过来看，A I巨头融资需求的增加。可能是压倒美债发行的稻草。目前A I投资扩张主要来自左脚踩右脚，或者循环投资。比如，七月二十九日英伟达公布，总额超7500亿美元的A I基础设施投资计划，其中包括与S K集团签订5000亿美元合作协议，以及为OpenA I提供约2500亿美元的资金支持用于算力租赁。这意味着作为算力卖铲人，英伟达同时扮演供应商，投资者和担保方三重角色，市场开始担忧这种循环融资模式结果不及预期将引发系统性回调。从信用违约掉期看，各大A i巨头发债融资评级看，近期均升至各自纪录高位，显示投资者开始要求更高的风险补偿。这也在推动利率的上行。因此，整个7月事件与风险演绎的过程，债务风险开始影响市场流动性。目前，美国十年期国债利率，自七月七日突破4.5后，再也没有下来过。很明显，沃什的欧洲演讲，其重申的前瞻性指引取消，这对于美债持有者来说，风险是加大的，因此要求更高的利率作为风险回报，从而推高美债收益率是具备合理性存在的。利率的上行趋势一旦形成，那么，意味着未来融资的成本急剧攀升。这会对融资扩张推动A i的前景蒙上阴影。因此，A i巨头盈利兑现，并且改善自由现金流为正，就非常非常重要。不然意味着，投资成为固定资产折旧，会侵蚀企业，因此因为融资规模过大而违约，引发企业倒闭。因此，目前基于投资扩张的A i硬件走势进入了深度跌幅中，往往在这种时候，有三种情况，能够改善这种流动性情况。一，有能力变现的企业出现并且商业模式打通，例如：A i应用从堆积算力转为更务实的用户体验；二，削弱通胀，美联储加息变为降息，例如:石油危机彻底解决;三，预计今年九月中国访问美国维持中美关系，我国可以通过大量增持美债，修复美元信用。因此，从国债利率看风险演绎，7月30日中共中央政治局会议以及7月31日的美联储议息会议才是焦点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫受迫交易，别碰，来自田瑀研究笔记。整个二季度，我被问到最多的几个问题是：手里的白酒怎么办？半导体还能不能追？恒科到底还行不行？站在现在这个时点去回答，似乎没在当时跟着K线走是更好的选择。但重点不该是基于当下的事后判断，而在于“跟”这个字。说到底，你基于什么来做决策？是企业的价值，还是K线的走势？如果是后者，你也许已经在做受迫交易了。受迫交易常被误解成单向的。人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。但受迫还有B面——受迫买入。看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个“再”字一出口，交易就已经不是由你主导的了。如果做出“卖出白酒”的决策，原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。但该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出？还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？如果是后者，那多多少少就是受迫交易。更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你每天打开账户都心情沉重。这种“受够了”的情绪会左右你的“理性”判断。另外，市场是天然的情绪放大器，若有下跌，利空自来；你又准备好了被说服，自然一拍即合。同理，如果做出“买入半导体”决策的原因，也应该是价值低估、物超所值。半导体正处于一个热闹周期里。涨价、国产替代、AI需求，故事很完整，逻辑很通顺。但同样的问题：你是真的研究了产业链的供需格局，算清楚了企业的长期价值，觉得当前价格仍有安全边际？还是因为涨了很多，你眼红了、后悔了？害怕错过时代的主线也是一种受迫。虽然我们也认为AI 肯定是时代的主线，但机会绝不会是错过这一次就没有了。这里也大家分享一下我的应对。在二季度，我减仓了电子行业的占比；与此同时，尽管白酒行业指数继续回调，但由于我对其中优秀企业的基本判断并未改变，在龙头企业进一步下跌后，我进行了逆势加仓。我的决策依据是企业的内在价值，而不是K线走势。减仓电子不是不看好产业趋势，而是价格上涨之后，价值的尺子告诉我对应标的长期隐含回报没那么有吸引力。加仓优秀的白酒标的，也是因为价格进一步下跌后，同一把尺子量出了更划算的长期隐含回报。这就是价值评估，它不会说明天是涨是跌，但它会在情绪把人往某个方向推的时候，给我们提供一份不自乱手脚的定力，避免受迫交易。恒科的加仓原因也类似，投资决策都是基于深度研究来做价值判断，而不是外界的噪音或股价的短期表现。跌多了，鬼故事自然就来了，恒科也是如此。此前市场对恒科的担心有很多：大厂A I资本开支激增，短期利润承压；恒生科技不够硬核，没有全仓A I；A I会冲击这些平台原有的封闭场景——购物、社交、游戏、短视频，担心用户的注意力被更聪明的A I助手抢走。对于价值投资者来说，这些担忧真正影响投资的担忧可以归结为一个问题：A I到底会不会冲击这些企业的核心使用场景，使他们成为价值陷阱？如果不会，那么周期性的利润波动、资本开支的压力、外资的卖出，都不是根本性的问题。我是这样思考的，他们当下的估值水平是否是价值陷阱，取决于我们对一个假设的判断——“基于Transformer架构的A I，在可预见的未来是否会产生全维度可以比照人类的智能”。这个问题很前沿，即便专业人士也存在分歧。但从投资的角度来看，这个问题不是值得评估的假设。因为如果架构在不久的将来就可以产生全维度智能体，那么受到冲击的生意可远不止这几家互联网企业，甚至人类社会的运行方式都会被改写，绝大部分公司都会受到冲击。换句话说，这个假设与“爆发核战争”一样，虽然排除不了，但不应该放在投资假设之中，因为制定应对方案的代价太大了。更务实的方法是先选择接受“不会”这个假设，但保持跟踪。如果不是全维度智能体，A I大概率是一个更好的工具。而工具的使用体验好坏，不光取决于工具本身，还来自工具可以加工的材料，也就是私有化的场景数据。那些购物、与朋友聊天、玩游戏、刷短视频等被市场担心会被A I“颠覆”的封闭场景，不是开放的信息检索任务，而是有明确边界、有用户习惯、有社交网络嵌入、有平台生态的“小世界”，恰恰可能是A I时代的护城河。A I在这里不会取代这些行为，而是会改善它们的使用体验：你可以让A I帮你比价，但下单行为发生在电商平台；A I可以生成邮件，但你和朋友聊天的情感交流不会请人替代；A I可以查询攻略，但游玩本身仍是无法省略的过程。这些场景不会因为A I的出现而消失，它们只会因为A I的加入而变得更好用。更重要的是，互联网企业之所以在这轮变化中有可能获得变现能力，很大程度上是因为封闭场景中有一个被忽视的资产——私有数据，或者说长期积累的用户行为知识库。在A I时代，购物平台上沉淀的消费偏好、社交网络里的关系图谱、视频平台上的兴趣标签等私有数据不是简单的“大数据”，而是经过时间验证、与用户深度绑定的结构化知识库。它们的价值不仅不会贬值，反而会因为AI的增强能力而被重新定价，变成AI时代可以被更好开采的“石油”。Transformer架构下的A I并非全维度的智能，智能体验的提升恰恰需要依赖这些知识库。剩下的关于资本开支挤占利润、短期业绩承压的担忧，对于价值投资者来说是熟悉不过的课题——当投入的长期回报显著高于会计成本时，短期的利润冲击并不降低企业的内在价值，甚至可能增加企业价值。此时对于价值投资者来说，答案不言而喻。当然，这一切的前提是A I在可预见的未来不会诞生全维度人类智能，这个判断本身也是我需要持续跟踪的核心假设。我们常说，要远离受迫交易。道理好说，但落地操作却并不容易。如果非要给一点建议，我最想说的是：忘记过去的价格波动，只根据当下的价格做投资判断。交易传递的噪音太多了，是个信噪比很差的信号，只有拥有高端过滤器的人才能抵御，对于大多数人来说不值得挖掘。写二季报的时候，A I还是全市场最强势的主线；但最近，市场风格又发生了变化。可见，主线和热点会持续变化，但受迫交易一直在，只不过表现形式不尽相同而已。投资做得久了，你会慢慢意识到，市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，也不是资金，而是不做受迫交易的能力。拥有这种能力可以有很多种路径；对于价值投资者来说，能力或许始于那把握在手里的价值标尺。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫海尔智家的投资逻辑，来自养叔的猫。很多人问，为什么要买海尔智家，概括起来逻辑有三点：出海战略驱动收入增长；卡萨帝引领高端化；AI赋能智慧家庭。这三点，从业务拓展、产品结构与技术演进层面构成了最基本的投资逻辑的三板斧，解决“方向对不对”的问题。出海解决增长天花板，卡萨帝等高端产品解决利润结构，A I智慧家庭解决下一程叙事。这三板斧都对，也都能在财报和行业趋势里找到支撑。但真正决定海尔智家能不能把这三板斧砍出持续复利的，我认为还需要一把“鲁班斧”。三板斧是“做什么”，鲁班斧是“怎么做成、怎么持续做成”。前者是投资的显性逻辑，后者是投资的隐性护城河。没有后者，前者很容易变成阶段性主题，估值也容易被周期和情绪左右。毕竟，一家企业的内在价值等于其未来生命周期内所能创造的自由现金流的折现总和。家电行业本质上是一个由宏观政策、中观产业结构、微观企业治理高度耦合的行业。因此，除了关注三板斧之外，还要研究海尔智家的鲁班斧，这样才能决定我们会拿多久，以及拿不拿得住一、鲁班斧之增效：效率红利与经营杠杆随着中国房地产周期的高速扩张期宣告结束，家电行业整体进入了典型的存量博弈时代。在增量时代，企业比拼的是产能扩张速度与渠道下沉广度；存量时代，企业比拼的是内功，即在不增加甚至减少资源投入的前提下，通过管理优化和技术赋能，榨取每一滴经营效率。海尔智家在资本市场面临的最大争议始终是其相对偏高的销售费用率和管理费用率，需要一把鲁班提效之斧，必须要坎掉企业内部的冗余与低效。在营收增速放缓的常态下，就需要依靠利润率的扩张，而利润率扩张的核心抓手在于“费用的系统性压降”。这正是海尔智家当前最硬核、也最容易被市场低估的超额收益逻辑。而A I和数字化，正是海尔的提效之斧，是海尔进行内部重塑运营系统的主要路径。在近两年的数字化与A I重塑下，偏高的销售费用率和管理费用率正在反转。二零二六年一季度，公司通过极致成本与A I赋能，使得销售费用率同比大幅优化了1个百分点至百分之8.6。这种费率压降在庞大的营收基数下，释放出了不错的利润弹性，这种经营杠杆的释放是海尔智家全链路数字化改造的必然结果。如果剔除北美市场的短期扰动，北美市场二季度大概率会得到很好的修复。看二零二五年全年，公司实现营收3023.5亿元，同比增长百分之5.7；但在费率优化的杠杆作用下，归母净利润达到195.53亿元，同比增长百分之4.4，这种毛利率逆势微升与费用率持续下降的“剪刀差”，构成了海尔智家未来利润释放的强力引擎。传统的家电分销体系中，压货在各级经销商仓库的“物理库存”占据了大量营运资金，不仅导致库存周转缓慢，还极易在行业景气度下行时引发渠道抛售、价格战与恶性窜货。十年多前在飞鹤乳业，面临最大的一个问题也是这样。但海尔智家的数字库存变革，自二零二五年3月启动专卖店统仓To C模式，至5月已完成全国33个区域上线，覆盖所有区县客户。至6月底，统仓To C在直营渠道中的占比已高达百分之55；至7月，海尔智家百分之60的商品直接通过公司的总仓直接配送至终端用户。“统仓统配”模式彻底改变了家电流通的路径。压货，串货现象得到了缓解。库存链路进一步优化；价格管控力提升；释放优越的经营红利。因此，海尔智家当前的投资主线，是一场通过A I和数字化倒逼供应链与组织架构变革，进而实现利润率系统性修复的“自我进化”。这一逻辑在未来3到5年内具备极强的确定性。只要这套系统持续运转，利润率的爬坡就是一道简单的数学题。二、鲁班斧之提质：效能红利任何企业都无法脱离其所处的宏观环境独立运行。二零二四年至二零二六年，家电市场最核心的外部宏观变量，无疑是国家层面的“大规模设备更新和消费品以旧换新”政策。然而，资本市场对这一政策的认知往往停留在“刺激短期销量”的浅层维度，甚至有担忧其会透支未来三到五年的消费需求。如果仅仅以此视角看待海尔智家，就会陷入周期性的恐慌。二零二六年的以旧换新政策已经从追求短期的“规模效应”全面转向追求长期的“效能红利”。政策补贴的资金重点不再是无差别地消化落后产能，而是带有明确导向性的产业结构升级。这实际上是供给侧改革在消费端的延续。相关数据显示，二零二五年以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元，惠及超3.6亿人次，有效拉动了社会消费品零售总额增长超1个百分点。在这场补贴活动中，结构性分化极为明显。在12类家电以旧换新中，一级能效或水效产品销售额占比高达百分之90以上。各地方政策也明确鼓励优先支持能效、水效、环保水平高的智能家居产品，一级能效家电补贴比例达百分之15，单件最高补贴可达1500元。进入二零二六年上半年，家电以旧换新持续发力，累计换新超6326.6万台。这种“精准滴灌”的政策设计，实质上改变了不同能效、不同层级产品之间的相对价格体系，使得高端、绿色、智能产品的性价比在补贴后骤然凸显。海尔智家旗下的高端品牌卡萨帝1500元的单件最高补贴限额，在客观上极大地降低了消费者购买高端家电的决策门槛，缩短了高端产品与中端产品之间的价格鸿沟，展现出了强大的“虹吸效应”与“马太效应”。当消费者习惯了高品质生活，加之补贴政策的推波助澜，高端家电的消费呈现出极强的刚性。当然，除了卡萨帝在高端市场的碾压之势，海尔智家在年轻化与细分市场的爆款战略同样精准契合了当前的消费心理。同时，卡萨帝套系产品销售占比已提升至百分之36，海尔品牌套系产品销售占比提升至百分之15。套系化销售意味着单用户的客单价在急剧上升。在整个行业总需求可能持平的存量大盘中，海尔智家通过高端份额的攫取、爆款的放量以及客单价的提升，实现了超越行业大盘的阿尔法收益。因此，买入海尔智家的另一层深层逻辑在于：它拥有当前家电行业内最能承接“高端化、绿色化、智能化”政策红利的产品矩阵。政策没有透支海尔的需求，反而加速了海尔对长尾杂牌市场份额的收割，其高端品牌的护城河在政策补贴的催化下被结构性地拓宽了。三、鲁班斧之第二次出海：双轨供应链反脆弱在全球地缘政治博弈加剧、贸易保护主义抬头、关税大棒频频挥舞的复杂宏观系统中，单纯的“出口外销”模式面临着极大的关税壁垒风险与海运费波动风险。如果海尔智家的出海仅仅是“把国内造好的机器装上货轮运到海外”，那么它依然是一个没有反脆弱属性的出海企业。然而，海尔智家真正的海外护城河，是其历经数十年构建的“双轨供应链体系”与“全球本土化”战略所带来的“反脆弱性”。从我们加入世贸组织到二零零八年金融危机，是中国产品出海的第一个高潮。彼时，中国企业依靠人口红利和低成本优势，以O E M来料/来样加工为主，赚取的是产业链底端的微薄加工费。这几年，国家的钱往外贸走。而从现在到二零三五年，则是中国产品出海的第二个高潮。这一阶段不再是简单的产能外溢，而是中高端制造与自主品牌的全面出海。天天喊出海的不少，但像海尔智家这样历经数十年，真正在海外建立起“中国+N”、“研发+制造+营销”三位一体本土化运营的全球化巨头，屈指可数。这种深度本土化不仅规避了海运费波动，更是抵御关税大棒与地缘政治冲击的最强护城河。全球南方国家是未来十年最重要的增量蓝海。对于这些正在发展中的国家，发展起来的第一要务绝不是去应用前沿的A I，而是购买家电，丰富和改善家人的基础生活品质。二零二六年一季报显示，在北美市场短期承压的背景下，海尔的“全球南方”战略爆发出强劲动能：南亚市场收入同比增长百分之17，东南亚市场收入同比增长百分之12，成为驱动公司全球化发展的重要增长引擎。此外，欧洲市场的暖通业务收入也实现了超百分之20的同比增长。这种在发达国家打存量升级战、在发展中国家打增量普及战的“双引擎”结构，构筑了其坚不可摧的反脆弱属性。在北美市场，公司持续推进“本土生产、服务本土”的深度布局，绝大部分产品由当地工厂制造，这极大削弱了中美贸易摩擦、汇率大幅波动以及高额关税壁垒的直接冲击。在新兴市场，海尔在埃及、泰国等地建设本土化工厂，贴近当地消费者进行柔性生产。这不仅规避了国际物流供应链断裂的风险，更提升了交付速度与供应链的稳定性。海尔在海外并非单纯依托单一主品牌单打独斗，而是通过数十年的并购整合，形成错位竞争的全球高端品牌矩阵。这种深度的本土化运营，使得海尔智家在海外不仅拥有销售网络，更拥有根深蒂固的品牌心智与研发资产。更为重要的是，通过H e S智家海外销售一体数字化平台，海尔智家将国内验证成功的数字化经验复制到海外。从风险防御的角度看，买入海尔智家，实际上是买入了一张对冲单一国家经济周期波动、抵御全球贸易摩擦的“全球化资产配置凭证”。无论宏观风向如何变幻，其分散化、本土化的供应链都能确保基本盘的稳固。四、鲁班斧之分红，现金流折现下的底线与股东回报所有的宏大叙事与基本面分析，最终都必须落实到资本市场的估值定价与财务质量上。我目前19.75元的成本，在极端悲观的宏观预期下，这笔投资的安全边际在哪里？我们不仅看利润表上的账面数字，更要透视现金流量表，寻找真实的“造血能力”。二零二五年，海尔智家实现归母净利润195.53亿元，而其经营活动产生的现金流量净额高达260.03亿元，净利润现金含量达到惊人的1.33倍。这种强大的现金生成能力，说明海尔智家在产业链中极强的话语权，以及上文提及的“全域T C变革”对存货管理的系统性优化，巨额的自由现金流构成了公司跨越经济周期的核心底气。而透视其营运资金流转，二零二六年一季度，公司应收账款及票据周转天数降至42.0天，较二零二五年末进一步下降1.6天，表明公司在持续加速应收账款的清理，资金回笼效率极高。虽然存货周转天数由于季节性备货或海运周期影响小幅上升至78.3天，但整体营运资本结构依然极其健康。从过去三年的数据看，二零二三至二零二五年，公司营运资本占营收的比例极低，分别为-0.03、-0.01、0.01，这意味着公司在生产经营过程中几乎不需要垫付过多的自有资金，凭借产业链地位即可维持运转。但在保持极简营运资本的同时，海尔智家并未牺牲对未来的投资。二零二五年，海尔智家研发投入达107.17亿元，占营收比重百分之3.54，研发人员超2.5万人。这组数字背后，是一场以A I重新定义“家”和“智慧生活”的深刻革命。但我最初建仓海尔智家，分红是一大因素。在当前全球经济增速放缓、无风险收益率持续下行的低利率时代，高股息资产享受到了显著的估值溢价。海尔智家管理层在2025年及后续几年做出了极为清晰、强有力的股东回报承诺，这彻底改变了该股票的财务久期与投资属性。以我的建仓成本计算二零二五年全年派息对应的静态股息率已超过百分之5.2。部分机构结合其H股折价及后续盈利增长预测，测算其股息率甚至具备达到百分之7.4乃至百分之8.5的潜力。在一个十年期国债收益率不到百分之2的市场环境中，一个拥有确定性内生利润增长，且股息率超过百分之5.2的全球化家电巨头，其底部支撑是极其坚固的。此外，公司在二零二五年还宣布回购A股30到60亿元用于员工持股计划。高比例现金分红叠加巨额股票回购，形成了双重安全垫。作为投资者，即使完全不依赖P E的扩张，仅仅依靠公司内生利润的个位数复利增长，叠加每年落袋为安的丰厚现金分红，也能获得长期跑赢通胀与绝大多数固收理财产品的绝对收益。这赋予了投资极强的“抗跌性”与“类债券”属性。五、鲁班斧之估值体系的“戴维斯双击”最后，将所有的基本面分析转化为估值判断。我们买入的资产不仅要是“好资产”，更必须是具备极高盈亏比的“好价格”。根据市场主流机构的测算，海尔智家当前的估值处于历史绝对底部区间。预计二零二六年，公司营收将达3180亿元，归母净利润约为205亿到218亿元之间。对比可见，海尔智家的估值水平甚至低于部分单纯依赖代工或中低端出海的同行。这种定价错位，源于市场对宏观需求衰退的极度悲观，以及对海尔过去高费用率的“刻板印象”。市场担心国内家电需求恢复偏弱、北美关税与极端天气扰动、海外利润率承压等负面因子。然而，根据严谨的D C F估值模型测算，基于合理的业绩预测，海尔智家的合理绝对估值中枢应在31.87元附近，在现价基础上有超过百分之52的内生价值回归空间。随着数字化提效带来净利率的缓慢爬坡，以及全域T C变革消灭多余库存带来资产周转率的提升，在杠杆率保持稳定的前提下，海尔智家的R O E具备持续扩张的强大内生动力。从历史数据看，海尔智家过去三年的R O E分别高达百分之30.2、29.1、25.8，长期的R O I C中位数也保持在百分之12.13的高水准，虽然距离百分之15还有一段距离。当一个拥有超强自由现金流、分红率高达百分之55到60、ROE接近百分之17的世界级制造企业，其动态P E却不足10倍时，这构成了资本市场上不错的“击球区”。一旦市场对家电内销需求见顶的悲观预期被“以旧换新”等政策效果逐渐修正，或者数字化降本增效的利润兑现超出市场预期，海尔智家的估值体系极易触发“戴维斯双击”。即使以我目前的持仓成本来讲，即便是在低位，但仍需密切关注风险：大宗商品周期的反噬，以及原材料成本波动；政策退坡的“悬崖效应”与需求透支；地缘政治博弈与非关税壁垒；内卷加剧引发的非理性价格战，等。总而言之，买入海尔智家，是要赚取海尔智家利用“全域数字化与AI”深度改造其传统庞大组织架构所释放出的“内部效率红利”，这是一个从粗放式规模扩张走向精益化内涵增长的质变过程。管理费用率和销售费用率哪怕仅仅下行百分之0.1至0.5，在三千亿量级的营收盘子上，都是实打实数十亿的净利润增量。这部分利润，不依赖外部环境的施舍，完全由企业内部的系统进化所决定。海尔智家是当前中国核心资产中，极少数能够实现“多重系统动态平衡”的稀缺标的。在国内，它用高端卡萨帝矩阵精准吸纳“以旧换新”的效能红利，实现存量市场的消费升级与客单价跃升；在海外，它用“中国+N”、“本土化双轨供应链”抵御全球地缘政治的惊涛骇浪，展现出优秀的反脆弱性。时间是投资海尔最忠实的朋友，后续就以“收租配置”的心态，静待组织提效带来的利润率爬坡兑现，以及全球资本向中国核心红利资产回流所引发的估值修复。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国酒店业长周期复盘，来自钟晓渡。美国是全球最成熟的酒店市场，已经历过三轮完整的资本周期。二零二三年，美国本土酒店物业约5.78万家，客房总数约640万间，平均规模112间每家。物业口径的连锁化率由一九九零年代的百分之30提升到二零三零年的百分之58.5；客房的连锁化率达到百分之72。其中C R 3，也就是万豪、希尔顿和洲际集团，三家达到百分之40、前十大企业市场集中度达到百分之60。独立酒店按物业数占百分之40，但客房市占率仅百分之28。二零二三年行业总收入约 2,167亿美元，平均每间可供出租客房收入为128美元，超过二零一九年疫情前水平百分之8.2。近年来，高通胀下不断被推高的美国酒店业A D R落入“服务消费较之实物更好顺价”的刻板印象，万豪、希尔顿等龙头的股价也纷纷新高。但从长周期数据复盘结果来看，偏服务消费的酒店业并不是严格意义上能稳定跑赢通胀的品种，而是呈现出较明显的周期性。从有清晰数据可循的80年代开始，美国酒店行业即经历4轮明显的周期。每一轮周期都伴随着供给的出清和连锁化率的提升，直到连锁化率稳定在百分之72到73的临界点，在这个平台之上难以再显著抬升。而伴随连锁化率同步进行的，是融资结构变化推动的资产证券化和头部集团轻资产化。一种由重资产的房地产模式转为轻资产的品牌管理模式。第一阶段，从一九六零年到一九九三年一九六零年美国国会颁布了房地产投资信托基金法案，从底层机制上允许商业地产这类重资产、长回报周期的投资得以证券化。但早期约束极为严格，对自主经营的要求较高，因而主要以抵押贷款而非权益类房地产投资信托基金的型态出现。酒店等商业地产的建设融资渠道以储蓄和贷款协会为主（可以理解为互助性质的社区金融机构）。一九八一年，里根政府为刺激经济，引入了“加速成本回收制度”。该法案允许商业地产投资者的折旧年限缩短至15年，创造了巨大的避税空间。大量资本为了利用账面折旧亏损抵扣自己的个人所得税，疯狂涌入酒店建设，投资出现过热。一九八六年，《税改法案》堵住了一九八一年的税收漏洞，将商业地产的折旧年限大幅延长至27.5 年，后延至39年，并引入了“被动损失限制”。这意味着非职业房地产投资者无法再用房地产的账面亏损去抵消工资或股票红利。酒店丧失“避税工具”属性，资本撤退，无数在建酒店因资金链断裂而烂尾或破产。储贷协会纷纷破产，行业泡沫破裂。但由于投资前置，一九八七到一九九三年酒店客房供给端仍然保持非理性扩张惯性，而入住率和平均每间可供出租客房收入持续走低，直到一九九三年见底。这一年的标志性事件是万豪的拆分，一分为二，一家是专门负责酒店运营的“万豪国际”，一家专门持有酒店地产的“万豪地产”。在一九九二年，西蒙地产发明的 U P R E I T 结构扫清了私人房东转让过程中资本利得税高企的阻碍；也为下个时期酒店行业和房地产投资信托基金发展的黄金期奠定了基础。第二阶段，从一九九三年到二千年泡沫破裂后，物理存在的酒店物业不会自然出清，主要是通过房地产投资信托基金的形式实现了化债+经济增长的需求持续消化。一九九一年到一九九五年，新建设的酒店供给增长极其缓慢，叠加克林顿时期经济快速增长、商务和休闲需求持续增加；“供给-需求”开始出现黄金剪刀差，行业入住率恢复到百分之65的高峰，A D R快速抬升。与此同时，90年代成为美国酒店行业品牌连锁化率提升最陡峭的黄金时期，直接提了20个百分点。这是由资金提供方和酒店品牌方的共同诉求，外加90年代外部技术利好共同造就的。从出资方的角度看，一个单体酒店物业的收益模型较难量化，但标准化的品牌酒店是更容易金融化的底层资产；从酒店品牌方而言，R E I T S的普及为其提供了轻资产快速扩张的路径；技术层面，Sabre、Amadeus等全球G D S全球分销系统的普及加大了连锁品牌相对单体酒店的竞争优势，连锁巨头可以斥巨资接入G D S，建立自身的中央预定系统（C R S）。此外，这一时期连锁巨头也开始发展常客会员积分计划，存在一定的网络效应。第三阶段，从二零零一年到二零一零年这一阶段实际上可分为两个小周期。一个是从二零零一年到二零零三年，纳斯达克大崩盘叠加911事件、非典大流行，行业需求断崖式缩减。但由于此前行业刚刚经历10年黄金发展期，资产负债表整体健康，供给侧并未出现大规模出清。二零零四年之后，随着美国经济复苏，行业景气度抬升，全行业平均每间可供出租客房收入连续4年正增长。与此同时，这也是一个历史上相对的超低利率时期。华尔街投行将酒店抵押贷款打包成 C M B S大肆出售，导致酒店的融资成本极低、杠杆率极高。以黑石集团为代表的私募股权巨头发现，借廉价的钱把公开上市的酒店R E I T s 或集团先私有化，运作几年后重新上市，利润极其可观。这期间发生了酒店史上最疯狂的私有化并购潮，代表事件为二零零七年黑石集团以260亿美元的天价收购希尔顿。这样的契机进一步加剧了酒店连锁巨头轻资产化的趋势。它们得以将底层重资产物业高价卖给P E和R E I T S，反手签订长达20年的管理合同，品牌和管理仍把握在自己手里。二零零八年，随着次贷危机爆发；酒店业亦未能幸免。雪上加霜的是，二零零四到二零零八这段过热时期筹备建设的物业恰好在需求萎缩最剧烈的08到10年陆续投放入市，二零零九年行业R e v P A R创纪录地深跌百分之16.7。本轮的供给侧出清由于债务展期续命，一直陆陆续续延续到二零一二年。第四阶段，从二零一零年到二零一九年美国酒店业迎来了史诗级别的十年黄金发展期。从二零一零年3月到二零一八年9月，美国酒店业创造了一项前无古人、极大概率也后无来者的行业吉尼斯纪录：连续102个月 R e v P A R实现正增长。从需求来看，量化宽松政策和科技巨头发展刺激美国经济强复苏；同时，千禧一代在这一时期成为消费主力。这一代人展现出了与父辈完全不同的消费观——“买体验胜过买物品”。休闲旅游需求爆发，极大地填补了周末和假期的客房空白。从供给来看，出于上一轮周期的疤痕效应，传统商业银行对酒店开发贷款的审核极其严苛。酒店业供给增长非常具有“纪律性”。在这十年里，美国客房供给的年均增速长期徘徊在百分之1到1.5的健康区间，始终低于需求的增速。从结构来看，已经完成轻资产化的连锁巨头持有大量现金，通过收并购的形式进一步提高了集中度。标志性事件为万豪收购喜达屋。第五阶段，从二零零一年至今直至二零一九年，行业已经持续景气了10年，供给增速开始超过需求增速，R e v P A R开始出现连续2个月转负数。但C O V I D的黑天鹅改变了本轮资本周期的演变方向和时间。一方面，疫情导致需求断崖式下跌；另一方面，由于政府干预，供给侧并未出现前三轮周期出清的情况。而当二零二二年需求开始恢复增长时，供给增速也没有回升。因为生产要素已经随着大通胀而系统性地被抬升，人力、钢材、木材、工资暴涨。建一家新酒店的成本较之疫情前高出了百分之30到50，融资利率也由于美联储需要压制通胀而提升到了百分之6到7的高位。二零二零年到二零二一年低利率时期通过C M B S融资的存量酒店物业集中在25到27年到期。许多酒店经营底层虽然良好，但很难用当下高利率借到足够的钱做债务置换。截至二零二五年底，酒店C M B S的违约率已经攀升至百分之6以上。对潜在进入市场的投资者而言，选择投资这些存量物业比新建更能算得过账。这些因素都决定了疫后整体的供给增速非常温和，行业即使在需求较为疲软的时期，依然保持了健康的供需剪刀差。在此期间，头部集中度再次提升；而且，存量翻牌成为龙头增长的核心引擎。综上所述，每一轮泡沫都源自资本催化下的供给非理性增加 ；出清的催化剂永远是外部冲击；融资冻结是出清的必要条件；每一轮出清都伴随着连锁化率和集中度的加速提升 ；每一轮周期都加剧轻重资产的分离。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代业绩会重磅透露，来自因思明见。宁德时代业绩会名场面开局，对于投资者担忧的目前需求和销量高增长能否持续的问题，公司管理层表示“我们不知道需求不好（的判断）来源是什么？”虽然大家可能猜到来源是什么，但大可不必左右互搏。最近期货市场有部分大资金基于远期需求崩塌不可证伪以及供给方面的信息差，或试图在远月将碳酸锂空到12万水平。那么宁德时代对行业需求增速是如何看待的？在业绩会上公司回应，“在五年维度上维持百分之20到30的复合增长率，短期来看甚至觉得二零二七年会更好。”这个复合增长率什么概念，我简单毛估估算一下，以二零二六年3150吉瓦时为基数，去掉消费电子指数，按照保守速率计算，五年后动力加储能折碳酸锂的需求规模约为535万吨，在没有拓展固态技术以及机器人、飞机轮船等其他需求场景的前提下，至二零三一年全行业对碳酸锂的需求规模接近600万吨。目前碳酸锂供给规模约210万吨，未来五年上游锂矿行业需要扩产近400万吨碳酸锂当量才能满足需求，以年均规划扩产量不应少于80万吨为基础。而刚刚宣布最远期的一个扩产规划，澳矿Mt Holland二期将于二零三零投产，远期来看仅能解决百分之1的进度。锂离子方面，五年维度来看一个10万吨级别的世界级项目仅能够推动百分之2.5的行业规模进度，行业规模提升后单一项目影响力显著下降，需要更多的资本开支和更多的项目。以目前的锂资源全球供给表完全看不到这个供应能力。赣锋锂业李良彬的矿业导师及前顾问，被行业称为“锂先生”的Joe Lowry在其二零二六年6月的新书中，提到二零二六年一季度与宁德时代通话的一个小插曲，“他们对未来锂供应的担忧程度令我感到震惊。更让我惊讶的是，他们竟然想了解我能否帮上忙。”这时候再去看所谓“钠电替代”，正是宁德时代的高瞻远瞩，因为锂不够。我与行业头部公司交流时获悉，钠离子电池主要用于储能，在成本方面比锂电贵1毛。做一个简单的等式，25万碳酸锂的锂电等于钠电加补贴，足够高的碳酸锂价格和足额的补贴，是钠电行业能够发展的前提条件。既要碳酸锂价格维持低位，压制锂资源的资本开支，又要钠电行业规模发展到能在远期8000吉瓦时这个规模占到足够比例，是不可能的。不要看他怎么说，要看他怎么做。在业绩会上，公司表示，“我们对未来市场看得很清楚，所以提前开展了产线和产能建设。但客观讲，去年到今年上半年产能利用率仍然非常满，很多情况下没有完全满足客户需求，受制于产能建设。”半年报披露的年化产能为1050吉瓦时，在建产能约764吉瓦时，这些产能在未来一两年内大部分建成投产，在没有新增扩产规划的前提下，对应1814吉瓦时产能，未来连续两年复合增速高达百分之31.4。宁德时代这么说，也这么做。行业最头部的公司，用最不绕弯子的产能规划，最直接的告诉你新能源的需求繁荣程度，还想用什么担心需求崩溃？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫供需决定价格，茅台也不会例外，来自浩然斯坦。7 月 17 日晚，茅台一纸公告：53 度 500ml 飞天茅台经销合同价从 1269 元上调至 1369 元，茅台平台零售价同步从 1539 元涨至 1639 元，单瓶各涨 100 元。这是二零二六年内第二次针对普茅的正式调价。算上 3 月的首轮上调，短短半年时间，飞天茅台出厂价从 1169 元抬升至 1369 元，累计上涨 200 元；中间还穿插了 5 月全系非标产品的价格调整，调价密度之高，在茅台历史上极为罕见。对此我的判断是本轮提价对短期业绩是明确利好，但对茅台的长期投资价值增厚有限。它既彰显了茅台顶级商业模式的底气，传递出在当前的宏观环境下茅台的定价权仍在，但边界正在收窄。一、提价的业绩增量到底有多少所有价格调整的分析，最终都要落到业绩上，我进行综合测算下来，二零二六年，茅台归母净利润约在 880 亿元，同比增速约百分之 6.9；二零二七年，茅台归母净利润约 909.4 亿元，同比增速约百分之3.3。需要注意的是，截至二零三零年茅台酒可售基酒没有明显增量，近四年的全年业绩增长，绝大部分将来自包括普茅或销售结构的提价贡献。今年两次普茅提价都不是全年完整生效：3 月那次只覆盖 9 个月，7 月这次仅覆盖 5 个半月。到二零二七年，两轮提价的红利将全年兑现：飞天两次累计涨价 200 元，全年完整落地可贡献约 64.8 亿元净利润增量；再叠加非标产品每年的常规小幅调价，约有 7 亿元左右的贡献。二、提价的真正边界是批价茅台到底能不能提价？提价的空间由什么决定？很多人认为是终端零售价和出厂价的差价，差价越大，提价空间就越大。这是对茅台价格体系最普遍的误解。虽然茅台占比越来越大，但真正决定一次提价能否平稳落地、不反噬整个价格体系的因素，还真不是终端零售价与出厂价的差值，而是市场一批价与出厂价之间的渠道利润空间。这是渠道的生存线，也是茅台所有提价动作的边界。茅台的提价能力，底层是两大支柱：短期的价差，渠道手里的利润缓冲垫够不够厚；长期的稀缺，有效需求能否持续高于有限产能，支撑长期稀缺性溢价。我们当下看到的这一轮密集提价，本质上透支的是短期价差红利；而这一轮提价落地之后，后续继续提价的缓冲空间，已经被大幅压缩。为什么边界是批价，而不是零售价？因为零售价只是面向消费者的标价，批价才是渠道流通的真实成交价。经销商从厂家拿货、批量转手赚取的利润，就来自批价与出厂价的差值。这笔利润越丰厚，厂家上调出厂价就越安全。但如果这笔价差已经薄到盈亏线附近，再强行提价，等于直接把渠道逼成亏损。一旦经销商扛不住资金和库存压力，就会低价抛货、跨区窜货，最终引发整个价格体系的连锁崩塌。过去十几年，茅台经历的两轮完整价格周期，就是这个逻辑。三、两轮周期复盘二零一二年底，酒鬼酒塑化剂风波与中央八项规定接连落地，直接终结了白酒行业长达十年的黄金增长期。在此之前，政务消费占高端白酒整体需求的近百分之40，是支撑价格一路上涨的发动机。政策收紧后，高端需求断崖式收缩，渠道从囤货待涨转向恐慌性去库存，飞天茅台价格进入加速下行通道。进入二零一三至二零一四年的调整深水区，陷入亏损甩货的被动局面。经过一系列策略调整，最终以渠道秩序为抓手的组合拳，有效遏制了局部低价货源向全国市场扩散，避免区域性倒挂演变为全国性价格崩盘，艰难守住了批价整体高于出厂价的价格底盘。随着货币化棚户区改造带来的宏观回暖，茅台经营触底反弹。而二零二一年是本轮白酒景气周期的顶峰。流动性宽松、消费场景修复与收藏投机需求共振，全民抢购，当年散瓶市场一批价最高触及 3800 元每瓶，而官方计划内出厂价仅为 969 元每瓶，批价与出厂价的价差接近 2900 元，是茅台史上最丰厚的渠道利润安全垫。