雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫10月C P I和P P I的曙光初现，来自投投释道。国家统计局公布了10月份的通胀数据，给市场带来了久违的惊喜。无论是居民消费价格指数C P I，还是工业品出厂价格指数P P I，其同比与环比增速双双超出市场预期，尤其是P P I环比实现了自去年6月以来的首次转正。先看整体情况。10月C P I同比上涨0.2%，不仅由负转正，更高于市场预期的持平；环比同样上涨0.2%，延续了正增长。更值得关注的是核心C P I同比为1.2%，环比上涨0.2%，内部需求动能呈现稳定修复态势。10月C P I的回升，是多重因素叠加的结果。首要推力来自于“双节”叠加的节日效应。中秋与国庆假期重合，使得出行需求集中释放，带动服务价格环比上涨0.2%。其中旅游价格大幅上涨2.5%，宾馆住宿和飞机票价格分别上涨8.6%和4.5%，涨幅均显著高于季节性规律。另一大拉动项是黄金饰品。受国际贵金属价格上行影响，国内金饰品价格环比飙升10.2%，推动包含金饰的“其他用品和服务”分项环比大涨3.8%，对C P I环比贡献显著。食品价格则呈现结构性特征。尽管猪肉价格因供大于求而继续下跌，但节日消费需求增加及降雨降温天气影响，使得鲜菜价格逆势上涨4.3%，鲜果价格亦上涨1.2%，共同支撑食品项环比实现0.3%的增长，表现强于季节性规律。尽管C P I的回升似有“特殊”性，但其回升幅度是高于市场对季节性变动的预期。再看P P I，同比下降2.1%，降幅较前值收窄，优于预期；最关键的是环比增速由0%提升至0.1%，实现了年内首次转正。这一转变之所以重要，是因为它结束了工业品价格持续疲软的局面，可能预示着供需关系正在迎来拐点。10月的P P I，从结构上看，制造业以外的采矿业表现强劲，尤其是煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，有色金属矿采选业价格更是大幅上涨5.3%，两者合计拉动P P I环比上涨约0.05个百分点，成为超预期的主要动力。也说明10月P P I走强与“反内卷”政策的逐步生效关系较大。而且其效果正沿着产业链自上而下传导：上游的煤炭、黑色金属等采掘业价格已连续3个月上涨；中游的造纸行业价格连续2个月上涨；近期，非金属矿物制品业、计算机通信等电子设备制造业价格也迎来首月转涨。特别值得注意的是，加工业价格环比由负转正，从9月的-0.1%改善至10月的0.1%。由于加工业在P P I中权重接近50%，其转正对整体指数的拉动作用至关重要。具体行业中，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，锂离子电池制造价格上涨0.2%，计算机整机制造和集成电路制造价格分别上涨0.5%和0.2%，反映出反内卷政策与全球AI资本开支带动的存储芯片涨价潮形成了合力。对股市而言，通胀数据的温和修复释放了积极信号。特别是消费和部分顺周期板块，价格企稳回升有助于改善企业盈利预期，吸引资金关注。“反内卷”政策持续发力下，光伏、锂电池等高端制造品种有望继续受益。当然，通胀数据是否能持续回暖还有待观察。但同时，投资者或许也应该开始思考在“低通胀”的旧剧本之后，如何为“温和再通胀”的新逻辑进行定价和交易。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心里。来自亲爱的阿兰。几乎每年我都会去纽约。这几年最直观的变化，就是同样的行程花费明显更多了。数据表面上告诉你通胀慢下来了，真相是低通胀时代已经结束。更贵已经成了欧美的新常态。那个曾经被视为理所当然的2%通胀目标，很大概率已经回不去了。疫情后的大通胀，表面上看是一场剧烈冲击。供应链中断，能源价格暴涨，财政大幅扩张，货币极度宽松，叠加在一起，把通胀从2%推到了7%到9%。真正决定时代变了的，不是通胀曾经冲到多高，而是被强力压下去之后，它最终停在什么位置。通胀确实从高位明显回落，但相对于疫情前，中枢抬高了，结构更顽固。欧美央行嘴上还在重复2%的目标，但谁都心知肚明，那个可以轻松把通胀压在2%以下、甚至长期低于目标的时代，已经一去不复返了。这是几股长期力量叠加的结果。上一个低通胀时代，全球化扮演了核心角色。大量制造环节向成本更低的经济体迁移，企业把供应链压到极致精简，依赖零库存加即时生产，发达经济体通过进口低价商品，持续享受输入型通缩。今天的方向在反转，关键行业强调安全和韧性，本土化、友岸外包、多点布局成为政策目标，供应链从一条长链变成多条冗余链，从刚刚好转向宁可多一点。效率让位于安全，库存和备用产能被刻意增加。这意味着，每一个单位产品背后的总成本被抬高了。当年全球化那部分通缩红利开始递减，甚至部分变成分散化成本。这种变化不是短期现象，而是刻在制度和政治考量里的长期选择。在这样的格局下，还指望欧美经济再回到轻松2%通胀的状态，基本就是在向一个不存在的世界做预测，除非全球化彻底回到过去那种极度信任、极度效率的状态，而这几乎没有现实基础。能源与绿色转型，是第二股推高成本中枢的力量。碳中和、电动车、可再生能源、电网升级，本质上是一轮极长的资本开支周期。传统油气投资在环保和政策压力下相对收缩，新能源、电网、储能相关项目投资巨大、回收周期长，对铜、锂、镍等关键金属的需求集中上升，价格更易波动。在这个过渡阶段，很难指望能源整体价格显著下行。对实体经济来说，这等于在成本结构上叠加了一个绿色溢价，必须先多花一轮钱，才能在未来某个时间点享受效率收益。这一轮转型不会在一两年内结束，而是以缓慢抬升的成本曲线的方式，持续存在于通胀之中。能源与转型成本长期偏高，是2%通胀率变得越来越遥不可及的又一原因。能源转型是一个至少需要二三十年的过程，在这个过程中，成本压力会一直存在，欧美不太可能在这样的大背景下，持续维持一个温和到几乎无感的2%通胀。人口与劳动力结构，是第三股力量。人口老龄化使得劳动参与率提升空间有限，疫情后部分服务业岗位重建缓慢，供给端收紧。制造业回流、基建和新能源投资增加了对技工和工程人才的需求。在这样的环境里，工资不再像过去那样，靠一次高失业率就能长时间按住。服务业成本下行空间有限，居住、餐饮、医疗等与本地劳动力高度绑定的项目，更难回到疫情前的价格水平。这正是为什么在纽约这样的城市，住和吃的感受远比C P I指数更明显。工资粘性提升，意味着即使货币政策阶段性收紧，通胀也很难被重新打到2%。换句话说，2%不是再坚持一下就能触及的终点，而是一个日益不合时宜的数字。财政与债务约束，则改变了政策当局对理想通胀率的实际态度。疫情之后，欧美公共部门债务率与财政赤字明显抬升。在这种情况下，利率同时为通胀与财政服务。利率高，抗通胀效果更好，但财政利息支出迅速增加。利率低，财政压力缓和，但通胀和货币公信力会承压。在现实博弈中，当物价稳定、充分就业、财政可持续和金融稳定发生冲突时，适度容忍略高的通胀，往往是政治上代价最小的选择。于是，字面上的2%目标依旧存在，但在实践层面，只要通胀落在2%到3%之间、就业尚可、资产市场不出大乱子，决策者就更容易告诉自己，这个结果已经足够好。用一句更直白的话概括，2%越来越像是一个象征意义大于实际约束的数字，而3%左右才是现实世界正在形成的新锚。金融市场的习惯，也在巩固这种新常态。过去二十年里，几次大的危机，最终都靠强力救助和极低利率收场，逐渐塑造出一种预期。大跌会有人托底，银行出事会有解决方案，利率高一阵子，终究还会下来。这种预期压低了长期风险溢价，推高了资产价格。当金融资产价格已经高度敏感时，再用极端紧缩来把通胀打回2%以下，会带来巨大的金融波动风险，使得决策方更不愿意为一个教科书上的数字付出现实世界的代价。把这些力量放在一起看，新的格局已经非常清楚。欧美会继续高喊价格稳定的目标，但现实中的通胀均值会比过去高一档，波动也会更大。2%不再是一个轻松可达、几十年习以为常的水平，而是一个不断被遥望、却不太愿为之付出彻底代价的记忆。3%左右，才更有可能成为未来很长一段时间的通胀新常态。在这样一个成本中枢抬升、能源转型昂贵、工资粘性增强的新世界里，一个自然的问题是，谁来提供相对可负担的中高端制造品和关键中间品？谁真正决定了全球成本曲线的形状？从现实出发，答案其实非常明确，中国是当下全球成本体系中最关键的压舱石。从宏观看，中国制造业增加值约占全球近三成，连续多年位居世界第一。在电动车、电池、光伏等先进产业中，中国的全球产量和出口份额处于绝对领先地位，在新能源相关链条中扮演核心角色。更重要的是，中国制造的特点不是只在某一个品类里突出，而是从基础原材料到关键零部件，从通用设备到高端装备，从代工生产到自有品牌和系统集成，整条链条都具备完整能力。这种全栈制造能力，在全球范围极为稀缺。在高通胀世界里，单纯的低工资早已不再是决定性优势。真正有分量的是系统性的成本效率。很多地区实现的是一个城市群就是一条完整产业链，上游材料、中游零部件、下游整机之间车程可控、反应迅速。高效港口群、密集高速路网、高铁和航空枢纽、稳定的电力和通信基础设施，把时间成本和不确定性成本大幅压缩。在光伏、电池、电动车等行业，中国企业在研发、产能和配套上持续集中投入，形成了强烈的规模效应，使单位产品成本快速下降，带动全球相关产品价格显著走低。在这样的体系中，即便名义工资逐步提高，总成本仍然保持极强的全球竞争力。这就是为什么在外部环境发生巨大变化之后，中国仍然是大量跨国公司最重要的供应链中心。近年来，很多跨国企业采用China+1的布局，在保持中国产能的同时，增加在其他国家的生产。一部分终端组装和劳动密集型环节，逐步向东南亚、南亚等地转移。但上游关键零部件、设备和中间品，仍然广泛来自中国和以中国为核心的东亚供应链。这种调整的本质，是分散风险、增强韧性，而不是要替代中国。在一个能源转型和产业升级仍在加速的世界里，如果完全绕开中国，很多新技术产品的成本会显著上升，能源转型的节奏和规模都会被迫放缓，企业利润和终端价格将承受双重压力。从成本结构与技术供给的角度看，全球在相当长时期内，很难绕开中国这套高效、完整、规模化的制造体系。这就是世界离不开中国的真实经济含义，是在成本约束、技术结构和时间窗口共同作用下得出的现实选择。当我们把这两条线索合在一起看，一方面，外部环境上，欧美低通胀时代终结，成本和通胀中枢明显上移，2%通胀率已经从现实目标变成历史记忆，3%左右更有可能成为未来的新常态。另一方面，在这样的世界里，中国提供了极具竞争力的中高端制造产品和关键中间品，在全球成本曲线和技术演进中，扮演着越来越核心的角色。在一个通胀更高、成本更贵、2%通胀率一去不复返的世界里，全球资本会更加重视那些与真实产业能力和高效供应链绑定的资产。与新能源、先进制造、关键材料、高端装备相关的企业，那些能够稳定对接全球需求、具备一定定价能力和技术积累的行业，以人民币计价、背后有完整实体体系支撑的资产标的，会越来越成为全球资金不得不认真考虑的一类配置方向。人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫啤酒，是男人版的口红经济吗？来自小北读财报。三季报已经披露完毕，从一级行业分类看，除了跟房地产有关的行业业绩不好，剩下的业绩负增长的基本都是消费类的。轻工制造，商贸零售，食品饮料，医药生物，这四个曾被打上刚需和抗周期标签的行业，今年前三季度收入净利润全部下滑。那么，历史上什么时候出现过这种消费类的公司业绩明显下滑的情况呢？我提取了2001—2025年三季报的数据，发现这25年里只有今年三季报出现了食品饮料板块营收下降的情况。2014年前三季度食品饮料板块营收同比增长2.71%，这是2001—2023年的最低增速；然而，2024年前三季度，食品饮料板块营收增速降至2.11%，今年前三季度则直接负增长，增速为负2.14%。这是在去年低增速基础上的负增长。今年食品饮料板块营收首次下降的主要原因在于白酒营收下降。整个食品饮料板块中，白酒一直以来都是贡献营收最多的细分行业，以2025年三季报为例，食品饮料板块总营收8326.90亿元，其中白酒贡献了3366.55亿元，占比40.43%。因此，即使白酒营收下降6.26%，减少了224.77亿元，也能使得食品饮料板块营收下降2.14%；分量越大，给整体带来的影响越大。茅台今年的中报里提到：白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，未来发展虽面临不少挑战与压力，但有利因素强于不利因素，总体发展态势依然向好。各种属性的叠加让白酒特别是高端白酒的需求弹性非常大，在经济快速增长的时候，它们会获得市场给它们的高溢价，营收快速增长；当需求疲软的时候，它们因附带的各种属性受到的冲击也会最大。但是在白酒营收下降的同时，有一个酒的品类实现了增长，那就是啤酒。根据国家统计局数据，我国规模以上啤酒产量在2020年达到低点3411万千升以后便开始回暖，这几年的啤酒产量都维持在3500—3600万千升之间。这让我想起去乐惠国际调研的时候公司领导的一些观点。第一，啤酒在中国市场是刚需。啤酒跟白酒不一样，2024年规模以上企业白酒产量相比于2016年的峰值1300多万吨，已经下降60%多。白酒保质期长，不知道社会上有多少库存；但是啤酒保质期通常在6-12个月之间，比如青啤雪花大乌苏等普通啤酒，而精酿啤酒的保质期通常会更短。所以从产品保质期看，啤酒行业的周转周期更快，行业出清也会更快。第二，啤酒还存在消费升级的空间。这就不得不说起啤酒是男人版的口红效应。在经济不景气的时候，买房换车出国游这种大额支出实在不敢冲动支付，但是消费者依然具有犒劳自己提振情绪的基本需求，这个时候单价不高、但是情绪价值高的产品，就有了立足之地。上千块钱一瓶的白酒舍不得喝，但是把5块钱一瓶的普通啤酒替换成15块钱一瓶的高端啤酒，还能付得起。于是我们可以看到今年青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒都表示越是利润率高的高端啤酒，反倒卖得越好。从全行业看，虽然如前所述2018年起啤酒行业的产量就滑落到了4000万千升以下，但是如下图所示，2021年以后啤酒板块的营收比往年都要多。这反映出啤酒行业产品结构在升级，消费者喝得量少了，但是喝得更贵更好了，量跌价升。除了解乏放松身心的作用，啤酒也有一定的社交属性，小酒馆里几个人凑一块喝精酿侃大山也是社交的一种方式。中高端啤酒跟白酒相比算不上贵，满足了消费者在大额消费缩减的背景下寻找低价慰藉品的需求，花最少的钱，获得最大的情绪愉悦，何乐而不为呢？微醺的状态介于控制和失控之间，在微醺的状态下人更容易放下戒备心理，身体也会更放松，跟别人聊天也不会被理性拘束，这可能就是酒桌文化存在的底层逻辑吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白马股以前涨多了吗？来自长线是金11。今年以来，尽管市场行情热火朝天，但是白马股却几乎没怎么涨。关于这一现象，除了一种普遍的观点——认为白马股都是老登股，代表旧经济属于夕阳产业，没前途之外。还广泛流传着两种说法，一是说白马股前些年涨多了，目前价格依然很贵，没有跌透。实际上除银行、水电、高速等少部分领域之外，白马股大多于2021年2月开始见顶，沉沦至今大约差不多4-5年之久，无论从时间还是空间看，调整都已经非常充分，似乎和之前涨多了的概念并不沾边。但是，为什么会有白马股以前涨多了的说法呢？我想根本原因还在于大家始终是用题材股的思维在看问题。题材股给大家最直观的印象是什么呢？就是牛市从哪来、熊市回哪去，而白马股则完全不同，虽然涨多了之后也会经历巨大的回撤，但是一步一个台阶，重心是不断抬高的。例如，早些年有二十多块、两百多块的茅台，现在明显再也看不到了，你顶多去讨论茅台会不会跌到1000块钱。之所以会有这样大的区别，归根结底在于两者的逻辑是完全不同的，前者本质上讲是在画饼、吹泡泡，并没有什么真材实料，或者真材实料很少，一旦画饼无法兑现或者透支了实际兑现能力，当泡沫难以为继的时候，自然就会像空中楼阁一样坍塌，重新回到起涨的原点。可白马股不一样，它们的盈利能力早已和十年前、二十年前不可同日而语，又怎么能强制要求非要回到十年前、二十年前的价格呢？这就好比一个闹市区临街门面，假设十年前一年可以收10万租金，现在一年收租20万，那么凭什么要以十年前的价格卖给你呢？二是认为上轮牛市的热门股，往往在一下轮牛市不会再表现。这一规律确实存在，但其实也是一种题材股的规律。回顾历史，题材股每轮行情的明星股都不一样，2015年是乐视网、全通教育、三聚环保、网宿科技、机器人；2019年是卓胜微、东方通信，基本不会出现重复的名字。毫不客气的讲，昔日的明星，一旦被市场抛弃，就很难再有出头之日。但是，白马股显然并不符合这一规律，2006年-2007年茅台是股王，2009年-2012年还是股王，2014年-2021年继续是股王。只要市场风格出现白马股行情，大多还是那么几张老面孔，核心原因就在于它们往往具有不可撼动的行业竞争优势，不捧也得捧。事实上，很多人压根搞不懂题材股和白马股的区别，总是代入题材股思维去看待白马股，或者以白马股的逻辑去衡量题材股。这样只会绕晕了自己，永远不知道到底所处在怎样的位置。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫硫磺与磷肥超级景气周期大猜想，来自无执道客。恰逢新能源浪潮与磷酸铁锂发展如火如荼，磷化工企业与磷矿石价格暴涨，而此时此刻，大胆猜想硫磺与磷肥将第二次迎来超级投资机遇期：原油减产与新能源需求下，磷化肥与新能源需共同需求下硫磺、磷化肥涨价带来的巨大投资机会。先看需求侧，一方面磷肥对硫磺需求保持稳定。下游的磷肥需求保持稳定，磷肥是作物生长的关键营养元素，直接关系到粮食产量。中国农作物种植面积持续增长且土壤普遍缺磷，这意味着磷肥需求与粮食安全绑定，具有强刚性，因此磷肥的硫磺需求保持稳定；另一方面，新能源对硫磺需求不断增长。下游的磷酸铁锂与三元高镍需要使用硫酸与硫磺，随着全球新能源产业链扩张，印尼镍、钴冶炼产业对硫磺需求快速增长，相关企业四季度仍有稳定采购计划。再看看供给侧，原油价格下跌以及国际政治原因导致原油生产国减产，减产，从而导致硫磺产量大幅下滑。以下我来说三个影响供给侧的因素。首先是联体供应中断持续：俄罗斯天然气制硫磺产能受设备故障与潜在出口限制影响，2025 年四季度产量或同比下降 60-70%，全年产量预计减少 100 万吨。俄罗斯政府正讨论四季度限制硫磺出口以保障国内化肥需求，若政策落地，将进一步加剧全球供应缺口。其次是区域装置扰动频发：科威特 Al Zour 炼厂突发故障，导致每月硫磺装船量减少1船，恢复时间预计推迟至 2026 年 1 月；伊朗德黑兰炼厂自 10 月 27 日起进行 18 天计划检修，虽影响量较小，但叠加伊朗船上交货价格上涨，区域低价货源稀缺性上升。最后是北美供应阶段性收紧：美国墨西哥湾地区因飓风影响，部分炼厂硫磺产能出现临时停工，导致该地区 4 周原油加工量均值降至 890 万桶每日，较 2025 年累计均值减少 20 万桶每日，硫磺副产品产量同步下降。从而导致目前硫磺价格大幅上涨。截至2025年10月30 日，中东地区 10 月末装船至南非、印度、印尼的现货硫磺价格已突破430-450美元每 吨，较上一轮成交大幅溢价；中国、印度、南美等主要消费市场价格同步普涨，且价格波动区间显著扩大。我们再来看硫磺的超级周期与磷肥价格的关系。从历史五年看，磷肥价格与硫磺价格走势趋于一致，说明硫磺价格是核心影响磷肥价格因素。当前硫磺占磷酸二铵生产成本比重超过 50%，远超 2022 年价格峰值时的 42%，下游化肥企业利润被严重挤压，因此大量企业停工。那么硫磺的超级周期能够持续多久呢？目前硫磺价格在快速上涨，马上接近3500元每吨，而港口库存却在不断下降至227万吨，而类似的事件发生在2024年10月开始，硫磺价格在需求的拉动下快速上涨，而需要注意的是，2025年2月后硫磺有再度快速上涨。而2024年底的上涨拉动与目前的因素类似，但因为原油减产的供给侧的影响2025年会远远强于2024年前，需求侧固态电池与高镍对硫磺的需求也大幅强于2024年底。从目前的情况下看，硫磺的超级周期可能会从2025年1月开始到目前的2025年底，还会不断贯穿2026年-2027年，尤其是一旦硫化物作为核心路线被确认为是固态电池的核心材料后，硫磺资源将迎来重估，那么整个硫磺产业链上下游的核心化工材料如磷酸一铵与磷酸二铵都将上涨至一个全新的价格台阶。而硫磺涨价潮又加剧了磷肥行业内部的两极分化，具备磷矿一体化企业、硫磺战略采购企业、硫磺一体化企业具备较强的优势。拥有硫磺或硫酸资源、或产业链一体化程度高的企业，抗风险能力显著更强。它们能通过内部供应抵消部分现货市场的成本冲击。而相比之下，大量依赖外购硫磺每硫酸的中小企业则直接承受成本压力，若无法及时将成本转嫁，可能面临亏损，甚至被迫降低开工率或停产。这在2025年10月表现为二铵企业开工率的下滑幅度大于一铵企业。做个总结，如果硫磺长期价格上涨，一方面磷肥价格将持续上涨，转嫁成本，而低成本厂商将直接受益于终端涨价幅度与长协低成本的差价、战略库存的价值与长协涨价的滞后性；另一方面没有低成本的磷肥企业将长期停工，将给头部企业带来国内巨量的市场空间，内销增加；第三，头部企业国内的市场规模的增长，将直接获得更多的出口配额，而大量不具备国内销量的企业将直接失去海外的销售能力，因此头部企业在国内市占率将快速增长，并且会独占海外优质的市场，获取全球的磷肥溢价.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫环球轮番暴跌，到底发生了什么？来自凯恩斯财经。11月5日，继美股大跌后尘，日经指数和韩国综合指数也跟随美股大跌。相比于海外资本市场的下跌，A股表现很坚挺，港股相对平稳，现如今只要海内外不要出太大的黑天鹅事件，那么A股如今无论是估值，还是趋势都站在多头这边，结构性牛市还在，所以，投资人不用太担心大盘。只不过，这种寰球暴跌势必会成为国内投资人关注的焦点，那么，全球资本市场为什么会跌呢？主要原因有三点：其一美股估值高，这点没什么好说的；其二有人做空科技，尤其是以AI为代表的科技股存在一定的泡沫，华尔街分歧严重，有人说泡沫来了，有人说根本没有泡沫，是科技革命来了，谁都说服不了对方，但市场上已经有人开始按照自己的想法下注，《大空头》原型基金经理开始做空美科技股，但是他的预测根据以往历史来看也不都准确无误。其三是美国政府关门导致的全球美元流动性危机。我认为这次的暴跌主要归因是因为第三个原因。其实，美元流动性危机在美国经常上演，比较典型的就是1907年的紧缩，后来，正是总结了1907年紧缩教训，美国在纽约摩根、洛克菲勒等财团基础上建立了纽约联储银行，并在此基础上，建立了美联储，目的，就是在市场没钱的时候提供流动性。美国的流动性紧缩情况一般看银行间利率水平。此次银行流动性紧张，据说是因为美国政府停摆，导致美国政府的账户存款越来越多，相当于美国政府的活期存款账户，钱被锁定，没有流动，就好像一个大户只存钱不花的道理一样，美国银行的流动性就出了问题。按理说，不应该出现这种问题，这客观说明两件事：其一是美国的银行对政策有依赖性，包括财政政策和货币政策；其二是可能有金融机构出了问题，比如资金链断裂，但现在华尔街不知道是哪个金融机构出事，风险存在，但尚未暴露出来。这种情况类似于1907，或者类似于2007次贷前，之后大概率可能“平安无事”，小概率出现黑天鹅，即金融机构因为流动性紧缺而暴雷。概率不高是因为美联储具有最终解决问题的能力，即继续宽松货币，当然，如果美国经济滞胀导致美联储没办法降息，那么问题就会很严重。所以，接下来要关注美国的通胀率是否超过市场预期的增长，并跟踪美联储利率观察器，当前12月降息和不降息的概率是7比3。总结一下，美国银行流动性紧缩是存在的，但如果通胀率不高，美联储放个水就能解决问题。介于鲍威尔宣布12月1日开始停止缩表，加上美国政府的门总要开的，所以，这次形成危机的概率应该不是太大，但要持续观察。如果是真飞出黑天鹅，建议各位参考2007年历史走势。A股之所以全球暴跌时在全球“一枝独秀”，因为A股近年来和海外资本市场的关联度有所减少，美国的牛市没让A股走牛，美股的熊市也不会对A股造成太大影响。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行投资的周期及边际变化，来自cp73。银行的资产收益率，负债成本，增长速度，资产质量，估值变动等与社会经济发展的周期密切相关。未来社会经济发展的趋势大概率是经济增长L形企稳，社会的资产回报率在科技没有重大突破促使劳动生产率大幅提升的情况下也呈现L形走势。银行贷款利率整体企稳，未来即便仍有小幅降息，也是存贷款利率同步降低。目前存款准备金率仍较高，存在较大降低空间，降准可以改善存款供需关系，降低银行间存款利率的内卷竞争，有利于降低存款利率，降低银行的资金成本，提升服务实体经济的能力。未来银行的信贷应该由价格来市场化约束，存款准备金率这种计划性的数量约束工具应大幅松绑，让市场用价格来更有效率的来调节。银行的存款利率，未来相对于贷款利率仍有较大的下降空间。从周期上看贷款利率下调最长一年即重定价完成，但存款需到期后方可重定价，一般会比贷款滞后两年左右。这就导致目前的息差会大幅低于未来长期的均衡息差，目前息差表象比实际均衡息差大幅悲观，未来存在息差翘尾效应。从结构上看，活期存款多的银行在过去的息差中存在较大优势，但这种优势已经反应在股价中。在未来的降息周期中原来存款利率高，定期存款多的银行具有较大的边际优化优势。银行的贷款规模目前看，零售贷款和竞争性行业对公贷款需求较弱，量价和资产质量三个纬度都承压。基建政金业务由于政府逆周期实施积极财政政策相对比较稳定。股份行由于地产链上的资产多，缺乏足够比例的稳定政府资产资源，经营相对最困难。随着社会经济发展，资本积累越来越多，不断增长的资本与社会有限的利润匹配，自然资源及人力相对于资本越来越稀缺，在没有科技与技术突破大幅提升社会劳动生产率的情况下，社会资本的平均收益率边际递减。社会资本的平均收益率即折现率逐渐降低，资产的估值越来越高，银行的估值也一样。一个企业的利润率随社会平均水平降低并不会降低其资产价格。关键在于比较优势。银行的增长随社会经济平均水平降低并不会降低其价格，关键在于比平均水平降的多还是少！因为随着社会经济环境背景增长的变化，价值估值的标尺在变短，资产估值存在尺缩效应。银行还有一大块资产是债券投资。今年三季报银行利润和资产受债券市场波动影响很大。在降息周期银行的贷款收益率和净息差是大幅降低的。由于债券的到期周期较长，票面利率又是锁定的，在降息周期债券收益率大幅降低，对应债券价格大幅提升。在降息周期银行息差降低除了用规模增长来对冲外，还有一个重大对冲就是债券投资。最近四年国债价格涨了近30%，收益率是远远高于贷款资产的！但这些收益大多已计入历史业绩反应到估值中了，对于投资我们关键要看未来的边际影响！在降息周期末期，随着利率在低位相对稳定，过于已经计入利润中的债券升值收益会消失，在其它情况不变的情况下会大幅降低银行利润及其增长率。因为债券的票面利率不变，在价格大幅提升溢价的情况下，债券的持有收益率会大幅降低，目前十年期国债的收益率只有1.8%左右，没有了债券升值收益，1.8%的债券投资利息匹配银行的定期存款边际成本，会反噬银行的利润。在过去的降息周期债券投资是优质资产，除了债券利息，仅债券升值收益就远远高于贷款收益约两倍。但未来升值收益没了，利息收益又远低于贷款收益，优质资产面临逆向反转反噬的巨大压力。央行需要开工稳住债券价格，维护金融稳定。对于央行整体上会做好计划维护好银行系统的息差和债券资产的稳定，维持银行业获取社会资本的平均收益率。如果银行债券失去升值收益，利息收益率低了，贷款利率又不好提，那就降低存款准备金率，改善一下存款的供需关系降低一下存款利率提升息差对冲弥补一下。但对于银行内部个体的结构性差异是没办法的，只能靠市场化解决。本来在降息周期持有大量久期较长的债券资产，锁定长久期的高利率，不用像贷款那样随降息快速利率重定价，是个巨大优势。但如果把这种优势通过估值提升提前兑现到过去的利润和净资产中，只剩下一个低息的债券，那优势就变劣势了。债券投资的浮赢是兑现到当期利润中公允价值，还是仅兑现到净资产和资本中公允价值，还是兑现到未来的债券利息收益中摊余成本，不同银行操作空间巨大。投资银行要明白过去的利润和增长包含的红利是什么，那些红利或不利即将消失，哪些红利和困难即将到来，那些是已经反应在价值中的，那些是即将边际变化的！这才是投资银行的核心。已经反应到估值价格中的优秀和缺陷并不会给你带来利润和损失。投资的超额利润来自边际变化的预期差！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对黄金税收新政策的解读，来自波西米亚弗雷迪。近日，财政部、税务总局新发布2025年第11号《关于黄金有关税收政策的公告》（以下简称“新文件”），该文件自2025年11月1日起实施，执行至2027年12月31日。首先看一下新文件较旧文件的变化。新文件发布之前执行的黄金税收重要文件有两个，一是2008年发布的财税[2008]5号《财政部国家税务总局关于黄金期货交易有关税收政策的通知》，我把它简称为“2008年文件”，二是2002年发布的财税[2002]142号《财政部国家税务总局关于黄金税收政策问题的通知》我把它简称为“2002年文件”。首先在销售非标准黄金和黄金矿砂的增值税问题上，2002年文件上规定，黄金生产和经营单位销售黄金和黄金矿砂免征增值税，新文件上保留该条款。因此可以理解为，黄金开采、冶炼公司销售的非标准黄金和黄金矿砂继续免征增值税。再看看通过交易所销售标准黄金的增值税问题。2002年文件规定的规定是这样的，黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税；发生实物交割的，实行增值税即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加。而新文件是这样规定的。第一，会员单位或客户通过交易所，含上海黄金交易所和上海期货交易所销售标准黄金时，免征增值税。第二， 会员单位购入标准黄金用于投资性用途的，交易所实行增值税即征即退，同时免征城市维护建设税、教育费附加，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具增值税专用发票。买入方会员单位将标准黄金直接销售或者加工成投资性用途黄金产品并销售的，应按照现行规定缴纳增值税，并向购买方开具普通发票，不得开具增值税专用发票。第三，会员单位购入用于非投资性用途的标准黄金，交易所免征增值税，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具普通发票。买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额。买入方会员单位将标准黄金加工成非投资性用途黄金产品并销售的，按照现行规定缴纳增值税，可以向购买方开具增值税专用发票。最后是不通过交易所销售标准黄金的增值税问题。2002年文件上未提及不通过交易所销售的标准黄金是否缴纳增值税的问题，但该文件上只列出免征增值税的情形，因此可以理解为不通过交易所销售的标准黄金要正常缴纳增值税。新文件上明确规定，纳税人不通过交易所销售标准黄金应缴纳增值税。因此，不通过交易所销售标准黄金的增值税问题，新旧政策无实质性变化。对比完新旧文件的不同，我们就能从根本上知道对于黄金公司的影响。下面具体看看新旧文件对于黄金开采公司的影响有何不同。我们以山东黄金为例。新文件发布前，根据山东黄金的2024年报，当年通过上海黄金交易所销售的黄金销售收入为541.02亿元，占当年销售收入的65.56%。而当年的“自产金”、“外购金”、“小金条”的销售收入为，合计721.33亿元。2024年报上同时记载，“公司生产的黄金产品免征增值税。黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税，发生实物交割的实行即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加”。可以理解为，山东黄金在2024年通过上海黄金交易所销售541.02亿元的标准黄金，对该部分实行即征即退；通过其他渠道销售180.31亿元的非标准黄金，对其中的境内销售部分免交增值税；在境内通过其他渠道销售标准黄金的情形应该不存在。另外进项税方面，为免税产品发生的进项税额不能抵扣也不能计入进项税科目；为即征即退项目购入的货物或服务所取得的进项税额理论上可以计入进项税科目，但只能用于抵扣即征即退项目产生的销项税额，因山东黄金的即征即退政策是退还100%税金，是否计入进项税科目毫无意义。接下来看看新文件的影响。自2025年11月1日起，山东黄金开采业务的产品当中，对境内通过上海黄金交易所销售的标准黄金和通过其他渠道销售的非标准黄金，均可以免交增值税。境内通过其他渠道销售非标准黄金，其增值税处理方法前后相同；通过上海黄金交易所销售标准黄金，其增值税处理方法与以前通过上海黄金交易所销售的标准黄金实行即征即退政策相比，前后没有实质性的税负变化，只是可相应减少公司财务人员的工作量。再看看黄金冶炼公司，还是以山东黄金为例。先看看以前的做法。山东黄金的“外购金”和“小金条”属于冶炼业务，其处理方式与自产金相同，即，通过上海黄金交易所销售标准黄金产品，实行即征即退政策；通过其他渠道销售非标准黄金产品，享受免税政策。冶炼产品进项税的前后处理方式，也与自产金相同。