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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏（上）。来自三体人在地球。我曾经写过一篇关于泡泡玛特的分析，当时股价一直徘徊在240-250之间，市场上也有很多质疑的声音。想不到后来股价一举突破300元之后，竟又回落到了和当时差不多的水平。我们来做一个思考。首先，泡泡玛特为何能创造这么大的收入，究竟满足了用户什么需求；其次，为什么这个赛道只有泡泡玛特取得了巨大成功，是否只是一个偶然的泡沫；最后，泡泡玛特当前的业绩是不是已经到顶了，未来还有多少的增长空间？第一部分，我们来聊一聊泡泡玛特的客群与用户价值。之前，我结合心理学理论分析了泡泡玛特给用户带来了什么价值。但是，经过这段时间的思考和观察，我觉得当时的描述还是有一些局限性。这是因为，不同类型的客群，其实在泡泡玛特这里获得的价值是完全不一样的。因此，我们首先需要将这几类客群进行划分。我们来分析一下泡泡玛特的几类客群。首先是泡泡玛特的热爱者。这类客户是泡泡玛特的忠实用户，特征为有3次以上的复购行为。这类用户是真正和泡泡玛特IP和产品建立了连接的客户，也是我之前文章里主要的分析对象。而泡泡玛特究竟满足了他们什么需求，我们在下面再进行分析。但我们首先可以确认的是，热爱者是泡泡玛特这个品牌得以发展壮大的最重要的基础，也是用户价值最高的客户群。随着这个群体的不断壮大，特别是一些拥有巨大影响力的人成为热爱者，泡泡玛特从一个小众的玩具产品变成了一个现象级的潮玩品牌，在社会上建立了认知和心智。其次是泡泡马特的跟风者。这类客户其实并不是泡泡玛特IP或者产品的忠实用户，但是因为接收到了社会对于泡泡玛特IP的认知，因此也购买了泡泡玛特的产品，以彰显自己紧跟潮流。这类用户的特点是购买的频次低，但规模则非常庞大，且规模跟随着泡泡玛特在社会上的声量进行变化。然而，我们不能认为这个群体就是低价值客户。由于基数庞大，这个群体也在贡献大量收入。而更重要的是，跟风者在尝试过产品之后也有可能会转化为热爱者。第三种是泡泡玛特的赠予者。这类客户本身可能既不是泡泡玛特的忠实用户，也对彰显自身的潮流属性没有兴趣，但是他们能看出来别人对泡泡玛特的产品有兴趣。因此，这类客户购买泡泡玛特的产品并将其赠予看重的人，包括家人、朋友、客户等等，以此构建良好的关系。不过，其实这个群体比跟风者更加看重泡泡玛特的市场热度，只有当品牌和产品彻底出圈的时候，才可能让这类客群规模变大。当然，在一定条件下，赠予者也有可能转化为跟风者。最后一种是交易者。以上3类用户，都为泡泡玛特的商品创造了购买力。但泡泡玛特的盲盒+产能限制的模式下，市场容易产生商品稀缺，从而带来溢价空间。而交易者，也就是黄牛，则希望把握住这样的溢价机会获利。而获利空间取决于2大因素：泡泡玛特的产能供给，以及市场对泡泡玛特产品的需求。从上面我们的分析来看，从热爱者到跟风者再到赠予者，用户群体不断扩大而又不断转化留存，伴随着的是泡泡玛特品牌和产品热度的一次次出圈。而交易者则依附于上述的这3类客户群体寻求获利的机会。但归根结底，这个体系的核心依然是热爱者。当热爱者群体不断扩大，泡泡玛特才能够获得稳定的购买力支持，从而创造更多新的IP、新的热点，去吸引新的跟风者和赠予者的加入。对于热爱者来说，购买泡泡玛特的产品跟二级市场价格并没有什么关系。因为这些产品的归宿大多是在他们的包包上挂着，或者在他们的陈列架上摆着。对于跟风者来说，二手价格的弹性也相对偏低，主要是泡泡玛特产品平均单价没有特别高，因此价格弹性有限。而二手价格真正会影响的是赠予者和交易者。对于赠予者来说，商品有一定溢价能让赠予对象感受到礼物的价值，但其实更重要的还是IP和商品的热度。而最后完全根据价格因素决定购买行为的，其实只有交易者这一类客户。说到这里，我想大家一定会好奇，作为这个商业模式核心的热爱者，究竟从泡泡玛特那里获得了什么价值，可以支撑起这样的热爱呢？这归因于泡泡玛特是一个实体化的游戏。我曾解释过新潮玩对于用户来说是一种接收【本我】投射的容器。但这样的解释确实过于抽象，因此今天希望能从另一个角度去解释一下为什么热爱者那么喜欢玩泡泡玛特。我相信大多数朋友都会对《王者荣耀》这款游戏不会陌生。其实，这是一款基本上不需要氪金的游戏，但腾讯自从推出卖角色皮肤这个变现手段以后，王者荣耀几乎一直霸占着手游流水榜的前几名。那大家为什么如此热衷于给一个虚拟的角色换上新皮肤，甚至还出现了一批专门收藏皮肤的用户呢？我认为，这背后的基础，首先是玩家对自己常用的角色产生了一定的情感连接。这其实非常好理解，毕竟在游戏里是角色陪着玩家出生入死。而基于这样的情感连接下，角色其实一定程度上承载了玩家的投射，也就是说角色在王者这个游戏里代表了玩家自己。因此，玩家也希望透过角色的皮肤来实现多样化的心理诉求。首先是个性化。如果没有皮肤，每个人的角色长得都是一个样。而皮肤满足了玩家对于个性化表达的心理诉求，比如吕布的皮肤，就包含古风、玄幻、机甲等多种风格，而玩家通过选择不同的皮肤表达自身的审美和性格。其次是对抗损失厌恶。在皮肤玩家圈子里，基本上只看重限定皮肤，指的是上架一段时间后就会下架，后续不一定会再次上架的皮肤。而这样的皮肤通常又是设计比较精美的皮肤。当玩家喜欢的角色推出了一款这样的限定皮肤的时候，玩家很容易产生如果不买后面再买不到的损失厌恶，从而产生了购买行为。再者，皮肤也是一种社交货币。随着玩家对这款游戏的投入时间增加，在日常对局中会认识更多买皮肤的玩家，同时在各种对局中也会看到更多的皮肤。因此玩家其实一直活在皮肤的消费环境中。就算玩家没有攀比的性格，在这样的环境里久了也会产生没有皮肤不合群的想法，因此最终产生购买行为。最后是玩家对于皮肤的收集本能。而当玩家逐渐尝试和接受了皮肤消费之后，皮肤就很容易成为玩家收集本能的载体。在心理学上，人类天然是喜欢收集和规整的，尤其对于美相关的事物。通过收集和整理，人在潜意识中补偿了自己在现实世界中的焦虑和无序状态。而王者推出的皮肤图鉴进一步激发了收集本能，因为点亮图鉴直接成为了玩家心理补偿的来源。因此，甚至不需要你真正玩某个角色，只要收集完一整套某个系列的精美皮肤，玩家就能够通过这种收集本能的机制获得情绪价值。回到泡泡玛特，其实这背后的机制是非常类似的。泡泡玛特和手游在机制上最大的不同，是手游需要通过角色交互或者剧情来形成玩家和角色之间的情感连接，而泡泡玛特能够通过角色形象本身来制造情感连接。泡泡玛特的每个IP形象其实都代表着现代人的微妙情绪，比如顽皮的Labubu、流泪的Crybaby、颓丧的小野、不高兴的Molly等等。而在通过独特的形象建立了情感连接之后，个性化、对抗损失厌恶、社交货币、收集本能等等的心理诉求，就都可以通过泡泡玛特的IP产品来实现了。比如通过不同颜色/造型的挂件彰显个性化，通过购买节日限定的手办对抗损失厌恶，通过购买Labubu创造社交货币，通过集齐一套Molly手办实现收集本能等等。而在这些情绪价值以外，盲盒的销售机制又再为用户增加了一种幸运的获得感。因此，在我看来，泡泡玛特其实非常像是一个游戏，只是这个游戏的商品不是虚拟的，而是实体的。而且这个游戏的快乐并不来自于角色交互和剧情，而来自于收集和拥有，类似于把游戏抽卡、买皮肤这个环节单独放大。既然我们目前可以理解玩家在王者荣耀购买和收集皮肤，让王者荣耀成为有史以来最赚钱的游戏之一，那么泡泡玛特创造巨大的收入规模其实是合情合理的。综上所述，泡泡玛特对于不同的用户群体来说提供的价值不一样。而用户群体大致可以分为热爱者、跟风者、赠予者、交易者 4大类。而其中热爱者是核心群体，带动着泡泡玛特整个用户体系的增长。而对于热爱者来说，泡泡玛特像是一个实体化的游戏。不同的IP通过形象和用户构建情感连接，接受用户的情感投射。在这个基础上，泡泡玛特的IP产品类似于手游中的各种皮肤，用户购买这些商品来实现个性化、对抗损失厌恶、社交货币和收集本能等等心理诉求。这是第一部分，泡泡玛特的客群与用户为什么热衷于购买泡泡玛特的商品。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国股市的质量革命与分化时代。来自革命的老农。传统牛市的典型特征是板块轮动和普惠式上涨，好公司与平庸公司之间的界限模糊，市场信奉的是“风来了猪都会飞”。这种行情本质上是流动性驱动的投机盛宴，而非价值发现的价值盛宴。其结果是牛短熊长，市场难以形成真正的财富效应。而已经到来的中国版超级长牛市，其核心驱动力已经发生根本性转变。注册制的全面实施重构了市场供需关系，上市公司不再具有天然的稀缺性溢价。随着中国经济增长模式从高速增长转向高质量发展，资本市场也在经历同样的范式转换。机构投资者占比提升、价值投资理念普及、监管体系完善，这些结构性变化共同指向一个结果：市场资源配置效率将大幅提升。在这场质量革命中，资本市场将呈现出前所未有的极端分化。真正具备扎实增长逻辑的公司——那些在科技创新、产业升级、消费变革中拥有核心竞争力和护城河的企业，将迎来估值与业绩的戴维斯双击。它们可能分布在高端制造、新能源、生物医药、人工智能等代表新质生产力的领域。这些企业的股价翻几十倍并非天方夜谭，而是对其持续创造价值的合理回报。与之形成鲜明对比的是，缺乏真实业绩支撑的概念股将陷入“昙花一现”的困境。游资和庄家可能还会利用市场情绪进行短期暴力拉升，但随着炒作资金撤离，这些股票将回归其本来价值，甚至因为市场关注度下降而陷入流动性困境。更为严峻的是，那些业绩毫无改善希望的上市公司将面临边缘化命运。在退市制度日益完善的市场环境下，这些“僵尸企业”将难以通过壳资源炒作苟延残喘。它们可能被迫退出市场舞台。这种优胜劣汰不是市场的冷酷，而是资源配置优化的必然要求。这种极端分化背后，是资本市场定价功能回归正常的体现。当股价变动真正反映企业内在价值的变化，资本市场才能有效发挥其作为经济晴雨表的功能。对投资者而言，这意味着投资逻辑的根本转变：从追逐热点、听信消息的投机思维，转向深度研究、价值发现的投资思维。机构投资者将在这场变革中扮演越来越重要的角色。随着养老金、保险资金等长期资本加大入市力度，市场稳定性将增强，价值投资理念将进一步扎根。监管层在这一过程中需要保持定力，继续完善市场基础制度，强化信息披露要求，严厉打击违法违规行为，为市场健康发展营造良好环境。同时，也需要引导投资者理性看待市场分化，认识到这是市场成熟的必然过程。这种分化不是市场的分裂，而是市场效率的提升。站在超级长牛市的起点，投资者需要清醒认识到：那些能够识别真正价值、陪伴优秀企业成长的投资者，将成为这场历史性牛市的最大受益者。中国资本市场正在经历从量变到质变的飞跃，这场质量革命将重塑中国资本市场的基因，也为理性投资者带来了前所未有的机遇。2024 年 9 月 24 日，A 股以一根标志性长阳线启动 "924 行情"，从 2730 点的低位起步，一年间指数已攀升至 三千八百多点，累计涨幅超 40%。与 2007 年、2015 年的全民狂欢不同，这轮行情从普涨初期快速切入结构性分化阶段，彻底颠覆了 "板块轮动、鸡犬升天" 的传统牛市逻辑。市场正在用极端分化的走势证明：中国资本市场已进入 "价值称重" 的新时代，扎实增长的优质标的与缺乏基本面支撑的概念炒作正在走向两条截然不同的命运轨迹。首先，此轮牛市逻辑是从 "普涨轮动" 到 "分化定价" 的底层变革。回顾 A 股历史，过往牛市始终难逃 "政策驱动到资金涌入再到全面炒作最后到泡沫破裂" 的循环。2007 年股权分置改革催生的牛市中，云南铜业等周期股涨幅近 50 倍；2015 年杠杆资金推动下，"互联网 +" 概念炒作让教育题材股身价暴涨 10 倍，最终却跌回原点。这种普涨轮动模式的核心在于市场生态的不成熟：散户交易量占比超 60% 的投资者结构，配合宽松的退市机制与监管环境，使得资金更倾向于追逐短期价差而非长期价值。2024 年开启的这轮行情，在多重因素共振下完成了逻辑重构。从资金端看，A 股机构投资者持股市值占比已升至 22.2%，其中公募基金被动管理规模首次超过主动管理，达到 3.2 万亿元。机构投资者主导的市场中，资金流向不再跟随情绪波动，而是聚焦于业绩确定性 ——2025 年四次单日成交额突破 3 万亿元的交易日中，资金全部集中于硬科技与高景气赛道，传统蓝筹与题材股持续失血。注册制的全面落地则从制度层面切断了 "壳价值" 炒作的根基。当前头部 20 家券商占据 80% 以上的 IPO 市场份额，优质创新企业快速上市的同时，退市机制也在持续发力。2024 年以来，证监会已查处 64 家退市公司违法行为，合计罚款 12 亿元彰显了 "退市不免责" 的监管刚性。进退有序的市场生态中，资金自然向优质资产聚集，分化成为必然。而在这轮牛市的分化行情下，股市会呈现三种不同的分化图景：优质股、概念股与垃圾股的命运分野。当前市场的极端分化已呈现清晰的三层图景，不同标的的估值逻辑与价格轨迹差异显著，印证了 "价值决定长期走势" 的核心规律。真正具备扎实增长逻辑的企业正在开启长期牛市。从行情数据看，硬科技含量越高的指数表现越突出，远超大盘平均水平。这些板块中的龙头企业凭借技术壁垒与行业景气度实现了业绩与股价的 "戴维斯双击"，如新易盛2024年净利润同比增速更是高达 312.26%，2025 年半年报利润再次同比增长355.68%，股价随之持续创新高。这类企业的上涨并非短期炒作，而是基于产业周期的价值重估。纯概念炒作的股票则陷入 "暴涨暴跌" 的宿命循环。2025 年上半年，受英伟达股价上涨外溢效应影响，A 股部分沾边 AI 概念的 "伪科技股" 被游资短期暴力拉升，当英伟达股价滞涨后，这些概念股快速回落，部分跌幅超 50%，较最高点缩水近七成，重现了 2015 年题材股的崩盘轨迹。这种 "脉冲式行情" 背后，是散户追涨杀跌与游资短期操纵的合谋，但在以价值投资理念主导的市场中，此类标的终将回归其真实价值。无增长前景的企业正加速被市场边缘化。随着退市制度的 "长牙带刺"，业绩空心化的公司不仅面临估值持续下行，更可能走向退市结局，这些缺乏增长动能的标的正逐步沦为 "仙股"，流动性持续萎缩，最终将被市场彻底淘汰。因此，我们这些投资者在分化牛市的生存法则应该要从 "交易思维" 到 "配置思维" 的转型。市场逻辑的重构必然要求投资者范式的升级。在 2024 年以来的行情中，多数投资者利润集中于初期普涨阶段，而在结构性分化的第二阶段却普遍跑输指数，根源在于仍固守 "追热点、炒概念" 的传统思维。适应分化时代的牛市，投资者需要建立以价值为核心的投资框架。锚定高景气赛道的核心资产是穿越分化的关键。从产业趋势看，AI 算力、创新药、半导体、新能源等国家战略支持领域，不仅政策红利持续释放，更具备清晰的业绩增长路径。宁德时代 2024 年储能电池销量增长 34%，净利润达 507 亿元；中微半导凭借车规级芯片突破实现扭亏为盈，这类企业的长期投资价值已被市场反复验证。首先，我们应该警惕概念炒作的 "甜蜜陷阱" 需要建立估值安全边际意识。历史数据显示，2015 年牛市中 60% 的散户因追高题材股亏损超 40%；2024 年四季度，部分投资者在概念炒作末期入场，同样遭遇 50% 以上的跌幅。判断标的真伪的核心在于穿透概念看盈利：是否具备核心技术、是否有稳定订单、是否能实现现金流匹配，这些基本面指标远比题材故事更重要。其次，投资者要建立长期配置思维方，这样能抵御短期波动。美股 2025 年的分化行情提供了镜鉴：标普 500 指数看似平淡，但高景气板块龙头仍实现显著收益，而依赖短期炒作的标的则跌幅惨重。A 股的分化趋势同样不可逆，真正的优质企业可能在一年间实现翻倍涨幅，也可能经历短期 20% 以上的回调，但长期来看，扎实的业绩增长终将推动股价持续上行。正如几只从底部翻了N倍的牛股基本上就是配置在AI算力、创新药、半导体等高景气行业的细分龙头，各个股票也都处于业绩倍增或业绩断层式增长的拐点处，长线投资价值非常可观。只有投资者摒弃 "做波段、赚快钱" 的浮躁心态，以产业视角做长期布局，才能获得丰厚的长牛收益。做个总结，分化是市场成熟的必经之路。2024 年开启的这轮中国版超级长牛市，本质上是中国资本市场从 "规模扩张" 向 "质量提升" 转型的必然产物。以价值投资理念为主的机构投资者占比的提升、注册制的深化、监管体系的完善，共同推动市场从 "资金驱动" 转向 "价值驱动"，这种变革虽然带来了短期的赚钱难度提升，却为长期健康发展奠定了基础。对于投资者而言，适应分化、拥抱价值，方能在这场重构的牛市中实现可持续的财富增长。这不是牛市的终结，而是更成熟牛市的开始。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长钱入市，谈理性投资、长期投资与价值投资。来自博实。证监会主席吴清9月22日，在国新办举行的“高质量完成‘十四五'规划”系列主题新闻发布会上表示，这5年上市公司通过分红、回购派发“红包”合计10.6万亿元，相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍。对长期资金引导上也有如下的举措：公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金。公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。那么这么长钱入市会给各个基金公司以及普通投资者带来什么影响呢？首先，长钱入市可以获得分红，而分红为入市基金和上市公司股东创造实际利益，有助于上市公司长期发展。对于基金公司来说，他们获得分红的方式在于基金配置的资产是上市公司，而分红型基金配置的是分红比较高的上市公司，能够拿到这么多分红就和上市公司能保证稳定持续的分红密不可分了。而对于股东来说，以我过往对价值投资的研究，公司为股东创造回报的方式主要是三种。第一种就是分红，这个最直接，把利润的一部分拿出来分给大家，比如茅台就提到拿出70%的利润来分红。第二种不那么直观，就是回购，比如腾讯过去几年一直维持500-1000亿的回购规模。第三种，肯定很多人会说应该是买卖股票低买高卖吧。实际上不是，第三种是企业把利润再投资，实现更高的资本回报率，就是看重公司如果不分红，能不能实现比如20%甚至30%的投资回报率。当然，前提是公司以后愿意通过分红和回购把这些利润增长分给我们。但是近些年，的确不是每个行业都能实现很高的投资回报率，甚至投入以后不一定能有利润。所以这时候把以前已经既有的优势业务赚取的利润分红，本就是一种更符合这个阶段经济特征的方式。从理性的角度看，没有好的投资项目，分红不就是最好的方式么。从长期的角度看，公司在经营不需要那么多资金的时候回报股东，那么在以后需要资金的时候，股东对公司不分红甚至继续融资的容忍度会变高，股东会更加支持公司的长远发展。反过来，如果有些公司不仅盈利的时候不分红和回购，甚至还把多余的现金转移到其他地方去，不提升股东回报，也不提升公司竞争力，这样的公司如果真的出问题的时候股东对他的容忍度会变得很低，甚至有可能产生舆论风波。其次，长钱入市这个事，可能从全局来看，养老金、社保、保险等资金入市规模很大。但是对我们这些个体来说，可能体感不那么强烈。但我们可以找一找和大家息息相关的好处和价值。前段时间公募基金对费率的改革，而改革的关键就是给投资者赚的钱更多，费率就更高，赚的更少费率就更低。实际上就是把收益率和费率绑定，这就是对长期收益的考核标准的的体现，也是与普通基金投资者最相关的标准。从公私募基金的内部来说，在这样的大的方针指导下，考核机制也会有一定的调整。从我们普通投资者的角度来观察，未来长期业绩好的基金经历会越来越多。而只考虑以日，周，月业绩为重点的先完成业绩再说的基金经理，会慢慢偏向于长期价值投资。但是如果考核周期变了，比如银行、证券渠道对一个客户3年5年资产规模有没有持续扩大，你的客户数量和客户质量是不是一直在显著提升，其实很多做事的方法和观念就可以改变。对基金经理也是一样。最早基金经理甚至基金公司为了生存，有时候是没办法必须要做热门行业和主题，因为在面对巨大的规模压力甚至是生存压力的时候，这也是没办法。但是，随着整个行业一定发展到一定规模和阶段，考核方式，把考核相对时间放的更长一些，可能更有利于这家公司和基金经理长期取得更大的管理规模。最后，我们再来聊一下长钱入市与普通人，尤其是价值投资者之间的关系。短期来说，普通投资者可能只是能感觉到股票的分红变多了。或者是分红类的基金比以前分红收益更好了。但是，从长期的体验可能是。能给你提供长期收益越来越高的基金产品或基金经理越来越多了。持有宽基或者一些指数基金的体验越来越好了。甚至给你服务的银行、证券、投顾这些客户经理，给你推荐的产品更注重长期收益了，你的长期投资体验也更好了。从股票投资者，尤其是价值投资者的角度来说，我认为未来优质的投资机会将会越来越多。第一，注册制会让更多的企业能够上市。第二，对各种违规行为的打击，会让企业更专注于经营好自己的业务。第三，长期资金入市、对理性投资长期投资和价值投资更全面的引导，有助于参与市场的各方能够理性、长期的看到市场，从而有可能降低市场周期波动的幅度，让市场运行更加平稳，上市公司的价值能够更加有效的凸显。从直观的理解上来说，就是你发现一个好公司，并且在具有安全边际的低估价格买入以后，可能不用等很多年才能涨上去了。那时候你要愁的，可能不是市场给你回报的时间为什么那么长，那时候你发现难度变成了怎么找到更低估的机会。所以，从2025年回看，2022年，2018年，2015年，2013年，2011年，市场参与者自然的发展规律也是越来越理性，越来越长期，越来越看重价值的。因此作为我们投资者来说，发现公司的价值变成了重中之重。要重视长期投资而非简单的短期炒作。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市需要红利，来自徒步君定龙骑牛。近期，无论是A股红利或者港股红利，都出现显著的回调，不少持有红利的朋友自嘲“在红利中躲牛市”。同期，半导体、算力、机器人的轮番大涨，更加重了这种焦虑情绪。近期为何红利跌跌不休？我们今天仔细唠唠嗑，只有搞清楚这个问题，才能搞明白要不要继续加仓或持有。首先我们了解一下，压制红利上行的五大因素。表面看，红利的跌跌不休，是因众多红利指数重仓的银行和煤炭板块的持续回调，实际上另有玄机。第一，市场资金轮动效应。成长股加速领涨，红利板块赚钱效应不足，已持有的部分资金阶段性撤离红利资产，未持有的谋求快钱，买入动力不足。从上述指数跟踪的ETF规模就能看出——在7月暴涨后，8月增加规模大幅缩小，9月甚至净流出。第二，美联储鹰派信号强化，降息力度和节奏扰动大。美债收益率近几日持续攀升，中美利差扩大，红利股股息率相对吸引力下降。第三，高股息行业基本面的扰动。煤炭价格波动、银行净息差承压对短期业绩形成压制；第四，汇率放大浮亏。9月兑人民币累计跌 2.1%，港股红利ETF隐含汇率损失 1.8%。最后，政策收紧。央行窗口指导 "防范股票回购资金套利"；中信证券透露股票回购再贷款使用率显著下跌；市场好转后资金转向股市减少了保险资金增量资金来源，这都让险资高股息配置空间收窄。那么，我们面对红利下跌的态度应该如何？买红利就属于“骑慢牛”，持仓组合中还是需要放一些红利，帮助你穿越牛熊。站在当下，对红利指数的下跌，不用太恐慌。因为：红利指数长线逻辑没变。低利率时代，红利基金就是核心配置，你需要跳出牛熊周期框架看红利。首先欧美日央行维持宽松，中国存款利率进入“1时代”，能提供年化4%～6%的高股息资产成为稀缺收益来源；其次，保险资金的平均资金成本在3%～4%左右，需要稳健的更高的股息资产，而且，从政策层面来看，强化A股公司分红要求，助推了红利时代的到来。红利指数牛市也是不错的底仓资产。根据Wind数据统计，红利指数在2005-2025年20年间年化波动率仅22%，低于沪深300约30%，而股息再投资的复合回报超9%。近5年，由于众所周知的原因沪深300波动率下降到18%，但差不多同等波动率的4大红利指数，其全收益指数的累计超额收益率在50%～105%之间，显示出几只红利指数在近五年牛熊周期中较为强大的盈利能力。以中证红利指数及其全收益指数和沪深300近20年的指数收益对比你会发现：红利指数在牛市的时候跟得上，在熊市阶段也有更好的抗跌能力。在牛市也是不错的底仓资产。港股市场也有类似的情况，恒生高股息低波动指数的累计涨幅将近100%，在2021年至2024年的震荡环境里基本抗住了波动，回撤更小。在今年以来的上涨行情里也有一定的弹性，整体和恒生指数的收益表现拉开了不小差距。因此，短期下跌反而提升了红利指数的吸引力。根据投行常用股债性价比指标测算：近期红利下跌，进一步提升了红利指数股息率，目前在6.2%～4.5%区间，显著高于1.88%的十年期国债收益率。所以，牛市还要不要红利？我个人倾向是肯定的，这种既能跟涨、回撤还小的产品无论什么时候都值得关注，需要调整的无外乎是仓位权重的大小。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有意思！中登小登都来欺负老登。来自老司基一枚。9月25号上午，锂电龙头宁德时代A股大涨超5%，股价创历史新高，总市值突破1.83万亿元，正式超越白酒龙头贵州茅台1.8万亿的总市值，咱们一不小心又见证了A股历史。前有小登寒武纪股价超越茅台，现有中登宁王总市值超越茅台。这年头，敢情谁都可以来踩一下老登。小登中登嗨翻天，老登股似油煎，我们现在要抛弃老登全面拥抱小登么？当宁王超越茅台，“老钱”与“新钱”博弈的背后，带给我们哪些投资启示？我们先看看老登股，中登股和小登股的定义是什么？老登股是以白酒、银行、地产、传统消费为代表的股票。靠高股息、高ROE、强现金流“吃利息”，估值逻辑是“确定性溢价”。