在巨大的价差空间里，茅台并没有直接上调名义出厂价，而是通过产品结构与渠道政策，变相切割渠道的超额利润。二零二一年高点过后，宏观消费动能减弱，投机需求持续退潮，飞天茅台批价进入了漫长的下行通道。当批价首次回落至 2400 元的渠道全成本线附近时，茅台启动了多轮稳价托底动作， 在相当长一段时间里，把批价稳定在 2400 元以上，避免渠道出现普遍性亏损甩货，防止价格体系出现连锁式崩塌。二零二五年5月，禁酒令落地，高端白酒消费场景剧烈收缩，茅台终端零售价快速跳水，批价直接击穿 2400 元的渠道成本防线，前期稳价成果彻底失守。 11 月，飞天茅台散瓶批价下探至 1450 元左右的阶段低位，茅台主动收缩飞天茅台的市场投放总量，大幅缩减非标产品的投放规模，将供给端资源向核心大单品倾斜，用收缩供给的方式托住批价底线，避免价格进一步下探，引发出现出厂价倒挂的风险。复盘这两轮跨越十余年的完整周期，我们很容易得出结论：市场批价，是茅台出厂价的刚性上限。四、渠道利润率已经逼近极限回到当下，这一轮提价之后，茅台还有继续提价的空间吗？我认为非常有限，因为这一轮提价已经大幅吃掉了渠道价差，渠道净利率已经逼近极限。提价前一日，散飞批价为 1630 元；提价后市场情绪推高，批价一度涨到 1720 元；随着情绪回落，当前散飞批价已回落至 1660 元。对比提价前后的渠道盈利水平，一轮提价落地，终端零售价看似微涨，渠道净利率却被硬生生压缩了 4到5 个百分点。大众固有印象里，飞天茅台属于高端白酒，天然具备更高的盈利能力。但商业只看投入产出，不区分商品 “高贵与否”。连锁便利店里的主流碳酸饮料，进销毛利率约百分之20，分摊完房租、人工、水电等全店运营成本后，品类净利率稳定在百分之10左右。对比当下飞天茅台渠道百分之8到11的净利率，二者已经处在同一区间。更关键的是两者的风险收益完全不对等。经销一瓶茅台，单瓶占压上千元资金，批价随行业周期大幅波动，库存跌价风险极高，行情下行时甩货就是实打实的亏损；而便利店的饮料，单瓶仅几元钱，周转速度快，价格常年稳定，几乎没有跌价损耗，经营风险可控。收益相近，风险却天差地别。这也就解释了行业里正在发生的趋势，大量持续亏损的传统烟酒店，正在纷纷转型做便利店。便利店资金占用量、库存跌价风险是白酒经销的几十分之一，风险收益比显著更优。也正因此我认为，在当前的宏观背景下，茅台继续提价的空间非常有限。如果终端零售价维持现有水平不变，强行继续提价无异于饮鸩止渴 。短期拿走了利润，长期只会让渠道生态持续盐碱化。在 “短期提价空间有限” 的前提下，接下来茅台的业绩增长，将越来越取决于宏观经济是否回暖，取决于房价何时触底反弹，取决于茅台的稀缺性能不能持续兑现，能不能在消费环境的变迁中，继续具有品牌定价权。而今天的茅台依然是那个拥有品牌定价权的茅台，但这份定价权的边界正在收窄。虽然年内两次提价，但它再也不是那个可以无视行业周期、独立于宏观环境，想提价就提价的茅台。过去渠道良性的利润空间，支撑茅台从容提价的渠道安全垫，已经被消耗了大半。接下来的增长，只能靠终端真实需求的回暖，靠市场批价重新打开向上的空间。有价值的商业分析，最终都要落回到投资价值的判断上。对投资者而言，茅台的长期回报到底来自哪里？茅台给投资者带来的长期收益，拆解开来无非三部分：净利润增长、现金分红（含回购）、估值抬升。把三个变量加总，如果只看到 2030 年产能释放前，不考虑估值变动，复合综合回报率约百分之9.4，我目前持有百分之25仓位的贵州茅台，至今只有买入没有卖出，短期也没有卖出计划。但持仓不影响客观判断，平心而论，未来四年百分之9.4的复合回报率水平，并不算高。我自己的投资体系里，我的比较基准是宽基指数的长期收益。中证 A500、中证红利、标普 500 这类分散化的宽基指数，长期年化回报率大约在百分之8左右。用这个标尺来衡量茅台，结论很清晰，勉强跑赢宽基基准。但如果二零二六年内茅台股价上涨至 1940 元以上，对应股息率会下降至百分之 3.4左右，未来四年的综合回报率将跌破百分之 8的基准线。到那个时候，持有茅台的性价比，就不如直接持有宽基指数了。综上所述，赤水河核心产区的产能稀缺性没有改变，基酒供给的刚性约束依然存在；高端商务、礼赠、收藏构成的核心需求底盘，也不会因短期消费波动而凭空消失。只要供需长期紧平衡的基本格局没有被打破，终端价格的长期中枢就依然向上，出厂价长期跑赢通胀的底层逻辑也就依然成立。但当出厂价与市场批价之间的安全垫被持续压缩之后，茅台的定价回归真实的供需关系，未来茅台增长的节奏与方式，和过去已经完全不同。过去的茅台，渠道价差足够厚实，几年提一次价、一次提一大截，不提价的时候提高非标茅台占比，就能轻松推动业绩稳步上行。如今的茅台，在年内两轮提价落地之后，短期可自主掌控的提价空间已所剩无几；长期价格走势也不再是厂家单方面就能决定的事，它越来越绑定终端真实需求的回暖力度。说得更直白一点：只有当居民财富预期随资产价格企稳修复，茅台才有可能走出超出本文预期的超额增长行情。在当前的宏观与消费环境下，茅台业绩增速的确定性正在下降，增长中枢较过去十年下一个台阶，已是大概率事件。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下半年怎么办？应对极端抱团，国家队点出三个方向，来自六亿居士。最新公募持仓数据显示，A I方向的机构持仓配置比例已经上升至近百分之60，来到了历史新高，且远超近些年的各种抱团的巅峰值。随着科技抱团进一步抬升，市场分歧逐步显现、短期波动在不断加大，尤其泛科技领域呈现出一天K T V、一天I C U的巨大波动。为了稳定市场预期、避免特定板块的流动性风险，近期政策层密集发声，国资平台和央企接连出手，国家队再次进入买买买模式。公募对A I的持仓占比高达百分之60，据申万宏源策略报告显示：季报更新后，最新公募电子行业持仓升至百分之43.4，通信行业持仓接近百分之16.9，A I相关板块的机构持仓已经突破百分之60。与此同时，食品饮料持仓仅百分之1.5，医药生物持仓百分之5.5，均跌至历史冰点。除电子、通信、机械设备、建筑材料外，其他行业持仓全部环比下降。电子行业持仓超过百分之43，环比上季度暴增百分之21.6，机构历史持仓最高。通信行业持仓接近百分之17，环比增加百分之3.8，同样创历史新高。整体T M T持仓占比突破百分之60，较上季度大幅提升，几乎是二零一五年互联网行情高点的两倍。其中传媒与计算机持仓分别为百分之0.3与百分之1.1，处于历史极低分位并继续被减仓，T M T内部分化两重天。以史为鉴，二零一五年的T M T、二零一七年的漂亮50、二零二一年的茅指数、二零二二年的新能源，机构抱团最极端的时候，持仓占比都只在百分之30一线。当单一行业持仓超过百分之20，往往视为拥挤信号。而这一次，电子一个行业直接百分之43，叹为观止。本次电子行业持仓突破百分之40，超过单一行业百分之20的经验上限两倍。进入7月后股价大幅波动，已经印证了资金拥挤后的微观结构脆弱性。与抱团形成鲜明对比的是，其他行业无一例外，能砍则砍。食品饮料持仓仅剩百分之1.6，医药生物百分之5.5，均跌至历史冰点。产业趋势是让人兴奋，业绩增长也确实亮眼，但当一件事情极度到一定的阈值后，便会产生肉眼可见的风险。毕竟，所有人都怼到了一起，那么后续谁来接盘？下一个季度还能再提升多少？推动资金从哪来？如果没有新的资金接力，就容易出现“看谁跑的快”的游戏，稍有风吹草动都可能引发踩踏。这也是为什么，就在持仓数据揭示极致分化的同时，政策层在此时选择出手，点明下半年三个方向。7月19日，中国国新、中国诚通两大国资运营平台连夜发声，超600亿资金入场。20日，政策层召开稳市场专题座谈会，五大央企盘前集体行动，资金的投向归结起来就是三个方向。一、优质央企作为典型的大盘价值体系，在这一轮的科技牛市中，央国企整体表现平平。国新在公告中用到了一句话“坚决维护资本市场核心资产战略价值”，一个是核心资产、一个是战略价值。中议中便是“作为核心资产的央国企，没有表现出应有的价值”。央国企板块整体偏基本面与高股息，估值水平相对合理、分红纪律相对稳定，在市场波动加大时，具有防守价值。二、优质硬科技国新公告中的另外一句话则是“坚决维护资本市场平稳健康运行”，在点明看好硬科技作为长期核心资产的同时，要的是稳住硬科技，而不是为了冲的更高。机构在A I产业链上的持仓接近百分之60，一旦这个方向出现松动，对全市场的冲击不可小觑。稳住优质硬科技龙头，很大程度上是在防范抱团松动可能引发的系统性风险。A I作为下半年甚至未来几年的主线，其重要性无需多言。但到了目前的估值，有时候让子弹飞一会，也是一种参与策略。三、宽基ETF一如既往，国资平台直接买入宽基E T F，等于把流动性传导到全市场，而非个别板块。这跟前文提到的国家队操作逻辑一致：用核心宽基稳定市场，既传导信心，也保持市场化运作。当主动型基金把筹码过度集中在少数板块时，宽基指数天然的分散特征，反而成了一种稀缺的平衡力量。综上所述，这三个方向，恰好对应了组合配置的三个定位：央国企为防守侧，提供稳定性和分红回报；宽基为中场，保持均衡和灵活性；优质硬科技为进攻侧，分享产业趋势的长期红利。故当硬科技抱团达到百分之60的历史极值时，进攻侧的短期风险在累积，此时我们更需要防守侧和宽基的平衡作用。适当提升防守仓位、保持宽基的均衡配置，做好风格再平衡的准备。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谷歌Q2财报：AI需求不是泡沫，但算力军备竞赛正在吞噬现金流，来自荊棘谷的青山。谷歌二零二六年第二季度财报给我最大的感受是，这份财报同时证明了两件事：第一，A I需求不仅没有减速，而且还在明显加速；第二，为了满足这些需求，云厂商正在进行一场极其昂贵的算力军备竞赛。因此，这份财报对A I硬件供应链是明显利好，但对谷歌股票本身，却不是一份可以只看“业绩超预期”的简单财报。文中公司数据均来自Alphabet Q2官方财报及演示材料，市场预期采用财报发布前的FactSet等机构一致预期。一、最重要的不是总收入，而是Google Cloud再次加速谷歌本季度总收入一千一百九十八亿美元，同比增长百分之24，高于市场预期的一千一百七十一亿美元。真正超预期的是谷歌Cloud，收入达到247.7亿美元，同比增长百分之82，而市场原本预期约226亿美元；Cloud营业利润达到88.1亿美元，同比增长超过百分之200，营业利润率由去年同期的百分之20.7提升至35.6。更重要的是，Google Cloud积压订单已经达到五千一百四十亿美元，较上季度约四千六百二十亿美元继续增长。这说明谷歌的A I资本开支并没有停留在“建设故事”阶段，而是在快速转化为真实收入、订单和利润。且利润率还在上升说明这是一种相当强的经营杠杆。如果只是客户试用A I、没有形成实际付费需求，不可能出现这样的财务结果。二、AI暂时没有摧毁谷歌原有的搜索业务市场此前最大的担忧之一，是ChatGPT等A I产品会不会绕开传统搜索，进而摧毁谷歌最核心的广告业务。但本季度的数据暂时没有支持这种悲观判断：Google Search收入同比增长百分之17，YouTube广告收入增长百分之13，Google Services整体收入增长百分之15。Gemini A p p月活跃用户已经达到9.5亿，Gemini模型A P I每分钟处理约220亿个Token，上季度还是超过160亿个。接近百分之90的《财富》100强企业已经在使用Gemini 企业。至少从当前数据看，A I没有明显侵蚀谷歌搜索，反而可能正在提高搜索使用量，同时为谷歌创造一个新的Cloud增长引擎。当然，这只能证明当前阶段没有被颠覆，不能证明谷歌永远不会被新的A I入口绕开。但短期“A I摧毁搜索”的空头逻辑，至少又被推迟了一个季度。三、9.11美元的E P S非常夸张，但几乎没有参考价值谷歌公布的GAAP每股收益高达9.11美元，同比增长百分之294。但其中绝大部分并非来自搜索、广告或者云计算，而是来自所持股权资产的账面浮盈。公司本季度股权证券收益达到约990亿美元，税后贡献约771亿美元净利润，相当于增加了6.26美元E P S。如果仅扣除这部分影响，谷歌本季度E P S大约是2.85美元，而市场财报前预期约为2.88美元。所以，不能把9.11美元E P S理解为谷歌经营利润突然增长了三倍。真正应该观察的是营业利润增长百分之30、Cloud利润增长超过百分之200，以及自由现金流的变化。这也是美股财报中经常出现的陷阱即E P S未必代表可持续经营利润。四、真正值得警惕的是资本开支和自由现金流谷歌本季度资本开支达到449亿美元，同比增长百分之100，环比也增长约百分之26。过去五个季度，谷歌资本开支已经不是普通扩产，而是全力投入A I基础设施。本季度谷歌经营现金流为391亿美元，仍然覆盖不了449亿美元资本开支，导致自由现金流转为负59亿美元。过去12个月自由现金流也同比下降百分之20。与此同时，谷歌本季度没有回购股票，却通过普通股和强制可转优先股融资496亿美元，并发行了203亿美元高级无担保债券。这意味着，即使是谷歌这种现金流极其强大的公司，也开始借助股权和债务融资支撑A I基础设施建设。从谷歌股东的角度看，这会带来自由现金流下降、回购减少和潜在股权稀释；但从A I硬件供应商的角度看，这恰恰证明云厂商没有因为短期现金流压力而放缓投资。五、对海力士、美光和光模块意味着什么？这份财报对A I硬件需求是一次非常强的验证。Cloud收入增长百分之82、积压订单达到5140亿美元、资本开支同比翻倍，说明云厂商还在拼命购买服务器、加速器、内存、网络设备和数据中心基础设施。所以，我认为这份财报对美光、S K海力士和H B M产业链构成明确利好。A I算力集群并不是只需要G P U。随着集群规模扩大，H B M、高速网络、光模块、交换芯片、电源和液冷都会成为系统瓶颈。谷歌的资本开支继续增长，意味着这些需求暂时看不到明显拐点。对于L I T E、C O H R和A A O I等光通信公司，这也是方向性利好。但需要区分：云厂商资本开支增长，只能证明行业需求环境很好，不能直接证明某一家小公司一定拿到了订单。具体到公司，还要继续观察客户认证、产品结构、产能、良率和实际收入确认。尤其是小市值公司，需求逻辑正确，不代表当前估值和股价一定安全。六、这份财报究竟是利好还是利空？对A I产业链而言，我认为是明显利好。它证明A I基础设施需求仍在加速，而且已经转化为Cloud收入、利润和巨额积压订单。当前A I硬件周期远没有因为前期股价调整而结束。对谷歌股票而言，则是经营利好、现金流偏空。Cloud超预期会推动收入和营业利润预测上修，但资本开支、负自由现金流、发债和股权融资，会限制估值继续扩张。因此，即使谷歌盘后出现冲高回落，也不能简单理解为A I需求变差。市场可能只是在重新权衡两个变量：一边是Cloud增长百分之82，另一边是自由现金流已经转负。最后，这份财报让我更加确认：A I并不是没有真实需求的概念炒作。真正的问题已经不是“客户愿不愿意用A I”，而是云厂商能否足够快地建设算力，以及这些巨额资本开支最终能否带来足够高的回报。从产业角度看，A I仍处在硬件扩张和解决瓶颈的阶段，H B M、服务器互连、光通信、电力和散热依然是核心方向。但从投资角度看，也必须记住A I革命可能是真的，但任何一只股票当前的价格，都仍然可能包含过度乐观的预期。后续最重要的还是全年资本开支指引、二零二七年建设计划、算力是否仍然紧缺，以及T P U、G P U、内存和网络设备的具体投入结构等问题的解决。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场在储能需求端存在巨大预期差，来自Adrian666。本文主要对往期内容进行补充，主要说明基于以下2点原因，市场对于储能的潜在装期空间存在大幅低估。第一，市场忽略随着新能源发电比例的提升，对于储存的需求将呈现非线性加速增长。当下的市场对未来储能需求的分歧非常大，哪怕卖方之间拍出来的数字也可能天差地别。但最近随着对储能的深入研究，以及和行业内人士的交流，我发现市场忽略了非常重要的一点，那就是储能需求并不是随着风光装机线性增长。因为随着新能源发电占比不断提升，电力系统对灵活性资源的需求将明显提高，由于传统调节资源逐步接近极限，每新增单位风光装机对应的储能配置强度有望持续提升，储能需求呈现出明显的非线性加速增长特征。感兴趣的可以自行查阅国际能源署以及美国能源部下属国家可再生能源实验室等机构的文献。如果按部分人的习惯用"每新增1吉瓦风光对应多少吉瓦时储能"来测算市场空间，那么这个配比就是动态变化的。新能源渗透率越高，每新增1吉瓦风光，整体电网所需要配套的储能规模就越大，储能配置强度将不断提升。原因并不复杂，在新能源发展初期，风电、光伏占比还不高，火电、水电、核电以及跨区域输电，可以消纳大部分新能源波动，因此新增风光对应的储能需求并不高。但随着新能源占比不断提高，风电、光伏逐步成为电力系统的主体后，传统调节资源开始接近极限。中午光伏集中发电，晚上光伏完全退出；风电出力受天气影响较大，波动也更加明显。新能源装机越多，这种波动就越突出，电网需要承担的调节压力也越大。从可视化的角度可以大致划分为三个阶段，边际增量针对于整个电网，而非单个新能源发电项目，数字化只是理解工具，并非绝对精确：第一阶段，风光占比较低大约在百分之20到40，储能需求并不大,新增1吉瓦风光大约对应0.5到1.5吉瓦时储能。第二阶段：风光成为主体大约在百分之40到60，新增1吉瓦风光对应1.5到2.5吉瓦时储能。第三阶段：高比例新能源大约在百分之60到80以上，当风光成为绝对主体以后，储能需求会明显增加。可能达到2.5到4吉瓦时甚至更高，因为白天大量光伏需要储能，晚上必须放电，冬夏季还需要长时储能。从微观的角度，光伏项目的配储时长以前是2小时为主，现在已经向4小时为主过度，以后还会搭配更长时的储能。截止二零二五年，我国新能源风光发电占比才百分之21，还处在早期阶段，风光装机1800吉瓦以上，储能总装机约800到850吉瓦时, 其中一半以上是抽水蓄能，新型储能约350吉瓦时；但抽水蓄能自然条件限制的天花板肉眼可见，按十五五规划，电化学储能将明确成为主力。未来储能行业最大的驱动力，是风光发电占比持续提升带来的储能需求非线性释放。风光装机增长更多体现的是发电侧的"量"，而渗透率提升带来的，则是储能配置强度和行业空间的"质变"。二零二五年我国风光新装机438吉瓦，占发电新装机比例的百分之80.5，所以未来中国新能源发电占比一定会向着百分之60到80的区间前进，随着时间的推移，估计二零三零年到二零五零年度新装机高峰将达到500吉瓦区间。二零二五年风光新装机有抢装的因素，今年新装机回落后，明年会重新开始稳定增长，到时仅算国内，储能的年度装机就有机会达到1500吉瓦时以上, 再考虑到全球，每年新装机的数字将非常恐怖。这也是为什么宁德时代能给出二零三零年动力加储能3000吉瓦时的出货指引。通过以上可以判断，在高比例新能源时代，储能的需求增速有望持续快于风光装机，行业成长曲线将比市场当前普遍预期的更陡。第二，部分分析师在估算电网新能源装机所需的储能容量时，由于忽略了十四五期间旧有的储能装机结构，导致所需新型储能的实际数字被大幅低估。部分人在拍未来储能的装机空间时，会犯一个严重错误，造成储能市场空间被大幅低估，就是用百分之20乘以预计的风光装机功率，近期的卖方路演我依旧听到过这个数字。这个百分之20的错误是怎么来的呢？、就是用二零二五年底的新型储能累计装机数据约350吉瓦时比上风光装机1800吉瓦，这么简单得来。但从上面的讲述中能看出来错误非常明显，因为截止二零二五年底，我国储能总装机容量是800吉瓦时以上，而不是350吉瓦时，只不过大部分是抽水蓄能，新型储能占比不足一半。在计算配比时，新型储能外的其他部分被完全忽略。如果用850做分子则风光发电配套储能比例应该是百分之47，在风光占比百分之20的情况下，实际上依旧无法满足需求。根据最新的十五五规划，储能的绝对主力将会是新型储能，因为抽水蓄能极度依赖自然条件，天花板肉眼可见。随着时间的推移，抽水蓄能在新装机中的占比将接近忽略不计。而随着风光发电占比的提高，每吉瓦率配套的储能容量却会越来越大。综合这两点，才是市场大幅低估储能装机空间的原因。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫可转债VS股票价值投资，谁可以让普通人实现资产阶级跨越？来自小卡叔。互联网上被刷屏的投资者，多数是情绪激动，输掉了钱但是没有输掉气场的投资者。媒体上的成功案例就是买了股票忘记在账户里的老太太，多年后再看，发现赚了大钱。这样的新闻背景下，投资者对投资成功案例的最直观印象就是运气好，或者是赌对了。而低风险投资群体在公众的视线里几乎没有声音，即便在这个投资群体中大佬云集，收益率高得吓死人，回撤低得吓死人的投资者比比皆是。我认为这次的内容其实更像一个引子，引导投资者在投资方式上有更多的认知。普通投资者到底是价值投资买股票好，还是买入可转债更好?对此我的观点是，从规则上说可能是可转债更好。第一，因为投资是反人性的，可转债的条款更适合对抗人性。提到价值投资，很多投资者的观点是以相对低的价格买入一家好公司耐心持有。可是股票是一个不容易绝对量化的品种，就像著名的价值投资标的，贵州茅台，也可以从2600元腰斩。2600元跌到2000元，你觉得便宜了，他可能继续向1500元跌，1200元，甚至极端情况跌的更多。这篇文章定位的投资人群是普通人，其相对专业投资者，会在心态、信息、投资知识上有差距，这也是目前市场上占比最高的投资人群。所以多数人不知道怎么去抄底股票，甚至很多人以价值投资的原则买入股票的时候，是市场情绪最高的时刻，当市场上多数人有买入意愿的时候，往往不会是好价格，茅台在2000多的时候交易火热，所以多数普通人即便买入了一家优秀的公司，也可能一套就是几年。甚至，不止是对市场不熟悉的小白投资者，有经验的投资者也不容易判断投资的时点，我们觉得股息率5%很合算，但市场继续讲鬼故事跌到百分之7，投资者阶段性回撤有好几十个点，这种投资体验会不好。但是可转债是不一样的，可转债有债性作为底部估值的参照物，如果我们把企业偿债能力作为选债的最基础标准，那么多数可转债可以精准计算出底部区间。所以可转债的持有体验会更好，二零一七年，本轮可转债信用发行开始，到现在9年时间，我自高点最大的回撤只有两次到达过百分之10，多数回撤不超过百分之6。如果我们买入股票，即便他们非常有价值，但是阶段性回撤过大，也足够让我们家庭鸡飞狗跳。第二，如果价值投资的股票是一直缓步上涨，我们当然可以喜滋滋的拿着，但是很多股票，虽然适合长线配置，但是中途的动荡也让人受不了。举一个我自己的例子，我是二零一七年开始以十块钱的价格买入少许东方财富，二零一九年又将两个券商的影子股换成了东财，成本大概是三十多万，这些年东财陆续有送股，且连续发行了三轮转债，几乎每一轮都让我有机会做套利出现额外的收益。到二零二四年10月，我减仓了一半市值的东财，差不多回流了一百万的现金。共持有7年时间，主要持仓时间在5年，市值从30多万，到达了200多万，很多投资者都觉得这是一笔相当成功的投资。可是早在二零二二年初，东财的股价就曾经爆发过一轮大涨行情，当时我的持仓市值就已经突破了200万。我没有卖出，是因为当时东财的业绩增长依然强劲。随后随着东财业绩增长乏力，我的持仓市值从200多万，一路回撤到80万，只剩下巅峰时4成的市值。二零二四年9月，东财从底部爆发，短时间里从9.87上摸31元。而我身边一起的持有东财的朋友们，几乎在二零二四年9月反弹后一路减仓，多数卖在15元以下。所以即便是长期价值不错的股票，投资者也很难真正的卖在高点，也很难承受巨大的波动。但是可转债的卖点比较明确，强赎的周期虽然对可转债价格有打压的作用，但是也迫使投资者在出现股票价格阶段性高点的时候变现。所以可转债的利润兑现非常标准化，在股票和转债价格爆发的时候，可转债投资者的内心戏远小于股票投资者。第三，满仓股票的你，经常会有想死的心，轻仓的你很难实现阶级跨越。我持仓里面有两千股万科，成本20块，现价3块，这还是反弹后的成果。这两千股万科不是我20块买的，其中一千股是30块钱，精准的买在二零二一年万科阶段性高点上的，本来是计划买500股的，但是经过了严密的计算，我觉得买500股和买1000股，手续费都是5块钱。所以我买了1000股，又多亏了1万多块。另外还有1000股是万科跌到十几块的时候补仓了，一直想着把买入的成本降下来，这样反弹好和万科永别，结果越跌越多。但还是有点幸运的，没有满仓，有不少投资者买股票不喜欢分散，或者分散到了一个行业，如果重仓出击，遇到地产行业，心态是容易崩溃的。但是可转债不一样，可转债的底部区域容易计算，几乎从买入的那一刻起，就大概能预估出在极端行情下的跌幅，因此在行情低迷的时刻，才敢于满仓重仓。对一个家庭来说，实现资产的阶级跨越，是需要仓位和收益率都能达到一定程度。做到这一点，显然可转债更容易。第四：可转债下修，几乎是对抗熊市的利器。一只股票跌百分之70，投资者可能就会亏百分之70，同期买入该股票的可转债投资者，最后不但可能不亏，还可以爆赚出局，这样的真实案例不仅仅是体现在当年的洪涛转债身上，在很多转债生命周期里都出现过。我们幼年时，打游戏打不过就读档重来的作弊手段，也出现在资本市场里，只是这是可转债投资者专属福利。因为对于上市公司的董事长们来说，股票投资者只是没有话语权的合伙人，我们经营的好坏，不容你们小散户说三道四。但可转债投资者不仅仅是投资人，我们还是债主，更可怕的是我们是数量庞大的中小散户组成的债主群。让转债投资者赚钱走人是广大转债投资者和绝大多数公司董事长们共同的心愿。所以除非万不得已，上市公司一定会千方百计的化债。最近几年，连续多次的可转债新规，让可转债的投资有了很大的限制。所以很多投资者对可转债的投资前景也有了不少疑惑，但是要相信，就是因为可转债这个品种的属性才会被不停地针对和削弱。但当然，股票价值投资同样具备优势。真正优质的企业，现金流充沛对再融资的需求不高。这些不需要增发不需要发转债的企业，同样是真正优秀适合长期配置的企业。所以，优秀的投资者，其实应该以更加包容的态度看待投资，我们以风险适配度去配置股票、可转债、现金替代的比例。例如，我通常是持仓比例为3成股票基金和7成转债、现金。投资者朋友们同样也可以以自己对投资的认知和性格，动态调节股债平衡，形成专属于自己的模式。以舒适的方式，打造个性化攻守平衡的投资模式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I会把游戏行业的壁垒打没吗？来自待学儿童。这一轮游戏股的下跌，几乎已经跌到了一个很压抑的位置。各大主流游戏公司的估值都被压到了历史低位附近，很多公司P E只有10倍上下，即使是最近反弹最好的巨人，P E也只有12-13。市场当然有很多担心：一方面热钱追随疯狂上涨到市梦率的科技股，另一方面担心游戏行业自身增长放缓、产品周期波动。但我觉得还有一个越来越被关注的担忧，就是大家开始害怕A I游戏的大量涌现会降低行业壁垒，加剧竞争，最终把整个游戏行业变成一个更卷、更便宜、更没有护城河的行业。这两天伴随着华通的暴跌和K I M I K3的爆火，我想借自己的一些体验，分享一下我对A I冲击游戏行业的思考。我是科研工作者，日常工作其实和做游戏有点类似，都是创造类的工作，而A I也确实对这两个行业都带来了飞速的效率提升。前段时间我和一位老师聊天，他是某本U T D期刊的副主编。他说早几年这个期刊一年大概只能收到600篇投稿，而去年已经膨胀到了2000篇，并且在可预见的未来，这个数字很可能继续膨胀到6000篇。主要原因就是A I的出现，并且随着A I能力的持续进步，领域内甚至出现了大量独立作者的论文，这在过去其实是不常见的。我自身体经验来看，A I极大提高了我写论文的效率，以前我们一年可能只能投稿一两篇论文，现在完全可能推进五六篇。于是，一个非常夸张的马太效应出现。过去，一个强团队哪怕非常非常高效，一年也只能产出有限数量的论文。但A I出现后，这些低价值、重复性、劳动密集型环节被极大压缩。强团队的瓶颈不再是“能不能把活干完”，而是“有没有足够好的问题、足够强的方法、足够多的资源和足够成熟的判断”。投稿数量的急剧增加，表面上只是给编辑和审稿人增加负担，但更深层的冲击是它正在冲击整个职称评价体系。因为每年顶刊能发表的论文数量始终差不多，于是每篇论文被接收的概率就在持续下降。可问题是，评职称、晋升、申请项目的时候，论文指标仍然在那里。所以A I出现的结果是什么？不是普通科研工作者离顶刊更近了，而是强者变得更强。顶尖的团队原来一年能做5篇，现在可能做20篇、30篇。普通研究者虽然也获得了A I工具，但顶刊版面是有限的，审稿人的注意力是有限的，学术共同体对“真正有价值的贡献”的容忍度也是有限的。最终，A I确实降低了写论文的门槛，但并没有降低发表顶刊的门槛。我觉得这个逻辑，可以非常完整地类比到游戏行业。A I确实会让游戏制作门槛大幅下降，过去一个小团队可能需要半年才能做出来的测试版本，未来可能几周就能做出来。过去需要大量外包和人力堆出来的内容，未来会变得越来越便宜。所以市场担心“A I游戏大量涌现”，这个担心不是没有道理。未来各种平台上，游戏内容供给会更加爆炸。很多过去做不出来游戏的人，现在可以做了；很多过去只能做一款游戏的小团队，未来可能一年做出好几个原型。但问题是游戏行业真正稀缺的东西，从来不只是“做出一个游戏”。真正稀缺的是用户时间、用户注意力、分发渠道、买量效率、长线运营能力、商业化能力、全球化发行能力，以及对玩家需求的理解。A I会让游戏变多，但不会让玩家每天多出几个小时。它会让内容供给爆炸，但不会让用户注意力无限扩张。就像论文领域一样，A I让投稿数量暴增，但顶刊版面没有同步暴增；游戏行业也一样，A I会让游戏数量暴增，但玩家真正愿意投入时间和金钱的头部产品数量，并不会同比例增加。很多人讨论A I游戏时，默认了一个前提：只要游戏变多，玩家就会一个个去尝试，但现实并不是这样。游戏不是短视频，玩家进入一款游戏的成本其实很高。下载安装、注册、理解规则、度过新手期、投入时间、建立角色、形成社交关系，这些都是成本。尤其是中重度游戏，玩家不是看到一个新游戏就会随手试一下。玩家的时间、精力和耐心都很有限。所以当供给爆炸以后，用户反而更依赖“筛选机制”。谁来帮用户降低试错成本？答案往往不是A I生成的内容本身，而是品牌、渠道、口碑、主播、平台推荐、朋友关系和发行商信用。这也是为什么腾讯、网易、世纪华通这类公司反而可能在A I时代更有优势。因为它们不只是“做游戏”的公司，更是“把游戏推到用户面前”的公司。它们有成熟发行网络，有用户触达能力，有买量经验，有社区运营能力，有I P资源，也有长期积累下来的品牌信用。所以A I不是简单地“降低游戏行业壁垒”，而是改变了壁垒的位置。过去的壁垒可能在美术产能、研发人数、工业化流程、技术实现能力。未来这些壁垒会下降，但新的壁垒也会随之产生。谁更懂用户，谁有更强的数据闭环，谁能更快测试玩法，谁有全球发行网络，谁有足够低的买量成本，谁有长期运营经验，谁能把A I接入生产管线，而不是停留在“用A I生成几张图、几段剧情”。当然这对小团队当然是机会，A I会让很多独立开发者拥有过去没有的表达能力，未来一定会出现一些非常惊艳的小而美产品，但这不代表所有小团队都会变强。因为从d e m o到商业化成功，中间还有很长一段路要走，况且这些都不是生成几段代码或几张美术就能解决的。反而我认为，A I最利好的可能不是最普通的小团队，而是真正有组织能力的头部公司。因为头部公司原本就有用户、有数据、有发行体系、有成熟管线、有商业化经验。A I对它们来说，不只是一个“降本工具”，更是一个“放大器”。它可以让一个成熟团队同时测试更多玩法、生产更多素材、做更多广告创意、适配更多市场、加快版本迭代速度。原来一个项目组一年只能验证3个方向，未来可能验证30个方向。原来一个买量团队每天只能产出几十套素材，未来可能产出几百套、几千套，并且根据转化数据快速迭代。所以未来游戏公司的K型分化会非常明显。第一类公司，是有全球发行能力、有稳定用户池、有数据驱动能力、有长线运营经验的公司。A I对它们大概率是放大器。第二类公司，是有创意但过去缺资源的小团队。A I会给它们更多破圈机会，但成功率仍然取决于产品判断和运营能力。第三类公司，是过去依赖中低端产能、换皮、买量套利、粗放式堆内容的公司。A I对它们可能是毁灭性的，因为它们原来的优势会被快速商品化。如果从这个角度看，当前游戏行业被一刀切压到低估值，可能反而是市场对A I理解过于线性的结果。市场只看到了“A I会让游戏供给增加”，却没有看到“A I也会让强公司的效率和试错能力进一步放大”。A I降低的是“制作”的门槛，不是“成功”的门槛。所以我对A I游戏的判断是：短期看，它会制造恐慌，因为供给爆炸会让行业看起来更加拥挤；中期看，它会加剧竞争，因为大量中低质量产品会涌入市场；但长期看，它不会消灭头部游戏公司的壁垒，反而可能强化那些真正拥有发行、数据、运营和组织能力的公司。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对港股有深远重大影响的消息传来，来自Alex价值发现者。一则对港股具有深远重大影响的消息传来。二零二六年7月17日晚间八点左右，商务部官网发布答记者问，正式对外确认：美方已向中方确认终止二零二零年签署的第13936号行政令。该行政令强制要求美国养老金、主权基金、大型投行及资管机构将港股中资企业划定为高风险资产，倒逼机构内部风控下调港股配置上限、驱动长线资金被动持续减持，限制新增资金入场，直接推升港股风险溢价，成为外资持续回避港股、长期给港股估值打地缘折价的法律原因，是过去五年港股估值持续承压、流动性收缩的重要政策枷锁。随着这一行政令的终结，压制港股多年的一块“石头”，终于落地了。那么，政策终结后，究竟会有多少外资回流？我们需要从过去几年一直压制港股估值的一个核心变量风险溢价来分析。一、很多人觉得，股价下跌，一定是企业变差了，其实并不一定。还有一个重要的原因就是风险溢价。举个简单的例子：一家公司的盈利没有变化。但去年市场愿意给12倍P E，今年却只愿意给9倍P E。不是因为它赚得少了，而是投资者觉得它风险更高，因此要求更大的”折扣”。这就是风险溢价。13936号行政令出台后，提高了海外机构对港股的风险评级，即使企业盈利没有变化，市场也愿意给予更低的估值。所以，过去几年港股跌的，不仅是盈利波动，更有一部分，是风险溢价。这也是为什么，我认为13936号行政令影响最大的，并不是企业盈利，而是全球资本重新定义了香港市场的风险等级和投资价值。过去几年港股经历了一轮持续的估值压缩。根据E P F R资金流、港交所持仓变化以及多家机构测算：二零二零年至二零二二年，港股累计外资净流出约1.28万亿港元，其中美国养老金、主权基金等长线配置资金流出约七千亿港元，成为这一轮减持的主力。与此同时，港股流通盘外资持股比例，也从二零一九年的约百分之62，下降至目前约百分之43；其中美资持股比例由约百分之31下降至百分之14左右。这些数字未必非常精准，但它们基本说明过去几年，港股失去的不只是资金，更是长期配置的意愿。毕竟，谁都害怕地缘政治风险。不少机构利用股权风险溢价模型测算认为，13936号行政令出台后，港股风险溢价额外提高约1.2到1.5个百分点，对应整体估值出现了地缘折价；恒生科技由于海外资金持仓高，受到的影响也很明显。二、那么，如果这层风险开始下降，会带来什么？一些机构做了相应测算，从短期情绪修复来看，单日外资净流入约80到120亿港元，市场可能出现百分之2到4左右的快速反弹。7月14日是13936号行政令到期失效的法律时间点，7月15日、16日港股连续两日上涨，可能是市场对该行政令终止有了一定预期。一些机构测算：如果未来美国长线配置资金持续回流，例如每月净流入300到500亿港元、持续两个月以上，恒生指数有望迎来约百分之10到15的估值修复，而恒生科技指数由于此前受压更深，修复空间可能达到百分之20到28。如果再乐观一些，从更长周期来看，若未来累计回流4000到6000亿港元左右的长线资金，过去几年由于地缘风险带来的部分估值折价，理论上有望得到较大程度修复。当然，以上只是模型测算，并不意味着一定会发生。三、虽然大家普遍关心到底会回来多少资金，但影响股票市场价格走向的关键，其实是边际资金。只要长期配置资金重新开始流入，哪怕比例并不大，但是边际影响却可能显著，市场对于港股风险的认知也发生变化，而估值修复往往也是从这一刻开始。13936号行政令终止，并不意味着港股就高枕无忧。