且外购合质金时，对方企业大部分享受免税政策，无需也无法取得增值税专用发票。而新文件的影响对山东黄金的冶炼产品此后的处理方式与受到的影响，与上述自产金相同。最后我们来看黄金饰品加工业务，由于山东黄金此业务占比不大，以其他黄金首饰加工A公司为例说明如下：新文件下来前，A公司在2024年通过上海黄金交易所采购的金额为496.98亿元，占年度采购总额的88.17%。A公司从上海黄金交易所采购黄金时，由销售方会员单位开具增值税专用发票，A公司据此抵扣13%的进项税；从其他渠道采购黄金时，若供货方享受黄金产品免税政策，则A公司不能抵扣进项税；若供货方不能享受黄金产品免税政策而开具增值税专用发票，则A公司可以抵扣13%的进项税；A公司对黄金首饰产品的销售要缴纳13%的销项税。新文件下来后，自2025年11月1日起，A公司从上海黄金交易所采购黄金后用于黄金首饰的加工，该情形属于非投资性用途，A公司凭交易所开具的普通发票上注明的金额和6%的扣除率抵扣进项税额。因进项税抵扣比例从不含税价的13%降到票面额的6%，带来大约5.5%的采购成本的增加。做个总结，新文件下来后，因黄金采购进项税抵扣比例降低，对黄金饰品加工公司来说是利空。至于对增加的成本，能否传导至产品价格，只能后续再关注。另一方面，会员单位，含金融公司、黄金生产与冶炼企业、珠宝零售与加工企业、贸易公司等从交易所购入用于投资性用途的标准黄金时，凭交易所开具的增值税专业发票可以先抵扣13%的进项税，然后销售时再缴纳13%的增值税。实行这样的政策后，有利于会员单位以投资目的持有黄金，带来会员单位以投资目的持有黄金量的增加。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看看A股三季报的全貌和局部，来自围棋投研。截至十一月一日，99%的A股上市公司都披露了三季报。不妨就来看一下，2025年前三季度上市公司的盈利情况和盈利质量。首先，以大家最熟悉的沪深300为例，看看这300家最具代表性的公司今年前三季度做的好不好。今年前三季度，这300家公司合计盈利3.8万亿元，去年同期合计盈利3.6万亿元，前三季度的盈利同比增长5%，增速比中报的2.5%要快很多。再看季度数据。今年第一季度合计盈利1.2万亿，同比增长3%，而今年第二季度合计盈利也是1.2万亿，同比增长2%，而到了今年的第三季度，合计盈利是1.4万亿，同比增长了快11%。怎么看呢？说句实话，三季度的盈利增速能那么高，有点超出预期。在和上市公司以及同行交流后，感觉可能有这样几方面原因：第一是去年基数比较低的关系；第二是不少公司都加快了海外布局，包括像迈瑞和海康这些，海外营收和净利润的增速都非常快；第三就是资本市场活跃，非银金融，主要是证券和保险贡献了可观的业绩增长。讲完了整体，行业层面怎么看呢？用一句话总结，就是盈利改善的行业在增多。来看一个数据。按照申万二级行业统计，今年第三季度，归母净利润同比增长超过20%的行业有48个，占了全部行业的37%。这个数字，是2022年以来的第二高点。这说明什么？说明盈利改善不再是受到像银行这些大家伙的影响，向好的行业数量在增加，这是个好事情。我们看几个具有代表性的行业：首先，业绩最亮眼的就是数字新媒体板块。电子行业，盈利同比增长45%；计算机行业，在偏低基数和AI的推动下，同比增长83%；传媒行业，靠着游戏复苏也增长45%。为啥这么强？答案很清晰：AI产业趋势的积极影响在进一步扩散。其次，中游制造与原材料是冰火两重天，同时也是政策影响最明显的地方。先看好的。电力设备及新能源，三季度盈利同比增长53%。这里面，电池板块的基本面拐点得到了确认，盈利增长54%。光伏产业链，受益于反内卷政策打击低于成本价销售，各环节价格企稳，不少公司三季度的亏损缩小，像隆基去年第三季度亏损13亿元，今年第三季度亏损8亿元。还有有色金属，像黄金和铜，受益于全球地缘环境和AI新需求，盈利增长很不错。比如工业金属增长45%，贵金属增长59%。再看反内卷的效果。钢铁、基础化工这些老大难行业，在低基数和政策的共同作用下，盈利也大幅反弹，像钢铁三季度盈利同比增长了231%。但也有承压的。比如煤炭和石油石化，因为价格偏弱，盈利增速分别负25%和负3%；再比如房地产还是在苦苦挣扎，万科第三季度继续亏损150亿元。再就是消费领域，这是三季度业绩压力最大的地方。体感上应该也能感受到，需求还是偏弱。把数据拉给大家看一下：商贸零售负61%，轻工制造负23%，消费者服务负18%，食品饮料负15%。医药板块整体也比较弱，中证创新药板块盈利增长10.5%，但增速比二季度放缓了。唯一的亮点来自于出海。家电行业，在以旧换新政策效应减弱后，依然实现了3%的盈利增长，这背后就是出口在支撑。汽车板块也很有意思。乘用车盈利在下滑，但是汽车零部件受益于出海和机器人产业，三季度实现了27%的盈利增长。有朋友说，沪深300都是央企国企和超大民企，那小的民企怎么样呢？我们内部会看一个指标，就是以民企为主的浙江上市公司的盈利情况。去年2024年第三季度，730家浙江上市公司合计盈利793亿元，今年第三季度合计盈利867亿元，同比增长9%，和我们之前计算的沪深300的单季度同比增长11%也差不多。所以，可以认为今年三季度的改善是普遍性的。往后怎么看呢？在房地产低迷和关税挑战这些大背景下，后面几个季度还是会呈现“外需强、内需弱、科技硬、消费软”的结构性特征，高端制造和科技创新这些领域的景气度还是会很高。另外，在经历了这么长时间的去产能、调结构、以及政策上越来越重视消费对经济的拉动之后，未来能走出基本面低谷的行业会越来越多。最后就是一句话，上证指数在10年之后又一次突破4000点。牛市已经来了，今年很好，明年很好，后年也不错，一起好好珍惜。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“牛市起点”，震荡上行，来自风往北飞。大盘在十月二十八号顺利突破4000点。不过没有加速上行，还是出现了回调。一方面是大盘10年后首次站上4000，习惯性的疲软。一方面是市场对外部环境有所担心，不过实际环境结果比市场预想的好很多。虽然大盘继续刷出短期历史新高，但是10月相比前几个月其实赚钱是相对难的。目前又进入很多人跑不赢指数的阶段。目前像科技这样的小登板块和像白酒煤炭这种的老登板块都还在震荡。最近三季报密集公布，大致的印象是老登多数比预期差，小登增长总体符合预期。但是前期小登板块涨幅过高，如果没有超预期的小登有短期获利回吐需求。而老登基本面还在探底，也让股价继续低迷。老登板块里保险、券商基本面是比较能打的，尤其是保险股，国寿三季度单季度利润破千亿，不仅实现超平，应该也是内险股历史上利润最强三季报。新华同样靠着投资成绩，高速增长。太平在半年报中投资拉胯后，换了投资负责人，三季度投资思路按照二季度反方向打，成功实现逆袭，利润也超百亿。中国平安新业务价值超4成，单季度利润也重回历史巅峰。消费板块虽然基本面还在探底中，不过可能距离底部区域不远了。一方面从基本面看美国重启降息通道，给我们出牌留出空间。一方面部分消费股业绩不及预期已经被市场接受，比如五粮液季报拉胯，但是第二天低开收红。随着时间的流逝，消费板块不管是基本面还是股价，我认为距离底部越来越近。如果不追求和小登比赚的多，而是和自身比较仅赚钱的角度，我觉得现在可以定投消费了。最重要的莫过于地缘博弈方面，东盟和韩国峰会，中美两国元首会晤，优势在我们。从目前的消息看，两国之间关税战暂停一年，明年深圳APEC峰会看中美双方实力再谈。特朗普四月至今打了个寂寞，几乎又回到了关税战之前。未来1年的时间，是中国的半导体领域能突破西方的卡脖子，还是美国稀土领域能突破？美国此次再次显露疲态，没有什么新招可使。美国掀桌子的能力在西太平洋也在削弱，中国在10月25日庆祝光伏八十周年才结束，第二天美国两架飞机就接连坠海，可谓是东升西落。如果中国可以顺利在半导体产业链获得重大突破，那将会在后续的谈判中获得重大的优势。曾经，凡是和美国搞好关系的，都富起来了。这句话在当时无比正确，美国在过去几十年，曾是地球的唯一霸主。但是随着地球形成双龙头格局。美国衰退的过程中不仅无法给小弟赋能，还要吸血小弟续命。而反观中国，为这个动荡不安的世界注入了稳定性，东盟如今的欣欣向荣就是很好的例子，我认为在不久的将来，会有更多国家或者经济体会认清局势，顺势而为，搭上中国的顺风车，改变自身在全球中的定位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从单药博弈到系统制胜：创新药投资的“能力锚”与“全球局”，来自超级泥头车。创新药投资的本质是“高风险、高回报”的概率游戏，核心围绕“潜在重磅药”的价值兑现周期展开——这是我一直以来的核心观点。但近期对药企发展史的关注，让我跳出了“单药临床到获批再到商业化”的阶段性价值框架，看到了另一重更底层的逻辑，对终局型大药企与跨国药企而言，单药的成败只是“概率事件”，而企业构建的“系统能力”才是穿越周期、放大胜率的核心。同时，他认为市场上存在一种普遍误区：非医药背景的投资者会将医药公司的在研药物管线，管线就是研发中的药物项目组合，拆解成详细数据，用 Excel 表格进行极致精细化的财务测算，把峰值销售额算到小数点后两位，却忽略了“管线不等于未来现金流”的行业常识，管线再好能不能卖得好是未知。脱离能力谈管线，就是耍流氓。我一直认为普通公司开到重磅药彩票就可以使自己在该药专利期内躺赢，因为核心观点是重磅药的稀缺性以及国内的低成本使得其会商务拓展出去，就不需要自己进行运营，但这核心不是否认运营能力，而是肯定跨国药企的运营能力。不过这也使得我的旧思路局限在中小型创新药企，对于大型创新药企以及跨国药企难以解读，最近信达的商务拓展，我虽然在药物方面很早就预测了其成功性，但信达商务拓展中借外力实现商业化落地'的条款设计，其灵活性超出我的预期”这属于大创新药药企的精彩是我过度看重重磅药大单品，将平台和管理只认为是提高概率的因素的思维所看不到的，非常可惜。那作为非医药背景的投资者该如何投资国内创新药呢，首先要反“管线崇拜”，管线的价值，最终由企业能力定义。第一，管线估值的“虚假精确性”毫无意义，一款药物从临床到获批的成功率仅约10%，即使获批，全球多数药物也无法回收研发成本。IPO招股书里的“千亿市场”预测，往往忽略了临床失败、竞品冲击、医保压价等多重风险。对大药企而言，单药的“精确销售额测算”远不如“管线协同性和落地能力”重要。第二，企业及平台能力是管线的“风险对冲工具”，价值不只是提高重磅药物的挖掘概率：中小药企的管线失败可能是灭顶之灾，但大药企的系统能力能分摊风险。如恒瑞的“低成本研发”本质是中国产业红利的极致转化，病人资源集中降低临床招募成本，工程师红利压缩研发人力成本，全产业链支撑让外包成本显著低于海外。再叠加“强销售网络”对国内医院渠道的深度渗透，使其管线从“临床数据”到“现金流入”的转化效率远高于同行。第三，我们要知道管线的核心是“可持续性”，而非“数量”：海外跨国公司这一“资本及商业化平台公司”的成长史印证了这一点。辉瑞、罗氏等巨头虽靠重磅药撑起营收，但持续的商务拓展引进与并购整合，让管线始终保持“新旧交替”，避免了“专利悬崖”的毁灭性冲击。其次，我们要明白中国药企的特色能力：“低成本和强销售”。我们讨论中提到的“低成本研发+强销售”模式，是中国创新药产业阶段的特有产物，但其逻辑算不上是“制度套利”，而是“产业红利与企业能力的共振”，且这种模式有明确的适用边界。一方面，能力的底层支撑是中国产业天赋：低成本不是“偷工减料”，而是建立在“病人资源集中、工程师红利、产业成熟”三大基础上。国内临床入组速度是欧美的2-3倍，研发人员成本仅为海外的1/3，原料药产能占全球 28%，这些产业红利是海外难以复制的。另一方面，我们模式的边界海外市场完全不适用：海外跨国药企的核心优势是“突破性创新+全球销售平台”，欧美市场更看重药物的临床价值，而非“价格低、渠道强”。中国药企出海的核心，“中国研发到全球多中心再到海外商业化”闭环，本质是“用中国低成本研发做出全球认可的临床数据，再借助海外跨国药企的销售能力兑现价值”，这才是中国能力的“全球适配路径”。“低成本+强销售”是中国大药企的 “生存根基”，但不是“终极形态”。随着工程师红利消退、竞争加剧，单纯的成本优势会逐渐收窄；同时国内的支付能力与强监管是不可忽视的制约因素，真正广阔的市场在海外，这一点贯穿我的研究。未来的核心竞争力，必然是“成本优势+创新能力+整合能力”的叠加。对比中外跨国药企，我们能更清晰地看到“单药博弈”与“系统制胜”的边界。海外的核心逻辑是“资本+销售平台+创新生态”，而中国大药企的逻辑是“产业红利+本土化能力+全球化突破”，两者虽路径不同，但本质都是“用系统能力替代单药依赖”。这种差异决定了投资逻辑的不同：对海外跨国药企，我们关注“重磅药的临床进展+ 并购动作”，核心是“创新产出与生态稳定性”；对中国大药企，我们既要关注“管线的临床价值”，更要跟踪“低成本优势的可持续性+海外突破的可能性”， 这正是从“单药战术”到“企业战略”的视角升级。而且我们要知道，中小药企与大药企的不同逻辑，创新药投资的完整框架应是“阶段适配+能力聚焦”，既肯定单药博弈的价值，也不迷信管线崇拜，而是根据企业规模与发展阶段，锚定核心价值驱动因素。中小创新药企应该坚守“单药价值拐点”：核心仍围绕“潜在重磅药”的临床推进与商业化验证，催化剂明确，风险与回报匹配度高。此时无需过度纠结 “企业能力”，只需判断管线的临床价值与成功概率。而大药企应该聚焦“能力拐点”：核心跟踪三大能力信号，一是研发效率，二是商业化能力；三是整合能力。这些“能力拐点”比单一管线的进展更能决定长期价值。无论是中小药企还是大药企，以下三大点能显著提升投资弹性，支付端改善、出海价值兑现、并购整合。这些是可通过数据跟踪验证的增量，如国内百亿级并购基金的落地、中国药企海外授权案例的增加，都是明确的信号。但是我们也要规避两类陷阱：一是“纯管线讲故事”的大药企；二是“能力边界模糊”的出海标的。对这类标的，再诱人的管线估值也需谨慎。作为投资者，既要懂得在中小药企的“单药博弈”中捕捉阶段性机会，也要学会在大药企的“系统能力”中寻找长期价值，这既是对创新药产业发展规律的尊重，也是“阶段性价值投资”逻辑的延伸与完善。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“老登”不行了，可能意味着一个时代的落幕，来自懒人养基。东北方言里的“老登”一词穿透市井烟火，放到投资领域，它早已超越了字面的调侃意味。在A股市场的语境中，“老登”既是死守白酒、地产等行业的投资者群体，也暗指那些正在失去时代光环的夕阳产业。2025年科技股牛市的狂欢与传统板块的落寞形成鲜明对比，这不仅是市场风格的切换，更昭示着一个投资时代的悄然终结——不是因为“老登”们老了，而是他们所依附的产业逻辑，正在被新的时代需求所抛弃。首先，相对于新兴产业来说，传统行业的使用场景的系统性萎缩。传统行业的式微，本质是使用场景的系统性萎缩。曾几何时，白酒企业的经销商大会堪比财富盛宴，地产开发商的拿地公告就是股价强心剂。这些行业曾凭借人口红利、政策扶持或资源垄断占据核心地位，但如今正面临结构性挑战：白酒行业面临年轻消费群体饮酒习惯的改变，地产行业则受困于供需关系的根本性逆转。这些行业并非没有价值，但其盈利的稳定性和成长性已被重新评估，陷入“夕阳无限好，只是近黄昏”的无奈。而且， “老登”们将行业信仰等同于投资真理。“老登”们的困境，恰恰在于将行业信仰等同于投资真理。他们笃信“喝酒吃药永远的神”，却忽视了消费升级的内涵已从品牌溢价转向健康理性；他们坚守“地产是支柱产业”的固有认知，却看不到租购同权、城市更新等新趋势正在重塑行业生态。真正的风险其实不在于行业新旧，而在于思维固化。所以，我认为“老登”的死守行业不如坚守有效策略。对投资者而言，与其纠结于特定行业的存亡，不如回归投资本质，坚守经过市场检验的有效策略。比如红利策略。它不在于永远持有某类股票，而在于通过不断动态调整捕捉不同行业的高股息标的。现金流策略同样如此，它要求投资者穿透行业表象，关注企业创造现金的真实能力——在传统零售业举步维艰的当下，那些通过数字化转型实现现金流优化的企业，依然能在逆境中绽放光彩。多元资产配置策略则更进一步，通过股、债、商品等不同资产类别的组合，在控制风险的前提下把握时代脉搏，而这正是应对市场变革的“压舱石”。除此之外，老登必须做到与时俱进，这是投资的终极命题。与时俱进，方为投资的正途。巴菲特曾被质疑“不懂科技股”，但伯克希尔哈撒韦近年来也逐步配置苹果等科技巨头，这种转变不是对价值投资的背叛，而是对时代趋势的尊重。对普通投资者而言，拒绝成为“老登”的关键，在于保持开放的学习心态：既要理解传统行业的转型机遇，也要看懂新兴产业的底层逻辑；既要警惕“赛道神话”的诱惑，也要避免“经验主义”的陷阱。在这个技术迭代日新月异、产业变革加速演进的时代，唯一不变的就是变化本身。“老登”不行了，与其说是一个群体的落寞，不如说是一个时代的必然。当投资的天平从传统行业向新兴产业倾斜，从静态持有向动态调整转变，我们更应清醒地认识到：市场从来不会因为怀旧而停下脚步，唯有拥抱变化，才能在时代的浪潮中把握属于自己的投资机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫碳酸锂供需格局已逆转，来自治雨。市场对碳酸锂的争论从未停止：现在是旺季效应还是供需反转？云母提锂的复产会否压制价格？要回答这些问题，我们需要一把更精准的“尺子”。本文将从一个独特的视角——产业链高集中度环节“六氟磷酸锂”的排产数据出发，率先给出一个关键判断：2025年11月，碳酸锂去库存幅度预计将超过2万吨。我是如何提前市场这么久知道这个结论的呢，答案就是电池厂的排产计划，我们都知道大型企业都是很有计划性的，也必须有计划性并且把自己下一个月的排产计划提前告诉供应链，生产过程才能很好的协调物料到货计划，不致生产中断。那么电芯厂家那么多，咱是如何快速简单有一个大差不差的数据呢？答案就在关键材料“六氟磷酸锂”上。该领域经过多年厮杀，产业集中度已非常高。天赐材料、多氟多、天际股份三家公司市场占有率超过70%，就是说一家电芯工厂，只要有一定规模体量，大概率是绕不过这三家公司的，这样一来咱们就能很简单的通过电解液环节看清楚全行业的下一个月的需求情况。按照我了解到的信息，2025年11月六氟磷酸锂的排产计划会比10月份再环比增加7.5%，整个中国锂电产业2025年11月的排产计划也会史无前例的来到200吉瓦时每月，对应消费13.3万吨碳酸锂。而11月国内锂盐厂国内产量预计为8.8万吨，碳酸锂进口量预计维持平稳预计进口量为2.2万吨，国产加进口合计11万吨。预计当月产生的供需缺口为2.3万吨，碳酸锂在往年的淡月呈现出加速去库存的态势。我的第二个判断是碳酸锂的库存周转天数将会迅速滑落至25天以内。截止在2025年10月23日当周，S M M上海有色网公布的碳酸锂库存是130366吨，考虑剩下的十月最后一周的消耗量，以及11月预计去库的2万吨，则11月底库存余量为106866吨，距离十万吨的关口一步之遥。再看库存周期，由于11月对碳酸锂的消耗量猛涨至13.3万吨，当然这包含一定的旺季效应，则以11月的库存去化速度看库存周转周期仅为25天了。如果时间点回到2025年6月的时候，当时库存超14万吨，每个月的消化量8.9万吨，库存周转周期47.2天，似乎转瞬间，就从库存高企变为了库存合理了甚至有些紧俏了，这背后是两个方面的动因，一方面是库存本身在下滑，另一方面则是需求变大，分母变大，周转天数缩短。尤其是迅猛增长的需求，它能横扫一切拦路虎。并且我认为，我们现在不需要再纠结“枧下窝矿”了。如果说11月全行业去库存2万吨以上成为事实，注意，这里讲的是单月度去库存量哈，那么枧下窝的10万吨年化产能，折合每月8000吨的产能，就算立刻开起来，也不够填需求缺口的，即便考虑旺季效应，在随后的淡季中，碳酸锂库存也可能持续去化。事实上是，2026年我们的碳酸锂的价格必须要让云母提锂具有丰厚利润，必须让云母提锂有可以满产的经济效益，才能勉强缩小供求缺口，所以枧下窝在未来一段时间内复工复产是必然的，也是必要的，但是他不能阻挡现在碳酸锂格局扭转的事情，如果这么轻松因为一个矿就把碳酸锂的趋势扭转了，那现在就散了吧，碳酸锂不值得投资。还有，我们要明白现在碳酸锂到底是淡季效应还是供求翻转？这一轮碳酸锂涨价的过程中，除了不断地纠结枧下窝矿以外，另外的最多的纠结是把现在碳酸锂去库存的状态归结为旺季效应，并认为2026年淡季一季度时碳酸锂就会又一次进入库存累积、持续过剩的状态。2025年碳酸锂10月超万吨去库，11月超2万吨的去库存的状态，到底是旺季效应还是供求翻转？我来分享一个我的个人观点：动力电池可能是旺季效应，而储能电芯一定是供求翻转。目前很多企业储能订单已经接到了2026年，有些企业主为没有产能接订单而扼腕叹息，包括咱们的宁王，也处在一种产能完全拉满，订单不得已外溢二三线工厂的状态。按照经验，往年10月份是最旺季，11月转淡，但现在11月会更加旺盛，淡季不淡的反常信号已经足够能说明真实需求的火热。除了了解这些之外，我们还要有审视数据的火眼金睛。我现在关于碳酸锂的分析非常乐观，确实是因为我太看好储能需求的持续性了，但大家绝不能偏听偏信。在做投资决策前，一定要自己研究明白，要逻辑自洽，也要数据自洽，融合大量信息后再用正确的方法论研究，形成可靠结论后慎重的做出投资决策。由于研究方面的数据经常很混乱，有些数据的背后会有利益主体的操纵。我在这里和大家分享几个一定是权威准确的数据锚。首先是广州期货交易所每天发布的仓单数据。每一张仓单代表一吨库存，而且仓单的注册必须是经过官方认可的仓库，经过严格的质量检验后入库发单。由于仓单数据背后是官方机构的严格把控。所以仓单数据是真实可靠的，如果说期货价格涨过头了而现货不好卖，仓单往往是会增加的。相反，如果现货市场需求旺盛，纵使金融资本的力量把碳酸锂价格抬升起来，现货价格也会迅速跟进从而不会出现仓单暴增的情况。可以查看一下历史数据，碳酸锂上一波上涨行情后仓单就紧接着增加很多，所以价格被砸下来也就实属必然。同样的，虽然我对未来一段时间的需求乐观，但是也要紧盯仓单，每日必看。仓单数据对库存的反映虽不全面，但最准确。其次是海关总署每个月发布的碳酸锂以及矿石进口数据，可查询所有给咱们中国进口锂辉石国家的数量信息。锂辉石占据每个月咱们国家碳酸锂生产量的60%，锂辉石的增量也是最近碳酸锂增长的主要动力来源。大家要仔细反复核查这里数据的同比变化，环比变化，它能让你以最领先视角看到未来一段时间的碳酸锂供应增长情况。这里也可以查询“锂的碳酸盐”每个月的进口数据，海关总署针对碳酸锂的表述比较奇怪，它这个锂的碳酸盐就是我们每天讲的碳酸锂。最后才是研究碳酸锂的新闻媒体。前面两个途径，虽然权威，但数据没有全方位的图景，要想把碳酸锂研究清楚就要结合诸多新闻媒体，问题也就随着而来，不同媒体每个月定时公布的数据会有差异，有时甚至会有方向性的偏差，且偏差会较大，这一类的媒体的信息我们要参照着谨慎使用，由于调研手段的不完备性他们的数据要以“相对”、“参考”的方式使用。研究的重点在于从众多数据海洋中，找到一个自洽的逻辑链条。说完如何审视数据，最后来明确一下关于碳酸锂接下来需要验证的关键事件时间点。第一个要紧密跟踪的数据是S M M每周发布的周度库存情况，如果我前面的研究结论是正确的话，那么后面每周去库的幅度，将会由现在每周2000多吨，逐步提升至3000多吨，并且会再进一步提升至4000多吨每周。就是说，未来一个月，碳酸锂去库存的状态还是会进一步加速当中。必须有周度数据更新的支撑，才能确证本文最核心的结论。如果周去库数据没有达到预期，就应该及时反思。第二，我认为验证当前的火爆还是需求翻转，最好的方法是观察最淡季碳酸锂的库存变化情况，这个时间点大概是2026年1到2月之间。如果我们看到在需求最淡季，碳酸锂库存也只是微微增长甚至是负增长，那么既然最淡季库存都是负增长，那么2026年全年库存负增长就会得证，如果淡季仍然保持去库存的状态，那么本轮周期碳酸锂的天花板就会定在20万元每吨的水平，必然如此！分析淡季情况，有一个有利因素，也有一个不利因素，有利因素是目前储能订单已经溢出，客户已经排排队，那么储能订单大概率就是要穿越淡季能保持淡季不淡的状态。但动力电池在2026年1至2月确实是一个坎，从国家宏观经济刺激的角度，我猜测明年会有新的补贴政策出来，但在断档期，动力电池应该是会受到一些影响，但影响有多大？持续有多久？动力电池的负面状态能否被储能完全填平？这些都需要让时间给出答案。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光模块CPO技术发展面临的挑战，来自Wade Gao。首先我们先来看看光电共封装技术想实现大规模量产面临的主要挑战。C P O也叫光电共封装，它技术的核心在于将光学元件和电子元件进行整合，以缩短传输距离，从而优化能耗和减少信号损失。尽管被认为是前沿技术，C P O目前仍处于开发阶段，尚未完全成熟。C P O技术面临几大难题：首先，光引擎的可拆卸设计不完全符合光电共封装的定义；其次，微型化和高密度集成带来了散热问题。最后，封装过程中出现的擦伤等工艺问题影响了产品质量和维护成本。目前，C P O技术的良品率较低，任何一个组件的故障都可能导致整个电路板无法使用。与传统插拔式光模块5%~8%的损坏率相比，C P O的损坏率更高，这导致维护成本显著上升。要实现C P O技术的大规模应用，需要满足两个重要条件：光引擎的良品率必须超过99%，同时散热问题需要有明确且有效的解决方案。虽然C P O技术具有小巧的体积，低误码率和低能耗等优点，但其经济性仍然是一个主要的挑战。这些因素综合起来，构成了C P O技术目前面临的主要挑战和需要克服的技术难题。再来看看C P O技术的市场前景和商业化进程如何。英伟达原计划在2025年第四季度开始量产C P O技术，但由于技术问题而推迟，现在预计C P O技术将在2026年第一季度未开始提供，商业化可能会推迟到2026年底。与此同时，台积电等多家企业正在探索提升散热效果的封装技术，新一代产品已经取得进展，预计一年后可以投入市场。博通等企业也已经开始对C P O技术进行小范围的试验。C P O设备的购置费用比传统方案高出一倍以上，且维护成本也较高，因此，大型企业由于对新技术的敏锐度较高且资金雄厚，更有可能率先引入C P O技术。但在短期内，C P O技术无法完全取代传统光模块，主要原因是其成本高而且维护复杂。在可预见的将来，C P O技术将与传统的光模块共同存在干市场中。那么我们再看光引擎与传统光模块在成本和技术方面的主要区别有哪些？首先，由于设计和材料的不同，光引擎的价格比传统光模块高出约20%，具体来说，传统光模块的价格通常在几十元左右，而C P O使用的光引擎价格则可以达到几百元，这种价格差异主要源于光引擎的特殊结构和材料。此外，光引擎还采用了薄片光纤，进一步推高了成本。因此，光引擎的成本可能是传统方法的8到10倍，即使将来价格下降，仍会维持在较高水平。在技术方面，电路和光路技术各自面临独特的挑战，需要不同领域的专业知识积累。半导体的生产需要丰富的电子工艺经验，而光引擎的制造则依赖于深厚的光学专业知识。值得注意的是，在信号传输中，无源器准件扮演着至关重要的角色。然而，目前相关的解决方案尚未完全统一或标准化。这些差异可能对光通信行业的发展产生深远影响，包括成本结构的变化、技术路线的选择以及市场竞争格局的调整。如果英伟达、台积电和博通等公司掌控了C P O供应链，云服务提供商可能会面临新的挑战。当C P O技术变得成熟且具有价格竞争力时，现有的模块制造商市场格局将产生很大影响。而国内中际旭创和新易盛等国内公司正在涉足C P O业务，将会很快追随国外的商业化应用。考虑到国内云服务提供商对本地化解决方案的需求较高，国内企业仍有机会通过内循环在市场中占据一席之地。尽管台积电提出了自主封装的方案，但要完全替代现有的模块厂商仍然存在一定的挑战。虽然台积电在研发方面表现出色，但仍需依赖其他专业领域的合作伙伴来弥补其不足。这些因素都将影响云服务提供商和现有模块制造商的未来发展。随着C P O技术的发展，传统光模块制造商面临着转型的机遇和转变。中际旭创和新易盛等公司可以通过调整产品形式来适应这一趋势。在这种情况下，传统的模块制造商有机会购买交换机的电子芯片，并将其与光学组件封装在一起，从而形成复杂的大型集成模块。为了应对这一转变，一些公司已经开始合作进行封装技术的研究，以弥补现有的能力不足。通过这种协作，这些公司能够逐步迈向更复杂且高附加值的产品领域，从而在C P O技术主导的市场中保持竞争力。由于英伟达和博通等公司对核心交换机芯片的掌控，国内服务提供商可能会推迟大规模采用C P O技术，直到国内技术达到相应水平。此外，如果技术过于先进或与现有系统不兼容，云公司可能会选择暂时观望。最后看看最近很火的易中天会随着C P O技术逐渐成熟带来哪些机遇？随着C P O技术的成熟，天孚光电的传统产品销量会有减少。于是公司采取了积极的应对策略，开始开发适用于C P O的光引擎等新产品线。天孚光电正在努力研发与C P O相关的新产品，以降低对传统业务的依赖。因为传统光模块制造商如果未能跟上C P O技术的发展步伐，现在估值如此之高，一定会在某个时间节点出现市值下滑的巨大风险。但另一方面，如果能在技术上取得突破，现有市值还会显著上升。这凸显了在快速变化的技术环境中保持创新的重要性，中际旭创则是采取了不同的策略，凭借自主研发的硅光芯片在C P O领域已经占据了领先位置。通过进步优化这项技术，中际旭创有望显著提升其市场地位。新易盛在成本管理方面十分出色，产品线丰富多样，使得新易盛能够迅速应对市场的变化，包括研发新的外观组件或采用新的制造工艺。在封装技术领域，新易盛与天孚不相上下，甚至在某些方面更具优势，这进一步强了新易盛应对行业变化并保持竞争力的能力。预计到2026年，全球对1.6 T级高速光模块的需求量可能会达到800万只或更多。在2026年至2027年间，全球市场对速度和高性能光模块的需求将持续增加。至于2028年及以后的具体增长情况，则将主要取决于C P O的市场推广度。这些市场趋势为新易盛提供了巨大的发展机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫影响A股走势的三个因素，来自陈立峰。当沪指以凌厉之势来到4000点前，刷新十年新高时，资本市场正用最直观的方式宣告，一轮气势磅礴的牛市行情已然降临。在这一关键节点，投资者若仍固守熊市思维，难免错失时代机遇。三大核心影响A股的要素，恰似解码本轮行情走向的关键密钥，值得每位市场参与者深入探究。政策面的动态调整始终是牵动A股市场神经的首要变量。当下中国经济正处于筑底回升的关键阶段，四季度若能针对性推出刺激服务消费、适度放松地产需求端限制、加大地方债务化解力度的组合政策，将有效激活实体经济活力。这种自上而下的政策红利，不仅能改善企业盈利预期，更能重塑市场风险偏好。回顾历次牛市启动初期，均伴随政策暖风频吹，此次若形成“政策托底加改革深化”的双重利好，将为行情注入持久动能。业绩成色则是检验牛市根基的试金石。随着10月三季报披露季的到来，上市公司盈利质量将成为市场关注的焦点。真正具备持续盈利能力的企业，其股价才能穿越周期波动。特别是在经济温和复苏的背景下，那些能够通过技术创新提升附加值、凭借规模效应降低成本的行业龙头，有望在业绩浪涛中脱颖而出。投资者需警惕“伪成长”陷阱，重点布局业绩增速与估值匹配度较高的优质标的。全球流动性环境的边际改善构成第三重支撑。美联储10月、12月降息预期渐浓，一旦落地将打开全球资本回流新兴市场的通道。对于A股而言，外资配置比例的提升不仅带来增量资金，更会带来价值投资理念的渗透。但需清醒认识到，国际金融环境的不确定性依然存在，地缘政治博弈、主要经济体货币政策分化等因素，都可能引发短期资金流向波动。站在新的历史方位，投资者既要摒弃熊市思维惯性，又要保持理性审慎。政策春风能否持续吹拂、企业盈利能否实质改善、全球资本流动是否平稳有序，这三重考验决定着牛市的高度与广度。唯有精准把握政策脉络、深度挖掘业绩主线、密切关注资金动向，方能在这轮历史性行情中行稳致远。毕竟，真正的牛市从来不是坦途，而是充满挑战的价值发现之旅。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫论优质资源与龙头AI成为全球投资两大主线的宏观逻辑与投资策略，来自16发财油菜君。1980-2008年的全球化黄金时期，其底层经济逻辑是“高增长、低通胀”的大缓和时代。然而，自2008年全球金融危机以来，特别是经历了新冠疫情的冲击，全球经济的底层逻辑正在发生深刻的范式转换。地缘政治冲突加剧、全球化进程受阻、以及最深层次的矛盾——全球债务的无限累积，共同描绘了一幅全新的、更具挑战性的宏观图景。传统的投资范式，如基于低利率的成长股估值模型，或基于全球供应链顺畅的周期性投资，正在失效。投资者必须回答一个根本性问题：在各国政府债台高筑、传统政策工具几近失效的今天，未来的经济政策将走向何方？而这一政策路径又将如何重塑资产价格的定价核心？本文认为，答案清晰地指向了两个方向：由债务货币化所驱动的实物资产重估，以及由生存压力所倒逼的颠覆性技术创新。这正是优质资源与龙头AI成为两大投资主线的深层宏观根源。我们先来聊下如今全球的债务危机——“灰犀牛”的风险本质与必然出路。全球最大的灰犀牛不是俄乌冲突，不是中东冲突，不是特朗普，不是中美贸易战，而是全球性的债务危机。历史上从来没有出现过这种情况：全球所有大国都积累了大量的债务，虽然债务侧重点不同，但政府债务占比都很高，且规模之大、增速之快、占GDP比例之高都是到了高点。