中登股是新能源、半导体、军工、CXO，处于产业生命周期中段的产业，估值靠“订单+渗透率”，盈利弹性大但竞争格局未定。而小登股呢，是AI算力、机器人、量子通信、商业航天等产业，从0到1阶段主题，估值靠“故事+期权”，波动极端，一年可上下5倍。老登代表“老钱”，中登、小登代表“新钱”。从近1年股价走势来看，中登小登是全面吊打老登。截至9月24日，以茅台为主的老登派近1年涨幅仅为8.8%，同期沪深300上涨36%，而以宁德时代这样的中登股大涨98%，而小登股龙头寒武纪飙涨519%。当宁王市值超越茅台，绝非简单的个股涨跌交替，而是A股市场对中国经济发展逻辑变迁的直接回应，其背后折射出三重核心转变。第一个转变是产业权重的结构迁移。茅台的市值神话，本质是过去20年中国消费升级与“核心资产”逻辑的极致体现，依赖稳定现金流与低波动属性，成为资金避险与长期配置的“压舱石”。但2025年以来，消费复苏节奏放缓与白酒行业库存压力，使其估值修复缺乏业绩支撑，-4%的年内跌幅恰是市场对老登预期的再校准。反观宁德52%的年内涨幅，源于“制造+科技”双重属性的共振：一方面，动力电池交付旺季叠加储能需求爆发，印证行业高景气度；另一方面，其通过产业链整合将中国制造业向“微笑曲线”两端延伸，定价权与话语权提升成为国家产业实力的资本市场缩影。第二是机构配置的审美迭代。公募基金持仓的变化更直观反映这一趋势：2024 年末宁德时代以1708亿元持仓市值成为公募第一重仓股。而2023年底，宁德时代的持仓市值仅902亿元，与彼时贵州茅台相差567亿元。这种变化并非否定传统价值，而是机构对新质生产力政策导向的主动适配。第三是市场话语体系的代际更新。老登、中登、小登的标签流行，本质是投资者结构与市场逻辑分化的情绪化表达。茅台作为老登股代表，其信徒坚守的价值投资在科技牛市中被调侃为“思维固化”；而宁德横跨中登新能源车与小登储能科技属性，成为平衡型资金的核心标的。这种分类背后，是老投资者现金流贴现思维与年轻投资者技术迭代思维的碰撞，也是A股从外资主导的核心资产时代向内资主导的产业赛道时代的过渡。老中小登，到底如何配？说到底，老登与小登并非对立关系，历史已证明：A股风格轮动是常态。过度执着于某类标签，易错过轮动机会。我们要做的，关键不是押注某一方，而是构建一个能适应不同市场环境的、有韧性的投资组合。核心原则就是不押宝，做配置；不追高，看估值；懂自己，控风险。老登仓要注意的是别清仓，但要“降格”。把原本50%以上的“白酒+银行+公用事业”压缩到20%以内，方式是用“高股息ETF+红利低波”做工具化替代，拿现金分母功能，不再期待资本利得。中登仓呢，我建议用“指数+行业轮动”做核心宁德已经很贵，但储能、锂电材料、光伏新技术、半导体设备仍处“渗透率20%-50%”甜蜜区。可以选“新能源车指数”、“芯片指数”或“创业板指数”，放弃主动选股，让量化模型帮你高抛低吸，仓位给到40%-60%。小登仓用“迷你期权”思路去博把不超过20%的资金拆成5-8份，波段交易机器人ETF、AI算力ETF、北证50等高弹性品种，设定“亏完不补”的硬止损。一旦主题起飞，迅速兑现收益并再平衡回中登仓，避免过山车。我认为，市场永远在变，但风险与收益匹配、分散配置的底层逻辑不变。老登负责“活下去”，中登负责“赚增长”，小登负责“买彩票”。放眼未来，无论宁王继续封神还是茅皇反抽，你都有对策，而不再被风格切换牵着鼻子走。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药逻辑的“变局时刻”已经开始酝酿。来自医曜。创新药BD是Business Development的缩写，中文译为“商务拓展”或“业务拓展”，指在创新药领域中，企业通过战略合作、许可交易、并购等方式，实现研发管线优化、市场拓展和资源整合的商业活动，以加速药物从研发到上市的全链条发展。前一段时间，美国对中国创新药BD出手的传闻又起。回顾近一年的创新药牛市，诱发股价上涨的核心驱动因素正是跨国企业的连续BD预期：从最早的康方生物，到后来的科伦博泰，再到百利天恒、三生药业，这些创新药“当红炸子鸡”的崛起全部与大额BD交易相关。对于创新药“BD为王”的核心逻辑，我们十分认同。早在2023年初的时候，我们就以《2023年，中国创新药投资告别“豪赌”时代》一文给出明确判断：BD交易将成为创新药投资的核心主线。当初判断已经成为行业的共识，我们万分欣喜的同时，也深知“真理掌握着少数人手中”的道理。当BD预期已经释放的足够充分，甚至药企开始预告式BD的时候，就说明核心投资逻辑的“变局时刻”已经开始悄然酝酿。创新药的鬼故事不一定能落地，但投资者却应该提前做好医药投资逻辑切换的准备。首先，我们要了解，万物皆周期。这个世界上的所有事物，都逃不出“周期”二字。当投资者读懂了周期，也就读懂了投资。股市由衰转盛是周期的原因，同样投机泡沫的破裂亦是周期所带动。对于投资者而言，永远不要与周期作对，而是应该学会将周期的力量转化为己用。BD预期，是这轮创新药牛市的核心诱因，受益于此很多药企的市值持续攀升，毕竟BD能够让处于研发中的管线提前变现，这对于缺少资金的初创药企而言至关重要。一直以来，我们都在倡导创新药产业应该合作共赢，因此我们认为BD持续释放的大趋势不会轻易改变。但当BD交易数量越来越多，合同金额越来越大，其实潜移默化会造成一种情况，那就是投资者决策阈值的提升。BD刚兴起的时候，首付款破1亿美金就已经能够让投资者欢呼雀跃，而现如数亿美元首付款的BD交易比比皆是，其实无形之中BD交易在投资者心中的价值是在“贬值”的。也就是说，虽然BD依然可以给药企带来诸多益处，但终有一天投资者会不再以BD作为交易决策的核心逻辑。“BD为王”的逻辑注定会逐渐淡化，并且在投资者的争议之中找到新的投资主线。当然，投资主线的淡化并不意味着BD交易将不再受到认可，重磅的临床管线，亦或是持续性的平台型BD交易依然足以吸引投资者的目光，但绝不会出现如今这样BD驱动一切的情况。所以投资者对于BD的关注应该适当降温，并做好达成新共识的准备。那么， 下一个共识会出现在哪？对于这个问题，每个人或许都有不同的答案，在这里我们的分析权当抛砖引玉。想要尝试分析一个事物，还是要从它的本源出发。药品的本源在于他是一种商品，药企是供给者，患者是需求者，二者价值交换才完跑通了商业模式。其实世界上的各大跨国药企都是基于这一商业模式存在的，通过建立成熟的创新药管线矩阵来获得现金流，并再次投入新产品的研发，从而进入正向循环。但同时，药品又存在一定的特殊性，它最大的成本项不在于制造端，而在于更加前置的研发端。一款药物的研发需要消耗大量的时间成本与资金成本，这对于刚起步的企业而言难度极大，而且药物研发还有很高的失败概率，再度增加了创新药研发的风险。由于我国创新药产业起步较晚，在2016年之前几乎都没有成熟的创新药公司，因此大部分的创新药公司是基于融资存活下来的，还有一部分是由传统药企或中药企转型而来。可以说绝大多数创新药公司的商业模式都暂未跑通，并不能依靠产品矩阵产生持续现金流来供给研发。所以在这种情况下，融资就成为现阶段创新药公司最为关键的事情。从2021年开始，在美元加息浪潮的冲击下，创新药企融资陷入瓶颈。这种情况下，能够提前锁定管线现金流的BD就成为难得的融资手段，这也是为何BD交易逐渐成为主流的原因。但这仅是特殊时代下的极端情况，当能够创造稳定现金流的创新药企逐渐增多，BD就不再是中国创新药企的核心途径了。所以我们认为，目前并未受到足够重视的商业化环节或将存在较大“预期差”。企业的商业化能力并不能速成，需要管理层一点一点的进行打磨，从而逐渐提升效率，最终实现现金流的积累。这不仅考验企业的研发实力，更考验企业的经营能力。尤其当药企经营现金流能够长期覆盖研发成本时，也就说明企业即使不活的融资也能独立生存下去，真正实现企业内生生长。从研发预期，向商业化成绩落地，这将是中国创新药投资的大趋势。考虑到目前能够真正实现产品出海的企业并不多，因此国内市场其实还是大多数药企商业化的核心市场。受制于灵魂砍价，让国内市场商业化预期骤然降低，甚至有很多投资者将中国市场视为鸡肋。但是，国内市场真的可以忽视的吗？这种观点其实过于极端。考虑到药物核心的核心成本项都在于研发端，其实单纯从商业化环节而言，药企是很难亏本的。因此在研发成本早已前置的情况下，国内市场药物的销售当然是多多益善，即使暂时无法与海外市场相比较，但那些能够实现显著放量的药企仍值得关注。实际上，一款药物的商业化能力，无非就是国内市场与海外市场两大块。能够在海外市场放量固然很好，但不确定因素较大，而且很多管线的国际权益已经被BD给了跨国公司，因此能够在国内市场“稳稳的赚”，其实就是一种成功。中国市场的商业化前景不仅不是“鸡肋”，甚至还是很多药企的基本盘。当本地商业化能够实现稳定增长，其实就能显著降低药企后续的研发压力，这显然不是一蹴而就的事情，需要循序渐进。现阶段，研发BD预期被过度放大，市场商业化预期被严重忽视，尤其国内市场被严重看衰，这显然并不合理。基于此，理性的投资者在关注优秀潜在BD标的时，亦应该寻找那些正在国内市场商业化放量的“潜力”公司。这或许就是下一波医药投资浪潮的序章。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫本轮储能持续增长的动因分析。来自巴菲特读书会。这轮储能行业景气度提升的原因是什么，有没有持续性？我们来讨论一下本轮储能行业上涨的几个逻辑。首先，第一个问题。目前国内储能涨价的原因是什么以及涨价是否有确定性？我们从两个角度来分析。首先是电芯层面：涨价先是从原材料碳酸锂开始的。电芯价现在已经涨上去几个月了。首先原材料部分从2925年初的五万涨到八万。电芯的储能物料清单成本，电芯材料占40%，折成碳酸锂占到17%～18%。碳酸锂涨价实际上是导火索，最本质的还是因为供需关系。从产能来看，行业头部产能利用率只有80%到85%。没有打满的深层次的原因是历史产能剩了很多，这两年行业基本没有扩产能。今年又赶上一代大电芯的迭代，公司要把原来的产线改造成适配下一代电芯的产能。就是把当前主力314毫安时的产能去停一部分，然后去改造产线准备下一代。即使原材料价格再往下走，价格也很难回到之前的水平，因为实际产能已经缩减了。和电芯厂谈合同，基本上是包量或者包销，条款非常苛刻。假设原材料价格往下走，导致电芯往下两分钱，能给客户分五厘就不错了，现在电芯厂很强硬，产能要么就按照这么来，要么就给别人了，当前就是这么紧俏的情况。再从PCS层面，也就是储能变流器角度来看，主要是海外市场看，海外也就两三家公司，他们PCS能够得到客户的认可。PCS扩产能会比较快，比较容易一点，但是他们当前的产能也不多，所以PCS厂家也有可能会跟着这一波往上调价。海外公司有几个项目价格已经调上去了，但是要大规模的PCS往上调价目前还待观察。第二，未来电芯规格是否统一？当前没有自有电芯产能的企业大多已开始规划自研电芯。下一代电芯的发展，头部电芯企业希望主导行业技术路线，尽管多家头部企业均在推进587规格电芯，但各家的电芯尺寸并不统一；因为587规格的尺寸差异，会让系统经销商只能绑定单一电芯厂商，若想更换合作方，需对储能电池包、整机结构、热管理系统及消防方案重新设计，操作难度极大。电芯尺寸的差异化，会改变行业原有合作模式，进一步加剧当前电芯市场的竞争与整合态势。例如无电芯的系统集成厂，在与电芯企业合作初期，就需敲定包销、保量等深度绑定条款，行业逐步形成 “深度绑定合作” 的竞争格局，中小系统厂商的选择空间将进一步收窄。第三，现在户储和工商业都要用大电芯储能产品吗？当前市面上主流的工商业储能产品以 200千瓦时和 260千瓦时为主，二者均采用大型储能同款的大电芯，甚至电池包配置完全一致。从后续趋势来看，工商业储能也会跟进大储的技术路径，直接将大储的电池包拿过来复用，无需额外做定制化开发。户用储能的电芯容量正逐步向大尺寸升级，从早期的30毫安时、50毫安时，慢慢过渡到100毫安时、200毫安时 ，目前280毫安时 电芯已较为普及。这一升级源于两年前的降本需求，当时行业从100毫安时及以下的小安时电芯转向280毫安时大电芯。第四，这一轮储能需求端的增长最核心的原因是什么？这是因为全球储能市场需求整体呈持续增加态势，美国市场表现尤为突出。若不是上半年受报复性关税影响，美国市场本有望实现 50-55吉瓦时 的装机量；尽管上半年进度受阻较多，仍完成 18吉瓦时 装机，全年需求预计仍能达到 45-50吉瓦时。去年美国还出现储能抢装现象，核心是当时市场预期电芯关税将上调。美国储能市场持续火热的关键在于项目高收益率，自前年起，美国大储项目的内部收益率就稳定在 11%-13% 的两位数区间，收益来源已相对稳固。欧洲市场情况类似，储能项目收益率同样能达到两位数，只是略低于美国市场。第五，2026、2027年的储能行业趋势判断，在细分上利好哪些环节？2027 年全球储能市场规模预计不会低于430吉瓦时，其中今年市场规模预期约250，明年预计达320。到2027 年，储能产品形态将发生较大变化，届时市场将以大电芯为主流，587规格电芯有望成为核心选择。当前587规格电芯成本高于314规格，但随着产能规模扩大，成本预计逐步下降；行业毛利率水平有望稳步提升，即便后续产品售价有所下降，毛利率仍具备维持能力。与此同时，温控、消防、储能变流器等配套环节将同步发展，随着储能市场体量持续增长，未来有望达到与光伏市场相近的规模。预计未来几年光伏市场规模维持在500-600区间，而储能行业的产值将远高于光伏行业，市场价值潜力更为突出。聊完电池供需，我们再来对最近的136号文进行解读。我们先来了解一下136号文的核心要点，顶层首次明确储能作为十五五期间促进风光消纳的核心设备，需求具备政策托底；新能源绿电商业模式加快完善，政策+收益率驱动需求存在较大超预期空间。从需求看，2027年全国新型储能装机目标180吉瓦以上，2024年底累计73.76吉瓦，25-27年均需装35.41吉瓦以上，较4年110吉瓦时新增增长，政策托底预计实际更高；高耗能行业源网荷储落地将带新增需求，25年新增预计150-160吉瓦时、全球增速50%+，26年增速上修空间大。从商业模式看，各省密集推进上升电价：山西提高定价后，青海也提出适时给予储能容量电价，宁夏出台电网侧储能容量电价征求意见稿。另外，青海提到试运行中现货价差已达到0.57元/千瓦时，预计储能现货套利收益率较高，年内多数省份将进入现货连续结算，26年底完成省内市场正式运行，现货+容量支撑收益率发生本质改变。再来了解差价合约在国内政策上具体的体现。边际成本定价机制已正式确定，目前行业内进度领先的项目已成功跑通交易成本定价流程，该模式将在全国范围内统一应用。差价合约的意思就是交割了之后进行结算，先出价，出价各个省的差异化可能比较大，有的省出量不出价，有的省出价又出量。但肯定是先出量，出量到最后结算，出完价之后再定价，定价完之后结算。结算定价如果比成本要低的话，那电网会进行补贴，如果比你的发电成本要高，要高出很多钱这就是暴利了，但要保留一定利润的情况下把部分钱返给电网。最后，我们了解一下在容量电价机制下，国内独立储能项目收益率的测算是多少。单价差就能够占整个收益来源的46%。剩下的包括单价，还有辅助服务等占比会慢慢上升，特别是独立储能或者说共享储能的收益主要来源，以宁夏为例，收益能够占到55%左右。政策鼓励6h以上长时储能。根据容量电费=有效容量*容量电价*容量供需系数，若配储时长为4h，则有效容量为实际容量的2/3，因此短时储能经济性受损，大幅拉动储能电池需求。政策倒逼采用高质量电池，利好优质储能电池企业，运行期间若月内发生三次非停，则扣减当月容量电费；全年有三个月发生，取消其未来一年获取容量电费的资格，这极大地打击了劣质生产企业，也表明了行业的决心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜冶炼业到底有没有投资价值。来自赢在金银。有些投资者指出铜冶炼业没有投资价值，甚至认为铜冶炼业是负资产。真的如此吗？下面就铜冶炼业到底有没有投资价值谈谈我的看法。之前我提到过此轮行情会是有色金属大牛市，铜是有色金属领域最重要的一个分支之一，必然也会有一波大的行情。但铜价会像黄金一样大涨，像白银一样暴涨吗？我的看法是由于铜的金融属性较弱，且供需关系相对平衡，铜价不会大涨，铜价会相对稳定或小幅上涨。对未来铜价的预判非常重要，因为这是决定投资铜产业链上、中、下游领域的基础。举个例子，如果判断未来铜价暴涨，那最佳的选择就是投资上游采矿业。如果判断铜价暴跌，那就最好不投资铜领域，投的话就投下游深加工。那铜价相对稳定呢？我认为如果铜价相对稳定，投资中下游产业是更好的选择。刚才提了中游是冶炼业，亏损行业怎么会成为值得投资的领域？！目前的铜冶炼业是亏损行业吗？乍一看好像是的，目前短单铜冶炼加工费已经成负的了，倒贴钱。长单也只是很低的加工费，根本覆盖不了成本。但有没有想过目前的铜冶炼行业根本不靠挣加工费赚钱啊。冶炼行业的收益通常由三部分组成：第一，加工费；第二，回收率差异收益；第三，副产品利润。有没有可能回收率差异收益和副产品利润就能够覆盖成本，甚至还能产生利润呢？先看回收率差异，比方说铜精矿计价回收率为96.5%，某企业通过技术研发工艺改进，不断提高回收效率，回收率达到98.5%，这就会产生2%的收益，这部分的收益1吨就达到1500元以上。副产品收益主要是伴生的黄金、白银、硫酸和稀散金属等。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，高出的部分就是利润。如果某企业的贵金属回收率达到99%以上，那这也有近10%的利润。在黄金、白银大牛市中，这也是一笔不小的收益。同时在冶炼过程中还能富集各种稀散金属，如果冶炼企业水平高也可以回收，这一部分的收益一般来说全归冶炼方。此外副产品方面还有一个重要的收益来源就是硫酸，目前冶炼一吨铜，副产3.5到4吨硫酸，利润也是1500元左右。目前单吨铜冶炼成本约2000元，其他部分的收益是可以覆盖成本，甚至还有一定收益的。因此，铜冶炼行业全行业亏损是不存在的。事实上目前的冶炼行业已经成为高科技企业，要想获得高收益就需要在规模化的基础上叠加上自动化、无人化来不断降低冶炼成本，同时通过科技创新和工艺改进不断提高铜、金、银及各种稀散金属的回收效率。如果某企业冶炼规模大，生产成本低，回收效率高，具备稀散金属回收能力，而且原料中大量伴生金、银或高硫，那此冶炼公司的收益绝对不低。再叠加上国家大力支持的反内卷和产业升级，中小冶炼厂、成本高的冶炼厂因为亏损和政策原因最终会退出市场，而在国家控制冶炼总产能的情况下，后期不会再上马大型冶炼项目，目前的大型冶炼龙头企业将垄断冶炼市场。有人说中国反内卷限制产能，亚非拉国家会大量上项目，冶炼一样亏损。事实是目前亚非拉国家只能建低水平的冶炼企业，不具备建立高精尖型冶炼企业的实力。冶炼业收益的1.0版本来自于加工费，2.0版本来自于回收差异率收益，3.0版本来自于冶炼副产品的收益。目前没有进化到3.0版本的冶炼业将要被淘汰。未来冶炼业将进化到4.0版本综合回收各种稀散金属获得更高额收益，目前头部冶炼龙头已经开始向4.0版本迈进了。冶炼业的重要性在整个铜产业链中至关重要，它是铜全产业链上游采矿和下游加工之间的纽带，缺少了冶炼业，就不能打通铜的全产业链。在基于铜价稳定的前提下，今后投资铜领域收益最大的应该是下游深加工行业，特别是下游面向新能源、人工智能、电力等铜基新材料企业。而在此轮铜牛市中，铜行业综合收益最高的将会是打通全产业链的龙头企业。最后总结一下，我认为中小型中低端铜冶炼业不具备投资价值，大型高端铜冶炼业具有一定的投资价值，打通了全产业链的大型尖端铜冶炼企业极具投资价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英伟达的护城河，来自古董鱼。看了一晚上英伟达的护城河，强行洗脑，最后的结论是英伟达不倒，我不撤退，一直AI下去。如果哪天英伟达被颠覆了，别问我还能不能拿，因为那时候我已经跑了。大家都以为英伟达的硬件强，其实它的隐形护城河是计算平台和编程模型加网络。我们来看看英伟达的先发优势与成熟度：他的计算平台和编程模型于 2007 年推出，经过近 20 年的发展，已成为 G P U 计算的行业标准。它积累了超过 400 万开发者，形成了庞大的社区和网络效应。从英伟达的全栈优化与工具链来看，计算平台和编程模型提供了从编译器、调试器到高度优化的核心库的全套工具。这些库经过英伟达的深度优化，能充分发挥其硬件性能，开发者无需编写底层代码即可获得顶尖性能。再从开发习惯与迁移成本来看，计算平台和编程模型广泛纳入大学课程和培训项目，工程师们从小白阶段就开始接触它。企业积累了大量的 CUDA 代码和专业知识，切换到其他平台需要重写代码、重新培训员工，并面临性能不确定的风险，这种切换成本高得难以想象。这种计算平台和编程模型的关键优势之一是，随着时间的推移，它通过新的软件更新不断改进硬件。刚刚对在H100和新的Blackwell GB200 NVL72这两种版本的芯片上运行AI训练进行了基准比较，结果表明了为什么计算平台和编程模型及其软件随着时间的推移的改进如此重要。最新，CoreWeave公司给出的数据，对 NVIDIA GB300 NVL72，进行了基准测试，其每 4x的 G P U 的单位时间内跑AI的速度比16x的H100高6倍，最初可不是这个比值，通过英伟达的计算平台和编程模型的不断优化，最后达到了这个高性能。其实一直有用CUDA转换器的，然而，用过转换器的，他们以大约80%的速度转换CUDA代码，而剩下的20%必须由内核工程师手动完成，这样成本并不便宜。同样有趣的是，虽然其他公司正在结成联盟，为Nv的全栈部分建立替代方案，但是目前没有一个与英伟达竞争的联盟出现。接着是英伟达网络的护城河。关于网络，通常说纵向扩展和横向扩展这两个部分，最近火的scale across先不提了。纵向扩展指的是机架里的 G P U 能够相互连接，形成单个 G P U 节点，并使其尽可能强大。然后，横向扩展网络使这些 G P U 节点能够连接到其他 G P U 节点，并共同形成一个大型 G P U 集群，使用其专有的 N V Link和 N V switches横向扩展时，他们使用从Mellanox收购中获得InfiniBand或以太网作为次要选项。英伟达的其他对手一起搞了个 U A link联盟，它的成员包含了能想到的其他公司。U A link有 A M D 、亚马逊、谷歌、英特尔、Meta、微软、思科、苹果、Astera Labs等公司组成。但它对 A M D 来说很重要，因为与英伟达相比，其最大的缺点之一是网络。网络不仅对培训人工智能工作负载很重要，而且对推理也很重要。随着推理模型的推论变得更加复杂，拥有良好的放大和缩小是关键。同时，为了解决这一挑战，他们希望支持所有可用的替代方案。这就是为什么他们有灵活的输入输出通道。这些灵活的输入输出通道使A M D能够支持不同的标准。虽然 U A Link还很年轻，但它已经遇到了很大的挫折。起初，博通是参与的关键公司之一，但后来退了。这是一个重大的挫折，因为 A M D 现在必须依靠AsteraLabs和Marvell来生产 U A Link联盟的交换机，而 U A Link交换机要到2027年才能准备就绪。这就是为什么我们可以看到，虽然 A M D 的MI400x显卡有 U A Link Serdes，但它并没有构成一个完整的扩展网络。不过，英伟达不仅仅是在关注这一发展，因为在UALink 1.0发布一个月后，他们宣布了NVLink Fusion，从纸面上看，它打开了NVLink生态系统。这对英伟达来说是一大步，因为一位前英伟达高级员工解释说，在内部实施这一步骤是多么具有挑战性，因为Meta想在他在那里工作时将 N V Links用于他们的MTIA，而英伟达的回答是坚定的“不”。NVLink 技术模块是用英伟达自家独有的方式和芯片传递数据的，其中一部分技术至今还是英伟达独有的。有了这套技术，英伟达只能让客户用他们的芯片间连接技术。现在客户也意识到了这一点，就像那位前英伟达员工提到的，他们担心这样一来，就算自己有定制的专用芯片ASIC，也会进一步被绑在英伟达的生态系统里 ，所以 U A Link到现在依旧是个替代选择。英伟达和 U A Link这边，有个关键角色是 Astera Labs公司 —— 毕竟现在博通已经自己单干、走自己的技术路线了。现在 U A Link联盟得靠 Astera Labs 来提供交换机。英伟达很清楚Astera Labs现在是 U A Link联盟里的核心部分，可能会想办法促使Astera Labs订购更多英伟达的 NVLink Fusion；而一旦Astera Labs用了NVLink Fusion，他们能为 U A Link服务的能力就会受限，至于这么做最终能不能帮到英伟达，还得靠时间来验证。在横向扩展方面，英伟达的InfiniBand网络技术，有个替代方案是支持远程直接内存访问的以太网。英伟达也支持这个替代方案，但只把它当作“次要选项”，英伟达甚至还有个 Spectrum X 以太网平台，因为他们通过收购，拿到了Spectrum系列交换机的技术和产能。很多大型科技公司也支持以太网，原因很实在：它成本更低，早就广泛用在数据中心里，而且有多家供应商可选。现在支持 RDMA 的以太网已经获得了不少采用度，因为大型科技公司和Meta这类企业，都愿意用它来减少对英伟达的依赖。不过，此前我们虽已探讨过纵向扩展和横向扩展软件与网络这两个核心层面，但还有一个新的关键层面才刚刚兴起，那就是HBM，高带宽内存。作为人工智能加速器的核心组件之一，HBM的重要性会随着AI模型向更大规模、更复杂结构发展，而愈发凸显。