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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫地缘冲突硝烟未散尽，这四类”安全资产”要拿稳，来自二鸟说。中东局势虽现停火曙光，但地缘风险并未彻底消退，霍尔木兹海峡博弈、关键能源与工业设施受损仍在扰动全球供应链，市场不确定性仍存。长期来看，即便此次冲突完全落幕，世界也难回到旧秩序。百年变局之下，各国在统筹“经济发展”与“国防安全”时，相比“财政赤字”会更加重视“安全赤字”。各国弥补“安全赤字”的投入，注定是长期、不可逆的选择。能源、资源、粮食、国防等安全资产，正成为大国博弈中最稀缺的“硬通货”。这一大趋势下，对应的投资机会不容忽视。安全主线资产四大方向分别为能源安全，资源安全，粮食安全和国防安全，下面将逐一进行论述。一、能源安全油气价格居高不下，唤醒了全球的能源安全意识，引发了市场对能源替代效应的强烈预期，无论是传统能源中的煤炭还是新能源中的光伏或储能，都迎来了向好的局面。首先煤炭可以作为能源的兜底保障，其次新能源与可再生能源在能源转型过程中自主可控，最后是跻身新兴支柱产业的储能。二、资源安全地缘冲突频发、逆全球化、美元信用危机背景下，资源民族主义抬头，各国纷纷开始限制各种资源的开采和出口，凸显了资源的战略地位。其中有色金属是较为重要的资源之一，正面临供需偏紧的局面。需求端，新能源、高端制造、军工等需要稀土等稀有金属作为核心原料；A I算力、电动汽车等新兴产业对锂、钴等能源金属需求有望持续旺盛，对铜、铝等工业金属的消耗也大幅提升，比如新能源用铜量是传统能源的3至5倍，轻量化新能源车用铝量比燃油车高40%。但是近10年全球有色金属产业的资本开支严重不足、扩产缓慢，供应刚性。机构预计二零二六年全球矿产铜缺口将扩大至80万吨。再加上本次地缘冲突中铝业设施遭受攻击，加剧了全球有色金属供应的担忧。宏观流动性方面，通胀预期下市场对美联储年内降息力度偏谨慎，美元阶段性走强会对行情节奏形成扰动，但不改供需偏紧的核心趋势。整体看，有色金属行业正处于“增量需求明显+供给刚性+资源避险溢价”的多因素共振期，伴随冲突带来的恐慌性抛售逐步消化，可把握逢低布局的机会。三、粮食安全畜牧养殖是居民基本蛋白质的保障，是粮食安全体系的重要组成部分。同时饲料粮占粮食总产量40%，其需求提升也间接拉动玉米、大豆消费，“成本传导+供给扰动”有望推动农业板块迎补涨机遇。A股畜牧养殖板块以生猪为主。目前猪周期位于底部位置，行业深度亏损超6个月，亏损面也达到85%以上的历史高位。二零二六年能繁母猪存栏目标从3950万头下调至3650万头，政策调控显著加码。行业将沿着“亏损向去产能向供给收缩向猪价上涨向盈利”的周期规律演绎，周期上行拐点渐近。整体上看，畜牧养殖行业正处于“产能去化加速+政策强力干预+周期拐点渐明”的关键阶段，具备显著的左侧布局价值。四、国防安全近几年地缘冲突频发、大国博弈暗流涌动，促使全球各国都开始高度重视经济与国防的均衡发展，激发新一轮全球军备竞赛。国内国防预算增速已连续多年高于G D P增速，占G D P仅1.3%，远低于全球2%的平均水平，仍有增长空间。空中无人机、地面无人装备等新质战斗力装备加速列装，订单确定性拉满，有助于拉动上游高端材料、中游军工电子、下游整机总装的需求。对外出口方面，我国作为产业链比较齐全的制造业大国，具有性价比高、交付快等优势，当前全球军贸占比仅5.9%，未来军贸出海有望开启行业的第二增长曲线。整体上看，国防军工行业正处于“国内需求稳增+军贸出海可期+新质战斗力提升”的阶段，景气度持续上行。本文重点介绍的四类安全资产，在长期中具有较好的风险对冲作用，但在最近的恐慌性抛售中被错杀，性价比进一步提升。在“安全赤字”长期不可逆的大背景下，这类核心资产值得作为底仓重点配置、持续跟踪。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对房地产进入存量时代的一点看法，来自亲爱的阿兰。一直在研究买房的事，看了不少材料。越看越觉得这个市场的底层结构已经变了，而且变的速度比我之前想的要快。整个交易的重心正在转移。新房主导的时代已经过去，存量房的权重越来越高。二手房在整个交易体系中的分量持续上升，已经不能再只盯着新房销售来判断市场冷暖了。二零二五年1至10月二手房交易网签面积同比增长4.7%，在交易总量中的占比达到44.8%。接近一半的成交发生在二手市场，而且这个比例还在继续往上走。不仅要看销量也要看开工。开发端的疲弱程度比交易端更明显。二零二五年房屋新开工面积同比回落超过两成，而新建商品房销售面积同比回落不到一成。到了二零二六年初，新开工依然延续两成以上的降幅，销售面积回落一成多。开工端的收缩幅度始终大于销售端，这个剪刀差一直没有真正收敛。判断地产链的指标，开工和拿地往往比销售更领先。销售端还能靠促销和阶段性利好。但开工持续大幅回落，说明整体仍然偏谨慎，能不开发就不开发，距离重新扩张很远，新房供给有限。城市之间和产品之间的分化已经很明显了。根据70城数据，二零二六年2月整体仍然是价格环比降幅收窄、同比继续调整。但一线城市已经明显强于大盘，北京和上海新房环比分别涨了0.2%，二手房环比分别涨了0.3%和0.2%。现在的市场早就不是齐涨齐跌，而是不同城市、不同板块、不同产品在分化。今年金三确实有量，但更多是核心城市在修复，不是全面回暖。机构口径下，3月重点100城新房成交面积环比增长128%。同时百城二手房均价环比还在微跌，新房均价也只是微涨0.05%，而这点涨幅主要还是部分高端改善项目入市带起来的。老旧房源和核心区优质房源，本质上已经是两个市场。至少从3月的表现来看，上海二手房成交约3.1万套，北京二手住宅网签接近2万套，核心城市好地段的改善型产品明显更强。机构也提到，3月新房价格的上行本身就带有高端项目集中入市导致的结构性抬升。整体仍然处在筑底过程中。同一时期，公开数据显示二零二六年初新建商品房销售面积和销售额仍在两位数回落，新开工的降幅更大。更准确的说法应该是整体仍然处在筑底过程中，只是核心城市核心板块率先走出了一步。把局部的暖意直接理解成全面回暖，判断上很容易跑偏。不能拿全国总量的逻辑去看头部房企。头部房企的资金和资源正在越来越集中地投向核心城市。某头部央企二零二五年业绩交流中明确表示当年投资全部落在核心30城，接近九成集中在核心10城，一线城市占比超过六成。到了二零二六年思路依然没变，还是只买最确定的城市和地块。核心城市核心地段的优质新房依旧稀缺，已经可以进入我的可买区间。打算在下半年购入。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电网设备走强，什么逻辑？来自建信火山哥陶灿。近期，电网设备板块在资本市场中表现强劲，成为投资者关注的焦点。这一现象的背后，是多重核心逻辑的叠加共振，涵盖了政策红利、行业需求、技术升级以及全球化机遇等多个方面。1，政策红利持续释放，为行业发展保驾护航政策是推动电网设备行业发展的重要引擎。近年来，国家层面不断出台支持电网设备行业发展的政策措施，为行业提供了稳定的发展环境和明确的成长路径。一方面，国家能源局和电网公司相继发布了特高压电网建设行动计划，明确了未来几年的投资规模和建设重点。这些计划不仅涵盖了新建特高压输电通道，还包括了对现有电网的升级改造，为电网设备企业带来了海量的订单和稳定的市场需求。另一方面，随着“双碳”目标的提出，新型电力系统的建设成为国家能源战略的重要组成部分。电网设备作为新型电力系统的关键基础设施，其重要性日益凸显。政策对智能电网、配网自动化、新能源消纳等领域的支持，进一步推动了电网设备行业的技术创新和产业升级。2，行业需求爆发式增长，驱动板块持续走强电网设备行业的走强，离不开行业需求的爆发式增长。这一需求增长既来自于国内市场的强劲拉动，也受益于全球市场的广泛需求。在国内市场，新能源的快速发展对电网设备提出了更高要求。随着风电、光伏等可再生能源装机容量的不断增加，新能源发电的间歇性和波动性特征对电网的消纳和调节能力构成了巨大挑战。为了将弃风弃光率控制在合理范围内，智能电网改造势在必行。这不仅带动了智能电表、配电自动化设备等传统电网设备的需求增长，还催生了储能系统、虚拟电厂等新兴领域的发展机遇。同时，A I算力的爆发式增长也为电网设备行业带来了新的需求增长点。AI数据中心的能耗激增，使得高功率密度机柜成为主流。这些机柜对供电的稳定性和连续性要求极高，直接带动了智能配电、高可靠变压器等相关设备的需求增长。为了满足A I数据中心的用电需求，电网设备企业纷纷加大研发投入，推出了一系列适应高功率密度机柜的新型电力设备。在全球市场，电网设备的升级换代需求同样旺盛。欧美等发达国家的电网设施普遍老化，更新换代需求迫切。而亚非拉等新兴市场国家则正处于工业化和城镇化加速阶段，电网基础设施建设滞后于经济发展，大规模电网基建项目持续落地。这些因素共同推动了全球电网设备市场的快速增长，为中国电网设备企业提供了广阔的出海空间。3，技术升级引领行业变革，提升板块估值水平技术升级是电网设备行业持续走强的内在动力。随着科技的不断进步，电网设备行业正经历着从传统制造向高端制造的转型升级。在特高压领域，中国已经掌握了特高压输变电的核心技术，形成了完善的特高压产业链体系。特高压设备的自主化率不断提高，不仅降低了对进口设备的依赖，还提升了中国电网设备企业在全球市场的竞争力。在智能电网领域，随着物联网、大数据、人工智能等技术的广泛应用，电网设备正朝着智能化、数字化、网络化的方向发展。智能电表、配电自动化设备、虚拟电厂等新兴领域的崛起，不仅提升了电网的运行效率和安全性，还为电网设备企业带来了新的业务增长点。此外，新能源并网技术的不断进步也为电网设备行业带来了新的发展机遇。柔性直流输电技术、储能技术等新兴技术的应用，有效解决了新能源发电的间歇性和波动性问题，提高了新能源的消纳能力。这些技术的推广和应用，不仅带动了相关电网设备的需求增长，还提升了整个行业的估值水平。4，全球化机遇拓展市场空间，增强板块成长潜力全球化机遇是电网设备行业持续走强的重要外部因素。随着全球能源转型的加速推进和电网基础设施的升级换代需求不断增加，中国电网设备企业正迎来前所未有的出海机遇。中国电网设备企业在技术、成本、交付能力等方面具备全球竞争力。通过参与国际竞争和合作，中国电网设备企业不仅提升了自身的技术水平和品牌影响力，还拓展了海外市场空间。特别是在“一带一路”倡议的推动下，中国电网设备企业积极参与沿线国家的电网基础设施建设，为当地经济发展提供了有力支持。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫时代资源并购猜想，来自柯中。宁德时代：拟注册资本300亿元设立时代资源集团 进一步向上游关键原材料领域实施延伸。宁德时代公告称，公司第四届董事会第十五次会议审议通过《关于投资设立全资子公司的议案》，同意投资设立全资子公司时代资源集团(厦门)有限公司。该子公司拟定注册资本300亿元，由公司通过货币及股权方式出资，定位为新能源矿产领域的专业投资运营与管理平台。此举旨在进一步向上游关键原材料领域延伸，整合现有矿业资产，拓展海内外优质矿产资源项目，以保障供应链安全与稳定，构建产业链一体化竞争优势。本次投资不涉及关联交易，不构成重大资产重组，无需经股东会批准。宁德在二零三零年的产能规划基本是朝着2T吉瓦时目标去的，按照这个量级，需要的碳酸锂当量为2000乘以0.062等于124万吨，这个量级对他来说是非常有难度的。哪怕自己控制一半的资源产能也是非常有必要的，目前他收购控制的上游上市企业只有天华，而天华也只有10来万吨的产能结构，即使到二零三零年到25至30万吨，锂矿端也有点跟不上。为什么我们说他收购国内上市企业是非常有必要的呢，因为国外的矿目前看上市公司是极难收购的，各种审查对他来说很难，第二就是稍微好一点的矿基本都名花有主了。再去收购过来代价较大，毕竟现在已经算是行业景气期，且还有较长时间的开发周期。另外有人说他自己开发不就好了，为什么要收购，他去开发自己已经有的类似斯诺威这个是肯定的，但是这个矿行业大家都知道，开发速度是真没有那么快，可研到拿证，再到落地，至少需要3至5年时间，而他培养专业人才到落地，需要的时间太久，需要收购一些企业借力打力，那么国内的一些上市公司是肯定需要考虑的。目前国内上市企业的一些产能愿景和储量情况：赣锋，天齐，盐湖，紫金属于第一梯队，市值太大，且已经不具备收购价值了。第二梯队是：天华，中矿，大中，盛新，华友，藏格。目前天华已经是被宁德参股了，虽然没有控股，但是资源是保证了。天华愿景计划是30万吨锂盐，加上自己有几个矿的储备非常不错，高达600多万吨的当量。中矿目前是计划2年内干到10万加，5年内干到15万，这个计划算是大矿模式了，暂时计划超过了天齐。储量这块是bikita的343万吨加上tanco的35万吨，折合343加35等于378万吨储量。他还有自己专业的勘探队伍，有钱可以大幅度培养新人带队伍。大中是湖南鸡脚山锂矿，324万吨出来以及四川加达锂矿148万吨，合计473万吨，对应是7加5等于12万吨的产能。这个也是不错的，做铁矿出生的，有开发资源的能力。盛新是木绒244万吨，四川业隆沟锂矿31.4万吨，津巴布韦萨比星锂矿马上快挖完，对应总和是244加31.4加10等于285.4万吨。对应二零二八年的产能是8万吨碳酸锂当量。但是盛新是比亚迪系的，所以被宁德收购的概率很低。所以这第二梯队里面，就是大中和中矿是有概率被收购的，如果时代资源控制了以上2家，那么对应的产能能达到20至27万吨，加上天华的产能，基本接近50万吨了，这样就保底了。刚好一个100%国内一个100%国外，双剑合璧。其他第三梯队：西藏城投，13万吨环评都拿到了41%权益，好的是量级在10万的级别，缺点是开发进度慢，之前当地一直想拿份额，所以卡着不让过，这次并不好说是否能拿出股权再来分一杯羹。国内盐湖开发的投资额也并不低，大概10至15亿一万吨。这13万吨虽然拿到环评，但是开发基本还没有完全动手，投资额高达150至200亿。高级玩法是市值管理炒到高位后进行增发拿钱。西藏珠峰，这个主要是在阿根廷，几年了都没有什么动静，那边说实在的并不友好，感觉开发阿根廷单万吨投资额高达15至20亿，且进度缓慢，虽然资源禀赋是真的还行。另外储备量级是200多万吨。其他的江特，蓉姐这种都属于储量有限，产能有限，贡献有限的那种，有点食之无味的感觉。如果你觉得还有更好的收购预期和可能性，包括国内矿也好，海外矿和上市公司也好可以提供一些，进行讨论。本帖的目的只是讨论，没有吹票和黑票的意思，望周知。行业上涨更多的还是贝塔属性，宁德目前参股的天华这一轮是涨的最多的。3月起来已经翻翻，当然跟他超预期的业绩有关系，但是实际上核心还是大公司控制的标的，确实是看见了一些好东西才会收。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电信三巨头年报解读，来自浪里掌帆人。关于电信行业的投资逻辑以及我的一些观点，主要看法是行业进入成熟期后，在庞大的客户群体需求下，业绩会很稳定；5G这类大额资本开支在见顶后现金流更好，从而增加每股分红等。截至目前，中国移动、中国电信、中国联通和中国铁塔均已经披露了二零二五年年报，行业整体步入成熟稳定期，传统通信业务平缓，盈利能力与现金流稳定；同时算力、智联、数字化服务等新兴业务增长较快，资本开支持续下降，高股息特征进一步凸显。本文将从业绩、业务、分红等维度，梳理三巨头以及铁塔的经营情况和亮点。1、经营业绩—稳通信运营商行业已进入成熟发展阶段，二零二五年收入和净利润很稳定，中国移动净利润微降主要受套餐收入分拆纳税的一次性影响。2、业务数据—C端收入下滑，B端收入增长在数据披露上，中国移动披露得很全面，中国联通没有公布自己的数据。对比通讯用户数量，中国移动一家独大，但手机的渗透率已经很高了，用户增速很低，电信增速有3.29%，估计是携网转号带来的。5G用户增速都很高，单个用户的流量费增速快，但通话分钟数在下降（微信的冲击），平均每月手机费用有46元，由于竞争与降费的诉求，费用同比在下降。再来看三家通讯运营商的收入构成和变动情况。中国移动的无线上网、语音和短信业务收入下滑，宽带业务和应用及信息服务收入保持增长，可以理解为与个人相关的基础通信服务收入下滑，政企业务收入增长。中国电信的移动通信服务收入增长1%，有可能是携号转网带来的增长，产业数字化收入只增长了0.5%，增速不及移动。中国联通与个人相关的宽带及移动数据服务、语音通话及月租收入下滑，与企业的业务还在增长。3、折旧与资本开支—开支在减少从固定资产上，公司的资产主要是通信设备，以中国移动为例，二零二五年固定资产净额7071.16亿，通信设备资产占85.46%，折旧方法都采用年限平均法，折旧年限10年左右。中国移动的5G大规模建设从二零一九年启动，二零二零至二零二二年是高峰期；按现行10年折旧，二零二九至二零三三年会分批折旧完毕（二零二四年1月1日起会计估计政策变更，通信设备折旧年限由7年延长至10年，使得二零二四年折旧减少了），目前折旧和在建工程均在下降。中国电信和中国联通的折旧方式跟中国移动一样，趋势也差不多。随着5G基站建设的逐步趋缓，在6G网络大规模建设前，基站投资需求有限，二零二五年以及二零二六年的资本开支规划均在下降，投入减少了，未来自由现金流就会更多一些，为提高每股分红打下基础。4、估值与分红—高股息资产中国移动《未来三年股东回报规划》提出，从二零二四年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，二零二四年实际派息率73%，二零二五年实际派息率75%，二零二六年的派息承诺是“派息率稳中有升”。中国电信在二零二三年年度报告中提到，从二零二四年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，努力为股东创造更大价值。中国联通的A、H股权比较复杂：A股中国联通是纯控股平台，核心资产是通过控股公司（持股82.1%中国联通有限公司）来控制H股中国联通，持股比例为53.52%，A股中国联通自上市之日起，就公告“本公司应当将自联通红筹公司分红所得的现金，在扣除本公司日常现金开支、税费及法律法规规定应当提取的各项公积金后，以现金方式全额分配给股东。”中国联通A股二零二五年分红率56%，管理层在二零二六年3月19日港股业绩说明会上有中长期表态，即把分红率逐步提高到75%，二零二五港股实际分红率为61.3%。总结：通信运营商业务底盘扎实、分红意愿强，是典型的优质红利资产。随着行业资本开支下行，自由现金流将持续改善，高股息属性进一步凸显。相较于十年期国债收益率，板块股息率优势明显，H股更是普遍达到6%以上，作为资产配置的话还是值得关注。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代们上涨的核心动力——能源安全，来自华尔街见闻。伊朗冲突把一件事重新摆到台面：能源安全风险更像“常态”，而不是偶发事件。油气价格的再度波动、液化天然气供应链的不确定性，正在把全球能源转型从“远期减排叙事”拉回“眼前的保供与韧性”，投资线索也随之收敛到少数能解决现实约束的环节——电网、储能、关键材料，以及更具经济性的电动化路径。据追风交易台，瑞银全球研究分析师Phineas Glover在最新一期主题报告中里只说了一句：“Energy security reshapes the transition”。顺着这条主线，研报把本月的关键变化归结为：能源安全溢价抬升后，谁能让电力系统更稳定、让能源进口依赖更低、让成本波动更可控，谁就更容易成为资金的“确定性出口”。具体到赛道，研报最强调的是两条“硬约束”链条：一条是电网与电力设备——订单与供给瓶颈并存、能见度拉长；另一条是电池储能——在价格波动环境下，储能从“可选项”变成“对冲工具”。上游对应的是锂、稀土等转型材料的中期紧平衡逻辑被再次强化。但这份研报也不回避边界条件：电网这类大项目对利率与通胀更敏感；储能链条在需求强劲下开始暴露利润与交付执行差异；中国乘用新能源汽车需求的短期走弱与出口、商用车的强势并存。与此同时，替代燃料与可持续化肥并未被直接纳入“最佳想法”核心配置，更多处在“随时可能加仓或者也可能踩刹车”的观察区。能源安全溢价回归：转型先解决“进口依赖”和“系统韧性”中东扰动让油气与液化天然气的供给风险再定价，市场关注点转向近端的抗冲击能力和更高的本土多元化。被冲击的不只是燃料本身，还包括一系列“转型经济学”——柴油与生物燃料的替代关系、燃油车与电动车的总成本对比、化肥成本与粮食通胀的传导、核电与可再生在系统中的角色分工。这也是研报为什么把“转型赢家”从泛新能源，收敛到基础设施与系统集成：当能源不安全成为定价因子，解决瓶颈比单纯扩产更值钱。储能是最清晰的拐点：回报周期被价格波动直接压缩研报把BESS视为本月最明确的“拐点主题”。一个核心证据来自上一轮能源危机的经济性变化：二零二二至二零二三期间，总储能部署从二零二一年的4吉瓦时升至二零二三年的17吉瓦时；其中户用储能从2.5吉瓦时升至12.2吉瓦时，回收期从约7至10年压缩到3至4年。逻辑很直白：电价与燃料价格越波动，储能越像“保险”。供给侧，研报强调宁德时代仍是成本端的领先者；同时预计LG Energy Solution到二零二六年底的磷酸铁锂储能产能可达约50吉瓦时，并提到更广泛的潜在产能管线约140吉瓦时。不过，需求强并不自动等于利润强。研报用阳光电源业绩低于预期作为提醒：原材料成本与项目交付节奏会把差异拉开；接下来要盯的是，强需求能否在不同商业模式下转化为更稳定的盈利。电网设备：订单能见度拉长，但利率决定“开工速度”。电网与电力设备仍是研报的结构性超配方向。支撑点包括：电气化带来的负荷增长、安全与韧性投资、以及变压器、电缆等高压设备持续偏紧的供给约束。行业龙头施耐德、ABB、Nexans、Prysmian等订单表现强，同时也提到美国关键电网设备短缺导致交付期在部分情形下延长至5年，供给瓶颈本身正在塑造议价与订单持续性。但电网不是“只涨不跌”的叙事。这一板块形容为越来越像“Curate's Egg”：基本面在变好，宏观敏感性也在变强。持续的高能源价格可能推高通胀、抬高利率，从而提高资本密集型电网项目的融资成本、拖慢项目节奏。研报维持超配，但语气转为更谨慎——本质是承认“需求很强”和“节奏未必快”可以同时成立。电动化的分化：乘用车承压，出口与商用车在扛旗研报把电动化的关键词定为“分化但不熄火”。中国市场的矛盾最集中：二零二六年1至2月新能源汽车总销量同比下滑6.9%至171万辆，其中乘用新能源汽车销量同比下滑25.7%；但新能源车出口同比大增110%，出口渗透率接近乘用车出口的一半，目的地扩张到巴西、英国、阿联酋等市场。结构上，B级新能源汽车销量同比仍增长9.4%，而A00和A级下滑，显示需求在向“更高端、更强产品力”迁移。研报因此维持对“多模态电动化”的偏好：电动两轮车、电动公交、电动卡车的经济性更依赖高利用率，反而更能把油价与燃料不确定性转化为渗透率提升。同时也明确把乘用车原始设备制造商放在更审慎的位置，担忧利润与竞争压力。转型材料再被“拉紧”：锂、稀土的中期约束逻辑被强化储能与电动化加速，会把上游材料的确定性抬上来。瑞银将转型材料维持为结构性超配，并给出了一组“从事件到材料”的传导线索：锂：天齐锂业二零二五净利润为4.63 亿元人民币，第四季度利润环比增长198%，产量同比增长24%。同时，研报用霍尔木兹海峡情景做了测算：若中断可能阻断约每天 1300万桶原油供应，并用“替代半数缺口理论上需要约3.85亿辆电动汽车”的方式，强调高油价对电动汽车经济性与锂需求的推动。稀土：Lynas与JARE协议引入110 美元每公斤的地板价，并设置量的承诺；瑞银把长期镨钕价格假设从110美元每公斤镨钕地板价，并设置量的承诺；把长期镨钕价格假设从100美元每公斤上调至120美元每公斤，并上调至二零二九年的近端预测。镍：印尼二零二六年矿石配额被重置到260至270百万湿吨，显著低于二零二五年的379百万湿吨，研报认为原料更紧会抬高镍价“地板”，一体化生产商更能消化成本波动。研报的结论并不花哨：当“供应链安全”进入能源转型的主叙事，材料端的定价不再只看需求曲线，也要看区域化与去集中化的推进速度。替代燃料与化肥：机会在“政策与供给”，风险在“通胀外溢”。研报把替代燃料与可持续化肥放在“正在重新评估”的位置，原因都指向能源安全带来的二阶效应。替代燃料方面，美国生物燃料政策支持增强：最终可再生燃料义务上调生物质柴油义务量，并对二零二八年起“海外燃料与原料仅获得一半合规价值”引入更强的国内倾斜。与此同时，SAF、e-甲醇、氢能航运等路径也出现更多项目与融资推进，但约束点在可融资性、认证与基础设施，而不是技术本身。化肥方面，故事已经从“价格冲击”转向“供给、物流与时点风险”。截至4月7日，尿素价格较冲突爆发以来上涨约50%；中东在相关海运贸易中的占比（如尿素、氨、硫）叠加天然气占化肥成本60至80%，使得能源价格波动更容易外溢到化肥与食品通胀。印度已签署10年期、年供应72.4万吨绿氨的协议，试图用更长期的供给安排降低进口依赖。这些主题之所以还没被研报直接“押注”，关键在于变量太多：政策兑现、原料可得、以及通胀敏感性都会改变收益或风险比。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫持有中国海洋石油五年回顾来自润哥。一、学生时代的了解不知不觉持有中国海洋石油已经有6个年头了。最开始了解这家企业是在我研究生毕业找工作时，是我最想去的工作单位，地质圈内人都知道这家公司驻地都在沿海发达城市，企业历史包袱轻、效益好、待遇高。当时我给海油的每个分公司都投了简历，结果都是石沉大海。二、二零二一年初步建仓二零二零年年底拜登当选为美国总统，拜登大选时就承诺当选要关闭水力压裂的页岩气井、页岩油井，会进一步打压页岩气、页岩油乃至海洋油气，可见民主党内环保主义者的决心。进而导致减少油气供给，预示了未来四年原油有上涨的空间。果然，拜登上台后第一时间，限制新的页岩油钻探，停止页岩油补贴，向欧佩克释放足够善意，领导欧佩克的沙特也开始主动减产作为回应。于是二一年二月我撰写了《全球经济复苏下中海油迎来业绩拐点》，文章中提到“由于二零二零年的经济低基数和欧洲美国共同放水带来的经济反弹。预计二零二一年经济增长会达到6%以上。随着世界经济的恢复性增长，美元不断量化放水，原油价格预计会恢复到二零一八至二零一九年疫情之前，涨到64至71美元每桶之间，甚至80美元以上。由于全球经济同步复苏，美国新政府停止页岩油补贴，停止页岩油新的牌照发放，油价存在有可能更进一步上涨的可能。”于是我选择建仓中国海洋石油。选择原因是：“中海油和中石油、中石化的不同。中石油和中石化是老牌国企，员工多，负担重，稳定大于盈利。而中海油是相对较新的企业，发展更快，同两桶油相比对盈利的要求更高。海油的企业文化一直做得更好。看一九年财报，中石油营收2.52万亿，利润456亿，中石化营收2.9万亿，利润575。而中海油营收2331亿，利润610亿。在营收为两桶油十分之一情况下，海油利润已经超过两桶油。估值方面中海油股息率7.63%。静态市盈率5.57，市净率0.76，在二零二零年油价为负的极限情况下，海油股价跌到了5.59港元，可见海油的极限低估价在5.6至6.5港元。属于下有保底上无顶的状态。预计二一年平均油价如果能回到二零一八至二零一九年水平，均价比二零年油均价增长22至29美元，算下来二一年利润增长704至1044亿毛利润（没有考虑税费、汇兑损失和其他资本减值），而中国海洋石油总市值为 人民币3156亿元，运气好的的新增毛利达到市值的三分之一。”“长远看来，1至2年内全球经济同步复苏、欧美同步货币放水，美国新政府对页岩气的不友好政策三重合力，原油价格恐怕要突破二零一三至二零二零年的历史底部，重新回到100美元至200美元之间。”站在二零二六年看，这篇文章较为全面的写出了中国海洋石油的长期性战略投资价值二一年11月写了《二零二一年11月总结：战略懒惰不能靠战术勤奋弥补》文章中提到：“我觉得美国对石油上的政策真的是扬扬止沸，美国石油之所以会上涨，除了滥用印钞，还因为之前取消了对页岩油的一些补贴和一些政策上的扶持和优惠。所以美国页岩油产量上不去，完全是自己作出来的。他现在又不改变政策。而要求去欧佩克或者俄罗斯去增产，就是本末倒置。因为看好石油所有布局的中国海洋石油。”当然从这一年的来看，从海洋石油始终是利润始终是增长的，另一方面它股价始终是低迷的。只有耐心等待，等待它股价反映到它的利润增长上。整个二零二一年，海油业绩增长，但是股价低迷，仓位始终维持在6%至7%的位置。二零二一年中国海洋石油比二零二零年利润增长了454亿。同比增长182%。不算分红，中国海洋石油涨幅11.82%，分红两次共计0.55港元。股价从7.05港元涨到8.03港元。股价不温不火，算是当年持股表现比较差的股票，但是业绩大增，股价低迷正是加仓好时机，我持股太多的问题，研究不过来，也没有好好加仓。三、二零二二年加仓到重仓我在二二年1月总结写道：“眼下我们正处于康波滞胀周期，美元贬值周期，滞胀将成为主题，历史上和现在类似场景就是一九七零至一九八零年。二零二二年美联储有加息预后，预计脆弱的美国经济在加息后引爆新的经济泡沫，为了走出危机又不得不放更多的水。这就是我理解的滞胀死循环”。2月总结写道“本月俄乌冲突，战争引发供需的失衡，国际市场上原油、天然气、小麦都可能涨价，进而涨价引发化肥价格上涨，化肥用量减少导致全球粮食进一步减产，粮食价格上涨继续引发全球政局的不稳定性，进而导致黄金价格继续上涨。因此持续看好原油股和黄金股”，因此我主要加仓方向就是黄金股和中国海洋石油。中国海油年初仓位为6.3%，然后逐月加仓，9月仓位到了19.95%成为第一重仓。二零二二年把中国海洋石油加仓为第一重仓股这件事做对了。二零二二年由于中国海洋石油大量分红，每股分红1.78港元，股息率一度达到11.85%。随着俄乌冲突，油价上涨，业绩大涨，每股收益达到3.03元人民币，同比增长91%，当时中国海洋石油市盈率低到惊人的3至4之间。二零二二年中国海洋石油，除权年K线显示股价上涨24%，现金分红为1.78港元。每股收益3.03元。股价从8.03港元涨到9.98港元，净资产收益率为26.29%。四、二零二三至二零二六年 股价稳步上涨。二零二三年，最著名的就是中特估行情，巴菲特持续加仓西南石油，年K线除权显示海油涨幅30%，分红1.34港元。每股收益2.6元。股价从10港元涨到13港元。净资产收益率为19.60%。二零二四年，再次增持中国海洋石油，年初市值占比从19%，年底到了28%，依旧为第一重仓。年K线除权显示海油涨幅47%，分红1.4港元。每股收益2.9元。股价从13港元涨到19.12港元。净资产收益率为19.51%，二零二五年，年K线除权显示海油涨幅11.4%，分红1.39港元。每股收益2.57元。股价从19.12港元涨到21.3港元。净资产收益率为15.75%二零二六年，至今还有涨幅24.5%，股价从21.3港元涨到26.52港元。五年来净资产收益率均值为19.34%，长期业绩非常优异。五、二零二五年年报下亮点一是储量、产量双历史新高、储量增长6.9%，产量增长7%。二是尽管在国际油价大幅下行的逆风环境下，业绩虽随油价下滑，净利润降幅远小于油价降幅。三是资产负债率仅26.7%，资本负债率8.0%，处于历史与行业极低水平，抗风险能力极强。经营现金流超2000亿元，连续四年维持此水平，自由现金流约974亿元，造血能力强。四是桶油主要成本为27.9美元每桶，为行业领先。五是派息率45%，非常尊重中小股东权益。综合看来，尽管二零二五年油价低迷，中国海洋石油超越周期交出一份满意答卷。六、总结长期看好理由为：首先，从二零二五年进入新的通胀期，通胀从贵金属到工业金属，再到能源矿产，再到农业，目前，上涨到了能源矿产(包括煤炭，石油，天然气，新能源)，这是长期趋势。所以，即便是没有波斯湾这场战争，也注定了能源矿产有这一次的上涨。其次，巴菲特退休前不断增持西方石油；最后，《涛动周期论》写到，黄金石油波动范围为10至30，每次偏离是以石油涨价的形式实现。我想周金涛，巴菲特应该，没有预测到美国伊朗战争，但是周期总是按照他们预测的方向实现。而美国伊朗战争短期加速油价暴涨，战争结束油价可能回调，长期的上涨趋势不变。波斯湾战争带来的石油危机，带来东亚东南亚多国陷入石油荒。未曾建立石油储备的国家今后要建立石油储备。油价恐怕很难降低到战争之前。即便是未来战争结束，波斯湾恢复通航，也是一朝被蛇咬，十年怕井绳。停产油井复产不比重新打一口油井花费少。有人担心战争结束后油价会暴跌，进而引发石油股的暴跌，其实二零二二年3月，由于俄乌冲突，布伦特原油一度达到139美元，五月曾经达到125美元，然后就开始一路下降，直到下降到二零二五年的12月。而中国海洋石油从二零二二年到二零二五年每年股价都在上涨的。时间是优秀的公司的朋友，中国海洋石油就是优秀的公司。其实在美国伊朗战争前，布伦特原油已经进入上涨的趋势。毕竟黄金上涨-工业金属上涨-能源矿产上涨这样一条平稳的传导通道。即便战争结束，油价维持也回不到从前，维持在高位震荡。展望二零二六年，美国伊朗冲突类似二零二二年俄乌冲突，导致油价回升，业绩弹性巨大，二零二六年业绩可能类似二零二二年业绩一般，利润增长50%以上。从二零二一年买入中国海洋石油算起，那时候股价6块多，后来巴菲特重仓西方石油给了我不断加仓的勇气，从那时算起，到现在，到现在不算分红也涨了五六倍。算上分红，累计每股分红可达6.46（税前），二六年又将要分红0.55港元，几乎覆盖了持股成本。如果一个人从二零二一年买入中国海洋石油，长期持有几乎等于将成本降低到零，而股价涨到了26至27块钱。上一次康波萧条期期，一九七一至一九八一年发生了两次石油危机，这一次也发生了两次石油危机，俄乌冲突一次，美伊战争一次。历史不是简单的重复，但是每次都踩着相同的韵脚。《美股70年》里写道，到了一九八一年经历过两次石油危机后，美股前二十大市值股票，倒有十家是能源公司，历史不是简单的重复，每次踩着相似的韵脚。再重演昔日的石油股辉煌，也不奇怪。综合看来，中国海油确实是价值股中六边形战士，股息率高，管理层重视股东权益，经常回购股份，净资产收益率高，成长性好，所在的行业海上石油在国内也是垄断一般的存在。是长期持有的好股票。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫战争与医药，来自医曜。国际冲突演变至今，市场的情绪已经逐步回归理性。此前的利空情绪基本被消化完毕，市场正朝着缓慢修复的方向前行。回望这段市场波动的历程，有一个现象格外值得关注：医药行业成为了冲突升级后最直接的受害者，也是所有板块中早期跌幅最深的一个。这一点，大大出乎了多数投资者的意料。毕竟，中国医药产业与这场国际冲突，似乎并没有直接的关联。既然如此，市场为何会率先从医药赛道“下手”？难道真的是大家常说的“柿子要挑软的捏”？想要解开这个疑问，我们不妨先跳出短期市场波动，看清医药行业的本质——它从来不是单纯的“研发赛道”，而是一门围绕现金流展开的生意。1，医药是一门现金流生意提到医药行业，大多数投资者的共识是：这是一个以研发创新为核心驱动力的赛道。无论是恒瑞医药这样的传统药企，还是刚起步不久的创新药公司，“创新能力”都是它们如今发展的核心指标，也是衡量企业价值的“北极星”。但研发创新驱动的商业模式，有两个显著特点，也决定了行业的特殊性：首先，成本前置。研发成本是药企最大的支出项，企业需要先投入大量资金用于药物研发、临床试验，却要等到多年后才有可能获得回报。其次，不确定性极高。从历史数据来看，仅有不足10%的候选药物能够最终获批上市；即便成功上市，也只是迈出了第一步，后续还要面对激烈的市场竞争和销售压力。也正因为这两个特点，创新药一度被贴上“高风险投资”的标签，常有“九死一生”之说。但很多人误解了这句话的含义：“九死一生”针对的不是企业，而是药物管线。在创新药赛道，失败是常态。对企业而言，考验的不仅是研发成功率，更在于战略布局的能力：如何用现有资金，实现持续高效孵化管线上市，并用成功管线带来的现金，覆盖所有研发支出。只要这个闭环能够形成，商业模式就能够成立。说到底，对药企而言，所有竞争的核心都围绕着现金流：如何用手里现有的资金，创造出能够持续流动、支撑企业长期发展的现金流。2，现金流是药企“生命线”药企获取现金流的方式有很多，其中最理想的，无疑是通过药物商业化产生稳定的现金流。但遗憾的是，中国药企起步相对较晚，很多新兴创新药企在短期内难以形成足以覆盖研发投入的现金流。这种情况下，外部融资就成了这些企业的“救命稻草”，I P O、增发、B D合作、借债等，都是药企补充现金流的重要方式。正因为现金流是药企的“生命线”，所以市场对药企的融资动作格外敏感。每当企业完成I P O、增发，或是达成大额B D合作时，市场往往会给出积极的股价反馈。前两年行业内出现的“B D为王”热潮，背后也正是这个逻辑。除了市场情绪的炒作，更核心的原因是：B D合作能直接增加企业当前的现金流储备，同时提升市场对企业远期现金流的预期。理解了这一点，我们就能轻松判断一次B D合作的价值。比如，有些企业的B D合作被退回，这就相当于直接断送了此前已经明确的远期现金流预期，自然不可能被市场解读为利好。透过现象看本质，在药企还未构建起成熟的现金流产品矩阵前，其实核心考验的是两大能力：一是创新研发效率，它决定了企业未来能达到怎样的行业高度；二是现金流筹集能力，它决定了企业能抵御多少行业风险，这是企业发展的“下限”。也正因为如此，医药行业很容易出现“明星效应”：知名教授创办的企业、自带热度的出圈产品，往往更容易吸引资金关注，无形中增加了企业发展的确定性。最典型的例子，就是当年的再生元制药。在基因泰克掀起的Biotech浪潮中，“学术大拿”施莱弗与雅克波罗斯下海创业，成立了再生元。彼时，公司没有任何一款药品推进至临床阶段，却成功完成了I P O上市，华尔街投资的，正是两位创始人的专业能力和行业影响力。上市后的前四年，再生元一度辜负了市场的信任，其研发的前三款产品，全部在临床阶段失败。但即便如此，公司依然能够筹集到足够的资金，转向平台研发，最终实现了突破、获得了成功。这个案例恰恰说明：对医药企业而言，核心管线失败并不是医药企业的末日，现金流枯竭才是。3，战争只压下限，不改上限回到最初的问题：国际冲突到底如何影响医药行业？答案很简单：它不会直接影响多数中国医药企业的业务，但会深刻改变全球融资环境，进而影响行业的短期表现。这种影响主要体现在两个层面：表层影响：资金避险，短期抛售。当国际冲突升级，资金会本能地寻求避险，撤出高风险赛道，转而布局确定性更高的防守型赛道。