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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I时代，价值投资仍然有效吗？来自防冷涂的蜡_。这两年，我越来越多地把A I用在投资研究里。以前读年报、整理数据、比较同行需要花几个小时，现在很多基础工作十几分钟就能完成，研究一家公司的效率确实提高了很多。这也让我开始想一个问题：如果所有投资者都能更快获得信息、更快分析公司，交易系统又能立刻做出反应，市场是不是会越来越有效？如果股价越来越接近合理价值，价值投资靠价格与价值的偏离获得超额收益，这条路还走得通吗？要回答这个问题，先要看A I真正改变了什么。它确实提高了投资效率，但投资最终赚的并不是“谁算得更快”的钱。一、A I正在改变投资的哪些环节过去做基本面研究，很多时间并没有花在最后的判断上。找公告、整理财务数据、比较同行，再把不同来源的信息拼到一起，这些相对标准化的工作，恰好最适合交给A I。信息获取变得更容易。公告、电话会、行业数据和竞争对手信息，过去需要分别查找，现在可以快速提取、整理和比较。对个人投资者来说，最大的变化就是把时间从“找资料”转向“想问题”。基础分析越来越容易被工具化。财务指标拆解、历史比较、同行分析、业务结构梳理，包括给定假设后的基础估值，都已经可以较高效率完成。会读财报、会整理数据、会搭估值模型，正在从能力优势变成基础工具。市场反应也在变快。机器交易本来就存在，A I进一步扩大了机器能处理的信息范围。公告、新闻和经营变化都可以更快进入模型，再由系统按照既定规则执行。所以A I带来的第一层变化很清楚：公开信息更容易获得，标准化分析成本更低，市场反应更快。过去靠“比别人更早看到资料、更快算完估值”形成的优势，会越来越小。但股票的价格如果只取决于已经发生的事实，市场当然会越来越有效。问题在于，我们买股票时真正判断的，是企业还没有发生的未来。二、A I不会让市场只剩下一个正确价格一份年报里的收入、利润和现金流都有相对明确的答案。A I普及以后，不同投资者核对这些事实的能力会越来越接近，但企业价值对应的是未来几年经营结果，这部分没有标准答案。对未来经营的判断不会完全一致。同样看到一家消费品公司毛利率下降，有人认为只是短期促销，有人认为品牌定价能力正在减弱。两种判断对应的未来利润不同，最后得到的合理价格自然也不同。A I可以寻找更多证据、建立不同情景，但消费者未来喜欢什么、竞争对手怎么行动、行业三五年后是什么格局，仍要在真实经营里验证。A I能提高判断效率，却不能把未来变成确定事实。即使对企业价值的判断接近，不同资金也未必做出相同交易。基金可能因为赎回卖出，看好五年后的盈利也没有用；自有资金则可以继续持有。季度考核、杠杆、回撤限制和流动性需求，也不会因为账户由A I管理就消失。发现错误定价，也不等于价格马上回归。一只股票已经很便宜，仍然可以继续下跌。机构受到仓位、融资和回撤约束，个人投资者也要承担等待成本。看出便宜是一回事，能不能等到价值兑现是另一回事。所以A I会减少信息差，却很难消灭投资者之间的判断差异、资金期限和交易约束。市场会变得更快，但不会因此永远正确。只要价格仍可能偏离长期价值，价值投资的机会就不会消失。三、价值投资真正依赖的是什么对我来说，价值投资首先是一种看待股票的方式：把股票看成一家企业的一部分，再判断现在的价格是否值得买。沿着这个思路，它真正依赖的不是信息获取速度，而是以下三个方面。首先要对企业长期价值形成自己的判断。财报只是起点，真正要回答的是竞争优势能否持续、行业空间还有多大、盈利能力会怎样变化。不同投资者用同样的信息，仍然可能得到完全不同的价值判断。其次，为自己的判断错误留下安全边际。既然未来无法精确预测，就没有必要把一家公司的价值算到某一个准确数字。更现实的做法，是形成一个合理范围，再用买入价格为误差留下空间。比如一家公司的季度利润低于预期，股价从100元跌到80元。重新分析后，我把长期价值判断从100元下调到95元。价值下降了，但价格下降得更多，那么安全边际反而扩大。当然，如果竞争优势已经发生变化，只是自己还沿用过去的盈利预测，价格跌得再多也不能证明市场错了。价值投资不是越跌越买，前提始终是对企业价值的判断经得住后续经营验证。最后，在市场报价和自己的判断不同的时候保留选择权。“市场先生”并不一定是情绪失控的散户，也可以是机构、量化模型和A I交易系统。不同期限、不同目标的资金，本来就可能对同一条信息做出相反交易。价值投资者可以决定什么时候接受市场报价，什么时候什么也不做。只要市场参与者仍有不同的目标、期限和约束，价格与长期价值之间的偏离就不会彻底消失。四、A I为什么反而可能让价值投资更好用如果价值投资的底层逻辑没有变化，A I对个人投资者的帮助，我觉得主要有三个：提高研究效率、让机会来得更快，以及帮助减少情绪对决策的干扰。把时间从整理信息转向判断企业。新财报出来以后，数据整理、历史比较、指标核对可以先交给A I，投资者更应该检查的是：当初买入这家公司的核心假设有没有变化。A I提高的是研究效率，不会自动提高投资收益。所有人都可以使用同样的工具，过去依靠资料整理和基础分析形成的优势反而会缩小，真正拉开差距的会更多转向商业理解和未来判断。市场会变得更快，但错误的价格不会消失。容易识别的信息会更快进入价格；如果大量模型使用相近信号，某些下跌也可能在短时间内更加集中。错误定价持续的时间可能更短，明显的偏离出现得也可能更突然。对价值投资者来说，这意味着研究要做在平时。等股票跌了20%以后才开始判断公司值多少钱，机会可能已经过去。市场越快，越需要提前做好估值和基本面准备。A I可以提供更好的复盘。买入时为什么看好、利润增长来自哪里、当时接受什么估值，都可以保留下来，后续再用新信息逐条检查，而不是跟着股价变化不断修改自己的标准。如果新事实证明原来的判断错了，就应该调整；如果经营没有实质变化，只是因为股价下跌就临时改变估值标准，那么需要检查的可能更多是自己的情绪。A I不能替投资者消灭恐惧和贪婪，但可以提供一个稳定的参照系，让决策重新回到事实和最初的投资假设上。这一点对长期投资者，可能比单纯提高读财报的速度更有价值。结尾回到最开始的问题，我并不认为A I会让价值投资失效。它确实会削弱过去依靠信息获取和基础分析形成的优势，也会让市场对新增信息的反应越来越快。但投资最终面对的仍然是不确定的未来。不同资金有不同的期限、目标和约束，不同投资者对企业未来也不会形成完全相同的判断。只要这些差异存在，价格与长期价值之间就仍然会出现偏离。A I改变的是投资工具，没有改变价值投资成立的前提。对个人价值投资者来说，它让我们把更多时间从机械的信息处理转向企业判断，也多了一个复核投资逻辑、减少临场情绪干扰的工具。所以相比担心A I让价值投资失效，我更关心的是：当所有人都拥有更强的研究工具以后，自己还能不能把节省下来的时间，真正用在那些A I无法替我们做决定的问题上

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫口红效应消失了吗？，来自锦缎研究院。如果让A股美容护理板块的投资者用一个词总结过去五年，大概率是“无语”。指数跌了54%，估值从50倍杀到28倍，基金净值惨不忍睹。大家经常说这两年经济有温差感，宏观数据还可以，但微观体感却很差。一个命题因此突兀起来：口红效应消失了吗，还是演化成了别的形式？一、五年跌了54%，估值压缩解释了大部分先看行业基本面。化妆品零售额增速换挡，但仍是正增长。近10年，除疫情期间下降4.5%之外，化妆品零售额自过往的高速增长明显降速，仅二零二四年下降1.1%。二零二六年1至8月均为正增长，平均增长5.66%。但从上市公司来看，美容护理行业近年营收增长降速，净利润增长基本停滞。归母净利润增速持续低于营收增速，根源在销售费用率的持续走高。近年行业销售毛利率持续走高，但销售净利率反而下降，二者剪刀差在走阔。本质就是流量更贵了。疫情以来，美容护理加大线上布局，线上渠道成为主战场。国内公司向国际玩家看齐，主打“国产平替”，产品日渐高端化，单品单价提升，表现为销售毛利率走高。过去依靠抖音等平台流量红利实现爆发的模式已经失效。流量成本水涨船高，转化效率却在持续下滑。美妆行业的投放R O I从去年的约1比2.5下降到1比1.8。“不投流难动销，投流难赚钱”成为行业普遍困境。回到开头的话题：美容护理板块下跌的核心原因是什么？从P E曲线看，板块P E自5年前的50.76倍震荡下行至当前的28.9倍，P E解释了43%的下跌。本质上也是从过往消费升级、国产平替的高估值回归至正常。2025年板块整体R O E为7.56%，中位数为5.86%，结合R O E与P E，板块整体并未出现显著低估的机会。但个股分化明显，P E分布从11.98倍到91.27倍均有。珀莱雅P E12倍，股息率4.17%，二零二六年中报净利润同比增长46.26%，但今年以来股价下跌15.79%。对消费板块的整体悲观，带崩了龙头企业的估值。纵向来看，当前的珀莱雅处于估值的低水位。二、口红效应的真相：女性劳动参与率才是隐藏变量“口红效应”诞生于美国，在日本“失去的三十年”亦得到验证。20世纪30年代美国大萧条期间，口红销量出现惊人增长。有统计显示，一九三一年美国口红销量达到一九二一年的1500倍，整个大萧条期间化妆品行业总销量增长25%，而当时美国工业总产值几乎减半。九幺幺事件后，雅诗兰黛董事长劳德观察到口红销量增长11%，由此在二零零一年正式提出“口红指数”，主张将口红销量作为经济景气的反向指标。日本自20世纪90年代步入长期停滞。一九九二至二零二二，三十年间，日本传统可选消费（如白电、家装）跌幅平均达29.3%，而美妆涨幅却达到45.9%。但从国内美容护理数据看，“口红效应”似乎不成立。营收增速换挡，净利润基本停滞，与大家期待的高增完全相悖。根源是什么？从美国、日本案例看，口红效应的共同特征是大环境萧条、消费者预期悲观、消费降级成为主流。寄情于物的产品，具有绝对价格低和能提供情绪价值的双重属性。但不容忽视的是，美国、日本经济萧条后，男性仅凭自身已无法满足家庭必需，女性劳动参与率大幅上升。女性劳动参与率及其可支配收入水平，决定了她们是否有能力为“悦己”消费买单。所以，口红效应本质是周期下行的悦己消费与女性劳动参与率上升共振的产物。一九九零年日本女性劳动参与率仅为57.17%，二零一七年后反超中国，至当前为76.97%。而国内一九九零年时为79.18%，后持续下行，二零二五年为69.58%，在全球仍属绝对高水位，远高于欧美。一方面与女性受教育年限拉长有关，另一方面亦与当前整体就业形势有关。三、国内市场的特殊性：淡化与泛化并存国内“口红效应”有所淡化。最直接的证据是，二零二六年“618”大促期间，美容护肤与香水彩妆销售额同比下滑2.43%。此外，由于女性劳动参与率的下降，“口红效应”被削弱——职场社交在部分女性生活中消失了，对应的消费需求从彩妆转向护肤品、底妆等更能满足个人护理需求的品类。但另一方面，口红效应并未消失，而是泛化与转移。当年轻人暂时搁置购房需求时，从口红扩散至更多元的品类。首先是美妆品类内部的替代：面膜、精华、痘痘贴等单价更低、效果可感知的“小确幸”品类，正在接棒口红成为新的情绪载体。二零二六年1月，面部痘痘贴同比增长4445.4%，面部吸油纸/膜同比增长15448.3%。其次是跨品类的扩散：潮玩盲盒、新茶饮、文玩把件、演唱会等，因其能提供情绪补偿、掌控感或即时奖励，正在成为“口红效应”的新载体。泡泡玛特等潮玩品牌的爆发，便是典型例证。四、消费牛股从不在单一赛道借鉴日本过去30年历史，消费牛股并非来自单一赛道，而是沿着消费分级的裂痕，在“极致性价比”与“出海逻辑”两条路径上集中涌现。一是聚焦国内，服务于消费降级与分级中“追求极致性价比”的绝大多数消费者。折扣零售和药妆店是这一时期长期市值增速达20%以上、进攻性最强的赛道。本质是存量博弈中的胜者与幸存者。纯本土依赖型公司，本质上是在存量市场里做份额再分配，效率是核心武器，但天花板明确。二是把本土效率优势复制到海外的公司——就像龟甲万、味之素、优衣库。龟甲万凭借酱油的海外扩张，海外营收占比高达75%，在北美市场占据主导地位。味之素通过“彻底本地化”策略，海外营收占比约65%，从调味品企业进化为食品健康综合集团。对于美容护理行业，资生堂在一九九二年至二零一七年间市值实现约4.2倍增长，同期调整后净利润增长4.1倍。其穿越周期成为消费牛股，核心在于将百年研发积淀转化为高端品牌的定价权，并在日本本土市场剧变时，果断将增长引擎切换至全球高端市场，用持续的结构改革对冲了本土市场的长期萎缩。结合国内市场特点，暂时没有看到在研发层面具有显著优势的美容护理公司，更多的是靠营销概念驱动加互联网流量，打造大单品。出海数据层面，除了水羊股份通过并购实现的境外收入占比37.52%，其余公司如珀莱雅、毛戈平、贝妮等境外收入占比均在个位数。出海对于绝大多数公司而言，仍停留在“有战略，无验证”的远期故事。五、对投资的启示结合国内消费逻辑的演变，我们可以得到三点启示。首先，警惕“高毛利陷阱”，关注费用效率的拐点。美容护理行业特征就是毛利高、净利低、销售驱动。高毛利并不等于高回报，关键在于毛利能否转化为自由现金流。其次，结构性机会优于板块性机会。与日美不同，国内女性参与率一直维持高水平，且叠加人口拐点，注定了总量不是增量市场。细分板块有所分化：个护板块营收增长34%、扣非净利增长54%；化妆品板块内部分化剧烈；医美板块利润承压最严重。投资需要下沉到细分赛道和个体公司，甚至是大单品，而非停留在行业标签。最后，寻找具有增量逻辑的个别公司。要么是效率革命，争夺国内存量市场的赢家；要么是品牌高端化，跑通出海逻辑。口红没有消失，它只是从一支口红，变成了一片面膜、一个盲盒、一杯奶茶。当年轻人的购房需求被暂时搁置，情绪消费的出口不会关闭，只会转移。回归本质维度，美容护理板块的问题不在需求端，在供给端——当流量比产品更贵的时候，这个行业就该换一种活法了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫 关于股票的估值，来自菜鸡本鸡。指标估值简化了世界的复杂性很多人对估值的理解，就是几个指标：P E、P B、R O E。但靠这些在市场里大概率赚不到什么钱。A股往往是预期先行，股价打提前量：上涨的时候你看不懂，一看静态P E直摇头；过一段时间业绩真兑现了，股价反而开始跌，P E变得好看了，你觉得自己终于看懂了，冲进去——然后接盘了。股票是对未来自由现金流的折现。这句话里最关键的词，我觉得是"未来"。很多人喜欢看着后视镜预测未来，隐含的假设是"优秀是一种习惯"，好公司会一直好下去——但这忽略了环境本身的变化。P E估值的典型误区是低P E陷阱：误把行业周期高点赚的钱当成永远。但反过来，低P E有时候也未必是陷阱，也可能确实是不错的机会。P B估值有一种流行的说法：周期股买在低P B、卖在高P B。这话其实不全对。用P B去判断一个传统周期行业的整体估值水位，问题不大；但拿它去比较行业内个股谁低估谁高估，未必合适。首先是资产计价不统一。这主要针对资源开采型行业：每一座矿山都不一样，而财报里的资产是按历史投资成本和资本支出计价的。不同的矿山，资源量、品位、开采难度、开采成本各不相同，在不同产品价格下能产生的经济回报也完全不同。甚至同一座矿山，开发节奏不同——产能释放在行业周期高点还是低点——结果都会差出很多。严格来说，每一座矿山都值得单独估值，而不是笼统地拿财报数据做判断。其次是负债率的问题。假设两家公司产能一样，总资产都是100万，盈利能力也一样，每年赚100万、能赚10年，不考虑折现的话一共赚1000万。区别只在资本结构：当前公司A净资产为0（全是负债），公司B净资产100万（没有负债）。这两家公司放到资本市场上报价，估值会有很大区别吗？生意本身都值1000万，公司A背着100万负债，股权就值900万；公司B没有负债，股权值1000万——市值只差10%。可你非要拿P B去量，公司A连P B都算不出来。我想说的其实是：当一笔确定性赚钱的生意摆在眼前时，杠杆越大，股权回报越高。这时候该盯住的是资产赚钱的确定性，而不是财报里的负债率。资产能持续赚钱，什么都好说；资产不赚钱，再低的P B都是鸡肋。所以，P E、P B、R O E，它们只是为了方便人们快速评估一家公司，而约定俗成形成的一些指标。它们是多维信息压缩后的单维数据，而现实世界远比这些指标丰富。不要当呆会计。产能×单位产能估值的评估方式我个人觉得，对公司的估值，可以从"产能 × 单位产能估值"这两个维度展开分析。当然，这主要适用于依靠产能来盈利的工业行业。产能对应的是"量"，是现实世界对产品的实际需求。单位产能估值对应的是"价/利"，是基于单位产品盈利能力做出的估值判断。影响产能的变量：市场需求的容量空间、市占率，以及企业自身的扩产考量。影响单位产能估值的变量：单位产能盈利、盈利久期（或者说护城河）。P E的估值隐含了两个假设：一是量上的成长性，二是价/利上的成长性和持续性。量上的成长，可以直接投射到产能里——拿未来预估的产能算出未来的估值，再折现回现在。而价上的成长通常很难持续：产能一旦太赚钱，就会引来竞争；如果没有壁垒或护城河，供给很快变得充裕，资产的盈利能力随之下滑。对应到成长股和周期股的区别，我的理解是：依靠产能/量的增长带来的盈利增长，才算成长；依靠价格波动带来的盈利增长，属于周期股的范畴。行业产品涨价有两种：一种是需求扩张引起的涨价，另一种是供给约束引起的涨价。前者好理解，比如前几年的新能源、现在的A I产业链。后者举几个例子：化工行业某个工厂发生事故，引起供需失衡，比如前几年的草甘膦；又比如矿产行业某座矿山出事，同样引起供需失衡。以上情况在财务报表上都会体现为盈利增长，但估值上的考量完全不同：靠行业需求推动的增长，应该放进产能（预期扩产）的维度去考虑；靠价格推动的增长，应该放进单位产能估值的维度去考虑。从单位产能估值的维度去思考，得出的估值会更稳健，看的问题也会更长远，不容易被短期的供需扰动和价格波动牵着走。举个例子：某个制造业工厂，投资100万，第1年赚10万、第2年赚20万、第3年赚100万、第4年赚10万、第5年亏10万。你说这厂子怎么估值？你总不能在第3年赚100万的时候还按P E去乘吧？哪怕按3到5倍P E，算出这厂值300到500万——那我真花100万再建一个一模一样的厂，300到500万卖给你，你接不接？把情景再设置得复杂一点：这个行业的产能扩张周期很长，从规划到投产要2到3年，而且扩产壁垒卡在生产设备采购上，上游设备厂每年产出固定。此时行业需求又特别旺盛。已知建一个厂要100万，今年能赚50万——请问你怎么估值？这两种情景都能在真实的行业历史里找到原型影子：前者是锂盐加工厂，后者是电池隔膜厂。我的看法是，单位产能的估值，应该从"企业能赚取多高的合理回报率"这个角度去考虑：没有进入壁垒的行业，投资回报率最终会向社会平均资金成本收敛；有壁垒的行业，再根据壁垒高低和竞争格局去判断。单位产能估值很难有成长性，因为那需要依靠产品不断提价来实现——而具备持续提价能力的企业和行业，基本可以视作垄断。这样的行业很少，但也不能说没有，制冷剂大概能算一个。更多情况下，单位产能估值是趋势向下的，尤其是新兴成长型制造业：制造业的发展史就是一部降本史，新产能一般优于旧产能，低成本淘汰高成本。但资源型行业相反，单位产能估值可能趋势向上：一方面资源不可再生，天然受环境约束，没法像制造业那样批量化复制，资源品可以跟随通胀上涨；另一方面，好矿越采越少，全球开采成本中枢也在抬高。当然也有例外——冶炼技术的进步会改写资源行业的格局，比如印尼低品位红土镍的冶炼技术进步，就把镍价中枢往下拉低了不少。产能的时间机会成本还是前面那个例子：一家投资100万的工厂，第3年确实真金白银赚到了100万，你总不能对这笔利润熟视无睹，把它排除在估值体系外吧。所以可以把超出产能合理回报的那部分利润，当成一次性收益来处理。很多事情就是这样：你赶上了行业周期的风口，赚到就是赚到；没赶上，没赚到也就是没赚到。比如同为民营大炼化：恒力的炼化产能二零一九年投产，二零一九到二零二一年分别赚了100亿、135亿、155亿；盛虹的炼化产能二零二一年才投产，二零一九到二零二一年分别赚了16亿、7亿、46亿。随后炼化行业进入下行期。对企业经营来说，很多时候，错过了就错过了。放到公司估值上，你需要区分二零一九到二零二一年的利润里，哪部分是资产的合理回报水平，哪部分是周期高位的超额回报水平。如果拿超额利润当常态利润去估值，那么二零二一到二零二三年持股这家公司，你会亏损很多。量和价的估值市场的一般认知是：量的增长是成长，价的提高是周期。这句话的隐含假设是：价格遵循负反馈机制，是个回归模型——价格高了会跌回来，价格跌了会涨回去。而量的变化大多不遵循回归模型：不会说去年卖100单位、今年卖200单位，后年就得跌回100单位去。所以，量和价带来的盈利增长，对企业估值的影响是不同的：预期产能扩张可以用乘法去估计，而超出产能合理回报的利润，只能按加法估值。比如前几年的集运股，市场认为公司赚的是一次性利润，这时拿P E去估值就没有什么意义：1000亿市值的公司，今年赚100亿和赚200亿，按加法算是1100亿和1200亿市值的区别，而不是按10倍P E算出1000亿和2000亿估值的区别。只有当盈利中枢的位置发生改变、进而影响单位产能估值时，相关变化才能按乘法计入估值。量增对估值的影响会稳健得多，因为量是对现实世界市场需求的反映——行业产品数量的提高，表明这个行业实实在在给世界带来了改变。换句话说：量增是做大蛋糕，价涨是分配蛋糕。两者考虑问题的维度也不一样。以某个成长性行业为例，如果你在第一年就预料到几年后市场空间能扩大到10倍，那么估值的时候，完全可以按"当下10倍产能 × 单位产能估值"算出未来的估值，再折现回当下来估。很多成长股在产业化初期股价就打了提前量，用当期利润去看，估值显得很高；过几年利润出来了，估值下来了，可股价也不涨了——因为当下的业绩兑现，其实早在早期就被市场定价了。但这种估值方式有两个致命弱点，很容易带来股价的A字杀。其一是对未来产能的预测：行业产能的扩张，并不代表公司产能的同比例扩张。其二是对单位产能估值的假设：产业化初期供不应求，单位产能盈利能力很好，你基于行业紧平衡状态下的高额收益给出的估值，很可能过高；而随着行业扩张、竞争加剧，以及新技术的应用，单位产能的盈利能力和估值都面临下行风险。另外，流动性对股价还会起到正反馈的加强作用，这点后文再讲。以镍钴行业为例，可以看到需求预期的改变对股价的影响。二零一九到二零二一年，华友股价从15元最高涨到了114元，这三年的利润分别是1亿、12亿、39亿。经营方面，公司原先在刚果金开铜钴矿，后来大手笔进军印尼开发镍钴矿；在能源金属周期底部的二零二二到二零二五年，归母净利仍有39亿、34亿、42亿、61亿，2026年预计净利80亿，当前P E不到10倍。盈利明明已经大幅超过上一轮周期高点，可股价今年最高才81元。我的理解是，叙事预期的变化对这个行业的估值影响很大：原先电动汽车主要用三元电池，镍钴需求和电动汽车相挂钩；随着磷酸铁锂电池的普及，镍钴需求的可见市场空间一下坍缩了很多。原先建立在该叙事上的高P E估值，自然也面临下行承压。产能盈利的差异化单位产能的估值建立在盈利能力之上。同一个行业，产品可能相同，但不同公司的成本不一样，盈利能力自然也不一样，估值需要因企而异。比如聚烯烃里的煤化工和油化工两条路线：新型煤化工把煤制成合成气、再转为甲醇、最后变成乙烯/丙烯；油化工通过原油炼化产出石脑油、再生产乙烯。两条路线成本不同，且成本的影响变量也不同。又比如纯碱行业里的天然碱和化工碱：天然碱依靠低成本优势，在化工碱亏损的环境下还能保持盈利。两者对产能的估值考量也会不同。除了这些明面上讲得清的技术路线差异外，还有很多讲不清的成本差异：比如宝丰的煤化工成本要比其他国央企更低，民营造船厂的毛利率要比国营造船厂更高。经营效率和成本管控这些隐性差异，也是要考虑进去的。铜矿股和电解铝股的两种估值叙事同样是有色行业，铜矿股和电解铝股走的估值叙事并不相同：很多铜矿股走量增的成长路线，而电解铝股由于产能受限，走的是单位产能估值提高的价值路线。大多数行业里，单位产能估值面临下行风险，原因在于：这门生意只要赚钱，就会刺激行业扩产，把行业的资本回报水平拉回平庸。但如果一个行业，玩家普遍赚钱，可行业壁垒又高到玩家都无法扩产——那其实需要重新审视这门生意了。量增的成长逻辑通常能被市场普遍认可，当然它也可能面临单位产能估值下行的不确定性风险；价涨的估值逻辑被市场接受起来则相对困难，因为这是一种商业模式范式的切换，历史经验并不足，只能走一步看一步。周期股投资上，很多玩家喜欢在行业底部亏损时买入、行业赚钱时卖出的玩法，赚的其实是单位产能估值从低估到合理/高估这一段的钱。这是产能周期的常规玩法。但当环境发生变化，行业从产能周期切换到更为宏大的周期，比如康波周期时——单位产能估值持续提升，行业估值体系从周期股往红利股切换的这段收益，很多玩家是理解不了的。股票估值和股价表现股票估值和股价表现之间的关系是很复杂的。在单位产能估值这套体系下，如果一家公司的产能保持不变，理论上它的估值区间相对稳定，股价表现也应该是在一个小幅区间里随机游走。但实际情况是：产品价格走高的时候，市场认为产能很值钱，给单位产能很高的估值；产品价格走低的时候，市场又认为这些产能不值钱，给单位产能很低的估值。股价表现呈现出大波动的W形态。产能资产的运营周期通常在十年以上。放到长周期尺度看，一两年的盈利波动，在全生命周期现金流折现后的价值估值里，占比通常不会很高。但市场很喜欢基于当期利润的波动变化去做交易，于是股价大涨大跌。我的理解是，这都是流动性在作怪。"股票"两个字拆开来，一个是"股"，一个是"票"。一只股票从低估状态向合理状态回归的这部分收益，属于"股"的收益；在价值回归的过程中，股价是上涨的。之后有资金基于过去上涨的历史、以及不错的叙事，继续买入推高股价——这部分收益，其实是属于"票"的收益。很多资金只是看到股价上涨而买入，而后因为买入又上涨。这段时期，股价进入正反馈的强化阶段，也就是抱团式上涨。但高于股票自身价值的收益，本质都来源于流动性的馈赠。当音乐停止、流动性褪去，股价迎来逃窜式下跌。既然上涨的时候不用关心估值，那么下跌的时候，也不要拿估值做自我安慰。市场里最容易赚快钱的地方，在于赚流动性的钱。不过，市场的注意力是有限的。上一轮牛市里，新能源产业链相关公司的估值被打得很高，有的你现在回头看都会觉得不可思议；而这一轮牛市里，新能源已成了昨日旧人——尽管产业链盈利回暖，有的公司盈利甚至创了新高，股价却怎么也回不去前一轮的高点了。因为前一轮股价周期的高点有流动性溢价，而这一轮流动性溢价全跑到A I产业链里了。你不能拿过去高估的估值状态，来论证当下的低估。预期差、赔率与胜率邹佩轩在《穿透估值》里提出：股票的超额收益来源于预期差，持续的上涨需要持续的预期差。我深以为然，并且想补上后段由资金抱团带来的上涨，也就是"鱼尾行情"阶段。从交易的角度看，股票的交易路径大概是这样的：股价低位的价值发现带动上涨 ，进而共识逐渐凝聚、公司预期兑现 ，等到公司预期持续兑现，股价上涨带来趋势强化，资金抱团。如果有看清未来的能力，一家公司未来的现金流，大多数情况在做下"新建某个项目"的决定时，就已经注定好了。就像一个输得倾家荡产的赌徒，也许在踏进赌场的那一刻就注定了结局；又好像一家成功的矿企，在以低成本买下一座世界级大矿后，就预示了未来的坦途。你到达终点的成绩和荣誉，早在你出发的时候就已注定。股市其实是一场关于预言的游戏。所以我觉得，很多公司的价值曲线不是线性的，而是阶梯状的：公司价值在做下某个重大决定后就会发生突变——因为它影响了未来，而未来要反映在当前的公司价值里。以一家造船厂为例：当这家公司决定在行业上行期伊始盘下一家废旧船厂时，估值发生了一次变化；当公司决定做二期扩建时，估值再发生一次变化；后来的三期、四期扩产决定，同样对估值产生了影响。又比如电解铝行业：当国家提出供给侧改革后，单位产能估值发生了一次变化；企业在买卖电解铝产能指标后，估值要发生一次变化；把产能从东部搬到西部，估值也要发生一次变化。当未来很多事情的发生都可以追溯到历史上的某次重大决策时，那么在决策做下时，未来就已经改变了，公司的价值也就确定了。只是在现实世界里，所有人都无法准确预测未来。而且哪怕一家公司做出了新建某个项目的决定，也可能中途反悔，很多时候都是走一步看一步的。所以投射到股价表现上，哪怕公司价值在做下某个重大决定后就发生了改变，股价走势仍是犹犹豫豫。这背后是确定性和置信度在定价：有的人因为相信所以看见，提早预判终局；有的人因为看见才相信，所以选择观望。不同的交易群体，通过他们的资金完成了定价。当然话说回来，世上的事充满不确定性，一家企业从起点出发，也有很大的可能到达不了预想的终点。在到达彼岸的路上，可能会遇到很多岔路口，而每完成一个阶段，成功的确定性就在增强，这场游戏的胜率也在提高。所以一种投资模式是：找到一种叙事，为该叙事定价，判断赔率；然后跟踪该叙事的兑现情况，不断修正胜率。在这种模式下，股价交易其实就转变为了叙事交易：你买电解铝股，其实是在交易铝价中枢是2万、2.2万还是2.4万；你买黄金股，其实是在交易金价中枢的位置以及公司的产能情况。你交易的其实是一个叙事、一种预期，而非K线图里的数字波动。财报窗口只是一个评估节点，它是用来修正预期的路标，而不是引导投资的方向。所以对于公司的财报业绩，有的时候不用关心，有的时候又需要很在意。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当下股市有一个重大考验，来自睿知睿见。上周写了一篇文章，问大家是否相信A股还有慢牛？很多朋友心里肯定是一万匹草泥马在狂奔。他们说：哪来的牛市？大部分人对股市都有一个共同的印象：投资很难。大家总是感觉股市不停在折磨我们，即便拉长时间看，指数按一条斜线往上做底部抬升。为什么感觉和事实是劈叉的？这就要谈一谈当下我们正在面临的一个重大考验了。一、做对了事，但长期没有正反馈假设你的分析没有问题，你买的股票是低估的，是有价值的。但这并不意味着股价会立刻上涨。我们习惯于在做完一件事后，立刻就有反馈。比如，买彩票中了大奖，你立刻就可以去兑奖。这就会让你感到很愉悦。如果把兑奖的时间给你拖长到两年后，你还能愉悦得起来吗？一家企业今年赚了一个亿，本来是很高兴的事。可这钱只在利润表上躺着，现金要5年后才能拿到，请问这家企业老板还笑得出来吗？玩游戏和刷小视频为啥这么让人上瘾呢？其中一个原因就是，你能立刻得到反馈。但凡那些长期正确的事情，往往短期都不会有反馈，而且没有正反馈。这就很难让人坚持得下去。如果短期给你的还是负反馈，我相信没几个人能受得了。就比如，坚持了一年每天看书一小时，但收入丝毫没变。很多人就会抱怨：读书无用。再比如减肥这件事，不可能今天运动一小时，体重就刷刷下降2公斤吧。很多人刚开始锻炼，体重都没有太大变化。甚至有些人虽然锻炼了，但饭量更大了，反而长胖了。那么就更难坚持了。总之，长期正确的事，往往短期得不到好的反馈，所以很少人能坚持下去。股市也一样，你买的股票即便有价值，但价格给你正反馈所需的时间可能是一个月，可能是三个月，可能是一年，也可能是三年。股市到现在也就震荡了一年时间，很多人就受不了了。上半年，不少好股票被AI虹吸资金后下跌，这就更让人难受了。但这都是股市的常态，也是人生的常态。二、当股市奖励你错误的行为上文说的是，做了正确的行为，股市还惩罚你。反过来，当你做了错误的行为，股市可能会先奖励你。人们之所以很难感觉到牛市，就是因为他们往往是在牛市的最后阶段才买入的。那么留给他们的时间就不多了。当市场处于单边上涨阶段时，你买入后，股市就会先奖励你，给你正反馈。人不是爱得到正反馈吗？但在很多事情上，给你正反馈可不是在帮你。不给你正反馈，你怎么愿意继续加大仓位呢？大部分的行为是这样的：第一阶段，股市底部不敢买，甚至还在割肉；第二阶段，刚开始涨的时候，深度怀疑牛市来 了，涨一点就跑；第三阶段，跑了之后，股市继续涨，上不 了车了；第四阶段，越涨越觉得 牛市来了，于是随着上涨，不断买入，越涨仓位越高。第五阶段，当仓位达到最高时，满仓被套。所以呀，甭管之前感受有多好，大部分人最终都会感受极差。有些人运气好，在高位的时候逃掉了。不过，如果他是用赌博的方式在投资，最终还是逃不掉的，除非他以后都不玩了。其实吧，当股市不断给你正反馈的时候，反而要小心。人贵在有自知之明，我们自己应该知道自己的哪些行为是正确的，哪些行为是错误的。千万不要用外界的反馈来评价自己的行为。正确的行为可能会给你负反馈，甚至很长时间都没有好结果；错误的行为可能先给你正反馈，让你飘起来。三、总是移情别恋市场上的人很喜欢移情别恋。当价值投资有效时，就去学价值投资。当市场给予负反馈时，就骂价值投资是骗人的。看见趋势交易的人赚到了钱，就去玩趋势；谁知道趋势 交易的负反馈更多，于是就更难坚持下去了。然后看见炒题材好像很容易赚钱，就天天去关注小作文。哪曾想，这些小作文大都是某些主力故意释放的，就等你上钩。人们在不同方法之间不断横跳，不断移情别恋。每一种方法都没有坚持到花开的季节，所以就总是在感受熊市。坚持一种方法当然难。尤其是长时间得不到正反馈时。为啥人们总是赞扬美股，骂A股呢？因为他们只是在对比最近指数的走势。如果他们上半年买了美股，同样会骂美股，因为上半年美股在韩国股市和A股双创面前简直不够看。再说了，指数上涨就意味着投资者能赚到钱吗？这个问题，经过了今年的行情，我想大家应该深有感受了。四、为犯错留有余地判断自己做的事是否正确，其实并不容易。每个人都应该经历过，自己认为正确的事，到最后发现错了。有时候也不是错了，只是没有得到好的结果而已。也就是说过程正确并不必然能得到好的结果。这就跟很多人从小受到的教育相悖。我们总是被教导，好人才有好报，做好事才会有好结果。但好人被冤枉，做了好事被倒打一耙的事并不少见。所以，作为成年人，应该学会接受世事无常。不要对结果过于强求。但行好事莫问前程。既然无论我们怎么做，都避免不了坏结果，那么就要为坏结果留有余地。在股市里，就是要把仓位管理好，要做好适度分散，要控制好杠杆，要用长期不用的闲钱投资，要留足生活所需的现金流，买入时要留有安全边际，不懂的东西千万别碰等等。把这些都做好后，才能践行长期主义，才能等到好结果出现。当下市场就是处于垃圾时间，这是市场到达某个阶段必然会出现的。它不会因为我们不喜欢它，就消失了。用适合自己的方式渡过就好了。该来的总会来。股市让人感到难，本身就是在做筛选。否则所有人都轻轻松松赚钱了，那谁亏钱呢？总得有人亏钱吧。搞明白如何让 自己不是亏钱的那群人才是关键。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么业绩大增而股价下跌？再论估值的本质逻辑，来自易冷观尘。很多人买了股票之后，发现明明业绩非常的好，趋势也是向上的，可是一买入股价就跌。这是为什么呢?首先我们需要理解影响股价的因素，股价=E P S（每股盈利）乘 P E（市盈率）。所以有两个定价因子，一个是跟企业的利润有关，一个是市场给的估值有关系。这意味着想要赚钱，要么赚企业成长的钱，要么赚估值提升的钱。最好的结果就是双击。但是哪怕是一个公司，非常的有前景，但是你买的价格太贵了，那自然也是亏钱的，类似的例子很多，二零到二一年的贵州茅台，宁德时代，公司是好公司，但是不到一年股价涨了好多倍，明显透支了未来的预期。那之后估值到顶之后跌跌不休也是自然的。那怎么来判断公司贵不贵呢？是看k线绝对价格吗？同样的例子，五粮液顶峰腰斩之后，是不是就变得便宜，可以抄底了？片仔癀从480块跌到目前的价格，可以说是打了3折，可是一看还有40倍的市盈率，这样的价格真的是底部吗？因此，从内在价值判断股价贵不贵，不是看绝对价格，跟他过去价格高低没有任何关系。并且也不能单纯的静态去看市盈率，看股息率。而是要结合未来的产业趋势，供需关系，企业本身的核心竞争力综合分析，就像云南铜业从最高70块跌到20块，当时10倍P E是不是就便宜了? 但是当时一是他的产量还在下降，另一方面当时的铜仍然供应过剩，还在下跌周期中。所以再腰斩也就不奇怪了。包括现在很多人看空铜的人，觉得铜价历史大顶，又面临着加息的压力。但如果结合供需关系来看的话，未来几年都是供需紧张甚至短缺。会发现铜的周期还远远没有结束。重点来了，估值是市场给的，他本身的波动极大。那又是怎么来判断估值是否合理的。这点就得牵扯到股票的内在价值，股票的内在价值在于当他赚了钱之后，他要回馈给股东，所以未来自由现金流折现是一个相对合理的估值方法。而短期的情绪，流动性和市场认知会很大的影响市场估值。但是这与企业本身并没有关系，估值中枢还是要看行业商业模式以及企业的自身竞争力。A股不同于美股等成熟市场，他往往给小票更高的估值溢价，却给龙头大票却一定的折价。那么这又是什么原因呢？我觉得主要存在两点原因，一个是在a股大部分都并不是价值投资，而是短期的趋势博弈。而趋势博弈是不看估值的，更多的是类似筹码游戏。白银有色明明没有白银，股价跟白银走势可见一斑，西藏珠峰明明锂矿还是P P T，本身是以铅锌白银为主的业务，股价却跟锂价走势基本一致。这就表明在a股的量化程序里，或者在市场的认知中，其名字以及概念的权重是要大于基本面的权重的，这也是a股大部分股票都毫无投资价值，只有短期博弈价值重要原因。因为本身的估值就相当之高了。而小盘股和大盘股比起来，它就更容易被资金短期拉动，波动天然更大，也就是说，更容易短期博弈，被主力控盘之后方便连续拉升。也就是说这里的高估值本身体现了更多的一些博弈价值而非基本面。第二，市场认知与风险偏好。在大部分人的想法中，小盘股意味着成长性更好，向上还有很大的空间。可是结果真的是这样吗？以10年为周期尺度，紫金，洛钼年化净利润复合增速超过40%与其他有色形成断档差距。可以说是典型的强者恒强。同理，光通信龙头也是这样，中际旭创，新易盛明显强于其他。原因何在?因为这个市场是充满着残酷的竞争的，特别是对于强周期或者迭代很快的，科技行业都是赢家通吃，强者恒强。而不是市场幻想着找到还没有成长起来的股票，然后复制他们的传奇道路，一飞冲天。赚个10倍，百倍的。这样的公司可能真的存在，但是也是极少的。而不是整体拔高板块的估值，板块内部个个都是上百倍P E，很典型的为未来的成长溢价而买单。另外，A股的资金风险偏好决定了它更容易走极端。毕竟保守的人都去银行存款了。大部分A股投资者都是想的都是尽可能在更短的时间内赚更多的钱，而不是作为一个长期价值投资者耐心持有。所以才有了涨停板打法。但很多人没有注意到，复利才是资产增值的最好手段。10年前买中国银行拿到现在都有五倍的收益了。而大部分人为梦想溢价的追高买单才是很多人亏钱的根源。因此很多小盘股，并不是因为它的成长性真的更好。而是估值本身就透支了未来的一定的预期。而大盘股特别是资源股是往往预期折价，即市场不相信他能够维持。比如二零二二年的中国神华，8 P E，10%股息率。结果一个个说周期到顶只配这个估值。结果呢？神华此后虽然业绩连年下滑，但是股价却连创新高。拉到了20 P E。因为市场发现，即使业绩下滑，但却没有下滑多少哪怕在周期底部仍然能维持4%以上的股息率。也就是股息率在4%到8%之间波动。自然会吸引长线资金涌入。同理，中石油、中海油也是在油价从二二年跌到二五年间，股价连创新高完成估值修复。电解铝也是一样。其本质是市场共识的不足，对周期和个股没有深入研究，资金都怕被套牢在山顶，不敢下注。现在人们都说周期股估值越低越要跑吗。按照这个理论，二二年8 P E的中国神话，10 P E只有7块5的紫金矿业就都要卖出了。只能等待现实业绩不断修复估值。风险偏好与博弈心理决定了a股对小盘股更多的估值溢价，但股价表现已经透支了一定的预期，对大盘股更多的折价。这是因为大家更追求弹性，而不是确定性。美股大科技如谷歌，微软，英伟达也只是是在20到30倍的P E。从这个角度看，国内的类科技股明显是被远远高估的，这也是中芯国际这么多年股价盘整原因。即美股更多是靠盈利推动，而股价上涨。国内更多的靠估值拉升推动的股价上涨。当然，国内自有国产替代，科技成长的预期，高估值也是理所当然。但是股价提前反应了预期，估值高的太多，不合理。一旦预期落地业绩出来反而可能出现杀估值的情况，从而造成股价的下跌。另外，正如前文所讲的，市场竞争是残酷的，你不能指望每一个公司都是英伟达有着强大的护城河。更多的可能类似隆基绿能，小米这样顶着科技股名头的周期股（更别提一堆只讲故事的小票了）。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从切片到生命：论投资的动态本质，来自cp73。大多数人看一家公司，是在看一张切片。他们打开财报，看到R O E、P B、P E，看到营收增速、净利润率、现金流，然后根据这些数字做出判断。这看起来像是科学——收集数据，分析指标，得出结论。但这是一张照片，不是一部电影。照片定格了此刻，但生意不会停在原地。真正决定回报的，不是某一时刻的静态切片，而是这家公司在整个生命周期里积累了多少价值。而生命周期，意味着从诞生、成长、成熟到衰退的完整曲线——它包含时间、变化、竞争、适应、衰退，以及所有动态过程的总和。PE作为透镜只是一个切片。今天，我们要从切片走向生命。一、静态切片只能告诉你“此刻”，不能告诉你“去向” R O E = 20%，这是一个切片。它告诉你，公司此刻的资本回报率是20%。但它不告诉你：这20%能持续多久？它是靠什么维持的？它的护城河在变宽还是变窄？它能不能把利润以20%的回报率再投资？五年后，它还能维持这个数字吗？同样一个“R O E = 20%”的切片，放在不同的商业模式、不同的竞争格局、不同的演化轨迹中，意味着完全不同的投资命运。一家靠牌照垄断的公用事业公司，和一家靠技术迭代的芯片设计公司，虽然此刻的R O E都是20%，但它们的生命周期曲线截然不同。前者可能稳如磐石二十年，后者可能三年后就被颠覆。前者靠的是行政壁垒，后者靠的是持续创新——当技术范式切换时，前者的牌照壁垒通常依然坚固，后者的技术优势可能一夜清零。静态切片无法区分这两种命运。它给你的是一个横截面，而投资的本质，是纵贯整个生命周期的累积结果。二、生意模式：理解一家公司如何“活” 投资的第一层功课，不是看数字，而是理解这家公司的生意模式。它靠什么赚钱？它的钱从哪里来，到哪里去？它创造的价值，为什么不能被别人轻易抢走？生意模式的核心，是比较优势。一家公司能在市场中存活、壮大，一定是因为它在某些维度上比对手做得更好，或者做了对手做不了的事。这种比较优势，可能是品牌、成本、网络效应、转换成本、规模经济、技术壁垒、监管牌照，也可能是几种优势的叠加。这种比较优势就是企业的护城河。但比较优势不是静态的。它在竞争中演化，被技术颠覆，被政策重塑，被消费习惯的变迁重塑。一家拥有最强比较优势的公司，可能在环境A中无坚不摧，在环境B中手足无措。所以，理解生意模式，不只是理解此刻它“怎么赚钱”，更是理解它为什么能持续赚钱，以及在什么条件下它会开始赚不到钱。三、演化趋势：理解环境如何改变游戏规则 一家公司的命运，不只取决于它自己，更取决于它所处的环境。环境A中的最优解，在环境B中可能成为最危险的陷阱。这不是某家公司的失败，而是所有被环境A深度髓鞘化的系统，在环境B中共同面临的挑战。诺基亚在功能机时代是绝对的最优解——它的供应链管理、渠道控制、品牌认知，都是行业标杆。但当环境从功能机切换到智能机时，这些优势全部变成了包袱。它的渠道依赖变成了线上销售的障碍，它的供应链优势变成了对触屏技术投入不足的借口，它的品牌认知变成了“老派”的代名词。被环境A深度髓鞘化的系统，在环境B中会本能地沿着旧通路奔跑，直到撞上悬崖。演化趋势的功课，不是预测环境什么时候变，而是理解：当环境变化时，这家公司的优势会变成劣势，还是能转化为新的优势？它的管理层有没有认知弹性，在新环境中重新学习？这就是为什么我们需要看生命周期，而不只是看此刻的切片。四、生命周期积累：投资的最终裁判投资最终的回报，不是某一年赚了多少，而是整个持有期内的累积结果。你付出的对价，需要公司用整个生命周期的现金流来回收。如果这家公司能在足够长的时间内，持续创造超过你资金成本的现金流，那么你的对价积分就会转正，你的投资就会成功。但“足够长的时间”是关键。有些公司的高R O E能持续二十年，有些只能持续三年。这决定了它们的价值兑现时间长短。而价值兑现时间的长短，又决定了你能不能用足够长的持有去覆盖它。具备坚韧生意模式、顺应演化趋势、拥有足够长生命周期的公司，才值得你的持有去覆盖。这三个条件，没有一个是静态切片能告诉你的。它们都藏在时间里，藏在动态演化中。五、从切片到生命：投资思维的升维 所以，真正的投资思维，不是站在当下评估一个数字，而是站在未来回望这条生命周期曲线。你会问自己：如果这家公司能维持当前的R O E十年，它值多少钱？如果环境变化让它的优势失效，它的下限在哪里？如果它的R O E会在五年后腰斩，它值多少钱？如果它能把利润以高R O E再投资二十年，它的累积价值是多少？这些问题，没有一个能用静态假设来精确回答。它们需要的是对生意模式的深刻理解，对比较优势的清醒判断，对演化趋势的敏感捕捉，以及对生命周期积累的耐心等待。这也是为什么，真正的投资者很少只看财报。他们去看产品，看客户，看竞争对手，看供应链，看管理层，看行业生态。他们在寻找的是一个活的生意，而不是一个死的数字。真正的超额回报，不属于那些精于计算当下估值的人，而属于那些能穿越周期、看懂生命的人。 投资的本质，不是对当下的估值，而是对未来的想象。但这个想象，必须建立在对生意模式、比较优势和演化趋势的深刻理解之上。静态切片告诉你它此刻在哪里，动态分析告诉你它要去哪里。而投资的回报，藏在它去的那个地方