美联储利率、国内经济、企业盈利，以及科技领域的其他限制政策，依然会影响未来市场走势。但我还是认为，它拆除了过去几年压制港股估值的重要制度性因素之一，让全球长期资金重新具备评估和配置香港市场的制度基础，已经属于重磅利好。巧合的是，因精准预判二零零八年美国次贷危机而声名大噪、并被改编为电影《大空头》原型的投资人Michael Burry，近日公开表态称：现在是在港股市场寻找廉价股票的"绝佳时机"。他的看多逻辑建立在全球A I芯片股热潮降温的预判之上，认为资金将从韩国、日本及半导体板块流出，转而寻找估值洼地。这一观点，和我对港股的观点不谋而合。如果始终相信价值决定价格，那么港股依然值得重视。这里聚集着中国一批具有全球竞争力的互联网、创新药、A I、新能源等企业，其中不少既具有稀缺性，也具备估值优势。过去几年，市场更多在交易风险；未来，当风险溢价逐渐回落，价值终究会重新成为市场定价的核心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫吃透复利两层内核，拿住优质股权，让时间悄悄帮你攒下千万资产，来自厚恩投资张延昆。很多散户炒股十几年，钱没赚到多少，来回折腾亏了本金，归根到底是没搞懂复利到底从哪来。大部分人只模糊听说“利滚利”，却不知道股市里的复利分为企业内生经营复利、投资者分红再投入复利两大核心，二者相辅相成，再配合低谷加仓攒股，才能真正依靠时间实现资产翻倍。同时我们也要避开强周期陷阱，防止一波行情直接打断长期复利曲线。首先复利的底层根源：一切复利，都建立在企业持续满足大众消费需求、稳定创造附加值之上。一家公司能长期赚钱，不是靠短期炒作、商品涨价，而是持续给市场提供刚需产品，源源不断产生正向利润，这是复利诞生的基础。复利通俗来讲就是利滚利，股票投资里，第一层复利来自企业自身的经营增长。优质企业赚到利润后，不会把全部收益分给股东，会留存大部分资金再次投入生产。依靠自身护城河壁垒，满足“可复制、可提价、可拓展”三可标准，持续扩大市场规模、提升产品定价权、开辟新业务赛道。每年利润都会在上一年的资本基础上稳步增长，企业本身的内在价值逐年抬升，对应的股权价值自然水涨船高，这是复利的第一层，也是根基。第二层复利，来自股东拿到分红后持续再投入。经营稳定的优质公司每年会发放股息分红，很多股民拿到分红直接提现消费，白白浪费了一笔增值筹码。真正会做长线的投资者，会把所有分红资金再次买入同一家企业股权。日积月累，手里持股数量持续增多，下一年分红基数变大，分红金额随之上涨，形成循环滚雪球的效果。只有企业内生增长、分红复投双向复利叠加，我们账户的复利效应才能最大化，缺一不可。想要让复利持续发酵、不被中途打断，还有关键一步：只用闲置资金，在市场大跌、个股被低估的“暗黑阶段”持续加仓攒股。这里记住投资里的“两多”：一是市场低位我们多攒股权，二是优质企业多成长、多分红。日常生活做到开源节流，省下的闲钱不在行情火热时追高，专门等到市场恐慌、优质标的错杀的时候买入，持续增加手里股权数量。同等时间下，持股基数越大，后续分红与企业增值带来的收益差距会越拉越大。资产增长，本质是复利效应叠加长期攒股共同完成的。强周期企业是复利最大杀手，我们一定要主动避开。周期公司业绩完全依靠产品价格涨跌，行情暴涨的时候，涨价带来的短期利润会掩盖企业管理落后、竞争力薄弱等深层问题；行情下行、产品降价，业绩会瞬间大幅缩水，股价随之暴跌。这类公司没有稳定持续的经营复利，估值逻辑完全颠倒，我们无法判断企业真实价值，很容易在周期高点重仓，一波下跌直接摧毁多年积累的复利成果。想要守住完整复利曲线，核心是坚持长期主义，杜绝频繁操作。频繁换股、追涨杀跌、动用杠杆、重仓周期题材，都会直接中断利滚利的过程。短线博弈看似能快速获利，实则每次交易都在损耗本金，很难积累长期收益。我们筛选具备护城河、符合三可标准的优质企业长期持有，不轻易卖出股权；每年分红全部复投扩大持仓；市场低谷用闲钱分批加仓；远离纯靠涨价盈利的周期股。只要守住这几条原则，不打断复利增长的节奏，交给时间慢慢发酵，数十年的时间维度下，复利会给我们带来远超短线投机的丰厚财富，这也是价值投资普通人逆袭最稳妥的路径。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待这次调整和后续行情？来自评研阁。有些话不能说得太重，批判言论我就少说几句好了。首先，给七月十七号股市的定义是——股灾，这个不接受任何辩驳。双创指数跌幅百分之7以上，上证指数跌超百分之3，深证成指跌超百分之4，两市个股5000多只下跌，跌超百分之7的个股有1300多只。除了个别电力、大金融等老登个股是上涨的，其他板块全线扑街。尤其AI科技相关个股，集体踩踏。今天收盘后，不管是情绪还是技术趋势，A股都已经进入熊市。下午看盘的时候在想一个问题，这些年A股一直想要一个慢牛，那最近的下跌——快熊，也算慢牛的一部分吗？A股今天走势始末和大家详细分析下。客观地看，这次大跌的根本原因是韩国杠杆资金踩踏的传导。韩国股市今年一路狂飙，在6月22日创下历史新高，累计涨幅百分之116，之后就开始崩盘，不到一个月时间，从高点下来累计跌了百分之30左右。崩盘的原因是杠杆加太猛了，韩国到处都是赌狗，据说最近韩国市场超过120万杠杆散户账户触及保证金追缴线，按韩国人口算，每30个成年人里就有1个面临爆仓风险。另外，强平的账户已经有三四十万，这些大多数年龄在20到30岁，都是年轻散户。这些人以为可以通过股市逆天改命，万万没想到，刀子在等着他们。这就是赌狗的下场，贪婪永远是股市的最大禁忌。韩国的崩盘直接影响了全球股市情绪，比如A股，AI科技板块出现大量卖单，融资盘紧急避险，造成流动性危机，形成了"越跌越卖"的负反馈。下午开盘后我看了盘面，有国家队进场迹象，另外多只宽基E T F集体放量，金融板块也在维稳，但奈何空头太坚决，尾盘依然疯狂出货。股市收盘，大盘指数负百分之7的跌幅，有种深深的无力感。我的看法是，韩国这波杠杆出清还没完，融资余额下降幅度远落后于指数跌幅，大量杠杆仓位还在里面，后续可能还有抛压。但传导到A股的影响会逐渐减弱，毕竟我们这边的杠杆率没那么夸张，国家队今天既然已经动手了，后面大概率还会继续托底。另外，我A股持仓主要是价值股，俗称老登股，今年科技大涨之后，压力并不小，也有不少人建议我多买点科技仓位，最终我还是坚持了自己的想法。截止到目前的情况看，芯片半导体减仓后所剩无几，中间没有加仓任何一只科技股，对我来说，算是真正做到了知行合一。最近A I科技只用了三周就跌去两个月的涨幅，很多小白被股市上了终身难忘的一课。我在A股十几年，这种事见得多，已经习以为常，在AI上基本靠纳指100赚钱，A股没怎么参与，虽然没赚，但也没亏，今天股市大跌7个点，对我来说，心态基本没受到什么影响。但对于很多刚入市不久的小白投资者来说，这轮下跌只是第一课，下跌后的大反弹将是第二课。这就是股市，只有做绝大多数人的对立面，只有做到反人性，才能赢。之前多次提醒牛市越到后期波动越大，钱越难赚，今天大盘基本面变化不大，但情绪上明显超跌了，下周可以关注修复行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金E T F登顶：大类配置时代徐徐开启，来自六亿居士。随着市场逐步企稳，某队完成阶段目标后，陆续撤出权益类ETF，主要宽基如沪深300、中证500等相关产品规模出现一定回落。截至二零二六年7月10日，黄金、货币、债券等头部产品，重回全市场E T F规模T O P10。黄金ETF华安以890.47亿规模成为A股全市场ETF领头羊，也诠释了多元大类资产配置的逐步崛起。银华日利E T F、华宝添益E T F以场内的主要货币工具定位，重回全市场规模的第二和第四。作为权益大类的核心指数，沪深300E T F华泰柏瑞虽退居第三，仍然是权益类ETF的头把交椅。短融E T F海富通则以其独特的类货币属性居第五，成为场内不少投资的再平衡工具。黄金登顶、债货归位、权益退潮，这份榜单的变化，本身就是一堂生动的资产配置课。全市场E T F规模排名T O P30完整名单中，权益类产品虽然仍占据多数，但债、商、货三类合计已经占到10席。黄金E T F华安作为黄金类最大的E T F，整体规模相对稳定。截至7月13日，最新份额为104.1094亿份，与去年年末的100.89亿份相比小幅增长约百分之4。除黄金E T F华安之外，黄金E T F博时和黄金E T F易方达同样跻身榜单。黄金与其他大类存在弱相关性甚至负相关性，大部分的投资者配置黄金并非为了短期收益，更多的是希望提升组合分散度，对冲股债双杀风险，改善风险收益特征。整体而言，黄金并不适合冲击短期收益率，且历史回撤深度也并不算小，同样需要注意安全边际。从长期收益看，它的长期收益率也在股票和债券之后。但在特定时期，黄金会显现出对抗市场极端波动的特殊价值。同样情形，作为货币类的翘楚，银华日利和华宝添益规模也都在800亿以上。而债券类中，短融E T F海富通以近800亿的规模稳居前列，可转债E T F、城投债E T F、政金债E T F、公司债E T F也各有拥趸。商品、债券、货基规模的稳定上升，也说明大类资产配置正逐步成为投资者的新思路。从底层建立低关联度持仓，从而平滑波动，促进长持的稳定性。其实，这些产品并不是进攻型工具，也不一定能满足大家对牛市的期望，但却是满足流动性管理、避险配置、稳健收益需求的压舱石。黄金E T F的崛起，反映的是投资者对实物资产的配置需求在上升。货币和短融ETF的规模回归，说明在当前市场环境下，不少资金选择了先停下来、学习某队等待更好的时机。全市场权益类E T F规模排名T O P20名单中，沪深300ETF华泰柏瑞以828亿元居权益类首位，但整体规模较此前有所下降，其他宽基产品规模也有较大回落。国家队在底部时期的部分持仓，在达成稳定市场的目标后有序撤离，这既实现了收益，也为未来的波动储备了力量。这一轮牛市聚焦在泛科技，相关板块、行业和主题指数产品规模持续提升。科创50E T F华夏以近691亿的规模紧随沪深300之后，科创芯片、通信、半导体设备等细分科技类E T F也集体进入T O P20，反映了本轮科技牛市对增量资金的吸引力。在港股整体表现相对羸弱的背景下，恒生科技E T F、港股通互联网E T F、中概互联网E T F的规模不减反增。这也说明越来越多的投资者，正在用逆周期的思路进行配置：不在狂热中追涨，而在低迷时收集筹码。红利低波E T F作为防守侧代表，以332.62亿的规模守住了T O P20的末尾。在科技股烈火烹油的行情里，这一席位本身就是一个信号：无论风格如何极致，防守侧的需求始终存在。全市场债商货E T F规模排名T O P10名单中，除了权益类，剩余的10只产品正好分布于债券、商品和货币，是我们进行大类资产配置，持仓动态再平衡时的常见工具。与权益类产品规模随行情起伏不同，债、商、货类E T F的规模波动相对平缓，竞争格局也更稳定。黄金E T F的三只产品合计规模超过1600亿元，货币类两只合计近1700亿元，短融、可转债、城投债、政金债、公司债各守一方。这些产品的工具属性更纯粹，是投资者进行大类资产配置、动态再平衡时的重要选项。作为长期关注指数的博主，我也希望未来有更多工具化的产品发布，如同黄金E T F一般，逐步成为大类资产配置的可选项。而这份榜单综合来讲：黄金、货币、债券类产品的崛起，其实不是偶然，是投资者经历波动、感受挑战之后的选择。当单一资产波动加大时，多资产、多策略的组合能提供更平稳的持有体验。沪深300E T F虽然退居第三，但800多亿的体量仍是权益类的核心，况且还有其他同类跟踪产品。对于大部分普通投资者而言，核心宽基是我们组合持仓的基石。这一轮牛市，泛科技成为最耀眼的星，但红利、价值、低波等防守属性的指数，同样是持仓的关键。但无论是黄金的避险、科创50的弹性、短融的流动性、还是红利低波的稳健，每一类产品都有它独特的角色。基于自身的风险偏好和收益预期，建立契合的指数持仓框架，是我们行稳致远的基础。把榜单视作工具，不要偏爱，也不要嫌弃，最终让这些指数为我们的策略所用。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长鑫今天打新，背后是一场中美韩“三国杀”，来自熊猫Ming。7 月 16 日，国内一个更受关注的名字开始打新：长鑫科技，中国规模最大、也是唯一能大规模量产 D R A M 的公司，今天正式启动科创板申购。此次发行总额约 579 亿，一举超过当年的中芯国际，直接成了科创板史上最大的 I P O。但如果你只把长鑫当成"又一只科创板最大新股"，那就看小了。为什么"内存"是一张必须争的牌这两年所有人都盯着英伟达的 G P U，但G P U 再快，也得有"粮食"喂 。 那就是内存D R A M，以及它的高端形态 H B M。内存是 A I 世界里，利润最集中、也最关键的环节之一。这不只是一门生意，这是一个国家级的战略位置。谁在内存上有话语权，谁就在 A I 时代的产业链上，攥住了一个别人绕不开的关口。它长期被三家公司主导，占全球约百分之90：美光——代表美国在内存上的力量，技术强、利润高，是美国 A I 产业链自主可控的重要一环。三星、海力士——单靠三星和海力士，挤进了全球 A I 供应链最核心的位置。韩国的股市、乃至整个国家的信心，很大程度就是这两家撑起来的。上周海力士跑去美国上市，就是韩国想在全球资本面前再抬一次身价。而中国过去在这块的存在感几乎是零。十几年前，让世界记住中国的，是阿里那样的互联网巨头 。作为二零一四年全球最大 I P O，阿里就是中国互联网力量的一次集中亮相。但那是"上一个时代"的牌。到了 A I、到了"硅基世界"这个新战场，光有互联网巨头不够了，中国需要一个在硬科技、在最底层的芯片产业上能站出来的核心代表 —— 而在内存这个最关键的位置上，长鑫就是被推上牌桌的那张牌。从阿里到长鑫，其实是中国参与世界竞争的舞台，从"互联网"挪到了"硬科技"的一次接力。长鑫它承担的，是让中国在硅基世界里"有自己的牌"这个位置。而且这张牌桌，还有一个特别直观的“门票价”——万亿。就在今年五六月，美国的美光、韩国的三星和海力士，估值先后逼近或跨过 1 万亿美元 门槛。上周海力士在美国上市，按其美股 A D R 价格推算的市值超过 1 万亿美元，即便相对韩国本土股价，有明显的稀缺溢价。那么长鑫按 8.66 元的发行价算，长鑫这次的发行市值约五千七百九十二亿人民币，一上市就将直接跻身科创板市值最大的公司行列；更乐观的机构，甚至喊出了未来冲向万亿、乃至几万亿人民币的预期。根据长鑫招股书数据显示，二零二六年一季度营收 508 亿、同比暴涨百分之 719，归母净利润 247.6 亿 。这一个季度的利润，是 A 股三家主要存储模组厂加起来的 2.4 倍；而二零二六年上半年预计归母净利润 500到570 亿，同比增长超过 22 倍，光上半年这一笔利润，就足以覆盖它过去几年累计的亏损；毛利率约百分之65，在国内半导体企业里是顶尖水平，且客户名单里，阿里、字节、腾讯、联想、小米、OPPO、vivo 几乎一个不落，阿里更是早在几年前就入股，累计投入约 76 亿元，是持股比例最高的行业投资者。其股东和战略投资者名单里，几乎集齐了"国家队"和产业链半壁江山 。而且它和 A 股那些"存储概念股"不是一回事，那些大多是买芯片、组装成内存条再卖的模组厂；长鑫是自己设计、自己制造芯片的 I D M，是真正的"造芯片的人"。但它这张牌，也有明显的短板长鑫被奖励的核心，其实是"国产自主"这四个字 。但 在高端存储进口受限的今天，"能在国内规模化造出 D R A M"本身就成了稀缺。但这层稀缺，是"自主"给的，不是"技术最强"给的。论技术和体量，它还是个追赶者。全球 D R A M 份额约 百分之7.67，排名第四；而三星、海力士两家合计超过七成，单是一家的份额，就是长鑫的四到五倍；A I 最核心的高端内存 H B M，是长鑫最大的短板，目前还在样品和良率爬坡阶段，明显落后于国际头部厂商，即便它们已在量产更先进的产品，但尚未形成同一等级的规模化供货。所以看长鑫，位置的高度，和实力的差距，同时都是真的。往上看，它是"中国内存"从 0 到 1、被推上世界牌桌的历史性一张牌，位置极硬；往下看，它在技术、份额、H B M 上，离桌上另外几张牌还差得远。但长鑫的热度，是真的高。网下询价时，300 多家机构、上万个配售账户参与报价，网下机构有效申购倍数超过 460 倍；正是这种极高的认购热度，把最终发行价推到 8.66 元，比理论底价约 4.41 元，高了近一倍 —— 原计划募 295 亿，最终发行规模接近翻倍、达到 579 亿。热，是好事，但也意味着一件事：很多期待，已经提前反映在价格里了。按它二零二五年的利润算，这次发行的市盈率高达 308 倍，是行业平均的四倍多。单看这个数，贵得吓人。可你要是换个算法 ，按它二零二六年可能赚到的钱来算，市盈率一下又降到个位数。而市场现在给的高估值，赌的全是"高增长能持续"。一旦存储行业的景气度掉头，今天看着便宜的动态估值，随时可能被打回原形。所以，别被"新股王""国产之光"的热闹冲昏头。位置的历史意义是真的，但价格里的乐观，同样是真的。而长鑫拿了这笔钱，一定会扩产 。它的目标很清楚：在满足国内市场需求的基础上，尽可能多占市场份额、提升自己的产业影响力。它甚至可能吸引像苹果这样的国际大厂，来采购它的内存，真正参与到全球竞争里去。这是它作为一张新牌，自然要走的路。但现实里，短期影响其实相当有限。长鑫的产能没法一下子扩到很大，而三星、海力士、美光这几家也都在同步扩产。当大家都在扩的时候，长鑫多出来的那部分，占整个盘子的比例还很小。它是一个新变量，但至少现在，还不是一个能左右牌局的变量。而且现在全行业正在疯狂扩产。一改前两年减产去库存的谨慎，三星、海力士、美光同步抛出万亿级的扩产计划。光是韩国，6 月底国家出面，三星和 S K 合计承诺未来投入的资金高达数千亿美元级别，要在本土新建一大批晶圆厂；海力士计划五年内把产能翻倍；美光也在美日多地重金建厂。这是一场由国家和巨头一起下场的"军备竞赛"。所以长鑫它扩产，是这场全球军备竞赛里，又一股新增的供给。短期看，它体量还小，掀不起大浪；但它确实让"全球都在拼命造内存"这件事，又多了一个参与者。在国家战略支持、资本加持、股民追捧之下，长鑫要在这张牌桌上占住属于中国的一席之地，是大概率的事。它未必能马上左右价格，但"这张桌子上从此有中国一个位置"。这件事，已经在发生。所以，怎么看长鑫这件事？第一，别把长鑫当成"又一只万亿新股"，把它当成一张"牌"来看。它是中国在内存这个 A I 关键位置上，第一次拍到桌上的核心筹码。看懂了位置，你才看懂它为什么这么受关注。第二，位置硬不等于实力已经到位。它承担的历史使命是真的，但它在技术、份额、H B M 上和头部的差距，也是真的。别让"国产之光"的情绪，盖住"它还是个追赶者"的事实。第三，看长鑫，要放到中美韩这盘大棋里看。它不是孤立的一只 A 股，它是"三国杀"里中国刚落下的一子。这盘棋怎么下，才是真正值得长期跟的东西。最后同样一块内存，上周的海力士，是韩国把自己最强的牌拿去全球资本面前再估一次价；今天的长鑫，是中国终于把自己的牌，摆上了这张桌子。竞争换了赛道，长鑫要在硅基世界里，接过阿里当年那一棒。从互联网，到硬科技，到 A I 基建。 这是中国参与世界竞争的舞台，一次悄悄的换挡。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白酒企业的利润出清与信息出清，来自田瑀研究笔记。近期，多家白酒公司密集披露二零二六年半年度业绩预告，归母利润同比下降百分之50以上甚至转亏者，不在少数。看到这样的数字，第一反应很容易是：白酒行业出了大问题。但如果利润表没有在终端需求走弱时下滑，反而还能长期保持平稳，我们或许更应该担心。因为一家企业可以把酒卖给经销商，却不能要求消费者同步把酒喝掉。终端动销和报表收入之间的差距不会凭空消失，它只会以库存的形式，暂时停留在渠道里。这一次利润表的大幅下滑，真正值得重视的，不只是需求仍弱，而是白酒行业过去长期存在的终端动销波动与报表收入不匹配，正在被集中纠正。库存为什么是放大器？我们可以做一个很简单的假设：某款酒一年真实消费100箱，经销商正常持有20箱库存。如果酒厂今年向渠道发了110箱，报表收入看起来增长了百分之10，但其中多出来的10箱并没有被消费者喝掉，只是变成了渠道库存。只要经销商相信明年价格还会上涨、销量还会增长，他就愿意继续持有，甚至借助赊销、融资和更快的资金周转放大经营杠杆。于是，终端需求只是小幅波动，酒厂报表却可能继续增长。问题在于，库存不是需求，它只是需求的跨期搬运。当价格预期反转、资金成本上升、周转变慢，经销商首先考虑的就不再是多拿货，而是少占用现金。此时即使终端消费没有同比下降很多，酒厂发货也可能从110箱降到80箱。其中100箱对应当期消费，另外还要帮助渠道消化过去的库存。终端波动经过渠道资产负债表传导，就会被放大为酒厂利润表的大幅下滑。这是当前部分酒企正在发生的事情。有兴趣的投资者可以翻看酒企近期发布的业绩预报，“主动优化库存”“适度控制发货、支持经销商消化库存”等表述比比皆是。可见，利润表难看，是因为过去藏在渠道里的波动，终于回到了报表。与其说这是新的坏消息，不如说旧问题不再被新的压货所掩盖。经销商去杠杆，消除的是什么隐患？白酒渠道过去有一个很特殊的正反馈，价格上涨提升持货收益，持货收益又刺激经销商增加库存，增加库存进一步强化短缺预期。这套机制在需求向上时很有效，却会让企业越来越难分辨，发货增长究竟来自消费者真实开瓶，还是来自渠道对价格继续上涨的押注。一旦量和价都建立在经销商继续加杠杆之上，表面上的繁荣反而会成为未来量价失衡的隐患。因此，经销商经营杠杆快速下降，短期看是少打款、少拿货、少贡献收入；长期看，却意味着渠道从价格投机者重新变回商品流通者。酒厂卖多少酒，将越来越取决于消费者喝多少酒，而不是经销商愿意囤多少酒。对于行业而言，这是一次利润出清，也是一次信息出清。过去投资者看酒企报表，往往需要猜测渠道里还有多少库存、多少库存对应真实需求、多少回款依赖价格上涨预期。等渠道杠杆降下来，收入与动销重新匹配，报表增速或许不再那么好看，但每一元收入的质量会更高，量价关系也会更稳定。对高端白酒尤其如此。高端产品的供给相对稀缺，需求又受商务活动和经济景气影响。一边是有周期的需求，一边是希望维持稳定增长的报表，中间如果长期依靠渠道库存填平波动，最终一定会积累矛盾。如今主动降低库存、减少渠道杠杆，虽然冲击短期利润，却为未来的量价平衡拆掉了一个不小的隐患。利润下滑，等于护城河变窄了吗？利润表描述的是企业某一阶段赚了多少钱，护城河回答的是为什么它能在很长时间里比竞争对手赚得更多。前者会受周期、库存和费用投放影响，后者取决于品牌心智、消费场景、稀缺供给和竞争格局。次高端和区域酒企此次普遍承压，本身也说明“白酒”并不是一个同质化标签。不同价位、不同区域、不同消费场景，对渠道推力的依赖程度不同，对消费者心智的占领程度也不同，利润表自然不会以相同方式出清。高端白酒的核心商业模式并没有因为一个季度或半年的利润下滑而自动消失。宴请场景中，购买者和饮用者往往并不完全重合。购买者不仅关心酒本身好不好喝，还关心通过它能否准确表达自己的重视程度。一个被广泛识别的高端品牌，降低了宴请中的沟通成本，也降低了选错产品的风险。这种消费者共同认知，需要品质、历史、文化符号和长期投入共同形成，很难靠短期促销复制。更重要的是，商务场景并非单向消失，而是在恢复中发生结构变化。这个我们在科技企业的微观调研中也能感受到，生意谈成了喝点在科技企业里也不例外。回到投资，没有非此即彼。行业利润大幅下滑，不代表所有白酒公司都值得买；长期护城河仍在，也不代表任何价格都值得买。但投资最终还是要一事一议。真正优质的高端白酒，护城河可能依然稳固；但衡量护城河的证据，不该是酒厂还能向渠道压多少货，而应该是渠道不再愿意加杠杆之后、消费者是否仍愿意开瓶，品牌是否仍能占据心智，企业是否仍能获得高质量的资本回报。所以，这一次的利润表下滑，还意味着旧的增长方式正在结束，报表开始向终端真实情况靠拢。对企业而言，这是用短期利润换取渠道健康；对行业而言，这是为未来量价平衡清理障碍；对投资者而言，则是应该把“利润下滑”和“价值毁灭”分开研究。价值投资从来不是在好消息和坏消息之间选边站，而是在坏消息出现时判断：损失的是一段利润，还是一条河。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对近期海力士和存储下跌的思考，来自陆家嘴幽灵。昨日，全球A I硬件板块遭遇剧烈震荡。韩国综合股价指数单日重挫近百分之9，并触发今年以来第7次一级熔断。作为韩股头号权重的海力士单日下跌超百分之15，创下其历史最大单日跌幅；三星电子也跌近百分之11。受此影响，隔夜美股芯片股再次承压，海力士A D R跌超百分之9，美光、闪迪分别跌超百分之4和百分之12。这场由韩股蔓延至全球的抛售潮，除了是受到利润预期修正影响外，更多是拥挤交易下的流动性反噬。在宏观局势升级、A I硬件获利了结以及杠杆产品的多重因素下，全球科技股的估值体系正在经历一轮阶段性的自我修正。而此次利润下修背后是长期协议的两面性。引发海力士暴跌的直接导火索，是其本土主流券商K I S发布的一份研报。报告虽然预测海力士二季度收入同比增长百分之264，利润达60.4万亿韩元，上浮百分之556，但比市场预期65万亿下修近百分之8。这一偏差暴露了当前存储板块定价模式的内在矛盾。造成海力士利润不及预期的核心原因，并非H B M需求出现坍塌，反而是因为其H B M收入及出货占比过高。海力士H B M产品多数以3至5年的长协L T A锁定价格，其具有一定的防御性。这种模式虽然在周期下行时能够提供较高的订单和盈利可见度，但在D R A M与N A N D现货均价飙升百分之30和50的节点，锁价条款却使海力士无法完全享受当季现货价格上行的红利。短期A S P的劣势是这种高端产品占比过高的结构，反而使其在当期A S P的涨幅上落后于普通存储占比更高的同业对手。基于此价格假设的修正，K I S将海力士26-27年的利润预测分别下调百分之9和11。对于过去12个月暴涨超6倍、市场习惯了连续上修预期的热门标的而言，利润增速斜率的边际放缓，足以在全球资本内部触发剧烈的估值压缩和仓位出清。韩国综合股价指数和海力士此次破位急跌，另一大原因是韩股市场特有的衍生品结构以及信用盘杠杆的加速出清。近年来，追踪单一存储权重的2倍、3倍杠杆ETF在韩股等海外市场涌现，总规模近200亿美元。这些单股杠杆产品具备典型的做空伽马特征，即标的资产上涨时被迫买入加仓，下跌时需无条件做空以对冲风险。当海力士正股在K I S及美股A D R上市利好兑现的卖事实效应下开始回调时，杠杆E T F快速去杠杆行为瞬间放大了价格波动。更大的隐患在于信用盘去杠杆的滞后效应。鉴于强制平仓数据在T+2结算机制下存在两个交易日的滞后，周一近百分之9的暴跌所隐含的真实清算压力未完全释放，信用盘危机导致的下跌—去杠杆—再下跌负反馈可能需数个交易日才能见底。在资金流向层面，外资与韩本土资金的跨市场套利与资产配置再平衡，也在加剧本土市场的失血效应。海力士近期在美发行A D R后，由于两地市场间的转换与结算通道尚未完全打通，导致A D R首日相对正股有高达百分之15.6溢价。制度套利的障碍使外资更倾向于转向美股市场交易，而韩本土散户也有将资金转向A D R以规避韩元汇率风险的趋势，从而对韩股流动性产生影响。同时，这并非孤立的行业基本面恶化，而是全球资本在A I硬件阶段性估值见顶后进行的一次行业轮动，具体体现于美股市场的美光、闪迪、西数承压；苹果、微软、亚马逊、Meta等软科技走强；韩股市场的海力士、三星承压，且10年期国债利率升至百分之4.0到4.5；而国内市场，兆易等存储承压，但具备算力或模型供应能力的互联网软件及应用走强。所以，全球资金在科技硬件板块整体回落百分之20的情况下，正在系统性降低半导体贝塔值，向防御性更强、现金流更稳定的板块靠拢。那么存储周期是一次彻底的结构见顶吗？尽管盘面出清压力仍在继续，但现有证据尚不足以支撑存储超级周期全面转向的结论。本轮回调并非由需求坍塌引发，供需层面的核心逻辑依然维持：需求端韧性谷歌、亚马逊、Meta等全球云厂商的资本开支指引在模型重估下依旧强劲，主权数据中心及金融科技长尾需求持续释放；海力士核心产品H B M 4已确认将从今年三季度起正式量产并贡献销售，届时A S P将重新回归均值；供给端结构性短缺由于先进封装及核心制造设备的供应瓶颈限制，大厂产能实质扩张预计要推迟至28年下半年。这意味着供给的释放速度难以在短期内追上需求，周期长度将显著长于以往的2至3年。综上所述，当前全球存储下跌，本质上是一场预期过高与仓位过重遭遇流动性冲击后的抛售，而非行业基本面的逆转。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我的核心原则：低估值+高股息+有增速+适度分散，来自李胖胖1988。近期观察到两家知名基金在加入新基金经理后，投资风格发生明显转向，重仓布局科技板块。暂且不论这一调整的对错与否，单从“保持投资风格稳定”这一角度来看，机构投资确实面临诸多挑战。基金运作过程中，既要应对业绩排名、客户赎回、市场舆论等外部压力，又要兼顾合规要求和团队决策，很容易出现操作变形的情况，这也是机构投资的局限性之一。而散户投资者的核心优势便在于此：没有外部力量逼迫你改变操作策略，无需迎合市场热点、无需在意短期排名，能否坚持自己的投资逻辑，能否守住本心做对的事情，成为决定散户投资成败的关键。结合多年投资实践，我始终坚守一套清晰的选股原则——低估值+高股息+有增速，再搭配适度分散的配置策略。这套原则看似简单，却能有效规避市场波动风险，实现长期稳健收益。低估值是投资的安全垫，无论是从自由现金流折现模型，还是从 P E、P B等经典估值指标来看。公司估值越低，理论上的回本周期越短，投资风险也就越低；反之，估值越高，就需要更高的业绩增速来覆盖估值泡沫，一旦业绩不及预期，股价下跌的风险便会被无限放大。通过例子，感受估值差异带来的回本周期差距。假设某公司净利润稳定，分红比例保持百分之50不变，不考虑股价波动和分红复投，仅计算分红回本时间。对于 P E 为5倍的公司，每股收益假设为2元，股价则为10元，每年分红1元，投资者投入10元，每年可获得1元分红，仅需10年就能通过分红收回全部投资成本，年化分红收益率达百分之10。而对于 P E 为100倍的公司，同样假设 E P S 为2元，股价则高达200元，每年分红1元，若仅靠分红回本，需要200年；即便考虑业绩增速，要在10年内通过分红+业绩增长收回200元投资成本，经公式计算，公司净利润年均复合增速需达到百分之46.27以上。要知道，A股市场中，能连续5年保持百分之20以上增速的公司已属凤毛麟角，连续10年保持百分之46以上增速的公司几乎不存在，这也意味着高估值公司的投资风险极高，一旦增速下滑，股价将面临大幅回调。因此，我将 P E 不超过15倍作为低估值的核心标准，这一标准既可以有效筛选出被市场低估的优质标的，又能大幅缩短回本周期，降低投资风险。以银行、公用事业等板块的龙头公司为例，多数标的 P E 长期维持在5-12倍区间，不仅估值安全，而且业绩稳定，是低估值投资的优质选择。高股息的核心在于，公司赚的钱一定要实实在在分给股东，只有分红才是散户能真正拿到手的自由现金流。在港股、美股市场中，有不少公司估值极低，P E 甚至不足5倍，但长期坚持不分红，这类公司对投资者而言几乎没有实际回报。股东无法从公司盈利中获得现金收益，只能寄希望于股价上涨，而股价上涨又依赖于公司业绩增长和市场情绪，不确定性极高。从公司经营逻辑来看，若一家公司账上有大量闲置资金，既不用于扩大生产、研发投入等核心业务，也不向股东分红，大概率存在经营问题：要么是公司管理层缺乏股东利益至上的理念，要么是公司业绩存在水分，账面资金并非真实盈利。反之，愿意持续高分红的公司，往往业绩真实、现金流充裕，管理层对股东负责，投资确定性更强。需要明确的是，高股息与低估值是相辅相成、互为补充的关系，低估值是高股息的前提。一家 P E 为100倍的公司，即便将全部净利润用于分红，股息率也仅为百分之1，根本无法长期维持高股息；而 PE 为5-15倍的公司，若分红比例达到百分之50，股息率可轻松达到百分之5以上。高股息的另一大优势，是为分红复投提供了有利条件，股价越低，复投收益越高。以我二零二二年买入农业银行股票为例，当时农行股价约2.8元/股，股息率约百分之6，假设投入10万元，每年可获得六千元分红，若将分红全部复投，可新增约两千一百四十二股。若股价无限接近0，理论上通过持续分红复投，甚至可以逐步买下公司全部股权实现私有化，这也体现了低估值+高股息的复利魅力。对于职业投资者而言，高股息的意义更为重大。稳定的分红可以作为日常生活费，避免了因生活开支被迫卖出股票的尴尬局面，从而能够长期持有优质标的，享受复利增长的收益。我强烈反对买入长期负增长或增长停滞的公司，即便这类公司具备低估值和高股息的特征，也坚决不碰。核心目的是规避价值陷阱，确保投资标的具备持续盈利的能力。结合当前市场环境，我将“有增速”的标准定为：公司净利润增速为正，且年均复合增速不低于同期 G D P 增速或贷款利率。有增速的公司，不仅可以有效规避价值陷阱，还能凭借业绩增长推动股价上涨，实现“分红收益+资本利得”的双重回报。所谓“一白遮百丑”，业绩增长能够掩盖公司经营中的诸多小问题，而长期负增长的公司，往往会暴露出各种经营隐患：要么是行业处于衰退期，市场需求持续萎缩；要么是公司核心竞争力不足，被竞争对手超越；要么是管理层经营不善，成本控制能力薄弱。这类公司即便估值再低、股息率再高，随着业绩持续下滑，估值中枢也会不断下移，股价最终会陷入“越跌越便宜，越便宜越跌”的恶性循环。以某传统制造业公司为例，该公司 P E 长期维持在8倍左右，股息率约百分之6，看似具备低估值+高股息的优势，但近5年净利润年均复合增速为负百分之8，业绩持续下滑，导致股价从20元/股跌至8元/股，投资者不仅没有获得资本利得，就连分红收益也无法弥补股价下跌的损失。反观同行业中具备百分之5以上增速的龙头公司，虽然 P E 略高，但近5年股价累计上涨百分之60，分红收益+资本利得的年化收益率达百分之12以上，远高于前者。散户投资者并非神，再完善的投资逻辑、再细致的调研分析，也难免会出现判断失误。因此，适度分散配置是降低风险、保障本金安全的核心手段，这一点我始终高度重视——我可以接受收益小幅降低，但绝不能接受本金出现大幅度损失。从投资实践来看，集中投资确实有可能在短期内获得高额收益，比如重仓某一只科技股，若赶上行业风口，可能实现一年翻倍的收益，但这种模式的风险极高。一旦标的出现业绩暴雷、行业政策调整等黑天鹅事件，股价可能暴跌百分之50以上，投资者多年的收益将化为乌有，甚至本金也会遭受重创。而适度分散配置，虽然会因分散投资降低部分超额收益，但能有效平滑净值波动，降低单一标的风险对整体投资组合的影响。结合自身投资经验，我建议散户投资者将股票仓位分散至5到8只标的，且标的之间要具备足够的行业分散性，避免集中在同一行业。比如，可将仓位分配为：银行板块2只、公用事业板块2只、消费板块2只、制造业龙头1只，这样既可以享受不同板块的收益，又能通过板块间的互补，降低市场波动带来的风险。数据显示，A股市场中，分散投资5到8只不同行业标的的组合，近10年年均波动率约百分之18，而集中投资1到2只标的的组合，年均波动率约百分之35；从收益来看，分散投资组合的年化收益率约百分之10，虽低于集中投资的优质组合，但远高于集中投资的亏损组合。长期来看，分散投资的稳健性优势更为明显。散户投资者的核心竞争力，就在于能够不受干扰地坚守自己的投资逻辑。低估值为投资筑牢安全垫；高股息保障真实现金流收益；有增速规避价值陷阱、推动收益增长；适度分散则为投资组合保驾护航。这套原则看似平淡，没有追热点、炒概念的短期暴利机会，但正如约翰·涅夫管理的温莎基金一样，凭借“低估值+高股息”的核心逻辑，在几十年的投资生涯中实现了年均百分之13.7的收益率，远超同期市场平均水平，且净值波动始终保持在较低区间。对于散户投资者而言，无需追求短期的超额收益，只要坚守这四条核心原则，保持心境稳定，长期坚持做对的事情，就能在复杂的市场中实现稳健盈利，收获属于自己的投资成果。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里的拐点到了吗？来自柳叶刀财经。根据对阿里的二零二七年第一季度报前瞻，以及摩根、花旗的研报的研究，我个人很大程度上对阿里改观。