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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯控股二零二六半年报，当下的困境与持有的核心，来自终身黑白。周三晚上腾讯发布了二零二六半年半年度报告，财报发布后腾讯股价大跌，那么今天我们就来聊聊腾讯当下的困境，和选择继续持有的原因。先聊聊基础数据,二季度营业收入2047亿同比增长百分之11，净利润560亿同比增长百分之0.7，非国际会计准则净利润684亿同比增长百分之9。资本开支527亿，比去年同期增长了百分之176，同时使得自由现金流变成了负138亿，如果不算a i算力的预付款，自由现金流是370多亿。资本开支加大这是当下市场对腾讯担心的原因。而这部分支出主要是A I方面的投入。这个担心不无道理，毕竟投入不小，但是有两点值得注意：首先，第一、二季度支出527亿，不代表每个季度都支出这么多，二季度这里面本身就包含很多预付款；其次，很多人担心这部分投入血本无归。但退一万步讲A I这个盈利路径是清晰的，就算腾讯自己没发展起来，这些算力未来出租也不至于血本无归。腾讯的上半年用一句话总结那就是依然赚钱，但钱也没留下。A I时代这是无法逃避的事情。互联网大致可以分为几个发展阶段。第一阶段：电脑端为主，用户，应用双增长。第二阶段：智能手机出现，新的平台不仅带来了更多用户，也带来了更多功能。第三阶段：存量竞争。用户基本到了顶点，互联网企业很难通过用户增加带来增长。第四阶段：A I出现，给互联网企业打开了新的增长窗口，A I使用涵盖生产工作，日常生活，需求涉及方方面面。互联网企业又有了新的增长逻辑。但隐患和以往的应用不同，A I的前期投入要大很多。那么当下的困境，不投入，一定败，至少变的平庸，未来少了巨大的增长点；投入了，也不一定赢，所以多了不确定性。作为腾讯的持有者，我们看中他过去成功的基因，相信现有业务依然优秀可以带来源源不断现金流的腾讯，会在A I领域继续成功，打开未来的增长新曲线。当然作为不持有腾讯的人，担心巨大的投入拖垮巨人，股东回报减少，其次电脑到智能手机的平台转换，大多应用只是简单的平台适配升级，而A I几乎是一个全新的领域的开发，担心腾讯被弯道超车，因此暂且不看好，也合情合理。但持有腾讯的朋友不必太悲观。前期投入巨大，这其实也排除掉了很多竞争对手，这个市场有流量优势，又能持续投入的企业本就不多，未来，只要腾讯在A I上有一些成绩，估值必然会提升。如果你相信腾讯未来可以成功，当下不用着急，给腾讯一些时间，让他做出成绩。虽然A I的投入让腾讯股价暂时受挫。但我很兴奋，兴奋于腾讯又有了新的增长曲线，而且是巨大的市场。我为何还坚守腾讯呢？按非国际会计准则净利润算腾讯当下13P E左右，肯定是比较低估了。当然这个低估的前提是，腾讯至少现有业务不被颠覆。如果未来A I发展不错，必然会再度进入一个估值业绩双提升的美好阶段。当前主要的收入来源，游戏、广告、金融科技和云服务，依然表现优秀，长期看依然被需要。且没有看到被打败的迹象，他们能赚钱，就对得起当下的估值。A I的布局会为未来带来意外之喜。我对腾讯未来的A I发展相对乐观，WorkBuddy等已经有了一定的优势。同时，当下大家担忧A I巨大投入的另一面是巨大的投入也挡住了很多竞争者，在A I领域具备流量优势，且能够持续投入的企业并不多。我认为至少截止半年报，腾讯依然在正确的道路上。最后聊聊二季度腾讯A I的一些动作：智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、A I赋能的腾讯。在智能层，Hy3正式版向用户提供了一个可广泛使用且性价比优越的模型，并为Hy 系列模型未来迈向行业顶尖水平奠定了基础；在应用层，A I 办公效率服务 WorkBuddy 和 A I 编程工具CodeBuddy 实现了突破性的用户增长；七月发布了 Hy3 正式版，性能较 Hy3 preview版本大幅提升，并显著优于大部分同尺寸的模型。按OpenRouter的词元消耗量计，Hy3自推出以来持续位列全球前三。而另一个腾讯重视的产品WorkBuddy 实现了快速的用户增长和健康的用户留存率，用户通过订阅和充值购买词元的付费意愿强烈。WorkBuddy 的市场领先地位，得益于其强大的工程能力，丰富的模型选择，和行业领先的技能库。总的来说，我认为当下腾讯的投资逻辑是清晰的，首先估值比较低了，其次传统业务依然优秀可以提供稳定的现金流，A I虽然还在发展阶段，也已经有一定的成绩了，投资世界没有百分百，但我认为他是一个大概率能成功的机会，并且我也对犯错做好了准备，所以我选择耐心等待。如同腾讯年报分析中的那句话，丰收的前提是先播种，先种下喜欢的玫瑰，才有可能收获漂亮的花。至于股价回撤带来的投资收益率下降，我们不是基金经理不用定期定时和谁汇报，这也是我们个人投资者的优势之一，最终的结果才决定一切.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫决策，来自wangdizhe。二零二五年全国居民人均可支配收入中，工资性收入占比达百分之56.6，而财产净收入仅占百分之8。这意味着绝大多数普通家庭的财务安全，完全绑定在“工作”这单一变量上。这也意味着，很多风险，比如35岁职场门槛、行业周期衰退、公司裁员、疾病意外等任何变量，都会直接切断收入来源，但房贷、育儿、养老等刚性支出不会停止。一根绳子，可以拴住一头牛，让其在田间辛勤劳作一生。一个工位也可以拴住一个人，把人困在一日三餐之间，没饭吃的恐惧，加上责任感的枷锁，可以把人栓的更牢。事实上，人甚至需要卖力的表演一些奋然，以争取让枷锁困的牢，并以此为荣。一套精美的枷锁，是很长一段人生奋斗的意义。但总有一天，不知怎的，你被某种东西所触动。开始怀疑这种“被控制的人生”。所以做生意，或者投资，从来都是为了所谓的“自由”。没复利公式那么复杂，也没财富自由那么狭隘。人从进入社会开始，就像牛一样。在学校里面用分数拴着，在单位用绩效拴着，在家中用责任感拴着。大部分的“优秀”，都是设好的程序。大部分的奋斗，都是对这段程序的某种编译。一个人没有“身不由己”的感觉，那他活的缺乏些重量。但如果“身不由己”的太多，也容易失去某种平衡。。。在这种“若重若轻”中。人摇摆着，不知道被命运安排至何处。6到22岁上学阶段，这16年被灌输一些或有用或没用的东西，然后走上工作岗位。22到35岁，这13年碰运气看命数，有奋斗，有无奈，有激动，也有离别。35岁之后，焦虑会大幅提升，求职不好找。持家方面，有小有老，都需要照顾。整个35到60岁这25年，都是“战战兢兢”的。大部分普通人，没有门路，没有资源，没有影视剧中那些“离奇改命”的桥段。即便有些“天赋”和“勤勉”，在40到50岁这个阶段，也会因为岁数大，体力下降，而被削弱。现代社会，是一台高速运转的机器，它高效而冰冷。需要你的时候，你被聚光灯照着，享受荣光，及羞辱他人的权利。但如果不需要你了，也将被无情的抛弃，并被别人羞辱。这个的过程会被“精致的包装”，也会有“程序化的客套”。但那种冰冷，总有一种穿透力，让人轻易体触。那种冰冷，也像一种“特殊的人生期权”，到了一定岁数，就会触发“行权的权利”，不明晰，但颇为注定的感觉。投资对于我的意义，从来不是跑赢通胀。事实上，如果抱着这种信念进来，很容易着急下重注，最后本金都容易不保。也不是为了那些“每年年化多少”，因为这是一个线性思维，好像每年都挣是的，但其实“波动诡谲”，一次大幅的回撤，足以抹杀之前所有的“复利浮盈”。我仅仅是为了面对命中注定要遭遇的“冷酷”，提前做的一些应对。所以在很早，我就明白自己要进入这市场。从这个意义上来说，一个未思考“投资”的人生，基本等于没认真活过。股票投资是普通人最低门槛的“创业”,这阵子随着a i兴起，市场面流传啥“一人公司”。其实做股票投资的，早就体验过过所谓“一人公司”的感觉了。这东西的难点，是“入门易、精通难",投资表面上是选股、择时、仓位管理。其实更像一场持续在信息不完备、结果不确定、情绪强干扰环境下的连续决策博弈。学了无数财务知识、技术指标、行业逻辑，宏观分析，也未必能提升有效胜率的,核心从来不是“知道得不够多”，而是“决策做的对不对”。比如投资的决策，就有以下几个难点。第一，是信息困境。上市公司会发布很多东西，但很多都有强烈的公关倾向，精致化的包装，以及客意指引无处不在。事实上，连业绩说明会，有用的东西也越来越少。外加每天的券商研报，各类资讯，海量的信息，也足以淹没任何人。这还没算各类群聊股吧，里面多喜欢用“用故事或者近期资讯解释波动”，每天都在为涨跌找理由，有营养的东西很少。第二是认知偏差。人类大脑的进化是为了生存，不是为了做投资决策。人天生只关心短期利益得失的。而短期最能带来强烈情绪反馈的就是暴跌。因为同等金额，亏损带来的痛苦，是盈利快乐的2.5倍。具体说，挣10万的喜悦，抵不上亏4万的焦虑。所以做短线，一旦下跌，就容易变为价投派的长期投资了。同时涨了一些，回本也本能的想就马上卖出。另外，一个人买入一只股票。大脑就会自动进入“辩证律师模式”。他会频繁搜索各类相关咨询的。对利好消息过度解读，对利空消息强行合理化。看到和自己观点一致的大V就认同，看到反对意见就觉得对方不懂。不要和他有任何解释，分析，或者争论，都没意义。因为他有仓位在里面，是利益之争，而不是逻辑之辩。同时还有结果导向。投资是概率游戏，好决策可能有坏结果，坏决策也可能有好结果，人脑天生只会用结果倒推动机，很难区分"运气"和"能力"。所以“点正，轻仓，并且快速盈利”其实是很危险的。因为一旦后面仓位加重，但逻辑被证伪，情绪和仓控节奏，都很难调整过来，尤其是急跌加杠杆的情况下，就更是如此。所以对于短期挣很多得人，根本没必要太羡慕。这个市场“不到终局，焉知生死”。第三，决策质量与结果质量的错位。投资决策的难点在于：反馈周期太长，且单次结果高度随机。一个胜率百分之60的策略，单次下注你依然有百分之40的概率亏钱，连续投10次，也依然有不小的概率总体亏损。一般人，连续错2-3次就开始怀疑自己的体系了。看到别人短期赚得比自己多就动摇。坚持了半年没效果，就换方法。对于耐心而言，最难的是“二个羞辱+一个不确定”。具体而言，看着身边人追热点翻倍，你手里的价值股横盘一整年，这是一种对比性羞辱。公司基本面没问题，但市场风格就是不搭理，净值回撤百分之30，这是一种“冷落式羞辱”。你明知道三五年后大概率会涨，但你不知道是三个月后涨还是三年后涨，这是一种对于“均值回归不确定性的急迫追问”。还有就是路径依赖。投资决策和做题最大的区别是：做题做错了可以改，投资做错了可能本金没了，就再也没有翻盘机会。一次重仓错配，就可以进入死局。那根本不关乎啥“复利”“年化”“浮亏”。重仓直接决生死，对于这点，意识的不够，是很危险的。因为在这个市场只要时间足够长，总有一种“小概率的极端行情”在后面等着你。所以其实要求的是，不仅要追求胜率，还要控制尾部风险，不仅要做对大多数时候，还要保证极端情况下活下来。第四，自我对抗。几乎所有股民都知道“低买高卖”，但绝大多数人都是追涨杀跌。几乎所有人都明白"不要贪婪不要恐惧"，但行情一来全都忘光。因为知识是理性层面的，决策是情绪层面的。当账户单日波动几万、几十万的时候，你的杏仁核会接管大脑，理性直接跪了，情绪控制一切。一个成熟的决策体系，本质是一套约束自己的规则：什么能买、什么不能买、仓位多少、什么时候止损、什么时候止盈。但遵守规则是有成本的，你要接受自己错过很多机会。你要在别人狂欢的时候保持克制，在别人绝望的时候保持理性。绝大多数人不是不知道规则，而是不愿意承担“遵守规则的代价”。他们既想要长期稳健的收益，又不想错过短期的热闹。成人大多数都是“既要也要”的。但其实，很多时候，有舍才有得。最危险的决策，往往发生在“你以为自己懂了，但其实没懂”的时候。你对一个行业一知半解，却敢下重仓；你对一个公司只看过几篇研报，却觉得自己看懂了商业模式。承认自己的无知、划定自己的能力圈，听起来简单，实际上是反人性的。因为人不仅想挣钱，也都想证明自己聪明。都是想“名义双收”的。那种逻辑通透的醉然，让人着迷。但那可能是局部，而不是整体。所以实际上，在思维模式上，需要一种全景的视角。那需要一种坦诚，一些阅历，还有一点思维的灵动感。第五，没有一劳永逸的决策公式。如果投资真有一个稳挣的公式，那ai早就把所有钱都挣了。决策的终极难度，在于市场永远在变，规则永远在变，有效的策略会自我失效。策略在本质上，具有“自我毁灭"的属性。任何一种有效的投资方法，当用的人多了，就会慢慢失效。当某种量化策略超额收益显著，资金就会蜂拥而入，直到超额收益被抹平。所以p e，p b，d c f，r o e，p e g这种东西，懂要是懂的，但要明白他们都是“辅助的”“有边界感的”而且主要矛盾也永远在切换。同一家公司，不同阶段市场定价的核心逻辑完全不同：成长期看增速，成熟期看利润，衰退期看分红，审美标准不断切换，就算是护城河没变，也是如此。流动性宽松时看估值弹性，流动性收紧时看业绩确定性，只要熊牛切换，审美也会变。看到这些之后，对于估值会本能都有些警惕，它的核心是一种“受到某种潮流影响的感觉”，虚虚实实。有些支撑，但也总去除不掉那斯“缥缈”。既然总有一层雾罩着，因此，贵的东西，我一票否决，从来不碰。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恒生科技变形记：从外卖走向硬科技？来自六亿居士。从历史发展看，港股作为中国资本市场的桥头堡，帮助泛科技企业的融资与壮大，提供了极为重要的平台和工具。受前些年互联网行业高速发展影响，恒生科技在编制方法的设计上，很大程度上侧重于“网络平台”以及“电子商务”，比如腾讯、阿里、美团、京东等等均为相关指数重要权重股。随着近些年科技快速发展与扩展，原有编制方案中既定的6个行业与6个主题限制，越来越成为指数代表、扩展与可投资性的障碍，这一点在近两年的科技牛市中愈发明显。二零二六年8月10日，恒生指数公司发布公告，就恒生科技指数进行重大编制修订，向征询市场意见。一、从行业走向宽基：巩固恒科成为泛科技股基准指数这次，恒生指数公司取消了恒生科技指数的行业限制。公告提到的原因很坦诚，科技创新已融入各行各业，指数不应该再受传统行业分类限制。恒生科技成立于二零二零年7月1日，成立之初选样空间被限制于：工业、非必选消费、医疗保健、金融及咨询科技业等6大行业。彼时移动互联网方兴未艾，电子商务、网络游戏、云计算与大数据等是当时热点，实际成分股与权重看，恒科与中概互联系列指数有较大相似性。但到了二零二六年，芯片半导体、人工智能、机器人、大数据与云中心，以及未来可能更多的“前沿科技”，成为了重要的发展趋势。如果再限制行业范围，恒生科技始终会出现顾此失彼的状态，每当新一轮科技浪潮兴起，先眼巴巴的看几年，然后再次修正行业覆盖范围？如果真想成为香港科技板块，具有代表性和可投资性的基准指数，取消行业限制极为重要，创业板、科创板的快速成长，已是最好的佐证。除了取消行业限制，指数还修订了原6大科技主题的方向和范围。从原来的网络、金融科技、云端、电子商务、数码及智能化，扩展至24个细分主题，包括：数码平台及解决方案、人工智能、先进硬件、机器人及自动化、云端和前沿科技。从我的感受看，科技主题的扩展很有必要，能跟上眼下的趋势，但这一条没有取消行业限制那么干脆，如果能用基准指标而不是主题限制，可能会更好。因为，科技主题一直在变化，每一个时代有每一个时代的热门。现在我们可以增加人工智能、量子计算、脑机接口等新兴方向。那未来呢？如果使用一些基准指标，比如：纳指100采用的是“市值规模+非金融行业”。恒生科技其实也可以用类似思路，比如：综合大中型样本池加非金融、地产传统行业。考虑到市场属性的不同，也可以考虑再增加一些基础的判断，比如：研发投入、研发人员占比、收入增速、盈利质量等。好的指数不是主观定义科技，而是始终跟随市场。二、从龙头走向均衡：规模与成长两手抓公告显示，恒生科技指数的选样空间将设定是恒生综合中大型股指成份股。二零二零年刚推出指数时，相关跟踪产品规模为15亿美元，随着市场不断发展壮大，目前跟踪规模已超400亿美元。如果入选样本规模太小，基金在执行跟踪和投资时，会出现流动性问题。为了提升指数的可投资性，这样的限制是必要的。引入分组选股机制、增加成份股数量。如果纯粹用市值规模作为核心指标，早期只能眼睁睁的看着黑马快速成长，等它们成长到能被纳入的市值规模，企业的成长速度也逐步降了下来，最重要的增速阶段反而没有参与到。这一次修正，恒生科技指数样本数从30只扩展为50只，并将采用两种模式纳入机制：1、市值组：按市值排名，从合格公司中选取排名靠前的40只；2、成长组：在未获市值准则的合格公司中，选取收入增速选取排名前10位，增补剩余名额；通过扩容、规模和增速，本次修正后，恒生科技指数在样本纳入上，实现了整体的优化和提升。三、模拟回测：相关修订的影响官方还进行了修正后的模拟回测，数据显示：成份股由30只扩展到50只，能够维持对最大型科技公司的敞口的同时，可稍微降低指数权重集中度。另一方面，经过修订后的恒生科技指数的市值平均值及中位数较低，反映新增成份股的规模相对较小。除了市值规模回测，因为增加了10个市值组和10个增速组，也回测了各部分样本的指数权重、平均市值和营收增速。最后，经过这一系列的调整，恒生科技指数的样本行业变化为数码平台级解决方案整体权重从百分之46下降至百分之28，先进硬件、人工智能和云端均有提升，其中先进硬件提升比例最高。目前，全球先进硬件涨幅较大，本次修正后，指数的估值在一定程度上会被动抬升。四、积极影响、风险与不确定性该调整，将于二零二六年9月底正式公布，并计划于二零二六年9月30日的指数检讨时实施，最终计划将于二零二六年12月指数调整时生效。修正后的指数更具前瞻性和代表性，前十大占比从百分之70.6降到百分之66.3，集中度风险有所下降。与先进硬件相关的成分股从5只增至15只，人工智能从3只增至6只，指数能更好地反映香港科技产业的新变化。收入增长组别虽然只占指数百分之2.4的权重，但它让指数不再是纯粹的“互联网巨头俱乐部”，未来一些现在名不见经传的高增长科技公司，有机会在早期被指数捕捉。但是，虽然目前恒生科技整体估值不高，但修订落地后，因为新增了10只高增长公司，指数整体的估值中枢和波动性可能上升。另外，从行业分布看，泛互联网平台从百分之46降权至百分之28，硬件、人工智能相关的企业被提权和纳入。目前，A I领域相关企业的估值较高，而互联网软件行业的估值相对较低，本次调整后，指数的估值也会被动提升。总体而言，这次修订思路清晰，指数的代表性、可投资性以及对新兴崛起企业的纳入，都有了更好的提升。未来，针对港股科技，恒生科技指数的代表性显然会更强。但眼下这个节点，确实也带来了一丝惆怅，算是迟到的补救？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫别再死盯CPI，如何看美联储下半年动作，来自吕执着。昨晚美国7月C P I数据一览，整体C P I同比百分之3.4%，预期百分之3.4，前值百分之3.5，达3月以来最小增幅，环比百分之0.1；核心C P I同比百分之2.5，预期百分之2.5，前值百分之2.6，环比百分之0.2。能源价格环比6月已降百分之5.7，七月再降百分之1.5；食品和住房7月均涨百分之0.1，住房成本仍贡献月度涨幅约三分之二。数据公布后，9月加息概率从近五成降至三成多；美股三大期指全线拉升，纳指100期货涨百分之1；费城半导体指数大涨超百分之3领涨；黄金短线跳水后刷新日内新高；美债收益率全线下行。摩根士丹利首席经济策略师Ellen Zentner原话："符合预期的通胀数据将巩固'无需加息'的论调。9月F O M C会议前还有一轮通胀数据，但除非下轮数据释放截然不同的信号，否则美联储下月很可能维持利率不变。"高盛投资策略主管Matheus Dibo更直接："美联储很可能二零二六全年维持利率不变。"如果只盯着C P I做判断，格局就小了。美联储这盘棋，从来不是单看通胀一个数——就业、经济增长、金融稳定、通胀，四个指标一起看。昨晚 C P I 落地，我正好拿这四条线给大家复盘一遍。就业，先松了。7月非农直接减少2.3万人，市场原本预期新增8万，一个月差了10万人，还是2月以来首次转负。加息最狠的地方，就是往一个还在招人的劳动力市场继续勒紧——现在压根没有勒紧的基础。增长，在降温。美国现在最亮眼的是A I的故事，数据中心、芯片、服务器，看着风光，本质全是吞金兽，极度依赖便宜的钱。利率卡在高位，融资成本下不来，云大厂资本开支一收缩，A I的扩张直接就被拖后腿。再看二季度实际增速百分之1.5，对比一季度的百分之2.1，已经降下来了。经济在放缓，哪来的动能强行加息？金融稳定，最要命的是美债。美债规模奔着40万亿去了，一年光利息支出就近1万亿美元。利率再往上顶，美债价格继续跌，持有美债的银行账面浮亏扩大——二零二三年硅谷银行怎么倒的，导火索就是高利率。债务压力明晃晃摆在台面上，加息的代价只会越来越重。通胀，两股力量在对冲。中东局势顶着油价往上，但很多人漏了一个变量——中国出口。中国制造靠性价比帮老美压着商品端的通胀。油价往上顶、中国制造往下拽，两头对冲。结果昨晚C P I落地：7月同比百分之3.4、环比0.1、核心百分之2.5，全部符合预期，同比还比上月的百分之3.5降了一档。没有爆雷。四条线看下来：就业转弱、增长降温、美债压顶、通胀没爆——全都不支持加息。所以9月加息概率直接从近五成掉到三成多。下半年大概率不加息，这张牌基本打明了。但话说回来，不加息只是给市场喘一口气，不等于所有资产都能无脑涨。真正受益的，是那批对利率高度敏感的成长资产——两块最典型。一块是科技。AI这头吞金兽，融资成本不升就是最大的利好，昨晚费城半导体指数已经抢跑，大涨超百分之3，CoreWeave直接涨百分之22。另一块就是我们熟的医药C X O。C X O是医药里对利率敏感度数一数二的资产：估值锚定D C F，利率不升、贴现率就稳，估值修复有空间；更要命的是，C X O下游的biotech全靠一级市场融资续命，融资环境一回暖，biotech才拿得到钱继续砸研发，C X O们的订单才有的续。所以"不加息"对C X O是估值和基本面的双击。现在大家前怕狼、后怕虎，一会儿怕C P I爆表，一会儿怕联储加息——这种犹豫纠结的环境，反而相对安全。钱袋子的方向，往往是在大多数人不敢动的时候，才真正开始拐弯。最后，6月所有人信心爆棚，回头看是接近（科技）顶部；7月市场一片悲观绝望，回头看是接近（科技）底部。而我们的医药又是相反的走势，在6月份低迷，7到8月份迎来了估值修复，随着业绩的落地，盲目追科技情绪的消退，不知道资金会不会重新审视这段“对立关系”？希望冷静之后，接下来，我们一起追求业绩与共识，共同迎接主升浪。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫近期油运长逻辑梳理，来自莫问是谁。谈谈近期涉及油运长期逻辑一些看法。第一，关于油运的总体格局。当前油运总体格局为二十多年来最佳，也是去年八月油运行情启动以来最佳。油运大周期发生、发展、演化至今，整个大周期的逻辑框架越来越有力、越来越坚实，运力刚性约束、超级联盟控价、海峡持续封锁三条主线依次出现、相互叠加、共同助推大周期不断深化，每一条主线都足以撑起一个大周期。近期，在霍尔木兹海峡持续封锁造成短期运力相对过剩情况下，突然发生曼德海峡封锁，对霍尔木兹海峡封锁引起的短期短期负面影响形成完美对冲消化，油运总体格局趋近完美无缺。第二，关于曼德的封锁效应。曼德海峡封锁将造成绕行时间显著延长，根据招商轮船投资者关系活动记录，通往亚洲市场的往返航程将增加约一万八千海里，时长约58天，若延布出口量维持300多万桶每天规模，红海亚洲航线需要三倍数量的V L C C来维持服务。根据校长测算，若延布出口量维持400万桶每天规模，每天2条V L C C，到东大50天，一个航次100条 V L C C，航程拉长到120天，每天2条V L C C，需要240条V L C C，净增加140条vlcc需求。第三，关于运价的运行情况。由于霍尔木兹海峡的持续封锁，中东货量短缺，中国阶段性持续大幅减少原油进口，现货市场出现比较严重的运力供过于求，但运价仍然一直维持在强劲水平，近期波斯湾内货盘运价持续天价，阿曼湾货盘运价保持强劲，其它地区货盘一直维持10万加美金，美湾T D 22航线包干运费二零二五年最高点低于海峡封闭以来的今年最低点。第四，关于货盘的需求状况。当前原油供应危机较前期进一步恶化。二零二六年3月至7月，东大5个月进口累计减少约4亿桶，在此期间通过炼厂降低开工消化约2亿桶。西大战略库存跌穿3亿桶关口，为一九八三年以来首次，库欣商业库存两千零九十万桶，略高于2000万的临界红线，整体处于历史极低分位。美国战略石油储备释放已近尾声， I E A和亚洲大国进一步释放储备空间也日益有限。此外，俄成品油出口禁令叠加中东成品油出口中断，东大成品油出口受限，不仅原油严重短缺，成品油也严重短缺。原油库存接近见底，成品油严重短缺，未来各石油进口国包括美国，对石油的欲望会越来越强烈。第五，关于美伊的和谈走向。美伊战争定性为大周期的长期强催化，同时也是大周期运行过程的短期负面扰动，随着霍尔木兹海峡封锁、半封锁时间持续拉长，未来这个负面扰动会越来越弱化。近期如果美伊协议能够谈下来，中东局势缓和，则油运大周期短期确定性增加。如果协议谈不下来，全球库存很难经得起货盘短缺的持续冲击，石油刚需必将弱化霍尔木兹海峡封锁负面影响，并且有很大概率出现运价被不断推高情形，从而将海峡封锁短期负面影响逆转为正面影响。基于长期逻辑投资油运，建议忽略股价短期波动。短期股价由情绪推动、由资金推动，股价走势与行业价值、公司价值经常会背离，但长期来看价值必然会回归。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫好消息是，净息差终究是有个底的，来自王剑的角度。近几年，我国银行业盈利能力持续下行，其间并没有发生全行业范围内的不良资产暴露周期，因此，净息差自二零二二年左右开始的持续下行，是导致银行业盈利能力下滑的主要原因。而净息差回落，主要原因是近几年实施较为宽松的货币政策，整体市场利率下降，因此贷款、存款利率也随之下降，但贷款利率一般降得比存款利率多，因此存贷利差、净息差均是下降的。另外，近几年社会整体的信贷需求是回落的，银行之间相互拼抢信贷客户的竞争日趋激烈，也导致有些时候，贷款利率回落幅度超过市场利率的下降幅度。如果再把净息差的时间序列拉长，将会发现，净息差长期是处于下降通道之中的，只是中间有些时候会随着宏观经济、市场利率波动，但长期仍然是向下的。人的思维本能容易线性外推，有前面这样十多年的时间序列在，同时又有很多发达国家近几年实施了零利率政策，导致大家容易倾向于得出一个结论：我国银行业净息差还将继续向下，一去不复返。如果这样，银行业R O E将长期缓慢下行，其股票不一定毫无投资价值，但至少投资回报率也是逐步回落的。这确实是一个令人沮丧的结论。但其实，结论没那么悲观。这次的好消息是，从全球大型银行的历经验来看，二零二六年一月，建设银行的几位同事在学术期刊《投资研究》上发表了一篇题为《低利率环境下大型商业银行经营策略研究——基于全球百强银行的实证分析》的学术论文。得到了一个相对不那么悲观的结论：研究发现，低利率对净息差存在U型非线性影响，银行可以通过资产负债结构调整应对N I M下降。进一步分析表明，资本和流动性充裕银行倾向“减贷增债”，拓展非息收入，而资本和流动性受约束银行更依赖核心存款增长。U型非线性影响的意思是，随着市场利率下行，净息差不会持续向下，而是形成一个U型，即存在一个最低值，此后即使市场利率继续下行，净息差将不再下行甚至有时会回升。其背后的主要原因就是银行调整经营策略，主动应对市场利率的下行。这恰恰就是社会科技相对自然科学更为复杂的地方。我们面对的研究对象是“活”的，他们总会在面对不利因素时采取些行动。这些对象也有客观规律，我们在尝试寻找这些客观规律，但这些客观规律要考虑到无数活生生的人在整个系统发生变化时的相应行为变化，从而导致结果可能和原来想的不一样。比如，利率下行，那么导致净息差变窄，影响盈利。但是，银行自己也知道这个事，于是做了些经营策略调整，最后实际情况就比利率下行要好一些。以下简述下论文的主要研究方法：论文选取了一九九零到二零二三年全球28个国家或地区的百强银行的数据，并且选取了其中二零一九年到二零二四年均列入英国《银行家》杂志全球前120名的银行，当然都是些大银行，并且是成功穿越了低利率周期还没完蛋的成功银行。因此论文研究的是“成功穿越低利率周期、长期保持全球领先地位的大型商业银行”，来提取它们的成功经验，最后得到100家这样的银行。然后，论文构建了一个固定面板效应模型来检验利率与净息差之间的非线性关系。检验结果显示，系数β2显著为正，表明利率对净息差的影响是非线性的，是U型的，最低点是-β1比2β2，记为r*。在r*右侧，利率下降，则净息差下降，但在r*左侧，利率继续下降，净息差基本上就不降了，构筑了底。当然，这个使净息差最低点的市场利率百分之1.5，来自于上述全球银行样本的经验，在我国是不是这个值，还不确定。毕竟，我国还没进入过长期低利率环境，不能简单套用这个值。但如果能参考这个值，那我国也已差不多了。得到上述检验结果后，论文还给出了一些判断，即银行在面临长期低利率环境时的一些经营对策，使他们渡过低利率时期。这些措施包括：（1）市场自发调节金融供给。低利率环境中，很多经营不善的银行退出市场，市场集中度提，供给侧的“内卷”缓解，不再打价格战，尤其是大行之间，贷款定价就逐步回归合理。（2）政策当局自发微调。通过认识到过低利率侵蚀银行盈利，最终会影响金融安全和金融稳定，从而做出行动。这个不一定是有公开政策，只是在实施政策过程中注意对银行的保护。比如即使降息，也更多保持银行资产、负债对称地降。（3）银行自身强化资产负债端的精细化管理。进行全面管理“量、价、结构”，比如，努力做好负债管理，积极增加低成本负债，分流高成本负债，资产投放上也做些优化，如遇市场利率太低，还会减少债券投资占比。此外还会增加非息收入来源。综上，论文以全球百强银行中成功穿越了低利率周期的大型银行为样本，得到了一个能够对我们目前过度悲观预期进行一定纠偏的结论：随着利率降至一个低位，存在一个阈值，过了阈值，银行净息差就基本不再下降，甚至有些银行会略有回升。再回到我们眼下的银行股。目前部分银行股估值仍然处于一个极其不理性的低估值水平，而用银行目前甚至短期内的业绩均无法解释。这种银行股估值，大概反映投资者觉得其眼下的业绩是无法保持的，净息差、盈利能力还将继续深度下行，从而在估值上提前一步到位反映。那么从国际经验来看，优质的银行的净息差、盈利能力其实是不会一路向下的，它会有个底，从而进入一个新常态。而如果给予不合理的极低估值，倒确实是有估值修复的可能。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫巴菲特开始加仓了，来自表舅是养基大户。今天重点待大家聊一个话题——巴菲特的伯克希尔刚发布了二季报，其时隔3年多后，首次重新开始净买入股票，因此再聊下美股层面策略的必要性，最后也通过股神的操作，给大家提供一些个人可以参考的建议，一共4条。先说一个个人的结论，我觉得巴菲特现在是工作狂大佬典型的状态，几个证据：第一，其虽然卸了C E O，但仍然是董事长，且还有百分之30的投票权，几乎是一股独大，这还是巴菲特的公司；第二，接任的阿贝尔也说，巴菲特每周五天都来上班，两人每天都交流，出勤率碾压嘉靖和万历；第三，巴菲特上个月中旬市场大跌时还接受了C N B C的专访，大聊特聊，且明确说，谷歌的投资就是他自己发起的，“I initiated it”，这属于盖棺前给自己先背书一下，可能是为了防止后人说股神踏空了A I。所以对一位真正热爱本职工作的人来说，不让他上班，可能他老的更快。说这些是为了证明，当前伯克希尔大的投资决策，仍然有股神一起参与，甚至可以说其是起一定主导作用的。回到伯克希尔二季报的数据，有三个信息最值得关注。第一，伯克希尔二季度买入234亿股票，卖出37亿，净买入接近200亿美刀的股票。而此前，从22年Q4开始，伯克希尔已经连续净卖出股票长达14个季度，因此，这是一个关键的拐点。考虑到二季度谷歌定增的时候，伯克希尔折价买了谷歌100亿的股票，这块没法择时，但即使剔除这100亿，伯克希尔还是加仓了100亿的股票。这里要看到，美股今年的最低点是3月底，因此很大概率，股神就是在市场因为美伊冲突，砸出一个坑来后，4月份扫了一些货。另外，伯克希尔二季度回购了45亿美刀，且7月份再次回购33亿，这部分回购，不计入其股票投资，这背后的逻辑，是管理层觉得伯克希尔的股价低于内在价值，在市场里没太多便宜货的背景下，自家股票处于被低估的状态，所以加速回购。我们要看到，当前谷歌等科技巨头自由现金流耗尽，二季度开始停止回购，而伯克希尔这种非科技公司手上拿着大量现金进行回购，从股东回报来看，这其实也是最近几个月美股风格开始扩散的原因之一，整体来看，美股的资金一直都偏好积极回购的企业。第二，要看伯克希尔的大类资产配置思路。根据最新披露数据整理的，伯克希尔二季度末的投资组合：净资产，7000亿美刀；其中，现金和短债，正好50%出头；股票，百分之50不到一点。差不多就是一个百分之五十股债平衡策略组合。其中，其债券的仓位，都在现金和短债里，而中长债只拿了百分之3不到，而实际1年以上的债券连50亿美刀都不到，也即，在当前呈现的美债期限结构下，股神也继续认为长端利率会高，长期通胀韧性、赤字率及其背后的老美财政可持续性等，都没有看到好转迹象。但短端美债、回购、美元货币基金等，太香了，躺着就能拿百分之4的利率，上哪儿去找这么好的生意？尤其是当美股的股息率、股权风险溢价，都已经到了历史最低点的背景下。而对于巴菲特来说，他当然也知道对美国政府来说，中长期看只有降息这一种选择。所以，短债就是一种，持有到期赚票息，博弈降息的预期差，还能吃点资本利得做波段，退可守，进可攻的选择。再强调一下，伯克希尔本质是一家险企，其负债端是浮存金，理论上负债成本接近0，甚至可以说是负的——那么，假设一家银行现在用零利率贷款给你，而你能买到百分之4的余额宝，这种胜率百分百，利差百分之4的生意，你做不做？所以，我一直的核心观点是：不要用什么宏大叙事吓唬投资者，说巴菲特减仓、半仓，是因为看到了巨大的潜在风险，云云，实际就是要知道他屁股坐在什么上面，了解其负债端属性，知道其投资端的配置逻辑就可以了。第三，看巴菲特的集中度，就能知道，大资金也有大资金的烦恼。伯克希尔最新的前五大重仓股，3200亿的股票组合里，前五大超过2100亿，占股票部分的百分之70以上，集中度极高；前五大股票，每只都是接近300亿美刀或以上。可以得出两个结论：第一，巴菲特买了300亿的谷歌，占其组合的百分之4以上，占其股票组合的百分之10左右——因此，如果你看不懂A I，但又害怕错过A I，可以效仿一下股神的操作。在自己的组合里，买入百分之5到10比例的A I股票，但注意，要买类似谷歌这种全产业链的或者指数类，而非单一板块或单一个股。第二，对7000亿的大资金来说，精选个股的压力是很大的，巴菲特之前也说，拿着这么多现金，核心是能同时满足“足够便宜、容量足够大、确定性足够高”的标的，太稀缺了。这恰恰是我们不那么有钱的投资者的优势，我们只需要找到确定性足够强的方向，在相对便宜的时候买入就好了，而不用考虑容量的问题。综上所述，从巴菲特的二季报里，我们得出以下结论，并给个人投资做个参考：第一，巴菲特在时隔14个季度后，二季度对股票重回净买入，其中，净买入的一半资金用来加仓谷歌，避免自己完全错过A I时代，但比例可控，即使看错也不至于伤筋动骨——所以对我们个人来说，如果看不懂A I，但又担心“这次不一样”，那么，可以参考用全产业链加适度配置的逻辑，参与一下。第二，其二季度剩余净买入的一半资金，大概率是美股因为美伊局势触底后，进行的择时买入。对个人来讲，对长期看好的标的，应该越跌越买，最好是买在无人问津处，而恰恰战争等事件型冲击，能带来最好的价格。第三，巴菲特在股债配置上，差不多就是百分之50对百分之50的组合，如果认识到伯克希尔本质上是一个险资的话，就能理解，这本质就是最基本的股债均衡配置思路.对美元资金来说，现在的核心是股债平衡，而对咱们人民币投资者来说，还要考虑汇率因素，以及国内前所未有的低利率环境，因此当下的核心是挖掘股市内部的结构性机会，也即成长和价值的均衡配置。第四，大资金也有大资金的难处，但咱们就比较灵活，这可能是我们相对股神的最大优势。所以，建议是大家尽量别变得太有钱，不然很苦恼的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对宇树首日与后续展望的思考，来自陆家嘴幽灵。八月十号，宇树科技将开启打新，此前已确定发行价为150.80元每股，预计募资约61亿元。按此价格计算，宇树上市后的首发市值将达到610亿元，对应发行市盈率高达219.23倍，市销率也达到近36倍。对于这个定价，市场反应出现了分化。有人认为219倍的P E太贵，透支了未来数年的高增长；也有人觉得这是又一次科技彩票，中一签浮盈可达20万。在目前科技资金面相对紧张、A I概念反复震荡的背景下，简单谈谈宇树的估值和后续展望。