在历史上也有多个大国出现债务危机情况，但不是所有大国，即便是一战和二战时这种特殊时期也是英法日德债务很高，但美国债务很低。现在是所有大国都债务很高，很多中小国家更是已经深陷债务危机、财政破产、纸币破产。当前全球债务问题的严峻性在于其普遍性、规模性与高速性。国际金融协会的数据显示，全球债务总额已突破300万亿美元，与全球GDP的比率达到历史高位。与历史上任何时期都不同，此次债务危机并非个别国家的特例，而是几乎所有主要经济体共同深陷其中的系统性危机。正如引言所指，即便在两次世界大战期间，也存在美国这样债务相对健康的经济体作为“稳定极”和“最后贷款人”。而今，所有大国都成为债务链条上的一环，形成了“一损俱损”的脆弱平衡。这种系统性风险的特征是：债务规模之大，已无法通过经济增长自然消化；债务增速之快，远超GDP增速，利息负担持续蚕食财政空间。许多中小国家，如斯里兰卡、阿根廷、加纳等，已率先陷入债务违约或财政破产的境地，这更像是这场全球性危机的前奏。那么我们再来看看政府化解债务的路径选择与必然结果。面对如此规模的债务，政府在理论上拥有四种工具，但其可行性差异巨大：第一种是开源，开源分为对内和对外。对外发动战争掠夺在核威慑背景下成本极高且不可控，在历史上这类国家或政府穷兵黩武，大多以失败告终；而对内增加税收则面临巨大的政治阻力和社会压力，极易引发经济衰退和社会动荡，历史上成功通过增税化解巨额债务的案例寥寥无几。第二种是节流，在债务压力下，社会福利、公共开支等刚性支出具有“只能增不能减”的棘轮效应，削减支出是“反人性”的，在民主政治体制下几乎无法推行。第三种是债务违约，对于主权国家而言，公开的实质性违约意味着国家信用的彻底破产，将导致资本外逃、货币崩溃、经济与社会秩序崩塌，代价无法承受。第四种是债务货币化，相较之下，通过中央银行“印钞”购买政府债券，间接稀释债务，是政治阻力最小、操作上最简单、短期内民众痛苦感最弱的选项。政府只需承担未来通胀的风险，而将成本隐性且分散地转移给所有货币持有者。通过以上比较可以清晰地得出结论：在巨大的政治和经济压力下，各国政府将不约而同、或明或暗地走上债务货币化的道路。这正是2008年金融危机后量化宽松成为主流，2020年疫情后“财政赤字货币化”被广泛接受的底层逻辑。这一趋势在未来只会加强，不会逆转。所以纸币信用下降，长期结构性通胀时代的来临。持续的、大规模的债务货币化，其最直接的宏观经济后果就是本币购买力的系统性贬值，即通货膨胀。尽管在全球化鼎盛时期，廉价的商品进口压制了通胀显性化，但在全球供应链重构、地缘冲突导致能源和粮食成本上升的今天，通胀已经从“暂时性”的幽灵转变为“长期性”的现实。因此，投资策略必须建立在“后疫情加后全球化加高债务”时代将是一个长期结构性通胀时代的基本判断之上。在这一背景下，资本的避险与增值需求将发生根本性转向，从追逐未来的现金流折现，转向寻求当下的实物资产锚定。这便引出了第一条核心投资主线，优质资源。在法币信用被持续稀释的环境中，具备稀缺性、实用性和不可再生性的实物资源将重新成为价值的终极锚点。它们是对冲货币贬值最直接、最历史悠久的工具。首先是能源，能源是现代经济的血。能源是一切经济活动的基础，其需求刚性极强。在能源转型的漫长过渡期内，传统化石能源因长期资本开支不足，供给弹性下降，而新兴经济体和全球总需求的增长使其供需持续紧平衡。任何地缘政治风波都会加剧其价格波动。投资于拥有优质资源储量、低成本生产能力和稳定现金流的能源公司，不仅能受益于可能的高能源价格，其自身产生的强劲现金流和高额股息也具备强大的防御价值。第二是工业金属，工业金属电气化的骨骼。全球绿色能源转型和AI算力基础设施的建设，对铜、铝等关键工业金属产生了巨大的新兴需求。例如，电动汽车、电网、数据中心等均是耗铜大户。然而，这些金属的开采和冶炼是资本和能源密集型产业，新增供给周期长、约束多。当巨大的需求增长遇上缺乏弹性的供给时，其价格上行压力巨大。这类资产同时受益于通胀环境下的商品属性重估和科技革命带来的需求拉动，具备“攻守兼备”的特性。第三是贵金属，贵金属是最后的避险堡垒。黄金作为千年来的价值储藏手段，在法币体系受到质疑时，其货币属性会凸显。它不产生利息，但其价值正在于它不依赖任何政府的信用。在全球不确定性高企、央行持续购金的背景下，黄金是对冲尾部风险和主权信用风险的终极保险。白银则兼具贵金属的金融属性和光伏、电子等工业用途，其波动性更大，但在特定阶段潜力可观。投资逻辑总结：优质资源主线的核心逻辑是防御与价值重估。它是对冲全球宏观风险、应对“灰犀牛”冲击的“盾”。投资者应关注那些资源品质优异、成本结构领先、财务稳健、且愿意回馈股东的行业龙头企业。第二条主线是人工智能的优质龙头公司。如果说资源主线是对旧世界问题的应对，那么AI主线则是对新世界机遇的拥抱。它代表了解决债务危机根本出路的希望——通过技术革命创造增量财富，做大经济蛋糕。首先，我们来看AI作为通用目的技术的颠覆性。人工智能，特别是大语言模型的突破，被视为第四次工业革命的核心。它是一种通用目的技术，如同蒸汽机、电力和互联网，具有极强的渗透性、替代性和协同性，将深刻变革几乎所有行业的生产方式、商业模式和产品形态。其带来的全球生产率提升潜力，是走出当前全球经济“滞胀”泥潭的唯一长期希望。其次，我们再来看看龙头公司的“护城河”效应。AI产业的发展需要天量的资本投入、顶尖的人才储备和高质量的海量数据。这决定了行业将呈现高度集中的“赢家通吃”格局。龙头公司，无论是算力基础设施的提供者，如英伟达、台积电，还是基础大模型的开发者，亦或是拥有深厚行业知识和应用场景的垂直领域领导者，都将建立起极高的竞争壁垒。投资于这些龙头公司，本质上是投资于未来数字时代的“基础设施”和“标准制定者”，其增长潜力和定价权是其他公司难以比拟的。穿越周期的增长能力在债务危机可能引发经济波动甚至衰退的环境中，能够通过提升效率、降低成本为客户创造真实价值的AI应用，其需求反而可能增加。龙头企业凭借其强大的现金流和技术优势，更能抵御经济下行期的冲击，并在危机后占据更大的市场份额。因此，优质的AI资产并非纯粹的“风险资产”，而是具备在逆境中实现结构性增长的能力。再来看看这两大主线的辩证统一与投资策略构建。表面上看，资源AI是两条截然不同的主线，但内在逻辑是辩证统一的。它们共同指向一个未来图景：一个在债务压力下不得不依赖货币刺激，同时又亟需科技突破来提升效率的世界。资源股提供下行保护和稳定收益，偏价值风格；AI股提供上行潜力和高增长，偏成长风格。两者结合可以有效平衡投资组合的风险收益比，应对可能出现的“滞胀”环境，这是二者的互补性。AI革命的推进本身就需要消耗大量的能源和金属资源。因此，资源品的繁荣在一定程度上也由AI产业的发展所驱动。这两条主线并非割裂，而是共同构成了一个完整的宏观叙事这也是二者的内在联系。在具体的投资策略构建上，投资者应根据自身的风险承受能力，对这两大主线进行动态配置。稳健型投资者可偏向于高股息的能源股和黄金，辅以现金流稳定的AI基础设施巨头；进取型投资者则可增加工业金属和尖端AI模型及应用公司的配置权重。核心原则是在不确定性的世界中，同时持有应对危机的“硬资产”和代表未来的“核心生产力”。因此，当全球性债务危机这头“灰犀牛”正缓缓走来，其带来的长期通胀压力将重塑资产的定价逻辑。与此同时，人工智能技术革命正以前所未有的速度改造世界，为经济增长提供新的曙光。这一“危”一“机”，共同定义了当前的时代背景。因此，兼具实物价值稀缺性的优质资源板块与代表先进生产力发展方向的AI龙头公司，理所当然地成为了全球资本配置的两大核心主线。前者是对冲系统风险的“压舱石”，后者是驶向未来的“发动机”。深刻理解这一宏观逻辑，并据此构建攻守兼备的投资组合，是投资者在充满挑战与机遇的新时代中保全财富、实现增值的关键所在。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关注“商业银行”的投资机会，来自 ice _ 招行谷子地。看到标题我估计很多资深银行股东会质疑：目前上市的银行不都是商业银行吗？真正的政策性银行不就是那三家吗？国家开发银行，进出口银行和农业发展银行。是的，大家说的没错，所以我在标题上对于“商业银行”加了引号。标题里的“商业银行”不是我们通常意义上的商业银行，是特指那些以工商企业和个人客户为主要业务对象，涉足政信类业务较少且持有政府债券较少的银行。这类银行的业务和国内经济的活跃程度密切相关。这类银行不局限于银行的类别，可以是全国性银行，也可以是区域性银行，甚至纯民营银行。这类银行的代表包括但不限于：多数全国性股份制，少数城商行，农商行和民营银行，比如：股份制银行里的招行，城商行里的宁波银行，民营银行里的台州银行，微众银行，网商银行等等。和“商业银行”相对应的就是“政信关联银行”。这类银行自身业务中或主动或被动有大量资产配置于政信相关资产，包括但不限于：平台贷，非标票据，地方债，国债等等，典型代表：国有大行，多数城商行。在过去2-3年“商业银行”和“政信关联银行”的经营环境差距是比较大的。2021年底出台地产三条红线政策，2022年加大执行力度主动刺破房地产泡沫后。我国的房地产行业在历经黄金20年发展后出现了第一次真正意义上的危机。大批过于激进的民营房地产企业破产或陷入泥潭。在剥离了房地产的投资属性后，房地产的需求大幅萎缩，房价持续下滑。过去依靠房地产开发加土地财政加房屋销售加基建加土地价值重估加速循环起来的货币派生机制突然慢了下来。热衷于购房并将房产作为资产的中产阶级和高收入群体，突然开始囤积现金等价物。这一切的结果就是货币流速降低，社会整体投资回报率下降，银行出现资产荒，企业和个人的信贷需求萎缩。这种情况对于“商业银行”的冲击最为直接。“商业银行”为了追求经营效率的最大化，其信贷资源多数投向于工商企业和零售客户。通常来讲，这部分客户在经济繁荣期能够接受的贷款利率相对更高。但是这次房地产危机之后，这部分客户的信贷需求快速萎缩。为了争夺有限的信贷资源，“商业银行”主动压低贷款利率，使得商业贷款和传统的政信类资产之间的利差显著降低。为了刺激经济化解过剩产能，同时也为了帮助地方政府化解地方隐形债务的危机。这两年中央政府运用了较大规模的刺激手段，从基建适度超前建设到地方化债。这些都增加了政信类资产的投放比例。国家项目和国债都给了国有大行，地方项目和地方债化解的任务都交给了区域性银行。股份制银行的地位就比较尴尬，上下不靠，姥姥不疼舅舅不爱。由于“商业银行”和“政信关联银行”在经营理念和资源禀赋上，差异很大。在当前的特定环境下，两类银行的基本面表现确实有较大差异：国有大行和城商行这两年规模突飞猛进，通过以量补价和少提减值实现了营收和净利润的稳中有升。反观以股份制银行为代表的“商业银行”，多数规模增长乏力，营收负增长，利润持平或微降。所以我们这两年看到以国有大行和城商行为代表的“政信关联银行”走势明显强于“商业银行”。但是，正所谓风水轮流转不知到谁家。“政信关联银行”这两年吃满了政策红利。但是未来一旦经济复苏可能优势瞬间就变成劣势。政信类资产的特点是风险低，周期长，利率偏低。这些特点是由地方化债方案所决定的。地方化债的核心就是制造低利率环境，通过大量发行低利率长周期的标债来置换隐性非标债务。如果未来经济逐渐复苏，工商企业和零售客户的信贷需求逐渐恢复，资产荒的问题得以解决。这时候，“商业银行”就会表现出如下这些竞争优势：首先，信贷资源充足：由于前期信贷需求不足，多数商业银行降低了规模扩张速度，或者将资产配置到短期交易型资产上。未来一旦信贷需求恢复，“商业银行”可以快速将资产投放转向商业信贷，获取更高的收益率。第二，客群维护更牢靠。“政信关联银行”很多时候拿项目更多是靠和政府部门的关系。政信类业务做多了，势必会轻漫商业客户。第三，资本金更加充足。这几年“商业银行”规模增长较低，资本金消耗较少。第四，商业银行的负债成本排在经济繁荣期会倾向活期化，负债成本跟随银行间市场利率波动较小。经济复苏期净息差反弹更明显。反观“政信关联银行”由于资产被低收益长期化债资产锁定，未来资产收益率跟随经济复苏反弹的力度偏弱。同时，存款多数来自于政府的财政存款和个人定期存款，其成本有反弹需求，同业负债更是会随着银行间利率的反弹而提升。所以，经济复苏后“政信关联银行”的净息差反弹力度会比较小。至于经济是否已经出现复苏迹象，摩根士丹利发布的研报指出，中国金融体系在2025年第三季度实现了首次未依赖大规模刺激政策的“自然周期性触底”，这一过程由 M 1 增速反弹和工业企业利润改善共同推动。此次触底与以往不同，未通过大规模经济刺激或货币宽松实现，而是通过市场自身调整完成。摩根士丹利亚太区分析师团队认为，这表明中国经济内生动力增强，对政策依赖度降低，进入更健康的发展阶段。这一判断预示了中国经济自然触底反弹走出衰退的概率在显著增加。同期国债收益率也出现明显反弹。个人预判中国经济从第四季度开始会走出衰退。目前，“商业银行”的估值普遍较低，招行、宁波银行等一批亲周期的商业银行估值低于1的市净率，更是低于部分“政信关联银行”。这里形成较为明显的预期差：“商业银行”未来的基本面将强于“政信关联银行”，而前者估值面反而落后于后者。这种预期差蕴含了较为明显的投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特 IP 生命周期是长青还是流星？来自无烟炭。于泡泡玛特 IP 增长的可持续性问题应该是当下市场最大的担忧，在近期的一篇分析泡泡玛特的深度报告中，对全球类似 IP 玩具公司的历史增长做了一个不错的复盘，可以为判断泡泡玛特未来增长路径和节奏做个参考。以下为整理的报告相关内容：在我们分析的玩具公司中，我们观察到三种类型的周期模式： 第一是流星型，第二是投机浪潮型，以及常青品牌型。每种模式都有不同的产品周期长度，影响其增长 ：流星型通常在 18-24 个月内完成其整个生命周期，经历爆发式增长后迅速衰退。投机浪潮型生命周期跨越 5-10 年，包含投机阶段、市场调整以及一定程度的长尾持续性。常青品牌型通过四个阶段维持 50 年以上的持续相关性，分为初始建立期、全球扩张期、周期性重塑期和长期可持续性。要想成为持久的品牌而非短暂狂热，公司需要拥有多样化的产品、跨代际的吸引力，并进行有计划的演变，而不仅仅是依靠新奇或炒作。接下来，我们对这三种周期模式的潮玩进行一一介绍。首先是流星型 ，这些短周期更能代表典型的玩具狂热 ，而非持久的角色品牌。这些产品体现了快速兴衰的周期，与 Hello Kitty、乐高和芭比等多代可持续性的持久角色品牌形成对比。这些趋势通常比主要的收藏品现象具有更短的生命周期，长尾持续性也较弱。品牌案例有指尖陀螺 ，傻傻手环 ，彩虹织机和史莱姆等第二种是投机浪潮型。它们经历了最初看似狂热的爆发式流行，但通过收藏社群和周期性复兴，维持了远超典型狂热的相关性。这一中间类别既不同于短周期狂热，也不同于真正的常青品牌如乐高、芭比，其特点是极端初始增长后出现显著调整，但通过收藏吸引力而非广泛的游戏价值，维持了数十年的市场存在。爆发性初始阶段在前1到3年，投机和收藏阶段在2-5 年，二级市场、收藏社群发展，通常伴随人为稀缺性。主要衰退阶段在2-4年: 从顶峰急剧调整，下滑幅度达到50-90%。长尾持续阶段是在十年左右: 与真正的狂热不同，这些品牌通过周期性复兴、怀旧周期或面向收藏者的产品继续存在。品牌有豆豆娃、拓麻歌子、卷心菜娃娃等。最后是常青品牌型这些长周期品牌相比典型的玩具狂热展现了持久力。我们使用乐高、芭比、风火轮和小马宝莉等常青品牌王朝的平均增长复合年均增长率作为基准。它们通过重塑、人群扩张和文化适应性展现了数十年的可持续性。这些品牌已将自己确立为文化象征而非暂时趋势，跨越多代保持相关性。与快速达到顶峰然后衰退的玩具狂热不同，这些角色品牌展示了通过战略演变克服市场饱和的能力，以及超越初始新奇感的文化相关性。这些IP的增长阶段是前3-10 年，年增长23-44%，建立核心品牌认同和忠实客户基础。全球扩张阶段在第5-20年左右扩张期平均年增长 20-30% 的战略性国际增长，将吸引力扩大到初始目标受众之外。这些IP重塑周期大概是每五年左右，通过产品线扩展、文化适应和技术整合，周期性的品牌更新产生 13-26% 的增长高峰。通过不断被消费者熟知成为根深蒂固的经典IP，长期可持续性可达50年，在不断变化的市场条件和消费者偏好中展现韧性。所以根据泡泡玛特IP过往的历史增长和现状特点，你认为其是常青品牌型还是流星型？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫永续经营的好资产——港口，来自浪里掌帆人。巴拿马港口运营权事件闹得沸沸扬扬，最近中美对于船舶互加特别费用，港口的关注度提高了不少。港口可以看成一门永续经营的生意，没有特许经营权的时间限制，目前只有一个用海使用权最高50年，港口这门永续经营的好生意也一直在我的观察池。我国海岸线辽阔，孕育了大量优质的深水港、不冻港，天然优势非常强，港口板块的盈利能力强，行业的大额资本开支正在开始下降，加上“一省一港”的政策支持，这门好生意值得关注。本篇重点讲港口的商业模式，方便大家理解这门生意。首先，港口业务，集装箱毛利率高。港口主要提供装卸、仓储、理货等基本服务，并配备物流、金融、贸易等延伸服务，其中货物装卸是核心业务。选取了三个典型的区域港口代表：渤海湾的青岛港，长三角的宁波港和东南沿海的广州港，2025上半年青岛港货物装卸收入占比56.72%，宁波港45.64%，广州港50.29%，装卸收入占大头。根据货物种类分类，可分为集装箱、干散货、液体散货等。集装箱比较好理解，干散货主要包括煤炭、金属矿石、粮食和矿建材料，液体散货主要是石油及制品。而这些货物分类里面，集装箱毛利率更高一些。2025上半年青岛港集装箱毛利率79.61%，液体散货59.62%，金属矿石和煤炭等毛利率20.66%；宁波港集装箱毛利率39.07%，原油46.1%，铁矿石35.86%；上港集团集装箱46.88%，散杂货30.02%。第二，我们看看港口的商业模式。港口运营公司通过前期的资本投入建设港口经营设施，为客户提供装卸、搬运、仓储等港口服务，并按照一定的费率，根据处理的货物吞吐量收取服务费。吞吐量主要取决于全球及腹地经济发展，与GDP与腹地经济挂钩。腹地就是港口所在省份或通过铁路或水路间接相连的省份，像山西的煤炭通过大秦铁路可运输至环渤海湾的港口，长三角港口区的背后可以延升至沿长江经济带各省份，费率包含政府定价和市场定价部分，并受不同种类货物处理毛利率水平制约；成本端大头是折旧摊销、员工薪酬、物料等，相对来说比较稳定。根据交通运输部统计的数据，2024年全国港口累计完成货物吞吐量176亿吨，比上年增长3.7%，其中外贸货物吞吐量54亿吨，增长6.9%；集装箱吞吐量3.32亿标箱，增长7.0%，从吞吐量上看继续稳居世界第一，这也是港口盈利的基石。在全球货物和集装箱吞吐量排名前十的港口中，我国分别占八席和六席，上海港、宁波舟山港、深圳港和青岛港集装箱吞吐量靠前，宁波舟山港、唐山港、上海港和青岛港的货物吞吐量靠前。虽然现在出现了各种贸易关税，煤炭高库存，钢铁减产等影响贸易量的因素，但是从长远来看，只要融入了全球贸易体，量还是有保证的。影响货物吞量的因素还有港口的自然条件，好在我国的港口都是天然不冻港，深水港，方便大型轮船进出，这样可增加港口的作业天数，减少船舶停留时间，提高了港口运行效率。第三，港口收费模式是以自主定价为主。根据2019年版《港口收费计费办法》，港口收费包括实行政府定价、政府指导价和市场调节价的经营服务性收费，而这些费用中，都有各自的收费标准，上市公司也没有披露相应的收费明细，我从其他渠道汇总了下回答大多是“港口作业包干费占港口总费用的60%-70%”。有了自主定价的包干费，对调价就有帮助，2021年以来，宁波港、上港集团、广州港、青岛港等陆续上调了集装箱装卸费率。并且港口运营，成本端折旧—在建需求减少。统计了港口板块的在建工程情况，2015年港口开始整合，推进“一省一港”，减少竞争与重复建设，提高港口运营效率，又加大了行业向智能化和绿色化转型，资本开支增加，行业在建工程顶峰出现在2022年，目前处于下降趋势。在具体到公司，统计了吞吐量大和关注度高的唐山港、青岛港、宁波港、上港集团、广州港和北部湾港的在建工程情况。唐山港的在建工程最低，建设高峰在2014年，目前已无大型在建；其次是青岛港和广州港，高峰均在2021年，并且在建减少明显；最后上港集团、宁波港和北部湾港，在大规模扩建港口设施，主要是因为曾经因口罩事件导致海外需求旺盛，港口堆积，船舶拥堵，于是加大了扩建，而北部湾也是贸易战后与东盟国家贸易量增加，加大了投入。这一轮资本投入过后，后续就是维持性开支，投资金额会大幅减少，增厚利润。最后看一下行业特质，港口行业利润、现金流与分红如何？先看收入与利润。2024年港口行业收入1998.61亿，收入近4年都在2000亿左右，行业没有增长；净利润423.2亿，同比下滑6.6%，这算是行业进入成熟期的标志之一。毛利率与净利率又如何呢？2024年行业毛利率28.5%，毛利率在2016后有明显提升，归功于一省一港制的整合；净利率21.17%，净利率高是因为港口行业的投资收益比较多，2024年投资收益215亿，占净利润的51%。再看收现比与净现比，这两个指标主要是看收入和净利润的现金含量，大于1即现金含量高。2024年销售商品提供劳务收到的现金比营业收入的值为1.16，经营现金流净额/净利润的值为1.21，行业现金流也很好。最后看分红率：行业主流分红率还是在30%附近，但是像唐山港从2020年开始分红率已经提到了60%，青岛港提高到了40%，是港口中的分红担当；招商港口和宁波港也在近两年把分红率提高到40%这个门槛线。做个总结，港口行业资产重，前期投入金额大，不过建成后只需要简单运维即可，大额投资降下来后，现金流会增加。港口行业经过“一省一港”整合后减少了竞争，优质港口到后期利润率会随着折旧的减少而大幅提高，未来分红率还有望进一步提升。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫简单聊聊固态电池，来自how miss you。去年研究湖南裕能时，和宁德、比亚迪的一些专家聊过固态电池的情况，也查阅了一些资料。个人对固态电池相对谨慎，因此一直没写过相关内容，结果最近半年固态电池相关企业股价一直涨。本文的固态电池指全固态电池。首先我们来看看固态电池的进展。固态电池可不是图纸、规划阶段。宁德时代已经在合肥 5 吉瓦时中试线已投产，进行小批量生产。比亚迪在重庆基地规划20吉瓦时，其中第一条线在2025年底落地，2026年规划达到10吉瓦时。当然，从整体规模上而言，2024年新能源车动力电池使用量为894.4吉瓦时，固态电池占比还很低。按照宁德、比亚迪专家的说法，2027年，固态电池电动车装车量占比应该还在5%以内，2030年的目标达到10%以上；2035年目标达到30%-40%。从专家的说法来看，固态电池真正大规模应用，应该是在5年之后。固态电池未来有多大的空间，我们需要先搞清楚，固态电池究竟在替代谁？先从磷酸铁锂电池取代三元锂电池说起。2020年，三元锂电池的比例在70%以上，磷酸铁锂20%以上；而到了2024年，这个比例翻转了，磷酸铁锂70%以上，三元锂20%以上。之所以出现这样的变化，在于这些年三元锂进步不大，而磷酸铁锂的性能有较大提升，比亚迪刀片电池、宁德时代神行电池的相继问世，磷酸铁锂的充电速度追上三元锂，安全性优于三元锂，电池管理系统也优化，价格比三元锂便宜；因此综合而言，磷酸铁锂电池性价比高，成为车企最爱。这里又出现了一个问题：为何同一系列产品的高端车型往往配置三元锂电池呢？这就在于三元锂主要的优势：能量密度高于磷酸铁锂，三元锂电芯能量密度最高可以达到310瓦时每千克，磷酸铁锂电芯可以达到260瓦时每千克。高端车型相较普通车型，往往配备了更多的电机，增加空悬、C D C减震，性能更优的卡钳通风盘，更大的轮胎轮毂，更豪华的座舱系统，这些都意味着质量的提升；而电池从磷酸铁锂升级为能量密度更高的三元锂，恰恰能把质量节省下来，留给增配。再或者，同样质量的电池包，三元锂电池电池容量更大。消费电子领域里的手机、平板、笔记本电池等，目前主流是钴酸锂电池，价格高，主要特点是能量密度高于三元锂。未来也会全部被固态电池所取代。其次，我们再来看看固态电池的优点。固态电池目前最实质的优点在于能量密度高。目前乘用车领域，三元锂电芯能量密度最高可以达到310瓦时每千克，磷酸铁锂电芯可以达到260瓦时每千克，而固态电池可以达到500瓦时每千克。电芯占电池包质量比例在70%左右，对应100度电池包的质量，磷酸铁锂550千克，三元锂需要461千克，而固态电池只需要285千克。可见，如果都是461千克电池包，三元锂是100度电，而固态电池可以做到162度电；又或者，同样是100度电池包，固态电池会轻176千克，可以用在车辆的增配上。固态电池还有其他优点，比如充电速度更快，但我个人认为，伴随动力电池充电速度整体迈向5 C，以及超充桩相对不足，这方面的吸引力在减弱。理论上，固态电池不易燃爆，循环次数高，但应用初期可能恰恰相反。说完优点，我们再来看固态电池的缺点。固态电池目前最核心的问题是：初期技术不成熟。具体体现：价格高，循环次数低。首先是价格：目前，磷酸铁锂电芯价格在0.3元每瓦时，三元锂电池0.5元每瓦时，硫化物全固态电池1.5-2元每瓦时。电池包的成本大头是电芯，除了电芯外，另有管理与结构件、制造与集成成本等，这些合计在0.15-0.2元每瓦时。换算一下，100度电池的电芯价格，磷酸铁锂4.5万左右，三元锂7万左右，而硫化物全固态电池在17-22万。再看循环次数。目前三元锂的循环次数在2000-6000次，磷酸铁锂在4000-15000次，而固态电池，理论循环次数更高，但目前技术路径和制造水平下，大概在800-1000次，目前的技术不够成熟导致循环次数没有理想那么高。当然，按照每次循环400公里计算，800次循环，也可以达到32万公里。但实际行驶路况下，可能会缩水，使用过程可能易坏。再看看固态电池的组成，固态电池是如何组成的。首先是正极。固态电池正极和三元锂类似，主要采用高镍三元，长期方向是富锂锰基等锰系材料。严格意义上说，正极应该是正极组件，由正极材料层和集流体构成。三元锂电池正极集流体一般为铝箔，但硫化物固态电池集流体多采用不锈钢或镍基合金。其次是负极，负极材料变更，是固态电池能量密度提升的关键。目前三元锂动力电池负极为天然石墨负极，理论比容量372毫安时每克；半固态电池主要采用石墨+高比例硅基；固态电池将逐渐转为硅基负极、锂金属负极，理论比容量达到4000毫安时每克左右。三元锂负极集流体材料一般为铜箔，但硫化物固态电池集流体多采用纯镍箔、镍基合金。第三是固态电解质。三元锂电池使用六氟磷酸锂+溶剂+添加剂组成的液态电解液，固态电池没有电解液、隔膜，取而代之的是固态电解质。固态电解质主要分为聚合物、氧化物、硫化物、卤化物四大技术路径。目前全球研发的核心是硫化物路线，这是未来固态电池的核心路径。然而这些组成部分，目前来说技术上还有很多难题需要攻克。所以固态电池任重道远，一来固态电池真正的爆发是在5年后，二来固态电池是替代三元锂电池，对很多锂电池产业链公司而言，其实并没有什么增量。设备公司可能业绩增量相对好一些。从买车角度而言，很多朋友希望再凑合1-2年，买固态电池车辆，省的现在买完2年后就过时。我不赞同这种看法，未来5年固态电池会有个快速降本的过程，且目前技术还在快速发展，未来1-2年高价买固态电池车辆，很容易成为先驱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代2025第三季度业绩解读及盈利预测，来自围棋投研。每次宁王发财报都会解读，宁王这次也是不负众望，接下来我们来分析一下宁王的财报。公司第三季度实现营收1041.9亿元，同比增长13%，归母净利润185.5亿元，同比增长41%，扣非净利润164.2亿，同比增长35%，完全符合预期。能够每季度符合预期，就是一种“超预期”，对于宁德这样的体量规模，可预测性非常重要。具体来看，业绩会里还提到这些信息。首先是出货方面：三季度出货量180千兆瓦时，动储比例接近8:2，国内和海外7:3。第一反应是，出货量超预期，净利润符合预期，是不是单瓦盈利略有下降呢？管理层解释，出货量和开票量之间有差别，里面主要是储能业务有180天确认收入的周期，转换为开票口径就是165千兆瓦时，整体单位净利比较稳定。第二是产能方面，产能利用率逐步提升并打满，资本开支和在建工程都逐步提升，存货激增但存货周转率没有变化，是正常流转库存。第三是价格方面，涨价并不是公司的核心驱动力，主要是想提高产品竞争力。至于原材料涨价有两方面，供需变化和大宗商品涨价，大宗商品能通过联动传导，供需则是有全产业链布局。第四是长期客户合作关系，长期合作伙伴关系并不会因为原料波动等过分传导，供给紧张时会考虑真实需求，返利政策和账期调整不会根据供给短缺来调整，而是建立长期的生态合作。第五是储能方面需求很高，今年产能打得太满，受制于交付影响增速还不够，随着产能释放就会有更多想法和布局，明年储能势头应该能延续。第六是新品方面，神行、麒麟、骁遥等新产品会占到6成以上，钠电年底落地明年放量，固态电池就交给时间去检验。第七是出口管制方面，对宁德本身没有影响，对设备环节更主要是希望能够有序出海。在欧洲政策还停留在媒体讨论层面，并且宁德在欧洲有三大工厂，本地化非常领先，暂时没有什么实质影响。总之一句话，赚钱能力和盈利能力稳定，产能利用率打满，未来要看产品结构优化和全球化突破。回到财报维度，再聊几个团队内部特别关注的指标。首先是净利率。相信都能看得出，宁德季度利润增速还不错，但季度营收是刚刚两位数出头，说明降本增效是重点任务。实际上，公司毛利率还有些上下波动，但净利率是逐季新高，截至三季度的净利率已经达到19.1%，继续创新高。按道理，净利率越来越高肯定是好事情，但无限提升就有点让人担心：是不是正常？能不能持续？看了下利润表，成本端其实波动比较大，并没有一直下降的趋势，更多贡献是来自于费用端尤其是销售费用，以及减值计提的下降。我的理解是，这两个改善的背后都是规模效应。卖得多了品牌做起来了，自然就不需要太多的营销，我想大部分买电车的消费者都希望爱车是宁德电池，同时前期减值得越多，后面就能轻松一些，按账龄正常减值就行。至于是不是可持续，我相信公司的管理和营运能力会越来越好，但净利率已经高达19%，再往上能不能突破20%，我暂时会保持观察态度。其次是净营业周期。提到营运能力，我主要是看净营业周期，计算公式很简单，净营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数。实际意义就更简单，净营业周期越小，说明企业对上下游资金的占用能力及自身资产的营运能力就越强。宁德时代的净营业周期直接是负数，说明话语权非常强，这是把双刃剑，对于上市公司本身是好事情，对于供应商可能会有点苛刻。不过，近两年净营业周期的负值越来越小，就说明对供应商越来越“温柔”。顺便聊一句，2024年一季度是负值最大，当时产业链价格战打得很凶，宁德凭借话语权硬是扛住了降价。那时候也是股价最低点，或许能有些启发。再者是外资持股占比。作为外资爱股，宁德时代的北上持股占比是很重要的指标。虽然现在北上资金的披露频率降到了每季度一次，但也足够了，就看每季度持股数量，呈现出很明显的上升趋势。而且，我特意拉了下今年三季度末相比二季度末的上市公司外资持股数量和市值，没想到前十大里增长最猛的就是宁德，北上持股市值2656.6亿，和第二第三名的贵州茅台及美的集团，拉开了差距。再往下，就要测算下今明两年的净利润情况。既然到了三季度，那么今年净利润基本是能有数的，大概从四个维度做了下测算，最终平均下来大概是665亿，对应市盈率估值是25倍。但现在站在第四季度，就要切换到明年净利润和估值。之前在调研时候，所有锂电产业链都对明年排产数据很乐观，算下来宁德出货量大概要有1100千兆瓦时。什么概念呢？就是相比于今年增速要达到50%左右。宁德时代这个体量，明年增速还有50%，确实让人很意外，很多同行都直呼：怎么算都算不出来啊。我自己大概是想到这些角度：其一是产能被限制，今年产能利用率太满就丢掉了不少海外订单和储能订单，明年产能扩出来就能接得下这些客户；其二是有长单锁定，现在能确认的长协订单增速就达到25%-30%，比市场之前预期的20%要更高，这些是有确定性的；其三是新需求增长，动力电池方面是欧洲市占率大幅提升，储能电池方面是这两年海内外需求都大幅超出预期。业绩会上，也有投资者问到了明年预期，管理层说市场“小作文”要辨别，但公司层面能看到的是：动力方面不用担心购置税退坡影响，之前经历过很多次退坡都没问题；储能方面趋势很不错，有政策端136号文和AI数据中心，海内外需求都很好。于是，就能大概测算下明年业绩：保守估计，明年出货量900-1000千兆瓦时，对应增速是20%-30%；从出货量到开票量大概是打个9折，差不多是800-900千兆瓦时；假设单位盈利和今年基本持平，那么归母净利润就是850-950亿。最后，怎么看宁德时代的投资机会？按照上面的测算，会比市场机构略微保守些，再给到20倍PE估值，对应市值就是1.7-1.9万亿，或许就是明年合理偏低的估值区间。但这里有两个注意点：一是这种海外和储能的需求，是不是能线性外推要斟酌，扩产有风险；二是今年涨幅不算低，市场情绪略显火热，肯定不算是“无人问津”。还有港股宁德能一起考虑进去，当然我自己是偏向于流动性更好、估值更低的市场，这个要看每个人的不同偏好。总结一句话，宁德时代基本面还在不断兑现预期，是好事情，绝对估值并不算贵，相对估值的性价比没有之前那么有吸引力。当然对于我而言，无论如何都会重点关注，毕竟是宁德时代，是当下最能代表国内制造业水平的龙头。