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资不需要聪明，只需要常识，来自懒人养基。前几天整理书架时，翻到那本起了毛边的《共同基金常识》，扉页上还留着几年前写的一行字：“越简单的道理，越值得反复咀嚼。”说来惭愧，刚入行时，我把这本书当“入门读物”，觉得它太“平常”了，既没有惊心动魄的k线故事，也没有高深莫测的技术指标。可十多年过去，当我见过太多反复折腾、在看似聪明的复杂策略里赔掉本金的投资者，才真正读懂博格这句话的分量：投资里真正值钱的，恰恰是被大多数人忽略的常识。今天，我想以这本书为引子，和大家聊聊，为什么一个70多岁才正式出版自己代表作的老头，能凭“常识”二字，深刻影响了投资行业。1、一个“被自己公司赶走”的人，写了本挑战行业惯性书先讲个故事。一九七四年，45岁的约翰·博格被自己效力了25年的惠灵顿管理公司扫地出门。原因不复杂：一桩失败的合并案让公司元气大伤，董事会翻脸不认人。换作是一般人，这辈子基本也就这样了。但博格偏不。这个普林斯顿经济学系出身的“异类”，20岁写毕业论文时就敢下结论，大多数基金跑不赢市场，而且管理费太贵。这个结论在当时堪称离经叛道，整个华尔街都在兜售“专业管理创造价值”的神话，一个愣头青跑来说皇帝没穿衣服。被解雇后，博格揣着这个“大逆不道”的念头，于一九七五年年创立了先锋集团（Vanguard）。令人称奇的是公司架构：先锋由旗下基金共同拥有，而基金由投资者持有，买先锋基金的人，就是先锋的老板。没有外部股东拿分红，赚的钱全用来降费率。这套“民有民享”的设计，至今仍是资管界的独一份。一九七六年，他推出全球第一只面向普通人的指数基金，先锋500指数基金，跟踪标普500，费率低到不可思议。华尔街群嘲，媒体管它叫“博格的愚蠢”，首发只募到1140万美元，远低于预期的1.5亿。后来的故事大家都知道了：那只“愚蠢”的基金，如今管理着上万亿美元资产。博格也被《财富》评为“20世纪四大投资巨人”之一，巴菲特说：“如果要为美国投资者立一座雕像，那个人应该是约翰·博格。”二零一九年1月，老人去世，享年89岁。而《共同基金常识》第一版，就是这位“指数基金之父”在1999年写下的。什么叫《共同基金常识》？博格说他借用了潘恩《常识》的意思，有些东西本来就是常识，只是大家被迷惑太久了，忘了而已。2、这本书到底讲了什么首先，成本是复利最大的敌人。博格反复强调一个简单到无聊的公式：市场总回报−中介成本=投资者实际回报。道理很简单：所有投资者加在一起，就是整个市场，扣掉成本之前，大家只能拿到市场平均。主动基金整体也一样，它们合起来就是市场，再扣掉管理费、交易费、税收这些“损耗”，长期跑输指数几乎是必然。更扎心的是：市场回报你控制不了，唯一能控制的，就是成本。所以博格说，成本是长期收益的“胜负手”。每年1%的费率差，在几十年复利之下，足以让两个人的财富天差地别。其次，别在干草堆里找针，买下整个草堆。这是博格最经典的一句话。什么意思？主动基金经理就像在干草堆里找那根“最锋利的针”，也就是能跑赢市场的牛股。但博格说，别找了，直接把整个干草堆买下来就行了。他还提出了一个理论，叫“均值回归”，金融市场的万有引力。去年涨得最好的基金，明年大概率回到平均水平；今年表现差的，说不定明年也会涨回来。你追着明星基金经理，就像追流星。看起来璀璨，等你追到的时候，它已经掉下去了。不是说主动基金完全不能买，但你要找到那个长期能跑赢市场的人，太难了。而且你怎么确定你找到的那个，未来还能继续跑赢？博格说，你与其花那么多精力去赌一个不确定的高收益，不如安安稳稳拿市场平均收益。这个平均收益，已经能打败90%的专业投资者了。最后，投资成功不需要高智商，需要的是“不折腾”。博格建议用“股票指数基金+债券指数基金”搭组合，股债比例可以按“100减去年龄”来确定，或者采用经典的六四开。设定好比例后，每年做一次再平衡，涨多的卖点，跌多的补点，用纪律强制实现低买高卖。剩下的时间，不用频繁操作。3、对普通投资者的启示：比方法更重要的，是修心读这本书最大的收获，其实不在“术”，而在“道”。说到底，承认自己跑不赢市场，不可耻。博格用60多年的数据证明，涵盖全市场的低成本指数基金经受住了时间的考验。对普通投资者来说，“成为市场”比“战胜市场”更聪明、更稳妥。承认自己的局限，恰恰是智慧的开始。更重要的是，把“控制成本”当成核心竞争力，但选基金也不能唯成本论。我们在A股做基金投资，也常被各种费率、申赎费、管理费包围。博格告诉我们，别小看那1%甚至更多的手续费，长期的复利会把它放大成一个惊人的窟窿。投资里你能控制的东西很少，但成本，是真的省一分是一分。另一方面，选基金也不能唯成本论，只有同类型的基金，比较费率才有意义。与此同时，远离“努力”的诱惑，享受“不折腾”的回报。很多投资者一天不看大盘就难受，一周不换手就觉得“没在做事”。可博格反着来：他主张买入后长期持有，尽量降低换手率。归根结底，把投资回归到生活本身。书里最打动我的，不是数据，而是心态。博格经历过被解雇、被嘲笑、被质疑，但他始终守着自己的“常识”。他说，投资者只需要制定良好的计划，专注于市场的长期优势，通过被动指数基金参与市场增长即可。这不就是一堂人生课吗？面对复杂的世界，与其焦虑地追逐每一个波动，不如选择简单、相信规律、慢慢积累。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫 “牛市”两年记，来自三石而立o r z。过完今天，"924"正好两周年，两年间上证指数最低见过2689，最高见过4258，整体涨幅43%，年化不到18%，看起来稀松平常，但历经其中才会知道，即便是牛市也不是一帆风顺的孔雀东北飞，而是掺杂着不同主线的五、六段行情咬合在一起，高峰足以让人梦中笑醒憧憬一番财务自由后的惬意，波谷也足以让人短期内迅速跌至水下感慨终究是黄粱一梦。最近行情寡淡，正好复复盘。最初始于大金融的发令枪。二零二四年9月24日上午，一行一局一会一起开发布会，降准降息、降存量房贷利率、创设互换便利和回购增持再贷款，尤其是最后这一条，第一次创设结构性货币工具直接指向股市。当天非银金融涨6%，券商近20只涨停，茅台放量收涨，两市成交从5500亿瞬间放到9700亿。随后的国庆前后是教科书式的逼空。指数从2700附近一路推到3674，创业板几个交易日涨了四成。那段时间讨论的都是"这不是反弹是反转"，跑步进场的和清仓踏空的都很煎熬。但大金融托盘只是给市场搭了台，唱戏的另有他人。牛市旗手涨得猛，但回撤也快，10月8日冲高之后，券商板块横盘了很久。在3700追进来的人，很多直到二零二五年下半年才解套。二零二五年开年，真正的产业主线开始浮出水面。春节前后Deep Seek引爆全球对中国资产的重新定价，A I、机器人、半导体轮番表演，那段时间指数没涨多少、但个股日日狂欢。对未来的憧憬与期盼洋溢于市场随后就碰上额4月7日，关税冲击叠加全球risk off，上证指数一天跌到3040，我记得那天早上很多人讨论的是系统性风险，市场要变盘，但一周后市场自己爬起来了，爬得比所有人预想的都快，4月份的亏损很快就收复回来了。爬坑那段时间是创新药是这两年最顺畅的一段行情。市场上license out交易金额一个接一个创新高，海外大药企真金白银地买中国的管线，出海授权金额从几十亿美元级跳到百亿美元级。基本面支撑，股价沿着业绩预期走，中间几乎没有像样的调整，药明康德走出了翻倍行情，恒生创新药相关标的上半年的涨幅，放到任何一年都是冠军级，挣钱效应明显。到年中板块拥挤度明显抬升，下半年逐渐熄火、高位横盘，但直到今天回头看，它的回撤都是这几段主线里最温和的。如果说创新药是新逻辑的胜利，有色金属就是旧逻辑的重估。有色全年涨了94.7%，是二零二五年的“第一行业”，但它的上涨不是一天完成的，4月关税冲击时板块被砸到低点，然后一路买上去。金铜的商品价格是支撑，伦敦金全年涨64.6%，逻辑是地缘重构下央行购金与美元信用的再定价；L M E铜涨42.5%，供给端矿山事故频发、新增资本开支不足，需求端又撞上了A I，数据中心、电网改造、新能源车，铜成了A I的支撑材料。其他金属也有优异表现，电解铝、碳酸锂……一场酣畅淋漓的周期品的胜利。时间行至二零二五年下半年，A I硬件始终贯穿其中，但二零二五和二零二六是两种完全不同的行情。二零二五年，通信涨84.8%、电子涨47.9%，光模块指数涨137%。那时候的上涨更多是预期的成分，以估值扩张为主。但到了二零二六年上半年，行情随着业绩增速换挡，一季报出来中际旭创单季净利润同比增长260%以上，产业链业绩集体兑现，市场切换到业绩“爆裂式”增长的逻辑。于是有了二零二六年上半年堪称史诗级的K型分化：科创50半年涨64%创历史新高，而全市场个股中位数收益是-14%，七成个股下跌；二季度科创50与中证红利的收益差超过80个百分点，这是A股历史上的极端水平。光模块、C P O、H B M、先进封装短时间内涨幅全部翻倍，联讯仪器、源杰科技、寒武纪先后超越茅台成为A股最贵的股票，这在两年前是不可想象的。中间也有一场压力测试，2月底美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁，油价飙升触发滞胀担忧，3月沪指单月跌6.5%，科创50重挫15.6%。但4月一季报一出，市场回归业绩逻辑，继续选择高增长的兑现。5月14日沪指4258，创近11年新高，成交量站上了3万亿。随后进入高位拉锯，7月最低回到3741，最近两个月在3900附近震荡蓄势。指数原地踏步了四个月，成交量急剧萎缩。回头去看，市场脉络清晰——每一轮主线都始于"业绩未兑现的分歧"，终于"业绩兑现后的拥挤"。大金融是政策预期，创新药是B D兑现，有色是供给约束下的价格重估，A I硬件从估值驱动走到业绩驱动。同一批资金，在分歧处买入，在共识处卖出。过去两年的每一轮"人声鼎沸"，事后看都是那段行情最贵的时刻。回撤发生是主线切换期时的路径依赖。二零二五年如果沉迷于在创新药上的收益，很容易在A I硬件的分化里把利润还了回去；二零二六年上半年如果看着红利跌了10%去抄底，很容易把自己套在了“跷跷板”的震荡过程中。牛市里的回撤，常来自于用上一段行情验证过的方法，做下一段行情。回头看，两年涨得最好的资产，很难是靠预测下一个热点抓住，都是在产业逻辑被数据验证之后、在分歧中逐步建仓拿出来的。追热点的人换了一批又一批，留下来的还是那批研究供给格局、研究订单、研究现金流的人。两年间指数有过三次8%以上的急跌（二零二五年4月关税，二零二六年3月地缘、7月获利回吐），每一次都伴随着一批杠杆资金的出清，所以一直坚持控制仓位，控制回撤。目前市场持续震荡，A I硬件的估值需要三季报继续消化，有色的价格在高位等宏观给方向，创新药在等待不断的里程碑事件带来脉冲，耐心是一种美德，用时间换空间，用震荡换筹码。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从分红险看未来高股息资产，来自浪里掌帆人。大中型银行1年期定存利率跌破1%，3年期定存利率多在1.25%附近，5年期定存利率多在1.30%附近。虽然实际执行利率可小幅上浮，但这个收益率比十年期国债收益率还低。分红险作为浮动收益型产品，在保险预定利率不停下调的背景下，具备“保底+浮动”特征的分红险，很契合投资者的理财需求，使得分红险大卖，从二级市场角度看这部分保险资金未来会投向哪些行业，请看下文分析。1、在低利率“资产荒”背景下分红险大卖近几年因货币政策宽松（央行降准和降息）、实体经济回报率持续下行、经济预期偏弱，风险偏好下降等因素影响，使得十年期国债收益率持续下行，目前只有1.68%。因为十年期国债收益率代表了市场无风险收益水平，所以其持续下行使得资产配置方面出现了一定的资产荒。当前市场上还有海量资金（银行理财、保险、信托、居民储蓄、乃至社保基金）想要获得更高一点、更稳定一点的收益，可选择的路径已然不多，但增配股票，特别是那些高股息行业相关的股票就是一个很好的去向。二零二六年上半年，分红险原保险保费卖了10126亿元，同比增长94.4%，已超过二零二四年全年7659亿元和二零二五年全年9042亿元的水平，也给股市带来了可观的增量资金。2、保险产品的预定利率在分析配置方向之前，先了解一下保险的预定利率。预定利率是保险公司在给长期储蓄保单做定价时，假设投资者在未来可以拿到手的投资年化复利收益率。针对普通型储蓄险（如增额终身寿险、传统年金保险等），这个利率直接写进合同，是刚性保证收益的，也就是说保险公司未来的投资无论赚多赚少，必须按这个利率兑现。与普通型储蓄险相对应的是分红险，分红险的核心是在提供保底收益的基础上，保险公司通过投资为保单持有人带来可分的浮动红利（如果投资发生亏损，分红部分可能就没有了，投资者的收益就只有保底的那部分，最终要考验保险公司的投资能力）。二零一八年出了一个资管新规，明确要求资管产品打破刚性兑付，不得保本保收益，从二零二二年开始执行，但是保险产品可以按照预定的利率保证收益，居民大量储蓄资金涌入保险。但十年期国债收益率持续下行，保险公司投资端回报率不断走低，继续大规模卖 3.5%保证收益保单，未来会出现巨大的亏损。为此监管层开始降预定利率：普通型人身险预定利率不停地下调，从3.5%降到3.0%，再到2.5%，直到现在的2%；分红险预定利率从2.5%下调到2%，再到目前的1.75%，买保险的收益率在持续下降。因为先买先受益，收益率下调不利于投资者，利好保险公司。我个人认为：若家庭没有特别大的分散配置需求的话，还不如直接买高股息的股票或者与之相关的基金。由于新版普通储蓄险只有2.0%全部保证收益，持续下滑的收益对客户吸引力也就下降了；分红险保底也只有1.75%，两者差距很小，只是分红险多了博取超额收益的可能性，产品相对优势显现，所以今年分红险大卖。3、保险资金的配置方向—低估值、高股息二零二五年1月23日，证监会主席吴清在国新办发布会上表示，将引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，力争从二零二五年起每年新增保费的30%用于投资A股。新单保费是当年新卖保单收到的保费，不含之前年度的续费，二零二五年5家大型国有保险公司共卖了大概7300亿的人寿保险。国家金融监督管理总局披露了二零二六年二季度保险行业资金运用余额40.82万亿元（资金运用余额就是保险公司拿来做投资的钱）。其中债券投资规模约19.9万亿元，占比50%，为险资的底仓资产；其次是股票加证券投资基金合计6.40万亿元，占资金运用余额比重16.23%。从趋势上看，股票与证券投资基金配置比例在增加，今年第二季度股票占比已经从一季度的10.1%提高到10.4%（增量的资金是1000亿+）。保险资金持仓行业总市值排名前五分别为银行、公用事业、家用电器、电子和交通运输，还增持了公用事业、煤炭和钢铁等行业。这些行业要么是垄断经营，要么其产品有可持续的需求，要么有高分红能力，而这也是我非常很看重的投资要点，也在持续跟踪这些行业。保险公司更偏好于低P B、高股息、大市值蓝筹股，P E估值都不高，平均股息率在4%到5%。其实险资的这种配置方式也可以作为投资者的一个参考（很稳健、当然收益不会特别高）。今年上半年分红险卖了超万亿，以及存量保险的结构调整（比如投的国债到期后，在面对当下的国债收益率时，有部分资金会流入股市），预计每年将新增5000亿元左右的保险资金入市（股票与指数基金）。其中之一就有白酒，白酒行业的P E只有20倍左右，估值仅次于二零一四年，是少有的估值在低位的资产。像白酒这样的资产是符合保险资金的配置思路的，鸿鹄基金（新华保险与中国人寿出资成立的私募基金）在今年一季度就新进了贵州茅台和五粮液，二季度又新进了泸州老窖。科技改变生活，每轮大的科技浪潮来临时，第一阶段股价上涨特别厉害，往往会泡沫化，在泡沫破灭后，大部分股价都会被打回原形甚至退市，最终能够留下来的少数公司能够享受到时代的红利，投科技其实也可以“敢为天下后”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待铜期货与股价之间的差异？来自易冷观尘。伦铜走出6连阳，价格重回14000美元上方，但A股铜板块早已停止跟涨。市场抛出四点担忧，我们逐条拆解，反问几个关键问题。一、美国关税预期+潜在抛储，会持续压制铜板块吗？观点：美国关税调整预期持续压制估值，市场无法估算美国库存规模，随时可能抛储冲击市场。事实：我觉得首先我们得思考一下，美国为什么要加铜关税？当前逆全球化下，世界格局已经和之前完全不一样了，在各国的民族资源保护主义以及大国博弈的背景之下。原有的一些资源品已经上升到战略属性了，不仅仅是市场经济的产物。如黄金，稀土，钨，还有铜，而这部分是战略安全的溢价。美国屯铜和中国央行购金，其本质逻辑难道不是一样的吗？那么为什么要把他当成一个利空的事情?其次，全球精炼铜年消费约2500万吨。美国COMEX显性库存仅70余万吨，即便把港口、在途库存全部计入，全美可流通铜库存约100万吨。试问，100万吨放在2500万吨的年度大盘里面（且目前上海交易所的库存基本见底)，一次性释放最多也只是短期脉冲扰动，何以长期改变全球供需格局？关税影响的是贸易流向，不是消灭全球总需求。美国减少进口，铜只会流向中国、东南亚制造业市场，全球总消费量并不会凭空消失。那市场持续计价的关税利空，有没有很大一部分，早已折价反映在矿业股估值里面？把已经计价的预期，拿来当成未来持续压制股价的核利空，逻辑成立吗？二、高油价+加息压制需求，铜需求G D P弹性1.2倍，只能向下看？观点：高油价叠加高利率压制经济，铜需求对G D P弹性1.2倍，经济下行，铜需求快速下滑。事实：当前油价与利率远高于几个月之前，那么当前铜价呢？这个逻辑真的成立吗？首先，高油价来自于霍尔木兹海峡的封锁，但目前市场预期这个高油价持续的时间不久，不然的话，现在的油气股以及煤化工也不会一蹶不振。在海峡封锁同时也会影响硫磺的供给，这对湿法冶炼会造成很大的影响。所以如果大家有仔细盯盘的话会发现，战后铜价先下跌后来反而上涨了，而当时海峡重新开放的时候。铜价和铝价则小幅下跌。这表明短期市场先看需求端的影响，但中期又看供给端的影响。而长期我觉得，当前的油价远不至于经济下行出现危机。就无论是二二年还是一四到一五年，油价都远比现在更高，那大家觉得全球出现经济危机了吗？再谈谈货币政策的逻辑，这次加息估计也就两次左右，影响有限。更何况，铜价的长期中枢跟这些也没有关系。5年前，当时的美联储联邦利率还不到一个点，现在4个点。10年期美债收益率接近5%为几年新高。相比之前如此高的利率，怎么铜价不跌反涨呢？这说明影响长期铜价的因素绝对不是货币政策的流动性，而是本身的供需关系。更何况，这次加息很可能是史上最短加息，大概率到明年又要重归降息周期了。而对企业来说，他的业绩是和长期的价格中枢有关系的，而不是短期的价格。另外还有一点，铜目前最主要的需求已经不是传统工业了，而是来自于电力需求，特别是与新能源相关的。所以还要拿过去的老思维把铜看成宏观经济的晴雨表，表示根本没办法解释现在的铜价的。这几年经济难道很好吗？那怎么铜价越来越高了？反而长期高油价反而会促进新能源需求的进一步拉升。三、全球铜市场2500万吨，1%需求变动等于25万吨冲击，只看需求侧波动？观点：全球2500万吨的大盘，需求仅1%变动，就带来25万吨缺口或过剩，冲击巨大。事实：25万吨这个数字本身计算无误。但我们要反问一句：铜矿供给端的刚性，难道不比需求波动更值得重视？新建大型铜矿从勘探到投产，周期普遍7到15年，短期供给几乎没有弹性。在供需紧平衡环境下，无论是需求下行带来的过剩，还是需求回暖带来的缺口，25万吨的变化，都会放大价格波动。为什么大家只盯着需求下行的冲击，不提需求回暖带来的价格弹性？只拿需求波动说事，无视供给几乎无法快速调节的现实，是不是典型的单向推演？四、大型铜矿难发现，中资铜矿持续扩产，供给增量会碾压市场？观点：全球很难再发现大型铜矿，但未来几年中资铜矿持续扩产，叠加多重风险，不能乐观。事实：目前全球矿山普遍面临矿石品位逐年下滑的难题，名义产能提升，但每吨矿石产出的铜金属持续下降。像西方那些铜矿企业，必和必拓，南方铜业，智利国家铜业产量都有不少的下滑。包括未来几年也很难好转。未来几年中资铜矿持续扩产，这难道不恰恰证明了中资铜矿的成长性吗？怎么还成了利空?未来全世界的铜矿产量基本上全都是由中资企业贡献。但是，中资企业在全球的总产量占比并不高，且过去十几年全球铜矿资本开支持续低迷。仅凭中资矿山的爬坡增量，就能扭转全球铜矿资本投入不足的底层格局？铜并不是像碳酸锂那种国内企业主导的。这也是为什么国内铜企如紫金矿业，洛阳钼业，金诚信股价涨了10倍的原因。因为这完全都是纯利润增长量价齐升推动的。（所以说铜其实是非常好的商业模式，因为西方在减产，国内在增产，而整体的供给格局增长很慢，供给增速赶不上需求增速，导致未来缺口越来越大。但中方企业可以实现量价齐升。）五、核心疑问：期铜上涨，铜股不跟涨，就是基本面预警信号？很多人把“期货涨、股票不涨”当成利空信号，这里有一个最基础的认知误区：矿业股定价的，是长期自由现金流与长期铜价中枢，不是短短几周的期货K线。这一轮铜股不跟涨，很大概率是市场提前计价远期铜价中枢下修、资本开支、汇率、地缘风险，属于估值层面折价。商品与股票阶段性背离，在周期板块难道不是常态？这种预期博弈，凭什么直接等同于未来铜价必然下跌？如果没记错的话，二五年11月钨价一直上涨的时候，当时钨矿企业也都是股价不涨。我记得中钨高新我11月自选的时候也就20多块。结果后来呢？二五年12月内存价格大涨的时候，我记得短期兆易创新反而股价大跌，直到二六年三月以后股价才一飞冲天。包括二五年的黄金也是。A股就是这样，永远充满着博弈。大部分时间都是横盘震荡，不断洗盘，然后在极短的时间内拉高完成股价翻倍。更进一步，就算铜价跌了又如何？别说现在铜价还在14500美元以上，就算跌到13500，12500美元一吨，难道对铜企不是暴利吗？难道现在的估值就高了吗？西部矿业上半年42亿利润是沪铜价格10万左右发生的。也就是说就算铜价跌10%，对应二六年也就10 P E，对应明年只有8倍P E。更何况，企业本身还具有产量的成长性。明年西部矿业的玉龙三期，紫金矿业的朱诺铜矿，巨龙铜矿二期的爬坡，洛阳钼业的k f m二期投产……结语需求走弱、抛储、关税扰动，都是真实存在的短期风险，任何人都不该无视。但整套叙事，存在极强的单向性：只放大需求端利空，低估铜矿供给长期刚性；混淆短期脉冲冲击与中长期供需格局；简单把期货与股票短期背离，解读为下跌的先行信号。周期投资，最忌讳只看单边故事。风险客观存在，但只看利空，同样会犯下刻舟求剑的错误

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯、阿里All in A I，中概互联为何还是起不来？来自六亿居士。国产Agent的易用性已经很高，大模型本身的能力差距，也没有之前想象中那么大。有意思的是，A I这边发展得越来越迅速，而与之强关联的互联网企业却像在另外一个世界。截至9月18日，中概互联P E 16.49倍，位于上市以来2.39%百分位；P B为1.95倍，百分位0.62%；P S为1.67倍，百分位0.69%。单从估值看，中概互联再次接近历史冰点。腾讯、阿里、百度都在重金投入A I，字节的豆包也已经成为国内最重要的A I应用之一。如果A I真的是未来十年最重要的技术革命之一，为什么这些离A I如此之近的互联网公司，市场依然只愿意给出这么低的估值？我们也清楚，市场很少会无缘无故长期给一个行业低估值。传统互联网增长放缓、竞争加剧、外部环境变化、巨额资本开支，以及未来互联网入口会不会被A I重新改写，都可能成为折价的理由。所以今天我们先把估值放到一边，先试着探讨一个更底层的问题：A I的未来到底怎么赚钱？与我们普通投资者又有什么关系？一、A I时代，我们到底怎么赚钱？过去我们习惯把A I分成上游硬件芯片、中游模型和云、下游产品和应用。但真到了现实世界，我们很难通过如此概括的方式去归类，因为不少公司都在走向全产业链。比如，Google到底算搜索、系统、云计算、大模型，还是广告公司？阿里到底算电商、支付、云计算、本地服务还是大模型公司？腾讯又该放在哪一层？社交、游戏、云计算、大模型、企业服务，都是，也都不尽是。或许我们应该换一个问题：在A I时代，它能靠什么方式赚到钱？简单梳理，大概有五条路：路径一、卖A I资源这个是英伟达们的既定事实，卖芯片、存储、服务器、数据中心、个人超算，甚至能源和资源。这些稀缺资源，有的是技术壁垒，有的是资源垄断，有的则是规模效应。A I不是凭空而起，相比互联网应用成熟后较低的边际成本，A I的训练和推理仍然持续消耗算力，也因此筑起了更高的资本、技术和资源壁垒。对普通个体来说，直接参与这一层核心供给的难度很高。要么拥有足够强的技术能力进入这些组织，要么更多还是作为使用者，借助它们提供的基础能力寻找下一层机会。从现状发展看，这一层是最直接、也是成熟的，但这一层的发展还没结束。模型训练还在继续，推理需求也在快速增长，所以哪怕应用层开始起来，算力仍然会持续受益。路径二、卖A I能力有了第一层的资源，就可以进一步形成云计算、大模型、大数据，以及训练和推理能力，再通过模型A P I、Token等方式提供服务。现在无论企业还是个人，都可以按需求调用模型、算力和各种A P I，这已经成为越来越常见的能力选项。一些技术能力较强的个体，也开始在这一层找到自己的机会，比如模型中转、A P I整合等早期生意。但对大部分普通人来说，我们目前更多还是消费者。路径三、卖A I生产力到了这一层，就开始和我们每个人的日常生活真正发生关系了。A I编程、各类Agent、视觉、数据、安全、办公强化以及各种垂直工具，本质上都在解决一件事情：节省时间、减少人工或者提高产出。在办公、生活、教育诸多领域，A I生产力正在快速迭代、改变着行业的格局，A I开始真正成为普通人的生产资料。A I已经对内容行业产生了巨大的影响，起点畏A I小说如虎，番茄新书暴涨，TapTap、Steam上新游戏爆棚，红果短剧几乎一天千片，而且不少质量都挺高。这一层现在正在快速扩散，而且我们对A I的探讨也从“大模型有多强”，开始转到“这个贵不贵，能不能给我带来效果”，从远观走到了落地。路径四、改造原来的生意Google依然主要靠搜索和广告赚钱，Meta依然靠广告赚钱，阿里还是电商，腾讯还是游戏、社交和广告。但如果A I能够提高推荐效率、广告转化率、电商成交率和研发效率，A I的价值就会直接融进原来的业务里。看一家企业财报，我们可能找不到一个单独叫“A I收入”的科目，但这并不代表它没有从A I中受益。很多A I带来的收益，最终会直接融进原来的业务里。路径五、掌握新的入口和交易再往后走，A I可能不满足于只做生产工具，它还有机会成为新的入口。这一层相对还比较早，但已经出现了一些苗头。可以想象，未来我们其实不需要再问A I：“十一去北京旅游，哪个酒店比较好？”。只需要告诉它：“十一去北京旅游，帮我安排一套适合我的完整方案。”A I就可以结合我们的消费习惯、饮食偏好、作息规律，给出机票酒店、景点预约、旅游路线甚至餐厅选择。用得时间长了，它可能连你吃不吃辣都知道。这里就出现了一个非常重要的变化，模型本身的能力可能越来越趋同，但用户关系很难趋同。微信沉淀了大量社交关系，淘宝积累了消费记录，抖音有内容和审美偏好，美团有本地生活习惯。而新的A I模型，也在通过我们一次又一次的对话快速了解每个人。所以未来的竞争，可能会逐渐从“谁回答问题更聪明”，走向：谁更懂你，又能替你完成更多事情。走到这一步，A I最终还是会回到互联网时代那个熟悉的问题：入口之争。所以如果要判断今天A I走到了哪里，我试着用一句话概括：卖资源已经成熟但还有空间，卖能力开始跑通且触达越来越广，卖生产力和改造旧业务正在加速，真正的入口和交易之争才刚刚开始。谁能笑到最后？一切皆有可能。二、中国A I，已经走到哪一步？如果沿着前面的五种赚钱方式来看，全球A I其实已经给出了一些答案。资源端不用多说，英伟达们早已赚到了真金白银。模型和云也开始按Token、A P I和算力收费。A I编程、企业Agent、数据、安全等生产力工具，则是美国这两年商业化比较快的一些方向。但到了中国，情况又有点不一样。从模型能力看，国产大模型已经从早期的“能不能用”，迅速进入“好不好用、贵不贵、哪个更适合我”的阶段，迭代周期也在加速。Deep Seek、千问、豆包、混元、Kimi不断迭代，模型能力之间的差距在缩小，价格也在一路往下走。其实也没多久，我们之前都在讨论行不行，现在已经高呼真香。截至二零二六年6月，国内A I原生App月活用户已经达到4.99亿，同比增长85.4%；豆包、千问和DeeP Seek月活分别达到3.82亿、1.67亿和1.29亿。可见，A I已经从少数科技爱好者的工具，进入大规模用户市场。用户起来以后，下一步便是商业化，这一点反过来也会加速A I的推进。阿里二零二六年6月季度A I云与算力服务收入同比增长45%，A I相关产品收入连续第12个季度实现三位数增长；百度同期A I驱动业务收入达到125亿元，其中A I云基础设施收入73亿元，同比增长50%。模型继续迭代，算力继续投入，A I能力已经开始收费，C端用户快速普及，应用层则开始真正寻找商业闭环。而且，中国接下来的路线，很可能和美国不完全一样。美国过去几十年积累了很强的企业软件、SaaS和开发者生态，所以A I编程、企业Agent、数据平台、安全等生产力工具率先跑出来，很自然。受早年知识产权、付费习惯、产业沉淀影响，中国企业软件这一块基础相对弱一些，但我们有另一套非常强的东西：电商、社交、游戏、短视频、本地生活、支付、物流，以及几个拥有数亿用户的超级平台。所以中国A I未来一个很值得观察的方向，是超级平台A I化。阿里强在“云算力+大模型+本地生活+电商交易生态”，腾讯强在“社交关系+云计算+大模型+游戏广告+微信生态”，字节强在“推荐算法+大模型+火山引擎+流量入口矩阵”。其实模型是底层能力，到了一定水平后，更重要的问题会逐渐变成：谁拥有用户，谁拥有足够多的真实场景，又有能力把A I最终接到支付和交易上。所以，对于中国的A I发展，我试着概括成一句话：模型竞争还在继续，但真正的战场，已经开始从“谁能做出A I”，朝“谁能让A I进入真实生活和商业”快速发展。三、回到中概：A I到底能带来什么？讲到这里，再回头看中概互联网，很多事情就更容易理解了。中概互联网里的腾讯、阿里、百度、美团、京东、网易等公司，本身已经拥有成熟的用户、流量、支付、交易和商业场景。对大多数成熟互联网平台来说，目前最直接的商业化路径，主要还是三条：卖A I能力、改造原来的生意，以及未来争夺新的入口和交易。阿里和百度已经在云计算、大模型、A P I等领域直接收费，这是比较容易看见的一部分。腾讯、美团、京东、网易这些公司，A I价值更多可能藏在原来的业务里。广告推荐更准一点、客服成本低一点、游戏开发快一点、电商转化高一点，最终都会反映到收入、利润和现金流。今天看中概，已经不能只用过去那套“电商、广告、游戏、本地生活”的框架。A I正在给这些成熟互联网公司增加一层新的变量：原来的生意还能不能借助A I提高效率，原来的用户入口能不能继续守住，新的A I入口又能不能长出来。新公司可能模型很强、产品很新，但用户、商家、支付、物流、社交关系和消费习惯都需要慢慢积累。阿里、腾讯这些平台已经拥有这些东西，只要A I能力足够成熟，就可以直接往现有业务里接。但优势也意味着压力，如果未来真正掌握A I入口的是新的玩家，那么原来的互联网平台也可能从流量入口退到服务提供方。用户不再自己打开淘宝、美团、携程，而是让Agent直接调用这些服务，原来属于平台的广告、流量和交易价值，就可能被重新分配。所以中概今天的低估，某种程度上也反映了市场的犹豫：一边是成熟业务已经进入相对稳定的发展阶段，增长速度很难回到互联网早期；另一边，大家都在投入A I，但这些投入最后能带来多少新增收入、多少效率提升，又需要付出多少资本开支，目前都还没有完全看清。从这个角度看，中概互联网今天更像是一篮子：成熟互联网生意+A I再进化的可能性。成熟业务提供了今天的现金流底座，A I则会影响未来的增长空间，以及市场愿意给它什么估值。当然也很可惜，字节还没有上市，新的A I公司也需要经过上市、成长和指数纳入，我们很难通过一个指数完整覆盖中国A I的所有机会。但这也是指数投资一贯的特点，指数很少最早发现赢家，它更擅长在赢家逐渐被证明以后，把它们吸收进来。接下来真正值得看的，是这些互联网巨头能不能把A I变成收入、效率和新的入口。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫注重股东回报，分红十年回本，来自Alpha Seek。一，雪球上有很多兄弟投资非常厉害，感谢方丈提供的这样一个平台。ID为钱钱钱二零一六的兄弟有推荐一只股票，东方表行。这只股票财务数据一般，业务有一定的护城河，最大的优点就是基本所有的利润全部分红给股东了，这一点做的非常了不起。虽然也有一个极大的瑕疵，就是CEO的薪水占比净利润非常高，CEO的薪水实在是太高了，缺少董事会的约束。东方表行二零二五到二零二六财年归母净利润约1.8亿港元，同比下降10.17%，但其分配预案为每股派息0.04港元及特别股息0.123港元，合计每股0.163港元，延续了“赚多少分多少”的传统。今天二零二六年9月16日东方表行的市值为16.55亿港币，市盈率约9.19倍、市净率约0.91倍。这样一家盈利稳定、现金流充沛的钟表零售商，几乎把所有利润都返还给了股东。更值得关注的是，公司持有大量现金且几乎没有有息负债，截至二零二六年3月31日资产负债率仅20.83%，流动比率高达5.06倍，这意味着公司的现金储备足以覆盖多年分红。所有分红十年回本的公司，都应该多留意，可能有很好的投资机会。“分红十年回本”这一投资理念，本质上是对投资回报来源的重新排序。传统投资分析习惯于把股价上涨视为主要收益来源，而“分红十年回本”则将股息回报置于第一位。其基本逻辑是：假设以当前价格买入，公司维持稳定的分红政策，十年累计分红即可覆盖全部买入成本，此后投资者持有的股份相当于“零成本”。这一策略的核心不在于预测公司的高增长，而在于选择那些现金流充沛、分红意愿强烈、且估值足够低廉的公司，用时间换取确定性的现金回报。有些投资者将“十年内企业账面累积的现金能够与公司市值持平”作为筛选标准，要求分红率加回购率大于40%作为硬性指标，这一思路与“分红十年回本”一脉相承。二，分红十年回本这个观点非常好，比如狄乐百货（D D S），商业模式一般般，除了疫情期间，其他时间ROIC很一般。狄乐百货是典型的传统百货零售企业，所在的美国百货行业长期面临电商冲击和消费习惯变迁的双重压力，其商业模式的成长性确实有限。但管理层一直回购股份，并且特别分红，导致股份减少很多。根据财务数据，Dillard's在过去九年间持续大规模回购股份，已使流通股数量减少了约62%，这直接放大了每股收益和每股分红金额，为留存股东创造了可观的每股价值增长。虽然ROIC在不同年份波动较大，部分时期确实表现平庸，但在回购与特别分红的双重作用下，股东获得的实际现金回报远超利润表所反映的水平。只要价格便宜，公司极度注重股东回报，比如所有的现金流全部回购和分红，依然是非常好的下注标的。这类公司的关键不在于业务本身有多出色，而在于管理层是否愿意把赚到的钱以最有效率的方式返还给股东。当一家公司的流通股因持续回购而不断减少时，即便利润总额不增长，每股对应的价值也会自动提升。这就是“股东回报”的复利效应。三，欢聚（J O Y Y），股东回报相当不错。这也是钱钱钱二零一六兄推荐的一只股票。欢聚 二零二六年9月16日市值约37.8亿美元，现金及等价物约30.6亿美元，扣除之后企业价值仅为7.2亿美元左右。根据欢聚 二零二六年二季度财报，非美国通用会计准则下EBITDA为5,690万美元。上半年累计EBITDA约为1.02亿美元，年度化后约2.04亿美元。这个EBITDA基本等于税前C F O，对现金流没影响的，只是以前的资产买贵了。这样按照税前C F O核算的P E大概就是3.5倍。更加重要的是，二零二六到二零二八计划分红9亿美元，回购4.7亿美元，总计13.7亿美元，是市值的36%。股东回报做的非常好，点赞。公司充裕的净现金和强劲的现金流生成能力，为长期可持续的股东回报提供了坚实基础。值得关注的是，欢聚旗下BIGO Ads业务正在成为新的增长引擎，该业务收入自二零二三年以来增长逾五倍，摩根大通预计二零二七年至二零二八年将实现39%的年复合增长率。这意味着欢聚的股东回报并非依赖存量现金的一次性消耗，而是有持续增长的自由现金流作为支撑。在当前市值下，扣除净现金后对应的核心业务估值极低，而股东回报的确定性却非常高，这种组合构成了极具吸引力的投资机会。四，我们以前很早投资的一只五倍股，华晨中国。当时的华晨中国，核心资产就是宝马中国25%的股权。而控股股东沈阳国资委收购的华晨中国的股权，大概是银行借贷。这个借的钱是要还的，而华晨中国当时的账户上有大量的现金，其中就有25%华晨宝马的股份卖给了德国宝马集团，后续包括华晨宝马公司的现金分红，所以高额现金分红就会导致控股股东和小股东的利益高度一致。这一逻辑在此后的实践中得到了充分验证。二零二四年华晨中国先后派发每股1.5港元和4.3港元的特别股息，二零二五年再度派发每股1.0港元特别股息和每股0.8港元中期股息。控股股东沈阳国资委收购华晨中国股权的资金来自银行贷款，还本付息的压力使其有强烈的动机推动上市公司高额分红，而华晨中国账上充裕的现金正好满足了这一诉求。当大股东的利益诉求与小股东的投资回报方向一致时，公司治理中常见的代理问题就得到了有效缓解。摩根大通在研报中指出，华晨中国将继续派发特别股息，主要基于两个原因：一是来自华晨宝马合资企业的经常性投资收入，二是公司本身及华晨宝马合资企业拥有充裕的现金。对于小股东而言，这种利益结构意味着自己不需要担心大股东通过关联交易或盲目扩张来侵蚀公司价值，因为大股东自己也需要现金来偿还债务。这一案例深刻说明，在分析一家公司的分红可持续性时，理解控股股东的财务状况和利益动机，往往比单纯分析财务指标更为重要。当控股股东自身有强烈的现金需求，且公司账上确实有充裕的可分配资金时，高分红就不仅仅是一种“善意”，而是一种制度性的必然。综合来看，“分红十年回本”这一投资框架的适用条件是清晰而明确的：公司业务具备一定的护城河和稳定的现金流生成能力，管理层有明确的股东回报意愿，估值足够低廉使得股息率具备吸引力，且大股东与小股东的利益方向高度一致。东方表行、狄乐百货、欢聚和华晨中国虽然分属不同行业、不同市场，但它们在这一点上是共通的——都把股东回报放在了公司治理的最高优先级。对于投资者而言，与其追逐难以预测的增长故事，不如认真寻找那些真正愿意把钱分给股东的公司，让时间成为最好的朋友。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白酒这次和二零一四年有什么不一样？来自巍巍昆仑侠。最近一年时间，白酒可谓是屋漏偏逢连夜雨，坏消息一个接一个。去年的禁酒令叠加消费持续不景气，从二零二五年四季度到二零二六年上半年，全行业上市公司的财报集体爆雷；中高端白酒批价与渠道价格大幅倒挂；中证白酒指数年线连跌六年。二零二一年至二零二五年 年年收跌，二零二六年至今又跌了约三成；公募基金持续减配，据长江证券统计，二零二六Q2基金重仓股中白酒持仓比例环比下降1.93个百分点至0.97%，为二零一六年以来最低值。行业情绪，降到了冰点。