雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫说好的牛市，为什么别人都赚了钱，我还在原地踏步。来自六亿居士。最近，市场的氛围越来越像牛市。上证指数一度冲击3700点，深证成指、创业板指也节节攀升。中证2000、科创100等小盘指数，更是动力十足，年内涨幅动辄两三成。社交媒体里，投资账户的盈利截图随处可见，热闹得像是人人都在赚钱。“早饭吃了啥？”“咦，你怎么知道我涨停了！”这真是要了老命了，有些朋友一对比自己的持仓，那简直不能忍啊！心里不免嘀咕：说好的牛市呢？为什么似乎别人都赚了钱，我怎么还在原地踏步？这是为什么呢？我们又应该怎么做呢？因为牛市的特征是风格轮动，财富往往从急躁的人转移到耐心的人手里。牛市最容易制造一种“普涨”的幻觉。新闻头条里写着“指数突破”，社交平台上满屏是“满仓起飞”，连身边朋友三句话都能扯到账户上涨。你会感觉仿佛整个市场都在赚钱，只有自己还在原地踏步。今年上半年，中小盘和成长风格一路高歌，尤其是中证2000，涨幅接近30%。可如果你手里拿的是大蓝筹、消费、红利类产品，这些资产的涨幅自然不及中小盘指数。于是，明明大家都在说“牛市来了”，账户里的数字却并没太大变化。这种落差感，并不意味着错过了市场，而是信息天然带有偏差。社交媒体里，只有盈利的人才会晒图，亏损的人往往选择沉默；新闻报道，也倾向于聚焦最耀眼的热点。久而久之，市场就像被加了一层滤镜：我们看到的是热闹，却忽略了大多数人的平淡。别人晒的涨停，不代表普遍性；媒体宣传的风口，不等于我们的收益，甚至可能正是接盘的下风口。市场的喧嚣，往往只是少数人的狂欢。看见热闹就以为轮到自己，是投资最容易犯的错觉。这种错觉往往带来两种危险：一种是焦虑，觉得自己被市场抛弃了；另一种是冲动，看见别人赚钱就急着追上去。巴菲特说过：“市场是把财富从急躁的人转移到耐心的人手里。”这句话在牛市初期尤其适用。因此真正的智慧，在于能否忍受短期的寂寞。如果说市场最显著的特征是什么，那一定是“此起彼伏”。投资不会每一个时刻都属于自己，同一个阶段，不同的行业或指数，涨幅和回报可能天差地别。2014年的创业板牛市就是一个典型，当时创业板指数在一年里几乎翻倍，造就了一批所谓的“神话”。可等到2016年，泡沫消散，回撤幅度超过50%。当年没追进去的大盘投资者，虽然少了短期收益，但也避开了随后的剧烈下跌。近两年的AI概念，也是同样的剧本，资金追逐的速度，快得让人眼花缭乱。许多投资者看着热点不断切换，忍不住追涨杀跌，可最后发现，能全身而退的寥寥无几。市场里最热闹的地方，往往也是最危险的地方。结构分化带来的最大考验，不是你有没有跟上，而是你能不能守住原本的节奏。很多投资者正是在分化中失去定力：拿着低波红利时嫌弃慢，转手追中小创；小市值熄火又悔不当初，回头再买大蓝筹。一次次的折腾，不仅消耗了资金，更磨损了心态。查理·芒格说过：“真正的智慧，往往在于能否忍受短期的孤独和寂寞。”市场的逻辑正是如此：接受不同资产阶段性的落差，守住自己的投资框架，根据自己的风险偏好，做好持仓的攻守平衡，不随波逐流，才是穿越周期的关键。所以，要坚守自己的体系，别朝三暮四，不动如山。过去三年，中概互联就是一个典型的案例。自2022年起，政策收紧与海外环境恶化让它一路下跌，指数最高跌幅超70%，不少投资者心灰意冷，中途选择割肉离场，甚至发誓再也不碰互联网。到2024年第四季度，市场风格骤然切换，恒生科技、中概互联的等指数迎来猛烈反弹，低点至今涨幅已超50%，一度成为全市场最亮眼的板块。那些在低谷时仍能坚守投资体系、保持仓位的投资者，最终守到了属于自己的季节。市场从来就是此起彼伏，今天的热门可能是明天的冷门，昨天的冷门也可能是明天的明星。红利、大盘、成长、中小盘，都是如此。追来追去，往往收获的是折腾与懊悔；而真正的智慧，是能在喧嚣与寂寞中都保持定力。不动如山，不是固执，而是清醒。清醒地知道什么才契合自己的风险承受力、现金流结构和长期目标，守住它，就不会被市场的短期噪音牵着鼻子走。做个总结，牛市的喧嚣，总会制造出一种错觉：仿佛所有人都在赚钱，唯独自己在原地踏步。但当你冷静回头看，就会发现市场真正的规律，其实是此起彼伏。涨幅从来不可能属于每一个人、每一个时刻。在这种节奏里，最容易让人失去定力的，不是下跌，而恰恰是上涨。别人晒涨停，你心里发痒；风格切换，你心态浮动。可投资的真相是：财富总是在急躁和折腾中流失，却在耐心和坚守中累积。当属于你的那一段行情终于来临时，你不会慌张，也不会错过，只会淡淡一笑：咦，你怎么知道我涨停了。大部分老朋友都经历了漫长的低谷，有较为体系的结构，想必也能坚守本心。但不少新朋友，可能没经历过类似的阵仗，在动手前，务必先建策略和体系，尽量避免“无脑突突突”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫大牛市来了，我却战战兢兢，来自杨饭。市场涨了一阵子，牛市的论调开始出来了，这个非常正常。投资者赚了一些，当然期待赚的更多，这个也非常的正常，很符合人性。有的喊5000点，有的6000点，甚至上万点也可以多博一些眼球。而我们著名的、非公认的牛市棋手李大霄同志，最近又创新的提出了一个“国际牛”的新名词，我真的是非常佩服他，从来不看空，无论怎么被嘲笑依然是坚定的看多，依然心平气和的。其实我觉得投资者真的应该向他学习这种心态，没有乐观的心态怎么可能在这种“牛短熊长”的市场里生存呢。虽然市场有没有牛市还不确定，还在争议，但券商股却已经嗨起来了，以券商ETF为例，从去年的9月份约0.77元的价格到今天收盘1.18附近，涨幅超过50%。这个涨幅拿去对比几个主要宽基指数的话，券商ETF的涨幅超过了上证指数、沪深300，但是小于创业板、科创50和北证50的。这个说明在这个期间的中小市值公司的表现要好于大型公司。都说券商是牛市的主要先行指标，那么照这一特征来看，还是真有可能有牛市行情的。从后视镜看，从去年的9月末到现在无论是港股还是A股，主要指数都有不错的涨幅，可以基本定义为牛市。现在的问题是，到底牛市只是一个开始？还是可能都快结束了呢？从微观和宏观上确实可以罗列出一些继续支撑市场走强的因素，当前的牛市大概率会继续延续一段时间，不会戛然而止。首先，资金面上，国债利率下行，居民、机构存款搬家。最新发行的期限为3年的国债票面年利率1.63%;期限为5年的票面年利率1.7%；这点收益实在是非常低。一定长度上促进了居民与机构对更高收益产品的需求，部分资金可能转移到证券市场。7月份社融披露，居民存款少了1.1万亿元，但非银机构存款多了2.14万亿。我相信这很可能就是因为股市行情向好，和利率下降双重因素促使居民存款流入资本市场。另外，前几天财政部联合税务总局发布了一个公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。这个进一步刺激了资金转向证券市场的力度。其次，美债规模庞大，利率压力与美元贬值，人民币资产吸引力上升。当前美国的国债规模已经突破36万亿美元，同时其十年期国债收益率有4.25%，表面看非常有吸引力。但背后考量的美国的财政。36万亿国债甚至超过了漂亮国的 GDP总值，这么高的负债和利息支出，如何承受得了？结局大概率还是挥舞美元霸权，开动印钞机功能，同时像川总那样疯狂的对外部加税，并且美元债券的利率大概率是下行的。只有这样才可能减少赤字，让美国经济正常运转。而通常的美元贬值一般会伴随着大宗商品的强势价格和贵金属的上涨。只不过目前金价已经是历史高位，上行空间不好说，但起码有一个比较好的支撑。同时人民币的汇率如果能抗住，保持币值稳定的话，那么人民币资产的吸引力会加强，对外部的“活水”也很有吸引力，港股便是桥头堡，所以港股目前的市场已经算是牛市了。恒生AH股溢价指数已经从161的高位大幅缩小至目前的123左右。这在某种程度上也有助于A股估值的支撑。最后，时代的必然，只有金融与资本市场的强大才是真正的强国。这几年，我们的资本市场从原先的上海与深圳两个主板市场，逐步增添了创业板、科创板，同时又增加了北交所。但是板块和交易所的增多就能说咱们是金融强国了吗？如果还都是自己人在玩，互相割韭菜，那也不过是一场更高层次的大型内耗而已。国家实力的提升需要强大的金融与资本市场的配合。回顾过去的几次大牛市，例如1996-2000年的牛市，资本市场着重承当了为国有企业脱困的期待，市场上涨的推动力主要来自于高层的意志。而2005-2007年超级牛市，历史背景是改变了非流通股。国有股、法人股的“同股不同权”的股权分制历史问题，非流通股对流通股的补偿等极大的刺激了投资者的积极性，市场的定价机制得以充分发挥，这确实是一次真正意义上的大牛市。而之后都算是局部牛，没有真正的全面牛。所以从时间、空间和投资者的期待，国家实力的提升看，似乎都呼唤一场全面的牛市。金融与资本市场是国民经济的“血脉”和“发动机”。强大而高效的资本市场，能把居民储蓄、机构资金、全球资本快速转化为企业研发、产业升级所需的长周期资本，形成“资金—技术—产业”的闭环。以美国为例，NASDAQ 为苹果、特斯拉提供持续融资，使其跨越技术鸿沟；中国科创板亦让中芯国际、药明康德的创新得以资本化，突破“卡脖子”瓶颈。资本市场通过价格发现、并购重组和风险分散，引导资源向最具效率的环节流动，显著提升全要素生产率。同时，金融市场如果加强改革、进一步开放，无疑也可以增强国际资本黏性，提升人民币国际化水平，塑造国家在全球价值链中的定价权与规则制定权，这是任何单一产业优势无法替代的“国力倍增器”。虽洋洋洒洒的写了一堆牛市的理由，但实际上我本人却不是很期待这种大牛市，因为每次过后都是一片狼藉，被割的韭菜需要一段时间才能重新长出。这是高大上的理由，但实际经过多年后，我悲悯的发现我竟然很不适应牛市，熊市我可以做到少亏不亏甚至赚一点，偏保守的个性与投资风格在牛市很难跑赢市场，跑输是常态。主要我完全受不了30以上PE的公司，除了可以看到很明确的高速增长，尤其是现在遍地上百倍几百倍甚至只有概念而没有多少实质性业务或营收也没多少的公司。所以这轮A股如果真又牛市，我的目标就是不要被拉下太多，毕竟在港股目前的收益不错，很难甘蔗两头甜。祝大家在可能的牛市里，都赚的盆满钵满。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药投资中重要的几件事是什么？来自青侨阳光。在我们看来，医药投资最重要的，首先是热爱、专注、诚实开放等普适性特性，然后才是行业认知框架、估值定价体系、宏观策略思维等具体的能力和方法，至于组合构建则是有了行业认知和估值定价判断后水到渠成的结果。下面，也借着对这一问题探讨的机会，梳理一遍我们认为医药投资中最重要的几件事情。在这样一个高度分工、深度合作的社会背景下，每个人积累自己的比较优势、专注自己的热爱与擅长，是对社会效率提升最有利、也对发挥自己价值最有利的方式。积累比较优势的前提是专注于自己的擅长，而专注于自己擅长的前提是明白自己是怎样的人、有着怎样的擅长。以我们自己为例，我们的性格偏慢、偏钝，对市场短期起落的敏感性比较差，不适合高频短线交易，也很难赚到市场博弈的钱；但硬币的另一面是，我们在市场极端起落的诱惑面前的定力还可以，几年前重仓的港股创新药械的暴跌的时候并未因为巨大的压力就想着向市场投降，过去几个月港股三四五线创新药企狂飙的时候也不会因此就想着建仓加入趋势。因此，在更强调判断的长线投资中，我们反而容易看到迷雾背后的逻辑与真相。当然，决定能不能找到代表未来的长线标的，首先是得看得懂业务的发展趋势、看得见公司的未来景象；而公司是行业里的公司，业务是行业里的业务，因此，首先我们需要有一套靠谱的行业认知框架，支持我们去推导行业与公司最可能的发展前景。这就是“行业研究”的工作，对我们来说就是“医药行业研究”。比如，不管是1980年后的美国还是2015后的中国，深度医改后的行业增长都越来越依赖科技突破所创造的增量驱动，那我们就需要重视行业内大技术浪潮的潜在走向；以全球的生物科技为例，我们可以看到很清晰的三波技术浪潮；然后在抗体药物内部，我们也能清晰地看到了工程化升级浪潮，这些技术前景，提示我们一定要重视在中国诞生世界级工程化抗体产品的巨大时代潜力。此外，能称得上典型逆向的，得是那些估值在横向与纵向比较中都处于显著更低水平的标的，而不是看谁跌幅大谁就逆向，因此，要想更好地确定逆向标的，我们就需要一定的估值定价体系来做支撑。我们喜欢把标的估值翻译成直观的3年回报预期。在2022年港股创新药崩盘的时候，我们覆盖的很多港股创新药标的3年回报预期都达到了150%-200%，说明在该标的上我们与市场共识之间存在着极其剧烈的预期差异，如果我们的研究是可信的话，那该标的很可能会成为非常漂亮的逆向投资机会。到了2024年，港股创新药整体估值已经上了一个大台阶但港股高耗却又集体崩盘创了新低，说明该标的很可能比同行承受更为沉重的逆向压制，不排除未来存在更为强劲的价值修复进程。而站在2025年的当下，港股创新药的中性3年回报预期已经趋零甚至转负，港股高耗的中性3年回报预期也已经修复到50%-80%，但我们覆盖的技术平台型中小市值美股生科标的的3年回报预期却升到了150%-200%，虽然我们也不知道市场何时会修复与重估这些美股生科标的，但至少从估值的角度看，当前的美股生科比当前的港股药械承受了更大的逆风压制，不排除这里有更多更好的逆向投资机会。需要明确的是，我们作为个体的认知和影响必然充斥着各种各样的局限性。从这点来说，对自己在大量场景下表现出的错误和无知保持诚实是十分有必要的。有效的开放性学习不仅需要以清晰稳定的自我认知为基础，还需要主体处于对外在新思想有强烈渴求的易激发状态。而不同阶段，我们对外在新思想的接纳程度是不一样的，越是内外交困的时期，个体越有动力去推动对内的改革和对外的开放。对我们而言，2021-2022年港股医药遭遇极端下跌期间，也是我们开放性学习最密集的阶段：当时的我们，一方面，在反复复盘自己的重大历史决策，希望能更清晰地找出自己的主要错误所在。同时，也在学习部分自己所钦佩的优秀同行的历史分享，希望能找出差距来激励自己更好地前行。那段经历给我们留下了不少的积极改变。主要有这四方面的改变。第一改变，留意宏观。医药行业尤其是创新药行业，在行业基本面持续快速发展背景下的系统性暴涨暴跌，让我们意识到医药作为“永远的朝阳行业”，其板块牛熊周期转换背后更多是宏观波动和风格变迁的投射，而不是行业基本面真出现了什么剧烈变革。因此，留意宏观节奏很可能是我们理解医药板块在牛市与熊市逻辑间切换的关键。第二个改变，关注周期。大到整个全球政经主导秩序的百年变局，小到市场对具体某技术赛道的认知变迁，无不充斥着周期的身影；比如市场对非常多新兴事物或新兴技术赛道的认知变迁都符合类炒作周期的规律。先是在逻辑创建的早期因为过度左倾冒进而陷入癫狂的泡沫，然后又因为遭遇现实困境的挑战而右倾投降陷入迷茫的绝望，再然后才在优秀头部公司持续快速发展中逐渐重建信心。若以炒作周期的发展阶段与节奏看，需要对风险更多一份警惕，而美股CGT可能已正处于过度右倾投降阶段，对潜在机遇可以更多一份期待。第三个改变，重视股价。虽然有效开采并不容易，但股价绝对是值得我们深入挖掘的富矿。通过纵向对比标的公司的历史股价与当时估值通道及相关基本面的变化，我们能够比较好地推导判断市场在不同阶段对该公司的共识观点，进而知晓当前股价可能入价了哪些预期逻辑，可能还未入价哪些潜在风险；通过横向对比标的公司与可比同行的估值差异，我们能够比较好地找到与市场存在更剧烈预期差异的标的，以及不同市场不同板块间的潜在收益与风险特征差异。这些信息对于我们更好地理解标的、理解市场、筛选投资方向，都有非常大帮助。第四个改变，适度调仓——除了极少数内生价值有望持续高速跳升的标的之外，绝大多数标的都不适合简单长拿。组合标的要区分战略性持仓与战术性持仓，那些拥有强劲动力和巨大空间的战略性持仓标的，可以对估值多些包容，尽量拿住；但那些只是因为价格远低于价值的战术性持仓标的，遵守投资纪律，在股价充分反映潜力预期或业绩中逻辑受到了明显的破坏之后，该卖得卖、该调得调。站在当下时点，我们也仍然面临着诸多的困扰需要去解决、诸多的痛点需要去改善。最核心的困扰是资本市场运行规律方面的认知仍然严重匮乏，虽然凭借之前多年在行业认知框架与估值定价体系方面的探索积淀，我们已经在一定程度上用专业的研究体系驱散了笼罩在行业前瞻判断上的迷雾；但我们对股价涨跌及市场起落规律的理解仍然捉襟见肘，仍然不足以构建专业的投资体系来驱散笼罩在资源配置取舍上的迷雾。这一困扰将继续指引我们继续去积累对资本市场行为规律的理解，去摸索更高效配置资产的方法体系。但不管怎么说，有困惑、有挑战、有痛点并不是坏事，因为有困惑才有动力，有挑战才有期盼，有痛点才有方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫券商还是牛市旗手吗？来自楚团长扯投资。都说人年轻的时候不能遇见太过惊艳的人，容易一遇杨过误终身。但其实对于我们搞投资的人来说，这话应该这么说，人年轻的时候不能遇见太过惊艳的牛市。如果刚接触投资，就遇到轰轰烈烈的行情，会让人留下一些无法消除的思想钢印。之于2014年进入市场的我而言，牛市买券商，几乎是一种不证自明的硬核真理。道理也相当粗暴，牛市成交量会放大，融资盘会蜂拥而至，券商自然就成了最为灵敏、最为强悍的牛市旗手。尽管已经过去十年多了，2014年下半年的券商点火行情，依然令人心潮澎湃。在当年7月之前，其实牛市的氛围感并不强。尽管创业板激情似火有着不错的赚钱效应，但权重股整体还是承压的。指数横在箱体里，存量博弈的意味很浓。僵持之下，券商成为了牛市的爆破点。从10月中旬起，券商板块像被点燃的火药桶，连续多个交易日集体涨停。中信证券、海通证券这样的巨无霸，日成交额轻松突破百亿元，股价翻倍只用了不到两个月。更激烈的是中小市值券商，日k几乎是竖着涨。市场的风险偏好被彻底点燃，资金开始蜂拥进场，中字头行情发动。沪深两市日成交额很快从三四千亿跃升至万亿大关，散户开户量直线上升，两融余额疯狂扩张，牛市的号角彻底吹响。为什么在牛市的发动阶段，券商几乎是天然的主角？如果从基本面角度去拆解，其实逻辑并不复杂。首先，券商的业绩对成交量的敏感度极高。在市场放量阶段，经纪业务收入是立竿见影的增长——成交额多一个百分点，佣金收入就能直接放大到利润表上。2014年下半年，两融业务全面扩张，融资融券余额节节攀升，直接推高了利息收入；自营盘在指数上行中也获得可观的投资收益，三大业务线同时发力，使得券商业绩具备高度弹性。其次，牛市背后往往有对应的政策红利，券商往往是最受益于政策的行业。2014年资本市场改革的预期强烈，包括IPO重启、注册制试点、并购重组松绑……这些都意味着券商业务范围的扩大与盈利模式的多元化。这类制度级的变化，很难在短期内完全兑现到业绩上，但在预期驱动的阶段，对股价的推动力极强。最重要之处在于，从熊市到牛市转换的节点上，券商往往整体估值不高。由于前期市场低迷，业务条线表现普遍疲软，券商的估值水平通常会跌入历史低位。在这种“低基数+高弹性”的背景下，只要市场有一点起色，哪怕只是成交量回升或政策预期升温，券商股就能出现极强的估值修复冲动。这种估值的杠杆效应，会在极短时间内被情绪放大，从而引爆行情。从投资心理学的角度来说，券商股其实是牛市叙事中最容易理解、最容易讲故事的品种——它们既代表着市场的“温度计”，也是情绪的“放大器”，甚至很多人默认它们就是牛市本身的象征。2014年的那波行情，就是从券商开始，最后蔓延到全市场的盛宴。然而，十年能改变很多事情，券商的逻辑近些年发生了深层次的变化。那种“一根大阳线改变信仰，一轮牛市干翻估值”的时代，很难重演了。过去几年，券商的业务结构、盈利模式、行业定位，已经从根本上发生了转型。最直观的变化是，曾经那个靠行情吃饭、弹性十足的“交易中介”，如今变成了一个偏向稳健经营的“综合金融服务商”。传统经纪业务占比持续下滑，压低了业绩的波动区间。财富管理、机构服务、场外衍生、资管与自营等业务在总收入中占比上升，整体业务重心开始“弱行情化”。尤其是头部券商，正将精力放在“资本中介”角色上，用结构化产品和衍生品服务客户，而不是单纯赚市场的Beta钱。一个值得注意的现象是：越来越多的券商自营盘，开始走“对冲+套利”路径，主动规避市场方向带来的不确定性。这对业绩而言当然更稳健，但同时也意味着，在市场转折期，它们对指数上涨的敏感度正在钝化，行情共振能力削弱。另一方面，监管的收紧也在重塑券商的生存方式。从IPO倒查、投行问责，到“国九条”对资本市场“政治性”和“人民性”的强调，整个行业正在告别粗放增长时代，走向更合规、更服务实体的方向。叠加近两年并购整合潮起，资源正在向头部聚拢，中小券商则陷入边缘化、生存焦虑之中。回到那个关键问题：今天的券商，还能不能做牛市的旗手？答案是：可以，但需要满足一整套更复杂的条件。券商能否引领行情，过去是只要风来就能起飞；现在则要看风从哪里来、来多大、能吹多久。具体来说，有两个层面的内容需要关注。第一，有持续性的政策导向。新“国九条”的发布以来，不仅释放了监管层对于市场生态优化的决心，也再次把券商推到“服务实体经济、引导长期资金”的聚光灯下。政策的强化，带来的是对成交量的提振、对估值的修复、对行业的再认知。尤其是“国家队”增持、“活跃资本市场”措施落地等系列动作，已经在2024年下半年产生了类似“政策底+估值底+信心底”的三重共振。对于券商来说，这种由上而下的制度催化，才是唯一能够抵消其盈利结构钝化的外力。第二，有成交量的市场。券商的盈利模型，本质还是一个乘数放大器。无论是经纪、两融，还是信用、自营，最终都要靠交易活跃度来支撑业绩弹性。过去一年，沪深两市日成交额有超过100个交易日突破万亿关口，两融余额重返2万亿平台，这种流动性宽松带来的景气回暖，是券商股能够抬头的根本逻辑。要让这个飞轮真正转起来，市场需要的是持续的“量能地基”，而不仅仅是几天的热点轮动。一旦放量维持在1.8到2万亿区间以上，券商的盈利体感就会明显回升。在这样的背景下，我们对券商的期待，也必须更现实一些。它不再是那个“开盘涨停、闭眼暴富”的梦想承载者，也不再是牛市中可以被情绪轻易推起的全民共识品种。它更像是一个结构性行情的晴雨表：政策有多坚定，市场有多放量，券商就能涨得有多整齐、有多持久。所以，券商的机会，也从过去的“情绪共振”，转向了“结构选择”。从2025年中期的数据来看，券商板块的确展现出一轮较强的业绩修复：成交额同比大增、两融余额破新高、部分中型券商业绩同比翻十倍以上。这些都在告诉市场，即便弹性弱化，飞轮依旧存在。更重要的是，政策正在把更多想象空间重新赋予这个行业。稳定币条例落地、头部券商牌照升级、国际业务扩张、国债权益再平衡趋势显现……一系列“非行情驱动型”催化，正在重塑市场对券商板块的预期结构。它们不再只是牛市的“受益者”，而可能逐步成为新制度体系下的“制度承载者”。这或许就是当下配置券商资产的意义所在，不是等它涨停，而是看到它正重新被赋予位置。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯控股2025年半年报简评，来自大航的后花园。今年一季报发布时，腾讯才刚从4月份关税黑天鹅的深坑中缓过来，吭哧吭哧爬回了500港元左右的位置。在那之后的两个月里，腾讯的股价一直稳定在500港元附近，几乎没有出现过引人关注的大波澜。而从7月中旬至今，腾讯在资本市场上似乎“又行了”，半年报发布前，腾讯的股价已来到586港元。 开门见山，这份半年报的数据超出了市场的预期。之前一段时间，主流机构对腾讯收入增速的预估大概是略高于10%，而经调整归母净利润的预测大概是高个位数。实际结果是，腾讯第二季度收入增长15%，经调整净利润增长10%。需要注意的是，经调整净利润增速慢于收入并不是因为公司盈利能力下滑，而是分占联合营企业盈利下滑的结果，这个科目其实就是A股利润表里面的“权益法确认的投资收益”。由于腾讯参股公司短期利润下滑，所以腾讯按比例确认的盈利自然出现了下滑。实际上，腾讯核心业务的盈利能力还在强劲增长，利润率在提升。接下来，看看腾讯几个主要业务的表现。首先是最大的印钞机游戏业务。客观来说，大多数投资者包括大航本人原本对于游戏业务有点担心，因为去年二季度《DNF手游》刚刚上线，然后这个手游的流水数据又高开低走，所以今年流水增长的压力会比较大。没想到，有心栽花花不开，无心插柳柳成荫，这几个月《三角洲行动》的热度出现了超预期提高，7月份平均月活已经突破2000万，进入全行业前五，流水前三。这样一来，腾讯游戏业务的不确定性便得到大大缓解。今年第二季度，本土游戏收入404亿元，同比增长17%；海外游戏收入188亿元，同比增长35%。万众瞩目大力支持的腾讯游戏产品也很可能会滑铁卢，而很多常青重磅游戏都是在不经意间产生的。2023年下半年的时候，腾讯为了阻击网易《蛋仔派对》在合家欢轻度社交游戏上的布局，高调推出《元梦之星》，结果现在一直不温不火。今年5月开局良好的《胜利女神》国服，最近流水也下来了。或许这就是所谓“组合”的力量，腾讯的游戏就像是科技企业的一个个尖端黑科技，也像是创新药企的研发管线。单看每一个产品，都有着很强的不确定性，但组合在一起，互相之间就可以起到分散风险的效果。不过腾讯游戏项目跟科技企业或者创新药企业不同的是，腾讯游戏生命周期明显更长，用户粘性更强，成功项目的回报期也因此会更长。正因如此，我之前才提到过多次，不要高估腾讯打造爆款的成功率，但也不要低估腾讯常青游戏的持久性。现在看来，这个思路依然成立。跟游戏业务联系比较紧密的递延收入表现也不错，这个科目类似于A股的合同负债，里面大部分是游戏玩家充值的钱。2025年第二季度末，腾讯递延收入总额为1253亿元，相比于2024年第二季度末高了12%，这便是未来一段时间腾讯游戏业务增长的确定性，相当于是提前锁定了增长。其实，腾讯做成功的游戏也有一些共性。首先，这些游戏上手门槛不高，新手入坑初期手感好。此外，这些游戏普遍有着比较强的社交属性，组队、语音、相互配合是很重要的游戏元素。而对于那些重度玩家，腾讯旗下的游戏又有很强的竞技性，给长线运营留下空间。在这种模式下，腾讯能最大化发挥社交网络资源的价值，形成更可持续的游戏生态：萌新入坑简单且体验不差，主力玩家通过私域展开密切交流，重度玩家有研究技巧的空间。接下来是社交网络服务。2025年第二季度，社交网络服务营收322亿元，同比增长6%。这个板块本已经步入成熟期，但是最近一段时间的增速又有抬头的趋势。这说明，前两年收缩低盈利业务已经走入尾声，财报上也没再提收缩业务对营收的影响。半年业绩报告中，腾讯表示小游戏业务的二季度流水同比增加20%。虽然增速相比前两年有点放缓，但依然保持着很高的水平。基于小程序的交易总额也实现了10%以上的双位数增长。此外，视频号直播服务收入上升，这里的直播服务收入不同于企业服务里面的视频号直播技术服务费，社交网络的直播服务收入应该指的是直播礼物打赏收入。玩家在视频号直播中购买礼物，平台和主播大概会按照五五开的比例进行分成。音乐订阅收入表现亮眼，付费用户数增长6%至1.24亿，其中超级VIP会员数超过了1500万。相比之下，长视频订阅收入及付费用户数略有下滑。音乐服务的商业模式比长视频好很多，长视频的订阅付费会被内容质量明显影响，内容淡季中付费用户流失比较明显。音乐不存在这个问题，十年前的歌还有大把人付费听。从音乐板块的表现来看，用户的版权意识、付费意愿正在实打实的增强。营销服务方面，2025年第二季度实现了20%的同比增长，收入规模达到358亿元，又是单季新高。广告是这些年腾讯持续性最好，表现最稳健的业务板块。本轮增长从2022年下半年开始，并且增速远远跑赢广告大盘，甚至几乎没有被外部大环境拖累的迹象。具体来看，视频号、小程序、搜一搜等广告平台均有不错的表现，并且各行各业的广告主都加大了对腾讯系平台的广告投放力度，小游戏、短剧的广告需求也不错。视频号的表现尤为亮眼，广告收入同比增速超过了50%。视频号广告之所以实现这样高速的增长，一方面是视频号流量越来越好，另一方面是AI等技术的应用让广告点击率有所提升，进而提升了按引流效果计费的广告收入。目前，腾讯短视频的广告加载率大概处于中低个位数的水平，虽然相比前两年略有提升，但仍然远低于同行10%至15%的广告加载率，未来还有很大的增长潜力。其实刷短视频就很容易感受到，视频号的广告密度比抖音低不少，对于用户体验来说是个加分项。腾讯的视频号相比于其他短视频平台，社交属性更强，除了最真实的娱乐需求，其视频推荐逻辑还包含了“用户希望其他人认为自己在看的短视频”。因此，用户在视频号刷到的内容质量会相对高一些。这种社交属性和内容质量优势，也是视频号在短视频市场中的竞争优势与护城河。从财报展现出的数据来看，微信月活用户数仍在稳健增长，今年已经突破14亿用户。当下的微信，最重要的是发挥“社交”这个独一无二的巨大优势，撬动其他需求，让用户在微信生态内留存更长的时间。只要用户留存时间持续增长，收入增长是自然而然的结果。现在，微信生态的护城河及核心竞争力也很明显，腾讯能打的牌还有不少。除了众所周知的社交关系网和生活服务，其实还有一些其他的壁垒。比方说，中文互联网质量最高的文字平台之一的微信公众号，再比如上面讲到的有社交属性加持的高质量短视频内容生态。并且，腾讯计划用内部流量继续为元宝等AI应用引流，最终的完全体可能是融入微信生态的“AI Agent”：帮助用户管理日程，预约服务，辅助社交，并且为文字及视频内容提供注解。大航本人非常看好这个方向，其他厂商就算技术再厉害，也没有腾讯这样的应用场景，这也是腾讯在AI时代中独一无二的竞争优势。接下来看看金融科技与企业服务板块。2025年第二季度，腾讯的金科企服业务营收同比增长10%至555亿元。如果我没有记错的话，这应该是近两年腾讯金科企服的营收增速第一次突破10%大关。这块业务在蛰伏多年之后，终于有了再次加速的迹象。腾讯管理层表示，金融科技业务的增长主要有几个驱动因素：交易活动复苏，理财业务和消费贷款稳健增长。另外值得注意的是，据业绩会提供的额外信息，微信支付的交易数据出现了客单价提升的迹象，这是这两年来非常罕见的现象，或许消费并没有很多投资者想的那么糟。企业服务业务方面，企业用户加大了AI领域的开支，腾讯的GPU租赁、API调用以及云服务的需求均有增长。而且更可喜的是，相对于上一轮企业服务高增长，这轮增长的业务盈利性普遍更强，对股东回报是好事。此外，腾讯视频号带货佣金也在稳健增长，持续为企业服务业务板块做贡献。接下来，看一看腾讯的毛利率、费用率表现。今年第二季度，腾讯各项业务的毛利率继续上升。增值服务业务毛利率维持在60%的高位，业绩会上管理层提到这个现象背后的原因是自研游戏占比的提升。此外，营销服务，网络广告及金科企服的毛利率也在上升，这基本都是高毛利业务占比提升带来的结果。具体来说，金融科技的消费贷款、理财服务，企业服务的AI相关云服务，营销服务业务的视频号广告都属于高毛利业务。AI智能投放也提高了点击率，提升了广告曝光效率。现在，AI浪潮还处于早期阶段，微信生态也还在完善和成。未来几年，虽然几项业务的毛利率不会像前两年降本增效那样出现快速增长，但也有很大可能出现稳步提升的趋势。费用率方面，今年第二季度整体维持稳定。展望未来，随着AI研发投入的增大，腾讯费用中的“一般及行政开支”还有上行可能，很难回到2021年之前的低位。没办法，对于互联网巨头来说，跟上技术迭代的步伐是必要开支，逆水行舟、不进则退。其实这点也是腾讯商业模式弱于茅台的一个体现。看完了主要业务的发展情况，接下来看看资产负债表中其他值得关注的点：第一，腾讯账面上的固定资产明显提升。去年年中，腾讯账面的固定资产还不到600亿，年底就已经上涨到800亿，今年年中更是达到了1186亿，一年内固定资产的规模几乎翻倍。然而，在建工程却没有明显增长，这说明腾讯账面固定资产基本“投资即投产”，“建设周期”很短。结合这个特点进行合理推测，这些增长的固定资产基本都是GPU等AI算力。现在的腾讯，算力依然远远不够。从一个细节也能看出这点，到现在元宝接入微信的聊天助手也没有连接满血大模型，使用体验欠佳。在可预见的未来，腾讯大概率会继续加码算力投资。第二，腾讯账面上的借款继续增加，负债中的借款及应付票据总额从去年年底的3386亿增加至今年年中的3938亿。需要注意的是，腾讯的应付票据跟A股常见的应付票据完全不同，这是不同会计体系的差异。我们可以简单地把腾讯的应付票据理解为A股的“应付债券”。从半年度业绩公告的附注来看，腾讯增加了不少人民币借款，并且以挂钩1年期LPR的浮动利率债券为主。按照报表披露的数据，腾讯为这些新增的浮动利率债券实际支付的年利率在2.35%至2.85%之间，明显低于固定利率债券的2.52%至3.90%。此外，腾讯还减少了美元借款，相当于用低息的人民币借款替代了高息的美元借款。一来一回，虽然账面有息负债总额多了，但是支付的财务费用估计不会有明显的变化。这对于腾讯的股东是好事，也是面向AI浪潮的必要开支。第三，腾讯投资业务开始有扩张迹象。之前几年，腾讯的联合营企业投资、FVPL类，类似于A股的交易性金融资产及其他非流动金融资产的投资、FVOCI类，类似于A股的其他权益工具投资，投资均呈现出新增少于退出的特点。但今年半年报显现出完全不同的趋势：联营企业投资，增加99.84亿元，处置0.76亿；FVPL类投资，增加706.98亿元，处置609.24亿元（当然这里面有不少理财投资，所以数据可能会虚胖，但增加投资的方向没变）。FVOCI类投资，增加454.46亿元，处置380.52亿元（可能虚胖但方向不变，理由同上）。这说明，腾讯可能感受到监管环境放松的信号，开始尝试进行扩张。如果这样的思路得到延续，不仅仅是投资业务，类似于理财、消费贷，包括支付活动的刷掌支付，都会有新一轮扩张，这可能会打开腾讯的增长空间。到这里，腾讯的半年度业绩就看的差不多了。目前，腾讯的核心竞争力没有任何变化。微信依然稳坐移动互联网时代的基础设施的地位，用户在日常社交、工作及生活服务中高度依赖其生态，形成难以替代的护城河。这种“必需品”属性使微信生态在中文互联网领域拥有独一无二的竞争优势。这两年，腾讯从“社交属性”出发，开始延展出小游戏、视频号等娱乐场景，目前已经有不错的发展成绩。短期内，腾讯或许会加码电商业务，进一步完善微信生态的闭环。长期来看，AI Agent有可能在腾讯微信生态发挥价值。微信生态仍在成长，未来两三年，大概率还能贡献相对稳健的营收增速。游戏业务是腾讯另一个护城河，游戏的成瘾性强且用户沉没成本高，一旦形成社交羁绊和游戏生态，就有常青的潜力。比方说，《QQ飞车》上线16年却仍有亮眼的流水表现。因此，我经常提到，不要高估腾讯打造爆款的能力，这个商业模式中必然会有大量不温不火的游戏，但更不要低估腾讯长青游戏的长期韧性。这份半年报发出后，很多机构都上调了腾讯2027年的业绩预测。我认w这份半年报非常漂亮，但是由于我没有看到“加速成长”的明确原因，所以暂时不调整之前的业绩预测（相对保守的处理），也就是维持2027年经调整归母净利润2750亿元的预测值。最后谈谈估值，再次强调，在我的投资框架中，估值是一把尺子，是每个人根据自己风险偏好，评估自己手头可选投资对象性价比的工具，在任何情况下都不应理解为预测市场的出价。一般来说，确定性较高、长期增速能跑平名义经济增速的公司，我会按照25倍市盈率出价。腾讯就属于这样的一类企业，值得25倍市盈率的出价。如果实在要保守一点，也可以为了未来几年庞大的资本开支而适当折价，比如20倍市盈率。这便是大航一季报中给出腾讯20倍至25倍市盈率的估值原因。基于此，2027年腾讯核心业务的内在价值为55000亿元至68750亿元人民币。这个跟一季报的分析完全一样。由于现在2025年已经过半，腾讯本身价值也会随时间流逝水涨船高，3年后的内在价值在2027年的基础上再提升约5%，那么腾讯核心业务3年后的内在价值为57750亿元至72188亿元人民币。按照1港元兑换0.915元人民币粗略计算，腾讯核心业务3年后的内在价值为63115亿至78894亿港元。如果加上腾讯手头的投资业务，在9500亿人民币基础上打个75折，大概值7800亿港元，加到78894亿港元上，得到腾讯完全体的内在价值约为86694亿港元。当前，腾讯的市值为53600亿港元左右。换句话说，如果考虑一定比例的安全边际，现在的腾讯大体上还处于合理水平，可以持有，但是已经不存在“低估”或者“合理低估”的配置机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股市20年一遇的机会。来自润哥。有人问我当前股市是否可能重演2014年-2015年那样的牛市，这说明他对当前的股市机遇期认识不足。其实2014年不算好的时机，当时处于美元升值人民币贬值时期，随着股市上涨，有资金卖出A股，换成美元，造成外汇损失，也导致股市上涨难以为续。当前可比那时候好多了。首先，美元贬值周期到来，这是20年一遇的。美元自从22年美元指数到顶，进入美元贬值周期，按照历史经验，每一次贬值周期持续9-11年，也就是持续到2031-2033年，每一次贬值都会跌破前低，也就是说，当前美元指数下跌的第一个目标位是71。美元贬值的原因在于国债市场难以维持，当前美债规模突破36万亿美元，占其 G D P 的123%，相当于美国人均负债近11万美元。25年到期国债为9.3万亿，美债十年期国债收益率达到4.25%。照此推算，美国每年的美债利息支出大概率在1.2万亿-1.5万亿美元之间，并呈逐年上升趋势。这一规模已接近美国联邦政府年度财政收入，约5万亿美元的25%-30%，若债务规模和利率进一步上升，利息支出可能成为财政的主要负担。美债是美元的锚，美债的危机，最终带来美元信用危机，解决美债危机，美债最终还是要回到降息和印钞还债的老路，在这个过程会推动美元进一步贬值，人民币相对升值，人民币资产获得重估，人民币资产获得追捧和升值。历史上在美元贬值周期，资金逃离华尔街，涌入全球新兴市场，带来新兴市场的金融繁荣，比如2002年-2007年的港股牛市，2007年港股成交量达到2002年的50倍。2005年-2007年伴随着人民币升值的牛市也是老一辈股民的回忆。去年到今年欧美多家对冲基金进入香港，在香港开办分支机构，并且传出年薪百万招聘金融毕业生的信息。另一方面，对大宗商品的影响：在美元贬值周期中，若叠加降息印钞的预期，大宗商品往往倾向于迎来阶段性上涨行情。其中，贵金属、有色金属、稀有金属、稀散金属及石油等品类，可能在这些因素的推动下，受供需格局与货币宽松的双重驱动，呈现不同幅度的上涨态势。这一趋势或预示着 “决战元素周期表 2.0” 的行情很可能再度上演。第二就是无风险收益率下行。引发2014年-2015年牛市一个因素是当时无风险收益率很短时间从9%，跌到6%，而如今的无风险收益率更是低得发指，可能仅有2%。有一些习惯存钱的老人，看着如今的存款利率也是无法持有存钱了。理论上，2%的存款利息收入，还不如换成股息率2%以上的股票，毕竟如今的市场4%以上的公司还是一大把的。而且，股票还具备业绩增长，净资产增加，分红率提高的潜力。目前中国居民存款规模已超 160 万亿元。根据央行发布的金融统计数据，2025 年上半年，中国境内住户存款较年初激增 10.77 万亿元，增幅达 7.42%，人均存款已达 10.5 万元。当前市场的核心矛盾并非资金短缺，而是缺乏兼具安全性与收益性的无风险投资标的，即典型的 “资产荒” 特征。在此背景下，即便是对风险偏好要求极低的保险资金，也不得不调整配置策略，将高股息率股票视为 “类债券资产” 纳入持仓 —— 这种配置逻辑的转变，正持续推升高股息板块的估值中枢。展望未来，若大盘呈现稳步上行的趋势，那些对市场变化更为敏感的资金，有望率先从银行存款中 “搬家” 进入权益市场；而随着赚钱效应的扩散，更多后知后觉的资金也将跟进，形成存款向资本市场迁移的接力效应。这样的剧情在美国，日本，以及亚洲四小龙，都经历过，当经济从持续高速增长，进入经济换挡周期，会引发一轮大规模的股市增长。第三，国家对股市之于经济的战略意义已形成深刻认知。回溯历史，1996-2000年的大牛市背后，正是股市承担了为国有企业脱困的时代使命，国家层面的高度重视成为那段行情的核心驱动力。而如今，尤其是自去年以来，国家对股市在拉动经济全局中发挥的关键作用有了更深刻的领悟。从去年9月24日至今，市场中那些对政策风向敏感的群体已能清晰感受到，国家对股市的重视与呵护力度显著升级，其调控与引导能力也达到了前所未有的高度。可以判断，国家具备充分的能力维护股市的长期繁荣与稳定，有效避免剧烈波动，推动市场实现可持续的长期稳健发展。第四，前所未有的反内卷。过去我们总是说要把经济，企业做大做强，其实更多强调是做大，低价抢占市场，如今经过四十多年发展，中国制造已经占据世界大多数市场，还在赔钱赚吆喝，打无休无止的价格战。整个中国汽车行业利润不如丰田一家多，整个中国手机行业利润没有苹果一家多，实质上陷入了大家共输的内卷竞争。因此国家出台前所未有的反内卷，共赢胜过共输。中国廉价供应全世界的时代结束，要停止恶性竞争，增加利润。优质的上市公司作为行业的头部企业，在反内卷重获得更多利润，更多利润用于分红和回购，推动股市上涨。最后，就是时代进程的机遇。四十年前，改革开放浪潮遍地是机遇，那是一个 “不创业难暴富” 的时代。二十年前，中国城镇化进程加速推进，普通人靠低价买房、高价卖出可以几年内暴富，这背后是城镇化红利与时代发展阶段的必然。如今，随着中国经济转型升级，资本市场的作用愈发凸显，优质企业的成长与价值释放成为新的时代机遇。那些能够穿透短期波动、洞察优质公司长期价值的人，正迎来通过权益市场分享企业成长红利的窗口。一个人的命运轨迹，从来都离不开个人的奋斗 —— 敏锐的判断、坚定的执行力、持续的学习，都是抓住机遇的基石。但更重要的是，要读懂历史的进程：每个时代都有其独特的发展主线，时代的车轮滚滚向前，而那些能看清方向并付诸行动的人。顺应趋势、与时代同频者方能在浪潮中站稳脚跟。从创业浪潮到房地产红利，再到资本市场的价值挖掘。时代的车轮滚滚向前，而那些能看清方向并付诸行动的人，总能在历史的洪流中为自己寻得一席之地。以上的言论都是针对港股和A股的上证指数，上证50，沪深300。当前A股中证2000市盈率高达150倍，科创板更高了，对于微盘股、高市盈率，高估值股票，题材股，概念股，伪高科技要远离，爱炒垃圾也是A股特色。历史上市盈率超过150，是很危险的，炒作者终究要自食其果。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代大矿停产给碳酸锂带来的影响。来自黑貔貅俱乐部。周末宁德时代枧下窝矿区的停证停产，瞬间成为碳酸锂市场关注核心。碳酸锂反内卷如火如荼，拉长时间看，这或许是整个碳酸锂行业反内卷去产能的最重要的信号之一，足以引发重视，本文聊聊相关的影响。本次碳酸锂反内卷的政策触发逻辑有两个，首先是江西锂云母矿的越权漏洞。江西宜春8座锂云母矿山，宁德时代枧下窝矿，长期以“陶瓷土矿”名义越权审批开采锂资源导致江西锂云母矿在过去数年快速扩张，这引发很多问题：一方面，资源开发缺乏锂矿专项规划，导致开采混乱、生态破坏；另一方面，变相降低准入门槛，让大批高成本、低效率产能涌入市场，加剧行业内卷。再一个是青海盐湖的矿种超限困境。藏格锂业等青海盐湖企业，陷入“采矿证未含锂矿种”的合规困境。盐湖提锂本是国内碳酸锂供应重要支撑，但部分企业在采矿证未明确涵盖锂矿种的情况下，违规开发锂资源。海西州两局的《责令停产通知》，标志着盐湖开发从“野蛮生长”结束，当下政策收紧，直接掐断违规产能，倒逼行业化管理。那么本次枧下窝矿停产对行业有哪些影响呢？从单矿开看，枧下窝矿是国内最大锂云母提锂项目，年产能10万吨碳酸锂当量，占江西云母提锂总产能 40，其完全成本8 - 10万元/吨，当前价格下已处亏损。停产后，国内月度供应较大幅度收紧，若长期停产，每月减少约1万吨碳酸锂当量，占国内月供应大约10%，引发行业供需剧烈变化，推动价格反弹。更重要的是当下市场对江西其他云母矿、青海盐湖企业合规性的担忧迅速扩散，引发更大范围内去产能预期。江西云母提锂总产能25万吨碳酸锂当量/年，若8矿全面排查，或影响超 15万吨/年产能；青海盐湖违规产能清退，涉及5 - 8万吨 碳酸锂当量 / 年，合计产能占比在20%以上。这种“预期冲击”比实际停产更剧烈，将会直接动摇市场中短期对供应的判断，这可能会使得碳酸锂的供需转向相对更加均衡状态。