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫用实业眼光去看待股票投资，来自阿狸。我干过多年实业，干电商干得不错，餐饮也曾经试水过。现在我以投资为主业，但我非常确信我仍然本着“实业思维”来看我持有的每一家上市公司。有时候我在想：如果股票市场没有每天的波动，没有那些闪烁不定的价格，而是像市盈率投资一样约定一个退出机制，你还会买吗？假设你买下一家公司，五年、十年都不能卖出，只能靠它自己赚钱、分红、再投入。你会选谁？我想，这才是价值投资真正的出发点。当你用实业眼光去看股市，你会发现很多所谓的“股市常识”其实是不对的。第一，在股市里，大多数人都在等一个价格信号，而不是在理解一门生意。但实业家的思维不一样。他关心的是毛利率、现金流、定价权——这些是血肉；股价的起伏只是皮毛。我身边真懂生意的人，看上市公司就像看厂房、看产线。他们不会被K线的起伏煽动，也不会被新闻的浪花迷眼。他们想的是——“这家公司赚的钱，赚得轻松吗？赚得稳定吗？这活儿，值得干吗？”所谓“轻松的钱”，不是不用努力，而是结构健康——产品有定价权，渠道可复制，客户粘性强。这样的企业，即使遇上逆风，也不会轻易翻船。反过来，靠重资产、低毛利、强周期维持规模的公司，看似忙得热火朝天，其实只是在用杠杆换喘息。风向一变，现金流先塌，大绿棒也就随之而来。第二，我们经常看到上市公司的报告中会说“业务多元化”，并把这当成一种业绩来讲。但我一直对“多元化”这个词保持警惕。很多人听到这词，眼睛里闪出一种虚假的安全感——好像摊得越开越稳。其实恰恰相反。真正健康的多元化，是在主业的骨架上长出的新枝，上下游整合、技术延伸、品牌延展。而“伪多元化”，往往是资本的冲动：做实业的去买游戏公司、卖消费品的去蹭AI。短期业绩更好看，股价也可能被情绪抬起，但那是击鼓传花。并购价太高、协同太假、文化不合，这些坑，十有八九被隐藏在漂亮的财报背后。你问我怎么办？很简单：看到远程跨界并购的公告，先拉黑。不要怕错过，首先要确保不被割。第三，很多人觉得，大公司缺乏成长性。我并不这么看，相信大多数有实业经验的人也不会这么看。因为我们太知道“行业龙头”这几个字的含金量了，哪个做生意的不想做大做强，做到行业第一，然后用规模优势为所欲为。但在A股，这个问题却常被误解，因为A股有炒小盘股微盘股的传统。小公司确实灵活，但它们也脆弱。财报上那点增速，很多时候只是基数小、周期短的幻觉。真正能把利润牢牢握在手里的，还是龙头。它们有资源、有渠道、有客户粘性。所谓弯道超车，听上去很刺激，实际上弯道翻车的概率远远高于超车。记住：在资本市场，“证明过自己”比“可能会变好”更有含金量。第四，现在全世界面临着重要的产业升级，一些A股公司因为有可能拿到人形机器人的大订单而被市场爆炒。其实，A股的问题不在故事太少，而在可持续的利润太少。我们擅长制造，却没能力定价。太多公司在产业链的打工端，利润被压得无比单薄。有些全球化的好公司，干脆不在A股上市；有些上市的，则还停留在“代工逻辑”的泥沼。做过实业的人，都知道这意味着什么。所谓代工，你这一单做得再好，下一单的生意也不一定给你做，稳定性远不如你的客户——它们可以用品牌和IP可以长时间释放红利。相比之下，美股那些巨头靠的是全球销售与品牌力。他们卖的不仅是产品，也是标准。正如苹果不只卖手机，它卖的是一种生活方式。它之所以有这种定义权，不光是营销的功力，是几十年积攒下来的产品力，也是西大在全球产业链的支配地位的具体表现。而我们很多企业，没有定义权，还停留在被人点菜的阶段。第五，很多人崇信分散投资，言必称“不能把鸡蛋放在一个篮子里”。这一点，我又不同意。其逻辑和我反对企业盲目地“多元化”如出一辙。投资的方法论，我越来越倾向于“少而精”，具体来讲，持仓通常不超过五只。理由很简单——摊子收缩得足够小，你才有精力去“微操”。什么叫微操？就如我喜欢去门店看货架，去小红书搜口碑，看海外留学生在用什么品牌。消费行业的信息最透明，个人就能做基本面研究。我更信任自己的脚步，而不是别人递过来的研报。当股价不走预期，先问自己：企业的经营是否还在正轨？逻辑是否自证？如果不是，认错、换股，干脆利落。这才是二级市场充沛的流动性的正确使用方式。市场不是考你对错，而是看你纠错的速度。第六，很多人会对那些喜欢做“市值管理”、喜欢跟投资者互动、频频对股票市场释放积极信号的公司有好感。我没有这种好感。因为如果把时间线拉长，好公司总是安静的。它们不张扬，不蹭热点。毛利稳、现金流真、扩张节制、品牌清晰——这些词看似平淡，却是复利的土壤。相反，那些年年换赛道、天天发公告的企业，多半在掩盖什么。我见过太多老板，上市之后就如同“上岸”般如释重负了，因为A股是一台很好用的提款机。最后，有时候我会在夜里想：假如有一天市场彻底安静，没有K线、没有成交量、没有闪烁的数字，只剩下那一堆企业在那儿默默做生意——你还会选谁？你选谁，其实也暴露了你是什么样的人。投资，不只是看企业，更是照见自己。能忍耐、能等、能认错、能理解结构之美的人，最终赢的不是波段，而是时间。投资的意义，从来不是找热闹，而是学会在安静中辨别什么是真实。当你开始用实业家的眼光看市场，你就不再追逐“下一个苹果”，而是安静地寻找那些已经在默默发光的企业。牛市、熊市、情绪起落，都只是插曲。而真正的主旋律，是那些能轻松赚钱、持续赚钱、愿意长期做下去的公司。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对即时零售胜出逻辑的思考以及投资美团的策略，来自老鬼的逻辑。结论放到前面：首先，这场即时零售之战，短期看是补贴驱动的规模战，但终局取决于补贴之外的结构性能力，这个能力也远不止外卖履约。其次，阿里因结构性能力的缺失，只能倒果为因，想用补贴砸出规模再优化效率，其逻辑并不完全成立。并且，美团已完成对即时零售基础设施的重构，同时外卖又是即时零售战的最优解入口，其薄利难赚钱的脆弱性，恰恰是美团易守难攻的最大防守优势。所以我认为，即时零售的终局，美团惨胜，阿里小赢，京东会输，但仍有一席之地。我将用五个问题以及回答来捋清楚逻辑，用问题链建立逻辑链，回答了问题，也就捋顺了逻辑。首先，问题1：即时零售之战，争的是什么？这个是送分题了，先做定义拆解：即时零售=外卖+即时电商，即时零售之战，战术起于外卖，战略争的是即时电商。问题2：即时零售的价值来源是什么？电商的价值，源自用户的核心需求：多、快、好、省！分电商大天下者，无一例外，都是在某一个价值点上，做到了战略极致。多，阿里先发，故有万能的淘宝。省，模式创新，拼多多逆袭之路。好，王在线下，胖东来、山姆风生水起。快，重投物流，京东得一席之位。拼多多，省的有道理！胖东来，好的有道理！阿里，省的有道理吗？这里的道理就是价值实现的底层逻辑，也是护城河。即时零售的价值，来自对快的重新定义。京东靠物流重构把快做到了小时级别，现在美团又靠极致效率的履约系统，把快提高到了分钟级别，并重构了闪电仓、前置仓等基础设施，重新定义了有道理的快。问题3：即时零售的战略机会是什么？用投资逻辑定义商业的战略机会：确定性的高赔率商业增量，三个关键词：确定性、高赔率、商业增量。即时零售的增量，一方面来自存量的渗透，首当其冲的平台是京东，首当其冲的品类是生鲜、药品、日化等高频需求。同时，更大的增量来自线下，虽然传统大型商超没落了，但很多社区店、便利店，夫妻老婆店等，因为时效和方便，一直存活的尚好，规模也是万亿量级。即时零售，将完成中国零售电商化的最后一块拼图，也是最后的大规模增量机会。对京东，是快价值的捍卫之战，东哥第一个跳出来。对阿里，是对基本盘被渗透的主动出击，和增量市场的跑马圈地，同时能盘活下坡路的饿了么和盒马，拿出了500亿预算来战。对美团，则是价值跃迁之战，跻身中国四大电商平台的成人礼之战。问题4：即时零售的胜出逻辑是什么？第一，高频渗透，但是留存为王。补贴只能引爆规模，不能决定留存。起点是高频外卖和转化，终点是即时电商的留存，但最优路径并不是两点一线。留存能力，也不是运营，而是产品的承接和引导，这里几乎被所有人忽略。美团给出了最优解：搭建了从外卖向即时电商承接的最佳桥梁—买菜，小象自营，非社区团购。买菜是家庭最高频的消费之一，对时效有天然需求，在家做饭用“买菜”，不想做饭点“外卖”，吃的一脉相承，转化起来最丝滑。美团坚持买菜自营，就是为了确保这个品类各个环节的高质可控，这与菜商合作的不可控体验完全不同，既然是渗透之战的神之一手环节，必须自营。看看美团闪购和淘宝闪购的首页布局，更能一眼看透这个本质了。美团闪购是自营买菜的小象超市。淘宝闪购是菜商的合作模式。这就是结构性的差异，带来的渗透留存能力的差异，而这个差异，是短期无法堆钱补上的，因为规模化的自营买菜，是另外一个难而复杂的事情了。第二：规模效应成立，但勿倒果为因。规模确实是即时零售上牌桌的前提，但如果想靠补贴引爆外卖规模，提高订单密度，然后再优化效率，这就有点倒果为因了，逻辑闭环也只是有限成立。极致效率、极致体验和低成本结构才是因，规模只是结果。第三：外卖脆弱的成本结构，易守难攻美团外卖CEO曾说：“外卖是一个精细且利薄的商业模式，没有人比美团更有经验”。这意味着，外卖这个复杂系统的任何一个环节的微小偏差，都可能会导致大幅亏损。站在生意赚钱的角度，这并不是一个好消息，但站在竞争的角度，这恰恰是美团易守难攻的结构性护城河。美团拼好饭的低价，也不是靠补贴，而是结构性的成本重构，从供应链到用户下单到骑手直接配送的全链条改造项目，商家不仅能做到了绝对低价，还能盈利。美团的低成本的结构性创新，给利薄难赚的外卖生意，提高了抗脆弱的鲁棒性。第四：稳定的体验，高价值用户难以迁移。高额补贴下的峰值订单量并不重要，因为大部分都是低价小额的羊毛，30元以上的订单份额，才是生命线，综合各方数据看，这部分美团一直保持在70%以上。美团的智能调度算法迭代十年，能在分钟级别动态优化路线，王莆中说：在本次外卖大战中，我们虽然订单量增加了，但配送时长还降低了。即便竞争对手追平美团的配送体验，也无法实现用户迁移，就像美团不可能靠京东的半日达去迁移京东用户一样。问题五：那么阿里、美团、京东的终局如何？阿里，依托最大的电商基本盘，即便补贴退去，即时电商的规模也会持续增长，所以即时零售的整体规模也会上来，所以阿里外卖的经济模型规模也会提高，外卖份额有所增长也是逻辑之中，但应该很难超过30%。美团，外卖基本盘不会输，份额会略降，但应该不会低于70%，而即时电商，依靠上述几点的绝对优势，美团对线上存量、线下增量，都是持续的渗透，份额会逐年提高，终将成为中国第四大，甚至第三大电商平台。京东，这个小可怜，未来会一直很难受，从外卖到即时零售，坚持做好自营的品质，从品质电商到品质外卖到品质即时零售，也能有一席之地，但外卖份额不会超过个位数。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我们来认真聊一下AI有没有泡沫，来自门捷列夫学徒。最近估计大家被Open AI和英伟达、超微半导体、博通的花活整懵逼了。我看简中媒体基本上以看衰为主，大家一看到这种上杠杆的事情就会自动联想到泡沫渲染情绪。其实我认为媒体如果全面看多才是坏事，因为媒体只能影响没有专业投资能力的普罗大众，所以它们能卷尽社会最后一枚铜板，如果没分歧了说明最后的多头已全部入场只剩下卖方。大家别看黄仁勋、奥特曼等人接受采访的时候动不动就提到2030年，然后一看股价涨了这么多，就自动以为资本市场已经给AI定价到2030年了！这里要引入第一个预期差：无论是华尔街还是A股，给AI的定价都非常保守，最多目前的估值包含了2026年，连2027年都没给。英伟达的估值2026年以每股盈余为8来计算也就23倍，中际旭创和胜宏市盈率都不足20倍。也就是资本市场根本就不信老黄和奥特曼画的饼！要不然英伟达早就十万亿美金。第二个预期差是别看现在Open AI热闹，但目前英伟达的收入是几乎不包含债权资金的，几乎全部是都是云服务提供商的自身现金流。我自己拉过一个数据，2024年的时候脸书、微软、谷歌、亚马逊四大巨头差不多资本支出和自由现金流的比例是1:1，我们假设云服务经营现金流和AI收入这几年都零增长，那么按照老黄预测的到2030年都是50%的资本支出的增长，那差不多在26年也就是明年的时候云服务供应商们自由现金流将恰好刚刚支撑资本开支需要轻微上杠杆，2027年将会成规模上杠杆，所以这是华尔街对于AI定价较为谨慎的原因之一。但你硬要说今年现在就有很大的泡沫那就是瞎说了。另外一个和2000年互联网泡沫有很大不同的是，2000年们所有的云服务提供商们都是现在的Open AI，没有自由现金流，所以大家都是在上杠杆以梦想换现金。而这一次AI需要大量外部融资的也就是OpenAI和马斯克的X AI,其他的已经是花自己钱了。那这就引入一个灵魂问题：为什么资本市场只愿意定价到26年呢，或者说要满足哪些条件AI才能远期定价呢？我认为有四大因素笼罩在AI上空，每破掉一个英伟达差不多都能有20-30%的涨幅，这也再一次说明，现在AI的定价是非常保守的。第一，是否有更强的模型出现？类似 G P T 4那种跨越：大家对通用人工智能大模型的信心。第二，AI自身挣钱能力，比如Open AI 27年年化收入指引是否能破千亿美金：AI收入开支自循环。第三，除了目前云服务商外，是否有更多巨头或主权AI加入或租用云服务商的AI数据中心？第四，AI电力的物理限制如何解决？这是刚性问题。我个人其实对于2026年1、2、3点的发生是很有信心的，当然也有很多人也没信心，其实这是投资利润或亏损的根源，就是大家对于事物未来的预期判断而不是已经发生的事情。这里重点讲一下电力，电力是物理限制，所以是我最近花功夫研究最多的方面。之前有长文也写过了天然气和核能是解决AI电力的根本，那么假设要匹配老黄说的每年50%增长的资本支出，那么电力从时间顺序来说由紧到慢也需要四管齐下：首先是移动燃料或天然气电厂和自建微电网，所以美国清洁能源公司最近订单爆棚。缺点肯定是有些法规和安全风险，不能搞得太夸张，但是用来应急和解决短期需求是可以的。其次，改造比特币挖矿厂；这个也快，毕竟是现成的。再者，美国大规模新建天然气发电厂和电网改造；这是川普政府正在做的事情，但是时间上最快也要2028年才能并网。最后，第四代小型模块化核反应堆技术，这要2030年后才有可能实现，其核心目标是为 AI 算力中心等超大规模用电场景提供安全、经济、零碳的终极电力解决方案。所以电力这个问题不是有的人说的完全无法解决，但确实这四管需要执行力很强也勉强是紧平衡，尤其是2027年很可能出现一个短暂空档期而影响英伟达的增速。所以，这四点都不是完全没有办法解决的。假设AI叙事继续，回到大A的交易，这就微观一点，“光进柜内”、“印制电路板价值提升”、“国产算力崛起”、“机器人突破临界点”这是四个我不变的方向。另外就是我自己一直避免和任何个股甚至是板块绑定：如果未来有一天AI成老登了，核聚变成为赛道了，那么我一定会努力成为全网最专业的核聚变大博主，一秒钟都不会犹豫。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我们为什么会穷？来自懒人养基。当我们谈论 “穷” 时，少有人会简单将其归咎于 “不够努力”，毕竟在这个内卷成风的时代，凌晨一点的写字楼、清晨五点的菜市场，从来不缺为生活全力奔波的身影。生活中，也不乏收入不算低的人，可他们的财务状况却总像绷紧的弦，始终捉襟见肘，与 “富裕” 二字一直隔着遥不可及的距离。真正的贫困，往往是一张由环境、认知、行为与时代共同编织的无形之网。要挣脱这张网，我们必须跳出 “努力就能致富” 的线性思维，直面那些隐藏在 “缺钱” 表象之下的深层逻辑。下面我将论述这几点逻辑，以及说明破局之道。第一个穷的原因：出身与资源的 “马太效应”。家庭背景的差异，从人出生的那一刻起，就埋下了财富差距的种子。富裕家庭的孩子，从小便能接触优质教育资源、拓宽眼界视野，还能浸润在高端人脉网络中。更重要的是，在日复一日的耳濡目染与言传身教中，孩子早早便培养出了 “富人思维”，懂得如何看待财富、规划未来。而贫困家庭的孩子，不仅要面对教育资源的匮乏，还得过早扛起家庭的经济重担，这份差距，在成年后的职业发展中，还会被进一步拉大，让贫困家庭的孩子在财富积累的赛道上，从一开始就处于劣势。地域资源的不均衡，同样在加剧贫困的鸿沟。东部沿海地区凭借政策红利与区位优势，汇聚了大量企业、资金与人才，当地人更容易找到高薪工作，或是抓住创业机遇。而中西部一些偏远地区，受限于单一的产业结构与不便的交通条件。他们在城市里创造财富，却难以真正融入城市生活，始终难以完成财富的原始积累。更隐蔽的差距，藏在 “社会资本” 中。富裕家庭的社交圈里，多是企业家、医生、律师等中高收入群体，这些人脉资源能在关键时刻提供信息、机遇，甚至直接伸出援手。而贫困家庭的社交圈，往往局限在亲戚与同乡之间，大家的资源储备与认知水平相近，很难形成 “互助共赢” 的局面。这种 “马太效应”，让富者愈富、穷者愈穷 —— 拥有资源的人能不断获取更多资源，缺乏资源的人则深陷资源匮乏的恶性循环，难以突围。第二，认知贫困，穷人有看不见的 “思维牢笼”。在所有导致贫困的因素中，认知贫困或许是最隐蔽、最顽固，也可能是最重要的那一个。它与学历高低无关，而是一种思维模式的局限：习惯用短期利益替代长期规划，用经验主义拒绝新的可能性，用对 “确定性” 的执念逃避 “不确定性” 的挑战。纪录片《穷富翁大作战》中，香港富豪田北辰在体验底层生活前，曾坚定地认为 “只要努力就能摆脱贫困”。可当他真正陷入每天为赚取微薄的时薪，在流水线与外卖订单间奔波的日子后，才发现自己连思考职业规划的时间都没有，甚至连坐下来吃一顿热饭的精力都被耗尽。这种 “为生存疲于奔命” 的状态，正是认知贫困的典型表现 —— 当人被眼前的生计牢牢捆绑，大脑会进入 “稀缺模式”，判断力与决策力显著下降，最终陷入 “越穷越忙，越忙越穷” 的死循环。认知贫困还体现在对 “风险” 的极端态度上。贫困者往往更倾向于 “规避损失”，而非 “追求收益”：他们宁愿把钱存在利率极低的银行，也不愿花时间学习理财知识，尝试让财富增值；宁愿在重复的体力劳动中消耗时间，也不愿投入少量资金学习一门新技能，为未来铺路。第三，认知陷阱，贫困人的自我强化循环他们有思维定式的代际传承。贫困家庭往往陷入 “低期望值教育” 的怪圈。父母因自身的贫困经历，对教育的回报率产生怀疑，觉得 “读书未必能改变命运”，这种观念潜移默化地影响孩子，导致不少子女早早辍学打工，试图用眼前的微薄收入缓解家庭压力。当生存压力占据认知带宽时，长期规划能力将被严重削弱。他们有风险规避的双重困境。穷人对风险的敏感度，呈现出矛盾的特征：一方面，因缺乏保障而过度规避投资风险；另一方面，又因生存压力被迫从事高危险工作，农民工群体中，因超时劳动导致的职业病发病率，是城市白领的数倍。这些看似非理性的选择，本质上都是生存压力下的认知扭曲 —— 在 “活下去” 的迫切需求面前，对风险的判断早已偏离正常轨道。他们有信息茧房的认知隔离。如今，算法推荐构建的 “信息贫民窟”，正在进一步加剧认知鸿沟。短视频平台会根据用户的消费能力，推送差异化内容：高收入群体接收到的多是投资理财、行业趋势等有价值信息；低收入者则沉浸在娱乐八卦、低俗短视频中，难以接触到能提升认知、改变现状的内容。这种数字分拣机制，让贫困群体始终难以突破认知边界，陷入 “越穷越沉迷娱乐，越沉迷娱乐越穷” 的恶性循环。第四，穷人有那些 “自毁长城” 的财富习惯。除了环境与认知，个人行为习惯也是导致贫困的重要因素。很多人并非没有赚钱的能力，而是缺乏管理财富的意识与习惯，最终让到手的财富悄悄流失，始终无法实现积累。“即时满足” 的消费观，是财富积累的最大敌人。攒了 8000 元，咬牙买 1 万元的手机；攒到 18 万，敢贷款买 30 万的车；若攒到 50 万，便会按揭购买价值几百万的房子。明明住在出租屋，却执着于追求名牌包包与高端护肤品……这种 “超前消费”模式，不仅容易让人陷入债务危机，还会消耗掉本可用于提升自我和投资致富的本金。缺乏 “延迟满足” 的耐心，也会让人错失长期收益。比如，有些人在工作中总追求 “即时回报”，宁愿做短期高薪的零工，也不愿接受能积累经验但起薪较低的职业，忽视了长期职业发展的潜力；在投资中，总幻想 “一夜暴富”，盲目跟风炒作股票、虚拟货币，最终因缺乏专业知识与风险意识，落得血本无归的下场。相反，那些能沉下心深耕一个领域、长期持有优质资产的人，往往能在时间的复利效应下，实现财富的稳步增长。更隐蔽的陷阱，是 “时间贫穷”。伦敦政治经济学院的研究者发现，时薪越低的人，越倾向于用时间换钱：排队 3 小时领 20 元优惠券；坐 4 小时大巴，只为省下 40 元高铁票；为了免配送费，把 38 元的订单拆成 3 次购买。看似 “省钱” 的行为，实则将可支配时间切割成碎片，让人没有精力学习新知识、拓展社交圈、锻炼身体，甚至连经营感情的时间都被挤占。贫穷不仅让人没钱，更让人没空。此外，“忽视健康” 也是一种隐性的贫困行为。很多贫困者为了省钱，宁愿吃廉价的垃圾食品，也不愿购买营养均衡的食材；身体出现不适时，宁愿硬扛，也不愿及时就医。而健康才是最大的财富，一旦身体垮掉，不仅会失去赚钱的能力，还可能花费巨额医疗费用，最终陷入 “健康贫困” 与 “经济贫困” 的双重困境，彻底失去翻身的机会。第五，他们被技术进步和时代趋势抛下。在快速迭代的时代，能否跟上技术与趋势的步伐，直接决定了一个人是否会被 “淘汰式贫困” 盯上。科技进步在创造新财富机遇的同时，也在不断摧毁传统就业岗位。那些无法适应变化、固守旧有技能的人，很容易从 “富裕” 滑向 “温饱”，甚至从 “温饱” 跌入 “贫困”。近年来，随着人工智能与自动化技术的发展，“技术替代” 的趋势愈发明显：工厂里的流水线工人被机器人取代，银行里的柜员被自助设备替代，甚至连快递员、收银员等岗位，也面临着被智能化设备冲击的风险。如果不能及时学习新技能、提升自身的 “不可替代性”，就很可能成为时代变革的 “牺牲品”，被无情地甩在财富积累的赛道之外。除了技术变革，产业趋势的调整也在重塑财富格局。过去十年，互联网、新能源、生物医药等新兴产业创造了大量富豪，而传统制造业、零售业则面临增长乏力的困境。那些能敏锐捕捉趋势、及时转型的人，往往能实现财富的跨越；而那些固守传统思维、拒绝拥抱变化的人，只能在存量竞争中艰难求生。比如同样是卖衣服，有人固守线下实体店，在高昂租金与客流减少的双重压力下濒临倒闭；而有人则顺势转向直播电商，凭借新的销售模式，实现财富的快速增长。最后，穷人的破局之路是什么呢？我认为要马上行动，从 “被动承受” 到 “主动改变”。抢回 “认知带宽”：先做 “重要的事”。给自己留出至少半小时 “无手机时段”，用来自学新知识，哪怕只是静下心来认真读 2 页书。生活中的 “稀缺” 永远存在，但通过 “反稀缺仪式”，我们能人为开辟出一块属于自己的 “认知飞地”，避免被琐事裹挟，重新掌控对生活的规划。认知革命：培养自己的金融素养。有针对地读一些经典理财投资著作，逐步培养自己的财商，培养“长期主义”思维，通过认知干预有效打破贫困的思维定式。拓展 “弱联系”：主动打破圈层。贫困圈层的信息密度低，很难接触到新机遇，因此必须主动 “破壁”。多参加线下读书会、行业沙龙、开源社区，哪怕只是去帮别人搭一次展板、整理一次资料，也可能在不经意间获得一次面试机会、一个副业资源，或是为自己搭建起一条对抗贫困的 “护城河”。警惕 “债务陷阱”：千万别透支未来。如果已经深陷债务，不妨采用 “改良雪球法”：先偿还额度最小的债务，在一次次还款中获得正反馈，再逐步攻克更大的债务。从积累 “微小资本”开始：先存钱，再消费。每月发薪后，先强制自己存下10% 的收入，再规划消费。不积跬步，无以致千里。打破贫困枷锁，不需要 “一步登天”，只需要从现在开始，做一点微小的改变 —— 读一页书、学一个新技能、存一笔小钱、认识一个新朋友……慢慢积累，终会走出贫困的困境，找到属于自己的财富之路。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聪明资金正在悄悄买入哪些资产，来自财报翻译官。10月17日的亚太股市可谓是一片哀嚎！日本股市跌了近1%，澳大利亚市场同样表现疲软，咱们A股更是跌得让人心疼，创业板指盘中一度暴跌超过3%，科创5 0指数也跟着遭殃。就连港股市场也没能独善其身，恒生科技指数跌幅一度超过2%。这波下跌来得又快又猛，背后其实是美国区域银行风险重燃和贸易环境再度紧张这两大因素在作祟。全球市场为何突然变脸？华尔街传出的消息让全球投资者都坐不住了。两家美国的区域性银行相继披露遭遇了贷款欺诈，分别计提了5000万美元的减值损失。这一下子勾起了大家对去年硅谷银行倒闭的痛苦回忆，市场神经立刻紧绷起来。摩根大通CEO戴蒙有句话说得很形象：“如果你在厨房看到一只蟑螂，那很可能不止这一只。”现在的市场情绪正是如此。与此同时，贸易领域也是阴云密布。特朗普此前放话要从11月1日起对华进口商品再加征100%关税，这把本已复杂的贸易关系推向了更加紧张的境地。两件糟心事碰在一起，产生了放大效应，让刚刚有所回暖的市场情绪一下子降到了冰点。那么哪些板块能在动荡中受益？虽然大盘近期表现不佳，但总有板块能逆流而上，这就是A股市场一贯的结构性特征，三大主线反而可能从这场动荡中获得机会。银行与高股息资产成了资金的避风港。农业银行股价还创了阶段性新高，这绝非偶然。在市场不确定时期，投资者开始追求确定性，那些现金流稳定、分红大方的公司突然就成了香饽饽。就像雨天里的雨伞，平时不觉得多重要，一到下雨天就格外抢手。黄金与贵金属板块已经有所表现。国际金价最近一路攀升，伦敦现货黄金一度触及历史新高。市场越是恐慌，黄金越受欢迎，这几乎成了铁律。而且这种避险情绪短期内可能不会消退，招商证券的研报就认为金价未来还有上涨空间。内需与防御性板块也值得重点关注。盘面已经显示出这个趋势，保险、燃气、白酒、煤炭等板块都有资金在悄悄布局。当外部环境不稳定时，主要面向国内市场的行业反而显出了优势。这好比外面狂风暴雨时，人们更愿意待在自家安全的屋檐下。那么作为普通投资者该如何应对？面对这样的市场环境，咱们小散该怎么应对？我这里有几点实在的建议。不要急着抄底科技股。半导体、CPO这些前期热门赛道跌得最惨，虽然可能会有技术性反弹，但这波下跌的核心原因就是风险偏好下降，高估值板块最容易受伤。仓位控制比平时更重要。在这种波动加剧的市场里，一定要管住手，别一看到反弹就冲动进场。记住，在股市里活得久比短期内赚得多更重要。密切关注政策动向。市场越是不好，政策托底的预期就越强。最近一些区域性板块的异动，比如福建海西、海南板块的活跃，已经暗示了这个可能性。历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。回想2023年硅谷银行事件后，A股也经历了一段艰难时光，但随后高股息资产却走出了一波独立行情。这次会不会历史重演？值得我们思考。对咱们投资者来说，关键不是预测市场，而是应对市场。在别人恐惧时咱们要保持冷静，在别人贪婪时咱们要多份谨慎。市场永远不缺少机会，保住本金，耐心等待，该来的机会总会到来。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫几次牛市的回顾以及本次的比对，来自润哥。随着股市上涨，经历了长期熊市的老股民有“牛市能够撑多久的”担心，因此我复盘历史上的牛市，总结其结束原因。首先先说一下1996-2000年的牛市。1996-2000为经济低迷期的股市上长，当时中国经历中国经济软着陆，国有企业经营困难，国企员工下岗危机。股市起到为国有企业解决资金困难的作用。中间伴随着98年亚太金融危机。股市投机盛行，股市炒到估值很高的地步。到了2001年，中国加入世界贸易组织，经济飞速增长，首先，通缩局面结束，央行结束流动性释放，政策重心从刺激经济走向规范发展。实体飞速发展开始抢夺股市资金。其次，随着国有股减持办法出台，股票供过于求。并且政策上股市完成提振经济的历史使命，政策上不再支持股市，转而打击投机。再看看05-07年牛市，当时美元贬值，人民币升值，人民币资产获得重估，港股已经提前从03-05年提前进入牛市。00-07年经济多年高速增长，是少有的股市和经济同时高速增长时期。这次股市结束原因是什么呢？首先，当时美国进入次贷危机，第二，通胀压力大，央行紧缩货币，提高准备金，收紧流动性。第三、股市估值高，市场上基本上没有市盈率低于40的板块了，连银行股市盈率都40以上。沪市平均市盈率55。第四，天量融资，大量央企上市，中石油上市、平安浦发进行天量融资。再来看看14-15年牛市，上涨原因，来自央行降息，短时间无风险收益率从9%降低到6%，引发银行股的上涨，然后带动保险券商进而带动大盘股上涨，到了15年呈现权重搭台中小创唱戏的状态，中小创猛涨，权重股低迷。结束原因：15年年中，清理伞性信托，进而清理两融引发暴跌，千股跌停。适逢美元升值人民币贬值周期，热钱逢高减持A股，换成美元，买入美元资产，导致外汇储备流失。外汇储备从4万亿减少到3万亿。14-15年是一次不完整的牛市，之后17-21年大盘股牛市可以看做是这次牛市未完成部分继续演进。综合发现，个人感悟。首先，A股牛市结束，和政策密切相关，现在如同1996-2000牛市那样，需要牛市来提振经济为地方财政债务化债，需要牛市来引导资金进入科技创新，激活一级市场，政策还需要牛市抢夺全球的富余资金。第二，A股央行货币政策紧密有关，当央行从货币宽松到货币紧缩，可能导致牛市结束。第三，加入WTO后，A股和美元汇率周期紧密相关，美元贬值期间，人民币相对升值，人民币资产获得重估，人民币资产获得追捧而上涨。当美元升值期间，人民币相对贬值，热钱可能流出国内，造成国内资金流动性不足而终结牛市。第四，历史上美国发生金融危机可能影响中国牛市，不过自从18年贸易战以来，中美脱钩，如果美国再发生金融危机或者经济危机，反而可能利好中国，资金逃离华尔街，涌入港股和A股。眼下，美国Ai泡沫，人工智能需求资金巨大，但是带来的利润很少，未来两年人工智能的泡沫可能破灭，不过最多刺破中国的Ai泡沫，对股市整体影响偏利好。目前看来A股，央行资金流动性充裕，政策面全力支持、美元又在贬值周期中，牛市结束的信号看不到，我想这一次牛市应该会持续下去。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫华为 VS 英伟达——中国 AI 的崛起，来自ODYSSEY888。去年年底，对中国来说并不是一个顺利的时期。贸易战持续升级，房地产市场低迷，消费支出和消费者信心下滑，都显示出经济可能陷入衰退。在科技领域，中国似乎也远远落后于美国的半导体与 AI 公司。由于缺乏从荷兰ASML公司的极紫外光刻机到先进封装、高带宽内存等关键环节，中国几乎不可能在短期内追赶上。但“DeepSeek 时刻”成为了中国的觉醒时刻。人们突然意识到，要运行一个与 OpenAI 相媲美的大模型，并不一定需要海量的英伟达算力。同时，中国在 AI 研究领域并不落后。事实上，如果有任何一个国家有可能挑战美国在 AI 领域的领先地位，那就是中国。国际投资者开始重新审视中国。贸易战虽然残酷，但中国的强硬策略最终换来了僵持局面，而非单方面的失败。这种结果对双方都可接受，投资者欢欣鼓舞。紧接着，NVIDIA在人工智能领域推出的技术概念的崛起，光模块和AI印制电路板迎来来自超大规模数据中心客户的海量订单，为中国企业带来上百亿元利润，使中国分享 AI 超级周期的红利。创业板在两个月内飙升 50% 以上。随后，随着华为发布 Ascend 910C 和Atlas 950 SuperPod芯片，这是自 2019 年被制裁后首次推出高端 AI 产品，中国国产芯片正式迎来了新的高光时刻。总体而言，我们可以确定两件事：第一，中国的科技实力长期被低估，正在快速追赶；第二，中美将共同书写 AI 的新规则，并共享由 AI 带来的生产力红利。中国正像美国一样，全力押注半导体与 AI。因此，投资中国市场，必须配置 AI 与半导体板块，否则将难以跑赢大盘。越来越多的企业实现了技术突破，一个完整的国产生态体系正在形成，挑战国际巨头的格局。在近期《人民日报》的专访中，任正非提出了四个应对美国出口管制的指导原则：“用数学补物理，用非摩尔补摩尔，用群计算补单芯片，用电力补算力。”这四句话精炼地概括了华为及中国科技企业绕开硬件限制的思路。通俗地说，就是用算法优化性能，用创新架构突破物理极限，用集群系统取代单一高性能芯片，并利用庞大的电力资源实现整体突破。这些理念已经在华为最新发布的芯片集群和中国整体芯片战略中得以体现。这个策略是极具战略前瞻性的，我认为是另一个DeepSeek时刻，当大家意识到不需要最高级的光刻机也可造出与英伟达相似的算力集群，国产替代和自主芯片的趋势就彻底打开了。这会促进Deep Seek为首的大语言模型还有更多应用AI快速发展，因为他们可以以相同乃至更低的成本，获取充足的算力资源，帮助他们在世界舞台OPENAI，Sora，Anthropic等竞争，这也会促进对国产芯片的需求，进一步迭代。这是一个从追赶到赶超的路线。用数学补物理意味着通过算法和软件优化来弥补硬件性能的不足。就像英伟达与游戏开发商深度合作来优化 GPU 一样，华为正与 DeepSeek 等国内大模型厂商紧密协作，针对性地提升算力利用率。不再依赖芯片的“物理性能”，而是通过更复杂的数学手段——优化编译器、算法、神经网络结构等——提升整体效率。这意味着中国企业正加大对 AI 软件、编译器和算法研究的投入。像华为、寒武纪等公司都在建立自己的 AI 框架生态，正如华为当年以鸿蒙系统取代安卓一样。用非摩尔补摩尔。当摩尔定律趋近极限，而中国又暂时无法获得极紫外光刻机技术制造7纳米以下芯片时，“非摩尔”技术成为破局方向。这包括 3D 封装、光计算及专用 AI 加速器等。用群计算补单芯片。中国没有世界顶级的单芯片性能，就把多个芯片连成一个“超级计算节点”。华为的SuperPod 正是这种理念的体现。更进一步，华为正将多个 SuperPod 连接成更大的 SuperCluster，形成超过百万嵌入式神经网络处理器的超级集群。这背后的关键是华为自研的“统一总线”高速互联技术，让多芯片协同如同一个整体系统。这是华为领先的领域，因为他的通信背景是英伟达所不具备的，也是实现赶超的关键部分。用电力补算力。中国拥有充足的电力资源与庞大的数据中心基础设施，这让“以电换算”成为现实。任正非提到，中国的 AI 发展得益于“充足的电力和信息网络”。换句话说，中国愿意用更多电力与芯片来弥补单芯片性能差距。“东数西算”工程就是例子：西部地区电价低廉，配合清洁能源，使大规模 AI 训练成为可能。而美国则面临电网老化、电价高昂和电力紧缺等问题。任正非的“四补”思路展示了中国在半导体领域的破局方式，不再死磕 3纳米 光刻机，而是从软件、系统、架构与能源层面实现超越。这可以看作继 Deep Seek 之后中国科技的又一次“破壁时刻”。英伟达创始人黄仁勋也承认：“他们并不远落后。虽然制程较落后，软件生态也不够成熟，但他们拥有基础设施与超过 10 亿用户，占据全球约 30% 的 AI 应用市场，在电力设施也是遥遥领先。”投资者应关注这些趋势，它们揭示了中国在 AI 时代持续增长的潜力，也指明了未来几年最具爆发力的投资赛道。应调整投资组合，以抓住中国半导体与 AI 崛起所带来的机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫先进制造技术出口管制带来的深远影响。来自浙江31年老股民。通过几十年的改革开放，中国从中低端制造业起家，逐渐掌握了部分行业的先进技术。近几年来，相关部门陆续对先进制造技术出口进行管制，而且这个趋势将越来越严。背后是中国谋求通过先进技术建立部分制造行业壁垒的策略转变。中国光伏，锂电等等高增长的新兴产业，前几年的发展有目共睹，但是，很多国内的企业缺乏技术保护意识，在蝇头小利之下，开始将企业的产线搬到国外，谋求在国外建设产能，而且这股妖风越刮越大。最后的结果必然会是：中国的师傅教会了海外的徒弟，徒弟让师傅的日子越来越难过，甚至没有饭吃。比如，将先进产能的锂电池生产线，建在国外，给国外创造了就业岗位，提供了税收，同时，反过头来抢了国内企业的海外市场，加剧了国内企业的出口竞争压力。国内没有出海的企业为了谋求出口，被迫进行降价，效益大幅下滑，员工待遇急剧缩水。如果先进生产技术溢出不加以管制，那么，未来几年，海外飞速增长的产能非常有可能压垮国内的竞争对手，从而导致国内竞争对手关产或者停产，地方税收锐减，员工下岗。所以，目前，中国最需要的是“产品出口而不是生产线出口，产能出口，生产技术出口”。这几个出口有天壤之别，一个是蜜糖，而另外一些是砒霜。比如前段时间规定的列入管制范围的是能量密度≥300 瓦时每千克的可充放电锂离子电池，包含电芯和电池组。这类电池属于“下一代电动汽车核心技术目标”，具有显著的军民两用属性——既可用于新能源汽车，也可应用于军事无人机、单兵装备、水下潜航器等领域，因此被纳入严格管制。说白了，达到这个技术指标的，目前来看，基本上只有半固态或者全固态电池才能达到。当然海外的汽车制造商也会谋求自己技术的突破，但是要建立一个经济性的产业链的过程，是非常漫长的。未来若干年内，全球消费者如果想要买冬季掉电少，续航里程高的半固态或者全固态车，全球范围内只有中国一个卖家。这样的情况给中国带来的积极意义是什么呢？首先，由于中国产品的唯一性，价格方面将会有所溢价，从以前过度竞争赚苦力的钱，转变为，舒适的竞争，赚技术的钱，品牌溢价的钱，中国汽车产业的利润将大幅提高。从而带来产业链工人收入的提升，当地税收的提升。其次，半固态或全固态汽车产业链非常长，由于全球产能在中国，将极大的带动上下游产业链的协同发展。产业链上，从上游到中游到下游的每一个企业都将分享到固态汽车发展的红利。比如，半固态汽车需要大量的钢材，这个钢材的消费就留在了国内，极大的有利于国内钢铁行业。最后，单辆汽车的体积比较大，未来半固态汽车的全球销量比较大，可能达到几百万辆甚至上千万辆。将汽车从中国产地送到海外消费者手中，会带动中国物流业的发展，港口的发展，船舶制造业的发展……