这个场景，让我想起二零一四到二零一五年上一轮白酒底部：同样是需求端的政策冲击，同样是报表全线下滑、渠道深度倒挂、几乎无人愿意再谈这个板块。投资上有一条朴素的规律：投资者最难受的阶段，往往也是最值得关注、最值得下手的阶段——前提是你相信这只是一次周期，而不是行业的终结。接下来，我将从多个维度，对当前白酒行业与二零一四到二零一五年大周期底部的数据进行对照，系统梳理两者的相同点与不同点。研判一下白酒行业什么时候能否极泰来，迎来行业反转。一、业绩暴雷和库存出清烈度比二零一四年更狠先说一个明显的差别：上一轮茅台从来没有负增长，这一轮茅台负增长了。上一轮的底部区（二零一四到二零一五），茅台是"低增长"而非"负增长"。所有白酒公司收入全线下滑，只有茅台保持了低速正增长。而这一轮，二零二五年茅台营收到1.20%、归母到4.53%，是自二零一五年以来第一次年度负增长；其中二零二五Q4单季营收到19.43%、归母到30.34%，出清动作非常陡峭。白酒公司财报业绩下滑方面，本轮的情况更严重，出清比上一轮更彻底。上一轮是"增速归零"，这一轮是增速转负+单季深坑。泸州老窖二零二六Q2单季营收到65.54%、归母到79.45%，汾酒Q2省内到30.12%，洋河连续两年腰斩式下滑。这种级别的报表出清，在二零一三到二零一五年是没有出现过的。二、价格跌幅61% v s 56%：飞天批价两轮探底对照上一轮：2011年中秋飞天批价冲到约2000元，二零一二年春节还在1800元；八项规定出台后，当时占茅台需求约40%的政务需求崩塌，二零一三年3月砸到880元，二零一三年末至二零一六年中横盘在820到900元底部区间，跌幅约56%。二零一四年零售价一度跌到819元——正好等于出厂价819元。这一轮：二零二一年9月原箱批价高点约3800元，一路下行，二零二四年下半年跌破2500元；二零二五年9月8日北京商报援引"今日酒价"数据——原箱1790、散瓶1770，跌破1800关口；此后一路滑到12月初的1495元，中间一度砸穿1499元的官方指导价。从高点算起跌幅约61%，比上轮的56%还要深。但有一个必须说清的差别：需求引擎的性质变了。上一轮二零一六年能起飞，靠的是棚改货币化——流动性宽松、房价上涨、居民收入和财富效应同步抬升，这是外部给的强beta。这一轮没有这个外力：8月酒类价格仍同比到2.9%、1到8月累计到2.7%；餐饮端调研显示56.6%的经销商仍深陷价格倒挂；二零二六上半年社零端依旧偏弱。换句话说：上一轮是"外力推着起来的"，这一轮大概率是"自己爬起来的"。斜率会更缓，耗时会更长，但可持续性反而更强。三、上轮周期底部反转：从估值底到业绩底，再到右侧回头看上一轮，资本市场其实花了三年才把整个周期走完，节奏非常清晰：先是二零一四年：估值修复。茅台估值8倍P E见底，市场预期不再下修。当年茅台涨67%、洋河涨101%、古井涨68%。注意，这一年基本面还在恶化，茅台营收只增了3.69%。涨的不是业绩，是"不再杀估值"。接着二零一五年：基本面磨底，股价歇脚。行业在这一年真正见底（茅台净利+1.00%），但板块在牛市中涨幅落后，表现突出的是改制、次新这类故事。最后二零一六年：右侧确认，主升浪开启。下半年茅台批价从830元升破千元，高端酒被集中加仓，酱酒从此奠定十年格局。这个节奏总结起来就是：从估值底到业绩底，再到右侧。对应到今天：估值底在二零二六上半年：茅台P E打到十年1.71%分位，第一阶段已经结束；业绩底在二零二六下半年到二零二七：板块Q2仍在深坑，报表仍在主动出清，同时二零二六下半年进入低基数，第二阶段正在进行；右侧，则需要批价站稳+报表连续两个季度转正来共同确认，第三阶段还没开场。四、茅台率先企稳的三重证据：直销过半、库存出清、批价先行那么，接下来真正要回答的，是另一个问题：如果这一轮真的能走出右侧，谁先走出来？我的答案是茅台。理由要先从需求说起。二零一四年那一轮，起因是政务消费这个群体被摁住了：八项规定之后，那条最大的需求链几乎一夜之间断掉。接住它的是商务消费。那几年生意场上的饭局，把茅台从“官员的酒”喝成了“商人的酒”，也把整个行业从坑里拉了出来。当时流传很广的一个说法是：最开始是“官员的茅台”，后来变成了“商人的茅台”。所以现在真正的问题就顺理成章——商务消费这一波也比较弱了，这是这一轮和上一轮最大的不同；接下来家庭聚会、自饮这一层，有没有可能承接过来？如果接得住，那就是“百姓的茅台”。这个判断靠情怀支撑不住，得看证据。“需求还在”谁都会说，“消费降级”也确实能解释不少现象。但需求这一圈到底有没有真的扩出去、茅台有没有先接住，得看两端：需求端接不接得住，供应端出没出透。首先，需求与库存两个前提已经到位在需求端：买酒的人，越来越多是从i茅台上“一瓶一瓶”买来喝的。i茅台注册用户逼近9700万，二零二六上半年成交订单超780万笔。i茅台要接的是一瓶一瓶买回去喝的人，不是一次搬走几箱的人。现在下单的，很多是自己要喝才买，而不是像以前那样整箱买去送人，或者被黄牛囤在手里等着涨。再对照上一轮的需求迁移路径：政务消费占比从约30%降到不足1%，大众消费、家庭自饮和商务消费顶上来。这说明家庭、个人饮用这条需求，现在看大概率能承接大部分。在库存端：经过一年时间，库存出得比较透了。贵州茅台二零二六年半年度业绩说明会上，总经理王莉正面回应：“二零二六年上半年，公司社会渠道体系库存茅台酒每月存销比均小于1.0，投机性库存已被压缩到极低水平，不存在“堰塞湖”冲击风险。”库存出到这个程度，说明供应端也到位了。需求端接得住、供应端出得透——这两个前提同时成立，未来就有可能存在价格向上修复的预期。渠道方面，从上一次的“放低门槛”到这一次的“直销过半”上一轮（二零一三到二零一四）茅台做了两件事：二零一三年7月首次对外开放经销权（9999元/瓶进30吨可入股），二零一四年6月把代理权门槛从6350万大幅降到800万。它是用"扩渠道"接住了崩塌的政务需求。这一轮它做的是相反的事：把渠道收回来。直销占比50.09%，二零二六上半年直销收入519.62亿、批发代理386.97亿，差距拉到130亿以上。传统经销商这个“蓄水池”被拆了，厂家直接触达消费者的能力到了历史最高水平。上一轮是让更多人帮它卖，这一轮是它自己直接卖给用户。后者的定价权，比前者高一个量级。在报表上：呈现W型修复，而不是V型把茅台两轮的底部节奏排在一起看，茅台业绩企稳并不会V型一蹴而就，而是W型修复。另一个维度，茅台价格连续修复也在印证我的观点。茅台批价从去年12月低点1495元挺回1730元，累计涨约15%；社会库存存销比连续低于1.0；直销占比突破50%。经营指标的修复，比报表指标的修复领先了大约两个季度——这恰恰复刻了上一轮"股价与经营领先报表1到2个季度"的规律。把这几条合起来看：需求从政务、商务往家庭自饮这一圈扩，是行业层面的事；而直销过半、i茅台直达用户、批价与存销比先于报表修复，都是茅台自己已经先动起来的部分。在一个还没出清完的行业里，能率先企稳回升的，一定是那个已经能把货卖给真实消费者、并且自己握着定价权的公司——这一轮里，这家公司是茅台。五、白酒估值处于近十年低位白酒公司股价大多都是在二零二一年见底，然后连跌6年，股价回撤最少的茅台，从最高位也已经回撤51.8%，五粮液和泸州老窖跌幅都超过70%。从估值来讲，大部分公司的估值都处于近10年最低位附近。比如茅台P E到T T M19.31倍，近十年分位1.71%——意思是过去十年里，98.29%的时间都比现在贵。汾酒1.87%、今世缘5.60%、迎驾10.28%，几乎全在极值区。个别公司P E百分位比较高，是因为净利润大幅下滑导致估值失真。此外，从P E绝对值看，上一轮茅台P E最低点是二零一四年1月的8.83倍（五粮液5.95倍、老窖5.86倍）。现在是19.31倍——绝对值翻了一倍多。所以"和二零一四一样便宜"这句话，用P E看是不成立的。但用P B或者"股息率+股东回报"看，结论会不一样：上一轮茅台分红率只有三成左右，现在TTM股息率80%左右，并承诺未来三年分红率底线75%加回购；目前股息率高达4.45%，处于历史最高位附近，从股息率绝对值看也比许多银行股还要高。上一轮白酒是"高增长+低分红"，给的是成长股估值，现在白酒是"低增长+高分红"，给的是红利资产定价。六、结论白酒二零一四到二零一五年周期底部之后，迎来黄金十年的发展。通过对比现在和当时的周期底部特征之后，我们发现两者还是有很多的相似之处的。比如企业财报普遍暴雷，白酒价格和股价自高位腰斩，以及估值都处于近10年低位。白酒行业龙头茅台目前需求和库存两个重点问题已经出现好转迹象，年底或者明年上半年有望率先触底回升。其他白酒企业可能要晚半年到一年左右，看库存出清和大环境情况。不过，这份判断的底色是谨慎乐观，不是盲目乐观。这一轮目前看不到同等量级的需求侧刺激。所以别指望V型反转。这一轮更可能是“自己爬起来的”缓坡——斜率更缓、时间更长，中途还会经历几次回踩。在这个前提下，拿不拿得住，比买得准不准更重要。我更愿意把白酒当"类债+期权"来持有，而不是当成长股来抄底。4%到7%的股息率是债的部分，给的是持有的底气；批价回升带动的估值修复是期权的部分，给的是收益弹性。目前买入的理由，第一位不是"明年能涨多少"，而是"我每年先收4%到7%股息，然后免费获得一个周期翻转的看涨期权"。接下来的三个观测指标，按重要性排序：双节动销后飞天批价能否站住1700元；二零二六Q3单季报表能否重回正增长；经销商能否顺价，渠道信心能否修复。再总结一下。当前整个白酒行业还处于深度调整的下行阶段，行业龙头茅台已经出现了止跌企稳的迹象。至于什么时候能迎来二零一六年那种全面复苏，说实话我不知道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油运：全球石油贸易背后的超级周期，来自ANDY观微知远。如果把现代工业文明比作一台巨大的机器，那么石油就是它最重要的燃料之一。汽车要烧油，飞机要烧油，化工产业离不开油，物流、农业、制造业背后也都能看到石油的影子。但石油有一个天然的问题，它往往不在最需要它的地方。中东有大量原油，东亚有庞大的炼化和制造业；美国、巴西、西非有油，欧洲和亚洲有巨大的消费市场；俄罗斯有油，但真正的买家可能在几千公里之外。于是，从石油成为全球性大宗商品的那一天开始，一门看似不起眼、实际却嵌在全球能源系统中枢的生意也就出现了到到油运。先不要看股票。先回答几个更底层的问题，为什么石油一定要跨海运输？为什么同样100万吨油，走不同路线，对船的需求完全不同？为什么全球一条船都没少，却可能突然“一船难求”？为什么运价从5万美元涨到10万美元，船东利润可能不只是翻倍？一、油运的起点：石油的“空间错配”全球石油市场最基本的一组矛盾，就是资源所在地和消费所在地不一致。主要产油区集中在：中东、美国、俄罗斯、西非、南美。而重要的炼化和消费中心，则集中在中国、印度、日韩、欧洲。所以石油天然需要大规模、跨区域重新配置。这就是为什么石油产业链里，运输不是一个可以忽略的小环节。如果把石油产业链拆开，最上游，是找油、采油；中间，是贸易、储存、运输；再往下，是炼油；最后，变成汽油、柴油、航煤、化工品，走向终端消费。油轮就卡在中间。它连接的是地底下的资源和最终的工业体系。所以V L C C其实是一条会移动的跨国输油管道。固定管道只能连接已经建好的两个点。油轮不一样。哪里增产了，它可以去哪里；哪里缺油，它可以往哪里送；原来的买家不买了，还能换下一个买家。这种灵活性，才是海运对全球石油贸易真正不可替代的地方。全球能源被几个“咽喉”串了起来石油虽然漂在整个海洋上，但全球能源运输并不是均匀分布的。大量石油会经过少数几个非常狭窄的节点。霍尔木兹、马六甲、曼德海峡、苏伊士运河，就是其中最典型的几个。先看霍尔木兹海峡，它是波斯湾进入印度洋的唯一海上通道。波斯湾里聚集着沙特、伊拉克、科威特、卡塔尔、阿联酋、伊朗等重要油气生产国。而它们向外进入印度洋，绝大多数海运出口都绕不开霍尔木兹。E I A数据显示，二零二五年上半年霍尔木兹海峡通过的石油及其他液体燃料约为2090万桶/日，约相当于全球石油液体消费量的20%，也是全球最重要的石油运输咽喉之一。你会发现一个地图上窄窄的海峡，实际上可以影响全球几千万桶/日的能源流动。这也是油运和地缘政治天然绑在一起的原因。油运分两个不同的世界实际上至少应该先切成两块，一块是原油运输到到把油田采出来的原油送到炼厂。典型路线比如，比如中东到中国、印度、日韩；美湾到欧洲、亚洲；西非到欧洲、亚洲；南美到亚洲。这一块更义受到产油量、炼厂排产、能源安全、国家贸易关系的影响。另一块则是，成品油运输。原油进入炼厂以后，被加工成：汽油、柴油、航煤、石脑油等。这些成品油还会继续在全球流动。成品油市场往往更“市场化”。因为它特别容易受到：地区价差、裂解价差、季节需求和贸易套利 驱动。比如欧洲柴油特别贵，而亚洲某些炼厂有富余产能，那么只要价差足够覆盖运费，就可能出现亚洲把柴油运去欧洲。原油运更像计划驱动，成品油运更像利润驱动。这是为什么V L C C很强的时候，M R、L R 1、L R 2未必完全同步。有租船材料显示，中国成品油出口配额从7月约210万吨、8月280万吨进一步提高到9月420万吨，市场就迅速开始重新评估成品油轮需求。二、V L C C是啥？原油轮里面，常见的几个名字包括：Aframax、Suezmax、V L C C、U L C C。最受资本市场关注的，就是V L C C。V L C C全称：Very Large Crude Carrier 也就是超大型原油运输船。一条典型V L C C大约可以装200万桶左右原油。它最适合干什么？大批量、远距离运输。比如 中东到东亚、西非到亚洲、美湾到亚洲。所以可以把它理解成全球原油运输里的：超级重卡。为什么资本市场特别喜欢盯V L C C？因为它对应的不是边角料贸易，而是全球原油最核心的一批长距离主干航线。当V L C C开始缺船的时候，往往意味着整个原油主干运输体系开始变紧。关键观察项：“吨海里”油运真正需要回答的是有多少货，以及这些货要运多远。吨海里 = 运输量 × 航距，这个概念很重要。举个例子，同样是200万桶原油。如果从中东运到中国，是一条V L C C。从美国墨西哥湾运到中国，也可以是一条V L C C。货量几乎一样。但两条船被占用的时间完全不同。后者路更远。所以同样200万桶油，对船舶需求却更大。全球石油消费不增长，油运需求照样可以增长。只要原油走得更远。俄乌冲突改变了油运过去全球能源贸易其实一直在追求效率。离得近就近买。俄罗斯离欧洲近，就大量卖欧洲。中东离亚洲较近，就大量供应亚洲。但俄乌冲突之后，原来的贸易结构被打断。欧洲开始更多从美国、中东、西非 寻找替代原油。而俄罗斯更多把油卖给中国、印度等亚洲市场。结果是什么？油还是那些油，但路变长了。俄罗斯原油大量流向印度、中国等远端市场，然后部分加工后的油品又重新进入其他市场。从全球经济效率看，这明显更低效。但从油运角度看低效率，反而就是需求。相关材料中，多份油运研究将二零二二年后的贸易重构测算为平均航距增加约7%-8%，并带来接近10%的油运需求提升。所以，石油不一定要更多，只要走得更远，船就可以更紧。真正稀缺的不是船，而是“船的时间”吨海里讲的是需求。供给端有一个同样重要的概念到到有效运力假设全世界有100条V L C C。是不是就意味着今天有100条船可以拿来装货？当然不是。有的船在：检修；坞修；港口排队；等装货；等卸货；S T S过驳；绕航；高风险海域外等待；或者因为船龄、保险和合规问题，根本进不了部分主流货主体系。油运行业不能只看：“全球V L C C数量增加了多少”。真正要看的是：船的数量 × 每条船真正能干活的时间。相关租船专家材料里有一个非常好的现实案例。正常情况下，富查伊拉到中国，一条V L C C完成一次往返大约需要50天。但当时因为S T S过驳和等待问题，一个航次可能额外多耗约10天。50天变60天。船有没有少？一条没少。但时间增加了20%。也就是说，同样一年365天，一条船原来可以跑更多航次，现在能跑的航次少了。这相当于：有效供给减少了约16.7%。所以所谓“一船难求”，是船都在忙，回不来。三、油运运价会突然爆炸的原因油运运价是边际运力定价，假设现在有100条可用船。市场只需要80条的时候：船东抢货。运价很普通。如果需要90条：市场开始紧。如果需要95条：货主开始抢船。如果需要98条、99条。最后几条船突然拥有极强的定价权。因为如果拿不到船，你的油就走不了。所以油运里的利用率和运价不是线性关系。利用率从70%升到75%，可能没什么。80%到85%，也可能只是温和上涨。但一旦从90%继续往上，价格很可能突然变得非常陡峭。和酒店很像。地缘政治让油运突然暴涨的原因，包括绕航、等待、战争险、抢运、贸易等因素重构。所以油运喜欢“绕着运”，但不喜欢“没得运”。油运天然是周期行业，自带经营杠杆这是这个行业最迷人的地方之一。船买下来之后，很多成本相对固定。比如：船员，维修，保险，管理，折旧，融资。假设一艘船每天各种成本合计4万美元。如果T C E（等价期租租金）是5万美元：每天赚1万美元。如果T C E是10万美元：每天赚6万美元。如果T C E是15万美元：每天赚11万美元。会发现运价从5万涨到15万，上涨2倍。利润却从1万涨到11万。上涨10倍。这就是油运行业最典型的经营杠杆也是为什么油运公司的利润，在景气高点经常看起来特别吓人。同样也是为什么越到周期高点，P E反而越低。因为市场不是不知道它赚钱。市场真正担心的是这个利润到底能维持多久？油运天然是周期行业，因为需求可以突然变化，但船不能突然造出来。这件事情特别重要。一个普通制造业，如果订单多了，可以扩产、加班、上新产线。油运怎么办？造船。但V L C C不是手机。今天下单，明年产量翻倍，做不到。一艘大型油轮从下单到排船台，到开工、到建造，到试航，再到交付。整个过程往往需要几年。而且造船厂也不是只给油轮服务。它还要造集装箱船、LNG船、汽车船、散货船。所以油运行业天然存在一个时间错配到到需求可以今天变，供给可能几年后才来。这就形成了经典的航运蛛网周期：运价上涨，船东获利；就下单订新船；但新船不是今天下单明天就能到的，得等好几年才能交付。所以短期内，船还是不够，运价继续撑在高位。几年后，新船集中下水，船一下子多起来了，供给就过剩了。运价就开始往下掉；运价一跌，没人再愿意订船了，老船又开始逐步退出。于是进入下一轮短缺。这是航运大周期最底层的来源。四、为什么都在盯二零二八？因为现在油轮订单确实已经起来了。这也是空头最有力的逻辑之一。国金证券基于Clarksons数据的研究显示，截至二零二五年末，V L C C在手订单占现有运力约16.7%；预计二零二六到二零二八年分别交付约34艘、60艘、49艘V L C C，二零二七到二零二八供给增量明显高于二零二六。所以二零二八风险确实不能忽略。如果只讲“新船不多、未来一直缺船”，其实是不客观的。真正应该问的是这些新船到底是扩产，还是替换老船？这是油运供给端的第二个问题到到船龄。油轮不是可以无限使用的。船龄高了以后，会出现很多问题：维护成本增加；油耗增加；环保法规压力更大；保险、融资条件变差；大型石油公司对船龄要求更严格。所以判断未来供给，不能只看新船交多少。还得看老船退多少，V L C C并不是一支年轻船队。较高船龄船舶占据不小比例。而截至二零二五年末的国内研究口径里，20年以上V L C C比例已经上升到约19%左右。所以供给端真正应该看的公式是净有效运力 = 新船交付 - 老船退出 - 各类效率损耗五、总结三个字：货、路、船货：到底有多少油要运？主要看：产量、炼厂、库存、出口、补库。路：这些油到底要运多远？主要看：贸易重构、地缘政治、制裁、绕航。船：到底有多少真正能用的运力？主要看：新船、老船、检修、等待、绕航、保险、合规、影子船队。高运价背后的结构到底发生了什么？过去全球贸易追求的是：效率。哪里近，买哪里；哪条路便宜，走哪条路；库存能低就低。但疫情、俄乌、中东冲突之后，越来越多国家开始考虑能源安全，供应链安全，战略库存，供应来源多元化。整个世界可能从效率优先 慢慢转向安全优先。从全球经济角度看，这意味着效率下降。但对航运来说效率下降，本身就是运力需求。那这到底是一轮中东地缘制造出来的短期脉冲，还是一轮已经展开、但市场尚未完全定价的超级大周期呢？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对9月F O M C决议的解读与思考，来自陆家嘴幽灵。昨晚，9月F O M C最终以12票全票通过，将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%至4.00%，这也是美联储三年来首次加息。市场此前对本次加息已有较充分定价（会前预期概率高达92%）。A I板块表现相对抗跌，美光、海力士几乎收平；Lumentum、Coherent分别涨近9.6%和7%。因此，真正需要关注的并不在于加息本身，而是背后的共识、试图向市场传递的信号、以及对未来的预期。一、本次决议：更强调共识的声明回顾7月的F O M C会议，当时声明中透露出明显的内部分歧。投票结果为9比3，有三名票委主张加息，最终美联储选择按兵不动。而本次会议，情况发生了反转：12票全票赞成加息，展示出了内部强大共识。对比7月声明，本次声明的措辞虽然更为精简，但透露出了比较清晰的信号：第一，删除了“部分反映了供应冲击推动能源等领域价格上涨”的解释，只保留结论“通胀仍处于高位”；第二，新增一句指向性“今天的行动将有助于更及时实现委员会2%的目标”。这宣告了加息不是被动应对，而是为了加速压降通胀而采取主动出击。第三，声明用了更泛化的表述，同时新增“国内支出保持韧性”的评价。这表明其认为当前实体经济完全能够承受甚至消化加息带来的紧缩效应。二、点阵图解读：今年是否会再加一次？本次发布的9月点阵图传递出的信号是：今年加息可能不会一次即止，年内大概率还有一次加息。在18名提供预期的委员中：12人预计今年还会再加息25个基点；4人预计还会加息两次（50个基点）；仅2人认为年内不再加息；无人预计今年会降息。也就是说，高达90%的委员认为今年的加息工作并未结束。如果看更长远的预期中值：二零二六年底和二零二七年底的利率中位值均被上调至4.1%，直到二零二八年才缓慢降至3.9%。这意味着美联储不仅在短期内要继续收紧，而且在明年全年都不打算降息。市场此前期待的宽松周期，被再次推迟。与之相匹配的，是美联储对经济预测（S E P）的全面上修：小幅上调了明后年的G D P增速，下调了失业率，但同时上调了今明两年的P C E与核心P C E通胀预期。这意味着，美联储并不满足于通胀是否继续恶化，而是要求看到更明确、更持续的回落趋势。能源、商品等因素本身未必能被加息直接解决，但它储担心的是一次性的供给冲击通过工资、服务价格和通胀预期扩散为更广泛的二次通胀。这种经济好、就业稳、通胀高的宏观组合，从某种意义上来说堵住了降息的必要性。三、发布会解读Wash在发布会上的发言也值得关注，有几个重点：首先，重新定义加息为“取消宽松”：面对为何在通胀已有回落迹象时加息的质疑，他的逻辑是：经济在走强，信贷流动强劲，委员会一致认为当前金融条件算不上限制性。因此，加息本质是为了“撤回一部分宽松”，让金融环境回归常态，去匹配抗通胀的目标。这也是本次加息的核心：美联储不认为经济已出现失速风险，而是认为经济仍具韧性、金融条件仍能承受，因而有空间把重心重新放回价格稳定。其次，摒弃单一数据依赖，重视底层趋势：过去十几年，市场习惯了拿着每个月的C P I或非农数据去判断美联储的动作。Wash批评了这种做法，直言“在一个数据点上屏息等待是危险的”。他强调，趋势远比单一数据更重要。8月份的通胀数据虽然略有回落，但在他眼中通胀依然过高、持续过久。同时，对抗压力，重申独立性：Wash再次表明“独立性是双向的街道。我们将让每个人留在自己的路线上。”他对于施压不作评论，也不受其干扰，表明美联储只会为经济数据和物价稳定负责。最后，拆解长端利率走高：对于近期飙升的十年期美债收益率，Wash给出了三个维度的解释：强劲的经济基本面、超大型企业（尤其是A I基建带来的资本开支）带来的资本竞争，以及地缘风险推升的通胀预期。另外他特别提到，美联储成立了专门的工作组，研究A I可能对未来决策环境产生的影响。总体上，Wash的表态可以总结为：不会为了单月C P I或零售数据改变政策；更重视通胀趋势、经济强度和金融条件；不会把高利率自动等同于已经足够紧；如果就业维持稳定，通胀仍未明确回落，就有继续收紧的空间。四、总结决议后的市场反应表明，对终端利率和高利率持续时间的判断被重新上调。首先受压的通常是对估值更敏感的资产。利率上行意味着远期现金流折现率提高，市场会更严格审视高估值成长股的盈利兑现速度。对于依赖融资、处于亏损扩张期的公司，资本成本上升的影响更直接。但本次会议后，A I相关板块表现相对抗跌，反映出市场并未将加息简单理解为对资本开支出现担忧。相反，美联储之所以加息，恰恰是因为它看到经济、企业融资和资本投资仍有韧性。Wash在解释长端利率上行时，特别提到经济走强、资本竞争和超大规模云厂商融资。A I基础设施建设带来的资金需求，已经成为影响长端利率的重要变量之一。这也给A I投资带来一个更复杂的框架：A I资本开支一方面推升服务器、网络、电力、数据中心和上游供应链需求；另一方面，大规模融资和资本竞争也会推高长期收益率，提高全社会资本成本。因此，不能简单把A I投资理解为生产率提升，所以天然利好降息。生产率改善通常需要时间兑现，而投资支出、融资需求和资源竞争却先发生。短期内，A I可能同时带来需求扩张、资本竞争与通胀约束；中长期则要看生产率提升能否覆盖前期资本投入。过去市场习惯于围绕单月通胀、非农和下一次会议概率交易；而现在强调趋势而非数据点、金融条件而非单纯利率、价格稳定而非提前作出承诺。所以它给出的更像是一个判断标准：只要经济仍有韧性、就业仍较稳定、金融条件并不限制，且核心通胀没有明确向2%回落，就不会急于结束紧缩。对市场而言，接下来要交易的已经不只是12月会不会再加25个基点，而是利率终点在哪里、高利率要维持多久，以及企业利润能否承受更高的资本成本。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代：未来三年的长坡厚雪是什么？来自萨队长的最优解。二零二一年，市场叫宁德时代是"宁王"，动辄给上百倍市盈率，仿佛动力电池的天下非它莫属。二零二六年的今天，市场开始换了一套话术，开始叫他“牛夫人“，增长见顶、车企去宁化、价格战。同一家公司，同一条护城河，市场先生的情绪从狂热摆到了疑虑。真正值得追问的，不是"宁德时代还行不行"，而是两个更精确的问题：它的增长故事，讲完了吗？以及市场现在给它的价格，已经把多少悲观，提前讲进去了？这两个问题的答案，指向一个被多数人混淆的认知：故事的长度，与估值的高度，从来是两件事。一、重卡是"增量"，不是"再造"过去一年，电动重卡是新能源行业最亮眼的一条曲线。二零二六年上半年，国内新能源重卡动力电池装车量61.13吉瓦时，同比暴增90.8%；宁德时代一家装车37.36吉瓦时，市占率61.1%，同比增长77.2%。单车带电量431度电，一辆重卡顶得上五六辆家用轿车的电池。政策端更是给足了底气，十一部门联合印发的《推动新能源重卡规模化应用实施方案》明确，二零三零年新能源重卡渗透率要达到40%，保有量突破160万辆。于是市场上开始流行一种叙事：重卡是宁德时代未来三年"最确定的增长引擎"，是"再造一个宁王"的第二曲线。这个叙事，方向对，但体量被严重高估了。翻开账本算一笔账：宁德时代二零二六年的出货目标是1000吉瓦时，而它上半年的重卡电池装车37.36吉瓦时，占比不足4%。即便重卡电池全年翻倍，它对应的收入贡献也只有5%-7%。重卡电池是一条"高增速、小基数"的赛道。它像一支正在加速的先锋部队，冲劲十足，但决定不了整场战役的胜负。真正的主力，在别处。二、真正的第二曲线，是储能，不是重卡如果非要给宁德时代找一条"再造级"的曲线，答案不是重卡，而是储能，尤其是正在爆发的人工智能数据中心，即A I D C储能。数据不会说谎。二零二六年上半年，国内储能电池出货485吉瓦时，同比增长80%，增速与绝对量双双碾压重卡。而A I D C储能，二零二六年才刚刚进入"爆发元年"：市场规模超2000亿元，机构预测到二零三零年将达到1.5万亿元，年复合增速超过80%。宁德时代在这条赛道上的卡位，几乎是全链条的：41亿收购中恒电气49%股权，补齐高压直流这块供电接口短板；64亿入股世纪互联，锁定核心机柜资源；自研15000次循环寿命的钠离子电池，专攻数据中心长时储能；与海博思创签下60吉瓦时钠电储能协议。摩根士丹利预测，到二零三零年全球数据中心带动的年度新增储能装机将达到321吉瓦时，乐观情景下590吉瓦时。这才是宁德时代未来三年利润增量的主引擎。机构测算，储能业务在宁德毛利中的占比，将从2025年的约15%提升到二零二六年的21.5%。而重卡，是"锦上添花的确定性增量"，不是"雪中送炭的主引擎"。三、四个接力棒，含金量要分层那么，宁德时代的增长故事到底讲没讲完？我的判断是：没讲完，至少还能再讲三年，但要分层看每一棒的含金量。第一棒是A I D C储能，这是最扎实的一棒，确定性最高，且远未到尾声。第二棒是钠离子电池，真实，但天花板有限。宁德时代二零二六年底才实现规模化量产，全年出货目标不过1吉瓦时。钠电的能量密度天然低于锂电，它的主战场是储能和微型车、两轮车这样的低端场景，无法在高端动力领域替代锂电。它是"结构性优化"，不是"颠覆性再造"。第三棒是固态电池，方向判断对，但它是把双刃剑。行业共识是半固态二零二六年量产、全固态二零二七年小批量、二零三零年才规模化。问题在于，固态电池一旦成熟，颠覆的是宁德时代现有的772吉瓦时液态产能和321吉瓦时在建产能。它既是宁德的机会，也是悬在它头上的风险。把固态电池简单当成利好，是一种认知上的偷懒。第四棒是换电站，这里有一个被市场低估、却被我看重的逻辑：换电站本质上是分布式储能节点，可以在夜间低谷电价时储电、白天高峰时换电，还能参与电网调峰。重卡走换电路线，一方面是为了快，另一方面是避免兆瓦级快充对电网的瞬时冲击，一台兆瓦超充桩的峰值负荷，相当于300台家用空调。这个"蓄能池"逻辑，是换电相对超充最深的护城河。换电的另一个卡位价值，在更适合高速公路服务区，服务于跑长途的重卡车辆，高速服务区有物理稀缺性。服务区土地有限、电力容量有限，谁先建站，谁就占住了唯一的最佳位置和唯一的配电容量；后来者想再建，就得自费二次扩容，成本呈几何级上升。高速公路运营方的排他性协议，又从法理上堵死了后来者的路。所以在这个特定场景里，"先发"确实接近于"垄断"，但垄断的是"点位"，不是"赛道"。换电与兆瓦超充的路线之争，远未到终局。但要泼一盆冷水：换电的现金流回流，时间点被很多人想早了。宁德时代的换电子公司，时代电服的高管自己承认，补能行业"几乎全行业亏损"；重卡换电站单站投资约491万元，日换电120次才能盈亏平衡，回报周期4.5到5.9年。二零二六年宁德换电站从1020座冲到2000座，这是重资产铺网期，不是收获期。换电对二零二八年估值的贡献，是"期权价值"，不是"已实现的现金流"。四、最关键的认知错位：故事长度 ≠ 估值高度前面四棒讲完，一个结论浮出水面：宁德时代的坡，确实还很长。但这里藏着一个几乎所有人都会踩的认知陷阱，坡长，决定的是值不值得长期持有；它决定不了当下该给多少倍市盈率。市盈率取决于什么？取决于当期增速的预期，而不是增长故事的延续性。看看市场自己给出的预测。机构一致预期，宁德时代二零二六年净利润958亿，增速32.7%；二零二七年1194亿，增速24.6%；二零二八年1433亿，增速20%。换句话说，市场已经把手伸进未来，把"增速逐年回落"这件事，写进了定价里。那么，二零二八年一个增速回落到20%的成熟龙头，合理的市盈率应该是多少？A股的历史规律很清晰：增速40%以上给30到40倍，增速20%到30%给15到25倍，增速10%到20%给10到15倍。答案就出来了：当前宁德时代19倍市盈率（滚动口径），对应的是一个"中性偏乐观"的假设，而不是很多人以为的"保守"假设。真正保守的假设，是12到15倍。这就是"故事长度"和"估值高度"的分野。你可以相信宁德时代的坡还很长、故事没讲完，这是对的；但你不能由此推出"所以它二零二八年底就一定还是19倍市盈率"。坡长是长期逻辑，估值是当期函数，两者不能互相替代。结语市场对宁德时代的态度，像极了一场戏的两个半场：上半场是"宁王"的狂热，用百倍市盈率透支了未来；下半场是"见顶"的疑虑，又用悲观情景把它打回原形。而真相，往往既不在狂热的那一端，也不在悲观的这一端。宁德时代的坡，确实还很长，A I D C储能刚刚起步，钠电和固态在产业化的前夜，换电的蓄能池逻辑正在被验证。但坡长，回答的是"值不值得长期持有"这个问题；它回答不了"现在该给多少倍市盈率"。真正决定你是否赚钱的，不是故事讲得多长，而是当前的价格，已经把多少悲观提前讲进去了。宁德时代今天的351元，已经把悲观讲得差不多了。你赚的，不是赌它戴维斯双击的钱，而是悲观定价向合理定价回归的钱。而这一部分的钱，确定性，比双击高得多

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫熬者为王，来自wang di zhe。沪指跌破3900之后，护盘力度提升。靠着沪深300E T F以及上证50E T F，拉起来一些。护盘资金上半年“获利了结”，积累了足够的弹药，所以在沪指3800到3900点这段，有能力护着点。但科创50指数还是跌破前期低点了。恒生科技也快破前期低点了，科技成长股明显受挫。再次暗示出震荡盘整的延续。在这个市场里面，“聪明”并不稀缺，因为能主动进来玩的，没人觉得自己傻。“能熬”是很稀缺的，时间在一点点流逝，在这种过程中，有耐心等，其实是一种“勇气”。因为熬着，生命在流逝，而能忍住，这是一种“以命相搏”的方式。所以，“能熬”并非一种憋屈，它有一种别样的“惨烈”。也正是因为如此，大部分人，熬不住。越聪明的，其实越容易熬不住。因为认为能力强，认为“时不待我”。所以会选择“主动搏击”。但其实有时候，“越主动往往就是越被动”。这个谈过恋爱的，自然懂。在这市场也类似，尤其总体“不是那么便宜的时候”就更是如此。在深度博弈中，大部分“主动性的咄咄逼人”，都容易更好被预判，也更容易被对手利用。真对于行情的，悲观的没多少，但总体比较谨慎。这轮股市的核心意义，就是“为科技升级提供资金支撑”。本周科技成长股，也出现明显分化。因为整体拉的比较贵了，所以就挑细分板块拉，要不资金也不够。在宏观弱复苏，以及K形分化背景下，消费板块比较尴尬，没有强刺激的话，不容易快速拉起来。而且即便估值下杀，也没到特别便宜的程度。在配置上，即便有“脉冲反弹”，也不会是机构主要配置方向。同时，近期出口虽然挺猛，但未必可以持续，估计四季度美国还会大幅加征关税。这也会造成压力，比如人民币汇率走弱，北向减仓啥的。美联储是否加息是近期市场关注点。市场认为美联储北京时间9月17日凌晨，宣布加息25个基点的概率已经接近90%，所有主要投行也都已上调加息预期。所以就算真加息，也已经被市场充分预期到了。到时候影响未必多大，这个市场玩的永远是“预期差”。核心根本不在于9月份是不是加息。而且如果加了，这是否开启一轮新的加息周期，也就是后面才是观察重点。整体来看，还是看原油价格。如果国际油价一直是100美元以上每桶，那12月份，甚至2007年，大概率都要持续加息。那样的话，“紧缩尾声”这种说法就立不住了。高利率维持时间将远超预期，对成长股、大宗商品等风险资产的估值压制会显著增强。如果国际油价80美元以下，美国通胀压力就会小很多的。12月份保持利率不变。市场信心又会回来不少。这方面，市场会随时关注美债利率、油价走势，并逐月验证就业及核心C P I数据的。A股这边，整体上，沪指4000点附近，不算便宜。同时人群心态上，总认为下面有护盘的，所以“悲观度”不够。因此，此刻在A股重仓建仓，不是最好时机。我拿着的，都是几年前买的。当下资本市场有4个特点。第一，联动性加强，A股科技股行情，从来没有像这一轮一样和韩国美国联动那么大的。第二，量化AI趋势，各种因子，短线基本成为量化的战场。第三，资讯传播速度超快，很多人每天看资讯都看不过来的，各种群，各种推送，所以有点消息，几分钟内就完成扩散。第四，宏观承压，后地产时代，经济增速下来，整体阿尔法下来了，就更拼贝塔能力了。对于第一点，需要更强的行业分析能力，也需要处理大量的行情资讯，如果时间不够，就直接抡E T F，我自己不会在科技成长板块花太多时间了。低位时候，直接买的恒科E T F和半导体E T F。对于第二点，当前A股量化交易成交额占比已达30%到40%。量化的能力边界在于短周期的量价博弈，对于长周期的产业趋势、公司基本面深度定价、非结构化信息的判断，仍然是主观投资的优势。即便私募之类在强调“基本面量化”，但考核体系要求它们更看重“短期盈利效率”。所以主动将调仓周期拉长一些，可以对于量化“扬长避短”。对于散户而言，短线挣钱效率将越来越低。而且随着仓位加重，短线对心态的扰动加强，挣钱难度会比轻仓时候难得多。第三点，移动互联网时代，信息传播从“小时级”变成“分钟级”，以前靠信息差赚钱的模式彻底失效。一个人如果看“各类消息”，把K线理解为“受到各类消息的影响”，短期往往是对的。比如出了一个利空，股价下跌了。但长期而言，不利于其强化对于“正确的非共识”的理解。因为这类消息的传播，其实是一种“强共识”，平时在这种模式下，被天天“训练”。可想而知，一旦行情跌到底部，坏消息满天飞，他还能有那种“倔强”么？会莫名其妙地失去“低位重仓干”的勇气，也会更倾向于在“强共识中寻求利益”，而不是在“非共识中寻找机会点”。第四点，宏观承压期，整体市场的收益率中枢会自然下降。之前很多传奇投资者，其实踩中的是“时代及周期红利”。在新形势下，以前挣钱的，未必继续挣，白酒就是例子。在绝对低位，重仓抡个股其实是可以的，当然需要深度研究的背景下。但更多时候，对于仓配和仓控的要求更高了。需要复合型仓配，比如“科技成长+价值高息”或者“股债平衡”这种。在很多年前，我也是单抡几只个股的。但在新形势下，慢慢迭代。资本市场，有时候看着“按部就班”的。但其实拉长一些时间，从来不缺少“戏剧性”。那些聪明的脑袋，从来都在预判K线的走势。但其实，每隔几年他们就要“集体看走眼”一次的。因为算得太精细了，想尽量捕捉每个波动利差。中国话讲就是“机关算尽太聪明，反误了卿卿性命”。就像很多年前，我看傅雷翻译的那本《约翰·克利斯朵夫》，记得里面有句话：“现在是冬天，一切都睡着。将来大地会醒过来的。你只要跟大地一样，像它那样有耐性就是了。你得虔诚，你得等待。”说到底，投资到最后拼的从来不是谁的算盘打得更精，而是谁能熬到周期转向的时刻。不用逼自己抓住每一次波动，也不用为暂时的沉寂焦虑，先做好自己能做的事、守好自己的仓位。等大地真正醒过来的那天，能站到最后的人，自然能接住属于自己的行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于Anthropic提议放缓人工智能发展的一些思考，来自VincentLv。周末看到Anthropic C E O Dario Amodei发表了一篇文章《We Must Pace the Frontier》，核心观点是：现在前沿A I的发展速度已经太快了，需要适当控制节奏，给安全体系一些追赶的时间。随后Open A I的奥特曼、马斯克也都表达了类似的认同。看到这个新闻，第一反应可能是：A I都准备slow down了，那是不是利空A I硬件？我觉得对于A I硬件投资者来说，真正值得关注的应该是：为什么这些站在A I最前沿的人，现在突然开始集体讨论要给A I踩刹车？1、真正值得注意的潜台词：A I不是发展太慢，而是发展得太快了过去一年市场对于A I硬件最大的担心，一直是Scaling Law是不是到头了，继续堆G P U到底还有没有用，几千亿美元A I CapEx最终有没有足够的R O I。如果未来出现的是G P U越堆越多，但模型能力越来越难提升，那才是A I硬件真正需要警惕的事情。但达里奥现在担心的恰恰相反。他认为最近一段时间A I能力进步速度明显加快，其中一个重要原因，就是A I已经越来越能够帮助人类进行A I研发。更强的A I可以帮助开发下一代A I，而下一代A I能力继续提升之后，又会进一步提高研发效率，最终可能形成一种自我强化。所以从A I硬件投资角度看，这里面其实释放了一个很重要的信息：至少在最前沿A I公司的视角里，A I能力曲线并没有明显放缓，反而可能正在重新加速。这和Scaling Law失效、继续堆算力已经没有意义，是完全不同的产业状态。2、A I越智能，反而可能带来越大的算力需求这一点从我自己的使用体验就很明显。如果一个A I只有70分，我可能偶尔问它几个问题；如果它到了90分，我会开始让它写东西、做研究、分析P D F、处理数据、辅助投资；如果未来A I真的到了95分甚至99分，可以稳定完成编程、科研、企业流程和各种Agent任务，那么使用需求可能完全不是一个数量级。人在面对一个明显更加聪明的模型时，其实有很强的使用动力。只要价格能够承受，我肯定会尽量使用更聪明的模型。模型能力越强，能覆盖的用户越多，每个用户使用A I的频率也可能越高，交给A I完成的任务越来越复杂，单次任务消耗的Token和计算量也会越来越大。未来甚至可能不是一个人调用一个A I，而是一个人背后同时运行很多个Agent，这些Agent还会持续调用模型。所以A I变得越来越智能，更可能出现的情况是，模型越来越好用以后，用户规模、调用频率和Agent数量同时增长，最终推动推理算力需求继续扩大。这有点类似于计算领域的杰文斯悖论。单位计算成本越来越低，并没有让社会少使用计算机，反而让整个社会消耗的计算量越来越大。3、还有一个更现实的问题：美国真的能够slow down吗？这是我觉得整件事情里面最矛盾的地方。今天的A I竞争已经不再只是Open A I、Google、Anthropic几家公司的商业竞争，而是越来越明显地上升到了中美之间的国家级科技竞争。假设美国认为A I发展太快，因此决定先放慢半年，但中国没有放慢，那么半年以后中国追上来了，美国能接受吗？反过来也一样。所以从博弈角度来看，这其实是一个很典型的囚徒困境。理论上最理想的状态当然是美国慢一点，中国也慢一点，大家给A I安全研究留更多时间。但只要任何一方怀疑另一方可能继续全速发展，最后最可能出现的结果还是双方都不敢真正停下来。达里奥自己其实也承认这个问题。美国能够减速多少，很大程度上取决于它相对于中国还有多大的领先优势。如果美国减速以后导致中国追上甚至反超，对美国来说同样是无法接受的国家安全风险。所以这里就形成了一个很有意思的矛盾：A I越危险，美国越希望控制发展速度；但A I越重要，美国就越不能允许自己在这场竞争里落后。最后真正出现的结果，很可能不是A I军备竞赛停止，而是一边讨论安全和pace，一边继续保持极高强度的A I投入。4、pace并不等于stop达里奥讲的是pace the frontier，核心是控制节奏，而不是停止A I发展。目前比较现实的方向，更多还是加强第三方安全评估、建立共同安全标准，以及在出现某些危险能力之后设置检查点。这些事情和明年少买一半G P U完全不是一个概念。至少到现在为止，还没有看到Anthropic、Open A I因为这个问题大规模削减数据中心建设，也没有看到几大C S P因此下调A I CapEx。所以现阶段我不会因为slow down几个字，就去下调A I硬件公司的长期盈利预测。当然，这件事情的风险也不能完全忽略。如果未来pace真的演变成限制Frontier Model训练使用的算力、限制超大G P U Cluster规模、减少模型训练次数，甚至政府直接对训练Compute设置上限，那性质就完全不同了，对G P U、服务器、交换机和光模块都会成为真正的基本面利空。但至少现在，距离这个阶段还比较远。5、未来真正巨大的算力需求，未必只是AI训练现在市场讨论A I硬件，经常还是盯着下一代G P T到底需要多少G P U，下一代Claude训练集群究竟有多大。但未来真正巨大的市场，可能越来越来自Inference。如果A I能力继续提升，真正进入Coding Agent、Research Agent、企业Work flow、搜索、科研甚至A I帮助A I研发，那么推理侧的计算量可能会非常大。所以即使未来Frontier Model的迭代周期稍微拉长，但与此同时模型越来越好用，用户数量大幅增加，每个用户的调用量继续增长，Agent数量也快速增加，整个A I算力需求依然可能保持高速增长。因此不能简单把模型迭代放慢，直接等同于G P U需求下降。中间还有一个非常重要的变量：A I到底有多好用。而我自己的感觉恰恰是，随着模型越来越聪明，A I对用户的吸引力是在明显提高的。当一个模型真的能够解决问题的时候，人是很难主动拒绝使用它的。6、回到A I硬件投资如果只是看新闻标题，Anthropic C E O呼吁放缓A I发展，Open A I和Musk也表示认同，第一反应确实偏利空A I硬件。但如果往深一层看，我反而没有那么悲观。因为这件事情同时透露出了另一个更重要的产业信号：今天最接近Frontier A I的一批人，不是在担心A I进步太慢，而是在担心A I进步太快。如果未来A I投资最大的风险是堆了这么多G P U以后，模型能力突然很难继续提升，那么达里奥现在担心的恰恰是另外一种情况：模型进步速度太快，安全体系开始跟不上。从A I硬件产业趋势来看，我反而认为后一种情况要健康得多。所以现阶段对于A I硬件，我还是主要观察三个东西：C S P CapEx有没有下修，G P U集群规模有没有缩小，800G、1.6T、3.2T以及NPO/CPO的升级节奏有没有变化。只要这几个指标没有发生实质性改变，我暂时不会因为几位A I C E O开始讨论pace the frontier，就改变对A I硬件中长期需求的判断。相反，我现在更感兴趣的问题是：为什么偏偏是在最近几个月，Anthropic、Open A I这些站在A I最前沿的公司，开始越来越密集地讨论A I能力增长过快、A I帮助A I研发，以及需要给前沿A I踩一点刹车？如果他们看到的真实情况是A I正在进入新一轮能力加速期，那么对于A I硬件投资者来说，这个信息可能比slow down这个新闻标题本身重要得多。7，最后简单总结一下达里奥这篇文章达里奥并不是A I悲观主义者，恰恰相反，他对A I未来的价值非常乐观。他认为A I未来5到10年有机会帮助解决大量重大疾病、大幅提高经济增长，并给社会带来巨大的生产力提升。他真正担心的是，A I的发展速度开始超过人类安全体系、可解释性研究和监管机制的建设速度。特别是随着A I越来越能够帮助A I研发，未来可能出现一种自我强化，因此他认为需要适当控制Frontier A I能力提升的节奏，让安全体系有时间跟上。但他的主张并不是停止A I发展，是pace，而不是stop。所以我觉得，达里奥这篇文章真正的核心观点是：他担心的不是A I发展不动了，而是A I可能开始发展得太快了；他想做的也不是让A I停止前进，而是在继续快速前进的同时，给人类的安全体系争取一点追赶的时间