一、发行概况与结构宇树发行价150.80元每股，预计募资约61亿元，发行股份占发行后总股本比例约百分之10。公司今年上半年预计收入10.52亿至11.28亿元，净利润2.58亿至3.06亿元。由此计算，发行市盈率约219倍，市销率约36倍，上市市值约610亿元。从横向对比来看，宇树的估值高于行业及可比公司均值。那么219倍的PE，610亿的市值到底贵不贵？如果仅仅从传统制造业估值体系来看，这个价格明显过高。但其实在定价里，市场隐含了三大预期：量产兑现期，预期二零二七到二零二八年，人形机器人能从模型和科研场景，真正走向工厂和消费端的大规模量产；软硬结合跑通，预期宇树能把大模型和硬件完美融合，成为真正的具身智能巨头；行业估值锚点，宇树是A股具身智能赛道的绝对稀缺标的，买它不仅是买这家公司，更是买整个人形机器人赛道的入场券。从战略配售名单结构中，我们能清晰看到各路资本的长期决策：DeepSeek，拿下93万股，且锁定期长达36个月。这绝非单纯的财务投资，而是要在资本层面打造大模型大脑加宇树硬件身体的技术路线。这种深度的产业绑定极具想象空间；产业资本，社保基金三大组合入场，说明赛道进入视野；中石油、南方电网、天翼资本等央企参与，可能为宇树提供稀缺的真实工业落地场景；互联网大厂，腾讯旗下上海启善，入局可能在A I办公等领域寻求协同；而美团作为最大外部机构股东，更是早在二零二四年就布局。回到交易本身。宇树本次公开发行4044.64万股，但面向网上普通投资者的初始发行量仅647.10万股，占比百分之16。这意味着中签率可能低至百分之0.02到0.03，这与此前长鑫的结构截然不同。在首发总股本中，算上被锁定的战配和网下股份，上市首日实际可流通的盘子只有约2977万股，占总股本的百分之7.36。首日流通市值大概只有45亿左右。45亿的极小流通盘叠加上无涨跌幅限制的规则，注定会是一场波动较高的情绪博弈。况且，在国外一些平台的盘前交易，宇树价格已经达到约85美元，按此计算单签浮盈可超20万元。二、一二级市场对宇树的态度宇树上市的背后，折射出当前一级与二级市场之间的断层。对于一级市场投资人来说，宇树的上市是久旱逢甘霖。过去两年，国内涌现了超300家具身智能初创公司，估值过百亿的也不在少数。在一级市场面临退出寒冬的当下，这些未上市公司极度渴望宇树能在二级市场大涨，从而为整个行业锚定一个高昂的估值基准。如果宇树上市后表现平平，后续公司的融资和上市之路将步履维艰。可以说，整个一级A I圈都在期盼宇树的神话能延续到A股。反观二级市场，资金的态度则显得较为分化。一方面，资金非常渴求稀缺的硬核科技资产。宇树作为唯一真正实现规模出货且有利润的头部具身智能企业，自然成了资金聚集的最佳标的。但另一方面，近期宏观环境和板块走势并不乐观。在过去的7月，两创指数和半导体板块经历了较大的回调。历史经验表明，市场对人形机器人概念的关注往往呈现出典型的“事件驱动、冲高回落”特征。此外，整个板块的预期仍高度绑定在特斯拉Optimus的进展上。如果特斯拉在人形机器人上的推进持续低于预期，宇树也很难走出完全独立的单边上涨行情。三、宇树科技的商业模式要真正理解宇树的估值，还要看懂它的商业模式。与海外还在投入测试阶段的同行不同，宇树是目前全球少有的已经把产品批量卖出去，并且赚到真金白银的人形机器人公司。S A将宇树比作机器人界的比亚迪和大疆，绝非虚言。宇树的核心壁垒在于其全栈自研的垂直整合能力，加上选择了低成本的Q D D方案，使硬件成本做到了极致。单台机器人中位成本仅约9000美元，售价从之前的5万美元一路降至2.7万美元，却依然能保持高达百分之60以上毛利率。在出货量上，二零二五年宇树出货超5500台人形机器人，拿下全球百分之32市场份额，稳居第一。降价换销量的策略，催生了其业绩爆发。财务数据上，二零二四年公司收入只有3.93亿，而到二零二五年飙升至16.99亿；扣非净利润从7850万涨至5.91亿。在业务结构上，人形机器人的收入占比已突破百分之51.5，成功超越四足机器狗，完成了向核心赛道的跃迁。然而，隐忧并非没有。公司预计二零二六年上半年营收在10.52亿至11.28亿之间，但扣非后净利润却预计同比下降百分之6至百分之22。利润承压的原因在于公司大幅增加了研发和销售费用。在资本市场，高估值成长股最怕的就是增收不增利，一旦行情转弱，这很可能成为后续回调的导火索。虽然宇树在本体硬件上做到了极致，但其在招股书中也坦承，尚未将自研通用具身大模型规模化应用于机器人产品。换句话说，目前卖出的几千台机器人，绝大多数收入是卖给高校、科研院所当教具或开发平台，真正进入工厂流水线和商业服务场景长期干活的还很少。因此，本次募集近61亿元资金中，有超20亿元将专项用于具身智能模型研发。这是宇树从硬件制造商向具身智能全栈平台跨越的必由之路。综上所述，宇树科技以610亿元的估值发行，是对其过去在四足和人形机器人领域执行力的褒奖，也是市场对其未来想象空间的期待。219倍的市盈率，绝不是普通设备厂的定价逻辑。在市值不变的情况下，宇树年利润需要从现在的不到3亿增长到约12亿至15亿元，P E才能回落到40到50倍的合理区间。这意味着，当前价格实际上已经提前押注其利润在未来几年要翻4到5倍。作为投资者，如果能有幸中签这只科技彩票，享受首日的流动性溢价自然是非常好的；但对于打算在二级市场重仓追高的投资者，必须想清楚：你不是在交易它过去卖了多少台机器狗，而是在问二零二七年大模型能否真正赋予机器人灵魂，以及工业界是否真的愿意大规模买单。硬科技的星辰大海固然令人心潮澎湃，但在情绪最高亢的时候，保持一份对商业化落地的冷静审视，才是我们在市场波动中生存的根本。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场热热闹闹炒题材，真正的复利藏在老百姓身边的生意里，来自厚恩投资张延昆。市场永远不缺新鲜热点，一波又一波新概念轮番登场，到处都在讲新产业、大变革的故事。很多人追着风口跑，总想抓住一夜翻倍的机会。可折腾多年回头看，真正能稳稳拿住十倍、二十倍收益的，往往不是万众瞩目的题材主线，而是那些摆在百货商场、药店里面，我们日常生活天天接触的公司。消费快消、民生医药、创新医药赛道，对应的是人类最底层、最刚性的生存需求。不管外面冒出多少新技术、新赛道，时代如何迭代变革，老百姓总要日常吃喝、日用消费，身体不适总要看病买药。这些行业很少成为市场炒作的绝对主线，大多时候都是行情里默默无闻的暗线，没有华丽的题材包装，没有炫酷的成长故事。当题材股炒得热火朝天、全场狂欢的时候，几乎没人愿意静下心多看它们一眼。但就在市场追逐喧嚣、盲目跟风炒作的过程中，这些优质企业从未停下发展的脚步。它们踏踏实实地拓展渠道、复制成熟商业模式、深耕用户市场，一步一个脚印扩大自身行业版图。很多人十年、二十年对它们不闻不问，可蓦然回首就会发现，企业业绩早已稳步翻倍，股价也随之悄然走出长牛行情。这类民生赛道的优质企业，有着最踏实、最靠谱的经营特质。无需疯狂砸入巨额资本扩张，就能持续收获稳定利润，投入产出比极高。同时企业常年坚持稳定分红，一众核心龙头股息率长期保持高位，给长期持有者带来持续、稳健的现金回报。快消品、民生医药产品周转速度快，几乎不存在大额滞销库存的压力，经营现金流持续充沛、稳定健康。经过长年的市场深耕与用户沉淀，消费者会形成根深蒂固的品牌认知，对头部品牌拥有极高的忠诚度，行业小众对手、新晋玩家很难轻易抢夺市场份额，企业护城河越筑越厚。各行各业大多难逃周期轮回的桎梏，但消费、民生医药的周期性极弱，具备极强的抗风险能力。这类行业也会频繁遭遇各类短期利空打压，股价阶段性承压波动，但从来不会被时代淘汰。回顾过往，白酒行业曾经历乱象整顿、反腐治理，医药行业历经集采落地、医疗反腐等多重利空冲击，每一次政策调整、市场情绪恐慌时，行业都迎来短期阵痛。但利空出清即是机会，每一轮行业洗牌，都会淘汰经营混乱、实力薄弱的中小企业，行业资源、市场份额持续向头部优质龙头集中。短期的利空冲击，放在十年维度来看，都是优质企业夯实龙头地位、实现跨越式成长的绝佳契机，这也是这类长牛行业最核心的投资逻辑。我常年秉持的核心投资理念，就是持股守息，等待过激。投资从不去追逐市场的喧嚣热点，只坚守自己看得懂、摸得着的优质企业。始终恪守不懂不做的投资原则，深耕民生消费、刚需医药赛道，只布局老百姓生活离不开、商超药店随处可见产品的实体企业。巴菲特曾说：真正伟大的投资决策，往往迎来的是一片沉闷的哈欠，而不是满堂喝彩。热门股票人声鼎沸、风险暗藏，真正能穿越牛熊、创造长期复利的好生意，大多都是安静且寂寞的。多数投资者沉迷短线博弈，痴迷题材炒作带来的短期暴利，执着于追求快速致富的刺激感。但短期行情的狂欢，终究是镜花水月，暴涨暴跌的炒作行情，最终只会让多数人亏损离场。真正适合稳健投资者的，就是这类兼具成长性与高分红回报的民生赛道龙头。既能依托企业业绩增长赚取股价长期抬升的收益，又能依靠持续分红拿到稳定现金流，无需终日盯盘，不必被市场情绪左右，投资心态平和从容。做价值投资，最考验的就是心性与耐心。在题材漫天飞舞、市场极致狂热时，要做到不眼红、不跟风、守本心；在个股长期横盘震荡、无人问津的寂寞行情里，要熬得住煎熬、耐得住孤独。日常始终预留充足现金，绝不满仓梭哈、不留余地。耐心等待市场情绪极端恐慌、优质龙头被错杀低估的机会，在别人恐惧时敢于逆势加仓、分批布局，慢慢积攒廉价优质的筹码。新产业会不断迭代，新兴技术会持续被颠覆，市场热点更是日新月异。但老百姓的衣食住行、健康刚需，是永恒不变的底层需求。放下对暴利题材的执念，把眼光回归生活、回归实业。坚守看得懂的民生好生意，长期持股、安心收息，静待市场情绪回归、价值兑现，时间终将回馈所有沉稳、耐心的长期投资者。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美债收益率飙升下的资产配置方向，来自养叔的猫。30年期美国国债收益率攀升至百分之5.2以上，盘中一度触及百分之5.281的52周高点，达到自二零零七年中全球金融危机爆发以来的最高水平。一、美债飙升，原因有三。一方面，庞大的结构性赤字迫使美国财政部不断加大长期国债的发行规模，天量供给不可避免地压低了债券价格、推升了收益率；而高企的收益率反过来又成倍增加了联邦债务的偿息成本，进一步恶化了财政基本面。主权信用风险正在悄然攀升，30年期美国信用违约互换指数一度触及50.6的高位，年内飙升百分之21.3，市场对美国主权信用的底层担忧正在实质性加剧。另一方面，美以伊能源肠根阻，导致原油与天然气价格创下四年新高，能源成本攀升向消费者经济的核心部门传导，引发了从商业航空到国内食品供应链的全面通胀重估，通胀二次反弹，击碎了长端通胀预期将自然回落的乐观假象。美联储不仅彻底打消了短期内的降息预期，甚至为抑制通胀预期的失控保留了进一步加息的政策选项。第三，全球主权债务市场的共振与日本央行的连锁反应，在流动性层面放大了美债收益率的波动幅度。30年期英国国债收益率创下1998年以来新高，日本30年期国债收益率亦刷新历史纪录。日本作为美国最大的海外债权国，随着日元汇率在二零二六年中期大幅走弱，以及日本央行将基准利率上调至百分之1，日本国内资本面临强烈的回流压力。为干预汇率贬值或回流本土购买具备更高吸引力的日本国债，日本机构投资者被迫大规模抛售美债，直接加剧了长端美债的供需失衡，成为推升百分之5.2收益率的关键边际力量。二、这么高的美债收益率，会发生什么？短期，央行降息的可能性没了。中国10年期国债收益率目前约百分之2.2，而美债30年期高达百分之5.2，中美利差倒挂接近300个基点。市场本来预期国内会大幅宽松来提振资本市场，但现在有美债的天花板压着，如果央行降息，跨国套利资金与国内资本的失控外流会让人民币汇率瞬间承受巨大的贬值压力。大家也就看到了，央行今年以来的操作都是通过在公开市场灵活开展国债买卖，引导隔夜利率在政策利率附近平稳运行，在保持基础货币必要投放的同时，避免大水漫灌式的极度宽松。而流动性无法极度宽松，A股就很难迎来全面普涨的“水牛”行情。存量博弈还会继续下去，增量资金很难进来。增量资金望而却步，存量资金的风险偏好急剧收敛，市场风格的割裂与分化成为常态。其次，险资一类耐心资本会更偏向于高股息的白马蓝筹。美债收益率创纪录，会抬高全球无风险利率锚，压缩权益资产估值、改变资本相对吸引力，并可能通过美元、风险偏好和流动性渠道产生压力。任何资产的理论价格，都是未来现金流用折现率贴现后的现值。30年期美债收益率是全球长端无风险利率的重要锚定之一。目前百分之5.2的收益率，则：分母显著变大，且越依赖远期、高成长、久期长的现金流，现值下降越明显。根据固定收益领域的久期与凸性原理，越是依赖远期现金流、高成长预期、久期极长的资产，其现值对折现率的变动越敏感，估值下降的幅度也就越为惨烈。当美债无风险利率高达百分之5.2时，全球所有资产的“机会成本”都变高了。我们散户几乎不去关注美债收益率，但国内那些公募基金的基金经理、险资的配置决策者，一定会看美债的。毋庸置疑，保险资管机构唯一且最优的合规路径，是大量买入具备长期稳定分红能力的高股息蓝筹股，并将其在会计科目上指定为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。一大原因是，在过往适用的旧会计准则框架下，保险公司拥有较大的利润调节空间，大量股票被划分为“可供出售金融资产”，其市价波动不直接冲击当期利润表，而是计入所有者权益，且可以通过择机兑现浮盈来平滑业绩。然而，随着上市险企全面执行I F R S 9准则，金融资产的分类和计量规则发生了根本变化。原有的A F S分类被取消，大量权益类投资被迫重分类为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”。由于资本市场固有的高波动性，F V T P L资产的大幅回撤将直接体现在保险公司的当期净利润中，极大加剧了财务报表的脆弱性与业绩波动。这样一来，求稳的机构和险资他们就会本能地问自己：A股里那些60倍P E、靠二零二八年利润兑现的A I或科技股，比起买个股息率超过美债百分之5.2的白马蓝筹，哪个更香？这种心理会直接导致A股的成长股、赛道股面临估值天花板，资金只敢躲在极少数高股息板块里。7月份的红利涨、科技成长跌，就是国内机构自发的防御行为。毕竟高股息、价值、现金流稳定的相对抗跌，尤其会在资金寻找“确定收益”时获得相对优势。尤其在F V T O C I的特殊分类下，这些股票日常的公允价值波动不再计入当期净利润，而是仅影响资产负债表中的其他综合收益；而且，这些股票存续期内所派发的现金红利，却可以全额、合法地计入当期投资收益，直接增厚险资的利润表。由于F V T O C I账户既能满足获取高分红的收益需求，又能免于承受新规下的资本市场价格波动冲击，险资加快进场“高股息、低波动”资产不远了。A股与港股市场中真正具备造血能力的高股息标的，大概率迎来历史性的估值重塑契机。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊创新药，来自马毛。这几天创新药企业集中发布半年报业绩，集中聊下创新药。百济神州二零二五年收入达到382亿后，才第一次实现年度盈利14亿元。二零二六年上半年收入222亿，净利润进一步扩大至32.7亿元。年收入达到400亿元，规模效应才开始显现，前提还是有爆款药，百济神州靠泽布替尼这款药的收入占比达到七成。百济神州自二零一七年至二零二四年连续亏损8年，累计亏损额近600亿。成为国际创新药龙头企业非常艰难，狂烧钱研发、临床，最后能不能成还不好说，百济是走通了。真正的创新药企业收入规模营收规模不足够大，不要想着盈利。只要有不错前景的新药，先全球推进临床，不要怕亏钱，临床进度的快与慢直接影响未来商业化进度。只是国内出了爆款新药也没用，医保的支付能力摆在那里，百济国内收入不足总收入十分之一，主要靠欧美。创新药不确定性比较大，难度是比较大的，要研发出全球未满足临床需求的好药，要同步推进全球快速推进临床，每一步都不能有差错。这也是我一直说的创新药的含科量比AI产业链的硬件制造所谓的硬科技含科量大多了。所以不推荐创新药相关E T F，因为企业参差不齐，不适合一篮子买入。恒瑞医药、石药集团曾是中国传统药企最顶尖的存在，也在转型创新，刚进入临床甚至临床前的新药还是卖给国外药企，自己不独立推进全球临床和未来海外销售。信达生物作为小百济，之前很多药也是选择将海外权益卖掉，但目前逐步选择跟欧美药企五五成本分担未来收益五五分成，也迈出重要一步。而药明是卖铲子的，创新药企业越多，需求越多，增长比较明确，但可预期不要太高。而科伦药业自二零一零年上市就跟踪，大输液领域做到市场份额第一，后面拓展到抗生素重资产领域，同时也扩展到创新药领域，尤其是A D C的先驱者。科伦算是国内成功大药企，但在A D C出了成果后，还是选择把海外权益卖给默沙东，可能觉得资本储备不足、或者觉得自己海外临床能力不足、也可能考虑未来海外销售压力，选择卖掉赚取首付款以及里程碑付款，放弃最大头的未来销售收入，只是享受一点销售分成。但经历十几年的抗生素环保整改，创新药不断烧钱推进研发、临床，直到创新药授权出海后，二零二五年以后科伦才真正突破15年的大区间震荡，股价走出新高，太不容易了。再看再鼎医药发布半年报，一季度收入一度跌破1亿美元，二季度收入环比回升百分之11至1.06亿美元，总的来说没有再差就是好。其实不得不佩服再鼎医药的眼光很毒辣，从欧美药企引进产品到中国，多数都是二期甚至还没到三期临床的未成功新药，最后的成功率比较高，惠及中国广大患者。从国外引进到国内，之前市场认可，但经过实践证明，国内支付能力不行，比如治疗重症肌无力的艾加莫德这款原研药企argenx上半年全球销售28亿美元，国内只卖了0.4亿美元，argenx这个公司靠艾加莫德这一款药市值500多亿美元，这几年美股唯一一家突破500亿美元的药企，就只靠一款神药，国内卖不动。二零二一年再鼎从argenx引进艾加莫德的时候，argenx股价300美元，现在844美元，市值超500亿美元；从karuna引进凯捷乐的时候，karuna股价100美元，而二零二三年被140亿美元收购，股价最终300多美元。如果参考再鼎的引进方向，买对应的药企，后面基本都是被收购，赚几倍都没问题。不完全统计引进新药的情况：这几年再鼎医药开始改变方向，从国内走向国外，现在国内药企很多，但没有全球临床能力，没有资源，再鼎老大在辉瑞待过，有一定优势，下半年期待小细胞肺癌、中重度特应性皮炎新药数据发布。未来国内药企想要成功，必须要走出去，要独立推进临床和海外销售，否则天花板太低了。科伦这么优秀的企业研发成果就被默沙东摘了桃子，希望未来更多独立推进临床的药企能够成功杀出重围。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从供需结构看电解铝龙头宏桥控股，来自巍巍昆仑侠。做投资越久，越倾向于用一套稳定的框架去筛选机会。先看行业供需结构，再看公司竞争地位，最后落到盈利持续性、资本开支阶段、股东回报和估值。按这个顺序筛下来，能进候选池的标的其实不多。近期有好几个朋友推荐我看看电解铝行业公司，仔细看基本面确实还不错。行业正在走二零二一年煤炭的老路，4500万吨天花板锁死了供给，强周期属性弱化，高分红逻辑凸显。近期整个板块股价都下跌不少，值得重点关注一下行业龙头公司。供需格局：供给被锁死，需求在换挡先看供给端。国内电解铝有一条硬红线，产能天花板4500万吨。这不是市场自发形成的，是二零一七年国家发改委等四部委为化解过剩产能和碳减排，通过《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》一刀切定下来的政策硬约束。最新的S M M数据显示，截至二零二六年7月24日，国内电解铝建成产能约4575万吨，运行产能已经攀升至4548.1万吨，开工率高达百分之98.03，几近触达产能红线的天花板。新增产能只能靠买指标置换，建信期货预计二零二六年全年产量仅新增50万吨至4437万吨，到二零二八年后，产能增速就会降到百分之0.6以下。这个产能天花板意味过去那种“需求好了大家一窝蜂扩产、然后集体亏钱”的周期剧本，在这一轮里基本不可能重现。海外同样指望不上。中东地缘冲突导致约200万到300万吨产能停产，复产周期至少半年，实际上更可能是按年计。印尼倒是规划了 195 万吨新增产能，但受电力配套与税务资质制约，实际投产与爬产远慢于规划。据 Mysteel 测算，受电网和港口基建制约，二零二六年实际新增产量预计50万吨左右。供给侧紧成这样，价格自然就要往上走根据近19个月的运行产能和S M M A00铝月均不难发现，产能贴着天花板稳步往上爬，铝价在供给刚性下不断抬升。综上所述，有政策壁垒护着、中短期没人能大规模杀进来、海外增量也接不上，和二零二一年的煤炭很像。这是我比较喜欢的那类供给格局。再说需求端。以前铝主要靠房地产吃饭，建筑用铝占比一度超过百分之35。据中国有色金属工业协会数据，现在这个比例已经滑到百分之22左右了。新旧动能在转换，真正让这个行业重新有看头的是新需求的接棒。三个方向：一是新能源汽车轻量化。据中国汽车工业协会及行业研究数据，一辆纯电车平均用铝283公斤，比燃油车高出四成多，高端车型甚至突破500公斤。中汽协预计今年国内新能源车产量有望突破1500万辆，光这一块的需求增量就很可观。二是光伏和储能。据中国有色金属工业协会测算，每G W光伏装机消耗铝材1.8到2.2万吨，全球新增装机还在高速增长。三是AI数据中心和电力基础设施。L M E铜价过去一年涨了约四成，铜铝比逼近历史极值，下游在新建变压器、电缆、散热组件中加速用铝合金替代铜。中金公司研报指出，二零二六年仅A I相关领域新增铜需求就超过60万吨，但铜矿供给弹性比铝差，铜铝替代的逻辑会持续发酵。传统需求有底，新需求在拉，全球铝消费未来两三年维持百分之3到5的年增速不困难。供需缺口也就此出现，摩根士丹利、华泰证券一致认为二零二六年全球铝市会出现短缺，分别预测缺口可达60、80万吨。数字不一定精确，但方向是确定的。一个供给被行政命令锁死、需求有结构性增量支撑的行业，景气度在中周期内大概率不会差到哪去。这个判断是我对电解铝赛道保持兴趣的底层逻辑。竞争地位：宏桥为什么比别人赚得多行业好不等于每家都好，很多公司都是增收不增利，关键看谁能把利润真正留下来。国内几个电解铝玩家中盈利规模最大，吨铝盈利能力最强的是宏桥控股，其优势主要体现在下面几点：一是规模。据公开资料，宏桥控股电解铝产能645.9万吨，氧化铝产能1900万吨；按照安泰科行业统计数据测算，产能分别占全国当年运行产能的百分之14.6、20.4。在电解铝4500万吨的天花板下面，产能指标就是稀缺资源——近百分之15的全国产量份额，不是谁拿钱就能买到的。二是产业集群和一体化能力。全国上下，具备铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工一体化、铝水比例百分之95以上、下游客户多年紧密合作的铝企只有宏桥了。母公司深耕几内亚多年，是几内亚铝土矿赢联盟成员之一，也是最大的铝土矿采购方，二零二四年下半年那一波铝土矿价大涨，也是宏桥抗住了矿价波动，成为铝板块最亮眼的存在。山东作为起家的根据地，具备多年合作的下游客户，客户之间形成产业集群，上下游之间通过铝水运输，综合节约成本可以达到每吨500到600元。二零二零年云南产能转移启动，不仅是宏桥在做，下游合作的加工企业也跟随同步布局，山东模式进一步在云南复刻，只是用电结构升级了，这也是我想说的第二个优势。三是绿电优势。截至二零二五年底，公司已将约217.6万吨电解铝产能迁至云南并投产，远期规划绿色铝产能达396万吨，占总产能超百分之60，绿电比例行业领先。受到欧盟C B A M碳关税、国内新能源产业链客户对“低碳铝”需求的影响，合规绿电铝实现持续性现货溢价。国内流通市场溢价区间约100–500 元 / 吨；具备完整碳溯源、A S I 认证的长协订单溢价更高，宏桥云南产能布局正是瞄准这一行业趋势，抢占低碳铝的增量市场机会。宏桥控股定增：短钱看情绪，长钱看绿电护城河上周末宏桥控股披露的 120 亿元定增预案，在资本市场引发了剧烈反响与明显分歧。有投资者认为，公司二零二六年上半年预盈就高达 150到160 亿、既然不差钱，为何还要融资？也有人担心定增摊薄股东权益，进而会不会影响分红；还有人认为，定增能加固绿电护城河、又不让公司自己掏钱，何乐而不为。我觉得赞成、反对的理由和逻辑都成立，主要取决于不同的投资视角。如果你是个博弈电解铝高景气度、想赚一波差价就走的短期投资者，那定增和配股在 A 股市场通常都会被解读成“向市场要钱”，至于这钱具体投去干嘛，短期资金其实并不关心，因为项目投产见效至少是1到2年后的事。但换个视角：如果你认可电解铝中长期的供需格局和持续盈利能力，是想要持股收息的中长期投资者，那这笔 120 亿定增，就不能简单扣上“圈钱”的帽子。必须剥离情绪，理性地从资金投向、战略目的和中长期影响去拆开看。本次定增扣除发行费用后，资金安排非常清晰，近七成砸向“风光配电”，补齐绿电短板。其中风电与光伏合计 79 亿元，占募资约百分之66；从产业发展规律看，战略性加固绿电"护城河"。电力成本占电解铝总成本的 40% 以上，大规模投建风电和光伏，利用“冬春风大光强、夏秋水多”的时序互补特性，平抑季节性缺口，保住核心产能连续稳定运行。且政策约束绿电比例达标，当下恰是布局绿电的低建设成本窗口，据水电总院《中国可再生能源工程造价管理报告》，二零二五年国内陆上风电单位千瓦总投资同比下降百分之2.4，“十四五”以来较二零二零年降约百分之40，陆上光伏同比下降 百分之7.2，均处于历史低位。在全球“双碳”大背景下，随着欧洲 C B A M落地，以及汽车轻量化、A I 算力散热对供应链碳足迹的严格要求，“绿电铝”不再只是环保口号，而是具备实打实的溢价优势和客户准入门槛。用自建风光替代传统煤电和不稳定网电，是在为未来 5到10 年的全球高端订单买保险。当前宏桥控股大股东及一致行动人持股比例高达百分之88.99，社会公众股比例偏低，一定程度上压制了股票流动性。通过定增引入外部投资者，大股东持股比例会有所下调，既能增加流通股及被动资金的流入；也为大股东日后像港股一贯风格那样，为实施回购腾出了空间。总体而言，这笔定增，短线资金会有情绪分歧，但对长线、红利资金来说，公司的底层逻辑——产能天花板 + 一体化成本优势 + 自有现金流——并没有改变。当短期市场情绪导致股价跌幅过大，把估值进一步砸出安全垫，反而可能为长线布局提供一个更具性价比的窗口。分红率有望达到百分之70＋，股息率百分之9。而宏桥控股比较吸引我的一点除了较强的盈利能力外，还在于潜在的高分红率和股息率。宏桥控股于二零二五年12月完成对宏拓实业百分百股权的收购并实现并表，由于过渡期损益归原股东享有，相关利润无需在A股上市公司层面分配，但公司仍以留存收益安排特别派息，一定程度上体现了分红意愿。该次派息具有特殊背景，不宜将其直接作为常规派息的线性推测。随着宏拓利润完整纳入上市公司，未来可供分配利润的基础将更为充足。若参考母公司中国宏桥的历史分红率，宏桥控股常态化分红仍有进一步提升的可能。其母公司中国宏桥公司管理层在今年3月的业绩发布会上表示：“二零二五年全年派息率约百分之65“，“未来有可能继续以稳定的全年派息回馈股东”。结合二零二一年–二零二五年派息率稳步抬升，分红比例连续两年维持在百分之62以上。母公司港股中国宏桥归母净利的百分之79左右都来自A 股子公司宏桥控股，且母公司中国宏桥持有宏桥控股百分之89的股份，所以若母公司若要维持百分之60以上派息，A 股子公司宏桥控股隐含分红率需要达到百分之七十。综上几点判断，如果以上逻辑兑现，按照二零二六全年净利润300亿元计算、分红率百分之70，对应当前19元左右的股价，股息率高达百分之9左右。再保守一点，假如未来两年行业景气度有所下滑，净利润打7折，大概率也能保持百分之6以上的股息率。在百分之3都算高的全市场利率环境下，这个数字对长期资金有很强吸引力。当然任何一笔交易或者一个公司都是有投资风险的，我认为投资电解铝或者宏桥有一个变量需要始终放在台面上，也就是铝价本身。由于铝价是全球定价的，容易受到各种因素影响，导致铝价波动比较大。招银国际测算，铝价每涨百分之1，宏桥控股的利润约增百分之3.3。铝价向上的时候，这3.3倍弹性是超额收益的来源；但如果铝价转头向下——无论是全球经济衰退、海外产能超预期释放还是别的什么原因——同样的弹性也会压缩利润空间。综合来看，电解铝行业4500万吨天花板锁死了供给，需求新老更替，强周期属性弱化，高分红逻辑凸显，行业特征和二零二一年的煤炭很像，值得重点关注，后续也会继续跟踪。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期驱动下的人生，来自斯托伯的天空。当我们听到别人在谈论周期的时候，我们能想到什么？当我们自己在分析周期的时候，我们又能得到什么？在做深度分析前，我们至少能先清楚一点：我们所有人，都生存在周期中；我们所有人，都是周期的一部分。在十几年前，特别是像07年和14年的牛市的时候，那会儿“经济周期”这个词汇并不热门，那个时代是经济高速增长的时代，很多行业和个人都有比较大的发展空间。我最早听到周期这个词，还是在二零一八年做地产的时候，当时我开始研究地产的产业问题，包括投融资、战略方向和风险管理。彼时我认为地产的泡沫已经比加大了，严重透支了购买力，我甚至很确定地产的繁荣期已经在见顶的过程中了。因为对地产市场的深深担忧，我认为地产的衰退期很快会来，而且会很长，于是我在当时所在的企业提出了一些战略发展和风险管理建议，希望一定程度上抵抗地产风暴的来袭，并找到一些新的出路，这些建议现在看来是非常正确和可落地的。一开始大家都听得进去，听得明白，也做了一定的努力，好像一切向着较好的方向发展。但很快就发现，周期带来的惯性是非常强大的，地产板块长期带来的短平快和暴利效应，让大多数人特别是依托地产大赚特赚的人无法有效转向，很多措施无法执行，甚至引起反弹。最终，我并未能挽救企业的衰败，但那时我对周期的理解还不是非常通透，只知道衰退、萧条、复苏、繁荣这些逻辑和背后的一些影响等，了解了什么叫基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉基耶夫周期。但后面随着岁月给我的摩擦升级，我发现周期远不是这么简单。在地产繁荣的时代，很多人都会明显高估自己的才能，比如总说自己做产品多厉害，做设计多厉害，做销售多厉害，炒房多么厉害，多么懂房地产，大家不懂得谦逊。甚至还有吹自己高周转多厉害的，结果谋财害命了。后面当潮水退去，发现大多数人都是在裸泳，有的人甚至已经淹死好长一段时间了。然后地产圈子就开始普遍性的反省，很多人突然发现自己不过就是运气好刚好赶上地产的风口又刚好在地产行业才发财的。大家都开始讨论周期了，这很奇怪的在于，大家几乎只会在衰退的时候讨论周期。大家也很明显的发现，周期和人生紧紧相关，有的人因为早生了三五年，就赶上了一波好的行情，于是赚了很多钱。而有的人可能刚好在行情好的时候状态不好，或者状态很好的时候行情很差，不断遭遇挫折。对于很多有志向有才能的人而言，周期有时候是残酷的，因为他不会以人们的意志为转移。早一点、晚一点，它都会来。某些时代，大家的机会普遍比较好，产生了“黄金一代”。而某些时代，大家的机会都不好，产生了“垮掉的一代”。郝云有首歌叫《活着》，里面的歌词描述了一些慌张忙碌的年轻人的生活，他们穿着这个时代的品牌，他们用着这个时代的手机，他们上着这个时代的班，他们是典型的周期驱动下的人生。郝云作为一个流行歌手可以随时开着他的吉普车去蒙古国吹风，但大多数人无法摆脱自己的周期枷锁，不会去思考时代的变化，特别是当下，而是浑浑噩噩过着很辛苦和郁闷的生活，经常”不知所措“。但是，另外一方面，周期的魅力就在于，站在个体的角度，任何阶段都存在着机遇，任何阶段它都会给努力的人馈赠。这是接下来我要谈的重点。对于我们长期在证券市场做投资的人而言，周期是一个再熟悉不过的词汇了，我们经常都会接触到一些行业和企业的周期性变化，特别是像铜、铝和化工这些周期性比较强的企业。但是我们是否认真的思考过这些行业周期？我们是否真的了解什么是周期？不同周期之间会以什么方式来滚动？诸如这样的问题一定很多。在我看来，周期从来不是简单的重复一个历史阶段。这也是我总是说做投资不能刻舟求剑的意思。历史经常会重复一些看似很像的事件，但是仔细把每个细节抠出来一看，好像又不是完全一样。在这里我提出一个更利于我们做研究的新观点：周期的效力小大，类似于法律上位法和下位法的概念。就像白酒，按照库存周期来说，三四年就一轮，但是现在白酒明显不是三四年一轮周期这么简单。因为白酒周期是在消费周期之下的，而消费周期在整个大的国家宏观经济周期之下，国家的宏观经济周期又在全球的宏观经济周期之下。它们的影响力是从上至下的，越小的周期对大局面影响力越弱，比如企业本身的库存和账务周期，而越大的影响力越大，比如全球金融危机。你不能指望着发生了三战而这些高端白酒还能像过去一样畅销吧？人生其实也是一样的，可以同理去推演。因此，我们要明白，我们如果看明白了经济大周期的变化，就更容易看明白小周期的变化。如果看到小周期没有按照原有的形式运动，那需要检查大周期是不是发生了变化。地产和白酒都是如此，这种研究方法是科学和符合逻辑的。这就是为什么前几年一直在喊地产到底了到底了，但是一直不到底，因为都是用很简单的短期经济周期比如地产库存周期去看待经济问题，完全忽略了整体上大周期已经变化了，特别是影响大周期的人口结构和产业结构都发生了变化。为什么这一轮紫金的周期特别长？为什么有的企业几十年来一直在增长，它们是怎么做到穿越周期的？再反过来，我们是否可以通过对小周期的观察判断大周期的变化？当然是可以的，而且实践中更多的研究正是从小到大，这和前面的理论不冲突。不管是企业还是个人，都不要试图去违背周期或者认为自己能反抗周期，特别是大周期，而应该充分地去利用周期。我们研究那些更大的更核心的影响要素，往往会更事半功倍。关于这一点，我在往后的文章中，会更为详细的解答，目前先提出理论。面对周期变化，普通企业往往有两种选择，一种是换一个赛道，重新开始或者在主营业务基础上延申，大多数企业都会尝试创新。另外一种是坚守原来的赛道做存量博弈，做更强大的产品或更强大的商业模式，只要熬到周期好起来，你就很容易成为王者，这种就是典型的穿越周期，我也经常叫“穿越风暴”。而且这里面有很大的预期差，就像地产，现在萎靡不振，但是我告诉一些做地产很强的朋友，你要是没有特别好的选择就坚持做地产，最好的产品，好的服务，控制好财务风险，慢工出细活，等再过几年你们就会拥有市场。不过对于个人而言，有个年龄的问题，如果七八十岁了，那大多数人很难再去做选择了，而是需要安排继承人或者出去旅游。这就是我们人类这种动物比较可悲的地方，我们有寿命的限制。我们必须要接受这样的安排，去寻求一个幸福的人生，或者寻找一个最让自己快乐的方向。但是作为年轻人，那就是有大把的机遇，特别是当所有人都觉得现在时代不好，机会很少，普遍悲观的年代。在他人普遍躺平加普遍爱自己设限的年代，你只要够努力，够自由，你就能脱颖而出。这是一个很大的预期差，远远大过刚才说的企业之间的预期差。既然是周期，那么它就总有复苏和繁荣的时候，要明白这一点，也许不经意间，复苏就来了。哪怕在衰退的周期，你也能找到能够做大做强的道路，这样的案例多了去了，而且很多优秀的大企业和人物，就是在经济低谷中崛起的。可是要强调的是：不要过度在意得失，因为时代充满了不确定性，你的付出不一定有实际收获，特别是不要以金钱的多少来衡量自己的成败。我们要看透一点：即使你没有拼出自己想要的效果，但是你也要相信，比起躺平当咸鱼的自己，你努力拼搏过的自己一定要好得多。为自己做点事，为家人做点事，为社会做点事，你会有更多的朋友，更好的伴侣，更多的尊重。你会拥有一个更为璀璨和无憾的人生。如果单纯做证券投资，那其实就不在乎年纪大小，这也是投资证券很好的地方，它对年龄无限制，只要是合法的成年人就行，甚至我觉得经常动脑子思考的人应该是不容易患老年痴呆和帕金森等疾病。最后，经济起起伏伏，有峰也有谷，人生也是一样的，哪有永远一帆风顺的人生呢？起起伏伏才是人生常态，我们不要总是给自己设限，卡着自己动弹不得。我们应该有一个周期的思维方式，但不能刻板的理解周期，简单看成历史的复刻。人类的经济拥有周期性，但它并不是一个圆，而是一个螺旋向上的图形，作为个人发展也好，投资也好，我想我们更应该追求的就是这种在起起伏伏中不断向上的人生吧。所以不管怎么样，我们都有很多选择，关键是，我们不能轻易放弃能够努力的方向，不能轻易放弃可以做选择的机会。我们如何能在周期的驱动下顺势而为，找到自己的人生价值，这是我们需要思考的人生关键命题。认知周期，尊重周期，运用周期。那周期驱动下的人生，也可以是机会无限的灿烂人生。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫韩股爆仓复盘：从“黄金时代”到“吊唁花圈”，来自思想钢印9999。"今天有个韩国女孩发信息给我说，这是她成年以来最好的夏天。这一年她找到了工作，把所有的工资都扔进了股市，赚了5年的薪水。前天在首尔走路，大街上突然所有人停下手头的事，拥抱在一起欢呼。她说很开心，有种人类黄金时代的错觉。"媒体只看到了“黄金时代”，却不曾想，最终是"错觉"这两个字一语成谶。