而最近的连续上涨，就是一个很好的佐证，说明有资金开始重新看好，进入阿里。阿里过去最大的二个问题：一是淘宝闪购与美团的外卖商战，导致一直亏损，资本市场也不看好，甚至把恒生科技指数给调侃成了恒生外卖指数。二是大模型，一直做的不温不火。且阿里云的亮点并没有凸显。但是这次财报前瞻，改观很大。先说最折磨市场的淘宝闪购，之前资金最怕阿里烧钱卷即时零售，大把补贴吞利润。摩根士丹利 7 月 9 日前瞻测算，上季度闪亏 180 亿，这季度直接收窄到 100 亿，减亏速度远超市场一致预期。而且关键不是单纯砍投放硬缩亏，而是逻辑的彻底改变。现在不再无脑低价冲单，A O V 客单价持续走高，非餐饮高毛利品类增速甩开餐饮，份额还没丢，单位经济效益 U E 和同行差距不断缩小，从 “烧钱换规模” 转向 “高客单提利润”，即时零售的亏损拐点实锤，拖累会越来越小。再看阿里云，这才是真正的增长主线，花旗、大摩两份报告数据完全共振。本季度云收入同比百分之45，大幅跑赢百分之40的市场预期，E B I T A 利润率从百分之9 拉到 11。核心靠 M a a S 模型服务爆发，大模型相关收入三位数增长，之前定下的月 10 亿 A R R 目标提前达成。国内公有大模型训练推理市场阿里市占百分之42.2，稳居第一，4 月调价叠加自研平头哥降本，A I 业务已经进入正向盈利周期，不再是纯烧基建的阶段。整体基本面拆开看，淘天剔除闪购扰动后盈利只是小幅下滑，和社零同频，消费业务稳稳提供现金流底座；云作为 A I 落地核心资产持续高增，一压一升，利润结构持续优化。财报前瞻测算集团本季营收两千六百九十八亿，同比 增长百分之8.9，净利润高于市场预期，存在明显预期差。估值层面，花旗维持买入，目标价 192 美元，大摩依旧把阿里放进核心优选标的。现在市场热点正在从上游 G P U、存储硬件，往产业 A I、企业数字化切换，阿里是 A 股或中概里少有的 “消费现金牛 + 全栈 A I 云” 组合，消费业务抗周期，云吃国内 A I 产业红利，两大拐点共振，前期悲观定价会逐步修复。可以说，中概互联、恒生科技能不能起来，还真要看阿里脸色。前段时间中概、恒科持续调整，跟阿里持续调整也有很大的关系。另外，现在市场也很有意思。北美这里，看科技硬件跟云厂商，其实是一对对冲组合。比如硬科技涨，云厂商会跌；硬科技跌，云厂商就会涨。很多投资者是硬科技跟云厂商都配置，这样可以对冲下风险。而资本市场的担心是，硬科技比如存储一直涨价，所以云厂就有可能要缩减资本开支，所以市场就会调整。而未来，我个人的感觉是，硬科技跟云厂商应该会同步慢慢涨，这轮AI科技才能持续的更久。毕竟云厂是掏钱买单的。回到阿里这里，实际上阿里更多的偏重还是在云厂这里多一些，或者说资本市场把阿里看成云厂的权重更大一些，所以大概率未来也会跟着北美云厂的走势走。如果是这样，我相信未来阿里会不错，毕竟云厂作为基建，未来会更加理性，且本身资本市场也愿意给云厂更好的估值。这点可以参考谷歌、亚马逊等北美云厂公司。当然，风险也要客观的来看，消费复苏乏力、同行重启价格战、云行业内卷加剧、算力资本开支超预期，都是潜在压制因素，跟踪重点看闪购 U E 改善节奏和云毛利率持续性。最后，阿里现在估值，客观说，不贵的。特别是前期资本市场更多的是担心电商跟闪购的拖累，但最新的数据显示，这些已经不再是了，改善非常多。接下来我们也相信资本市场愿意更多的看阿里的云业务，也更愿意给更高的估值，毕竟，阿里在A I方面的布局，除了阿里云，还有千问大模型以及平头哥芯片。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港交所：顶级特许生意，击球区在哪里？来自浩然斯坦。港交所是资本市场里少见的、天生就站在终点的生意。我关注它很多年，商业模式无可挑剔，但估值常年居高不下，始终没有非常理想的买入窗口。最近这一轮股价回调，让它重新进入了值得认真观察的区间。边际成本为零的法定垄断商业模式港交所是香港唯一持有证券、期货、结算全牌照的金融市场基础设施运营商，全市场交易、融资、结算均通过其系统完成，属法定垄断，市占率百分之100。业务端，证券赛道在一九八六年完成 “四所合并” 后，联交所便成为香港唯一合法证券交易所，所有上市证券集中竞价、企业 I P O 融资均须通过其完成，证券交易市占率百分之100；期交所覆盖股指、个股、汇率、利率、商品等全品类，两千年随港交所集团成立一并并入，成为全资子公司；港交所形成了上市、交易、结算全链条的法定垄断格局，边际成本几乎为零，新增交易额带来的收入，几乎全部转化为利润。从收入结构看，交易与结算相关收入占比百分之65到73，和港股日均成交额高度绑定；上市费、投资收益、数据服务占比均在个位数到十几个百分点。接近七成收入直接随市场热度波动，行情热的时候利润暴涨，行情冷的时候收入回落，周期性非常鲜明。这与传统周期股不同，它的盈利中枢会长期向上。货币总量、金融市场交易规模持续扩张，长期自由现金流也同步抬升。这种周期波动同时中枢上行的成长型周期属性，正是它估值常年偏贵的深层原因。而且港交所的护城河，是制度、通道、生态的三重叠加。第一层是法定牌照壁垒；第二层是互联互通的独家通道权；第三层是生态聚集的正向飞轮，每一层都很难被打破。轻资产、高盈利、强现金流、高分红的优质特许经营资产画像盈利能力上，E B I T D A 利润率长期维持百分之70以上，二零二六年一季度达到百分之81；净利率常年超百分之60，R O E稳定在百分之20以上。这个盈利水平，在全球交易所行业里都属于第一梯队。现金流上，每年维持性资本开支仅八到十亿港元，几乎可以忽略。净利润现金含量超过百分之90，报表利润基本都是真金白银，所有者盈余和净利润几乎对等。依托稀缺的垄断商业模式，叠加中国经济长期增长与资产证券化率持续提升的时代红利，港交所上市二十余年来，为长期投资者创造了十分可观的回报。以港交所自挂牌上市首个完整财年为基准，当年归母净利润为 8.74 亿港元；到二零二五年，这一数字已达到 177.54亿港元。二十五年间净利润累计增长约 20.3 倍，年化复合增速约百分之12.8。其间具有强周期性影响，如果跳出单一年度的周期波动，以当下155到170亿港元的正常化净利润中枢测算，港交所上市至今的年化复合增速约百分之12到12.5，与长期名义 G D P 增速叠加市场扩容的水平基本匹配，这也是其 “周期成长股” 属性的核心体现。分红层面，港交所长期维持约百分之90的派息率，绝大部分盈利直接回馈股东，政策稳定且慷慨。二零二五年每股派息 12.52 港元，7 年间累计涨幅达百分之66；即便在二零二二年港股深度熊市、盈利明显回落的年份，每股派息仍保持 7.12 港元，高派息的承诺始终兑现，从未动摇。稳定的高分红进一步放大了长期投资的复利效应。若以包含股息再投资的后复权收益计算，两千年至今投资港交所的实际年化回报率约为百分之18.4。拆分来看，其中 12.8个百分点来自净利润的长期内生增长，剩余约 5.6 个百分点的超额收益，正是高股息持续再投资带来的回报增强。虽然长期高估值状态，导致港交所的高分红带来的股息率看似没那么高，但其成长性和良好的永续性，在不断放大股息收益。站在内地人民币投资者的视角，我们还要纳入汇率的变量。两千年港交所上市时，1 港元约可兑换 1.06 元人民币；到二零二五年，1 港元约可兑换 0.87 元人民币，二十五年间港元对人民币累计贬值约百分之18，年化贬值幅度约 0.8 个百分点。扣除汇率折算的长期影响后，人民币口径的后复权年化投资回报率约为百分之17.5。同时，通过港股通投资港交所的内地投资者，还有百分之20的股息率折损，那么内地投资者的实际回报率约百分之16.4，比直接投资港股、以港元计算的回报率低了2个百分点，但依然是非常优秀的回报率。那么现在的港交所便宜吗？这个问题不能用单一年度的利润算估值，港交所盈利随行情波动极大，牛市熊市利润差距显著。我利用两阶段D C F模型和约翰低估值成长法，基于历史数据进行中性假设，港股日均成交额的长期中枢在两千到两千两百亿港元，对应归母净利润约 155到170 亿港元，取中值 160 亿港元作为估值基准。并剔除牛市情绪泡沫和熊市极端低迷，更接近它的真实盈利能力。综合来看，两套方法得出的买点都在260港元附近，上浮百分之20到 310 港元，可以作为分批建仓的起始位置。但以当前股价判断，估值依然偏贵，还没到击球区。而内地资本市场持续开放，会不会削弱它的核心价值。主要体现在： I P O 资源的分流和外资投资渠道的多元化上。香港过去的通道价值，本质是内地资本市场未完全开放下的制度价差红利。但随着内地从 “管道式开放” 走向 “制度型开放”，单纯的通道过路费业务，确实会面临费率和占比的双重挤压。这也成为港交所最大的长期变量。但真正的壁垒是不可复制的制度禀赋，如果只看到通道价值的收缩，就低估了香港的核心竞争力。香港的价值从来不止是 “中间人”，更深层的优势是制度禀赋，这是内地市场无论怎么开放都复制不了的。港股和 A 股是分层互补，而非替代关系。A + H模式的长期存在，本身就是两个市场互补的最好证明。并且普通法体系与离岸金融属性，是香港最根本的稀缺性。香港实行普通法，和内地的大陆法体系有本质差异，不会因为市场开放而趋同。全球资本配置中国资产，始终需要一个 “境内关外” 的制度缓冲带。同时，香港处理全球约百分之80的离岸人民币结算，是人民币国际化的核心试验田。只要人民币尚未完全自由兑换，在岸与离岸市场就会长期并存，香港的离岸人民币定价、融资、风险管理功能就无可替代。换句话说，只要香港守住 “一国两制” 下的制度独特性，持续对接国际高标准规则，内地越开放，香港作为 “超级联系人” 的空间就越大。目前全球资金对中国资产的配置比例仅约百分之七，和中国世界第二大经济体的地位远不匹配，港交所的长期成长空间依然充足。综上所述，我认为优质的周期资产，等待才是更好的价格，耐心等待估值回落至合理击球区，是更稳妥的选择。港交所是一家足够优秀的公司，集具价值投资偏好的所有特质，但它的短板也很明确。盈利有强周期性，且高度依赖地缘政治与制度环境。这两个特点，决定了它既不适合买入并永久持有，也不值得配置过重的仓位。它更准确的定位，是优质的成长型周期特许资产。投资这类资产的正确姿势，是用周期股的思路测算常态盈利，锚定安全边际充足的买点；同时认可它的长期成长属性，给估值留出合理溢价。在市场低迷、估值折价时布局，赚周期修复叠加长期成长的钱，性价比和确定性最高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫池浅水急：A股“留不住的钱”与远方的回购。来自少数派投资。韩国股市牵动全球A I神经，三星电子更是焦点中的焦点。二季度财报出炉，588亿美元利润登顶全球最赚钱公司，但市场反应平淡，也在预期之内。倒是6月底公布的三年四千亿人民币回购计划，如今看来更有深意。彼时预告的员工股权激励，此刻由这份炸裂业绩给出了最强背书。三星电子计划回购近90万亿韩元的股票用于员工奖金的消息，如同一颗深水炸弹，在全球资本市场激起千层浪。一家公司的回购规模，几乎抵得上整个A股市场二零二五年的回购总额的3倍。这则消息像一面镜子，映照出我们市场一个耐人寻味的现状。我们并非无水，而是“池中水”始终留不住，难以形成滋养市场的活水。增量资金涌入的表象与“过客”的实质从资金供给侧来看，A股并不缺“钱”。有券商预测，二零二六年A股增量资金有望达到2万亿元。这股资金洪流由多方汇成，定期存款到期释放的居民资金、政策引导下加速入市的险资与长线资金、以及趋势性流入的私募与杠杆资金。居民存款搬家与“资产荒”现象交织，为市场提供了充裕的流动性想象空间。然而，资金的流入与沉淀是两回事。正如一些市场观察者所担忧的，部分因短期赚钱效应涌入的资金，多为“趋势性短期博弈资金”，而非“沉淀性资金”。若市场赚钱效应减弱，它们同样会敏捷地抽身离去。分红的流向：红利盛宴与资金外循资金难以沉淀，与A股市场的回报机制密切相关。在政策强力引导下，A股正经历一场“分红革命”。二零二五年，上市公司分红总额攀升至2.43万亿元，“一年多次分红”渐成常态，A股分红与回购规模已远超同期融资总额。但一个关键问题在于：分红流向了哪里？当前A股分红的主力，集中在国企、央企等垄断性企业，以及银行、能源等传统巨头。这些巨量分红，相当一部分流向了国资股东或大型机构。这部分资金在到账后，往往因体制、考核或风险偏好等原因，并未直接且大规模地回流A股进行再投资，而是进入了更广泛的财政循环或固收领域，形成了事实上的“资金外流”。对于普通投资者而言，分红虽好，但若市场缺乏整体赚钱效应，这笔钱也可能被提取消费或转向其他资产，同样难以留在市场滚动增值。回购的落差：一座待挖的“富矿”相比于分红，股份回购是美股长牛的重要引擎。它通过减少流通股本直接提升每股收益，向市场传递价值信号，是更直接的“做多”力量。我简单做个对比，二零二五年A股回购了一千三百九十三亿，分红约在2.43万亿；美股回购金额约是1万亿美元，分红大概是八千三百亿美元。很显然，美国在分红和回购的分配上比较平均，但是A股明显以分红为主，回购的力度和美国相差了快50倍了。反观A股，尽管二零二六年以来回购热度明显升温，年内实施回购额已突破550亿元，预案金额超千亿，但与整个市场的体量相比，仍显微不足道。三星一家的回购计划即超四千亿元人民币，这种体量上的碾压，直观地反映了市场生态的差异。当然，A股回购生态正在改善。年内已有美的集团、格力电器等龙头抛出百亿级回购预案，中国石化等央企也加入了注销式回购的行列，这是积极的信号。但整体来看，回购的力度、广度，尤其是“注销式回购”的占比，仍有巨大的提升空间。未来之路应从“引水”到“养水”A股面临的核心矛盾，并非无水可用，而是水留不住。当前市场的增量资金，更多是居民资产配置转移下的被动流入，而非根植于市场自身强大吸引力的主动沉淀。这背后的深层原因是，市场的回报机制尚未形成一个让资金“落袋为安后仍愿留守”的闭环。展望未来，随着监管层对市值管理的重视，以及上市公司自身对股东回报认识的深化，回购将成为A股上市公司回馈股东、提振股价的常规武器。我们或将看到更多“注销式回购”的案例，它们对股价的支撑作用将更为直接和有效。但要真正留住资金，在于转变市场生态。我们需要更多像美股那样，能通过持续、大规模回购来回报股东的企业文化。当我们的科技龙头、制造巨头也能像三星那样，将巨额利润通过回购回馈给市场，当分红不再是“一锤子买卖”而是可预期的现金流收入，A股方能形成“企业盈利—回报股东—资金沉淀—估值提升”的正向循环。否则，再庞大的增量资金，也可能只是资本洪流中的匆匆过客。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫七月下旬分红在即，来自鴨先知。距离七月下旬长江电力年度分红的日子越来越近了。把长电当做核心底仓、压了数百万重金的长期投资者来说，这本该是每年最期待的“收租”时刻。毕竟，一笔极其丰厚的现金弹药马上就要真金白银地打进账户了。但今年的气氛确实有些微妙。拿着这笔即将到账的巨款，很多人心里却犯起了嘀咕，真的还要闭着眼睛继续复投长电吗？说实话，让资金犹豫的，压根不是长电目前的估值。有着乌东德、白鹤滩这些世界级印钞机的加持，长电的资产底盘依然硬得发指，现在的价格在长期视角的逻辑下完全说得过去。真正让人心里添堵、甚至产生动摇的，是这家巨头管理层对股东权益的冷眼与漠视，不管是重大资产重组时的定价话语权，还是日常互动，都缺乏温度。如果我们把时间周期拉长到5到10年，追求一份既有硬核护城河、又能被管理层真正当成合伙人尊重的投资体验，目前的资本市场上，其实提供了更体面、对股东更友好的选择。美的集团，省税的效率大师如果说长电的经营靠的是老天爷赏饭吃的水资源垄断，那么美的则是把制造业的精益管理玩到了极致，生生把自己卷成了一个生态垄断者。而在对待小股东的态度上，它不仅愿意大比例分红，近年来分红率拉升至百分之七十以上。还热衷于玩一种在A股极其稀缺、顶级的资本游戏：注销式回购。过去五年，美的动辄砸下百亿资金在二级市场买回自己的股票，在注册资本里注销撕毁。很多企业的回购是在稀释股东权益；而美的的注销式回购，是在不触发百分之二十红利税的前提下，凭空增加了你手里每一股对应的净利润和含金量。过去五年，美的通过现金分红加注销回购给股东带来的静态总回报率高达百分之二十到二十五。赚了钱不乱花，还想方设法帮小股东绕过税损，这种把股东利益放在心尖上的管理层，才配得上长线重仓。中国神华，打钱的硬核直男神华的护城河是物理级别的瓶颈，手握核心大矿，自带神朔线等专有铁路和黄骅港等专属港口，煤电运一体化的内部吞吐，直接把单一行业的周期波动给熨平。在公司章程里，神华白纸黑字写明了分红比例的下限。过去五年，它常年把现金分红比例维持在百分之七十以上，账上现金多且没有大资本开支时，还会毫无预警地发特别股息。过去五年神华每股累计派发的现金红利大约在12.5元。以目前40元上下的股价测算，五年的静态总回报率轻松超过了百分之三十。大秦铁路，契约精神刻进铁轨大秦铁路守着中国西煤东运成本最低、效率最高的战略通道。只要中国的基础能源结构还需要煤炭，它就是一条无可替代的运钞专线，而且日常维护的资本开支极低。在过去的几年里，即便因为可转债等因素导致总股本发生变动，管理层为了不让小股东的利益被稀释，硬是主动调整分配政策，确保每股分红的绝对金额一分不少。过去五年，大秦铁路累计每股分红在2.3元到2.4元之间，静态回报率高达百分之三十以上。中国移动，数字基础设施的收租婆在数字经济、算力网络满天飞的今天，中国移动其实扮演着底层地主的角色。所有的互联网繁荣、AI大模型迭代，底座都建立在它提供的管道之上。这是一种比电力黏性更强、且绝对排他的基础设施护城河。过去移动建设5G网络，资本开支像个无底洞。但现在转折点极其明确，大基建达峰并开始回落，企业赚来的钱大量转化为自由现金流。这时候，移动展现出了极高的治理觉悟，明确在业绩会上承诺将现金分红比例逐步提升至百分之七十五以上。在这个5到10年的长周期里，你不仅能拿到持续走高的巨额派息，更能坐享数字基础设施隐性增值的红利。农业银行，深不可测的防守宗师在宏观经济换挡、银行业整体息差承压的背景下，真正能在长线组合里充当压舱石的，必须具备极其深厚的护城河。农行的绝对壁垒，就在于其深耕县域金融网络所带来的海量、极低成本的下沉储蓄资金。这就好比做生意，只要资金成本比同行低得多，这护城河就宽得望不到边。从信贷审批的前端把控到资产质量的后端防线，农行展现出了极高的稳健度，拨备覆盖率常年居于大行前列，利润账本里的安全垫极厚。在对待股东方面，常年死死咬住百分之三十左右的分红比例，每年真金白银派发上千亿。对于一笔着眼于未来十年的重金来说，这种兼顾了极强下行抵抗力与分红确定性的标的，足以让人无论市场如何波动，都能踏实安睡。最后，投资的底层逻辑，归根结底是一场真金白银与信任的长期托付。作为掌握资金主动权的我们，有权把资金配置给这些同样拥有硬核瓶颈、且在制度和行动上都对小股东充满敬畏的同行者，这未来十年的长持之路，走起来才会更加体面，也更加从容。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫傻瓜组合跑赢百分之87.11的人，我只用了这3招！来自六亿居士。随着年龄逐步增加，个人财富慢慢积累，我们会渐渐意识到投资理财的重要性。但理财是一门综合学问，需要建立符合自己的投资体系，才能在波涛汹涌的市场里稳住航向。任何一件专业的事，都需要经过漫长的学习和积累。我们的学业之路，孩提启蒙，寒窗苦读十年，得益良师益友，方才入门。专业的投资理财，同样需要耐心地学习和长期的积累。指数基金是一个很大的课题，从权益到债券、从宽基到行业，从A股到跨境，E T F是一个大熔炉。在没有足够认知之前，盲目地切入不熟悉的领域，一样会亏钱。对于大部分投资者而言，选择代表某一市场的核心宽基，是一个良好的起步策略。比如常见的沪深300、标普500、恒生指数，都是一地市场的代表，能取得该市场的大致平均收益。一个周期下来，保守的平均收益反而能战胜大部分投资者。比如沪深300，我们怎么看待它？它是A股规模最大的300家公司的集合体，代表了A股当下最强的企业组合。诚然，因为市值规模加权，沪深300、中证500等规模指数或许存在追涨杀跌的可能，但同样因为“规模即答案”的思路，也较好的实现了指数的编制目的。对于大部分普通人而言，其实很难看准某一家企业，又或者很容易受单家企业的黑天鹅影响。如果分散到300家公司，其实大部分的行业、企业问题都会消弭，长持才成为一种可能。当然不止沪深300，A股还有中证500、中证一千、中证两千这些核心指数，能比较完整的代表超大和大盘、中盘、中小盘、小微盘，可以针对性的进行组合。另外，对比传统市值加权的规模指数，中证A系列指数采用的行业均衡、优选龙头等特色编制策略，尤其是“尽量契合中证全指一级行业分布”的策略，实打实地满足了“市场基准”的核心目标。这一系列分别有中证A50、中证A100和中证A500，也是不错的选择。除了大宽基，还有板块宽基，比如创业板指、科创综指、创业板50、科创50和双创50等，这些指数指向特定板块，在特定多个行业暴露风格，形成更针对性的投资目的，能在一定程度上补充我们的持仓组合，针对性的暴露特定风格。基于这些核心宽基和板块宽基，其实已经能实现基本的指数化投资目标，对比在行业指数、细分指数上追涨杀跌，基于核心宽基的投资思路，反而“事半功倍”。考虑到A股波动较大，结合大周期的估值判断，最终长期坚持下来的效果会更明显。例如：我有一个“宽基稳健派”的模拟组合，成立至今近3年零8个月，跑赢雪球约百分之87.11的用户，天天基金上也有差不多的结果。除了选择合适的标的，也还是需要等待恰当的时机。对于编制规则清晰、持仓结构透明、跟踪要求严格的指数基金而言，我们不妨基于指数的长期数据，进行大周期择时。但安全边际不只关乎买得便宜，更关乎整个投资体系的抗风险能力。一要基于自身风险偏好，设定股债配比投资的第一课不是选什么产品，而是搞清楚自己能承受多大的波动。风险偏好较低的投资者，不妨把债券或类现金资产的比重提到五成以上，用低波动的债性仓位为组合提供稳定器。风险承受能力较强的，可以适度提高权益仓位，但也要留足安全垫。股债配比没有标准答案，但它可以和你的年龄、收入稳定性、资金期限、市场整体热度相匹配。比如年龄法、估值法、傻瓜法、动态法，去设定合适的股债配比值。二要基于大周期市场估值，进行股债再平衡估值不是用来预测短期涨跌的，而是用来判断当前市场是冷还是热。当全市场估值处于历史低位时，可以适度抬升权益仓位；当估值逐步走高、进入正常偏高区间时，不妨逐步降低权益仓位，增加债券或类现金资产的比重。这种再平衡不是频繁操作，而是每隔半年或一年审视一次，让组合始终保持在适合自己的风险水平上，这便是动态再平衡。我个人持仓目前债性仓位已经升至百分之35。三要在配置权益资产时，注意攻守兼备在搭建权益组合时，我们可以用核心宽基出任“中场选手”，进攻端可以配置高弹性的成长指数，比如板块宽基，防守端保留稳健的价值或红利类资产。这三者比例同样可以根据估值水位动态调整，市场低估时进攻仓位可以多一些，市场高估时防守仓位适当提升。攻守平衡既不是中庸、也不是一成不变，而是在不同市场环境下根据自身偏好，进行有的放矢的动态平衡。我们总是比较着急，担心自己的现金因为通胀而吃亏，担心市场的机遇一去不再来。但投资理财，尤其是在A股，一定要收敛贪婪之心，降低盲目冲动，形成一套完整的策略体系。明确自己的风险偏好，设定好股债配比，选好攻守搭配的指数组合，然后基于估值进行有纪律的再平衡，远比道听途说、追逐热点靠谱得多。不要高估自己的承受力，不要小看市场的情绪影响。在A股注重安全边际，永远不是一个简单的风险提示，而是不少投资者切肤之痛后的清醒。紧跟市场、博弈短期价差，是一种投资方式；长期持有、跟随企业成长，也是一种投资方式。但对于大部分非专业投资者而言，短期博弈往往事与愿违，除了收获一大堆情绪起伏，结果可能并不理想。选择核心宽基，选择恰当的介入时机，然后耐心地长期持有。当几年一遇的高估机会出现时，可以选择分批止盈，然后等待下一轮周期的开启。这是普通人介入权益投资的好方法，如果想让这个过程变得更为顺滑，分红是一个重要的良性反馈。在投资实践中，指数股息率，尤其是成份股连续、合理的现金分红能力，是指数重要的防守型指标。指数股息率并不等于基金分红率，但成份股分红越多，相应指数股息率越高。基金分红率则取决于基金的收益情况和合同约定，在指数基金领域，往往以跑赢价格指数的超额部分作为分红基准。我们日常关注的是价格指数，它并不包含成份股分红，而基金的业绩基准往往就是价格指数。因此，大部分基金产品都或多或少有一些超额，这部分超额的核心来源，正是成份股分红。其实很多人会质疑基金分红的必要性与时机恰当性，但跑赢基准不算本事，基金管理毕竟有管理成本，除去成本后还能长期紧跟甚至跑赢全收益指数的，才是真功夫。对于核心指数而言，波动中长期慢慢向上是常态，只是过程比较煎熬。动辄三五年的价值回归周期，是投资A股的难点。但投资理财不是百米冲刺，而是一场漫长的马拉松。核心宽基起步，帮我们找到方向；注重安全边际，帮我们避开大坑；而稳定的正向现金流，则让这场马拉松的每一步都更有动力。投资不容易，我们要管理自己的欲望、认知自己的能力、设定合理的边界、还得日日夜夜提防自己被卷入情绪的漩涡。但投资也不难，认清自己的现实、理解市场的波动、搭建契合的组合，然后基于体系策略，脚踏实地的执行它。尤其目前这样的两级分化之下，市场会动摇我们对策略的信心，无论贪心也好、还是恐惧也罢，这都是投资路上的必修课。但往往这一课，有时候需要很大的代价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜：长期定价换锚，来自黑貔貅俱乐部。二零二一年秋季之后，我便很少重点交易铜、铝这类品种，期间短暂做空过几次铜，很快触发止损离场，这几年也没有投入太多精力跟踪。如今地产压制铜需求最糟糕的阶段正在逐步过去，之前担忧的各类利空持续消化，后面我将慢慢跟踪铜的变化。今天主要和大家聊聊铜的定价逻辑变化，传统铜的定价逻辑来自三层：全球经济增长预期——全球主要国家的财政货币政策情况；全球流动性带动的金融属性——全球主要国家的货币投放以及美元指数的变化；行业供需平衡以及库存的变化——产业链的供需，具体到相关产品的需求以及库存数据等。这其中，行业层面中国需求在过往的定价因素中起到决定性的作用，而中国地产与基建带动的信贷周期，又是铜价的领先指标。这也是为何在过往的周期中，铜价高度敏感于中国的社会融资以及M 2等金融数据，同时跟中国的P P I高度正相关。目前，三大交易所铜库存处在最近10年的高位状态，而纽约交易所铜库存也大幅度走高。相比之下，上海和伦敦的交易所库存的表现就相对平稳，但是最近3到4年出现了几个比较重要的变化：一是，中国地产以及基建相关领域到达高峰后，对铜的需求快速回落，这部分的定价在逐渐的转移到其他新兴的国家，比如印度，印尼等东南亚国家；二是，新兴行业的需求在快速的放量，比如新能源领域，AI算力需求，全球电力投资等，成为推动铜价的核心边际变量；三是，上游矿端的投资一直偏弱，导致供给端的精矿释放一直较少，增速较慢；四是，全球地缘博弈以及资源民粹主义使得铜具备了更强的战略储备地位，其金融属性跟随黄金显著变强，叠加新兴领域对高铜价不敏感，使得高价格下，对铜的需求抑制相对有限。其实结合目前的市场情况来看，铜对宏观的敏感程度下降的是最厉害的。较高的价格对传统的影响需求也变的更弱，对全球的流动性保持较为高的敏感度。反而对矿端供给，资源民粹主义以及新兴领域诸如A I的算力等变得高度敏感，整个定价权重也在快速的提升，成为市场最关注的逻辑。这或许是高铜价与高库存同时存在的根本性原因。当下铜的盘面逻辑也比较清晰，短期主要受两大压制。第一，美联储降息预期反复摇摆，美元走强持续压制铜价，黄金、白银、电解铝等所有大宗商品，目前都在被同一套宏观逻辑影响。第二，当前铜库存偏高、传统需求偏弱，直接导致铜价现阶段维持高位震荡的偏弱格局。但远期逻辑完全不同，市场最大看点在于：矿山长期资本开支不足，未来供给持续放量有限。同时 A I 算力、新能源汽车、高端制造等新兴赛道需求持续放量。虽然传统需求疲软、但是新兴需求崛起、供给持续受限，是市场中长期看多铜价的核心原因。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人类究竟需要多少数据中心，来自门捷列夫学徒。故事远未到高潮，看空者说A I已呈现泡沫特征，属于尾部行情。看多者说目前算力依然供不应求还在涨价。双方各执一词互有论据，但其实这个争论可以量化转化为：目前已经建成了多少数据中心以及我们需要总共建设多少数据中心，如此一来，拉进度条就知道现在是尾部还是早期。目前北美二零二六年预期全部建成的数据中心有20吉瓦，明年考虑到延期影响，依旧能达成30吉瓦左右。这里面既有c s p自建如M e t a、X a i、A W S、谷歌，也有新云和甲骨文这种，更有当红 Anthropic 大部分数据都是租赁别人的。我综合硅谷最前沿的A I大佬，如Dylan、Dario、Gavin Baker、Sam、木头姐等人最新的言论，总结大家普遍的结论是：二零三零年以前，光是Anthropic和O a i就需要100吉瓦的数据中心，考虑到其他c s p，如G家即便掉队其他合计也至少得有50吉瓦，未来5到10年内，A I对于全球G D P的重塑是百分之5到15。这里我解释一下，100吉瓦意味着Anthropic和Oai在二零三零年需要达到2万亿美金的收入。二零二七年北美的共识是这两家的A R R在五千亿美金，所以二零三零年2万亿的数据并不夸张。而假设全球G D P有100万亿美金，百分之10就是10万亿美金，即便不考虑通货膨胀和增长换算下来就是500吉瓦数据中心，当然大佬们的计算可能存在省略，比如Dylan就直接说需要1太瓦也就是一千吉瓦的数据中心。注意这里有个区别，Anthropic这种coding产品属于A I原生收入，但我们评论A I数据中心的价值的时候不能只看这个。以目前风口浪尖的Meta为例，虽然大模型做得拉垮，但我们以二零二六年Q1的财报为例，其广告收入有550亿美金，同比增长了百分之33，财报明确表达了这是A I导致。我拆解了近几年Q1的自然增长，年份最好的年头也就是百分之20多，也就是说Meta通过多模态大模型去分析视频、图片数据做到了A I广告更精确的推送和价格上涨，这一部分单算也至少有百分之10，也就是50亿美金，全年下来就是200到300亿美金。而这部分价值不会计入到A I原生收入，自然不如Anthropic这么亮眼。谷歌也同理，不过这也是G和M模型掉队的原因，但我认为这一部分是其业务形态决定，仍有预期差，资本市场有时候还是短视的。所以便可以得出一个初步结论，以二零二七年能落成30吉瓦为标尺，目前数据中心哪怕按照最保守的百分之10到20计算的进度条，乐观的话明年连百分之5都不到。考虑到二零二七年后北美好的数据中心地址都被选完，二零二八年物理限制多半又会延期，所以算力在很长一段时间内都会供不应求。当然有朋友会说这些预测是不是都在拍脑袋，会不会有一天需求突然消失。其实你要说最终数据中心落成规模在100吉瓦还是1000吉瓦我也不知道，但我可以给两个核心指标来判断A I是否要退场或者阶段性退场：前沿模型的能力是不是还在提升和Ai硬件或者更准确说单个Token成本是否继续指数级下降。只要这两个飞轮有一个在转，capex就不会停，其他的全是干扰项。人类数千年来第一次把智能商品化，对于智能的追求是无上限的。理论上我们崇拜的所有领域的偶像其实都是智能和意识比我们强而已。我建议大家真的去用一下Fable这样的Agent，看看是不是会上瘾付费。另外老是有人喜欢用存量分析来看待新事物，比如A I lab多赚一块钱就意味着其他企业兜里面就少一块钱。其实，token消费不可持续，新事物往往会带来通货膨胀和社会总财富提升，比如你拿20年前的收入比当今房价，那几乎不具有价值。不过这一次新增的巨量社会财富怎么分配确实是一个世界性难题。目前我看到的解法大多是中美都在鼓励A I龙头从一级市场到二级市场，英伟达最近投资方向也转向新云和开源大模型等，都是为了避免过于垄断。事实上英伟达跟中国开源大模型相互的纽带和情感比美国本土还好。当然，如果电力成本能降到目前水平的十分之一甚至更低到百分之一，那么这个世界会有什么变化？可能普通人的想象力无非就是夏天空调可以24小时开着或晚上写字楼的灯不用关。其实真正革命性的变化在工业界，比如目前海水转化成淡水最大的成本就是电力成本，那就意味着全世界海水可以变成淡水，那就赶快引流到沙漠都变成绿洲，全世界生态系统能支持目前人口再翻好几倍。以及加大电力在生物合成、电解铝、钢铁、矿产提炼等上的应用。所以如果电力成本真降低了这么多，你猜各国的会不会疯狂建设电力基础设施。A I也同理，真正的影响还是在B端。我们说哪怕就停留在Fable这个水平，只要全世界工程师继续能够降本，capex就会指数级提高。产业方面，除了北美继续赚钱以外，国产区半导体设备、芯片、零部件、算租都有很大预期差能赚钱。根据调研现在半导体设备完全是卖方市场，尤其是先进封装，H系未来两年发力非常大。虽然上周四经历了历史最大亏损，但我对今年半导体设备无比看好，尤其是各种测试设备。北美区方面，我还是最看好光的上游，光芯片和设备，尤其是硅光c w，从目前来看确实N P O的锐度最强（考虑到国产区H系也要上了），而N P O对于硅光c w的带动也是指数级的，c p o可能第四季度左右是一个更好的买点。另外p c b中游在第三季度可能是一个介入点。而前两个季度更看好上游，当然目前上游也不差。目前A I硬件最大的瓶颈早就不是算力，而是存储和光通信。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电池行业市场常见误区，来自柯中。误区一：锂电池增速会快速下降，而且是断崖式下降？这里我们对未来几年锂电池的增速需要理性和客观，可以适当的线性外推增速。不是储能已经连续2年超百分之70的增速，突然就断崖式的只有百分之20至30的增速。二零二七年和二零二八年的锂电池出货增速，我预期是会下降的，但是并不是过分离谱式的下降。什么叫过分离谱，就是比如说今年储能从去年的六百五十一吉瓦时的出货量到今年一千一百五十吉瓦时的出货量，同比增速百分之76.6，连续2年都是百分之70以上的增速，明年直接断崖式到百分之30的增速，这种就叫离谱。我们认为明年增速到百分之45至50之间都算是合理的线性推测。毕竟储能现在是全球共振的增长，并不是中国一家快速增长，而中国在全球目前储能需求占比只有百分之35左右。二零二二年动力电池的增速从百分之70多到二零二三年直接下降到了百分之30不到，核心就是终端厂商突然不推纯电，改推混增和小电池的车型。而今年刚好反过来，由于特殊终端需求变化，导致增速明显下降，直接影响全球增速。但目前整个全球的锂电池出货结构非常的稳定，储能已经开始逐级扩大到占比百分之35，所以单纯的某一个地方，或者某一个小细节的增速并不理想，对全局的影响是越来越小的。另外储能上暂时看不到这种政策上的变化，全球都在推大电芯和大储，长时储能的背景下，增速大幅度放缓的概率是极低的，因为大储会增加装机需求。现在储能基本还是非常供不应求的状态，所以基本意味着明年有多少产能投产，就基本有多少产能增量。而达不到的现象通过观察一线或二线企业的排产数据就能知道。比如说今年年底，全球储能的所有产能达到一千二百到一千四百吉瓦时，明年再投产五百至六百吉瓦时的产能增量。那么明年最终的产量就是一千八到两千吉瓦时，出货量一千七吉瓦时就显得合理了。我也明白卖方为了少犯错误，都只能给一个略微保守的出货预期，然后超预期了再去上修，这样不至于离谱的就是开年给一个夸张的出货，到时候再去下修。所以我认为今年储能出货量是1150吉瓦时的基础上，增量500吉瓦时，增速百分之76.6。明年储能的出货量是一千六至一千七吉瓦时，增量是四百五十至五百吉瓦时，增速是百分之40至47.8。决定增速下降的核心并不是需求问题，而是产能扩产跟不上。误区二：碳酸锂涨价到25w，储能需求会明显下降？我们不可否认，碳酸锂涨价到25万会对部分特定的项目收益受到明显的影响，但是肯定不能以偏概全。目前实际上就国内的情况来说，20到25万左右是不会明显影响储能需求的。至于I R R实际上很难真正的算清楚，毕竟每个城市和补贴的政策都不一样，不能说某一个城市的I R R不太高，就说整个储能没法做。而且2小时、4小时和6或8小时的储能，I R R都不一样。况且地方和项目属性不一样，收益的来源也不同，都不能一概而论。I R R是基于现在六千左右的循环次数算的居多，这个级别循环的2小时储能意味着在8到12年的时候是需要更换一次设备的概率较大，因为每天存在两冲两放的工作预期。