而以研发创新为主、不确定性较强的医药行业，自然被资金归为“高风险领域”，进而引发投资者的短期抛售，导致板块下跌。深层影响：融资收紧，预期下调。资金风险偏好降低后，药企的融资环境会随之收紧，部分企业的I P O、融资计划可能会延期，甚至一些大型药企也会收缩非核心管线，控制成本。这会直接压低市场对企业的远期现金流预期，进一步影响股价。但需要明确的是，这些影响都只是短期的，只会波及企业的股价和现金流，并不会改变企业本身的研发能力。换句话说，国际冲突带来的宏观冲击，只会降低企业的“下限”，即短期抗风险能力，但不会改变企业的“上限”，即长期发展潜力。对于那些现金流充足、研发确定性极高的优质企业，这种短期波动并不会改变其核心价值，反而可能带来布局机会；但对于那些研发前景不明朗、在行业内存在感较弱的企业，现金流趋紧可能会迫使它们收缩管线，甚至退出市场，进而彻底改变自身的核心价值。短期的市场波动，反而能让我们更清晰地看清哪些企业真正具备长期投资价值。最后，再次重申核心观点：医药行业的本质是一门现金流生意。药企的核心目标，从来不是短期盈利与否，而是通过现有现金，构建起能够持续产生现金流的产品矩阵。国际冲突或许能暂时击垮投资者的信心，但绝不会削弱优质医药企业的核心价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新能源异军突起，什么原因？来自建信火山哥陶灿。新能源异军突起：多重因素共振下的产业崛起在全球能源结构加速转型的大背景下，新能源产业正以不可阻挡之势异军突起，成为推动经济发展、促进环境保护和保障能源安全的关键力量。新能源的崛起并非偶然，而是政策引导、技术突破、市场需求以及地缘政治等多重因素共同作用的结果。政策引导：全球共识下的强力推动全球范围内对环境保护和可持续发展的重视，为新能源产业的发展奠定了坚实的政策基础。随着全球气候变暖问题日益严峻，“碳中和、碳达峰”已从国家战略演变为全球共识，各国政府纷纷出台一系列支持新能源发展的政策。欧盟、英国、加拿大等超40个国家明确燃油车禁售时间表，欧盟二零三五年起禁售新燃油车法案落地，倒逼全球汽车产业向电动化转型。各国还纷纷上调可再生能源装机目标，欧盟“绿色新政”、美国《通胀削减法案》以及东南亚、中东多国的能源转型规划，均将光伏、风电等新能源列为核心增量，直接拉动了全球对新能源产品的需求。中国政府也高度重视新能源产业的发展，自二零零八年首次推出新能源汽车产业发展规划以来，陆续出台一系列补贴政策，在行业发展前期有力推动了新能源消费与供给。虽然近年来政策补贴逐步退坡，行业由政策引领转向市场竞争，但政策的引导作用已深入人心，为新能源产业的长期发展营造了良好的政策环境。技术突破：创新驱动下的成本降低与性能提升技术创新是新能源产业崛起的核心驱动力。近年来，新能源领域在电池技术、风电技术、太阳能技术等方面取得了重大突破，有效降低了生产成本，提高了能源转换和利用效率。在电池技术方面，锂离子电池组的能量密度不断提升，成本持续下降。新型电池技术的研发使得新能源汽车的续航里程大幅提升，充电时间大大缩短，解决了消费者的“里程焦虑”问题。同时，固态电池等新型电池技术的积极研发，有望带来更高的安全性和能量密度，为新能源产业的发展注入新的动力。风电技术领域，风机的单机容量不断增大，叶片长度持续增长，提高了风能的捕获效率，降低了单位发电成本。海上风电技术的突破，能够在更广阔的海域开发风能资源，为能源供应提供了更多可能。太阳能技术方面，高效太阳能电池的研发取得显著进展。异质结电池、钙钛矿电池等新型电池结构转换效率不断提升，全球光伏发电成本在过去十年中显著下降。在光照资源丰富的地区，太阳能发电已成为具有成本竞争力的能源选择。市场需求：消费升级与能源转型的双重拉动随着全球经济的发展和居民生活水平的提高，消费者对清洁能源的认知度和需求不断提升，为新能源产业的发展提供了广阔的市场空间。一方面，环保意识的普及让人们深刻认识到传统化石能源对环境的危害，更加倾向于选择清洁能源，以减少对环境的负面影响。新能源汽车凭借其零排放或低排放的特点，成为消费者追求绿色出行的首选。同时，新能源汽车“用电比用油便宜、保养成本更低”的优势，在全球高油价背景下吸引力倍增。另一方面，全球能源转型的加速推进，使得各国对可再生能源的需求不断增加。新能源发电作为可再生能源的重要组成部分，能够有效减少对传统化石能源的依赖，保障能源安全。在电力市场，风电、光伏发电等新能源发电量占总发电量的比例逐年上升，在一些地区，新能源甚至成为主要的电力供应来源之一。地缘政治：能源安全觉醒下的加速转型地缘政治冲突的频发，让全球各国深刻认识到过度依赖化石能源的风险，加速了能源转型的步伐，成为新能源产业崛起的重要催化剂。二零二二年俄乌战争爆发，二零二六年初中东冲突升级，两场地缘震荡彻底打乱了全球传统能源贸易链。俄罗斯作为全球前二大油气出口国，遭西方多轮制裁，欧洲天然气价格一度暴涨，原油突破高位，欧洲多国陷入能源危机。中东冲突加剧导致霍尔木兹海峡通行受阻，全球超十分之一石化产能瘫痪，国际原油价格大幅上涨。这些危机让全球各国形成共识：能源自主才是真正的安全，清洁能源是摆脱化石能源依赖、保障能源安全的核心路径。欧洲加速摆脱对俄油气依赖，大幅上调光伏、风电装机目标；中东、东南亚等传统油气产区与进口依赖地区，纷纷加大光伏、新能源汽车布局；巴西、印度等新兴市场国家，既面临高油价压力，又有电力短缺困境，中国低成本光伏与新能源汽车成为其兼顾“能源转型”与“民生保障”的最优解。产业实力：全产业链优势构筑全球竞争力中国新能源产业能在全球竞争中脱颖而出，关键在于构建了从原材料到终端应用的全产业链闭环，并通过持续技术突破实现“成本、效率、性能”三重领先，形成难以复制的核心竞争力。在上游资源保障方面，中国通过海外布局与国内勘探，稳定关键矿产供应。同时，依托龙头企业掌控全球超60%的动力电池产能，刀片电池、麒麟电池等技术突破解决了续航、安全两大痛点，成本较海外同类产品低20%至30%。中游制造环节，中国形成了强大的产业集群效应。整车环节，新能源汽车年产销量突破千万辆，规模化生产将单车成本压至全球低位；零部件环节，电机、电控、车规级芯片国产化率持续提升，5 G、智能网联、自动驾驶技术同步迭代，让中国新能源汽车兼具“性价比”与“科技感”。下游生态完善，国内超大规模市场为企业提供“试验田”，快速迭代产品、优化服务；同时加速海外布局，从整车出口到海外建厂、搭建销售服务网络，实现本土化落地，进一步巩固了全球市场地位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再谈美伊之战对中国的影响，来自ice_招行谷子地。其实早在一个月前，美伊之战刚开打的时候我就写过专栏文章《美伊开打对中国银行业的影响》。当时我给出的判断是，美国或者伊朗谁也无法在这场战争中取得绝对的胜利。双方的战略目的都无法达成。最后就是拖着等谈判。我在文章的末尾写了两种情况，原文如下：个人判断美伊战争较大概率是拖着等调停，最后不了了之。美也没有达到推翻伊朗现政府的目的。伊朗也难以对以色列和美国形成更有效的报复。如果美伊战争出现小概率事件——美国发动地面战争，美伊战争持久化，中长期化。以原油为首的大宗商品必然再创新高，带动中国居民消费价格指数走出通缩泥潭，银行业降息周期结束。目前看美伊战争的发展趋势并没有超出我在一个月之前作出的判断，而且越来越向着第2种情况——中长期持久化的方向发展。最近很多粉丝在论坛里给我留言，希望我能讲一下为何高油价不会对中国的经济造成重大的影响，反而是利好中国经济。今天的文章就把这一部分再展开一下。美伊战争打了一个多月，目前双方都是骑虎难下。这场战争的始作俑者主要是以色列，美国属于被卷进来的。以色列的战略目的很简单，就是要彻底打垮伊朗。因为，以色列已经看出美国正在走下坡路，他希望在美国倒下之前，利用美国现有的军事力量，彻底把地区的敌对国家打废。虽然在战争初期，以色列和美国通过精确打击，斩首行动，取得了非常好的开局。但是，伊朗的抵抗意志和能力远超美以的预想。顶过美以的三板斧后，伊朗充分利用不对称战争对美国和以色列在中东的军事和商业设施进行打击，也取得了不错的战绩。目前双方虽然都已经产生了谈判的意愿，但是双方能够接受的条件相去甚远。美以要求伊朗无条件开放霍尔木兹海峡，伊朗则要求确保类似打击不再出现，且美以对伊朗进行大额战争赔偿。既然条件谈不拢，那么继续打下去是必然的。美以这边下面的牌就是夺岛和摧毁伊朗的基础设施，伊朗这边后面的牌就是在霍尔木兹海峡布雷彻底锁死这个能源大动脉，以及对海湾地区美国入股的公司进行无差别打击。无论是哪一种对于全球的能源供应都会造成持续性损害，高油价高气价的局面将会持续相当长时间。根据墨菲定律，事情大概率会向着最差的方向发展，我对美伊战争在短期内结束不乐观。论坛里很多人对于高油价带来的输入性通胀表示担忧。担心输入性通胀造成滞胀，担心高油价造成全球经济衰退影响中国商品出口的需求。更有些菜鸡把最近A股的回调归因于美伊战争，希望赶紧结束战争，这样股票就能涨了。对于这些幼稚的想法，我只能说一句：竖子不足与谋。虽然，我并不支持发动战争。但是，美伊的战争持续时间越长对中国崛起越有利，对中国经济复苏越有利。高油价会增大中国制造的竞争力霍尔木兹海峡被卡住，对中国影响有限。目前，霍尔木兹海峡海峡的状态是有条件放行，有选择性放行。具体说就是对美以的盟友拒绝通行，对有好国家付费通行，对自己的船随便通行。目前，通过海峡的船只只有正常状态下的10%到20%，而且其中一大半是伊朗自己的船队。伊朗的原油主要销往中国。之前美国制裁伊朗的时候，多数国家都摄于美国的淫威不敢买伊朗原油，只有中国敢买。所以，霍尔木兹海峡封闭并没有影响伊朗对中国的石油出口。中国每年消耗的石油中有约六分之一是加工成品油后出口给东南亚，日韩和澳大利亚。从美伊战争开打后中国就禁止成品油出口。对应的就可以节省约1亿桶的年进口量。中国的石油进口早已完成多元化，从俄罗斯，东南亚，美洲，非洲，中亚等多个矿源走不同通道进口。再加上中国自身最近几年一直在加大原油储备，这次调价又有意压低了成品油的涨价幅度。这一系列的举措都降低了油价上涨带来的不利影响。中国目前的电力供应中，煤炭发电占比略高于50%，剩下的百分之四十多是可再生能源，包括水电，呃光伏、风力发电和核电。石油和天然气发电占比可以忽略不计。也就是说，不管石油天然气断供也好，价格抬高也好，对中国供应电力的成本可以忽略不计。而电力成本是制造业成本中重要的一块。反观世界上其他工业品生产国，包括高端制造的欧、美、日、韩，初级制造的东南亚，中南美洲。他们的电力有很大一部分比例是用燃油或燃气机组来生产的。石油天然气的断供或者价格飙升，对于这些国家的工业用电安全和成本都带来巨大的挑战。没有稳定的电力供应，对于流水线生产来说，就意味着产品无法保质保量的交付。原油和天然气供应不稳定，以及价格高企都会严重削弱其他主要制造业国家的竞争优势。相比之下，中国电力供应稳定，成本低廉，有助于中国制造业抢占更多的全球市场份额。高油价会进一步刺激新能源需求随着原油和天然气供应不稳定，价格飙升，新能源相关的需求会大幅暴增。如果美伊战争持续超过3个月，部分国家的原油储备就会告罄，其电网的用电缺口急需其他电力供应填补。核电，火电和水电的建设周期太长，没有3至5年根本无法建成新的发电厂。相比之下光伏和风力发电本身具有建设快，见效快的特点。各国会增加新能源发电的应急需求，与之配套的储能需求也会跟上。油价飙升后，新能源车相比燃油车的性价比优势会大幅度提升。实际上，今年3月欧洲，澳大利亚，东南亚等地的新能源车需求已经开始暴涨。根据最新的数据，中国电动车龙头比亚迪在刚刚过去的3月海外销量接近12万辆，同比去年同期增长65%。以澳大利亚为例，随着霍尔木兹海峡封锁，中国不再出口成品油，澳洲部分加油站已经没有汽、柴油可供，油价飙升短短几周时间成品油价格飙涨30%-50%。目前澳洲加满一箱油需要大约100澳元，而同样里程的纯电车充一次电只需要24澳元。电车用车成本只有油车的四分之一。澳洲电车销售同比增长超过50%。光伏、风电、储能、电动车，这些领域中国都是顶级供应商。在这些领域中国产能基本占全球产能的50%至70%。新能源产品需求的爆发式增长会刺激中国相关产业进入高景气阶段。高油价会推动中国进入温和通胀过去3年我国的居民消费价格指数一直在0%上方一点点震荡。国内存在一定程度的通缩预期。我国内需不振很大的原因不是居民手中没有钱，这一点和美国不同。实际上我国住户部门的存款在过去两年每年增长超过10万亿，总额超过百万亿。我国消费不振主要是消费意愿不足，而非消费能力不足。通缩预期也是消费意愿不足的一个因素。让物价恢复到温和通胀区间，打破通缩预期对于刺激消费也有一定作用。现在，一说输入性通胀，立刻就走2个极端：一个极端是认为输入性通胀最终会转成恶性通胀；另一个是认为中国会滞涨。我们先来说为何原油价格飙升不会带来恶性通胀。原油价格对于我国的居民消费价格指数影响有2个渠道：1，直接影响，2，间接影响。我国成品油价格定价机制会参考3地原油期货的均价。成品油价格包含在我国居民消费价格指数的8个子分类中的交通与通信科目下。成品油价格跟随原油涨，成品油价格涨带动居民消费价格指数涨，这就是直接影响。所谓间接影响是指，成品油价格会抬高物流运输成本，物流运输成本的抬高会影响几乎所有实物商品。从直接影响看，成品油在居民消费价格指数中的权重只有3.5%左右，即便成品油价格涨50%对居民消费价格指数的影响也只有1.75%。而且，我国的成品油定价机制在油价偏高的时候有保护措施。按照规定，油价在80至130美元之间，国内成品油价格会降低上调幅度；超过130美元后尽量不涨成品油价。这种成品油定价机制直接压制了原油价格对居民消费价格指数的直接影响。从间接影响看，我国物流运输中的含油率正在下降。短途快递小哥是电驴子，中远途物流所用的重卡正在快速电动化。根据第三方报告，电动重卡在新重卡中的渗透率从二零二零年的0.3%快速提升到二零二五年的25%左右。成品油通过物流成本向所有商品扩散的联动性正在慢慢减弱。另外，作为物价另一大权重分类的食品价格目前处于稳定中。我国是全球最大的粮食储备国，而且主粮可以自给自足。所以，即便受到今年化肥断供影响，明年全球粮食价格会上涨，对我国食品价格的影响也有限。高油价对中国商品的需求端影响有限很多人担心高油价会造成欧美经济衰退，欧美的需求减少，进而影响我国的出口。过去这套理论确实有一定合理性。但是，放到今天这个现状下就未必成立了。因为，油气断供和油气价格飙升在需求端下降的同时可能会让除中国外的其他国家的制造业产能下降更多。东南亚这些能源供应不稳定的地区，其产能利用率可能会下降。欧美日韩的电力成本抬升会提高产品的制造成本。越是在经济不景气的时候，人们越会倾向于采购物美价廉的产品。另外，欧美应对经济衰退的方法就是发钱。所以，大可不必对欧美需求端的塌缩过于悲观。根据上面的分析，我认为美伊战争对于我国无论是国际局势还是经济层面都属于重大利好。而且，美伊战争持续时间越长对我国的利好就越大。这一点的情况有点像二零二零年疫情第一年中国产业链对海外产业链的替代作用。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I光通信的二季度，抱大西瓜，扔小土豆，来自闷得而蜜。先复盘下一季度的整体情况，几个关键点很清晰：首先，共封装光学和近封装光学的争论一直没停，多少有点扰动板块情绪，下游龙头也在悄悄潜伏——比如中际旭创、新易盛，一季度股价都是微跌态势，没怎么跟着上游涨。东山精密则借着索尔思的光芯片，勉强还行。其次，海外纳斯达克那边的光通信板块异常火爆，这股劲传导到A股，带动咱们这边中上游标的走出了一波漂亮行情，热度拉满。最后，加上波斯猫那边的局势扰动，大盘整体震荡不休，光通信板块也跟着宽幅波动，但大方向还是向上走的，没被大盘带偏太多。再看当前板块的核心特点：首先，赛道逻辑硬得没话说——需求没得说，妥妥的A I算力里的黄金赛道，后续增长无忧。其次，供应端的瓶颈不仅没好转，反而有点雪上加霜。不管是电吸收调制激光器磷化铟光芯片、法拉第旋光片，还是光模块用的改良型半加成法电路板，这些关键物料的扩产速度，根本赶不上需求的爆发式增长；再加上地缘因素扰动，原材料流动受阻，供应紧张的局面还得持续一段时间。最后，最关键的问题的是，赛道内部定价太不均衡了，甚至可以说有点混乱。很多在产业里价值量占比小于1%至2%的细分小土豆如隔离器、滤镜、分光器、尾纤等等，借着赛道东风，增速看着不错，但业绩绝对值极小，行业天花板也很低，却被炒到了几百上千倍的市盈率，估值直接给到了二零三零年以后，明显透支了未来空间。一个典型案例，一支800G光模块4000元，某企业只卖了40元的器件进去，居然有1000亿市值。从全盘看，大量小土豆，动辄千亿，小则好几百亿市值，泡沫并不小。反观另一边，占据赛道价值量70%以上的下游集成厂家、垂直一体化厂家，估值却被严重低估，只给了10至20倍的市盈率，二零二七年的动态市盈率甚至只有个位数。上下游定价错配到离谱。这种不合理的混乱定价，随着年报和一季报的陆续披露，真假李逵都会浮出水面，二季度大概率会迎来赛道定价逻辑修复行情。基于我一贯的九字诀：逻辑硬、预期足、业绩稳，坚决看好这三类标的：一是中下游龙头企业，比如中际旭创、新易盛，分享价值量大，业绩扎实，估值修复空间大；二是垂直一体化龙头，比如东山精密，上下游全面布局，格局好，抗风险强，业绩稳，估值优势明显；三是定价不充分、估值合理的中下游标的，比如华懋科技——二零二六年业绩增速超3倍，并且，华懋科技与高意、鲁门特姆的业绩关联度超过80%，成长确定性高。剑桥科技如果他奶爸思科把芯片问题解决了，成长性也比较确定。优讯科技的发射与接收链路的两枚核心电芯片有稀缺性，当然尚未正式量产，确定性稍缺。至于那些只有一尺高天花板、全靠赛道热度炒作，用“空气塑料袋”包装起来的小土豆，坚决回避，别被短期涨幅迷惑，踩坑得不偿失。风险提示：本文仅为个人观点，不构成任何投资建议。A I光通信板块受行业周期、地缘政治、供需变化、市场情绪等多重因素影响，板块波动幅度较大；文中提及标的的估值修复及业绩增长存在不确定性，投资者需理性判断，谨慎决策，注意控制投资风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金中期走势：我的思考与判断，来自黑貔貅俱乐部。当前对于黄金的价格分歧还是比较大，部分机构直接喊到年底金价能到6000美元以上，也有一些机构认为整个黄金的大牛市已经结束了。两边其实都有一些逻辑上的推理，黄金的中短期趋势怎么看？今天聊一下自己的观点，也分享一下最近的思考，供参考。一、我的核心结论与判断先把我的核心判断给大家，后续再给大家详细论证我的逻辑。黄金的核心支撑位在4000到4100美元附近，这一位置此前已经被瞬间触及过，是中期非常重要的支撑区域。从周线技术图形来看，黄金存在明确的调整需求，且周线级别的调整时间周期还不够充分，想要开启新一轮彻底的大幅度上涨行情，目前的催化剂还不够充足。黄金中期大概率呈现反复宽幅震荡的节奏，核心震荡区间在4100到5000美元之间，不排除出现极端事件，导致这一区间被短暂刺破，但难以持续偏离。二、市场主流分歧：多头与空头的核心观点在给大家详细论证我的观点之前，先梳理一下当前市场上最主流的两种声音，多空双方都有非常强硬的逻辑支撑。首先是多头观点，以高盛等机构为代表。核心逻辑主要有四点，也是大家平时最常看到的支撑逻辑：一是降息预期强烈，支撑金价上行：高盛在3月30号发布的报告中认为，尽管目前市场定价二零二六年不降息，但高盛预期美联储仍会降息两次，每次50个基点，这种降息预期有望给金价带来明显的上行动力。二是全球央行持续购金，筑牢底部支撑：全球央行一直在持续购金，很多国家至今仍在增持，央行购金并非投机行为，而是长期配置需求，能够有效托举金价中枢，为金价提供强烈的底部支撑。三是地缘政治风险未结束，避险需求持续：当前地缘政治风险并未彻底消退，比如目前的美国与伊朗问题，后续还可能出现美国与古巴等相关问题，这些地缘不确定性会带动长期资金买入黄金，支撑金价。四是去美元化趋势未停，重构黄金价值：去美元化是当前正在发生的趋势，叠加全球债务膨胀、阵营对立等因素，这种趋势并未结束，黄金的货币属性价值被重新定价，长期支撑金价上行。此外，摩根大通的观点更为乐观，认为二零二六年金价能到6300美元，极端情况下可能达到8000美元。其次是空头观点，以花旗、彭博等为代表。以花旗、彭博相关观点为典型，还有部分看技术图形的观点认为金价可能跌至3800美元，白银看到40美元。其中，彭博大宗商品策略师Mike McGlone的观点最具技术感和历史参考性，他给出了三个核心支撑指标，具体如下：一是金价相对于60个月移动平均线的溢价创一九八零年以来最高：从技术形态来看，金价相对于60个月移动平均线出现大幅溢价，当前溢价水平已超过二零一一年，上一次出现这种极端偏离是一九七九到一九八零年，之后黄金经历了长达20年的熊市，因此金价存在回归趋势的需求。二是金油比达到历史极值：当前金油比达到79，而过去100年的均值仅为20，相对于原油而言，黄金的昂贵程度已达到历史夸张水平，估值严重偏高，存在修复需求。三是获利资金回吐，部分央行减持：黄金前期涨幅较大，部分获利资金开始获利回吐，同时有一些央行也在减持黄金，比如土耳其央行，近期出于各种原因一直在减持黄金、兑现获利，这也是引发金价波动的重要因素。除了上述指标，空头的最核心逻辑还有一点：通胀难以回落，美联储无法降息。目前市场定价二零二六年美联储降息概率接近零，若油价持续维持在100美元以上，通胀就难以得到有效控制，而黄金最核心的金融属性驱动就是降息预期，若无法降息，金价想要进一步上行的难度极大。三、我的详细逻辑：为什么中短期是宽幅震荡？梳理完多空双方的观点，会发现两边都有合理之处，但也都存在一些漏洞。其实当前黄金走势最大的变量，就在于美联储降息节奏和美国经济的走向。我对黄金中期走势的详细逻辑如下：首先，不认为黄金长期上行趋势已经结束我不认为当前黄金的长期上行趋势已经结束，核心有三点原因：一是央行购金托举金价中枢：全球央行持续购金，一直在慢慢抬升金价的底部支撑，一旦金价跌到某个合理位置，央行购金力度会显著增加。尤其是中国、印度等金砖国家及非欧美国家，购金意愿和预期都比较强，承接力度可能会远远超出市场预期，难以出现持续大跌。二是去美元化趋势未停，长期支撑黄金货币属性：当前全球化货币格局正在发生变化，去美元化是正在发生的事实，叠加全球债务膨胀、阵营对立等趋势并未结束，黄金的货币属性价值被持续强化，在这种背景下，判断金价见顶还为时尚早。三是美国经济乐观预期不切实际，远期降息概率仍在：市场对于美国经济的乐观预期，我认为并不现实。哪怕美国通胀继续上行，美联储短期无法降息，但长期来看，若通胀持续高企导致美国经济进入衰退阶段，远期大概率会有更大幅度的降息，这会成为黄金后续上行的重要驱动力。其次，中短期金价难有大幅上涨虽然长期看好黄金的上行趋势，但认为中短期金价想要继续大幅上涨，难度较大，核心压力来自两个方面：一是技术面调整不充分，上方压力较大：从周线技术图形来看，黄金的周线级别调整时间周期还不够，仅从周线M A C D指标就能看出，调整幅度还未到位。同时，金价上方存在大量获利盘，叠加部分央行减持的影响，上方抛压较大，短期难以形成有效突破。二是中短期定价核心在实际利率，降息动力不足：黄金中短期的定价核心是美国实际利率，央行购金只能托举金价中枢，无法提供金价上行的核心驱动力。当前美联储并没有快速降息的动力，美元指数、美国名义利率和实际利率都有上行趋势，这会增加持有黄金的机会成本，制约金价上行，想要开启新一轮大级别行情，目前还缺乏足够的催化剂。最后，中短期走势观点：宽幅震荡是大概率事件综合以上分析，我认为黄金未来一段时间，最大概率会呈现底部支撑牢固、上方压力较大的宽幅震荡走势，核心震荡区间依然是4000到5000美元。这种宽幅震荡的走势，大概率会跟随原油价格、中东伊朗冲突、霍尔木兹海峡局势等因素波动，这些变量会影响短期金价的涨跌，但难以改变中期宽幅震荡的大格局。四、可行的操作思路—仅仅参考基于中期宽幅震荡的判断，可行操作思路非常简单，核心就是顺应震荡、不赌单边：一是依托震荡区间布局：在震荡下沿（靠近4000到4100美元）的时候，可逐步布局配置；在震荡上沿，靠近5000美元，的时候，保持谨慎，不追涨，甚至可以适当减仓。二是不盲目赌方向，控制节奏：当前金价波动率较高，不建议重仓赌单边行情，以耐心等待为主，等到新的价格驱动因素出现，比如降息预期明确、地缘局势出现重大变化，再加大配置力度。五、判断可能存在的错误边界作为一名长期跟踪黄金的专业投资人，我深知判断本身就基于诸多假设，出现错误是正常的，我也明确我的判断存在两个超预期的边界情况，大家可以作为参考：一是超预期看空情况：若中东冲突全面升级，导致油价持续飙涨、通胀彻底失控，美联储不仅无法降息，反而可能被迫加息，全球流动性收紧，那么金价有可能大幅下跌，跌破4000到4100美元的支撑位。二是超预期看多情况：若美国经济大幅进入衰退，或者市场对长期经济产生极大担忧，那么金价可能在当前位置直接上行，从4000美元附近快速突破至5000、5200甚至5600美元，这种情况虽然略微超预期，但我并不感到意外，也是我更乐见其成的情况。六、总结当前金价短期趋势性暴涨、暴跌的概率都比较低，更多是呈现高波动率、宽区间震荡的特点——每天震荡幅度较大，但整体围绕4000到5000美元的核心区间波动，这是中短期最有可能出现的情况。但从我个人角度来看，我更倾向于等待黄金波动率降到合理水平，等到金价回到更合适的位置区间再重新配置，这更符合我自身的投资逻辑和观点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“快乐产业”的底层思考，来自吉吉Queen。面对所谓的“非刚需”消费品，它的长期商业生命力是否弱于刚需品？今天再聊聊以泡泡玛特为代表的“快乐产业”的底层思考。一、投资的唯一风险：错判企业十年维度的生命力在我的投资框架里，最终唯一的风险，就是看错了企业——特指错判了企业在未来10年维度的立足与发展，至于“买贵了”，其结果是平庸或糟糕的收益率，亦不可取但并非根本性矛盾。对于市场上的绝大多数企业，只需几分钟就能判定它们不够顶级、十年后未必更好。因此，对大部分企业我向来少有兴趣、不设观点，只把精力聚焦在极少数有机会看透十年的标的上。以前我以为这种“只看十年”的标准是投资者的基本心性，后来才意识到，这只是一条适合极少数人的路径。为了坚守这一点，你需要具备极强的认知穿透力，至少一万个小时的积累，放弃无数的诱惑，坐很久的冷板凳，不跟市场玩游戏，这注定不适合大多数人。二、非刚需的偏见与创造快乐的价值人类的吃喝拉撒是刚需，在此之上的开销难免带有弹性，因此泡泡玛特这类“可选消费品”似乎充满了不确定性。但我们往往忽略了一个常识：茅台和王者荣耀也并非生存刚需，这个世界却因它们而更有趣。我认为评估一家企业是否可持续，不在它是否满足人类生存刚需，而在于是否能独特持续地为世界创造增量价值。茅台、王者荣耀、泡泡玛特，本质上都是以“创造快乐”为生存基石。能真正给人带来快乐的商业体，其实极其稀缺。很多人质疑“以后没人买盲盒了”或“没人玩王者了”。这种质疑很有道理，会永恒存在，因为大部分企业确实是短期机会主义者，赚一波快钱就销声匿迹。但对于真正的长期主义企业，我们不能无视其进化的力量：王者荣耀之后，长出了和平精英与三角洲；盲盒之外，泡泡长出了毛绒、积木、主题乐园及未来的深度IP生态。做企业的心念不同，生命力截然不同，生意模式是人做出来的。三、降维打击：泡泡玛特的壁垒为何远高于游戏？泡泡玛特的商业模式常被拿来与手游对比，但从行业地位和竞争维度来看，我认为它的商业质地要比游戏好太多。首先是垄断要素的差异游戏行业的痛点：哪怕是顶级的游戏公司，也很难在人才、设计、玩法或发行端形成真正的“垄断”。除了具体玩法和游戏内存在一定的网络效应，好公司的优势，仅仅在于用优秀的机制和组织结构提高胜率。泡泡玛特的绝对话语权：它不仅定义并开创了一个行业，更在一定程度上垄断了用户心智与头部艺术家。凭借领先第二名10倍的规模和极高的利润率，它对整个产业链形成了极强的统治力，这种地位极难被打破。其次是I P生态的“交叉感染”与极低培育成本游戏不互通：一家企业的成功游戏之间相互独立，《王者荣耀》的成功，并不能直接提高腾讯下一款新游戏的成功率。I P的飞轮效应：泡泡玛特已成功的I P保证了门店的庞大客流，这让它培育新I P变得易如反掌。顾客被某个热门I P吸引进店，逛的过程中自然会产生“交叉销售”。量化来看，泡泡玛特孵化新IP的成功率和低成本，是任何对手都难以望其项背的，这也是二手I P“星星人”到了泡泡手里能大放异彩的核心原因。至于产品是盲盒还是毛绒甚至小家电，只是承载陪伴感的形式而已。四、拥抱S型曲线，理解老巴的耐心万物的发展规律都是S型曲线，而非直线上升。企业在狂奔之后，必然需要巩固和调整。假设有两种发展路径，一种是稳健的30到50到80到110，另一种是爆发后调整的30到130到100到110。后者的价值总量其实更大，但在股市中，从130回落到100的阶段，会带来强烈的“负增长”体感，从而引发“企业无法长期生存”的恐慌，尤其在一个没有竞争对手和行业参照系的行业，不能用数据去判断它“领先于行业”、“在拿市占率”，人心的波动难免更甚，在顺风期，谁都有兴趣去定性看看企业的竞争优势是什么，逆风期只看数据。市场确实是双向放大器，这一点应当得到更多的理解和更高的重视，在向上周期线性外推、乐观定价，在向下波动的周期里，往往又给出极度吝啬的定价，市场放大的不仅是估值，更主要是对经营利润的预期。利润预期差一倍，估值再从30倍到10倍，股价波动就是6倍。如果未来某天，企业连续几个季度利润环比负增长、年化利润回落，市场在极端恐慌下给出10倍以下的估值，我丝毫不会意外。生意的本质没有变，市场的博弈也没有变。巴菲特的耐心和保守却是种变态的纪律，再卓越的企业，也严格管住手，耐心等到经营低谷、且估值回落到10倍左右的击球区，再从容挥棒，追求绝对安全。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从股东自由现金流角度，重新审视 All cash is equal来自浩然斯坦。很多人包括我自己投资时，总爱犯一个想当然的错误：对于很优秀的企业，动不动就把无风险利率，直接等同于一家企业的合理市盈率。可细究下来，这套逻辑其实讲不通。All cash is equal是未来自由现金流折现模型的底层逻辑，但它不是用来拍脑袋定合理市盈率的简单公式。一家企业的合理市盈率，应该是综合了无风险利率、发展阶段、经营确定性、分红力度、股票回购、长期净资产收益率水平、自由现金流质量，再叠加安全边际之后，得出的公允估值。All cash is equal的前提，本质是：这笔钱，必须迟早能归属于股东，能够通过分红、回购、清算等方式，实实在在落进股东口袋，只有这样，它才与国债这类无风险现金具备等价性。我们不妨做一个思想实验：如今的茅台仍处在成长期，假设到二零三二年或更晚，茅台正式步入成熟期，此后净利润复合增速仅能略跑赢通胀。那么在三种完全不同的现金流分配模式下，它的合理估值会完全一致吗？第一，净利润全部用于分红与回购，切实回馈股东；第二，净利润全部留存，且留存资本再投资能持续实现 12% 以上的高回报；第三，净利润全部留存，留存资本仅用于配置低收益银行存款。答案显而易见：三种场景下的合理估值，必然天差地别。而这三种情况的中间状态，也会随着条件的不同，有不同的合理估值取值。可市场上却流行一种经不起推敲的逻辑：只要企业确定性足够高，即便它从不分红、不做回购，利润全部用于低效再投资，甚至账上现金被占用挪用，也依然可以给予高市盈率估值，理由仅仅是 “确定性高”。这显然违背了一般的朴素判断。无法兑现给股东的账面利润，即便确定性拉到满格，也与无风险现金没有直接等价关系。这里必须厘清一个极易被混淆的关键误区：All cash is equal，绝非 All profit is equal。很多投资者反复念叨这句投资口诀时，恰恰忽略了一个核心差异 —— 企业账面上的自有现金流，与真正能落到股东手里的自由现金流，不是一回事。我们不妨看看海内外市场的真实情况：美股市场，二零二五年标普 500 成分股平均股利支付率约 31%，全年股票回购总额高达 1.1 万亿美元，回购规模是现金分红的 1.3 倍。这类以注销股本为核心的回购，会直接增厚每股收益；长期来看，标普 500 成分股的股东总回报比率，常年稳定在 85%至95% 区间，几乎把全部净利润以分红和回购的形式，切实回馈给股东，形成了成熟的从企业自有现金流向股东自由现金流的转化机制。A 股市场，二零二五年上市公司平均股利支付率 38.9%，看似略高于美股，但全年回购总额仅 1428 亿元，回购支付率不足 5%，叠加分红后的股东总回报比率仅 40%至45%，还不到美股的一半。更关键的是，A 股上市公司的回购，大多用于股权激励行权，而非注销股本增厚股东权益，和美股的注销式回购，本质完全不同。截至二零二六年 3 月 27 日，标普 500 指数滚动市盈率和近一年市盈率之比约 27.25 倍，沪深 300 指数的滚动市盈率和近一年市盈率之比约 14.11 倍，估值仅为标普 500 的一半左右。很多人用净利润增速、净资产收益率差异来解释这一估值断层，其实站在长期投资者的视角，股东现金流的转化效率，才是造成估值差距的核心原因。可口可乐是典型的例子。二零一零至二零一六年，其非国际财务报告准则净利润和自由现金流近乎零增长，但这七年里，公司几乎把每年的自由现金流，全额通过分红和回购返还给股东。在此基础上，可口可乐的市盈率从二零一零年约 12.5 倍的低谷，逐步攀升至二零一六年的 20.7 倍，七年平均市盈率约 17.2 倍，随着股东现金流的稳定兑现，估值稳步抬升。二零一六年之后的十年，可口可乐净利润始终在 125 亿美元上下波动，几乎没有明显增长，但其分红加回购的股东总回报占比，多数年份维持在 75%至130%，二零二一至二零二二年更是超过 100%。公司自由现金流向股东现金流的转化效率超 90%，这也支撑其近十年平均 稳定在 25 倍左右。即便没有增长，对比同期国债收益，投资者能拿到更高的自由现金流，自然获得了市场给予的稳健估值。反观国内部分优质企业，商业模式和核心竞争力并不输可口可乐，但自由现金流向股东现金流的转化不够顺畅，投资者将企业的净利润简单套用无风险利率的逻辑估值，是有很大问题的。成长期的企业，还能靠高增长消化估值瑕疵；可一旦步入成熟阶段，把企业净利润估值直接对标无风险利率的逻辑，会瞬间失效。企业处在成长期时，所有人的目光都盯着增长、市场份额、规模和未来天花板，没人在意当下能不能分红。高增长就像一块完美的遮羞布，把企业赚的钱，到底能不能真正落到股东手里这个核心问题，暂时盖得严严实实。可一旦高增速熄火，遮羞布被扯下，依靠All cash is equal搭建的估值逻辑，会直接崩塌。巴菲特说所有现金都是等价的，本质想表达的是：企业账上的自由现金流，最终能无障碍、无损耗、无低效占用，转化为股东实实在在拿到手的现金 —— 通过分红，回购注销股本或破产、退市清算。只有做到这一点，企业自由现金流才能All cash is equal；做不到的话，企业赚再多利润，也只是纸面富贵，绝不能按同等标准估值定价。我们再把视角落到五粮液身上。账上躺着近 1500 亿现金，乍一看家底极其厚实，可这些资金大多只配置在 2% 左右收益的存款上，再叠加大股东层面因为某种原因不愿意放手这些资金，公司回报股东的意愿不足，巨额账面现金长期无法真正转化为股东自由现金流。如果只是简单粗暴地把这部分现金从市值里直接扣减，就以此断言它估值极低，这套逻辑其实是站不住脚的。当然必须客观说一句：五粮液的长期经营确定性非常高，分红的稳定性与持续性也非常强。按照年化 200 亿左右的股东自由现金流，给到 25至30 倍的合理估值区间，对应内在价值大约在 5000至6000 亿区间，对照当前市值，公司明显处于被低估的状态。而在它进入低增速的成熟阶段，如果 70% 的分红率难以进一步提升，既没有通过回购注销提高每股收益率，也没有进一步提高分红比例的明确规划，那么以当前 70% 分红率测算出来的股东自由现金流，才是衡量它估值水平更合理、也更贴近市场真实定价逻辑的标尺。这也解释了为何同样增长乏力的百胜中国，凭借近乎 100% 的股东回馈率，市盈率能稳定在 20 倍左右；分红率常年不低于 90% 的港交所，虽然长期净利润增速没那么拔尖，估值也始终难跌破 30 倍。再看银行股。巴菲特在美股里长期重仓持有银行股，很多中国投资者投资中国银行股，会用美股中银行股更高的市盈率、市净率，来说明中国银行股是有投资价值的，是低估的。但如果从股东自由现金流角度去看，这种逻辑不成立。美国的大型银行分红率 加加回购率的常态约70%至100%，区域性银行相对保守，约60%至80%，平均水平约70%至90%，利润大部分回馈给了股东。例如美国银行，二零二五年的分红率约28%，回购率约75%，分红加回购超过了100%，目前市盈率11.6倍；巴菲特偏爱的富国银行，二零二五年的分红率是30%，回购率约45%，分红加回购约75%，目前市盈率11.7倍。而中国的银行呢？国有六大行分红率常年稳定在28%至30%，股份制银行约30%至35%。回购规模极小，截至二零二五年，仅少数银行进行象征性回购，占比可忽略不计。中国上市银行企业的分红率加回购率合计，也就30%左右。股东现金流比例，中国银行企业是美国同行的2.5分之一到三分之一，估值是对方的一半左右，也就不奇怪了，从股东自由现金流角度来看，这种折价很合理。目前工商银行股息率约4.2%，二零二五财年总股息1106亿元，给这部分股东自由现金流给到 25至30 倍的合理估值，与目前2.68万亿的实际市值基本一致。最后再重申一次：All cash is equal，不是 All profit is equal。股东的自由现金流，无疑能与无风险利率等价；但企业的自由现金流，绝不能简单等同，一定要考虑未来增长、确定性、以及分红、回购比例等因素。所有企业都迟早步入成熟期，对于步入成熟阶段的企业，增长早已不再是估值的核心，股东现金流的兑现效率，才是投资者估值时最该关注的因素。从这个视角重新审视估值，很多之前让人困惑、纠结的估值症结，都会变得清晰明朗。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I 时代的商业逻辑，来自泡沫艺术家。今天看到个问题，就是现在豆包完全免费使用，那字节开发豆包的意义是什么，如何盈利？实际上这就是A I时代的商业逻辑跟传统软件和订阅模式的核心差异。表面上看，豆包是免费送给你用的福利，但实际上，它是字节跳动为了在未来继续活下去并发展，不得不投的 “饭票”。