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白银价格的未来走势。来自迪化野老。白银现货价格近期已经站上了52美元/盎司的高位，这可是自1980年以来罕见的新纪录。当下市场正在因为伦敦库存紧张而闹得人心惶惶。近期伦敦白银市场出现了历史性逼空潮，导致库存极度紧张，部分交易商甚至包下跨大西洋航班货舱，将银条从纽约空运至伦敦以缓解供应压力，基于最近的报道、专家观点和数据。我们从当前情况入手，看看支撑价格的因素、潜在风险，当然市场是不可以预测的，我们主要从供需关系上分析一下。第一步，我们理解一下当前的白银市场现状。咱们先来梳理一下白银为什么突然这么火爆。简单来说，这轮上涨很大程度上源于一个叫“空头挤压”的现象。就是那些原本押注银价会跌的交易员，突然发现市场上的实物白银库存不够用了，只能赶紧买回来平仓，结果推高了价格，目前2025年全年涨幅超过76%，从年初约28-29美元到当前52美元。这不是凭空而来，而是市场供需失衡的直接表现。更具体点看，伦敦金银市场协会的库存数据显示，当前白银库存为8.4亿盎司，其中可供交易的白银库存低至警戒线以下，有专家警告可能面临耗尽风险。报告进一步指出，库存低于历史平均值，而投资需求却在强劲增长，导致价格快速拉升。从历史数据来看，伦敦金银市场协会的白银在2020年库存为11.7亿盎司，而可供交易的白银库存保持在3亿盎司以上的水平，但现在已经快速下降到不到两亿盎司。这种快速下降的主要原因是全球工业需求激增，如太阳能和电子产品消耗，加上投资需求和亚洲提取量大增，导致库存被持续抽离。具体来说，结构性供应赤字导致矿山产量跟不上需求步伐，而中国等地区的供应不足进一步放大挤压效应。让人联想到1980年的那次著名挤压事件，当时银价一度飙到50美元/盎司，按通胀调整，相当于今天的200美元/盎司左右。这次不同，这次有更坚实的工业需求做支撑，并非单纯的投机。第二步，我们再来剖析支撑白银上涨的核心因素。如果只看表面，这轮上涨可能像是短期投机。但深入挖一挖，你会发现有好几层结构性因素在支撑着白银的长期潜力。咱们一条条来理清。首先，是供需基本面的不平衡。白银不像黄金那样主要用于投资，它有52%以上的需求来自工业领域，比如太阳能电池板、氢能系统、电子产品和电动汽车。这些领域正随着全球绿色转型而高速增长，2025年的白银市场赤字虽然是近年来最小，但当前赤字仍在。白银市场已连续第五年出现供需赤字，全球库存持续被消耗，显示长期供应难以追上强劲的工业与投资需求。近期伦敦现货市场的溢价明显扩大，部分交割仓库存量降至多年低点，市场流动性紧张。实物白银的短缺迹象愈发明显虽然不至于比黄金更稀缺，但在工业金属与金融属性兼具的双重作用下，白银的稀缺性正被市场重新定价。再看数据指标，更能佐证这些观点。纽约商品交易所期货市场的未平仓合约数量高达16.5万份，相当于8.25亿盎司的白银，这反映出强烈的投机兴趣和需求拉动。交易所交易基金的流入也特别亮眼：2025年白银交易所交易基金流入量是黄金的三倍，显示投资者在蜂拥而入。上海期货交易所的数据更是惊人，10月的提取量同比激增163%至302吨，这说明亚洲需求，尤其是中国，正在成为白银价格的新引擎。雅虎财经和彭博社的联合报道预测，2025年底55-65美元，2026平均56-65美元。这些因素不是孤立的，它们相互强化：工业需求拉动基本面，机构买入放大势头，库存紧张制造挤压。合起来，就构成了一个支持白银长期上涨的框架。同时白银供给难以快速提升，白银是“副产品金属”全球约 70%以上的白银产量来自铜矿、铅锌矿和金矿的副产提取。专门开采白银的“主银矿”非常少，且集中在墨西哥、秘鲁等少数国家。因此，白银产量受制于其他金属的开采计划，无法独立扩产。工业回收银虽有增长，但远不足以弥补矿产供给缺口。回收银的纯度和交割标准也限制了其市场流通性。第三步，我们再来看白银有哪些不确定性。当然，任何市场都不是一帆风顺的。我们得平衡一下，别只看正面。当前的挤压可能“接近尾声”。有人怀疑这轮上涨有操纵成分，虽然更多观点认为这是真实短缺，但我们还是要保持警惕。特别要提到一个潜在风险：未来是否存在白银交易所交易基金大幅减持后，市场上的白银供过于求的风险？从当前数据看，这个风险存在但相对较低。因为2025年上半年，白银交易所交易基金的流入已经达到95百万盎司，远超2024全年，且整体需求强劲，如工业和投资双轮驱动。如果减持发生，会释放库存，可能导致短期供过于求和价格回调。但结构性赤字和全球绿色转型需求预计会吸收这些供应，降低长期风险。总的来说，这些风险更多是短期的噪音，而不是颠覆长期趋势的杀手锏，只要绿色能源转型继续，白银的结构性赤字就很难逆转。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅聊稀土管制，来自风雨也无晴。稀土管制新政是用四条政令把整条产业链焊死了。外国偷不走稀土技术，哪怕挖走技术员也没用，因为稀土生产的工艺参数，是跟具体矿山的成分绑死的。全世界没有两块成分一样的稀土矿，中国生产线的参数搬去外国，要从头做实验调整。目前外国也不是不能产稀土，是没法低成本高效生产，只能用落后工艺产一点，还是普通稀土产品。那些极高纯度、特殊用途的，只有中国搞过，外国连门都摸不着。之所以要出这么严的管制，是怕外国买设备、买原料，然后挖人勉强搭条生产线把产业跑起来。当然现在看来，这波管制把这条路彻底堵死了。先把四条政令理清楚：2025年第56号：管稀土设备和原辅料出口，这条是核心；2025年第57号：管部分中重稀土物项，跟之前4月4日的18号令呼应；2025年第61号：兜底管相关稀土物项，没漏项；2025年第62号：管稀土技术，还特别点名了半导体和军工AI。18号令和57号令是不是重复？完全不是。18号管钐、钆、铽、镝、钪、钇等7种中重稀土，57号管钬、铒、铥、镱等5种，加起来12种，刚好把所有中重稀土全罩住了，一点空子都不给。62号令的核心是管制用于14纳米以下逻辑芯片、256层以上存储芯片，以及相关半导体设备/材料，还有军工AI研发生产的稀土技术。很多人不知道，稀土是半导体生产线的刚需，主要做靶材，然后用电子或激光轰击靶材，让成分沉积在基片上形成薄膜。外国想搞尖端芯片，稀土靶材这关就过不去。然后是56号令，这条最能说明为什么外国拼线没戏。官方是按物项编号排序的，看着乱，我按稀土生产线的流程来解释一遍，从矿石开采富集，到分解冶炼、分离萃取、提纯单质，再到产品加工，每个环节的关键设备和原料，基本都管了。矿石开采富集管制氟碳铈矿、独居石、吸附型离子矿。前两种是轻稀土主力，吸附型离子矿是中重稀土主力，中国是唯一能大规模工业开采这种矿的国家。其实管制矿石出口象征意义大于实际，因为外国自己的矿石都提炼不明白，进口我们的矿也没用，但态度得摆出来。稀土矿浮选药剂重点是含羟肟酸类、磷酸酯类的捕收剂。稀土矿品位极低，有些才百分之零点几，必须靠浮选富集。捕收剂能让稀土矿石从亲水变疏水，跟着气泡上浮，跟杂质分离。我们的药剂能大幅提回收率，外国以前想省成本，直接买我们的药剂就行，现在禁了，他们自己研发生产，成本得往上跳一大截。其他矿山机械、选矿设备通用性强，没必要管，抓核心就行。矿石分解冶炼稀土用焙烧窑，这个指标卡得很细，直径1.8x20米到4.6x80米，窑筒里得砌石墨砖、高铝砖这些耐硫酸、氢氟酸腐蚀还耐高温的衬里。稀土工业也常用浓硫酸焙烧法处理矿石，把矿石和浓硫酸混合加热，让稀土变成可溶性硫酸盐，杂质变成难溶物，这样就能分离出稀土。这窑得扛几百度高温和强酸腐蚀，技术门槛极高，外国自己造不出来，买又买不到，分解矿石这步就卡壳。离子型稀土矿智能连续除杂沉淀设备，日处理浸出液≥5000立方米。我们采吸附型离子矿用原地浸矿法，往矿里注硫酸铵，稀土离子进溶液，再除杂分离。这设备就是除杂的关键，虽然目前只有中国大规模用，但巴西等国可能有类似矿，禁了这设备，他们想开采这类矿，成本得上天。稀土分离萃取稀土17种元素里，除了钷（靠核反应）和钪（单独产），剩下15种全掺在一起，分离全靠徐光宪院士的串级萃取理论，这是我们的压箱底技术，管制的东西全是关键。5种萃取剂，P507、P204、环烷酸、N235、C272。P507能一次分离15种稀土，我们上世纪80年代就掌握了。这些萃取剂针对性极强，外国想自己配，没个几年研发搞不定，而且成本极高。等于说，外国想搭分离萃取线，从溶剂到设备再到小零件，全得自己造，这难度不是一般大。提纯稀土单质分离出的稀土是氧化物，要做成金属单质才能用，主要靠熔盐电解法和热还原法，两种方法的核心设备全管了。熔盐电解法设备包括电解整流设备、加料设备、虹吸出炉系统、尾气处理设备，还有特定参数的电解槽，耐火砖槽体、石墨阳极、钨阴极，电流6000到30000安，电流密度也卡死了。我们电解工艺世界领先，光电极级石墨就占全球九成产量，外国想搞，连原料都难凑。热还原法设备，真空感应还原炉、真空碳管炉。热还原要控制凝固过程，我国凝固技术独步全球，连带着激光3D打印都领先，外国想学都没地方学。稀土产品加工稀土最终要做成产品，比如钕铁硼永磁体、激光介质，管制的设备全是我们的优势领域。稀土晶体设备，提拉法生长炉、坩埚下降法生长炉，晶体用在光学、激光、超导领域，外国自己造不出这么高精度的炉子。钕铁硼永磁体设备，真空感应铸片炉、氢碎炉、气流磨、自动热压设备、冷等静压压机、真空烧结炉，连多线切割机、激光切割设备这些加工设备都管了。我们钕铁硼产量占全球九成以上，这些设备全是定制化的，外国想买都没渠道。晶界扩散设备，磁控溅射镀膜设备、真空扩散炉、丝网印刷装置，钕铁硼耐高温靠掺镝、铽，就靠这些设备，外国没这设备，做不出高温耐候的永磁体，新能源汽车、风电这些领域就卡脖子。稀土二次资源回收设备，中重稀土稀有，得靠回收，禁了这设备，外国想回收稀土也没辙。所以我们是把稀土从矿山到成品的每一个关键环节，都用管制起来了。外国想从中国买设备、买原料，凑条生产线，现在这条路彻底断了。想自己搞？从研发到生产，每个环节都得从头来，成本高到离谱，时间也耗不起。这是实实在在的体系化产业链护城河，学不会，也买不到。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市进入中后期阶段，投资者未来何去何从。来自敬畏知止。首先我们来看，今天的市场是如何铸成的。高层无疑是希望股市上涨的。但经济运行有其自身规律，股市的运行也有其自身规律，外力的改变虽有可能，但不是一蹴而就的，外力施加的影响虽最终能够改变市场运行轨迹——无论是短期或是长期的，但改变市场原本运行轨迹的过程中因受限于自身资源和条件限制，会寻找阻力最小的方向，尤其是市场悲观情绪的逆转是需要时间的。2024年9月26日后，量变产生质变，市场在外力的作用下，开启了一轮牛市周期。但由于投资者情绪波动太大，在短暂的疯狂上涨稍加调整后，此时的市场才进入健康的牛市前期。我们再来看看内外部的环境：中国股市和房市现处于两难境地。影响A股慢牛最大的劣势在于市场的结构性高估，关键是结构性高估的个股比例还不低。在这种背景下发动的牛市，只能是水牛，是脱离了估值之锚后的自我放飞，这就面临一个将来谁来买单的问题。造成A股普遍高估并不是今天才有的现象，而是货币超发的自然结果，超发货币意味着资产价格的普遍高估——毕竟这么多钱要有个去处，这也是我们过去十几年无论是房地产、还是股市，其实质都是高估的，看看I P O的发行价和PE；不仅在I P O方向，这种流动性也使得我们二级市场绝大多数股票价格高估。与此同时，以美国为首的西方国家对我们的高科技行业封锁围堵。我们国家，早在十年前就预见到房地产泡沫，宏观层面一直在试图将房地产泡沫的影响控制在房地产业自身。但随着房地产行业的对其它行业的渗透，导致的泡沫越来越大，受影响最大的是受到蛊惑，对自己行为没有清醒认知投身到房地产的所谓中产阶级。并且又叠加了金融机构降薪，这些人是目前房地产泡沫破灭的最大受害者，而这些人恰恰是消费的主力。再来聊一下中国经济经济发展环境、韧性、新引擎、挑战与机遇。当房地产下行时，各行各业都会受此影响，我这里特别谈谈公共开支，公共开支有其刚性一面，当预算收入不抵其支出时，政府必然要缩减开支或伸出其有形的手。这对市场的影响都是负面的，这种负面影响倒还罢了，问题是事情的发展是渐进的，且不可预测的，这就给市场带来了极大的不确定性，不过，这个影响最多三五年的时间就可以消化吸收掉。说实话，美国对我们科技封堵，小院高墙，使得我们更容易聚焦未来的发展方向和形成共识，依我个人对中国经济的观察，在此期间，我们会通过举国之力解决卡脖子问题释放中国经济的潜在增长率，中国经济必将进入新一轮高速增长。目前房地产泡沫解决已经进入下半场，通过发起一轮牛市对冲房地产下行风险。当然，我不是说实体经济没有影响，我们实体经济最大的影响来自于房地产泡沫破灭，我这样说的依据是我们实体经济，尤其是前沿科技的资产负债表不仅没有受到伤害，反而更加健康、资金也比较充裕，这个从我们新能源汽车、芯片半导体、人工智能等行业这两年的业绩以及越来越多的国外药企购买我们的专利和技术可以窥见一二。所以问题的关键从来不是问题本身，而是如何将劣势转变为优势、如何在逆境中凤凰涅槃，浴火重生。熟悉了本轮行情的来龙去脉以及内外部环境，我们看看站在今日的时点，投资者未来何去何从？先说结论，时至今日，无论是哪方面看，行情仍将持续，但已经进入下半场，依据如下：首先看市场的估值水平，对比一年前，也就是大概本轮牛市启动前的估值，我们可以清晰的看到，亏损股以及估值50倍以上的股票占比明显上升，尤其是估值50倍以上的股票占比更是大幅上涨11.46个百分比，这显示市场投资风险显著上升。除基建、农业、白酒和家电整体估值合理且P E百分位也处于绿色空间外，其他各行业已处于历史最高估值水平。这些行业虽然有国产替代以及中国高科技产业技术突围的极大市场前景，但毕竟罗马不是一日建成的，利润的兑现需要时间。其次我们看低利率环境和存款搬家的情况，显然在现在的经济背景下，为促进经济发展，国内有降息的动力，但忌惮于美国的高利率，有点投鼠忌器。不过，美国利率在特朗普的推动下已经具备大幅下调的环境，这会进一步降低国内利率水平进而推动资金寻求高收益去处，股市无论是从赚钱效应还是容纳空间而言都是不二之选。第三，政府维持股市慢牛对冲房地产下行的强烈愿望，虽然政府不是万能的，但这些经验将使得本轮行情走得时间更长。那么作为投资者，如何应对未来的市场呢？鉴于本轮行情已经进入下半轮，投资者的眼光更宜放得长远，不要追涨杀跌。从短期、中期、和长期三个维度对市场的周期、公司的估值以及公司未来的经营进行分析，因为我们始终处于周期这个大环境中，这就要求我们的投资决策短期要有安全边际；中期要从公司的发展周期、公司的估值周期和股票市场的估值周期看股价；长期而言，公司要有公司业绩的稳定增长，即使公司受到所处行业的中、短期周期影响，但长期的业绩必将是稳定增长的，这才是我们要了解、要运用到股市投资中的周期概念，也是股市常赢之道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看懂今年以来大涨超50%的科创5 0指数。来自超级定投家主理人。国庆后第一天，A股就为大家带来了大惊喜！主要指数走出“开门红”大涨，沪指突破3900点关口，刷新2015年8月以来新高。科创5 0指数盘中更是飙升超6%，虽然最后收盘2.93%，但也接近了2021年的高点。而后，就在国庆第二天的市场情绪快速转变，截至10月10日上午收盘，科创5 0指数已回调超4%，剧烈波动引发市场广泛关注。科创5 0和创业板指数，都是今年以来关注度很高的指数。在7月到9月的时间里，两只指数的涨幅双双超50%。而科创板和创业板，由于都带了个“创”字，经常被合称为“双创指数”。我就用这篇文章就带大家来解析：科创5 0近期表现如此迅猛的背后原因。我们来思考三个问题。第一，今年的科创5 0，到底为什么涨？第二，之前科创5 0大涨行情的后续，都如何了？第三，如果要投科创5 0，需要警惕些什么？先来看看科创5 0暴涨的原因。7月以来，科创5 0的成交额和融资余额占比，都发生了显著提升，成交额甚至比去年“924”那波行情还要高。科创5 0的交易数据这么火，背后的核心引擎是什么？归根结底还是基本面。第一，科创板自有一套“硬科技”门槛，其中“研发强度”是核心的科创指标，这也让科创5 0的研发投入占比，显著高于其他宽基指数。第二，看行业构成，半导体在科创5 0里可以说是一家独大，单它一个行业就占了约66%的市值，足足三分之二。接下来才是医药、光伏和软件开发。可以说，目前在市场众多宽基指数中，一提到“算力”“半导体”“芯片”这些标签，很多投资者都会直接想到科创5 0了。今年以来，科创5 0和半导体指数、芯片指数的走势如出一辙。第三，复盘科创5 0指数近期涨幅较大的几天，基本上都是在AI链发生重大利好事件的时候。第四，从重仓股穿透来看，我们可以找到更多的信息：首先科创5 0指数的集中度很高——前十大权重股之和超过60%，这前十大重仓股7月以来的加权涨幅达到44.67%，几乎与科创5 0整体45.15%的涨幅持平；进一步看，这十家公司大多集中在半导体行业。另一个特点是，其余公司的海外营收占比普遍不高；相比之下，非半导体行业的那几家公司，涨幅就明显落后于指数了。所以，从7月开始的这轮科创5 0大涨，背后的逻辑其实很清晰：全球AI算力需求爆发，带动半导体产业链景气度提升+市场情绪好转，资金自然涌向这个方向。而科创5 0作为宽基指数里“半导体”和“算力”属性较为鲜明的一个，就成了资金重点关注的对象，吸引了大量流入。然而科创5 0不是第一次走强了，那些行情后续都咋样了？从超额收益来看，科创5 0在2020年、2021年都有显著跑赢大盘的阶段性行情。说不同，确实，每次带动上涨的原因都属于不同行业的热点。但说相同，也确实可以找到明显的共同点：任一前沿科技行业的需求爆发，都能迅速点燃市场对科创5 0这个“硬核科技标签”指数的热情。不过，在上涨到见顶后的一段时间里，科创5 0的回撤跌幅，也是比沪深300指数更大的。那这次科创5 0的行情，怎么看？我认为，本次科创5 0行情确实具备比前两次更值得关注的点，主要有两个原因：首先， 科创5 0指数，这回是“出圈”了。举个例子，参考微信指数的情况，可以看到“科创5 0”近期的热度增速，比“A股”还高。这正是科创5 0，在本轮行情中打出来的名气——现在一提科技、半导体，很多人第一反应就是“该看看科创5 0了”。第二，本轮需求端，受益于全球AI算力的需求爆发。这波行情背后，是全球AI算力需求实实在在的爆发。相比之下，2020年那一轮的需求侧由“疫情带来的远程办公需求”支撑，2021年由新能源+5G支撑，现在来看，都是相对短期的、偏向内部的增长逻辑。所以，我认为这一轮的AI行情，或是更加长期以及全球需求支撑的，值得大家多多关注。那么如果要投科创5 0，我们需要警惕什么风险呢？不过在大家心动之前，这几点风险得心里有数。首先从估值面来看，确实不便宜。科创5 0指数的估值，已经是前所未有的贵了。截至9月24日，市盈率已经达到188.40倍，这个数字看起来确实很高。我们知道，市盈率=总市值/净利润。这个数字很高，无非两个原因：要么，是股价涨得太高，分子太大。要么，是公司利润较低，分母太小。但，我们想和大家强调的是，这里有个常见的“认知陷阱”：我们平时在软件上看到的市盈率，用的都是“已披露的财报中的净利润”，这是一个“活在过去”的利润值。而股票投资，更重要的是看“未来预期”。对于科创5 0这样的成长型指数，如果只盯着历史利润算出来的市盈率做投资，可能就会错过那些今天还没赚钱、但明天潜力巨大的公司。这是什么意思呢？可以简单用一个小例子，来说明这一点。就拿全球科技龙头英伟达来说，2023年年中英伟达也曾经到过200以上的市盈率。不过，随着新的半年报披露，其盈利大增，使得英伟达的市盈率一下子降到100左右，并且在三季报披露后继续降至60左右。这其实就是典型的“盈利增长跑赢了股价上涨”的故事。股价虽然在涨，但因为公司赚的钱增长得更快，反而把高估值给消化了。这个例子告诉我们：如果一个科技公司的盈利增长速度足够快，那么即便当前的市盈率数值很高，也不影响其投资价值。当然，不是所有公司都是英伟达。就像巨头如英特尔就曾因为盈利跟不上，导致股价和估值双双下跌。所以，现在关键问题就变成了：科创5 0中的高估值公司，是否有着足够高的业绩增长能力？而这个问题的答案，仍有待时间的验证。当然，我也会保持密切关注市场，后续有任何新的洞察，都会第一时间在这里分享。其次从基本面来看，业绩增长是关键。对于科技成长股来说，当前的高估值能否站稳，最终要靠未来的业绩增长来兑现。现在来看主要存在两大风险：第一个，如果未来技术突破与市场空间扩张情况不及预期，无法实现营收和利润的高增长，那么股价可能出现大幅回调。第二个，作为一个新兴的有较大成长空间的产业，必然会迎来进入者增多、市场竞争加剧等风险，还可能会出现类似新能源产业的产能过剩、价格走低压缩利润等情况。当然，不同公司表现会因其技术壁垒的高低而截然不同。因此，即便在同一个指数里，各家公司的表现也会出现分化。从技术面来看，有一定交易拥挤度。从技术面来看，成交额占整个A股市场的比例，是一个我们常用的、用于衡量交易拥挤度的指标。目前，科创5 0的成交额和成交额占比都来到了历史较高位，这也说明该指数存在一定的交易拥挤度。不过，交易拥挤不等于马上要跌。通常来说，市场的上涨，都伴随一定的动量效应，也就是“涨的更涨”。不过，如果乐观的交投情绪无法维持，则容易带来较大风险。从跟踪科创5 0指数的E T F规模变化来看，虽然7月以来指数持续上涨，但相关E T F却呈现资金净流出。这表明，部分E T F投资者在当前点位存在一定的“恐高”情绪，选择获利了结或暂时观望。总结来说，站在当下看科创5 0，确实是风险和机遇并存。风险在于：估值很高，虽然也可能被未来的高增速所消化，但业绩长期增速这件事，本来就存在极大的不确定性；机会在于：AI相关产业链，确实是目前全球投资市场的热点，它代表着主线的发展方向、以及资金流入认可度较高的方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫十五五的A股，将迎来重大变化。来自睿知睿见。九月三十号，A股发了红包，大家都开心过节去了。不过九月三十当天证监会开了一个座谈会，目的是谋划十五五资本市场的工作。因此，这个座谈会能透露不少重要的信息。我们一起来解读一下。首先，从座谈会里能看出科技是重头戏。座谈会最重要的部分是吴主席讲话的部分。在讲完一段套话后，第一个谈到的是：以科创板、创业板“两创板”改革为抓手，进一步深化投融资综合改革，全面推进实施新一轮资本市场改革开放，不断提升市场的吸引力、包容性和竞争力。由此可见科技是资本市场最重要的方向。抓手就是双创。去年我就跟大家分享过，A股将分为三个池子。一是以沪深300为代表的投资市；二是以双创为代表的融资市；三是小微盘股票，垃圾股居多。对于融资市来说，我们要注意的是，它的上涨是为融资服务的。这是管理层明明白白告诉你的。它涨的时候会很猛，因为涨起来才有助于激活一级市场。但阶段性任务完成后，跌起来也很酸爽。这里面，大股东套现会很常见，不要大惊小怪。这种博傻游戏，在玩的时候，要注意安全。当心成为最后那个接盘的傻瓜。不过，随着监管把控上市公司的质量，双创的基本面也会逐渐改善。毕竟能孕育出伟大公司的股市，才是好股市，才能吸引更多资金。所以，吴主席在末尾还说了：不断提升市场的吸引力、包容性和竞争力。总之，双创服务于科技战，是未来的重头戏。其次，股市的镰刀会越来越多。A股对投资者其实是比较友好的。这句话可能很多人都不认同，因为大家的体感太差了。如果你真的去美股炒个股，你就知道A股有多好了。不要只看指数！在美股，大量的股票都会跌成仙股，每年还有300-500家 公司会退市。一旦被套，很大概率永无翻身之日。A股这边，仙股很少吧。退市的也很少吧。投资者亏钱，更多的原因在于自己的行为。为什么说未来A股的镰刀更多呢？因为吴主席提到了开放！随着人民币国际化以及中国在世界的影响力越来越大。那么A股不断开放是大势所趋。过去，外资参与A股的限制很多。未来，外资进入会越来越自由。到时候，大家就知道镰刀有多锋利了。而在这之前，A股很可能会用一种特殊的方式淘汰掉那些不能适应环境的散户。管理层会想尽办法把散户的资金驱赶到ETF上。你看今年是不是就是赚了指数不赚钱的行情？假以时日，散户就会逐渐转向到ETF投资上。此外，监管还会引导机构重组并购，培养可以和外资投行掰手腕的金融机构。吴主席还提到：上市公司、行业机构和中介机构作为资本市场的重要参与主体，希望大家聚焦主业、强化功能、完善治理，努力提升专业能力和市场声誉，持续涵养尊重投资者、回报投资者的市场文化，在资本市场改革发展中实现自身高质量发展。这就意味着，监管还会加速劣质机构的淘汰。我隐约的觉得，今年A股已经在做资金结构的换血了。最后,A股会提升吸引力、包容度和竞争力。这三个词已经强调好长时间了。说直白一点就是要让更多各式各样的资金买入A股。这个座谈会上就听取了如下意见：第一要制度改革，进一步深化发行上市、再融资、并购重组等领域改革，完善政策执行机制；第二要提高股东回报：更大力度支持上市公司做优做强，引导上市公司加大分红回购力度，不断提升上市公司质量和投资价值。第三要壮大金融机构：支持优质证券基金公司等行业机构打造一流投资银行和投资机构。第四要加强服务：进一步丰富A股市场指数、E T F、衍生品等产品服务体系，更好服务居民财富保值增值。第五要提高开放性：提升跨境投融资便利度。当然，最重要的一点就是股市得不断上涨。尤其是指数以慢牛的方式上涨。这里面的道道可多了。指数可以慢慢涨，但瞎折腾的散户却不一定能赚钱。大家也可以好好想想，到底要吸引谁？要淘汰谁？如何留下它想留下的人，如何淘汰它想淘汰的人？这几个问题要是想不明白，未来很可能会犯大错。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从美元降息周期下对大宗商品走势的判断。来自为霜。9月，美联储不出意料的重启了降息，而且根据目前的情况看，后续美联储应该会继续这种降息趋势。一般，美联储的降息都会开启全球新一轮经济周期，尤其对大宗商品的影响更为深刻。不过这轮美联储降息与之前有点不一样，首先是国际大背景不一样：以前美元作为全球唯一超级货币，有着全球绝对的话语权。而现在，随着美元的信用危机蔓延，现在全球已经没有之前那么信仰美元了。也就是说美元的影响力正在下降；其次，美联储这轮降息更像是被迫无奈的被动性降息，因为在通胀与经济下滑之间，鲍威尔艰难的选择了救经济。这就为美元这轮降息周期埋下了一个不确定的因子，因为你不确定后续美国的通胀会不会抬头，从而影响这轮周期的运行。基于这个前提，我们可以分析一下这轮降息周期之下大宗商品的未来走势。首先是黄金。黄金走得这么强势，主要原因还不是美联储降息下的弱美元的问题，而是美元的信誉与信仰受到了怀疑。新的世界格局需要黄金做底层信用锚定。这就决定了在中美竞争落下帷幕之前，黄金的价格都会有强大的支持。另外，东方人对黄金有一种特殊的偏爱。随着印度经济的崛起，印度民间购买黄金也成了支撑金价的一支重要力量；而在中国，随着房地产金融属性的下跌，黄金的投资属性得到了加强。有一些在房地产出来的资金在几年前就开始流入黄金市场，同样支撑了黄金的价格上涨。所以，我个人觉得，在中美竞争落下帷幕之前，都不要轻易看空黄金。这个和美元降息周期的关系反而不太大。第二个是铜为代表的有色金属。铜被誉为工业之母，尤其随着新能源革命与AI革命的出现，人类社会对铜有了空前的需求。而铜矿价格在过去三年美联储加息周期中，价格一直非常坚挺在8000-1万美元之间。比起十年前翻了三倍。而现在熬到了降息周期，在9月，铜矿价格单月暴涨了4%。毋庸置疑，铜矿价格肯定是在降息周期中，最受益的品种之一。但是，铜矿价格会不会就这样一直拉上去呢？我认为不会。这里主要有几个问题。首先是废铜回收。在过去100年的工业革命中，我们采掘了大量的铜矿，而这些铜矿几乎都被完整的保留了下来。而随着回收技术的发展，现在几乎大部分的工业品铜都能被回收。这就大大限制了铜矿价格的上涨。其次是采掘成本。现在一吨铜的开采成本大概是在3000-5000美元之间。而现在伦敦铜期货价格已经超过一万美元了。在巨大的利润面前，世界各地都会增加铜矿产量与大型铜矿的勘探。而铜是属于贱金属，现在已探明的世界陆地铜资源就有16亿吨。这里还不包括海底的铜矿资源。而随着勘探与开采的技术水平越来越高，未来机器人的海底作业开采也不是不可能。而一万美元的价格，足以保证其利润能覆盖成本。也就是说，短期看，其实铜矿是可以无限供应的。第三，就是其他金属的替代。比如金属铝。当铜矿价格过高的时候，就会催生大量金属铝的替代。比如据说小米的空调就是用金属铝替代金属铜的。由以上三点，所以，我认为尽管铜是这轮降息周期中最受益的品种之一，但我也不认为铜矿价格会升到一个非常离谱的位置。我个人拍脑门认为，在这轮周期中，铜矿价格不可能超过1.5万美元，大概会在1.2万美元之间震荡。所以结论是：以铜为代表的有色金属是这轮降息周期中的核心受益品种。但铜矿的价格在过去几年一直居高不下，其实更可以关注还在底部的铝，铁，锌等传统有色金属品种。三是传统石化能源。传统石化能源以前也是降息周期中的受益品种。但现在随着新能源的发展，传统能源越来越被边缘化，尤其是煤炭。但是，我们不可忽略的是石油依然是目前人类社会最重要的能源供给，没有之一。