一个月后的7月29日，首尔国会大厦外的人行道上，摆满了散户送来的"吊唁花圈"。挽联上写着："把用血汗钱攒下的3亿韩元买房款全亏了""等着瞧吧，我们会用选票进行报复"。这可能是人类历史上最短的“黄金时代”。从6月19日盘中触及9385.59点历史新高，到7月30日收报5593.56点。120万散户账户收到追保通知，36万个账户被全额强制平仓，本金清零，韩国每30名成年人中就有1人遭遇爆仓风险。一九二九年的纽约、二零零七年的迈阿密、二零一五年的上海深圳、二零二六年的首尔，一轮由杠杆资金驱动的牛市，从形成到破裂，无一例外会经历七个阶段，但身处其中的投资者几乎无法识别自己处于哪个阶段。比如本轮的第一阶段，从二零二五年10月到二零二六年初。杠杆牛往往始于一个有传播力且无法被证伪的叙事，而此次是"韩国股市等于A I等于存储芯片"。全球A I基建爆发，而H B M是算力最大的瓶颈，且快速增长的市场份额超过G P U，全球能大规模量产的三家H B M，韩国有两家。但韩股总市值当时才2万亿美元，不及英伟达的一半，看起来非常低估。所以直到现在，韩股和存储板块到底有没有泡沫，还有巨大的分歧。人类经历无数次泡沫后，对郁金香那种纯粹的故事已有了一定的免疫力，只有在真实的叙事、可验证的数据，提供了合理化的外衣后，才能让后续的非理性行为看起来"有据可依"。韩国K O S P I指数从二零二五年4月的2284点起步，全年涨了百分之75.6，创一九九九年以来最佳年度表现，也给这个叙事提供了强有力的验证。第二阶段，F O M O入场从二零二六年二月到五月。二零二六年2月25日K O S P I突破6000点，5月6日站上7000点，赚钱效应点燃了全民炒股潮，也激发了错失恐惧效应。核心心理特征是“预期后悔”，投资者的心态是“如果别人赚到了，而我没参与，我会不会后悔”，在这一心态下，投资者对“没赚到的钱”，比亏钱更难接受。这段时间，韩国重新流行一个网络词汇"霹雳穷人"，指那些收入中等，但因为没买半导体股票而被暴涨的行情远远甩下的群体。这个词最早在二零二零年韩国房价暴涨时出现，二零二六年因股市造富神话再次爆火，简直是F O M O心态的代表词汇。在金融模型中发现，F O M O会通过社交网络扩散，这其实解释了，为什么你会在某些阶段“突然很想买”，不是因为你看懂了，而是因为整个市场在同步做梦。F O M O的核心标志是参与人群的极致下沉，韩国到了7月份，18岁以下未成年人新开户数量同比激增近10倍，韩国活跃股票交易账户超1.08亿个，人口5110万，平均每人两个账户。当退休老人取养老金、未成年人被赠股票、上班族"厕所看盘"时，意味着增量资金的最后一批已经入场。而第三阶段，二零二六年5月27日，杠杆持续放大。韩国金融服务委员会批准的16只挂钩三星电子和SK海力士的2倍杠杆E T F正式上市。设计初衷是引导韩国散户把存在海外券商账户里的70万亿韩元回流本土市场。结果，杠杆E T F上市首月，超过3万亿韩元资金涌入，推动股市猛涨，海外资金又怎么可能下降？反而是国内资金管理规模在一个月内，从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元。更糟糕的是投资者结构的变化，散户持仓占比高达百分之92，50岁以上投资者占融资贷款的百分之62.3。而杠杆E T F的"每日再平衡"机制：每天收盘后，基金必须调整仓位以维持2倍杠杆比例。股价跌了，基金必须减仓，股价涨了，基金必须加仓。这套机制天生就是"追涨杀跌"的自动化机器，2倍杠杆意味着股价跌百分之30就击穿担保线。这对于散户而言，并不是投资工具，而是炸药引信。到了第三阶段，泡沫已经成型，只能减压，不能戳破，如果有序地降杠杆，也可以最大程度地降低泡沫破裂的危害，但偏偏韩国政府选择了两条极端的道路开始第四阶段：5月，韩国总统李在明在K O S P I突破7000点时表示，韩国股市"仍被低估"，应该继续上涨。而青瓦台政策室长金容范表示："韩国有望在两三年内成为继美国、中国之后的全球第三大股票市场，K O S P I破万点已成可行目标。"6月18日K O S P I首次站上9000点，6月19日盘中触及9385.59点历史新高。总市值突破5万亿美元，短暂超越印度孟买S E N S E X，位列全球第六。先是“万点论”给股市加把柴，眼看火势难以控制，又急着戳破泡沫，当杠杆牛进入下半场，一切都无可挽回了。而在散户疯狂涌入的同时，“聪明钱”在持续流出，第五阶段外资逐渐撤离。二零二六年上半年，外资累计净卖出韩国股票148.3万亿韩元，约996亿美元，创历史同期最高水平。5月单月外国证券投资资金净流出261.5亿美元，创有史以来最大单月流出。这并不难理解，存储的周期性始终是悬在存储牛市叙事上方的达摩达里斯之剑，存储的持续涨价和缺货，对A I 产业趋势的破坏，也很可能是“自掘坟墓”，部分低位建仓的大资金，要避开卖出时的“冲击成本”，最佳策略就是利用A I叙事推高股价的机会，利用散户大量接盘的时机悄然离场。韩国散户用97.4万亿韩元的净买入，对冲了外资148.3万亿韩元的净卖出，当了外资的"接盘侠"。五月中旬、六月上旬和六月下旬，韩股出现了三次跳水，虽然最后都被蜂拥而至的散户抬上去，但它们都发生在7000到9000点之间，对场外资金的消耗非常明显，而第六阶段，7月2日在半导体行业没有任何利空的情况下，韩股率先跌破上行通道，就是资金耗尽的体现。从此，韩股开始了“下跌→追保→强平→更多下跌”的死亡螺旋。死亡螺旋的机制早就写在杠杆基金的说明书里，当股价下跌，杠杆 E T F"每日再平衡"需要在日内机械抛售正股，股价被砸得更低；死亡螺旋的过程也写在每一次泡沫破裂时的剧本里，散户融资账户保证金不足，券商强制平仓，更多抛售，更多追保，更多强平。死亡螺旋的可怕之处在于"机械性"，杠杆E T F的再平衡机制不关心基本面，券商强平不关心估值，它只关心一件事：维持杠杆比例。这意味着任何下跌都会被自动放大。当然，券商平杠杆也是可以商量的，如果跌得太猛，发现平不掉，就会缓一缓，但代价就是二次平杠杆，7月14日到23日，看上去市场已经稳定，但那只是协议平仓延后，拖到了7月24日，第二波更凶猛的平仓潮终于来袭。7月31日，第七阶段K O S P I盘中涨幅一度高达百分之14到17，创历史最大单日涨幅。SK海力士涨百分之28，三星电子涨百分之26。讽刺的是，周五全球股市暴力反弹的原因之一也与杠杆有关。美国知名A I基金Situational Awareness由25岁的前Open A I研究员创立，凭借对A I基础设施的全力押注和高杠杆操作，基金规模从2.25亿美元飙升至450亿美元，二零二六年上半年回报率高达百分之439。6月A I板块的暴跌，在4倍高杠杆的死亡螺旋下，其重仓股被大幅抛售，加速了半导体的下跌，最终，所有公开市场股票头寸由城堡证券在24小时内紧急接盘。这一消息消除了巨大的潜在抛售压力和不确定性，被视为一个“出清事件”。此前被抛售压力严重打压的股票领涨反弹，基金重仓股的标的7月30日出现惊人涨幅，韩股两大龙头也因此暴力反弹。杠杆牛市死亡螺旋的"自然终点"常常是暴力反弹，当大部分杠杆资金都被清零、大部分被迫卖家都已经卖出后，卖压突然消失，任何微小的买盘都能推动指数暴涨。但那些被强平的36万人，已经永远错过了这个反弹。杠杆最残酷的一面，是让你在最坏的时刻失去选择权，但这种选择权的丧失，又是一步步之前在不知不觉中实现的。在这七个阶段中，前四个阶段有明显的“受迫性买入”的特点，并不是有人逼你买，而是整个社会都在“逼”你买。韩国散户的"受迫性买入"，有些是基于“社会比较”，比如开头那个"韩国女孩赚5年薪水"的故事在社交媒体上疯传，有些是基于“权威暗示”，总统说"仍被低估"，青瓦台说"万点可期"，还有什么好怀疑的。最后决定性的力量就是前面分析的F O M O心态，表面上是你自己的决策，实际上是“再不买就受不了了"。"受迫性买入" 对应的就是“受迫性卖出”，也是霍华德·马克斯所说的"强制卖家"，一个在不考虑价格的情况下被迫卖出的人，是市场上最悲惨的角色，因为他卖出的价格，往往是别人买入的最佳价格。最悲惨的“受迫性卖出”并不是毫无抵抗就被平仓的散户，这些人往往还能卖在半山腰，并保住自己的其他财产；最悲惨的是东拼西凑抵押房产补充了几次保证金，最终仍然被平仓的投资者，往往是倒在黎明之前。可即便是少数通过补充保证金挺过最后的黑暗，迎来市场转折点的，往往会因为这一次的死里逃生，加强了危机面前死抗杠杆的信念，最终还会倒在下一次的杠杆危机中，那将会是更高处。杠杆牛市的七个阶段中，前两个阶段，都是利弊权衡，无所谓对错；后四阶段，如果已经加了杠杆，第一个念头很可能不是“我应该走”，而是“我走不起了”，只能一步步地走向即定的命运；唯有第三阶段“杠杆放大”是唯一可以百分百由个体投资者自己控制的环节，它不需要预测市场、不需要判断估值、不需要信息优势，只需要做到一件事：不用杠杆。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中有一段描述：市场上没有什么比从强制卖家手中买入更好的交易了。橡树资本许多绝佳的收益都来自这种时刻。既然从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事，那么成为强制卖家就是世界上最悲惨的事。这意味着，你必须安排好自己的财务，使自己在最坏的时刻能够持有——而不是卖出。这需要两样东西：长期资本和强大的心理资源。接下Situational Awareness仓位的城堡证券，幕后掌舵人数次在危机中低价收购优质资产，比如二零零一年安然危机，二零零七年Sowood基金崩盘，二零二一年Melvin Capital危机时注资。这些“从强制卖家手中的买入交易”不一定每次都能大赚特赚，但短期看至少是一笔好交易，一方面以百分之20到50的折价买入，再加后面的反弹，一单就获利约30亿美元以上；另一方面，也拯救了自己手里的大量A I基础设施头寸。对于整个市场和A I行情而言，这也是一件好事本轮AI行情的波动，主要是杠杆资金的出清引发，产业基本面并没有大的变化和影响。当市场上的大部分仓位从无选择的杠杆投资者手里，转移到长线投资者或者肩负稳定股价责任的做市商手中，这些都是有选择权的资金，行情又回归到基本面，至少一段时间内，行情的波动率将大大降低。只是行情与韩国那被强平的36万散户和Situational Awareness，再无关系。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫这一轮科技硬件公司的下跌，是牛市中的调整还是泡沫破灭？来自中欧瑞博吴伟志。7月份的全球股市，画风突变！与上半年的表现迥异。7月份，科创50、创业板指数、沪深300指数单月下跌幅度分别为百分之25.9、23、7.9，科创50创下历史最大单月跌幅，创业板和沪深300分别创下10年和5年最大月度跌幅。韩国股市7月份的跌幅也十分惊人，在7月31日大反弹的情况下，全月仍下跌了百分之22.19，月内最大跌幅达到百分之39.61，三星和海力士7月内最大跌幅分别为百分之44.85和55.74。全球媒体关于韩国投资者的报道与描述，在二季度到七月底都是最热门的关注。从上半年全体韩国人欢呼接住牛市的泼天财富，到7月份开始有多少韩国股民被通知追缴保证金，多少账户被强制平仓。这股市变脸的速度之快，又一次刷新了我的认知。上半年，重仓中国科技硬件的公募基金取得有史以来最优秀的半年业绩表现，但是7月份开始，随着科创板与创业板的调整，重仓科技股的基金在7月份的净值大多数也遭遇到史无前例的大回撤。隐隐约约明白节奏会更快，但快到上半年的冠军和赢家预订餐厅召开庆祝仪式都来不及举办。获奖感言刚刚写好还没来得及宣读，又要开始准备道歉信了！为何二季度A股的科技板块股价表现如此亮眼？随着各家公募基金产品二季报的陆续披露结束，所有偏股型公募持仓各行业的占比数据浮出水面。没看到数据之前，主观上都知道公募基金一定超配了科技板块，但是超配到如此丧心病狂，确实超越认知。公募基金配置在科技板块的权重竟然超过了百分之60，公司科技组同事坚称科技组合应该加上机械设备的百分之6.13、电力设备的百分之7.36、建筑材料的百分之1.78，因为机构超配机械设备是冲着半导体设备、P C B设备、光模块设备，超配电力设备一部分是跟海外数据中心电力短板有关，超配建筑材料是冲着P C B上游材料的电子布去的。加上这三个行业，二季度末偏股型公募机构在于A I科技硬件相关的六个行业板块总投入了接近百分之76.61左右的资金，在这六行业一季度末百分之54.91的高配置基础上，二季度单季度又提升了百分之21.7。这些是公募行业看得到的公开数据，还有几万亿的量化私募基金，从6月份参加一些私募同行的饭局交流的对科技兴奋的情绪看，多数交易型的私募基金和牛散配置在科技硬件的仓位与公募相比，可能也不会低于这个比例。由截至二季度末公募基金各行业的配置权重可知，市场虹吸的正反馈背后最重要的一个因素就是场内的存量资金的大搬家。过往机构投资者长期超配的食品饮料，二零二一年以来机构平均配置比例是百分之11，到了二季度末降到了百分之1.5。卖出景气度低的消费内需股票换仓到景气度高的A I硬件股票，是二季度最拥挤的交易策略。如何看待这一次A I硬件板块的大跌？是牛市中的调整还是泡沫破灭？这一次科技硬件板块的下跌，我认为是泡沫的破灭，而不是牛市中的调整！这一次A股科技板块，将一批竞争壁垒不高的周期型公司，在二季度虹吸效应推动下，所形成的估值泡沫的程度，已经非常非常的严重了。这就是我们为何在6月份开始坚持左侧开始减仓硬件公司的原因。我本人和团队亲身经历过二零一五年创业板泡沫的疯狂与破灭后的踩踏，这一次虽然A股整体估值没有泡沫化，但是科技硬件板块的泡沫化程度与二零一五年的创业板泡沫相比有过之而无不及，拐点形成后的持续单边没有反弹的下跌也非常类似。所幸团队有二零一五年的应对经验，这一回才没有被市场先生骗在里面。在严重泡沫化后出现的大跌，虽然不少投资者带着美好的愿望，希望“泡沫破一半”，但我确实无法苟同这种观点。这一次科技硬件泡沫形成的科技股的顶部，其杀伤力与二零二一年初消费股泡沫形成的消费顶相比，我个人认为是有过之而无不及的。回到近期市场的投资策略正如我们在上个月的月报说的那样，市场开始重回理性了，回到不能仅仅看这个季度和今年的业绩和估值，要思考一下哪些业绩是可持续的，哪些业绩仅仅是行业景气高点带来的高光时刻。再次重温一句老话：“让我们亏钱最多的投资操作，就是在行业景气高点去买入持有那些周期成长股！”虽然7月的市场指数有所调整，并且泡沫板块的下跌幅度不小，我们认为这是有必要的结构性纠偏，如果不及时纠偏，泡沫虹吸市场的资金终将酿成大祸，越早纠偏代价越小！这次纠偏完成后，A股市场我们认为依然会延续慢牛格局，估值不贵的优质公司，会是慢牛格局的受益者。科技硬件泡沫的破灭，不代表科技股没有投资机会，那些有竞争优势与技术壁垒的科技型成长股，经过估值修复后，依然会在慢牛行情中有不错的表现的。投资策略上，我们与上月相比没有大的调整，依然耐心持有优质资产。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电的分歧时刻——需求是真的吗，来自出市而立。最近的锂电行情概括起来就是强现实和弱预期。一边是产业数据强劲。电池、储能、正极材料的产量和出货量都在增长，产业链公司上半年业绩也明显修复。另一边是碳酸锂、锂矿股、锂电材料股在5月见顶后集体回撤，市场开始重新交易“高价刺激供给复产”“下半年需求前置”“明年重新过剩”。市场分歧很大。空头的质疑点集中在：增长里有多少是下游真正需要的；有多少是停留在正极、电芯、系统集成商或运输途中的前置生产和库存。本文也采集了今年和过去两年H1的同口径数据对比来判断需求是否有水分，先说结论：本轮下跌本质是在高价催化下消化上一轮景气周期扩产扩出来的可以快速投产的多余产能和库存。不只是碳酸锂如此，材料端也是一样。属于大的上行周期中嵌套的小过剩周期。只要需求继续增长，超过可快速超过可爬坡产能和隐形库存，阶段性过剩被吸收后，仍然会开启新一轮行情。二零二六年上半年，六氟磷酸锂与碳酸锂出现明显的价格分化。碳酸锂一度上涨到20万元/吨以上，六氟磷酸锂却从二零二五年末的高位18万回落。六氟磷酸锂跌价，能否证明电芯需求是假的？二零二五年四季度经历了一轮典型的短缺行情：行业库存低、现货流通量少、部分企业停产检修，叠加电解液需求增长，价格迅速抬升。高价随后刺激停产装置复产、原有产线提负荷以及新增产能爬坡。到了二零二六年1、2月，上一轮周期中形成的供给弹性开始兑现。在过去几轮周期中，由于电解液离电芯排产近，六氟库存更薄，电解液生产对六氟具有需求刚性但成本较低的原因，价格领先碳酸锂，这几乎是共识。但为什么六氟会在25年底见顶后快速下行，跟碳酸锂形成劈叉，这是之前几轮周期从未有过的。价格分化其实恰恰说明上一轮周期六氟端扩产后存在相对过剩，从图上22年前后两个品种的相对价格也能看出，22年之前六氟的价格要高于l c，22年之后由于六氟扩产相对容易，六氟产业形成了过剩。六氟毕竟属于可复制的化工产能，建设和扩产周期明显短于锂矿。中国六氟名义产能由二零二二年末约19.33万吨增至二零二三年末约45.64万吨，扩张速度远快于锂矿。随着高价刺激的大量项目在二零二二年以后集中投产，六氟的短缺溢价迅速消失，而锂矿受资源禀赋、审批和建设周期限制，供给释放相对滞后。不能直接证明电芯需求虚假。S M M统计显示，二零二六年上半年国内六氟磷酸锂产量约16.66万吨，同比增长约百分之46.2。仅5月，行业产量环比就增长约百分之15.7，主要增量来自检修企业复产、头部企业高开工和新装置爬坡。这组数据很重要，因为它说明六氟价格下跌与需求增长可以同时发生。需求在增长，但供给恢复得更快。从物料平衡看，第三方约1500吉瓦时的全球电池产量也没有被电解液数据否定。按I C C鑫椤口径，二零二六年上半年全球锂电池产量约1470.8吉瓦时，期全球电解液产量约148万吨、六氟磷酸锂产量约17.2万吨。粗略折算后，分别对应约1006吨电解液每吉瓦时和117吨六氟磷酸锂每吉瓦时。行业常用单耗约为800—1200吨电解液每吉瓦时、100到150吨六氟磷酸锂每吉瓦时，中性值分别约为1000吨和125吨。因此，两组物料数据与约1470.8吉瓦时的全球电池产量基本闭合。因此，六氟跌价更像是六氟自身上轮过剩后的产能周期，而不是“电芯产量造假”。本质是在消化上一轮景气周期扩产扩出来的可以快速投产的多余产能。而6F的价格也已经从7月中旬的9.75万反弹，与5月初的价格形成双底，涨到了7月30日的10.5万。正极有没有出现异常囤货？碳酸锂的直接下游主要是正极材料，而不是电芯。磷酸铁锂粉体也比成品电解液更容易储存。因此理论上可能出现正极厂提前生产并囤货，碳酸锂形成真实消耗，但这些材料暂时没有变成电芯和终端需求，进而压制后面的碳酸锂需求。S M M显示，磷酸铁锂样本库存从1月底约9.68万吨增加到7月下旬约13.73万吨，增加约4.05万吨，折合约16到18吉瓦时。随着产量同步扩大，库存相对周产量只从约7.7天上升到约8.0天。所以正极绝对库存确实增加了，但增幅主要伴随生产规模扩大。再看产量匹配。S M M统计二零二六年上半年中国磷酸铁锂正极产量约262.9万吨，海外约2.8万吨；同期全球磷酸铁锂电芯产量约1052吉瓦时。二者粗略对应约2526吨每吉瓦时，略高于传统经验区间，但考虑储能大电芯切换、产品结构、良率和材料单耗变化仍基本匹配。正极环节存在正常累库，但能够证伪大规模异常囤货。电芯是否被大量囤在电池厂仓库？这个问题最直接的证据不是生产量与终端确认量之间的差额，而是电池厂的电芯库存和产销差。S M M储能电芯样本库存从二零二五年末的35.3吉瓦时降至二零二六年6月的28.5吉瓦时，上半年减少6.8吉瓦时。S M M只是样本数据，不能覆盖所有电池企业，也不能观察系统集成商、海外仓和运输途中的库存，但它能够直接反映样本电池厂成品电芯库存的变化方向。至少从这组数据看，储能电芯没有在电池厂大幅累积，反而在去库。再看产销差。二零二六年上半年国内动力与储能电池产量1068.9吉瓦时，销量979.4吉瓦时，产量减销量为89.5吉瓦时，占产量百分之8.4。这部分可能包含电池厂成品库存，也包含生产、入库、发货和统计时间差。即使把89.5吉瓦时全部算作库存，量级也不是市场所说的两三百吉瓦时。全球储能数据也提供了交叉验证。I C C鑫椤统计，二零二六年上半年全球储能电池产量约509.6吉瓦时，储能电芯出货约507.8吉瓦时，两者只差1.8吉瓦时，产量到出货的转化率约百分之99.65。这同样不支持“储能电芯大量堆在电池厂仓库”的说法。因为空头主要质疑国内政策退坡前的抢装，所以我用国内数据来算已经销售的电池，有多少被终端确认？上半年国内电池销量979.4吉瓦时，其中动力电池661.3吉瓦时、储能电池318.1吉瓦时。销量代表电池已经从电池厂卖出，但不等于已经装车、出口或并网投运。先看动力。国内动力装车335.6吉瓦时，动力电池直接出口122.7吉瓦时。出口整车携带的电池还需要单独计算。上半年新能源乘用车出口230.2万辆，按同期新能源乘用车平均带电量55.9千瓦时估算，约携带128.7吉瓦时电池。这样算下来，动力端已经确认约587.0吉瓦时，尚未确认约74.3吉瓦时，占动力电池销量约百分之11.2，仍处于可以由P A C K、整车生产、运输交付、上牌时差和各环节正常库存继续解释的量级。大的不可解释部分来自储能。上半年储能电池销量318.1吉瓦时，其中储能电池直接出口58.6吉瓦时，C N E S A统计的国内新增投运规模为58.2吉瓦时。两项合计确认116.8吉瓦时，仍有约201.3吉瓦时没有被直接电池出口和国内实际投运确认。储能确认率只有百分之36.7，尚未确认比例达到百分之63.3。这个结果至少存在两处明显的口径错位。第一，58.6吉瓦时只统计储能电池直接出口，电芯先卖给国内系统集成商、再以完整储能系统形式出口的部分并不在其中。第二，C N E S A的58.2吉瓦时统计的是国内新增投运，已经走到项目交付的最末端，无法覆盖系统集成、运输、海外交付、调试和等待并网等中间环节，也未必能完整覆盖工商业储能、户储、通信储能等分散场景。因此，201.3吉瓦时更准确的说法是“没有被直接电池出口和国内新增投运这两个指标确认”的缺口。目前推算到这里，动力和储能合计，979.4吉瓦时销量中约703.8吉瓦时已经被国内装车、直接电池出口、出口整车携带电池和国内储能投运确认，仍有275.6吉瓦时没有被当前终端数据直接确认。也就是说，销量的终端确认率约为百分之71.9，尚未确认比例约为百分之28.1。全球储能数据也说明，主要缺口发生在电芯离开电池厂之后。上半年全球储能电芯出货约507.8吉瓦时，而交流侧储能系统出货约328.02吉瓦时，两者仍有约180吉瓦时表观差额。这里包含直流与交流侧口径差、系统集成、运输、项目延期和集成商库存不能全部算作无效需求。储能需求应该拆成四段观察：电芯生产 → 电芯销售或出货 → 系统出货 → 实际并网投运目前可以确认的是电芯生产和销售都很强，目前缺少的是销售以后到系统出货、实际并网之间的完整数据。正因为储能端出现了201.3吉瓦时、百分之63.3这样巨大的未确认缺口，单看当期绝对值已经很难下结论。我换了一种毛估思路：保持同一套计算方法不变，回看过去两年，看看这个口径是不是天然就会留下较大的历史残差。先把当前总残差算出来。如果从电池生产开始，还要把89.5吉瓦时的产量减销量加入。所以，365.1吉瓦时不是电芯库存，而是从电池生产到当前终端确认之间的总残差，占上半年电池产量百分之34.2。把同样的“生产—终端确认”桥接倒回前两年。可以得出，二零二四年上半年残差率为百分之21.8，二零二五年上半年为百分之24.3，两年平均约百分之23.1；二零二六年上半年则是百分之34.2。这说明历史残差不是今年才突然出现，而是这套口径一直都无法把电池销量和最终装车、出口、投运完全对上。换句话说，365.1吉瓦时里有相当一部分是这个口径天然覆盖不到的。在历史残差之外，还要考虑需求结构的变化。储能电池销量占全部电池销量的比例，从二零二四年上半年的百分之21.0升至二零二五年上半年的百分之26.3，二零二六年上半年进一步升至百分之32.5。储能从电芯销售到项目投运的链条明显长于动力电池，因此储能占比提高，本来就会机械性地抬高总残差率。如果假设动力和储能各自的确认率仍停留在二零二五年水平，仅仅把储能销量占比从百分之26.3提高到百分之32.5，总残差率大约会增加1.6个百分点，明显低于实际增加的9.9个百分点。真正大的变化是储能确认率从二零二五年上半年的百分之58.7降至二零二六年上半年的百分之36.7。按这个毛估思路，二零二四到二零二五年上半年平均百分之23.1的历史残差，对应二零二六年上半年约247吉瓦时；储能销量占比提高带来的增量约1.6个百分点，对应约17吉瓦时。用当前365.1吉瓦时总残差扣除这两部分后，剩下约101吉瓦时。这相对于今年全球3000+GWh的需求来说仅有百分之3，所以需求是没有问题的。而从六氟磷酸锂和前期仓单的角度扩散到全产业链，我目前把这轮调整理解为：上一轮扩产留下的易释放产能和库存正在被消化，市场也过度交易交易了供给恢复。它是这个大需求周期中的一个产能小周期，或许只是因为多头在年初12万过后的连续涨停板时把预期拔得太高，导致了大家目前的受伤。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫汽车行业的“跟随者的窘境”，国家队点出三个方向，来自西湖铸剑师。一个行业的头部企业在初创时期依靠技术创新和成长变成了行业龙头，也伴随着技术从不成熟到成熟，但是等企业成为行业龙头的时候，却忽略了新的技术对这个行业的颠覆。也就是当一个新的市场刚刚开始的时候，大公司往往会认为这个市场太小，或者这个市场会影响他们现有的产品。所以，往往刚开始不重视，当这个新的市场开始崛起以后，想追的时候又来不及了，这就是商业界非常有名的，名为《创新者的窘境》的书。但是我认为这个名字有点歧义，其实叫做“巨头的傲慢”“巨头的路径依赖”“巨头的内部变革困境”等等更为合适。我们今天在汽车行业“巨头的傲慢”，比如丰田、福特、宝马奔驰等等企业燃油车转型太慢，在特斯拉、比亚迪等企业的攻击下节节败退，这个事实很多人都能够理解。但是，中国新能源汽车的“跟随者的窘境”，比如吉利、长城现在的小米、宁德等等企业，他们因为各种原因没有技术领先，而是选择的技术跟随、规模领先，跟随老大的技术，然后主打低价或者差异化来获得部分的客户更值得探讨。新能源车行业，比亚迪在第一线探索合理的产业路径和技术路线，在比亚迪有行业第一的规模情况下，拥有足够的品牌价值、规模效应、渠道优势和技术优势，能够在各个地方或者比较稳固的利基市场。当然比亚迪也为保持第一的位置付出了很多“代价”，每年海量的研发、人员工资、部分设备的快速折旧，但是也能够让比亚迪在多个技术路线保持饱和式的研发，获得绝对的技术领先和优势。二零二一到二零二五年，我们并没有看到很明显的“跟随者的窘境”，反而看到了“跟随者的红利”“模仿者的红利”“产品表层创新的红利”，无数的企业对标过去燃油车时代的外观、内饰，吃到了大量的平替红利，也有无数企业依靠对标比亚迪，价格更低、车子更加大，占据了过去比亚迪占有的较大的利基市场和价格敏感的客户。这期间，比亚迪因为各种原因，对新能源车对手总体是比较克制的，没有发动极其惨烈的价格战，但是同时也在不断积蓄实力和研发。汽车行业研发过去时间非常久，一款车可能能够三到五年没有大变化，技术也没有大的变化，但是在中国企业进入以后，车的变化、技术进步变得技术迅猛，在比亚迪5年投入了2000亿左右研发费用后，一体化的布局，量变促成了巨大的质变。在今年推出二代片电池、闪充技术、储能技术形成超级闭环以后，已经构建了强有力的护城河，并且引领中国的纯电渗透率进一步提升。风水轮流转，技术没有巨大变化的时候，“跟随者的红利”“模仿者的红利”“产品表层创新的红利”能够赚到巨大的利益，但是现在出现了显著的“跟随者的窘境”，具体体现在几个方面：第一，已知的难点，技术跟随的高投入与研发周期。如果选择跟随比亚迪的路线，势必意味着需要重走比亚迪的技术路线，并且还要全链路、产业链整合研发，目前宁德、吉利、长城都已经开始快速跟进，他们试图复制当年的跟进的模式。但是这并不容易，甚至可以说非常困难，不仅仅是某个发动机的技术和电池技术，而是从电池到电机电控车身机构都需要重新研发，研发的时间根据技术储备1到5年不等，并且需要避开比亚迪选择的最主流的路线，以及关键零部件、半导体都需要重新搭建产业结构；在生产端，没有任何的供应商技术可以选择，规模化设备、生产设备、检测设备全都需要自己研发，这会让产能提升变得非常困难，号称“工程之王”的比亚迪在半年都没有完成一半的产能改造，其他企业会非常困难。在销售端，953的闪充的消费者心智已经被比亚迪牢牢占据，其他企业在客户价值、品牌认知与客户教育上已经被拉开巨大的差距，从消费者购买决策路径看，已经逐步把比亚迪和其他企业脱离比较，而是单独进行价值评价，这就是我一直说的“比亚迪的苹果化”逐步成立。第二，已知的难点，之前根据技术模仿路线研发的产品被市场淘汰。今年很多车企出来的各种产品受到了比亚迪强有力的压制，核心原因是随着闪充技术推广，充电即将没有任何的焦虑，那么在国内纯电路线必然会成为未来的主流，之前投资的混动技术、增程技术，以及根据这些技术打造产品很可能会失去竞争力。这一点我们昨天刚刚发布的小米澎程就知道了，澎程整体产品很不错，但发布进度应该是远远快于预期的，从预热到正式发布都有点仓促，这个产品具备成为爆款的潜质，但是也是增程最后的余晖，今年比亚迪几个1000公里的车，明年更加会大踏步增加大里程的车，会把原有增程车的市场不断吃掉。小米3年前基于增程卖得好的市场认知开发出来的产品，在二零二六年出来的时候已经变成了产品技术下行期，同时还有问界、理想等等传统增程产品被挤压的情况，增程彻底成为一个红海市场。因此小米选择在闪充还未大规模放量的时候发布澎程，是试图抓住增程的余晖，也不失一个好的选择。第三，未知的难点，不知道头部企业积累了什么技术，若跟进了某个技术，在未来会不会重复第二点的问题。现在比亚迪宣布了电动化已经完成，闪充就是中期的技术成果，那么后期第三代刀片电池、固态电池等等会怎么样，一切都是未知数。如果选择全押跟进比亚迪的技术，3年后比亚迪拿出来南辕北辙另外一条路线的成熟的产品，会面临血本无归的下场。比如换电企业的技术路线在明年后年是否还有市场？当比亚迪以及其他企业都大规模开始推动闪充以后，换电是否还有市场？值得我们关注。最后，跟随者的窘境是建立在，龙头企业具备极强的规模、巨大的研发投入、很强的技术领先、渠道优势、品牌优势的情况，能够完全掌握前沿技术路线的定义权和商业推广权的情况下，这时候跟随者会出现显著的窘境。选择跟随技术路线，短期内需要大规模投入，成功以后如果技术路线没变化，可以吃一段时间的红利期，参考其他企业跟进混动技术以后的红利期。但是也可能被龙头新的技术给替代下去；而不跟随技术路线，会被新技术给挤压，并且越来越被主流市场抛弃。总体看，给跟随者企业的时间并不多，他们几乎没有选择，因为他们根本没有实力和规模自己开辟一条技术路线，只能选择跟随比亚迪的技术，或者固守在自己的基本盘里面做好服务。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再论风险的锚，十年期美债利率上行原因，来自冰冰小美。在二零二六年六月三十日，十年期美债利率转折飙升。直接原因是美国财政部发行中短期国债失败，认购遇冷。缺钱是非常实际的，这是因为国债利息已经严重挤压美国财政部的空间，因此捞钱就成为必选项。而后面一系列基于全球缴费的风险爆发与行情演绎，是本月主基调。这里核心的问题在于，为什么中短期国债发行会失败？从偿还能力看，目前，美国并没有严重的信用违约存在。虽然去年评级下降一个小等级，但是依旧是全球信用高的载体。如果从偿还手段看，那么就是与各种风险伴随的财富波动与转移有关，这一点就不太那么正大光明。不过，抛开这种信用问题。还有很重要的因素存在。如果美债是一种投资选择，那么其他债的发行就是竞争对手。在去年北美大量开支投资A I的过程中，美国财政还是如其顺利发行了中短期国债。而反观今年却遇到问题。那么今年上半年债市发生了什么事就值得总结。自甲骨文率先爆发自由现金流危机，股价崩溃，引发警惕。今年，各大A I巨头，为了现金流安全，开始大规模发行长债，企业债，规模越来越大。很显然，这种发债，其实一定程度挤压美国财政发债的空间。形成竞争。又随着日元持续性贬值，为了稳定汇率，作为美债海外第一大持有者，日近期抛售美债。而第二大持有者的中，已经抛售近百分之50美债。而第三的英国，仍在增持中，如此说明海外对于持有美债的态度各不相同。因此，美债发行遇冷，更多的是美国内部情况导致。而扮演这个角色的，自然是美联储。美联储是美国内美债第一大持有者。美联储如果进行缩表，原本美国财政需要发行的国债，就需要找另外的买家。比如大型银行，保险等机构，这时候，抗风险能力不同，对风险敞口的补偿，就会推高国债利率上行。如果美债还是发行不利，美国财政就会面临巨大的资金缺口，被迫扩大美国财政赤字率。因此，美联储的新政，或者未来决策变化，对目前的局势是非常重要的。这时候，回过来看，A I巨头融资需求的增加。可能是压倒美债发行的稻草。目前A I投资扩张主要来自左脚踩右脚，或者循环投资。比如，七月二十九日英伟达公布，总额超7500亿美元的A I基础设施投资计划，其中包括与S K集团签订5000亿美元合作协议，以及为OpenA I提供约2500亿美元的资金支持用于算力租赁。这意味着作为算力卖铲人，英伟达同时扮演供应商，投资者和担保方三重角色，市场开始担忧这种循环融资模式结果不及预期将引发系统性回调。从信用违约掉期看，各大A i巨头发债融资评级看，近期均升至各自纪录高位，显示投资者开始要求更高的风险补偿。这也在推动利率的上行。因此，整个7月事件与风险演绎的过程，债务风险开始影响市场流动性。目前，美国十年期国债利率，自七月七日突破4.5后，再也没有下来过。很明显，沃什的欧洲演讲，其重申的前瞻性指引取消，这对于美债持有者来说，风险是加大的，因此要求更高的利率作为风险回报，从而推高美债收益率是具备合理性存在的。利率的上行趋势一旦形成，那么，意味着未来融资的成本急剧攀升。这会对融资扩张推动A i的前景蒙上阴影。因此，A i巨头盈利兑现，并且改善自由现金流为正，就非常非常重要。不然意味着，投资成为固定资产折旧，会侵蚀企业，因此因为融资规模过大而违约，引发企业倒闭。因此，目前基于投资扩张的A i硬件走势进入了深度跌幅中，往往在这种时候，有三种情况，能够改善这种流动性情况。一，有能力变现的企业出现并且商业模式打通，例如：A i应用从堆积算力转为更务实的用户体验；二，削弱通胀，美联储加息变为降息，例如:石油危机彻底解决;三，预计今年九月中国访问美国维持中美关系，我国可以通过大量增持美债，修复美元信用。因此，从国债利率看风险演绎，7月30日中共中央政治局会议以及7月31日的美联储议息会议才是焦点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫受迫交易，别碰，来自田瑀研究笔记。整个二季度，我被问到最多的几个问题是：手里的白酒怎么办？半导体还能不能追？恒科到底还行不行？站在现在这个时点去回答，似乎没在当时跟着K线走是更好的选择。但重点不该是基于当下的事后判断，而在于“跟”这个字。说到底，你基于什么来做决策？是企业的价值，还是K线的走势？如果是后者，你也许已经在做受迫交易了。受迫交易常被误解成单向的。人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。但受迫还有B面——受迫买入。看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个“再”字一出口，交易就已经不是由你主导的了。如果做出“卖出白酒”的决策，原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。但该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出？还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？如果是后者，那多多少少就是受迫交易。更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你每天打开账户都心情沉重。这种“受够了”的情绪会左右你的“理性”判断。另外，市场是天然的情绪放大器，若有下跌，利空自来；你又准备好了被说服，自然一拍即合。同理，如果做出“买入半导体”决策的原因，也应该是价值低估、物超所值。半导体正处于一个热闹周期里。涨价、国产替代、AI需求，故事很完整，逻辑很通顺。但同样的问题：你是真的研究了产业链的供需格局，算清楚了企业的长期价值，觉得当前价格仍有安全边际？还是因为涨了很多，你眼红了、后悔了？害怕错过时代的主线也是一种受迫。虽然我们也认为AI 肯定是时代的主线，但机会绝不会是错过这一次就没有了。这里也大家分享一下我的应对。