而未来都是587安时或者更大级别的电芯，循环次数来到了一万至一万二，亦或者是一万五千次循环，且4到8小时长时储能将成为主流。那么就意味着这种级别的长时储能基本每天都是一冲一放，设计目标基本都是20到30年时间。按照一天一冲一放的大储，一万二千次循环可以用32.9年。所以按照这个新的逻辑计算I R R会大幅度的提高。目前市场上宁德主推的587大电芯在未来会慢慢成为市场主流，未来在材料损耗，安全性，循环次数等都会有明显的提升，这些足以缓解碳酸锂涨价到25万带来的影响。况且锂电池大储回收还有不少残值，钠电池回收基本没有剩余价值。目前国家还有政策工具箱，就看国家是不是要把储能作为要推广的核心方向。今年初的容量电价政策，基本就是为了碳酸锂涨价后对储能I R R影响的一个政策释放。国内目前储能占到全球的百分之35左右，即使国内因为价格过高，带来一定项目的减量，比如国内增速从今年的超百分之百下降到明年增速的百分之50至70，对全球的增速影响也只是影响百分之10至17。上面计算明年全年增速从百分之76，下降到百分之45至50，实际上是下降百分之30增速。所以即使国内明年增速下降一半，对明年的增速也是合理范围内。要知道这次储能的爆发是全球性的爆发，不完全是中国，所以看待问题得全面一点。而国外的储能项目，即使碳酸锂涨到30万，性价比依然是炸裂。当然最终如果国内项目涨到25到30万，I R R到底是如何影响了项目，只有等真正涨到了再说。回顾历史在二零二一年多晶硅持续涨价，带动组件价格持续向上的过程中，也不断的有声音说会影响行业的I R R，但是哪怕最终到二二年涨到30万的多晶硅也没有说导致需求出现极致的下滑。通过光伏的出货数据可以发现，二零二三年比二零二二年出货量和装机量增速接近百分之70至80，也就是说不仅涨价没有带来需求减少，反而是加快了出货量和装机需求，最终导致大家疯狂的扩产产能，以至于产能过剩，价格暴跌。所以所谓成本端的上涨影响I R R最终影响需求实际上是伪命题。误区三：现在到底是紧平衡还是供不应求。有人说现在周去库一下大几百，一下1000多，稍微放缓一点就是不及预期。首先我们要明白一个概念。为什么会去库，去库到底是个什么意思。实际上今年从1月份到现在，碳酸锂一直是整体去库的，当然还没有算锂精矿的去库。目前锂精矿和锂云母已经非常紧张或者不好买了，有说法是现在锂精矿的紧张程度已经和二零二二年那会很像了。可为什么这一轮大家都知道有点供不应求了，但是为什么还不敢大规模囤货呢？主要是受到上一轮大周期的心理阴影的影响，所以这一轮资本开支，老玩家都很克制，大规模扩产的基本都是新玩家。而且某公司一直说不缺少，所以大家也怕买多了，买贵了，都在压缩自身的库存，来降低实际需求。也就是说如果库存变化一直是负值，那么就意味着是供不应求的。而如果库存变化是累库，那么就是供过于求的。从去年底到现在一直月度基本是在趋势去库为主，实际上市场已经进入了供不应求的状态，只是这个趋势有时候紧，有时候松，存在一个供需错配的节点。但是这样一直去库，会出现一个极端情况，就是企业真正无法去库的时候，市场上也在买不到锂精矿或者不好买锂盐的时候，那真的会出现哄抢的局面。这个局面在后面的旺季的情况下，就非常容易发生。因为锂电池行业存在一个淡旺季的现象，上半年和下半年存在明显的供需错配和需求不对等的状态。整理过去3年的数据，可以发现下半年比上半年要多用百分之30至40的量。那么就意味着今年下半年会比上半年的需求多接近30万吨碳酸锂。这个30万吨的缺口非常的夸张，因为基数非常大了，不是1到2个大矿就能影响的，加上上半年已经是在持续去库，所以下半年哪里去找这接近30万吨的增量供给呢？当然供给端每个月确实也有一点环比的增量，但是我们知道，矿产的输出是相对线性的，而需求的增速这个行业的特点是非线性的，下半年确实是比上半年要多出太多，那么导致的一个结果就是下半年会出现更为夸张的供不应求和供需错配。不出意外，按照这个去库预期，二零二六年大样本数据都能见到10万以内。最后，供不应求到底持续多久？我对未来二零三零年前的供需进行大概的推演，即使按照相对保守的情况，至少未来到二零三零年前都存在明显的供需缺口。而目前的情况是去年到现在市场上已经逼出来大部分的隐藏库存和囤积库存。加上企业持续的减库存等策略，后面已经很难再通过这些外部因素来干扰了。那么最终很可能出现的情况就是极致的低库存，加上碳酸锂不够导致企业的电芯产能下降。因为买不到原材料了，最先出现的情况一定是正极材料厂缺原料，因为正极材料厂就是决定了碳酸锂的用量。最终会出现谁有碳酸锂，谁有开工率，谁就有市场份额。所以最终锂不够用的情况下，会出现碳酸锂供应不足影响锂电池产能。但是市场上会有部分企业因为份额和有利润的前提下疯抢原材料，导致价格大概率会去到一个市场承受的极限，最终达到新的平衡。所以说未来10年内碳酸锂价格在15到25万之间波动，是因为他们知道哪怕需求算的再保守，未来的基数巨大的情况下，需要的增量也依然很夸张。所以现在多头需要告诉市场，碳酸锂这一轮周期，真的不是这1到2年的事情，很有可能是个3到5年的大周期，决定这个的核心是需求的线性发展和供给端支出的理性投入。卖方市场可以给一个3到5年的碳酸锂合理价格，给一个合理的估值模型，但是肯定不是现在这个模型体系，因为过去的强周期因为行业的谨慎，已经变成一个相对弱周期了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫层层点火：这轮A I牛市到底在涨什么？来自六亿居士。虽然，市场的两极分化让不少朋友有些不适，但这轮A I技术革新，却切实地影响着我们的日常生活。随着国内外A I大模型的不断出现和升级，智能体工具的普及，A I极大程度提高我们的工作效率，已成为不少人不可或缺的帮手。受益于前些年互联网、云计算、大数据的蓬勃发展，我们打开各类大模型、智能体时，其实我们感知不到A I模型背后的运行逻辑和代价，但其实没有一个科技树是跳着点亮的。试想一下：我们让A I写一篇专业报告，几秒钟就能出一个结果，而手机都不会烫一下。实际上，我们的指令可能跑了几千公里远，在某个数据中心里，成千上万块G P U正卖力地帮我们运算着。而G P U的背后则是数据交换需要用到的核心部件“光模块”，但计算压力太大，G P U会出现跟不上的状态，还需要H B M来救场。为了提升效率，H B M还需要更先进的封装模式，减少中间的损耗。而先进封装需要特定的板载和工艺，需要用到电子特气。更有甚者，已经早早布局了土地、能源、矿产等传统板块，从而应对泛科技领域日益上涨的需求。而整个A I产业链的向上探索，市场热度的细分变化，每一轮细分行情的本质，都是A I需求在产业链上暴露了新的供需短板。而经历过了新能源、光伏等新领域完整探索的我们，这一轮A I产业链的探索，变得更加充分和迅速。自二零二三年英伟达点燃算力行情以来，这轮传导基本没有停过，沿着卡算力、存储、通信、到零部件、原材料的路径逐层扩散。G P U——算力爆发说起算力，大多数人首先想到的是C P U。但在A I大模型领域，真正的主角却是G P U。C P U擅长复杂的逻辑控制和串行运算，像一个全能但速度有限的管理者。而G P U拥有成百上千个计算核心，正好契合大规模的并行计算，高度契合深度学习所需的矩阵运算。训练一个大模型，需要成千上万颗G P U组成算力集群，英伟达的H 一百和后续系列，凭借C U D A软件生态的深度绑定，成为全球科技巨头争抢的对象。它的营收规模、毛利率一路走高，股价也随之飞升，这是整轮行情的起点，也是市场最先定价的环节。光模块——高速公路G P U单卡算力再强，也无法独立完成训练，毕竟在现有的物理学限制下，单卡总归有天然的瓶颈。所谓一个好汉三个帮，一块不行就叠加，此时便需要用到光模块。而光模块就像连接每一块G P U的数据高速公路，带宽越高，集群的整体效率就越高。数千颗G P U组成集群后，彼此之间需要海量数据交换。单颗G P U在集群中通常需要搭配多个高速光模块，800G率先成为刚需，1.6T随后接力。受益于这轮光模块需求爆发，国内相关企业凭借全球领先的制造能力和成本优势，享受了持续数年的高景气周期。H B M——打破内存墙GPU算力飞速提升，光模块解决了数据的外部传输问题，但一个新的瓶颈悄然出现：计算速度太快，传统显存的数据供给速度远远跟不上，GPU不得不频繁停下来等待数据，这就是内存墙。HBM高带宽内存通过3D堆叠技术将多层DRAM芯片垂直堆叠，并与GPU并列贴在同一块硅中介层上，用缩短物理距离的方式换取带宽的指数级提升。随着AI训练规模持续扩大，HBM的需求量急剧攀升。从HBM2E到HBM3E，每一代产品都供不应求，全球HBM市场长期由少数几家存储巨头垄断，供需缺口持续扩大，存储芯片板块随之全面起飞。先进封装与P C B——挑战物理极限H B M的制造是一个物理集成的奇迹，它在指甲盖大小的空间里，将多层D R A M芯片垂直堆叠，再用数千个比头发丝还细的微凸块，将它们与G P U高密度互联。它不像传统内存那样可以直接焊在P C B上，其通过“微凸块”高密度连接到硅中介层，再由硅中介层将信号传递给G P U。以台积电的Co Wo S封装为代表的先进封装技术，先将G P U和H B M并排安放在硅中介层上，通过微凸块完成互联，再整体封装到基板上，成为整个A I芯片制造的核心枢纽。随着AI芯片面积越来越大、H B M堆叠层数越来越高，Co Wo S产能缺口一度达百分之40至50。先进封装从配角蜕变为主角，而封装所需的A B F载板、高端覆铜板、高速P C B也因精度和可靠性要求大幅提升，开始享受产能溢价。半导体设备——扩产的先行指标封装厂与晶圆厂产能严重不足，扩产成为唯一出路，而扩产的第一步，就是订购设备，这些设备的交货周期长、技术门槛高，必须提前锁定产能。故设备板块成为产业链扩产最敏锐的先行指标，全球半导体设备巨头纷纷进入业绩爆发期。上游原材料——供给弹性瓶颈设备可以加班加点生产，但制造芯片和先进封装所需的原材料，却有着天然的刚性约束。光刻胶、A B F薄膜、电子特气、高纯硅片、C M P抛光液，这些材料技术壁垒极高、认证周期极其漫长、全球供应商高度集中。当设备到位、产能铺开之后，市场猛然发现，最底层的原材料，成了整个产业链扩张的最后瓶颈。这一层的逻辑，和二零二一年新能源大行情中碳酸锂的剧本如出一辙。需求爆发后，产业链最上游、供给弹性最小的环节，往往会经历最剧烈的价格重估。只不过这一次，主角换成了半导体材料。综上所述，对于大类资产配置的朋友而言，其实不一定要关注细分行业，选择科创综指、科创50、创业板指、创业50或者双创50等板块宽基指数，已经能实现较好的市场跟踪效果。如果对新兴科技有一定偏好，愿意花时间去研究的朋友而言，根据行业的发展进程，选择不同阶段的细分行业指数，也是一个不错的方式。但值得注意的是，随着泛科技、人工智能领域的快速走高，目前相关指数的估值并不低，部分指数已经到了历史高位，需要注意风险。通过梳理泛AI科技链全链条这六层传导，我们发现：A I需求从算力端出发，沿着产业链一路向上传导，每暴露出一个新的供需短板，那个环节就会成为市场的焦点。从G P U到光模块，从H B M到先进封装，从设备到原材料，短板在哪里，焦点就在哪里。这轮科技牛市的推进速度之快、渗透之深、链条之复杂，远超以往任何一轮结构性行情。回顾过往，有几个值得留意的观察：市场对产业链的认知在进化经历过新能源、光伏等产业的完整周期，这一轮A I行情中，市场对产业链的“短板识别”变得更快、更精准。以前可能需要一两年才能完成从下游到上游的传导，现在几个月就能走完一轮。这意味着留给普通投资者研究和反应的时间窗口正在缩短，但也意味着，那些提前把产业链脉络理清楚的人，会越来越从容。最终限制产业扩张的，永远是上游不管是二零二一年碳酸锂的剧本，还是当下电子特气和钨粉的故事，都在验证同一个规律：当需求爆发式增长，产业链最上游、供给弹性最小的环节，往往会经历最剧烈的价格重估。这不是偶然，而是产业规律使然。科技投资的难度在提升这轮行情从G P U一路烧到光刻胶、电子特气、钨粉，细分领域的专业性越来越强，普通投资者想要精准把握每一个轮动节点几乎不可能。与其追逐每一个风口，不如退一步，用指数化的方式分享产业趋势的红利，这也是指数化投资的价值。但值得注意的是，产业链传导越到上游，波动往往越大。上游材料对产业周期的敏感度更高，供需缺口的持续性也存在不确定性。而看懂这条链，才算真正看懂了这轮科技牛市。看懂了这个规律，才能在下一轮机会浮现时，做出更从容的判断。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫你买的是红利，还是一个“稳赚不赔”的幻觉？，来自张翼轸。六月，对红利投资者，是一个极为难过的月份。截至6月28日，中证红利全收益指数的最大回撤达到了百分之13.44。在牛市遭遇如此快速的回撤，似乎超出了许多红利持有人的预期。我曾在我之前的有关红利的帖子下看见过许多红利持有人的留言，许多人把红利当做投机品种，甚至在加杠杆操作。红利类投资，在我看来是一种稳健投资思路，但红利的稳是有限的。可现在“融资买红利”，甚至成为许多人的日常实践。在这里面，有近期连续跌了一段时间后，融资加仓抄底的。但更多的，是之前就融资长期持有红利的。有的是希望通过融资增厚红利ETF分红的现金流，有的则是希望用融资来做网格，还有的甚至是券商的信用交易板块，推出类似股息率区间的融资波段策略。例如，根据中证指数公司数据可知，中证红利指数在6月18日至29日，基于计算用股本的股息回报率最高为百分之5.43%，假设在上穿百分之4.2时就融资买中证红利类ETF，需要承受的回撤可想而知。更重要的是，从以往红利持有者的测算来看，中证红利全收益指数从二零一六年迄今，理论年收益预期也刚达到百分之八8，而融资成本会极大的侵蚀持有的收益，长期来看，是极为不划算的。杠杆这东西，哪怕对于专业玩家，都是通向亏钱乃至清零的“快车道”，更不要说普通人。虽然红利类资产，给人相对安稳的印象，以至于似乎用融资来操作，风险也小了许多。但我要提醒诸位，千万不要因为红利类资产相对稳健，而忽视了上融资的巨大风险。诚然，“9 24”行情这轮牛市以来，除了6月，的确许多资产包括红利的回撤非常小，但切勿以此来做投资策略的前提，否则是要命的。二零一六年以来，中证红利全收益指数两度出现25%左右的回撤，分别在二零一六年和二零一八年，相比成长板块，红利这样的回撤，的确比较小。但回撤再小，大金额投资，如果叠加融资，这种回撤产生的影响也是巨大的。千万不要你只是贪图每年多一点点的分红现金流，但却在本金上短期承受巨大的浮亏，甚至因为坚持不住，而变成实现亏损。牛市，不等于低回撤。以中证红利全收益指数来看，截至6月26日，本轮最大回撤是百分之13.44。这个回撤大吗？如果以绝对值来看，其实并不大。甚至以二零二四年相对水平来看，在“9 24”行情之前，中证红利全收益指数在熊市最后也是最狰狞的杀跌中，也出现过比这个更大一些的回撤。而在二零二二年，比这更大的回撤，更是屡见不鲜。但之所以那么多人措手不及，或许两个原因。一个原因，这样的回撤，是发生在双创板块迭创新高之下。许多的红利持有人，还是以相对收益的心态，时刻在比较自己的持仓，与微信群、券商软件排名中的收益，将别人的收益视为自己的负债，当别人享受着涨停，自己却要承受超过百分之10的回撤，自然是难受的。另一个原因，则是在牛市，出现这样的回撤，或许出乎了许多人的意外。但其实并不奇怪，自二零二三年红利投资开始流行，许多人，对于上一轮牛市中的红利表现，并没有印象。哪怕是二零一九年的那波牛市，在第一波冲高之后，也出现了最大百分之16.24的回撤。而且第一波二零一九年4月开始的回撤，同样速度非常快，短短18个交易日就出现了百分之13.05的回撤。相比之下，这次中证红利全收益指数从3月13日开始回调至6月26日结束，整整71个交易日才回撤了百分之13.44，其实已经算慢的了。红利这个品种，千万不能因为在牛市中就低估它的回撤杀伤力。熊市，红利未必正收益。二零二六年这波分化的行情，A I相关板块，走得过分强势，以至于许多错过并没获得太多收益的投资者，都在等待这波A I泡沫的破裂，等待牛转熊——但似乎其中有一些加仓红利，是期待熊市来临时，红利能够接棒上涨，帮他们补赚到牛市没赚到的钱。但是，一切真的那么简单吗？根据二零二二年到二零二四年中证红利全收益指数的走势，在A股最艰难的那段岁月中，红利回撤有限，甚至还逐级上升，的确让许多人印象深刻。但是，红利那段时间的逆势向上，是有时代背景的，二零二三年保险公司的会计准则修订，保险资金买入红利股后，如计入F V O C I类资产，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，这类资产持有盈亏不计入当期利润，仅计入当年获得的股息收入，这驱使保险公司在低利率时代大幅增配高息股。而中证红利全收益指数真正开始出现向上走势的真正起点，也正是二零二三年。但这种在高股息率状态下大手增持的时代背景，显然未来不可能重演，毕竟现在保险公司的权益持仓已经不低。当然我们可以用许多乐观的计算，算出保险公司继续增持红利类资产的巨大潜力，但若将决策维系在乐观假设上，依然是危险的。某种程度上，红利类投资者，同样需要一堂熊市风险预警课。根据中证红利全收益指数在二零一七年至二零一九年的走势，可以看到在二零一八年那波快速但凶狠的熊市中，中证红利同样经历了百分之27.08的回撤。可见熊市，未必就一定是红利的利好。红利的正确打开方式说到底，红利类资产的底层回报来源，基于几个百分点的股息加上有限的价格增长。这个收益率足够真实，但前提是，你愿意用时间去兑现它。红利投资最怕的，不是暂时跑输双创，不是牛市里别人赚得更多，而是持有人自己坐不住，要么加杠杆想多赚一点，要么在回撤中割肉出局，要么期待红利在熊市中还能逆势大涨。每一种，都是把长期持有的品种，当成了短期投机的工具。百分之八的年化回报，意味着你需要坦然面对过程中百分之10，甚至百分之25的回撤。这不是意外，这是门票。持有红利，你买的是长期稳健的复利，而不是一张免疫波动的保险单。想清楚这件事，再决定要不要拿红利、拿多少红利。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年半年交易总结，来自人生是历练。二零二六年行情是本人投资三十二年来，遇到的最极端结构牛市行情，在一月二十九日国内黄金股见顶后一路下跌，远远超过美股黄金股的最大跌幅，国内黄金股，参照伦敦金，平均跌幅百分之60.76。最大跌幅由业绩释放最差的山东黄金H夺冠，跌幅百分之70.23，而龙之源、紫金黄金国际，跌幅均超过百分之68。赤峰黄金A股、黄金股ETF，虽然跌幅较小，但依然比金价多跌了约22个百分点。如此快速的深度熊市下跌，让黄金股的投资者措手不及。我作为深耕有色股、黄金股多年的投资者，经历过二零零七到二零零八年，二零一四到二零一五年大熊市。更是对这几轮大熊市记忆犹新，在这两轮大熊市中作为热门黄金股的山东黄金A，两轮跌幅分别为百分之79.5和百分之80.6。但是时间跨度上，第一轮熊市为13个月，第二轮应该从二零一零年10月见顶算起历时3年9个月，共45个月。而这次的熊市仅仅5个月，却是史无前例的惨烈下跌。本人一月份在黄金股高位时清完融资黄金股持仓，并在49.1的跌停板卖出几乎全部山东黄金A的仓位转战港股黄金股。在此期间有作过观点分享，并表达和提醒过未来行情不适合融资。对于二零二五年百分之378的收益率，以及二零二六年百分之90的回报，我一直担心收益率均值回归风险，所以选择保守交易策略，原打算高位黄金股出来后选择全仓水电股华能水电，但担心电价未止跌，而又觉得黄金股业绩要进入释放期，行情没有走完，所以最终选择保持在熟悉的黄金股去交易。但理想很丰满，现实很骨感。我上半年最终未能逃脱收益率均价回归的宿命。上半年收益率由最高时百分之90，回撒至负百分之9，将今年盈利全部回吐后仍亏损百分之9。从操作上，我有两大败笔。一是选择港股交易，二是中途切换紫金黄金国际。港股流动性差和紫金黄金国际均放大了亏损。我未对紫金黄金国际作为新上市的公司警惕，回头看，因为新上市公司，基石投资者获利巨大，在流动性不足下，往往被发行价牵引下行，并有很多个股最终跌穿发行价，当然也许扩张能力超强的紫金黄金也许例外，但过早介入确实是有点草率。虽然个人几次在山东黄金H和招金矿业之间切换很成功，减亏百分之10左右，但在紫金黄金国际腰斩后于130以下不断切换到紫金黄金国际，增亏百分之15，最终没能守住盈利，很是遗憾。总结经验教训:一、当今是量化交易策略主导的时代，要配置资金按照个人过去期货交易策略交易部分股票。像京东方这种量能累积非常明显的个股，用期货策略去交易盈利是比较轻松的。二、止盈止损策略要落实执行，很明显的趋势要出来至少三分之一至一半的资金止盈止损观望。最后想说的是，万物皆周期。当前半导体AI、人工智能行情已经延伸到所有产业链公司，甚至扩散到最偏远角落公司了。从情绪来说，已经是完全比肩沸腾岁月的年代了。所以今年接下来坚持矿业股的投资，找机会对半导体上游材料中矿资源和铜金资源股中国黄全国际增加配置，对下有价值底的投资标的矿业股，该坚守的仓位还是值得去坚守。当前中国黄金国际，山东黄金H、港股招金矿业从资源价值和未来两到三年产量增长空间来说是价值更低估的标的。但我下半年依然不会去上融资杠杆，量化时代股价天花板上天，价值偏离下限远不止十八层地狱，还需慎之又慎！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股也有老登？这些企业是否会被替代，来自终身黑白。最近每天下跌的企业四千五百家，依然是一个极端的市场。少量企业虹吸大部分企业的流动性，到什么程度呢？微盘股指数最近一个月下跌了百分之23，从今年上涨较多的版块，已经转为垫底的几个版块了。A I吸老登，可以理解，因为风格完全相反。而微盘股本身也是题材资金的最爱，之前表现也不错，到了当下也成了血包。美股那边也一样，美股七姐妹中，微软从高点跌了百分之30、亚马逊跌了接近百分之20、特斯拉跌了百分之23，脸书跌了百分之30。当然这跌幅比港股互联网企业小不少，但也不算小了。而这一轮A I受益的主要是做硬件的公司。因为行业还在发展初期，还是个卖铲子最受益的阶段，对于现有的这些互联网龙头反而要加大支出，但又没到了收获的时刻。美股虽然程度没A股剧烈，但也是有一些分化。我入市十多年，分化的行情见过很多次，这一次算很极端了。当然了物极必反，忍不住想买可以，但是有两点要注意。第一、千万别骗自己这次不一样。最怕价投转行炒题材，因为价投往往既要又要，一边要炒作，另一边又一定要给炒作找个价值的外衣，最容易在高位买入，然后坚定持有。世界确实变了，A I改变世界完全认同，但不变的是再好的企业也不可能估值无限透支业绩。第二、你要知道这事其实没有你想象的那么简单，换个持仓就赚大钱可能只是美好的幻想。有的人看到涨停的那些企业，会觉得涨停的都有道理，但事先买难度就不一样。比如，足彩经常有赛后解盘，看到比赛结果再听专家分析，会觉得头头是道，再冷的冷门好像都有蛛丝马迹。但是同样是这些“专家”他们很多也卖赛前预测，你去买一下会发现根本不准。这一轮的极端我认为有几个原因。一方面现在年轻的基民、股民比较多本身就风格更激进。另外一方面自媒体短视频发达，消息裂变更快，也容易形成更极端的一致。不过最近相对略有一些改变的是，一些老登股时不时的会涨那么两天且涨幅还不小，虽然后续又会下跌，这说明可能有一些较大的资金再慢慢布局低估版块了。当然这都是个很缓慢的过程，还有个反反复复的阶段。对于高估的企业，大资金要出货，很难一下卖完，同时很多前期错过的人，在锚定效应的影响下，跌一点就会觉得终于等到了机会然后买进去。而低估的企业稍微大涨一天，很多心如死灰的人会觉得再不卖就没机会了，趁反弹卖出。所以当下这种难受可能还会持续一段时间。这种极端的阶段确实难熬，对于这件事，如果你认为A I是你能力范围内的机会，确实应该遗憾。如果你认为这是你能力范围外的机会，那么你经历了一场灾难，但没乱折腾，没加杠杆，现在还活着，只是回撤了些利润，就应该庆幸。如何判断是不是自己能力范围内呢？很简单的标准，你去看看他前几年的财报，再想想当时能得到的信息，如果你当时多看看确实会选这些企业，那么就是错过了。如果他不符合你的认知，那么遗憾懊悔也没用。我曾在二零二三年的一篇帖子中写过：如果有较大的行情，小盘股的弹性往往更好。这个基础逻辑是，本身市场活跃的时候炒作热情就浓厚，炒作资金肯定是喜欢小盘股。同时有较大行情的时候，股市会涌入大量对投资不太了解的新鲜血液，他们的投资逻辑，自然和懂投资的人不同。当时文中我建议可以定投一些科创一百，因为未来必然有个市场热度提升，题材股火热的阶段，这让你不会太难受。如果你当时对这个逻辑都嗤之以鼻，那么怎么又可能能在那个时候布局没有业绩，只是逻辑上A I受益的企业。所以对于大多数人来说没啥好遗憾的，那本就不是你的机会。但好在你也没瞎折腾，不久的未来，你会发现没有这次不一样，你会庆幸自己没追高。近期白银跌破了60美元，已经腰斩。黄金跌破四千点，从高点算跌了将近百分之30。是的都会跌，不同的是。那些你拿的住，不怕跌且确实判断正确的企业，是波动。一时冲动，并不了解，下跌恐慌卖出，是永久损失。近期科技股跌幅也不小，市场中位数下跌了百分之2.84，一些题材跌幅有百分之5，上涨的时候都好说，下跌的时候才是真的考验。我个人坚信A I改变世界，或者说已经改变了世界。简单拿看财报这一件事来说，以前看一家企业十天，可能其中三四天都在整理资料和梳理逻辑。而现在你只需要把资料喂给A I，很多基础工作A I就能帮你做。以前你研究企业，扮演助理，谋士，统帅，三个角色。助理整理资料，谋士提出建议，统帅做出最后决定。现在助理的角色A I完全替代了，他会帮你整理好资料，甚至谋士的角色他也替代了很大一部分，会给你提出一些思考建议。而你需要的只是根据自己的认知积累做出判断，会极大的降低研究时间。目前，虽然使用上与海内外A I确实有差距，但总体来说都能大幅提高研究效率，让我为此付费我肯定是愿意的。而未来长期受益于A I的，我认为仍旧是应用层面，无论是A I软件，还是A I结合机器人，都是实打实的为使用者带来利益，这也会成为平台企业的另一份长期收益。常有人觉得不去配置A I企业的人，是因为落伍了不知道A I的厉害，其实并不是。好企业和好投资中间还有一个环节，就是好估值。投资逻辑的不同，更长的周期可以持续赚，但不必着急，如果你认为他是一个长期的好公司，那么未来总会有机会，如果你认为他只是暂时的好公司，那不必火中取栗。有人说道理我都懂，但是我今年回撤已经快和去年收益一样高了，心里很焦急。今年确实难，但是难和急，不是你忽略风险的理由。也不是随便追个热点就能解决问题。暂时不好可能让人遗憾，但盲目去做可能会变成灾难。如果你接触一些线下做实体的人，或者看一些企业的历史，会发现他们都会有那么一段时间很难。投资同理，真的在A I上赚大钱的，除了少部分天赋异禀买在上涨前夜，大多数何尝不是前几年坚持的。那些啥涨买啥的人，看似很聪明，当下才去买，实际上为了向上涨百分之20的可能，却承担着腰斩的风险。真正稀缺的能力，不是所谓看得多远，而是在看见之后，有耐心等到它发生。其实A I对于大部分行业都一样，他不是汽车对马车的替代，而是对行业的助力。只是说当下的极端行情，让一些朋友对其他行业过于悲观了。如同前几年因为股市极端下跌的时候，很多股民一副股市要关门世界要崩塌的感觉，但你出门走走完全是另一幅景象。当下也一样，如果你不是股民，你不会觉得传统行业要消失，因为你要吹空调，吃美食，玩游戏，用家电等等。但你是股民在股价的极端走势下就会有一种传统行业毫无价值的错觉。做出判断，很多时候你相信常识就够了，但当下并不容易。既然持仓不会被替代，那么就保持耐心，选择等待，我们大多的痛苦和选择上的迷茫，都源于对他人的过度关注。你没有自己的想法和判断，就容易被别人的想法扰乱方向。但如果你了解更多，你会发现历史上有很多次这次不一样，最后次次都一样。你看到的越远，就越能理解，等待的意义。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市的第二阶段，来自愚老头。有面子没里子的行情2026年以来的行情，总体上让人并不舒服。指数红彤彤的一大片，日均成交额超过2.5万亿，远远高于二零二五年1.73万亿，看上去应该是一幅“生机勃勃、万物竞发”的局面。现实却是，A股五千多只股票，超过百分之60以上是跌的，散户的持股体感非常差。热闹是电子通信的，碳基的大消费们什么都没有。我知道有很多人踏空了，更多的人今年是亏的，但是我们今天不是来做心理按摩的。坚持自己的观点本身是中性的。执拗和果决，是一枚硬币的两面。挨打要立正，因为市场永远都是对的。股票市场有它自己的规律，这些规律并不以某些参与人的意志为前提。坚信人定胜天，众人皆醉我独醒，都是在对抗市场，市场给的反应都是一样的，那就是像推土机一样的碾过去。股票市场上没有常胜将军，相反造神之后又弑神，才是这个市场的常态。而应对方法就是，“弱水三千，只取一瓢饮”，逻辑是每个人都只能做最符合他的性格，基本面理解最深刻，也是他最擅长的能力圈之内的那一部分。怎么看AI的价值链？毫无疑问，年初以来最肥美的行情，就是A I，并且高度集中在牛鞭效应的上游，甚至上上游。一方面，行业火热是真的，业绩也是真的。A股现在涨的M L C C、P C B、光模块，涨价是真的，业绩也是真的好。二零二六年A I全部的资本开支是八千八百亿美元，对应的净利润是六千三百七十亿美元。这么高的净利率，其中的一千五百亿美元，不是A I企业支付的，是关键元器件暴涨之后由手机和电脑买家支付的。另一方面，下游没跑出一个可持续的商业模式，也是真的。大模型公司Open A I 和Anthropic目前都是亏损，算力租赁商同样是亏损，云厂商比如微软、谷歌，将折旧摊进去，基本处于盈亏平衡。总体算下来，下游亏几百亿。上游的六千四百亿净利润和下游几百亿亏损之间，是会计处理。将大额的资本开支记成资产，分成五到六年去摊销，加上未来的盈利预期，这个故事目前还可以圆下去。AI的价值链，也走出了美国式自主可控的意味。相关价值链高度集中在美国本土以及美国有驻军的韩国日本，大陆半导体产业链也就是跟着喝了口汤。至于物理 A I，智能驾驶，人形机器人，这些 A I 未来最大的应用方向，不但没有受益，反而因为上游的通胀生吃了成本。AI就是美国当下的产业政策方向所谓美国是自由市场经济，没有产业政策的说法，显然与事实不符。相反，美国在产业政策方面玩得炉火纯青。在 A I 方向重点投入，正是精心斟酌的结果。A I 是未来科技的一个核心发展方向，是大脑，这个我相信大家都有共识。最关键的是，A I 相关的产业链，属于美国自主可控的范围。芯片大模型这些产业，核心都集中在美国本土以及韩国日本。所以，在多年的脱实向虚之后，美国想开了，脱虚向实想要重资产砸 A I 了。打法简单粗暴且有效，几家科技巨头，微软、亚马逊、谷歌、脸书和甲骨文提出了二零二六年约七千亿美元的 A I 资本开支计划，重点投向数据中心建设。这些钱主要流向芯片和大模型，目标是在三到五年内，能够烧出一个万亿级的应用，收回成本，重塑美国的工业基础。可问题就在于，多年的去工业化之后，AI基建这个活，美国居然玩不转了。市场经济，天生就讨厌资本开支。这些资本密集型的脏活苦活累活，以往都是韩国日本在做。由于供需波动不大，长期以来全球半导体行业就是紧平衡。突如其来的A I订单，直接拉爆了半导体产业链，价格全都飞到了天上。结果就是，美国被自己的半导体产业链卡脖子了。存储作为A I基建最核心的链条，产量增加了百分之20，但是产业净利润增长了5倍以上，美光的市值，都快跟脸书并驾齐驱了。而且，如果按照现有的资本开支增速，存储涨价几乎吃掉了未来几年的所有的A I资本开支增量。半导体涨价的另一个意想不到的后果是，美国的通胀和利率下不来了。由于存储价格上涨，苹果不得不提高Mac、iPad等多款产品的价格，苹果当天股价下跌超过百分之6。美光则表示不背这个锅，暗示是苹果在二零二三年内存低迷期强硬压价导致了美光放弃了产能扩张规划。除了苹果，其他消费电子厂商也纷纷提价，霍尔木兹海峡刚消停，美国通胀率就又面临新的压力。高额的资本开支也吃掉了A I基建科技巨头的自由现金流，他们的自由现金流降到了二零一四年以来的最低水平，而那个时候他们的收入只有当下的七分之一。缺乏自由现金流的巨头们不得不对外发债融资，谷歌甚至在二零二六年2月发行了一笔百年期的“世纪债券”，年利率为百分之6.125。因此美国的实体经济利率，也被推到了高位。为什么牛市还在？金融市场需要承担的任务还没有完成，全球都需要化债。很多人把化债理解成消灭债务，比如说将地方债务资产股权化，趁着牛市变现。而化债的核心思路，从来都是稀释而不是消灭债务。房子一平米十万块，馒头5毛一个，房子是不是就显得很贵。但当馒头涨到一千块一个，房子是不是就不贵了？例子有些极端，但原理差不多。当下市场最大的矛盾是什么？是全球化债的迫切需求与美国坚持要做A I基建之间的冲突。全球的主要国家，都面临着政府债务问题。发达国家中，日本的政府债务与G D P的比值最高，超过百分之二百五，美国超过百分之一百二，英国法国意大利都超过百分之90，传统的国际参考警戒线是百分之60。传统的选票政治，各国越来越倾向于发福利，世界范围内政府债务与G D P的比值，都在提升。也就是说，各国都面临着政府债务过多，财政收支捉襟见肘的问题。各国央行都在等待一个宽松的环境，一个可以放水稀释债务的氛围，这个发令枪，恰恰掌握在美联储和华尔街手中。但是上面我们说了，美国在高通胀高利率的情况下，还要股市涨，是很困难的，这违背了基础的经济学原理。从来没有高利率利好成长股的先例。如果有，美联储和经济学不可兼得。问题就在于，美股涨现在已经不是内在基本面或者美元流动性的结果，他现在是美国政府的K P I，是美国的目标，比传统的物价稳定，充分就业的地位都要高。因为美国经济、美元、美债跟美国股市的绑定太深了。而脱虚向实的结果就是，美股被架在高额的资本开支上左右为难，通胀和利率高企导致国债利率居高不下，消费也受到了影响。A I确实是一次能够让美国重新工业化的机会，但可惜现在的美国已经没有这个能力了。当下，美联储手里选择并不多，降息和放水是迟早的事情。我国A股的问题国内现在是通缩环境，债务问题当然重要，但那个主要看国际环境。当前最迫切的问题是170万亿的居民存款。一般来说，居民存款余额跟G D P的比值，历史上一直在0.7到0.8之间。居民的收入，除了消费和投资之外，会转变成存款。但二零二零年之后，居民既不消费，也不投资买房，也没有进入股市，居民存款余额与G D P的比值，逐年攀升，目前已经接近百分之一百二。如果按照0.8的历史比值计算，超额储蓄大约50万亿。这50万亿的流动性，压低了全社会的利率，同样意味着股市庞大的场外资金。在这些存款没有大量进入股市之前，都不能说牛市已经结束了。问题就是，5月份以来这一波急赤白脸的所谓科技行情，不可能把这批场外资金引进来。只有经济好转，大消费起来之后，这批资金才会真正地进入股市。A I基建对于美国是脱虚向实，对于我们就是脱实向虚。具体体现在双创的股价上，今年的A股大行情跟美国一样，都集中在半导体领域。除了半导体，其他都已经进入熊市了。当前国内科技水平最高的两个企业，一个没上市，另一个比亚迪今年还是跌的。牛市第二阶段的特征这些年的美股行情，证明了一个事实：美股涨不是结果，而是美联储的目标，是美国政府的K P I。任何可能造成美国崩盘的危机，都会被华尔街硬扳回来。在中国投资美股的风险只有一个，那就是汇率。美股上涨，美元贬值，一来一回，可能还比不上国内的定期存款。A 股第二个阶段行情的特征，是均衡。行情不会高度集中在上游的半导体。全球资产价格上升，A股的消费股见底回升，科技股再均衡，热点开始分散。牛市第二阶段开始，这是一次普涨行情，红利、微盘、成长、科技都会有机会。那现在怎么办？就现在AI硬件狂风暴雨的节奏，后面会消耗越来越多的流动性，必然是不持久的。一旦连美国都扛不住半导体行业的通胀，行情就该结束了。但美联储真正开始降息放水之后，才是牛市第二阶段机会的开始。如果你是成长股投资，那现在就是你最舒服的时候，景气度和技术面是你要关注的核心，右侧止盈即可。如果你是价值投资，那你更应该高兴，大消费的股票也已经跌出了足够的安全边际，白酒股的股息率普遍都到了百分之4以上，伊利股份市盈率也到了13倍，比亚迪又一次向下挑战七千亿市值，客观说，在华为不上市的前提下，比亚迪是A股唯一有能力挑战10万亿市值的公司。怕的就是你两个都不是，你就是想赚钱。拿着大消费天天跌，想换科技又怕接最后一棒。如果你只是想博一个低风险高收益的机会，那微盘股可能更适合你。