而目前仍在以每天110万桶的速度增长。更严重的是，随着资本对新能源的偏爱，越来越多的资本正在抛弃传统石化能源转入新能源，这为传统石化后续的开采勘探与资本维护开支都留下了重要的隐忧。大家都知道，当所有人都转向新能源的时候，巴菲特却静静地大笔买入西方石油。你们不需要怀疑股神的认知，你们只需要警惕股神看见了什么你们看不见的东西。所以，我认为，在降息周期之下，石油价格并不会一落千丈。它过去两年的价格下跌更多的是在纠正22年俄乌地缘改变下的石油价格冲击。我觉得60美元后，石油价格应该很难下跌。但会不会涨到90美元以上呢？很大程度要看美国与欧佩克的态度。真正对石油价格有致命影响的是美国的页岩气。我认为在60-80元之间震荡的可能性更大。四是新能源。很多人可能会很好奇，美元降息周期对新能源会有什么影响？但我可以直接告诉你结论，这轮降息周期，最受益的就是新能源，没有之一。为什么呢？简单来说，核心原因在于：清洁能源是“前期资本密集型”产业，而传统能源是“后期运营密集型”产业。利率通过影响资金的成本和时间价值，对这两种模式产生了截然不同的影响。为什么低利率助推清洁能源快速发展？清洁能源项目，如风电场、太阳能电站，具有典型的 “高前期投入，低后期运营成本” 的特征。巨大的初始投资：建造一个太阳能发电场或风电场，绝大部分成本都发生在项目初期——购买光伏板、风力发电机、土地平整、基础设施建设等。这些设备一旦安装，其“燃料”免费的。最典型的例子就是长江电力，你们可以打开长江电力的季度K线或者年度K线看看。股价45°C的上涨，涨到你瞠目结舌。最底层的原因就是，长江三峡是一次性投入的，当完成折旧后，后面几乎就是0成本，赚的钱都用来分红，那股价有什么理由不涨呢？首先新能源建设对利率高度敏感：由于初始投资巨大，开发商通常需要通过贷款或融资来启动项目。利率直接决定了项目的财务可行性和回报率。低利率意味着更低的融资成本：企业贷款的利息支出更低，使得整个项目的生命周期成本下降。其次新能源行业在降息周期可以提升项目吸引力，在计算项目的“净现值”时，未来的现金流会以较低的折现率折现，使其现值更高，项目更容易达到投资门槛，显得更有利可图。第三，低利率鼓励长期投资：低利率环境鼓励投资者寻求能够提供稳定长期回报的资产，而清洁能源项目一旦建成，其未来几十年的运营成本和现金流都相对可预测，完美契合这种需求。可以把清洁能源想象成“买断”能源： 你一次性付清一大笔钱，低利率下借钱很便宜，然后未来几十年几乎免费用电。利率越低，这笔“一次性付清”的钱就越划算。所以，结论是，在这轮美元降息周期中，全球的新能源建设会出现大发展，包括光伏，海风，水库大坝等建设会在全球蓬勃发展。你们看这两年欧元降息，光伏在欧洲大发展，还有印尼与非洲光伏电站的大发展就知道了。最后看看传统化工行业。降息周期对于传统化工行业，利好与利空同时并存，但中短期看，利好更多一些。其核心影响机制主要通过需求端、成本端和资金端三大路径传递。一般在降息周期看，刺激全球经济与贸易，都会带来需求端的扩张；再看资金方面，很明显，降息让融资成本下降。一般传统化工行业都是重资产资本极度密集的行业，融资成本的下降可以明显提升企业的净利率。最后单独分析一下成本端，传统化工行业的成本主要是石化，而根据上面分析了，一般在降息周期，煤炭，石油，天然气的价格有可能上涨，也有可能下跌，主要取决于降息是预防性降息，还是衰退性降息。而在最开始我也分析了，这轮降息更多的是被迫式降息，一方面要预防经济衰退，另外一方面又害怕通胀抬头。这样就很难判断石化价格的走势。但我个人认为，这轮降息之下，煤炭，石油，天然气的整体价格应该不会走高，更大可能是横盘震荡。所以，结论就是，在需求端，成本端，资金端去看，这轮降息对于传统化工是利好更多。但由于传统化工的门槛不高，内卷严重，一旦需求端好转，反而不利于行业的出清。长期看，未必就是好事。做个总结。在新一轮美元降息周期之下，我认为对于大宗商品是一个普遍利好，会无差别的给大宗商品价格上涨带来利好。但根据利好程度，我个人认为新能源＞有色＞传统化工＞传统石化能源。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从猪周期的变化与趋势。来自围棋投研。猪周期是非常典型的周期赛道，而且这两年有发生些变化，值得聊聊。最早的逻辑，就是猪肉股跟着猪价走，但这几年已经慢慢没那么有效。我特意翻阅了猪肉价格最强的那几年，即2019-2020年的内部聊天记录，当时有小伙伴算了一笔账：“2019年底一公斤活猪售价达到35元，但是成本大概是11元，所以一公斤活猪的毛利就有24元。如果按一头猪100公斤算，也就是卖一头猪毛利高达2400元，平均毛利率为35.6%。假设2020年猪肉均价在25元，测算出牧原股份的毛利=24元/公斤*100公斤*1750万头=245亿元，再刨除掉费用就是利润，该数字可能会高于2019年整个的销售额。”结果，牧原股份2020年归母净利润是273亿，不仅超过了2019年的收入，更是超出内部预期，其股价也是一路涨至2021年初。当然，2019-2020年是猪肉最贵最具有代表性的时段，如果再拉长些时间，看过去10年的猪肉板块和猪肉价格走势，会发现两者是更加趋同。在大方向上，股价跟着猪肉价格是没问题的：无论从哪个历史数据来看，高猪价的时候买养猪股就是风险，低猪价的时候买就相对安全。但如果放到中短期，就有些问题：有时候是股价领先于猪肉价格、有时候股价和猪肉价同步、还有时候是两根线完全背离。因此，单从猪肉价格来判断短期猪肉股的趋势，已经不太有效。例如，今年7月底以来生猪价格就在往下走，头部企业的股价却是坚挺，难以做判断。猪价的背后是供需关系，以前研究猪周期要“上知天文，下知地理”。对宏观、中观和微观都要了如指掌，实际上很多农业研究员确实是做得非常详细。但如果不是专门研究生猪行业，我觉得就不需要样样精通，只需抓住最核心指标，母猪存栏量。母猪比较好理解，能繁母猪稍微解释下：业内把已经产过一胎仔猪、且能够继续正常繁殖的母猪，称为能繁母猪。通俗点说，就是确保还能够生仔的母猪。猪周期供需本身不难理解，大概是：猪价下跌—大量淘汰能繁母猪—生猪供应减少—猪价慢慢上涨—能繁母猪存栏上涨—生猪供应快速增加—猪价再次下跌。但最近有个变化，更严格的监管、更大的整合力度及新养殖技术使得国内生猪供给稳定且可快速调整。未来，供给缺口的持续时间就会越来越短，那么所谓猪周期就会被慢慢“熨平”。除了猪肉价格的走势放缓，还有个佐证就是能繁母猪存栏量的波动幅度收窄。2019-2021年补栏幅度将近有50%，而2022年就只剩5%，2024-2025年更是下降到1.3%，几乎没有波澜了。既然中短期很难看到起伏，研究猪周期还能有什么角度呢？我理解就是：行业竞争格局显著优化，以量换价向龙头集中，优质企业盈利的底部将不再是亏损，利润底部和中枢都将大幅抬升。最后落实到资本市场，普遍指标和特殊指标都要看看。先看个几乎所有行业都适用的，即市净率，现在大概处于过去10年的30%分位数，属于偏低位置。再看个猪肉行业的特有指标，即“市猪率”，用上市公司市值除以有多少头猪，就是每头猪的市值。以牧原和温氏为例，以往猪周期最底部，头均市值是3000-4000元/头，而周期顶部的时候，头均市值能够达到10000元/头。现在情况怎么样呢？根据数据绝大部分企业的“市猪率”都在偏底部位置。到这里，基本就能做个总结：第一，猪价是处于长期维度的低价区间；第二，猪肉供需的波动幅度在逐年降低；第三，市净率和市猪率都是偏底部位置。因此，生猪板块的投资逻辑，似乎将由过去的周期股顶底判断，慢慢切换至生猪价格稳定后的长期视角，最好的结局是优质龙头企业有更强的确定性。当然，生猪板块的周期变化能否扩张到整个农牧渔板块，以及更细致的猪肉价格拆分和趋势，就难以展开了。毕竟不算是深度覆盖，只能起到个抛砖引玉的作用，见笑了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于估值。来自路小艾。首先，我先做个假设：未来50年持续每年30%增速的企业，可以给多少倍市盈率。我的回答：1万倍，如果只有1000倍市盈率，是非常低估。为什么呢？因为50年30%，是大约50万倍。即使我们现在以1万倍市盈率买入，到时候市盈率降低到10倍，变成现在的千分之一，那么合计回报率是500倍。50年500倍的回报率，年化收益率大约是13%到14%。如果50年后该企业是20倍市盈率，那么50年回报率是1000倍，年化收益率大约是15%。这么一看，是不是还挺合理的？如果现在以1000倍市盈率买入，那么50年的平均年化回报率是20-21%，都快赶上巴菲特的收益率了。所以，1000倍市盈率可以说是非常低估，没错吧？当然，以上的例子只是一种“思想实验”，用极端理想化的例子来解释原理，现实中是根本不存在50年30%增长这种极端例子的。我们现在可以更进一步，采用“稍微现实一些”的假设。通常人们在估值的时候，喜欢使用三年、五年或者十年回报率这样的说法。比如雪球上经常看到的，“三年一倍”，或者“五年三倍”、亦或者“十年十倍”，这些都是很常见的提法。它们对应的年化回报率分别是26.0%，24.6%和25.9%——这三个收益率比较接近。所以，三年一倍、五年三倍、十年十倍这种简洁的表述，有一种数学上的美感。25%左右的年化收益率显然是非常高的——换言之，对应当前的股票估值非常低。实际上，如果一个股票的未来几年年化回报率可以达到25%，当它被市场上主流资金认可后，它很有可能不会慢慢地平稳涨上去，而是很可能在较短的时间内，比如半年，一两个月，甚至一两个星期……就走完相当一部分涨幅，接下来的时间慢慢震荡。所以，寻找三年一倍、五年三倍、十年十倍的股票，实际投资收益率会远远高于25%，行情好的时候甚至可以一年超过50%，甚至超过100%——前提是你找到的股票真有这样的潜力，必须是客观的，而不是自己主观认定。那么，这里反过来可以提一个问题：我们知道25%回报率是很低估，但是，多少回报率是合理的呢？这个问题涉及到股票估值的本质了。我认为股票估值的本质，是“未来价值折现”。我们经常看到“未来现金流折现”这个说法，这是很流行的估值法，甚至几乎是某些价值投资者认为的正统估值法——这个估值法当然没问题，很对，但它的适用范围狭窄了。如果只用未来现金流折现法，就会得出“黄金不产生现金流，所以没有价值”这样可笑的结论。更有趣的是，很多人还把这句话当做信条，这是犯了教条主义的错误。真正的估值法应该是“未来价值折现”，未来现金流折现只是未来价值折现的一个子集。对于多少回报率是合理的，不同的人有不同的看法，对不同的企业也有不同的标准，有人认为10%回报率就很不错了，有人20%也不满意……市场上无数的投资人，无数的资金，就好像微观的量子分布，最终它会表现出一种宏观的结果：最大概率分布结果。根据我的经验，对成长股，较为通常，或者说较为主流的结果是：未来5年预期年化回报率15%左右，是比较合理的估值。15%这个数字，也是大投行比较认可的数字，比如高盛的研报中，就多次提到过5年15%折现率这样的说法。15%也是一个很有意思的数字。因为3年50%，5年翻倍，10年4倍的收益率，对应的年化回报率就是大约15%，是不是也很巧呢？我们再用更加实际的例子进行说明。比如某个企业A，它在5年后的净利润可以达到100亿，届时行业增速适中，企业也达到了一定的规模，增速有所降低，但还没到达夕阳产业的程度，还有一定的业绩增速，我们可以给它20PE，也就是5年后的合理市值应该在2000亿左右。那么它现在的合理市值应该是多少呢？按照15%折现率，现在的合理市值应该是1000亿左右。如果一个企业，未来5年后值2000亿，那么它现在就应该值1000亿。不管它现在是多少营收，多少利润，哪怕是亏损的，也没问题。如果能理解上面这些话，就能理解，为什么有些企业几十上百PE，甚至还在亏损，股价还蹭蹭往上涨，而且还不算泡沫，甚至可能是低估的。可以理解，为什么某公司半年报业绩是同比下降的，股价却不但没跌，反而往上涨。有很多以现在的静态市盈率无法解释的情况，其实都是合理的。也可能有人会反问：那我怎么知道它五年后怎么样？未来的事情谁能预测？那没办法，投资最重要的是前瞻性。一般来说，起码得看三年，雪球上最流行的说法就是三年一倍。如果你不知道一个企业未来几年会如何，那就别买它，去买自己可以知道的。前瞻性需要天赋，但更重要的还是努力，需要进行大量的资料查找和阅读，勤能补拙。退一步，还可以参考其他人的研究结果。毕竟，雪球上还有那么多大佬的分析研究文章可以直接参考不是么？再退一步，如果你还是对于那些成长股没有把握，可以退而求其次，寻找那些在比较稳定的行业里，已经用多年经营业绩证明了自己的企业，这种企业未来几年的业绩是比较容易预测的——但反过来，正因为比较容易预测，市场已经充分定价，回报率也会相对低一些。而且，确定性高的企业，折现率也可以低一些，确定性越高，折现率就可以越低。好了，最后再强调一次本文的核心内容。股票的合理估值，是未来价值折现。如果一个企业，未来5年后值2000亿，那么它现在就应该值1000亿。不管它现在是多少营收，多少利润，哪怕是亏损的，也没问题。以上结论，不但对于5年后可以“正常估值”的企业适用，哪怕对于5年后还在亏损的企业也依然适用，因为我们不需要它5年后一定盈利，只需要估计它5年后应该值多少就行了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从价值观、战略、竞争来深度看看腾讯。来自船长德雷克。前段时间对腾讯进行了深度底层思考，我将从三个关键维度，带大家梳理核心内容：一是回溯腾讯不同发展阶段的价值观迭代与文化演变，解析其用户导向的底层逻辑；二是聚焦腾讯未来的战略布局，探讨游戏、AI等核心业务的增长空间与规划方向；三是复盘腾讯与字节跳动的竞争态势，剖析双方在组织模式、管理机制上的差异与博弈焦点。首先，我们一起来聊一下腾讯的价值观。腾讯的价值观是什么？文化是怎么演变的？腾讯的公司价值观会根据社会环境与战略方向而调整变化：2003年腾讯作为初创公司，致力于“成为用户依赖的朋友，成为快乐活力的大学，创立一流的互联网公司”。2005年腾讯初步找到盈利方式，将公司愿景提升至“通过互联网提升人类的生活品质，成为最受尊敬的互联网企业”的格局与高度。2019年腾讯提出企业文化的3.0版本：“用户为本，科技向善”，决定扎根消费互联网，拥抱产业互联网。腾讯在此时已经意识到对于企业而言，与社会的关系和对社会的价值是最重要的。这一意识的形成比普遍的互联网巨头平均早一到两年，其背后的原因在于腾讯不仅经历过扩张周期，更经历过紧缩周期，在挨打的历史中养成了抗体，对企业边界产生了更深刻的认。2021年腾讯进一步提出：“可持续的社会价值创新”，以更长期的视角贯彻“科技向善”。但现如今，很多企业都有KPI考核，长期会让中层管理和员工KPI考核导向，而忘了用户导向，那么腾讯是如何保持价值观和企业文化？KPI只是推动和落实企业文化的工具，关键在于企业文化本身，且好的KPI设置可以兼顾长期与短期目标以及用户价值。如果一些互联网公司处于比较急功近利的阶段，则很可能将KPI构成中的短期收入权重设置过高，而忽略用户活跃度和用户留存度等长期指标，就有可能导向不好的企业文化。腾讯是互联网企业中利润最稳、短期压力最小的，相应的KPI考核标准就是中国互联网企业中最长线、最注重用户长期体验的。腾讯因KPI压力而导致其忘记用户导向的风险不大。腾讯过去的一个标志就是把赛马作为企业文化，以往有非常经典的案例，微信与QQ，王者荣耀大战，吃鸡大战等！腾讯现在还有内部赛马机制吗？如果没有这个机制，还能否保持内部产品团队之间的竞争方式与新陈代谢？赛马的本质是在目标战略赛道投入成倍的冗余资源去力求跑赢这个赛道，但一方面，腾讯目前不存在非常急切的战略赛道；另一方面，真正想要跑赢的赛道没有冗余资源，比如大模型赛道本身就需要大量资源的投入。所以赛马目前不是最好的新陈代谢方式。那么目前是否有更好的新陈代谢方式呢？一方面，腾讯很多业务开始取胜，随着新的战场被创造，就会有新的强势物种出现，比如三角洲行动最近的火热，姚远团队就会成为整个游戏业务管理者的标杆和鲶鱼，未来有很好的进步空间；另一方面，腾讯作为30年的企业，虽然在努力但新陈代谢但确实有一定难度。当现有高层管理者退休后，腾讯的企业文化和价值观如何传承？现有的用户至上文化是否会被稀释？接班人在未来可能成为问题，但至少在5年内不会是腾讯的问题：预测马化腾十年后不会退休，即便不做CEO也会是董事会主席，作为控股股东。根据大量的案例和理论研究，好企业产生重大战略风险通常同时满足两个条件：第一，创始人变更为职业经理人；第二，环境发生显著变化。腾讯这两点出现变化的可能性不大，未来五年公司治理都不会有太大风险。只要马化腾作为控股股东，用户导向的企业文化就大概率不会被稀释。聊完企业价值观，我们再来看看公司战略规划是怎么做的？腾讯未来的战略规划是怎样的？首先我们要明白科技行业对于十年的长期规划非常敏感，市场瞬息万变，需要根据反馈实时调整和变动，长期难以预测，所以集团的公司层面不存在十年的长期规划。问题的关键在于“什么不会变”：底层价值上：科技向善、以用户价值为依归的企业价值观，腾讯将“努力探索科技与社会的关系，形成更良性的互动”放在越来越重要的地位。业务方向上：社交与内容是腾讯的两个主要的努力方向，社交方面，微信已经达到了国内基础设施的地位，形成了垄断护城河。腾讯的游戏是其战略规划的重中之重。游戏进入了更好的扩张周期，虽然相比社交的劣势是垄断性弱，护城河不深，但优势是出海空间大，有助于帮助腾讯从中国的内战巨头转变为全球巨头。但是腾讯游戏体量已经很大了，未来的增长空间在哪里？天花板有多高？腾讯在游戏投资回报率最高的实时竞技类游戏市场是有近乎垄断的优势的。腾讯为什么长青游戏多，本质就是腾讯是开麻将馆的，搭几张桌子，买几副麻将，大家可以一直玩100年，因为玩家享受的是人和人之间的对抗，而网易、米哈游这些厂商是做皮影戏的，内容型游戏生意模式更类似于拍电影，需要不断的做内容，因此长期维持的难度和成本更高！腾讯游戏在实时竞技游戏基本垄断，市场占比与实力相匹配，在移动端可以维持长期维持市场份额，一个潜在增量是跨端游戏，伴随着虚幻引擎的崛起，腾讯的跨端游戏会更厉害。随着一代一代的社会主流人群对游戏的态度更加友好，国内游戏市场将稳中向上。目前腾讯的实时竞技类游戏在海外市场占比依旧很低，未来在海外有很多事可以做，有很大的潜力；随着中国文化越来越强，世界对于中国文化的兴趣度和友好度会越来越高，中国游戏在海外市场有星辰大海。说完游戏这个大头，我们也很关心腾讯未来在AI上的战略发展，腾讯未来在 AI 上的规划和目标是什么？特别是在智能体、人形机器人和智能终端这块的布局，总担心腾讯在 AI 赛道上掉队。腾讯的AI大模型有一些落后，源于腾讯的中台架构较弱，天然的组织架构不适合在基座大模型上进行重兵集团的决战；预测智能体未来和微信结合会领先；人形机器人和智能终端腾讯不会认真布局。新的AI入口突破微信护城河的风险不大，一方面因为随着技术扩散，复制一个已经实现的技术的难度会降低，腾讯以微信作为入口，配合90分的AI就可以战胜一个120分的纯AI，AI只是技术，真正重要的是与人的密切交互。元宝接入Deepseek代表腾讯战略的转向，从全域竞争转向固守生态：不再在大模型的基座处与其他厂商进行激烈的直接竞争，如果Deepseek未来成为最强的大模型，并且是开源的，反而对字节与阿里这样非常激进的早期投入的企业不是一个好事，因为后发者可以用更高的投资回报率达到接近的水平。腾讯未来在AI Agent行业的发展规划：很有可能在最主流的市场占据优势，核心在于如何运用微信提供的海量数据：AI Agent行业未来也会和其他很多产业一样，存在一个主流的市场和无数小众的高端差异化市场，有一个满足日常大部分需求与很多其他垂类。我们最后再来聊一下腾讯和竞争对手，特别是字节，他们之间的对比是如何的。先来讲一下竞争对手字节跳动，字节是纯粹的数据驱动，字节的业务部门决策以数据为最主要的依据；字节是10岁的年轻企业，和2009年之前的腾讯企业文化相似；加速主义的倡导者，更像AI机器人；在社会对于大型平台的反思越来越深刻、政府管制越来越严格的社会背景下，字节的应对准备不一定充分。而腾讯靠产品经理的主动洞察，很多内部决策以一定是以用户体验和用户价值为出发点；腾讯是年龄30岁的成熟企业，更传统，更有人情和温度；在社会对于大型平台的反思越来越深刻、政府管制越来越严格的社会背景下做好了更充分的准备。过去几年腾讯感觉整体不是很有利，腾讯未来如何应对字节的竞争？截止到2024年，字节跳动和腾讯的分界线为是否涉及到推荐算法信息流，并且能短期构筑护城河。如果涉及到推荐算法，腾讯很难和字节进行对抗，根据过去几年的案例，字节有碾压性优势。如果不设计算法，字节跳动相比腾讯的优势就不明显，总体字节胜率高，但是双方各有胜面。对于更长期的产品，腾讯比字节跳动有更大优势，最典型的案例是游戏，开发周期超过两年还不能有数据反馈的产品，很难在字节生存。但是我观察到，从2024开始年战局可能发生变化，腾讯未来在在于字节对抗的不利态势会缩减。算法的差异化现在是在降低的。随着数据的叠加和AI发展，推荐算法的门槛在逐渐降低。字节处于上市压力很大的阶段，因此短期会有非常强的把数据增长率做高的冲动，进而忽视用户价值和社会价值。大家可以深度思考一下抖音和视频号商业化率的差异，目前字节的超高度的商业化水平其实是给了视频号更好的发育机会！腾讯开发团队与产品团队的组织关系是什么样的，与字节相比这个模式有什么优劣？开发团队隶属于业务团队，总经理是产品出身或项目出身，下设一个产品总监还和一个技术总监，但都是隶属于业务团队，激励与业务效益深度绑定优点是深度捆绑，业务闭环，自我负责；缺点是开发需要强算法的产品时能够调动的资源有限，在高技术领域缺乏竞争力，因为不可能每个业务团队都有很强的底层技术功底。我们再来看看腾讯内部管理的问题，28%的员工认为部门协作效率下降，基层管理存在占地盘、搞内部派系现象，中层管理有官僚主义，高强度考核使得员工过度关注自己的目标，缺乏合作意愿。99%的大企业都是这样，这是很难解决的问题，但腾讯更严重：腾讯经过过过去的投资十年，中层领导干部不完全由市场筛选，有一部分由公司政治筛选。腾讯的目标管理本质上还是KPI：目标管理压力下的合作意愿取决于合作伙伴是否能在目标管理考核机制中获得更多考评权，如果合作伙伴的考评变得更重要，就会产生更强的合作意愿，而字节跳动将领导干部作为工具人，设置考评时需要与周边部门多方交叉验证，不完全对下属有更充分的考评权，相当于给领导削权和分权；腾讯是更传统的领导管理方式，给管理者比较充分的考核权，但是就会带来组织官僚化的问题。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国资本市场的“反内卷”主线与深层次机遇。来自楚团长扯投资。技最近涨得如火如荼，AI技术革命确实令人炫目。但我还是想说，本轮中国资本市场的另一条主线，或许是超越科技的存在，那就是反内卷。在我看来，反内卷的内涵包括了两个互为表里的部分：中国产业的结构升级和中国统一大市场的构建。我们总喜欢说摸着日本过河，但很多人直接奔着资产负债表去了，这属于直接摸下半身，这是不对的，盲人摸象，要摸就摸全了。日本作为东亚经济模式的测试服，其经济路径的特征确实非常有参考价值。第一阶段，高速增长，1956–1973年，这是东亚模式最典型的黄金年代。出口导向性经济，产业政策是主要特征，居民储蓄率极高，资本密集型产业一路狂飙。日本的汽车、钢铁、船舶，借着全球市场需求的东风，迅速完成了工业化跃迁。这段时期的关键词是“国家动员+外需红利”，也是东亚模式最闪亮的时刻。第二阶段，稳健转型，1974—1990年，石油危机之后，日本的增长放缓，但依旧保持在年均4%以上。东亚模式的第二个特征开始显现：在外需约束增强时，内部通过产业升级来延续增长动能，高素质人才红利释放。日本从重化工转向电子、半导体、汽车精密制造，一度让“日本制造”成为全球质量的代名词。东亚模式在这一阶段体现出强大的韧性：能从外部冲击中迅速调整路径。第三阶段，停滞与失落，1991–2010年，泡沫破裂后的日本，进入长期低增长，年均不足1%。东亚模式在这里暴露了自身的局限：高储蓄率和高投资驱动，容易在资本过剩下演变为房地产和金融泡沫；人口红利一旦消失，内需不足就成为无法跨越的瓶颈；产业政策的惯性，让资源难以从衰退产业中有效退出；强大的产能会引发围堵，市场空间制约经济体上限。大家过于重视第三阶段的研究，而忽视或者说轻视了日本从第一阶段向第二阶段的转型，这本质上是一次“外需—内需”的重构。当出口红利的边际效应下降，单纯依靠外部市场已经难以维持高速增长，就必须释放国内消费潜力，推动产业升级。这一阶段，日本政府推出了几项极具代表性的政策：《收入倍增计划》：1960年由池田勇人政府提出，目标是十年内让国民收入翻番。通过财政扩张、减税、社会保障扩充，全面刺激内需。“一亿总中流”计划：意在打造庞大的中产阶层，确保社会稳定与消费能力的持续提升。中产社会的形成，让日本在70—80年代拥有坚实的内需基础。这些举措背后的逻辑，就是让“出口导向型增长”逐步过渡为“消费与产业升级驱动增长”。在产业层面，从资本密集型、劳动力密集型产业，转向以技术和人才为核心的电子、半导体、精密制造。这一阶段，日本经济的路径特征很清楚：政策再分配，把外需赚取的外汇转化为国内消费能力。产业再定位，从规模扩张转向技术突破。阶层重塑，通过“全民中产”战略，支撑长期稳定的消费社会。不是因为日本决策层有多么高瞻远瞩，而是因为经济发展到了这样的阶段，内外部的力量会驱动经济体做这样的转型。当前的中国经济，其实也正处在类似日本当年从第一阶段向第二阶段过渡的关键时点。出口红利正在边际递减，外部环境不稳定；同时，我们的人口结构和劳动力成本也在发生根本性变化，迫使增长逻辑从“外循环”走向“内外双循环”。中国接下来的政策路径导向是可以预期的。第一，会注重利益的分配向民生倾斜。东亚模式的前半程，依靠的是压低消费、提高储蓄，把资源集中用于产业投资。但当产业升级和社会民生成为新阶段的关键词时，政府必然要通过财政扩张、税收调整、社会保障体系完善，把一部分增长成果重新分配给居民部门。第二，会继续注重对技术要素的分配。从资本密集型向技术密集型转型的过程中，谁能获得研发投入、谁能吸引和留住人才，就决定了产业升级的速度与高度。日本当年通过政策性引导，把资本和人才导入电子、半导体、精密制造；今天的中国，同样要在AI、先进制造、能源等关键赛道上，确保资源配置的效率和倾斜。第三，推动统一大市场的建设。中国的独特之处在于，拥有超大规模的内需空间，但这个市场的整合程度还不够。日本通过“一亿总中流”的社会愿景，形成了有消费力的中产阶层；中国则需要通过统一大市场的制度安排，打通区域壁垒、流通成本和行业分割，才能让产业升级和消费扩张真正落地。这种转变，对资本市场来说，意味着深层次的机会。首先，成熟企业的回报会提升。当政策导向从单纯追求规模扩张转向注重民生和分配，企业也会同步改变经营逻辑。更多公司会把利润通过分红和回购返还股东，而不是一味再投资和盲目扩张。这会让一批现金流稳定、治理规范的成熟企业，逐渐具备长期持有的价值。其次，民生相关领域的投资有大机会。收入分配向居民倾斜，社会保障和公共服务的加强，会直接扩大居民的消费能力。医疗、养老、教育、公共服务、消费升级等民生板块，会逐步成为结构性主线。然后，高科技行业的长期赛道依然宽广。这里就不多说了，大家感受已经太强烈了。我想强调的是，不要把所有的注意力都集中在AI科技狂潮上。中国经济还有一些深层次的变化正在发生：政策的分配重心、产业的升级路径、消费社会的重塑，这些领域同样有很多投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从聊聊家电，聊聊当下。来自终身黑白。我最近买了一点美的，本来还持有格力，可能会考虑海尔，虽然也写了几篇文章，但是我看留言还是有不少朋友再问买入逻辑，今天就简单梳理一下，来个精简版。关注这三家企业，我主要看重的是空调的海外增量。如果把全球看做一个市场，空调的需求是非常充足的，且我们的出口，不是在某个地方有优势，而是遍地开花。2024年我国空调出口42.7%亚太地区、21.5%拉美，18.9%欧洲。根据海关总署数据，2024年受益于全球炎夏，我国空调出口量同比增长28.3%，除北美外其他地区均为增长，拉美地区增速高达46%。具体的需求逻辑上。东南亚及南美地区空调，随着收入提升需求提升。当前东南亚及南美地区空调挂机每百户保有量平均为30台/百户左右。而我国，2023年城镇每百户空调保有量171.7台，农村每百户空调保有量105.7台。假设东南亚及南美洲国家，长期能和我们农村对标，也有较大的增长空间。而北美和欧洲，家电普及较早基本进入了替换周期。同时随着天气气候的变化，以往很多不需要空调的欧美地区，也有了空调的需求。除此之外还有我之前聊过的中东非。中东非地区有几亿人逐步达到了4000多美元人均GDP这个节点，中国2010年人均GDP为4550美元。虽然人均GDP不能完全作为消费能力的对比，但基本上还是可以做一个参考的。这个GDP正是到了一个有一定余钱开始改善生活的阶段。简单的说。欧美替换周期、东南亚需求升级、中东非需求普及。所以这些年空调的出口增速一直不错，我国空调出口量从2015年的4067万台，提升至2024年8500万台，复合增长率9%。把三家空调龙头看做一家企业，优势明显。中国是全球最大的空调生产国，占全球空调产能的 80%，2024年占海外空调销售的78%。根据产业在线数据，2024年全球空调产能共3.7亿台，80%产能集中在中国，对应我国空调产能2.96亿台。而我国2024年总计出口8500万台空调，对应海外市场销售的空调78%来自中国。也就是说，如果你把美的、海尔、格力，看做一个整体的话，在全球这个市场他们竞争力是足够的。首先技术上，国内企业完全没短板，同时因为完整的供应链，较低的人工，成本又较低。因为内需增长放缓，同时海外的品牌培养也基本成熟，也到了发力阶段。这个发展逻辑和日本当年有些类似。引进技术，吸收技术、走向海外。我们看看日本家电的发展历程：萌芽期是1910-1955年，日本企业引进美国技术，在政策保护下初步实现家电产品国产化。成长期是1955-1973年，日本经济高速发展，人口数、房地产迅速提升，大家电快速普及，日企技术产品优势不断增强，初步开启海外市场征程。成熟期是 1973-1990 年，日本经济进入中速增长阶段，美日贸易摩擦升级，此时日企加速海外投入。1990 年后，日本经济下行及稳定，90年代初日本经济泡沫破灭。日本步入老龄化社会。房价下跌，消费较低迷。家电行业整体呈萎缩，企业快速发展海外市场。而海外的发展也基本分为三个阶段，低价切入、品牌升级期、全球本土化深耕期。当时的日本，低成本、高效率，以性价比优势领先。而当下我们同样是低成本，高效率，性价比领先。不同的是我国制造业规模更大，同时全球经济不断增长，当下需求更强。虽然这是一个有逻辑的机会，但路途并不容易。总的来说，国内进入了高替换周期，需求大致能稳定，不求增长但是保持现有收入难度不大。海外需求足够，目前国内企业有明显的竞争优势。三家企业估值尚可，格力7PE、美的13PE、海尔12PE，股息都不错。估值比较低，有长期的增长逻辑，当下分红稳定，且有一定的竞争优势，这个投资逻辑我认为是比较通顺的。作为企业家你必须三选一和对手竞争，作为投资人，我们是可以全都要的。当然了这是一个长期的逻辑，并不代表过程不艰辛。还是那句话过多强调长期的好，很容易让别人忽略了短期的难，也会忘记风险控制。这两年补贴下，家电是受益的，未来也大概率会有一个补贴结束后的阵痛期。所以，要有长期的心理准备，甚至要比你预计的更长。有一个著名的侯世达定律。40年前卡尼曼和特沃斯基就证明了，人们会经常低估完成某项任务所需的时间。这种现象被称为计划谬误。而闻名世界的认知科学家侯世达，也有同样的看法，他把这一规律戏称为侯世达定律，并且即使你已经考虑到了侯世达定律的影响，你花费的时间也总是比预期要长。你甚至不需要阅读什么文献资料，看看自己周围就能理解这一点，和朋友相约，你预计20分钟后见面，实则往往需要40分钟。开车去一个没去过的城市，你预计6个小时的路程，往往8个小时才到达。开店装修，你预计30天装修完成，最后往往会用更久。你确信这次可以提前完成报告，但实则又是赶到最后一刻才完成。实验小组做过多次试验，在研究中，研究人员先让学生们预估自己完成各种学术任务和个人任务需要多长时间，然后按照学生们不同的自信程度和他们的预估时间进行分类整理。最后的结果是哪怕在信心最足的一组分组中，有99%的信心按时完成任务的群体，只有45%的人真正在那个时候完成了任务。影响结果的有几个原因，做一件事前人们往往会高估自己的能力，另一方面当人们很想做一件事的时候，过度期待好结果的到来，潜意识中就会把所有可能的变量都预估为最好的结果。在投资中的体现是，当我们投资一家企业时，往往会过度乐观的估计事态的发展。比如看到了上面的海外逻辑，你会忽略即使有极大的空间，但也是一个缓慢增长的过程。当看到有人说一家企业三年后会怎么样的时候，会热血沸腾，但真的度过三年会很漫长。说的热血沸腾更吸睛，但是有一个完整的计划，才能真的获胜。聊完家电，我们再聊下当下。阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布将在3800亿AI基建计划基础上追加更大的投入，阿里大涨。此外，阿里巴巴宣布与英伟达开展Physical AI合作，覆盖数据合成处理，模型训练等方面。AI发展，细分领域可能有很多赢家，但大方面上腾讯、阿里这些老牌互联网企业更具有优势。而且当时腾讯阿里都比较便宜，只看现有业务就低估，什么云计算、AI，都是免费送。当然在我眼中腾讯确定性更强，所以腾讯配置了个股，间接通过ETF配置一些阿里。