雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拼多多与5000亿美元的好市多只差一条腿，来自figolin。5月28日，拼多多发布的2025年第一季度财报，实现营收956.7亿元，同比增长10%，但净利润同比下滑47%至147.4亿元。拼多多怎么了？拼不动了？我不认为拼多多拼不动了，相反，我对拼多多的长期却非常看好！注意，我这里说的长期是指五年以上，不是明天，也不是指今年。在阐述我的理由之前，我先要简单地介绍一下，拼多多是怎么拼到今天的。2015年，创始人黄峥做出一个决定：避开竞争激烈的北上广市场，转向长期被忽略的县城市场，从卖水果起步。他巧妙地利用微信拼团的社交裂变模式，以低成本快速获取了大量用户，迅速打开了沉默且庞大的下沉市场。能快速获取大量用户的原因，当然不是因为微信的社交裂变，这个只是拼多多当时营销的手段。能获取用户的原因只有一个，使用户能够留下来，那只能是用户收到的水果真的便宜。所以，我们这里要问的是，拼多多的水果为什么能便宜？当时，像水果这种容易变质腐烂的东西，不太适合用传统的电商方式销售，因为那样效率太低了，所以这也是被当时的传统电商忽略的市场。拼多多采取的方式“农产品直供+社交拼团”，所以效率要比传统电商高很多，这里的效率高有两个原因，一个是去掉了中间商，另外一个，单位时间内，单个SKU的销售数量会比传统的电商多很多。效率高了，成本就低了。如果东西是一样的，哪个人会不喜欢低价呢？ 所以，拼多多在这个过程中，不单单是把水果卖掉了，更是圈了大量的用户。如果水果可以这么卖，其它的东西就不能也这样卖吗？顺着同样的逻辑，拼多多进入家居日用与服饰类、美妆护肤、小家电直至数码3C...直到做成现在的拼多多。因此，拼多多的性价比源于其极致的效率和极低的成本结构。从商户端来看，从做水果开始，拼多多都没有追求多而全的SKU，而是精简SKU，集中资源打造少数爆款商品。每个爆款SKU动辄达到数十万甚至百万级别的订单量，这种规模效应使商户能够大幅降低了生产和供应链成本，从而保证了在价格竞争中的优势。从平台端来看，拼多多的运营模式同样体现着极致的效率原则。拼多多团队实行扁平化管理，以精简的组织架构和高度数字化决策流程，实现了极高的人效表现。截至2024年，拼多多员工仅2.3万人左右，大约是阿里巴巴团队规模的10%，人均创收却高出同行数倍。这种“双端低成本”策略使拼多多能够以比竞争平台低10%至30%的价格持续运营，并保证了企业本身的盈利能力。所以，拼多多和淘宝具有天生的基因不同。淘宝是流量逻辑，主体是搜索，用户要自己去找商品，所以需要海量SKU来满足长尾需求，这时淘宝需通过千人千面满足每个人的个性化搜索。但也因为这个原因，每个SKU的销量没有足够高，淘宝一直倡导C2B反向定制做不起来。而拼多多是把海量流量集中到有限商品里，有了规模之后再反向定制，从而极大降低成本。就这样，拼多多一不小心，把自己做成了线上版的Costco感觉。我们知道，做零售最核心的东西就是效率。沃尔玛创始人山姆·沃尔顿有说过：“我始终认为，保持低价格和低成本，是让顾客一而再、再而三回来购物的唯一办法。”另外一个零售大王亚马逊贝索斯也有一个类似的名言：“你的利润就是我的机会。” 其实都说了是一个意思，效率是零售业非常重要的护城河。哪个人买东西不喜欢买便宜的呢？如果东西是一样的话。我相信那些在Costco买LV的那些人，一定也是有钱人。我自己也在拼多多买过几次东西，都是买那些电脑、手机呀这些产品，原因也是一样的，便宜啊。所以，拥有效率的拼多多，他过去10年的GMV增长速度远远的超过了京东和淘宝。拼多多也因为它的效率，平台自身得到了超额的回报。2024年财报显示，拼多多实现营收3938.4亿元人民币，归属于普通股股东的净利润1223.44亿元，除拼多多的2.3W员工,每个员工的创收是600W左右，这个数据甚至是腾讯的3倍，可以说相当的炸裂。那么问题的，为什么这个季度利润降了这么多呢？ 它的根本原因是什么呢？ 这是这篇文章要讨论重点。如果拼多多真的是Costco的话，利润应该是要稳定的增长。我稍微查一下Costco过去五年的利润变化情况，Costco的利润是每年持续稳定增长的。所以目前的拼多多只是长得像Costco，还不是Costco。那拼多多缺的是什么呢？我们先看一下拼多多的供给端，在结构性成本优势导向下，拼多多对商家进行简单粗暴的价格赛马竞争。中国的整个供应链本身就是供大于求，这就导致了这些商家在这个平台上面的竞争相当的惨烈，胜出的商家往往也不是那种追求质量，追求创新的商家，而是那些擅长偷工减料打擦边球的商家。这也导致了拼多多的消费端，虽然拼多多希望给顾客留下的是性价比，但我们还没有办法做到闭着眼睛买东西，因为我们买到低质或假货的可能性还很高。一句话，就是拼多多这个平台赚太多钱了，在这个过程中，商家还没有获得足够的利润，真正想做好产品有创造力的商家，还没办法在拼多多这个平台上很好的生存。如果整个生态上，只有平台赚大钱，商家不赚钱，真正好的商家没法脱颖而出，那毫无疑问这个生态是不健康的，也是没法持续的，这个就是拼多多目前存在的问题。换成大白话就是说，“在你上面的那些商家老板都半死不活了，你觉得你每年赚1000亿是可持续的吗？”所以拼多多的CEO才会在电话会议上说，过去这个季度，外部环境的变化给商家带来了新挑战。在这个关键时刻，我们发挥平台企业的社会效能和责任担当，推出了‘千亿扶持'惠商新战略，坚定护航商家穿越周期。” 他还要求公司上下力出一孔，全面投入这一新战略，优先保证用户和商家的利益，努力为商家提供更多确定性，助推产业平稳转型。这是拼多多基于长期价值，必须要补上一课！所以，我标题说的拼多多缺的一条腿，其实就是共赢生态这条腿。很多人判断，这个季度拼多多的利润下降，是因为跟目前的国补政策有关系。拼多多以第三方商家为主，缺乏自营体系，且平台上以白牌商品居多，因此在对接国补政策时处于劣势，导致在承接国家补贴政策方面相较于京东、阿里等自营平台处于劣势。为弥补这一短板，拼多多加大了对商家的补贴力度，增加了平台的营销费用，影响了短期利润表现。是的，这个判断没问题，国补政策肯定的影响了拼多多的利润。但我们要问，拼多多上面的商品为什么都是白牌？其实核心原因就是在拼多多的成长历史中，这些商家没有持续的收益，没有真正的成长起来。所以陈磊在电话会议上说：“在外部环境不确定性加剧，拼多多果断支持消费者和商家，将他们的需求放在平台之前。我们相信这些举措是投资，最终将带来更强大、更高质量的商家生态系统。从长远来看，这些努力可能会在短期甚至相当长的一段时间内对我们的盈利能力产生影响。”对他说的“甚至相当长的一段时间”。我觉得他说的是真话，因为拼多多的野蛮生长的时期结束了，现在要深耕生态建设，这个当然不是短时间可以做成的事情。如果你看过拼多多黄铮的一些演讲和分享，以及了解了拼多多的文化，应该会相信，拼多多过去出现了一些问题，都是公司发展的阶段性问题，有理由相信当拼多多会把共赢生态这条腿把它补上后，我想那时拼多多的市值一定会超过Costco，因为相对于Costco，拼多多的市场更大，中国的供应链更强。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资于“异常值”企业所具备的特点，来自他山之石观投资。股票市场具备的天然特点之一，就是回报与损失的非对称性。这意味着投资一个股票的最大损失是有限的，但回报却是无限的。正因为如此，股票市场需要具备长期视角的投资者，能够跨越短期的波动，去捕获长期潜在巨大回报的企业。这些企业，在市场上可谓凤毛麟角。他们可以称之为“异常值”企业。在这方面做到极致的，Baillie Gifford可以算是其中之一。这些“异常值”企业，不是我们认为的只有单一模式的企业，而是具备多种类型。不同的类型企业，也具备自身特有的特点。以下，是Baillie Gifford旗舰基金SMT的联合基金经理Lawrence Burns，在年报中的对于“异常值”企业具备特点的思考。非对称收益大多数公司对投资人来说并没有太大意义。研究表明，只有极少数公司真正值得长期持有。它们就像“异常值”，能够充分利用股票的特点，即上涨空间几乎没有上限，而下跌的风险却是有限的。不管世界是风平浪静，还是充满动荡，我们的目标始终没变：就是寻找那些具备非凡潜力、有望带来出色回报的企业，并坚定地投资其中寻找真正不一样、能带来巨大回报的“异常值”企业是一件非常困难的事。因为从定义上来说，这类“异常值”企业本来就非常稀少，而且它们各自的成功路径和特点往往完全不同。如果我们只盯着某一种类型的公司，就很容易错过那些可能引领未来的新一代优秀企业，它们很可能与过去的“成功模板”完全不同。比如，有些“异常值”企业是年轻、成长迅猛的新兴公司。像成立不到10年的中国电商平台拼多多，虽然略微落后于我们的前十大“异常值”企业榜单，但自2018年上市以来，它已经给股东带来了6倍的回报。这背后是它年均收入增长超过110%，并成功从持续亏损转变为去年的150亿美元盈利。还有些“异常值”企业则是历史悠久但极其稳健的老牌企业。比如跑车制造商法拉利去年已经85岁了，但过去10年，它给我们的股东带来了11倍的收益。自2015年我们投资以来，法拉利每年销量增长不到7%，但依靠强大的品牌溢价、不断提升的利润率，以及市场对其稀缺性和持久吸引力的高度认可，依然取得了非凡回报。我们相信，如今投资组合中仍蕴藏着各种潜在的“异常值”公司。这些企业遍布全球，从斯德哥尔摩到圣保罗，再到新加坡；它们的增长方式也有着很大的不同，有的是火箭制造，有的是数字银行应用，还有的是世界上最受欢迎的奢侈手袋品牌。我们不想把“异常值”的标准定义得太死板，但这些年我们确实发现了一些它们常见的共同特征：1）“异常值”企业往往非传统用传统思维很难做出非凡成就。因此，那些真正与众不同的公司，往往在战略、文化甚至领导风格上都是非传统的。拿SpaceX举例来说，为了大幅降低发射成本，他们选择了一种完全不同的方式，即让火箭能重复使用。为了加快创新速度，SpaceX没有像传统航空航天公司那样，在制造前做长时间的规划和论证，而是采用“边试边改”的方法：快速造出原型，马上测试，分析结果，然后改进，再测试。这种做法的代价是，早期的试飞经常以火箭爆炸收场。传统公司会想尽办法避免这种失败曝光，但SpaceX不仅不回避，反而把试飞过程向全球直播，把失败当作宝贵的学习机会。正是这种快速试错的方式，让他们能用更短的时间、更低的成本，做出领先对手的产品。这种非传统公司一旦成功，回头看会让人觉得“有远见”；但如果失败了，投资它们的人可能就会被认为“太冒险”。但如果想抓住“异常值”企业的机会，就必须愿意承担看起来不理智、甚至有些疯狂的风险。2）“异常值”企业总是有长期视角抓住一个巨大的市场机会，并建立起牢固的竞争优势，通常需要很多年时间，而不是几个季度。那些真正能脱颖而出的公司，往往把眼光放在长期，而不是短期或中期的收益上。以亚马逊为例，它在成长的许多年里，几乎没有什么利润，这在股市上很少见。但亚马逊并不在意短期盈利，而是不断把钱重新投入到业务中。正是这种长期投入，让它建立起庞大的物流网络，构筑了很高的行业门槛，还孵化出了像AWS（亚马逊云服务）这样的新业务，同时也劝退了一些竞争对手。我们投资的很多公司，都是由创始人亲自管理的，因为这样更有可能坚持长期目标。还有一些，比如法拉利和爱马仕，是传承了几代的家族企业，也因为有稳定的传承而更愿意做长期决策。爱马仕背后的家族甚至承诺，最早也要到2041年之后才会考虑出售股份。我们很乐意持有这些公司，即使它们的时间尺度让我们自己看起来都显得有点“短视”。3）“异常值”企业能够抓住巨大的机会那些真正能快速成长、脱颖而出的公司，往往背后都有巨大的市场机会。这并不奇怪。因为只有市场足够大，企业才有空间不断扩大，变得比现在强很多倍。比如英国的金融科技公司Wise，它在短短6个月里就处理了价值680亿英镑的跨境转账。但这家公司目前覆盖的个人用户市场还不到5%，企业客户市场也刚刚起步。换句话说，Wise才刚刚开始。它的目标是搭建一个能处理万亿级别资金流动的金融基础设施。它还有很大的成长空间。最成功的“异常值”企业往往不只在一个领域崛起，而是像“多面手”一样，在多个市场上都能抓住机会。比如亚马逊最初只是一家卖书的网站，但它利用电商积累的技术和经验，成功拓展出了云计算业务。现在，亚马逊云服务已经贡献了该公司70%的营业利润。再看英伟达，它一开始是做游戏显卡的，但后来敏锐地看到了人工智能的前景，投入巨资研发，现在已经成为AI芯片的领先者。拉美的MercadoLibre原本只是个电商平台，但在很多用户连信用卡都没有的情况下，它开发了自己的支付工具和贷款服务。通过掌握用户的交易数据，它又发展出了金融科技业务，现在这部分收入已经占到了总营收的40%以上。接下来，它甚至可能发展出广告业务，利用手上的数据为品牌精准投放广告。Spotify 也不仅满足于做音乐流媒体。它已经拓展到了播客、有声书，甚至在英国测试教育内容。这种“从一个成功跳到另一个成功”的模式，在很多杰出的公司中都能看到。对于我们这些分析师来说，这种成长方式对想象力要求很高。我们不仅要看现在的业务表现，更要设想它未来还能做出哪些突破，在早期就要估算这些新机会可能带来的价值。真正的难点在于，要敢于设想这些“异常值”公司到底能做到多大。4）“异常值”企业能够灵活应变那些真正出类拔萃的公司，往往不是一开始就有多完美，而是在面对不断变化的市场时，能迅速调整方向、抓住机会。在商业世界中，谁无法快速适应变化，谁就可能被淘汰。“异常值”企业的发展历史，就是一部不断调整、不断进化的过程。比如美团，15年前它刚起步时，只是一个模仿Groupon的团购网站，当时中国有大约5000家类似的公司。但美团最终脱颖而出，并逐步转型，发展出了外卖、旅游等多种服务业务，最终成为我们投资的对象。再比如爱马仕，这家以奢侈品闻名的品牌，最早是为欧洲贵族打造高端马具的制造商。它用了整整一个世纪的时间，才推出了第一个奢侈手袋。而字节跳动起初也不是做短视频的，而是靠个性化新闻聚合应用“今日头条”起家，后来才发展出抖音和TikTok。新冠疫情结束后，全球格局发生了很大变化，人们对数字产品的需求不再像过去那么强烈，而利率上升也让融资成本变高。这种环境下，适应能力就显得更加重要。我们投资的很多公司都迅速调整了战略。比如Meta的马克·扎克伯格和Spotify的丹尼尔·埃克都果断地优化了组织结构，提升运营效率，更注重盈利能力。但与此同时，他们并没有放弃未来增长的机会。Meta继续投资人工智能，开发了像Llama这样的多语言AI模型；Spotify则开始进军有声书市场。我还记得2022年在乌拉圭访问MercadoLibre时，公司管理层一方面对未来的增长机会充满信心，另一方面也意识到市场已经不再偏向于“烧钱不赚钱”的扩张方式。从那以后，他们在“增长”与“盈利”之间找到了更好的平衡，也带来了较好的投资回报。现实是，世界在不断变化。别说五年十年后全球贸易会怎样发展，就连未来三个月会发生什么也没人能准确预测。但如果我们能找到那些拥有灵活应变能力、领导力强、文化适应性高的公司，就等于把一部分难题交给了更擅长应对挑战的人来解决。也正因如此，我们希望投资那些由聪明、有远见的人带领的优秀企业。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫重申零食投资逻辑，来自德加圣手。最近对小零食做了一些加减动作。我个人操作上倾向于在这个行业做轮动和切换，去持有最佳性价比的那个资产。但操作是个非常个人的东西，这取决于每个人资金属性、资金成本和对收益率的要求，我这个做法最后也可能不如拿着不动要好。看个人吧，但这里我想主要再讨论下零食行业的投资逻辑，这个比操作要重要的多。我个人的持仓，早期21、22年前三位主要是伊利腾讯和万科，万科倒下后，一直没找到能上仓位的公司，直到今年年初刷新一轮认知，重识了格力，现在前三持仓是格力伊利腾讯，加起来大概占55%以上吧。他们三个，竞争格局相对稳定，龙头优势比较明显，供给侧都各有各的壁垒，再加上高股息、高回购保护，整体来说确定性好，适合做账户的压舱石。但要指望这些市值几千亿，几万亿的公司再翻个3-5倍，挺难的了，除非来一波超级大牛市，但如果那种大牛市真来了，别的公司涨10几倍都正常。所以我觉得要给组合加弹性，除了可转债外，其实最好的还是要买小市值公司。但小市值吧，怕没了，敢投小公司，一定要有大逻辑在。最近又重新深度研究和复盘了下日本零食行业和零售业发展的过程，得到一些结论供大家参考：从日本零食和零售行业发展来看，无论是在日本经济腾飞的上世纪七八十年代，还是进入90年后面对失落30年，日本食饮消费的增量一直在围绕渠道的更新迭代和变迁展开，只是区别在于他们的零售渠道是夫妻店杂货铺—-大型卖场—-连锁便利店和自动贩卖机—-折扣系统，而我们是小卖部—大卖场—迅速出现电商—-会员店、折扣系统、社区团购百花齐鸣。日本的零食公司围绕渠道这个增量放大器出现了明显的行业座次更迭，积极拥抱新渠道的代表比如薯片巨头卡乐比，该公司成立于1949年，目前已经是日本国内与全球领先的零食巨头，2024财年收入约为3000亿日元，净利润约205亿日元。卡乐比主要做薯片、麦片等产品，很早期的时候它就开始积极拥抱下游渠道变革，先是切入折扣超市，随后随着日本便利店调改之风开始与便利店渠道合作开发自有品牌，PB产品等；目前其在便利店、折扣店与药妆店是收入占比大概为45%，得益于多元化的渠道，公司收入和利润的cagr持续提升。反面例子是森永制果。森永可能是日本成立时间最早的一批元老级零食公司，创立于大概189几年，凭借创始人对西方零食思路和产品的引进，在日本本土可以说是多种类西方零食的缔造者，包括最早在日本生产唐巧、饼干等产品，70多年一直处于行业第一的位置。直到1960、70年代，森永制果开始一步步滑落，一方面原因是那个时代日本人也开始兴起国潮，更喜欢本土化的食品，而森永没有及时调整产品策略，还在照搬西方零食的生产营销思路，但更重要的原因在我看来，是那个年代零售业发生了重大的变迁，森永并没有参与。1970年代，正是日本以711为代表的连锁便利店和自动贩卖机兴起的年代，森永依然固守旧的渠道，而明治、格力高这些排在后面的公司却积极拥抱连锁便利店和自动贩卖机这个当时日本的“高势能渠道”，从而一举反超森永制果，实现弯道超车。森永这一落后，就是30年，直到1990年代，日本功能性食品浪潮开始兴起，森永制果凭借对功能性食品的洞察和深度介入才找回了场子。整体看下来，日本的经验告诉我们：零售渠道变革给品牌厂家带来的是最确定性的增量逻辑，谁能积极拥抱，深度介入，谁就将在这个充分竞争的市场里最先受益。其实在我们国内也是一样，我年初复盘了下近3年零食公司股价的涨跌，从2022年1月1日起算直到今年2月，股价涨幅来看，小零食这个生意投资难度不低，因为波动较大，但为什么盐津的股价涨幅最高，我觉得市场最认可的就是，盐津实际上是这轮零食折扣系统出现后，最先拥抱，也最深度拥抱的零食公司，而折扣系统的不断扩张大大提升了他产品对消费者的触达率，拓宽了销售通路，再加上盐津本身在旧渠道的掣肘就最小，所以也有条件最积极的去做渠道改变，其他很多品牌零食公司早起由于多是草根起步，非常依赖传统流通渠道，自然在渠道切换方面要差一些，这里面典型的例子其实是洽洽。总之，在我看来，当下食饮消费行业，3-5年内，最强逻辑就是零售渠道的迭代变迁带来的投资机会，这是零食这个板块整体的β机会。有这样一个大的增量逻辑在，再加上未来食品饮料公司很难在A股上市了，目前已经上市的有了稀缺性，只要这些品牌公司别经营的太烂太离谱，那底线就有了保证，这种逻辑加持下，我就敢上仓位投小。其实目前资金和情绪面的风口也开始有所展示，我觉得市场现在最认可的品牌零食公司是三条逻辑线：1、进高势能渠道，即会员店或折扣系统2、出现大爆品，以有友的鸭掌、卫龙盐津的魔芋等为代表3、出海。这三条逻辑线，落实一个，市场给拉升30%估值，三条都中，估值直接从15倍迅速拔到30倍，这是我目前观察到的现象。看露露，搞个养生水还没怎样呢，市场先把估值拉起来，很是买账。资金面和基本面的逻辑都在，那就看选择哪个标的。我倾向于不断迭代去找这里面最有性价比的那个，即估值最低，相对成长不差，因为有大的确定性逻辑在，下行风险可控，所以适合轮动切换。更难得的是零食这个生意本身属性上由于现金流很好，资本开支也可控，使得他们有成长性的同时，股息率还不低，这样的机会真的难得。我们没有机构和大资金的信息优势、数据优势，不知道什么时候他有个产品爆了，也不知道他什么时候哪个产品要进山姆了，但在估值较低，股息较高的时候进场等着，让机构们去卷数据，一旦踩中我说的三条逻辑中的一个，一定会有好的表现。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫没有走不出的周期，来自围棋投研。最近的光伏行业，典型的周期底部板块，并且看起来周期拐点还不太明朗，虽然李振国先生的周年演讲金句能够帮助提提精气神，但事实依然是竞争激烈，尤为内卷。当然这些还不算什么，这两天券商策略会，聊了几家上游自动化设备厂商，反馈都是订单依然不景气，并且可能要持续较长时间。至于客户犹豫的原因，还存在着层层递进：关税刚落地时，项目直接停滞，观望观望；后来给到90天暂缓期，依然觉得有不确定性；甚至等关税落地都不敢全力投入，就怕川普的阴晴不定。于是这事情就成为了“死结”，海外尤其美国业务占比较大的厂商，可能要等到新一届美国政府上台，局势逐渐稳定，才敢于正常做固定资产投资。我想，有类似担忧的肯定不止是制造业，甚至能够蔓延到资本市场。投资者想：既然大洋彼岸随时会“发神经”，而且每次都能影响到这边走势，不如就先捂紧荷包，不亏钱是第一要义。例如，这几天市场成交量就在明显下滑，就是最纠结和最难熬的时候。前两天有小伙伴找我聊天，说最近银行股涨得很不错啊，你们有没有重仓？我苦笑一声，但很快就调整了心情，先告诉他任何时候都要分散投资，不能重仓，同时还提及，万物皆周期。银行这几年是涨得很不错，但要知道，若干年前银行是别人“爱答不理”的板块啊，当时候持有银行股会非常煎熬，痛苦程度不亚于如今的新能源。我们再换个形式，假设回到5-6年前，从2019年初持有至今不动，大家猜猜银行和光伏哪个行业的收益率更高？答案是几乎一样。过程大概能分为三个阶段：2019年收获都不错，皆大欢喜；2020-21年光伏暴涨，银行股是负收益，可想而知当时持有银行股要多么煎熬；2022年至今，光伏连跌4年，银行股熬出头。因此，现在觉得新能源很难受，只不过是恰巧站在了最后阶段。可能有人觉得时间太短，那么再往前推到2015年牛市，还请大家再猜猜看，从2015年最高点至今，哪个板块涨得最好？答案是：第一名食品饮料、第二名银行、第三名家电，当时风靡一时的TMT都没能排进前三甲。有位卖方首前辈讲得很好，这些当初的“丑小鸭”，却跳出了白天鹅的舞姿。如今，哪些赛道是新一轮的“丑小鸭”呢？白酒，地产，还是光伏？我想至少是存在于那些“无人问津”的板块里。还有投资者不管什么结构化，就直接质疑A股是不可救药的估值洼地，这个观点怎么看呢？依然是那句万物皆周期，如果要再补充一句：没有走不出的周期。以前A股港股都不行，投资者心里还算过得去，今年以来港股不断上涨，并且A股上市公司到港股上市后都表现不俗，甚至宁德和比亚迪都出现H股溢价，这让A股投资者直接破防了，恨铁不成钢。但如果是港股的长线投资者，一定有体会过，2018年到2022年恒生指数一路下跌直至腰斩，那时候是有多绝望。但只要企业们都在好好做生意、投研发、赚盈利，就能慢慢走出周期，这两年的收获来之不易。还有投资者说，为什么美股、日股甚至隔壁阿三都要比A股好？看到一份券商研报，回顾了这些市场过去几十年甚至上百年的历史，找到些周期规律：股价中枢终究要回归到ROE，而当ROE进入下行期末端，就会呈现出分歧收敛的特征，在那之后就是分歧转一致的长期上涨趋势。从过去100年的标普500、过去76年的日经225、过去35年的印度SENSEX30的月线图来看，共同特点是：超长期都是向上趋势，但期间都有经历过中长期的波折。相比之下，A股很年轻，例如沪深300指数是在2002年建立，迄今只有20多年，所以所谓10-20年的长期投资，可能也只是历史长河里的一小段。但就在这一小段里面，已经出现了企业ROE下滑趋势下，沪深300指数在经历着分歧和收敛，或者就直接看看沪深300月线，会发现和上述成熟市场的“波折”部分很相似。不去猜测走势，但相信历史不会简单重复，却总会惊人的相似。看着沪深300月线，不由想起，为什么总是要聊好公司和好价格？只有好公司能经久不衰，能够活到这么多年，在超长周期里不断成长，就像美的方洪波所言，当年那么多家电品牌，就眼看着一家家倒闭，没能穿越周期；只有好价格能让日子不那么难熬，如果不当心在2007年买到沪深300指数，那就要等到2021年才能解套，14年春夏秋冬，能让少年白了头。没有走不出的周期，只有熬不过周期的企业和自己。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美债收益率上升，跟我们有什么关系？来自财商侠客行。最近全球债券收益率一路飙升，日本长债收益率在一个月左右的时间里，就猛涨了100个基点，达到了2007年以来的最高水平。美国十年国债的收益率也一直居高不下，停留在4.5%以上。关于“抛售美债”的话题也是讨论得越来越热烈。而最近随着数据慢慢披露，大家才惊讶地发现，原来在背后“背刺”美国、悄悄抛售美债的，竟然是日本！这就让人忍不住想问，日本为什么偏偏在这个时候抛售美债？这一轮美债收益率的飙升，和过去相比到底有哪些不同？这又和我们有什么关系？01日本的难处其实日本也有自己的难处，他们自身就债务缠身，通胀高企。今年1月，日本央行宣布加息25个基点，把政策利率从0.25%上调到0.5%，这可是2008年以来的最高水平。要知道，加息就意味着偿债成本的增加。4月份，日本大米价格同比暴涨98.4%，创1971年以来的最大月度涨幅。能源价格大涨近10个百分点，剔除生鲜食品的核心CPI同比上涨3.5%，更严重的是今年第一季度GDP萎缩了0.7%日本央行为了捍卫日元、抑制通胀，接下来可能还要继续加息。这就意味着，日本需要大把资金来偿还国债利息。在这种情况下，抛售美债来偿还自己的债务，就成了一个不错的选择。公开数据显示，日本持有超过1万亿美元的美国国债，是美债最大的外国持有者。日本相关机构在最近一个季度，就抛售了1193亿美元的美国国债。抛售美债，一方面能偿还国内债务，另一方面也保卫了日元。这么一看，日本的这波操作其实也没什么好大惊小怪的。02这次不一样当超级VIP都不来“扫货”了，美债拍卖自然就疲软了，这时候美债的收益率就只能不断往上涨。作为全球资本市场的风向标，美债收益率大幅波动，影响可就大了。以往，美债收益率上涨就被视为无风险收益率上涨，美元吸引力增强，资金赶紧从新兴市场向美国回流抢购美元资产，美元指数开始拉升，美股上涨。而新兴市场国家就惨了，货币贬值，股市、债市都会出现波动。不过这次的情况很不一样。这几天我们看到，美元指数接连跌破100和99的关口，今年以来跌幅已经达到8%。而其它全球主要货币，最近却在升值，例如离岸人民币这两天都已经突破7.17，创近半年来新高，1个多月内就涨了2500个基点！这说明什么？美元资产不香了！03还得起钱吗？美债规模已经突破36万亿美元，今年美债利息支出预计将达到1.2万亿美元，如果继续以5%的利率把债券拍卖出去，全年偿债金额将会达到1.5万亿美元。而2024财年，美国财政收入还不到5万亿美元。其实不是美债突然不“香”了——毕竟美国曾被视作全球信用最强的国家，关键是现在大家开始担忧美国财政赤字持续攀升，怀疑其长期借贷能力能不能扛得住！根据美国国会预算办公室的数据，2024年美国的赤字相当GDP的6.4%。作为对比，全球其它主要经济体，法国赤字占GDP的5.8%、英国占4.8%、德国占GDP的2.8%，更绝的是挪威去年的赤字占GDP为-13.20%，也就是实现了财政盈余！穆迪也不惯着，本月17日下调了美国主权信用评级，认为美国的债务太多了。全球最大对冲基金桥水的创始人达利欧认为，即便穆迪下调了美国的主权信用评级，也只反映了美国国债风险的冰山一角，美债面临的真实风险比穆迪降级示警的还严重。达利欧认为，穆迪没有考虑到美国可能会通过印钱来偿还债务的风险。如果是这样，持有美债还要承受美元贬值的风险，损失可能会远超预期。04从“无风险”到“风险溢价”曾经被当作“无风险资产”的美债，其“无风险”属性正在受到质疑。美债收益率上涨，其实也包含了部分“风险溢价”，而非单纯的无风险利率上升。由于特朗普强行推行关税，现在美国进口产品平均有效关税税率已经达到14.5%，为百年来的最高水平！关税一高，进口商品就变贵，美国的通胀预期自然跟着往上跑。而美债收益率由三部分构成，通胀预期+自然利率+期限溢价，现在通胀预期涨了，收益率自然得跟着“补差价”，来补偿大家未来可能的购买力损失。05美债危机对我们有什么影响？首先来说说美债，债券收益率上升，将导致债券持有人回报下降，债券价格与收益率是反向关系。举个例子，一张面值100元，票息5%，剩余期限10年的债券，当收益率从5%升至6%时，理论上来说，债券价格将下跌至92.64元左右。另外，美债避险功能减弱，另一种避险资产——黄金，就会吸引越来越多的资金进场，这也是我们过去一直看多黄金的理由。还有一个就是对汇率的影响。美债遭遇抛售，资金持续流入新兴市场，离岸人民币已经突破7.17，高盛认为，近期应该会测试7.15的关键点位。高盛外汇团队美元兑人民币最新的预测显示，汇率将在3个月、6个月和12个月内分别达到7.20、7.10和7.00，也就是在最近一年，将有3%的升值空间。在不考虑其它因素的情况下，高盛认为人民币兑美元每升值1%，将推动A股上涨3%。最后一个，算不算好消息呢？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫友道化学爆炸事件利好核心公司全梳理，来自兰板套利。5 月 27 日 11 时 57 分左右，山东友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。山东友道化学有限公司作为豪迈集团股份有限公司控股子公司，其在化工行业地位特殊。公司聚焦于高效低毒类农药及其专用中间体，致力于农药、医药及相关精细化工中间体产品的连续流技术开发、生产、销售。尤其是其氯虫苯甲酰胺原药及其中间体的生产，在全球市场占据重要份额，年产能达 1.1 万吨，占全球总产能的 58%-77%，是全球产能最大、产业链最全的氯虫苯甲酰胺原药生产企业。此次爆炸事故，不仅让这家企业遭受重创，也如巨石投入化工行业的湖面，激起千层浪，引发了行业内外对安全生产、市场格局变化等多方面的广泛关注与深刻思考。市场震荡：股价的跌宕起伏爆炸的冲击不仅体现在物理层面，更迅速蔓延至资本市场，引发了股市的连锁反应。5 月 27 日下午，A 股市场开盘后，与友道化学关联密切的豪迈科技股价瞬间遭遇重挫，一度跳水下跌超 4%。投资者们纷纷用抛售表达着对友道化学爆炸事件的担忧，毕竟作为豪迈集团控股子公司，友道化学的此次事故很可能对豪迈科技的业绩和声誉带来负面影响。尽管随后股价有所回升，但截至收盘，仍收跌 3.56%，市值约 481 亿元，成交量也明显放大，足见市场情绪的波动。而在豪迈科技股价下跌的同时，农药板块却呈现出另一番景象，午后强势拉升，整体大涨 5.79%。海利尔、利尔化学、ST 红太阳等多只个股强势涨停。这一反差背后，是市场对友道化学爆炸事件所带来的行业供需格局变化的预期。友道化学作为全球产能最大的氯虫苯甲酰胺原药生产企业，此次爆炸导致其全面停产，必然会使市场上该原药的供应量大幅减少。在需求相对稳定的情况下，供应减少意味着其他生产相关产品的企业迎来了市场缺口，可能获得更多的市场份额和订单，从而推动股价上涨。这一涨一跌之间，生动展现了资本市场对化工行业突发事件的敏感与快速反应，也反映出行业内部紧密的关联和市场供需关系的微妙平衡。核心公司全解析豪迈科技：关联之痛在友道化学爆炸事件的余波中，豪迈科技首当其冲，承受着巨大的压力。从股权关系来看，豪迈科技与友道化学紧密相连。友道化学由豪迈集团控股，而豪迈集团实控人张恭运同时也是豪迈科技的实控人，截至今年一季度末，张恭运直接持有豪迈科技 30.21% 的股份。这种紧密的股权纽带，使得友道化学的一举一动都牵动着豪迈科技的神经。短期内，爆炸事件对豪迈科技的业务和股价产生了显著影响。在业务方面，尽管豪迈科技与友道化学业务领域不同，没有明显直接业务交集，但友道化学作为豪迈集团重要子公司，其停产整顿必然会分散集团的人力、物力和财力，豪迈集团可能需要投入大量资源用于事故调查、安全整改以及对友道化学后续发展的重新规划，这或多或少会对豪迈科技在资金支持、战略布局等方面产生间接影响。在股价表现上，5 月 27 日午后，受爆炸消息冲击，豪迈科技股价一度跳水下跌超 4%，投资者对其未来业绩的担忧尽显。虽然后续股价有所回升，但收盘仍收跌 3.56%，成交量明显放大，显示出市场对其前景的不确定性。从长期来看，若友道化学能够顺利复产，且在安全管理、生产运营等方面进行全面升级，或许能降低此次事故对豪迈科技的负面影响。但如果友道化学面临长时间停产，甚至因事故导致市场对其信任度大幅下降，业务难以恢复往昔规模，豪迈科技不仅可能在声誉上受损，还可能在财务上受到拖累，毕竟友道化学作为集团旗下企业，其经营状况会影响到集团整体的财务报表，进而影响豪迈科技。农药板块潜力股产能与布局剖析在农药板块中，多家上市公司涉及氯虫苯甲酰胺原药及相关业务，它们在这场因友道化学爆炸引发的行业变局中，各自有着独特的产能布局和发展规划。中旗股份：作为在氯虫苯甲酰胺领域布局的企业之一，中旗股份全资子公司淮安国瑞化工有限公司拥有年产 1500 吨氯虫苯甲酰胺原药项目。公司通过持续的技术研发和工艺优化，在产品质量和生产效率上不断提升。其在氯虫苯甲酰胺原药及制剂生产方面积累了一定的技术优势，产品在市场上具备一定竞争力，登记证数量达 15 个，覆盖水稻、玉米等核心需求领域，专注于细分作物市场，精准定位目标客户群体。海利尔：海利尔在氯虫苯甲酰胺业务上也有所布局。公司此前规划了氯虫苯甲酰胺的生产项目，虽目前尚未实际投产，但已取得农药登记证，在青岛和启东两大基地分别建设的 “2000 吨 / 年氯虫苯甲酰胺项目” 和 “4000 吨 / 年氯虫苯甲酰胺项目” 已建设完成。一旦时机成熟，这些产能的释放将使其在市场竞争中占据更有利的位置，凭借其在农药研发、生产和销售方面积累的技术和市场渠道优势，有望快速打开市场。红太阳：红太阳在氯虫苯甲酰胺原药领域的布局更为宏大。目前公司现有氯虫苯甲酰胺产能为 2000 吨 / 年，并且产业链配套有 2,3 - 二氯吡啶 4000 吨 / 年，K 酸 2500 吨 / 年，实现了关键原料的自给自足，有效降低了生产成本。云南曲靖还将建设年产 6000 吨氯虫苯甲酰胺项目，预计 2026 年投产。按照公司发展规划，2027 年将达成年产 6 万吨，产能规模届时将位居全国前列，致力于打造氯虫苯甲酰胺全产业链，从原料生产到原药制造再到制剂加工，形成完整产业闭环，增强市场竞争力。这些公司因友道化学爆炸可能获得多方面利好。从市场供需关系角度看，友道化学作为全球最大的氯虫苯甲酰胺原药生产企业，此次爆炸导致其停产，使得市场上该原药的供应量大幅减少。以氯虫苯甲酰胺原药市场全球产能占比为例，友道化学 2023 年产能达 1.1 万吨 / 年，占全球出口量的 58%，其停产必然造成全球供应缺口，尤其是美国、欧盟等主要市场。在需求相对稳定的情况下，中旗股份、海利尔、红太阳等企业的产品将迎来更大的市场需求空间，有机会扩大市场份额，承接友道化学原本的订单。从行业格局变化角度分析，友道化学的事故可能会引发行业内的一系列调整。