当然全部关停这或许属于相对极端的政策手段，目前还需要走一步看一步。所以对未来碳酸锂的价格影响，我们仍旧看政策执行情况。当下碳酸锂价格走势，本质是政策力度、成本底线、市场周期三方博弈的结果，未来大体有三种情况，但其短期的矛盾仍旧集中在政策上执行力度上。如果政策宽松，那么过剩格局压制反弹。如果未来若政策执行宽松，实际减产＜5000 吨/月，碳酸锂价格回落6.5 - 7万元。2025 年全球碳酸锂过剩25万吨，高库存压制价格，行业内卷余温难消 —— 高成本产能未完全出清，价格难趋势性上涨，维持低位震荡。如果政策严格，那么供需缺口催生逼仓。若政策严格落地，月度减产1.2万吨，约占供应9%，在投机盘推动下，短期价格有冲高至9 - 10万元的可能。8 - 11月是新能源汽车产销旺季，需求环比增 20% - 30%，叠加目前全产业链的库存偏低，合规产能难补缺口，易形成“低库存 + 强需求”逼仓环境。此情景下，高成本产能加速出清，价格回归合理区间，行业盈利改善。成本支撑：亏损出清托底价格目前看无论政策松紧，市场都把碳酸锂价格底部锚定6万元附近。云母或者非洲矿现金成本约6万，价格跌破该线，高成本产能持续亏损、逐步出清，供应收缩支撑价格回升，这是市场自我出清的托底机制。目前来看，枧下窝矿的停产可能推动市场的预期往第二种情况去演绎，市场交易采矿证问题触发大规模停产可能，这种情况下推动价格阶段性冲高至9-10万元/吨或许并不非不可能。但是投机盘增加会导致整个碳酸锂市场的波动会显著放大，交易起来会相对困难。但是，更长周期来看，碳酸锂行业“反内卷”本质是政策驱动的供给侧出清，目前的海外供应较大，需求也相对疲软，价格冲高后仍旧需要谨慎应对海外产能的释放。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国降息，下半年全球资产配置的主线是什么？来自超级定投家主理人。最近的美股，有点热闹。8月初，美国就业数据暴雷，市场担忧美国经济的衰退，带动美股大跌，各大类资产呈现典型的“衰退交易”；不过，第二周立刻就发生了反转，市场冷静下来，开始期待美联储降息，以扶持经济增长，因此美股的几大指数纷纷强势上涨，开始体现“降息交易”的行情。“降息交易”行情下，几大指数大涨。一些新手投资者朋友可能对“降息交易”“衰退交易”这类名词还有点陌生。事实上，这两个都是市场对经济数据的反应，但方向可能完全相反。还是先上结论。我们先来看看降息交易和衰退交易对大类资产的传导逻辑。对于宏观背景来说，衰退交易通常发生在就业、消费、经济增长等核心经济数据下滑之际，预示经济可能衰退，在此背景下，风险资产面临不利局面，避险资产则更受青睐；降息交易则出现于美联储即将下调基准利率的情境中，预示无风险利率和融资利率将整体下降，此时风险资产和避险资产均能受益，但汇率会承受较大压力 。对于股票来说，衰退交易阶段，市场对公司运营基本面的担忧加剧，且投资者风险偏好降低，令股票表现承压；而降息交易中，若经济未出现大幅衰退，降息会降低公司融资成本、助力发展，同时无风险利率下降使股票回报率相对提升，从而对股票形成利好 。对于债券来说，在衰退交易时期，因自身相对稳健的特性，契合经济下行周期中市场的 “避险” 需求，故而受到青睐；在降息交易场景下，依据债券定价公式，无风险利率的下降会直接推动债券价格上涨，同样为债券带来利好支撑 。对于汇率来说，在衰退交易中面临不利局面，当本国经济下滑时，国内外投资者会产生换汇前往其他国家投资的动力，给本币汇率带来抛售压力；降息交易也对汇率不利，由于降息本质上会增加货币发行量，假设需求不变，货币供给增加将导致汇率承压 。对于黄金来说，在衰退交易阶段，作为传统避险资产，会因市场避险需求上升而受益；在降息交易过程中，当债券收益率下行、汇率出现下跌后，黄金的避险属性与抗通胀价值会进一步凸显，同样迎来利好表现 。首先我们以史为鉴，复盘美国历史上三次降息周期。我们所说的美联储“降息”，降的是美国联邦基金利率。，这也是美国最核心的政策利率，所有债券的收益率、贷款的利率，都是围绕这个利率来变动的。2000年以后，美国一共经历了3次降息周期：分别是2001-2003年，2007-2008年和2019-2020年。这3次降息周期，有一个显著的共性，在开启降息的前后，美国经济均遇到了一定的困境。当然，细究起来，肯定存在许多不同，接下来我们就一一来拆解。首先第一个降息周期是2001-2003年。2000年，美国遭遇的重要挑战是多方面的。首先，是互联网泡沫破裂。当时，以思科、英特尔、雅虎等互联网公司为代表的纳斯达克指数，在2000年3月触顶后快速下跌，一年内最大回撤超60%。随后，股市崩盘蔓延至实体经济，导致GDP增速持续下行；与此同时，美国还面临“911恐怖袭击”事件，以及阿富汗战争和伊拉克战争的冲击，政治经济面临了多重压力。为了刺激经济增长和稳定金融市场，美联储2001年1月开启了第一轮降息周期。从整体降息节奏来看，2001年联邦基金利率从年初的6.50%降至12月的1.75%，在一年的时间里就快速降息了475bp，并最终在2003年6月进一步降至1%，累计降息幅度达到了550基点。从资产表现来看，权益资产上，主要股指在降息期间发生了下跌，并在降息结束后6个月内反弹；黄金资产上，期间上涨27.24%，主要还是因为互联网泡沫破裂带来的避险情绪和经济衰退预期；美债资产上，表现相对较好，不过在停止降息后发生了一定下跌。再看第二次降息周期，2007-2008年。这一次降息的背景，想必大家比较熟悉——全球金融危机来了。2007年2月开始，因为美国房地产次级抵押贷款业务暴雷，信贷市场紧缩，流动性枯竭。美联储为应对危机，在2007年9月开始首次降息，后续到了2008年4月，联邦基金目标利率已经从5.25%降低到了2%。但这并没有彻底解决问题。随着2008年9月，美国top4投行的雷曼兄弟倒闭，次贷危机正式爆发，全球金融市场陷入恐慌，美国GDP增速快速下行。为了应对危机，美联储大幅加快了降息速度，到2008年12月，就将联邦基金利率降至0.25%的历史低位，累计降息500bp。期间，从资产表现来看：从权益资产来看，因为次贷危机和金融危机，美股、A股和港股在降息期间都发生了大幅下跌，并在停止降息后反弹；从美债和中债来看，在降息期间表现都很好，不过结束降息后出现回撤；而黄金在降息前后持续上涨。最后第三次降息周期2019-2020年。这次降息周期，和之前两次的区别还是比较大的。2019年美国的经济和就业市场相对比较稳健，并没有特别明显的衰退。那么，美联储为什么要降息呢？这主要源于中美贸易的局势紧张，是一种“预防性操作”，旨在防范经济减速；而且当时通胀较低，对于降息来说不构成阻碍。所以，在2019年9月，美联储开启了一次25基点的降息。但2020年有一些变化，在新冠疫情的冲击下，全球经济增长不确定性加大，美国的生产和经济也遭受重创。因此，美联储为救市，实施“无限量化宽松”，并继续降息至0.25%，本轮累计降息幅度达到225基点。期间，从权益资产来看，美股、A股和港股的方向是相对一致的，在降息期间出现较大回撤，当然核心原因还是新冠疫情的冲击；在停止降息后，都发生了反弹。再从固收资产来看：美债和中债在降息期间表现都不错，降息结束后则稍有些熄火。而黄金还是持续地保持了较好的表现。大家可以发现，这三次的行情方向都非常一致。对于权益资产，不论是美股、A股、港股，在美国的降息通道中，通常是下跌的。当然，这不是因为降息行为本身，而是因为，当美联储采取快速降息措施时，通常都是因为经济基本面受到了较大的冲击和挑战，这才是股市下跌的本质。而固收资产——美债和中债，都显著上涨。黄金也是显著上涨的，因为在降息周期中，黄金兼具避险和抗通胀的性质。那么，回到当前，降息会如何影响我们的投资？从美联储近几次降息情况来看，背景共同点是比较明显的：发生了全球性危机事件、经济发生了实质性衰退。那如果美联储，现在即将开启新一轮的降息周期，目前宏观背景与之前有何异同，我们能否借鉴一些历史经验呢？要回答这个问题，我们需要先从“如何看待美国非农就业大幅下修”开始分析。7月新增非农就业7.3万人，前值是14.7万人，大幅低于彭博一致预期的10.4万人。更令人意外的是，还对前两个月的数据进行了大幅下修，6月从14.7万人下修至1.4万人，5月数据从14.4万人再度下修至1.9万人，基本只留了个原有的零头。首先，下修确实反映了美国就业市场在二季度以来的明显降温，可能是因为关税政策对企业雇佣意愿的扰动所致。其次，也反映出非农统计的准确度出现波动。这可能与新冠疫情后，机构调查的初次收集率持续走低有关。其实，自从2022年以来，夏季就业数据均有向下大幅调整，而6月被下修较多的政府、休闲和酒店业、建造业行业，历史上预测误差也比较高，容易出现较大波动。所以，这次非农数据下修可能有点属于“意料之外、情理之中”——虽然这个操作看上去很令人迷惑、幅度也非常大，但相对来说也属于“正常操作”了。倒是很难仅凭此，就断定美国存在数据造假、经济衰退等严重问题。下半年，除了降息和“大美丽法案”带来的财政扩张以外，对美国经济形成支撑还有一个重要因素。就是TACO：当美国的重要经济数据和资本市场发生大的动荡时，特朗普通常会采取一些正面的措施来呵护美国经济。因此，我们认为，未来美国的经济难说将陷入衰退，可能还是以温和降温为主。那本轮和过去3次降息就存在了一个本质性的不同。而外界普遍认为，美国经济当前发生实质性大衰退的风险可能会相对低一些，那么权益资产大跌的风险可能也会小一些。除了这点之外，基于当前的宏观环境，我们还总结了本次降息相对利好的大类资产，以及与之前3次市场环境的异同点。对于美股来说，与前几次的相同点是就业数据降温、经济下行背景下降息 “放水” 助力经济恢复，本次的不同点在于本轮暂时没有显著的全球性危机，若美国经济暂时没有严重衰退迹象，美股或有一定支撑。对于美债来说，与前几次的相同点是美债收益率与联邦基金利率相关性极强，降息促使美债收益率下行，即债券价格上涨，本次的不同点在于通胀较高导致降息节奏难以很快，同时市场存在财政扩张、债券供给大增的担忧。对于 A 股来说，与前几次的相同点是美联储降息代表海外流动性充裕，外资有望流入，本次的不同点在于本轮全球性危机风险不显著，对关税冲击也逐渐钝化，市场回归国内基本面交易，短期市场情绪相对较好，或有一定支撑。对于港股来说，与前几次的相同点是美联储降息后美元资产的吸引力进一步下降，外资有望流入，港股或将受益，本次的不同点在于本轮全球性危机风险不显著，南下资金持续净流入成为主力，市场情绪面和资金面较好，或有一定支撑。对于中债来说，与前几次的相同点是美联储降息后人民币兑美元贬值压力下降，给中国货币政策的进一步宽松打开空间，或利好中债，本次的不同点在于中债收益率已到历史低位，收益率大幅下行的空间相对有限，当前债市波动率比较大。对于黄金来说，与前几次的相同点是美联储降息导致美元资产的吸引力进一步下降，同时美国债务担忧增加、美元信用走弱、通胀较高、政策不确定性存在，或利好黄金，本次的不同点在于后续关税和地缘局势的极端风险概率缓和，避险情绪降温，且金价处于历史高位，短期可能会震荡；不过长期来看，目前许多全球央行持续购金，或形成一定支撑。不过，有小伙伴可能会问了：有没有受负面影响比较大的？有的，主要是美元指数，也就是美元汇率会跌。降息通常意味着货币的超发，美元会变得没有以前那么值钱了。这也确实会对于我们的QDII基金会有一定负面影响。比如说QDII股基：正如我们上文分析，降息时市场流动性充足，股市或会上涨，涨幅或能抵消一些掉汇率贬值的损失，倒也还好。而QDII债基和美元理财：需要更谨慎了，特别是对于久期比较短的债基。在降息周期中，短久期债券价格上涨的资本利得，通常不能完全抵消美元贬值的汇率风险。不过，上面的这些还是比较理论性的推导，并不代表着美联储降息之后，这些资产走势与推导一致。毕竟，美股与企业盈利基本面高度相关；而A股、港股、中债，目前和国内基本面、市场情绪的关系比较大，美国并不是其最主要的影响变量；黄金，也可能会因为宏观不确定性的下降，而有些调整。最后，后续降息路径怎么走？可以重点关注哪些指标呢？以上我们所有的讨论，都是基于9月美联储降息的情形。目前，市场预期美联储9月降息概率超80%，幅度为25bp，年内预计降息两次。但是，在9月FOMC会议上正式确定降息前，这都只是一个可能性、一种概率。那么，有哪些重要数据，可能会对降息决策产生重要影响呢？我们认为：最核心还是基本面数据，特别是鲍威尔重点提到的指标——失业率和通胀。如果失业率上行、通胀下行，那么降息概率会大大增加。消息面上，关税的谈判结果也比较重要，因为这是影响通胀的重要变量，关税加剧很可能带来再通胀风险，降低降息概率。政治因素上，也可以关注美联储重要成员的变化，比如是否有鹰派官员请辞、特朗普推举鸽派成员上位等事件。所以8月到9月，我们该高度重视美国通胀、消费、经济、就业、景气等数据及 Jackson Hole 会议、QCEW 数据等观测焦点 。若通胀等指标下行、失业率上行，或会议偏鸽、数据下修，降息概率上升，9 月 18 日 会议将决定联邦基金利率 。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中海油必须注意的11大风险！（下），来自Student黎大卫。上期已经讲了六个风险，我们接着来谈谈剩下的5个风险。第七，不计成本的竞争。有朋友提出疑问，提出“不可轻易锚定成本”的问题，认为全行业亏损不可持续可能也是一个伪逻辑。某些公司即便短期内亏损，仍可能选择继续生产。我们从两个角度来看，首先是固定成本分摊，当企业承担高额固定成本时，停产不仅无法减少固定成本，反而会导致单位产品成本进一步上升。若产品售价仍高于可变成本，企业仍会维持生产以覆盖部分固定成本。再说市场占有率维护，为保持市场份额或行业地位，企业可能在市场周期低谷期选择“亏本经营”，待需求回暖后通过规模效应实现利润。我个人认为石油价格短期低于盈亏平衡价格问题不大，但一家公司是不可能长期现金流为负的，现金流长期为负就会出现工资发不出，供应商断供，融资能力丧失，生产、服务能力下降的恶性循环，最终一定会破产清算的，我不认为长期现金流为负是可持续的。但事实上有没有长期现金流为负的例子呢？就是墨西哥石油公司，过去14年仅3年微利：2012年盈利12亿美元、2022年盈利12亿美元、2023年账面微利，其余年份均巨亏，2018年亏44亿美元、2021年亏120亿美元。该公司负债累累，债务高达1020亿美元，相当于墨西哥GDP的7%。但我自己目之所及，只有国家战略性石油公司能长期亏损，为了国民福利或者能源战略，政府持续输血。不计成本生产，持续亏损负现金流而不破产的我只知道这一个. 平均油价的意思不是不能忍受短期油价下降，而是相信在十年以上的时间里面，成本高昂的持续负现金流的企业一定会停产破产，然后随着全球产量的急剧萎缩又进入下一个高油价周期。另外还有一个值得探讨的问题是，成本可变的问题，正如朋友们论述的：“笃定猪周期存在，但定投的投资结果非常不理想，这个过程注意养猪成本，在养殖模式根本性改变和新技术手段应收用后后，成本已经大幅下降”页岩油刚出现的时候成本在80美元每桶当然开采不经济，但现在的盈亏平衡点降到50-60美元/桶的完全成本水平，才有大规模开发的基础。有没有可能会出现页岩油革命2.0使得成本进一步降低，或者新技术使得现有的开采成本变得更经济？有，但这一块没有办法预测，属于重要但不可知，也只能是边走边看。第八，中海油与定价权。中海油没有定价权，这没什么好狡辩的。但我个人认为OPEC有定价权是好事。有定价权的以沙特为首的OPEC，沙特财政平衡需81.3美元/桶，伊拉克、阿联酋财政平衡成本分别为70、65.3美元/桶。他们有强烈意愿推动并维持高油价，油价的天塌下来有OPEC挡着，所以我不担忧。定价权这件事很多投资者介意，并由此得到结论，中海油的商业模式不够好。商业模式好不好标准只有一个，就是单位投入的未来现金流总和的大小。未来现金流总额取决于护城河的宽度，取决于印钞机功率。垄断就是最强护城河，没什么好说的。做个假设的思想实验，全国高速公路费是垄断定价，国家又定高价，既垄断又赚钱，就是顶级商业模式。印钞机功率方面，2024Q1业绩发布会周心怀：中海油2024年Q1的桶油净利润34.8美元，是雪佛龙的3.1倍，西方石油的4倍，堪比高功率印钞机的存在。2023年业绩公告“自由现金流889亿元，资本回报率达19.8%，连续5年超15%，显著高于埃克森美孚和壳牌。其核心原因在于核心在于桶油成本控制在24.3美元的低位，意思是在众多欧美大油气公司在50美元以下发生巨额亏损的情况下，中海油仍然可以有接近700亿左右的利润。第九，中海油原油油品的风险，有朋友提出，认为中海油的油品是不是相较标准石油差？在2024年一季度电话会上，管理层证明回应过这个问题，2024年一季度公司原油加权平均硫含量1.7%，其中：南海轻质油：0.3%；渤海重质油：2.2%；圭亚那Liza原油：0.5%。当然，重质油的价格要低于轻质油，也就是确实如群友提出的疑问一样，渤海油品是较差的。对于中海油的原油油品，其实也算不上什么风险，油品稍微差一点，直接出售价钱可能要折价个3-5美元一桶，但渤海油井生产成本足够低，可以被成本优势覆盖。且中海油可以通过炼化来解决，炼化过程中可以脱硫，完全不影响成品油的质量。第十，采收率和证实储量的风险。在《投资中海油必须注意的13大风险清单》中，其中第七点有个采收率的问题，我当时担忧的点在于现在的证实储量高估了中海油的开发年限，其实并不需要有这种担忧。中海油在估算采收率的时候一开始就从低估算了，比如估算在28%，后面又通过技术改造提升到30%，所以才会出现维持性资本支出只有折旧的75%这些情况的出现，只要是低估去估算净证实储量那就没有问题，我们永远可以相信我们的工业技术改造能力。首先对采收率和证实储量做个说明。净证实储量是指在现有技术、经济条件及法规框架下，可商业开采的油气量，公式为 原始地质储量 × 采收率 × 净权益比例。净证实储量是一个非常保守的数字，它是有严格标准的。其需满足三大核心条件：已探明、可经济开采、配套产能已建成，未开发储量不计入。采收率是指衡量可采储量占原始地质储量的百分比，反映资源提取效率。常规油田一般为 20%-40%，页岩油比致密气为 5%-15%，通过提高采收率技术可提升 10%-30%。再来看看二者的关系。两者的直接关系体现在技术驱动与经济性制约的共同作用中，采收率与净证实储量呈正相关，采收率越高，净证实储量越大，例如 10亿桶原始储量在 30% 采收率下对应 3 亿桶证实储量，而 EOR 技术将采收率提升至 45%后，证实储量可增至4.5亿桶；但经济性构成重要制约，高采收率技术往往成本较高，需足够油价支撑才能满足商业开采标准，证监会准则也明确规定，仅当高采收率技术具备商业化可行性时，其对应的储量方可被归类为证实储量。接着看动态调整机制，主要通过技术升级与法规变化发挥作用。在技术层面上，水平钻井与水力压裂等技术的应用，使页岩油采收率从 5% 提升至 10%，直接推高了美国页岩区的净证实储量。从法规层面出发，部分国家将 概算储量纳入证实范畴，这一调整变相改变了采收率的计算基准，进而影响净证实储量的规模。关键说明方面，净证实储量是评估标准严格的保守数字，不存在高估嫌疑，例如中海油不仅在评估时持保守态度，还通过技术手段持续提升采收率以增加可采量；同时，油井后期成本已通过折旧计提纳入制造成本，相关费用已反映在利润表中，净利润也已扣除这部分支出，因此无需过度担忧。综上，净证实储量是技术、经济与法规共同作用的保守结果，而采收率是其核心影响因素，两者通过技术升级、经济性平衡动态关联，行业实践也印证了这一逻辑。最后一个风险。第十一点，勘探效率低下的风险。有朋友还有疑问：中海油每年投入1300亿去勘探开发，如果一滴油都没找到，钱是不是打水漂了呢？地下的石油有就是有，没有就是没有。我认为“失败”的勘探也有价值，首先可以获取关键地质数据：即使一口井是干井，钻探过程中获得的地层岩芯样本、测井数据、地层压力信息等都是极其宝贵的地质资料。这些数据帮助地质学家：修正地质模型。更准确地了解盆地的构造、沉积和油气运移规律。排除无潜力的区域，将未来勘探力量集中在更有希望的区域。再者可以获得技术验证与提升：每一次勘探作业都是对勘探技术、钻井技术、工程能力的检验和提升。在复杂环境下作业的经验积累本身就有价值。区块权益管理：在某些情况下，进行最低限度的勘探投入是维持勘探区块权益的必要条件。不投入，就可能失去未来在该区域继续勘探的权利。而且勘探成功率的客观现实告诉我们，全球范围内，石油勘探的成功率通常不高。行业平均成功率可能在10%-20%甚至更低，具体取决于勘探区域的成熟度和地质复杂度。石油巨头们每年的勘探预算中，本身就包含了大量预期会“失败”的探井成本。他们依赖少数几个大型发现来覆盖众多干井的成本并获得丰厚利润。这就是高风险高回报的商业模式。再一个，对于投入的规模与长期性来说，1300亿人民币的年投入，是覆盖整个公司庞大勘探计划的成本，包括：大量的地质和地球物理研究。钻探多口探井。配套的工程、船舶、人员等费用。不可能期望每一口井、每一年都发现大油田。成功的勘探项目往往需要持续多年的投入和多个探井的尝试。评价勘探成效通常要看一个周期内的整体成果，而不是单一年份或单口井的结果。一个大型油田的发现可能就足以回报多年的持续投入。最后，有就是有，没有就是没有的简化与现实的差距。这句话在绝对意义上是对的，资源是客观存在的。但关键在于：我们不知道它在哪里，也不知道它以何种规模、何种可采性存在。勘探的过程就是不断缩小这个“不知道”的范围。所以，即使某一年没有重大商业发现，投入也换取了宝贵的地质知识、技术经验、区块信息，并维持了勘探活动的持续性，为未来的成功奠定了基础。干井是寻找油田过程中不可避免且具有信息价值的一部分。最后对这十一个风险总结一下，中海油业绩的最大影响就是国际油价的变化，因为上述描述逻辑，我对短期、中期的国际油价并不担忧，我对5年之内平均油价至少60美元充满信心。但依然有一些没有办法解决的难题，包括新石油技术革命，新能源革命，全球范围内超大型油井的发现，这些因素需要5年后再看，需要见一步走一步。这篇文章也捋清了一些重要的事实，包括渤海是不是还年轻，还可以低成本开发好多年，圭亚那的风险大不大，南海开发会不会使成本大幅度上升，发展新能源的规模以及效益等等，我相信应该有助于投资者减轻对不确定性的担忧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中海油必须注意的11大风险！（上），来自Student黎大卫。距离上次写中海油的风险有两三个月，一方面又收集了一些新的风险点，另外一方面是对之前的风险点又加深了认知。下面我们来谈一下这些风险。第一个是长期低油价的风险。重点关注就三个数字，石油价格、成本以及产量。因为非常多的投资者认为国际石油价格是不可捉摸的，认为油价是无法预知的风险，虽然石油价格波动是真的，但仍然可以做很多定性的分析。首先我们来讲一下成本底。成本底就是油价有底。我认为“油价有底”最重要的逻辑是商业的底层逻辑——赚取利润/现金流，没有企业是能经得住长期亏损的。国际油价在60美元的时候，大多数国际巨头已经挺难受了，小油企已经亏损严重，我认为企业是无法长期亏损而生存的，他们退出产能就是下一轮繁荣的基础。有投资者认为油价是复杂的，主要受诸多因素影响，受供求关系影响，个人认为商业的目的就是要盈利，再谈政治，再有供求关系的制约，最终会通过油价影响供给，最终反作用于油价本身。企业是无法长期亏损的，我认为成本就是油价的本质，油价从全局的角度看建立在成本的基础上。这就是我说的石油的第一重底——成本底。成本可以影响产量，最终还是体现在供求关系的定价中。供求关系毫无疑问就是石油定价的最终决定因素。供求关系变量太多，不是我这种凡人能预料到的，所以供求这件事只能做到有限的认知。从供应角度来说，在过去的20年里，其实全球石油开发除了页岩气以外，可以说并没有什么突破性进展，即便包含了页岩油气开发，全球石油复合增长也才1%左右。我们去探寻增量占了全球80%的美国页岩油生产，它在2008年页岩油技术革命以后成为了世界石油增长的最大的一极，但目前看来，这股石油新势力已经疲态尽显。未来石油投资并不需要太忌惮这条20年来最大的石油鲶鱼。除此以外，我们做石油投资还忌惮全球的短期衰退，在2009年的金融风暴以及2020年的新冠危机中，我们发现石油输出国组织以大史证明过了，让石油投资免于担惊受怕于“未来哪一天”又出现负油价的噩梦之中，使得过去20年国际平均70美元的逻辑变得更有依据。再从需求方面来看，需求方面其实变量也很多，总体的需求逻辑是：虽然新能源依旧蓬勃发展，但国内燃油车存量还在增加，石油消耗量还在持续增加。火电的占比虽然在缓慢下降，但绝对量还是继续上升，可能需要十年，火电的绝对量才会缓慢下降。结论是，如果国内经济还能保持中高速增长，燃油车存量还在增加，新能源替代汽油至少在未来5年里不需要担忧。国外的能源替代，虽然欧盟方面一直在积极发展新能源，以逐步取代高能耗高污染的石油燃料，但实际上进度缓慢。欧洲一直强调大力发展电车，但因为电力以及充电桩等基础设施建设延误，欧美电动车销售仅占全部汽车的25%和10%，新能源发展远远跟不上中国，所以在OEDC里面，电动车替代汽油车的过程将非常漫长。另外一方面，以印度为代表的第三世界其实还在走我们过去的老路，他们的人口在增加，经济也有可观的发展，但污染也在增加，电力基础设施滞后，他们根本没有能力大力发展电动汽车的配套基建，所以第三世界的石油需求仍然会持续增长。石油化工的需求使得全球原油需求增加280万桶/天，但那这个量的需求增长并不能被一句带过。说完供需角度，在谈论一下OPEC底，OPEC全球成本最低的石油出口区域，如果石油价格跌到他们无法承受的程度，他们有足够的动力和能力通过减产去抬起油价。从俄乌冲突，从以色列和伊朗的冲突，或者过往经验来看，国际原油供应每天减少200万桶完全可以影响国际油价飙升20%+，所以OPEC调节作用是很惊人的。再看看油价历史综合表现,当然，历史只代表过去，不代表未来，但也会有参考意义的，供需两端的复杂因素在过去20年的时间里已经体现得淋漓尽致，多次战争、经济危机、疫情、页岩油爆发、沙特石油贸易战等等，结论是，过去20年国际长期平均油价在74美元。关于成本底，我们可以对关于国际油价的整体认识做个总结，我认为平均油价在60美元以上已经给出了安全边际，且并不是随口说的。一个是成本底，一个是OPEC底，最后一个是历史的实际反映，我认为已经有足够坚实的基础让我充分相信国际油价不会长期低于60美元的水平。说完成本底，我们再来聊一下第二个风险——新能源替代。这是投资海油不可能回避的问题，面对着目前多路新能源推进的局面，未来有多少新能源能取代石油的份额确实没有办法有个准确的结论，这件事只能见一步走一步。所以中海油看五年可以，看十年可能也可以，但十年以后的新能源取代要十年后再说。从国内来说，新能源替代不影响国内满产满销。无论新能源如何发展，按照目前70%的对外依存度，一直看到2050年我们也无法完全实现对外0依赖，当然，对外依存度不是越低越好，50%可以认为是进入一个相对安全的区域，但是石油本身是标准商品，所以优先采购央企产品逻辑上并没有太大问题。因为经济增长仍然维持在5%以上，能源需求的增加，我们可以看到，汽油车的存量还在增加，石油使用量还在增长，石油使用量的绝对下降在5年内看不到。再从国外来说，新能源替代需求看全球的新能源替代，而不是中国。当看见路上有一半车都是新能源的时候会担忧石油的需求，或者看到国内光伏、风电的大发展，甚至看到第四代核电站开建，核聚变不断取得突破就会担忧石油的需求。但是石油价格的定价权并不在中国，而在全球市场。全球市场来看，中国其实是工业发展的一支独苗，大多数发达国家，新能源替代传统能源需要的时间远远要落后于中国，所以，未来5年还看不出新能源发展对石油替代的质的变化，暂时还没有到值得担忧的程度。并且，新能源替代是一个漫长的过程。芒格在2023年提到，新能源替代传统能源需要数十年，石油的刚需属性在可预见的未来不会改变，全球能源转型的复杂性远超预期。任何技术的发展都不是一蹴而就的，我们有足够多的时间去观察新能源的发展。新能源替代真正的攻坚战在于：把实验室成果变成流水线产品、撬动巨额资本、重构电网体系、批量培育专业人才——这些环节吞噬了90%的资源。在很长一段时间里，离开政府输血，新能源企业就难以为继，本质上仍是传统能源在“反哺”这个新能源行业。再一个难点就是，新能源替代不了航空、化工等需求。有投资者可能会认为电力发展到一定程度大货车和飞机都能被新能源车替代，燃油的能量密度远高于锂电池，巴菲特问盖茨为什么飞机要用化石燃料不用电，盖茨说如果用电，那飞机要比现在重15倍，这是其一。货车改用电货车同样面对锂电池重量问题，在行驶过程中需要面临更多恶劣环境条件的制约，有高昂初始购置成本和回收周期的问题，货车使用电动驱动有着比家用车更复杂的现实问题需要解决，这是其二。所有的前沿技术都首先在国内这里先落地。新能源车的替代，先看中国能不能搞定，真搞定了再开始担忧世界的需求。第三个风险，中海油的国际开发风险。中海油的海外资产足够分散，减少对单一国家依赖。中海油的海外开发是从经济效益的角度来衡量，国际开发成本更低，效益更好，即使我们海外开发经济效益不好，中海油完全可以收缩回来，我们还有大片海域可以开发。但是这个解释是有点不负责任的，并不是一句海外资产足够分散就能掩盖所有的海外开发风险，且海外开发确实也有轻重之分，比如重中之重的圭亚那的江湖地位就跟乌干达的地位截然不同。因为圭亚那的开发因为成本低，潜力大，从年报获取的数据，目前圭亚那的产量已经占中海油产量的10.2%，这种比例已经不是一句“充分分散”就能轻描淡写的风险。如果哪一天圭亚那或者加拿大发生政治风险，那对中海油着实能产生不小影响。所以圭亚那的国际合作对中海油有重要影响。雪佛龙成功收购赫斯，取代其成为圭亚那Stabroek油田新股东。虽然，中海油没有获得优先购买权，我个人并不认为这是坏事，背靠埃克森美孚+雪佛龙两大漂亮国巨头，其实技术实力、政治稳定性都显著增强。除了圭亚那和加拿大对于中海油国际开发的影响较为明显之外，其他地区影响不大。即便去除圭亚那10%产量以外，中海油依然是一台足够强劲的印钞机。第四国内的开发风险。我们对渤海区域和南海区域这两个重要国内区域做个比较。在开发成本方面，渤海区域优势显著。其开发历史悠久，基础设施完善，依托环渤海经济圈，物流、人力及供应链成本较低；采用成熟的固定式导管架平台，单平台成本可控，钻井周期短，且受极端海洋环境影响小，作业风险低，净权益桶油成本约 24.5 美元。而南海区域因水深差异大、储层复杂，开发依赖高端设备如 FPSO 和水下生产系统，单套投资超 15 亿美元；运营中需远程供应及应对台风等风险，日费高达 100 万美元，环保成本也因深海溢油风险居高不下，整体开发成本远高于渤海。经济效益与优势层面，两者各有侧重。渤海探明储量高，产量占中海油国内产量约 40%，以中重质油为主，就近供应华北炼厂，运输成本低，短期现金流稳定。南海则资源潜力巨大，多为亿吨级油田及大型气田，原油以轻质油为主具溢价优势，天然气采收率高、开采周期长，贴近华南市场且部分出口东南亚，价格弹性高，还享有 15% 所得税减免等政策优惠，战略上支撑粤港澳大湾区发展并维护国家主权。综合来看，两者内在价值相近，中海油采取 “稳渤海、进南海” 策略，以渤海现金流支撑南海深水开发，兼顾短期效益与长期布局。然而有些投资者担忧渤海资源一样面临陆上中石油中石化的资源禀赋退化的问题。第五渤海油田的退化风险先说结论，渤海现在还是壮年早期。这主要体现在三方面，一是证实储量年限达 10.8 年，显著高于欧洲北海布伦特、墨西哥坎塔雷尔等国际油田及国内中石油、中石化；二是产量持续增长，2025 年目标产量较 2022 年增长 33%，2020-2023 年均增长 7.2%，远未到衰退阶段；三是 2023 年探明率约 26%，远低于全球主要成熟含油气盆地 50%-70% 的水平，勘探空间巨大。作为中海油浅海易开发、低成本的代表，其壮年期属性有效缓解了投资者对未来 5-10 年前景的疑虑。第六，未来成本会不会越来越高的风险。成本看三个因素，一是资源禀赋，二是技术优势，三看企业文化。资源禀赋已经分析过了，海油大型资本支出其实从2019年才开始，目前还处于非常早期的阶段，现在的渤海还处于一边增产，一边证实储量增加的年轻态，圭亚那就更不用说了，资源禀赋的问题我认为可以十年后再看。技术优势海上平台高度工程化、自动化，建成后以机器主导开采，人力干预极少；单座大型平台首轮投入超百亿，投运后仅需少量工程师值班，依托远程监控、自动注水与数字化井控，日常运转无需大量工人。尽管技术细节未详细展开，但凭借其制造能力，未来有望通过技术改造持续保持优势并进一步降低成本。企业文化方面，中海油有“成本至上文化”和“有效投资”的企业文化，加上多年以来中海油的发展和经营历史，我相信未来继续降低成本是中海油的最重要追求之一。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫跨越百年的产能调整经验：从失衡到再平衡的启示，来自投投释道。近两年，通缩和产能失衡是我们经济面临的主要矛盾之一。反内卷、行业自律，出海等等都是为了解决这个问题。但效果还有待观察。其实中外历史上都出现过类似的情况，而且历史经验也表明，供需再平衡并非一蹴而就，而是需要系统性干预。否则，产能失衡容易形成自我强化的负反馈循环。例如，物价下跌导致企业利润减少，进而压低劳动成本，削弱居民收入和消费需求，进一步加剧物价下跌。若不加以控制，这种循环可能持续二三十年，如1873-1896年的长期萧条和日本“失去的三十年”。接下来就跟大家分享下对三个跨越百年的典型案例的相关研究。19世纪后期美欧的长期萧条19世纪后期美欧的长期萧条源于技术进步和新兴产业过度投资，尤其是铁路建设。作为新兴行业，铁路在19世纪后期经历了狂热扩张。美国内战后，铁路里程从1868年开始以年均增长近6000英里的速度增加，远超实际需求。同时，这种扩张主要通过投机性铁路债券融资，吸引了大量国内外投资。1873年金融危机成为导火索：欧洲投资者抛售美国铁路债券，引发银行破产和纽约证交所休市，最终演变为持续二十多年的通缩。另外，技术进步如钢铁和蒸汽船的普及进一步压低了生产成本，加剧供需失衡。供需差距显著：1870到1898年，美国工业生产增长超300%，但人均消费仅增不到50%，总消费增速仅约80%。这导致物价持续下跌：1873到1896年，美国 C P I 累计下降29.9%，英国和德国分别降17.5%和12.3%。实际 G D P 增速也受拖累，美国年均仅3.5%。调整过程主要依赖市场自发力量和政策微调。货币政策上，1878年《布兰德-艾利森法案》恢复白银购买以增加货币供应，但真正缓解通缩的是外部黄金发现。供给端通过大规模整合应对：企业兼并形成托拉斯垄断组织，如石油行业从1869年平均每企业雇佣13名工人增至1889年的46名。到1904年，美国318个托拉斯控制40%制造业资产，提高了效率但引发垄断问题，最终催生1890年《谢尔曼反托拉斯法》。需求端则得益于劳工运动：工会如美国劳工联合会推动工资回升，缩小了工资与名义 G D P 增速的差距。长期萧条期间（1873-1896），美国工资增速仅为名义 G D P 增速的7%，但随后十年升至20%，再十年后达49%。此外，西进运动和殖民扩张开拓了新市场，如铁路将农产品运往东部，缓解了产能压力。1929年大萧条1929年大萧条展示了政策从不干预到干预的转变事如何加速复苏的。与长期萧条不同，大萧条在1933年罗斯福新政后较快缓解。关键在供需同步发力：供给端通过《农业调整法案》和《国家工业复兴法》直接控制生产。《农业调整法案》鼓励农民减少耕种以稳定价格，如燕麦产量从1932年12.5亿蒲式耳降至1934年5.4亿蒲式耳，价格则从0.15美元/蒲式耳升至0.46美元，农民收入增50%以上。《国家工业复兴法》规范行业竞争秩序，设定生产配额和最低价格，同时保障劳工权益如最低工资和集体谈判权。尽管该法案之后被裁定违宪，但工业部门此前已自发去产能：1929-1932年，粗钢产量从6174万短吨降至1512万短吨，减产76%，工业生产指数降46%。新政有效阻止了通缩循环恶化。需求端则多管齐下：货币政策废除金本位，增加货币供应，短期利率降至1.2%，货币供应见底回升；财政政策虽未大幅扩张赤字，但通过基建工程如田纳西河谷管理局创造就业；收入政策提高居民收入，如新政规定最低工资，1935年《社会保障法》设立失业保险，劳动报酬占国民收入比例显著提升；房地产政策设立联邦住房管理局，降低首付和延长贷款，1935年新房开工比1933年增130%，带动相关产业。日本20世纪70年代和90年代的两次去产能日本的两次去产能经验跟家突显了干预与否的差异。20世纪70年代石油危机后，日本经济增速从9%降至4%，钢铁等行业产能过剩。政府通过“特安法”实施行政干预：组建“萧条卡特尔”，强制企业共同处置过剩设备，辅以信用基金稳定就业。截至1982年，过剩设备平均处理率23%，目标达成率95%，及时稳定了房价等资产价格。但90年代泡沫破灭后，政策转向市场化：减少行政干预，鼓励企业合并重组和业务调整，如1999年《产业活力再生特别措施法》推动“事业再构筑计划”。结果，僵尸企业依赖银行贷款存活，产能出清缓慢，直到2003年金融改革强制处理不良贷款，供需失衡才缓解，却导致“失去的三十年”。国际批评和国内反垄断法促使这一转变，显示直接干预的缺失延长萧条。困境中的机会产能调整的过程往往伴随着经济结构的深刻变革。1873到1896年的长期萧条推动了美欧从生产型社会向消费型社会的转型，工人运动的兴起与工会的规范化提高了劳动报酬占比，缓解了供需失衡。数据显示，美国工资增速与名义 G D P 增速的差距在此期间逐步缩小，工人工资占国民收入的比例显著提升。类似地，日本70年代的去产能实践也加速了产业结构升级，为后续的经济转型奠定了基础。尾声产能调整并非单一维度的政策工具所能解决，而是需要在控制产能、修复信用、稳定就业等环节同步发力。欧文·费雪提出的“债务通缩理论”揭示了通缩循环的九个步骤，其中债务清算、资产抛售与货币流通速度下降等环节相互强化，形成恶性循环。罗斯福新政的成效恰恰在于其多管齐下的策略：货币政策上废除金本位制并实施存款保险制度，财政政策上通过基建投资与税收调整扩大内需，同时通过《社会保障法》完善社会福利体系，提升居民消费能力。日本70年代的实践同样体现了供需再平衡的协同效应。通过“特安法”设定的过剩设备处理计划，政府不仅引导企业自主调整产能，还配套设立了信用基金以稳定就业。这种政策组合避免了大规模失业对社会的冲击，同时为产能调整提供了缓冲期。反观90年代，由于供给端干预不足与需求端政策犹豫，产能过剩问题长期未能解决，最终拖累了经济增长。对于国内来说，我们也正在从生产型社会向消费型社会转型。对“人力资本”的投入将持续提高，这对于投资和教育都蕴含着深刻的启发。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫110的拼多多，便宜吗？来自小谢的投研笔记。截止上周五拼多多股价已经来到了110美元。110的拼多多，便宜吗？首先我们先梳理一下拼多多在股市的跌宕起伏。拼多多股价走势，和大部份中概股一样，在2021年初达到最高点，在2022年3月份跌至谷底23美元。但是，又和很多中概股不同的是，跌入谷底后，并没有在低位横盘太久，而是一路向上，在2024年的5月底，股价回到了164美元的高点，从低点翻了7倍，而这段时间，很多人惊呼：拼多多真乃“中概股之光”！而支撑拼多多股价的正是彼时强劲的业绩增长。从2021年到2024年的3年间，每年的营收增速分别是39%、90%、59%，每年的净利润增速分别是306%、90%、87%。就当很多人以为，拼多多会一路高歌猛进，甚至创下历史新高时，2024年8月26日Q2财报发布，当天暴跌28%。即使2024年Q2营收环比增长33%，同比增长86%；净利润环比增长14%，同比增长144%，也无法阻止当天股价的断崖式下跌。究其原因，是管理层在财报电话会的三个表态：第一条，面对激烈的行业竞争和外部环境变化，营收增长将承受压力；第二条，将牺牲短期利润，大幅增加高质量电商平台的建设投入，扶持高质量商家；第三条，公司在多项业务上都面临着激烈的竞争，整体仍处于投入阶段，未来几年不会进行回购或分红。此后的历次财报电话会，管理层也都很好地保持了牺牲当下利润来换取未来长期价值的战略定力。管理层不在乎短期的业绩和股价波动，持续专注于增加优质供给，建设高质量电商平台生态，为未来的长期价值，持续投入。而对此，很多投资者并不买帐，每当财报公布，必然引发股价剧烈波动，有抛售的也有抄底的。2024年Q3财报，营收环比涨2%，净利润环比降22%，当天股价跌10%；收盘105。2024年Q4财报，营收环比涨11%，净利润环比涨10%，当天股价涨3.97%，收盘130.9，不过需要注意的是四季度是电商旺季，消费需求旺盛、商家加大广告投入、平台交易量激增。2025年Q1财报，营收环比降14%，净利润环比降46%，当天股价再次暴跌13.64%，收盘102.98。判断一个公司是否便宜，本质其实是对公司估值。业界常用的估值方法有市盈率、市销率、现金流折现，分部加总法。那么针对拼多多，选哪一种估值方法合适呢，我们一个一个来看。首先是市销率：不合适。因为市销率适用于未实现盈利，营收还在高速增长阶段的企业。再看现金流折现：不合适。虽然这是最直接，也是最符合逻辑的一种估值方法，但是需要有一个前提，那就是要能准确地预估将来每一年赚的自由现金流，这个对于今后自由现金流不确定性非常高的拼多多来说，难度巨大，强行使用DCF估值法，预估的结果可能严重偏离实际。现金流折现估值，更适合现金流稳定的成熟企业，比如白酒公司。然后看看分部加总法：也不合适。因为我这几天阅读拼多多财报，发现季度报告压根不披露海外站TEMU的经营数据，只有年报有一些零散的信息披露。这导致我们没法对快速增长的TEMU和趋于成熟的国内多多平台进行分部估值。最后看市盈率，我认为是合适的，虽然没法进行准确的估值，但是至少可以告诉我们是否便宜。市盈率=总市值/年度利润，总市值是公司在资本市场的价格，是理论上把整个公司买下来，要花的钱；年度利润是公司一年赚的钱，理论上这些利润都属于股东。所以，我们可以不太严谨的把市盈率看成是盈利不变下的回本年数。那我们现在以110的价格买入拼多多的话，需要多少年回本呢？我们首先来看静态市盈率。当前股价110美元对应当前市值1562亿美元，也就是1.13万亿人民币，2024年的净利润是1124亿. 那么，静态市盈率=当前市值比上一年度的净利润=1.13万亿比1124亿=10，也就是说，如果拼多多以后每年都能赚1124亿的话，现在买入，理论上10年就能回本。这还不包括未来股价的涨幅部份，仅靠10年的利润就能回本。当然未来股价跌也是有可能的。所以，10倍的静态市盈率，便宜吗？我们来看看竞争对手的静态市盈率。阿里巴巴的是15.7倍，要是给到和阿里一样的估值，那市值就得涨57%，也就是股价还要涨57%；亚马逊的是38.8倍，显然拼多多便宜太多了。但是现在的拼多多，给不了太高的估值，因为管理层坚持的战略。短期的业绩波动让很多投资者畏惧，大家担心：去年赚了1124亿，今年还能赚1124亿吗？这就引出了动态市盈率，动态市盈率=当前市值/未来年度净利润的预测值。这里的分母：未来年度净利润的预测值，要回答的问题就是：今年还能赚1124亿吗？对于今年的利润规模，我想没人知道，即使管理层应该也只是制定了盈利目标，但是能不能按计划达成呢？7分努力，3分运气，特别是在关税战迷雾还未消散，电商竞争日益激烈的今天。但是为了看看当下的拼多多，是否便宜，我们可以从已披露的公开信息中，发现一些蛛丝马迹，来辅助我们分析，预测今年的利润规模。我们来看以下几个事实和推论：事实1: 今年4月拼多多推出了“千亿扶持”计划，将在未来三年投入资金、流量等资源超1000亿，以降低商家经营成本、推动产业升级、构建高质量电商生态。推论1: 基于这个事实，我们可以假设未来三年，也就是2025年-2027年，每年投入333亿，每个季度投入83亿。