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫把投资中的焦虑，安放在对的地方来自就叫姜诚。价值型基金经理近两年的日子不太好过，原因不是亏了钱，而是赚得少。九二四行情以来的两年牛市太过“结构化”，聚焦于老登资产的人，愿意慢，也真的慢。不少朋友问我有没有焦虑，实话实说，不焦虑，也焦虑。对慢这件事儿，我从来不焦虑。愿意慢，不是嘴上说说，是真相信慢有慢的好处，慢有慢的道理，也就打心里接受了慢的代价。相比于快者，慢者在很长时间内要黯淡些，但对本就喜欢向内寻求平静的人来说，黯淡也不失为一种奖赏。慢并不完美，但理性告诉我它至少有百利，最多有一害。可涉及到钱时，人很难平心静气地理性，一是贪婪想暴富，二是嫉妒怕别人更富，三是尚勇想当英雄。这导致在基金管理界有一个长期难改的现象，那就是把所有选手赶到一个舞台上去选美，似乎美的标准是统一的；或者是挤到一条赛道上去比赛，视最快者为最优秀。但站在用户角度看，财富管理需求应该是个性化的，因为没有两个人的性格、禀赋和偏好完全相同，也就不存在标准化的最优解。财富管理顾问的价值应该体现在一边了解客户的需要，一边了解产品的特点，并做好供需匹配，而非给人注入不切实际的预期。基金经理的价值则在于提供可被识别的产品，这依托于完备并自洽的投资框架，并言行如一地去贯彻，而非两耳不闻窗外事一心只画漂亮的净值曲线。以足球队为例。前锋的职责是进球，让好事发生；后卫的职责是阻止对方进球，不让坏事发生。虽然让好事发生的人更容易被铭记，但让本可能发生的坏事没有发生的人，价值也明摆。如果一支球队中的所有人都想进球，它的成绩一定不会好。有些球员只是在关键时刻出现在关键位置，就阻止了对方一次有威胁进攻，这不是进球，没有助攻，不是威胁传球，没有过人，甚至构不成一次抢断，更谈不上一次扑救，但谁说所有贡献都能被统计？基金经理很容易因为买了牛股和净值暴涨而被关注，因为没买一只股票而避免了损失却鲜有人知，这是现实，无处说理。有一些基金经理，他们不致力于买到十倍股，净值涨得慢，很难挤进榜单首页，他们长时间默默无闻，但一直坚守自己在客户资产配置方案中的位置，只有时间能呈现出他们的价值。这样的球员和基金经理并不多，值得被关注和肯定。客户的配置方案更应该像一支球队，而非单一类型球员。有人负责快，有人负责慢。如果能做到减少坏事儿的发生，就蛮好。慢，并不让我焦虑。让我焦虑的是能否把慢的路走长走稳。流水不争先，争的是滔滔不绝；愿意慢，是因为想走得远。一个企业的价值由它在整个生命周期给股东创造的回报决定，一个有价值的企业要迈过很多坎儿，包括一次次的战略、战术选择，还需要日复一日的高效执行，后视镜里的康庄大道，事前看多是分岔路和地雷阵。它不仅要低头看路，还要抬头看天，不由自己决定的外部因素包括技术颠覆，门口来了野蛮人，还有天上飞来的“空军”。比如，房地产预售制的终结对所有行业参与者有什么总体影响？对个别企业有什么差异化影响？在政策细节落地和让子弹飞一会儿之前，这些问题是难有明确结论的。乐观和悲观的理由都明摆，即便倾向于乐观，心里也得时刻紧绷着一根弦，为错判做好预案。给价值称重这个活儿，说起来可以轻描淡写，做起来才知它的沉重。少数笃定决策的背后，是多一个数量级的因模糊不清、无从下手和疑虑重重导致的放弃。我个人的经验是，看过的案例越多，踩过的坑越多，对投资的敬畏也越多。投资很少给我们喜欢的答案，给的更多是吓人的鬼故事。愿意慢的人少，我想不止是因为慢，还因为难。我走上价值投资这条路的表面原因是性格适配，深层原因其实是没别的路走，别的路对我来说更难。或许投资如人的职业生涯一样，本就没有最优解，只是在不断回避更明确的错误。所以焦虑是必然的，快乐地既给别人赚钱，又给自己赚钱，还能学到很多知识，天底下没有这么美的事儿……这是我焦虑的根源。但焦虑要用对地方，要焦虑于如何把路走好，而非焦虑于走哪条路好。临渊羡鱼不如退而结网，基金经理的根本职责是服务好持有人，履行职责的手段是完整地构建自己、清晰地表达自己并且诚实地执行自己。至于走快车道还是慢车道，只是路径选择，而非终极答案。做明星固然好，也容易迷失自我，时不时被市场泼一盆冷水，第一反应是打个冷战，适应后反倒更清醒。说到底，评判一个基金经理好坏的只能是时间和持有人的体验，而非一根冰冷的净值曲线。想到这儿，我的焦虑又减轻了些。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新能源的电价有底吗？来自浪里掌帆人。新能源发电公司的半年业绩披露了，没有最惨，只有更惨。各大公司利润下降的矛头都指向了电价的下降。在供应端，前些年因缺电新批了大量的火电机组，又因双碳目标风光也在快速上马，核电保持着正常的审批节奏，水电因厄尔尼诺现象来水偏丰，水电增加；需求跟不上供应的增加，导致电力过剩，电价下降。1、双碳目标刺激风光装机量大爆发二零二零年9月正式提出双碳目标，即二零三零年碳排放达到峰值，二零六零年实现碳中和；二零二一年10月出台顶层文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，核心是大力发展风电、光伏与新能源车等绿色能源。由于我国的第一大碳排放是煤炭发电与供热，占了碳排放量50%的，其次是钢铁、水泥建材、化工、有色等大型工业占了30%左右。要实现双碳目标就要更多的发展风光装机，于是开始进入风光新能源的大规模装机周期，那个时候股民们开始喊出“万亿隆基”、“金风陆上强，明阳海风王”。同时，火电逐渐为新能源的发展让路。二零二一年10月15日起，煤电全部需要去电力市场竞价卖电，由供需决定电价，对新能源发电来说就有了可参考的市场电价；二零二四年1月1日起对火电实行容量电价+电量电价机制，火电为大规模风光并网有托底作用。而电网也在让路，在电网安全允许前提下，都优先安排风光上网；要建成全国统一电力市场体系，建设特高压线，把西部大量风光电送到更需要电的省份，扩大新能源消纳空间。2、新能源电价政策的变化：从大力补贴到完全市场化在新能源早期发展阶段，风电和光伏的设备贵，发电成本比烧煤发电的成本还高，为了支持风光的发展，国家让电网全额收购新能源的全部发电量，还有电价补贴支持，这也是一众新能源发电公司大量应收账款的来源。但在实际运行中，由于电网物理消纳能力跟不上，政策便逐步调整为“只保一部分电量，即最低保障利用小时数，超出部分走市场竞价”，以此降低电网的刚性收购压力。超出部分要去市场竞价上网，这也是新能源市场化的早期阶段。新能源在补贴的扶持下大规模发展，财政资金压力却越来越大，为了缓解财政压力。二零二零年开始做出限制，对已经并网、纳入国家补贴清单的风电、光伏存量项目，设置中央补贴封顶限制。二零二一年8月1日开始，新建项目彻底取消中央财政补贴，存量老项目电价和补贴规则不变。二零二二年左右光伏产业链开始大规模投产，上游组件开始降价，而国家又取消了电价补贴，则下游的电厂进一步要求降价，从而实现在无补贴的情况下还能盈利。光伏与风电板块股价见顶回落，“万亿隆基”大跌，从”二零二一年11月“最高价73元跌到除权后的”二零二四年7月13元“，跌幅82%，同期金风科技跌幅70%，明阳智能跌幅80%，宏大叙事被虐得体无完肤。直到二零二五年发布了136号文件，要求二零二五年6月1日起新能源项目上网电量全部进入电力市场，上网电价通过市场竞价形成。当以前的保底价上网优势也没有时，企业为了自己的项目都能够上网，便竞相杀价，也导致这两年新能源电价持续下降，业绩大幅下滑，净利润也从二零二四年开始下降。这一系列新能源电价的政策变化，核心导向是逐步收缩、退出中央财政补贴，推动新能源电量全面参与电力市场竞价交易，让发电企业依靠成本管控、运营能力实现向前发展。也告诉我们投资过程中不是买入持有就可以安枕无忧，持续跟踪政策变化、行业供需等关键变量非常重要。比如今年A I火了过后，一大批企业开始定增扩产，未来怎么样不得而知，但光伏就是这么走过来的，从高新技术被打成了普通的制造业。3、新能源电价的盈亏成本分析我们找了华电新能、龙源电力、三峡能源、新天绿能四家公司的发电成本，主流成本在0.2到0.22元每度左右；而二零二五年公司不赚钱的电价平均在0.3元每度左右。根据各省级电力交易中心公开成交数据及券商行业汇总，2026年风光中长期交易不含税电价全国中枢大致0.28到0.34元每度，其中西北大基地区域约0.22到0.28元每度，中东部负荷省份约0.32到0.38元每度。结合今年上半年新能源发电公司惨淡的业绩，电价还有点下降的空间，但空间已经不大了，再降就要开始大面积亏钱了。在今年7月份发布了一个《可再生能源发展“十五五”规划》，到二零三零年末，新能源装机目标28亿千瓦以上，占全部发电装机比重超过50%；风光年发4万亿度电以上，发电量占全社会总发电量比重达到30%。二零二五年新能源发电的平均利用小时数1250个小时，要实现十五五目标，二零三零年要提高到1429小时。假设原有装机容量利用小时数不变，新增这部分需要发1771小时，本来利用小时数就在下降，要同时实现装机量和发电量这两个目标非常难。电价继续下跌，加上拖欠的补贴又迟迟不到账，绿电企业的投资动力是不足的。再来看一下头部的三峡能源和龙源电力的现金流情况，就可以从另一个角度去验证行业的困难。三峡能源与龙源电力的现金流很差，最近几年业务不仅没有积累现金，还在不停的消耗现金，三峡能源的现金都已经不能覆盖利息支出了。经营现金流完全不能覆盖项目建设的资金需求，就需要大规模举债，但他们的资产负债率又很高，更恼火的是项目的效益还在不停的下滑，若电价不改善的话，公司的债务会被拉爆，最终可能会出现大规模再融资，从而摊薄原有股东收益。总结：新能源的电价还能降，但空间已不多，也不必太悲观。从投资角度来看，新能源的大发展还会继续降低火电的利用小时数，煤价上涨也对其不利，纯火电公司（电力紧缺的省份除外）的看点不多；同时，优选新能源搭配火电或水电的公司，通过各电源的组合可以降低不利影响，比如华能国际、国电电力、华润电力等；其次是选择风电占比高的，因为风电利用小时数更长，发电更稳定一些，比如华润新能；最后就纯粹是搏业绩弹性了，比如三峡能源，业绩下降得多，后面如果业绩恢复股价的弹性比较大

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谁才是真正的周期之王？来自ANDY 观微知远。铜、黄金、石油、煤炭、电解铝、化工、磷矿、航运，大家都叫周期资产，但真正投起来，它们背后的周期并不是同一种周期。有人赚的是价格上涨后的利润弹性，有人赚的是供给多年无法跟上的时间差，有人赚的是货币与信用变化，还有人赚的是短期有效运力骤减带来的极端行情。先看一个简化例子：假设一吨铜的综合成本为5万元，售价为8万元，吨利润就是3万元。如果铜价涨到10万元，收入只增加25%；即使成本升到5.3万元，吨利润也会变成4.7万元，较原来增长约57%。这并不意味着现实中的矿山成本固定不变。能源、人工、设备、运输、税费、矿石品位和副产品价格都会影响成本。更准确地说，在成本相对刚性的阶段，商品价格上涨的部分，往往会有较大比例转化为利润。这正是周期资产最有吸引力的地方。但利润弹性并不能单独决定一个行业是不是“周期之王”。更重要的是看几个问题：利润弹性有多大？供给需要多久才能跟上？高利润能持续多久？价格主要由什么因素决定？接下来我们便逐一进行拆解：一、铜：长周期之王铜最有吸引力的地方，不只是价格上涨后的利润弹性，更在于供给调整通常很慢。一座大型铜矿从勘探、可研、审批，到建设、投产和爬坡，往往需要多年时间。因此，铜价今天上涨，并不意味着明年就会有大量新增矿山供给。典型循环是：需求增长，供给跟不上；铜价上涨，矿山利润提高；资本开支增加；多年以后新增供给释放。这就是长资本开支周期。研究铜，不能只问下个月价格涨不涨，更要问这一轮供需缺口是一年，还是可能持续三到五年甚至更久。当然，铜价并不只由矿山决定。废铜回收、精炼产能、库存、制造业需求、中国经济、美元和利率都会影响价格。矿山供给偏紧，也不等于任何时候精炼铜都一定短缺。但从长期看，如果需求继续增长，而大型新矿释放缓慢，铜价中枢就可能上移。铜未必每年涨幅最大，却可能在供需缺口形成后持续较长时间，因此更像长周期之王。二、黄金：货币周期之王黄金既有矿山经营杠杆，也有明显的金融属性。假设一盎司黄金的综合维持成本为1500美元，金价从2000美元涨到3000美元，即使成本同步升至1700美元，单位利润也会从500美元增至1300美元。这个例子只是为了说明利润弹性，不能代表所有矿企的实际成本，因为矿石品位、能源、人工、税费、副产品和资本开支差异都很大。黄金与铜的核心区别在于：铜首先是工业品，黄金首先是金融资产和非信用货币。铜要重点研究制造业、电网、新能源、矿山供给和资本开支；黄金则要重点研究实际利率、美元、央行购金、E T F资金、财政信用和地缘风险。黄金价格还会受到珠宝、金条金币、投资需求和矿产供给影响，但相较于铜，它明显更受货币与金融条件驱动。因此，黄金的周期可以拆成两层：第一层是金价本身的货币与金融周期；第二层是金矿企业在金价变化下体现出的经营杠杆。黄金更像货币周期之王。三、石油：宏观周期之王石油的利润弹性可能非常高。假设某油田的完全成本为每桶50美元，油价从60美元升至80美元，单位利润会从10美元增至30美元。油价上涨约33%，单位利润却增加两倍。现实中，不同油田的成本、税费、运输、套期保值和折耗差异很大，因此这个例子只能用于说明经营杠杆。石油的特殊之处在于，它不仅是商品，也是战略资源和政治商品。欧佩克+的产量政策、美国页岩油、俄罗斯和中东局势、制裁、库存以及全球经济，都可能迅速改变供需预期。传统大型油气项目通常需要多年开发，页岩油的资本开支和产量响应相对更快，而欧佩克+还可以通过主动减产或增产，在较短时间内影响市场。因此，石油投资需要同时研究宏观经济、供给曲线、库存、政策和地缘政治。一场冲突、一次制裁或一次减产会议，都可能改变价格预期。石油更像宏观周期之王，但也正因为变量复杂，价格和企业盈利的可预测性通常低于单纯的供给周期资产。四、煤炭：现金流之王煤炭同样具有明显的利润弹性。假设吨煤成本为400元，煤价从600元升至800元，吨利润会从200元增至400元。煤价上涨约33%，单位利润翻倍。不过，煤种、热值、洗选、运输、长协比例、税费和企业资源禀赋都会造成很大差异，不能用单一成本代表整个行业。煤炭过去的典型循环是：煤价上涨，企业扩产；供给增加，煤价回落。近年来，安全生产、环保、审批、资源禀赋和资本开支意愿共同影响新增供给，供给扩张并不总是能够迅速完成。如果新增供给受到约束，而需求又没有快速下降，煤炭就可能从单纯追逐价格波动的强周期行业，部分转变为具有周期属性的高现金流资产。这并不意味着煤炭没有长期风险。能源结构变化、可再生能源增长、电力系统调整和钢铁需求变化，都会影响动力煤和焦煤的需求，而且动力煤与焦煤不能混为一谈。煤炭投资更值得关注的问题是：在一个中性的煤价下，低成本企业还能产生多少自由现金流？如果企业不依赖煤价暴涨也能持续盈利和分红，它就不完全是一次性的价格博弈。因此，煤炭更像现金流之王。五、电解铝：供给约束之王电解铝曾经是典型的扩产周期：铝价上涨，企业扩产；供给过剩，铝价下跌。行业逻辑发生变化的关键，在于新增供给是否受到约束。周期行业最怕的是价格一上涨，所有企业都能迅速扩产；只要新增供给持续释放，超额利润最终就会被压缩。中国电解铝产能受到产能置换、总量控制、能耗和环保等因素影响，新增供给不像过去那样自由。但这不等于全球铝供给不会增加，海外新产能、复产、进口、开工率和区域贸易仍然会改变供需平衡。因此，供给约束不是铝价必然上涨，而是提高了行业高利润持续的可能性。研究电解铝，不能只看铝价，还要看产能指标、电力成本、能源结构、氧化铝价格、运输和上游资源。高成本外购电企业与拥有低成本能源或资源优势的企业，盈利质量完全不同。电解铝更像供给约束之王。六、化工：产能周期之王化工最接近传统教科书中的周期行业：高利润，扩产；产能过剩，利润下滑；企业亏损，资本开支下降；落后产能退出，供给收缩；景气反转，利润回升。这是一条典型的资本开支周期。化工与铜的区别在于，许多成熟化工品的产能复制速度比矿山快。铜价上涨并不能让大型铜矿在短期内出现，但只要技术成熟、资金到位且审批允许，部分化工品就可能在较短时间内扩产。因此，行业最赚钱的时候，往往也可能正在孕育下一轮产能过剩。不过，“化工”不能作为一个单一行业判断。纯碱、P V C、烧碱、M D I、T D I、有机硅、钛白粉、农药、氟化工、涤纶和磷肥的供需结构都不同。研究化工，核心不是问“化工景气好不好”，而是看具体产品未来两到三年的供需表：现有产能多少，新增产能多少，需求增长能否消化供给，行业成本曲线如何。例如，需求每年增长5%，而未来两年产能增长30%，行业就很难维持高利润；反过来，如果行业已经亏损多年、企业不愿扩产、落后产能退出，而需求仍在增长，就可能接近下一轮景气。化工利润还要看产品与原料之间的价差，而不是只看产品价格。产品涨价的同时，如果原油、煤炭、天然气或电力成本涨得更快，企业利润未必改善；最有利的组合通常是产品价格上涨，原料价格稳定或下降。因此，化工更像产能周期之王，但必须落实到具体子行业和具体产品。七、磷矿：资源壁垒之王磷矿有资源属性，但不能简单套用铜的逻辑。全球并不是没有磷资源，真正稀缺的是高品位、低杂质、低成本且容易开发的优质磷矿。因此，不能只看资源量，还要看可采储量、矿石品位、杂质水平、选矿难度、基础设施和经济开采成本。拥有资源与拥有优质资源，是两回事。磷的主要需求仍来自农业和磷肥。磷是作物生长所需的关键营养元素，农业需求相对具有韧性，但这不代表磷矿价格永远上涨。粮价、种植收益、化肥库存、出口政策、能源成本和下游磷肥景气都会影响价格与利润。资源保护、环保、安全生产和出口政策，也会影响供给和产业链利润分配。新能源产业对磷酸铁锂的需求确实带来了增量，但农业和磷肥仍是磷需求的基本盘，不能仅凭新能源叙事就把磷矿当成成长股。更准确的逻辑是：优质资源具有壁垒，农业需求具有韧性，供给又受到资源、环保和政策约束。因此，磷矿更像资源壁垒之王，赚的是优质资源稀缺性提升的钱，而不是单纯的需求爆发。八、航运：赔率之王如果只看短期利润弹性，航运可能最接近传统意义上的“周期之王”。假设一艘船每天现金运营成本为2万美元，运价为2.2万美元时，每天贡献约2000美元；运价升至4万美元时，每天贡献约2万美元。运价不到翻倍，现金运营层面的日贡献利润却可能增加十倍。这里的成本只是现金运营成本，不包括折旧、融资、保险、维修和资本开支，因此不能直接等同于企业净利润。但它说明了航运的特点：固定或半固定成本较高，运价变化会对短期利润产生极大影响。航运价格的核心不是简单的货物需求，而是有效运力。港口拥堵、绕航、航线拉长、船速变化、战争、制裁和贸易结构调整，都可能让实际可用运力突然下降，从而使运价出现非线性上涨。反过来，新船集中交付、拥堵缓解、航线恢复或需求下降，也可能让利润迅速回落。同时，航运不是一个单一行业。集装箱、油轮、干散货、L N G船和汽车船的供需结构、合同模式、船队年龄和订单簿都不同。航运的优势是赔率高、利润爆发力强；弱点是波动大、持续性和可预测性较差。因此，它更像赔率之王。九、到底谁才是真正的周期之王？如果一定要评选，其实没有唯一答案，因为不同资产赢在不同维度。所以，真正值得问的不是谁排名第一，而是，你想赚哪一种周期的钱？铜赚时间，黄金赚货币与信用，石油赚宏观和地缘，煤炭赚现金流，铝赚供给约束，化工赚产能出清，磷矿赚资源壁垒，航运赚极端赔率。看起来都是周期资产，背后却是八种不同的生意。投资上真正困难的，也不是识别“这是一只周期股”，而是判断：这一轮，到底是什么周期？至于站在当前时点，铜、黄金、石油、煤炭、铝、化工、磷矿和航运，哪一种周期的钱更值得赚，需要进一步结合最新价格、库存、产能投放、资本开支、订单簿和估值来判断，不能仅凭行业标签下结论.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利E T F怎么选：全品类对比与最终答案，来自鴨先知。数据截至二零二六年九月十日，覆盖全市场主要红利策略E T F。过去两年，红利风格在A股市场展现出持续的相对优势。红利类E T F并非单一品类，按内核逻辑可划分为五大阵营。五类产品虽然名称相近，但底层选股逻辑与风险收益特征存在显著差异。本文基于数据对其进行梳理，并结合不同投资需求梳理配置方案。一、红利E T F的五种细分品类红利策略E T F的核心均在于筛选分红能力较强的上市公司，但各指数在定义“高分红”及叠加辅助因子上存在差异。按选股逻辑，可分为以下五类：第一类，纯高股息。代表指数是中证红利和上证红利。选股逻辑很简单，就是挑那些连续三年都分红，并且按过去两年平均股息率排名前100或50只的股票。近一年收益大概在6.6%到8.6%之间。它的关键特征是行业分布最均衡，银行、煤炭、交通运输和公用事业这几个板块分布比较散。第二类，红利+低波。代表指数有中证红利低波、红利低波100，还有标普大盘红利低波50。选股内核是：先在高股息池子里，再挑波动率最低的50到100只。近一年收益约1.5%到2.9%。它最大的特点是防御性最强，弹性最低，而且银行权重特别高，差不多占五成。第三类，国企央企红利。代表指数包括央企红利、央企股东回报、国企红利和上国红利。选股逻辑是国资属性叠加分红。近一年收益在8.4%到17.5%之间，是这五类里近一年表现最强的。关键特征是：分红提升加上市值管理预期，这两点很受市场关注。第四类，红利质量。代表指数是中证红利质量等。选股内核是股息率与盈利质量双筛。近一年收益约3.0%，这里要说明一下，这个数据是样本收益。它的特征是兼顾成长，产品规模比较小，适合作为卫星仓位来配置。第五类，港股红利。代表指数有港股通高股息、恒生港股通高股息低波，以及标普港股通低波红利。选股范围是港股通内的高股息股票。近一年收益在负6.2%到2.3%之间。关键特征在于股息率估值双低，但要注意，这里存在汇率和红利税的折扣影响。从数据可以看出，阶段性表现与长期适配性存在差异。国企央企类主要受益于主题政策驱动；红利低波类在市场偏好进攻时弹性受限；港股红利类近一年整体表现受宏观因素压制。选择具体品类时，需明确自身诉求是偏向现金流的稳定性，还是资本利得的弹性。二、主流红利E T F横向对比（12只）我们选取二零二五年九月十一日至二零二六年九月十日A股与港股红利E T F中规模靠前、具备代表性的12只产品，分为以下五类进行对比：纯高股息类：注重行业分散与持有成本中证红利指数代表性较强，跟踪该指数的代表产品包括易方达、招商、万家、汇添富等。该指数要求成分股过去三年连续现金分红，且分红规模保持稳定或增长，最终按两年平均股息率筛选前100只标的。其行业分布相对分散，银行、煤炭、交通运输及公用事业等单一行业的权重通常被限制在两成以内，降低了行业集中度风险。红利低波类：注重回撤控制该系列主要包括中证红利低波、红利低波100以及标普大盘红利低波50。选股机制在股息率基础上引入了波动率指标，筛选出50到100只高股息且历史波动较低的股票。在行业构成上，银行板块占比较高（通常在五成左右），这也解释了其在市场进攻期表现相对平缓的原因。国企央企红利类：阶段性具备政策风口叠加该类产品近一年相对表现突出，代表产品包括国泰上证国企红利、银河上证国企红利、广发央企股东回报、华泰柏瑞央企红利、招商央企回报等。主要驱动因素来自国资委相关考核指标体系的引导，以及央企提升分红比例与市值管理的相关预期。使用建议：此类产品具备一定的进攻属性，但其超额收益包含较多政策与主题催化成分，不能简单线性外推。若认可央企分红率长期抬升的逻辑，可将其作为组合的卫星配置；若核心诉求在于基础收息与防御，则不建议作为唯一主体。红利质量类：兼顾盈利基本面红利质量指数（如中证红利质量）旨在缓解部分高股息股票因股价大幅下跌导致“假高股息”的现象，在筛选中加入了R O E、盈利增长等质量指标。从收益特征来看，其表现通常介于纯高股息与红利低波之间。该品类适合作为底仓之外的卫星增强工具，由于目前相关产品整体规模尚小，配置时宜优先选择规模相对较大、流动性较好的标的。港股红利类：具备估值差异与高股息特征港股红利指数成分股主要集中于能源、银行、电信及公用事业等领域。受A H股溢价影响，相同资产在港股市场往往具备更高的名义股息率。但在配置时需注意三个关键因素：第一，近一年受外部环境影响，港股红利类产品整体发生了一定回撤；第二，部分Q D I I额度受限的产品可能产生二级市场溢价风险；第三，红利税的差别化征收对短期交易者的实际收益有一定扣减。三、资产配置与组合构建建议红利资产通常不以短期资本利得见长，资产配置的结构往往比单只标的选择更为关键。可根据不同投资目标进行针对性组合构建：第一类：防御收息型组合底仓建议占60%到70%。这部分选的是红利低波，它的角色是核心仓，主要作用有两个：一是收息，二是抗回撤。也就是说，这部分追求的是稳，是整个组合的压舱石。卫星仓部分，分为央企红利和港股红利。第一块，央企红利卫星，建议占15%到20%。 它的角色是分享央企分红率抬升带来的弹性；第二块，港股红利卫星，建议占10%到20%。 它的角色是补充股息率最高的那块，同时注意左侧分批布局。组合预期：整体组合股息率相对稳定，年度波动水平低于宽基指数，适合重视现金流及资产防守属性的长期资金。可设立定期的再平衡机制，例如每半年检查一次，当单一品类权重偏离目标比例超过5%时进行调平衡。第二类：稳健增值型组合这类组合通过红利资产与成长型宽基的结合，利用不同风格资产的低相关性，有助于降低组合整体净值的波动。核心底仓选择红利低波，建议占40%到50%。 第二块选择均衡高息类E T F，建议占20%到25%，用行业更均衡的中证红利做补充。第三块补充宽基成长类E T F，建议占20%到30%，避免组合全是价值风格。最后选择10%左右的央企和港股红利类E T F，在稳的基础上再搏一点向上的空间。第三类：周期定投型组合适合资金分批入场的投资者。建议采取以下两种思路之一：方案一，以中证红利或者红利低波ETF作为定投主体，侧重长期复利积累；方案二，以红利低波为主体，叠加月度分红的联接基金，保留部分现金流需求。定投的核心在于坚持纪律，同时尽量避免在红利板块交易拥挤度处于历史极高分位数时集中重仓。四、配置红利E T F需关注的风险因素行业周期性风险。部分红利指数以历史分红为筛选依据，成分股可能集中于煤炭、银行、能源等周期性行业。当行业处于盈利周期顶部时，当前的高股息并不等同于未来持续的高分红。投资前需关注前十大权重的行业分布。市场拥挤度风险。若红利风格持续跑赢，市场资金可能产生阶段性集中。当板块成交额占比及关注度达到极高水平时，需防范风格阶段性切换带来的回调。采用分批建仓方式有助于平滑成本。分红与净值折算。基金分红本质上是基金净值的一部分转化为现金分配，分红后基金净值会相应扣减。分红机制提供了现金流便利，但不等于直接产生额外收益，仍需关注产品整体的净值表现。港股溢价与税负约束。投资港股红利类产品时，需防范Q D I I额度受限引发的场内溢价风险。同时，个人投资者经港股通持有股票获得的分红需按持股期限征收红利税，频繁交易可能侵蚀实际收益。五、总结在选择红利E T F时，产品本身并无绝对的优劣之分，关键在于产品特性与投资需求的匹配。综合考量规模、流动性、策略纯正度及运作历史，红利低波E T F展现出较强的综合属性；若追求较低的持有成本，中证红利E T F具备费率优势；若注重定期现金流分配，国企红利E T F提供了相应的分红机制；而若寻求更高的名义股息率与估值修复空间，港股红利类则提供了差异化的风险收益特征。明确自身的风险偏好与收益目标，按需配置，方能更好地发挥红利资产的长期价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫Astra发布的核心解读，来自Wade Gao看完了大摩最新针对Astra的报告，大致总结了一下：首先是关于Astra出现的重要性究竟意味着什么？Astra G P T 6的重要性不应被简单理解为又一个用10万块G P U训练出来的模型升级——那种升级只是延续Scaling叙事，运行成本随芯片数量增加而上升。Astra 的真正意义在于能力广度（breadth of capabilities）与互操作性的实质性跃升，具体体现在四个前沿方向：推理能力、工程能力、计算机使用和完成物理世界任务；换言之，前沿A I不再只是更会聊天，而是跨越到能够执行复杂推理、专业工程任务、直接操作计算机，甚至处理现实世界任务的层面。所以可以说Astra是对模型从又一次升级到叙事转变的重大突破。第二层意义则是从需求侧争论重新回到物理瓶颈在七、八月份这一轮下跌行情中，市场一直在争论的核心问题是：服务已知的A I需求究竟需要多少基础设施？也就是质疑A I基建是否过度投资。而Astra的出现可能把这个问题扭转为：随着模型智能的提升，有多少新的工作负载将变得经济上可行？这是一个根本性的转变：讨论从需求是否真实存在，转向供给是否跟得上需求。Astra实际改变的是每美元的智能量，这是最核心的经济学逻辑：更好的模型可以创造弹性效应，当A I每花一美元获得的智能和实用性越高，推理工作负载的数量、持续时间和复杂度都会随之增加。这类似于经典的杰文斯悖论，效率提升不是减少而是扩大总消耗。如果单位成本的智能产出提升，使用A I的经济门槛就降低了，原本不划算的应用场景变成可行的商业应用。而可触达收入池的扩宽也是这次发布后人们为止兴奋的一个点，如果Astra的能力转化为商业上有用的应用，可触达的A I收入池将大幅扩展，远超今天以聊天/编码为主的使用场景。这对整个产业链的T A M是结构性利好。回过来，关于Bottle neck叙事的重申：Astra的出现将瓶颈叙事从需求形成拉回到物理供给约束，即能否在规模化条件下交付这些智能。（之前人们还在担心的只看token消耗没意义到现在可以独立高效完成物理世界任务了）市场目前正在低估三个与Astra相关的动态：一个是G P T 6 Astra刚刚发布，其全球科技受益者尚未被充分定价；再有就是供给紧张持续的时间究竟到什么时候？可能会比原来预期的更长，原因是：-部分环节缺乏实质性产能扩张。如A B F载板，报告预计A B F载板供不应求缺口到二零三零年会进一步扩大，供给需求比升至130%，新产能需要至少2年才能上线；-制造复杂度不断提高，如H B M 4 E的后道工序复杂性；如果总结下来的话，其实还是A I Compute、Networking和Memory；老生常谈从投资角度讲，为什么目前低配产业链风险大于过度配置的风险？这个问题一直在困扰着所有人，永远都会分成两派，我假设安排低配风险大来代入，那么Astra正是支撑这一判断的关键催化剂：它验证了A I需求形成尚未见顶，也就是弹性效应仍在展开；它把争论拉回供给端，而供给端如A B F、H B M 4 E B E O L等的紧张是可验证、可追踪的；所以结论不是简单的多买A I股票，而是精准投向更广泛的推理周期与有限物理产能、上升的内容强度、增加的制造复杂度交汇处。当然为了防止出现七月那一波的打击，虽然大概率从筹码角度来说出现的概率很小很小了，但仍然不能排除。所以还是要时刻保持清醒。问自己几个问题，可以不用回答A I的预期已高到不允许只是好，而必须是完美，Astra带来的实际业绩若无大幅超预期怎么办？A I 资本性支出到了未来一两年可能减速，股票定价看的是二阶导，还没完全兑现怎么办？一旦宏观出现重大变化又该如何？抛开这些永远不可能直接给出答案的问题，现在可以确定的是Astra G P T 6之于市场的意义，是它把 A I投资的争论焦点从“需求是否存在？基建是否过剩？”翻转为“单位智能成本下降，将催生多少新增经济上可行的工作负载”。新的叙事框架下，接下来要盯得是这个