目前，海力士与美光是 HBM3 内存的主要供应商，不过三星预计也将完成相关认证流程，加入 HBM3 的供应体系。当向HBM4内存过渡时，将迎来一项关键变革：HBM4 的基础芯片晶圆需采用先进的逻辑芯片制造工艺。这意味着海力士与美光无法独立完成，必须将制造环节外包给台积电；同时，这些内存厂商还需与逻辑芯片设计公司或技术授权商展开合作，方能完成它的设计工作。这一变革为 “定制化 HBM 内存方案” 创造了空间，但反过来也意味着，HBM4的利润需与台积电共享一部分 —— 毕竟其制造环节高度依赖台积电。此外，HBM4 的复杂度远高于HBM3，需将内存厂商的芯片堆叠技术与代工厂的先进制造工艺相结合，这种局面实际上对英伟达更为有利，因为英伟达此前已计划自主设计HBM4的 3 纳米芯片裸片。事实上，我并不担心专用芯片ASIC会侵占过多市场份额。多数云服务提供商选择自主研发芯片，主要源于英伟达的市场垄断与显卡产能不足 —— 这实属无奈之举，他们为了更快获取可用算力，才不得不走上自主研发之路。此次英伟达发布的 Rubin 系列 CPX 产品，核心目标便是提升 AI 的上下文推理能力。在我看来，推理领域真正的领先者，并非 ASIC 这类专用推理芯片，仍属英伟达的产品。另有一项关键问题不容忽视：数据中心可使用的电力存在限制，尤其在北美地区，电力更是必须重视的硬性约束。为何 X AI 公司能在 122 天内建成全球规模最大的算力中心？一方面，马斯克拥有全球顶尖的工程团队与执行能力；更重要的是，X AI所能获得的供电支持，在全球范围内也处于顶尖水平。当你运营现有数据中心，或计划新建数据中心时，需与电力公司合作确定固定的电力使用额度，而这一额度具有明确上限 —— 你无法随意致电电力公司，提出 “需额外增加 10% 电力” 的需求。若我们对比英伟达当前一代与下一代服务器，那么在评估H100与GB300服务器时，核心衡量标准应是 “处理同等数量的令牌时，可节省多少电力”。而英伟达每次产品更新，实际上都在推进这项电力效率优化工作。所以，我想说的是英伟达的手里牌很多，老黄这个人能力强的可怕，就算现在出来ASIC和其他 G P U 竞争对手，都是更多跟随和模仿，对所有在供应链做硬件的公司都是利好，因为总的需求变多了，可以说遍地开花。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看清A股牛市底层逻辑，来自评研阁。对这轮A股走牛的底层逻辑有一些思考，说说我个人的看法。（1）牛市并非都需要强基本面这轮A股和港股走牛主要由流动性推动、估值驱动，这种情况非我国独有，在涵盖全球超过90%市值的发达与新兴市场中，前十大股市中有8个目前以本币计价的股价处于或接近历史高点，估值也处于区间上限。我国目前的情况是，离岸和A股市场分别比历史高点低36%和22%。这一点我比较认可，和前段时间聊的不要把历史当锚意思差不多。把历史当锚有两个特别大的误区。第一，估值。不管是个股还是板块，不少人很容易用现在的估值往历史估值靠，这种横向比较有一定意义，但不能当做全量指标。就说现在的美股，估值已经接近历史最高，横向比较的话早就应该清仓观望，但从实际结果看，美股还在持续创下新高，虽然有风险，至少当下还在拉高最大估值。A股也同样，只看历史估值意义不大，这轮A股压根不靠基本面驱动牛市，目前看主要还是流动性充裕造成资金进场，后面会不会因为基本面转好焕发第二春，还要跟踪。第二，股价除以指数。很多投资者喜欢跌下来调整的公司，从买点来说，我也喜欢，因为这种时候容易出现“过度抛售”的低估买点，不过这里面有很多误区。比如认为低点和前高差距大了就能埋伏买入，尤其是市值跌去50%以上，把前高当锚，认为买入有翻倍的潜力，这种很容易踩雷。还有一种情况刚好相反，也是把前高当锚，当股价除以指数新高的时候，认为有巨大压力，清仓离场，很容易错过后续暴涨行情。除了这两个以外，历史的锚有很多，简单参照没什么问题，如果看得太重，很容易让决策失效。（2）谁在买？这轮A股不止散户很激动，所有资金都在买入。第一，境内公募基金。过去数月迅速提升股票仓位，现金比例降到5年低点。第二，境内保险公司。年内股票持仓增加26%（占比提升1.2个百分点）。第三，境内私募基金。总规模由2024年9月的50万亿升到59万亿。第四，外资。北上资金虽然从2024年8月停更，但数据显示8月全球对冲基金对A股单月总成交额为近年最高，央行披露的QFII持仓也升到最近八个季度高点。第五，散户。这个不用多说了，这轮A股牛市主力之一，储蓄搬家进股市还在持续进行中。反正大家都在加仓，一致性很强。（3）什么时候结束上面聊到估值问题，看到不少人担心A股因为估值过高见顶。可以确定的是，即使A股见顶，也绝不会因为估值过高导致，历史上国内国外很少出现这种先例，估值不是股市顶底的决定因素。多数情况下，逆转牛市的往往还是政策冲击。第一，突然收紧市场流动性，比如2015年清理场外配资；第二，监管政策变化，比如2021年对房企与平台企业收紧；第三，政策落地不及预期，比如2024年9月24日政策转向后。A股是典型的政策市，所以我认为这轮A股见顶还是要看政策，其他指标都可以淡化。（4）主线主线今年年初说到现在，嘴皮子都快起泡了，硬核高科技+超级高股息，科技重点AI、芯片半导体、机器人、创新药等，高股息主要是银行、煤炭、水电等。如果后面基本面反转，大蓝筹、消费和周期可能会成为新主线，需要跟踪验证。最后，看清股市如何起来，知道股市如何落下，再找准主线，收益基本上不会太差。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫PPI企稳，化工何去何从？来自六亿居士。随着市场逐渐走牛，部分朋友开始把眼光投向顺周期行业，最近关于化工、有色、钢铁等难度较高，但在经济上行期表现较好的细分行业标的。但行业之间也有差别，中概互联属于偏反周期和结构性机会，而顺周期行业的难度往往更高。它们对宏观经济波动敏感，景气高时上涨迅猛，但拐点一旦来临，回落速度同样惊人。因此，如何认知、管理周期行业的风险，是投资该类指数的关键。从经验来看，顺周期大致可以分为三层：1、上游资源，如煤炭、有色、石油石化，价格最敏感；2、中游原材料，如化工、钢铁、建材，盈利弹性更大；3、下游需求，如机械设备、运输、家电、汽车，在复苏后需求集中释放。今年8月以来，PPI企稳，市场再次把目光投向这些顺周期行业。其中，化工产业因为既有上游原料属性，又有中游加工特征，被认为是复苏期最敏感的板块之一，也是朋友们关心最多的行业。今天，我们以化工行业为例，一起探索周期行业的特性和策略…一、PPI与顺周期行业的特性PPI，即工业生产者出厂价格指数，反映工业品出厂价格的变化，是判断企业盈利和经济周期的重要指标。一般而言，PPI上行意味着需求回暖、价格回升，企业利润随之改善；PPI下行则说明需求不足、价格承压，盈利空间被压缩。顺周期行业最受PPI影响，化工、钢铁、煤炭等就是典型代表。它们的特点是盈利变化幅度远超稳健行业，上涨时可能获得超额收益，下跌时则可能出现深度亏损。关键问题在于：如何判断复苏的拐点？历史经验显示，PPI的负值区间常常预示周期的底部：1997–1999年连续 31个月 为负；2012–2016年长达 54个月；2019–2020年疫情冲击下负 18个月；2022年10月至今，已经连续 22个月 为负。这些阶段，市场情绪普遍低迷，线性外推让人觉得“低迷会持续很久”。但事实上，每一次长时间的负值期之后，都伴随一次行业的强劲修复。比如2016–2017年，PPI由负转正，化工行业两年内大幅上涨，相关指数接近翻倍；但2018年产能过剩后，又快速回落。今年8月，PPI环比持平，同比降幅收窄，是今年3月以来的首次改善。这背后是多重因素共同作用：国内基建和制造业需求逐步回暖，“以旧换新”等政策托底显现成效；海外补库启动，带动原材料价格企稳；环保与能耗政策加速落后产能出清；大宗商品价格也自低位震荡回升。需求恢复、供给收缩与成本企稳，共同推动了PPI的边际改善。这些信号说明，PPI可能正处于触底企稳阶段。当低迷持续得足够久，市场已经习惯悲观时，反转的条件往往已经在积累。二、化工行业：PPI回升期的放大镜在顺周期板块里，化工往往是投资者最关注的行业之一。原因在于它既有上游原料的属性，又承担着中游加工的功能，对价格波动比较敏感。换句话说，如果经济真的进入复苏阶段，化工行业通常会比其他环节更早、更明显地反映出来。从资金层面看，市场其实很聪明。截至2024年年底，跟踪该指数的产品合计规模仅 23.8亿元，而到今年，目前的合并规模已经超过 232.65亿元，不到一年时间增长了近9倍。资金用脚投票，说明市场对化工周期反转的认同度正在快速上升。不过，周期行业的特性决定了概率指数往往伴随高波动。化工指数能在复苏期迅速放大盈利，也可能在产能过剩或需求下滑时经历深度回撤。我们必须意识到：顺周期行业指数既代表机会，也内含风险。因此，投资周期行业不仅仅是买入一个行业，更是一次对周期认知和策略管理的考验。如何在机会与风险之间找到平衡点，就是下一步要讨论的关键。三、周期行业的风险与策略对于没有太多经验的投资者，我一般建议谨慎介入周期细分行业。以细分化工为例，该指数在复苏期因价格回升和需求释放往往大幅上涨，但在产能过剩或需求转弱时也会深度回撤。同时，它高度依赖油价、政策和流动性等外部因素，成分股集中又放大了波动。我们不妨回顾细分化工指数的最近一轮回撤深度：该指数从2021年9月15日高点开始一路下探，到2024年9月13日低点，整整回撤了四年，累计跌幅达到 -60.08%，持续时间长达 1094天。虽然从2024年9月13日低点至今，指数已经反弹了42.42%，但如果把时间线拉长，自2021年9月15日高点算起至今，仍然处在 -42.50% 的深度回撤之中。这组数据说明了两个事实：其一，顺周期行业的回撤幅度和持续时间都远超普通投资者的想象；其二，即便阶段性反弹很强劲，想要真正走出大坑，依旧需要足够的耐心。既然如此，投资者该如何应对？因此，周期行业指数更适合被当作进攻型工具，而不是长期底仓。组合里可以配置，但仓位不宜过重，以免牵动整体资产。它们更适合与宽基或红利、防御型指数搭配，在经济复苏早期适度增加配置，但始终要保留“防守队员”。在实操层面，可以尝试小仓位定投，用时间换空间，但要结合PPI、库存周期等宏观信号，不要盲目追涨；当景气走到高点，更要敢于止盈，把账面收益落袋为安。最重要的一点，是要对波动保持充分的心理预期。周期指数的回撤常常超出想象，如果没有长期的耐心和承受力，很容易在低点割肉、在高点追涨，最终被周期“反收割”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币长期当升值。来自陈嘉禾。对于中国资产管理行业的从业者来说，当把中国的资管公司所管理的资本和美国同行进行对比时，不光需要考虑数字的大小，还需要考虑到在从2015年到2025年之间、维持了长达10年之久的大约1比7的汇率。也就是说，当一家中国基金公司管理了500亿人民币、一家美国同行管理了500亿美金时，尽管前面那个500亿的数字都差不多，但是一旦加上1比7的人民币兑美元汇率计算，中国的基金公司就瞬间变成了美国同行1/7的体量。不过，这件事并不一定是永恒的。尽管人民币在长达10年的时间里都维持了美元大约1/7的币值，但这并不代表1个人民币永远就只值1/7个美元。当展望未来时，我的观点是，我们有足够的理由相信，人民币在长期兑美元应当升值。而伴随着这种升值，对于中国的资产管理机构，比如公募、私募、保险资管等等，他们的管理规模在全球的排名也会水涨船高。那么，为什么人民币在长期应当升值呢？我认为，有三个主要原因。下面，就让我们一一看来。首先，中国作为一个正在崛起中的大国，其崛起的国家运势，会带来本国货币的升值。在历史上，当一个国家在国际舞台上崛起时，往往伴随着其货币相对于别国货币的升值。这是因为崛起中的国家、尤其是大国，其货币在国际市场上的需求度会越来越高。不管作为交易货币、还是储备货币，其货币占比都会提升，货币相对价值也就因此抬升。而从国家发展来说，中国目前的崛起，符合人类社会发展的规律。在《枪炮、细菌与钢铁》一书中，作者贾雷德·戴蒙德就曾经指出，在工业时代成功的国家，基本全都是在农业时代就非常成功的国家。而作为农业时代全球首屈一指的超级大国，中国的崛起有足够的历史底蕴作为支撑。因此，伴随中国国运的不断抬升，人民币在全球金融和贸易体系中的重要性会不断上升，人民币兑美元也不会一直停留在1比7的水平。第二，购买力差异不会永远存在。支持人民币在长期升值的第二个原因，在于人民币目前在国内市场的购买力，远远强于美元在美国本国市场的购买力。只要同时在美国和中国生活过的人，都不难感受到这种货币购买力的巨大差异。比如，在纽约生活中，各种消费活动都面临比北京、上海更高的价格，包括教育、租房、打出租车、理发、上餐厅就餐、发送快递，等等。也就说，尽管美元在国际市场上能够以1比7的价格兑换到人民币，但是在本国市场，1美元在美国的消费能力，远不如7人民币在中国市场的消费能力。伴随着中国经济的逐步发展、在全球经济话语权的逐步抬升，这种货币在中美两国消费市场的购买力差异，不会永远存在下去。而伴随着货币在两国购买力的逐步趋同，人民币兑美元在长期升值也就顺理成章。第三，外贸和内需发生了此消彼长的重要性变化。限制人民币兑美元汇率的一个中期因素，在于当前外贸在宏观经济中较高的重要性，导致汇率维持较低的水平更为有利。但是，这个状态并不会长期维持。从宏观经济的几驾马车来看，房地产市场在2021年到2025年之间持续承压，给经济带来了不小的压力。同时，内需市场仍然在逐步建设中，内需能带来的巨大潜力还没有完全释放。政府投资项目虽然对宏观经济的上升有很大帮助，但是因为中国许多基础设施建设已经趋于完善，因此政府投资也很难像从前那样占据经济发展的主导位置。因此，对于当前宏观经济来说，外贸仍然是一个不可或缺的重要领域。为了维持出口的竞争力，货币汇率相对承压也就在所难免。但是，如果我们展望长期，会发现外贸对整体经济的重要性将会逐渐下降。这是因为在房地产方面，市场调整的时间越长，带来的冲击波威力就越小。而随着国内消费市场的不断发展，内需在经济中的占比会逐渐增大。因此，外贸的经济贡献度会逐步降低。在这种情况下，较低的汇率也就会慢慢失去其重要的意义。做个总结，从以上的三个逻辑，我们会发现人民币兑美元的汇率，在长期有足够的理由逐步抬升。这对于中国的资管行业、乃至整个金融行业在全球的重要性上升，无疑是大有裨益的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫反内卷是投资煤炭的核心逻辑！来自周期韭王林不园。资源遵循着这样的规律：但凡中国能够自主掌控的，价格便低；但凡中国大量进口的，价格则高。由于我们存在内卷式竞争，缺乏具备战略高度的统筹规划，各方为了眼前利益盲目扩张，最终致使产能严重过剩，只能陷入残酷的价格战，全行业在巨额亏损中苦苦挣扎，煤炭行业亦是如此。曾经繁荣一时的煤炭行业，只因各地盲目扩大产能，短短三年间产能便增加了十亿多吨，增幅近30%，结果是严重过剩，煤价持续下跌，二季度跌至600元左右，整个行业陷入亏损的困境！反内卷是投资煤炭的核心逻辑。反内卷是今年经济工作的重点，是要出成绩的，而最易见成效的当属煤炭行业。只要相关部门下达指令，收回当年的保供产能，就能恢复供需的紧平衡状态，让煤价重回合理区间。所以投资煤炭要重点关注产量变化，产量下降就意味着春天来临，表明反内卷开始发挥作用了。据说，山西部分区域的这一进程会很快。当东部地区煤炭短缺时，就只能依靠进口或西煤东运来解决。因此，我认为煤炭板块明显被低估，在有色与化工行业热闹非凡的时候，迟早会轮到煤炭，上演精彩纷呈的一幕，这才是名副其实的资源牛，主要逻辑如下：首先，煤炭板块估值处于历史低位，具备安全边际与修复动力。当前煤炭行业估值已降至历史较低水平。2025年第二季度，主动型基金对煤炭板块的持仓比例仅0.36%，为2008年以来最低，反映出市场情绪过度悲观。实际上，煤炭作为中国能源结构的基石，其战略地位和基本面仍有支撑。从能量价值来看，国内煤炭价格显著低于天然气和石油，存在明显低估。特别是头部煤企现金流稳定、分红率持续提高，如中国神华2025年中期分红比例达79%，在利率下行的环境下，高股息品种的配置价值凸显。分析周期股估值时，除了市盈率，更关键的是市净率，在行业低谷时，市盈率肯定高，但市净率却普遍低于1，相当于打折出售资产，近乎破产价了。而煤炭资产的质量十分过硬，因为其主要资产是矿，不仅不会贬值，反而在不断升值，当初几十亿买的矿，如今市场上可能卖几百亿了。我们再来看看需求端：有稳定支撑。虽然新能源发展势头强劲，但在相当长一段时间内，煤炭在中国能源消费结构中的基础地位难以改变。工业生产如钢铁、水泥等行业对煤炭的需求依旧庞大且稳定。而且随着经济的逐步复苏，各产业对能源的需求也会进一步增加，煤炭作为重要的能源供应者，其需求端有坚实保障。大家可以看到，由于新能源的发展，煤电的占比在下降，但总量却一直在增加，考虑到电网的稳定和安全，新能源占比是有上限的，最高不超过40%，否则，电网就无法稳定安全运行。需求端说完看看供给端：煤炭行业的供给端收缩预期是增强的。随着反内卷工作的推进，相关部门对煤炭产能的调控力度会加大。收回保供产能只是第一步，未来还可能对煤炭生产企业进行整合优化，淘汰落后产能，提高行业集中度。这将使煤炭市场的供给更加有序，供给端的收缩预期会推动煤价上涨，进而提升煤炭企业的盈利能力。最后看看煤炭行业的竞争格局。过去的内卷式竞争让煤炭行业陷入无序发展，而反内卷将促使行业竞争格局得到优化。大型煤炭企业凭借其资源优势、技术优势和管理优势，在市场竞争中会占据更有利的地位。它们能够更好地响应政策号召，合理安排生产计划，提高生产效率，从而实现可持续发展。在当前的市场环境下，投资者应该以战略眼光看待煤炭板块。当大部分人还沉浸在对煤炭行业过去产能过剩的担忧中时，敏锐的投资者已经看到了反内卷带来的巨大机遇。随着各项逻辑逐步兑现，煤炭板块必将迎来属于自己的辉煌时刻，成为资本市场上一颗耀眼的明星，为投资者带来丰厚的回报。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于英伟达入股英特尔的几点看法。来自雨枫。2025年9月18日，全球GPU巨头英伟达宣布，将以50亿美元的巨额投资入股其传统竞争对手英特尔，同时双方将在人工智能基础设施和个人计算机产品领域展开深度合作。我就此发表我的几点看法。第一，单纯就是跟英伟达结成深度的战略合作关系，即使先不考虑那50亿美元，对于这两年深陷泥潭的英特尔以数据为中心的人工智能来说，也是一剂强心针。毕竟各条业务线当中，受到压力最大、丢失份额最多的就是这块了。反而对面向消费级的全球化智库来说，继续用自己的核显还是集成英伟达的显卡，销量上的区别其实并不会有那么大。第二，对于英特尔来说，如今所面临的问题，短期来看是制程研发、是服务器CPU份额流失、是要不要转型无晶圆厂模式公司。但长期来看，一切苦难的根源，还是因为x86市场本身在不断萎缩，日渐衰弱的主营业务收入，覆盖不了下一代制程研发和生产所需的巨额资本开销，这才是今天所有问题的根源。第三，长期来看，美国政府会想尽一切办法让本土的无晶圆厂转移一部分订单给英特尔，包括但不限于关税层面和更强硬的司法层面。所以现在没有公布制程方面的代工合作，不代表后面不可以有。不过另一方面，这也说明18A这代制程，眼下确实还打动不了英伟达；第四，陈立武既然上台伊始没有选择分拆IFS公司，还拿了特朗普政府的钱，那起码在短时间内，就更不可能选择分拆了。所以换个角度来说，要想让英特尔彻底活过来，最重要的三件事：订单、订单、还是订单。其他都不是问题的关键。这个原则，也适用于和英伟达的合作。第五，9月18日晚有一个很大的疑问是英特尔自研的显卡业务线还要不要继续保留，还是说以后彻底就放弃了这方面的所有念想？如果是后者的话，那这50亿美元对英特尔来说还是挺昂贵的。第六，黄仁勋这个操作，在一定程度上也是对AMD的一种反制，毕竟AMD这两年能活得这么滋润，甚至还有余力去挑战老黄在AI市场上的江湖地位，说到底还是因为在x86服务器业务上赚到了真金白银。如果老黄能通过与英特尔的合作，在服务器芯片市场上给AMD施加更大的压力，那其实也是一种变相的围魏救赵之举。退一万步说，如果是单纯为了高速显卡互连技术和GPU方面的合作，英伟达其实犯不上非要花钱入股。毕竟以英伟达目前的市场地位，老黄只要招招手，陈立武就得跑过去候着。选择入股，本身就说明了一些事情。第七，对于英伟达来说，丧失增长性的x86市场肯定不是它所感兴趣的蛋糕，但却是它无论如何也绕不开的一道墙。想用ARM彻底取代x86，听起来确实是很美好的，但具体实施的过程却存在着无数的障碍，何况如今的ARM并不掌握在英伟达手里。在这种情况下，拥抱而不是排斥x86，对老黄来说是最理性的选择，而在x86生态里，目前性价比最高的选项就是与英特尔合作了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫降息周期下黄金配置为何如此重要？来自躺平指数。北京时间9月18日凌晨，美联储宣布将降息25个基点，该决议获得美联储官员的一致同意，而这明显不会是今年的最后一次降息。中位数预测显示，2025年还将降息两次。这对于黄金来说无疑是一个好消息，但也并非所有的投资者都认为，现在押注黄金还是个好主意。2012年2月，在伯克希尔·哈撒韦公司发布的2021年度股东信中，著名投资家沃伦·巴菲特的一句话，至今仍是黄金空头常常引用的“至理名言”：如果你持有一盎司黄金直至永恒，到最后你仍然只有一盎司黄金。这句话看似是废话，但在当时因为2011年9月份，金价达到了历史高点——1920美元，为了回应质疑他为什么不买黄金的股东，巴菲特对黄金有了一段相当明确的论述。在巴菲特看来，黄金作为非生产性的有形资产，不会产生任何收益和回报，也没有广泛的工业用途，其回报驱动因素多变，长期上涨的潜力也不明确；另外，如果有朝一日所有社会都决定不再赋予黄金价值，那它就会变得一文不值。转眼间来到2025年，黄金大牛市已然确立，现货黄金价格在北京时间9月16日晚间一度突破3700美元。按照这一公开信发布的2012年2月现货金价计算，迄今为止涨幅达到220%。这不仅顺利突破了2011年创下的金价前高，1980年1月21日经通胀调整后的金价峰值3590美元也已彻底超越。在特朗普不断升级贸易战、美国债务水平接连攀升、以及美联储独立性日益衰弱的背景下，黄金已经成为再好不过的投资避风港。根据彭博收集的数据显示，今年投资者大举涌入黄金支持的交易所交易基金，9月初的总持仓量达到2023年6月以来的最高水平。正如巴菲特所说，从长期投资的角度分析，由于黄金完全不产生任何价值，其预期回报率存在相当大的不确定性；但在当前的国际经济环境之下，丝毫不妨碍这种资产在未来一段时间里继续成为全球资金的“必买”资产。综合来看，我们依然非常看好黄金，在特朗普的任期内，黄金依然有很高的投资价值。我们先来看一下黄金的历史。黄金经历了从古埃及法老到现代央行的历史检验，跨越了货币体系从金本位到布雷顿森林体系再到浮动汇率制的多次变革，它储备资产的定位已经历经人类文明史五千多年的洗礼。也是因此，推动金价上涨最重要结构性因素是央行的持续购买，央行又带动了大量资金选择黄金作为投资组合中的对冲，带来了这波行情。而在这波购买热潮背后的主要驱动因素，依然是对黄金的“储备资产”需求。这种购买热潮始于2013年，但在2022年俄乌冲突后显著加速。2024年，全球央行连续第三年购买超过1000吨黄金，目前央行持有的黄金约占所有已开采黄金的五分之一。这种前所未有的购买规模反映了国际货币体系正在发生的深刻变化。其中一个标志性事件，是俄罗斯央行资产被冻结。这一行动虽然在政治上得到美西方的广泛支持，但在金融层面向全球发出了一个清晰的信号：以美元为主的外汇储备可能因地缘政治原因而变得不再安全。这种信号促使许多国家，特别是那些与西方关系相对复杂的国家，重新评估其储备资产配置，其中一个重要的国家就是我们。根据国际货币基金组织的数据，中国的黄金储备自2022年开始就逐渐上升，并且依然有持续上升的势头。这不仅是简单的资产多元化，更是对国际金融秩序可能重构的提前布局。新任总统特朗普上台后，进一步加剧了这种趋势；可这回，是西方国家内部开始对美元产生严重的不信任。他对美联储施加的压力，包括威胁解雇美联储理事Lisa Cook的言论，以及要求立即降息的公开表态，都在削弱美联储的独立性形象。按照传统的、西方的经典货币理论，美联储的独立性就是美元的重要根基，特朗普持之以恒地寻求夺取美联储权力，严重影响了过去的美联储独立叙事，美元作为全球储备货币的信誉受到质疑。美联储当然从来都不算严格独立，但当独立的“牌坊”要被当众拆了的时候，影响力还是蛮大的。此外，贸易战的影响同样深远。特朗普政府的关税政策不仅影响了全球贸易流动，更重要的是改变了投资者对美国资产的看法。2025年4月2日特朗普宣布全面关税计划后，美元指数在今年跌幅超过12%，创1973年以来最大的上半年跌幅，显示出整个市场对美元乃至美国的质疑。这时候可能有读者会有疑问，美元不是不行了么？怎么美股涨这么好？是的，在美元遭受质疑的时候，美股的表现并不差，甚至继续创下新高。这种美股和黄金同频共振的行情，在历史上并不多见。AI的叙事逻辑前所未有，美国科技公司强大的基本面支撑了公司持续上升，这是美股上涨的主要驱动力；但根据历史数据表现看，绝大多数的时候黄金和股市之间并没有相关性，这俩大类资产的关系并不像大家想象地那样紧密。这种黄金股市同步上涨的情况恰恰说明，黄金并不是股市的替代品，也不是股市的反向资产；正是因为和股市表现没啥关系，就算股市暴跌也影响不了黄金，所以才具备突出的对冲价值。