互联网世界有一个铁律 —— 谁掌握了流量入口，谁就掌握了印钞机本身。P C 互联网时代，入口是搜索引擎；移动互联网时代，入口是超级 A p p；而下一个十年的入口是什么？是 AI 对话式入口加智能体生态。你可以想一想，现在你想查一个资料，或者做个旅游攻略等需求，是不是已经懒得去传统的搜索引擎里翻找满是广告的破网页，而是直接去问豆包了？如果你回答是肯定的，那么你已经察觉到了 —— 搜索的流量出口，正在不可逆转地向 A I 转移。目前，豆包 A p p 的月活跃用户已经突破 2.3 亿，断层式领先。字节跳动开发豆包这种全生态产品，根本不是为了多做一个 A p p 赚点订阅的零花钱，而是在抢占下一个时代移动设备的 “头部流量咽喉”。设想一下，如果智能手机把极其聪明的 A I 直接焊死在手机底层系统上，你购物、点餐、买机票、看新闻，只要对着手机喊一句话，系统就帮你办了。那么，如果字节今天不自己做一个强大的 A I 生态去争夺用户黏性，未来即使再强大的抖音等内容应用，也只能沦为没有话语权的后台 “A P I”。也就是在 A I 这场入口之争里，免费确实烧钱，但面对被操作系统级别 “卡死脖子” 的威胁，不投 A I 就是在等死，而且几乎一定会死。你可能会问，既然给普通用户全免费，那高昂的算力成本怎么回本？A I 的盈利模式，受限于普通用户的付费意愿天花板，最终绝大部分依然只能落回到互联网传统盈利基本盘 ——B 端云平台与传统广告生态。所以字节其实极度精明，他们让两亿多 C 端用户天天免费用豆包，同时也是让全国网民免费做 “数据测试和陪练”，把底层的通用大模型打磨得越来越聪明。同时还能减少对手模型使用量，实际上也是打压对手模型的 “智商成长速度”。这点以前个人分析过，大模型的智商依赖于海量真实用户交互数据，越用迭代则越快、越聪明。而用户越多，形成正向反馈，同时此消彼长，也能在无形中抽竞争对手的训练数据池。A I 这个科技的特点，决定了基本不存在所谓的 “后发优势”。有了这个极强的模型能力竞争优势，字节就可以把底层模型放在自家的 “火山引擎” 云平台上，向千千万万的企业客户售卖大模型 A P I 接口。也就是通过用 C 端海量的免费用户赚流量口碑，同时提升模型能力，去 B 端云服务市场降维打击赚大钱。而且别忘了，支撑字节的更是一个庞大的 C 端内容生态，豆包不仅是一个对外免费的 A p p，它更是整个字节内容生态的底层 “A I 大脑”。估计很多天天做 A I 动画的人都没思考过这么一个问题，为什么最强的视频模型是字节的 Seedance 2，最强的多模态绘画模型是谷歌的 Nano Banana Pro？真是因为他们都有视频门户网站，所以训练资源多吗？如果这个理由，无法解释 G P T Image 与 Sora 2 本身也那么强。原因是现在这种智能的动画与绘画模型，本身就是一个 A I Agent，其智商强弱很大程度上决定于底层的语言大模型能力。而豆包大模型系列、Gemini 系列与 G P T 系列都是泛用性最强的大模型。而有了泛用性极强的大模型作为支撑，在上面发展出来其他多模态模型，才能反哺内容生态，提升广告转化率与多媒体内容生成效率，直接加固字节的核心商业基本盘。最后要说的是，你明显可以看出来，A I 商业模式决定其未来竞争会非常惨烈，远超 P C 互联网、移动互联网时代的任何一场行业战争。因为成本端大模型算力成本极高，而收入端依然是 B 端云平台与传统广告流量生态，注定是存量零和博弈属性拉满。而且这项科技本身内卷性极强，并且带有马太效应，意味着你不从 A p p 流量入口上卡住别人脖子，就会被别人反手卡脖子，几乎没有中间地带。所以，不要再用传统的互联网商业思维去看待今天的 A I 应用。烧钱投 A I，未必能成为最后的赢家；但不投 A I，连留在牌桌上的资格都没有，只能上别人的餐桌。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫短期与中期应对策略来自杜可君的理性投资。1，中东战事影响的定性如果二季度战事不停，布伦特原油持续在100美元，根据中金研究所的测算，下半年美联储居民消费价格指数将从2.8推高至3.5，则美联储将没有降息空间。相反，则美联储降息只会被推迟，不会取消。2，交易策略首先对于中期维度：如果悲观情况发生，目前债券市场已经定价美联储不降息，但A股和美股定价都不够充分，当前只有港股跌幅相对反应了悲观的预期。只要中东战事不和解，交易策略上，就需要继续控制仓位，追跌为主，防风险为主。其次对短期交易维度：如果四月三大指数均创出新低，则短期完成第一个下跌波段，市场有望展开一轮修复性反弹。这是短期具备可操作性的机会。我们之前等待的两个条件：第一，情绪指数，目前见底，且成交量1.9万亿以下，达标；第二，时间进入4月，业绩该暴雷的靴子落地，达标过程中；但是优秀年报已经确认的，可以考虑进入攻击范围。最后，耐心等待指数这一次的下探，可能是短期最后一跌了，创不创新低都可以。大概率就具备了一次不错的反弹的条件，只有一种情况例外，就是出现超预期的疯狂下跌，放量下跌，那么说明在主跌浪中，不具备操作条件。3、方向如果中东冲突二季度得以解决，市场将针对降息和衰退进行反转交易。之前受损的利率敏感的股票，如科技股、港股、有色金属，将成为股票配置的首选。最后总结下：在中线思路上，要根据中东情况，做两手准备：如果长期不解决，反弹后，需依旧保持充分现金，和少量业绩明牌的绩优股。如果反转，二季度解决了，则根据个人情况，重点考虑港股、科技和有色金属。在短期思路上，当下依旧保持耐心和克制，等待市场完成下探的结构。我们从春季行情结束的判断以来，一直保持克制，已经躲过了市场很大幅度的风险。但克制不是懦弱，该勇敢的时候，我们会拿出专业的底气。最后再补充下长期价投，不用考虑这些，安心持有。但前提是，你真的是长期价投，不受波动影响情绪。我见过太多刚开始不在意，到最后情绪崩溃，割肉离场的人。与其如此，不如早避险。如果投资刚入门的朋友，建议多学专业，提高认知，少走弯路。市场有风险，投资须谨慎，投资者应对自身要素进行评估，独立审慎作出投资决策，并独立承担投资风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当世界不太平时，什么资产最赚钱？来自火枪骑士。昨天晚上我花了一个多小时，认真读完了中金公司关于《地缘冲突经济学与资产定价》研究报告。报告内容详实，系统复盘了过去 100 多年主要地缘冲突时期的经济运行和资产表现，从一战、二战到越战、反恐战争，逻辑清晰。今天我想把自己的一些思考和收获分享给大家，也许对当下的投资决策有所启发。先说一个反直觉的发现。我们通常认为，打仗的时候经济会变差，资产价格会下跌，但历史数据告诉我们的故事要复杂得多。报告发现，在地缘冲突频发时期，西方主要经济体的运行展现出非常规律性的特征。政策方面，通过国家资本主义快速调动资源，表现为较长期的高财政赤字、产业政策和一揽子管制，财政主导下货币政策独立性往往削弱，基础货币加速投放。经济方面，财政货币双刺激往往带来较高的名义增速，但供给能力决定实际增速。供给能力更强的国家，应对地缘冲突的韧性更强，政府对通胀的控制更好，实际增长往往更高，且在战后复苏较快。结构上，投资端和生产端是经济增长的重要引擎。这些宏观特征反映到资产表现上，就形成了非常清晰的规律。债券普遍下跌，大宗商品在价格管控前趋势涨价，股市则反映市场对冲突前景的预期。风格上，能够提升国家安全保障的资产表现更好，这主要包括两部分，一是冲突中大量消耗的原料、能源、耐用品板块，二是提升安全和供给效率的工业、国防与科技板块。让我用具体的历史数据来说明这些规律。一战期间，欧美主要参战国政府债务杠杆大幅走高，增发国债是主要融资手段。从供给能力来看，同盟国阵营的粗钢产量不及协约国，德国的煤炭产能也远逊于英美。结果就是，供给能力较强的英美实际增长较高，而欧美四国均出现了较大幅度的通胀。资产表现方面，各国股债实际回报普遍为负，但商品价格大幅上涨。这个时期的经验告诉我们，当财政货币双宽松遇上供给受限，通胀几乎是必然的结果。我记得报告里有组数据特别有意思。一战期间各国国债收益率均有所抬升，但地缘冲突对大宗商品超级周期起到加速作用。价格管制开启前，各类大宗商品普涨。这个现象很有意思，因为它揭示了一个规律，就是价格管制只能暂时抑制通胀，管制结束后往往会迎来报复性上涨。这就像弹簧，压得越狠，反弹越强。二战期间的情况更有意思。报告发现，二战开始时，盟国阵营的发电量远超德日，这反映了双方工业实力的差距。发电量这个指标很有意思，它比 G D P 更能反映一个国家的真实工业能力。因为 G D P 可以有很多水分，但发电量是实打实的。二战期间各国基本面出现分化，盟国阵营的通胀虽然也大幅走高，但日本、意大利、法国最为严重。利率管控下各国利率基本保持稳定，但德意日联盟的国债投资遭受较大损失。资产表现方面，同盟国股市表现好于轴心国，资源与科技股领跑。这里有个细节很有意思，金属价格在管控结束后大幅补涨，而原油价格受严格管制。这说明不同商品的供需弹性不同，价格管制的效果也不同。越战和反恐战争时期的数据对当下更有参考价值。介入越战与反恐战争后，美国财政转向宽松，同时通胀开始走高。介入越战期间，美国经济从过热走向滞胀。这个时期的经验特别值得注意，因为滞胀是投资者最不愿意看到的局面。股票跌，债券也跌，只有大宗商品涨。二零零一年至二零零七年间，美国财政支出占 G D P 比例增加基本由军费驱动。资产表现方面，越战对美股大盘影响相对有限，但结构上科技、制造表现居前。反恐战争仅在短期影响了标普指数，但黄金、原油开启了牛市。有个特别值得关注的信号，央行购金趋势在两次局部冲突后由跌转涨。这个信号很重要，因为央行是聪明的资金，它们的配置方向往往预示着长期的趋势变化。把这些历史数据串联起来，我们可以看到一条清晰的主线。当地缘冲突爆发，政府的首要目标是赢得战争或维护国家安全，这意味着财政支出会大幅增加，货币政策会配合财政融资，流动性会变得宽裕。同时，战争会消耗大量资源，推高大宗商品价格。那些能够提升国家安全保障的产业，比如国防、科技、能源，会获得政策支持和资金青睐。而那些依赖全球供应链、效率优先但安全边际低的产业，则可能面临挑战。那么，这些历史经验对当下的投资有什么启示呢？我觉得可以从三个时间维度来思考。短期来看，避险资产和能源是最直接的受益者。黄金作为传统的避险资产，在地缘冲突时期往往表现良好。石油作为现代战争的血液，需求会直接增加。中期来看，制造业和科技是提升供给效率的关键。战争会加速技术迭代，那些能够提升生产效率、降低对外依赖的技术和公司会获得发展机会。长期来看，资源自足和生产力提升是根本。一个国家如果能够在关键资源上实现自足，在生产力上保持领先，就能在地缘冲突中占据主动。说到这里，我想分享一个自己的思考。我们这一代投资者，可能从来没有真正经历过大规模的地缘冲突。我们的投资框架，很大程度上建立在和平年代的经验之上。效率优先、全球化分工、低通胀环境，这些是我们习以为常的假设。但历史告诉我们，这些假设并不是永恒的。当世界进入地缘冲突频发的时期，投资逻辑会发生根本性的变化。从效率优先转向安全优先，从全球化转向区域化，从低通胀转向高通胀。这种范式转换，对投资决策的影响是深远的。举个例子。在和平年代，我们选择供应商的标准是价格最低、效率最高。我们会把生产线布局在成本最低的国家，哪怕这个国家离我们很远。我们会追求零库存，哪怕这意味着供应链更加脆弱。但在冲突时期，这些策略可能会失效。我们会选择供应链更安全、即使价格更高的供应商。我们会增加库存储备，哪怕这意味着资金占用增加。在和平年代，我们追求轻资产、高周转的商业模式。但在冲突时期，拥有核心资源、重资产的公司可能更有韧性。在和平年代，我们偏好低估值、高分红的防御性资产。但在冲突时期，那些能够受益于财政扩张、产业政策的成长型资产可能表现更好。这些变化不是非黑即白的，而是一个渐进的过程。但方向是明确的，就是安全边际的重要性在提升，效率优先的优先级在下降。这对我们的资产配置意味着什么？我觉得至少有三点启示。第一，增加实物资产的配置比例，减少纯金融资产的敞口。第二，关注那些能够提升国家安全保障的产业，比如国防、科技、能源、粮食。第三，在选股时，把供应链安全、资源自足能力作为重要的考量因素，而不仅仅是估值和成长性。我想再深入聊聊黄金这个资产。报告里提到，央行购金趋势在两次局部冲突后由跌转涨。这个信号特别值得关注。因为央行和散户不一样，它们的资金量大，投资周期长，决策更加谨慎。央行增持黄金，说明它们对未来的货币体系有担忧。美元还是不是最安全的储备货币？美债还是不是最安全的资产？这些问题，央行比我们想得更多。从历史数据看，黄金在地缘冲突时期的表现确实不错。越战期间黄金领涨，反恐战争后黄金开启牛市。但黄金也有缺点，它不产生现金流，长期回报率不如股票。所以我的观点是，黄金可以作为组合中的避险配置，但不宜重仓。再聊聊石油。石油是现代工业的血液，也是现代战争的血液。报告发现，原油价格在越战和反恐战争时期都出现了大幅上涨。但石油投资有个问题，就是波动太大。地缘政治一有风吹草动，油价就上蹿下跳。而且石油是周期性行业，景气轮回很快。所以投资石油，时机把握很重要。我的建议是，可以关注那些成本低、资源储量丰富的石油公司，而不是直接炒原油期货。最后说说科技和制造业。这两个板块在越战期间表现居前，这很有意思。因为战争会加速技术迭代，那些能够提升军事实力、生产效率的技术会获得大量投入。这个逻辑在当下依然成立。比如半导体、人工智能、航空航天，这些既是民用技术，也是军用技术。投入这些领域，既能提升经济实力，也能提升国防实力。所以我觉得，科技和制造业是中长期最值得关注的方向。当然，历史不会简单重复。不同历史时期的政策与宏观环境存在差异，这份报告的价值不在于给出确定的预测，而在于提供一个分析的框架。当我们面对不确定的地缘政治环境时，可以问问自己，如果历史重演，我的资产配置能否经受住考验？我的投资组合中，有多少是效率优先的，有多少是安全优先的？如果世界真的进入一个地缘冲突频发的时期，我的投资逻辑是否需要调整？我觉得，这份报告最大的价值，是让我们意识到，投资框架需要与时俱进。和平年代的投资逻辑，不一定适用于冲突时期。效率优先的投资策略，不一定适用于安全优先的时代。这不是说我们要完全抛弃过去的经验，而是要在原有框架的基础上，增加一些新的考量因素。比如，在评估一家公司时，除了看它的盈利能力、成长性，还要看它的供应链安全、技术自主可控能力。在配置资产时，除了考虑收益和风险，还要考虑极端情况下的抗风险能力。对了，还想补充一点关于资产配置的实操建议。很多球友可能会问，知道了这些规律，具体应该怎么操作呢？我觉得可以分几步走。第一步是检视现有持仓，看看自己的投资组合中，有多少是效率优先的，有多少是安全优先的。比如，那些依赖全球供应链、海外收入占比高的公司，可能就需要重新评估一下。而那些拥有核心资源、技术自主可控的公司，可能值得加仓。第二步是调整仓位结构，适当增加实物资产的配置比例。这里的实物资产，不只是黄金石油，也包括那些拥有核心资产的公司股票。第三步是保持灵活性，根据形势变化动态调整。地缘政治是动态变化的，我们的配置也要随之调整。还有个话题值得聊聊，就是普通投资者如何获取这些信息。其实有很多公开的数据可以关注。比如美国的军费开支预算、各国的战略石油储备数据、央行的黄金储备变化等。这些数据都是公开的，有心人可以去查。关键是，要有意识地去关注这些信息，而不是只盯着股价看。投资从来不只是数字的游戏，更是对世界运行规律的理解。不仅是知道什么资产会涨，而是理解为什么这些资产会涨。这种理解，比简单的涨跌预测要有价值得多。因为市场会变，政策会变，但人性不变，历史规律不变。理解了这些底层逻辑，我们才能在变化的市场中，保持清醒的头脑，做出理性的决策。写到这里，我突然想起芒格的一句话，"如果我知道我会死在哪里，那我永远不去那个地方就好了"。投资也是一样，我们可能无法准确预测什么会涨，但我们可以避免那些明显会跌的资产。在地缘冲突时期，那些依赖和平环境、全球化分工的资产，可能就是我们需要避开的"死地方"。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫消费与医药：“黄金坑”还是“无底洞”？来自懒人养基。自二零二四年9月24日启动的这轮牛市中，一个引人注目的现象是，曾经的市场宠儿——消费与医药板块，却显得异常“沉默”。自二零二一年见顶以来，这两个行业已持续调整近五年，即便在市场情绪回暖的背景下，它们也鲜有起色，甚至不涨反跌。数据显示，消费和医药行业的估值均处于历史低位。这不禁让投资者心生疑虑：当前的低估值，究竟是千载难逢的“黄金坑”，还是深不见底的“价值陷阱”？1，行业投资不是必选项首先要强调的是，行业投资从来不是必选项。消费与医药板块当前看似估值低廉，但如果您对这两个行业缺乏深入研究，那么单纯依据估值分位贸然进行行业投资，极有可能陷入价值陷阱。历史反复证明，“低估值加高预期”是最具迷惑性的投资陷阱。实际上，许多投资者在消费或医药板块中已经经历了“买入被套、越跌越买、最后重仓深套”的恶性循环。这种“越跌越有价值”的自我强化逻辑，往往可能让人忽视了产业趋势的根本性变化和竞争格局的持续恶化。2，估值底不等于市场底当前中证主要消费指数滚动市盈率仅18.93倍，中证医药卫生指数滚动市盈率29.12倍，估值均处于历史低位。然而，估值低从来不是买入的充分条件。“低估”不也等于“安全”，缺乏资金共识和产业逻辑支撑的所谓“价值”，可能只是价值陷阱。历史经验表明，长周期下跌后的板块往往面临三重估值压制：盈利预期下修、风险溢价下行、配置资金撤离。消费与医药当前正处于这一“估值压缩”阶段。3，消费行业：政策刺激下的“弱复苏”困局根据万得一致预测，消费板块二零二六至二零二七年营收增速4.16%和8.51%，净利润增速8.46%和12.21%。表面上看，这似乎出现了"困境反转"信号，但细究之下存在隐忧。第一，中小消费企业仍面临渠道去库存、价格战侵蚀利润的双重压力。第二，政策刺激的边际效用递减。“以旧换新”补贴、生育支持政策等组合拳确实提振了部分领域，但消费力的根本恢复取决于居民收入预期与财富效应。在房地产价格尚未完全企稳、就业市场承压的背景下，消费倾向的修复将是缓慢且不均衡的过程。此外，消费行业的机会呈现显著的K型分化：国货崛起、情绪消费如潮玩、I P经济、银发经济等细分赛道高速增长，而传统可选消费如白酒、免税、家居仍处调整期。更严峻的是，消费板块的“护城河”正在经历重构。以白酒为例，茅台、五粮液等超级品牌依然保持强劲现金流，但行业整体面临年轻化断层、商务消费萎缩的长期挑战。消费板块当前最大的风险在于：估值修复的催化剂不足。若二零二六年居民收入改善滞后，低估值状态可能还将延续，不太可能出现普涨行情，投资机会更多存在于新消费、服务消费、出海龙头和高股息白马等结构性方向。4，医药行业：“反转”信号似乎为更明确相比消费，医药板块出现了更为清晰的困境反转路径“创新”与“出海”，中证医药卫生指数二零二六年和二零二七年预期净利润增速分别达到18.68%和18.50%，也展现出了比消费板块更强的盈利弹性。以下是对医药行业有利的积极因素。首先是，政策定位历史性提升：二零二六年政府工作报告首次将生物医药列为新兴支柱产业，与集成电路、航空航天、低空经济等并列。这意味着政策对生物医药的定位，正从“新兴赛道培育”进一步升级为“经济增长与产业升级的重要支柱方向”。创新药作为生物医药产业中最核心的高附加值环节，受益方向尤为明确。创新药出海爆发式增长：二零二五年是中国创新药B D爆发之年，全年达成150多起B D交易，总金额突破1356亿美元，其中首付款约70亿美元。二零二六年仅前两个月，中国创新药出海B D总包已达571亿美元，首付33亿美元，交易数量达53件，总包金额相当于二零二五年全年的41%，且已超过二零二四年全年水平。业绩拐点显现：多家创新药企业二零二五年首次实现盈利，行业正从“烧钱”进入“赚钱”阶段。但不确定性依然存在。一是集采扩围压力持续：医保控费是长期国策，集采范围仍在扩大。化学药、耗材之后，中成药集采全面铺开。只要是医保覆盖的品种，就有降价压力。二是创新药“内卷加出海难”双重挑战：国内创新药同样存在内卷现象，同一个靶点数家企业同时研发，就算成功也可能面临价格战，而医保谈判可能直接砍到“地板价”。出海看似热闹，但多数首付款偏低，收入靠“临床里程碑”兑现，真正能实现大规模商业化的产品还不多。一旦出海不及预期，估值逻辑也存在崩塌可能。5，基本结论首先是低估值本身不构成买入的充分理由，它可能意味着市场看到了投资者尚未察觉的风险。其次是消费和医药行业都存在结构性的困境反转机会，但投资者需要对消费和医药板块的细分领域、产业格局、政策导向等具备深厚的研究功底，投资难度极大。最后是不懂不做，是投资中最简单也最难遵守的纪律。在投资过程中，克服“贪便宜”和“怕错过”的人性弱点，与发现价值同等重要。指数和基金过往回报不预示未来表现，本文所有观点不构成投资建议，只是我自己投资学习、思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。市场有风险，投资须谨慎。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫随行就市时代已来，茅台再无1499，来自茅粉事务所。茅台调价，一个意料之外情理之中的消息。3月30日，贵州茅台发布公告称，自二零二六年3月31日起，将飞天53%的500毫升贵州茅台酒销售合同价由1169元每瓶调整为1269元每瓶、自营体系零售价由1499元每瓶调整为1539元每瓶。价格市场化是茅台全面市场化的重要标志之一，自二零二六年1月1日茅台以市场价在i茅台上线生肖茅台酒、精品茅台酒、十五年陈年等多款产品开始，飞天茅台酒的调价就已经是必然。因而，春节前飞天茅台酒行情价上涨至1700多元时，市场涨价呼声高涨。意料之外的是，涨价发生在春节后的淡季，在时间上应该是超出了很多人的预期，此前也无风声传出。比如此刻的我就被打了个措手不及，本来刚穿鞋要出趟小远门，又默默退回来写下这篇稿子，简单写下几点近期与大家的交流以及自己的思考。1，市场化的延续茅台调价背后的关键词：随行就市茅台此次的调整，提到了自营体系零售价调整为1539元，当下原件飞天茅台酒批价1660元，散瓶飞天茅台酒批价1550元左右，与原来的1499元都有较大差距。此次价格的调整，既向市场价靠近，又留出了一定的价格空间，说明茅台的调价是谨慎且克制的，简单来说是在考虑了过往及接下来市场供需关系变化的调价。还有一个没有提到的价格是经销商体系的零售价，仅提及了合同价。从随行就市延伸，即经销商体系已再无1499元的指导价，可以结合市场行情以及自身销售能力进行销售，简单来说，经销商能卖出什么价格看自身的运营能力，这将倒逼经销商进一步转型，提升自身服务能力。实际上，对于此次提价，有经销商朋友也认为：“如果整体的投放量相对克制，现在提价不一定是坏事，可以让价格相对稳定在一个区间。”价格的相对稳定，再加上此前“代售”制的提出，意味着给经销商更多的时间去转型与探索。2，此次提价或为茅台小步慢跑式调价的开始为什么是现在调价？很多人都提出了这个疑问。事后回顾，其实可以找到一些迹象。首先，茅台对于价格调整是克制的。春节前，关于茅台提价的猜测、传闻提及讨论不绝于耳，关键原因在于随着茅台市场化以及茅台的改革，市场需求得到大量激发，这在我们此前的文章中可以看到很多佐证。尽管如此，市场对于茅台的疑虑依然存在，即春节前的需求有多少是持续性的需求？春节后的淡季中，随着需求短期回落，价格能否保持稳定？不过，春节后近1个月期间，虽然飞天茅台酒价格有过短期波动，但散瓶稳定在1550元、原件1660元左右。与此前两年的春节后淡季相比，二零二六年节后的价格保持稳定。据茅粉事务所了解，由于春节前需求大涨，节后的很多酒在经销商渠道、自营渠道都已经出现缺货状态。淡季提价，说明茅台本身也在谨慎观察市场实际情况，这是在经过了长期评估后做出的决定。其次，淡季小幅提价，对市场价格影响较小，有助于平滑市场价格波动。此次零售价仅提价40元每瓶，于终端消费者而言幅度不大，且多数终端消费者的实际购买价格在1650至1700元之间。于市场批价而言，批价主要受到市场供需关系的影响，供给一方面受茅台投放量影响，另一方面受社会已有库存对未来价格预期的影响，而当下为需求淡季，下一个旺季还需等到中秋行情，因而市场囤货炒作需求低于旺季。第三，随行就市未来将成为常态。近15年来，茅台出厂价的调整极为克制，即使在二零一九至二零二一年茅台酒市场价上涨最快的几年，茅台也没有调整出厂价。茅台的零售价调整则是一件更加少见的事情，距离上一次调整已经过去8年。此次零售价提价幅度仅为2.6%，远低于合同价提价幅度的8.5%。但与此同时，据茅粉事务所了解，茅台今年计划投放量为4.7万吨，从春节期间茅台放量、经销商提前销售3月份配额来看，今年接下来三个季度剩下的投放量有限。在茅台未增加年度计划投放量的情况下，如果市场需求得到进一步激发、批价上涨，不排除茅台未来相应做出小幅调价的可能性。正如一位茅友所言，“旺季放量满足市场需求，淡季控量涨价，一方面不容易引起市场情绪及价格波动，另一方面形成随行就市的氛围。”实际上，随行就市四个字，本身意味着茅台要敏锐地捕捉市场需求，价格会根据市场情况相对及时地做出调整。此外，不难猜测，除了飞天之外，精品、生肖、年份酒等产品同样会根据市场情况出现调价的可能性。当然，这考验茅台对量价关系的把控，也考验茅台对价格调整的判断。3，调价后价格将有所波动但会回归理性调价消息出来后，很多朋友在问会不会带来一波涨价的小高潮。理论上，价格上涨会给市场带来信心，减少渠道的情绪性抛售行为，同时也会刺激一部分需求，比如调价后有茅粉朋友决定先买几箱备用。但价格上涨的持续性要看整体供需关系的影响。从茅台市场化的态度中可以看出，抑制炒作、满足真实需求的适配是其市场化重要的出发点，因而合理猜测茅台将会通过i茅台、自营店以及经销商体系的投放调节供需关系，最终让价格回到相对理性的空间。此外，此次调价的时间节点在3月31日，这就意味着调价带来的业绩增长将会开始作用于二零二六年二季度。根据行业研究人士的测算：“考虑到此前进度执行较快、普通飞天经销商额度占比公司销售规模较低，本次提价信号意义大于对业绩实际拉动，预计小个位数贡献。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以分红属性划分，聊五类上市公司来自围棋投研。分享一篇文章，我觉得写得很宏观视角且思路清晰，值得细品。每次看年报，除了要分析收入和利润增速、资产质量、管理层的讨论这些内容之外，也会留意上市公司的分红，对于长线投资者而言，每年上市公司的现金分红是最最重要的直接回报。周末这两天，把已经公布年报的沪深300的109家公司拉出来，统计了这些公司过去三年的分红情况。根据分红的不同，能把这109家公司大致划分为五种类型。每一种类型背后，都藏着一段行业兴衰的周期故事。(1）二零二三年和二零二四年都有分红，到了二零二五年分红突然直接归零这类公司要着重拿出来说一下。为什么呢？因为沪深300的成分股一般都是比较成熟的上市公司，对于他们来说，分红政策是很严肃的事情，它代表着公司对未来现金流的底线思维。一旦出现停止分红，往往意味着公司的现金流或者未来的盈利预期出现了极其重大的转折。第一类里面，典型的上市公司是天齐锂业。他的分红是这样的：二三年每股分红1.35元，二四年和二五年都不分红。很多朋友都非常喜欢新能源上游的锂矿，觉得这是白色石油，但是大家要知道，资源股是典型的周期之王。当行业景气度高、供不应求的时候，那就是印钞机，利润表极其华丽；但是当周期见顶向下、产能过剩的时候，那就是绞肉机。天齐锂业这几年经历了什么？碳酸锂价格从几十万一吨的巅峰，跌到现在的几万块钱，所以公司的营收和净利润必然是大幅度双降。为了度过寒冬，公司肯定是把口袋捂紧，停止分红，保留现金流过冬。有人问，过去两年不好，不代表未来不好。的确是这样的，等到锂价反弹，上市公司又能赚很多钱，然后提高分红。所以，对于这类资源股需要密切跟踪行业供需的变化。当然读完天齐锂业的年报，上市公司对自己是非常有信心的，年报里面一共出现了68个“积极”，是我读到最积极的一份年报了。我们再看看另一个例子，广汽集团。它的分红是这样的：二三年每股0.15元，二四年每股0.05元，二五年0元。广汽遇到了什么问题呢？说白了，就是汽车行业史无前例的极度内卷。燃油车的基本盘在不断萎缩，新能源车大家都在贴身肉搏打价格战。车企为了抢占市场份额，保住产销量，不得不牺牲利润毛利率，甚至流血卖车。在这样的行业竞争格局下，主机厂的利润被极度压缩，资产负债表上的现金流承压严重。既然连维持日常运营和高昂的研发销售费用都捉襟见肘，自然也就拿不出闲钱来回报股东了。这就是产业格局恶化带来的直接后果，不赚钱了，分红自然也就无从谈起。（2）过去两年没有分红，在二零二五年突然变得慷慨，给出明确分红这类公司往往是市场里潜在的黑马，说明它们要么是迎来了行业周期的向上拐点，要么是核心业务终于走出了漫长的烧钱期，开始进入利润的爆发期。这里面最典型的就是寒武纪。过去几年一直亏损，因为公司一直在砸钱搞研发，但是需求并没有起来，但是随着大洋彼岸的那个国家对我们的高端算力芯片打压越来越严，国内算力自主可控和国产替代的需求呈现出爆发式增长。寒武纪的 A I 芯片业务随着大客户订单的落地，已经跨过了盈亏平衡点，商业化进程进入到了真正的爆发期。不过寒武纪最大的问题还是经营性现金流持续为负，哪怕像二五年已经大幅盈利了，他的现金流还是不太好。再看看指南针，现金分红二三年和二四年都不分红到二五年每股分红0.08元。这其实是金融科技和互联网券商行业回暖的一个微观缩影。随着市场活跃度的阶段性提升，这类靠天吃饭的软件服务商，营收和净利润的弹性是非常大的。恒生电子也是一样，二三年的分红是每股0.13元，二四年少一点，是0.1元每股，而25年最新的是每股0.2元。大家可能觉得分红不多啊，但是如果看趋势，0.2元已经是二零二零年以来分红最多的一年了，相信恒生彭董讲的“心忧炭贱愿天寒”已经等到了，当然那么多年，再不出现拐点也说不过去。（3）连续三年都没有分红典型的代表是中国国航和中芯国际。那是不是说这两家公司基本面就很差呢？也不必那么悲观。这两家公司不分红，背后的财务逻辑是不一样的。中国国航属于航空业，虽然疫情的外部冲击早已经过去，国内外的出行需求也在稳步复苏，但是航空业是典型的重资产、高负债行业。前几年全行业巨额亏损留下的资产负债表创伤，还需要很长一段时间去慢慢修复。公司现在只要一赚到钱，第一顺位绝对是拿去偿还巨额的银行贷款，降低有息负债率，减少财务费用的侵蚀，而不是拿出来分给股东。这是一种极其理性的企业财务修复行为。而中芯国际呢，这就更不用说了，完全是另外一套逻辑。它肩负着国产半导体晶圆制造工艺突破的历史重任，每年的资本开支都是极其惊人的天文数字，需要砸几百亿进去买光刻机等核心设备、建新的晶圆代工厂。在这样巨大的前期资本开支面前，尽管它的营收规模在不断扩大，但自由现金流在短期内是很难转正的，自然也就没法进行现金分红。我们去买这类公司，买的绝不是当期的股息回报，而是买它们未来的技术突破空间和不可替代的国家战略地位。这是一种牺牲短期分红换取长期核心竞争力的投资逻辑。（4）连续三年都有稳定分红，并且分红金额的增速极其稳定在目前全球宏观经济增速放缓、国内无风险利率持续下行的环境下，这类公司就是大资金、养老金和险资的最爱，它们构成了整个A股市场的压舱石和定海神针。这类公司里面，典型就是中国平安。二三年每股分红2.43元，二四年2.55元，二五年2.70元，每年增长5%左右，非常健康。在整个大金融行业面临贷款市场报价利率降低、银行息差不断收窄、资产端收益率普遍下降的大背景下，平安依然能够维持如此稳定的分红现金流，这意味着什么？这意味着它的底层资产质量非常扎实，更重要的是，它前几年一直在承受阵痛的寿险改革，尤其是代理人队伍的优化和新业务价值也就是新业务价值的转型，确确实实见效了。核心主业能够持续造血，这是它敢于持续提高分红金额的底气。我们再看看银行股，工商银行、招商银行和交通银行。工行的分红极其稳定，每年增长1%，这是典型的宇宙行做派。招行作为零售之王，分红稳定在两块钱左右，波动极小。交行虽然二五年略有回调，但也基本保持在百分之五的常态化波动区间内。这就是典型的银行股收息逻辑。现在普通的银行理财收益率都在往下掉，大额存单的利率也一降再降，对于那些手握几十亿上百亿大资金的机构投资者来说，去哪里找每年能够稳定给你提供四个点、五个点甚至更高现金股息回报的核心资产？看来看去，只有这些定海神针。这里面还有一个绝对的巨无霸，就是中国移动。它的分红从4.41元每股，稳步增长到4.67元每股，预期二五年会达到4.73元每股。很多人一看中国移动的财报，觉得它的营收增速是个位数，慢得像个老黄牛，没什么想象力。但是大家去看一下它的净利润绝对值，看它的净资产收益率，看它的自由现金流，它就是一只小马拉大车的典型。运营商行业的5 G资本开支高峰期已经过去了，现在属于红利释放期和折旧摊销期。它不需要再去像前几年那样疯狂建基站了，现在赚来的钱，除了维持日常的资本开支，大部分都是实打实的净现金流入。这种略有增长且极度稳定的分红政策，对于追求绝对确定性的长线资金来说，吸引力是极其致命的。名单里还有恒瑞医药、沪电股份、中南传媒，以及一部分优质的公用事业股，它们也都在各自的细分领域里，凭借着深厚的技术壁垒或者特许经营权带来的强大护城河，实现了分红的极度稳定。比如恒瑞医药，连续三年0.2元的每股分红，一分钱都不差，这体现了创新药龙头在穿越行业集采政策逆风期时，依然保持着极强的经营韧性。它们就像是高收益债券的替代品，只要公司的日常经营不出伤筋动骨的大问题，分红就是股东稳稳的幸福。（5）连续三年分红，且二零二五年分红预期增长超过30%这类公司出现在这个名单里，说明不仅它们的基本面在强劲复苏或者高速增长，而且管理层对公司未来的现金流状况极度自信。排在前面的，非常耀眼的就是宁德时代。宁德时代的分红从4.55元每股，暴涨到7.96元每股，增速非常惊人。宁德时代过去在大家的心目中，一直被当做纯粹的成长股来看待，觉得它就是一个需要不断扩产、苦哈哈赚辛苦钱的重资产制造业。但是大家如果花点时间，仔细去拆解一下它最近几份财报的资产负债表和现金流量表就会发现，宁德时代现在的自由现金流创造能力简直极其恐怖。随着它全球产能布局的基本完成，它的前期大规模资本开支增速实际上正在显著放缓。而它庞大的全球市场占有率和极致的规模效应，带来的丰厚净利润正在源源不断地转化为账面上的现金。当一个超级成长股度过了疯狂烧钱抢地盘的阶段，开始大手笔进行现金分红的时候，这就意味着它的财务模型正在向成熟的价值股蜕变，这是极其罕见的既有业绩高增长又有高股息安全垫的戴维斯双击候选人。还有一个大块头是紫金矿业，紫金矿业的底层逻辑和我们前面提到的天齐锂业正好是完全相反的。虽然大家都被归类为资源股，但是铜和黄金目前的宏观大逻辑是极度偏紧的。全球通胀预期的居高不下，加上新能源转型对铜这种工业金属的巨量刚性需求，以及地缘政治冲突带来的黄金避险属性，让紫金矿业正处于一个极其舒坦的超级周期上升通道中。它手里握着优质的矿山资产，成本控制得极好，产品价格又在上涨，赚了大钱现金流充裕，自然也就愿意大幅度提高分红比例来回馈股东了。除了这两个巨头，名单里还有藏格矿业、胜宏科技、药明康德和金山办公。这里面的门道也很多。胜宏表现出的是一贯最激进的民企作风。药明康德虽然面临海外生物安全法案等外部地缘政治的逆风期，股价一度大幅下挫，但它的分红能够大幅增长表明管理层在通过真金白银向市场传递一个极其强烈的信号：虽然有外部打压，但我们订单的底盘依然稳固，公司的现金流状况极其良好，完全撑得住当下的困难。金山办公的稳健增长，则印证了国内软件订阅制商业模式的成功，这是一种极其优质的、具有复利效应的商业模式。如果在脑海中，把这100多家公司画在一个二维坐标轴上，纵坐标是分红的绝对金额大小，横坐标是分红的预期增长率，就可以非常清晰地看到当前A股市场里三张截然不同的投资面孔。在坐标系的右上角，是那些高分红且高增长的公司，就像我们刚才聊到的宁德时代、紫金矿业。这类公司目前正处于企业生命周期中最美好的黄金阶段：不仅能在各自的行业里大把大把地挣大钱，而且管理层极其大方，愿意把大部分真金白银分给所有的股东。它们既具备了传统价值股高股息的安全垫，又兼具了高景气成长股的巨大想象空间。在当前的存量博弈市场中，这是最稀缺的核心资产品种，享受的是基本面价值和业绩成长预期的双重估值溢价。在坐标系的左上角，聚集着那些低增长但是分红极其稳定的巨无霸公司，就像中国平安、工商银行和中国移动。它们在这个坐标系里，就像是压在整个A股底板上的定海神针。买这类公司的逻辑非常简单纯粹，把它们当成大额银行存款或者长期国债的高级替代品。只要这些公司的底层商业逻辑不崩坏，不出现毁灭性的资产减值，那么日常股价的上下波动其实都是过眼云烟。除了这两极，还有一种处于中间波动区的公司，比如比亚迪。比亚迪二四年的分红大幅增长了28%，但是二五年的预期分红又出现了大幅度的下降。这说明有些公司的分红政策并不是基于一个固定的股息率目标来制定的，它的分红金额是与当年的表观净利润表现紧密挂钩的。赚得多就分得多，赚得少或者需要大笔资金投入研发和扩产的时候，就马上减少分红。这种具有明显弹性的分红特征，说明这家公司目前依然带有极强的周期股属性或者正处于白热化竞争的高成长期阶段。它需要保留大量的弹药去打仗，去卷同行。这类公司需要投资者对行业的景气度有极其敏锐的跟踪判断能力.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年1季度生猪市场追踪：准备过冬，来自一凡帝诺维奇。一、价格展望未来1至2个月生猪价格无论是底部震荡还是V型反转，二季度均价肯定都在行业平均线以下，甚至不排除二季度均价在行业现金成本之下。也就是当前直到上半年末，行业都有可能处在“失血”状态，那些高成本的养殖主体“失血”只会更严重。那么三季度呢？今年1至2月新生仔猪基本持平，3月预计会有所减少但幅度有限，一季度新生仔猪整体略低于去年四季度，仍处于历史较高水平，对应今年三季度理论供应较二季度小幅减少，但仍处于历史较高水平。如果二季度探底过程中跌幅较深，库存去化较为彻底，叠加季节性压栏增重，那么三季度实际供给可能少于理论供给，价格可能回升至行业成本线附近。如果二季度没有出现探底，或者探底过程中跌幅较小，库存去化不彻底，或者三季度没有出现季节性的压栏增重，那么三季度价格可能达不到行业平均成本，但应在行业平均现金成本之上。也就是三季度行业整体可能小幅“回血”，但远不足以补充上半年的“失血”，且成本较高的养殖主体三季度可能仍处于“失血”状态。受去年8月以来能繁母猪持续减少和近期仔猪价格持续下跌的共同影响，预计今年二季度新生仔猪持续减少，对应今年四季度理论出栏持续减少，回落至供需均衡状态。