监管部门对化工行业安全检查的强化，以及中央环保督察组计划 6 月进驻山东可能导致的其他企业限产，都将使得行业竞争格局发生改变。具备先进生产技术、完善安全管理体系和充足产能的企业将更具优势。上述几家上市公司在技术研发、产能布局和安全管理等方面各有优势，有望在行业洗牌中脱颖而出，进一步巩固自身在行业中的地位，甚至通过并购等方式实现规模扩张，重塑行业格局。行业展望：变革与挑战并存此次友道化学爆炸事件，无疑为整个农药行业敲响了安全生产的警钟，成为推动行业变革的重要契机。从安全生产标准层面来看，事件发生后，各地政府和监管部门必然会加大对化工企业，尤其是农药生产企业的安全监管力度。监管部门会对企业的生产设备、工艺流程、安全管理制度等进行全面、深入的检查，要求企业提升安全生产标准。企业需要投入更多资金用于设备维护、升级以及安全技术研发，像安装更先进的自动化监测系统，以便实时监控生产过程中的温度、压力等关键参数，一旦出现异常能及时预警并自动采取措施；配备更高效的消防设施和应急救援设备，提高应对突发事故的能力。在市场供需结构方面，友道化学作为全球最大的氯虫苯甲酰胺原药生产企业，其停产导致市场供应大幅减少，这使得氯虫苯甲酰胺原药及相关制剂价格出现上涨趋势。在需求端，农业生产对农药的需求具有一定刚性，尤其是在农作物病虫害高发季节，对高效杀虫剂的需求更为迫切。这就促使其他农药生产企业加大生产力度，以填补市场缺口。然而，随着市场供应结构的变化，原本依赖友道化学产品的下游企业，如农药制剂生产企业，不得不寻找新的供应商，这可能导致整个农药供应链的重新调整和优化。行业整合的步伐也会因这一事件而加速。一些规模较小、技术落后、安全管理水平较低的农药企业，在监管趋严和市场竞争加剧的双重压力下，可能面临被淘汰的命运。而那些具备先进生产技术、完善安全管理体系和充足产能的大型企业，如前文提到的利尔化学、中旗股份、海利尔、红太阳等，将凭借自身优势，在行业整合中占据主导地位。它们可能通过并购、合作等方式，扩大自身规模，提升市场份额，实现资源的优化配置，从而推动整个农药行业朝着规模化、集约化方向发展。对于相关公司而言，在这一新的行业环境下，既面临着机遇，也遭遇着挑战。机遇在于，市场份额的扩大和产品价格的上涨，将直接增加企业的营收和利润。企业可以利用这一契机，加大研发投入，进一步提升产品质量和技术水平，巩固自身在市场中的竞争地位。例如，企业可以研发更高效、低毒、环保的农药产品，以满足市场对绿色农药的需求；优化生产工艺，降低生产成本，提高生产效率。但挑战同样不容忽视。安全生产压力的增大，要求企业持续投入大量资金用于安全设施建设和人员培训，这无疑增加了企业的运营成本。一旦在安全生产方面出现问题，企业将面临巨大的损失，不仅是经济上的赔偿，还包括声誉受损，进而影响企业的长期发展。市场竞争的加剧也使得企业面临更大的压力。随着更多企业涌入市场，争夺有限的市场份额，企业需要不断提升自身的核心竞争力，包括产品创新能力、市场营销能力、客户服务能力等。此外，市场供需关系的不确定性也给企业的生产和销售计划带来挑战，企业需要更加精准地把握市场动态，合理安排生产和库存，以避免因市场波动而造成的损失。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美团：短期超预期、中期看竞争、长期看监管，来自星海游心。短期超预期：财报表现强劲，核心业务韧性凸显2025年一季度，美团交出了一份超出市场预期的成绩单。财报显示，公司总营收同比增长18.1%至866亿元，净利润同比大增87.3%至101亿元，调整后净利润达109亿元，同比增长46.2%。这一表现得益于核心本地商业与新业务的双轮驱动：核心本地商业收入643亿元，经营溢利135亿元；新业务收入222亿元，经营亏损收窄17.5%至2.3亿元。1.外卖与闪购业务齐头并进外卖业务保持健康增长，用户粘性和购买频次进一步提升。美团创新推出的“品牌卫星店”模式成效显著，截至一季度已助力480多个品牌开出3000家卫星店，有效丰富了外卖供给。闪购业务更是成为亮点，非餐饮品类即时零售日单量突破1800万单，饮料零食、3C产品、家用电器等品类增长显著，累计交易用户数超5亿，其中90后年轻消费者占比达三分之二。闪购业务的快速扩张不仅带动了骑手收入增长，还通过高毛利品类优化了收入结构。2.到店酒旅业务稳健增长到店酒旅订单量同比增长超50%，年度交易用户及活跃商家数均创历史新高。升级后的“神会员”计划成为新增长动力，通过整合全生活场景权益，有效提升了用户复购率。在高星酒店领域，美团与全球品牌合作推出“酒店+X”打包产品；在下沉市场，数字化渗透加速，为低线城市用户提供了更多高性价比选择。3.新业务减亏与国际化突破新业务亏损同比收窄55%至21.8亿元，经营亏损率从26%降至9.5%。海外市场方面，Keeta在沙特表现亮眼，凭借高效配送和本地化运营赢得用户认可，并计划于近期进入巴西市场。国内新业务如B2B餐饮供应链、共享单车等持续巩固市场地位，为长期增长奠定基础。中期看竞争：京东、抖音正面交锋，阿里生态协同施压尽管短期业绩亮眼，美团中期面临的竞争压力呈现多元化特征。京东以外卖为切入点直击高频场景，抖音通过内容流量重构到店生态，阿里则依托电商与支付生态渗透即时零售，三方形成差异化博弈格局。1. 京东外卖闪电破局：高频带低频的战略博弈京东凭借“骑手五险一金+商家免佣金+百亿补贴”策略，外卖日订单量在上线75天后突破2000万单，单均补贴力度达10元。其核心逻辑是通过外卖高频场景为零售业务引流，形成“外卖亏损、零售盈利”的交叉补贴模式。尽管美团日均单量仍达6000万单，规模效应下配送成本优势显著，但京东的激进策略可能导致美团Q2核心本地商业收入增速放缓至10%以下，经营利润率环比下滑。京东的竞争本质是“零售巨头对本地生活的降维打击”，其供应链能力与美团闪购形成直接竞争。2.抖音内容渗透：重构本地生活流量入口抖音已成为美团到店业务的最大威胁。2024年其本地生活GMV达5600亿元，同比增长81%，2025年目标直指8000亿元。抖音通过短视频、直播、POI标签等内容形态，将“种草-交易-履约”链路闭环，覆盖商家超610万家，达人探店带动商家收入增长53%。在年轻用户中，抖音“先看内容再消费”的习惯已形成替代效应，其在综合类目的覆盖率已超美团，到店餐饮订单量占美团的比例从2023年的15%提升至2025年Q1的32%。尽管美团在核销后服务仍占优，但抖音通过“门店直播秒杀”等模式，正在抢夺商家的流量预算和用户心智。3.阿里生态协同：流量与供应链的双重施压阿里虽未直接以“外卖”作为主攻方向，但依托电商生态与支付入口，形成多维度渗透：即时零售：淘宝闪购日均订单量突破800万单，整合饿了么配送网络与淘宝天猫品牌资源，推出“1小时达”数码家电、服饰美妆等品类，依托8.74亿淘宝月活用户，以“低价秒杀+社交裂变”分流美团闪购用户；外卖业务：饿了么通过“超时免罚”“灵活考核”优化骑手体验，联合淘宝推出“1.4元茶饮”“19.9元星巴克”等低价套餐，2025年Q1外卖日单量回升至3500万单；到店业务：支付宝“生活号”与口碑联动，以“支付即会员”模式切入中小商家，重点拓展社区餐饮、便利店等场景，虽GMV规模仅为抖音的1/3，但依托阿里88VIP会员体系形成差异化复购。阿里的竞争逻辑是“生态协同而非单一品类突破”，其供应链优势与美团闪购形成直接对标，支付入口则威胁美团收银系统的市场份额。长期看监管：合规成本上升与行业生态重构随着中国对平台经济监管趋严，美团需在合规与发展间寻求平衡，长期增长将更多依赖政策适配能力。1.骑手权益保障持续加码监管部门对灵活就业人员社保问题高度关注。美团自2022年起试点职业伤害险，已为7个省市近700万骑手缴纳15亿元保费，并计划2025年将覆盖范围扩展至全国。2025年4月启动的养老保险试点方案已在南通、泉州落地，预计未来将逐步推广至百万骑手。此外，美团取消配送超时罚款、试点“等灯等灯奖”等举措，旨在改善骑手工作条件，降低舆论风险。合规成本方面，预计2025-2027年，骑手社保支出将使美团年均净利润减少3%-5%。2.平台收费行为规范化市场监管总局2025年5月发布的《网络交易平台收费行为合规指南（征求意见稿）》明确禁止重复收费、只收费不服务等8类不合理行为，并要求平台公示营销推广费规则。这可能压缩美团佣金和广告收入空间，尤其是到店酒旅业务的高佣金模式面临调整压力。美团已通过“十亿助力金计划”补贴商家，并承诺未来三年投入1000亿元支持行业高质量发展，以缓解监管带来的成本压力。3.反垄断与数据安全风险尽管美团在本地生活领域尚未被认定为垄断，但监管层对“二选一”、数据滥用等问题的关注持续存在。例如，抖音通过流量优势要求商家“优先在抖音开展直播团购”，可能引发对平台生态公平性的审查；美团则需在用户数据收集、骑手轨迹监控等方面加强合规，避免因数据安全问题引发处罚。海外扩张方面，Keeta在沙特等市场需遵守当地劳工法和数据主权要求，合规成本较国内更高。短期韧性与长期挑战并存1.短期超预期验证商业模式优势美团凭借规模效应、精细化运营和全场景协同，在2025年一季度实现了营收与利润的双增长。闪购业务的爆发、到店酒旅的结构性优化以及新业务减亏，均体现了其商业模式的韧性。尽管二季度面临京东、抖音、阿里的多维竞争，但市场已对悲观预期有所定价，股价回调为长期投资者提供了入场机会。2.中期竞争将重塑行业格局京东、抖音、阿里的入局使行业从“双寡头”转向“多元博弈”：京东以资本补贴冲击外卖基本盘，抖音以内容流量重构到店逻辑，阿里以生态协同渗透即时零售。美团的应对策略需更具针对性：对京东需强化配送成本优势与商家补贴效率，对抖音需加快内容化转型，对阿里需巩固中小商家数字化壁垒。竞争可能导致行业利润率短期承压，但长期来看，具备技术迭代能力和生态粘性的平台将主导市场。3.长期监管驱动行业良性发展监管政策虽增加了合规成本，但也推动行业从“规模优先”转向“质量优先”。美团通过骑手社保、商家数字化扶持等举措，正在构建更可持续的生态系统。此外，监管对数据安全和公平竞争的要求，将倒逼美团提升技术透明度和商业模式创新，为其海外扩张积累经验。例如，Keeta在沙特的本地化运营已采用“政府监管+平台自治”模式，未来可复制至其他市场。总体而言，美团在短期展现出强劲的增长动能，中期需在多元竞争中动态调整策略，长期则需在监管框架下探索“效率与公平平衡”的新范式。投资者应关注其核心业务的盈利稳定性、技术投入的转化效率以及全球化布局的进展，以把握行业变革中的结构性机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫本轮汽车行业价格战推演，来自桔子卷。上一轮汽车行业价格战复盘与本轮价格战的推演1．上一轮汽车行业价格战复盘上一轮汽车行业的价格战始于2017年，持续时间将近2年多，期间大致经历了三轮价格战。第一阶段价格战：SUV车型带来的红利逐渐消失，汽车年销量从2500万辆顶点开始下滑。这阶段价格战由豪车品牌发起，自主品牌随后跟进，由高端品牌到低端，同期库存快速上升。第二阶段价格战：期间重要的事件是国务院于5月批准进口整车下调关税至15%，奔驰、林肯等车企随即对相应进口车型下调价格。随后，长城主动发起价格战，哈佛全系列15%的折扣，其他自主与合资品牌纷纷跟进。第三阶段价格战：期间最重要的事件是国五标准升级到国六。因此，众多车企为了处理国五库存开启了新一轮降价。从降价烈度上看，虽然价格战是由豪车发起，但跟进的自主车企折扣力度更大，中枢在12%左右。折扣力度上，自主>韩系>德系>法系>日系品牌。从效果上看，虽然豪车品牌是价格战的发起者，但其市场份额反而是上升的，且盈利基本没有受损。反而折扣力度最大的自主品牌，其市场份额是下降的。部分尾盘品牌在上一轮价格战中被出清，如力帆等。现象背后的本质原因是，在上一轮价格战中，豪华车品牌的产品力显著优于自主品牌。随后，整车环节的价格战逐渐传导到汽车零部件环节，时滞上大约2到3个季度。以上市公司为例，零部件板块代表性公司的盈利指标从2017Q4陆续开始进入下行周期，到2019Q3才陆续见底。板块整体净利润从6.6%下降到3.2%2．本轮汽车行业价格战的推演本轮价格战其实可以追溯至2023年1月份特斯拉的降价，随着3月份地方政府的参与，以东风为代表的油车大幅降价，引发市场关注。然而，实际跟进的企业降价幅度有限。此外，5月过节期间与6月季度末冲量时，众多车企继续放出折扣，但随后不久又将折扣收回。到如今比亚迪的降价，本轮价格战其实已经进行了很多回合了。那么，本轮价格战与上轮价格战有何相同与不同之处呢？从起因上看，本轮价格战与上轮并无不同，同样是供需错配下的产能过剩、库存高企。当然，本轮产能过剩的现象更加严重，过剩约600万辆。这里最重要的原因在于，新势力车企扩产激进的同时，传统车企的产能并不能有效转换为新能源车的生产。从行业背景上看，本轮价格战又与上轮价格战有着本质的不同。其中最大的不同点在于：相比于上一轮，本轮行业发展趋势已经非常清晰——即电动化、智能化、轻量化。同时，自主品牌车企的产品创新能力大大提升，新的产品供给能够创造新的需求。从参与角色上看，本轮价格战的发起者换成了特斯拉、比亚迪等自主品牌，传统车企变成了应战方。在行业大趋势背景下，新能源车渗透率上升已是不可逆的趋势。新能源车企市场份额快速上升，规模效应显著，而传统车企为了保证盈利，降价空间其实十分有限。预计经过本轮价格战，凭借成本与产品力的优势，自主品牌车企的市场份额能上升至60%-80%。此外，行业集中度也将大幅上升，尾部品牌会进一步充分出清，CR6同样可以到达60%-80%的水平。此外，本轮价格战带来的最显著变化就是智能驾驶平权。在降价过程中，普通消费者也将体验到智能驾驶，从而完成渗透率从10%到30%的飞跃。这里酝酿着巨大的投资机会。在这个过程中，企业间的智能驾驶技术不是被拉平，而是差距越来越大。各行业价格战的特征与规律在任何行业里，价格战的本质都是在供需错配的背景下，企业试图通过下调产品价格实现以价换量。如果价格战的烈度较大，行业将实现深度出清，市场竞争格局发生本质性的变化，胜出企业的市场份额得到大幅提升。在展开讨论前，有一点必须明确，价格战只是企业提升市场份额的手段之一，并不是唯一途径。比如当前的啤酒行业，经过多年激烈竞争后，行业集中度大幅提升，CR5高于90%。然而，在这个时间点，行业巨头们非但没有通过价格战来获取市场份额，反而不约而同地开启了涨价模式来推进产品高端化进程。要知道啤酒并非高端可选消费，并不天然具有提价能力。类似的情形同样广泛地存在于其他行业。因此，价格战的发生并非必然，而有其特定的充分必要条件。弄清背后的原理有助于我们推演动力电池行业的价格战。通过复盘数十个行业的价格战，笔者发现了价格战许多有意思的特征：特征一：在行业产能过剩、成本下行、库存高企的情形下容易发生价格战。如前所述，价格战的本质是供需错配，而供需错配的重要表象就是：在供给端产能过剩，在需求端库存高企。另一方面，如果行业还处于原材料成本的下行期，则为企业们开启价格战预留了充分的战略迂回空间。历史上，无论偏终端消费行业的乳业、方便面、空调，还是偏制造业的芯片、刀具、汽车整车及零部件等行业，在其不同发展阶段发生的价格战都具有这个背景特征。特别地，当企业发起价格战并非仅仅为了清理库存，而是以扩充市场份额、打击竞争对手为主要目标时，价格战的烈度往往也较大。特征二：产品差异化小且规模效应大的行业更容易发生价格战，烈度也通常更大。所有公司的产品战略可以简单地分为两大类：品牌差异化与成本差异化。追求品牌差异化的产品通常为终端可选消费品。其产品可以满足客户更高层次的多维度价值主张，如马斯洛需求五维论中的安全、社交和尊重需求。这类产品通常为高端产品，其价格带、定位与低端产品差异巨大。为了保持品牌调性也较少通过价格战来抢占市场份额。一般而言，相比于低端产品，高端产品的市场规模较小，即便降价对低端市场的份额影响也较小。但需要特别指出的是，芯片与动力电池行业是例外，留在后文详细论述。反之，追求成本差异化的产品，通常功能属性较强，产品差异化低。尤其对于产品功能单一、规模效应强、重资产投入的行业而言，价格战通常是其提升市场份额的有效手段。最典型的例子莫过于快递行业。快递服务的功能属性强，且产品差异性小。对产品的评估主要聚焦于三个维度：价格、配送速度和安全性。如果不考虑高端市场，三通一达等企业在配送时间和安全性上的差异化并不显著，价格几乎成为区分产品的唯一标准。因此，快递行业的价格战异常激烈，即便在行业格局已初步形成的下半场，龙头企业间仍然难以避免激烈的价格战。特征三：当行业迈过快速成长期后，价格战通常由龙头企业发起，烈度相对较小。笔者通过空调行业进行说明。空调行业历史上一共经历过三次价格战。第一次价格战是由中小企业发起的，且当时行业仍处于成长期。因此价格战的烈度和持续时间均超预期，行业平均降价幅度超40%，持续时间达3年之久。相应地，从结果上来看，龙头企业的市场份额得到显著提升，格力与美的的市场份额大幅上升至40%。同时尾部企业大量出清，空调品牌数量从400个大量下降至50个。而行业后两次价格战则都是由行业龙头格力与美的发起。彼时行业市场竞争格局已相对稳定，龙头企业的实力大幅上升。于是，价格战的烈度也大幅降低，针对性也更强，对龙头企业的盈利能力也影响不大。价格战的代价对发起者来说是可控且可预期的，这一点非常重要特征四：价格战通常由产业链价值创造源头的环节最先发起，并逐步传导到产业链的每一环节。表面上看，很多行业的价格战都是从下游终端发起，随后逐步传导至中上游每个环节的。最典型的是汽车行业。然而，实际上并非如此。产业链的价值分配通常由整个产业链的价值发起环节所决定，价格战也通常由这个环节最先发起。比如，过去汽车产业链的价值分配发起者是整车环节，即整车企业可以决定产业链每个环节赚多少钱。又如医药行业，产业链的价值发起者就不在终端消费环节的医院，而在药企的研发环节。因此，医药产业链的价值分配就由药企来决定，具体到研发、生产、销售、流通环节各自能赚多少钱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美债危机有多远？来自睿知睿见。当下微盘股的拥挤主要是因为各类量化交易在上面抱团所致，抱团瓦解就会产生一定的踩踏。现在的问题是，这种踩踏会拖累这个大盘产生流动性危机而暴跌吗？比如，2024年初就有一波十分惨烈的暴跌。要弄清楚这个问题，我们得搞明白本次抱团是如何形成的。我带大家把过程回顾一下。一、贴水异常升高由于国内量化策略有很高的同质化倾向，他们大都会在期指上做空进行对冲。如果期指贴水过大，往往就说明抱团有点过分了。截止到上周五，IH9月和12月合约的年化贴水率达到了6.4%和3.7%；IF9月和12月合约的年化贴水率是8.3%和6.6%。要知道，IH和IF常年为0基差或者正基差。IC9月和12月合约的年化贴水率达到15%和12.3%；IM9月和12月合约的年化贴水率是18.2%和15.1%。这都是十分夸张的。为什么会这样？通常来说，在发生危机时，由于做空对冲的需求大增，贴水才会这么大。比如，4月初关税战，2024年初暴跌，2020年疫情等等。这次是什么情况导致对冲需求这么大呢？第一，监管的限制净卖出从3月以来一直都存在，只是时而紧时而严。这就使得机构只能加大在期指上做空进行对冲。第二，关税战的不确定性增加了做空对冲的需求。第三，机构增配红利股也增加了对冲需求。这些机构希望获得分红的确定收益，需要平抑股价波动。比如，如果保险公司把红利股放入FVTPL类目，很可能就会开股指空单。再比如，一些量化策略也会一边做多，红利股一边做空IM进行对冲套利。第四，最近中性策略和指增产品的大量发行（比如A500指增），增加了对期货空头的需求。由于融券做空被限制了，中性策略只能做多现货，做空期指。过去，大家都把升水当做是看好后市，贴水当做是看空后市。可自2019年以后，公募和私募指增产品爆发，他们开期指空单进行对冲，于是期指就常年贴水了。第五，存量自动赎回型期权产品产品陆续到期，这导致期货多头仓位平仓，增加了贴水幅度。以上就是贴水异常升高的主要原因。二、微盘股抱团是如何形成的？A股是一个很奇葩的市场，咱们常常用PE或者PB给股票估值，但A股给大盘股和小盘股的PE扭曲得十分厉害。很多人美其名曰小盘股的成长性更好。真实情况是，小盘股的业绩稀烂，中证2000PE都133倍了。沪深300才十几倍。因此，A股给股票估值不是用基本面，而是用波动率。波动率越大的股票，往往会得到更高的估值，这折射出A股的投机性非常强。背后确实也是中国散户的无知和无畏。甘愿当韭菜被人割得体无完肤。既然韭菜这么多，他们酷爱小微盘股，那么主力们自然会如他们所愿，收割场肯定就设定在小微盘上。在小盘股走强时，量化捕捉到了信息，他们就会强化这种趋势。一开始，他们做多中证2000成分股+空IC或IM，从而获得超额收益。原因很简单，中证2000比中证500和中证1000强。后来，在中证2000上越来越拥挤，超额难做了，就把多头仓位向更小市值的股票倾斜。另一边，随着IC和IM的贴水越来越高，对冲成本越来越高，他们就把空头仓位往IF和IH上转移。导致IF和IH也开始贴水走扩。现在四个期指贴水都很大了，他们的策略就开始要失效了。此外，由于监管限制了净卖出，所以他们的多头仓位还不能随时想平就能平。这使得他们只能卖掉原来仓位的同时，不断将持仓向更小市值的股票移仓。最终，我们就看到了小微盘的拥挤和所有期指的高贴水。现在的行情，已经让大部分量化策略都很难做了。这种极致抱团下，会不会带崩整个大盘都大跌呢？三、会带崩A股吗？先说结论：不会。但是注意用词，大跌和震荡可不是一个概念。4月初关税战引起的流动性冲击才叫大跌。如果上证指数都跌不破3200点，这叫哪门子的大跌呢？没有大跌，通常就没有真正的好机会。要区分两者的差别。第一，杠杆大幅下降。在2024年市场发生急跌后，监管就一直在压降A股整体的杠杆。请注意，这里的杠杆并非是指融资融券。那点杠杆根本不算什么。2024年初暴跌时，DMA的杠杆可以达到4倍。这种杠杆率一旦遭遇爆仓，会给市场带来很大压力。而融资盘那点杠杆率，很难出现这么极端的爆仓。第二，自动赎回型期权产品已经大量减少。2024年初的暴跌，一个诱因是当时有大量存量自动赎回型期权产品产品，它们距离敲入点不近不远，一旦遇到回调，市场就会担心敲入。所以，当时是几乎所有自动赎回型期权产品都敲入后，市场立马反转大涨。后来，监管提高了自动赎回型期权产品的购买门槛，据说现在是1000万起步了。所以存量的规模小得多。现存的产品距离敲入点的距离也很远。第三，监管的把控力更强。在关税战引起暴跌时，监管直接做了窗口指导，大部分机构都没有抛售。这些机构现在也明白，流动性冲击中，最好别乱动。否则会死得很惨。第四，汇金一定会不计成本救市。要知道，央行都是出来表了态的，提供无限流动性。现在可是中美博弈关键期，谁敢捣乱就抽谁。所以指望A股暴跌，不太现实。第五，长期资金占比和指数化程度更高。这就不用我多做解释了吧。两者都会降低市场波动率。第六，成交额不可同日而语。虽然现在成交额缩量到1.1万亿附近，但比起2024年初的6000多亿，不是一个量级的。股价=成交额/（自由流通股本*换手率）好好揣摩一下这个公式。现在全A的成交额是当时的1.8倍，换手率是当时的1.5倍。成交额和换手率的相对变化不是成比例的。A股的生态其实在悄悄改变。最后也要强调一下，影响股市的因素很多很复杂。股市随时都可能暴涨暴跌。这次内容只是讨论了小微盘拥挤对全A的影响。我个人认为，在3300点附近可能就能被拖住。甚至，当大家都在看空的时候，本周它还不一定会跌。至于它是跌还是涨，有这么重要吗？这就好比，国家未来会越来越强大，但这就意味着每个人都会更好吗？股市未来也一定会不断创新高，但这可不意味着大家都在赚钱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫见微知著：从微观到宏观，来自投投释道。对于宏观研究，除了从GDP、CPI、PMI等传统宏观数据出发外，还可以通过企业层面的微观视角进行推导。企业财报作为微观经济活动的真实记录，往往能提前反映宏观经济的结构性变化。现在，给大家介绍下机构从最新的微观财报的角度，观察宏观经济的相关分析。这份分析无论对投资决策，还是对职业方向的选择，都具有重要的借鉴和参考意义。从收入看消费潜能薪酬数据是观察消费潜力的重要窗口。2024年制造业上市公司人均薪酬达17.6万元，同比增长4.4%，与城镇居民可支配收入增速基本持平。值得注意的是，劳动者报酬占营业收入比重升至9.9%，创2012年以来新高，反映出一次分配格局持续优化。更值得关注的是行业间的“薪酬比价”变化：制造业与金融业人均薪酬之比从2023年的0.443回升至0.454，达到十年峰值。这一变化既有助于经济“脱虚向实”，也为消费市场提供了更均衡的收入基础。从就业规模看，制造业上市公司吸纳劳动力总量达1601万人，同比增长3.3%，但结构分化显著。汽车制造与计算机通信电子行业合计新增就业50万人，几乎贡献全部增量；而电气机械行业则减少5.1万人。这种分化恰与产业升级方向吻合——高技术产业正成为就业增长的主引擎。从资本开支看产业转型装备制造业的扩张态势尤为亮眼。从2024年A股上市公司中的3657家制造业样本企业来看，制造业整体资本开支同比下降11.1%，但计算机通信电子、专用设备等五大行业的新上市企业逆势扩张，资本开支增速高达23.7%。这些行业同时是近两年IPO的集中领域，占新上市企业数量的65%，显示资本市场资源正向高技术领域倾斜。投资回报数据进一步验证了这一趋势。2024年制造业整体投资回报率回落至5.4%，但皮革毛皮、计算机通信电子等7个行业逆势提升，其中计算机通信电子行业回报率上升0.34个百分点。与此同时，制造业资产负债率连续三年攀升至52%，但装备制造业仍保持6.5%的资产增速，显著高于原材料制造业的3.2%，表明资金正主动适配产业转型需求。从现金流看上市公司从“输血”到“造血”的质变上市公司的分红行为正在发生历史性转变。2024年制造业企业“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”与“吸收投资收到的现金”之比飙升至2.43，创2012年以来最高值，意味着企业已从资金的净流入方转变为净流出方。这一变化与监管部门披露的全市场分红2.4万亿元、创历史新高的数据相互印证，标志着A股市场逐渐强化股东回报功能。债务结构优化也为企业减负。制造业带息债务增速放缓至6.8%，利息负担降至3.36%，对应宏观层面企业贷款加权利率下行至3.34%在盈利承压的背景下，企业通过降低财务成本维持现金流。同时，数据显示，境外业务成为重要的利润率支撑——境外营收占比处于行业前1/3的企业的营业利润率达7.8%，显著高于境内业务主导企业的4.8%。从分化看压力与机遇不可忽视的是，企业经营压力仍在累积。应收账款周转天数延长至57.1天，为2012年以来次高；货币资金同比收缩1.9%，制造业细分领域降幅达2.8%。但若将视角拉长，当前资本开支/折旧摊销之比处于十年低位，预示未来供给压力有限，但需要注意的是，从资本开支/折旧摊销数据来看，电力、煤炭开采等少数行业所处的历史分位数较高，在中短期投资上可适当规避。微观财报如同一面棱镜，将宏观经济的复杂光谱分解为清晰色带。在短期经济整体承压的表象下，消费升级的潜能、产业转型的资源配置、资本市场功能重塑这三大线索，正在勾勒出中国经济结构转型的新轮廓。这些变化未必即时反映在季度GDP增速中，却为中长期高质量发展埋下了关键伏笔。见微知著，这些微观层面的特征或许正是观察中国宏观经济的一把新钥匙，也为投资、择业提供了重要的参考。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫现阶段A股和港股，那个更适合散户投资？来自KAIZEN投资之道。A股与港股作为中国资本市场的两大重要组成部分，各自承载着不同的投资机遇。在经济周期的起伏与政策浪潮的推动下，它们的估值、行业结构、资金流向等关键要素不断演变，对于散户投资者而言，理解这些差异与趋势，精准把握投资方向，是在波谲云诡的市场中实现资产稳健增长的关键所在。以下从估值现状、市场特性及未来潜力三方面展开分析：现阶段A股和港股的估值情况1.A股估值情况 ：截至2025年5月，沪深300指数的市盈率约为12.6倍。从历史数据来看，A股整体估值处于较为合理的区间，但不同板块和行业之间的估值差异较大。一些新兴行业和成长型企业由于市场对其未来发展的高预期，估值相对较高，如人工智能、新能源等领域，部分个股的市盈率超过50倍。而传统的金融、地产等行业，估值则相对较低，市盈率普遍在10倍以下。2024年A股营收和净利润同比下滑，资产减值损失创新高，企业加速出清旧周期，但研发投入五年增长64%，技术突围成为新趋势。2.港股估值情况 ：截至2025年5月，恒生指数的市盈率约为10.0倍，市净率约为1.0倍，恒生科技指数的市盈率处于过去十年7.3%的极低分位。与A股相比，港股整体估值明显更低，具有较高的性价比和安全边际。从全球范围来看，港股也是主要市场中的估值洼地，远低于美股、日股及欧洲市场。市场特性与散户适配性1.A股：优势 ：A股市场制度相对完善，交易规则较为严格，有涨跌幅限制，对于散户投资者来说，风险相对可控。同时，A股市场规模大，股票数量众多，涵盖了众多行业和领域，为散户提供了丰富的投资选择。此外，A股市场的政策支持和监管力度不断加强，投资者权益保护更加有力。劣势 ：A股市场的波动性较大，受国内宏观经济、政策变化、投资者情绪等因素的影响较为明显，短期内股价可能偏离其内在价值。并且，A股市场的散户投资者占比较高，容易出现盲目跟风、追涨杀跌等非理性行为，影响投资收益。2.港股：优势 ：港股市场估值低，具有较高的投资性价比，长期来看，低估值资产更具投资价值。并且，港股市场国际化程度高，交易制度相对灵活，如T+0交易、无涨跌幅限制等，为投资者提供了更多的交易机会和策略选择。此外，港股与A股市场相关性较低，投资港股可以有效分散投资组合风险。劣势：港股市场的波动性也较大，受全球经济形势、美联储政策、地缘政治等因素的影响较为显著，对于散户投资者的风险承受能力要求较高。汇率波动影响大，部分中小盘股流动性差，需警惕外资撤离冲击。并且，港股市场的交易规则和投资文化与A股有所不同，散户投资者需要花费一定的时间和精力去了解和适应，否则可能面临较大的投资风险。未来A股和港股的投资价值1.A股：有利因素 ：随着中国经济的转型升级和高质量发展，A股市场中的一些新兴产业和优质企业将面临良好的发展机遇，如人工智能、新能源、高端制造等领域，有望实现业绩的快速增长和估值的提升。同时，国内政策的持续支持和资本市场的不断完善，也将为A股市场的稳定发展提供有力保障。不确定因素 ：A股市场的估值受宏观经济数据波动、政策预期变化等因素的影响较大。如果经济复苏不及预期、政策支持力度减弱或宏观经济数据出现下滑，A股市场可能面临调整压力。2.港股：有利因素 ：全球经济逐渐复苏，港股市场的盈利预期将得到改善。同时，美联储降息预期增强，将为港股市场提供更加宽松的流动性环境，吸引海外资金回流。此外，港股市场的估值优势和高股息资产的吸引力，也将继续为市场提供支撑。不确定因素 ：地缘政治风险、美国经济政策变化等外部因素仍可能对港股市场造成一定的冲击。并且，港股市场的资金面受全球资金流动的影响较大，如果国际市场出现大幅波动，可能导致港股市场的资金流出和股价下跌。总结总体而言，现阶段港股的估值优势明显，投资性价比更高，对于风险承受能力较强、追求长期投资收益且具备一定投资知识和经验的散户投资者来说，港股更具吸引力。然而，A股市场也并非没有机会，在政策支持和经济转型的背景下，一些新兴产业和优质企业同样具备较高的投资价值。对于大多数散户投资者而言，可以根据自身的风险偏好、投资目标和投资经验，合理配置A股和港股资产，以实现投资组合的多元化和风险收益的平衡。同时，需要密切关注宏观经济形势、政策变化和市场动态，及时调整投资策略，以应对市场的不确定性。此时此刻奉上项羽《垓下歌》：“力拔山兮气盖世，时不利兮骓不逝。”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电力股强势涨停，投资机会几何？来自科技价值攀登者。在资本市场的浪潮中，电力股一直备受关注。近期，电力股市场表现强劲，引发了市场的广泛关注和投资者的热烈讨论。这一波电力股的上涨行情，究竟是短期的波动，还是长期投资价值的体现？投资者又该如何把握其中的机会？电力股强势背后：用电量数据是关键电力股的这波强势表现，背后有着坚实的数据支撑。国家能源局发布的4月份全社会用电量等数据显示，4月份全社会用电量7721亿千瓦时，同比增长4.7%；1 - 4月，全社会用电量累计31566亿千瓦时，同比增长3.1%，规模以上工业发电量为29840亿千瓦时。用电量的稳步增长，直接反映了市场对电力的旺盛需求，也为电力企业的业绩增长提供了有力保障。从分产业用电数据来看，第一产业用电量增长迅速，4月份同比增长13.8%，1 - 4月累计同比增长10.0%，这与我国乡村振兴战略的推进以及农业现代化进程的加快密不可分，农村地区的基础设施建设、农业生产的电气化程度提高，都使得第一产业对电力的需求不断攀升。第二产业用电量在4月份为5285亿千瓦时，同比增长3.0%，1 - 4月累计达到20497亿千瓦时，同比增长2.3%，工业的稳定复苏和制造业的转型升级，带动了第二产业用电量的稳步上升。第三产业用电量增长更为明显，4月份同比增长9.0%，1 - 4月累计同比增长6.0%，随着互联网、大数据、人工智能等新兴技术与服务业的深度融合，商业、办公、娱乐等领域的用电需求大幅增加，推动了第三产业用电量的快速增长。城乡居民生活用电量也呈现出增长态势，4月份同比增长7.0%，1 - 4月累计同比增长2.5%，居民生活水平的提高，各种家电设备的普及，以及夏季制冷、冬季取暖需求的增加，都使得居民生活用电量不断提高。用电量的增长趋势并非偶然，而是多种因素共同作用的结果。我国经济持续稳定增长，为用电量的上升提供了坚实的基础。随着经济的发展，各行业的生产活动日益活跃，对电力的需求自然水涨船高。科技的高速发展，尤其是人工智能、大数据、云计算等新兴技术的广泛应用，催生了新的用电需求，数据中心、智能工厂等的耗电量巨大，成为推动用电量增长的新动力。居民生活水平的提高，使得人们对生活品质的要求也越来越高，各种家电设备的普及，以及对舒适居住环境的追求，如夏季制冷、冬季取暖等，都导致居民生活用电量不断攀升。行业发展趋势：绿色低碳与政策扶持在全球倡导绿色低碳发展的大背景下，电力行业也在积极向绿色低碳方向转型。国家对能源行业的政策导向十分明确，在“十四五”时期，国家能源局强调增强能源供应链的安全性和稳定性，推动能源生产消费方式向绿色低碳方向变革，到2025年，非化石能源消费比重提高到20%左右，其中核电运行装机容量达到7000万千瓦左右。为了实现这一目标，国家对核电发展提供了大力的政策和措施支持，加快核电发展步伐，争取每年审批十台以上，以保证不低于1000万千瓦装机容量。核电作为一种清洁、高效的能源，具有碳排放低、发电效率高等优势，其发展对于优化我国能源结构、减少对传统化石能源的依赖具有重要意义。在核电发展过程中，相关企业不仅能够受益于政策的扶持，还能通过技术创新和产业升级，提高自身的竞争力和盈利能力。中国核电在技术研发方面不断投入，取得了一系列的技术突破，其核电技术在安全性、可靠性方面达到了国际先进水平，这不仅为其在国内市场的拓展提供了有力保障，还为其参与国际市场竞争奠定了基础。新能源发电领域也取得了显著进展，新增装机量数据亮眼。随着消纳红线由95%放宽至90%，意味着更多的新能源装机可以得到批复。这一政策调整，为新能源发电企业带来了新的发展机遇，有助于推动新能源产业的快速发展。