雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫出海是王道，创新是未来——下半年医药行业投资展望，来自养基场王场长。作为很早就关注创新药投资机会的财经自媒体，最早一批跟着我们布局创新药的小伙伴，已经至少70%左右的收益了。因此最近很多人都在问我，在大涨70%之后，创新药未来的空间如何？今天我就来跟大家聊聊，下半年医药该如何投资。1、国内市场天花板太低，出海才是王道我们在做医药投资的时候，一定要记住一点——出海才是王道。很多人可能会说，中国人口结构日趋老龄化，国内的医药市场应该大有可为才对，为什么还非要去出海呢？老龄化会带来不断增长的医药需求不假，但也正因为老龄化，我国医保支付体系的压力不断增加，花钱就要更精打细算。按照最新的统计，2025年1-5月我国统筹医保基金收入为12295亿元，同比增长5.9%，而统筹医保基金支出为为9443亿元，同比增长仅为1.2%。就如同我每年都只有100元钱去买水果，但家里吃水果的人却越来越多，因此我只能去压低水果的价格，以求同样的钱买到更多的水果。如果你只有100元，想要让水果商大幅打折是不太可能的，但如果你代表整个城市去买水果，手里攥着一个亿，那众多水果商一定会为了你的订单而打破脑袋，尽可能地压低价格。而这就是中国医药行业的现状，有一个代替全国人民买药的机构——医保局，试图用一个较为稳定的支出，来满足全国人民不断上涨的用药需求，因此就要跟药企讲价。而这个讲价的过程，就是让整个药企闻之色变的集中带量采购，简称集采。给大家看一下这个数据，2024年A股医疗器械板块整体收入同比增速1.97%，是不是跟医保基金支出那1.2%的增速匹配上了。而数据中所提及的，扣非净利润同比下滑7.89%，也证明了我们的结论，虽然老龄化带来了巨大的需求，但国内医药市场收入的天花板其实很低，没有技术的药企就只能卷价格，结果就是营收可以勉强维持但利润率却不断降低。而出海，则是医药企业破局的关键。本轮创新药的引爆点，也正是创新药企业通过 B D 交易，卖专利给外国大型药企，从而杀入了海外市场，打开了利润空间。海外虽然美好，但也不是谁都能去的。相比于创新药，医药的其他细分子行业在出海方面都有着或多或少的卡点：医院、药店、中药受制于先天条件很难出海；医疗器械、原料药在技术竞争力方面还略显不足； C X O 的竞争力倒是有的，却又不是那么不可替代，因此面临着关税、制裁等地缘政治因素的制约。综上，中国医药企业想要出海赚钱，就得证明自己的不可替代性，而这就需要不断地创新。2、想要顺利出海，创新才是未来自由贸易，这个出自昂撒文化体系，常挂在欧美政客们嘴边的词，自诞生之日起，就既不自由，也不是贸易。我强，所以我有自由贸易的权利，你弱，你就没有自由贸易的权利。100年前的鸦片战争时是这样，5年前的芯片战争亦是如此，现在的全面关税战更是装都不装了。所以，想让自己的产品能够抢占海外市场，就一定要让自己变得不可替代。而这一方面，创新药无疑走在各个医药细分行业的前面。首先，创新药的研发是一个以十年计的过程，你可以同时种下一百棵树苗，但你仍然无法在明天获得果实。自2015年药政改革以来，中国的创新药企业经历了十年的研发，才终于在2024年开花结果，进入了收获期，目前全球3212个创新药管线中，中国在707个管线中研发进度排名世界第一，占比高达22%。也就是说，在可预见的未来，世界上每五款新上市的创新药中，就有一款是中国研发的。而恰好当下海外跨国药企手中最赚钱的药，未来几年都会陆续面临着专利到期的问题，为了能保住自己的竞争力，海外跨国药企们自然乐于从中国药企手中购买已经进入临床期的研究成果。不同于 C X O 这种从美国人碗里抢饭吃的行业，中国创新药企业卖专利给美国，暂时还不会损害美国的利益，所以遭遇对等关税的风险也很低。另外，连我们都知道创新的重要性，国家更是如此。自2024年以来，关于对创新药的扶持政策不断出台。整体的宗旨就是，穷啥不能穷创新，即使当下的医保基金要一分钱掰成两半花，那也要把多的一半花在创新上。3、多维度判断，创新药还有多少空间那 B D 带来的上涨，已经使得港股创新药从底部反弹了100%多，创新药的未来还有多大空间呢？咱们先看看最确定的数据——已经卖出去的专利，在未来还能给创新药企业带来多少利润？根据华福证券6月底的测算，自2020年至今卖出的专利，如果未来成果上市，中国创新药企业仍然能获得后端的销售分成，而按照不同研发周期的成功率来计算的话，过去5年卖出去的专利有望为中国创新药企业带来588亿美元的销售分成，保守估计将带来5883亿的市值上涨空间。华福证券做测算时，港股通创新药的总市值是18800亿，最近一个月涨了4450亿，因此仍然还有1400亿左右的上涨空间，大约6%左右。可以看出，即使最保守的估计，连续上涨之后的创新药板块也算不上太贵，如果算上未来板块盈利的提升，以及市场回暖带来的估值提升，创新药行业的未来还是非常乐观的。从估值分位数的角度来看，目前港股通创新药的市盈率 为40.56，处在2018年以来51.36%的分位数上，市净率为3.93，处在81.27%的分位数上。短期看不算便宜了，但长期看还谈不上过热。综上，在国内市场想象空间有限的情况下，有能力出海、受到政策扶持、进入收获期的创新药，仍然是医药投资中最值得关注的子板块，虽然短期涨幅较大，但调整充分后依旧可以进行布局。对于其他细分行业，我认为也是有投资机会的，但没必要花费太大精力去做研究，通过指数去布局就好了。最后还要多说一句，虽然我对创新药看好，但依旧建议大家做好资产配置，不要头脑一热，满仓追高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫什么是稳定币？来自帮主低调。第一次听到“稳定币”时，我想不过是赌场老板搞出来的东西而已。普通人想要参与比特币投资，首先将美元兑换成稳定币 U S D T ，再用 U S D T 去买比特币。这玩意儿像不像赌场的筹码？十年前区块链刚刚兴起的时候，我也思考过，结论是央行会反对去中心化的加密货币，因为它对货币监管、货币政策有效性、货币独立性等是负面冲击。比如我们的人民币是受管制货币，货币流通去中心化之后，将绕开央行直接点对点分布式记账，央行无法进行监管。所以我错误地以为央行不会支持这类货币的发行。直到川普搞出了稳定币法案，中国政府也积极跟进，我才反应过来，之前的想法太过肤浅了，稳定币大有文章。川普的《天才法案》要求所有在美国发行的稳定币必须以美元现金或美国短期国债作为1:1储备支撑，这一设计直接强化了稳定币与美元的绑定关系，使稳定币成为"数字美元的延伸"，一石二鸟。首先，肯定可以巩固美元全球储备货币地位。通过强制稳定币锚定美元，将加密货币市场也纳入到"美元计价体系"。美元在数字经济中进一步渗透，例如，东南亚跨境电商平台已普遍使用 U S D T 结算，形成"美元稳定币→本地货币"的兑换闭环。其次，缓解美债抛售压力，降低融资成本，创造了美债需求。稳定币发行方需将用户资金用于购买美债，形成"稳定币发行→美债购买→美元回流"的闭环。这一机制可对冲中国、日本等海外债主减持美债的压力，支撑美债价格。稳定币就是美国给美债新找的更大更美妙的接盘侠。再者，率先建立稳定币监管框架，试图将其塑造为全球标准，也防止其他国家通过央行数字货币绕过美元结算体系。例如，数字人民币在跨境支付中的应用可能因美国稳定币的普及而受限，不得不加入美国主导的稳定币体系。历史的发展向来不以人的意志为转移，既然这是历史趋势，那么抵抗无疑是螳臂当车，打不过，加入就好。反过来一想，对于我们中国来说，这又何尝不是重构未来货币体系的契机？央行研究数字化货币不是一天两天，一年两年了，这次并非仓促应战。理解了美元与稳定币关系，就不难理解中国参与稳定币的战略意图：争夺稳定币领域的话语权。去切美国人在加密货币领域的蛋糕不是一年容易的事，毕竟美元太好用了，全球硬通货，大家都信任美元，欧洲信，中国信，日韩信，大毒枭也信。而在8月1日即将在中国香港生效的《稳定币条例》，锚定货币除美元外，还有港元、离岸人民币。也就是说我们要另起炉灶、创造需求。不过，拿什么来吸引参与者呢？那就不得不说mBridge。这是由国际清算银行香港创新中心、香港金融管理局、泰国央行、中国人民银行数字货币研究所和阿联酋央行联合发起的项目，是数字货币的跨境结算的试点。在传统跨境结算模式中，全球超过90%的跨境金融交易依赖SWIFT系统完成，SWIFT几乎是国际支付的“通用语言”。SWIFT以美元、欧元等主要国际货币的交易为核心，其功能与美元的全球储备货币地位深度绑定。而mBridge是一个通用的多国央行数字货币平台，采用分布式记账。通俗一点讲，在传统以美元为核心的国际结算体系中，美元是那个最终的锚，而在mBridge中，这个锚是CBDC，由参与到这个平台的央行各自发行。在mBridge上跨境支付，最显著的优势就是省时、省钱，在SWIFT系统下，跨境结算需要3-5天，而bBridge平台上，10秒以内就可以完成，而且手续费直接降低60%-90%。这对京东、阿里这类跨境电商巨头来说，每年省下的手续费是以“亿美元”来计算的，难道不好吗？现在，mBridge项目实现数字人民币与港元、泰铢等货币的实时跨币种结算，覆盖东南亚RCEP区域的跨境B2B支付场景。相信未来会有越来越的国家和地区加入进来。

迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫盘点三次A股大牛市，我有了一些经验和感悟，来自超级定投家主理人。自2000年以来，A股市场上曾经历过3次主要的牛市，分别在2005-2007年、2014-2015年、2019-2021年。今年6月底以来，A股表现持续强势，这几天也站上了3600点的高地。在这个时间点上，或许大家都有点心潮澎湃，但也不免有些忐忑：这轮行情究竟能走多远？想要回答这个问题，不妨先从历史经验中寻找答案。因此今天来复盘A股过去的3次大牛市带来了哪些宝贵的经验和前瞻，以及本次行情下我们的一些感悟。今天的内容全是干货、满满回忆，无论你是刚入市的新手，还是经历过几轮牛熊的老股民，都可以来再次回顾、总结下当时的市场。1、3次大牛市复盘回顾前三次大牛的行情，我们可以发现领涨的、跟涨的、以及不怎么涨的行业，都各有差异：例如，在05-07年涨幅排在倒数的计算机行业，在14-15年却是领涨的第一名；而在14-15年排名倒数的食品饮料，在19-21年则是绝对的排头兵。这种行业表现上的差异，本质上都在于，每一轮牛市背后的驱动因素不同。每一次行情里，在宏观经济、市场政策、产业面发展情况等方向上，都有很大的不同。第一轮牛市：2005年-2007年从宏观上来看，当时的经济，正处于一种内生性的高速发展。自2001年中国加入世界贸易组织后，强劲的出口，为我们国家的各大企业带来了可观的盈利，名义 G D P 增速持续保持两位数增长，企业盈利与宏观经济同步改善为股市提供了较好的基本面支撑；当时的货币和财政政策并没有特别宽松的扶持。在2005年，政策面上也迎来了重大转机，也是启动行情的重要因素：股权分置改革+浮动汇率制度。2005年4月的股权分置改革，代表了一个更流通的市场。这个名词大家可能经常听说，但不太清楚它的具体意思和现实意义。简单来说，在改革之前，A股上市公司的股份被分成两类：- 流通股：社会公众持有，可自由交易，也就是股市上主要交易的股份类别，不过占总股本的比例较少。- 非流通股：国有股、法人股为主，暂不上市，占总股本的比例较多。这种制度形成的原因，主要是90年代证券市场初创时，为避免国有资产流失而规定的。但它也有一些不太完善的地方，例如：- 非流通股的成本很低（比如1元），而流通股成本较高（在股市里买入的，一般都比1元贵不少），但拿到的分红是一样的，这就带来了收益分配的问题，流通股的吸引力明显不高；- 非流通股不会因为股价波动而影响自身利益，但又占股东的大多数，具有决策权，这就导致了决策者的利益捆绑不足；- 与国外发达市场的全流通制度差异较大，资本市场的开放程度不足。总而言之，股权分置改革的核心，就是消除流通股和非流通股的制度差异，尽量建立全流通的市场。具体的措施有很多，我们不需要全部了解，只需要知道结果是：在改革之后，两种股的股东权益比之前更加平等了，可以在A股市场交易的流通股的吸引力大大增加。2005年7月的浮动汇率制度，代表着中国资产吸引力加强2005年7月之前的一段时间，人民币的汇率管控是相对严格的，基本上固定在1美对应8.23人民币左右。但当时，中国的出口贸易已经进入高速发展期了，外汇储备很多，人民币有比较强的升值动力，因此从2005年7月开始，央妈放松了汇率管控，让人民币汇率更加市场化。这样的结果是，处于高速发展期的中国资产吸引力很强，人民币汇率快速升值，也吸引了许多外资的投资兴趣。总结来看，这波行情，是坚实的基本面高速发展+两个非常重要的政策改革所带动的。现在，我们回到A股市场上：1. 当时市场情绪回暖，券商受益于交投活跃度增加，佣金收入大幅增长，板块率先开启上涨。2. 顺周期属性最强的银行和地产也跟进领涨。3. 经济持续上行，推动钢铁、有色金属等周期行业接力。不过，需要单独提一下，本轮行情中TMT板块看起来是表现较弱的，传媒、计算机、通信、电子恰好都垫底，而这主要是因为，那个时点我们的科技公司基本还都处于起步阶段，相对竞争力较弱。第二轮牛市：2014年-2015年在经历了十年左右的高速发展期之后，国内经济增长出现减缓，GDP季度增速下滑明显。作为应对措施的一部分，央行采取了宽松的货币政策：在2014年到2015年连续6次降息，并进行了3次降准，累计降准幅度达250BP。此外，2014年5月国家重磅发布资本市场政策“新国九条”，其中与股市相关的重要内容包括：- 推进股票发行的注册制改革，加大股权融资比例，重启IPO；- 开通沪港通渠道，扩大资本市场的开放。- 这些因素加在一起，导致了这样的现象：打新收益比较高+沪港通开通后市场情绪不错，吸引了许多散户入场；央行连续降息背景下，融资利率较低——融资加杠杆炒股，成为了当时比较常见的事情。截止到2014年末，融资融券规模破万亿（年初为3.5千亿，翻了三倍），2015年5月破2万亿，这也是一个到现在都没有再破过的记录。所以这一轮，也被很多人称为“杠杆牛”。我们再看回A股市场上：1. 当时市场的典型特征是交易活跃、两融等杠杆比较高，直接受益于此的券商行业走出领涨，开启年末单月翻倍的“狂飙”模式。2. 军工、银行、钢铁等板块后续也有显著表现。3. 2015年3月两会正式提出“互联网+”后，点燃了科创概念，TMT板块接力上涨。但，本轮行情中，消费相对较弱，食品饮料和美容护理在各行业中涨幅垫底。第三轮牛市：2019年-2021年受国内经济新旧动能转换+与美国第一轮贸易战的影响，国内经济增速有所放缓，社融增速有所下滑；在2020年新冠疫情刚爆发的一段时间，经济也面临了比较大的压力挑战。所以，为了应对经济内生性增速下降+新冠疫情的影响，央妈持续采取着宽松的货币政策。在2019年到2021年之间，央行连续四次降准，累积幅度达200BP（有点梦回2015年），连续三次降息，MLF由3.3%降至2.95。而且，那个时候的财政政策应对也是比较积极的。2019年3月两会推出大幅减税政策，强化了企业盈利改善的信心；2020年为尽快从疫情影响中复苏，政府开始大量发债。在内忧外患下，货币和财政政策都在积极大力宽松以扶持中国经济，带动基本面走好。而在资本市场上，其实还有一个重要的原因：2018年的资管新规推出后，非标投资（也就是非标准化债权类资产）受到严格限制，许多资金在原本投资到期后，就需要做别的配置。这时候，公募基金凭借信息透明、监管规范的优势，再加上互联网销售平台的助力，很大程度上接住了这一波资金。随着公募基金在市场中的影响力越来越大，甚至成为影响资产价格的重要边际力量，市场上表现比较好的行业，往往就是公募基金重点持仓的行业了。1. 2019年：科技股（计算机、电子）和消费股（白酒）领涨市场。2. 2020年初：疫情爆发后，医药板块接力上涨行情。3. 2020年9月：随着碳中和政策正式提出，也有多家龙头企业在技术和市场上取得突破，开启新能源产业趋势行情，电力设备、汽车行业表现亮眼。而本轮行情中周期股表现相对较弱，与公募基金低配周期板块有关。2、5个问题，看看现在的市场情况回顾完前三次的上涨行情后，我们再来看看当前市场情况如何。第一，经济基本面？——弱复苏是当前的主线目前工业生产和出口仍然有韧性，但内生融资需求仍不强，地产数据未有明显好转，物价持续偏弱，预计下半年维持弱复苏格局。第二，货币政策？——持续宽松2024年以来，央行降准三次，累计幅度150BP，降息三次，7天逆回购利率降至1.40%，创历史新低，带动贷款和存款利率同步下行，并创设货币政策创新工具（互换便利、回购增持再贷款）等。整体来看，央妈对实体经济和资本市场的流动性，都有比较强的呵护。第三，财政政策？——更加积极宽松2024年12月的中央经济工作会议上，首次提出“实施更加积极的财政政策”，25年3月的两会上将财政赤字率从去年的3%提高至4%，并持续扩大政府债券规模。第四，资本市场政策？—— 9 2 4 组合拳+反内卷去年924国新办上，央妈+财爸+证监会的三部门政策组合拳，毫无疑问是近几年“最靓的仔”。配合“国家队”的持续买入，体现了极强的稳住股市的政策意愿，极大扭转了之前市场的悲观预期，股市快速止跌反弹。近期的“反内卷”政策，虽然严格意义上不算资本市场政策，不过由于其涉及各行各业的基本面改善预期，直指当前经济中最重要的“通缩”问题，因而也带动了很强的市场情绪。此外，今年以来，在AI、创新药等科技领域的新兴产业，频频有重大技术突破发生，对于市场情绪也有重要的提振效果。第五，那现在的市场及板块情况呢？自从2024年9月末以来，A股市场已经离开了先前的疲弱态势，开启了上行的趋势。从板块启动顺序来看：2024年9月24日-2024年年底1. 政策组合拳后，券商作为习惯上的“牛市旗手”，又成为涨幅第一的板块；2. 政策利好比较多、且前期已经经过深度调整的房地产随后跟上；3. 商贸零售受到以旧换新政策的利好，在2024年四季度领涨；4. TMT板块也受益于风险偏好提升，受到资金青睐，涨幅也不错。2025年年初至今1. 行情呈现着比较明显的“哑铃”结构；2. 哑铃进攻的一端，是产业热点频出的高科技行业。从春节前后的DeepSeek、春晚机器人跳舞带来的TMT行情，到二季度大爆发的创新药产业行情，都曾经带领整个行业跑出一个月25%以上的夸张涨幅。全球地缘冲突升温的背景下，军工也有着不错的表现；3. 哑铃防守的一端，则是受益于金价猛涨的有色金属板块，以及资产荒背景下、以银行为典型的高股息主题；4. 7月以来，反内卷政策持续提出和落地，以钢铁、建材、煤炭等为代表的顺周期资源品板块领涨。不过，如果从今年4月8日开始计算的话，食品饮料和公用事业表现相对弱一些。3、关于未来，我们的几点感悟7月以来，大A确实很猛，一周稳住3500点，现在又开始在3600点关口上下反复博弈，市场情绪明显升温。但复盘完A股的3次大牛市，我反而有了另一些感悟：1. 没有永恒的“领涨板块”，只有不断轮动的市场风格三轮牛市，每次领涨的行业都截然不同——2005-2007年是金融地产，2014-2015年是券商和TMT，2019-2021年则轮到了消费和新能源。而那些曾经表现不佳的板块（比如2005年的计算机、2015年的食品饮料），后来却成了另一轮行情的主角。2. 牛市中市场情绪很重要，但基本面的驱动力也不可忽视每一轮牛市都伴随着高涨的市场情绪，但真正决定行情持续性的，始终是基本面支撑。经济高增长、政策宽松、产业升级，这些都是实实在在的驱动力。3. 市场永远在变，只要你的投资框架架得够稳，就有可能抓住更多胜率与其纠结“是不是牛市起点”，不如踏踏实实做另一件更关键的事：构建一个攻守兼备的组合——例如“哑铃结构”配置。根据上文的复盘，本轮行情，与此前的几次相比，还是有一些不同的地方。一个是，本轮行情中行业轮动速度非常快，而且科技成长板块热度很高，主要包括创新药、人形机器人、AI、军工等频频有突破性的产业热点推出的行业。——这指向的是，高科技行业可能成为未来行情的“旗手”。另一个是，本轮行情处在非常低利率、城投债融资减少的资产荒环境下，这是前几轮行情都没有的。目前10年期国债收益率已经回落到1.7%的较低水平，信用利差和期限利差也处在历史低位，以保险机构为典型的资产荒情况持续。——这指向的是，股票中的红利主题，很可能成为债券等固收类资产的替代选择，可能也会在资金持续流入下，带动一些行情。因此，攻受兼备的哑铃策略或许更适合现在这样一个快速轮动的行情。到这里，我们的框架基本就搭建出来了：- 攻的方面，关注产业热点频出的高科技类成长赛道；- 守的方面，酌情去配置一些高分红的红利主题；- 此外，结合产业趋势、性价比和市场情绪的微观差异，布局细分方向，灵活把握市场轮动机会，是更精细化的投资方向。总结一句话：牛市与否现在还不知道，但一个攻守兼备的策略，能让你在不确定性中握有更多主动权，这才是当下最该做的事。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫火电资产投资的核心逻辑，来自岩子之路。目前火电行业的投资逻辑主要有2个：1、煤炭价格下降周期带来的盈利增厚。过往火电顺价能力不行；煤炭涨价并不能顺利传导到电价上，所以煤价上升期间，火电资产盈利不行，甚至大额亏损。以华能国际为例：2021年和2022年煤炭5500K动力煤现货均价为在1000元+/吨，根据年报披露，华能国际原煤综合采购成本为770元和820元/吨，煤机发电业务巨额亏损，2021年煤机税前利润-202.89亿元，2022年为-173.25亿元；随着2023年煤炭价格开启下跌通道，2023年5500K动力煤现货均为在900元+，其原煤综合采购成本为704元/吨，当年煤机税前利润为4.33亿元，基本打平。随着煤价的进一步下跌，2024年5500K动力煤现货价在850元左右，其原煤综合采购成本也降到了646元/吨，煤机发电开始盈利，其税前利润达到71.38亿元，度电利润达到1.9分。2025年煤炭继续下跌，预计2025年度电利润达到3分左右。煤炭价格下降周期带来的火电盈利增厚的逻辑，个人判断，目前还没到底，先看到明年，至少今年下半年确定性极高，火电盈利还会增长，因为明年还有长协电价是多少这个核心变量。因为，煤炭目前供给大于需求，价格会继续下降，目前5500K现货600元多，煤炭公司依然是利润丰厚，没有主动减产的基础。虽然近日国家能源局综合司发布关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知。通知指出：国家能源局拟于近期在重点产煤省组织开展煤矿生产情况核查工作，核查超公告产能组织生产的行为。个人判断：这个措施只能减缓煤炭下降速度，而不能改变趋势。逻辑就是：此前21-22年煤价暴涨，新核准的产能，增加了供给；而目前主要下游：火电发电量微幅减少、水泥、钢铁等市场需求都在下降通道中，市场供给略大于需求；只能通过降价，挤出部分进口煤，以达到新的市场均衡。2、容量电价政策出台后，火电运营模式发生了变化，火电从可能会亏钱的资产变成了不会亏钱赚多赚少的资产后，带来的火电资产的价值重估。我在之前的文章中曾提及：2023年11月国家发展改革委、国家能源局联合发布了《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣布自2024年开始实施煤电容量电价制度。容量电价制度给新能源发电优先，火电调峰兜底的格局奠定了制度机制和经济支撑。煤电机组固定成本，主要包括折旧费、财务费、人工费、修理费等，由容量电价按照330元/千瓦时·年的标准逐步比例覆盖，即50%至75%至100%。待全部覆盖后，不管火电发电小时数是2000、3000还是4000，火电资产都不会亏损。而火电盈利情况靠电量收入的点火差，以及作为调频调峰收入。7月14日，甘肃省发展和改革委员会发布关于公开征求《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》意见的公告。文件明确，市场初期，煤电机组、电网侧新型储能容量电价标准暂按每年每千瓦330元执行，即发改委制定的容量电价的100%覆盖，自2026年1月1日起执行，执行期限2年。执行期满后，根据市场运行情况、机组运行成本等另行测算确定。实施容量电价机制对发电侧进行全容量成本补偿后，现货市场申报价格下限设置为0.04元/千瓦时，上限设置为0.5元/千瓦时；出清价格下限设置为0.04元/千瓦时，出清价格上限设置为1元/千瓦时。这份公告意味着第一家政策明确的全容量补偿省份来了。如果容量电价制度能稳步推进，在未来2-3年如果能绝大部分省份实现100%容量电价政策，这意味着火电资产日常的固定成本由容量电价覆盖。而火电盈利情况靠电量收入的点火差，以及作为调频调峰收入。火电资产盈利将会稳定。这种盈利水平估计会均衡在社会资本投资的平均报酬率，毕竟长期不赚钱也会减少火电机组的投资，这样电力的压舱石就不牢靠；欧洲大停电的教训深刻，稳定电力供应是最大的政治。但我推演的只是理想情况，未来如何演绎，还需要边走边看。并且股票市场如何定价这个过程还会不断博弈。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里，今天分享的内容叫从试着分析智能驾驶芯片的市场前景，来自斯隆投资笔记。1据财新报道，华为正在调整汽车业务。原先鸿蒙智行旗下智界、尚界和享界系列，均由华为掌握“话事权”，产品设计、定义、生产质量把控、销售都由华为决定，合作车企只负责整车组装和贴牌。上述“三界”是华为终端分别与奇瑞汽车、上汽集团和北汽集团联手打造的品牌。华为凭借强大的技术优势，笑纳了利润“微笑曲线”的两端，我们经常在华为实体店中看到“三界”汽车的靓影。如今鸿蒙合作车企正筹备建设品牌专属销售网络，这意味着“三界”汽车的销售和售后不再完全由华为负责，从而激发合作车企的积极性。鸿蒙智行联盟还有另外“两界”，分别是华为终端与赛力斯合作的问界、与江淮汽车合作的尊界。赛力斯原本就有自己独立的用户中心，尊界品牌销售网络是否单独建设尚无定论。看完华为的智驾联盟，再来看另一个当红智驾芯片供应商——地平线机器人。去年4月，地平线正式发布了新一代“征程6”系列的六款芯片，算力覆盖 10-560 TOPS，功能覆盖主动安全 L0、高速辅助驾驶 L1-L2、城市辅助驾驶 L2-L3、全场景智驾 L4。发布会上，上汽集团、长安汽车、奇瑞汽车、大众汽车的高管通过线上线下方式参与了活动，比亚迪董事长王传福更是来到现场并致辞。实际上，比亚迪是最早投资地平线的车厂。地平线“征程6”的两颗中阶芯片已经与多家企业达成量产合作，包括博世、立讯精密、华勤技术、天准四家一级供应商，和上汽、大众、比亚迪、理想、广汽等多家车企。地平线的芯片主打性价比，低价硬件系统成本较行业平均水平低 27%，中阶硬件系统成本较行业平均水平低 40%，迎合了车企打价格战的需求。2024年，地平线在国内车企的市占率由 10% 猛增到了 34%。还有一类车企，如蔚来、小鹏、小米，这类造车新势力选择自研基于英伟达Orin芯片平台的城市智驾方案，即 “硬件外采+算法自研” 的模式。至此，我们可以总结出国内智能驾驶芯片行业的阵营与角色：解决方案提供商：直接与车企对接，按照车企技术标准和成本要求提供包括芯片、算法、传感器和软件在内的集成化服务方案。代表企业包括华为、博世、大陆集团、Mobileye，他们都拥有技术与资金壁垒。强如华为拥有“软硬一体化”的实力，即“自研芯片+算法+激光雷达”的乾崑 ADS 方案。而博世、大陆集团选择外采英伟达和地平线的芯片和自研算法提供解决方案，因此后者又称为二级供应商。芯片供应商：代表企业包括英伟达、地平线、黑芝麻智能。英伟达的主业虽然不在智驾领域，但其智驾芯片 Orin 系列和 Thor 系列仍是毋庸置疑的第一档，后者算力可以达到 2000 TOPS。对于国内高端车型如蔚来、尊界而言没有其他选择，无非是选一颗英伟达还是两颗英伟达的区别。地平线既可以直接与车厂合作，也可以通过一级供应商与车厂合作，将软硬一体的智驾解决方案安装到量产车辆中。算法供应商：代表企业包括大疆车载、Momenta。他们有的是AI科技企业跨界来做智驾芯片，如大疆；有的是从L4下探来做L2算法，如Momenta。新能源车企：代表企业包括比亚迪、蔚小理、小米等造车新势力。比亚迪通过投资地平线、研发 DiPilot 智能驾驶系统，长期战略是通过自研芯片 + 算法全栈化，逐步减少对外依赖。小鹏一直以智驾算法为核心竞争力和卖点，理想更是称自己是一家 AI 科技企业。传统车企：代表企业包括大众、上汽、奇瑞、北汽等传统车企。由于芯片和算法的研发都需要大量的资金投入，成熟的传统车企在资金和人才方面难以跟上专业供应商和造车新势力的步伐。于是，全部外采智驾方案、降低研发成本成为了“理智”的无奈之举。22024 年，行业内有“地大华魔”的说法，指的是地平线、大疆、华为、Momenta 四家公司，它们共同构成了中国智驾方案的第一阵营。现如今，行业形势已然发生了变化：英伟达在高端智驾芯片领域仍是为数不多的选择，对消费者而言无需过多解释。很多时候车企采购英伟达芯片不仅是性能需要，而且也是与友商“攀比”的需要。不过随着更具性价比的国产芯片性能升级，英伟达的智驾芯片或者降价，或者市占率下降。华为鸿蒙联盟逐渐向“芯片+算法”一体化自研方向发展，技术解释成本低，市场接受程度高。众多传统车企放弃自研，选择与华为合作，预计鸿蒙智行的高中低档市占率都将继续上升。比亚迪地平线系列从低成本芯片切入智驾赛道，虽然技术能力不如英伟达和华为，但便宜是硬道理。地平线既可以作为芯片供应商与一级供应商合作，也可以直接与车企合作提供软硬一体的解决方案。预计地平线在中低端车型的市占率还将提升。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中东与东欧战后重建：集运行业的历史性机遇，来自养叔的猫。人类很有意思，永远在破坏与建设的双重螺旋中前行。我们一边拆毁昨日的城墙，一边筑起明日的高塔；一边焚烧旧世界的典籍，一边书写新时代的史诗。人类既是不断毁灭的使者，也是不断创造的先驱。叔本华曾说，人生就是在欲望和无聊之间摆荡。而人类文明，则是在破坏和建设之间摆荡。战争摧毁了城市，和平重建了家园。改革建立了新秩序。科技淘汰了传统产业，同时催生了崭新的经济形态。人类似乎永远无法满足于现状，永远在寻求超越，在否定中肯定，在毁灭中创造。从中东到东欧，烽火连三月，进入2025年下半年，在烽火间隙中建设，从概率上来看，似乎已经出现了明显的迹象。这对我们投资以中远海控为主的集运行业，无疑是一大预期。已经有明显迹象的战后重建，如下。叙利亚重建进程全面启动2025年，叙利亚新政府在阿萨德政权倒台后迅速启动了大规模基础设施重建计划。港口基础设施重建关键协议包括：1、塔尔图斯港重建项目投资方是阿联酋迪拜环球港务集团；协议金额高达8亿美元；合同期限为30年；项目范围是基于"海上门户"计划的港口全面重建。2、拉塔基亚港现代化项目投资方是法国达飞轮船；投资金额为2.3亿欧元；合同期限也是30年。3、能源基础设施重建除了上述港口的战后重建，叙利亚政府在今年5月签署了一项价值70亿美元的能源基础设施协议，涉及美国、卡塔尔和土耳其企业联合体建设新发电厂，标志着能源领域重建的全面启动。世界银行批准4亿美元资金，专门用于叙利亚电网重建；挪威难民委员会报告显示，外部投资对重建基础设施至关重要，联合国开发计划署也在积极呼吁长期投资支持叙利亚经济复苏。虽然目前叙利亚依旧不太稳定，但重建工作已经启动，这是一个良好的开端。海湾国家资本积极参与叙利亚重建，土耳其企业在叙利亚基础设施项目中占重要地位，而欧盟通过多边机制支持地区稳定与重建。另外，还有一个方向，伊朗和以色列12天的你来我往，烈度也不小，重建需求也迫在眉睫，虽然具体规模尚未完全明确，但伊朗在地区冲突后的基础设施重建需求显著，特别是在交通运输和工业设施方面。中东地区，最大的重建，是加沙。加沙地区的大部分公用设施如电力、污水处理、供水和通讯都因破坏停止了运行，绝大多数医院和学校已被摧毁。据联合国估计，战争产生了超过5000万吨废墟，清理工作可能需要长达20年时间。至于加沙地带的重建，困难重重。虽然阿盟在2025年3月批准了一项价值530亿美元的加沙重建计划，但短期内落实起来困难不小，即便获得了法国、英国、意大利和德国的表态支持，美国和以色列有自己的算盘要打。埃及也参与了进来主导加沙重建计划，该计划预计要建设20万个临时住房单位，可容纳120万人，修复约6万栋受损建筑，整个重建计划预计在6年内完成。加沙重建虽然有了具体的530亿美元计划和国际支持，也有域内大国的牵头，但在政治解决方案、资金落实、进口限制和治理结构等方面仍面临巨大挑战。重建工作的成功很大程度上取决于这些根本性问题能否得到解决。无论如何，我们都希望加沙和平，重建工作立刻开启。乌克兰“边打边建”模式俄乌战争已经三年多了，是21世纪迄今为止人类社会规模最大，破坏最大，损失最大的一场战争。双方都需要重建，都需要边打边建。根据2025年2月发布的最新评估报告，未来十年乌克兰的重建总成本高达5240亿美元！重建需要的建筑材料要耗费约650亿美元！重建带来的就业岗位预计18万个。重点投资领域以能源基础设施为主，2025年，乌克兰能源基础设施重建预算约513亿格里夫纳，主要用于电网恢复；另外，民用核电站方面，赫梅利尼茨基核电站3、4号机组建设需要投资1340亿格里夫纳。在2025年罗马乌克兰重建会议上，欧盟承诺23亿欧元担保和赠款，并投资约100亿欧元用于市政基础设施。重建对集运行业的影响2025年到2028年，建材运输需求大概率会激增。从规模上看，叙利亚的港口、能源项目重建，需要超过100亿美元投资。乌克兰重建需要650亿美元建材需求。伊朗及其他地区保守估计也需要数百亿美元规模的重建预算。在重建预期下，钢材、水泥、建筑机械、能源设备及配件、港口和交通设施设备的需求量会有一波规模上的跃升。进而带动集运贸易的需求。届时，叙利亚塔尔图斯港和拉塔基亚港重建将带动东地中海贸易，而连接欧洲-中东的货运通道价值将有所提升。黑海航线会因为乌克兰港口逐步恢复功能而得到重视，重建的建材进口需求也会推动航线运力需求。波斯湾航线这边，伊朗重建项目将增加该地区货运量，海湾国家作为投资方，相关设备和材料出口增加。从短期机遇来看，中远海控等集运船司在应急重建阶段的大宗建材运输和港口设施重建设备运输上，会有优势，当然也会带动干散货运的发展。从中期机遇来看，系统性基础设施重建的持续货运需求和新建港口投入运营后的贸易增长，都对中远海控等集运股有利，尤其是支线航运。从长期机遇来看，中东和东欧地区的经济复苏带动的常规贸易增长是必然，而且，新的贸易路线和物流网络形成对中远海控等集运船司而言，也是一大机会。然而，风险无时不在。战后重建的进行是必然，但过程也必然是曲折的，地区政治稳定性仍存不确定因素，同时也要考虑到国际制裁政策变化的影响。虽然重建是必然趋势，但重建资金到位时间和规模的不确定性仍然很大。另外，汇率波动对项目成本的影响也不可忽视。总而言之，中东与东欧的战后重建的迹象说明，重建工作正在为全球集运行业创造历史性机遇。保守估计，仅叙利亚、乌克兰和伊朗三国的重建项目就将产生超过6000亿美元的投资规模，其中建材运输需求占相当比重。对于中远海控等集运船司而言，这不仅是短期的运力需求提升，更是参与塑造新兴市场贸易格局的战略机遇。随着港口设施的重建和贸易路线的重新建立，这些地区有望成为连接欧洲、亚洲和中东的重要物流枢纽。我认为，成功把握这一机遇的关键在于——准确评估各地区重建进程的时间节点、合理配置运力资源、建立与当地政府和企业的合作关系，以及有效管控政治和市场风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里，今天分享的内容叫谈谈创新药行业基本面的重大利好，来自马驰哥。近两年创新药行业基本面发生了哪些重大变化，使得行业板块整体迎来了价值重估？政策环境的变化——政策从“摇摆不定”转向“坚定支持”很多人把创新药股价上涨归结于企业产品管线的竞争力，以及今年上半年爆发的出海BD，这些对个股当然很重要，但对行业不是最重要的，政策环境才是影响行业最关键的因素。我此前讲过以往政策的很多问题，如今几乎全部得到解决或正在解决。近年来，创新药连续被写入政府工作报告，创新药临床试验审评时限从60日缩短至30日，有关部门明确“新药不集采”原则，医保谈判从“控费”转向“促新”，2025年将推出商业保险创新药品目录。这里我再展开讲讲，上面几条利好，第一条是总基调，给行业吃下定心丸，创新药不再是没人管的“野孩子”。第二条，审评时限是今年6月份的新政策，这30天是有要求的，不是针对所有创新药，需要是国家重点支持的创新药品种、全球同步研发品种，不要小看30天，这对于融入全球研发体系、加快创新药商业化进度是大大的利好。第三条，创新药不纳入集采，是实际意义最大的一条，也是符合行业科学规律的，彻底把创新药从价格竞争泥潭中拉出来，推动企业进入研发高投入、销售高利润的正向良性循环。第四条，之前因为集采过于重视压价，导致很多药品质量不过关，民间争议颇多，有全国人大代表都提出了质疑，现在的转向，不仅是保障仿制药的质量，对创新药也非常有利，2024年纳入医保目录药品中30%为创新药。第五条，是对第四条的重要补充，因为进入医保目录不意味着就卖的好，有些医院、医生因为医保控费或者其他主观原因压根不用。比如前几年推出的DRG付费改革，初衷是为了更高效使用医保经费，但对于创新药不太友好。目前DRG2.0方案逐步优化，加上商业保险创新药目录的推出，虽然不能完美解决问题，至少对医院和医生使用创新药有着积极影响。商业周期的变化——财报从“巨额投入”趋向“盈亏拐点”创新药研发门槛很高，美国普遍是“双十”标准，即平均需要“十亿美元投入+十年研发周期”，在我2020年刚涉足创新药投资的时候，很多企业的产品管线处于研发前期，随着五年时间的推移以及巨额资金的投入，很多产品逐渐进入了收获期。一些人看到现在创新药龙头动辄两三倍涨幅，觉得泡沫太大，但我们要知道，这些创新药企业背后的资本，他们可不是盲目投资。这个行业一方面是高风险、高投入，另一方面也是高利润、高门槛。创新药的研发周期之长、研发资金动辄几十亿计，不像一些行业可以随便扩产，使得利润既有短期爆发力，又在专利保护期内有相对长期的持续性。A股有种说法是“横有多长、竖有多高”，创新药的低谷持续多年，收获必然是非常丰硕的。与此同时，随着我国创新药数量与质量的双提升，创新药海外BD交易，不管是交易数量、首付款金额还是交易总金额，都在逐年上升。BD交易，指创新药企出售其在研产品在海外市场的开发和商业化权益，以获得首付款、里程碑付款和销售分成。比如今年三生制药将自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的海外权益授权给辉瑞，首付款高达12.5亿美元、最高可达60.5亿美元，刷新了国产创新药的最高首付款纪录。黎明前的第一缕曙光已经出现，创新药行业正从巨额亏损的播种期向普遍盈利的收获期稳步前进，盈亏平衡的关键节点就在眼前，这不是某一家企业的偶然个例，而是整个中国创新药行业的大势所趋。时代发展的变化——行业从“亦步亦趋”迈向“差异优势”一个人的命运，固然要靠自我奋斗，但更重要的是要考虑历史的进程。创新药同样如此。和其他很多行业一样，中国拥有全球最大的单一消费市场、全球最大规模的受教育人口，加上中国人勤劳拼搏的民族性格，是我们创新药产业追赶发达国家的最大底气。中国创新药产业何以成功？近十余年来，随着中国经济的腾飞，国内医疗市场蓬勃发展，许多来自国外药厂的一线科学家、研发人员，回到中国参与创新药创业。据《证券日报》统计，2018年-2022年通过18A条款赴港IPO的生物药企累计达56家，在港股市场IPO累计募资约1163亿港元。比如今年在资本市场大放异彩的康方生物，其创始人、董事长夏瑜曾在德国拜耳等国外知名药企工作，回国后与她的3位海归博士好友共同创办了康方生物。无数像夏瑜这样有技术、有经验、有情怀的科研型企业家、科研人员，前赴后继地投入创新药的创业浪潮中，使得我国在创新药研发水平逐步追上欧美发达国家的同时，还有着明显的成本优势。在2025年美国临床肿瘤学会年会上，中国学者有73项研究入选口头报告环节，创下亚洲国家纪录；今年1-5月，国家药监局累计批准20余款1类创新药上市，刷新近五年同期纪录；今年5月底，国产创新药BD总金额已经高达455亿美元，首付款达22亿美元，接近2024年全年交易总额。短短十余年间，中国创新药物实现了从模仿性新药到快速跟进开发药物，再到同类首创新药的华丽转身。这不仅是政策驱动的结果，更是一场由资本推动、研发人才回流、临床需求爆发等多重因素共振形成的产业革命，中国在研的原研创新药数量已经跃居全球第一，中国创新药的“DeepSeek时刻”正在来临。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫化工行业供需基本面及周期拐点判断，来自有莘小老虎。化工产业链是一个国家和经济体健康发展的必备条件，在战略上非常重要，又与经济强相关，化工周期既受上游大宗商品影响，又跟随宏观经济波动。化工的上游原材料是原油、煤炭、磷矿石/钾矿石、原盐等。中游主要有石油化工、煤化工、氯碱化工以及精细化工等。所谓精细化工，就是在初加工的基础上，对原料进行二次加工，比如农药、电子化学品、医药中间体等。产业链化工产业链极其庞杂，材料众多，路线多样，制法繁杂，各种专业术语令人眼花缭乱，对新手极不友好。我简单总结如下：1）原油→成品油和石脑油→芳烃→烯烃，越靠近原油端，盈利越稳定；2）煤/天然气→甲醇→烯烃；3）芳烃→ABS/PS/EPS/PTA；4）烯烃→MEG/PVC/PP/PE；烯烃供需格局化工材料主要分为芳烃类和烯烃类。先说烯烃类。烯烃类的乙烯被称为“石化之母”，其产量被用来衡量一个国家的石化发展水平。在全行业“降油增化”以及烯烃原料多元化的驱动下，我国持续引领全球乙烯扩能，产能规模飞速增长。2022年乙烯产能4676万吨，首次超过美国成为全球第一。2025年产能估计增至6200万吨，占全球乙烯产能的27%。据券商预测，乙烯产能扩张或持续至2027年，届时乙烯产能规模有望突破7000万吨。个人感觉，我国大规模提升系统产能，是一种国家级战略。随着乙烯为代表的核心原料持续扩产，中国大宗化学品及通用合成材料的国产化率已显著提升。以聚烯烃产业链为例，茂金属聚乙烯的进口依赖度从2018年的90%以上降至2024年的50%左右，而乙烯-醋酸乙烯共聚物光伏料的进口依存度同期从80%下降至40%以下。通用塑料除了部分高端聚乙烯仍需依赖进口以外，聚丙烯、聚苯乙烯几乎已全部实现自给。因此，下阶段化工品出海将成为消化新增产能的重要方式。烯烃的技术路线主要有石脑油裂解、煤制、乙烷裂解三种技术路线。乙烷裂解制烯烃由于具备产品收率高、经济性强等优势，产能占比显著提升。煤制烯烃在我国煤炭资源充足，实施保供稳价政策的背景下，竞争力也较为突出。而且煤制烯烃的煤耗水耗和碳排放巨大，新增项目审批难度高，存量项目具备进入壁垒。因此，乙烷裂解和煤化工的存量项目有望持续享受差异化路线的竞争优势。烯烃的需求端主要是房地产产业链、汽车以及光伏胶膜等新兴领域。当前传统领域疲软，高端材料支撑有限，须等待新一轮基钦库存周期开启可能才有改观，因此烯烃供给端明显过剩。但烯烃好的一点是，虽然供给过剩，但煤化工、轻烃企业通过技术路线突破，从而享有成本优势。芳烃供需格局芳烃的供需基本面略好于烯烃。中国芳烃当前总产能预计达4500万吨/年，实际产量约4100万吨，产能利用率约91%。而且，2025年PX无新增产能。芳烃的需求端主要是PTA产业链，下游产业是纺织布料、饮料瓶。服装、饮料消费需求同样与经济景气度强相关，经济不好，无非服装穿得便宜点、更换频率低一点，饮料少喝点，食品包装医药包装次一点都能解决。芳烃总体供需局面是，PX供需紧平衡，PTA严重过剩，产业链利润向上游集中。PX虽然供给有序，但利润受原油定价主导，企业的竞争力不一定比烯烃类企业好。化工行业周期乙烯是全球产量最大的有机化工原料，下游衍生品占石化产品总量的75%以上，涵盖聚乙烯、乙二醇、环氧乙烷等，广泛应用于包装、农业、汽车等领域，乙烯的发展水平可被视为衡量一个国家石化工业水平的关键指标。石脑油是乙烯生产的“血液”，全球约60%的乙烯通过石脑油裂解生产，尤其在亚洲地区。因此，观察乙烯-石脑油价差，一定程度上可以跟踪化工产业周期，其本质反映的是石脑油裂解装置的边际利润，利润的背后是行业供需格局和公司策略的外在表现。当乙烯-石脑油价差跌至历史低位，通常意味着乙烯供给过剩、需求萎缩，此时行业普遍亏损，行业产能被动收缩，为后续再平衡创造条件。价差触底后，供给端通过产能退出或减产逐步消化库存，而需求端随经济复苏或新兴领域增长逐步回暖，推动价差反弹，行业进入新一轮景气周期。乙烯石脑油价差周期性低点分别是2001年和2012年，间隔了12年。2025年乙烯石脑油价差持续低于200美元，周期已经持续了13年，虽然处于底部但是尚未看到反转迹象。我们再看看外国化工巨头陶氏化学，从历史中找点经验。拉长历史发现，陶氏的行情低点分别是1990-2002-2013，间隔大概12-13年。本轮化工低迷期直到2025年还没走出来，如果2026年前有反转可能，周期长度是14年。不管从何种角度看，本轮化工周期都超过了往轮2-3年，这可能与康波萧条期有关。以上只是从乙烯石脑油价差推测化工周期变迁。但是，目前制乙烯的另一大路径-乙烷制乙烯，乙烷制全球占比已经从2020年40%升至2025年45%。尤其是美国，得益于页岩气革命带来的乙烷供应大幅增长，美国乙烷裂解制乙烯的工艺路线占比显著提升，预计2025年纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的 85%。作为补充，我们同时关注乙烯乙烷价差，2019年以后，乙烯乙烷价差与乙烯石脑油价差走势逐渐趋同。2025年Q2乙烯-乙烷价差为567美元/吨，环比下降43美元/吨，主要因油价下行导致乙烯价格下跌，而乙烷价格受美国供应宽松影响仅小幅回落。当前乙烯乙烷价差水平反映行业从“全面亏损”向“边际改善”过渡，目前处于“底部震荡、弱修复”阶段，但尚未进入景气周期。要等到行业反转，乙烯乙烷价差需持续大于500美元/吨。企业资本开支情况我们再从企业资本开支的角度验证和推测行业周期何时反转。我把企业分为2大类，石油化工和煤化工。根据石油化工企业的产能供给和需求强度，2013-2014年是化工行业的一个转折点。由于我选择的企业大部分是民营石化，所以结合扩张度：2013-2015年呈平稳下降，2016-2018年分别为2.1、7.4和13.2，可知直到2016年才反转。接下来是煤化工。煤化工的周期变化趋势基本上和石油化工类似，但是煤化工不管是从供给端还是需求端来讲，都得出2013年是个关键年份。结论本文从行业供需基本面、企业资本开支行为、股价历史走势得出了一致性、最起码自己看来逻辑自洽的结论，即化工行业周期大概12-15年一轮，上行期平均7年。需求端同样不能忽视。观察行业周期启动的年份，基本上都是基钦库存周期启动点。所以，切莫焦虑，等风来......