从历史统计看，目前这个估值下微盘股未来一年的收益率，很大概率会超过百分之40。但不管怎么说，进入第二阶段，大家最熟悉的牛市，就真的回来了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫期限匹配对杠杆投资至关重要，来自陈嘉禾。在商业与金融的世界里，杠杆投资、通俗来说也就是借钱进行投资，是一种非常常见的行为。比如，企业在经营时向银行借钱，就是借别人的钱来自己做生意；银行在向企业放贷款时，也是利用储户的钱来放贷、赚取利差；股票投资者在投资股票时，利用手上的股票向证券公司介入资金，更是典型的杠杆投资。而对于普通大众来说，更加常见的一种杠杆投资，则是购买住房时的房贷。当我们向银行介入百分之70的贷款、自己垫上百分之30的首付款，买入一间住宅时，本质上我们就是放了两倍多的杠杆，在对房地产进行投资。而当我们研究全世界最著名的价值投资者、沃伦˙巴菲特时，会发现他的投资中也充满大量的杠杆。比如，巴菲特通过发行保险产品收到的保费，就大量被用来进行股票投资。当在日本买入五大商社股票时，巴菲特也发行了大量长期日元债券，这本质上也是一种杠杆投资。那么，在杠杆投资中，有哪些因素至关重要？为什么有人通过杠杆投资赚了很多钱，有人却亏损惨重、甚至破产出局？其中的核心有两个即投资资产的好坏和期限匹配的质量。一方面，杠杆投资本质上是对本金的放大。如果投资资产很糟糕，那么用了杠杆只会变得更糟糕，比如在地产市场顶点借了贷款买入房子。但如果投资资产很好，那么杠杆投资会让我们赚更多的钱。另一个方面，期限匹配的质量的重要性不亚于前者。简单来说，杠杆投资意味着左手拿着投资资产，右手欠着一屁股债。所谓期限匹配，就是投资资产实现盈利的时间，和需要偿还负债的时间，两者之间的匹配。当投资资产实现盈利的时间，比需要偿还负债的时间要短时，我们就可以说，这个杠杆的期限匹配非常优质。反之，如果投资资产实现盈利的时间，可能比需要偿还负债的时间要长，那么这个杠杆就非常糟糕。也就是说，即使我们看对了一种资产的长期回报率，但是如果我们所使用的杠杆，其需要还债的时间明显短于资产实现回报的时间，那么我们就很有可能倒在黎明以前，钱还没赚到，但是一屁股债却立马需要还上。许多股票、期货投资者，在使用杠杆以后爆仓，原因正来源于此。由此，我们可以看到，如果期限匹配的质量很低，那么即使是再好的投资资产，也可能让投资者赚不到钱、或者蒙受巨大的损失。以上所说的，是杠杆投资中期限匹配的理论。理论看起来好像很简单，负债的期限长于资产的期限就糟糕，负债的期限短于资产的期限就很好。不过，理论和实践之间，总是存在巨大的差异。在实际商业与金融工作中，我们会发现，我们很难精确地计算出资产和负债的期限、从而进行匹配。在更多时候，我们面对的不是一个比大小的问题，而是一个算概率的问题。比如，我们在买房子的时候，负债期限往往是二十到三十年。那么资产价值实现的期限是多少？也许是十年、或者二十年。但是，如果房子今天过户完成、明天就发生火灾、或者楼下把承重墙砸了，怎么办？再比如，股票投资者在借入融资杠杆、投资股票时，股票资产价值的实现也许是5天，也许是5个月，也许是5年、甚至也许是十年。而杠杆的负债期限呢？如果市场在3个月内突然暴跌、同时杠杆倍数过高，那么可能期限就是3个月。而如果运气好、一直没碰上暴跌，杠杆占比很小，又有可能是十年、甚至二十年、三十年。对于企业来说，事情也是一样。比如，银行贷款的周期很多是3年，3年到期以后一般可以续贷，但是如果到时候不能续贷呢？如果续贷的时候，政策层面有所变化呢？比如房地产市场的三道红线政策，核心是剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比这三项指标，以此限制有息债务增长，这也就阻止了许多地产公司续贷。那么贷款的周期到底是3年、6年、还是9年？而在企业的投资资产方面，事情也同样不确定，投产的生产线也需要十个月才能建好，也许慢一点要十五个月，而建好以后究竟能不能赚钱、多久才能赚钱回本？都存在大量的变数。故在原理中原本非黑即白的问题“资产和负债周期哪个长”，在商业和金融实践中，变成了一个非常模糊、甚至没法得到确定答案的问题。那么，我们究竟应该如何解决这个问题？答案很简单：我们应当穷尽一切手段，保证需要偿还负债的时间，比资产获利的时间要短，保证期限匹配的质量在极大概率下都是优质的。这些手段包括很多内容，常见的有以下几种：更加长期的杠杆期限比如期限为十年、没有提前赎回权的债券，肯定比1年的银行贷款更优质，3年期的银行贷款肯定比随时可能需要还款的融资更优质。更加丰富的杠杆组成比如当杠杆来自不同金融机构时，就可以避免受到单一金融机构的影响。而当杠杆来自不同市场时，也可以避免单一市场监管政策变化的影响；更少的杠杆比例在许多时候，这点至关重要。比如，当杠杆只占本金5%的时候，几乎不会带来多少偿债的压力，百分之五十则会带来很大的压力，而如果到百分之五百、甚至十几倍、几十倍，那么就是在刀尖上跳舞。很不幸，二零二零年前后的一些地产公司，正是拥有了这样的超高杠杆。通过以上的方法，投资者就可以让期限匹配的质量达到最优，从而保证杠杆投资只会带来收益，不会带来风险。而如果把握不好这些技巧怎么办？最简单的方法，就是不用杠杆。我们要永远记住巴菲特曾经说过的那句名言：“杠杆是唯一可以让聪明人破产的工具。”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期涛动，来自三石而立orz。有色今年调整得比较深。云铝股份下跌24%、紫金矿业下跌20%、藏格下跌12%、神火股份下跌13%、江铜下跌14%，以上个股，我都或长或短或多或少的持有过，有的现在还持有着，心情既平静又复杂。心情平静的是，因为周期就是这样的，历史不会重复，但总是押同一个韵脚。从过往的经验看：有色里的金银，因其货币锚定物的角色，其涨跌与利率高度相关，因其本身不产生利息，故当货币超发、实际利率降低的时候，持有金银的机会成本降低、保值效果凸显，形成涨势；而一旦实际利率上升，持有的机会成本就增高，资金也会从贵金属市场流出，流向美元、美债等生息资产。有研究表明，黄金与美国实际利率的相关性为-45.9%，非常显著的负相关关系了。有色里的铜铝等工业金属，则更为复杂。它们和利率有一定相关关系，但相关关系并不显著，这也很好理解，因为持有铜铝相关品种的，并不是以保值为目的，持有而损失的利息并非影响决策的主要因素。历史上看，铜的价格与经济发展有相关性，PMI每上升1%、铜价上升约1.8%。当降息刺激经济，市场会预期未来制造业和基建回暖，从而提升对铜铝等工业金属的需求预期。铝同样对利率不敏感，其价格更多由供需基本面决定，尤其是在我国，因为产能天花板的约束，价格韧性更加突出。至于小金属，其走势更多受未来产业趋势（如新能源、AI等）的预期影响，即更看新需求。2026年，当我们身处美联储议息按兵不动甚至多有加息预期、宏观经济的起势不明显的情况下，有色的表现很符合周期的波动规律。心情复杂的是，预想中的这次不一样，目前看来还是“次次都一样”。写过比较多关于电解铝的讨论，理想中走过降息的业绩拔高阶段，最后能凭其增厚的分红属性走向红利，目前看其实基本面是符合预期的；但今年的结构化市场，再次告诉你，还是先走周期的路子，以后再说以后。希望这个“以后”，能和预想中的以后拟合。标题借鉴了周金涛老师的“涛动周期”，他的文章对建立大类资产的周期框架很有帮助。浪花只开一时，但比千年石，并无甚不同。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利和自由现金流“渣”到不行，还能爱吗？来自懒人养基。最近几个月，红利和自由现金流“渣”到不行。不少投资者跑来问我：还能不能继续投？我很理解他们的感受。下跌本身不一定错，但眼看着宽基指数在科技成长板块的带领下不断创新高，自己手里的红利和自由现金流却阴跌不止——这种感觉，就像全班都在进步，唯独自己在退步。错上加错，莫过于此。这之前写过多篇文章谈过红利和自由现金流，但面对当下的市场环境和投资者的真实焦虑，我觉得有几个观点还需要再重申一遍。1、年度正收益是常态，但波动不小也是常态如果看红利低波和自由现金流全收益指数，近十年来绝大部分年度都是正收益。这个事实是客观存在的，也是很多投资者选择它们的初衷——“不求大富大贵，但求稳稳幸福”。但“稳稳幸福”这四个字，可能是个美丽的误会。我整理了一下2016年以来各指数的波动情况，数据不会说谎：红利和自由现金流的平均年度最大回撤在16%-18%之间。也就是说，每年出现超过15%的最大回撤，对这两个策略来说，是再正常不过的事情。今年自由现金流指数已经超过了近十年的平均年度最大回撤水平，红利指数虽然还没到，但也已经让不少投资者坐立不安了。很多人选择红利和自由现金流，是冲着“低波动”去的。但低波动是相对的——相对于科技成长板块动辄30%、40%的回撤，16%-18%确实温和一些。可温和不代表没有，更不代表你能轻松扛过去。如果你抱着“买了就可以高枕无忧”的心态入场，那这16%-18%的回撤，足够让你在深夜怀疑人生。2、高股息率是否具有可持续性？分红率的跳升值得警惕投资红利策略和自由现金流策略，很多人只盯着股息率这一个指标。股息率高，就觉得好；股息率低，就觉得差。但股息率只是表象，真正决定高股息率能否持续的是分红率。近两年，在监管引导上市公司加大分红回报投资者的背景下，主要红利策略的分红率发生了明显的跳升。中证红利、红利低波的分红率由之前的34%左右，一下子跑到了48%左右，跳升幅度（相对）超过40%。这个跳升意味着什么？这种跳升固然推高了股息率，但也埋下了隐忧——当分红率接近50%，意味着企业把近一半的净利润都分给了股东，留给自身研发、扩产、应对风险的资金空间被压缩。而且，有的公司可能并不是“真的想分红”，而是在外在压力下“不得不分红”。因此，这种分红率的提升，是否具有可持续性，需要打一个问号。一旦分红率回落，股息率下降就是必然的事情。到时候，你手里的“高股息”资产，可能就不再那么“高股息”了。所以，对红利和自由现金流策略的未来回报，我们应该适当降低预期。不是不看好，而是不能把过去的收益线性外推到未来。市场从来不会按你的剧本走。3、存量博弈的时代，“老登”阶段跑输并不意外红利和自由现金流策略的成分股，大多集中在传统和成熟行业——银行、能源、公用事业、传统制造等等。在当前经济K型分化的格局下，这些传统和成熟行业往往缺乏增量，个别行业甚至可能呈现萎缩趋势。它们基本上是在存量里博弈，缺乏增长预期。而另一边，科技成长板块代表的新兴产业，虽然波动大、估值高，但至少有故事、有想象空间、有增量资金愿意买单。这就是为什么最近一段时间“老登”（传统行业）和“小登”（新兴产业）冰火两重天的行情，很大程度上是实体经济的映射，有一定的合理性。不是红利和自由现金流策略本身出了问题，而是它们所锚定的底层资产，在当前的经济周期中确实不占优势。但这并不意味着要彻底抛弃它们。经济周期是轮动的，今天的“小登”未必永远是主角，今天的“老登”也未必永远是配角。只是在这个当下，你需要清醒地认识到：押注红利和自由现金流，就是在押注传统行业的估值修复，而不是成长爆发。4、解套是时间问题，但倒在黎明前也是时间问题红利和自由现金流策略有一个很重要的特点：它们有迭代和新陈代谢机制。指数会定期调整成分股，把不符合条件的公司踢出去，把符合条件的公司纳进来。这意味着策略本身不存在趋势性变坏的可能——它不会像某一只个股或细分行业那样，因为行业没落、公司暴雷而万劫不复。如果你是因为短期被套而焦虑，我觉得大可不必，因为解套获利大概率只是时间问题。但请注意，这句话有一个重要的前提——你的投资占比不能太高。如果你把大部分仓位都押在红利和自由现金流上，那么这16%-18%的常规回撤，叠加“小登”持续上涨带来的心理落差，足以让你的投资体验糟糕到极点。更糟糕的是，你可能在黎明前最黑暗的那一刻，选择了割肉离场。回到最初的问题：红利和自由现金流，还值得爱吗？答案是肯定的——但不是那种“买了就不用管”的盲目热爱，而是基于理解的理性坚守。它们像一位性格沉稳的老友，不会在你顺境时锦上添花，而可能在逆境中雪中送炭；它们或许跟不上市场热闹的节奏，却能在时间的长河里，用真金白银的分红和扎实的现金流，慢慢兑现复利的力量。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当下极致分化行情，是低估值投资者的攒股窗口，来自巍巍昆仑侠。近几个月市场分化极其明显，行情割裂严重。以科技股为代表的科创、创业板指数连创新高，指数PE估值分别超过50倍、200倍，而同期纳斯达克P E尚不足40倍。A I赛道几乎吸走全市场流动性，对其余板块形成显著的虹吸效应——消费、医药、红利等非科技板块受A I属性弱、行业景气不足的拖累，资金持续流出，股价逆势下跌。2020年核心资产的结构牛市这种极端行情并非首次。最近一次可追溯至2020年的结构性牛市，彼时机构资金高度抱团新能源、半导体、医药、中概互联与消费龙头，"茅指数""宁组合"成为市场唯二正确选项，部分龙头被炒至100至200倍P E。在资金虹吸效应下，非抱团标的即便基本面稳健也难逃逆势下跌，市场呈现极端的"牛头熊身"格局。极端亢奋总有尽头。弹簧拉伸有极限，估值终将均值回归。但触发反转的导火索往往以出人意料的方式出现，难以提前预判。2021年，部分龙头业绩不及预期成为核心资产与抱团股瓦解的直接导火索，叠加政策监管收紧、宏观流动性边际收缩，最终引发抱团逻辑崩裂，进入长达四年的漫漫熊途。到了2026年，市场叙事换成了A I。资金再次向算力硬件、光模块、大模型等赛道高度集中，仿佛只有"站在光里"才能避免被市场抛弃。总有人说"这次不一样"。诚然，每轮产业趋势的细节各不相同，但市场情绪的底层逻辑从未改变：极度乐观时坚信高景气度可以线性外推，极度悲观时默认低景气度会持续低迷——把短期产业趋势等同于长期确定性，把估值溢价等同于价值共识。历史反复验证，没有永远只涨不跌的赛道。当估值与盈利出现错配、业绩兑现跟不上市场预期，再性感的叙事也敌不过估值回归的铁律。2020年的核心资产如此，2026年的A I赛道亦不会例外。港股美股A股三地股市定价差异最近看到微信群里的一张关于美股、港股和 A 股的比较图，作者不详，但很挺形象。美股市场作为一个机构投资者为主的成熟金融市场，市场情绪比较稳，股价很少脱离公司真实业绩乱暴涨暴跌，股价的波动整体围绕着公司真实价值上下小范围波动。而 A 股的股价波动性要显著大于美股，很大原因是散户多、题材炒作强，容易走极端。一旦有热点、政策、概念，资金疯狂抱团把股价炒到远超公司实际价值；等热度退潮，又快速暴跌回归价值。大涨大跌的极端行情很常见，短期价格和真实价值容易严重脱节。而港股堪称地狱难度。港股外资占比高、流动性偏弱，受海外利率、外资进出、地缘情绪影响极大。经常出现两种极端：行情好的时候短期拉一波；悲观的时候股价直接砸到远低于公司真实价值，长期趴在低位。股价会反复在 “严重高估” 和 “极度低估” 之间来回横跳，波动最剧烈，容易出现长时间大幅折价。A I科技股：基本面与估值的背离近期与几位不同风格的资深投资者交流，今年无论芒格-费雪式的优秀公司策略、格雷厄姆式的烟蒂股策略，还是高股息策略，表现均不理想，在科技股大涨的映衬下格外刺眼。风格如此撕裂的行情确实罕见。客观而言，今年以光模块、半导体为代表的A I行情与纯概念炒作有别——有基本面支撑，反映的是各行业板块景气度的真实差异。美股科技巨头的巨额资本开支使A股配套的"铲子"公司受益良多，未来一两年订单相当饱满；同时，美国对华技术限制催生了国内头部科技公司的国产替代逻辑，这一趋势预计持续多年，以中国人的聪明和勤奋，加上产业链的优势，完全可能诞生中国的科技巨头公司。但目前 A 股A I 科技股股价已经被过度乐观定价，风险在持续增大：第一，当前国内科技股大多为海外巨头做配套，吃的是行业景气度的红利，自身产品并不具备显著的差异化优势。一旦同行扩产，供需格局可能快速逆转。第二，海外巨头的资本开支无法持续高增长。若其营收增长放缓并削减开支，下游配套厂商的订单与利润将面临大幅下滑。第三，半导体国产替代逻辑的持续性更好，未来确有可能诞生中国的"英伟达"。但这些企业多处于成长初期，大都亏损或微利，自由现金流薄弱，竞争格局尚不清晰，需要极强的行业和企业洞察力才能识别出真正的赢家。第四，也是最重要的——好股还需好价。当前一些热门A股科技股正以数百倍PE交易，即便按乐观估计，我认为合理估值也不应超过20倍。要消化当前估值，需要多年的超高增长。可能有极少数公司能跑出来，但我不具备从中挑选的认知优势。需要说明，我并非只青睐传统价值股，也不排斥科技股。此前我成功投资过多只科技股，对该领域有较深理解。正因如此，我清楚地看到：当前绝大部分科技股的基本面配不上市场给予的估值水平。以我多年投资经验判断，绝大多数高估值公司未来的估值回归，并非通过盈利大幅增长实现，而是通过股价在当前基础上下跌50%到80%来完成——只是时间和导火索难以预判。届时如果看好的A I标的估值回落至严重低估水平，我同样会考虑买入。当前的估值水平我是实在下不去手。低估值策略的有效性今年对于非科技股投资者而言是非常难受的，看到很多价值投资者也是打不过就加入，割肉价值股，拥抱科技股。实际上股市里投资策略本来就很多，就我们经常谈论的成长股投资和价值投资都有很成功的投资者，也分不出谁好谁坏，往往就是各领风骚两三年。方正证券研究所的燕翔去年有个研报《A股价值投资长期有效性探讨》挺有价值，该报告统计了2010年至2025年共15年间A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现。该实证检验每年年底构建组合，持有一年观察收益率表现。结果显示低估值策略在A股长期投资实践中是比较有效的。在模型中，当P E大于100以及净利润增速大于 100%时对应的组合收益率中位数是 4.8%，这是高估值成长股最好的收益率。而当PE大于 100时，不同净利润增速下的收益率均值是负5.6%。如果每年年底我们构建投资组合只考虑市盈率20倍以下的公司，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言就可以获得约9%至12%的年化收益率。如果我们把P E标准提高到只买 10倍以下的股票，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言至少可以获得约9%的年化收益率。极致分化行情中的取舍当前市场分化剧烈，大量细分行业和公司的估值处于极低水平。持续下跌的行情令人沮丧，但如果你是一个低估值投资者，则当前是个难得的攒股和收息窗口。我确信，目前持有和买入的大部分公司商业模式优秀、行业竞争力强大，估值处于历史底部，未来3到5年单纯依靠业绩增长实现10%至15%的年化回报是大概率事件。部分基本面有瑕疵的公司，也可以用极低的估值来补偿风险。甘蔗没有两头甜。买入当下景气度高、前景广阔、股价不断上涨的科技股，符合追涨杀跌的人性本能，但代价是一旦某个环节出问题，高估值就是原罪，股价会大幅杀跌。买入传统价值股，代价是行业景气度偏低或公司遭遇短期困境，需忍受股价低迷对情绪的影响，这很反人性。回报则是：一旦未来一两年基本面好转、或实际情况没有想象中那么糟糕，估值回归的收益可期，运气好的话，还能收获戴维斯双击。所以说投资的道理很简单，但要做好不容易。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫无论是哪种投资，都应远离受迫交易，来自田瑀研究笔记。最近常被问到两个方向的问题：手里的白酒怎么办，以及半导体还能不能追。两个问题看起来相反，一个想逃，一个想进。但聊得多了，我发现它们背后藏着同一个东西——受迫交易。不是只有爆仓平仓才叫受迫。因为跌了太久、看手里的标的哪哪都不顺眼，以及看别人涨了太多内心煎熬追了上去，这两种状态本质上都是同一件事——你的交易理由里，过去k线的分量越来越重，当有一天超出你的承受能力之后，受迫交易自然而然地发生了。受迫交易常被误解成单向的。人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。但受迫还有B面——受迫买入。看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个"再"字一出口，交易就已经不是由你主导的了。回到开头提到的两个问题。卖出白酒的原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。但其实该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出，还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？如果是后者，那多多少少就是受迫交易了。更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你每天打开账户都心情沉重。这种“受够了”的情绪，会左右你的“理性”判断。另外市场是天然的情绪放大器，你若下跌，利空自来。你又准备好了被说服，自然一拍即合。同理，买入半导体的原因也该是价值低估，而不是还有更贵的呢。半导体正处于一个热闹周期里。涨价、国产替代、AI需求，故事很完整，逻辑很通顺。但同样的问题：你是真的研究了产业链的供需格局，算清楚了企业的长期价值，觉得当前价格仍有安全边际？还是因为涨了很多，你眼红了、后悔了？涨起来之后，逻辑同样不会缺席——你若上涨，自有大儒为你辩经，案例更是比比皆是。害怕错过时代的主线也是一种受迫。我倒是认为，AI肯定是时代的主线，但机会绝不会是错过这一次就没有了。受迫交易包括了受迫卖出和受迫买入，只是一个向左，一个向右。道理好说，但绝缘情绪没有万能药方。如果非要给一点建议，我最想说的是：不看最近几年的价格波动（过去涨了多少、跌了多少都别管），只根据当下的价格做判断。交易传递的噪音太多了，是个信噪比很差的信号，只有拥有高端过滤器的人才能抵御。最后想说一点可能有点抽象的话。投资做得久了，你会慢慢意识到，市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，甚至不是资金——而是不做受迫交易的能力。所以，不管是手里的白酒让你夜不能寐，还是场外的半导体让你心痒难耐，先别急着动。问问自己：我受迫了吗？如果是，停下来。停下来本身就是一笔收益。冲动过去之后，如果你仍然觉得该卖，那就卖。如果仍然觉得该买，那就买。但至少，那个决定是你的。受迫的交易，无论方向对错，都是不该发生的。自由的交易，无论结果好坏，都是应当的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再来扒一扒C X O行业基本面，来自吕执着。最近闲来无事，就从三个维度：外需、内需、报表，把头部C X O的基本面扒开看看，到底烂没烂。一、先看外需：金主们在干嘛？海外药企：研发投入历史最高2025第一季度到第四季度，海外药企研发投入从523亿干到646亿美元。2026第一季度更进一步——669亿美元，同比增加28%。研发费用率2026第一季度到了27.2%。每赚100块，27块砸进研发。一年前有人喊"药企砍预算""C X O没单子"。现在呢？研发投入连创历史新高。临床数量加速2025年全球新开临床4977个，同比增加1.4%，还在磨。2026年前四个月直接1948个，同比增长19%。一期+18.7%，二期+20.9%，三期+17%。临床是C X O收入的前置指标，一般滞后6-12个月。2026年的加速，对应的是2026年下半年和2027年的收入确认。药明康德2026第一季度收入增长28.8%、利润暴增71.7%，已经在印证这个传导。海外投融资：第四季度起强势反转2025第四季度全球生物医药一级投融资86亿美元，同比增长27.2%。2026年前四个月101亿美元，同比增长13.3%。更猛的是二级市场——2025第四季度海外生物科技二级融资180亿美元，同比增长97.3%。2026年前四个月220亿美元，同比增加124.8%，其中I P O同比增加202%。我不是说资本寒冬结束了吗？这哪是结束，这是解冻之后直接来了一波洪峰。于此同时海外C X O同行都在涨，你觉得中国头部C X O会缺席？二、再看内需：BD爆发，融资回暖，订单炸了BD出海：量级变了2025年国内BD总金额1388亿美元。前一年才590亿。翻了一倍多。2026第一季度（二季度还在持续BD爆单），BD总金额614亿美元——一个季度干完了2024全年的量。首付款36亿美元，硬通货。（这些钱去哪了？回流到国内创新药企，然后变成C X O的订单。BD就是内需C X O的发动机，这个发动机现在不是转起来了，是飞速运转了。）融资全线回暖2026年前四个月，国内医疗健康一级市场投融资47亿美元，同比增长82.5%。国内生物科技二级市场融资，25第四季度同比增加93.1%。价格底部确认实验猴公开招标价，2024年11月9万每只，2026年5月19万每只。一年半翻了一倍多。猴子是安评的核心成本，猴价翻倍只有一个解释：需求远超供给，定价权回到了C X O手上。内需C X O的订单价格也在企稳，临床CRO的部分高端客户价格已开始回升。三、回到熟悉的——药明系：我持仓的核心是药明系。咱们把三家的表拆开看。药明康德2025年收入增长15.8%，2026第一季度直接增长28.8%。利润呢？2026第一季度增长71.7%——利润增速是收入的2.5倍。为什么？因为多肽+寡核苷酸业务爆发。新分子的毛利率远高于传统业务，量价齐升已经在利润端兑现。在手订单：2025年底增加28.8%，2026第一季度增加23.6%。资本开支2026第一季度增加62.7%。全年指引维持收入增长18%到22%。跑输汇率影响还可以再增加4%到5%，中报预计会上修指引。一家收入增速从15%跳到29%、利润增速从41%跳到72%、CAPEX猛增63%的公司，股价在跌——这是基本面出问题了，还是市场出问题了？药明生物2025年收入增加16.7%，经调整利润增加22%。在手订单增加28.3%。请注意，这个人是千亿量级的订单基础上。最炸裂的——双多抗业务增长120%。偶联药物增长49.6%。CAPEX指引26年同比增长1.9%，近乎翻倍。（我问：管理层为什么要砸翻倍的钱去建产能？因为他们看到了我们看不到的东西——客户的订单。这些订单还没体现在报表的收入里，但已经体现在了资本开支里。管理层不是赌徒，他是在确定性之上的果断扩张。）药明合联2025年收入增长46.7%，经调整利润增长69.9%。在手订单增加50.3%。CAPEX指引2026年同比增加158.3%。合联是做ADC+XDC偶联的，是新分子浪潮里最锋利的刀刃。你不是在和一家"可能复苏"的公司打交道，你是在和一家"正在爆炸"的公司打交道。三家公司的收入增速在加速，订单在加速，CAPEX在加速。三个加速叠加，这不是复苏，这是起飞。四、几家同行也值得提一下内需C X O的订单爆发力度甚至比外需还猛。昭衍新药2025第四季度新签增长118.2%，2026第一季度增加111.6%，在手订单增加40.9%。一年前新签还在负30%的坑里，现在直接V回来了。益诺思2026第一季度新签增加198.8%，美迪西海外新签增加60%，泰格医药2025年新签增加20.7%、2026第一季度收入增加15.2%。这些数字说明什么？说明内需C X O的订单周期已经从"去库存"转向了"补库存"，从"消化低价单"转向了"签高价单"。26年就是业绩拐点。最后说句掏心窝的，我写了这么多数字，不是为了证明我多会算账，是想让各位看清楚：海外药企研发投入历史最高，国内BD金额翻倍，临床数量加速，投融资全线回暖，药明系收入利润订单CAPEX四项加速，猴子价格翻倍。基本面每一个指标都在说同一个故事：C X O行业已经走出谷底，正在进入下一轮景气周期的上升通道，但股价在跌。这不是行业的问题。行业从来没有像今天这么确定。这是信心问题，是资金问题。地缘政治的阴影还在，美元周期还在扰动，还有担心美国集采的，但是人家美股的XBI指数也是历史新高了，内资在追科技，外资还在观望，行情什么时候会有？我不知道，我们能做的还是保持跟踪，保持耐心。但信心会修复，资金会回流，阴影会消散，但这些业务不会因为股价跌了就停下来。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫资本折叠：港股的困局与美股的狂欢，来自三体人在地球。今年以来，资本市场呈现出一种撕裂的景象：一端是狂飙突进的美股市场；另一端则是长期承压的港股市场。如果你说港股也有涨的很多的公司，那么它们大概率是呼应了美股的某些概念，或者直接是美股AI巨头的供应商。面对这种分化，市场的主流叙事往往将其归结于微观层面的企业能力的强弱。因为美国拥有最前沿的AI技术和最赚钱的科技巨头，所以美股享受高估值；因为中国正处于经济结构的转型期，所以港股面临基本面的阵痛。然而，如果我们将视角从微观的企业视角拉升至宏观的全球资本循环，就会发现这种解释过于单薄。港股和美股的分化，不只是企业基本面的分化，而是两套货币流动性结构的分化：一个被美元周期压制，一个被美元回流放大。而真正的风险，在于当美元体系自身开始承压时，这种分化可能会进入反转。第一部分：港股的宏观枷锁联系汇率制度的诞生与代价港股的疲软，不仅是部分行业盈利周期的下行，更是其底层架构在外部环境下的系统性承压。这个架构的核心，在于其独一无二的“错配”属性。香港资本市场的基石，是确立于1983年的联系汇率制度。要理解这个制度，就必须回到它诞生时那段历史中去。事实上，港元并非一开始就认准了美元。在1935年之前，香港实行的是银本位制；1935年全球爆发白银危机后，作为英国殖民地的香港，顺理成章地将港元与当时其宗主国的货币——英镑挂钩（16港元兑1英镑）。然而，到了1972年，英国经济深陷泥潭，英镑被迫实行自由浮动，港元也随之失去了稳定的锚。为了避免被剧烈波动的国际汇市拖累，香港在1974年正式宣布港元实行“自由浮动汇率制”。而到了1982至1983年间，中英关于香港前途问题的谈判陷入拉锯。巨大的政治不确定性在香港社会引发了信心危机。在自由浮动机制下，港元汇率从1981年的约5.1港元兑1美元，一路狂泻至1983年9月的接近9.6港元兑1美元。危机的顶峰出现在1983年9月24日，史称“黑色星期六”。这一天，恐慌情绪彻底失控，香港市民不仅疯狂兑换美元，还涌入超市抢购大米、食用油和厕纸。部分银行甚至出现了挤提的苗头，整个香港金融系统濒临全面崩溃的绝境。为了在生死存亡之际挽救金融体系，港英政府别无选择，必须寻找一个最强大的“外部信用”来为港元背书。当时的大英帝国早已日薄西山，英镑不再具备全球避险属性。于是，在1983年10月17日，香港政府颁布了“联系汇率制度”——宣布将港元与美元，以 7.80 : 1 的固定比例进行硬挂钩。这是一次 “断臂求生”：香港以彻底放弃货币主权为代价，买入了一份全球认可的信用担保。从历史的后视镜来看，这一制度无疑有成功的部分。它极大地降低了国际资本进入香港的交易成本，奠定了香港作为国际金融中心的地位。然而，“不可能三角”（资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性）法则下，香港为了获得前两者，彻底放弃了“独立的货币政策”。这意味着，香港没有办法根据本土经济、市场的冷热程度自由决定加息或降息、扩表或缩表。香港的货币环境，只能是被动地跟随美国的货币周期起舞。时来天地皆同力随着过去二十年中国经济的腾飞，大量内地企业赴港上市。时至今日，港股市场中超过七成的市值和交易量均来自中资企业。这就造成了港股市场在全球独一无二的结构性特征：分子端（企业盈利）：由“中国经济基本面”决定。上市公司的营收、利润、扩张速度，高度依赖于中国内地的宏观经济周期、产业政策和消费环境。分母端（估值折现率）：由“海外流动性”决定。由于联系汇率制度，外资在为港股定价时，使用的无风险利率锚是美国国债收益率。同时，港股估值也对流动性极为敏感，容易被亚洲其他市场所影响。在太平盛世，当中美经济周期同频共振时，这种错配并不致命，甚至能形成双重共振的牛市。但在过去几年，当中美周期严重错位时，这个宏观机制便成为了沉重的枷锁。因此，当中国宏观数据走弱，叠加美国加息预期，再叠加亚洲其他地区（日韩）股市被AI叙事带动而暴涨，就给香港股市造成了致命的虹吸效应。比起短期的流动性承压，更长期的问题是，这样的流动性结构，几乎注定了一种牛短熊长的宿命。 如果一个市场对流动性没有主动权，对盈利端也没有主动权，那么只有在各种微观和宏观条件共振的特殊时间窗口，这个市场才能实现溢价。而这样的窗口却往往是短暂的，更多时间里这个市场可能会因为流动性问题长期处在低估状态。更致命的是，这样的宏观属性，也深刻塑造了市场主要参与者的风格，从而进一步加强了市场的整体风格。换句话说，港股不是简单低估，而是长期处在一个没有货币主动权、没有本土长期资金充分定价权的市场结构里。时来天地皆同力，运去英雄不自由。也许这就是目前港股的真实写照。第二部分：美元资本循环和美股AI热潮美元体系的运作机制如果说港股是“有资产、无水”的洼地，那么大洋彼岸的美股，则是“水漫金山”的镜像。理解了港股资金的流出，就能更好地看清美股资金的涌入。美股AI热潮，不仅是一次科技股行情，也是美元体系全球资本循环的重要一环。美元体系的核心运作机制，在于“全球资源定价—美元盈余积累—回流美国资产”。全球资源出口国和制造业顺差国在赚取美元后，这些庞大的美元储蓄必须寻找安全、流动且容量巨大的金融资产进行投资。这就构成了美债和美股的底层买盘。在疫情后的周期中，美国通过几轮极其激进的财政刺激，向全球输出了巨量美元。随后，美联储又开启了极其陡峭的加息周期。高达5%以上的无风险基准利率，将游荡在欧洲、日本、新兴市场的资本吸回美国本土。这就形成了一个巨大的资本“堰塞湖”。如此庞大的回流资金，如果仅仅停留在短期国债里，则无法满足资本长期增值的诉求。因此，面对这样的资本回流，美国资本市场亟需一个故事，一个值得全球资本长期锁定的故事。资本循环借壳生产力革命从宏观角度来看，AI不仅是一项技术，更是填补美元资产“成长性预期”的最佳叙事。美国需要向全球证明：尽管面临通胀、制造业空心化和地缘政治的挑战，但美国掌握着下一代先进生产力，美国的企业拥有最宽阔的护城河，因此全球资本继续以高溢价配置美股是合理的。从微观产业特征来看，AI的基础设施建设（如算力集群、数据中心）具有资本密集型特征。无论是英伟达的GPU芯片，还是微软、谷歌动辄数百亿美元的数据中心投入，都需要巨量的资金支持。这就形成了一种绝妙的宏观与微观的“相向而行”：回流美国的巨量美元流动性需要一个能够吞吐天量资金的庞大资产池；而AI产业的早期基建，恰恰需要大量的资本浇灌。资本与技术，在这一刻达成了完美的相互成就。当理解了上述逻辑，我们才能看懂美股AI热潮中最为核心的“正反馈循环”机制：1. 叙事推高估值：AI的生产力革命叙事，促使全球被动资金和主动管理机构不断买入美股科技巨头。2. 估值创造融资能力：极高的股价和市值，压低了这些科技企业的股权和债务融资成本。3. 融资转化为真实Capex：科技巨头利用廉价的资金，或者通过复杂的表外结构，将海量资金投入到上游硬件和基础设施中。4. Capex验证叙事：上游硬件厂商（如英伟达、光模块企业、电力设备商）因此获得了实打实的爆炸性订单和利润增长。5. 利润再次推高股价：超预期的财报发布后，进一步坐实了AI的确定性，引发新一轮的资金涌入。换句话说，这是一种典型的货币现象借壳科技革命叙事的现象，底层其实是一套资本循环的机制。我们不能否认AI这场生产力革命，也并非全盘否定AI产业链带来的巨大价值，正如我们在中国房地产的扩张时期也无法否认城镇化的大趋势。然而，这不代表这个叙事背后隐藏的资本循环链条是合理的。第三部分：美元盛世的暗礁“新特里芬难题”再回顾在美股AI狂欢的盛宴背后，整个美元资本循环体系似乎正面临着挑战。这种危机并非短期的股市回调，而是触及了“美元信用”这一核心底座。早在上世纪60年代，经济学家罗伯特·特里芬就指出了美元作为全球货币和金本位之间的矛盾。而在金本位崩塌之后，学界进一步提出了新特里芬难题，即美元同时作为美国本国货币和作为全球货币的内生矛盾。为了充当全球贸易的基石，美国必须向全球源源不断地输出美元。这意味着美国必须长期保持巨额的经常账户逆差。在这个体系下，美国确实获得了巨大的金融特权：它可以用自己发行的“金融负债”（美元、美债、美股），去交换全球制造业大国和资源国的“真实财富”（矿产、商品、能源）。然而，随着全球经济总量的增长和贸易的繁荣，世界需要越来越多的美元流动性，美国的对外负债就必须呈指数级膨胀。