随着新能源装机量的增加，电网改造也成为了关注焦点，为了实现更大规模的新能源电量接入，需要对电网进行升级改造，提高电网的智能化水平和输电能力。这不仅为电网企业带来了投资机会，也为相关的电力设备制造企业创造了广阔的市场空间。特变电工作为变压器及新能源电站设备提供商，受益于电网升级，其产品在电网改造项目中得到了广泛应用，业绩也实现了稳步增长。在绿证市场方面，也有新的政策动态。2025年3月，发改委发布《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》，首次全面提出行业绿电消费比例要求，加快提升钢铁、有色、建材、石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位和行业的绿色电力消费比例，到2030年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平；国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升。这一政策的出台，有望激发绿证市场活力，提振绿证价格。随着绿证市场的不断完善，新能源发电企业可以通过出售绿证获得额外的收益，这将进一步提高其盈利能力和市场竞争力。龙源电力作为新能源发电运营商，积极参与绿证市场交易，其绿证交易量不断增加，为企业带来了可观的收入。投资风险与机遇并存，理性投资是关键对于投资者来说，电力行业的投资机会虽然诱人，但也需要充分考虑其中的风险。电力行业的发展与宏观经济形势密切相关，如果经济增长放缓，用电量需求可能会受到影响，从而对电力企业的业绩产生不利影响。原材料价格的波动，如煤炭价格的变化，对于火电企业的成本控制至关重要，如果煤炭价格大幅上涨，火电企业的成本将增加，利润空间将被压缩。虽然新能源发电是未来的发展方向，但目前新能源发电仍面临一些技术瓶颈和成本问题，如风电、光伏发电的间歇性问题，以及储能技术的不完善等，这些都可能影响新能源发电的稳定性和可持续性。在选择投资标的时，投资者可以关注具有稳定业绩和高分红政策的企业。中国核电、长江电力、中国广核、桂冠电力等能源龙头企业，不仅在各自的行业内占据领导地位，而且在资本市场上也以其良好的分红政策，成为投资者青睐的对象。以中国核电为例，7月16日为中国核电现金红利发放日，每股将分派0.195元现金红利，派发现金红利共计36.82亿元，分红再创新高。这些企业通过稳定的分红，为投资者提供了持续的现金流回报，同时也显示了企业的盈利能力和财务稳定性。投资者还可以关注具有技术创新能力和产业升级潜力的企业。在电力行业向绿色低碳转型的过程中，那些能够积极投入技术研发，掌握核心技术的企业，将在市场竞争中占据优势。一些新能源发电企业在储能技术、智能电网技术等方面取得了突破，不仅提高了自身的发电效率和供电稳定性，还为整个行业的发展做出了贡献。投资者可以通过关注这些企业的技术创新动态，提前布局，分享行业发展的红利。电力股的强势表现反映了行业的发展潜力和投资机会，但投资者在决策时应保持理性，充分考虑行业的发展趋势、政策导向以及潜在风险，通过深入研究和分析，选择适合自己的投资标的，以实现资产的稳健增值。在投资的道路上，没有永远的赢家，只有保持冷静和理性，才能在复杂多变的市场中立于不败之地。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美债危机有多远？来自当理性来敲门。5月22日美股市场大跌，可能与市场担心美国债务规模继续攀升有关。那么，美债到底有没有危机？从数字上看，美债规模现在处在比较高的位置了，我个人觉得处于不太稳定的上限区间了。美国国债存量有36.2万亿美元，2024年GDP大约有29万亿美元，国债/GDP的比值大约在125%左右，是联邦政府年财政收入4.9万亿美元的7.4倍。这个债务规模高不高？只看这个数字没多大意义，我们看看偿债负担是什么情况：美国目前的联邦基金利率是4.33%，10年国债利率是4.58%，20年国债利率是4.96%。试想，假如未来1年利率一直保持在4.33%，美国的利息支出将变成多少？2023财年6590亿美元，2024财年1.1万亿美元，据此猜测，2025财年利息支出很可能变成1.3万亿美元左右，占财政收入的26%左右。依我之见，这个数字还在可控范围内，但是是在上限区间，如果再往上加，那就危险了。通常，假如一国政府债务无约束往上加，加到一定程度，入不敷出，还利息还不上了，怎么办？政府只有一个办法，实施通货膨胀。怎么实施？把利率降低，以降低还债负担，甚至来个更狠的，央行直接买国债。这将带来政府信誉丧失，也将带来经济中的通货膨胀，实际上是全民手里货币贬值，分担消化政府债务。这实际上是一种征税。但是美国的央行即美联储是独立于政府的，总统管不了联储主席。那么会发生什么？联储不降息，迫使政府不得不大幅削减支出，或加征新的税，结果是什么？经济衰退。而经济衰退又会让财政收入下降，削弱减少支出的效果。大概率，如果美国通胀不是那么厉害，联储为了避免衰退，恐怕也不得不降息。那么美债到底有没有危机？我理解不会有实质性大危机，但是短暂的市场恐惧是会有的。美债有没有危机，取决于市场上各路投资者对联邦政府能不能还钱的预期。目前看，市场很忌惮目前这个债务水平，希望不要再增加负债。但是，川普政府正在酝酿的预算案似乎坚持要大幅减税，同时增加一些政府债务。这个做法让市场恐惧，长债利率陡升就体现了这种厌恶，5月22日市场大跌似乎也表达了这种情绪。因此，美债有没有危机最终取决于川普政府会怎样做。川普政府手上目前有这样几个选项：1.大幅减税。这似乎是很坚定的决心。2.加大国防开支。这又进一步增加财政缺口。3.加关税来弥补减税的缺口。但是太高的关税遭遇了严重的外部压力和内部压力，最大的外部压力是中国和欧盟，坚决反制，打击美国出口。最大的内部压力是联储的态度——这可能是对高关税政策最大的打击。如果高关税造成通胀，联储将不得不维持较高的利率，拒绝降息。从目前态势看，继续坚持高关税已不现实。4.砍社保、砍基建等支出。这对居民是非常痛苦的事情，阻力很大。5.抬高债务上限，继续加大借债。目前看这个做法也遭到了国会的反击，前两天几个共和党议员倒戈，跟民主党议员一起否决了川普政府大幅提高国债的预算案。你觉得川普政府会怎么做？继续实施高关税？大砍福利支出？硬杠国会加大借债？这三个可能性都不是零。又或者，也许三个事情都做点但又不太出格？我个人觉得，最后一个策略可能性更大。由于各方的掣肘，川普政府无法大幅提高国债规模，无法实施高额关税，大规模砍福利支出也很难，很有可能都来点。最容易做的他已经做了，砍对外援助、砍教授们的研究资金，可是这些支出比较起来规模太小，满足不了他大幅减税的目标。而实际上，这两个做法对美国的伤害很大，尤其是砍教授们的研究资金，严重伤害了美国的创新能力。总的来说，我觉得不大可能有实质性美债危机，因为美国这个分权架构造成他没有办法随心所欲。但是，短期内的担忧以及波动是不可避免的。假如最终的做法是我考虑的最大可能性的最后一个策略的话，美国经济也不会遭受太严重的重创。但是我们倒是有可能在波动中寻找一些投资的好机会。实际上正确的做法很清楚：不要大规模减税，适度减少基建支出，不要搞关税大战，平稳降债，大力支持科研和国防。可是，除了减基建和增国防，其他都不被考虑。未来两个月是不确定性非常大的、非常重要的观察期，让我们静观其变。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫60亿美金，何以落至三生制药头上？来自醉酒看股。该来的总会来，何况是一个BD老手。2025年5月20日，中国生物医药行业迎来历史性时刻——三生制药自主研发的PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707，以“首付款12.5亿美元、潜在总金额60亿美元”的价格，将海外权益卖给辉瑞。必须强调的是，这一金额突破不仅发生在特朗普对中国生物制药领域实施高压制裁的严峻背景下，更以中国双抗药物成功进军全球市场的里程碑式进展，实现了对行业认知的颠覆性突破。一笔交易，三重颠覆我们细拆这BD背后的定价逻辑的颠覆可以发现，此前的国产创新药海外授权，首付款多在1-5亿美元区间。而三生制药此次首付直接翻倍至12.5亿美元，相当于辉瑞提前锁定了这款药物的“Best-in-class”潜力。另外，在这笔BD中，还让技术估值得到形象化。因为辉瑞在协议中额外支付1亿美元认购三生制药股权，这在过往交易中极为罕见。国际巨头用真金白银投票，实质上是对CLF2双抗平台技术壁垒的一种认可。此外，这次三生的商业权益似乎也得到“保留”。按文件，三生制药既保留中国市场的主动权，又能通过销售分成享受全球收益。这种“两头吃肉”的授权结构的确是体现了谈判中的“硬”。当然，这种"硬实力"并非小Biotech能够轻易复刻。回溯其发展轨迹：2013年6月完成纳斯达克私有化退市，2015年转战港交所主板上市，在投资者20多年的“教育”下，三生制药已构建起独特的竞争优势。其一，在产能布局与CDMO领域展现超群实力。旗下德生生物配置的19.9万升全球领先的生物药产能集群，成功承接基石药业PD-1单抗药物的商业化生产，充分验证了其国际水准的大规模生产体系。这为辉瑞实现SSGJ-707全球供应链的降本增效提供了坚实基础。其二，构建了深度渗透的渠道网络。依托覆盖2000家三级医院及1.4万家基层医疗终端的营销矩阵，其核心产品特比澳、赛普汀已建立起亿元级单品商业化标杆。值得注意的是，三生在非小细胞肺癌等重大适应症领域的渠道积淀，将有效助推辉瑞PD-1/VEGF双抗产品的市场渗透进程。凭什么是SSGJ-707？这款双抗药物能打动辉瑞，大概率是在于临床数据和技术设计的双重突破：一是疗效碾压单抗疗法。在非小细胞肺癌II期试验中，SSGJ-707单药治疗的客观缓解率达45%，比Keytruda同类数据提升60%；二是结构设计降维打击：采用“四臂对称”结构，分子稳定性较竞品提升3倍。另外，联用想象空间巨大。与百利天恒EGFR/HER3双抗ADC联用的临床前数据显示，肿瘤完全缓解率提升至70%，临床数据无疑“勇猛”。藏在交易背后的“阳谋”对三生制药而言，这笔交易不仅是财务胜利，更是战略卡位。从2024年的财报来看，三生制药公司全年实现收入91.08亿元，同比增长6.53%；归母净利润20.9亿元，同比增长34.93%；经调整的经营性归母净利润约23.18 亿元，同比增长18.8%。但海外收入占比以不足为3%。且需要注意的是，2019年以来三生制药净利润表现为较大波动，且面临商誉减值、市场竞争加剧以及研发、政策变动等诸多难题。此外，为了赢得市场信心，三生制药近些年先后斥资近10亿元用来回购公司股份。而此次潜在总金额60亿美元的BD足以为公司长期遭受质疑的“投入产出比”问题提供了有力成功佐证。CLF2技术平台成功完成验证后，其孵化的CD3×BCMA双特异性抗体项目估值实现跨越式增长，市场预期从5亿美元飙升至12亿美元。北美CDMO生产基地运营效率持续攀升，当前产能利用率稳定在90%高位，2024年已成功斩获辉瑞等国际药企战略订单，合同金额突破3亿美元大关。60亿美元量级的战略储备金池已形成规模效应，为基因编辑疗法、核酸药物创新等战略新兴板块的高强度研发投入提供充足弹药。当然，辉瑞的算盘同样精明——通过绑定三生制药，既能补齐双抗管线短板，又能借助中国药企的研发效率，对抗默沙东Keytruda等老对手的围剿。三生制药与辉瑞的这次握手，或许意味着中国药企只会做“技术搬运工”的游戏规则正在被改写。而娄竞似乎又打赢了一个“翻身战”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈对资产并购重组新规的理解，来自何纯在南国。要谈对资产并购重组新规的理解，就需要简单研究一下前几年股市运行的实际情况。我们选用中证全指来分析。选用中证全指而不是上证指数，是因为中证全指代表了所有上市公司，更能代表股市的整体运行情况。根据2016年初至2024年底中证全指的流通市值、上市公司数量和对应的点位数据，可以发现，在注册制实行的过程中，A股流通市值涨了62%，上市公司数量增加了80%，而股市点位却下降了21%。这也是大家常说的股市长的很胖，却没有长高的现象。上市公司数量和市值飞速增长，必然带来资金的分流，就使得股市没法往上涨。到2024年后，上市公司突破5000家，继续快速增长显然没法持续。这是2024年前几年的情况。不用多说，在这几年股市数量的迅速增长中，自然有一些公司可能通过财务注水的方式获取了上市公司的地位。具体可以参考中证2000指数在2023年12月31日时的市净率和市盈率水平。如果只看市盈率，中证2000为代表的这些新上市的小公司估值确实很高。但是仔细分析市净率，其实这个估值又并不高，甚至2024年底的市净率估值水平比2023年底还要低。那么问题出在哪里?根本原因还是不少上市公司带病上市，上市后财务逐渐洗澡，露出了真实面孔。2023年中证2000公司的净资产收益率只有3.3%，2024年中证2000的净资产收益率进一步下滑到1.62%。这个收益率甚至比很多银行1年的定存利息还要低。到2024年，管理层希望解决这些问题，一方面希望严打财务造假，严格退市制度，另一方面严把上市关，不让有问题的公司上市，控制上市公司数量，同时通过鼓励分红和回购来提升上市公司股价，让股市能够良性发展。严格退市制度带来了一些副作用。因为很多公司是带病上市的，如果严格执行退市制度，必然使得大量公司批量退市。批量退市的话，由于法规对退市股民的补偿机制尚不完善，必然导致股民承担大量损失。实际情况也是如此。2024年1月1日到9月23日，中证全指跌幅15.5%。这期间还有资金入场维护股市稳定的作用，如果没有救市资金的话，股市跌幅会更大。同时，由于严格控制新公司上市，大量的一级市场投资者没法退出，使得不少企业和投资者均面临困境。具体情况可以参见当时的媒体报道。推倒重来显然是不负责任的说法。要解决股市低迷的问题，同时能让部分优质企业通过IPO上市，比较简单有效的方法就是给并购重组放开口子，使得已有的上市公司能够吸收新鲜血液改善资产质量，同时也能让一些优质公司能够通过并购重组达到上市的目的，这样就可以达到经营不善的上市公司，股民，拟上市公司和一级市场投资者多赢的局面。公司股价能稳定，IPO不用排长队，就能两全其美了。这就是9.24后并购重组新规的出台背景，以及这次5.16继续进一步简化并购重组程序，加快重组进程的原因吧。大家可以看下这次新闻报道的用词：“提高监管包容度”，“鼓励私募基金参与上市公司并购重组”，“进一步激发并购重组市场活力”，明显是管理层希望并购重组能够起到激发市场的作用。去年9.24的政策之后已经极大激发了市场活力，对小盘股的影响可谓立竿见影。这次5.16新规，无疑又将起到带动小盘股的作用。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新禁酒令突袭 茅五泸们如何破局？来自扫地僧司马懿。咱们来聊聊政策冲击下，茅台、五粮液、泸州老窖这些龙头企业的真实处境。一、政策冲击禁酒令的变与不变2025年5月，中共中央国务院修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》，明确公务接待不上酒不供烟不安排高档菜肴。这一政策看似与2012年三公消费限制相似，但背后有两大变化：一方面，覆盖范围更广：不仅禁止白酒，连香烟也一并纳入限制，凸显政策决心；另一方面，财政导向更紧：地方政府过紧日子背景下，公务消费预算进一步压缩，高端白酒的政策敏感性被放大。不过，与2012年不同的是，当前高端白酒的政务消费占比已大幅下降。茅台集团内部数据显示，其政务消费占比从2012年的30%以上降至如今的1%，五粮液、泸州老窖的政务渠道占比也不足5%。这意味着政策冲击更多是心理层面的，而非实质性销量下滑。二、市场反应股价波动与消费结构转型政策出台后，白酒板块短期内出现调整。茅台股价在5月16日回购时价格区间为1585-1639元，较2021年高点下跌超40%；五粮液和泸州老窖股价也分别回调约25%和20%。但长期来看，消费结构的变化正在重塑行业逻辑：首先，大众消费崛起：茅台1935和五粮液普五等核心产品的开瓶率同比提升34%，商务宴请和个人消费成为主流；其次，年轻化尝试：茅台推出冰淇淋酱香拿铁等跨界产品，五粮液与电竞IP合作，试图吸引年轻客群，尽管效果尚待观察；再者，国际化提速：茅台2024年出口量突破2100吨，高附加值产品销量增长超40%，在东南亚富豪圈形成新消费场景。数据显示，2025年一季度，茅台、五粮液、泸州老窖营收分别增长10.67%、6.05%、1.78%，净利润增速保持在5%-12%区间，显示行业基本面依然稳健。三、企业破局从卖酒到卖生活方式面对政策压力，头部酒企正通过三大策略寻找新增长点：产品结构优化茅台：收紧500ml飞天茅台投放量，推出30余款个性化新品，试图通过稀缺性重塑品牌价值；五粮液：聚焦第八代五粮液经典五粮液双核心，强化千元价格带竞争力，2024年吨价已达34.2万元（+7.2%）；泸州老窖：推动国窖1573数字化转型，通过开瓶激励和费用管控提升终端动销，2025年5月批价从860元回升至990元。渠道深度变革茅台：i茅台平台用户突破3000万，但2024年营收同比下降10.51%，显示直销渠道仍需优化；五粮液：优化经销商分层管理，对低质量销售减少激励，同时加大电商和宴席市场布局，2025年一季度婚宴用酒订单同比+22%；泸州老窖：实施一地一策，通过数字化工具精准匹配区域市场需求，2024年经销商数量净减少9家至1701家。文化价值重构贵州省长李炳军提出卖酒向卖生活方式转变，茅台、五粮液等企业纷纷布局酒旅融合。例如，茅台打造茅台镇酱酒体验店，五粮液建设酒文化街区，试图将白酒与旅游文化消费结合，提升品牌溢价。四、投资建议短期，关注情绪错配：从长期看，头部酒企的品牌壁垒和消费黏性依然稳固。中期，把握结构性机会：高端酒如茅台、五粮液的千元价格带仍有扩容空间；次高端酒如泸州老窖汾酒在300-800元价位竞争激烈，需关注渠道效率；国际化方面，茅台在东南亚市场的突破值得期待，五粮液和泸州老窖的海外布局尚处早期。长期，锚定消费趋势：随着老龄化加深和健康意识提升，低度化年轻化国际化将成为白酒行业的三大主线。在笔者看来，禁酒令的冲击本质是白酒行业从政策依赖转向市场驱动的催化剂。对投资者而言，与其纠结于短期股价波动，不如关注企业能否在消费升级与理性回归中找到平衡点。毕竟，真正的价值，永远藏在那些穿越周期的品牌基因里。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫15年港股风云：从历次港股行情看互联网龙头崛起，来自港股小姐。近期，全球资本市场经历了剧烈波动，但港股的反弹幅度却十分亮眼。恒生科技指数自低点以来最大涨幅超23%，而同期万得全A仅上涨了11%。自2025年初以来，港股的表现一直领先，1月13日至3月7日恒生科技累计涨幅超40%，同期万得全A涨幅仅为11%。回顾近20年，港股有三轮明显跑赢A股的行情，本文尝试找出历次港股占优的主要原因，并梳理互联网龙头崛起的脉络，希望能为当下市场提供一些参考。第一轮：海外流动性充裕，移动互联浪潮催化2011-2014年港股持续跑赢A股，累计长达33个月，恒生指数相对沪深300的超额收益达62个百分点。究其原因，海外充裕流动性及人民币升值是核心因素，此外移动互联网浪潮的催化也是推升港股走牛的关键所在。从宏观流动性看，金融危机后欧美央行长期维持低利率政策，大量资金流入港股市场。2011年10月至2014年7月，外资累计流入港股市场10亿美元，港元汇率也多次触及强方兑换保证。此外，人民币从2005年开始自然升值，2010年6月后重新步入上行趋势，2014年1月达到接近6的高位，这也为港股的表现提供了有力支撑。除了海外流动性、人民币升值与国内基本面复苏之外，移动互联网浪潮更是推动了港股的上涨行情。2010-2012年移动互联浪潮开启，2009年我国3G正式开始商用，苹果公司于2010年发布了划时代的产品iPhone 4，自此揭开智能手机取代功能机的序幕。映射到股市上，行情沿苹果产业链传导，以各类硬件设备为主题的投资机会开始出现。2011-2012年港股和A股硬件端上涨，其中港股涨幅更大，主因港股聚集中国大部分互联网巨头，能够映射产业变革并引领上涨。第二轮：南下资金大举流入，互联网消费龙头崛起2016-2018年，港股再次大幅跑赢A股。2016年1月至2018年7月，恒生指数跑赢沪深300指数38个百分点。国内供给侧结构型改革推动基本面向好、海外相对宽松的流动性环境是这轮行情的核心原因，另外南下资金的大幅流入也是阶段性推升港股的关键因素。2016年初，港股估值处于历史最低水平，恒生指数PB仅0.87倍，配置价值凸显。内部来看，供给侧改革和棚改货币化政策推动了基本面的回暖。2016年开始的供给侧改革化解了过剩产能，提升了企业盈利。棚改政策则带动了地产销售和投资的回暖，推动了经济增长。外部来看，2016年美联储加息步伐暂停，海外流动性环境相对宽松南下资金的大举流入也是港股上涨的重要支撑。2014年沪港通开通后，南向资金持续流入港股市场。2016年12月深港通启动后，南下资金的影响力进一步增大。2016年和2017年，南下资金累计净流入分别达到2112亿元和2943亿元，较2015年的1016亿元大幅增长。来自中国内地的投资者在港股的成交占比从2013年的13%增长到2018年的28%。2017年，南下资金和外资加持下，互联网消费龙头开始崛起。国内企业受益于庞大的用户群体和应用场景的不断迭代创新，在内容和应用端优势逐渐凸显，带动了港股互联网平台企业盈利快速增长。2017年港股软件服务行业归母净利增速维持在60-80%左右的高速增长水平，2017年1月-2018年3月腾讯控股大涨146%，带动港股软件服务行业指数涨108%。此外，随着国内居民收入提升，消费升级趋势逐渐演绎，同期港股医疗和可选消费行业涨幅分别为69%和50%。第三轮：基本面快速修复，港股互联网龙头起飞2019年9月至2021年2月，恒生科技指数涨187%，较沪深300指数的超额收益达137个百分点。这一轮港股核心资产大幅跑赢的背后，一是海外流动性环境宽松，二是国内政策推动疫后经济快速修复，三是中概股赴港上市后吸引内外资流入港股。外部来看，2019年美国受中美贸易摩擦和内外需收缩影响，制造业萎缩，企业投资增长缓慢。美联储于2019年8月开启降息，随后3个月内将联邦基金目标利率从2.5%降至1.75%。2020年疫情爆发后，美联储两次降息共计150BP，并重启量化宽松政策。恒生科技等高成长板块对利率更敏感，海外流动性的宽松环境为其上涨提供了动力。内部来看，2020年疫情后我国经济更快复苏，港股企业盈利快速改善。在稳增长政策支持下，国内企业逐步恢复正常生产经营活动，企业盈利逐步改善。GDP累计同比从2020年一季度的-6.8%升至2020年四季度的2.3%，而美国、欧盟等海外国家GDP全年依旧负增长。港股归母净利累计同比增速也从2020年一季度的-23%回升至2021年一季度的60%，其中恒生科技盈利回升更快、幅度更大，归母净利累计同比增速从2020年一季度的-8%回升至2021年一季度的240%。流动性宽松和基本面修复，叠加中概股回港上市潮，吸引内外资流入港股。2018年4月30日港交所推行上市制度改革后，中概股回流趋势加速。2019年和2020年，阿里、网易、京东等多个中概股纷纷赴港股二次上市。优质资产的注入提高了港股的流动性与吸引力，内资和外资在2020年和2021年加速流入港股。2020年1月至2021年2月期间，南下资金累计净流入港股超9000亿元，外资也持续流入港股，成为港股上涨的重要催化。科技国产替代和互联网核心资产接力推动恒生科技走牛。2019年中美摩擦催生了科技国产替代行情。美国通过发布出口管制清单等方式打压我国龙头企业，催生了港股国产替代行情。中国科技企业加快了国产化进程，尤其是在芯片设计、制造设备、材料等关键环节上的布局。2019年9月至2020年2月期间，港股半导体、信创等板块股价快速上涨，恒生科技指数期间涨幅为45%。2020年，新冠疫情成为全球数字化转型的重要催化剂。截至2020年12月，我国网民规模达9.89亿，互联网普及率超70%。港股互联网平台凭借其在线上经济领域的核心地位，成为这一浪潮的核心受益者。优异基本面支撑下，港股优质互联网龙头企业成为南下和海外资金最青睐的板块。截至2021年2月，腾讯控股和美团是南下资金持仓最重的个股，持股市值分别达4506、1984亿元。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫深度剖析市盈率：投资决策的多面镜，来自从七。在投资领域，市盈率一直是投资者关注的核心指标之一。段永平、巴菲特、芒格、林园等投资界的大咖都曾对其发表过独到见解。段永平认为，市盈率本质上是对企业过往赚钱能力的一种总结，是将过去的盈利与当前市值进行对比的结果。然而，未来企业的盈利情况与过去并非总是呈现简单的线性关系。毕竟，我们投资一家公司，核心是看好其未来的盈利能力，因此需要深入探究公司10年、20年后的盈利预期，并与当前市值进行权衡，这样才有望在投资中斩获丰厚回报。现实中，低市盈率买入股票未必就能稳赚不赔。以通用汽车为例，长期维持在5倍左右的低市盈率，却因背负高额负债，最终走向破产；曾经市盈率低至2倍的纺织行业，钢铁行业巅峰时期3到4倍的市盈率，以及许多市盈率处于3到4倍的地产公司，不少企业难逃破产命运，即便幸存下来的公司，股价也经历了90%甚至95%、99%的暴跌。这充分说明，不同公司的市盈率背后所蕴含的情况千差万别，不能一概而论。同样，高市盈率买入股票的结果也大相径庭。牧原股份上市时，近百倍的高市盈率并未阻挡其成为投资神话，早期买入的投资者收获了近100倍的惊人收益；2005年，泸州老窖市盈率高达80倍，当时买入并持有7年，也能获得20多倍的丰厚回报。但在20世纪70年代美国大牛市中，“漂亮50”股票平均市盈率高达80到100倍，买入这些股票的投资者，却深陷长达10年的套牢困境；2007年，以90倍市盈率买入招商银行、万科、茅台、五粮液等股票的投资者，也经历了8到10年的漫长套牢期。由此可见，面对不同公司的市盈率，投资者必须具体问题具体分析。那么，究竟在何种情况下，我们可以选择低市盈率、高市盈率，甚至不考虑市盈率来进行股票投资呢？在低市盈率投资策略中，强周期行业低谷期是值得关注的时机。例如钢铁、煤炭等行业，在行业下行周期，企业利润锐减，市盈率随之降低。若投资者能够精准判断行业即将复苏，此时以低市盈率布局，待行业回暖、企业盈利回升，股价往往会迎来大幅上扬。此外，被市场“错杀”的优质公司也蕴藏机会。一些公司可能因短期负面消息冲击，或是受市场整体悲观情绪拖累，股价下跌，市盈率走低。但公司基本面依然稳固，具备核心技术、强大的品牌影响力、稳定的现金流等优势，此时逢低买入，有望在市场情绪修复时获取超额收益。高市盈率投资也有其适用场景。高成长行业中的龙头企业是典型代表，像人工智能、新能源汽车等新兴行业，发展前景广阔，行业龙头凭借技术优势、规模效应和先发优势，具备强劲的增长潜力。尽管当前市盈率较高，但只要能持续保持高速增长态势，随着未来利润的大幅提升，股价也会水涨船高，为投资者带来丰厚回报。品牌优势突出的消费股同样如此，以茅台、五粮液为代表的高端白酒品牌，凭借深厚的品牌底蕴、庞大的忠实消费群体以及强大的产品定价权，业绩增长稳定。在市场对其未来发展充满信心时，即便市盈率处于高位，长期持有也能获得可观收益。还有一些特殊情况，投资者可以不将市盈率作为主要参考指标。初创期的创新型公司便是其中之一，这类公司可能还处于研发投入阶段，尚未实现盈利，市盈率无从谈起。但如果公司拥有颠覆性的技术或独特的商业模式，未来成长空间巨大，投资者可以基于其创新能力、市场前景、团队实力等因素做出投资决策。另外，正在进行重大资产重组的公司，由于重组后业务结构、盈利模式将发生巨大转变，此时的市盈率已无法反映公司的真实价值。投资者应重点关注重组后的业务整合效果、新的盈利增长点以及协同效应的发挥，而不必拘泥于当前的市盈率水平。市盈率就像一面多棱镜，折射出投资世界的复杂与多变。投资者不能单纯依赖市盈率这一指标，而是要结合公司的行业属性、发展阶段、竞争优势等多方面因素，综合判断，才能在投资市场中做出更为明智的决策

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫90天内中美互相出口的实际关税，以及对企业和消费者的影响分析，来自火星宏观。中美在日内瓦谈判后，90天内美国对华商品征收的实际关税达54%，中国对美商品实际征收的关税为44%。中国新增关税主要冲击企业供应链，影响利润；美国关税推高消费品价格，但企业转移采购缓解压力。双方出口或将缩减，中国企业面临更大利润损失，美国消费者承担部分成本。一、日内瓦谈判达成互相取消或降低关税后，90天内中美对对方产品实际将收取多少关税？根据5月11日中美日内瓦贸易谈判的初步结果，美国同意将进口中国商品的关税从特朗普第二任期后宣布额外增加145%降低到30%，另有24%的关税在90天谈判期内暂缓；中国同意将进口美国商品的关税从宣布反制后额外征收的125%下降到10%，另有24%的关税在90天谈判期内暂缓。需要注意，这里的30%和10%的关税，指的是2025年特朗普掀起关税战以后，新增加的关税，而非海关实际收取的关税。因为这个数据不包括关税战之前已经存在的关税。从5月12日起，美国对中国商品征收的关税在54%以上。由于特朗普第二任期之前，美国对中国商品征收的关税平均税率大约为21%，加上日内瓦会谈确定的新增加的30%，所以在接下来的 90 天内，运往美国的中国商品将被征收至少 51% 的关税。我计算的至少 51% 的关税，与美国官方的数据比较接近。美国财政部长斯科特·贝森特5月14日表示，从中国进口的商品现在将面临至少54%的综合关税税率。贝森特在彭博电视台上证实，根据白宫对中国目前对美国出口征收的税率的计算，加上特朗普在执政最初几周已经对其征收的现有20%税率，所有从中国进口的商品都将面临34%的新税率，新老税率合计为54%。54% 的总数接近特朗普在 2024 年总统竞选期间威胁要对中国征收的 60% 或更高的关税。2024年，中国对美国出口商品5247亿美元，进口1636亿美元，贸易顺差3611亿美元。由于美国的对等关税是按贸易顺差除以对美出口额计算的，中国为68%，加上美国保底的10%的关税，所以最后美国新增的关税和存量关税合计78%，其中24%暂停90天，90天内实际关税为54%，其中存量关税24%，新增关税30%。这是美国财政部长斯科特·贝森特关税数据的来源。中国的关税制度比较复杂，除了按类别和不同国家确定的关税外，还要征收9%-13%的增值税。某些商品，例如奢侈品、酒类和烟草，在关税和增值税之外还需缴纳消费税。消费税的税率因产品类别而异，最高可达 30%。不同研究机构对2024年中国对美国产品征收的关税平均税率计算各不相同，大体在12%-18%之间。骑牛研究所分类加权计算的平均关税为22%，增值税平均为12%，消费税平均四舍五入后为0%，合计为34%。2025年中国对美新增加关税为10%+暂停90天的关税24%。以此计算，90天内运往中国的美国商品将被征收至少 44% 的关税。以上税率不包括2025年以来新增加的中美对对方部分指定产品额外征收的关税。比如美国对中国的钢、铝、汽车、汽车零配件额外征收的25%关税，中国对美国农产品、能源产品额外征收的10%-15%的关税二、中国新增关税，对中国企业和消费者有何影响？要研究关税对企业和消费者的影响，首先必须弄清楚我们与美国之间的商品进出口结构。中国从美国进口的1636亿美元商品中，消费品大约186亿美元，占11%，工业设备、原材料和中间品约1450亿美元，占89%。2024年，中国从美国进口的主要商品包括机械电子类、农副食品类和能源类产品，进口额分别为2697.3亿元人民币、1901.2亿元和1643.34亿元。其中：机械电子类产品进口额为2697.3亿元，集成电路838.77亿元，发动机及零部件532.06亿元，半导体制造设备319.46亿元，农副食品类进口额为1901.2亿元，能源类产品进口额为1643.34亿元，运输设备类产品进口额为1085.53亿元。这些数据反映了中国的进口主要是为了向企业提供国内供应短缺或者无法供应的生产资料类产品，显示出中国对美国高科技产品和农副食品的依赖，同时也表明了在能源和化工产品方面的进口需求。中国对美国产品新增10%的关税，对中国消费者几无影响。90天内，中国对美国产品征收的至少44%的关税，其中新增10%的关税，对消费者的影响微乎其微。186亿美元的消费品仅占2024年中国零售额的0.27%，新增10%的关税仅增加18.6亿美元成本，对中国CPI至多产生0.014%的影响。由于中国消费市场供给过剩、需求不足，相信这个成本影响不太可能传递到零售市场。新增10%的美国产品关税对中国企业有显著影响。2024年中国规上企业营业收入大约19.3万亿美元，利润约1.05万亿美元。1450亿美元的进口设备、原材料、零部件、中间品，约占工业企业收入的0.75%。新增10%的关税，企业增加成本145亿美元，减少企业利润1.38%。2025年一季度，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长0.8%。那么5-7月这90天内，因对进口设备、原材料增加10%的关税，企业利润将由一季度的增长0.8%转为下降0.6%。三、美国新增关税，对美国企业和消费者有何影响？2024年，中国对美国出口的5247亿美元商品中，设备、原材料、零部件等工业类产品大约1500亿美元，占28.6%；消费品约3750亿美元，占71.4%。其中，向美国出口较多的是机械电子类、纺织鞋服类产品、家具、灯具、玩具、运动、游戏等杂项制品，出口额分别为15476亿元人民币、4686亿元、4595亿元。第一大类的机械电子类产品中，出口智能手机9309万部出口金额2502亿元，笔记本电脑4526万台金额1799亿元，平板电脑2929万台金额508亿元，蓄电池2.50亿个金额1165亿元，通讯/音像设备及零部件2092亿元，出口数据处理设备及零部件976亿元。第二是纺织鞋服类产品，出口金额4686亿元。其中：鞋服3161亿元，假发2.55万吨金额192亿元。第三是家具、灯具、玩具、运动、游戏等杂项制品，出口金额4595亿元。其中：出口坐具/家具1545亿元，游戏/运动用品1162亿元。第四是金属及其制品，出口金额是2150亿元。第五是塑料/橡胶及其制品，出口金额是1891亿元。第六是运输设备类产品，出口金额是1801亿元。其中：全地形车/高尔夫球机动车45.24万辆金额是87亿元，出口客车/轿车/越野车10.51万辆金额是174亿元，出口摩托车/脚踏车672万辆金额是124亿元，出口无人机63.22万架金额是13.74亿元。这些数据显示出，美国消费市场对中国商品有较大的依赖性，美国企业对中国的设备、原材料等依赖，比我们媒体渲染的要小。美国对中国产品新增30%的关税，对美国消费者有一定的影响。90天内，美国对中国产品征收的至少54%的关税，其中新增30%的关税，对消费者存在显著影响。3750亿美元的消费品占2024年美国零售额5.28万亿美元的7.1%，新增30%的关税将增加1125亿美元成本，如果美国零售商不采取转移采购渠道的替代措施，对美国CPI中的商品价格 产生2.1%的影响，对CPI将产生0.84%的影响。