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国软件公司将走向分化，来自投研小透明。今年年初，市场给软件股讲了一套悲观故事：A I接管大量办公室工作，企业需要的员工席位减少，Claude Code又让自建软件变得更容易，传统 SaaS 的收入和长期价值都要下调。数月之后，美股软件 E T F I G V明显反弹，Sales force与Anthropic公布了Claude force试点方案。我重新梳理今年以来的软件产业相关投研资料后发现，多头逻辑在2月恐慌最强时已经形成。海外财报让它进入股价，中国软件公司也开始交易这套逻辑映射。国内A I应用行情的下一阶段会明显分化。一、多头逻辑先在恐慌里出现2月的软件抛售，把三种压力压在了同一个估值里。SaaS行业自身已经进入成熟期，瑞银当时统计，大型SaaS公司的平均增长从疫情前的20%以上降至二零二五年的约13.4%。企业同时把部分传统I T预算转向模型、算力和数据治理，应用软件要在更紧的预算里证明优先级。Co work等Agent产品的发布，又把席位减少、企业自建以及模型厂商进入应用层的担忧推到台前。完整的多头论证也在2月形成。美银、巴克莱、汇丰和Bernstein当月都认为“软件终结”被过度定价：A I可以更快地写出功能，企业采购仍然包含对长期运行和业务后果的责任。同一批悲观材料里，还藏着后来推动反弹的收入逻辑。人工席位可能减少，客户净支出仍有增长空间。席位数量与客户总支出开始脱钩。产业判断先发生变化，市场仍在等待订单和收入确认。二、财报和仓位让判断进入价格3月底，摩根大通跟踪的样本中已有19家公司给出达到或超过预期的当年增长指引。到了5至6月，收入、订单和指引的改善变得更集中，数据、安全和可观测性软件率先交出超预期财报。价格反弹还有仓位的推力。年初流行的交易是做多硬件、做空软件。软件财报改善后，这个拥挤组合开始平仓，随后出现软硬件同时增加净多仓的情况。基本面修正终值假设，仓位变化放大股价弹性。Sales force最新一季的数字把这套逻辑讲得更清楚。二七财年第二季度的c R P O同比增长14%，Agent force与Data 360的A R R接近39亿美元。Sales、Service和Slack席位同比增长，约一半Agent force bookings来自客户追加额度。试点阶段的Claude force给出产品分工：Claude负责推理和交互，Sales force提供实时数据、业务规则、权限与工作流，并执行操作。8月的投资者反馈依然偏爱基础设施和安全，对应用软件保持分歧，部分相对收益也被解释为空头回补。海外市场已经修复统一压低软件终值的定价，随后开始区分公司。三、中国软件开始交易海外映射国内软件行情正在沿着海外逻辑展开。年初，投资者先交易A I冲击软件终值；海外财报改善、I G V反弹后，国内市场开始交易资金从硬件向软件和应用扩散的映射。映射先作用于风险偏好，随后进入盈利预期。国内承接的是海外的定价方法：A I合同能否进入收入，存量客户能否增加支出，A I收入能否带动主业增长、利润和现金流。5月的中国软件研究已经记录这种变化。投资者关注点从“软件还能不能生存”，转向A I收益通过什么机制、在什么时间兑现。9月的投资材料进一步把公司分成几类：A I已经推动整体增长，A I只贡献少量增量，合同领先于收入，以及轻工具继续承压。国内市场开始采用海外从统一终值折价走向经营分层的定价方法。中国软件面对的经营条件更苛刻。企业I T预算压力更大，合同、收入和利润之间的传导更慢。一些公司已有A I产品和订单，主业增速与盈利尚未改善。海外上涨提供方向，国内公司估值修复需要自己的财报来完成。结语：下一阶段只奖励三种能力历史积累要进入客户留存。历史客户、行业数据、权限体系和核心工作流进入企业日常经营，才能降低流失率、稳住续约并提高使用黏性。经营年限、客户名单和旧代码不会自动形成优势。Coding Agent降低了迁移成本，存量厂商需要证明客户留下来的理由比过去更强。A I能力要带来真实增购。新功能进入付费模块、额度补购、用量收费或结果收费，才能成为新的收入来源。A I使用量增长之后，存量客户总支出能否提高，将直接决定这轮行情有没有业绩基础。稳定执行决定软件能否进入核心流程。准确性、数据安全、权限控制、审计、人工接管和故障处理，决定A I能否进入生产环境。稳定执行会提高客户信任，也会影响续约与提价。轻量功能、低责任场景和缺少数据控制力的产品，将继续受到模型工具和企业自建的冲击。海外软件已经完成第一轮终值修复，中国市场正在交易这套映射。国内行情接下来会从叙事扩散走向公司分化。我更倾向于把这轮应用行情看成软件行业重新分层的开始。此前因A I冲击而下跌的软件公司，不会同步回到原来的估值；能够兑现经营结果的公司才有持续行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国非农就业数据是怎么出炉的，来自波西米亚弗雷迪。今年8月7日晚上八点半公布的美国7月非农就业人数，因实际值与预期差距极大，数据公布后金价直接暴涨。那时候我特别好奇，非农就业数据究竟是怎么统计出来的，而市场预期又是如何形成的。之后我花时间去了解了一下。一、非农就业数据是哪个部门负责发布的美国劳工统计局（简称B L S）是美国劳工部下属的联邦统计机构，负责发布非农就业人数、失业率、C P I、P P I、JOLTS 职位空缺、工资和劳动生产率等数据。二、非农就业数据是怎样统计出来的美国劳工统计局每月同时进行两项调查，一是企业调查（简称“C E S”），二是家庭调查（简称“C P S”）。企业调查方面：调查约11.9万家企业和政府机构，覆盖约62.2万个工作地点，调查得出的数据为非农就业人数、平均时薪、平均工时。家庭调查方面：调查约6万个家庭，调查得出的数据为失业率、劳动参与率、就业人口。即，通常所说的“新增非农就业人数”来自企业调查，“失业率”和“劳动参与率”则来自家庭调查。三、非农就业数据的市场预期是怎么来的非农就业数据的市场预期是财经媒体调查经济学家预测后计算出的中位数。参与调查的有路透、彭博、华尔街日报、Fact Set、Dow Jones Newswires等财经媒体，它们直接收集经济学家的预测。其中，路透、彭博、华尔街日报的预测数字最常被全球资本市场引用。经济学家通常参考每周首次申请失业救济人数、A D P私营就业数据、I S M制造业和服务业就业分项、企业招聘和裁员公告、JOLTS 职位空缺和离职数据、消费和税收及工资支付数据、季节性因素及政府部门招聘情况、前几个月非农的修正规律等因素后提供预测数据。四、非农实际值为什么容易大幅偏离预期首先是非农的抽样误差本身就极大。B L S 自己公布的月度就业变化的90%置信区间约为正负13万人。这意味着，即便经济学家的判断完全正确，比如真实值就是正8万，但B L S报出来的数字也可能在负5万到正21万之间的任何位置，纯粹是因为抽样波动。其次，首次公布值不是最终结果。首次报告时，部分企业尚未反馈数据，B L S必须进行推算。迟到的企业数据会在以后两个月补入，随后还会进行年度基准修订和季节调整修订。所以财经媒体所称的“实际值”，准确地说只是当时能够得到的最佳初步估计，而不一定是最终真实值。另一个问题在于，季节调整会在结构变化时失效。例如，7月的负2.3万里，地方政府教育负5万（暑期季节因子）加上 休闲酒店负4万（世界杯结束）等于 负9万。季节因子是用历史规律计算，当某年出现历史上没有的事件（比如今年世界杯在美国举办），因子就会算错。最后一个因素是回复率下降。调查回复率长期下滑，首次公布时的样本回收率远低于历史水平。这正是初值总要被修正的原因（5到6月合计下修10.3万人）。五、B L S 初步基准修正每个月发布的非农就业数据来自C E S企业抽样调查，特点是速度快，但它毕竟是抽样估算。首次公布的非农数字不是精确的岗位普查，而是一个带有抽样误差、模型估算和季节调整的初步估计。一年以后，B L S可以获得更全面的Q C E W数据。Q C E W主要来自企业向各州提交的失业保险税务记录，覆盖美国95%以上的就业岗位，相当于接近一次岗位普查。B L S会按照“基准修正额 等于 Q C E W等全面统计得到的岗位数 减去 C E S抽样调查估算的岗位数”的公式，将两套数据进行比较如果结果为负，说明此前的CES抽样数据高估了就业；如果结果为正，说明此前低估了就业。今年8月28日晚上公布了B L S基准修正结果，即下修了7.9万人，它的含义是2025年3月至2026年3月期间C E S抽样调查累积形成的净误差为高估7.9万人。六、什么时候正式修改历史非农数据8月28日公布的只是“初步基准修正”，目前不会把过去各月的官方非农数据直接改掉。9月4日晚上发布8月非农就业人数时，仍然只会按照正常程序修正6月和7月数据。最终基准修正将在2027年2月随2027年1月就业报告一起公布并正式计入历史记录。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如果科技牛市结束了，市场是否会进入全面熊市？来自中欧瑞博吴伟志。8月份的股市，总体出现了再平衡的现象。七月份暴跌的科技硬件板块出现了一定幅度的反弹，七月份反弹的二季度被虹吸老登板块有一定的回调。究竟该继续做多科技还是坚决从科技切换到老登？分歧巨大，众说不一。看多科技派的观点是：如果科技的牛市结束了，那全市场都会进入熊市，买什么都不成，因此要么全面撤退，要么坚决做多科技。果真如此么？今天我想就这个问题来进行探讨。一、夏季里的农民为何特别的忙？由于整个少年时代是在农场里长大的，对于自己的少年时代的暑假“记忆深刻“。由于我父亲是家里的长子，困难年代，我父母微薄的工资收入要照顾好我们姐弟三人的五口之家已经捉襟见肘了。父亲还需要赡养爷爷和照顾几位叔叔和姑姑，因此在一九七六年后我记事起，恰好限制自留地的政策已经放松了，我们家里就垦荒种了一两亩自留地，养了四头猪以帮补家庭开支。我的所有课余生活是没有体育娱乐的，放学后第一时间跟哥哥一起下地里，帮助父亲照顾地里的庄稼。最痛苦的时光还是暑假时光，在烈日下抢收庄稼后还要翻土种下新的庄稼，夏天是收完花生种红薯的农时。花生可以榨油满足一家人用油需求，花生也是缺少肉食时期，父亲最好的招待客人的下酒菜。红薯则是家里养的几头猪最重要的主食，并且在困难时期，每天家里的午餐一定是一锅红薯，干吃红薯连咸菜都没有。当下的中国股市，用我们的四季理论来衡量，处于典型的夏季里，市场已经脱离了熊市底部全面低估值的阶段，但整体估值也没有进入泡沫区。这时候，有一些行业由于投资者与机构过度超配，估值已经泡沫化了，入秋甚至秋入冬了。但也还有不少行业的景气度与关注度和估值依然处于春季与夏季。所以当下的中国股市可以说进入一花一世界的阶段，对于秋季和刚入冬的行业与公司，适合抓紧收获离场。对于春季和夏季的行业与公司，仍然值得持有甚至加仓。但上述语言，适用于基本面中长线投资者，对于趋势投资人和短线交易者来说，他们的投资方法论完全与此无关，不必在意这些言论。二、简单复盘二零零零年三月互联网泡沫破裂后，美国股市是否全面转熊？历史就是最好的老师。我们团队一直认为，与这一轮A I大浪潮最相似的就是二零零零年互联网大浪潮。自一九九九年七月到二零零零年三月，在这段互联网泡沫最后冲刺阶段的大半年时间，信息技术与纳指虹吸了几乎全市场的资金，除了与信息技术和互联网相关的行业和公司加速上涨，其他多数行业都是下跌的。这种“股灾型“牛市，是不是与二季度的 A 股很像呀。二零零零年三月，互联网泡沫破灭，纳指和费城半导体指数掉头向下的同时，那些在互联网公司股价冲刺阶段被虹吸的行业和公司的股价开始掉头向上，并没有出现科技泡沫破灭，市场全面转熊的现象。从二零零零年三月到二零零一年三月，互联网泡沫破灭的一年间，美国股市中的公用事业、必须消费、金融、工业、能源等不少行业，有着不错的股价表现。因此，从历史来看，科技股泡沫的破灭入熊，并没有带来市场的全面转熊。三、投资者该收获什么？播种什么？我们复盘一下那段历史中，一些有代表性的基金产品在二零零零年三月之前与之后的表现与命运，可能对于一些现在处于迷茫与纠结的基金投资者有一些启发和帮助。在二零零零年初，像杰纳斯木星基金和雅各布互联网基金，由于此前两年业绩骄人，加上科技明星基金经理且聚焦互联网方向，成为市场流量的焦点，深受基民的追捧。富达特殊情况基金的经理是著名的价值型投资人安东尼.波顿，与巴菲特同样在此前的互联网投资热潮中属于“过于保守“的老登派，在一九九九年底，饱受批评与指责。九九年底《巴伦周刊》那篇质疑巴菲特的文章，让人记忆深刻。多少投资人无法忍受老登的不与时俱进，纷纷赎回老登拥抱科技基金。二零零零年三月之后，杰纳斯木星基金长期阴跌，和雅各布互联网基金彻底近乎归零；反而是富达特殊情况基金和巴菲特的伯克希尔能够稳穿泡沫历史已经用钢铁一样的事实告诉我们：二零零零年初，是开始告别”小登“拥抱”老登“的最好时间点！但今天的此刻，又有多少人敢于赎回过去一段时间净值表现优秀科技基金，拥抱过去一段时间表现相对比较平庸的老登型基金呢？这或许就是二级市场与基金投资的难点所在，因为绝大多数人都是看着”倒后镜“来投资，而不是用望远镜看着未来来投资。下一轮科技牛市如果再起，主角还会是这一批硬件明星么？关于这个问题，我可以很负责任的告诉大家，即便下一轮科技牛市再来，也与这一轮的硬件明星关系不大了。就像二零零三年之后纳指重新开启长牛，但是如果拿住硬件明星股思科与康宁，也是赚了指数不赚钱的。二零零三年之后，真正的互联网长牛明星是亚马逊、谷歌、Facebook这些应用领域的明星。此刻，或许还看不清楚谁是未来A I应用领域的大牛股，但是有一点可以肯定的是，上一轮的硬件明星肯定不是主角了！四、回到近期股市和策略：其实跟上月相比，没有必要做大的转向与调整。市场已经逐渐从失去理性的科技主题浪潮中平静下来了，市场风格结构的变化开始朝着我们预想的方向演变了。夏季策略，可以耐心持有估值不贵的优质公司，等待成熟的品种收获后适时收获切换。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫郑糖三轮牛市完整复盘，来自熵控资本。本文意在通过对白糖过去几轮行情的梳理，提炼出白糖背后的周期规律。其实零五年到零六年白糖也有一波牛市，不过郑糖期货后面才上市，当时属于现货牛市，K 线不完整，这次就没有放进来讨论。如果把郑州商品交易所白糖期货上市以来的历史走势拉长，会发现一个白糖是一个典型的周期品种。往往要从前到后经历：多年熊市、供给收缩、库存下降、牛市启动、供应紧张、加速上涨、高价刺激增产、新一轮熊市 的过程，然后周而复始。二零零六年郑糖上市以后，经历了比较清晰的三轮大级别牛市：第一轮：二零零八 至 二零一一年第二轮：二零一四 至 二零一六年第三轮：二零一九 至 二零二三年三轮牛市的共同点，是供给周期发生了逆转。但三轮行情的驱动方式又完全不同：第一轮由全球供需危机+金融危机后的商品牛市 驱动第二轮由低价出清+厄尔尼诺+印度、泰国减产 驱动第三轮由国内持续减产+进口成本抬升+全球供应紧张 驱动如果要研究今天的郑糖，尤其是二零二六 至 二零二七年可能出现的下一轮行情，这三轮历史比单纯研究某一次K线更加重要。第一轮牛市：二零零八 至 二零一一年从两千七百八十九 到 七千六百零四 是郑糖历史上最完整的一轮超级牛市，但这一轮大牛市真的起点并不是二零零九年。实际上，它的种子是在二零零八年的大熊市中埋下的。二零零六年郑糖上市以后，糖价经历了一轮快速上涨，随后进入持续调整。到二零零八年十月，郑糖主力合约最低已经跌至两千七百八十九元每吨。从六千二百四十六元高点计算，跌幅超过百分之五十。这时候市场对食糖的看法非常悲观。但对于周期品来说，恰恰是在这种时候，供给端开始发生变化。首先，低价持续，供给开始出清白糖最大的特点之一是：价格下跌最终会通过种植面积和产量反馈到供应端。甘蔗、甜菜不是工业品。今天糖价跌了，明天不可能把产量砍掉。但是当低价持续一个甚至两个榨季以后：糖厂亏损 导致 蔗农收益下降，于是甘蔗种植积极性下降，进而导致甘蔗面积下降，最终使下一榨季产量下降。周期由此完成。所以二零零八年的低点，本质上不是简单的技术底。而是：上一轮增产周期开始走向终结。其次，印度成为这轮牛市最大的变量真正改变全球糖市供需格局的，是印度。二零零八 至 二零一零年度，印度食糖产量大幅下降。与此同时，中国、巴基斯坦等亚洲主要产糖国也出现减产。美国农业部后来总结这一轮行情时指出，二零零八 至 二零零九年间 印度、中国和巴基斯坦三国食糖产量合计减少约一千五百九十万吨，降幅达到百分之三十三。这对于全球糖市而言是巨大的供应冲击。尤其是印度，原本印度是重要的糖出口国。但减产之后变成进口国。全球贸易流向发生巨大变化。印度开始大量进口食糖。于是全球原糖价格开始快速上涨。于是，郑糖二零零九年开始从熊市反转二零零九年以后，郑糖从 两千八百元至三千元 附近逐步向上。这一阶段其实并没有后来那么疯狂。K线形态 也从 底部确认 变成 震荡上行 ，最后突破前高这就是典型的周期反转第一阶段。市场开始发现糖价已经跌不动了，随后国内产量下降，再后来国际糖价也越来越强。于是资金开始逐渐回流。最终，在真正的主升浪在二零一零年出现这一年郑糖开始进入加速上涨。零八年金融危机全球大放水，资金逐步进入商品期货市场，同期的大部分商品期货都迎来了相当大的涨幅。白糖行情一路狂飙，二零一一年二月，郑糖创出历史高点：七千六百零四元每吨。从二零零八年两千七百八十九元的低点计算涨幅超过百分之一百七十。这是一轮非常标准的牛市，白糖“从 库存下降 到 供需缺口出现 再到 金融属性凸显 最终催动 资金加速”。商品牛市通常不是匀速上涨。它大致可以分成：基本面修复、趋势形成、资金加速三个阶段。二零一零年的郑糖正是如此。七千六百零四元的糖价，对糖农和糖厂意味着非常强的利润刺激。于是出现了：因为 种植面积增加 于是白糖产量恢复 进而印度恢复出口 全球供应逐步增加 导致库存重新积累 最终让牛市开始自我终结。这就是农产品最重要的周期规律：上涨是因为供给不足，顶部则是因为高价格创造了新的供给。第二轮牛市：二零一四 至 二零一六年糖价从四千二百七十四涨到七千三百一十四：第二轮“厄尔尼诺牛市”行情与第一轮有明显不同，最值得研究。第一轮牛市的驱动核心是全球供应危机加上流动性溢出。第二轮则是在多年熊市之后，叠加了一次非常强的天气周期：二零一五 至 二零一六年超级厄尔尼诺。开端：二零一四年郑糖再次跌入周期底部第一轮牛市结束以后，郑糖进入多年熊市。二零一一 至 二零一四年，糖价不断下跌。二零一四年下半年，郑糖跌到四千二百至四千三百元每吨附近。这时候产业已经经历了多年的低利润。中国糖业的供给端开始出现明显收缩。U S D A当时预计二零一四 至 二零一五年度中国食糖产量约一千一百万吨，并预计二零一五 至 二零一六年度进一步下降；同时国内糖厂盈利情况恶化。所以说，二零一四年的低点，本质上仍然是供给周期的底部。加速：二零一五年交易“天气预期”的第一轮上涨N O A A 在二零一五年三月正式发布厄尔尼诺公告，之后事件迅速增强，并在二零一五年末至二零一六年初达到极强水平。市场开始担心印度、泰国、东南亚等主要产糖区的天气。于是郑糖开始上涨。二零一五年一至四月，糖价从四千五百七十涨到五千六百五十元，这轮上涨属于非常典型到买预期。当时真正发生的事情并不是：“全球已经缺糖。”而是：“如果天气继续恶化，明年可能缺糖。”期货市场当然不会等到明年才交易。所以价格先涨。波动：二零一五年四月至二零一六年五月的煎熬这其实是整轮行情最值得研究的一段。厄尔尼诺越来越强。但郑糖却没有一直涨。反而在五千五 至 五千八元附近长期震荡。这是为什么？因为预期已经交易了。市场知道：印度可能减产，泰国可能减产，全球可能缺糖。但问题是：到底减多少？所以市场进入了“等待现实验证”的阶段。这也是为什么白糖牛市经常非常慢。天气是领先指标，产量是滞后指标，库存则是最终验证。顶峰：二零一六年：天气已经结束，糖却开始疯狂上涨这恰恰是二零一五 至 二零一六年行情最精彩的地方。二零一五年底到二零一六年初，厄尔尼诺达到峰值。随后开始衰减。按照最简单的逻辑：厄尔尼诺结束，糖应该跌。但实际情况完全相反。二零一六年六月以后糖价一路飙升，在二零一六年十一月二十九日，郑糖达到七千三百一十四元每吨。当时印度、泰国等主产区的减产已经逐渐从“预期”变成“现实”。这就是白糖最经典的：“天气领先、产量滞后、库存验证。”七千三百一十四元的糖价真正交易的是什么？不是厄尔尼诺。而是：厄尔尼诺造成的供给损失最终兑现。这就是为什么天气最强的时候不一定涨得最快。真正最猛烈的行情，可能出现在：天气已经结束，但减产数据刚刚兑现的时候。第三轮牛市：二零一九—二零二三年糖价从四千六涨到七千二百零二元，是最慢、最复杂的一轮牛市。第三轮牛市和前两轮最大的区别是，它不是一个连续的单边行情。如果只看K线，很容易认为：二零一九涨、二零二零跌、二零二一涨、二零二二跌、二零二三暴涨。所以很多人会认为“二零到二三年根本不是一轮牛市。”但从产业周期角度看，恰恰相反。多个产业研究机构都把二零一九 至 二零二三年 划为郑糖第三轮牛市。而且这轮牛市最大的特点就是：牛市被拆成了多个波段。二零一九年：熊市结束，底部开始抬升二零一七至二零一八年，郑糖经历了一轮熊市。二零一八年底，价格已经跌到四千五百至四千八百元附近。与前两轮一样：低价开始压缩供给。但是这一次，国内食糖生产出现了一个非常重要的变化：产量增减周期开始变得越来越平缓。二零一九至二零二零年度，中国食糖产量约1042万吨，二零二零至二零二一年度，约1067万吨。二零一九 至二零二一年，国内产量大体维持在1000万吨以上，供给没有出现二零一五—二零一六年那种剧烈下降。因此二零一九年的上涨并不是超级减产牛市。更准确地说，是熊市结束后的估值修复+供给收缩预期。二零一九至二零年榨季，郑糖上涨约百分之二十六点七。二零二零年：第一次大幅调整二零二零年是第三轮牛市最容易被误判的地方。疫情爆发以后：全球经济停摆，商品市场暴跌，白糖跟随商品市场调整，郑糖重新跌回四千七到五千元附近。如果单纯看K线，很容易得出：“二零一九年的牛市结束了。”但实际上周期并没有被破坏。原因在于：糖价虽然跌了，但产业供给并没有重新进入大规模扩张。而且疫情以后全球货币政策极度宽松，商品市场重新进入大周期。所以二零二零年更像牛市中的第一次深度调整。二零二一年：第二次上涨二零二一年商品市场全面进入强势周期。原油、有色、农产品全面上涨。白糖也重新进入上升趋势。这一阶段：郑糖从五千元附近重新回到六千元附近。但与二零一零年、二零一六年相比，这轮行情依然不够猛烈。为什么？因为国内糖的供需并没有出现真正的超级缺口。二零二零至二零二一年度中国食糖产量约一千零六十七万吨，仍然属于增产年份。所以二零二一年更多交易的是：全球商品牛市 + 原糖上涨 + 国内成本抬升。二零二二年：六千一百二十九元之后的调整二零二二年，郑糖主力合约最高达到六千一百二十九元每吨，然后开始持续调整。公开年度报告将2022年行情分成几个阶段：1到6月初：高位震荡、重心抬升；6到9月：持续下跌；9到12月：低位整理、重心略有回升。6月以后的下跌让很多人此时会认为：白糖牛市结束。但真正的周期信号正在形成：二零二一年至二零二二年：国内产量跌破1000万吨真正重要的数据来了，中国食糖产量逐步下降：二零到二一年度下降至一千零六十七万吨；二一年到二二年度下降至九百五十六万吨；二二年到二三年度下降至八百九十七万吨。两年时间下降170万吨。这才是第三轮牛市真正的核心。公开产业研究显示，二零二一年到二二年度国内食糖产量下降至九百五十六万吨，对应郑糖价格指数从四千八百八十元附近上涨到六千一百九十元附近；二二年到二三年度产量进一步下降至897万吨。也就是说：二零二二年的下跌并没有改变牛市的长期逻辑。相反，它在给二零二三年的主升浪创造条件。二零二三年：真正的“现实牛市”二零二三年初开始，情况突然发生变化。印度减产，中国减产，进口不足。全球原糖上涨，国内库存下降。多个变量同时共振。于是郑糖开始从五千五百元一路上涨。二零二三年五月，郑糖主力创下：七千二百零二元每吨的高点。这一次与二零一五 至 二零一六年非常相似：先交易减产预期，然后交易实际减产，最后交易库存和供应紧张。结语：将三轮牛市放在一起，分析真正的规律如果我们对比三轮牛市，就会发现一个非常有意思的现象：三轮牛市顶部高度竟然非常接近。当然，这并不意味着七千二百元就是郑糖的“天花板”。因为每一轮的影响因子都不太一样，但它至少说明：郑糖历史上的大级别牛市，最终都会进入一个非常明显的“高价抑制需求、刺激供给”的阶段。三轮牛市最大的共同点：都是“产量周期”如果把三轮行情的复杂信息全部剥离掉，只留下最核心的变量：食糖产量。食糖价格本质上是一个“产量周期”品种。郑糖三轮牛市最终可以浓缩成三句话第一轮：二零零八到二零一一年，印度减产引爆全球供需危机，金融属性和商品牛市将行情推向七千六百零四元。第二轮：二零一四到二零一六年，多年低价出清叠加超级厄尔尼诺，先炒预期，再等减产兑现，最终冲上七千三百一十四元。第三轮：二零一九到二零二三年，供给周期逐渐变慢，国内产量连续下降，经过多年震荡后，最终在二零二三年形成低库存与进口不足共振，冲上七千二百零二元。白糖最迷人的地方在于：它不是一个预测价格的游戏，而是一个寻找供给周期拐点的游戏。三轮牛市的起点不同、催化剂不同、宏观环境不同，但底层逻辑高度相似：低价出清供给，库存下降孕育牛市，天气或政策负责点火，现实供需负责推动主升浪，高价格最终结束周期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从营收看中国大模型的下半场，来自Neomu。投资人 Frada Duan在她的 Substack 博客最新一期更新“China Open-Source LLM Tracker”里，把中国开源大模型的收入摊开摆在桌面上，核心结论是，这些厂商的 A R R 合计已经到 100 亿到 150 亿美元，剔除视频（字节系为主）和云业务后，纯大模型收入约 60 亿到 80 亿美元，海外收入也超过了 20 亿美元，而比数字更值钱的，是行业重新拿回了定价权。转折点发生在 二零二六 年 七 月，DeepSeek 给开发者发邮件宣布涨价，同时引入峰谷计费：工作日上午 9 点到 12 点、下午 2 点到 6 点 A P I 价格直接翻倍，V4 Pro 输出价从每百万 token 6 元涨到 12 元、高峰到 27 元。最关键是，通过调用量看，涨价之后用量没掉，这在过去两年“便宜就能赢”的信仰的一次预坍塌。过去两年行业把 A P I 卷到接近零毛利的说辞你肯定听过，但这个逻辑只对了一半——说得通的前提是，产品本身差不多，谁便宜用谁。但到了 二零二五 年底，模型能力跨过了一个关键门槛：从“能聊天”变成了“能干活”，能独立跑通工程项目、发现真实漏洞、批量生成可用视频。一旦客户买的是生产力而不是玩具，定价逻辑不一样了——竞品价格的参考价值越来越小，替客户省了多少钱才是正道。智谱是最好的样本，它顶着“全球大模型第一股”名头上市，它的 MaaS 也就是 A P I 业务 A R R 从 3 月约 2.5 亿美元，涨到 8 月按周度算 20 亿美元，八个月六倍多，而且调用量涨 40 倍的同时均价还涨了 百分之一百零一，一边贵了一倍，一边用量暴涨，同样可以归因于：模型终于值钱了。智谱收入结构的变化其实比数字更重要：上半年开放平台及 A P I 收入 8.25 亿元、同比暴涨 2736%，占比从 26.3% 冲到 86.5%，而给政企做本地化部署的项目收入反而下滑 54.6%。翻译过来就是，它从“卖工具一次性交付”变成了“卖服务每天按量收钱”，客户每天都在用、每天都在付，A P I 毛利率 24.6%，单位算力收入提升 14 倍。MiniMax 是另一条路径：它原本是 C 端 A I 陪伴公司，Talkie 和海螺 A I 在海外破圈，但陪伴应用付费有天花板，于是调头做 B 端。上半年 B 端收入 7390 万美元、涨 703%，到 8 月 B 端在 ARR 里占到约 80%，C 端只剩 20%，不到一年完成收入结构翻转，token 消耗量是 1 月的 20 倍，企业客户突破 200 万。DeepSeek 最戏剧：据 The Information 报道它 1 到 7 月收入只有约 7000 万美元，七个月折年化不到 1.2 亿，因为长期极低价几乎不商业化。7 月提价 3 到 12 倍后，估算它的 ARR 跳到约 12 亿美元，什么都没多卖，只是不再贴钱了，这算得上行业效率最高的一次涨价。字节和可灵放在一起看有点扫兴：字节自己披露年化 A I 收入约 40 亿美元，行业最大，但豆包文本 token 本身只贡献约 1 亿美元，Seedance 视频模型约 20 亿；可灵 ARR 一年四倍到 5 亿美元、海外占 70%。至少目前的国内 A I 市场的结论是，视频生成模型比语言模型更会赚钱，这和海外印象恰好相反。差距当然也有：据 Epoch A I 数据，OpenAI 和 Anthropic 合计年化约 1050 亿美元，中国整个阵营 100 亿到 150 亿，差一个数量级。但中国增速更快，智谱八个月六倍、MiniMax 八个月八倍，且两边结构正在收敛到同一维度：靠企业按量调用赚钱，而不是单纯的会员订阅，东大西大的 A I 收入结构，也终于坐上同一张牌桌。所以这份账单最后的总结是：便宜从来不是护城河，模型能独立干完一整件事才是。当模型只能聊天，你卖的是玩具、定价看竞品；当模型能跑通工程、挖出几千个漏洞、把 5 秒大镜头视频生成扩张到 60 秒的多角度多景别多参考故事，那么你卖的是生产力、定价看替客户省了多少钱。贵得有道理，才是接下来真正的比赛。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油天然气勘探开发的商业模式，来自OilGas。为什么聪明人在油气行业照样亏钱？做了三十年上游石油工程，又是石油资源评估师协会（Society of Petroleum Evaluation Engineer)的全职会员，这十几年又一直在看资本市场与做了大量的尽职调查。有一个规律反复出现，让我一直想把它写下来。看一看二零零年以来在香港和中国大陆上市的民营油气公司名单。阳光油砂，I P O时中石化、中投、中国人寿都是基石股东，如今在自己的老矿区上挖比特币。M I 能源，创始团队是中国最早一批独立石油人，二零一九年美元债违约。洲际油气、新潮能源、美都能源……名单还能列很长。这批公司里超过八成以违约、退市或控制权被迫易手收场，活下来的屈指可数。最省事的解释是这些创始人决策失误，但我不认为这站得住脚。新潮能源手里的是二叠纪盆地最核心区域的资产之一——日产油气当量六万桶以上，资产质量货真价实，却照样陷入治理危机。F A R公司联合发现了Sangomar，这是二零一四年全球最大的油田之一，二零二零年油价崩盘时照样被迫在底部贱卖股权。就连B H P，全球公认最自律的资本配置者，也在页岩气上单笔亏损约200亿美元。好的地质条件和聪明的人，都救不了一个错配的资本结构。真正的问题是资金的期限。上游项目需要十到十五年的耐心资本，而民营企业通常只能拿到三到五年的钱：高息美元债、带对赌的定增、股权质押。这种错配意味着，无论底层资产有多好，民营资本在结构上都被迫在周期顶部买入、底部卖出。有一个反例，而且已经跑了四十年。日本的商社和公用事业公司，自20世纪八十年代起，就持有澳大利亚L N G项目的少数股权，例如：三井、三菱在西北大陆架，Inpex在Ichthys的项目。它们穿越了五轮油价崩盘，从未被迫卖出过一次。公式很简单：少数股权，绑定长期承购合同，用没有三年考核期的资本来出资。不用看到日本这么远，同样的逻辑就在北珀斯盆地上演。Strike Energy和它当年的合作伙伴Warrego Energy发现了 West Erregulla，这是西澳最大的未开发陆上气田之一，但他们没有足够的资产负债表把它推向投产。Gina Rinehart旗下的Hancock Energy出手了：二零二三年以约4.5亿澳元收购Warrego持有的百分之五十权益；二零二四年再进一步，以最高11.3亿澳元的代价从Chris Ellison的Mineral Resources手中买下Lockyer及North Erregulla气田项目的全部权益，这是西澳最大的陆上油气发现之一。就在几天前，最新一份A S X公告显示，Hancock在West Erregulla项目上又进了一步：选定自家的Belisama处理设施作为Strike天然气的处理路径，并为项目前期开发提供最高三千万澳元的资金支持，同时修改贷款条款，二零二九年到期前不设分期还款。Strike目前的目标是二零二九年中实现首次产气。短短两年多时间，一个家族的耐心资本就从一个合资项目的股东，变成了整个盆地里举足轻重的战略玩家，它吸收了一连串A S X小型油气公司始终无法独自承担的融资和基础设施风险。这和日本商社的模式如出一辙，只是这一次跑的是澳大利亚家族资本，而不是东京的资产负债表。顺便插一句，我们为上述所有交易的提供了尽职调查。把视线从常规气田挪到非常规气田——比如昆士兰Surat盆地的煤层气，和北领地Beetaloo盆地的页岩气——同样的逻辑会以更极端的方式重演。常规气田往往只需几口井就能撑起多年的平台期产量；煤层气和页岩气的单井递减极快，要维持平台期产量就必须持续不断地打井——这与其说是一次性的发现，不如说是一场分布在成百上千口井上的概率游戏，更像制造业而非勘探。Senex Energy在Surat盆地就吃过这个苦头：仅仅为了达到每天30太焦的平台期产量，就要投入两亿澳元以上、打大约100口井；后来的扩产计划更是要打280口井才能把产量翻三倍。这种资本需求最终超出了A S X市场能为一家独立小型公司承受的范围，二零二二年Senex被韩国POSCO International与Hancock Energy组成的财团以约8.5亿澳元的价格收购私有化。北领地的Beetaloo页岩气项目更极端：单井成本约2600万美元，若要完成200口井的全面开发，仅钻井成本就将高达约78亿澳元。曾经在Beetaloo勘探过的公司里，如今只剩三家小型公司还在坚持，而即便是它们，也不得不持续不断地融资才能撑到首次产气——包括Tamboran今年一笔1.98亿美元的融资，以及日本Inpex入股带来的战略资金。正如一位分析师总结的那样，开发Beetaloo需要一个愿意在证明商业开发价值之前、连续数年投入数十亿美元的深口袋玩家——而依靠公开市场融资的小型企业，从来没有这样的口袋。我反复回到的一个结论是：在这个行业里，决定成败的很少是资产本身，而是资本结构。如果你不能掌控自己的退出时点，周期迟早会替你做这个决定。很好奇，这个行业里的其他人，是否在离自己更近的地方也见过同样的剧本重演

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫沃什的两难：旧制度与新革命，来自三体人在地球。当Kevin Warsh以其并不推崇的“前瞻指引”性口吻说出“我们还有工作要做”，市场似乎对这位新上任的美联储主席恢复了一些鹰派的预期。然而，如果结合前八月发生的一系列事件，我们竟会觉得Warsh这次的鹰派表态有些狼狈。在7月的F O M C中，Warsh不做指引的风格，反而引发了市场对美联储控制通胀决心的疑虑。而就在不久前，由于美债长端利率飙升，Warsh的同门师兄弟贝森特甚至已经要动用财政资金回购长债。甚至在这次鹰派表态之后，市场上还是有很多怀疑的声音：这是又一次“名鹰实鸽”吗？我今天想分析的，就是Warsh今天面临的困局。其背后的本质，并非是简单地权衡通胀与就业，而是在协调过去四十年形成的“全球化+美元体系”旧制度，与当前高度资本密集型的“A I技术新革命”之间的矛盾。旧制度：全球化时代的美元循环一、美元体系为什么天然要求美国“输出美元”要理解今天的困局，不妨先回顾一下美元作为全球核心储备货币的起点。自二战后，布雷顿森林体系建立以来，美元便承担了全球流动性核心供给者的角色。这套体系的运转逻辑中，潜藏着一个无法回避的悖论——特里芬难题。战后跨国贸易规模越扩张，世界就越需要美元作为结算和储备工具。最初，美元以和黄金固定兑换比例的方式获取价值锚点，占据世界货币的核心地位。然而，随着国际贸易的蓬勃发展，美国持续输出贸易逆差，世界上其他国家手上的美元越来越多，名义上可兑换的黄金也越来越多。最终，各国美元可兑换的黄金量超过了美国的黄金储备量，导致金本位美元难以维系。一九七一年“尼克松冲击”后，美元与黄金的固定兑换约束消失，。但特里芬难题并没有随之消亡，它只是改变了形态：从“美国的黄金储备是否足以兑换美元”，转变成了“美国的国家主权信用与对外金融负债扩张是否具备可持续性”。因此，美元霸权的代价，是美国必须长期、持续地向全球提供足够多的美元流动性。在过去几十年的运行中，主要表现为美国经常账户逆差和金融负债不断累积。二、全球化时代形成的稳定均衡在过去的几十年里，基于这种美元输出需求，世界形成了一个长期稳定的宏观均衡。在这个被称为“超级全球化”的时代里，全球产业链的禀赋分工达到了极致。美国通过贸易逆差向全球输出美元；顺差国家拿到这些美元后，为了获取收益和安全垫，再将其回流购买美债、美股等美元资产。这个循环之所以能长期稳固成立，是因为它实现了“多赢”：首先，美国获得了低通胀环境、低融资成本和高核心资产估值；其次、亚洲国家获得了庞大的出口市场、国内就业岗位以及工业化进程；最终、全球经济获得了充裕、运转良好的美元流动性。对于美国来说，这样的商品和资本循环，其实多少有一些产业空心化的色彩。但在当时的目光看来，这不是美国在产业政策上做错了，而是在当时的地缘政治背景下，资本追求回报率的最优解。但这种做法的代价是，美国本土制造业能力在宏观经济体系中的重要性长期下降，其产业结构变得极度偏科。三、互联网时代：美元循环的高光时刻美国制造业的空心化已经持续了数十年，然而在上一轮的科技革命，也就是互联网浪潮之中，似乎美元体系的结构性矛盾并没有真正爆发，反而铸造了人类全球化的黄金时代。这和当时美国乃至世界的格局有着很大关系：首先，互联网用户规模呈指数级扩张时，并不要求企业同步扩张同等规模的资本投入。也就是说，从九零年代至千禧年，由于计算机和通讯设备的单位价格快速下降，互联网服务可以在用户规模高速增长的同时，持续享受单位计算与通信成本下降带来的红利；其次，互联网发展的前期当然也需要 Capex 投入，然而在九零年代末，美国本土仍拥有更完整的电子、通讯和计算机制造能力，因此这些 Capex 创造的是一种更加偏向美国国内的资金循环；再次，在克林顿时代“新经济”的影响下，美国财政逐渐从赤字走向平衡甚至盈余，这使得美国政府没有同时与科技产业争夺全球储蓄；最后，也是最重要的一点，九零年代到千禧年间，在苏联解体的背景下，世界从两极化迅速走向单极化。这是美元循环体系最终成立的重要外部条件。为何上面说的这些条件对美元体系如此重要？或许最直接的方式，就是去对比一下当下我们所面对的这场A I科技革命时，这些条件究竟出现了什么变化。新革命：不能承受的A I之重一、A I浪潮下的新形势当市场最初为 A I 欢呼时，人们以为这只是一次更智能的软件升级。但随着产业演进，现实变得愈发清晰：A I 表面是很轻的，甚至只需要一个网页作为入口。然而它的每一次思考，都高度依赖重型制造业和实体基础设施。可是，美国当前的境遇，其实和九零年代的互联网革命时期，已经有了本质的差异：首先，A I前沿能力提升所需要的总算力增长速度，至少目前远远超过了单位算力成本下降的速度。A I 发展依靠算力不断提升，最终演变为对 G P U、H B M、光模块乃至更底层的核电、电网等 A I 基建的超大规模投入。最终这种投入的幅度已经大到挑战全球部分关键环节的供给能力，导致A I相关硬件价格居高不下，甚至在供需极度紧张的环节出现大幅涨价，例如存储；其次，在美国本土需要大兴土木建设A I D C的情况之下，由于美国过去数十年的产业空心化，目前A I基建产业链的很多核心资本品高度依赖进口。美联储今年的一项研究估计，美国A I投资所涉及的相关高科技设备约百分之九十来自东亚。美国原本就长期存在结构性的贸易逆差，而A I革命在原有逆差之上，又增加了一层规模巨大的资本品进口需求。尤其在供给紧张的背景下，美国需要付出越来越高的名义成本，从海外获得建设A I基础设施所需要的核心资本品；再次，在千禧年之后，美国政府一步步走向了债台高筑的状态。从金融海啸到疫情，美国为了应对危机，债务水平快速扩张。而另一方面，随着国内人口老龄化，医保、社保等支出也在不断提升，进一步加剧了财政压力。而目前四十万亿美元负债所产生的年利息，已经超过了美国一年的军费支出；最后，相比九零年代美国几乎没有竞争对手的单极化时代，今天全球显然已经迈入多极化时代。而今年发生的伊朗战争，更是进一步将美国当前国家实力的边界摆在了世界面前。因此，相比九零年代，全球储蓄今天拥有了更多可供选择的价值储存和投资方向，而美国资产则不再拥有当年近乎绝对的优势。二、“新特里芬难题”的A I版本而上述的种种条件，共同催生了“新特里芬难题”的A I版本。一方面，美国要发展A I，就要不断购买核心的资本品（存储、芯片等），也就意味着天量美元从美国流出到日韩等顺差国；而另一方面，美国如果需要源源不断获得资金，则需要不断向全球提供具有吸引力的美元金融资产。而承接这些资产的资金，很大一部分恰恰来自顺差国所积累的美元储蓄。以日本为例，其经常账户盈余越来越依赖庞大的海外资产所产生的收入，而不再单纯依靠传统商品贸易顺差。然而，随着美国债务的扩张，债务本身也在逐渐提高新债务的融资成本。一方面，新增债务建立在越来越庞大的存量债务基础之上，投资者自然会更加关注财政可持续性、通胀和期限风险；另一方面，与九零年代相比，今天美国政府本身已经维持着巨额融资需求，而A I革命又额外制造了 C S P 企业债、数据中心融资、私募信贷等规模快速增长的长期资本需求。美国政府与A I产业由此开始更加直接地争夺全球储蓄。所以从整个A I循环端到端来看，A I的极速发展对美国的融资能力存在着显著的两面性：一方面，美国拥有全球最领先的A I科技公司，国际资本被产业前景和资本市场回报吸引回流美国，这强化了美元资产的需求；但另一方面，A I Capex又增加了资本品进口与企业融资需求，并与美国政府同时争夺全球储蓄，这又提高了美元循环的成本。换句话说，A I既在强化美元体系，也在给美元体系增加负担。另外，我们常常忽略的一个重要因素是，全球经济和资本市场更加多极化，同样影响了美国的资本吸收能力。如果我们仔细思考美元循环的整个机制，会发现这其实是一个高度单极化的价值分配机制。美元不仅承担着国际贸易货币的角色，同时也承担着国际投资货币的角色。这两个角色也是美元体系的一体两面。其背后隐含的前提是，美国拥有最先进的技术，因此拥有最优生产力，从而造就最高的 R O I C，因此这些美元资金最终应回流美国资本市场。然而，当世界变得更加多极化之后，资本会发现中国的A I企业同样具备很强的技术能力，而可投资的市场也并非只有美国市场，至少还包括真正紧缺的大宗商品。因此，当顺差国获取美元之后，用什么方式留存价值，开始成为一个更加多样化的选择。也就是说，在A I时代，美元循环体系本身远远没有被彻底打破，全球资本仍然在大规模购买美国资产。然而A I的发展、美国财政赤字的扩大以及全球投资选择的增加，却正在共同提高资本回流美国所需要被支付的风险溢价。三、Warsh的困境正是上述由A I引发的结构性变化，让以Warsh为代表的政策制定者，陷入了一个棘手的货币政策两难。面对当前的经济与产业特征，美联储的常规工具显得捉襟见肘：保持宽松方面，如果选择容忍或者保持相对宽松的融资环境，A I相关的资本开支将继续狂飙突进，信用系统继续大规模派生。但这将不可避免地导致电力、工业设备和存储芯片等物理瓶颈持续紧张。在这种情境下，通胀将维持黏性。市场为了补偿未来的通胀风险，会大幅推高长端利率和期限溢价，最终反噬实体经济。简而言之：不加息，可以保护科技产业的投资热情与资产价格，但会急剧增加宏观通胀和货币信用层面的压力。实施紧缩方面，如果选择强硬紧缩，首当其冲的就是对利率极其敏感的高估值科技股和信用融资市场。A I相关企业、数据中心建设的融资成本将大幅提升，科技股的财富效应消退，企业的资本开支意愿将被迫压降。由于A I产业链是当前美国经济最重要的真实增长引擎，打压A I投资无异于自断双臂。如果高息不仅压垮了通胀，也打压了A I产业的资本循环，美国科技领先的叙事无疑会受到挑战。这种场景下，国际资本将有更充足的理由拥抱有同等科技水平的中国资产，或者更紧缺的大宗商品。而这样的结果，则会导致美国承受衰退风险，最终依然会迫使美联储重新掉头转向降息。简而言之：加息可以短期捍卫抗通胀信用，却可能精准打击支撑当前美国国家竞争力的基座——A I产业，最终反而导致美国的融资能力下降，甚至导致本来可以通过提升生产率对冲通胀的科技革命进程受挫。在这张错综复杂的宏观网中，真正的死结早已不在美联储甚至货币政策本身，而是美国正在试图同时完成：一场资本密集型科技革命、维持巨额财政赤字、维持全球对美元资产的信任和同时控制通胀 这四件事。这个看似不可能的任务，最有机会突围的出路，在于一场科技与时间的赛跑。在早期阶段，A I不可避免地表现为一个资本的绞肉机。但要走出当前宏观政策的难题，A I必须以超预期的速度跨越这个阶段，并开始向实体经济释放真实的红利。只有当A I技术真正开始大规模且显著地降低全社会的成本时，宏观经济才会有机会走出“投资型通胀”，迎来“生产率型通缩”的曙光。因此，真正决定美国宏观经济能否走出当前两难的，不是某个月的非农数据或某一次F O M C会议的决议，而是：A I生产率在实体经济中的兑现速度，能否最终跑赢A I本身在建设期制造出来的巨量资本需求和结构性通胀压力。这是一场关于国运的押注，也是美国将会倾尽一切呵护A I产业发展的理由。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪市场追踪：仔猪低迷，淘母崩盘，来自一凡帝诺维奇。进入8月，生猪价格震荡回升，虽然整体依旧深陷亏损区间，行业盈利困境并未实质改善，但产业情绪已经逐渐回暖，而生猪上游环节却持续降温：短暂回暖的仔猪行情快速熄火、价格持续走弱，淘汰母猪价格更是迎来断崖式下跌，近乎崩盘。这并非简单的短期供需波动，而是行业长期亏损、资金承压叠加政策调控等多重因素叠加的结果，也标志着国内养猪业正式站在了周期调整的关键拐点，一场深度行业出清正在悄然上演。一、仔猪市场：补栏窗口期彻底关闭，上游寒冬来袭7月仔猪价格的阶段性反弹仅仅是昙花一现，迈入8月后，仔猪市场迅速掉头下行，价格持续回落，市场热度快速降温。核心原因在于，当前仔猪补栏的最佳时间窗口已经彻底关闭。从生猪养殖周期来看，现阶段补栏的仔猪，育肥出栏时间将精准撞上春节后传统消费淡季。历年以来，节后猪肉终端需求都会大幅缩水，猪价大概率承压下跌。面对确定性的季节性，育肥户、规模化猪场的补栏意愿大幅降温，市场仔猪需求快速萎缩。除此之外，全行业紧绷的资金链，成为制约补栏的核心硬性障碍。2023年以来，漫长的猪周期底部持续消耗着各大养殖主体的现金流，绝大多数猪场资产负债表承压，始终未能完成修复。今年春节后的持续低价更是加速了行业资金的消耗，即便当前仔猪价格持续走低、补栏成本下降，多数养殖户也因资金周转困难，无力开展规模化补栏，市场陷入“想补栏、没钱补”的尴尬局面，仔猪需求端彻底失去购买力支撑。需求端持续收缩的同时，供给端却在不断加码。个别集团猪场、部分专业母猪场资金紧张，为了快速回笼现金流、缓解经营压力，不再自留仔猪育肥，反而集中抛售手中仔猪库存。需求降、供给增，市场仔猪阶段性过剩，进一步放大了价格的下跌幅度。二、淘汰母猪：政策与市场双重挤压，价格彻底崩盘如果说仔猪价格下跌在行业预期之内，那近期淘汰母猪的断崖式降价，则让整个上游市场陷入震荡。此番价格崩盘，是政策管控、企业战略调整、中小场生存自救多重因素共振的结果。政策高压是最直接的导火索。据行业消息，各大养殖集团需在9月底前完成既定的产能调减任务，近期相关部门加大了一线抽查督导力度，产能去化成为硬性考核指标。在严格的政策要求下，企业不再纠结淘母售价高低，只能集中、大批量淘汰能繁母猪，短期内向市场投放了巨量淘汰母猪货源，直接打破原有供需平衡，彻底击穿价格体系。头部养殖企业的种群优化动作，进一步加剧了供给压力。本轮行业调整周期中，不少龙头集团借机优化种群结构、更新低效产能，主动淘汰高龄、低产、低效母猪，提升整体养殖生产效率。原本正常的企业经营调整，恰逢政策集中去产能的关键节点，两者形成叠加效应，让短期淘母供给量进一步飙升。中小专业母猪场的恐慌性抛售，成为压垮市场的最后一根稻草。对于依托卖仔猪盈利的中小母猪场而言，持续低迷的仔猪价格早已跌破成本线，长期处于亏损失血状态，经营难以为继。为了断臂求生、减少亏损、盘活资金，大量中小散户被迫跟风淘汰母猪，市场抛售情绪蔓延，进一步拉低淘母价格。