另外，黄金与利率之间的关系，也构成了另一个投资黄金的重要逻辑。理论上，实际利率上升会增加持有黄金的机会成本，因为投资者放弃了无风险收益。因此黄金价格通常与实际利率呈负相关。这解释了为什么在美联储加息周期中，黄金价格承压，而在降息预期逐渐升温时，黄金在中短期的表现值得期待。再来看看个人投资者投资黄金的该如何操作。对于个人投资者，我们其实非常不推荐通过直接购买黄金的方式进行投资，这个市场看上去简单明晰，但其机制却相当复杂。表面上看，黄金价格似乎由简单的供需关系决定，但实际的价格发现机制涉及多个相互关联却又相对独立的市场。伦敦场外交易市场、纽约商品交易所期货市场、上海黄金交易所，以及各地的实物市场，共同构成了一个全天候运转的全球定价体系。理解这个体系的运作方式，以及其中存在的结构性矛盾，对于把握黄金投资的深层逻辑至关重要。就拿实物黄金举例。2025年初，当市场担心特朗普可能对黄金进口征收关税时，纽约期货价格相对伦敦现货价格出现了显著溢价。这种价差引发了全球范围内的套利活动，拥有实物黄金的交易商争相将黄金运往美国以获取潜在巨额利润。但是，这种套利并非简单的买低卖高。伦敦市场的交易标准是一手400盎司金条，而纽约商品交易所要求一手100盎司或1公斤金条。这意味着从伦敦运往纽约的黄金必须先送重铸，然后才能交割。这种技术性障碍在市场压力较大时会造成流动性瓶颈，导致价差进一步扩大。当特朗普政府表示黄金将免于关税后，这种套利交易销声匿迹，但它揭示了全球黄金市场的脆弱性。任何影响黄金跨境流动的政策变化都可能造成区域性价格扭曲，增加市场的不稳定性。因此，黄金ETF对每个个体提供了更便捷的投资途径。A股市场，则有众多的黄金ETF可以选择。这些产品流动性高，可以像股票一样交易，为投资者免去了储存和保险的麻烦。另外，黄金矿业股票则提供了参与金价上涨的杠杆途径。通常来说，当金价从3000美元上涨到3500美元时，矿业公司的利润可能翻倍，因为其生产成本相对固定，并且具备规模效应。2025年，纽约证券交易所黄金矿业指数创下历史新高，主要成分股涨幅超过80%，表现稳压标普500一头。A股市场这边，截止到2025年9月16日，今年以来黄金股ETF上涨超过75%，表现明显优于同期的黄金ETF。个股方面，众多涉及金矿采掘业务的公司今年无论是基本面还是股市表现都相当不俗，也是很好的投资选择。当然，黄金卓越的市场表现背后并非没有风险。正如刚刚所说，ETF现在已经成为大多数个人投资者投资黄金的主要工具，导致金融市场上交易的“纸黄金”数量远超实际存在的实物黄金。这种杠杆在正常市场条件下不是问题，但在极端情况下，如果大量投资者同时要求实物交割，市场可能面临严重的流动性危机。做个总结。在全球金融体系可能正在经历结构性变化的今天，适度的黄金配置可能比以往任何时候都更有必要。关键是保持理性，理解黄金的本质属性和局限性，将其作为整体投资策略的有机组成部分，而非孤立的投机工具。整体而言，如果想要投资黄金，需要明白它的核心逻辑不是追求高回报，而是寻求保护。在美元在未来十年是否还能保持当前购买力、全球化经济是否会逐渐脱钩、地缘政治风险等问题都越来越不确定的时候，黄金提供的不是财富增长的承诺，而是财富保存的可能。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里巴巴电商到科技的逻辑，来自投资是一场修行之旅。前不久，市场目光还聚焦在阿里的淘宝闪购与外卖大战上。9月10日，阿里巴巴成立26周年当天，旗下的高德又在杭州发布了“高德扫街榜”。这是高德全面AI化后的首次高调亮相。以往，高德多局限于高频导航场景，想必很多人跟我一样，出门基本都用高德导航，但该APP也仅用于导航。高德扫街榜聚焦美食、酒店、景区三大类目，以线下餐饮商家榜单为核心，搭配特色美食榜单，开始拓展本地生活领域。消息发布后，市场将其解读为对标美团大众点评，是阿里对内部资源和产品的整合利用，以此来实现旗下资源的协同效应。今年以来的阿里让市场看到了重回AI的叙事逻辑，其将AI运用到旗下的各个板块，同时频频推出各类协同举措，就说这个高德扫街榜，与传统点评平台相比，它的核心优势就是数据的真实性，它是基于“行为+信用”生成的榜单。其近一年5000多万人累计13亿次导航、总行程228亿公里的数据，能剖析118万家高频复购店铺，再融合芝麻信用升级后的商业信用服务体系，借助AI风控过滤虚假评价，从源头避免刷单与虚假营销。高德扫街榜发布的当日，该功能用户便突破4000万人。同时，高德还计划未来联动饿了么、淘宝闪购、飞猪等业务，形成“需求到下单”的闭环。这一设想若能实现，将进一步强化阿里在本地生活服务领域的布局，且能为用户提供更加便捷、高效的一站式服务体验。阿里电商发展至今，早已到了瓶颈期，必需得有所突破，才能巩固住自己的基本盘。阿里需在现有资源内深挖潜力，而本地生活正是其电商生态的关键基石，旗下饿了么、高德等布局多年的业务，天然具备外卖、导航等高频使用属性，是可以直接发力的核心抓手。在AI技术的赋能下，这些高频业务的协同效应应该能得到进一步释放。比如其产生的实时数据能反哺AI算法迭代，例如即时零售中供需匹配、动态定价、分钟级履约等环节生成的海量数据，可为AI提供关键“试验场”，高德的地理位置信息还能助力饿了么规划最优配送路径，进一步优化AI模型；反过来，迭代后的AI模型又能反向提升本地生活运营效率，形成“数据到AI再到业务”的正向循环。这种协同的核心逻辑，就是以AI为核心，重塑电商与本地生活的用户体验及商业效率。借助本地生活高频场景锁定用户粘性、巩固数据基础，从而稳住电商业务这一“现金奶牛”。当前，在AI浪潮推动下，阿里正经历继互联网后的再一次跃迁。虽然阿里今年以来在本地生活上动作频频，但这些都是为了在电商领域维持住自己的地位，并非要追求大幅增长，毕竟这可是阿里创造自由现金流、在AI上加码资本投入的基本盘。但是“大象转身”向来是商业世界的难题。像阿里这种庞大的体量、成熟的电商业务模式与一度固化的组织流程，在没有太多挑战的稳定期，这些可能都是坚固的护城河，甚至公司一度表述拿着望远镜也看不到对手。但到了不得不变革的时候，就容易沦为沉重枷锁。巨头企业的失败，往往并非因做错事，而是因将过去正确的事做得过于极致，以致难以适应新环境。商业史上，此类倒下的巨头真是不在少数，比如诺基亚的塞班系统、柯达的胶卷业务，均是“过去的优势成为未来的枷锁”的典型。整个调整过程充满着挑战，老实说即便站在当下，阿里巴转型仍处于动态变化中，未来走向依然不是很好预判。所以尽管阿里云营收规模如今遥遥领先，据Omdia数据，2025年上半年中国AI云市场规模223亿，阿里云占到了35.8%＋的市场份额，排名第一，比排在第二的火山引擎14.8%和排在第三的华为云13.1%及排在第四腾讯云7%的合计份额还多，但其估值却并未得到充分释放。不过九月十日甲骨文发布的“炸裂”财报，倒是为市场带来重要启发与联想。其中，核心数据“剩余履约义务”实现爆炸式增长，当天直接推动其股价暴涨40%。这一数据背后反映的业务订单储备与未来收入预期，不仅成为甲骨文股价的强力催化剂，也给国内一些科技巨头未来的增长潜力和市场估值逻辑带来了一定的参考价值。这里正好也学习记录一下。先看什么是剩余履约义务？“剩余履约义务”是云计算与软件即服务领域极具参考价值的财务指标。其中，SaaS是指通过互联网提供软件应用的商业模式：用户无需本地安装软件，可直接在线使用，付费模式多为按订阅周期支付费用。剩余履约义务简称RPO,而RPO所衡量的，正是企业已与客户签订合同、但尚未完成服务履约的部分对应的收入金额，直观反映了企业未来可兑现的收入储备情况。所以这个RPO数据等于是给投资者展示了甲骨文未来合同期内的大致营收状况，这对于衡量其未来收入增长的确定性有着非常重要的指引作用。甲骨文近年专注AI高性能计算，通过优化GPU调度，为客户提供高效千卡级资源调用，赢得了OpenAI、Meta、xAI等企业订单，这次公布的RPO数据高达4550亿美元，一年内增长了359%，这背后是与科技巨头的大量合作。其中Open AI正式敲定的一份价值3000亿美元的订单，是当前云计算行业规模最大的合作协议之一。再从甲骨文2026财年第一财季具体业绩看，该季度营收是不及预期的，但整体云业务营收为71.86亿美元，同比增幅28%，约占当季总营收的48.2%。其中核心业务云基础设施营收同比大增55%，至33亿美元。同时公司还预计后续四个财年，这一业务营收会依次达到320亿美元、730亿美元、1140亿美元和1440亿美元。这些数据不但表明甲骨文正从传统的数据库巨头，成功转型为AI时代的云计算基础设施服务商，同时也折射出全球AI产业对高性能算力基础设施的强劲需求，这个赛道可以说是足够大、也足够宽！在全球AI大厂中，目前仅有两家具备真正的“全栈AI能力”，一家是Google，另一家便是阿里。具体到阿里与Google，二者均实现了从芯片到基础设施到平台到模型最后到应用的环环自研与深度布局。这种全栈能力可以确保企业技术自主可控，避免关键环节被“卡脖子”，还能快速响应自身业务发展的需求；同时还能通过软硬件协同优化，控制成本，这样的技术链各环节深度联动，可以构建更完整的AI生态，形成差异化竞争壁垒。说回阿里云，其在基础设施与技术层已形成完善布局：核心业务云基础设施全球覆盖29个地域、89个可用区，提供多样GPU弹性算力、灵骏AI训练集群等核心资源；云环境中的应用基础设施服务则依托PAI人工智能平台、推理服务EAS等工具，为模型训练与数据处理提供关键支撑。从业务联动来看，当前市场所有AI概念均能与阿里云形成有效衔接，无论是模型上下文协议、夸克及苹果合作的超级入口，还是电商、高德地图场景下的Agent应用，均能与阿里云生态联动。所以，无论外部还是内部AI应用实现放量，最终都能转化为阿里云的潜在增长动力，形成“基础设施到技术支撑再到AI场景再到业务增长”的完整闭环，业务逻辑链清晰且具备强落地性。而在国内科技行业中，真正具备像阿里、腾讯这样大规模投入AI能力的巨头并不多。这种“大幅投入”的能力，主要源于长期积累的庞大资金储备，核心主业比如如阿里电商、腾讯社交与游戏持续产生的稳定现金流。对比甲骨文来看，阿里拥有电商业务这一稳固“造血”基本盘，即便是前两年蒋凡未回归、业务压力最大的时期，其电商营收也未陷入负增长，而如今蒋凡回归，马爸爸亲自督战，要用AI重塑电商，想必电商板块表现大概率是能优于此前阶段的。其实只要电商基本盘能稳住往年1600亿+量级以上的现金流，同时止住其他板块业务亏损的“出血口”，就能稳稳的在AI和云上持续发力。就在25年半年报中，阿里的资本开支就高达386亿元。其主要投向了AI服务器、网络设备以及数据中心基建三大核心领域。这些数据中心建设投入巨大，需要大量资金用于土地购置、机房搭建、电力供应系统与制冷系统构建等，以为AI和云计算业务储备物理空间与基础支撑。若没有强大的资金储备和现金流是很难维持这样的巨大投入的。而过去的四个季度，阿里巴巴在AI基础设施和产品研发上的累计投入已超1000亿元。此前，市场一直阿里归为电商范畴，甚至芒格也曾直言其为“该死的零售商”。但如今，阿里作为科技企业的核心逻辑正不断得到验证。国内以阿里为代表的几大互联网巨头，早已不仅能为客户提供云计算算力，还能提供软件服务、系统集成服务，甚至包括整体管理能力服务及芯片服务等。这种业务性质的差异，直接决定了阿里估值逻辑巨大差异。若仍被视作电商，哪怕是AI电商，其估值最多仅能维持在十几倍；但一旦市场认可其“科技成长公司”的定位，估值可能就是30倍PE起步了。因此，对阿里而言，此前的外卖大战、当下的高德扫街榜等本地生活动作，都并非自己关注的点。当初之所以只以个位数的电商估值配置少量阿里，本身就不对这块业务的增长潜力抱太多预期，配置的核心逻辑就是想看看当初看似估值“白送”的业务背后，其科技属性能否突破，最终是否能成长为公司的第二增长曲线。而之所以持仓占比控制在10%以内的个位数，且即便对阿里关注数年，也还是到了近两三年估值足够低的时候，才非常谨慎的一点一点逢低换入，也是因为清楚科技赛道的“高潜力”和“高风险”从来都是一体两面，核心风险几乎都绕不开“技术迭代的不确定性”。最后再记录两个9月12日看到的两个消息：首先，9月12日，《The Information》援引知情者消息称，阿里巴巴、百度已启动自研芯片用于AI模型训练，实现对英伟达产品的部分替代。其中阿里自 2025 年初起，将自研芯片应用于小型、轻量 AI 模型训练，其员工表示该芯片性能可与英伟达 H20 相当，但目前尚无法彻底停用英伟达芯片，开发前沿、高算力需求的顶尖模型时仍需依赖其产品。同日，阿里通义实验室推出下一代大模型架构Qwen3-Next，同时开源Qwen3-Next-80B-A3B系列模型。该模型总参数 800 亿，推理仅激活 30 亿参数，训练成本较 Qwen3-32B 密集模型降低超90%，长文本推理吞吐量提升 10 倍以上。此外，8月31日中国电信与阿里巴巴在杭州签约战略合作，双方将在云和AI基础设施等领域深入合作，联合打造数字化与AI应用一体化解决方案，助力中国企业出海。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当A股再度站在4000点门前，来自锦缎研究院。整整十年，A股再度新高。资本市场的巧合，向来都是发生在不经意间。十年之期一到，A股就跃跃欲试，再次站在4000点分水岭的垭口。本文将从估值和基本面的视角出发，从五个切面，深度对比剖析经过十年发展，再度直面4000点的A股有何不同。首先，从市场估值来看，虽然市场整体的估值相对高位，但杠杆率可控。我们选取了2015年7月为对比样本，当月A股整体一直横盘在3700点与4000点之间，平均的历史点位中值在3850点左右，与25年九月的市场表现类似。我们来比较一下这两轮牛市的各种数据。第一，相比15年，25年市场规模翻倍有余。过去十年间A股市场最大的变化就是规模急剧膨胀，一方面IPO从核准制逐渐过渡到注册制，加快了企业上市流程，另一方面科创板同样为市场带来了更多具备成长性的新鲜血液，2015年7月暂停IPO前夕，沪深A股“仅有”2780家左右的上市公司，而截至25年9月12日，沪深A股不含北交所，已经有5154家企业。同时以市场整体的总资产规模来看，2015年仅有54万亿左右，而现如今达到了115万亿以上，即便科创板带动了体量相对较小的企业规模性上市，但整体来看平均单一企业的估值水平，依然上涨了14%。也就是说，在不考虑进场时机的情况下，今年的4000点关口实际的收益水平是要高于2015年4000点的收益水平的。第二，25年市场估值整体处于高位区间，但仍相比2015年略低。看一下市场整体的估值水平，25年九月A股整体的滚动市盈率口径下的倍数约为21.7-22.1倍之间，去年9月末行情之前，整个A股的估值区间在14.8-15倍之间，纵向来看现如今的估值膨胀率已经达到了50%。以21.7倍的估值计算，目前A股整体的估值百分位达到了46%左右，看似在中位区间，但实则过去十年间，高于目前估值的时间跨度，仅占16.3%，已经处于相对高位。但是如果我们横向对比，其实现在的绝对估值并不算高，2015年7月整体的平均滚动市盈率约为24.1倍，明显要高于现如今的估值水平。第三，再观察下今年A股流动性，流动性动能强且杠杆率并不算高。流动性层面，自2024年9月末以来，平均交易额明显提速，并且受益于市场规模的快速扩张，本轮行情日均交易额要远高于2015年同期。同时，今年以来两融余额屡创新高，尤其是迈入9月以后两融余额突破了2.3万亿，不仅超过了2015年，也创造了本年度历史新高，流动性目前来看相对充足。当然市场上也有不小的声音认为两融余额突破2015年高点，意味着流动性接近饱和，也有可能再次重现2015年高杠杆危机。但是十年过去了，显然市场结构出现了明显的变化，以目前融资余额和流动总市值的比例来看，仅为2.5%，虽然高于过去十年的均值，但相较于2015年4-5%高点还有明显的差距，并且融资余额占比也明显低于2015年同点位的水平。所以不太可能出现2015年流动性过剩反噬的情况，至少现阶段还差的远。第四，2025年资金结构比2015年更优。目前A股整体相较于2015年同点位，还具备一个显著的优点，市场存量资金的结构优势更大：其一，过去十年间，以总流通市值口径计算，市场玩家中基金持股的份额占比提升了2%左右，社保持股提升了0.5%左右，长线资本相对稳定。其二，2015年同点位下，A股市场一般法人持股65.7%，而目前仅为55.4%，大幅下降了10.3百分比，而相对应的散户持股比例有所提升，劣势是市场横向波动周期会变长，但是好处是高位减持压力明显变小。综合来看，现如今A股相较于2015年的上下半场交接之际，在市场整体层面，无论是估值、杠杆率、流动性还是结构，都具备一定优势。看完了市场整体的情况，我们再从行业视角出发。回顾下这两轮4000点，驱动市场增长的行业有何不同，行业整体的估值水平又有何差异。首先是两轮牛市主线不同，从15年到25年，从地产基建牛到电子半导体牛。2015年从3000点抬升至3800点，经历了29个交易日，这一轮A股站稳3000点是去年9月26日，至今大约经历了235个交易日左右，慢牛的特征明显。2015年突破4000点的行情中，增速最快的行业为建筑装饰、机械设备及交通运输，整体来看围绕的就是大基建和地产。通信和电力设备表现也很不错，彼时移动互联网基建还未落幕，5G时代还未来临，正是资本开支密集周期，也比较符合当时的核心叙事。而2024年以来驱动本轮行情增长最明显的行业分别为电子、综合行业，似乎是两个不同的增速逻辑，但实则围绕的都是半导体。半导体是电子行业增速最快的二级行业，综合行业中带动增长的东阳光也是电子元器件制造.同时今年以来的小牛市与2015年最大的区别之一，就是分化行情比较明显，我们可以看到去年以来申万涨幅居前的行业增速均超过了100%，而2015时增速最高的行业也不到80%，属于普涨行情。其次，虽然说本轮牛市行业估值短周期处于相对高位，但谈泡沫有点早。再来看一下行业具体的估值水平，目前绝对估值最高的三个行业分别是国防军工、电子和计算机，估值倍数均突破了50倍。横向比较估值百分位来看，申万一级31个行业中，有22个行业的近三年估值百分位突破了90%，其中有18个行业百分位达到了95%以上，几乎是人是鬼都在秀，只有白酒在挨揍。虽然看起来像如今估值处于相对高位，但实际上本轮牛市的基本面支撑相较于2015年是更为殷实的，31个申万行业中，仅有4个行业的估值比2015年同点位时更高，分别是电子、美容护理、汽车和地产。其中电子和汽车都是近两年重资本投入的热门行业，地产估值差异大最核心的原因还是现如今基本面表现差，导致估值倍数反向升高了太多。如果对比2015年同点位来看，现如今大多数行业的估值还没有脱离合理区间，谈泡沫或许真的有点早。说完了这两轮牛市的主线，我们再来对比一下两轮牛市的基本面和资产的质量。在整体了解完行业的市场表现后，接下来我们从基本面视角出发，具体聊一聊十年间A股整体的资产质量变化如何，本轮牛市的基本面支撑力度如何，先来看看整体的资产质量。第一，本轮牛市的负债率和资产结构均有所改善。过去十年间，A股整体的负债率下降了百分之1.01，正如前文所言，A股过去十年内资产侧总值翻了一倍有余，在资产和负债的基数增高，同时被拉低均值的情况下，整体的负债率下滑了1%，实际重资产企业的下滑幅度要略微大于1%。乐观的论调是整个资产侧压力减轻，悲观的论调时企业相对扩张停滞，可能陷入所谓的“资产负债表的衰退”。显然这1%变化并不是内生性的，科创板上市后一大批轻资产轻负债的企业带动了负债率的下滑，同时A股扩容后，权益类资产增高，负债肯定也会出现常规性的下滑，实际并没有出现超预期的变化。同时，从有形资产占比来看，资产质量也得到了进一步优化，商誉等抬高资产上限的“泡沫”型资产占比逐步减少，有形资产占比提高。无论是负债率还是资产结构，都证明过去十年间A股的资产质量还是有明显提升的。第二，虽然资产盈利能力有所下降，但收益质量明显增长。从资产的利用效率而言，A股整体的总资产周转率出现了相对明显的下滑从0.78下降至0.55；净资产收益率也从6.7%下降至4.4%。但是从收益的质量来看，过去十年间的趋势一直也是稳中向好的，经营性活动收益占利润总额从68.2%提升至73.9%，扣非净利润占利润的比值也从89.3%提升至94.6%。收益质量的提升，也能从侧面证明A股本轮牛市在基本面侧，有相对殷实的资产质量做支撑。再来看看本轮A股的成长性。本轮牛市基本面和2015年相比，最大的弱势可能是阶段性的成长性疲软，无论是营收侧还是利润侧。首先本轮牛市相对于15年，营收、利润相对增速明显减弱，高成长性行业成稀缺标的。2015年正值数字化转型和地产基建巅峰发展末期，A股整体的营收增速非常迅猛，三年累计增速达到了17.07%，而今年中报期A股整体营收的三年累计增速仅为1.27%；利润侧的差距更为明显，2015年中报期归母利润三年累计增速36.9%，而今年中报期归母利润三年累计下滑了3.75%。当然，即便整体出现了阶段性的成长性下滑，但分行业来看主要还是地产基建相关拖累了整体增速，我们统计了2015和2025中报期不同行业的营收增速差，地产增速差达到了1.5倍以上。也有一些周期性比较明显的行业比如煤炭、石油、农林牧渔近三年营收增速差反超了2015年。因为分化严重，具备显著成长性的行业如半导体、机器人等等涨幅明显高于大盘实际涨幅。再者，比起15年，本轮牛市资本开支逐渐保守，资本开支层面也能印证目前A股企业成长性信心不足的问题。虽然随着市场规模的不断攀升，整体的资本开支绝对值翻了三倍以上，但从增速来看，2015年同期资本开支三年复合增速能达到4%，而目前A股整体的资本开支还处在负增长的区间内。如果结合营收的规模来看，2015年资本开支占总营收的比例达到了6.8%，而目前只有6.4%。但是，成长性的另一面，针对前沿技术层面的研发投入，现如今是要远高于2015年同期的。当然这其中有结构性的因素，但是考虑到科创板整体的营收规模和投入规模绝对值有限，放在A股整体下测算，实际带动研发投入增长的绝不是某一个单一行业或者企业，而是市场整体意识到研发投入对技术创新的积极意义。所以针对成长性，我们还是得从两个方面论证来看，一方面短周期内目前确实比不过2015年巅峰时期的增速，这也导致资本开支信心不足，但另一方面相较于2015年，现如今的企业更重视长期投入，未来的成长性预期上限会更高。最后，我们再来看看企业营运侧，2015和25年的两轮牛市，有何不同。首先是费控水平优异，营运效率明显提速。费率层面，过去十年间A股整体销售费率从4.43%下滑至3.14%，考虑到实际毛利趋势也在下滑，实际的销售困难度并没有降低。而管理费率下滑是A股企业节流的重头戏，过去十年间管理费率整体从9.33%一路降低至目前的5.67%，今年中报期管理费率创近10年的新低。而管理人员的减重并不意味着企业营运能力会出现下滑，经营运营层面的两项核心周转指标：存货周转及净营业天数如今都比2015年出现了明显的提升。整体来看，在营运质量方面，目前A股的管理能力是要高于2015同点位的，在减费的情况下，无论是资产配置还是账期的管理能力都有所提升。其次，本轮牛市现金流绝对值减弱，但偿债能力有所增强。流动性层面，目前现金流等价物的绝对贡献值是要低于2015年的，货币资金占总资产的比例从4.52%下降至3.87%。但是受益于负债率下滑，A股整体的偿债能力和现金流兑付能力是要高于2015年的，流动比率速动比率都有所提升。分红层面，《国九条》发布后企业慷慨程度大幅提升，2024年沪深A股上市公司整体分红规模达到2.4万亿元，远高于2015年同期。同时分红趋势也在加速，目前A股参与分红的民企比例接近50%，2447家近三年连续现金分红。再来看一下十年过去后的员工规模和薪酬，25年A股的员工规模达到就业人口4%以上，薪酬接近翻倍。2015年A股上市公司员工总规模约为1995万人，而截止今年年报期披露的数据，目前A股所有上市公司的员工总数达到了3064.17万人。现在A股企业涵盖的就业人口达到了全国就业人口的4.2%左右。薪酬层面，25年A股员工人均薪酬比15整体涨幅约为70.6%，2025年高管整体增速约为56.8%。总体而言，十年间A股企业整体在营运侧，能够做到在节流的同时，保持营运能力的稳重有进，同时结合外部政策，A股整体的分红率也在提升，覆盖的员工数和员工薪酬也节节攀升，营运侧质量提升明显。做个总结，以 2015 年牛市为对比，从估值、基本面维度总结本轮牛市优劣势。优势在于当前市场估值不高、杠杆率较低，流动性潜力足且潜在套现盘小，细分行业估值未达绝对高点，资产结构与收益质量更优，企业研发意愿强、营运质量大幅改善。劣势是行业分化明显、市场或有分歧，短周期内营收、利润及资本开支成长性不足、信心偏低。本轮牛市强在当下基本面，弱在短周期增速预期。当然，我们梳理过去，并非为了预测未来，而是理解当下所处的位置与方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国对我国生科可能限制政策的影响分析，来自高棋剑。9月10日，《纽约时报》的一篇报道震动全球医药市场：特朗普政府正起草一项行政命令，计划对美国药企从中国引进新药实施强制性审查，并要求美国食品药品监督管理局对中国临床试验数据实施更严格审查及更高收费，在一定程度上也是验证了港股A股创新药股票上涨的逻辑，我国生物科技在全球的竞争力大幅提升，而且在很多领域已经走到了世界的前列，所以整体上这种上涨是有雄厚基本面的，而不是炒作。那么美国限制我国生物科技发展的政策会不会落地呢？预计会以怎样的方式落地，然后对我国生物科技又有哪些影响呢？这个问题我很早就开始思考，这里我分享一些我的思考。第一个问题，美国限制我国生物科技发展的政策会落地吗？