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“慢牛”稳了，“躺赚”可期？来自懒人养基。最近A股越走越强，人们对牛市的期盼逐渐火热起来。历史上的“疯牛”呈现短期快涨、长期缓跌的特征，其实是最伤人心的；因此未来的牛市应该来一个彻底的“拨乱反正”，长期缓涨、短期快跌，而且短期急跌后又能很快恢复上涨，反复多次，就会强化“跌下去就是买入好机会”的印象，长期慢牛格局就有望形成。因此，希望牛市来，但又不要乱来，应该是广大投资者与监管层上下一心的共识，也是普通投资者的一种“信仰”。那么，期盼中的慢牛有可能成为现实吗？1、经济基本面为长期慢牛提供了物质基础我在《未来十年最大的财富风口》中就说过，过去高速发展的三十年，因为每个领域都有不菲的增量，工厂企业包括上市公司大都选择跑马圈地、粗放式扩大规模求发展，结果就是盈利质量不高、盈利持续性不佳，反映到资本市场上，就是无法通过持续的盈利增加驱动股市上涨，只能在市场情绪驱动下陷入“拔估值-杀估值-拔估值-杀估值”的反复循环，这也正是过去在股市难以赚钱的原因。而我们现在已经进入中低增长、高质量发展的时代，在产业结构不断优化的同时，上市公司，尤其是上市公司中的优秀群体有资金、有资源、有技术、有动力实现转型升级和创新，并逐渐竖起竞争壁垒，进而形成较为稳定的行业格局，可以靠一定程度的垄断地位实现较高质量的稳定盈利。盈利质量的提升，恰恰是长期慢牛行情最为坚实的物质基础。这一点，在经济增速乏善可陈的欧美国家，它们的股市已经提前“预演”过。2、政策导向明确支持慢牛监管层多次强调“稳住股市”，“防止市场大起大落”，通过注册制改革、退市制度完善、打击操纵市场等手段，推动资本市场向“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的方向发展。政策红利逐步释放，为慢牛提供了制度保障。具体手段上，实力雄厚的类平准基金可以在市场出现非理性下跌时买入托底，而在市场情绪特别亢奋时卖出“刹车”，甚至可以在市场开始兴奋时就时不时小幅卖出提前踩下“点刹”，防止市场出现情绪过度亢奋。总而言之，防范“疯牛”，引导“慢牛”是监管的重要任务之一，也是一定要实现的重要目标。3、资金结构变化有利于慢牛形成“疯牛”的重要特征是散户主导。随着外资持续流入、养老金入市、公募基金规模扩张、社保和保险资金投资权益上限的提高，A股投资者结构有望逐步转向机构主导。而且随着机构在AI和量化手段广泛而深入的运用，也迫使处于劣势的散户逐渐退出，转向通过公募基金等专业机构间接投资股市，将会加速机构主导局面的形成。机构投资者更注重长期价值投资，机构间的博弈也更为理性，从而减少了市场非理性波动，为慢牛行情提供了流动性支撑。4、“慢牛”并不等于可以“躺赚”“慢牛”的投资体验肯定远好于“疯牛”，但慢牛决不等同于“躺赚”，原因有二：一是慢牛并不意味着所有类型资产都可以“鸡犬升天”，有时候结构性行情特征还可能比较突出，选错资产意味着慢牛就可能与你无关。二是慢牛并不是线性上涨的，它一样有波动，相对于低收益的固收资产，它的波动要大得多，如果早早被波动“颠”下车，慢牛同样与你无关。因此，一方面我们不要单押一个行业或方向，而应该以投资宽基指数为主，哪个方向上涨都能受益，才能为我们提供充足的容错空间；另一方面，应该根据自己的风险承受能力制定理性的投资目标，做好相应风险等级的股债配置，并适时做好动态再平衡，被动实现低买高卖，只有这样，才能在慢牛行情中“坐稳”、“扶好”，也才能享受到慢牛行情的长期收益。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫超级水电项目引爆市场，来自躺平指数。7月19日，中国有史以来最大的水电项目正式官宣，国务院总理李强亲临现场宣布，雅鲁藏布江下游水电工程正式启动。这一相当于“三个三峡”规模的全球最大水电项目，瞬间点燃资本市场热情，各大券商连夜发布多份报告，核心结论直指“史诗级投资机遇”。作为未来几年中国能源的头号工程，国家为此专门组建了新央企——中国雅江集团，直接隶属国资委，其资产整合力度与政策支持强度远超市场预期。如此量级的项目，在中国历史上非常罕见。先看有关这个水电站的基本信息。工程核心概况：雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。装机容量预计6000万至7000万千瓦，是三峡的三倍左右，年发电量约3000亿千瓦时，该项目于2024年12月核准。资产运营规划：该流域的全部水电资产将全部被装入刚组建不久的央企——中国雅江集团，而后续，这家央企很可能会整合一部分其他电力央企的水电资产。另外，该项目建成之后的电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。当然，从西藏本地的消纳情况看，绝大部分电力都将外送消纳；而从区位因素出发，主要消纳地点是华南及华东。超级项目价值：从目前公开的电站参数来看，这是中国有史以来投资和装机容量规模最大的水电项目，当然也是世界第一；每年发电量足够3亿人的电量需求，是一个名副其实的超级项目。而水电站开发的位置——雅鲁藏布江流域的意义更为不凡，这是世界上落差最大的河流，总落差达5435米；在建设电站的大拐弯地区，50公里直线距离内形成了2000米的惊人落差，水能资源极为丰富。地缘关注焦点：值得一提的是，雅鲁藏布江自中国墨脱县巴昔卡处流出中国边境，流入印度与孟加拉国，并和印度恒河一道汇入孟加拉湾。也是因此，有关雅鲁藏布江上游水力资源的开发，以及带来的地缘问题，中印两国长期对此存在分歧。可以预料到，和此前所有中国境内的水利项目都不同，该项目未来的进展会成为国际关注的焦点。在该项目公布之后，资本市场的悬念瞬间转移至：哪些企业能够在这一超级项目中获益？首先，A股的反应大概率会比港股更多元，原因也很简单：上市公司全。从上游的民爆、水泥、建材到工程设备、电力设备、基建工程以及特高压输电等，这一超级项目几乎完全可以“内部消化”，全部由A股的上市公司解决。港股这边，重点关注如下几个标的。首先，发电设备企业，哈尔滨电气和东方电气，其中哈尔滨电气更突出一些。哈尔滨电气研制了世界单机容量最大的白鹤滩1000兆瓦机组、世界额定水头最高724米的抽水蓄能机组和国内唯一的500兆瓦级高水头、大容量冲击式水电机组，在水力研发、设计制造等已经达到了世界先进水平。尽管东方电气在区位上更加接近水电站所在地，但对于这种重型装备来说，在所有需要注意的要素中，距离是相对来说更不重要的那个。因此，由哈电为主、东方电气为辅，两家大型国资企业瓜分整个雅鲁藏布江五大梯级电站的主要水电机组，是目前的大概率事件。值得一提的是，发电设备是我们认为最先爆发的港股“雅江项目”题材，原因也很简单——稀缺。正如我们刚才所分析的，整个中国主要的水电参与方就是哈电核东方电气两家而已，对比数量相对更多的水泥、基建等公司，确定性更高、资金也更加集中。特别是哈电，总市值只有136亿港元，市盈率只有7.6倍左右，对比市值500亿港元、市盈率15倍的东方电气，估值修复的空间更大。此外，中国能源建设在大型水电工程市场份额超50%，中标雅江中游保安电源工程，未来有望承接下游工程机电安装等业务。作为水电工程建设的核心参与者，其在大型隧洞施工、电站整体布局等领域积累的技术经验，与雅鲁藏布江下游“截弯取直、隧洞引水”的开发模式是契合的，而此前在三峡、溪洛渡等超级工程中的履约记录，也为其获取雅江项目订单增添了筹码。从估值看，当前中国能源建设市盈率约 6倍左右，处于相对低位，有望推动估值向行业平均水平靠拢。需要注意的是，这些标的的表现不仅取决于项目本身的推进节奏，还与市场对政策支持、行业景气度的预期密切相关。雅鲁藏布江水电站作为国家级战略工程，后续可能会有专项融资支持、税收优惠等政策落地，而这些政策红利将从整体上提升产业链相关企业的盈利预期，进而反映在股价表现上。对于投资者而言，跟踪项目环评进展、机组招标公告、外送通道规划等关键节点信息，可以更精准地把握这些标的的投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从海外并购看国内疫苗的出海价值，来自userfield。国产疫苗标志性品种的预期变化最近几年，度过新冠疫苗繁荣期的国内疫苗行业迎来了低潮期，无论是HPV疫苗还是带状疱疹疫苗，经营表现并没有给行业带来逻辑增量弹性。1、HPV疫苗智飞生物代理的MSD的HPV疫苗系列，4价疫苗已经大幅缩减，而王牌9价HPV疫苗也开始出现滞销，导致智飞生物的库存高企，甚至让MSD在25H1停止了9价HPV疫苗的发货。万泰生物作为国产第一家9价HPV疫苗，市场本来寄予厚望。在1年多前，9价HPV疫苗多轮访视，预期NDA的时候，市值就顶在800亿级别。但没想到的是，2025年9价HPV疫苗滞销让预期逐步回落，甚至在25年6月出获批的时候，玩了一把“见光死”，获批反而股价下跌！最终，这款国产九价HPV疫苗定价为499元/支，价格约为进口九价HPV疫苗的40%。我们拭目以待，在九价HPV疫苗销售周期高点往下走的阶段里，国产获批带来进一步竞争加剧后的市场格局变化！2、带状疱疹疫苗在新生儿出生率下降背景下，大家对疫苗行业的热点开始转到成人疫苗领域。随着HPV疫苗的成功，大家对带状疱疹疫苗的预期也很高。智飞与GSK签了大额订单合同，百克生物的国产减毒带状疱疹疫苗也获批上市。但随着外部消费疲软，带状疱疹疫苗的销售推广也没那么顺利。我们看到第一次智飞与GSK的合同约定24-26年合同额在200亿，但在24年底修订了补充合同，销售期限从2026年底延长至2034年底，重组带状疱疹疫苗的预计采购金额约为216亿元。同时也看到百克生物只有在带状疱疹上市后三个季度内，还保持不错的销售趋势，然后到了2024-2025年，销售颓势明显。全球疫苗市场的变化1、重磅品种进入成熟期全球TOP级别疫苗的增速都下来了。疫苗一哥9价HPV疫苗，可能在2025年会因为中国市场疲软而出现大幅下滑。潜力疫苗品种RSV疫苗有可能出现昙花一现的趋势，GSK和辉瑞都遇到加强针疗效不佳的问题，无法转变成类似流感疫苗的每年都接种的常规疫苗。2、国产疫苗的跟随趋势对标全球疫苗排行榜，国产疫苗已经完成了大部分重磅疫苗的国产化。万泰拿下了第一个9价HPV疫苗；沃森、康泰、康希诺已经让13价肺炎疫苗充分国产化；多联苗领域，康泰做了百白破-Hib四联苗，并且百白破-IPV-Hib五联苗已经进入临床阶段；带状疱疹疫苗：百克第一个国产化，而绿竹的重组带状疱疹疫苗已经申报上市，有望成为第一家重组带状疱疹疫苗国产企业；RSV疫苗：国内重组、RNA等多个技术路线品种齐头并进，艾棣维欣进度最快，已经完成临床2期，安科生物旗下的阿法纳生物，已经把RSV mRNA疫苗推进到临床2期，而三叶草生物已经完成RSV单苗的澳洲临床1期，现在正在做FDA临床1期，同时在澳洲新开了二联苗和三联盟的临床1期。所以，国产疫苗企业正在做的事情，就是把全球重磅疫苗做到国产化。这些疫苗品种中，虽然无法比肩对标疫苗的全球重磅程度，但是万泰9价HPV疫苗、绿竹的重组带状疱疹等品种，我认为仍然有望成为几十亿的大品种。全球疫苗领域重磅并购1、赛诺菲 32 亿美元收购 Translate2021年，赛诺菲以每股 38 美元现金收购 mRNA 技术公司 Translate Bio，总对价约 32 亿美元。后者专注于传染病 mRNA 疫苗开发，其技术平台被用于开发新冠疫苗及其他传染病疫苗。2、GSK 33 亿美元收购 Affinivax2022年，GSK 以 33 亿美元收购细菌性疫苗公司 Affinivax，其核心资产为多抗原呈递系统技术，可开发覆盖 24 种血清型的新一代肺炎球菌疫苗 AFX 3772。3、阿斯利康 11 亿美元收购 Icosavax2023 年，阿斯利康支付 8.38 亿美元预付款收购病毒样颗粒疫苗公司 Icosavax，若达成里程碑条款，总金额可增至 11 亿美元。后者核心资产为针对呼吸道合胞病毒和人偏肺病毒的双价疫苗 IVX-A12，已进入临床 II 期。4、BioNTech 12.5 亿美元收购 CureVac2025 年，BioNTech 以全股票交易方式收购德国 mRNA 公司 CureVac，交易总价值 12.5 亿美元。CureVac 在 mRNA 骨架优化、个性化癌症疫苗及生产技术方面具有核心能力，其 mRNA 疫苗 CV2CoV 曾用于新冠疫苗开发。从上面梳理的几笔10亿美金以上的疫苗领域并购交易，我们发现要么是买技术平台，要么是买重磅产品，未来疫苗领域的潜力重磅并购估计也是围绕这两个方向。国产疫苗企业BD出海可能性除了重磅疫苗国产化逻辑外，在创新药BD出海大时代，国产疫苗企业是否有望对标各种Biotech完成BD出海？我觉得有机会！对标全球疫苗销售TOP排行榜以及近几年重磅并购交易，我看到的机会来自几个逻辑方向：mRNA新技术突破、海外重磅疫苗补强。1、mRNA疫苗mRNA预防疫苗最先在新冠领域突破，国内也批准的石药的mRNA新冠疫苗。近几年，mRNA疫苗探索其他适应症领域，国产疫苗基于mRNA技术的RSV、带状疱疹等多款疫苗已经推进到临床。全球范围内，Moderna 的mRNA技术RSV疫苗 mRESVIA已经获批。mRNA治疗性疫苗，并不局限于传统疫苗企业，而更像biotech领域。国内mRNA肿瘤疫苗赛道近些年崛起趋势明显！上市公司中，云顶新耀的通用型现货 mRNA 肿瘤疫苗EVM14刚刚完成中美双报，成为公司的另一个核心发展板块。所以，mRNA等新技术领域，无论是预防性疫苗，还是治疗性疫苗，国内药企有望对外技术授权，完成BD出海之举。2、海外疫苗补强对于传统疫苗，国内疫苗企业也正在经历从跟随到超越的过程，部分国产疫苗企业有望补强现有海外重磅疫苗短板，甚至疗效优异成为me better产品。RSV疫苗：GSK和辉瑞的RSV疫苗，都出现了间隔重复接种后无法达到第一针的疗效，就是所谓的加强针疗效不佳。从而也导致了商业化第二年，销售额都出现了下降。两家药企最希望的是把RSV疫苗变成类似流感疫苗的每年都重复接种的品种，这样就从一锤子买卖变成了持续购买逻辑，RSV疫苗才能够真正成为超级重磅品种。三叶草生物的重组RSV疫苗的FDA临床1期，用于验证GSK加强针的有效性。如果临床效果明显，有望解决GSK/辉瑞的RSV疫苗加强针问题，重现15亿美元销售额的辉煌。同时然后三叶草生物的两款RSV联苗，在近期也已经启动澳洲临床1期，其中SCB-1022二联疫苗，有望对标阿斯利康8亿美元收购的Icosavax的核心产品，呼吸道合胞病毒和人偏肺病毒的双价疫苗 IVX-A1；而SCB-1033则是全球首家也是独家的RSV三联苗产品。只不过三叶草的三款RSV系列疫苗，都处于临床1期，不确定比较大。我们只能说，如果能够成功，则有望带来潜在超级BD交易。但一切都还要等25年底的数据揭盲情况。带状疱疹疫苗：绿竹生物是国内进展最快的重组带状疱疹疫苗，现在已经处于NDA阶段，2026年有望上市成为第一个国产重组带状疱疹疫苗。绿竹的重组带状疱疹疫苗，与GSK的Shingrix的头对头试验比较结果看，有更强的细胞免疫反应。绿竹生物的LZ901带状疱疹疫苗，佐剂中不含刺激物，副作用大幅低于Shingrix，这也是GSK带状疱疹的痛点。所以，绿竹生物的重组带状疱疹疫苗，经过2.6万人的大样本临床3期数据，充分说明这款产品的保护率和安全性更好，可能成为GSK带状疱疹Shingrix的me better产品。所以，如果说成熟疫苗产品BD出海，还有可能头对头做出优效的产品，我觉得绿竹生物重组带状疱疹疫苗有可能成为第一个吃螃蟹的疫苗产品。毕竟Shingrix年销售额超过40亿美金，替代市场潜力足够有吸引力。总结疫苗领域，虽然国内需求疲软，但是在创新出海背景下，我们发现虽然国内疫苗技术水平提升，有望成为BD出海的新细分领域。无论是基于新技术的mRNA疫苗方向，还是对标海外重磅疫苗，补短板 or me-better，都可能成为突破点！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈黄金投资的逻辑和针对普通人的投资建议，来自价值之旅mh。近两年来，要说市场上热度最高的投资产品，无疑非黄金莫属。2024年，伦敦金涨幅达27.24%，我国的Au99.99涨幅也达到28.35%。进入2025年，黄金继续维持强势上涨态势。截至2025年7月12日，伦敦金由年初的2625.17美元/盎司上涨至3357.39美元/盎司，涨幅达27.94%。截至2025年7月11日，我国的Au99.99也由年初的614元/克上涨至769.66元/克，涨幅达25.35%。可以说，2024年以来，黄金涨幅惊人，在全球所有大类资产涨幅中名列前茅，甚至超过了全球绝大多数国家股市的整体涨幅。有着如此惊艳的市场表现，再加上黄金是人们印象中最强的硬通货，黄金投资自然受到了投资者的追捧。那么，针对普通投资者而言，应该如何认识黄金，以及如何投资黄金呢？一、黄金是不产生现金流的资产作为大类资产，黄金与股票、债券甚至房产等资产存在显著差异。黄金是不产生现金流的资产，而股票、债券和房产等都能产生现金流。股票对应上市公司的股权，若上市公司经营好，会产生分红，同时随着上市公司的不断发展，股票还会不断增值，债券会产生利息收益，而房产也会产生房租收入，甚至土地能长庄稼，奶牛能产奶，鸡会下蛋，其他一些实物资产都可以通过出租实现租金收益，而黄金永远只是一堆黄金，不增也不减。当然，人们将黄金饰品出租也能实现租金收益，但黄金饰品与作为投资品的黄金不属于同一范畴，而且这种情况比较罕见。正如巴菲特说的：“黄金有两大缺点，既没有太多用处，也不能自我繁殖……如果你拥有一盎司的黄金，你会一直拥有一盎司，不会有增长。”因为黄金是不产生现金流的资产，其本身无法创造价值，这就决定了理论上黄金的长期收益率偏低，远低于股票资产，只是略高于债券。二、黄金是认可度高的稀缺性资产黄金是世界上产量较小的稀有金属，同时黄金具有易铸造、易储存、耐腐蚀、不变质、化学稳定性强等特征，因此，黄金最初是作为货币形态出现在人类社会中的。无论中外，黄金都曾在相当长时间内充当货币。正是因为黄金在全球范围内得到了广泛的认可，所以黄金被称为最强硬通货。同时，黄金具有稀缺性，人们在制作首饰和工业生产过程中会消耗大部分黄金，因此最终用作投资属性的黄金仅占黄金总需求的25%-35%，稀缺性更加凸显。正因为黄金是认可度高的稀缺性资产，是人类历史上最强硬通货，因此其内在价值具有稳定性。而纸币等信用货币则不同，其本身脱落了实物形态，受各国经济发展状况、货币政策等的影响较大，当出现货币超发等情形时，就会出现贬值。而黄金具不同，由于其本身具有稀缺性，每年新增供应量小且稳定，因此受政策影响小，内在价值稳定，因此黄金具有天然抗通胀属性。三、黄金是安全性强的避险资产黄金具有稀缺性，内在价值稳定和抗通胀属性，因此黄金同时也是安全性较高的避险资产。当出现通货膨胀，纸币购买力下降时，人们会购买具有实物形态、价值稳定的黄金，以规避通胀风险。当出现战争、政治动荡或经济衰退时，投资者也会将资金从高风险资产中撤出，并投入到黄金中，以规避相关风险。此外，黄金还具有全球流通性和接受度，这就进一步增强了其作为避险资产的吸引力。近几年黄金价格之所以持续大涨，也正是地缘冲突升级、贸易摩擦加剧和全球经济增速放缓等因素导致的。俄乌战争、中东局势动荡、中美博弈升级等，导致全球避险情绪加剧，资金不断涌向黄金，从而推高了金价。除了地缘冲突和不确定性加剧外，当前美债风险不断积累，美元信用风险加大，全球各国央行纷纷增持黄金。近日，国家外汇管理局数据显示，我国央行黄金储备同步攀升至7390万盎司，环比增持7万盎司，实现连续8个月增持。全球各国央行纷纷增持黄金，也在一定程度上促进了金价的进一步上涨。四、黄金投资仍应遵循一般性投资逻辑黄金内在价值较为稳定，同时具有稀缺性、安全性、抗通胀和抗风险属性，因此作为投资产品的黄金稳健性较强，价格波动性远低于股票资产。但黄金作为投资产品，其价格变化仍遵循一般性投资逻辑，即价格最终要回归内在价值，涨过头了会跌，跌过头了也会涨。因此，投资者在投资黄金过程中，同样需避免追涨杀跌。近两年，黄金价格涨幅过于夸张，虽有全球形势变化、经济基本面变化等的内在逻辑支撑，但不可避免地也掺杂了一些投机因素。至于今后黄金走势如何，我们无法做出预测或判断。但需要注意的是，黄金价格不可能一味上涨，同样会面临下跌或盘整。过去20年伦敦金价格经历了一轮漫长下跌和两轮漫长盘整。2011年9月-2015年12月，价格从最高1920.80美元/盎司下跌到最低1046.23美元/盎司，跌幅达45.53%。2016年2月-2019年5月，价格在1100美元/盎司-1400美元/盎司之间反复震荡。2020年7月-2023年9月，价格又在1600美元/盎司-2100美元/盎司之间反复震荡。五、对普通投资者投资黄金的建议投资黄金旨在保值、抗通胀和避险黄金虽然具有保值增值功能，但由于其不能产生现金流，不能直接创造价值，因此其长期增值空间较为有限。我们应重点关注黄金的保值、抗通胀和避险功能，将其作为我们投资组合中的防御型资产配置，而不应将其视为进攻型资产配置。投资者投资黄金的目的应为实现资产保值、对抗通胀和对冲风险，而不应该是实现财富大幅增值。虽然近两年黄金涨幅惊人，但这并不是常态，同时，历史涨幅过大，可能挤占其未来潜在上涨空间。适当配置黄金，但不宜配置过多黄金作为重要的大类资产，在当今全球局势日益复杂的今天，其内在优势日益彰显，因此投资者在构建投资组合过程中，适当配置黄金显得很有必要。但需注意的是，投资者在自己的资产组合中，黄金的配置比例不应过高，一般参考性的配置比例为5-15%。应逆周期配置黄金，忌高位进场正因为黄金具有抗通胀和避险特征，因此其价格走势与社会经济运行存在一定的负相关关系，局势稳定、经济形势好的时候，黄金价格下跌的可能性较大，局势动荡、经济形势糟糕的时候，黄金价格上涨的可能性反而较大。因此，投资者应该逆周期配置黄金，越是经济形势不好，风险和不确定性较大的时候，就越应该配置黄金。同时，投资黄金也应遵循一般性投资逻辑，谨防追高。黄金价格也会出现调整或下跌，因此买入价格越高，潜在风险越大。采用证券化方式投资黄金在黄金投资方式上，建议投资者优选黄金基金、黄金ETF、黄金股票或黄金股票ETF。黄金具有实物形态，但实物黄金储存和变现不便，卖出时要承担一定的折价和手续费，而黄金首饰则包含工艺费和品牌溢价，并不适合纯投资。相对而言，场外的黄金基金和场内的黄金ETF、黄金股票或黄金股票ETF则是完全证券化的产品，不涉及实物储存和交割，流动性强，交易手续费较低，更适合普通个人投资者。黄金基金和黄金ETF直接对应黄金资产，与黄金价格的关联度非常高；而黄金股票和黄金股票ETF的底层资产为黄金产业链上的上市公司，其与黄金价格的关联度低于黄金基金和黄金ETF。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫H20解禁，中美AI闭环竞赛开启，来自王智远同学。H20曾被“封杀”，如今又突然“解封”，为什么突然回来了？它的回归，到底意味着什么？1、H20芯片性能并不弱，在被美国政府封杀之前，它是中国各大AI公司训练大模型的核心动力，你可以把它理解为AI时代的“发动机”。当时美国突然宣布：这东西不能卖给中国了。”这其实是在传递一个信号：我们要在AI领域开始“卡脖子”了。现在，美国又松了一口气，说可以卖了。但不是简单的恢复供货，更像是一个风向标，标志着中美科技博弈进入了一个新阶段。什么阶段？一句话总结：美国把中国逼急眼了。黄仁勋平时总笑眯眯，但他这一年过得并不轻松。数据显示，2024年H20芯片为英伟达带来了120亿到150亿美元的收入，占其中国区营收的85%左右。根据市场数据，2024年字节跳动和腾讯分别采购了23万枚Hopper系列芯片。禁售之后，英伟达第一季度就损失了约 25 亿美元销售额；业绩会上，他们计算过库存、准备金，以及采购承诺方面的成本，算下来，两个季度加在一起，预估会亏损135亿美金。所以，他三度来中国，见了不少人，包括与特朗普的私下会面，目的都很明确：希望美国政府给个台阶下，让H20重回中国市场。再看看另一边，中国也没闲着。华为昇腾、寒武纪等国产芯片厂商趁机加速追赶，过去一年里，国产芯片的生态支持和性能提升都取得了不小进展。有业内人士表示：以前我们是‘非英伟达不可'，现在是有没有英伟达都行。这就像一场赛跑，原本领先的人突然停下来系鞋带，后面的人趁机追上来了。美国以为，不让中国买最先进的芯片就能拖住中国AI的发展，实际上，情况比想象中复杂得多。中国的AI市场并没有因为H20的禁售而停滞，反而倒逼国产替代提速；英伟达损失惨重，不仅影响营收，还可能在未来失去全球最大AI市场的主导权。所以，美国的态度发生了明显转变，不是全放，也不是全封，这种从全面封锁到有限放水的策略，更像是一种新的平衡尝试。很多人以为H20回来，一切就会回到从前。事实是，这一圈下来，中美双方都在调整自己的节奏，因为这颗芯片表面上是硬件产品，实际上却牵动了整个产业链、政策制定和国际关系等多个层面。2、那H20芯片解禁，能否意味着中美关系缓和？科技战降温了？我认为，这是一次战术性妥协。什么意思呢？美国不想彻底放弃中国市场，也不想让英伟达这些企业伤得太重；中国也不急于全面脱钩，边走边看，在保持开放的同时，加快自主研发。这就像两个人打架，中间暂停一下，喝口水，擦擦汗，看看对方接下来要出什么招。因为美国在封禁H20后意识到，如果把中国企业逼得太狠，会逼出一个独立于美国之外的AI生态。一旦中国真的建立起自己的AI技术体系，不仅英伟达会丢掉市场，整个美国的技术话语权都可能被动摇。再加上，中国AI大模型这几年开源动作频繁，已经吸引全球不少开发者和企业的注意，这让美国的部分AI公司感到无奈，他们自己没跑出来，而中国某些方面已经遥遥领先。所以，他们不得不调整策略，稳住更大的局面。中国被美国这一“将军”，反而让中国企业更加清醒地意识到：靠别人终究不如靠自己。现在很多互联网公司都在布局自己的芯片板块：小米有玄戒O1，百度有昆仑系列，阿里有平头哥、含光800、玄铁910等。这些布局表明，大厂们开始尝试在底层技术上“自立门户”。以前一听说H20要来了，各大厂商都想法传达出去：我们首批采购、我们独家合作等信息。但这次，H20并没有引发像之前那样的抢购潮，因为很多企业已经在用国产芯片做训练和推理任务了，他们有了更多选择。所以，这是中美在科技战中的一次阶段性缓冲。美国希望通过“芯片”维持存在感，防止中国彻底转向国产生态；而中国也清楚，这段时间是宝贵的“窗口期”，必须加快自主研发，为未来可能出现的更大冲突做好准备。这更像双方都喘口气，重新站位，准备下一回合。问题是，中国能不能在这一轮“短暂喘息”中，把短期红利变成长期优势？3、我认为，短期红利会让供应链和项目加速。过去几个月，因为禁令，很多公司只能找替代方案，或者拼命囤货，结果成本一下就上去了。比如，多方信息披露，2025 年一季度，腾讯向字节跳动购买了价值约 20 亿元的 GPU 算力资源，主要包含英伟达 H20 卡和服务器。现在不一样了。依赖英伟达的企业迎来了好消息，供应链正在恢复。老黄为了出货，采购成本肯定也会降下来；很多AI项目，尤其是需要高性能计算的大模型训练和推理任务，之前都拖着没法推进，现在可以加速落地了。今天看到一条关于深圳华强北电子市场的新闻：一台装了八颗H20芯片的服务器，价格从年初的100万元涨到了140万元。像DeepSeek-R1这种低功耗的AI应用，也因为算力不足压力山大。现在这些问题都能解决了。写到这里，我在想：梁文峰会不会因为H20的放开，加快DeepSeek R2的研发节奏？再看看长期挑战，我觉得：国产替代势在必行。这次禁令给中国企业上了一课——核心技术，必须掌握在自己手里。华为昇腾910B就是一个很好的例子。它的性能接近H20，在能耗上甚至更有优势。最关键的是，它是自主研发的，能减少对国外供应链的依赖。中国政府也在帮忙。国家发改委已经建议，企业在新建或扩建数据中心时，要严格监管AI芯片采购，优先使用国产芯片。国家集成电路产业基金也在加大力度，支持国产芯片研发。除了硬件，软件方面也在发力，华为的MindSpore、百度的PaddlePaddle这些国产框架，正在逐步完善，给开发者更多选择。不过，企业心态可能会出现短期分化。市面上仍有不少企业偏爱英伟达的产品，因为它们口碑好、兼容性强，尤其在金融、医疗这些领域更是主流。H20回归后，一些企业可能继续用它，这会挤压部分国产芯片的空间。所以，在这一轮“短暂喘息”中，大家都会在短期红利和长期战略之间寻找平衡，至于怎么把握这个平衡，每个企业心里，自然有一把秤。4、这个秤也给老黄一个警钟，它面对的，已经不是三年前那个“非英伟达不可”的中国市场了。那怎么办？我观察认为，英伟达接下来可能会从三个方向发力：我们不得不承认，H20阉割版在AI训练和推理上的表现依然很强。虽然性能受限，但它依然是一个“够用又不越界”的中间选择。因此，英伟达肯定会继续强调自己在高性能计算、易用性和生态兼容性上的优势，尤其是对需要稳定输出、快速落地的企业客户。比如：字节、腾讯、阿里这些大厂，在做模型训练时，仍倾向于使用成熟的工具链，而不是临时切换到新生态。然后，它可能会绑定头部企业，深化合作。光靠卖芯片已经不够了，黄仁勋去小米背后其实透露了一个信号：英伟达正在尝试与中国头部AI公司建立更深的合作关系。未来会不会与百度、阿里云、科大讯飞等公司在算法层、模型层进行联合优化？就像当年微软绑英特尔一样，不只是硬件买卖，而是要一起打造一套完整的“技术话语权体系”。这还需要进一步观察。另外，英伟达手里有全球超过400万开发者依赖的CUDA平台，中国AI框架90%以上基于CUDA开发，形成了难以复制的软件壁垒。最近有消息说，英伟达正与国内几家大型AI平台讨论共建基于CUDA的本地化AI训练方案；如果成功，不仅能保住一部分高端市场，还能在中国AI生态中继续保持存在感。我觉得，这次H20解禁之后，英伟达官方口径也会发生微妙变化。它肯定不会强调“我们是全球第一了”，而会说“我们愿意配合监管，为中国客户提供合规的产品和服务”。这可能意味着，从“我给你什么你就用什么”变成“你需要什么我就提供什么”，这种姿态为了让中国政府看到：我们可以共存，不会成为安全风险。那么问题来了：英伟达还能不能守住它的全球地位吗？毕竟全球AI生态还是围绕CUDA构建，很多核心技术和应用都离不开英伟达的底层架构，但长期来看，真正的挑战才刚刚开始。一旦中国建立起自己的芯片+软件生态，再加上国家的支持，很可能就会走出一条“去英伟达化”的路，而这，不仅是英伟达的问题，是整个美国半导体产业面临的危机。所以中美科技博弈的下一阶段，会不会出现两个平行的AI世界？以前，我会觉得是一个设想，不太现实，现在看来，也许我们真的需要换一个角度来理解这场竞争。美国对高端芯片出口的限制，看似一种“冷战式”的技术封锁，实际上反而给中国留出了时间窗口，去构建自己的训练体系和生态闭环。这种“可控脱钩”，某种程度上变成了中国技术自主发展的催化剂。你可以想象成：过去中美两条并行的河流，流向一致，但如今突然被一座大坝隔开，虽然还有一些支流交汇，但主干道已经各自奔向不同的方向。过去几十年，全球AI的发展基本围绕几个核心要素展开：英伟达GPU、CUDA平台、OpenAI、Meta等主导的大模型但现在，中国也正在构建属于自己的AI底层架构。中美之间不再是完全统一的一套技术世界，而是开始呈现出“双轨运行”的迹象。最关键的是，中国这边正在加速补足短板。所以，我有个判断：未来谁能率先跑通自己的“技术闭环”，谁就有可能定义下一个AI时代。什么是闭环？简单讲：芯片— 框架— 工具链 — 大模型 — 应用场景；这个链条能不能自洽、可持续、可迭代？目前来看：英伟达 + CUDA + OpenAI + AWS，是一套成熟的闭环；中国这边，华为昇腾 + MindSpore + Qwen + 盘古 + 通义万相，也形成自己的闭环。一旦这套体系真正跑通，中国AI发展将不再依赖美国的技术底座，这是真正的“去英伟达化”和“去西方主导化”的开始。世界正在变，技术没有回头路。靠得住的，从来都不是别人，而是自己。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫稀土：价格逐渐走向反转，来自黑貔貅俱乐部。稀土板块近期出现明显的上涨，本文聊聊其背后的逻辑：稀土板块上涨催化来自公司业绩以及涨价落地近期稀土板块的上涨有两个重要的催化剂：（1）北方稀土7月9日发布业绩预增公告，预计2025年上半年实现归母净利润9亿元至9.6亿元，同比增幅高达1882.54%至2014.71%，这带来了市场对稀土板块业绩反转的预期；（2）7月10日晚间，两大稀土巨头北方稀土和包钢股份同时发布公告，宣布将2025年第三季度稀土精矿交易价格调整为不含税19109元/吨，较二季度18825元/吨上涨1.5%。这已是自2024年四季度以来，稀土精矿价格连续第四个季度环比上涨，国内稀土涨价逐渐落地，带来了行业反转的预期。当然美股稀土板块的上涨以及对等关税2.0的不确定性，也成为刺激稀土板块上涨的重要原因，这些因素共同推动了稀土相关公司的上涨，也带动了相关基金比如稀土ETF易方达的走强，引发资金持续关注。稀土价格的反转的趋势逐渐明确自去年国内《稀土管理条例》出台后，国内稀土供应持续收缩，供应增速明显下降，这会成为价格长期启动上涨的最核心因素。特别是2025年4月中国对中重稀土实施出口管制，对镝、铽等7类物项限制出口，这引发海外供应链紧张，欧洲市场镝、铽价格在30天内暴涨310%，国内外价差一度超过3倍。随后5月份磁材企业陆续获得出口许可证，出口逐步恢复，国内稀土价格上涨的预期逐渐明朗。稀土价格指数仍旧处在周期底部：向上空间仍旧很大从稀土价格走势来看，目前稀土价格上涨仍旧处在刚开始阶段，当下价格较22年初仍旧有较大的差距，随着稀土供应的逐渐收敛，从矿端推动价格上涨的逻辑将会逐渐传递到下游，带动整个产业链走向反转。中国的稀土优势明显，战略资源愈发凸显稀土作为“工业维生素”和“新材料基因”，具有无法取代的优异磁、光、电性能，对改善产品性能起到巨大作用。特别是在高端制造领域，稀土永磁材料已成为风力发电、新能源汽车、节能变频空调等新兴行业不可或缺的核心材料。从市场结构看，中国在全球稀土市场占据绝对主导地位：稀土矿产量占全球60%以上，稀土冶炼分离产品产量占全球85%以上，同时中国也是全球最大的稀土消费国，消费量占全球总量一半以上，优势非常明显。长期看中美战略博弈赋予稀土独特的战略地位，数据显示，美国75%的武器系统依赖中国稀土元件，F-35战机单架需417公斤稀土材料。在导弹制导、隐身涂层等军工领域，对镝、铽等重稀土的需求具有高度刚性。中重稀土因其稀缺性和战略价值，正获得持续的政策溢价。这一优势在当前的国际环境下正转化为定价权和估值溢价，也成为推动稀土价格上涨的最核心动力之一。长期来看新兴需求爆发会逐渐落地，增行业长空间打开除新能源、风电等传统需求外，低空飞行器、人形机器人与欧洲军备计划正成为拉动稀土需求的新增长极。低空经济加速落地，无人机、eVTOL 的永磁驱动系统对稀土永磁材料依赖度攀升，随技术迭代单台用量持续增加；人形机器人关节电机对稀土精度要求严苛，单台稀土用量远超工业机器人，商业化进程的推进将释放巨量需求；欧洲军备扩编计划下，战机、导弹的制导系统与高温部件大量使用重稀土，相关需求增速有望突破 25%。新需求集群集中爆发，叠加供给端持续收缩，长期看，稀土供需缺口进一步扩大，为价格上行注入强劲动力。稀土产业链比较长，包括上游的矿产开采，中游的冶炼以及下游的应用等领域，中国具备完整的产业链，相关的上市公司也具备绝对的话语权，整个稀土指数也是以这些公司为主要的权重，要参与稀土板块投资，除了直接买股票以外，指数也是非常好的工具。