与此同时，行业原有兜底机制彻底失效。正常行情下，淘汰母猪价格有行业保险体系托底，能够缓冲大幅波动风险。但本轮集中抛售的体量远超历史常规水平，保险赔付额度、承接能力完全无法匹配巨量供给，难以对冲市场跌幅。失去最后的兜底保障后，淘汰母猪价格彻底失控，出现崩盘式下跌。三、全链联动：上游全面失血，暴露行业深层隐忧仔猪、淘汰母猪作为生猪产业链最上游的核心环节，双双价格大跌、市场失血，绝非孤立行情，而是本轮猪周期深度调整的强烈信号，也彻底暴露了行业的脆弱性。从市场现状来看，即便当下猪价出现小幅反弹，但涨幅有限、回暖力度薄弱，行业整体仍处于成本线以下的亏损区间，全行业信心虽有回升但资金压力却持续增加。从业者对春节后淡季行情的悲观预期，带动整个产业链主动去产能、去杠杆、降风险，行业收缩态势十分明确。更值得警惕的是，头部集团、中小猪场的资金危机，正通过抛售仔猪、淘汰母猪的方式向外传导。上游产能持续出清，不仅重塑了当下的行业格局，也为今年四季度、明年一季度的生猪供应埋下变数，后续生猪供给结构或将迎来明显调整。结语“仔猪低迷、淘母崩盘”，是养猪业长期亏损后，政策调控、市场预期、资金压力多重因素叠加的集中压力释放。短期来看，上游惨烈的产能出清会持续压制市场情绪，同时逐步缩减后续生猪产能储备，未来肥猪供应量或将迎来阶段性调整。对所有养殖从业者而言，这一轮残酷的行业洗牌，也是一次深刻的警示。在周期波动与政策调控的双重逻辑下，盲目扩产、赌行情的时代已经过去，精细化现金流管理、精准把控生产节奏，已然成为猪场生存发展的核心关键。行业寒冬尚未彻底结束，就像我今年春节后一直提示的那样，活下来，才能看到春天。珍惜每次价格反弹的机会，保住现金流，才能在周期上行的盛宴中分一杯羹。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打”，来自KAIZEN投资之道。一、主动摔跤和被动挨打，差在三个细节同样是利润下滑，有些公司是趁行业低谷把商誉、坏账、存货一次性提足，把脏东西全冲掉。这种"洗澡"如果配上三个动作，性质就变了：回购注销没停、分红没砍、经营现金流反而改善。这说明管理层用真金白银投票，他们比我们更清楚明年日子好不好过。反过来，被动挨打的公司有个特征：利润降了，应收账款却大幅增长，经营现金流远低于净利润甚至为负，分红缩水，负债率还往上走。这种公司利润表再好看，我也敬而远之。巴菲特说厨房里不会只有一只蟑螂，但如果你看到的那只已经被踩死扔出去了，厨房可能比之前更干净。二、二阶导：刹车灯比车速表更重要利润增速是后视镜，等你看到它转正，股价早就飞了。我盯的是二阶导——变化的变化。利润还在降，但降幅收窄了；收入还在跌，但毛利率环比抬头了；现金流没完全转正，但应收和存货开始往下走了。这些才是拐点前兆。以2026年中报季为例，全市场业绩分化极其剧烈。半导体设备、存储芯片、PCB等AI算力上游赛道，多数公司净利润同比增速在50%到300%之间；而大众消费、传统制造等领域，多数公司业绩仅个位数增长，甚至还在下滑。其中有一批毛利环比改善、二阶导亮绿灯的公司值得深挖。约翰·博格说过，你不可能做着和别人一样的事，却期待表现比他们好。大多数人看到利润下滑就卖，少数人应该盯着二阶导的变化买。三、重新定义错杀：三个硬指标跌得多不等于错杀。我买错杀蓝筹，先过三关。第一，市占率提升。收入降幅必须小于行业平均降幅，最好能拉开五个百分点以上。这说明小厂在死，它在抢地盘。比如扬农化工2026年中报，归母净利润7.9亿元，同比微降2%，但原药销量同比增长8.5%、均价上涨3%，实现量价齐升。在农药行业"反内卷"加速的背景下，小产能加速退出，龙头市占率持续提升。利润微降只是短期扰动，抢地盘的能力才是未来弹性的来源。第二，自由现金流收益率大于5%。自由现金流除以市值，超过5%就相当于拿了一张票息逐年增长的债券。利润可以洗澡，现金流不会说谎。以华谊集团为例，2026年中报归母净利润4.9亿元，同比几乎持平，但每股经营现金流从0.48元飙升至2.90元，增长超过5倍，现金流与净利润的倍数达到12.6倍。毛利率从7.82%提升至9.41%，扣非每股收益0.27元甚至高于基本每股收益0.23元，说明主业盈利能力比报表呈现的更强。这种公司利润表看着平淡，但现金流的爆发力已经说明一切。第三，暴雷后资产负债表更干净。一次性减值出清后，净资产更扎实，负债率下降。伊利2026年中报计提24.6亿减值后，澳优商誉的历史包袱大幅减轻，核心经营利润率反而创了新高。扣非净利润和归母净利润差额巨大，但剔除减值后经营利润反而增长的公司，明年很可能出现低基数加高增长的戴维斯双击。四、杠铃策略：红利守底，周期进攻，现金兜底我现在的仓位结构很明确：四成放在红利类资产上。水电、高速、运营商这些，股息率四到六个点，利润波动小，市场恐慌时跟着跌就是给你加仓的机会。中证红利全收益指数近十年年化收益约8%至9%，最大回撤约27%，显著低于沪深300的38%以上，熊市里拿得住。三成用来赌周期反转的弹性。化工、农药、消费里的龙头，中报越难看，我越要扒开看二阶导有没有改善。彼得·林奇的PEG公式很好用：未来三年利润复合增速能回到10%以上，当前PE不超过15倍，我才会下手。PE还高于20倍、利润还在下滑的，故事再好听也不碰。最后留三成现金做超级安全带。这笔钱不是躺在那里睡觉的，而是我的"战略预备队"。市场恐慌性杀跌时，别人在割肉，我在翻购物清单。三成现金意味着即便周期仓判断失误、红利仓遭遇极端回撤，我依然有充足的弹药在最便宜的位置加仓，而不必被迫在最差的时候卖出。牛市里现金拖累收益，但熊市里现金就是期权——它给我的不是回报，而是选择权。总结回到朋友的问题。我说，你看到的是扣非净利润跌两成，我看到的是管理层在用手里的筹码投票。现金流暴增229%、核心利润率创新高、一次性减值出清历史包袱——这些动作比任何券商研报都诚实。蓝筹中报集体变脸，是价值投资的一场成人礼。它逼着我们从利润表转向资产负债表，从一阶导转向二阶导，从满仓死扛转向杠铃配置。潮水退去，悲观者负责正确，乐观者负责赚钱，而我要做的，是在悲观者的正确里，找到乐观者的赔率。雷声还没停，但我的购物清单已经写好了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫地产新政出台，楼市发生根本性转变，谁是受益者？来自朱酒。8月底地产新政密集出台，冲淡了中报季的氛围，成为市场新的焦点。整体来看，这次是从产品、营销、金融、资本市场、安全管控等多方面立体式发布的新举措，应该是提前充分理解了市场当下的痛点，靶向性很强。和历史上曾经出台的措施来看，这次是在对行业做一个系统性调整，终结了一个时代，也开启了一个新时代。自一九九八年开始住房改革之后，很多配套措施相应而出，或者是加大了支持力度。譬如商品房预售制度，按揭贷款配合等等，所用的方法，都是出于过往房地产市场整体供不应求状态下的考量。自二零二一年以来，商品房市场的投资和销售都连年下跌，二零二五年全国商品房成交额已经从4年前的18.19万亿，减少到了8.39万亿，10万亿就这么消失了。而今年上半年，这个数据已经跌到了3.79万亿，同比下跌了13.6%。同期的全国房地产开发投资，同比又下降 18%，只有38074亿元。由此可以很清晰地看出，商品房市场仍在持续下滑中，整体呈现供大于求的状况。原有的以商品房预售为核心主导的开发、金融体系，应该彻底调整，与现状接轨了。这次新政最引人瞩目的措施，就是要求现房发售，不仅新推地块，连已经拿了地但建筑工程规划许可证还没发的项目，也做了要求。相对应的，是对银行端的资金管理、房贷还款体系都做了详细规定。从二零二一年那一轮地产困局开始，保交楼是这几年的核心课题。5年过去，绝大部分保交楼的任务已经完成，现在的现房发售就是从底层逻辑上避免昔日重来。现房发售对市场的影响，不仅仅是在开发商身上，它对银行、土地供应、二手房市场，乃至整个大消费环境都有明显的节奏性冲击。一、开发商二零二一年以来，能保证正常拿地节奏的，基本上都是规模较大的央国企，民企出现在土拍现场的，已经是凤毛麟角。这部分企业经过了5年去杠杆的过程，当下债务问题和现金流问题已经有了很大的改观。头部央企现在拿贷款都是挑着选，需要银行关系好才行。现房发售，会增加回款周期，理论上开发企业的资金压力会加大，但对头部企业来说，这是小问题。实际上这几年资金监管越来越严，原来的销售款早就不能像几年前那样在项目间随意调动了。回款节奏放慢，影响的是原来从预售到交房之间的那部分资金，实际金额并不是很大。这里面对开发企业影响最大的，是原来以预售为主的阶段，拿地的时候多考虑一两年市场价格变化就可以了，现在要考虑三到四年后的可能售价，不确定性会明显加大，在拍地出价的时候会更谨慎一些。当然，也不是所有的企业都能和那些大央企媲美，中小房企的流动性还是会受到现房销售的明显制约的。现房制，会进一步加剧开发企业的集中化，全国性大型央企的优势会进一步加大。不利的一面，是原本要在二零二七年或者二零二八年推出的项目，现在要大规模延期了，各家上市房企明后年的销售数据会出现大比例下调，对财务报表的影响更是会延长到二零三零年之后。也就是说，未来5、6年时间里，上市房企的利润表都不会好看，其中两年左右的周期中，销售数据更是会断崖式下滑。等熬过了这段时间，市场会有一个比较明显的上升趋势，投资者有这个耐心吗？二、银行不管是开发贷还是按揭贷款，都是银行重要的生意来源，一度还是很多银行最大的收入所在。过去5年楼市的表现，让各家银行都做了大量的计提，直到现在还有很多人在担心银行的资产质量，也不是没有道理的。现房发售，资金由银行全面管理，这是从根本上解决了开发风险对银行不良率的影响。如果后面落实到位，商品房对银行带来的风险，会大比例下调，银行管理到位的话，其不良率回落到和其他贷款同一区间也是有可能的。这是利好，但不利的情况和开发商面临的问题比较相似。那就是未来两年，银行会面临着按揭贷款大规模下降的影响，这一有质有量的优良资产规模上的变化，会直接影响各家银行的利润表。而这次新政把原来的最高30年按揭期限，延长到了40年，如果是贷100万，利率按照全国平均的3.1%来算，对大多数人来说，为了月供减少600多元，多还10年款，多付出20万的利息，是不划算的。但考虑到月还款不能超过月收入的50%这条硬规定，对某些处于临界状态的贷款人来说，还是多了一个选择，理论上可以增加贷款额度，但对银行业绩的贡献也是有限。整体来看，虽然短期业绩会受到冲击，但涉房贷款的不良率会大幅下降的良性驱动下，新政对银行的利好还是显而易见的，只是对后面两年的利润表也要有个心理准备。三、土地出让现房发售的要求，会增加开发风险的不确定性，很多房企在拿地的时候会更加谨慎，这对短期地价稳定的影响会是负面的。但地价稳定甚至上升真正的支持，还是楼市前景的看好。未来两年在商品房供应上会出现一个真空期，这对稳定连跌了几年的房价来说，是非常直接的支持因素。而且现房发售，本身就意味着购房者可以接受比期房更高的价格，这对稳房价也是利好。综合来看，地价短期有压力，但幅度不会大，几年之后地价有机会随着房价的企稳逐步上升。当然，这也要分城市，经济底蕴才是根本。四、二手房今年楼市整体情况比前几年还是好一些的，如前所述新房依旧差强人意，但二手房的数据持续向上，很多二手中介今年业绩都创下来几年来的新高。落到宏观上，上半年全国重点20城二手住房成交面积9317万平方米，同比增长了12%。在全国范围内，二手房成交额也是首次超过了新房，一线和部分强二线城市今年上半年的成交中，二手房更是达到了新房规模的3倍以上，楼市正在全面进入二手房时代。新房现房发售，会进一步加剧二手房在市场上的主导地位，如果说新政对开发商、银行、土地出让来说，有喜有忧的话，对二手房就是全面利好了。综合评价，楼市新政的受益者排名：二手房，大于银行，大于土地出让，大于新房。一个新的时代开启了，保交楼将彻底成为历史，这对购房者更是福音。如果后面形成良性循环，能让房价加速企稳，那么对大消费环境来说，更会是根本性支持，希望早日实现吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫不聊 A I ，我们还能聊什么？来自躺平指数。最近一个关注很多年的朋友来找我说：“你们这个内容，现在已经变成一个 A I 号了。”他的意思倒不是说，借助A I功能有什么不好。只是以前在这里还能看到的很多东西，现在慢慢看不到了。过去很长一段时间，变化够快的选题逻辑不断把我带向A I，这里市场分歧也够大，值得写的公司和问题自然很多。大家都觉得A I好，我也觉得A I好。只是写到今天，包括我自己在内，也开始觉得，这个话题好像已经有一点无孔不入了。这一篇，我想把A I的含量大幅降下来。倒不是为了唱反调，更不是为了看空A I。只是想暂时把镜头挪开一点，把过去半年里我看到的、想到的那些非A I部分，一件一件写下来。不聊A I，我们当然还有很多东西可聊。1、暴利，我想聊聊消费。在美国住了小半年回国之后，我真的很想看一看，中国的消费究竟发生了哪些变化，但北京没有给我惊喜。家附近的盒马撤店了，也没有新的超市开进来；江浙沪的网友半年前就给我推荐过的餐厅，最近才刚刚开到北京。刷抖音的时候，这种落差会更明显。上海、广州、成都不断有新店、新品牌和新的消费场景冒出来，等类似的东西出现在北京，往往已经是几个月以后。北京当然不缺消费能力，但在跟上最流行的消费节奏这件事上，好像确实慢了半拍。即便如此，即便回来以后没有感受到太多新意，我依然觉得，中国消费大有可为。东方甄选刚刚公布的财报，或许可以说明我为什么还会这么想。二零二六财年，东方甄选 GMV 达到 102 亿元，同比增长 17.6%；剔除与辉同行之后，可比口径下的 GMV 增长了 36.4%。其中，自营产品 GMV 达到 54 亿元，同比增长 42.1%；收入为 57.01 亿元，同比增长 29.8%。净利润则达到 5.44 亿元，同比增长 8684.8%。消费者为一件商品付出的成本，不只有商品本身的售价，还包括为了买到合适的东西投入的时间成本，以及一旦选错需要承担的风险成本。东方甄选替消费者完成筛选、比较和判断，节省的正是后面这两部分成本。只要这种选择足够可信，消费者就愿意为这份确定性多付一点钱。东方甄选这一财年的经营利润率大约是 11.6%，净利率约为 9.5%；经调整净利润达到 6.29 亿元，同比增长 262.2%，经调整净利润率约为 11%。这样的利润率，基本印证了前面的判断。至少在现阶段，东方甄选提供的这种确定性，以及它提前建立起来的消费者信任，都是稀缺的。但如果尽可能放在相近的口径下比较，Costco 的经营利润率约为 3.8%，净利率约为 2.9%；山姆美国业务的经营利润率约为 2.6%，没有单独披露净利润率。三家公司的业务结构和收入确认方式都不完全一样，但至少从数量级上看，东方甄选目前的利润空间，明显比它希望对标的山姆，以及与山姆模式相近的 Costco 更厚。利润率高不好吗？在我看来，还不够好，最起码，不太可能持续。替消费者选东西这件事，在中国很多人都可以做。没有哪个国家的消费者，钱是大风刮来的。把视角放得更长一些，东方甄选在如今消费大环境之下的高利润率，会吸引越来越多的公司复刻它的模式，确定性本身也会逐渐变得不再稀缺。到了那个时候，竞争就会从谁能替消费者选出好东西，进一步走向谁能把好东西卖得更便宜。东方甄选这一次的业绩暴增，证明了它替消费者节省选择成本的模式确实成立；接下来更重要的问题，是它能不能把已经建立起来的选品能力、信任和规模，继续转化成更低的价格。只要能做到这一点，我相信，东方甄选会得到更多大资金的认可。2、沉闷我也想聊聊文化娱乐，聊聊大众流行文化行业。直到今年8月，能让我印象深刻、觉得值得拿出来写的东西并不多。没有什么特别亮眼的游戏。完美世界的《异环》开头挺惊艳，很少有游戏公司真的能把一座城市做出来。海特洛的日式二次元味道有点重，我原本还是期待它把这座城市一点一点打开，再去做一些完全不同的城市风格。可到了 1.2 版本，更新又走回了奇幻原野的路子，这个方向确实没有特别吸引到我。它的商业表现倒不差，截至 8 月 18 日，全球累计流水已经超过 20 亿元，手游端也曾在海内外主要市场多次进入 iOS 游戏畅销榜前五，后面我还会继续观察。另外，世纪华通旗下盛趣游戏的《冒险岛》怀旧服，也值得说一说。从长期来看，怀旧服最终拼的还是内容储备和更新。《魔兽世界》怀旧服之所以获得成功，是因为从经典 60 到《熊猫人之谜》，本来就有五个版本可以一段一段重新释放。那是原版八年内容积累留下来的家底，再加上足够大的群众基础，才有了长期商业运营的空间。《冒险岛》现在的热度当然很高，开服几分钟，四组预注册服务器就全部爆满，排队的情况也很出圈。不过，这次爆火至少没有带来股价的估值重估。对我来说，更值得观察的，是这份热度最终能否转化为长期收入。快手自研的《诡秘之主》刚刚公测，我没有玩太多；不过我挺想顺着这个话题，聊一聊阅文。起点最近加强了对“非真人自动化创作”的治理，那些利用A I或其他自动化手段替代真人完成核心内容的作品，会视违规程度被暂停推荐、撤下榜单，甚至遭到屏蔽和下架。最近一批被处理的作品被移出了月票榜和畅销榜，也失去了官方重点推荐。对网文作者来说，这会显著压缩作品继续获得新读者的机会，后续收入也会直接受到影响。我想不明白的是，起点面对番茄的免费攻势，A I辅助创作真的让平台处于不利竞争地位了吗？对读者来说，到底是不认可A I辅助写网文，还是就不认可这篇网文真的很烂呢？再说了，A I介入到什么程度才算替代真人完成核心内容，平台至今也没有公开一个清楚的标准。在这种情况下，有必要先把这些作品赶出核心榜单吗？网文动不动就是两三百万字，甚至五六百万字，光靠一个人长期维护人物、剧情和伏笔，本来就很困难。我有时会想，如果《诡秘之主》当时有A I辅助，克莱恩在晋升序列三古代学者之后的剧情可能就不会那么崩。再想到《秦吏》作者七月新番的英年早逝，想到更新停在半途的《诛仙二》，让我更希望A I能替优秀作者分担一些机械而耗神的工作，让他们少操一点心，写得更久，也活得轻松一点。更何况，网文之外的文艺创作领域，从漫画、短剧、视频和电视剧，到电影、游戏，几乎所有门类都在思考怎么更好地与 A I 融合。这个时候，阅文反而收紧 A I 创作的空间，究竟是在开历史倒车，还是在给创作中的“人味儿”保留最后一块自留地？最后，再来聊一聊泡泡玛特。它最新一份财报确实不好看。二零二六年上半年，公司收入同比增长 23.8%，归母净利润同比增长 10.1%，两项数据都低于市场预期。王宁也说，二零二六年是一个“调整年”，年初定下的全年营收增长 20%目标“也许完不成”。与此同时，多个明星IP的表现也在转弱。你可以说这次财报不好，也可以说 LABUBU 正在离流行的顶峰越来越远。综合来看，这些不利因素确实构成了市场阶段性看空泡泡玛特、重新评估其估值的理由。单个角色退潮，是这类以玩偶为载体、以角色为核心资产的 IP 公司迟早要面对的常态。它的长期价值，取决于能否持续发现角色、把角色做成产品，再通过渠道放大。因此，市场可以收回 LABUBU 给泡泡玛特带来的估值溢价，但还不能断言，下一个爆款一定不会从这里出来。3、耐心我原本想从光伏写起。我过去也能算是能源行业的从业者，对光伏、对风电和油气行业一直都有感情。这几年，几乎每到年中和年末，我都会回头看看这个行业又走到了哪里。可过去半年，我几次把隆基、通威的名字写进文档，想来想去，最后还是把文档关掉了。也许正因为熟悉，才更难写。光伏今天的问题，当然是行业参与者过去几年的选择共同推到这里的。可走到今天，一家公司可以减产，可以压缩资本开支，也可以调整技术路线。面对隆基、通威持续承压的业绩和长期低迷的市场表现，我很难再站在一边苛责它们。更何况，我也给不出什么有意义的解决方案。让它们别卷、别扩产、把产品卖贵一点，谁都会说；甚至还能看到有人劝企业别当“卖国贼”，别把设备卖给美国、卖给印度，更是站着说话不腰疼。一篇文章写到最后，如果只剩下这些正确而无用的话，多少还是有一点何不食肉糜的傲慢。这个行业目前遇到的问题，已经不是靠行业企业自身的力量可以解决的了。把光伏放下以后，我又想到另一个很想写、却也拖了很久的题目——黄金。它们看起来没有什么关系。光伏让我反复面对一种无力感，问题明明摆在眼前，我却拿不出一个自己相信的答案。到了黄金这里，难处又换了一种。支撑它的逻辑一直都在，可真要把黄金股拿住，远比想象中难。绕来绕去，最后剩下的还是两个字，耐心。无论是在公开发表的文章里，还是在其他半公开的场合，我从来没有掩饰过对黄金的看好，态度也一直很坚定。我自己也一直持有黄金股，其中相当一部分是矿业股。回头来看，从两三年前我开始覆盖黄金到现在，支撑它的那些逻辑几乎没有发生变化。美元周期、全球储备结构、地缘政治的动荡，以及央行对黄金的持续配置，今天仍然都在。可持有的过程，比我想象中更难，也更深刻：因为方向正确，不代表你不会付出代价。我原本以为，黄金股即使有波动，大体也会随着金价慢慢往上走；可真正持有起来才发现，它的波动远比预想的更剧烈。紫金黄金国际今年的走势，就是一个很直接的例子。1月底，它的收盘价一度达到253港元；到6月底，只剩88.5港元，五个月回撤接近65%；随后不到两个月，股价又从低点反弹超过80%。而在这场大起大落里，公司的业绩并没有坏。二零二六年上半年，紫金黄金国际的矿产金产量同比增长 44%，收入翻倍，归母净利润增长 179%，经营现金流增长 331%。企业的产量、收入、利润和现金流都在增长，账户却仍然可以在几个月里缩水一半。这种时候，旁边总有别的股票涨得更快。过去半年，存储等 A I 链上的公司一轮接一轮地上涨，我当然也动过把黄金股仓位挪过去的念头。只是来来回回琢磨了很长时间，也费了很大力气，最后还是没有砍掉这部分仓位，去追那些短期看起来更诱人的机会。即便如此，站在现在往后看，我仍然没有看到足以推翻黄金中长期逻辑的变量。央行购金、储备多元化、美元周期和地缘风险都还在。我对黄金和黄金矿业股的长期方向依然偏正面，也愿意继续持有。可在这个过程里，坚定看多黄金只是其中一小部分，剩下的，是逻辑没有改变的时候，还能不能承受回撤，能不能忍住不去追逐旁边那些看起来更快、更容易的机会。4、结语写到这里，我想我大概可以回答那位朋友了：不聊A I，当然还有很多东西可聊。只是过去半年留在我脑子里的东西其实很杂。有些是看完一份财报以后冒出来的念头，有些只是玩过一款游戏、逛过一家店以后留下的印象；还有一些，我来来回回琢磨了很久，到现在仍然没有想明白。它们很难被拢进一条清楚的主线，但这大概就是我在过去半年里看到的市场。这些零散的东西未必不重要。投研是在寻找答案，却也经常只是把一个问题看得更清楚，然后承认自己暂时还给不出答案。能够说清楚的，就把判断留下；一时说不清楚的，也没必要为了让文章显得完整，硬给它安上一个漂亮结论。先把犹豫原样放在这里，等过一段时间，再回来看看。市场永远会有下一个热点，追没追上当然重要；可一个阶段过去以后，我更希望自己没有因为一个地方太热闹，就忘了看看别处。那一点愿意多停一会儿、再多看一眼的好奇，大概就是我不想丢掉的东西。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪产能去化的结构，来自一凡帝诺维奇。猪周期的核心驱动来自供给端的产能波动，而产能去化并非全行业均匀收缩，而是具备高度分层、高度差异化的结构性特征。市场对猪周期的判断误差，往往来源于简单套用整体产能数据、忽略主体结构差异。从散户的长期刚性出清、中小规模场的持续份额萎缩，到本轮高负债环境下的分层产能调整，再到政策约束下头部集团行为模式的彻底转变，不同养殖主体的产能决策逻辑完全不同，共同构成了本轮猪周期独特的产能去化框架。一、产能去化的周期密码：10%产能去化撬动翻倍行情猪周期的底层根源是生猪养殖的供给滞后性。从能繁母猪配种到商品猪出栏，完整生产周期约10个月，供给无法随价格实时调节，滞后性显著放大了产能边际变动对猪价的冲击力度。基于行业历史规律与供需弹性特征，生猪行业呈现典型的“弱去化、强弹性”特点：仅需10%左右的有效产能去化，即可推动猪价翻倍上涨、触发一轮完整周期反转。这也意味着，相较于行业整体产能存量，产能边际变化才是决定猪周期行情的核心变量，小幅产能收缩即可彻底扭转供需格局。二、长期结构性出清：散户与小型规模场的不可逆收缩产能结构迭代是贯穿行业发展的长期刚性趋势，独立于猪价涨跌、疫情扰动等短期周期因素。我国生猪产业持续向规模化、集约化转型，散户加速退出、小型规模场份额稳步萎缩，是产业现代化与城镇化推进下的不可逆进程。从产业变迁数据来看，2000年国内散户出栏占比高达90%，规模场占比不足10%；至2024—2025年，散户出栏占比已降至30%以下，规模场占比突破70%。散户持续退场的核心驱动力来自城镇化：农村劳动力持续向城市转移，传统家庭养猪的人力基础逐步消解；同时土地、环保、用工成本持续抬升，叠加规模化养殖的效率与成本优势，彻底压缩了散户养殖的生存空间，形成不受周期干扰的刚性出清趋势。相较于散户的加速出清，中小型规模场呈现匀速份额萎缩态势。2016年以来，中小型规模场出栏占比每年稳定下降2%左右，趋势同样不受猪价与疫情影响。这类主体处于“不上不下”的竞争困境，既无法复刻散户的灵活低成本模式，也不具备头部企业的资金、技术、规模与全产业链优势。中小猪场自2023年起持续亏损，繁殖效率偏低、人员流动性大、专业管理缺失问题突出；叠加原料采购零散、防疫体系粗放，养殖成本普遍偏高，在行业亏损周期中极易陷入经营困境，属于效率竞争下的持续性被动出清。三、本轮周期的底色：全行业高负债重塑产能出清逻辑与历史所有常规周期相比，本轮产能去化具备独一无二的前置底色：行业整体负债规模与资产负债率在周期启动之初便处于历史高位，全行业财务杠杆压力显著高于过往。高负债环境彻底改变了传统周期的风险分布与产能调整节奏。过往周期的经营压力主要集中在抗风险能力薄弱的中小主体，头部集团凭借充裕现金流与低负债缓冲，可以平稳穿越周期底部。但在本轮高负债格局下，亏损压力实现全行业穿透：中小散户现金流脆弱、偿债能力不足，出清风险进一步加剧；高负债头部集团同样面临现金流收紧、债务承压、经营风险集中释放的压力，行业容错空间整体大幅收缩。高负债进一步放大了养殖主体的分层分化，形成清晰的结构性去化梯队。债务压力极大、抗风险最弱的中小主体直接彻底退出；经营承压的主体主动淘汰低效产能、大幅缩产；具备一定资金储备的中型主体适度收缩、保留核心产能、谨慎观望；仅少数财务稳健、运营成熟的优质企业，能够逆势优化产能、小幅提升份额。最终形成全员承压、分层出清、少数优化的全新行业格局。四、去化的非对称性：总量收缩下的结构重组千万级养殖主体的存在，决定了产能去化从来不是统一行为，而是高度分化的结构性调整。市场研判需要规避两种误区：不能以整体产能去化否认个体增产，也不能以局部扩张否定全行业收缩。周期下行过程中，不同主体的产能行为可清晰分为四类。第一类是彻底退出主体，主要为高成本、高负债、资金链断裂的散户与中小场，2025年行业深度亏损期，全年中小养殖主体退出数量超50万户。第二类是大幅减产主体，多数中小规模场在持续亏损压力下，主动压减养殖规模、调减能繁母猪，降低经营风险。第三类是小幅减产主体，具备一定资金缓冲的中型养殖场适度收缩产能，保留核心种群与生产能力以等待周期修复。第四类是逆势扩张主体，仅少数资金雄厚、成本管控优异的优质规模养殖场，托稳健运营逆势提升市场份额。这是产能去化的核心辩证逻辑：行业总量收缩的过程，就是产业结构集中、弱势出清、强者提质的重组过程。局部的逆势扩张是行业集中度提升的正常表现，不会改变整体产能边际收缩的核心趋势，单一企业的增产数据无法代表行业周期方向。五、本轮周期的最大变量：头部集团从“逆势扩张”转向“被动减产”2016年以来的常规猪周期（非瘟特殊周期除外），底部逆势扩张是头部集团的固定行为范式。凭借资金、技术、规模、融资优势，大型猪企几乎不会在周期底部减产，反而会利用行业低谷、散户出清的窗口期抢占份额、扩大产能，是过往周期对冲行业收缩的核心力量。本轮周期彻底打破这一历史规律，政策强力调控成为周期最大新增变量。2025年9月16日，农业农村部联合国家发改委召开头部猪企产能调控座谈会，明确要求牧原、温氏、新希望等25家头部集团年底前合计压减能繁母猪100万头，并指导2026年整体出栏量同比下降10%，后续2026年6月再度加码产能调减要求。本次调控从以往单纯管控二次育肥，升级为直接管控核心产能能繁母猪，配套收紧扩产信贷、取消扩产补贴、常态化窗口指导等约束手段。自2025年5月起，行业产能调控已进入常态化、前置化阶段，彻底封死头部企业底部扩张路径。政策约束叠加全行业历史高位负债，形成双重刚性约束，彻底重构了头部企业的产能决策逻辑。过往底部扩产、逆势收割的周期范式不复存在，头部集团由“周期缓冲力量”转变为“周期收缩主力”。最终行业格局发生根本性切换：历史周期是“少数退出、多数减产、头部扩张”，本轮周期是全行业分层减产、头部同步收缩、出清温和、扩张弱化。虽然仍有少数主体小幅逆势扩张，但其扩张能力与体量远不及历史底部水平，对行业收缩的对冲力度显著不足。结语本轮猪周期的本质，是一场多重因素叠加的产业结构性大分流，产能调整逻辑实现全面重构，与历史周期形成根本性差异。传统周期依靠中小主体出清、行业适度减产、头部逆势扩张，完成10%左右的产能去化即可触发行情反转，周期波动快、弹性极强。而本轮周期在长期产业迭代、全行业高负债、政策强约束三重力量交织下，呈现出全新运行特征。从长期结构看，散户每年2%–4%的刚性出清、小型规模场每年2%的份额流失，是城镇化、成本差异、环保升级造就的不可逆趋势，构成行业持续去化的底层基础。从短期周期看，历史高位的行业负债拉长磨底周期、平缓出清节奏；政策管控直接终结头部企业的逆势扩张模式，让行业首次出现“全员收缩”的格局。整体而言，生猪产能去化不是简单的总量数据波动，而是长期规模化迭代、主体分层出清、高负债约束、政策重塑格局四大变量共同驱动的结构性结果。当前行业底部散户持续出清、腰部中小场持续萎缩、顶部集团被动瘦身，产能出清过程更温和、周期磨底更漫长、结构变化更深刻。未来行业完成10%–20%有效产能去化后，新一轮猪周期将如期启动，但本轮结构性重构之后，行业主体结构、产能调节机制与周期行情弹性已彻底迭代，后续猪周期的运行节奏与演绎空间，将迎来全新范式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫估值方法的总结，来自浩然斯坦。一、体系定位与选股准入标准这个估值体系不是一套用通用的估值方法，而是针对成熟优质企业的保守型出价，核心思想是放弃对远期永续增长的乐观假设，以五年可预测经营周期为锚，锁定具备安全边际的买入价格，并以相对宽基指数的超额收益为标尺，形成 “选股 - 买入 - 持有 - 卖出” 的完整决策闭环。本体系仅适用于同时满足以下全部条件的企业：商业模式清晰可解：业务逻辑简单直观，无复杂多元业务布局与晦涩会计处理，经营脉络易于跟踪验证。竞争壁垒稳固可靠：具备品牌溢价、特许经营权、资源独占或稳定寡头格局等核心护城河，行业竞争秩序良好，无持续性恶性内卷。盈利增长确定性强：五年维度内经营可预判性高，期末利润高于当期的置信度充足；硬性要求未来五年归母净利润复合增速不低于 5%，坚决规避业务持续萎缩、基本面趋势恶化的标的。财务质地扎实优良：长期维持高 ROE 水平，有息负债规模可控、风险敞口低；经营现金流充沛扎实，账面净利润与自由现金流匹配度高，盈利质量真实可信。股东回报稳定可持续：具备长期可延续的现金分红或股份回购政策，分红与回购比例稳定可预期，股东价值兑现路径明确。二、核心估值测算方法前提：能够对企业经营做出有一定置信度的预测投资价值的判断，一定涉及对企业未来自由现金流的预测。不少投资者幻想抛开预测，仅凭低 PB、低 PE、历史估值分位或是企业护城河就完成决策，对此我不认同。所以我的估值方法，是基于能力圈原则，投资者要能够对企业未来五年的归母净利润、自由现金流、股息、回购，做出置信度较高且审慎的预测。如果你做不出这类预测，那么这家企业就不在你的能力圈，或不适用此方法。目标收益率取值核心比价逻辑：大盘宽基指数长期复合回报率约 6%-8%，个股投资承担了更高的波动风险、基本面风险与黑天鹅风险，理应要求对应的风险溢价。我不认同 “股息率高于存款即值得投资” 的低标准逻辑，投资的合理对标基准始终是大盘宽基指数，而不是无风险理财收益。具体取值规则：常态市场环境下，要求个股潜在年化收益率不低于 12%；当十年期国债无风险利率持续处于低位时，可适度放宽要求，但潜在年化收益率底线不得低于 10%。估值测算方法在上述前提与收益要求下，通过两套模型交叉测算，最终确定合理买入市值。模型一：零增长终值倒推法（绝对估值视角）假设企业五年后进入零增长或微增的稳态成熟期，选取同类型、同资质的美欧日的成熟企业的零增长合理市盈率，作为五年后终值估值倍数，计算期末终值市值。将未来五年累计股东回报与期末终值市值，统一按照目标年化收益率折现至当前，倒推出可实现五年保底收益的最高买入市值。模型二：增速 - 股息总回报法（持有收益视角）在当前估值处于合理区间以下的前提下，基于长期持股收益：预期年化总收益 约等于 未来五年净利润复合增速 + 预期股息率，要求两者之和不低于体系设定的目标年化收益率，据此倒推对应买点市值。最终买点的确定对比两个模型测算得出的买入市值，基于理性判断，取两者的合理值。适用边界与禁用范围本体系仅适配稳定经营的优质龙头，以下类型企业完全不适用：高爆发成长股：未来五年潜在净利润年化增速大于 12% 的企业；技术迭代型行业：AI、半导体、创新药、软件等，技术路线更迭快，五年盈利完全不可预测；纯强周期行业：普通有色、钢铁、基础化工等，利润与 ROE 随商品价格剧烈波动，高 ROE 往往对应周期顶点，五年业绩预测无参考意义；金融特殊行业：银行、保险，利润高度依赖会计估计，账面净利润与真实自由现金流严重脱节，资产质量风险隐蔽；格局恶化行业：行业持续内卷、企业护城河持续削弱、可预测性丧失的标的。零增长 PE 分行业取值标准根据资产属性、资本开支压力、现金流质量差异化取值，优先偏保守端：轻资产消费龙头：13-17 倍，资本开支极低、现金流充沛、品牌永续性最强；水电、特许收租类资产：12-15 倍，垄断性强、波动极小，依靠稳定现金流兑现分红收益；优质制造业、一体化资源龙头：8-12 倍，存在持续维持性资本开支，略有周期扰动，真实自由现金流低于账面净利润。卖出触发规则当持仓标的未来五年预期综合回报，低于大盘宽基指数 6%-8% 的潜在复合回报率时，触发卖出条件。核心逻辑：个股持有价值建立在 “跑赢宽基” 的风险溢价之上，当溢价消失甚至反向时，继续持有属于风险收益不对等，应主动切换至性价比更高的资产。三、此估值方法的实践应用案例一：二零一四年贵州茅台 —— 行业恐慌中的买点验证二零一四年初，茅台正处于行业至暗时刻：塑化剂风波叠加三公消费限制，白酒行业进入深度调整期，市场普遍认为行业黄金增长期终结，高端白酒需求面临结构性崩塌；茅台终端价从 2000 元每瓶跌至 800 元区间，经销商库存高企，市场情绪极度悲观。基于当时公开信息的测算参数：基准期：二零一三年年报，归母净利润 151 亿元业绩预期：市场一致预期二零一四年增长 2%、二零一五年增长 3%、二零一六年增长 5%、二零一七年增长 6%、二零一八年增长 5%，五年复合增速约 5%，二零一八年预期净利润 186 亿元。后来的实际增速远高于这个预期，但在悲观情绪下，这是当时的一致性预期增速。分红率：30%目标年化收益率：12%（二零一四年十年期国债收益率约 4%）零增长合理 PE：15 倍测算以当时 10.38 亿总股本计算，对应股价约 169.8 元每股。现实对照：二零一四年茅台股价最低跌至约 118 元，对应市值约 1225 亿元，显著低于测算的合理买点。说明站在当时的行业低谷保守预期下，该价位已经满足 “五年保底 12% 年化收益” 的要求，具备明确的安全边际，体系在市场恐慌中给出了清晰的买入信号。案例二：当下对福耀玻璃的买点测算对福耀利润的测算，可以分为新增产能和存量产能。经测算，福耀的新增产能在二零二八年能够贡献22亿，下面算一下存量产能能贡献多少。二零二五年福耀的归母净利润93.12亿元，其中包含税前汇兑收益2.98亿元，按15%高新技术企业税率折算，税后汇兑收益2.53亿元。剔除汇率扰动后，二零二五年福耀玻璃的核心经营净利润是90.6亿元。存量产能的增长，主要来自产品结构升级，量增贡献有限，价增为主。按照公司的指引，高附加值产品迭代带动ASP年均上涨6%。原本存量产能的增速按照年化6%测算就可以，但是目前中国车市有些低于预期，我选择向下微调。今年年初的时候，中汽协预测 二零二六年国内汽车销量同比 + 1%，二零二七至二零二八 年同比 + 1.5%。目前看是高估了。截至 7 月，1‑7 月国内汽车批发销量1760.2 万辆，同比‑3.7%；乘用车 1498.8 万辆，同比‑5.4%，内需明显弱于年初假设。结合国内车市疲软现状，对存量产能的利润增速做适当下调：二零二六年：94.2 亿元二零二七年：98.9 亿元二零二八 年：103.8 亿元叠加22亿元新增产能增量利润，二零二八年公司核心经营净利润约125.8亿元。二零二五至二零二八年核心利润复合增速约11.5%，短期高增长主要来自新产能集中释放。到二零三零年，假设产能充分释放后，延续 ASP 增长的下限假设，按 6% 年化增速推算，净利润约 141 亿元。实际结果可能好于我的预期，我只是测算中性偏保守的利润可能性，如果这样计算都能有不错的潜在回报，那说明这笔投资的确定性和安全边际都是比较充足的。我以五年维度看待企业经营，则最终结果，二零二五年核心经营净利润基数约为 90.6 亿元，2030年核心经营净利润预期是141亿，年化增速9.2%，简化取 9%。但汽车行业具备强周期属性，国内车市存在下行压力，进一步保守下修未来五年核心净利润复合增速至8%。以 90.6 亿为基数，二零三零年核心经营净利润至少 133 亿元。估值测算假设 2030 年后公司进入稳态，不再有实质增长。普通零增长汽车零部件企业估值中枢在 8‑10 倍 PE；考虑福耀全球寡头地位、高 ROE、高毛利、稳定分红的特质，给予适度估值溢价，稳态 PE 给到 12.5 倍。对应 2030 年目标终值：133 亿元 ×12.5 =1663 亿元。从投资回报要求做两组买点推演：①以 12% 综合回报率要求，对应 1270 亿市值，约 7% 合理市值增长回报+5%股息回报，对应股价 48.5 元；②按未来五年 8% 净利润复合增速，维持 12% 综合回报要求，则股息率需大于 4%，假设 2026 年分红约 60 亿元，对应合理市值 1500 亿元，对应股价 57.5 元。综合以上测算，福耀玻璃具备安全边际的买点区间为48.5 元‑57.5 元。四、总结很多传统价值投资者在估值上强调 “持有优质企业”，更偏向一种定性的投资哲学，但再优质的企业，买贵了也会是糟糕的投资；再稳健的赛道，增长失速后也会有估值回归。而这套估值体系，是把价值投资的核心原则 —— 安全边际、能力圈、合理价格 —— 针对满足要求的特定对象，形成一套可执行、可验证的操作纪律。这套方法的真正价值，是让投资者跳出 “好公司就该长期拿着” 的思维定式，在识别出好公司之后，能够以 “潜在回报率” 为准绳，用保守假设预留安全垫，最终拿到确定性的收益，而不是仅仅收获 “持有了伟大公司” 的心理满足。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫紫金矿业二零二六半年报透视，来自养叔的猫。二零二六年上半年，紫金矿业交出了一份意料之中的成绩单：实现营业收入1,941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%；经营活动产生的现金流量净额554.72亿元，同比增长92.41%。日赚超2亿元的同时，财务结构也发生了质变——资产负债率自2012年以来首次降至50%以下（49.55%），并在二零二六自然年度内向股东派发高达212亿元的现金红利。现如今的紫金矿业，已经不能用传统重资产矿企的周期宿命去看待，尤其在AI技术爆发下，矿业工程技术得到了质的提升，追求勘探、开采、运输物流、存储等的“极致效率”理所当然的前提下，辅之于资本运作上进行的“逆周期对冲”转化，紫金矿业已经逐步形成了一种可持续的制度化竞争力。下面从几个我认为比较重要的维度做个简单阐述，以抛砖引玉。一、从价格贝塔到工程阿尔法矿企的商业模式可以概括为公式：盈利等于，资源储量乘以，变现价格与边际全成本的差值。紫金矿业的营收增速（15.78%）与归母净利润增速（68.17%）之间形成的巨大“剪刀差”，即，紫金矿业半年报盈利爆发的基本驱动力——依赖外部市场价格给予的贝塔收益，辅助于企业内部通过技术攻关与成本重构所创造的工程阿尔法。当然，今年上半年还是价格贝塔。二零二六年上半年，全球大宗商品市场迎来强劲的多头行情。伦金均价达到4,693美元每盎司，同比上涨53.0%；LME铜均价站上13,083美元每吨，同比上涨38.5%；国内碳酸锂均价回升至16.34万元每吨，同比大幅上涨132.1%。主要金属价格的爆发式上行，直接推动紫金矿业矿产品综合毛利率冲高至69.34%，同比激增9.11个百分点，集团综合毛利率亦大幅跃升14个百分点至37.75%。剥开高金属价格，紫金矿业在运营成本端的真实压力业也不容忽视。半年报显示，公司铜精矿及金锭的单位销售成本呈现结构性上涨。成本推升的原因其实也十分清晰：1、部分老矿山面临入选品位自然下降、采剥运距拉长；2、美伊战争等地缘冲突引发国际柴油与化工药剂价格飙升；3、以及矿权出让收益金计入成本等政策性因素。紫金矿业当期的暴利在很大程度上是由“价格涨幅”覆盖了“成本涨幅”所致。若未来金属价格周期出现大幅回调，成本上升的滞后效应将直接侵蚀边际利润。公司本身也知道这一点的，要突破边际成本上升的瓶颈，就必须在生产要素层面重构矿业成本曲线。首先，是运输要素的彻底电气化与无人化。半年报披露，旗下紫金龙净自研的230吨级超大吨位纯电动矿卡已正式下线。截至二零二六年6月末，公司装备新能源矿卡达1,314台，国内露采矿山电动矿卡占比已超过50%。统计显示，电动矿卡吨公里会计成本较传统燃油矿卡降幅高达29%。配合诺顿金田及巨龙铜矿知不拉项目的无人驾驶常态化运行，紫金矿业正将矿山运力成本从“可变的人工与燃油开支”转化为“固定的高效率系统工程能力”。其次，是能源供给的清洁化转型。以拉果措盐湖锂矿为例，通过搭建新能源独立电网工程，项目用电成本由柴油发电的3元每度大幅降至0.74元每度，累计实现降本超10亿元。这种基于“风光储充装”一体化的绿色矿山解决方案，正在重塑紫金矿业采选环节的成本结构。