我的观点是必然落地，美国对我国生科采取限制政策我个人认为必然发生。虽然从人类福祉的角度上说，中国创新药的崛起肯定是有利于全人类健康福祉的，包括美国人民的健康。但是，就像中国光伏的崛起有利于全球碳减排一样，当发现中国的光伏建立起产业优势后，欧美尤其是美国的政客明知全球气候变暖那么明显的情况下，反而不再把全球气候变暖太当回事了。创新药预计也类似，我国创新药的崛起虽然对美国人整体健康是有利的，但预计他们会更加注重他们自己的产业利益：美国以前创新药的生态圈用一句话概括就是整体上小药企负责创新，大药企负责收购并商业化，大药企不可避免地会有官僚化趋势，很难有太多真正的创新能够做出来，而且很多真正有本事的人是不大愿意去大药企拿那点工资的，因此往往是具有创新力的个人或团队做出新技术新分子，找风险投资者融资进行临床开发，开发好后卖给大药企，并由大药企进行商业化，个人创新者获取财务自由，风险投资商获取丰厚的投资回报，大药企保持其市场地位，患者获得更好的药物，由此构成了美国创新药的生态环境，并实现良性循环。现在中国药企崛起，美国大药企发现往往不需要花很大的代价去收购美国的小药企或产品，而可以以很低的成本从中国的药企进行商务拓展，这样就导致很多美国小生科企业失去了大药企购买的退出通道，风险投资商投资美国小药企变得没那么有利可图，很多美国生物科技的精英就会认为美国生科的生态将会被打破，风险投资商不愿投资，小药企融资变得更加困难，恶性循环，会认为长期以往美国生科的生态环境可能会遭受严重破坏。因此，我个人认为美国不会坐视这种事情发生，必然在趁美国生物科技还有领先优势，且中国生物科技刚刚冒头的时候，下手限制中国生物科技企业并扶持本土小生物科技企业。所以，抱希望说美国相关政策不会出台的想法是过度乐观的，而且也不会像对待药明康德那样高高抬起轻轻放下，毕竟药明康德更多的是帮欧美药企省成本，但无损欧美创新产业的竞争力。问题二、美国会不会全面直接切断从中国药企的商务拓展行为呢？我的观点是会限制但不会全面切断。限制的理由我们已经分析过了，那为什么又不会全面切断呢，因为这涉及伦理问题。举两个例子，百济神州的泽布替尼，疗效和安全性都显著好于伊布替尼，而且之后预计泽布替尼搭配索托拉西布按规定时间吃、不一直吃，还能进一步大幅延长患者能活的时间、提高生活舒服度，你能让美国患者不用吗？信达生物的双特异性抗体药物可同时瞄准癌细胞两个关键靶点并精准攻击，目前已在多国多家医院同步开展全球多中心临床，验证药效与安全性。目前肺鳞癌患者用了确诊后最先用的主要治疗方法后，后续只能用多西他赛；用多西他赛的话，肿瘤变小或消失的患者比例只有大概 10%，肿瘤不长大也不扩散的时间 3-4 个月，从吃药到去世的时间大概 10 个月。而信达这款药能把肿瘤变小或消失的患者比例提高到 40% 以上，肿瘤不长大也不扩散的时间超过 9 个月，从吃药到去世的时间现在看会超过 17 个月。这么好的药，又有谁有权力说不让美国患者用呢？恐怕美国总统也没有这个权力，不然患者们都可以去告政府，别忘了美国的司法是独立的。因此，从患者群体角度上说，从伦理上说，全面不准中国创新药在美国使用是不切事实的，因此，认为美国全面切断从中国药企商务拓展，或者禁止中国创新药在美国上市的观点是过度悲观的。问题三，既要限制又不能完全切断的着力点在哪里？这个问题暂不展开讨论，但美国大概率会大幅提升商务拓展，也就是BD的审核力度，可能只有哪些真正能够断代式领先、且能解决美国重大未满足需求的同类最优和首创药物才能进入美国，而且有可能会要求更多的早期临床试验在美国完成，从而加大我国药物在美国上市的临床成本并延缓临床进度，使得哪些快速起效药物在美国变得无利可图，从而保护美国的原创式创新。问题四,我国的应对以及可能的影响是什么?我国的应对预计是继续加大医保对创新药的支付力度，尤其是具有全球性创新药物的支付力度，以确保我国创新药企依赖国内市场也能获得良好的回报，从而保持很好的创新动力和创新能力，对于未来医保基金的缺口问题也应该有预案，毕竟未来需要更多医疗需求的退休老年人越来越多，而同时人口结构上年轻人越来越少，医保缴纳缺口问题必须解决。另外，就是对等要求美国药物在中国的上市流程，毕竟现在欧美药企在中国的销售额远高于中国药企在欧美的销售额。对我国药企可能的影响分析：第一，对已经发生商务拓展的药物公司预计影响不大，尤其BD对象是美国大药企的药物，但如果要求药物上市必须具备美国早期数据，对BD对象是新成立公司的可能会受到一定影响；第二，未来预计将大幅增加BD难度，尤其是早期分子，个人认为对中国小型创新药企现阶段依赖BD首付款进行早期研发的模式可能会遇到比较大的冲击；第三，可能大幅增加国内药企创新分子在海外上市的临床成本，并延缓临床进度；第四，快速跟随式的药物以后海外上市预计将十分困难，且类似恒瑞医药、康方生物、荣昌生物BD那样的设立新公司实现创新药的全球化开发模式预计会受到很大影响，以后国内药企快速跟随式药物的海外价值将基本归零，只保留国内市场价值；第五，真正的同类最佳、首创新药虽然也会增加海外临床成本，但海外上市通道将得到保留，国内药企如果想要海外上市，必须大幅加大国际尤其是美国的临床投入。第六，对于一些仍BD洽谈的创新分子，预计会加速BD过程。问题五，新环境下对创新药的投资策略该怎么样？我国创新药的崛起之路虽然会更加曲折，但崛起之路不会中断，中国创新药在国内政策支持以及医保支付的支撑之下仍然会快速发展，真正具有全球新的药物，其海外价值仍然会逐步兑现，因此我个人整体上不悲观。当然，美国未来的政策不可避免地仍将会对中国创新药带来很大的影响，尤其本轮牛市在一定程度上是由BD及BD预期推动的，未来这一块的业绩兑现和估值不可避免地会受一些影响，使得投资策略发生一些转变，以下是我个人的一些思考：一是由面到点：不再撒胡椒面一样进行全面投资，而是将投资聚焦于真正具有全球性的真正的同类最佳、首创的创新药。二是由内而外：所投资药企的药物必须有比较大的国内市场，以及在国内市场相对领先优势和比较强的国内商业能力，用国内药物市场来支撑公司的基础估值，毕竟我国现在政策环境对基本面是友好的，在此基础上，能够海外上市当成是锦上添花的期权。三是抓大限小：最好的投资标的是具备自我造血能力的大药企，要求具备海外临床开发能力，且有真正全球新的管线；而对于小药企，其管线必须同时具备国内市场的领先性以及较大的市场规模潜力，或者具有重大全球新管线，小药企投资必须执行更严格的筛选标准。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谈谈银行业绩周期的几个阶段，来自奶牛的天空。很多人在谈银行净资产收益率，净息差会持续下滑，我觉得现在谈论这个没有意义，是因为他们没有认识到银行的经营业绩也有周期性，片面的在降息周期内得到片面的观点。这轮利率降息周期走完后，我们的利率大概率会进入到一个“降息到平稳，平稳到加息，加息到平稳，平稳到再降息”的周期循环，这是经济周期和货币调节政策所决定的。我来带大家了解一个完整的银行业绩周期全貌。首先，我们先来了解利率降息周期。当经济步入调整期后，经济体通常会选择通过降息来提振经济，我们目前就处于这个阶段。降息周期的前中期，贷款市场报价利率和存款利率双降，银行资产端的利率重定价速度会比负债端要快，而且银行还要面临存款定期化、资产质量控制难度大的双重挑战。这个阶段属于银行业绩的承压期。银行要通过卖出长期债券来获取投资收益、释放贷款拨备来对冲利息净收入减少的影响，从而稳住净利润不下滑。如果在降息周期阶段后期，部分未上市的小银行压力太大，经济体就会把贷款市场报价利率和存款利率同等幅度降息政策调整为不对称降息，即银行存款利率的降低幅度会大于贷款市场报价利率，到这个阶段往往预示着接下来的降息幅度有限了，降息周期即将进入尾声。降息周期的末期，贷款市场报价利率的降低接近尾声，降低幅度变小，降息间隔时间变长，那银行就会进入到业绩相对舒适区。因为到了这个阶段，资产端的降息已经进入了尾声，降息幅度有限，而在负债端，降息前中期存款利率的下调还在持续体现出来，这就会开始对银行净息差进行修复，就会让银行的贷款市场报价利率触底回升。在降低贷款市场报价利率和存款利率政策同时出台的时候，LPR的影响速度会更快，比如部分存量个人住房贷款第二个季度就要按新的贷款市场报价利率执行，大部分存量的贷款都会在次年实现重新定价。而存量的定期存款要在到期后才能把利率降下来，全部走完这个过程至少要3年以上。这就是文中说的银行资产端利率重定价速度会比负债端要快的原因。接下来，再来聊一下利率平稳周期。我们的货币政策偏谨慎，一般不会在降息周期走完后马上暴力加息，这对我们的银行和企业非常友好。硅谷银行就是倒在了暴力加息阶段。估计降息周期走完以后会有一个利率平稳期。平稳期的前中期，负债端收益因降息周期存款利率下调的持续影响，负债成本继续走低，风险端受益于企业经营转好，资产质量变好。反应到银行的利润表上利息净收入增加、信用减值损失减少，银行净利润持续提升。这个阶段是银行业绩最舒适的时候，净息差和贷款市场报价利率会有比较好的提升。平稳期的后期，这个阶段银行的资产质量继续转好，负债成本会相对平稳，银行业绩依旧处于舒适区。当然这是一个理想状态下的情况，现实情况下，这个阶段虽然经济体没有提升贷款市场报价利率利率，但是贷款发放的实际利率可能会有一些提高。最后，我们来看一看利率加息周期。当经济过热后，会选择通过加息来抑制经济过热。在加息周期的前中期，贷款市场报价利率和存款利率同步加息，同样银行资产端的利率重定价速度会比负债端要快，银行收益率上升的会比负债成本快，带动净息差提升，且经济处于繁荣期，银行不良率会变低，这会拉升银行的净利润和净资产收益率。而在加息周期的末期，银行存款利率加息的作用逐步体现出来，资产收益率的提升幅度变小，这会压制银行的净息差和净资产收益率。加息周期走完以后，利率周期会短暂的进入平稳期，通常这阶段时间会比较短，最后又会进入新的降息周期。这些年GDP的高速增长淡化了经济周期和利率周期的影响，因为之前经济比较强、利率总体比较高，所以周期中加息周期被平稳周期代替了，但是未来不会，加息周期必然会出现，这是经济周期所决定的，不以人的意志力为转移。对于我们这些银行股的长线投资者，一定要认识到银行业绩的周期性。银行在丰年储备利润提高拨备，在困难期释放拨备平滑利润，这本就是一个正常的现象。虽然现实情况不会完全契合这个周期模型，但是大体上会比较相似。所以在这个时期讨论银行净资产收益率的下滑意义并不大，没有看到银行周期就会陷入线性外推的误区。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫快递行业到底有没有护城河？来自佛洛依德-彪。很多人说快递这行没护城河，觉得没什么技术含量，谁想进来就能分走一块市场。但我真不这么看。在我眼里，快递行业最值钱、最关键的东西，是那张铺满全国的物流网。现在大家只看到行业里剩下的那几家公司，近几年印象深的新玩家也就极兔。可你们知道极兔为了进来花了多少钱吗？融资快到 55 亿美元了！这概念就相当于，把韵达和申通两家公司全部买下来的钱，差不多就这么多！再看极兔现在赚多少钱？上半年净利润还不到一个亿，从2020年进来到现在，好几年了还在赚不赚钱的边缘徘徊。资本市场投钱的人又不傻，为啥还愿意持续砸钱？再说说这几年没做成 “起网” 的例子：2022 年丰网搞全国网络，最后亏了 20 多个亿；2017 年天天快递更惨，亏了 75 个亿；以前国内排前十的东道物流，也说倒就倒了，这样的例子可不止一个。现在能把全国网铺起来的就是三通一达加极兔，都是早年土地、厂房还没那么贵的时候，抓住机会做成的。有人还说快递没护城河，可没护城河得看怎么说 —— 要是说行业内部几家公司没拉开特别大的差距，那有可能；但要是外面的人想进来分杯羹，那可太难了！没有三五百亿，想把全国网铺起来根本不现实。而且人家现存的几家公司，自己能赚钱造血，早就习惯了在赚不赚钱的线上拼刺刀，新进来的哪扛得住这种折腾？也有人觉得快递是 “苦生意”，但 “苦” 不 “苦”、有没有护城河，得看对谁来说。在行业内部，可能还能讨论下有没有护城河；可对想从外面进来的人来说，单是把全国这张网搭起来，没几百亿根本没戏。第一，搭全国物流网，是件又费钱又复杂的事。首先得砸钱搞基础设施，比如建转运中心、租仓库、设配送点。就说转运中心吧，选在哪儿得考虑交通方便不方便、能覆盖多大范围、地价贵不贵，建一个大的转运中心可能就要好几亿，还得买先进的分拣机器、运货的卡车。像顺丰，到 2024 年已经有 1.8 万多亩物流园的地，还有差不多 300 套自动化设备，光是前期投的这些钱，就把门槛抬得特别高。从花钱的数能看出来，各家快递在固定资产上投了不少。2024 年圆通为了让运转更有效率，一直往转运中心这些设施上砸钱，手里的固定资产越来越多。这种大笔的投入，不光一开始要花很多钱，后续维护、升级还得持续掏钱，新进来的根本扛不住。其次，人工成本也少不了。快递行业得靠大量的人干活，从送快递的、分拣包裹的，到管事儿的，需要一大帮人。国家邮政局的数据显示，2024 年全国快递件数有 1750.8亿件，比上年多了21.5%，这么多包裹要送，背后得有几百万工作人员。新进来的想在全国招到专业、能干的快递团队，不光不好招人，还得付不少工资。比如 2024 年申通为了让服务更好，在员工培训、发奖金上花了不少钱，人工成本在总开销里占的比例可不小。另外，搭好网还得管好。想让包裹在全国顺畅地转、按时送到，得规划好路线、有好用的信息系统，每个环节还得配合好。顺丰用的是 “直营” 模式，从收件到派件全流程自己管，2024 年小件中转效率提高了 13%，大件提高了 8.5%，这背后全靠强大的管理能力。可新进来的刚开始做，很难马上建出这么高效的管理体系，很容易出现包裹丢了、送晚了的情况，客户不满意，自然就很难站稳脚。第二，相对于新玩家来说，老玩家的优势在于自己能赚钱，还能扛竞争。现在留在行业里的几家快递，这么多年在市场里拼杀，早就有了自己 “造血” 的能力 ,就是能稳定赚钱。拿 2024 年的数据来说，A 股和港股的 8 家主要上市快递，总共赚了 7911.37 亿元的收入，比23年多了 12.06%；净利润有 355.84 亿元，比23年涨了 93.67%，就连之前一直不怎么赚钱的极兔，也开始盈利了。顺丰 2024 年净利润有 101.70 亿元，创了上市以来的新高，重新回到快递行业第一的位置。它靠的是送得快的高端件和综合物流服务，在市场里有自己的独特优势。比如在需要快送的市场里，顺丰和 EMS 加起来占了超过 60% 的份额，而且顺丰是自己管全流程，能保证服务质量。2023 年顺丰光靠时效快的快递业务，就赚了 1154.6 亿元占总营收的 45%，市场份额 63.9%，比第二名 EMS 多了 30 多个百分点。能稳定赚钱，它就有足够的钱优化网络、提升服务、拓展业务，优势越来越大。圆通、韵达、申通这些 “通达系”，虽然不像顺丰主打高端件，主要做电商的快递，但也靠规模大、能控制成本赚到了钱。2024 年圆通净利润 40.12 亿元，韵达 19.14 亿元，申通更猛，净利润比23年涨了 205.24%，到了 10.40 亿元。它们通过优化流程、用更多自动化设备减少成本，同时借着电商发展的东风，送的包裹越来越多，形成了 “越送越多、越送越能赚” 的循环。在抢客户方面，老玩家也有优势。这么多年下来，积累了不少稳定客户，品牌也有知名度。比如电商退货的业务，现在电商退货越来越多，成了快递必争的一块肥肉。丰巢的招股书里说，它 95% 的收入都来自电商退货，靠这个上半年才开始赚钱。现在 “三通一达” 和极兔，在电商退货市场里各占差不多 10% 的份额。老玩家靠多年的服务和口碑，早就把客户稳住了，新进来的想抢客户，短时间内根本做不到。第三，快递行业对于新玩家来说，门槛太高，对老玩家威胁小。别看快递好像谁都能做，其实新进来的要面对好多难关。除了前面说的搭网要花很多钱，政策也卡得严。快递行业管得比较紧，得拿到经营许可，还得满足安全、环保等要求。比如送快递的车，得符合环保标准，还得遵守交通规则；送快递的速度、准确率，也得达到国家邮政局的要求。新进来的要办这些手续、满足这些要求，得花不少时间和精力，成本又增加了。再看市场份额，现在国内快递市场基本被几家大公司垄断了，前六家公司就占了超过 80% 的市场。这种情况下，新进来的想从老玩家手里抢生意，得付出大代价。打价格战是常用的招，但老玩家规模大、能控制成本，降价也扛得住。比如 “通达系” 这么多年下来，每送一个包裹的成本控制得很低，新进来的想比它们便宜，根本不现实。第四，快递在技术方面，虽然不是高科技行业，但现在也越来越依赖技术了。比如顺丰自己开发的信息系统，从分配订单到最后送件，全流程都能数字化管理；圆通用了人工智能，运输成本、分拣成本分别降了 9.4% 和 5.4%。新进来的想达到这种技术水平，得花很多钱搞研发、招技术人才，难度很大。至于快递行业有没有外来威胁，目前来看还没啥大问题。虽然有人担心电商会自己搞物流，不找第三方快递了，但电商想搭全国物流网，同样要面对前面说的那些难题，而且现在快递和电商已经合作得很稳定了，短时间内很难改变。总的来说，快递行业不是没有护城河。那张铺遍全国的网，加上老玩家能自己赚钱、能控制成本、有稳定客户和品牌，这些加起来就是一道很难跨过去的坎。新进来的想打破现在的格局，得面对钱、技术、管理、竞争等好多难题，所以快递行业虽然竞争激烈，但整体格局还是比较稳的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫甲骨文的英伟达时刻，来自中国慢慢来。九月十号晚上甲骨文发布了2026年第一季度的财报，涨幅最大40%，几乎涨了4000亿美金，这就是一晚上涨出来一个茅台+一个招行的体量。看了一下雪球上以及主流媒体的描述，主流就说他剩余履约金额高，反对的说拉里埃尔森是画饼，一下子把饼画到了2030年，科技形式一直在变，剩下的钱收不收得到就两说之类的。自己也算软件行业的从业者，在看了两遍这场生成4000亿美金的电话会议记录以后，结合自己的工作经验，先说结论，九月十号晚上确实是人类的软件生产范式的一个巨大跳跃，而且甲骨文有他的独特优势。这是软件开发的英伟达时刻，4000亿美金完全合理。首先先聊一下人工智能的现状。在公共网络，现在就是你提出问题，人工智能负责从公共数据里获得信息，然后组织语言回复你。私有领域企业内是这样的，oracle数据库是企业级数据库的主流。除非是一些不太重要的数据，可能会选择 甲骨文的一个关系型数据库管理系统之类的免费方案，否则重要的，需要防灾害常备份防黑客的有点规模的企业都放甲骨文。这里头数据量是比较惊人的，比如你是一个开了10几年的机械厂，可能顾客的情报就有五六万条，每个顾客不止买了一台机器，机器数量10几万条。每台机器保养和维修又不止一次，那记录又是二三十万条。每次保养拍照带换零件又是三四倍的数据量。所以这种东西是比较难迁移的，数据越多越不敢换动他。这是甲骨文几十年下来积累的不见于财务报表的隐蔽资产。在这些数据之上，是根据需求开发的各种软件，有些是市场上已有的，有些是根据客户需求定制的。这些应用软件和数据库一起，通常叫表现层，逻辑层和数据层，构成了软件应用的全部。然后企业的打工人，负责定期收集汇总，然后按照老板的规矩分析这些信息。最后把结果汇总给大老板。老板拿着这些信息，再回到上面的公有领域，按照chatgpt给出的提示，看看自己公司有没有啥可以改善的地方。我们再看看拉里埃尔森的愿景。现状的问题比较明显，就是决策者无法直接和数据沟通。等拿到手下分析的报告的时候，还得拿着二手数据费心去问chatgpt。企业通常不愿意共享内部数据，所以需要找到一种方法，既能保证企业数据的私密性，又能让大型语言模型利用这些数据进行推理。拉里埃尔森给出的解决方案简单来说是这样的。先说数据层，他设计了一套新的oracle，专门面向人工智能。用他自己的话讲就是进行了矢量化处理。矢量化处理之后，人工智能就可以理解你的数据库。你把你自己的既存的数据库搬入这个甲骨文数据库原生提供的C语言应用程序接口里面。嵌在oracle云，还是其他既存的亚马逊云之类的他不管，但是注意，你还是私有数据库私有云，这点甲骨文用几十年的职业节操向你保证。然后是上面的 A I 应用，chatgpt他们在获得授权后，既可以访问你的私有数据，当然也可以访问公有数据。oci负责训练数据，和他合作的人工智能负责推理。这样就一下子解放了上面的用户，让人工智能进入私有的领域。比如你可以问，针对美国的关税，我应该怎么处理自己的在库品，哪些应该事先备货，或者反过来，我应该优先生产哪些产品以应对市场。人工智能根据你自己的私有数据，历史数据及外部获得的市场情报，关税情报，给你一个综合解决方案。光这些如果还不够的话，他还可以提供你由AI自动生成的软件，因为数据和逻辑他都已经掌握。用户可以按照自己的想法安排他生成各种画面并且改善。如果有一天老板喊你说某某事情的工作流需要变更，我已经把作业流程在公司内系统里改了的时候，请不要惊讶。人工智能将编写，或者说生成，被称为人工智能代理的计算机程序，从而实现销售和营销流程的自动化。比如你作为销售人员，也可以向软件咨询自家产品优化了的销售方案。这种愿景制造了一个既扁平又高效的组织，老板不依赖当中的员工，软件开发人员，这当中本来每多一层，执行力就会掉一些灵活的利用数据库和ai做出决策。为什么只有甲骨文能做这事？ 我们做软件的都知道，逻辑这种东西，看似很复杂，其实客户粘性不大，人能做，chatgpt能做,Gemini也能做，区别只在于成本。人工智能只是大大降低了这个成本。但是你给人新做个软件，被弃置不用的概率很大，因为里面没有人家的数据。甲骨文存有了大量的数据。这个就像武侠小说里的内功。以这驱动，很多平平无奇的招式，就产生巨大的威力。为什么4550亿美金的剩余合同不怕被人放鸽子？ 因为在私有数据的领域，是OpenAI、xAI、Meta他们主动愿意找甲骨文合作，扩大自己的应用场景。属于垄断性的乙方。这些钱后面只会更多不会少。我能够自己把自家的oracle云搬到亚马逊云上，然后再用chatgpt对他分析吗？被设了一些障碍，你的数据库没有被矢量化处理，几百上千万条数据，可能你也需要想当的专业知识才能用chatgpt训练自己的模型。并且如果这是个私有数据的话，你的模型也只能解决你的内部问题，帮你做一些抽取统计是可以的，无法结合公有云的信息。甲骨文的愿景就是给你一整个解决方案。这次的破坏性创新颠覆了谁？ 有人高兴，就有人要失落。很遗憾，我所在的软件行业必定会成为主要的受灾区，本来做软件的就是架在用户和数据之间，为他们搭建各种应用，可预想的未来会被严重冲击。各种云端也会变成受害者，虽然现在表面上说他随便你嵌入在oracle云还是别的云上面，但是考虑到安全性和私有性，有几个人会选择其他云呢？大公司更倾向于拥有自己的专用区域或 Oracle 云专属云，所以答案显而易见。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对于食品板块的低估值探讨，来自围棋投研。最近有朋友问我，对消费板块怎么看？首先，是要明确下消费的范围。市场普遍把消费分成传统消费和新消费，前者主要是日常开销，典型代表是贵州茅台、海天味业、伊利股份等，后者更多是年轻人追求的个性化消费，典型代表是泡泡玛特、老铺黄金、卫龙美味等。我个人是更偏向于前者，理由依然是好公司+好价格，传统的这些消费企业，都有自己的护城河，资产负债表很干净，以及现在都是处于无人问津。新消费不是说不好，而是很难把握住。今年年中时候有朋友和我聊泡泡玛特，说是价值投资股，我一看股价刚创新高就婉拒了，结果人家后面一路又涨了30%-40%。上哪儿说理去，只能是接受能力圈。回到传统消费，以前有调侃过，陆家嘴老一批的消费基金经理分为两拨人：买白酒的看不上买其他细分赛道的；而买大众消费品的就很不喜欢白酒。咱们就不那么极致了，白酒肯定要聊，大众消费品也不排斥，反正都是进到肚子里的，就放在一起讨论吧。接下来，先回顾2025年半年报的基本面情况。食品板块就不一家家解读了，毕竟跟踪得不深，难免班门弄斧，我们就按细分赛道来看，上半年营收和净利润增速情况如下：白酒的增速分别是-0.4%和-0.9%，尤其二季度受到政策影响后需求变弱，单季度业绩下滑不少，茅台算是里面最稳健的。啤酒的增速分别是+2.8%和+11.8%，饭店里生意还是一般，但龙头企业都在发力非即饮渠道和高端产品；饮料的增速分别是+7.2%和+3.2%,业绩还不错，主要是饮料有新产品的驱动。调味的增速分别是+10.6%和10.6%，酱油和醋都在恢复，复合调味品的增长趋势更明显；乳制品的增速分别是+1.9%和-1.3%，其中二季度业绩有明显恢复，单季度净利润增速是44.2%；速冻的增速分别是+0.2%和-11.5%，主要受到餐饮需求下降的影响；零食的增速分别是-4.2%和-42.9%，业绩下滑的比较多，其中量贩式零食还行。整体看下来，食品饮料的半年报表现一般，经济环境尚在恢复过程，老百姓下馆子或改善伙食的频率降低，业绩不佳也能够理解。当然，半年报是过去式，往后要看盈利的底部信号或者有没有出现拐点的苗头。先说白酒，我们团队领导跟踪了近20年，非常资深，我经常开玩笑说，他坐在会场里比专家更像专家。这里就直接搬用他的结论：白酒行业不会是V型走势，大概率是一个底部弧度较大的U型走势。就像大病一场的人，业绩如果恢复增长，快则两三年，慢则三五年。再说除了白酒以外的大众消费品，我请教了资深的卖方首席分析师，观点很明确：大方向看经济复苏，细分领域看景气度。总体来看，业绩底部是能够看到的，至于什么时候能出现拐点？谁也说不清楚。但有个观点相信能被认可，就是股价的表现肯定会提前反应。再往下，就要找值得关注的投资方向。宁德时代是投资制造业绕不开的标的，而贵州茅台就是整个A股的机会成本，在买任何其他上市公司时，都要想想基本面能否超过茅台。