事实2：2025年第一季度营收同比只涨89亿，涨幅10%，但是销售管理费用同比激增100亿，增幅达到43%；净利润同比下降133亿，降幅达47%。推论2: 基于这个事实，我可以推测，2025年第一季度相比2024年第一季度，净利润下降132亿的主要原因是平台对消费者和商家进行了补贴和支持，也就是管理层提到的“千亿扶持计划”的逐步落地，但是第一季度的补贴力度非常大，保守估计100亿，高于我们测算的每个季度83亿。那么从这个角度来看，是不是说明，相比后续的第二、第三、第四季度，因为公司第一季度对平台生态建设投入过大，而导致2025年第一季度的净利润降得过了低呢？换句大家更关心的话说：第一季度的净利润是不是到底了？之后的每个季度，净利润是否会比第一季度高？我的判断是：是的。事实3：第一季度是电商的传统淡季，相对于其他季节，消费需求收缩、商家在平台的广告投放减少，平台的营销服务收入下降，同时交易服务收入增速放缓，由于营销服务收入占总营收的50%左右，这导致历年第一季度的总营收都普遍低于第二、第三、第四季度。这在拼多多的财报中也可以得到验证。推论3: 虽然净利润还受其他非营业收益和非营业成本的影响，比如投资性收益、利息性收益、研发费用、销售管理费用等。但是费用的大头，销售管理费用，已经在推论2中发现：在第一季度可能超额支出了，那么在其他季度可能就会少一些，在其他季度对利润的扣减也就会少一些。并且基于上面的事实：第一季度总营收会普遍低于第二、第三、第四季度，我们不难推导出今年第一季度净利润大概率也会低于今年第二、第三、第四季度季度。换句话说，今年第二、第三、第四季度相比第一季度大概率会增长。具体增长多少呢？说实话，我也不知道。但是别急，请再看一个事实。事实4: 拼多多在海外的跨境电商平台在2024年已经实现盈利了，是的，你没看错，Non-PRC的意思是非中国大陆，也就是海外业务2024年的税前利润是63.75亿。而2022年净亏损是79亿，2023年的净亏损是14.96亿。推论4: 基于2022年9月正式在美国上线开启海外业务，短短两年就实现年度盈利的事实，我们很容易推断出：全球业务在快速的扩张，并且还处于增长红利期，增速巨大，这也将为今年接下来几个季度的利润带来不少增量的结论。事实5: 平台活跃商家数量一直在稳态增长，而平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入则是一个急速增长的状态，每年接近百分之七八十的增长，占总营收一半的交易服务收入等于平台活跃商家数量乘以平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入。推论5: 这个事实非常重要，如果平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入在2025年能继续保持80%的增长，即使活跃商家数量不变的情况下，占总营收一半的交易服务收入也能增长80%。而平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入等于平均每个商家的交易额乘佣金率，其实，我们很容易看出，平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入的源动力，既来自于供给侧，也来自与需求侧。那么我们从供需角度来看看。供给侧：优质商品的持续丰富可以带来的更多交易额，而这正是平台“千亿扶持政策”的重点：增加新质供给、扶持优质商家，获得消费者信赖，提高复购率；需求侧：TEMU在海外的持续高速扩张，带来更大的消费者规模和销售机会。讲到这里，我越发觉得，拼多多是在“明修栈道，暗渡陈仓”，低调地在下一盘大棋。而以上两个源动力，随着千亿扶持的落地和TEMU的迅速扩张，都会不断的增强。所以我判断：平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入会进一步增长，平台整体的交易服务收入也会进一步增长。基于以上的五个事实和推论，我认为可以得出一个核心结论：2025年第一季度的营收和净利润，大概率已经到底了，之后第二、第三、第四季度的营收和净利润大概率会比第一季度高。带着这个核心结论，让我们重新回到动态市盈率，来看看110的拼多多是否便宜。动态市盈率=当前市值比未来年度净利润的预测值，当前市值是1.13万亿，未来年度也就是今年的净利润，需要我们预测。带着这个核心结论，让我们重新回到动态市盈率，来看看110的拼多多是否便宜。动态市盈率=当前市值/未来年度净利润的预测值，当前市值是1.13万亿，未来年度也就是今年的净利润，需要我们预测。我们分为悲观、中性以及乐观三个场景进行分析。首先是悲观场景，假设上面五个推论一个都没实现，2025年第二、第三、第四季度的净利润并没有增长，与第一季度持平，净利润都是147亿。结论：2025年的净利润为147亿乘4等于588亿，动态市盈率等于1.13万亿比588等于19倍，19倍的动态市盈率，对于毛利率高达57%，净利率高达15.4%的拼多多来说，不能说贵，只能说没有那么便宜。这里再补充一句，即使在业绩表现最差的今年第一季度，拼多多的毛利率和净利率也显著高于同行业的竞争对手，比如阿里、京东、甚至亚马逊。再看看中性场景，假设上面的五个推论，只实现了其中2到3个，2025年第二、第三、第四季度的净利润都环比增长10%。最后看：2025年第二季度的净利润等于第一季度净利润乘以1.1等于147亿乘以1.1等于162亿，Q3净利润等于第二季度净利润乘以1.1等于178亿，第四季度净利润=第三季度净利润乘以1.1=196亿。全年的净利润就是684亿，动态市盈率=1.13万亿比684亿=16.5倍。16.5倍的市盈率，我认为是便宜的，因为公司正在加大平台建设投入，短期上投入与回报严重错配时期的市盈率。最后看乐观场景。假设上面五个推论，实现4-5个，2025年第二、第三、第四季度的净利润都环比增长30%。结论：2025年Q2的净利润191亿，Q3净利润249亿，Q4净利润324亿。全年的净利润就是912亿，动态市盈率=1.13万亿/912亿=12.4倍。这显然是便宜。判断拼多多是否便宜，其实也不能局限于以上这些偏财务的事实和推论，也要考虑到拼多多的护城河，比如消费者直连工厂模式，实现了极致的供应链成本和消费端数据对供给侧的深度反哺；比如通过千亿扶持商家，深度绑定产业带，加大新质供给，在价廉的基础上，进一步实现物美，消费者受益，提高复购到工厂和商家赚钱再到平台受益，形成良性增长飞轮。比如员工仅2.35万，产出的利润却高于阿里和京东，阿里员工12.4万，京东员工90万。这是轻资产模式下的高效率。换句话说就是，小成本赚大钱。再比如，拼多多现在账上躺着3645亿的现金及现金等价物，虽然不分红不回购，资金利用效率也不高，一直令投资人诟病；但是从另一个角度来说，这也是平台坚持长期投入，深度扶持产业带和绑定供应链的财务底气，这些是当下的费用，但是也会是将来的资产“护城河”。所以当下的拼多多便宜吗？未来的拼多多会怎么样？还是那句话：因为相信，所以看见。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为何牛市来了多数人还是赚不到钱？来自中欧瑞博吴伟志。我们先来看一下七月份主要中国股票指数的表现，万得全A、沪深300、中证2000、恒生指数、恒生科技指数分别上涨了4.75%、3.54%、4.51%、2.91%、2.83%。从7月份月度的表现来看，A股表现在大中华区的几个指数中相对更强一些，结构上看A股小市值股票走势要强于大市值股票。为何进入七月份后，A股的走势整体来说会比港股更强一些呢？因素可能有很多，个人觉得主要的边际变化是两方面：一方面是7月1日中央财经委开会提出“反内卷”的新一轮供给侧改革举措。由于A股更多的公司具有周期属性，眼下从周期角度看处于景气度的低位，投资者预期随着反内卷政策的落地和见效，不少产能过剩盈利处于周期低点的行业可能会重回盈利上行周期，因此有不少资金开始加仓有周期反转预期的行业。另一方面，由于从4月份以来，港股市场和A股市场都呈现震荡上行，重心不断上移的特征。市场活跃度很高，不少个股涨幅巨大，赚钱效应逐渐显现和传导，使得场内投资者的风险偏好有所提升，场外观察的准投资者试探性入市的意愿有显著改善。虽然今年以来，港股与A股指数的上涨已经有一定幅度，领涨板块里，诸如医药行业里的创新药板块、港股的非银金融、科技的AI产业链都涨幅巨大，很多公司的涨幅只有大牛市中才能见得到。与此同时，也有不少公司依然股价在低位徘徊，也有不少公司的股价仍在不断新低的路上。手中拿到牛股牛基的朋友，觉得正处于历史性的大牛市里；手中拿着熊股熊基的朋友，对牛市的观点不屑一顾！孰是孰非？本期我们就牛市是如何形成的？以及为何多数人在牛市中为何也赚不到钱？这两个问题来进行探讨。首先我们先谈谈牛市是如何形成的？否需要经济景气的改善为前提？多数人都听说过“股市是经济的晴雨表”这么一句话，但是对于这一句话的理解，100个人可能会有101种理解。前辈只讲了是晴雨表，但是关于什么是晴雨表？这个晴雨表的使用方法？这样更重要的课题，大师们却又点到为止，不再言传了，让投资人自己去意会。据我观察，更多人是将“晴雨表”理解成“温度计”了！从古今中外股市与宏观经济的运行周期历史来看，从来都是股市的表现提前于宏观经济数据的，因此，牛市的产生在第一阶段是不需要经济景气度改善作为前提的。我们认为，中国作为制造业大国，P P I 指数更能反映宏观经济的景气情况。我们将P P I 与万得全A进行了拟合，我们可以很明显的看出两者之间的一些相关性。2013年这一轮牛市的发动时，P P I 一直处于负增长的状态，在这种情况下，A股当时走出了一轮大牛市，即便到了那轮牛市的最高潮，P P I 依然同比没有转正。这再一次佐证了巴菲特的那句话，不要等经济数据改善了再买股票，那时你会错过股市的大涨！当下股市和经济的情况，虽然与当时有着很大的区别，但是还是很值得借鉴与思考的。宏观经济与股市当然有很紧密的关系，但是其复杂性和研究的难度，远远大于直接研究股市自身的周期性规律。那么，导致牛市形成的最重要的因素又是什么呢？确实，关于这一问题从来没有教科书和投资大师对此做过总结与陈述，这里我仅仅就个人三十多年的投资体会来谈一点思考。谈牛市，这需要从上一轮熊市说起，熊市总是在大家依然处于赚钱的亢奋状态下，宏观经济依然处于高景气下不知不觉就开始了。熊市的最后一个阶段，一切都还是那么困难，由于之前的长期下跌和亏钱效应，投资者开始对从股市中难以赚钱，美好生活从远离股市开始产生了“信仰”！认为股市不会有太多的机会，每一反弹都是减仓离场的机会，不参与股市是最好的策略已经深入人心了。这时候的坏消息很多，但是唯一的好消息是—股票的估值已经很便宜了，处于历史的低位。牛市的第一阶段的特征，是宽基指数在整体低估值的情况下，依然在下跌寻底，但是一批基本面最优秀的成长股，已经被市场上一些深度研究基本面的长期投资人盯上了，这些长钱开始逐渐在左侧吸纳最优质的成长股了，不再理会大盘指数下跌的杂音了，为终将到来的下一轮牛市提前布局。根据我们多轮牛熊投资经验来看，最优质成长股见底的时间，可能会比宽基指数见底的时间提前一年半到两年左右。优质成长股领先大盘企稳上涨，成长股开始形成赚钱的财富效应并向外扩散，这是牛市第一阶段的主旋律。牛市的前提不是宏观经济的改善，牛市的前提是市场估值足够便宜，其次要出现大牛股的财富效应！再来谈谈，为何多数人在牛市中也赚不到钱？“幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。这句话也很适合用来描述股市里的投资者。“成功的投资者总是相似的，亏钱的投资者各有各的原因。”让我们来复盘一下赚不到钱的各种现象吧。现象一、在熊市后期市场估值最低的阶段，跟随大众一同陷入悲观绝望，在低位将手中的股票卖完，基金赎完，远离股市，坚决在“低谷转身而去”。当市场见底上涨的初段，看不到经济改善的迹象，认定只是反弹，不会有牛市的，坚决抵制诱惑不入场。随着股市的上涨，看到身边不少人似乎从股市赚到钱了，开始提升对市场的关注度，加强学习和思考。看到越来越多的人从股市赚到了大钱，经济数据也开始好转了，银行客户经理天天告诉你，再不入市，可能真要错失这一轮牛市了。于是，再一次“顶峰慕名而来”，这种场景是否很熟悉呀！现象二、上一轮牛市高潮，买了一些明星股票和明星基金，当时买入就是长期看好这些行业，对他们有信仰。下跌的初期还逢低加仓摊低了一些成本，可事与愿违，越套越深，行业和公司的景气持续下行，股价越跌估值越贵。机构投资人纷纷抛售这一板块，虽然大盘已经见底上涨了不少，自己持仓的市值却没有动静，易跌难涨，陷入只赚指数不赚钱，满仓踏空的焦虑当中。现象三、自己也看了不少专家关于市场已经熊转牛的观点，并且思考下来貌似有理，内心也接受了要加仓股市的观点。但买什么好呢？一些今年业绩景气度不错的公司的股价已经不在底部了，多的涨了三五倍，少的也涨了70%到80%了，买这些股票会不会追高被套呢？那些股价还没有上涨的公司，细看基本面，好像都有瑕疵，要么行业景气不好，业绩还没有改善。要么竞争格局又有不确定性，真让人为难！向身边的朋友请教，有建议买AI的，有说创新药十年牛市的、有说买反内卷的……各种说法都有道理，该听谁的呢？现象四、跟业内高手交流下来，自己也做了深度的思考，找到了看好的行业与公司，重仓买入，初期效果不错，市场上涨，自己的股票涨幅也更大，一切都很符合预期，看来这轮牛市有大丰收的机会了。谁知特朗普不讲武德，宣布对全球征收关税搞贸易战2.0，中国反制双方还你来我往贸易暂停了，这还了得，这样下去经济不得陷入大衰退股市大熊？眼下虽然股价回撤盈利收窄了不少，但毕竟还没有亏钱，赶紧把股票卖掉止盈吧。卖完不久，我那卖掉的股票又很快创出了新高一路飙升，低位卖了高位追回是不是太不理性了！唉，这一次不是我的错，是市场太狡猾了！其实表面看，股市中赚不到钱和亏钱的现象和原因成千上万，其实背后的本质都是相同的！--对股市投资规律没有真正理解，投资能力没有训练成熟就匆忙下场。突然间若有所思，投资者做投资与小朋友学好数学的道理是不是很类似？对于基本知识和基础题型，学生如果真正理解了其中的原理，基本题型不管怎么变化，对于中上水平的孩子大多数应该都能解答出来。对于一些特殊的难题，能不能解出来，如果没有特别高的水平和悟性的话，勤奋一些，多做习题会有很大的帮助。一道难题，如果卡住我们很久，百思不得其解，后来无论是自己想通还是请教别人解出来了。于是，这一道过去的“难题”从今以后就成了送分题了！在任何一个行业都是一样的，赚钱的赢家仅仅是众多参与者当中的少数。只有那些真正掌握了行业运行规律和成功关键因素的参与者，才能够在不断的变化与杂音中做出持续正确的决策。成功的关键，不在于能做出一两次正确的决策，而是长期持续的正确，以及当出现错误后的“正确的纠错”。真正的独立思考，绝不仅仅是读了几篇自媒体文章，稍作思考后独立做出决定这么简单。必须建立在对现象背后本质的把握能力，以及对驱动事务发展的关键因素的理解能力。这种能力的形成，天资聪颖仅仅是众多必要条件很小的一部分，丰富的数据与长期的训练是必不可少的！对于绝大多数人来说，丰富的数据与长期的训练是不具备的，因此要持续赚钱就有点困难。最后，再回到近期股市的策略。关于是否进入牛市，从专业投资人的饭局氛围来看，目前的争论声比之前小了一些。讨论的重点已经从干不干？变为怎么干？牛市还能持续多久？这样话题了。确实，每一个投资人都有自己的能力圈、价值观与方法论。就像实体经济有三百六十行一样，行行出状元。所以，如果是全面牛，随便买什么都可以赚钱。但这次牛市的级别有多大？会是鸡犬升天的全面牛么？我个人倾向于虽然牛市的级别可能不小，但还是属于结构牛，可能会出现部分牛市的特征。但这些仅仅是观点，未必正确。但立足结构牛，如果出现的是全面牛，是不会有风险的。并且优质公司在全面牛中也不会落后。随着“反内卷”各项政策的落地，我们相信一些供求格局相对较好的产能过剩行业的经营拐点大概率会出现。市场可能会从成长股“一枝独秀”的格局向周期复苏的“百花齐放”演变。虽然是牛市，调整也是必然会发生的，但是对于牛市中的调整，投资者要有定力，如果被一些调整的杂音扰动失去了仓位，很有可能会在未来新高后再次追高买入。所以，关于当下的策略，因为已经错过了最低位的最优买点，因此不少人会很纠结。根源都是为了追求完美。不要追求完美！不要追求完美！不要追求完美！重要的事说三遍。为了追求完美而错失正确，正是我在投资前20年最昂贵的学费！牛市来时，只要不追求完美，阶段跑赢债券获得不错的正收益的概率，还是比较大的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股医药股7月涨幅背后的逻辑，来自userfield。如果说25年上半年，医药指数只有个位数涨幅，仍然无法确认医药板块的牛市，那么7月份医药单边大幅上涨14%，创新药主题概念蔓延，批量股票大幅上涨——我们可以确认，我们正在经历2017年、2020年之后，第三个创新药牛市已经来临。首先我们来分析一下医药指数的涨幅，过去一个月内，是投资医药股非常舒服的日子，7月份几乎没有回调，只有单边上涨。也就是说，如果手里的医药组合涨幅没超过14%，相当于没吃到医药大牛市的全部红利。当然，我们拆开看，医药板块内部分化仍然很明显，中位数涨幅11%，涨幅前10%分位差不多要涨38%，而整个板块仍然有近30支股票处于月度下跌状态。其次，我们再分析一下医药行业个股的涨跌情况。我对以下四个分类进行说明。第一是与药品相关的个股，我们看到前10%，也就是涨幅大于40%的股票中，基本都是与药品相关的股票。医疗设备、IVD、医疗服务、疫苗等其他细分领域的股票较少。第二，我们在涨幅前10%的医药行业个股中，可以看到不少CXO板块的个股。我的理解是创新药二级市场热起来让大家对CXO需求预期发生变化，并且本身CXO公司中报业绩回暖，也让市场对这个板块的边际变化给予很正面的反馈，所以看到美迪西、昭衍新药、博腾、药明康德这些CXO板块在7月份的涨幅都在前10%分位。第三，当我们看到创新药达到重要里程碑进展时，对应的个股在短期内积极反馈多，涨幅巨大。比如说广生堂的乙肝创新药GST-HG141在7月经历了临床3期伦理批件和正式开始3期临床的重要里程碑，而对于“乙肝治愈”这个概念，已经在资本市场热了十几年，从重庆啤酒到特宝生物，再到广生堂。而广生堂终于有重磅药进入临床3期，带动股价在1个月内涨了200%。再比如说悦康药业的小核酸概念股。在6月的时候就因为高血压siRNA药物临床前数据在SCI期刊发表，股价涨了37%，到了7月份，YKYY029这款小核酸药物中美双双获批临床，并且国内临床1期已经开始首例给药。随着YKYY02的临床进展里程碑，股价过去2个月上涨了140%。第四，就是海外技术映射。当创新药新技术在海外有了新突破，而国内还初露端倪时，这时海外技术有进展或者相关产品商业化有突破的时候，国内技术或者靶点映射类资产就会涨一波。比如当海外小核酸头Alnylam Q2业绩超预期，上调全年销售预期。国内股市的成都先导、前沿生物、悦康药业就来一波涨幅再比如在三生PD-1/VEGF超重磅交易，以及信达PD-1/IL-2双抗热度下，很多PD-1多抗产品也带动各种公司股价大幅上涨。像汇宇制药、奥赛康等相关个股都迎来了巨大的涨幅。第五，即使公司不是研发型biotech，总会参股子公司或者参股并购基金，总会与一些创新药资产沾边，相关股价也会迎来大的涨幅。比如说塞力医疗，7月涨幅超过100%，主要逻辑就是子公司武汉华纪元生物的高血压疫苗ATRQβ-001申报临床，公司也追加近千万元投资，持股比例由15%增至 30%。不要问为啥增资千万，就能带来30亿市值增长，问就是高血压疫苗有足够想象力！说完个股方面，再说题材轮动方面。几个月前，常山药业、通化金马、浩欧博等创新药热门炒标的，由于各种原因，导致7月份处于下跌状态。可以说风水轮流转，偏主题概念型开始轮动了！我们对比个股的7月涨幅和6月涨幅，发现6月涨幅较好股票中，只有少数股票在7月份仍然涨幅排名靠前，很多6月涨幅高的票，在7月行情中已经熄火！最后是总结部分。创新药火热的7月份，A股市场围绕着创新药产品临床新进展、海外技术突破映射、挖掘非创新药企业的“创新药含量”，龙腾飞舞的狂欢了一个月。牛市来临，我们无法轻易言顶。但通过复盘，我们可以看到市场逐步接近顶部状态。譬如说牛市初期的688-U类的纯Biotech已经不再是涨幅主线，而参股资产的临床前资产挖掘却轻易让股价上涨20cm，都意味着股市热度已经演绎到极致。所以，基于现状，我觉得创新药牛市可能不是戛然而止，但我们应该保持一丝清醒，对于某些票就是按照“主题投资模式”来参与，如果真信，最后可能会吃药。当然硬币的另一面，我们也的确看到的创新药产业趋势在澎湃汹涌，也许创新药产业在不断的资产泡沫中前行，才是真实的发展状态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫政策直击债市，未来会有什么影响？来自ice_招行谷子地的雪球。财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。这一政策对股市和银行有何影响？下面我就来谈一谈我个人的理解：第一，老债价格一次性跳涨，新债实际收益率下降。此次恢复征收国债地方债和金融债的增值税采用了新老划断的方式，即从2025年8月8日之后新发行的上述债券所取得的利息收入需要缴纳增值税。在此日期之前已经发行的债券继续免征增值税。这也就意味着如果新老债券的票面利率完全相同，机构持有老债的实际利息收入将会高于持有新债的利息收入。所以毫无疑问，老债作为稀缺资源将会出现供小于求，价格上涨情况。对于银行等金融机构来讲，未来新债券的利息收入需要缴纳增值税。而且由于银行缺乏增值税进项抵消，增值税会影响实际的利息收入。假设，新债券的利率是2%，按照扣除6%的增值税后其实际收益率相当于1.88%。第二，由于老债会受到追捧，可以预见债券牛市将会进入最后的冲刺阶段。新老划断期后，由于新债的实际利率会低于票面利率。机构的资产配置策略可能会发生边际改变。后期随着老债逐渐到期退出市场，新债占比越来越高，整体债券市场的吸引力会缓慢下降。债券市场的牛市将会进入慢撒气阶段。第三，理财收益将进一步下降。我国理财市场目前以固收类理财为主。固收类理财或多或少都会配置政府债和金融债作为压舱石。由于目前我国的理财已经基本全部实现净值化，所以债券市场的波动会对理财的收益产生直接影响。存量理财的短期收益会受益于税收新老划断的政策。但是，8月8日之后理财的收益将会缓慢下行。我相信银行理财产品会以新老划断为标志展开一波理财收益高的宣传。建议投资者不要被短期年化收益率的假象所迷惑。长期看，理财产品的收益将会持续缓慢下行。第四个，政策出台的目的是为了将盘踞在债券市场上的资金挤出去。这些资金转向权益市场、实体投资、甚至是转去消费。前面说过了，新老划断政策，会使得债券市场和理财收益缓步下行。那么对于持有此类债券的机构和个人投资者就意味着投资回报率下降。这些资金要么转向收益率更高的权益类资产，要么去做投资，或者干脆取出来花掉。今年，监管机构已经多次出手压低无风险投资类的收益率，从降低存款利息到恢复征收政府债和金融债的增值税。目的都是为了把钱从银行存款，理财这些固收类资产中赶出来，让资金去投资，去消费。第五，对银行的影响。这一政策对银行的影响分为短期和长期。短期债券市场冲高，有利于银行三季报交易类金融资产的公允价值变动增益，有利于银行通过卖出高收益老债兑现当期盈利。从长期看，债券牛市终结，银行会调整其资产配置的策略。降低交易类金融资产的占比，降低金融投资类资产的占比，增加信贷投放，特别是结合上周个人消费贷和经营贷贴息的政策，银行会增加消费贷和经营贷的投放。对于银行业绩短期向好，长期看信贷投放多，拥有AIC直投牌照的银行基本面会表现更佳。收入对于债券市场依赖较大的银行面临更大的挑战。第六，对于股市，这一政策有何影响？恢复债券增值税征收的政策对于股市的影响主要在资金面和基本面两个方面。降低债券投资的实际回报率可以促使资金转向权益类投资、实业投资和消费。对于保险机构和个人投资者，红利股的潜在价值会提升，有更多的资金会流入股市刺激股市走高。转入实业投资和消费的资金会刺激经济进一步复苏，经济复苏对于整个股市的基本面都是利好。第七，政策出台的时机。政府债和金融债免征增值税的政策是从2016年开始执行的，到今年正好10年。根据某大型金融媒体的统计，过去一年国债、地方政府债券、金融债券累计发行规模达到32.6万亿元。恢复政金债增值税征收的政策，虽然对于刺激经济和股市有积极的作用。但是，同时也会抬高这类融资渠道未来的融资成本。选在现在的时点出台政策，从另一个侧面暗示地方化债和金融企业融资需求告一段落，各方已经拿到了足够多的廉价资金。国家在未来一段时间可能会通过通胀手段稀释现有债务，中期市场利率抬升的可能性增加。最后，未来还有什么刺激经济的政策？我理解常规手段已经用了不少了，但还有一些常规手段没有使用，比如存款利息税。对于存款利息税，我国在1999年-2008年期间为了应对经济通缩曾经执行过针对存款利息征收20%个人所得税的规定。这一政策被视为应对经济通缩和流动性陷阱的最终常规手段。这就是我对近期债券市场政策对于各个方面的理解，感谢您的观看与倾听。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股的一个重要利好：人民币进入升值趋势？来自投投释道。2025年以来，人民币进入了明显的升值区间。除4月初有一个相对较大幅度的贬值以外，整体处于升值趋势中。这一现象是内外多方面因素共同作用的结果，主要包括美元走弱、市场风险偏好改善、外资增持人民币资产，以及私人部门结售汇的顺周期行为。人民币汇率升值的第一驱动因素是美元指数持续走弱。年初以来，美元指数从109附近大幅下跌，目前跌破98，累计贬值幅度达10.6%。这一阶段基本对应人民币升值区间，例如年初至3月中旬，美元指数贬值5.5%，同期人民币汇率升值1.1%。美元弱势源于全球经济格局变化和政策预期调整，特朗普政府1月20日上任后，市场对美元流动性宽松的预期增强，推动非美货币走强。叠加下半年美元降息预期的增强以及美债加速发行带来的美元信用损伤很可能使美元进一步疲软，这直接减轻了人民币贬值压力，为汇率稳定提供了外部支撑。当前美元指数维持在低位，表明这一因素将持续发挥作用。与此同时，风险偏好的改善也对人民币汇率形成了支撑。4月9日以来，尽管美元整体处于贬值通道中，但其波动性明显大于人民币汇率。例如，在4月21日至5月12日期间，美元指数升值了3.5%，而同期人民币汇率却升值了1.0%。7月以来，美元从97以下反弹至98以上，人民币汇率基本未受影响。值得注意的是，7月以来，随着国内反内卷工作的全面铺开，A股市场的换手率和日均成交金额都有显著提高，市场风险偏好得到进一步改善，这对人民币汇率的升值起到了积极的作用。外资持续增持人民币资产，为汇率提供了坚实支撑。7月22日国家外管局数据显示，境外投资者持有境内债券、股票市值占比约3%-4%，处于历史较高水平。2025年以来，外资投资人民币债券规模显著上升，持有境内人民币债券存量超6000亿美元。股票市场同样向好，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年净减持态势，其中5-6月净增持规模增至188亿美元。这一趋势反映国际资本对中国经济基本面的认可，尤其在中美利差稳定的背景下，人民币资产的收益率优势凸显。外资流入直接改善了外汇市场供求关系，推动汇率走强。可以说A股和汇率形成了互为因果、向上耦合震荡的关系。私人部门结售汇行为的变化同样对人民币汇率产生了影响。随着美元兑人民币汇率的持续升值，银行代客结售汇差额由逆差转为顺差。去年12月至今年2月期间，银行代客结售汇逆差累计达到了563.64亿美元，而今年3-6月则累计出现了490亿美元的顺差。私人部门售汇率的下降以及结汇率的上升表明了市场预期的变化，这也对人民币汇率走势产生了显著的影响。另外一个值得关注的现象是，2025年上半年，出口企业的主动结汇率已然偏低。结汇率的增长将进一步推高人民币对美元汇率。展望未来，人民币汇率继续走强的概率在上升。首先，经济基本面处于底部缓慢恢复期；其次，中美利差显著扩大的可能性较低，这意味着美元指数将维持弱势状态。此外，中美风险资产资产的估值差距将为资金流向提供势能。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫两个最惨股票指数的亏损之源！，来自不在此山中。在股市里，要问怎么赚钱，可能各有各的办法，但要问怎么亏钱，却往往是大同小异。今天要说这两个最惨的股票指数，活生生的演示了怎样把钱亏光！这两个难兄难弟，一个叫申万活跃指数，另一个叫万得近端次新股指数。申万活跃指数，从1999年12月30日到2017年1月20日，大概17年的时间，从1000点开始，最后还剩10点，跌幅99%，年化-24.3%，最后摘牌消失了，万得近端次新股指数，跟踪的是那些刚上市不久的新鲜股票。从2015年2月1日到2025年7月29日，这十年多点的时间，从1000点跌到目前的35点，跌幅高达96.5%，年化-27.9%。那么这两个指数亏损如此严重的亏损根源就是投资中许多人爱做的事——追热点！申万活跃指数的成分股选择基于周换手率，每周调整一次。高换手率通常意味着该股票在短期内受到了市场的高度关注，股价已被大幅炒高。该指数不可避免地在股价的相对高点买入这些热门股，成为了高位接盘者。同样，万得近端次新股指数在“上市涨停板打开便纳入”的规则下，错过了新股上市初期最大的涨幅，却在市场情绪最狂热、股价达到阶段性高点时才将股票纳入。两个指数的选股标准都与上市公司的基本面，如盈利能力、增长潜力、估值水平等价值指标无关。申万活跃指数单纯依赖于交易的活跃度，而万得近端次新股指数则聚焦于上市时间这一单一维度，本质都是投机。申万活跃指数每周调整成分股，意味着极高的交易频率。而万得近端次新股指数虽然持股四个月，但相较于长期投资，其换仓频率依然较高。在实际投资中，频繁的买卖会产生高昂的交易成本，包括手续费、税费以及买卖价差，这些成本会持续侵蚀本金和潜在收益。其实这两个指数并未考虑交易费用，若计入这部分成本，实际亏损将更为严重。那么，我们能从中吸取哪些教训呢？首先我们应该放弃追热点，市场上的热门概念和题材，当你从新闻、社交媒体上看到它的时候，往往已经不是最佳的买入时机。盲目跟风冲进去，很容易就成了高位站岗的“大冤种”。而真正的投资机会，常常隐藏在无人问津的角落。再者是回归常识，当你买一套房子，会花大量时间研究地段、户型、开发商；你买一辆车，也会反复比较性能、油耗、口碑。为什么到了股市，很多人花在投资研究上的时间，还不如选一台冰箱多呢？最后便是长期投资，短期股价可能由市场情绪决定，但长期一定会回归到内在价值上来。频繁交易，试图抓住每一个小波动，不仅会让你心力交瘁，还会被交易成本反噬。申万活跃指数和万得近端次新股指数，就像两面镜子，照出了A股市场上最常见、也最具破坏力的亏损模式，向我们展示了一条通往亏损的“康庄大道”。

迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫反内卷不仅是供给侧改革，还有更深层的逻辑，来自睿知睿见。最近掀起的反内卷，很多人都仅仅把它跟2016年的供给侧改革类比，然而，两者的差别可能大到你想不到。还有很多人认为仅仅从供给侧下手无法扭转通缩局面，应该更多从需求侧下手。但本次反内卷看。上去是供给侧改革，实际上更是需求侧的重塑。为什么这么说，有以下三个观点作为佐证：首先，涨价会提升企业利润。但一说到提振内需，人们首先想到的是提高收入，增加福利，发放补贴，扩大财政等。基于惯性思维，大家在看到反内卷时，对其并不抱太大的希望。因为人们不把反内卷看成是内需政策。在我们的脑海里，降价才能去库存，才会扩大需求。但真的是这样吗？对于那些可有可无的消费，当然是降价才能扩大需求。但对于刚性消费，降价就不是好的策略。比如，对于猪肉来说。卖10块钱的时候，大家会吃。难道卖15块，大家就不吃了吗？别小看5块钱的差别，卖10块，所有企业血亏。卖15块，他们睡觉都要笑醒。现在的反内卷我用一个不好的词来描述就是：集体哄抬物价。如果让这些企业各自为战，他们肯定往死里卷。谁都不肯放过谁。当这种非理性竞争出现时，就需要外力稳定物价，然后逐步去产能和去库存。那么就能提早 让企业恢复盈利。企业盈利了，居民收入才能提高。最近，美团召开了恳谈会。商家们表示：被迫参与价格战、外卖客单价下滑7到10元、到手收入减少15%、补贴一停顾客可能减少消费等等。商家纷纷表示希望外卖大战早日“停战”，让经营回归常态。如果商家集体停止打价格战，难道消费者就不点外卖了吗？不让商家赚钱，内需才会不足。当价格低于阈值时，继续降价对整个行业都是灾难。所以集体哄抬物价到这个阈值十分重要。理解阈值很重要。很多时候，商家之间的内卷并不是他们本来的意愿，而是系统出了问题。比如，拼多多的仅退款，外卖平台的补贴战等等。这时候市场会失去理性，即便价格已经远低于阈值了，企业还在玩命的恶性竞争。这个时候，管理层出手阻止出手阻止非理性竞争就十分必要。第二，要终止非理性预期。通缩不可怕，可怕的是通缩预期。举个例子，有家服装店由于经营不善，开始打折处理库存。他在门口写着：破产清仓处理，打折甩卖，一件不留。然而效果并不佳。为啥呢？因为人们都知道他急着甩卖，甩不掉就亏钱，时间不利于他。那么人们就会选择多等几天，等到商家撑不住的时候，还会进一步降价。这就是人们对降价产生了一致性预期。一旦产生这个预期，你越是降价，人们越不买，因为他们总认为你还有降价空间。相反，你看看拉布布，之前价格都炒到超过一万元了。人们傻吗？为了一个洋娃娃花一万元。人们之所以抢着买，是因为预期它还会涨价。可泡泡玛特被涨得怕了，公布扩大了供给，这才打破了涨价预期。至于泡泡玛特是不是真的扩大了供给并不重要，重要的是人们相信这个消息。同样的道理，如果商家找一群托在店里不停的晃荡。人们的预期就会改变。他们会认为，商家一降价，店里就这么热闹。那么他们就不会继续等着进一步降价了。所以预期是一件非常重要的东西。很多人觉得反内卷哄抬物价不可能逆转通缩，这就要看预期有没有改变了。请注意，反内卷的哄抬物价仅仅只能把价格提到阈值附近。高于阈值，就要回归到真实的供需关系。也就是说，现在的物价是非理性的。理性的价格比现在要高。如果你还不明白，我就举股市的例子吧。我们常常说，股市容易涨过头和跌过头的。比如，去年最悲观的时候，沪深300跌到了10倍 P E 左右。聪明人就知道，这明显就是跌过头了。是非理性的。股价本质也是由供需决定的。对于理性的人来说，价格越低，需求越大。但大部分人都是非理性的，价格越跌，不仅不买，还一个劲的跟风抛售。去年924金融口的会议，算是一种催化剂，打破了人们认为股价还会继续跌的预期。于是股价出现了极端的暴涨。现在的物价是理性的吗？肯定不是嘛。是市场反应过度的非理性状态了。我们不可能指望反内卷政策能瞬间把价格拉到通胀水平，但是拉到理性水平是可以实现的。基本面方面，改变是缓慢的，渐进的。把物价拉回到温和通胀的水平还需要很长的时间。第三，涨价刺激内需。涨价是一个很宽泛的事，可以涨价的东西很多。比如，普通商品，服务，大宗商品，股票，房子，汇率，收入，福利等。大家可以想想，股票涨价会带来 什么？是不是提振内需的政策？汇率涨价会带来什么？是不是会促使海外资金回流？回流后，钱多了，是不是能提升物价和需求？普通商品和服务的涨价能让企业利润回升，带动居民收入增长。记住，很多事都是互为因果的。你可以说，供需关系改善，物价改善。但也可以反过来，物价上升，供需关系改善。两头都可以带来好结果。并不一定要死脑筋，只是出改善供需关系的政策。对于股市来说，它本身就是提振内需的重要工具。当然会不断涨价。只不过涨价的节奏很重要。一股脑的涨上去无法改变人们的预期，只能增加人们的赌性。缓慢的涨上去，假以时日，就能改变人们的预期，进一步提振内需。请注意，慢牛有两种方式。一种是美股那种比较均匀的上涨。另一种是日本这种横盘很久然后突然拉升，站上新台阶。我们的A股大概率会走日本的模式。这是资金结构决定的。未来，资金结构变了，慢牛模式也会变。如果本轮上涨已经积累了足够的动能，就很可能会站上新台阶。然后继续横盘震荡磨死你。震荡的时候，时不时给你来个急跌，吓死你。总之，A股的慢牛还在继续中，中途肯定会波折，但并不改变大趋势。之前跟大家说过，楼市已经不再是居民财富蓄水池了。股市会接过接力棒。好日子才刚刚开始。只不过嘛，应对牛市比应对熊市还难。

迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股财报季来临，看看有哪些市场消息，来自股市马斯克。周三美股三大指数涨跌不一，鲍威尔新闻发布会之前，市场整体表现还是不错的，三大指数全部处于上涨状态。等到鲍威尔召开发布会，被记者一通提问之后，美股和黄金纷纷跳水。盘后微软和 META 公布二季度财报，大超预期，又把指数快速拉回。下面我按照时间顺序依次给大家解读一下市场的最新情况。首先是美联储议息会议，在美联储议息会议之前，美股盘前的时候美国就业数据网公布了6月的劳动力数据，大超预期，前值是-3.3万人，预期7.5万人，实际公布值为10.4万人。这样的数据自然是直接反映到了价格上，黄金大跌，美国10年期国债收益率上行。对于股市来说，就业数据强劲虽然降低了降息的预期，但是也说明劳动力市场稳健，经济基本面良好，是利好股市的，所以股市表现的就比较纠结。纳指100 ETF在数据公布之后明显震荡加剧，这期间成交量比之前都大一些。因为盘中还有美联储议息决议公布，所以股市表现的相对谨慎一些。等到凌晨2:00公布利率决议的时候，不出市场预期，果然没有降息，决定利率的委员会里面也只有鲍曼和沃勒这两位特没谱的拥护者投了降息票，这也在市场的意料之内。接着就是鲍威尔的发布会和记者提问，真正让市场扭转对9月降息的预期，让指数明显下跌的就是这个环节。在关于9月降息方面，鲍威尔明确说了现在谈9月是否降息还为时过早，他表示现在的一些经济数据已经反映出关税对通胀的影响，接下来6月的核心个人消费支出指数可能同比上升2.7%。在被问到美联储根据什么来判断是否应该降息以及何时降息时，鲍威尔表示这取决于从现在到9月的会议之间的数据从现在到9月议息会议之间会有两轮完整的劳动力与通胀数据。所以他是完全可以保持继续的观点的关于关税对通胀的影响，鲍威尔认为可能也是暂时的，这需要数据的验证，美联储也会采取措施将通胀压制成暂时性的，对于未来长期的通胀预期，他表示长期通胀依然在向着2%的目标前进。黄金现在这个位置也算是不错的加仓机会了，但如果接下来的两个月通胀数据真的出现反弹，那么对黄金来说肯定是利空的，所以短期内黄金面临的压力还是比较大的。虽然不一定会有特别大的跌幅，但是足以让黄金保持低位震荡的状态，还是以保持谨慎为主。利空说完了，我们再说下利好，微软、META 二季度财报大超预期微软和 META 的财报再次让我们见证了美股科技股的强劲表现财报公布后微软大涨8.28%，成为第二个市值登上4万亿的公司，META 盘后大涨11.49%，再创历史新高相关半导体公司也被带动，最相关的英伟达盘后涨2.29%再创历史新高，纳斯达克100指数主连现涨1.27%，再创历史新高。先说下微软，微软此前因为 OpenAI 寻求“去微软化”，市场一直担忧它的资本支出会不会降低，这次的财报实实在在的向大家证明了什么才是真正的王者。一季度微软包括租赁在内的资本支出为214亿美元，环比降幅5.3%，减少了12亿美元，但是二季度环比直接增长了13.1%，增幅28亿美元，在数据中心方面的投入完全没有放缓的迹象。营收方面，二季度营收764.4亿美元，同比增长18%，超过分析师预期的738.9亿美元。二季度每股净收益3.65美元，同比增长24%，超过分析师预期的3.37美元。二季度净利润272亿美元，同比增长24%，远超一季度的18%。这份财报首先是打破了市场对微软资本支出减速的担忧，另一方面还充分验证了微软利用 AI 为自己的业务全面赋能，在 AI 投入的帮助下公司各项业务都实现了大幅增长。下面再看下从抢显卡到抢人的 METAMETA 的二季度营收475.16亿美元，远超分析师预期的448.3亿美元。每股收益为7.14美元，远超分析师预期的5.89美元。META 现在就是在全力梭哈 AI，疯狂的投入，疯狂的增加算力，疯狂的抢人，努力推进为每个人打造“个人超级智能”的战略。在二季度的财报中公司将全年的资本支出下限从640亿美元提升到了660亿美元，公司重点在人才、基础设施、数据中心以及能源方面进行大量投资。人家甚至把三季度的营收指引还往上提了提，预计三季度营收区间为475亿美元到505亿美元，远超分析师预期的462亿美元。最后帮大家总结一下1、降息方面并不顺利，接下来通胀的方向还是比较大的，这部分对黄金和美债是利空，所以操作上黄金谨慎加仓，美债现在是布局机会2、美股方面，降息只是其中一个因素，影响美股的根本因素是科技股的财报，只要财报足够强，降不降息的影响不会很大，接下来继续做多，继续定投。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫出海是王道，创新是未来——下半年医药行业投资展望，来自养基场王场长。作为很早就关注创新药投资机会的财经自媒体，最早一批跟着我们布局创新药的小伙伴，已经至少70%左右的收益了。因此最近很多人都在问我，在大涨70%之后，创新药未来的空间如何？今天我就来跟大家聊聊，下半年医药该如何投资。1、国内市场天花板太低，出海才是王道我们在做医药投资的时候，一定要记住一点——出海才是王道。很多人可能会说，中国人口结构日趋老龄化，国内的医药市场应该大有可为才对，为什么还非要去出海呢？老龄化会带来不断增长的医药需求不假，但也正因为老龄化，我国医保支付体系的压力不断增加，花钱就要更精打细算。按照最新的统计，2025年1-5月我国统筹医保基金收入为12295亿元，同比增长5.9%，而统筹医保基金支出为为9443亿元，同比增长仅为1.2%。就如同我每年都只有100元钱去买水果，但家里吃水果的人却越来越多，因此我只能去压低水果的价格，以求同样的钱买到更多的水果。如果你只有100元，想要让水果商大幅打折是不太可能的，但如果你代表整个城市去买水果，手里攥着一个亿，那众多水果商一定会为了你的订单而打破脑袋，尽可能地压低价格。而这就是中国医药行业的现状，有一个代替全国人民买药的机构——医保局，试图用一个较为稳定的支出，来满足全国人民不断上涨的用药需求，因此就要跟药企讲价。而这个讲价的过程，就是让整个药企闻之色变的集中带量采购，简称集采。给大家看一下这个数据，2024年A股医疗器械板块整体收入同比增速1.97%，是不是跟医保基金支出那1.2%的增速匹配上了。而数据中所提及的，扣非净利润同比下滑7.89%，也证明了我们的结论，虽然老龄化带来了巨大的需求，但国内医药市场收入的天花板其实很低，没有技术的药企就只能卷价格，结果就是营收可以勉强维持但利润率却不断降低。而出海，则是医药企业破局的关键。本轮创新药的引爆点，也正是创新药企业通过 B D 交易，卖专利给外国大型药企，从而杀入了海外市场，打开了利润空间。海外虽然美好，但也不是谁都能去的。相比于创新药，医药的其他细分子行业在出海方面都有着或多或少的卡点：医院、药店、中药受制于先天条件很难出海；医疗器械、原料药在技术竞争力方面还略显不足； C X O 的竞争力倒是有的，却又不是那么不可替代，因此面临着关税、制裁等地缘政治因素的制约。综上，中国医药企业想要出海赚钱，就得证明自己的不可替代性，而这就需要不断地创新。2、想要顺利出海，创新才是未来自由贸易，这个出自昂撒文化体系，常挂在欧美政客们嘴边的词，自诞生之日起，就既不自由，也不是贸易。我强，所以我有自由贸易的权利，你弱，你就没有自由贸易的权利。100年前的鸦片战争时是这样，5年前的芯片战争亦是如此，现在的全面关税战更是装都不装了。所以，想让自己的产品能够抢占海外市场，就一定要让自己变得不可替代。而这一方面，创新药无疑走在各个医药细分行业的前面。首先，创新药的研发是一个以十年计的过程，你可以同时种下一百棵树苗，但你仍然无法在明天获得果实。自2015年药政改革以来，中国的创新药企业经历了十年的研发，才终于在2024年开花结果，进入了收获期，目前全球3212个创新药管线中，中国在707个管线中研发进度排名世界第一，占比高达22%。也就是说，在可预见的未来，世界上每五款新上市的创新药中，就有一款是中国研发的。而恰好当下海外跨国药企手中最赚钱的药，未来几年都会陆续面临着专利到期的问题，为了能保住自己的竞争力，海外跨国药企们自然乐于从中国药企手中购买已经进入临床期的研究成果。不同于 C X O 这种从美国人碗里抢饭吃的行业，中国创新药企业卖专利给美国，暂时还不会损害美国的利益，所以遭遇对等关税的风险也很低。另外，连我们都知道创新的重要性，国家更是如此。自2024年以来，关于对创新药的扶持政策不断出台。整体的宗旨就是，穷啥不能穷创新，即使当下的医保基金要一分钱掰成两半花，那也要把多的一半花在创新上。3、多维度判断，创新药还有多少空间那 B D 带来的上涨，已经使得港股创新药从底部反弹了100%多，创新药的未来还有多大空间呢？咱们先看看最确定的数据——已经卖出去的专利，在未来还能给创新药企业带来多少利润？根据华福证券6月底的测算，自2020年至今卖出的专利，如果未来成果上市，中国创新药企业仍然能获得后端的销售分成，而按照不同研发周期的成功率来计算的话，过去5年卖出去的专利有望为中国创新药企业带来588亿美元的销售分成，保守估计将带来5883亿的市值上涨空间。华福证券做测算时，港股通创新药的总市值是18800亿，最近一个月涨了4450亿，因此仍然还有1400亿左右的上涨空间，大约6%左右。可以看出，即使最保守的估计，连续上涨之后的创新药板块也算不上太贵，如果算上未来板块盈利的提升，以及市场回暖带来的估值提升，创新药行业的未来还是非常乐观的。从估值分位数的角度来看，目前港股通创新药的市盈率 为40.56，处在2018年以来51.36%的分位数上，市净率为3.93，处在81.27%的分位数上。短期看不算便宜了，但长期看还谈不上过热。综上，在国内市场想象空间有限的情况下，有能力出海、受到政策扶持、进入收获期的创新药，仍然是医药投资中最值得关注的子板块，虽然短期涨幅较大，但调整充分后依旧可以进行布局。对于其他细分行业，我认为也是有投资机会的，但没必要花费太大精力去做研究，通过指数去布局就好了。最后还要多说一句，虽然我对创新药看好，但依旧建议大家做好资产配置，不要头脑一热，满仓追高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫什么是稳定币？来自帮主低调。第一次听到“稳定币”时，我想不过是赌场老板搞出来的东西而已。普通人想要参与比特币投资，首先将美元兑换成稳定币 U S D T ，再用 U S D T 去买比特币。这玩意儿像不像赌场的筹码？十年前区块链刚刚兴起的时候，我也思考过，结论是央行会反对去中心化的加密货币，因为它对货币监管、货币政策有效性、货币独立性等是负面冲击。比如我们的人民币是受管制货币，货币流通去中心化之后，将绕开央行直接点对点分布式记账，央行无法进行监管。所以我错误地以为央行不会支持这类货币的发行。直到川普搞出了稳定币法案，中国政府也积极跟进，我才反应过来，之前的想法太过肤浅了，稳定币大有文章。川普的《天才法案》要求所有在美国发行的稳定币必须以美元现金或美国短期国债作为1:1储备支撑，这一设计直接强化了稳定币与美元的绑定关系，使稳定币成为"数字美元的延伸"，一石二鸟。首先，肯定可以巩固美元全球储备货币地位。通过强制稳定币锚定美元，将加密货币市场也纳入到"美元计价体系"。美元在数字经济中进一步渗透，例如，东南亚跨境电商平台已普遍使用 U S D T 结算，形成"美元稳定币→本地货币"的兑换闭环。其次，缓解美债抛售压力，降低融资成本，创造了美债需求。稳定币发行方需将用户资金用于购买美债，形成"稳定币发行→美债购买→美元回流"的闭环。这一机制可对冲中国、日本等海外债主减持美债的压力，支撑美债价格。稳定币就是美国给美债新找的更大更美妙的接盘侠。再者，率先建立稳定币监管框架，试图将其塑造为全球标准，也防止其他国家通过央行数字货币绕过美元结算体系。例如，数字人民币在跨境支付中的应用可能因美国稳定币的普及而受限，不得不加入美国主导的稳定币体系。历史的发展向来不以人的意志为转移，既然这是历史趋势，那么抵抗无疑是螳臂当车，打不过，加入就好。反过来一想，对于我们中国来说，这又何尝不是重构未来货币体系的契机？央行研究数字化货币不是一天两天，一年两年了，这次并非仓促应战。理解了美元与稳定币关系，就不难理解中国参与稳定币的战略意图：争夺稳定币领域的话语权。去切美国人在加密货币领域的蛋糕不是一年容易的事，毕竟美元太好用了，全球硬通货，大家都信任美元，欧洲信，中国信，日韩信，大毒枭也信。而在8月1日即将在中国香港生效的《稳定币条例》，锚定货币除美元外，还有港元、离岸人民币。也就是说我们要另起炉灶、创造需求。不过，拿什么来吸引参与者呢？那就不得不说mBridge。这是由国际清算银行香港创新中心、香港金融管理局、泰国央行、中国人民银行数字货币研究所和阿联酋央行联合发起的项目，是数字货币的跨境结算的试点。在传统跨境结算模式中，全球超过90%的跨境金融交易依赖SWIFT系统完成，SWIFT几乎是国际支付的“通用语言”。SWIFT以美元、欧元等主要国际货币的交易为核心，其功能与美元的全球储备货币地位深度绑定。而mBridge是一个通用的多国央行数字货币平台，采用分布式记账。通俗一点讲，在传统以美元为核心的国际结算体系中，美元是那个最终的锚，而在mBridge中，这个锚是CBDC，由参与到这个平台的央行各自发行。在mBridge上跨境支付，最显著的优势就是省时、省钱，在SWIFT系统下，跨境结算需要3-5天，而bBridge平台上，10秒以内就可以完成，而且手续费直接降低60%-90%。这对京东、阿里这类跨境电商巨头来说，每年省下的手续费是以“亿美元”来计算的，难道不好吗？现在，mBridge项目实现数字人民币与港元、泰铢等货币的实时跨币种结算，覆盖东南亚RCEP区域的跨境B2B支付场景。相信未来会有越来越的国家和地区加入进来。

迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫盘点三次A股大牛市，我有了一些经验和感悟，来自超级定投家主理人。自2000年以来，A股市场上曾经历过3次主要的牛市，分别在2005-2007年、2014-2015年、2019-2021年。今年6月底以来，A股表现持续强势，这几天也站上了3600点的高地。在这个时间点上，或许大家都有点心潮澎湃，但也不免有些忐忑：这轮行情究竟能走多远？想要回答这个问题，不妨先从历史经验中寻找答案。因此今天来复盘A股过去的3次大牛市带来了哪些宝贵的经验和前瞻，以及本次行情下我们的一些感悟。今天的内容全是干货、满满回忆，无论你是刚入市的新手，还是经历过几轮牛熊的老股民，都可以来再次回顾、总结下当时的市场。1、3次大牛市复盘回顾前三次大牛的行情，我们可以发现领涨的、跟涨的、以及不怎么涨的行业，都各有差异：例如，在05-07年涨幅排在倒数的计算机行业，在14-15年却是领涨的第一名；而在14-15年排名倒数的食品饮料，在19-21年则是绝对的排头兵。这种行业表现上的差异，本质上都在于，每一轮牛市背后的驱动因素不同。每一次行情里，在宏观经济、市场政策、产业面发展情况等方向上，都有很大的不同。第一轮牛市：2005年-2007年从宏观上来看，当时的经济，正处于一种内生性的高速发展。自2001年中国加入世界贸易组织后，强劲的出口，为我们国家的各大企业带来了可观的盈利，名义 G D P 增速持续保持两位数增长，企业盈利与宏观经济同步改善为股市提供了较好的基本面支撑；当时的货币和财政政策并没有特别宽松的扶持。在2005年，政策面上也迎来了重大转机，也是启动行情的重要因素：股权分置改革+浮动汇率制度。2005年4月的股权分置改革，代表了一个更流通的市场。这个名词大家可能经常听说，但不太清楚它的具体意思和现实意义。简单来说，在改革之前，A股上市公司的股份被分成两类：- 流通股：社会公众持有，可自由交易，也就是股市上主要交易的股份类别，不过占总股本的比例较少。- 非流通股：国有股、法人股为主，暂不上市，占总股本的比例较多。这种制度形成的原因，主要是90年代证券市场初创时，为避免国有资产流失而规定的。但它也有一些不太完善的地方，例如：- 非流通股的成本很低（比如1元），而流通股成本较高（在股市里买入的，一般都比1元贵不少），但拿到的分红是一样的，这就带来了收益分配的问题，流通股的吸引力明显不高；- 非流通股不会因为股价波动而影响自身利益，但又占股东的大多数，具有决策权，这就导致了决策者的利益捆绑不足；- 与国外发达市场的全流通制度差异较大，资本市场的开放程度不足。总而言之，股权分置改革的核心，就是消除流通股和非流通股的制度差异，尽量建立全流通的市场。具体的措施有很多，我们不需要全部了解，只需要知道结果是：在改革之后，两种股的股东权益比之前更加平等了，可以在A股市场交易的流通股的吸引力大大增加。2005年7月的浮动汇率制度，代表着中国资产吸引力加强2005年7月之前的一段时间，人民币的汇率管控是相对严格的，基本上固定在1美对应8.23人民币左右。但当时，中国的出口贸易已经进入高速发展期了，外汇储备很多，人民币有比较强的升值动力，因此从2005年7月开始，央妈放松了汇率管控，让人民币汇率更加市场化。这样的结果是，处于高速发展期的中国资产吸引力很强，人民币汇率快速升值，也吸引了许多外资的投资兴趣。总结来看，这波行情，是坚实的基本面高速发展+两个非常重要的政策改革所带动的。现在，我们回到A股市场上：1. 当时市场情绪回暖，券商受益于交投活跃度增加，佣金收入大幅增长，板块率先开启上涨。2. 顺周期属性最强的银行和地产也跟进领涨。3. 经济持续上行，推动钢铁、有色金属等周期行业接力。不过，需要单独提一下，本轮行情中TMT板块看起来是表现较弱的，传媒、计算机、通信、电子恰好都垫底，而这主要是因为，那个时点我们的科技公司基本还都处于起步阶段，相对竞争力较弱。第二轮牛市：2014年-2015年在经历了十年左右的高速发展期之后，国内经济增长出现减缓，GDP季度增速下滑明显。作为应对措施的一部分，央行采取了宽松的货币政策：在2014年到2015年连续6次降息，并进行了3次降准，累计降准幅度达250BP。此外，2014年5月国家重磅发布资本市场政策“新国九条”，其中与股市相关的重要内容包括：- 推进股票发行的注册制改革，加大股权融资比例，重启IPO；- 开通沪港通渠道，扩大资本市场的开放。- 这些因素加在一起，导致了这样的现象：打新收益比较高+沪港通开通后市场情绪不错，吸引了许多散户入场；央行连续降息背景下，融资利率较低——融资加杠杆炒股，成为了当时比较常见的事情。截止到2014年末，融资融券规模破万亿（年初为3.5千亿，翻了三倍），2015年5月破2万亿，这也是一个到现在都没有再破过的记录。所以这一轮，也被很多人称为“杠杆牛”。我们再看回A股市场上：1. 当时市场的典型特征是交易活跃、两融等杠杆比较高，直接受益于此的券商行业走出领涨，开启年末单月翻倍的“狂飙”模式。2. 军工、银行、钢铁等板块后续也有显著表现。3. 2015年3月两会正式提出“互联网+”后，点燃了科创概念，TMT板块接力上涨。但，本轮行情中，消费相对较弱，食品饮料和美容护理在各行业中涨幅垫底。第三轮牛市：2019年-2021年受国内经济新旧动能转换+与美国第一轮贸易战的影响，国内经济增速有所放缓，社融增速有所下滑；在2020年新冠疫情刚爆发的一段时间，经济也面临了比较大的压力挑战。所以，为了应对经济内生性增速下降+新冠疫情的影响，央妈持续采取着宽松的货币政策。在2019年到2021年之间，央行连续四次降准，累积幅度达200BP（有点梦回2015年），连续三次降息，MLF由3.3%降至2.95。而且，那个时候的财政政策应对也是比较积极的。2019年3月两会推出大幅减税政策，强化了企业盈利改善的信心；2020年为尽快从疫情影响中复苏，政府开始大量发债。在内忧外患下，货币和财政政策都在积极大力宽松以扶持中国经济，带动基本面走好。而在资本市场上，其实还有一个重要的原因：2018年的资管新规推出后，非标投资（也就是非标准化债权类资产）受到严格限制，许多资金在原本投资到期后，就需要做别的配置。这时候，公募基金凭借信息透明、监管规范的优势，再加上互联网销售平台的助力，很大程度上接住了这一波资金。随着公募基金在市场中的影响力越来越大，甚至成为影响资产价格的重要边际力量，市场上表现比较好的行业，往往就是公募基金重点持仓的行业了。1. 2019年：科技股（计算机、电子）和消费股（白酒）领涨市场。2. 2020年初：疫情爆发后，医药板块接力上涨行情。3. 2020年9月：随着碳中和政策正式提出，也有多家龙头企业在技术和市场上取得突破，开启新能源产业趋势行情，电力设备、汽车行业表现亮眼。而本轮行情中周期股表现相对较弱，与公募基金低配周期板块有关。2、5个问题，看看现在的市场情况回顾完前三次的上涨行情后，我们再来看看当前市场情况如何。第一，经济基本面？——弱复苏是当前的主线目前工业生产和出口仍然有韧性，但内生融资需求仍不强，地产数据未有明显好转，物价持续偏弱，预计下半年维持弱复苏格局。第二，货币政策？——持续宽松2024年以来，央行降准三次，累计幅度150BP，降息三次，7天逆回购利率降至1.40%，创历史新低，带动贷款和存款利率同步下行，并创设货币政策创新工具（互换便利、回购增持再贷款）等。整体来看，央妈对实体经济和资本市场的流动性，都有比较强的呵护。第三，财政政策？——更加积极宽松2024年12月的中央经济工作会议上，首次提出“实施更加积极的财政政策”，25年3月的两会上将财政赤字率从去年的3%提高至4%，并持续扩大政府债券规模。第四，资本市场政策？—— 9 2 4 组合拳+反内卷去年924国新办上，央妈+财爸+证监会的三部门政策组合拳，毫无疑问是近几年“最靓的仔”。配合“国家队”的持续买入，体现了极强的稳住股市的政策意愿，极大扭转了之前市场的悲观预期，股市快速止跌反弹。近期的“反内卷”政策，虽然严格意义上不算资本市场政策，不过由于其涉及各行各业的基本面改善预期，直指当前经济中最重要的“通缩”问题，因而也带动了很强的市场情绪。此外，今年以来，在AI、创新药等科技领域的新兴产业，频频有重大技术突破发生，对于市场情绪也有重要的提振效果。第五，那现在的市场及板块情况呢？自从2024年9月末以来，A股市场已经离开了先前的疲弱态势，开启了上行的趋势。从板块启动顺序来看：2024年9月24日-2024年年底1. 政策组合拳后，券商作为习惯上的“牛市旗手”，又成为涨幅第一的板块；2. 政策利好比较多、且前期已经经过深度调整的房地产随后跟上；3. 商贸零售受到以旧换新政策的利好，在2024年四季度领涨；4. TMT板块也受益于风险偏好提升，受到资金青睐，涨幅也不错。2025年年初至今1. 行情呈现着比较明显的“哑铃”结构；2. 哑铃进攻的一端，是产业热点频出的高科技行业。从春节前后的DeepSeek、春晚机器人跳舞带来的TMT行情，到二季度大爆发的创新药产业行情，都曾经带领整个行业跑出一个月25%以上的夸张涨幅。全球地缘冲突升温的背景下，军工也有着不错的表现；3. 哑铃防守的一端，则是受益于金价猛涨的有色金属板块，以及资产荒背景下、以银行为典型的高股息主题；4. 7月以来，反内卷政策持续提出和落地，以钢铁、建材、煤炭等为代表的顺周期资源品板块领涨。不过，如果从今年4月8日开始计算的话，食品饮料和公用事业表现相对弱一些。3、关于未来，我们的几点感悟7月以来，大A确实很猛，一周稳住3500点，现在又开始在3600点关口上下反复博弈，市场情绪明显升温。但复盘完A股的3次大牛市，我反而有了另一些感悟：1. 没有永恒的“领涨板块”，只有不断轮动的市场风格三轮牛市，每次领涨的行业都截然不同——2005-2007年是金融地产，2014-2015年是券商和TMT，2019-2021年则轮到了消费和新能源。而那些曾经表现不佳的板块（比如2005年的计算机、2015年的食品饮料），后来却成了另一轮行情的主角。2. 牛市中市场情绪很重要，但基本面的驱动力也不可忽视每一轮牛市都伴随着高涨的市场情绪，但真正决定行情持续性的，始终是基本面支撑。经济高增长、政策宽松、产业升级，这些都是实实在在的驱动力。3. 市场永远在变，只要你的投资框架架得够稳，就有可能抓住更多胜率与其纠结“是不是牛市起点”，不如踏踏实实做另一件更关键的事：构建一个攻守兼备的组合——例如“哑铃结构”配置。根据上文的复盘，本轮行情，与此前的几次相比，还是有一些不同的地方。一个是，本轮行情中行业轮动速度非常快，而且科技成长板块热度很高，主要包括创新药、人形机器人、AI、军工等频频有突破性的产业热点推出的行业。——这指向的是，高科技行业可能成为未来行情的“旗手”。另一个是，本轮行情处在非常低利率、城投债融资减少的资产荒环境下，这是前几轮行情都没有的。目前10年期国债收益率已经回落到1.7%的较低水平，信用利差和期限利差也处在历史低位，以保险机构为典型的资产荒情况持续。——这指向的是，股票中的红利主题，很可能成为债券等固收类资产的替代选择，可能也会在资金持续流入下，带动一些行情。因此，攻受兼备的哑铃策略或许更适合现在这样一个快速轮动的行情。到这里，我们的框架基本就搭建出来了：- 攻的方面，关注产业热点频出的高科技类成长赛道；- 守的方面，酌情去配置一些高分红的红利主题；- 此外，结合产业趋势、性价比和市场情绪的微观差异，布局细分方向，灵活把握市场轮动机会，是更精细化的投资方向。总结一句话：牛市与否现在还不知道，但一个攻守兼备的策略，能让你在不确定性中握有更多主动权，这才是当下最该做的事。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫火电资产投资的核心逻辑，来自岩子之路。目前火电行业的投资逻辑主要有2个：1、煤炭价格下降周期带来的盈利增厚。过往火电顺价能力不行；煤炭涨价并不能顺利传导到电价上，所以煤价上升期间，火电资产盈利不行，甚至大额亏损。以华能国际为例：2021年和2022年煤炭5500K动力煤现货均价为在1000元+/吨，根据年报披露，华能国际原煤综合采购成本为770元和820元/吨，煤机发电业务巨额亏损，2021年煤机税前利润-202.89亿元，2022年为-173.25亿元；随着2023年煤炭价格开启下跌通道，2023年5500K动力煤现货均为在900元+，其原煤综合采购成本为704元/吨，当年煤机税前利润为4.33亿元，基本打平。随着煤价的进一步下跌，2024年5500K动力煤现货价在850元左右，其原煤综合采购成本也降到了646元/吨，煤机发电开始盈利，其税前利润达到71.38亿元，度电利润达到1.9分。2025年煤炭继续下跌，预计2025年度电利润达到3分左右。煤炭价格下降周期带来的火电盈利增厚的逻辑，个人判断，目前还没到底，先看到明年，至少今年下半年确定性极高，火电盈利还会增长，因为明年还有长协电价是多少这个核心变量。因为，煤炭目前供给大于需求，价格会继续下降，目前5500K现货600元多，煤炭公司依然是利润丰厚，没有主动减产的基础。虽然近日国家能源局综合司发布关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知。通知指出：国家能源局拟于近期在重点产煤省组织开展煤矿生产情况核查工作，核查超公告产能组织生产的行为。个人判断：这个措施只能减缓煤炭下降速度，而不能改变趋势。逻辑就是：此前21-22年煤价暴涨，新核准的产能，增加了供给；而目前主要下游：火电发电量微幅减少、水泥、钢铁等市场需求都在下降通道中，市场供给略大于需求；只能通过降价，挤出部分进口煤，以达到新的市场均衡。2、容量电价政策出台后，火电运营模式发生了变化，火电从可能会亏钱的资产变成了不会亏钱赚多赚少的资产后，带来的火电资产的价值重估。我在之前的文章中曾提及：2023年11月国家发展改革委、国家能源局联合发布了《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣布自2024年开始实施煤电容量电价制度。容量电价制度给新能源发电优先，火电调峰兜底的格局奠定了制度机制和经济支撑。煤电机组固定成本，主要包括折旧费、财务费、人工费、修理费等，由容量电价按照330元/千瓦时·年的标准逐步比例覆盖，即50%至75%至100%。待全部覆盖后，不管火电发电小时数是2000、3000还是4000，火电资产都不会亏损。而火电盈利情况靠电量收入的点火差，以及作为调频调峰收入。7月14日，甘肃省发展和改革委员会发布关于公开征求《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》意见的公告。文件明确，市场初期，煤电机组、电网侧新型储能容量电价标准暂按每年每千瓦330元执行，即发改委制定的容量电价的100%覆盖，自2026年1月1日起执行，执行期限2年。执行期满后，根据市场运行情况、机组运行成本等另行测算确定。实施容量电价机制对发电侧进行全容量成本补偿后，现货市场申报价格下限设置为0.04元/千瓦时，上限设置为0.5元/千瓦时；出清价格下限设置为0.04元/千瓦时，出清价格上限设置为1元/千瓦时。这份公告意味着第一家政策明确的全容量补偿省份来了。如果容量电价制度能稳步推进，在未来2-3年如果能绝大部分省份实现100%容量电价政策，这意味着火电资产日常的固定成本由容量电价覆盖。而火电盈利情况靠电量收入的点火差，以及作为调频调峰收入。火电资产盈利将会稳定。这种盈利水平估计会均衡在社会资本投资的平均报酬率，毕竟长期不赚钱也会减少火电机组的投资，这样电力的压舱石就不牢靠；欧洲大停电的教训深刻，稳定电力供应是最大的政治。但我推演的只是理想情况，未来如何演绎，还需要边走边看。并且股票市场如何定价这个过程还会不断博弈。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里，今天分享的内容叫从试着分析智能驾驶芯片的市场前景，来自斯隆投资笔记。1据财新报道，华为正在调整汽车业务。原先鸿蒙智行旗下智界、尚界和享界系列，均由华为掌握“话事权”，产品设计、定义、生产质量把控、销售都由华为决定，合作车企只负责整车组装和贴牌。上述“三界”是华为终端分别与奇瑞汽车、上汽集团和北汽集团联手打造的品牌。华为凭借强大的技术优势，笑纳了利润“微笑曲线”的两端，我们经常在华为实体店中看到“三界”汽车的靓影。如今鸿蒙合作车企正筹备建设品牌专属销售网络，这意味着“三界”汽车的销售和售后不再完全由华为负责，从而激发合作车企的积极性。鸿蒙智行联盟还有另外“两界”，分别是华为终端与赛力斯合作的问界、与江淮汽车合作的尊界。赛力斯原本就有自己独立的用户中心，尊界品牌销售网络是否单独建设尚无定论。看完华为的智驾联盟，再来看另一个当红智驾芯片供应商——地平线机器人。去年4月，地平线正式发布了新一代“征程6”系列的六款芯片，算力覆盖 10-560 TOPS，功能覆盖主动安全 L0、高速辅助驾驶 L1-L2、城市辅助驾驶 L2-L3、全场景智驾 L4。发布会上，上汽集团、长安汽车、奇瑞汽车、大众汽车的高管通过线上线下方式参与了活动，比亚迪董事长王传福更是来到现场并致辞。实际上，比亚迪是最早投资地平线的车厂。地平线“征程6”的两颗中阶芯片已经与多家企业达成量产合作，包括博世、立讯精密、华勤技术、天准四家一级供应商，和上汽、大众、比亚迪、理想、广汽等多家车企。地平线的芯片主打性价比，低价硬件系统成本较行业平均水平低 27%，中阶硬件系统成本较行业平均水平低 40%，迎合了车企打价格战的需求。2024年，地平线在国内车企的市占率由 10% 猛增到了 34%。还有一类车企，如蔚来、小鹏、小米，这类造车新势力选择自研基于英伟达Orin芯片平台的城市智驾方案，即 “硬件外采+算法自研” 的模式。至此，我们可以总结出国内智能驾驶芯片行业的阵营与角色：解决方案提供商：直接与车企对接，按照车企技术标准和成本要求提供包括芯片、算法、传感器和软件在内的集成化服务方案。代表企业包括华为、博世、大陆集团、Mobileye，他们都拥有技术与资金壁垒。强如华为拥有“软硬一体化”的实力，即“自研芯片+算法+激光雷达”的乾崑 ADS 方案。而博世、大陆集团选择外采英伟达和地平线的芯片和自研算法提供解决方案，因此后者又称为二级供应商。芯片供应商：代表企业包括英伟达、地平线、黑芝麻智能。英伟达的主业虽然不在智驾领域，但其智驾芯片 Orin 系列和 Thor 系列仍是毋庸置疑的第一档，后者算力可以达到 2000 TOPS。对于国内高端车型如蔚来、尊界而言没有其他选择，无非是选一颗英伟达还是两颗英伟达的区别。地平线既可以直接与车厂合作，也可以通过一级供应商与车厂合作，将软硬一体的智驾解决方案安装到量产车辆中。算法供应商：代表企业包括大疆车载、Momenta。他们有的是AI科技企业跨界来做智驾芯片，如大疆；有的是从L4下探来做L2算法，如Momenta。新能源车企：代表企业包括比亚迪、蔚小理、小米等造车新势力。比亚迪通过投资地平线、研发 DiPilot 智能驾驶系统，长期战略是通过自研芯片 + 算法全栈化，逐步减少对外依赖。小鹏一直以智驾算法为核心竞争力和卖点，理想更是称自己是一家 AI 科技企业。传统车企：代表企业包括大众、上汽、奇瑞、北汽等传统车企。由于芯片和算法的研发都需要大量的资金投入，成熟的传统车企在资金和人才方面难以跟上专业供应商和造车新势力的步伐。于是，全部外采智驾方案、降低研发成本成为了“理智”的无奈之举。22024 年，行业内有“地大华魔”的说法，指的是地平线、大疆、华为、Momenta 四家公司，它们共同构成了中国智驾方案的第一阵营。现如今，行业形势已然发生了变化：英伟达在高端智驾芯片领域仍是为数不多的选择，对消费者而言无需过多解释。很多时候车企采购英伟达芯片不仅是性能需要，而且也是与友商“攀比”的需要。不过随着更具性价比的国产芯片性能升级，英伟达的智驾芯片或者降价，或者市占率下降。华为鸿蒙联盟逐渐向“芯片+算法”一体化自研方向发展，技术解释成本低，市场接受程度高。众多传统车企放弃自研，选择与华为合作，预计鸿蒙智行的高中低档市占率都将继续上升。比亚迪地平线系列从低成本芯片切入智驾赛道，虽然技术能力不如英伟达和华为，但便宜是硬道理。地平线既可以作为芯片供应商与一级供应商合作，也可以直接与车企合作提供软硬一体的解决方案。预计地平线在中低端车型的市占率还将提升。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中东与东欧战后重建：集运行业的历史性机遇，来自养叔的猫。人类很有意思，永远在破坏与建设的双重螺旋中前行。我们一边拆毁昨日的城墙，一边筑起明日的高塔；一边焚烧旧世界的典籍，一边书写新时代的史诗。人类既是不断毁灭的使者，也是不断创造的先驱。叔本华曾说，人生就是在欲望和无聊之间摆荡。而人类文明，则是在破坏和建设之间摆荡。战争摧毁了城市，和平重建了家园。改革建立了新秩序。科技淘汰了传统产业，同时催生了崭新的经济形态。人类似乎永远无法满足于现状，永远在寻求超越，在否定中肯定，在毁灭中创造。从中东到东欧，烽火连三月，进入2025年下半年，在烽火间隙中建设，从概率上来看，似乎已经出现了明显的迹象。这对我们投资以中远海控为主的集运行业，无疑是一大预期。已经有明显迹象的战后重建，如下。叙利亚重建进程全面启动2025年，叙利亚新政府在阿萨德政权倒台后迅速启动了大规模基础设施重建计划。港口基础设施重建关键协议包括：1、塔尔图斯港重建项目投资方是阿联酋迪拜环球港务集团；协议金额高达8亿美元；合同期限为30年；项目范围是基于"海上门户"计划的港口全面重建。2、拉塔基亚港现代化项目投资方是法国达飞轮船；投资金额为2.3亿欧元；合同期限也是30年。3、能源基础设施重建除了上述港口的战后重建，叙利亚政府在今年5月签署了一项价值70亿美元的能源基础设施协议，涉及美国、卡塔尔和土耳其企业联合体建设新发电厂，标志着能源领域重建的全面启动。世界银行批准4亿美元资金，专门用于叙利亚电网重建；挪威难民委员会报告显示，外部投资对重建基础设施至关重要，联合国开发计划署也在积极呼吁长期投资支持叙利亚经济复苏。虽然目前叙利亚依旧不太稳定，但重建工作已经启动，这是一个良好的开端。海湾国家资本积极参与叙利亚重建，土耳其企业在叙利亚基础设施项目中占重要地位，而欧盟通过多边机制支持地区稳定与重建。另外，还有一个方向，伊朗和以色列12天的你来我往，烈度也不小，重建需求也迫在眉睫，虽然具体规模尚未完全明确，但伊朗在地区冲突后的基础设施重建需求显著，特别是在交通运输和工业设施方面。中东地区，最大的重建，是加沙。加沙地区的大部分公用设施如电力、污水处理、供水和通讯都因破坏停止了运行，绝大多数医院和学校已被摧毁。据联合国估计，战争产生了超过5000万吨废墟，清理工作可能需要长达20年时间。至于加沙地带的重建，困难重重。虽然阿盟在2025年3月批准了一项价值530亿美元的加沙重建计划，但短期内落实起来困难不小，即便获得了法国、英国、意大利和德国的表态支持，美国和以色列有自己的算盘要打。埃及也参与了进来主导加沙重建计划，该计划预计要建设20万个临时住房单位，可容纳120万人，修复约6万栋受损建筑，整个重建计划预计在6年内完成。加沙重建虽然有了具体的530亿美元计划和国际支持，也有域内大国的牵头，但在政治解决方案、资金落实、进口限制和治理结构等方面仍面临巨大挑战。重建工作的成功很大程度上取决于这些根本性问题能否得到解决。无论如何，我们都希望加沙和平，重建工作立刻开启。乌克兰“边打边建”模式俄乌战争已经三年多了，是21世纪迄今为止人类社会规模最大，破坏最大，损失最大的一场战争。双方都需要重建，都需要边打边建。根据2025年2月发布的最新评估报告，未来十年乌克兰的重建总成本高达5240亿美元！重建需要的建筑材料要耗费约650亿美元！重建带来的就业岗位预计18万个。重点投资领域以能源基础设施为主，2025年，乌克兰能源基础设施重建预算约513亿格里夫纳，主要用于电网恢复；另外，民用核电站方面，赫梅利尼茨基核电站3、4号机组建设需要投资1340亿格里夫纳。在2025年罗马乌克兰重建会议上，欧盟承诺23亿欧元担保和赠款，并投资约100亿欧元用于市政基础设施。重建对集运行业的影响2025年到2028年，建材运输需求大概率会激增。从规模上看，叙利亚的港口、能源项目重建，需要超过100亿美元投资。乌克兰重建需要650亿美元建材需求。伊朗及其他地区保守估计也需要数百亿美元规模的重建预算。在重建预期下，钢材、水泥、建筑机械、能源设备及配件、港口和交通设施设备的需求量会有一波规模上的跃升。进而带动集运贸易的需求。届时，叙利亚塔尔图斯港和拉塔基亚港重建将带动东地中海贸易，而连接欧洲-中东的货运通道价值将有所提升。黑海航线会因为乌克兰港口逐步恢复功能而得到重视，重建的建材进口需求也会推动航线运力需求。波斯湾航线这边，伊朗重建项目将增加该地区货运量，海湾国家作为投资方，相关设备和材料出口增加。从短期机遇来看，中远海控等集运船司在应急重建阶段的大宗建材运输和港口设施重建设备运输上，会有优势，当然也会带动干散货运的发展。从中期机遇来看，系统性基础设施重建的持续货运需求和新建港口投入运营后的贸易增长，都对中远海控等集运股有利，尤其是支线航运。从长期机遇来看，中东和东欧地区的经济复苏带动的常规贸易增长是必然，而且，新的贸易路线和物流网络形成对中远海控等集运船司而言，也是一大机会。然而，风险无时不在。战后重建的进行是必然，但过程也必然是曲折的，地区政治稳定性仍存不确定因素，同时也要考虑到国际制裁政策变化的影响。虽然重建是必然趋势，但重建资金到位时间和规模的不确定性仍然很大。另外，汇率波动对项目成本的影响也不可忽视。总而言之，中东与东欧的战后重建的迹象说明，重建工作正在为全球集运行业创造历史性机遇。保守估计，仅叙利亚、乌克兰和伊朗三国的重建项目就将产生超过6000亿美元的投资规模，其中建材运输需求占相当比重。对于中远海控等集运船司而言，这不仅是短期的运力需求提升，更是参与塑造新兴市场贸易格局的战略机遇。随着港口设施的重建和贸易路线的重新建立，这些地区有望成为连接欧洲、亚洲和中东的重要物流枢纽。我认为，成功把握这一机遇的关键在于——准确评估各地区重建进程的时间节点、合理配置运力资源、建立与当地政府和企业的合作关系，以及有效管控政治和市场风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里，今天分享的内容叫谈谈创新药行业基本面的重大利好，来自马驰哥。近两年创新药行业基本面发生了哪些重大变化，使得行业板块整体迎来了价值重估？政策环境的变化——政策从“摇摆不定”转向“坚定支持”很多人把创新药股价上涨归结于企业产品管线的竞争力，以及今年上半年爆发的出海BD，这些对个股当然很重要，但对行业不是最重要的，政策环境才是影响行业最关键的因素。我此前讲过以往政策的很多问题，如今几乎全部得到解决或正在解决。近年来，创新药连续被写入政府工作报告，创新药临床试验审评时限从60日缩短至30日，有关部门明确“新药不集采”原则，医保谈判从“控费”转向“促新”，2025年将推出商业保险创新药品目录。这里我再展开讲讲，上面几条利好，第一条是总基调，给行业吃下定心丸，创新药不再是没人管的“野孩子”。第二条，审评时限是今年6月份的新政策，这30天是有要求的，不是针对所有创新药，需要是国家重点支持的创新药品种、全球同步研发品种，不要小看30天，这对于融入全球研发体系、加快创新药商业化进度是大大的利好。第三条，创新药不纳入集采，是实际意义最大的一条，也是符合行业科学规律的，彻底把创新药从价格竞争泥潭中拉出来，推动企业进入研发高投入、销售高利润的正向良性循环。第四条，之前因为集采过于重视压价，导致很多药品质量不过关，民间争议颇多，有全国人大代表都提出了质疑，现在的转向，不仅是保障仿制药的质量，对创新药也非常有利，2024年纳入医保目录药品中30%为创新药。第五条，是对第四条的重要补充，因为进入医保目录不意味着就卖的好，有些医院、医生因为医保控费或者其他主观原因压根不用。比如前几年推出的DRG付费改革，初衷是为了更高效使用医保经费，但对于创新药不太友好。目前DRG2.0方案逐步优化，加上商业保险创新药目录的推出，虽然不能完美解决问题，至少对医院和医生使用创新药有着积极影响。商业周期的变化——财报从“巨额投入”趋向“盈亏拐点”创新药研发门槛很高，美国普遍是“双十”标准，即平均需要“十亿美元投入+十年研发周期”，在我2020年刚涉足创新药投资的时候，很多企业的产品管线处于研发前期，随着五年时间的推移以及巨额资金的投入，很多产品逐渐进入了收获期。一些人看到现在创新药龙头动辄两三倍涨幅，觉得泡沫太大，但我们要知道，这些创新药企业背后的资本，他们可不是盲目投资。这个行业一方面是高风险、高投入，另一方面也是高利润、高门槛。创新药的研发周期之长、研发资金动辄几十亿计，不像一些行业可以随便扩产，使得利润既有短期爆发力，又在专利保护期内有相对长期的持续性。A股有种说法是“横有多长、竖有多高”，创新药的低谷持续多年，收获必然是非常丰硕的。与此同时，随着我国创新药数量与质量的双提升，创新药海外BD交易，不管是交易数量、首付款金额还是交易总金额，都在逐年上升。BD交易，指创新药企出售其在研产品在海外市场的开发和商业化权益，以获得首付款、里程碑付款和销售分成。比如今年三生制药将自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的海外权益授权给辉瑞，首付款高达12.5亿美元、最高可达60.5亿美元，刷新了国产创新药的最高首付款纪录。黎明前的第一缕曙光已经出现，创新药行业正从巨额亏损的播种期向普遍盈利的收获期稳步前进，盈亏平衡的关键节点就在眼前，这不是某一家企业的偶然个例，而是整个中国创新药行业的大势所趋。时代发展的变化——行业从“亦步亦趋”迈向“差异优势”一个人的命运，固然要靠自我奋斗，但更重要的是要考虑历史的进程。创新药同样如此。和其他很多行业一样，中国拥有全球最大的单一消费市场、全球最大规模的受教育人口，加上中国人勤劳拼搏的民族性格，是我们创新药产业追赶发达国家的最大底气。中国创新药产业何以成功？近十余年来，随着中国经济的腾飞，国内医疗市场蓬勃发展，许多来自国外药厂的一线科学家、研发人员，回到中国参与创新药创业。据《证券日报》统计，2018年-2022年通过18A条款赴港IPO的生物药企累计达56家，在港股市场IPO累计募资约1163亿港元。比如今年在资本市场大放异彩的康方生物，其创始人、董事长夏瑜曾在德国拜耳等国外知名药企工作，回国后与她的3位海归博士好友共同创办了康方生物。无数像夏瑜这样有技术、有经验、有情怀的科研型企业家、科研人员，前赴后继地投入创新药的创业浪潮中，使得我国在创新药研发水平逐步追上欧美发达国家的同时，还有着明显的成本优势。在2025年美国临床肿瘤学会年会上，中国学者有73项研究入选口头报告环节，创下亚洲国家纪录；今年1-5月，国家药监局累计批准20余款1类创新药上市，刷新近五年同期纪录；今年5月底，国产创新药BD总金额已经高达455亿美元，首付款达22亿美元，接近2024年全年交易总额。短短十余年间，中国创新药物实现了从模仿性新药到快速跟进开发药物，再到同类首创新药的华丽转身。这不仅是政策驱动的结果，更是一场由资本推动、研发人才回流、临床需求爆发等多重因素共振形成的产业革命，中国在研的原研创新药数量已经跃居全球第一，中国创新药的“DeepSeek时刻”正在来临。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫化工行业供需基本面及周期拐点判断，来自有莘小老虎。化工产业链是一个国家和经济体健康发展的必备条件，在战略上非常重要，又与经济强相关，化工周期既受上游大宗商品影响，又跟随宏观经济波动。化工的上游原材料是原油、煤炭、磷矿石/钾矿石、原盐等。中游主要有石油化工、煤化工、氯碱化工以及精细化工等。所谓精细化工，就是在初加工的基础上，对原料进行二次加工，比如农药、电子化学品、医药中间体等。产业链化工产业链极其庞杂，材料众多，路线多样，制法繁杂，各种专业术语令人眼花缭乱，对新手极不友好。我简单总结如下：1）原油→成品油和石脑油→芳烃→烯烃，越靠近原油端，盈利越稳定；2）煤/天然气→甲醇→烯烃；3）芳烃→ABS/PS/EPS/PTA；4）烯烃→MEG/PVC/PP/PE；烯烃供需格局化工材料主要分为芳烃类和烯烃类。先说烯烃类。烯烃类的乙烯被称为“石化之母”，其产量被用来衡量一个国家的石化发展水平。在全行业“降油增化”以及烯烃原料多元化的驱动下，我国持续引领全球乙烯扩能，产能规模飞速增长。2022年乙烯产能4676万吨，首次超过美国成为全球第一。2025年产能估计增至6200万吨，占全球乙烯产能的27%。据券商预测，乙烯产能扩张或持续至2027年，届时乙烯产能规模有望突破7000万吨。个人感觉，我国大规模提升系统产能，是一种国家级战略。随着乙烯为代表的核心原料持续扩产，中国大宗化学品及通用合成材料的国产化率已显著提升。以聚烯烃产业链为例，茂金属聚乙烯的进口依赖度从2018年的90%以上降至2024年的50%左右，而乙烯-醋酸乙烯共聚物光伏料的进口依存度同期从80%下降至40%以下。通用塑料除了部分高端聚乙烯仍需依赖进口以外，聚丙烯、聚苯乙烯几乎已全部实现自给。因此，下阶段化工品出海将成为消化新增产能的重要方式。烯烃的技术路线主要有石脑油裂解、煤制、乙烷裂解三种技术路线。乙烷裂解制烯烃由于具备产品收率高、经济性强等优势，产能占比显著提升。煤制烯烃在我国煤炭资源充足，实施保供稳价政策的背景下，竞争力也较为突出。而且煤制烯烃的煤耗水耗和碳排放巨大，新增项目审批难度高，存量项目具备进入壁垒。因此，乙烷裂解和煤化工的存量项目有望持续享受差异化路线的竞争优势。烯烃的需求端主要是房地产产业链、汽车以及光伏胶膜等新兴领域。当前传统领域疲软，高端材料支撑有限，须等待新一轮基钦库存周期开启可能才有改观，因此烯烃供给端明显过剩。但烯烃好的一点是，虽然供给过剩，但煤化工、轻烃企业通过技术路线突破，从而享有成本优势。芳烃供需格局芳烃的供需基本面略好于烯烃。中国芳烃当前总产能预计达4500万吨/年，实际产量约4100万吨，产能利用率约91%。而且，2025年PX无新增产能。芳烃的需求端主要是PTA产业链，下游产业是纺织布料、饮料瓶。服装、饮料消费需求同样与经济景气度强相关，经济不好，无非服装穿得便宜点、更换频率低一点，饮料少喝点，食品包装医药包装次一点都能解决。芳烃总体供需局面是，PX供需紧平衡，PTA严重过剩，产业链利润向上游集中。PX虽然供给有序，但利润受原油定价主导，企业的竞争力不一定比烯烃类企业好。化工行业周期乙烯是全球产量最大的有机化工原料，下游衍生品占石化产品总量的75%以上，涵盖聚乙烯、乙二醇、环氧乙烷等，广泛应用于包装、农业、汽车等领域，乙烯的发展水平可被视为衡量一个国家石化工业水平的关键指标。石脑油是乙烯生产的“血液”，全球约60%的乙烯通过石脑油裂解生产，尤其在亚洲地区。因此，观察乙烯-石脑油价差，一定程度上可以跟踪化工产业周期，其本质反映的是石脑油裂解装置的边际利润，利润的背后是行业供需格局和公司策略的外在表现。当乙烯-石脑油价差跌至历史低位，通常意味着乙烯供给过剩、需求萎缩，此时行业普遍亏损，行业产能被动收缩，为后续再平衡创造条件。价差触底后，供给端通过产能退出或减产逐步消化库存，而需求端随经济复苏或新兴领域增长逐步回暖，推动价差反弹，行业进入新一轮景气周期。乙烯石脑油价差周期性低点分别是2001年和2012年，间隔了12年。2025年乙烯石脑油价差持续低于200美元，周期已经持续了13年，虽然处于底部但是尚未看到反转迹象。我们再看看外国化工巨头陶氏化学，从历史中找点经验。拉长历史发现，陶氏的行情低点分别是1990-2002-2013，间隔大概12-13年。本轮化工低迷期直到2025年还没走出来，如果2026年前有反转可能，周期长度是14年。不管从何种角度看，本轮化工周期都超过了往轮2-3年，这可能与康波萧条期有关。以上只是从乙烯石脑油价差推测化工周期变迁。但是，目前制乙烯的另一大路径-乙烷制乙烯，乙烷制全球占比已经从2020年40%升至2025年45%。尤其是美国，得益于页岩气革命带来的乙烷供应大幅增长，美国乙烷裂解制乙烯的工艺路线占比显著提升，预计2025年纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的 85%。作为补充，我们同时关注乙烯乙烷价差，2019年以后，乙烯乙烷价差与乙烯石脑油价差走势逐渐趋同。2025年Q2乙烯-乙烷价差为567美元/吨，环比下降43美元/吨，主要因油价下行导致乙烯价格下跌，而乙烷价格受美国供应宽松影响仅小幅回落。当前乙烯乙烷价差水平反映行业从“全面亏损”向“边际改善”过渡，目前处于“底部震荡、弱修复”阶段，但尚未进入景气周期。要等到行业反转，乙烯乙烷价差需持续大于500美元/吨。企业资本开支情况我们再从企业资本开支的角度验证和推测行业周期何时反转。我把企业分为2大类，石油化工和煤化工。根据石油化工企业的产能供给和需求强度，2013-2014年是化工行业的一个转折点。由于我选择的企业大部分是民营石化，所以结合扩张度：2013-2015年呈平稳下降，2016-2018年分别为2.1、7.4和13.2，可知直到2016年才反转。接下来是煤化工。煤化工的周期变化趋势基本上和石油化工类似，但是煤化工不管是从供给端还是需求端来讲，都得出2013年是个关键年份。结论本文从行业供需基本面、企业资本开支行为、股价历史走势得出了一致性、最起码自己看来逻辑自洽的结论，即化工行业周期大概12-15年一轮，上行期平均7年。需求端同样不能忽视。观察行业周期启动的年份，基本上都是基钦库存周期启动点。所以，切莫焦虑，等风来......