稀土ETF易方达跟踪中证稀土产业指数，覆盖稀土开采、加工、应用等全产业链上市公司，总费率仅0.2%/年，为截止目前同类最低，长期投资可显著节省成本，属于相当不错的投资工具。从周期位置看，稀土价格仍处于历史底部区域，随着供需格局优化，未来价格中枢有望持续上移。当下供给刚性、需求弹性扩张和长期地缘博弈正形成三重共振，正在推动稀土产业步入新一轮的景气周期，相关资产也迎来最佳的配置时期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫这轮银行股牛市，结束了吗？来自朱酒。持续了两年多的银行股牛市，兴起的根源是什么？期间经过了怎样的历程？当下的症结何在？“中特估”行情，两极分化如果从中证银行指数的走势上来看，2023年下跌了7.27%，还处于2021年指数见顶后的跌势中。但国有大行本年表现突出，当年农业银行和中国银行的涨幅都超过了30%，跑赢沪深300指数40个点！这段时间，银行股是分化的，牛市只属于国有大行。其背后原因，是在“中特估”的推动下，在市场四面透风的大环境里，各路资金纷纷选择了信用够强、市净率够低、股息率够高的国有大行。和国有大行走势相反，以招商银行为代表的股份行、城商行一路狂跌。2023年招商银行的股价跌幅达到了21.21%，后面还有跌幅更大的平安银行、宁波银行、成都银行等。根据两极分化的走势差异，可知，国有大行大涨的主导因素，不是估值和股息，而是信用！这也是“中特估”行情受益者，背后共同的支持逻辑。化债行情2024年，银行股开始出现了普涨，前一年大跌的股份行和城商行等，都有了明显的补涨行情。全年中证银行指数上涨了34.71%，是10年来的最大涨幅，银行股牛市全面开启。和其他板块不同，银行股的强势是贯穿全年的，即便在924行情启动前，中证银行指数也是上涨的。这一年，银行股的业绩表现并不理想，很多银行都是靠着拨备覆盖率的下调，勉强维持了归母净利润的正增长。有些银行的营收和利润，都出现了明显负增长。推动这一轮银行股普涨的核心因素，是在房地产崩溃3年后，各路资金发现银行虽然也受到了不小打击，但新生不良情况并没有像之前预料的那么多，而且历史级别的超低市净率，已经预提了可能性风险。加上年底10万亿化债资金的落实，前面连跌几年导致估值极低的银行股，开始得到了市场的重新认可。高股息行情924之后，“稳住股市”让市场吃了定心丸。而对长期资本的种种鼓励和真金白银的支持，更让以保险资金为代表的大机构，开始重点关注起银行股来。1、保险资金对保险公司来说，以前主要的投资标的是债券，权益类资产的占比较少。但到了2025年，国债收益率连续下滑，相对于4%的长期投资回报假设，只有不到1.7%的10年期国债收益率显然是太低了。不管是管理方的明确要求，还是市场可投资产的选择困难，险资都必须要加大权益类资产的配置，来维持自己的投资收益率。前面在谈中国平安的投资原则的时候，曾经讲过“中国平安在投资高股息公司的时候，会坚持三大原则，即股息率要够高，业务成长性要够强，分红政策要够稳定。”在中信二级行业算术平均股息率对比中，银行业是排在第二名，而且遥遥领先第三名。考虑到当下煤炭行业的景气度，险资大力配置银行股，也就顺理成章了。2、被动型基金2024年3季度，基金行业出现了历史性的一幕，被动型基金的规模超过了主动型基金，而且之后两者间的差距依然越来越大。目前被动型基金的持仓规模已经超过了4万亿，成为了市场的主导性力量。截止2025年7月4日，沪深300成分股中，银行板块的权重为15.7%，排名第一。被动型基金在跟踪指数的时候，会不断加大银行股的投入，这部分资金对银行股的股价和股息，相对都没有那么敏感。除了沪深300这样的核心指数外，近两年红利类ETF的规模也在迅速扩张，大部分红利ETF中，银行股都占了重要比例。对此类ETF来说，股息率是至关重要的指标，这对后期银行股的走势，会有直接影响。3、主动型公募基金在2025年5月7日下发的《推动公募基金高质量发展行动方案》中，对公募基金的考核办法，已经做了更改，开始要求基金经理的考核和基准指数作比照了。大部分基金都是以沪深300指数为业绩比较基准的，可截止2024年末，主动权益类基金持仓银行板块权重只有3.35%，而以沪深300为例的基准指数中，银行板块权重达到了15.71%，理论上银行股配置仍有12.36%的空间。4、追趋势的散户银行股，在很长时间里都不被一些人看好。早期有人把银行股叫做“大烂臭”，后来房地产问题爆发后，更是到处都可以听到银行也要步之后尘的声音。近几个月来，说银行不好的声音越来越少了。反之，我们在雪球上可以看到越来越多不太懂银行股的“银粉”。前两天交流的时候，就有人口口声声说保险公司持有10万亿银行股，其实他随便查一下数据，就会知道整个A股的银行股总市值才16万亿左右，大部分都是国有控股，哪有10万亿给险资？这些人中，恐怕就有很多是前两年痛骂银行的人。和经历过多少轮风吹雨打的老“银粉”不一样，他们对银行股的信念，完全是建立在股价基础上的，一旦股价波动加大，挥刀割肉后转身痛骂银行的，还会是他们。以上四种资金，是当下银行股的主要驱动力量。散户资金是趋炎附势的，改变不了趋势，只会加大波动率，可以不与考量。被动型基金和主动型基金，核心还是看市场热度。市场看多情绪高涨，基民们纷纷加仓，基金经理也会调整对银行股的配置；市场交投清淡，基民们纷纷赎回，基金经理即便看好，也是无米之炊。最大的变数，就是保险资金，这是当下决定银行股牛市是否还能延续的关键所在！之前，有人质疑过，说保险公司为什么不在前两年银行股股价较低的时候买？现在股价涨上来了，才纷纷加仓。其实险资一直在买银行股，只不过前面买的还不够多，没到5%的举牌线。今年是前面买的多了，达到港股要求的举牌线，才不断公布于众。而且保费收入是每个月都有进账的，今年受益于分红险的增长，保险公司的收入一直在增加，这就相当于被动加仓权益资产的投资，还会不断进行下去。7月11日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，推动保险资金全面建立三年以上长周期考核机制，新考核指标自2025年度绩效评价起实施。长周期考核机制落地后，有助于降低险资对市场短期波动的敏感性，推动险资加大A股投资比例。市场预计，险资长周期考核机制落地，有望为A股带来万亿元增量资金。险资的主动性没有问题，唯一的问题就是银行股的股息率了。之前我说过银行股投资的关键指标，现在市净率和市盈率都是排在股息率之后的，而4%的股息率是银行股的安全线，3%的股息率是银行股的生死线，这个4%就是从保险公司的长期投资回报假设来的。可以说，中证银行指数在一年半时间里上涨了56.99%之后，银行股大幅普涨的走势要告一段落了，但这并不意味着这一轮银行股的牛市宣告结束，只是后面会进入到分化走势逐步加大的阶段。股息率低于4%的银行，波动性会加大；股息率高于4%的银行，相对空间会更大一些。而从整体情况来看，中证银行指数仍有上行空间，但跑赢大盘的能力，会明显变弱。之所以做出这样的判断，除了对险资现状的理解外，更重要的是低利率时代对银行股的影响还在持续。将2023年5月至今10年期国债收益率和工商银行股价进行对比，我们可以发现，两者基本上是反向关系。这也意味着无风险收益率越低的时候，银行股固收替代者的成分就越高。虽然过去两年，银行股的股息率由于股价大涨，已经下降了很多，但由于10年期国债收益率同期也出现了大幅下降，银行股加权股息率较10年期国债到期收益率的超额收益，仍然是增加的。也就是说，银行股短期分化后，中长期来看是否还会进一步走高，和10年期国债收益率密切相关。下半年美联储的降息概率明显加大，这也给人民币的降息提供了更多空间，国债收益率的下行还是大概率事件。如果无风险利率进一步降低，保险公司的长期投资回报假设随之下调，那么4%这条安全线，降到3.5%，甚至降到3%以下，也不是不可能的事情。从金融稳定的角度来看，即便这个趋势会延续，也会是一个逐步落实的过程，那么相对应的，银行股后面由快牛变成慢牛的可能性会更大一些，而这期间其股价走势的波动也会加大，不会总像过去这两个月一样单边上升了。三个变量1、以上分析，并没有考虑业绩增长的问题。靠内生增长来提升股息率，当然是最好的方式，而且2季度债券价格强力回升，对银行股的中报业绩也是很大的利好。但以当下形势来说，这里面还有比较大的不确定因素，暂时不考虑，要是有那就算锦上添花吧，更好。2、另一个没有算在内的因素，是大盘环境。这种资金驱动的走势，暂时只能走一步看一步，如果大盘波动大，以银行股现在的股息率，走独立行情还是比较难的。3、分红率方面，各家银行的差异会比较大。股息率的增长，除了业绩提升外，另一个重要因素是分红率的增加。当下银行股之间的核心资本情况差异较大，有些富裕到多余，有些还需要不断补充。能够进一步提升分红率的银行，后面走势会更强势。只要大盘不出大问题，银行股见顶的概率就不大。但这两个月来，不懂银行股的“伪银粉”数量大涨，在各个平台上都明显能感受得到。这种现象，是短期银行股的一大不稳定因素。前面涨得过快的银行，如果调整时间稍长，这些不稳定资金就有可能承受不了，这是“伪银粉”和饱经洗礼的“老银粉”之间的区别。对这些“伪银粉”来说，在糊里糊涂赚钱之后，可能要清清楚楚亏钱了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫回归“好产品”，房地产会困境反转吗？来自思想钢印9999。1、 房地产寻找新商业模式房子明明是家庭最大的消费品，但地产业历来与金融并列，并主要使用宏观研究而非消费产业研究方法，其理由在于：房子作为家庭最大的资产，通常还有一定的杠杆，在人们的感受中，金融属性和居住属性同样重要；资产涨跌造成的财富效应，对消费影响巨大；住宅预售的销售方式，受货币政策和社会融资水平影响巨大，完全可以看成是一个类金融行业。正是因为这些属性，过去十几年，中国的房地产行业渐渐走上了一条“breaking bad”的商业模式，我在曾分析过：房地产开发行业有一个“4321”原则，即购房者评估一个项目价值的因素包括：40%取决于区位与配套，对应的是开发商的拿地能力；30%取决于产品力，对应规划设计建造等环节；20%取决于营销品牌等因素，对应开发商的品牌和销售能力；10%是当下市场的风格与风险偏好，属于不可控市场因素。决定房子价值的第一因素是区位配套，购房者不会因为设计好、大品牌，就给外环的房子一个内环价。而区位配套都是土地因素，掌握在政府手中，一个房地产项目从拿地研判到销售需要平均两年的时间，也就是说，研判合理的土地拍卖价，你需要预判两年后的房价，其间就有非常多的不可控因素，比如楼市政策、金融周期、周边楼房的涨跌、政府规划的执行与变更情况、周边配套的成熟情况等等。这个行业名为房地产开发，实际上是“土地投资”，只要地拿对了，销售的时间又刚好碰上牛市，项目想砸在手里都很难，无论你的产品力和销售力有多烂。这个特点导致房地产开发的金融属性极强，商业模式的核心在于“高杠杆，快周转”，土地拿到后立刻抵押，不断发行企业债和信托，利用规模占用供应商的货款，利用“缩短封顶时间、延长交付时间”占用预售资金，低毛利、快速周转的目的是让同样的资金覆盖更多的项目。这一模式下，消费者也很重视的产品力反而是被牺牲的。高周转就需要尽可能的标准化开发，在全国范围内在三四线城市的郊区大规模拿毫无个性特征的地，兵营式的标准规划，雷同的产品设计，以尽可能地复制整个开发流程以快速开发，以较低的毛利迅速销售；前面的“4321”分析的是购房需求，但在全国性房地产开发企业有另一个“4321”的价值模型：40%的因素来源于获取资金的能力，30%的因素来源于拿地能力，20%的因素来源于产品研发能力，10%的因素来源于营销能力。而在地产进入长期下行周期后，这种“高杠杆”的商业模式就走不通了，房地产行业是否有困境反转的投资价值，不但取决于何时走出信用危机，更在于能不能找到一个有持续发展能力的新的商业模式。我本以为，后者远比前者更难，并打算五年内不看房地产行业，不过，中国企业的适应和自我改革的能力非常强，近期房地产行业的一系列变化，让我改变了最初的想法。这就是——新房产品力的回归，新房销售正艰难地进入“好产品”的时代。2、 从稳房价，到好产品“好产品”首先要从回归正常的容积率开始，据统计，目前开发商手中容积率2.0以下的在售地块，占比从23年的27%，猛升到今年3月的44%。容积率=地上总建筑面积÷用地面积，它影响建筑密度、绿地率、交通、采光、噪音、人口密度等，是住宅居住品质的核心指标，没有之一。容积率通常在土地出让时就是规定好的，这个下降的趋势背后体现的是地方政府对低容积率的鼓励，比如郑州去年年底开始，要求中心城区新编住宅项目容积率不超过2.5。1.5–2.5的容积率，被广泛认为是理想的宜居范围，而在2020年以前，大部分一二线城市出让土地的项目平均容积率都在2.5以上，像成都重庆、武汉长沙、深圳广州，几乎都在3以上，下高速进入绕城公路后，两边都是密密麻麻的百米高层。你说这些城市地少人多，偏偏远处大片大片的绿地和农田，很多楼盘卖出去也没多少人住，所以高容积率不是没有土地，而是政策导向与地方政府利益诉求的牺牲品：中央要压低房价，地方政府又要土地收入，最后的平衡就是在城郊大量建高密度住宅，“城郊+高密度”控制了面积单价，而高密度带来的高项目总售价，又保证了高土地出让价值。中央和地方都实现目标的结果，是牺牲了居住品质，是地产企业不会做“好产品”的根本原因。而到了地产下行周期，一切都变了，从限制房价过快增长，到“稳房价”，其中最重要的政策思路就是“提升居住品质”，通过提高住宅性价比来“稳房价”。容积率每降低0.1，意味着同样面积的房子，绿地率增加约1%、楼间距增加约2米、日照时间增加约15分钟……，同样房价不同居住体验，实际上是稳房价下的变相降价。降低容积率，是今年5月1日起开始实行的第四代住宅标准相关的一系列市场反应之一。以之前热议的层高不低于3米的标准为例，各地的标准又在这个基础上加码，比如规定有中央空调和地暖的层面不低于3.15米。十几年前，开发商为了升高房源售价，有很多赠送面积和“偷面积”的做法，后面都因为不利于控制房价而被政府叫喊，才形成了市场上千篇一律的“90平米伪三房”。但现在又全部放宽，比如放宽立体绿化平台、阳台占比上限，大量的露台赠送面积，很多项目还有两户共享公共休闲平台。比如对平层高厅的放宽，可以在大平层做出近7米挑高厅。以前的住宅设计要求就像“螺丝壳里做道场”，购房者对住房设计的要求被迫退化到只求“南北通透、户型方正”这种底线，小三房房型的次卧基本上是被牺牲掉的，厨房卫生间也太不被重视，地产商将仅有的产品亮点堆砌在客厅主卧，房子只发挥了一半的居住舒适度。现在，在更低的容积率下，户型面积和得房率都会提高，同样的面积就能让每一块空间都发挥应有的功能，也更容易做出更舒适的房型，拥有更合理的动线和更多的收纳空间。过去在少数大平层豪宅才配有的设计，现在越来越多的出现在改善型房源中。更高的容积率更直接体现在社区公共设施上，像架空层、风雨连廊越来越普遍，地下车库、电梯厅的品质也会不断提升。除此之外，第四代住宅标准中管道、隔音保温、建筑材料、精装标准、承重墙优化，都是住宅本身品质提升的体现。现在越来越多的开发商采用现房和“准现房”销售，并不是卖得慢，而是不但要比拼地段配套，更要有“现房显现力”，在开发销售节奏上，就是要等会所、地库、景观、大部分户型都完成后，几乎以实景的方式在销售中呈现，所见即所得。这个销售趋势，也让开发商更重视产品力的打造。这一系列设计旨在“稳房价”的政策，意外让行业回归“好产品”的时代。那么，“好产品”时代的房地产行业，存在什么样的投资逻辑呢？3、房地产的两个新投资逻辑逻辑一：改善型产品的供给短缺造成的结构性机会中国城镇化下的“大建房”运动已经完成，人均住房面积超过40平米，可以说是已实现了“居者有其房”，随着未来新生人口的不断下降，房子整体上是过剩的商品，房地产只有结构性机会。目前最明显的结构性机会就是近十几年“凑合买房”的群体的改善性需求，市场上的存量二手房无法满足此类人群的需求。如果你近期在一两线城市看大三房，你会发现，同样的面积段，近两年的新房的品质感、舒适度，对近十年的二手房形成全面碾压的优势，正在大大释放之前被压制了十几年的改善性需求。二手房房东往往意识不到住宅标准的巨大改变，仍然以平米单价去看价差，不愿降价，这也为近两三年新房开发商赢得重要的市场销售窗口期。这也是近期二手房不断“量增价跌”，但新开发标准下有产品力的新房，往往开盘即售罄的原因之一。新房提质不提价，相当于暗打折，土地拍卖价格的下降，又保证了开发商的利润。而低密地块也因为“规模小、总价低，为资金链较紧张的房企拿地开发提供了更多的拿地机会。这也是未来几年房地产行业最重要的投资逻辑。投资逻辑二：中型开发商的差异化竞争只解决最低居住需求的“9070”房子，必然是千篇一律的，这也形成了当前楼市“同质化去库存”的巨大压力。而低容积率意味着更大的面积，升级的住宅设计规范提升了竞争的下限，这就意味着未来的住宅产品更容易做出差异化。这种差异性来自对好房子的“好”的不同需求，有人喜欢有天有地，有人要高绿化，有人要看得见的豪华，有人注重看不见的功能体验，任何开发商都可以立足某一类需求，做出在某个定位上100分的产品，其销售力强于在所有的维度上都是80分的产品。好房子的“好”又有一定的区域性，未来一定会出现某个中型开发商，靠单个项目的“一鸣惊人”成为该区域的主流，并凭借一定的体系化能力，迅速在某个市场占领了身位，打响了自己的品牌。未来的房地产市场也将逐渐分层：恒大碧桂园的巨无霸时代遗留下的大量低成本郊区高层住宅库存及二手房，再加上政府保障房体系，靠不断下沉的价格，解决大部分人“居者有其屋”的需求；而少数新房地产开发商，专注于改善型及以上的需求，在一个商业模式发生180度大转变的行业，最先具有投资价值的往往是“船小好调头”的中型企业，特别是土地储备比较新、产品能力较强的开发企业。具体而言，看好其中的两类。4、两类值得关注的房企资本市场过去往往对“好房子”不太感冒，这是因为成长性对规模有要求，而“好房子”往往缺乏可复制性，很难为股东提供价值。所以，“好房子”的复制能力和产品研发能力一样重要，对于上市公司而言，除了想要做好产品的发展战略外，更重要的是组织架构的协调能力，供应链的整合能力，后两者还是对规模更大的龙头或区域更有利。但市场并不需要“土地金融”时代的地产龙头，而“产品时代”的开发商，有投资价值的企业分为两类：一类是深耕区域市场的“地头蛇”：好产品的复制不是不可能，而是受区域的限制，开发商需要理解本地市场的居住偏好，洞察本地改善型居住升级的趋势，需要掌握城市发展的特点，而且“产品为王”的时代，拿地能力也同样重要，这些都需要长期深耕某一个区域内市场，又有创新能力的“地头蛇”。另一类是只布局一二线城市的精品开发商。过去中国的居住需求存在资本错配：三四线城市的产品有较大的品质提升空间，但缺乏足够多有购买力的人群；而一二线城市的改善型人群，却缺乏足够多的“好房子”。住宅标准的全面提升，解决了这一资源错配的问题，专注于一二线城市改善型需求的开发商，如果土地资源足够新，转型的决定足够大，就值得投资者去研究跟踪。而这两类开发商，很多都是上半年新增货值排行榜中出现的新面孔，未来几年的房地产跟“新消费”一样，不要总盯着了“万保招金”和传统巨头，地产没有贝塔行情，但有阿尔法行情，会出现大牛股。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅论游戏行业的周期轮回：赛道轮动与企业生存，来自天下哀霜。从我97年第一次接触小霸王学习机开始，玩游戏已经28年。而认真投资与观察游戏行业与公司，差不多是整整4年。在这里，我有一个很朴素的，也是越来越强烈的感受，那就是游戏行业具有非常强的周期波动属性。这种波动主要体现在两个点上：1，赛道周期律，即游戏的各个赛道是轮动的；2，企业周期律，即游戏的具体公司业绩呈现强周期波动。正是因为这个周期波动，所以游戏行业有着自己的独特魅力：即使是巨头，也得如履薄冰；就算是新秀，也能逆天改命。赛道周期律：本质是每当旧赛道陷入内卷化红海时，总会由新技术或新人群开辟出一条增量赛道。这个话题可以展开的比较多，它涉及到游戏技术的更迭，引擎的更迭，商业模式的更迭，也包括了用户代际的更迭与经济本身的周期更迭。在国内，它还涉及到版号等政策的更迭。这些更迭集中到一起，就造就了游戏行业这么多年来，众多热门赛道不断更迭，比如从魔兽等一众当红的RTS到moba的崛起，从吃鸡的火热到如今搜打撤的蜂拥，从时间收费到道具数值收费再到外观收费的转变，等等。而具体到特定的赛道，从JRPG上，我们能看到它在行业早期是如何的辉煌甚至泛滥，再到玩家审美疲劳后的低谷萧瑟，再到这几年逆势生长，简直重回巅峰。再比如SLG这个赛道，19-21年，以莉莉丝的万国觉醒和funplus的state and survival为代表，是一段强势发展期。彼时国内扎堆的入场slg的选手，甚至某些城市的某一条街，全是做slg的团队与公司。然后，我们就迎来了21-23年，所谓的slg残酷红海时代，我读到过的，描述slg行业有多内卷，竞争有多激烈的公众号文章，数不胜数。slg似乎遇到了瓶颈，大量的选手被淘汰。莉莉丝和乐狗推出的重金打造，品质全面升级，号称可以终结slg竞争，让所有slg策划都痴狂的万龙觉醒，并没激起多少水花，可能是对这场所谓slg已经走到头了的最好证明。然而，然而点点的无尽冬日，和FunFly的last war survival在23年之后的崛起，又让业界惊掉了下巴。原来slg并没到头，只是单纯玩法偏硬核的，cok-like框架的的，依靠力大砖飞式买量的slg到头了，而融合了各类新玩法与副玩法，更加轻松休闲的，题材更具差异化的slg+X，却创造了新的神话。我想起之前和朋友的讨论，为什么莉莉丝+乐狗这么优秀的组合，折戟了，而烧了几十亿不被人看好的点点却崛起了。这个话题有点复杂，但归根到底，作为周期行业，单纯路径依赖要不得。莉莉丝是想把原神的成功要素直接加到slg上做迭代，想靠美术品质和所谓技术炫技来降维打击，却忽视了本身框架的突破与融合。而点点的这种更重视框架与玩法本身，也重视题材差异化，还具备业内最灵敏的开发模式的团队，它的成功肯定绝非偶然。赛道周期，还体现在游戏行业买量的环境上。只要长期关注三七这家公司，就能知道，买量这个话题，多么具备争议性。在22年以前，买量是一个让很多人讨厌却又只能看着它们大吃大喝的赛道。买量游戏是真赚钱，也一度野蛮生长。国内的以广州为代表的买量打法为主的团队们，可以说是给全球玩家都带来了被来自中国的买量游戏统治的恐惧。然后，大量游戏公司集体下场跟进买量，包括完美都认真尝试了买量打法并在《新神魔大陆》手游上取得了比较好的商业成绩。然后完美想复制这个打法的成功，于是来了个所谓公司战略级意义的产品战神遗迹，一下子亏了2个亿，发现水好像比想象的深就收手了。而隔壁小吉，是实打实的享受了买量模式的红利，一念逍遥就是其中的佼佼者。可是到了23-24年，买量效果越来越差，环境越来越糟糕。这里有ios隐私政策的因素，也有字节等平台想亲自下场游戏行业的因素，但更多原因还是越来越同质化的买量模式洗玩家洗的太狠了，导致大家有点免疫了。结果到了今年，我们又发现，买量环境好像变好了。不用想，很大一部分原因就是，过去一两年太多主打买量的团队与公司批量倒闭，包括网易和米哈游在内的大公司都大幅削减买量投入，所以供需关系重构了，加上现在买量模式也一直在革新探路，于是，周期波动下，买量环境重新改善。因此赛道周期的一个关键，就是市场用资本投票，完成了赛道清理，淘汰了很多没竞争力的选手后，重新复苏的一个循环。但我想更有意义的，是我在一开头标黑的这句话：每当旧赛道陷入内卷化红海时，总会由新技术或新人群开辟出一条增量赛道。企业周期律：游戏是一个文化产品，它遵循着成长-成熟-衰退的生命周期律。能长青不衰的，都是极其少数的的天地气运的存在，比如腾讯的王者荣耀，网易的梦幻西游，都属于时代奇迹，不可复制的那种。所以基本所有游戏企业，都有自己的业绩周期波动，都时刻处在适应游戏赛道轮换的周期平衡中。这里只有1.5个例外，1是腾讯，0.5是网易。除此外，包括米哈游在内，都依然处于类似锯齿的周期中。这个周期大体的表现是：在技术或资本投入期，公司业绩处于低谷，经营现金流下降；在产品入场并爆发期，经营现金流成倍暴增，公司业绩大幅走高，管理层开始大举扩张或多元化买买买；产品衰退转型期，现金流持续萎缩，公司业绩下滑，甚至不得不资产剥离。腾讯能抗周期，因为它是国内最大的平台型公司，游戏收入占比并没那么高，加上它投资的眼光傲视所有同行，它的长青游戏傲视所有同行，所以腾讯就是当下独一无二，江山地位最稳固的选手。而且腾讯很难得的是，它是压力最小的，却依然如履薄冰的求变与革新。接下来一年我们会看到腾讯游戏上的接二连三的新成果来展示实力，未来我们可能还会看到腾讯在游戏战略眼光上是如何领先同行们。网易能抗大半个周期，因为它有梦幻这样的现金牛，单纯梦幻IP每年都是百亿以上的营收。到了25年，它梦幻的端游同时在线人数还能刷新历史新高。与此同时，它的长青游戏规模仅次于腾讯，然后它创新品类，每隔一两年就总有惊喜，比如永劫，逆手，第五，燕云等等。所以，它靠这些组合，也可以勉强平滑大部分周期。除此外，腰部企业都要不断经历周期性洗牌，即使是强如米哈游。只是我们现在能看到，港A这些腰部游戏企业，正好又赶上了集体的周期性上升波段中，所以，游戏板块成为了今年最红的板块之一。米哈游从崩坏3到原神，再到星铁，一路攀升，终于在zzz这里，遇到了自己的瓶颈开始下滑。这里更本质的原因可能是，单纯的二游市场，即使是经过了米哈游的大举市场蛋糕的扩增，还是进入了自己的周期波段循环，换句话说，二游赛道的容量，到顶了，Z世代的渗透率，到顶了。和我的认知相符，米哈游的新品布局，不再是强绑二游，而是转向了更泛娱乐的生态，想来也是考虑到它的下一个周期破局，肯定是要跳出二游这个圈子的。米现在是不是托稳了当前周期底部，未来会不会重新进入周期上升，那就是考验它能否真的有能力当得起行业第三的关键了小结：随着AI时代的到来，我感觉不管是赛道周期，还是企业周期，都进入了加速迭代中。也就是说，因为AI会重构游戏行业周期律，所以行业内的洗牌，可能会更加剧烈。而不管是什么周期，它最终落地的，是“适者生存”这样的天理。对企业来说，单纯追逐热点风口是愚蠢的，而提前预测行业周期，也是没啥意义的。关键的地方，是构建一种“反脆弱”结构。嗯，我现在看这本书，迷的我死去活来。怎么在游戏行业内构建这个“反脆弱”我有了一定思考，但还不成熟，有机会再聊。这里我只想讲一个观点那就是：当一个赛道沉寂时，往往是最好的技术储备期。而当一个旧周期的企业在红海里内卷到极致时，它应该要做的，是去寻找一些新的技术边缘区去重新定义规则。而身为投资者，我们要思考的，是多多布局有可能成为下个周期的领航选手，在这个更加剧烈的周期波动里，实现自己的财富跃迁。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫火电，谁是盈利最强企业？来自兰板套利。火电行业：高温与煤价下的新机遇今年夏天，全国多地迎来了极端高温天气，在用电需求激增的情况下，电力供应的压力也陡然增大。尽管我国近年来大力发展风电、光伏等可再生能源，但新能源发电受天气影响较大，存在波动性和不稳定性。而水电方面，受降水偏少等因素影响，江河储水量下滑，水电输出也受到了制约。在此背景下，火电作为电力供应的 “压舱石”，其重要性愈发凸显。5 月规上工业火电发电量由降转增，同比增长 1.2%，6 月上旬、中旬火电发电量增速分别达到 2.59% 和 2.07%，7 月 4 日，全国最大电力负荷更是达到了 14.65 亿千瓦，比 6 月底上升约 2 亿千瓦，比去年同期增长接近 1.5 亿千瓦，火电需求的增长态势十分明显。除了用电需求的增长，煤炭价格的走势也深刻影响着火电企业的盈利情况。动力煤价格自今年以来呈现出持续走低的态势，中国数实融合 50 人论坛副秘书长、中钢经济研究院首席研究员胡麒牧指出，钢铁行业限产压力加大，市场对焦煤焦炭的需求偏弱，部分洗煤厂提高动力煤的入洗率，增加了动力煤的供应；同时，我国从澳大利亚进口煤炭量不断上升，加大了动力煤累库存压力，这两方面因素共同对动力煤价格形成了压制。煤炭价格的下降，直接降低了火电企业的燃料成本。火电成本中燃料成本占比接近 70%，煤价下跌对火电厂利润改善效果较为直观。火电产业链全解析火电产业链是以煤炭、天然气等燃料燃烧发电为核心的产业体系，涵盖从燃料供应到电力消费的全链条环节，对保障能源供应和经济发展起着关键作用。产业链上游主要包括燃料供应和设备制造。燃料供应方面，煤炭占据火电燃料的主要部分，像中国神华、中煤能源等煤矿开采企业，通过铁路、水路等运输方式将煤炭输送至电厂。煤炭的质量和供应稳定性直接影响着火电企业的发电成本和效率。例如，优质动力煤的发热量高，能提高发电效率，减少煤炭消耗；而煤炭供应的不稳定，可能导致电厂库存不足，影响正常发电。天然气则用于燃气发电，由中石油、中石化等石油天然气公司供应，通过管道或 液化天然气运输。其他燃料如生物质能、工业废料等，虽然占比相对较低，但随着环保要求的提高和能源多元化的发展，其应用也在逐渐受到关注。在设备制造领域，发电设备的核心设备，如锅炉、汽轮机、发电机等，由东方电气、上海电气等企业生产。这些设备的技术水平和质量，决定了火电生产的效率和可靠性。辅助设备，如脱硫脱硝装置、除尘设备等环保设备，由专业的环保设备企业提供，它们对于减少火电生产过程中的污染物排放，实现绿色发电至关重要。中游的火力发电生产环节，是将燃料的化学能转化为电能的核心过程。国有大型发电集团，如国家能源集团、华能集团、大唐集团等在这个领域占据主导地位，负责电厂的建设与运营。以煤炭发电为例，燃料煤炭在锅炉中燃烧，加热水生成高温高压的蒸汽，蒸汽推动汽轮机转动，进而带动发电机发电。在这个过程中，发电企业需要不断优化生产流程，提高能源转换效率。同时，为了满足日益严格的环保排放标准，企业还需配套建设脱硫、脱硝、除尘设施，进行超低排放改造。部分先进企业甚至开始采用碳捕集技术，将二氧化碳从排放物中分离、捕获并储存起来，以减少碳排放，为应对全球气候变化做出贡献。下游是电力输送与消费环节。电力输送主要由国家电网、南方电网等电网企业负责，它们构建了庞大的输电网络，将电厂发出的电力通过高压输电线输送至各地变电站，再经配电网分配至用户。电网的建设和运营水平，直接影响着电力的输送效率和稳定性。例如，特高压输电技术的应用，能够实现远距离、大容量的电力输送，减少输电损耗。在终端消费方面，工业用电是电力消耗的主要部分，制造业、化工、冶金等行业对电力的需求量巨大，电力供应的稳定性和价格，对这些行业的生产成本和生产效率有着重要影响。居民及商业用电则涵盖了家庭、写字楼、服务业等日常用电需求，随着生活水平的提高和经济的发展，这部分用电需求也在不断增长，对供电的可靠性和服务质量提出了更高的要求。十大火电企业盈利能力大比拼在火电行业这片充满机遇与挑战的市场中，不同企业凭借各自的优势和策略，展现出了独特的盈利能力。我们深入剖析了浙能电力、华电国际、国电电力、申能股份、建投能源、甘肃能源、内蒙华电、京能电力、皖能电力、陕西能源这十家火电企业的盈利情况，探寻它们在行业中的竞争优势与发展潜力。通过对上述十家火电企业的净资产收益率、毛利率、净利率等核心盈利指标的综合对比分析，我们发现，陕西能源在众多企业中脱颖而出，成为盈利最强的企业。2024 年，陕西能源的净资产收益率达到 12.57%，毛利率更是高达 34.97%，净利率为 20.13%，这些数据在十家企业中均处于领先地位，彰显出其强大的盈利能力。陕西能源的高盈利水平并非偶然，而是得益于其多方面的独特优势。在资源获取方面，公司地处煤炭资源丰富的陕西省，拥有得天独厚的资源优势。公司下属的清水川能源、赵石畔煤电等企业，能够依托当地丰富的煤炭资源，实现煤炭的就近采购，大大降低了运输成本，保障了燃料成本的相对稳定。这种资源优势使得陕西能源在面对煤炭价格波动时，具有更强的抗风险能力，为盈利提供了坚实的基础。在成本控制上，陕西能源也表现出色。公司通过优化发电业务流程，采用先进的生产技术和设备，提高了能源转换效率，降低了单位发电成本。例如，公司在火电机组中应用高效节能技术，降低了供电煤耗，提高了发电效率，从而降低了运营成本，提升了盈利空间。从市场份额来看，陕西能源在陕西省内电力市场占据重要地位，参与陕西省内电力市场的在役电力装机规模 586 万千瓦，在陕西省属企业中位列第一。稳定的市场份额为公司提供了稳定的电力销售渠道和收入来源，使其能够充分受益于当地经济发展带来的电力需求增长。此外，陕西能源在业务模式上也具有一定优势。公司专注于电力业务，能够集中资源和精力进行业务深耕，不断提升自身的核心竞争力。同时，公司积极响应国家能源政策，在火电业务的基础上，逐步布局新能源项目，推动能源结构的多元化发展，为未来的盈利增长开辟了新的路径。火电行业未来展望展望未来，火电行业在复杂多变的能源格局中既面临着诸多挑战，也迎来了难得的发展机遇。随着全球对气候变化问题的关注度不断提高，“双碳” 目标成为了能源行业发展的重要指引。在这一背景下，新能源发电，如风电、光伏等，凭借其清洁、可再生的优势，迎来了快速发展的黄金时期。新能源装机规模的持续扩张，无疑会对火电的市场份额形成一定程度的挤压。从政策导向来看，国家对火电行业的管控日益严格，一方面严控煤电建设规模，抑制火电产能的无序扩张；另一方面，大力促进新能源并网，推动能源结构的优化调整。例如，在 “十五五” 规划中，明确提出新增火电项目需满足供电煤耗≤270 克 / 千瓦时的严格标准，重点布局西部煤炭基地，以实现火电行业的高效、清洁发展。同时，积极推进存量机组的灵活性改造，计划在 2025 年前完成 2 亿千瓦机组的改造任务，提高火电的调峰能力，以更好地适应新能源大规模接入后电力系统的波动性和不稳定性。此外，容量电价的全面推行，使得火电企业 30% 的收入将来自容量电费，这为火电企业的盈利提供了一定的保障，也推动了火电行业向更加稳定、可持续的方向发展。在技术进步方面，火电行业正朝着清洁化、高效化的方向大步迈进。超超临界机组的普及，使得供电煤耗大幅降低，2023 年百万千瓦级机组占比已提升至 17.37%，供电煤耗降至 285 克 / 千瓦时。碳捕集与封存技术的试点加速推进，预计 2025 年煤电 CCUS 减排量将达 600 万吨 / 年，国家能源集团等企业已实现 90% 碳排放捕获，为火电行业的低碳发展开辟了新路径。生物质耦合发电技术也在不断发展，华能德州电厂等示范项目通过掺烧生物质，有效降低了碳排放强度 30% 以上。熔盐储能调峰、氢能耦合等新兴技术的应用，进一步提升了火电的灵活性和能源利用效率。在这样的行业趋势下，火电企业的盈利前景和发展方向也将发生深刻变化。从盈利前景来看，虽然火电市场份额可能会有所下降，但随着技术进步带来的成本降低、效率提升，以及容量电价、辅助服务市场等政策支持，火电企业仍有望保持一定的盈利水平。例如，通过参与电力辅助服务市场，火电企业可以利用自身灵活调节的优势，获取调峰、调频等辅助服务收益，拓宽盈利渠道。同时，煤炭价格的走势仍将是影响火电企业盈利的关键因素，若煤价能保持在相对低位，将为火电企业的盈利改善提供有力支撑。在发展方向上，火电企业将积极顺应能源转型的大势，加快自身的转型升级步伐。一方面，加大对新能源项目的投资与开发，实现 “火电 + 新能源” 的协同发展，构建多元化的能源供应体系，降低对传统火电业务的依赖。另一方面，持续推进技术创新和环保改造，提高火电生产的清洁化、高效化水平，增强市场竞争力。例如，陕西能源等企业，在巩固火电业务优势的同时，积极布局新能源项目，推动能源结构的优化调整，为企业的可持续发展奠定了坚实基础。火电行业在未来的发展中，虽然面临着新能源崛起、政策严格管控等诸多挑战，但也迎来了技术创新、政策支持等发展机遇。火电企业只有积极适应行业变化，加快转型升级，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，实现可持续发展。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈熟悉历史对于投资的意义，来自wangdizhe。从小到大，人都在接受关于理性的调教。但总有一股躁动，暗流涌动。每每到关键时点，情绪总躲在背后，充当最后的“裁决者”。对于投资而言，大部分投资者都知道巴菲特把套逻辑，但面对行情波动，情绪依然左右了大部分人的行为。这是刻入基因的东西，因为大脑中的杏仁核控制恐惧中枢，而伏隔核控制鉴赏中枢。在一定程度上，要想做到所谓的“低买高卖”，知行合一，需要在关键节点，启动“情绪熔断机制”。投资是关乎“概率的游戏”，需要冷静，屏蔽情绪影响。但生活中，如果没啥情绪反馈，又活得不像一个人。如何在复利逻辑下精进，同时又活得有趣，并不容易，即便是很多投资大师，也难以兼具的。如果你和一个人聊天，他张口闭口的“巴菲特芒格”，只谈投资那点事，多半他投资能力比较平庸。因为那些仅仅是一些“基本功”，而且懂得和做到，距离也是很远的。熟悉历史，可以加深对于周期和人性的了解。在跌宕起伏中，利益得失与悲喜交融，不断延绵，可以看出“带有规律性的某些确定性因子”。因此如果一个人，不喜欢了解历史，那他在这个市场中，很难提升持续挣钱能力。因为所谓的“高低”体现就是周期，所谓的“买卖”体现的就是人性。这些都在历史长河中，有所沉淀。近代的先不提，就说说古代的一些历史典故吧。范蠡助越王勾践灭吴后，弃政从商，化名“陶朱公”。他提出“旱则资舟，水则资车”。说的就是在旱灾时囤积船只，水灾时囤积车辆。这就是“逆势投资”逻辑，反映的是周期思维，利用供需错配来获利。同时，战国时期的商人白圭提出“人弃我取，人取我与”的经商理念，其实道理类似，强调在市场非理性波动中捕捉被低估的资产，通过耐心等待价值回归实现收益最大化。纸上谈兵，被记录在《史记·廉颇蔺相如列传》。赵括这厮熟读兵书，谈论兵法头头是道，但最后败于长平，赵被秦灭。这种人基本就是只会背《巴菲特致股东信》，可以给你细致的讲解可口可乐和苹果那种投资案例，可以成为名师，但你让他提枪上阵，持续挣钱够呛的。“兼听则明，偏信则暗”是当年魏征和李世民说的，暗示出要广泛收集信息，包括正反两面的观点。也就是不同来源的数据，宏观微观的分析，需要进行交叉验证和独立思考，避免被“信息茧房”或市场噪声误导。同理《三国志》里面有一段，袁绍谋士许攸因内部矛盾投奔曹操，献上偷袭袁绍粮草重地乌巢的计策。曹操力排众议，果断采纳并亲自率军执行，一举扭转战局，许攸的情报是关键信息，曹操在众将怀疑下坚持己见。投资中需要独立思考，不人云亦云。基于扎实研究和清晰逻辑形成判断后，要敢于在机会出现时果断行动，克服贪婪和恐惧。乌巢是袁绍的“七寸”，投资要抓住影响企业的核心驱动因素和关键变量，如果机会真来，不要蜻蜓点水，要狠一点，一剑封喉。《孙子兵法军形篇》提出“先为不可胜，以待敌之可胜”，说的是，战国时期吴国在与越国的战争中，先稳固内政、训练精兵，再选择越国国力虚弱时进攻。其实就是尽量不能赔钱，先确保自身不败，再寻找对手的弱点，择机攻之。对于这点和巴菲特所强调的“保住本金，不要赔钱”类似。因敌变化而取胜者谓之神，这句话出自《孙子兵法虚实篇》，暗示出需要根据市场环境变化时及时调整策略，比如都追新消费去了，那就避开，永远躲着大热的。《资治通鉴·周纪》中有一段是，智伯攻赵的故事，说的是智伯联合韩，魏攻赵，但赵襄子坚守晋阳，最终联合韩、魏反攻灭智氏。赵襄子的胜利源于其“定力”，在强敌压境时未动摇，反而沉着坚韧的等待时机。市场短期波动常受情绪影响，但长期价值由企业基本面决定。投资需像赵襄子一样，保持冷静，避免被短期噪音干扰。比如面对震荡盘整走势，拿稳股票，不丢筹，慢慢吃息，择机而动。吕不韦在邯郸遇见秦国公子异人，认为其“奇货可居”，通过政治投资助异人成为秦王，自己也从商人跃升为秦国丞相。这对应投资中，需要寻找被市场低估标的的逻辑，比如当某类资产因短期利空或认知偏差被低估时，提前布局可获取超额收益。居安思危，思则有备。这句话，是记录在《左传・襄公十一年》里面的，其实体现的就是“安全边际”思维。也就是在这个市场中，是随时“如履薄冰”的，我从不上杠杆，所以波动就伤不了我，反而成为我利用的对象。曹操迎汉献帝至许昌，以“天子”名义号令诸侯，奠定了曹魏政权的合法性基础。这其实是曹操利用“天子”品牌形成竞争壁垒，类似投资中对“品牌护城河”的重视。所谓的占领消费者认知，和这个也比较类似，看到品牌优势，同时价格不贵，具有婴儿的身体，巨人的品牌，就需要研究一下，看看是否具有投资价值司马迁在《货殖列传》中提出“无财作力，少有斗智，既饶争时”。这里面其实揭示了财富的三个积累极端，所谓无财作力，就是缺乏资金时，依靠体力劳动积累原始资本。少有斗智，就是拥有一定资本后，通过智慧经营。既饶争时，就是资本充足时，需敏锐捕捉市场时机，果断行动。短短12个字，总结了人生不同阶段，挣钱的三大要点，对于A股而言，所谓的“争时”，就是去年跌到2700-2800那会要敢于低点进货，以后出现明显泡沫红利时候，也要果断走人。《周易》那种东西，讲的是周期。比如亢龙有悔，说的是龙飞至极高处必然回落，比喻事物盛极而衰。理解这点的话，就不会在2015年那会儿追高的。潜龙勿用，说的是龙潜伏于深渊，暂不行动。说的是，初入市场或对新领域不熟悉时，应先观察学习，避免盲目操作。见龙在田，利见大人，说的是在投资初期，主动向专业人士学习，借鉴成功经验，并结合自身情况，进行优化。《论语》从初中就学。中庸之为德也，其至矣乎。中庸是最高的道德标准，避免极端，这其实暗示出投资策略需要仓配稳健。温故而知新，暗示出复盘投资案例的重要，需求用别人的经验，强化自己的认知。