叠加季节性消费回升，四季度猪价可能整体处于行业平均线附近。如果三季度季节性增重幅度不大，四季度还可能出现全行业微利。二、准备过冬风雨过后是彩虹，但前提是你得能活到彩虹出现的那天。怎么活下去，靠的是现金流，也就是钱。二零二六年很可能出现全年亏损，现金流损失则会持续半年以上。面对如此严峻的局面，养猪人是否真正认真思考过如何度过寒冬，是否真正做好了准备呢？第一、认真评估自身情况所有的养殖主体，无论是散养户还是中小规模场，无论是小公司还是大企业，都应该认真评估自身的养殖成本、现金成本和资金情况，不仅是当前的账面现金，还有未来的应付账款和借款。如果是赊购的饲料或原料，建议主动与债权人进行坦诚交流，确定最长还款期限并最好以合同进行确定，避免日后猪价持续低迷时债权人突然索债，压力会比现在更大。无论是朋友还是银行，如果还有可能借到一年以上期限的资金，都尽快拿到手，手里有钱心中不慌，但这笔钱绝对不能用于抄底，无论未来猪价有多低，母猪仔猪有多便宜。第二、做好长期亏损准备二零一四至二零一五年的周期底部，从二零一四年1月至二零一五年7月，连续19个月中有18个月中是亏损的，其中有8个月猪价低于行业现金成本，尤其是二零一四年3月到二零一四年10月的连续8个月中，有7个月猪价低于行业现金成本。去年三季度新生仔猪水平为历史最高且远高于此前高点，截至目前新生仔猪降幅仍不明显，能繁母猪去年7月见顶以来下降速度仍较为缓慢，因此不排除本轮周期底部接近甚至超过二零一四至二零一五年的水平。因此各养殖主体需要做好至少亏损一年，至少“失血”半年的准备。第三、确定养殖规模各养殖主体应在确定自身资金情况，且按照至少亏损一年，至少“失血”半年的前提，计算资金能够支撑的养殖规模。如果当前养殖规模超过了资金支持规模，尽快减少存栏，降低养殖规模。降低养殖规模不仅需要减少育肥猪存栏，也应同步减少能繁母猪的存栏。第四、控制资金使用对于压栏增重、二次育肥、外购仔猪、外购怀孕母猪、外购后备母猪、增加母猪配种量等所有会增加资金消耗的行为都应该十分慎重。压栏增重、二次育肥应在看到行业均重明显下降且明显低于同期平均水平后，且在自身资金较为充裕的情况下谨慎进行；外购仔猪应在看到行业新生仔猪明显减少后谨慎进行；外购怀孕母猪、增加母猪配种应在看到行业能繁母猪明显减少后谨慎进行。第五、逢高果断减栏至少在未来一年时间里，即使资金较为充裕，遇到生猪价格短期快速反弹时一定要果断减栏，增加资金储备，提高自身存活能力。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫高油价冲击航空业：是该担忧成本，还是该担忧需求？来自田瑀研究笔记。中东战事延宕，布伦特原油一度突破115美元每桶，航空股随之大幅回调。没过几天好日子的航空业又又又又迎来冲击了。不出意外，我又被同事咨询了。市场当前的担忧很直接：航油占航空公司营业成本的30%至35%，若油价从60美元涨至100美元，成本涨幅恐将吞噬航空公司的盈利水平。其实航空公司并非成本的被动接受者。燃油附加费、航油套保、运力调整，这些都是航空公司可以做的动作，虽然纷繁复杂，但总体来说就是两类，涨价和降本。只不过，降本的动作效果只是延缓，涨价可能是更重要的手段。所以遇到油价大幅上涨的情况，航空公司并不会完全承担，而是部分的传导给消费者。但这样可以缓冲对航空公司冲击吗？其实不然，这把刀可能会以另一种形式捅进航空公司的身上——需求。航空业的需求大体可以分为两类，一类是公商务需求，一类是因私人出行需求，这两部分中，因私出行需求对价格较为敏感，因公需求好一些，但对于价格敏感系数总归都是负的。所以我们可能会观察到即将来临的旅游旺季会受到影响，这应该要有心理准备。说完冲击，也聊聊价值。我们多次说过，航空公司的长期企业价值是由长期盈利能力决定的，而我国航空公司的长期盈利能力取决于供给端的约束，不是油价。当然如果大家判断油价在10至20年的时间尺度都将维持在100美金以上的水平，那就没必要看下去了。我们再看看供给端的约束。二零二六年夏秋航季，全民航周计划航班量同比下降1.63%，其中国内下降2.71%。商用客机的主流生产厂家只有空客和波音两家。波音七三七max事故后产能恢复缓慢。空客的飞机发动机供应商也由于各种原因，生产能力无法得到快速恢复。如果再考虑到全球商用客机的机队年龄，老旧客机的维修保养会大量占用飞机零部件产能，飞机交付在未来的5年内将持续紧张，全球可运营的商业飞机总数在5至10年内可能都会较为紧张。需求的恢复是确定的。供需总体的长期变化才是航空业盈利能力变化的核心要素。在价值评估层面，真正重要的不是当下的油价水平，而是长期的油价中枢，而对于投资来说还有一层，就是市场先生开价多少，如果开价够低，这不是什么坏事儿，这就是价值投资者乐观的方式。研究航空业，需要区分两个维度：一个是价值评估层面，高油价的冲击影不影响企业价值；另一个是投资层面，市场是否给出了足够低的价格。这两个问题就能帮你解决所有的疑问了。以上内容不作为投资建议，请大家不要冲动。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特二零二五年年报：回归平常心，来自大航狼狼狼。泡泡玛特发布了二零二五年财报，营收同比增长184.7%至371.2亿元，归母净利润同比增长308.8%至127.8亿元。坦诚来说，这份成绩单和我前段时间的预期相比，确实低了一点。在之前的分析中，大航认为泡泡玛特二零二五年的业绩可以达到甚至大概率略高于140亿元。但从实际情况来看，去年第四季度的营收不及预期，不仅导致利润偏低，且呈现出收入环比下降的短期趋势。或许，这是造成财报发布后市场情绪特别崩溃的一大原因，毕竟在很多基于景气度做投资的人看来，高成长企业在旺季出现季度营收环比下滑，是一个非常危险的信号。接下来，回顾一下这份财报和近期泡泡玛特的新信息，看看这家企业的投资价值究竟有哪些变化。一、二零二五年经营业绩回顾先分区域回顾一下二零二五年泡泡玛特的经营业绩。（一）中国区首先是中国区，二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为50.84亿元和63.37亿元，同比增速分别为117%和111%。同期，线上渠道收入分别为29.37亿元和55.85亿元，同比增速分别为212%和205%。在之前的泡泡玛特的深度分析中，大航已经聊到过，中国内地Labubu的爆火发生在二零二五年5月之后，并且由于热门单品主要在线上补货，Labubu爆火的影响主要体现在国内下半年的线上营收之中。二零二四年下半年和二零二五年上半年，泡泡玛特国内的线上销售金额基本都是线下销售额的60%左右，而二零二五年下半年线上销售额达到了线下销售额的近九成，其实也是这种热度的体现。相比之下，在我看来，线下销售渠道的销售额反而具有更强的确定性。回归泡泡玛特这家公司的价值本源，它将小众艺术家的通过艺术作品表达的情绪价值，用工业化制造能力和互联网运营思维，传递给了具有潜在情感共鸣的大众群体。即使线下人流量有线上爆火的导流成分，但为其他I P在线下门店付费的消费者也大概率是被其传递的情绪价值所打动的真实消费。观察二零二五年国内线下渠道的营收走势，结合基本不变的零售店数量，可以看出单店营收提升是线下渠道营收增长的主要驱动因素。二零二五年下半年，单店年化营收从上半年的1802万提升至2371万元，与此同时零售店数目基本不变。在我看来，这背后有很多原因。最主要的原因个人认为有三个：第一，Labubu等破圈的超热门I P造成的引流效应，让不少圈外的非核心消费群体转化成了泡泡玛特旗下I P的粉丝。根据二零二五年年报的内容，中国内地付费会员数从二零二四年年底的4608万提升至二零二五年年底的7258万，下半年会员数增量比上半年还要多，且复购率为55.7%，比二零二四年还高一些。第二，国内大店的改造和坪效的提升，也会改善购物体验，提升进店率和成交率，说白了就是进店的粉丝更容易被泡泡玛特的“包裹感”、“沉浸感”所打动。第三，星星人等I P成功接棒Labubu，成为国内泡泡玛特的新顶流。（二）亚太区接下来是海外亚太区的营收表现。二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为15.3亿元和28.9亿元，同比增速分别为206%和139%。同期，线上渠道收入分别为10.7亿元和19.8亿元，同比增速分别为529%和144%。亚太区是泡泡玛特最成熟的海外营收大本营。第一，打开整个公司海外市场的文德一就来自于韩国，整个泡泡玛特团队对亚太区的了解也自然更深入。第二，亚太区是泡泡玛特最早开拓的海外市场，很早之前公司就定下了先亚太后西方的国际化发展思路。第三，本轮Labubu的爆火就起源于二零二五年上半年泰国女星Lisa在社交媒体上的“种草”，二零二五年下半年是高基数下的增长。因此，我认为，二零二五年下半年亚太地区的营收表现有很强的参考价值。一方面，这份成绩单已经基本完全去除了二零二四年上半年顶流明星流量效应带来的短期热度。另一方面，这也是相对成熟的海外市场的标杆，给欧美市场“打了个样”，如果能把消费者“渗透到位”，大概率就能实现这样的体量。甚至如果从人均消费水平的角度来看，欧美的单店收入天花板还会更高。亚太区线上线下的比例也相对健康，二零二五年下半年线上收入是线下的68.5%，相比于二零二五年上半年还略有回落。线下消费更符合泡泡玛特的商业本质——实地体验的“包裹感”“沉浸感”，以及摇盒的不确定性，都是泡泡玛特提供的情绪价值的一部分。二零二五年下半年，亚太地区门店的单店营收展现出了非常可怕的爆发力，下半年单店年化营收达到了7340万元。这个数值不仅远远跑赢国内门店的平均营收水平，而且还超出了同期欧美发达国家的门店平均营收水平，后面也会提到。为什么亚太区二零二五年下半年能够实现高基数下的高速增长？大航认为是I P成功接力的结果。Labubu是二零二四年的顶流，而二零二五年星星人和CryBaby顺利接力，成为东南亚的顶流I P。与此同时，根据公司二零二五年年报，Dimoo也被授予“中泰建交50周年特邀挚友”。种种迹象表明，泡泡玛特在东南亚市场已经成功实现深度本土化经营，挖掘、运营当地I P的经营能力已经很强。（三）美洲区接下来是美洲区的表现。二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为8.4亿元和13.9亿元，下半年同比增速为396%。同期，线上渠道收入分别为13.3亿元和30.3亿元，下半年同比增速超900%。北美市场的Labubu热潮开始于二零二五年年初，因此二零二五年全年的线上渠道营收都呈现出了非常恐怖的增速。相比之下，线下销售规模并没有跟上。虽然开店的速度已经很快，但是追不上短期流量爆发的速度。在单店营收方面，二零二五年上半年和下半年的单店年化营收分别为4679万元、4826万元。坦诚说，下半年的单店营收有些不及预期。对比美国和东南亚的单店营收数据，从理论来说，美国市场的人均消费水平更高，刚开的店也都在核心城市的核心商圈，结果还没追上亚太区二零二五年上半年的水平。这背后反映出的问题是，泡泡玛特在美国的“本土化”，可能遇到了一些瓶颈。另外，美国的线上线下比例也有待平衡，线上比例太高，且从常识出发判断，在铺天盖地的流量影响下，线上消费者“跟风购买”和“短期粉丝”的比例会比线下更高。这个数据，既是机遇，也是挑战。基于是美国市场的潜在空间非常大，有很多消费者愿意为这样的I P潮玩付费，未来只要选好开店的地址，线下收入大概率会伴随门店数继续增长。挑战是一旦短期流量效应消退、没有新的I P接力补位，北美市场的线上收入可能会出现短期下滑的风险。（四）欧洲区接下来看看欧洲区的表现。虽然报表上的统计口径是“欧洲及其他区域”，但目前中东、南美、非洲基本没有被开发，所以我在分析时就简化为欧洲区的表现了。从线上线下的营收增长，以及单店营收的趋势来看，目前欧洲区的增长和渗透还处于非常初级的阶段，二零二五年下半年的发展也很顺利。（五）分I P营收表现按照区域拆解后，从I P角度再看看泡泡玛特的表现：二零二五年，几乎所有头部I P都出现了高速增长，但其实可以分为两类：（1）高速增长I P类：The Monsters、Dimoo、Skullpanda、Crybaby、星星人。结合分区域的营收表现，我个人主观推测，The Monsters下半年的爆发与中国、北美市场有关。Dimoo、CryBaby、星星人下半年的增长主要跟中国、亚太市场有关。Skullpanda今年的高速增长，目前我没有特别明确的思考结论，但直觉上感觉这款I P在北美应该会比较受欢迎。（2）稳健增长I P类：Molly、小野、HACIPUPU，我感觉前两者的国际化基因更强，小野这个I P也在曼谷开了品牌店，另外之前看过一些分析提到，欧洲市场也比较喜欢小野这种含蓄表达但有个性的I P。HACIPUPU的风格跟Dimoo有点类似，目前在国内的发展也很稳健，在慢慢蓄势，有点像早期的S P和小野。从I P来看，泡泡玛特二零二五年的成绩单很漂亮，多I P运营能力得到了印证。（六）分品类营收表现二零二五年，毛绒品类是增长主力，也是公司加大毛绒产能供应的结果，另外手办、衍生品及其他也保持着不错的增长势头。“衍生品及其他”估计包括零售门店里的积木、手机壳、钥匙扣、冰箱贴这些小物件，还有乐园、甜品、珠宝等“多元化业务”。二零二五年公司做的一件事，就是把“毛绒”这个由Labubu验证过的产品思路，复制到其他主流IP，也是推高客单价、单店营收的一个原因。（七）毛利率及费用率表现泡泡玛特的营业成本主要来自于制造商的代工成本，支付给艺术家的授权成本其实并不是很高。而销售费用作为费用大头，对归母净利润率的影响是所有费用中最大的一项。之前的深度分析已经拆解过，销售费用包含着零售店租金和人员成本这两个刚性成本，也是泡泡玛特经营杠杆的一大来源，费用率会随着I P热度和产品需求呈现出周期性波动的特征。二零二五年下半年，泡泡玛特的毛利率上升至73.2%，销售费用率下降至21.0%，二者共同作用下，归母净利润率上升至35.3%的历史最高水平。在业绩发布会上，泡泡玛特管理层也解释了公司毛利率的变化：海外产品定价高于国内，海外占比提升，带动二零二五年毛利率提升约3.5个百分点。供应链优化，压缩采购成本带动毛利率提升0.9个百分点，属于可变成本的压缩。另外授权费和模具费占比下降，带动毛利率提升0.9个百分点，属于固定成本的压缩。此外，据业绩会提供的信息，二零二六年前两个月，泡泡玛特毛利率下降1个百分点左右，净利率下降不到1个百分点。（八）其他要点泡泡玛特二零二五年年末的存货规模显著提升，年末金额达到了54.73亿元，比半年报的时候多了30多亿。从存货周转天数来看，二零二五年下半年的存货周转天数增加至121.6天，这一点显得很不自然。在这背后，可能的解释有两个：一是随着公司规模的扩大，公司的供应链和组织管理确实出现了一些问题。这一点，业绩会上王宁也提到了，海外新品发售延迟，跨国协同、中后台支持都有很多不足。二是，或许可能有“业绩调节”的成分，把一部分销售业绩人为转移到二零二六年第一季度。从今年第一季度的销售情况看，至少在国内有不少I P仍然可以做到“补货即售罄”的盛况，比如前两周线下大规模补货过星星人，结果即使是一个城市里面位置最差的门店，一两天就全卖光了。不过，这不意味着公司二零二六年的短期业绩就“高枕无忧”。管理层如果进行销售节奏的平滑，背后也很可能看到了一些数据上的波动，感受到了压力。业绩会上，管理层将Labubu定义为全球级I P，未来的规划包括参加世界杯，推出4.0的新产品，与艺术家联名，推进电影项目等等。结合目前全球化发展的情况：亚太和中国区已经属于相对成熟的市场，但美洲还处于本土化的爬坡期，欧洲处于爬坡早期，中东等其他市场基本空白。我认为，这个规划的意图是用Labubu把全球化做深做透（尤其是欧美），有点像是早期的Molly和Dimoo在培育中国潮玩市场的效果。也符合泡泡玛特管理层想的“无宏伟蓝图，而是死磕精细化运营”中国区接下来的重点是注重体验升级，具体就包括大店的布局与升级。从第三方跟踪的信息来看，今年前两个月，北上深和一些核心二线城市的核心地段都开出了不少大店。另外相对成熟的亚太区，比如曼谷等地，也有一些大型旗舰店。这些经营动作的核心有几点，一是提升现有长期粉丝的客单价，二是占领品牌高地，三是提升泡泡玛特I P运营数量的承载力。泡泡玛特分红率从前两年的35%下调至25%。坦诚说，分红比率明显低于我的预期。之前在深度分析中有提到过，泡泡玛特的现金流很好，账面闲置资金也很多，完全有可能提升分红比例。结果现在的现实是分红比率不升反降，一种可能是即将发生超大型的资本开支，比如自营大型乐园，如果规模够大、花样够多，可能会产生几十亿的投入，比如二零二七年的二期乐园；另一种可能是为回购做准备，毕竟现在股价比较低迷，管理层可能希望给回购准备子弹，值得观察。最后聊一个我个人不太想承认但是不得不面对的感受，这个纯粹是我个人的感受：泡泡玛特管理层在本次业绩发布会上的表现，有种难以掩盖的“紧张感”，王宁在回答提问的时候已经在尽可能的放松，但我感觉远不如之前“从容”。这有两种可能：一是管理层被业绩发布后的股价下跌影响了情绪，害怕说错话让股价进一步下跌，但是如果是这样，反而更有可能在回答过程中给出一点回购的指引。比如王宁在杨镜冰讲完分红计划之后，发言“我再补充一下，资本市场波动后如果有合适的价格会有回购之类的”，毕竟前两个月刚进行过回购，证明“回购”完全是公司的可选项。二是，短期经营数据低于公司管理层的预期，是大航觉得可能性更大的情况，这个可能性需要股东正视。所以在业绩发布会上，王宁等管理层有种紧张和不从容。也正因如此，作为负责人的管理层，不再释放乐观信号，而是在交易时间反复释放一些“不利于短期股价”的“合理预期”，也正是我本文副标题的含义：“回归平常心”。这些信号包括但不限于：高速发展之后的修正，二零二六年公司希望像F 1进维修站一样，进行休整、加油、换轮胎。希望保持线性健康增长，努力做到不低于20%的成长速度，且不会追求激进增收不增利的成长。北美市场潜力巨大，但今年流量增长可能放缓。星星人的I P设计不完全符合欧美市场的审美，需要调整。二零二六年1月和2月，毛利率、净利率都出现了小幅但可控的下滑。泡泡玛特从今年开始发布季报，值得表扬。对于短期业绩展望首先是相对成熟的中国和亚太市场。这两个市场二零二六年的业绩确定性都没有太大问题，已经基本不存在Labubu热潮消退后没有后继IP跟上的风险。随着成熟I P的新系列不断推出，再加上新IP的尝试和培育，配合上线下门店的提质增效，维持稳定增长的问题并不大，尤其是上半年。下半年，国内的线上销售数据可能面临Labubu带来的高基数，到时候可能略有风险。据此，两个市场今年上半年的营收预测，参考以下几个环比变化进行预测，二零二三年下半年以后的数据没有纳入参考范围，因为那时候已经受到了Labubu短期热潮的明显影响，并且海外市场处于明显的加速爆发期，而下半年的营收，姑且按照泡泡玛特管理层给出的20%同比增速预测，由此得到下图的表格，需要注意的是这个表格没包括一些批发渠道的收入，毕竟批发渠道很多都是目前不再重点开拓的To B模式，就假定保持不变了。对于美洲市场，正如前文所述，线下开店的营收确定性比较高，还有大量潜在消费者的需求没有得到满足。管理层在业绩发布会上提供的开店指引是“今年肯定超过100家”，并且会有时代广场和第五大道两家旗舰店。二零二五年的平均门店数是42家；二零二六年的平均门店数至少会达到82家。从这个角度分析，即使不考虑单店营收的增长，二零二六年美洲市场的线下收入还有翻倍增长的可能。问题主要出现线上，之前也聊到了，泡泡玛特的管理层在尽可能抓住这一轮“流量红利”，将短期粉丝转化为长期粉丝，但是流量消退对线上销售数据的确有影响。根据Fastmoss数据，二零二六年前三月泡泡玛特两家Tiktok店铺的销量不太理想，为负增长。或许这也是管理层能看到的“短期经营数据不理想”的一部分。欧洲市场方面，如果发展的顺利，店效和店铺数量都有很大提升空间。二零二五年底，欧洲零售店总数36家。二零二六年前三个月，根据第三方的调研信息，泡泡玛特在欧洲的开店数已经接近10家，照这个速度，全年开到60家以上是大概率事件，配合上店均营收的提升，欧洲完全有可能在二零二六年继续保持100%至200%的增速。净利润率方面，从管理层在业绩会上的表述，今年的净利润率大概率会比过去的二零二五年低一些，归母净利润率姑且按照32%进行测算。按照业绩会的说法，今年前两个月，净利润率同比去年下滑接近1个百分点，而去年上半年的归母净利润率是33%，所以我在这里取了全年32%的归母净利润率。据此，我们可以得到泡泡玛特二零二六年的业绩预期，如果不出太大的意外，泡泡玛特的业绩还能够维持不错的增长。对于长期竞争力回顾及公司估值在我看来，泡泡玛特是一家由顶级管理层掌舵的一流生意。这门生意好就好在，十几年时间积累下来，对整个I P潮玩全产业链已经有了比较强的掌控能力，从设计到制造再到零售，行业内找不到第二家泡泡玛特这种规模的企业，并且这种模式不能轻易被竞争对手复制。手握IP的艺术家不懂零售和运营，掌握渠道的连锁零售又不擅长I P运营与发掘。但同时，我们也要清醒的认识到：即使泡泡玛特的管理层做对每一个决策，但爆款I P能火到什么程度、I P热度能维持多久也有很多无法控制的因素，I P爆款系列和爆款I P本身都可能出现“空窗期”。这个商业模式本身就不像大家想的那么好做，也正是过去这些年“周期性”的一大来源。泡泡玛特做的事很像价值投资，管理层必须要时刻聚焦经营，经营的成果也有运气成分。这里的经营就是持续推出能打动人心的I P产品，给消费者创造生活中“小确幸”的情绪价值。这件事难就难在要时刻把握主流消费者的“情感脉搏”，坚持做对的事。一旦公司文化偏离了这一点，试图开始教育消费者，向市场输出“泡泡玛特”式的价值观，或者过度宣传“艺术价值”，就会有很大风险。好在从各个维度上看，泡泡玛特管理层依然坚持着初心。这次业绩会，只是释放了一些短期更理性的“看空”信号，而没有任何不尊重经营的迹象。因此，我认为泡泡玛特的长期竞争力没有变化。未来两三年，泡泡玛特业绩兑现的风险主要有两个。一是海外，尤其是欧美市场本土化运营能力的培育。二零二六年前几个月美国线上销售遇冷、二零二五年下半年美国店均收入没有继续上涨，再加上管理层也承认星星人在美国市场不像亚太市场这么受欢迎。几个迹象都指向一个事，那就是泡泡玛特在欧美的用户粘性培育要比亚太更难，所以才需要调整。体现在业绩上，那就是店均收入进一步提升的瓶颈。亚太市场的店均收入其实已经给欧美市场打了个样，那就是深度本土化成功之后，欧美市场的店均营收下限。换句话说，如果海外本土化成功，欧美市场的店均收入至少还有一倍的增长空间，但饭要一口一口吃。当下，在英国、美国布局区域总部，补齐本土化运营能力，才是“尊重经营”的决策。如果这个能力没培育好，未来两年的店均收入甚至可能转头向下。我在做业绩测算时，欧美市场暂时假设店均收入保持不变，算是一个中性偏保守的假设。具体后面如何调整，就要跟踪公司海外本土化经营的能力了。二是泡泡玛特I P的集团化发展思路，意味着多元化是公司发展的必经之路。对价值投资者来说，多元化是一个偏负面的词，但想要提升I P的商业化价值，多元化根本绕不过去，这也是这门生意本身的难点。一方面，这对管理层提出了更高的要求，另一方面，未来泡泡玛特的资产也可能不可避免地越来越重。针对这件事，我目前想到的解决方法，只有持续跟踪王宁这个人，可以一定程度的降低这个风险。估值层面，二零二七年至二零二八年，假设按照王宁说的“线性增长”目标进行推演，归母净利润年均增长20%。这意味着，三年之后，泡泡玛特的归母净利润约为232亿元。由于泡泡玛特商业模式本身就有无法完全规避的周期性，也依赖泡泡玛特管理层的能力，所以我倾向于给成熟期的泡泡玛特一点估值的折价。如同之前的深度分析文章中，我给泡泡玛特的估值是20倍市盈率。据此推算，三年后，泡泡玛特的内在价值为4640亿元人民币，对应5200亿港元。按照13.41亿的总股本进行计算，泡泡玛特的每股内在价值约为388港元，和前两个月深度分析给出的内在价值分析基本没变，这其实也侧面说明，2025年的经营成绩单，并没有令我感到意外。再次强调，这个出价反映的是我个人的风险偏好，绝没有任何预测市场出价的意思。按照我个人的投资体系来看，目前的泡泡玛特，已经进入了低估区间，是值得关注的投资标的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当前行情下的三种应对思路，来自懒人养基。二零二六年3月，资本市场正处于一个微妙而关键的十字路口。当下的行情特征十分鲜明：我们身处牛市的中继阶段，市场估值已脱离底部的“便宜”区间，不再具备极高的安全边际；但与此同时，宏观经济复苏的号角已经吹响，企业盈利改善的预期正在逐步兑现，业绩的增长将消化当前的估值压力。然而，预期的兑现从来不是线性的。经济复苏的斜率是陡峭还是平缓？业绩改善是全面开花还是结构性分化？这些不确定性构成了当前行情的核心矛盾。面对这种“食之有味，弃之可惜”，既怕踏空又怕站岗的复杂局面，投资者往往陷入焦虑。纵观当下，主要有三种应对思路，它们各有千秋，也各具风险。第一种思路：激进的牛市信仰派——继续重仓权益这种策略的核心逻辑建立在“牛市不言顶”的传统智慧之上。持有者坚信牛市未完，认为当前的估值高企只是相对于过去而言，若放在未来几年的盈利增长框架下，依然合理甚至偏低。选择这条路径，意味着你愿意用短期的波动去换取长期的超额收益。其优势显而易见：如果经济复苏超预期，业绩爆发力强劲，市场将迎来主升浪，重仓者将充分享受资产增值的红利，账户净值可能再上一个台阶。然而，这把双刃剑的另一面同样锋利。牛市中的回调往往急骤且猛烈，一旦宏观数据不及预期，或流动性出现边际收紧，市场可能出现20%甚至更大幅度的回撤。对于重仓者而言，这不仅意味着之前获利的回吐，更是对心态的极致考验。许多人能在上涨中拿住筹码，却可能在一次深幅震荡中因恐惧而割肉，最终倒在黎明前。因此，选择此路者，必须具备强大的心理承受能力，并且对基本面具备深刻的洞察。第二种思路：极致的风险规避者——全仓固收，清仓权益这是一种“落袋为安”的策略。面对不低的估值和未知的复苏路径，这部分投资者选择彻底离场，将资产全部转入债券基金或货币基金。这种策略的最大优点是确定性。无论股市如何惊涛骇浪，账户净值的波动都将微乎其微，晚上睡得安稳。如果随后股市真的因为复苏证伪而大幅下跌，他们会庆幸自己的先见之明，产生一种“大赚”的心理满足感。但是，这种策略隐藏着巨大的“机会成本”风险。牛市的特征是“在犹豫中上涨”，如果经济复苏顺利，股市继续上行且涨幅可观，全仓固收的投资者将面临巨大的心理落差。看着别人赚钱而自己原地踏步，人性的弱点极易被激发，很多人可能会在高位忍不住追涨杀入，结果不仅没躲过下跌，反而在最高点接盘，导致无法“善终”。这种“为了躲避风险而制造了新风险”的悲剧，在投资史上屡见不鲜。第三种思路：稳健派——减仓权益至“固收+”水平这是一种“进可攻，退可守”的中庸之道。具体操作是以固收资产打底，占比8至9成，同时保留1至2成的权益仓位。这一策略的精髓在于“在场”。保留1至2成的仓位，意味着你并没有完全放弃牛市的红利。如果股市继续上涨，这部分的收益足以让组合跑赢纯债，缓解踏空的焦虑；如果股市大幅回调，由于权益仓位极低，整体组合的回撤将被控制在极小的范围内，甚至可以通过固收部分的票息收益来对冲亏损。这种策略承认自己无法精准预测市场的顶和底，因此选择用仓位的调整来平滑波动。它的缺点也同样明显：在大牛市中，它的收益率注定跑不赢指数，只能吃到“残羹冷炙”。但在震荡市或熊市中，它却能展现出极佳的防御性。对于大多数普通投资者而言，这或许是最能兼顾睡眠质量和投资收益的方案。那么到底该如何选择？三种思路的选择，本质上取决于自己对以下两个问题的答案。第一，你对经济复苏与业绩改善的确信度有多高？如果确信后续业绩验证窗口将确认基本面改善，且将迎来盈利驱动的行情，思路一或许更合适。如果对经济复苏持怀疑态度，或认为外部因素，如美联储政策、地缘事件，可能超预期恶化，思路二或三更稳妥。第二，你的风险承受能力与心理账户如何？能承受20%以上回撤且不影响生活的人，可以考虑思路一。已经"赚够了"、只想保住果实的人，思路二未尝不可。但多数人其实处于中间地带——既怕回撤，又怕踏空，思路三提供了心理与财务的双重缓冲。最后给一个务实的建议当前市场处于“估值不低、预期未兑现”的敏感阶段，思路三或许是多数人的最优解。理由有三：其一，不确定性仍在。当前行情由政策、经济基本面和外部因素三股力量博弈决定，三者共振则进入大牛市，相互制约则呈现震荡。在关键验证窗口到来之前，保持适度敞口而非重仓博弈，是更理性的选择。其二，固收+的性价比凸显。在低利率环境下，纯债收益预期下降，而权益市场结构性机会仍在。固收+产品能够在控制风险的前提下捕捉机会。其三，心态管理优于收益最大化。投资是一场长跑，能够“善始善终”的人往往不是收益最高的，而是回撤控制最好的。固收+策略的1至2成权益仓位，足以让投资者与市场的脉搏保持连接，又不会因为满仓波动而做出情绪化决策。市场永远在奖励正确的人，但“正确”的定义因人而异。当前行情下，没有普适的最佳策略，只有与个人风险承受能力、资金期限、认知水平相匹配的选择。无论你选择重仓坚守、清仓观望，还是折中配置，最重要的是：理解自己选择的代价，并愿意承担。最怕的是，今天选择满仓，明天市场一跌就割肉；或者今天选择清仓，明天市场一涨就追高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中东地缘冲突后，大宗商品牛市向何处演绎？来自二鸟说。一、年初以来的大宗商品行情二零二六年初至2月28日，大宗商品行情按照“贵金属到工业金属到能源到农产品”的传导路径，演进到能源价格上涨的阶段，油气资源、煤炭等均有不错的表现。但2月28日之后，中东地缘事件严重影响了全球原油供给，能源价格加速上涨，农产品价格也开始出现触底反弹迹象。由于原油价格涨速过快、涨幅过高，抬升通胀预期，降低了美联储降息节奏。这对贵金属、工业金属的表现形成压制。二、从周期视角，提炼大宗商品行情演绎规律短期来看，地缘冲突、供应链扰动等成为大宗商品价格波动的直接推手。而拉长时间维度，我们依然需要从周期视角挖掘演绎规律。大宗商品价格走势与轮动，核心由宏观经济周期和中观库存周期共振主导。经济周期通常按“衰退到复苏到过热到滞胀”轮回。带动大宗商品轮动的典型路径为：贵金属先行到工业金属确认到能源放大到农产品全面扩散。衰退到复苏阶段。贵金属价格率先启动，黄金领涨，白银跟涨，且白银弹性更大。复苏到过热阶段。铜铝等工业金属价格反弹，原油、煤炭止跌回升，部分化工品跟随油价反弹。过热阶段。能源，如原油、煤炭，需求同步走强，对应价格涨幅可能超预期；化工需求端旺盛，利润扩张显著。滞胀阶段。资金向实物资产扩散，农产品展现出补涨属性；工业金属、能源、化工等需求见顶回落；避险加抗通胀的双重需求推升金价，白银同步走强。从库存周期看，大宗商品随库存需求波动，经历“被动去库到主动补库到被动补库到主动去库”的循环。一般来说，工业金属、能源、化工产品的库存弹性较高，对补库存、去库存的行为反应敏感。黄金库存弹性低，更多受宏观流动性与避险需求驱动，白银的工业属性导致其库存弹性高于黄金。三、原有三条线索的变化当前，原油价格高位运行，市场已开始交易通胀预期。结合周期演绎的规律，我们需要对此前的三个关注方向——A I、反内卷、防通缩的逻辑重新梳理。A I方向已出现调整迹象。高成长股在“通胀到流动性收紧到风险资产估值承压”的逻辑传导之下，整体易跌难涨。若A I资本开支下修，或影响行业对碳酸锂、铜等资源的需求。反内卷方向走势出现分化。原油作为“工业血液”，价格上涨将导致化工中游加工利润被挤压、下游终端承压较大。纺织、建材、汽车等需求复苏乏力，难以持续提价，被迫自行消化成本，盈利恶化。而国内此前聚焦防范通缩螺旋，相关防通缩方向已率先表现。而随着原油价格快速上行，全球市场正从防通缩转向抗通胀。四、新主线：能源替代加通胀受益加抗通胀品种昨天晚上冲突有所缓和，油价回落，但这并不意味着油价会马上回到战前水平。即使地缘冲突结束，各国对能源供应的安全性会提升到前所未有的高度，会抓紧能源储备，油价也很难回到之前的地板价了。按此逻辑推理，市场可能会逐步演绎出三条新的主线。首先是原油替代品若中东冲突或趋于长期化，油气运输与基础设施持续受冲击，油价中枢存在上移风险。从油气资源股的走势来看，可能存在“买预期、卖现实”的情况。冲突爆发前期，油气股上行，冲突发生之后反而冲高回落，板块波动加剧，交易难度显著提升。在此情况下，原油替代品更值得关注，代表品种是国内的新、旧能源。旧能源中，煤炭板块值得重点关注。其一，作为能源，相较于原油的性价比提升，煤电经济性提升，电厂增加燃煤比例。其二，煤化工成为很多原油化工产品的替代，煤制烯烃、煤制甲醇等成本优势显著。再加上国内煤价受政策调控，涨幅温和，相对优势更突出。新能源中，光伏和储能板块值得重点关注。油气价格上涨，进一步凸显了绿电的性比价优势和能源安全价值。新能源虽不属于传统大宗商品，但其景气度直接影响上游资源需求，在能源替代逻辑下，成为本轮商品周期的重要延伸方向。光伏、风电及储能等领域获得长期需求支撑，各国将加速去原油、去化石化，将新能源作为能源自主、保供安全的核心抓手。比如二零二二年俄乌事件后，欧洲光伏装机从40吉瓦跃升至60吉瓦以上。其次是农产品能源已经深度嵌入现代农业生产之中。从田间地头的柴油消耗，到化肥农药的原料成本，再到跨洋运输的运费波动，原油价格上涨正通过成本推动、替代拉动逐步向农产品领域渗透。成本推动主要是种植成本和运输成本。首先“原油、天然气涨价到氨、硫磺等原料涨价到化肥涨价”的传导将提高种植成本。比如中东地区供应着全球约三分之一的化肥贸易量，阿拉伯湾尿素价格3月均价环比上涨9.6%；其次农业现代化中，机械作业、运输流通、粮食烘干等流程都要用到柴油，比如豆粕期货主力连续合约3月份持续上涨。替代拉动主要是生物燃料的“替代传导”。当原油价格高企，由玉米、甘蔗、废弃油脂及秸秆等生物质生产的生物燃料经济性凸显。比如玉米期货价格已经处于上升趋势。最后是黄金当前，黄金确实陷入较为尴尬的格局：不管是美联储的最新表态，还是中东局势，都不支持金价走高。前期入场的投资者也已赚得盆满钵满，随时都在找机会兑现利润。但在战略上，黄金仍处在一个超级牛市中，并未终止。因为全球货币体系正经历深度重构，大国博弈深化、去美元化加速、央行持续购金趋势仍在。从当前的局势来看，原油价格可能处于高位，结合不同资产的估值情况，能源替代方向，如煤炭、光伏、储能等，和农产品方向的确定性较强。如果通胀从预期转向现实，具备抗通胀属性的黄金有望再度被市场重视。五、把握周期大势，决胜长期收益每一轮大宗商品行情的持续时间比较长，有时候长达十几年。大宗商品的周期性行情结束的因素尚未出现，行情中的波动需要耐心对待。部分大宗商品的调整，也并不一定意味着行情的结束。当前，推动大宗商品的中长期走牛的逻辑依然较多，比如资源民族主义、供给扩张受限、美元信用危机等。同时，大宗商品同时还拥有HALO资产属性，可以继续加以重视。通胀预期升温或将制约货币宽松空间。若通胀压力加剧，不排除再度加息的可能，这会对科技股的估值形成较大压制，市场可能重回价值风格。识大势者，方能致远。大趋势中是有波动的，需要进行充分理解和应对。随着行情推进，部分大宗商品价格波动率上升，可以考虑适当降低仓位，以降低组合的整体波动率。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于腾讯的一些思考，来自走马财经。1.今天的A I投资热潮，很像100多年前的电力投资热，但100年前的事情离我们太远，说个不那么恰当的比喻，也有点像20多年前中国的房地产投资热。光是四大巨头亚马逊、微软、谷歌、Meta今年的资本开支，就接近7000亿美金，全球总投资额可能超过3万亿美金。那些说要把资金留下来，而不是投入A I新浪潮的公司，多少有点像20多年前把钱存进银行，舍不得拿去买房或建房的人们，他们的共同结局是：将错过一个时代，最后被时代巨轮吞噬。所以，腾讯决定更激进地投入A I，虽然晚了点，但其实是没有任何必要讨论对错的事情。A I会重构一切，将企业运作流程最大化程度融入A I，毫无疑问是正确的路。2.很多人可能忽视了，腾讯有两个隐秘的优势，不是它掌握社交离人更近，也不是它坐拥中概股也许最充沛的现金储备，而是它不仅有资源，还近乎完美中立，腾讯几乎没有真正的电商基础设施，也几乎没有本地生活基础设施，这反而使得，如果一定要有一个通用人工智能入口，腾讯是面临阻力最低的巨头。所有的A P P都会恐惧被管道化，被库存化，被供应商化，但更可怕的，是你的上游入口不仅是裁判（掌握入口），还是运动员（同时拥有跟你一样的下游业务），这会是噩梦。从这个角度来看，字节面临的行业阻力会是最大的，这也是为什么，字节去年底推出A I手机，几乎所有的互联网巨头都选择了屏蔽。我个人倾向于认为，通用人工智能助理的出现是必然，而且它一定会掌握相当比例的入口价值，可能是20%至30%区间，成为工作、生活、娱乐的超级入口，去调用各种个各样的专业Agent，比如开会、写作、购物、生活、娱乐，在这个过程中，一些纯工具化的Agent价值将被内化到通用人工智能助理里面，而那些综合的、复杂的平台，将仍然主导用户主权，它们自己的原生Agent会有更大的权限，更丝滑的体验，比如大型电商、本地生活平台，它们的Agent必然在会员、支付、交付、优惠券等方方面面拥有内置权限，不会全部开放给通用人工智能助理这个入口。所以，我觉得只要你的平台本身足够大、基础设施完善，同时拥有与时俱进的A I大模型技术底座，不需要担心自己被管道化，反而A I会大幅增强行业价值，相对于让渡出去的一部分入口价值，A I增强的行业价值可能是数倍。真正需要担心的，是你在A I时代技术落伍，别人拿着原子弹，你拿的还是普通导弹。腾讯的第二个优势，是它过去20多年的表现来看，确实是相对比较“善良”的公司，善良是品格，是一种选择，腾讯说“科技向善”并不是流于表面，游戏被很多人诟病，我个人不是游戏用户，理解不深，但我觉得这个总体上是中性偏正面的；我想说的是Q Q、微信这类社交通讯产品，纵观全球，腾讯综合表现是最好的，他们的社交产品理念克制、理性、有温度，创造的用户的社会价值，远远大于他们获取的行业收入或利润，你找不到一个比微信更好的社交工具，在提供如此丰富功能的同时，免费、低打扰。这些积累的善意，应该得到对应的回报。当然，如果有一家A I原生的新公司成为未来的通用人工智能助理，比如DeepSeek或者Kimi，也是极好的，行业需要新鲜的血液，就像Open A I和Anthropic快速崛起，它们已经是新的通用人工智能助理的种子选手，尤其是Open A I。3.