投资要追求极致，但不是追求极致的收益，而是极致的安全。很多人都想在股市通过冒险和好运成功。但做大事的英雄不是冒险家，而是工匠。《怎么做成大事》一书中对于做事的第一个建议是，要把愿景变成计划，然后把计划变成行动。为什么我除了个股投资也聊聊定投，因为定投是一个很容易形成一套计划的体系，你要做的就是坚定的去执行。慢慢的你的自控力，对市场的感知力，低估时克服悲观的能力，高估时克服贪婪的能力，都会慢慢变强。如果没有一套完整的计划，只是有一个愿景，盲目乱做是不可能成功的。虽然这一次的调整周期更长一些，但未来会不会有一波行情，我认为是大概率的事，资金宽松，大部分优质企业低估，政策面支持。而未来只要有行情，你能熬到情绪点燃那一刻，结果都不会差。举个上轮牛市的数据，2015年A股股票数量2600家左右，2015年上半年涨幅超过100%的有1000家，涨幅超过50%的有1964家，这还不算，很多企业2014年后几个月就已经有所上涨了。所以现在的核心就是，尽量在不影响生活的情况下，多攒优质的股权。这听着很简单，但其实一点也不简单，比如有以下几点1、能踏踏实实的不容易，很多人非要执着于在不好赚钱的时候赚大钱，在小盘股上今年来来回回已经好几次20%、30%的杀跌，可能行情还没来自己已经损耗完了。2、大部分人底部都不在场，如果把市场分个百分位，80%的资金不参与才会造就底部。因此大多资金都是看到市场有了行情再进入，可能已经错过了50%，甚至更高的个股涨幅，赚钱最简单的一段已经过去了。并且很多人都是刚开始小心谨慎，只是想着少买点，越涨信心越足仓位越重，前期上涨的时候只有很少的资金，到了行情末期反而是重仓，稍微大跌几天就开始大幅亏损。所以每轮牛市最终还能赚钱的人并不多，更多人反而是因为牛市亏损惨重。而现在在股市的你，肯定是胜率最大的，你要做的就是尽量多收集优质的股权。上面这段建议，一年多后的今天看，我认为价值足够。其实下轮熊市再看也必然有用。这个市场一轮又一轮，逻辑没那么复杂，但多数人不赚钱，就是执着于低估跑，高估买，因为他们没有完整的计划。所以最终你要有一套完整的计划和方法，什么时候你觉得涨跌都有计划，因此中间的等待不恐慌、不着急，那么就进入了正确的状态。做大事的英雄不是冒险家，投资也一样，你不可能靠一时的运气好去解决问题。而要有工匠精神，长期认真的做对的事。要把愿景变成计划，然后把计划变成行动。今天就聊这么多，我是终身我，聊投资，但不功利，让我们一起认真学习，慢慢变富。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏（下）。来自三体人在地球。上篇我们聊了泡泡玛特的客群与用户价值，我们接下来继续来看泡泡玛特的平台属性和出海机遇。我们先看看泡泡玛特的平台属性。虽然我们上面已经进一步分析了泡泡玛特的用户价值，但是这马上会面临下一个问题，就是潮玩生意为什么会是泡泡玛特一家独大的局面呢？ 事实上，这个行业从来不缺乏竞争者。如果各位最近去大型购物中心里逛过的话，都会发现有不少潮玩集合店出现。而另一方面，一些有传播资源的玩家也在入局这个赛道，比如说Letsvan就依托乐华娱乐的明星资源推出Wakuku这个IP，试图复制泡泡玛特的成功。然而，从目前这个时点看来，似乎泡泡玛特在潮玩领域的成功仍是独一档的存在，不仅仅是在中国，而且还包括海外市场。对于这个现象，我认为源自于泡泡玛特在目前发展的阶段，已经形成了一定的平台属性，产生了一些平台经济会产生的壁垒。首先，泡泡玛特和用户建立情感连接依靠的是IP形象，而IP形象来源于和优秀的艺术家合作。随着泡泡玛特在全球范围内的扩张，泡泡玛特也成为了艺术家进行IP变现的最佳渠道。也就是说，基于艺术家的损失厌恶，泡泡玛特大概率能够优先获得和市场上最好IP的合作机会，成为名副其实的IP造星工厂。这种现象和我们之前讲述过的平台经济供给侧壁垒是一致的。而平台经济的另一个壁垒是用户心智。虽然目前做潮玩的商家其实有很多，但在用户心智中，泡泡玛特已经成为了潮玩的一个代名词。在选择IP构建情感连接这件事情上，消费者会优先选择心智建立充分，长期持续运营概率高的IP。这其实和MOBA手游领域，玩家因为觉得王者是国民手游，而放心地进行皮肤购买道理是一致的，毕竟谁也不想购入皮肤的游戏未来停运。而在一款游戏没有建立长期稳定运营基础的时候，玩家的消费也是相对保守的。这也和泡泡玛特外其他的潮玩品牌的处境是类似的。再来看看泡泡玛特的出海机遇。有的朋友可能会提出，上面说的供给侧和需求侧的用户壁垒，好像只能体现在国内市场。在国外市场，泡泡玛特面临着玩具行业老玩家的挑战，比如迪士尼、美泰等等。这些竞争者本身就储备着很多有竞争力的创作者和IP。另一方面，当泡泡玛特新进入某个国家的时候，上面说的用户心智壁垒也不会马上出现。那为什么泡泡玛特在海外还是能够高歌猛进呢？首先，海外的IP运营巨头，以往的IP形象是相对偏低龄的。而且更重要的是，以往的IP普遍是以正面人物为基调设计的。比如迪士尼、三丽鸥旗下的一众IP。而在当前这个年轻人更需要表达【本我】的时代，泡泡玛特旗下IP的基调更符合年轻人的情感需求。而海外的IP大厂为了保持旗下IP基调的一致性，是不太可能开发对标泡泡玛特的IP形象的。这就比如，你很难想象迪士尼乐园里出现流泪的朱迪以及一脸颓丧的米老鼠，直接就把用户的公主梦给毁了。其次，海外的新玩家很难得到有效的供应链支持。生活在国内的朋友，可能早就对大规模精细化生产能力习以为常，但海外大部分地区并没有这样的能力，尤其是在有生产IP能力的发达地区。伴随着产业空心化，这些地区的新玩家要进入潮玩市场，可能还需要面临跨国的供应链协调问题，因此也增加了进入这个行业的门槛。并且，由于泡泡玛特这种同时依赖IP创作能力和供应链制造能力的生意在海外诞生的难度较大，泡泡玛特在海外扩张的过程中能够享受到“新物种”的待遇。这其实有点像星巴克、麦当劳当初进入中国的时候一样，各种商业地产为了吸引人流，往往会给这些当时的“新物种”最好的位置。而这样的点位优势则给泡泡玛特带来持续的线下流量，进一步助推市场热度和用户规模。最后，我们来看看大家较为关注的增长逻辑和潜在风险。首先看看泡泡玛特的增长逻辑，我们来看一条关于泡泡玛特的增长公式以及几个增长因子。直接说下结论。泡泡玛特的增长公式可以归纳为：收入 = 购买用户数*平均每用户收入= 购买用户数 *（单用户购买的IP集合 * IP的商品品类集合 * 商品单价）在这个增长公式里面的每个因子，其实都是泡泡玛特未来的增长空间。首先，购买用户数随着国内业务下沉以及海外业务拓展不断扩大。这样的扩张常常以开店作为开端，随后逐步将用户沉淀为多渠道购买并行的用户。而当前泡泡玛特全球范围内门店还不到600家，对比动辄数千家的其他连锁零售商，显然仍有巨大的扩张空间。因此我认为，就算其他因子维持不变，光看门店数量带来的用户增长，就已经可以保证泡泡玛特未来几年的增速；其次，泡泡玛特依托于其供给侧的壁垒，让更多优秀的艺术家的IP投入商业化，使爆款IP的数量提升。今年下半年以来，在Labubu延续火热的情况下，目前又有星星人、Crybaby这样热度越来越高的IP。而一些尚未爆红的IP，例如Zsiga等等，其实也存在一批忠实的用户，在合适的条件下也有可能被泡泡玛特推高热度成为新的爆款；然后，对于每个IP，泡泡玛特都可以开发不同的商品品类，其中包括现有的摆件、毛绒、MEGA、首饰等等商品，也包括一些目前可能还没有的商品形态。其实如果去过迪士尼的纪念品商店的话，就可以发现目前泡泡玛特对于IP商品形态的开发还远远没有到瓶颈的状态；最后，对于商品单价，当前泡泡玛特的官方定价也仍有一定的提升空间。以毛绒挂件为例，Labubu 3.0的官方售价为99元；而迪士尼目前流行的七宝挂件官方售价在140元左右。另外，基于海外的消费力，随着泡泡玛特出海的进度，海外的销售单价有更大的提升空间。说了这么多，可能有朋友也会问，既然泡泡玛特那么好的话，那潜在的风险会在哪里呢？ 在我看来，泡泡玛特目前的运营没有特别重大的风险，但风险来自于泡泡玛特手握优质IP资源情况下，会尝试用各种方式将IP变现。但其中有一些变现方式，有可能会损害当前IP和用户之间的情感连接。举个例子，和市场上大部分人的想法相反，我认为泡泡玛特要基于IP打造内容是一件危险的事情。泡泡玛特IP本质上是通过形象来接收用户情感投射的。如果把一些故事强加到IP身上，有可能就会和部分用户的投射产生相斥的现象，影响IP和用户的情感连接。比如说，在深入了解Labubu之前，我其实一直以为Labubu是男的。而当知道了她是女的，其实一定程度上会影响我的消费意愿，因为我不太希望挂一个女娃在我的包上。同理，假如后续泡泡玛特推出Labubu的动画，把Labubu打造为一个按时上下班的三好牛马，相信我会马上停止对这个IP的消费。而市场上大部分人担心的二手价格问题，我认为不会是个风险。通过我们之前的分析，其实只有交易者这一类用户最看重二手的价格，而二手价格一方面受需求影响，另一方面受供给影响。供给多了自然价格就下来了，这跟需求是否有变化没有关系。另外，泡泡玛特这种生意天然需要用直接面对消费者的营销模式。因为需要收集消费者购买的真实数据，去指导各个IP的商业化进度。如果这个过程里交易者过度介入导致销售数据失真，对于泡泡玛特来说反而不是好事，有可能受其影响过度生产某一款产品。因此，泡泡玛特也没有因为要维持黄牛获利而大幅限制供给的意愿。这和销售单一标准化产品的高端白酒是完全不一样的生意，因此也无法刻舟求剑地只看二级市场价格评价生意的健康度。而对于直接面对消费者的营销模式，最大的风险来自于需要自己吃库存，因此在公司错误判断市场供需的情况下会存在库存积压的风险。这和运动产品、服装等等行业是类似的。不过，当前泡泡玛特的购买群体仍在全球范围内扩张，而公司虽然没有大幅限售，但采用的仍是批量放货甚至是预售的模式，在库存风险的管理上暂时没有看到太大的问题。综上，基于当前的发展规模，泡泡玛特在供给侧成为了优秀艺术家的最佳选择，因此更有机会产生爆款IP。而在需求侧，泡泡玛特已经在用户群体中形成了明确的心智，更有利于用户选择泡泡玛特的IP建立情感连接。而在海外市场，泡泡玛特当前也抓住了历史机遇。在未来的增长上，泡泡玛特拥有用户数、爆款IP数量、IP商品品类、商品单价这4个增长因子。但这不意味着泡泡玛特的发展没有风险，其中最大的风险来自于未来对于IP的商业化开发中可能会产生影响IP和用户情感连接的情况，但从目前情况来看该风险可控。最后想说的是，泡泡玛特是一个很好的例子，证明国内制造业也有机会切入到微笑曲线的末端，同时也走出了只有植根中国制造业环境才能走通的IP打造通道。在这里祝福公司，也期待公司打造更多好的IP和好的产品。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏（上）。来自三体人在地球。我曾经写过一篇关于泡泡玛特的分析，当时股价一直徘徊在240-250之间，市场上也有很多质疑的声音。想不到后来股价一举突破300元之后，竟又回落到了和当时差不多的水平。我们来做一个思考。首先，泡泡玛特为何能创造这么大的收入，究竟满足了用户什么需求；其次，为什么这个赛道只有泡泡玛特取得了巨大成功，是否只是一个偶然的泡沫；最后，泡泡玛特当前的业绩是不是已经到顶了，未来还有多少的增长空间？第一部分，我们来聊一聊泡泡玛特的客群与用户价值。之前，我结合心理学理论分析了泡泡玛特给用户带来了什么价值。但是，经过这段时间的思考和观察，我觉得当时的描述还是有一些局限性。这是因为，不同类型的客群，其实在泡泡玛特这里获得的价值是完全不一样的。因此，我们首先需要将这几类客群进行划分。我们来分析一下泡泡玛特的几类客群。首先是泡泡玛特的热爱者。这类客户是泡泡玛特的忠实用户，特征为有3次以上的复购行为。这类用户是真正和泡泡玛特IP和产品建立了连接的客户，也是我之前文章里主要的分析对象。而泡泡玛特究竟满足了他们什么需求，我们在下面再进行分析。但我们首先可以确认的是，热爱者是泡泡玛特这个品牌得以发展壮大的最重要的基础，也是用户价值最高的客户群。随着这个群体的不断壮大，特别是一些拥有巨大影响力的人成为热爱者，泡泡玛特从一个小众的玩具产品变成了一个现象级的潮玩品牌，在社会上建立了认知和心智。其次是泡泡马特的跟风者。这类客户其实并不是泡泡玛特IP或者产品的忠实用户，但是因为接收到了社会对于泡泡玛特IP的认知，因此也购买了泡泡玛特的产品，以彰显自己紧跟潮流。这类用户的特点是购买的频次低，但规模则非常庞大，且规模跟随着泡泡玛特在社会上的声量进行变化。然而，我们不能认为这个群体就是低价值客户。由于基数庞大，这个群体也在贡献大量收入。而更重要的是，跟风者在尝试过产品之后也有可能会转化为热爱者。第三种是泡泡玛特的赠予者。这类客户本身可能既不是泡泡玛特的忠实用户，也对彰显自身的潮流属性没有兴趣，但是他们能看出来别人对泡泡玛特的产品有兴趣。因此，这类客户购买泡泡玛特的产品并将其赠予看重的人，包括家人、朋友、客户等等，以此构建良好的关系。不过，其实这个群体比跟风者更加看重泡泡玛特的市场热度，只有当品牌和产品彻底出圈的时候，才可能让这类客群规模变大。当然，在一定条件下，赠予者也有可能转化为跟风者。最后一种是交易者。以上3类用户，都为泡泡玛特的商品创造了购买力。但泡泡玛特的盲盒+产能限制的模式下，市场容易产生商品稀缺，从而带来溢价空间。而交易者，也就是黄牛，则希望把握住这样的溢价机会获利。而获利空间取决于2大因素：泡泡玛特的产能供给，以及市场对泡泡玛特产品的需求。从上面我们的分析来看，从热爱者到跟风者再到赠予者，用户群体不断扩大而又不断转化留存，伴随着的是泡泡玛特品牌和产品热度的一次次出圈。而交易者则依附于上述的这3类客户群体寻求获利的机会。但归根结底，这个体系的核心依然是热爱者。当热爱者群体不断扩大，泡泡玛特才能够获得稳定的购买力支持，从而创造更多新的IP、新的热点，去吸引新的跟风者和赠予者的加入。对于热爱者来说，购买泡泡玛特的产品跟二级市场价格并没有什么关系。因为这些产品的归宿大多是在他们的包包上挂着，或者在他们的陈列架上摆着。对于跟风者来说，二手价格的弹性也相对偏低，主要是泡泡玛特产品平均单价没有特别高，因此价格弹性有限。而二手价格真正会影响的是赠予者和交易者。对于赠予者来说，商品有一定溢价能让赠予对象感受到礼物的价值，但其实更重要的还是IP和商品的热度。而最后完全根据价格因素决定购买行为的，其实只有交易者这一类客户。说到这里，我想大家一定会好奇，作为这个商业模式核心的热爱者，究竟从泡泡玛特那里获得了什么价值，可以支撑起这样的热爱呢？这归因于泡泡玛特是一个实体化的游戏。我曾解释过新潮玩对于用户来说是一种接收【本我】投射的容器。但这样的解释确实过于抽象，因此今天希望能从另一个角度去解释一下为什么热爱者那么喜欢玩泡泡玛特。我相信大多数朋友都会对《王者荣耀》这款游戏不会陌生。其实，这是一款基本上不需要氪金的游戏，但腾讯自从推出卖角色皮肤这个变现手段以后，王者荣耀几乎一直霸占着手游流水榜的前几名。那大家为什么如此热衷于给一个虚拟的角色换上新皮肤，甚至还出现了一批专门收藏皮肤的用户呢？我认为，这背后的基础，首先是玩家对自己常用的角色产生了一定的情感连接。这其实非常好理解，毕竟在游戏里是角色陪着玩家出生入死。而基于这样的情感连接下，角色其实一定程度上承载了玩家的投射，也就是说角色在王者这个游戏里代表了玩家自己。因此，玩家也希望透过角色的皮肤来实现多样化的心理诉求。首先是个性化。如果没有皮肤，每个人的角色长得都是一个样。而皮肤满足了玩家对于个性化表达的心理诉求，比如吕布的皮肤，就包含古风、玄幻、机甲等多种风格，而玩家通过选择不同的皮肤表达自身的审美和性格。其次是对抗损失厌恶。在皮肤玩家圈子里，基本上只看重限定皮肤，指的是上架一段时间后就会下架，后续不一定会再次上架的皮肤。而这样的皮肤通常又是设计比较精美的皮肤。当玩家喜欢的角色推出了一款这样的限定皮肤的时候，玩家很容易产生如果不买后面再买不到的损失厌恶，从而产生了购买行为。再者，皮肤也是一种社交货币。随着玩家对这款游戏的投入时间增加，在日常对局中会认识更多买皮肤的玩家，同时在各种对局中也会看到更多的皮肤。因此玩家其实一直活在皮肤的消费环境中。就算玩家没有攀比的性格，在这样的环境里久了也会产生没有皮肤不合群的想法，因此最终产生购买行为。最后是玩家对于皮肤的收集本能。而当玩家逐渐尝试和接受了皮肤消费之后，皮肤就很容易成为玩家收集本能的载体。在心理学上，人类天然是喜欢收集和规整的，尤其对于美相关的事物。通过收集和整理，人在潜意识中补偿了自己在现实世界中的焦虑和无序状态。而王者推出的皮肤图鉴进一步激发了收集本能，因为点亮图鉴直接成为了玩家心理补偿的来源。因此，甚至不需要你真正玩某个角色，只要收集完一整套某个系列的精美皮肤，玩家就能够通过这种收集本能的机制获得情绪价值。回到泡泡玛特，其实这背后的机制是非常类似的。泡泡玛特和手游在机制上最大的不同，是手游需要通过角色交互或者剧情来形成玩家和角色之间的情感连接，而泡泡玛特能够通过角色形象本身来制造情感连接。泡泡玛特的每个IP形象其实都代表着现代人的微妙情绪，比如顽皮的Labubu、流泪的Crybaby、颓丧的小野、不高兴的Molly等等。而在通过独特的形象建立了情感连接之后，个性化、对抗损失厌恶、社交货币、收集本能等等的心理诉求，就都可以通过泡泡玛特的IP产品来实现了。比如通过不同颜色/造型的挂件彰显个性化，通过购买节日限定的手办对抗损失厌恶，通过购买Labubu创造社交货币，通过集齐一套Molly手办实现收集本能等等。而在这些情绪价值以外，盲盒的销售机制又再为用户增加了一种幸运的获得感。因此，在我看来，泡泡玛特其实非常像是一个游戏，只是这个游戏的商品不是虚拟的，而是实体的。而且这个游戏的快乐并不来自于角色交互和剧情，而来自于收集和拥有，类似于把游戏抽卡、买皮肤这个环节单独放大。既然我们目前可以理解玩家在王者荣耀购买和收集皮肤，让王者荣耀成为有史以来最赚钱的游戏之一，那么泡泡玛特创造巨大的收入规模其实是合情合理的。综上所述，泡泡玛特对于不同的用户群体来说提供的价值不一样。而用户群体大致可以分为热爱者、跟风者、赠予者、交易者 4大类。而其中热爱者是核心群体，带动着泡泡玛特整个用户体系的增长。而对于热爱者来说，泡泡玛特像是一个实体化的游戏。不同的IP通过形象和用户构建情感连接，接受用户的情感投射。在这个基础上，泡泡玛特的IP产品类似于手游中的各种皮肤，用户购买这些商品来实现个性化、对抗损失厌恶、社交货币和收集本能等等心理诉求。这是第一部分，泡泡玛特的客群与用户为什么热衷于购买泡泡玛特的商品。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国股市的质量革命与分化时代。来自革命的老农。传统牛市的典型特征是板块轮动和普惠式上涨，好公司与平庸公司之间的界限模糊，市场信奉的是“风来了猪都会飞”。这种行情本质上是流动性驱动的投机盛宴，而非价值发现的价值盛宴。其结果是牛短熊长，市场难以形成真正的财富效应。而已经到来的中国版超级长牛市，其核心驱动力已经发生根本性转变。注册制的全面实施重构了市场供需关系，上市公司不再具有天然的稀缺性溢价。随着中国经济增长模式从高速增长转向高质量发展，资本市场也在经历同样的范式转换。机构投资者占比提升、价值投资理念普及、监管体系完善，这些结构性变化共同指向一个结果：市场资源配置效率将大幅提升。在这场质量革命中，资本市场将呈现出前所未有的极端分化。真正具备扎实增长逻辑的公司——那些在科技创新、产业升级、消费变革中拥有核心竞争力和护城河的企业，将迎来估值与业绩的戴维斯双击。它们可能分布在高端制造、新能源、生物医药、人工智能等代表新质生产力的领域。这些企业的股价翻几十倍并非天方夜谭，而是对其持续创造价值的合理回报。与之形成鲜明对比的是，缺乏真实业绩支撑的概念股将陷入“昙花一现”的困境。游资和庄家可能还会利用市场情绪进行短期暴力拉升，但随着炒作资金撤离，这些股票将回归其本来价值，甚至因为市场关注度下降而陷入流动性困境。更为严峻的是，那些业绩毫无改善希望的上市公司将面临边缘化命运。在退市制度日益完善的市场环境下，这些“僵尸企业”将难以通过壳资源炒作苟延残喘。它们可能被迫退出市场舞台。这种优胜劣汰不是市场的冷酷，而是资源配置优化的必然要求。这种极端分化背后，是资本市场定价功能回归正常的体现。当股价变动真正反映企业内在价值的变化，资本市场才能有效发挥其作为经济晴雨表的功能。对投资者而言，这意味着投资逻辑的根本转变：从追逐热点、听信消息的投机思维，转向深度研究、价值发现的投资思维。机构投资者将在这场变革中扮演越来越重要的角色。随着养老金、保险资金等长期资本加大入市力度，市场稳定性将增强，价值投资理念将进一步扎根。监管层在这一过程中需要保持定力，继续完善市场基础制度，强化信息披露要求，严厉打击违法违规行为，为市场健康发展营造良好环境。同时，也需要引导投资者理性看待市场分化，认识到这是市场成熟的必然过程。这种分化不是市场的分裂，而是市场效率的提升。站在超级长牛市的起点，投资者需要清醒认识到：那些能够识别真正价值、陪伴优秀企业成长的投资者，将成为这场历史性牛市的最大受益者。中国资本市场正在经历从量变到质变的飞跃，这场质量革命将重塑中国资本市场的基因，也为理性投资者带来了前所未有的机遇。2024 年 9 月 24 日，A 股以一根标志性长阳线启动 "924 行情"，从 2730 点的低位起步，一年间指数已攀升至 三千八百多点，累计涨幅超 40%。与 2007 年、2015 年的全民狂欢不同，这轮行情从普涨初期快速切入结构性分化阶段，彻底颠覆了 "板块轮动、鸡犬升天" 的传统牛市逻辑。市场正在用极端分化的走势证明：中国资本市场已进入 "价值称重" 的新时代，扎实增长的优质标的与缺乏基本面支撑的概念炒作正在走向两条截然不同的命运轨迹。首先，此轮牛市逻辑是从 "普涨轮动" 到 "分化定价" 的底层变革。回顾 A 股历史，过往牛市始终难逃 "政策驱动到资金涌入再到全面炒作最后到泡沫破裂" 的循环。2007 年股权分置改革催生的牛市中，云南铜业等周期股涨幅近 50 倍；2015 年杠杆资金推动下，"互联网 +" 概念炒作让教育题材股身价暴涨 10 倍，最终却跌回原点。这种普涨轮动模式的核心在于市场生态的不成熟：散户交易量占比超 60% 的投资者结构，配合宽松的退市机制与监管环境，使得资金更倾向于追逐短期价差而非长期价值。2024 年开启的这轮行情，在多重因素共振下完成了逻辑重构。从资金端看，A 股机构投资者持股市值占比已升至 22.2%，其中公募基金被动管理规模首次超过主动管理，达到 3.2 万亿元。机构投资者主导的市场中，资金流向不再跟随情绪波动，而是聚焦于业绩确定性 ——2025 年四次单日成交额突破 3 万亿元的交易日中，资金全部集中于硬科技与高景气赛道，传统蓝筹与题材股持续失血。注册制的全面落地则从制度层面切断了 "壳价值" 炒作的根基。当前头部 20 家券商占据 80% 以上的 IPO 市场份额，优质创新企业快速上市的同时，退市机制也在持续发力。2024 年以来，证监会已查处 64 家退市公司违法行为，合计罚款 12 亿元彰显了 "退市不免责" 的监管刚性。进退有序的市场生态中，资金自然向优质资产聚集，分化成为必然。而在这轮牛市的分化行情下，股市会呈现三种不同的分化图景：优质股、概念股与垃圾股的命运分野。当前市场的极端分化已呈现清晰的三层图景，不同标的的估值逻辑与价格轨迹差异显著，印证了 "价值决定长期走势" 的核心规律。真正具备扎实增长逻辑的企业正在开启长期牛市。从行情数据看，硬科技含量越高的指数表现越突出，远超大盘平均水平。这些板块中的龙头企业凭借技术壁垒与行业景气度实现了业绩与股价的 "戴维斯双击"，如新易盛2024年净利润同比增速更是高达 312.26%，2025 年半年报利润再次同比增长355.68%，股价随之持续创新高。这类企业的上涨并非短期炒作，而是基于产业周期的价值重估。纯概念炒作的股票则陷入 "暴涨暴跌" 的宿命循环。2025 年上半年，受英伟达股价上涨外溢效应影响，A 股部分沾边 AI 概念的 "伪科技股" 被游资短期暴力拉升，当英伟达股价滞涨后，这些概念股快速回落，部分跌幅超 50%，较最高点缩水近七成，重现了 2015 年题材股的崩盘轨迹。这种 "脉冲式行情" 背后，是散户追涨杀跌与游资短期操纵的合谋，但在以价值投资理念主导的市场中，此类标的终将回归其真实价值。无增长前景的企业正加速被市场边缘化。随着退市制度的 "长牙带刺"，业绩空心化的公司不仅面临估值持续下行，更可能走向退市结局，这些缺乏增长动能的标的正逐步沦为 "仙股"，流动性持续萎缩，最终将被市场彻底淘汰。因此，我们这些投资者在分化牛市的生存法则应该要从 "交易思维" 到 "配置思维" 的转型。市场逻辑的重构必然要求投资者范式的升级。在 2024 年以来的行情中，多数投资者利润集中于初期普涨阶段，而在结构性分化的第二阶段却普遍跑输指数，根源在于仍固守 "追热点、炒概念" 的传统思维。适应分化时代的牛市，投资者需要建立以价值为核心的投资框架。锚定高景气赛道的核心资产是穿越分化的关键。从产业趋势看，AI 算力、创新药、半导体、新能源等国家战略支持领域，不仅政策红利持续释放，更具备清晰的业绩增长路径。宁德时代 2024 年储能电池销量增长 34%，净利润达 507 亿元；中微半导凭借车规级芯片突破实现扭亏为盈，这类企业的长期投资价值已被市场反复验证。首先，我们应该警惕概念炒作的 "甜蜜陷阱" 需要建立估值安全边际意识。历史数据显示，2015 年牛市中 60% 的散户因追高题材股亏损超 40%；2024 年四季度，部分投资者在概念炒作末期入场，同样遭遇 50% 以上的跌幅。判断标的真伪的核心在于穿透概念看盈利：是否具备核心技术、是否有稳定订单、是否能实现现金流匹配，这些基本面指标远比题材故事更重要。其次，投资者要建立长期配置思维方，这样能抵御短期波动。美股 2025 年的分化行情提供了镜鉴：标普 500 指数看似平淡，但高景气板块龙头仍实现显著收益，而依赖短期炒作的标的则跌幅惨重。A 股的分化趋势同样不可逆，真正的优质企业可能在一年间实现翻倍涨幅，也可能经历短期 20% 以上的回调，但长期来看，扎实的业绩增长终将推动股价持续上行。正如几只从底部翻了N倍的牛股基本上就是配置在AI算力、创新药、半导体等高景气行业的细分龙头，各个股票也都处于业绩倍增或业绩断层式增长的拐点处，长线投资价值非常可观。只有投资者摒弃 "做波段、赚快钱" 的浮躁心态，以产业视角做长期布局，才能获得丰厚的长牛收益。做个总结，分化是市场成熟的必经之路。2024 年开启的这轮中国版超级长牛市，本质上是中国资本市场从 "规模扩张" 向 "质量提升" 转型的必然产物。以价值投资理念为主的机构投资者占比的提升、注册制的深化、监管体系的完善，共同推动市场从 "资金驱动" 转向 "价值驱动"，这种变革虽然带来了短期的赚钱难度提升，却为长期健康发展奠定了基础。对于投资者而言，适应分化、拥抱价值，方能在这场重构的牛市中实现可持续的财富增长。这不是牛市的终结，而是更成熟牛市的开始。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长钱入市，谈理性投资、长期投资与价值投资。来自博实。证监会主席吴清9月22日，在国新办举行的“高质量完成‘十四五'规划”系列主题新闻发布会上表示，这5年上市公司通过分红、回购派发“红包”合计10.6万亿元，相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍。对长期资金引导上也有如下的举措：公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金。公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。那么这么长钱入市会给各个基金公司以及普通投资者带来什么影响呢？首先，长钱入市可以获得分红，而分红为入市基金和上市公司股东创造实际利益，有助于上市公司长期发展。对于基金公司来说，他们获得分红的方式在于基金配置的资产是上市公司，而分红型基金配置的是分红比较高的上市公司，能够拿到这么多分红就和上市公司能保证稳定持续的分红密不可分了。而对于股东来说，以我过往对价值投资的研究，公司为股东创造回报的方式主要是三种。第一种就是分红，这个最直接，把利润的一部分拿出来分给大家，比如茅台就提到拿出70%的利润来分红。第二种不那么直观，就是回购，比如腾讯过去几年一直维持500-1000亿的回购规模。第三种，肯定很多人会说应该是买卖股票低买高卖吧。实际上不是，第三种是企业把利润再投资，实现更高的资本回报率，就是看重公司如果不分红，能不能实现比如20%甚至30%的投资回报率。当然，前提是公司以后愿意通过分红和回购把这些利润增长分给我们。但是近些年，的确不是每个行业都能实现很高的投资回报率，甚至投入以后不一定能有利润。所以这时候把以前已经既有的优势业务赚取的利润分红，本就是一种更符合这个阶段经济特征的方式。从理性的角度看，没有好的投资项目，分红不就是最好的方式么。从长期的角度看，公司在经营不需要那么多资金的时候回报股东，那么在以后需要资金的时候，股东对公司不分红甚至继续融资的容忍度会变高，股东会更加支持公司的长远发展。反过来，如果有些公司不仅盈利的时候不分红和回购，甚至还把多余的现金转移到其他地方去，不提升股东回报，也不提升公司竞争力，这样的公司如果真的出问题的时候股东对他的容忍度会变得很低，甚至有可能产生舆论风波。其次，长钱入市这个事，可能从全局来看，养老金、社保、保险等资金入市规模很大。但是对我们这些个体来说，可能体感不那么强烈。但我们可以找一找和大家息息相关的好处和价值。前段时间公募基金对费率的改革，而改革的关键就是给投资者赚的钱更多，费率就更高，赚的更少费率就更低。实际上就是把收益率和费率绑定，这就是对长期收益的考核标准的的体现，也是与普通基金投资者最相关的标准。从公私募基金的内部来说，在这样的大的方针指导下，考核机制也会有一定的调整。从我们普通投资者的角度来观察，未来长期业绩好的基金经历会越来越多。而只考虑以日，周，月业绩为重点的先完成业绩再说的基金经理，会慢慢偏向于长期价值投资。但是如果考核周期变了，比如银行、证券渠道对一个客户3年5年资产规模有没有持续扩大，你的客户数量和客户质量是不是一直在显著提升，其实很多做事的方法和观念就可以改变。对基金经理也是一样。最早基金经理甚至基金公司为了生存，有时候是没办法必须要做热门行业和主题，因为在面对巨大的规模压力甚至是生存压力的时候，这也是没办法。但是，随着整个行业一定发展到一定规模和阶段，考核方式，把考核相对时间放的更长一些，可能更有利于这家公司和基金经理长期取得更大的管理规模。最后，我们再来聊一下长钱入市与普通人，尤其是价值投资者之间的关系。短期来说，普通投资者可能只是能感觉到股票的分红变多了。或者是分红类的基金比以前分红收益更好了。但是，从长期的体验可能是。能给你提供长期收益越来越高的基金产品或基金经理越来越多了。持有宽基或者一些指数基金的体验越来越好了。甚至给你服务的银行、证券、投顾这些客户经理，给你推荐的产品更注重长期收益了，你的长期投资体验也更好了。从股票投资者，尤其是价值投资者的角度来说，我认为未来优质的投资机会将会越来越多。第一，注册制会让更多的企业能够上市。第二，对各种违规行为的打击，会让企业更专注于经营好自己的业务。第三，长期资金入市、对理性投资长期投资和价值投资更全面的引导，有助于参与市场的各方能够理性、长期的看到市场，从而有可能降低市场周期波动的幅度，让市场运行更加平稳，上市公司的价值能够更加有效的凸显。从直观的理解上来说，就是你发现一个好公司，并且在具有安全边际的低估价格买入以后，可能不用等很多年才能涨上去了。那时候你要愁的，可能不是市场给你回报的时间为什么那么长，那时候你发现难度变成了怎么找到更低估的机会。所以，从2025年回看，2022年，2018年，2015年，2013年，2011年，市场参与者自然的发展规律也是越来越理性，越来越长期，越来越看重价值的。因此作为我们投资者来说，发现公司的价值变成了重中之重。要重视长期投资而非简单的短期炒作。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市需要红利，来自徒步君定龙骑牛。近期，无论是A股红利或者港股红利，都出现显著的回调，不少持有红利的朋友自嘲“在红利中躲牛市”。同期，半导体、算力、机器人的轮番大涨，更加重了这种焦虑情绪。近期为何红利跌跌不休？我们今天仔细唠唠嗑，只有搞清楚这个问题，才能搞明白要不要继续加仓或持有。首先我们了解一下，压制红利上行的五大因素。表面看，红利的跌跌不休，是因众多红利指数重仓的银行和煤炭板块的持续回调，实际上另有玄机。第一，市场资金轮动效应。成长股加速领涨，红利板块赚钱效应不足，已持有的部分资金阶段性撤离红利资产，未持有的谋求快钱，买入动力不足。从上述指数跟踪的ETF规模就能看出——在7月暴涨后，8月增加规模大幅缩小，9月甚至净流出。第二，美联储鹰派信号强化，降息力度和节奏扰动大。美债收益率近几日持续攀升，中美利差扩大，红利股股息率相对吸引力下降。第三，高股息行业基本面的扰动。煤炭价格波动、银行净息差承压对短期业绩形成压制；第四，汇率放大浮亏。9月兑人民币累计跌 2.1%，港股红利ETF隐含汇率损失 1.8%。最后，政策收紧。央行窗口指导 "防范股票回购资金套利"；中信证券透露股票回购再贷款使用率显著下跌；市场好转后资金转向股市减少了保险资金增量资金来源，这都让险资高股息配置空间收窄。那么，我们面对红利下跌的态度应该如何？买红利就属于“骑慢牛”，持仓组合中还是需要放一些红利，帮助你穿越牛熊。