但致命的悖论在于：美国的国家信用（即其本土的税收能力和经济体量）是有限的。当为了满足全球流动性而累积的美元负债，庞大到超越了美国本土主权信用所能覆盖和兑付的极限时，这套资本循环的底座就会迎来崩塌。这才是当前去美元化暗流涌动的真正逻辑。全球央行系统性地增持黄金，并不是单纯出于对某场地缘冲突的政治表态，而是基于一个关于资产负债表的考量：美国主权信用还能否支撑起如此庞大且仍在加速膨胀的负债端呢？伊朗战争的冲击而就在美国负债水平居高不下，Trump试图通过关税战缓解问题却最终无功而返的时候，当下接近尾声的这场伊朗战争，可能将成为一个深刻的历史转折点。它给宏观格局带来的冲击，可以分为三层：第一层，是战争对全球供应链与通胀的冲击。能源价格的狂飙通过航运运费、化肥及化工原料向下游传导，导致全球通胀预期大幅反弹。第二层，是通胀预期将美联储逼入了“滞胀”与“高息”的货币政策死角。面对战争引发的输入性通胀，美联储陷入了进退维谷的境地。原本市场寄希望于美联储通过降息来缓解债务压力和科技股的高估值风险；但在能源通胀的倒逼下，美联储被迫释放加息预期。第三层，在于那份带有“赔款”性质的停战协议对美元信用的永久性损害。为了换取霍尔木兹海峡的重新开放，当前传闻是，美国不仅解冻了伊朗巨额资产，更承诺提供高达3000亿美元的所谓“战后重建基金”。如果最终事实如此，这标志着美元信用的一大支柱——美国的全球军事能力，将会开始被怀疑。然而，尽管我们目前似乎已经可以看到美元的衰败征兆，但我们也必须承认，当下时点美元和美债作为全球货币和无风险资产锚点，似乎还没有太好的替代品。但是，正如在2007年时没人能预测到金融海啸如何爆发，今天我们只能判断这套系统的脆弱性在加强，但真正的危机从来只会在市场意想不到的地方以意想不到的方式爆发。而一旦这样的改变发生，带来的将是全球资本市场甚至是国际秩序的大重构。第四部分：港股的突围之路治本之策：货币机制的演进在详尽剖析了美元与美股之后，让我们重新把视线拉回港股。面对美联储的周期摆动和潜在的国际金融动荡，港股难道只能永远充当被动挨打的“流动性提款机”吗？要走出泥潭，港股必须在战略上进行根本性的调整。如前文所述，港股困境的根源在于“中国资产 + 美元流动性”的宏观错配。从长期来看，破局的终极方案无疑是逐步改变货币挂钩机制。随着人民币国际化的推进，探索将港元的锚定物从单一美元转向以人民币为基础的一篮子货币，是不可回避的战略命题。但这注定是一条漫长的道路。在人民币实现资本项目完全可兑换之前，冒然动摇联系汇率制度，不仅可能引发剧烈的资本外逃，甚至会危及香港自身的金融稳定。因此，远水解不了近渴。“AH融合”的深意与未来定价权真正的破局迹象，隐藏在近期释放的政策信号中。在2026年的陆家嘴金融论坛上，中国证监会等部门释放了极其明确且深远的信号：不仅进一步完善沪深港通机制，更明确表态支持符合条件的港股上市公司在境内发行上市。同时，与会专家也提出要联合编制覆盖沪深港的综合及科创行业指数。在传统的割裂状态下，同一家优质的中国企业，在A股享受着国内充裕流动性带来的合理估值，在H股却因为海外流动性的干涸而惨遭错杀。通过鼓励港股公司回A，或者A股公司赴港，辅以更加畅通的互联互通机制，监管层实际上是在致力于打通两个水池之间的无形壁垒。这一战略的核心逻辑在于：用人民币流动性，去稀释外资在港股定价权上的垄断地位。当更多的企业实现A+H双重上市，当跨市场套利机制变得足够平滑时，港股的估值体系将被逐步拉回至中国经济本身的内在价值，而非单纯受制于美联储的利率指挥棒。在未来可能爆发的风险面前，建立一个以内需为基本面、以人民币流动性为核心支撑、同时保持高度国际化接口的A+H资本市场，是防范金融风险最有效的防火墙。尽管价值投资倡导研究公司的微观基本面，然而在如今世界的变局中，资产的长期发展，仍受到宏观结构的深刻影响。因此，我不是想夸大宏观因素的影响，只是反对将所有的涨跌问题，都被动地归因为公司的基本面问题，而忽视市场背后的宏观结构问题。上述的关于港股和美股的看法，纯属个人观点，不一定对，也不构成投资建议。但是几乎可以肯定的是，一次范式转移级别的重构，可能越来越近了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我为什么不把保险股当做周期股？来自多鱼价投。市场经常都把保险股当做周期股在炒，股市好的时候股民们就押注保险股会涨，股市不好的时候他们就会卖出。我不把保险股当做周期股，因为我知道，真正决定保险股长期投资收益的根本不是股市，而是固收（包括了股息）。1、保险是周期股？我们可以来看看过去9年的投资收益率情况，以投资相对激进的新华保险为例，它过去9年的平均总投资收益率是4.96%，但是即便是新华，4.96%里面绝大部分也是固收带来的，代表了固收的净投资收益率是4.2%，只有剩下的0.76%是股市等带来的。不管如何操作，最后保险公司的总投资收益率也就是比固收增加10%左右，最多的新华保险也增加了不到20%。在其中，平安是例外，平安的比例不足100%，只有98%，原因是前几年房地产的投资造成某两年的总投资收益率很低。所以，从短期看，比如一两年看，股市的突然回暖，会让保险公司的业绩突然暴增。我们还是以新华保险为例，2023年的总投资收益率只有1.8%，而2024年来到了5.8%，直接翻了两三倍，业绩是暴涨的。但是长期来看，新华保险的总投资收益率还不如保守的人保。人保的9年平均总投资收益率是5.23%，新华是4.96%。原因就是因为人保在固收收益率上有优势。所以，结论很明显，要看一家保险公司的长期投资收益率，核心是看净投资收益率。股市涨涨跌跌，牛市来了又走，只有净投资收益率高的保险公司才是稳稳的幸福。2、时代不一样了？这里一些小伙伴可能会提出，现在时代不一样了，监管不是也在鼓励保险公司入市吗？确实是的，监管对权益资产的风险因子等都做了调整，对权益资产的投资比例也进行了上调。但是，监管对保司偿付能力的要求也是不会放松的。在看得见的未来，固收将一直是保险公司最大的投资板块，不要设想一家保险公司把大部分保费拿去投资股票。如果我们看看欧美保险公司的权益占比，目前中国17%的比例，已经不算保守了。虽然如此，保险公司未来确实有可能迎来一些积极的变化。过去中国股市熊长牛短，对股东权益也不是那么重视，如果我国股市真的能够迎来慢牛长牛，那么我相信，保险公司的总投资收益率会比过去更高，与自己净投资收益率的差距也会拉开更多。但是如果你非要说哪个公司就能脱颖而出，是新华？还是平安？我说不准，我觉得这个确定性不大，虽然目前平安的股票占比明显更高，已经高达14.8%。我觉得整个行业总投资收益率集体向上的确定性更高一些。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫20年前日本经历的，对我们有什么启发？来自六亿居士。二零零五年的日本，不少媒体喊经济进入了回暖期，一些企业的营收增长，股价也水涨船高，似乎确实有了一些欣欣向荣的转变之象。但稍微深入一点，我们发现普通人的日子并没得变轻松，还在蹉跎甚至一步步往下走。大部分普通人的薪水没涨，身上背负着房贷车贷，教育医疗的成本也在上升，甚至连常吃的牛肉都得算着日子买。中国有句古话叫：旱的旱死，涝的涝死，社会的财富分配出现走向两端的态势。日本过去几十年出现的现象，可能有些景象让我们感同身受。站在一个普通人的角度，我们如何应对可能的M型社会，如何调整自己的预期、投资和消费策略？一、为什么日本滑进了M型社会？当时日本的复苏，从来源看主要靠海外需求撑着，还有一部分则是“降本增效”，裁员了自然成本就低了。从财报看，业绩有所企稳、成本大幅控制，利润就出来了。但企业的稳定性和长期性有待商榷，且普通员工的生活压力更大了。根据日本国税厅数据，二零零三年日本人平均年收入跌到580万日元，比10年前少了80万。如果以600万日元为界，年收入超1000万的高收入层没少多少，中上层（600万到1000万）几乎腰斩，中低阶层（300万到600万）和低层（300万以下）加起来占了近八成。日本大部分公司都有一种“进公司则终身饭碗、熬资历便升职加薪“的职场规则。但一九九五年以后，日本非正式员工（合同工、兼职工）越来越多，到二零零五年每三个劳动者里就有一个是非正式的，收入只有正式员工的一半不到。当压力来临，终身饭碗的历史惯性也逐渐破碎。还有一个更深的压力，来自当时日本社会的平均年龄。二零零五年日本出生人口已低于死亡人口，按当时推算到二零二五年，日本人口中位数年龄将超过50岁。最新数据显示，二零二五年日本的平均年龄为49.8岁，整体接近。劳动人口减少，社保支出膨胀，年轻人负担越来越重。更关键的是，在经济快速扩张的阶段，受各种约束，日本的产业结构没有形成稳健的架构。无论从产业的完整度、结构的健壮度、需求的分散度以及产业的创新度，都存在着较为不小的短板。当经济增速下滑，人口红利不再，产业先发失速，便只能极致内卷，不断挤压浮于虚空的中产阶层，只有少部分人向上爬上，而大部分普通人则再次跌入底层，自然而然地出现了M型社会。值得留意的是，日本的经验只是一面镜子，不是剧本。国情不同、底蕴差异巨大，我们虽然也会碰到类似问题，但经济的稳健度、产业的完整度、科技的创新度又有着很大的差异。放到全局的角度，我们有足够的力量走出不同的道路。但从个体看，我们仍然要谨慎于一些特定的困难。二、个人如何破局？扔掉中产执念说大局其实情绪高昂，但于事无补。这是全书对普通读者最有价值的部分，是提醒普通人放弃中产执念。以前大家都会跟着标配走，买房、买车、给孩子报补习班，不时给自己一个假期，偶尔还买买奢侈品，这套逻辑在M型社会里变成了甜蜜陷阱。第一个执念：必须买房大前研一算过一笔账：在东京通勤1.5小时的地方买套5000万日元的房子，算上利息要还7000万。如果在通勤30分钟的地方租房，30年下来比买房省2500多万。省下的钱完全能在郊外买个周末度假小屋，平时住市区通勤方便，周末去郊外放松。这一点放在5年前，我们愿意听进去的人可能并不多，而在这几年的房地产下行中，越来越多的人已经感受到了这一点。站在我的角度，买房也好、租房也罢，其实不是重点。重点是不要因为一些面子问题，放大杠杆，给自己上不必要的压力，最终因为现金流问题而承压。第二个执念：必须买车在都市里，买车除了车钱，每月停车费、车检、保险、保养加起来一年要20多万日元。但如果平时坐地铁、周末租车，一年撑死花5万。省下来的15万能报个课程，或者带家人旅行。我们也有很多人，因为面子问题，咬牙买豪车。作为典型的消费品，汽车的保值率很低，如果站在投资的角度，撑着买好车的性价比比买房更低。好在我国的新能源快速崛起，国产新势力迅速壮大，越来越多的年轻人已经拥抱国产，摒弃了老一辈的唯进口论、唯大牌论，反而养成了更理性的消费习惯。第三个执念：教育内卷数据显示，年收入1000万日元以下的家庭，教育费能占收入的35%。但没有证据证明补习班越多未来越好。对孩子来说，父母的陪伴比补习班重要得多，花2小时陪孩子聊社会、聊困难，比花2小时送他刷题有用。学校老师大多没什么社会经验，教不了孩子怎么面对挫折、怎么思考人生，这些只能靠父母。别把教育外包给补习班，你的时间和耐心才是孩子最需要的教育投资。在我国这个问题同样突出，并且暂时还没有看到太突出的变化。基于传统习惯，读书对于中国人而言就是天，对孩子教育的平均重视程度，可谓独步全球。经过这么多年的积累，我们有了全球最庞大的、受过高等教育的年轻人，这是我们产业转型的最大底气之一。但我们也看到，随着社会老龄化、教育内卷化、家庭少子化等多重因素叠加，孩子们的学习压力其实仍在进一步提升。而千军万马过独木桥之后的结果，可能还不一定理想。好在，随着国内各种新兴产业的兴起，很多看似“不传统”的工作走上舞台，年轻人用自己的热爱和方法，告诉老一辈：其实，条条大路通罗马。三、对人生和投资的启发这本书虽然在讲社会变迁、产业结构、经济周期以及社会现象，但它的底层逻辑和我们一直在聊的话题是相通的。第一，调整预期，不追求极致M型社会的核心特征是中间塌陷，既中产消失，大部分人的收入增长停滞。映射到投资上，过去二十年很多资产的高回报，部分来自经济增长的Beta。如果未来经济增长中枢下移，资产的长期回报率也会相应调整。接受这个现实，设定更合理的收益预期，是长期投资的第一步。而且，从投资便利性的角度，现在的工具完全支持我们进行全球化分散投资，从底层结构提升投资的稳定性和收益率。第二，现金流比资产增值更重要在收入增长放缓的环境里，能持续产生现金流的资产比博取价格上涨的资产更具抗风险能力。比如选择核心宽基指数，其背后是会周期性新陈代谢、跟上时代节奏的几百家公司的成长，即便市场波动，这种成长也是一种必然。更重要的是，我常常提醒分红的重要性，在增速放缓的环境里，我们不清楚什么时候会碰到现金流压力。而持有资产的分红、利息或房租等所产生的现金流，是我们行稳致远的保障。第三，安全边际比以往任何时候都重要正所谓：一分钱，难倒英雄汉。中产消失的过程，本质上是容错率降低的过程，比如加大杠杆买大房子，借钱买豪车，为了一时的面子或爽感，其实损害了财产的稳健度。遇到降薪、失业或临时危机，都可能产生不好的结果。投资上也是一样，不要参与不熟悉的标的，不要借钱加杠杆，不要追逐不熟的热点。在低估时选择契合自己风险偏好的标的，基于安全边际有耐心地定投，在高估时果断止盈，长期的活在市场里，是最重要的一件事。第四，投资自己是最稳妥的资产大前研一反复强调，中低阶层时代最该投入的是自己的技能和竞争力。这个建议放在今天依然适用，无论是主业精进，还是培养可迁移的副业能力，都是对抗收入不确定性的有效手段。这和《小狗钱钱》里“养一只永远不杀的鹅”是同一个逻辑：你本身就是那只最核心的鹅。大前研一写的是二零零五年的日本，但20年后再读，有些困境并不陌生，相反还有些眼熟。中产焦虑加剧、收入分化显现、房价、教育、养老压力叠加，这些问题不只属于日本，也不只属于那个时代。对普通人而言，真正的应对不是恐慌，不是躺平，而是扔掉那些执念，把精力放在自己真正能控制的事情上。对于大部分普通人而言，慢就是快，稳就是赢。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫招商轮船的发展历程和未来期望，来自赛艇队长。三、各业务板块发展轨迹分析招商轮船的业务板块可以划分为五大类：油轮运输、干散货运输、LNG运输、汽车滚装运输和集装箱运输。其中，油轮和干散货是双核心主业，贡献了公司绝大部分利润；LNG运输是未来增长极；汽车滚装和集装箱运输则是重要的业务补充，增强了公司穿越周期的能力。油轮运输业务——核心基石油轮运输是招商轮船的立业之本，也是公司最具竞争优势的业务板块。公司旗下的海宏轮船（AMCL）拥有超过50年的大型油轮专业经营管理经验，其前身是1968年将VLCC引入远东的香港金山轮船公司。这一深厚的历史积淀，使公司在国际油运市场建立了卓越的声誉。从规模演进看，公司VLCC船队经历了三个发展阶段。2015-2017年是快速扩张期，通过新建和收购，船队规模从34艘增至44艘。这一时期，公司抓住中国原油进口需求增长的机遇，迅速扩大VLCC船队规模。2018-2020年是巩固优化期，船队规模维持在51-53艘，重点转向船队结构优化和成本管控。这一时期，公司虽然没有大规模新增运力，但通过加装脱硫塔、节能装置等方式，提升了船队的环保性能和运营效率。2021-2024年是提质增效期，虽然船队规模基本稳定在52艘左右，但通过数字化改造和精细化管理，船队的运营效率进一步提升。特别值得一提的是，公司的VLCC船队在成本控制方面处于行业领先地位。2025年，公司VLCC船队保本点已降至约2万美元/天，这意味着即使在市场低迷时期，公司仍能保持盈利或最小化亏损。这一成本优势来源于三个方面：一是规模效应带来的采购成本优势，包括燃油采购、备件采购、保险采购等；二是与中石化、中石油等大型客户的长期合作关系带来的货源保障，降低了空驶率和等待时间；三是精细化管理带来的运营效率提升，包括航线优化、航速优化、燃油管理等。从客户结构看，公司VLCC船队主要服务于中国大型石油公司和国际知名油商。国内客户包括中石油、中石化、中海油、中化集团等。国际客户包括壳牌、BP、道达尔、维多等全球顶级油商，这些客户对服务质量要求高，但运费水平也相对较高。这种"国内保货量、国际增弹性"的客户结构，使公司能够在不同市场环境下都保持较好的盈利能力。从航线布局看，公司VLCC船队覆盖全球主要石油贸易航线。中东-中国航线是最核心的航线，约占公司VLCC运力的40%；西非-中国航线约占20%；美洲-亚洲航线约占15%；其他区域航线约占25%。这种多元化的航线布局，使公司能够有效分散单一航线风险，并灵活调配运力应对市场变化。干散货运输业务——第二支柱干散货运输是公司的第二大核心业务，以VLOC（超大型矿砂船）为龙头，辅以好望角型、巴拿马型、灵便型散货船队。公司旗下的香港明华（HKMW）成立于1980年，在1980年代的航运危机中抓住市场机遇，迅速发展壮大，形成了独特的经营风格和风险管理能力。VLOC船队是公司干散货业务的核心竞争力所在。2015年，公司VLOC业务刚刚起步，仅有4艘船舶。通过与巴西淡水河谷的战略合作，公司迅速扩大VLOC船队规模。2016年收购恒祥控股后，VLOC船队增至8艘。2018年经贸船务资产并表后，VLOC船队猛增至28艘。到2021年，VLOC船队达到37艘（含参股和代管），规模位居世界第一。这一成就的取得，关键在于公司与淡水河谷签订的长期COA合同。这些长期COA合同具有几个显著特征：第一，合同期限长，通常为20-25年，覆盖了船舶的大部分使用寿命；第二，运价相对稳定，通常采用"成本加成"或"固定运价+通胀调整"的定价机制，避免了市场大幅波动的影响；第三，货源有保障，淡水河谷承诺每年提供固定的货运量，公司无需为货源担忧。这种"长约锁定"的商业模式，使VLOC船队成为公司利润的"压舱石"。2025年，VLOC船队维持在34艘（其中100%权益14艘，30%权益20艘）。虽然绝对数量略有下降，但船队质量持续提升。公司与淡水河谷的合作不断深化，不仅保障了基础货源，还围绕其在国内的混矿业务展开内贸、近洋运输业务，形成了内外联动的业务格局。此外，公司还在积极拓展与其他矿商的合作，以降低对单一客户的依赖。从业绩表现看，干散货业务虽然也会受到市场周期影响，但波动幅度明显小于油运业务。这主要得益于VLOC长期合同的稳定贡献和公司优秀的运营能力。除VLOC外，公司的干散货船队还包括好望角型、巴拿马型、灵便型散货船。这些船舶主要服务于国内沿海运输和东南亚近洋运输，经营方式以程租为主，灵活性较高。LNG运输业务——未来增长极LNG（液化天然气）运输是公司最具战略意义的业务布局。在全球能源转型的大背景下，天然气作为最清洁的化石能源，需求持续增长。国际能源署（IEA）预测，到2030年全球LNG贸易量将达到6亿吨，较2024年的4.12亿吨增长46%。这一趋势为LNG运输业提供了长期增长动力。公司LNG业务的发展经历了三个阶段。2015-2019年是参股探索期，公司通过CLNG（持股50%，与中远海能合资）参与LNG运输，主要投资亚马尔项目、澳洲项目等。这一时期，公司对LNG运输业务进行了充分的学习和积累，培养了专业的管理和技术团队，但投资较为被动，收益以投资收益形式体现。具体来看，2015年公司参股LNG船队6艘，2016年保持6艘，2017年增至11艘，2018年增至14艘，2019年增至21艘。2020-2022年是主动布局期。2020年，亚马尔项目5艘ARC7级北极型LNG船投运，公司开始获得稳定的投资收益。2022年，公司组建招商气运（CMLNG）平台，标志着公司正式进入自主投资、自主运营的新阶段。这一决策的战略意义重大：一方面，公司从被动参股转向主动布局，能够自主选择投资项目和合作伙伴；另一方面，公司开始建立自主的船队管理和运营能力，为未来的扩张奠定基础。2023-2025年是战略突破期。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目。卡塔尔是全球最大的LNG出口国，卡塔尔能源是全球最大的LNG生产商，与其建立合作关系，标志着公司正式进入国际LNG运输的第一梯队。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。从商业模式看，公司LNG业务采用"长约锁定+自主运营"的策略。长约锁定确保了收益的稳定性，15-25年期租约的IRR约为8-10%，虽然不算高，但胜在稳定持久，能够为公司提供穿越周期的现金流。自主运营则使公司能够积累运营经验，培养专业团队，为未来进一步扩大市场份额奠定基础。这种商业模式的风险相对较低，因为LNG船舶的造价高昂、建造周期长，且技术要求严格，新进入者难以快速扩张。从技术角度看，公司投资的LNG船舶代表了行业最高水平。卡气二期项目涉及的Q-Max型LNG船，单船运力达27.1万立方米，是全球最大的LNG船型。这些船舶采用最新的薄膜型液货舱技术，蒸发率低于0.1%，能效水平处于行业领先。此外，公司还在探索氨燃料、氢燃料等零碳技术的应用，为未来的绿色转型做准备。另外公司也在探索非锁定的LNG船的运营，从海能的LNG项目船收入来看，基本上7-8年就能实现造船投入全回收。虽然轮船没有披露每一个项目情况，但是不会比海能的差。也就是说，新签订的LNG项目收益要比老项目高，船舶锁定期从15-25年不等，如果是15年的船后续项目不续签，公司依旧能享受近10年的运营收益。汽车滚装业务——新兴亮点汽车滚装运输是比较具有成长性的业务板块。这一业务的战略价值，在于它抓住了中国汽车工业崛起和汽车出口爆发式增长的历史性机遇。2021-2025年，中国汽车出口量从约200万辆激增至709.8万辆，年复合增长率超过35%。这一增长主要由新能源汽车出口驱动，新能源汽车出口占比从2021年的约30%提升至2025年的约37%。从历史沿革看，公司汽车滚装业务源于2018年收购的深圳滚装。最初，这项业务主要从事国内沿海和长江的汽车滚装运输，服务的客户主要是国内汽车厂商，航线覆盖上海-大连、上海-广州等沿海航线以及长江流域。这一时期的业务相对稳定，但增长空间有限，年运输量约100-150万辆。真正的转折点出现在2021-2022年。随着中国汽车出口量开始爆发式增长，公司敏锐地捕捉到这一趋势，开始将内贸船舶调整至外贸航线。2021年，公司外贸滚装船队仅2艘，主要服务于东南亚航线。2022年，外贸船队扩大至4艘，新增欧洲航线。2023年，外贸船队进一步扩大至5艘，新增地中海航线。2025年，公司汽车滚装外贸业务实现历史性突破。全年外贸运营船队达到8艘，开辟了墨西哥、巴西、欧洲、地中海等多条远洋航线。特别是墨西哥和巴西航线的开通，抓住了中国新能源汽车出口南美的热潮。墨西哥已成为中国新能源汽车出口的最大目的地之一，近年来中国对墨西哥汽车出口超过40万辆。巴西则是南美最大的汽车市场，中国新能源汽车品牌如比亚迪、奇瑞、长城等在巴西市场份额快速提升。从竞争格局看，汽车滚装运输市场呈现"中国需求驱动"的特征。传统的汽车滚装船东如日本川崎汽船、挪威华轮威尔森等，主要服务于日本、韩国、欧洲汽车厂商的出口需求。随着中国汽车出口崛起，中国船东获得了历史性机遇。公司作为中国最大的汽车滚装船东之一，具有明显的先发优势。展望未来，公司汽车滚装业务的增长空间仍然巨大。公司已下单6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC（汽车运输船），预计2026-2027年陆续交付。这些新船将采用绿色甲醇作为燃料，不仅符合IMO的环保要求，更能满足国际大客户对供应链碳中和的要求。此外，这些新船的载车量达9300辆，是现有船舶的2-3倍，单船运营效率大幅提升。预计到2027年，公司外贸滚装船队将扩大至10-12艘，年运输能力突破100万辆。集装箱运输业务——稳定器集装箱运输业务在公司业务组合中扮演着"稳定器"的角色。虽然规模不大，但盈利稳定性强，在市场波动时能够起到平衡作用。这一业务的存在，使公司在油运和干散货市场低迷时，仍能保持整体盈利。公司集装箱运输业务源于2021年收购的中外运集运。中外运集运成立于1998年，曾经是覆盖干线、支线和内贸的全航线老牌班轮公司。在其鼎盛时期，曾拥有超过50艘集装箱船，航线覆盖全球主要港口。经历过多轮市场周期的洗礼后，公司将其重新定位为亚洲区域内精品航线运营商。这一定位的核心逻辑是避开与中远海控、马士基等巨头的正面竞争。干线集装箱运输市场集中度极高，前十大班轮公司占据约85%的市场份额，新进入者难以获得规模优势。而区域市场则相对分散，且客户需求更加多样化，有利于差异化竞争。公司聚焦于日本、韩国、东南亚、澳洲等区域市场，提供高频次、准班率高的精品服务。从航线网络看，公司目前经营约20条区域航线，覆盖东亚、东南亚、南亚、澳洲等地区。主要航线包括中国-日本航线（约8条）、中国-东南亚航线（约6条）、中国-澳洲航线（约3条）等。这些航线的特点是运距相对较短（通常在2000海里以内）、班次密集（通常每周1-2班）、客户粘性高。从业绩表现看，集装箱业务呈现高收益、低波动的特征。2021年，受益于疫情后集装箱运价暴涨，公司集装箱业务实现净利润13.90亿元，ROE超过30%。2022年，市场继续高位运行，净利润约21亿元。2023年，随着市场回归常态，净利润回落至约8.7亿元，但仍保持盈利。2025年，抓住红海危机带来的区域市场机会，净利润回升至约12亿元。从战略价值看，集装箱业务的意义不仅在于其自身的盈利贡献，更在于它与公司其他业务的协同效应。例如，集装箱船队的航线网络可以为汽车滚装业务提供支线转运服务，形成"干线滚装+支线集装箱"的联运模式；集装箱运输的客户资源（如汽车厂商、电子产品厂商）可以为干散货运输提供交叉销售机会。这种协同效应虽然难以量化，但对于提升公司整体竞争力具有重要意义。穿梭油轮——潜在增长点2025年是招商轮船正式进入穿梭油轮领域的元年，以签约1+1艘Suezmax级DPST为标志公司油运业务从远洋干线向深海油田服务延伸，形成了VLCC+Aframax+DPST的油轮矩阵。穿梭油轮（DPST）需要具备在海上油田浮仓旁精准定位、靠泊、装卸的能力，技术复杂度远超普通油轮。此次和巴西国油签署的长期期租，收入稳定性高，类似于LNG船的模式，但是预计IRR更高。依托于海宏香港50余年的大型油轮管理经验，穿梭油轮有望成为未来十年新的增长点。四、未来5年发展路径预测展望未来5年，招商轮船的发展将受到多重因素的影响：全球能源转型趋势、航运业绿色变革、地缘政治格局变化、以及公司自身的战略执行能力。将有以下几个特征第一：LNG船队进入集中交付期到2030年，公司LNG船订单将全部交付，运营船舶数量将从2024年的22艘提升至64艘，按照每艘LNG船年均贡献净利润约0.3-0.5亿元估算，到2027年，LNG业务净利润有望达到18-20亿元，成为公司很大的利润来源。第二：油运继续贡献主要利润来源从油运市场看，2026-2028年预计将处于上行周期。支撑这一判断因素很多，但是底层因素主要有三个：首先，OPEC+逐步退出减产，全球原油产量增加，将带动油运需求增长。其次，全球石油需求在2030年前仍将保持增长，特别是亚洲地区需求强劲。中国、印度等新兴经济体仍处于工业化和城市化进程中，石油需求仍有增长空间。最后，VLCC船队老龄化加剧，供给端约束日益明显。新船交付有限，而老旧船舶面临拆解压力，船队增长缓慢。基于以上因素，我们预测这一阶段VLCC TCE有望维持在较高的水平，TCE每增加1万美金，油运利润增厚13亿左右。每年70-100亿+的净利润可以期待。第三：其他业务处于中等景气周期从其他业务看，干散货业务预计将保持向上运行，随着西芒杜铁矿的稳产，到2030年有望出货量达到1.2万吨。轮船的VLOC长期合同的稳定贡献，新造船下水将支撑干散货初步走高，而且干散货市场船舶老龄化问题也非常突出，可能会造成较大的供需失衡。预计业务净利润维持在15-25亿元/年。汽车滚装业务将受益于中国汽车出口的持续增长，特别是新能源汽车出口的高速增长。公司已下单的6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC将于2026-2027年陆续交付，外贸船队规模将扩大至10-12艘，净利润有望从2025年的约2.29亿元增长至2028年的6-8亿元。集装箱业务预计将保持稳健运行，净利润维持在8-12亿元/年。虽然区域集装箱市场也存在周期性，但公司的精品航线定位使其具有较好的抗风险能力。综合来看，公司在没有任何板块进入躁热周期的情况下，下限平均年利润将从22-24年的50亿左右，增长至未来的70-85亿。如果油运、干散两个核心板块进入大周期，年利润有望升至100-170亿。随着利润的提升，公司负债进一步降低，财务费用同比下行，会释放更多利润。所以我也不赞成用传统周期行业估值去算轮船，成长路径清晰，资本开支高峰期过后，股东回报上来，可以给更高的估值。也希望大家不要只局限于轮船的油运业务，虽然这个业务确实出彩，但是其他业务也不逊色。管中窥豹，不能知其全貌。未来公司也将从一个以油运为主的传统航运企业，转型为以清洁能源运输为核心的现代化航运集团。最后，需要再次提醒，本报告仅供参考，不构成投资建议。航运业具有周期性特征，业绩可能随市场波动。投资航运的第一要务：敬畏航运！就如同我们面对波涛汹涌的大海一样，如果你不敬畏它，那么终将会被吞噬。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫招商轮船的发展历程和未来期望，来自赛艇队长。本文写自26年3月，修改于4月，发布于6月，仅做自己学习思考记录，不做任何推荐，请大家理性看待。文章目的是让大家全方位了解招商轮船这家公司，从而更好的判断公司价值。前言：招商轮船（股票代码：601872）是中国能源运输领域的龙头企业，隶属于百年央企招商局集团。回顾其发展历程，不仅是对一家企业的复盘，更是观察中国航运业在全球能源贸易格局演变中如何定位自身、把握机遇、应对挑战的绝佳窗口。从2014年国际油价断崖式下跌，到2022年俄乌冲突引发的能源危机；从2015年《巴黎协定》确立碳中和目标，到2025年全球能源转型加速；从传统的"石油世纪"向天然气、可再生能源并存的多元能源时代过渡——这些宏观背景的变迁，深刻塑造了招商轮船的战略选择。招商轮船从2015年还是一家以油轮运输为主业的单一型公司，到2025年已发展成为涵盖油运、干散货、LNG运输、汽车滚装、集装箱运输五大板块的综合能源运输集团，公司的业务边界、盈利结构、市场地位都发生了根本性变化。站在2026年的时点，回顾过去、展望未来具有特殊的意义。一方面，航运业正处于新一轮周期的起点，油运市场的景气度回升为公司业绩提供了支撑；另一方面，全球能源转型的大趋势不可逆转，LNG运输作为公司布局的战略性业务，正处于快速成长期，有望在中长期重塑公司的利润结构。一、发展历程：从单一油运到综合能源运输招商轮船的发展轨迹可以清晰地划分为三个阶段，每个阶段都有其鲜明的时代特征和战略主题。第一阶段：油运扩张与全球化布局（2015-2017年）2015年，招商轮船完成了对China VLCC的收购，这是公司发展史上的一个重要里程碑。主要整合了招商局集团旗下的大型油轮资产，使公司一举成为全球VLCC自有运力规模第一的船东。收购完成后，公司VLCC船队规模达到34艘，总载重吨超过1000万吨。这一规模优势不仅体现在运力绝对数量上，更体现在船队结构的优化上。收购的船舶多为2010年以后建造的新船，船龄年轻、油耗低、环保性能优良，符合当时IMO（国际海事组织）日益严格的环保法规要求。2016-2017年，国际油价在低位徘徊，中国作为全球最大的原油进口国，进口量持续增长。公司抓住了这一历史性机遇，通过VLCC船队的规模化运营，深度参与了"国油国运"战略。这一阶段的战略重点是做大。通过规模化扩张，公司确立了在VLCC领域的全球领先地位，形成了规模效应和品牌影响力。然而，单一依赖油运业务的风险也逐渐显现。2015-2016年，油运市场经历了从高位到低位的剧烈波动，公司盈利随之大幅波动。2015年公司实现归母净利润11.54亿元，ROE为10.01%；2016年净利润增至17.30亿元，ROE提升至11.91%；但2017年受市场低迷影响，净利润骤降至6.14亿元，ROE仅为3.89%。这一经历促使管理层开始思考业务多元化的必要性。到2017年底，自有VLCC增至44艘，租入VLCC 4艘，合计控制运力约1335万载重吨。与此同时，公司通过光租和代管方式扩大影响力，在国际油运市场的地位进一步提升。第二阶段：多元化战略启动（2018-2020年）2018年，招商轮船以发行股份购买资产的方式，收购了经贸船务下属的恒祥控股、深圳滚装、长航国际、经贸船务香港100%股权。这笔交易不仅解决了同业竞争问题，更重要的是实现了公司业务向干散货运输、滚装运输等领域的拓展。这次收购的战略价值在于：第一，获得了与巴西淡水河谷（Vale）合作的VLOC（超大型矿砂船）项目，使公司一举成为世界最大的VLOC船东之一。VLOC船型专门用于运输铁矿石，单船载重吨可达40万吨，是普通好望角型散货船的两倍以上。公司与淡水河谷签订的长期COA合同期限长达25年，为公司提供了极其稳定的现金流。第二，获得了深圳滚装的汽车滚装船队，为公司后来抓住中国汽车出口机遇奠定了基础。第三，获得了长航国际的沿海干散货和件杂货运输能力，形成了内外贸兼营的业务格局。2019-2020年，公司进一步通过子公司CLNG（与中海能合资）投资亚马尔LNG项目，进入LNG运输领域。亚马尔项目位于俄罗斯北极圈内，是全球最大的LNG项目之一。公司投资5艘ARC7级冰区加强型LNG船，用于运输亚马尔项目生产的LNG。虽然初期只是参股投资，但这是公司向清洁能源运输领域迈出的重要一步。这一阶段的战略重点是做宽。通过业务多元化，公司从单一油运向"油散并举"转型，降低了周期性风险。2020年，虽然疫情对全球航运市场造成冲击，但公司凭借多元化的业务组合，仍然实现了归母净利润27.77亿元，同比增长72.16%，充分验证了多元化战略的有效性。从财务数据看，2018年公司营业收入达到109.31亿元，较2017年的60.95亿元增长79.3%，这主要得益于经贸船务资产的并表。2019年营收进一步增长至145.56亿元，2020年达到180.73亿元。净利润方面，2018年为11.67亿元，2019年为16.13亿元，2020年跃升至27.77亿元，三年的ROE分别为6.40%、7.68%和10.73%，呈现稳步提升态势。第三阶段：综合能源运输成型（2021-2025年）2021年，是招商轮船历史上具有里程碑意义的一年。这一年，公司完成了对中外运集运的收购，正式进入集装箱运输领域。这笔交易完善了公司的业务版图，形成了"2+N"的业务格局——"2"指油运和干散货两大核心主业，"N"指LNG、滚装、集装箱三大补充业务。2021-2024年，全球能源市场经历了剧烈的波动。2021年下半年，全球供应链紊乱导致集装箱运价暴涨，CCFI指数一度突破3000点；2022年，俄乌冲突引发能源危机，油运市场出现脉冲式行情，VLCC TCE一度突破10万美元/天；2023-2024年，全球经济增长放缓，但区域市场分化明显。在这复杂的市场环境中，公司凭借多元化的业务组合，展现了强大的抗风险能力。特别想说的是，这一阶段公司在LNG运输领域取得了战略性突破。2022年，公司组建招商气运平台，开始自主投资、自主运营LNG运输业务。这一决策标志着公司从被动参股转向主动布局。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。2025年，公司实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%。与2015年相比，营收增长约3.2倍，净利润增长约3.4倍，总资产增长约1.3倍。成长是肉眼可见的。而且每一次周期的低点，都是轮船下一次成长的起点，每一次都是低价收购，周期高点的利润全部纳入公司。就跟木桶一样，一直在补短板，让公司的净利润越来越高。这和很多企业高位增发收购，最后一塌糊涂形成了鲜明对比。这是公司精细化运营的结果，希望公司不要因为这两年赚太多钱就飘了，还是要深耕价值，以合理甚至是低估的价格去收购资产，用好公司的每一分钱。二、财务表现：穿越周期的盈利能力财务数据是企业发展轨迹最客观的记录。通过分析2015-2025年的财务数据，我们可以清晰地看到招商轮船如何从一家依赖单一业务、业绩随周期剧烈波动的公司，成长为业务多元、盈利稳健的综合能源运输集团。