全球而言，通用人工智能助理是十万亿美金市值级别的市场，全球80多亿人，这个市场的潜在空间会是50至60亿级别，基本上未来人人都会拥有自己的个人智能助理，它们会帮人解决工作、生活、娱乐中的所有问题，当然不是全流程解决，更多情况下，它们只是作为入口来调用，与各种各样的专业Agent协作解决问题，少数情况下，它们可以独立解决你的问题，比如写作、搜索、出报告、心理咨询等等。多数情况下，人们还是会直接调用专业Agent，因为强大的专业平台会有强大的Agent且掌握更高权限，很难想象亚马逊会将电商业务的会员、支付、优惠、售后服务、客服等所有权限都开放给Chat G P T，它当然会优先自己控制入口，但这仍然不影响通用人工智能助理会是十万亿美金市值空间的市场。通用人工智能助理竞争如此激烈，最终可能也不是独占性的，可能会有接近垄断的局面出现，比如6比3比1，但大概率不会出现类似搜索那样的垄断局面，也不会出现类似社交网络那样的垄断局面，可能更接近社交媒体的格局，有人用Instagram，有人用You Tube，也有人用Tik Tok，但是会有头部效应。DeepSeek、Kimi、千问、元宝、小美、豆包们就是在抢这个市场，鹿死谁手，尤未可知。4.腾讯的业绩漂亮极了。如此规模体量，接近万亿营收，仍然维持14%的年增速，非国际通用会计准则下年度净利润接近2600亿，净利润率超过30%，这不是印钞机，啥是印钞机？而且，利润增长速度比营收增速更快，毛利率显著提升，在已经很高的基础上提升到56%。但是，业绩后股价大跌。我觉得很正常的市场反应。很多人找原因，觉得原因是：管理层确定会加大A I投入，二零二六年将在二零二五年180亿投入基础上至少翻倍，公司将降低股息率，公司会减少回购，利润增速有可能会低于营收增速。这当然是对的，但并不完全对。同样是宣布二零二六年加大资本开支，为什么Google表现最好，亚马逊次之，Meta最弱。因为Google已经在A I领域取得突破，而且谷歌云在加速增长且释放利润，增加资本开支这件事情既有云业务支撑，又有Gemini亮眼表现拉开想象空间，它的赌性是最低的。亚马逊的资本开支最激进，但它的A W S是显著受益者，且A W S营收、利润加速显而易见，可惜A W S一直没有在模型、A I应用层面表现出它应有的高度，仍然有一定的赌博成分。Meta的资本开支规模没有亚马逊和Google高，但提升幅度和营收比是最高的，这已经决定了它的赌性最高，而且它的营收、利润单一，没有云业务，就是靠广告，还有个烧钱的虚拟现实实验室，同时它的A I新产品难产又难产，从开源模型世界第一，沦落到考虑采用第三方模型，目前阶段来看，它的赌性是三巨头中最高的。资本市场最怕什么？不确定性。不是说Meta不好，但现阶段市场会担忧也是正常的。腾讯的情况与Meta很相似，同样是营收快速增长，利润表现不错，实际上Meta体量比腾讯大很多，营收增速还快很多，而且A I进展一般，Meta的A I路线图受到质疑，腾讯则是被质疑“落后了”。不同的是，Meta已经激进投资A I很久，但效果不佳，而腾讯是过去比较谨慎，现在开始变得更激进，所以在利润层面，Meta去年净利润600亿美金出头，利润增速负3%，若剔除三季度一次性税务影响160亿，实际上年增速大约22%，与营收增速基本持平，但四季度利润增速与营收增速的差距已经拉大到9%和24%，到二零二六年利润很可能是持平甚至是负的。这就会给腾讯投资人一个很现实的参照：目前这个阶段，利润增速下滑，可能会低于营收增速，甚至不排除步Meta后尘，市场会先给你一个估值折价。如果腾讯A I投资最终大获成功，那么就会出现反转行情，类似于Google二零二五年下半年开始出现的“困境反转”，它的核心反转信号，是Gemini模型取得实质性突破，叠加谷歌云营收和利润加速增长，是一个完美的戴维斯双击。但如果腾讯A I投资出现波折，混元模型表现平庸，元宝获客与留存表现一般，与头部的DeepSeek、千问、豆包们越拉越远，那么股价就会持续承压。所以你看，单纯认为腾讯是因为加大资本开支影响利润，所以股价下跌是不全面的，真正底层的原因是，市场对腾讯目前的A I进展不够自信，因为混元并没有表现出实质性的领先，元宝在艰难追赶。如果从A I基础设施的角度来看，单纯看腾讯、阿里和字节跳动的布局：在能源层，A I的最底层，阿里、腾讯和字节都有投资，目前还没有实质性东西出来；芯片层阿里领先，腾讯和字节都相对靠后；云和数据中心层，阿里领先，腾讯其次，字节更靠后，但字节增速最快也不容小觑；模型层阿里领先半个身位，字节次之，腾讯靠后；应用层字节的豆包领先，阿里的千问次之，腾讯的元宝靠后。除了能源层大家半斤八两，其余四个层级腾讯目前没有一个层面处在领先位置，都在追赶状态。5.从估值角度来看，腾讯目前大约6000亿美金，Meta 15000亿，是腾讯的2.5倍，它的营收是腾讯的大约1.9倍，营收增速是后者的约1.6倍，利润是后者的大约1.6倍，若剔除去年三季度一次性税务影响，是大约2.1倍，考虑到Meta激进投资早得多，如果不考虑Meta A I成效，实际上目前市场给Meta的估值比腾讯折价更多：按照营收可比数据，1.9乘以1.6等于3，当一家同行体量比你更大、增速还更快，理论上估值不只是体量倍数乘以增速倍数这么简单，应该享有溢价，也就是说如果腾讯值6000亿，Meta应该值1.8万亿以上；按照利润可比数据，2.1乘以1.3等于2.7，逻辑同上。从全球估值体系来看，市场给Meta的折价比腾讯更深，原因是Meta虽然投了很多钱到A I，但是结果不好，这比尚未大手笔投资更令人担心，所以也合理。全球几十万亿美金资本在给每一个公司定价，而且这些资本是全球自由流动的，整体上定价机制会非常透明、合理，反转只会来自业务本身出现反转。6.在中国公司里，如果把腾讯、阿里、字节跳动、美团、拼多多放在一起，阿里和字节是属于敢为天下先的，腾讯、美团和拼多多属于敢为天下后的。两种思维模式无所谓谁好谁不好，这就像投资，有人喜欢左侧交易，有人喜欢右侧，阿里和字节就属于左侧选手，腾讯、美团和拼多多属于右侧型。一个选择了更偏向赔率，一个选择了更偏向胜率。腾讯也说了，过去他们还不确定A I到底值不值得博，看不清，就少投，现在看清了，觉得R O I会很好，Pony还举了视频流媒体和云业务为例，腾讯后发，最后都取得了不错的回报，长视频目前领先，云业务也处在行业老二，且去年已经规模化盈利50亿。放在A I视角，这话没什么毛病，A I仍然处于周期的底部，这一点毫无疑问，未来还有巨大的空间，暂时的领先或落后，都不能说明太多东西。但是，对于一家志在入口的公司来说，我个人觉得，腾讯目前的说法多少还是有些“挽尊”，从P C时代，到移动互联网时代，腾讯一直是入口，现在A I时代第一个超级入口已经越来越清晰，豆包带来的冲击还是挺大的，我老家很多中老年用户都在用，而且非常入迷，其实我个人感觉豆包智力表现平平。字节不仅有日渐成熟的商业基础设施，而且没有上市，天然就是中概互联的对手盘，如果它再掌握个人智能助理这个超级入口，就会成为中国互联网的T0级别，目前我觉得它还是跟腾讯、阿里一样处在T1，其他所有公司自动降一档。局面已经很清晰，对于腾讯、阿里、字节这样的公司，它们的核心目标都是入口，个人智能助理很可能是比微信更大的潜在市场，那就应该投资A I基础设施，也就是A I的每一个层级都应该投资，作为入口级选手，最终的胜负手应该是每token价格，而每token价格取决于从能源到芯片到数据中心到模型到应用的综合效率，靠单一层面的领先无法取胜。这就是为什么我个人虽然倾向于希望一家初创公司获得圣杯，但这种希望在中国过于渺茫，中国的科技领域在过去5年已经变了模样，外资大幅撤退，内资瑟瑟发抖，初创公司没有足够的资本全方位投资，它们可能在单点上领先，但随着时间的推移，那些投资于A I基础设施各个层级的公司，最终极大概率会取得综合效率优势。美国A I初创公司获得了极其充沛的资本支持，OpenA I最新一轮融资拿到了1000亿美金资金，光是亚马逊一家就给了500亿，为此还使得微软醋意大发，正在提告OpenA I。OpenA I也早已在能源、芯片、数据中心、模型、应用五个层面层层布局，而且还在秘密研发智能硬件，它早已不是一家简单的初创公司。对于美团和拼多多这样的公司，它们最确定的机会就在应用层，基本上没有人奢望他们去争夺上游入口，这有些不切实际，市场对他们的期待，是在模型层更上第一集团，在专业Agent领域不因技术本身而受制于人，因为他们有自己的用户基础、会员体系、数据围墙，没有那么激进地投资A I基础设施，是完全合理的。所以，总的来说，腾讯动作还是滞后了一些，但当然也不晚，只是市场目前给一些折价，也合理。7.市场目前低估了腾讯吗，我觉得并没有，就像我认为市场也没有低估Meta。但这并不意味着他们未来不会有巨大的上升空间，我只是说，这种“反转”是有条件的。只有当腾讯或Meta在A I基础设施的某些层级取得实质性突破，趋势才会真正反转。从A I进展的阶段来说，可能目前最核心的还是模型层。应用层的领先有时候是撒币的结果，有时候是模型技术好自然推动的，有时候是双方共振的结果。模型是电力和算力结合，转化为智力的关键一环，如果把A I比作人，模型就相当于是大脑，能源是肉身，芯片是血液，数据中心是心脏，应用是手脚，智力的高低决定了手脚能干什么，干到什么程度。所以对于腾讯来说，最核心的还是看混元的智能化进展。当你的模型技术领先，足够智能，应用层自然更好用，用户会自发传播，你的营销会事半功倍，你也有更大的信心更激进地投入营销。如果你的模型本身还不够好，应用层即便大手笔推广，用户也会慢慢流失。当然，应用渗透率提升，本身也会抓取更多数据，帮助模型改进，事情并不是绝对的。而两年后，应用层的绝对领先，对于判断公司的价值将是决定性的。那时候，模型技术优劣可能反而没那么重要了，模型最终的技术差距会很小。8.再次强调一遍，未来的通用人工智能助理不会是唯一的，也不会完全垄断，行业结构大概率会保持6比3比1的状态，成为第一仍然极具意义。离那个“6”的距离，决定了腾讯未来5至10年内的增长空间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恐慌之时，大概率是今年最好的布局点，来自管子说投资。上周五A股击穿了4000点，有些朋友开始有点慌了，周末我接到了好几个私信我咨询的，主要问题就是现在市场怎么看？牛还在吗？要不要出来？结果今天市场再这么一杀，3900点击穿，我相信如果再快速杀一下，越来越多的人心理防线会被击穿，在恐慌下放大恐惧，交出筹码！因此，今天我觉得有必要再继续对最近的市场情况做一个梳理和分析！1、市场在担心什么？这一轮市场下跌的导火索是伊朗战争的突然爆发，本来这个事情跟我们关系并不大，关于之前市场担心的两个问题：一个是能源；一个万一伊朗倒向亲美，一带一路可能被卡。目前看，这两个可能的隐忧现在看比半个月前更清晰。一是能源问题，验证了我上一篇文章说的逻辑，进可攻，退可守。首先，供给端。我们的能源进口早就做到了充分分散，地域分散，海陆分散，国家分散，叠加全球最大的战略储备，因此我们可以看到，在日韩慌的不行时，作为全球最大石油进口国的我们，却出奇的淡定，这份淡定是建立在超前的战略眼光之上，未雨绸缪加极强的忧患意识！其次是需求端。为了摆脱石油依赖，我们很早就进行了能源转型，到今天的时点，我们这些清洁能源产业并非处于早期萌芽阶段，而是全球领先，不少还面临产能过剩。从这个角度看，当全球化石能源价格上涨时，是不是新能源加速全球普及的好时机呢？我们这些新兴产业不但不会削弱，大概率会越来越强！另外就是大家担心的通胀问题，这个是老美的问题，不是我们的问题，我们今天还担心因为油价上涨引起通胀吗？恐怕反而是上面喜闻乐见的。为什么？因为我们目前的经济问题是通缩，而非通胀，通胀是我们希望看到的，如果物价上涨，我们今年P P I也好，C P I也好，反而会按照过去政策希望的方向去走。其次是一带一路，这个担忧目前也不存在了。伊朗这次不但没有倒向亲美，反而加剧了内部的反美情绪，这种情况对谁有利呢？如果继续反美，加上这次力量被大幅削弱，将来抱谁的大腿概率更大？答案不言自明，所以我们的一带一路是削弱了，还是会更顺利？况且从战略角度，也可以看出老美这次失算了，高估了自己的能力，也低估了伊朗的抵抗意志。它不想陷入伊朗，因为陷入将丧失跟我们竞争的机会，但是目前看，短期又拔不出来，所以可以看到短期在加大手段，其实是想速战速决，早日脱身。目前看，也是进退两难。这无疑给了我们很好的一个战略发展期，过往我们抗议无数次的萨德都被弄走了，所以这一轮，到底谁赢麻了？因此，宏观上不管从哪个角度分析，这个事情对我们都构不成利空，实际上还更为有利。这个事情的冲击其实远比去年关税战影响要小，因为关税战实实在在会影响企业的利润，那个动摇的是投资的根本，而在那种极限施压下，我们都扛住了，这一轮算什么呢？还只是影响个油价而已。现在回头看，4月7号关税战那一轮，市场最恐慌的时候买入，和等几天市场情绪消化后买入，收益能差1倍！好的机会，往往都是在危机中产生的！2、市场在交易什么？那既然这个事情对我们影响有限，为什么市场会如此大反应？大家到底在交易什么？最近我们可以看到一个很奇怪的现象就是，作为避险属性的黄金，在这一轮冲突中，不但没有像大家直觉预期的那样上涨，反而出现了大幅下跌，美国貌似困难重重，但是美元指数却逆势走强，原因何在？这点恰恰是目前市场正在交易的逻辑：如果伊朗战争持续，霍尔木兹海峡海峡封闭，油价持续高位，那么美国大概率会通胀再起，这样市场预期的降息可能就会延迟或者没有，甚至转向加息！因此美债收益率调头上行，因为利率走高，美元的吸引力变强，美元指数自然走强。而和美元形成替代关系的黄金，就出现了和美元指数相反的走势。但是这个只是暂时的，黄金的主要矛盾没有改变，未来大概率会修复今天的跌幅，继续向上。那这个事情对全球股市有何影响呢？为什么全球股市会集体出现下跌？本质上还是对全球流动性的担忧，如果降息推迟或者没有，甚至转向加息，钱就会像过去两年一样流向美国，对全球股市流动性承压！但是这个逻辑真正的这么坚实吗？显然是没有的。一是不降息或者加息本身对美国就是毒药。美债最新的规模是39万亿美元，而在二五年10月，这个规模还是38万亿，因此在川普说关税战赢麻了，收到巨额关税的时候，美债的规模不但没有压缩，反而还在膨胀。在如此大基数的债务规模下，如果还维持高利率，每年支付的利息就是一笔天文数字。现在市场交易的是美债利率高，所以资金会流向美国，但是未来不会交易美债自身的信用问题吗？你想要的是利息，对方可能想要的是本金，这也是为什么这一轮，美元和黄金会跟历史完全不一样，同时走强的根本原因，一个在交易美元强势，一个在交易美元衰落。因此，降息是必然趋势，只是节奏会被扰动。二是对国内市场影响有限。真正想要出去的钱，过去几年早就出去了，回来的并不多，这点从结汇数据就能看出来，本来这些不看好国内的资金就是低配中国，所以就算不降息或者加息，又能有多大影响呢，该走的早就走了。况且，今天的股市跟过去两年不一样的是，国内的抽水效应也没有了。债券的牛市结束了，出不去的资金，债市也没法去，抽水效应不存在，反而会因此受益。今年到期的定期存款据说有80万亿，这部分资金即使自己不愿意进股市，也会被动进来，原因何在？因为目前的银行理财结构已经发生了变化，债市的收益率做不起来，想做到3%的收益，靠债券是很难的，大概率转成了固收加产品，因此，买这些银行理财的资金，本身不想投股市，也会被动投股市。固收+产品的股票比率大致是10%至20%，80万亿这个数字会是多少？这还不算保险新增资金30%必须流入股市。因此，今年国内的流动性是不缺的，受美元走强的抽水影响会显著小于过去几年。如果这个逻辑认可，那么目前市场交易的逻辑就是错的，没道理美国不降息，全球股市就得一起跌，毫无道理，只是不能经过严密推敲的简单直觉下的反应！三是宏观并不能简单作用到微观。很多人投资总喜欢以宏观逻辑来决定微观决策，但是，宏观和微观的关系是什么？到底有没有强逻辑支撑？基本都说不清楚，只是感觉，感觉对我有影响，具体有什么影响，说不明白，或者说明白了，根本经不起逻辑追问。实际上来说，投资这个事情，跟经济好坏，市场牛熊，没有关系。道理很简单，每个行业有每个行业的周期，每个行业里还有企业周期，这些都不是一致的。因此，经济不好，不代表所有行业、所有企业都不好！经济再不好的时候，也还有好的行业、好的企业，因此就算在A股这个小范围内，也永远存在机会，何况如果我们再做多资产、全球配置呢？不存在每个时刻，所有的公司都被高估了，牛市一样有便宜的公司，熊市一样有泡沫很大的公司，所以核心逻辑还是您买的是什么？是否对持有标的的价值有足够的了解？如果没有，只要遇到点挑战，拿不住几乎是必然的！3、当前市场有什么投资建议？最近咨询我的朋友，都是对目前市场心里比较没底的。有说，市场快4000了，跌破4000就完了。这句话的潜台词就是跌破4000牛市可能就不在了。我反问了一句，为什么4100点敢买，4200点敢买，到了4000点市场更便宜了，反而觉得有风险了？那当初买入的逻辑是什么？什么改变了？还有说，要发生金融危机了。如果牛市不在了，现在风险就很大，因为确实从历史角度看，市场到4000点，目前是第三次，如果牛市不在，现在就是一个高点，往下跌下去空间就不好说了。我仔细思考这句话的逻辑：第一，从哪儿能判断出要发生金融危机了？听抖音还是视频号？我是这样回复的，上一个预测零八年金融危机的，获得了诺贝尔奖！哪个小散有这个预测能力？另外，我转发了一下去年我听到的一个郎咸平教授的视频，当时说日元可能降息，郎教授的结论是会引发全球金融风暴，破掉套利杠杆，引发金融危机。记得当时也引起了不小的恐慌，可是结果怎样？还有过去两年美国加息时，硅谷银行暴雷的事情，当时也是有人预测要发生金融危机。可是结果呢？美股走出了两年大牛市！在股价上涨后，还有质疑美国银行问题的吗？可见，我们感觉的风险，很多时候是因为股价下跌后的感觉而已，只要股价上涨，您会发现，这些质疑声都没有了，股价跌了就是一堆问题。实际上，任何标的，都有它的优点和缺点，无法分割，只是在股价好的时候，我们会过多关注优点，忽略了风险；而在股价下跌时，却往往看不到优点，只盯着缺点。这是造成市场很难有效的原因，要么高估，要么低估，给理性的投资者带来了大量的机会。第二，以股市牛熊作为投资出发点，是有问题的。我记得在4100点时，大家那会儿想的可不是风险，而是我要猛，我要快！我记得当时我一直在提醒科技股的风险，搂着点，可以参与，但是一定要控制仓位。但是当科技股大涨时，这样的建议也会变得苍白，因为保守就意味着跑输，你能力不行，抓不到主线。那么短短一两个月过去了，现在市场更便宜了，恰恰恐慌的也大多是这些投资者。你会发现他们很矛盾，像猛的投资者，按说应该风险偏好很高，能够承受较大的波动？但是，发现当市场最近下跌幅度并不大时，他们又反而坐不住，变得非常恐慌。这个事情，不管给多少逻辑和数据支撑，证明目前是没必要过度担心的，都会被质疑。实际上他们内心已经有答案了，很多时候我们明白，亏损的主因就是追涨杀跌，但是，从实际交易行为来看，大多数人还是在不断的追涨杀跌！市场走牛市，变得过于乐观，要猛，赚慢了都不行；但是当市场下跌时，又会极度悲观，不断强化自己的心魔，自己吓自己。为什么周五和周一会出现暴跌？牛在不在？我这两天一直在思考这个问题，为什么很多投资者的行为如此矛盾？到底他们是激进还是保守？为什么他们在4100点不怕，4200不怕，但是当市场更便宜了，反而害怕了？我思考的结论是：很多人投资的出发点，并非是研究所投标的的内在价值，而是以市场牛熊作为出发点。在4100点、4200点，大家觉得市场是牛市，因为牛市，我才敢投资，所以那会儿大家想的不是风险，而是要趁牛市赶快多赚钱，怎么快？投猛的！那在4000点，甚至市场进一步击破3900时，为什么大家慌了？出现了加速下跌？原因是4000点是很多人的心理防线，击破4000很多人开始质疑牛是不是不在了，如果牛不在了，历史上4000点确实也只有3次，那往下的空间可就大了，于是越想越慌。到底市场怎么看？牛还在不在？有什么投资建议？我个人认为，市场到了4000点这个位置，必然会破一下，甚至急跌一下，彻底击溃很多人的心理防线，只有恐慌才能杀出筹码。但是，这是时候应该做的，恰恰是坚定信心，再重新审视一下自己手上的筹码？到底是投资，还是投机？巴菲特说过，区分投资和投机的根本区别就是：遇到下跌，您是想卖？还是想买？暴跌之后必有暴涨，这点无论是在俄乌冲突，关税战，各种历史案例中都得到了验证。如果有子弹，这个时候是最好的机会，如果没有子弹，就牢牢握紧手上的筹码，只要您持有的是优质的、低估的，怎么跌下来，必然会怎么弹回去！而且，这个时间不会太长，大概率今年就能看到！牛还在的逻辑没有变，还是我上篇文章分析的三条：一是目前A股并不贵，港股非常便宜。这是价值支撑的基础，也是最强逻辑，不取决于任何外部因素。而且，目前的估值是在实体经济没有复苏的前提下，根据机构的投研预测，二零二六年A股上市公司的盈利将重回增长，迎来利润拐点，这点我们可以后续验证！二是以目前国内的流动性来看，也很难有大跌的基础。这点我在刚刚提到的80万亿到期存款，以及险资增量资金，还有没提到的过去几年积累的庞大债券资金松动的前提下，而这些资金的松动，几乎是必然的，只是时间节奏的问题，因为目前确实资金无处可去！三是从政策角度出发，也很难有大跌。就在前两天3月19号，央行还发布了《坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行》。要知道，这次发的是央妈。九二四是怎么反转的？也是央妈承诺，提供无限流动性支持市场才转向的。加上前两个月，上面还担心市场过热，平准基金减持了约一半资金，现在手上有的是加仓资金，只是何时出手的问题。是在4000点硬守，还是顺势而为，杀出一波恐慌盘再去捡廉价的筹码？我认为大概率是后一种。因此，当我们投资感到迷茫时，如果您控制不了恐慌，就多去读读书，回归投资的第一性原理来重新审视一下自己手上的标的，是否会以为伊朗战争有什么直接影响？如果没有，就不要过于恐慌，如果实在控制不住，就别去看，别去挑战资金。此时最应该做的，不是去质疑，而是反复追问自己？当初的投资逻辑还在吗？如果在，就坚定信心，相信自己！过去两年无数次我们都对了，这一次看错的概率也是极小的！想一想去年关税战，市场是什么走势？什么位置是最好的买点？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油危机启示录-新能源革命再度提速?来自投投释道。中东的冲突依然没有缓和的迹象，能源市场如一叶扁舟在局势变动的波涛中起伏不定。而日韩等很多高度依赖中东能源的国家只能在“断供”边缘挣扎、努力自救。历史是最好的教科书。其实，距离上一次的石油危机过去仅仅50年。近距离回望半个世纪前的那场能源危机，看看那些曾经受创最深经济体的应对措施和效果，不仅可以为当下渡过危机提供参考，也是为了更好地守护未来。而对于投资者来说，所有的变局都隐藏着难得的机遇。本文将介绍下对于前两次石油危机的相关研究，以供参考。上世纪七十年代，全球经历了两次严重的石油危机。第一次发生在一九七三年10月至一九七四年3月，当时第四次中东战争爆发，石油输出国组织宣布对支持以色列的西方国家实施石油禁运，布伦特油价在短短几个月内从每桶2.7美元飙升至13美元，涨幅高达3.8倍。第二次危机从一九七八年10月持续到一九八零年11月，伊朗伊斯兰革命和随后的两伊战争导致全球原油产量大幅下降约19%，布伦特油价再次上涨2.3倍。这两次危机直接引发了全球主要经济体的滞胀——通胀飙升、工业生产萎缩、经济增长停滞。面对突如其来的危机，各国政府采取了不同的应对策略，可以归纳为三类。第一类是价格管控，通过行政手段直接干预能源市场价格，但这种方法会降低经济增长，扭曲利润分配，造成较大效率损失。第二类是需求管理政策，借助行政强制手段压缩交通、工业等领域能源需求，甚至对能源执行配额管理，短期控价有效但社会成本较高。第三类是能源效率政策，通过技术推广、标准制定、结构调整等方式，中长期推动能源利用效率提升与能源结构转型。美国在第一次石油危机期间率先实施了价格管控，对原油与汽油实施价格上限，建立"旧油或新油"双轨定价体系，同时通过分配制度按历史销售量向炼油厂和州分配供应，部分地区甚至出现汽油排队与限购。美国还推出一系列强制性需求管理措施，包括全国高速公路限速55英里每小时、削减民航航班燃油分配量、对家庭与商业场所取暖油供应削减15%等。这些措施虽然短期有效，但引发了较大的民意不满，市场资源配置效率低下。欧洲国家因石油进口依赖度极高，政策呈现短期严格需求管控、中期加速核电替代、到长期区域能源合作的递进特征。德国实施了"无车星期天"政策，连续4个周日禁止私人汽车上路，使周末石油消耗量骤降40%。英国推行"三日工作周"政策，工业企业每周仅允许使用3天电力。法国实施"石油配给制"，通过"配给券"控制居民用油。而日本作为资源极度匮乏的经济体，两次石油危机的冲击尤为剧烈，也倒逼其形成了以节能为核心的系统性政策体系。日本在第一次危机期间实施"石油配给制"，按行业优先级分配石油，居民用油通过"加油券"限量供应，私人汽车每周仅允许加油2次。日本还限制商业用电时间，百货商场、写字楼晚9点后停止供电，电视台缩短播放时间1小时。第二次危机时期，日本政策从应急节能转向制度性节能。一九七九年出台《能源节约法》，强制企业设定年度节能目标，要求企业建立能源管理体系，定期公开节能进度，未达标企业面临行政处罚。日本建立"节能标准认证体系"，对家电、汽车、工业设备等产品标注能效等级，禁止销售低能效产品。历史的经验表明，采取不同策略的国家，其危机恢复速度和长期经济韧性呈现出明显分化。过度依赖行政管控的国家往往陷入通胀反复、增长乏力的困境。美国在第一次危机期间因价格管制导致能源效率提升缓慢，一九七三年至一九七八年间单位G D P石油消耗仅下降12%，远低于其他发达国家。而注重市场化改革、技术创新及结构转型的经济体则不仅更快化解了危机，还培育了新的增长优势。日本凭借系统性的节能政策，成为全球能源效率提升的典范。一九七三年至一九八零年间，日本单位G D P石油消耗下降了32%，汽车平均油耗从每加仑15英里提升至32英里，节能效果显著优于美国。这为日本汽车后续抢占全球市场奠定了基础。德国同期的单位G D P石油消耗也下降了28%，通过产业节能改造和核电替代，石油占能源消费的比重从40%降至32%。相比之下，英国因初期政策摇摆，能源效率提升相对滞后，直到北海油田投产、市场化改革推进后才逐步改善。从能源安全的角度看，各国也探索出了不同的路径。美国和英国依靠本土油气资源开发实现了进口依赖度的快速下降。美国通过阿拉斯加输油管道投产，新增日均100万桶的本土供应，一九八五年石油进口依赖度从一九七三年的36%降至33%。英国依托北海油田开发，一九八零年本土原油产量达到日均167万桶，较一九七五年增长近50倍。而日本、德国等资源匮乏国家则通过建立战略储备和进口多元化来分散风险。日本在一九八零年建立了相当于90天消费量的石油战略储备，并将从中东以外地区进口石油的占比从10%提升至25%。七十年代的两轮危机深刻改变了全球能源治理格局。一九七四年，主要西方国家成立了国际能源署，建立了石油供应应急共享机制和战略储备最低标准。同时，各国纷纷建立战略石油储备制度，同时推动能源结构向多元化转型。法国启动了大规模的核电计划，将核电占比从8%提升至75%；美国制定了汽车燃油效率标准；日本则持续投入新能源技术研发。这些举措不仅重塑了各国的能源消费结构，也推动了石油市场的金融化进程，形成了延续至今的全球能源安全体系。然而这个体系依然是脆弱的，当中东战火再起，曾经以为的“安全”瞬间支离破碎。许多国家不得不重启价格干预和需求管控措施。尽管国际能源署协调成员国释放了大规模战略石油储备，然而，短期的应急措施只能缓解燃眉之急，中长期来看，各国都需要重新考虑能源安全这个生死攸关的问题。那么，机遇也就会悄然诞生。储备的继续增加需要耗费巨额的成本。比如我国，据行业估算，二零一三年至二零二三年仅建设储备设施的成本就超过1万亿元；第二、无论储藏设备多么密封都会有损耗，我国的年平均损耗率大约为2%；第三、作为易燃易爆物品，储备的安全也是大问题。因此，能源储备的问题上，现实中需要综合考量多方因素。另外，石化能源的来源多元化也有限度，毕竟地球上出产石油和天然气的区域有限。那么，接下来的方法就是拓展能源类型了。说到这点，就是中国最擅长的领域了。中国在过去十几年间已经在能源转型方面走在全球前列。从"十一五"规划明确鼓励可再生能源发展，到二零二零年提出"双碳"目标，再到"十四五"期间可再生能源装机占比从40%提升至60%左右，中国正在构建更加清洁、安全的能源体系。随着光伏和风电发电量的快速增长，国内火电发电量占比已从二零一九年的72%下降至二零二五年的66%。受益于新能源产能的大幅扩张，中国新能源发电及储能成本持续下行，这不仅有助于保障国内能源安全，也将进一步增强中国制造业的竞争力。以后其他国家要发展新能源都很难离开中国的技术、设备和成熟的解决方案。中国发展新能源当然有安全方面的考量，但也是为了更好的地球环境，因此提出了“碳达峰、碳中和”的目标。投入是巨大的，但这种利己也利他的行为最终在危机中让我们获得了他人所没有的优势。正所谓“但做好事、莫问前程”的道理就是如此吧。回归正题，本次冲突自2月底爆发以来，国际原油价格已经累计上涨约43%，这一涨幅甚至超过了此前俄乌冲突初期的水平。虽然如今的全球经济对化石能源的依赖已远不如五十年前，但这次冲击对全球能源和航运的影响可能不亚于甚至超过上世纪七十年代的两次石油危机。这必然会进一步加速全球从旧能源向新能源的转型。就在今天，市场又有传闻特斯拉团队计划采购较大规模的中国光伏设备，光伏板块迅速拉涨。如果你以为这只是个消息事件，那就很可能错过一个时代给予的机会。当然，新能源范围很广，风、光、锂还有储能，可以仔细研究、谨慎筛选。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫价值股与周期股的辩证关系，来自润哥。很多人把价值股和周期股对立起来，认为价值股就应该长期持有，而周期股应该波段操作。这种认知是不准确的。从更长的时间尺度上看，没有绝对的价值股,所有的股票都在周期之中。一、价值股与周期股的辩证关系市场上一种流行的观点是将价值股和周期股对立起来,认为价值股就是那些经营稳定、分红稳定、估值低的公司,比如银行、保险、公用事业等;而周期股就是那些业绩随经济周期剧烈波动的公司,比如有色金属、能源、航运等。这种看似清晰的划分,但在实际的操作上引起新手误解。巴菲特对可口可乐的操作被奉为价值投资的经典案例,但很少有人深入思考:可口可乐真的是永恒的价值股吗?可口可乐从一九八八年开始被巴菲特长期持有,确实给伯克希尔哈撒韦带来了丰厚的回报。但是,可口可乐的周期其实是与美国国运周期是深度绑定的，可口可乐的崛起于二战、冷战中美国形象的树立，我小时候听到“三个人分开管理秘方”，“二战美军随时都能喝到可口可乐”这些品牌文化的都市传说都是将可口可乐与美国绑定一起的。80年代末从东欧剧变到苏联解体，美国全球化推向全世界。上世纪80年代末到到二零一零年,是美国国运最鼎盛、文化全球输出最强盛的时期,巴菲特买入后的可口可乐也随之水涨船高。然而,随着美国国运的衰退,可口可乐在中国市场的销量的下滑与美国形象的下跌有明显的正相关性美国会随着周期终将衰落,这是历史规律。从历史角度看,任何一个强国的国运周期大都在200年左右,美国从一九四五年成为世界霸主,到现在已经过去了81年,按照历史规律,美国国运的衰落已经不可避免。可口可乐不会马上破产,但也会跟着美国国运走向平庸。二、周期股向价值股的转化紫金矿业曾被认为是典型的周期股,在我买入的的二零一九年,股价长期徘徊在2、3元之间。当时阅读了《涛动周期论》，周金涛预测根据康波理论二零一九年是历史上大宗商品的最低点，一九年应该对大宗商品进行战略配置。事实上一九年也是美联储首次从加息到降息的一次货币政策拐点，美联储从一三年起到一八年，政策上持续收紧全球美元，陆续从退出量化宽松，一五年开始加息，一七年启动缩表，一九年九月终于退出量化后首次降息，持续的货币收紧政策周期结束。大宗商品见底，进入降息周期。由于降息不够及时，没有缓解美元流动性紧张，随后二零年三月，美股经历四次熔断。美联储紧急降息到零利率，并且重启无限量的量化宽松，黄金同步随之涨价。到现在紫金股价已经上涨到了37元左右，甚至有占据茅台曾经生态位的趋势。在很多人问:紫金矿业还是周期股吗?我的回答是:万物皆有周期。万物皆有周期，即便是之前一直以来被当作价值股的典范，价值投资的曾经的圣杯贵州茅台零一年至二一年来二十年长牛，反映了二零年的地产库兹涅茨周期的繁荣，而紫金一九年以来的牛市反映了康波萧条周期的到来。所以该如何定义周期股，理论上，除了稳定盈利的水电股，公用事业股外，其他行业在康波经济周期下，都有周期，都可以算周期股，历史的经验告诉我们,价值股和周期股的标签是市场给贴的,不是公司自己定的。狭义周期股，就是行业有周期性繁荣衰退的行业，在我能力圈内，主要熟悉的就是矿产、能源、海运等股票。一九年以后，我大量投资周期股，并非是我喜欢周期股，而是根据周期天王周金涛在《涛动周期论》这本奇书中的预测，经济到了康波萧条周期，应该战略性配置和大宗商品相关的周期性股票。三、从康波周期看价值股与周期股周期天王周金涛在《涛动周期论》这本奇书写道：从康德拉季耶夫长波的角度看,所有的行业都遵循上升、繁荣、衰退、萧条的周期规律。康波周期大约50到60年一个循环,每个行业在不同的康波阶段会有不同的表现。二零二零年开始,全球经济进入康波萧条阶段,这个阶段可能会持续到二零三零年左右。从二一年至今传统的价值股主要指白酒、快速消费、耐用消费等,普遍面临受城市化红利结束、受地产周期拖累面临行业低迷，估值下降的问题;而二零年至今周期股比如资源类、能源类、贵金属,迎来一个上升周期。二零二二年九月，美元指数见顶，美联储继续加息则增加财政赤字，造成美元贬值，降息则减少利差，减少套利空间，由于美债数量巨大，而且面临无解的难题，最终唯有印钞还债一条道路，美元进入长期贬值周期,这为大宗商品的长牛奠定了基础。从二零一九年到二零二五年,紫金矿业连续上涨了7年中国海洋石油从二一年到二六年，连涨了5年，其他黄金股、有色股、煤炭股也是大牛股甚多，这些都不是偶然,而是周期力量。四、结论对于投资者来说,理解价值股与周期股的关系,不是要给股票贴标签,而是要理解周期,把握时机。从更长的时间尺度上看,没有绝对的价值股,所有的股票都在周期之中。巴菲特之所以成功,不是因为买的是价值股,而是因为在合适的时机买入。巴菲特一九八八年买入可口可乐时,正是美国国运的巅峰期;如果巴菲特二零零零年才买入可口可乐,可能收益率会大打折扣。这个时代的先知瑞达里奥在《原则2》中写道:美国国运正在衰落,中国国运正在上升。这不是情绪化的判断,而是基于历史规律和数据的事实。从G D P看,中国G D P从二零零零年的1.2万亿美元增长到二零二五年的18万亿美元,增长了15倍,而美国G D P从10万亿美元增长到25万亿美元,只增长了2.5倍。按照历史规律，历史上每一次美元贬值周期，贬值周期持续9至11年，也就是二零三一至二零三三年，每一次贬值周期美元都会创新低，相应的，人民币会创新高。随着中国国运上升,人民币也会收到追捧而升值，中国资产的重估是必然的。人民币从二零二二年的7.3升值到二零二六年的6.88,未来可能升值到6甚至更低。A股从三千点上涨到四千点,长远看来随着人民币的升值可能上涨到更高。防御是最好的进攻。我的结论是:观念和概念是思维的牢笼，“价值股”非价值股，只是名字叫价值股，在零一至二零二一年的库茨涅茨周期中有良好的增长表现，所以被标签为价值股。不要迷信"价值股"这个标签。如今库茨涅茨周期结束，我们进入新的周期，过去的经验在新的周期不适用了，任何行业都有周期,投资者应该动态跟踪行业的长期趋势,而不是静态看待公司的历史表现。关注周期所处的阶段。通过翻阅《涛动周期论》《原则2》《美股70年》《逃不开的经济周期》《太阳景气经济学》《两次大危机的比较》《危机时代》《戴维斯王朝》等书建立经济周期和历史周期框架，结合美联储政策、美元指数、行业供需、市场情绪等指标,判断当前行业处于周期的哪个阶段,在周期底部时买入,在适当的时候卖出，当然，我也是会买不会卖，经常是看见更好好的投资才卖出手里的老股票。建立交易计划,按计划交易。没有计划的交易不要做,人的行为并非基于理性，人的行为多数是基因潜意识和激素分泌而冲动行为。人的理性主要用于事后的解释自己行为的理由。因此，没有经过提前计划的交易不可临时执行，只有经过深思熟虑的计划，才可以在交易时刻按照计划执行。随着指数上涨,我会不断降低仓位,因为我知道,牛市最终会终结,我需要在牛市中保住利润。第四,不要被短期波动影响判断。短期涨多了需要回调,短期跌多了需要反弹,这是市场规律。但长期来看,短期波动不重要。重要的是把握长周期,把握大趋势。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油价大涨金价大跌，油价和金价走向为何背道而驰？来自郭施亮。美元指数突破100，在强美元的影响下，与美元指数呈现出负相关的石油和黄金价格，按理说会出现下跌调整的走势。然而，从最近一段时间的市场表现来看，似乎存在一些反常的现象。在美元指数突破100之际，油价继续高歌猛进，并且有再度挑战100美元的趋势。然而，金价却表现出一定的颓势，黄金价格失守5000美元关口，并且往4800美元靠近，黄金价格有重返熊市的预期。按照技术性熊市的定义，当价格自近期最高位下跌超过20%，则属于技术性熊市位置。二零二六年1月底，国际金价创出了5626美元的历史新高，随后开始步入高位震荡的行情。按照20%的跌幅计算，4501美元是国际金价的牛熊分界线。什么时候国际金价有效跌破4501美元，才属于真正意义上的技术性熊市。在强美元的背景下，黄金价格走弱，基本上符合市场预期。众所周知，黄金是美元的替代资产，当美元走强的时候，投资者更愿意持有美元，黄金的吸引力也会随之下降。最重要的是，前期金价涨幅太大，本身存在较大的获利回吐压力，加上黄金属于非生息资产，所以当强美元再次回归的时候，黄金自然会遭到市场资金的抛售。在一般情况下，黄金与石油都与美元呈现出负相关的关系。但是，在实际情况下，黄金与美元之间的负相关关系会更加稳定，石油虽与美元呈现出负相关关系，但在少数情况下，也会存在例外的情况。今年3月份以来，国际油价持续走高，一度攀升至接近120美元的高位。虽然美元有再度走强的迹象，但影响油价走向的因素，并非只有美元指数，油价涨跌还会受到地缘局势、供需状况以及全球经济周期等因素的影响。在中东地缘局势持续紧张的背景下，加上霍尔木兹海峡的持续“断流”，促使油价持续保持在高位运行。同时，多个产油国纷纷宣布减产，促使全球能源供需状况进一步失衡，助推了石油价格的持续走强。