在二季度，我减仓了电子行业的占比；与此同时，尽管白酒行业指数继续回调，但由于我对其中优秀企业的基本判断并未改变，在龙头企业进一步下跌后，我进行了逆势加仓。我的决策依据是企业的内在价值，而不是K线走势。减仓电子不是不看好产业趋势，而是价格上涨之后，价值的尺子告诉我对应标的长期隐含回报没那么有吸引力。加仓优秀的白酒标的，也是因为价格进一步下跌后，同一把尺子量出了更划算的长期隐含回报。这就是价值评估，它不会说明天是涨是跌，但它会在情绪把人往某个方向推的时候，给我们提供一份不自乱手脚的定力，避免受迫交易。恒科的加仓原因也类似，投资决策都是基于深度研究来做价值判断，而不是外界的噪音或股价的短期表现。跌多了，鬼故事自然就来了，恒科也是如此。此前市场对恒科的担心有很多：大厂A I资本开支激增，短期利润承压；恒生科技不够硬核，没有全仓A I；A I会冲击这些平台原有的封闭场景——购物、社交、游戏、短视频，担心用户的注意力被更聪明的A I助手抢走。对于价值投资者来说，这些担忧真正影响投资的担忧可以归结为一个问题：A I到底会不会冲击这些企业的核心使用场景，使他们成为价值陷阱？如果不会，那么周期性的利润波动、资本开支的压力、外资的卖出，都不是根本性的问题。我是这样思考的，他们当下的估值水平是否是价值陷阱，取决于我们对一个假设的判断——“基于Transformer架构的A I，在可预见的未来是否会产生全维度可以比照人类的智能”。这个问题很前沿，即便专业人士也存在分歧。但从投资的角度来看，这个问题不是值得评估的假设。因为如果架构在不久的将来就可以产生全维度智能体，那么受到冲击的生意可远不止这几家互联网企业，甚至人类社会的运行方式都会被改写，绝大部分公司都会受到冲击。换句话说，这个假设与“爆发核战争”一样，虽然排除不了，但不应该放在投资假设之中，因为制定应对方案的代价太大了。更务实的方法是先选择接受“不会”这个假设，但保持跟踪。如果不是全维度智能体，A I大概率是一个更好的工具。而工具的使用体验好坏，不光取决于工具本身，还来自工具可以加工的材料，也就是私有化的场景数据。那些购物、与朋友聊天、玩游戏、刷短视频等被市场担心会被A I“颠覆”的封闭场景，不是开放的信息检索任务，而是有明确边界、有用户习惯、有社交网络嵌入、有平台生态的“小世界”，恰恰可能是A I时代的护城河。A I在这里不会取代这些行为，而是会改善它们的使用体验：你可以让A I帮你比价，但下单行为发生在电商平台；A I可以生成邮件，但你和朋友聊天的情感交流不会请人替代；A I可以查询攻略，但游玩本身仍是无法省略的过程。这些场景不会因为A I的出现而消失，它们只会因为A I的加入而变得更好用。更重要的是，互联网企业之所以在这轮变化中有可能获得变现能力，很大程度上是因为封闭场景中有一个被忽视的资产——私有数据，或者说长期积累的用户行为知识库。在A I时代，购物平台上沉淀的消费偏好、社交网络里的关系图谱、视频平台上的兴趣标签等私有数据不是简单的“大数据”，而是经过时间验证、与用户深度绑定的结构化知识库。它们的价值不仅不会贬值，反而会因为AI的增强能力而被重新定价，变成AI时代可以被更好开采的“石油”。Transformer架构下的A I并非全维度的智能，智能体验的提升恰恰需要依赖这些知识库。剩下的关于资本开支挤占利润、短期业绩承压的担忧，对于价值投资者来说是熟悉不过的课题——当投入的长期回报显著高于会计成本时，短期的利润冲击并不降低企业的内在价值，甚至可能增加企业价值。此时对于价值投资者来说，答案不言而喻。当然，这一切的前提是A I在可预见的未来不会诞生全维度人类智能，这个判断本身也是我需要持续跟踪的核心假设。我们常说，要远离受迫交易。道理好说，但落地操作却并不容易。如果非要给一点建议，我最想说的是：忘记过去的价格波动，只根据当下的价格做投资判断。交易传递的噪音太多了，是个信噪比很差的信号，只有拥有高端过滤器的人才能抵御，对于大多数人来说不值得挖掘。写二季报的时候，A I还是全市场最强势的主线；但最近，市场风格又发生了变化。可见，主线和热点会持续变化，但受迫交易一直在，只不过表现形式不尽相同而已。投资做得久了，你会慢慢意识到，市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，也不是资金，而是不做受迫交易的能力。拥有这种能力可以有很多种路径；对于价值投资者来说，能力或许始于那把握在手里的价值标尺。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫海尔智家的投资逻辑，来自养叔的猫。很多人问，为什么要买海尔智家，概括起来逻辑有三点：出海战略驱动收入增长；卡萨帝引领高端化；AI赋能智慧家庭。这三点，从业务拓展、产品结构与技术演进层面构成了最基本的投资逻辑的三板斧，解决“方向对不对”的问题。出海解决增长天花板，卡萨帝等高端产品解决利润结构，A I智慧家庭解决下一程叙事。这三板斧都对，也都能在财报和行业趋势里找到支撑。但真正决定海尔智家能不能把这三板斧砍出持续复利的，我认为还需要一把“鲁班斧”。三板斧是“做什么”，鲁班斧是“怎么做成、怎么持续做成”。前者是投资的显性逻辑，后者是投资的隐性护城河。没有后者，前者很容易变成阶段性主题，估值也容易被周期和情绪左右。毕竟，一家企业的内在价值等于其未来生命周期内所能创造的自由现金流的折现总和。家电行业本质上是一个由宏观政策、中观产业结构、微观企业治理高度耦合的行业。因此，除了关注三板斧之外，还要研究海尔智家的鲁班斧，这样才能决定我们会拿多久，以及拿不拿得住一、鲁班斧之增效：效率红利与经营杠杆随着中国房地产周期的高速扩张期宣告结束，家电行业整体进入了典型的存量博弈时代。在增量时代，企业比拼的是产能扩张速度与渠道下沉广度；存量时代，企业比拼的是内功，即在不增加甚至减少资源投入的前提下，通过管理优化和技术赋能，榨取每一滴经营效率。海尔智家在资本市场面临的最大争议始终是其相对偏高的销售费用率和管理费用率，需要一把鲁班提效之斧，必须要坎掉企业内部的冗余与低效。在营收增速放缓的常态下，就需要依靠利润率的扩张，而利润率扩张的核心抓手在于“费用的系统性压降”。这正是海尔智家当前最硬核、也最容易被市场低估的超额收益逻辑。而A I和数字化，正是海尔的提效之斧，是海尔进行内部重塑运营系统的主要路径。在近两年的数字化与A I重塑下，偏高的销售费用率和管理费用率正在反转。二零二六年一季度，公司通过极致成本与A I赋能，使得销售费用率同比大幅优化了1个百分点至百分之8.6。这种费率压降在庞大的营收基数下，释放出了不错的利润弹性，这种经营杠杆的释放是海尔智家全链路数字化改造的必然结果。如果剔除北美市场的短期扰动，北美市场二季度大概率会得到很好的修复。看二零二五年全年，公司实现营收3023.5亿元，同比增长百分之5.7；但在费率优化的杠杆作用下，归母净利润达到195.53亿元，同比增长百分之4.4，这种毛利率逆势微升与费用率持续下降的“剪刀差”，构成了海尔智家未来利润释放的强力引擎。传统的家电分销体系中，压货在各级经销商仓库的“物理库存”占据了大量营运资金，不仅导致库存周转缓慢，还极易在行业景气度下行时引发渠道抛售、价格战与恶性窜货。十年多前在飞鹤乳业，面临最大的一个问题也是这样。但海尔智家的数字库存变革，自二零二五年3月启动专卖店统仓To C模式，至5月已完成全国33个区域上线，覆盖所有区县客户。至6月底，统仓To C在直营渠道中的占比已高达百分之55；至7月，海尔智家百分之60的商品直接通过公司的总仓直接配送至终端用户。“统仓统配”模式彻底改变了家电流通的路径。压货，串货现象得到了缓解。库存链路进一步优化；价格管控力提升；释放优越的经营红利。因此，海尔智家当前的投资主线，是一场通过A I和数字化倒逼供应链与组织架构变革，进而实现利润率系统性修复的“自我进化”。这一逻辑在未来3到5年内具备极强的确定性。只要这套系统持续运转，利润率的爬坡就是一道简单的数学题。二、鲁班斧之提质：效能红利任何企业都无法脱离其所处的宏观环境独立运行。二零二四年至二零二六年，家电市场最核心的外部宏观变量，无疑是国家层面的“大规模设备更新和消费品以旧换新”政策。然而，资本市场对这一政策的认知往往停留在“刺激短期销量”的浅层维度，甚至有担忧其会透支未来三到五年的消费需求。如果仅仅以此视角看待海尔智家，就会陷入周期性的恐慌。二零二六年的以旧换新政策已经从追求短期的“规模效应”全面转向追求长期的“效能红利”。政策补贴的资金重点不再是无差别地消化落后产能，而是带有明确导向性的产业结构升级。这实际上是供给侧改革在消费端的延续。相关数据显示，二零二五年以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元，惠及超3.6亿人次，有效拉动了社会消费品零售总额增长超1个百分点。在这场补贴活动中，结构性分化极为明显。在12类家电以旧换新中，一级能效或水效产品销售额占比高达百分之90以上。各地方政策也明确鼓励优先支持能效、水效、环保水平高的智能家居产品，一级能效家电补贴比例达百分之15，单件最高补贴可达1500元。进入二零二六年上半年，家电以旧换新持续发力，累计换新超6326.6万台。这种“精准滴灌”的政策设计，实质上改变了不同能效、不同层级产品之间的相对价格体系，使得高端、绿色、智能产品的性价比在补贴后骤然凸显。海尔智家旗下的高端品牌卡萨帝1500元的单件最高补贴限额，在客观上极大地降低了消费者购买高端家电的决策门槛，缩短了高端产品与中端产品之间的价格鸿沟，展现出了强大的“虹吸效应”与“马太效应”。当消费者习惯了高品质生活，加之补贴政策的推波助澜，高端家电的消费呈现出极强的刚性。当然，除了卡萨帝在高端市场的碾压之势，海尔智家在年轻化与细分市场的爆款战略同样精准契合了当前的消费心理。同时，卡萨帝套系产品销售占比已提升至百分之36，海尔品牌套系产品销售占比提升至百分之15。套系化销售意味着单用户的客单价在急剧上升。在整个行业总需求可能持平的存量大盘中，海尔智家通过高端份额的攫取、爆款的放量以及客单价的提升，实现了超越行业大盘的阿尔法收益。因此，买入海尔智家的另一层深层逻辑在于：它拥有当前家电行业内最能承接“高端化、绿色化、智能化”政策红利的产品矩阵。政策没有透支海尔的需求，反而加速了海尔对长尾杂牌市场份额的收割，其高端品牌的护城河在政策补贴的催化下被结构性地拓宽了。三、鲁班斧之第二次出海：双轨供应链反脆弱在全球地缘政治博弈加剧、贸易保护主义抬头、关税大棒频频挥舞的复杂宏观系统中，单纯的“出口外销”模式面临着极大的关税壁垒风险与海运费波动风险。如果海尔智家的出海仅仅是“把国内造好的机器装上货轮运到海外”，那么它依然是一个没有反脆弱属性的出海企业。然而，海尔智家真正的海外护城河，是其历经数十年构建的“双轨供应链体系”与“全球本土化”战略所带来的“反脆弱性”。从我们加入世贸组织到二零零八年金融危机，是中国产品出海的第一个高潮。彼时，中国企业依靠人口红利和低成本优势，以O E M来料/来样加工为主，赚取的是产业链底端的微薄加工费。这几年，国家的钱往外贸走。而从现在到二零三五年，则是中国产品出海的第二个高潮。这一阶段不再是简单的产能外溢，而是中高端制造与自主品牌的全面出海。天天喊出海的不少，但像海尔智家这样历经数十年，真正在海外建立起“中国+N”、“研发+制造+营销”三位一体本土化运营的全球化巨头，屈指可数。这种深度本土化不仅规避了海运费波动，更是抵御关税大棒与地缘政治冲击的最强护城河。全球南方国家是未来十年最重要的增量蓝海。对于这些正在发展中的国家，发展起来的第一要务绝不是去应用前沿的A I，而是购买家电，丰富和改善家人的基础生活品质。二零二六年一季报显示，在北美市场短期承压的背景下，海尔的“全球南方”战略爆发出强劲动能：南亚市场收入同比增长百分之17，东南亚市场收入同比增长百分之12，成为驱动公司全球化发展的重要增长引擎。此外，欧洲市场的暖通业务收入也实现了超百分之20的同比增长。这种在发达国家打存量升级战、在发展中国家打增量普及战的“双引擎”结构，构筑了其坚不可摧的反脆弱属性。在北美市场，公司持续推进“本土生产、服务本土”的深度布局，绝大部分产品由当地工厂制造，这极大削弱了中美贸易摩擦、汇率大幅波动以及高额关税壁垒的直接冲击。在新兴市场，海尔在埃及、泰国等地建设本土化工厂，贴近当地消费者进行柔性生产。这不仅规避了国际物流供应链断裂的风险，更提升了交付速度与供应链的稳定性。海尔在海外并非单纯依托单一主品牌单打独斗，而是通过数十年的并购整合，形成错位竞争的全球高端品牌矩阵。这种深度的本土化运营，使得海尔智家在海外不仅拥有销售网络，更拥有根深蒂固的品牌心智与研发资产。更为重要的是，通过H e S智家海外销售一体数字化平台，海尔智家将国内验证成功的数字化经验复制到海外。从风险防御的角度看，买入海尔智家，实际上是买入了一张对冲单一国家经济周期波动、抵御全球贸易摩擦的“全球化资产配置凭证”。无论宏观风向如何变幻，其分散化、本土化的供应链都能确保基本盘的稳固。四、鲁班斧之分红，现金流折现下的底线与股东回报所有的宏大叙事与基本面分析，最终都必须落实到资本市场的估值定价与财务质量上。我目前19.75元的成本，在极端悲观的宏观预期下，这笔投资的安全边际在哪里？我们不仅看利润表上的账面数字，更要透视现金流量表，寻找真实的“造血能力”。二零二五年，海尔智家实现归母净利润195.53亿元，而其经营活动产生的现金流量净额高达260.03亿元，净利润现金含量达到惊人的1.33倍。这种强大的现金生成能力，说明海尔智家在产业链中极强的话语权，以及上文提及的“全域T C变革”对存货管理的系统性优化，巨额的自由现金流构成了公司跨越经济周期的核心底气。而透视其营运资金流转，二零二六年一季度，公司应收账款及票据周转天数降至42.0天，较二零二五年末进一步下降1.6天，表明公司在持续加速应收账款的清理，资金回笼效率极高。虽然存货周转天数由于季节性备货或海运周期影响小幅上升至78.3天，但整体营运资本结构依然极其健康。从过去三年的数据看，二零二三至二零二五年，公司营运资本占营收的比例极低，分别为-0.03、-0.01、0.01，这意味着公司在生产经营过程中几乎不需要垫付过多的自有资金，凭借产业链地位即可维持运转。但在保持极简营运资本的同时，海尔智家并未牺牲对未来的投资。二零二五年，海尔智家研发投入达107.17亿元，占营收比重百分之3.54，研发人员超2.5万人。这组数字背后，是一场以A I重新定义“家”和“智慧生活”的深刻革命。但我最初建仓海尔智家，分红是一大因素。在当前全球经济增速放缓、无风险收益率持续下行的低利率时代，高股息资产享受到了显著的估值溢价。海尔智家管理层在2025年及后续几年做出了极为清晰、强有力的股东回报承诺，这彻底改变了该股票的财务久期与投资属性。以我的建仓成本计算二零二五年全年派息对应的静态股息率已超过百分之5.2。部分机构结合其H股折价及后续盈利增长预测，测算其股息率甚至具备达到百分之7.4乃至百分之8.5的潜力。在一个十年期国债收益率不到百分之2的市场环境中，一个拥有确定性内生利润增长，且股息率超过百分之5.2的全球化家电巨头，其底部支撑是极其坚固的。此外，公司在二零二五年还宣布回购A股30到60亿元用于员工持股计划。高比例现金分红叠加巨额股票回购，形成了双重安全垫。作为投资者，即使完全不依赖P E的扩张，仅仅依靠公司内生利润的个位数复利增长，叠加每年落袋为安的丰厚现金分红，也能获得长期跑赢通胀与绝大多数固收理财产品的绝对收益。这赋予了投资极强的“抗跌性”与“类债券”属性。五、鲁班斧之估值体系的“戴维斯双击”最后，将所有的基本面分析转化为估值判断。我们买入的资产不仅要是“好资产”，更必须是具备极高盈亏比的“好价格”。根据市场主流机构的测算，海尔智家当前的估值处于历史绝对底部区间。预计二零二六年，公司营收将达3180亿元，归母净利润约为205亿到218亿元之间。对比可见，海尔智家的估值水平甚至低于部分单纯依赖代工或中低端出海的同行。这种定价错位，源于市场对宏观需求衰退的极度悲观，以及对海尔过去高费用率的“刻板印象”。市场担心国内家电需求恢复偏弱、北美关税与极端天气扰动、海外利润率承压等负面因子。然而，根据严谨的D C F估值模型测算，基于合理的业绩预测，海尔智家的合理绝对估值中枢应在31.87元附近，在现价基础上有超过百分之52的内生价值回归空间。随着数字化提效带来净利率的缓慢爬坡，以及全域T C变革消灭多余库存带来资产周转率的提升，在杠杆率保持稳定的前提下，海尔智家的R O E具备持续扩张的强大内生动力。从历史数据看，海尔智家过去三年的R O E分别高达百分之30.2、29.1、25.8，长期的R O I C中位数也保持在百分之12.13的高水准，虽然距离百分之15还有一段距离。当一个拥有超强自由现金流、分红率高达百分之55到60、ROE接近百分之17的世界级制造企业，其动态P E却不足10倍时，这构成了资本市场上不错的“击球区”。一旦市场对家电内销需求见顶的悲观预期被“以旧换新”等政策效果逐渐修正，或者数字化降本增效的利润兑现超出市场预期，海尔智家的估值体系极易触发“戴维斯双击”。即使以我目前的持仓成本来讲，即便是在低位，但仍需密切关注风险：大宗商品周期的反噬，以及原材料成本波动；政策退坡的“悬崖效应”与需求透支；地缘政治博弈与非关税壁垒；内卷加剧引发的非理性价格战，等。总而言之，买入海尔智家，是要赚取海尔智家利用“全域数字化与AI”深度改造其传统庞大组织架构所释放出的“内部效率红利”，这是一个从粗放式规模扩张走向精益化内涵增长的质变过程。管理费用率和销售费用率哪怕仅仅下行百分之0.1至0.5，在三千亿量级的营收盘子上，都是实打实数十亿的净利润增量。这部分利润，不依赖外部环境的施舍，完全由企业内部的系统进化所决定。海尔智家是当前中国核心资产中，极少数能够实现“多重系统动态平衡”的稀缺标的。在国内，它用高端卡萨帝矩阵精准吸纳“以旧换新”的效能红利，实现存量市场的消费升级与客单价跃升；在海外，它用“中国+N”、“本土化双轨供应链”抵御全球地缘政治的惊涛骇浪，展现出优秀的反脆弱性。时间是投资海尔最忠实的朋友，后续就以“收租配置”的心态，静待组织提效带来的利润率爬坡兑现，以及全球资本向中国核心红利资产回流所引发的估值修复。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国酒店业长周期复盘，来自钟晓渡。美国是全球最成熟的酒店市场，已经历过三轮完整的资本周期。二零二三年，美国本土酒店物业约5.78万家，客房总数约640万间，平均规模112间每家。物业口径的连锁化率由一九九零年代的百分之30提升到二零三零年的百分之58.5；客房的连锁化率达到百分之72。其中C R 3，也就是万豪、希尔顿和洲际集团，三家达到百分之40、前十大企业市场集中度达到百分之60。独立酒店按物业数占百分之40，但客房市占率仅百分之28。二零二三年行业总收入约 2,167亿美元，平均每间可供出租客房收入为128美元，超过二零一九年疫情前水平百分之8.2。近年来，高通胀下不断被推高的美国酒店业A D R落入“服务消费较之实物更好顺价”的刻板印象，万豪、希尔顿等龙头的股价也纷纷新高。但从长周期数据复盘结果来看，偏服务消费的酒店业并不是严格意义上能稳定跑赢通胀的品种，而是呈现出较明显的周期性。从有清晰数据可循的80年代开始，美国酒店行业即经历4轮明显的周期。每一轮周期都伴随着供给的出清和连锁化率的提升，直到连锁化率稳定在百分之72到73的临界点，在这个平台之上难以再显著抬升。而伴随连锁化率同步进行的，是融资结构变化推动的资产证券化和头部集团轻资产化。一种由重资产的房地产模式转为轻资产的品牌管理模式。第一阶段，从一九六零年到一九九三年一九六零年美国国会颁布了房地产投资信托基金法案，从底层机制上允许商业地产这类重资产、长回报周期的投资得以证券化。但早期约束极为严格，对自主经营的要求较高，因而主要以抵押贷款而非权益类房地产投资信托基金的型态出现。酒店等商业地产的建设融资渠道以储蓄和贷款协会为主（可以理解为互助性质的社区金融机构）。一九八一年，里根政府为刺激经济，引入了“加速成本回收制度”。该法案允许商业地产投资者的折旧年限缩短至15年，创造了巨大的避税空间。大量资本为了利用账面折旧亏损抵扣自己的个人所得税，疯狂涌入酒店建设，投资出现过热。一九八六年，《税改法案》堵住了一九八一年的税收漏洞，将商业地产的折旧年限大幅延长至27.5 年，后延至39年，并引入了“被动损失限制”。这意味着非职业房地产投资者无法再用房地产的账面亏损去抵消工资或股票红利。酒店丧失“避税工具”属性，资本撤退，无数在建酒店因资金链断裂而烂尾或破产。储贷协会纷纷破产，行业泡沫破裂。但由于投资前置，一九八七到一九九三年酒店客房供给端仍然保持非理性扩张惯性，而入住率和平均每间可供出租客房收入持续走低，直到一九九三年见底。这一年的标志性事件是万豪的拆分，一分为二，一家是专门负责酒店运营的“万豪国际”，一家专门持有酒店地产的“万豪地产”。在一九九二年，西蒙地产发明的 U P R E I T 结构扫清了私人房东转让过程中资本利得税高企的阻碍；也为下个时期酒店行业和房地产投资信托基金发展的黄金期奠定了基础。第二阶段，从一九九三年到二千年泡沫破裂后，物理存在的酒店物业不会自然出清，主要是通过房地产投资信托基金的形式实现了化债+经济增长的需求持续消化。一九九一年到一九九五年，新建设的酒店供给增长极其缓慢，叠加克林顿时期经济快速增长、商务和休闲需求持续增加；“供给-需求”开始出现黄金剪刀差，行业入住率恢复到百分之65的高峰，A D R快速抬升。与此同时，90年代成为美国酒店行业品牌连锁化率提升最陡峭的黄金时期，直接提了20个百分点。这是由资金提供方和酒店品牌方的共同诉求，外加90年代外部技术利好共同造就的。从出资方的角度看，一个单体酒店物业的收益模型较难量化，但标准化的品牌酒店是更容易金融化的底层资产；从酒店品牌方而言，R E I T S的普及为其提供了轻资产快速扩张的路径；技术层面，Sabre、Amadeus等全球G D S全球分销系统的普及加大了连锁品牌相对单体酒店的竞争优势，连锁巨头可以斥巨资接入G D S，建立自身的中央预定系统（C R S）。此外，这一时期连锁巨头也开始发展常客会员积分计划，存在一定的网络效应。第三阶段，从二零零一年到二零一零年这一阶段实际上可分为两个小周期。一个是从二零零一年到二零零三年，纳斯达克大崩盘叠加911事件、非典大流行，行业需求断崖式缩减。但由于此前行业刚刚经历10年黄金发展期，资产负债表整体健康，供给侧并未出现大规模出清。二零零四年之后，随着美国经济复苏，行业景气度抬升，全行业平均每间可供出租客房收入连续4年正增长。与此同时，这也是一个历史上相对的超低利率时期。华尔街投行将酒店抵押贷款打包成 C M B S大肆出售，导致酒店的融资成本极低、杠杆率极高。以黑石集团为代表的私募股权巨头发现，借廉价的钱把公开上市的酒店R E I T s 或集团先私有化，运作几年后重新上市，利润极其可观。这期间发生了酒店史上最疯狂的私有化并购潮，代表事件为二零零七年黑石集团以260亿美元的天价收购希尔顿。这样的契机进一步加剧了酒店连锁巨头轻资产化的趋势。它们得以将底层重资产物业高价卖给P E和R E I T S，反手签订长达20年的管理合同，品牌和管理仍把握在自己手里。二零零八年，随着次贷危机爆发；酒店业亦未能幸免。雪上加霜的是，二零零四到二零零八这段过热时期筹备建设的物业恰好在需求萎缩最剧烈的08到10年陆续投放入市，二零零九年行业R e v P A R创纪录地深跌百分之16.7。本轮的供给侧出清由于债务展期续命，一直陆陆续续延续到二零一二年。第四阶段，从二零一零年到二零一九年美国酒店业迎来了史诗级别的十年黄金发展期。从二零一零年3月到二零一八年9月，美国酒店业创造了一项前无古人、极大概率也后无来者的行业吉尼斯纪录：连续102个月 R e v P A R实现正增长。从需求来看，量化宽松政策和科技巨头发展刺激美国经济强复苏；同时，千禧一代在这一时期成为消费主力。这一代人展现出了与父辈完全不同的消费观——“买体验胜过买物品”。休闲旅游需求爆发，极大地填补了周末和假期的客房空白。从供给来看，出于上一轮周期的疤痕效应，传统商业银行对酒店开发贷款的审核极其严苛。酒店业供给增长非常具有“纪律性”。在这十年里，美国客房供给的年均增速长期徘徊在百分之1到1.5的健康区间，始终低于需求的增速。从结构来看，已经完成轻资产化的连锁巨头持有大量现金，通过收并购的形式进一步提高了集中度。标志性事件为万豪收购喜达屋。第五阶段，从二零零一年至今直至二零一九年，行业已经持续景气了10年，供给增速开始超过需求增速，R e v P A R开始出现连续2个月转负数。但C O V I D的黑天鹅改变了本轮资本周期的演变方向和时间。一方面，疫情导致需求断崖式下跌；另一方面，由于政府干预，供给侧并未出现前三轮周期出清的情况。而当二零二二年需求开始恢复增长时，供给增速也没有回升。因为生产要素已经随着大通胀而系统性地被抬升，人力、钢材、木材、工资暴涨。建一家新酒店的成本较之疫情前高出了百分之30到50，融资利率也由于美联储需要压制通胀而提升到了百分之6到7的高位。二零二零年到二零二一年低利率时期通过C M B S融资的存量酒店物业集中在25到27年到期。许多酒店经营底层虽然良好，但很难用当下高利率借到足够的钱做债务置换。截至二零二五年底，酒店C M B S的违约率已经攀升至百分之6以上。对潜在进入市场的投资者而言，选择投资这些存量物业比新建更能算得过账。这些因素都决定了疫后整体的供给增速非常温和，行业即使在需求较为疲软的时期，依然保持了健康的供需剪刀差。在此期间，头部集中度再次提升；而且，存量翻牌成为龙头增长的核心引擎。综上所述，每一轮泡沫都源自资本催化下的供给非理性增加 ；出清的催化剂永远是外部冲击；融资冻结是出清的必要条件；每一轮出清都伴随着连锁化率和集中度的加速提升 ；每一轮周期都加剧轻重资产的分离。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代业绩会重磅透露，来自因思明见。宁德时代业绩会名场面开局，对于投资者担忧的目前需求和销量高增长能否持续的问题，公司管理层表示“我们不知道需求不好（的判断）来源是什么？”虽然大家可能猜到来源是什么，但大可不必左右互搏。最近期货市场有部分大资金基于远期需求崩塌不可证伪以及供给方面的信息差，或试图在远月将碳酸锂空到12万水平。那么宁德时代对行业需求增速是如何看待的？在业绩会上公司回应，“在五年维度上维持百分之20到30的复合增长率，短期来看甚至觉得二零二七年会更好。”这个复合增长率什么概念，我简单毛估估算一下，以二零二六年3150吉瓦时为基数，去掉消费电子指数，按照保守速率计算，五年后动力加储能折碳酸锂的需求规模约为535万吨，在没有拓展固态技术以及机器人、飞机轮船等其他需求场景的前提下，至二零三一年全行业对碳酸锂的需求规模接近600万吨。目前碳酸锂供给规模约210万吨，未来五年上游锂矿行业需要扩产近400万吨碳酸锂当量才能满足需求，以年均规划扩产量不应少于80万吨为基础。而刚刚宣布最远期的一个扩产规划，澳矿Mt Holland二期将于二零三零投产，远期来看仅能解决百分之1的进度。锂离子方面，五年维度来看一个10万吨级别的世界级项目仅能够推动百分之2.5的行业规模进度，行业规模提升后单一项目影响力显著下降，需要更多的资本开支和更多的项目。以目前的锂资源全球供给表完全看不到这个供应能力。赣锋锂业李良彬的矿业导师及前顾问，被行业称为“锂先生”的Joe Lowry在其二零二六年6月的新书中，提到二零二六年一季度与宁德时代通话的一个小插曲，“他们对未来锂供应的担忧程度令我感到震惊。更让我惊讶的是，他们竟然想了解我能否帮上忙。”这时候再去看所谓“钠电替代”，正是宁德时代的高瞻远瞩，因为锂不够。我与行业头部公司交流时获悉，钠离子电池主要用于储能，在成本方面比锂电贵1毛。做一个简单的等式，25万碳酸锂的锂电等于钠电加补贴，足够高的碳酸锂价格和足额的补贴，是钠电行业能够发展的前提条件。既要碳酸锂价格维持低位，压制锂资源的资本开支，又要钠电行业规模发展到能在远期8000吉瓦时这个规模占到足够比例，是不可能的。不要看他怎么说，要看他怎么做。在业绩会上，公司表示，“我们对未来市场看得很清楚，所以提前开展了产线和产能建设。但客观讲，去年到今年上半年产能利用率仍然非常满，很多情况下没有完全满足客户需求，受制于产能建设。”半年报披露的年化产能为1050吉瓦时，在建产能约764吉瓦时，这些产能在未来一两年内大部分建成投产，在没有新增扩产规划的前提下，对应1814吉瓦时产能，未来连续两年复合增速高达百分之31.4。宁德时代这么说，也这么做。行业最头部的公司，用最不绕弯子的产能规划，最直接的告诉你新能源的需求繁荣程度，还想用什么担心需求崩溃？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫供需决定价格，茅台也不会例外，来自浩然斯坦。7 月 17 日晚，茅台一纸公告：53 度 500ml 飞天茅台经销合同价从 1269 元上调至 1369 元，茅台平台零售价同步从 1539 元涨至 1639 元，单瓶各涨 100 元。这是二零二六年内第二次针对普茅的正式调价。算上 3 月的首轮上调，短短半年时间，飞天茅台出厂价从 1169 元抬升至 1369 元，累计上涨 200 元；中间还穿插了 5 月全系非标产品的价格调整，调价密度之高，在茅台历史上极为罕见。对此我的判断是本轮提价对短期业绩是明确利好，但对茅台的长期投资价值增厚有限。它既彰显了茅台顶级商业模式的底气，传递出在当前的宏观环境下茅台的定价权仍在，但边界正在收窄。一、提价的业绩增量到底有多少所有价格调整的分析，最终都要落到业绩上，我进行综合测算下来，二零二六年，茅台归母净利润约在 880 亿元，同比增速约百分之 6.9；二零二七年，茅台归母净利润约 909.4 亿元，同比增速约百分之3.3。需要注意的是，截至二零三零年茅台酒可售基酒没有明显增量，近四年的全年业绩增长，绝大部分将来自包括普茅或销售结构的提价贡献。今年两次普茅提价都不是全年完整生效：3 月那次只覆盖 9 个月，7 月这次仅覆盖 5 个半月。到二零二七年，两轮提价的红利将全年兑现：飞天两次累计涨价 200 元，全年完整落地可贡献约 64.8 亿元净利润增量；再叠加非标产品每年的常规小幅调价，约有 7 亿元左右的贡献。二、提价的真正边界是批价茅台到底能不能提价？提价的空间由什么决定？很多人认为是终端零售价和出厂价的差价，差价越大，提价空间就越大。这是对茅台价格体系最普遍的误解。虽然茅台占比越来越大，但真正决定一次提价能否平稳落地、不反噬整个价格体系的因素，还真不是终端零售价与出厂价的差值，而是市场一批价与出厂价之间的渠道利润空间。这是渠道的生存线，也是茅台所有提价动作的边界。茅台的提价能力，底层是两大支柱：短期的价差，渠道手里的利润缓冲垫够不够厚；长期的稀缺，有效需求能否持续高于有限产能，支撑长期稀缺性溢价。我们当下看到的这一轮密集提价，本质上透支的是短期价差红利；而这一轮提价落地之后，后续继续提价的缓冲空间，已经被大幅压缩。为什么边界是批价，而不是零售价？因为零售价只是面向消费者的标价，批价才是渠道流通的真实成交价。经销商从厂家拿货、批量转手赚取的利润，就来自批价与出厂价的差值。这笔利润越丰厚，厂家上调出厂价就越安全。但如果这笔价差已经薄到盈亏线附近，再强行提价，等于直接把渠道逼成亏损。一旦经销商扛不住资金和库存压力，就会低价抛货、跨区窜货，最终引发整个价格体系的连锁崩塌。过去十几年，茅台经历的两轮完整价格周期，就是这个逻辑。三、两轮周期复盘二零一二年底，酒鬼酒塑化剂风波与中央八项规定接连落地，直接终结了白酒行业长达十年的黄金增长期。在此之前，政务消费占高端白酒整体需求的近百分之40，是支撑价格一路上涨的发动机。政策收紧后，高端需求断崖式收缩，渠道从囤货待涨转向恐慌性去库存，飞天茅台价格进入加速下行通道。进入二零一三至二零一四年的调整深水区，陷入亏损甩货的被动局面。经过一系列策略调整，最终以渠道秩序为抓手的组合拳，有效遏制了局部低价货源向全国市场扩散，避免区域性倒挂演变为全国性价格崩盘，艰难守住了批价整体高于出厂价的价格底盘。随着货币化棚户区改造带来的宏观回暖，茅台经营触底反弹。而二零二一年是本轮白酒景气周期的顶峰。流动性宽松、消费场景修复与收藏投机需求共振，全民抢购，当年散瓶市场一批价最高触及 3800 元每瓶，而官方计划内出厂价仅为 969 元每瓶，批价与出厂价的价差接近 2900 元，是茅台史上最丰厚的渠道利润安全垫。在巨大的价差空间里，茅台并没有直接上调名义出厂价，而是通过产品结构与渠道政策，变相切割渠道的超额利润。二零二一年高点过后，宏观消费动能减弱，投机需求持续退潮，飞天茅台批价进入了漫长的下行通道。当批价首次回落至 2400 元的渠道全成本线附近时，茅台启动了多轮稳价托底动作， 在相当长一段时间里，把批价稳定在 2400 元以上，避免渠道出现普遍性亏损甩货，防止价格体系出现连锁式崩塌。二零二五年5月，禁酒令落地，高端白酒消费场景剧烈收缩，茅台终端零售价快速跳水，批价直接击穿 2400 元的渠道成本防线，前期稳价成果彻底失守。 11 月，飞天茅台散瓶批价下探至 1450 元左右的阶段低位，茅台主动收缩飞天茅台的市场投放总量，大幅缩减非标产品的投放规模，将供给端资源向核心大单品倾斜，用收缩供给的方式托住批价底线，避免价格进一步下探，引发出现出厂价倒挂的风险。复盘这两轮跨越十余年的完整周期，我们很容易得出结论：市场批价，是茅台出厂价的刚性上限。四、渠道利润率已经逼近极限回到当下，这一轮提价之后，茅台还有继续提价的空间吗？我认为非常有限，因为这一轮提价已经大幅吃掉了渠道价差，渠道净利率已经逼近极限。提价前一日，散飞批价为 1630 元；提价后市场情绪推高，批价一度涨到 1720 元；随着情绪回落，当前散飞批价已回落至 1660 元。对比提价前后的渠道盈利水平，一轮提价落地，终端零售价看似微涨，渠道净利率却被硬生生压缩了 4到5 个百分点。大众固有印象里，飞天茅台属于高端白酒，天然具备更高的盈利能力。但商业只看投入产出，不区分商品 “高贵与否”。连锁便利店里的主流碳酸饮料，进销毛利率约百分之20，分摊完房租、人工、水电等全店运营成本后，品类净利率稳定在百分之10左右。对比当下飞天茅台渠道百分之8到11的净利率，二者已经处在同一区间。更关键的是两者的风险收益完全不对等。经销一瓶茅台，单瓶占压上千元资金，批价随行业周期大幅波动，库存跌价风险极高，行情下行时甩货就是实打实的亏损；而便利店的饮料，单瓶仅几元钱，周转速度快，价格常年稳定，几乎没有跌价损耗，经营风险可控。收益相近，风险却天差地别。这也就解释了行业里正在发生的趋势，大量持续亏损的传统烟酒店，正在纷纷转型做便利店。便利店资金占用量、库存跌价风险是白酒经销的几十分之一，风险收益比显著更优。也正因此我认为，在当前的宏观背景下，茅台继续提价的空间非常有限。如果终端零售价维持现有水平不变，强行继续提价无异于饮鸩止渴 。短期拿走了利润，长期只会让渠道生态持续盐碱化。在 “短期提价空间有限” 的前提下，接下来茅台的业绩增长，将越来越取决于宏观经济是否回暖，取决于房价何时触底反弹，取决于茅台的稀缺性能不能持续兑现，能不能在消费环境的变迁中，继续具有品牌定价权。而今天的茅台依然是那个拥有品牌定价权的茅台，但这份定价权的边界正在收窄。虽然年内两次提价，但它再也不是那个可以无视行业周期、独立于宏观环境，想提价就提价的茅台。过去渠道良性的利润空间，支撑茅台从容提价的渠道安全垫，已经被消耗了大半。接下来的增长，只能靠终端真实需求的回暖，靠市场批价重新打开向上的空间。有价值的商业分析，最终都要落回到投资价值的判断上。对投资者而言，茅台的长期回报到底来自哪里？茅台给投资者带来的长期收益，拆解开来无非三部分：净利润增长、现金分红（含回购）、估值抬升。把三个变量加总，如果只看到 2030 年产能释放前，不考虑估值变动，复合综合回报率约百分之9.4，我目前持有百分之25仓位的贵州茅台，至今只有买入没有卖出，短期也没有卖出计划。但持仓不影响客观判断，平心而论，未来四年百分之9.4的复合回报率水平，并不算高。我自己的投资体系里，我的比较基准是宽基指数的长期收益。中证 A500、中证红利、标普 500 这类分散化的宽基指数，长期年化回报率大约在百分之8左右。用这个标尺来衡量茅台，结论很清晰，勉强跑赢宽基基准。但如果二零二六年内茅台股价上涨至 1940 元以上，对应股息率会下降至百分之 3.4左右，未来四年的综合回报率将跌破百分之 8的基准线。到那个时候，持有茅台的性价比，就不如直接持有宽基指数了。综上所述，赤水河核心产区的产能稀缺性没有改变，基酒供给的刚性约束依然存在；高端商务、礼赠、收藏构成的核心需求底盘，也不会因短期消费波动而凭空消失。只要供需长期紧平衡的基本格局没有被打破，终端价格的长期中枢就依然向上，出厂价长期跑赢通胀的底层逻辑也就依然成立。但当出厂价与市场批价之间的安全垫被持续压缩之后，茅台的定价回归真实的供需关系，未来茅台增长的节奏与方式，和过去已经完全不同。过去的茅台，渠道价差足够厚实，几年提一次价、一次提一大截，不提价的时候提高非标茅台占比，就能轻松推动业绩稳步上行。