慎终如始，则无败事，说的是始终保持谨慎，才能避免失败，比如沪指3500点附近，我根本不买a股，因为谈不上足够便宜。历史不会简单重复但会经常押韵。历史上每次泡沫破裂前，市场总会出现“新经济”“新模式”等说辞。但其实“君子不立危墙之下”的，只要高了就远离，所以我不碰美股。以历史的视角，可以对所谓的“周期”进行一种俯视。很多时候聪明是“术”，一种高效的分析能力。但有时候，情况复杂到“无法快速收集到所有信息，但又必须马上做出重要抉择”，比如面对暴跌，各种消息似乎都有些道理，价格走弱又让人心烦意乱。这个时候，一个聪明人的“高效本能”，反而会成为某种障碍，因为他会本能的想到先卖出一些，然后低点再买回来，做个短差，尽量减少短期浮亏的影响。其实一旦出了，价格弹起来，一般不会补的，因为觉得比自己出货时候还贵，不划算。同时如果出了，价格继续跌，也会难以真敢“带量低吸”的，因为下跌验证了他判断正确，他会对“躲闪浮亏”这种事情逐渐上瘾，潜意识中，真到低位时候的“买入狠度”会不自觉的下降。很多时候，观察的视角，比聪明属性重要的多。因为所谓的“长期主义思维”，其实很多时候就是“以周期视角来思考事物”可以重新评估浮亏的意义，它有时无需躲闪，只需利用。没有暴跌和错杀，就难以有真正“伟大的投资”。而了解历史的意义，不是为了应付考试，而是更好的理解世界的运行规律，并从中获得一种“独到的视角”。对于很多人而言，历史仅代表一个个朝代和名人，他们也会背诵唐诗宋词啥的，但其实无法做到“触类旁通”。因此当某种现实在生活中呈现的时候，他难以向历史“求索”，这也会影响他的认知反馈。了解历史，还可以从典故中，理解“世事的无常”，当遇到打击时，会提升精神韧性。优秀的投资者，都不会是“精神脆皮”，因为有时候总会遇到k线的跌宕，不可能一直“顺风顺水”的，真到刺刀见红的时候，是不是拿能住，甚至敢不敢带量低吸，往往是“胜负手”。因此不了解历史，难以了解周期的本质。那里面记录着，人们为了逐利做过的种种事情，不仅有贪婪和恐慌，还有忠义和背叛，不仅有涨跌起伏，也有时代之变迁。熟悉历史可以获得“长焦视角”，提升“精神韧性”，洞察“人性规律”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫保险股笔记，来自菜鸡本鸡。现阶段看好保险股的逻辑，在于债券收益率下跌，相比之下，权益市场还存在较大体量的低估值或高股息公司，带杠杆属性的险资入市抢购低估值公司筹码，随着被购买公司的价值回归，保险股可以实现收益的放大。先了解一下保险行业。按业务来看，保险行业可以分为寿险和财险。其中财险久期短，性质上更具有“保险”的性质，主要考验投保产品的设计和运营能力，承保利润率是财险公司的核心指标。优秀的财险公司业绩确定性和可持续性更强，盈利模式清晰，且不可控因素较少，美国上市保险公司以财险为主，且大牛股多。不过中美国情不一样，也不一定有可比性。寿险分为传统险、分红险、万能险。我个人理解这些产品本质上是带着保险性质的理财型产品了。客户一次性或定期缴纳保金，然后在后续一段时期内按照约定的利率或规则进行分红并最后返回本金。我感觉有的保险产品和银行的定期理财产品其实差不多了。所以保险行业本质上也是个资管行业，和公募基金类似，从社会中募集资金，然后进行投资。保险公司的利润来源于销售能力、投资能力和运营能力。寿险业务久期长，险资可以将资金投入久期更长的资产中，比如权益市场。所以看好权益资产估值提升的话，现阶段应该买入寿险业务占比高的公司。寿险公司的财报体系很复杂，因为缴纳保险期和赔付期时间跨度较长，当期盈利都是基于精算假设估计出来的。所以提出了内含价值EV的估值体系。寿险公司EV=有效业务价值VIF+调整后净资产，其实就是把存量保单未来预期利润实现贴现，并加上已实现利润的累积值。存量保单未来预期实现利润折现值，我理解就是公司给自己做了个DCF计算。这里面有几个关键假设，一个是预期的长期投资收益率，还有贴现率假设。EV/PEV的估值体系和B/PB的估值体系类似，PEV的估值取决于EV的质量及盈利能力ROEV。PEV＜1的话，代表市场不太认可其内含价值的含金量。保险股的成长性来自几个方面，一是保单的运营能力，二是投资能力，三是新业务的获取能力NBV。在过去的市场竞争环境下，龙头险资的运营能力和投资能力应该拉不开太大差距，提供成长性的主要是新业务获取能力，NBV的增长趋势决定了ROEV的趋势。NBV增长主要来自于新单保费的增长，依赖于代理人规模和人均产能。在2019年，保险行业代理人达到顶点后，开始大幅下滑。2015-2018年期间，保险股的跟踪指标可能是代理人规模，谁家代理人增速快，谁家NBV增长快，成长性也更好。不过随着债券市场收益率下滑，保险资金被迫投向其它领域，这时候评价保险公司的核心竞争力大概会是投资能力了。保险行业有三大投资收益率指标：a）净投资收益率，包含固定收益；b）总投资收益率，包含净投资收益+买卖价差+FVPL资产市值变动；c）综合投资收益率，包含总投资收益率+FVOCI类资产市值变动。目前保险行业实现了新的会计准则IFRS9，金融资产分为三类：以摊余成本计量的金融资产AC、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVPL、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产FVOCI。对于权益类资产而言，如果其计入FVPL资产，那么资产的市值变动将影响当期损益，影响总投资收益率；而如果权益资产计入FVOCI资产的话，只有权益资产的分红会计入当期利润表，市值变动不会影响当期利润，不会影响总投资收益率，但会在综合投资收益率体现。为平滑业绩波动，险资可能会将更多股权资产计入FVOCI资产。但是这种指定只能一次，且不可撤销。FVOCI资产对股息率、持有期、交易频次会有要求。所以，险资如果买OCI资产的话，大概率会买经营稳定、分红稳定的蓝筹股。不过如果关心持仓市值对保险股当期利润贡献的话，应该关注FVPL中的权益资产。关心股权投资收益的话，一个可以跟踪的指标是险资资产配置中，权益资产的占比。根据券商对24年底统计的配置结果，可以发现权益资产占比最大的是新华保险18.4%，这也能解释为什么新华保险这两年股价走势较好。同样，新华保险在固收类的资产占比也更低一些。如果想扣细数的话，其实应该对各险资的投资组合去进行细致分析。不过如果不追求行业内的超额α收益的话，定性来看也行。我个人理解，保险行业赚的钱，主要是 投资收益率×投资规模，死差、费差我觉得整体影响不大，不是大周期里的关键变量。前者投资收益率由债券或股票或另类资产收益率决定，投资规模则由NBV推动。所以在股债基市场平稳的时候，保险股的成长性由NBV或代理人数量驱动。但是在权益市场波动大的时候，则由投资收益率驱动。在过去，国债以及信用债市场给险资提供了巨大的资金容量，权益市场投资占比不大但还是有。所以复盘保险股行情的话，保险股会随着大盘上涨而上涨，但是相对收益会受到长端利率的影响。如果长端利率上行的话，保险资产中占比较大的债券投资获益较大，保险股超额较多。反之，保险股相对收益更差。我个人的看法是，长端利率在康波复苏期和繁荣期来临前，大概率还是下行的趋势。这对险资而言，其实也是站在了大周期的拐点。如果看美国和日本的险资资产配置的话，权益类资产占比还是蛮高的。所以看好A股长牛的话，保险资金对低估值权益类资产应该是买早买多，等涨上去了，其实也就没什么好收益了。拔估值的钱，其实只能赚一次。在具体标的上，应该选权益类资产投资做的好的公司，这是现阶段的核心竞争力。多说一句，我觉得保险企业买银行股其实也没问题，本身银行渠道是分红险之类产品发行的重要渠道，还是有业务协同在里面的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫猪周期：周期模式的改变和供需分析，来自有莘小老虎。周期驱动模式自2006年以来，一个完整的猪周期大约是4年，分别是2006.7-2010.7、2010.7-2014.7、2014.7-2018.7。最近的这轮猪周期，自2018.7上涨到2021.2，上行期31个月，但是下行期遥遥无期看不到头，哪里出了问题？最主要的原因是资本的介入。2019-2023年，上市公司累计融资高达8191亿，主要用于产能扩张、数智化升级。一个养猪行业，涌入如此天量资金，何等夸张！资本是嗜血的，也是精明和理性的。他们不像散户那样追涨杀跌，他们有明确的规划和超乎寻常的耐心，一时亏损不算什么，只有行业内大部分公司开始亏现金流时，他们才会主动去化产能。因为大家都知道，忍住挺过寒冬，只要价格一反弹，前面的亏损都不是问题，而且剩者将在下一轮猪周期中称王。就这样，猪周期无形中被拉长了。我们观察生猪养殖的规模化程度，2023年年出栏≥500头占比达73%，其中5000头以上占比提升至35%。预计2025年5000头以上占比或突破40%，500头以上达75%-80%。再看看规模化养殖的美国。自2000年开始，存栏量超5000头的超大型养殖场数量超过2000家，存栏占比超过50%，CR10占比约38%，自此美国养猪业步入规模化时代。我们不能完全照搬美国经验，但可以参考。以500头为规模化统计口径，我们当前已经是规模化养殖；以5000头为口径，我们当前的规模化率相当于2000年的美国。而且，我国猪肉行业的CR10占比，也从2018年的8%提升至2025年的25%-30%，同样接近规模化的美国猪肉行业。所以，从大型养殖场占比以及行业CR10占比来看，当前的养猪行业业已步入规模化时代。规模化养殖的特点是周期平滑且被拉长，美国的猪周期长度可以佐证：3.5年→5年→8年。一句话总结当前的猪周期模式就是：从以前的散户产能调节主导转变为当今的资本现金流决策主导。上一轮猪周期起点是2018年7月，按8年算，2026年或许可以看到新一轮猪周期的开启。供给端我国生猪养殖行业供需最根本的特点是，需求端稳定，甚至有少许下降，对猪肉价格起决定作用的是供给端。1.长期供给长期供给主要看能繁母猪存栏量。能繁母猪存栏量，一般决定10个月后生猪供给，因而对10个月后的猪肉价格有举足轻重的作用。为什么是10个月呢？因为母猪妊娠4个月，仔猪出栏需6个月。2025年7-12月的猪肉供给由2024年9月-2025年2月的能繁母猪存栏量决定，其月均值在4000万头以上，供给量还是蛮大的......2.中期供给中期供给一看仔猪存栏量，它直接影响6个月后生猪供给情况。二看MSY，它关乎猪企的生产效率。MSY，即每头母猪每年提供的出栏肥猪数，全称是Market Pigs per Sow per Year。与其相关的还有一个PSY，是每头母猪每年提供的断奶仔猪数，MSY=PSY*育肥猪成活率。如果当年冬天是寒冬，低温容易导致仔猪腹泻和疾病增多，从而降低了PSY，影响了6个月后猪肉供给。暖冬刚好相反，有效减少仔猪疾病，PSY比较稳定，6个月后的猪肉供给就比较乐观。个人不太喜欢关注太多细节，仔猪存栏和能繁母猪有一定的类似性，因此中期供给我更看重气候状况和各大机构评估的MSY/PSY。3.短期供给短期供给我主要关注压栏、二育和出栏均重。严格意义上，压栏和二育对生猪供给的影响介于短期和中期之间，因为这种人为截留造成了短期供给收缩和中期产能释放。压栏和二育这种行为的底层逻辑是养殖户受未来猪肉价格的乐观预期的刺激。观察压栏和二育这种行为，一可以看标肥价差即标猪价格-肥猪价格。标肥价差与猪价具有一定的负相关性，即标肥价差走弱，猪价走强。肥猪溢价时刺激压栏，反之则触发抛售。由于四季度腌腊需求旺盛，市场倾向于8月开始压栏二育增肥，生猪短期供给逐渐渐长，带动标猪价格走强。另一方面，玉米、豆粕价格上涨会压缩增重利润，加速压栏猪出清。饲料成本越来越高，料肉比抬升，压栏边际成本逐渐不经济，倒闭行业加速出栏。此外，出栏均重也是一个非常重要的短期指标。120kg是一个非常关键的数据，超过120公斤后，猪吃饲料长肉就会变慢，料肉比抬升，饲养成本不经济。所以，出栏均重超过或者小于120kg这个阈值，往往代表企业和养殖户思维和行为模式的转变。结合生猪价格，有以下4种情况：肉价下跌+均重上升：说明行业正在出售母猪或者不计成本抛售压栏二育猪，意味着产能主动收缩。行业处于主跌段；肉价低位+均重下降：说明行业正在出售越来越多地出售低标猪，意味着有些企业困损现金流，不得不硬性收缩。行业处于磨底期，是布局的好时候； 肉价上涨+均重上升：说明行业对未来预期乐观，压栏二育比较多。是主升段； 肉价高位+均重下降：说明行业对未来预期悲观，趁高出货。是顶部。再者，可结合企业业绩、估值、筹码、技术指标等多方面因素做更精细的判断。4.企业微观层面的产能情况对于主要猪肉企业资本支出和猪肉行业扩张度，不管是绝对值还是相对值，趋势都是一致的，再用周期长度8年框定，看好2026年之前猪肉行业见底反转。需求端前面说过，猪肉的需求端不起决定作用。但是，我们可以用猪肉企业层面的需求强度来感受这个行业的温度。结合2014-2024年猪肉行业产能现状，可知行业的产能持续在收缩，但是需求层面2024年已经有转暖迹象。结论供给持续收缩，需求端有转暖迹象，叠加周期长度，看好2026年前生猪养殖业迎来反转。既然行业运行模式发生了改变，我们关注标的的特点也应该随之变化。我更看好具备以下特点的企业：1）资产负债表稳健：这是基础。2）低成本：这是维持现金流的奥秘。3）出栏增速高：股价弹性高

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫预测中国新能源车“七雄”，来自围棋投研。先看6月份数据整体来看，6月份新能源车销量还不错，同比有较大增长，环比则是略增。不过各家车企之间的差异就比较明显了，具体来看：第一，增量主要是零跑、问界和小鹏贡献，其中零跑连续4个月登顶，交付量再创新高，问界凭借着M8和M9发力重回新势力榜单前三，而小鹏MONA M03 Max新车上市即交付，订单量很稳定。对了，这里只是指问界，整个鸿蒙智行在6月份交付量是5.3万辆，智界和尊界分别有7700和4000多辆，已经能慢慢看到鸿蒙矩阵的威力。第二，理想和小米环比略有下降，但原因就完全不同，理想L6订单没有达到预期，内部做产品线调整，增纯电、减增程，而小米更多是被交付能力所拖累，需要给新车挪一些产能。第三，踩在“万辆”及格线的品牌挺多，阿维塔和岚图是常客，这次看到极狐和魏牌也都是1万辆附近，至于智己就是岌岌可危。新能源车“内卷”很有名，短期更多是卷价格，长期就要卷技术和差异化，下半年新品频出，而且都是重磅车型，例如小米YU7、小鹏G7、理想i8和i6、极氪9X等等。而且我觉得，对于头部新势力，老车型的格局基本确定，后面新车型的“容错率”会越来越低，可能1-2款销量低于预期，就会影响到整体大局和消费者热度。单6月份聊完，再来看看上半年“答卷”比亚迪在之前就聊得比较透彻，国内遇到挑战、海外出口超预期，这里就重点看看新势力选手们，很有意思。绝对销量方面，零跑和理想都站上20万辆，按照上下半年4:6比例，全年应该能达到50万辆，有规模化就能开启正向循环，而且这两家就是最先实现盈利的。相对增速方面，小米和小鹏都超过200%，是去年上半年的3-4倍，妥妥“黑马选手”，共同特点就是有爆款车型，小米是SU7，小鹏是MONA M03。车型矩阵方面，别看问界是15.5万，如果再加上其他“三界”，就能超过20万辆，以及今年下半年会有“尚界”，在10-20万价格带会挺有竞争力。再往后排看，10万销量的埃安、深蓝、蔚来、极氪等，其实规模化优势已经不明显，而5-6万级别的阿维塔和岚图就更危险了。可能有读者会问，前两年月销1万辆还算是佼佼者，怎么到今年就要危险了呢？那是因为新能源车渗透率在不断提升，2022年国内电车每个月能卖50万辆左右，1万辆能排得上号，而如今每个月能卖120万辆，1万辆都不到1%，微乎其微。最后，如果看半年度销量和股价的关联度，会发现基本能够成正比：销量越多且增速越高，股价表现就越好，这个结论很有价值。既然中长期销量能够影响到股价，就值得进一步探讨市场上讨论销量预期的并不多，但每年都会有个热门话题：到底哪几家新势力能够走到最后，是5家、10家、还是20家？小鹏汽车的董事长何小鹏，在最近被采访时提到，中国新能源车企竞争有3年淘汰赛，再有3-5年的晋级赛，最终存活下来的车企可能在7家以内。“7”这个数字还挺神奇：全球七大洲、神话七仙女、童话七矮人、动画七龙珠、美股“七姐妹”、港股“七巨头”、人体七孔窍等等。曾经写过“中国高端制造业七巨头”，今晚就再来聊聊，我心目中能够最终存活下来的国内“电动车七雄”。1、比亚迪：毫无疑问的中流砥柱，产品线极其丰富，国内每100辆电动车就有30-40辆来自于比亚迪，同时还能够自供刀片电池，成本控制能力一流，可称得上“霸略王朝”。2、鸿蒙智行：依托华为强大的通信和智能科技领域积累，带领一众国有车企打造了前所未有的智能汽车生态，问界成功打出头阵，智界/享界/尊界/尚界等紧跟，用五年时间织就了一张覆盖15-100万元市场的智能汽车大网。3、理想汽车：专注于家庭出行场景，以增程式电动技术给到了“没有续航焦虑”的产品理念，把冰箱彩电大沙发等概念带到乘用车领域，任凭身边新势力选手频繁变化，稳居前三甲岿然不动。4、零跑汽车：凭借超高性价比和扎实的技术功底，后来者居上且霸占一席之地，同时自供率仅次于比亚迪，降本控费能力极强，和欧洲斯特兰蒂斯集团建立深度合作，有望率先打入欧洲新能源车市场。5、小米汽车：雷老板堵上全部身家的荣誉之战，2024年第一款车型直接成为现象级产品，2025年第二款车型更是创下18小时锁单24万辆的传奇，在销量榜单无法靠前，竟是源于交付量跟不上的独树一帜。6、吉利集团：拥有多元布局和全球化资源整合能力，银河、极氪、领克、沃尔沃、极星等多点开花，作为一支强大的“融合舰队”，让旗下各品牌都能安心有所退路，被视为最能挑战比亚迪的竞争强敌。7、小鹏汽车：最早布局于智能驾驶领域的新势力车企，且不断突破飞行汽车等技术壁垒，通过中低端平价车型一举形成降维打击，实现销量的快速提升，希望在规模化扩张后降本增效，逐渐实现盈利并步入正轨。比亚迪、鸿蒙、理想、零跑、小米、吉利、小鹏，就是我心目中“电动车七雄”，不敢说肯定都能维持在榜单前列，但相信能够坚持到最后一轮战斗。至于没有被提及到的车企，绝不是说就完全没机会了，每个人都有自己的哈姆雷特，以及很可能我的审美会有所偏颇，仅供参考。有位专家曾谈到，很可能以后造车新势力一家都剩不下，最后能够独立存在的概率等于零，要尽快兼并重组合作。这个观点可能有些偏激，这位教授是觉得低于200万销量就活不下去，我判断50万销量会是新势力的存活门槛。同时，能坚持到现在的车企们，直接倒闭的可能性会比较小，要么是回到传统车企集团的怀抱、要么是互相抱团取暖。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美团阿里开始豪赌未来，来自王智远同学。7月5号，阿里淘宝闪购突然发起一场名为“淮海战役”的补贴大战，目标很明确：每周六集中火力冲单量。阿里为什么要主动发起这样一场战役？战略意图是什么？01我觉得，阿里真正想赢的，是淘宝未来。为什么这么说？因为淘宝这套传统货架模式的增长已经接近天花板，年增长率不到10%，明显放缓；而另一边，即时零售——也就是外卖+快消品——仍在以超过20%的速度增长。这说明，人们越来越习惯“马上要、立刻有”的消费方式。阿里在思考：如果我能把用户从“一个月逛几次淘宝”，变成“一周点好几单外卖”，那不就等于给淘宝装上了一个新的发动机？而且，这个发动机很猛。外卖是高频行为，每天都要吃饭、喝咖啡、买零食。一旦用户习惯了通过淘宝闪购点外卖，就会开始顺手买点别的东西。比如：7月5日当天，淘宝闪购的粮油、母婴、家电等品类订单同比增长超100%。用户开始像“双11囤货”一样，囤起了即时消费品。再来看一组数据：截至7月5日22时54分，淘宝闪购非餐饮类订单已达1300万单，相比一年前翻了6倍；美团同期也有约2000万单是非餐饮交易。这说明，两个平台都在试图用外卖带动零售，谁先养成就用户习惯，谁就能赢得主动权。阿里还有一个别人难以复制的优势：流量太大。QuestMobile数据显示，2025年1至5月，淘宝App日活用户增长至4.1亿，美团外卖日均支付订单维持在9000万以上。7月5日那天阿里直接将所有App开屏广告全换成橙色促销，一下触达了几亿人；这种打法，美团根本接不住。更狠的是，阿里还把饿了么和支付宝深度绑定。你点个外卖，顺便就把支付宝用了；如果你是88VIP会员，还能直接送你一个饿了么会员。这种生态联动，让整个消费路径变得更顺畅，也更容易留住用户。当然，美团也不是没有反击能力。它同样能靠补贴冲单量，1亿单的规模随时可以做到；但问题在于，美团不像阿里那样拥有庞大的流量池，也没有那么多可补的零售品类支撑这场战争。还有一个关键时间窗口，阿里必须抢在前面出手。因为美团也在悄悄打造自己的“零售版淘宝”，它的闪购业务已占GMV的15%，涵盖超市、便利、数码家电等多个品类。换句话说，它不只是要做外卖，还想做更多。但目前，它的商品丰富度尚未完全上来，尤其在生鲜、母婴等高毛利品类上。这时，阿里突然出手，就像在美团盖楼之前，先把脚下的地基给挖松了。如果你仔细看淘宝闪购公布的数据，会发现一个有意思的细节：粮油米面、冷冻食品、家清、母婴、个护等品类的订单增速最快。这说明，阿里正在借助外卖打开用户的生活圈，所以回过头看这场战役，智远主观分析认为，阿里的战略目的有三：一，改造淘宝，用外卖的高频需求激活用户活跃度；二，拖住美团，逼它在补贴战中持续消耗现金流；三，抢占心智，让“30分钟送达”成为淘宝的新标签。换句话说，阿里想借外卖的风，把淘宝吹向一个新阶段。02不过，美团也不是没有反击能力。它只用12个小时，就把订单量从日常的9000万单提升到1.2亿单，直接冲上历史峰值。这波操作可以说是“闪电反击”，也再次展示了美团在外卖战场上的硬实力，它靠一套真刀真枪打磨出来的配送系统。它手里握着全国最大的即时配送网络，700万骑手中，日均活跃的有336万，占整个中国即时配送市场的60%以上。换句话说，全国每10个送外卖的人里，就有6个是美团的。除了自有运力，它还有麦芽田和青云两大聚合平台，这两个系统可以整合大量第三方配送公司，单日最高调度能力超过1000万单。更关键的是，它的动态定价机制。高峰期时，骑手每单奖励能飙到10元，但美团仍基本保证了餐品按时送达。听起来是不是很稳？但这场比赛也暴露了一个问题：系统虽然强大，也有自己的天花板。比如，7月5日晚高峰时，订单突然暴涨，导致美团旗下麦芽田服务器一度崩溃，部分订单延迟了1到2小时；这种事在日常可能还能扛得住，但在极限对战中，就容易出问题。而且别忘了，光为了维持这个系统的运转，美团每天就要烧掉两亿多的补贴成本。你说这能撑多久？再来看另一个角度：美团在非餐饮品类布局远超竞对。它有自己的前置仓体系，加上3万多加盟闪电仓，在北京望京区域，三公里范围内就能覆盖20万个SKU，而传统超市如沃尔玛，通常只有3万个左右。什么概念？它真的能做到“你要什么我都能送”，但背后的问题也很明显：模式太重，利润太薄。美团2024年全年经营利润为368亿元，其中外卖贡献约325亿元；但今年的补贴支出将在去年基础上新增至少100亿元，如果下半年竞争加剧，还可能增加150亿到200亿元。同时，美团闪购是重资产路线，毛利率仅为20%-25%，客单价65元，履约成本却高达8元，虽然这一差距相比外卖业务正在缩小，但整体压力依然不小。再加上3万多家加盟闪电仓和自营前置仓，每天的维护成本都超过千万。相比之下，阿里那500亿补贴分摊到12个月，平均每天不到1.4亿，和美团日常营销支出已相当接近。这就像一场耐力赛，看谁更能耗。最危险的信号出现在哪里？是美团开始发放“用户自提免单券”，这是它在用一种损害用户体验的方式去止损。已有用户反馈说“缺货”或“覆盖范围有限”，说明这套模式仍在探索阶段。你看，运力已经快到极限了，但它还不能停。所以回过头看这场“1.2亿单反击战”，你会发现：美团的护城河确实很深，短期内没人能轻易撼动；但它维护这座护城河的成本太高，就像一边建城墙，一边还要不停往里面灌水泥；它现在面对一个带着生态打法来的超级平台。03这场仗打得越狠，就越有人在替平台“买单”，真正承受代价的，还有商家、骑手，甚至整个行业的生态平衡。智远了解到，不少连锁品牌接到通知时已经是下午：“今天要冲单量，你们得配合。”听起来像是临时加戏，但对商家来说，这是一场突如其来的“硬仗”。人力成本飙升，他们不得不临时高薪请人打包，甚至找兼职帮忙。如果真爆单了还好，一旦没爆单，牛奶、水果等原料只能白白浪费。再来看平台这边。以美团1.2亿单为例：每天光是直接补贴就得花掉12亿元，还有大量隐性支出——服务器扩容、投诉赔偿、骑手保险……这些账单藏在后台，没人看见，却一样都不能少。换句话说，这是一次对整个运营系统的极限测试。再看一个容易被忽略的群体：小商户和区域品牌。在这场战斗中，受益最多的还是头部连锁品牌。像一些大型连锁奶茶店，接到通知后能立刻调动IT团队做系统调整，临时加派人手打包出餐，还能与平台谈判争取配送保底。他们不仅接得住这波流量，打完仗之后还可能获得平台的流量倾斜。可小商户呢？很多人连消息都没接到就被卷进去了。有的直到订单突然暴涨才发现系统根本扛不住，配送费涨了不敢拒绝，抽成也比平时高了不少，但又不得不接。最惨的是，因为履约慢，平台还可能降权，下一轮流量红利就彻底没他们的份了；所以，这场仗表面上是平台在烧钱，实际上压力最大的，是那些没有议价能力的小玩家。当然，也不能忘记消费者。“0元奶茶”让你高频打开App，提升日活；你授权了地理位置权限，平台借此掌握你的消费轨迹；你还慢慢接受了动态定价机制，一杯奶茶涨价几块钱，也开始觉得“好像也没那么离谱”。我自己就有体会：第一天喝肯悦咖啡才4块多，第二天涨到了6块多，到现在几乎恢复原价了。我还特意问了一个不太常点外卖的朋友，他的日常价也才6块多。所以，看似微不足道的变化，在悄悄改写你的消费习惯。而且历史经验告诉我们，低价红利一旦结束，用户流失速度也快得惊人；还记得网约车大战吗？当时订单量暴涨，但补贴一停，用户留存率不到很低。虽然我没有明确数据，说明外卖大战用户留存情况，但一个大家都默认的事实是：平台砸钱换来的增长，往往只是短暂的幻觉。因此，表面上看，这是阿里和美团之间的一场补贴大战；实际上，真正承受代价的，是商家、骑手、消费者，甚至是整个行业的生态平衡。04那么，这场“淮海战役”打到最后，即时零售行业会迎来新大陆吗？短期来看，未来6到12个月是一场拉锯战。阿里的打法很明确，每周末都来一次“7月5日”的翻版，目标是让“超级星期六”变成用户的生活习惯。听起来很美好，但也有风险：用户会不会慢慢疲了？淘宝流量转化率会不会递减？非餐饮品类如生鲜、母婴，履约成本更高，阿里能不能扛得住？美团当然不会坐以待毙。被迫跟进补贴，会不会玩得更精细，比如：在阿里重点城市上线“神枪手”低价专区；用闪电仓密集覆盖高潜力社区，降低最后一公里配送成本？所以，智远认为，双方现在就像两个赌徒，赌谁先停。中期来看，谁先撑不住，谁就出局，到了这个阶段，拼的就是谁能活得更久。这里有三个绕不过去的坎儿：第一个是毛利率陷阱。外卖业务本身毛利还能做到30%左右，但一旦涉及生鲜、冷链这些品类，毛利率直接掉到15%-20%，甚至更低。第二个是运力成本刚性，骑手每单的成本从原来的6-8元涨到了10-12元，而消费者实付却从9-11元降到了0-3元。这不是做生意。第三个是资本耐心见底，美团股价已经比高峰时跌了60%多，市场对亏损的容忍度越来越低；阿里虽然现金流充足，但电商主业也在承压，不可能无限输血。还有一个关键临界点：当单日订单常态化突破1.5亿单时，每增加1000万单，可能就意味着每天多亏2亿元，这已经不是增长，而是出血。那未来的终局是什么样？智远觉得有几个可能性：第一种：垂直分化，美团继续主导餐饮加便利店这类高频需求，阿里掌控生鲜、母婴等高毛利品类；京东聚焦3C数码等高客单价即时配送。第二种：资本合并，美团和阿里成立合资公司，各自划分区域运营；前提是反垄断政策松动，但现在看概率非常低。第三种就是生态重构了，黑天鹅事件，即时零售和社区团购融合，或者无人配送技术突破，直接降低60%的运力成本。所以，即时零售既是绞肉机，也是新大陆，只不过，要先流血，才能看到绿洲。短期内，阿里需要一场“斯大林格勒战役”式的胜利，美团则要避免被拖入消耗战；中期内，谁现金流更稳，谁就能活得更久。目前来看，阿里 账上6137 亿元，美团大概 2000 亿元储备，差距明显；长期来看，30分钟送达将成为像水电煤一样的基础设施，但赢家可能不超过两家。如果拼多多再进来呢？所以，别看现在打得热闹，真正的淘汰赛，才刚刚开始；也许再过一年，当我们站在新起点回看这一切时会发现：如今这场混战，不过是通往未来的第一站。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国航空公司的商业模式为什么与众不同？来自家庭主夫的笔记。在全球航空版图里，中国航空公司既要满足全球第二大航空市场每年 7 亿多人次的出行需求，又被赋予保障国家战略与产业升级的公共任务。这种双重角色决定了它在所有权、收入结构、价格机制乃至产业链延伸上的独特面貌。三大航仍由国资委中央汇金绝对控股，地方航也大多带有政府影子股东。这与欧美航司以机构投资者、退休基金等分散持股的格局迥异。撤侨包机、援非抗疫、一带一路新航线、甚至国产大飞机C919示范首航，都是行政任务先于盈利考量。谁来买单三大航客运票价占航空运输收入的 96%，2024 年经济舱平均票价约767元，且受基准价±25%上限管制，且有发达的高铁竞争，航司只能通过特价促销而难以上浮提价。而美国三大航客运票价占航空运输收入65%，靠卖里程、行李费、优选座、联名卡、常旅客等服务平滑周期，这些不起眼的附加服务每年能带来250亿美元的高毛利收入。特价机票只是美国航空公司的引流产品。达美航空2024年更是玩出了新高度，57%的营收来自"高端舱位+会员忠诚度"体系。谁来补贴航空公司在中国是可以带动经济的公共服务，实行以干养支、以大带小的模式。中央财政2025 年仅民航发展基金预算就达 431.25 亿元，用于中小机场、支线航线和安全能力建设等多重补贴，而美国对偏远航点的Essential Air Service全年联邦支出只有约 4.5 亿美元，规模不足中国的十分之一。再看航司有多依赖这笔钱。以2024年为例，南方航空拿到政府补贴33.01亿元，虽然只占1740亿元总营收的不到2%，但公司当年净亏17.69亿元——没有这笔补贴，亏损就会翻倍到50亿级别。东方航空的补贴收入9.95亿元，占1320亿元营收的比例更是微不足道的0.75%，但正是这笔钱，把52亿的亏损硬生生压到了42亿，减少了近五分之一。2014-2023年，三大航累计拿到各类补贴约1111亿元，平均每年110亿。这是什么概念？相当于一家大型航司在疫情前最好年份的全年净利润。中国航司的日子本来就不好过：票价被基准价±25%的天花板压着，高铁在800公里内的航线上疯狂抢客，燃油价格和汇率像过山车，正常年份的净利率只有1-3%。盈亏往往就在十几亿的刀刃上走钢丝，补贴虽然只占营收1%，却往往决定了是赚是赔。像华夏航空这样完全依赖支线补贴的区域航企，没有补贴就没有利润，甚至连生存都成问题。中国航空公司承担着巨大的社会责任，支撑着二三线城市乃至偏远地区的公共航空服务，在这个动辄百亿投资、利润却薄如刀片的行业里，赚的就是补贴钱。辅营收入在欧美航空市场，全服务航司和低成本航司早就各占山头。低成本航司已经拿下了三分之一的天下——美国国内航班座位份额约34%，全球平均35%。中国还是全服务航司一家独大的局面。我回国的时候非常喜欢这一点，加拿大航空北美航线今年开始如果买basic eco的票连登机箱额度都没有，中国几百元的经济舱票不仅有20KG托运行李额，还有登机箱额度和餐饮服务。国外托运一个登机箱的钱快赶上一张中国境内机票钱了。低成本航司意味着高辅营收入。2024年低成本航司的市场份额只有11.1%。即便是最会赚钱的春秋航空，辅营收入占比也才5.1%。三大航的人均辅营收入只有2-3美元，而全球平均水平已经达到27.6美元。中国很多机场甚至补贴免费中转住宿，这在美国是不可能的，贵宾厅很多晚上也不开，只能去住美国机场旁边的大车店动辄 200-300 美元一晚。还是那句话，中国航空公司是拉动经济的公共服务，目前并不愿意赚太多辅营收入。即使是从前作为廉航的祥鹏航空现在也恢复了全服务。春秋航空是个另类，作为中国低成本航空的开山鼻祖，这家北亚最大的廉航把单一机型+高上座率的套路玩到了极致。截至2025年7月，春秋的机队清一色都是空客A320系列，维护成本低，133架飞机平均机龄不到8年，每架飞机日利用率保持在8小时以上——这意味着飞机几乎没有闲着的时候，每一分钟都在创造价值。当三大航还在亏损泥潭里挣扎时，春秋却在闷声发大财。靠着灵活定价、能收费的绝不免费的附加服务策略，再加上与旅游渠道的深度捆绑，春秋航空成了中国航空业的一股清流，也成了业界公认的低成本模式教科书。国内航线保本、国际航线提供利润弹性，未来几年加大投入国际航线想必能带来利润增量。两舱收入在全球航空业，两舱客人是典型的人少钱多——只占5%的座位，却贡献了20%的收入。达美航空2024年财报显示，高端舱位+会员忠诚度板块合计贡献了57%的总营收，两舱票价涨幅比经济舱高出6个百分点，已经完全恢复到疫情前水平。在中国两舱还是个小透明。以国航为例，疫情前的2017年两舱收入131.1亿元，只占当年1218亿元总营收的一成出头。即便到了2024年，三大航在财报里提到两舱业务时，也只是轻描淡写地说调整价格梯度、确保收益提升，真实收入占比依然徘徊在15%以下。去年从纽约飞北京，波音747飞16个半小时没有WiFi，头等舱、商务舱也没有，而卡塔尔航空已经在一些航线配备了星链，全飞机乘客都可以免费使用，能直接在飞机上开视频会议。两舱收入并不是中国航空公司重视的业务。中国国内航线以窄体机为主，平均飞行时间短，两舱座位本来就少。更要命的是，公商务差旅还被政府采购标准和预算限制死死卡住，想花钱坐头等舱要先过财务这一关。而欧美航司坐拥跨洋长航线的天然优势，再加上灵活的企业合同和信用卡积分体系，早就把两舱玩成了高价座位+金融产品的复合赚钱机器。国泰航空的两舱服务应该是两岸三地大型航空公司里做的最好的，虽然头等舱与商务舱只占整体座位约7-8%，2019年这两舱仍贡献了约四分之一的客运收入，全年乘坐率保持在 75% 以上。为锁定这部分高利润旅客，公司正在给777-300ER机队换装全新的Aria Suite商务舱，头等舱也一并翻新。这套新产品刚拿下2024年红点设计奖和德国设计金奖。国泰航空在地面的贵宾厅也同样无人能及，再加上香港的战略位置，也可以高看一眼。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫大美丽法案，最终会成就了谁的风光？来自养叔的猫。是什么塑造了我们这个世界？是能源。它不仅从物质上塑造了我们的世界，还从地缘政治上塑造了我们的世界。19世纪，煤炭塑造了日不落帝国的世界工厂地位，英国引领了世界一百多年。20世纪，石油塑造了美利坚世界工厂地位，美国引领了世界又一个一百年。美国从1910年代至今，作为全球第一大经济体，第一强国，期核心基础是建立在对化石能源的极致运用上。美国在石油开采、使用和出口方面从20世纪初以来，一直在全球发挥着主导作用。不仅如此，美国军队遍布全球，保护着们的石油利益，从中东到南美，凡是有石油的地方，一定有美国的身影。美国采用军事、政治、外交、经济等多种手段，向其他国家展示着自己的权威和控制力。煤炭让英国称霸百年，石油让美国主导至今。这不是偶然，而是因为能源就是文明的底层架构。21世纪，可再生能源会从物质上塑造出一个什么样的世界？又会从地缘政治上塑造出一个什么样的世界？人类对能源的使用进入2010年代后，可再生能源如火如荼，而以美国为首的国家，却继续在化石能源的老路上，不断发起绿色冲击。现在的《大美丽法案》就是最经典的代表。毋庸置疑，《大美丽法案》本质上是美国面对能源转型焦虑的反应。在石油时代建立的全球霸权体系，在可再生能源时代面临挑战。中国在光伏、风电、电池、电动车等新能源全产业链的领先地位，让美国感受到了“能源话语权”的流失。美国试图通过政策手段延缓这一进程，但历史的车轮很难逆转。就像英国无法阻止石油时代的到来一样，化石能源强国也难以永远阻挡可再生能源的浪潮。日不落帝国终究会明白，太阳的东升西落不会以人类的意志为转移。关键问题是，放诸四海，谁能在这场新能源革命中建立起类似美国在石油时代的主导地位？从目前的态势看，中国在新能源产业链的深度和广度都有明显优势。但最终的胜负，还要看技术创新、产业升级、国际合作等多个维度的竞争。能源革命不仅是技术革命，更是文明形态的根本性变革。我们正在见证一个新时代的开启。可再生能源的发展，在物质上重塑世界第一，推动了能源生产模式的根本性转变传统的供电模式是一种集中式供电，少数大型发电厂集中供电，通过庞大的输电网络分配可再生能源的供电带来新兴的分布式模式，千家万户的屋顶光伏、分布式风电、储能系统形成微电网，每个建筑都可能成为“发电厂”。这种转变将促使能源系统变得更加灵活、韧性更强，但也更加复杂。第二，重新定义了能源基础设施智能电网将取代传统电网，成为新的“能源互联网”。充电桩网络成为新的“加油站”体系。储能设施成为新的“战略储备”。第三，制造业生态彻底重构产业链条迈向全面电动化钢铁行业可能会从焦炭炼钢转向电弧炉炼钢，甚至氢能炼钢。化工行业可能会从石油化工转向电化学合成。交通运输行业已经开始从内燃机转向电驱动，未来，不仅是汽车，还包括船舶、飞机的电驱动也会到来。建材行业，如水泥、玻璃等高耗能行业的电气化改造也会势在必然。当然，这不是一蹴而就，需要长期的规划和落地。生产成本结构重新洗牌。未来，电力成本将成为制造业最核心的竞争要素！拥有廉价清洁电力的地区将获得新的制造业优势。传统的“靠近原料产地”可能会让位于“靠近清洁能源富集区”。劳伦斯伯克利国家实验室的数据显示，2018年，美国数据中心的用电量为76太瓦时，占美国国内用电量的1.9%；他们预计，到2028年，这一数字将至少达到325太瓦时。咨询公司Rystad Energy预计，到2035年，美国整体电力需求将增长16%。如果没有价格实惠的可再生能源，所有这些人工智能数据中心的电力可能无法及时供应。在德克萨斯州阿比林，由 OpenAI、甲骨文和微软组成的星际之门联盟正在建设其首个数据中心，因为该中心靠近丰富的风力发电场。同时，为了确保冗余，他们还在现场安装了 10 台通用电气 Vernova 燃气轮机，以便使用更多天然气来发电。虽然美国天然气资源丰富，但燃气轮机却短缺。如果你现在下单购买新燃气轮机，如果运气好一点，五年后你就能幸运地拥有它了。美国的许多能源设施计划在 2028 年投入使用，但新建的燃气轮机要到 2030 年才能交付！那么，如果没有快速部署的太阳能发电，美国经济将陷入停滞。2024年，全美81%的新增电力项目是太阳能和电池储能项目。其中三分之一的太阳能发电量位于德克萨斯州，用于为数据中心供电。加利福尼亚州和佛罗里达州各安装了约5吉瓦的太阳能发电量。毫不夸张地说，人类已经在与人工智能和加密货币竞争电力。加密货币挖矿的电力消耗，将 2023 年将德克萨斯州的批发电价提高了5%。一旦面对全球气候变化下的极端高温，矛盾就会到来，一边是人工智能对可靠电力的需求，一边是人类不想在盛夏出门的空调需求。与AI抢夺电力的现实已经发生，德克萨斯州即将出台一项新法律，允许电网管理人员在电力需求高涨时切断数据中心的供电。第四，数字化与能源融合加快能源物联网成为现实，每个用电设备都成为数据节点。AI算法将优化能源调度，实现供需实时匹配。而区块链技术将促使能源交易去中心化成为可能。推动新的新商业模式涌现，比如能源即服务，用户不再购买设备，而是购买能源服务。虚拟电厂的出现，通过软件整合分散的能源资源。激活碳交易市场，碳排放成为可交易的商品。储能成为能源物联网中的关键基础。美国爱荷华州 83% 的电力来自风能和太阳能。最新《大美丽法案》的规定是，开发商需要在法案颁布后 12 个月内启动风能或太阳能项目，才能获得全额税收抵免，且没有最后期限。之后启动的项目必须在 2027 年底前完工，才能在抵免到期前获得抵免。由于太阳能项目对间歇性负载的需求，去年全国大规模电池储能部署几乎翻了一番，达到30吉瓦。但如果该法案如预期获得通过，丰田在北卡罗来纳州正在建设的价值130亿美元的锂离子电池工厂，以及现代在佐治亚州价值80亿美元的电池和汽车工厂的需求可能会低于预期。虽然《美丽大法案》支持先进核能，划拨1.25亿美元用于开发军用小型模块化反应堆。美国的人工智能行业也青睐核聚变的低碳、小规模潜力，不过猫叔还是认为小型模块化核反应堆带来的安全性焦虑会远比风光致命。休斯顿能源交易亿万富翁约翰·阿诺德说：“每次华盛顿的控制权发生变化时，就改变哪些燃料获得补贴、哪些燃料受到惩罚的政策，这几乎是运营一个需要长期规划和稳定供应链的能源系统最愚蠢的方式。”是的，能源系统需要长期的规划和落地。可再生能源从地缘政治上塑造我们的世界第一，石油美元体系的松动美元与石油绑定的布雷顿森林体系面临挑战，可再生能源交易可能绕过美元结算，新能源设备贸易的计价货币多元化……这些都将可能撬动石油美元体系。能源国家也会面临压力，短期务实，没事，但任何国家都会看长远。长远来看，传统能源出口收入面临长期下降趋势，那么就需要寻找新的经济增长点和地缘政治影响力来源。推动全球地缘政治重塑。第二，新兴能源强国的崛起中国占据了可再生能源产业链的主导地位，控制了全球70%以上的光伏产能、60%以上的风电产能，在动力电池领域占据绝对优势，在稀土开采和加工方面近乎垄断。