考虑到实际上美国进口企业一定会采取转移供应链的替代措施，比如下半年开始所有供应美国市场的iphone都会从我们这转移到印度；沃尔玛已经在美国本土采购了第一批零售价9.9美元的T恤，并将一部分中国采购转移至东盟、印度、中东、南北等地，预估下半年至少会有三分之一的采购转移，那么美国对中国新增30%关税，对美国CPI的影响，就降低到0.6%左右了。美国对中国产品新增30%的关税对美国企业有一定的影响。2024年美国工业增加值约为2.8万亿美元，估算其营业收入大约5.7万亿美元，利润约1.03万亿美元。1500美元的进口设备、原材料、零部件、中间品，约占美国工业企业收入的2.63%。如果美国企业不调整供应链，不压低中国企业报价，新增30%的关税，企业增加成本450亿美元，减少企业利润4.3%。美国企业利润增幅将从四季度的5.9%下滑至1.6%。从现有的资料看，美国进口商一方面在压低中国企业报价，一方面在逐步转移供应链。如果压低10%的供应价，同时转移30%的供应链，对中国商品新增30%的关税，将导致美国工业企业利润减少2%。四、美国对中国商品新增30%的关税，对中国企业有多大的影响？增加关税对中国企业的影响，除了中国增加美国产品10%的关税将导致中国企业利润减少1.38%之外，美国对中国商品增加30%的关税，对中国企业影响更大。其影响体现在二个方面：一方面是对美出口减少的影响。前面我们介绍过，苹果、沃尔玛等美国企业都在积极转移供应链。由于中美贸易对抗是大势所趋，其中虽然有谈判、有让步，但总体趋势肯定是无法回到2024之前的关税水平。因此，美国进口商对供应链的转移，也不太可能停止。这将导致中国企业对美出口的永久损害。如果美企转移三分之一的采购量，中国企业将损失1730亿美元的出口。另一方面是对美出口利润减少的影响。面对美国新增的30%的关税，美国进口商必然会要求中国出口商承担一部分关税成本。如果提出来承担10%的关税成本，在商务谈判中，别人自己承担三分之二，只要求你承担三分之一，而我们又存在较为严重的内需不足、产能过剩难题，这样的要求基本上不会拒绝。而10%的关税成本，我国企业将减少520亿美元以上的利润，利润将因此减少5.03%。总体而言，由于我国出口美国的产品主要为消费品，可替代性较高，供应链转移的可能性较大，而我们对美国一些设备和中间品进口又有较大的依赖性，难以转移替代。中美关税战对中国企业的影响，显著大于对美国企业的影响。我们对美国产品新增10%的关税，以及美国对中国产品新增30%的关税，合计将影响中国工业企业减少30%左右的对美出口，减少10%左右的工业利润。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈拼多多，来自wangdizhe。2020年美股熔断那会儿，腾讯大概460港股，都憋在家里，所以打游戏，看视频的反而多了，业绩向好，股价并不便宜。亚马逊股价120美元左右，反而逆势上涨。连续上涨的，甚至不怎么跌的，都没买入的必要。在那个时候，已经注意到了拼多多，但研究不多，股价大概40美元附近。拼多多不仅年轻人在用，而且很多上岁数的人在用，因为“不用砍价”，也不用太和卖家沟通，都是爆款，性价比高，直接下单即可，能有效降低生活成本。这几年业绩增长很快，先看看2024年，营收3938.4亿元，同比增长59%，归母净利润1124.3亿元，同比增幅高达87%。拼多多东西卖的很便宜，但它2024年毛利率60.93%，净利率28.55%。全年总毛利润3938.36*60.93%=2400亿元，同比增长54%。拼多多毛利率60.93.%。显著高于阿里巴巴和京东，核心差异在于拼多多以轻资产广告为主，而阿里、京东需承担物流和仓储成本。所以拼多多是轻资产经营模式。拼多多的生意，广告业务是真挣钱的地方，因为广告业务毛利率超过80%，远高于商品销售。得有人看，有人点，流量才大啊，所以拼多多就用高性价比属性，来吸引流量。2024年广告收入占比达50.3%，这一比例远超传统电商平台。所以卖东西，就是一个引子，核心是收商家的广告费。它是一种特殊的“内容变现模式”，内容不是短视频或者文章，而是人们一次次购买商品的行为，创造了一种“行为流量盈利模式”。所以表面看是卖东西的，其实是主要靠广告挣钱，当然了，二者是联动在一起的，也需要极致的供应链控制。早在2009年初的时候，阿里的聚宝盆项目，我就注意过，其实很多年之后，拼多多学了这个项目的精髓，并利用了移动互联网的新玩法。拼多多负债率37.96%，显著低于行业平均水平，处于电商行业低位。负债率2019年时候是67.59%，那时候刚起步，花的多挣的少，慢慢的盈利起来之后，负债就降低了。总负债258.14亿美元。其中流动负债为258.14亿美元，主要由应付账款和其他流动负债构成，无短期借款非流动负债仅4.52亿美元：包括融资租赁负债等长期负债。整体看有息负债率也就是1%（大概15亿元人民币），财务费用为0，几乎无利息支出压力。现金及短期投资达547.98亿美元，是流动负债的2.12倍，流动比率为2.21，远超1的安全线同时截至2024年底，现金储备总额达3316亿元人民币，覆盖总负债126%，无流动性风险。全年经营活动现金流净额1219亿元人民币，自由现金流1213亿元，现金流对净利润的覆盖率达108%，盈利质量很高。所以，看一下净现金，也就是，净现金=货币资金+交易性金融资产-有息负债。也就是1261.94+2737.92-15=3985亿人民币。现在的总市值大概1700亿美元，汇率如果按照7.2计算，那就是12240亿人民币。减去净现金就是8255亿人民币。静态看，归母净利1124.35亿元，潜在市盈率大概7.34倍。当然了，汇率部分会有些影响，但不大。另外这么算仅仅是一个“毛估估”的数据，因为近2年以来，归母净利都在以90%的增速在增长，这还没有考虑业绩成长性。机构普遍认为拼拼多，在今年业绩增速会慢慢降下来，归母净利大概1263亿元，同比增速12.33%，所以动态看，潜在市盈率就是6.54倍。到了2027年，归母净利大概1770亿元，那样的话市盈率就是4.66倍。其实随着盈利提升，账面现金也会更多，这部分还没细算。高毛利率，高净利率，高现金度，低负债率，估值还低，这几项是牛股要素，看着挺不错的。再看看它这个钱是具体怎么挣的。一种是按照盈利模式来分。这种分法简单，就是广告和交易服务。第一大部分，在线业务服务，也就是广告业务全年收入1979.34亿元，占总营收50.3%，同比增长29%分类业务毛利率没公布，只告送公司整体毛利率60.93%。但可以大致推导一下，按照历史数据广告业务毛利率80%左右，但2024年受补贴影响可能略降至约76%，这样广告业务毛利润就是大概1979.34*76%=1504亿元。这一高毛利得益于精准推荐算法和商家生态优化，广告投放效率行业领先。商家为提升商品曝光支付广告费，拼多多则通过AI算法优化广告投放效率。2024年，品牌广告预算占比提升至40%，苹果、戴森等高客单价品牌入驻推动收入结构优化，所以现在的拼多多和早前不同了，慢慢不那么低端了。比如“百亿补贴”项目，这上面的商品通过高流量曝光吸引商家投放广告，形成 “低价引流-高曝光-广告变现”的经营闭环。第二大部分，交易服务。全年收入1959.02亿元，占总营收49.7%，同比增长108%，首次与广告收入持平。这部分业务从营收组成维度，分3块也就是国内主站佣金+多多买菜+Temu。首先，国内主站佣金，包括百亿补贴商品的佣金抽成，全年约463亿元。其次，多多买菜的社区团购业务营收约300亿元，占总营收的7.6%，已实现盈亏平衡。再看，Temu，贡献交易服务收入的主要增量，全年营收约1196亿元，占总营收30.4%。Temu通过全托管模式快速扩张，GMV达4000亿元，但因物流补贴和价差模式，货币化率低于国内主站。交易服务的毛利率也没公布，但按照历史经验，国内电商业务拼多多交易服务毛利率大概60%左右，显著高于京东，接近阿里巴巴，拼多多跨境电商Temu的毛利率约25%，低于SHEIN，特别半托管之后比全托管还会下降一些。所以综合来看，这部分整体毛利率大概为40%左右，那么整体毛利润就是1959.02*40%=784亿元。校对一下，784+1504=2288亿元，和3938.36*60.93%=2400亿元，相对接近。这部分肯定有误差，但应该也差不多。其实从挣钱模式上，交易服务也可以总结为3种挣钱模式，分别是“抽成+佣金+倒货价差”。第一就是“交易抽成”，和股票投资的佣金费类似，基本是从商家交易额中抽取0.6%-5%的佣金，其中Temu贡献超半数，所以海外业务增速很猛。第二，支付手续费，这个就是通过自有支付体系“多多钱包”收取交易手续费，覆盖约80%的订单。第三，是进销差价。在多多买菜和Temu的类自营模式下，平台采购商品后加价销售，这个业务就是利用自营平台直接买东西，挣钱，类似于“倒爷”那种模式，吃价差。看完大致的业务划分，再看看拼多多的经营特点，主要是4点，一个个看。一、高性价比：拼多多继续以“百亿减免” 为核心，通过C2M模式压缩供应链成本，商品价格较同行低20%-40%。2024年国内GMV达4万亿元，下沉市场渗透率82%，用户规模9.2亿，接近电商用户天花板。同时，平台通过“超级加倍补”等促销活动，在双十一期间订单量突破6100万单，强化性价比优势，提升心智占领黏性。二、品牌提升与品质升级：推出“新质商家扶持计划”，投入100亿元资源包，助力产业带商家转型，品牌GMV占比提升至35%。例如，广东惠东女鞋产业带通过数据赋能，单厂日出货量突破1.5万双，区域订单增长35%。此外，“百亿补贴”引入苹果、戴森等高端品牌，高客单价商品GMV占比达31%，逐步打破 “低价即低质”的认知。三、技术驱动的效率优化：全年研发投入127亿元，重点用于动态定价算法、物流中转仓模式及商家服务系统升级。例如，“异常订单预警”系统降低商家风险，“推广服务费退返” 每年为商家降本数十亿元。四、全球化扩张：Temu在2024年成为全球增长最快的跨境电商平台，GMV达540亿美元，同比增长150%，新增下载量5.5亿次，美国市场占比超45%，欧洲、拉美市场快速扩张在这四个策略中，核心还是“高性价比”。这是拼多多最突出的属性。依托C2M模式直接对接产业带，将设计到生产周期压缩至7天，孵化出1200个工厂品牌，消解传统品牌溢价，重塑“国民级供应链”。也就是它追求极致的供应链管理效率与流量的配合，并且是在轻资产模式下完成的。另外对于每个主竞品，拼多多其实都有自己的思考和应对。在国内对手主要是淘宝和京东。淘宝的特点，就是东西多，啥都有。拼多多的策略就是，第一精简sku，做的更专注，而且性价比更高，通过动态定价算法和物流优化直接降低商品价格。第二，拼供应链深度赋能，比如通过“电商西进”计划，带动西部地区订单量双位数增长，为偏远地区近亿消费者实现“全面包邮”，覆盖淘宝未充分渗透的市场。第三，在活动上与淘宝的“百亿补贴”形成对抗。第四通过“仅退款”等实用策略强化用户信任。京东的特点，就是快，东西正品。拼多多的策略，第一还是性价比高，京东都是自建的系统，所以它资产结构天生就重，费用率难以有效降低，所以京东上的东西不会很便宜，而拼多多“身轻如燕”，资产结构很轻，所以它一边卖货挣佣金，一边卖货攒流量挣广告费，所以它卖东西可以便宜的多，因为广告毛利率超高，有其他地方找补回来。第二物流本地化，在全国建设中转仓，西部配送时效提升至3-5天，与京东的“次日达”差距缩小，拼多多送货的速度在提升。第三，也在慢慢提升品质感，比如通过“新质商家”计划提升商品质量，以及吸引优质品牌入驻。在海外，对手主要是SHEIN和亚马逊。拼多多弄了一个Temu。中国企业现在到外面很能打的，因为国内更卷，当年能从淘宝眼皮底下做出来，已被视为“不可思议”。对标亚马逊，其实也啥可怕的了。海外Temu部分2024年增速很快，但亏损200多亿，如果去掉这部分业务，2024年归母净利就1300亿之上了。Temu业务的特点基本是复制国内业务。然后就是加了一个“本土化运行”。基本也是4步。第一，极致性价比。这个永远是第一刀，因为没性价比流量也会少，这样广告业务就会走弱。Temu通过全托管模式直接对接中国产业带工厂，剔除中间商环节，实现商品价格仅为亚马逊的30%-50%，例如，美国市场同类商品价格比亚马逊低20%-30%，即便叠加关税后价差仍保持10%-15%，此外Temu通过半托管模式（如欧洲本地仓）进一步降低物流成本，部分商品配送时效已逼近亚马逊FBA的4天标准。玩的就是速度差不多，但比亚马逊便宜大概三分之一。第二，社交裂变与流量裂变。借鉴拼多多的“砍一刀”模式，Temu在海外推出邀请奖励机制，在国内用微信玩，在海外换成通过Facebook、TikTok等社交平台分享链接，实现指数级传播。数据显示，Temu用户日均打开次数达6.8次，远超亚马逊的3.2次。此外，Temu在TikTok、YouTube等平台与KOL合作，通过“Try-On Haul”等互动内容吸引年轻用户。第三，供应链与物流创新打造极速响应能力，通过AI预测系统和产业带“共享产能池”，Temu在快时尚品类实现72小时极速上架，比SHEIN快30%。首单试产仅需500件，大幅降低库存风险。另外打造全球物流网络，在美国、墨西哥、欧洲建立本地仓，美国区全托管商品配送时效缩短至8天，半托管模式可实现4天交付。欧洲本地仓覆盖后，80%以上订单从本地发货，配送时效从数周缩短至几天。第四，本地化深度运营。设计市场细分策略，比如在日本推出“全免运费+ 90 天退货”，满足高服务标准。在韩国聚焦5-165元人民币商品，与KakaoPay合作本地支付强化本地供应链整合，在英国、日本、墨西哥等地开放本地卖家入驻，要求商家使用本地仓发货，例如英国消费者购买家具等大件商品最快可1天送达。2025年，Temu计划将欧洲市场份额提升至35%，降低对美国市场的依赖。SHEIN专注于快时尚，而Temu覆盖家居、电子产品、日用品等全品类，所以灭SHEIN很容易，核心对手是亚马逊，亚马逊Prime会员体系以服务取胜，temu通过全托管模式压缩成本，商品价格比亚马逊低10%-20%。例如，Temu半托管商家按7-8折供货，平台甚至补贴降价，使美国消费者能以亚马逊七折的价格购买同类商品。此外，Temu通过墨西哥仓和半寄售模式规避关税，进一步降低成本。物流时效与模式创新维度，亚马逊FBA以3-5天配送为核心竞争力，这其实比京东差远了。而Temu通过本地仓布局和半托管模式逼近其时效。同时，Temu推出Y2模式，允许商家从中国直发美国，虽然时效延长至14天，但降低了库存压力和资金周转风险。用户心智与流量获取维度，亚马逊依赖Prime会员的高忠诚度，而Temu通过巨额广告投放和社交裂变快速获客。例如Temu在美国超级碗投放广告后，下载量一度超越TikTok。此外，Temu通过高收入用户渗透打破“低价=低质”的刻板印象。对于拼多多的情况，有些了解了，那是否值得投点呢？这个因人而异了。因为每个人投资逻辑不同，仓配不同，敏感度不同，偏好也不同整体看，滚动市盈率10.81倍，分位点6.26%。阿里巴巴是18.39倍，亚马逊34.03倍，似乎还可以，而且之前聊过了，现金流充裕，基本没有有息负债，轻资产运营模式。Temu项目如果盈利，那必然估值提升。但很明显，海外业务会面对关税战的挑战，存在诸多不确定性，2025年估计也只能做到“减亏”。但即便最后不顺，直接砍掉Temu项目，靠着国内主站也能支撑起盈利端。护城河肯定不如腾讯这种，即便是国内主站，也有淘宝和京东竞争，而且抖音电商增速也很快。美股整体高估，如果未来杀跌，拼多多不会“独善其身”。而且后面如果关税战再升级，中概股有可能整体从美股退市，而拼多多也没在港股上市，所以可能面临“过渡期折价”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关税缓和，哪些行业及个股有补涨机会呢？来自mavk-张。5月12日一些行业受关税缓和影响，一部分提前知道的资金介入，5月12日有些个股涨幅不错。还有哪些行业及个股有补涨机会呢？主要是如下2个方面行业及个股：一方面，跟美国业务出口占比高的行业及企业；另一方面，4月份受关税影响，下跌幅度大，且业绩估值好的企业。一、跟美国业务出口占比高的行业电子行业：中国在电子产品领域凭借完整的产业链和高性价比，在美国消费电子市场占据主导地位。2024 年出口额超过 500 亿美元，长期占据中国对美国出口产品的榜首。产品涵盖智能手机、电脑、平板、无人机、智能家居设备等。像立讯精密作为苹果产业链核心供应商，AirPods 等产品代工龙头，美国收入占比超 70%。机械设备行业：2024 年机械及运输设备相关出口额约 150 亿美元。其中发电机、空调、汽车零部件、船舶部件等是主要出口品类。中国机械制造业技术提升显著，尤其汽车零部件和发电设备在美国市场需求稳定。例如，三一重工的起重机、挖掘机等工程机械，凭借质量过硬，在应对美国各类工程建设项目时表现出色。家具及家居用品行业：受益于美国房地产市场的复苏和居家消费需求，中国的家具及家居用品在美国市场表现良好。2024 年家具类出口额居中国对美出口产品的前三位。产品包括沙发、床、办公家具、灯具、装饰品等，设计创新和价格优势是中国产品的关键竞争力。比如顾家家居对美出口占比约 25%。玩具及游戏产品行业：中国是全球最大玩具生产国，占美国市场 70% 以上份额。2024 年玩具出口额持续增长，尤其在节假日需求激增。产品包括智能玩具、益智玩具、电子游戏配件等。纺织品及服装行业：2024 年，中国纺织品和鞋类对美出口额合计约 200 亿美元。中国供应链的快速响应能力支撑了美国市场的多样化需求。产品包括针织品、非针织服装、鞋类等。鲁泰 A 对美出口占比超 30%，是美国品牌的主要供应商。塑料及塑料制品行业：2024 年出口额约 120 亿美元，广泛用于美国制造业和消费品领域。产品包括包装材料、日用品、玩具配件等。钢铁及金属制品行业：受美国基建需求推动，钢铁出口长期稳定，但近年因关税政策波动较大，2024 年出口额约 70 亿美元。产品包括钢材、钢管、铝制品等。医疗设备及用品行业：疫情后对美出口需求激增，2024 年医疗器械出口额显著增长，中国成为美国中低端医疗用品的主要供应国。产品包括口罩、注射器、心脏支架等。迈瑞医疗的监护仪、超声设备等产品，美国收入占比约 10%-15%，且近年增长较快。汽车及零部件行业：2024 年电动汽车及零部件出口爆发式增长，比亚迪等品牌在美国市场崭露头角，出口额突破 80 亿美元。产品包括电动汽车、传统汽车配件、电池等。拓普集团作为特斯拉供应链企业，美国收入占比约 40%；旭升集团的新能源汽车铝合金部件，美国收入占比约 30%，主要客户为特斯拉。二、相关行业个股消费电子相关概念：苹果链：歌尔股份、东山精密、鹏鼎控股、立讯精密、蓝思科技、长盈精密、安洁科技、水晶光电、领益智造、共达电声、高伟电子、舜宇光学科技、瑞声科技等；服务器链：沪电股份、景旺电子、生益电子、深南电路、生益科技、工业富联、江海股份、华勤技术、胜宏科技等；光学光电子以光模块为例，中际旭创、新易盛等企业出口占比超过80%，关税减免直接降低其对美销售成本，毛利率有望提升关税豁免后，中国光学光电子企业在国际市场的价格优势扩大。据预测，2025年全球光模块市场规模将突破200亿美元，中国厂商占比超60%。相关公司：中际旭创、新易盛、光迅科技、联特科技、天孚通信、烽火通信、亨通光电、长飞光纤、大族激光、联创电子等汽车行业拓普集团：作为特斯拉供应链的核心企业，主要生产轻量化底盘、热管理部件等产品，美国收入占比约 40%。旭升集团：是新能源汽车铝合金部件的重要供应商，主要客户为特斯拉，美国收入占比约 30%，其北美市场收入占比超 40%，客户包括特斯拉、福特等美国车企。敏实集团：汽车外饰件供应商，为特斯拉等客户提供产品，美国收入占比约 25%。万向钱潮：万向集团旗下核心企业，汽车底盘件对美出口占比 30%，客户包含通用、福特等美国车企。福耀玻璃：全球汽车玻璃龙头，美国市场占比约 20%，通过俄亥俄工厂实现本地化生产，同时也有一定量的产品直接出口5。科博达：汽车电子控制器供应商，北美客户包括通用、福特，业务对美出口占比约 20%。医疗器械中美关税缓和对医疗器械行业的影响主要体现在出口成本优化、市场竞争力提升及供应链韧性增强等方面，尤其是低值耗材和部分医疗设备企业直接受益。相关公司：英科医疗、采纳股份、康德莱、振德医疗、迈瑞医疗、新产业、万孚生物、华大基因、健帆生物、乐普医疗

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫商品——还需要再耐心等一等，来自黑貔貅俱乐部。据中国物流与采购联合会发布，2025年4月份全球制造业PMI为49.1%，较3月下降0.5个百分点，连续2个月环比下降，连续2个月低于50%。碳酸锂，PVC，工业硅，不锈钢，纯碱，乙二醇等一部分商品跌破了生产成本线。从历史规律来看，当大部分商品价格跌破成本的时候，商品会迎来年度级别的反转行情，这个过程产业减产，重组会加快，这次也会一样，只是时间可能略微拉长。现在部分商品成本坍塌的逻辑还需要煤炭，油价，电力价格再弱一些，这种大C浪的下跌，只有在14-15年出现过。PMI可以代表全球的需求预期，最起码现在看2025年下半年到2026年上半年，想要出现系统性反转，难度较大。但是，这应该是绝大多数品种的最后下跌，绝对跌幅可能已经不大，但是需要更耐心等待。这波商品最硬的是工业有色，需要关注这个品种，如果有色开始大幅度补跌，可能意味着工业，农业商品系统性下跌接近尾声，然后转入震荡，而非价格V型反转。根据国家统计局及行业分析报告数据，2025年1-3月全国房屋新开工面积为12996万平方米，同比下降24.4%，延续了近年来新开工面积持续收缩的趋势。这意味着整个地产链的拖累，明年可能比今年还要大，即使商品见到绝对的低点，但是由于缺乏向上的弹性，维持底部震荡的时间恐怕也会较久。历史上大宗商品容易走V型反转，这次需要提防有L型震荡或者连续小W底部震荡的可能。近期我们已经看到了，战略金属价格上涨远比工业品要强很多。以钨为例，2025年5月8日，长江综合钨粉均价突破325,000元/吨，单日上涨1,000元，连续8日刷新高位。在欧盟战略储备冲击、国内资源枯竭与技术升级的多重催化下，钨产业链正面临全球定价权争夺的关键转折点。要知道这已经不是第一个上涨的战略小金属了。此前的锑，铋，锗，镓，重稀土都是价格到了历史新高或者几年高位，从当前情况看，战略小金属的价格弹性要远高于预期。我在2023年的时候聊过，如果工业金属缺乏系统性的机会，就把最主要的精力放到黄金+战略小金属上。从当前情况看这个逻辑仍旧在延续，这次小金属跟其他工业品的割裂有很多的时代原因，恐怕这一趋势还会延续。维持观点：黄金震荡后会继续创新高，白银更大的涨幅还没开始，战略小金属系统性的超级大牛市渐入佳境。而绝大多数期货交易的品种都在进行最后，最惨烈的下跌，而且下跌时间可能比历史上的周期都持续的要久且短期缺乏向上的弹性，待这些产品下跌转入连续震荡结束后，才会有更大涨幅的行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫特朗普药价政策，来自张小丰。特朗普5月11日说要签行政令让美国药价降低30~80%，认为同一个药美国的价格比其他地方贵很多，这不公平，必须变得和其他国家价格一样。而实际情况非常复杂。实际上这个思路早在他上一任就一直在提，当时名字叫“international price index”意思就是选了欧洲，日本，加拿大等20多个国家的价格，然后美国的药价必须和这些国家的价格一样。最后法院没通过这法案，拜登上台以后就不了了之。而在当时这法案就引起了广泛的讨论。其核心问题有2个：第一点，药品的权益归属有时候比较复杂。一个药物在美国的权益和全世界其他地方的权益可能是由2~3家不同公司持有的。很多时候是同一个药物A公司卖美国，B公司卖其他国家。那么A公司就无法决定B公司在欧洲这些地区的药价。所以美国价格更高不能怪A啊。第二点，更严重的一点是药价在全世界都是非常不透明的。大部分时候标价和实际支付价格是不同的，而且是保密的。比如伊布替尼当时在美国医保IRA谈判降价38%，但后来发现销售并未降低这么多，因为伊布替尼的实际价格大幅度低于标价，降低38%的标价不代表实际价格降低38%。又比如经常看见新闻英国NHS决定不让一个药进入英国医保因为认定价格太贵，性价比低。但过几个月突然又宣布让这药进医保了，因为药企提供了一个“保密的折扣比例”所以这2点让特朗普的政策非常难以落地。当时美国前FDA局长的观点是企业会“game”这个系统，简单来讲就是让欧洲的标价大幅度上升，但实际价格并不涨价还是比美国便宜。另外如果权益归属问题是一刀切解决，那么会影响小药企的BD。因为现在很多时候小企业喜欢把美国权益留在自己手里，然后把没能力销售的其他国家权益卖给大药企来融资。而未来大药企会不希望买到欧洲权益不在自己手里的药，因为这会影响到全球统一定标价。那么小药企就少了一个非常重要的融资手段。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫贸易变局下投资如何破题？五大方向或是关键，来自二鸟说。2025年4月以来，全球贸易局势急剧变化。出口作为拉动国内经济的三驾马车之一，面临较大压力。在全球贸易竞争秩序与供应链格局被重塑的过程中，A股中各行业及领域的估值逻辑也在经历重构。复盘2018年和2019年的关税1.0阶段，国内积极应对，对关键领域进行了政策支持和重点突破，自主可控、内需等板块展现出较大的超额收益。当前的关税2.0阶段，国内在应对方面准备的更加充分。比如政策调节工具更加多样化，反制措施精准有力；在很多关键技术上实现突破，诸多核心领域实现自主可控。从A股股市表现来看，维稳资金出手果断迅速，市场底线得以稳固坚守。那么，当前该从哪些行业挖掘机会？我们认为可以重点关注五个方向，分析如下：一、非出口型行业：受关税直接影响较小非出口型行业在国内拥有完整的产业链。产品或服务在国内生产、国内消费，上游原材料、中游加工生产、下游销售等环节相对独立于国际贸易体系，受关税政策变化的直接影响较小。不过非出口型行业也会面临一些压力，比如自身行业景气周期的影响；因受关税直接影响小，可能暂时不会享受更多的增量政策倾斜支持；如果海外贸易问题使得居民收入减少、消费信心下降、企业投资减少，也会间接影响非出口型行业的发展。整体上看，当前外贸局势不稳的背景下，非出口型行业面临的机遇大于挑战。沿着这个方向布局时，大家可以关注金融、房地产、公用事业、交通运输等行业以及红利资产。二、内需相关行业：可能获政策支持对冲影响为了稳定经济大局，减少对外部市场的依赖，提振内需成为国内重要的对冲手段。当前国内提振内需存在显著增量空间：居民储蓄率居高不下，消费观念相对保守，消费潜力亟待释放。世界银行数据显示，2023 年中国最终消费支出占GDP比重为 55.6%，较当年全球平均水平低 17.4 个百分点。不过，提振内需在实践中面临多重挑战：比如经济增速逐渐放缓，影响居民收入增速和收入预期，导致消费者更加谨慎；企业可能因市场不确定而推迟投资和扩张计划；关税博弈可能促使一些出口型企业将目光转向国内市场，加剧内需领域的竞争。针对以上问题，国家出台了很多措施来促进“内循环”。比如，通过发放消费券、降低消费税、以旧换新等措施激活潜在消费；鼓励发展首发经济、冰雪经济、银发经济等新兴经济形态；改善收入分配机制，加强社会保障机制，提高低收入群体的收入水平，增强其消费能力。整体上看，“内循环” 方向是值得期待的增量政策发力领域。沿着这个方向布局时，大家可以关注食品饮料、旅游、农林牧渔、医药生物等行业。三、稀土和军工：为反制提供实力支撑关税反制措施是指一国在面对其他国家加征关税时，采取的一系列应对措施，以保护本国经济利益和市场秩序。目前国内通过稀土和军工等领域的精准反制，既捍卫了利益，也彰显了实力。1、稀土反制直击命门军事武器、智能手机、新能源汽车及机器人，许多产品的制造都离不开稀土。稀土在军事领域应用极为广泛，比如钐是电子对抗核心设备的关键构成元素；钇对发动机叶片的抗高温性能起着至关重要的作用。稀土资源的全球分布和产能都较为集中，目前国内稀土储量占全球总储量的49%，是全球唯一拥有稀土全产业链的国家，拥有全球70%的稀土产量，控制着全球90%的稀土精炼产能。相较之下美国在稀土加工的148道工序中仅掌握前30道开采技术，其国内军工产业中的1000多个武器系统、超2万个零部件供应链中，约87%依赖中国稀土，国内稀土管制将直接导致其大量武器生产减产甚至停滞。2、保护经济利益需要军事实力支撑强大的军事实力可以为国家发展提供一个安全可靠的环境，保障经济发展不受外部威胁。关税战旷日持久，一般是讨价还价，边打边谈。对外谈判实际上是国家综合实力的较量，军事实力就是谈判的基石之所在。整体上看，稀土和军工是我国关税反制的有力武器和实力基石，是投资布局可以考虑的方向。四、自主可控：避免受制于外部不可控因素，紧迫性大幅提升自主可控强调自主权与可控性，即能够掌握核心技术，确保从研发、生产到升级维护的每一个环节，都实现全程可控，避免受制于外部制约，避免恶意后门或漏洞的存在。目前半导体设备、高端芯片、工业母机是我国实现自主可控、科技自立自强的关键领域，这几年我国通过政策支持、企业创新和市场需求的推动，在这些领域已取得显著进展。比如北方华创已经在电容耦合等离子体刻蚀设备上实现关键技术突破；复旦大学在2025年4月成功研发出全球首款二维材料芯片“无极”。整体上看，外贸承压促使国家加速释放自主可控的强大动力。沿着这个方向布局时，大家可以关注半导体设备、高端芯片、工业母机等行业。五、人工智能：左右大国竞争的胜负手关税战是表象，底层逻辑其实是中美对于未来的竞争。在众多未来产业里面，人工智能是左右大国竞争的胜负手。这一点，中美双方的认识惊人一致。AI技术能够赋能各行各业，提高生产效率，创造新的商业模式和经济增长点，推动传统产业向数字化、智能化转型升级，有望创造新的经济增长点，是推动现代社会向前演进的关键动力之一，将重塑全球经济、科技和军事格局的新一轮产业竞争。目前我国在AI领域有很多优势，比如拥有全球最多的互联网用户和丰富的应用场景，可以为AI算法迭代提供海量数据支持；我国拥有庞大的青年人才队伍，高教入学率上升，理工科学生比例居高，为人工智能领域提供了强大的人才支持。国内目前已经从“互联网+”时代过渡到“AI+”时代，与互联网、机器人、医疗、教育、交通、农业等多个领域相结合。沿着这个方向布局时，大家可以关注人工智能、AI+互联网、机器人等领域。六、结语在百年未有之大变局中，普通投资者虽无法左右历史洪流，但可回归投资本质，于实战中探寻解题思路，将压力转化为动力，在变局中捕捉机遇，夯实自身投资的确定性。随着贸易摩擦的持续博弈，市场逻辑已从全面避险逐步转向结构性机会挖掘。投资者不妨循着上述五大方向，结合自身投资目标与资产配置特点，去挖掘契合的投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫京东集团与美团外卖大战分析及投资展望，来自KAIZEN投资之道。2025年，京东以“品质外卖+低佣金+物流协同”策略高调进军外卖市场，与占据70%份额的美团展开正面交锋。这场战役不仅涉及用户补贴、商家争夺与运力比拼，更是即时零售基础设施与生态协同能力的终极对决。以下从竞争格局、核心竞争力、估值及后市投资价值展开分析。竞争现状与策略对比1. 京东的进攻逻辑一方面，差异化定位：主打“品质堂食外卖”，以连锁品牌商家（如瑞幸、海底捞）为核心，通过“0佣金初期政策+长期5%低费率”吸引优质供给，并依托达达130万骑手和智能调度系统实现30分钟送达。另一方面，物流协同：利用京东物流午间运力闲置（波谷利用率38%），通过外卖订单摊薄边际成本，同时以“外卖赠PLUS会员”反哺电商用户黏性。再者，数据整合：打通外卖消费与3C家电购买行为，探索跨场景精准营销（如“买空气炸锅用户减少炸鸡订单”）。2. 美团的防守策略一方面，护城河加固：凭借680万活跃骑手、5.82亿年交易用户及超脑算法调度系统，强化履约效率；推出“钻石商家计划”降低KA客户抽成至18%，并通过“二选一”协议限制商家多平台运营。另一方面，即时零售扩张：美团闪购日均单量近1000万单，覆盖全品类，2024年已实现微利，形成“高频外卖+低频闪购”的流量闭环。再者，成本控制：通过无人配送试点（如无人机）及算法优化，应对骑手社保成本上升（2025Q2起缴纳），预计运营效率提升可覆盖新增支出。核心竞争力与护城河1.美团 ：首先，强大的即时配送网络 ：拥有 745 万骑手，日均处理 8000 万单，30 分钟送达率达 98%，其闪电仓的前置仓网络深入社区末梢，生鲜损耗率仅 0.3%，能够高效满足用户的即时需求，形成了强大的物流配送优势。其次，庞大的用户和商户基础 ：依托美团 APP 日均 3 亿活跃用户，以及 800 万中小商家的入驻，形成了用户习惯和价格敏感型消费的强锁定效应，通过 “高频打低频” 的策略，实现了业务的协同发展。再者，技术与数据优势 ：凭借 “超脑调度系统” 优化配送路径，动态平衡骑手安全与时效，提升了运营效率。同时，积累了大量的用户消费数据和商家数据，能够实现精准营销和个性化推荐。2.京东 ：首先，卓越的供应链管理能力 ：作为自营电商巨头，京东拥有完善的供应链体系，能够实现从采购、仓储、物流到配送的全流程控制，保障商品的品质和供应的稳定性。通过将家电等品类的配送时效压缩至30 分钟，展示了其供应链的强大竞争力。其次，高品质服务与品牌形象 ：京东以品质和服务著称，在用户心中树立了良好的品牌形象。其推出的 0 佣金吸引海底捞等连锁品牌、骑手五险一金等举措，不仅提升了平台的吸引力，也体现了其对品质和服务的重视，有助于增强用户对平台的信任和认可。再者，强大的电商平台协同效应 ：京东集团的电商资源为外卖业务提供了有力的支持，实现了从线上购物到即时配送的无缝衔接，拓展了用户的消费场景。同时，达达秒送的配送网络也为外卖业务提供了坚实的物流保障。后市投资价值分析1.美团 ：虽然面临着京东等竞争对手的挑战，但其在即时零售和外卖领域的领先地位短期内难以撼动。其强大的配送网络、庞大的用户和商户基础以及丰富的运营经验，构成了深厚的竞争壁垒。随着消费市场的复苏和外卖行业的持续增长，美团有望继续保持稳定的业绩增长，为投资者带来较为可观的长期回报。2.京东 ：京东的外卖业务虽然起步较晚，但凭借其强大的供应链管理能力和品牌优势，有望在外卖市场中占据一席之地。其差异化的发展战略，满足了部分用户对高品质外卖和即时配送的需求，具有较大的发展潜力。此外，京东在电商领域的稳定增长也为外卖业务的发展提供了有力支撑，其多元化的业务布局有助于降低单一业务的风险，从长期来看，具有较高的投资价值。总结京东与美团的竞争本质是“基础设施效率战”与“生态协同战”。美团凭借其强大的即时配送网络、庞大的用户和商户基础以及丰富的运营经验，在短期内仍将占据主导地位；而京东则以卓越的供应链管理能力、高品质服务与品牌形象以及强大的电商平台协同效应为依托，有望在外卖市场中逐步扩大份额。投资者在选择投资标的时，应综合考虑自身风险承受能力、投资目标以及市场环境等因素，对美团和京东的投资价值进行全面评估，以做出合理的投资决策。最后我是持有美团，也坚定看多后市。此时此刻奉上苏轼的《王复秀才所居双桧二首·其一》：“凛凛相对敢相欺，直干凌云未要奇。”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈中芯国际争议巨大的1季报，来自橙子不糊涂。跟踪中芯国际很久了，若干年，从没见过1份一季报引起这么多讨论的，而且争议巨大。原因一方面是因为Q1本来就是传统淡季，季报都很平淡，另一个就是几年前中芯国际因为各种原因，关注度不高。