如今的茅台，在年内两轮提价落地之后，短期可自主掌控的提价空间已所剩无几；长期价格走势也不再是厂家单方面就能决定的事，它越来越绑定终端真实需求的回暖力度。说得更直白一点：只有当居民财富预期随资产价格企稳修复，茅台才有可能走出超出本文预期的超额增长行情。在当前的宏观与消费环境下，茅台业绩增速的确定性正在下降，增长中枢较过去十年下一个台阶，已是大概率事件。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下半年怎么办？应对极端抱团，国家队点出三个方向，来自六亿居士。最新公募持仓数据显示，A I方向的机构持仓配置比例已经上升至近百分之60，来到了历史新高，且远超近些年的各种抱团的巅峰值。随着科技抱团进一步抬升，市场分歧逐步显现、短期波动在不断加大，尤其泛科技领域呈现出一天K T V、一天I C U的巨大波动。为了稳定市场预期、避免特定板块的流动性风险，近期政策层密集发声，国资平台和央企接连出手，国家队再次进入买买买模式。公募对A I的持仓占比高达百分之60，据申万宏源策略报告显示：季报更新后，最新公募电子行业持仓升至百分之43.4，通信行业持仓接近百分之16.9，A I相关板块的机构持仓已经突破百分之60。与此同时，食品饮料持仓仅百分之1.5，医药生物持仓百分之5.5，均跌至历史冰点。除电子、通信、机械设备、建筑材料外，其他行业持仓全部环比下降。电子行业持仓超过百分之43，环比上季度暴增百分之21.6，机构历史持仓最高。通信行业持仓接近百分之17，环比增加百分之3.8，同样创历史新高。整体T M T持仓占比突破百分之60，较上季度大幅提升，几乎是二零一五年互联网行情高点的两倍。其中传媒与计算机持仓分别为百分之0.3与百分之1.1，处于历史极低分位并继续被减仓，T M T内部分化两重天。以史为鉴，二零一五年的T M T、二零一七年的漂亮50、二零二一年的茅指数、二零二二年的新能源，机构抱团最极端的时候，持仓占比都只在百分之30一线。当单一行业持仓超过百分之20，往往视为拥挤信号。而这一次，电子一个行业直接百分之43，叹为观止。本次电子行业持仓突破百分之40，超过单一行业百分之20的经验上限两倍。进入7月后股价大幅波动，已经印证了资金拥挤后的微观结构脆弱性。与抱团形成鲜明对比的是，其他行业无一例外，能砍则砍。食品饮料持仓仅剩百分之1.6，医药生物百分之5.5，均跌至历史冰点。产业趋势是让人兴奋，业绩增长也确实亮眼，但当一件事情极度到一定的阈值后，便会产生肉眼可见的风险。毕竟，所有人都怼到了一起，那么后续谁来接盘？下一个季度还能再提升多少？推动资金从哪来？如果没有新的资金接力，就容易出现“看谁跑的快”的游戏，稍有风吹草动都可能引发踩踏。这也是为什么，就在持仓数据揭示极致分化的同时，政策层在此时选择出手，点明下半年三个方向。7月19日，中国国新、中国诚通两大国资运营平台连夜发声，超600亿资金入场。20日，政策层召开稳市场专题座谈会，五大央企盘前集体行动，资金的投向归结起来就是三个方向。一、优质央企作为典型的大盘价值体系，在这一轮的科技牛市中，央国企整体表现平平。国新在公告中用到了一句话“坚决维护资本市场核心资产战略价值”，一个是核心资产、一个是战略价值。中议中便是“作为核心资产的央国企，没有表现出应有的价值”。央国企板块整体偏基本面与高股息，估值水平相对合理、分红纪律相对稳定，在市场波动加大时，具有防守价值。二、优质硬科技国新公告中的另外一句话则是“坚决维护资本市场平稳健康运行”，在点明看好硬科技作为长期核心资产的同时，要的是稳住硬科技，而不是为了冲的更高。机构在A I产业链上的持仓接近百分之60，一旦这个方向出现松动，对全市场的冲击不可小觑。稳住优质硬科技龙头，很大程度上是在防范抱团松动可能引发的系统性风险。A I作为下半年甚至未来几年的主线，其重要性无需多言。但到了目前的估值，有时候让子弹飞一会，也是一种参与策略。三、宽基ETF一如既往，国资平台直接买入宽基E T F，等于把流动性传导到全市场，而非个别板块。这跟前文提到的国家队操作逻辑一致：用核心宽基稳定市场，既传导信心，也保持市场化运作。当主动型基金把筹码过度集中在少数板块时，宽基指数天然的分散特征，反而成了一种稀缺的平衡力量。综上所述，这三个方向，恰好对应了组合配置的三个定位：央国企为防守侧，提供稳定性和分红回报；宽基为中场，保持均衡和灵活性；优质硬科技为进攻侧，分享产业趋势的长期红利。故当硬科技抱团达到百分之60的历史极值时，进攻侧的短期风险在累积，此时我们更需要防守侧和宽基的平衡作用。适当提升防守仓位、保持宽基的均衡配置，做好风格再平衡的准备。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谷歌Q2财报：AI需求不是泡沫，但算力军备竞赛正在吞噬现金流，来自荊棘谷的青山。谷歌二零二六年第二季度财报给我最大的感受是，这份财报同时证明了两件事：第一，A I需求不仅没有减速，而且还在明显加速；第二，为了满足这些需求，云厂商正在进行一场极其昂贵的算力军备竞赛。因此，这份财报对A I硬件供应链是明显利好，但对谷歌股票本身，却不是一份可以只看“业绩超预期”的简单财报。文中公司数据均来自Alphabet Q2官方财报及演示材料，市场预期采用财报发布前的FactSet等机构一致预期。一、最重要的不是总收入，而是Google Cloud再次加速谷歌本季度总收入一千一百九十八亿美元，同比增长百分之24，高于市场预期的一千一百七十一亿美元。真正超预期的是谷歌Cloud，收入达到247.7亿美元，同比增长百分之82，而市场原本预期约226亿美元；Cloud营业利润达到88.1亿美元，同比增长超过百分之200，营业利润率由去年同期的百分之20.7提升至35.6。更重要的是，Google Cloud积压订单已经达到五千一百四十亿美元，较上季度约四千六百二十亿美元继续增长。这说明谷歌的A I资本开支并没有停留在“建设故事”阶段，而是在快速转化为真实收入、订单和利润。且利润率还在上升说明这是一种相当强的经营杠杆。如果只是客户试用A I、没有形成实际付费需求，不可能出现这样的财务结果。二、AI暂时没有摧毁谷歌原有的搜索业务市场此前最大的担忧之一，是ChatGPT等A I产品会不会绕开传统搜索，进而摧毁谷歌最核心的广告业务。但本季度的数据暂时没有支持这种悲观判断：Google Search收入同比增长百分之17，YouTube广告收入增长百分之13，Google Services整体收入增长百分之15。Gemini A p p月活跃用户已经达到9.5亿，Gemini模型A P I每分钟处理约220亿个Token，上季度还是超过160亿个。接近百分之90的《财富》100强企业已经在使用Gemini 企业。至少从当前数据看，A I没有明显侵蚀谷歌搜索，反而可能正在提高搜索使用量，同时为谷歌创造一个新的Cloud增长引擎。当然，这只能证明当前阶段没有被颠覆，不能证明谷歌永远不会被新的A I入口绕开。但短期“A I摧毁搜索”的空头逻辑，至少又被推迟了一个季度。三、9.11美元的E P S非常夸张，但几乎没有参考价值谷歌公布的GAAP每股收益高达9.11美元，同比增长百分之294。但其中绝大部分并非来自搜索、广告或者云计算，而是来自所持股权资产的账面浮盈。公司本季度股权证券收益达到约990亿美元，税后贡献约771亿美元净利润，相当于增加了6.26美元E P S。如果仅扣除这部分影响，谷歌本季度E P S大约是2.85美元，而市场财报前预期约为2.88美元。所以，不能把9.11美元E P S理解为谷歌经营利润突然增长了三倍。真正应该观察的是营业利润增长百分之30、Cloud利润增长超过百分之200，以及自由现金流的变化。这也是美股财报中经常出现的陷阱即E P S未必代表可持续经营利润。四、真正值得警惕的是资本开支和自由现金流谷歌本季度资本开支达到449亿美元，同比增长百分之100，环比也增长约百分之26。过去五个季度，谷歌资本开支已经不是普通扩产，而是全力投入A I基础设施。本季度谷歌经营现金流为391亿美元，仍然覆盖不了449亿美元资本开支，导致自由现金流转为负59亿美元。过去12个月自由现金流也同比下降百分之20。与此同时，谷歌本季度没有回购股票，却通过普通股和强制可转优先股融资496亿美元，并发行了203亿美元高级无担保债券。这意味着，即使是谷歌这种现金流极其强大的公司，也开始借助股权和债务融资支撑A I基础设施建设。从谷歌股东的角度看，这会带来自由现金流下降、回购减少和潜在股权稀释；但从A I硬件供应商的角度看，这恰恰证明云厂商没有因为短期现金流压力而放缓投资。五、对海力士、美光和光模块意味着什么？这份财报对A I硬件需求是一次非常强的验证。Cloud收入增长百分之82、积压订单达到5140亿美元、资本开支同比翻倍，说明云厂商还在拼命购买服务器、加速器、内存、网络设备和数据中心基础设施。所以，我认为这份财报对美光、S K海力士和H B M产业链构成明确利好。A I算力集群并不是只需要G P U。随着集群规模扩大，H B M、高速网络、光模块、交换芯片、电源和液冷都会成为系统瓶颈。谷歌的资本开支继续增长，意味着这些需求暂时看不到明显拐点。对于L I T E、C O H R和A A O I等光通信公司，这也是方向性利好。但需要区分：云厂商资本开支增长，只能证明行业需求环境很好，不能直接证明某一家小公司一定拿到了订单。具体到公司，还要继续观察客户认证、产品结构、产能、良率和实际收入确认。尤其是小市值公司，需求逻辑正确，不代表当前估值和股价一定安全。六、这份财报究竟是利好还是利空？对A I产业链而言，我认为是明显利好。它证明A I基础设施需求仍在加速，而且已经转化为Cloud收入、利润和巨额积压订单。当前A I硬件周期远没有因为前期股价调整而结束。对谷歌股票而言，则是经营利好、现金流偏空。Cloud超预期会推动收入和营业利润预测上修，但资本开支、负自由现金流、发债和股权融资，会限制估值继续扩张。因此，即使谷歌盘后出现冲高回落，也不能简单理解为A I需求变差。市场可能只是在重新权衡两个变量：一边是Cloud增长百分之82，另一边是自由现金流已经转负。最后，这份财报让我更加确认：A I并不是没有真实需求的概念炒作。真正的问题已经不是“客户愿不愿意用A I”，而是云厂商能否足够快地建设算力，以及这些巨额资本开支最终能否带来足够高的回报。从产业角度看，A I仍处在硬件扩张和解决瓶颈的阶段，H B M、服务器互连、光通信、电力和散热依然是核心方向。但从投资角度看，也必须记住A I革命可能是真的，但任何一只股票当前的价格，都仍然可能包含过度乐观的预期。后续最重要的还是全年资本开支指引、二零二七年建设计划、算力是否仍然紧缺，以及T P U、G P U、内存和网络设备的具体投入结构等问题的解决。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场在储能需求端存在巨大预期差，来自Adrian666。本文主要对往期内容进行补充，主要说明基于以下2点原因，市场对于储能的潜在装期空间存在大幅低估。第一，市场忽略随着新能源发电比例的提升，对于储存的需求将呈现非线性加速增长。当下的市场对未来储能需求的分歧非常大，哪怕卖方之间拍出来的数字也可能天差地别。但最近随着对储能的深入研究，以及和行业内人士的交流，我发现市场忽略了非常重要的一点，那就是储能需求并不是随着风光装机线性增长。因为随着新能源发电占比不断提升，电力系统对灵活性资源的需求将明显提高，由于传统调节资源逐步接近极限，每新增单位风光装机对应的储能配置强度有望持续提升，储能需求呈现出明显的非线性加速增长特征。感兴趣的可以自行查阅国际能源署以及美国能源部下属国家可再生能源实验室等机构的文献。如果按部分人的习惯用"每新增1吉瓦风光对应多少吉瓦时储能"来测算市场空间，那么这个配比就是动态变化的。新能源渗透率越高，每新增1吉瓦风光，整体电网所需要配套的储能规模就越大，储能配置强度将不断提升。原因并不复杂，在新能源发展初期，风电、光伏占比还不高，火电、水电、核电以及跨区域输电，可以消纳大部分新能源波动，因此新增风光对应的储能需求并不高。但随着新能源占比不断提高，风电、光伏逐步成为电力系统的主体后，传统调节资源开始接近极限。中午光伏集中发电，晚上光伏完全退出；风电出力受天气影响较大，波动也更加明显。新能源装机越多，这种波动就越突出，电网需要承担的调节压力也越大。从可视化的角度可以大致划分为三个阶段，边际增量针对于整个电网，而非单个新能源发电项目，数字化只是理解工具，并非绝对精确：第一阶段，风光占比较低大约在百分之20到40，储能需求并不大,新增1吉瓦风光大约对应0.5到1.5吉瓦时储能。第二阶段：风光成为主体大约在百分之40到60，新增1吉瓦风光对应1.5到2.5吉瓦时储能。第三阶段：高比例新能源大约在百分之60到80以上，当风光成为绝对主体以后，储能需求会明显增加。可能达到2.5到4吉瓦时甚至更高，因为白天大量光伏需要储能，晚上必须放电，冬夏季还需要长时储能。从微观的角度，光伏项目的配储时长以前是2小时为主，现在已经向4小时为主过度，以后还会搭配更长时的储能。截止二零二五年，我国新能源风光发电占比才百分之21，还处在早期阶段，风光装机1800吉瓦以上，储能总装机约800到850吉瓦时, 其中一半以上是抽水蓄能，新型储能约350吉瓦时；但抽水蓄能自然条件限制的天花板肉眼可见，按十五五规划，电化学储能将明确成为主力。未来储能行业最大的驱动力，是风光发电占比持续提升带来的储能需求非线性释放。风光装机增长更多体现的是发电侧的"量"，而渗透率提升带来的，则是储能配置强度和行业空间的"质变"。二零二五年我国风光新装机438吉瓦，占发电新装机比例的百分之80.5，所以未来中国新能源发电占比一定会向着百分之60到80的区间前进，随着时间的推移，估计二零三零年到二零五零年度新装机高峰将达到500吉瓦区间。二零二五年风光新装机有抢装的因素，今年新装机回落后，明年会重新开始稳定增长，到时仅算国内，储能的年度装机就有机会达到1500吉瓦时以上, 再考虑到全球，每年新装机的数字将非常恐怖。这也是为什么宁德时代能给出二零三零年动力加储能3000吉瓦时的出货指引。通过以上可以判断，在高比例新能源时代，储能的需求增速有望持续快于风光装机，行业成长曲线将比市场当前普遍预期的更陡。第二，部分分析师在估算电网新能源装机所需的储能容量时，由于忽略了十四五期间旧有的储能装机结构，导致所需新型储能的实际数字被大幅低估。部分人在拍未来储能的装机空间时，会犯一个严重错误，造成储能市场空间被大幅低估，就是用百分之20乘以预计的风光装机功率，近期的卖方路演我依旧听到过这个数字。这个百分之20的错误是怎么来的呢？、就是用二零二五年底的新型储能累计装机数据约350吉瓦时比上风光装机1800吉瓦，这么简单得来。但从上面的讲述中能看出来错误非常明显，因为截止二零二五年底，我国储能总装机容量是800吉瓦时以上，而不是350吉瓦时，只不过大部分是抽水蓄能，新型储能占比不足一半。在计算配比时，新型储能外的其他部分被完全忽略。如果用850做分子则风光发电配套储能比例应该是百分之47，在风光占比百分之20的情况下，实际上依旧无法满足需求。根据最新的十五五规划，储能的绝对主力将会是新型储能，因为抽水蓄能极度依赖自然条件，天花板肉眼可见。随着时间的推移，抽水蓄能在新装机中的占比将接近忽略不计。而随着风光发电占比的提高，每吉瓦率配套的储能容量却会越来越大。综合这两点，才是市场大幅低估储能装机空间的原因。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫可转债VS股票价值投资，谁可以让普通人实现资产阶级跨越？来自小卡叔。互联网上被刷屏的投资者，多数是情绪激动，输掉了钱但是没有输掉气场的投资者。媒体上的成功案例就是买了股票忘记在账户里的老太太，多年后再看，发现赚了大钱。这样的新闻背景下，投资者对投资成功案例的最直观印象就是运气好，或者是赌对了。而低风险投资群体在公众的视线里几乎没有声音，即便在这个投资群体中大佬云集，收益率高得吓死人，回撤低得吓死人的投资者比比皆是。我认为这次的内容其实更像一个引子，引导投资者在投资方式上有更多的认知。普通投资者到底是价值投资买股票好，还是买入可转债更好?对此我的观点是，从规则上说可能是可转债更好。第一，因为投资是反人性的，可转债的条款更适合对抗人性。提到价值投资，很多投资者的观点是以相对低的价格买入一家好公司耐心持有。可是股票是一个不容易绝对量化的品种，就像著名的价值投资标的，贵州茅台，也可以从2600元腰斩。2600元跌到2000元，你觉得便宜了，他可能继续向1500元跌，1200元，甚至极端情况跌的更多。这篇文章定位的投资人群是普通人，其相对专业投资者，会在心态、信息、投资知识上有差距，这也是目前市场上占比最高的投资人群。所以多数人不知道怎么去抄底股票，甚至很多人以价值投资的原则买入股票的时候，是市场情绪最高的时刻，当市场上多数人有买入意愿的时候，往往不会是好价格，茅台在2000多的时候交易火热，所以多数普通人即便买入了一家优秀的公司，也可能一套就是几年。甚至，不止是对市场不熟悉的小白投资者，有经验的投资者也不容易判断投资的时点，我们觉得股息率5%很合算，但市场继续讲鬼故事跌到百分之7，投资者阶段性回撤有好几十个点，这种投资体验会不好。但是可转债是不一样的，可转债有债性作为底部估值的参照物，如果我们把企业偿债能力作为选债的最基础标准，那么多数可转债可以精准计算出底部区间。所以可转债的持有体验会更好，二零一七年，本轮可转债信用发行开始，到现在9年时间，我自高点最大的回撤只有两次到达过百分之10，多数回撤不超过百分之6。如果我们买入股票，即便他们非常有价值，但是阶段性回撤过大，也足够让我们家庭鸡飞狗跳。第二，如果价值投资的股票是一直缓步上涨，我们当然可以喜滋滋的拿着，但是很多股票，虽然适合长线配置，但是中途的动荡也让人受不了。举一个我自己的例子，我是二零一七年开始以十块钱的价格买入少许东方财富，二零一九年又将两个券商的影子股换成了东财，成本大概是三十多万，这些年东财陆续有送股，且连续发行了三轮转债，几乎每一轮都让我有机会做套利出现额外的收益。到二零二四年10月，我减仓了一半市值的东财，差不多回流了一百万的现金。共持有7年时间，主要持仓时间在5年，市值从30多万，到达了200多万，很多投资者都觉得这是一笔相当成功的投资。可是早在二零二二年初，东财的股价就曾经爆发过一轮大涨行情，当时我的持仓市值就已经突破了200万。我没有卖出，是因为当时东财的业绩增长依然强劲。随后随着东财业绩增长乏力，我的持仓市值从200多万，一路回撤到80万，只剩下巅峰时4成的市值。二零二四年9月，东财从底部爆发，短时间里从9.87上摸31元。而我身边一起的持有东财的朋友们，几乎在二零二四年9月反弹后一路减仓，多数卖在15元以下。所以即便是长期价值不错的股票，投资者也很难真正的卖在高点，也很难承受巨大的波动。但是可转债的卖点比较明确，强赎的周期虽然对可转债价格有打压的作用，但是也迫使投资者在出现股票价格阶段性高点的时候变现。所以可转债的利润兑现非常标准化，在股票和转债价格爆发的时候，可转债投资者的内心戏远小于股票投资者。第三，满仓股票的你，经常会有想死的心，轻仓的你很难实现阶级跨越。我持仓里面有两千股万科，成本20块，现价3块，这还是反弹后的成果。这两千股万科不是我20块买的，其中一千股是30块钱，精准的买在二零二一年万科阶段性高点上的，本来是计划买500股的，但是经过了严密的计算，我觉得买500股和买1000股，手续费都是5块钱。所以我买了1000股，又多亏了1万多块。另外还有1000股是万科跌到十几块的时候补仓了，一直想着把买入的成本降下来，这样反弹好和万科永别，结果越跌越多。但还是有点幸运的，没有满仓，有不少投资者买股票不喜欢分散，或者分散到了一个行业，如果重仓出击，遇到地产行业，心态是容易崩溃的。但是可转债不一样，可转债的底部区域容易计算，几乎从买入的那一刻起，就大概能预估出在极端行情下的跌幅，因此在行情低迷的时刻，才敢于满仓重仓。对一个家庭来说，实现资产的阶级跨越，是需要仓位和收益率都能达到一定程度。做到这一点，显然可转债更容易。第四：可转债下修，几乎是对抗熊市的利器。一只股票跌百分之70，投资者可能就会亏百分之70，同期买入该股票的可转债投资者，最后不但可能不亏，还可以爆赚出局，这样的真实案例不仅仅是体现在当年的洪涛转债身上，在很多转债生命周期里都出现过。我们幼年时，打游戏打不过就读档重来的作弊手段，也出现在资本市场里，只是这是可转债投资者专属福利。因为对于上市公司的董事长们来说，股票投资者只是没有话语权的合伙人，我们经营的好坏，不容你们小散户说三道四。但可转债投资者不仅仅是投资人，我们还是债主，更可怕的是我们是数量庞大的中小散户组成的债主群。让转债投资者赚钱走人是广大转债投资者和绝大多数公司董事长们共同的心愿。所以除非万不得已，上市公司一定会千方百计的化债。最近几年，连续多次的可转债新规，让可转债的投资有了很大的限制。所以很多投资者对可转债的投资前景也有了不少疑惑，但是要相信，就是因为可转债这个品种的属性才会被不停地针对和削弱。但当然，股票价值投资同样具备优势。真正优质的企业，现金流充沛对再融资的需求不高。这些不需要增发不需要发转债的企业，同样是真正优秀适合长期配置的企业。所以，优秀的投资者，其实应该以更加包容的态度看待投资，我们以风险适配度去配置股票、可转债、现金替代的比例。例如，我通常是持仓比例为3成股票基金和7成转债、现金。投资者朋友们同样也可以以自己对投资的认知和性格，动态调节股债平衡，形成专属于自己的模式。以舒适的方式，打造个性化攻守平衡的投资模式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I会把游戏行业的壁垒打没吗？来自待学儿童。这一轮游戏股的下跌，几乎已经跌到了一个很压抑的位置。各大主流游戏公司的估值都被压到了历史低位附近，很多公司P E只有10倍上下，即使是最近反弹最好的巨人，P E也只有12-13。市场当然有很多担心：一方面热钱追随疯狂上涨到市梦率的科技股，另一方面担心游戏行业自身增长放缓、产品周期波动。但我觉得还有一个越来越被关注的担忧，就是大家开始害怕A I游戏的大量涌现会降低行业壁垒，加剧竞争，最终把整个游戏行业变成一个更卷、更便宜、更没有护城河的行业。这两天伴随着华通的暴跌和K I M I K3的爆火，我想借自己的一些体验，分享一下我对A I冲击游戏行业的思考。我是科研工作者，日常工作其实和做游戏有点类似，都是创造类的工作，而A I也确实对这两个行业都带来了飞速的效率提升。前段时间我和一位老师聊天，他是某本U T D期刊的副主编。他说早几年这个期刊一年大概只能收到600篇投稿，而去年已经膨胀到了2000篇，并且在可预见的未来，这个数字很可能继续膨胀到6000篇。主要原因就是A I的出现，并且随着A I能力的持续进步，领域内甚至出现了大量独立作者的论文，这在过去其实是不常见的。我自身体经验来看，A I极大提高了我写论文的效率，以前我们一年可能只能投稿一两篇论文，现在完全可能推进五六篇。于是，一个非常夸张的马太效应出现。过去，一个强团队哪怕非常非常高效，一年也只能产出有限数量的论文。但A I出现后，这些低价值、重复性、劳动密集型环节被极大压缩。强团队的瓶颈不再是“能不能把活干完”，而是“有没有足够好的问题、足够强的方法、足够多的资源和足够成熟的判断”。投稿数量的急剧增加，表面上只是给编辑和审稿人增加负担，但更深层的冲击是它正在冲击整个职称评价体系。因为每年顶刊能发表的论文数量始终差不多，于是每篇论文被接收的概率就在持续下降。可问题是，评职称、晋升、申请项目的时候，论文指标仍然在那里。所以A I出现的结果是什么？不是普通科研工作者离顶刊更近了，而是强者变得更强。顶尖的团队原来一年能做5篇，现在可能做20篇、30篇。普通研究者虽然也获得了A I工具，但顶刊版面是有限的，审稿人的注意力是有限的，学术共同体对“真正有价值的贡献”的容忍度也是有限的。最终，A I确实降低了写论文的门槛，但并没有降低发表顶刊的门槛。我觉得这个逻辑，可以非常完整地类比到游戏行业。A I确实会让游戏制作门槛大幅下降，过去一个小团队可能需要半年才能做出来的测试版本，未来可能几周就能做出来。过去需要大量外包和人力堆出来的内容，未来会变得越来越便宜。所以市场担心“A I游戏大量涌现”，这个担心不是没有道理。未来各种平台上，游戏内容供给会更加爆炸。很多过去做不出来游戏的人，现在可以做了；很多过去只能做一款游戏的小团队，未来可能一年做出好几个原型。但问题是游戏行业真正稀缺的东西，从来不只是“做出一个游戏”。真正稀缺的是用户时间、用户注意力、分发渠道、买量效率、长线运营能力、商业化能力、全球化发行能力，以及对玩家需求的理解。A I会让游戏变多，但不会让玩家每天多出几个小时。它会让内容供给爆炸，但不会让用户注意力无限扩张。就像论文领域一样，A I让投稿数量暴增，但顶刊版面没有同步暴增；游戏行业也一样，A I会让游戏数量暴增，但玩家真正愿意投入时间和金钱的头部产品数量，并不会同比例增加。很多人讨论A I游戏时，默认了一个前提：只要游戏变多，玩家就会一个个去尝试，但现实并不是这样。游戏不是短视频，玩家进入一款游戏的成本其实很高。下载安装、注册、理解规则、度过新手期、投入时间、建立角色、形成社交关系，这些都是成本。尤其是中重度游戏，玩家不是看到一个新游戏就会随手试一下。玩家的时间、精力和耐心都很有限。所以当供给爆炸以后，用户反而更依赖“筛选机制”。谁来帮用户降低试错成本？答案往往不是A I生成的内容本身，而是品牌、渠道、口碑、主播、平台推荐、朋友关系和发行商信用。这也是为什么腾讯、网易、世纪华通这类公司反而可能在A I时代更有优势。因为它们不只是“做游戏”的公司，更是“把游戏推到用户面前”的公司。它们有成熟发行网络，有用户触达能力，有买量经验，有社区运营能力，有I P资源，也有长期积累下来的品牌信用。所以A I不是简单地“降低游戏行业壁垒”，而是改变了壁垒的位置。过去的壁垒可能在美术产能、研发人数、工业化流程、技术实现能力。未来这些壁垒会下降，但新的壁垒也会随之产生。谁更懂用户，谁有更强的数据闭环，谁能更快测试玩法，谁有全球发行网络，谁有足够低的买量成本，谁有长期运营经验，谁能把A I接入生产管线，而不是停留在“用A I生成几张图、几段剧情”。当然这对小团队当然是机会，A I会让很多独立开发者拥有过去没有的表达能力，未来一定会出现一些非常惊艳的小而美产品，但这不代表所有小团队都会变强。因为从d e m o到商业化成功，中间还有很长一段路要走，况且这些都不是生成几段代码或几张美术就能解决的。反而我认为，A I最利好的可能不是最普通的小团队，而是真正有组织能力的头部公司。因为头部公司原本就有用户、有数据、有发行体系、有成熟管线、有商业化经验。A I对它们来说，不只是一个“降本工具”，更是一个“放大器”。它可以让一个成熟团队同时测试更多玩法、生产更多素材、做更多广告创意、适配更多市场、加快版本迭代速度。原来一个项目组一年只能验证3个方向，未来可能验证30个方向。原来一个买量团队每天只能产出几十套素材，未来可能产出几百套、几千套，并且根据转化数据快速迭代。所以未来游戏公司的K型分化会非常明显。第一类公司，是有全球发行能力、有稳定用户池、有数据驱动能力、有长线运营经验的公司。A I对它们大概率是放大器。第二类公司，是有创意但过去缺资源的小团队。A I会给它们更多破圈机会，但成功率仍然取决于产品判断和运营能力。第三类公司，是过去依赖中低端产能、换皮、买量套利、粗放式堆内容的公司。A I对它们可能是毁灭性的，因为它们原来的优势会被快速商品化。如果从这个角度看，当前游戏行业被一刀切压到低估值，可能反而是市场对A I理解过于线性的结果。市场只看到了“A I会让游戏供给增加”，却没有看到“A I也会让强公司的效率和试错能力进一步放大”。A I降低的是“制作”的门槛，不是“成功”的门槛。所以我对A I游戏的判断是：短期看，它会制造恐慌，因为供给爆炸会让行业看起来更加拥挤；中期看，它会加剧竞争，因为大量中低质量产品会涌入市场；但长期看，它不会消灭头部游戏公司的壁垒，反而可能强化那些真正拥有发行、数据、运营和组织能力的公司。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对港股有深远重大影响的消息传来，来自Alex价值发现者。一则对港股具有深远重大影响的消息传来。二零二六年7月17日晚间八点左右，商务部官网发布答记者问，正式对外确认：美方已向中方确认终止二零二零年签署的第13936号行政令。该行政令强制要求美国养老金、主权基金、大型投行及资管机构将港股中资企业划定为高风险资产，倒逼机构内部风控下调港股配置上限、驱动长线资金被动持续减持，限制新增资金入场，直接推升港股风险溢价，成为外资持续回避港股、长期给港股估值打地缘折价的法律原因，是过去五年港股估值持续承压、流动性收缩的重要政策枷锁。随着这一行政令的终结，压制港股多年的一块“石头”，终于落地了。那么，政策终结后，究竟会有多少外资回流？我们需要从过去几年一直压制港股估值的一个核心变量风险溢价来分析。一、很多人觉得，股价下跌，一定是企业变差了，其实并不一定。还有一个重要的原因就是风险溢价。举个简单的例子：一家公司的盈利没有变化。但去年市场愿意给12倍P E，今年却只愿意给9倍P E。不是因为它赚得少了，而是投资者觉得它风险更高，因此要求更大的”折扣”。这就是风险溢价。13936号行政令出台后，提高了海外机构对港股的风险评级，即使企业盈利没有变化，市场也愿意给予更低的估值。所以，过去几年港股跌的，不仅是盈利波动，更有一部分，是风险溢价。这也是为什么，我认为13936号行政令影响最大的，并不是企业盈利，而是全球资本重新定义了香港市场的风险等级和投资价值。过去几年港股经历了一轮持续的估值压缩。根据E P F R资金流、港交所持仓变化以及多家机构测算：二零二零年至二零二二年，港股累计外资净流出约1.28万亿港元，其中美国养老金、主权基金等长线配置资金流出约七千亿港元，成为这一轮减持的主力。与此同时，港股流通盘外资持股比例，也从二零一九年的约百分之62，下降至目前约百分之43；其中美资持股比例由约百分之31下降至百分之14左右。这些数字未必非常精准，但它们基本说明过去几年，港股失去的不只是资金，更是长期配置的意愿。毕竟，谁都害怕地缘政治风险。不少机构利用股权风险溢价模型测算认为，13936号行政令出台后，港股风险溢价额外提高约1.2到1.5个百分点，对应整体估值出现了地缘折价；恒生科技由于海外资金持仓高，受到的影响也很明显。二、那么，如果这层风险开始下降，会带来什么？一些机构做了相应测算，从短期情绪修复来看，单日外资净流入约80到120亿港元，市场可能出现百分之2到4左右的快速反弹。7月14日是13936号行政令到期失效的法律时间点，7月15日、16日港股连续两日上涨，可能是市场对该行政令终止有了一定预期。一些机构测算：如果未来美国长线配置资金持续回流，例如每月净流入300到500亿港元、持续两个月以上，恒生指数有望迎来约百分之10到15的估值修复，而恒生科技指数由于此前受压更深，修复空间可能达到百分之20到28。如果再乐观一些，从更长周期来看，若未来累计回流4000到6000亿港元左右的长线资金，过去几年由于地缘风险带来的部分估值折价，理论上有望得到较大程度修复。当然，以上只是模型测算，并不意味着一定会发生。三、虽然大家普遍关心到底会回来多少资金，但影响股票市场价格走向的关键，其实是边际资金。只要长期配置资金重新开始流入，哪怕比例并不大，但是边际影响却可能显著，市场对于港股风险的认知也发生变化，而估值修复往往也是从这一刻开始。13936号行政令终止，并不意味着港股就高枕无忧。美联储利率、国内经济、企业盈利，以及科技领域的其他限制政策，依然会影响未来市场走势。但我还是认为，它拆除了过去几年压制港股估值的重要制度性因素之一，让全球长期资金重新具备评估和配置香港市场的制度基础，已经属于重磅利好。巧合的是，因精准预判二零零八年美国次贷危机而声名大噪、并被改编为电影《大空头》原型的投资人Michael Burry，近日公开表态称：现在是在港股市场寻找廉价股票的"绝佳时机"。他的看多逻辑建立在全球A I芯片股热潮降温的预判之上，认为资金将从韩国、日本及半导体板块流出，转而寻找估值洼地。这一观点，和我对港股的观点不谋而合。如果始终相信价值决定价格，那么港股依然值得重视。这里聚集着中国一批具有全球竞争力的互联网、创新药、A I、新能源等企业，其中不少既具有稀缺性，也具备估值优势。过去几年，市场更多在交易风险；未来，当风险溢价逐渐回落，价值终究会重新成为市场定价的核心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫吃透复利两层内核，拿住优质股权，让时间悄悄帮你攒下千万资产，来自厚恩投资张延昆。很多散户炒股十几年，钱没赚到多少，来回折腾亏了本金，归根到底是没搞懂复利到底从哪来。大部分人只模糊听说“利滚利”，却不知道股市里的复利分为企业内生经营复利、投资者分红再投入复利两大核心，二者相辅相成，再配合低谷加仓攒股，才能真正依靠时间实现资产翻倍。同时我们也要避开强周期陷阱，防止一波行情直接打断长期复利曲线。首先复利的底层根源：一切复利，都建立在企业持续满足大众消费需求、稳定创造附加值之上。一家公司能长期赚钱，不是靠短期炒作、商品涨价，而是持续给市场提供刚需产品，源源不断产生正向利润，这是复利诞生的基础。复利通俗来讲就是利滚利，股票投资里，第一层复利来自企业自身的经营增长。优质企业赚到利润后，不会把全部收益分给股东，会留存大部分资金再次投入生产。依靠自身护城河壁垒，满足“可复制、可提价、可拓展”三可标准，持续扩大市场规模、提升产品定价权、开辟新业务赛道。每年利润都会在上一年的资本基础上稳步增长，企业本身的内在价值逐年抬升，对应的股权价值自然水涨船高，这是复利的第一层，也是根基。第二层复利，来自股东拿到分红后持续再投入。经营稳定的优质公司每年会发放股息分红，很多股民拿到分红直接提现消费，白白浪费了一笔增值筹码。真正会做长线的投资者，会把所有分红资金再次买入同一家企业股权。日积月累，手里持股数量持续增多，下一年分红基数变大，分红金额随之上涨，形成循环滚雪球的效果。只有企业内生增长、分红复投双向复利叠加，我们账户的复利效应才能最大化，缺一不可。想要让复利持续发酵、不被中途打断，还有关键一步：只用闲置资金，在市场大跌、个股被低估的“暗黑阶段”持续加仓攒股。这里记住投资里的“两多”：一是市场低位我们多攒股权，二是优质企业多成长、多分红。日常生活做到开源节流，省下的闲钱不在行情火热时追高，专门等到市场恐慌、优质标的错杀的时候买入，持续增加手里股权数量。同等时间下，持股基数越大，后续分红与企业增值带来的收益差距会越拉越大。资产增长，本质是复利效应叠加长期攒股共同完成的。强周期企业是复利最大杀手，我们一定要主动避开。周期公司业绩完全依靠产品价格涨跌，行情暴涨的时候，涨价带来的短期利润会掩盖企业管理落后、竞争力薄弱等深层问题；行情下行、产品降价，业绩会瞬间大幅缩水，股价随之暴跌。这类公司没有稳定持续的经营复利，估值逻辑完全颠倒，我们无法判断企业真实价值，很容易在周期高点重仓，一波下跌直接摧毁多年积累的复利成果。想要守住完整复利曲线，核心是坚持长期主义，杜绝频繁操作。频繁换股、追涨杀跌、动用杠杆、重仓周期题材，都会直接中断利滚利的过程。短线博弈看似能快速获利，实则每次交易都在损耗本金，很难积累长期收益。我们筛选具备护城河、符合三可标准的优质企业长期持有，不轻易卖出股权；每年分红全部复投扩大持仓；市场低谷用闲钱分批加仓；远离纯靠涨价盈利的周期股。只要守住这几条原则，不打断复利增长的节奏，交给时间慢慢发酵，数十年的时间维度下，复利会给我们带来远超短线投机的丰厚财富，这也是价值投资普通人逆袭最稳妥的路径。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待这次调整和后续行情？来自评研阁。有些话不能说得太重，批判言论我就少说几句好了。首先，给七月十七号股市的定义是——股灾，这个不接受任何辩驳。双创指数跌幅百分之7以上，上证指数跌超百分之3，深证成指跌超百分之4，两市个股5000多只下跌，跌超百分之7的个股有1300多只。除了个别电力、大金融等老登个股是上涨的，其他板块全线扑街。尤其AI科技相关个股，集体踩踏。今天收盘后，不管是情绪还是技术趋势，A股都已经进入熊市。下午看盘的时候在想一个问题，这些年A股一直想要一个慢牛，那最近的下跌——快熊，也算慢牛的一部分吗？A股今天走势始末和大家详细分析下。客观地看，这次大跌的根本原因是韩国杠杆资金踩踏的传导。韩国股市今年一路狂飙，在6月22日创下历史新高，累计涨幅百分之116，之后就开始崩盘，不到一个月时间，从高点下来累计跌了百分之30左右。崩盘的原因是杠杆加太猛了，韩国到处都是赌狗，据说最近韩国市场超过120万杠杆散户账户触及保证金追缴线，按韩国人口算，每30个成年人里就有1个面临爆仓风险。