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“慢牛”稳了，“躺赚”可期？来自懒人养基。最近A股越走越强，人们对牛市的期盼逐渐火热起来。历史上的“疯牛”呈现短期快涨、长期缓跌的特征，其实是最伤人心的；因此未来的牛市应该来一个彻底的“拨乱反正”，长期缓涨、短期快跌，而且短期急跌后又能很快恢复上涨，反复多次，就会强化“跌下去就是买入好机会”的印象，长期慢牛格局就有望形成。因此，希望牛市来，但又不要乱来，应该是广大投资者与监管层上下一心的共识，也是普通投资者的一种“信仰”。那么，期盼中的慢牛有可能成为现实吗？1、经济基本面为长期慢牛提供了物质基础我在《未来十年最大的财富风口》中就说过，过去高速发展的三十年，因为每个领域都有不菲的增量，工厂企业包括上市公司大都选择跑马圈地、粗放式扩大规模求发展，结果就是盈利质量不高、盈利持续性不佳，反映到资本市场上，就是无法通过持续的盈利增加驱动股市上涨，只能在市场情绪驱动下陷入“拔估值-杀估值-拔估值-杀估值”的反复循环，这也正是过去在股市难以赚钱的原因。而我们现在已经进入中低增长、高质量发展的时代，在产业结构不断优化的同时，上市公司，尤其是上市公司中的优秀群体有资金、有资源、有技术、有动力实现转型升级和创新，并逐渐竖起竞争壁垒，进而形成较为稳定的行业格局，可以靠一定程度的垄断地位实现较高质量的稳定盈利。盈利质量的提升，恰恰是长期慢牛行情最为坚实的物质基础。这一点，在经济增速乏善可陈的欧美国家，它们的股市已经提前“预演”过。2、政策导向明确支持慢牛监管层多次强调“稳住股市”，“防止市场大起大落”，通过注册制改革、退市制度完善、打击操纵市场等手段，推动资本市场向“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的方向发展。政策红利逐步释放，为慢牛提供了制度保障。具体手段上，实力雄厚的类平准基金可以在市场出现非理性下跌时买入托底，而在市场情绪特别亢奋时卖出“刹车”，甚至可以在市场开始兴奋时就时不时小幅卖出提前踩下“点刹”，防止市场出现情绪过度亢奋。总而言之，防范“疯牛”，引导“慢牛”是监管的重要任务之一，也是一定要实现的重要目标。3、资金结构变化有利于慢牛形成“疯牛”的重要特征是散户主导。随着外资持续流入、养老金入市、公募基金规模扩张、社保和保险资金投资权益上限的提高，A股投资者结构有望逐步转向机构主导。而且随着机构在AI和量化手段广泛而深入的运用，也迫使处于劣势的散户逐渐退出，转向通过公募基金等专业机构间接投资股市，将会加速机构主导局面的形成。机构投资者更注重长期价值投资，机构间的博弈也更为理性，从而减少了市场非理性波动，为慢牛行情提供了流动性支撑。4、“慢牛”并不等于可以“躺赚”“慢牛”的投资体验肯定远好于“疯牛”，但慢牛决不等同于“躺赚”，原因有二：一是慢牛并不意味着所有类型资产都可以“鸡犬升天”，有时候结构性行情特征还可能比较突出，选错资产意味着慢牛就可能与你无关。二是慢牛并不是线性上涨的，它一样有波动，相对于低收益的固收资产，它的波动要大得多，如果早早被波动“颠”下车，慢牛同样与你无关。因此，一方面我们不要单押一个行业或方向，而应该以投资宽基指数为主，哪个方向上涨都能受益，才能为我们提供充足的容错空间；另一方面，应该根据自己的风险承受能力制定理性的投资目标，做好相应风险等级的股债配置，并适时做好动态再平衡，被动实现低买高卖，只有这样，才能在慢牛行情中“坐稳”、“扶好”，也才能享受到慢牛行情的长期收益。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫超级水电项目引爆市场，来自躺平指数。7月19日，中国有史以来最大的水电项目正式官宣，国务院总理李强亲临现场宣布，雅鲁藏布江下游水电工程正式启动。这一相当于“三个三峡”规模的全球最大水电项目，瞬间点燃资本市场热情，各大券商连夜发布多份报告，核心结论直指“史诗级投资机遇”。作为未来几年中国能源的头号工程，国家为此专门组建了新央企——中国雅江集团，直接隶属国资委，其资产整合力度与政策支持强度远超市场预期。如此量级的项目，在中国历史上非常罕见。先看有关这个水电站的基本信息。工程核心概况：雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。装机容量预计6000万至7000万千瓦，是三峡的三倍左右，年发电量约3000亿千瓦时，该项目于2024年12月核准。资产运营规划：该流域的全部水电资产将全部被装入刚组建不久的央企——中国雅江集团，而后续，这家央企很可能会整合一部分其他电力央企的水电资产。另外，该项目建成之后的电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。当然，从西藏本地的消纳情况看，绝大部分电力都将外送消纳；而从区位因素出发，主要消纳地点是华南及华东。超级项目价值：从目前公开的电站参数来看，这是中国有史以来投资和装机容量规模最大的水电项目，当然也是世界第一；每年发电量足够3亿人的电量需求，是一个名副其实的超级项目。而水电站开发的位置——雅鲁藏布江流域的意义更为不凡，这是世界上落差最大的河流，总落差达5435米；在建设电站的大拐弯地区，50公里直线距离内形成了2000米的惊人落差，水能资源极为丰富。地缘关注焦点：值得一提的是，雅鲁藏布江自中国墨脱县巴昔卡处流出中国边境，流入印度与孟加拉国，并和印度恒河一道汇入孟加拉湾。也是因此，有关雅鲁藏布江上游水力资源的开发，以及带来的地缘问题，中印两国长期对此存在分歧。可以预料到，和此前所有中国境内的水利项目都不同，该项目未来的进展会成为国际关注的焦点。在该项目公布之后，资本市场的悬念瞬间转移至：哪些企业能够在这一超级项目中获益？首先，A股的反应大概率会比港股更多元，原因也很简单：上市公司全。从上游的民爆、水泥、建材到工程设备、电力设备、基建工程以及特高压输电等，这一超级项目几乎完全可以“内部消化”，全部由A股的上市公司解决。港股这边，重点关注如下几个标的。首先，发电设备企业，哈尔滨电气和东方电气，其中哈尔滨电气更突出一些。哈尔滨电气研制了世界单机容量最大的白鹤滩1000兆瓦机组、世界额定水头最高724米的抽水蓄能机组和国内唯一的500兆瓦级高水头、大容量冲击式水电机组，在水力研发、设计制造等已经达到了世界先进水平。尽管东方电气在区位上更加接近水电站所在地，但对于这种重型装备来说，在所有需要注意的要素中，距离是相对来说更不重要的那个。因此，由哈电为主、东方电气为辅，两家大型国资企业瓜分整个雅鲁藏布江五大梯级电站的主要水电机组，是目前的大概率事件。值得一提的是，发电设备是我们认为最先爆发的港股“雅江项目”题材，原因也很简单——稀缺。正如我们刚才所分析的，整个中国主要的水电参与方就是哈电核东方电气两家而已，对比数量相对更多的水泥、基建等公司，确定性更高、资金也更加集中。特别是哈电，总市值只有136亿港元，市盈率只有7.6倍左右，对比市值500亿港元、市盈率15倍的东方电气，估值修复的空间更大。此外，中国能源建设在大型水电工程市场份额超50%，中标雅江中游保安电源工程，未来有望承接下游工程机电安装等业务。作为水电工程建设的核心参与者，其在大型隧洞施工、电站整体布局等领域积累的技术经验，与雅鲁藏布江下游“截弯取直、隧洞引水”的开发模式是契合的，而此前在三峡、溪洛渡等超级工程中的履约记录，也为其获取雅江项目订单增添了筹码。从估值看，当前中国能源建设市盈率约 6倍左右，处于相对低位，有望推动估值向行业平均水平靠拢。需要注意的是，这些标的的表现不仅取决于项目本身的推进节奏，还与市场对政策支持、行业景气度的预期密切相关。雅鲁藏布江水电站作为国家级战略工程，后续可能会有专项融资支持、税收优惠等政策落地，而这些政策红利将从整体上提升产业链相关企业的盈利预期，进而反映在股价表现上。对于投资者而言，跟踪项目环评进展、机组招标公告、外送通道规划等关键节点信息，可以更精准地把握这些标的的投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从海外并购看国内疫苗的出海价值，来自userfield。国产疫苗标志性品种的预期变化最近几年，度过新冠疫苗繁荣期的国内疫苗行业迎来了低潮期，无论是HPV疫苗还是带状疱疹疫苗，经营表现并没有给行业带来逻辑增量弹性。1、HPV疫苗智飞生物代理的MSD的HPV疫苗系列，4价疫苗已经大幅缩减，而王牌9价HPV疫苗也开始出现滞销，导致智飞生物的库存高企，甚至让MSD在25H1停止了9价HPV疫苗的发货。万泰生物作为国产第一家9价HPV疫苗，市场本来寄予厚望。在1年多前，9价HPV疫苗多轮访视，预期NDA的时候，市值就顶在800亿级别。但没想到的是，2025年9价HPV疫苗滞销让预期逐步回落，甚至在25年6月出获批的时候，玩了一把“见光死”，获批反而股价下跌！最终，这款国产九价HPV疫苗定价为499元/支，价格约为进口九价HPV疫苗的40%。我们拭目以待，在九价HPV疫苗销售周期高点往下走的阶段里，国产获批带来进一步竞争加剧后的市场格局变化！2、带状疱疹疫苗在新生儿出生率下降背景下，大家对疫苗行业的热点开始转到成人疫苗领域。随着HPV疫苗的成功，大家对带状疱疹疫苗的预期也很高。智飞与GSK签了大额订单合同，百克生物的国产减毒带状疱疹疫苗也获批上市。但随着外部消费疲软，带状疱疹疫苗的销售推广也没那么顺利。我们看到第一次智飞与GSK的合同约定24-26年合同额在200亿，但在24年底修订了补充合同，销售期限从2026年底延长至2034年底，重组带状疱疹疫苗的预计采购金额约为216亿元。同时也看到百克生物只有在带状疱疹上市后三个季度内，还保持不错的销售趋势，然后到了2024-2025年，销售颓势明显。全球疫苗市场的变化1、重磅品种进入成熟期全球TOP级别疫苗的增速都下来了。疫苗一哥9价HPV疫苗，可能在2025年会因为中国市场疲软而出现大幅下滑。潜力疫苗品种RSV疫苗有可能出现昙花一现的趋势，GSK和辉瑞都遇到加强针疗效不佳的问题，无法转变成类似流感疫苗的每年都接种的常规疫苗。2、国产疫苗的跟随趋势对标全球疫苗排行榜，国产疫苗已经完成了大部分重磅疫苗的国产化。万泰拿下了第一个9价HPV疫苗；沃森、康泰、康希诺已经让13价肺炎疫苗充分国产化；多联苗领域，康泰做了百白破-Hib四联苗，并且百白破-IPV-Hib五联苗已经进入临床阶段；带状疱疹疫苗：百克第一个国产化，而绿竹的重组带状疱疹疫苗已经申报上市，有望成为第一家重组带状疱疹疫苗国产企业；RSV疫苗：国内重组、RNA等多个技术路线品种齐头并进，艾棣维欣进度最快，已经完成临床2期，安科生物旗下的阿法纳生物，已经把RSV mRNA疫苗推进到临床2期，而三叶草生物已经完成RSV单苗的澳洲临床1期，现在正在做FDA临床1期，同时在澳洲新开了二联苗和三联盟的临床1期。所以，国产疫苗企业正在做的事情，就是把全球重磅疫苗做到国产化。这些疫苗品种中，虽然无法比肩对标疫苗的全球重磅程度，但是万泰9价HPV疫苗、绿竹的重组带状疱疹等品种，我认为仍然有望成为几十亿的大品种。全球疫苗领域重磅并购1、赛诺菲 32 亿美元收购 Translate2021年，赛诺菲以每股 38 美元现金收购 mRNA 技术公司 Translate Bio，总对价约 32 亿美元。后者专注于传染病 mRNA 疫苗开发，其技术平台被用于开发新冠疫苗及其他传染病疫苗。2、GSK 33 亿美元收购 Affinivax2022年，GSK 以 33 亿美元收购细菌性疫苗公司 Affinivax，其核心资产为多抗原呈递系统技术，可开发覆盖 24 种血清型的新一代肺炎球菌疫苗 AFX 3772。3、阿斯利康 11 亿美元收购 Icosavax2023 年，阿斯利康支付 8.38 亿美元预付款收购病毒样颗粒疫苗公司 Icosavax，若达成里程碑条款，总金额可增至 11 亿美元。后者核心资产为针对呼吸道合胞病毒和人偏肺病毒的双价疫苗 IVX-A12，已进入临床 II 期。4、BioNTech 12.5 亿美元收购 CureVac2025 年，BioNTech 以全股票交易方式收购德国 mRNA 公司 CureVac，交易总价值 12.5 亿美元。CureVac 在 mRNA 骨架优化、个性化癌症疫苗及生产技术方面具有核心能力，其 mRNA 疫苗 CV2CoV 曾用于新冠疫苗开发。从上面梳理的几笔10亿美金以上的疫苗领域并购交易，我们发现要么是买技术平台，要么是买重磅产品，未来疫苗领域的潜力重磅并购估计也是围绕这两个方向。国产疫苗企业BD出海可能性除了重磅疫苗国产化逻辑外，在创新药BD出海大时代，国产疫苗企业是否有望对标各种Biotech完成BD出海？我觉得有机会！对标全球疫苗销售TOP排行榜以及近几年重磅并购交易，我看到的机会来自几个逻辑方向：mRNA新技术突破、海外重磅疫苗补强。1、mRNA疫苗mRNA预防疫苗最先在新冠领域突破，国内也批准的石药的mRNA新冠疫苗。近几年，mRNA疫苗探索其他适应症领域，国产疫苗基于mRNA技术的RSV、带状疱疹等多款疫苗已经推进到临床。全球范围内，Moderna 的mRNA技术RSV疫苗 mRESVIA已经获批。mRNA治疗性疫苗，并不局限于传统疫苗企业，而更像biotech领域。国内mRNA肿瘤疫苗赛道近些年崛起趋势明显！上市公司中，云顶新耀的通用型现货 mRNA 肿瘤疫苗EVM14刚刚完成中美双报，成为公司的另一个核心发展板块。所以，mRNA等新技术领域，无论是预防性疫苗，还是治疗性疫苗，国内药企有望对外技术授权，完成BD出海之举。2、海外疫苗补强对于传统疫苗，国内疫苗企业也正在经历从跟随到超越的过程，部分国产疫苗企业有望补强现有海外重磅疫苗短板，甚至疗效优异成为me better产品。RSV疫苗：GSK和辉瑞的RSV疫苗，都出现了间隔重复接种后无法达到第一针的疗效，就是所谓的加强针疗效不佳。从而也导致了商业化第二年，销售额都出现了下降。两家药企最希望的是把RSV疫苗变成类似流感疫苗的每年都重复接种的品种，这样就从一锤子买卖变成了持续购买逻辑，RSV疫苗才能够真正成为超级重磅品种。三叶草生物的重组RSV疫苗的FDA临床1期，用于验证GSK加强针的有效性。如果临床效果明显，有望解决GSK/辉瑞的RSV疫苗加强针问题，重现15亿美元销售额的辉煌。同时然后三叶草生物的两款RSV联苗，在近期也已经启动澳洲临床1期，其中SCB-1022二联疫苗，有望对标阿斯利康8亿美元收购的Icosavax的核心产品，呼吸道合胞病毒和人偏肺病毒的双价疫苗 IVX-A1；而SCB-1033则是全球首家也是独家的RSV三联苗产品。只不过三叶草的三款RSV系列疫苗，都处于临床1期，不确定比较大。我们只能说，如果能够成功，则有望带来潜在超级BD交易。但一切都还要等25年底的数据揭盲情况。带状疱疹疫苗：绿竹生物是国内进展最快的重组带状疱疹疫苗，现在已经处于NDA阶段，2026年有望上市成为第一个国产重组带状疱疹疫苗。绿竹的重组带状疱疹疫苗，与GSK的Shingrix的头对头试验比较结果看，有更强的细胞免疫反应。绿竹生物的LZ901带状疱疹疫苗，佐剂中不含刺激物，副作用大幅低于Shingrix，这也是GSK带状疱疹的痛点。所以，绿竹生物的重组带状疱疹疫苗，经过2.6万人的大样本临床3期数据，充分说明这款产品的保护率和安全性更好，可能成为GSK带状疱疹Shingrix的me better产品。所以，如果说成熟疫苗产品BD出海，还有可能头对头做出优效的产品，我觉得绿竹生物重组带状疱疹疫苗有可能成为第一个吃螃蟹的疫苗产品。毕竟Shingrix年销售额超过40亿美金，替代市场潜力足够有吸引力。总结疫苗领域，虽然国内需求疲软，但是在创新出海背景下，我们发现虽然国内疫苗技术水平提升，有望成为BD出海的新细分领域。无论是基于新技术的mRNA疫苗方向，还是对标海外重磅疫苗，补短板 or me-better，都可能成为突破点！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈黄金投资的逻辑和针对普通人的投资建议，来自价值之旅mh。近两年来，要说市场上热度最高的投资产品，无疑非黄金莫属。2024年，伦敦金涨幅达27.24%，我国的Au99.99涨幅也达到28.35%。进入2025年，黄金继续维持强势上涨态势。截至2025年7月12日，伦敦金由年初的2625.17美元/盎司上涨至3357.39美元/盎司，涨幅达27.94%。截至2025年7月11日，我国的Au99.99也由年初的614元/克上涨至769.66元/克，涨幅达25.35%。可以说，2024年以来，黄金涨幅惊人，在全球所有大类资产涨幅中名列前茅，甚至超过了全球绝大多数国家股市的整体涨幅。有着如此惊艳的市场表现，再加上黄金是人们印象中最强的硬通货，黄金投资自然受到了投资者的追捧。那么，针对普通投资者而言，应该如何认识黄金，以及如何投资黄金呢？一、黄金是不产生现金流的资产作为大类资产，黄金与股票、债券甚至房产等资产存在显著差异。黄金是不产生现金流的资产，而股票、债券和房产等都能产生现金流。股票对应上市公司的股权，若上市公司经营好，会产生分红，同时随着上市公司的不断发展，股票还会不断增值，债券会产生利息收益，而房产也会产生房租收入，甚至土地能长庄稼，奶牛能产奶，鸡会下蛋，其他一些实物资产都可以通过出租实现租金收益，而黄金永远只是一堆黄金，不增也不减。当然，人们将黄金饰品出租也能实现租金收益，但黄金饰品与作为投资品的黄金不属于同一范畴，而且这种情况比较罕见。正如巴菲特说的：“黄金有两大缺点，既没有太多用处，也不能自我繁殖……如果你拥有一盎司的黄金，你会一直拥有一盎司，不会有增长。”因为黄金是不产生现金流的资产，其本身无法创造价值，这就决定了理论上黄金的长期收益率偏低，远低于股票资产，只是略高于债券。二、黄金是认可度高的稀缺性资产黄金是世界上产量较小的稀有金属，同时黄金具有易铸造、易储存、耐腐蚀、不变质、化学稳定性强等特征，因此，黄金最初是作为货币形态出现在人类社会中的。无论中外，黄金都曾在相当长时间内充当货币。正是因为黄金在全球范围内得到了广泛的认可，所以黄金被称为最强硬通货。同时，黄金具有稀缺性，人们在制作首饰和工业生产过程中会消耗大部分黄金，因此最终用作投资属性的黄金仅占黄金总需求的25%-35%，稀缺性更加凸显。正因为黄金是认可度高的稀缺性资产，是人类历史上最强硬通货，因此其内在价值具有稳定性。而纸币等信用货币则不同，其本身脱落了实物形态，受各国经济发展状况、货币政策等的影响较大，当出现货币超发等情形时，就会出现贬值。而黄金具不同，由于其本身具有稀缺性，每年新增供应量小且稳定，因此受政策影响小，内在价值稳定，因此黄金具有天然抗通胀属性。三、黄金是安全性强的避险资产黄金具有稀缺性，内在价值稳定和抗通胀属性，因此黄金同时也是安全性较高的避险资产。当出现通货膨胀，纸币购买力下降时，人们会购买具有实物形态、价值稳定的黄金，以规避通胀风险。当出现战争、政治动荡或经济衰退时，投资者也会将资金从高风险资产中撤出，并投入到黄金中，以规避相关风险。此外，黄金还具有全球流通性和接受度，这就进一步增强了其作为避险资产的吸引力。近几年黄金价格之所以持续大涨，也正是地缘冲突升级、贸易摩擦加剧和全球经济增速放缓等因素导致的。俄乌战争、中东局势动荡、中美博弈升级等，导致全球避险情绪加剧，资金不断涌向黄金，从而推高了金价。除了地缘冲突和不确定性加剧外，当前美债风险不断积累，美元信用风险加大，全球各国央行纷纷增持黄金。近日，国家外汇管理局数据显示，我国央行黄金储备同步攀升至7390万盎司，环比增持7万盎司，实现连续8个月增持。全球各国央行纷纷增持黄金，也在一定程度上促进了金价的进一步上涨。四、黄金投资仍应遵循一般性投资逻辑黄金内在价值较为稳定，同时具有稀缺性、安全性、抗通胀和抗风险属性，因此作为投资产品的黄金稳健性较强，价格波动性远低于股票资产。但黄金作为投资产品，其价格变化仍遵循一般性投资逻辑，即价格最终要回归内在价值，涨过头了会跌，跌过头了也会涨。因此，投资者在投资黄金过程中，同样需避免追涨杀跌。近两年，黄金价格涨幅过于夸张，虽有全球形势变化、经济基本面变化等的内在逻辑支撑，但不可避免地也掺杂了一些投机因素。至于今后黄金走势如何，我们无法做出预测或判断。但需要注意的是，黄金价格不可能一味上涨，同样会面临下跌或盘整。过去20年伦敦金价格经历了一轮漫长下跌和两轮漫长盘整。2011年9月-2015年12月，价格从最高1920.80美元/盎司下跌到最低1046.23美元/盎司，跌幅达45.53%。2016年2月-2019年5月，价格在1100美元/盎司-1400美元/盎司之间反复震荡。2020年7月-2023年9月，价格又在1600美元/盎司-2100美元/盎司之间反复震荡。五、对普通投资者投资黄金的建议投资黄金旨在保值、抗通胀和避险黄金虽然具有保值增值功能，但由于其不能产生现金流，不能直接创造价值，因此其长期增值空间较为有限。我们应重点关注黄金的保值、抗通胀和避险功能，将其作为我们投资组合中的防御型资产配置，而不应将其视为进攻型资产配置。投资者投资黄金的目的应为实现资产保值、对抗通胀和对冲风险，而不应该是实现财富大幅增值。虽然近两年黄金涨幅惊人，但这并不是常态，同时，历史涨幅过大，可能挤占其未来潜在上涨空间。适当配置黄金，但不宜配置过多黄金作为重要的大类资产，在当今全球局势日益复杂的今天，其内在优势日益彰显，因此投资者在构建投资组合过程中，适当配置黄金显得很有必要。但需注意的是，投资者在自己的资产组合中，黄金的配置比例不应过高，一般参考性的配置比例为5-15%。应逆周期配置黄金，忌高位进场正因为黄金具有抗通胀和避险特征，因此其价格走势与社会经济运行存在一定的负相关关系，局势稳定、经济形势好的时候，黄金价格下跌的可能性较大，局势动荡、经济形势糟糕的时候，黄金价格上涨的可能性反而较大。因此，投资者应该逆周期配置黄金，越是经济形势不好，风险和不确定性较大的时候，就越应该配置黄金。同时，投资黄金也应遵循一般性投资逻辑，谨防追高。黄金价格也会出现调整或下跌，因此买入价格越高，潜在风险越大。采用证券化方式投资黄金在黄金投资方式上，建议投资者优选黄金基金、黄金ETF、黄金股票或黄金股票ETF。黄金具有实物形态，但实物黄金储存和变现不便，卖出时要承担一定的折价和手续费，而黄金首饰则包含工艺费和品牌溢价，并不适合纯投资。相对而言，场外的黄金基金和场内的黄金ETF、黄金股票或黄金股票ETF则是完全证券化的产品，不涉及实物储存和交割，流动性强，交易手续费较低，更适合普通个人投资者。黄金基金和黄金ETF直接对应黄金资产，与黄金价格的关联度非常高；而黄金股票和黄金股票ETF的底层资产为黄金产业链上的上市公司，其与黄金价格的关联度低于黄金基金和黄金ETF。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫H20解禁，中美AI闭环竞赛开启，来自王智远同学。H20曾被“封杀”，如今又突然“解封”，为什么突然回来了？它的回归，到底意味着什么？1、H20芯片性能并不弱，在被美国政府封杀之前，它是中国各大AI公司训练大模型的核心动力，你可以把它理解为AI时代的“发动机”。当时美国突然宣布：这东西不能卖给中国了。”这其实是在传递一个信号：我们要在AI领域开始“卡脖子”了。现在，美国又松了一口气，说可以卖了。但不是简单的恢复供货，更像是一个风向标，标志着中美科技博弈进入了一个新阶段。什么阶段？一句话总结：美国把中国逼急眼了。黄仁勋平时总笑眯眯，但他这一年过得并不轻松。数据显示，2024年H20芯片为英伟达带来了120亿到150亿美元的收入，占其中国区营收的85%左右。根据市场数据，2024年字节跳动和腾讯分别采购了23万枚Hopper系列芯片。禁售之后，英伟达第一季度就损失了约 25 亿美元销售额；业绩会上，他们计算过库存、准备金，以及采购承诺方面的成本，算下来，两个季度加在一起，预估会亏损135亿美金。所以，他三度来中国，见了不少人，包括与特朗普的私下会面，目的都很明确：希望美国政府给个台阶下，让H20重回中国市场。再看看另一边，中国也没闲着。华为昇腾、寒武纪等国产芯片厂商趁机加速追赶，过去一年里，国产芯片的生态支持和性能提升都取得了不小进展。有业内人士表示：以前我们是‘非英伟达不可'，现在是有没有英伟达都行。这就像一场赛跑，原本领先的人突然停下来系鞋带，后面的人趁机追上来了。美国以为，不让中国买最先进的芯片就能拖住中国AI的发展，实际上，情况比想象中复杂得多。中国的AI市场并没有因为H20的禁售而停滞，反而倒逼国产替代提速；英伟达损失惨重，不仅影响营收，还可能在未来失去全球最大AI市场的主导权。所以，美国的态度发生了明显转变，不是全放，也不是全封，这种从全面封锁到有限放水的策略，更像是一种新的平衡尝试。很多人以为H20回来，一切就会回到从前。事实是，这一圈下来，中美双方都在调整自己的节奏，因为这颗芯片表面上是硬件产品，实际上却牵动了整个产业链、政策制定和国际关系等多个层面。2、那H20芯片解禁，能否意味着中美关系缓和？科技战降温了？我认为，这是一次战术性妥协。什么意思呢？美国不想彻底放弃中国市场，也不想让英伟达这些企业伤得太重；中国也不急于全面脱钩，边走边看，在保持开放的同时，加快自主研发。这就像两个人打架，中间暂停一下，喝口水，擦擦汗，看看对方接下来要出什么招。因为美国在封禁H20后意识到，如果把中国企业逼得太狠，会逼出一个独立于美国之外的AI生态。一旦中国真的建立起自己的AI技术体系，不仅英伟达会丢掉市场，整个美国的技术话语权都可能被动摇。再加上，中国AI大模型这几年开源动作频繁，已经吸引全球不少开发者和企业的注意，这让美国的部分AI公司感到无奈，他们自己没跑出来，而中国某些方面已经遥遥领先。所以，他们不得不调整策略，稳住更大的局面。中国被美国这一“将军”，反而让中国企业更加清醒地意识到：靠别人终究不如靠自己。现在很多互联网公司都在布局自己的芯片板块：小米有玄戒O1，百度有昆仑系列，阿里有平头哥、含光800、玄铁910等。这些布局表明，大厂们开始尝试在底层技术上“自立门户”。以前一听说H20要来了，各大厂商都想法传达出去：我们首批采购、我们独家合作等信息。但这次，H20并没有引发像之前那样的抢购潮，因为很多企业已经在用国产芯片做训练和推理任务了，他们有了更多选择。所以，这是中美在科技战中的一次阶段性缓冲。美国希望通过“芯片”维持存在感，防止中国彻底转向国产生态；而中国也清楚，这段时间是宝贵的“窗口期”，必须加快自主研发，为未来可能出现的更大冲突做好准备。这更像双方都喘口气，重新站位，准备下一回合。问题是，中国能不能在这一轮“短暂喘息”中，把短期红利变成长期优势？3、我认为，短期红利会让供应链和项目加速。过去几个月，因为禁令，很多公司只能找替代方案，或者拼命囤货，结果成本一下就上去了。比如，多方信息披露，2025 年一季度，腾讯向字节跳动购买了价值约 20 亿元的 GPU 算力资源，主要包含英伟达 H20 卡和服务器。现在不一样了。依赖英伟达的企业迎来了好消息，供应链正在恢复。老黄为了出货，采购成本肯定也会降下来；很多AI项目，尤其是需要高性能计算的大模型训练和推理任务，之前都拖着没法推进，现在可以加速落地了。今天看到一条关于深圳华强北电子市场的新闻：一台装了八颗H20芯片的服务器，价格从年初的100万元涨到了140万元。像DeepSeek-R1这种低功耗的AI应用，也因为算力不足压力山大。现在这些问题都能解决了。写到这里，我在想：梁文峰会不会因为H20的放开，加快DeepSeek R2的研发节奏？再看看长期挑战，我觉得：国产替代势在必行。这次禁令给中国企业上了一课——核心技术，必须掌握在自己手里。华为昇腾910B就是一个很好的例子。它的性能接近H20，在能耗上甚至更有优势。最关键的是，它是自主研发的，能减少对国外供应链的依赖。中国政府也在帮忙。国家发改委已经建议，企业在新建或扩建数据中心时，要严格监管AI芯片采购，优先使用国产芯片。国家集成电路产业基金也在加大力度，支持国产芯片研发。除了硬件，软件方面也在发力，华为的MindSpore、百度的PaddlePaddle这些国产框架，正在逐步完善，给开发者更多选择。不过，企业心态可能会出现短期分化。市面上仍有不少企业偏爱英伟达的产品，因为它们口碑好、兼容性强，尤其在金融、医疗这些领域更是主流。H20回归后，一些企业可能继续用它，这会挤压部分国产芯片的空间。所以，在这一轮“短暂喘息”中，大家都会在短期红利和长期战略之间寻找平衡，至于怎么把握这个平衡，每个企业心里，自然有一把秤。4、这个秤也给老黄一个警钟，它面对的，已经不是三年前那个“非英伟达不可”的中国市场了。那怎么办？我观察认为，英伟达接下来可能会从三个方向发力：我们不得不承认，H20阉割版在AI训练和推理上的表现依然很强。虽然性能受限，但它依然是一个“够用又不越界”的中间选择。因此，英伟达肯定会继续强调自己在高性能计算、易用性和生态兼容性上的优势，尤其是对需要稳定输出、快速落地的企业客户。比如：字节、腾讯、阿里这些大厂，在做模型训练时，仍倾向于使用成熟的工具链，而不是临时切换到新生态。然后，它可能会绑定头部企业，深化合作。光靠卖芯片已经不够了，黄仁勋去小米背后其实透露了一个信号：英伟达正在尝试与中国头部AI公司建立更深的合作关系。未来会不会与百度、阿里云、科大讯飞等公司在算法层、模型层进行联合优化？就像当年微软绑英特尔一样，不只是硬件买卖，而是要一起打造一套完整的“技术话语权体系”。这还需要进一步观察。另外，英伟达手里有全球超过400万开发者依赖的CUDA平台，中国AI框架90%以上基于CUDA开发，形成了难以复制的软件壁垒。最近有消息说，英伟达正与国内几家大型AI平台讨论共建基于CUDA的本地化AI训练方案；如果成功，不仅能保住一部分高端市场，还能在中国AI生态中继续保持存在感。我觉得，这次H20解禁之后，英伟达官方口径也会发生微妙变化。它肯定不会强调“我们是全球第一了”，而会说“我们愿意配合监管，为中国客户提供合规的产品和服务”。这可能意味着，从“我给你什么你就用什么”变成“你需要什么我就提供什么”，这种姿态为了让中国政府看到：我们可以共存，不会成为安全风险。那么问题来了：英伟达还能不能守住它的全球地位吗？毕竟全球AI生态还是围绕CUDA构建，很多核心技术和应用都离不开英伟达的底层架构，但长期来看，真正的挑战才刚刚开始。一旦中国建立起自己的芯片+软件生态，再加上国家的支持，很可能就会走出一条“去英伟达化”的路，而这，不仅是英伟达的问题，是整个美国半导体产业面临的危机。所以中美科技博弈的下一阶段，会不会出现两个平行的AI世界？以前，我会觉得是一个设想，不太现实，现在看来，也许我们真的需要换一个角度来理解这场竞争。美国对高端芯片出口的限制，看似一种“冷战式”的技术封锁，实际上反而给中国留出了时间窗口，去构建自己的训练体系和生态闭环。这种“可控脱钩”，某种程度上变成了中国技术自主发展的催化剂。你可以想象成：过去中美两条并行的河流，流向一致，但如今突然被一座大坝隔开，虽然还有一些支流交汇，但主干道已经各自奔向不同的方向。过去几十年，全球AI的发展基本围绕几个核心要素展开：英伟达GPU、CUDA平台、OpenAI、Meta等主导的大模型但现在，中国也正在构建属于自己的AI底层架构。中美之间不再是完全统一的一套技术世界，而是开始呈现出“双轨运行”的迹象。最关键的是，中国这边正在加速补足短板。所以，我有个判断：未来谁能率先跑通自己的“技术闭环”，谁就有可能定义下一个AI时代。什么是闭环？简单讲：芯片— 框架— 工具链 — 大模型 — 应用场景；这个链条能不能自洽、可持续、可迭代？目前来看：英伟达 + CUDA + OpenAI + AWS，是一套成熟的闭环；中国这边，华为昇腾 + MindSpore + Qwen + 盘古 + 通义万相，也形成自己的闭环。一旦这套体系真正跑通，中国AI发展将不再依赖美国的技术底座，这是真正的“去英伟达化”和“去西方主导化”的开始。世界正在变，技术没有回头路。靠得住的，从来都不是别人，而是自己。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫稀土：价格逐渐走向反转，来自黑貔貅俱乐部。稀土板块近期出现明显的上涨，本文聊聊其背后的逻辑：稀土板块上涨催化来自公司业绩以及涨价落地近期稀土板块的上涨有两个重要的催化剂：（1）北方稀土7月9日发布业绩预增公告，预计2025年上半年实现归母净利润9亿元至9.6亿元，同比增幅高达1882.54%至2014.71%，这带来了市场对稀土板块业绩反转的预期；（2）7月10日晚间，两大稀土巨头北方稀土和包钢股份同时发布公告，宣布将2025年第三季度稀土精矿交易价格调整为不含税19109元/吨，较二季度18825元/吨上涨1.5%。这已是自2024年四季度以来，稀土精矿价格连续第四个季度环比上涨，国内稀土涨价逐渐落地，带来了行业反转的预期。当然美股稀土板块的上涨以及对等关税2.0的不确定性，也成为刺激稀土板块上涨的重要原因，这些因素共同推动了稀土相关公司的上涨，也带动了相关基金比如稀土ETF易方达的走强，引发资金持续关注。稀土价格的反转的趋势逐渐明确自去年国内《稀土管理条例》出台后，国内稀土供应持续收缩，供应增速明显下降，这会成为价格长期启动上涨的最核心因素。特别是2025年4月中国对中重稀土实施出口管制，对镝、铽等7类物项限制出口，这引发海外供应链紧张，欧洲市场镝、铽价格在30天内暴涨310%，国内外价差一度超过3倍。随后5月份磁材企业陆续获得出口许可证，出口逐步恢复，国内稀土价格上涨的预期逐渐明朗。稀土价格指数仍旧处在周期底部：向上空间仍旧很大从稀土价格走势来看，目前稀土价格上涨仍旧处在刚开始阶段，当下价格较22年初仍旧有较大的差距，随着稀土供应的逐渐收敛，从矿端推动价格上涨的逻辑将会逐渐传递到下游，带动整个产业链走向反转。中国的稀土优势明显，战略资源愈发凸显稀土作为“工业维生素”和“新材料基因”，具有无法取代的优异磁、光、电性能，对改善产品性能起到巨大作用。特别是在高端制造领域，稀土永磁材料已成为风力发电、新能源汽车、节能变频空调等新兴行业不可或缺的核心材料。从市场结构看，中国在全球稀土市场占据绝对主导地位：稀土矿产量占全球60%以上，稀土冶炼分离产品产量占全球85%以上，同时中国也是全球最大的稀土消费国，消费量占全球总量一半以上，优势非常明显。长期看中美战略博弈赋予稀土独特的战略地位，数据显示，美国75%的武器系统依赖中国稀土元件，F-35战机单架需417公斤稀土材料。在导弹制导、隐身涂层等军工领域，对镝、铽等重稀土的需求具有高度刚性。中重稀土因其稀缺性和战略价值，正获得持续的政策溢价。这一优势在当前的国际环境下正转化为定价权和估值溢价，也成为推动稀土价格上涨的最核心动力之一。长期来看新兴需求爆发会逐渐落地，增行业长空间打开除新能源、风电等传统需求外，低空飞行器、人形机器人与欧洲军备计划正成为拉动稀土需求的新增长极。低空经济加速落地，无人机、eVTOL 的永磁驱动系统对稀土永磁材料依赖度攀升，随技术迭代单台用量持续增加；人形机器人关节电机对稀土精度要求严苛，单台稀土用量远超工业机器人，商业化进程的推进将释放巨量需求；欧洲军备扩编计划下，战机、导弹的制导系统与高温部件大量使用重稀土，相关需求增速有望突破 25%。新需求集群集中爆发，叠加供给端持续收缩，长期看，稀土供需缺口进一步扩大，为价格上行注入强劲动力。稀土产业链比较长，包括上游的矿产开采，中游的冶炼以及下游的应用等领域，中国具备完整的产业链，相关的上市公司也具备绝对的话语权，整个稀土指数也是以这些公司为主要的权重，要参与稀土板块投资，除了直接买股票以外，指数也是非常好的工具。稀土ETF易方达跟踪中证稀土产业指数，覆盖稀土开采、加工、应用等全产业链上市公司，总费率仅0.2%/年，为截止目前同类最低，长期投资可显著节省成本，属于相当不错的投资工具。从周期位置看，稀土价格仍处于历史底部区域，随着供需格局优化，未来价格中枢有望持续上移。当下供给刚性、需求弹性扩张和长期地缘博弈正形成三重共振，正在推动稀土产业步入新一轮的景气周期，相关资产也迎来最佳的配置时期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫这轮银行股牛市，结束了吗？来自朱酒。持续了两年多的银行股牛市，兴起的根源是什么？期间经过了怎样的历程？当下的症结何在？“中特估”行情，两极分化如果从中证银行指数的走势上来看，2023年下跌了7.27%，还处于2021年指数见顶后的跌势中。但国有大行本年表现突出，当年农业银行和中国银行的涨幅都超过了30%，跑赢沪深300指数40个点！这段时间，银行股是分化的，牛市只属于国有大行。其背后原因，是在“中特估”的推动下，在市场四面透风的大环境里，各路资金纷纷选择了信用够强、市净率够低、股息率够高的国有大行。和国有大行走势相反，以招商银行为代表的股份行、城商行一路狂跌。2023年招商银行的股价跌幅达到了21.21%，后面还有跌幅更大的平安银行、宁波银行、成都银行等。根据两极分化的走势差异，可知，国有大行大涨的主导因素，不是估值和股息，而是信用！这也是“中特估”行情受益者，背后共同的支持逻辑。化债行情2024年，银行股开始出现了普涨，前一年大跌的股份行和城商行等，都有了明显的补涨行情。全年中证银行指数上涨了34.71%，是10年来的最大涨幅，银行股牛市全面开启。和其他板块不同，银行股的强势是贯穿全年的，即便在924行情启动前，中证银行指数也是上涨的。这一年，银行股的业绩表现并不理想，很多银行都是靠着拨备覆盖率的下调，勉强维持了归母净利润的正增长。有些银行的营收和利润，都出现了明显负增长。推动这一轮银行股普涨的核心因素，是在房地产崩溃3年后，各路资金发现银行虽然也受到了不小打击，但新生不良情况并没有像之前预料的那么多，而且历史级别的超低市净率，已经预提了可能性风险。加上年底10万亿化债资金的落实，前面连跌几年导致估值极低的银行股，开始得到了市场的重新认可。高股息行情924之后，“稳住股市”让市场吃了定心丸。而对长期资本的种种鼓励和真金白银的支持，更让以保险资金为代表的大机构，开始重点关注起银行股来。1、保险资金对保险公司来说，以前主要的投资标的是债券，权益类资产的占比较少。但到了2025年，国债收益率连续下滑，相对于4%的长期投资回报假设，只有不到1.7%的10年期国债收益率显然是太低了。不管是管理方的明确要求，还是市场可投资产的选择困难，险资都必须要加大权益类资产的配置，来维持自己的投资收益率。前面在谈中国平安的投资原则的时候，曾经讲过“中国平安在投资高股息公司的时候，会坚持三大原则，即股息率要够高，业务成长性要够强，分红政策要够稳定。”在中信二级行业算术平均股息率对比中，银行业是排在第二名，而且遥遥领先第三名。考虑到当下煤炭行业的景气度，险资大力配置银行股，也就顺理成章了。2、被动型基金2024年3季度，基金行业出现了历史性的一幕，被动型基金的规模超过了主动型基金，而且之后两者间的差距依然越来越大。目前被动型基金的持仓规模已经超过了4万亿，成为了市场的主导性力量。截止2025年7月4日，沪深300成分股中，银行板块的权重为15.7%，排名第一。被动型基金在跟踪指数的时候，会不断加大银行股的投入，这部分资金对银行股的股价和股息，相对都没有那么敏感。除了沪深300这样的核心指数外，近两年红利类ETF的规模也在迅速扩张，大部分红利ETF中，银行股都占了重要比例。对此类ETF来说，股息率是至关重要的指标，这对后期银行股的走势，会有直接影响。3、主动型公募基金在2025年5月7日下发的《推动公募基金高质量发展行动方案》中，对公募基金的考核办法，已经做了更改，开始要求基金经理的考核和基准指数作比照了。大部分基金都是以沪深300指数为业绩比较基准的，可截止2024年末，主动权益类基金持仓银行板块权重只有3.35%，而以沪深300为例的基准指数中，银行板块权重达到了15.71%，理论上银行股配置仍有12.36%的空间。4、追趋势的散户银行股，在很长时间里都不被一些人看好。早期有人把银行股叫做“大烂臭”，后来房地产问题爆发后，更是到处都可以听到银行也要步之后尘的声音。近几个月来，说银行不好的声音越来越少了。反之，我们在雪球上可以看到越来越多不太懂银行股的“银粉”。前两天交流的时候，就有人口口声声说保险公司持有10万亿银行股，其实他随便查一下数据，就会知道整个A股的银行股总市值才16万亿左右，大部分都是国有控股，哪有10万亿给险资？这些人中，恐怕就有很多是前两年痛骂银行的人。和经历过多少轮风吹雨打的老“银粉”不一样，他们对银行股的信念，完全是建立在股价基础上的，一旦股价波动加大，挥刀割肉后转身痛骂银行的，还会是他们。以上四种资金，是当下银行股的主要驱动力量。散户资金是趋炎附势的，改变不了趋势，只会加大波动率，可以不与考量。被动型基金和主动型基金，核心还是看市场热度。市场看多情绪高涨，基民们纷纷加仓，基金经理也会调整对银行股的配置；市场交投清淡，基民们纷纷赎回，基金经理即便看好，也是无米之炊。最大的变数，就是保险资金，这是当下决定银行股牛市是否还能延续的关键所在！之前，有人质疑过，说保险公司为什么不在前两年银行股股价较低的时候买？现在股价涨上来了，才纷纷加仓。其实险资一直在买银行股，只不过前面买的还不够多，没到5%的举牌线。今年是前面买的多了，达到港股要求的举牌线，才不断公布于众。而且保费收入是每个月都有进账的，今年受益于分红险的增长，保险公司的收入一直在增加，这就相当于被动加仓权益资产的投资，还会不断进行下去。7月11日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，推动保险资金全面建立三年以上长周期考核机制，新考核指标自2025年度绩效评价起实施。长周期考核机制落地后，有助于降低险资对市场短期波动的敏感性，推动险资加大A股投资比例。市场预计，险资长周期考核机制落地，有望为A股带来万亿元增量资金。险资的主动性没有问题，唯一的问题就是银行股的股息率了。之前我说过银行股投资的关键指标，现在市净率和市盈率都是排在股息率之后的，而4%的股息率是银行股的安全线，3%的股息率是银行股的生死线，这个4%就是从保险公司的长期投资回报假设来的。可以说，中证银行指数在一年半时间里上涨了56.99%之后，银行股大幅普涨的走势要告一段落了，但这并不意味着这一轮银行股的牛市宣告结束，只是后面会进入到分化走势逐步加大的阶段。股息率低于4%的银行，波动性会加大；股息率高于4%的银行，相对空间会更大一些。而从整体情况来看，中证银行指数仍有上行空间，但跑赢大盘的能力，会明显变弱。