这份一季报有认为大幅低于预期，指引也不好；有认为毛利率和净利润超预期，老外是觉得整体很不错：具体来看财报关键点：1，收入大幅低于预期，之前指引环比6-8%，实际营收22.47亿美金，环比1.8%；2，但毛利率超预期，达到了22.5%，环比居然持平了，指引是19-21%；3，产能利用率上升至89.6%，环比增长4.1%；4，资本开支14.15亿美金，24Q4资本开支16.6亿美金；5，折旧摊销8.66亿美金，环比1.9%，同比16.1%。6，Q2收入指引为环比下降4%到6%，毛利率指引为18%到20%。可以得出几个判断：1，先进制程产能利用率很高（满产），这点很多人没看到；2，Q2营收环比略降，毛利率略降，意味着产能利用率下降，主要是成熟制程方面的问题；3，目前的股价包含的预期主要在先进制程的利用率、价格，以及扩产节奏，所以业绩本身低于预期也不大重要，需要确认这个逻辑；4，所谓净利润超预期，这个不存在…中芯国际之前没有给过指引，如果营收达到之前的指引，是不是净利润增长会更高？5，下阶段，中芯国际主要的看点是：总体产能利用率（不能跌太多，跌3%左右）、先进制程满产、先进制程扩产节奏，尤其是先进制程的扩产已经涨价‘预期'是核心逻辑；6，净利润会有波动，而且现在看净利润难道是想算PE？那可不太妙…这里关于净利润还有一个隐含彩蛋：瓷砖厂已经找到了好的资本开支和营收的临界点，未来可以很好的平衡资本开支和净利润的关系。也就是说，公司比两三年前财务模型强壮了非常多，可以说脱胎换骨了，未来大概率不会再有因为资本开支导致净利润同比下降90%甚至亏损的情况（参考这次华虹的1季报）。结论：季报营收确实大幅低于预期，但主要来自于成熟制程，产能利用率还不够高（华虹102%），先进制程符合预期；而先进制程是核心逻辑，所以这里隐含了巨大的预期差，一旦明天下跌的话，一切等明天早上听业绩会后，再验证和修正判断。插几句华虹，销售收入5.409亿美元（指引5.3-5.5亿美金），同比增长17.6%，环比增长0.3%；产能利用率102%，毛利率9.2%（指引9-11%）同比上升2.8个百分点，环比下降2.2个百分点；净利润375万美元，同比减少88.21%。第二季度指引：销售收入约在5.5亿美元至5.7亿美元之间，毛利率约在7%至 9%之间。都属于正常，而华虹的净利润拉垮主要因为新建产能折旧（1.72亿美金）给侵蚀了，产能利用率102.7%。华虹Q2的营收指引不错，毛利率正常拉垮，这个毛利率Q2存在可能要亏损，新建产能折旧太大，比较不确定，这个无解，此情况现在在中芯国际上不会再出现。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待稀土永磁板块的暴涨？来自扫地僧司马懿。节后首个交易日，稀土永磁板块如同一匹脱缰野马，在A股市场掀起惊涛骇浪。盛和资源以迅雷不及掩耳之势直线封死涨停，九菱科技、大地熊、广晟有色等十余家个股紧随其后，板块内涨幅超5%的个股占比高达78%，主力资金单日净流入18.45亿元，将板块总市值一举推上1.03万亿元的历史高位。这一场资本狂欢的背后，是中国稀土战略重塑全球产业链的雷霆之力，更是资源价值在全球化博弈中的觉醒时刻。一、政策，核弹引爆市场：出口管制引发全球供应链地震4月4日，中国商务部一纸禁令犹如平地惊雷——对钐、钆、铽、镝等7类中重稀土实施出口管制，直接切断全球80%的中重稀土供应。这一精准打击迅速在国际市场引发连锁反应：欧洲镝价从425美元/公斤飙升至850美元/公斤，铽价更是从965美元暴涨至3000美元，创下2015年以来最大单月涨幅。这种涨幅意味着什么？以特斯拉柏林工厂为例，每台永磁电机成本激增120美元，英国Dogger Bank风电项目30%的风机因缺镝铁合金被迫停工。更严峻的是，海外市场的库存危机已进入倒计时。美国国防部报告显示，其军工系统75%的稀土元件依赖中国供应，F-35战机单架需消耗417公斤稀土材料，而现有库存仅能维持2-6个月生产。日本专家警告，若6月前无法解决供应缺口，全球电动车产业链可能面临停摆风险。这种战略威慑力，让稀土从"工业维生素"升级为"大国博弈的核武器"。二、三重风暴叠加：政策、天灾与需求共振此次价格狂飙绝非单一因素所致，而是政策、天灾与需求三重力量的共振。政策层面，中国通过管制优化资源开发节奏，倒逼产业升级——深加工产品出口豁免管制，北方稀土一季度净利润因此激增727%，创历史新高。天灾方面，3月底缅甸7.9级地震导致中国43%的中重稀土进口中断，冶炼厂库存仅能支撑两个月，这种冲击远超2019年供应中断引发的50%涨幅。需求端则呈现爆发式增长。2025年全球电动车销量预计突破1000万辆，单车需3-5公斤稀土永磁材料；人形机器人市场更带来20-40万吨增量需求，伺服电机对稀土的依赖程度远超传统工业。低空经济、6G通信等新兴领域的崛起，进一步打开需求天花板。这种供需失衡的态势，让稀土成为"硬通货"中的硬通货。三、资本市场的狂欢：从个股妖股到板块重构在这场资本盛宴中，不同企业展现出截然不同的生命力。盛和资源凭借包销海外稀土矿的独特优势，一季度净利润增长178%，股价涨停封单量达23万手，成为资金追捧的焦点。广晟有色作为中重稀土龙头，一季度扭亏为盈实现净利润4727万元，股价单日涨幅10%，彰显资源垄断价值。最令人瞩目的是大地熊，这个永磁材料新锐单日涨幅18.86%，在机器人产业链爆发的浪潮中脱颖而出。板块内部呈现明显的分化格局：具备海外资源布局的企业（如盛和资源）、高附加值深加工技术龙头（如北方稀土）、新兴领域配套厂商（如大地熊）成为资金主战场。而那些依赖传统出口、缺乏技术壁垒的企业，则在这场变革中黯然失色。这种分化，正是产业升级与价值重估的必然结果。四、全球产业链重构：中国话语权的历史性跃升中国此次出手，本质上是对全球稀土产业链的重构。欧美国家虽然试图通过重启矿山（如美国芒廷帕斯矿）、开发替代技术（日本钐钴磁体）缓解短缺，但面临三大致命瓶颈：资源禀赋不足（海外中重稀土矿占比不足5%）、环保成本高昂（分离成本是中国的3-5倍）、时间窗口紧迫（重建产业链需5-10年）。更具讽刺意味的是，美国开采的稀土原矿仍需送到中国精炼，这种"中国加工"的依赖短期内无法打破。与此形成鲜明对比的是，中国通过深加工技术突破，成功将稀土从初级原料升级为高附加值产品。例如，北方稀土的晶界渗透技术将钕添加比例降至1.8%，单吨磁材成本降低15%，牢牢掌控全球高端市场。这种技术优势，让中国在稀土博弈中占据绝对主动。五、未来趋势与投资逻辑：在战略红利中把握平衡从短期看，海外价格高于国内的价差格局仍将持续（欧洲镝价已达国内2倍），抢单潮推动的溢价效应尚未完全释放。但中期来看，随着政策调整和灰色渠道回流，价差有望逐步收敛，而国内企业通过深加工规避管制的策略将持续受益。长期而言，人形机器人、低空经济等新需求将支撑稀土价格中枢持续上移，这种结构性机会将贯穿整个科技革命周期。对于投资者而言，需要在战略资源红利与产业周期波动中寻找平衡。重点关注三大方向：一是具备海外资源布局的企业，如盛和资源（包销海外矿不受配额限制）；二是高附加值深加工技术龙头，如北方稀土（镨钕分离技术全球领先）、广晟有色（离子型稀土提纯技术垄断）；三是新兴领域配套厂商，如大地熊（机器人伺服电机磁材供应商）、天和磁材（低空经济核心材料商）。稀土风暴背后的大国博弈这场稀土板块的暴涨，本质上是资源战略属性在全球化博弈中的觉醒。中国通过政策杠杆，将稀土从"白菜价"的尴尬境地推向"战略王牌"的高位，不仅实现了资源价值的回归，更重塑了全球产业链的话语权。当特斯拉为电机成本激增焦头烂额，当美国军工企业为稀土库存告急四处求援，我们看到的不仅是市场的狂欢，更是一个国家在科技与资源领域的深度布局。在这场没有硝烟的战争中，稀土正在改写全球产业权力格局。对于投资者而言，这既是一场资本盛宴，更是一堂生动的战略课——在大国博弈的浪潮中，唯有把握资源与技术的双重密码，才能在时代的变革中稳立潮头。而中国稀土产业的崛起，正是这个时代最激动人心的注脚。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年巴菲特股东大会的一些感想，来自wangdizhe。从2022q2开始，伯克希尔现金储备1054.1亿美元，自此之后每个季度现金量都在提升。2025q1时候是3477亿美元。至于原因，打开纳指或者标普500指数走势看看就会明白，从2022年q2开始，美股开始震荡上行，即便近3个月有些回调，但依然是历史高位。所以，投资是需要择时的，贵了不买，等回调便宜了抄底，如果不回调，就一直不买。这种“死磕的拧劲”看着一根筋，其实是深谙价哲学的一种践行。因为投资是一种深度博弈，要想持续取胜，只能在“大胜率时候出手”，其余时间段都挂免战牌。巴菲特明显是在等着美股回调，所以不仅不出手，还大幅减持了苹果等持仓。在3477亿美元现金中，大概3009亿美元都是短期美国国债。美债利息高，在5%左右，所以q1光利息收入就大概38亿美元。这个收益率也超过大部分A股所谓的“高股息”收益。所以巴菲特不断重复生在美国的重要性，他做投资的时候，从没遇到过“换汇限制”这种问题，也没遇到过所谓的“非流通股挑战”，当然了“护盘资金”这种事情，也没遇到过。在2008年次债危机时候，伯克希尔的现金储备是433亿美元，现在是3477亿美元，是当时的7.8倍，巴菲特给阿贝尔准备了足够的弹药。一旦下跌，那时候即可以“逢低抄底”，似乎历史在给他机会。当然了，巴菲特也调侃说不是刻意给他制造机会，而确实是“贵的没法下手”。在解释把握机会时候，强调了，平时要多研究，好机会出来的时候往往“稍纵即逝”，要善于“快速出手搞定”。这个意思，就是对于业绩表现和商业模式平时要多琢磨，动态跟踪，并随时评估估值性价比。一旦股价明显低估，在恐慌或偏见中，要逢低重仓抡。在对于工作选择上，巴菲特强调了“跟对人+兴趣”的重要性，方向的指引，重要于勤奋的付出。这点是一种对于“人生的回味”。“跟对人”这点，多少看运气，不是想跟就跟的。但“跟着兴趣走”这点，可以自己决定，当然家庭压力不同，有时候人们不得不舍去兴趣，先为谋生。巴菲特刚入行时候，跟着格雷厄姆，他老爸是参议员，他从小挣钱，就完成了原始积累，由此才有资格跟着兴趣走。所以他开局就是王炸，大部分人都不是这样的。普通家庭出身孩子很难有贵人引导，资本市场上，都是自己反复摸索，即便悟性强的，一般也要到35-40左右，才能慢慢形成自己独有的操盘模式。另外原始积累这部分，挑战更大，没本金耍不开的，需要一点点省吃俭用，第一个100万是极其困难的，需要你“能攻善守”，兴趣对于生活而言很多时候是一种“奢侈”。所以其实普通人家的孩子，没人跟，也没资格跟着兴趣走。在步入社会的初期，只能卖命省钱，慢慢积累自己的资源和本金，同时提升认知。但即便是“带着镣铐跳舞”，也不要失去面对生活的斗志，这种韧性来自生活的磨砺。当很多年之后，面对资本市场的跌宕，依然心静如水。那是种淡然，第一是面对腰斩的淡然，第二是即便涨10倍，也“无动于衷”的淡然。大部人有赔的勇气，但没有挣的勇气。对于财报分析，巴菲特说了负债表的重要，比利润表重要。负债表里面，的重点大概3部分。第一，就是货币资金，以及银行存款，算算账面现金多少，之后盯着看有息负债率及具体负债额，然后再看看交易性金融资产。如果负债低，现金充裕，当然优势大，可以直接用“净现金=货币资金+交易性金融资产-有息负债”，算算账面净现金，然后用总市值减去净现金，得到“真实市值”，再除以1年后的归母净利，估算一下pe。当然算的时候，每种生意不同，有时可以对于存货以及应收账款，债券投资等项目，也进行一定折现处理。第二，要看一下“现金短债比”，评估账面松紧度，另外也会评估一下净运行资本，同时会对负债率进行复核校对，表面看是评估“现金流和负债端”，其实考核的是护城河强度。第三，对于商誉及无形资产部分，保持警觉，这部分容易暴雷，会直接影响归母净利表现，有时候也会影响分红，同时对于投资收益这种也要小心。对于利润表，直接先看毛利率，一个好的生意，毛利率不会轻易下降。毛利率高，负债率低，净利率高，三项是最重要的护城河三要素。其中毛利率高和负债率低，又是重中之重。加上净利率，其实是为了防止毛利率虚高，因为有些生意毛利率挺高，但销售费用率也高，导致毛销差低，进而导致净利率低，在这个时候，其实销售费用是一种“特殊的资本支出”，因为不能随意降低销售费用，否则东西就不好卖。毛利率高，是好生意的重要标志。因为毛利是销售收入与营业成本之差。而营业成本大概是4块：材料费+生产人员工资+其他直接支出+制造费用。所以毛利率高，就是直接生产成本低，并且东西卖的贵。细想想它并不太寻常，因为一般都是成本高卖的贵才对啊，这就是有意思的地方，一定是有某种“成本”无法货币计量，也就是巴菲特所说的经济商誉优势。负债率低，是因为好生意挣的多而快，不需要太多的资金注入，往往完成启动的那次注资，盈利就会滚着走，现金流充裕，所以一般不会再借钱，同时负债率低，等于也不怎么用杠杆，这个时候看roe才会更加真实，因为只能通过提升周转率和净利率来做强。毛利率和净利率之间，用毛销差来连接，但其实也只有毛利高，才能给管理费用和销售费用留足提升空间，管理费用高点能招来牛人，销售费用高点，打点好渠道生意会更好，所以净利率其实不是那么简单的，它的真实含义是，因为毛利率高，所以销售费用和管理费用都可以更高些，把产业链好的资源都控制住的情况下，依然能保持高净利率，所以这是一种“边分润边取利”的战法。对手由于毛利率上不去，所以如果硬拼费用端，可能营收好点，但它会亏损。而如果不拼的话，营收不行，没规模摊销之后，盈利表现也不行。所以无论竞品怎么选，它都难。因此毛利率高的意义，不仅是自己挣的多，而且如果竞品接近，可以靠增加费用端的投放，加厚护城河优势，这是一种战略威慑力。投资从来不是背下巴菲特的每句话，就真的能挣钱的。理解和做到之间，可能是世界上最远的距离。先不说具体的估值技巧，和分析逻辑。仅仅是“低买高卖”这4字，就没几个真能做到的。需要在重压下独自做出重要抉择，所以心态不行的，一切都会变形。先要理解经营，主要是业绩表现，需要动态跟踪。然后是了解交易，是看着业绩算估值，然后看着对手来交易。不理解业绩的交易，难点在于不好下重仓，只要仓不重，挣赔都没意义。而如果只看业绩，不懂交易，那也容易吃亏，因为往往无法在泡沫高点出货。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫煤价跌倒，火电吃饱，来自公子豹。即将来临的夏天，又是一个用电紧张的夏天，电力板块有点儿按捺不住的感觉了。巧不巧，煤价也来助攻了，真是时来天地皆同力。今年的煤价跌得七荤八素。最近港口的煤炭库存高高的，煤老板还是不停挖煤，明明卖不掉，3月产量还创新高了。另外，印尼煤还在海量进口，最近印尼国内税收提高，但俄煤的进口量呈增加态势。煤价跌倒，火电吃饱。今天，火电指数一口气涨了2.3%，提前预演了一把。今天的上涨，很值得重视，因为创下了今年来的新高。截至到今天，火电指数的年内涨幅是1.68%。从用电量来看，虽然实体经济不算太给力吧，但进入3月，用电增速还是好转了。3月规上工业火电虽然同比下降2.3%，但降幅明显收窄，较1-2月收窄3.5%，有点底部钝化的味道。当前阶段，不用过度在意电价短期波动，只需知道当前是用电量底部区域，市场对用电量利空早已钝化，亦如周期股底部并非对应价格底部。当前的市场，明显对边际利好更为敏感，人心思涨。1 夏天炒火电回顾历史，火电板块在初夏这段时间，涨幅都是很可观的。过去五年，电力板块都是4月启动，5月爆发。2022年赣能股份从4月27日开始，三个月涨了4倍；2024年明星电力从4月17日开始，半个月就翻倍。今年会例外吗？港股火电板块，给A股打了个样，照方抓药就行了：3月开始，港股火电率先系统性滴回暖，大唐发电H的股价，甚至创下了关税战以来的新高；华能国际和华电国际，小步慢跑上涨超过3周。“电力跑不赢大盘”的成见是一座大山，如今正在被愚公移开。2 新政策带来了利好近日，发改委、能源局发布《新一代煤电升级专项行动实施方案 》，从四个方面建立健全煤电技术指标体系，倒逼煤电机组加速改造升级。国家能源局电力司司长杜忠明，在专项行动工作部署会上进行政策解读说明。指出，既要守住电力安全保供底线，又要提升煤电灵活调节能力促进新能源消纳。莫慌，这对煤电绝不是利空。升级改造后的煤电，有望在电力市场中获得超额收益。原因是：在现货市场中，火电可以利用调节能力，在电价较高的时段多发电，在电价较低的时段少发电，从而提高平均上网电价。以华电国际为例，2024年前三季度在山东现货电价较中长期电价高出8厘。随着现货市场在全国各省铺开，以及新能源入市后峰谷价差拉大，对火电调节能力的需求随之提高。在交易市场中，煤耗较低的机组，可以通过出售多余碳配额而获利。以2025年3月为例，全国市场价格范围在85.6-89.8元/吨。长期来看，市场扩容和碳配额收紧，与目前欧洲碳市场价格60-70欧元/吨相比，全国市场价格仍有较大上涨空间。3 煤价跌倒，火电吃饱在港口高库存与进口煤冲击影响下，煤价跌个不停，煤老板的裤衩子都亏掉了。煤价的持续下跌，火电的成本大幅降低，利润空间提升。给你们算一笔账：火电企业的燃料成本占比接近 70%，火电一直要看煤黑子的脸色行事。以度电煤耗 300 克标煤作为基准测算，对应 5500 大卡煤价波动为 26.2 元/吨，假设 2025 年秦港 Q5500 煤炭均价下跌 150 元/吨，对于 50% 采购长协煤的火电厂度电成本下降接近 3 分。虽然电价也在跌，但跌幅小于煤价，“中间商赚差价”的效果美得很。2025 年多省份电力中长期价格下跌，例如广东省下跌约 7.4 分/度，江苏省下跌约 4 分/度，但在部分缺电省份，电价下跌的幅度较小，例如安徽、上海、河北。安徽电力长协成交均价跌幅预计 2.3 分/度，冀南零售侧电价下跌 5 厘/度，这些地区电价跌幅，远低于煤价带来的成本跌幅。4 几个新投资逻辑年年岁岁花相似，新的一年，有新的炒法。今年的电力股，有以下投资逻辑：电力政策支持历年最大，国资委推动央企专业化整合，限期完成同业整改，实现“一企一业”优化目标。电力投资创历年最高，国家电网2025年投资计划突破6500亿元，南方电网固定资产投资达1750亿元，合计8250亿元。AI和算力爆发式增长，电力需求走向巅峰。预计到2027年，AI产业链的用电量将达到三峡水电站全年的发电量。煤价的持续下跌，火电业务成本降低，利润空间提升。虽然电价也在跌，但跌幅小于煤价。此前火电板块股息率一直不高，2024 年以前火电股息率一直低于 3%，但随着煤价下跌，火电企业股息率有望接近 6%。当下无风险收益率已经不到2%，险资、社保这类长线资金亟需优质资产，高股息的火电也是一块香饽饽。5 火电股如何选？火电股如何选？我提供五条思路：思路一：电价降幅有限以及有产能增长的公司，如华电国际、皖能电力。思路二：追求煤价弹性标的，或提前布局“火转绿”标的。前者如深度布局我国北方地区的火电企业，后者如福能股份等。思路三：当前港股绿电普遍回调仍处破净，A股部分优质绿电PE也在10倍左右，具有不错的底部价值，比如龙源电力、中闽能源。思路四：电力属于业绩、现金流稳定的板块，煤价下跌带来火电的成本下降，长期业绩增厚，分红比例较高的企业股息率有望提升。港股华电国际、港股华能国际、申能股份、皖能电力；思路五：困境反转的逻辑也值得关注，此前存在一些省份煤价较高、电价较低，其火电企业盈利能力较差，比如建投能源。河北省本次电价下跌幅度较小，冀南零售价下跌 5 厘，煤价下跌幅度带来的利润增厚远大于电价跌幅。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待安踏由并购带来的外延式增长，来自浩然斯坦。最近安踏又搞了笔收购，花 2.9 亿美元将德国户外品牌狼爪收入囊中。很多安踏的投资者，对这类通过并购带来的外延式增长是有所担心的，这种担心不无道理。麦肯锡曾以1986年的财务资料为分析依据，研究了1972～1983年英美两国大型工业企业进行的116场并购活动，结果显示只有23%是成功的，失败率高达61%，另有16%收益不明显。统计意义上来说，并购的成功率很低。但是，如果你把安踏过去十几年的收购史串起来看，会发现，安踏的并购非常聚焦，并购成功率非常高，鲜有失败。 2009 年，当斐乐在中国市场濒临退市时，安踏以 6.5 亿元低价接手，现在斐乐年营收 266 亿，成了安踏的 “现金奶牛”。2016年，安踏收购了迪桑特在中国的经营权；2017年，收购了韩国高端户外品牌可隆。2023年，迪桑特中国市场业绩突破50亿元，计划在未来三年突破百亿。2025年一季度，迪桑特增长60%，可隆增长100%，增速炫目。2019 年，花 46 亿欧元买下亚玛芬体育，当时正值欧洲户外市场低谷，现在始祖鸟单品牌年销售额突破 20 亿美元，一件冲锋衣的黄牛价可以炒到 8000元，具有了巴菲特所说的“特许经营权”的特点。 巴菲特曾这样总结过“特许经营权”：“如果你走进商店想买点巧克力，但他们说：‘我们没有好时巧克力，只有这种没有商标的、老板推荐的巧克力。'如果你宁愿穿过这整条街去买好时巧克力，或者宁愿多付5美分也要买好时巧克力，而不买那些没有商标的巧克力，那么你的行为就体现了特许权的价值。” 这种特征是非常稀缺的，茅台上有体现，运动鞋服领域，耐克、阿迪的某些鞋类产品，安踏的始祖鸟、迪桑特的某些产品，能有所体现，其他品牌并不具有这种特征。为什么安踏的并购成功率如此之高？我想原因是几下几点。 第一，安踏一直严守能力圈，从来不会“乱买”。安踏的发展方向一直非常明确聚焦于运动鞋服市场，而每次并购都是有的放矢、精心策划，结果都不错。不管是斐乐的时尚运动，还是亚玛芬的高端户外，全在 “运动鞋服” 这个主航道里打转，没有去并购奶茶、房地产这些 “跨界生意”，也没有去收购女装品牌。管理层这份对“运动鞋服” 的专注，不去赚快钱，是值得钦佩的。第二，是安踏的管理能力确实是业内最强的。安踏并购成功的关键在于安踏对品牌的运营管理能力，这是其他对手所不具备的，而安踏的管理层已反复证明了自己这方面的能力。反观李宁收购其乐时，正逢英国皮鞋市场萎缩期；特步收购盖世威时，篮球鞋市场已近饱和，友商在行业洞察的能力和改造能力上跟安踏差的不是一星半点。第三，安踏的并购价格都非常划算。斐乐被耐克阿迪挤压到边缘化，亚玛芬因财务问题急着甩卖，狼爪在北美市场受挫，安踏就专等别人恐慌抛售时出手，买的都不贵。第四，每次并购都非常契合自己的需求。并购过来的品牌都是补足自己的拼图，从来不是内耗的工具。安踏实行的是"品牌联邦制"，每个品牌保留独立设计团队和运营体系，但必须遵守三条铁律——定位不越界、技术不外流、渠道不内耗。迪桑特专注滑雪赛道不做休闲装，斐乐死守高端时尚不碰专业运动，这种"生态位隔离"、“价位隔离”的策略让安踏体育的多品牌矩阵形成了一个整体。拿这次收购狼爪来说，先看安踏现有的品牌金字塔：高端层有始祖鸟、迪桑特；中高端层有可隆；大众层有安踏主品牌；中间断层：500-800 元区间一直空缺，导致消费者买完安踏想升级时，要么硬上千元级的 FILA，要么转身投向耐克阿迪的中端款。狼爪刚好卡在这个黄金区间：原价 1000 元的冲锋衣，打折后 699 元就能拿下，既比安踏主品牌高端，又比斐乐便宜，完美承接想进阶但预算有限的消费群体。 这种高中低全覆盖的布局，让安踏在任何消费周期都能稳赚。经济好时卖高端，经济差时推性价比款。 虽然一直号称推进全球化，但安踏在海外的载体过少。截至2024年底，安踏在中国之外的门店仅为216家。狼爪在欧洲有 495 家专卖店和 4000 多个销售网点，安踏相当于花 “白菜价” 买了个欧洲市场的 “入场券”，顺便还能把自家供应链技术输出过去，典型的一举多得。当然了，欧洲市场竞争激烈，这枚落子能否成功还有待观察。 以上四点原因使得安踏的收购几乎没翻过车，成功率高得吓人。 但并购毕竟属于高难度工作，过去的并购都成功了，而未来的并购成功率如何是不好说的，我认为从投资者的视角必须盯着两条 “红线”： 一是警惕跨界。 如果哪天安踏突然收购休闲装品牌，或者搞跨界投资，那绝对是 “多远恶化” 的信号。当年李宁试过做房地产，2010 年计划投资 400 亿元建设集住宅、商业、体育设施于一体的综合体，结果叠加主业库存危机，亏到差点退市。投资者永远警惕那些 “不务正业” 的企业，尤其是当它们开始用主业现金流补贴副业时。李宁与安踏的差距之所以这么大，我认为很重要一点就是安踏更加专注。 二是警惕豪赌。 2019年46亿欧元并购亚玛芬之后，安踏对亚玛芬的改造是非常成功的，2024年实现了盈利，可见的未来两年盈利规模会有较大提升。但46亿欧元的超级收购，十年搞一次够了，多了容易消化不良。毕竟跨国整合涉及文化差异、供应链重组，当年安踏消化亚玛芬花了整整 5 年，现在管理层明显转向 “小而美”并购策略，目标明确，要么补价格带，要么补区域市场，相对于安踏千亿营收的体量，这类20 亿人民币以下的收购随便搞，投资着不用担心，但超过这个数就得三思。最后总结一下。 安踏并购的结果是塑造了“多品牌”产品矩阵，很多人看不懂安踏为啥要搞这么多品牌，直接把主品牌做强不好吗？但每个行业都有自己的特点，运动鞋服领域单品牌的天花板就在三四百亿左右，不用多品牌矩阵覆盖更多的区域，是对机会的浪费。 单聚焦、多品牌、全球化的战略之下，不知不觉中，安踏已经织成了一张聚焦于运动鞋服领域，覆盖全价格段、全品类、全球主要市场的渔网。 现在安踏在中国市场的份额已经达到 23%，超过阿迪达斯、耐克。但比起市值，更值钱的是管理层不追热点、不搞跨界、不盲目扩张的经营能力，就盯着运动鞋服这个万亿赛道，慢慢把这张拼图的所有关键板块都攒齐了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫逆向投资之在危机中买大行业龙头，来自只买消费垄断。市场资金短期非常聪明。如果一个企业利润高增长，蒸蒸日上，年报、一季报、半年报、三季报业绩炸裂，等这些报表数据出来的时候，股价通常已经暴涨。我们要赚大钱，就要在业绩高增长之前低价买入股票。一般在业绩低迷或者业绩暴跌的时候才有低价的机会。等我们看到高增长的时候，股价早已经高高在上了。2022年，疫情反复，泡泡玛特232家零售店闭店三个月。营收增速下滑，8月份，市场监管总局发布文件，从盲盒定价，商业宣传，退货政策等方面规范盲盒经营行为。同时，名创优品等业界巨头入局潮玩盲盒领域，市场竞争加剧，扩店成本和营销费用增加，压缩了利润空间。原材料成本上涨，销售成本增长13%，广告和市场费用同比增加48%，二手盲盒市场价格走低，复购率下滑到50%，存货规模持续攀升，2018--2022年同比增长81%，231%，134%，250%，10%，存货周转率下降，中报利润从3.6亿下降到3.3亿，这个中报数据出来之后，股价从20暴跌到10块腰斩。此时股价已经从2021年105跌到10块。暴跌了90%。盲盒是一门好生意。毛利率高达60%。上瘾性很强，刺激多巴胺，复购率很高，顾客忠诚度很高。如果买到了隐藏款，还能炫耀，兴奋，转手卖出可以赚很多钱。成本70元，卖出价格高达3000元。属于隐形的彩票股。彩票是非常上瘾的。股价暴跌90%的时候就是购买股票的最佳时机。现在股价涨到了180. 2年半涨了近20倍。2022年购买泡泡玛特股票的人，是无法预估到今天业绩这么炸裂的，只能通过生意属性，高毛利率，高复购率，消费升级，变相彩票股，靠谱管理层来预估。这轮港股大熊市，同样股价暴跌90%以上的股票很多，亿海国际，斯摩尔国际，微创医疗，李宁，快手，微盟集团，这些都没上去，唯独泡泡玛特上去了。时间拉回到2022年10月份，当年大盘从3.3万点跌到1.4万点，很多股票暴跌了90%，要选中泡泡玛特，只有通过他的生意属性，毛利率，消费升级，上瘾性，靠谱管理层这些纬度来判断。2011年，国内汽车相关优惠政策取消，消费者购车成本增加，抑制了汽车消费需求，同时，汽车市场竞争激烈，合资品牌和其他自主品牌不断推出新车型，市场份额争夺激烈，比亚迪汽车销量下滑，2011年上半年净利润同比暴跌88.6%，经销商压货严重，资金周转困难，还爆发了经销商大规模退网事件，手机部件业务最大客户推迟订单，研发战线拉的太长，资源分散，导致其股价从高点88暴跌到11。我当时在13元重仓抄底比亚迪，当时比亚迪市值只有200亿左右，我是把他对标万亿市值的丰田的，如果他做成了丰田，有50倍空间。当时自己也不懂毛利率，净利率，净资产收益率，这些指标都没有看，甚至上面这些负面的报道也没怎么看，当时主要的逻辑就是比亚迪是做电动汽车的，而电动汽车再过10年应该是全世界到处都是-----便宜，省钱，方便，无污染，高效率。比亚迪作为电动汽车的龙头，未来会取代燃油机汽车龙头丰田。中国作为制造业超级大国，国力向上。未来电动汽车龙头很可能产生在中国。2014年，塑化剂危机爆发，三公反腐政策，公款限制消费高档白酒，同时五粮液由于连年经销商压货增长，导致其股价暴跌，从高点50多跌到20。我自己是2013年7月8月附近20元重仓五粮液的。当时2013年半年报还没出来，我看到的是2012年的年利润99亿。五粮液股本是38亿，所以我20元重仓的时候，市值是760亿。就是不到8倍市盈率，当时五粮液账上现金近300亿，扣除账上现金，就5倍市盈率。我从2007年，看着五粮液从126倍市盈率跌下来，跌到扣除现金5倍市盈率-----当然要重仓干。当时我把自己A 股账户中的100万，40万干了2万股五粮液，其他60万干了3.5倍市盈率的兴业银行，然后港股账户是2011年13元重仓抄底的比亚迪。当时的兴业银行，五粮液，比亚迪，是我的三大重仓。买点分别是3.5倍市盈率，扣除现金5倍市盈率，和股价暴跌近90%。我20元买了五粮液之后，2014年1月份，五粮液又跌到14元，我被套了30%。当年能看到的是2013年中报利润58亿，同比增长15%，比前面3年平均46%的增速大幅放缓，这个数据出来之后股价还是跌跌不休，2013年10月27日，三季报出来了，营收36亿，同比下滑40%，利润13亿，同比下滑52%，看着这个数据，我一脸懵逼，第二天周一开盘，五粮液16元低开低走，当天股价暴跌7%。市场短期非常聪明，当我们看到财务数据业绩暴跌腰斩的时候，股价已经从50多跌到16了。因为机构、大资金一直有公司业绩跟踪，渠道调研，公司业绩会交流，股东会交流，专家交流，分析师交流，经销商交流。自己当时对这些东西一无所知----因为当时自己很忙，忙着上课----自己曾经是单位连续5年的课王----明星教师，每年拿奖的那种。但是当时自己敢买五粮液，逻辑非常简单，便宜，扣除现金5倍市盈率，消费升级，毛利率很高，赚钱能力强，双寡头垄断，高端白酒90%的份额都是贵州茅台，五粮液的，再过10年，人们收入越来越高，肯定喝好酒的人越来越多，10年之后，五粮液利润200亿是没问题的，这么好的生意，十年利润只涨1倍不过分，全世界给嘴巴上瘾的股票，过去100年平均市盈率37倍，五粮液十年之后给30倍市盈率，200亿利润，6000亿市值没问题，我700多亿市值买，分红再投入，十年十倍不成问题。无论是五粮液，还是比亚迪，自己当时都是看的长期。贵州茅台，当时连续3年业绩增长低个位数，股价也从高点260跌到120。跌到8倍市盈率，扣除现金也是5倍市盈率。2013-2016年，连续4年，茅台中报利润都是低增长甚至下滑，一直到了2017年中报，才见到第一个利润高增行的数据，同比增长28%，营收同比增长33%，这个数据是7月27日晚间发布的。第二天茅台股价低开高走，收盘在484。等你看到第一个高增长数据的时候，股价已经从120涨到了480，涨了4倍多。10月25日晚，茅台又发布了三季报，前三季度营收同比增长60%，利润同比增长60%，14，15，16 前三季报都是个位数增长，分别是1%，1%，8%，等你看到这个60%的高增长数据出来的时候，股价已经涨了很多。10月26日，茅台高开高走，股价暴涨7%，10月27日又暴涨7%，一直涨到2018年1月份的800元。也就是说，从2014年1月份低点100元，之后连续3年业绩低迷，但是等你见到第一个高增长的数据之后，股价已经是涨了8倍。这个特别类似中国飞鹤，中国飞鹤2021年股价最高25.7，当时2020年年利润74亿，2022年3月28日晚上，中国飞鹤公布了2021年业绩数据，营收227亿，利润69亿，同比增速都大幅放缓，因为前面4年，从2016年到2020年，飞鹤的营收从30多亿干到200亿，利润从2亿干到70亿，都是每年翻倍增长的，2021年增速大幅放缓之外还有两个重要的数据，就是净资产收益率从2020年48%跌到35%，毛利率从72.5%跌到70%，更重要的是2022年1月17日国家统计局发布的2021年出生人口数据，1062万人，比2020年的1200万人暴跌近20%，从2016年的1883万已经暴跌近腰斩，这个数据出来第二天，中国飞鹤股价跌了2%，此后从11块跌到6块多接近腰斩，3月28日年报出来之后，3月29日股价又暴跌8.4%，此后一路震荡走低，最低股价跌到4块多。当年看到中国飞鹤年报的时候，这个年报其实还算可以，但是此后半年，飞鹤股价跌到4.46，从25.7到4.46，从高点跌去了超过8成。市场资金短期非常聪明，已经提前2年预判了之后的业绩，2022年飞鹤利润49亿，2023年34亿，等你看到34亿利润出来的时候，早就在市场的预判之中，因为4块多钱就是股价底部了。这个就是我们当年4块钱重仓中国飞鹤的逻辑-----高端奶粉是朝阳蓝海行业，未来人们越来越有钱，一定是倾向于给孩子买更好的奶粉，飞鹤下半年还要推出比卓睿更高端的奶粉，不断推陈出新产品创新，同时发放12亿补贴不断拉新客户，利润也从34亿涨到了36亿见底企稳，等你看到这些数据和向好迹象的时候，股价已经从4块涨到了6.35.通过每年新生婴儿数量来判断中国飞鹤投资价值逻辑是错的。美国过去70年抽烟的人口减少了3分之2，但是高档香烟龙头菲利普莫里斯股价涨了1万多倍。中国过去20多年喝白酒的人一直在减少，但是高档白酒龙头贵州茅台股价涨了300多倍。即使中国未来每年出生人口继续降低，高档奶粉龙头中国飞鹤回报也不会差。类似案例还有卫龙美味，我们从1年半之前开始买入，一直在加大仓位，期间一直紧密跟踪公司动态经营情况，我们知道公司动销一直良好，甚至春节期间卖断货，从去年半年报公布之后，去年上半年利润暴涨39%的数据出来之后，股价还是没有起色，一直在6块多，因为市场预判其高增长不可持续，我们一直在买入，加大仓位，一直买到了2015年1月中旬，我最后几笔买入，都是在6.9附近，当时把五万股老凤祥B,全部换成了7块以下的卫龙美味，因为我们预判7块钱以下的卫龙就是超级底部。果然，卫龙出了2024年年报数据之后，股价一路暴涨，已经从6块多涨到了现在的16块多。中国飞鹤是一个道理。我们现在还没有见到高增长或者双位数增长，当然我们会见到，等见到这个财报数据的时候，股价已经从4块涨到16了。资本市场短期资金非常聪明，经常提前2年预判业绩和走势，但是我们是提前10年20年预判业绩和走势，股价和估值低点逆势布局大行业龙头等待10年20年，用巴菲特的话说，等到知更鸟报春的时候，春天早已经过去了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫创新药牛市正在悄然进行中？ 来自鹰之学堂I。自从去年跟踪这些创新药公司之后，他们一点一点从底部起来，创新药的牛市，正在悄然进行中。2019-2020年的A股的生物医药的牛市，当时还没有这么多的创新药企业，当时的生物医药，四大牛股板块集中营分别是：CXO、医疗器械、细分龙头、消费医疗。CXO是药明系为代表，医疗器械是迈瑞和大博为主，消费医疗是爱尔通策欧普康视为主。背后的逻辑都是内需消费，当时也是消费的大牛市，带有消费属性的医药医疗公司更是双料冠。昨天有人说，要是早点看到，就财务自由了。