二、“金铜锂+多矿种”避免了单一金属周期风险有色金属领域，如果你只有单一矿种，就必然要承受高度的“脆弱性”——价格周期的剧烈波动足以摧毁任何优秀的资产负债表。紫金矿业通过构建“金铜锂为主、多矿种协同”的资产组合，旨在建立一个具有自愈能力和负反馈调节机制的抗脆弱系统。紫金矿业内部的不同资产模块正在承担着差异化的战略角色，形成了高效协同的收益网络。分开来看。就是金铜锂的三位一体。黄金业务在二零二六年上半年贡献了集团41.7%的毛利，成为业绩跃升的核心动能。在去美元化、地缘政治冲突常态化以及全球央行持续购金的宏观背景下，黄金扮演了紫金矿业的“防守型对冲基金”。高毛利的黄金业务提供了极为稳定且优质的经营现金流，不仅支撑了庞大的资本开支，也为其他高波动性金属的逆周期扩张提供了充沛的“资金垫”。铜作为“算力金属”与“能源转型金属”，是紫金矿业中长期成长的核心引擎。但二零二六年上半年，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿因遭遇淹井事件及下游冶炼厂长时间停工检修，产量计划由38到42万吨大幅下调至29至33万吨，导致紫金整体矿产铜产量同比小幅下降5.7%。在一个脆弱的系统中，单一主力矿山的意外停运可能引发财务灾难。然而，紫金矿业的系统冗余机制发挥了关键作用：巨龙铜矿二期改扩建工程于二零二六年初提前建成投产，实现矿产铜13.40万吨，剔除卡莫阿影响后公司铜产量依然实现了4.8%的逆势增长。这种多点布局、协同补位的产能冗余设计，极大增强了公司应对突发生产扰动的韧性。被赋予“第三增长极”期望的锂板块在二零二六年上半年也迎来了爆发式兑现。当量碳酸锂产量由二零二五年全年的2.55万吨暴增至二零二六年上半年的4.36万吨，同比升幅达496%。马诺诺锂矿重介质选矿项目于二零二六年5月提前投产，配合拉果措盐湖、3Q盐湖及湘源硬岩锂矿的产能持续爬坡，紫金矿业在锂价反弹至16.34万元/吨的精准时点实现了“两湖两矿”的集中放量。由于其提锂技术与自有绿色低成本电网的结合，紫金的锂资产一投产即具备极强的成本竞争力，将周期波动风险降到了最低。三、资产负债表出清与股东回报制度化在宏观经济与资本市场中，企业最大的风险往往源于高高峰期盲目扩张导致的资产负债表破裂，恒大当年铺了那么多，就是最典型的例子。紫金矿业在二零二六半年报中所展现的资本管理逻辑，标志着其资本循环机制进入了高度的成熟期。截至二零二六年6月末，紫金矿业资产负债率由上年同期的56.36%下降至49.55%，降幅达6.81个百分点，为2012年以来首次降至50%的绝对安全线以下。在利润大幅攀升的同时，公司通过强劲的经营现金流清偿有息债务，使得二零二六年上半年财务费用降至6.50亿元，同比大幅锐减44.63%。负债率的下降不仅拓宽了安全边际，更大幅降低了资本成本，其EBITDA利息保障倍数已飙升至30.38倍。紫金矿业并未将周期带来的超额现金流被动囤积，而是通过高技巧的金融工程手段，将其转化为长期的资源储备。二零二六年上半年，公司成功发行15亿美元零息港股可转债，创造了亚太矿业企业单笔可转债转股溢价的新高及最低收益率结构。利用极低成本的杠杆资金，公司快速推进资本运作：首先是推进赤峰黄金控制权的收购（对价182.58亿元），拿下优质的老挝塞班金铜矿；其次是完成甘肃西北黄金72%股权收购（对价约24亿元），增加黄金资源量107.4吨；再者是收购联瑞矿业，一举控制柯可卡尔德钨锡矿55%权益，将其并表口径的三氧化钨资源量提升至32万吨。通过收购赤峰黄金，紫金矿业在母公司与紫金黄金国际之外，新增了第三家黄金资本运作平台，确立了“一主两翼”的黄金业务架构。这使其能够根据全球不同区域、不同体量的矿产标的，灵活匹配最佳融资渠道与上市平台，将当前的商品价格暴利永久沉淀为高品质的资源储量。在分红策略上，紫金矿业正在打破中国资源型企业周期性盈利、偶发性分红的恶性循环。二零二六年中期，公司推出了每10股派发4.2元（含税）的分红方案，派现金额达111.36亿元。叠加6月底刚刚实施的二零二五年度分红101亿元，紫金矿业在二零二六自然年度内的分红总额首次突破200亿元大关，达到212亿元。公司将二零二六至二零二八年度的未来三年现金分红比例底线由30%一举上调至35%。虽然比例还是有些低，但考虑到r o i c，还是能接受。如果未来盈利增长可持续，分红可持续，分红比例提高到50%，紫金矿业就有机会从高贝塔的周期股，向具有高确定性现金流收益的类债券资产演进。社保基金一零三组合在内的大量长线机构资金进场，应该也是看到了这一点，主动为其估值溢价奠定一个坚实的基础。四、地缘政治与“上产”战略的张力尽管半年报成绩斐然，但紫金矿业当前的战略演进路径中，存在三个值得我们投资者注意的方面：1、海外资产高占比与地缘政治加剧带来的运营张力。紫金矿业目前海外资源储量与矿产品产量均已全面超越境内，成为其利润的主要来源。但半年报的风险提示中，“地缘政治风险”被提升到了前所未有的战略高度。随着关键矿产被全球主要大国上升为国家安全与能源转型的核心战略资源，资源民族主义在南美、非洲等地区加速抬头。美伊战争引发的中东地缘冲突已经对海外矿山的供应链（油价、跨国物流）产生了直接冲击。海外资产占比过半，意味着紫金矿业必须直面东道国税负攀升、社区冲突、证照续期乃至地缘政治博弈的二次方风险。虽然公司提出了构建“矿产-冶炼及延伸产业”双循环模式及聚焦与中国陆路接壤国家的防御策略，但跨境合规与海外资产安全的维护成本势必呈指数级增长。这一点，最终还是要看综合国力，看我们的海军建设。2、“提质上产”战略目标与生产实际时序进度的对抗。在第九届董事会履新开局之年，紫金矿业将过去“提质、控本、增效”的工作总方针，正式修正为“提质、上产、控本、增效”。管理层将“上产”提升至核心战略高度，旨在冲刺二零二八年主要矿产品产量进入全球前三位、二零三五年指标跨越式增长的远景目标。但半年报透露，部分矿产品的生产时序进度仍滞后于全年既定计划。二零二六全年计划为矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨；而上半年实际完成矿产金47吨、矿产铜53.4万吨、当量碳酸锂4.4万吨。除了卡莫阿淹井等不可抗力事件外，老矿山品位自然下降与新开发矿山地质条件复杂化，正在对管理层的上产决心构成强烈的物理约束。如何在追求产量跨越与保障安全生产、控制边际成本之间取得动态平衡，将持续考验管理层的统筹智慧。3、E S G 与自然资本治理从被动合规向主动壁垒的转化。在二零二六半年报发布期间，紫金矿业发布了国内矿业领域首份严格遵循T N F D框架的报告。报告覆盖全球57项主要资产，系统评估了生物多样性与水资源依赖。这一举措表明，紫金矿业正在尝试将过去被视为纯成本支出的 E S G 与环保治理，转化为提升全球化并购通过率、降低海外融资成本的硬实力壁垒。在西方矿业巨头凭借 E S G 规则制定权构筑绿色贸易壁垒的背景下，紫金通过率先践行T N F D 标准与大规模部署绿色电网，试图在规则制定层面打破制度壁垒。写在最后透视紫金矿业二零二六半年报，可以清晰地看到一家传统中国矿企向全球“超一流”矿业集团演进的完整闭环。一者，紫金矿业正通过纯电矿卡、无人驾驶与绿色微电网等技术，将矿山采选这一传统物理过程彻底数智化、低碳化，从而在物理底层颠覆了矿业的边际成本曲线。二者，紫金矿业依托“金铜锂”多矿种互补组合，成功建立了一个具备高自我修复能力的利润产生网络。黄金提供稳健的防守现金流，铜捕获新能源与算力时代的结构性红利，锂则作为第三增长极提供巨大的利润弹性。当然，未来还有其他小金属的助力。三者，在资本管理层面，公司利用高价格周期带来的暴利出清资产负债表，通过创新金融工具逆周期买入核心矿权，并通过制度化的高额分红锁定长期资本，实现了经营效率、资产负债表健康度、股东回报与资本市场估值的正向循环。总而言之，虽然海外地缘政治的熵增风险与矿山品位下滑的客观规律依然是悬挂在其头顶的达摩克利斯之剑，但紫金矿业在二零二六上半年所展现出的抗抗脆弱能力与工程重构思维，已经为全球大宗商品周期中的资源型企业提供了一个极具启示意义的进化范式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫低利率时代，为什么要重配红利基金？来自流水白菜。C7家庭，指可以快速变现的高流动性资产，如银行存款、股票、基金、现金等。有100-1000万。这部分家庭，大多房子配置已经完成，有大把的长时间不用的“闲钱”需要投资。如果买银行理财，只有2个点；而如果进入股市，能获得8个点，那么，就必须考虑。一个家庭，如果有300万闲钱，银行理财每年回报6万；而股市平均有24万。两者相差18万，相当于一份不错的工作了。（一）大多人被市场战胜“七亏二平一赚”，股市的名声一直不太好，赚钱的似乎永远只是少数时候，少数人，少数股票。现实生活中的人，谈到股市，要么爱得疯狂；要么畏如蛇蝎。前者用心炒股，后者不算理财。中证协联合头部券商截至2026年6月下旬的抽样统计，2026年上半年A股活跃散户中，亏损账户占比约79%—82%，盈利账户仅19%—21%，散户上半年平均收益率约-23.6%。盈利超过30%的账户仅3.1%，10万元以内的“迷你散”平均亏损29%……（二）大多主动基金不行主动基金的本质是“选人”——你把自己的钱交给一个基金经理，赌他能在未来十年持续跑赢市场。但数据告诉我们：美国过去10年，87%的主动基金经理跑不赢标普500；中国过去10年，超过95%的主动基金跑不赢红利低波指数。你需要在买入时就判断出谁是那“未来的5%”。识别谁是巴菲特，太难了。所以巴菲特说：“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资者通常都能打败大部分的专业基金经理。”除非你对某个基金经理特别有研究有信心，否则，买指数基金。（三）那些不靠谱的指数基金研究指数基金，因为我想，如果有一天我对股市兴趣不大了；或者觉得自己跑不赢指数基金了，这是我的一个退路。早在2008年的时候，我就想过，当时想，等熊市的时候买入高折价的封闭式基金。简单完胜市场。但现在高折价封闭式基金没有了。这之后，我发现上证指数有点不靠谱，又看到沪深300往往作为各大基金对比的标准，就觉得沪深300指数基金也许是个退路；还看到恒生指数超长期不涨，也关注了很长一阵子H股ETF。但后来发现，这些指数基金：有些不靠谱！有数据统计，二零一六到二零二五年，沪深300指数共发生219次完整的调入调出事件，其中有92%的事件中出现了“亏损退出”——即股票被调出时的价格远低于当初被调入时的价格。更有70.78%的成分股在调入后以更低的市盈率被调出。这意味着什么？沪深300每半年调仓一次，本质上是在做“追涨杀跌”——股票涨高了、估值贵了，被纳入指数；股票跌惨了、估值低了，被剔除出指数。调入组在被纳入前股价表现强劲，但纳入后明显趋于平缓；被调出组在被剔除后反而逐步企稳。结果就是：二零一五到二零二五年，沪深300指数的EPS平均年化增速仅1.45%左右，而同期成分股归母净利润平均年化增速约5.02%。指数的盈利增速远低于成分股本身的盈利增速——调仓机制吞噬了大部分盈利增长。恒生指数面临同样的问题，甚至更为严重。成分股更少，单只股票对指数的影响更大，调仓损耗被进一步放大。恒生指数近十年价格指数年化回报仅1.57%—1.95%。沪深300和恒生指数的长期回报不佳，不是“指数投资”这个理念有问题，而是“市值加权、定期调仓”这个机制有缺陷。（四）红利低波：股利为王+低买高卖市值加权指数存在“追涨杀跌”的机制缺陷，那么有没有一种指数，其调仓逻辑恰好相反？答案是：红利低波指数。中证红利低波动指数的选股逻辑是：选取连续分红、股息率高且股息正增长的公司，再从中剔除波动率高的个股。它的调仓机制与沪深300完全相反——股票涨高了、股息率下降，就会被调出；股票跌多了、股息率上升，反而会被调入。这是一种天然的“低买高卖”机制。日本的经验同样证明了这一点。在“失去的三十年”中：M S C I 日本高股息指数在一九九零年至二零二三年的长周期内，年化收益率为5.49%，显著高于日经225指数的2.02%，年化超额收益达3.47%。申万宏源的研究指出，日本高股息策略在2000年后“零利率”环境下明显跑赢。利率越低，高股息的相对吸引力越强。而中国目前的经济增速仍远高于当年的日本，意味着红利策略在中国可能获得比日本更好的回报。（五）有投资能力的人，要优先满足打新市值由于指数基金配置，不能打新。A股打新需要持有沪市和深市市值。科创板打新的年化回报率，一般来说，25—35万元是打新资金效率最高的区间——沪15万+深15万的配置，既能覆盖95%以上新股的顶格门槛，又能兼顾科创板的高收益和深市的新股数量优势。有投资能力的人，如果做组合，也可以考虑低波红利这样的指数基金。尤其是股市不断上涨后，不想减少股市的配置。（六）懒人投资，不战而胜如果长期年回报没有8个点，可以考虑多配置一些指数基金。如果觉得股市很坏，可以考虑多配置一些指数基金。‘如果很懒，或者没有很多时间精力去研究，那么，可以考虑。大部分人，是不适合自己投资的。红利低波策略，，不需要研究宏观经济走势，不需要跟踪行业景气度，不需要分析上市公司财报，不需要判断买入和卖出的时机。长期持有就对了。指数基金的本质，是放弃“选人”，拥抱“选规则”。主动基金需要你在数千只基金中选出那5%能跑赢指数的基金经理；而指数基金不需要你选任何人，你只需要相信一套已经被历史验证的规则。截至2026年8月，10年期国债收益率已降至约1.7%，银行理财收益率普遍在2%左右。而红利低波 E T F 的股息率仍在4.2%—4.4%，历史年化回报约9%。在“股票亏钱、存款不赚钱”的夹缝中，红利低波正在成为一个真实的替代选项——它用有限的波动，换取了远超存款的长期回报。查理·芒格所说：“复利的第一条规则是：永远不要打断它。”红利再投资，正是让复利不被中断的最好方式。在低利率时代，当现金只有低息、房产不再增值、炒股大概率亏损的时候，用一部分现金配置红利低波基金，这或许是普通家庭最朴素、最可行的长期理财之道。是不是C7，其实没么重要，只要你不想永远只知道银行理财。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫字节、腾讯、阿里：AI军备竞赛的三种模式，来自六亿居士。8月24日，阿里巴巴宣布完成800亿港元新股配售定价，以每股112.70港元发行7.1亿股，净募集资金全部投入全栈AI与AI基础设施。认购方以中东、欧洲、亚洲的主权财富基金为主，启动不到一小时即获超额认购。在这之前，阿里和腾讯刚刚发布了最新一季财报：阿里云与AI算力服务收入同比增长45%，创22个季度新高；腾讯二季度资本开支527.8亿元，同比增长176%。还有没上市的字节，动作同样频繁：豆包月活已超3.82亿，同时在模型、视频生成、云、自研芯片和数据中心上全面扩张。字节、腾讯、阿里，三个应用时代的王者，正在用三种完全不同的姿势拥抱AI。一、字节：应用起家，向下扎根作为中概严父，字节在应用层全面开花，无论短视频、长视频、小说、短剧还是音乐，只要字节入场，相应垂类几乎都被重新洗牌。在AI应用领域也是如此，抖音和TikTok带来的海量用户、极强的推荐算法、被反复验证的产品能力，是它最大的底牌。目前，豆包已经成为国内用户规模最大的AI应用之一，即梦、Seedance继续向图片和视频生成延伸，结合各自领域的用户积累和产品能力，这些AI应用自上线开始，便取得了不俗的成绩。为了提升体系化作战能力，字节跳动宣布启动面向AI业务的重大组织架构调整。明星项目飞书被一分为二：产品团队与豆包产品团队整合、GTM团队与火山引擎团队整合。在优化组织结构、提升AI权重的同时，字节也在加速补齐大模型、基础算力、云计算和芯片的相关能力。可以看出，字节的路线秉持既往优势：先用产品抓用户，再沿着产品一路向下打透。这是一条离用户最近的路，AI有没有用，有什么问题，全有海量、量化、真实的反馈。当然，挑战也很大，巨大的用户规模，导致对算力的恐怖需求。而字节在云基础设施上的积累弱于阿里，未来需要持续投入巨额资本，才能把这条链补完整。二、腾讯：主业造血，向内渗透腾讯走的是另一条更稳的路，主业造血，稳扎稳打。二零二六年二季度，腾讯收入2047.9亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756亿元，同比增长9%。如果剔除元宝、WorkBuddy、CodeBuddy等新AI产品的投入，核心经营利润是861亿元，同比增长19%。可以看出，腾讯原来的游戏、广告、社交业务，仍然有很强、很稳定的赚钱能力。腾讯在用成熟业务产生的利润，去养AI。腾讯在AI应用领域，一样取得了不错的进展。龙虾国产化、WorkBuddy、CodeBuddy的崛起，也同样昭示着中概龙头的综合实力。资本开支527.8亿元，同比增长176%，自由现金流转负138亿元。但若剔除算力采购预付款，自由现金流仍有376亿元，对比被击穿利润表的阿里，腾讯的财务要稳健的多。AI推荐模型升级后，广告收入同比增长22%，国内游戏收入同比增长17%。WorkBuddy、CodeBuddy等AI原生产品也在快速增长。腾讯手里有一张巨大的网，从入口到内容、从服务到支付：微信、游戏、广告、视频号、小程序、支付、企业服务，都是现成的巨大场景。腾讯其实不需要AI重构互联网，因为腾讯就是互联网本身，它不需要AI推倒旧时代，而是需要它更新互联网。腾讯继续发挥敢为天下后的特性，虽然听起来不怎么刺激，但容错率高很多，在这个无限烧钱的AI竞赛中，这样做报表最经得起折腾。三、阿里：全栈重注，向上生长三家里面，阿里的打法最值得盯紧，因为它开始下重注了。截至6月底的季度，阿里收入2689.5亿元，同比增长9%。其中AI云与算力服务收入484.4亿元，同比增长45%，创22个季度新高；AI相关产品收入约123.8亿元，连续12个季度三位数增长。而自研芯片已通过阿里云服务超过650家外部客户，覆盖20多个行业。代价同样巨大：这个季度，阿里资本开支676.8亿元，同比增长75%，自由现金流净流出446.7亿元。此前计划三年投入3800亿元建设云和AI基础设施，目前已经投了接近一半。然后，800亿港元的新融资来了，100%用于全栈AI。新股东们积极参与，老股东们难免骂骂咧咧，毕竟被稀释了股权。阿里正在从自己最强的云计算基础设施出发，向模型、芯片、MaaS、Agent和应用一路向上生长，这是三家里资本开支最重的一条路。如果AI算力需求持续增加，阿里云有可能成为整个中国AI产业最重要的“卖水人”之一。管理层预计，AI资本开支有望在约三年内实现盈亏平衡。但风险也摆在桌面上：资本开支极高，自由现金流持续承压，配售还会稀释股权。如果收入追不上投入，市场会重新算这笔账。四、三种姿势，最后拼的是四件事看到这里，会发现三家公司正从不同方向，走向同一张牌桌。字节从应用往下走、腾讯从生态内部渗透、阿里从基础设施向上长。最后都会碰到四样东西：模型、算力、应用和现金流。模型和算力是入场券，应用是兑现方式，现金流才是资本市场最终认的东西。约翰·博格总结股票长期回报的三个来源：初始股息率、盈利增长、估值变化。AI再性感，也绕不开盈利这一关。真正值得关注的，不是谁发布了最强模型，而是：腾讯的AI，能不能持续提高广告、游戏和微信生态的效率；阿里的数百亿资本开支，能不能转化成云收入、利润和未来的自由现金流；字节的数亿AI用户，最终能不能建立新的商业模式，给互联网再上一课，并补齐昂贵的基础设施。三家都没有停在以往的成绩上，沾沾自喜，而是用各自的方式全力以赴。但这三件事，都需要时间。我们很难提前五年判断谁会是最终赢家，也很难准确给一家处在巨额资本开支周期里的AI公司估值。个股博弈太考验认知和心态，单一个股的黑天鹅也防不胜防。如果希望参与中国AI和互联网产业的长期发展，通过包含腾讯、阿里等大型科技公司的宽基或科技指数参与，是一种更值得研究的办法。指数化投资的意义，就在于用结构分散单一个股的判断压力。字节手里握着用户，腾讯手里握着生态和现金流，阿里手里握着云和基础设施。谁能笑到最后，现在下结论还太早。对我们普通投资者来说，看懂这些公司的路径，比猜下一季度谁涨得多重要得多。时代的大趋势可以参与，自己的安全边际仍然要守住。其实，对比投资AI产业，如何让AI加强自己可能更为关键。慢慢看，慢慢学，慢慢投，AI时代已来

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫平安、南京、江苏、宁波银行，哪家其他综合收益强？来自摸索f h y。在银行财报中，每个季度实现的其他综合收益在利润表中有列报，其他综合收益记录的是银行持有的资产当季实现的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的项目，不计入当期实现的利润中，但会在其净资产中反映。而在资产负债表中其他综合收益列报的是其累计的其他综合收益，在一定的条件下，其他综合收益可以转入当期损益，也就是转入当期利润中，来增厚当季的利润，也有一部分不可转损益，只能在一定条件下转入留存收益中。总之，公司实现的其他综合收益也是股东的财富，谁积累的其他综合收益越多，其今后利润越有保障，因为银行业积累的其他综合收益大部分都是其他债权投资公允价值变动实现的，是可以在该债权出售时转入投资收益的，也就是随时可以增加当季的利润，基本也就成为银行管理层对利润高低的一个调节手段。我们先看平安银行，二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为0.42亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为1.78亿元，几乎没有多少余粮。南京银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为9.86亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为24.02亿元，有一定余粮。江苏银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为28.96亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为82.90亿元，有不少余粮。宁波银行：二零二六年上半年利润表中当季取得的其他综合收益为37.07亿元，资产负债表上其他综合收益累计余额为130.82亿元，有较多余粮。已经公布二零二六年半年报的4家银行，如果仅从其他综合收益这一个指标来看，宁波银行大于江苏银行大于南京银行大于平安银行。宁波银行、江苏银行、南京银行都具有一定的利润释放潜力。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从“低中选低” 到 “4%定律”，来自炼金女王。其实我是一个非常固执的人，坚定了某个信念，就很难再改变，二零二一年接触大数投资、格雷厄姆、施洛斯的时候，我坚信3P是最适合普通人的投资方法，在那个阶段，有个很困扰自己的投资难题：“低中选低”与“低中选优”，虽然很多大师提到要避免“价值陷阱”，但我不以为意，觉得“均值回归”是关键，而忽视了“价值陷阱”的巨大风险，认为“低中选低”是上策，结果不言而喻，买的高负债、低现金流的公司狠狠地把我按在地上摩擦，到了南墙才知道黄鼠狼的可怕之处！一，3P投资的第一次质的飞跃：从“低中选低”转向“低中选优”，更关注下行风险，避免买入黄鼠狼，也就是高负债、低现金流、劣质管理层、高质押、高估值的公司。今年以来，我的投资收益并未跑赢“传统大数投资”，核心原因有两个：一是没有严格遵守卖出纪律，至少超过7个股票应该卖出，却因为贪婪视而不见，结果错失良机，股价重回原点；二是仓位配置，根据耶鲁计划，股票仓位配置应该控制在百分之60，但我的仓位却在百分之70，在市场下跌的过程中就会显得被动。所以投资要做好，坚守自己制定的投资原则非常重要，它可以让我们更加从容地应对牛熊。二，3P投资的第二次质的飞跃，在两个关键词：高股息、正期望值。怎么理解高股息？它不是简单的高股息率，更多的是“心理安全垫”，假设我不想打工了，就靠现在的股票账户存活，那么我应该怎么配置我的股票账户？非常现实的是，当没有其他现金来源时，分红就显得格外重要，因为可以提供现金流，在市场低迷时能熬住。所以高股息股作为股票配置底仓非常重要。但投资从来不是一劳永逸，一招制胜，高股息股的背后也暗藏风险，因为它可以今年是高股息股，明年却可能业绩翻脸，公司直接不给你分红。所以在筛选高股息股时，我们一定要“高中选优”：“高”就是股息率超过百分之4的标的，“优”就是央企、商业模式简单、能持续产生现金流、负债率低的公司，这样容错率更高，长期来看能享受复利。坚决杜绝高负债，自由现金流为负的公司，这种高股息是陷阱而不是安全套！再来看“正期望值”：大白话就是下行空间有限，上涨空间无限，怎么理解？就是要找非对称风险的公司，只有胜率高的公司才值得买入！比如，贵州茅台胜率高吗？泡泡玛特胜率高吗？答案其实比较清晰。三，来讲3P投资的第三次质的飞跃：百分之4定律！今天看了一下午泰哥翻译的帕伯莱的投资访谈，坦白说在今天之前，我一直觉得帕伯莱说话不腰疼，他的来时路其实偏格雷厄姆式，但历经30多年资本市场的磨练，他更倾向芒格思想。我一直在为自己的懒惰找理由，说帕伯莱之所以倾向芒格，敢押重注，是因为他已有30多年的投资经验，他的213条清单已经打磨得非常犀利了，所以当他说出，不要卖出伟大企业时，我内心是不接受的，因为我已经自动承认作为普通人的我不可能买到百分之4的伟大公司。但今天当看到帕伯莱分享的一个数学题，一下子击中了我！帕伯莱：“我花了数十年才真正学会，不要因为伟大企业估值合理、甚至略高就卖出。我过去总在估值达到公允价值百分之90时就落袋为安，这是极端错误的框架。”帕伯莱：投资行业极具宽容性。以一九七零年代的 “漂亮 50” 为例，即便其中49家公司最终归零，只要百分之2的仓位押中沃尔玛，持有至今依然能大幅跑赢标普500。哪怕错误率高达百分之98，仅仅一家伟大企业，就足以带来碾压市场的回报。意思是假设你一九七零年闭眼买入了当时最受追捧的50只机构重仓股，而这50只里，恰好混杂了一只当时没人看得上的沃尔玛，即便另外49家公司最终全部归零，只要你用百分之2的仓位押中沃尔玛并持有至今，依然大幅跑赢标普500。一只沃尔玛的股价涨幅，是带股息再投资的整个标普500的160倍。假设你有100万美元，等权买入50只股票，每只百分之2仓位。极端情景是49只全部归零，只剩沃尔玛。你亏掉98万，账户里只剩下沃尔玛那2万。但这2万乘以47,662倍是9.53亿美元。你的组合从100万变成9.53亿，翻了953倍。同期老老实实买标普500，是2.99亿，翻299倍，跑赢3.2倍。选错49只，错误率百分之98，组合把指数按在地上摩擦。这不是鸡汤，是数学。有人会说，现实中49只不会全归零。那我告诉你，如果它们不全归零而是平均跌百分之90，你的组合里还能剩10万美金，最终是9.54亿，比归零假设跑得还猛。所以“49只归零”不是夸大，是数学上最保守的压力测试。这道题的底层逻辑就一句话：亏损有界，盈利无界。你买一只股票，最坏的结果是什么？归零，亏百分之100，不可能更差了。但你买对一只股票，最好的结果是什么？没有天花板。可以翻 10倍、100倍、1000倍、10000倍。亚利桑那州立大学的Bessembinder教授研究过：只有约百分之4的股票，创造了股市几乎所有的净财富增值。也许我们找不准那百分之4，但是分散下注，每只给百分之2。选错了不痛不痒，选对了就是万倍回报。只要拿住那1-2只，整个组合就赢了。帕伯莱和NICK SLEEP更倾向押重注，目前我还不具备这个能力，但是一些具备优秀企业特质的公司，如果我们持仓成本为零后，就可以一直拿着，这也是普莱斯收获几十倍股票的关键！动用百分之4的关键是：分清伟大和平庸！如果我们手里拿的是周期股或者技术淘汰股，别说百分之90公允价值，涨百分之50不卖就会坐过山车。再回到帕伯莱那句话，为什么“在公允价值百分之90时卖出”是极端错误的？因为你根本算不出伟大企业的“公允价值”。你用D C F模型算出来沃尔玛值50块，它涨到45块你觉得“接近合理了”，卖了。然后它涨到了500、5000、50000。你以为你在做价值投资，实际上你在复利机器刚启动的时候就下了车。帕伯莱自己就栽过这个跟头。二零一七年建仓美光，二零二三年9月清仓赚了一倍，结果清仓后两年美光涨了15倍。他自己估算，少赚了约20亿美元。SK海力士也一样，卖早了。这位靠克隆巴菲特起家、年化收益吊打市场的男人，亲口承认自己最大的错误不是买错了，是卖早了。我们大部分人都没有帕伯莱的商业洞察力！因此，我们能做的就三件事：第一，承认自己找不准那百分之4，所以别all in一只，分散下注，每只百分之2到5，给超级赢家留座位。第二，别轻易卖出你真正看好的公司。"估值合理" 不是卖出理由，"严重高估到完全无法自圆其说" 才是。在那之前，你的职责是坐着别动。第三，允许自己犯错。49只归零都不怕，你选错几只算什么？真正毁人的不是选错股票，是在正确的股票上赚了百分之50就跑。施洛斯说：“一只股票30块买的，涨到50可能就卖了，这只股票可能会涨到200，我遇到过这种情况，对这种错误不要太在乎。我其实不是总把做错的事放在心上，要是卖了的股票后来涨了很多，我也不去想。”但有些错误，我们在乎不起。因为那百分之2的仓位，可能就是我们整个组合的全部。想一想最让格雷厄姆赚钱的GEICO保险，格雷厄姆晚年亲口承认，他从GEICO这只股票上赚的钱，比他20多年投资生涯中其他所有投资加在一起还要多。格雷厄姆：“具有讽刺意味的是，这一单笔投资决策所累积的利润总额，远远超过了通过20年广泛运作所实现的其他所有利润总和，这些运作涉及合作伙伴们在专业领域的诸多调查、无尽的思考以及无数的个别决策。这个故事对投资者有什么启示吗？一个显而易见的启示是，在华尔街上赚钱和保住钱财有几种不同的方式。另一个不太明显的启示是，一次幸运的突破，或者一次极其精明的决策，我们能区分它们吗？可能比一辈子平凡的努力更重要。但在运气或关键决策背后，通常必须存在准备和纪律性的能力基础。"总结一下，关于我的3P投资策略：1、“低中选低“转向“低中选优”，避免价值陷阱，坚决不碰“高负债、低现金流、高质押、高估值、劣质管理层”的公司！2、构建组合时，高股息股为底仓，选股时，只选择高正期望值的公司，做到胜率最优，即，“正面我赢，反面我也赢“！3、坚守百分之4原则，伟大的公司值得长期持有，我们唯有持续学习，提高自己的市场感知判断力，才能提高遇到那百分之4的概率，一年能研究出1个就已是奇迹！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国财政救市效果如何，来自睿知睿见。当前，全球流动性都越来越难满足A I的流动性需求了，因此，现在科技股的波动特别大，大家都吃不准什么时候后续资金就不足了。这里说的后续资金既包括推动股市的资金，也包括A I的天量融资需求。尤其是A I的融资需求，一旦跟不上，基本面就会出大问题。毕竟没钱拿什么去买光买芯呢？因此，美债利率飙升的同时，市场的担忧就愈发严重。美国财政的这个操作，在我个人看来，作用比较小！所谓财政的国债回购，简单点说，就是美国政府拿钱去市场上买国债，从而释放流动性。字面上看，似乎是放水，跟Q E有点像。但其实内核完全不同。请问，美国政府的钱从哪里来？以现在美国政府的收入情况，肯定是发债融资而来。它现在花钱去回购国债，就意味着未来还会发行更多国债筹钱。除非美国政府以后的财政收入可以覆盖支出。所以，这不是真正意义上的放水，只不过是用这个工具把未来的钱放到现在来释放。但未来的流动性就会更加紧张。美国政府这样做，有几个好处。首先，当前美股和美债都遭遇流动性不足的问题，用这招可以暂时缓解流动性问题。一方面是稳住A I泡沫，另一方面是稳住美债。第二，降低利息支出。美国政府可以买入长债，未来发行短债。由于长债利率高，短债利率低，这就可以降低一部分利息支出。第三，管理预期，稳定军心。这个操作释放了一个信号：美国政府不会放任长债利率持续走高。第四，稳住日元。由于释放了美元，所以日元的贬值压力暂时化解。不过，还是要注意，这只是解决短期问题，甚至是为了应对眼前的问题，透支未来的现金流。况且，单次回购规模从20亿美元提升到40亿美元，面对40万亿美元的美债，简直就是杯水车薪。所以这个操作的象征性意义大于实际意义。估计过段时间，流动性还会趋紧！但不要低估了美国政府和美国资本的扭曲力量，他们还有很多招！所以泡沫还是很有可能继续被吹大。最近，美国又开始对东大搞各种制裁了。大家一看就知道，这些制裁起不到实际作用，美国也不可能脱钩。但为什么它还是乐此不疲的搞制裁和封锁呢？我们之所以理解不了，并认为美国是在胡闹，主要是因为我们没有站在他们的立场上看问题。实际上，现在中美两国都在玩憋气游戏，而且是二零二零年以后就一直在玩。双方都认为对方的问题很严重，迟早要完蛋。为了加速对方完蛋，就都在使手段。美国认为，中国的产能严重过剩，内需不足，迟早是要出问题的。最终肯定会引发经济危机。如何加快中国爆发危机呢？那就是美国玩封锁，不买中国货，并威逼利诱其他发达国家也不买中国产品。早先美国还认为我们的房地产一定是一个大雷，必然要引爆危机，所以就玩命加息，想要引爆这个雷。可加到最后，他们自己都快扛不住了，我们不但没有爆，房地产似乎已经在软着陆了。直到现在，美国依然认为，只要把中国的外需堵住，中国就会出大问题。可现在中国作为全球制造业的枢纽，也认为美国必然扛不住。我们认为，只要海外国家不再购买美债，美债就会暴雷。于是，我们就主动削减美债的购买，美国政府债务压力巨大。而且，A I泡沫迟早要破，毕竟资本主义每隔一段时间就必然会发生金融危机。美国没有制造业打底，金融的根基就不稳固。而且内部的阶级矛盾已经很深了，贫富分化达到历史极值。虽然双方都认为对方快扛不住了，但站在各自的立场上来看：美国认为自己的工具箱里还有很多工具可以用；中国则认为自己的实力已经不可同日而语，甚至可以反制美国。了解了这个背景，你就能知道，美国确实还有很多工具可以延缓危机，可以继续吹大泡沫。当然，中国的耐力也很强，甚至随着产业不断升级，实力会更强。美国还有哪些工具？第一，把风险转嫁给其他国家。日本不是同意用美债抵押找美联储借美元抛售吗？目的就是稳住日元。但实际上是美国把风险转嫁给日本了。韩国最近不也加入到美国A I产业左脚踩右脚的游戏了吗？声称要投资上千亿向美国输入流动性。甚至海力士宣布回购和加大分红，也是在支持美国。特朗普把油价搞上去，甚至还出现断供，其他国家就面临巨大的汇率压力。那么资金不就被虹吸到美国了吗？第二，动用垄断要素，比如，石油，芯片，技术，专利等等。即便是日韩在A I上赚了很多利润，但钱其实没有回到本国，而是去了美国。第三，虽然美联储现在主张影子银行缩表，但它在鼓励实体扩表。而且扩的是隐性债务，也就是表外债务。现在A I融资有很大一部分是通过私募信贷，这里面涉及循环融资。前段时间，A I股价下跌，黄仁勋就开始动循环融资的歪脑筋了。这些私募信贷类似于中国当年的影子银行。可别小瞧了它的规模。当年中国的影子银行规模占到了信贷总规模的三分之一。其实现在A I基建跟中国当年搞基建和盖房子没什么区别，搞到最后都金融化了。只要把金融化搬出来，泡沫可以大到难以想象！但最终的破坏力也很大。历次危机，几乎都伴随不同形式的金融创新。第四，用数据降息，通胀和就业数据大多数时间都是配合降息的。虽然美联储今年没有降息，但数据也能间接降息。第五，美国不是没有钱，而是钱都在资本手里！搞得美国政府被榨干，成了穷鬼。美国政府可以团结一部分土豪，挑几个软柿子去捏，然后一起瓜分他们，不就有钱了吗？财政有钱了，就可以继续给市场补充流动性。总之，虽然现在流动性是美国资本市场最大的威胁，但考虑到政治和资本的强大扭曲力，所以威胁不一定立刻就演变成危机。未来，可能经常都会上演同一出戏：流动性一旦有问题，美国就会从工具箱里掏出一个工具来解决短期问题。很多读者朋友可能就会问：那是不是还可以豪赌AI？反正我是不会这样做的。要对市场有敬畏之心，我能做到的就是，把仓位管理好，并且估值越高，仓位就应该越低。至于哪里是顶，不是我们能预测的。如果你总是一面担心要爆发危机，一面又担心错过大机会。如此纠结，折射出内心的极度贪婪与恐惧。这不是好的投资心态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫厄瓜多尔总统访华，聊铜陵有色，来自Andy_Qiu。厄瓜多尔总统诺沃亚正在中国进行国事访问，铜陵有色的股东自然会想到米拉多二期。市场之前一直有声音猜测，这次访问可能推动二期采矿合同如果米拉多二期真能落地，铜陵有色这只股票到底该怎么看？跟紫金、洛钼、藏格、西部矿业比，它值得买吗？又适合拿多久？铜陵它其实夹在两种生意中间。一头是冶炼，一头是矿山。铜陵的冶炼肯定是有竞争力的，沿江布局、物流、副产品、回收率、长单这些优势都在。以前的推荐材料甚至按很保守的百分之1净利率测算，160万吨左右权益粗炼产能也能贡献十亿级利润。但冶炼这个生意，赚的是辛苦钱。矿企不一样。铜价涨1000美元，地下的矿直接升值，矿山利润弹性会很快出来。冶炼企业却得拼T C、采购、物流、回收率、硫酸、金银副产品，最后一点一点把利润抠出来。冶炼做得再好，也不太愿意给它特别高的估值。按照以前的项目材料，米拉多一期长期铜产量大约12万吨，二期起来以后，一二期合计有机会达到26万吨左右，铜陵持有百分之70，对应权益量接近18万吨。材料当时按米拉多单吨净利润2.4万到2.5万元测算过，完全达产后对应的是四十亿元级别的利润潜力。这个数今天肯定不能机械照搬，铜价、品位、税费、厄瓜多尔分成都可能变，但有一点没变：这不是多赚几个亿的问题，而是有可能改变铜陵整个利润结构。买铜陵真正的赔率，不是赌铜价涨，也不是赌T C恢复，而是赌市场原来按冶炼股看它，未来慢慢按“资源加冶炼”重新给它定价。把它和其他几只铜股放在一起，这个区别就更明显了。目前紫金矿业大约14倍P E，洛阳钼业大约17倍，西部矿业大约14到15倍。藏格在中报后因为利润基数提高，按不同实时口径大约21到25倍；铜陵有色则比较特殊，用已经实现的T T M利润算仍然在30倍上下，但如果把二零二六年上半年26.5亿到31.5亿元的业绩预告年化进去，动态估值已经明显低于静态T T M，即使这样，也不是简单说“铜陵最便宜”。紫金14倍左右，买的是最高的胜率。紫金最值钱的不是现在有多少铜，而是已经证明了自己可以不断找矿、买矿、开发矿。今天的矿不是终点，现金流还会变成下一批资源。紫金的赔率未必是几只里面最大的，但它的胜率高，而且时间对它相对友好。只要资源量和矿产量还在往上走，就没必要天天盯着一个项目什么时候签约。这种股票我会愿意把持仓时间拉长。不是说五年十年不卖，而是它的逻辑不需要在一两年内必须兑现。洛钼17倍左右，买的是资源弹性。它和紫金的差别是，现有世界级矿山已经非常强，铜钴产量起来以后，铜价上涨很容易直接落到利润表。它的胜率也高，但比紫金更吃商品周期。洛钼我会更倾向于拿一个完整的中期景气周期。铜价、产量都在右侧，就拿；等资源品周期进入明显后半段，再重新算赔率。它不是那种需要赌公司“身份变化”的股票，市场早就知道它是资源龙头了。藏格则是好资产已经被市场认可，更看买入价格。中报以后藏格TTM估值已经因为利润增长从此前二十多倍往下压，目前不同实时平台大约21—25倍。上半年净利润36.38亿元，同比增长102%，巨龙铜业已经成为非常核心的利润来源。藏格的胜率其实不低，巨龙扩产也比较清楚，但它不像铜陵存在那么大的“身份认知差”。市场已经知道它是优质资源股，如果买贵了，后面更多只能靠业绩慢慢把估值消化掉。藏格更像是高胜率，但赔率高度取决于买点。西部矿业大概14到15倍，目前比较容易算的一只。核心就是玉龙铜矿。铜价多少，产多少铜，大概赚多少钱，逻辑没有那么绕。它没有紫金那么强的持续资源获取想象力，但未来一两年的业绩兑现反而比较清楚。如果只拼“未来一两年的胜率和估值”，西部矿业其实很有竞争力。14到15倍的估值，不需要市场突然把它当成另外一种公司，只需要玉龙继续放量、铜价别出现大的反转，逻辑就能走。再看铜陵，铜陵的胜率其实不是最高的。米拉多二期还要看合同、投产、爬坡；冶炼又正好碰上低T C。如果只看现有资产和利润兑现度，紫金、洛钼、西矿甚至藏格都比它更省心。其他几家公司是什么，市场基本都知道了。紫金就是全球资源龙头，洛钼就是高弹性矿企，藏格已经是巨龙的重要权益持有人，西矿就是玉龙铜矿。只有铜陵，还有一个明显的“身份差”。现在大家提到铜陵，首先想到的还是两百多万吨冶炼；如果两三年以后大家提铜陵，首先开始算米拉多一年贡献多少利润，那这个估值体系就变了。我会用“胜率 乘 赔率 乘 时间”来对比和选择如果追求最高胜率，选紫金；如果要铜价上涨时的利润弹性，洛钼更直接；如果想找现阶段估值和未来一两年业绩比较匹配的，选西矿；藏格资产很好，但更需要等价格给赔率。铜陵则是这些里面最像一笔“中期重估交易”的。它不太适合只拿几个星期。总统访华、米拉多签约这些事情可以刺激股价，但这种钱不好赚。消息真出来以后，市场马上就会问什么时候投产，什么时候达产，到底贡献多少利润。只赌公告，实际上把一笔基本面投资做成了事件交易。铜陵比较舒服的持仓窗口是一到三年。不是拿总统访华这几天，而是拿米拉多从合同预期，到投产，到爬坡，再到真正进入利润表的这一段。这一段如果走顺了，会同时发生两件事：利润分母变大，估值体系也可能变。这就是铜陵比单纯冶炼股赔率大的地方。但反过来也要有时间纪律。假设两三年以后，米拉多还是没有形成预期中的利润，公司主要赚钱方式仍然是靠两百多万吨冶炼拼回收率、硫酸和加工费，那这笔投资的赔率明显下降。因为那时候你面对的还是一家优秀的冶炼企业。优秀归优秀，但辛苦钱终归是辛苦钱，估值天花板很难和真正的资源企业一样。概括这几只铜股，大概可以这么看：紫金，胜率最高，适合把时间拉长；洛钼，弹性最大的一档，更适合吃铜周期；藏格，资产很好，但赔率越来越取决于买入估值；西矿，估值和近两年业绩兑现度比较均衡；铜陵，胜率不是最高，但如果米拉多让它完成从“冶炼股”到“资源型铜企”的切换，赔率可能反而最值得研究。买铜陵的话，买的是一个预期差：真正决定这笔投资最后赚多少钱的，还是后面那一两年，米拉多能不能把地下的铜真正变成铜陵有色利润表里的钱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从黄金漏斗看阿里巴巴，来自吕执着。