另外，强平的账户已经有三四十万，这些大多数年龄在20到30岁，都是年轻散户。这些人以为可以通过股市逆天改命，万万没想到，刀子在等着他们。这就是赌狗的下场，贪婪永远是股市的最大禁忌。韩国的崩盘直接影响了全球股市情绪，比如A股，AI科技板块出现大量卖单，融资盘紧急避险，造成流动性危机，形成了"越跌越卖"的负反馈。下午开盘后我看了盘面，有国家队进场迹象，另外多只宽基E T F集体放量，金融板块也在维稳，但奈何空头太坚决，尾盘依然疯狂出货。股市收盘，大盘指数负百分之7的跌幅，有种深深的无力感。我的看法是，韩国这波杠杆出清还没完，融资余额下降幅度远落后于指数跌幅，大量杠杆仓位还在里面，后续可能还有抛压。但传导到A股的影响会逐渐减弱，毕竟我们这边的杠杆率没那么夸张，国家队今天既然已经动手了，后面大概率还会继续托底。另外，我A股持仓主要是价值股，俗称老登股，今年科技大涨之后，压力并不小，也有不少人建议我多买点科技仓位，最终我还是坚持了自己的想法。截止到目前的情况看，芯片半导体减仓后所剩无几，中间没有加仓任何一只科技股，对我来说，算是真正做到了知行合一。最近A I科技只用了三周就跌去两个月的涨幅，很多小白被股市上了终身难忘的一课。我在A股十几年，这种事见得多，已经习以为常，在AI上基本靠纳指100赚钱，A股没怎么参与，虽然没赚，但也没亏，今天股市大跌7个点，对我来说，心态基本没受到什么影响。但对于很多刚入市不久的小白投资者来说，这轮下跌只是第一课，下跌后的大反弹将是第二课。这就是股市，只有做绝大多数人的对立面，只有做到反人性，才能赢。之前多次提醒牛市越到后期波动越大，钱越难赚，今天大盘基本面变化不大，但情绪上明显超跌了，下周可以关注修复行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金E T F登顶：大类配置时代徐徐开启，来自六亿居士。随着市场逐步企稳，某队完成阶段目标后，陆续撤出权益类ETF，主要宽基如沪深300、中证500等相关产品规模出现一定回落。截至二零二六年7月10日，黄金、货币、债券等头部产品，重回全市场E T F规模T O P10。黄金ETF华安以890.47亿规模成为A股全市场ETF领头羊，也诠释了多元大类资产配置的逐步崛起。银华日利E T F、华宝添益E T F以场内的主要货币工具定位，重回全市场规模的第二和第四。作为权益大类的核心指数，沪深300E T F华泰柏瑞虽退居第三，仍然是权益类ETF的头把交椅。短融E T F海富通则以其独特的类货币属性居第五，成为场内不少投资的再平衡工具。黄金登顶、债货归位、权益退潮，这份榜单的变化，本身就是一堂生动的资产配置课。全市场E T F规模排名T O P30完整名单中，权益类产品虽然仍占据多数，但债、商、货三类合计已经占到10席。黄金E T F华安作为黄金类最大的E T F，整体规模相对稳定。截至7月13日，最新份额为104.1094亿份，与去年年末的100.89亿份相比小幅增长约百分之4。除黄金E T F华安之外，黄金E T F博时和黄金E T F易方达同样跻身榜单。黄金与其他大类存在弱相关性甚至负相关性，大部分的投资者配置黄金并非为了短期收益，更多的是希望提升组合分散度，对冲股债双杀风险，改善风险收益特征。整体而言，黄金并不适合冲击短期收益率，且历史回撤深度也并不算小，同样需要注意安全边际。从长期收益看，它的长期收益率也在股票和债券之后。但在特定时期，黄金会显现出对抗市场极端波动的特殊价值。同样情形，作为货币类的翘楚，银华日利和华宝添益规模也都在800亿以上。而债券类中，短融E T F海富通以近800亿的规模稳居前列，可转债E T F、城投债E T F、政金债E T F、公司债E T F也各有拥趸。商品、债券、货基规模的稳定上升，也说明大类资产配置正逐步成为投资者的新思路。从底层建立低关联度持仓，从而平滑波动，促进长持的稳定性。其实，这些产品并不是进攻型工具，也不一定能满足大家对牛市的期望，但却是满足流动性管理、避险配置、稳健收益需求的压舱石。黄金E T F的崛起，反映的是投资者对实物资产的配置需求在上升。货币和短融ETF的规模回归，说明在当前市场环境下，不少资金选择了先停下来、学习某队等待更好的时机。全市场权益类E T F规模排名T O P20名单中，沪深300ETF华泰柏瑞以828亿元居权益类首位，但整体规模较此前有所下降，其他宽基产品规模也有较大回落。国家队在底部时期的部分持仓，在达成稳定市场的目标后有序撤离，这既实现了收益，也为未来的波动储备了力量。这一轮牛市聚焦在泛科技，相关板块、行业和主题指数产品规模持续提升。科创50E T F华夏以近691亿的规模紧随沪深300之后，科创芯片、通信、半导体设备等细分科技类E T F也集体进入T O P20，反映了本轮科技牛市对增量资金的吸引力。在港股整体表现相对羸弱的背景下，恒生科技E T F、港股通互联网E T F、中概互联网E T F的规模不减反增。这也说明越来越多的投资者，正在用逆周期的思路进行配置：不在狂热中追涨，而在低迷时收集筹码。红利低波E T F作为防守侧代表，以332.62亿的规模守住了T O P20的末尾。在科技股烈火烹油的行情里，这一席位本身就是一个信号：无论风格如何极致，防守侧的需求始终存在。全市场债商货E T F规模排名T O P10名单中，除了权益类，剩余的10只产品正好分布于债券、商品和货币，是我们进行大类资产配置，持仓动态再平衡时的常见工具。与权益类产品规模随行情起伏不同，债、商、货类E T F的规模波动相对平缓，竞争格局也更稳定。黄金E T F的三只产品合计规模超过1600亿元，货币类两只合计近1700亿元，短融、可转债、城投债、政金债、公司债各守一方。这些产品的工具属性更纯粹，是投资者进行大类资产配置、动态再平衡时的重要选项。作为长期关注指数的博主，我也希望未来有更多工具化的产品发布，如同黄金E T F一般，逐步成为大类资产配置的可选项。而这份榜单综合来讲：黄金、货币、债券类产品的崛起，其实不是偶然，是投资者经历波动、感受挑战之后的选择。当单一资产波动加大时，多资产、多策略的组合能提供更平稳的持有体验。沪深300E T F虽然退居第三，但800多亿的体量仍是权益类的核心，况且还有其他同类跟踪产品。对于大部分普通投资者而言，核心宽基是我们组合持仓的基石。这一轮牛市，泛科技成为最耀眼的星，但红利、价值、低波等防守属性的指数，同样是持仓的关键。但无论是黄金的避险、科创50的弹性、短融的流动性、还是红利低波的稳健，每一类产品都有它独特的角色。基于自身的风险偏好和收益预期，建立契合的指数持仓框架，是我们行稳致远的基础。把榜单视作工具，不要偏爱，也不要嫌弃，最终让这些指数为我们的策略所用。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长鑫今天打新，背后是一场中美韩“三国杀”，来自熊猫Ming。7 月 16 日，国内一个更受关注的名字开始打新：长鑫科技，中国规模最大、也是唯一能大规模量产 D R A M 的公司，今天正式启动科创板申购。此次发行总额约 579 亿，一举超过当年的中芯国际，直接成了科创板史上最大的 I P O。但如果你只把长鑫当成"又一只科创板最大新股"，那就看小了。为什么"内存"是一张必须争的牌这两年所有人都盯着英伟达的 G P U，但G P U 再快，也得有"粮食"喂 。 那就是内存D R A M，以及它的高端形态 H B M。内存是 A I 世界里，利润最集中、也最关键的环节之一。这不只是一门生意，这是一个国家级的战略位置。谁在内存上有话语权，谁就在 A I 时代的产业链上，攥住了一个别人绕不开的关口。它长期被三家公司主导，占全球约百分之90：美光——代表美国在内存上的力量，技术强、利润高，是美国 A I 产业链自主可控的重要一环。三星、海力士——单靠三星和海力士，挤进了全球 A I 供应链最核心的位置。韩国的股市、乃至整个国家的信心，很大程度就是这两家撑起来的。上周海力士跑去美国上市，就是韩国想在全球资本面前再抬一次身价。而中国过去在这块的存在感几乎是零。十几年前，让世界记住中国的，是阿里那样的互联网巨头 。作为二零一四年全球最大 I P O，阿里就是中国互联网力量的一次集中亮相。但那是"上一个时代"的牌。到了 A I、到了"硅基世界"这个新战场，光有互联网巨头不够了，中国需要一个在硬科技、在最底层的芯片产业上能站出来的核心代表 —— 而在内存这个最关键的位置上，长鑫就是被推上牌桌的那张牌。从阿里到长鑫，其实是中国参与世界竞争的舞台，从"互联网"挪到了"硬科技"的一次接力。长鑫它承担的，是让中国在硅基世界里"有自己的牌"这个位置。而且这张牌桌，还有一个特别直观的“门票价”——万亿。就在今年五六月，美国的美光、韩国的三星和海力士，估值先后逼近或跨过 1 万亿美元 门槛。上周海力士在美国上市，按其美股 A D R 价格推算的市值超过 1 万亿美元，即便相对韩国本土股价，有明显的稀缺溢价。那么长鑫按 8.66 元的发行价算，长鑫这次的发行市值约五千七百九十二亿人民币，一上市就将直接跻身科创板市值最大的公司行列；更乐观的机构，甚至喊出了未来冲向万亿、乃至几万亿人民币的预期。根据长鑫招股书数据显示，二零二六年一季度营收 508 亿、同比暴涨百分之 719，归母净利润 247.6 亿 。这一个季度的利润，是 A 股三家主要存储模组厂加起来的 2.4 倍；而二零二六年上半年预计归母净利润 500到570 亿，同比增长超过 22 倍，光上半年这一笔利润，就足以覆盖它过去几年累计的亏损；毛利率约百分之65，在国内半导体企业里是顶尖水平，且客户名单里，阿里、字节、腾讯、联想、小米、OPPO、vivo 几乎一个不落，阿里更是早在几年前就入股，累计投入约 76 亿元，是持股比例最高的行业投资者。其股东和战略投资者名单里，几乎集齐了"国家队"和产业链半壁江山 。而且它和 A 股那些"存储概念股"不是一回事，那些大多是买芯片、组装成内存条再卖的模组厂；长鑫是自己设计、自己制造芯片的 I D M，是真正的"造芯片的人"。但它这张牌，也有明显的短板长鑫被奖励的核心，其实是"国产自主"这四个字 。但 在高端存储进口受限的今天，"能在国内规模化造出 D R A M"本身就成了稀缺。但这层稀缺，是"自主"给的，不是"技术最强"给的。论技术和体量，它还是个追赶者。全球 D R A M 份额约 百分之7.67，排名第四；而三星、海力士两家合计超过七成，单是一家的份额，就是长鑫的四到五倍；A I 最核心的高端内存 H B M，是长鑫最大的短板，目前还在样品和良率爬坡阶段，明显落后于国际头部厂商，即便它们已在量产更先进的产品，但尚未形成同一等级的规模化供货。所以看长鑫，位置的高度，和实力的差距，同时都是真的。往上看，它是"中国内存"从 0 到 1、被推上世界牌桌的历史性一张牌，位置极硬；往下看，它在技术、份额、H B M 上，离桌上另外几张牌还差得远。但长鑫的热度，是真的高。网下询价时，300 多家机构、上万个配售账户参与报价，网下机构有效申购倍数超过 460 倍；正是这种极高的认购热度，把最终发行价推到 8.66 元，比理论底价约 4.41 元，高了近一倍 —— 原计划募 295 亿，最终发行规模接近翻倍、达到 579 亿。热，是好事，但也意味着一件事：很多期待，已经提前反映在价格里了。按它二零二五年的利润算，这次发行的市盈率高达 308 倍，是行业平均的四倍多。单看这个数，贵得吓人。可你要是换个算法 ，按它二零二六年可能赚到的钱来算，市盈率一下又降到个位数。而市场现在给的高估值，赌的全是"高增长能持续"。一旦存储行业的景气度掉头，今天看着便宜的动态估值，随时可能被打回原形。所以，别被"新股王""国产之光"的热闹冲昏头。位置的历史意义是真的，但价格里的乐观，同样是真的。而长鑫拿了这笔钱，一定会扩产 。它的目标很清楚：在满足国内市场需求的基础上，尽可能多占市场份额、提升自己的产业影响力。它甚至可能吸引像苹果这样的国际大厂，来采购它的内存，真正参与到全球竞争里去。这是它作为一张新牌，自然要走的路。但现实里，短期影响其实相当有限。长鑫的产能没法一下子扩到很大，而三星、海力士、美光这几家也都在同步扩产。当大家都在扩的时候，长鑫多出来的那部分，占整个盘子的比例还很小。它是一个新变量，但至少现在，还不是一个能左右牌局的变量。而且现在全行业正在疯狂扩产。一改前两年减产去库存的谨慎，三星、海力士、美光同步抛出万亿级的扩产计划。光是韩国，6 月底国家出面，三星和 S K 合计承诺未来投入的资金高达数千亿美元级别，要在本土新建一大批晶圆厂；海力士计划五年内把产能翻倍；美光也在美日多地重金建厂。这是一场由国家和巨头一起下场的"军备竞赛"。所以长鑫它扩产，是这场全球军备竞赛里，又一股新增的供给。短期看，它体量还小，掀不起大浪；但它确实让"全球都在拼命造内存"这件事，又多了一个参与者。在国家战略支持、资本加持、股民追捧之下，长鑫要在这张牌桌上占住属于中国的一席之地，是大概率的事。它未必能马上左右价格，但"这张桌子上从此有中国一个位置"。这件事，已经在发生。所以，怎么看长鑫这件事？第一，别把长鑫当成"又一只万亿新股"，把它当成一张"牌"来看。它是中国在内存这个 A I 关键位置上，第一次拍到桌上的核心筹码。看懂了位置，你才看懂它为什么这么受关注。第二，位置硬不等于实力已经到位。它承担的历史使命是真的，但它在技术、份额、H B M 上和头部的差距，也是真的。别让"国产之光"的情绪，盖住"它还是个追赶者"的事实。第三，看长鑫，要放到中美韩这盘大棋里看。它不是孤立的一只 A 股，它是"三国杀"里中国刚落下的一子。这盘棋怎么下，才是真正值得长期跟的东西。最后同样一块内存，上周的海力士，是韩国把自己最强的牌拿去全球资本面前再估一次价；今天的长鑫，是中国终于把自己的牌，摆上了这张桌子。竞争换了赛道，长鑫要在硅基世界里，接过阿里当年那一棒。从互联网，到硬科技，到 A I 基建。 这是中国参与世界竞争的舞台，一次悄悄的换挡。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白酒企业的利润出清与信息出清，来自田瑀研究笔记。近期，多家白酒公司密集披露二零二六年半年度业绩预告，归母利润同比下降百分之50以上甚至转亏者，不在少数。看到这样的数字，第一反应很容易是：白酒行业出了大问题。但如果利润表没有在终端需求走弱时下滑，反而还能长期保持平稳，我们或许更应该担心。因为一家企业可以把酒卖给经销商，却不能要求消费者同步把酒喝掉。终端动销和报表收入之间的差距不会凭空消失，它只会以库存的形式，暂时停留在渠道里。这一次利润表的大幅下滑，真正值得重视的，不只是需求仍弱，而是白酒行业过去长期存在的终端动销波动与报表收入不匹配，正在被集中纠正。库存为什么是放大器？我们可以做一个很简单的假设：某款酒一年真实消费100箱，经销商正常持有20箱库存。如果酒厂今年向渠道发了110箱，报表收入看起来增长了百分之10，但其中多出来的10箱并没有被消费者喝掉，只是变成了渠道库存。只要经销商相信明年价格还会上涨、销量还会增长，他就愿意继续持有，甚至借助赊销、融资和更快的资金周转放大经营杠杆。于是，终端需求只是小幅波动，酒厂报表却可能继续增长。问题在于，库存不是需求，它只是需求的跨期搬运。当价格预期反转、资金成本上升、周转变慢，经销商首先考虑的就不再是多拿货，而是少占用现金。此时即使终端消费没有同比下降很多，酒厂发货也可能从110箱降到80箱。其中100箱对应当期消费，另外还要帮助渠道消化过去的库存。终端波动经过渠道资产负债表传导，就会被放大为酒厂利润表的大幅下滑。这是当前部分酒企正在发生的事情。有兴趣的投资者可以翻看酒企近期发布的业绩预报，“主动优化库存”“适度控制发货、支持经销商消化库存”等表述比比皆是。可见，利润表难看，是因为过去藏在渠道里的波动，终于回到了报表。与其说这是新的坏消息，不如说旧问题不再被新的压货所掩盖。经销商去杠杆，消除的是什么隐患？白酒渠道过去有一个很特殊的正反馈，价格上涨提升持货收益，持货收益又刺激经销商增加库存，增加库存进一步强化短缺预期。这套机制在需求向上时很有效，却会让企业越来越难分辨，发货增长究竟来自消费者真实开瓶，还是来自渠道对价格继续上涨的押注。一旦量和价都建立在经销商继续加杠杆之上，表面上的繁荣反而会成为未来量价失衡的隐患。因此，经销商经营杠杆快速下降，短期看是少打款、少拿货、少贡献收入；长期看，却意味着渠道从价格投机者重新变回商品流通者。酒厂卖多少酒，将越来越取决于消费者喝多少酒，而不是经销商愿意囤多少酒。对于行业而言，这是一次利润出清，也是一次信息出清。过去投资者看酒企报表，往往需要猜测渠道里还有多少库存、多少库存对应真实需求、多少回款依赖价格上涨预期。等渠道杠杆降下来，收入与动销重新匹配，报表增速或许不再那么好看，但每一元收入的质量会更高，量价关系也会更稳定。对高端白酒尤其如此。高端产品的供给相对稀缺，需求又受商务活动和经济景气影响。一边是有周期的需求，一边是希望维持稳定增长的报表，中间如果长期依靠渠道库存填平波动，最终一定会积累矛盾。如今主动降低库存、减少渠道杠杆，虽然冲击短期利润，却为未来的量价平衡拆掉了一个不小的隐患。利润下滑，等于护城河变窄了吗？利润表描述的是企业某一阶段赚了多少钱，护城河回答的是为什么它能在很长时间里比竞争对手赚得更多。前者会受周期、库存和费用投放影响，后者取决于品牌心智、消费场景、稀缺供给和竞争格局。次高端和区域酒企此次普遍承压，本身也说明“白酒”并不是一个同质化标签。不同价位、不同区域、不同消费场景，对渠道推力的依赖程度不同，对消费者心智的占领程度也不同，利润表自然不会以相同方式出清。高端白酒的核心商业模式并没有因为一个季度或半年的利润下滑而自动消失。宴请场景中，购买者和饮用者往往并不完全重合。购买者不仅关心酒本身好不好喝，还关心通过它能否准确表达自己的重视程度。一个被广泛识别的高端品牌，降低了宴请中的沟通成本，也降低了选错产品的风险。这种消费者共同认知，需要品质、历史、文化符号和长期投入共同形成，很难靠短期促销复制。更重要的是，商务场景并非单向消失，而是在恢复中发生结构变化。这个我们在科技企业的微观调研中也能感受到，生意谈成了喝点在科技企业里也不例外。回到投资，没有非此即彼。行业利润大幅下滑，不代表所有白酒公司都值得买；长期护城河仍在，也不代表任何价格都值得买。但投资最终还是要一事一议。真正优质的高端白酒，护城河可能依然稳固；但衡量护城河的证据，不该是酒厂还能向渠道压多少货，而应该是渠道不再愿意加杠杆之后、消费者是否仍愿意开瓶，品牌是否仍能占据心智，企业是否仍能获得高质量的资本回报。所以，这一次的利润表下滑，还意味着旧的增长方式正在结束，报表开始向终端真实情况靠拢。对企业而言，这是用短期利润换取渠道健康；对行业而言，这是为未来量价平衡清理障碍；对投资者而言，则是应该把“利润下滑”和“价值毁灭”分开研究。价值投资从来不是在好消息和坏消息之间选边站，而是在坏消息出现时判断：损失的是一段利润，还是一条河。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对近期海力士和存储下跌的思考，来自陆家嘴幽灵。昨日，全球A I硬件板块遭遇剧烈震荡。韩国综合股价指数单日重挫近百分之9，并触发今年以来第7次一级熔断。作为韩股头号权重的海力士单日下跌超百分之15，创下其历史最大单日跌幅；三星电子也跌近百分之11。受此影响，隔夜美股芯片股再次承压，海力士A D R跌超百分之9，美光、闪迪分别跌超百分之4和百分之12。这场由韩股蔓延至全球的抛售潮，除了是受到利润预期修正影响外，更多是拥挤交易下的流动性反噬。在宏观局势升级、A I硬件获利了结以及杠杆产品的多重因素下，全球科技股的估值体系正在经历一轮阶段性的自我修正。而此次利润下修背后是长期协议的两面性。引发海力士暴跌的直接导火索，是其本土主流券商K I S发布的一份研报。报告虽然预测海力士二季度收入同比增长百分之264，利润达60.4万亿韩元，上浮百分之556，但比市场预期65万亿下修近百分之8。这一偏差暴露了当前存储板块定价模式的内在矛盾。造成海力士利润不及预期的核心原因，并非H B M需求出现坍塌，反而是因为其H B M收入及出货占比过高。海力士H B M产品多数以3至5年的长协L T A锁定价格，其具有一定的防御性。这种模式虽然在周期下行时能够提供较高的订单和盈利可见度，但在D R A M与N A N D现货均价飙升百分之30和50的节点，锁价条款却使海力士无法完全享受当季现货价格上行的红利。短期A S P的劣势是这种高端产品占比过高的结构，反而使其在当期A S P的涨幅上落后于普通存储占比更高的同业对手。基于此价格假设的修正，K I S将海力士26-27年的利润预测分别下调百分之9和11。对于过去12个月暴涨超6倍、市场习惯了连续上修预期的热门标的而言，利润增速斜率的边际放缓，足以在全球资本内部触发剧烈的估值压缩和仓位出清。韩国综合股价指数和海力士此次破位急跌，另一大原因是韩股市场特有的衍生品结构以及信用盘杠杆的加速出清。近年来，追踪单一存储权重的2倍、3倍杠杆ETF在韩股等海外市场涌现，总规模近200亿美元。这些单股杠杆产品具备典型的做空伽马特征，即标的资产上涨时被迫买入加仓，下跌时需无条件做空以对冲风险。当海力士正股在K I S及美股A D R上市利好兑现的卖事实效应下开始回调时，杠杆E T F快速去杠杆行为瞬间放大了价格波动。更大的隐患在于信用盘去杠杆的滞后效应。鉴于强制平仓数据在T+2结算机制下存在两个交易日的滞后，周一近百分之9的暴跌所隐含的真实清算压力未完全释放，信用盘危机导致的下跌—去杠杆—再下跌负反馈可能需数个交易日才能见底。在资金流向层面，外资与韩本土资金的跨市场套利与资产配置再平衡，也在加剧本土市场的失血效应。海力士近期在美发行A D R后，由于两地市场间的转换与结算通道尚未完全打通，导致A D R首日相对正股有高达百分之15.6溢价。制度套利的障碍使外资更倾向于转向美股市场交易，而韩本土散户也有将资金转向A D R以规避韩元汇率风险的趋势，从而对韩股流动性产生影响。同时，这并非孤立的行业基本面恶化，而是全球资本在A I硬件阶段性估值见顶后进行的一次行业轮动，具体体现于美股市场的美光、闪迪、西数承压；苹果、微软、亚马逊、Meta等软科技走强；韩股市场的海力士、三星承压，且10年期国债利率升至百分之4.0到4.5；而国内市场，兆易等存储承压，但具备算力或模型供应能力的互联网软件及应用走强。所以，全球资金在科技硬件板块整体回落百分之20的情况下，正在系统性降低半导体贝塔值，向防御性更强、现金流更稳定的板块靠拢。那么存储周期是一次彻底的结构见顶吗？尽管盘面出清压力仍在继续，但现有证据尚不足以支撑存储超级周期全面转向的结论。本轮回调并非由需求坍塌引发，供需层面的核心逻辑依然维持：需求端韧性谷歌、亚马逊、Meta等全球云厂商的资本开支指引在模型重估下依旧强劲，主权数据中心及金融科技长尾需求持续释放；海力士核心产品H B M 4已确认将从今年三季度起正式量产并贡献销售，届时A S P将重新回归均值；供给端结构性短缺由于先进封装及核心制造设备的供应瓶颈限制，大厂产能实质扩张预计要推迟至28年下半年。这意味着供给的释放速度难以在短期内追上需求，周期长度将显著长于以往的2至3年。综上所述，当前全球存储下跌，本质上是一场预期过高与仓位过重遭遇流动性冲击后的抛售，而非行业基本面的逆转。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我的核心原则：低估值+高股息+有增速+适度分散，来自李胖胖1988。近期观察到两家知名基金在加入新基金经理后，投资风格发生明显转向，重仓布局科技板块。暂且不论这一调整的对错与否，单从“保持投资风格稳定”这一角度来看，机构投资确实面临诸多挑战。基金运作过程中，既要应对业绩排名、客户赎回、市场舆论等外部压力，又要兼顾合规要求和团队决策，很容易出现操作变形的情况，这也是机构投资的局限性之一。而散户投资者的核心优势便在于此：没有外部力量逼迫你改变操作策略，无需迎合市场热点、无需在意短期排名，能否坚持自己的投资逻辑，能否守住本心做对的事情，成为决定散户投资成败的关键。结合多年投资实践，我始终坚守一套清晰的选股原则——低估值+高股息+有增速，再搭配适度分散的配置策略。这套原则看似简单，却能有效规避市场波动风险，实现长期稳健收益。低估值是投资的安全垫，无论是从自由现金流折现模型，还是从 P E、P B等经典估值指标来看。公司估值越低，理论上的回本周期越短，投资风险也就越低；反之，估值越高，就需要更高的业绩增速来覆盖估值泡沫，一旦业绩不及预期，股价下跌的风险便会被无限放大。通过例子，感受估值差异带来的回本周期差距。假设某公司净利润稳定，分红比例保持百分之50不变，不考虑股价波动和分红复投，仅计算分红回本时间。对于 P E 为5倍的公司，每股收益假设为2元，股价则为10元，每年分红1元，投资者投入10元，每年可获得1元分红，仅需10年就能通过分红收回全部投资成本，年化分红收益率达百分之10。而对于 P E 为100倍的公司，同样假设 E P S 为2元，股价则高达200元，每年分红1元，若仅靠分红回本，需要200年；即便考虑业绩增速，要在10年内通过分红+业绩增长收回200元投资成本，经公式计算，公司净利润年均复合增速需达到百分之46.27以上。要知道，A股市场中，能连续5年保持百分之20以上增速的公司已属凤毛麟角，连续10年保持百分之46以上增速的公司几乎不存在，这也意味着高估值公司的投资风险极高，一旦增速下滑，股价将面临大幅回调。因此，我将 P E 不超过15倍作为低估值的核心标准，这一标准既可以有效筛选出被市场低估的优质标的，又能大幅缩短回本周期，降低投资风险。以银行、公用事业等板块的龙头公司为例，多数标的 P E 长期维持在5-12倍区间，不仅估值安全，而且业绩稳定，是低估值投资的优质选择。高股息的核心在于，公司赚的钱一定要实实在在分给股东，只有分红才是散户能真正拿到手的自由现金流。在港股、美股市场中，有不少公司估值极低，P E 甚至不足5倍，但长期坚持不分红，这类公司对投资者而言几乎没有实际回报。股东无法从公司盈利中获得现金收益，只能寄希望于股价上涨，而股价上涨又依赖于公司业绩增长和市场情绪，不确定性极高。从公司经营逻辑来看，若一家公司账上有大量闲置资金，既不用于扩大生产、研发投入等核心业务，也不向股东分红，大概率存在经营问题：要么是公司管理层缺乏股东利益至上的理念，要么是公司业绩存在水分，账面资金并非真实盈利。反之，愿意持续高分红的公司，往往业绩真实、现金流充裕，管理层对股东负责，投资确定性更强。需要明确的是，高股息与低估值是相辅相成、互为补充的关系，低估值是高股息的前提。一家 P E 为100倍的公司，即便将全部净利润用于分红，股息率也仅为百分之1，根本无法长期维持高股息；而 PE 为5-15倍的公司，若分红比例达到百分之50，股息率可轻松达到百分之5以上。高股息的另一大优势，是为分红复投提供了有利条件，股价越低，复投收益越高。以我二零二二年买入农业银行股票为例，当时农行股价约2.8元/股，股息率约百分之6，假设投入10万元，每年可获得六千元分红，若将分红全部复投，可新增约两千一百四十二股。若股价无限接近0，理论上通过持续分红复投，甚至可以逐步买下公司全部股权实现私有化，这也体现了低估值+高股息的复利魅力。对于职业投资者而言，高股息的意义更为重大。稳定的分红可以作为日常生活费，避免了因生活开支被迫卖出股票的尴尬局面，从而能够长期持有优质标的，享受复利增长的收益。我强烈反对买入长期负增长或增长停滞的公司，即便这类公司具备低估值和高股息的特征，也坚决不碰。核心目的是规避价值陷阱，确保投资标的具备持续盈利的能力。结合当前市场环境，我将“有增速”的标准定为：公司净利润增速为正，且年均复合增速不低于同期 G D P 增速或贷款利率。有增速的公司，不仅可以有效规避价值陷阱，还能凭借业绩增长推动股价上涨，实现“分红收益+资本利得”的双重回报。所谓“一白遮百丑”，业绩增长能够掩盖公司经营中的诸多小问题，而长期负增长的公司，往往会暴露出各种经营隐患：要么是行业处于衰退期，市场需求持续萎缩；要么是公司核心竞争力不足，被竞争对手超越；要么是管理层经营不善，成本控制能力薄弱。这类公司即便估值再低、股息率再高，随着业绩持续下滑，估值中枢也会不断下移，股价最终会陷入“越跌越便宜，越便宜越跌”的恶性循环。以某传统制造业公司为例，该公司 P E 长期维持在8倍左右，股息率约百分之6，看似具备低估值+高股息的优势，但近5年净利润年均复合增速为负百分之8，业绩持续下滑，导致股价从20元/股跌至8元/股，投资者不仅没有获得资本利得，就连分红收益也无法弥补股价下跌的损失。反观同行业中具备百分之5以上增速的龙头公司，虽然 P E 略高，但近5年股价累计上涨百分之60，分红收益+资本利得的年化收益率达百分之12以上，远高于前者。散户投资者并非神，再完善的投资逻辑、再细致的调研分析，也难免会出现判断失误。因此，适度分散配置是降低风险、保障本金安全的核心手段，这一点我始终高度重视——我可以接受收益小幅降低，但绝不能接受本金出现大幅度损失。从投资实践来看，集中投资确实有可能在短期内获得高额收益，比如重仓某一只科技股，若赶上行业风口，可能实现一年翻倍的收益，但这种模式的风险极高。一旦标的出现业绩暴雷、行业政策调整等黑天鹅事件，股价可能暴跌百分之50以上，投资者多年的收益将化为乌有，甚至本金也会遭受重创。而适度分散配置，虽然会因分散投资降低部分超额收益，但能有效平滑净值波动，降低单一标的风险对整体投资组合的影响。结合自身投资经验，我建议散户投资者将股票仓位分散至5到8只标的，且标的之间要具备足够的行业分散性，避免集中在同一行业。比如，可将仓位分配为：银行板块2只、公用事业板块2只、消费板块2只、制造业龙头1只，这样既可以享受不同板块的收益，又能通过板块间的互补，降低市场波动带来的风险。数据显示，A股市场中，分散投资5到8只不同行业标的的组合，近10年年均波动率约百分之18，而集中投资1到2只标的的组合，年均波动率约百分之35；从收益来看，分散投资组合的年化收益率约百分之10，虽低于集中投资的优质组合，但远高于集中投资的亏损组合。长期来看，分散投资的稳健性优势更为明显。散户投资者的核心竞争力，就在于能够不受干扰地坚守自己的投资逻辑。低估值为投资筑牢安全垫；高股息保障真实现金流收益；有增速规避价值陷阱、推动收益增长；适度分散则为投资组合保驾护航。这套原则看似平淡，没有追热点、炒概念的短期暴利机会，但正如约翰·涅夫管理的温莎基金一样，凭借“低估值+高股息”的核心逻辑，在几十年的投资生涯中实现了年均百分之13.7的收益率，远超同期市场平均水平，且净值波动始终保持在较低区间。对于散户投资者而言，无需追求短期的超额收益，只要坚守这四条核心原则，保持心境稳定，长期坚持做对的事情，就能在复杂的市场中实现稳健盈利，收获属于自己的投资成果。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里的拐点到了吗？来自柳叶刀财经。根据对阿里的二零二七年第一季度报前瞻，以及摩根、花旗的研报的研究，我个人很大程度上对阿里改观。而最近的连续上涨，就是一个很好的佐证，说明有资金开始重新看好，进入阿里。阿里过去最大的二个问题：一是淘宝闪购与美团的外卖商战，导致一直亏损，资本市场也不看好，甚至把恒生科技指数给调侃成了恒生外卖指数。二是大模型，一直做的不温不火。且阿里云的亮点并没有凸显。但是这次财报前瞻，改观很大。先说最折磨市场的淘宝闪购，之前资金最怕阿里烧钱卷即时零售，大把补贴吞利润。摩根士丹利 7 月 9 日前瞻测算，上季度闪亏 180 亿，这季度直接收窄到 100 亿，减亏速度远超市场一致预期。而且关键不是单纯砍投放硬缩亏，而是逻辑的彻底改变。现在不再无脑低价冲单，A O V 客单价持续走高，非餐饮高毛利品类增速甩开餐饮，份额还没丢，单位经济效益 U E 和同行差距不断缩小，从 “烧钱换规模” 转向 “高客单提利润”，即时零售的亏损拐点实锤，拖累会越来越小。再看阿里云，这才是真正的增长主线，花旗、大摩两份报告数据完全共振。本季度云收入同比百分之45，大幅跑赢百分之40的市场预期，E B I T A 利润率从百分之9 拉到 11。核心靠 M a a S 模型服务爆发，大模型相关收入三位数增长，之前定下的月 10 亿 A R R 目标提前达成。国内公有大模型训练推理市场阿里市占百分之42.2，稳居第一，4 月调价叠加自研平头哥降本，A I 业务已经进入正向盈利周期，不再是纯烧基建的阶段。整体基本面拆开看，淘天剔除闪购扰动后盈利只是小幅下滑，和社零同频，消费业务稳稳提供现金流底座；云作为 A I 落地核心资产持续高增，一压一升，利润结构持续优化。财报前瞻测算集团本季营收两千六百九十八亿，同比 增长百分之8.9，净利润高于市场预期，存在明显预期差。估值层面，花旗维持买入，目标价 192 美元，大摩依旧把阿里放进核心优选标的。现在市场热点正在从上游 G P U、存储硬件，往产业 A I、企业数字化切换，阿里是 A 股或中概里少有的 “消费现金牛 + 全栈 A I 云” 组合，消费业务抗周期，云吃国内 A I 产业红利，两大拐点共振，前期悲观定价会逐步修复。可以说，中概互联、恒生科技能不能起来，还真要看阿里脸色。前段时间中概、恒科持续调整，跟阿里持续调整也有很大的关系。另外，现在市场也很有意思。北美这里，看科技硬件跟云厂商，其实是一对对冲组合。比如硬科技涨，云厂商会跌；硬科技跌，云厂商就会涨。很多投资者是硬科技跟云厂商都配置，这样可以对冲下风险。而资本市场的担心是，硬科技比如存储一直涨价，所以云厂就有可能要缩减资本开支，所以市场就会调整。而未来，我个人的感觉是，硬科技跟云厂商应该会同步慢慢涨，这轮AI科技才能持续的更久。毕竟云厂是掏钱买单的。回到阿里这里，实际上阿里更多的偏重还是在云厂这里多一些，或者说资本市场把阿里看成云厂的权重更大一些，所以大概率未来也会跟着北美云厂的走势走。如果是这样，我相信未来阿里会不错，毕竟云厂作为基建，未来会更加理性，且本身资本市场也愿意给云厂更好的估值。这点可以参考谷歌、亚马逊等北美云厂公司。当然，风险也要客观的来看，消费复苏乏力、同行重启价格战、云行业内卷加剧、算力资本开支超预期，都是潜在压制因素，跟踪重点看闪购 U E 改善节奏和云毛利率持续性。最后，阿里现在估值，客观说，不贵的。特别是前期资本市场更多的是担心电商跟闪购的拖累，但最新的数据显示，这些已经不再是了，改善非常多。接下来我们也相信资本市场愿意更多的看阿里的云业务，也更愿意给更高的估值，毕竟，阿里在A I方面的布局，除了阿里云，还有千问大模型以及平头哥芯片。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港交所：顶级特许生意，击球区在哪里？来自浩然斯坦。港交所是资本市场里少见的、天生就站在终点的生意。我关注它很多年，商业模式无可挑剔，但估值常年居高不下，始终没有非常理想的买入窗口。最近这一轮股价回调，让它重新进入了值得认真观察的区间。边际成本为零的法定垄断商业模式港交所是香港唯一持有证券、期货、结算全牌照的金融市场基础设施运营商，全市场交易、融资、结算均通过其系统完成，属法定垄断，市占率百分之100。业务端，证券赛道在一九八六年完成 “四所合并” 后，联交所便成为香港唯一合法证券交易所，所有上市证券集中竞价、企业 I P O 融资均须通过其完成，证券交易市占率百分之100；期交所覆盖股指、个股、汇率、利率、商品等全品类，两千年随港交所集团成立一并并入，成为全资子公司；港交所形成了上市、交易、结算全链条的法定垄断格局，边际成本几乎为零，新增交易额带来的收入，几乎全部转化为利润。从收入结构看，交易与结算相关收入占比百分之65到73，和港股日均成交额高度绑定；上市费、投资收益、数据服务占比均在个位数到十几个百分点。接近七成收入直接随市场热度波动，行情热的时候利润暴涨，行情冷的时候收入回落，周期性非常鲜明。这与传统周期股不同，它的盈利中枢会长期向上。货币总量、金融市场交易规模持续扩张，长期自由现金流也同步抬升。这种周期波动同时中枢上行的成长型周期属性，正是它估值常年偏贵的深层原因。而且港交所的护城河，是制度、通道、生态的三重叠加。第一层是法定牌照壁垒；第二层是互联互通的独家通道权；第三层是生态聚集的正向飞轮，每一层都很难被打破。轻资产、高盈利、强现金流、高分红的优质特许经营资产画像盈利能力上，E B I T D A 利润率长期维持百分之70以上，二零二六年一季度达到百分之81；净利率常年超百分之60，R O E稳定在百分之20以上。这个盈利水平，在全球交易所行业里都属于第一梯队。现金流上，每年维持性资本开支仅八到十亿港元，几乎可以忽略。净利润现金含量超过百分之90，报表利润基本都是真金白银，所有者盈余和净利润几乎对等。依托稀缺的垄断商业模式，叠加中国经济长期增长与资产证券化率持续提升的时代红利，港交所上市二十余年来，为长期投资者创造了十分可观的回报。以港交所自挂牌上市首个完整财年为基准，当年归母净利润为 8.74 亿港元；到二零二五年，这一数字已达到 177.54亿港元。二十五年间净利润累计增长约 20.3 倍，年化复合增速约百分之12.8。