但现实中没有假如，市场这几年下来，各方面逻辑都面临新的挑战，生物医药板块内部，大牛股全部换血，资本市场只闻新人笑，不看旧人哭。这次的创新药牛市，基本把曾经的那些医药大牛股给甩开，全力挖掘最新的肿瘤药靶点的相关创新型公司。梳理一下这轮创新药牛市的时间轴：港股康方生物的AK112以击败K药为代表横扫全球，A股的医药熊市从2022年开启时，但此时恰好正是港股康方逆势上行的开始，康方成为最近2年创新药牛市的总标杆和风向标。随后就是成功取代恒瑞的创新药一哥百济神州、艾力斯、百利天恒，这几个小而美的出海创新药巨头，他们在过去一年的时间里，百济神州因为泽布替尼火出圈，百利天恒因为巨额里程碑付款火出圈，艾力斯因为扛过集采但业绩爆炸火出圈，在A股最近1年的时间之内，他们几个全部走出底部5-10倍的涨幅。明星公司打造出势如破竹的攻势之后，创新药的做多热情逻辑快速发散，连带科创板亏损的益方生物、泽璟制药，单边走强，产业整个链条的火越烧越旺，港股的超跌老人信达也走出了底部逼近翻倍的趋势。还是挺幸运的，在A股这几个创新药巨头百济神州百利天恒和艾力斯历史新高之前，及时给大家做了深度分析，不知道大家有没有抓住呢？因为对医药，包括创新药都是深度的热爱，所以最底部的位置，我是敢深度分析的，一直以来的态度都是长周期起航，左侧价值投资。这种创新药历史最底部的区域，都是我们投资者最应该贪婪的区域。很多朋友问：创新药牛市还能继续么？对整个产业做一个梳理。首先，政策端，2025年已经提到把创新药放在重点发展的首位：健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。地方再次投入精力做扶持：2025年1月17表示计划于2025年内发布第一版丙类目录。2025年2月13，25条举措，全链条支持生物医药创新发展。后面，大家就可以在日常生活里看到各类举措，比如医保支付、药品配置、医药投融资方面，应该是日常生活里就能看到具体的鼓励措施。其次，创新药质量端，创新药本来就是科技的一部分，跟科技的Deepseek类似，国内一部分创新药已经在赶超美国的过程中了。百济神州的2款肿瘤药泽布替尼、替雷利珠单抗带动百济今年有望实现正利润，康方的AK112打败全球药王K药。百利天恒的核心产品BL-B01D1在2025年迎来临床进展和数据读出的关键节点。国内的创新药，不是一款展现出了潜质，而是全系列的诸多公司的产品都有在全球占领主导的潜质。质量赶超美国，才是创新药牛市的背后主推手，创新药其实也迎来了Deepseek时刻！显然，从上到下，政策扶持到创新药企业本身的创新出海推动，2个因素还都在火热进行中，这轮创新药牛市并没有结束。个人判断，创新药的牛市其实是一个长期的震荡走势，有2个值得参考的信号：黄金以及日本过去的30年医药牛市。我的想法是，2024年底到2025年的4月，创新药底部虽然涨了很多，但这只是一个前端的上涨，可能部分公司到了一个中期的涨幅，整个产业链来说，完全没有到高估泡沫的位置。长逻辑，创新药参考日本过去的30年医药牛市即可。短期来看，3-4月，创新药受到热钱追捧的比较厉害，短期这个位置，也涨的偏离了均线，有一定的短期调整风险，可以自己适当做一些减法，做个成本管理。不过，创新药的这个长逻辑，我个人最偏爱的是3-5年的拉锯战，那肯定是最舒服的时间周期。假如相关公司没有太疯狂，慢牛走势的话，那这个长逻辑能持续3-5年。假如热钱过多，提前透支，疯狂炒作的话，在2年之内就把长逻辑给兑现了，那就一定要注意曾经2020年医药的过度火热带来的漫长的估值回归。那么，很多铁粉就要问了，那曾经的19-20那波医药大牛股，假如还有，应该怎么处理呢？拿个公认的消费医疗举例子吧，爱尔眼科。爱尔眼科其实是消费赛道，他的背后业绩走弱，跟整个消费大环境有直接的关系，大环境不好，个股很难独善其身。想他走强，只能期待消费大环境走好。个人认为消费大环境能够复苏，2025年经济形势和消费环境复苏是大概率，但最近1-3年想重现曾经的辉煌，难度非常大，不要幻想。但假如未来很多年，爱尔医院屹立不倒，后面如果公司走出寡头区域垄断，未来可能就是另外的逻辑，保守的避险、行业lt以及低估值的风格，而且，也要注意公司是否有出海和创新的新预期。这个过程，需要密切的跟踪。至于具体的策略，如果等得起，就耐心守住密切跟踪是否有出海和创新的进展，等不起，换股到当下逻辑更强的创新药上面，也不算错。2025年1月份，信达生物出现了出海的新预期，长期密切跟踪带来的结果就是可以捕捉到最低点和起涨点，假如未来爱尔有这个新预期，那就是老树开新花，自然市场资金也能过来了。我说的这个例子是给大家一个长期跟踪的样本参考。当然，最惨的情况也有可能这些年公司经营不善，最终3年亏损然后退市，这也是长期跟踪之后可以看出来的，归根结底就是要密切跟踪，多思考分析。资本市场始终在动态变化中。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫安全边际实战进化，来自60后老头。内在安全边际表现在投资标的的价值跟价格的打折空间，内在价值大幅高于股票价格，安全边际自然也高。投资安全边际，主要是投资人自己如何尽量在低风险区间取得长期思维投资的满意回报。这几年，从2021年持续买进海油到今年5年，每年也刚好找到一个择优低买的投资标的，海油之前在2024年16元到24元不到大部分都卖了换现金再投资。现在保持3、4个主要的投资标的，算适度集中的仓位，同时也保持了3成多的现金仓位。价投主要的困难在于择优和低买。择优需要具备长期思维以及能力圈、理解企业的长期竞争力置换未来可评估自由现金流能力的展望，也需要结合投资安全边际的扩展，在全球市场、不同行业中耐心观察等待好价格的出现，然后择机买进股票，好机会不多，各种条件具备，一年找到一个就很不错了。投资人喜欢分红，低买条件具备，有时候比分红还好。例如一个股票长期30元，常年分红1.5元，5%的分红回报，不知为何很快跌到了20元，这个时候买进等于一次拿到了6年多的分红，而且还节省资本金的消耗，更好的是持续的分红能力+股价下跌，20元买进的当下变成了7.5%的分红回报，股价跌了大概率不是利好，可能企业的经营出问题，但自己耐心等待好几年的投资标的大跌了，如果企业长期的经营展望评估并没有因为短期的各种不利因素受到影响，很有可能是长期思维投资的极大利好；当然，投资安全边际不是单一因素，主要还是企业的经营价值、长期竞争力带来的未来自由现金流折现，也包含过去形成的资产负债质量以及未来的成长展望等等需要考虑的因素。举这个例子，投资在专业上有一些要主动进化的部分，进化的方向要明确在长期思维上，心思放在赚短期价差上，认知进化肯定方向不一样，价差的根源在短期股票价格无序波动，赚风险的钱等于是长期风险回归，因为猜测很难累积投资人之间的不同竞争力，运气不是实力，只是短期让人觉得是实力；长期套利在安全边际的认知落差，认知落差靠实力，靠实力长期思维套利，资本积累是一个合理的逻辑循环的自然而不勉强获利，逻辑理顺了，事情做对了、做顺了，资本积累很难赔钱；现金摆着长期被通胀稀释，安全边际谈不上，但具备了长期思维的大规模套利认知，现金变成了择机买进的必要条件，条件足够的择优低买，能在买进后立马提高持仓的安全边际性价比，经过一个投资周期，顺利的话，带回更多的投资现金流。安全边际的逻辑上不会是复杂模糊的，实战需要不断的根据实际情况来应变，机会不好，也许一年也找不到一个特好的机会。安全边际不是明码实价，企业的经营也不是板上钉钉。认知上岸的投资人，能在全球的商业逻辑变化中，找到符合企业长期展望的一些极具韧性的微弱长期价值回升的必要逻辑，企业在遇到困难或者行业整体遇到困难的时候，大多数投资人被持续下跌的股价修正了或者对企业的未来失望了，这个时候提前找到被大家忽略的逻辑线索，足以让独立思考能力上岸的投资人，相信自己的判断，并且持续跟进，观察，耐心等待。专注搞价值投资一晃眼过了15年了，没把握说自己买进一个股票一年两年内必然能挣钱，在自己逐渐增加小几十个观察标的中，耐心观察等待跟进5年、10年，总是会有相对安全边际性价比比较好的股票慢慢出现。多数情况，企业出现了一些这样那样的短期不利因素，价格大幅下跌但长期竞争力、经营展望依然合理，择优低买后，继续搜集经营证据，如果企业的经营展望实际发展跟预期差不多，基本上拿3年极大概率很难赔钱。照顾好还没有回本的股票就行，各种条件不错但股价不涨也是未来不确定性的一部分，也要注意资金仓位的配套。买一个择优低买的股票三年不涨大概率也不会赔，还有分红慢慢降低成本，慢慢买3到5个企业长期持有观察，大概率就是有的涨多一些，有的少一些，也有可能一个贴近成本。这样胜率还是会慢慢的形成整体的正向资本回报概率。持仓过程中，股票涨多了，慢慢卖一些也行。如果觉得企业的未来展望超出买进时的预期，那么继续持仓观察，也不是一定要周期大规模套利，跨周期持仓也行。遇到特别不如预期的企业经营竞争力变化，认赔也是有可能的。也许是自己高估了内在价值、也许是自己太乐观、也许是企业真的遇到了特大的经营问题，这也是投资人的投资生涯的一部分，也是持续进化的材料，日后更仔细一些也行。资金仓位的配套准备足够了不至于仓位过重导致损失过重，买进的安全边际足够下跌缓冲多一些，遇到不如预期的认赔，依然需要果断处理，出现小概率认赔损失是对未来不确定性的投资成本，事先要考虑风险冗余。说难的地方，商业分析这个部分是真难，主要是对生意的理解。因为财报是无法看出企业的经营竞争挑战，但也不是从财报或者经营的角度理解企业的安全边际，还是要从投资的角度观察、理解、比较来分析企业的商业现实以及未来赚钱能力的展望，商业分析是竞争力的分析，行业的竞争、跨行业的替代，这些因素很多了，如果资金仓位的配套偏向集中，这些更宏观的分析思考会更重要。现在会主动放弃一些还可以的投资标的，一般还不错的投资标的如果买一点仓位以前觉得也行，可能是个性或者专注能力有限，不敢持续买到10%仓位的股票就先不买了，有些是低买条件还不到、有些是自己择优判断上把握度不高。目前还是偏好能买进给到重仓10%仓位的股票，全球竞争力、负债低资产质量高、长期可评估的经营历史、合理的自由现金流能力以及合理的股东分红回报，然后自己能合理的评估企业的未来经营展望；买进的重点除了安全边际性价比打折明显，最好是处于长期季度线的低位蛮好，如果未来展望成长性明确，未必要买在历史价格的低位，这两种情况就不太相同，前者能够大概理解买进后最差3年能不能极大概率不赔钱的价格保护点位，后者主要是思考企业的未来商业价值，同样的安全边际逻辑，不同的安全边际来源产生的性价比。投资简单的地方就是达标的认知难度要求不会持续大幅增加，投资认知、商业分析、投资体系、实战经验以及资本回报积累，慢慢安全边际各方面都尽量提高了。如果认知经过实战洗礼、市场检验也达标了，投资果园里仔细选择栽种果树上自然就能结大果子；股市持续波动，但手上的股票持长期安全边际展望依然安心，根据各种条件的变化合理应变，慢慢形成低风险的长期合理的现金绝对值、股权绝对值以及资本回报绝对值的交替过置换程中，尽量不赔钱，长期合理满意回报逐渐发酵的复利循环。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特，比迪士尼更高效的商业模式，来自Elon伟大的自由。迪士尼的体验业务包含主题公园、度假村和商品、食品、饮料业务，不包括影视方面的业务，其在2024年的收入是341亿美元，营业利润是92亿美元。泡泡玛特的商业模式效率更高。下面逐一论述。IP的生意，大概分为几个环节：创造IP、筛选并放大IP、不断运营并唤醒IP、IP变现。第一个环节：泡泡玛特利用外部智力资源能更高效地获取更有潜力的IP。创造IP大致分为内部创造IP和外部创造IP。迪士尼、三丽鸥是内部创造IP的典型代表，另一种是泡泡玛特为代表，泡泡玛特通过内部团队和收购艺术家版权两种方式开发自有IP，目前贡献主要营收的都是收购艺术家的IP。内部创造IP有非常明显的局限性。IP本质是内容行业，是一种智力劳动，而无论你花多大的代价来雇佣智力人才，和外部无限的海量的智力资源比起来都是沧海一粟，更不用提那些有天赋的艺术家根本没法雇佣或者内部培养。迪士尼上一个创造的知名IP是什么？迪士尼和皮克斯动画工作室最近20年出了37部电影，其中包含9部维持IP热度的续作，真正在创造了知名IP形象的也就只有6部左右，而且他们的热度在国内未必超过玲娜贝尔。外部合作或者收购是更好的方式，但是要解决的问题是，为什么这些有潜力的IP是被你先发现或者为什么要和你合作或者被你收购。一方面泡泡玛特通过举办业界影响力最大的潮玩展来发现和签约新的艺术家，另一方面泡泡玛特的IP运营能力和规模效应对新的IP和艺术家有最强的吸引力，看看全世界各地搞labubu的签售会，哪个艺术家不想和最强的泡泡玛特合作来推广自己的IP呢？根据科斯定律，一项有价值的资源，不管从一开始它的产权谁属，最后这项资源都会流动到最善于利用它、能最大化利用其价值的人手里去。所以，除非有更强的IP运营公司出现，否则最好的IP一定会在泡泡玛特手上，无论它一开始是不是和泡泡玛特合作的。附带解释一个常识性的认知错误，有些人担心泡泡玛特是一阵风，认为会像炒鞋一样消失。这是错误的对比，持这种观点的人，首先要去了解一下IP的含义。一个石头、一幅画，都有人喜欢有人炒，但他们不是IP。IP需要有某种形象，和人产生情感链接或者投射，这是它长久的根源。米老鼠已经诞生了九十六年了，这比绝大多数人的投资生涯还要长，不需要担心这个行业会不会消失。第二个环节：泡泡玛特有最低的成本来筛选和培养IP。设想你现在有100个IP形象或者包含IP形象的故事，你如何来分配你的资源？迪士尼电影的开发周期在3～6年，制作成本在1亿～3亿美元不等，如果算票房是制作成本的3倍算盈利的话，盈利的概率只有三分之一。这么贵这么长时间，你怎么在100个IP里选？现在泡泡玛特只需要5～12个月，花费100万就能出一套盲盒来试水。当一个IP形象已经经受过了市场的检验，你可以再投入更多的资源去放大它。经过哪吒等电影的培育，中国的动画工业基础已经逐渐完善了，泡泡玛特也已经在制作电影了，成功只是时间问题。迪士尼会继续伟大，它依然拥有最强的影视内容创造IP的能力。但泡泡玛特是新时代的物种，潮玩是低成本高容错的筛选工具，而影视是高成本低容错的破圈工具，当泡泡玛特把这两者结合在一起的时候，它筛选和培养IP的效率是碾压式的。第三个环节：泡泡玛特有最低的成本来运营和唤醒IP。IP是需要不断地运营和唤醒的，它不断的在你眼前出现，改变你的神经元结构，让你对它产生感情。如果IP不能不断得唤醒你，即使你知道某个IP，你和它也不会产出很深的链接，当你面临购买决策的时候，你的付费意愿也不会这么强。迪士尼依靠什么来唤醒你？可能包含以下几种：5～10年一部的续集电影、数年一次的偏远的沉浸式乐园体验、偶尔的短视频内容。这个唤醒频次在互联网时代简直就是上个世纪的商业效率。依靠中国强大的生产能力，泡泡玛特的热门IP每年有17个盲盒系列，普通的IP一年也有2～3个盲盒系列，总有一款适合你，就算你不喜欢某个系列，但是你还是会被知晓，这些“新”的东西不断刺激你，唤醒你。泡泡玛特在北京有个城市乐园，这和迪士尼这种郊区乐园是不一样的。郊区乐园的开设成本很高，用户过去的成本也很高，它不是那种你会经常去的地方。城市乐园则不同，它更接近普通的公园，如果你平常下班或者周末要遛娃或者去公园的话，它是一个很好的替代选择。虽然它是收费的，但是对于本地的城市居民来说，买了季卡其实很便宜。沉浸式城市乐园对于加深IP连接来说非常重要，如果这条路线能跑通的话，相当于拥有了一个可以高频深度唤醒IP的渠道，它的价值和效率是不言而喻的。而它成功的概率非常大，在小红书的口碑以及50%的外地游客数据都能证明这一点。而说道社交网络或者内容平台的唤醒，泡泡玛特每次的新品发布，由此引发的话题和排队，4月25日labubu 3.0发布，抢labubu这一话题直接上了微博热搜第一，小红书上美国、英国动不动几百人的排队视频，即使是路人也很难忽视。这种唤醒频次也是迪士尼难以做到的。第四个环节：泡泡玛特IP变现方式更深入更多元依然是得益于中国强大的制造能力，泡泡玛特在IP产业链上介入更深，IP变现都是自己做的。这和迪士尼或者三丽鸥主做IP授权或者简单的授权制造商品不同。实际上就整个IP链条而言，IP变现这部分的利润是很高的，这和一般人认为的IP方拿走大部分截然相反。举个例子，卡游在2024年的集换式卡牌收入是82亿，毛利高达71%，授权费用只占销售成本的23%，每卖出100块钱的卡牌商品，版权方赚了7块钱左右，卡游赚了40块，而对于泡泡玛特，这全是他的。泡泡玛特还在探索更多变现方式，包括积木、饰品等等，而迪士尼作为上个时代的非中国企业，它绝无可能去做这些。作为纯卖设计的高级饰品企业，潘多拉在2024年的营收是44亿美元，毛利率80%，但是经营利润率只有25%，因为销售费用就占了47%。泡泡玛特做这个业务最大的特别是，IP的营销费用是一份钱，所以净利率会高很多很多。实际上从销售和小红书的反馈来看，饰品业务是相当成功，它甚至故意没有使用泡泡玛特品牌和店铺资源，现在的扩张比较慢，纯粹是王宁觉得目前的业务增速可以支撑这些新业务慢慢打磨。我相信依托于中国的制造能力，未来还会有更多的变现方式。这也是为什么王宁说只有中国这样的地利才能出来泡泡玛特这样的企业。综上，我认为泡泡玛特在创造IP、筛选并放大IP、不断运营唤醒IP、IP变现等各个环节，商业效率很高，最终肯定是商业效率最高的企业能做得更大。预测未来是困难的，但是对商业模式更深入的观察有助于我们看得更远。有人说错过了泡泡玛特，但何谈错过呢。如果真的懂了它的商业模式，会明白这不是结束的开始，甚至不是开始的结束。现在我们在哪？泡泡玛特目前依然处在第一条业务曲线的上升期，在这条曲线上，未来几年的电影、欧美还会持续带来惊喜。2026年100亿以上的利润是看得到的，到2029年大概率能看到200亿以上的利润。在这条曲线之外，饰品和乐园这两个高确定性的第二第三曲线会徐徐展开，而IP这种高度可扩展业务类型未来还会有更多可能。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅谈美股中概股退市风险以及后市如何操作，来自KAIZEN投资之道。今天我们谈谈美股中概股的退市风波。在金融市场的海洋中，每一次波涛汹涌都考验着舵手的智慧和勇气。美股中概股的退市风险，就像一场突如其来的风暴，让大家面临选择，是坚守还是撤离？这不仅是对财富的考验，更是对大家智慧和心态的挑战。以下综合分析风险和后市操作：一、美股中概股退市风险评估退市风险核心来源有很多。美国《外国公司问责法案》是主要导火索，要求外国公司连续三年未通过上市公司会计监管委员会审计检查则面临退市。美国证券交易委员会自2022年起开始执行该法案，将百济神州、百胜中国等企业列入“预摘牌名单”，并要求其提交审计底稿。若中美未达成审计合作协议，最早2024年中概股可能集中退市。且目前约280家在美中概股中，约48-50家符合回港二次上市条件，剩余中小型企业退市风险较高。中概股财务造假等事件的曝光，如瑞幸咖啡事件，损害了投资者对中概股的信任，导致市场对中概股整体的负面认知。此外，中美关系的紧张局势也影响了市场对中概股的信心，投资者担忧地缘政治因素可能导致中概股企业受到不公平对待，从而引发股价波动和退市风险。目前，中美监管博弈激烈。中国证监会与上市公司会计监管委员会持续沟通，但核心矛盾在于审计底稿跨境监管的法律冲突。中国《证券法》规定境内工作底稿不得直接向境外提供，而美国要求完全审查，双方尚未达成技术性妥协。若谈判无果，退市风险将实质性落地。对此，企业应对策略有三种：策略一：回流港股。阿里、京东等头部企业已通过二次上市或双重主要上市规避风险，后续拼多多、唯品会等可能跟进。策略二：私有化退市。部分中小型公司可能选择私有化，但面临流动性折价压力。策略三：A股上市。科创板、创业板注册制改革为中概股回归提供通道，但需解决可变利益实体等问题。二、美股中概股退市对港股和A股的影响首先，对港股的影响：短期来看，中概股退市消息可能引发港股市场的波动，尤其是对已在香港上市的中概股公司股价产生影响。部分投资者可能会因担忧退市风险而抛售相关股票，导致港股市场出现短期的流动性紧张和股价下行压力。从长期来看，中概股的回流有望为港股市场带来新的活力和发展机遇。一方面，增加了港股市场的上市公司数量和规模，丰富了投资标的，提升了港股市场的整体吸引力和竞争力；另一方面，一些优质的中概股企业回归港股后，有望获得更高的估值和更好的市场表现，从而带动港股市场的整体估值提升。此外，中概股的回归也促使港股市场不断完善自身的上市制度和监管规则，进一步提升市场的国际化水平和稳定性。其次，对A股的影响 ：A股市场与美股中概股的直接关联度相对较低，因此中概股退市对A股市场的直接影响相对有限。不过，部分中概股企业可能会选择回归A股上市，这将对A股市场的资金面和情绪面产生一定的影响。中概股退市可能引发市场对中国经济和企业发展的关注，进而影响投资者对A股市场的信心。此外，若中概股退市导致海外市场对中国企业的投资热情下降，也可能间接影响到A股市场的外资流入情况。但另一方面，中概股的回归也可能为A股市场带来更多的优质企业资源，促进A股市场的结构调整和转型升级。三、后市操作建议投资者可以采取以下三个策略：要么转换持仓至港股，对已双重上市的中概股，可将美国存托凭证转换为港股，降低退市风险。要么聚焦头部企业，符合港股二次上市条件的公司抗风险能力更强，如拼多多等。亦或者规避高风险标的，未满足回港条件的小市值中概股可能面临流动性枯竭，需谨慎。从行业配置的角度来说，回港中概股以互联网、创新药为主，长期受益于中国数字经济及医疗升级趋势，可关注科技与生物医药行业。通过配置港股能源、材料板块及黄金ETF，对冲市场波动。从政策跟踪的角度来说，若中美达成审计合作协议，中概股估值有望快速修复。并且关注国内政策支持，如科创板国际板推进、可变利益实体合规化等政策信号。最后，做一个总结。美股中概股退市风险主要源于政策、市场信心、企业自身及流动性等方面，其退市可能对港股产生短期冲击但长期带来机遇，对A股直接影响有限却有间接影响及潜在优质资源回归的可能。大家在后市操作中应密切关注相关动态，根据自身情况合理调整投资组合，注重企业基本面分析，把握投资机会，降低风险。美股中概股退市风险，如同一场风暴，考验着每一个投资者的智慧和勇气。在这场游戏中，我们需要冷静分析，敏锐洞察，坚定执行，才能在波涛汹涌中找到属于自己的航标。此时此刻奉上屈原《离骚》：“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看多和看空黄金的，都沉默了，来自ETF令狐冲。这两天，黄金市场出现了大幅波动。从时间线上来看，国际黄金现货的最高价，出现在北京时间4月22日下午14点附近，临近A股收盘。所以，对于黄金ETF的投资者来说，如果你正好是当天收盘附近买入。那么第二天，正好能结结实实吃满这一波超过6%的下跌。但紧接着在今天上午，黄金又开始暴力反弹，一度拉涨2%。经过这场极致的多空拉扯后，黄金的多头和空头都沉默了......今天我们也讨论一下大家最关心的两个问题——黄金为什么跌，以及未来还能不能买。1 黄金为什么跌我统计了COMEX黄金期货的短期走势，以8个交易日作为一个周期。2025年4月22日，黄金期货的短期涨幅接近15%，是2010年以来的最高水平。从这两天的行情看，这次黄金下跌的主跌，基本发生在北京时间的下午和晚上。而在亚洲交易时间，黄金都在上涨。这种现象并不是偶然，实际上，自去年年底，黄金的表现就出现了明显的时间差异。按照交易时间，可以把现货黄金简单划分为亚盘以及美盘。这个划分可能不标准，主要是为了方便计算。我对比了一下亚盘和美盘的累计涨幅。自2024年12月中旬开始，亚盘时段，黄金累计涨幅超25%，而美盘时段，基本没涨。说明亚盘的持续买入力量更强，美盘的多空力量则相对平衡，甚至短期空头的力量更强。比如之前黄金4月初的一波大跌，也发生在美盘。全球最大的黄金ETF在过去两天出现了大量的资金流出。大量资金的止盈，也拖累了黄金价格。黄金短期下跌技术方面就是短期涨得太多、美盘资金习惯性砸盘，以及全球最大黄金ETF的资金流出。再加上特朗普对于关税和鲍威尔态度的缓和，避险情绪减弱，资金也就顺势而为了。2 黄金长期能不能买2020年8月11日，现货黄金价格当天暴跌5.7%。原因有四个，美债收益率上涨、COVID-19疫苗研发进展迅速、黄金ETF撤资、欧洲经济数据抢眼。分别对应了黄金持有成本上升，全球避险情绪下降，资金流出，经济好转。这四个原因加在一起，对于做多黄金的逻辑，确实是王炸级别的打击。黄金现货的价格也从2000一路跌到了1600，20%的回撤。再看现在，3300的黄金，距离之前的低点已经翻倍了，即便是当时追高，2000块的成本拿到现在也有50%以上的收益。当然，回测过的数据，没办法代表未来。但从宏观背景上看，短期的缓兵之计，不改长期脱钩的大趋势。做多黄金的逻辑依然清晰。所以，我觉得这次黄金，只是一次短期的回调，长期还是会回到逆全球化叙事的上涨基调中。对比之前逻辑崩塌下20%的回撤幅度，这次的回调应该不会很大，可能10%左右？想抄底买黄金的，可以自行评估一下。最后，做个总结这两天朋友圈里流传出一份洪灏的《黄金的康波》，里面一段话我觉得很有道理。简言之，黄金本身就是价值之源，以美元表达的每盎司的黄金数字，那是美元相对于黄金的价格。是黄金在衡量美元，而黄金价格的变化，反映的是美元汇率的贬值升值，黄金的价值则一直在那里，不增不减。因此，黄金的价值是以不变的重量为单位，而不是以美元欧元日元等一众纸币的价格为单位。一如JP.摩根所言，“只有黄金才是硬通货，其它都是信用制度的泡影幻象”。联想到之前各种分析黄金价格的框架都失效了。可能源头上，这些框架本身就是本末倒置的。不应该用美元来定义黄金的价值，而是要用黄金来定义美元的价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美团向左，电商向右 ，来自猫头鹰侃战略。看清一条20年为单位的主线，也就看清了长期的美团和线上线下的新格局一、过去20年过去20年，电商经由效率革命，把大量消费搬到了线上。淘宝早期，在某种意义上没有压缩太多中间环节，依然是小商家从批发商拿货，做大了可能可以从厂家拿货，在线上售卖，顶多压缩了一个环节。早期淘宝更多是压缩了合规成本和省了线下租金。京东对中间环节的压缩更多，直接品牌商-顾客，压缩了一批、二批，或者经销网络末端的分销环节。由于京东把中间环节干掉的比较多，所以他不用压缩合规，所以东哥一直都把社保挂在嘴上；也是因为商业模式上中间环节压缩的多，也有足够的空间重资产投资物流-配送体系，在“速度”上做到电商时代的极致，当然综合成本又推高了一些，未来社会化物流水平整体提高后，京东的配送端差异化就会减弱。拼多多是把效率做到了极致，一方面直连工厂 - 顾客，把中间环节，甚至品牌方的营销成本也干掉了；另一方面利用社会化资源进行倾销，所以价格是最低的。抖音在链条长短上天然吃亏，因为多了达人层级；并且还有视频、直播间的高运营成本，所以只能走差异化，而不是拼低价，才算的过账。二、未来20年今天，流量见顶线上成本变高；线下结构性效率提升，批零模式的，二批这环各行业都穷途末路；代理经销模式的，分销环节也优化的差不多了，都从早期的大代理走成了县级经销厂家直签，物流、供应链金融、数字化提效，线上、线下差距已经明显缩窄了，随着监管引导，不排除还能进一步缩窄。现在看美团。美团虽披着互联网的外衣，本质上还是要把它理解为一家“线下公司”，在全国各地有无数办事处和业务员地推，干的就是借用互联网和移动互联网的红利，把汇集在线上的流量，搬到线下的店里，顺带把店里的货和菜在1小时内运回下单的人家里。无论是团购，还是外卖，再到现在的闪购，都是这样，本质上美团一直站在线下商家这边，而电商始终站在线下商家的对立面。我们分餐饮和实物两块来看。1、餐饮肯定很多人认为，明明美团在抽线下，尤其是餐饮店的血。理性来看，美团当然有责任的，但有限。餐饮行业难的本质，是供给侧原因。电商刚起步的时候餐饮大盘1万亿不到，今天是5万+亿，一方面需求大幅增加，另一方面供给增加的更多，同质化严重。餐饮是进入门槛极低、规模效应也极低的红海行业。10多年前购物中心业态比例是50%-60%零售，20-30%餐饮，20%休闲娱乐，到了今天，购物中心业态比例50%-60%餐饮，10%-20%零售，20%-30%休闲娱乐。这种结构的倒转不是美团造成的，恰恰是电商造成的，零售业态开不下去了，加上这几年教培机构被干掉，社会性裁员也多，餐饮进入门槛又最低，一举又涌入了大量人进来干餐饮。不管有没有美团和饿了么，餐饮行业都是一个极度血腥的行业，没竞争力的餐饮企业终归会倒闭，大部分餐饮企业存活期间就是6个月-2年。有了美团，头部餐饮企业是受益的 —— 因为标准更高、评分更高、更易上榜，且作为重点客户，美团、饿了么和抖音给他们的扣点和佣金也更低。而经营差、食材差、服务差的餐厅，评分更低，就被挤出去了。没有美团的时候，差的商家还能宰客、做一次性生意，活的不错，现在就很难做到了。然而美团运营能力太强，把O2O干垄断了，这时就成了那“恶龙”之首 —— 尤其是餐饮当中最广泛的中小商家眼里的恶龙，做的越烂的餐厅越讨厌美团。而且经济学规律也会在这时候发生作用 —— 一个巨头，面对几百万家分散的商家，议价能力自然巨大，所以很多成本比如配送费，在产业经济学规律的支配下，一定会转嫁到商家端。美团的社会价值显然是大的，它错在哪里？错在美团让太多本就不该吃得起外卖的人，吃上了外卖。本就应该只有2亿人能经常性地享有“外卖服务”，现在却是5亿人经常点外卖。那这额外的3亿人是谁在补贴？早期是美团和饿了么，现在早就变成了商家。换句话说，是上百万商家在请客，让3亿本不该这么高频率吃外卖的吃外卖。上百万商家对美团怨声载道背后是个人性问题。社会总效益的增加与自身利益的受损是无关的。美团其实增加了餐饮行业的总利润和总体就业。假设没有外卖，很多人要么自己做饭，单身或者情侣做饭是很不经济的，无论丰富性还是时间的投入；要么吃泡面等方便速食，更不营养 。数千万的新增就业：几百万骑手的就业以及多出的数百万餐厅的就业，更多人不做饭带来的不只是外卖的增加，还有堂食的增加，因为年轻人没必要学着做饭了，不会做饭，在不想点外卖的时候就去餐厅吃了。但是由于餐饮业进入门槛太低，增加的供应太多又分流了，导致平均每家餐厅的利润和就业下滑。大量中小餐厅实质性补贴顾客而利益受损，社会正效益以大量餐厅经营者的经济负效益为代价。个人利益受损，喷谁？只能喷那个带头的恶龙。这困境其实和中国制造业如出一辙，只不过制造业没有一个为首的“美团”罢了。这个BUG，餐饮板块内部修复不了的，如果美团真的今天就此消失了，倒闭的餐饮企业一定会更多，会释放出上千万人的失业。美团因此必须用建立起来的庞大配送团队，去创造额外的社会价值，修复上满的BUG，增加综合正外部性，于是我们聊第二块：实物。2、实物。套用和餐厅分析类似的框架，我们直接上结论 —— 电商巨头为整个社会创造的正效益，是以线下无数小商家的经济负效益为代价的。美团闪购接下去20年要做的事情，恰恰就是通过餐饮建立起来的即时配送网络的支配地位，帮助线下的小商家，将本应在线下满足的更好，或者说线下也能满足，却因为线上的虹吸而损失掉的生意，重新带给线下的商家。送果切、送花、送药、送冰啤酒、送充电器数据线等等，这些生意原来既不在电商上、也不在线下，这类即时性的需求，只是最佳切入心智的原点需求，比较容易对接顾客，培育用户习惯。一旦真正建立起来了，很多被延迟的满足，比如电商下单后两三天才能到的标品的数码、箱包、玩具、小物件… 都可以通过闪购从线下店里拿到，从而得到即时性的满足。这才是即时零售的未来：被延迟了的需求得到即时性的满足。第一部分就分析了，由于线下链条也已经缩短，线下的租金也在和线上的流量成本趋同，外加品牌方有意识的引导线上线下错款，或者同款同价，线上下价差已经缩小了，差的就是心智中认知到，还存在一种叫“闪购”的东西，可以30分钟拿到电商上所展示的商品。美团未来的战略就是要实现帮助线下无数小商家从电商巨头手里20-30%的生意 —— 对于线下的商家而言，这不是存量切换，也不是补贴消费者，而是实实在在的现金流增量。一旦美团做到了，也就同时满足了电商社会效益与线下商户的效益的再平衡，以及对自身带来的社会负外溢效应的救赎。修改补充一块直营的业务：小象、歪马这些直营的，虽然跟线下商户是竞争关系，但更多属于补充优质供给、提升体验和服务、培育闪购用户习惯的意义，仔细洞察的话，“线上需求”和“线下供给”未必一致，以啤酒为例，线下渠道现在的供给侧重是百威、青岛、雪花为主，而线上需求是精酿、大乌苏、鲜啤等；本质上受2点影响：首先是需求侧是顾客不同，比较容易接受新习惯闪购的，年轻人更多，年轻人对产品喜好和流通渠道大盘不一致；其次是供给侧快消日化巨头把控渠道，反应较迟滞，饮品、啤酒、日化、零食是被农夫、百威、百事、宝洁等巨头主导的，他们对市场需求变化反应是滞后的。所以美团直营，一方面为了解决“人货匹配”，更好满足需求；另一方面为了测试运营 —— 仓的运营效率更高，侧重拣货，线下门店侧重陈列。等美团打磨成熟了，会引导线下商家做相应的布局调整；还会把小象、歪马等开放加盟，授权出去，只把供应链这种有规模效应也更专业的抓在手上，其他的如选址、经营、配送则分给社会，创造就业。三、京东为何难受抖音是差异化的，顾客端创造了独特的购物体验，品牌端创造了独特价值，货架电商取代不了。拼多多在标品白牌上是无解的，对于价格敏感性用户，它满足的最好。淘宝在长尾需求上依然有巨大价值；而且在服装类目上也不可取代。天猫是官方旗舰店，是个品牌就得有一个。京东就最难受了，3C数码固然难以撼动，但太低频了，而且是标品，标品拼多多可以用百亿补贴硬掏京东的用户，再用高频的日杂品类补回来。“快”和“好”这一差异化，又随着社会化物流的综合效率提升、以及假货逐渐减少而减弱。加上京东的战略能力本身不强，一直是同质化地跟进别人的业务，又不深耕，进入的领域除了创业的3C数码和图书是第一，其他的没什么能绝对主导，连即时零售本身也是京东最早正式布局的，所以脆弱性比较高。现在美团来掏家了 —— 掏“快”的心智，掏即时性的满足，掏正品保障，现在售后服务虽然不好，即时零售是四方供应，分别是品牌方、线下商家、美团平台、骑手，等品牌方和线下商家足够重视，服务也就跟上了，那对京东的压力就更大了。别说大件外卖小哥不能送 —— 大件不需要小哥送，线下的苏宁、红星美凯龙，乃至商家自己都有配送团队，到时候送货的不是美团或蜂鸟，而是货拉拉。线下商家要的，只是一个流量入口，以前被线上平台垄断了，现在美团带回来了。对京东而言更致命的是 —— 它是自营啊，怎么防？自己大举搞美团这一套前置仓，就打了采销 —— 自身利润来源，还会打掉自己物流中心的利用率和周转率，搞太猛会让自己一下子到固定成本线之下；不搞呢，就是慢慢失血。而抖音、淘天、拼多多，无所谓的，人家是平台，商品交易总额就算真的受到影响也不会致命，更何况在需求满足方式上，与闪购错的也更开。所以京东打外卖，企图延缓美团的脚步，也只能说是困兽之斗了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从0到1，如何构建“永久投资组合”？来自六亿居士。随着经验逐步丰富，我们会逐步了解到一些知名的投资策略组合。比如常见的股债配比模型、达利欧倡导的全天候策略、大卫·斯文森提出的耶鲁模型以及哈利·布朗提出的——永久投资组合。在诸多知名的投资策略中，上述四个体系是我们学习组建投资组合的常见范本。虽然从细节上存在诸多差异，但这类策略的目的均不是追求极致的收益，而是避免陷入不可挽回的损失。市场具有不确定性，我们无法避开这个基本前提。因此，在投资这场马拉松中，活得久远比跑得快更重要。