站在当下，对红利指数的下跌，不用太恐慌。因为：红利指数长线逻辑没变。低利率时代，红利基金就是核心配置，你需要跳出牛熊周期框架看红利。首先欧美日央行维持宽松，中国存款利率进入“1时代”，能提供年化4%～6%的高股息资产成为稀缺收益来源；其次，保险资金的平均资金成本在3%～4%左右，需要稳健的更高的股息资产，而且，从政策层面来看，强化A股公司分红要求，助推了红利时代的到来。红利指数牛市也是不错的底仓资产。根据Wind数据统计，红利指数在2005-2025年20年间年化波动率仅22%，低于沪深300约30%，而股息再投资的复合回报超9%。近5年，由于众所周知的原因沪深300波动率下降到18%，但差不多同等波动率的4大红利指数，其全收益指数的累计超额收益率在50%～105%之间，显示出几只红利指数在近五年牛熊周期中较为强大的盈利能力。以中证红利指数及其全收益指数和沪深300近20年的指数收益对比你会发现：红利指数在牛市的时候跟得上，在熊市阶段也有更好的抗跌能力。在牛市也是不错的底仓资产。港股市场也有类似的情况，恒生高股息低波动指数的累计涨幅将近100%，在2021年至2024年的震荡环境里基本抗住了波动，回撤更小。在今年以来的上涨行情里也有一定的弹性，整体和恒生指数的收益表现拉开了不小差距。因此，短期下跌反而提升了红利指数的吸引力。根据投行常用股债性价比指标测算：近期红利下跌，进一步提升了红利指数股息率，目前在6.2%～4.5%区间，显著高于1.88%的十年期国债收益率。所以，牛市还要不要红利？我个人倾向是肯定的，这种既能跟涨、回撤还小的产品无论什么时候都值得关注，需要调整的无外乎是仓位权重的大小。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有意思！中登小登都来欺负老登。来自老司基一枚。9月25号上午，锂电龙头宁德时代A股大涨超5%，股价创历史新高，总市值突破1.83万亿元，正式超越白酒龙头贵州茅台1.8万亿的总市值，咱们一不小心又见证了A股历史。前有小登寒武纪股价超越茅台，现有中登宁王总市值超越茅台。这年头，敢情谁都可以来踩一下老登。小登中登嗨翻天，老登股似油煎，我们现在要抛弃老登全面拥抱小登么？当宁王超越茅台，“老钱”与“新钱”博弈的背后，带给我们哪些投资启示？我们先看看老登股，中登股和小登股的定义是什么？老登股是以白酒、银行、地产、传统消费为代表的股票。靠高股息、高ROE、强现金流“吃利息”，估值逻辑是“确定性溢价”。中登股是新能源、半导体、军工、CXO，处于产业生命周期中段的产业，估值靠“订单+渗透率”，盈利弹性大但竞争格局未定。而小登股呢，是AI算力、机器人、量子通信、商业航天等产业，从0到1阶段主题，估值靠“故事+期权”，波动极端，一年可上下5倍。老登代表“老钱”，中登、小登代表“新钱”。从近1年股价走势来看，中登小登是全面吊打老登。截至9月24日，以茅台为主的老登派近1年涨幅仅为8.8%，同期沪深300上涨36%，而以宁德时代这样的中登股大涨98%，而小登股龙头寒武纪飙涨519%。当宁王市值超越茅台，绝非简单的个股涨跌交替，而是A股市场对中国经济发展逻辑变迁的直接回应，其背后折射出三重核心转变。第一个转变是产业权重的结构迁移。茅台的市值神话，本质是过去20年中国消费升级与“核心资产”逻辑的极致体现，依赖稳定现金流与低波动属性，成为资金避险与长期配置的“压舱石”。但2025年以来，消费复苏节奏放缓与白酒行业库存压力，使其估值修复缺乏业绩支撑，-4%的年内跌幅恰是市场对老登预期的再校准。反观宁德52%的年内涨幅，源于“制造+科技”双重属性的共振：一方面，动力电池交付旺季叠加储能需求爆发，印证行业高景气度；另一方面，其通过产业链整合将中国制造业向“微笑曲线”两端延伸，定价权与话语权提升成为国家产业实力的资本市场缩影。第二是机构配置的审美迭代。公募基金持仓的变化更直观反映这一趋势：2024 年末宁德时代以1708亿元持仓市值成为公募第一重仓股。而2023年底，宁德时代的持仓市值仅902亿元，与彼时贵州茅台相差567亿元。这种变化并非否定传统价值，而是机构对新质生产力政策导向的主动适配。第三是市场话语体系的代际更新。老登、中登、小登的标签流行，本质是投资者结构与市场逻辑分化的情绪化表达。茅台作为老登股代表，其信徒坚守的价值投资在科技牛市中被调侃为“思维固化”；而宁德横跨中登新能源车与小登储能科技属性，成为平衡型资金的核心标的。这种分类背后，是老投资者现金流贴现思维与年轻投资者技术迭代思维的碰撞，也是A股从外资主导的核心资产时代向内资主导的产业赛道时代的过渡。老中小登，到底如何配？说到底，老登与小登并非对立关系，历史已证明：A股风格轮动是常态。过度执着于某类标签，易错过轮动机会。我们要做的，关键不是押注某一方，而是构建一个能适应不同市场环境的、有韧性的投资组合。核心原则就是不押宝，做配置；不追高，看估值；懂自己，控风险。老登仓要注意的是别清仓，但要“降格”。把原本50%以上的“白酒+银行+公用事业”压缩到20%以内，方式是用“高股息ETF+红利低波”做工具化替代，拿现金分母功能，不再期待资本利得。中登仓呢，我建议用“指数+行业轮动”做核心宁德已经很贵，但储能、锂电材料、光伏新技术、半导体设备仍处“渗透率20%-50%”甜蜜区。可以选“新能源车指数”、“芯片指数”或“创业板指数”，放弃主动选股，让量化模型帮你高抛低吸，仓位给到40%-60%。小登仓用“迷你期权”思路去博把不超过20%的资金拆成5-8份，波段交易机器人ETF、AI算力ETF、北证50等高弹性品种，设定“亏完不补”的硬止损。一旦主题起飞，迅速兑现收益并再平衡回中登仓，避免过山车。我认为，市场永远在变，但风险与收益匹配、分散配置的底层逻辑不变。老登负责“活下去”，中登负责“赚增长”，小登负责“买彩票”。放眼未来，无论宁王继续封神还是茅皇反抽，你都有对策，而不再被风格切换牵着鼻子走。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药逻辑的“变局时刻”已经开始酝酿。来自医曜。创新药BD是Business Development的缩写，中文译为“商务拓展”或“业务拓展”，指在创新药领域中，企业通过战略合作、许可交易、并购等方式，实现研发管线优化、市场拓展和资源整合的商业活动，以加速药物从研发到上市的全链条发展。前一段时间，美国对中国创新药BD出手的传闻又起。回顾近一年的创新药牛市，诱发股价上涨的核心驱动因素正是跨国企业的连续BD预期：从最早的康方生物，到后来的科伦博泰，再到百利天恒、三生药业，这些创新药“当红炸子鸡”的崛起全部与大额BD交易相关。对于创新药“BD为王”的核心逻辑，我们十分认同。早在2023年初的时候，我们就以《2023年，中国创新药投资告别“豪赌”时代》一文给出明确判断：BD交易将成为创新药投资的核心主线。当初判断已经成为行业的共识，我们万分欣喜的同时，也深知“真理掌握着少数人手中”的道理。当BD预期已经释放的足够充分，甚至药企开始预告式BD的时候，就说明核心投资逻辑的“变局时刻”已经开始悄然酝酿。创新药的鬼故事不一定能落地，但投资者却应该提前做好医药投资逻辑切换的准备。首先，我们要了解，万物皆周期。这个世界上的所有事物，都逃不出“周期”二字。当投资者读懂了周期，也就读懂了投资。股市由衰转盛是周期的原因，同样投机泡沫的破裂亦是周期所带动。对于投资者而言，永远不要与周期作对，而是应该学会将周期的力量转化为己用。BD预期，是这轮创新药牛市的核心诱因，受益于此很多药企的市值持续攀升，毕竟BD能够让处于研发中的管线提前变现，这对于缺少资金的初创药企而言至关重要。一直以来，我们都在倡导创新药产业应该合作共赢，因此我们认为BD持续释放的大趋势不会轻易改变。但当BD交易数量越来越多，合同金额越来越大，其实潜移默化会造成一种情况，那就是投资者决策阈值的提升。BD刚兴起的时候，首付款破1亿美金就已经能够让投资者欢呼雀跃，而现如数亿美元首付款的BD交易比比皆是，其实无形之中BD交易在投资者心中的价值是在“贬值”的。也就是说，虽然BD依然可以给药企带来诸多益处，但终有一天投资者会不再以BD作为交易决策的核心逻辑。“BD为王”的逻辑注定会逐渐淡化，并且在投资者的争议之中找到新的投资主线。当然，投资主线的淡化并不意味着BD交易将不再受到认可，重磅的临床管线，亦或是持续性的平台型BD交易依然足以吸引投资者的目光，但绝不会出现如今这样BD驱动一切的情况。所以投资者对于BD的关注应该适当降温，并做好达成新共识的准备。那么， 下一个共识会出现在哪？对于这个问题，每个人或许都有不同的答案，在这里我们的分析权当抛砖引玉。想要尝试分析一个事物，还是要从它的本源出发。药品的本源在于他是一种商品，药企是供给者，患者是需求者，二者价值交换才完跑通了商业模式。其实世界上的各大跨国药企都是基于这一商业模式存在的，通过建立成熟的创新药管线矩阵来获得现金流，并再次投入新产品的研发，从而进入正向循环。但同时，药品又存在一定的特殊性，它最大的成本项不在于制造端，而在于更加前置的研发端。一款药物的研发需要消耗大量的时间成本与资金成本，这对于刚起步的企业而言难度极大，而且药物研发还有很高的失败概率，再度增加了创新药研发的风险。由于我国创新药产业起步较晚，在2016年之前几乎都没有成熟的创新药公司，因此大部分的创新药公司是基于融资存活下来的，还有一部分是由传统药企或中药企转型而来。可以说绝大多数创新药公司的商业模式都暂未跑通，并不能依靠产品矩阵产生持续现金流来供给研发。所以在这种情况下，融资就成为现阶段创新药公司最为关键的事情。从2021年开始，在美元加息浪潮的冲击下，创新药企融资陷入瓶颈。这种情况下，能够提前锁定管线现金流的BD就成为难得的融资手段，这也是为何BD交易逐渐成为主流的原因。但这仅是特殊时代下的极端情况，当能够创造稳定现金流的创新药企逐渐增多，BD就不再是中国创新药企的核心途径了。所以我们认为，目前并未受到足够重视的商业化环节或将存在较大“预期差”。企业的商业化能力并不能速成，需要管理层一点一点的进行打磨，从而逐渐提升效率，最终实现现金流的积累。这不仅考验企业的研发实力，更考验企业的经营能力。尤其当药企经营现金流能够长期覆盖研发成本时，也就说明企业即使不活的融资也能独立生存下去，真正实现企业内生生长。从研发预期，向商业化成绩落地，这将是中国创新药投资的大趋势。考虑到目前能够真正实现产品出海的企业并不多，因此国内市场其实还是大多数药企商业化的核心市场。受制于灵魂砍价，让国内市场商业化预期骤然降低，甚至有很多投资者将中国市场视为鸡肋。但是，国内市场真的可以忽视的吗？这种观点其实过于极端。考虑到药物核心的核心成本项都在于研发端，其实单纯从商业化环节而言，药企是很难亏本的。因此在研发成本早已前置的情况下，国内市场药物的销售当然是多多益善，即使暂时无法与海外市场相比较，但那些能够实现显著放量的药企仍值得关注。实际上，一款药物的商业化能力，无非就是国内市场与海外市场两大块。能够在海外市场放量固然很好，但不确定因素较大，而且很多管线的国际权益已经被BD给了跨国公司，因此能够在国内市场“稳稳的赚”，其实就是一种成功。中国市场的商业化前景不仅不是“鸡肋”，甚至还是很多药企的基本盘。当本地商业化能够实现稳定增长，其实就能显著降低药企后续的研发压力，这显然不是一蹴而就的事情，需要循序渐进。现阶段，研发BD预期被过度放大，市场商业化预期被严重忽视，尤其国内市场被严重看衰，这显然并不合理。基于此，理性的投资者在关注优秀潜在BD标的时，亦应该寻找那些正在国内市场商业化放量的“潜力”公司。这或许就是下一波医药投资浪潮的序章。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫本轮储能持续增长的动因分析。来自巴菲特读书会。这轮储能行业景气度提升的原因是什么，有没有持续性？我们来讨论一下本轮储能行业上涨的几个逻辑。首先，第一个问题。目前国内储能涨价的原因是什么以及涨价是否有确定性？我们从两个角度来分析。首先是电芯层面：涨价先是从原材料碳酸锂开始的。电芯价现在已经涨上去几个月了。首先原材料部分从2925年初的五万涨到八万。电芯的储能物料清单成本，电芯材料占40%，折成碳酸锂占到17%～18%。碳酸锂涨价实际上是导火索，最本质的还是因为供需关系。从产能来看，行业头部产能利用率只有80%到85%。没有打满的深层次的原因是历史产能剩了很多，这两年行业基本没有扩产能。今年又赶上一代大电芯的迭代，公司要把原来的产线改造成适配下一代电芯的产能。就是把当前主力314毫安时的产能去停一部分，然后去改造产线准备下一代。即使原材料价格再往下走，价格也很难回到之前的水平，因为实际产能已经缩减了。和电芯厂谈合同，基本上是包量或者包销，条款非常苛刻。假设原材料价格往下走，导致电芯往下两分钱，能给客户分五厘就不错了，现在电芯厂很强硬，产能要么就按照这么来，要么就给别人了，当前就是这么紧俏的情况。再从PCS层面，也就是储能变流器角度来看，主要是海外市场看，海外也就两三家公司，他们PCS能够得到客户的认可。PCS扩产能会比较快，比较容易一点，但是他们当前的产能也不多，所以PCS厂家也有可能会跟着这一波往上调价。海外公司有几个项目价格已经调上去了，但是要大规模的PCS往上调价目前还待观察。第二，未来电芯规格是否统一？当前没有自有电芯产能的企业大多已开始规划自研电芯。下一代电芯的发展，头部电芯企业希望主导行业技术路线，尽管多家头部企业均在推进587规格电芯，但各家的电芯尺寸并不统一；因为587规格的尺寸差异，会让系统经销商只能绑定单一电芯厂商，若想更换合作方，需对储能电池包、整机结构、热管理系统及消防方案重新设计，操作难度极大。电芯尺寸的差异化，会改变行业原有合作模式，进一步加剧当前电芯市场的竞争与整合态势。例如无电芯的系统集成厂，在与电芯企业合作初期，就需敲定包销、保量等深度绑定条款，行业逐步形成 “深度绑定合作” 的竞争格局，中小系统厂商的选择空间将进一步收窄。第三，现在户储和工商业都要用大电芯储能产品吗？当前市面上主流的工商业储能产品以 200千瓦时和 260千瓦时为主，二者均采用大型储能同款的大电芯，甚至电池包配置完全一致。从后续趋势来看，工商业储能也会跟进大储的技术路径，直接将大储的电池包拿过来复用，无需额外做定制化开发。户用储能的电芯容量正逐步向大尺寸升级，从早期的30毫安时、50毫安时，慢慢过渡到100毫安时、200毫安时 ，目前280毫安时 电芯已较为普及。这一升级源于两年前的降本需求，当时行业从100毫安时及以下的小安时电芯转向280毫安时大电芯。第四，这一轮储能需求端的增长最核心的原因是什么？这是因为全球储能市场需求整体呈持续增加态势，美国市场表现尤为突出。若不是上半年受报复性关税影响，美国市场本有望实现 50-55吉瓦时 的装机量；尽管上半年进度受阻较多，仍完成 18吉瓦时 装机，全年需求预计仍能达到 45-50吉瓦时。去年美国还出现储能抢装现象，核心是当时市场预期电芯关税将上调。美国储能市场持续火热的关键在于项目高收益率，自前年起，美国大储项目的内部收益率就稳定在 11%-13% 的两位数区间，收益来源已相对稳固。欧洲市场情况类似，储能项目收益率同样能达到两位数，只是略低于美国市场。第五，2026、2027年的储能行业趋势判断，在细分上利好哪些环节？2027 年全球储能市场规模预计不会低于430吉瓦时，其中今年市场规模预期约250，明年预计达320。到2027 年，储能产品形态将发生较大变化，届时市场将以大电芯为主流，587规格电芯有望成为核心选择。当前587规格电芯成本高于314规格，但随着产能规模扩大，成本预计逐步下降；行业毛利率水平有望稳步提升，即便后续产品售价有所下降，毛利率仍具备维持能力。与此同时，温控、消防、储能变流器等配套环节将同步发展，随着储能市场体量持续增长，未来有望达到与光伏市场相近的规模。预计未来几年光伏市场规模维持在500-600区间，而储能行业的产值将远高于光伏行业，市场价值潜力更为突出。聊完电池供需，我们再来对最近的136号文进行解读。我们先来了解一下136号文的核心要点，顶层首次明确储能作为十五五期间促进风光消纳的核心设备，需求具备政策托底；新能源绿电商业模式加快完善，政策+收益率驱动需求存在较大超预期空间。从需求看，2027年全国新型储能装机目标180吉瓦以上，2024年底累计73.76吉瓦，25-27年均需装35.41吉瓦以上，较4年110吉瓦时新增增长，政策托底预计实际更高；高耗能行业源网荷储落地将带新增需求，25年新增预计150-160吉瓦时、全球增速50%+，26年增速上修空间大。从商业模式看，各省密集推进上升电价：山西提高定价后，青海也提出适时给予储能容量电价，宁夏出台电网侧储能容量电价征求意见稿。另外，青海提到试运行中现货价差已达到0.57元/千瓦时，预计储能现货套利收益率较高，年内多数省份将进入现货连续结算，26年底完成省内市场正式运行，现货+容量支撑收益率发生本质改变。再来了解差价合约在国内政策上具体的体现。边际成本定价机制已正式确定，目前行业内进度领先的项目已成功跑通交易成本定价流程，该模式将在全国范围内统一应用。差价合约的意思就是交割了之后进行结算，先出价，出价各个省的差异化可能比较大，有的省出量不出价，有的省出价又出量。但肯定是先出量，出量到最后结算，出完价之后再定价，定价完之后结算。结算定价如果比成本要低的话，那电网会进行补贴，如果比你的发电成本要高，要高出很多钱这就是暴利了，但要保留一定利润的情况下把部分钱返给电网。最后，我们了解一下在容量电价机制下，国内独立储能项目收益率的测算是多少。单价差就能够占整个收益来源的46%。剩下的包括单价，还有辅助服务等占比会慢慢上升，特别是独立储能或者说共享储能的收益主要来源，以宁夏为例，收益能够占到55%左右。政策鼓励6h以上长时储能。根据容量电费=有效容量*容量电价*容量供需系数，若配储时长为4h，则有效容量为实际容量的2/3，因此短时储能经济性受损，大幅拉动储能电池需求。政策倒逼采用高质量电池，利好优质储能电池企业，运行期间若月内发生三次非停，则扣减当月容量电费；全年有三个月发生，取消其未来一年获取容量电费的资格，这极大地打击了劣质生产企业，也表明了行业的决心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜冶炼业到底有没有投资价值。来自赢在金银。有些投资者指出铜冶炼业没有投资价值，甚至认为铜冶炼业是负资产。真的如此吗？下面就铜冶炼业到底有没有投资价值谈谈我的看法。之前我提到过此轮行情会是有色金属大牛市，铜是有色金属领域最重要的一个分支之一，必然也会有一波大的行情。但铜价会像黄金一样大涨，像白银一样暴涨吗？我的看法是由于铜的金融属性较弱，且供需关系相对平衡，铜价不会大涨，铜价会相对稳定或小幅上涨。对未来铜价的预判非常重要，因为这是决定投资铜产业链上、中、下游领域的基础。举个例子，如果判断未来铜价暴涨，那最佳的选择就是投资上游采矿业。如果判断铜价暴跌，那就最好不投资铜领域，投的话就投下游深加工。那铜价相对稳定呢？我认为如果铜价相对稳定，投资中下游产业是更好的选择。刚才提了中游是冶炼业，亏损行业怎么会成为值得投资的领域？！目前的铜冶炼业是亏损行业吗？乍一看好像是的，目前短单铜冶炼加工费已经成负的了，倒贴钱。长单也只是很低的加工费，根本覆盖不了成本。但有没有想过目前的铜冶炼行业根本不靠挣加工费赚钱啊。冶炼行业的收益通常由三部分组成：第一，加工费；第二，回收率差异收益；第三，副产品利润。有没有可能回收率差异收益和副产品利润就能够覆盖成本，甚至还能产生利润呢？先看回收率差异，比方说铜精矿计价回收率为96.5%，某企业通过技术研发工艺改进，不断提高回收效率，回收率达到98.5%，这就会产生2%的收益，这部分的收益1吨就达到1500元以上。副产品收益主要是伴生的黄金、白银、硫酸和稀散金属等。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，高出的部分就是利润。如果某企业的贵金属回收率达到99%以上，那这也有近10%的利润。在黄金、白银大牛市中，这也是一笔不小的收益。同时在冶炼过程中还能富集各种稀散金属，如果冶炼企业水平高也可以回收，这一部分的收益一般来说全归冶炼方。此外副产品方面还有一个重要的收益来源就是硫酸，目前冶炼一吨铜，副产3.5到4吨硫酸，利润也是1500元左右。目前单吨铜冶炼成本约2000元，其他部分的收益是可以覆盖成本，甚至还有一定收益的。因此，铜冶炼行业全行业亏损是不存在的。事实上目前的冶炼行业已经成为高科技企业，要想获得高收益就需要在规模化的基础上叠加上自动化、无人化来不断降低冶炼成本，同时通过科技创新和工艺改进不断提高铜、金、银及各种稀散金属的回收效率。如果某企业冶炼规模大，生产成本低，回收效率高，具备稀散金属回收能力，而且原料中大量伴生金、银或高硫，那此冶炼公司的收益绝对不低。再叠加上国家大力支持的反内卷和产业升级，中小冶炼厂、成本高的冶炼厂因为亏损和政策原因最终会退出市场，而在国家控制冶炼总产能的情况下，后期不会再上马大型冶炼项目，目前的大型冶炼龙头企业将垄断冶炼市场。有人说中国反内卷限制产能，亚非拉国家会大量上项目，冶炼一样亏损。事实是目前亚非拉国家只能建低水平的冶炼企业，不具备建立高精尖型冶炼企业的实力。冶炼业收益的1.0版本来自于加工费，2.0版本来自于回收差异率收益，3.0版本来自于冶炼副产品的收益。目前没有进化到3.0版本的冶炼业将要被淘汰。未来冶炼业将进化到4.0版本综合回收各种稀散金属获得更高额收益，目前头部冶炼龙头已经开始向4.0版本迈进了。冶炼业的重要性在整个铜产业链中至关重要，它是铜全产业链上游采矿和下游加工之间的纽带，缺少了冶炼业，就不能打通铜的全产业链。在基于铜价稳定的前提下，今后投资铜领域收益最大的应该是下游深加工行业，特别是下游面向新能源、人工智能、电力等铜基新材料企业。而在此轮铜牛市中，铜行业综合收益最高的将会是打通全产业链的龙头企业。最后总结一下，我认为中小型中低端铜冶炼业不具备投资价值，大型高端铜冶炼业具有一定的投资价值，打通了全产业链的大型尖端铜冶炼企业极具投资价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英伟达的护城河，来自古董鱼。看了一晚上英伟达的护城河，强行洗脑，最后的结论是英伟达不倒，我不撤退，一直AI下去。如果哪天英伟达被颠覆了，别问我还能不能拿，因为那时候我已经跑了。大家都以为英伟达的硬件强，其实它的隐形护城河是计算平台和编程模型加网络。我们来看看英伟达的先发优势与成熟度：他的计算平台和编程模型于 2007 年推出，经过近 20 年的发展，已成为 G P U 计算的行业标准。它积累了超过 400 万开发者，形成了庞大的社区和网络效应。从英伟达的全栈优化与工具链来看，计算平台和编程模型提供了从编译器、调试器到高度优化的核心库的全套工具。这些库经过英伟达的深度优化，能充分发挥其硬件性能，开发者无需编写底层代码即可获得顶尖性能。再从开发习惯与迁移成本来看，计算平台和编程模型广泛纳入大学课程和培训项目，工程师们从小白阶段就开始接触它。企业积累了大量的 CUDA 代码和专业知识，切换到其他平台需要重写代码、重新培训员工，并面临性能不确定的风险，这种切换成本高得难以想象。这种计算平台和编程模型的关键优势之一是，随着时间的推移，它通过新的软件更新不断改进硬件。刚刚对在H100和新的Blackwell GB200 NVL72这两种版本的芯片上运行AI训练进行了基准比较，结果表明了为什么计算平台和编程模型及其软件随着时间的推移的改进如此重要。最新，CoreWeave公司给出的数据，对 NVIDIA GB300 NVL72，进行了基准测试，其每 4x的 G P U 的单位时间内跑AI的速度比16x的H100高6倍，最初可不是这个比值，通过英伟达的计算平台和编程模型的不断优化，最后达到了这个高性能。其实一直有用CUDA转换器的，然而，用过转换器的，他们以大约80%的速度转换CUDA代码，而剩下的20%必须由内核工程师手动完成，这样成本并不便宜。同样有趣的是，虽然其他公司正在结成联盟，为Nv的全栈部分建立替代方案，但是目前没有一个与英伟达竞争的联盟出现。接着是英伟达网络的护城河。关于网络，通常说纵向扩展和横向扩展这两个部分，最近火的scale across先不提了。纵向扩展指的是机架里的 G P U 能够相互连接，形成单个 G P U 节点，并使其尽可能强大。然后，横向扩展网络使这些 G P U 节点能够连接到其他 G P U 节点，并共同形成一个大型 G P U 集群，使用其专有的 N V Link和 N V switches横向扩展时，他们使用从Mellanox收购中获得InfiniBand或以太网作为次要选项。英伟达的其他对手一起搞了个 U A link联盟，它的成员包含了能想到的其他公司。U A link有 A M D 、亚马逊、谷歌、英特尔、Meta、微软、思科、苹果、Astera Labs等公司组成。但它对 A M D 来说很重要，因为与英伟达相比，其最大的缺点之一是网络。网络不仅对培训人工智能工作负载很重要，而且对推理也很重要。随着推理模型的推论变得更加复杂，拥有良好的放大和缩小是关键。同时，为了解决这一挑战，他们希望支持所有可用的替代方案。这就是为什么他们有灵活的输入输出通道。这些灵活的输入输出通道使A M D能够支持不同的标准。虽然 U A Link还很年轻，但它已经遇到了很大的挫折。起初，博通是参与的关键公司之一，但后来退了。这是一个重大的挫折，因为 A M D 现在必须依靠AsteraLabs和Marvell来生产 U A Link联盟的交换机，而 U A Link交换机要到2027年才能准备就绪。这就是为什么我们可以看到，虽然 A M D 的MI400x显卡有 U A Link Serdes，但它并没有构成一个完整的扩展网络。不过，英伟达不仅仅是在关注这一发展，因为在UALink 1.0发布一个月后，他们宣布了NVLink Fusion，从纸面上看，它打开了NVLink生态系统。这对英伟达来说是一大步，因为一位前英伟达高级员工解释说，在内部实施这一步骤是多么具有挑战性，因为Meta想在他在那里工作时将 N V Links用于他们的MTIA，而英伟达的回答是坚定的“不”。NVLink 技术模块是用英伟达自家独有的方式和芯片传递数据的，其中一部分技术至今还是英伟达独有的。有了这套技术，英伟达只能让客户用他们的芯片间连接技术。现在客户也意识到了这一点，就像那位前英伟达员工提到的，他们担心这样一来，就算自己有定制的专用芯片ASIC，也会进一步被绑在英伟达的生态系统里 ，所以 U A Link到现在依旧是个替代选择。英伟达和 U A Link这边，有个关键角色是 Astera Labs公司 —— 毕竟现在博通已经自己单干、走自己的技术路线了。现在 U A Link联盟得靠 Astera Labs 来提供交换机。英伟达很清楚Astera Labs现在是 U A Link联盟里的核心部分，可能会想办法促使Astera Labs订购更多英伟达的 NVLink Fusion；而一旦Astera Labs用了NVLink Fusion，他们能为 U A Link服务的能力就会受限，至于这么做最终能不能帮到英伟达，还得靠时间来验证。在横向扩展方面，英伟达的InfiniBand网络技术，有个替代方案是支持远程直接内存访问的以太网。英伟达也支持这个替代方案，但只把它当作“次要选项”，英伟达甚至还有个 Spectrum X 以太网平台，因为他们通过收购，拿到了Spectrum系列交换机的技术和产能。很多大型科技公司也支持以太网，原因很实在：它成本更低，早就广泛用在数据中心里，而且有多家供应商可选。现在支持 RDMA 的以太网已经获得了不少采用度，因为大型科技公司和Meta这类企业，都愿意用它来减少对英伟达的依赖。不过，此前我们虽已探讨过纵向扩展和横向扩展软件与网络这两个核心层面，但还有一个新的关键层面才刚刚兴起，那就是HBM，高带宽内存。作为人工智能加速器的核心组件之一，HBM的重要性会随着AI模型向更大规模、更复杂结构发展，而愈发凸显。目前，海力士与美光是 HBM3 内存的主要供应商，不过三星预计也将完成相关认证流程，加入 HBM3 的供应体系。当向HBM4内存过渡时，将迎来一项关键变革：HBM4 的基础芯片晶圆需采用先进的逻辑芯片制造工艺。这意味着海力士与美光无法独立完成，必须将制造环节外包给台积电；同时，这些内存厂商还需与逻辑芯片设计公司或技术授权商展开合作，方能完成它的设计工作。这一变革为 “定制化 HBM 内存方案” 创造了空间，但反过来也意味着，HBM4的利润需与台积电共享一部分 —— 毕竟其制造环节高度依赖台积电。此外，HBM4 的复杂度远高于HBM3，需将内存厂商的芯片堆叠技术与代工厂的先进制造工艺相结合，这种局面实际上对英伟达更为有利，因为英伟达此前已计划自主设计HBM4的 3 纳米芯片裸片。事实上，我并不担心专用芯片ASIC会侵占过多市场份额。多数云服务提供商选择自主研发芯片，主要源于英伟达的市场垄断与显卡产能不足 —— 这实属无奈之举，他们为了更快获取可用算力，才不得不走上自主研发之路。此次英伟达发布的 Rubin 系列 CPX 产品，核心目标便是提升 AI 的上下文推理能力。在我看来，推理领域真正的领先者，并非 ASIC 这类专用推理芯片，仍属英伟达的产品。另有一项关键问题不容忽视：数据中心可使用的电力存在限制，尤其在北美地区，电力更是必须重视的硬性约束。为何 X AI 公司能在 122 天内建成全球规模最大的算力中心？一方面，马斯克拥有全球顶尖的工程团队与执行能力；更重要的是，X AI所能获得的供电支持，在全球范围内也处于顶尖水平。当你运营现有数据中心，或计划新建数据中心时，需与电力公司合作确定固定的电力使用额度，而这一额度具有明确上限 —— 你无法随意致电电力公司，提出 “需额外增加 10% 电力” 的需求。若我们对比英伟达当前一代与下一代服务器，那么在评估H100与GB300服务器时，核心衡量标准应是 “处理同等数量的令牌时，可节省多少电力”。而英伟达每次产品更新，实际上都在推进这项电力效率优化工作。所以，我想说的是英伟达的手里牌很多，老黄这个人能力强的可怕，就算现在出来ASIC和其他 G P U 竞争对手，都是更多跟随和模仿，对所有在供应链做硬件的公司都是利好，因为总的需求变多了，可以说遍地开花。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看清A股牛市底层逻辑，来自评研阁。对这轮A股走牛的底层逻辑有一些思考，说说我个人的看法。（1）牛市并非都需要强基本面这轮A股和港股走牛主要由流动性推动、估值驱动，这种情况非我国独有，在涵盖全球超过90%市值的发达与新兴市场中，前十大股市中有8个目前以本币计价的股价处于或接近历史高点，估值也处于区间上限。我国目前的情况是，离岸和A股市场分别比历史高点低36%和22%。这一点我比较认可，和前段时间聊的不要把历史当锚意思差不多。把历史当锚有两个特别大的误区。第一，估值。不管是个股还是板块，不少人很容易用现在的估值往历史估值靠，这种横向比较有一定意义，但不能当做全量指标。就说现在的美股，估值已经接近历史最高，横向比较的话早就应该清仓观望，但从实际结果看，美股还在持续创下新高，虽然有风险，至少当下还在拉高最大估值。A股也同样，只看历史估值意义不大，这轮A股压根不靠基本面驱动牛市，目前看主要还是流动性充裕造成资金进场，后面会不会因为基本面转好焕发第二春，还要跟踪。第二，股价除以指数。很多投资者喜欢跌下来调整的公司，从买点来说，我也喜欢，因为这种时候容易出现“过度抛售”的低估买点，不过这里面有很多误区。比如认为低点和前高差距大了就能埋伏买入，尤其是市值跌去50%以上，把前高当锚，认为买入有翻倍的潜力，这种很容易踩雷。还有一种情况刚好相反，也是把前高当锚，当股价除以指数新高的时候，认为有巨大压力，清仓离场，很容易错过后续暴涨行情。除了这两个以外，历史的锚有很多，简单参照没什么问题，如果看得太重，很容易让决策失效。（2）谁在买？这轮A股不止散户很激动，所有资金都在买入。第一，境内公募基金。过去数月迅速提升股票仓位，现金比例降到5年低点。第二，境内保险公司。年内股票持仓增加26%（占比提升1.2个百分点）。第三，境内私募基金。总规模由2024年9月的50万亿升到59万亿。第四，外资。北上资金虽然从2024年8月停更，但数据显示8月全球对冲基金对A股单月总成交额为近年最高，央行披露的QFII持仓也升到最近八个季度高点。第五，散户。这个不用多说了，这轮A股牛市主力之一，储蓄搬家进股市还在持续进行中。反正大家都在加仓，一致性很强。（3）什么时候结束上面聊到估值问题，看到不少人担心A股因为估值过高见顶。可以确定的是，即使A股见顶，也绝不会因为估值过高导致，历史上国内国外很少出现这种先例，估值不是股市顶底的决定因素。多数情况下，逆转牛市的往往还是政策冲击。第一，突然收紧市场流动性，比如2015年清理场外配资；第二，监管政策变化，比如2021年对房企与平台企业收紧；第三，政策落地不及预期，比如2024年9月24日政策转向后。A股是典型的政策市，所以我认为这轮A股见顶还是要看政策，其他指标都可以淡化。（4）主线主线今年年初说到现在，嘴皮子都快起泡了，硬核高科技+超级高股息，科技重点AI、芯片半导体、机器人、创新药等，高股息主要是银行、煤炭、水电等。如果后面基本面反转，大蓝筹、消费和周期可能会成为新主线，需要跟踪验证。最后，看清股市如何起来，知道股市如何落下，再找准主线，收益基本上不会太差。