营收与利润演变从营业收入看，公司经历了三个阶段的增长。2015-2017年，营收基本稳定在60-62亿元之间，这反映了公司当时以油运为主的业务结构，以及油运市场的相对平稳。2018-2021年，营收从109.31亿元快速增长至244.12亿元，年均复合增长率超过30%。这一增长主要得益于2018年收购经贸船务资产带来的并表效应，以及2021年收购中外运集运后的业务扩张。同期净利润也是跟随着水涨船高，在17年市场特别低迷的情况下也未亏损。18年之后净利润进入爆发期，逐年以30%+速度增长。2022-2024年，营收在257-297亿元区间波动，这反映了全球航运市场从疫情高点回落后的新常态。其中2022年，受俄乌冲突引发的能源危机推动，油运市场景气度大幅提升，净利润创下50.86亿元的历史新高（同比增长40.9%）。2023-2024年，虽然市场环境有所回落，但凭借多元化的业务组合和精细化的成本管控，净利润仍保持在48-51亿元的高位。2025年继续创历史新高。从数据可以看出几个重要趋势：第一，营收增长的波动性小于利润增长的波动性，这是因为不同业务板块的利润弹性不同。油运业务的利润弹性最大，干散货次之，LNG和集装箱相对稳定。第二，2018年后公司利润的周期性波动明显减弱，这得益于业务多元化。2017年净利润波动幅度超过60%，而2023-2024年波动幅度仅为5%左右。第三，2022-2024年，即使在油运市场周期性回落的情况下，公司仍能维持较高的利润水平，说明公司的盈利结构已经实现质的改善。资产与负债结构截至2025年底，公司总资产820.55亿元，较2015年的312.40亿元增长126.1%，年均复合增长率9.4%。资产规模的增长主要来自于业务扩张带来的船舶资产增加。2018年收购经贸船务资产使总资产从377.91亿元跃升至499.56亿元，2021年收购中外运集运使总资产从586.35亿元增至601.36亿元。资产结构也发生了显著变化。固定资产占比从2015年的约55%下降至2025年的约45%，这反映了公司业务从重资产的油运向相对轻资产的LNG运输（长期租约模式）转型。在建工程占比从2015年的约15%上升至2025年的约25%，这反映了公司LNG船舶订单的大规模增加。2025年在建工程的大幅增加，预示着未来几年LNG船队将进入集中交付期。从负债结构看，公司的财务杠杆保持稳健。资产负债率从2015年的56.1%上升至2018年的59.4%，随后逐步下降至2025年的47.6%。这一变化反映了公司盈利能力的提升和股东权益的积累。2015-2018年，公司处于快速扩张期，负债率相对较高；2019年后，随着业务逐步成熟和盈利积累，负债率持续下降。有息负债率保持在20-30%的合理区间。2015年有息负债约120亿元，2025年约150亿元，增幅远低于总资产增幅，说明公司的财务结构在优化。利息保障倍数从2015年的4.2倍提升至2025年的8.6倍，偿债能力显著增强。这一指标的提升，使公司在面对市场波动时具有更强的抗风险能力。盈利能力与股东回报从盈利能力指标看，公司的ROE呈现先降后升的趋势。2015-2017年，ROE从10.01%下降至3.89%，反映了油运市场的低迷和公司业务单一的风险。2018-2022年，ROE从6.40%逐步提升至17.11%，这得益于业务多元化带来的盈利结构改善和经营效率提升。2023-2025年，加权平均ROE为13.25%、13.21%、14.55%，在全球航运企业中处于领先地位。这一优势来源于两个方面：一是多元化的业务组合平滑了周期波动，二是长期合同的稳定贡献提供了可靠的收益基础。从股东回报看，公司始终坚持稳定的分红政策。2015-2025年，公司累计现金分红约120亿元，分红率平均约为43%。稳定的分红政策体现了公司良好的现金流管理能力和对股东的尊重。虽然分红率不是最高，但考虑到公司正处于LNG业务的快速扩张期，需要大量资本开支，这一分红水平是合理且可持续的。预计未来几年，随着LNG船队陆续交付并产生稳定现金流，公司分红能力将进一步增强。从整体财务数据来看，轮船整体非常稳健，但是又不失增长，一方面源于把握住了大部分的并购扩张机会，另外一方面新造船的规划也比较好，船龄也一直保持年轻化。股东回报虽然不是很高，但基于公司发展周期来看，还是可以的。未来希望能探索回购常态化的机制，让股东回报进一步增强。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫现金流：低猪价下生存的核心，来自一凡帝诺维奇。生猪价格涨涨跌跌，盈亏转换也已是常态，但真正决定一家猪场、一家养殖企业能否穿越周期、留存赛场的核心要素，从来不是短期利润，而是现金流。2016年至今，养殖行业未再经历过长时间的现金流损失，因此绝大部分养殖场户和市场研究人员对长时间的现金流损失的影响并未有清醒的认识。也许绝大部分人都没有认识到：对于任何一个养殖主体来说，资金最紧张的时刻并非猪价最低时，在猪价上涨但仍低于现金成本的过程中，养殖主体的现金仍是持续损失，资金最紧张的时刻反而是猪价上涨至其现金成本的前一天。对于整个行业来说，最危险的时刻远未来临。一、账面亏损是表象，现金流断裂才是终极危机一头生猪出栏亏损几十元至百元，这是最直观的账面亏损，这种亏损可以通过前期积累、外部融资、延长原料账期、增加应付款规模或者小规模出售资产等行为来化解。不同于普通制造业可以通过停工来减少现金流损失，生猪养殖行业只要猪还在，饲料就不能停，就会持续的消耗现金流。这种损失并不是在出栏时才出现，而是在养殖过程中持续的体现。随着亏损的持续，前期积累和外部融资消耗殆尽，原料账期和各类应付款已达极限甚至供应商开始主动催款，小规模出售资产也已经无法覆盖现金流损失，养殖主体哪怕拥有规模庞大的栏舍与存栏，也只能被迫大规模出售资产直至清栏退场，这就是现金流对产业影响的非线性，导致产能去化逐渐加速。二、持续亏损，行业产能去化已经开始分化2016年至2025年期间，行业虽然也有多次亏损，但有时亏损时间长但亏损幅度不够，比如2023年，虽然行业全年亏损，但是亏损幅度较小，大部分养殖主体现金损失很少；有时亏损幅度大但亏损时间短，比如2021年9-10月，2022年3-4月，深度亏损往往只持续8-10周，累积现金流损失也比较有限。因此大部分养殖主体往往可以通过前期积累、外部融资、延长原料账期、增加应付款规模或者小规模出售资产来弥补现金流损失，只有小部分养殖场户会因资金问题彻底退出。在今年之前，行业已经有十年未经历过长期深度亏损，记忆仍停留在长期小幅亏损或短期深度亏损的记忆中，绝大部分养殖主体并未对长期深度亏损做出充分的准备。从去年四季度至今，行业亏损已经持续8个多月，深度亏损也已经有3个多月，已经超过近十年最长10周左右的记录，行业不同养殖主体间的资金情况已经开始分化。没有融资能力的散养户、高价外购仔猪的育肥户、高成本的中小规模场，抗风险能力最差，成为目前产能去化的主力。赊购饲料的散养户、负债较高的中小规模场、经营不善杠杆较高的二三线集团企业，将会成为下一阶段去化的主体。三、资金压力顶点不在猪价低谷，行业风险仍在持续发酵对于每一家猪场、每一个养殖主体而言，资金最紧张的节点，并非猪价触底的瞬间。即便猪价开启反弹，只要售价依旧低于现金成本，养殖环节的现金流出就不会停止，每饲养一天、每出栏一头猪，都在继续产生净现金损失。价格回暖只是缩小了亏损幅度，却无法立刻扭转现金流持续失血的局面。在猪价缓步回升、无限贴近现金成本线的整个过程中，前期积累的自有资金、外部融资额度、饲料与原料赊欠额度、可变现资产都在被持续消耗，资金缺口不断累积。而猪价即将触碰现金成本的前一天，才是养殖主体资金链绷至极限、压力达到顶峰的时刻。放眼全行业，当下远未抵达这一危险临界点，意味着行业整体最艰难的时刻还在后方。结合当前市场供需、产能结构综合判断，未来行业整体亏损还将持续 4 个月以上，全行业现金流损失也会至少延续 3 个月。漫长的失血周期，正在不断击穿不同养殖主体的资金防线，行业分化持续加剧。猪价低位只是行业风险的开端，价格回暖但仍倒挂现金成本的阶段，才是对全行业资金韧性的终极考验。在接下来数月持续的现金流损耗中，资金储备薄弱、杠杆高企、经营粗放的养殖主体，终将迎来资金链的极限时刻，行业产能去化也会进一步提速、加剧。认清这一规律，正视尚未到来的行业风险，提前收紧现金支出、优化资金结构、压降负债规模，才是所有养殖主体当下最务实的选择。四、守好现金流，方能静待周期回暖生猪行业的周期轮回从未改变，但每一轮低谷都是一次行业优胜劣汰的洗礼。当下，政策层面不断出台产能调控方案、启动冻猪肉收储，为行业托底护航；养殖端主动缩栏、降本、优化债务，全力守护现金流防线；市场端的产能非线性去化持续推进，过剩产能逐步出清，供需格局正悄然改善。对于整个生猪养殖行业而言，短期的亏损是周期运行的必然阶段，但现金流是穿越寒冬的唯一船票。无论是大型上市猪企，还是中小养殖户，都必须摒弃赌行情、盲目扩张的浮躁心态，把现金流管理放在经营首位：严控非必要开支、优化存栏结构、降低杠杆水平、提升生产效率。账面亏损终会随着周期反转逐步修复，但现金流一旦断裂，便再无翻盘机会。坚守现金流底线，打磨核心经营能力，熬过最艰难的磨底阶段，才能在产能出清、猪价反弹的新一轮周期中站稳脚跟，收获行业发展的红利。这既是当下行业生存的现实要求，也是生猪养殖企业行稳致远的长久之道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于顺丰控股生意模式的思考，来自复和。对于顺丰控股这个标的，主流观点认为公司是好公司，就是生意模式不好，重资产、需要管理数量庞大的员工，过去这些年我一直也是这么认为的，实际上当下顺丰的低估值可能一定程度上也是在反映这一点，但股票投资投的毕竟是未来，我觉得应该思考的问题是顺丰能否从当下这种比较苦的生意模式蜕变成一种资产更轻的生意模式，这种前瞻性思考还是有意义的，这样就清楚以后可以从哪些方面来观察顺丰这个公司，当生意模式的变化来临时，也许公司估值也不是当前这个价了，分别从固定资产和员工两个维度进行分析。首先看固定资产，公司2025年年报固定资产总额是519.22亿，根据年报，房屋及建筑物约262.9亿，占比50.6%，运输工具约23.1亿，占比4.4%，计算机及电子设备12.8亿，占比2.5%，飞机及相关零件98.7亿，占比19%，机器设备101.6亿，占比19.6%，办公设备及其他设备20.1亿，占比3.9%，房屋和飞机相关资产是大头，合计占了固定资产的近70%。房屋及建筑相关资产其实可以通过装进reits出表，顺丰房托作为reits产品的管理者收取管理费，这个事情顺丰已经在做，飞机资产可以出售给关联租赁公司然后租用，比如王卫在顺丰体外设置租赁公司，顺丰将飞机出售给该租赁公司然后再向其租用飞机，租赁公司可以拿着飞机向银行借款，这样也可以实现飞机资产的出表且不失去对飞机的控制权，这两项如果都彻底完成的话，顺丰的固定资产可以从当前的519亿降低至157.62亿，摇身一变成了一个轻资产公司。再看另一个重包袱—员工开支，2025年年报中人工成本高达1297.8亿，约占营业成本的48.57%，顺丰的人工成本开支接近净利润的11.68倍，也就是说公司股东每拿走1元，需要给员工11.68元，A股上市公司里员工开支和归母净利润如此高的比例恐怕难找到第二家，但是好在这两年我国开始进入AI和机器人发展的高速通道，AI和机器人技术的发展使命分别是对白领员工和蓝领员工的替代，理论上员工开支/净利润比例越高的公司具有越强的动力去使用AI和机器人技术，试想，这1297亿的人工成本只要省出10%，公司利润就能翻一倍，这是多么恐怖的提升，所以，A股市场恐怕很难找到像顺丰这样对AI和机器人应用高度渴望的公司，而AI和机器人的应用普及未来也会是顺丰生意模式变轻的关键。当然，上面只是列出顺丰生意模式未来变得越来越轻的途径，并不是想说这种变化已经发生，现在就应该给多高的估值，只是说这种变化对于顺丰而言确实是一个趋势，一旦变化完成，顺丰大概也不是现在这个价了，想要投资顺丰这家公司，还是需要密切跟踪顺丰在上面三个维度的变化。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对贵州茅台2025年度股东大会的总结，来自浩然斯坦。6月11日贵州茅台 2025 年度股东大会落下帷幕，总结下我的观察和思考。一、不喝酒。去年开始晚宴就不再提供酒了，只有喝蓝莓汁，今年连蓝莓汁没有了，只有喝可乐雪碧，有股东自带竞品白酒来表达态度，茅台自己招待客人都不用酒了，这说明当下当下高端白酒的消费场景，依然处于收缩状态。这不是茅台一家的问题，而是整个行业的共同挑战。当 "无酒不成席" 的传统，遇到经济下行、"禁酒令" 的时代，白酒企业必须学会在一个更理性、更克制的消费环境中生存。二、明确不拆股。这是老问题。茅台现在股价 1200 多块，一手就要 12 万多，这意味着 99% 的中小股东，无法用股息再投资凑够一手，复利效应因为股价过高被大大削弱。为什么不拆？官方的解释是，高股价是茅台品牌价值的体现。但在我看来，更深层的原因是：茅台的管理层，更在意机构投资者的感受，而不是中小股东的利益。三是明确了以后每年两次分红这次股东大会已经授权董事会，制定 2026 年中期利润分配方案，分红金额上限不超过上半年的归母净利润。按照 75% 以上的分红率计算，今年中期分红有望不低于 300亿。这意味着，茅台正式进入了 "一年两次分红" 的时代。稳定且持续增长的分红，是一家成熟企业的标志。四是库存。关于库存，官方的表达非常克制，但态度非常明确："目前来看，我们所有产品的渠道存量处于良性健康水平""茅台市场最艰难的阶段已经走完，当前渠道库存水平、价格运转体系整体处于健康区间"从市场调研来看，茅台酒渠道库存30-45 天；2026 年春节动销，核心城市 1-2 月配额基本售罄，北京、深圳等核心城市经销商出现空仓；开瓶率提升至62%，真实消费主导市场；价格基本企稳，截至 6 月 11 日，500 毫升 53 度飞天茅台原箱批发价在1660 元 / 瓶左右，市场零售价在1800 元 / 瓶左右。库存处于历史地位，同时价盘稳定，茅台最难的时候，真的过去了。这不是茅台一家的孤例。2026 年 6 月 3 日洋河的股东大会上，也有关于库存的乐观表述："2026 年一季度已经迎来历史性库存拐点：终端开瓶量＞经销商打款量＞厂家发货量。全品类渠道库存回落至 1.8-2.2 个月健康区间。省内江苏库存基本完全出清。"五粮液的情况同样如此。第三方调研数据显示，第八代普五的渠道库存已降至 25-35 天，四川、江苏等核心市场库存不足 1 个月，部分区域甚至出现阶段性缺货。库存是影响白酒企业短期业绩的核心变量。当茅台、五粮液、洋河等第一梯队酒企的渠道库存，普遍降至健康甚至偏紧水平时，意味着头部名酒的库存去化进程，已经基本完成。这也意味着，对于几家头部优质白酒企业而言，本轮行业调整最艰难的阶段，大概率已经过去了。五是价格体系和渠道。陈华表示：" 茅台将继续按照随行就市、相对平稳的原则，动态监测市场供需变化、消费趋势、渠道库存及终端动销情况，结合不同产品的差异进行科学分析和充分研判，努力构建供需适配、量价平衡的价格体系 "王莉代总经理：" 茅台与各类渠道商从来都不是此消彼长的竞争关系，更不是相互替代的取舍关系，而是各有优势合作共赢的协同伙伴关系。自营渠道体系担当的是市场的 ' 平衡器 ' 和' 稳定器'，稳定平衡市场秩序，防止过度炒作；社会渠道体系则担当着市场的 ' 放大器 ' 和' 转化器'，主动触达 C 端，贴近消费圈层 "翻译过来就是：以后茅台的控价和控量，主要通过直营渠道来完成；而传统经销商的价值，将会持续弱化。这是一个必然的趋势。过去，经销商体系帮助茅台快速占领了市场，但也带来了价格炒作、渠道囤货等一系列问题。现在，茅台正在通过加大直营比例，重新掌握市场的主导权。对于经销商来说，这是一个痛苦的转型期。但对于茅台的长期健康发展来说，这是必须迈出的一步。六是品牌战略。"茅台品牌是 ' 长红 '，不能做 ' 网红'。以后在品牌的联营上会非常谨慎，要看联名合作是否符合公司战略方向以及商业模式 "内部讨论认为，此前的跨界联名在年轻化战略上有一定实现，但 "对品牌不是加持，在市场前景上，可能不是酒类公司所符合的运营模式"，因此逐步对跨界产品进行了 "软着陆"七是产能。陈华的表述是：" 茅台酒 ' 十四五 ' 技改项目规划新增的1.98 万吨产能，现已建成投产两个车间，其余的工程都在有序推进，会尽快建设完成 "" 原则上只要满足条件，我们会尽可能多投料、多生产基酒。在行业低谷期，将这部分基酒存入库存，进一步加厚加深公司基酒资源和产品品质库存；待到市场上升期再逐步向市场投放，以此平抑周期波动 "" 从长期价值看，15.03 平方公里的产区产能天花板和工艺复杂性，决定了茅台酒的稀缺性将长期保持，供需紧平衡的格局不会改变。而茅台酒 ' 越陈越香 ' 的独特特性，使其具备更强的跨周期抗风险能力 "茅台的商业模式，有一个最刚性、最可预测的底层逻辑：今天的基酒产量，决定了 5 年后的成品酒销量，酿造 1 年，基酒贮存 3 年，勾调后再存 0.5-1 年。茅台酒如果未来继续满产满销，那么销量增长完全由5 年前的基酒产量决定。基酒 - 成品酒转化率：75%-85%，中枢值 80%。从已有情况和管理层的表述，我们可以测算一下。2026年可销售茅台酒对应基酒生产年份是2021年，当年的基酒产量是5.65万吨，那么对应2026年的成品酒销量是4.52万吨。2030 年可销售茅台酒对应基酒生产年份是2025年，当年的基酒产量是5.85万吨，那么对应2030年的成品酒销量是4.68万吨。2026-2030 年，茅台酒的量增复合年化增速是0.9%，这个增速不高，2030年之前，茅台酒的量处于平稳期。释放期在2031年之后。"十四五" 技改项目规划新增 1.98 万吨设计产能，2024 年 10 月已投产 1800 吨，剩余产能 2026-2028 年陆续投产，2028 年全面达产。这些产能将在 2031-2033 年逐步转化为成品酒销量：2026 年基酒产量预计有6.6万吨，对应2031年的成品酒销量是5.28万吨，同比增加12.8%。2027 年基酒产量预计有7.3万吨，对应2032年的成品酒销量是5.84万吨，同比增加10.6%。2028 年基酒产量预计有8.05万吨，对应2032年的成品酒销量是6.44万吨，同比增加10.3%。2031-2033 年，茅台酒的量增复合年化增速是11.2%，是茅台酒产能的红利释放期。2028 年 "十四五" 技改项目全面达产后，茅台酒基酒总设计产能达到 6.44 万吨 / 年，对应实际产量约 8.05 万吨 / 年。这是目前官方明确的可落地最大产能。后面就不知道了，暂时现在看不出什么来。看管理层表述，应该是还有空间的意思。假设不扩产，2034-2036 年量增的复合年化增速0%则2036 年茅台酒销量6.44万吨，以2026 年4.52万吨销量作为基数，未来十年量增的复合年化增速3.6%。这个增速不高，但非常确定。八、现在投资茅台，未来十年能赚多少钱？现在，我们可以算一笔账，现在投资茅台，未来十年能赚多少钱？量增：3.6%每年股息率：目前茅台股息率4%。在价的复合增长上，我坚信茅台酒年化提价能跑赢GDP增速。按照2035年实现中等发达国家的战略目标计算，GDP增速在4.5%左右。现在投资茅台，不考虑市盈率抬升，未来十年的综合复合回报率≈量增+价增+股息=12.1%。这个回报率，不如过去二十年那么惊艳，但在今天这个利率下行、不确定性增加的市场环境下，这已经是非常难得的确定性收益了。茅台正在回归它的本质。它不再是那个被疯狂炒作的金融产品，不再是那个一天一个价的投机标的，而是一个踏踏实实做产品、认认真真赚利润的消费品公司。它的增长不再依赖于估值的泡沫，而是来自于实实在在的量增和价增；它的价值不再来自于市场的情绪，而是来自于它强大的品牌和独特的商业模式。对于真正的长期投资者来说，19 倍 PE 的茅台，你不用再担心泡沫破裂。你只需要相信茅台的品牌，相信时间的力量。股价下跌从来不是风险，茅台的商业模式决定了，它的价值不会因为股价下跌而减少一分。真正的风险，是你在底部割肉，是你在黎明前放弃。"在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。" 这句话说起来容易，做起来却极难。尤其是在茅台股价连续下行五年的当下，尤其是当所有人都在告诉你 "白酒时代已经过去了" 的时候。但正是这种反人性的定力，才是投资者能够长期战胜市场的根本原因。时间是好公司的朋友，是坏公司的敌人。把目光从 K 线图移开，聚焦于公司的基本面，耐心等待价值的回归，这或许才是当下最正确的选择。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫无风险利率下行与资本市场估值基准的系统性迁移，来自cp73。引言：保险公司折现率下调的宏观信号2025年以来，中国主要保险公司内涵价值评估使用的风险贴现率已从传统的11%普遍下调至8.5%左右。这一调整的幅度——约2.5个百分点——恰好与同期10年期国债收益率从4.5%降至1.7%的下行幅度高度吻合。这不是保险行业孤立的精算技术调整，而是整个社会平均收益率系统性下行在估值体系中的滞后反映。它预示着，资本市场正在经历一场悄无声息但影响深远的估值基准迁移。这场迁移的底层驱动力，正是无风险利率长期下行所引发的“尺缩效应”——衡量所有资产价值的那把“尺子”，正在变短。一、历史锚点：社会平均收益率的三元平衡在过去近百年间，全球主要经济体的资本市场名义回报率维持在一个相对稳定的中枢：美国标普500长期名义年化收益率约10%–10.5%，中国A股约9%–11%。这一稳定性的背后，是资本积累、人口增长和技术进步三股力量构成的动态平衡。资本积累具有边际回报递减的天然倾向：当社会中资本存量持续增长而劳动力和技术不变时，每一单位新增资本所能获得的回报将越来越低。然而，持续的人口增长提供了不断增加的劳动力，稀释了每个工人所配备的资本量；接连不断的技术革命——从蒸汽机到互联网——则不断创造全新的生产方式和巨大的投资需求。这两股力量在长达两百年的时间里，共同对冲了资本积累的边际回报递减效应，使社会平均资本回报率维持在一个相对稳定的中枢附近。这个中枢，就是自然利率的宏观表达。历史数据也验证了这一规律。美国名义GDP长期年化增速约6%–6.5%，CPI通胀率约2.8%–3.0%，股市实际年化收益率约7%–7.5%。中国的名义GDP长期年化增速约13%–14%（近十年降至约8%），CPI通胀率约2.5%–3%，A股长期实际收益率约6%–8%。这意味着，你以10%作为名义折现率的假设，恰好处于中国资本市场长期名义回报率中枢，其隐含的真实要求回报约7%–8%，与中国经济长期实际回报率基本吻合。二、天平倾斜：人口停滞与科技脉冲的双重冲击然而，维持这一平衡的支柱正在动摇。人口增长正在从源头上削弱资本回报率的支撑力。过去，持续增长的人口是吸收储蓄、提供劳动力、对冲资本过剩最稳定的力量。当前，无论是中国还是全球主要经济体，都面临人口增长停滞甚至负增长的结构性挑战。劳动力供给减少意味着工资面临上涨压力，这将直接侵蚀资本回报；人口总量停滞意味着最终消费需求的增长失去了最根本的驱动力；而在储蓄率居高不下的背景下，资本过剩的风险将显著加剧——当没有足够的劳动力和新增需求去匹配每年稳定积累的资本时，大量资本将被迫追逐少数优质项目，系统性压低整体的资本回报率。科技突破为这一困局提供了唯一的希望，但其“脉冲型”特征决定了它无法像人口增长那样提供持续稳定的支撑。在两次技术革命的高峰之间，经济可能长期处于“资本过剩、缺乏投资机会”的停滞期。历史上19世纪末的“长期萧条”便是例证。更复杂的是，以人工智能为代表的新一轮科技革命，对资本回报率的影响可能并非单向的利好。如果AI主要是“劳动节约型”的技术，它可能在没有创造足够新就业和消费需求的情况下，进一步加剧“资本过剩”的矛盾，导致资本回报率不升反降。这正是“尺缩效应”的宏观经济根源：社会平均收益率这把尺子，正在因为人口和科技这两大支柱的动摇而系统性缩短。三、尺缩效应：从保险业到全市场的估值基准迁移保险公司的精算模型是“尺缩效应”最敏感、最精确的探测器。内涵价值折现率由无风险利率加上权益风险溢价构成。2014年，10年期国债收益率约4.5%–4.6%，对应的合理无风险利率约11.5%；到2025–2026年，10年期国债收益率已降至1.6%–1.9%，合理无风险利率随之降至约8.5%–9%。无风险利率从11%降至8.5%的约2.5个百分点降幅中，绝大部分来自无风险利率的下降，而非风险溢价的压缩。这明确指向一个结论：保险公司下调折现率，并非因为自身经营出现问题，而是无风险利率系统性下行的必然反映。它是宏观经济的系统性变化，而非微观主体的个别调整。更重要的是，这一调整正在向整个资本市场扩散。无风险利率是所有资产定价的终极基准。当无风险利率从4.5%降至1.7%，所有资产类别的合理折现率都在同步下行。保险公司率先响应了这一宏观变化，其他资产类别——股票、债券、房地产、基础设施——的估值基准迟早会跟随调整。这是一场不可逆的结构性重估：流动性驱动的估值修复是短暂的，而折现率下移驱动的估值重估反映的是社会资本平均回报率的系统性下行，它将重塑所有资产类别的相对价值坐标。四、对投资者的终极启示：稳定现金流的稀缺性重估在这场估值基准的系统性迁移中，那些能提供稳定、可持续股息现金流的资产，将成为最核心的受益者。当折现率从11%降至8.5%甚至更低时，同一笔未来股息的现值将显著提升。这正是你重仓优质银行股的终极逻辑——它们提供的5%以上股息率加上每年随GDP同步增长的利润和分红，在低折现率环境中，其相对价值正在被市场重新发现。保险资金已经在用行动验证这一判断。它们正在用更低折现率的标准，大量配置高股息银行股，将其作为匹配长久期负债的核心资产。当越来越多的长期资金采用类似标准时，银行股的估值基准将发生不可逆的变化。日本作为先行案例，其正反两面都提供了启示。1990年代泡沫破裂后，日本同时陷入人口老龄化、技术停滞和资产负债表衰退，自然利率趋近于零。日本央行虽在全球最早实施零利率和量化宽松，但货币政策的极限在此暴露无遗：当自然利率降为零甚至为负时，再宽松的货币政策也无法刺激经济。这是对“尺缩效应”最极端的验证。而中国能够避免日本命运的唯一路径，在于通过科技创新和产业财政转型，维持劳动生产率的持续提升，守住社会平均收益率中枢。结语尺子在缩短，价值在重构。这不是某个行业的个别现象，不是流动性驱动的短暂波动，而是全球无风险利率长期下行引发的系统性重估。它正在从保险业扩散到整个资本市场，最终将重塑所有资产的相对价值坐标。那些拥有稳定现金流、可持续高股息、极低信用风险的资产，正在这个不可逆的历史进程中被重新定价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国玉米市场十年周期复盘与二零二六年展望（下），来自治雨。接上篇五、大豆进口量是观察需求变化的最佳窗口前文以临储拍卖、进口谷物和保税区玉米粉的巨量数据，构建了中国玉米市场存在每年约六千万吨刚性缺口的完整证据链。然而，一个根本性问题仍需回答：近两年来，这个缺口会因为国产玉米产量增加而缩小？还是会因为饲用消费需增加求而扩大？进口大豆作为养殖业蛋白需求的核心指标，进口量的变化直接映射出中国饲料消费乃至整个畜牧业的扩张步伐。大豆进口：持续高位印证需求膨胀大豆压榨后的豆粕，是饲料中不可替代的核心蛋白来源。其进口量是衡量国内养殖规模最客观的“温度计”。数据显示，尽管国内大力推行豆粕减量替代，但大豆进口量在二零二一至二零二五年年间始终震荡增长：二零二一年：九千六百五十二万吨，二零二二年：八千九百二十二万吨，二零二三年：九千九百四十一万吨，二零二四年：一万零五百零三万吨，二零二五年：一万一千一百八十三万吨。尤其值得注意的是，二零二五年大豆进口量突破了一点一亿吨，创下历史新高。这强有力地证明，中国的蛋白饲料需求并未萎缩，反而在持续增长。庞大的大豆进口背后，是维持数亿头生猪、百亿只家禽存栏的刚性需求，而这直接驱动了饲料消费的扩张。饲料产量：持续增长的需求引擎与大豆进口相呼应的是全国工业饲料总产量的持续攀升：二零二一年：二点九三亿吨，二零二二年：三点零二亿吨（首次突破三亿吨），二零二三年：三点二二亿吨，二零二四年：三点一五亿吨（受行业结构调整小幅回调），二零二五年：三点四二亿吨（恢复强劲增长）。从二零二一年到二零二五年，全国饲料产量从二点九三亿吨增长至三点四二亿吨，累计增长约四千八百八十万吨，增幅达百分之十六点六。这清晰地勾勒出饲料消费需求持续扩张的轨迹。国内玉米产量：增长但追赶不及与此同时，国内玉米生产也在努力增产。根据国家统计局数据，中国玉米产量从二零二一年的二点七三亿吨，稳步增长至二零二五年的约三点零一亿吨，累计增长约两千八百万吨，增幅约为百分之十点五。将两组数据对比可见过去五年，中国饲料需求的扩张速度显著快于国内玉米产量的增长速度。这意味着，国内玉米产量的绝对增长，无法满足由养殖业扩张带来的饲料能量总需求的增长。需求引擎的功率，始终大于国内供给的马力。中国玉米需求每年六千万吨缺口非但不会缩小反而有继续扩大的可能，这是理解中国玉米市场的底层逻辑，也是预判未来行情的基石。六、二零二五年是全社会粮食渠道去库存的一年二零二二年至二零二四年，是中国粮食贸易商集体失血的三年，缺乏资金实力和全球视野的贸易商，自然失去了存粮博弈的能力。这种扭曲的格局，在二零二四年十月迎来了国家层面的强力纠偏。为保护农民种粮积极性、维护粮食安全，国家果断出手，紧急叫停了玉米及替代物的进口，并以“一刀切”的方式封堵了保税区玉米粉的灰色通道。这一系列雷霆手段，直接导致了二零二五年成为中国粮食市场“渠道大规模去库存”的一年。进口断崖式下跌，外部供给锐减二零二五年，中国饲料谷物进口呈现断崖式下跌。海关数据显示，全年玉米、小麦、大麦、高粱合计进口量仅两千一百五十九点三九万吨，同比二零二四年的七千一百七十二万吨骤降百分之六十九点九。其中，作为主粮的玉米进口量仅二百六十四点八七万吨，同比暴跌百分之八十点五八，创下近十一年来的新低。需求刚性增长，缺口须由库存填补然而，市场的需求并未随之减少。二零二五年，全国工业饲料总产量达到三点四二亿吨，同比增长百分之八点六。同时，国内玉米产量虽创下三点零一亿吨的历史新高，但相较于近三点六亿吨的饲用与工业消费总量，产需缺口依然巨大。一边是外部供给的巨幅收缩，另一边是内部需求的稳步增长。巨大的供需缺口如何弥补？答案只有一个：消耗全社会各个环节的库存。从港口保税仓库，到贸易商手中，再到下游饲料企业的原料库，积压数年的“隐形”和“显性”库存被逐步挖掘、投入市场，以填补进口留下的真空。从二零二四年十月开始渠道去库存已现端倪，按照历年数据测算，至二零二五年年末，社会渠道粮食流通库存毛估估减少一点一六亿吨，社会渠道库存减少背后是各类存粮主体存粮能力的丧失，二零二六年将出现刚性缺口主导的行情。去库存的有力证明：二零二五年九月陈粮“翘尾”行情这场轰轰烈烈的全渠道去库存，在二零二五年九月至十月达到了高潮，并留下了最有力的证据——陈粮“翘尾”行情。随着时间进入传统的青黄不接末期，市场突然发现，往年此时仍显充裕的陈粮库存，竟已消耗殆尽。有行业人士感慨：“二零二五年九月月末，全市场都找不到陈玉米。”若新粮上市再晚上二十天，陈玉米价格将大幅跳涨。还有玉米贸易从业者反馈，二零二五年九月每天睁眼能收到三十多个需求方的电话，积压了一年的差玉米都被一扫而空，这些现象都表明，经过近一年的消耗，社会渠道库存已降至极低水平。尽管这一行情因期货市场交易新粮上市预期而未在期货盘面充分体现，但它如同一声惊雷，为市场敲响了警钟：当外部水龙头被拧紧，内部蓄水池见底时，真实的供需矛盾将赤裸裸地浮现。二零二五年，正是这个“蓄水池”被加速抽干的一年。它为连续三年失血的市场做了一次彻底的“清创”，也为二零二六年行情的转变，埋下了伏笔。七、二零二六年六、七、八月的玉米行情值得期待连续三年的亏损，塑造了一批谨慎的贸易主体。二零二二至二零二四年“高价收、低价卖”的惨痛记忆，不仅摧毁了无数贸易商的资金链，更摧毁了整个行业持粮待涨“信仰”。在市场主体完成出清与重构后，当前的市场参与者首要目标是生存而非豪赌，行为模式普遍转变为“快周转、低库存、见利即走”。这种集体性的谨慎心态，决定了在真实的供需缺口被广泛认知和价格彻底爆发之前，市场必然在疑虑和反复中曲折前行。然而，市场的物理学定律终究会战胜行为金融学的短期扰动。当我们将视角从情绪切换到实实在在的供求天平上，会发现支撑二零二六年夏季（六、七、八月）玉米行情走强的基石非常坚实。供给侧的“三重收紧”首先，是供给端的系统性收缩，这构成了行情最根本的驱动。渠道库存空虚：正如前一章节所述，二零二五年是全社会渠道库存被深度消耗的一年。港口、贸易商、中小饲料企业的库存均已降至多年低位。二零二六年市场的起点，是一个“蓄水池”近乎干涸的状态，缓冲垫作用已微乎其微。进口铁幕持续：二零二六年，国家并未大规模重启粮食进口闸门。前几年作为“价格稳定器”的巨量进口谷物和隐形玉米粉，其影响已基本消退。国内市场的供需重新与全球价格阶段性脱钩，定价权重归国内基本面。季节性卖压出清：二零二六年五月，市场虽被糙米拍卖、政策预期等情绪压制，但实际卖压主要来自华北贸易商为收购新麦而进行的玉米腾库，以及东北地趴粮售罄后最后一波自然干玉米的上市。这两股力量是季节性的、可预测的。进入六月，华北腾库结束，东北自然干粮源也基本耗尽，市场将迎来一个阶段性的、实实在在的供给空窗期。需求与成本的双重“支撑”需求刚性：前四个月仍在快速增长的大豆进口表明饲料产量和深加工需求保持稳定，庞大的养殖存栏量决定了玉米消费的韧性。高持粮成本：当前市场流通粮源的成本，基本由二零二六年三月收购成本锁定，包含持粮资金利息后折合锦州港口价格两千四百元，当前期货盘面报价两千三百二十六元意味着全部贸易商都在深度亏损，贸易商出货意愿极低，这也是为什么锦州港诺大的港口连续十余天集港量汽车不足百台，最近一周更是在五十台汽运集港量的水平。天气与情绪的“潜在催化剂”最后，不可控的天气变量与市场情绪的潜在反转，可能成为行情的催化剂。天气升水：厄尔尼诺现象已从预期转为现实，其对全球及国内新季玉米种植、生长的影响，将成为二季度末市场无法回避的炒作主题。任何不利的苗头都可能迅速点燃市场的看涨情绪。情绪反转节点：二零二五年九至十月爆发的“陈粮翘尾”行情，已为市场预演了在低库存状态下，青黄不接时期价格能够达到的高度。二零二六年，在渠道库存更为稀薄的背景下，这一行情有很大概率提前至八月甚至七月末上演。一旦价格启动上涨，将强烈冲击“玉米涨不动”的旧有共识，引发受惊的贸易商和用粮企业同步入市补库，形成正向反馈。结论：一场迟来的回归综上所述，二零二六年夏季的玉米市场，正处于“低库存、紧进口、高成本、弱预期” 等多重矛盾交织的节点。贸易商的谨慎使得库存重建缓慢，而季节性的供给断档与刚性的需求将形成尖锐矛盾。当五月的季节性卖压褪去，真实的供需面貌便会水落石出。因此，我们有理由期待，二零二六年的六、七、八月，市场将走出一轮稳步上涨的行情。这不仅是供需基本面的必然反映，更将是对过去五年扭曲定价机制的一次彻底修正。对于坚守至今、伤痕累累的广大粮食贸易商而言，这或许将是一场迟来但应有的“回血”之旅。市场的奖赏，最终会留给那些在寒冬中走来、并依然信仰规律的人。八、让粮食价格合理上涨是国家意志中国的粮食定价，绝不能简单锚定国际市场价格。人均耕地仅约二点三八亩、小农经营仍为主体的国情，决定了我们必须以“保障农民基本生计尊严、维护种粮积极性、确保国家粮食安全”为定价的逻辑起点。这意味着，主粮价格理应在国际粮价基础上包含合理的“国情溢价”。近年来，国家对除大豆外的谷物进口实施严格配额管理，二零二五年玉米进口量同比骤降约百分之九十，进口玉米粉清零，正是这一逻辑的坚决实践。政策清醒地认识到，无保护的廉价进口在降低短期成本之前，会率先摧毁国内农业生产体系和数百万家庭的生计，最终动摇粮食安全的根基。粮食价格，首先是安全与生存问题，其次才是经济问题。最终结论从临储去库存到进口管控，从反内卷的国策宣示到对粮食安全的坚定捍卫，一系列政策轨迹清晰地指向同一个方向：中国正在系统性纠正粮食价值被长期低估的局面，致力于构建一个以国内生产为主、合理溢价、农民受益、安全可控的粮食市场新格局。因此，对于玉米乃至整个粮食市场而言，未来的主旋律不再是周期性的暴涨暴跌，而是在国家意志的引导下，步入一个价格中枢稳步上移、产业各环节利润得以合理修复的新的历史阶段。这不仅是市场的演进，更是一个大国在经济转型与社会公平之间，所做的深刻而必要的权衡。