但是个股的波动有点大，而且买一手茅台并不便宜，因此散户还是更适合ETF，例如食品ETF。大家都说消费板块的估值低，到底有多低？我就拉了下指数的PE估值，到最新收盘是21.3倍。这个估值大概处于10%分位点，就说明比过去10年里绝大部分时候都要便宜。只有去年924附近是极致低点，其他时候都高于现在的估值水平，的确是很便宜啊。因此，如果能够认可这些消费龙头是好公司，也能够理解现在处于估值底部区间，就值得关注。但必须要提醒的是，这类低估值的赛道，很有可能会继续熬上一段时间，这期间“牛鬼蛇神”轮番上涨的诱惑，要能忍得住。而人性实在是难违，依然是比较建议分散投资，高景气度和无人问津、新科技和传统消费、宽基指数和行业ETF等，能够均衡配置，就能有个比较好的心态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫用高德做到店，合理吗？，来自三体人在地球。市场的近期一大热点事件是高德要做到店业务，发布扫街榜了。在这里稍微浅谈一下我的看法。首先，阿里去切入到店市场，完全符合他们要去做本地生活入口的方向。从内部的能力建设上，做外卖肯定要接触商家，而接触商家之后顺其自然就可以做到店业务。而到店业务做好了，一方面增加商家粘性，另一方面也是增加用户的粘性，好处十分明确。但是，问题就在于用高德这个组织承接到店这个业务。其实仔细分析一下，做到店最好的载体还是淘宝这个组织。用高德来做可能会面临一系列问题。首先从组织建设上，饿了么已经划到淘宝了，因此开发商家的团队肯定也在淘宝。而现在让高德来做，难道是在高德那边重复搭建一个商务开发团队？其次是转化链路上，用户高频的本地生活消费是发生在淘宝上的。而从外卖转化成到店用户，是一个典型的高频转低频的转化链路。如果中间还隔着两个不同的APP，这个链路天然就不太成立。最后也是最重要的，是用户对于淘宝和高德这2个APP的使用心智上差异很大。淘宝一早就已经实现了高用户使用时长，用户有“逛”的心智，因此更适合到店业务从种草到转化或者从搜索到评估到转化 这种较长的决策链路，因此更符合到店这个消费场景的用户习惯。而高德，归根结底是个地图软件，本质上是效率工具，并不符合长决策链路的到店场景。之前抖美大战，为什么最后抖音是从到店上抢了一块蛋糕，就是因为抖音的高使用时长能够为到店业务提供发展的基础。因此，我倾向于认为，目前用高德来做到店，有2个潜在的原因。第一是管理层觉得先在高德试试水，后面有需要再给淘宝；第二则是我认为更可能的原因：淘宝拿走了原来属于高德的饿了么，因此集团总要拿点新的业务的方向来弥补一下高德。而阿里目前内部士气如虹，各个业务线都希望参与到打美团的方向上，因此高德自然也就心满意足地承接了这个任务。另一方面，其实地图APP探索本地生活业务，可以说近十年来都没停止过。最开始百度地图，在百度还all in线上到线下服务的时候，就希望成为本地生活入口。结果没做起来。而高德之前汇聚了地图、口碑、饿了么，也要成为本地生活入口，但还是没做起来。所以，在我看来，阿里做到店业务是非常合理的。但高德做到店不等于阿里做到店。什么时候到店放在淘宝了，我觉得才是阿里真的要做到店了。其实这个事情反映出来阿里的一大特点。如果能集中资源打仗，国内没几个对手可以抵御；但问题在于集中资源难度很大，因为组织太大，各有山头，有各种端水和平衡需要考虑。这也令我想起来之前腾讯做短视频也是在这方面走了很多的弯路。因此，虽然阿里现在踢的是顺风球，但我想蒋凡还是会羡慕拼多多那种简单高效的组织的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫罕见持续了18个月的慢牛，来自思想钢印9999。这一波行情以来，一直有人说，A股开启了慢牛时代。这话并不准确，就算慢牛时代真的来了，最多也是“再度”开启了慢牛时代。2016下半年和2017全年也是这样的慢牛行情，这一年半沪深300连涨六个季度，而且涨幅控制在27.8%，18个月中有14个月上涨，只有4个月下跌，月胜率不低于牛市。这一年半的A股历史上罕见的长期慢牛，特别是2017年，12月中只有2个月下跌，最大月跌幅仅-0.47%，是赚钱效应非常好的一年。但这个赚钱效应仅仅针对大盘股。2017年的另一个特点是极致的大票风格。当年的上证指数、深成指，沪深300分别上涨6.56%，8.48%，21.78%，看上去是牛市，但当年个股涨跌幅中位数为-20.4%，相比之下，2022年这种标准熊市，个股中位数才下跌了18%。2016到2017年这轮大票风格和慢牛走势是如何形成的？这种极致大票风格与慢牛之间有没有什么关系呢？我们首先来看看2016到2017年宏观经济的变化。2017年被称为“白马蓝筹复兴元年”，自2009年的4万亿行情后，大盘蓝筹股就一蹶不振，持续多年跑输小票和科技股，就算是经过了小票遭重创的2015年，2016年也是小票略占上风。所以在2016年下半年大票刚刚跑赢时，投资者并没有想到2017年风格颠覆，完全从一个极端走向另一个极端。大小票风格变化最根本的原因还是宏观经济方面的，2016-2017年的棚改推动一轮经济复苏，并由房地产驱动，造成了大小票业绩的此消彼涨。2016年，虽然GDP增速仍然下降，但规模以上工业企业利润结束了连续两年下降的趋势，主要供给汰落后产能，如钢铁、煤炭行业，推升了工业品价格。引发的新一轮房价上涨带来的财富效应，带动消费升级，家电、食品饮料行业权益净利率稳步提升，龙头业绩增长，引发大盘股估值修复。但改革对小票业绩影响更偏负面，周期品价格上涨，强化环保政策，中小型企业成本上升，下游的通胀又不明显，挤压了中游制造业的利润，削弱了估值支撑，面临戴维斯双杀，而这一部分又是以中小企业为主。2016到2017年，大部分时间，大企业的采购经理指数都是50荣枯线以上，小企业在50以下。另一方面，创业板在2014-2015年资产重组带来的业绩高增速不可持续，特别是跨行业重组的泡沫破裂，传媒、计算机等 T M T 行业亏损扩大。这一分化在财务数据上体现得非常明显，主板上市公司的利润增速从2016年的5%上升到2017年的20%，而中小板从37%下降至20%，创业板更明显，从2015年的增长55%下降到2016年的增长38%，再变成2017年的下降 21%。但2017年的业绩要到2018年4月才全部公布完毕，市场不会等到那个时候再变，而是有了边际变化就开始逐季定价，所以从2016年开始，大小票的风格转换就开始了。这两年虽然都是慢牛，但2016年的“慢”大于“牛”，市场成交量小，波动极低，可以看成巨幅波动的2015年的对立面，市场非常乏味，也没有明显的风格，大小盘风格不明显，成长价值风格也不明显，也没有什么板块机会。所以，市场风格的变化仍然准确地反映了宏观经济的变化，更重要的是从自下向上发现变化，再从这些纷繁复杂的变化中找到主线的能力。我们再来看看当时监管风格的变化。以前提到这种风格转移，总是把估值当成第一原因。的确，2016年底大市值股票估值处于历史低位，而小市值股在2015年牛市中估值泡沫化。但估值从来不是风格转换的条件，A股市场的估值弹性极大，高的可以更高，低的可以更低。大小盘风格转换这种变化要从监管的变化上找原因。首先2016年的监管环境，可谓史上最严。同时，宏观经济的调控风格也开始转向“去杠杆”，2017年发生对未来金融体系影响重大的是资管新规，虽然真正的“信用收紧”要到2018年，但中小企业在2017年就开始感受到寒意。再来聊聊那时资金的变化。过去在分析2017年慢牛行情的原因，总是归结为外资和公募基金对白马股的推动，但数据对两者的支持程度不同。2017年的股票类基金和混合型基金虽然净收益亮眼，分别为13.6%和10.7%，但并没有体现在规模上，分别增长4.13%和下跌-1.78%，所以公募基金只是风格转换的受益者，而非推动者。再看外资，2017年6月，M S C I 宣布将纳入A股，但实际是直到2018年才开始，大规模提升占比是2019年的事，但的确存在一部分外资想提前“坐轿子”，加大了净流入力度。2017年北向资金的净流入1997亿，开通三年历史积累净流入3475亿元，2017年增长明显，当年深股通的净流入金额是沪股通的2倍，所以深成指涨幅迅于上证指数，另外，当时占主导的合格的境外机构投资者持仓规模也有明显的增长。虽然几千亿的增量资金并不足以改变存量资金结构，但新增资金的买入方式却是2017年慢牛的资金方面的根本原因。2017年的北上交易规则限制还比较严格，此时进入的外资明显是长期配置型风格的看多资金，采用无视市场的持续买入策略，小跌小买，大跌大买，买入后即锁仓。深股通当年前11大成交活跃股，去掉万科A后恰好就是深股通年终持有市值的前十，也证明了外资“买入并持有”型策略。A股此前并没有这一类“长期配置型”风格的资金，因此给市场带来了巨大的变化。市场资金规模并没有增长多少，但结构发生了巨变，另一个原因是监管对游资的打击，市场流动性大幅下降，流动性是小盘股炒作的前提。小盘股题材股的炒作高度依赖流动性，失去“流动性”这个炒作的土壤，管你什么世纪题材都炒不起来。这时大量游资开始谋求转型，A股进入“游资、公募机构和外资”共同定价的时代，这三种力量的定价能力，以及哪一个成为增量资金的主要来源，成为市场风格变化的决定性因素。2017年增量资金的天平只是略微倾向外资，风格已经到转到了大盘股这里，大盘股凭借稳健的资产负债表和更低的换手率，更容易对抗流动性下降的风险，而散户资金流出小票，加剧了小市值股的流动性危机。所以，这种业绩分化 + 资金重配 + 监管引导的组合，推动了16到17年的慢牛。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫超预期的非农与飙涨的黄金，来自水牛城主。宏观领域最受关注的数据是美国非农，再度超预期下行的数据彻底抹去了美联储9月降息的悬念。非农数据发布同时，COMEX黄金期货价格涨至每盎司3640美元的高位，一众分析师纷纷声称黄金主升浪再度开启。如何看待这一局面？我认为，制造业采购经理指数、非农、失业率等一系列数据验证了美国经济需求处于下行阶段，市场争议的焦点不在是否降息、是否处于“金发女孩周期”，而在于降息的力度和节奏。对于黄金价格而言，最大的催化因素不在于预防式降息，甚至不在于衰退交易，而在于核心居民价格消费指数顽固位于3%左右的“类滞胀”局面。未来几个月，投资者对于美国物价走势的关注，应超过反映实体经济需求的其他指标。为什么非农数据会令人“大跌眼镜”呢？美国劳工统计局九月五日发布报告称，八月份新增就业人数 2.2 万人，前值由7.3万人修正为7.9万人；失业率为4.3%，比七月提升0.1个百分点。如何看待这一数据？显然低于预期。先前华尔街的非农预测是7.5万人，高盛的最新预测是6万人，实际数值呢？不及预测值的一半。金融市场的反映真实记录了交易情绪的起伏。非农数据公布后，美国十年期国债收益率由4.15%大跌近10个基点；黄金价格由每盎司3610美元瞬间拉涨至3650美元上方；美股最为有趣，高开后受非农数据冲击大幅跳水，市场又开始交易降息的“确定性”，最终收回大部分失地。抛开短期涨跌，透过最近几个月的美国经济数据，可以看到的是经济需求的回落态势继续明确。劳工统计局最新数据可以看出，美国失业率近两年逐步攀升，8月份达到新高；而新增就业情况自今年5月以来，情况急转直下，说一句“几乎停滞”也不为过。分行业看，8月美国私人部门中9个行业就业减少，较上月多了3个，就业下滑最为严重的部门包括制造业、信息业、批发业、建筑业等。更值得注意的是，全职就业、年轻人、非洲裔劳动者均出现了较明显下降，这种“全职就业下行、兼职就业上行、永久失业上行”的组合，积累了失业率持续攀升的风险，毕竟裁掉兼职员工总是更加容易。一些金融机构声称，对于美国的年轻人和非法移民而言，就业数据表明，他们已经在经历一场经济衰退。至于为何出现这种令经济决策部门抓狂的局面，最容易拿上台面的解释就是“季节因素”和“短期现象”，诸如“8月份非农数据历来较差，未来就业数据可能被上修”，等等。但坦率说，这种解释可信度不足。且不说自5月以来美国非农数据肉眼可见地持续走弱，近期的小非农就业数据、申领失业金人数、制造业采购经理指数同样验证了劳动力市场的疲软，不能说这些数据未来都要修上去吧？有意思的是，数据公布前，懂王声称“就业数据失真，要等到26年才能看到真实的就业情况”。这种表态其实更大程度在于稳定市场预期，避免美股美元来个“大哐叽”。既然安抚人心的话不可信，那美国经济真的已经到了衰退甚至危机边缘了吗？我认为，也不至于。说点未经过验证、属于“合理推测”范畴的观点——那就是2025年前几个月的非农数据，不排除被上修了。回顾今年4月，美国面临关税风波和股债汇三杀，非农等数据如果再大幅下滑，原本脆弱的市场信心势必雪上加霜。这种情况下，不排除统计部门做点“技术处理”，先把原本不存在的就业统计进去，未来等市场信心好转了、关税风波缓和了，再通过季节性调整的方式把莫须有的就业下修掉，这样看似既不影响总体数据的有效性，还能给降息多了个堂而皇之的理由，岂不是两全其美？我们再来看看，黄金的走势最偏爱哪种数据组合呢？9月份的非农数据，为即将到来的降息扫除了最后的悬念。说的再直接一点，只要过几天的物价数据不出现“天大意外”，本月的联邦公开会议如果不降息，且不说懂王如何嘴脸，美国股市分分钟暴跌给你看。降息不存在悬念，疑问点则在于力度和节奏。发布数据后，华尔街交易员对于9月降息的幅度仍维持在25个基点，年内降息的次数由2次提升到了3次。而到2026年末，交易员甚至已经在美联储政策利率将降至3%下方，比点阵图和分析师的预测更激进。降息有助于美国实际利率走低和美元下行，这对于黄金价格是一个刺激因素。我们也看到，8月下旬以来黄金摆脱了长达4个多月的盘整，一举冲破前高，来到每盎司3600美元上方。黄金价格，处于长短期利好逻辑共振的“甜点区”。从长逻辑来看，全球货币流动性超发、“去美元化”推进、央行购金持续、地缘政治经济格局未实质性缓和，黄金的货币属性、避险属性仍然突出。从短逻辑来看，时隔近1年重启降息、美债收益率下行，使得黄金作为金融资产的配置属性提升，即所谓长短利好“同频共振”。那么，是不是美联储降息力度越大，黄金价格就涨得越猛呢？我认为不是这样的。现在美联储的政策利率为4.5%，显著高于本世纪以来大多数时期，也高于美国的中性利率水平，未来美国降息属于没有预期差的“规定动作”，金融市场和黄金市场早已对此进行了消化和定价。从上个月的杰克逊霍尔年会来看，美国等发达经济体并不认为当前有实施超低利率的客观环境。这意味着我们在计算美国未来降息空间的时候，可能不能像几年前那样，将零利率的预期打进去。这种背景下，“规定动作”完成得越快，可能恰恰意味着黄金潜在上涨动能的消耗甚至衰竭。而什么样的宏观经济组合，对黄金走势更有利？答案呼之欲出，不在于迅猛的降息和抢跑的衰退交易，而在于经济需求向下的同时通胀黏性增强，关税对于美国物价的冲击持久而明显。这种局面并非难以成为现实。从彭博社进行的金融调查来看，美国交易员和分析师均认为，2026年美国居民消费可能较长时间维持在3%甚至更高。这样的话，美联储就难办了。想降息，通胀掣肘；想维持利率，需求又扛不住。成本推动的“类滞胀”局面，会不会联想到上世纪70年代？那个年代，是黄金历史上涨势最狂猛的时期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股的城门立木，来自摸索fhy。最近脑海中一直想写一篇关于银行城门立木及有关资本市场投资和投机的文章，想劝一劝那些新入场的新股民及新基民，进入2025年7月份以来，以创业板和科创板的指数在微盘股、小盘股及各种概念股的带领下，短短2个月时间板块指数上涨30%左右，有些股票上涨50-100%，开启了一波小微盘股上涨盛宴，而基本面环比有所改善、利润占市场大头的银行股2个月的时间平均下跌10%左右，跌幅较多的甚至有15-20%，呈现冰火2重天的状态。同时在主板中，白酒板块短期也出现了业绩越差，2季度业绩下滑越厉害的标的短期内反弹越多的现象，酒鬼酒上半年业绩下滑-92.60%，2季度亏损，净资产11.64元，股价短短几天从40多元上涨到70多元，基本面要业绩没业绩，要分红股息率不到1%，在白酒股内估值分红都是比较差的，可其反弹的确实比茅五泸都多，其今年的股价至今天还上涨18.68%，比大部分银行股都强，其他行业也基本呈现这样的现象。以至于有人说，在A股市场，你看基本面就输在起跑线上了，越亏越涨的反智认知大行其道，短期内市场先生确实很难把握，但长期来看，基本面、估值、股息、成长还是要起到决定作用的。微盘股、小盘股、绩差股短期走强，甚至大涨特涨，造成短时间内有一定赚钱效应也有其一套炒作理由及逻辑，反其道而为之，过去长期股价下跌较大，盘小好控盘，不需要太多的资金量，量化基金因业绩不错形成资金正反馈，93阅兵前监管部门不太容易出台监管措施等等，可这些炒作都不能是长久的，这些资金也是心知肚明，都认为自己只要不接最后一棒，在高位跳水前自己能跑出来。可实际上，除了里面的大机构，特别精明的参与者之外，很大一部分还是会被套牢的，可这不能说，一天两天的大阴线就形成头部了，如果真是这样，那就会把机构套在山顶了，往往是调整几天，还会大涨特张的，甚至会创出新高，多上上下下几次，机构才能把筹码派发出去。原来我想上证指数会冲向4000点才会有像样的调整，才会换挡。今后绩差股仍会有一定的表演机会。这样的走势在过去指数走牛时，比如2014-2015年，只是每次路径有所不同罢了，最终还是标的的基本面、估值、成长性决定一切，有些股价从哪里来还会回到哪里去。有些基本面好的则会螺旋式上升，大部分新股民和新基民则是其中的买单者，其中只有非常少的一部分通过学习，吸取教训而成长为老股民或合格的投资者。我现在这一套说辞很多新人是不屑一顾的，只有行情落幕亏的盆盆叉叉，撞到南墙才有可能有所感悟。2025年上半年银行股整体涨幅还是可以的，指数及股价的上涨也吸引了一部分新投资者，有些甚至是追高买入的，国家队进场，财政部注资，社保及保险等长线资金入场，指数今后要走慢牛等等，好像买入银行股就成了价值投资，我认识的一位过去一直看K线，追热点的一位同学在今年六月就主动给我联系，他知道我一直持有银行股，就说他今后也要开始价值投资了，也想买点银行股，让我推荐几只。我只对他说，买银行股要立足于长期，现在短期不是太好的买点，按你的操作思路很难长期拿得住，最后还是买了一些，到了8月份，又给我打电话，亏本把买入的银行股卖出了，买了某某小盘概念股等，说牛市来了，不能重质要重势，他原来固有的一套逻辑还是起了作用。所以说，投资银行股，没有一定的认知和定力，一般人还真难长期持有的，因为长期能长期持有银行股的基本不赔钱，已经占到了10%以内了。需要克服的就是不能想着快速致富，要慢慢致富，要知足常乐，特别是别人短期能挣快钱，而自己则是天天股价下跌而不为所动。人不知足就是天性，短期内靠运气赚到了快钱，再让他买入银行股等一年就是稳稳当当的赚个10%左右的，一般人也是不愿意做的，那些小盘，微盘，科创板，创业板，北交所1天就有20-30%上下的浮动，这种能赚到快钱的快感尝到以后，对多巴胺的刺激很难让人忘记。银行股在早期其估值也是不低的，在早期银行股上市的还不多，规模市值也不太大时，比如平安银行、招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行等等，都给长期持有的投资者带来了丰厚的回报。其市盈率也是20-30倍，市净率3-5倍左右，后来随着6大行的陆续上市，在A股市场所占的权重越来越大，而长期投资的资金跟不上，机构还是靠割韭菜进行收割获利，慢慢的造成了十几年上证指数在3000点附近徘徊。现在房地产拉动经济发展的动能减弱，甚至开始拖累经济的发展，资本市场替代房地产市场成为我们国家又一个长期拉动经济发展的战略支点，但过去市场惯有的炒作路径还有一定的生存空间，而今后随着更多的长期资本的进入，原来炒作收割模式和基本面持有模式将会共存，甚至交替成为市场一段时间的主流。其中还有跷跷板效应。这些炒作者也为他们的炒作行为起了一个好听的名字—成长股投资。其实看看这个标的估值，50-100倍左右的市盈率，甚至部分亏损，哪有什么成长性啊。这不，题材股退潮时，价值股又受到了资金关注，今天农业银行就大涨5个点以上，又创出了历史新高，在历史上，农业银行大涨5个点以上的可不多，现在的价格7.52元离其净资产7.65元仅有一步之遥，市净率为0.98，正常情况下，其近期市净率将达到1倍以上，再经过一段时间的巩固，股价站稳市净率1倍以上也是确定无疑的，这不是成千上万的散户可以决定的，肯定是大资金和大的机构所为。说实话，农行现在的股价，估值并不算便宜，那为什么要拉农业银行呢，看看其主要股东持股情况也能明白一二，前十大股东再加上指数基金被动配置的量，A股市场真正流动的量大概只有5%左右，也就是1000多亿市值，拿出不多的资金就可以撬动2万多亿的市值和指数，具有明显的4两拨千斤作用。说白了就是要拿农业银行来为银行股进行城门立木，树立一个标杆，来为这些央企、国企、金融股权树立一个估值标杆。如果农业银行能稳稳的站上净资产以上，6大行也会逐步的站上净资产的。股份行里面的城门立木对象已经确立—招商银行，现在股价为43.05元，市净率为1.02，现在的股息率为4.65%，还有一定的上升空间。但其他股份行基本面与招商银行差距不小，想上1倍市净率暂时又一定的难度，但随着时间的拉长，也会有一些站上来的。城商行里面的城门立木对象比较多，就看机构如何选择啦，最有希望的有以下几个：成都银行，杭州银行、宁波银行、江苏银行、齐鲁银行等，这些标的基本面都不错，估值、成长性都很好，都是可选对象，现在成都银行市净率为0.94，杭州银行为0.87，宁波银行为0.85，江苏银行0.79，齐鲁银行为0.68。看样子第一个冲击净资产的应该是成都银行，不用急，慢慢的这些优秀的标的都会站上净资产以上的，甚至市净率向1.5-2倍进发也是可能的，当然时间不确定，但方向是明确的。在成都银行可转债达到强赎回条件时我就写到，2025年应该是银行股可转债完成强赎回转股的大年，随后苏州银行、杭州银行、南京银行、齐鲁银行都完成了可转债强赎回，下一步常熟银行等也会实现。在银行股内，我最看好的群体就是城商行，基本具备了天时地利人和的优点，长期持有必将获得优厚的回报。至于农商行里面的城门立木对象—首先是常熟银行，这个群体估值也不高，市净率比较低，现在入场的资金还不太多，还顾不上他们，由于他们的盘子比较小，股价拉升时需要的资金不太多，也会有资金青睐的。以上仅仅是我个人的思考和想象，至于是否客观，还得靠时间的检验，但我们做好准备也是应该的，较好的策略就是持有最有投资性价比的银行标的，来持股守息，等待过激，拿着时间站在我们一边的标的为好，就是要有一定的股息，估值也要低估，成长性要好，长期持有能有12-15%左右的年化收益，就立于了不败之地了。看估值而不看股价。农业银行，招商银行等即使站上了净资产以上，这只是机构或者国家意志，代表了一个态度，就是在A股市场，真正靠基本面选股，价值投资，长期投资的也是可以生存和赚钱的，我们散户还得优中选优，靠自己的认知和常识持股选股，在银行股内，农业银行，招商银行的基本面、估值，股息率、成长性并不占绝对的优势，当然也不差，这些基本面不错的标的在A股市场各行各业也有一批，但数量不是很多，这些优质的股权会越来越受到长期资本的青睐。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中的公司债务问题，来自格多巴卡。债务是企业经营风险的重要来源，所以，一般的投资书籍都会涉及到对债务问题的讨论，但是，系统讨论债务问题并不是一篇短文能够承担得了的，像企业债务有好几种常见类型，反映债务健康的指标有好几个，而且针对不同类型的企业，对其比率的要求也不一样。但是如果将这些内容做一些简化后也可以较好地得到运用——能够保证我们投资的企业不发生偿付风险。下面就从我常参考的借债能力、资产负债率和财务成本几个方面看债务。首先看看借债能力强的企业。发生偿付风险的企业，一个重要的原因是借债能力丧失，如果旧债到期时，能够使用新债偿付旧债，那么，出现因债务问题导致的经营风险就要小很多。在内地和香港同时上市的公司，有一类企业的借债能力非常强，像我现在投资的东风集团、首都机场、中信特钢、东航物流和上海石化。这类企业基本上不会发生债务风险，这不仅是因为借债能力强，而且它们都还有更高一级的监管，对它们或它们上一级公司的经营进行“一利五率”考核，所以，你大致不用为这类企业的负债担心。当然，我目前投资的澳博控股也是其中之一，这家企业所处的行业非常特殊，前段时间，六家类似企业中有三家处于负资产状态，目前应该还有一家处于负资产状态。但是，由于行业特殊、承担的任务特殊，所以，这类企业也基本不用考虑会因为债务问题导致经营问题。再来看看偿付能力强的大型优秀企业。一般来说这类企业的现金流比较好，或者是行业内的佼佼者，或者是经营历史稳健或者极少亏损，或者是行业内的低负债企业，或者是行业内的低成本生产者。这类企业一般可以负债经营，像理文造纸目前的负债率在50%左右，每年的财务费用在3亿左右，但是你不用太担心它的负债，因为它的经营历史非常优秀，没有过亏损历史，相比较之下，其负债在行业内也不高，即便行业出现负债问题的企业，也轮不到它；当然，负债低或不负债更好，像海螺水泥，非常优秀的低成本生产商，不仅经营历史优秀，负债还低。此外，还有一些手里有着很多现金的中小型企业。当企业规模小的时候，承担风险的能力就会降低。就像我曾经投资的盈德气体，10亿左右的债务就面临偿付问题，最后不得不卖身偿债。所以，对于这类企业就需要不仅不负债，最好手里有大量现金，其财务费用为负，也就是说存款利息要高于借贷成本。这类企业有美大、三角轮胎、科前生物以及刚卖出的乐普医疗。