21世纪，中国可能复制英国在煤炭时代以及美国在石油时代的路径：技术领先→产业主导→金融影响→地缘政治话语权。其他国家，比如，挪威的海上风电和氢能技术发展不错，丹麦的风电技术和经验也不错……未来，这些国家可能成为新能源时代的“技术沙特”，进一步重塑全球地缘政治格局。第三，新的能源标准之争包括不限于充电标准、储能技术标准的制定权，类似于5G标准之争，但影响更加深远，谁掌握标准制定权，谁将获得巨大的先发优势。其他还有很多随着能源转型而来的地缘政治重塑，政治上的，文化上的，地理上的，外交上的，甚至军事上的，都可能面临一场新的重塑。一言以蔽之。21世纪已经不是20世纪的化石燃料时代，岁百足之虫死而不僵，但风物长宜放眼量，未来，可再生能源是大势所趋，谁能在这场能源变革中占据主导地位，谁就能塑造21世纪乃至更长时期的世界格局。我们正在见证的不仅是技术的升级换代，而是整个人类社会组织方式的根本性变革。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫重温经济学中的供求关系，来自在能力圈内做事。需求量供给与需求是市场经济运行的力量，它们决定了物品的产量和出售的价格。但这前提是假设市场是完全竞争的，即每一个卖家对价格的影响是很小的。但白酒从整体是完全竞争，但在高端的细分市场是垄断的，2000元是茅台垄断，1000元是五粮液垄断，越往下竞争就越充分了。需求量是买者愿意并且能够购买的这种物品的数量。决定需求变化的因素有：1）价格。一般来说，价格越低，消费的需求就越大；2）爱好或潮流。当某种物品形成潮流或爱好或文化，它的需求就增加，比如近期的小米品牌的产品；3）收入。收入增加，对美好物品的消费会增加，这是人的基本特性。4）预期。像现在国补和优惠券，预期它会消失，就在当前加大消费。5）买者数量。这是个间接因素，买的人不会无缘无故的增加，是前面这些因素使得增加，例如新的消费场景的出现，比如以前货架式电商后出现的推荐式。在这些因素中，价格往往是最重要的因素，需求定理就描述：在其他因素不变的情况下，价格下降则需求上升，价格上升则需求下降。对这几年的白酒，有几个方向是逆向抑制消费的。对健康的不利影响，对酒桌文化的抵制，这是在爱好或潮流上的变化；经济不振带来的收入的下降，这是买者收入维度的变化；消费场景的减少，如禁酒令、娱乐方式的增加，这带来买者消费频次和数量的变化。预期价格还会下行，这对于收藏、家庭备用、投机类储藏式需求，会有抑制。目前各方面都对白酒的消费不利，要增加需求似乎只有降低价格这个方式，但是白酒又常说“价在量先”的思维，这里又有了矛盾。价格的变化会产生替代效应。虽然高端白酒在细分上是垄断，但不是品类上的绝对垄断，使得高端不同品种间有一定的替代性。茅台在2000元以上没有竞争，它的小幅降价不会替代五粮液的需求。但如果下降幅度较大，使得茅台比五粮液价格高不多少，这就起到替代效应，同理五粮液降价也会代替国窖和青花郎。这就使得高端白酒的降价，不仅促进了自身的需求，同时还挤压了替代品的需求，为了应对这种替代，每一类都需要向下降价，挤压下一层级。所以，每种高端白酒，不仅受到前面价格、爱好、潮流、场景、预期的影响，还会受到更上一层高端白酒降价被替代的影响。价格下降大部分情况下会带来需求上升，但也不绝对，有些商品价格上升会带来需求上升，价格下降会带来需求下降。有凡勃仑效应，是指消费者对一种商品需求的程度因其标价较高而不是较低而增加。它反映了人们进行挥霍性消费的心理愿望。商品价格定得越高，越能受到消费者的青睐。商品价格越高消费者反而越愿意购买的消费倾向。它体现的是追求品味、寻求稀缺的炫耀性消费，奢侈品、名画收藏、昂贵跑车、名表，基本属于这个范畴。它必然是稀缺的，否则如果大众化消费，那就谈不上炫耀。高端白酒是否属于这个品类？部分是，部分不是。最贵的茅台，2000多一瓶，一个普通手机的价钱，更贵些的茅台，5000，它从绝对价格上谈不上奢侈品。但是在对于需要酒桌社交表达敬意的场合，拿茅台那就是顶格的尊重和敬意。如果茅台落到500块钱，那人人都能买得起，都能消费，它就失去了稀缺、尊敬的作用。白酒的价在量先，是它需要维持一小部分人才能消费的文化品味，2000元档可以，1000元档也可以，毕竟普通人群也不会随便消费1000元一瓶的酒，但是到几百就不行了。也就是说，“价在量先”，这的价也是有个区间的。同样重要的，还有其在酒中的品牌位置。只要茅台仍排名第一，在必须有酒的场合，它就是差异化的，五粮液仍第二，也是同样道理。需求弹性酒的需求弹性大不大？它肯定不是必选消费，比米面粮油的弹性要大，但比起奢侈品、家电汽车来说，又因为它的成瘾性、情感表达和文化载体，弹性又没那么大。家庭聚会仍然要聚，朋友聚会也会有，自饮也还存在，宴席也有，只是频次减少，选择更低价格带来替代，原先千元档现在用次高端，原先次高端现在用中断。这些年白酒的消费量逐渐下降，这也表明它的需求弹性还是挺大，也就更容易受到各种因素的影响。供给量供给是卖者愿意并且能够出售该种物品的数量。影响供给的因素就比较少了，而白酒是差异化产品，其供给更简单，对于高端白酒其数量是可以由厂家控制，是垄断而不是充分竞争。茅台是2千元档的垄断，五粮液是1千元档的垄断，它们可以自身控制供给。更准确点说，在供给上，酒厂的控制力也不是100%，有不少社会库存，有顶不住资金压力的经销商，也有电商平台的补贴。也就是说，不仅有高端酒厂的“个人供给”，也有市场参与者的“市场供给”。酒厂要控制市场供给，就得进一步压缩自身供给。同时，茅台具有一定金融属性，金融的特点就是追涨杀跌，越跌就越有出货，这种下跌预期就可能形成恶性循环。控量是不得不做的选择。但总体来说，高端白酒在供给上，有相当大的控制权，完全不是充分竞争市场。供需关系由于高端白酒能相当大程度得控制供给，那市场格局就比较简单。要么是促进需求、要么是控制供给。控制供给简单，但是会影响酒厂利润。如果减量那会影响当年利润，如果降价这也会影响利润，也未必会带来边际收益，即价格下降虽然增加了销量，但是也减少了原本销量的收入，酒厂常说的“价在量先”也是这个道理。当需求不足时，供给又不收缩、维持原价的时候，供需就会失衡，交易减少，短期这个成本由渠道商承担，长期最终酒厂也要承担。现在看茅五，努力点还是在需求端，出低度白酒吸引年轻人、国际化、家庭高光时刻之类，这是在需求端做功。但需求端就不在酒厂控制范围之内，难度很大，虽然酒厂做了很多努力，但个人觉得最终还是回到供给上，要么主动控量，要么被动让价格适度下行。但是，这些都是短期因素，会充满变量，回到长期看就可能更简单。假设最差场景，供需失衡了，酒厂业绩下降，那长期会怎么样？经济好转、收入提高后会怎样假设未来中国的经济会走出低迷好转，人们的收入逐步提高，那对高端白酒会有什么样的影响？同样是从需求和供给两方面看。正面因素1）根据消费者选择理论，大多数人都想提高他们所消费的物品的数量或质量，在收入提高后，其会提升白酒的消费数量和质量，高端白酒在这两方面都会收益。2）经济繁荣，人们的商务和交往频率会更高，消费场景增多，这会带动买者数量和频次的增多。3）对未来更有信心，那就其价格就有正向预期，从而加大收藏和存货。反面因素1）年轻人不喝酒，这本身不是大问题，年轻人从来都不爱喝白酒，一是白酒贵，二是白酒度数高，对年轻人并不好喝。当其经济提升，对酒精的耐受度提高，对社交场合有需求时，自然就需要白酒。2）白酒影响健康，这已经是科学定律，它不会变，但白酒能带来身心愉悦、精神放松，所以影响健康究竟有多大影响这不好说。3）禁酒令，从官方层面是反对耽误公事、利益往来，从地方加码到家庭聚会、甚至是百姓宴席，这是短期因素，不可持久的，古今中外历史上已经证明禁止民间喝酒是行不通的，它会促进更隐蔽的交易，人们对白酒的需求是替代不了的。哪一种饮品，可以在聚会时、社交时、甚至自饮时，起到放松身心、愉悦心情、拉近距离、促进感情的作用呢？咖啡、奶茶都做不到，红酒在中国没有这文化，啤酒适用场景有限。总结下，如果经济好转，收入提高，会提升白酒消费场景、促进扩大消费量和消费品质，对高端白酒有利。影响健康的长期负面影响有多大不好评估。禁酒令是短期影响而非长期。而具体到品牌上，只要茅台、五粮液他们的头一头二的位置不变，那就是考量白酒市场总体形势即可。总体来说，若经济好转、收入提高，那高端白酒恢复原状的概率更大。经济会好转吗，收入会提高吗？如果经济好转、收入提高，茅台五粮液能恢复的概率大，那么现在的问题就是中国经济好转、人民收入提高的概率大不大？从人类进入自由市场以来，通过自由市场经济加科技进步，推动人类社会持续进步，这李录已经证明。未来中国能不能持续自由市场经济，以及是否会继续扩大自由市场的规模，这有一定不确定性；二是科技必然是不断进步的，科技具有积累性，它不可能退步，只是有些年份快些、有些年份慢些，科技进步会提高生产力，提高劳动者的边际产量，过去一两百年科技大幅进步、人们的收入和生活水平也持续提高。在科技层面是确定的事，那就聚焦到自由市场经济层面，包括中美贸易战、修昔底德陷阱之类。假设在国家竞争中失败，或者封锁缩小市场规模，那不论投资中国哪个行业都不行，这就不单是某个行业的问题。这个问题似乎不需要在中国市场考虑，要规避这个风险只能在海外有一定投资。我的思考如果相信中国未来经济会好转、人们生活会越来越好、收入会越来越高，就像西方过去两百年一样，就像中国过去70年一样，那高端白酒继续繁荣的可能性很大。原因很简单，收入高了，商品的价格就相对便宜了，这其实就是调节了价格，从而能享受更好更多的商品，而高端白酒在供给层面是有限的。禁酒令、年轻人不喝酒这是短期因素。白酒影响健康这会抑制部分需求，但不能压制中国人的情感表达、文化礼仪、放松身心的需求。如果不相信中国未来经济会好转、收入会越来越高，那这时选择国内任何一种资产都比较困难，只能配置海外资产。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行是怎么赚钱的？来自夏至1987。很多银行股股民，对银行是怎么赚钱的，没有概念。我之前提到一套逻辑，由息差、资产减值损失这些指标，预测他们的边际变化。比如在一个季度，某家银行的息差高一点，还是低一点，资产减值损失是多一点，还是少一点，用这个思路并不能直接判断出银行的盈利能力。这个思路只能用于理解银行的经营，以及利润的产生过程，并不能够用于做同业比较，难以区分出真正的盈利能力强的银行，和差的银行。比如这个例子：A银行的息差是2.5%，息差收入是营收的绝对大头，对营收的侵蚀，成本费用占0.5%，坏账损失占1%，那么它最终赚到手的利润是1%。B银行的息差是2%，成本费用占0.4%，坏账损失占0.6%，那么它最终赚到手的利润也是1%。A银行的息差更高，它投放的资产更多地流向贷款，比如小微贷款，但是它对应的成本费用、坏账损失也是更多的。B银行的息差更低，它投放的资产更多地去做金融投资，比如投资了国债，此时它的成本费用、坏账损失是更少的。那么以上A、B两个银行的模式，最终赚到手的利润都是1%，哪个更好呢？答案是，无所谓好坏。如果息差高的模式，可以更好地控制成本费用，可以更好地控制坏账损失，那么它赚更多的钱就是理所应当的。很多朋友比较重视风险，说还是B银行的模式更好，在对抗经济周期以及不确定性方面更优，说得有道理，但是不全面，这属于一种猜测，无法量化。高息贷款放出去，却对应更低的风险？真的有这种好事儿吗？我们一般认为，高息，一定是高风险的。其实并不绝对。现实中真的存在那种高息贷款，风险却没那么高的情况。比如江浙地区民营经济发达，小微贷款需求旺盛，我们假设一笔优质小微，息差可以做到3%以上，但是它对应的信用减值损失可能并不是特别高。比如我亲戚开个厂子，而我正好是银行的员工，我足够清楚对我亲戚厂子的经营情况。我亲戚这样的小微企业，找其他银行是贷不到款的。但我所在这家银行通过一定的制度设计，因为我对我亲戚的厂子非常了解，对它业务的开展情况和现金流状况非常了解，我们就决定放这个款，就可以把握这个赚钱的机会。这就是国信证券的银行业研究员王剑提出的，“小微做得好，进村狗不叫”的底层原理。意思是小微贷款这个东西，能不能做好，最重要的就是要扎根基层，要和群众打成一片，要经常去村子里转悠，要去企业调研，看企业具体的生产经营情况，去得多了，甚至狗都认识你银行的人了，说明你对这个片区的企业非常了解了，你对于风险的把握能力是不是就强了很多，你知道哪些款子放出去，一定不会出问题，因为肉眼可见它的生产经营情况是很好的。小微贷款讲究精耕细作，和其他业务大开大合的理念是不一样的。当然了，有没有看走眼的？肯定有，但是无所谓。银行做这些小微，也是可以走量的，只要我们能找到这样的优质小微，数量足够多，把风险分散了就行。现实中，这种小微贷款，要做得好就是需要两个约束条件：一个是对地域的要求，比如在江浙可以做，但在山西这里做，肯定不行，因为小微企业普遍资质不过关，没有土壤。第二个是必须小型银行来做，村镇银行、城农商行，是最好的，因为管理机制灵活，规模小，基层小微贷款业务员的话语权相对更大，组织机构还没那么臃肿冗余。可以理解为，宁波银行的杭州分行，做小微肯定比工商银行的杭州分行有优势。所以对于A银行来说，他的息差2.5%，比B银行高了0.5个百分点，如果通过他自己的经营能力，把信用减值损失从1%控制到0.8%，那么最终他赚到手的利润就可以达到1.2%，高于B银行的1%达0.2个百分点，他就赚到了更多的钱。现实中，小微贷款这个业务，对应的成本费用也是更高的，因为要出去跑业务，比员工坐在银行内部鼠标点点就投放出去一个“国债资产”的成本费用要高得多。所以最后，我不相信有人能单纯地通过分析息差、成本费用、信用减值损失的比率关系，就找到最终的利润，以及利润的边际变化趋势。这和研究的深度没有关系，因为银行的很多数据，不可能公开获取。既然无法通过息差、成本费用、信用减值损失判断出一家银行的最终盈利能力，分析这些东西的价值就没那么大。银行的实际经营信息，对于我们股民来说其实是个黑箱，你不知道某些业务对应的风险敞口以及费用占比到底是多大。对于息差，这个季度1%，判断下个季度息差能反弹，反弹到1.1%，但是成本费用、信用减值损失的反弹幅度，你却判断不出来，没用。不如直接看最后的经营结果，直接看利润。上面我们说的，银行最终到手的利润，1%还是1.2%，其实对应的就是总资产收益率。总资产收益率的分子是净利润，分母是总资产。我们用总资产赚钱，绝对大头是息差，也就是说，可以大致认为营收=息差*总资产。成本费用、信用减值损失这两个指标，对应总资产，也可以发明两个指标，成本费用=成本费用率*总资产，信用减值损失=减值损失率*总资产，对应上面A银行的0.5%和1%这两个数据。好了，因为利润=营收-成本费用-信用减值损失。把这一套东西代入，就可以得到总资产收益率=息差-成本费用率-减值损失率。这就和上面我们讲的一套逻辑对上了。这就讲清楚了银行经营过程的基本框架，可以对照这个框架反复思考，息差、成本费用率、减值损失率三者之间的关系。懂了这套东西，就能基本理解银行的利润产生的过程，对于我们股民来说还是有好处的。但是这里存在另一个问题。因为我们做估值用的是净资产收益率，净资产收益率=总资产收益率*经营杠杆。那经营杠杆怎么衡量呢？为了详细解释经营杠杆是怎么回事，给出一个现实的例子，以2024年工商银行和杭州银行的经营数据为例，进行分析。2024年，工商银行总资产规模是467500亿，杭州银行只有19768亿，工商银行的总资产规模是杭州银行的23倍。归母普通股东净资产，工商银行35241亿，杭州银行是1002亿。也就是说，工商银行的经营杠杆，总资产规模/归母普通股东净资产，是13.27倍，杭州银行是19.73倍。杭州银行的经营杠杆要高得多。那么杭州银行的杠杆更高，是不是也对应更高的风险呢？后面我们慢慢分析。营收，工商银行2024年8218亿，杭州银行是383亿。我们可以大致估算，工商银行的息差是营收/总资产=1.76%，而杭州银行的息差是1.94%。工商银行的息差是1.76%，杭州银行的息差是1.94%，杭州银行的息差更高。营业支出/总资产的比例，工商银行是0.86%，杭州银行是0.97%。其中，营业支出中，关于资产减值损失的部分，工商银行对应0.27%，而杭州银行对应0.38%，也就是说工商银行的息差更低，他的当期风险确实更低，而杭州银行的信用减值损失确实更高，不过高得不离谱。所得税对总资产，二者差不多，分别是0.12%对应0.11%。用息差1.76%和1.94%对应的营收，分别减去营业支出，再减去所得税，得到工商银行2024年的净利润3669亿，杭州银行的净利润169.82亿。这个净利润换算出来的总资产收益率，工商银行是0.78%，杭州银行是0.86%。杭州银行用总资产赚钱的能力，在高息差的情况下，高出工商银行0.08个百分点，杭州银行不加杠杆的盈利能力更强。加上杠杆呢？上面我们算过，工商银行的杠杆是13.27倍，杭州银行的19.73倍。所以在我们这套简易算法的计算下，工商银行10.37%。但是我们打开2024年工商银行的年报，发现他自己计算的净资产收益率是9.88%。有误差，没关系。因为我们这里的净利润，还没有扣减两个其他权益工具，优先股息，以及永续债息的支出，支出完毕后，大致是对得上的。而且银行自己计算的收益率是加权的概念。杭州银行为16.95%。打开2024年杭州银行年报，所披露的加权平均净资产收益率是16.00%，误差不大。杭州银行的净资产收益率16.95%，大幅领先于工商银行的10.37%。但杭州银行的风险更高吗？并没有。工商银行的总资产467500亿中，贷款资产和除贷款外的其他类资产的详细比例，分别是27.61万亿，和19.13万亿，也就是说工商银行的资产更多投向了贷款。而杭州银行的19768亿的总资产中，贷款只有9003亿，其他类资产大概10765亿，杭州银行的贷款资产比例，比工商银行要少得多。那么谁的经营风险更大呢？我们知道贷款的风险一般更大，但这里依然是，不好说。我们只知道，工商银行13.27倍的经营杠杆中，有7.84倍给了贷款，5.43倍给了其他类资产。而杭州银行的19.73倍经营杠杆中，有8.99倍给了贷款，10.74倍给了其他类资产。对于其他类资产，工商银行的5.43倍和杭州银行的10.74倍，没有本质区别，因为其他类资产可以认为是0风险的，杭州银行并没有承担更高的风险。这部分杠杆，不加白不加，是赠送的。区别在于，贷款上的7.84倍和8.99倍杠杆，对于多出的成本费用以及信用减值损失的风险，是否可控，最后是不是能落到实际的利润上。我们知道，工商银行的贷款，更多地投向了央国企的贷款，而杭州银行小微贷款的占比，肯定比工商银行要大得多。二者孰优孰劣？不好说，不要有二极管思维。要看具体的经营过程。不要天然地认为，一家银行的贷款投放得更多，他的风险就一定更大。也不要天然地认为，一家银行的小微贷款投放更多，息差很大，他的风险一定更大。都不对，要看数据，要看实际的经营情况。总结一下：杭州银行，以不高的风险，以及更高的杠杆，赚取了更多的收益率，所以在估值的时候，杭州银行的合理市净率，应该比工商银行高得多才对。现在市场上，杭州银行卖1倍左右，工商银行卖0.75倍。这是合理定价吗？我认为不合理。我认为杭州银行的PB应该给得更高。而我的推论来自于更深层次的思考，对拨备的还原计算过程。普通股民要理解以上银行的经营过程，已经很难了，但是我们这里还没有真的进入重点难点，银行利润的蓄水池，拨备。拨备的作用，拨备对估值的影响，拨备是个什么东西？理解了拨备，会对拨备进行还原计算，才算真正理解了银行，才能开始真正地做估值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光伏产能过剩的深度分析，来自承书vote。光伏产业链产能扩张现状光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件等环节。近年来，各环节产能均快速扩张，扩张速度远超市场需求增长。以硅片为例，2021年初至2022年6月，我国光伏扩产项目超过300个，部分项目为分期建设，未来将视市场变化择机启动。这种高速扩张导致了严重的供过于求局面。导致光伏产业链产能快速扩张的因素主要可以归纳为以下几类：市场因素: 全球对清洁能源的需求持续增长，特别是“双碳”目标的提出，为光伏市场带来了巨大的发展机遇，刺激了企业扩大产能的积极性。政策因素: 国家出台了一系列政策支持光伏产业发展，例如补贴政策、招标政策等，也促进了企业投资扩产。然而，需要认识到，政府的干预，虽然初衷是支持产业发展，但有时也可能导致产能过剩。技术因素: 光伏技术不断进步，例如PERC、TOPCon、HJT等新技术的出现，提高了光伏发电效率，降低了成本，也推动了企业进行新一轮的产能扩张。资本因素: 光伏产业是资本市场的热点，大量资本涌入光伏行业，也加剧了产能扩张的速度。竞争因素: 光伏企业之间存在激烈的竞争，为了抢占市场份额，企业往往会采取扩大产能的策略。光伏行业需求分析虽然光伏行业整体需求旺盛，但增速低于产能扩张速度，导致供需失衡。新冠疫情的爆发也对光伏行业的需求和供应链造成了一定的影响，例如后疫情时代电站建设加速，也加剧了产能过剩的风险。展望2025年，尽管光伏行业产能和需求之间的失衡问题可能持续存在，但产出和需求之间的矛盾有望得到缓解。具体来说，光伏行业需求主要来自以下几个方面：国内市场: 我国是全球最大的光伏应用市场，但近年来增速有所放缓。例如，2024年上半年，全国光伏新增并网1.02亿千瓦，同比增长31%，增速较2023年有所放缓。随着消纳红线的放开、大基地项目建设的加速以及电网建设进程的加快，国内光伏装机需求持续释放，为行业的稳步增长提供了有力支撑。国际市场: 欧美、亚太等地区的光伏市场增长迅速，但仍存在一些不确定因素，例如贸易政策、经济形势等。例如，欧洲能源危机结束后，终端市场对光伏电力的迫切性有所减弱，欧洲经济走弱、电网系统灵活性不足等限制因素综合影响欧洲光伏需求的增长。不同应用场景: 光伏应用场景不断拓展，例如地面电站、分布式光伏、BIPV等，但不同场景的需求增长情况存在差异。例如，工商业光伏因其屋顶资源和高能耗用电需求成为主要的潜力市场。光伏技术的快速发展对需求也产生了重要影响，一方面，新技术提高了光伏发电效率，降低了成本，促进了市场需求增长；另一方面，也加速了落后产能的淘汰，加剧了产能过剩的风险。1.整体趋势技术创新是核心驱动力: 光伏技术的不断创新和提高是光伏行业发展的重要驱动力。近年来，太阳能电池板的效率不断提高，成本不断下降，同时，光伏组件的可靠性和寿命也得到了大幅提高。市场规模持续扩大: 随着环保意识的不断提高和可再生能源的快速发展，光伏行业的市场规模也在不断扩大。国际能源署预测，到2030年，全球光伏发电容量将达到8.1亿千瓦，年发电量将超过1.2万亿千瓦时。智能化和规模化: 光伏电站的规模化和智能化是重要趋势，通过大数据、人工智能等技术手段，可以实现光伏电站的高效运营和管理。降本增效： 光伏技术的发展始终围绕提高转换效率和降低成本展开。未来，能够在这两方面取得突破的技术将在市场竞争中占据优势。应用场景多元化: 光伏组件的应用范围不断扩大，不仅在大型电站和工业应用中广泛应用，在住宅和商业领域也将逐渐普及，如建筑一体化光伏等。行业洗牌加剧： 由于产能过剩，技术迭代加速，行业面临洗牌，一些技术落后，成本控制能力差的企业将被淘汰。2.电池技术发展趋势N型电池成为主流: 光伏电池技术正在由P型向N型迭代。由于P型PERC电池的转换效率接近理论极限，N型电池成为主要发展方向。N型电池技术包括TOPCon、HJT和IBC等，它们具有更高的转换效率潜力。TOPCon电池： 目前N型电池中的主流技术，以其高效率和相对较低的生产成本迅速获得认可，在未来5年内仍将是市场主流，市场占有率预计将超过80%。TOPCon技术成熟度高，产业链配套完善，且在原PERC产线基础上改造升级成本较低，因此被多数企业采用。HJT电池: 异质结电池具有转换效率理论上限高，低衰减率和温度系数等优点。虽然目前成本较高，但具有较大降本潜力，未来市场份额将持续增长，预计2030年将达到34.3%。HJT技术提效降本方案丰富，如采用银包铜解决方案、0BB工艺、硅片薄片化等。BC电池： 背接触电池技术，具有高转换效率和美观性，适合高端住宅和商业建筑。作为平台型技术，可与PERC、TOPCon、HJT等技术叠加，进一步突破效率极限。PERC电池逐渐被替代： P型PERC电池技术已接近效率极限，市场份额逐渐被N型技术挤压。尽管PERC技术在过去几年占据主导地位，但随着N型技术的成熟和成本下降，其市场份额将持续萎缩。钙钛矿电池： 作为一种新兴的太阳能电池技术，钙钛矿电池具有高效率、低成本的潜力，是未来发展的重要方向。目前，钙钛矿电池正处于产业化前夕，效率提升速度快。钙钛矿叠层电池被认为是钙钛矿进入市场的重要途径，尤其是与异质结电池的叠层。电池片尺寸增大： 为了降低度电成本，电池片尺寸持续增大，9主栅及以上技术成为市场主流。光伏政策环境分析补贴政策: 早期的补贴政策对光伏产业发展起到了重要的推动作用，但随着光伏发电成本的下降，补贴政策逐渐退坡，对产能扩张的刺激作用减弱。例如，2018年的“531新政”标志着光伏发展思路的改变，政策由单一的电价补贴调整为以竞价和控制电价补贴年度总额为主的多元化支持机制，光伏行业迫切需要摆脱补贴依赖，转向依靠技术进步，实现行业高质量发展。招标政策: 光伏项目招标政策对产能扩张也有一定的影响，例如低价中标现象会导致企业为了抢占市场份额而盲目扩产。碳排放政策: “双碳”目标的提出，为光伏产业发展提供了长期利好，但也对光伏产品的碳排放提出了更高的要求，促使企业加快技术创新和产业升级。例如，光伏企业需要关注“碳足迹”认证，以应对国际技术封锁和关税壁垒等挑战。光伏投资环境分析资本市场投资热情: 近年来，资本市场对光伏产业的投资热情高涨，推动了光伏企业扩大产能。例如，2024年我国REITs市场迎来了蓬勃发展，首单光伏REITs项目中航京能光伏REIT发行，原始权益人京能国际回收资金7.19亿元，用于风电、太阳能电站的再投资。企业融资情况: 光伏企业融资渠道多元化，包括股权融资、债权融资等，为产能扩张提供了资金支持。例如，2023年上半年，各家商业银行积极发力绿色金融，持续加大对绿色产业的资金供给。国家开发银行也积极开展“救市”行动，通过降低利率和加大价格补贴等措施，支持光伏产业发展，并为分布式光伏发电提供贷款支持。光伏行业历史数据分析分析光伏行业的历史数据，可以发现一些规律和趋势。产能扩张速度: 光伏产能在过去几年快速扩张，例如2022年全年光伏产业链各环节产量再创历史新高，行业总产值突破1.4万亿元。价格波动情况: 光伏产品价格波动较大，例如2023年以来，光伏组件价格不断下滑，“内卷”“亏损”“业绩寒冬”等成为光伏行业的高频词。回顾历史，多晶硅价格也曾经历过暴涨暴跌，例如本世纪初，多晶硅价格从20美元一路涨到500美元/kg，然后又一路跌回20美元。这种价格波动对企业的盈利能力和投资决策都产生了 significant 影响。企业盈利情况: 光伏企业盈利情况受市场供需关系、技术水平、成本控制等多种因素影响，例如2024年三季度，光伏主产业链除一体化组件均进入亏损状态。2024年年末，110家A股光伏上市企业的总市值与年初相比缩水3113亿元，缩水幅度达到37%。企业的盈利能力最终体现在其市值上，没有利润的支撑，市值将难以维持。此外，单多晶之争也对光伏行业产能过剩产生过影响，早期多晶产品因生产工艺相对简单所以产能扩张快速，导致单晶产品在我国推动力不足，加剧了产能过剩的风险。光伏产能过剩的原因总结综合以上分析，光伏产能容易过剩的主要原因可以总结为以下几点：产能扩张速度过快: 在市场需求旺盛、政策支持、技术进步、资本追逐等多重因素的驱动下，光伏产能扩张速度过快，超过了市场需求的增长速度。需求增长不及预期: 虽然光伏行业整体需求旺盛，但增速低于预期，尤其是在国内市场增速放缓、国际市场存在不确定因素的情况下，供需失衡的矛盾更加突出。技术迭代加速: 光伏技术快速迭代，新技术不断涌现，对现有产能造成了一定的冲击，加速了落后产能的淘汰，加剧了产能过剩的风险。缺乏行业自律: 部分企业缺乏理性投资，盲目扩产，加剧了市场竞争，导致产品价格下跌，企业盈利能力下降。政策引导不足: 虽然国家出台了一系列政策支持光伏产业发展，但在引导产能合理布局、防止盲目扩张方面仍有不足。应对策略为了应对光伏产能过剩的挑战，需要采取以下措施：加强行业自律: 引导企业理性投资，避免盲目扩产，可以借鉴通信行业的做法，出台光伏产品招投标管理办法，明确使用合理均价基准差径靶心法，防止低价中标现象的发生。中国光伏行业协会也在积极推动行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。引导理性投资: 加强政策引导，鼓励企业根据市场需求和自身情况进行理性投资，避免盲目扩张。例如，工信部发布修订后的《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，提出引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。促进技术创新: 支持企业加大技术研发投入，加快技术创新和产业升级，提高产品竞争力，淘汰落后产能。例如，隆基绿能总裁李振国呼吁全行业回归技术竞争的主赛道，通过持续的科技引领和技术创新助力中国光伏行业持续领先全球。开拓多元化市场: 积极开拓国内外市场，发展分布式光伏、BIPV等新兴应用场景，扩大光伏应用领域。完善产业政策: 完善光伏产业政策，引导产能合理布局，防止盲目扩张，促进产业健康发展。例如，国家能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》，旨在为分布式光伏发电的开发建设提供完整、系统的管理框架，以促进其高质量发展。加强国际合作: 加强与其他国家和地区的合作，共同推动光伏产业发展，促进全球能源转型。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新消费VS旧消费，消费投资风向“变天”的背后，来自二鸟说。2024年以来，大消费板块内部的“温差”非常大，潮玩、即食茶饮、国潮金饰等为代表的新消费表现强势，白酒、调味品、休闲食品等为代表的旧消费表现比较平淡。新消费被赋予“悦己、社交、治愈、陪伴”等标签，相关企业通过抓住新消费人群、进入新渠道、开拓新市场等手段，获得比旧消费企业更快的业绩增速，展现出高成长、高弹性的特征。其实很多新消费企业几年前就已经上市，不过2024年以前很多公司的股价趴着不动，甚至持续下跌。为什么2024年以来新消费相关股票价格如此强势？新消费和旧消费的冷热不均，是暂时的还是长久的？基金经理面对新消费的投资机会，有些抓住了，有些错过了，这背后有着什么原因？消费投资逻辑变迁的背后从趋势来看，当前消费股的投资逻辑正从“含酒量”转向“含新量”，引发这种变迁的原因有很多。1、支付意愿：不同时代有不同的需求马斯洛需求层次理论将人类需求划分为五个层次，从低到高依次为生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求，随着个体发展和成长，需求会从低到高逐渐提升。目前中国经历几十年的高速发展之后，人们的物质生活和生存环境有了较为稳定的保障，精神需求方面开始扩张，全民消费习惯迎来了一个新周期起点。这种背景下，旧消费企业主要满足家庭生活和社交活动等基础需求，发展比较成熟、竞争格局比较稳定，缺乏成长性。而新消费企业主要满足年轻人寻求被看见、被认同、追求快乐的精神需求，成为时代浪潮推动下的高成长标的。2、支付能力：不同经济环境下的消费能力不同经济周期不断沿着“繁荣、衰退、萧条、复苏”四个阶段进行循环，不同阶段人们消费能力不同。经济繁荣阶段，居民收入水平较高，消费信心较强，商务活动频繁，主打消费升级逻辑，比如2016年至2020年，贵州茅台、五粮液、美的集团等旧消费领域品牌力较强的行业龙头备受追捧。反之，当经济增长放缓，居民收入预期比较悲观时，商务活动减少，转变为主打悦己、性价比逻辑。比如目前国内经济处于复苏期，海外存在较多不确定性，居民收入预期较低，不再盲目的为各种品牌溢价买单，而是选择悦己消费，强调性价比，既能填补心理空缺，也不会承受太大的经济压力，像泡泡玛特基础款盲盒售价通常为百元左右；老铺黄金在“储值+炫耀”双曲线上找到了比传统奢侈品更低价的甜点区；蜜雪集团则将奶茶从“小资符号”降维成“5元社交符号”。更为重要的是，目前国家刺激经济不再像以前那样靠投资拉动，比如依靠房地产、基建投资等方式，财富不再大规模的向地产商、拆迁户、炒房客等小范围人群聚集；国家开始选择依靠消费拉动，比如发放消费券、开展国补、降低房贷利率、发放育儿补贴等，分摊到个人身上的金额不多，但惠及的人群更加广泛，进一步强化性价比消费的逻辑。3、增量空间：从制造业出海到文化出海目前中国在制造业产品出海方面成绩显著，比如家电、光伏、新能源车在全球具备较强的竞争力；2024年以来中国在文化产品出海方面爆款频出，比如2024年《黑神话：悟空》横空出世，当年该游戏在Steam平台的总收入超过11亿美元；泡泡玛特2024年海外及港澳台业务营收达50.7亿元，同比增长375.2%；2025年《哪吒2》以158.99亿元总票房位列全球影史第五。这些现象表明中国正逐步实现从“代工制造”到“文化出海”的重要飞跃，展现出强劲的全球化扩张势头，将市场从国内拓展到全球，进一步打开成长空间。整体上看，这两年新消费的兴起，一部分是对国内存量市场的替代，另一部分是文化出海能力提升下对增量市场的拓展，新消费相对于旧消费具备更高的成长性、更大的想象空间。新消费投资机会，谁抓住，谁又错过？在这波新消费快速兴起的过程中，相关上市公司在资本市场上的表现非常突出，抓住机会的公募基金自然是业绩亮眼。比如新消费领域的两只代表性标的泡泡玛特和老铺黄金，成为带动部分基金净值上涨的主要动力。截至2025年一季度末，共有207只基金重仓了泡泡玛特，持股总市值约为99.28亿元，其中持有该股票最多的两只基金景顺长城品质长青和广发价值核心，2024年以来净值增长率分别达到61.6%和58.74%。共有74只公募基金合计持有老铺黄金448.10万股，合计持有市值约为30.15亿元，其中持有该股票最多的两只基金广发价值核心和富国消费精选30，2024年以来净值增长率分别达到58.74%和44.46%。从泡泡玛特、老铺黄金持股市值排名前十的20只基金来看，消费主题基金仅有3只，可见很多深耕消费领域的基金经理错失了机会；管理上述20只基金的17位基金经理中，有6位基金经理——吴远怡、周文波、李博、熊潇雅、杨珂、彭陈晨，他们都是2020年以后才开始管理公募基金，一定程度上可以体现出新生代基金经理对新消费的崛起更加敏感。我们还发现，有很多基金虽然早早的发现了机会并布局，但却没有坚持到黎明的到来。比如泡泡玛特2021年3月加入港股通之后，有些基金经理就开始买入泡泡玛特，属于先知先觉者，然而该股票自2020年12月上市后至2023年持续下跌，很多基金经理陆续减仓，买在了较高点，卖在了较低点，2023年3季度末泡泡玛特股价低谷时，只被10余只基金重仓。为什么会错过投资机会？在同样的投资机会面前，不同基金经理的反应不同、操作不同，也造成了不同的结果。这背后不仅和基金经理自身相关，也和基金公司投研体系有关。1、认知差异投资是赚认知的钱，超额认知产生超额收益。对于很多年龄较大的基金经理来说，完全理解年轻人喜欢的新产品、新事物并非易事，如果没有彻底的理解和认同，就很难形成坚定持有的信心。对于年轻的基金经理而言，他们对新消费天然感兴趣，有些基金经理甚至自己本人都是各类潮玩的忠实粉丝。同时，新消费企业偏成长，和旧消费的研究方法、研究重点存在很多的差别。旧消费的研究重点在渠道，而新消费的研究重点在产品，如果简单的将旧消费研究框架套用到新消费，很容易忽视IP生命周期、工艺壁垒、消费习惯变迁等非财务指标，无法形成有扎实逻辑支撑的投资决策。2、投资限制公募基金作为惠普金融，面对的是普通大众，接受着较为严格的监管。对于公募基金来说，一只股票从被发现，到最终布局，是非常复杂和严谨的过程。一般来说，基金经理只能在公司规定的股票池中选择投资标的。股票池一般会细分为基础股票库、备选股票库、核心股票库以及风险股票库，入库是一个层层筛选、逐级淘汰的过程，比如从备选库到核心库，既需要研究员提交最近一段时期内的深度研究报告，组织召开投研联席会议，大比例获得通过后，才有可能进入到核心库中。进入核心库也并不意味着一定会被基金经理买入，因为基金经理有着较为固定的投资框架和风格，会结合组合现状、投资性价比、风格的契合度等因素来进行选股。目前新消费领域有领先的公司，但是竞争格局不稳定，行业仍在较早的培育期或者成长期，部分冷门赛道中上市公司数量可能只有一两家，缺乏可比较、可选择的空间，因此尚未纳入到一些基金公司的可投资股票池中，或者并不符合基金经理的投资框架和选股标准。新消费VS旧消费，风水轮流转？万物皆周期，市场总是在贪婪与恐惧间摇摆，行业总是在繁荣与衰退中轮回，繁花有凋时，枯木可逢春，投资时选择新消费还是旧消费，需要进行综合考虑。1、估值和成长性分歧随着新消费股票的股价持续攀升，估值分歧亦浮出水面。比如泡泡玛特、老铺黄金由于短期股价涨幅较快，市盈率达到90倍左右，估值较高，交易拥挤度较高，一旦业绩高增速无法维持或者资金出现分歧，将可能迎来较大的调整。反观旧消费，2024年以来贵州茅台、海天味业估值进一步压缩，美的集团、伊利股份估值有所提升，但仍处于较低的水平，性价比较高。2、新消费很热，未来需要谨慎参与目前新消费受到越来越多投资者的关注和看好，但未来发展并非毫无隐忧。比如美联储降息预期推迟叠加原油价格大涨，流动性收紧压力将冲击高估值板块；新消费企业上市时间较短，正集中迎来解禁潮，毛戈平6月初已经解禁，老铺黄金于6月28日解禁，蜜雪集团、布鲁可、古茗将在下半年相继解禁，历史过往案例显示解禁期常伴随抛售潮和股价调整。泡泡玛特虽无解禁问题，但是今年5月份出现了大股东清仓式减持的情况。3、旧消费遇冷，未来并非全无胜算旧消费企业虽遇挑战，但也在积极求新求变，破局，比如积极展开IP跨界合作、专门推出更适合年轻人口味低度的产品等等。旧消费企业回购或增持规模较大，分红水平逐年提升，未来有望跻身“红利股”的阵营。此外，等到宏观数据彻底企稳后，增配传统消费板块更为合适。结语对于投资者而言，选择新消费还是旧消费，需基于自身风险偏好进行选择。偏好稳健投资和关注估值性价比的投资者，可关注旧消费；倾向于追求高成长的投资者，可适当关注新消费领域，但需注意其波动性较大，潜在风险不容忽视。投资者需洞悉周期规律，避免在板块处于周期顶点、股价大幅冲高时盲目追涨。多去挖掘那些处于周期低位、兼具估值优势与成长潜力的机会，才能在资本市场的起伏中坚守长期主义，实现行稳致远的投资目标。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫依据上半年各大指数情况来看制造业板块表现，来自围棋投研。先简单看一眼大盘情况上证指数半年度的涨跌幅是2.8%，而其他指数方面，很明显小微盘股的表现要比大市值好得多，尤其是万得微盘股指数，早就超过了去年“924”行情，而且在屡创新高。行业指数方面，以中信行业为例，金融、传媒、军工和汽车都表现得比较好，煤炭、地产、消费、石油石化等就相对弱一些。可以发现，大部分行业还是上涨的，而且前十名涨幅要高于后十名跌幅，按照道理而言，投资者应该能有小个位数的收获，如果再有些大金融作为底层配置，收益就更加可观。题材概念方面，上半年最强概念是稳定币、新消费、军工、光模块和机器人。文章里常聊到“锦上添花”，有部分就是“题材花”：主营业务符合投研理念，新增长曲线能蹭到热点，拔估值就是意外之喜。需要知道的是，今年小微盘股和题材股表现很好，大盘股都会相对艰难一点。接下来就要聚焦制造业，来揭开一层层“遮羞布”接下来，根据机器人、工程机械主题、汽车零部件、新能源车、风电产业概念等10个制造业相关的中证指数，看看上半年的情况。不出意外地，机器人、机械、汽零指数占据前三甲，既然都聊到这里，就索性回顾下所有板块的上半年重要变化：1）机器人：不用多解释，制造业最强赛道，尤其国内机器人进展屡超预期，宇树科技的风头甚至能盖过当下的特斯拉擎天柱。2）工程机械：有部分是丝杠等机器人零部件概念，赛道切换得流畅，还有部分就是国内新基建和海外机械开拓的超预期。3）汽车零部件：不得不承认，大部分涨幅依然是来自于机器人概念，现在调研汽零企业都要问一嘴机器人业务，有则给你详细介绍，无则表明开放态度。4）新能源车：相比于汽车指数，新能源车里锂电比例要更高一些，今年涨得好主要是有固态电池概念，当然龙头股并没有蹭到。5）风电：在新能源几个赛道里，风电算是表现不错的，陆风的招标价格在不断提升，海风是海外进展比较超预期，管桩和轴承赛道都表现不错。6）半导体：实际能分得很细很细，设计、设备材料、晶圆代工、封测等等，整体来看是表现不错，国产替代逻辑以及人工智能发展带动了需求。7）汽车：这里面更多是整车厂和传统汽零，都属于是内卷赛道，上半年能录得正收益已经不容易，主要是第一大权重股比亚迪贡献了不少涨幅。8）储能：到这里开始，就是上半年录得负收益的板块了，读者们经常问到储能，市场也担忧着国内需求、海外壁垒和价格战，因此表现有点低迷。9）电网设备：平时提及不多，但新型电力是庞大的潜在市场，上半年跌幅更多是跟着高股息涨了不少，适当回调下也能理解。10）光伏：最惨的来了，而且还有点波折，原本上半年产能出清有望，结果电价改革带来一轮抢装，救活了二三线厂商，价格战延续，股价就不忍直视。