当我们放下“预测”的执念，学会用不同的策略去拥抱市场的不确定性，在不确定性中寻找确定性，才能和市场和解，与自己内心的贪婪和恐惧和解。今天我们一起回顾哈利·布朗的永久投资组合，试着从策略理念、美股市场实际运行、中国市场如何替代三个方面，一起学习这个策略的价值。一、永久投资组合：以不变应万变永久投资组合的核心策略是采用不同的大类资产，以应对经济周期中的不同阶段，从而实现风险的对冲与长期向上的目的。首先，来看永久投资组合的组成永久投资组合同时配置4种大类资产，即：股票、债券、黄金和现金，并且一视同仁，分别配置25%，从而应对经济中的不同周期。股票25%——应对复苏繁荣期，经济增长、通胀温和，此时股票表现较好；黄金25%——应对经济过热期，经济增长、通货膨胀，此时利好大宗商品、黄金；现金25%——应对承压滞涨期，经济衰退、通胀上升，危机中现金为王，具有不可替代的防守作用；债券25%——应对经济衰退期，经济衰退、利率下调，利好债券；这看上去是一种很“傻”的策略，因为无论处于什么阶段，4类资产都各配置25%，并没有采取“最优化”策略。比如没有在繁荣期，100%采用股票资产，这是为何呢？因为这个组合的目的并非追求极致的收益，而是避免出现不可承受的损失。控制组合的回撤、降低组合的波动，避免主观的择时与择股，采用的是“以不变应万变”的思路，力争穿越整个经济周期。其次，永久投资组合的建仓、调仓与加仓关于建仓，基于永久思维，组合成立即按要求建仓，不进行择时。一次性买入四类资产，而非分阶段摊平成本，逐步建仓的本质是择时，违背了组合成立初衷。基于经济周期底层逻辑，这四类资产得是一个市场的资产，因为不同市场主体之间的不同资产可能会产生较高的关联。股票类尽可能选择一地市场极具代表性的标的，如A股的沪深300、中证A500，美股市场的标普500、纳斯达克100等。债券类需选择长期国债，目前国债类ETF也已比较丰富，如10年国债ETF、30年国债ETF。需要提醒的是，不建议使用红利等权益类资产替代债券类。黄金类可以选择实物或ETF，哈利布朗推荐的是实物类，但考虑到便捷性、流动性和交易磨损，黄金ETF有较大优势。如果为了应对极端情况，可配置一定比例的实物黄金。现金类比如银行定存、货币基金、短期国债等类现金资产均可，但需注意流动性。关于调仓，一般情况下不调仓，而是基于组合的配比偏离度进行被动调仓。当单一资产总配置占比超过35%或下降到15%时，进行整个组合的再平衡，最终使得各大类资产的配比回归初始的25%。为了避免过多的交易损耗，一般来说组合采用每年审视一次即可，并且每年也不一定需要调仓，因为35%、15%的要求并不低。35%、15%这两个阈值，是在多个市场、多个周期实践验算而来，达到了收益与风险之间较好的平衡。当然也可以降低阈值要求，比如30%、20%，这看个人偏好。基于永久思维，始终关注持有过程中的成本，产品的管理费率越低越好，交易频次尽量的低。比如当一类资产占比超过25%，但不到35%时，避免操作节省税费和交易费用。关于加仓，随着我们资金日益增长，新增资金进入组合有两个方法。要么全部进入现金类资产，当不断增加的现金类占比超过35%时，触发被动再平衡，然后调整各类资产到25%。要么先把现金类资产配置到25%，剩余部分加入组合中表现最差的资产，直到它占比到达25%，然后依次类推。再者，要注意永久投资组合的风险风险一：仅适用于成熟稳定的市场环境每一个策略都会有其特定的风险和缺陷，永久投资组合仅适用于成熟稳定的市场环境，无法应对大萧条或战争年代。当类似一战、二战这样的战争年代或全面萧条时代出现时，即便永久投资组合，也可能会出现不可弥补的损失。如果想穿越类似周期，分散全球的森林、土地、粮食、矿产、黄金等才一线可能。风险二：相对平庸的收益率什么目标铸就什么样的结果，永久投资组合因为均配大类资产，权益类占比较低（25%），进攻性稍弱，因此中长期收益率并不会很高（约6-7%）。至于如何调整股票类比例，这又是另外一个话题，大家不妨看看《股市长线法宝》一书中对于年龄、风险和股票比例的论述。风险三：黄金失去一般等价物地位黄金占比25%，得益于其一般等价物的地位。如果黄金如同贝壳、白银一样随着时代变迁，逐步失去其地位，那么这部分持仓会受到明显的损失。二、美国市场实际运行情况哈利·布朗对永久投资组合进行了长周期回测，在1971～2011的40年中，永久投资组合投资回报达到年化9.5%，仅略低于股票，且整体走势平滑了很多。1971～2011，永久投资组合近40年收益数据显示，回测周期不算短，数据的有效性也可以，不过毕竟离现在有一段时间了。2008年1月-2025年3月，永久投资组合近17年收益回测数据显示，自2008年1月至2025年3月，永久投资组合的长期年化收益率为6.2%，低于纯标普500ETF的10.13%，此数据未扣除通货膨胀。组合夏普比率为0.68，最好年份收益率为16.17%，最差年份为-12.53%，最大回撤为-15.92%，永久投资组合的波动明显低于标普500ETF，风险收益比较高。再来看看历史回撤，永久投资组合因为采用关联度极低的四大类资产，整个组合的回撤较低。在标普500回撤-48.23%的年份里，也只产生了不到-13%的回撤。在2022年10月份，美股出现较大回撤，美债也出现大幅度回撤。因此，该组合在那段时间出现了较为明显的回撤，但整体仍好于纯取票组合。三、在A股中活用永久投资组合分析了永久投资组合的理念，讲述了构成的思路，回顾了美股的具体表现。我们现在得思考，这个策略能否在A股运转，以及能不能取得类似的效果？首先，选择合适的标的股票类：如前文所言单一的沪深300、中证A500等，本质是核心指数、表征市场、攻守平衡。债券类：选择10年、30年国债ETF；黄金类：选择跟踪实物黄金的黄金类ETF；现金类：货币类ETF、短久期类国债ETF等等；A股不少ETF产品成立时间均较短，需要考虑到数据完整性，如果自己组建，建议仍然关注产品费率、规模、流动性、收益率等要素。其次，数据回测，主要关注2017年至今受限于部分产品成立时间均较短，十年国债ETF成立于2017年8月，组合的回测也只能基于这个时间，不够基本够用。从回测数据看，自2017年8月3日至今，组合累计获得56.9%的收益率，远远跑赢沪深300的1.19%，实现约6.01%的长期年化率，跟美股数据接近。上述数据采用年度再平衡策略，受工具所限，并非采用35%、15%策略。从回撤看，组合最大回撤仅7.18%、年化波动率仅5.75%，我相信这是大部分投资者都能接受一个值，尤其在A股波动较大的年份里，这个回撤控制，是我们能坚持下去的最大助力。再者，组合优化股票类：回测组合用的是沪深300，如果为了更为分散和平衡，可以搭建低费率宽基指数组合，从而提升该类资产的完整度。债券类：回测组合选用了十年国债ETF，也可以考虑10年+30年均配的策略，提升长期收益率。黄金类：目前有费率更低的产品，可以选择更低费率的产品，或者配置一定比例的实物黄金，提升应对极端风险的能力。现金类：回测选用了货币基金ETF，也可以考虑短久期类国债ETF或短融ETF等类似产品，也可以提升一定收益率。最后，做个总结经过上述分析和回测，我们发现：永久投资组合的中长期收益率一般在6%-7%左右，并不算高，但组合的回撤较小、平稳度较高，是低风险偏好者不错的选择。如果为了追求更高的收益率，可以调整持仓配比，这无可厚非，但建议学习并理解全天候策略、永久投资组合等投资策略的意义，从而提升自身策略的稳健度。说一千道一万：投资之路万万条，安全第一要记牢。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫科普：美元基金是如何打造Biotech闭环的？来自医药财经的小小编。有人说：美元基金就像个“跨国中介”，左手倒腾钱，右手倒腾资源，最后让国内外生意都能赚到钱，实现“墙内开花墙外香”的闭环。具体是怎么操作的呢？结合过往十多年的观察，今天我来给大家科普科普。美元基金作为“跨国中介”，通过红筹架构帮助中国Biotech企业实现“海外融资+管线出海+全球退出”的闭环。以下结合具体案例说明这一模式：案例一：恒瑞医药与Hercules CM Newco1.红筹架构搭建恒瑞医药通过其海外子公司与贝恩资本、Atlas Ventures等美元基金共同成立Hercules CM Newco，一家美国新公司，并将GLP-1产品组合的海外权益授权给该新公司。股权设计中，恒瑞持有19.9%股权，美元基金占70%，管理团队持股10%。交易结构中，恒瑞获得首付款、里程碑付款及销售分成，同时通过股权分享NewCo未来增值收益。2.资源协同与退出路径首先是技术转移，恒瑞将核心管线技术转移到新公司，由美元基金支持的国际化团队推进海外临床试验和商业化。其次是退出机制，新公司计划通过纳斯达克上市或被跨国药企并购退出，美元基金凭借成熟的IPO经验加速进程。3.美元基金的角色资金中介：募集美元资本注入新公司，支持研发和运营；资源中介：引入顶尖管理团队，对接海外临床试验资源；退出保障：提前规划并购潜在买家，确保高溢价退出。案例二：康诺亚与Belenos Biosciences（“License-out+入股”）在交易模式中，康诺亚将双抗药物CM512、CM536的海外权益授权给Belenos Biosciences，同时通过子公司获得Belenos 30%股权。资金来源中，Belenos的控股方奥博资本是专注医疗的顶级美元基金，管理超170亿美元资产。协同效应方面，康诺亚借力奥博资本的全球网络加速管线开发，奥博则通过入股绑定中国创新药资产。红筹架构的隐性作用体现在康诺亚作为港股上市公司，其股权结构天然适合与美元基金合作。通过Belenos这一海外实体，规避了境内资本管制，直接吸引美元资本投入。案例三：艾力斯与ArriVent（海外上市退出）NewCo孵化与上市：艾力斯将第三代EGFR-TKI伏美替尼的海外权益授权给美国公司ArriVent，后者由高瓴、礼来亚洲基金等美元基金支持。在架构设方面，ArriVent成立即获得1.5亿美元A轮融资，专注单一管线开发；退出成果：ArriVent 2024年纳斯达克上市，估值6亿美元，艾力斯仍持有4.2%股权。在这个过程中，美元基金的全程介入首先，募资：美元基金提供初期资金，降低艾力斯的研发风险；其次，运营：引入有并购经验的管理层；最后，退出：通过IPO实现资本增值，美元基金和艾力斯共享收益。而红筹架构下美元基金的运作逻辑则体现在资金流动闭环与资源整合优势以及风险隔离这三个方面。在资金流动闭环方面美元基金通过海外实体投资中国Biotech，企业再通过License-out将管线权益转移至海外NewCo，形成“美元进、美元出”的循环：美元基金投资→海外NewCo获得权益→推动上市/并购→美元退出。在资源整合优势方面中国Biotech提供低成本研发，海外团队负责临床和商业化，形成技术互补；利用美元基金的全球渠道，加速产品进入欧美市场，加速市场协同。在风险隔离方面通过NewCo剥离“中国背景”，规避地缘政治对直接出口的影响，隔离政治风险；红筹架构绕开外汇限制，确保资金跨境自由流动，规避资本管制。总结：美元基金如何实现“倒腾钱与资源”左手倒腾钱：募集美元→注入海外实体→支持研发→通过IPO/并购退出；右手倒腾资源：引入国际化团队、对接海外监管、绑定大药企买家；国内外共赢：中国Biotech获得资金和全球化能力，美元基金赚取股权增值和分成，海外市场获得创新药供给。这种模式在生物医药领域尤为典型，因创新药研发周期长、风险高，美元基金的长线资金和全球资源整合能力成为关键支撑。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫目前国内国外形势，应该怎么投资，来自股道犹如佛道。美元这种世界货币的地位，天然的让美国人爱上借债，因为凭借它的信用，就能用纸币换世界牛马生产的工业制成品，美国人还愿意干低价值收益的工业品吗？显然不愿意。所以川普加关税根本目的不是要让制造业回流，而是补贴美国前面推出的减税政策造成的政府亏空。具体川普为什么这么喜欢给企业减税，这一向是共和党的传统。有说川普还想解决掉遗传税，这真的是富人的天堂了。中国如果既想不产业空心化，又能摆脱美元体系的剥削，就必须联合南方国家创设一种新货币，锚定粮食、黄金、白银、铜铝铁、能源等一揽子资源。参与的国家越多越好。这样等于是拆掉了美元体系，美国再也借不到便宜的钱，想借，那么后续利息和本金必须拿实物来还。这才是上上之选。但是南方国家很难统一自己的想法，这事很难短时间成真。目前国内上上选，既然大家的货币都没有锚定硬通货，那就可劲的趁目前低利率发人民币国债，把借到的钱，用以补贴年轻人生孩子，补贴年纪大的无劳动能力的老人满足日常消费，全面补贴消费。这样年轻人有了满足日常生活的资金，一来可以生孩子，二来可以更多的参与到创新的工作中去。未来的中国才有希望。其实发国债并不会激起高额的通胀，只会推高资产价格。这点跟我们国家的产业结构有关。中国目前的制造业已经占比GDP非常之高，而且已经涵盖高中低端的制造业，货币刺激只会让这些制造业买更多的机器、机器人、雇佣更多的人去产生更多的产品，高效率生产部门的货币刺激不会造成通胀，只会造成产品过剩，乃至通缩。这里有一个闭环，年轻人有了钱愿意消费，反过来又刺激了生产，产生更多的税收，国家税收多了又支撑更多的国债发行，继续返哺国人，真正的实现内循环高质量发展，人民整体生活水平将大幅上升。而且中国可以通过与南方国家直接进行以本币计价结算的资源交易、中高端工业品交易，绕开美元，完美实现国际循环。与其生产之后卖给欧美，换来其他国家信用支撑发出的货币，不如直接中央信用发债补贴国内人口。这个时候主动权在中国。因为美国这四十多年大力推动跨国产业链，全靠本土的制造业已经很难造出能和外国成本竞争的商品，还是得回到美元纸币换商品的那个套路来。就看到时候有多少个越南、墨西哥这样的国家愿意继续当美国牛马了。回到国内投资，目前肯定是以内循环消费为主，一带一路沿线国家创出口为辅。我们制造业结构占大头的国家，如果生产出来的商品没有货币购买，就会成过剩，就会形成通缩。与其生产出来的商品被欧美国家用主权信用创设出来的货币买走这些商品，不如我们自己发债买走，补贴国内年轻人和老年人。所以说，发国债如果用的得当，国债就不是债而是一种再分配的税收手段。信用货币多创设的结果在我们这样的国家结构不会造成通胀，所以放心发国债。前面是国家角度叙事，下面是投资者角度叙事。国家需要制造业容纳就业，但制造业天生就是高效率部门，只要货币足够，就能不断的扩容生产量，形成规模效应。造的越多价格反而越便宜。且没有差异化的制造业因为大家都可以通过投入货币后买机器制造，天然没有超额利润。投资者不应该投资于普通制造业，而是应该投资于稀缺性。何谓稀缺性，就是供应有限，供应垄断、强势品牌，生态系统，精神愉悦产品，只有能提供这些产品的公司利润才会长期上涨，这些是非高效生产部门，当非高效生产部门碰到货币刺激的时候，就会涨价，。这里举两个例子，比如茅台这种口味的白酒只能茅台公司供应，茅台公司只要控制住产销量让其缓步上升，那么就能获得长期的提价权，吸收社会闲置货币。再比如理发师，不会因为货币刺激就能明显增加一个人同一时间服务的对象数量，那么高级理发师就可以获得货币刺激的溢价，人力服务成本上升。投资要想获得巨量的收益，就必须寻找具备有长期复利增长能力的公司，这是一劳永逸的办法，也是轻松获得收益的办法，只是需要时间，但这也是最考验你认知，最考验你人性的地方。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫猪周期分析框架，来自冰冰小美。周期的核心在于，库存周期与供需周期。猪周期因关乎民生，政策影响是巨大的。猪作为活物，其长期受到疾病疫情影响。国民主要肉类消费，特别是内脏短缺，因此海外供应因素权重也在加大。近年来规模化养殖加强，猪进入薄利多销，延长了猪周期时间。目前已经超过4年也没有进入景气周期。规模化养殖受制成本控制，而成本的核心在于，能量与蛋白饲料，防疫环保等。因为关税问题，大豆进口变化也会有所影响。如相对高价美国大豆改进口巴西大豆代替。美国对中出口第二大贸易单品是大豆，规模近140亿美元，所以，大豆也涉及双方利益往来。意味着豆粕价格的波动。巴西大豆预计比美国大豆便宜30-40%，国内大豆出油率低，短期难以代替，因此，饲料成本与利润平衡未来会出现一个拐点。今年4月，放开西班牙猪肉的进口，之前主要是内脏类，但是放开猪肉进口，由于西班牙价格较低，比美国进口低20-25%，市场预计1.8-2美元/公斤，13.14-14.6元/公斤，对国内价格有所冲击。国内目前15元/公斤左右。会加剧猪企供给侧的竞争压力，养殖成本高的极有可能会出清部分产能。出清产能对价格形成一定支撑。神农集团成本，2024年12月12.4元/公斤，2025年3月数据12元/公斤，成本控制持续性降低。未来从成本端看，如果巴西产能丰收，豆粕价格有望下降，不过如果产能不够，没办法补充国内需求，反而豆粕短缺而推动价格上涨。如果豆粕的成本上涨，为转嫁成本，猪企希望提价的动力加大。目前母猪存栏量大于政府规划的4100万头以上，从未来规划目标看，希望维持在3800万头。那么，未来供给侧变化是较为确定性的。这有利于未来价格支撑。猪肉占比CPI权重在2.2-2.4%，每上涨10%猪肉价格，会影响0.1-0.3%的CPI。政府通过国储影响供需库存变化，调节猪肉价格，从而影响CPI变化。一般情况，可繁殖的母猪决定未来出栏量，故而，政府会通过调控母猪数量，规划产能，稳定猪肉市场。什么情况下国储会行动，提振价格呢，猪粮比是较为直观的数据。连续3周低于5比1，会启动收储。目前在4.8比1。国储主要是释放价格的信号。并非影响供需。这种释放价格的变化，注定与CPI控制息息相关。故而，需要从CPI目标考量这种动作。2025年CPI目标为2%，一季度看，CPI严重不及预期。故而，接下来政策预期往CPI提振是具备确定性的。规模化养殖，对于规模企业防疫成本是持续性上升的，但是对于整体防疫成本是下降的。以往散养的反而加大防疫成本。以往猪周期受制于猪瘟对价格的冲击较大。观察每次猪肉期价格的大幅度波动，猪瘟都是核心因素之一。比如上一轮，就是超级猪瘟形成的超强周期。规模化可能降低猪瘟感染的风险，但是一旦出现事故，就会极大的冲击供给，所以属于未知变数。从企业角度看当然不希望发生猪瘟，从股价角度看，都期待着供给侧的变化。猪肉的消费端目前还有非常大的一个挑战，这就是来自低价牛肉的影响。阿根廷的大量进口，不仅仅冲击了国内的牛肉市场，也冲击了猪肉市场。目前国内牛肉企业面临巨大亏损，开始寻求政府管控，不过短期难以改变这种冲击。这种消费端替代，对于延长猪周期有一些影响。从而加大投资猪周期的难度。总之，猪周期是复杂的。最近猪肉股下跌，与西班牙供应影响有一定关系。但是有利有弊，目前产能过剩的局面必然进入去库存的阶段，而周期的投资节点，往往在去库存的阶段。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再聊黄金，来自莱言维语。最近A股的行情温吞水，说涨涨不上去，说跌跌不下来，外围的美股也是萎靡不振看不到啥整体向上的希望，本来没啥好聊的。唯独黄金一枝独秀，几乎没啥大的回调一路年初涨到现在，即使从月线的角度看也是以一种很夸张的斜率从23年一路涨到现在。如今黄金涨起来后五花八门的看好观点也是满天飞，有说黄金应该看股金比的，也有说黄金应该看美国的M2的，这些似乎都可以解释黄金如今凶猛的涨势和印证当前的价格依旧合理。我倒不是反对上面这些观点，相反我也认可这些说法，只是实在不希望大家在一个标的已经起飞的时候去各种找利好和解释，难道这些理由在没涨之前就不存在么？不如问问自己是不是因为涨了才信，如果黄金跌了，那自己还信么？借此机会展开聊聊最近的一些体会。一、巴菲特与黄金对于黄金很多人印象最深的应该是巴菲特曾多次公开表达对黄金投资的负面看法，我拿deepseek整理了下时间轴，大概内容如下：1998年哈佛大学演讲时，巴菲特首次明确批评黄金，称：“黄金被从非洲或什么地方挖出来，熔炼后再埋回金库，花钱请人守卫。这没有任何效用。如果火星人看到这一幕，一定无法理解。”巴菲特之所以这么说，是因为黄金本身不产生现金流，仅是一种“惰性资产”。2005年伯克希尔股东大会上，巴菲特比喻“投资黄金就是期望未来有人以更高价接盘，而非创造价值。”因为黄金价格依赖于市场情绪而不是基本面。2009年CNBC采访时，巴菲特对比黄金与股票，表示“可口可乐能赚钱，富国银行能赚更多，但黄金只会坐在那里消耗保险和库存。”因为企业能持续创造收益，黄金则无法“繁殖”价值。2010年对本·斯泰因的评标中，巴菲特提出著名比喻：“全球黄金可堆成67英尺立方体，但用这些钱能买下美国全部农田和10个埃克森美孚，并且还会剩1万亿美元。你会选择哪个？”巴菲特表示，黄金的实际用途有限，远不如生产性资产。2013年FBN专访中，巴菲特直接表态：“即使黄金跌到800美元/盎司，我也不会买。”想必今时今刻，可能很多人会用黄金的历史涨幅来证伪巴菲特的观点，比如引用有知有行统计的黄金2002年至2024年的数据，黄金的年化收益为10.3%，甚至是跑赢美国大盘股的。即使不看近几年，拉长周期，根据有知有行统计的数据，黄金从1968年底至2024年底的年化收益也有7.7%。那巴菲特真的错了么？很多人看别人的观点，永远只停留在静态的那个截面上，有时候甚至都不是截面，而是从他自己角度看到的那个点上，就像手里拿着锤子看啥都像钉子。但任何的观点都是建立在特定的前提和语境中的，脱离开这些后被分离出来的观点本身，就像一瓶没有汽的常温可乐一样，虽然也是"可乐"，但早已不是"可乐"。巴菲特的投资逻辑看的是企业内生价值创造的源源不断的现金流，这与黄金的零息属性天然相斥。他不看好黄金的理由非常充沛，不但过去存在，现在存在，未来也不会消失。从1980年到2024年底，黄金也就涨了5倍出头，如果从1980年的高点算，甚至就只剩3倍出头了，可见站在不同时间维度得出的结论是完全不一样的，黄金并不像很多人以为的是一个万能的保值品，它就是一个在某些时间段内的投资品。如果放在1981-2001的维度看，黄金的年化收益甚至是-3.5%。而众所周知巴菲特的长期收益是远远跑赢标普500的，即使生涯后期下降了点，也就跑平而已。所以拉长时间和对比不同周期，相信诸位也就更能感受巴菲特为啥不看好黄金，黄金和股票根本性的价值创造差异，决定了巴菲特对黄金的否定具有时空穿透力。二、巴菲特与宏观巴菲特除了表达过不喜欢黄金外，还多次在公开场合表示自己不擅长宏观预测，并认为宏观预测不靠谱。相信这也是被大众误解最多的一句，有觉得巴菲特就是美国最大的内幕交易者和庄家之一的。有觉得巴菲特在忽悠大家的，不懂宏观为啥每次都能大跌前减仓，也有觉得巴菲特才是真正的宏观大师，只是自谦不肯承认的。我很好奇，一个宏观大师这些年真的会一点黄金不配么？是不是光这一条就可以证伪上述观点了？把时间维度拉长，巴菲特说自己不看宏观本质上依然和上面巴菲特对黄金的观点没有啥区别。毕竟上面说了人家是看企业长期现金流的，其次看当前的价格是否值得挥杆，宏观分析只是不在人家的框架内，人家投资不靠这个。你要说这种历经风雨穿越无数周期的投资界活化石真一点不懂宏观可能么？巴菲特说的不懂宏观，只是认为短期宏观经济不可知，不以宏观作为投资决策的依据罢了。三、菩萨畏因,众生畏果比起上面关于黄金和宏观，巴菲特说的更多的应该是关于恪守能力圈的一些言论，这个可以说真正贯穿了他的整个投资生涯，核心思想是“不懂不投”，专注于自己真正理解的领域。而上面两个章节所说的例子，无非也是更进一步强调了这个核心思想。回到黄金，当前的金价很多朋友迷茫，之后到底会不会继续涨？还是已经高位了快到顶了？没有的或者轻仓的要不要追？已经有的或者仓位高的要不要减？正所谓涨也难受，跌也难受，不涨不跌也难受，突出一个坐立不安。如果说巴菲特的投资哲学本质是对投资因果关系的深刻洞察 —— 正如 "菩萨畏因，众生畏果"，真正的智者在行动前便明晰每一个决策背后的逻辑链条。而上面这些迷茫朋友的担心，正是众生畏果的最好写照，所有情绪都围绕价格波动这一 "果"，却鲜有人回溯投资的 "因"，就如同风雨中的浮萍一般，自然不知最终去处。此时此刻与其关心黄金最终的价格，为何不问问自己是因为什么理由看好黄金的？因为什么理由投资黄金的？投资前的计划是什么？自己的投资框架是啥？投资黄金的方式有很多种，有配置流的买够不动，有对冲流的只为避险，有趋势流的追涨杀跌，有反转流的低买高卖，每种方式都有自己的特点，每种方式也都有自己的局限，有的可能要坐过山车，有的在极端情况会对冲个寂寞，有的拉长看收益不如一直持有，有的一不小心就卖飞接不回来了。不同方式有的此刻要卖了，而有的此刻才要买，只是背后逻辑不同罢了。真正需要搞清楚的，是你到底想赚黄金的哪一部分钱？甘蔗没有两头甜，选择了一种必然就舍弃了另一种。展望后市，解答下很多朋友关心的问题：黄金如今这种斜率的涨法，后面会跌么？我可以负责任的说，一定会跌，甚至一定会大跌！那就需要你在跌之前就想好，跌了是因为周期结束了，还是阶段性调整？你的应对计划是什么？而在这之上更为关键的是，投资黄金的主要矛盾是什么，次要矛盾又是什么，你所担心的问题属于哪一类？站在中短期的角度来说，黄金大比例参与的时间早就过去了。但站在长期的角度来说，长周期的资产不似短周期的资产，兑现真实价值的过程很漫长。黄金的每一轮周期的涨跌，都是市场对 "因果关系" 的再定价。巴菲特的智慧，在于始终在能力圈内寻找 "因" 的确定性 —— 可量化的现金流、可理解的商业模式、可评估的竞争壁垒。对于普通投资者，或许无需复制他的标的选择，却必须借鉴他的思维方式：在买入前构建完整的因果链，在持有中坚守逻辑的一致性，在退出时恪守纪律的严肃性。当市场陷入 "涨也忧跌也忧" 的循环，不妨重读《心经》箴言："照见五蕴皆空，度一切苦厄。"这里的 "空"，不是否定价格波动，而是超越对 "果" 的执着，回归对 "因" 的洞察。毕竟，在投资的世界里，真正能穿越周期的，从来不是某类资产，而是清醒的认知与自洽的逻辑 —— 这才是 "菩萨畏因" 的终极启示。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫行业探讨｜机器人马拉松，是危机还是机会？，来自围棋投研。周末最受关注也是最有趣的新闻，就是在北京亦庄举行的全球首个人形机器人半程马拉松，20支人形机器人赛队参赛，引来群众强势围观，连官媒都给到了全程直播。人形机器人现在是完全搬到了真正赛道，俗话说“是骡子是马，拉出来溜溜”，站在投研人视角，正好能阶段性做个验证。首先，看看参赛选手们的情况。在参赛队伍里，有正经机器人企业、有科研院校、还有科技发烧友等，很遗憾，最终完赛者并不多，就稍微记录几支队伍的情况。冠军是天工队，来自于北京人形机器人创新中心的天工Ultra，身高180cm，体重52kg。这家企业来头不小，由优必选作为发起单位，京城机电、小米机器人、亦庄机器人等10家行业领军企事业单位共同出资，集万千技术于一身。不像其他比赛只认冠军，机器人马拉松的每位选手都备受瞩目，亚军选手是来自于小顽童队的松延动力N2，身高120cm，体重30kg。全程基本都是自己在跑，陪跑员介入得相对比较少。此外，另个队伍旋风小子队也是用的松延动力N2，第三个冲线，可惜比赛途中换过几次机器人被罚了时间，最终错失季军。不过在“小顽童”到达终点后，出现了惊人的一幕，他毅然转身往终点走去，等待着迎接好兄弟“旋风小子”，虽然是由人为控制，但也是爱意满满。季军是行者二号队，使用卓益得机器人，身高170cm，体重不到30kg，和刚才那位120cm小个子一样重，特点是双腿非常纤细。腿细就跑不快，然而他们的策略就是龟兔赛跑，主打个坚持到底就是胜利。如果有了解机器人领域的朋友，就要疑惑了，怎么都是些名不见经传的机器人厂商，除了优必选，那些当红公司怎么都没来？尤其是宇树机器人，跳舞、爬山和武术，跑马拉松应该是小菜一碟啊。其实赛道上是有宇树机器人的，但表现不咋地，一会躺在地上不肯走、一会像喝醉了跌跌撞撞、一会竖起大拇指自我鼓励，反正就是不好好比赛，最终放弃。事后宇树发文称，官方并没有参赛，是有客户买了宇树产品并配上了自己的算法前来参加，原文里还有句是“机器人和其他电子产品类似，表现性能和使用者息息相关”，言下之意就是，这并不是宇树真正实力。这个原因算能够接受，但至于为什么这么多头部厂商都不来，我自己还有个不成熟的想法：真的是不敢来，怕翻车、也怕影响品牌力和融资节奏。有企业甚至明说“我们就是跑不下来，一开始想报名的，后来就退缩了。”说到这里，就要看看机器人的表现到底是不是符合预期。简单一句话点评，相比之前各家机器人厂商视频里的“卖家秀”，这场机器人马拉松就是真正的“买家秀”：有摔了一跤就再也爬不起来的，有跑着跑着头掉下来，掉了竟还能继续跑的，有刚出发就罢工，坐地上赖着不肯动的，甚至有些连起跑线都过不了，当场就被工作人员提走维修的。有趣的事情还有呢，大赛结束后，有几台机器人是被推着轮椅离场，不禁让我想起曾毓群董事长在宁德股东大会所说：出门时候是机器人，回来时候是机器爹。很明显，相比于大赛前的期盼，投资者都想象着机器人相互竞技的场面，到真正比赛里却是状况百出，低于预期。有个朋友持有了不少概念股，和我说边看直播边擦汗，觉得下周大跌是逃不掉了。实际上，之前多篇文章里都有提到，人形机器人离产业化有不小的距离，调研主机厂时说得更直白：还没有找到适合的场景。因此，对于这场马拉松的展示结果，我并不算特别意外，算是符合预期吧。最后，落地到投资维度，想想有什么启发。猜测短期涨跌，并不是能力圈范围所及，而且不会有太大意义，但作为投研人，需要从这项活动里看到更多的产业趋势。第一，当前仍有不少技术有待完善。上面聊到的都是现象，像是摔跤啊踉跄啊，其背后都是技术问题。平时在实验室里或者室内都是环境安逸，而马拉松是户外场景，对于机器人综合性能提出很大挑战，是对关节结构设计、热管理、电池续航、控制算法、通信干扰、软硬件耦合等方面的综合性考验。比如散热，跑着跑着关节处摩擦严重，就要有陪跑员给膝盖喷散热剂；比如续航，跑着跑着要换电池或者换个机器人，就说明电池能量密度不给力；比如平衡，有人看小个子跑得稳，就觉得这家厂商技术高超，实际不然，机器人每高出10cm，对平衡能力的要求就指数级增长。这些暴露出来的种种缺陷，很可能就是后面技术发展的重点方向。第二，落地场景依然要继续开发。最近是年报和一季报披露期，很多产业链企业的业绩都还不错，当然这里是指主营业务，或机械或汽零等等。有时在业绩会聊到人形机器人业务，管理层都说在做试验线或者少量供货，几十台或几百台。这些货都供到哪里呢？要么是科研院所做研究，要么是企业放在那里做展示，要么被竞争对手买去拆解……这些场景都有个共同特征：市场空间有限。有朋友说，原来还担心要失业，看完比赛彻底放心了，人形机器人不会造成社会失业，反而促进就业，毕竟1个人形机器人至少需要2-3个人看护。玩笑归玩笑，人形机器人的应用场景排序，依然是科研院所、消防等特色场景、工业领域、养老、家庭。这里面最重要的一个环节，就是工业领域的规模化，说起来还有点悖论。一方面，双足机器人技术不够成熟、成本有点高，要想快速迭代以及降低成本，唯有大批量用在工厂里才能实现；另一方面，现在工厂里用机械臂和轮式机器人就很有效率了，用双足机器人反而是又贵又磨叽。没有前期的付出和贡献，就没有后期的高效，道理都懂，那么谁来当第一个吃螃蟹的人呢？恕我直言，除非有补贴，否则国内企业都难当重任。所能想到的第一人，就是马斯克。他有梦想，要用人形机器人帮助人类去开拓火星，他有基础，特斯拉机器人能用在特斯拉汽车工厂，内部消化对利润影响就小很多。因此，排除对等关税这种特殊因素，特斯拉产业链还是值得重视。第三，远期空间依然是星辰大海。这场比赛虽然叫机器人马拉松，但人类参与度还是挺高的，主办方允许使用“遥控”和“跟跑”模式，甚至有机器人身后还牵着根绳子，整场比赛都像极了刚学会走路的小朋友，出门时身边家长都贴身保护。从咿呀学语到蹒跚学步，从临池学书到长大成人，人类如此，机器人亦是如此。市场机构预计，2024-2026年，机器人行业将呈现100倍的增长速度，行业规模从2024年的不到10亿，增长至2026年的接近1000亿，这是总盘子。其中，人形机器人是机器人远期最大的应用场景，但从阶段性来看，正如上文提到，工业机器人、特种机器人等领域预计将率先实现落地，并为相关上市公司带来规模化的收入和利润。以风险偏好从高到低排序：技术缺陷弥补，特斯拉产业链，工业机器人。总的来说，尽管赛事里“糗事”不少，但我依然非常敬佩能前来参赛的每一支队伍，能迈出第一步就已经足够有勇气。明年如果还有机器人马拉松，相信惊喜就会多于惊吓。想起来，1894年6月11日，巴黎第一次汽车大奖赛，100多公里路程，21辆车只有17辆完成了比赛，第一名用时11个小时，跑的比马车还慢。当时的报刊和观众，就都是充满了嘲笑和讥讽。如今这场机器人马拉松，绝不是黑历史，而是来时路。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年全球干散货航运市场深度分析，来自航向向东。先来看2025年全球干散货船市场现状新造船订单断崖式下跌 2025年成为全球干散货船新造船市场的转折点。根据波罗的海国际航运公会“每周航运数据”报告，2025年前两个月，散货船新船订单量同比下降92%，2月甚至出现零订单的情况，创下至少30年来的最低纪录。从一季度整体数据来看，全球干散货船订单仅162万载重吨，较2024年同期下降82%，仅为疫情前水平的12%。自2024年下半年以来，散货船订单量就持续放缓，海岬型船订单近乎绝迹，超灵便型和巴拿马型占比失衡问题加剧。二手船市场逆势繁荣 与新造船市场形成鲜明对比的是，二手船市场呈现出交易量价齐升的繁荣景象。2025年一季度，5年船龄海岬型、巴拿马型二手船价格分别下跌11%和12%，但由于其绝对价格仍低于新船折旧估值，这极大地刺激了船东优先选择二手船。自2024年下半年以来，二手干散货船交易量增长11.7%，价格同比上涨15.2%，部分船型如超灵便型甚至出现溢价交易。中国造船业主导地位强化 尽管全球干散货船新造船订单大幅萎缩，但中国造船业的市场份额却在持续扩大。2025年2月，中国船厂手持订单占全球63.62%，新接订单占比21.3%，并且在高附加值船型领域加速突破。中国船舶集团以3031.1万修正总吨的订单量，超越韩国现代与扬子江船业总和，在航母、液化天然气船等尖端领域实现全品类覆盖，进一步巩固了中国造船业在全球的主导地位。其次，来谈谈多重压力下的市场逻辑1.高成本与不确定性抑制新船投资表现在价格压力、交付周期延长与 燃料技术困局这三方面。 关于价格压力：当前新造船价格指数虽仍处高位，但已出现下滑趋势。2025年1月中国指数环比下降3点至1126点，干散货船细分指数跌幅达4点。与此同时，二手船价格下跌幅度更大，使得二手船对船东的吸引力增强。 关于交付周期延长：由于集装箱船和油轮等其他船型的强劲订单需求，船厂有限的船台被大量挤占，干散货船的排产优先级下降。如今订购的较小型散货船最早也要到2027年才能交付，而较大型船舶可能要到2028年才能交付，漫长的交付周期使得船东的投资决策更加谨慎。 再来聊聊燃料技术困局：在环保法规日益严格的背景下，双燃料船舶成为发展趋势，但这类船舶的溢价高达20%-30%。而且，氨、甲醇等替代燃料路径尚未明朗，这使得船东在选择新船时面临巨大的技术风险，进而加剧了观望情绪。2.环保法规加速船队更新需求 国际海事组织新规正深刻重塑全球干散货航运业生态。现有散货船队中仅10%符合现有船舶能效指数标准，15年以上船龄的船舶占比达21.9%。随着碳强度指标要求的不断提高，船东面临着巨大的减排压力。碳强度指标评级年降2%将迫使老旧船舶加速淘汰，预计2026-2030年将迎来拆解高峰。