作为A I时代的顶梁柱，这段时间密集分析了阿里巴巴的相关研报，忽然发现其实阿里巴巴，和我在投的药明，非常的相似。熟悉药明模式的，最常见的就是拎出来说一句：它的黄金漏斗——R端早期发现分子，最早摸到那些有眼光的项目；M端早扩产，等商业化洪流冲过来，反应釜早就准备好了。这套"离源头最近、先手扩产"的打法，我讲过好多遍了。我最近总结了一下，把同一个原理扣到阿里头上，你会发现吴泳铭那张 A I 投资名单，逻辑一模一样。本文只针对阿里，对于阿里云等其余业务还有待商榷，先梳理一下阿里的来时路。一、一句旧判词，和阿里的"前半生"查理·芒格生前给阿里下过一句狠话：投资阿里是他犯过的最严重错误，在他看来阿里"止于零售"。这句话道尽了阿里前半生——那会儿所有投资都绕着同一个问题转：怎么把更多交易带回淘宝？优酷是视频流量，饿了么是本地生活，银泰、大润发是线下。旧阿里不只要股权，更要控制权：腾讯给被投公司送流量，阿里则把公司收编进体系。二、下半生：一张名单，和"学会放手"到了 A I 时代，阿里的投资名单换了一拨人：月之暗面、MiniMax、智谱、百川、零一万物、长鑫、蓝箭、宇树。数字很炸——月之暗面最新融资估值约 500 亿美元，智谱巅峰市值超万亿港元，MiniMax 破 4100 亿港元，长鑫盘中一度冲破 3.6 万亿元，澜起3000 亿元，即将上市的宇树大概率也是千亿身家。变了的是姿态。这一回阿里不再收编，反而允许被投团队拿着阿里的钱，公开跟自家的通义千问抢市场。二零一八年那篇《腾讯没有梦想》把腾讯钉在"丧失产品力"的耻辱柱上，当年的阿里正好站在反面；八年过去，阿里活成了腾讯的样子。重启阿里的吴泳铭本就是投资人出身，二零二三年回来掌舵后，玩法彻底换了。三、为什么投得那么准？答案四个字：阿里云这是整篇的核，也是阿里版黄金漏斗的漏斗口。阿里在 A I 上所有重注，根子都在阿里云。因为阿里云是全中国 A I 公司跑算力的入口——谁在训练、谁卡瓶颈、谁要扩容，它比谁都先看见。看时间线就明白：二零二一年存储还在下行周期，阿里先入股长鑫，到二零二五年爆发前夜大幅追加；二零二三下半年大模型最艰难时，它先投了智谱、百川、零一万物；二零二四年初拿下月之暗面和 MiniMax；同年起，市场还没给具身智能定价，它已经前投宇树等一众机器人公司。先看见瓶颈，再看见需求，最后顺着自己的客户名单买买买。每一笔都压在爆发前夜——这就是阿里吃到的认知红利。说白了，这不就是药明的"赢得分子"？药明在 R 端最早摸到有眼光的分子，阿里在阿里云最早摸到有眼光的公司。离源头最近的人先手布局，黄金漏斗原理，一模一样。四、最绝的闭环：被投公司，反手买阿里云MiniMax 的招股书把这套写得最清楚：阿里持股百分之 13.66，MiniMax 反过来采购阿里云算力，双方给二零二六至二零二八年设的采购上限分别达到 1.15亿，1.25 亿元和 1.35 亿美元。翻译一下——阿里云是底座，被投公司既是阿里的投资对象，又是阿里云的超级大客户。前端赢得客户，后端产能被同一个客户反复采购。药明的 M 端反应釜，在阿里这儿换成了算力。黄金漏斗的两端，它全占了。五、财务印证：今天难看，是为了明天不落后数据更狠。外卖大战打完后余粮吃紧，最新季度经营亏了 8 亿，但投资大赚 300 多亿。同一季度，腾讯自由现金流 -138 亿（剔除约 500 亿算力预付款后仍正 376 亿）；谷歌上市以来首次单季自由现金流转负，M e t a 只剩 7.84 亿美元，同比缩水九成。不是巨头不会赚钱了，是他们宁可让今天的现金流难看，也不让明天的算力落后。这像不像药明在 G L P-1 爆发前夜，先把反应釜扩到 10 万升以上？都是赌明天。综上所述，药明在创新药源头接水，阿里在 A I 算力源头接水。都是离水龙头最近的那位，桶早就摆好了。等水真来了，别人还在找盆，阿里已经把盆做成了朋友，还顺手入了朋友的股。查理·芒格若能看到今天，大概不会料到，他嫌弃的"零售商"，把漏斗的口，从淘宝的流量换成了阿里云的客户。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再生铝对电解铝替代效应的再审视，来自夏虫不可语冰-。再生铝对电解铝究竟能否替代？一、消费结构的根本差异当前再生铝消费结构中，再生铸造铝合金占比约百分之59，变形铝合金占比约百分之41，铸造铝与变形铝的消费占比约为6比4。与之相对，电解铝的消费则主要流向变形铝材领域，包括板带箔、挤压材等，铸造铝合金仅占较小份额。这种消费结构的差异，源于两者物理性能与加工工艺的本质区别。铸造铝合金侧重于流动性与充型能力，适用于压铸、重力铸造等工艺；变形铝材则侧重于延展性、强度与表面质量，适用于轧制、挤压等塑性变形工艺。再生铝由于含有一定量的杂质元素，在高端变形铝材领域的应用受到限制。二、替代边界的动态扩展尽管存在结构性壁垒，但再生铝对电解铝的替代边界正在持续扩展。根据S M M发布的《二零二五年中国再生铝行业市场回顾及二零二六年展望》，重熔棒废铝消费量占比已达百分之24左右，再生板带消费量更是大幅增长了11个百分点。这表明再生铝正在从传统的铸造领域向板带、挤压等变形铝材领域延伸。在汽车轮毂领域，再生铝合金已实现对电解铝的普遍替代；在光伏边框领域，再生铝的渗透率正在持续提升；在3C结构件领域，再生铝的应用范围也在扩大。这些领域的替代并非简单的"等量替换"，而是伴随着材料配方优化、除杂工艺升级和产品质量标准提升的技术迭代过程。再生铝与电解铝的替代关系，本质上是一个"有限替代+动态渗透"的过程。产品形态的结构性壁垒真实存在，但并非不可逾越。随着再生铝在变形铝合金领域的渗透率提升，替代边界正在逐步拓宽。然而，这种替代是渐进式的，而非一蹴而就的完全替代。在评估再生铝对电解铝的替代效应时，必须充分考虑产品形态差异带来的结构性约束。再生铝的实际供给能力究竟有多大？一、废铝原料：硬约束下的天花板废铝是再生铝的唯一原料来源，其供给量直接决定了再生铝的产量上限。二零二五年，国内废铝回收量约为975万吨。进口方面，二零二四年全年进口废铝178.5万吨，二零二五年1-8月进口量134.5万吨，同比增加9.9%，预计二零二五年全年进口约200万吨。两者合计，二零二五年废铝总供给约1,175万吨。关于收得率，铝或铝合金的综合回收率应在百分之95以上。按百分之95收得率测算，理论再生铝上限约为1,110万吨。展望二零二八年，废铝金属量乐观估计可达1,400至1,500万吨，对应再生铝产量上限约1,330至1,425万吨。中国物资再生协会预测二零二六年我国废有色金属回收量将达1,700万吨。但需要注意，此为多品种合计量，非废铝单一品种，突破1,700万吨废铝金属量难度极大，原料天花板清晰可见。二、税务合规：反向开票政策的冲击二零二六年，再生铝行业面临税务合规的重大政策冲击。反向开票合规政策收紧后，再生铝企业的进项税抵扣受到严重制约。许多企业虽有废铝库存，但因缺乏合规进项票而无法正常排产，形成了"有原料、无产量"的困境。税务合规问题从制度层面进一步压缩了再生铝的实际供给能力。三、利润水平：成本优势的逆转精废价差是衡量再生铝成本优势的核心指标。历史数据显示，A D C12与A 00铝锭的价差多数时候在【-500，+1000】元/吨区间内波动，极端情况下可达【-1500，+1500】元/吨。在反向开票合规收紧的背景下，一度形成超千元的反向溢价。这意味着再生铝不仅失去了相对于原铝的成本优势，反而出现了成本劣势。当再生铝价格低于电解铝价格时，使用废铝生产再生铝的成本高于直接使用电解铝，高成本产能被迫减产或转产，进一步压制了再生铝的实际供给。四、实际产量：三重约束下的结果三重约束的叠加效应在2026年的产量数据中得到了充分验证。根据SMM发布的月度开工率调研数据，2026年5月再生铝行业开工率降至百分之34.2，为年内低点。此后出现企稳回升：6月回升至百分之45.6，7月进一步修复至百分之46.8。产量方面，二零二六年1至7月再生铝合金产量合计370.3万吨，同比下降百分之9.5。这一降幅大幅低于年初市场预期，充分验证了"有产能不等于有产量"的现实约束。S M M在展望报告中指出："下半年再生铝行业开工率较上半年低点存在一定修复空间，但受废铝供应约束及政策因素影响，产量释放仍将受到限制"。如果再生铝产量确实增长，其对总铝供需的影响路径是怎样的？一、传导链条的完整描述再生铝增长对总铝供需的影响，可分解为以下传导链条：第一步，再生铝产量增长。在政策驱动与废铝原料释放的共同作用下，再生铝产量出现增长。二零二五年中国再生铝产量约为1,050万吨，二零二七年政策目标为1,500万吨以上。第二步，再生铝消费分流。再生铝增量并非全部用于替代国内电解铝消费。海外A D C12需求旺盛，部分再生铝企业"受益于海外缺口及出口价格优势，实现订单逆势增长"。出口渠道可部分消化国内再生铝增量，从而对冲对国内电解铝的替代效应。第三步，对电解铝的替代效应。受产品形态差异制约，铸造铝合金与变形铝材的替代并非1比1对等关系。此外，再生铝成本下降可能刺激新增需求。总铝消费并非外生常量，而是具有内生增长动力。第四步，电解铝供需调节。国内电解铝产能已触及4,500万吨的政策天花板。但供需缺口可通过进口调节——SMM预测二零二五至二零二六年电解铝净进口分别为160万吨和155万吨。进口补充机制使得国内电解铝价格未必因需求小幅下降而单向下跌。第五步，价格联动与利润反馈。再生铝定价锚定电解铝现货价格。当电解铝价格下跌时，再生铝价格同步跟跌。若精废价差收窄至亏损区间，高成本再生铝产能将减产，再生铝供给增速放缓，市场重新趋于平衡。二、传导链条的关键特征：负反馈调节是阶段性的，而非持续性萎缩。二零二六年5月开工率触底百分之34.2后，6至7月已出现企稳回升，表明利润修复后供给弹性恢复。再生铝行业呈现"利润压缩到减产到供给收紧到价差修复到复产"的周期性波动特征，而非单向衰退。这意味着再生铝对电解铝的替代效应具有"自我抑制"属性从替代效应增强到利润压缩到供给收缩到替代效应弱化。综上所述，二零二六年的市场实际表现，充分验证了前述逻辑框架的有效性。再生铝供给受三重约束压制，实际产量大幅低于预期；下游需求强劲增长吸收了替代效应；市场呈现供给紧张而非过剩；精废价差的负反馈机制有效运转。这些现实证据表明，将再生铝简单视为电解铝的"替代者"并预期其单向挤出效应，与实际情况存在显著偏差。综合三种情景，二零二七至二零二八年最可能的演化路径是情景一与情景三的混合：总铝消费保持正增长，再生铝产量在政策推动下缓慢增长，但受原料和合规约束，实际产量难以突破1,200万吨。市场维持紧平衡状态，再生铝对电解铝存在有限替代，但不足以改变总铝的供需方向。核心结论第一，再生铝与电解铝的替代关系，是"有限替代+动态渗透"而非"完全替代"。产品形态的结构性壁垒真实存在，但再生铝在变形铝合金领域的渗透率正在提升，替代边界逐步拓宽。评估替代效应时，必须充分考虑产品形态差异带来的约束。第二，再生铝的供给弹性远低于产能数字所暗示的水平。废铝原料天花板、税务合规制约和利润水平压缩三重约束形成叠加效应，使得二零二六年1至7月产量同比下降百分之9.5。"有产能不等于有产量"是理解再生铝市场的核心前提。第三，再生铝增长对总铝供需的影响，是多重缓冲机制下的弱传导过程。出口渠道、进口调节、消费内生性、产品形态差异以及精废价差的自我反馈机制，共同构成了对"单向挤出"假设的系统性修正。第四，二零二六年市场实际处于供给紧张而非过剩状态。S M M预测二零二六年再生铝市场"或将呈现供应紧张的态势"，与"过剩—跌价—减产"的预期形成鲜明反差。精废价差的负反馈机制有效运转，5月开工率触底百分之34.2后，6至7月已企稳回升至百分之46.8。第五，展望二零二七至二零二八年，总铝是否转向盈余，关键取决于总消费增速是否显著放缓，而非再生铝单一变量。在总消费保持正增长的前提下，即使再生铝产量增加，总铝供需仍可能维持紧平衡。再生铝产量是影响总铝供需的重要变量，但非决定性变量。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯控股二零二六半年报，当下的困境与持有的核心，来自终身黑白。周三晚上腾讯发布了二零二六半年半年度报告，财报发布后腾讯股价大跌，那么今天我们就来聊聊腾讯当下的困境，和选择继续持有的原因。先聊聊基础数据,二季度营业收入2047亿同比增长百分之11，净利润560亿同比增长百分之0.7，非国际会计准则净利润684亿同比增长百分之9。资本开支527亿，比去年同期增长了百分之176，同时使得自由现金流变成了负138亿，如果不算a i算力的预付款，自由现金流是370多亿。资本开支加大这是当下市场对腾讯担心的原因。而这部分支出主要是A I方面的投入。这个担心不无道理，毕竟投入不小，但是有两点值得注意：首先，第一、二季度支出527亿，不代表每个季度都支出这么多，二季度这里面本身就包含很多预付款；其次，很多人担心这部分投入血本无归。但退一万步讲A I这个盈利路径是清晰的，就算腾讯自己没发展起来，这些算力未来出租也不至于血本无归。腾讯的上半年用一句话总结那就是依然赚钱，但钱也没留下。A I时代这是无法逃避的事情。互联网大致可以分为几个发展阶段。第一阶段：电脑端为主，用户，应用双增长。第二阶段：智能手机出现，新的平台不仅带来了更多用户，也带来了更多功能。第三阶段：存量竞争。用户基本到了顶点，互联网企业很难通过用户增加带来增长。第四阶段：A I出现，给互联网企业打开了新的增长窗口，A I使用涵盖生产工作，日常生活，需求涉及方方面面。互联网企业又有了新的增长逻辑。但隐患和以往的应用不同，A I的前期投入要大很多。那么当下的困境，不投入，一定败，至少变的平庸，未来少了巨大的增长点；投入了，也不一定赢，所以多了不确定性。作为腾讯的持有者，我们看中他过去成功的基因，相信现有业务依然优秀可以带来源源不断现金流的腾讯，会在A I领域继续成功，打开未来的增长新曲线。当然作为不持有腾讯的人，担心巨大的投入拖垮巨人，股东回报减少，其次电脑到智能手机的平台转换，大多应用只是简单的平台适配升级，而A I几乎是一个全新的领域的开发，担心腾讯被弯道超车，因此暂且不看好，也合情合理。但持有腾讯的朋友不必太悲观。前期投入巨大，这其实也排除掉了很多竞争对手，这个市场有流量优势，又能持续投入的企业本就不多，未来，只要腾讯在A I上有一些成绩，估值必然会提升。如果你相信腾讯未来可以成功，当下不用着急，给腾讯一些时间，让他做出成绩。虽然A I的投入让腾讯股价暂时受挫。但我很兴奋，兴奋于腾讯又有了新的增长曲线，而且是巨大的市场。我为何还坚守腾讯呢？按非国际会计准则净利润算腾讯当下13P E左右，肯定是比较低估了。当然这个低估的前提是，腾讯至少现有业务不被颠覆。如果未来A I发展不错，必然会再度进入一个估值业绩双提升的美好阶段。当前主要的收入来源，游戏、广告、金融科技和云服务，依然表现优秀，长期看依然被需要。且没有看到被打败的迹象，他们能赚钱，就对得起当下的估值。A I的布局会为未来带来意外之喜。我对腾讯未来的A I发展相对乐观，WorkBuddy等已经有了一定的优势。同时，当下大家担忧A I巨大投入的另一面是巨大的投入也挡住了很多竞争者，在A I领域具备流量优势，且能够持续投入的企业并不多。我认为至少截止半年报，腾讯依然在正确的道路上。最后聊聊二季度腾讯A I的一些动作：智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、A I赋能的腾讯。在智能层，Hy3正式版向用户提供了一个可广泛使用且性价比优越的模型，并为Hy 系列模型未来迈向行业顶尖水平奠定了基础；在应用层，A I 办公效率服务 WorkBuddy 和 A I 编程工具CodeBuddy 实现了突破性的用户增长；七月发布了 Hy3 正式版，性能较 Hy3 preview版本大幅提升，并显著优于大部分同尺寸的模型。按OpenRouter的词元消耗量计，Hy3自推出以来持续位列全球前三。而另一个腾讯重视的产品WorkBuddy 实现了快速的用户增长和健康的用户留存率，用户通过订阅和充值购买词元的付费意愿强烈。WorkBuddy 的市场领先地位，得益于其强大的工程能力，丰富的模型选择，和行业领先的技能库。总的来说，我认为当下腾讯的投资逻辑是清晰的，首先估值比较低了，其次传统业务依然优秀可以提供稳定的现金流，A I虽然还在发展阶段，也已经有一定的成绩了，投资世界没有百分百，但我认为他是一个大概率能成功的机会，并且我也对犯错做好了准备，所以我选择耐心等待。如同腾讯年报分析中的那句话，丰收的前提是先播种，先种下喜欢的玫瑰，才有可能收获漂亮的花。至于股价回撤带来的投资收益率下降，我们不是基金经理不用定期定时和谁汇报，这也是我们个人投资者的优势之一，最终的结果才决定一切.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫决策，来自wangdizhe。二零二五年全国居民人均可支配收入中，工资性收入占比达百分之56.6，而财产净收入仅占百分之8。这意味着绝大多数普通家庭的财务安全，完全绑定在“工作”这单一变量上。这也意味着，很多风险，比如35岁职场门槛、行业周期衰退、公司裁员、疾病意外等任何变量，都会直接切断收入来源，但房贷、育儿、养老等刚性支出不会停止。一根绳子，可以拴住一头牛，让其在田间辛勤劳作一生。一个工位也可以拴住一个人，把人困在一日三餐之间，没饭吃的恐惧，加上责任感的枷锁，可以把人栓的更牢。事实上，人甚至需要卖力的表演一些奋然，以争取让枷锁困的牢，并以此为荣。一套精美的枷锁，是很长一段人生奋斗的意义。但总有一天，不知怎的，你被某种东西所触动。开始怀疑这种“被控制的人生”。所以做生意，或者投资，从来都是为了所谓的“自由”。没复利公式那么复杂，也没财富自由那么狭隘。人从进入社会开始，就像牛一样。在学校里面用分数拴着，在单位用绩效拴着，在家中用责任感拴着。大部分的“优秀”，都是设好的程序。大部分的奋斗，都是对这段程序的某种编译。一个人没有“身不由己”的感觉，那他活的缺乏些重量。但如果“身不由己”的太多，也容易失去某种平衡。。。在这种“若重若轻”中。人摇摆着，不知道被命运安排至何处。6到22岁上学阶段，这16年被灌输一些或有用或没用的东西，然后走上工作岗位。22到35岁，这13年碰运气看命数，有奋斗，有无奈，有激动，也有离别。35岁之后，焦虑会大幅提升，求职不好找。持家方面，有小有老，都需要照顾。整个35到60岁这25年，都是“战战兢兢”的。大部分普通人，没有门路，没有资源，没有影视剧中那些“离奇改命”的桥段。即便有些“天赋”和“勤勉”，在40到50岁这个阶段，也会因为岁数大，体力下降，而被削弱。现代社会，是一台高速运转的机器，它高效而冰冷。需要你的时候，你被聚光灯照着，享受荣光，及羞辱他人的权利。但如果不需要你了，也将被无情的抛弃，并被别人羞辱。这个的过程会被“精致的包装”，也会有“程序化的客套”。但那种冰冷，总有一种穿透力，让人轻易体触。那种冰冷，也像一种“特殊的人生期权”，到了一定岁数，就会触发“行权的权利”，不明晰，但颇为注定的感觉。投资对于我的意义，从来不是跑赢通胀。事实上，如果抱着这种信念进来，很容易着急下重注，最后本金都容易不保。也不是为了那些“每年年化多少”，因为这是一个线性思维，好像每年都挣是的，但其实“波动诡谲”，一次大幅的回撤，足以抹杀之前所有的“复利浮盈”。我仅仅是为了面对命中注定要遭遇的“冷酷”，提前做的一些应对。所以在很早，我就明白自己要进入这市场。从这个意义上来说，一个未思考“投资”的人生，基本等于没认真活过。股票投资是普通人最低门槛的“创业”,这阵子随着a i兴起，市场面流传啥“一人公司”。其实做股票投资的，早就体验过过所谓“一人公司”的感觉了。这东西的难点，是“入门易、精通难",投资表面上是选股、择时、仓位管理。其实更像一场持续在信息不完备、结果不确定、情绪强干扰环境下的连续决策博弈。学了无数财务知识、技术指标、行业逻辑，宏观分析，也未必能提升有效胜率的,核心从来不是“知道得不够多”，而是“决策做的对不对”。比如投资的决策，就有以下几个难点。第一，是信息困境。上市公司会发布很多东西，但很多都有强烈的公关倾向，精致化的包装，以及客意指引无处不在。事实上，连业绩说明会，有用的东西也越来越少。外加每天的券商研报，各类资讯，海量的信息，也足以淹没任何人。这还没算各类群聊股吧，里面多喜欢用“用故事或者近期资讯解释波动”，每天都在为涨跌找理由，有营养的东西很少。第二是认知偏差。人类大脑的进化是为了生存，不是为了做投资决策。人天生只关心短期利益得失的。而短期最能带来强烈情绪反馈的就是暴跌。因为同等金额，亏损带来的痛苦，是盈利快乐的2.5倍。具体说，挣10万的喜悦，抵不上亏4万的焦虑。所以做短线，一旦下跌，就容易变为价投派的长期投资了。同时涨了一些，回本也本能的想就马上卖出。另外，一个人买入一只股票。大脑就会自动进入“辩证律师模式”。他会频繁搜索各类相关咨询的。对利好消息过度解读，对利空消息强行合理化。看到和自己观点一致的大V就认同，看到反对意见就觉得对方不懂。不要和他有任何解释，分析，或者争论，都没意义。因为他有仓位在里面，是利益之争，而不是逻辑之辩。同时还有结果导向。投资是概率游戏，好决策可能有坏结果，坏决策也可能有好结果，人脑天生只会用结果倒推动机，很难区分"运气"和"能力"。所以“点正，轻仓，并且快速盈利”其实是很危险的。因为一旦后面仓位加重，但逻辑被证伪，情绪和仓控节奏，都很难调整过来，尤其是急跌加杠杆的情况下，就更是如此。所以对于短期挣很多得人，根本没必要太羡慕。这个市场“不到终局，焉知生死”。第三，决策质量与结果质量的错位。投资决策的难点在于：反馈周期太长，且单次结果高度随机。一个胜率百分之60的策略，单次下注你依然有百分之40的概率亏钱，连续投10次，也依然有不小的概率总体亏损。一般人，连续错2-3次就开始怀疑自己的体系了。看到别人短期赚得比自己多就动摇。坚持了半年没效果，就换方法。对于耐心而言，最难的是“二个羞辱+一个不确定”。具体而言，看着身边人追热点翻倍，你手里的价值股横盘一整年，这是一种对比性羞辱。公司基本面没问题，但市场风格就是不搭理，净值回撤百分之30，这是一种“冷落式羞辱”。你明知道三五年后大概率会涨，但你不知道是三个月后涨还是三年后涨，这是一种对于“均值回归不确定性的急迫追问”。还有就是路径依赖。投资决策和做题最大的区别是：做题做错了可以改，投资做错了可能本金没了，就再也没有翻盘机会。一次重仓错配，就可以进入死局。那根本不关乎啥“复利”“年化”“浮亏”。重仓直接决生死，对于这点，意识的不够，是很危险的。因为在这个市场只要时间足够长，总有一种“小概率的极端行情”在后面等着你。所以其实要求的是，不仅要追求胜率，还要控制尾部风险，不仅要做对大多数时候，还要保证极端情况下活下来。第四，自我对抗。几乎所有股民都知道“低买高卖”，但绝大多数人都是追涨杀跌。几乎所有人都明白"不要贪婪不要恐惧"，但行情一来全都忘光。因为知识是理性层面的，决策是情绪层面的。当账户单日波动几万、几十万的时候，你的杏仁核会接管大脑，理性直接跪了，情绪控制一切。一个成熟的决策体系，本质是一套约束自己的规则：什么能买、什么不能买、仓位多少、什么时候止损、什么时候止盈。但遵守规则是有成本的，你要接受自己错过很多机会。你要在别人狂欢的时候保持克制，在别人绝望的时候保持理性。绝大多数人不是不知道规则，而是不愿意承担“遵守规则的代价”。他们既想要长期稳健的收益，又不想错过短期的热闹。成人大多数都是“既要也要”的。但其实，很多时候，有舍才有得。最危险的决策，往往发生在“你以为自己懂了，但其实没懂”的时候。你对一个行业一知半解，却敢下重仓；你对一个公司只看过几篇研报，却觉得自己看懂了商业模式。承认自己的无知、划定自己的能力圈，听起来简单，实际上是反人性的。因为人不仅想挣钱，也都想证明自己聪明。都是想“名义双收”的。那种逻辑通透的醉然，让人着迷。但那可能是局部，而不是整体。所以实际上，在思维模式上，需要一种全景的视角。那需要一种坦诚，一些阅历，还有一点思维的灵动感。第五，没有一劳永逸的决策公式。如果投资真有一个稳挣的公式，那ai早就把所有钱都挣了。决策的终极难度，在于市场永远在变，规则永远在变，有效的策略会自我失效。策略在本质上，具有“自我毁灭"的属性。任何一种有效的投资方法，当用的人多了，就会慢慢失效。当某种量化策略超额收益显著，资金就会蜂拥而入，直到超额收益被抹平。所以p e，p b，d c f，r o e，p e g这种东西，懂要是懂的，但要明白他们都是“辅助的”“有边界感的”而且主要矛盾也永远在切换。同一家公司，不同阶段市场定价的核心逻辑完全不同：成长期看增速，成熟期看利润，衰退期看分红，审美标准不断切换，就算是护城河没变，也是如此。流动性宽松时看估值弹性，流动性收紧时看业绩确定性，只要熊牛切换，审美也会变。看到这些之后，对于估值会本能都有些警惕，它的核心是一种“受到某种潮流影响的感觉”，虚虚实实。有些支撑，但也总去除不掉那斯“缥缈”。既然总有一层雾罩着，因此，贵的东西，我一票否决，从来不碰。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恒生科技变形记：从外卖走向硬科技？来自六亿居士。从历史发展看，港股作为中国资本市场的桥头堡，帮助泛科技企业的融资与壮大，提供了极为重要的平台和工具。受前些年互联网行业高速发展影响，恒生科技在编制方法的设计上，很大程度上侧重于“网络平台”以及“电子商务”，比如腾讯、阿里、美团、京东等等均为相关指数重要权重股。随着近些年科技快速发展与扩展，原有编制方案中既定的6个行业与6个主题限制，越来越成为指数代表、扩展与可投资性的障碍，这一点在近两年的科技牛市中愈发明显。二零二六年8月10日，恒生指数公司发布公告，就恒生科技指数进行重大编制修订，向征询市场意见。一、从行业走向宽基：巩固恒科成为泛科技股基准指数这次，恒生指数公司取消了恒生科技指数的行业限制。公告提到的原因很坦诚，科技创新已融入各行各业，指数不应该再受传统行业分类限制。恒生科技成立于二零二零年7月1日，成立之初选样空间被限制于：工业、非必选消费、医疗保健、金融及咨询科技业等6大行业。彼时移动互联网方兴未艾，电子商务、网络游戏、云计算与大数据等是当时热点，实际成分股与权重看，恒科与中概互联系列指数有较大相似性。但到了二零二六年，芯片半导体、人工智能、机器人、大数据与云中心，以及未来可能更多的“前沿科技”，成为了重要的发展趋势。如果再限制行业范围，恒生科技始终会出现顾此失彼的状态，每当新一轮科技浪潮兴起，先眼巴巴的看几年，然后再次修正行业覆盖范围？如果真想成为香港科技板块，具有代表性和可投资性的基准指数，取消行业限制极为重要，创业板、科创板的快速成长，已是最好的佐证。除了取消行业限制，指数还修订了原6大科技主题的方向和范围。从原来的网络、金融科技、云端、电子商务、数码及智能化，扩展至24个细分主题，包括：数码平台及解决方案、人工智能、先进硬件、机器人及自动化、云端和前沿科技。从我的感受看，科技主题的扩展很有必要，能跟上眼下的趋势，但这一条没有取消行业限制那么干脆，如果能用基准指标而不是主题限制，可能会更好。因为，科技主题一直在变化，每一个时代有每一个时代的热门。现在我们可以增加人工智能、量子计算、脑机接口等新兴方向。那未来呢？如果使用一些基准指标，比如：纳指100采用的是“市值规模+非金融行业”。恒生科技其实也可以用类似思路，比如：综合大中型样本池加非金融、地产传统行业。考虑到市场属性的不同，也可以考虑再增加一些基础的判断，比如：研发投入、研发人员占比、收入增速、盈利质量等。好的指数不是主观定义科技，而是始终跟随市场。二、从龙头走向均衡：规模与成长两手抓公告显示，恒生科技指数的选样空间将设定是恒生综合中大型股指成份股。二零二零年刚推出指数时，相关跟踪产品规模为15亿美元，随着市场不断发展壮大，目前跟踪规模已超400亿美元。如果入选样本规模太小，基金在执行跟踪和投资时，会出现流动性问题。为了提升指数的可投资性，这样的限制是必要的。引入分组选股机制、增加成份股数量。如果纯粹用市值规模作为核心指标，早期只能眼睁睁的看着黑马快速成长，等它们成长到能被纳入的市值规模，企业的成长速度也逐步降了下来，最重要的增速阶段反而没有参与到。这一次修正，恒生科技指数样本数从30只扩展为50只，并将采用两种模式纳入机制：1、市值组：按市值排名，从合格公司中选取排名靠前的40只；2、成长组：在未获市值准则的合格公司中，选取收入增速选取排名前10位，增补剩余名额；通过扩容、规模和增速，本次修正后，恒生科技指数在样本纳入上，实现了整体的优化和提升。三、模拟回测：相关修订的影响官方还进行了修正后的模拟回测，数据显示：成份股由30只扩展到50只，能够维持对最大型科技公司的敞口的同时，可稍微降低指数权重集中度。另一方面，经过修订后的恒生科技指数的市值平均值及中位数较低，反映新增成份股的规模相对较小。除了市值规模回测，因为增加了10个市值组和10个增速组，也回测了各部分样本的指数权重、平均市值和营收增速。最后，经过这一系列的调整，恒生科技指数的样本行业变化为数码平台级解决方案整体权重从百分之46下降至百分之28，先进硬件、人工智能和云端均有提升，其中先进硬件提升比例最高。目前，全球先进硬件涨幅较大，本次修正后，指数的估值在一定程度上会被动抬升。四、积极影响、风险与不确定性该调整，将于二零二六年9月底正式公布，并计划于二零二六年9月30日的指数检讨时实施，最终计划将于二零二六年12月指数调整时生效。修正后的指数更具前瞻性和代表性，前十大占比从百分之70.6降到百分之66.3，集中度风险有所下降。与先进硬件相关的成分股从5只增至15只，人工智能从3只增至6只，指数能更好地反映香港科技产业的新变化。收入增长组别虽然只占指数百分之2.4的权重，但它让指数不再是纯粹的“互联网巨头俱乐部”，未来一些现在名不见经传的高增长科技公司，有机会在早期被指数捕捉。但是，虽然目前恒生科技整体估值不高，但修订落地后，因为新增了10只高增长公司，指数整体的估值中枢和波动性可能上升。另外，从行业分布看，泛互联网平台从百分之46降权至百分之28，硬件、人工智能相关的企业被提权和纳入。目前，A I领域相关企业的估值较高，而互联网软件行业的估值相对较低，本次调整后，指数的估值也会被动提升。总体而言，这次修订思路清晰，指数的代表性、可投资性以及对新兴崛起企业的纳入，都有了更好的提升。未来，针对港股科技，恒生科技指数的代表性显然会更强。但眼下这个节点，确实也带来了一丝惆怅，算是迟到的补救？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫别再死盯CPI，如何看美联储下半年动作，来自吕执着。昨晚美国7月C P I数据一览，整体C P I同比百分之3.4%，预期百分之3.4，前值百分之3.5，达3月以来最小增幅，环比百分之0.1；核心C P I同比百分之2.5，预期百分之2.5，前值百分之2.6，环比百分之0.2。能源价格环比6月已降百分之5.7，七月再降百分之1.5；食品和住房7月均涨百分之0.1，住房成本仍贡献月度涨幅约三分之二。数据公布后，9月加息概率从近五成降至三成多；美股三大期指全线拉升，纳指100期货涨百分之1；费城半导体指数大涨超百分之3领涨；黄金短线跳水后刷新日内新高；美债收益率全线下行。摩根士丹利首席经济策略师Ellen Zentner原话："符合预期的通胀数据将巩固'无需加息'的论调。9月F O M C会议前还有一轮通胀数据，但除非下轮数据释放截然不同的信号，否则美联储下月很可能维持利率不变。"高盛投资策略主管Matheus Dibo更直接："美联储很可能二零二六全年维持利率不变。"如果只盯着C P I做判断，格局就小了。美联储这盘棋，从来不是单看通胀一个数——就业、经济增长、金融稳定、通胀，四个指标一起看。昨晚 C P I 落地，我正好拿这四条线给大家复盘一遍。就业，先松了。7月非农直接减少2.3万人，市场原本预期新增8万，一个月差了10万人，还是2月以来首次转负。加息最狠的地方，就是往一个还在招人的劳动力市场继续勒紧——现在压根没有勒紧的基础。增长，在降温。美国现在最亮眼的是A I的故事，数据中心、芯片、服务器，看着风光，本质全是吞金兽，极度依赖便宜的钱。利率卡在高位，融资成本下不来，云大厂资本开支一收缩，A I的扩张直接就被拖后腿。再看二季度实际增速百分之1.5，对比一季度的百分之2.1，已经降下来了。经济在放缓，哪来的动能强行加息？金融稳定，最要命的是美债。美债规模奔着40万亿去了，一年光利息支出就近1万亿美元。利率再往上顶，美债价格继续跌，持有美债的银行账面浮亏扩大——二零二三年硅谷银行怎么倒的，导火索就是高利率。债务压力明晃晃摆在台面上，加息的代价只会越来越重。通胀，两股力量在对冲。中东局势顶着油价往上，但很多人漏了一个变量——中国出口。中国制造靠性价比帮老美压着商品端的通胀。油价往上顶、中国制造往下拽，两头对冲。结果昨晚C P I落地：7月同比百分之3.4、环比0.1、核心百分之2.5，全部符合预期，同比还比上月的百分之3.5降了一档。没有爆雷。四条线看下来：就业转弱、增长降温、美债压顶、通胀没爆——全都不支持加息。所以9月加息概率直接从近五成掉到三成多。下半年大概率不加息，这张牌基本打明了。但话说回来，不加息只是给市场喘一口气，不等于所有资产都能无脑涨。真正受益的，是那批对利率高度敏感的成长资产——两块最典型。一块是科技。AI这头吞金兽，融资成本不升就是最大的利好，昨晚费城半导体指数已经抢跑，大涨超百分之3，CoreWeave直接涨百分之22。另一块就是我们熟的医药C X O。C X O是医药里对利率敏感度数一数二的资产：估值锚定D C F，利率不升、贴现率就稳，估值修复有空间；更要命的是，C X O下游的biotech全靠一级市场融资续命，融资环境一回暖，biotech才拿得到钱继续砸研发，C X O们的订单才有的续。所以"不加息"对C X O是估值和基本面的双击。现在大家前怕狼、后怕虎，一会儿怕C P I爆表，一会儿怕联储加息——这种犹豫纠结的环境，反而相对安全。钱袋子的方向，往往是在大多数人不敢动的时候，才真正开始拐弯。最后，6月所有人信心爆棚，回头看是接近（科技）顶部；7月市场一片悲观绝望，回头看是接近（科技）底部。而我们的医药又是相反的走势，在6月份低迷，7到8月份迎来了估值修复，随着业绩的落地，盲目追科技情绪的消退，不知道资金会不会重新审视这段“对立关系”？希望冷静之后，接下来，我们一起追求业绩与共识，共同迎接主升浪。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫近期油运长逻辑梳理，来自莫问是谁。谈谈近期涉及油运长期逻辑一些看法。第一，关于油运的总体格局。当前油运总体格局为二十多年来最佳，也是去年八月油运行情启动以来最佳。油运大周期发生、发展、演化至今，整个大周期的逻辑框架越来越有力、越来越坚实，运力刚性约束、超级联盟控价、海峡持续封锁三条主线依次出现、相互叠加、共同助推大周期不断深化，每一条主线都足以撑起一个大周期。近期，在霍尔木兹海峡持续封锁造成短期运力相对过剩情况下，突然发生曼德海峡封锁，对霍尔木兹海峡封锁引起的短期短期负面影响形成完美对冲消化，油运总体格局趋近完美无缺。第二，关于曼德的封锁效应。曼德海峡封锁将造成绕行时间显著延长，根据招商轮船投资者关系活动记录，通往亚洲市场的往返航程将增加约一万八千海里，时长约58天，若延布出口量维持300多万桶每天规模，红海亚洲航线需要三倍数量的V L C C来维持服务。根据校长测算，若延布出口量维持400万桶每天规模，每天2条V L C C，到东大50天，一个航次100条 V L C C，航程拉长到120天，每天2条V L C C，需要240条V L C C，净增加140条vlcc需求。第三，关于运价的运行情况。由于霍尔木兹海峡的持续封锁，中东货量短缺，中国阶段性持续大幅减少原油进口，现货市场出现比较严重的运力供过于求，但运价仍然一直维持在强劲水平，近期波斯湾内货盘运价持续天价，阿曼湾货盘运价保持强劲，其它地区货盘一直维持10万加美金，美湾T D 22航线包干运费二零二五年最高点低于海峡封闭以来的今年最低点。第四，关于货盘的需求状况。当前原油供应危机较前期进一步恶化。二零二六年3月至7月，东大5个月进口累计减少约4亿桶，在此期间通过炼厂降低开工消化约2亿桶。西大战略库存跌穿3亿桶关口，为一九八三年以来首次，库欣商业库存两千零九十万桶，略高于2000万的临界红线，整体处于历史极低分位。美国战略石油储备释放已近尾声， I E A和亚洲大国进一步释放储备空间也日益有限。此外，俄成品油出口禁令叠加中东成品油出口中断，东大成品油出口受限，不仅原油严重短缺，成品油也严重短缺。原油库存接近见底，成品油严重短缺，未来各石油进口国包括美国，对石油的欲望会越来越强烈。第五，关于美伊的和谈走向。美伊战争定性为大周期的长期强催化，同时也是大周期运行过程的短期负面扰动，随着霍尔木兹海峡封锁、半封锁时间持续拉长，未来这个负面扰动会越来越弱化。近期如果美伊协议能够谈下来，中东局势缓和，则油运大周期短期确定性增加。如果协议谈不下来，全球库存很难经得起货盘短缺的持续冲击，石油刚需必将弱化霍尔木兹海峡封锁负面影响，并且有很大概率出现运价被不断推高情形，从而将海峡封锁短期负面影响逆转为正面影响。基于长期逻辑投资油运，建议忽略股价短期波动。短期股价由情绪推动、由资金推动，股价走势与行业价值、公司价值经常会背离，但长期来看价值必然会回归。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫好消息是，净息差终究是有个底的，来自王剑的角度。近几年，我国银行业盈利能力持续下行，其间并没有发生全行业范围内的不良资产暴露周期，因此，净息差自二零二二年左右开始的持续下行，是导致银行业盈利能力下滑的主要原因。而净息差回落，主要原因是近几年实施较为宽松的货币政策，整体市场利率下降，因此贷款、存款利率也随之下降，但贷款利率一般降得比存款利率多，因此存贷利差、净息差均是下降的。另外，近几年社会整体的信贷需求是回落的，银行之间相互拼抢信贷客户的竞争日趋激烈，也导致有些时候，贷款利率回落幅度超过市场利率的下降幅度。如果再把净息差的时间序列拉长，将会发现，净息差长期是处于下降通道之中的，只是中间有些时候会随着宏观经济、市场利率波动，但长期仍然是向下的。人的思维本能容易线性外推，有前面这样十多年的时间序列在，同时又有很多发达国家近几年实施了零利率政策，导致大家容易倾向于得出一个结论：我国银行业净息差还将继续向下，一去不复返。如果这样，银行业R O E将长期缓慢下行，其股票不一定毫无投资价值，但至少投资回报率也是逐步回落的。这确实是一个令人沮丧的结论。但其实，结论没那么悲观。这次的好消息是，从全球大型银行的历经验来看，二零二六年一月，建设银行的几位同事在学术期刊《投资研究》上发表了一篇题为《低利率环境下大型商业银行经营策略研究——基于全球百强银行的实证分析》的学术论文。得到了一个相对不那么悲观的结论：研究发现，低利率对净息差存在U型非线性影响，银行可以通过资产负债结构调整应对N I M下降。进一步分析表明，资本和流动性充裕银行倾向“减贷增债”，拓展非息收入，而资本和流动性受约束银行更依赖核心存款增长。U型非线性影响的意思是，随着市场利率下行，净息差不会持续向下，而是形成一个U型，即存在一个最低值，此后即使市场利率继续下行，净息差将不再下行甚至有时会回升。其背后的主要原因就是银行调整经营策略，主动应对市场利率的下行。这恰恰就是社会科技相对自然科学更为复杂的地方。我们面对的研究对象是“活”的，他们总会在面对不利因素时采取些行动。这些对象也有客观规律，我们在尝试寻找这些客观规律，但这些客观规律要考虑到无数活生生的人在整个系统发生变化时的相应行为变化，从而导致结果可能和原来想的不一样。比如，利率下行，那么导致净息差变窄，影响盈利。但是，银行自己也知道这个事，于是做了些经营策略调整，最后实际情况就比利率下行要好一些。以下简述下论文的主要研究方法：论文选取了一九九零到二零二三年全球28个国家或地区的百强银行的数据，并且选取了其中二零一九年到二零二四年均列入英国《银行家》杂志全球前120名的银行，当然都是些大银行，并且是成功穿越了低利率周期还没完蛋的成功银行。因此论文研究的是“成功穿越低利率周期、长期保持全球领先地位的大型商业银行”，来提取它们的成功经验，最后得到100家这样的银行。然后，论文构建了一个固定面板效应模型来检验利率与净息差之间的非线性关系。检验结果显示，系数β2显著为正，表明利率对净息差的影响是非线性的，是U型的，最低点是-β1比2β2，记为r*。在r*右侧，利率下降，则净息差下降，但在r*左侧，利率继续下降，净息差基本上就不降了，构筑了底。当然，这个使净息差最低点的市场利率百分之1.5，来自于上述全球银行样本的经验，在我国是不是这个值，还不确定。毕竟，我国还没进入过长期低利率环境，不能简单套用这个值。但如果能参考这个值，那我国也已差不多了。得到上述检验结果后，论文还给出了一些判断，即银行在面临长期低利率环境时的一些经营对策，使他们渡过低利率时期。这些措施包括：（1）市场自发调节金融供给。低利率环境中，很多经营不善的银行退出市场，市场集中度提，供给侧的“内卷”缓解，不再打价格战，尤其是大行之间，贷款定价就逐步回归合理。（2）政策当局自发微调。通过认识到过低利率侵蚀银行盈利，最终会影响金融安全和金融稳定，从而做出行动。这个不一定是有公开政策，只是在实施政策过程中注意对银行的保护。比如即使降息，也更多保持银行资产、负债对称地降。（3）银行自身强化资产负债端的精细化管理。进行全面管理“量、价、结构”，比如，努力做好负债管理，积极增加低成本负债，分流高成本负债，资产投放上也做些优化，如遇市场利率太低，还会减少债券投资占比。此外还会增加非息收入来源。综上，论文以全球百强银行中成功穿越了低利率周期的大型银行为样本，得到了一个能够对我们目前过度悲观预期进行一定纠偏的结论：随着利率降至一个低位，存在一个阈值，过了阈值，银行净息差就基本不再下降，甚至有些银行会略有回升。再回到我们眼下的银行股。目前部分银行股估值仍然处于一个极其不理性的低估值水平，而用银行目前甚至短期内的业绩均无法解释。这种银行股估值，大概反映投资者觉得其眼下的业绩是无法保持的，净息差、盈利能力还将继续深度下行，从而在估值上提前一步到位反映。那么从国际经验来看，优质的银行的净息差、盈利能力其实是不会一路向下的，它会有个底，从而进入一个新常态。而如果给予不合理的极低估值，倒确实是有估值修复的可能。