其间具有强周期性影响，如果跳出单一年度的周期波动，以当下155到170亿港元的正常化净利润中枢测算，港交所上市至今的年化复合增速约百分之12到12.5，与长期名义 G D P 增速叠加市场扩容的水平基本匹配，这也是其 “周期成长股” 属性的核心体现。分红层面，港交所长期维持约百分之90的派息率，绝大部分盈利直接回馈股东，政策稳定且慷慨。二零二五年每股派息 12.52 港元，7 年间累计涨幅达百分之66；即便在二零二二年港股深度熊市、盈利明显回落的年份，每股派息仍保持 7.12 港元，高派息的承诺始终兑现，从未动摇。稳定的高分红进一步放大了长期投资的复利效应。若以包含股息再投资的后复权收益计算，两千年至今投资港交所的实际年化回报率约为百分之18.4。拆分来看，其中 12.8个百分点来自净利润的长期内生增长，剩余约 5.6 个百分点的超额收益，正是高股息持续再投资带来的回报增强。虽然长期高估值状态，导致港交所的高分红带来的股息率看似没那么高，但其成长性和良好的永续性，在不断放大股息收益。站在内地人民币投资者的视角，我们还要纳入汇率的变量。两千年港交所上市时，1 港元约可兑换 1.06 元人民币；到二零二五年，1 港元约可兑换 0.87 元人民币，二十五年间港元对人民币累计贬值约百分之18，年化贬值幅度约 0.8 个百分点。扣除汇率折算的长期影响后，人民币口径的后复权年化投资回报率约为百分之17.5。同时，通过港股通投资港交所的内地投资者，还有百分之20的股息率折损，那么内地投资者的实际回报率约百分之16.4，比直接投资港股、以港元计算的回报率低了2个百分点，但依然是非常优秀的回报率。那么现在的港交所便宜吗？这个问题不能用单一年度的利润算估值，港交所盈利随行情波动极大，牛市熊市利润差距显著。我利用两阶段D C F模型和约翰低估值成长法，基于历史数据进行中性假设，港股日均成交额的长期中枢在两千到两千两百亿港元，对应归母净利润约 155到170 亿港元，取中值 160 亿港元作为估值基准。并剔除牛市情绪泡沫和熊市极端低迷，更接近它的真实盈利能力。综合来看，两套方法得出的买点都在260港元附近，上浮百分之20到 310 港元，可以作为分批建仓的起始位置。但以当前股价判断，估值依然偏贵，还没到击球区。而内地资本市场持续开放，会不会削弱它的核心价值。主要体现在： I P O 资源的分流和外资投资渠道的多元化上。香港过去的通道价值，本质是内地资本市场未完全开放下的制度价差红利。但随着内地从 “管道式开放” 走向 “制度型开放”，单纯的通道过路费业务，确实会面临费率和占比的双重挤压。这也成为港交所最大的长期变量。但真正的壁垒是不可复制的制度禀赋，如果只看到通道价值的收缩，就低估了香港的核心竞争力。香港的价值从来不止是 “中间人”，更深层的优势是制度禀赋，这是内地市场无论怎么开放都复制不了的。港股和 A 股是分层互补，而非替代关系。A + H模式的长期存在，本身就是两个市场互补的最好证明。并且普通法体系与离岸金融属性，是香港最根本的稀缺性。香港实行普通法，和内地的大陆法体系有本质差异，不会因为市场开放而趋同。全球资本配置中国资产，始终需要一个 “境内关外” 的制度缓冲带。同时，香港处理全球约百分之80的离岸人民币结算，是人民币国际化的核心试验田。只要人民币尚未完全自由兑换，在岸与离岸市场就会长期并存，香港的离岸人民币定价、融资、风险管理功能就无可替代。换句话说，只要香港守住 “一国两制” 下的制度独特性，持续对接国际高标准规则，内地越开放，香港作为 “超级联系人” 的空间就越大。目前全球资金对中国资产的配置比例仅约百分之七，和中国世界第二大经济体的地位远不匹配，港交所的长期成长空间依然充足。综上所述，我认为优质的周期资产，等待才是更好的价格，耐心等待估值回落至合理击球区，是更稳妥的选择。港交所是一家足够优秀的公司，集具价值投资偏好的所有特质，但它的短板也很明确。盈利有强周期性，且高度依赖地缘政治与制度环境。这两个特点，决定了它既不适合买入并永久持有，也不值得配置过重的仓位。它更准确的定位，是优质的成长型周期特许资产。投资这类资产的正确姿势，是用周期股的思路测算常态盈利，锚定安全边际充足的买点；同时认可它的长期成长属性，给估值留出合理溢价。在市场低迷、估值折价时布局，赚周期修复叠加长期成长的钱，性价比和确定性最高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫池浅水急：A股“留不住的钱”与远方的回购。来自少数派投资。韩国股市牵动全球A I神经，三星电子更是焦点中的焦点。二季度财报出炉，588亿美元利润登顶全球最赚钱公司，但市场反应平淡，也在预期之内。倒是6月底公布的三年四千亿人民币回购计划，如今看来更有深意。彼时预告的员工股权激励，此刻由这份炸裂业绩给出了最强背书。三星电子计划回购近90万亿韩元的股票用于员工奖金的消息，如同一颗深水炸弹，在全球资本市场激起千层浪。一家公司的回购规模，几乎抵得上整个A股市场二零二五年的回购总额的3倍。这则消息像一面镜子，映照出我们市场一个耐人寻味的现状。我们并非无水，而是“池中水”始终留不住，难以形成滋养市场的活水。增量资金涌入的表象与“过客”的实质从资金供给侧来看，A股并不缺“钱”。有券商预测，二零二六年A股增量资金有望达到2万亿元。这股资金洪流由多方汇成，定期存款到期释放的居民资金、政策引导下加速入市的险资与长线资金、以及趋势性流入的私募与杠杆资金。居民存款搬家与“资产荒”现象交织，为市场提供了充裕的流动性想象空间。然而，资金的流入与沉淀是两回事。正如一些市场观察者所担忧的，部分因短期赚钱效应涌入的资金，多为“趋势性短期博弈资金”，而非“沉淀性资金”。若市场赚钱效应减弱，它们同样会敏捷地抽身离去。分红的流向：红利盛宴与资金外循资金难以沉淀，与A股市场的回报机制密切相关。在政策强力引导下，A股正经历一场“分红革命”。二零二五年，上市公司分红总额攀升至2.43万亿元，“一年多次分红”渐成常态，A股分红与回购规模已远超同期融资总额。但一个关键问题在于：分红流向了哪里？当前A股分红的主力，集中在国企、央企等垄断性企业，以及银行、能源等传统巨头。这些巨量分红，相当一部分流向了国资股东或大型机构。这部分资金在到账后，往往因体制、考核或风险偏好等原因，并未直接且大规模地回流A股进行再投资，而是进入了更广泛的财政循环或固收领域，形成了事实上的“资金外流”。对于普通投资者而言，分红虽好，但若市场缺乏整体赚钱效应，这笔钱也可能被提取消费或转向其他资产，同样难以留在市场滚动增值。回购的落差：一座待挖的“富矿”相比于分红，股份回购是美股长牛的重要引擎。它通过减少流通股本直接提升每股收益，向市场传递价值信号，是更直接的“做多”力量。我简单做个对比，二零二五年A股回购了一千三百九十三亿，分红约在2.43万亿；美股回购金额约是1万亿美元，分红大概是八千三百亿美元。很显然，美国在分红和回购的分配上比较平均，但是A股明显以分红为主，回购的力度和美国相差了快50倍了。反观A股，尽管二零二六年以来回购热度明显升温，年内实施回购额已突破550亿元，预案金额超千亿，但与整个市场的体量相比，仍显微不足道。三星一家的回购计划即超四千亿元人民币，这种体量上的碾压，直观地反映了市场生态的差异。当然，A股回购生态正在改善。年内已有美的集团、格力电器等龙头抛出百亿级回购预案，中国石化等央企也加入了注销式回购的行列，这是积极的信号。但整体来看，回购的力度、广度，尤其是“注销式回购”的占比，仍有巨大的提升空间。未来之路应从“引水”到“养水”A股面临的核心矛盾，并非无水可用，而是水留不住。当前市场的增量资金，更多是居民资产配置转移下的被动流入，而非根植于市场自身强大吸引力的主动沉淀。这背后的深层原因是，市场的回报机制尚未形成一个让资金“落袋为安后仍愿留守”的闭环。展望未来，随着监管层对市值管理的重视，以及上市公司自身对股东回报认识的深化，回购将成为A股上市公司回馈股东、提振股价的常规武器。我们或将看到更多“注销式回购”的案例，它们对股价的支撑作用将更为直接和有效。但要真正留住资金，在于转变市场生态。我们需要更多像美股那样，能通过持续、大规模回购来回报股东的企业文化。当我们的科技龙头、制造巨头也能像三星那样，将巨额利润通过回购回馈给市场，当分红不再是“一锤子买卖”而是可预期的现金流收入，A股方能形成“企业盈利—回报股东—资金沉淀—估值提升”的正向循环。否则，再庞大的增量资金，也可能只是资本洪流中的匆匆过客。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫七月下旬分红在即，来自鴨先知。距离七月下旬长江电力年度分红的日子越来越近了。把长电当做核心底仓、压了数百万重金的长期投资者来说，这本该是每年最期待的“收租”时刻。毕竟，一笔极其丰厚的现金弹药马上就要真金白银地打进账户了。但今年的气氛确实有些微妙。拿着这笔即将到账的巨款，很多人心里却犯起了嘀咕，真的还要闭着眼睛继续复投长电吗？说实话，让资金犹豫的，压根不是长电目前的估值。有着乌东德、白鹤滩这些世界级印钞机的加持，长电的资产底盘依然硬得发指，现在的价格在长期视角的逻辑下完全说得过去。真正让人心里添堵、甚至产生动摇的，是这家巨头管理层对股东权益的冷眼与漠视，不管是重大资产重组时的定价话语权，还是日常互动，都缺乏温度。如果我们把时间周期拉长到5到10年，追求一份既有硬核护城河、又能被管理层真正当成合伙人尊重的投资体验，目前的资本市场上，其实提供了更体面、对股东更友好的选择。美的集团，省税的效率大师如果说长电的经营靠的是老天爷赏饭吃的水资源垄断，那么美的则是把制造业的精益管理玩到了极致，生生把自己卷成了一个生态垄断者。而在对待小股东的态度上，它不仅愿意大比例分红，近年来分红率拉升至百分之七十以上。还热衷于玩一种在A股极其稀缺、顶级的资本游戏：注销式回购。过去五年，美的动辄砸下百亿资金在二级市场买回自己的股票，在注册资本里注销撕毁。很多企业的回购是在稀释股东权益；而美的的注销式回购，是在不触发百分之二十红利税的前提下，凭空增加了你手里每一股对应的净利润和含金量。过去五年，美的通过现金分红加注销回购给股东带来的静态总回报率高达百分之二十到二十五。赚了钱不乱花，还想方设法帮小股东绕过税损，这种把股东利益放在心尖上的管理层，才配得上长线重仓。中国神华，打钱的硬核直男神华的护城河是物理级别的瓶颈，手握核心大矿，自带神朔线等专有铁路和黄骅港等专属港口，煤电运一体化的内部吞吐，直接把单一行业的周期波动给熨平。在公司章程里，神华白纸黑字写明了分红比例的下限。过去五年，它常年把现金分红比例维持在百分之七十以上，账上现金多且没有大资本开支时，还会毫无预警地发特别股息。过去五年神华每股累计派发的现金红利大约在12.5元。以目前40元上下的股价测算，五年的静态总回报率轻松超过了百分之三十。大秦铁路，契约精神刻进铁轨大秦铁路守着中国西煤东运成本最低、效率最高的战略通道。只要中国的基础能源结构还需要煤炭，它就是一条无可替代的运钞专线，而且日常维护的资本开支极低。在过去的几年里，即便因为可转债等因素导致总股本发生变动，管理层为了不让小股东的利益被稀释，硬是主动调整分配政策，确保每股分红的绝对金额一分不少。过去五年，大秦铁路累计每股分红在2.3元到2.4元之间，静态回报率高达百分之三十以上。中国移动，数字基础设施的收租婆在数字经济、算力网络满天飞的今天，中国移动其实扮演着底层地主的角色。所有的互联网繁荣、AI大模型迭代，底座都建立在它提供的管道之上。这是一种比电力黏性更强、且绝对排他的基础设施护城河。过去移动建设5G网络，资本开支像个无底洞。但现在转折点极其明确，大基建达峰并开始回落，企业赚来的钱大量转化为自由现金流。这时候，移动展现出了极高的治理觉悟，明确在业绩会上承诺将现金分红比例逐步提升至百分之七十五以上。在这个5到10年的长周期里，你不仅能拿到持续走高的巨额派息，更能坐享数字基础设施隐性增值的红利。农业银行，深不可测的防守宗师在宏观经济换挡、银行业整体息差承压的背景下，真正能在长线组合里充当压舱石的，必须具备极其深厚的护城河。农行的绝对壁垒，就在于其深耕县域金融网络所带来的海量、极低成本的下沉储蓄资金。这就好比做生意，只要资金成本比同行低得多，这护城河就宽得望不到边。从信贷审批的前端把控到资产质量的后端防线，农行展现出了极高的稳健度，拨备覆盖率常年居于大行前列，利润账本里的安全垫极厚。在对待股东方面，常年死死咬住百分之三十左右的分红比例，每年真金白银派发上千亿。对于一笔着眼于未来十年的重金来说，这种兼顾了极强下行抵抗力与分红确定性的标的，足以让人无论市场如何波动，都能踏实安睡。最后，投资的底层逻辑，归根结底是一场真金白银与信任的长期托付。作为掌握资金主动权的我们，有权把资金配置给这些同样拥有硬核瓶颈、且在制度和行动上都对小股东充满敬畏的同行者，这未来十年的长持之路，走起来才会更加体面，也更加从容。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫傻瓜组合跑赢百分之87.11的人，我只用了这3招！来自六亿居士。随着年龄逐步增加，个人财富慢慢积累，我们会渐渐意识到投资理财的重要性。但理财是一门综合学问，需要建立符合自己的投资体系，才能在波涛汹涌的市场里稳住航向。任何一件专业的事，都需要经过漫长的学习和积累。我们的学业之路，孩提启蒙，寒窗苦读十年，得益良师益友，方才入门。专业的投资理财，同样需要耐心地学习和长期的积累。指数基金是一个很大的课题，从权益到债券、从宽基到行业，从A股到跨境，E T F是一个大熔炉。在没有足够认知之前，盲目地切入不熟悉的领域，一样会亏钱。对于大部分投资者而言，选择代表某一市场的核心宽基，是一个良好的起步策略。比如常见的沪深300、标普500、恒生指数，都是一地市场的代表，能取得该市场的大致平均收益。一个周期下来，保守的平均收益反而能战胜大部分投资者。比如沪深300，我们怎么看待它？它是A股规模最大的300家公司的集合体，代表了A股当下最强的企业组合。诚然，因为市值规模加权，沪深300、中证500等规模指数或许存在追涨杀跌的可能，但同样因为“规模即答案”的思路，也较好的实现了指数的编制目的。对于大部分普通人而言，其实很难看准某一家企业，又或者很容易受单家企业的黑天鹅影响。如果分散到300家公司，其实大部分的行业、企业问题都会消弭，长持才成为一种可能。当然不止沪深300，A股还有中证500、中证一千、中证两千这些核心指数，能比较完整的代表超大和大盘、中盘、中小盘、小微盘，可以针对性的进行组合。另外，对比传统市值加权的规模指数，中证A系列指数采用的行业均衡、优选龙头等特色编制策略，尤其是“尽量契合中证全指一级行业分布”的策略，实打实地满足了“市场基准”的核心目标。这一系列分别有中证A50、中证A100和中证A500，也是不错的选择。除了大宽基，还有板块宽基，比如创业板指、科创综指、创业板50、科创50和双创50等，这些指数指向特定板块，在特定多个行业暴露风格，形成更针对性的投资目的，能在一定程度上补充我们的持仓组合，针对性的暴露特定风格。基于这些核心宽基和板块宽基，其实已经能实现基本的指数化投资目标，对比在行业指数、细分指数上追涨杀跌，基于核心宽基的投资思路，反而“事半功倍”。考虑到A股波动较大，结合大周期的估值判断，最终长期坚持下来的效果会更明显。例如：我有一个“宽基稳健派”的模拟组合，成立至今近3年零8个月，跑赢雪球约百分之87.11的用户，天天基金上也有差不多的结果。除了选择合适的标的，也还是需要等待恰当的时机。对于编制规则清晰、持仓结构透明、跟踪要求严格的指数基金而言，我们不妨基于指数的长期数据，进行大周期择时。但安全边际不只关乎买得便宜，更关乎整个投资体系的抗风险能力。一要基于自身风险偏好，设定股债配比投资的第一课不是选什么产品，而是搞清楚自己能承受多大的波动。风险偏好较低的投资者，不妨把债券或类现金资产的比重提到五成以上，用低波动的债性仓位为组合提供稳定器。风险承受能力较强的，可以适度提高权益仓位，但也要留足安全垫。股债配比没有标准答案，但它可以和你的年龄、收入稳定性、资金期限、市场整体热度相匹配。比如年龄法、估值法、傻瓜法、动态法，去设定合适的股债配比值。二要基于大周期市场估值，进行股债再平衡估值不是用来预测短期涨跌的，而是用来判断当前市场是冷还是热。当全市场估值处于历史低位时，可以适度抬升权益仓位；当估值逐步走高、进入正常偏高区间时，不妨逐步降低权益仓位，增加债券或类现金资产的比重。这种再平衡不是频繁操作，而是每隔半年或一年审视一次，让组合始终保持在适合自己的风险水平上，这便是动态再平衡。我个人持仓目前债性仓位已经升至百分之35。三要在配置权益资产时，注意攻守兼备在搭建权益组合时，我们可以用核心宽基出任“中场选手”，进攻端可以配置高弹性的成长指数，比如板块宽基，防守端保留稳健的价值或红利类资产。这三者比例同样可以根据估值水位动态调整，市场低估时进攻仓位可以多一些，市场高估时防守仓位适当提升。攻守平衡既不是中庸、也不是一成不变，而是在不同市场环境下根据自身偏好，进行有的放矢的动态平衡。我们总是比较着急，担心自己的现金因为通胀而吃亏，担心市场的机遇一去不再来。但投资理财，尤其是在A股，一定要收敛贪婪之心，降低盲目冲动，形成一套完整的策略体系。明确自己的风险偏好，设定好股债配比，选好攻守搭配的指数组合，然后基于估值进行有纪律的再平衡，远比道听途说、追逐热点靠谱得多。不要高估自己的承受力，不要小看市场的情绪影响。在A股注重安全边际，永远不是一个简单的风险提示，而是不少投资者切肤之痛后的清醒。紧跟市场、博弈短期价差，是一种投资方式；长期持有、跟随企业成长，也是一种投资方式。但对于大部分非专业投资者而言，短期博弈往往事与愿违，除了收获一大堆情绪起伏，结果可能并不理想。选择核心宽基，选择恰当的介入时机，然后耐心地长期持有。当几年一遇的高估机会出现时，可以选择分批止盈，然后等待下一轮周期的开启。这是普通人介入权益投资的好方法，如果想让这个过程变得更为顺滑，分红是一个重要的良性反馈。在投资实践中，指数股息率，尤其是成份股连续、合理的现金分红能力，是指数重要的防守型指标。指数股息率并不等于基金分红率，但成份股分红越多，相应指数股息率越高。基金分红率则取决于基金的收益情况和合同约定，在指数基金领域，往往以跑赢价格指数的超额部分作为分红基准。我们日常关注的是价格指数，它并不包含成份股分红，而基金的业绩基准往往就是价格指数。因此，大部分基金产品都或多或少有一些超额，这部分超额的核心来源，正是成份股分红。其实很多人会质疑基金分红的必要性与时机恰当性，但跑赢基准不算本事，基金管理毕竟有管理成本，除去成本后还能长期紧跟甚至跑赢全收益指数的，才是真功夫。对于核心指数而言，波动中长期慢慢向上是常态，只是过程比较煎熬。动辄三五年的价值回归周期，是投资A股的难点。但投资理财不是百米冲刺，而是一场漫长的马拉松。核心宽基起步，帮我们找到方向；注重安全边际，帮我们避开大坑；而稳定的正向现金流，则让这场马拉松的每一步都更有动力。投资不容易，我们要管理自己的欲望、认知自己的能力、设定合理的边界、还得日日夜夜提防自己被卷入情绪的漩涡。但投资也不难，认清自己的现实、理解市场的波动、搭建契合的组合，然后基于体系策略，脚踏实地的执行它。尤其目前这样的两级分化之下，市场会动摇我们对策略的信心，无论贪心也好、还是恐惧也罢，这都是投资路上的必修课。但往往这一课，有时候需要很大的代价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜：长期定价换锚，来自黑貔貅俱乐部。二零二一年秋季之后，我便很少重点交易铜、铝这类品种，期间短暂做空过几次铜，很快触发止损离场，这几年也没有投入太多精力跟踪。如今地产压制铜需求最糟糕的阶段正在逐步过去，之前担忧的各类利空持续消化，后面我将慢慢跟踪铜的变化。今天主要和大家聊聊铜的定价逻辑变化，传统铜的定价逻辑来自三层：全球经济增长预期——全球主要国家的财政货币政策情况；全球流动性带动的金融属性——全球主要国家的货币投放以及美元指数的变化；行业供需平衡以及库存的变化——产业链的供需，具体到相关产品的需求以及库存数据等。这其中，行业层面中国需求在过往的定价因素中起到决定性的作用，而中国地产与基建带动的信贷周期，又是铜价的领先指标。这也是为何在过往的周期中，铜价高度敏感于中国的社会融资以及M 2等金融数据，同时跟中国的P P I高度正相关。目前，三大交易所铜库存处在最近10年的高位状态，而纽约交易所铜库存也大幅度走高。相比之下，上海和伦敦的交易所库存的表现就相对平稳，但是最近3到4年出现了几个比较重要的变化：一是，中国地产以及基建相关领域到达高峰后，对铜的需求快速回落，这部分的定价在逐渐的转移到其他新兴的国家，比如印度，印尼等东南亚国家；二是，新兴行业的需求在快速的放量，比如新能源领域，AI算力需求，全球电力投资等，成为推动铜价的核心边际变量；三是，上游矿端的投资一直偏弱，导致供给端的精矿释放一直较少，增速较慢；四是，全球地缘博弈以及资源民粹主义使得铜具备了更强的战略储备地位，其金融属性跟随黄金显著变强，叠加新兴领域对高铜价不敏感，使得高价格下，对铜的需求抑制相对有限。其实结合目前的市场情况来看，铜对宏观的敏感程度下降的是最厉害的。较高的价格对传统的影响需求也变的更弱，对全球的流动性保持较为高的敏感度。反而对矿端供给，资源民粹主义以及新兴领域诸如A I的算力等变得高度敏感，整个定价权重也在快速的提升，成为市场最关注的逻辑。这或许是高铜价与高库存同时存在的根本性原因。当下铜的盘面逻辑也比较清晰，短期主要受两大压制。第一，美联储降息预期反复摇摆，美元走强持续压制铜价，黄金、白银、电解铝等所有大宗商品，目前都在被同一套宏观逻辑影响。第二，当前铜库存偏高、传统需求偏弱，直接导致铜价现阶段维持高位震荡的偏弱格局。但远期逻辑完全不同，市场最大看点在于：矿山长期资本开支不足，未来供给持续放量有限。同时 A I 算力、新能源汽车、高端制造等新兴赛道需求持续放量。虽然传统需求疲软、但是新兴需求崛起、供给持续受限，是市场中长期看多铜价的核心原因。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人类究竟需要多少数据中心，来自门捷列夫学徒。故事远未到高潮，看空者说A I已呈现泡沫特征，属于尾部行情。看多者说目前算力依然供不应求还在涨价。双方各执一词互有论据，但其实这个争论可以量化转化为：目前已经建成了多少数据中心以及我们需要总共建设多少数据中心，如此一来，拉进度条就知道现在是尾部还是早期。目前北美二零二六年预期全部建成的数据中心有20吉瓦，明年考虑到延期影响，依旧能达成30吉瓦左右。这里面既有c s p自建如M e t a、X a i、A W S、谷歌，也有新云和甲骨文这种，更有当红 Anthropic 大部分数据都是租赁别人的。我综合硅谷最前沿的A I大佬，如Dylan、Dario、Gavin Baker、Sam、木头姐等人最新的言论，总结大家普遍的结论是：二零三零年以前，光是Anthropic和O a i就需要100吉瓦的数据中心，考虑到其他c s p，如G家即便掉队其他合计也至少得有50吉瓦，未来5到10年内，A I对于全球G D P的重塑是百分之5到15。这里我解释一下，100吉瓦意味着Anthropic和Oai在二零三零年需要达到2万亿美金的收入。二零二七年北美的共识是这两家的A R R在五千亿美金，所以二零三零年2万亿的数据并不夸张。而假设全球G D P有100万亿美金，百分之10就是10万亿美金，即便不考虑通货膨胀和增长换算下来就是500吉瓦数据中心，当然大佬们的计算可能存在省略，比如Dylan就直接说需要1太瓦也就是一千吉瓦的数据中心。注意这里有个区别，Anthropic这种coding产品属于A I原生收入，但我们评论A I数据中心的价值的时候不能只看这个。以目前风口浪尖的Meta为例，虽然大模型做得拉垮，但我们以二零二六年Q1的财报为例，其广告收入有550亿美金，同比增长了百分之33，财报明确表达了这是A I导致。我拆解了近几年Q1的自然增长，年份最好的年头也就是百分之20多，也就是说Meta通过多模态大模型去分析视频、图片数据做到了A I广告更精确的推送和价格上涨，这一部分单算也至少有百分之10，也就是50亿美金，全年下来就是200到300亿美金。而这部分价值不会计入到A I原生收入，自然不如Anthropic这么亮眼。谷歌也同理，不过这也是G和M模型掉队的原因，但我认为这一部分是其业务形态决定，仍有预期差，资本市场有时候还是短视的。所以便可以得出一个初步结论，以二零二七年能落成30吉瓦为标尺，目前数据中心哪怕按照最保守的百分之10到20计算的进度条，乐观的话明年连百分之5都不到。考虑到二零二七年后北美好的数据中心地址都被选完，二零二八年物理限制多半又会延期，所以算力在很长一段时间内都会供不应求。当然有朋友会说这些预测是不是都在拍脑袋，会不会有一天需求突然消失。其实你要说最终数据中心落成规模在100吉瓦还是1000吉瓦我也不知道，但我可以给两个核心指标来判断A I是否要退场或者阶段性退场：前沿模型的能力是不是还在提升和Ai硬件或者更准确说单个Token成本是否继续指数级下降。只要这两个飞轮有一个在转，capex就不会停，其他的全是干扰项。人类数千年来第一次把智能商品化，对于智能的追求是无上限的。理论上我们崇拜的所有领域的偶像其实都是智能和意识比我们强而已。我建议大家真的去用一下Fable这样的Agent，看看是不是会上瘾付费。另外老是有人喜欢用存量分析来看待新事物，比如A I lab多赚一块钱就意味着其他企业兜里面就少一块钱。其实，token消费不可持续，新事物往往会带来通货膨胀和社会总财富提升，比如你拿20年前的收入比当今房价，那几乎不具有价值。不过这一次新增的巨量社会财富怎么分配确实是一个世界性难题。目前我看到的解法大多是中美都在鼓励A I龙头从一级市场到二级市场，英伟达最近投资方向也转向新云和开源大模型等，都是为了避免过于垄断。事实上英伟达跟中国开源大模型相互的纽带和情感比美国本土还好。当然，如果电力成本能降到目前水平的十分之一甚至更低到百分之一，那么这个世界会有什么变化？可能普通人的想象力无非就是夏天空调可以24小时开着或晚上写字楼的灯不用关。其实真正革命性的变化在工业界，比如目前海水转化成淡水最大的成本就是电力成本，那就意味着全世界海水可以变成淡水，那就赶快引流到沙漠都变成绿洲，全世界生态系统能支持目前人口再翻好几倍。以及加大电力在生物合成、电解铝、钢铁、矿产提炼等上的应用。所以如果电力成本真降低了这么多，你猜各国的会不会疯狂建设电力基础设施。A I也同理，真正的影响还是在B端。我们说哪怕就停留在Fable这个水平，只要全世界工程师继续能够降本，capex就会指数级提高。产业方面，除了北美继续赚钱以外，国产区半导体设备、芯片、零部件、算租都有很大预期差能赚钱。根据调研现在半导体设备完全是卖方市场，尤其是先进封装，H系未来两年发力非常大。虽然上周四经历了历史最大亏损，但我对今年半导体设备无比看好，尤其是各种测试设备。北美区方面，我还是最看好光的上游，光芯片和设备，尤其是硅光c w，从目前来看确实N P O的锐度最强（考虑到国产区H系也要上了），而N P O对于硅光c w的带动也是指数级的，c p o可能第四季度左右是一个更好的买点。另外p c b中游在第三季度可能是一个介入点。而前两个季度更看好上游，当然目前上游也不差。目前A I硬件最大的瓶颈早就不是算力，而是存储和光通信。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电池行业市场常见误区，来自柯中。误区一：锂电池增速会快速下降，而且是断崖式下降？这里我们对未来几年锂电池的增速需要理性和客观，可以适当的线性外推增速。不是储能已经连续2年超百分之70的增速，突然就断崖式的只有百分之20至30的增速。二零二七年和二零二八年的锂电池出货增速，我预期是会下降的，但是并不是过分离谱式的下降。什么叫过分离谱，就是比如说今年储能从去年的六百五十一吉瓦时的出货量到今年一千一百五十吉瓦时的出货量，同比增速百分之76.6，连续2年都是百分之70以上的增速，明年直接断崖式到百分之30的增速，这种就叫离谱。我们认为明年增速到百分之45至50之间都算是合理的线性推测。毕竟储能现在是全球共振的增长，并不是中国一家快速增长，而中国在全球目前储能需求占比只有百分之35左右。二零二二年动力电池的增速从百分之70多到二零二三年直接下降到了百分之30不到，核心就是终端厂商突然不推纯电，改推混增和小电池的车型。而今年刚好反过来，由于特殊终端需求变化，导致增速明显下降，直接影响全球增速。但目前整个全球的锂电池出货结构非常的稳定，储能已经开始逐级扩大到占比百分之35，所以单纯的某一个地方，或者某一个小细节的增速并不理想，对全局的影响是越来越小的。另外储能上暂时看不到这种政策上的变化，全球都在推大电芯和大储，长时储能的背景下，增速大幅度放缓的概率是极低的，因为大储会增加装机需求。现在储能基本还是非常供不应求的状态，所以基本意味着明年有多少产能投产，就基本有多少产能增量。而达不到的现象通过观察一线或二线企业的排产数据就能知道。比如说今年年底，全球储能的所有产能达到一千二百到一千四百吉瓦时，明年再投产五百至六百吉瓦时的产能增量。那么明年最终的产量就是一千八到两千吉瓦时，出货量一千七吉瓦时就显得合理了。我也明白卖方为了少犯错误，都只能给一个略微保守的出货预期，然后超预期了再去上修，这样不至于离谱的就是开年给一个夸张的出货，到时候再去下修。所以我认为今年储能出货量是1150吉瓦时的基础上，增量500吉瓦时，增速百分之76.6。明年储能的出货量是一千六至一千七吉瓦时，增量是四百五十至五百吉瓦时，增速是百分之40至47.8。决定增速下降的核心并不是需求问题，而是产能扩产跟不上。误区二：碳酸锂涨价到25w，储能需求会明显下降？我们不可否认，碳酸锂涨价到25万会对部分特定的项目收益受到明显的影响，但是肯定不能以偏概全。目前实际上就国内的情况来说，20到25万左右是不会明显影响储能需求的。至于I R R实际上很难真正的算清楚，毕竟每个城市和补贴的政策都不一样，不能说某一个城市的I R R不太高，就说整个储能没法做。而且2小时、4小时和6或8小时的储能，I R R都不一样。况且地方和项目属性不一样，收益的来源也不同，都不能一概而论。I R R是基于现在六千左右的循环次数算的居多，这个级别循环的2小时储能意味着在8到12年的时候是需要更换一次设备的概率较大，因为每天存在两冲两放的工作预期。而未来都是587安时或者更大级别的电芯，循环次数来到了一万至一万二，亦或者是一万五千次循环，且4到8小时长时储能将成为主流。那么就意味着这种级别的长时储能基本每天都是一冲一放，设计目标基本都是20到30年时间。按照一天一冲一放的大储，一万二千次循环可以用32.9年。所以按照这个新的逻辑计算I R R会大幅度的提高。目前市场上宁德主推的587大电芯在未来会慢慢成为市场主流，未来在材料损耗，安全性，循环次数等都会有明显的提升，这些足以缓解碳酸锂涨价到25万带来的影响。况且锂电池大储回收还有不少残值，钠电池回收基本没有剩余价值。目前国家还有政策工具箱，就看国家是不是要把储能作为要推广的核心方向。今年初的容量电价政策，基本就是为了碳酸锂涨价后对储能I R R影响的一个政策释放。国内目前储能占到全球的百分之35左右，即使国内因为价格过高，带来一定项目的减量，比如国内增速从今年的超百分之百下降到明年增速的百分之50至70，对全球的增速影响也只是影响百分之10至17。上面计算明年全年增速从百分之76，下降到百分之45至50，实际上是下降百分之30增速。所以即使国内明年增速下降一半，对明年的增速也是合理范围内。要知道这次储能的爆发是全球性的爆发，不完全是中国，所以看待问题得全面一点。而国外的储能项目，即使碳酸锂涨到30万，性价比依然是炸裂。当然最终如果国内项目涨到25到30万，I R R到底是如何影响了项目，只有等真正涨到了再说。回顾历史在二零二一年多晶硅持续涨价，带动组件价格持续向上的过程中，也不断的有声音说会影响行业的I R R，但是哪怕最终到二二年涨到30万的多晶硅也没有说导致需求出现极致的下滑。通过光伏的出货数据可以发现，二零二三年比二零二二年出货量和装机量增速接近百分之70至80，也就是说不仅涨价没有带来需求减少，反而是加快了出货量和装机需求，最终导致大家疯狂的扩产产能，以至于产能过剩，价格暴跌。所以所谓成本端的上涨影响I R R最终影响需求实际上是伪命题。误区三：现在到底是紧平衡还是供不应求。有人说现在周去库一下大几百，一下1000多，稍微放缓一点就是不及预期。首先我们要明白一个概念。为什么会去库，去库到底是个什么意思。实际上今年从1月份到现在，碳酸锂一直是整体去库的，当然还没有算锂精矿的去库。目前锂精矿和锂云母已经非常紧张或者不好买了，有说法是现在锂精矿的紧张程度已经和二零二二年那会很像了。可为什么这一轮大家都知道有点供不应求了，但是为什么还不敢大规模囤货呢？主要是受到上一轮大周期的心理阴影的影响，所以这一轮资本开支，老玩家都很克制，大规模扩产的基本都是新玩家。而且某公司一直说不缺少，所以大家也怕买多了，买贵了，都在压缩自身的库存，来降低实际需求。也就是说如果库存变化一直是负值，那么就意味着是供不应求的。而如果库存变化是累库，那么就是供过于求的。从去年底到现在一直月度基本是在趋势去库为主，实际上市场已经进入了供不应求的状态，只是这个趋势有时候紧，有时候松，存在一个供需错配的节点。但是这样一直去库，会出现一个极端情况，就是企业真正无法去库的时候，市场上也在买不到锂精矿或者不好买锂盐的时候，那真的会出现哄抢的局面。这个局面在后面的旺季的情况下，就非常容易发生。因为锂电池行业存在一个淡旺季的现象，上半年和下半年存在明显的供需错配和需求不对等的状态。整理过去3年的数据，可以发现下半年比上半年要多用百分之30至40的量。那么就意味着今年下半年会比上半年的需求多接近30万吨碳酸锂。这个30万吨的缺口非常的夸张，因为基数非常大了，不是1到2个大矿就能影响的，加上上半年已经是在持续去库，所以下半年哪里去找这接近30万吨的增量供给呢？当然供给端每个月确实也有一点环比的增量，但是我们知道，矿产的输出是相对线性的，而需求的增速这个行业的特点是非线性的，下半年确实是比上半年要多出太多，那么导致的一个结果就是下半年会出现更为夸张的供不应求和供需错配。不出意外，按照这个去库预期，二零二六年大样本数据都能见到10万以内。最后，供不应求到底持续多久？我对未来二零三零年前的供需进行大概的推演，即使按照相对保守的情况，至少未来到二零三零年前都存在明显的供需缺口。而目前的情况是去年到现在市场上已经逼出来大部分的隐藏库存和囤积库存。加上企业持续的减库存等策略，后面已经很难再通过这些外部因素来干扰了。那么最终很可能出现的情况就是极致的低库存，加上碳酸锂不够导致企业的电芯产能下降。因为买不到原材料了，最先出现的情况一定是正极材料厂缺原料，因为正极材料厂就是决定了碳酸锂的用量。最终会出现谁有碳酸锂，谁有开工率，谁就有市场份额。所以最终锂不够用的情况下，会出现碳酸锂供应不足影响锂电池产能。但是市场上会有部分企业因为份额和有利润的前提下疯抢原材料，导致价格大概率会去到一个市场承受的极限，最终达到新的平衡。所以说未来10年内碳酸锂价格在15到25万之间波动，是因为他们知道哪怕需求算的再保守，未来的基数巨大的情况下，需要的增量也依然很夸张。所以现在多头需要告诉市场，碳酸锂这一轮周期，真的不是这1到2年的事情，很有可能是个3到5年的大周期，决定这个的核心是需求的线性发展和供给端支出的理性投入。卖方市场可以给一个3到5年的碳酸锂合理价格，给一个合理的估值模型，但是肯定不是现在这个模型体系，因为过去的强周期因为行业的谨慎，已经变成一个相对弱周期了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫层层点火：这轮A I牛市到底在涨什么？来自六亿居士。虽然，市场的两极分化让不少朋友有些不适，但这轮A I技术革新，却切实地影响着我们的日常生活。随着国内外A I大模型的不断出现和升级，智能体工具的普及，A I极大程度提高我们的工作效率，已成为不少人不可或缺的帮手。受益于前些年互联网、云计算、大数据的蓬勃发展，我们打开各类大模型、智能体时，其实我们感知不到A I模型背后的运行逻辑和代价，但其实没有一个科技树是跳着点亮的。试想一下：我们让A I写一篇专业报告，几秒钟就能出一个结果，而手机都不会烫一下。实际上，我们的指令可能跑了几千公里远，在某个数据中心里，成千上万块G P U正卖力地帮我们运算着。而G P U的背后则是数据交换需要用到的核心部件“光模块”，但计算压力太大，G P U会出现跟不上的状态，还需要H B M来救场。为了提升效率，H B M还需要更先进的封装模式，减少中间的损耗。而先进封装需要特定的板载和工艺，需要用到电子特气。更有甚者，已经早早布局了土地、能源、矿产等传统板块，从而应对泛科技领域日益上涨的需求。而整个A I产业链的向上探索，市场热度的细分变化，每一轮细分行情的本质，都是A I需求在产业链上暴露了新的供需短板。