此外，欧盟航运碳关税也倒逼船东在2026年前制定船队更新计划，这在短期内虽抑制了新船订单，但从长期来看，将刺激新船需求。 3.地缘政治与贸易格局重构 地缘风险推高成本，美国关税政策、红海危机等地缘政治风险不断加剧，导致航运运营成本大幅上升。船东为了降低风险和成本，更倾向于通过二手船交易快速调整运力，而不是订购新船。贸易结构调整，中国大宗商品进口结构的调整，如铁矿砂占比下降、粮食运输上升，改变了对干散货船船型的需求结构。船东难以准确把握未来市场需求，对新造船的技术规格决策难度加大，从而减少新船投资。最后，来看未来趋势与行业拐点2026年后新造船市场复苏可期 目前干散货船订单/运力比仅9.4%，接近运力自然更替临界点。随着2025-2026年碳强度指标评级压力的显性化，船东淘汰老旧船舶的需求将进一步增加，而二手船市场难以满足大规模的运力更新需求，预计2026年起新订单将触底反弹。克拉克森预测2025年供需差为-2.2%，这为未来价格上涨埋下了伏笔，一旦市场需求回升，新造船市场有望迎来复苏。绿色技术驱动的行业转型 在技术突破方面，中国船企在液化天然气双燃料、氨燃料发动机领域已取得重要突破，2025年接单中绿色船舶占比超40%。这表明中国造船业在绿色技术方面走在了世界前列，将引领全球干散货船行业向绿色化转型。在政策推动方面，波罗的海国际航运公会预测，2026年后碳税政策将进一步明确燃料技术路径，推动新造船订单向低碳船型集中。随着环保法规的日益严格，绿色船舶将成为市场主流，这将促使船东加快淘汰老旧船舶，订购符合环保标准的新船。供需格局重构下的周期机遇 当前干散货船队平均船龄12.3年，显著低于油轮和集装箱船。未来3年运力增速将放缓至2.3%，而2025年全球大宗商品海运需求预计增长3.5%，供需错配的情况可能引发运价超预期上涨。头部企业如招商轮船通过“二手船+长租”策略锁定低成本运力，在未来周期上行中有望获取超额收益。随着市场供需关系的调整，干散货航运业将迎来新的发展机遇。做一个总结：寒冬中的进化契机2025年的干散货船市场正经历着深刻的结构性洗牌。短期内，新造船市场的冰封状态预计将持续至2026年上半年；但从中长期来看，行业正孕育着绿色技术革命与运力更新周期的双重机遇。中国造船业凭借其产能优势和技术迭代能力，有望在行业复苏周期中进一步扩大市场份额。对于投资者而言，密切关注环保法规落地节奏、中国基建刺激政策及替代燃料技术突破，将成为把握下一轮航运牛市的关键。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫可转债投资原理及方法讨论，来自七里记。本文的主要内容是关于可转债，可转债内容繁多，写得清楚要十几万字，一两千多字也可以讲明白：投资的尽头是可转债，因为新规之后，新进入的投资需要两年交易门槛+10万资金，这大大减少了可转债投资新增数量，热度也大大减少了。小资金，至少50万以内在可转债这个市场比较容易获得超额收益的，其一些特殊条款的存在，使得转债投资就是依附在股票股东的“牛皮苍蝇”，总是有口汤喝。写一些 “赚小钱”的教程，希望可以帮助到读者朋友们。所谓“市场薅羊毛”，无论是打新，还是基金套利，个人理解是一种 人群的溢出效应；很多时候，参与的投资品种并不是一个 价值远远高于价格的产品，甚至没有 什么可以赚钱的价值，而因为有太多人等待去参与，进而推高了产品价格。造成这种赚钱效应的本质原因有两个方面：限制规模、设定门槛。可转债有别于以上两个原因，让可转债指数长期跑赢股指核心是 条款增益效应，包括：下修+利息。现在，我需要向你证明可转债是一个非常好的投资产品，只要告诉你一点：拉长时间去看，可转债等权指数是持续不断上涨的，这样一个上涨产品，你截取一段大概率是赚钱的。理想的状态之下，可转债等权指数是包含一些数量的可转债价格平均加权，而任何一只可转债上市是100元，最差退市是100+利息；长期往复，每一只可转债结束都给可转债等权指数创造一些增益。而一只可转债退市价格往往高于上市的价格，靠的就是两个条款作为保证：下修和支付利息现在在可转债市场多数是老鸟了，名词解释的事情就不再说了，大家可以自行在网上进行了解。下面讨论一些关于当下可转债一些策略，哪一些比较适合多数的大多数投资者，最好是能够花更好的时间赚适当的利润。线下打新及线上打新已经成为历史了，一些人能够讲出来一些网下打新的故事，靠这个赚大钱的人比较少；网上打新更多是“百户侯”的天下，过去一个账户一年可以做2000+元，现在一个账户一年最多也就200~400元，收益大大折扣，只能作为 “运气奖”。靠网上打新赚到第一桶金的“百户侯”不少，但是需要非常强的社交能力。配债，是一门亏钱的手艺，数据统计来说是如此的。了解过少部分是赚钱的，原理是：规模非常小的转债，敢于下注；这样的方式不适合大多数人。上市定价或者对比分析套利，在程序化、智能化工具面前亏得底裤不剩，但程序化看着厉害，做得好的投资管理人非常少，反而民间高手比较多；大家都在卷参数、因子，但凡原理外泄了，很快就可以被模仿出来。个人是不建议大家去跑程序化或者编程，除非是有往专业资产管理方面展业的，不然很容易费力不讨好，也可能是买程序或者编程花钱，账户还是亏钱的。往往越是高级的模型，其纠偏的能力越弱，容易出现极端的问题，也容易被针对性阻击的，这就是为何你常常觉得你卖了就开始涨。对于大多数人来说，程序化是一条很难走的路；或许网格和条件单可以学一下，很多市场能够帮助买卖，获得一些收益增强。网格和条件单收益增强，并不明显的；拉长周期看对于整体来说，一年预估在3~4%的样子，可不是像媒体老师说的抓到20cm涨停，那只是100只转债里面其中一个，除了100只可转债仅剩下0.2%，对整体有4%左右收益增强，大概需要20次抓到20cm的“大鱼”。需要可观看待工具所创造的超额收益，还有成本产出比，你有投20万可转债，4%收益率是8000元左右，那么你花个400元以内学习一下无可厚非的；可别一共投了5万元，学习课程就花了5000元，这是得不偿失的。博弈强赎或到期末日论，整体来说操作体验感非常差，偶尔一两次会有大的波动收益，但多数是不行的，最终还是到期。低溢价率策略，一度是可转债市场“神话”策略，随着新规及程序化的内卷，靠着单纯的低溢价率已经很难再有漂亮的收益曲线，可能投入式心惊胆战，但收益却是平平。要懂得对比市场指数、头部管理人管理产品收益率，市场指数是平均收益率，而头部管理人是市场大牛的收益率；市场指数是你的基础，而头部产品收益率是你的追求；媒体宣传必然是避重就轻，某一段区间和某个产品的收益率当做所有产品的平均值。投资，一定要理性，理性看待市场，理性看待收益率。任何市场三年一倍者寡，一年三倍者众，学会慢慢变富下面开始讲适合多数人投资可转债的一些方法，目前我也是差不多如此，不用费太多的精力，获得较舒适的收益。看可转债等权指数的变化，看哪一个指标呢？目前有太多指标可以看，可转债等权指数价格、转债等权温度、中位数、平均溢价率、平均收益率等指标都可以很好的判断市场的冷热。市场没有不好的指标，只有你不会用的指标，赚钱方恨少，又怪指标懂得少。对比分析去看，以上这些指标在可以判断历史某个低位，比如：2024年9月中旬，平均收益率就处于历史比较高的位置。适合大众投资可转债一些方式：低价转债，选择评级高且价格比较低可转债，最好是到期收益率为正，这样可以做现金管理或者博弈超额。之前有些伙伴想要做机构户税点套利，到期赎回部分机构不需要缴纳所得税，而个人需要缴纳所得税，存在一点现金管理的价值。下修转债，个人是比较喜欢做下修可转债，且这个适合大多数的投资者，尤其是在可转债下修潮时期，这些下修转债是来年牛市创造超额收益的来源。回售转债，这是比较特殊条款，从历史参与情况来看，很多临近回售的可转债，无论是黑猫还是白猫，最后基本给投资者创造一些效益。因为条款的存在，一般到期之前两年会有回售期，叠加转股价值比较低，往往可以在股市低迷时候，做出可观的收益。双低较三低更适合大众用户，无论采用何种方式去轮动或者选债，必然是 以固定不变的网去可转债水池捞鱼，你得到的结果是你已经设定的预想；从这个角度来说，双低更适合多数投资者，小规模这样不可控因素快速抬高价格，同时也增加不少波动与风险。像可转债这样一个投资品种，身边大多数玩这个品种都是挣钱，可能一年搞个20%是比较困难，但花点心思搞个10+%收益率，应该不是啥大问题，这么多年我都是如此的。不求有多少惊艳世人，只求能够获得一个心安理得。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拆解模拟半导体公司的成长路径，来自渣身体求长肉。当前网上对半导体企业的认知普遍较为表面，尤其是在模拟半导体领域，投资者往往将企业归纳为几个模糊标签——“电源芯片”、“国产替代”、“客户结构”。仿佛客户名称响亮、估值倍数较高，就意味着企业具备广阔的前景。然而，作为一名拥有十余年经验的半导体市场从业者，我认为这类评判标准远不能触及企业竞争力的本质。模拟半导体本质上是一个高度碎片化、高度定制化、技术积累驱动的行业，若不将视角细化至产品结构与市场结构层面，任何“成长性”的判断都容易流于空泛。一、厘清细分市场，是所有分析的起点评估一家模拟半导体企业的成长性，第一步应是明确其所覆盖的细分市场结构。不同于高度集中的数字芯片市场，模拟芯片的产品分布极为广泛，广泛嵌入各类终端设备。直流-直流转换器、激光指示器控制器、运算放大器、控制器局域网接口、高边开关、LED驱动、电量计、电流检测……每一类产品背后，都是一个独立且具备市场空间的应用场景。因此，我们不能简单地说某公司“做电源芯片”，而应深入理解其所做的具体产品类别、对应的应用领域、市场空间大小、国产化率水平、行业竞争格局，以及产品目前处于研发、送样还是量产阶段。唯有在这些问题得出明确答案之后，分析企业的未来发展才具备基础。二、模拟公司从2亿到10亿的路径，注定是“拓展能力”的考验由于模拟芯片单价偏低、产品颗粒度小，即使某一产品取得广泛出货，其营收贡献仍相对有限。因此，如果一家公司能够在某一个细分市场中做到两至三亿元的营收规模，已经是非常优秀的成绩。若要突破这一阶段，迈向10亿元甚至更高的营收量级，公司必须具备持续的细分市场扩展或产品线拓展能力。这两条路径看似清晰，实则挑战重重：同类产品跨细分市场：例如，一家原本深耕消费电子的直流-直流芯片厂商，若要切入车规市场，不仅需要提升技术标准，还必须重建客户体系、通过严苛的认证流程，并适应更长的设计周期。同一市场扩产品线：如在车载市场中，从运放产品扩展至驱动芯片，公司需掌握完全不同的设计方法与IP积累，同时面临来自不同技术背景厂商的竞争。而若一家企业能同时实现这两个方向的拓展——即跨产品线与跨市场的双轮驱动——将是其战略判断力与执行能力的集中体现，其成长路径往往更加稳健，抗风险能力也更强。三、平台型模拟公司：稀缺而高潜力的价值标的真正值得重视的，是那些逐步具备“平台化能力”的模拟半导体公司。它们通常具有以下几项关键特征：不依赖单一产品，而是构建了由多个核心料号组成的产品矩阵；能够围绕特定应用场景构建平台化技术方案，实现IP复用与客户协同；拥有成熟的销售与技术支持体系，能够服务多类客户与多类应用；在多个细分市场中已实现量产与稳定出货，而非停留于规划阶段。这类公司即使在早期阶段技术指标未必优于国际龙头，但凭借系统性平台能力、市场拓展能力与组织协同能力，依然具备广阔的放量潜力与较强的商业弹性。四、产品力优先于“国产替代率”概念市场中常见一种思维方式，即依据某细分市场的国产化率来判断企业成长空间。尽管这一维度具有参考意义，但若脱离对产品本身的深入理解，极易产生误判。真正决定一家企业成长潜力的，是其产品是否具备放量能力。这不仅包括技术性能，还涉及可靠性、性价比、封装适配能力、客户认证进度，乃至FAE团队的响应效率。许多公司在公开材料中声称其产品“对标TI”或“媲美ADI”，但若始终无法实现规模化供货与客户落地，所谓“对标”就失去了实际意义。而那些已在多个细分市场中完成国产替代、实现持续放量并占据较高市场份额的公司，往往才是值得真正关注的优质资产。做个总结：构建系统化分析视角，是专业投资的基础模拟半导体行业的本质，决定了它是一场关于长期主义、产品平台构建与组织能力演进的耐力赛。其成长过程并非线性扩张，而是多点突破、系统演进，极需耐心与结构化洞察。对于投资者而言，最需要的从来不是情绪化的“风口判断”，而是建立一套结构化、可细化、可复制的分析体系——看细分市场、看产品矩阵、看实际量产能力、看客户结构与服务体系。唯有如此，方能在看似碎片化的模拟世界中，发现那些真正具备长期价值与爆发潜力的公司。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅谈“疯狂的贸易战”造就“飞起来的国际金价”，来自KAIZEN投资之道。今天我们谈谈国际金价。随着特朗普政府“疯狂的贸易战”推出，国际金价突破3200美元/盎司并持续走高，这也让黄金成为动荡的国际金融市场里最好的避险投资。以下综合分析黄金上涨逻辑和后市操作策略：一、国际金价上涨的核心逻辑首先，避险需求激增地缘政治与贸易摩擦，全球主要经济体之间的贸易争端升级，关税政策的不确定性加剧市场对经济衰退的担忧，投资者转向黄金避险。例如，特朗普的“对等关税”政策引发市场恐慌，黄金作为“避险资产”需求激增。经济政策不确定，部分国家频繁出台经济政策，如加息、降息、财政刺激等，市场对政策效果的不确定性导致资金流入黄金。其次，央行持续增持黄金去美元化趋势下，全球央行加速黄金储备多元化，以降低对美元的依赖。2024年全球央行购金量达1045吨，已连续第三年超1000吨，预计2025年仍将保持高位。中国央行连续增持，黄金储备达7361万盎司，连续四个月增持，成为全球央行购金的重要推动力。再者，美元走弱与实际利率下降美联储政策转向，市场预期美联储将因经济衰退风险启动降息，美元指数走弱，黄金受益。实际利率下行，美国10年期国债实际收益率从2022年至今已上升318个基点，但金价仍逆势上涨68%，显示实际利率对金价的压制减弱，避险和去美元化逻辑主导。并且，通胀预期与大宗商品联动在高通胀压力下，全球主要经济体通胀水平居高不下，黄金作为抗通胀工具需求上升。能源与大宗商品价格波动，地缘冲突，如中东局势推高能源价格，间接支撑黄金的通胀对冲属性。最后，供应端约束黄金开采成本上升，金矿开采深度增加，成本攀升抑制供应增长。世界黄金协会指出，黄金年开采量相对稳定，供需缺口可能进一步支撑价格。二、受益黄金上涨的股票与行业第一类是黄金开采与矿业公司中国黄金龙头比如山东黄金和招今矿业等。山东黄金是中国最大黄金生产商之一，受益于国内黄金储备增持和金价上涨。而招金矿业则黄金产量稳定，成本控制能力强。国际矿业巨头比如纽蒙特矿业、巴里克黄金等。纽蒙特矿业是全球最大金矿公司，产量和储量优势显著；巴里克黄金高杠杆受益于金价上涨，股息政策吸引投资者。第二类是黄金ETF与贵金属服务商黄金ETF管理公司比如SPDR黄金基金和黄金ETF。其中，SPDR黄金基金的资金流入量创新高。而黄金ETF国内龙头，跟踪金价紧密。贵金属加工与珠宝企业里的龙头公司有老凤祥、周大福等。老凤祥是黄金珠宝零售龙头，金价上涨可能提升库存重估价值。而周大福是高端黄金饰品品牌，需求端受益于消费复苏与金价上涨。第三类是其他相关板块比如黄金回收与科技公司，主要有紫金矿业，黄金业务贡献稳定现金流。再比如贵金属催化剂与设备供应商，如金诚信等。三、后市展望与投资建议先来看看金价未来走势判断短期1-3个月来看，有美联储降息预期、地缘政治风险，如中东冲突、中美贸易摩擦、央行持续购金等支撑因素，但由于特朗普关税政策反复、美元阶段性反弹、黄金ETF短期获利回吐，也存在风险点。长期1-3年来看，去美元化、央行储备多元化、通胀中枢上移，金价中枢或持续抬升；但由于全球经济超预期复苏、黄金供应大幅增加、地缘局势缓和等银色，也存在潜在风险。再来看看投资策略建议在配置方向上，黄金股要优选低成本、高储量的黄金开采企业；黄金ETF则通过GLD、华安黄金ETF等工具直接跟踪金价；黄金主题基金，要选择专注贵金属的主动型基金，捕捉结构性机会。再者要注意风险控制。考虑分散投资，黄金与股票、债券相关性低，可作为组合避险工具。关注政策信号，跟踪美联储货币政策、地缘冲突进展及央行购金动态。避免杠杆，将黄金作为非生息资产，不建议过度杠杆化持仓。四、风险提示政策风险：美国若快速加息或贸易政策缓和，可能导致金价回调。供应风险：新金矿投产或回收技术进步可能增加供应。市场情绪波动：短期流动性危机可能引发抛售黄金补充保证金。总结当前黄金上涨的核心逻辑是避险需求、央行储备多元化与美元弱化，短期或延续震荡上行，长期受去美元化支撑。大家谨慎布局黄金股与ETF，需警惕政策与地缘局势的不确定性。建议采取“核心+卫星”策略，以黄金作为组合避险底仓，并动态调整弹性品种。最后说说我的持仓，我持有黄金ETF，不过持有时间比较长了，不作为参考依据。此时此刻奉上元好问《无题》：“人间只道黄金贵，不问天公买少年。”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美团和京东到底在打什么？来自猫头鹰投资。美团依托30分钟配送能力所切入的“实物零售”，最直接冲击的电商就是京东。当年拼多多起于下线城市而京东毫无反应，是因为拼多多的用户愿意为了便宜几毛钱几块钱等上3天，使得京东的“快”无用武之地，当然拼多多最终也动不了京东的基本盘，因为电商打到今天，几家的核心客群基本错开了，各自基本盘稳固。要说有变数，就是拼多多跑去找分众江南春，砸50亿广告费直接轰“百亿补贴”频道，不少京东核心用户认知依然停留在拼多多是假货的阶段，身边很多真用了拼多多百亿补贴的京东用户，真的回不去，所以拼多多可以借分众进一步打开京东核心用户的心智，分众覆盖的恰好是核心用户所在地。但是美团和京东的用户，客群可没有错开。一、需求层面:能为美团30分钟送达支付溢价的人群和京东的用户是一批人，价格并不敏感，美团从几个30分钟达的最佳类目、场景切入，比如送药、送花、送数据线、生鲜等，培育起来啥都能立刻送到的心智，那么很可能慢慢的，有些人买啥东西都优先在美团搜一下，反正价格不差那5-10%，但立刻就能送到用上。二、供应层面，有几个力量在助推：首先，线上下价差缩小：线上线下要同价是品牌方基本共识，官方旗舰店的线上线下价差在缩小。拼多多这个平台例外，但是京东、美团的核心闪购用户，很多是无视拼多多的。甚至官方旗舰店被不少品牌方定位是为线下、内容电商立价格标杆的功能。经济不景气，经销商、终端在线下反而各种促销，比线上便宜也屡屡可见；线上流量成本增高到几乎超过了线下租金。其次，主流品牌线下网点密度足够：一线、新一线、省会、强地级市，主流品牌布局已经足够密，比如名创、小米、苹果授权经销商、连锁便利店等，在这些城市密度高到30-60分钟送达全程得以可能，那么品牌方的这些线下网点成了无处不在的“前置仓”，比京东配送中心带来的“211”在速度上更具优势。最后，品牌方的经销商更愿意拥抱纵观电商20年，天猫、京东、唯品会、抖音、拼多多，基本上抢的都是经销商的饭碗，经销商真的没命了的话，影响的反而是品牌方触达顾客、服务顾客的能力，是削弱品牌的，毕竟不是哪个品牌都有能力做直接面向消费者的运营。而今天的一二线城市，也没多少假货了，线下经销商体系的货也都是正品，京东正品心智相对美团不起作用。美团切入实物零售的B端独特战略定位，不同于所有传统电商的，恰恰在于，美团是利用了现有的品牌方经销商体系服务顾客，帮助经销商增加了生意，从而间也帮助了品牌方更好的维系线下的经销体系稳定性，减少电商内卷的冲击。这一点是最根本的差异化，也是美团用30分钟配送切入实物电商必成的根本所在。美团打的是明牌，是先胜而后求战的。于京东而言，美团是攻其必救，却又是攻其不可守。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美元衰落的思考，以及我的投资组合，来自寒叔聊投资。一、美国汇率、股市、债市三杀发生了什么？美债和美元汇率背离美债和美元作为避险资产，之前在资本市场动荡的时期都作为避风港这时候大家都会卖出风险资产，比如其他国家股票、货币、债券，甚至是美股，换成美元，或者买美债避险；这种情况下，美元汇率和美债都是上涨的，美债上涨体现为债券收益率降低。而现在美债收益率快速上涨，意味着需要更多的补偿，大家才愿意买美债，意味着美债信用的下滑，而汇率、股市、债市全部下跌，反映出资金撤出美元资产，美元资产无差别受到抛售，这是之前新兴市场才会出现的情况；其他避险资产瑞士法郎对美元快速升值一天升值3.5%，黄金连续两天上涨3%创历史新高；为什么会这样？这和川普关税有什么关系？美元的储备地位，最重要的不是美国军事，而是美国相比其他国家发达的资本市场以及美元汇率稳定且强势；且有巨额贸易逆差，这样别人手里才有可能有美元；大家手里拿了美元，可以买美股，可以买美债拿收益率，即使存着也不担心汇率贬值；印绿纸能换全世界商品，一印钱可以向全世界收铸币税，发达的科技和金融的代价是，制造业空心化、贫富悬殊加大；老美军事力量保障金融稳定和美债信誉，代价是承担巨额的安保费用，比如对欧洲和东亚，和巨额军费开支，造成了财政压力不断增加；特朗普现在想改变这一切，关税收入并不是全部，只是副产品，他智囊团的思路是：首先，美元作为储备货币，巨额军事开支让很多国家收益，美国承担了代价，现在这个代价需要大家共同承担；其次，压低美元汇率，弱美元支出出口；最后，制造业大国、贸易保护、贸易盈余。如果川普想实现制造业回流、贸易盈余、弱美元促进出口等目标，代价必然是美元地位下降，美国企业利润下降，美股股票收益率下降，离岸美元不再通过买美国国债、美股回流到美国；这是美债被抛售、美股大跌的重要原因；更大的问题出在政策朝令夕改，捉摸不定，一刀切，180度大转弯，动摇了市场的信心；各种分析都已经无效，一条消息会引发股市大涨大跌，这段时间全球核心资产美股，走势整得和山寨币一样；贸易谈判成功标准、具体目的、计划、步骤，市场对此都一无所知，不确定性是市场最大敌人信心建立需要漫长时间，摧毁信心是朝夕之间。美国经济原本非常强韧，熬过了加息周期没有衰退迎来了降息周期，基本实现了软着落，年初还因为经济数据过热，降低了联储降息的次数的预期；川普政策不确定性为什么能摧毁经济？本想在美国建厂，不确定性增加，先不建了；要加关税了，赶紧抢购囤货，以免以后涨价；美国企业并购、招聘、投资因为不确定性，都先暂停了；巨额资本开支投下去的项目，跨国企业海外的投资，会不会因为关税受到报复，先不投了；员工感到企业 投资减少，可能被裁员，消费也会减少，以应对风险......经济活动是一环扣一环的，一个人的投资、消费是另一个人的而收入或利润；并且美股的大幅下跌，造成了财富的负面效应，资产缩水的人不愿意消费，而美国GDP中消费占比80%；所以我们看到，目前是历史上少有的硬数据没有走坏，软数据惨不忍睹的情况。消费者信心指数崩溃，而之前几次崩溃都迎来了经济衰退，这也是股市大跌，市场担心是衰退的重要原因；而这次和之前不同的是，消费者信心指数崩溃同时，非农就业人数并没有大幅下降，失业率也没有大幅上升。“信心比黄金更重要”。我们需要警惕的是，信心降低、对失业的恐惧，会增加储蓄率减少消费，减少企业利润导致失业率飙升，导致衰退；失业率飙升往往是突然爆发的，因为对企业来说，经济变差的时候，裁员是最后一环，先是不招人，然后是降薪，最后才是裁员。4月12日美股有一次大逆转，主要有美联储看跌期权，虽然就业和通胀是联储工作量大目标，昨晚联储官员还发言说考虑到通胀，不急于降息，但是联储还有个更为基础的目标就是维护金融系统稳定。4月12日早些时候，摩根大通CEO杰米·戴蒙预计美国国债市场将陷入困境，随后美联储将进行干预。美债收益率大幅飙升，大幅波动以下是3个能体现出美元市场流动性风险的指标：金融压力指数升高到超过硅谷银行暴雷和去年8月日元套息交易的程度，显示了市场流动性危机；银行间流动性极度紧张，意味着银行间极度缺钱，银行用高于联储存准金的利率向其他银行借钱；10年期美债利率上升了50基点，创2001年以来单周增幅纪录。美债的波动率超过了美股而全球大量流动性是美债抵押创造出来的，美债的大幅波动直接造成了市场流动性紧张；波士顿联储主席苏珊·柯林斯表示：“市场继续运作良好。我们正在非常仔细地关注这一点，我们将继续这样做。华尔街有一句古老的谚语......“当美联储开始恐慌时，我不会再恐慌。”联储恐慌了吗？看起来有一点苗头，其实联储已经出手，4月9日美联储官网信息，最新资产负债表规模是6.77万亿，相比4月1日的6.72有一定反弹，这个反弹幅度是自硅谷银行暴雷以来最大。我们看到上一次联储出手，扩张资产负债表是在硅谷银行暴雷的时候虽然这次扩表规模不及硅谷银行暴雷那次，但是如果形势继续恶化，联储估计会再次出手二、美元衰落？美元衰落的言论，每当美股或美国经济动荡的时候就会出现：1972年美元和黄金脱钩布雷顿森林体系解体，美国高通胀，美元相对全球货币大幅贬值，老美深陷越战泥潭，水门事件爆发重创市场信心；1969-1982年，标普500指数13年没涨，13年3轮衰退；这时候日本经济腾飞；市场充斥美元衰落，美国衰落、日本取而代之的叙事；2000年互联网泡沫破裂，纳斯达克下跌70%，亚马逊下跌95%市场充斥着美国创新神话的终结，10年后谷歌、微软、亚马逊、苹果，把互联网创新推向高潮，20年后引领AI革命；2008年次贷危机在美国爆发，曾经稳健的标普指数下跌57%，是1930年以来最大跌幅，美国的金融系统、美元甚至是政治制度受到质疑，各国大幅增加黄金储备减少美元储备，美国衰退。近期的汇、债、股三杀之后，美元衰落的叙事再度响起；美元衰落我们近10年不可能看到，美元虽然有各种问题，但还是各国储备货币，各国黄金储备比例虽然近期有所上升，但美元比例仅比2000年有轻微下降，高于二战以后的大部分时间；美元只可能被取代，不可能被削弱。美元被取代的关键，不是看美元有多烂，而是看哪种货币比美元更好。世界货币最重要的条件之一是支付体系、交易媒介，不可能同时存在两种世界货币；世界货币都是赢家通吃，因为只能有一种媒介，否则支付过程中会有很大的问题和麻烦；就像我们的通讯软件，只可能是一家通吃，不可能一部分人用微信，另一部分人用另一个软件。美股目前这个高位当然也有风险，也有很多问题，美股的精华是创新的科技公司，因为有创新的土壤。从百年历史来看美股不仅长牛，也有反脆弱性，是全球核心资产，是美元作为储备货币重要的条件，也是美元循环的基础。三、我的投资组合以及思考个人持有的资产：房产、美股等多边押注兼顾稳定和增长的资产只会在这些资产中产生，虽然我不知道具体是哪个。投资最关键的是选择大方向，现在没有任何人能判断未来全球霸主是谁。但我们看到可以预见的未来，全球霸主大概率是在我国和美国中产生，各种领域，不管是AI、登月、火箭发射、军事、科技、金融、机器人，货币，全球最后只剩这两个玩家，其他都是打酱油的；我国制造业产能是美国的两倍，产能是美国的三倍，超过后九国总和，造船能力是老美的200倍，从电动车到核能反应堆到输电，都占据领先地位；我国先进领域也突飞猛进，占据全球近半化工、半数船舶，超三分之二电动车、三分之四电池、80%消费无人机、90%太阳能板和稀土矿。并且还在布局未来：第四代核技术领先十年，计划20 年建100座反应堆。上次如此主导全球生产的是 1870-1940年的美国。当然需要注意的是，以上这些都是风险投资，具有高波动性，需要自行承担其中风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫创新药会不会受到贸易战影响？来自李秋实的投资修行。2024年开始，全球大型药企把眼光投向中国，或许是康方50亿美元的BD交易让世界关注中国，或许是这次BD交易的主导者，曾经的BTK伊布替尼的操盘者杜根大叔，让世界不得不重视这个交易的成色，此后的初步临床数据也证实了大叔的判断。此后，大量的大药厂BD人士和投资人大量的飞往中国寻找创新药IP。2024下半年到今年，来自中国的创新药资产继续席卷全球，占到了全球创新药引进市场的30%-40%,按照这个趋势下去，未来这个比例可能达到50%以上，也就是说，中国可能成为全球创新药资产的第一输出国。近期特朗普开始大幅加税，一些不懂创新药的投资者和媒体，以为这是对创新药出海的灭顶之灾，其实是对产业链复杂的创新药市场缺乏认知。连你去问deepseek，可能得到的答案也是说中美的贸易之战会影响到中国创新药出海，90%的人缺乏对一个产业的洞见和深刻认知，媒体成为了噪音，然后迅速传播，最后，产业逻辑在那里等待有深刻认知的投资者抓住机会。其一，川普希望制造业回流，不是实验室。川普企图改变贸易中的逆差，希望制造业回流漂亮国，给那些遍布美国中部的工人同志们更多的工作机会，这主要的创新药的制剂、CDMO、原料药环节，实际上，环保的高昂成本，让化学制药的生产、包括ADC在内都非常难以在漂亮国境内生产，就算做到了，成本也非常高。充其量影响部分CDMO行业，对于以专利IP为主引进的创新药来说丝毫没有影响。其二、中国的生物制药工程师具备了难以取代的竞争优势。这个优势，类似于新能源车产业链。是工程师的数量和优化能力，规模效应和执行效率。漂亮国的试验室和小型biotech公司发现了很多全新靶点和first in class 的分子，但是以不到10%的成功概率为代价，中国创新药可以迅速跟进，迭代优化，在这个靶点上找到更好更优的分子，通过蛋白工程技术，在不同靶点间组合试验，找到更优的解决方案，无论是双抗、ADC、双抗ADC、多抗，都是在已知靶点上通过TEC技术迅速迭代。就如同漂亮国造出了特斯拉，我们造出了理想，小米SU7，成本更低，效果体验更好。其三、关税不会对创新药BD产生实质影响。全球大药厂之间的竞争非常激烈，如果美国MCN买不了IP，那就给了欧洲大药厂机会。IP的购买没有征收关税的先例，即便川普不安常理出牌，对中国创新药IP购买征收关税，那么可能受益的是欧洲大药厂，在一个充分竞争、信息透明的BD交易市场中，往往欧美多家药企会根据自己的管线策略，对一个优质的创新药IP竞价，如果美国药企购买IP需要征税，欧洲或者日本药企购买不需要关税，那么吃亏的只有美国药企，对于一个重磅炸弹几十亿甚至上百亿美元的年销售额，前期BD的几亿到几十亿美元根本不算什么，因此从全球竞争来说，对于创新药BD正是关税的概率不高，即使征收了，也不会对大药企BD的引进行为产生根本影响。唯一可能限制中国创新药的出海的只有对临床数据审批。在可能限制中国创新药发展的要素中，只有可能是美国FDA不认可中国的临床试验数据，这个可能性非常低，因为全球大药厂都有在中国做多中心临床试验，即使他们不并购或者引进中国创新药IP，他们自己在中国做的临床试验数据，也需要获得中美两个全球最重要医药市场FDA的认可。从人类科学进步的角度，FDA还是有相对的决策独立性，国内临床数据的检测也在逐步完善，不认中国临床数据这个可能性非常低。就算FDA不认可部分中国临床试验数据，勤奋聪明的中国创新药企去澳洲之类的前大英帝国附属国作为临床试验基地，目前部分创新药企已经开始这么干了。创新药的研发是细致而漫长的周期，在波士顿和湾区的试验室和科技企业才是美国创新药的重镇，不是共和党川普等MAGA派关注的重点区域，哲学区域从事创新药研究的人士中有大量华人科学家，连BTK伊布替尼的发现中，也是一位北大毕业的科学家是这个分子的重要发现者。我们有理由相信，在未来的全球创新药格局中，华人和中国创新药企业将是贸易战完美的避风港，也将穿越政治周期，成为中国又一个可以为人类做出重要贡献的科技领域。做医药的人低调而务实，不管贸易战怎么折腾，他们仍在实验室和临床一线做着试验。可以预计，在未来20年全球十大重磅药物的榜单上面，会有不少来自中国创新药的药物IP，为人类的疾病做出了贡献，中国的创新药企业和投资人也可以享受这些重磅药物的销售分成收益和投资收益。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫护城河决定下限，扩张性决定上限，来自方伟在学习。我最喜欢的务实派天使投资人朱啸虎的话我很认可：“我的投资逻辑简单的说是3S原则。Significant大市场：市场要足够大，如果是垂直市场就更好；Scalable可扩张：互联网就是典型，一次投入，爆炸式盈利，一个指数模型；Sustainable可防御：在中国可防守性特别重要，大公司一定有要上下游通吃的能力才能守得住。携程去哪儿、滴滴快的的合并都是为了强化这种可防守性。”朱啸虎是做天使投资的，需要爆发性，所以扩张性要比护城河更重要。但我们做二级市场投资，基本都是成熟公司，首要看的不是他能够跑得有多快，而是先看他的护城河稳不稳固，护城河不稳固，一切都无从谈起。如果你做的是高毛利的生意而没有护城河，那就会有千军万马涌入这个赛道，最后卷生卷死，看看90年代的彩电行业。所以护城河决定了一家公司的下限，有护城河才能抵御竞争。如果有源源不断的新玩家，或者市场竞争激烈，现在与过去的盈利数据完全没有参考意义，竞争是动态的，随时都有可能侵蚀掉现在的利润。有护城河的公司，他的竞争对手就成了赛道、行业，甚至是自己，赛道有多大，行业发展有多快，自身有多强，他就能够跑多快，把赛道都利润吃得饱饱的。有很多公司有强大的护城河，但是他的扩张性是很慢的，如果价格相似的情况下，指的是固有价值偏离实际价值的程度一样，比如都是偏离50%，优先选择扩张性强的，举例来说：360块的腾讯与150块的美团，你选择哪个？当然是选择腾讯呀。我们假设他们的护城河一样高，明显腾讯的业务更具有扩张性。因为腾讯是纯粹的线上互联网公司，售卖的是软件与内容，都是可以全球自由扩张的，腾讯在海外的游戏收入已经占到游戏总收入的30%，而且还在快速增长，因为游戏就是代码呀，全世界都可以玩同一款游戏，换换皮肤，换换语言就可以了。看看腾讯的视频号，短短几年，日活跃用户数超过了6亿，这才是火箭一样的扩张速度，再看看腾讯元宝，三月份增长20倍，日活用户去到3000万。我们看看美团，累死累活在香港干了一两年，订单量终于突破了10万单，占8000万日总订单的0.1%，出海沙特搞得红红火火，一看订单，还没到100万单，生意确实是苦，慢也确实是慢。因为美团做的是线下的脏活累活，需要招商入驻，需要招募骑手，有了订单要去配送，钱都是一单单拧出来的血汗钱，他每去到一个城市，就需要重新投广告获客，招商入驻，招募骑手，没有规模效应，不像腾讯，一款游戏开发完，全世界都可以玩，充值哐哐哐网上走！再来对比150块美团跟100块的拼多多假设他们的护城河一样高，应该买谁？应该买拼多多，虽然他们都是卖货的，但美团卖的是非标的服务，拼多多卖的是标准化的商品，服务只能卖给周边三公里，但商品可以卖给全世界。iPhone是商品，可口可乐是商品，特斯拉也是商品，他们都是一款产品打全球。也正是如此，在美团花了一两年，吭吭哧哧在香港干了10万单/天的时候，拼多多的TEMU只花了两年半，做到了600亿美金的GMV，比当年拼多多在中国的速度还快。因为TEMU不需要在海外招商，他只需要把国内的工厂货卖到全球就可以了，工厂是现成的，跨境物流也是现成的，只要你有订单，工厂跟物流商排着队找你合作。最后总结一下，一家公司卖什么东西，是有全球化的扩张性的：1.卖标准化程度高的商品。比如可口可乐，配方全球统一，消费者在任何国家都能享受相同的口味。再比如iPhone，硬件和操作系统标准化，全球用户体验一致。2.卖数字服务比如Facebook家族，全球有35亿人天天用。再比如微软系统与办公软件、Google搜索、腾讯与网易的游戏等。3、商品或服务的品牌形象和文化内涵能够被全球不同地区的消费者接受举例来说，拼多多TEMU主打“极致性价比”，这一点对全球消费者都有吸引力，尤其是在经济压力较大的市场，如发展中国家或欧美中低收入人群。再比如麦当劳的炸鸡薯片可乐，谁不喜欢油炸食品呢？4、连锁加盟的商品这个例子比较多，瑞幸、蜜雪、麦当劳、肯德基、星巴克等都属于这个范畴。