之所以做出这样的判断，除了对险资现状的理解外，更重要的是低利率时代对银行股的影响还在持续。将2023年5月至今10年期国债收益率和工商银行股价进行对比，我们可以发现，两者基本上是反向关系。这也意味着无风险收益率越低的时候，银行股固收替代者的成分就越高。虽然过去两年，银行股的股息率由于股价大涨，已经下降了很多，但由于10年期国债收益率同期也出现了大幅下降，银行股加权股息率较10年期国债到期收益率的超额收益，仍然是增加的。也就是说，银行股短期分化后，中长期来看是否还会进一步走高，和10年期国债收益率密切相关。下半年美联储的降息概率明显加大，这也给人民币的降息提供了更多空间，国债收益率的下行还是大概率事件。如果无风险利率进一步降低，保险公司的长期投资回报假设随之下调，那么4%这条安全线，降到3.5%，甚至降到3%以下，也不是不可能的事情。从金融稳定的角度来看，即便这个趋势会延续，也会是一个逐步落实的过程，那么相对应的，银行股后面由快牛变成慢牛的可能性会更大一些，而这期间其股价走势的波动也会加大，不会总像过去这两个月一样单边上升了。三个变量1、以上分析，并没有考虑业绩增长的问题。靠内生增长来提升股息率，当然是最好的方式，而且2季度债券价格强力回升，对银行股的中报业绩也是很大的利好。但以当下形势来说，这里面还有比较大的不确定因素，暂时不考虑，要是有那就算锦上添花吧，更好。2、另一个没有算在内的因素，是大盘环境。这种资金驱动的走势，暂时只能走一步看一步，如果大盘波动大，以银行股现在的股息率，走独立行情还是比较难的。3、分红率方面，各家银行的差异会比较大。股息率的增长，除了业绩提升外，另一个重要因素是分红率的增加。当下银行股之间的核心资本情况差异较大，有些富裕到多余，有些还需要不断补充。能够进一步提升分红率的银行，后面走势会更强势。只要大盘不出大问题，银行股见顶的概率就不大。但这两个月来，不懂银行股的“伪银粉”数量大涨，在各个平台上都明显能感受得到。这种现象，是短期银行股的一大不稳定因素。前面涨得过快的银行，如果调整时间稍长，这些不稳定资金就有可能承受不了，这是“伪银粉”和饱经洗礼的“老银粉”之间的区别。对这些“伪银粉”来说，在糊里糊涂赚钱之后，可能要清清楚楚亏钱了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫回归“好产品”，房地产会困境反转吗？来自思想钢印9999。1、 房地产寻找新商业模式房子明明是家庭最大的消费品，但地产业历来与金融并列，并主要使用宏观研究而非消费产业研究方法，其理由在于：房子作为家庭最大的资产，通常还有一定的杠杆，在人们的感受中，金融属性和居住属性同样重要；资产涨跌造成的财富效应，对消费影响巨大；住宅预售的销售方式，受货币政策和社会融资水平影响巨大，完全可以看成是一个类金融行业。正是因为这些属性，过去十几年，中国的房地产行业渐渐走上了一条“breaking bad”的商业模式，我在曾分析过：房地产开发行业有一个“4321”原则，即购房者评估一个项目价值的因素包括：40%取决于区位与配套，对应的是开发商的拿地能力；30%取决于产品力，对应规划设计建造等环节；20%取决于营销品牌等因素，对应开发商的品牌和销售能力；10%是当下市场的风格与风险偏好，属于不可控市场因素。决定房子价值的第一因素是区位配套，购房者不会因为设计好、大品牌，就给外环的房子一个内环价。而区位配套都是土地因素，掌握在政府手中，一个房地产项目从拿地研判到销售需要平均两年的时间，也就是说，研判合理的土地拍卖价，你需要预判两年后的房价，其间就有非常多的不可控因素，比如楼市政策、金融周期、周边楼房的涨跌、政府规划的执行与变更情况、周边配套的成熟情况等等。这个行业名为房地产开发，实际上是“土地投资”，只要地拿对了，销售的时间又刚好碰上牛市，项目想砸在手里都很难，无论你的产品力和销售力有多烂。这个特点导致房地产开发的金融属性极强，商业模式的核心在于“高杠杆，快周转”，土地拿到后立刻抵押，不断发行企业债和信托，利用规模占用供应商的货款，利用“缩短封顶时间、延长交付时间”占用预售资金，低毛利、快速周转的目的是让同样的资金覆盖更多的项目。这一模式下，消费者也很重视的产品力反而是被牺牲的。高周转就需要尽可能的标准化开发，在全国范围内在三四线城市的郊区大规模拿毫无个性特征的地，兵营式的标准规划，雷同的产品设计，以尽可能地复制整个开发流程以快速开发，以较低的毛利迅速销售；前面的“4321”分析的是购房需求，但在全国性房地产开发企业有另一个“4321”的价值模型：40%的因素来源于获取资金的能力，30%的因素来源于拿地能力，20%的因素来源于产品研发能力，10%的因素来源于营销能力。而在地产进入长期下行周期后，这种“高杠杆”的商业模式就走不通了，房地产行业是否有困境反转的投资价值，不但取决于何时走出信用危机，更在于能不能找到一个有持续发展能力的新的商业模式。我本以为，后者远比前者更难，并打算五年内不看房地产行业，不过，中国企业的适应和自我改革的能力非常强，近期房地产行业的一系列变化，让我改变了最初的想法。这就是——新房产品力的回归，新房销售正艰难地进入“好产品”的时代。2、 从稳房价，到好产品“好产品”首先要从回归正常的容积率开始，据统计，目前开发商手中容积率2.0以下的在售地块，占比从23年的27%，猛升到今年3月的44%。容积率=地上总建筑面积÷用地面积，它影响建筑密度、绿地率、交通、采光、噪音、人口密度等，是住宅居住品质的核心指标，没有之一。容积率通常在土地出让时就是规定好的，这个下降的趋势背后体现的是地方政府对低容积率的鼓励，比如郑州去年年底开始，要求中心城区新编住宅项目容积率不超过2.5。1.5–2.5的容积率，被广泛认为是理想的宜居范围，而在2020年以前，大部分一二线城市出让土地的项目平均容积率都在2.5以上，像成都重庆、武汉长沙、深圳广州，几乎都在3以上，下高速进入绕城公路后，两边都是密密麻麻的百米高层。你说这些城市地少人多，偏偏远处大片大片的绿地和农田，很多楼盘卖出去也没多少人住，所以高容积率不是没有土地，而是政策导向与地方政府利益诉求的牺牲品：中央要压低房价，地方政府又要土地收入，最后的平衡就是在城郊大量建高密度住宅，“城郊+高密度”控制了面积单价，而高密度带来的高项目总售价，又保证了高土地出让价值。中央和地方都实现目标的结果，是牺牲了居住品质，是地产企业不会做“好产品”的根本原因。而到了地产下行周期，一切都变了，从限制房价过快增长，到“稳房价”，其中最重要的政策思路就是“提升居住品质”，通过提高住宅性价比来“稳房价”。容积率每降低0.1，意味着同样面积的房子，绿地率增加约1%、楼间距增加约2米、日照时间增加约15分钟……，同样房价不同居住体验，实际上是稳房价下的变相降价。降低容积率，是今年5月1日起开始实行的第四代住宅标准相关的一系列市场反应之一。以之前热议的层高不低于3米的标准为例，各地的标准又在这个基础上加码，比如规定有中央空调和地暖的层面不低于3.15米。十几年前，开发商为了升高房源售价，有很多赠送面积和“偷面积”的做法，后面都因为不利于控制房价而被政府叫喊，才形成了市场上千篇一律的“90平米伪三房”。但现在又全部放宽，比如放宽立体绿化平台、阳台占比上限，大量的露台赠送面积，很多项目还有两户共享公共休闲平台。比如对平层高厅的放宽，可以在大平层做出近7米挑高厅。以前的住宅设计要求就像“螺丝壳里做道场”，购房者对住房设计的要求被迫退化到只求“南北通透、户型方正”这种底线，小三房房型的次卧基本上是被牺牲掉的，厨房卫生间也太不被重视，地产商将仅有的产品亮点堆砌在客厅主卧，房子只发挥了一半的居住舒适度。现在，在更低的容积率下，户型面积和得房率都会提高，同样的面积就能让每一块空间都发挥应有的功能，也更容易做出更舒适的房型，拥有更合理的动线和更多的收纳空间。过去在少数大平层豪宅才配有的设计，现在越来越多的出现在改善型房源中。更高的容积率更直接体现在社区公共设施上，像架空层、风雨连廊越来越普遍，地下车库、电梯厅的品质也会不断提升。除此之外，第四代住宅标准中管道、隔音保温、建筑材料、精装标准、承重墙优化，都是住宅本身品质提升的体现。现在越来越多的开发商采用现房和“准现房”销售，并不是卖得慢，而是不但要比拼地段配套，更要有“现房显现力”，在开发销售节奏上，就是要等会所、地库、景观、大部分户型都完成后，几乎以实景的方式在销售中呈现，所见即所得。这个销售趋势，也让开发商更重视产品力的打造。这一系列设计旨在“稳房价”的政策，意外让行业回归“好产品”的时代。那么，“好产品”时代的房地产行业，存在什么样的投资逻辑呢？3、房地产的两个新投资逻辑逻辑一：改善型产品的供给短缺造成的结构性机会中国城镇化下的“大建房”运动已经完成，人均住房面积超过40平米，可以说是已实现了“居者有其房”，随着未来新生人口的不断下降，房子整体上是过剩的商品，房地产只有结构性机会。目前最明显的结构性机会就是近十几年“凑合买房”的群体的改善性需求，市场上的存量二手房无法满足此类人群的需求。如果你近期在一两线城市看大三房，你会发现，同样的面积段，近两年的新房的品质感、舒适度，对近十年的二手房形成全面碾压的优势，正在大大释放之前被压制了十几年的改善性需求。二手房房东往往意识不到住宅标准的巨大改变，仍然以平米单价去看价差，不愿降价，这也为近两三年新房开发商赢得重要的市场销售窗口期。这也是近期二手房不断“量增价跌”，但新开发标准下有产品力的新房，往往开盘即售罄的原因之一。新房提质不提价，相当于暗打折，土地拍卖价格的下降，又保证了开发商的利润。而低密地块也因为“规模小、总价低，为资金链较紧张的房企拿地开发提供了更多的拿地机会。这也是未来几年房地产行业最重要的投资逻辑。投资逻辑二：中型开发商的差异化竞争只解决最低居住需求的“9070”房子，必然是千篇一律的，这也形成了当前楼市“同质化去库存”的巨大压力。而低容积率意味着更大的面积，升级的住宅设计规范提升了竞争的下限，这就意味着未来的住宅产品更容易做出差异化。这种差异性来自对好房子的“好”的不同需求，有人喜欢有天有地，有人要高绿化，有人要看得见的豪华，有人注重看不见的功能体验，任何开发商都可以立足某一类需求，做出在某个定位上100分的产品，其销售力强于在所有的维度上都是80分的产品。好房子的“好”又有一定的区域性，未来一定会出现某个中型开发商，靠单个项目的“一鸣惊人”成为该区域的主流，并凭借一定的体系化能力，迅速在某个市场占领了身位，打响了自己的品牌。未来的房地产市场也将逐渐分层：恒大碧桂园的巨无霸时代遗留下的大量低成本郊区高层住宅库存及二手房，再加上政府保障房体系，靠不断下沉的价格，解决大部分人“居者有其屋”的需求；而少数新房地产开发商，专注于改善型及以上的需求，在一个商业模式发生180度大转变的行业，最先具有投资价值的往往是“船小好调头”的中型企业，特别是土地储备比较新、产品能力较强的开发企业。具体而言，看好其中的两类。4、两类值得关注的房企资本市场过去往往对“好房子”不太感冒，这是因为成长性对规模有要求，而“好房子”往往缺乏可复制性，很难为股东提供价值。所以，“好房子”的复制能力和产品研发能力一样重要，对于上市公司而言，除了想要做好产品的发展战略外，更重要的是组织架构的协调能力，供应链的整合能力，后两者还是对规模更大的龙头或区域更有利。但市场并不需要“土地金融”时代的地产龙头，而“产品时代”的开发商，有投资价值的企业分为两类：一类是深耕区域市场的“地头蛇”：好产品的复制不是不可能，而是受区域的限制，开发商需要理解本地市场的居住偏好，洞察本地改善型居住升级的趋势，需要掌握城市发展的特点，而且“产品为王”的时代，拿地能力也同样重要，这些都需要长期深耕某一个区域内市场，又有创新能力的“地头蛇”。另一类是只布局一二线城市的精品开发商。过去中国的居住需求存在资本错配：三四线城市的产品有较大的品质提升空间，但缺乏足够多有购买力的人群；而一二线城市的改善型人群，却缺乏足够多的“好房子”。住宅标准的全面提升，解决了这一资源错配的问题，专注于一二线城市改善型需求的开发商，如果土地资源足够新，转型的决定足够大，就值得投资者去研究跟踪。而这两类开发商，很多都是上半年新增货值排行榜中出现的新面孔，未来几年的房地产跟“新消费”一样，不要总盯着了“万保招金”和传统巨头，地产没有贝塔行情，但有阿尔法行情，会出现大牛股。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅论游戏行业的周期轮回：赛道轮动与企业生存，来自天下哀霜。从我97年第一次接触小霸王学习机开始，玩游戏已经28年。而认真投资与观察游戏行业与公司，差不多是整整4年。在这里，我有一个很朴素的，也是越来越强烈的感受，那就是游戏行业具有非常强的周期波动属性。这种波动主要体现在两个点上：1，赛道周期律，即游戏的各个赛道是轮动的；2，企业周期律，即游戏的具体公司业绩呈现强周期波动。正是因为这个周期波动，所以游戏行业有着自己的独特魅力：即使是巨头，也得如履薄冰；就算是新秀，也能逆天改命。赛道周期律：本质是每当旧赛道陷入内卷化红海时，总会由新技术或新人群开辟出一条增量赛道。这个话题可以展开的比较多，它涉及到游戏技术的更迭，引擎的更迭，商业模式的更迭，也包括了用户代际的更迭与经济本身的周期更迭。在国内，它还涉及到版号等政策的更迭。这些更迭集中到一起，就造就了游戏行业这么多年来，众多热门赛道不断更迭，比如从魔兽等一众当红的RTS到moba的崛起，从吃鸡的火热到如今搜打撤的蜂拥，从时间收费到道具数值收费再到外观收费的转变，等等。而具体到特定的赛道，从JRPG上，我们能看到它在行业早期是如何的辉煌甚至泛滥，再到玩家审美疲劳后的低谷萧瑟，再到这几年逆势生长，简直重回巅峰。再比如SLG这个赛道，19-21年，以莉莉丝的万国觉醒和funplus的state and survival为代表，是一段强势发展期。彼时国内扎堆的入场slg的选手，甚至某些城市的某一条街，全是做slg的团队与公司。然后，我们就迎来了21-23年，所谓的slg残酷红海时代，我读到过的，描述slg行业有多内卷，竞争有多激烈的公众号文章，数不胜数。slg似乎遇到了瓶颈，大量的选手被淘汰。莉莉丝和乐狗推出的重金打造，品质全面升级，号称可以终结slg竞争，让所有slg策划都痴狂的万龙觉醒，并没激起多少水花，可能是对这场所谓slg已经走到头了的最好证明。然而，然而点点的无尽冬日，和FunFly的last war survival在23年之后的崛起，又让业界惊掉了下巴。原来slg并没到头，只是单纯玩法偏硬核的，cok-like框架的的，依靠力大砖飞式买量的slg到头了，而融合了各类新玩法与副玩法，更加轻松休闲的，题材更具差异化的slg+X，却创造了新的神话。我想起之前和朋友的讨论，为什么莉莉丝+乐狗这么优秀的组合，折戟了，而烧了几十亿不被人看好的点点却崛起了。这个话题有点复杂，但归根到底，作为周期行业，单纯路径依赖要不得。莉莉丝是想把原神的成功要素直接加到slg上做迭代，想靠美术品质和所谓技术炫技来降维打击，却忽视了本身框架的突破与融合。而点点的这种更重视框架与玩法本身，也重视题材差异化，还具备业内最灵敏的开发模式的团队，它的成功肯定绝非偶然。赛道周期，还体现在游戏行业买量的环境上。只要长期关注三七这家公司，就能知道，买量这个话题，多么具备争议性。在22年以前，买量是一个让很多人讨厌却又只能看着它们大吃大喝的赛道。买量游戏是真赚钱，也一度野蛮生长。国内的以广州为代表的买量打法为主的团队们，可以说是给全球玩家都带来了被来自中国的买量游戏统治的恐惧。然后，大量游戏公司集体下场跟进买量，包括完美都认真尝试了买量打法并在《新神魔大陆》手游上取得了比较好的商业成绩。然后完美想复制这个打法的成功，于是来了个所谓公司战略级意义的产品战神遗迹，一下子亏了2个亿，发现水好像比想象的深就收手了。而隔壁小吉，是实打实的享受了买量模式的红利，一念逍遥就是其中的佼佼者。可是到了23-24年，买量效果越来越差，环境越来越糟糕。这里有ios隐私政策的因素，也有字节等平台想亲自下场游戏行业的因素，但更多原因还是越来越同质化的买量模式洗玩家洗的太狠了，导致大家有点免疫了。结果到了今年，我们又发现，买量环境好像变好了。不用想，很大一部分原因就是，过去一两年太多主打买量的团队与公司批量倒闭，包括网易和米哈游在内的大公司都大幅削减买量投入，所以供需关系重构了，加上现在买量模式也一直在革新探路，于是，周期波动下，买量环境重新改善。因此赛道周期的一个关键，就是市场用资本投票，完成了赛道清理，淘汰了很多没竞争力的选手后，重新复苏的一个循环。但我想更有意义的，是我在一开头标黑的这句话：每当旧赛道陷入内卷化红海时，总会由新技术或新人群开辟出一条增量赛道。企业周期律：游戏是一个文化产品，它遵循着成长-成熟-衰退的生命周期律。能长青不衰的，都是极其少数的的天地气运的存在，比如腾讯的王者荣耀，网易的梦幻西游，都属于时代奇迹，不可复制的那种。所以基本所有游戏企业，都有自己的业绩周期波动，都时刻处在适应游戏赛道轮换的周期平衡中。这里只有1.5个例外，1是腾讯，0.5是网易。除此外，包括米哈游在内，都依然处于类似锯齿的周期中。这个周期大体的表现是：在技术或资本投入期，公司业绩处于低谷，经营现金流下降；在产品入场并爆发期，经营现金流成倍暴增，公司业绩大幅走高，管理层开始大举扩张或多元化买买买；产品衰退转型期，现金流持续萎缩，公司业绩下滑，甚至不得不资产剥离。腾讯能抗周期，因为它是国内最大的平台型公司，游戏收入占比并没那么高，加上它投资的眼光傲视所有同行，它的长青游戏傲视所有同行，所以腾讯就是当下独一无二，江山地位最稳固的选手。而且腾讯很难得的是，它是压力最小的，却依然如履薄冰的求变与革新。接下来一年我们会看到腾讯游戏上的接二连三的新成果来展示实力，未来我们可能还会看到腾讯在游戏战略眼光上是如何领先同行们。网易能抗大半个周期，因为它有梦幻这样的现金牛，单纯梦幻IP每年都是百亿以上的营收。到了25年，它梦幻的端游同时在线人数还能刷新历史新高。与此同时，它的长青游戏规模仅次于腾讯，然后它创新品类，每隔一两年就总有惊喜，比如永劫，逆手，第五，燕云等等。所以，它靠这些组合，也可以勉强平滑大部分周期。除此外，腰部企业都要不断经历周期性洗牌，即使是强如米哈游。只是我们现在能看到，港A这些腰部游戏企业，正好又赶上了集体的周期性上升波段中，所以，游戏板块成为了今年最红的板块之一。米哈游从崩坏3到原神，再到星铁，一路攀升，终于在zzz这里，遇到了自己的瓶颈开始下滑。这里更本质的原因可能是，单纯的二游市场，即使是经过了米哈游的大举市场蛋糕的扩增，还是进入了自己的周期波段循环，换句话说，二游赛道的容量，到顶了，Z世代的渗透率，到顶了。和我的认知相符，米哈游的新品布局，不再是强绑二游，而是转向了更泛娱乐的生态，想来也是考虑到它的下一个周期破局，肯定是要跳出二游这个圈子的。米现在是不是托稳了当前周期底部，未来会不会重新进入周期上升，那就是考验它能否真的有能力当得起行业第三的关键了小结：随着AI时代的到来，我感觉不管是赛道周期，还是企业周期，都进入了加速迭代中。也就是说，因为AI会重构游戏行业周期律，所以行业内的洗牌，可能会更加剧烈。而不管是什么周期，它最终落地的，是“适者生存”这样的天理。对企业来说，单纯追逐热点风口是愚蠢的，而提前预测行业周期，也是没啥意义的。关键的地方，是构建一种“反脆弱”结构。嗯，我现在看这本书，迷的我死去活来。怎么在游戏行业内构建这个“反脆弱”我有了一定思考，但还不成熟，有机会再聊。这里我只想讲一个观点那就是：当一个赛道沉寂时，往往是最好的技术储备期。而当一个旧周期的企业在红海里内卷到极致时，它应该要做的，是去寻找一些新的技术边缘区去重新定义规则。而身为投资者，我们要思考的，是多多布局有可能成为下个周期的领航选手，在这个更加剧烈的周期波动里，实现自己的财富跃迁。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫火电，谁是盈利最强企业？来自兰板套利。火电行业：高温与煤价下的新机遇今年夏天，全国多地迎来了极端高温天气，在用电需求激增的情况下，电力供应的压力也陡然增大。尽管我国近年来大力发展风电、光伏等可再生能源，但新能源发电受天气影响较大，存在波动性和不稳定性。而水电方面，受降水偏少等因素影响，江河储水量下滑，水电输出也受到了制约。在此背景下，火电作为电力供应的 “压舱石”，其重要性愈发凸显。5 月规上工业火电发电量由降转增，同比增长 1.2%，6 月上旬、中旬火电发电量增速分别达到 2.59% 和 2.07%，7 月 4 日，全国最大电力负荷更是达到了 14.65 亿千瓦，比 6 月底上升约 2 亿千瓦，比去年同期增长接近 1.5 亿千瓦，火电需求的增长态势十分明显。除了用电需求的增长，煤炭价格的走势也深刻影响着火电企业的盈利情况。动力煤价格自今年以来呈现出持续走低的态势，中国数实融合 50 人论坛副秘书长、中钢经济研究院首席研究员胡麒牧指出，钢铁行业限产压力加大，市场对焦煤焦炭的需求偏弱，部分洗煤厂提高动力煤的入洗率，增加了动力煤的供应；同时，我国从澳大利亚进口煤炭量不断上升，加大了动力煤累库存压力，这两方面因素共同对动力煤价格形成了压制。煤炭价格的下降，直接降低了火电企业的燃料成本。火电成本中燃料成本占比接近 70%，煤价下跌对火电厂利润改善效果较为直观。火电产业链全解析火电产业链是以煤炭、天然气等燃料燃烧发电为核心的产业体系，涵盖从燃料供应到电力消费的全链条环节，对保障能源供应和经济发展起着关键作用。产业链上游主要包括燃料供应和设备制造。燃料供应方面，煤炭占据火电燃料的主要部分，像中国神华、中煤能源等煤矿开采企业，通过铁路、水路等运输方式将煤炭输送至电厂。煤炭的质量和供应稳定性直接影响着火电企业的发电成本和效率。例如，优质动力煤的发热量高，能提高发电效率，减少煤炭消耗；而煤炭供应的不稳定，可能导致电厂库存不足，影响正常发电。天然气则用于燃气发电，由中石油、中石化等石油天然气公司供应，通过管道或 液化天然气运输。其他燃料如生物质能、工业废料等，虽然占比相对较低，但随着环保要求的提高和能源多元化的发展，其应用也在逐渐受到关注。在设备制造领域，发电设备的核心设备，如锅炉、汽轮机、发电机等，由东方电气、上海电气等企业生产。这些设备的技术水平和质量，决定了火电生产的效率和可靠性。辅助设备，如脱硫脱硝装置、除尘设备等环保设备，由专业的环保设备企业提供，它们对于减少火电生产过程中的污染物排放，实现绿色发电至关重要。中游的火力发电生产环节，是将燃料的化学能转化为电能的核心过程。国有大型发电集团，如国家能源集团、华能集团、大唐集团等在这个领域占据主导地位，负责电厂的建设与运营。以煤炭发电为例，燃料煤炭在锅炉中燃烧，加热水生成高温高压的蒸汽，蒸汽推动汽轮机转动，进而带动发电机发电。在这个过程中，发电企业需要不断优化生产流程，提高能源转换效率。同时，为了满足日益严格的环保排放标准，企业还需配套建设脱硫、脱硝、除尘设施，进行超低排放改造。部分先进企业甚至开始采用碳捕集技术，将二氧化碳从排放物中分离、捕获并储存起来，以减少碳排放，为应对全球气候变化做出贡献。下游是电力输送与消费环节。电力输送主要由国家电网、南方电网等电网企业负责，它们构建了庞大的输电网络，将电厂发出的电力通过高压输电线输送至各地变电站，再经配电网分配至用户。电网的建设和运营水平，直接影响着电力的输送效率和稳定性。例如，特高压输电技术的应用，能够实现远距离、大容量的电力输送，减少输电损耗。在终端消费方面，工业用电是电力消耗的主要部分，制造业、化工、冶金等行业对电力的需求量巨大，电力供应的稳定性和价格，对这些行业的生产成本和生产效率有着重要影响。居民及商业用电则涵盖了家庭、写字楼、服务业等日常用电需求，随着生活水平的提高和经济的发展，这部分用电需求也在不断增长，对供电的可靠性和服务质量提出了更高的要求。十大火电企业盈利能力大比拼在火电行业这片充满机遇与挑战的市场中，不同企业凭借各自的优势和策略，展现出了独特的盈利能力。我们深入剖析了浙能电力、华电国际、国电电力、申能股份、建投能源、甘肃能源、内蒙华电、京能电力、皖能电力、陕西能源这十家火电企业的盈利情况，探寻它们在行业中的竞争优势与发展潜力。通过对上述十家火电企业的净资产收益率、毛利率、净利率等核心盈利指标的综合对比分析，我们发现，陕西能源在众多企业中脱颖而出，成为盈利最强的企业。2024 年，陕西能源的净资产收益率达到 12.57%，毛利率更是高达 34.97%，净利率为 20.13%，这些数据在十家企业中均处于领先地位，彰显出其强大的盈利能力。陕西能源的高盈利水平并非偶然，而是得益于其多方面的独特优势。在资源获取方面，公司地处煤炭资源丰富的陕西省，拥有得天独厚的资源优势。公司下属的清水川能源、赵石畔煤电等企业，能够依托当地丰富的煤炭资源，实现煤炭的就近采购，大大降低了运输成本，保障了燃料成本的相对稳定。这种资源优势使得陕西能源在面对煤炭价格波动时，具有更强的抗风险能力，为盈利提供了坚实的基础。在成本控制上，陕西能源也表现出色。公司通过优化发电业务流程，采用先进的生产技术和设备，提高了能源转换效率，降低了单位发电成本。例如，公司在火电机组中应用高效节能技术，降低了供电煤耗，提高了发电效率，从而降低了运营成本，提升了盈利空间。从市场份额来看，陕西能源在陕西省内电力市场占据重要地位，参与陕西省内电力市场的在役电力装机规模 586 万千瓦，在陕西省属企业中位列第一。稳定的市场份额为公司提供了稳定的电力销售渠道和收入来源，使其能够充分受益于当地经济发展带来的电力需求增长。此外，陕西能源在业务模式上也具有一定优势。公司专注于电力业务，能够集中资源和精力进行业务深耕，不断提升自身的核心竞争力。同时，公司积极响应国家能源政策，在火电业务的基础上，逐步布局新能源项目，推动能源结构的多元化发展，为未来的盈利增长开辟了新的路径。火电行业未来展望展望未来，火电行业在复杂多变的能源格局中既面临着诸多挑战，也迎来了难得的发展机遇。随着全球对气候变化问题的关注度不断提高，“双碳” 目标成为了能源行业发展的重要指引。在这一背景下，新能源发电，如风电、光伏等，凭借其清洁、可再生的优势，迎来了快速发展的黄金时期。新能源装机规模的持续扩张，无疑会对火电的市场份额形成一定程度的挤压。从政策导向来看，国家对火电行业的管控日益严格，一方面严控煤电建设规模，抑制火电产能的无序扩张；另一方面，大力促进新能源并网，推动能源结构的优化调整。例如，在 “十五五” 规划中，明确提出新增火电项目需满足供电煤耗≤270 克 / 千瓦时的严格标准，重点布局西部煤炭基地，以实现火电行业的高效、清洁发展。同时，积极推进存量机组的灵活性改造，计划在 2025 年前完成 2 亿千瓦机组的改造任务，提高火电的调峰能力，以更好地适应新能源大规模接入后电力系统的波动性和不稳定性。此外，容量电价的全面推行，使得火电企业 30% 的收入将来自容量电费，这为火电企业的盈利提供了一定的保障，也推动了火电行业向更加稳定、可持续的方向发展。在技术进步方面，火电行业正朝着清洁化、高效化的方向大步迈进。超超临界机组的普及，使得供电煤耗大幅降低，2023 年百万千瓦级机组占比已提升至 17.37%，供电煤耗降至 285 克 / 千瓦时。碳捕集与封存技术的试点加速推进，预计 2025 年煤电 CCUS 减排量将达 600 万吨 / 年，国家能源集团等企业已实现 90% 碳排放捕获，为火电行业的低碳发展开辟了新路径。生物质耦合发电技术也在不断发展，华能德州电厂等示范项目通过掺烧生物质，有效降低了碳排放强度 30% 以上。熔盐储能调峰、氢能耦合等新兴技术的应用，进一步提升了火电的灵活性和能源利用效率。在这样的行业趋势下，火电企业的盈利前景和发展方向也将发生深刻变化。从盈利前景来看，虽然火电市场份额可能会有所下降，但随着技术进步带来的成本降低、效率提升，以及容量电价、辅助服务市场等政策支持，火电企业仍有望保持一定的盈利水平。例如，通过参与电力辅助服务市场，火电企业可以利用自身灵活调节的优势，获取调峰、调频等辅助服务收益，拓宽盈利渠道。同时，煤炭价格的走势仍将是影响火电企业盈利的关键因素，若煤价能保持在相对低位，将为火电企业的盈利改善提供有力支撑。在发展方向上，火电企业将积极顺应能源转型的大势，加快自身的转型升级步伐。一方面，加大对新能源项目的投资与开发，实现 “火电 + 新能源” 的协同发展，构建多元化的能源供应体系，降低对传统火电业务的依赖。另一方面，持续推进技术创新和环保改造，提高火电生产的清洁化、高效化水平，增强市场竞争力。例如，陕西能源等企业，在巩固火电业务优势的同时，积极布局新能源项目，推动能源结构的优化调整，为企业的可持续发展奠定了坚实基础。火电行业在未来的发展中，虽然面临着新能源崛起、政策严格管控等诸多挑战，但也迎来了技术创新、政策支持等发展机遇。火电企业只有积极适应行业变化，加快转型升级，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，实现可持续发展。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈熟悉历史对于投资的意义，来自wangdizhe。从小到大，人都在接受关于理性的调教。但总有一股躁动，暗流涌动。每每到关键时点，情绪总躲在背后，充当最后的“裁决者”。对于投资而言，大部分投资者都知道巴菲特把套逻辑，但面对行情波动，情绪依然左右了大部分人的行为。这是刻入基因的东西，因为大脑中的杏仁核控制恐惧中枢，而伏隔核控制鉴赏中枢。在一定程度上，要想做到所谓的“低买高卖”，知行合一，需要在关键节点，启动“情绪熔断机制”。投资是关乎“概率的游戏”，需要冷静，屏蔽情绪影响。但生活中，如果没啥情绪反馈，又活得不像一个人。如何在复利逻辑下精进，同时又活得有趣，并不容易，即便是很多投资大师，也难以兼具的。如果你和一个人聊天，他张口闭口的“巴菲特芒格”，只谈投资那点事，多半他投资能力比较平庸。因为那些仅仅是一些“基本功”，而且懂得和做到，距离也是很远的。熟悉历史，可以加深对于周期和人性的了解。在跌宕起伏中，利益得失与悲喜交融，不断延绵，可以看出“带有规律性的某些确定性因子”。因此如果一个人，不喜欢了解历史，那他在这个市场中，很难提升持续挣钱能力。因为所谓的“高低”体现就是周期，所谓的“买卖”体现的就是人性。这些都在历史长河中，有所沉淀。近代的先不提，就说说古代的一些历史典故吧。范蠡助越王勾践灭吴后，弃政从商，化名“陶朱公”。他提出“旱则资舟，水则资车”。说的就是在旱灾时囤积船只，水灾时囤积车辆。这就是“逆势投资”逻辑，反映的是周期思维，利用供需错配来获利。同时，战国时期的商人白圭提出“人弃我取，人取我与”的经商理念，其实道理类似，强调在市场非理性波动中捕捉被低估的资产，通过耐心等待价值回归实现收益最大化。纸上谈兵，被记录在《史记·廉颇蔺相如列传》。赵括这厮熟读兵书，谈论兵法头头是道，但最后败于长平，赵被秦灭。这种人基本就是只会背《巴菲特致股东信》，可以给你细致的讲解可口可乐和苹果那种投资案例，可以成为名师，但你让他提枪上阵，持续挣钱够呛的。“兼听则明，偏信则暗”是当年魏征和李世民说的，暗示出要广泛收集信息，包括正反两面的观点。也就是不同来源的数据，宏观微观的分析，需要进行交叉验证和独立思考，避免被“信息茧房”或市场噪声误导。同理《三国志》里面有一段，袁绍谋士许攸因内部矛盾投奔曹操，献上偷袭袁绍粮草重地乌巢的计策。曹操力排众议，果断采纳并亲自率军执行，一举扭转战局，许攸的情报是关键信息，曹操在众将怀疑下坚持己见。投资中需要独立思考，不人云亦云。基于扎实研究和清晰逻辑形成判断后，要敢于在机会出现时果断行动，克服贪婪和恐惧。乌巢是袁绍的“七寸”，投资要抓住影响企业的核心驱动因素和关键变量，如果机会真来，不要蜻蜓点水，要狠一点，一剑封喉。《孙子兵法军形篇》提出“先为不可胜，以待敌之可胜”，说的是，战国时期吴国在与越国的战争中，先稳固内政、训练精兵，再选择越国国力虚弱时进攻。其实就是尽量不能赔钱，先确保自身不败，再寻找对手的弱点，择机攻之。对于这点和巴菲特所强调的“保住本金，不要赔钱”类似。因敌变化而取胜者谓之神，这句话出自《孙子兵法虚实篇》，暗示出需要根据市场环境变化时及时调整策略，比如都追新消费去了，那就避开，永远躲着大热的。《资治通鉴·周纪》中有一段是，智伯攻赵的故事，说的是智伯联合韩，魏攻赵，但赵襄子坚守晋阳，最终联合韩、魏反攻灭智氏。赵襄子的胜利源于其“定力”，在强敌压境时未动摇，反而沉着坚韧的等待时机。市场短期波动常受情绪影响，但长期价值由企业基本面决定。投资需像赵襄子一样，保持冷静，避免被短期噪音干扰。比如面对震荡盘整走势，拿稳股票，不丢筹，慢慢吃息，择机而动。吕不韦在邯郸遇见秦国公子异人，认为其“奇货可居”，通过政治投资助异人成为秦王，自己也从商人跃升为秦国丞相。这对应投资中，需要寻找被市场低估标的的逻辑，比如当某类资产因短期利空或认知偏差被低估时，提前布局可获取超额收益。居安思危，思则有备。这句话，是记录在《左传・襄公十一年》里面的，其实体现的就是“安全边际”思维。也就是在这个市场中，是随时“如履薄冰”的，我从不上杠杆，所以波动就伤不了我，反而成为我利用的对象。曹操迎汉献帝至许昌，以“天子”名义号令诸侯，奠定了曹魏政权的合法性基础。这其实是曹操利用“天子”品牌形成竞争壁垒，类似投资中对“品牌护城河”的重视。所谓的占领消费者认知，和这个也比较类似，看到品牌优势，同时价格不贵，具有婴儿的身体，巨人的品牌，就需要研究一下，看看是否具有投资价值司马迁在《货殖列传》中提出“无财作力，少有斗智，既饶争时”。这里面其实揭示了财富的三个积累极端，所谓无财作力，就是缺乏资金时，依靠体力劳动积累原始资本。少有斗智，就是拥有一定资本后，通过智慧经营。既饶争时，就是资本充足时，需敏锐捕捉市场时机，果断行动。短短12个字，总结了人生不同阶段，挣钱的三大要点，对于A股而言，所谓的“争时”，就是去年跌到2700-2800那会要敢于低点进货，以后出现明显泡沫红利时候，也要果断走人。《周易》那种东西，讲的是周期。比如亢龙有悔，说的是龙飞至极高处必然回落，比喻事物盛极而衰。理解这点的话，就不会在2015年那会儿追高的。潜龙勿用，说的是龙潜伏于深渊，暂不行动。说的是，初入市场或对新领域不熟悉时，应先观察学习，避免盲目操作。见龙在田，利见大人，说的是在投资初期，主动向专业人士学习，借鉴成功经验，并结合自身情况，进行优化。《论语》从初中就学。中庸之为德也，其至矣乎。中庸是最高的道德标准，避免极端，这其实暗示出投资策略需要仓配稳健。温故而知新，暗示出复盘投资案例的重要，需求用别人的经验，强化自己的认知。慎终如始，则无败事，说的是始终保持谨慎，才能避免失败，比如沪指3500点附近，我根本不买a股，因为谈不上足够便宜。历史不会简单重复但会经常押韵。历史上每次泡沫破裂前，市场总会出现“新经济”“新模式”等说辞。但其实“君子不立危墙之下”的，只要高了就远离，所以我不碰美股。以历史的视角，可以对所谓的“周期”进行一种俯视。很多时候聪明是“术”，一种高效的分析能力。但有时候，情况复杂到“无法快速收集到所有信息，但又必须马上做出重要抉择”，比如面对暴跌，各种消息似乎都有些道理，价格走弱又让人心烦意乱。这个时候，一个聪明人的“高效本能”，反而会成为某种障碍，因为他会本能的想到先卖出一些，然后低点再买回来，做个短差，尽量减少短期浮亏的影响。其实一旦出了，价格弹起来，一般不会补的，因为觉得比自己出货时候还贵，不划算。同时如果出了，价格继续跌，也会难以真敢“带量低吸”的，因为下跌验证了他判断正确，他会对“躲闪浮亏”这种事情逐渐上瘾，潜意识中，真到低位时候的“买入狠度”会不自觉的下降。很多时候，观察的视角，比聪明属性重要的多。因为所谓的“长期主义思维”，其实很多时候就是“以周期视角来思考事物”可以重新评估浮亏的意义，它有时无需躲闪，只需利用。没有暴跌和错杀，就难以有真正“伟大的投资”。而了解历史的意义，不是为了应付考试，而是更好的理解世界的运行规律，并从中获得一种“独到的视角”。对于很多人而言，历史仅代表一个个朝代和名人，他们也会背诵唐诗宋词啥的，但其实无法做到“触类旁通”。因此当某种现实在生活中呈现的时候，他难以向历史“求索”，这也会影响他的认知反馈。了解历史，还可以从典故中，理解“世事的无常”，当遇到打击时，会提升精神韧性。优秀的投资者，都不会是“精神脆皮”，因为有时候总会遇到k线的跌宕，不可能一直“顺风顺水”的，真到刺刀见红的时候，是不是拿能住，甚至敢不敢带量低吸，往往是“胜负手”。因此不了解历史，难以了解周期的本质。那里面记录着，人们为了逐利做过的种种事情，不仅有贪婪和恐慌，还有忠义和背叛，不仅有涨跌起伏，也有时代之变迁。熟悉历史可以获得“长焦视角”，提升“精神韧性”，洞察“人性规律”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫保险股笔记，来自菜鸡本鸡。现阶段看好保险股的逻辑，在于债券收益率下跌，相比之下，权益市场还存在较大体量的低估值或高股息公司，带杠杆属性的险资入市抢购低估值公司筹码，随着被购买公司的价值回归，保险股可以实现收益的放大。先了解一下保险行业。按业务来看，保险行业可以分为寿险和财险。其中财险久期短，性质上更具有“保险”的性质，主要考验投保产品的设计和运营能力，承保利润率是财险公司的核心指标。优秀的财险公司业绩确定性和可持续性更强，盈利模式清晰，且不可控因素较少，美国上市保险公司以财险为主，且大牛股多。不过中美国情不一样，也不一定有可比性。寿险分为传统险、分红险、万能险。我个人理解这些产品本质上是带着保险性质的理财型产品了。客户一次性或定期缴纳保金，然后在后续一段时期内按照约定的利率或规则进行分红并最后返回本金。我感觉有的保险产品和银行的定期理财产品其实差不多了。所以保险行业本质上也是个资管行业，和公募基金类似，从社会中募集资金，然后进行投资。保险公司的利润来源于销售能力、投资能力和运营能力。寿险业务久期长，险资可以将资金投入久期更长的资产中，比如权益市场。所以看好权益资产估值提升的话，现阶段应该买入寿险业务占比高的公司。寿险公司的财报体系很复杂，因为缴纳保险期和赔付期时间跨度较长，当期盈利都是基于精算假设估计出来的。所以提出了内含价值EV的估值体系。寿险公司EV=有效业务价值VIF+调整后净资产，其实就是把存量保单未来预期利润实现贴现，并加上已实现利润的累积值。存量保单未来预期实现利润折现值，我理解就是公司给自己做了个DCF计算。这里面有几个关键假设，一个是预期的长期投资收益率，还有贴现率假设。EV/PEV的估值体系和B/PB的估值体系类似，PEV的估值取决于EV的质量及盈利能力ROEV。PEV＜1的话，代表市场不太认可其内含价值的含金量。保险股的成长性来自几个方面，一是保单的运营能力，二是投资能力，三是新业务的获取能力NBV。在过去的市场竞争环境下，龙头险资的运营能力和投资能力应该拉不开太大差距，提供成长性的主要是新业务获取能力，NBV的增长趋势决定了ROEV的趋势。NBV增长主要来自于新单保费的增长，依赖于代理人规模和人均产能。在2019年，保险行业代理人达到顶点后，开始大幅下滑。2015-2018年期间，保险股的跟踪指标可能是代理人规模，谁家代理人增速快，谁家NBV增长快，成长性也更好。不过随着债券市场收益率下滑，保险资金被迫投向其它领域，这时候评价保险公司的核心竞争力大概会是投资能力了。保险行业有三大投资收益率指标：a）净投资收益率，包含固定收益；b）总投资收益率，包含净投资收益+买卖价差+FVPL资产市值变动；c）综合投资收益率，包含总投资收益率+FVOCI类资产市值变动。目前保险行业实现了新的会计准则IFRS9，金融资产分为三类：以摊余成本计量的金融资产AC、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVPL、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产FVOCI。对于权益类资产而言，如果其计入FVPL资产，那么资产的市值变动将影响当期损益，影响总投资收益率；而如果权益资产计入FVOCI资产的话，只有权益资产的分红会计入当期利润表，市值变动不会影响当期利润，不会影响总投资收益率，但会在综合投资收益率体现。为平滑业绩波动，险资可能会将更多股权资产计入FVOCI资产。但是这种指定只能一次，且不可撤销。FVOCI资产对股息率、持有期、交易频次会有要求。所以，险资如果买OCI资产的话，大概率会买经营稳定、分红稳定的蓝筹股。不过如果关心持仓市值对保险股当期利润贡献的话，应该关注FVPL中的权益资产。关心股权投资收益的话，一个可以跟踪的指标是险资资产配置中，权益资产的占比。根据券商对24年底统计的配置结果，可以发现权益资产占比最大的是新华保险18.4%，这也能解释为什么新华保险这两年股价走势较好。同样，新华保险在固收类的资产占比也更低一些。如果想扣细数的话，其实应该对各险资的投资组合去进行细致分析。不过如果不追求行业内的超额α收益的话，定性来看也行。我个人理解，保险行业赚的钱，主要是 投资收益率×投资规模，死差、费差我觉得整体影响不大，不是大周期里的关键变量。前者投资收益率由债券或股票或另类资产收益率决定，投资规模则由NBV推动。所以在股债基市场平稳的时候，保险股的成长性由NBV或代理人数量驱动。但是在权益市场波动大的时候，则由投资收益率驱动。在过去，国债以及信用债市场给险资提供了巨大的资金容量，权益市场投资占比不大但还是有。所以复盘保险股行情的话，保险股会随着大盘上涨而上涨，但是相对收益会受到长端利率的影响。如果长端利率上行的话，保险资产中占比较大的债券投资获益较大，保险股超额较多。反之，保险股相对收益更差。我个人的看法是，长端利率在康波复苏期和繁荣期来临前，大概率还是下行的趋势。这对险资而言，其实也是站在了大周期的拐点。如果看美国和日本的险资资产配置的话，权益类资产占比还是蛮高的。所以看好A股长牛的话，保险资金对低估值权益类资产应该是买早买多，等涨上去了，其实也就没什么好收益了。拔估值的钱，其实只能赚一次。在具体标的上，应该选权益类资产投资做的好的公司，这是现阶段的核心竞争力。多说一句，我觉得保险企业买银行股其实也没问题，本身银行渠道是分红险之类产品发行的重要渠道，还是有业务协同在里面的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫猪周期：周期模式的改变和供需分析，来自有莘小老虎。周期驱动模式自2006年以来，一个完整的猪周期大约是4年，分别是2006.7-2010.7、2010.7-2014.7、2014.7-2018.7。最近的这轮猪周期，自2018.7上涨到2021.2，上行期31个月，但是下行期遥遥无期看不到头，哪里出了问题？最主要的原因是资本的介入。2019-2023年，上市公司累计融资高达8191亿，主要用于产能扩张、数智化升级。一个养猪行业，涌入如此天量资金，何等夸张！资本是嗜血的，也是精明和理性的。他们不像散户那样追涨杀跌，他们有明确的规划和超乎寻常的耐心，一时亏损不算什么，只有行业内大部分公司开始亏现金流时，他们才会主动去化产能。因为大家都知道，忍住挺过寒冬，只要价格一反弹，前面的亏损都不是问题，而且剩者将在下一轮猪周期中称王。就这样，猪周期无形中被拉长了。我们观察生猪养殖的规模化程度，2023年年出栏≥500头占比达73%，其中5000头以上占比提升至35%。预计2025年5000头以上占比或突破40%，500头以上达75%-80%。再看看规模化养殖的美国。自2000年开始，存栏量超5000头的超大型养殖场数量超过2000家，存栏占比超过50%，CR10占比约38%，自此美国养猪业步入规模化时代。我们不能完全照搬美国经验，但可以参考。以500头为规模化统计口径，我们当前已经是规模化养殖；以5000头为口径，我们当前的规模化率相当于2000年的美国。而且，我国猪肉行业的CR10占比，也从2018年的8%提升至2025年的25%-30%，同样接近规模化的美国猪肉行业。所以，从大型养殖场占比以及行业CR10占比来看，当前的养猪行业业已步入规模化时代。规模化养殖的特点是周期平滑且被拉长，美国的猪周期长度可以佐证：3.5年→5年→8年。一句话总结当前的猪周期模式就是：从以前的散户产能调节主导转变为当今的资本现金流决策主导。上一轮猪周期起点是2018年7月，按8年算，2026年或许可以看到新一轮猪周期的开启。供给端我国生猪养殖行业供需最根本的特点是，需求端稳定，甚至有少许下降，对猪肉价格起决定作用的是供给端。1.长期供给长期供给主要看能繁母猪存栏量。能繁母猪存栏量，一般决定10个月后生猪供给，因而对10个月后的猪肉价格有举足轻重的作用。为什么是10个月呢？因为母猪妊娠4个月，仔猪出栏需6个月。2025年7-12月的猪肉供给由2024年9月-2025年2月的能繁母猪存栏量决定，其月均值在4000万头以上，供给量还是蛮大的......2.中期供给中期供给一看仔猪存栏量，它直接影响6个月后生猪供给情况。二看MSY，它关乎猪企的生产效率。MSY，即每头母猪每年提供的出栏肥猪数，全称是Market Pigs per Sow per Year。与其相关的还有一个PSY，是每头母猪每年提供的断奶仔猪数，MSY=PSY*育肥猪成活率。如果当年冬天是寒冬，低温容易导致仔猪腹泻和疾病增多，从而降低了PSY，影响了6个月后猪肉供给。暖冬刚好相反，有效减少仔猪疾病，PSY比较稳定，6个月后的猪肉供给就比较乐观。个人不太喜欢关注太多细节，仔猪存栏和能繁母猪有一定的类似性，因此中期供给我更看重气候状况和各大机构评估的MSY/PSY。3.短期供给短期供给我主要关注压栏、二育和出栏均重。严格意义上，压栏和二育对生猪供给的影响介于短期和中期之间，因为这种人为截留造成了短期供给收缩和中期产能释放。压栏和二育这种行为的底层逻辑是养殖户受未来猪肉价格的乐观预期的刺激。观察压栏和二育这种行为，一可以看标肥价差即标猪价格-肥猪价格。标肥价差与猪价具有一定的负相关性，即标肥价差走弱，猪价走强。肥猪溢价时刺激压栏，反之则触发抛售。由于四季度腌腊需求旺盛，市场倾向于8月开始压栏二育增肥，生猪短期供给逐渐渐长，带动标猪价格走强。另一方面，玉米、豆粕价格上涨会压缩增重利润，加速压栏猪出清。饲料成本越来越高，料肉比抬升，压栏边际成本逐渐不经济，倒闭行业加速出栏。此外，出栏均重也是一个非常重要的短期指标。120kg是一个非常关键的数据，超过120公斤后，猪吃饲料长肉就会变慢，料肉比抬升，饲养成本不经济。所以，出栏均重超过或者小于120kg这个阈值，往往代表企业和养殖户思维和行为模式的转变。结合生猪价格，有以下4种情况：肉价下跌+均重上升：说明行业正在出售母猪或者不计成本抛售压栏二育猪，意味着产能主动收缩。行业处于主跌段；肉价低位+均重下降：说明行业正在出售越来越多地出售低标猪，意味着有些企业困损现金流，不得不硬性收缩。行业处于磨底期，是布局的好时候； 肉价上涨+均重上升：说明行业对未来预期乐观，压栏二育比较多。是主升段； 肉价高位+均重下降：说明行业对未来预期悲观，趁高出货。是顶部。再者，可结合企业业绩、估值、筹码、技术指标等多方面因素做更精细的判断。4.企业微观层面的产能情况对于主要猪肉企业资本支出和猪肉行业扩张度，不管是绝对值还是相对值，趋势都是一致的，再用周期长度8年框定，看好2026年之前猪肉行业见底反转。需求端前面说过，猪肉的需求端不起决定作用。但是，我们可以用猪肉企业层面的需求强度来感受这个行业的温度。结合2014-2024年猪肉行业产能现状，可知行业的产能持续在收缩，但是需求层面2024年已经有转暖迹象。结论供给持续收缩，需求端有转暖迹象，叠加周期长度，看好2026年前生猪养殖业迎来反转。既然行业运行模式发生了改变，我们关注标的的特点也应该随之变化。我更看好具备以下特点的企业：1）资产负债表稳健：这是基础。2）低成本：这是维持现金流的奥秘。3）出栏增速高：股价弹性高