当美元重新步入新一轮的上升周期时，黄金受到的冲击影响会更为明显，新兴市场股市也会受到或多或少的冲击压力。至于石油价格，最核心的影响因素体现在供需结构的变化，在全球能源处于严重供不应求的状态时，油价与美元之间的关系也会变得更弱。从短期角度分析，油价仍然处于高位运行状态，全球能源供需紧张的状况估计很难得到实质性的缓解。从中期角度分析，油价会否回落，取决于中东局势和霍尔木兹海峡的缓和情况。当全球能源运输生命线得到畅通，那么全球能源供需紧张状况将会得到实质性的缓和，到时候才是国际油价的真正拐点。“一鲸落，万物生”，指的是美元指数与其他多数资产价格之间的关系。然而，当美元指数重新进入新一轮的上升周期，对全球多数资产而言，难免会受到或多或少的冲击影响，全球主流资产的估值定价体系也会受到影响。美联储宣布维持利率不变，基本上符合市场预期。最关键的是，当前美国的通胀数据仍未充分反映出高油价对美国通胀的实际影响。如果国际油价在未来几个月时间里，继续维持在较高的价格水平，那么接下来美国通胀压力将会有再度抬升的预期，年内美联储降息的空间基本上被堵住了，全球市场的货币政策预期也可能发生一定的变化。二零二六年，对全球市场而言，挑战或大于机会。在强美元、高油价的背景下，二六年全球市场将可能面临通胀抬升、货币宽松预期收窄、主流资产价格回落等风险。对投资者来说，风险管理意识需要显著提升，二四、二五年的牛市思维未必适合用在二六年的投资市场身上。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫化工板块的三层涨价逻辑来自围棋投研。化工虽然不是深度覆盖的范围，但其实很多逻辑和制造业是相通的。去年三季度就有聊过化工，当时逻辑就是反内卷，上面要整治产能重复建设和无需过度竞争，市场都预期景气度会迎来好转。后来化工龙头股纷纷大涨，就连化工E T F都一路上涨，直到今年3月初。趁着最近调整了些，赶紧更新下基本面情况，化工这轮上涨的逻辑，已经从反内卷转变为了两个字：涨价。第一层涨价，是石油在涨价。这段时间中东地区冲突愈演愈烈，导致石油价格飙升，人尽皆知。对于化工产业链，石油就是最上游，把石油炼完就会分出汽油、柴油、乙烯、丙烯、丁二烯等基础原料，再把这些东西加工一下，就变成塑料、橡胶、涂料、化肥等化工品。用个可能不太恰当的比喻，如果说石油是爷爷辈的，那大家熟知的90%化工品就都是子子孙孙辈。现在石油涨价了，基础原料和化工品就要跟着涨，一环扣一环，如果不跟涨可能就要面临亏损。而且，不仅要涨，还要涨得及时。正好看到卖方机构的最新化工周报，在重点跟踪的380种化工产品里，有223种价格相比于上周都涨了不少。再给大家看看周度涨幅前十的表格，里面有一栏叫“季度涨幅”，差不多就是年初至今的数据，大部分涨幅能超过50%甚至翻倍，非常夸张。第二层涨价，是预期要涨价。刚才说石油上涨会带来整个产业链涨价，理论上没错，但有些品种是能直接传导，还有些品种反应不会那么快，实际成交价格并没有涨很多。简单举几个例子：化肥，现在就是春耕季节，化肥需求明显变多，这时候原材料成本提升就能比较顺利地传导下去。制冷剂，用在空调和冰箱制冷，量是由国家严格把控，货不多，因此涨价就比较顺畅。但现在天气不冷不热，没啥人买空调，下游像美的格力等就会谨慎些，绝不多买，够用就好，因此想继续涨价也不容易。P C，做高级塑料，原料价格疯涨，不想亏钱就只能跟着涨，但下游客户接受不了，没人买就只能把价格降回来。现在策略就是工厂停工检修，靠控制产能来维持价格，宁愿卖得少点，至少不能亏钱。涤纶长丝，做衣服布料，受到油价大起大落影响，价格一会暴涨一会暴跌，让服装厂都不敢下单。虽然市场价格高，但没啥成交量，有价无市。轮胎，开工率有慢慢提升，原材料橡胶和炭黑都在涨，工厂成本压力提升，肯定想涨价，但卖不卖得出去是关键。国内需求还可以，海外市场本来运费就贵，再涨价需求就更差了，只能自己吃进，压缩利润。纯碱，就是玻璃的原材料，主要是期货价格大涨，带动了市场情绪。实际工厂就是正常开工，库存很足，而下游玻璃厂需求中规中矩，想涨价并不容易的。因此，其实石油涨价并没有完全传导下去，有很多基础化工品是处于“三明治”状态，上游成本提高、下游需求没有变好，夹在当中很难受。当然资本市场不管这些有的没的，只要跟踪到数据是涨的、期货价格是涨的，那就默认涨价传导很顺利，股价蹭蹭蹭就上去了。第三层涨价，是竞品要涨价。在经济学中，有个概念叫“替代品”，就是在相当程度可互相替代的商品，当某种商品的替代品价格越高，就显得这种商品相对便宜，对这种商品的需求会增加。就说吃汉堡吧，肯德基和麦当劳都行，这就是能互相替代的。假设有一天肯德基宣布所有汉堡都涨价50%，那想都不用想，麦当劳里肯定是人山人海。最近很火爆的煤化工，就是石油化工的替代品，因为原材料是用煤，所以石油越涨，煤化工就越划算，用得人就越多。咱们国家的特征是煤多油少，石油70%都要靠进口，一旦国际供应链不稳定，能源安全就有风险，所以大力发展现代煤化工就很重要。尤其是新疆地区，煤很多、很便宜，用煤做塑料、燃气、汽油等利润很高。有朋友就要问了，煤化工那么好，为什么原来不搞呢？有环保、能耗、技术、能源等原因，但最重要的就是性价比，以前石油很便宜，就没必要弄煤化工，现在石油价格暴涨，煤化工就打翻身仗了。聊完这三层涨价逻辑，有没有发现很有趣？石油涨，产业链涨，竞争对手也涨，哪里都涨，股价自然也是大涨，一切看起来那么地流畅。然而，在一切都近乎完美的时候，往往就需要理性的思考。化工产业我覆盖得不算深，但第一反应就是要看看估值情况，现在是处于什么区间。请教了研究化工的业内前辈，他说化工就是两种估值方式：盈利稳定的看市盈率，像农药、涂料等品种；周期性强的看市净率，像纯碱、化纤等品种。咱们就不区分龙头个股的属性和估值了，就以化工指数打包起来观察，结论就是：化工板块涨到现在，肯定不算是低估区间，但距离上轮周期高点确实还有些距离，这时候就看不同投资者的风险偏好了。好了，差不多就聊这些。昨晚白酒、今晚化工，就是周期两端的行业代表，而且都能套用“这次不一样”话术，那究竟是一样还是不一样呢？时间，会慢慢给出答案。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯音乐：订阅失速，第二曲线能否救场？来自海豚研究君。北京时间3月17日港股盘后、美股盘前，腾讯音乐发布了二零二五年第四季度财报。第四季度业绩好坏参半，第二曲线继续发力，但用户生态不稳，致使订阅收入增长降速，因此海豚君总体观感不佳。业绩交流会上，管理层表达了竞争下对短期订阅增长、加大内容投入对利润率的负面影响，只能说，过了两年好日子的腾讯音乐，今年上压力了。具体来看：用户持续流失：四季度 M A U 环比下滑2300万，要相比往年的季节性流失幅度要稍微大一些。拉长时间线，总体也还是向下的趋势。我们认为，后续不排除加大投入增加获客。包括喜马拉雅收购审批后，新内容融入扩大会员权益的情况下对用户订阅的推动。订阅稳定增长乏力：四季度订阅收入增长13%，订阅用户净增170万，环比有所回暖，但似乎牺牲了涨价趋势，人均付费11.9元每月，环比不变。收入占比超一半的订阅增速是腾讯音乐估值预期的关键支撑，剩下的另一小半中，大头的社交音乐已经不能贡献增长，在其他音乐收入暂时还不能完全对业绩起到核心支撑，占营收的29%。虽然5亿多的总用户池中，仅开发了24%的付费用户。但因为竞争加剧，需要放缓做转化。因此如果后续订阅收入持续回不到 15% 以上，那么短期内纵使勒紧裤腰带做更多的利润增长，那么当下的市场情绪也很难再愿意给20倍以上的估值。第二曲线继续发力：其他音乐收入四季度再超预期，加速增长41%，主要来源于广告、专辑销售以及多个艺人线下演唱会门票及周边销售。增速虽有放缓，但高增的势头暂时未变。3 月底周杰伦将时隔四年发布新专辑，上个专辑的数字版独家发行权给了腾讯音乐，最终带来超2亿的创收，若无意外这一次同样独家发行的话，预计也能推动其他收入带来明显增量。社交娱乐底部徘徊：四季度直播、K歌等收入下降5%，仍处于底部但基本已经稳定。费用控制：四季度毛利率同比环比略微提高百分之一，继续发挥平台规模经济。核心经营利润26亿，增长26%，小超预期。主要是三费保持稳定，尤其是海豚君比较关注的销售费用，在竞争时期该费用的变化可以体现公司的应对策略。但就四季度而言，似乎并未看到营销费用出现太多扩张。考虑到 M A U 持续下滑以及竞对的激进扩张，我认为，不排除后续会通过增加一些推广费用来加大获客、延缓流失。具体可看电话会上管理层对未来发展战略的阐述，是继续聚焦还是寻求新的扩张。充沛的现金支撑股东回报预期：截至四季度末，腾讯音乐有净现金243亿元人民币，合35亿美金。股东回报上，除了去年3月宣布的两年年10亿美金回购（进展较慢，仅第一季度披露回购了0.65亿美金），本季度宣布二零二五年计划分红3.68亿美元，分红率23%。考虑到腾讯音乐现金充沛，因此假设回购按期完成，在二零二七年3月之前，加上今年的分红，合计近12亿美金的股东回报，相对当下234亿美元市值，潜在收益率5%不算低。但若回购节奏还是缓慢，那么股东回报对估值的托底力度也会缩小。对于财报详细数据我的观点自第三季度财报至今，腾讯音乐价值跌去了30%，明显弱于同期中概资产走势。云音乐也是类似走势，两大数字音乐龙头双双跌至13倍市盈率。其中核心困扰因素就是竞争担忧——包括传统竞对汽水音乐的流量冲击，以及 A I 对版权音乐平台的侵蚀危机。截至二六年初，汽水音乐整体用户规模 M A U 已经达到1.4亿，进一步缩小与云音乐的差距。但粘性更高的汽水音乐，近 5000万的 D A U 早就超过了云音乐，目前已经非常接近独立的 QQ 音乐或酷狗音乐。假设按照 QQ 音乐的用户粘性 D A U比M A U 来换算腾讯音乐整体的 D A U 规模，也就是 28% 的用户粘性对应 28%乘以5.6 亿，近 1.6 亿的日活，是汽水音乐的3倍。两者的差距还会缩小，但汽水音乐在字节集团内的战略定位差异，以及视频号崛起对腾讯音乐同样的导流作用，决定了最终大概率还是一个 “共存格局”：汽水音乐核心用户还是价格敏感型的抖音用户，对音乐的心智更多是碎片化的背景音需求；对腾讯音乐具备头部版权库的心智，一二线具备固定音乐消费习惯（尤其独家版权音乐）的用户则会更青睐。根据 Q M，汽水音乐主要和 Q Q 音乐的用户重合度为 13%，并不算高。汽水崛起的期间，Q Q 音乐用户保持稳定，主要影响的是同样走性价比风的酷狗音乐。而关于 A I 的负面影响，主要体现在 A I 生成内容对传统版权内容的挑战。A I 降低了音乐创作门槛，同时也削弱了版权音乐的 “专业” 价值。比如去年酷狗与字节合作生成了一个 AI 歌手——大头针，尽管只是翻唱歌曲，但月播放量已经可以看齐一些一二线的明星歌手。这个竞争格局重塑的过程中，存量龙头肯定还是难受的，尤其是当下可以说是竞争最激烈的时候。二零二一年之后的三年腾、网握手言和的平静日子被打破，作为防守方，腾讯音乐预计需要加大投入来应对潜在的用户流失、增加订阅之外的额外创收。在此过程中，利润率可能会有波动。比如上季度公司就强调，线下演出和艺人专辑销售的增加会同时推高成本和费用，造成短期利润率波动。可以说，腾讯音乐此前低至二六年13倍市盈率的估值，正是反映了上述多重担忧叠加后的结果。这两天因为苹果税调低和中概资产的资金投资情绪回暖，估值有所反弹。不过从未来两年应对竞争下的利润增速预期和上述担忧下发展前景的不确定性而言，要回到以往动辄 20x 以上的估值预期很难了。建议关注电话会中管理层对于二零二六年股东回报的安排（积极预期下收益率可达到 5%）。竞争未放缓下，只能在 “现金充沛下股东回报提升预期”加“可依附的腾讯流量生态”两个逻辑托底下，勉强对标互联网平台15倍市盈率的中枢水平——二零二六年预计105亿净利润，15倍估值为230亿美元，相比昨日收盘基本没多少空间了；若地缘不继续恶化，情绪好一点时可再加上 2.5% 的 Spotify 股权价值 27 亿美金，有一定修复空间。以下详细分析一、用户生态：竞争致 M A U 持续流失，付费渗透继续提升四季度 M A U 继续流失2300万用户，来到 5.28 亿，虽说四季度一般都有季节性流失，但用户数持续走低下这次也未见流失放缓。音乐付费用户净增170万，环比略有增加，季末达到1.27亿，付费率提升至 24%二、在线音乐：订阅继续降速，第二曲线还在发力订阅：增长放缓，间接"以价换量"四季度订阅收入增长13.2%，订阅用户净增170万，人均付费11.9 元每月，本季度延缓了 “涨价” 趋势，可能是相对恢复了促销折扣范围。订阅收入作为当下的核心支柱，增速下滑会直接影响市场对公司的未来增长预期。尽管当下是竞争对抗最激烈的时期，因此理论而言，目前竞争对订阅转化的影响实际也是相对最大的时期。后续的转机可能是在完成对喜马拉雅合并后，长音频内容带来的新增用户。毕竟两个平台核心用户重合度只有 10%至15%，但音乐作为普适需求，若以捆绑包形式销售，比如现有会员搭售1至2元溢价，用户的付费转化并不难其他音乐服务：承担第二增长曲线作用四季度其他音乐服务继续超预期，增速41%，虽有放缓但仍属于高增长区间，目前已经占到了总营收的30%。这部分包含广告、数字专辑销售、版权转授权、增值服务等。四季度继续做权志龙 G DRAGON 巡回演唱会 - 台北两场，全年共举办20场权志龙巡演，横跨亚太八个城市。此外，拓展的周边产品也带来了一些增量，比如与 E d Sheeran 合作制作 K I T 新专辑、与张艺兴等明星歌手打造收藏版专辑等。这些都属于围绕粉丝价值变现的 I P 衍生周边业务，虽然受众规模要远小于音乐刚需受众，但单人价值量非常高，中国核心用户在这部分的消费力不亚于欧美。社交娱乐：回暖趋势有波动四季度收入下降5%，仍在底部徘徊，今年有望逐步回归正增长或保持稳定三、利润：费用控制，未来继续聚焦还是寻求重新扩张？四季度毛利率环比小幅提升，继续发挥平台规模经济。费用端虽然增长，但从费率绝对值、边际变化来看算不上有效的扩张，结合当下的竞争情况，我认为，不排除后续会加大投入对抗竞争影响。最终核心主业的经营利润26亿，同比增速 26%，高于总营收的增速16%，利润率环比提升百分之二达到30%。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么宁德时代A股比H股大幅折价，来自Adrian666。港股是全球著名估值洼地，但凡有点经验的投资者，都知道绝大部分A H两地上市的公司，A股价格相对于H股明显溢价，且相当一部分溢价十分夸张，不乏A股溢价大几十个点甚至百分百以上；总结原因时，我们会听到税收因素、流动性溢价等等。但是，这其中有个非常反常的异类就是宁德时代，截止3月17日中午收盘，宁德时代H股相对于A股溢价40.14%，183家A H同股同权的上市公司中仅6家H股溢价，除宁德外基本都在个位数，其余176家公司均为H股折价。根据主流研究机构预期，宁德A股二六年市盈率仅18至19倍，增速却有30%加。这个现象既有趣又悲哀，不过最应该关注的是潜在投资机会以及原因。本文会从下面几个方面做简要论述，分析宁德A股大幅折价的原因以及隐含的巨大机会。1，历史与心理学因素从历史出发，和美股等成熟市场相比，A股的年龄就像一个孩子，哪怕从改开算起，中国以市场为导向，飞速发展的时间也并不长。在a股有限的时间内，市值排在前列的主要是金融、资源、白酒等半垄断性质公司，还没有一家科技公司靠技术进步和产品迭代，持续成长至市值几万亿或更高；甚至缺少具有长期成长性加技术护城河的大盘龙头，之前的一些所谓科技成长公司往往是一波走完就沉寂。这就造成在A股历史上找不到宁德时代的参照物，而且高能电池是中国的先发优势产业，国内投资者在海外发达国家也找不到参照物，这就让部分人在面对宁德时失去了心理锚点。站在心理学角度，人类对未知事物都带有恐惧，这是进化心理学为生存本能留下的预警系统，在原始时代，陌生的声音、未曾探索的洞穴或未知的植物，都可能意味着潜伏的捕食者或致命威胁。那些对未知保持警惕的个体，更有可能避开危险、存活下来并将这种特质遗传下去。因此，恐惧未知本质上是一种被自然选择强化的适应性反应。大脑的杏仁体发挥了重要作用，因为恐惧反应的即时触发离不开大脑神经机制，杏仁体是一个快速的威胁探测系统。当遇到未知或未经历过的情境时，由于缺乏足够的判断信息，杏仁体会优先启动“假想危险”模式，触发逃跑的应激反应。所以，基于以上两点，A股市场看到宁德近千亿利润、1万亿加市值就觉得可能没空间，却不见美股高端制造、硬件、软件的代表公司市值都在10万亿人民币以上。以储能和电动汽车为主业的特斯拉，是美国高端制造的代表，截止3月13日收盘市值高达1.48万亿美金，约10.2万亿人民币。按即时汇率的人民币口径，特斯拉二零二五年的收入为6548亿，利润262亿；宁德时代二零二五年收入4237亿，利润722亿。为什么美股市场能给这些公司更高估值？因为他们见证过伟大公司几十年甚至百年的持续成长，见证过经久不衰的常青树，愿意给自己国家的优质资产更充分的定价；同理，国际投资者也会给宁德更合理的估值，哪怕在港股这样的地狱市场。而A股投资者在国内、海外市场都找不到宁德的参照物，回顾A股高市值代表，看到的是2万亿的银行、石油、白酒，受到些影响也算能理解。不过，当宁德作为中国高端制造加A股科技公司代表成长到3万亿、5万亿甚至更高市值，为中国科技公司打开A股市值天花板时，回头看现在国内的一些观点必然很滑稽。这里再写点之前讲过的话，不管是算力链、高能电池还是商业航天、机器人都属于科技成长范畴。部分资金为博眼球，只用科技代指算力或A I相关，显然是故意带歪节奏。要论技术门槛，被这些资金嘲笑停留在P P T上的固态电池，以及去年底开始火热的商业航天比p c b、光模块、电源之类的算力口罩不知高到哪里去，算力如果要讲科技含量就多聚焦G P U、C P U。总之，算力就算力，别天天把科技当成自己。2，散户与机构行为众所周知，散户是A股的重要组成部分，贡献了超过一半的成交量，虽然不同第三方披露数据有差异，但大体结论类似。这个群体中相当一部分人偏好低价股，相信很多人都听过类似“这个股票超过100块，太贵了”这种话，好像同样市值同样盈利的股票1元比100元便宜；我怀疑不少散户都没想明白衡量公司便宜与否不看价格绝对值而是看市盈率，还有相当一部分人即使明白这个道理，行为上也会受到类似说法的影响，甚至可能一些机构从业人员也未完全摆脱。本质上这是一种心魔，而克服心魔也是获取超额收益的钥匙之一。此外，机构的过度博弈也可能是助力因素。国内机构喜欢追求所谓预期差，我认为预期差可以拆解为认知差加信息差。认知差是面对同样的信息，能比别人领悟的更深刻更前瞻；信息差顾名思义，能掌握别人未掌握的信息。大部分机构当然不愿认为在自己的专业领域存在认知不足，那么自然更追求信息差，外在表现就是喜欢提前勾兑。比如著名的dirty money行业——创新药，有人戏称创新药投资的核心竞争力就是打入B D团队，最后成了蹲G的天下。而宁德作为新兴行业龙头，一直被置于放大镜下，能获得的信息差很有限，会让相当一部分内资机构觉得“宁德不错，不过是不是已经充分定价？市场预期差不大吧？”还有一点不得不提，出于多种因素影响，国人在对待自己优势产业时本质上缺乏应有自信，总觉得别人的才好，自己做好的东西不算什么，本质上是对自己看低。3，结尾最后，宁德时代A股相对H股的大幅折价和低估，也造成整个高能电池行业作为中国优势产业被大幅低估，其他优质公司也跟随宁德一起没有获得应有定价，但这种低估一定会迎来猛烈修复。当下买入宁德A股就相对于H股白送40个点，还是容量标的，能容纳大量资金，这样机会是空前的，以后也难再现；而宁德修复的过程，也必然是行业其他优质公司修复的过程。最终，宁德时代打开A股科技公司市值天花板会后来者树个榜样，让后来者再也不会受到类似困扰，让市场知道对于一些中国优质公司，万亿市值不过是刚上路。另外，我还想说一下，上下游议价是在市场框架内博弈，谈出来的价格就是市场价，上游想涨价下游想压价都无可厚非，谁也没资格指责谁，谁也没有拿刀架着谁，我持有宁德多家供应商，从不觉得这有什么问题。某些投资者对宇宙行赚3000多亿不敢有意见，对茅台赚800多亿不敢有意见，居然因为宁德利润高一点就不停叽叽歪歪表示不满，简直像个没长大的孩子，觉得世界得围绕自己转，这样的人不改变，想在市场长期赚钱概率不大。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫贵州茅台未来增速及当下合理定价的思考，来自浩然斯坦。投资的本质，是赚三笔钱：估值抬升的钱、净利润增长的钱、股息分红的钱。这三笔钱，共同构成了长期投资的收益闭环，只是在不同周期里，三者的贡献占比截然不同——有的时候，情绪主导；有的时候，价值主导。二零一四年五月，茅台的估值跌到了10倍市盈率的低点，彼时它的净利润刚从二零一三年的151亿元，温和增长到 二零一四年的154亿元，这是市场情绪跌到谷底时，给价值的一个 “地板价”。而到了二零二一年二月，茅台的市盈率飙升到73倍的历史峰值，对应二零二零年467亿元、二零二一年525亿元的净利润，这是市场情绪推向顶峰时，给泡沫的一个 “天花板价”。从二零一四年五月到二零二一年二月，5.75年时间里，估值从10倍涨到73倍，增长6.3倍，年化增速41.3%；而同期净利润从151亿元涨到467亿元，仅增长2.78倍，年化增速19.5%。最终，这段时间茅台15.7倍的投资回报、52%的年化收益率，核心靠的不是业绩，而是情绪驱动的估值抬升——业绩是底色，但泡沫才是涨幅的主力，股息的贡献几乎可以忽略不计。但情绪总会回归理性。二零一五年五月，茅台市盈率回到19倍，对应二零一四年154亿元净利润；到二零二六年三月，市盈率基本维持在20倍，对应二零二五年预计908亿元净利润。这10年多里，茅台总投资回报5.9倍，年化收益率20.8%，而同期净利润从154亿元涨到908亿元，增长5.9倍，年化增速18.2%。这2.6%的差值，就是股息带来的收益。当情绪退潮、估值平稳，投资回报的核心，就回归到了企业本身的成长和分红。二零一四年至今，茅台净利润复合增速高达19%。这份高增速，既是此前市盈率大幅膨胀的核心动力，也是二零一五年至今估值持平阶段，投资回报的主要来源。站在当下展望未来，我预计茅台未来十年的净利润复合增速大概在8%至10%，来源有三方面：1、量增：十四五技改新增1.98万吨产能将于二零二六年释放，当前基酒储备超50万吨，二零二八年可售量达6.77万吨，十年维度看，这部分能给年均1%至2%的增长。2、价增：i茅台平台重塑了茅台的定价权，抛开短期经济周期的波动，作为高端白酒的绝对龙头，茅台的产品必然会跟随通胀节奏，维持自身的高端溢价。长期来看，这部分能年均贡献3%至4%的增长，是穿越周期的关键。3、结构优化：系列酒与高端产品的结构持续升级，能让茅台的净利率长期维持在50%以上的高位，不用靠大规模投入，就能实现盈利的稳步提升，这部分年均能贡献1%至2%的增长。我想，即使对茅台最乐观的投资者也要承认，未来十年，茅台很难再复制过去19%的高复合增长，净利润增速中枢下移，已是既定事实。我个人判断，十年净利润复合增速，会落在8%至10%之间，这种降速也贴合企业发展的客观规律。结合投资赚的三笔钱来看，在茅台净利润降速的大背景下，理性投资者最该做的，就是放弃对 “估值抬升” 的奢望。估值抬升本质是市场情绪的博弈，就像一阵风，来了是运气，没来是常态。当下真正靠谱的，是净利润增长和股息分红这两笔 “确定性的钱”，这也是价值投资 “买生意、赚企业成长钱” 的核心逻辑。若预期长期投资回报不低于15%，在完全摒弃估值博弈的前提下，需依靠净利润增长与股息分红共同补足收益缺口。抛开复利效应，目标股息率需达到5%；考虑到长期复利的累积作用，当下可将股息率目标合理设定为4%。当前茅台分红率为75%，二零二五年预计净利润908亿元，若要求4%的股息率，对应股价1397元，对应市盈率 19.27倍，这一水平也与近期股价均值基本吻合。我个人判断，未来茅台分红率未来会进一步提升，大概率提高至80%。基于这一假设，同样以4%股息率为目标测算，对应合理股价约1450元，对应合理市盈率为20倍。这个买点完全依托净利润增长与股息回报，不依赖市场情绪带来的估值溢价，是更具安全边际，应该是更贴合理性投资逻辑的合理定价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长期退休股逻辑，来自韭菲特漂流记。我最近也在梳理退休逻辑。就是逻辑可以到3到5年躺平的那种。退休票我想到的大框架有两条。第一是有极致的护城河、稀缺性。别人想卷都卷不了。比如金银矿，哪怕别人再眼红，但他没有矿，他无能为力。比如苹果生态链。别人都很难对它形成冲击。第二是极强的供应链。别人想卷，但发现卷不过，所以放弃了去卷它。国内的电解铝行业就是一个案例，有极低的电价、极低的铝土矿。蜜雪冰城和某医美也是类似的逻辑。没有一家奶茶店愿意跟蜜雪冰城拼价格，所以它在这个领域里面就很无敌。这两个大框架之下，再考虑几个因素。第一个是估值得低或者合理。买得便宜，容错率就大了。买得贵，容错率就很低。第二是理性消费大于感性消费。信息平权之后，绝大部分的消费慢慢的从感性偏向于理性。而纯感性的奢侈品和网红产品，是最容易遭到颠覆的。第三是，自然形成的壁垒优于政策影响的壁垒。因为政策带来的好处往往也容易伴随着政策调整带来的利空。再考虑几个风险点。壁垒极强的公司中，要担心时代的搅局者，世界的变化实在太快了。很难看懂3到5年之后的东西。就像诺基亚曾经不可一世，没落也就一瞬间。或者什么时候发现了巨大的金矿资源，导致一下子供给增加好几倍。今天朋友说的一个逻辑，我觉得挺有意思。他说现在用豆包的人很多，其实豆包对每个人的性格和兴趣爱好的理解是非常深的。假如它有一天推出一个功能，可以搜索志同道合的朋友，组建新的社群。有可能对微信造成一个重大的影响。最起码原来微信被替代的概率是0% 的话，现在可能是0.5%。大厦中出现了一条很细的裂缝。供应链的公司，也担心整个行业的变迁。以及周期的下滑。比如电解铝的需求下降了。或者某种材料出来，代替了一部分的铝合金的需求。奶茶中也有可能出现了更好喝的 plus 版本。大家直接绕过了了蜜雪。其实现在投资比以前容易，但也比以前难。容易点在信息平权了，利用A I，大家的获取的信息量都差不多。难点在于时代变化太快了，稍微慢一点，就容易跟时代脱节。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么无风险利率不断下行，但茅台的估值却不断走低？来自浩然斯坦。过去几年国内无风险利率一直往下走，按经典估值模型的逻辑，茅台这种底子极厚、商业模式近乎完美的公司，估值本该跟着往上抬才对。但实际情况是，其市盈率从当年 73 倍的成长股溢价，跌到了如今 19 倍的公用事业估值中枢，这个反差非常强烈。是不是茅台的商业模式不行了？答案肯定不是。酒还是那瓶酒，茅台的品牌壁垒依旧是独一份的，没什么能复制，它的生意本质从来没变过。真正变的，是市场给茅台的价值定价锚，是市场对这家公司的未来预期，彻底变了。简单说，市场给茅台的估值逻辑已经完成了根本性切换：从过去赚成长的钱，变成了现在赚股息的钱。一旦走到这一步，它对无风险利率的波动，自然就没那么敏感了。二零一九年，茅台市盈率能冲到 73 倍，估值能跟创业板掰掰手腕，核心是市场给了它成长股溢价。那时候大家买茅台，看的是什么？是业绩和估值双升的机会，是每年能稳稳保持 15% 以上的利润增长，是商务消费、礼品消费的持续爆发，更看中的是它独一份的永续经营能力和提价权。但现在呢？茅台市盈率跌到 19 倍，跟长江电力、高速公路这类公用事业股站到了同一梯队，甚至估值比长江电力还更低一些。市场对茅台的诉求，从过去追求未来的高增长，变成了现在追求当下的稳定现金流；大家从茅台身上赚的钱，从看成长的钱，变成了拿确定分红的钱。市场现在基本把茅台当成了一家没什么增长的企业。对应的，市场对茅台的核心关注，也从 “明年增速能到多少”，变成了 “每年的分红能不能稳住”。目前茅台的股息率大概 3.7%，刚好卡在长江电力3.5%、高速公路 4% 的公用事业股息区间里，这个利差，就是现在茅台最核心的估值锚。为什么无风险利率往下走，茅台的估值却没跟着涨？核心就在于这种估值锚转变之后，评估价值的方式完全不一样了。成长股的估值锚，是增速和利率的差值，利率稍微降一点，估值就能往上涨一截；但高股息资产不一样，它的估值锚是股息率和利率的利差，只要这个利差能保持稳定，哪怕利率再降，市场也不会给更高的估值。因为大家买这类资产，要的是确定的分红回报，不再是盈利增长和估值上涨。这就像你买了一张年化 3.7% 的存单，银行的基准利率降了，你不会想着存单的价格能涨，只会关心利息能不能按时到账，这是一个道理。经典的估值模型，比如 D C F 、戈登增长模型，核心逻辑都很简单：企业的现值等于股息除以无风险利率和增长率的差值，无风险利率下降，理论上折现率就低了，企业的现值自然就该提升。而增长率和无风险利率，一起决定了终值公式的分母，这是估值的关键。对于成长股来说，股权久期长，估值的核心是未来的高增长现金流，所以利率哪怕只是小幅波动，都会被放大，带来估值的大幅变化但现在市场对茅台的增长预期彻底变了，觉得它不会再高增长了，现在的定价里，隐含的中长期利润增速也就 1% 左右。要知道原来市场给茅台的增速预期是 15%，当增速从 15% 跌到 1%，无风险利率和增长率的差值就从2.5%减去15%的 负12.5%，变成了2.5%减去1%的 正1.5%，终值的计算逻辑直接反转了，茅台也就从过去的高增长溢价，变成了现在的低速增长折价。这还不算完，看衰中国经济，认为通缩将持续，以及监管带来的变化，又进一步推高了茅台的风险成本。房地产持续下行压制消费，二零二五年禁酒令升级，政务和商务消费被抑制，白酒行业也从过去的投资品属性，回归到了消费品的本质，原来的金融化溢价也就没了。未来及监管的不确定性，会让投资者要求更高的风险补偿，这直接导致茅台的股权风险溢价大幅上升。折现率就是无风险利率加股权风险溢价，这里面的账很好算：假设无风险利率降了 1%，但 E R P 升了 2%，折现率其实是净增 1%，最终估值反而会降大概 10%，具体多少会受久期影响，但趋势是确定的。除此之外，过去几年，市场的资金偏好也发生了显著的变化。二零二五到二零二六这两年，资金从白酒、互联网这些传统核心资产里撤出来，转向了 A I 算力、半导体、机器人这些新质生产力领域，二零二六年 A I 更是成了机构的共识第一主线。地缘政治冲突不断，全球资产配置在调整，外资也从港股科技和 A 股白酒板块撤离，形成了被动的抛售潮。还有，A I 龙头市盈率都创了新高，形成了明显的估值虹吸效应，这也进一步压低了白酒这类传统行业的估值中枢。我们可以算笔具体的账，看看茅台的折现率到底变了多少。二零二一年的时候，茅台的无风险利率等于3.5%，增速等于15%，E R P等于6%，折现率就是 9.5%；到二零二六年，无风险利率等于2.5%，增速等于1%，E R P等于8%，折现率就变成了 10.5%。别看无风险利率降了 1%，但折现率其实净增了 1%，最终导致茅台估值下降了大概 30%，这个结果和实际情况是完全吻合的。所以说到底，茅台的估值没跟着无风险利率下行而提升，核心不是利率的问题，而是增长预期崩塌、风险溢价上升、资金迁移这几大因素形成的负向合力，把利率下行的正向效应彻底抵消了，甚至还反过来压了估值。这也能说明一个很重要的投资道理：企业的短期估值水平，从来都不只是取决于资金成本，更取决于增长和公司面临的风险水平。资金成本只是估值的一个变量，而增长和风险，才是短期定价的核心，这其实也是长期投资者超额收益的一个来源。一个与当下的茅台形成反例的案例：长江电力二零一四到二零一六年前后，是长江电力的 “P E 估值时代”，那时候市场普遍认为，公用事业股就该配低市盈率，长江电力的 P E 长期在 10到12 倍徘徊，和当时的高速公路、水务公司没什么区别，大家买它，只看 “稳”，不看 “涨”，觉得公用事业股就不该有高估值。二零一七到二零二零年，进入 “股息率倒推时代”，随着无风险利率下行，银行存款利率持续走低，长江电力常年稳定在 3.5% 以上的股息率，二零二二年甚至达到 4.1%，一下子就有了吸引力，市场开始用 “股息率倒推估值”，只要股息率高于存款利率，就愿意给更高的 P E，这时候它的 P E 逐步从 12 倍抬升到 15至18 倍。二零二一年之后，进入 “D C F 模型折现时代”，市场发现长江电力不只是 “稳”，还有确定的成长 —— 通过并购水电站、优化运营，它的现金流持续增长且高度确定，大家开始用 D C F 模型给它估值，看重未来自由现金流的折现价值，P E 进一步抬升到 20 倍以上，二零二四年一度达到近十年高点26倍，即便到 二零二六年 3 月，P E 也稳定在 20.3 倍左右，比现在茅台的 19 倍还高一点。过去十年投资长江电力，总回报达到了 469%，这里面有 50% 是估值提升带来的，37% 是利润增长贡献的，只有 13% 来自股息分红 —— 说白了，过去十年买长江电力，主要赚的就是估值抬升的钱。那么同样是 “稳”，为什么长江电力能靠估值升级实现价值重估，而茅台却下跌至低 P E 区间？核心还是两个点：一是增长预期，长江电力虽然增速不高，但始终有稳定的成长预期（并购、运营优化带来的现金流增长），市场对它的增速预期是稳步向上的，而茅台的增速预期从 15% 跌到 1%，彻底没了增长溢价；二是风险溢价，长江电力几乎没有监管不确定性，生意模式简单、现金流确定，E R P 一直保持在较低水平，无风险利率下行的利好能直接传导到估值上，而茅台的 E R P 因为宏观经济、监管、行业变化大幅上升，抵消了利率下行的利好。展望未来，茅台如果要实现估值修复，其实就看三个核心条件能不能满足，而且这三个条件是层层递进的：第一，增长预期要企稳回升，茅台的营收增速得重新回到 10% 以上，这是基础，只有增长预期回来了，市场才不会再把它当成纯公用事业资产；第二，股权风险溢价要显著回落，战争、通缩、收缩性政策、监管加强等不确定性能彻底消除，大家对茅台的风险担忧少了，自然就不会要求那么高的风险补偿，折现率才能真正降下来。第三，资金偏好是否回转。目前食品饮料板块P E估值处于近二十年历史区间的下10%分位数、P B 估值处于近二十年历史区间的下9%分位数，分位数水平排名全市场倒数第一，在古今中外市场上从长期来看食品饮料板块是市场中真正的王者，目前中国市场上这个板块处于显然的市场洼地状态，很多成功的价值投资者过去几年在这个板块里面成功地躲过了本轮“牛市”，未来几年会不会上演一出陈词滥调老掉牙的“王者归来”。我相信，真正看懂茅台、对中国经济发展有信心的投资者，心里对这几个问题都有明确的答案。想明白茅台估值低迷的症结所在，反而会更加心安。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫迫近历史新高的化工板块，底层逻辑究竟是什么？来自锦缎研究院。化工向来是投资者眼中既熟悉又陌生的存在。熟悉的是它与衣食住行息息相关，陌生的是这个行业细分品类纷繁复杂、产业链冗长。从上游的油气煤炭矿石农产品，到中游的炼化、三酸两碱，再到下游的化纤、农药、聚氨酯、氟化工……每个赛道都有着完全不同的运行逻辑。极高的研究门槛，再加上行业历经三年景气下行，深陷产能过剩、低价内卷的困局，化工板块曾一度被市场戏称为 “狗都不看”。但近期，受伊朗局势影响，国际油价一路冲高至110美元每桶，震荡的大盘中，A股的石油石化、基础化工板块成为市场中最亮眼的主线之一，再度重磅重回主流视野。化工板块看似复杂，但抽丝剥茧后，其核心底层逻辑实则清晰可循。今天，我们就借着中东地缘冲突的热点，站在全球视角，拆解中国化工行业的核心投资框架。1，逼近历史高点的两段式行情实际上，以基础化工指数为例，过去半年行情已经演绎了两段，板块也悄然逼近二零二一年的历史高点。二零二五年7月中央财经委提出行业“反内卷”政策，是基础化工指数本轮行情的核心转折点。政策落地后，氨纶、有机硅等多赛道龙头快速落地联合减产、协同挺价动作，供给格局优化预期使得市场开始躁动，板块就此结束长期磨底，开启第一波趋势性估值修复。二零二六年初至今，基础化工指数迎来加速主升浪，核心来自周期板块的高关注度和近期国际油价冲高的共振。油价上行既直接带动炼化板块盈利预期上修，更放大了国内化工龙头的全球成本优势，加速海外高成本产能出清。2，全球视角下，读懂中国化工的真正底色很多人会有这样的疑惑：原油是化工品的核心原材料，油价涨价难道不会大幅增加企业成本吗？答案是，对于具备全球核心竞争力的中国化工企业而言，油价中枢上移带来的机遇，远大于成本端的短期压力。想要真正理解化工产业，必须站在全球产业链分工与竞争的视角，这是最核心的出发点。对产值与地位进行分析，从体量上看，二零二四年，国内化工全行业总产值达到16万亿元，约占全国工业总产值的12%，是当之无愧的国民经济支柱，也是国内为数不多能与汽车产业平起平坐的大赛道。在全球范围内，中国化工更是增长的绝对火车头。以二零二二年数据为例，中国化工品销售额占全球总额的44%，资本开支占全球的45%，研发支出占全球的28%，各种指标都稳居全球第一。对产业链进行分析，这里必须先纠正一个市场普遍的认知误区：很多人把化工当成纯内需行业，因为国内化工产业表观直接出口占比只有10%。事实上，中国化工本质是两头在外的全球生意。从上游看，我国化工行业的核心原料高度依赖进口。原油对外依存度超70%、天然气对外依存度约40%、钾肥进口依存度长期超过50%。只有比较少量的原材料，如煤炭、农作物、原盐等国内储量足够。从下游需求看，中国化工品似乎的确以内需为主，近些年虽然出口金额持续提升到3000亿美元以上，但占全球化工品出口总比例仅在10%。大家只习惯于把化工中代表性子行业，如轮胎、农药这种海外收入占比50%以上的，归为出口子行业。实际上，大量化工产品通过间接出口的方式流向全球——比如纺织品里的化纤、家电里的改性塑料、汽车里的合成橡胶，中国化工品的出口依存度比表观数据高得多。对核心竞争力进行分析，化工产业的全球竞争，本质上是成本与技术的双重博弈，而中国化工在这场博弈中，呈现出 “大宗占优、精细追赶” 的特征。作为标准品，大宗化工永远都是寻找成本最低的地方。资源丰富的地区自然占据天然优势，比如天然气便宜的美国、俄罗斯，原油成本最低的中东，都是全球重要化工产地。而化工加工环节，是典型的重资产、重运营的苦力活，大装置、连续反应、园区配套、环保处理、下游消纳，都是考验。东亚地区虽普遍缺资源，却靠着极致的产业运营能力，成为全球化工的核心玩家，中国更是其中的佼佼者。化工虽然品种多，以大炼化中的乙烯为例，就可以把我国化工成本优势如何形成的讲清楚。乙烯被称为“石化工业之母”，超75%的石化产品直接或间接源于乙烯，也成为是衡量国家石化发展水平的核心指标。