尽管企业规模小，行业遇到问题，仅凭手里的现金，也能支持很长时间。除了以上三类，还有一些不属于上述情况的企业。像华晨中国，每年靠从宝马中国的分红就很快可以把市值赚回来；像平安银行，本身就是以经营债务为生，而且，也属于强监管类企业。对于银行，我一般投资的都是大型国有银行和股份制银行，再低一级的银行就不涉足了。有了对投资企业的上述考虑，相信自己所投资的企业，发生偿付风险的可能性已经非常低。而且，对于第三类企业，一般都不会重仓持有，所以，遇到单只个股出现问题导致的亏损占总资产的比例也就不会太高。最后我们来看看与债务相关的其它问题：第一，企业对上下游企业的占款可以反映企业的竞争优势，但是，如果利用这种优势故意拖延付款，就要注意了。企业经营一般都有合理账期，超出合理账期，就有可能是企业故意占用款项。现金犹如企业的血液，你需要现金，别人也需要，如果长期拖延应付，就会对其它企业不公平，而且有可能会导致供货质量问题。第二，格雷厄姆《聪明的投资者》对“大型优秀企业的保守财务”的要求为：“净资产至少占总资产的50%以上，对于铁路或公用事业等现金流持续流入的行业，不能低于30%。”即不同类型企业，对负债的要求也不同，可能主要是考虑到现金的流入是否持续，这一点可以在自己投资时灵活应用。第三，现在市场上可以供选择的公司非常多，应该避免那些负债过高的私营企业，特别是负债超过70%的私营企业，无论它的负债是以什么形式存在的，是有息负债还是上下游占款，都应该主动避让，这样才能让自己的投资处于低风险状态，也让自己在股票价格降低的时候，有更多的信心买入更多的股票。第四，投资就是在风险与收益间进行权衡，在“收益/风险”这对比率中，有的投资方式是通过承担一定风险提高收益率来改善利润，而价值投资是通过追求一定的收益，但尽可能压低风险来提高收益率，所以，价值投资者一般能够走得更远。第五，价值投资平均的持股时间一般为3-5年，所以，降低自己所投股票的各种风险非常重要，因为随着时间的延长，我们对企业的早期预期会面临更多的变化。这种变化可能是向好的也可能是向差的，所以控制风险是投资最重要的工作之一。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市里的大跌，本质是什么？来自以马内利9999。在牛市中遇到大跌，确实容易让人慌神，毕竟前几天还在感受赚钱效应，突然的调整会放大焦虑，甚至忍不住想 是不是牛市要结束了。但越是这种时候，越需要理性拆解大跌的本质和该怎么挺住，避免被情绪带着做出追涨杀跌的错误决策。首先要想清楚：牛市里的大跌，本质是什么？牛市不是 “只涨不跌”，反而会因为资金热度高、交易活跃，出现更剧烈的短期波动。回顾 A 股过往几轮牛市，比如 2007 年、2015 年、2020 年结构性牛市，哪怕是最核心的上涨阶段，也常会出现单日 3%-5% 的大跌，甚至连续几天的调整 —— 但这些调整大多不是 “牛市终结”，而是：资金 “获利了结” 的正常回调：前期涨得快的板块，比如新能源、AI、消费，积累了大量盈利盘，一旦有政策风吹草动、业绩不及预期，就会有资金先兑现收益，导致短期下跌；洗盘筛选筹码，大跌会把心态不稳的 “短期投机者” 洗出去，让筹码集中到更看好长期逻辑的投资者手里，反而为后续上涨夯实基础；外部因素的短期冲击：比如美联储加息、国际局势波动、突发政策，比如行业监管，这些消息会引发情绪性抛售，但只要不改变 “经济回暖、流动性宽松、企业盈利改善” 的牛市核心逻辑，大跌就是短期扰动。举个例子：2020年7月，A股在一波快速上涨后，突然出现连续3天的大跌，创业板指3天跌超 10%，当时很多人担心牛市没了，但事后看，这只是牛市中的一次急刹车，后续核心资产仍在延续上涨趋势。其次，“挺住” 不是硬扛，而是有策略地应对。“挺住” 不意味着 “不管不顾拿着不动”，而是要根据自己的持仓、风险承受能力，做 “有针对性的调整”，核心是避免 “两个极端”：既不恐慌割肉，也不盲目抄底。可以按这 3 步做：第一步，先 “复盘持仓”，区分 “优质资产” 和 “炒作标的”。大跌时最该先做的，是看自己手里的股票或者基金为什么跌：如果是优质资产，比如业绩稳定增长的龙头企业、符合政策方向的核心赛道：大跌是因为市场情绪带动，而非公司基本面变差，比如茅台、宁德时代在牛市中也会跌，但长期逻辑没断，这种情况不用慌 ， 反而可以看作 “低价加仓的机会”；如果是纯炒作标的：大跌可能是 “泡沫破裂的开始”，比如 2015 年牛市里的 “妖股”，跌下去后再也没回到高点，这种情况反而要趁机减仓，避免后续更大亏损。简单说：看跌的逻辑，比看跌的幅度更重要。第二步，控制仓位和心态，别让波动影响决策。牛市大跌时，心态崩的根源往往是仓位太重—— 比如满仓甚至加杠杆，一旦下跌，账户浮亏会被放大，进而逼自己割肉保命。如果你已经满仓：先别慌，看看持仓里有没有 “高波动、高估值” 的标的，若有，可小幅减仓，比如减 10%-20%，腾出部分资金，既能降低风险，也能在后续再跌时有钱补仓；如果你还有闲置资金：别着急 “抄底”，牛市大跌可能会持续 1-2 周，等跌势放缓、情绪平稳后，再分批加仓优质资产，避免“抄在半山腰”；最重要的：别天天盯盘！短期波动会放大情绪，不如把周期拉长 —— 比如每周看一次持仓，聚焦公司业绩有没有变、行业政策有没有改，忽略短期的涨跌噪音。第三步，记住牛市的核心规律：大跌后往往有修复，别中途下车。A 股过往牛市的经验告诉我们：只要牛市的核心逻辑没破，比如经济复苏、货币政策宽松、产业政策支持，大跌后的修复往往会很快，甚至会创新高。比如 2019 年 - 2020 年的结构性牛市，创业板指曾多次出现单日 4% 以上的大跌，但每次大跌后 1-2 个月内，都会重新回到上涨趋势；2007 年牛市中，上证指数也曾有过单日跌 5% 的情况，但后续仍突破了 6000 点。真正在牛市里赚不到钱的人，往往不是没买对股票，而是 在大跌时慌神割肉，然后在反弹时又追高—— 反复操作下来，不仅没赚到钱，还可能亏了本金。最后一句提醒：牛市里，活下来比赚快钱更重要。牛市的终点确实会有毁灭性下跌，比如2007年、2015 、年的熊市，但牛市中的大跌和牛市终结有本质区别：前者是上涨中的调整，后者是趋势的逆转，这需要经济、政策、流动性等核心逻辑变化。在没明确看到牛市终结信号，比如央行连续加息、经济数据大幅下滑、核心板块估值泡沫破裂之前，面对大跌，更该做的是稳住仓位、优化持仓，而不是恐慌离场。毕竟，牛市真正的盈利，往往来自熬住波动，拿到趋势的后半段——挺过这波大跌，可能就是下一波上涨的起点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金创历史新高后仍有向上空间。来自黑貔貅俱乐部。重因素驱动下，COMEX 黄金持续发力，一举突破前期创下的历史高点。与此同时，COMEX 白银强势突破40美元的整数大关，最高飙升至41.48 美元，刷新自2011年9月以来的高位。经过小半年的震荡，黄金大有重启新一轮上涨的趋势。首先美国经济数据引带动金价突破。密歇根大学最新公布的调查显示，8 月密歇根大学消费者信心指数终值从 7 月的 61.7 降至 58.2，低于 58.6 的初值。消费者信心指数的大幅下降，表明消费者对未来经济前景的担忧在加剧。当消费者信心下降时，消费支出可能会随之减少，进而影响经济增长。为了应对可能出现的经济衰退风险，市场会加大对美联储降息的加注，利率走低会刺激金融属性强的黄金以及白银的需求，推动价格上涨。此外，美联储理事沃勒重申鸽派立场，他认为如果劳动力市场恶化，他将支持美联储在 9 月降息。这无疑给市场吃了一颗定心丸，进一步强化了部分投资者对降息的预期，从而推动资金流入黄金市场。再来看看黄金看涨的中长期逻辑。第一，全球经济不确定性增加。展望中短期全球经济面临着诸多挑战，贸易摩擦、地缘政治冲突等问题层出不穷。美国的关税政策使得全球贸易环境变得愈发复杂。在这样的大环境下，经济增长的不确定性大幅增加，投资者对未来经济的信心受到打击，这必然会刺激资金对黄金需求的增加，只要全球经济不确定性得不到有效解决，黄金的避险需求就会一直存在，这为黄金价格的长期上涨提供了坚实的支撑。第二，央行持续增持黄金趋势不变。据世界黄金协会数据显示，近年来全球央行持续增持黄金。央行增持黄金的背后，有着多重原因。一方面，随着全球经济格局的变化，各国央行意识到需要优化外汇储备结构，降低对美元等单一货币的依赖，而黄金作为一种稳定的价值储存手段，自然成为了央行增持的首选。另一方面，全球货币体系面临着诸多不稳定因素，如美元信用的波动等。央行增持黄金，可以增强本国货币的稳定性，提高国家金融安全系数。全球央行的持续增持行为，改变了黄金市场的供需结构，对黄金价格形成了长期的向上推动力。以中国央行为例，已经连续多个月增持黄金，这不仅反映了中国对黄金价值的认可，也在一定程度上带动了市场对黄金的关注度和需求。第三，美元信用面临挑战。美元在全球货币体系中占据着主导地位，但近年来，美国的一系列经济政策和财政状况，使得美元信用面临着越来越大的挑战。美国政府债务规模不断攀升突破37万亿美元，财政赤字持续扩大，为了应对经济问题，美联储频繁调整货币政策，这些都让市场对美元的信心受到影响。当美元信用下降时，以美元计价的黄金价格就会受到支撑而上涨。除此之外，海外各家投行继续看多黄金。高盛预计到2025年底，金价将升至3700美元；到2026年中期，金价将进一步攀升至4000美元 高盛认为，全球经济的不确定性以及黄金投资需求的不断增长，将推动黄金价格持续走高。摩根大通也不甘落后，预测2025 年央行黄金购买量将达到约850吨，金价触及 4000美元将 “比预期来得更快”。摩根大通指出，央行的持续购金行为以及市场对黄金的强劲投资需求，将成为金价上涨的重要动力。所以，择机配置黄金资产成为重要投资策略。在黄金价格不断创新高的背景下，黄金资产成为重要投资方向，踪黄金资产值得关注。尽管金价突破历史新高，但是无论是从短期的催化剂，还是中长期的投资逻辑看，黄金价格的上涨动力仍旧充足。展望未来，全球新一轮的流动性宽松仍旧在持续，作为最先受益于流动性释放的黄金未来的预期仍旧很好，预计未来仍旧有上行空间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年中报季“后日谈”，来自许舒。今年繁忙的中报季已落下帷幕，我所持有的公司就本身业绩而言基本都符合预期，少数优等生超出了预期，就股价表现而言则远比微观财务数据和当前的宏观经济数据更积极。虽然本轮中国要实现真正的经济复苏还差临门一脚，最近7～8月份的房地产和居民消费甚至又观测到出现了新一轮的走弱，但正如巴菲特的一句名言所说：“等你听到杜鹃鸟鸣叫时，春天都已经快要过去了。”所以在金融市场向来都是预期先行，事实都是后验的。最近两三个月我几乎每周甚至每一天的净值都在创新高，截至此刻我今年的收益率已经超过40%，跑赢了港股、A股的一切主流宽基指数、行业指数和风格指数，甚至跑赢了当前最炙手可热的中证半导体指数。这是我在仅有8成左右股票仓位，且完全没去凑热闹炒AI、炒创新药、炒新消费，再加上年初我的第一大持仓中海油严重拖后腿的诸多不利情况下实现的。回想我至今的人生，可以说是运交华盖、四处碰壁，被人误解和拒绝早已如同家常便饭。但不得不说，有时候就连我自己都低估了我自己。在过去几年漫长的熊市中持续赚钱，做出大量超额收益倒也罢了，今年由熊转牛还能继续跑出阿尔法，换做是十年前的我，应该是做不到的，今年我的超预期表现说明我也在不断进化。如今的我和过去的我的最大区别，就是不再只低头看微观财务，还要抬头看行业中观和眺望整体的宏观。今天这篇“后日谈”主要也是为了把我最新的“宏观-中观-微观”的综合投资体系再次梳理总结一下。首先，宏观并非不可预测，而是可以被直观地拆解成“增长”、“通胀”和“货政&财政”三大要素，分别选取采购经理指数，生产者物价指数和消费者物价指数和M1作为观测指标。宏观周期的研判并不难，当你把采购经理指数等前述指标绘成曲线图时，何处是底，何处是顶，何处由衰退进入复苏，何处又由繁荣向下坠落，基本上一目了然。宏观周期的判断非常看重经验归纳而不必刻意寻求逻辑演绎，比如本轮衰退通缩最深处的2023年7-8月，采购经理指数跌落至了45-46，消费者物价指数下行来到了-5.7%，不用怀疑，这就是宏观的数量增长和名义价格的经验底部，此时你需要无脑相信它将来一定会均值回归，而不能被当时一些流行的宏大叙事和看似雄辩的逻辑给PUA了。像什么ABC呀，Anything but China、“失去的三十年”呀、甚至“百年长夜”呀，如今回头看，都付笑谈中。时至现在的2025年8月，我愈发坚信在现代“央行-商业银行”金融系统和现代“赤字-国债”财税系统的双核心驱动之下，一个大国的生产者物价指数，消费者物价指数这些核心宏观指标的均值回归是一件必然的事情，这比区区个股的微观估值由0.5 PB回归到1 PB更具有确定性。在择时层面，抄底跌到0.5 PB的个股，远不如抄底-5%的PPI可靠。现代商业银行的贷款，央行的再贷款及各种结构性基础货币投放工具说白了就是无中生有、凭空记账，现代财政的预算赤字和国债增发也是可以无限翻滚续期的。所以你会发现在这种体制下，每年的广义货币供应量M2，赤字规模和国债余额都是复利增长的，这也是股票或其他权益投资将长期获得复利增长的最底层逻辑。银行存款和债券等固收品种则不然，固收品种只有可怜巴巴的一点单利，长期看必然是为他人做嫁衣裳。所以宏观分析给予我的最大实用启示有两点：第一是大仓位择时，说得更动听一点就是以股、债为代表的大类资产配置；第二则是长期看必然要以股票或其他权益资产作为主导，才能在当今的金融和财税体系下实现较高的个人财富复利增速——比如我一直念叨的年化26%，三年翻倍，十年加零。以债券、现金、存款为代表的固收类资产只有在牛市泡沫后期或者经济已经过热，在需要宏观避险的少数时候才会进行大量配置。然后到了中观行业层面，这部分的分析就是用来校准航向标的，避免我们雾海行船乱触礁。我的核心观点就是一定要选择景气上升阶段的行业，而且只做垄断竞争以上、最好能达到寡头垄断格局的行业。接着，我们只需要选择其中市占率最高、盈利能力最强、竞争优势最显著的那个龙头公司就行。用更形象的话来说，景气不断上升则代表该行业的蛋糕越做越大，而其中最大的那家垄断寡头则必然在切蛋糕的时候能给自己分到最大、最甜美的一块。我的这两大中观筛选条件缺一不可，有的行业确实景气度急剧上升，但其中的现状却是大量竞争者们一哄而上，宁肯饿死自己，也要卷死同行，动辄就干到了产能严重过剩、全行业集体亏损的地步，请问这样的行业景气度上升又有什么意义呢？另一种情形则是行业整体日薄西山，气息奄奄，需求逐年萎缩，虽然鲜有新进入的竞争对手，但该行业现存的垄断寡头们都是一片暮气沉沉的景象，这样的行业也是要坚决避开的。对行业景气度周期的判断一般看四大周期，分别是康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期，我在今年年初的那篇《大年初五迎财神——四周期叠加视角下的中国经济展望报告》中曾有详细介绍。康波周期太漫长，主要用于讲故事画大饼；库兹涅茨周期早已被现代的居民房贷严重干扰，还不如直接分析居民的债务周期，所以在实操层面我一般采用朱格拉周期和基钦周期来做判断。朱格拉周期直接看该行业的产能利用率就可以了，目前中国的规上工业企业平均产能利用率是73%左右，我挑选的行业的产能利用率都在85%以上，甚至大多都是95%以上接近满产。低于73%这个全国平均值的行业，我直白地说那就是产能过剩，我不建议在过剩的行业中去参与内卷、博弈困境反转。至于基钦周期即库存周期的判断，我也曾反复进行过论述，今天高度概括起来说，就是要在该行业“被动去库”的末期进入到“主动补库”初期的底部拐点时大胆介入，在“被动补库”的尾声看到“主动去库”的苗头已显露的时候要赶紧提桶跑路。根据我的多年经验，朱格拉周期和基钦周期才更具有实用价值。对行业竞争格局的判断则更容易了，直接看该行业的前几名的集中度或市场占有率就可以了。我的基本要求是行业集中度要至少能达到50%以上，占据该行业的半壁江山，最好是整个细分行业干脆就由两三家寡头瓜分。投资的根本目标就是为了实现财富的复利增长，那么如何才能最大概率地实现复利增长呢？我的答案就是：拥抱垄断、远离竞争，不论是多年的自由竞争到最后形成的市场垄断，还是特许经营权赋予的行政垄断都是可行的。特别再提醒一点就是当买行政垄断的公司时，我建议避免出厂价格受到严格管制的行业。好不容易都获得垄断牌照了，结果还不让企业的终端售价跟随生产成本的上升而涨价，那岂不是白垄断了？总之只有当一家公司具备了坚不可摧的垄断优势，才能高壁深垒，割据一方，它每年的收入、利润、现金流和股息分红就会自然实现复利增长。反之，如果整条街都是竞争对手，就像街上随处可见的奶茶店、餐饮店、服装店一样，随便什么人都可以来抢走你的订单、抢走你的客户，这样的生意每年能存活下来就已经够辛苦了，就不要再奢谈什么长期复利增长了。综上，中观行业层面达不到我的要求的公司，其他方面比如它的微观财务数据再好，我也不感兴趣。最后来到了微观财务的环节，我相信关注我的网友大多都是身经百战的老江湖，并不需要我来班门弄斧。所以这部分我会写得更简洁一些，主要只为照顾新加关注的年轻网友。高度总结起来我主要看三点：1.坚如磐石的资产负债表；2.“含金量”高的利润表，最好是能产生大量的自由现金流；3.以及长期可持续的股息分红和回购。对于第一点资产负债表来说，我最看重债务权益比，我一般不愿意财务权益比超过70%的股票，超过100%则会坚决回避。公司金融领域的大量统计数据归纳表明，最佳的D/E Ratio应在35%左右，此时公司的加权平均资本成本WACC最低，整体处于最优的资本配置状态。对于第二点利润表来说，公司长期以来的净利润要和经营现金流净额基本相匹配才行，这是我的基本要求。对于1 PB以上的个股来说，我不仅要求经营现金流，还必需要求自由现金流才行。对于1 PB以下的破净股来说，就不必那么严格了。然后，10倍市盈率或者10倍的市值/自由现金流估值倍数，就是未来零增长假设下的合理估值，我对所有持仓股票的买点均在10倍估值乘数以下。而零增长假设下的价值股的一旦静态估值超过15倍，或者具有一定增长潜力的成长股的静态估值超过20倍，我是压根儿不会去看的，宁肯错过，也不愿犯错。最后对于股息分红和回购来说，一家公司的利润分配率如果能长期保持在30%以上我就满意了。我并不片面追求过高的利润分配率，因为公司毕竟还要进行各项资本支出或寻求股权并购机会以获得未来中长期的增长，或者需要补充营运资本以增加中短期的经营韧性和抗风险的能力。股票之所以是一种长期复利增长的投资工具，不仅在于你每年收到的股息分红可以进行复投，还在于公司存留在体内的“存留收益”也会进行“再投资”以图实现未来的增长——比如花钱去新建工厂、安装新生产设备、采购新的原材料库存、招聘和培训新的员工、拓展新的销售渠道。在股息分红复投和公司体内“存留收益”再投资的双重复利增长曲线的作用下，一旦选股成功，长期回报率必将远超债券、存款等固收品种以及黄金。况且，能做到10年20年分红比例都维持在30%以上的公司，已经是凤毛麟角了，没有必要苛求更多。综上在微观财务层面，70%以下的债务股权比，10倍的市盈率或者自由现金流估值倍数，以及30%以上的利润分配率，就是我多年来在实操层面用于快速筛选个股的三大指标，希望能对看到的网友带来一点实际帮助。现在的我每天早上一睁眼，大脑就会自动把持仓股票先从“宏观-中观-微观”过一遍，然后再从“微观-中观-宏观”又过一遍。这套投资体系的最大特点就是实用、稳健和非常能够容错，是我在本轮2022到2024的衰退通缩周期中被反复毒打、经过反复思考改进后得到的最新解决方案。要知道中国本轮的衰退周期是叠加了内部的疫情封控、房地产崩盘和外部的地缘对抗、阵营割裂的一段时期，其凶险程度是史无前例的。这不是一般的衰退周期，而是动辄要预期人民币资产全部归零、中国将陷入“百年长夜”的耸人听闻的宏大叙事下的一段黑暗时期。如果我的这套投资体系连2022-2024年都能成功渡过来的话，那么今后真的就是“万水千山只等闲”了。自上而下则是凭高视下，势如劈竹；自下而上则是热刀割蜡，锐不可当。在这个上下相连的严密逻辑闭环之中，净值的逐年复利增长将会是一个自然而然的结果。最后在此基础之上建立起来的具体大类资产和个股配置比例，则是另一个大的话题了，今后有机会再聊。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里巴巴的半年报表现如何？来自anack价值投资。8月29日，阿里巴巴召开了季度财报电话会。说实话，我已经很久没看到阿里交出这样一份让人眼前一亮的成绩单了。总收入2477亿元，同比增长10%；云业务加速增长到26%；淘宝APP月活用户涨了25%——这些数字背后，藏着一个正在慢慢找回节奏的阿里。更重要的是，与拼多多死缠烂打许久后，阿里似乎终于想明白自己要往哪走了。未来战略把所有业务梳理成两大块：一个是“AI+云”的技术平台，另一个是融合了购物和生活服务的大消费平台。这条路子，看起来是对了。首先，我们看看云业务的表现。阿里云第二个季度表现相当抢眼，收入334亿元，同比增长26%，创了三年来新高。最关键的是，AI相关收入已经连续8个季度保持两位数增长，占到云业务外部收入的20%以上。这意味着什么？意味着阿里云不再只是靠卖服务器和存储空间赚钱了，AI真的开始贡献真金白银了。会议中提到，现在不只是互联网公司在用阿里的AI服务，很多传统企业也开始入场。车企在用AI改进设计，教育机构在用它开发智能教学系统，连媒体公司都在用AI生成内容。这些客户可能不像科技公司那样财大气粗，但他们需求稳定，正在成为阿里云的新增长点。这一点其实我是有预见性的，最早一篇分析阿里的文章中我就提过，中国所有的云平台公司中只有阿里和腾讯具备软件基因，这有这两家能够理解硬件是为软件服务的，而腾讯对云平台的战略始终不高；目前来看阿里还是第一梯队。还有个消息值得注意——阿里自己研发的AI推理芯片已经出来了，这次是中国本土企业生产的，这款芯片走的是务实路线：既兼容英伟达的CUDA，又在悄悄布局自己的技术体系。其次，聊聊大家关心的关于淘宝闪购的业务。要说这个季度最让人惊喜的，非淘宝闪购莫属。这个4月底才上线的业务，简直像极了一匹黑马：日订单峰值1.2亿单，月活用户3亿，带动淘宝APP整体月活增长了25%。为什么闪购能火？说白了就是抓住了用户的即时需求，这点美团已经做了大量的用户培育工作。点外卖、买生鲜、购药品，这些都是高频需求。用户可能好几天才逛一次淘宝，但每天都要吃饭；靠着饿了么的运力网络和盒马的供应链，闪购把这些需求都接住了。我现在就每天用淘宝点咖啡外卖，原因很简单：一来补贴确实很给力，点一杯咖啡的成本比我自己做一杯还低；二来不用单独再下一个APP，淘宝上顺带就解决了。想必很多人跟我一样懒，能在一个APP里解决的事，绝对不下第二个。再来看看阿里关于会员体系的业绩。我认为阿里这季度做了件聪明事，把淘天、饿了么、飞猪整合成了“阿里巴巴中国电商集团”。这不是简单的组织架构调整，而是实实在在的体验升级。现在的88VIP会员已经超过5300万，一张卡就能打通淘宝购物、饿了么外卖、飞猪旅行、高德出行。我算过一笔账，光是饿了么每个月送的会员红包，就值回票价了。盒马接入淘宝闪购后，线上订单破了200万，涨了70%；天猫超市也在从远场电商转向近场闪购，配送速度越来越快。这些变化用户是能切身感受到的。我们再来聊聊阿里的资本开支。这个季度阿里砸了386亿元做资本开支，主要投在了AI基础设施和闪购业务上。过去四个季度，他们在AI上已经投入了超过1000亿元。这么大手笔的投入，短期内肯定会影响利润。这个季度集团经调整息税摊销前利润下降了14%，其中中国电商板块下降了21%。但要是剔除对闪购这些新业务的投入，核心电商其实还在赚钱。阿里现在账上躺着近500亿美元净现金，确实有烧钱的底气。管理层说了，未来三年还要投3800亿元在云和AI上，再投500亿元在消费领域。看得出来，这次是铁了心要做长期投入了。最后来看看阿里的国际业务。国际数字商业第二季度收入增长了19%，更难得的是亏损大幅收窄，快要盈亏平衡了。阿里在国际市场上明显变得更务实了，不再盲目追求规模，而是开始关注增长质量和运营效率。这种转变很明智，毕竟现在的国际环境复杂，能活下来并且活得好，比单纯做大规模更重要。做个总结。当然，阿里面临的问题也不少。云市场竞争越来越激烈，各家都在AI领域发力；闪购业务虽然增长快，但还没开始赚钱；组织整合后，能不能真正产生“1+1>2”的效果，也还需要时间验证。但我从这份财报中看到了一个不一样的阿里——更加专注，更加沉稳，更加清楚自己要什么。从投资角度看，阿里正在变得更有吸引力。传统的电商业务还是很赚钱，为整个集团提供稳定的现金流；云业务在AI驱动下重新加速增长；即时零售带来了新的想象空间。最重要的是，阿里的战略投入开始见到回报了。自研AI芯片、通义大模型、即时零售网络，这些都是在为未来筑墙。市场似乎也意识到了这点，财报发布后股价一天就涨了13%。阿里的这场转型，让我想起一句话：“静水流深”。表面上看起来平静无波，实则底下暗流涌动。本季度的财报就是最好的证明——没有大声喧哗，只有默默做事。转型从来不是一蹴而就的事，需要时间，需要耐心，更需要战略定力。阿里选择了技术和消费两条路，在我看来，这个选择是对的，技术会改变商业，体验会重塑消费，所以应该给阿里这个26岁的“创业者”多一点时间和信心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台价格魔咒，来自郭施亮。8月28日，寒武纪继续大涨接近16%至1587.91元/股，按照收盘价计算，寒武纪股价超越贵州茅台，但是，从股票市值来看，寒武纪最新市值为6643亿元人民币，仍然远低于贵州茅台。