这样过了一遍，相信对上半年制造业的变化就更有直观感受，接下来就要落实到个股，看看平时周度表格里的那些龙头企业，整个上半年的涨跌幅情况。根据宁德时代、中芯国际、赛里斯、大金重工、比亚迪等20个概念股涨跌幅情况，可以得出：上涨方面，大金重工年涨幅 61.0% ，居于首位；恒立液压 37.8% 、豪威集团 22.3% 等涨幅也较为突出。下跌方面，通威股份年跌幅 24.2% ，跌幅最大；立讯精密、国电南瑞等也有不同程度下跌，宁德时代等呈现小幅下跌。总的来看，基本能和产业指数涨跌幅相匹配，机械和半导体涨得好，储能和光伏表现差，这就说明了：一是制造业贝塔属性很强，很难有单独走得出来的阿尔法；二是龙头企业都能跟得上指数，弹性并不比小市值企业弱。再往后，探讨几句下半年的投资机遇在A股市场里，短期股价涨跌是跟估值，看资金愿不愿意买，长期走势还是得回归基本面，看业绩够不够硬朗。如果出现短期情绪很弱，但长期基本面比较明确的机会，就是常常聊到的“好公司+好价格”。估值是个相对的概念，很难说10倍就是低、或者50倍就是高，但偏贵还是偏便宜，是比较容易判断的。例如龙头股半年暴涨50%就很难说有性价比，再例如企业连续下跌4-5年，大概率泡沫就被挤得差不多。哪些赛道跌了很多？我想读者们都能脱口而出吧，跌得最久的是储能和光伏，跌得比别人多的是电网和锂电。而业绩是个绝对的概念，好就是好，不好就是不好，每年能稳定增长就很让人放心，每年都在下滑甚至亏损就很伤士气。这个判断起来要比估值难得多，需要不断跟踪和调研，目前看到半导体、机械、汽零、风电等都有确定性的新方向。坦白说，下半年哪些赛道能涨得更多，真说不上来，但基于价值投资理念，经过了上半年的起起伏伏后，有些赛道依然能给予更多长期关注：一是光储锂，在好价格方面有着优势，同时能够看到周期拐点的苗头，部分赛道出现国内产能出清和海外风险出清，当然时间上可能还要熬一熬；二是机器人，依然是制造业里最有确定性的概念，很有可能在今年下半年或明年看到业绩落地，符合“锦上添花”的属性；三是半导体，短期看供需、中期看国产替代、长期看自主创新，芯片半导体是绕不开的优质赛道，很多龙头企业都符合好公司的定义，就是估值都不算便宜。回顾上半年和展望下半年，实际能看到的是，市场情绪有在慢慢好转，不看基本面的小微盘股上涨，意味着资金情绪还不错。慢慢来，相信总能轮到有基本面的白马股。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有色金属，降息预期下的投资思考，来自十年财务自由之路。6月28日，受美国232条款铜进口调查影响，交易商将创纪录的铜运往美国，以规避潜在进口关税，这导致非美地区出现短缺。“抢铜大战”爆发，伦敦金属交易所的可交割库存规模已大幅暴跌约80%，目前仅相当于全球一天的用量。受此影响，所谓的明日/次日价差指标周四进一步攀升至惊人的每吨溢价98美元，创下了自2021年伦敦金属交易所遭遇历史性轧空风暴以来的最高水平。传导至A股，本周五工业金属板块大涨3.57%，有色板块成为今年涨幅最好的板块。有色板块，主要包括以黄金为代表的贵金属、以铜铝为代表的工业金属和以镍锂为代表的金属品种。平安证券研报认为：以黄金为代表的贵金属，受益于美元信用体系弱化等核心主线，价格中枢有望持续抬升；以铜铝为代表的工业金属，受益于QE及自身基本面逻辑，弹性有望加速释放。以镍锂为代表的能源金属，商品属性仍为定价核心要素，考虑到处于出清周期内，仍需等待基本面驱动。工业金属，尤其是铜，是我想要一探究竟的。工业金属具备金融和商品两方面属性，金融属性主要受美联储加息降息影响，商品属性主要体现在供需格局方面。Ⅰ：量化宽松量化宽松对于大宗商品的传导路径如下，大宗商品多以美元计价，美元指数走弱对大宗商品定价有显著影响，主要体现在推高以美元计价的大宗商品价格。过去几年，美债利率一直维持在高位，虹吸全球流动性。随着降息预期将近，释放的流动性必然会寻求新的价值洼地，处在高位的美股到时将会面临压力。Ⅱ：供需格局商品属性，主要体现在供需格局。供给多了，价格自然下降。供给少了，需求上来了，商品价格自然涨起来。对于以铜铝为代表的工业金属，供给是相对受限的。以铜为例，供给端：海外主要铜矿企业2025年Q1产量总体下行，2025年计划产量较2024年实际产量多现回落。从海外主要头部铜矿企业表现来看，除必和必拓、力拓以及安托法加斯塔外，多数矿企2025年Q1铜产量环比现小增或大幅下降，样本总计Q1铜产量同比下降3.5%。全年维度来看，预计铜产量合计1013.7万吨，较2024年同比下降2%。需求端：铜广泛应用于电力、建筑、电子、交通、机械、能源、家电及高科技领域。2025年，前十名铜消费国家分别是中国、美国13%、日本10%、印度，7%；德国6%，韩国5%，俄罗斯4%，巴西、加拿大、墨西哥各占3%中国，作为全球最大的铜消费国，中国的铜消费量在2024年达到约1200万吨，占全球总消费量的约44%。从整体来看，不管是中国经济发力基建，还是全球，需求相对还是可以的。铜库存，短期承压。针对铜价后续走势，高盛表示，将2025年下半年LME铜价预测上调至平均9890美元每吨，并预计铜价有望在8月达到10050美元每吨的峰值。目前不管是从QE还是供给端，都是对铜有利的。铜金属龙头股有哪些？紫金矿业——全球扩张的“矿业联合国”作为中国唯一跻身全球前五的铜业巨头，紫金矿业在五大洲布局铜矿资产，6200万吨铜资源储量占全国半壁江山。其西藏巨龙铜矿二期投产后，矿产铜产能将突破60万吨/年，2025年全球产量目标直指115万吨。确定性和估值都还不错。江西铜业——全产业链的“定海神针”国内最大综合性铜企，拥有从矿山到深加工的完整产业链。140万吨阴极铜产能稳居行业首位，铜矿自给率超40%构筑成本护城河。优点是估值低，不足之处，铜加工环节利润率过低。洛阳钼业——新能源金属的“双核引擎”刚果TFM与KFM铜矿构成全球级资源组合，铜金属资源量超3444万吨。2024年铜钴产量突破60万吨，与宁德时代合作锁定新能源金属供应渠道。西部矿业——盐湖提锂的“跨界先锋”青海铜矿开发主力军，铜产品贡献67%营收，高弹性特质使其在铜价上涨周期业绩爆发力显著。锡铁山铅锌矿伴生铜资源实现综合回收，吨矿净利提升20%。盐湖提锂技术嫁接矿业开发，形成“铜+锂”双轮驱动模式，资源综合利用能力构筑独特竞争壁垒。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股为什么大跌？来自财叔观察。九连涨以后，周五银行股普跌，板块指数大跌2.97%，全市场板块跌幅榜第一。大家都在讨论一个话题：银行股是空中加油，还是行情见顶？虽然经过大跌，银行股今年的涨幅还是比较可观。比如当天跌幅最大的杭州银行也就跌4.56%，但今年依然涨幅达到16%，跌幅第二的青岛银行，今年还有35.75%的涨幅。从板块来说，2022年11月开始的银行板块大牛市，已经涨了2年半多，涨幅106%，特别是2023年12月开始的上涨趋势，几乎是沿着一个固定的斜率上涨，只不过最近两周加速上涨。如果说牛市多长阴，这次银行股的调整，也是正常范围。所以我的观点还是比较明确，银行股这次调整是空中加油，行情没有结束。一个有趣的现象是，最近每个月末，银行股表现都不太好。今年2月底，银行股连续调整；3月底也相对弱势，4月30日更是大跌超2%，5月23日之后也有一波调整。这个月末效应可能是因为月末资金面收紧、机构结算等因素，对银行股流动性造成短期压力。一些机构将银行股当做不保本理财的替代品了。昨天银行股大跌的一个导火索是这样一则消息，在中国人保股东大会上，这家公司高管透露：过去一年公司持续加大高分红股票配置，高分红资产配置比例已占二级权益投资总持仓30%左右，此外，投资团队正在持续加大深度研究和投资科创板企业。市场将之解读为：险资的高分红配置已经结束，开始转向科技股。这是不是市场的误读？我认为对于人保来说，虽然可投资权益类资产的占比还有上升空间，但银行股等高分红资产占比30%确实差不多到顶了。剩下的适当分配到其他行业，比如科创板公司。对于整个保险行业来说，配置高分红资产的空间还很大。目前国内保险公司总资产大概35万亿，不同险企偿付率不一样，可投资的资金量也不同，如果取中间值，按照平均总资产的30%，大概有10.5万亿可以投向权益资产。根据保监会最新数据，保险公司2025年一季度末，投向权益类的资产为4.11万亿（包含股票、各类基金），占总可投资规模的12%；也就是说大概还有6万亿左右可以投向权益资产而未投。不过随着二季度险企持续增持银行股，这个可投资金额在减少。总的来说，除国家队以外，保险是最有钱的主。统计显示，截至2025年6月20日，今年保险举牌次数合计19次，涉及16家公司，其中举牌港股13次；行业分布上看，今年举牌19次中9次举牌银行股，其中7次举牌港股银行。你懂得，在资产荒之下，银行股就是最好的高分红资产。保险公司直接持有银行股有多少呢？统计A股上市公司前十大持有人，保险公司持有2657.8亿市值银行股，占险企持有A股市值1.56万亿的17%；持有H股银行股5600亿；占险企持有H股市值1.74万亿的32%；两者合计，银行股占保险公司直接持有AH市值的25%。保险公司这么扎堆买银行股，背后也是无奈，之前卖出去的大量较高预定利率保单需要付息，而社会无风险利率不断走低。从股息率角度看，白酒、公用事业和能源等不少股票的股息率也不错，但都不是理想标的，要么板块容量不够，要么股价跌跌不休，收的股息还不够弥补本金损失。银行无疑是理想标的，板块A+H股容量较大，目前市净率依然只有0.7倍左右，估值不高，市盈率低，经营稳定。更重要的是，由于权重够大，国资控股，银行还是类平准基金的战略资产，如果市场出现非理性下跌，流动性有问题，国家队首选增持银行股。特别是4月7日由关税博弈导致的大跌，国家队进场托举，市场已经比较明确，银行股可以放心大胆买。我看银行行业两只规模较大的ETF持有人结构和份额变化表。有个共同的特点，从2023年半年报开始，规模总体下降，机构持有比例在上升，个人持有比例相对稳定，但绝对额下降。不过最近一个月以来，它们两的总份额止跌回升。说明越来越多的资金认同银行股上涨逻辑，参与做多行情。但过快的上证显示短期超买，调整也是必须的。不过短则数周，长则一两个月，休整后的银行股依然会回到上涨通道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫房地产“剩者为王”的时代悄悄来临，来自二郎价投。最近有很多朋友问我，为什么老是盯着保利地产不放，房地产不是已经不行了吗，为啥还要去投资地产股？其实，我投资地产股并不是一拍脑袋就作出的决定，而是经过了多年的观察和调研，做出的慎重决定。因为，经过观察，我认为房地产供给侧改革已经基本完成，“剩者为王”的时代已经悄悄来临。2025年的房地产投资机会，或许和2015年的煤炭钢铁行业有着极为相似之处。煤炭和钢铁行业，两个持续萎缩的行业，不妨碍中国神华和宝钢股份股价持续上涨了10年，这就是“剩者为王”的魅力。让我们看看来源于保利发展年报和季报的数据。今天我以保利发展的数据为例，跟大家探讨一下“剩者为王”的投资逻辑。保利发展或许不是地产行业股票的最优解，欢迎大家列举其他一些头部地产公司数据作比较。过去十年，中国房地产从2016年开启涨价去库存的大戏，到2021年，商品房销售面积和销售金额达到了峰值，随后逐年回落，到2024年跌入低谷，可以预期，2025年甚至以后多年，销售面积和销售金额仍将大概率下滑。2024年，全国房地产销售面积比2021年峰值下跌了46.7%，销售金额比2021年峰值下跌了45.81%。销售均价在2023年见顶后回落。再看看房地产的一哥保利发展的数据。保利发展在全国销售面积和行业一样，从2015年就开始持续上涨，但到2020年达到峰值，比行业提前一年见顶；销售金额从2015年就开始上涨，到2021年达到峰值后持续下滑。2024年，保利发展的销售面积从2020年峰值下跌了47.3%，而销售金额则从2021年峰值下跌了39.61%。可以看出，保利发展的销售面积虽然下滑程度与全国房地产销售面积相近，但销售金额的下滑幅度则远小于全国房地产销售金额的下滑幅度。在过去十年，保利发展的销售面积和销售金额在全国的市场份额持续增长，到2023年达到新高，而2024年和2025年一季度有小幅下滑。2024年，保利发展全国销售面积和销售金额市场占有率，比2015年提升了近1倍。所以，从整体来看，市场份额是在持续增长的，波浪式前行的。虽然从全国范围看，保利发展的市场占有优势并不明显，但我们再看看保利发展披露的38个核心城市的数据。先从自身销售占比看：保利发展在2017年3大核心城市群销售占比近70%；2019年，6大核心城市群销售占比为77%；2020年开始披露的38个核心城市的销售占比从75%持续攀升到2024年的90%。可见，保利发展虽然在最近两年全国市场占有率略有下降，但其核心城市的销售占比自身的销售是在大幅增长的。这也是保利发展销售房价均价能持续增长的主要原因。2015年开始一直到2025年一季度，保利发展的销售均价一直都在增长，除2020年小幅回落外，基本没有回落过。2025年一季度销售均价已经比2015年销售均价上涨了61.7%！同时，从披露数据可以看到，保利发展在38个核心城市的市占率已经从2022年的6.1%提升到2024年的7.1%。所以，从以上数据可以看到，保利发展其实早在十年前，就逐步聚焦核心城市的发展，特别是最近三年，更是把精力和资源投放到最核心的城市。不断提升核心城市销售额，是保利发展能够更好穿越行业周期的重要原因。有朋友质疑，聚焦核心城市的战略，发展商其实都懂，为什么只有像保利发展这些头部发展商才能做好呢？其实原因很简单，因为核心城市的核心地段拍地，竞争是非常激烈的。只有负债成本低、负债结构健康、实力雄厚的开发商才能赢得竞争。头部通吃的效应，导致这些核心城市优质地块迅速向头部开发商集中。而这些头部开发商获取优质地块后，通过新的优质地块带来的利润去逐步化解过去的库存包袱。而实力较差的开发商，负债成本高，既要忙于去库存和保交楼，又要忙于化债，更没有实力去拍优质地块去消化过去的库存包袱。这样下去，优秀的头部公司，会逐步挤压实力较弱的公司。从这两年的核心城市拍地情况看，房地产已经进入了剩者为王的时代。这两年依然能够活跃在核心城市土拍市场的公司，据我观察只剩下几家了：包括保利发展、华润置业、绿城中国、招商地产、中国海外发展、越秀地产、滨江集团。这七家公司，极有可能成为房地产行业里面战斗到最后的公司。房地产行业完成供给侧改革后，会不会像十年前煤炭钢铁行业那样，造就出一个未来十年股价能够持续上涨的公司呢？我们热切期待中！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从运动品牌案例来看商业理解+财务思维的三维融合，来自周公子1985。为什么大家印象中价格带更低的品牌报表毛利率更低？这个问题其实是消费行业毛利率错觉的典型。本质原因不是定价能力弱，而是产品结构+渠道结构不同导致的会计差异。李宁：以批发为主，品牌直营+DTC比重相对低，多集中在大众运动。毛利率影响——批发出货价格低，虽然终端卖得不低，但品牌自己毛利薄。Nike/Adidas：DTC占比提升中，但仍有较大批发占比。中高端运动，部分时尚联名款有溢价。毛利率影响——同样受批发拉低毛利的影响，但单价高些Lululemon/昂跑：几乎全DTC，少量精品批发。单一SKU，售价高。毛利率影响——直营卖高价，全部毛利自己吃，所以高。延伸举例说明就是：看毛利率不能只看价格贵不贵，要回头看谁在赚终端的钱。李宁卖给加盟商100元，加盟商卖200元——李宁账上记100元收入+低毛利；Lululemon自己卖200元，记200收入+高毛利。为什么DTC模式资产重的Lululemon期间费用率可以做到如此优异？这个问题的关键在于：高毛利+DTC高效率=可控费用率Lululemon的优势在于：SKU集中，供应链极其精简；门店坪效行业领先，不靠开很多店拉动增长；社区化营销+高忠诚度，营销投入性价比高；客单价高，单件产品可摊销较高成本；可以理解为它是Apple+Costco的混合体：品牌溢价高，但运营效率也不差，因而可以撑起高毛利+低费用率的盈利组合。为什么从利润率看不出阿迪、耐克作为龙头有规模效应？这个问题很有意思，背后的答案也揭示了传统规模经济逻辑的失效边界。我判断可能原因如下：1.大品牌全球摊薄效应严重：Nike/Adidas要维护全球市场尤其新兴市场，分销体系更复杂，管理费用并未下降，反而更难控。2.市场红利期过后，DTC转型期烧钱多，两者都在加码直营、电商自营，短期费用率不降反升。3.高库存、高营销投入的成长滞胀现象：尤其Adidas，疫情后库存管理拉胯、Kanye事件影响特别大。4.不愿轻易提价：不像小众品牌可以涨价压货量，它们担心失去主流市场份额。所以规模效应必须建立在运营效率提升大于管理复杂性上升的前提下。如果扩张导致效率下降，那反而伤毛利与利润。总结一下思维框架就是：毛利率 = 渠道结构*产品溢价费用率 = 管理效率*品牌成熟度利润率 = 品牌价值+运营效率双重验证成长空间 = 看谁毛利高、费用高、利润低要从这套理解进阶到投资分析，需要跟踪这些品牌的DTC占比变化；把毛利率拆成定价策略供应链能力。看费用率时，细拆营销 vs管理。还要盯住经营现金流/销售额的趋势，防止纸上利润。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电解铝行业深度分析，来自岩子之路。一、全球整体情况据统计，2024 年，全球原铝产量 7,302 万吨，消费量 7,277 万吨，同比分别增长 3.2%和 3.8%； 中国原铝产量 4,346 万吨，消费量 4,518 万吨，同比分别增长 4.3%和 5.6%，分别占全球原铝产 量和消费量的 59.5%和62.1%。截至 2024 年末，全球原铝产能利用率约为 92.8%，其中，中国原铝产能利用率约为 97.7%。二、中国电解铝的需求电解铝下游应用领域铝原子序数为13，密度低于其他常见金属，约为钢或铜的三分之一。纯铝强度较低，但铝合金具有良好的强度、硬度、塑性、延展性、耐腐蚀性且易于锻造，它既可以制成厚度仅为0.006毫米的铝箔，也可以通过铸造、挤压、轧制等方式加工成不同形态的铝材，加上质量轻等特点。铝合金下游应用的代表性领域有：航空航天、汽车轻量化、光伏支架、轨道交通、医疗器械、电子电器、建筑材料、包装材料等。从下游各领域需求量占比来看，2023年数据显示，建筑地产占比最高，为25.85%，交通运输次之，为24.15%，此外，电力、消费品的需求量占比超10%。电解铝消费量2024年中国原铝即电解铝表观消费量呈现增长态势，全年消费量达4300万吨，同比增长0.2%，主要受新能源、光伏、电网、家电等新兴产业拉动。国内地产、消费品以旧换新等政策将进一步拉动铝需求，同时国际市场对绿色铝产品需求增加，倒逼企业提升绿电使用比例。预计2025年原铝消费量将达到4407.5万吨，新能源汽车、光伏、电网等领域需求增速将维持两位数增长。总的来说铝的下游应用广泛，需求稳定保持缓慢增长态势。三、中国电解铝的供给 政策背景2011年以后，电解铝进行了大量粗放式扩产，导致铝价低迷，毛利率不足，陷入恶性竞争，2012-2016年全行业亏损。2017年2月，国家十六部委联合，发布了《关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见》。明确指出，以钢铁、煤炭、电解铝等行业为重点，使一批能耗、环保、安全、技术达不到标准以及生产不合格产品或淘汰类产能，依法依规关停退出。形成了全国电解铝合规产能“天花板”，即4500万吨。2024年7月，国家发改委等五部门联合发布《电解铝行业节能降碳专项行动计划》，其中提到，优化产业布局和产能调控。严格执行电解铝产能置换政策，大气污染防治重点区域不再新增电解铝产能。2025年3月，工业和信息化部等十部门印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》。其中提到，坚持电解铝产能总量约束，优化电解铝产能置换政策实施。供给量2024年，我国电解铝建成产能达到4571万吨，产量达到4353万吨，开工率高达95%，目前运行产能已经接近产能限制4500万吨天花板。集中度我国电解铝的集中度虽不及氧化铝，但也是处于很高的水平，2024年前十大电解铝集团的集中度高达74%。而且部分集团形成了“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材加工”的全产业链格局。四、电解铝的生产电解铝就是把氧化铝用电解的方法提炼出铝的过程。1.92吨氧化铝提炼出1吨原铝，目前电解铝所需氧化铝国内自给率约为100%。2024 全年中国氧化铝净出口数量只为36.59万吨。2024 年；中国氧化铝产量8,581 万吨，约可以提炼4469万吨铝，2024年铝生产量为4353万吨电解铝生产是耗电大户。每生产1吨电解铝需要耗电约13500度左右。按照每度电0.45元计算，耗电成本就需要约6000元/吨；占电解铝生产成本的30-40%左右因为电力成本占比高，所以有些电解铝企业会自建煤炭发电厂，比如中国宏桥、天山铝业等，所以煤炭价格就对发电成本影响较大。我国电解铝产能大都向能源富集和低电价地区转移，比如煤电丰富的西北地区以及水电丰富的西南地区，内蒙古、新疆电解铝产量在2015年还是零，但2024年增至600万吨以上；云南地区产量也由零增至500万吨以上。目前基本形成了山东-西北-西南的分布格局。五、结论中国是电解铝生产和消费大国，生产和消费量均约占全球的60%。全球电解铝行业处于景气周期，截至 2024 年末，全球原铝产能利用率约为 92.8%，其中，中国原铝产能利用率约为 97.7%。中国电解铝下游需求稳定保持微幅增长，而电解铝国内产能有4500万吨天花板；决定了电解铝行业市场处于供需紧平衡状态，铝价有保障。中国电解铝行业目前处于景气周期。电解铝所需原料氧化铝国内自给率约为100%。电力价格有优势的电解铝企业具备成本优势。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一个普通人投资十一年的思考，来自不为的自由之路。从2014年首次开户，我便一脚踏入了投资的世界。这期间，亲历了2015年的大牛市，也参与了无数次的A股3000点保卫战，感受到市场无限放大的人性贪婪与恐惧；也透过时间的棱镜，见证了无数企业的兴衰沉浮——从恒大的世纪骗局，到见证英伟达十年间飙升300倍的奇迹。更重要的是，它允许我——一个普通人——用真金白银去“参股”那些凭借个人能力永远参与不了的伟大公司。我的投资旅程并非一帆风顺。最初，我像大多数人一样，开始于收集小道消息、关注K线图的波动，研究宏观话题，也曾尝试量化交易和指数定投，甚至涉足私募基金。然而，在这些摸索中，我始终感觉未能触及投资的“真谛”。直到2019年后，我才真正转向并深入研究价值投资。投资的信仰“其实投资就是价值投资的意思，不然投资投的是啥？”这句振聋发聩的话，让我对投资有了醍醐灌顶的认知。投资其实只有一条路，如果你的投资不是基于价值，那本质上就是一种投机。投机，期望通过市场的零和博弈来获取回报，赚取其他参与者的钱。对于普通散户而言，在信息和资金量都不占优势的情况下，想要获得交易优势，其难度可想而知。因此，我的投资信仰坚定不移：买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现。去年底，我尝试亲自下场创业，深知普通人从零打造一家公司的艰辛。这份经历让我更加明白，在二级市场，我们竟然能够如此轻松地参股那些早已证明自身价值的优秀公司，这无疑是普通人实现财富增值的绝佳途径。如何选择参股公司在选择投资标的时，我认可的筛选标准，其优先级是：商业模式第一、企业文化第二、价格第三。商业模式第一：生意模式越好，投资的确定性越高或者叫风险越低“我在老巴那里学到的非常重要的一点就是先看商业模式，除非你喜欢这家公司的商业模式，不然就不再往下看了，这样能省很多时间”贵州茅台：当无法以市场指导价买到茅台酒时，可以选择在市场情绪低迷导致股价下挫时，参股这家中国最优秀的消费品牌企业。它拥有不可复制的品牌力，以及持续创造现金流的能力。拼多多：看好中国供应链和制造业在全球的比较优势，也认可黄峥卓越的个人能力。自己不具备出海业务的能力时，可以在拼多多因优化平台营商环境、补贴商家、降低费率等策略影响收入，从而导致股价低迷时，选择参股。这是参与中国电商全球化进程的绝佳机会。腾讯控股：腾讯依托用户粘度最高的社交工具-微信，成长成为全球收入最高的游戏公司，同时身边大量的人正在视频号上创业，这无疑印证了腾讯在社交和内容生态领域的强大影响力。可以在国家政策对未成年人游戏时间进行限制，导致股价短期暴跌时，抓住机会入场参股。企业文化次之：企业的根和魂一家优秀的企业，其文化内核是其持续发展的重要保障贵州茅台：奉行“产量服从质量、速度服从质量、成本服从质量、效益服从质量”的质量原则，确保了其产品的稀缺性和高品质。腾讯控股： 坚持“用户为本，科技向善”，这种以用户体验和社会责任为核心的文化，让其产品和服务更具生命力。拼多多：秉持“本分”原则，强调“求责于己，即使是恶意的攻击，也要善意的解答”，这种自省和开放的心态，有助于其不断迭代和成长。价格最后：用打折的价格购买优质公司股权。当一家拥有优秀商业模式和卓越企业文化的公司，因为市场短期情绪或突发事件而导致股价被低估时，王子落难时就是我们“用打折的价格购买优质股权”的最佳时机。这正是价值投资的精髓所在——在市场非理性时，逆向布局。理解时间的力量我深信，对的事情往往能够长久。投资，需要理解时间的力量：它是好公司的朋友，是坏公司的敌人。优秀的企业能够经受住时间的考验，不断积累优势，实现长期价值增长；而那些根基不稳、缺乏核心竞争力的公司，终将被时间淘汰。正如本杰明·格雷厄姆所言，市场短期是一台投票器，反映的是大众情绪和短期热点；但长期而言，它则是一台称重机，最终称量出企业的真实价值。因此，我们更应着眼于企业的内在价值，而非短期的市场波动。在当前中国的经济环境下，对于普通人而言，单纯依靠个人能力创业并取得成功的概率可能已经低于那些真正理解并实践价值投资的人。坚守价值，选择与优秀企业共同成长，是普通人穿越经济周期的有效路径之一。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫AH溢价五年新低，应该重仓港股还是A股？来自思想钢印9999。一、 利率暴跌400个基点香港金融“过山车”：从流动性不足到泛滥再回到紧张，仅用一个月。跟投资者最相关的是AH溢价指数，一路从143到上周跌破127创了新低，之后出现了剧烈震荡。AH溢价指数是两地上市的公司A股相对H股的溢价，127代表溢价27%。一般AH溢价向下有两个原因，要么是A股跌得多，要么是港股涨得多，这一轮显然是后者，港股今年的上涨弹性更大。但过去几年，每次跌到130附近，都对应着港股的阶段性顶部。而AH指数变化的背后，是香港一系列的宏观经济数据的剧烈变化：首先是港元兑美元的联系汇率，从4月初以来一路走高，直到5月初达到7.75的强方保证水平，但仅仅两天后，又持续走弱，6月初回到7.85的弱方保证水平，成为联系汇率有史以来最快的强弱转换。变化更大的是利率，4月以来，一个月的Hibor利率持续在0.5%的位置，然而就在3月，这个利率还在5%左右，一个月暴跌了400多个基点。历史上达到这种下跌幅度的，只有2008年的金融危机港股这一波相对于A股的超涨，与上述宏观流动性变化直接相关。AH指数的方向，代表未来几个月，A股和港股哪一个更有机会，那就是要去判断香港的利率和汇率的趋势，而香港的这套金融体系，跟国内又有很大区别，有必要分析一下。二、 两股力量在汇率上的推拉首先还是要简单介绍一下香港联系汇率制度，跟国内人民币的有控制的浮动汇率不同，这个制度将港元与美元挂钩，允许港元在 7.75–7.85 HKD/USD 区间自由浮动，但到涨至1美元兑换7.75港元时，香港金融管理局卖出港元、买入美元，称为强方兑付保证；当跌至1美元兑换7.85港元时，卖出美元、买入港元，称为弱方兑付保证。所以港元汇率不是主动管理，而是被动应对，这是与人民币汇率形成机制最大的不同，也是很容易引发误会的地方，之前的波动可以确定的是以下三件事：首先，金管局只有在触及强方和弱方兑换保证时才会出手，所以近几个月，唯一一次出手就是5月5日，港元一度升至区间强方 7.75，再触发金管局出手抛售港元，注入1290 亿港币天量流动性。其次，从5月7日到6月10日，虽然港币快速贬值，但按联系汇率机制，金管局并不会出手，所以港元这一个月贬值的原因是市场自发的卖港元买美元，金管局并没有维持汇率的机制；再者，6月10日以后到现在，港元一度接近7.85，但金管局没有发出任何信息，所以这几天港元始终没有跌到7.85，也不是金管局干预的结果，是市场自发的抄底，这个判断也体现在利率上，后面再说。所以，港元近两个月的诡异走势，实际上是两股力量的较量，金管局只在其中点了一把火。第一股力量是“美国例外论”破裂后，全球资产流出美国的大趋势。近十几年，由于美国经济、美股和科技巨头全球化的强势发展，全球资金持续流向美元美股美债这三类美国资产，特别是在2022年大幅加息之后，面对4个多点的“无风险收益”，大部分国家的资产都缺乏吸引力，即便是中国这样资本流出严格管制的国家，买美债仍然成为中产家庭最理性的选择。事实上，亚洲是流入美国的资金最多的地区之一，香港这个亚洲最大的金融中心，也成为美国流动性的重要来源之一，特别是2022年以后，港元加速流失，甚至引发了“联系汇率是否应该抛弃”的讨论。但美国自身的财政危机也由此被掩盖，疫情以来，美国政府债务失控，超过GDP120%，利息成为财政黑洞，联邦利息支出占联邦预算的近15%，超过国防开支、医疗补助等关键项目，引发的通胀又让高利率长期化，美国“借新还旧”逐渐变得昂贵。只是美国依赖强劲的经济增长、军事与政治影响，以及科技巨头的盈利能力，仍然可以维持美国政府债务的信用，美元坚挺的信用与日益严重的财政危机产生矛盾，这就是“美国例外论”的来源。但懂王的第二个任期开始后，推进“美国优先”，从外交到政治，从贸易到金融，孤立主义盛行，不但债务问题解决不了，反而破坏了外部资本的信任度，最终在4月初“对等关税”推出后，彻底引爆了全球资本对美国的怀疑。“美国例外论”的泡沫戳破后，美元疲软，资本流向全球，引发了欧元和亚洲货币在4月的大升值，卖美元买本国货币，并在5月初达到顶点。这也是5月5日，港元升至7.75，触发了金管局出手向市场注入港元流动性的背景。但是“美国例外论”并非一朝一夕形成，也不可能因为一个关税政策而崩溃，本轮受损比较严重的是美债，但美股因为科技巨头的业绩仍处于增长期，并未受到冲击，大部分亚洲资金，主要是减持美债，但对于是否要减持美股，仍在犹豫。所以到了5月，市场风险偏好回升，再加上懂王将对等关税的谈判延长三个月，又主动缓和了对中国的关系，资金从美元资产的流出暂停，美元指数止跌，大部分亚洲货币升值受阻，并不只是港元变弱。这就是第二股力量——抄底美元资产。再到6月，以伊冲突爆发，美元美债传统的避险作用有所恢复，亚洲资金对于美元美债的配置思维，并非一句“美国例外论”可以扭转，美元资产可谓百足之虫死而不僵。所以这第二种力量从5月7日后，又把汇率从强方一口气推到了弱方，在这个过程中，香港利率的变化起到了关键的助推作用。三、 从缺钱到流动性泛滥香港早就过了“不干预市场”的时代，很多时候，选择何时“不干预”，本身就是一种干预，采用什么级别的干预，更是一种干预。比如，为什么达到强方保证才一天，金管局就果断出手，释放流动性，而现在到了弱方保证已经多日，金管局仍未出手干预？这里就体现了港府的政策目标，在利率上尤为明显。简单解释一下香港的利率制度，香港有两个重要的利率基准：一个是官方基准利率，类似美联储的基准利率，是金管局向银行提供短期流动性的再贴现利率，也是香港货币政策的操作目标，出于保持联系汇率的要求，这个基准利率通常在美联储目标利率上限 + 50 基点。所以，这轮利率下降，这个利率是不变的。另一个就是HIBOR，香港银行同业拆息，是香港银行间短期资金借贷的利率，是一个市场利率，反映银行体系的资金紧张程度。HIBOR直接影响各类金融产品定价，如贷款利率、存款利率、衍生品等，都是在HIBOR利率上加一定的基点，所以HIBOR暴跌后，各大银行立刻调低了存贷款利率。这两个利率正常情况下利差很小，方向一致的，但现在出现了历史未见的差距，那么对银行而言，需要资金时一定是通过银行间市场，那较高的再贴现基准利率暂时就“不起作用”，这也体现了香港现在处于流动性泛滥的状态。为什么港元一下子进入这种状态呢？还是要回到5月5日那一天。联系汇率体系一旦到了7.75，金管局就要投放流动性，因为市场缺港币，但具体投放多少，金管局是可以主动控制的。事实上，金管局一天之内投放了1300亿，这个相当于正常它操作时候的十倍甚至更多。就好比两个包子可以吃饱，结果一口气喂了20个包子，市场一下子从“缺港元”的状态变成了“港元极度过剩”，直接把Hibor利率打到底，港股存款利率一下子跌到了1%。但是美元利率现在还在4%，巨大的利差下，很多香港人和公司又把港元换成美元，迅速把港元汇率从7.75打压到了接近7.85。所以这里最关键的一笔操作就是那1300亿港元的流动性，港府为什么要过量投放？四、 零利率实验最普遍的一种说法是为了应对接下来的港元需求高峰期，一个是五到七月是红利发放的高峰，对港元有需求，另一个是接下来多起大型IPO，南下资金源源不断，港府肯定也感受到港元短缺的压力，刚好那时“美元资金回流全球”的声音最强，汇率打到了强方保证，金管局一拍脑袋，索性一次性“量大管够”。但上述理由并不需要这么高的流动性一次性释放，我个人觉得，这是金管局在回应这几年对香港联系汇率体制的质疑，过去几年，香港经济不振，消费不稳，房价低迷，金融中心地位受到严重挑战，本来应该降低利率，以刺激经济，又偏逢美国进入加息周期，为了维持联系汇率，反而要跟着加息，可谓雪上加霜，所以有很多声音认为，香港经济要转型，汇率制度应该改革，独立自主的货币政策比固定汇率更重要。在这种舆论压力环境中，金管局也在找机会证明自己并非完全在货币政策上没有任何自主权，所以，一旦汇率环境发生变化，机会就来了，金管局忽然从一个极端滑向另一个极端，诸位不是整天嚷嚷着利率太高，要降息吗？好吧，我一次性把利率降到0，看看会发生什么。可以把金管局的这次“大放水”看成是一个实验——低利率到底能不能拯救香港经济？目前看，效果不怎么样：首先，变化最大的仍然是汇率，本地资金用脚投票，选择套利货币政策，选择继续相信“美元资产”这个渣男，而且投奔的义无反顾，令人尴尬；其次，股市这种直接受益于流动性的市场，也没有起来，恒指今年涨了17.3%，但降息后的5到6月仅上涨6.4%，低于标普500的7.1%，并没有体现降息的效果。最后，也是最重要的，低利率下，信贷杠杆没有撬动，还是没有人愿意借款，房贷利率跌破2%，楼价也没有起来，虽然话题很火，但实际成交跟如此低的利率比起来，说实话，效果还不如去年内地的那一轮房产刺激政策。其实这些也完全可以理解，货币政策对抗通胀的效果比较好，但对付通缩，就像推绳子，主要结果还是产生一堆套利资金，或者钱淤积在银行间，而不会提升经济的活跃度——这一点，在过去的日本，现在的国内都已经验证过了，香港也只是再验证一次。当然，这个结论现在说有点为时过早，货币政策的效果不会在短短一个多月体现出来，如此巨大的美港利差，实际上也是对香港金融资产吸引力的测试，所以近期汇率几次接近弱方保证，金管局并没有出手，正是为了流动性极度宽松的环境保持尽可能多一点时间，以观察市场的反应。五、 后市展望总结一下本文分析的目前香港市场流动性状况：总体上是非常宽松的，但边际上又是在收紧，不排除未来出现一次性大幅收紧。所以，回到跟内地投资者最相关的AH指数是否已经到底的问题，即A股和H股后面谁更有价值的问题。港股5月以来，虽然指数涨幅有限，但成交量明显上升，恒指近期成交高峰是1500多亿港元，A股近期成交峰值是1.46万亿，全港股24年年初最低点时，成交才400多亿+，而A股那段时间的成交量低谷为0.6万亿，港股的换手率比A股提升更快。这对港股长期以来的顽症——流动性折价的改善效果明显，也是涨成交量不涨指数的原因，近期港股机会都是各种小票，还有创新药这种对利率环境敏感的行业，这些之前的流动性折价远比腾讯阿里这种大票严重，也成为这一轮低利率环境的最大赢家。所以，港股指数级别的机会不能只看流动性，大票的上涨，需要宏观经济的进一步向好，需要中国在科技领域的更多突破，需要消费的进一步提振，也需要外资对中国资产信心的进一步提升。就短期而言，最直接的危险是持续触及弱方兑付保证后，一旦金管局出手，必然引发流动性收紧的担心。相反，如果港元汇率再度缓缓离开弱方兑付保证区域，则说明港股流动性仍然保持充足，那港股也很难有深幅调整，AH指数可能突破过去4年的大区间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫伊以冲突与全球能源市场脆弱性分析，来自航向向东。当前伊以冲突已超越单纯军事对抗，演变为对全球能源供应链的战略性威胁。尽管冲突尚未直接导致霍尔木兹海峡全面封锁或伊朗石油产能崩溃，但其潜在破坏力已引发市场恐慌性溢价。根据BCA Research报告，未来六个月全球石油供应面临超过1000万桶/日重大冲击的概率高达55%，这将使油价波动幅度达到50%-100%。与历史石油危机相比，当前局势在供应中断规模上可能不及1973年或1979年，但在市场心理层面已形成类似1970年代的恐慌情绪，且叠加了地缘政治风险溢价和供应链脆弱性。面对这一挑战，OPEC+的备用产能和美国页岩油的增产潜力难以完全弥补潜在缺口，而国际能源署战略石油储备释放的协同效应有限，这使得全球能源市场正站在”如履薄冰”的关键节点。一、伊朗石油供应与霍尔木兹海峡的战略地位伊朗作为全球第七大石油生产国，其能源地位不容忽视。截至2025年4月，伊朗原油产量约为331万桶/日，位居OPEC第三大产油国。伊朗石油出口量在2025年5月约为166万桶/日，但冲突爆发后激增至233万桶/日，显示其短期产能未受显著影响。然而，伊朗石油出口高度依赖灰色渠道，约90%流向远东，其余出口至叙利亚、委内瑞拉等国家。这种非正规贸易网络面临美国制裁的持续压力，2024年灰色船队的出口量已从120万桶/日收缩至约80万桶/日。霍尔木兹海峡的战略地位更为关键。这条位于伊朗与阿曼之间的狭窄水道是全球能源运输的咽喉要道。每天约有2090万桶原油通过该海峡，占全球石油液体消费量的21%。其中，伊朗、沙特、阿联酋、伊拉克、科威特和卡塔尔等波斯湾国家的石油出口几乎全部依赖这一通道。更值得注意的是，通过霍尔木兹海峡的石油运输中有83%流向亚太地区，这意味着该地区对霍尔木兹海峡的依赖度最高。冲突爆发后，霍尔木兹海峡的航运流量已出现初步变化。联合海事信息中心(JMIC)数据显示，6月15日通过该海峡的货轮数量为111艘，较6月12日的116艘略有减少，降幅约4%。尽管关键石油基础设施尚未受到重大干扰，但航运公司已开始采取规避措施。BIMCO首席安全与安保官拉森表示：“越来越多的货船正选择远离红海和波斯湾，以及具有重要战略意义的霍尔木兹海峡。”Frontline首席执行官拉斯·巴斯塔德也确认：“我们现已全面暂停签署进入波斯湾的新合约。”值得注意的是，伊朗封锁霍尔木兹海峡的能力虽存在，但其实施意愿受到多重制约。伊朗拥有2000-3000枚水雷和射程超过300公里的反舰导弹，理论上具备封锁海峡的能力。然而，伊朗经济严重依赖石油出口，封锁海峡将导致自身石油出口停滞，造成经济崩溃。此外，1988年美伊霍尔木兹海峡之战中，伊朗海军遭受重创，几艘主力军舰被美国海军编队击沉或击伤，几乎全军覆没。这一历史教训使伊朗对封锁海峡的军事后果保持警惕。二、当前局势与历史石油危机的对比分析伊以冲突引发的能源危机风险与历史上三次重大石油危机有相似之处，但也存在显著差异。1973年石油危机由OPEC对以色列实施禁运引发，全球供应减少约750万桶/日，油价从13美元/桶飙升至54美元/桶，持续时间约1年。1979年石油危机由伊朗伊斯兰革命引发，伊朗产量从580万桶/日骤降至100万桶/日，叠加两伊战争，全球供应缺口扩大至约600万桶/日，油价从13美元/桶飙升至35美元/桶，持续约2年。1990年海湾战争由伊拉克入侵科威特引发，导致两国约400万桶/日的供应中断，油价从21美元/桶涨至46美元/桶，持续9个月。当前局势与历史危机的相似性主要体现在：冲突直接威胁能源基础设施，引发市场恐慌性溢价；关键产油国产量可能因冲突而下降；地缘政治风险溢价推高油价。例如，伊朗已威胁关闭霍尔木兹海峡，这与1973年OPEC禁运和1979年伊朗革命时的威胁相似。同时，以色列对伊朗能源设施的打击可能导致伊朗石油产量下降，与历史上产油国产能崩溃的模式相似。然而，当前局势与历史危机也存在显著差异：供应中断规模与范围、市场机制变化、地缘政治参与方、经济背景差异。具体而言：当前局势最显著的差异在于供应中断规模与范围。伊朗当前出口量仅占全球4%，即使完全中断，缺口也仅为170万桶/日，远小于历史危机中的中断规模。此外，当前冲突未引发产油国集体行动，且主要集中在伊朗与以色列之间，未直接波及沙特等核心产油国。三、全球能源市场应对供应中断的能力评估面对潜在的石油供应中断，全球能源市场拥有多层次的应对机制，但其有效性受到多重制约。