从成本曲线上看，中国由于缺油少气，乙烯位于靠右并不具备有很强竞争力的位置。那大宗化学品成本优势从何而来？答案藏在产业链配套与模式里。二零二三年全球乙烯产能突破2亿吨，中国年产能超4000万吨，是全球最大生产国；数据预计，到二零二七年，中国乙烯产能将占到全球25%。为了发展化工产业，我们硬生生做成了全球乙烯产能第一，形成产能集中的规模优势。这种靠举国体制突破规模不经济门槛的模式，与家电、面板、存储行业的产业转移路径如出一辙而规模优势只是起点，中国拥有全球最大的服装、家电、汽车产能，同时作为地产和农业大国，为化工产业提供了全球最庞大的下游消费市场。再加上化工园区的集约化发展模式——园区内上下游隔墙供应，大幅降低物流成本；公用工程统一配套，摊薄水电、蒸汽、污水处理等成。这些让中国化工的成本优势在产业链后端被彻底放大。据东吴证券测算，中美两国工业水电成本接近，但美国的工业污水处理成本是中国的2.7倍，再加上劳动生产率、产业链配套的差距，中国大宗化学品的成本优势在产业链靠后环节被彻底放大。凭借类似优势，中国在绝大多数大宗化工品上实现了全球产能的绝对主导。对于精细化工领域，我国目前暂时落后于欧美日，突破还需要时间沉淀。相较于大宗化工的绝对优势，精细化工领域中国仍处于追赶状态，这也是海外化工巨头最后的技术堡垒，更是化工产业附加值最高的环节。比如新和成在维生素E、A领域打破了海外巨头数十年的垄断，万华科学在 M D I 领域做到了全球市占率近40%，这些公司也成为白马股。目前国内在光刻胶、电子特气、高端聚烯烃、显示材料、碳纤维、工业气体等领域仍明显依赖进口。不过我们对于突破并不悲观，因为全球高端电子、新能源、汽车制造产业正在向中国加速集聚，下游应用端的本土化，为精细化工的国产替代至少提供了试错的机会。比较典型的是锂电池行业，我们从正极负极电解液和隔膜，都实现了自主化，也最终孕育出宁德时代这个全球巨无霸。3，供给侧是把握化工行业规律的核心抓手中国化工早已是全球体量的巨无霸，且深度内嵌于全球需求体系。对于周期类化工品，真正决定行业景气度、价格弹性和企业盈利的，永远是供给侧；即便是成长类化工品，核心也看供给端的技术能否实现突破。可以说，分析化工行业，供给侧是唯一的核心抓手。在国内供给上，化工行业素有“被中国人做烂了”的说法，意指一旦某个细分领域实现技术突破，便会迅速陷入价格战，导致全行业亏损。然而，近年来供给侧约束逐渐加强，部分行业开始从过剩走向相对平衡，这也是去年下半年化工行业走强的核心原因。二零二零至二零二五年的碳中和、能耗双控政策，抬高了行业的准入门槛。最典型的就是炼油行业，国家明确设置了10亿吨每年的产能“天花板”，截至二零二三年底，国内总炼油能力已达9.4亿吨，未来新增空间所剩无几。类似的情况也出现在磷肥、钾肥、萤石等资源型行业中。这些行业由于资源稀缺性和环保限产等因素，供给端受到硬约束，从而具备长期投资价值。与此同时，二零二二年以来的化工扩产周期已全面进入尾声。行业固定资产投资完成增速持续下滑，企业因投资回报率承压，纷纷暂缓或取消新增产能计划，二零二六年国内化工供给增速放缓已是确定性事件，二零二七年这一趋势还将延续。在这个过程中，国内化工各个细分赛道，都形成了寡头垄断的竞争格局，如：制冷剂行业受《蒙特利尔议定书》配额制约束，国内 C R 3 产能占比超75%；氨纶行业 C R 4 达74%，涤纶长丝行业 C R 3 达61%；钾肥行业国内两大龙头盐湖股份、藏格控股，合计占据国内87%的产能。这些都说明，化工行业过去“以价换量”的底层逻辑逐渐转向龙头企业从抢份额转向保盈利。在全球供给上，中东局势导致油价提升可能带来系统性出清机会。绝大多数化工品的源头都是原油，油价与化工品价格指数相关系数超过0.8，油价的涨跌，直接重构全球化工品的成本曲线。伊朗局势的核心影响就是通过霍尔木兹海峡的封锁预期，推高了全球油价中枢，这个过程中，欧日韩的油头化工企业成本就会大幅攀升，中国企业的优势反而会凸显。其中最典型、最受益的，就是中国特色的煤化工。煤化工是中国基于 “富煤贫油少气” 的资源禀赋，走出的石油化工补充路线，其盈利性与油价高度相关。据测算，油价在60至80 美元时，煤化工能实现稳态盈利；当油价超过80美元，煤化工的成本优势会彻底凸显——毕竟煤价的上涨幅度，远不及油价。宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工等煤化工龙头的利润想象空间直接被打开；如油价每上涨10美元，宝丰能源利润弹性在30亿元。中期维度更为重要的是，油价上涨正在加速全球化工产能的出清。过去三十年，欧洲几乎没有新增一套乙烯裂解装置，现存装置平均运营年限达45年，本身就缺乏成本竞争力，而俄乌冲突后欧洲天然气价格飙升，碳税、环保成本远高于全球其他地区，高油价进一步加剧了其成本劣势。中东虽然拥有全球最低的油气原料成本，但产业链配套严重不足，加工深度有限，只集中在上游炼化环节，无法形成化工体系，而海峡运输的脆弱性又加剧了担忧。换句话说，伊朗局势带来的油价上涨，本质上是一场全球化工产能供给侧出清的压力测试，如果油价持续在高位，全球化工供给进一步向中国收缩。这也是油价上涨，能带动整个化工板块走强的核心底层逻辑。供给侧定调未来，如前述，化工行业最核心的变化发生在供给端而非需求端。这决定了化工投资，不应再用“全面景气上行”的旧框架去理解，而应转向供给约束下的盈利修复。中国化工产品价格指数自二零二二年中高位回落后，至二零二五年后期才出现小幅回升，上涨幅度远远落后于股价表现；所以行情走到今天，仍是预期先行的阶段，真实大幅盈利修复“还在想象中”。因此，未来化工行情能否持续，核心看企业盈利的确定性上调，而跟踪的关键，仍需从全球视角的供给侧出发，聚焦国内与海外两大维度。国内供给拐点发生在二零二五年7月，中央财经委员会会议明确提出治理低价无序竞争，引导提升产品品质、推动落后产能退出，为化工反内卷提供了政策支撑。随后，氨纶行业龙头联合减产20%，有机硅头部大厂联合减产30%，涤纶长丝行业形成“轮值主席”定价模式，避免恶性价格战。未来主要跟踪政策是否更一步趋严，从二零二六年两会透露的方向来看，应该是会越来越收紧。本次两会首次以单位 G D P 二氧化碳排放强度替代能耗强度作为核心约束指标，同时强化碳排放总量与强度双控、加快碳市场扩围，并且将双碳指标纳入地方党政主官考核。化工是工业领域除钢铁、水泥外最大碳排放领域，钢铁、水泥已纳入碳排放管控体系，化工行业纳入管控是必然趋势。海外供给未来变化不确定性是更大。各国都在强调产能本地化，这对我们是偏利空的，但是海外通胀、地缘冲突、环保等使得产业链成本持续攀升，又使得在意欲摆脱中国供应链的同时反而更依赖我们。目前来看是尾部供给被淘汰的可能性更高。以传统化工强势的欧洲为例，当前化工产业深陷泥潭，面临更高的天然气、电力和环保成本，二零二五年月欧洲天然气价格约为美国的3倍，全年平均电价约为美国的2倍、中国的1.5倍。这导致欧洲化工行业都快“空心化”了，比如巴斯夫只有28%的产能在欧洲本地。每个赛道的供给特点、技术壁垒都不尽然相同，后续我们也将跟踪梳理重点赛道的投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股利润回升在即，戴维斯双击可期，显然超预期，来自睿知睿见。1至2月，中国出口同比增长39.6%，看得人一脸懵逼，不知道为什么能这么强，要知道机构的预期只有7%。于是各种分析就开始胡乱揣测了，比如，春节错位的因素，因为取消退税抢出口之类的。去年开打贸易战的时候，不少人也认为出口会熄火，结果去年贸易顺差还打破了纪录。今年前两个月，贸易顺差就达到了两千一百三十六亿美元，很可能今年还要打破纪录，冲到1.5万亿美元。不少人认为，出口如此强劲，政策肯定就不会刺激内需了。投资者往往就是这样的，总会找一些莫名其妙的理由来让自己焦虑。反过来，如果出口熄火了，这些又会改口：经济要下滑了，今年没戏了。实际上，外需强可以提振内需，甚至带动股市，只不过有前提条件，而现在是满足条件的。我们更应该看到出口数据中展现出来的中国竞争力的大幅提升，并且已经具备十分强大的垄断优势。一、从外需向内需的传导路径很多人认为外需强，国家就不会重视内需。这种非黑即白的观念要不得。这两个都重要，只不过不同时期，侧重点有所不同而已。但这里要区分利润和现金流。外贸企业前些年也赚了不少外汇，从庞大的贸易顺差就能看出来。但利润表上的利润仅仅是个数字而已。这些钱需要结汇回国，才能对激活内需。这就跟包工程是一样的。如果甲方爸爸5年都不结款，你还垫付了大量的工程款，请问，你会有心情消费吗？之前之所以结汇率低，是因为全球都加息，就咱们降息。所以资金留在海外套息了。这反而刺激了海外的需求，推高海外的通胀，人民币则不断走弱。不过这同时使得我们的产品就更有竞争力，抢夺了更多的市场份额。抢市场份额的最终目的是把规模卷出来，把产业集群卷出来，把技术卷出来。慢慢的，咱们就会具备很多工业品的垄断优势。一旦具备垄断优势，就可以向海外要更多利润了。在这个时候，国家也会减少出口退税的扶持。当前，人民币处于强势升值的过程中，所以外需向内需传导的路径已经被打通了。利润正在变为现金流，回到国内！随着人民币升值，外资对国内资本市场的观点也变了。证券投资的结售汇顺差在1月份达到了一千八百一十三亿元，创出了有史以来的单月最高，也就是说外资也在蠢蠢欲动了。随着中国实力被全球重新认识，中国资产会越来越受到他们的青睐。不过这也需要一个过程，目前最大的阻力在国内，毕竟资本项目从限制到开放是一个很长的过程，我们还没有准备充分。二、中国对发展中国家的贡献长期以来，欧美对落后的发展中国家都很鄙视，不愿意去他们那里投资和发展。相反，他们更愿意通过经济和金融的手段掠夺这些地区，只让他们提供廉价的原材料和低端产品，不会帮助他们做产业升级和基础设施建设。道理也不复杂，一方面，发达资本主义国家不希望培养竞争者，比如中国崛起后，他们的竞争力就被削弱了。另一方面，资本是逐利的，不愿意做低利润率的事情，所以发达国家喜欢用垄断的方式获取超额利润率，而这些发展中国家消费不起这些高价产品。可中国则不一样，它愿意做这些低利润率，且可能暂时看不到回报的生意。这些年，咱们不断的帮助发展中国家修路搭桥，挖矿，给他们贷款，输出技术，使得他们一定程度上实现了产业升级和经济发展。而咱们这样做，也是为自身利益着想。随着中国的崛起，势必会遭到发达国家，尤其是美国的压制，如果我们的产品还是依赖这些发达国家，一旦他们不买我们的产品，那就麻烦了。不过好在国家领导人高瞻远瞩，经过多年的积累，即便美国跟咱们打贸易战，我们的出口不降反增，而贡献增量的主要就是这些发展中国家。二零一八到二零二五年，中国对美出口占整体出口比重从 19.2%降至 11.4%。而对东盟，非洲和拉美的比重在不断上升。既然鸡蛋没有放在一个篮子里，美国就威胁不到咱们。再者，美国也离不开咱们的产品，毕竟咱们的产品结构已经不是单一的低端产业了。随着发展中国家的需求逐渐被激活，中国在海外的市场还会越来越大，估计发达国家看到咱们激活这些潜在市场眼睛都绿了。当初很多人不理解，为什么国家要去做吃力不讨好的事，去帮助发展穷国。这很正常，大部分人都是短视的，只愿意获得短期利益，不愿意做长远规划。至于说国内产能过剩，如果只是供应国内，当然是产能过剩，如果考虑到广阔的潜在全球市场，产能其实还是不足的。而且咱们发展得早，已经通过规模、集群、产业升级和协同效应获得了一定垄断优势。三、产品结构升级很多人还停留在过去，以为咱们出口的都是低端产品。以前就有用8亿衬衫换一架飞机的历史，那么现在咱们出口的产品以什么为主呢？出口商品分为中间品、资本品和消费品 三大类。中间品是生产其他产品所需的零部件、原材料和半成品；资本品是用于扩大再生产的工业设备；消费品则是面向终端市场的最终产品。随着东盟、拉美、非洲等新兴经济体工业化与基础设施建设推进，这些地区对设备、零部件和工业制成品的需求持续增长。比如东盟和拉美经济体制造业能力与本地产业链正逐步完善，在承接部分低端产业链环节的同时，也带动了对中国上游中间品与资本品的持续需求。以纺织服装为例，中国针织服装出口的比重从二零一三年的42%下降到二零二四年的30.8%，同期孟加拉国和越南的份额分别上升6个百分点和2.6个百分点。看上去好像是咱们丢掉了这部分市场，其实不然，我们可以向越南和孟加拉国提供设备，零部件和半成品。二零一五年至二零二一年，中国在越南纺织服装业增加值中的占比从22.0%快速提升至42.8%；二零二一年越南纺织服装业的出口总额中，约有25%的增加值归属于产业链上游的中国。非洲相对更加落后，还处在基础设施建设和产业形成的加速期。这个时候，咱们对非洲的出口以资本品为主。我们在非洲进行投资，带动非洲对资本品的需求，一旦产业形成一定气候，就会增加对中间品的需求。所以我才跟大家说，中国是全球制造业的中枢，并不是简单的向外输出低端消费品。二零二五年，中间品、资本品出口分别同比增长10.4%、5.6%，含跨境电商包裹的消费品出口同比回落1.0%，与此同时，国内产业链加快向中高端升级。二零一七至二零二五年，高技术制造业增加值占规上工业比重由12.7%升至17.1%，二零二五年汽车、船舶和集成电路出口同比分别增长21.4%26.7%和26.8%。今年的前两个月，集成电路出口金额同比增72.6%；汽车、船舶分别增67.1%、52.8%；自动数据处理设备、液晶平板出口同比分别增20.6%、23.3%总之，随着海外发展中国家的需求被唤醒，以及中国工业品的垄断优势的形成，人民币升值通道才刚刚开始。随着资金回流，外需也会开始提振内需！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代二零二五年年报，显然超预期，来自围棋投研。3月9日晚，宁德时代发布了二零二五年年报，老球友都知道，其他企业可能会延后解读，但每次宁德年报都是当晚务必发文，只因这是研究高端制造绝对绕不开的一家龙头企业。年报是晚上8点发出，业绩会是晚上8点开始，您没有看错，就是这么紧凑。因此大部分投资者都是提前准备好问题，然后再边参会边阅读年报，挺有意思。宁德在我这里出现的频率绝对不算低，因此相信都比较熟悉，今晚就聊点“增量信息”。首先是业绩，绝对满意。“宁德二零二五年业绩能有多少？”这是经常被问及的问题。截至去年三季度，归母净利润是490亿，简单些给到四季度200亿的预期，差不多就是690亿。有些券商给得乐观些、有些券商给得谨慎些，市场预期基本就是在680至700亿之间。结果宁德做到了722亿，同比增长42.3%，比市场预期上限都要高，显然是超预期的。年报一发出来，我的朋友圈里就开始刷屏，都是大拇哥和牛叉。当然也有投资者看到扣非归母净利润是645亿，觉得有些担忧。倒是不用太担心，一方面非经主要是政府补助和非流动资产的处置收益，每年都有比较大的金额，另一方面扣非净利润增速是43.4%，比归母增速还要高。不知道大家还记不记得，我说过个小标准：对于宁德时代这样规模的巨头企业，能够算出预期且不断符合预期，那就是超预期。更何况现在是真的超预期，因此肯定是让人满意的。至于今年二零二六年预期如何？截止到今天收盘，市场预期基本都是给到850至900亿净利润，背后是对应着900至1000吉瓦时的出货量。今晚年报公布后，我估计券商都会提升下预期数字，但我依然稍微谨慎些，按照20%增长大概是866亿。顺便说一句，其实宁德营收增速是有挑战的，二零二五年增速是17%，按照量和价拆分，量倒是问题不大，不确定因素就是价格波动。好在，宁德最强的地方就是能维持单位净利润的稳健。这几年净利率也是肉眼可见的增长，已经达到了18%, 在锂电行业里确实是独树一帜。其次是业绩会，看看机构投资者都关心哪些方面。1.最最关心的，就是碳酸锂价格波动的影响，问了一连串问题：碳酸锂涨价会不会降低利润？涨价能不能传导下去？整车厂自己不赚钱能接受吗？津巴布韦暂停锂出口会怎么样？储能需求会不会降低？让我比较自豪的是，管理层答复和咱们前几天文章里提到的几乎一模一样：上轮周期的大宗商品波动，公司就有客户联动机制和上游供应链布局，这轮更是游刃有余。就是这么简单，上轮碳酸锂价格突破60万元每吨，宁德盈利水平都能熬得过来，且越熬份额越高，那这轮介于15至20万元每吨之间，就不需要太过担心。当然需求端是要考虑的，尤其是碳酸锂涨价对储能项目的影响，业绩会给到了比较明确的答复：对大部分储能项目的内部收益率没啥影响，因为相关政策和商业前景都给得比较好。2.从碳酸锂延伸出来的担忧，还有美国大美丽法案、欧洲工业加速器法案、中东地缘冲突、国内出口退税等等，管理层都分别给到了回答：美国业务占比本身就很低，影响不大；欧洲法案还是早期阶段，肯定利好于有海外产能的企业；中东是短期扰动因素；出口退税和客户商谈好了传导机制。这个问题的背后，是市场担忧今年业绩能不能如期达成，我是这样看的：研究做得琐碎及微观，不是不可以，但对于宁德这样全球性龙头，要看得更中观一些。甭管这影响或那影响，只要生产和销售计划能如期推进，产能利用率维持高位，就不用担心业绩问题，平时每个月的排产就是很好的验证渠道。管理层态度也比较坚定，只要不出现特别的大环境波动，对今年盈利的稳定性是有信心的，订单能见度的可靠性也比较高。3.要维持全球电池龙头的地位，就需要不断创新，这方面市场问得也比较多。例如钠新电池，已经有客户接受并上车，随着碳酸锂价格增长，转向钠离子电池也是很好的途径。友商会跟风，但能量密度和性能指标上，宁德有信心。例如固态电池，宁德非常重视，虽然进展不能透露太多，但受到业界和专家的认可，从产业化到商业化仍然需要一些时间，要更理性去看待规模化。例如储能市场，前期是依靠电芯优势，后面就要提升系统解决方案的能力，往下还有直流侧和交流侧的能力，甚至是做电网的能力，签了很多战略合作订单去构建生态。这些问题的背后，就是想了解宁德未来的盈利持续性。管理层也给到了参考：中长期的前瞻性指引，就是现在到二零三零年左右，能有20%至30%的复合增长率。最后就是回到年报本身。我打开年报，最惊喜的地方就是看到了曾毓群董事长《致股东的信》，没记错应该是这几年来的第一次，特意摘录了其中几句话：宁德时代始终在以行动回答一个问题：如何在不确定的世界中，构建确定性的长期价值？当地缘政治、产业周期与技术变革交织，不确定性成为全球经济常态，宁德时代能够稳健增长，是建立在公司长期坚守的奋斗与创新价值观基石之上，让我们相较于同业，更经得起风浪的洗礼。新能源产业正站在新的历史节点：发展目标从“速度”转向“质量”，发展路径从新能源的产业化迈向产业的新能源化。造电池容易，但造好电池很难。在高度规模化的产业中，任何细微缺陷都会被时间和空间无限放大。纵观人类文明的发展历程，科技革命始终伴随着能源革命，而能源利用效率，是文明跃迁的关键变量。在下一代以可再生能源为主体的新型能源系统中，电池不再只是交通工具或储能设备的组成部分，而将成为支撑能源系统缓冲、稳定与调度的基础单元。新能源也不再是周期性的投资品，而是长期、系统性的基础设施。有前瞻的战略眼光，有坚决的战术执行，才能实现每年实实在在的业绩增速，才能做到“世界第一”之上，更要赢得尊重。当然年报里还给到了其他具体信息，例如动力电池销量541吉瓦时，同比增长41.9%，全球市占率突破历史新高，储能电池销量121吉瓦时，同比增长29.1%，同时两者都是连续多年位居全球第一。不过这些数据就是用来做盈利测算了，比如判断单瓦净利，要完整的测算过程，可能需要另外再单独写一篇，而且卖方老师们做得也已经足够细致，我就不再展开。实际上，我觉得对大部分投资者而言，有上述这些定性和定量的信息，已然足够。最最后，就借用曾董在年报里的一句话作为结尾，希望能和宁德时代，也和各位读者们：携手迈向更加光明的未来——一个更好的“您的时代”！

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为Agent命门：体验为1，成本为0，来自田瑀研究笔记。每年M W C都是一场科技界的春晚，但今年的剧本有点不一样。荣耀给手机装上脖子，中兴让豆包动手办事，千问把A I眼镜压到2000块。表面上看是硬件形态的狂欢，底层逻辑其实是同一件事：Agent终于开始好用了。Agent好用，硬件形态的探索才有根基。以前智能眼镜为什么火不起来？不是光学模组不够轻，是背后的Agent并不好用——问个天气还行，让它"找一下上周在餐厅拍的那张照片发给我妈"，它就懵了。现在Agent能跨应用、跨终端操作，端侧N P U能跑十亿参数模型，交互的速度和深度都有显著的提升。这意味着什么？手机、眼镜、机器人，甚至胸针、吊坠，都可能成为Agent的载体。场景是被Agent的能力解锁的，不是被硬件发明出来的。但以内存为代表的硬件涨价确实是硬件普及路上的绊脚石。千问眼镜一千九百九十七元，像这样的可选消费品，消费者对价格还是十分敏感的。如果运行内存和存储空间继续涨，消费电子的 B O M 表根本算不过来——要么牺牲利润换市场，要么提价收缩用户池。但两条路都不舒服。更麻烦的是，Agent越好用，对内存的胃口越大。端侧跑大模型、多模态交互、上下文记忆，都离不开存储的支撑？这和产品的成本约束直接冲突。手机就是典型的例子。短期来看，由于对价格接受程度更高的云端需求高增，这场拉锯战存储等硬件占了上风。但对于A I相关的端侧产品来说，市场也有分歧。乐观来看：Agent体验突破会使用户愿意为智能付费从而促使均价上移，消化成本。但这个事情同样也有悲观版本：存储成本刚性会呆滞会导致涨价后消费者接受度大幅下降进而场景探索慢于预期。短周期来看，这场拉锯战走向哪边都有可能，我认为判断可能没有什么置信度。但有些时候拉长看，很多问题就会相对容易解决，因为这一轮半导体硬件的周期固然要比以往更持久，但周期中的负反馈力量并没有消失，当下的存储等产品的价格显然不能长期维持。所以长期的关键问题是Agent本身是否是体验上有代际上的升级。成本是周期因素，体验才是结构因素。如果Agent在两年内从能用变成离不开，存储成本的压力只是阶段性噪音；如果Agent进展不及预期，成本下降也救不了需求萎缩——用户不会因为便宜就买单，体验才是那个1，成本只是后面的0。投资上，这种短期模糊、长期清晰的状况，我的习惯是结合护城河、价格拉长来看。M W C让我们看到行业在往哪里试探。但方向不等于结果，热闹不等于生意。长期看我对Agent的发展较为乐观，但寻找具有护城河的标的仍然困难，还是那句话，免费的期权还凑合。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为“HALO资产”折射— CXO行业，来自吕执着。 高盛近期一份报告，为理解全球生物医药产业链的估值重构，提供了一个绝佳的理论框架：“HALO 资产”。它指的是那些通过高额、持续且明智的资本开支，在物理世界的产能与技术，和数字世界的数据与人工智能上，构筑起宽阔护城河，从而能持续获取超额回报的稀缺资产。在我仔细审视后发现，药明系近期的动作，正是这一理论在中国乃至全球 C D M O 领域最极致的演绎。HALO 资产的基石：以 “超前资本支出” 构筑物理护城河高盛指出，HALO 资产的核心特征之一是 “高资本开支强度”。在我看来，药明系的资本开支，绝非简单的产能堆砌，而是一场精准、超前且系统性的战略卡位。1、产能的 “规模与网络” 护城河。药明康德覆盖中国、美国、新加披、欧洲的全球产能网络已从 “成本优势” 升级为 “供应链安全与就近服务” 的核心能力。特别是在多肽或寡核苷酸领域，超过十万升的固相合成产能全球领先，在未来直接绑定了 GLP-1 等黄金赛道。这种产能是重资本、长周期投入的结果，后来者难以追赶。而药明生物包括合联在内的 “全球双厂生产” 策略和 覆盖美、欧、中、新等的“全球六极供应链” 布局，是其承接跨国药企大规模商业化订单的前提。收购拜耳德国工厂、建设新加坡基地，近期并购东耀，在我看来都是资本开支驱动的 “基础设施” 先行。2、技术的 “深度与平台” 护城河。C R D M O 一体化将研发作为流量入口的商业模式，本身就需要在早期投入大量资本开支建设全球顶尖的研发平台，比如 D N A 编码化合物库、抗体发现平台等。这一系列是建立在长期研发投入和大量生产数据反馈之上的，技术工艺的核心经验与诀窍的护城河，这种投入在短期拉低利润率，却锁定了长期的客户与管线。HALO 资产的飞轮：当物理护城河遇见 A I 与数据高盛理论强调，HALO 资产的另一面是数据积累和数字化能力。在我看来，药明系正在将庞大的物理资产，转化为驱动增长的智能飞轮。1、数据资产的 “滚雪球” 效应。药明康德累计合成超过四十三万个新化合物，药明生物赋能超过六百二十个临床阶段项目。每一个分子、每一次实验、每一批生产，都转化为结构化的数据。这构成了全球最庞大的药物研发与生产私有数据库之一。这些数据是训练 A I模型最宝贵的燃料，让企业在分子设计、性质预测、工艺优化上越来越精准，形成数据越多、A I 越强、成功率越高、吸引更多项目、产生更多数据的正向循环。2、A I 赋能的 “效率革命”。通过投资和自研，A I 已经深度嵌入研发流程。比如，将临床前候选物的交付时间缩短到十三个月零二十一天，而行业平均水平大约是二十四个月。在 C D M O 环节，A I 用于生产排程、质量控制、收率预测，直接提升产能利用率和毛利率。A I 不仅降低成本，更在创造新价值。它有望帮助发现全新机理的分子，到那时，药明系提供的将不仅是研发生产服务，更是知识产权与解决方案，商业模式和价值链地位将再次跃升。所有这些，都建立在同一个基础上：多年高额资本开支投入所积累的、经过大量项目验证的、且难以复制的工程化与数据化能力。他们卖的不仅是技术，更是时间和确定性，帮客户省下数年研发时间和数亿美金的试错成本。这就是其平台授权的深层护城河。近期药明生物、药明合联的平台技术授权，合计超过二十亿美金，就是最好的例子。在这里我想强调：跟创新药的管线授权不一样，技术平台的授权是可以重复利用的，药明可以同时授权给多家不同的企业，同时收取多份收益，这就是平台的威力。HALO 资产的回报：从成本中心到价值中枢市场曾将 C X O 视为周期性的成本中心，但在我看来，药明系证明，持续的资本开支投入可以将其转化为具备定价权的价值中枢。从财务回报来看，随着前期资本开支进入收获期，规模效应和平台效应开始兑现。药明康德调整后净利率稳居百分之三十以上，药明生物在高速扩张中保持强劲现金流。这证明了其资本开支的高回报率和优秀的管理能力。从生态系统的溢价来看，药明系已超越单一公司，成为一个生物医药创新的生态系统。从早期研发，到特定技术平台，再到临床与生产，创业者可以在这里获得一站式的创业解决方案。这种生态价值，是竞争对手用钱在短期内无法复制的，构成了最深的护城河，也理应享受估值溢价。我给出一个很大胆的结论：投资药明系，就是投资中国生物医药的基础设施。高盛的 HALO 资产理论，最终指向：在产业变革期，投资于那些通过持续聪明投资、同时拥有实体和数字护城河的基石型企业，是获得长期超额收益的关键。药明系正是这样的资产。它用十年如一日的巨额资本开支，为中国乃至全球的生物医药行业修建了不可或缺的高速公路和云计算平台。无论路上跑的是哪家药企的车，无论计算的是哪个靶点的数据，它都是最终的受益者。当行业从野蛮生长进入精耕细作时代，当 A I 开始重塑研发范式，药明系已凭借其物理的广度、数据的深度和技术的锐度，占据了最有利的位置。它不再是一个简单的外包服务商，而是驱动行业创新的核心引擎和价值分配的关键节点。这，就是 HALO 资产的终极形态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫跌落的速度：5%金丝雀与被误解的抄底，来自张翼轸。每当市场跌去一点，总有两个声音在投资者的脑海里打架：一个是 “赶紧跑，后面还有深坑”，另一个是 “好机会，千金难买牛回头”。买入还是止损？这大概是交易里最古老，也最折磨人的核心问题。传统的解题思路，总是盯着下跌的 “幅度” 或者是所谓的 “估值”。但在拿下 2023 年查尔斯・道奖的一篇论文《The 5% Canary》中，作者给出了一个极其锐利的新切口：时间。更准确地说，是下跌的初始加速度。危险的“早发速度”标普 500 指数自 1950 年以来，有 90% 的时间都处在某种程度的回撤之中。绝大多数的日常回撤，都在 2% 到 6% 之间徘徊。对于长期投资者来说，这个区间的波动是不必理会的白噪音。但问题在于，那些最终演变成 20%、甚至 30% 的灾难性大熊市，最初也是从跌破 5% 开始的。我们如何区分一次 “良性调整” 和一次 “崩盘前兆”？Thrasher 从 17 世纪最速降线的物理学原理中找到了灵感。物理学告诉我们，物体在一个曲线轨道上下滑，要想在最短时间内到达终点，并不是走直线，而是走一条前期极其陡峭的弧线 ——依靠初始阶段极快的速度累积动能。股票市场也是如此。这篇论文的核心发现是：真正具有破坏性的大跌，往往在最初的 5% 下跌时，表现出了极快的速度。如果一个主要指数（如标普 500 或道琼斯）从 52 周高点回撤 5%，仅仅用了不到 15 个交易日，这就触发了所谓的 “5% 金丝雀” 信号。在早年的煤矿里，矿工会带着对一氧化碳极度敏感的金丝雀下井。一旦金丝雀出事，矿工就知道毒气来了，必须立刻撤离。15 天内极速暴跌 5%，就是资本市场的金丝雀。因为这种极速下跌打破了市场的常态，它意味着抛压极其坚决，没有任何承接盘。更致命的是，基于行为金融学中的 “注意力驱动” 效应，这种急速的下跌会迅速吸引全市场的目光，唤醒投资者的损失厌恶本能，从而引发更猛烈的非理性抛售。确认与过滤当然，市场偶尔也会有无厘头的恐慌发泄，随后迅速收复失地。为了过滤掉这些噪音，论文引入了技术分析中最朴素的工具：200 日均线。当 “5% 金丝雀” 发出尖叫之后，如果指数在随后的 42 天内，出现连续两天收盘跌破 200 日均线，这就构成了 “确认版的 5% 金丝雀”。叠加了这个确认条件后，预警效果惊人。1980 年至今的标普 500 中，总共只出现了 15 次确认信号。而这 15 次信号之后，标普 500 未来 3 个月和 6 个月的中位数回撤，是普通 5% 下跌后回撤的两倍以上。换句话说，当动能的恶化与长期趋势的破位产生共振时，千万不要心存侥幸。慢跌中的“抄底”逻辑既然极速下跌是毒药，那么如果是慢悠悠的下跌呢？这正是这篇论文进入第二部分时的精妙之处 —— 它顺手把 “抄底” 这件事给量化了。很多人死在抄底上，是因为他们什么底都敢抄。牛顿在 1720 年南海泡沫破裂时试图抄底，结果倾家荡产，留下了那句著名的 “我能计算天体的运行，却无法计算人性的疯狂”。但如果你改变一下条件：大背景是上升趋势：50 日均线高于 200 日均线。下跌极其缓慢：从 52 周高点回撤 5%，花了超过 15 个交易日。当这两个条件同时满足时，论文将其定义为 “Buy The Dip” 信号。这背后的逻辑依然是人性和微观结构。在长期多头排列的趋势下，如果一波 5% 的回撤走得磨磨唧唧，说明市场里并没有恐慌情绪。这往往只是获利盘的自然换手，或者是前期过热情绪的温和释放。美股的数据证明了这一点。在出现这种 “慢跌抄底” 信号后的 42 天里，标普 500 上涨的概率高达 87.5%，中位数收益达到 5.55%，无论胜率还是赔率，都显著优于全样本的盲目做多。这不在于盲目相信均值回归，而在于你通过时间的标尺，过滤掉了那种带有破坏性的情绪宣泄。A股的现实骨感海外的实证做得很漂亮。但作为 A 股的长期受摧残者，看到任何神奇指标，第一反应永远是：在我们这儿管用吗？我请 GPT 5.3 用万得全 A 指数（2006 年初至 2026 年初，近 5000 个交易日）作为标的，严格按照论文的参数跑了一遍复现。结果很有意思，一半海水，一半火焰。首先，“急跌没好货” 这个底层逻辑，在中美市场是完全相通的。在万得全 A 的样本里，发生 “5% 金丝雀”（15 天内跌破 5%）之后的未来 1 个月到 12 个月，其平均回撤深度显著大于普通的 5% 下跌。动能的自我强化一旦开启，向下砸出的坑同样深不见底。在这个层面上，金丝雀的警报依然有效。其次，“确认版金丝雀” 在 A 股水土不服。论文中那个极具威力的过滤条件 —— 随后跌破 200 日均线确认 —— 在 A 股碰了壁。为什么？因为过去十几年里，严格符合这一条件的仅仅只有 6 次。A 股的波动率本就偏高，牛短熊长，很多时候指数距离 200 日均线极远，或者在均线附近反复无序震荡。样本量太少，导致这个确认信号在 A 股失去了普适的统计意义。最后，关于 “慢跌抄底”。在万得全 A 中，上升趋势里的慢跌，其随后的上涨概率和中位数收益，确实比 “所有上升趋势下的 5% 回撤” 要有一定的边际改善。但这仅仅只是 “有一点改善” 而已。它的整体表现，并没有比你在这个近 20 年的全样本里随便挑一天闭眼买入好。A 股没有美股那种长达十年的平稳慢牛，哪怕是温和的下跌，有时也只是漫长阴跌的开始，而非重新向上的蓄力。为什么同样的量化逻辑，在不同的市场会呈现出强度上的差异？说到底，任何指标都是微观结构的倒影。成熟市场的平滑、长牛，让均线和时间过滤能够精确捕捉情绪的异动；而 A 股的高波动与资金博弈特性，使得很多趋势性指标显得要么过于迟钝，要么过于敏感。但这并不妨碍我们从中吸收最核心的思维操作系统。它提醒我们，面对市场的下跌，不要仅仅盯着那个 “跌了多少” 的绝对数字，更要感受它 “跌得有多快”。急跌释放的是恐慌的动能，而恐慌是极易传染的。当市场以惊人的加速度飞流直下时，宁可承受踏空的代价，也不要去做那个试图徒手接飞刀的英雄。对市场保持绝对的敬畏，当金丝雀停止鸣叫，先退出来看看，总好过把本金留在深渊里去验证底部的坚硬程度。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫漫谈AI时代：教育、土地、前额叶、神秘主义，来自STH_。AI发展速度与社会影响力远超曾经被认为“激进”的预期，我觉得是时候写篇随笔谈谈自己的一些想法，包括人类作为碳基生物如何适应新的时代、一些预测、以及开放性的灵感碎片。一、AI所擅长的工作与对人类劳动力的替代目前的AI极其擅长对于信息进行检索以及机械化加工，显著优势在于“重复性高”、“可预测性高”的传统脑力工作。比如缺乏实际意义的空话与中等质量文案、基础的编程、信息检索汇总等，这些传统白领脑力工作的特征在于极高的重复度与可预测性。AI可以大量学习历史数据并复制模仿流程，产生70分甚至80分的成果。产出成果低于AI水平、或没有能力进一步优化的大量传统白领工作价值会受到严重挑战。在艺术类作品中，AI对于作画、音乐、配音、视频等曾经需要大量人力完成的工作已经产生明确生产力提升与替代威胁。在深度学习某个画家的作品后，AI可以高效率捕捉其绘画特点并进行高效产出；许多配音演员被要求出售对其声音的AI学习与再制作权益，而AI配音已经很大程度以假乱真，能有85分以上的真实度与感染力。但生产力爆发、成本降低的背后是知识产权的混乱。比如AI音乐制作领域已经有很多听感极佳的作品，但总会有一种熟悉感，可能来源于多段相似风格作品的节奏与旋律拼接。这种潜在的“致敬”或“抄袭”质疑在音乐界经久不衰，但AI的使用与算法盲盒使得AI音乐制作生产力爆发的同时，对抄袭定义、原创者权益保护的灰色地带迅速扩张。以目前的AI发展，我认为有几个人类依旧占据生产力优势的方向：1. 非公开信息：信息是原料，掌握非公开的重要信息可以赢在起点。2. 对信息的加权处理能力：AI面对的是爆炸的信息源，人类的优势在于对复杂矛盾的信息进行优先级与权重分配，这种能力在更多元的、精细的、历史数据较难用于未来预测的任务上有长期超越AI的可能性。3. 对不同领域信息与资源的整合能力：目前的AI对于跨学科/领域的整合能力较差，可能是这类人才与情景本来就较少、考验的能力更复合，导致AI更难学习模仿。以创作类为例，AI工具较容易做出70-80分的音乐、美术等单一领域产品，却无法纯粹由AI完成70分的游戏制作。这一点其实大量解放了有才华、却曾经被个人技术与生产力限制的创作者。我们观察到在使用了AI之后，小型游戏工作室与个人制作者的生产力大幅提升，降低了对于基本实现能力（比如基础代码、音乐、美术）的外部依赖。包括短视频制作，过去拥有一个好的想法需要重人力的实现途径，比如演员、摄像、视频剪辑等等，但现在可以更低成本、低依赖度实现想法。我认为AI在降低了“实现”环节的权重后，拥有know-how的少数人生产力会得到前所未有的解放，也会在整个社会资源与价值分配中拿到更大份额。在AI具有更强的综合信息资源整合能力与非线性/非归纳型预测能力之前，这种优势会维持很久。二、教育、白领、中产阶级目前的教育体系依旧过度强调机械性的脑力工作，将会与AI时代所需要的技能背道相驰。传统的白领工作模式在于“较高的前置学习壁垒”与“较低的应用变量”，比如医学、法律等行业需要人类学习专业数据库并知道在什么时候调用具体的知识/法条，但大多数情景其实都是没有太多争议的机械性知识调用工作。输入“眼睑局部红肿”、“硬结”、“按压剧痛”，很容易得到麦粒肿的诊断与相对应的治疗处理方式，其实很多工作是AI能胜任、具有替代性的。当然，越是复杂的情况与诉求会对AI使用者对于语言文字的描述精确性有更高的要求，有更强表达与理解能力的使用者会对AI给出更精确有效的指令，从而提升最终的AI生产结果。大量传统机械化脑力白领工作会被AI提升效率并替代，我们已经在全球各地看到这种劳动力与市场需求的错配：以美国为例，目前短缺的是蓝领工人与灰领服务人员，白领的入门级工作机会大幅下降、资深白领的需求则在增长。大部分国家的中产阶级是白领，在可见的未来会进一步空心化，直到某一天AI革命创造更多新的高附加值中产岗位。同样以美国为例，顶端富人更富、中产和底层承压的K型经济非常显著。以消费行业的高频数据为例，餐饮与零售行业的压力从低价产品逐渐渗透到传统中产的领域。贫富差距加剧、中产空心化的对社会治理带来的挑战会是全球性的难题。三、资本、土地、人力的价值分配传统的生产要素理论认为企业/企业家整合了资本（有形与无形的生产工具）、土地（自然资源）、人力三种资源。人力整体在可见的中短期会不可避免承压，AI的低成本与生产成果可以平替大量传统人力产出；也同时会加剧分配的顶端极化，比如AI人才在各大科技公司的话语权与薪资大幅上升。技术突破带来的生产工具效率提升至少会阶段性使可被提升效率的行业生产工具价值下降。企业在全球化逆转、各国更注重本土主义的情况下受限。过去享受到全球化浪潮带来低成本生产力、全球市场、避税港的跨国公司会无法追求极致效率，支付更高的综合成本。在全球货币更滥发、经济增速更缓慢的环境下，全社会平均资本回报率会更低，当然资本内部分化依旧显著。综上，在社会总价值比例分配的变化趋势上，我认为具有稀缺性的自然资源会整体获得更大的份额，也会承担更多的社会治理成本负担。硅基生产力依赖电子，而电子的传播资源铜铝、电子的储存资源锂都会有长期产业级的需求增长。