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫预测中国新能源车“七雄”，来自围棋投研。先看6月份数据整体来看，6月份新能源车销量还不错，同比有较大增长，环比则是略增。不过各家车企之间的差异就比较明显了，具体来看：第一，增量主要是零跑、问界和小鹏贡献，其中零跑连续4个月登顶，交付量再创新高，问界凭借着M8和M9发力重回新势力榜单前三，而小鹏MONA M03 Max新车上市即交付，订单量很稳定。对了，这里只是指问界，整个鸿蒙智行在6月份交付量是5.3万辆，智界和尊界分别有7700和4000多辆，已经能慢慢看到鸿蒙矩阵的威力。第二，理想和小米环比略有下降，但原因就完全不同，理想L6订单没有达到预期，内部做产品线调整，增纯电、减增程，而小米更多是被交付能力所拖累，需要给新车挪一些产能。第三，踩在“万辆”及格线的品牌挺多，阿维塔和岚图是常客，这次看到极狐和魏牌也都是1万辆附近，至于智己就是岌岌可危。新能源车“内卷”很有名，短期更多是卷价格，长期就要卷技术和差异化，下半年新品频出，而且都是重磅车型，例如小米YU7、小鹏G7、理想i8和i6、极氪9X等等。而且我觉得，对于头部新势力，老车型的格局基本确定，后面新车型的“容错率”会越来越低，可能1-2款销量低于预期，就会影响到整体大局和消费者热度。单6月份聊完，再来看看上半年“答卷”比亚迪在之前就聊得比较透彻，国内遇到挑战、海外出口超预期，这里就重点看看新势力选手们，很有意思。绝对销量方面，零跑和理想都站上20万辆，按照上下半年4:6比例，全年应该能达到50万辆，有规模化就能开启正向循环，而且这两家就是最先实现盈利的。相对增速方面，小米和小鹏都超过200%，是去年上半年的3-4倍，妥妥“黑马选手”，共同特点就是有爆款车型，小米是SU7，小鹏是MONA M03。车型矩阵方面，别看问界是15.5万，如果再加上其他“三界”，就能超过20万辆，以及今年下半年会有“尚界”，在10-20万价格带会挺有竞争力。再往后排看，10万销量的埃安、深蓝、蔚来、极氪等，其实规模化优势已经不明显，而5-6万级别的阿维塔和岚图就更危险了。可能有读者会问，前两年月销1万辆还算是佼佼者，怎么到今年就要危险了呢？那是因为新能源车渗透率在不断提升，2022年国内电车每个月能卖50万辆左右，1万辆能排得上号，而如今每个月能卖120万辆，1万辆都不到1%，微乎其微。最后，如果看半年度销量和股价的关联度，会发现基本能够成正比：销量越多且增速越高，股价表现就越好，这个结论很有价值。既然中长期销量能够影响到股价，就值得进一步探讨市场上讨论销量预期的并不多，但每年都会有个热门话题：到底哪几家新势力能够走到最后，是5家、10家、还是20家？小鹏汽车的董事长何小鹏，在最近被采访时提到，中国新能源车企竞争有3年淘汰赛，再有3-5年的晋级赛，最终存活下来的车企可能在7家以内。“7”这个数字还挺神奇：全球七大洲、神话七仙女、童话七矮人、动画七龙珠、美股“七姐妹”、港股“七巨头”、人体七孔窍等等。曾经写过“中国高端制造业七巨头”，今晚就再来聊聊，我心目中能够最终存活下来的国内“电动车七雄”。1、比亚迪：毫无疑问的中流砥柱，产品线极其丰富，国内每100辆电动车就有30-40辆来自于比亚迪，同时还能够自供刀片电池，成本控制能力一流，可称得上“霸略王朝”。2、鸿蒙智行：依托华为强大的通信和智能科技领域积累，带领一众国有车企打造了前所未有的智能汽车生态，问界成功打出头阵，智界/享界/尊界/尚界等紧跟，用五年时间织就了一张覆盖15-100万元市场的智能汽车大网。3、理想汽车：专注于家庭出行场景，以增程式电动技术给到了“没有续航焦虑”的产品理念，把冰箱彩电大沙发等概念带到乘用车领域，任凭身边新势力选手频繁变化，稳居前三甲岿然不动。4、零跑汽车：凭借超高性价比和扎实的技术功底，后来者居上且霸占一席之地，同时自供率仅次于比亚迪，降本控费能力极强，和欧洲斯特兰蒂斯集团建立深度合作，有望率先打入欧洲新能源车市场。5、小米汽车：雷老板堵上全部身家的荣誉之战，2024年第一款车型直接成为现象级产品，2025年第二款车型更是创下18小时锁单24万辆的传奇，在销量榜单无法靠前，竟是源于交付量跟不上的独树一帜。6、吉利集团：拥有多元布局和全球化资源整合能力，银河、极氪、领克、沃尔沃、极星等多点开花，作为一支强大的“融合舰队”，让旗下各品牌都能安心有所退路，被视为最能挑战比亚迪的竞争强敌。7、小鹏汽车：最早布局于智能驾驶领域的新势力车企，且不断突破飞行汽车等技术壁垒，通过中低端平价车型一举形成降维打击，实现销量的快速提升，希望在规模化扩张后降本增效，逐渐实现盈利并步入正轨。比亚迪、鸿蒙、理想、零跑、小米、吉利、小鹏，就是我心目中“电动车七雄”，不敢说肯定都能维持在榜单前列，但相信能够坚持到最后一轮战斗。至于没有被提及到的车企，绝不是说就完全没机会了，每个人都有自己的哈姆雷特，以及很可能我的审美会有所偏颇，仅供参考。有位专家曾谈到，很可能以后造车新势力一家都剩不下，最后能够独立存在的概率等于零，要尽快兼并重组合作。这个观点可能有些偏激，这位教授是觉得低于200万销量就活不下去，我判断50万销量会是新势力的存活门槛。同时，能坚持到现在的车企们，直接倒闭的可能性会比较小，要么是回到传统车企集团的怀抱、要么是互相抱团取暖。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美团阿里开始豪赌未来，来自王智远同学。7月5号，阿里淘宝闪购突然发起一场名为“淮海战役”的补贴大战，目标很明确：每周六集中火力冲单量。阿里为什么要主动发起这样一场战役？战略意图是什么？01我觉得，阿里真正想赢的，是淘宝未来。为什么这么说？因为淘宝这套传统货架模式的增长已经接近天花板，年增长率不到10%，明显放缓；而另一边，即时零售——也就是外卖+快消品——仍在以超过20%的速度增长。这说明，人们越来越习惯“马上要、立刻有”的消费方式。阿里在思考：如果我能把用户从“一个月逛几次淘宝”，变成“一周点好几单外卖”，那不就等于给淘宝装上了一个新的发动机？而且，这个发动机很猛。外卖是高频行为，每天都要吃饭、喝咖啡、买零食。一旦用户习惯了通过淘宝闪购点外卖，就会开始顺手买点别的东西。比如：7月5日当天，淘宝闪购的粮油、母婴、家电等品类订单同比增长超100%。用户开始像“双11囤货”一样，囤起了即时消费品。再来看一组数据：截至7月5日22时54分，淘宝闪购非餐饮类订单已达1300万单，相比一年前翻了6倍；美团同期也有约2000万单是非餐饮交易。这说明，两个平台都在试图用外卖带动零售，谁先养成就用户习惯，谁就能赢得主动权。阿里还有一个别人难以复制的优势：流量太大。QuestMobile数据显示，2025年1至5月，淘宝App日活用户增长至4.1亿，美团外卖日均支付订单维持在9000万以上。7月5日那天阿里直接将所有App开屏广告全换成橙色促销，一下触达了几亿人；这种打法，美团根本接不住。更狠的是，阿里还把饿了么和支付宝深度绑定。你点个外卖，顺便就把支付宝用了；如果你是88VIP会员，还能直接送你一个饿了么会员。这种生态联动，让整个消费路径变得更顺畅，也更容易留住用户。当然，美团也不是没有反击能力。它同样能靠补贴冲单量，1亿单的规模随时可以做到；但问题在于，美团不像阿里那样拥有庞大的流量池，也没有那么多可补的零售品类支撑这场战争。还有一个关键时间窗口，阿里必须抢在前面出手。因为美团也在悄悄打造自己的“零售版淘宝”，它的闪购业务已占GMV的15%，涵盖超市、便利、数码家电等多个品类。换句话说，它不只是要做外卖，还想做更多。但目前，它的商品丰富度尚未完全上来，尤其在生鲜、母婴等高毛利品类上。这时，阿里突然出手，就像在美团盖楼之前，先把脚下的地基给挖松了。如果你仔细看淘宝闪购公布的数据，会发现一个有意思的细节：粮油米面、冷冻食品、家清、母婴、个护等品类的订单增速最快。这说明，阿里正在借助外卖打开用户的生活圈，所以回过头看这场战役，智远主观分析认为，阿里的战略目的有三：一，改造淘宝，用外卖的高频需求激活用户活跃度；二，拖住美团，逼它在补贴战中持续消耗现金流；三，抢占心智，让“30分钟送达”成为淘宝的新标签。换句话说，阿里想借外卖的风，把淘宝吹向一个新阶段。02不过，美团也不是没有反击能力。它只用12个小时，就把订单量从日常的9000万单提升到1.2亿单，直接冲上历史峰值。这波操作可以说是“闪电反击”，也再次展示了美团在外卖战场上的硬实力，它靠一套真刀真枪打磨出来的配送系统。它手里握着全国最大的即时配送网络，700万骑手中，日均活跃的有336万，占整个中国即时配送市场的60%以上。换句话说，全国每10个送外卖的人里，就有6个是美团的。除了自有运力，它还有麦芽田和青云两大聚合平台，这两个系统可以整合大量第三方配送公司，单日最高调度能力超过1000万单。更关键的是，它的动态定价机制。高峰期时，骑手每单奖励能飙到10元，但美团仍基本保证了餐品按时送达。听起来是不是很稳？但这场比赛也暴露了一个问题：系统虽然强大，也有自己的天花板。比如，7月5日晚高峰时，订单突然暴涨，导致美团旗下麦芽田服务器一度崩溃，部分订单延迟了1到2小时；这种事在日常可能还能扛得住，但在极限对战中，就容易出问题。而且别忘了，光为了维持这个系统的运转，美团每天就要烧掉两亿多的补贴成本。你说这能撑多久？再来看另一个角度：美团在非餐饮品类布局远超竞对。它有自己的前置仓体系，加上3万多加盟闪电仓，在北京望京区域，三公里范围内就能覆盖20万个SKU，而传统超市如沃尔玛，通常只有3万个左右。什么概念？它真的能做到“你要什么我都能送”，但背后的问题也很明显：模式太重，利润太薄。美团2024年全年经营利润为368亿元，其中外卖贡献约325亿元；但今年的补贴支出将在去年基础上新增至少100亿元，如果下半年竞争加剧，还可能增加150亿到200亿元。同时，美团闪购是重资产路线，毛利率仅为20%-25%，客单价65元，履约成本却高达8元，虽然这一差距相比外卖业务正在缩小，但整体压力依然不小。再加上3万多家加盟闪电仓和自营前置仓，每天的维护成本都超过千万。相比之下，阿里那500亿补贴分摊到12个月，平均每天不到1.4亿，和美团日常营销支出已相当接近。这就像一场耐力赛，看谁更能耗。最危险的信号出现在哪里？是美团开始发放“用户自提免单券”，这是它在用一种损害用户体验的方式去止损。已有用户反馈说“缺货”或“覆盖范围有限”，说明这套模式仍在探索阶段。你看，运力已经快到极限了，但它还不能停。所以回过头看这场“1.2亿单反击战”，你会发现：美团的护城河确实很深，短期内没人能轻易撼动；但它维护这座护城河的成本太高，就像一边建城墙，一边还要不停往里面灌水泥；它现在面对一个带着生态打法来的超级平台。03这场仗打得越狠，就越有人在替平台“买单”，真正承受代价的，还有商家、骑手，甚至整个行业的生态平衡。智远了解到，不少连锁品牌接到通知时已经是下午：“今天要冲单量，你们得配合。”听起来像是临时加戏，但对商家来说，这是一场突如其来的“硬仗”。人力成本飙升，他们不得不临时高薪请人打包，甚至找兼职帮忙。如果真爆单了还好，一旦没爆单，牛奶、水果等原料只能白白浪费。再来看平台这边。以美团1.2亿单为例：每天光是直接补贴就得花掉12亿元，还有大量隐性支出——服务器扩容、投诉赔偿、骑手保险……这些账单藏在后台，没人看见，却一样都不能少。换句话说，这是一次对整个运营系统的极限测试。再看一个容易被忽略的群体：小商户和区域品牌。在这场战斗中，受益最多的还是头部连锁品牌。像一些大型连锁奶茶店，接到通知后能立刻调动IT团队做系统调整，临时加派人手打包出餐，还能与平台谈判争取配送保底。他们不仅接得住这波流量，打完仗之后还可能获得平台的流量倾斜。可小商户呢？很多人连消息都没接到就被卷进去了。有的直到订单突然暴涨才发现系统根本扛不住，配送费涨了不敢拒绝，抽成也比平时高了不少，但又不得不接。最惨的是，因为履约慢，平台还可能降权，下一轮流量红利就彻底没他们的份了；所以，这场仗表面上是平台在烧钱，实际上压力最大的，是那些没有议价能力的小玩家。当然，也不能忘记消费者。“0元奶茶”让你高频打开App，提升日活；你授权了地理位置权限，平台借此掌握你的消费轨迹；你还慢慢接受了动态定价机制，一杯奶茶涨价几块钱，也开始觉得“好像也没那么离谱”。我自己就有体会：第一天喝肯悦咖啡才4块多，第二天涨到了6块多，到现在几乎恢复原价了。我还特意问了一个不太常点外卖的朋友，他的日常价也才6块多。所以，看似微不足道的变化，在悄悄改写你的消费习惯。而且历史经验告诉我们，低价红利一旦结束，用户流失速度也快得惊人；还记得网约车大战吗？当时订单量暴涨，但补贴一停，用户留存率不到很低。虽然我没有明确数据，说明外卖大战用户留存情况，但一个大家都默认的事实是：平台砸钱换来的增长，往往只是短暂的幻觉。因此，表面上看，这是阿里和美团之间的一场补贴大战；实际上，真正承受代价的，是商家、骑手、消费者，甚至是整个行业的生态平衡。04那么，这场“淮海战役”打到最后，即时零售行业会迎来新大陆吗？短期来看，未来6到12个月是一场拉锯战。阿里的打法很明确，每周末都来一次“7月5日”的翻版，目标是让“超级星期六”变成用户的生活习惯。听起来很美好，但也有风险：用户会不会慢慢疲了？淘宝流量转化率会不会递减？非餐饮品类如生鲜、母婴，履约成本更高，阿里能不能扛得住？美团当然不会坐以待毙。被迫跟进补贴，会不会玩得更精细，比如：在阿里重点城市上线“神枪手”低价专区；用闪电仓密集覆盖高潜力社区，降低最后一公里配送成本？所以，智远认为，双方现在就像两个赌徒，赌谁先停。中期来看，谁先撑不住，谁就出局，到了这个阶段，拼的就是谁能活得更久。这里有三个绕不过去的坎儿：第一个是毛利率陷阱。外卖业务本身毛利还能做到30%左右，但一旦涉及生鲜、冷链这些品类，毛利率直接掉到15%-20%，甚至更低。第二个是运力成本刚性，骑手每单的成本从原来的6-8元涨到了10-12元，而消费者实付却从9-11元降到了0-3元。这不是做生意。第三个是资本耐心见底，美团股价已经比高峰时跌了60%多，市场对亏损的容忍度越来越低；阿里虽然现金流充足，但电商主业也在承压，不可能无限输血。还有一个关键临界点：当单日订单常态化突破1.5亿单时，每增加1000万单，可能就意味着每天多亏2亿元，这已经不是增长，而是出血。那未来的终局是什么样？智远觉得有几个可能性：第一种：垂直分化，美团继续主导餐饮加便利店这类高频需求，阿里掌控生鲜、母婴等高毛利品类；京东聚焦3C数码等高客单价即时配送。第二种：资本合并，美团和阿里成立合资公司，各自划分区域运营；前提是反垄断政策松动，但现在看概率非常低。第三种就是生态重构了，黑天鹅事件，即时零售和社区团购融合，或者无人配送技术突破，直接降低60%的运力成本。所以，即时零售既是绞肉机，也是新大陆，只不过，要先流血，才能看到绿洲。短期内，阿里需要一场“斯大林格勒战役”式的胜利，美团则要避免被拖入消耗战；中期内，谁现金流更稳，谁就能活得更久。目前来看，阿里 账上6137 亿元，美团大概 2000 亿元储备，差距明显；长期来看，30分钟送达将成为像水电煤一样的基础设施，但赢家可能不超过两家。如果拼多多再进来呢？所以，别看现在打得热闹，真正的淘汰赛，才刚刚开始；也许再过一年，当我们站在新起点回看这一切时会发现：如今这场混战，不过是通往未来的第一站。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国航空公司的商业模式为什么与众不同？来自家庭主夫的笔记。在全球航空版图里，中国航空公司既要满足全球第二大航空市场每年 7 亿多人次的出行需求，又被赋予保障国家战略与产业升级的公共任务。这种双重角色决定了它在所有权、收入结构、价格机制乃至产业链延伸上的独特面貌。三大航仍由国资委中央汇金绝对控股，地方航也大多带有政府影子股东。这与欧美航司以机构投资者、退休基金等分散持股的格局迥异。撤侨包机、援非抗疫、一带一路新航线、甚至国产大飞机C919示范首航，都是行政任务先于盈利考量。谁来买单三大航客运票价占航空运输收入的 96%，2024 年经济舱平均票价约767元，且受基准价±25%上限管制，且有发达的高铁竞争，航司只能通过特价促销而难以上浮提价。而美国三大航客运票价占航空运输收入65%，靠卖里程、行李费、优选座、联名卡、常旅客等服务平滑周期，这些不起眼的附加服务每年能带来250亿美元的高毛利收入。特价机票只是美国航空公司的引流产品。达美航空2024年更是玩出了新高度，57%的营收来自"高端舱位+会员忠诚度"体系。谁来补贴航空公司在中国是可以带动经济的公共服务，实行以干养支、以大带小的模式。中央财政2025 年仅民航发展基金预算就达 431.25 亿元，用于中小机场、支线航线和安全能力建设等多重补贴，而美国对偏远航点的Essential Air Service全年联邦支出只有约 4.5 亿美元，规模不足中国的十分之一。再看航司有多依赖这笔钱。以2024年为例，南方航空拿到政府补贴33.01亿元，虽然只占1740亿元总营收的不到2%，但公司当年净亏17.69亿元——没有这笔补贴，亏损就会翻倍到50亿级别。东方航空的补贴收入9.95亿元，占1320亿元营收的比例更是微不足道的0.75%，但正是这笔钱，把52亿的亏损硬生生压到了42亿，减少了近五分之一。2014-2023年，三大航累计拿到各类补贴约1111亿元，平均每年110亿。这是什么概念？相当于一家大型航司在疫情前最好年份的全年净利润。中国航司的日子本来就不好过：票价被基准价±25%的天花板压着，高铁在800公里内的航线上疯狂抢客，燃油价格和汇率像过山车，正常年份的净利率只有1-3%。盈亏往往就在十几亿的刀刃上走钢丝，补贴虽然只占营收1%，却往往决定了是赚是赔。像华夏航空这样完全依赖支线补贴的区域航企，没有补贴就没有利润，甚至连生存都成问题。中国航空公司承担着巨大的社会责任，支撑着二三线城市乃至偏远地区的公共航空服务，在这个动辄百亿投资、利润却薄如刀片的行业里，赚的就是补贴钱。辅营收入在欧美航空市场，全服务航司和低成本航司早就各占山头。低成本航司已经拿下了三分之一的天下——美国国内航班座位份额约34%，全球平均35%。中国还是全服务航司一家独大的局面。我回国的时候非常喜欢这一点，加拿大航空北美航线今年开始如果买basic eco的票连登机箱额度都没有，中国几百元的经济舱票不仅有20KG托运行李额，还有登机箱额度和餐饮服务。国外托运一个登机箱的钱快赶上一张中国境内机票钱了。低成本航司意味着高辅营收入。2024年低成本航司的市场份额只有11.1%。即便是最会赚钱的春秋航空，辅营收入占比也才5.1%。三大航的人均辅营收入只有2-3美元，而全球平均水平已经达到27.6美元。中国很多机场甚至补贴免费中转住宿，这在美国是不可能的，贵宾厅很多晚上也不开，只能去住美国机场旁边的大车店动辄 200-300 美元一晚。还是那句话，中国航空公司是拉动经济的公共服务，目前并不愿意赚太多辅营收入。即使是从前作为廉航的祥鹏航空现在也恢复了全服务。春秋航空是个另类，作为中国低成本航空的开山鼻祖，这家北亚最大的廉航把单一机型+高上座率的套路玩到了极致。截至2025年7月，春秋的机队清一色都是空客A320系列，维护成本低，133架飞机平均机龄不到8年，每架飞机日利用率保持在8小时以上——这意味着飞机几乎没有闲着的时候，每一分钟都在创造价值。当三大航还在亏损泥潭里挣扎时，春秋却在闷声发大财。靠着灵活定价、能收费的绝不免费的附加服务策略，再加上与旅游渠道的深度捆绑，春秋航空成了中国航空业的一股清流，也成了业界公认的低成本模式教科书。国内航线保本、国际航线提供利润弹性，未来几年加大投入国际航线想必能带来利润增量。两舱收入在全球航空业，两舱客人是典型的人少钱多——只占5%的座位，却贡献了20%的收入。达美航空2024年财报显示，高端舱位+会员忠诚度板块合计贡献了57%的总营收，两舱票价涨幅比经济舱高出6个百分点，已经完全恢复到疫情前水平。在中国两舱还是个小透明。以国航为例，疫情前的2017年两舱收入131.1亿元，只占当年1218亿元总营收的一成出头。即便到了2024年，三大航在财报里提到两舱业务时，也只是轻描淡写地说调整价格梯度、确保收益提升，真实收入占比依然徘徊在15%以下。去年从纽约飞北京，波音747飞16个半小时没有WiFi，头等舱、商务舱也没有，而卡塔尔航空已经在一些航线配备了星链，全飞机乘客都可以免费使用，能直接在飞机上开视频会议。两舱收入并不是中国航空公司重视的业务。中国国内航线以窄体机为主，平均飞行时间短，两舱座位本来就少。更要命的是，公商务差旅还被政府采购标准和预算限制死死卡住，想花钱坐头等舱要先过财务这一关。而欧美航司坐拥跨洋长航线的天然优势，再加上灵活的企业合同和信用卡积分体系，早就把两舱玩成了高价座位+金融产品的复合赚钱机器。国泰航空的两舱服务应该是两岸三地大型航空公司里做的最好的，虽然头等舱与商务舱只占整体座位约7-8%，2019年这两舱仍贡献了约四分之一的客运收入，全年乘坐率保持在 75% 以上。为锁定这部分高利润旅客，公司正在给777-300ER机队换装全新的Aria Suite商务舱，头等舱也一并翻新。这套新产品刚拿下2024年红点设计奖和德国设计金奖。国泰航空在地面的贵宾厅也同样无人能及，再加上香港的战略位置，也可以高看一眼。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫大美丽法案，最终会成就了谁的风光？来自养叔的猫。是什么塑造了我们这个世界？是能源。它不仅从物质上塑造了我们的世界，还从地缘政治上塑造了我们的世界。19世纪，煤炭塑造了日不落帝国的世界工厂地位，英国引领了世界一百多年。20世纪，石油塑造了美利坚世界工厂地位，美国引领了世界又一个一百年。美国从1910年代至今，作为全球第一大经济体，第一强国，期核心基础是建立在对化石能源的极致运用上。美国在石油开采、使用和出口方面从20世纪初以来，一直在全球发挥着主导作用。不仅如此，美国军队遍布全球，保护着们的石油利益，从中东到南美，凡是有石油的地方，一定有美国的身影。美国采用军事、政治、外交、经济等多种手段，向其他国家展示着自己的权威和控制力。煤炭让英国称霸百年，石油让美国主导至今。这不是偶然，而是因为能源就是文明的底层架构。21世纪，可再生能源会从物质上塑造出一个什么样的世界？又会从地缘政治上塑造出一个什么样的世界？人类对能源的使用进入2010年代后，可再生能源如火如荼，而以美国为首的国家，却继续在化石能源的老路上，不断发起绿色冲击。现在的《大美丽法案》就是最经典的代表。毋庸置疑，《大美丽法案》本质上是美国面对能源转型焦虑的反应。在石油时代建立的全球霸权体系，在可再生能源时代面临挑战。中国在光伏、风电、电池、电动车等新能源全产业链的领先地位，让美国感受到了“能源话语权”的流失。美国试图通过政策手段延缓这一进程，但历史的车轮很难逆转。就像英国无法阻止石油时代的到来一样，化石能源强国也难以永远阻挡可再生能源的浪潮。日不落帝国终究会明白，太阳的东升西落不会以人类的意志为转移。关键问题是，放诸四海，谁能在这场新能源革命中建立起类似美国在石油时代的主导地位？从目前的态势看，中国在新能源产业链的深度和广度都有明显优势。但最终的胜负，还要看技术创新、产业升级、国际合作等多个维度的竞争。能源革命不仅是技术革命，更是文明形态的根本性变革。我们正在见证一个新时代的开启。可再生能源的发展，在物质上重塑世界第一，推动了能源生产模式的根本性转变传统的供电模式是一种集中式供电，少数大型发电厂集中供电，通过庞大的输电网络分配可再生能源的供电带来新兴的分布式模式，千家万户的屋顶光伏、分布式风电、储能系统形成微电网，每个建筑都可能成为“发电厂”。这种转变将促使能源系统变得更加灵活、韧性更强，但也更加复杂。第二，重新定义了能源基础设施智能电网将取代传统电网，成为新的“能源互联网”。充电桩网络成为新的“加油站”体系。储能设施成为新的“战略储备”。第三，制造业生态彻底重构产业链条迈向全面电动化钢铁行业可能会从焦炭炼钢转向电弧炉炼钢，甚至氢能炼钢。化工行业可能会从石油化工转向电化学合成。交通运输行业已经开始从内燃机转向电驱动，未来，不仅是汽车，还包括船舶、飞机的电驱动也会到来。建材行业，如水泥、玻璃等高耗能行业的电气化改造也会势在必然。当然，这不是一蹴而就，需要长期的规划和落地。生产成本结构重新洗牌。未来，电力成本将成为制造业最核心的竞争要素！拥有廉价清洁电力的地区将获得新的制造业优势。传统的“靠近原料产地”可能会让位于“靠近清洁能源富集区”。劳伦斯伯克利国家实验室的数据显示，2018年，美国数据中心的用电量为76太瓦时，占美国国内用电量的1.9%；他们预计，到2028年，这一数字将至少达到325太瓦时。咨询公司Rystad Energy预计，到2035年，美国整体电力需求将增长16%。如果没有价格实惠的可再生能源，所有这些人工智能数据中心的电力可能无法及时供应。在德克萨斯州阿比林，由 OpenAI、甲骨文和微软组成的星际之门联盟正在建设其首个数据中心，因为该中心靠近丰富的风力发电场。同时，为了确保冗余，他们还在现场安装了 10 台通用电气 Vernova 燃气轮机，以便使用更多天然气来发电。虽然美国天然气资源丰富，但燃气轮机却短缺。如果你现在下单购买新燃气轮机，如果运气好一点，五年后你就能幸运地拥有它了。美国的许多能源设施计划在 2028 年投入使用，但新建的燃气轮机要到 2030 年才能交付！那么，如果没有快速部署的太阳能发电，美国经济将陷入停滞。2024年，全美81%的新增电力项目是太阳能和电池储能项目。其中三分之一的太阳能发电量位于德克萨斯州，用于为数据中心供电。加利福尼亚州和佛罗里达州各安装了约5吉瓦的太阳能发电量。毫不夸张地说，人类已经在与人工智能和加密货币竞争电力。加密货币挖矿的电力消耗，将 2023 年将德克萨斯州的批发电价提高了5%。一旦面对全球气候变化下的极端高温，矛盾就会到来，一边是人工智能对可靠电力的需求，一边是人类不想在盛夏出门的空调需求。与AI抢夺电力的现实已经发生，德克萨斯州即将出台一项新法律，允许电网管理人员在电力需求高涨时切断数据中心的供电。第四，数字化与能源融合加快能源物联网成为现实，每个用电设备都成为数据节点。AI算法将优化能源调度，实现供需实时匹配。而区块链技术将促使能源交易去中心化成为可能。推动新的新商业模式涌现，比如能源即服务，用户不再购买设备，而是购买能源服务。虚拟电厂的出现，通过软件整合分散的能源资源。激活碳交易市场，碳排放成为可交易的商品。储能成为能源物联网中的关键基础。美国爱荷华州 83% 的电力来自风能和太阳能。最新《大美丽法案》的规定是，开发商需要在法案颁布后 12 个月内启动风能或太阳能项目，才能获得全额税收抵免，且没有最后期限。之后启动的项目必须在 2027 年底前完工，才能在抵免到期前获得抵免。由于太阳能项目对间歇性负载的需求，去年全国大规模电池储能部署几乎翻了一番，达到30吉瓦。但如果该法案如预期获得通过，丰田在北卡罗来纳州正在建设的价值130亿美元的锂离子电池工厂，以及现代在佐治亚州价值80亿美元的电池和汽车工厂的需求可能会低于预期。虽然《美丽大法案》支持先进核能，划拨1.25亿美元用于开发军用小型模块化反应堆。美国的人工智能行业也青睐核聚变的低碳、小规模潜力，不过猫叔还是认为小型模块化核反应堆带来的安全性焦虑会远比风光致命。休斯顿能源交易亿万富翁约翰·阿诺德说：“每次华盛顿的控制权发生变化时，就改变哪些燃料获得补贴、哪些燃料受到惩罚的政策，这几乎是运营一个需要长期规划和稳定供应链的能源系统最愚蠢的方式。”是的，能源系统需要长期的规划和落地。可再生能源从地缘政治上塑造我们的世界第一，石油美元体系的松动美元与石油绑定的布雷顿森林体系面临挑战，可再生能源交易可能绕过美元结算，新能源设备贸易的计价货币多元化……这些都将可能撬动石油美元体系。能源国家也会面临压力，短期务实，没事，但任何国家都会看长远。长远来看，传统能源出口收入面临长期下降趋势，那么就需要寻找新的经济增长点和地缘政治影响力来源。推动全球地缘政治重塑。第二，新兴能源强国的崛起中国占据了可再生能源产业链的主导地位，控制了全球70%以上的光伏产能、60%以上的风电产能，在动力电池领域占据绝对优势，在稀土开采和加工方面近乎垄断。21世纪，中国可能复制英国在煤炭时代以及美国在石油时代的路径：技术领先→产业主导→金融影响→地缘政治话语权。其他国家，比如，挪威的海上风电和氢能技术发展不错，丹麦的风电技术和经验也不错……未来，这些国家可能成为新能源时代的“技术沙特”，进一步重塑全球地缘政治格局。第三，新的能源标准之争包括不限于充电标准、储能技术标准的制定权，类似于5G标准之争，但影响更加深远，谁掌握标准制定权，谁将获得巨大的先发优势。其他还有很多随着能源转型而来的地缘政治重塑，政治上的，文化上的，地理上的，外交上的，甚至军事上的，都可能面临一场新的重塑。一言以蔽之。21世纪已经不是20世纪的化石燃料时代，岁百足之虫死而不僵，但风物长宜放眼量，未来，可再生能源是大势所趋，谁能在这场能源变革中占据主导地位，谁就能塑造21世纪乃至更长时期的世界格局。我们正在见证的不仅是技术的升级换代，而是整个人类社会组织方式的根本性变革。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫重温经济学中的供求关系，来自在能力圈内做事。需求量供给与需求是市场经济运行的力量，它们决定了物品的产量和出售的价格。但这前提是假设市场是完全竞争的，即每一个卖家对价格的影响是很小的。但白酒从整体是完全竞争，但在高端的细分市场是垄断的，2000元是茅台垄断，1000元是五粮液垄断，越往下竞争就越充分了。需求量是买者愿意并且能够购买的这种物品的数量。决定需求变化的因素有：1）价格。一般来说，价格越低，消费的需求就越大；2）爱好或潮流。当某种物品形成潮流或爱好或文化，它的需求就增加，比如近期的小米品牌的产品；3）收入。收入增加，对美好物品的消费会增加，这是人的基本特性。4）预期。像现在国补和优惠券，预期它会消失，就在当前加大消费。5）买者数量。这是个间接因素，买的人不会无缘无故的增加，是前面这些因素使得增加，例如新的消费场景的出现，比如以前货架式电商后出现的推荐式。在这些因素中，价格往往是最重要的因素，需求定理就描述：在其他因素不变的情况下，价格下降则需求上升，价格上升则需求下降。对这几年的白酒，有几个方向是逆向抑制消费的。对健康的不利影响，对酒桌文化的抵制，这是在爱好或潮流上的变化；经济不振带来的收入的下降，这是买者收入维度的变化；消费场景的减少，如禁酒令、娱乐方式的增加，这带来买者消费频次和数量的变化。预期价格还会下行，这对于收藏、家庭备用、投机类储藏式需求，会有抑制。目前各方面都对白酒的消费不利，要增加需求似乎只有降低价格这个方式，但是白酒又常说“价在量先”的思维，这里又有了矛盾。价格的变化会产生替代效应。虽然高端白酒在细分上是垄断，但不是品类上的绝对垄断，使得高端不同品种间有一定的替代性。茅台在2000元以上没有竞争，它的小幅降价不会替代五粮液的需求。但如果下降幅度较大，使得茅台比五粮液价格高不多少，这就起到替代效应，同理五粮液降价也会代替国窖和青花郎。这就使得高端白酒的降价，不仅促进了自身的需求，同时还挤压了替代品的需求，为了应对这种替代，每一类都需要向下降价，挤压下一层级。所以，每种高端白酒，不仅受到前面价格、爱好、潮流、场景、预期的影响，还会受到更上一层高端白酒降价被替代的影响。价格下降大部分情况下会带来需求上升，但也不绝对，有些商品价格上升会带来需求上升，价格下降会带来需求下降。有凡勃仑效应，是指消费者对一种商品需求的程度因其标价较高而不是较低而增加。它反映了人们进行挥霍性消费的心理愿望。商品价格定得越高，越能受到消费者的青睐。商品价格越高消费者反而越愿意购买的消费倾向。它体现的是追求品味、寻求稀缺的炫耀性消费，奢侈品、名画收藏、昂贵跑车、名表，基本属于这个范畴。它必然是稀缺的，否则如果大众化消费，那就谈不上炫耀。高端白酒是否属于这个品类？部分是，部分不是。最贵的茅台，2000多一瓶，一个普通手机的价钱，更贵些的茅台，5000，它从绝对价格上谈不上奢侈品。但是在对于需要酒桌社交表达敬意的场合，拿茅台那就是顶格的尊重和敬意。如果茅台落到500块钱，那人人都能买得起，都能消费，它就失去了稀缺、尊敬的作用。白酒的价在量先，是它需要维持一小部分人才能消费的文化品味，2000元档可以，1000元档也可以，毕竟普通人群也不会随便消费1000元一瓶的酒，但是到几百就不行了。也就是说，“价在量先”，这的价也是有个区间的。同样重要的，还有其在酒中的品牌位置。只要茅台仍排名第一，在必须有酒的场合，它就是差异化的，五粮液仍第二，也是同样道理。需求弹性酒的需求弹性大不大？它肯定不是必选消费，比米面粮油的弹性要大，但比起奢侈品、家电汽车来说，又因为它的成瘾性、情感表达和文化载体，弹性又没那么大。家庭聚会仍然要聚，朋友聚会也会有，自饮也还存在，宴席也有，只是频次减少，选择更低价格带来替代，原先千元档现在用次高端，原先次高端现在用中断。这些年白酒的消费量逐渐下降，这也表明它的需求弹性还是挺大，也就更容易受到各种因素的影响。供给量供给是卖者愿意并且能够出售该种物品的数量。影响供给的因素就比较少了，而白酒是差异化产品，其供给更简单，对于高端白酒其数量是可以由厂家控制，是垄断而不是充分竞争。茅台是2千元档的垄断，五粮液是1千元档的垄断，它们可以自身控制供给。更准确点说，在供给上，酒厂的控制力也不是100%，有不少社会库存，有顶不住资金压力的经销商，也有电商平台的补贴。也就是说，不仅有高端酒厂的“个人供给”，也有市场参与者的“市场供给”。酒厂要控制市场供给，就得进一步压缩自身供给。同时，茅台具有一定金融属性，金融的特点就是追涨杀跌，越跌就越有出货，这种下跌预期就可能形成恶性循环。控量是不得不做的选择。但总体来说，高端白酒在供给上，有相当大的控制权，完全不是充分竞争市场。供需关系由于高端白酒能相当大程度得控制供给，那市场格局就比较简单。要么是促进需求、要么是控制供给。控制供给简单，但是会影响酒厂利润。如果减量那会影响当年利润，如果降价这也会影响利润，也未必会带来边际收益，即价格下降虽然增加了销量，但是也减少了原本销量的收入，酒厂常说的“价在量先”也是这个道理。当需求不足时，供给又不收缩、维持原价的时候，供需就会失衡，交易减少，短期这个成本由渠道商承担，长期最终酒厂也要承担。现在看茅五，努力点还是在需求端，出低度白酒吸引年轻人、国际化、家庭高光时刻之类，这是在需求端做功。但需求端就不在酒厂控制范围之内，难度很大，虽然酒厂做了很多努力，但个人觉得最终还是回到供给上，要么主动控量，要么被动让价格适度下行。但是，这些都是短期因素，会充满变量，回到长期看就可能更简单。假设最差场景，供需失衡了，酒厂业绩下降，那长期会怎么样？经济好转、收入提高后会怎样假设未来中国的经济会走出低迷好转，人们的收入逐步提高，那对高端白酒会有什么样的影响？同样是从需求和供给两方面看。正面因素1）根据消费者选择理论，大多数人都想提高他们所消费的物品的数量或质量，在收入提高后，其会提升白酒的消费数量和质量，高端白酒在这两方面都会收益。2）经济繁荣，人们的商务和交往频率会更高，消费场景增多，这会带动买者数量和频次的增多。3）对未来更有信心，那就其价格就有正向预期，从而加大收藏和存货。反面因素1）年轻人不喝酒，这本身不是大问题，年轻人从来都不爱喝白酒，一是白酒贵，二是白酒度数高，对年轻人并不好喝。当其经济提升，对酒精的耐受度提高，对社交场合有需求时，自然就需要白酒。2）白酒影响健康，这已经是科学定律，它不会变，但白酒能带来身心愉悦、精神放松，所以影响健康究竟有多大影响这不好说。3）禁酒令，从官方层面是反对耽误公事、利益往来，从地方加码到家庭聚会、甚至是百姓宴席，这是短期因素，不可持久的，古今中外历史上已经证明禁止民间喝酒是行不通的，它会促进更隐蔽的交易，人们对白酒的需求是替代不了的。哪一种饮品，可以在聚会时、社交时、甚至自饮时，起到放松身心、愉悦心情、拉近距离、促进感情的作用呢？咖啡、奶茶都做不到，红酒在中国没有这文化，啤酒适用场景有限。总结下，如果经济好转，收入提高，会提升白酒消费场景、促进扩大消费量和消费品质，对高端白酒有利。影响健康的长期负面影响有多大不好评估。禁酒令是短期影响而非长期。而具体到品牌上，只要茅台、五粮液他们的头一头二的位置不变，那就是考量白酒市场总体形势即可。总体来说，若经济好转、收入提高，那高端白酒恢复原状的概率更大。经济会好转吗，收入会提高吗？如果经济好转、收入提高，茅台五粮液能恢复的概率大，那么现在的问题就是中国经济好转、人民收入提高的概率大不大？从人类进入自由市场以来，通过自由市场经济加科技进步，推动人类社会持续进步，这李录已经证明。未来中国能不能持续自由市场经济，以及是否会继续扩大自由市场的规模，这有一定不确定性；二是科技必然是不断进步的，科技具有积累性，它不可能退步，只是有些年份快些、有些年份慢些，科技进步会提高生产力，提高劳动者的边际产量，过去一两百年科技大幅进步、人们的收入和生活水平也持续提高。在科技层面是确定的事，那就聚焦到自由市场经济层面，包括中美贸易战、修昔底德陷阱之类。假设在国家竞争中失败，或者封锁缩小市场规模，那不论投资中国哪个行业都不行，这就不单是某个行业的问题。