而经历过了新能源、光伏等新领域完整探索的我们，这一轮A I产业链的探索，变得更加充分和迅速。自二零二三年英伟达点燃算力行情以来，这轮传导基本没有停过，沿着卡算力、存储、通信、到零部件、原材料的路径逐层扩散。G P U——算力爆发说起算力，大多数人首先想到的是C P U。但在A I大模型领域，真正的主角却是G P U。C P U擅长复杂的逻辑控制和串行运算，像一个全能但速度有限的管理者。而G P U拥有成百上千个计算核心，正好契合大规模的并行计算，高度契合深度学习所需的矩阵运算。训练一个大模型，需要成千上万颗G P U组成算力集群，英伟达的H 一百和后续系列，凭借C U D A软件生态的深度绑定，成为全球科技巨头争抢的对象。它的营收规模、毛利率一路走高，股价也随之飞升，这是整轮行情的起点，也是市场最先定价的环节。光模块——高速公路G P U单卡算力再强，也无法独立完成训练，毕竟在现有的物理学限制下，单卡总归有天然的瓶颈。所谓一个好汉三个帮，一块不行就叠加，此时便需要用到光模块。而光模块就像连接每一块G P U的数据高速公路，带宽越高，集群的整体效率就越高。数千颗G P U组成集群后，彼此之间需要海量数据交换。单颗G P U在集群中通常需要搭配多个高速光模块，800G率先成为刚需，1.6T随后接力。受益于这轮光模块需求爆发，国内相关企业凭借全球领先的制造能力和成本优势，享受了持续数年的高景气周期。H B M——打破内存墙GPU算力飞速提升，光模块解决了数据的外部传输问题，但一个新的瓶颈悄然出现：计算速度太快，传统显存的数据供给速度远远跟不上，GPU不得不频繁停下来等待数据，这就是内存墙。HBM高带宽内存通过3D堆叠技术将多层DRAM芯片垂直堆叠，并与GPU并列贴在同一块硅中介层上，用缩短物理距离的方式换取带宽的指数级提升。随着AI训练规模持续扩大，HBM的需求量急剧攀升。从HBM2E到HBM3E，每一代产品都供不应求，全球HBM市场长期由少数几家存储巨头垄断，供需缺口持续扩大，存储芯片板块随之全面起飞。先进封装与P C B——挑战物理极限H B M的制造是一个物理集成的奇迹，它在指甲盖大小的空间里，将多层D R A M芯片垂直堆叠，再用数千个比头发丝还细的微凸块，将它们与G P U高密度互联。它不像传统内存那样可以直接焊在P C B上，其通过“微凸块”高密度连接到硅中介层，再由硅中介层将信号传递给G P U。以台积电的Co Wo S封装为代表的先进封装技术，先将G P U和H B M并排安放在硅中介层上，通过微凸块完成互联，再整体封装到基板上，成为整个A I芯片制造的核心枢纽。随着AI芯片面积越来越大、H B M堆叠层数越来越高，Co Wo S产能缺口一度达百分之40至50。先进封装从配角蜕变为主角，而封装所需的A B F载板、高端覆铜板、高速P C B也因精度和可靠性要求大幅提升，开始享受产能溢价。半导体设备——扩产的先行指标封装厂与晶圆厂产能严重不足，扩产成为唯一出路，而扩产的第一步，就是订购设备，这些设备的交货周期长、技术门槛高，必须提前锁定产能。故设备板块成为产业链扩产最敏锐的先行指标，全球半导体设备巨头纷纷进入业绩爆发期。上游原材料——供给弹性瓶颈设备可以加班加点生产，但制造芯片和先进封装所需的原材料，却有着天然的刚性约束。光刻胶、A B F薄膜、电子特气、高纯硅片、C M P抛光液，这些材料技术壁垒极高、认证周期极其漫长、全球供应商高度集中。当设备到位、产能铺开之后，市场猛然发现，最底层的原材料，成了整个产业链扩张的最后瓶颈。这一层的逻辑，和二零二一年新能源大行情中碳酸锂的剧本如出一辙。需求爆发后，产业链最上游、供给弹性最小的环节，往往会经历最剧烈的价格重估。只不过这一次，主角换成了半导体材料。综上所述，对于大类资产配置的朋友而言，其实不一定要关注细分行业，选择科创综指、科创50、创业板指、创业50或者双创50等板块宽基指数，已经能实现较好的市场跟踪效果。如果对新兴科技有一定偏好，愿意花时间去研究的朋友而言，根据行业的发展进程，选择不同阶段的细分行业指数，也是一个不错的方式。但值得注意的是，随着泛科技、人工智能领域的快速走高，目前相关指数的估值并不低，部分指数已经到了历史高位，需要注意风险。通过梳理泛AI科技链全链条这六层传导，我们发现：A I需求从算力端出发，沿着产业链一路向上传导，每暴露出一个新的供需短板，那个环节就会成为市场的焦点。从G P U到光模块，从H B M到先进封装，从设备到原材料，短板在哪里，焦点就在哪里。这轮科技牛市的推进速度之快、渗透之深、链条之复杂，远超以往任何一轮结构性行情。回顾过往，有几个值得留意的观察：市场对产业链的认知在进化经历过新能源、光伏等产业的完整周期，这一轮A I行情中，市场对产业链的“短板识别”变得更快、更精准。以前可能需要一两年才能完成从下游到上游的传导，现在几个月就能走完一轮。这意味着留给普通投资者研究和反应的时间窗口正在缩短，但也意味着，那些提前把产业链脉络理清楚的人，会越来越从容。最终限制产业扩张的，永远是上游不管是二零二一年碳酸锂的剧本，还是当下电子特气和钨粉的故事，都在验证同一个规律：当需求爆发式增长，产业链最上游、供给弹性最小的环节，往往会经历最剧烈的价格重估。这不是偶然，而是产业规律使然。科技投资的难度在提升这轮行情从G P U一路烧到光刻胶、电子特气、钨粉，细分领域的专业性越来越强，普通投资者想要精准把握每一个轮动节点几乎不可能。与其追逐每一个风口，不如退一步，用指数化的方式分享产业趋势的红利，这也是指数化投资的价值。但值得注意的是，产业链传导越到上游，波动往往越大。上游材料对产业周期的敏感度更高，供需缺口的持续性也存在不确定性。而看懂这条链，才算真正看懂了这轮科技牛市。看懂了这个规律，才能在下一轮机会浮现时，做出更从容的判断。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫你买的是红利，还是一个“稳赚不赔”的幻觉？，来自张翼轸。六月，对红利投资者，是一个极为难过的月份。截至6月28日，中证红利全收益指数的最大回撤达到了百分之13.44。在牛市遭遇如此快速的回撤，似乎超出了许多红利持有人的预期。我曾在我之前的有关红利的帖子下看见过许多红利持有人的留言，许多人把红利当做投机品种，甚至在加杠杆操作。红利类投资，在我看来是一种稳健投资思路，但红利的稳是有限的。可现在“融资买红利”，甚至成为许多人的日常实践。在这里面，有近期连续跌了一段时间后，融资加仓抄底的。但更多的，是之前就融资长期持有红利的。有的是希望通过融资增厚红利ETF分红的现金流，有的则是希望用融资来做网格，还有的甚至是券商的信用交易板块，推出类似股息率区间的融资波段策略。例如，根据中证指数公司数据可知，中证红利指数在6月18日至29日，基于计算用股本的股息回报率最高为百分之5.43%，假设在上穿百分之4.2时就融资买中证红利类ETF，需要承受的回撤可想而知。更重要的是，从以往红利持有者的测算来看，中证红利全收益指数从二零一六年迄今，理论年收益预期也刚达到百分之八8，而融资成本会极大的侵蚀持有的收益，长期来看，是极为不划算的。杠杆这东西，哪怕对于专业玩家，都是通向亏钱乃至清零的“快车道”，更不要说普通人。虽然红利类资产，给人相对安稳的印象，以至于似乎用融资来操作，风险也小了许多。但我要提醒诸位，千万不要因为红利类资产相对稳健，而忽视了上融资的巨大风险。诚然，“9 24”行情这轮牛市以来，除了6月，的确许多资产包括红利的回撤非常小，但切勿以此来做投资策略的前提，否则是要命的。二零一六年以来，中证红利全收益指数两度出现25%左右的回撤，分别在二零一六年和二零一八年，相比成长板块，红利这样的回撤，的确比较小。但回撤再小，大金额投资，如果叠加融资，这种回撤产生的影响也是巨大的。千万不要你只是贪图每年多一点点的分红现金流，但却在本金上短期承受巨大的浮亏，甚至因为坚持不住，而变成实现亏损。牛市，不等于低回撤。以中证红利全收益指数来看，截至6月26日，本轮最大回撤是百分之13.44。这个回撤大吗？如果以绝对值来看，其实并不大。甚至以二零二四年相对水平来看，在“9 24”行情之前，中证红利全收益指数在熊市最后也是最狰狞的杀跌中，也出现过比这个更大一些的回撤。而在二零二二年，比这更大的回撤，更是屡见不鲜。但之所以那么多人措手不及，或许两个原因。一个原因，这样的回撤，是发生在双创板块迭创新高之下。许多的红利持有人，还是以相对收益的心态，时刻在比较自己的持仓，与微信群、券商软件排名中的收益，将别人的收益视为自己的负债，当别人享受着涨停，自己却要承受超过百分之10的回撤，自然是难受的。另一个原因，则是在牛市，出现这样的回撤，或许出乎了许多人的意外。但其实并不奇怪，自二零二三年红利投资开始流行，许多人，对于上一轮牛市中的红利表现，并没有印象。哪怕是二零一九年的那波牛市，在第一波冲高之后，也出现了最大百分之16.24的回撤。而且第一波二零一九年4月开始的回撤，同样速度非常快，短短18个交易日就出现了百分之13.05的回撤。相比之下，这次中证红利全收益指数从3月13日开始回调至6月26日结束，整整71个交易日才回撤了百分之13.44，其实已经算慢的了。红利这个品种，千万不能因为在牛市中就低估它的回撤杀伤力。熊市，红利未必正收益。二零二六年这波分化的行情，A I相关板块，走得过分强势，以至于许多错过并没获得太多收益的投资者，都在等待这波A I泡沫的破裂，等待牛转熊——但似乎其中有一些加仓红利，是期待熊市来临时，红利能够接棒上涨，帮他们补赚到牛市没赚到的钱。但是，一切真的那么简单吗？根据二零二二年到二零二四年中证红利全收益指数的走势，在A股最艰难的那段岁月中，红利回撤有限，甚至还逐级上升，的确让许多人印象深刻。但是，红利那段时间的逆势向上，是有时代背景的，二零二三年保险公司的会计准则修订，保险资金买入红利股后，如计入F V O C I类资产，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，这类资产持有盈亏不计入当期利润，仅计入当年获得的股息收入，这驱使保险公司在低利率时代大幅增配高息股。而中证红利全收益指数真正开始出现向上走势的真正起点，也正是二零二三年。但这种在高股息率状态下大手增持的时代背景，显然未来不可能重演，毕竟现在保险公司的权益持仓已经不低。当然我们可以用许多乐观的计算，算出保险公司继续增持红利类资产的巨大潜力，但若将决策维系在乐观假设上，依然是危险的。某种程度上，红利类投资者，同样需要一堂熊市风险预警课。根据中证红利全收益指数在二零一七年至二零一九年的走势，可以看到在二零一八年那波快速但凶狠的熊市中，中证红利同样经历了百分之27.08的回撤。可见熊市，未必就一定是红利的利好。红利的正确打开方式说到底，红利类资产的底层回报来源，基于几个百分点的股息加上有限的价格增长。这个收益率足够真实，但前提是，你愿意用时间去兑现它。红利投资最怕的，不是暂时跑输双创，不是牛市里别人赚得更多，而是持有人自己坐不住，要么加杠杆想多赚一点，要么在回撤中割肉出局，要么期待红利在熊市中还能逆势大涨。每一种，都是把长期持有的品种，当成了短期投机的工具。百分之八的年化回报，意味着你需要坦然面对过程中百分之10，甚至百分之25的回撤。这不是意外，这是门票。持有红利，你买的是长期稳健的复利，而不是一张免疫波动的保险单。想清楚这件事，再决定要不要拿红利、拿多少红利。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年半年交易总结，来自人生是历练。二零二六年行情是本人投资三十二年来，遇到的最极端结构牛市行情，在一月二十九日国内黄金股见顶后一路下跌，远远超过美股黄金股的最大跌幅，国内黄金股，参照伦敦金，平均跌幅百分之60.76。最大跌幅由业绩释放最差的山东黄金H夺冠，跌幅百分之70.23，而龙之源、紫金黄金国际，跌幅均超过百分之68。赤峰黄金A股、黄金股ETF，虽然跌幅较小，但依然比金价多跌了约22个百分点。如此快速的深度熊市下跌，让黄金股的投资者措手不及。我作为深耕有色股、黄金股多年的投资者，经历过二零零七到二零零八年，二零一四到二零一五年大熊市。更是对这几轮大熊市记忆犹新，在这两轮大熊市中作为热门黄金股的山东黄金A，两轮跌幅分别为百分之79.5和百分之80.6。但是时间跨度上，第一轮熊市为13个月，第二轮应该从二零一零年10月见顶算起历时3年9个月，共45个月。而这次的熊市仅仅5个月，却是史无前例的惨烈下跌。本人一月份在黄金股高位时清完融资黄金股持仓，并在49.1的跌停板卖出几乎全部山东黄金A的仓位转战港股黄金股。在此期间有作过观点分享，并表达和提醒过未来行情不适合融资。对于二零二五年百分之378的收益率，以及二零二六年百分之90的回报，我一直担心收益率均值回归风险，所以选择保守交易策略，原打算高位黄金股出来后选择全仓水电股华能水电，但担心电价未止跌，而又觉得黄金股业绩要进入释放期，行情没有走完，所以最终选择保持在熟悉的黄金股去交易。但理想很丰满，现实很骨感。我上半年最终未能逃脱收益率均价回归的宿命。上半年收益率由最高时百分之90，回撒至负百分之9，将今年盈利全部回吐后仍亏损百分之9。从操作上，我有两大败笔。一是选择港股交易，二是中途切换紫金黄金国际。港股流动性差和紫金黄金国际均放大了亏损。我未对紫金黄金国际作为新上市的公司警惕，回头看，因为新上市公司，基石投资者获利巨大，在流动性不足下，往往被发行价牵引下行，并有很多个股最终跌穿发行价，当然也许扩张能力超强的紫金黄金也许例外，但过早介入确实是有点草率。虽然个人几次在山东黄金H和招金矿业之间切换很成功，减亏百分之10左右，但在紫金黄金国际腰斩后于130以下不断切换到紫金黄金国际，增亏百分之15，最终没能守住盈利，很是遗憾。总结经验教训:一、当今是量化交易策略主导的时代，要配置资金按照个人过去期货交易策略交易部分股票。像京东方这种量能累积非常明显的个股，用期货策略去交易盈利是比较轻松的。二、止盈止损策略要落实执行，很明显的趋势要出来至少三分之一至一半的资金止盈止损观望。最后想说的是，万物皆周期。当前半导体AI、人工智能行情已经延伸到所有产业链公司，甚至扩散到最偏远角落公司了。从情绪来说，已经是完全比肩沸腾岁月的年代了。所以今年接下来坚持矿业股的投资，找机会对半导体上游材料中矿资源和铜金资源股中国黄全国际增加配置，对下有价值底的投资标的矿业股，该坚守的仓位还是值得去坚守。当前中国黄金国际，山东黄金H、港股招金矿业从资源价值和未来两到三年产量增长空间来说是价值更低估的标的。但我下半年依然不会去上融资杠杆，量化时代股价天花板上天，价值偏离下限远不止十八层地狱，还需慎之又慎！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股也有老登？这些企业是否会被替代，来自终身黑白。最近每天下跌的企业四千五百家，依然是一个极端的市场。少量企业虹吸大部分企业的流动性，到什么程度呢？微盘股指数最近一个月下跌了百分之23，从今年上涨较多的版块，已经转为垫底的几个版块了。A I吸老登，可以理解，因为风格完全相反。而微盘股本身也是题材资金的最爱，之前表现也不错，到了当下也成了血包。美股那边也一样，美股七姐妹中，微软从高点跌了百分之30、亚马逊跌了接近百分之20、特斯拉跌了百分之23，脸书跌了百分之30。当然这跌幅比港股互联网企业小不少，但也不算小了。而这一轮A I受益的主要是做硬件的公司。因为行业还在发展初期，还是个卖铲子最受益的阶段，对于现有的这些互联网龙头反而要加大支出，但又没到了收获的时刻。美股虽然程度没A股剧烈，但也是有一些分化。我入市十多年，分化的行情见过很多次，这一次算很极端了。当然了物极必反，忍不住想买可以，但是有两点要注意。第一、千万别骗自己这次不一样。最怕价投转行炒题材，因为价投往往既要又要，一边要炒作，另一边又一定要给炒作找个价值的外衣，最容易在高位买入，然后坚定持有。世界确实变了，A I改变世界完全认同，但不变的是再好的企业也不可能估值无限透支业绩。第二、你要知道这事其实没有你想象的那么简单，换个持仓就赚大钱可能只是美好的幻想。有的人看到涨停的那些企业，会觉得涨停的都有道理，但事先买难度就不一样。比如，足彩经常有赛后解盘，看到比赛结果再听专家分析，会觉得头头是道，再冷的冷门好像都有蛛丝马迹。但是同样是这些“专家”他们很多也卖赛前预测，你去买一下会发现根本不准。这一轮的极端我认为有几个原因。一方面现在年轻的基民、股民比较多本身就风格更激进。另外一方面自媒体短视频发达，消息裂变更快，也容易形成更极端的一致。不过最近相对略有一些改变的是，一些老登股时不时的会涨那么两天且涨幅还不小，虽然后续又会下跌，这说明可能有一些较大的资金再慢慢布局低估版块了。当然这都是个很缓慢的过程，还有个反反复复的阶段。对于高估的企业，大资金要出货，很难一下卖完，同时很多前期错过的人，在锚定效应的影响下，跌一点就会觉得终于等到了机会然后买进去。而低估的企业稍微大涨一天，很多心如死灰的人会觉得再不卖就没机会了，趁反弹卖出。所以当下这种难受可能还会持续一段时间。这种极端的阶段确实难熬，对于这件事，如果你认为A I是你能力范围内的机会，确实应该遗憾。如果你认为这是你能力范围外的机会，那么你经历了一场灾难，但没乱折腾，没加杠杆，现在还活着，只是回撤了些利润，就应该庆幸。如何判断是不是自己能力范围内呢？很简单的标准，你去看看他前几年的财报，再想想当时能得到的信息，如果你当时多看看确实会选这些企业，那么就是错过了。如果他不符合你的认知，那么遗憾懊悔也没用。我曾在二零二三年的一篇帖子中写过：如果有较大的行情，小盘股的弹性往往更好。这个基础逻辑是，本身市场活跃的时候炒作热情就浓厚，炒作资金肯定是喜欢小盘股。同时有较大行情的时候，股市会涌入大量对投资不太了解的新鲜血液，他们的投资逻辑，自然和懂投资的人不同。当时文中我建议可以定投一些科创一百，因为未来必然有个市场热度提升，题材股火热的阶段，这让你不会太难受。如果你当时对这个逻辑都嗤之以鼻，那么怎么又可能能在那个时候布局没有业绩，只是逻辑上A I受益的企业。所以对于大多数人来说没啥好遗憾的，那本就不是你的机会。但好在你也没瞎折腾，不久的未来，你会发现没有这次不一样，你会庆幸自己没追高。近期白银跌破了60美元，已经腰斩。黄金跌破四千点，从高点算跌了将近百分之30。是的都会跌，不同的是。那些你拿的住，不怕跌且确实判断正确的企业，是波动。一时冲动，并不了解，下跌恐慌卖出，是永久损失。近期科技股跌幅也不小，市场中位数下跌了百分之2.84，一些题材跌幅有百分之5，上涨的时候都好说，下跌的时候才是真的考验。我个人坚信A I改变世界，或者说已经改变了世界。简单拿看财报这一件事来说，以前看一家企业十天，可能其中三四天都在整理资料和梳理逻辑。而现在你只需要把资料喂给A I，很多基础工作A I就能帮你做。以前你研究企业，扮演助理，谋士，统帅，三个角色。助理整理资料，谋士提出建议，统帅做出最后决定。现在助理的角色A I完全替代了，他会帮你整理好资料，甚至谋士的角色他也替代了很大一部分，会给你提出一些思考建议。而你需要的只是根据自己的认知积累做出判断，会极大的降低研究时间。目前，虽然使用上与海内外A I确实有差距，但总体来说都能大幅提高研究效率，让我为此付费我肯定是愿意的。而未来长期受益于A I的，我认为仍旧是应用层面，无论是A I软件，还是A I结合机器人，都是实打实的为使用者带来利益，这也会成为平台企业的另一份长期收益。常有人觉得不去配置A I企业的人，是因为落伍了不知道A I的厉害，其实并不是。好企业和好投资中间还有一个环节，就是好估值。投资逻辑的不同，更长的周期可以持续赚，但不必着急，如果你认为他是一个长期的好公司，那么未来总会有机会，如果你认为他只是暂时的好公司，那不必火中取栗。有人说道理我都懂，但是我今年回撤已经快和去年收益一样高了，心里很焦急。今年确实难，但是难和急，不是你忽略风险的理由。也不是随便追个热点就能解决问题。暂时不好可能让人遗憾，但盲目去做可能会变成灾难。如果你接触一些线下做实体的人，或者看一些企业的历史，会发现他们都会有那么一段时间很难。投资同理，真的在A I上赚大钱的，除了少部分天赋异禀买在上涨前夜，大多数何尝不是前几年坚持的。那些啥涨买啥的人，看似很聪明，当下才去买，实际上为了向上涨百分之20的可能，却承担着腰斩的风险。真正稀缺的能力，不是所谓看得多远，而是在看见之后，有耐心等到它发生。其实A I对于大部分行业都一样，他不是汽车对马车的替代，而是对行业的助力。只是说当下的极端行情，让一些朋友对其他行业过于悲观了。如同前几年因为股市极端下跌的时候，很多股民一副股市要关门世界要崩塌的感觉，但你出门走走完全是另一幅景象。当下也一样，如果你不是股民，你不会觉得传统行业要消失，因为你要吹空调，吃美食，玩游戏，用家电等等。但你是股民在股价的极端走势下就会有一种传统行业毫无价值的错觉。做出判断，很多时候你相信常识就够了，但当下并不容易。既然持仓不会被替代，那么就保持耐心，选择等待，我们大多的痛苦和选择上的迷茫，都源于对他人的过度关注。你没有自己的想法和判断，就容易被别人的想法扰乱方向。但如果你了解更多，你会发现历史上有很多次这次不一样，最后次次都一样。你看到的越远，就越能理解，等待的意义。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市的第二阶段，来自愚老头。有面子没里子的行情2026年以来的行情，总体上让人并不舒服。指数红彤彤的一大片，日均成交额超过2.5万亿，远远高于二零二五年1.73万亿，看上去应该是一幅“生机勃勃、万物竞发”的局面。现实却是，A股五千多只股票，超过百分之60以上是跌的，散户的持股体感非常差。热闹是电子通信的，碳基的大消费们什么都没有。我知道有很多人踏空了，更多的人今年是亏的，但是我们今天不是来做心理按摩的。坚持自己的观点本身是中性的。执拗和果决，是一枚硬币的两面。挨打要立正，因为市场永远都是对的。股票市场有它自己的规律，这些规律并不以某些参与人的意志为前提。坚信人定胜天，众人皆醉我独醒，都是在对抗市场，市场给的反应都是一样的，那就是像推土机一样的碾过去。股票市场上没有常胜将军，相反造神之后又弑神，才是这个市场的常态。而应对方法就是，“弱水三千，只取一瓢饮”，逻辑是每个人都只能做最符合他的性格，基本面理解最深刻，也是他最擅长的能力圈之内的那一部分。怎么看AI的价值链？毫无疑问，年初以来最肥美的行情，就是A I，并且高度集中在牛鞭效应的上游，甚至上上游。一方面，行业火热是真的，业绩也是真的。A股现在涨的M L C C、P C B、光模块，涨价是真的，业绩也是真的好。二零二六年A I全部的资本开支是八千八百亿美元，对应的净利润是六千三百七十亿美元。这么高的净利率，其中的一千五百亿美元，不是A I企业支付的，是关键元器件暴涨之后由手机和电脑买家支付的。另一方面，下游没跑出一个可持续的商业模式，也是真的。大模型公司Open A I 和Anthropic目前都是亏损，算力租赁商同样是亏损，云厂商比如微软、谷歌，将折旧摊进去，基本处于盈亏平衡。总体算下来，下游亏几百亿。上游的六千四百亿净利润和下游几百亿亏损之间，是会计处理。将大额的资本开支记成资产，分成五到六年去摊销，加上未来的盈利预期，这个故事目前还可以圆下去。AI的价值链，也走出了美国式自主可控的意味。相关价值链高度集中在美国本土以及美国有驻军的韩国日本，大陆半导体产业链也就是跟着喝了口汤。至于物理 A I，智能驾驶，人形机器人，这些 A I 未来最大的应用方向，不但没有受益，反而因为上游的通胀生吃了成本。AI就是美国当下的产业政策方向所谓美国是自由市场经济，没有产业政策的说法，显然与事实不符。相反，美国在产业政策方面玩得炉火纯青。在 A I 方向重点投入，正是精心斟酌的结果。A I 是未来科技的一个核心发展方向，是大脑，这个我相信大家都有共识。最关键的是，A I 相关的产业链，属于美国自主可控的范围。芯片大模型这些产业，核心都集中在美国本土以及韩国日本。所以，在多年的脱实向虚之后，美国想开了，脱虚向实想要重资产砸 A I 了。打法简单粗暴且有效，几家科技巨头，微软、亚马逊、谷歌、脸书和甲骨文提出了二零二六年约七千亿美元的 A I 资本开支计划，重点投向数据中心建设。这些钱主要流向芯片和大模型，目标是在三到五年内，能够烧出一个万亿级的应用，收回成本，重塑美国的工业基础。可问题就在于，多年的去工业化之后，AI基建这个活，美国居然玩不转了。市场经济，天生就讨厌资本开支。这些资本密集型的脏活苦活累活，以往都是韩国日本在做。由于供需波动不大，长期以来全球半导体行业就是紧平衡。突如其来的A I订单，直接拉爆了半导体产业链，价格全都飞到了天上。结果就是，美国被自己的半导体产业链卡脖子了。存储作为A I基建最核心的链条，产量增加了百分之20，但是产业净利润增长了5倍以上，美光的市值，都快跟脸书并驾齐驱了。而且，如果按照现有的资本开支增速，存储涨价几乎吃掉了未来几年的所有的A I资本开支增量。半导体涨价的另一个意想不到的后果是，美国的通胀和利率下不来了。由于存储价格上涨，苹果不得不提高Mac、iPad等多款产品的价格，苹果当天股价下跌超过百分之6。美光则表示不背这个锅，暗示是苹果在二零二三年内存低迷期强硬压价导致了美光放弃了产能扩张规划。除了苹果，其他消费电子厂商也纷纷提价，霍尔木兹海峡刚消停，美国通胀率就又面临新的压力。高额的资本开支也吃掉了A I基建科技巨头的自由现金流，他们的自由现金流降到了二零一四年以来的最低水平，而那个时候他们的收入只有当下的七分之一。缺乏自由现金流的巨头们不得不对外发债融资，谷歌甚至在二零二六年2月发行了一笔百年期的“世纪债券”，年利率为百分之6.125。因此美国的实体经济利率，也被推到了高位。为什么牛市还在？金融市场需要承担的任务还没有完成，全球都需要化债。很多人把化债理解成消灭债务，比如说将地方债务资产股权化，趁着牛市变现。而化债的核心思路，从来都是稀释而不是消灭债务。房子一平米十万块，馒头5毛一个，房子是不是就显得很贵。但当馒头涨到一千块一个，房子是不是就不贵了？例子有些极端，但原理差不多。当下市场最大的矛盾是什么？是全球化债的迫切需求与美国坚持要做A I基建之间的冲突。全球的主要国家，都面临着政府债务问题。发达国家中，日本的政府债务与G D P的比值最高，超过百分之二百五，美国超过百分之一百二，英国法国意大利都超过百分之90，传统的国际参考警戒线是百分之60。传统的选票政治，各国越来越倾向于发福利，世界范围内政府债务与G D P的比值，都在提升。也就是说，各国都面临着政府债务过多，财政收支捉襟见肘的问题。各国央行都在等待一个宽松的环境，一个可以放水稀释债务的氛围，这个发令枪，恰恰掌握在美联储和华尔街手中。但是上面我们说了，美国在高通胀高利率的情况下，还要股市涨，是很困难的，这违背了基础的经济学原理。从来没有高利率利好成长股的先例。如果有，美联储和经济学不可兼得。问题就在于，美股涨现在已经不是内在基本面或者美元流动性的结果，他现在是美国政府的K P I，是美国的目标，比传统的物价稳定，充分就业的地位都要高。因为美国经济、美元、美债跟美国股市的绑定太深了。而脱虚向实的结果就是，美股被架在高额的资本开支上左右为难，通胀和利率高企导致国债利率居高不下，消费也受到了影响。A I确实是一次能够让美国重新工业化的机会，但可惜现在的美国已经没有这个能力了。当下，美联储手里选择并不多，降息和放水是迟早的事情。我国A股的问题国内现在是通缩环境，债务问题当然重要，但那个主要看国际环境。当前最迫切的问题是170万亿的居民存款。一般来说，居民存款余额跟G D P的比值，历史上一直在0.7到0.8之间。居民的收入，除了消费和投资之外，会转变成存款。但二零二零年之后，居民既不消费，也不投资买房，也没有进入股市，居民存款余额与G D P的比值，逐年攀升，目前已经接近百分之一百二。如果按照0.8的历史比值计算，超额储蓄大约50万亿。这50万亿的流动性，压低了全社会的利率，同样意味着股市庞大的场外资金。在这些存款没有大量进入股市之前，都不能说牛市已经结束了。问题就是，5月份以来这一波急赤白脸的所谓科技行情，不可能把这批场外资金引进来。只有经济好转，大消费起来之后，这批资金才会真正地进入股市。A I基建对于美国是脱虚向实，对于我们就是脱实向虚。具体体现在双创的股价上，今年的A股大行情跟美国一样，都集中在半导体领域。除了半导体，其他都已经进入熊市了。当前国内科技水平最高的两个企业，一个没上市，另一个比亚迪今年还是跌的。牛市第二阶段的特征这些年的美股行情，证明了一个事实：美股涨不是结果，而是美联储的目标，是美国政府的K P I。任何可能造成美国崩盘的危机，都会被华尔街硬扳回来。在中国投资美股的风险只有一个，那就是汇率。美股上涨，美元贬值，一来一回，可能还比不上国内的定期存款。A 股第二个阶段行情的特征，是均衡。行情不会高度集中在上游的半导体。全球资产价格上升，A股的消费股见底回升，科技股再均衡，热点开始分散。牛市第二阶段开始，这是一次普涨行情，红利、微盘、成长、科技都会有机会。那现在怎么办？就现在AI硬件狂风暴雨的节奏，后面会消耗越来越多的流动性，必然是不持久的。一旦连美国都扛不住半导体行业的通胀，行情就该结束了。但美联储真正开始降息放水之后，才是牛市第二阶段机会的开始。如果你是成长股投资，那现在就是你最舒服的时候，景气度和技术面是你要关注的核心，右侧止盈即可。如果你是价值投资，那你更应该高兴，大消费的股票也已经跌出了足够的安全边际，白酒股的股息率普遍都到了百分之4以上，伊利股份市盈率也到了13倍，比亚迪又一次向下挑战七千亿市值，客观说，在华为不上市的前提下，比亚迪是A股唯一有能力挑战10万亿市值的公司。怕的就是你两个都不是，你就是想赚钱。拿着大消费天天跌，想换科技又怕接最后一棒。如果你只是想博一个低风险高收益的机会，那微盘股可能更适合你。从历史统计看，目前这个估值下微盘股未来一年的收益率，很大概率会超过百分之40。但不管怎么说，进入第二阶段，大家最熟悉的牛市，就真的回来了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫期限匹配对杠杆投资至关重要，来自陈嘉禾。在商业与金融的世界里，杠杆投资、通俗来说也就是借钱进行投资，是一种非常常见的行为。比如，企业在经营时向银行借钱，就是借别人的钱来自己做生意；银行在向企业放贷款时，也是利用储户的钱来放贷、赚取利差；股票投资者在投资股票时，利用手上的股票向证券公司介入资金，更是典型的杠杆投资。而对于普通大众来说，更加常见的一种杠杆投资，则是购买住房时的房贷。当我们向银行介入百分之70的贷款、自己垫上百分之30的首付款，买入一间住宅时，本质上我们就是放了两倍多的杠杆，在对房地产进行投资。而当我们研究全世界最著名的价值投资者、沃伦˙巴菲特时，会发现他的投资中也充满大量的杠杆。比如，巴菲特通过发行保险产品收到的保费，就大量被用来进行股票投资。当在日本买入五大商社股票时，巴菲特也发行了大量长期日元债券，这本质上也是一种杠杆投资。那么，在杠杆投资中，有哪些因素至关重要？为什么有人通过杠杆投资赚了很多钱，有人却亏损惨重、甚至破产出局？其中的核心有两个即投资资产的好坏和期限匹配的质量。一方面，杠杆投资本质上是对本金的放大。如果投资资产很糟糕，那么用了杠杆只会变得更糟糕，比如在地产市场顶点借了贷款买入房子。但如果投资资产很好，那么杠杆投资会让我们赚更多的钱。另一个方面，期限匹配的质量的重要性不亚于前者。简单来说，杠杆投资意味着左手拿着投资资产，右手欠着一屁股债。所谓期限匹配，就是投资资产实现盈利的时间，和需要偿还负债的时间，两者之间的匹配。当投资资产实现盈利的时间，比需要偿还负债的时间要短时，我们就可以说，这个杠杆的期限匹配非常优质。反之，如果投资资产实现盈利的时间，可能比需要偿还负债的时间要长，那么这个杠杆就非常糟糕。也就是说，即使我们看对了一种资产的长期回报率，但是如果我们所使用的杠杆，其需要还债的时间明显短于资产实现回报的时间，那么我们就很有可能倒在黎明以前，钱还没赚到，但是一屁股债却立马需要还上。许多股票、期货投资者，在使用杠杆以后爆仓，原因正来源于此。由此，我们可以看到，如果期限匹配的质量很低，那么即使是再好的投资资产，也可能让投资者赚不到钱、或者蒙受巨大的损失。以上所说的，是杠杆投资中期限匹配的理论。理论看起来好像很简单，负债的期限长于资产的期限就糟糕，负债的期限短于资产的期限就很好。不过，理论和实践之间，总是存在巨大的差异。在实际商业与金融工作中，我们会发现，我们很难精确地计算出资产和负债的期限、从而进行匹配。在更多时候，我们面对的不是一个比大小的问题，而是一个算概率的问题。比如，我们在买房子的时候，负债期限往往是二十到三十年。那么资产价值实现的期限是多少？也许是十年、或者二十年。但是，如果房子今天过户完成、明天就发生火灾、或者楼下把承重墙砸了，怎么办？再比如，股票投资者在借入融资杠杆、投资股票时，股票资产价值的实现也许是5天，也许是5个月，也许是5年、甚至也许是十年。而杠杆的负债期限呢？如果市场在3个月内突然暴跌、同时杠杆倍数过高，那么可能期限就是3个月。而如果运气好、一直没碰上暴跌，杠杆占比很小，又有可能是十年、甚至二十年、三十年。对于企业来说，事情也是一样。比如，银行贷款的周期很多是3年，3年到期以后一般可以续贷，但是如果到时候不能续贷呢？如果续贷的时候，政策层面有所变化呢？比如房地产市场的三道红线政策，核心是剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比这三项指标，以此限制有息债务增长，这也就阻止了许多地产公司续贷。那么贷款的周期到底是3年、6年、还是9年？而在企业的投资资产方面，事情也同样不确定，投产的生产线也需要十个月才能建好，也许慢一点要十五个月，而建好以后究竟能不能赚钱、多久才能赚钱回本？都存在大量的变数。故在原理中原本非黑即白的问题“资产和负债周期哪个长”，在商业和金融实践中，变成了一个非常模糊、甚至没法得到确定答案的问题。那么，我们究竟应该如何解决这个问题？答案很简单：我们应当穷尽一切手段，保证需要偿还负债的时间，比资产获利的时间要短，保证期限匹配的质量在极大概率下都是优质的。这些手段包括很多内容，常见的有以下几种：更加长期的杠杆期限比如期限为十年、没有提前赎回权的债券，肯定比1年的银行贷款更优质，3年期的银行贷款肯定比随时可能需要还款的融资更优质。更加丰富的杠杆组成比如当杠杆来自不同金融机构时，就可以避免受到单一金融机构的影响。而当杠杆来自不同市场时，也可以避免单一市场监管政策变化的影响；更少的杠杆比例在许多时候，这点至关重要。比如，当杠杆只占本金5%的时候，几乎不会带来多少偿债的压力，百分之五十则会带来很大的压力，而如果到百分之五百、甚至十几倍、几十倍，那么就是在刀尖上跳舞。很不幸，二零二零年前后的一些地产公司，正是拥有了这样的超高杠杆。通过以上的方法，投资者就可以让期限匹配的质量达到最优，从而保证杠杆投资只会带来收益，不会带来风险。而如果把握不好这些技巧怎么办？最简单的方法，就是不用杠杆。我们要永远记住巴菲特曾经说过的那句名言：“杠杆是唯一可以让聪明人破产的工具。”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期涛动，来自三石而立orz。有色今年调整得比较深。云铝股份下跌24%、紫金矿业下跌20%、藏格下跌12%、神火股份下跌13%、江铜下跌14%，以上个股，我都或长或短或多或少的持有过，有的现在还持有着，心情既平静又复杂。心情平静的是，因为周期就是这样的，历史不会重复，但总是押同一个韵脚。从过往的经验看：有色里的金银，因其货币锚定物的角色，其涨跌与利率高度相关，因其本身不产生利息，故当货币超发、实际利率降低的时候，持有金银的机会成本降低、保值效果凸显，形成涨势；而一旦实际利率上升，持有的机会成本就增高，资金也会从贵金属市场流出，流向美元、美债等生息资产。有研究表明，黄金与美国实际利率的相关性为-45.9%，非常显著的负相关关系了。有色里的铜铝等工业金属，则更为复杂。它们和利率有一定相关关系，但相关关系并不显著，这也很好理解，因为持有铜铝相关品种的，并不是以保值为目的，持有而损失的利息并非影响决策的主要因素。历史上看，铜的价格与经济发展有相关性，PMI每上升1%、铜价上升约1.8%。当降息刺激经济，市场会预期未来制造业和基建回暖，从而提升对铜铝等工业金属的需求预期。铝同样对利率不敏感，其价格更多由供需基本面决定，尤其是在我国，因为产能天花板的约束，价格韧性更加突出。至于小金属，其走势更多受未来产业趋势（如新能源、AI等）的预期影响，即更看新需求。2026年，当我们身处美联储议息按兵不动甚至多有加息预期、宏观经济的起势不明显的情况下，有色的表现很符合周期的波动规律。心情复杂的是，预想中的这次不一样，目前看来还是“次次都一样”。写过比较多关于电解铝的讨论，理想中走过降息的业绩拔高阶段，最后能凭其增厚的分红属性走向红利，目前看其实基本面是符合预期的；但今年的结构化市场，再次告诉你，还是先走周期的路子，以后再说以后。希望这个“以后”，能和预想中的以后拟合。标题借鉴了周金涛老师的“涛动周期”，他的文章对建立大类资产的周期框架很有帮助。浪花只开一时，但比千年石，并无甚不同。