飙升的资源价格与加剧的资源民族主义都在展示AI趋势下新的社会价值分配模式。在AI迅速发展与突破的时期，政府可能不会对重要的生产资料进行过多干扰，以免生产力落后于其他国家；等到AI对社会影响更稳定后，可能会对电力、资源等硅基生产力的成本进行提高，以保证碳基生产力不被过度替代。民用与商用基础资源的价格双轨制是一种选项。四、全球性的前额叶退化在对全球著名烈酒公司Diageo进行投资复盘时，我发现了新世代烈酒消费的大幅下滑。24年时我将其归因为疫情带来的一次性冲击，事实上这种代际变化发生时间更早。在于Gen Alpha群体及其密切相关的教育界、心理咨询界等人士交流后，我发现全球性的前额叶退化正在发生。疫情的一次性冲击、经济不景气的压力、短视频的流行都在促成一个前额叶发育更糟糕的世代，包括成年人的前额叶状态也在恶化。而这一大脑核心功能区的恶化会导致专注力下降、社交欲望下降、语言沟通与表达能力下降。更多的青少年面临焦虑、adhd、社交障碍等困扰，这几年线下社交场景的收缩与全球性前额叶恶化也具有一定的相关性，青少年的饮酒频率下滑显著高于同期成年人。包括游戏行业的常青老游戏老IP复兴，也一定程度受益于大量现代人注意力更碎片化、对多巴胺奖励更缺乏耐心、没有精力从零开始学习一个入门成本较高的新游戏。这种情况在未来极大可能会因为教育体系的错配与改革进一步恶化。传统教育体系对于大量阅读、专注学习的诉求会在16-25岁大幅增强前额叶的发展，而这一点可能在未来越来越困难。未来较强的专注能力、社交能力、表达沟通能力会是稀缺品。五、重新赋魅Max Weber所说的祛魅disenchantment的底层是大量现代人接纳并投入经济生产活动的效率体系，而这种经济生产关系与体系的动摇必然带来更多对于现代性的思考与反叛。对于人类价值与意义的思考、神秘主义的复苏、更低的社会教育水平，会塑造一个重新赋魅的社会氛围。我并非科技加速主义的信徒，但AI与社会的新时代已经到来，无论抗拒或拥抱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利立功，成长承压：中概医疗消费同入低估，来自六亿居士。受外部事件影响，市场出现连续多日的回撤，多数成长板块回撤较大，红利等防守板块展现防守作用。其中作为A股平均规模较大的上证50指数，同样承担防守作用，在中国石油等权重的带领下，实现波动对冲作用。而创业板、科创板、泛科技、成长板块则出现较大回撤，芯片、半导体、人工智能等热门细分行业承压。在主要行业指数中，消费行业进入历史较低区间，中证白酒刷新历史最大回撤纪录。医药行业同样下行，300医药、中证医疗、全指医药、医药100等关键指数进入低估或接近低估。当然，跌幅较大还有中概互联、恒生科技、恒生互联网等互联网系指数，其中成立时间较长的中概互联可以作为估值温度的基准参考，正式再次进入低估。今天，我们聊一聊不同风格的指数，在不同周期的一些特性。1、投资的长期收益率 = 初始股息率 + 盈利增长 +估值变化怎么理解？投资一家企业，本质上是成为这家公司的股东，从而获得这家企业的利润分红，这便是初始股息率。以红利指数为例，目前A股和港股的红利类指数，大致还有4%-6%的股息率，对比1.8%左右的无风险利率（10年期国债收益率），仍有较大的吸引力。随着企业成长，盈利扩张，我们所获得的分红会逐步抬升，企业的现金流会更充沛，可以生成再投入，从而获得更好的增长，这便是盈利增长带来的价值。比如，大家现在都盯着硬科技、人工智能、机器人和低空经济，本质上是传统行业出现了增速放缓，风险资金追逐新的增长点所导致。而估值变化，则是因为市场认为当前企业的潜在价值较高（成长预期），或者没有更好的投资路径（低利率水平），于是愿意出较高的价格来买企业。比如国泰民安、增速平稳、流动性泛滥，市场的估值就会抬升。当前，低利率使得出现较大的资产慌，海量资金没处去，大家开始瞄准早前较低估的权益市场，这就逐步抬高了市场的整体估值水平，而且还容易产生正向螺旋效应。2、那么，如果换一个角度呢？当外部纷争激烈、经济增速减缓、通胀压力显现，市场的估值就容易回落。尤其目前全球权益市场的估值都不算太低，这样就容易出现较大的波动。当这类问题出现时，市场的风险偏好会逐步降低，高估值行业会承压，产生的波动会更大。尤其是利润还没有得到验证的新兴行业，会出现较大的回撤。而红利类指数，较高股息率背后是企业的。一般该类企业虽然不具备“高梦想空间”，但因为其有相对稳定的利润，使得有较高的安全垫。比如当下的情况，市场的整体估值并不低，外部压力显现，市场就容易产生较大波动。在这个过程中，大家会降低对“梦想”的追逐（成长），提升对安全边际的重视（估值），追求相对确认的收益（红利）。所以，这几天成长类板块回撤，防守类板块上涨。3、当前的波动，给我们的一些思考其实，我们很难预测某一天会出现怎么样的黑天鹅，说句实在话，一个普通人的警觉度总不可能高于一个国家的安全力量。可以想象，如果这几天全仓进攻，尤其是新兴题材或行业，会受比较大的冲击。所以，我一直建议攻守平衡，以此为根基开展策略的规划。无论牛市还是熊市，攻守平衡的作用不是为了获得更高收益率，而是当出现极端情况时，我们能从容应对。如果觉得太死板，顶天进行动态再平衡，当全市场温度、无风险利率、全球稳定程度等要素，进行攻守比例的优化。以全市场温度为例，在自己的风险偏好和收益预期合理的前提下：温度越高，防守板块越重视，温度越低，进攻板块越重视。本质上，仍然是反其道而行之。当然，我相信会有朋友有其他思路，比如针对高成长高波动行业，常说：要么不信，要么早信。这句话也是典型的后视镜，“早”这个词，怎么定义，谁来定义？事后看都是早，事前都其实都是赌。那么，对于大部分普通投资者来说，攻守平衡是相对较优的思路，赚的不一定多，但胜在心里踏实。市场永远在贪婪与恐惧之间摇摆，风格永远在成长与价值之间轮动。当成长股连日回撤，当消费跌入冰点，当中概互联再次叩响低估的大门，我们需要的不是恐慌中的割肉，也不是冲动中的抄底，而是一份清晰的策略、一颗安定的心。攻守平衡的意义，不是追求押中每一次风格切换，而是在任何风暴来临时，都能从容地站在自己的甲板上。赚得多固然好，睡得着更重要。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当“世界油阀”生锈：一场刺痛钱包的中东战事，来自KAIZEN投资之道。想象一下，你每天上下班必经的高速公路突然被封锁，所有车辆要么绕行千里，要么缴纳天价的“过路费”。这不仅是物流公司的噩梦，更是2026年2月底美以对伊朗军事行动后，全球经济的真实写照。当战火烧到霍尔木兹海峡这座“世界油阀”，当迪拜的摩天大楼在防空导弹的火光中颤抖，我们才发现，地缘政治的风吹草动，最终都会变成你我购物车里的价签、加油枪上的数字，以及投资账户里的起伏。这场冲突不仅引爆了能源炸弹，更撕开了全球化供应链最脆弱的命门。一、经济“动脉出血”：不只是油价上涨那么简单美国和以色列对伊朗的军事打击，精准击中了全球经济的三个要害：能源心脏、贸易动脉和通胀神经。首先，霍尔木兹海峡承担着全球约20%的石油运输，一旦被伊朗宣布关闭或战事波及，国际油价便如脱缰野马。尽管欧佩克紧急宣布增产，试图平抑油价，但运输通道的梗阻让增产变成了“远水解不了近渴”。更要命的是，全球航运巨头马士基、赫伯罗特等纷纷宣布暂停航线或改道好望角，并加征高达1500-2000美元的“战争风险附加费”。这不仅延长了运输周期，更让从汽车零部件到消费电子的全球供应链陷入了混乱和成本飙升的泥潭。其次，这场战争暴露了美国“以乱谋利”的算盘与自身经济的矛盾。美国试图通过制造地缘动荡来强化其对能源的控制，甚至喊出了“开钻吧，宝贝！”的口号。但讽刺的是，油价大涨反噬美国自身，推高了其本就顽固的通胀，让美联储在“控通胀”与“稳金融”之间更加左右为难。对于高度依赖能源进口的亚洲经济体而言，这无疑是输入性通胀的“精准打击”。二、历史的回响：从中东战争看投资市场的“肌肉记忆”翻开中东战争史，我们会发现市场有着深刻的“肌肉记忆”。参考1973年第四次中东战争引发的第一次石油危机，以及后续的多次冲突，规律清晰可见：战争爆发初期，避险情绪总是率先占领高地，黄金和原油应声大涨；而风险资产如股票，则通常短期承压。但历史也告诉我们，不必过度恐慌。中信证券的研究复盘显示，若美国不直接深度卷入，美股的情绪扰动通常在一周左右修复；即便是美国参战，市场修复也需待战局明朗。更有趣的是，一份研究显示，在军事行动开始后的一年内，标普500指数平均反而上涨了12.5%。这启示我们：惊慌失措地抛售往往跑不赢“按兵不动”。而对于中国资产，由于缺乏直接传导机制，开战首日的情绪扰动往往在第二天就能基本修复，展现出了较强的韧性。三、后市投资指引：在硝烟中寻找“确定性”当前局势下，投资逻辑正从单纯的追逐增长，转向“拥抱确定性”和“安全溢价”。以下是几条值得关注的主线：能源安全与国防安全——从“讲故事”到“看订单”这场冲突让“能源自主可控”和“国防现代化”不再是口号。机构普遍看好油服工程、油气储运板块，因为它们直接受益于油价高位和能源安全战略。同时，现代战争已迈入“海陆空天”四维时代，AI、商业航天、无人机等具备硬核技术的军工电子企业，正从概念炒作转向获得实实在在的订单预期，特别是考虑到中东地区军费开支常年占GDP的5%以上，中国高性价比的装备有望迎来增量市场。金融安全与避险资产——黄金的“高光时刻”在逆全球化和信用体系重塑的背景下，黄金的货币属性进一步凸显。无论是作为对冲地缘风险的避险工具，还是应对通胀的保值手段，黄金在牛市中都“不言顶”。中国资产的“避风港”属性——便宜且稳定当外部动荡加剧，全球资本开始重新审视资产的“安全性”。中国凭借制造业的完备度（占全球30%）和新能源产业链的优势，叠加人民币与美元相关性较低的特性，正从“中立性溢价”转化为“安全性溢价”。多家私募表示，尽管外部是外因，但真正决定A股走势的是内因，而中国资产目前具备“便宜且稳定”的特征，吸引力正在提升。业绩为王——回归基本面喧嚣过后，市场最终会回到基本面。无论是受供给端改善的交通运输、可选消费，还是具备高景气趋势的人工智能和创新药，业绩的确定性才是穿越迷雾的指南针。中东的战火再次印证了一个朴素的真理：和平是全球经济最廉价的燃料。对于投资者而言，恐慌往往是最贵的成本。历史告诉我们，地缘冲突通常会遵循“避险-分化-重构”的三阶段演进。短期来看，市场波动率攀升，黄金、石油和军工板块会迎来阶段性催化；但中期视角下，我们更应关注那些不受硝烟干扰的“内因”——政策发力的红利、产业的自主可控能力、以及企业真实的盈利能力。当“世界油阀”生锈时，那些拥有“供给确定性”和“安全溢价”的资产，或许就是迷雾中最亮的灯塔。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫成功越是依赖运气，就越脆弱，来自懒人养基。重读塔勒布的风险四部曲——《随机漫步的傻瓜》、《黑天鹅》、《反脆弱》和《非对称风险》，恰逢全球地缘冲突起伏、AI 技术重塑产业的动荡期。这套书的核心启示清晰而冷峻：世界由极端不确定性主导，任何将成功建立在运气之上的模式，都如同沙滩上的城堡，看似坚固，却经不住黑天鹅的一记浪潮。脆弱的本质，是对随机波动的过度敏感；而真正的生存智慧，在于构建反脆弱系统，让运气成为加分项，而非生命线。1、运气驱动的成功，是脆弱的终极陷阱塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中提出一个核心命题：我们常混淆 “运气” 与 “能力”，将随机事件的结果归因于自身的判断与努力。这种认知偏差，会让个人、企业在不知不觉中陷入脆弱的困境。就业中，依赖单一行业的红利岗位，看似稳定，实则是将职业命运绑定在行业周期的运气上；创业时，靠政策红利、市场风口快速扩张，却缺乏核心技术与现金流支撑，一旦风口转向，便会迅速陷入危机；投资里，这种脆弱性表现得尤为极致。部分投资者追求极致锐度，重仓单一赛道或高杠杆操作，在市场上行期能获得丰厚收益，但这并非策略的胜利，而是运气的馈赠。塔勒布在《反脆弱》中用 “玻璃杯” 比喻脆弱体：它厌恶波动，依赖平稳环境，一旦遭遇冲击便会彻底破碎。评价投资决策的好坏，不能只看已发生的盈利，更要审视其在未发生的极端场景中能否存活。那些依赖运气的投资策略，看似收益曲线陡峭，实则暴露在致命风险中 —— 一旦黑天鹅降临，运气耗尽，便可能被打回原形，甚至万劫不复。真正稳健的决策，必须建立反脆弱意识，留有足够冗余：现金储备是财务上的冗余，分散投资是资产配置的冗余，多元技能是个人能力的冗余。这些冗余，不是资源的浪费，而是应对不确定性的 “安全垫”。2、高不确定时代，对冲是生存的底层逻辑当前，我们身处一个 “肥尾效应” 凸显的时代，宏观环境的不确定性达到前所未有的高度，这让运气驱动的成功模式愈发岌岌可危。第一层不确定性，来自地缘风险。区域冲突、贸易壁垒、能源格局重构，这些不可预测的事件会迅速传导至全球市场，冲击各个行业的发展节奏。依赖单一市场、单一供应链的企业，极易成为地缘风险的牺牲品。第二层不确定性，源于以 AI 为代表的技术革命。AI 正在颠覆过去的成功模式，无论是传统制造业的生产流程，还是服务业的运营逻辑，甚至是专业领域的工作方式，都面临被重构的可能。过去的经验、积累的优势，在技术黑天鹅面前，可能瞬间失效。面对双重不确定性，塔勒布在《非对称风险》中强调的 “对冲思想”，成为破局关键。对冲不是预测风险，而是承认无法预测，通过主动布局，实现 “损失有限，收益无限” 的非对称结果。在投资中，这体现为塔勒布推崇的 “杠铃策略”：将绝大多数资源投入极度安全的领域，如国债或现金，保障基本盘的稳定；同时将少量资源投入高风险、高潜力的领域，如 AI 相关的创新企业，博取超额收益。这种策略完全避开中等风险的 “平庸区域”，既守住了底线，又保留了从波动中获益的可能。在职业与创业中，对冲思想同样适用。从业者可以在深耕主业的同时，培养跨界技能，对冲行业衰退的风险；小微企业可以在稳固核心业务的基础上，尝试与新技术结合的创新业务，对冲技术颠覆的风险。低调与保守，并非消极避世，而是在高不确定环境中，为自己赢得更多试错的机会与生存的空间。3、反脆弱：从波动中获益，才是终极竞争力塔勒布的《风险四部曲》，最终指向一个核心概念 —— 反脆弱。脆弱的事物在波动中受损，强韧的事物在波动中维持原状，而反脆弱的事物，会在波动、压力与混乱中受益，变得更加强大。如果说运气驱动的成功是 “靠天吃饭”，那么反脆弱能力，就是 “造田养地”，无论天气如何变化，都能获得收成。要构建反脆弱系统，首先要摒弃 “预测未来” 的执念。塔勒布在《黑天鹅》中用 “火鸡悖论” 揭示了预测的虚妄：一只火鸡每天享受主人的投喂，以为这种幸福会永恒延续，直到感恩节当天，被主人屠宰。在极端不确定性的世界里，任何精准的预测，都可能成为自我欺骗的陷阱。我们要做的，不是预测黑天鹅何时降临，而是让自己拥有 “在黑天鹅降临时，不仅能存活，还能获益” 的能力。其次，要践行 “否定法”，即避免愚蠢的决策，比寻找成功的秘诀更重要。塔勒布认为，在复杂的系统中，我们很难判断什么是对的，但很容易判断什么是错的 —— 高杠杆、过度单一、依赖他人的施舍，这些都是必然会导致脆弱的行为。摒弃这些愚蠢的选择，就已经迈出了构建反脆弱系统的第一步。最后，要主动拥抱适度的波动。肌肉在锻炼中变强，免疫系统在与病毒的对抗中进化，企业在市场的竞争中成长。过度追求稳定，会让系统丧失自我更新的能力，变得更加脆弱。无论是个人还是企业，都应主动给自己 “加压”，在可控的风险中试错，在适度的波动中迭代，让自己逐渐适应不确定性，最终从不确定性中获益。回到当下，当“百年未有之大变局”从政治话语变为切身体验，塔勒布的警告愈发振聋发聩：越是依赖运气的成功，越脆弱；越是追求确定的完美，越易碎。在这个黑天鹅频出的时代，或许最理性的策略，是承认自己的无知，保持谦卑与冗余，在随机性中构建那些能够“从不确定性中受益”的生存结构。毕竟，活得久，比跑得快更重要；留在牌桌上，才有赢的机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫你是不是家族里第一个买股票的人？来自金哥777。今年过年回家和以往不一样，以前过年我家这些亲戚从来不聊股票，不聊投资，更不会聊什么财务自由。去年是我收益率最高的一年，除了帮我姐赚了不少，也让我从来不看书的外甥经常看价值投资书籍了，现在他的目标就是未来能通过股票投资过上财务自由的生活。今天刷抖音还刷到这段话家族里第一个买股票赚钱的人。在多数家族里，祖辈只信踏实打工、把钱存银行，炒股常被贴上“不务正业”“投机赌博”的标签。而你，是那个敢迈出第一步、靠股票真正赚到钱的人。这条路从不是靠运气。你熬过无人理解的孤独，扛过市场涨跌的压力，在深夜研究趋势、学习规则、控制风险，把冲动变成纪律，把投机变成理性投资。你没有盲目跟风，而是用认知、耐心与延迟满足，换来了稳定收益。你不是在赌，而是在打破家族财富的固有循环。从只靠体力、时间换钱，到学会让钱生钱，你为家人打开了全新的财富认知，留下的不只是账户里的收益，更是理性消费、长期布局、敬畏风险的财富思维。作为家族第一个靠投资盈利的人，你是先行者，也是破局者。守住原则、不贪不躁、持续精进，这一份清醒与底气，足以让家人安稳，让后代有路可循。这段话感觉不错，以前买股票往往是我一个人，现在发现还会影响身边的家人和朋友，可能现在粉丝多了，还会影响雪球的球友和股票群的战友。记得我是2011年6月份开的股票账户，当时开户就存了2万块钱，买的第一支股票是中国银行，因为估值低，银行当时利润增长速度快。虽然买股票之前看了很多理财的书籍，也知道了巴菲特查理芒格，格雷厄姆的聪明的投资者也看了才决定开的股票账户。但后视镜看其实对于银行股我也不太懂，就知道市盈率低，利润增长速度快，净资产收益率高，后面在去研究银行的拨备覆盖率，坏账率等等，然后去对比那些上市公司，自己综合选了认为性价比很高的几个银行，买过民生银行，后面重仓的光大银行，兴业银行，南京银行，为了打新股买的平安银行等等。那时候不知道雪球这平台，现实生活中也不认识买股票的人，偶尔听说买股票的都是玩技术分析的，比我更不懂基本面的人，所以往往话不投机半句多。提高认知智能靠看书，但书上说的往往是价值投资思维，很少会教你看个股，看公司，哪怕一些经典书籍有个股案例，但有些是国外的，很多年前的事了，对当时的我来说基本没有太多意义。真正让我快速提高股票投资能力的应该就是雪球这平台，后面陆陆续续认识了很多价值投资的牛人，发现我们有共同爱好就是研究股票。很多做价值投资比较成功的人，基本都懂得延迟满足，不然也不会从很小的雪球越滚越大，人生观，价值观都会很一致，所以最近几年和我聊天最多的就是股友和雪球平台的讨论，非常感谢雪球这平台，让我们这些价值投资者有了更多交流的机会，再也不像我才开户的时候一样什么都不懂，也不知道怎么去学。今年过年还发现大部分人都是没有多少存款，更不会拿钱出来投资的，大多数人还是有多少钱就花多少钱。年薪5万用5万，年薪20万用20万，年薪50万一样没有多少存款。收入到一定程度消费往往也会跟上，也根本不会考虑以后会不会不用上班，会不会通过提高自己的认知，让自己财务自由。财务自由的概念大多数人也是没有的，大多数人想的是一定要上班或者做点生意才有收入，比如在体制内的会认为体制内很安全，有工作就是有保障，福利待遇会很不错。改革开放之前那些在国企的也是这样认为的后来都下岗了，各行各业我认为都是周期，不会一帆风顺的，比如汽车站，没有高铁，没有那么多家用车之前是非常好的单位，福利很高，20年前比公务员待遇都好得多，但最近几年工资很低了，县城里拿2000多，3000多的工资比跑外卖的都低很多。所以我认为没有哪一行是永远都会一帆风顺，顺风顺水的，一个家族有一个学习价值投资的人还是非常重要的，也许不能改变家族所有人的命运，但如果学习这些逻辑，往往会不断学习，不断提高自己的认知，日子也许会过得越来越好。价值投资思维的人，往往会一直都在提高认知，不断的去学习，比如看书，比如和比你水平更高的人学习，或者你不懂别人很懂的公司，学习了你也可能会懂。有时候分享也可以提高自己的认知，有些公司可能你懂一点点，但如果你要分享给别人，你自己肯定要更深入的去了解，不然你自己都不懂怎么可能去分享那公司的投资逻辑。各行各业都有周期，股票投资也一样，但股票你可以通过学习去了解很多行业，然后去挖掘出最优秀，最低估，市场先生当时非常不看好股票还打骨折的生意，然后去持有。风水轮流转，当你了解的行业，了解的生意模式越来越多，总会遇到你认知里的股票。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫本轮人民币升值，港股为何不涨？来自睿知睿见。今年，美元/人民币一度跌破6.83！其实我原以为在6.9的时候，央行就会出手干预了。但可能因为正好遭遇春节，央行就没出手。在逼近6.8时，央行终于出手防止人民币升值过快了。中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。这个操作降低了企业购汇成本，增加外汇市场对美元的需求，有助于缓解人民币升值过快。如果汇率继续往6.8挺进，进一步的干预可能加强，比如，调整外汇存款准备金，调整跨境融资宏观审慎参数等。接下来，咱们看看本次人民币升值的特点和背后的信号。一、贸易属性回归，金融属性让路汇率的变动主要是资金流动直接造成的。资金流动有两个主要推力，一个是基于贸易的属性，另一个是基于金融的属性。贸易属性是指外贸引起的汇率变动。如果一国的商品和服务卖得好，自然结汇的需求也会提升。体现在进出口差额的变化。特朗普启动贸易战后，进出口顺差反而扩大，并创出了新纪录。大家可能会有疑问，前两年的顺差也很大，为什么人民币贬值压力很大呢？这是因为金融属性在作怪。汇率的金融属性是指人们将人民币换汇出去买海外资产。（包括外资）前两三年，由于美国利率高，且股票行情好，所以很多资金都流出去了。导致人民币贬值压力大。虽然国内对资本项目管得很严，但外贸企业赚到外汇后，可以暂时不回国，直接买海外资产。也就是说压制人民币的主因是金融属性，即便是经常项目也带有很强的金融属性。但随着海外赚钱效应降低，金融属性让步，贸易属性回归。在大量顺差的情况下，人民币自然就会升值。二、人民币正在漫长的升值之路上如果我们把视角拉长一点，未来人民币还有持续升值的空间。首先，本轮人民币升值相对平缓，而不是一波流，说明外贸属性的持续性很强。第二，中国产品的竞争力越来越大。美国的加息周期把发达国家的制造业进一步摧残了。而中国则快速追赶。利用人民币贬值抢占市场。现在产业链已经足够成熟，具有定价权。第三，发展中国家的市场不断被打开。现在中国出口的结构正在发生变化，发达国家的占比越来越少，发展中国家的占比越来越大。未来，这些发展中国家的需求还会增加，为人民币提供坚实的基础。第四，产业升级。中国出口的产品已经不是低端商品了，我们正在转向中高端产品。中高端产品带来新的增量空间。所以人民币升值还有很长的路。但升值不能过快，要控制好节奏，所以央行时不时会进行逆周期调节。人民币升值是人民币国际化的标志，随着人民币国际化的加深，海外拿着人民币总要配置资产。买什么呢？这就要求中国提供相应的资产，比如，股票和债券。所以未来，外资会加仓，但加仓的人可能会换一批新角色。由于国内资本项目没有完全开放，那么这些新外资可能会先瞄准港股。至于美国资本，由于存在国际政治的影响，他们对A股和港股的配置占比会降低。三、即期和远期不同步自去年10月底以来，即期汇率和掉期点的变化并不同步。甚至今年以来，掉期点还下跌了。即期汇率更多反映贸易属性，走经常项目的逻辑，而远期汇率走的是金融账户的逻辑。这可能就是港股最近比A股弱一些的原因之一。恒生科技还有其他利空，就死得更惨一些了。如果资金基于投资的需求流入大陆，那么就会在汇率上做套保。基于投资需求的资金在途径香港的时候，就会顺道滋润港股。毕竟AH之间有联动。但如果大部分资金都是基于贸易属性的，对港股的作用就小。无论什么资金，回流到国内，国内流动性更强，那么就会间接的进入股市。比如通过私募，理财，保险之类的。叠加掉期点的利率由三部分组成：即期汇率，远期汇率和利率。当下即期汇率在变，央行为了紧贴美元利率，就会动态调节远期汇率和国内利率。最近债券利率是下降的，那么资本项目下回流的资金就不积极。如果利率上升，资本项目就会活跃了。至于利率的走势，不仅涉及国内经济复苏的节奏，还涉及中美博弈。所以呀，要预测股市的走势，相当困难，因为变量太多太复杂。不过，只看恒生指数的话，其实也不算差，跟沪深300差不多。差的是被鬼故事环绕，跟美国科技联动的恒生科技。但非理性下跌往往也会伴随非理性上涨。咱们在持有任何资产的过程中，都会有无数的大坑和小坑。平常心对待就好了。四、中期的趋势比较强1月，企业远期结汇率是14%，远期购汇率是6%。这么大的供需差，暗示着一年内的结售汇大概率会保持顺差。所以人民币中期升值的趋势很强。疫情后的结汇率在66%左右，2024-2025年的结汇率是62%。如果结汇率回到66%，每个月大概有150亿美元的新增结汇需求。大概是人民币1000亿。如果回升到70%，那就更猛了。在跨国资金回流的大背景下，宽基指数慢牛的格局大概率会持续。只不过，管理层要把控好节奏才行。我估计呀，快速轮动和极端分化本来也是他们计划中的。反正只要宽基指数保持慢牛，他们就完成任务了。至于老登股，我现在是越来越乐观了，因为资金回流会切切实实的提升他们的业绩。当然，啥时候拉升，我也不知道。管理好仓位，保持耐心很重要。五、总结本次人民币升值主要是贸易带来的，走的是经常项目。由于中国的产品有很强的竞争力，所以人民币升值的趋势还比较强。但快速升值不是好事，央行会适时进行干预。关于汇率和港股的关系。1.如果是经常项目主导的升值，短期对港股的影响不大；2.如果是资本项目下有大量资金流入，短期内港股与A股户同步上涨；3.如果经常项目主导的升值过快，甚至会导致国内资金暂时撤离港股，因为交易性资金害怕遭遇汇兑损失；4.人民币升值在中长期来看是利好港股的，因为虽然股价有汇兑损失，但业绩能弥补，而业绩上升带动估值上升；5.人民币升值除了汇兑上导致业绩上升，企业人民币计价的业绩也会上升。因为国内资金变多，利好经济复苏。不过也要注意，短期内影响股市的变量很多，很复杂。我们是不可能准确预测走势的。比如，美元如果持续走强，就利空港股。而最近美股科技的暴跌也影响了恒生科技。股市最终都会均值回归，但途中的波动则是投资者的大杀器。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫保险公司陆续被增资，对散户有什么影响？来自多鱼价投。关注保险股的小伙伴们应该都注意到了一个现象，那就是保险公司迎来了增资潮。光2025年一年，就有20家左右的保险公司进行了增资。1、中国平安的增资对散户有什么影响？2025年中国平安集团对平安人寿进行了约200亿的增资，对于平安人寿来说，相当于是进行了增发。由于平安人寿并没有单独上市，所以对散户几乎是没有影响的，平安人寿的小股东都是机构股东，即便吃亏了，吃亏的也是他们，不是散户。散户持有的是中国平安，也就是平安集团的股票。而对平安集团的影响也是非常有限的，首先净资产几乎没有影响，集团少了200亿，但是并表的人寿子公司增厚了200亿，而且集团持股比例高达95%以上。然后净利润的影响也不大，相当于集团增加了200亿投资，投资给了人寿子公司，虽然这200亿在当年可能不会给集团带来什么新增利润。但是有了这200亿，人寿子公司可以加大股权投资，要是多赚了钱，绝大部分也是集团的。而且长期看，通过本次增发，平安集团的持股占比增加了0.0247%，以后每年都可以多分钱。也就是说，每年会多出0.0247%平安人寿的净利润，会被划入中国平安的归母净利润中，少数股东的净利润则会减少。小结一下，平安集团对平安人寿增资，长期看是有利于人寿业务的发展的，短期看，对上市公司中国平安的净资产和净利润的影响都非常小，短期对散户也几乎没有影响。2、财政部增资对散户有什么影响？除了平安之外，其他几家上市险企也有被增资的传闻。如果财政部要增资保险公司，情况就不一样了。从中国太平财报中的股权图可以看到，上市的主体不是中国太平保险集团，而是太平控股。而据公开信息可知，财政部持有太平集团90%以上的股份，所以如果本次要增资，是财政部对太平集团增资，对上市公司太平控股没有直接影响。但是，增资的目的，如果是为了提高偿付能力，那么后续的动作可能是：太平集团拿到增资后，向太平集团香港增资，然后太平集团香港向上市公司太平控股增资。也就是说，上市公司太平控股需要增发，那么散户存在股权被稀释的可能。而上一次上市公司太平控股增发，是在2013年。但那还不是一次简单的增发，而是一次重新整合的上市。再来看一下中国人保。人保的股权结构更简单一些，由于是集团上市，所以十大股东第一名赫然就写着财政部。如果财政部向人保增资，那么直接面对的就是增发，人保的散户们可能面对股权被稀释的风险。在人保上市以来，还没有出现过财政部增资的情况。国寿和太保其实也逃不过类似的情况，不管是集团上市，还是非集团上市的，最后如果是财政部出钱，来提高偿付能力，资金都需要传导到对应的保险子公司，都会面对上市公司增发的情况。只有平安这种情况，是不存在上市公司增发的，因为中国平安本身并没有被增资，而是它增资给子公司。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代和阳光电源，还好吗？来自围棋投研。近期新能源两家龙头宁德时代、阳光电源都迎来了大跌，有朋友问我怎么了，是不是市场又担忧新能源车销量了，还是海外那位老人家又要加征关税了？不敢说完全没关系，但至少今日下跌的主要原因，大概率是两方面：其一是锂价上涨预期。津巴布韦政府宣布，要立即暂停所有原材料及锂精矿出口，包括正在运输途中的货物。津巴布韦重不重要呢？很重要，它是全球最大锂资源生产国之一，2025年中国19%的进口锂精矿就来自津巴布韦。少了一大块供给来源，狼多肉少了，自然就要涨价，也就是熟悉的碳酸锂价格。那对于宁德和阳光的影响是什么呢？短期来看，上游原材料涨价，中游电池（宁德）还来不及传导，那就只能先自己消化，会降低利润空间，而下游储能厂商（阳光的客户们）一看源头涨价了，也可能吓得把手里项目先缓一缓。其二是新技术的替代。谷歌在押宝一项叫“铁空气电池”的技术，这种“铁空气电池”设备能够提供长达100小时的稳定电力，相比于现在主流锂电池只能维持4-8小时的限制，能够大幅提升绿色能源的寿命，用在储能领域刚刚好。如果锂电能够被“无限量供应”的铁资源所替代，哪怕只是储能应用场景，都足以让投资者们胆战心惊，有些资金避险就不足为奇。在了解清楚原因后，就要考虑影响的程度。先说锂价上涨。我在内部分享过一个观点，上市公司最好是能避免上游原材料带来的波动，直接布局上游、做套期保值、和客户签署协议等等，能够摆脱原材料对净利润的影响，就更容易给出准确的业绩预期。当然这样未免有些理想化，实际情况里，中下游遇到涨价都有点头疼的，就看短期能不能消化，以及长期能不能传导，核心竞争力是降本控费和传导能力。宁德的调节能力，可以说是有目共睹。在上一轮锂价暴涨周期里，净利润都没有受到什么影响，或者说相比于二三线厂商影响是最小的，靠的就是上游锂矿布局、折旧摊销、质保金等等，保持了自己的盈利和话语权。换句话说，真的上游原材料涨价，中游电池厂商里受到影响最小的还是龙头厂商，和二三线拉开的差距也就更大。现在锂电需求里新能源车和储能大概是6、4开，往后储能比例就会更高。AI算力缺电，储能就不可能不做，因此涨价总归会传导下去，只是时间问题。再说“铁空气”技术。我是有个直觉，如果像铁这么常见的东西，能够有那么好的稳定性和持续性，那早就铺天盖地用起来了。但做研究光靠直觉还不够，我请教了专门研究电池材料的产业专家，得到答复是：作为创业项目做做蛮好的，但实质影响暂时看不到。为什么呢？因为铁这个东西的性能就是很慢，放个大铁陀在那里，让它氧化都要很久，而慢就意味着效率很低，每次充放电都需要很长时间。就有点像着火的时候很缺水，锂电池就是一辆辆装满水的消防车，随叫随到，到了就能开展灭火工作，铁空气就是一个个城市水库，里面水是很多，但要用的时候就显得帮不上忙。更何况，现在谷歌“铁空气”技术是在落地验证的过程中，因此短期并不用像“惊弓之鸟”。但做研究时候也要警惕，储能市场非常庞大，很有可能存在新技术的交叉使用，除了谷歌在做的“铁空气”，还有钠离子电池、液流电池等非锂电的路线。就像下午和朋友讨论说的，资源稀缺性的壁垒并不是完全坚固，制造业想要保持领先，唯一不变的就是要不断技术创新，这才是能永远打破壁垒的核心力量。最后落实到投资维度，还是要抓住本质。做投资永远是“好公司+好价格”，只有紧紧围绕着这两点，才能不乱方寸。好公司：锂价涨价周期，宁德经历过且穿越得很精彩，阳光所面临的AI算力储能需求没有被动摇；新技术迭代，一方面中短期都难以量产落地，另一方面龙头公司本身都在研发新技术。那在我心里，这两家都依然是好公司。好价格：虽然单日下跌5%是算比较大的波动，但放到中期维度（都不需要长期），并没有带来市值突破或估值跌破的情况，更不算是“短期急跌”。那好价格层面，也没什么变化。考虑清楚后，交易决策就很简单，即什么都不用动。这就是我自己的投研体系给出的答案，读者们也可以有自己的体系，只要能自圆其说且坚决执行就可以。再多补充一句，前两天有朋友说，说XX赛道高开低走，自己早上就卖了，收盘再买回来。确实，单看这笔操作是赚的，也很恭喜，但我可能宁愿减少频繁交易，因为这样每天都沉浸在K线里，就脱不开身去投研和思考。只要大方向没有问题，很多时候就要习惯去减少短期操作，既给自己带来烦恼，又不见得能有多少超额回报，做投资还是应该惬意一些哈。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期案例——pvc的简单框架，来自喝口白粥。基本知识：1、我为什么关注PVC？怎么去选择追踪哪个品种?现在的品种可能有上百个，一般而言纳入我观察的要符合以下条件，价格在低位，全行业百分之五十以上的产能产生亏损时间足够长，最好要维持超过一年。价格在低位有两种理解，一种是现货低于成本线，这个成本线最好要打到行业（不同工艺）最低成本附近，另一种是要在历史上处于低价区间，最好要是历史最低的百分之十价格以内。顺带给新来的朋友简单解释一下以低位和亏本作为筛选的第一条件，最核心的还是周期原理，一旦一项品种长期处于低价区间，会抑制资本开支和导向减产。以工业品举例子，某品种生产价一吨一万元，市场价5000，每生产一吨就会亏五千块，但是这个机器又没那么方便关，开关一次得半年以上，刚开始亏的时候只能抗着，抗到实在扛不住了减产或者停产，直到一大部分人扛不住了市场上供给少了价格开始回升。这个就是供需关系和价格规律，另一个原因是低价的品种往往上升空间也会更大，供需关系决定的是胜率，价格影响盈亏比。2、pvc又叫聚氯乙烯，广泛用于建筑、管道、电线电缆等领域，他的下游是直接受房地产景气度影响的，随着这几年房地产需求逐渐减少，需求量逐年降低，pvc价格也逐年降低。自24年四季度价格跌破了行业平均成本，25年12月价格破了历史新低，行业平均成本已经亏损了超过一年，符合我们的筛选条件，可以纳入观察。以下是我个人的一些判断，按照成本端、供给端、需求端去论述，不准确，不保真，欢迎补充。成本端：1、这一步比较重要的是关注现价跌破了多少企业的生产成本，全行业有近七成左右已经进入了亏损区间，pvc的工艺分为电石法和乙烯法。电石法细分为外采电石（成本最高），自备电石，氯碱一体化（成本最低）。其中氯碱一体化是将pvc作为生产烧碱的副产物，原先即使pvc亏损但是可以用烧碱的盈利来对冲pvc的亏损，但是近期的烧碱价格也已经跌破了成本区间，也就是占百分之七十产能的电石法已经几乎全部进入亏损区间，我认为是一个积极的信号。全行业百分之七十的产能亏损不可能长期维持下去。乙烯法目前还处于微盈状态，但是产能有限，只占百分之三十。2、pvc行业集中度非常低，几乎没有行业巨头，大部分的产能是由中等规模的企业贡献的，也就是说大部分的企业并不具有健康的现金流维持长时间的亏损，这个是容易促进产能出清的。3、电石法的上游是煤炭，乙烯法的上游是原油，目前煤炭和原油都不在历史高位区间，如果煤炭原油继续上涨，可能会进一步推高成本，扩大企业的亏损比例，这个和国际形式挂钩比较大，我暂时不判断，但是是有这个可能性的。4、电石法生产需要大量的电力，随着电力市场化改革，电力成本可能会提高。电石法其实也是与未来几年的政策相排斥的，高能耗的企业会有更高的电力成本。对于中小落后产能会有更大的压力，也有利于落后、高能耗产能的出清。供给端：1、我觉得最重要的研究资本开支周期，pvc行业的资本开支周期是三年左右，也就是说你现在投钱去建一个pvc厂，最快要三年后投产，并且现阶段电石法由于不环保，审批难度会越来越大。2、基于资本开支周期，20、21、22年的资本开支是比较大的，当时的价格比较高，这部分的产能已经在24、25年充分兑现。26、27年电石法没有新增，乙烯法可能会有三十万吨的增量，占总产能百分之一，要知道光是25年一年就增加了200万吨产能左右，几乎可以说26、27年没有任何供给增量。甚至于按照25年的价格推算，28年几乎也没有新增产能，意思就是说未来三年产能只会减少不会多。基于此，我认为行情必然在2-3年内爆发，因为大部分企业都不可能再抗三年了，已经抗了一年多了，如果涨的早，行情幅度就少一点，因为产能出清的不充分，如果涨的晚，行情幅度可能会不错。需求端1、需求端下游主要是地产，我的理解是这样，房地产不景气大家都知道，这个已经充分的计价在价格里了，房地产要是景气哪来那么便宜的价格。也就是利空已经充分计价了，再烂也就这样了。2、在价格低位的时候，就不用太悲观了。虽然房地产回到之前的高峰是比较困难了，但是回到之前一半的开工面积，我觉得还是很有希望的，意思是如果地产有周期性的回升，那需求这一块可能会有惊喜，因为现在没有人预期地产市场会转好，但是我觉得哪怕是长的下行周期，阶段性的需求回暖还是很正常的嘛。3、虽然我们国家的地产一般般，但是亚洲附近的，印度、印尼、越南，这几年也是在快速发展的，有可能会走出零几年我们国家的那种地产繁荣度，会有不错的增速。世界范围上我们的pvc是完全有成本优势的，我们的电价毕竟有很大优势，我们是占据了世界范围内的大部分产能和定价权，如果出口持续增加，对需求支撑还是有的。最后一点补充，pvc我认为现在是在左侧转右侧的磨底过程中，什么时候涨我也不知道，要么是有一些突发情况，出政策啦，或者是有额外需求增量啦，要么就是要行业持续亏损到一部分人永久离开市场，都是有可能的，行情出清就像多米诺骨牌一样的，要么一个不倒，倒一个就倒一片，因为pvc行业集中度不高，大家半斤八两，血都差不多厚，你死了我也就一口气了。以上是一些片面的个人理解，如果有分歧是很正常的，欢迎交流