OPEC+的备用产能是市场的主要缓冲力量，但根据高盛2025年6月报告，当前OPEC+实际产能利用率已达89.7%，其中沙特、阿联酋等核心产油国的剩余产能仅存550万桶/日，接近历史低位。即使沙特理论上具备250万桶/日的增产空间，阿联酋宣称485万桶/日的最大生产能力，但实际增产能力受到长期减产政策和投资不足的限制。例如，沙特近年来将资源转向其他项目，停止扩充备用产能，这使其在应对突发危机时的灵活性大打折扣。美国页岩油是另一个重要的供应缓冲。截至2025年7月，美国页岩油产量预计将达到1320万桶/日，创历史新高。然而，页岩油的增产潜力受到钻井数和完井周期的制约。2025年贝克休斯活跃石油钻机数量为394台，尽管与2024年相比增加了181台，但仍处于历史较低水平。钻机数量上升通常滞后于原油价格上涨约4-6个月，这意味着即使油价飙升，页岩油企业也需要时间才能实现产量增长。此外，页岩油产量的提升更多是依靠DUC，而当前DUC库存已降至2013年以来的最低水平，这进一步限制了页岩油的增产能力。国际能源署战略石油储备是应对短期供应中断的重要工具。摩根大通分析师指出：“全球国家极不可能'协同释放战略石油储备'。”即使在2022年俄乌冲突期间，除美国外的IEA成员国也仅同意释放6000万桶石油储备，远低于美国的1.8亿桶。此外，战略石油储备的释放存在时间滞后，从宣布到实际投放市场通常需要2周以上的时间，这使得储备释放难以应对突发的供应中断。非OPEC产油国的产能释放也是市场关注的焦点。巴西深海油田、圭亚那陆上区块的新增产能持续释放，2025年非OPEC国家原油产量增速预计达2.3%。然而，这些新增产能主要集中在特定区域，且运输路线受限，无法完全替代霍尔木兹海峡的运输量。例如，巴西石油需要通过海运抵达亚洲市场，而圭亚那石油则主要面向美国市场。四、价格波动幅度预测与市场心理分析基于当前局势和历史经验，重大供应冲击将导致油价波动幅度达到50%-100%，远超当前市场预期。这一预测基于三个关键因素：潜在供应中断规模、市场恐慌溢价、以及备用产能释放的滞后性。首先，潜在供应中断规模可能远超当前实际影响。伊朗已威胁关闭霍尔木兹海峡，若实施将导致每天约2000万桶的石油运输中断。虽然伊朗不太可能全面封锁海峡，但”灰色干扰”手段可能导致运输成本上升和风险溢价增加。此外，以色列已打击伊朗的炼油厂、储油设施和天然气加工厂，若冲突升级，可能进一步破坏伊朗的能源基础设施，导致产量下降。其次，市场恐慌溢价已显著上升。布伦特原油期货价格在6月13日袭击事件后单日暴涨13%，创俄乌冲突以来最高涨幅。这一涨幅远超实际供应中断的影响，主要源于市场对潜在供应风险的恐慌性预期。恐慌溢价的持续存在将使油价波动幅度扩大，即使供应中断规模有限，也可能引发50%-100%的价格波动。再者，备用产能释放的滞后性将加剧价格波动。OPEC+的备用产能和美国页岩油的增产潜力需要3-6个月才能完全释放，而供应中断可能在短期内发生，这种时间差将导致油价在短期内大幅波动。此外，战略石油储备的释放也存在时间滞后，从宣布到实际投放市场通常需要2周以上的时间，这使得储备释放难以应对突发的供应中断。与历史石油危机相比，当前市场对价格波动的承受能力有所增强，但仍有脆弱性。1973年油价上涨315%和1979年上涨169%均导致全球经济衰退，而当前全球经济对高油价的承受能力因能源结构多元化而增强。例如，美国页岩油产量的大幅增长使其对中东石油的依赖度显著下降，从2010年的60%降至2025年的30%以下。此外，远东等新兴经济体在能源消费结构上更加多元化，减少了对单一能源的依赖。然而，当前全球经济仍面临通胀压力，高油价将进一步加剧这一压力，对经济复苏构成挑战。五、供应链多元化与地缘政治风险溢价伊以冲突引发的能源危机风险凸显了全球能源供应链的脆弱性，同时也加速了供应链多元化进程。供应链多元化已成为应对地缘政治风险的主要策略，包括运输路线多元化、供应来源多元化和能源消费结构多元化。运输路线多元化方面，油轮运费因绕行好望角单日飙升24%，VLCC日均收益达5.1万美元。这种运费上涨反映了市场对霍尔木兹海峡安全风险的担忧，以及对替代运输路线的迫切需求。然而，绕行路线无法完全替代霍尔木兹海峡的运输量，因为绕行增加了运输时间和成本，且需要更多的油轮运力。例如，绕行好望角的运输时间比经霍尔木兹海峡长30%-40%，这使得替代运输路线的经济性受到挑战。供应来源多元化方面，远东等主要进口国已开始减少对伊朗石油的依赖。然而，这种多元化进程仍面临挑战，因为沙特等国的石油出口也依赖霍尔木兹海峡，且其备用产能有限。例如，沙特2025年的备用产能约为190万桶/日，远低于其2020年疫情前的250万桶/日水平。地缘政治风险溢价已成为油价的重要组成部分。高盛分析指出，当前布伦特原油期货价格中的地缘政治风险溢价约为10美元/桶，主要源于中东局势的不确定性。这一溢价已部分反映了市场对潜在供应中断的担忧，但若冲突升级，溢价可能进一步上升。例如，若伊朗采取极端措施，如关闭霍尔木兹海峡或袭击地区石油基础设施，油价可能飙升至每桶超过94美元，市场反应将极为剧烈。六、全球能源市场前景面对伊以冲突引发的能源危机风险，全球能源市场前景复杂多变，需要采取多层次的应对策略。短期来看，市场将维持”乱而不战”的紧张态势，油价波动性将显著增加。布伦特原油价格可能在75-80美元/桶区间波动，较当前水平存在6.5%-10%的上行空间。这种波动性将主要由地缘政治风险溢价驱动，而非实际供应中断。中长期来看，能源市场将经历结构性调整。一方面，OPEC+的备用产能有限且高度集中于沙特和阿联酋，这使得全球市场在面对伊朗危机时显得脆弱不堪。高盛预测，OPEC+将于2025年8月正式结束持续14个月的增产周期，届时全球原油市场供需格局可能迎来结构性调整。另一方面，美国页岩油、巴西深海油田等非OPEC产能的持续释放将为市场提供一定缓冲，但其增产潜力受到钻井数和完井周期的制约。七、结论与展望若冲突升级导致伊朗石油产能大幅下降或霍尔木兹海峡运输受阻，全球能源市场将面临严峻考验。面对这一挑战，各国需采取多层次的应对策略，包括加强战略石油储备管理、推动能源消费结构多元化、加强国际能源合作等。能源转型将是长期应对地缘政治风险的关键，但短期内仍需依赖传统石油供应。因此，维护中东地区的能源安全稳定对全球经济发展至关重要。未来六个月，伊以冲突的走向将直接影响全球能源市场。BCA Research预测的三种情景各有不同的影响路径。无论哪种情景，全球能源市场都将面临不同程度的供应中断风险，油价波动幅度可能达到50%-100%，这将对全球经济复苏构成挑战。因此，各国需保持警惕，及时调整能源政策，以应对可能的能源危机。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于这轮白酒行业周期的一些思考，来自SHLIMAZEL。一、当下的白酒行业发生了什么在文章的开头，我想引用芒格先生的一句话：“在资本市场中，每隔十年左右疯狂的人们就会把所有理性的人赶下台，这是疯狂的治理模式，我也无解。”我觉得这句话非常精确的描述了资本市场，以及我今天想要聊的细分行业，那就是食品饮料中的白酒。白酒行业最近发生了什么想必各位投资者都有所耳闻了，从股价承压再到销售经营出现下滑，一些公司财报的暴雷更是给白酒投资者的信心造成了一定程度上的打击。白酒行业在前几年可谓是资本市场上最备受关注的行业之一了，以中证白酒指数为例，该指数于2021年初涨至最高21663点，此时指数市盈率最高位71.45倍，市净率为17.86倍，这种估值不管怎么看都是属于比较昂贵的那种，并且也不是单一股票，而是整个行业的一个估值水平。中证白酒指数从2021年的高点到现在，下跌了近60%，市盈率下跌了75%，市净率下跌超70%，拉长时间看我们能发现，从2021年到现在，中证白酒指数以每股净利润和每股净资产为主基本面其实还是上涨的，只是市场给的估值水平大幅下跌，估值的跌幅要高于基本面的涨幅，所以最终导致股价的下跌。以长期的视角来看，这四五年的时间里，白酒的基本面肯定是上涨的，但是由于估值下杀，导致了股价的下跌，这是一种单杀；而近一年白酒行业的表现就是一种非常典型的“戴维斯双杀”了，近几年在白酒投资上亏了钱的人，他们犯的错不在所谓的“价值投资”上，用投资白酒亏钱了来证伪价值投资是错误的行径，从价值的角度看，每股净利润、净资产都是增长的，错就错在买的太贵而不自知。在投资中买的太贵往往结果都不会太好，要么稀释你的投资收益，要么就是放大你的投资亏损，基本上没啥好处。白酒的商业模式既然聊白酒行业，就先和各位简单介绍一下白酒的商业模式。国内白酒行业的商业模式，主要就是从白酒的生产企业到经销商再到终端销售这样一整个链条。从生产企业至一级经销商至二级经销商/区域代理至终端渠道最后到消费者。以高端白酒企业为例，大多都是以“产销分离”模式为主流，也就是白酒企业负责生产、品牌营销及管理、价格体系制定、渠道政策制定等；而经销商负责销售、回款、渠道铺货、库存管理。简单地说就是，白酒公司不做直销，而是把货批给经销商，再由经销商铺向市场。这就导致了白酒公司的收入和业绩有这样一个特点，白酒公司的收入，也就是我们从财报中所看到的数据，只跟他发货给经销商并确认收款有关。对于白酒公司来说，销售是否最终到了消费者手里不重要，只需要看发货给经销商的货量，这也会导致白酒行业出现“压货”冲业绩的行为。说完了生产商我们再来说一下销售渠道，销售渠道主要就是一级经销商和二级经销商，他们在销售经营上会使用库存策略，我们知道白酒是一种几乎没有保质期，容易囤积，便于炒作的商品。既然是商品他就会有价格波动，经销商就会根据对市场价格涨跌的预期来决定囤货与否。预期价格上涨，就会加大囤货量，稀卖，因为未来价格上涨的话他能赚的更多；预期价格下跌，就会减持自己的库存，加快甚至抛售出货，因为卖晚了他可能会亏更多的钱这种情况就会影响白酒企业对经销商的发货节奏、白酒产品的社会库存波动和价格波动，经销商的这种行为是不是有点像股票投资中的追涨杀跌，同样的也是人性。由于销售渠道存在库存这么一个属性，某些时候就会导致白酒公司出现业绩的大幅波动。为什么我们在去年底和今年初的时候会看到一些白酒企业的业绩出现大幅度的下滑，这里我们来简单说一下。白酒公司在将货物发给经销商确认收款之后，这部分的资金就可以计入营收和净利润了，白酒行业不能只看财报，里面的数据会有一定的滞后性和误导性。一般像基金公司、证券公司和机构投资者对于白酒行业的主要研究会往销售端和库存量方面倾斜。从去年下半年开始，由于消费的低迷，特别是一些白酒品牌，销售量上不去，库存还有大量的堆积，再加上价格下行的压力。之前进的货都卖不出去，更有可能还会亏钱，这个时候白酒公司是没有什么能力帮到经销商的，帮他们打广告搞营销是没有什么用的，他们能帮到经销商最好的方法，就是暂停供货，让他们消化库存。这个时候我们就会看到一些公司，明明去年年报和半年报的业绩还算可以，估值也比较低，但是股价却非常低迷。等到下半年和今年初财报陆陆续续更新以后，就开始暴雷了，营收和净利润都是大幅度的下滑，很大一部分原因就是因为暂停了供货。量价齐跌的白酒为什么我前面说了，近期白酒行业的表现处于一种“戴维斯双杀”的状态，我们先来看一些数据，根据国家统计局公布的居民消费价格数据，五月份的食品烟酒价格环比下跌0.2%，而CPI食品烟酒：酒类的价格指数则是在近几年一路下跌。酒类的CPI指数从2017年至2021年一直处于高位，在2021年之后则一路下跌，近期则处于加速下行状态。另外根据国家统计局和中国酒业协会提供的数据，白酒产量呈逐年下降趋势，并且从2024年下半年开始，每月均负增长，从整个行业来看，处于一种“量价齐跌”的状态，酒价下滑，产量萎缩，而资本市场里股价的走势则反应了这种现实和未来的预期。另外有意思的一点就是，为什么酒价在前几年能一直保持在高位，从时间上我们不难看出，正是对应了房地产市场加速泡沫化的时间节点，正所谓万物皆周期，这也是白酒行业所避免不了的。二、复盘白酒行业历史上的几轮周期白酒行业的历史较为悠久，在长期的发展过程中，也避免不了遇到一些危机，或者说经历行业周期。A股的资本市场成立不过三十多年，大部分白酒企业上市至今也不过二十余年，但就在这二十多年的时间里，白酒行业其实经历了好几次周期，可能大家对这一轮的行业周期充满着疑惑和些许恐惧，但就像那句话说的那样：“太阳底下没有新鲜事，投资的世界里也一样”。接下来不妨让我们复盘一下白酒行业之前经历的几轮周期，相信可以一定程度上帮助到各位。第一轮周期：1999年 — 2003年中国白酒行业在1999年至2003年间经历了一轮深刻的行业性低谷和结构性危机，这是历史上持续时间最久、结果最惨烈的一次危机，几乎所有白酒企业都出现了营收和净利润的大幅下滑。哪怕是贵州茅台，也出现了业绩的下滑，在贵州茅台2002年的年报中，虽然净利润为3.76亿人民币，较2001年同比上涨，但是每股收益EPS是下滑的，同比下滑13.84%，这点投资者需要注意。在这轮危机中，另外一些像我们熟知的白酒品牌业绩下滑的则更为惨重，如泸州老酒、汾酒、五粮液等，更有几家公司创下了历史上罕见的亏损纪录，比如安徽知名的白酒品牌，古井贡酒。古井贡在01年和02年的每股收益分别同比下滑了53.9%和31.03%，连续几年的业绩大幅下滑也是公司历史上非常罕见的。这轮行业危机发生的原因其实有挺多种的，宏观经济方面，在1997年亚洲金融危机后，中国经济面临外需萎缩的压力；1998年后长达多年的通缩周期开始了，PPI和CPI均为负值，居民的消费意愿开始下滑。行业方面，当时全国的白酒企业多达几千家，多数是地方的中小酒厂，市场集中度低，行业产能过剩，白酒的竞争主要以价格战为主，白酒公司利润率下滑，部分企业陷入亏损，行业在等待最后的出清。再后来，中国的经济开始逐渐复苏，2001年加入世贸组织，经济增速一路上涨，也为后来白酒行业的高速发展奠定了基础。 第二轮周期：2008年 — 2009年这一轮白酒周期就比较容易理解了，其实就是由于美国次贷危机引发的全球金融危机，导致全球金融市场遭遇重创，部分行业的经营也受到了影响。不过说实在的，对于白酒行业来说，只能算得上是一场小危机，大部分白酒企业在这次危机中都保持了正增长，只有少部分上市白酒企业出现下滑，比如古井贡酒的营收出现下滑，汾酒的净利润同比负增长等，而以茅五泸为代表的高端白酒企业则保持了高速增长。如果剔除这轮周期的话，在第一轮和等会要说的第三轮周期之间，可谓是中国白酒行业的“黄金十年”了。第三轮周期：2012年 — 2015年这一轮的白酒周期，是危机程度仅次于第一轮的一次行业周期，可能大多数人都听过甚至经历过这次行业危机，从时间间隔上来算，刚好和现在相差十年左右。这是一场由政策、信任危机、消费结构转变共同引发的行业危机。我们先来看一下资本市场，以贵州茅台为例，贵州茅台的股价从2012年7月开始出现不断下行，一直跌到2014年初股价见底，此时贵州茅台的市盈率跌破9倍，另一边像五粮液则跌破了6倍市盈率。后来我们都知道了，这是白酒股历史上的一次大底，不少投资者在这轮投资中收获颇丰，但这轮危机是怎么发生又是如何结束的，我们再来详细的说一下。从2011年下半年开始，以茅五泸为代表的高端白酒行业进入了快速扩张周期，白酒公司开始纷纷提价。再加上高端白酒投资属性的上升，囤飞天茅台、普五、国窖1573渐渐成为了一种民间共识，或者说是一种盲目跟风。鲍德里亚在他的书《消费社会》中就有聊到过这种现象，这类消费早已不再是为了满足基本的物质需求，而是转向了“符号的消费”，人们消费的是商品所代表的意义、身份和社会地位，而非商品本身的使用价值。白酒无非就是酒类中的一种，所谓的风味物质，其实就是乙酸乙酯等，商品本身的成本并没有多少。其实不光是高端白酒，像最近比较流行的新消费，如泡泡玛特、老铺黄金等，这类消费并非是最近才出来的，而是一直都存在，但是仍然有一堆人真金白金的去追捧。消费不是为了需要，而是为了区别，消费的动机不再是满足基本的物质需求，而是通过商品和符号来建立和彰显社会身份。在某些圈子里，消费变成了一种“社会语言”，比如潮玩盲盒，消费的行为变成了沟通社会意义的方式，人们通过消费某种商品来说明自己属于那个群体，和别人有什么区别。这种消费的方式迫使人们不断购买以维持其身份的符号商品，从而形成一种无休止的跟风循环，是不是有点熟悉？稍微有点扯开话题了，我们再拉回来。贵州茅台在2012年9月1日提价30%，股价在年中的几个月一直维持在高位，但是在2012年的下半年，行业爆发了信任危机，那就是“白酒塑化剂事件”。2012年11月19日，“酒鬼酒塑化剂超标”事件被曝光，有关媒体检测发现酒鬼酒中邻苯二甲酸酯含量超标260%，随后酒鬼酒股价出现暴跌，白酒行业的股价也开始集体下跌，市场对整个白酒行业的产品安全性产生质疑，消费者的信心也受到重创，部分高端白酒销量开始骤降，虽然各大白酒公司紧急回应，发布检测报告，但也很难平复信任危机。接下来，2012年12月4日，中央出台“八项规定”，明确提出压缩“三公经费”。随后在2013年1月17日，国办下发《关于厉行节约反对食品浪费的意见》，在其中高档白酒、高档菜品、高价烟草等被明确点名。随后高端政务用酒需求开始骤降，白酒的需求端开始下滑，最后导致茅台、五粮液、国窖1573价格出现系统性下跌，飞天从2012年2000元左右的价格跌至八九百元。由于政策问题导致的需求端下滑确实存在，但有一点被大多数人忽略了，那就是供给端。前面我们说到了很多白酒品牌进入了快速扩张周期，加之像茅台、五粮液等公司的经销商高利润的问题是白酒公司一直在关注的，所以在这几年，高端白酒公司开始连续涨价，飞天茅台的出厂价在2012年提到了819元一瓶，更离谱的像国窖1573更是提到了999元一瓶，比茅台都贵。2012年全行业的新增产能高达290万吨，所以这次危机是供给端和消费端骤变引起的。虽然贵州茅台的需求最后被证伪了，市场认为一旦三公消费消失，贵州茅台就不会有民间需求，但实际上由于经济发展和人均收入水平的上升，茅台的需求又被驱动了起来，之前的萎缩只是暂时性的。而对于整个行业来说，从2014开始，龙头公司们开始主动控货、减产和调价，高端品牌也推出了下沉产品。而之后就是白酒行业的大牛市了，一个由房地产泡沫推升导致的居民财富不断上涨，为白酒消费端带来强劲增量的大牛市。第四轮周期：2022年至今最近一次的周期，也就是现在了。通过与前三次行业危机的对比，我们会发现其惨烈程度压根就比不上第三轮，更别说第一轮了。这轮周期有第一轮中通缩的威胁，也有第三轮中房地产市场的影响，但目前来看，我认为只是白酒行业周期中的一次阶段性调整而已。到目前为止也没有一家公司出现亏损，头部白酒公司的业绩仍然是正增长的，只是增速有所下滑而已。但为什么这次市场对白酒行业的反应会这么大呢？首先就是在短视频泛滥、信息碎片化的时代，市场中的噪音会被无限放大。一个小小的利空就会吓到不少投资者，一些利好也会被放大，导致乐观的情绪无限蔓延，甚至最终产生泡沫。再其次就是，大部分投资者接触到白酒行业可能都是在前几年市场高位的时候，从基金抱团再到投资者的无脑买入，这几年能在白酒行业的投资上赚到钱的人是非常少的，大多数人的投资都是亏损的，长期的亏损再加上行业基本面受到打击，自然会产生各种悲观的情绪。但作为一名投资者我们应该知道，危机中通常会孕育出不错的投资机会，而价值投资者所要做的就是寻找危中之机。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫企业应如何提升ROE水平？来自淳哥来了。一、从杜邦分析法角度看如何提升ROE根据经典的杜邦分析方法，ROE可拆解为利润率、周转率、杠杆率三者的乘积。要提升ROE，从财务分析的角度，可从这三个方面入手。这其中，利润率可理解为单位产品的盈利能力，是个“质”的概念。比如同样生产销售一台2000元的手机，质量一样，但我的技术、管理等先进，成本控制能力强，我能挣500元，你只能挣250元，我的利润率就是你的两倍。周转率更多的指示“量”的指标。我们的投入资金一样，但我周转快，资金使用效率高，同样时期内，我生产了2000台手机，你只生产了1000台，我赚的就比你多。利润率与周转率两个指标，考验的是企业的产品力、管理能力等“供给侧”的硬功夫。而杠杆率则是通过贷入资本、扩大产能的方式这种硬功夫进行复制、放大。加大杠杆后，公司的资本结构中，债权资本增加，自有资本得以节省，分母变小，从而提升ROE水平。这三者中，前两者的提升难度比较大，它们更多地体现企业经营质量。而杠杆率的提升则相对容易一些，但它会带来企业财务风险上升。高杠杆企业一旦发生债务违约，引发挤兑，后果非常严重。一般来说，如果上市公司杠杆率过高，会导致市场评级下降，这会被直接计入股价，而由之带来的ROE提升对股价的正面影响也会被抵消。也就是说，不同于前两者，杠杆率的提升是有限度的，只有合理的杠杆率，才会对企业盈利与估值产生正面作用，过犹不及。而前两者，则基本上是多多益善。杜邦分析法指示了提升ROE的正道、康庄大道，无非就是努力提高企业的利润率与周转率，并合理利用杠杆。二、分红与回购如何提升ROE除此之外，在资本市场的具体运作中，还有一些技术、“窍门”等也被用来提升 ROE，并对股价产生实际的影响。比如美股备受瞩目的长期高分红与回购。美股甚至被冠以“回购牛”——回购带来的牛市，似有投机取巧之嫌。分红提升ROE的逻辑是，在公司期末，净利润总额、总股本一定的情况下，分红会减少公司净资产，每股净资产减少，每股净收益却不变，也就是分子不变，分母变小，从而提升ROE。回购提升ROE的逻辑是，在公司期末，净利润总额一定的情况下，减少总股本，会导致每股净收益增大。同时，只要回购价格高于1倍市净率，就会导致每股净资产变小。这样，作为分子的每股净收益变大，而作为分母的每股净资产变小。于是ROE提升。可见，这两种提升ROE的方式都是在公司净利润总额没有变化的前提下，玩了点“小戏法”，临时“偷换”了分子与分母，从而使ROE提升。但市场对这两种方式是认可的，这两种方式一般都能实实在在地提高股价，原因如下。分红理论上说不过是把本就属于股东的钱发给股东，但它却表明了企业的实力。只有真赚了钱，且赚到了真钱，而不是“假钱”，才敢大比例分红。另外，它也表明了公司回馈股东的诚意。不像某些融资市，大股东毫无公众公司意识，来市场只为圈钱，圈到即赚到，不论利润还是股东投入，在其眼中都是自己的私产，为什么要分给别人？总之，公司能持续大额分红，就是用真金白银向市场传达公司经营良好、现金流充沛、管理层“德才兼备”的信号，给市场以信心。回购是增资扩股等融资行为的反面，它不是向市场要钱，“抽血”，而是企业向市场“归还”资金的行为，也是要实打实地消耗真金白银、消耗公司现金流的，因而也跟分红一样，向市场表明了企业的实力。回购还向市场传达了管理层看好企业前景的信心，并对股票直接形成买压。基于以上原因，分红与回购都是受市场欢迎的，能够实实在在地提高股价。但回购的逻辑要比分红复杂得多。三、回购的复杂性在美国，回购一开始是作为上市公司分红的替代方案出现的。上世纪70年代，美国经济“滞胀”，政府为刺激经济，促进投资，限制上市公司现金分红，于是上市公司是采用回购注销股票的方式来回报投资者。也就是说，从宏观来看，回购有缩减社会投资规模的作用。我国在2018年放松回购限制就有这方面的考虑，即让企业把收益更多地回馈股东，而不是留在体内继续投资，以抑制产能过剩，优化产业结构。用回购来替代分红还能起到避税作用——红利税要高于资本利得税。而且，回购会在二级市场形成对自家股票的买压，能直接提升股价，这也是其优于分红的地方。大额现金回购不仅可以起到跟分红一样向市场“亮肌肉”的作用，它还向市场传达了公司管理层认为股价低于其内在价值，值得投资的信号，并且用真金白银来表明这种信心。从另外一个角度来看，回购与分红的重要不同还在于，分红本质上来说是把企业资产返还给投资者，对所有投资者来说都是收回了一部分投资，而回购则不同，回购本质上是一部分投资者收回了投资，而另一部分投资者加大了投资。在回购过程中，卖出股票者收回投资，退出。而对剩余的仍持有股票者来说，他们持有的公司份额比例变大了，这是公司管理层替他们做出的投资决策，即他们购买了退出者的股份。如果购买价格大于1倍市净率，则他们持有的股份对应的公司净资产实际上是减少了。所以这里就引出关于回购的一个争议，就是既然是一种投资行为，就有好坏对错之分，并不是所有的回购对留下来的股东都是好的。判断的标准就是是股票回购价格是否低于其“内在价值”。如果回购价格过高，就是一笔亏本生意，最终会损害到留下来坚守的股东们的利益，所以回购是考验管理层判断力的。与回购相比，分红的争议则较少，道德风险较低。企业多分红基本上都是受欢迎的：公司管理层、大股东慷慨大方，不把企业视为自己的私人帝国，愿意把本可自己支配、“挥霍”的现金分享给广大中小投资者，把再投资的决策权留给大家。基于对人类普遍的自私本性的认知，这样的管理层、大股东一般被认为是难得的、值得称赞的。当然，在现实世界中，股票的“内在价值”是很难确定的，它就是按DCF模型计算出来的企业未来全部自由现金流的折现，这是价值投资的终极问题。如果内在价值是已知的，那么投资就是世界上最简单的事了，因为剩下的就只是“比大小”的明牌。所以在现实世界中，能持续大量回购的公司，一般也不会遭受以上非议，市场基本上都会给予正面的回应，获得信心，提振股价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫养殖行业不胜唏嘘，来自matias。根据山东省畜牧业数据，当前蛋价已跌至综合成本线之下，陷入持续亏损区间。一斤鸡蛋按照有8~10个计算，那么现在一个鸡蛋大概就是5毛钱。这里面很重要的一个原因，就是因为蛋鸡的产能是过剩的。看看山东省2025年以来的鸡蛋价格，年初还接近10元，现在6.5元，跌幅35%。养殖行业有一个非常残酷的事情，就是它的产能是非常持续的。跟制造业的长链条的炼钢以及火电的发电等非常的类似，它必须是一个连续的生产的过程。不像开餐馆的今天不开心就不开了，也不像建材的水泥行业一样，想到了南方雨水多的季节，或者北方特别冷，不适合基建开工，以及因为环保要求需要停工，它是随时可以停工的，它的启动成本非常低。这一点跟钢材和玻璃等是不一样的。不仅仅是蛋鸡，白羽鸡和养猪也是这样子。只不过商品带的白鱼机，它的养殖周期只有7个星期左右，因此如果行情不好或者说亏损太多，养殖场的长处是可以不再继续养殖，我把养殖场空着就可以了。但是白羽鸡的祖代鸡、父母代鸡就更像是商品代蛋鸡；祖代鸡下蛋孵化出来就是父母代鸡；父母代鸡下蛋孵化出来就是商品代鸡。因此，持续性产出。一旦需求不加，价格就会断崖下跌。现实中的供需定律不是教科书中的那样平滑，供需失衡严重，价格的变化是非常陡峭的。最现成的例子就是最近火到天际的拉布布。这几年因为国外禽流感，祖代鸡的引种断断续续，不断有分析师预测预计某某年3季度将会供应偏紧，实际上，预测一直没有到来。跟蛋鸡类似的还有奶牛，持续产奶，但是，消耗不掉，价格只能一路向下，24周全省生乳均价为3.01元/公斤，同比降低8.51%，环比降低0.66%，再创年内新低，同时也是2016年以来价格新低，比周期高点回落31.75%。目前奶牛养殖成本虽因饲料价格下降有所回落，但仍维持在3.28—3.40元/公斤，行业亏损依然严重，奶牛养殖业是畜牧业中唯一的一个大面积亏损的行业。很多人可能不知道，现在奶制品进口产品已经高于国内价格了。据GDT6月3日完成的全球乳制品拍卖数据显示全部产品平均中标价格为4332美元/吨，按当前美元兑人民币汇率1:7.19、乳制品折合鲜奶1:8.25，折合生乳人民币售价为3.78元/公斤，比我省3.01元/公斤的平均价格高出20.37%。另外，国内奶制品开始出口了：2025年1-4月我国共计出口各类乳制品3.85万吨，同比增加89.9%，出口额1.2亿美元，同比增长47.2%；大包粉的出口暴增，今年1-4月出口量同比增355%。类似生猪养殖也是如此，只要能繁母猪只增不减，猪肉价格就上不去。第24周全省肥猪出栏均价为14.53元/公斤，同比降低25.22%，环比回落2.22%，再创年内新低。类似的，我们在一些水果上也看到过，比如以前贵族水果蓝莓和阳光玫瑰的葡萄，现在价格已经烂大街了。产品价格高，吸引资金进入，促进行业产能增加，建成后产能成倍增加，但是需求并没有同步扩大，于是产品价格暴跌，导致行业陷入亏损。如何改善？通常几个途径：疾病、天灾和含泪退出。但是，不管是鸡鸭还是猪牛的养殖，不像水果的产出跟天气有很大原因，主要是靠疾病和主动退出。在说几个国内独特的生意模式一文中说过，别看这几年生猪或猪肉价格低，不过，因为饲料成本也不高，只要成本下降比售价多，养猪就有有利可图。哪怕目前生猪价格创年内新低，自繁母猪的养殖户，也仅仅是逼近盈亏平衡而已。根据农业部最新的数据，2025年4月份，能繁母猪存量4038万头，相当于正常保有量的103.6%，产能正常，处于绿色区域。但是，猪价却依然低迷，说明要么母猪产出提升了，要么统计口径出问题了。前几个天市场就说，五部委对目前存量太多不满意，说太多，要压缩100万头能翻母猪，但是，正常值105%以内属于合理范围，不予干涉。为什么要干涉呢？有没有可能需求变少了？一个很多人不乐意承认的问题是，老年人对肉类的需求是比年轻人更少的，全世界都这样。不仅仅是猪肉鸡肉，也包括鱼虾等水产/海鲜。2024年居民家庭人均猪肉消费量28.1公斤/年·人，同比下降7.8%。农业部预测，未来猪肉消费会逐年下降。甚至现在国内少吃肉甚至吃素的人比例也在提升，也是减少需求。总体上，这一波盼望养殖有大牛市的，不说是望眼欲穿，也是本想着钓百斤大青鱼，至少30斤鲢鳙，目前看，好点的搞了几条大板鲫，很多人都是白条，还有一部分是纯属来喂鱼，做慈善的。好消息就是，一年支出100多亿的巨头现在偃旗息鼓了，也没钱去大肆旗鼓扩张产能了。怎么办？经常在厨房做饭的都知道，小火慢炖——熬吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对于宏观及投资的一些想法，来自wangdizhe。私募基金普遍仓位在77%-80%之间，主要都是做的小盘股和概念股，所以虽然上周万得微盘指数下跌，但之前持续创出历史新高的。另外，从6月末开始，中报业绩预告就要开始了，这也导致机构愈发谨慎。消息面上，主要就是7月份的政治局会议了，在这个之前，估计没有强刺激政策出台的可能性。AH溢价率创出近5年新低，这一方面说明投资者普遍看好港股，但也说明港股大盘在4月中旬之后整体上涨15%的现实。都在关注港币HIBOR利率的走势，如果利率一直在低位徘徊，港股走强趋势就可能持续。美元指数近期已经跌破98了，说明美元走弱。因为港币是“小美元”，所以为了保证联系汇率制的稳定，在美元贬值背景下，香港金管局只能加量买入美元，以促使港币“同步贬值”，这样港币和美元才会保持一致，其实增加了港币的流动性。等于是货币放水，这是近期港股走强的重要原因之一。周末发布了5月份M2数据，同比增长7.9%，相比4月份的8%，环比回落0.1个百分点。新增社融虽然同比所增，但主要还是政府债，并不是真实需求。如果说有点亮点的，也就是m1同比提升2.3%，相比4月份的1.5%，环比提升0.8个百分点，但不要忘了，m1口径变了，已经虚化了，也未必是真的“资金活化度提升”。所以实体经济基本就靠着“政府支出撑着”。而且上半年其实发了政府预算支出的大部分，并没有带动“企业及个人消息信心的提升”，从持续的通缩，房价的疲软，餐饮业的走弱，以及茅台飞天动销价格的不断探底，都可以“窥见一斑”的。在一定意义上，泡泡玛特手办玩偶的走热，其实也是一种“口红效应”，也在印证“宏观承压”。分析经济趋势的时候，也需要芒格所言的“格栅思维””。宏观数据以及微观感知，都要考虑，如果有矛盾需要思考原因。此外，出口方面，去年下半年是高基数，所以其实无论未来中美谈的如何，下半年出口都会承压的这意味着产能过剩会更加严重，挑战还在后面也正是因为这样，其实大家高度关注7月的政治局会议，因为如果没有“政策强刺激”，业绩验证估计还会延后。这就是当下的实际情况，因此沪指3400点，短期估计难以有效带量上穿。另外，在6月16日上午，也公布了5月份社零数据，同比增长6.4%，高于预期的5%但同时，5月份cpi和ppi数据分别同比下降0.1%和3.3%，这其实暗示出“量价背离”现象加剧。反应出消费增长更多依赖销量扩张而非价格提升，企业利润空间被压缩，可能进一步抑制投资和就业表现。从现在开始，到6月末大概还有2周，机构已经在汇总“重点标的行研及动销反馈”，慢慢的开始琢磨中报业绩了。尽量要比别人快一些，哪有那么容易得到的。尽可能的盯着“业绩趋势”，而不是什么“论坛噪音”或者“k线波动”。这是一个值钱的习惯，但大部分人看不上，也嫌麻烦。持有的每个标的，在6月初，结合研报分析，动销反馈，以及过去总结的财务模型，就要对于中报进行“初估”。看业务趋势，竞品反馈，战略方向，并评估估值性价比。负债率，毛利率，净利率，roe，经营性现金流金额，这些东西在一开始琢磨“护城河优势”的时候就要长期关注，一般最少也得往前看5年的。了解一家企业，是很难的，有时候长期的研究分析，也仅仅知道个皮毛，所以心态上，需要虚怀若谷。资本市场充满“尔虞我诈”，它最大的特点是“深度博弈”。博弈对手可以利用你的任何所学，给你定制出一种“逻辑陷阱”。所以了解的越多，不代表危险性的降低。需要知道“每种逻辑分析都有特定的前提条件”，对于“前提条件的关注”，其实考验着思维的缜密股票投资是一件“孤独而严肃”的事情。孤独在于，好的买点，都是缩量的，人必然少。严肃在于，买股票是一种“特殊的经营”，需要挑剔的甄别以及下心的跟踪。关税战的喧嚣，中东的战火，会让k线短期有所抖动。但这些都不是核心，而是可以利用对象。投资比的是认知，一种在纷繁冗杂中“善于抓到要点的认知”。一方面，盯紧业绩趋势，毛估着“价值锚定”，这部分未必需要那么精确，因为资讯未必完备，但重要的是这种“思维方式”，要尽量找到抓手，要有“提前了解业绩的欲望”，只要有欲望，慢慢的在“术”的维度可以慢慢进化另一方面，就是盯着股价波动。值得下手的机会不多的，耐心的等待机会。这其实要求心力的“松弛”，如果敏感度调高，那就会被“无序波动”折磨的没有人样。所以在这个快节奏的时代，钝感力是稀缺的。坚韧不拔的本质是“认知弹性”与“行为耐力”的协同进化。它需要像锻造金属一样，在反复的“淬火-捶打-冷却” 中去除杂质，最终形成抗弯折，耐磨损的心理结构。韧性的意义被低估了，人们总是觉得“知性”更重要，所以会谈论很多“投资逻辑”。但往往最重要的时候，拼的是心态，是抗压力，而不是分析力。核心是“在大胜率时候下手”。所以业绩部分毛估准一些，是为了“尽可能的消除某些不确定性”。而价格部分之前说过是“更魔幻的”，只可利用，无需太多解释。所谓的“安全边际”主要防范的就是这种“价格的波动魔性”，在一定意义上，它“难以完全解构”，最多只能“局部解释一些”。所以买的贵，是大忌。不仅意味着“富余量留的少”，而且暗示出对于“波动理解浅”以及“耐心度不足”。是认知和心态的“双重缺陷”对于自己保持“节奏感”，对于市场保持“距离感”，对于常识保持“敬畏感，对于业绩保持“钻研感”。投资不会很容易的，因为挣钱从来不易。需要持续的总结，需要心性的练达。低买高卖，能忍够狠。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从家电产业的发展，看新能源汽车产业未来的机会，来自三十年老韭菜A。整体新能源汽车大盘呈现增长态势。2025年1-5月汽车总计销量1272万台，累计增速11.3%；其中5月汽车总计销量267.6万台，同比增长11.4%，环比上月增长3.2%。今年5月乘用车销量走势较强，5月回升较大的走势，政策补贴驱动增长了消费信心。参考24年、23年的汽车产业走势，8-12月会是汽车产业大盘销售辆最高的时间点。汽车市场的厂家格局巨变，行业呈现增速剧烈的分化，2025年开始的民营企业替代国企成为行业主力，吉利、比亚迪、奇瑞增速保持较高水平，这种现象目前有可持续的趋势。新能源乘用车2024年销量1224万台增长38%的走势较好，报废更新补贴、厂家降价、新车等带来较好增长。2025年5月新能源乘用车合计销量122万台，同比增34%；1-5月新能源乘用车合计批发销量523万台，同比增41%。新能源车依旧处于高增状态。再谈谈家电产业发展之路。A总投资家电产业和新能源产业多年，发现现在新能源汽车正在走过家电产业发展之路，基本上发展路径可以参考家电产业。家电产业第一阶段，打外资，国产替代。从2000年-2008年左右，中国家电品牌迅速发展。美的、格力、海尔、海信、T C L 快速崛起。就如同现在的国产新能源汽车品牌一样。国产品牌份额、产能、技术等快速发展。家电产业第二阶段，家电下乡，以旧换新。进入中国下沉市场，快速渗透和爆发。从2008年-2013年，农村市场家电保有率快速提升。参考现在逐步开启的，新能源汽车下乡。家电产业第三阶段，产业出清，品牌格局重构，高端化升级，逐步开启出海之路。家电三巨头崛起，美的、格力、海尔三巨头地位稳固，产业出清。行业洗牌。从2013年-2020年，过程中，掀起了一轮又一轮的价格战、舆论战、技术战，最终品牌份额越来越集中。头部品牌大于70%。外资家电品牌彻底被击垮。同时头部品牌，开始加强出海，全球突破。与新能源汽车产业当前的发展阶段完全一致。家电产业第四阶段，家电出海，全球市场抢夺。2020年之后，中国家电品牌出海成为了增长的核心引擎。家电板块出海表现好的企业受到资本青睐。参考未来的新能源汽车产业，国内就是存量市场，新能源汽车产业未来的终局一定是出海。历史总是惊人的相似，在这个过程中，我们需要找到属于自己的投资逻辑和看到增长机会。我还是长期看好比亚迪、小米，小米汽车未来的一个核心增长引擎也会是出海。产能是唯一受限和阻碍。最后，长期持有，无惧波动，静待花开。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫盘点可用于防御的五类资产，来自二鸟说。什么是资产的“防御性”？根据资产风险的高低，可以把资产分成两类：一类是风险资产，指随市场波动价格涨跌幅度较大的资产。一类是避险资产，指在市场剧烈波动中，内在价值有望保持稳定、价格波动较小或者具有抗跌性的资产。避险资产在组合中可以起到两大基本作用。一是降低组合波动。当风险来临导致资本市场剧烈波动时，避险资产相对抗跌，有助于缓冲整体组合受到的冲击。二是高信用、高流动性，在其他资产大幅折价的过程中，避险资产往往依然能够保持较高的信用和较高的流动性，提供相对稳定的现金流。不过需要注意的是，投资中存在“不可能三角”，即高收益、低风险、高流动性三者不会同时实现，因此避险资产在为组合提供防御性的同时，预期收益率一般情况下会低于风险资产盘点五种避险资产1、现金和现金等价物现金和现金等价物是大家最熟悉的防御性资产，安全系数高，流动性好。其中现金主要包括库存现金和可以随时用于支付的银行存款。现金等价物指融资期限为三个月或三个月以内，具有高度流动性且能够赚取利息的产品。对于基金组合来讲，可以将货币基金视为现金和现金等价物，这类基金可以随时取用，具有“准储蓄”的特征，通常不收取申购费和赎回费。相较于现金和现金等价物，货币基金投资范围更广泛，预期收益率也更高。这类基金主要投资方向有三个。一是同业存款，利息比个人存款、机构存款高，基金管理人可以通过谈判获得较高的利息。二是短期债券，一般期限在一年以内，时间短，风险低。三是债券回购，基金管理人可通过债券回购方式将资金出借给其他金融机构并获取利息，该模式下，交易对手为高信用等级金融机构，且以债券等资产作为质押物，违约风险较低。2、债券资产债券一方面具有还本付息的固定收益属性；另一方面与股票等风险资产的走势往往负相关。此外，不同类型、不同期限债券的防御系数存在差异。比如，以国家信用背书发行的国债在收益稳定性上更有保障，所以具有较强的防御性；由企业发行的信用债由于存在信用风险，波动相对较大，预期收益水平往往比国债更高。对于基金组合来讲，可以采用短债基金，中短债基金、长债基金对债券资产进行配置。3、红利资产红利资产会定期向股东支付股息，提供稳定的现金流，股息率往往高于国债利息、银行理财收益率、货币基金收益率，相当于类债资产。熊市中靠股息“抗跌”，牛市中享受估值修复及上升行情。比如公用事业、银行、能源等行业，在各种经济环境中需求波动较低，业绩稳定、自由现金流充裕、股价波动小，能够持续提供稳定的分红。这类资产通常估值较低，在市场动荡时提供一定的保护，在行情来临时有望随市场上涨。需要注意的是，红利资产属于权益类资产，与股市存在一定的相关性，决定了其为组合提供的保护性弱于现金和现金等价物、债券资产。对于基金组合来讲，可以选择跟踪红利质量、红利低波等红利类指数的基金，这类指数成份股聚焦于高股息股票，还会联合低波因子、质量因子等其他因子进行成份股筛选，定期进行样本调整，有望提供比单只红利股更好的防御性。4、黄金黄金具有三重属性：货币属性、金融投资属性和商品属性。黄金具有产量稳定、稀缺、不易腐蚀等特点，历史上曾经长期作为货币使用，尽管现代货币体系中黄金不再作为流通货币，但依然是全球公认的"终极货币"，不会像纸币那样会因国家国际收支变化、货币超发、经济形势不佳、通货膨胀等影响而出现明显的贬值，在风险来临时依然是重要的“硬通货”，正所谓“盛世古董、乱世黄金”。但黄金不像债券资产、红利资产那样能提供稳定的现金流，价格波动范围也高于债券资产和红利资产。对于基金组合来讲，可以选择投资于黄金股的黄金基金，或者跟踪金价的黄金基金。5、大宗商品大宗商品是指具有商品属性，用于工农业生产与消费的大批量买卖的物质商品。