这个问题似乎不需要在中国市场考虑，要规避这个风险只能在海外有一定投资。我的思考如果相信中国未来经济会好转、人们生活会越来越好、收入会越来越高，就像西方过去两百年一样，就像中国过去70年一样，那高端白酒继续繁荣的可能性很大。原因很简单，收入高了，商品的价格就相对便宜了，这其实就是调节了价格，从而能享受更好更多的商品，而高端白酒在供给层面是有限的。禁酒令、年轻人不喝酒这是短期因素。白酒影响健康这会抑制部分需求，但不能压制中国人的情感表达、文化礼仪、放松身心的需求。如果不相信中国未来经济会好转、收入会越来越高，那这时选择国内任何一种资产都比较困难，只能配置海外资产。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行是怎么赚钱的？来自夏至1987。很多银行股股民，对银行是怎么赚钱的，没有概念。我之前提到一套逻辑，由息差、资产减值损失这些指标，预测他们的边际变化。比如在一个季度，某家银行的息差高一点，还是低一点，资产减值损失是多一点，还是少一点，用这个思路并不能直接判断出银行的盈利能力。这个思路只能用于理解银行的经营，以及利润的产生过程，并不能够用于做同业比较，难以区分出真正的盈利能力强的银行，和差的银行。比如这个例子：A银行的息差是2.5%，息差收入是营收的绝对大头，对营收的侵蚀，成本费用占0.5%，坏账损失占1%，那么它最终赚到手的利润是1%。B银行的息差是2%，成本费用占0.4%，坏账损失占0.6%，那么它最终赚到手的利润也是1%。A银行的息差更高，它投放的资产更多地流向贷款，比如小微贷款，但是它对应的成本费用、坏账损失也是更多的。B银行的息差更低，它投放的资产更多地去做金融投资，比如投资了国债，此时它的成本费用、坏账损失是更少的。那么以上A、B两个银行的模式，最终赚到手的利润都是1%，哪个更好呢？答案是，无所谓好坏。如果息差高的模式，可以更好地控制成本费用，可以更好地控制坏账损失，那么它赚更多的钱就是理所应当的。很多朋友比较重视风险，说还是B银行的模式更好，在对抗经济周期以及不确定性方面更优，说得有道理，但是不全面，这属于一种猜测，无法量化。高息贷款放出去，却对应更低的风险？真的有这种好事儿吗？我们一般认为，高息，一定是高风险的。其实并不绝对。现实中真的存在那种高息贷款，风险却没那么高的情况。比如江浙地区民营经济发达，小微贷款需求旺盛，我们假设一笔优质小微，息差可以做到3%以上，但是它对应的信用减值损失可能并不是特别高。比如我亲戚开个厂子，而我正好是银行的员工，我足够清楚对我亲戚厂子的经营情况。我亲戚这样的小微企业，找其他银行是贷不到款的。但我所在这家银行通过一定的制度设计，因为我对我亲戚的厂子非常了解，对它业务的开展情况和现金流状况非常了解，我们就决定放这个款，就可以把握这个赚钱的机会。这就是国信证券的银行业研究员王剑提出的，“小微做得好，进村狗不叫”的底层原理。意思是小微贷款这个东西，能不能做好，最重要的就是要扎根基层，要和群众打成一片，要经常去村子里转悠，要去企业调研，看企业具体的生产经营情况，去得多了，甚至狗都认识你银行的人了，说明你对这个片区的企业非常了解了，你对于风险的把握能力是不是就强了很多，你知道哪些款子放出去，一定不会出问题，因为肉眼可见它的生产经营情况是很好的。小微贷款讲究精耕细作，和其他业务大开大合的理念是不一样的。当然了，有没有看走眼的？肯定有，但是无所谓。银行做这些小微，也是可以走量的，只要我们能找到这样的优质小微，数量足够多，把风险分散了就行。现实中，这种小微贷款，要做得好就是需要两个约束条件：一个是对地域的要求，比如在江浙可以做，但在山西这里做，肯定不行，因为小微企业普遍资质不过关，没有土壤。第二个是必须小型银行来做，村镇银行、城农商行，是最好的，因为管理机制灵活，规模小，基层小微贷款业务员的话语权相对更大，组织机构还没那么臃肿冗余。可以理解为，宁波银行的杭州分行，做小微肯定比工商银行的杭州分行有优势。所以对于A银行来说，他的息差2.5%，比B银行高了0.5个百分点，如果通过他自己的经营能力，把信用减值损失从1%控制到0.8%，那么最终他赚到手的利润就可以达到1.2%，高于B银行的1%达0.2个百分点，他就赚到了更多的钱。现实中，小微贷款这个业务，对应的成本费用也是更高的，因为要出去跑业务，比员工坐在银行内部鼠标点点就投放出去一个“国债资产”的成本费用要高得多。所以最后，我不相信有人能单纯地通过分析息差、成本费用、信用减值损失的比率关系，就找到最终的利润，以及利润的边际变化趋势。这和研究的深度没有关系，因为银行的很多数据，不可能公开获取。既然无法通过息差、成本费用、信用减值损失判断出一家银行的最终盈利能力，分析这些东西的价值就没那么大。银行的实际经营信息，对于我们股民来说其实是个黑箱，你不知道某些业务对应的风险敞口以及费用占比到底是多大。对于息差，这个季度1%，判断下个季度息差能反弹，反弹到1.1%，但是成本费用、信用减值损失的反弹幅度，你却判断不出来，没用。不如直接看最后的经营结果，直接看利润。上面我们说的，银行最终到手的利润，1%还是1.2%，其实对应的就是总资产收益率。总资产收益率的分子是净利润，分母是总资产。我们用总资产赚钱，绝对大头是息差，也就是说，可以大致认为营收=息差*总资产。成本费用、信用减值损失这两个指标，对应总资产，也可以发明两个指标，成本费用=成本费用率*总资产，信用减值损失=减值损失率*总资产，对应上面A银行的0.5%和1%这两个数据。好了，因为利润=营收-成本费用-信用减值损失。把这一套东西代入，就可以得到总资产收益率=息差-成本费用率-减值损失率。这就和上面我们讲的一套逻辑对上了。这就讲清楚了银行经营过程的基本框架，可以对照这个框架反复思考，息差、成本费用率、减值损失率三者之间的关系。懂了这套东西，就能基本理解银行的利润产生的过程，对于我们股民来说还是有好处的。但是这里存在另一个问题。因为我们做估值用的是净资产收益率，净资产收益率=总资产收益率*经营杠杆。那经营杠杆怎么衡量呢？为了详细解释经营杠杆是怎么回事，给出一个现实的例子，以2024年工商银行和杭州银行的经营数据为例，进行分析。2024年，工商银行总资产规模是467500亿，杭州银行只有19768亿，工商银行的总资产规模是杭州银行的23倍。归母普通股东净资产，工商银行35241亿，杭州银行是1002亿。也就是说，工商银行的经营杠杆，总资产规模/归母普通股东净资产，是13.27倍，杭州银行是19.73倍。杭州银行的经营杠杆要高得多。那么杭州银行的杠杆更高，是不是也对应更高的风险呢？后面我们慢慢分析。营收，工商银行2024年8218亿，杭州银行是383亿。我们可以大致估算，工商银行的息差是营收/总资产=1.76%，而杭州银行的息差是1.94%。工商银行的息差是1.76%，杭州银行的息差是1.94%，杭州银行的息差更高。营业支出/总资产的比例，工商银行是0.86%，杭州银行是0.97%。其中，营业支出中，关于资产减值损失的部分，工商银行对应0.27%，而杭州银行对应0.38%，也就是说工商银行的息差更低，他的当期风险确实更低，而杭州银行的信用减值损失确实更高，不过高得不离谱。所得税对总资产，二者差不多，分别是0.12%对应0.11%。用息差1.76%和1.94%对应的营收，分别减去营业支出，再减去所得税，得到工商银行2024年的净利润3669亿，杭州银行的净利润169.82亿。这个净利润换算出来的总资产收益率，工商银行是0.78%，杭州银行是0.86%。杭州银行用总资产赚钱的能力，在高息差的情况下，高出工商银行0.08个百分点，杭州银行不加杠杆的盈利能力更强。加上杠杆呢？上面我们算过，工商银行的杠杆是13.27倍，杭州银行的19.73倍。所以在我们这套简易算法的计算下，工商银行10.37%。但是我们打开2024年工商银行的年报，发现他自己计算的净资产收益率是9.88%。有误差，没关系。因为我们这里的净利润，还没有扣减两个其他权益工具，优先股息，以及永续债息的支出，支出完毕后，大致是对得上的。而且银行自己计算的收益率是加权的概念。杭州银行为16.95%。打开2024年杭州银行年报，所披露的加权平均净资产收益率是16.00%，误差不大。杭州银行的净资产收益率16.95%，大幅领先于工商银行的10.37%。但杭州银行的风险更高吗？并没有。工商银行的总资产467500亿中，贷款资产和除贷款外的其他类资产的详细比例，分别是27.61万亿，和19.13万亿，也就是说工商银行的资产更多投向了贷款。而杭州银行的19768亿的总资产中，贷款只有9003亿，其他类资产大概10765亿，杭州银行的贷款资产比例，比工商银行要少得多。那么谁的经营风险更大呢？我们知道贷款的风险一般更大，但这里依然是，不好说。我们只知道，工商银行13.27倍的经营杠杆中，有7.84倍给了贷款，5.43倍给了其他类资产。而杭州银行的19.73倍经营杠杆中，有8.99倍给了贷款，10.74倍给了其他类资产。对于其他类资产，工商银行的5.43倍和杭州银行的10.74倍，没有本质区别，因为其他类资产可以认为是0风险的，杭州银行并没有承担更高的风险。这部分杠杆，不加白不加，是赠送的。区别在于，贷款上的7.84倍和8.99倍杠杆，对于多出的成本费用以及信用减值损失的风险，是否可控，最后是不是能落到实际的利润上。我们知道，工商银行的贷款，更多地投向了央国企的贷款，而杭州银行小微贷款的占比，肯定比工商银行要大得多。二者孰优孰劣？不好说，不要有二极管思维。要看具体的经营过程。不要天然地认为，一家银行的贷款投放得更多，他的风险就一定更大。也不要天然地认为，一家银行的小微贷款投放更多，息差很大，他的风险一定更大。都不对，要看数据，要看实际的经营情况。总结一下：杭州银行，以不高的风险，以及更高的杠杆，赚取了更多的收益率，所以在估值的时候，杭州银行的合理市净率，应该比工商银行高得多才对。现在市场上，杭州银行卖1倍左右，工商银行卖0.75倍。这是合理定价吗？我认为不合理。我认为杭州银行的PB应该给得更高。而我的推论来自于更深层次的思考，对拨备的还原计算过程。普通股民要理解以上银行的经营过程，已经很难了，但是我们这里还没有真的进入重点难点，银行利润的蓄水池，拨备。拨备的作用，拨备对估值的影响，拨备是个什么东西？理解了拨备，会对拨备进行还原计算，才算真正理解了银行，才能开始真正地做估值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光伏产能过剩的深度分析，来自承书vote。光伏产业链产能扩张现状光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件等环节。近年来，各环节产能均快速扩张，扩张速度远超市场需求增长。以硅片为例，2021年初至2022年6月，我国光伏扩产项目超过300个，部分项目为分期建设，未来将视市场变化择机启动。这种高速扩张导致了严重的供过于求局面。导致光伏产业链产能快速扩张的因素主要可以归纳为以下几类：市场因素: 全球对清洁能源的需求持续增长，特别是“双碳”目标的提出，为光伏市场带来了巨大的发展机遇，刺激了企业扩大产能的积极性。政策因素: 国家出台了一系列政策支持光伏产业发展，例如补贴政策、招标政策等，也促进了企业投资扩产。然而，需要认识到，政府的干预，虽然初衷是支持产业发展，但有时也可能导致产能过剩。技术因素: 光伏技术不断进步，例如PERC、TOPCon、HJT等新技术的出现，提高了光伏发电效率，降低了成本，也推动了企业进行新一轮的产能扩张。资本因素: 光伏产业是资本市场的热点，大量资本涌入光伏行业，也加剧了产能扩张的速度。竞争因素: 光伏企业之间存在激烈的竞争，为了抢占市场份额，企业往往会采取扩大产能的策略。光伏行业需求分析虽然光伏行业整体需求旺盛，但增速低于产能扩张速度，导致供需失衡。新冠疫情的爆发也对光伏行业的需求和供应链造成了一定的影响，例如后疫情时代电站建设加速，也加剧了产能过剩的风险。展望2025年，尽管光伏行业产能和需求之间的失衡问题可能持续存在，但产出和需求之间的矛盾有望得到缓解。具体来说，光伏行业需求主要来自以下几个方面：国内市场: 我国是全球最大的光伏应用市场，但近年来增速有所放缓。例如，2024年上半年，全国光伏新增并网1.02亿千瓦，同比增长31%，增速较2023年有所放缓。随着消纳红线的放开、大基地项目建设的加速以及电网建设进程的加快，国内光伏装机需求持续释放，为行业的稳步增长提供了有力支撑。国际市场: 欧美、亚太等地区的光伏市场增长迅速，但仍存在一些不确定因素，例如贸易政策、经济形势等。例如，欧洲能源危机结束后，终端市场对光伏电力的迫切性有所减弱，欧洲经济走弱、电网系统灵活性不足等限制因素综合影响欧洲光伏需求的增长。不同应用场景: 光伏应用场景不断拓展，例如地面电站、分布式光伏、BIPV等，但不同场景的需求增长情况存在差异。例如，工商业光伏因其屋顶资源和高能耗用电需求成为主要的潜力市场。光伏技术的快速发展对需求也产生了重要影响，一方面，新技术提高了光伏发电效率，降低了成本，促进了市场需求增长；另一方面，也加速了落后产能的淘汰，加剧了产能过剩的风险。1.整体趋势技术创新是核心驱动力: 光伏技术的不断创新和提高是光伏行业发展的重要驱动力。近年来，太阳能电池板的效率不断提高，成本不断下降，同时，光伏组件的可靠性和寿命也得到了大幅提高。市场规模持续扩大: 随着环保意识的不断提高和可再生能源的快速发展，光伏行业的市场规模也在不断扩大。国际能源署预测，到2030年，全球光伏发电容量将达到8.1亿千瓦，年发电量将超过1.2万亿千瓦时。智能化和规模化: 光伏电站的规模化和智能化是重要趋势，通过大数据、人工智能等技术手段，可以实现光伏电站的高效运营和管理。降本增效： 光伏技术的发展始终围绕提高转换效率和降低成本展开。未来，能够在这两方面取得突破的技术将在市场竞争中占据优势。应用场景多元化: 光伏组件的应用范围不断扩大，不仅在大型电站和工业应用中广泛应用，在住宅和商业领域也将逐渐普及，如建筑一体化光伏等。行业洗牌加剧： 由于产能过剩，技术迭代加速，行业面临洗牌，一些技术落后，成本控制能力差的企业将被淘汰。2.电池技术发展趋势N型电池成为主流: 光伏电池技术正在由P型向N型迭代。由于P型PERC电池的转换效率接近理论极限，N型电池成为主要发展方向。N型电池技术包括TOPCon、HJT和IBC等，它们具有更高的转换效率潜力。TOPCon电池： 目前N型电池中的主流技术，以其高效率和相对较低的生产成本迅速获得认可，在未来5年内仍将是市场主流，市场占有率预计将超过80%。TOPCon技术成熟度高，产业链配套完善，且在原PERC产线基础上改造升级成本较低，因此被多数企业采用。HJT电池: 异质结电池具有转换效率理论上限高，低衰减率和温度系数等优点。虽然目前成本较高，但具有较大降本潜力，未来市场份额将持续增长，预计2030年将达到34.3%。HJT技术提效降本方案丰富，如采用银包铜解决方案、0BB工艺、硅片薄片化等。BC电池： 背接触电池技术，具有高转换效率和美观性，适合高端住宅和商业建筑。作为平台型技术，可与PERC、TOPCon、HJT等技术叠加，进一步突破效率极限。PERC电池逐渐被替代： P型PERC电池技术已接近效率极限，市场份额逐渐被N型技术挤压。尽管PERC技术在过去几年占据主导地位，但随着N型技术的成熟和成本下降，其市场份额将持续萎缩。钙钛矿电池： 作为一种新兴的太阳能电池技术，钙钛矿电池具有高效率、低成本的潜力，是未来发展的重要方向。目前，钙钛矿电池正处于产业化前夕，效率提升速度快。钙钛矿叠层电池被认为是钙钛矿进入市场的重要途径，尤其是与异质结电池的叠层。电池片尺寸增大： 为了降低度电成本，电池片尺寸持续增大，9主栅及以上技术成为市场主流。光伏政策环境分析补贴政策: 早期的补贴政策对光伏产业发展起到了重要的推动作用，但随着光伏发电成本的下降，补贴政策逐渐退坡，对产能扩张的刺激作用减弱。例如，2018年的“531新政”标志着光伏发展思路的改变，政策由单一的电价补贴调整为以竞价和控制电价补贴年度总额为主的多元化支持机制，光伏行业迫切需要摆脱补贴依赖，转向依靠技术进步，实现行业高质量发展。招标政策: 光伏项目招标政策对产能扩张也有一定的影响，例如低价中标现象会导致企业为了抢占市场份额而盲目扩产。碳排放政策: “双碳”目标的提出，为光伏产业发展提供了长期利好，但也对光伏产品的碳排放提出了更高的要求，促使企业加快技术创新和产业升级。例如，光伏企业需要关注“碳足迹”认证，以应对国际技术封锁和关税壁垒等挑战。光伏投资环境分析资本市场投资热情: 近年来，资本市场对光伏产业的投资热情高涨，推动了光伏企业扩大产能。例如，2024年我国REITs市场迎来了蓬勃发展，首单光伏REITs项目中航京能光伏REIT发行，原始权益人京能国际回收资金7.19亿元，用于风电、太阳能电站的再投资。企业融资情况: 光伏企业融资渠道多元化，包括股权融资、债权融资等，为产能扩张提供了资金支持。例如，2023年上半年，各家商业银行积极发力绿色金融，持续加大对绿色产业的资金供给。国家开发银行也积极开展“救市”行动，通过降低利率和加大价格补贴等措施，支持光伏产业发展，并为分布式光伏发电提供贷款支持。光伏行业历史数据分析分析光伏行业的历史数据，可以发现一些规律和趋势。产能扩张速度: 光伏产能在过去几年快速扩张，例如2022年全年光伏产业链各环节产量再创历史新高，行业总产值突破1.4万亿元。价格波动情况: 光伏产品价格波动较大，例如2023年以来，光伏组件价格不断下滑，“内卷”“亏损”“业绩寒冬”等成为光伏行业的高频词。回顾历史，多晶硅价格也曾经历过暴涨暴跌，例如本世纪初，多晶硅价格从20美元一路涨到500美元/kg，然后又一路跌回20美元。这种价格波动对企业的盈利能力和投资决策都产生了 significant 影响。企业盈利情况: 光伏企业盈利情况受市场供需关系、技术水平、成本控制等多种因素影响，例如2024年三季度，光伏主产业链除一体化组件均进入亏损状态。2024年年末，110家A股光伏上市企业的总市值与年初相比缩水3113亿元，缩水幅度达到37%。企业的盈利能力最终体现在其市值上，没有利润的支撑，市值将难以维持。此外，单多晶之争也对光伏行业产能过剩产生过影响，早期多晶产品因生产工艺相对简单所以产能扩张快速，导致单晶产品在我国推动力不足，加剧了产能过剩的风险。光伏产能过剩的原因总结综合以上分析，光伏产能容易过剩的主要原因可以总结为以下几点：产能扩张速度过快: 在市场需求旺盛、政策支持、技术进步、资本追逐等多重因素的驱动下，光伏产能扩张速度过快，超过了市场需求的增长速度。需求增长不及预期: 虽然光伏行业整体需求旺盛，但增速低于预期，尤其是在国内市场增速放缓、国际市场存在不确定因素的情况下，供需失衡的矛盾更加突出。技术迭代加速: 光伏技术快速迭代，新技术不断涌现，对现有产能造成了一定的冲击，加速了落后产能的淘汰，加剧了产能过剩的风险。缺乏行业自律: 部分企业缺乏理性投资，盲目扩产，加剧了市场竞争，导致产品价格下跌，企业盈利能力下降。政策引导不足: 虽然国家出台了一系列政策支持光伏产业发展，但在引导产能合理布局、防止盲目扩张方面仍有不足。应对策略为了应对光伏产能过剩的挑战，需要采取以下措施：加强行业自律: 引导企业理性投资，避免盲目扩产，可以借鉴通信行业的做法，出台光伏产品招投标管理办法，明确使用合理均价基准差径靶心法，防止低价中标现象的发生。中国光伏行业协会也在积极推动行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。引导理性投资: 加强政策引导，鼓励企业根据市场需求和自身情况进行理性投资，避免盲目扩张。例如，工信部发布修订后的《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，提出引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。促进技术创新: 支持企业加大技术研发投入，加快技术创新和产业升级，提高产品竞争力，淘汰落后产能。例如，隆基绿能总裁李振国呼吁全行业回归技术竞争的主赛道，通过持续的科技引领和技术创新助力中国光伏行业持续领先全球。开拓多元化市场: 积极开拓国内外市场，发展分布式光伏、BIPV等新兴应用场景，扩大光伏应用领域。完善产业政策: 完善光伏产业政策，引导产能合理布局，防止盲目扩张，促进产业健康发展。例如，国家能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》，旨在为分布式光伏发电的开发建设提供完整、系统的管理框架，以促进其高质量发展。加强国际合作: 加强与其他国家和地区的合作，共同推动光伏产业发展，促进全球能源转型。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新消费VS旧消费，消费投资风向“变天”的背后，来自二鸟说。2024年以来，大消费板块内部的“温差”非常大，潮玩、即食茶饮、国潮金饰等为代表的新消费表现强势，白酒、调味品、休闲食品等为代表的旧消费表现比较平淡。新消费被赋予“悦己、社交、治愈、陪伴”等标签，相关企业通过抓住新消费人群、进入新渠道、开拓新市场等手段，获得比旧消费企业更快的业绩增速，展现出高成长、高弹性的特征。其实很多新消费企业几年前就已经上市，不过2024年以前很多公司的股价趴着不动，甚至持续下跌。为什么2024年以来新消费相关股票价格如此强势？新消费和旧消费的冷热不均，是暂时的还是长久的？基金经理面对新消费的投资机会，有些抓住了，有些错过了，这背后有着什么原因？消费投资逻辑变迁的背后从趋势来看，当前消费股的投资逻辑正从“含酒量”转向“含新量”，引发这种变迁的原因有很多。1、支付意愿：不同时代有不同的需求马斯洛需求层次理论将人类需求划分为五个层次，从低到高依次为生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求，随着个体发展和成长，需求会从低到高逐渐提升。目前中国经历几十年的高速发展之后，人们的物质生活和生存环境有了较为稳定的保障，精神需求方面开始扩张，全民消费习惯迎来了一个新周期起点。这种背景下，旧消费企业主要满足家庭生活和社交活动等基础需求，发展比较成熟、竞争格局比较稳定，缺乏成长性。而新消费企业主要满足年轻人寻求被看见、被认同、追求快乐的精神需求，成为时代浪潮推动下的高成长标的。2、支付能力：不同经济环境下的消费能力不同经济周期不断沿着“繁荣、衰退、萧条、复苏”四个阶段进行循环，不同阶段人们消费能力不同。经济繁荣阶段，居民收入水平较高，消费信心较强，商务活动频繁，主打消费升级逻辑，比如2016年至2020年，贵州茅台、五粮液、美的集团等旧消费领域品牌力较强的行业龙头备受追捧。反之，当经济增长放缓，居民收入预期比较悲观时，商务活动减少，转变为主打悦己、性价比逻辑。比如目前国内经济处于复苏期，海外存在较多不确定性，居民收入预期较低，不再盲目的为各种品牌溢价买单，而是选择悦己消费，强调性价比，既能填补心理空缺，也不会承受太大的经济压力，像泡泡玛特基础款盲盒售价通常为百元左右；老铺黄金在“储值+炫耀”双曲线上找到了比传统奢侈品更低价的甜点区；蜜雪集团则将奶茶从“小资符号”降维成“5元社交符号”。更为重要的是，目前国家刺激经济不再像以前那样靠投资拉动，比如依靠房地产、基建投资等方式，财富不再大规模的向地产商、拆迁户、炒房客等小范围人群聚集；国家开始选择依靠消费拉动，比如发放消费券、开展国补、降低房贷利率、发放育儿补贴等，分摊到个人身上的金额不多，但惠及的人群更加广泛，进一步强化性价比消费的逻辑。3、增量空间：从制造业出海到文化出海目前中国在制造业产品出海方面成绩显著，比如家电、光伏、新能源车在全球具备较强的竞争力；2024年以来中国在文化产品出海方面爆款频出，比如2024年《黑神话：悟空》横空出世，当年该游戏在Steam平台的总收入超过11亿美元；泡泡玛特2024年海外及港澳台业务营收达50.7亿元，同比增长375.2%；2025年《哪吒2》以158.99亿元总票房位列全球影史第五。这些现象表明中国正逐步实现从“代工制造”到“文化出海”的重要飞跃，展现出强劲的全球化扩张势头，将市场从国内拓展到全球，进一步打开成长空间。整体上看，这两年新消费的兴起，一部分是对国内存量市场的替代，另一部分是文化出海能力提升下对增量市场的拓展，新消费相对于旧消费具备更高的成长性、更大的想象空间。新消费投资机会，谁抓住，谁又错过？在这波新消费快速兴起的过程中，相关上市公司在资本市场上的表现非常突出，抓住机会的公募基金自然是业绩亮眼。比如新消费领域的两只代表性标的泡泡玛特和老铺黄金，成为带动部分基金净值上涨的主要动力。截至2025年一季度末，共有207只基金重仓了泡泡玛特，持股总市值约为99.28亿元，其中持有该股票最多的两只基金景顺长城品质长青和广发价值核心，2024年以来净值增长率分别达到61.6%和58.74%。共有74只公募基金合计持有老铺黄金448.10万股，合计持有市值约为30.15亿元，其中持有该股票最多的两只基金广发价值核心和富国消费精选30，2024年以来净值增长率分别达到58.74%和44.46%。从泡泡玛特、老铺黄金持股市值排名前十的20只基金来看，消费主题基金仅有3只，可见很多深耕消费领域的基金经理错失了机会；管理上述20只基金的17位基金经理中，有6位基金经理——吴远怡、周文波、李博、熊潇雅、杨珂、彭陈晨，他们都是2020年以后才开始管理公募基金，一定程度上可以体现出新生代基金经理对新消费的崛起更加敏感。我们还发现，有很多基金虽然早早的发现了机会并布局，但却没有坚持到黎明的到来。比如泡泡玛特2021年3月加入港股通之后，有些基金经理就开始买入泡泡玛特，属于先知先觉者，然而该股票自2020年12月上市后至2023年持续下跌，很多基金经理陆续减仓，买在了较高点，卖在了较低点，2023年3季度末泡泡玛特股价低谷时，只被10余只基金重仓。为什么会错过投资机会？在同样的投资机会面前，不同基金经理的反应不同、操作不同，也造成了不同的结果。这背后不仅和基金经理自身相关，也和基金公司投研体系有关。1、认知差异投资是赚认知的钱，超额认知产生超额收益。对于很多年龄较大的基金经理来说，完全理解年轻人喜欢的新产品、新事物并非易事，如果没有彻底的理解和认同，就很难形成坚定持有的信心。对于年轻的基金经理而言，他们对新消费天然感兴趣，有些基金经理甚至自己本人都是各类潮玩的忠实粉丝。同时，新消费企业偏成长，和旧消费的研究方法、研究重点存在很多的差别。旧消费的研究重点在渠道，而新消费的研究重点在产品，如果简单的将旧消费研究框架套用到新消费，很容易忽视IP生命周期、工艺壁垒、消费习惯变迁等非财务指标，无法形成有扎实逻辑支撑的投资决策。2、投资限制公募基金作为惠普金融，面对的是普通大众，接受着较为严格的监管。对于公募基金来说，一只股票从被发现，到最终布局，是非常复杂和严谨的过程。一般来说，基金经理只能在公司规定的股票池中选择投资标的。股票池一般会细分为基础股票库、备选股票库、核心股票库以及风险股票库，入库是一个层层筛选、逐级淘汰的过程，比如从备选库到核心库，既需要研究员提交最近一段时期内的深度研究报告，组织召开投研联席会议，大比例获得通过后，才有可能进入到核心库中。进入核心库也并不意味着一定会被基金经理买入，因为基金经理有着较为固定的投资框架和风格，会结合组合现状、投资性价比、风格的契合度等因素来进行选股。目前新消费领域有领先的公司，但是竞争格局不稳定，行业仍在较早的培育期或者成长期，部分冷门赛道中上市公司数量可能只有一两家，缺乏可比较、可选择的空间，因此尚未纳入到一些基金公司的可投资股票池中，或者并不符合基金经理的投资框架和选股标准。新消费VS旧消费，风水轮流转？万物皆周期，市场总是在贪婪与恐惧间摇摆，行业总是在繁荣与衰退中轮回，繁花有凋时，枯木可逢春，投资时选择新消费还是旧消费，需要进行综合考虑。1、估值和成长性分歧随着新消费股票的股价持续攀升，估值分歧亦浮出水面。比如泡泡玛特、老铺黄金由于短期股价涨幅较快，市盈率达到90倍左右，估值较高，交易拥挤度较高，一旦业绩高增速无法维持或者资金出现分歧，将可能迎来较大的调整。反观旧消费，2024年以来贵州茅台、海天味业估值进一步压缩，美的集团、伊利股份估值有所提升，但仍处于较低的水平，性价比较高。2、新消费很热，未来需要谨慎参与目前新消费受到越来越多投资者的关注和看好，但未来发展并非毫无隐忧。比如美联储降息预期推迟叠加原油价格大涨，流动性收紧压力将冲击高估值板块；新消费企业上市时间较短，正集中迎来解禁潮，毛戈平6月初已经解禁，老铺黄金于6月28日解禁，蜜雪集团、布鲁可、古茗将在下半年相继解禁，历史过往案例显示解禁期常伴随抛售潮和股价调整。泡泡玛特虽无解禁问题，但是今年5月份出现了大股东清仓式减持的情况。3、旧消费遇冷，未来并非全无胜算旧消费企业虽遇挑战，但也在积极求新求变，破局，比如积极展开IP跨界合作、专门推出更适合年轻人口味低度的产品等等。旧消费企业回购或增持规模较大，分红水平逐年提升，未来有望跻身“红利股”的阵营。此外，等到宏观数据彻底企稳后，增配传统消费板块更为合适。结语对于投资者而言，选择新消费还是旧消费，需基于自身风险偏好进行选择。偏好稳健投资和关注估值性价比的投资者，可关注旧消费；倾向于追求高成长的投资者，可适当关注新消费领域，但需注意其波动性较大，潜在风险不容忽视。投资者需洞悉周期规律，避免在板块处于周期顶点、股价大幅冲高时盲目追涨。多去挖掘那些处于周期低位、兼具估值优势与成长潜力的机会，才能在资本市场的起伏中坚守长期主义，实现行稳致远的投资目标。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫依据上半年各大指数情况来看制造业板块表现，来自围棋投研。先简单看一眼大盘情况上证指数半年度的涨跌幅是2.8%，而其他指数方面，很明显小微盘股的表现要比大市值好得多，尤其是万得微盘股指数，早就超过了去年“924”行情，而且在屡创新高。行业指数方面，以中信行业为例，金融、传媒、军工和汽车都表现得比较好，煤炭、地产、消费、石油石化等就相对弱一些。可以发现，大部分行业还是上涨的，而且前十名涨幅要高于后十名跌幅，按照道理而言，投资者应该能有小个位数的收获，如果再有些大金融作为底层配置，收益就更加可观。题材概念方面，上半年最强概念是稳定币、新消费、军工、光模块和机器人。文章里常聊到“锦上添花”，有部分就是“题材花”：主营业务符合投研理念，新增长曲线能蹭到热点，拔估值就是意外之喜。需要知道的是，今年小微盘股和题材股表现很好，大盘股都会相对艰难一点。接下来就要聚焦制造业，来揭开一层层“遮羞布”接下来，根据机器人、工程机械主题、汽车零部件、新能源车、风电产业概念等10个制造业相关的中证指数，看看上半年的情况。不出意外地，机器人、机械、汽零指数占据前三甲，既然都聊到这里，就索性回顾下所有板块的上半年重要变化：1）机器人：不用多解释，制造业最强赛道，尤其国内机器人进展屡超预期，宇树科技的风头甚至能盖过当下的特斯拉擎天柱。2）工程机械：有部分是丝杠等机器人零部件概念，赛道切换得流畅，还有部分就是国内新基建和海外机械开拓的超预期。3）汽车零部件：不得不承认，大部分涨幅依然是来自于机器人概念，现在调研汽零企业都要问一嘴机器人业务，有则给你详细介绍，无则表明开放态度。4）新能源车：相比于汽车指数，新能源车里锂电比例要更高一些，今年涨得好主要是有固态电池概念，当然龙头股并没有蹭到。5）风电：在新能源几个赛道里，风电算是表现不错的，陆风的招标价格在不断提升，海风是海外进展比较超预期，管桩和轴承赛道都表现不错。6）半导体：实际能分得很细很细，设计、设备材料、晶圆代工、封测等等，整体来看是表现不错，国产替代逻辑以及人工智能发展带动了需求。7）汽车：这里面更多是整车厂和传统汽零，都属于是内卷赛道，上半年能录得正收益已经不容易，主要是第一大权重股比亚迪贡献了不少涨幅。8）储能：到这里开始，就是上半年录得负收益的板块了，读者们经常问到储能，市场也担忧着国内需求、海外壁垒和价格战，因此表现有点低迷。9）电网设备：平时提及不多，但新型电力是庞大的潜在市场，上半年跌幅更多是跟着高股息涨了不少，适当回调下也能理解。10）光伏：最惨的来了，而且还有点波折，原本上半年产能出清有望，结果电价改革带来一轮抢装，救活了二三线厂商，价格战延续，股价就不忍直视。这样过了一遍，相信对上半年制造业的变化就更有直观感受，接下来就要落实到个股，看看平时周度表格里的那些龙头企业，整个上半年的涨跌幅情况。根据宁德时代、中芯国际、赛里斯、大金重工、比亚迪等20个概念股涨跌幅情况，可以得出：上涨方面，大金重工年涨幅 61.0% ，居于首位；恒立液压 37.8% 、豪威集团 22.3% 等涨幅也较为突出。下跌方面，通威股份年跌幅 24.2% ，跌幅最大；立讯精密、国电南瑞等也有不同程度下跌，宁德时代等呈现小幅下跌。总的来看，基本能和产业指数涨跌幅相匹配，机械和半导体涨得好，储能和光伏表现差，这就说明了：一是制造业贝塔属性很强，很难有单独走得出来的阿尔法；二是龙头企业都能跟得上指数，弹性并不比小市值企业弱。再往后，探讨几句下半年的投资机遇在A股市场里，短期股价涨跌是跟估值，看资金愿不愿意买，长期走势还是得回归基本面，看业绩够不够硬朗。如果出现短期情绪很弱，但长期基本面比较明确的机会，就是常常聊到的“好公司+好价格”。估值是个相对的概念，很难说10倍就是低、或者50倍就是高，但偏贵还是偏便宜，是比较容易判断的。例如龙头股半年暴涨50%就很难说有性价比，再例如企业连续下跌4-5年，大概率泡沫就被挤得差不多。哪些赛道跌了很多？我想读者们都能脱口而出吧，跌得最久的是储能和光伏，跌得比别人多的是电网和锂电。而业绩是个绝对的概念，好就是好，不好就是不好，每年能稳定增长就很让人放心，每年都在下滑甚至亏损就很伤士气。这个判断起来要比估值难得多，需要不断跟踪和调研，目前看到半导体、机械、汽零、风电等都有确定性的新方向。坦白说，下半年哪些赛道能涨得更多，真说不上来，但基于价值投资理念，经过了上半年的起起伏伏后，有些赛道依然能给予更多长期关注：一是光储锂，在好价格方面有着优势，同时能够看到周期拐点的苗头，部分赛道出现国内产能出清和海外风险出清，当然时间上可能还要熬一熬；二是机器人，依然是制造业里最有确定性的概念，很有可能在今年下半年或明年看到业绩落地，符合“锦上添花”的属性；三是半导体，短期看供需、中期看国产替代、长期看自主创新，芯片半导体是绕不开的优质赛道，很多龙头企业都符合好公司的定义，就是估值都不算便宜。回顾上半年和展望下半年，实际能看到的是，市场情绪有在慢慢好转，不看基本面的小微盘股上涨，意味着资金情绪还不错。慢慢来，相信总能轮到有基本面的白马股。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有色金属，降息预期下的投资思考，来自十年财务自由之路。6月28日，受美国232条款铜进口调查影响，交易商将创纪录的铜运往美国，以规避潜在进口关税，这导致非美地区出现短缺。“抢铜大战”爆发，伦敦金属交易所的可交割库存规模已大幅暴跌约80%，目前仅相当于全球一天的用量。受此影响，所谓的明日/次日价差指标周四进一步攀升至惊人的每吨溢价98美元，创下了自2021年伦敦金属交易所遭遇历史性轧空风暴以来的最高水平。传导至A股，本周五工业金属板块大涨3.57%，有色板块成为今年涨幅最好的板块。有色板块，主要包括以黄金为代表的贵金属、以铜铝为代表的工业金属和以镍锂为代表的金属品种。平安证券研报认为：以黄金为代表的贵金属，受益于美元信用体系弱化等核心主线，价格中枢有望持续抬升；以铜铝为代表的工业金属，受益于QE及自身基本面逻辑，弹性有望加速释放。以镍锂为代表的能源金属，商品属性仍为定价核心要素，考虑到处于出清周期内，仍需等待基本面驱动。工业金属，尤其是铜，是我想要一探究竟的。工业金属具备金融和商品两方面属性，金融属性主要受美联储加息降息影响，商品属性主要体现在供需格局方面。Ⅰ：量化宽松量化宽松对于大宗商品的传导路径如下，大宗商品多以美元计价，美元指数走弱对大宗商品定价有显著影响，主要体现在推高以美元计价的大宗商品价格。过去几年，美债利率一直维持在高位，虹吸全球流动性。随着降息预期将近，释放的流动性必然会寻求新的价值洼地，处在高位的美股到时将会面临压力。Ⅱ：供需格局商品属性，主要体现在供需格局。供给多了，价格自然下降。供给少了，需求上来了，商品价格自然涨起来。对于以铜铝为代表的工业金属，供给是相对受限的。以铜为例，供给端：海外主要铜矿企业2025年Q1产量总体下行，2025年计划产量较2024年实际产量多现回落。从海外主要头部铜矿企业表现来看，除必和必拓、力拓以及安托法加斯塔外，多数矿企2025年Q1铜产量环比现小增或大幅下降，样本总计Q1铜产量同比下降3.5%。全年维度来看，预计铜产量合计1013.7万吨，较2024年同比下降2%。需求端：铜广泛应用于电力、建筑、电子、交通、机械、能源、家电及高科技领域。2025年，前十名铜消费国家分别是中国、美国13%、日本10%、印度，7%；德国6%，韩国5%，俄罗斯4%，巴西、加拿大、墨西哥各占3%中国，作为全球最大的铜消费国，中国的铜消费量在2024年达到约1200万吨，占全球总消费量的约44%。从整体来看，不管是中国经济发力基建，还是全球，需求相对还是可以的。铜库存，短期承压。针对铜价后续走势，高盛表示，将2025年下半年LME铜价预测上调至平均9890美元每吨，并预计铜价有望在8月达到10050美元每吨的峰值。目前不管是从QE还是供给端，都是对铜有利的。铜金属龙头股有哪些？紫金矿业——全球扩张的“矿业联合国”作为中国唯一跻身全球前五的铜业巨头，紫金矿业在五大洲布局铜矿资产，6200万吨铜资源储量占全国半壁江山。其西藏巨龙铜矿二期投产后，矿产铜产能将突破60万吨/年，2025年全球产量目标直指115万吨。确定性和估值都还不错。江西铜业——全产业链的“定海神针”国内最大综合性铜企，拥有从矿山到深加工的完整产业链。140万吨阴极铜产能稳居行业首位，铜矿自给率超40%构筑成本护城河。优点是估值低，不足之处，铜加工环节利润率过低。洛阳钼业——新能源金属的“双核引擎”刚果TFM与KFM铜矿构成全球级资源组合，铜金属资源量超3444万吨。2024年铜钴产量突破60万吨，与宁德时代合作锁定新能源金属供应渠道。西部矿业——盐湖提锂的“跨界先锋”青海铜矿开发主力军，铜产品贡献67%营收，高弹性特质使其在铜价上涨周期业绩爆发力显著。锡铁山铅锌矿伴生铜资源实现综合回收，吨矿净利提升20%。盐湖提锂技术嫁接矿业开发，形成“铜+锂”双轮驱动模式，资源综合利用能力构筑独特竞争壁垒。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股为什么大跌？来自财叔观察。九连涨以后，周五银行股普跌，板块指数大跌2.97%，全市场板块跌幅榜第一。大家都在讨论一个话题：银行股是空中加油，还是行情见顶？虽然经过大跌，银行股今年的涨幅还是比较可观。比如当天跌幅最大的杭州银行也就跌4.56%，但今年依然涨幅达到16%，跌幅第二的青岛银行，今年还有35.75%的涨幅。从板块来说，2022年11月开始的银行板块大牛市，已经涨了2年半多，涨幅106%，特别是2023年12月开始的上涨趋势，几乎是沿着一个固定的斜率上涨，只不过最近两周加速上涨。如果说牛市多长阴，这次银行股的调整，也是正常范围。所以我的观点还是比较明确，银行股这次调整是空中加油，行情没有结束。一个有趣的现象是，最近每个月末，银行股表现都不太好。今年2月底，银行股连续调整；3月底也相对弱势，4月30日更是大跌超2%，5月23日之后也有一波调整。这个月末效应可能是因为月末资金面收紧、机构结算等因素，对银行股流动性造成短期压力。一些机构将银行股当做不保本理财的替代品了。昨天银行股大跌的一个导火索是这样一则消息，在中国人保股东大会上，这家公司高管透露：过去一年公司持续加大高分红股票配置，高分红资产配置比例已占二级权益投资总持仓30%左右，此外，投资团队正在持续加大深度研究和投资科创板企业。市场将之解读为：险资的高分红配置已经结束，开始转向科技股。这是不是市场的误读？我认为对于人保来说，虽然可投资权益类资产的占比还有上升空间，但银行股等高分红资产占比30%确实差不多到顶了。剩下的适当分配到其他行业，比如科创板公司。对于整个保险行业来说，配置高分红资产的空间还很大。目前国内保险公司总资产大概35万亿，不同险企偿付率不一样，可投资的资金量也不同，如果取中间值，按照平均总资产的30%，大概有10.5万亿可以投向权益资产。根据保监会最新数据，保险公司2025年一季度末，投向权益类的资产为4.11万亿（包含股票、各类基金），占总可投资规模的12%；也就是说大概还有6万亿左右可以投向权益资产而未投。不过随着二季度险企持续增持银行股，这个可投资金额在减少。总的来说，除国家队以外，保险是最有钱的主。统计显示，截至2025年6月20日，今年保险举牌次数合计19次，涉及16家公司，其中举牌港股13次；行业分布上看，今年举牌19次中9次举牌银行股，其中7次举牌港股银行。你懂得，在资产荒之下，银行股就是最好的高分红资产。保险公司直接持有银行股有多少呢？统计A股上市公司前十大持有人，保险公司持有2657.8亿市值银行股，占险企持有A股市值1.56万亿的17%；持有H股银行股5600亿；占险企持有H股市值1.74万亿的32%；两者合计，银行股占保险公司直接持有AH市值的25%。保险公司这么扎堆买银行股，背后也是无奈，之前卖出去的大量较高预定利率保单需要付息，而社会无风险利率不断走低。从股息率角度看，白酒、公用事业和能源等不少股票的股息率也不错，但都不是理想标的，要么板块容量不够，要么股价跌跌不休，收的股息还不够弥补本金损失。银行无疑是理想标的，板块A+H股容量较大，目前市净率依然只有0.7倍左右，估值不高，市盈率低，经营稳定。更重要的是，由于权重够大，国资控股，银行还是类平准基金的战略资产，如果市场出现非理性下跌，流动性有问题，国家队首选增持银行股。特别是4月7日由关税博弈导致的大跌，国家队进场托举，市场已经比较明确，银行股可以放心大胆买。我看银行行业两只规模较大的ETF持有人结构和份额变化表。有个共同的特点，从2023年半年报开始，规模总体下降，机构持有比例在上升，个人持有比例相对稳定，但绝对额下降。不过最近一个月以来，它们两的总份额止跌回升。说明越来越多的资金认同银行股上涨逻辑，参与做多行情。但过快的上证显示短期超买，调整也是必须的。不过短则数周，长则一两个月，休整后的银行股依然会回到上涨通道。