它们具有同质化、可交易、广泛作为工业基础原材料等特点。根据自然属性和用途，可以分为：能源类、金属类、农产品类、化工类和其他类大宗商品。以铜、铝、锌等为例，它们作为重要的工业金属，具有稳定的市场需求，在风险来临时价格具有一定的避险作用。比如铜在电力传输、建筑和制造业中有广泛应用，铝因其轻量化特性，在汽车、航空等行业中得到广泛应用，锌具有良好的防腐性能，广泛应用于钢材防腐。大宗商品资源地理分布不平衡，开采周期较长，当未来经济前景不确定性增加、地区冲突影响商品供应时，资金会倾向于购买大宗商品作为避险资产，以应对可能的供应中断风险。对于基金投资来讲，目前可以选择的大宗商品产品有：豆粕指数基金、原油指数基金、有色金属指数基金等。整体来看，五类避险资产各具特色，现金和现金等价物可以守护短期流动性，债券资产筑牢中长期收益，红利资产提供长期现金流，黄金可以对冲极端风险，大宗商品能有效应对通货膨胀。不同避险资产在不同情境中的表现对于资本市场来说，需要考虑避险的情景主要有三种——经济通缩、经济滞胀、地缘政治冲突。1、经济通缩：货币宽松+需求下行在经济通缩环境中，消费者未来收入预期较为悲观，消费意愿不强，需求端大幅收缩，物价呈下降趋势，而企业成本下降的速度往往较慢，导致企业利润空间被压缩。为了刺激经济增长，央行往往会采取降准降息等宽松的货币政策，引导市场利率下降，刺激经济发展，受益于流动性宽松、利率下降的债券资产表现较好。比如2008年由美国房地产和信贷泡沫引发金融危机席卷全球，经济由通胀转向通缩。为应对危机，主要经济体实施宽松货币政策，像美联储2007年9月至2008年4月连续降息7次，将政策利率降至2%，并于2008年4季度开启量化宽松。在金融危机的高潮期，避险资产表现的排序是：债券最佳、其次是货币，再次是黄金，大宗商品靠后。整体上看，在经济通缩环境中，对流动性敏感的避险资产表现较好，对通胀较为敏感的避险资产表现较弱。2、滞胀：货币收紧+通胀水平较高+供给收缩在经济滞胀环境中，经济增长停滞与通货膨胀两种相互矛盾的现象同时并存。一方面经济活动显著放缓，失业率上升；另一方面，通货膨胀率上升，物价水平持续上涨，货币购买力下降，进一步抑制了经济活动。这种环境中，利率政策、财政政策将陷入两难，因为提高利率可以抑制通货膨胀，也可能会进一步抑制经济增长；降低利率可以刺激经济增长，也可能会加剧通货膨胀。比如20世纪70年代全球接连爆发两次石油危机，分别是1973至1974年、1979至1980年，期间石油供给短缺导致全球主要国家通胀高企，全球经济增长明显放缓。为应对危机，主要经济体均实行货币紧缩政策，大幅加息和控制货币供应，像美国一度将利率提高到20%，英国也将利率提高到17%。第一次危机的高潮期，原油表现最好，其次是黄金，债券表现较差。第二次危机的高潮期，黄金表现最好，其次是原油，债券表现较差。整体上看，在经济滞胀环境中，对通胀较为敏感的避险资产表现较好，比如资源类大宗商品、农产品等。对流动性较为敏感的避险资产表现较弱。3、地缘政治冲突地缘政治局势与黄金价格呈现显著的相关性，冲突规模越大、持续时间越长，金价上涨幅度往往越大。比如2022年2月，全球主要的能源出口国俄罗斯和重要的农产品出口国乌克兰爆发地缘冲突。2023年以来其他地区也存在相关地缘冲突问题，这些问题持续至今，成为推动黄金价格不断创出历史新高的重要动力之一。2022年2月至今沪金主力连续合约价格上涨110.79%，表现好于同期债券资产、红利资产、大宗商品。整体来看，通缩环境中债券资产表现更优，滞胀环境中大宗商品表现更优，地缘政治冲突环境中黄金表现更优。结语当前，我们的投资正面临非常复杂的局面和较大的挑战。不同国家经济周期出现错位，有的国家受通胀困扰，利率处于高位，有的国家通缩预期较强，货币政策保持宽松；地缘政治冲突不断。这种背景下，为组合配置一些避险资产势在必行。此外，根据我们的研究，在不同避险情景下，不同避险资产的表现顺位不同，也需要讲究多元化配置，将资金分散到不同类别的避险资产，或者在不同时期有针对性地对特定品种进行重点配置，可以更好地增强组合整体防御性。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫伊以冲突利好油气核心公司最全梳理，来自兰板套利。油价波动的深层原因伊以冲突对原油供应产生了多方面的直接影响。伊朗是全球重要的石油生产和出口国，冲突爆发后，伊朗石油出口受阻风险急剧增加。一方面，以色列的军事打击可能破坏伊朗的石油生产设施，包括油田、炼油厂等。一旦这些设施受损，伊朗的石油产量将大幅下降，进而减少国际市场的原油供应。另一方面，霍尔木兹海峡作为全球石油运输的 “咽喉要道”，伊朗扼守此地。在冲突升级的紧张局势下，霍尔木兹海峡的运输风险大幅提升。若伊朗采取封锁海峡等极端措施，全球约 20% 的石油供应将面临中断危机，这无疑会给国际原油市场带来 “地震” 般的冲击。市场恐慌情绪和投资者预期也在油价暴涨中起到了推波助澜的作用。地缘政治冲突往往会引发市场的恐慌情绪，投资者对原油供应稳定性的信心受到严重打击。当伊以冲突爆发的消息传出，投资者纷纷担忧原油供应短缺，这种担忧转化为实际的市场行为，大量资金涌入原油期货市场，抢购原油期货合约，推动油价快速上涨。从以往类似地缘政治冲突的经验来看，2011 年利比亚战争期间，市场对利比亚石油供应中断的担忧，使得国际油价在短时间内大幅攀升。此次伊以冲突，投资者基于同样的恐慌心理和对未来原油供应短缺的预期，不断推高油价。油气产业链核心公司剖析上游：油气勘探与开采在油气产业链的上游，中石油、中石化、中海油这三家国企巨头无疑占据着主导地位。中石油，作为中国最大的石油和天然气生产商，其探明石油储量在 100 亿桶以上。在国内，大庆油田、长庆油田等陆上油田是其核心资源产地，多年来持续为国内提供稳定的油气供应。在国际布局上，中石油积极响应 “一带一路” 倡议，在中亚的哈萨克斯坦参与了阿克纠滨项目、PK 项目等，在伊拉克参与鲁迈拉油田项目。这些海外项目不仅为中石油带来了丰富的油气资源，也提升了其在国际市场的影响力。凭借雄厚的资金和先进的技术，中石油在勘探开采技术上不断突破，如在页岩气开采技术上取得重要进展，提高了开采效率和产量。伊以冲突爆发后，国际油价上涨，中石油作为油气生产企业，其销售收入和利润得到显著提升。不过，冲突也带来了一定风险，国际油价的大幅波动可能影响其未来的收益预期，同时，地缘政治的不稳定也可能对其海外项目的运营产生潜在威胁。中石化的石油储量约为 50 亿桶左右，资源主要集中在东部和南部地区，像胜利油田、中原油田等。中石化以炼化和销售业务见长，上游勘探开采业务相对中石油规模较小，但在技术创新上也不遗余力。其研发的高效采油技术，有效提高了油田采收率。在海外，中石化积极拓展油气资源，在中东、非洲等地参与多个油气项目，保障原油的稳定供应。伊以冲突导致油价上涨，中石化在油气开采业务上的收益增加，但其炼化业务成本上升，需要在成本控制和产品价格调整上寻求平衡。中海油专注于海上油气勘探开发，探明石油储量约为 30 亿桶左右，资源主要分布在渤海、南海和东海等海域。中海油在海上油气开发技术上优势明显，自主掌握 1500 米超深水钻井技术，全球首套 “深海油气 + 浮式风电” 一体化平台投运，大大降低了作业成本。在海外，中海油在澳大利亚、非洲和南美等地区拥有大量油气资源。伊以冲突使油价上升，中海油的海上油气开采业务利润大幅增长。但海上油气开采受地缘政治和国际油价波动影响较大，冲突带来的不确定性增加了其运营风险。除了国企巨头，通源石油、贝肯能源等民营企业也在油气上游领域展现出独特的竞争力。通源石油是射孔技术细分龙头，在北美市场射孔弹市占率超 20%。其研发的高密度复合射孔技术，能有效提升单井产量 30%，已获科威特国家石油公司批量采购。国内非常规油气开发补贴政策的实施，为通源石油带来了发展机遇，订单增速有望大幅提升。伊以冲突使国际油价上涨，油气开采企业对射孔服务的需求增加，通源石油订单量明显上升。但随着市场竞争加剧，通源石油需要不断提升技术水平，以应对来自国内外同行的竞争挑战贝肯能源是页岩气钻井服务领先者，在四川盆地页岩气钻井市场不断拓展，目标是到 2025 年市占率达到 30%。其自主研发的旋转导向系统精度达 0.1°，水平井钻井周期缩短至 25 天，较传统技术快 40%，大大提高了钻井效率和质量。贝肯能源积极拓展海外市场，中标乌兹别克斯坦 50 亿元钻井项目，计划 2025 年海外收入占比提升至 40%。伊以冲突推动油价上涨，刺激了油气开采投资，贝肯能源获得了更多钻井项目机会，但同时也面临着原材料价格上涨、汇率波动等风险。中游：油气炼化与运输油气产业链中游的炼化企业，恒力石化和荣盛石化是其中的代表。恒力石化作为民营炼化巨头，拥有完整的炼化一体化产业链。在原油价格波动的情况下，恒力石化通过优化采购策略，与全球主要原油供应商建立长期合作关系，确保原油稳定供应的同时，降低采购成本。在产品价格调整上，恒力石化根据市场需求和原油价格变化，灵活调整产品结构，提高高附加值产品的生产比例。例如，在油价上涨时期，增加化工产品的生产，减少成品油生产，以提高利润空间。伊以冲突导致油价上涨初期，恒力石化因原材料成本上升，利润受到一定挤压，但随着产品价格的调整和高附加值产品销量的增加，逐渐缓解了成本压力，利润开始回升。不过，原油价格的大幅波动仍然给恒力石化的成本控制和利润稳定带来挑战。荣盛石化同样构建了完善的炼化产业链，在原油采购上，利用自身规模优势，通过长期合同与现货采购相结合的方式，降低采购风险。在产品销售方面，荣盛石化积极拓展国内外市场，与众多下游企业建立紧密合作关系。面对伊以冲突引发的油价波动，荣盛石化加强内部管理，优化生产流程，降低生产能耗，提高生产效率，以消化成本上升压力。同时，加大研发投入，开发新产品，提高产品差异化竞争优势。然而，荣盛石化在油价上涨过程中，成本上升幅度较大，产品价格调整存在一定滞后性，导致利润空间受到一定压缩，需要进一步提升市场应对能力。在油气运输领域，中远海能和招商轮船是行业的重要力量。中远海能拥有庞大的油轮船队，在全球油运市场占据重要地位。随着伊以冲突升级，油轮运费上涨，中远海能的运输业务收入大幅增长。高盛发布研报指出，美国对俄罗斯能源部门的制裁导致油轮供应受限，运费有上升风险，这将进一步提升中远海能的盈利。但运费上涨也吸引了更多竞争对手进入市场，市场竞争加剧。此外，地缘政治冲突可能导致运输路线安全风险增加，如霍尔木兹海峡局势紧张，增加了油轮运输的不确定性。招商轮船同样拥有丰富的油运业务经验和优质船队资源。通过优化航线规划，提高船舶运营效率，招商轮船在油运市场保持较强竞争力。伊以冲突带来的运费上涨，使招商轮船业绩得到显著提升。但招商轮船也面临着船舶老化、环保要求提高等问题，需要不断投入资金进行船舶更新和技术改造，以满足市场需求和环保标准，保持市场竞争优势。下游：油气销售与服务在油气产业链下游的销售环节，中国石化销售公司和中国石油天然气销售公司占据着主导地位。中国石化销售公司拥有庞大的加油站网络，遍布全国各地，在油品供应上，凭借中石化强大的炼化能力，能够确保稳定的油品供应。面对伊以冲突导致的油价波动，中国石化销售公司在价格策略上采取灵活调整的方式。当油价上涨时，适当提高油品零售价格，同时推出优惠活动和增值服务，吸引消费者。在市场份额方面，凭借品牌优势和优质服务，巩固和扩大市场份额。但随着新能源汽车的发展和市场竞争的加剧，传统油品销售面临一定挑战，需要加快业务转型，拓展非油业务，如发展便利店、充电桩等中国石油天然气销售公司同样拥有广泛的销售网络和客户群体。在油品供应保障上，依托中石油的油气资源和炼化产能，确保油品的稳定供应。在价格策略上，与市场接轨，根据国际油价和国内市场情况进行调整。通过开展差异化营销活动，提升客户忠诚度，保持市场份额稳定。然而，市场竞争的日益激烈，特别是来自民营加油站和外资加油站的竞争，对其市场份额构成一定威胁，需要不断提升服务质量和品牌形象，以应对竞争挑战。油气设备制造商杰瑞股份和石化机械在产业链下游也发挥着重要作用。杰瑞股份作为全球压裂设备龙头，电动压裂泵市占率超 60%。在产品创新方面，杰瑞股份积极布局氢能压裂装备，实现零碳排放，单台设备作业效率提升 25%，已获中石化 10 台订单。通过联合华为开发智慧油田操作系统，杰瑞股份推动油田智能化发展，提高客户服务水平。伊以冲突引发的油气市场波动，使油气开采企业对先进设备的需求增加，杰瑞股份订单量上升。但随着市场竞争加剧，需要不断加大研发投入，保持技术领先优势。石化机械专注于油气装备制造，在技术升级上不断努力，研发出一系列高性能的油气开采设备。面对伊以冲突带来的市场变化，石化机械积极调整产品结构，满足客户对高效、环保设备的需求。通过加强与油气开采企业的合作，及时了解市场需求，优化产品设计和生产。然而，在市场竞争中，石化机械面临着来自国内外同行的竞争压力，需要进一步提升产品质量和性价比，拓展市场份额。投资风险与机遇并存伊以冲突的不确定性使得油气市场波动剧烈，投资者面临着巨大的风险。一旦冲突缓和，油价可能迅速回落。例如，历史上的中东地缘政治冲突，当冲突局势缓解后，油价往往在短期内大幅下跌。2018 年美伊紧张局势缓和阶段，国际油价在短短一个月内下跌了 20% 左右。对于投资者而言，若在冲突期间因油价上涨而盲目投资油气相关资产，当油价回落时，资产价值将大幅缩水，导致投资损失。能源转型的加速也给油气行业带来了长期的挑战。随着全球对气候变化问题的关注度不断提高，各国纷纷加大对可再生能源的开发和利用，太阳能、风能、水能等可再生能源的技术不断进步，成本逐渐降低，市场份额不断扩大。国际能源署（IEA）预测，到 2050 年，可再生能源在全球能源结构中的占比将从目前的 20% 左右提升至 50% 以上，这将导致油气需求长期下降。油气公司若不能及时调整战略，加大对可再生能源领域的投资和布局，将在未来的市场竞争中处于劣势，其资产价值也将受到影响政策监管的变化也是油气公司需要面对的重要风险。政府对能源行业的监管政策不断调整，以适应能源转型和环保要求。例如，提高环保标准，要求油气公司在生产过程中减少污染物排放，这将增加油气公司的运营成本。一些国家还可能出台限制油气开采和消费的政策，这将直接影响油气公司的市场份额和利润。若油气公司不能及时了解和适应政策变化，可能会面临罚款、停产等风险，严重影响其正常运营。伊以冲突也为油气行业带来了一些机遇。冲突的加剧促使油气公司加大勘探开发投入，以保障能源供应的稳定性。为了降低对中东地区油气资源的依赖，各国纷纷鼓励油气公司在国内或其他地区开展勘探开发活动。这为油气公司提供了更多的业务机会，有助于其扩大市场份额，提高盈利能力。一些油气公司在非洲、南美洲等地区发现了新的油气资源，为公司的长期发展奠定了基础。技术创新也是油气行业发展的重要机遇。随着科技的不断进步，油气勘探开发技术、炼化技术、运输技术等不断创新，提高了生产效率，降低了成本。例如，水平井和多分支井技术的应用，能够提高单井产量和采收率，降低钻井成本；数字化和智能化技术的应用，实现了油气生产的远程控制、自动化操作和数据分析，提高了生产效率和安全性。油气公司加大技术创新投入，能够提升自身竞争力，在市场竞争中占据优势地位。新兴市场的需求增长也为油气公司带来了广阔的市场空间。随着全球经济的发展，新兴市场国家的工业化和城市化进程加速，对油气资源的需求不断增加。例如，中国、印度等亚洲国家，经济持续增长，能源需求旺盛，成为全球油气市场的重要消费力量。油气公司积极拓展新兴市场，与当地企业合作，能够实现互利共赢，促进公司业务的增长。冲突余波，未来可期伊以冲突给油气市场带来的影响是多维度且复杂的，既为油气核心公司带来了风险，也创造了机遇。从短期来看，冲突导致的油价大幅波动使得油气公司的业绩充满不确定性，投资者需要密切关注市场动态，及时调整投资策略，以规避风险。长期而言，能源转型的大趋势不可阻挡，油气公司必须积极拥抱变化，加大在可再生能源领域的探索和投入，实现业务的多元化发展。同时，技术创新将成为油气公司提升竞争力的关键，通过不断研发和应用新技术，提高生产效率，降低成本，增强自身在市场中的抗风险能力。对于投资者来说，伊以冲突下的油气市场既存在短期的交易性机会，也蕴含着长期的投资价值，但在投资过程中需保持谨慎乐观的态度，充分评估风险，把握机遇，做出明智的投资决策。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从商超到零食量贩，来自howmissyou。关于商超九十年代起，商场成为零售重要的渠道。我司曾经开发了一款食品，进商超，亏损的一塌糊涂。这个过程中，和很多产品的销售总监沟通过，得出一个结论：商超中大部分产品，进商超都在亏损，但仍然坚持，其实就是在赔钱赚吆喝、甚至是抱着“线下打广告”的思路进商超。为什么呢？商超的收费太高了。产品进商超，要交进场费、条码费、合同费、陈列费、堆头费、运输费、客情等等，这些费用加起来，单一产品30万起步。此外，商场返利一般在30%+，即销售价格20元，商场要提取6元以上。总之，商超总能找出一百种理由，让生产厂商交钱。我们假定生产一款饼干，在一家商超100家门店销售：成本价10元，假设销售价格18元，商场返利30%，实际销售价格12.6，每包保利润2.6元；要覆盖30万的成本，每年需要卖出11.5万盒，每天3150盒，每个门店卖出3.15盒。实际上，尤其是初期，这个数量是很难的。如果产品卖的不好，商超有权利直接下架，前期费用全部打水漂；这种情况下，产品厂家还需要让职工去商超扮成顾客继续拧自购、从而保证一定销量，这费用就更高了。所以，对于单一产品，进超市，除非是爆品，否则很容易亏损。这种情况下，一般生产企业会倾向于找代理商，直接给一个买断底价，由代理商去推广。代理商有多个产品在商超销售、多塞进一个产品、费用相对低一些。但是，代理商也是无利不起早，对于初创型产品，一般代理商是不会接手的。但是，看着商超收了很多钱，但诸多商超还是亏损的——商超的运营费用太高了，主要存在两个痛点：第一，由于价格偏贵，消费量较低，因此房租水电人员的摊销成本就非常高，大幅提升成本。第二，商超很大面积，销售的产品都是耐用消耗品，比如厨房刀具碗筷，比如扫帚水桶板凳，这些产品复购率极低，网购率较高，却占据了较大的商场面积。大家都想学习胖东来，实际胖东来的核心在于多年积累的口碑，吸引了本地和大量外地游客，产生了巨大购买力，店内几乎所有产品都成了爆品，房租水电人员成本摊销成本极低，继而降低商品售价，形成良性循环。零食量贩的逻辑经常看一些选店视频，准备开夫妻店的老板们和博主连麦，博主给老板们讲解这个地点能不能开店、一年能赚多少钱。感觉对于一些好地段的店面，博主总会说一句“如果旁边开一家零食量贩，你的营业额会减少......”。为何零食量贩会成为洪水猛兽，对CVS、甚至对商超构成较大挑战呢？其实和胖东来的业态差不多。第一：低价吸引客流。你在商场买一瓶红罐加多宝，3、4块钱，零食量贩一瓶2.2。所以，很多人舍弃商超、到零食量贩采购。第二，当形成连锁规模化后，产品直采、溢价能力增强，大幅降低了中间费用，从而支持低价。第三：零食量贩只选择高消费量产品和爆款产品。有些零食量贩专卖零食、酒水，还有一些比如好特卖，还会买一些化妆洗护用品。这些都是高复购率、高流转速度产品，截留了商超、CVS客流，坪效非常高，房租水电人员成本摊销比较低——进一步支持了低价策略。我家附近有大型商超，基本商场没人，负二层的盒马鲜生顾客也极少，而负一层一二百平米的好特卖排队结账。和商超相比，零食量贩形成了良性循环，只卖高流转产品实现薄利多销，而这些产品原本是商超、CVS最赚钱的品种。零食量贩进一步刺激了零食消费对于零食企业而言，成本5块钱，卖到商超10块钱才能保本，于是定价10块，卖不动。现在，成本5块钱，5.5卖给零食量贩，零食量贩6.5块卖给消费者，销量好了起来，零食企业单位成本大幅降低，进一步降价。最终形成了良性循环，整个产业链都得以获利。投资机会从投资机会而言，零食量贩渠道本身是值的关注的，但万辰集团涨幅估值较高，80块我都在犹豫，现在200块的价格我是只能欣赏了。港股即将上市的鸣鸣很忙招股阶段，上市后如果定价不高，可以找机会介入。这里面没有选择盐津铺子这类企业，原因在于和零食量贩完全不是一个逻辑，看毛利率很清楚，万辰的毛利率只有10.65%，走的是爆品薄利多销的路子，这是我非常看好的；但盐津铺子毛利率超过30%，本身是走的产品+自建门店渠道的路线。另一方面，零食量贩的崛起，对整个零食公司都有一定的积极推动作用。零食量贩的低毛利率、低价策略，刺激了零食企业的销量。我最看好劲仔食品，此外，甘源食品也可以看、有一定配置价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫经济增速降低，股市反而会走牛，来自睿知睿见。很多朋友都会想当然地认为经济增速走低，股市就无法上涨。经济确实跟股市的波动有关系，但并不是必然的关系。股市是一个复杂系统，影响它的因素很多，也很复杂。观察一下成熟市场的股市，会发现一个很反常的现象：经济进入低速增长后，股市反而走出了长牛。一、融资需求降低在一个国家处于快速发展的阶段，往往急需大量资金用于扩张和发展。所以，股市往往承担了融资的功能。我们看看ROE的公式：ROE=净利润/净资产。虽然A股上市公司这些年都在赚钱，但融资的金额也十分庞大，这就会拖累ROE。以创业板为例，2010年的净利润是264亿，2021年是1929亿，增长了6.3倍。但2010年的净资产是2047亿，2021年是25851亿，增长12倍再看看这些年的融资金额，可以说，净资产的增加中有60%是融资带来的。这就使得创业板的ROE从2010年的12.9%下降到2021年的7.5%。2024年只有5.38%。随着经济增速走低，融资需求也将逐渐放缓，这就能使得净资产的增速低于利润增速，有利于ROE回升。以美股为例，他们在利率环境中，上市企业由于缺少可投资的项目，就不停回购自家股份，ROE则不断走高。自去年以来，管理层不断引导上市企业增加分红回购，限制IPO和再融资。很多股民不理解，因为他们眼中只有股价的涨跌，没有发现这是管理层在有意提升A股的ROE。当下，主板的IPO和再融资都比较困难了，只有科创板开了绿色通道，但融资的规模也远不及以前。未来，A股的社会功能将从支持企业融资转为投融资并重。成熟行业的企业还会增加回馈股东的金额。二、投资机会稀缺，股市吸引力增加随着经济增速降低，社会各行业的市场格局都会逐渐固定下来。一些行业最终就是几家龙头占据了绝大部分市场份额，留给新兴企业的机会就很少了。除了一些少数的领域，人们已经很难找到新的投资机会。这就意味着，自己做生意和创业的回报率会越来越低，且风险更大。那么资金肯定会更多流向具备竞争优势的企业。最近两年银行之所以涨这么好，就是因为整个社会的投资回报率太低了，而银行的股息率都高于5%。这事在银行股上发生后，未来也会逐渐扩散到其他行业。可以预见，未来十年，中国核心资产的估值大概率会逐渐抬升。现在沪深300的PE才12倍出头，涨到15倍到20倍并不过分。三、ROE分子端上升刚才提到融资会拖累ROE，这是作用于分母端。经济增速下降后，上市公司ROE的分子端会上升。道理并不复杂，市场格局固定下来后，大部分的市场份额都被少数优秀的公司瓜分了。而上市公司的质量普遍高于普通公司。这也意味着，未来找到成长股的难度越来越大。四、利率不断走低经济增速降低后，为了刺激经济，货币政策往往会不断降低利率。所以低利率是一个大趋势。不同人对利率的敏感度不同，一些敏感的人会更早的增加权益类的配置比例。而利率不敏感的人，则会更晚一些。这就会使得资金缓慢持续的从存款和债券流向股市。尤其是当A股的制度改革取得阶段性成果，会吸引更多长期资金配置。五、资本开支减少由于市场格局已经比较固定，需要企业投资的项目就越来越少。那么企业的资本开支必然会逐渐降低，从而增加企业的现金流回报。以前赚100块，有70块用于资本开支；未来可能只需要30块就可以了。余下的40块就能用于分红。很多人可能会认为分红不重要，大家都关注股价了。但拉长时间，你会发现，那些分红和ROE稳定的公司往往都是长期大牛股。散户更在意的是短频快的股价波动，但机构则更加在意股票的投资回报。分红高且稳定的股票会被机构不断的买入，从而走出长牛的行情。总结有很多事都跟人们的固定想法是相反的。经济增速下降不一定会导致股市回报降低，反而很可能会让股市走出长牛。因为：融资需求降低，减少了ROE的分母端；社会投资机会稀缺，上市公司的股权回报反而更有吸引力；上市公司更有竞争优势，利润高于普通企业，增加了ROE的分子端；利率不断走低，人们会逐渐增加权益类配置比例；企业资本开支减少，企业的现金流增加，从而增加了股东回报。不过需要注意的是，这些事要以10年的眼光看待。10年涨3-4倍，其实并非是什么难事。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新消费、旧消费和FMCG们的路线之争，来自德加圣手。新消费和旧消费已经到了“路线之争”的地步，近日来随着港股新消费代表们再创新高和所谓以白酒为代表的传统消费资产持续下跌，这样的讨论已经到了白热化的地步。新旧消费的定义大体是，新消费是指更多体现情绪价值，不以产品制造成本定价，契合年轻人需求的消费品，甚至我看有人统一定义为没有被资金抱团过的消费品。而旧消费就是传统消费量价模型下，以白酒为代表的，可能之前被机构重重抱团过的消费品。中国的公募基金非常可笑，只要提到是消费品基金，无论主动还是被动，都大比例的会持有白酒，但实际上我个人如果要给消费划分阵营的话，应该是新消费、旧消费，和穿越百年依然经久不衰的快速消费品，FMCG。白酒和FCMG完全不应该都划到旧消费这一阵营中，因为两者其实有本质区别。对于FMCG的定义是，一个消费品可以称为快速消费品，必须同时满足三个条件：1、单个产品价格低廉；2、只要条件允许，产品生产可以快速复制和流程化，理论上可以在全球任何市场本地化其工厂，生产和销售本产品；3、销售通路宽又广。白酒没有一条符合这样的定义，白酒的均价从来不会和廉价二个字挂钩，茅台只能在茅台镇生产，他们的销售通路也依然是传统经销商加少量门店、电商等直营。所以把白酒和FMCG们都划到传统消费的阵营里，是不合适的。我对新消费的看法挺明确的，目前在新消费上赚了3倍以上的朋友，我是真心羡慕你们，仅以泡泡玛特为例，我很佩服你们能在泡泡玛特70元之前选择重仓。抓住了需求扩张，甚至连公司自己都没能预料到需求能有如此扩张的投资机会，你们在那个时候，判断出了后面的需求会更好，并且让这一预想成为现实，重仓持有，这绝对是不容易的。但这不是我的投资模型，即使让我回到泡泡玛特70元的时候，我还是投不了他。我的模型是不认可以未来需求会更好作为出发点去下投资决策的，我能投的生意，是要求，无论需求好坏，他都能长期稳定的挣钱，不需要持续资本开支的前提下越挣越多，并且能够从全球的行业和赛道的终局状态中反馈给当下进行定价，我投格力，就是全球终局状态下反馈定价的典型案例，和投泡泡玛特完全不是一码事。泡泡这门生意，我找不到全球终局模型，这对我来说是无法定价的生意。当然，投泡泡的原因我相信肯定不止于对需求的判断，也有很多供给端的考虑，泡泡这样的公司是独特的，也是现象级的，我抓不到这样的机会，确实是心中羡慕，但我依然不会改变自己的模型，这不是固步自封，而是一个投资人根子上对投资这个事情的理解。就目前的位置和价格来看，我对泡泡玛特的想法也很清晰，我觉得目前是有巨大泡沫的时点，标志是泡泡已经开始逐渐严重的金融化。之所以一直对茅台有担心，也和金融化有很大关系。古今中外，凡是被金融化的产品，无一例外最终都将被戳破泡沫。因为金融化会短期内急速的放大需求，泡泡很好，大家很喜欢，需求是100，而目前供给可能只有70。但带上金融化属性后，需求会迅速膨胀到1000甚至10000，这种短期内基于金融本质属性扩张的百倍以上需求，都是泡沫。但为了应对快速膨胀的“需求”，企业不得不尽快提升产能，增加供给，“缝纫机都踩冒烟了”。然而金融属性的需求，是建立在沙滩之上的，随便有一些风吹草动，这9000多可能就跑了。那个时候，即使真正喜欢泡泡的需求，可能翻了5倍变成500，但供给在那个时候已经是5000了，怎么办。我不知道这个泡沫会不会越吹越大，何时会被捅破。但基于我对这件事物的判断和理解，这个价格无论如何我是无法进场的了，只能继续观察。我觉得，这也会帮助我加深对这类新消费公司的理解。白酒消费，谈过很多次了，这里就不再赘述，如果没有大的意外，后面的路会很难走，这个资产在我这里依然没有性价比，等看看后续的价格吧。茅台一样存在上述金融化的风险，但激烈程度和趋势会因为商品的不同而有所区别。茅台有个重要功能是办事。即使现在场景已经没了很多，但中国这个人情社会，办事的需求永远都在。然而情绪需求，悦己需求，是很容易被别的东西替代的，而办事的需求，是有求于别人，本质还是不一样。我自己还是会站FMCG多一点。终局概念上来看，FMCG之所以能在全球风云变化的几百年里生生不息，屹立不倒，核心其实就在于上面提到的对他的三点定义。这样的产品满足的是人类长期稳定的需求，只要还有人类在，他们依然会继续生长下去。FMCG是“重剑无锋”的资产，虽然看着不起眼，也没什么炫目的题材，这几年更没有耀眼的业绩，但和其他很多资产相比他最大的优势是，有底。甚至我夸张点说，商业世界很多赛道、生意，烟一阵雨一阵，最后大多烟消云散，长期来看，可能都不如卖包子的活得有韧性。当然这是开玩笑，但我想说的是，投资这个事，得知道底在哪里，我之所以这些年几乎就只看消费，只投消费和可转债，就因为这两个东西，都有底，还是那句话，这是一个人根子上对投资这个事的理解。这几天我也在反思我自己的研究框架，发现确实很有问题，后面我也会继续优化和调整，但关于“有底”这个事，不会改变，这也是未来继续优化投研模型的方向。关于新消费、旧消费，不是对错之分，这更多是价值观的选择，我觉得还是应该抱着开放的心态多学习，同时坚持自己该坚持的东西，不断努力下去吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫淘宝闪购，摸着美团和京东过河，来自25号观察员。美团和京东证明可行的路，都可以走。淘宝闪购，其实有后发者的优势。京东、美团在外卖和闪购的探索，给淘宝蹚出了不少可以借鉴的路子，加之淘宝团队还是有能力，憋了这么几年，终于可以一展身手。所以日单量在短短一个月间，就从2000多万突破了4000万，按现在的趋势，5000万已经不远。值得探讨的是，美团、京东摸着石头过河后，给淘宝证明了“外卖+闪购”的业务有利可图，且过河的姿势都给了答案。一、补贴是有效的对于外卖配送业务，单量规模是核心指标。因为只有单量上来，才能优化配送效率、降低单均成本，在保持竞争力的情况下实现盈利。日单量2000万是个盈亏平衡的门槛，美团2019年突破2000万，此后一路增长到2024年的6000多万，盈利能力也持续提升。饿了么这么多年一直困在2000万左右，去年才勉强不亏钱。结果京东不讲武德，一上来先声夺人，日单量很快突破2000万，虽然靠着补贴一单要亏接近10块。判断补贴降下来后单量剩多少，现在还为时过早。但京东证明了，补贴是有效的，有了单量规模再去谈效率优化。这是淘宝学到的第一条经验。二、外卖可以给主站引流如果京东只是证明靠补贴能拉动单量，淘宝不至于大动干戈。关键是京东还证明了外卖可以给主站引流，甚至可以作为电商的营销费用，账算得过来。在一季度的业绩会上，京东管理层说：除了用户的拉新和活跃度提升，已经初步看到外卖用户的跨品类购买行为，现阶段主要在商超生活服务品类。我们要看外卖和京东现有业务的协同价值，不要单独看外卖。这是淘宝学到的第二条经验。传统电商平台其实是个流量生意，过去阿里投资控股的很多公司，主要是为了流量：电商平台的流量增长是有限的，那就必须持续从外部获取流量。饿了么之前没有和淘宝、支付宝打通，很重要的原因，也是被当做电商主业的流量来源，而不能分走电商流量。现在攻守易势，外卖反而可以给电商带来流量，这直接推动“闪购”进入了淘宝的一级入口，支付宝的一级入口也已测试。饿了么从集团的边缘业务，一跃成为香饽饽。三、闪购是电商的增量美团闪购2024年GMV在2700亿左右，虽然绝对值相比电商不大，但过去三年的复合增速在30%左右，未来三年还能做到20%以上。而电商整个行业过去三年的复合增速在7%左右，未来三年大概率会降速。关键是增速。这是淘宝要大力做闪购的重要原因。还有一点，闪购的单价比外卖高，盈利能力更强。一般闪购单价是外卖的2倍，想想你点一单外卖30-40元，拼好饭只要20多，但是闪购的日用品、电子产品单价高很多，一单100块很常见。这意味着在同样佣金率、配送成本下，闪购是更容易挣钱的。美团的即时零售去年日单量不到1000万，已经不亏钱了。京东的达达去年日单量800万左右，总共亏了10亿，单均只亏几毛钱。相比于外卖，闪购是一个增速更快、盈利能力更强的业务。这是淘宝学到的第三条经验。现在的淘宝需要一场战斗，外卖+闪购就是最好的战场。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么全世界离不开中国的稀土？来自贫民窟的大富翁。资源控制：储量与产量的绝对主导稀土分为两种：轻稀土和重稀土，后者才是战略资源。轻稀土规模大但单价低，主要用于稀土永磁材料、催化剂和环保作用、玻璃陶瓷和作为农作物生产的催化剂。重稀土单价高，主要用于高端科技和国防军工的核心，应用于导弹和战斗机雷达，甚至控制核反应堆链式反应。从储量上看，中国是绝对的重稀土垄断，中国稀土矿储量占全球37%，其中重稀土占比超90%，这类元素对军工与高科技产品具有不可替代性。从产量上看，2023年中国稀土矿产量占全球70%，冶炼分离产量占比高达93%，意味着全球每10吨稀土化合物中有9.3吨需经中国加工。这种产能形成了规模优势：成本、技术和人才。规模优势带来的实质性产业垄断成本上，中国稀土开采成本仅为海外项目的1/3，澳大利亚Lynas等企业因环保成本高企长期亏损，无法形成有效产能替代。技术上，全球90%稀土矿以伴生形式存在，海外项目因矿物组分复杂，分离提纯需依赖中国技术链。中国1970年代突破溶剂萃取法，实现稀土元素高效分离，纯度达99.9999%，而美日欧仍沿用高污染、低效的化学沉淀法。人才方面，西方冶炼工程师数量不足中国1/10，关键技术岗位培养周期超10年，短期内无法重建人才链。成本+技术+人才，这就导致全球90%以上的重稀土，只有中国可以规模化生产。战略博弈失败作为工业战略武器，西方不是没想过去反制中国，甚至说降低对中国稀土的依赖，但是从产业链角度说，全部失败了。产业链优势导致，全世界90%以上的稀土矿都会运到中国进行加工分离成各种稀土氧化物和稀土金属。上游开采阶段，世界形成了轻稀土多国竞争，重稀土中国主导的局面，美国唯一稀土矿Mountain Pass需运华加工。中游冶炼阶段，全球93%的分离产能在中国。下游应用阶段，全球90%的永磁材料产能在中国。中端消费阶段，2023年的数据，全球56.5%的份额在中国，美国国防是中国重稀土的大客户，美国国防需求占其总消费35%。在欧美试图反制中国的过程中，他们遇到了三个难题：1、时间枷锁：美国重建完整产业链需10-15年，而F-35现有稀土库存仅够2周高强度冲突。2、成本绝境：欧盟测算本土稀土综合成本为中国3倍，车企无法承受电机价格翻倍。3、技术代差：日本丰田无稀土电机磁损率高达15%，比钕铁硼电机能效低20%，商业化失败如果说美国在高端芯片卡中国脖子，中国在重稀土卡美国脖子，一点不夸张，美国没有任何办法。稀土，还是稀土全球无法脱离中国稀土的本质，是“资源禀赋—技术垄断—产业生态”三重壁垒共同构筑的系统优势：短期看，西方仍将受制于中国配额政策，重稀土断供可瘫痪其高端制造业；长期看，即便美澳加速开采，冶炼技术代差和成本劣势仍使其难以撼动中国主导地位。但是稀土对于高端制造业又极为重要，美国不得不低头，稀土就是中美伦敦判断美国的核心诉求。军事领域上，每架F-35需417公斤稀土，弗吉尼亚级核潜艇需4.2吨，中国断供可致美军工产能下降80%。在能源转型上，每台新能源汽车电机需钕铁硼磁材5公斤，中国光伏组件占全球80%，而稀土是硅片切割关键耗材。在可预见的未来，稀土仍将是中国应对国际博弈的“王牌筹码”，而全球产业唯有适应这一现实，方能寻求脆弱平衡。那么稀土能不能投资呢？2024年中国稀土出口量同比降11.2%，但通过配额调整使镝、铽价格年内暴涨200%，带来稀土行业净利润大幅度改善。北方稀土一季度净利润暴涨727.3%，中国稀土一季度净利润暴涨125.15%，主要就是因为量缩价涨。随着中国高端制造发展+核心科技突破，稀土的稀缺性和重要性日益增加，中国对环境保护也越来越重视了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光伏为何没有演绎“剩者为王”的剧情？来自hoping的光伏笔记。不知道何时起，光伏行业连贝塔想象的勇气都没有了。难道是大家对未来需求的上限不再轻信或者预期？显然并不能是。对于技术终点的不确定，对于周期沉沦的无休止内耗逐步成为共识，决定了这一切。于是乎，就有了光伏与地产共沉沦的哀鸣！君不见，2024，光伏与地产坐上了中国产业亏损之王的前两把交椅。此刻，敢问苍茫大地，光伏何时才能演绎“剩者为王、否极泰来”的剧情？一、为何光伏行业熊冠两市后，却仍然没有信心2022年底，硅料价格高位暴跌。短短半年时间，价格从30万高位跌破10万/吨。2023年年中，光伏行业逐步迈向寒冬。从2023年6月开始，这轮调整周期，已经整整下来两年。两年时间，对于多数人而言，不算长，毕竟疫情都持续了三年，一晃而过。但这两年时间，对于光伏产业来说，却格外漫长。疫情犹有尽时，光伏产业却仍然深不见底。令人咂舌的是，行至2025年6月，光伏产业链价格竟然能再次迎来冰点。工业硅期货加速跳水，主力合约一度击穿1700点大关。在行业自律背景下，7个月时间，近乎腰斩，可怕至极。自律之后，硬挺了半年的产业链价格，如今却迎来加速跳水，用最后的疯狂来表述并不为过。什么样的产业周期，熊了两年之后，还能如此疯狂下坠？说实话，并不多见。只能说，上涨有多疯狂，下跌就有多恐惧。而时至今日，几乎所有人都在“硬挺”，假装没事。有的企业还在宣称继续扩产，做着“一统江湖”的大梦。行业自律，仍处于低级阶段。换言之，形同虚设。更进一步，难之又难，唯市场化出清，如是而已。技术竞争风起云涌，谁又能诉说碾压的故事，进一步压垮行业本已沉沦的神经。产能退出，屡屡受挫，敢问何时才是尽头，敢问谁之过？国内产能艰难出清和海外本土化产能扩张，如同渐行渐远的扁舟，似乎难以抵达彼岸。二、为什么没有剩者为王的剧情剩者为王，需要强大的超越行业的经营能力。如锂电池环节的宁德时代、电动车比亚迪，哪怕是猪周期也有成本优势显著技压群雄的牧原股份。但光伏主材环节，却似乎没有一个能打的。纵使是辅材环节的突出表现，可能也经不起行业逻辑的“长期推敲”。于是乎，光伏产业就彻底从“贝塔”走出来，没有了蹦跶的气力。因为，龙头企业都没有什么超越全行业的特质，这个行业还能有什么波澜呢？岂不只是剩下不可测的贝塔了？阳光电源，曾经被寄予厚望，如今也面临全球大储的低价竞争，与中小逆变器向上拓展带来的价格竞争压力。德业股份，大家还要思考，这种超高的毛利率和在亚非拉户用市场持续的“卡位优势”，能否延续，毕竟大家都后怕了。福斯特，也曾被寄予厚望。而如今，胶膜行业面临更为激烈的竞争包括来自组件厂自建产能对模式的打击以及中小胶膜厂寻求第二增长曲线来实现过冬。也有来自行业追赶者的激烈竞争以及海外本土化趋势带来的竞争格局挑战。光伏主材更不必说。隆基绿能，一度被定义为“光伏板块宁德时代”，然而事实证明，并没有过硬的护城河。而如今BC技术难以拉开革命性的差异为其庞大身躯起跳。眼下，剩者为王的续集也未上演。因为大家都不知道谁能“剩下”，迷茫与徘徊。电池技术之争，本质来说，尚未达到生死存亡的临界点。钱，大家的货币资金储备也都有一些。靠山？似乎也都有一些。企业数量？还很庞大。总之，还能扛一扛。剩者为王的故事，从何谈起呢？似乎越来越迷茫、无知和无助。炊烟袅袅，化为虚无。三、光伏暗战的一角如今BC技术与TOPCon技术的争论，盖过了光伏供需矛盾的根本矛盾。有人认为，如果BC技术可以碾压TOPCon，则可以以技术跃迁驱动供需格局改善的故事。当然从BC技术目前来看，相较于TOPCon技术来说，并非代际差异。行业大体认为，各技术都有各自所擅长的场景优势，并无碾压之分。或者尚未能达到最终决断的地步。这种情况就导致BC技术带来了专业化企业的阿尔法，却很难成为体量庞大的巨头企业的阿尔法。进入2025年，我们看到各家企业都在不同场景上推出了更多适配的品类，结合自身技术和成本差异形成差异化发展。如HJT技术在垂直领域的应用，BC的满屏技术在超高端户用市场的攻城掠地等。某龙头企业想依托ALL IN BC技术来实现换道超车，重塑“冠军气质”，可以理解。但却易造成行业本已供需矛盾尖锐下，带来了所谓先进产能持续扩张加剧行业供需矛盾的担忧。某硅料巨头依托颗粒硅的新技术，希冀扩大市占率，来实现技术突破和资本认可。然而这些新技术，无疑短期加剧了行业供需矛盾。虽然，我们无从得知这些新技术是否会最终成为“王者”，但当下技术依然达到高阶阶段，替代性技术又谈何容易？BC技术与TOPCon技术，颗粒硅与棒状硅之争，只是反应光伏行业暗战的一角。从局外人来看，这个行业充满了不确定性，且新技术加剧供需矛盾。从此，希望的视线被模糊，被遮挡。但，美好的终局，仍在那里，不会飘走。光伏人需要更多智慧，风雨同舟，迎来属于自己的彼岸之花！希望2025年的光伏SNEC展，让我们看到生生不息、同舟共济、求同存异、向阳而生的力量