与寒武纪屡创历史新高的价格表现相比，今年以来茅台的走势却逊色不少。在今年上证指数大涨近15%的背景下，茅台股价却下跌了3.36%，在最近几天A股加速上涨的过程中，茅台股价却走出了独立调整的行情，与寒武纪的价格形成了鲜明的对比，是否意味着茅台正式走下了“神坛”？自贵州茅台上市以来，茅台价格魔咒一直存在。从2001年茅台上市以来，茅台经历了A股市场两轮大牛市，还有多轮的中级上涨行情。在此期间，但凡股价超越贵州茅台的，都基本上深受茅台价格魔咒的困扰，短暂登顶A股股王的上市公司，要么步入漫漫熊途，要么公司基本面快速变脸，可以维持股价高位的公司，却寥寥无几。例如，在2015年，A股市场诞生出两家股王，分别是全通教育和安硕信息，当时在“互联网+”的风口上，两家上市公司的股价遭到市场的大幅炒作，公司股价短暂超越了茅台的股价。然而，好景不长，这两家上市公司在短暂超越茅台股价后不久，却开始步入漫漫熊途的行情。包括全通教育、安硕信息在内的高价股，却调整了十年之久，股价也较历史最高位缩水了八九成。寒武纪到底是A股的新王，还是全通教育、安硕信息的复制版？归根到底，短期看市场情绪，中长期还是要回归到公司的业绩表现。茅台为何一直保持着A股股王的地位？从本质上分析，与茅台优秀的基本面有着密不可分的联系性。即使是当前白酒行业处于深度调整阶段，但茅台也是白酒行业中少数保持高个位数增长的上市公司。一旦白酒行业开始走出低谷期，估计茅台又是率先引领行业反弹的投资标的。与当年的全通教育、安硕信息相比，寒武纪恰好踩中了AI算力的风口，而且从今年一二季度的业绩表现来看，也呈现出高速增长的态势，这也为寒武纪超越茅台股价创造出有利的条件。AI算力资本开支持续增长、国产AI芯片在加速替代，这些因素都可能成为寒武纪业绩大幅增长的核心推动力。然而，根据寒武纪的收入数据预测，今年营收可能是50亿元至70亿元，净利润也会呈现出快速增长的态势。但是，50亿至70亿的营收，却很难支撑起6600亿元的市值规模。也许，市场按照2026年的收入为寒武纪进行估值定价，即使在今年的基础上，收入再翻一番，寒武纪的估值依然是不便宜的。在市场投资热情高涨的背景下，可能市场已经按照2030年以后的收入进行估值了，短期股价受到情绪面的影响更大。虽然这几年茅台的业绩增速在放缓，但茅台依然是A股市场中的优等生。哪怕茅台把股王的位置正式退让给寒武纪，但按照茅台的收入水平与盈利能力，中长期内股价与股票市值规模排在A股前五名的位置，应该是问题不大的。这一轮的A股牛市，属于少数人赚钱的牛市。如果投资者未能参与到AI、科技、稀土等行业之中，那么很有可能在这一轮牛市中赚不了钱。然而，在市场容量规模越来越大的背景下，齐涨齐跌的行情已经成为了过去式，未来的A股市场大概率延续着结构性的牛市行情。在结构性牛市的背景下，机构抱团的现象可能会成为常态化现象，短期看市场情绪的变化，但中长期始终要回归公司基本面、公司业绩的表现。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫应对短期调整的策略，来自无声。预期中的调整，还是来了。这段时间我们说的比较多的，一个是反复提醒市场短期调整的可能性，第二个是坚定对“中国资产价值重估+上市公司质量提升”双β逻辑的信心和定力。当我们预期短期调整将要发生的时候，有什么应对的策略，以及我们会采取什么方式应对呢？今天借着市场的调整，跟大家聊下思路。我们认为应对短期调整的方式可能有两种，一种是仓位上的控制，一种是节奏，也就是调整不同的方向。利用仓位去对冲短期市场的调整可能性，有两个问题需要解决。第一，时间点位不好精准判断，空出一部分仓位，可能并不一定能等到更便宜的买点，毕竟如果认为中长期向上的，波动可能不会改变趋势。第二，调整重新介入的时间点，可能会发生在某个交易日的盘中，这就需要在交易时间内一直盯盘。对于场外指数基金、基金投顾组合形式进行风险资产配置的资产，是以T日收盘后的净值成交的，或不适合这种策略。总体而言，用仓位对冲市场短期调整的可能性，对于能力、精力、时间的要求都比较高，并不适合绝大部分普通投资者。而控制节奏、适当的调整方向，可能是比较适合普通投资者，也适合以场外指数基金、基金投顾组合形式进行风险资产配置的资产。这里面有三个原则：首先，一定要选准并且不偏离主线。无论市场如何波动，在市场整个上涨周期没有走完之前，不要偏离核心主线，哪些是核心主线呢？在过去的2022-2024年持续的每周一的定投发车中，我们无数次跟大家沟通过了，从中长期看，或是以人工智能为代表的科技板块，包括人工智能、机器人、新能源、芯片等方向，以创新药为代表的医药医疗板块，包括创新药、疫苗生物、医疗器械等，以消费红利为代表的基础消费板块包括恒生消费、消费红利、可选消费等，以恒生科技为代表的港股板块，包括恒生科技、恒生消费、恒生医疗等。再就可能是以红利低波为代表红利风格，长期来看也适合符合风险承受能力、风险偏好相对较低的投资者。现在，我们还会增加一个板块作为我们中长期重点关注的方向，资源周期；包括稀土、锂钴、黄金等方向，我们认为有可能会受益于美联储降息，以及产业发展和风险对冲。其次，短期涨的又急又猛的或可考虑适当降低关注。在主线范围内，我们认为，如果一个细分方向在短期内出现快速、迅猛的行情，涨的又急又猛，是可以考虑降低一部分关注的，然后增加其它方向的重视。也就是不断的在主线方向内，根据彼此之间的市场表现情况，进行一定的再平衡。当然，这里有个前提，要区分两种情况：第一种，刚刚脱离底部区域的急涨快涨不用降低关注，反而可能是增加关注的时机点。第二种情况，早已经脱离底部区域，进入到上涨周期的，这种短期的急涨快涨，大部分情况下，我们会考虑适当的降低关注。最后，配置要优先于收益率。随着低利率时代的到来，随着大家对于风险资产的认识加深，大家最终一定会明白，资产是用来管理的，风险资产配置的重要性，而不只是追求潜在的收益率。绝大部分情况下，收益和风险是正相关的，想要更高的收益率必然要面对更高的风险，做好这个准备了吗？对于后市，我们认为市场的调整可能还会持续一段时间，但此一时彼一时，如同我们昨天讲的“如果说2024年9月24日-10月8日市场短期的暴涨是一针市场兴奋剂，把市场从底部区域重新激活；那么2025年6月24日-8月25日的持续上涨的行情就像是市场的集结号，随着时间的发酵，会让更多的投资者开始认识到中国资本时候进入到新的上涨周期，认识到中国资本市场发生的深刻变革。”整个中国资本市场中长期投资的底层逻辑已经发生变化了，如果这次短期调整能够持续一定时间和幅度，对于很多还没有能够做好布局的投资者来说，也许，算是一次时间窗口吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“易中天”的半年报，哪家更强？，来自围棋投研。估计读者们都希望看到寒王的分析，但思来想去还是算了，毕竟短期涨得太好，好像怎么聊都不太合适，不妨就先放一放。最近市场很流行“纪连海”，也就是寒武纪+工业富联+海光信息，但相较而言，我依然更愿意关注“易中天”，即新易盛、中际旭创和天孚通信，核心原因是业绩的可预测性。首先，三家上市公司都发布了半年报，我们可以简单来分析一下。把3家上市公司放到一起看，更直观。从体量上来看，是新易盛和中际旭创更大，天孚通信相对小一些；从增速上来，看是三家都很不错，新易盛更胜一筹，主要是下游客户订单的放量；从现金流来看，现金流都很健康，自由现金流基本都是净利润的一半左右；从盈利能力来看，都很强，毛利率是偏上游的天孚通信更强，净利率是新易盛最优；从净资产收益率ROE来看，半年度数据都很惊人，新易盛38%尤其“逆天”；从净营业周期方面来看，是天孚表现最好，基本上维持2个月多一点；从股东结构来看挺有意思，机构持股是递增、外资比例是递减，说明新易盛更受外资欢迎，天孚更受内资欢迎，中际则是居中。总结为一句话：“易中天”三份答卷都很优秀，其中新易盛增速最猛、中际旭创体量最大、天孚通信盈利能力最强。其次，看看单二季度有没有超预期，以及为什么超预期。虽然都是光模块赛道，但每家龙头都有自己的特色，逐个拆分下：首先是新易盛：预期净利润18-20亿，实际23.7亿。超预期。卖货的路子更广，不光直接卖给Meta和AWS这些大厂，还通过设备商把货卖给XAI和Oracle，甚至帮Mellanox代工，间接把货卖到英伟达，海外市占率不断提升。高级产品卖得更多，一季度主要是卖400G，800G客户只有Meta，记住800G肯定比400G要贵就行，二季度巨头都开始大量买800G，甚至给Mellanox代工的1.6T（等于1600G）也开始交货。再来看中际旭创：预期净利润18-20亿，实际24.1亿，超预期。收入结构是全面开花，400G老产品生命周期延长，800G产品新增AWS以及设备商需求，1.6T新产品加速放量，甚至交付高峰期是在下半年。相对于其他家都是外采硅光芯片，中际是基于自研硅光芯片封装，而自研就能控制成本，因此硅光的放量及良率提升都在加速盈利能力的释放。最后是天孚通信：预期净利润4-5亿，实际5.6亿，超预期。毛利率是环比下滑的，主要是产品结构、泰国工厂效率偏低以及年降等多重因素影响，但费用率收窄后，净利率不降反增，证明规模效应起到了作用。无源器件增长不算高，但在虚拟经济、云计算、人工智能等场景推动下，全球数据中心持续扩容，有源器件增速越来越高。有没有发现，虽然每家光模块龙头都有自己的小故事，但大方向有迹可循，一是全球数据中心的需求越来越多，海外各家互联网厂商都在扩容，行业景气度很高；二是每家都能分到一杯羹，既证明了国内产业链的竞争优势，也意味着越来越能看到规模效应；三是都在努力把产品越做越高级，毕竟越高级就能卖得越贵，毛利率能提升不少，就有净利润的提升空间。至少从上半年而言，光模块的全球景气度非常高，龙头企业的财报都很优秀且超预期，就看下半年的高价值量产品出货以及各家的降本控费能力了。接着，不妨再来看看“易中天”的市场表现。短期维度，今天市场是大幅回落，3家龙头还能上涨不容易，说明行业热度及业绩超预期带来了超额收益；中期维度，无论是月度、年度还是今年4月份以来的底部反弹，都是和半年度净利润增速成正比，增速最高的新易盛，得到了最大的涨幅；长期维度，如果是从2021年初算起，5年不到的时间，最少的中际旭创有7倍收益率，而新易盛则是13倍，非常惊人。因此，就像昨晚聊到的，所谓题材概念股，如果能够满足“锦上添花”就会更有说服力，景气度向上+业绩超预期=大幅上涨，同时业绩弹性越大就增速越高。至于估值，这3家企业今年PE估值都是40-50倍，明年市场一致预期下是30-40倍，是高还是低，就要留给球友们自己判断了。最后，今天市场波动挺大，上午和下午就宛如两幅面孔，能给到的就是两个建议：一是要做好分散投资和分批买入，宁愿少赚一些，也不要承担太大的风险；二是牛市并没有到顶部，很多核心资产都没有超过2021年高点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英伟达4w亿美金市值背后的“算力挤兑”和“供应商锁定”，来自橙子不糊涂。2025年07月9日英伟达市值突破4w亿美金市值，很多投资者都有期待，但真的看到那个数字跳动着突破40000的时候，还是非常激动的，大呼牛啤。直接讲核心观点，本轮英伟达持续创造历史、今天更是突破4w亿美金市值，同时博通、台积电也持续创新高背后的核心逻辑只有1个：未来18个月里，北美AI巨头进行的“供应商锁定”战争将带来前所未有的算力挤兑。下面我们详细聊聊。这一切的起因要从3月26号的“吉卜力”风暴说起。这一天OpenAI官宣GPT-4o全新的文生图模型，称其是“迄今为止最先进的图像生成器，具有高度准确和风格化的视觉效果”。也许是剧本，也许真就是神来之笔，Sam与其他两位同事在现场拍了合照，然后直接要求GPT-4o生成一张动画风格的图片。演示过程中，Prompt并没有提到“吉卜力”，可能因为之前他们有试用过、有记忆，或者其他什么原因，GPT-4o生成了一张吉卜力风格的合照图，这图片的准确度简直是逆天，“吉卜力”风格文生图在1天之内火遍全世界…Sam说：“请各位停止生成图片，这太疯狂了，我们团队需要休息”。接着我们看ChatGPT的用户增长轨迹：2022年底-2023年3月，ChatGPT横空出世，3个月内用户数突破1亿；2023年3月，GPT-4发布，用户数从1亿飙升到3亿；2024年12月，OpenAI 发布Sora，用户数从3亿飙升到4亿…2025年3月，吉卜力全球出圈，1小时增长100万用户，1个月周活跃用户翻翻，从4亿到8亿…我搜索了些数据，我们可以来看一下：目前ChatGPT在全球已经拥有2.25亿日活移动用户，其他竞争对手不足5000w；ChatGPT移动端日活跃度数量在6月同比增长了503%。但ChatGPT并没有干掉谷歌，谷歌移动端有20亿日活跃用户，而且在5月和6月都同比增长了13%。7月最新的数据，Perplexity 的全球流量环比增长6%，达到430万次访问量，同比增长176%；Claude的流量环比增长17%，达到380万次访问，同比增长156%。年龄在16-24岁之间的用户越来越多地使用谷歌进行产品研究，谷歌还在较基础的流量中获得了更多份额，有30%的16-24岁用户表示，当他们确切知道自己想要购买什么产品时，首先会访问谷歌，这主要是从亚马逊那里夺取的市场份额。我们可以得出几个结论：首先，ChatGPT已经在AI应用里获得了明显的领先优势，对谷歌造成了明显的冲击，尤其是在AI应用领域；其次，但谷歌依然保持着传统的流量入口，并且借助Gemini在快速追赶ChatGPT；而且其他已经领先的模型，比如Perplexity、Claude，绑定AWS的也都在快速成长；所以我们可以预测，未来18个月，OpenAI和谷歌继续保持加速增长，尤其是考虑到OpenAI即将释放的GPT-5，同时谷歌也发布新的大模型，每一次OpenAI跨代的产品发布都会产生新的流量虹吸，带来真正的“供应商锁定”。也就是说，结合记忆+用户数据导入，大量用户会选择ChatGPT或者Gemini作为自己的首选、日常AI大模型工具，而不会再“试一试其他模型”。这意味着：大模型战争的初代胜利者已经出现，而其他巨头只能深耕垂直领域，某些比如Meta甚至可能被玩儿坏这就能很好理解为什么Meta最近那么疯狂的抢人，一旦有了10亿大模型用户，OpenAI必然可以涉足社交等等领域，Meta拉垮的模型基本上毫无悬念的被砍瓜切菜。所以，未来18个月，巨头只能选择海量投入资源，确保不被其他对手抢走自己的用户。如果想要留住用户，就要事实上“降费用”，或者同样的费用提供更高阶的服务。OpenAI搞的2w美金每年订阅纯属“AI能力宣传”，对于用户竞争毫无意义。未来只能用2000美金费用，提供过去2w美金的产品，才有意义。那么打价格战需要什么？需要海量算力投入，从而可以训练出超强的模型+低延迟+少宕机+强推理，甚至需要搞营销，限时降价、乃至免费，潜在的赢家迹象目前已经非常明显，面对未来数十万亿美金的超级市场，想继续留在场内玩家的一定要确保自己不被甩下车，所以抢夺用户将是未来18个月的唯一目标…为什么是18个月？因为刚巧不巧，大家ASIC的进度基本都是在明年爆发。加强英伟达的GB300和Rubin，明年将会是所有大型科技巨头资本开支“大超预期”的一年。“被扔下牌桌”的紧迫感，会让各个巨头事实上的出现算力挤兑，所以可以看到OpenAI寻求向谷歌采购TPU、谷歌只愿意卖上一代，以及Meta疯狂挖角OpenAI，搞乱整个硅谷AI薪酬结构。如果你是北美大模型公司的创始人，你能感受到恐慌么？根本原因还在于：大模型能力的跃迁，已经真实的可以替代大量的中、高水平人类工作。最近微软动作不少。微软先是要求所有员工必须每天使用AI工具办公。然后在裁撤AI工程师团队，因为有一些项目50%的代码是使用ChatGPT来⽣成的。未来整个公司由AI ⽣成的代码将有20%增加到 30%，微软正在快速整合这类技术。做个总结，诚然，英伟达还有一些主权AI的增量，但是主权AI的营收增量并不能带来太多的估值提升。而北美巨头的供应商锁定战争带来的算力挤兑预期，才是这一轮英伟达和博通齐刷刷新高再新高，而且看不到停止的迹象的根本原因！资本市场就喜欢抢、喜欢资源恐慌，那么资源提供商就会起飞。Meta抢了人才，属于智力恐慌；抢人之后呢？还是得投算力，又催化了算力挤兑…这循环恐怕在座次尘埃落定前，都只会持续加强。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫希望与球友们顶峰相见的日子能晚一些，来自招财自由人。随着鲍威尔的口风变软，以及特朗普一而再、再而三的push，全球市场已经心照不宣：全都奔着降息交易去了。9月降息概率超过九成，美元开始“出逃”。这意味着，随着美元降息，美国资产的吸引力下降，全球资金为了保值增值，就会从美国流出，去找更便宜、更有潜力的标的。放眼世界，欧美资产偏贵，中国就成了最显眼的那块“洼地”。此外，最近市场还有个特别的现象：从4月份开始，股票和10年期国居然一起涨，出现了“股债双牛”的行情。要知道，股票和债券的脾气通常是反过来的——比如经济过热的时候，企业盈利好，股票会涨，但债券往往会跌；而经济衰退的时候，大家更愿意买稳健的债券，债券会涨，股票反而容易跌。现在两者一起涨，答案只有一个：有大量新的资金涌进了市场，这其实是一轮靠“钱够多”推动的行情，也就是常说的“流动性牛”。背后的原因也很清楚。一方面，央妈虽然暂时还无法降息，但也不愿意看到债券大跌导致利率被动提高，之前释放了6000亿的中期借贷，给银行注入了一笔大资金，让市场里的钱又变多了，变相也能托起债市；另一方面，机构投资者在忙着抢筹优质资产，普通老百姓也在调整自己的财富配置，把钱从其他地方转到市场里。再加上美联储马上要降息，咱们央行未来降息的空间也被打开了——追求稳健，需要拉长久期的低风险资金，会选择买长期债券；愿意承担一些风险、想赚更多收益的中高风险资金，会去买股票等权益类资产。此外，还有些外资也在提前布局中国市场，这些因素加起来，就推动了这波股债一起涨的行情。另外，解答一下昨天小伙伴们的疑惑：行情这么好，我8月26日为什么会说“如果市场继续加速上涨，就要减仓；反而要是回调了，倒不如卧倒不动”？其实原因很简单：不是不看好A股，而是当前A股需要一个“阶段性筑顶”的过程——也就是通过震荡，把那些已经赚了钱、想落袋为安的“浮盈资金”消化掉，让筹码换手更充分，让资金充分在各个板块轮动起来，这样才能筑牢当前的平台。就像跑步一样，快速冲刺之后，必须有个中场休息，才能让接下来的上涨更健康、更持久。我觉得最理想的调整方式，是在3850点到4000点这个区间里横盘震荡，但市场具体会以什么样的形式调整，是单边阴跌补缺还是快速回调，亦或如我所愿横盘盘整，没人能预测到。我之前态度很坚决，不做日内T，不做短线，不做波段，满仓半融资卧倒不动持盈就好。大盘被我昨晚一嗓子喊怕了，不仅没给减仓机会，还把我准备要剁的港股证券打下去几厘米，跌的好哇，后续能和创新药、算力比肩的潜力板块也就属证券了，不给机会就不卖了，继续选择均衡配置开超市。下半场刚刚开始，现在踏空风险依旧大于回调风险。暂时还没到把股市当围城的时候，你都猜不到外面有多少钱想进来。如果股市有确定性，那也只能是模糊的确定性，最后说说我自己模糊的判断吧：4000点之前，丢掉任何筹码，都是“绝对亏损”的风险；4000-4500点，卖掉部分筹码可能会少赚一些很，属于“相对亏损”的风险；但如果到了4500点之后，风浪又大鱼又贵，筹码丢就丢了没什么可惜的，相当于避开了波动带来的风险。最后，牛市不猜顶，希望与大家、与中国资产顶峰相见的日子，晚一些，再晚一些！

https://xueqiu.com/5833947526/349016161欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫回避与防守，来自田瑀研究笔记。A股2025年二季度市场整体涨跌不大，但过程较为波折，行业的差异也十分巨大，季度中市场关注的核心要点基本围绕着中美贸易摩擦以及我国的宏观经济需求展开。市场在季度初经历快速杀跌后，随着中美贸易缓和，逐步回暖。从行业的角度来看，表现也是结构性的，从风格角度来看，价值优于成长。短期来看，国内经济仍存压力，房地产本身的复苏并不强劲，消费刺激政策初见成效，但对相应的产品价格产生了一定的压制，同时外需的前景也有合理担忧，考虑到关税带来的抢出口效应，三季度甚至下半年出口都会有所挑战。面临这样的短期前景，市场整体较为仍显谨慎的情绪就可以理解了。基于这样的情况，经常会有朋友感到困惑，我为何不采取回避或者防守的策略？其实答案很简单，虽然短期宏观经济的压力有脉络可循，但我们也要意识到上述对于市场的悲观预期，很大程度上已经隐含在了股价之中，市场的短期波动是二阶段博弈决定的，只有事实的情况比市场隐含的悲观预期更差，回避或者防守的策略才是更优的，否则可能会出现经济虽然有所压力、但比市场预期的好，事前的回避和防守就弄巧成拙。市场先生的难以捉摸就是如此，解决这样困境的办法其实就是将时间拉长来考虑问题，让时间消除噪音。二季度中大家关心的另外一件事情就是白酒行业的变化。这一轮白酒板块的快速下跌始于党政机关于厉行节约反对浪费条例的修订，结合当下白酒需求并不景气，市场对于白酒的长期需求再次产生了较为强烈的担忧。我们的看法是这样的，政府部门反对浪费是应有之义，但当下部分地方在落实政策时一刀切和层层加码的现象并不是政策的出发点，不会长期存在。政府部门的政务用酒缩减无疑会对白酒的总需求产生一定影响，但也要注意到其中结构性的差异是显著的。具体到我们持仓较多的高端白酒，在中央长期的倡导下，高端白酒在政务中的占比已经较小，因此我们对于高端白酒长期的需求判断没有变化，商务需求是重要驱动力，仍与国民经济的活跃程度正相关。如若结合估值以及高端白酒品牌的稀缺性，我们仍然看好，这也是我们仍维持较高的高端白酒仓位的原因。我们同时也会关注库存等可能带来的短期巨大冲击。回到组合来看，我们的标的变化不大，新增的一些尾部标的，大多是在各自领域内极具竞争力的企业，质地优良，价格低廉。从风险源的角度来看，与外需的摩擦关联度较低，但与整体经济仍呈现出了较大的相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低，经过一段时间市场结构性的表现，更是如此。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股市里的 3 个常见心理陷阱，来自何纯在南国。有时大家经常有这样的困惑，明明分析了公司财报，也看了市场趋势，可最后还是亏了钱。这当中很大程度是忽略了一个关键因素 ——心理效应。最常见的三个心理陷阱就是：沉没成本、锚定效应、处置效应，其实这也是经济学中的常用概念，可能有些朋友不大理解。首先是沉没成本：“都亏了这么多，再等等总能涨回来”。先问大家一个问题：你 10 元买了某只股票，现在跌到 6 元，你会卖吗？很多人的第一反应是 “不卖”，理由是 “都亏了 4 块钱了，卖了就真的亏了，再等等说不定能涨回去”。这背后其实就是 大家没想清楚“沉没成本”。先搞懂：什么是沉没成本？简单说，沉没成本就是已经花出去、再也拿不回来的钱或时间。比如你买电影票花了 50 元，看了 10 分钟发现是烂片，你会起身走吗？很多人会硬着头皮看完，觉得 “不看就亏了 50 元”—— 可实际上，这 50 元已经花出去了，不管你看不看，钱都拿不回来了，这 50 元就是 “沉没成本”。在股市里，沉没成本更常见：你买股票花的本金、盯盘耗的时间、甚至为了研究这只股查资料的精力，只要已经投入且收不回，都是沉没成本。股市里的 “沉没成本陷阱”：越套越牢，越亏越多.比如说前几年有人15 元买了某新能源股票，想着能赚一笔。结果买完没几天就开始跌，跌到 12 元时，他说 “都亏了 3 块了，卖了太可惜，再等等”；跌到 9 元时，他又想 “都亏一半了，现在卖血本无归，肯定会反弹”；最后跌到 4 元，他彻底扛不住了，割肉离场，原本 10 万本金亏得只剩 2 万多。问题出在哪？他一直盯着 “已经亏了的钱”，觉得 “不卖就不算真亏”，却忽略了一个更重要的事：股票会不会涨，和你已经亏了多少没关系，只和公司未来的价值、市场趋势有关。就像那部烂电影，不管你看完没看完，票钱都回不来；股票如果没有上涨逻辑，不管你扛多久，亏损只会越来越大。还有人会因为 “舍不得之前的投入”，反而补仓加仓。比如 10 元买的股跌到 8 元，觉得 “现在买更便宜，摊薄成本，涨一点就能回本”，结果跌到 5 元，亏得更多。这种操作本质上是 “用新的钱去救已经亏掉的钱”，把沉没成本越堆越高，最后彻底套死。当然，这里只针对高风险的个股，并不代表指数。如果是估值不高的指数，资金量够大的话，越跌越买是没有问题的。那我们该怎么避开？记住 “向前看，不回头”。应对沉没成本的核心，就是彻底忘掉 “已经花出去的钱”，只看未来。问自己一个问题：“如果我现在没买这只股，看到它现在的价格和走势，我会买吗？” 如果答案是 “不买”，那现在就该卖，别被之前的投入绑住。别把 “补仓” 当 “解套工具”：补仓只适合那些公司基本面没问题、只是短期下跌的股票。如果公司业绩越来越差，跌下去就没回头路，补仓只会让你亏得更惨。第二，锚定效应：“我 10 元买的，不到 10 元不卖”。再想一个场景：你 8 元买了某只股票，涨到 10 元时没卖，后来跌到 9 元，你会不会觉得 “还差 1 元就回本了，等涨到 10 元再卖”？结果一直跌回 6 元，你又开始等 “回到 8 元就卖”。这种 “盯着某个价格不放” 的行为，就是 “锚定效应” 在作祟。先搞懂：什么是锚定效应？“锚定效应” 就是大脑会先抓住一个 “参考点”（就像船锚一样固定住），然后不管这个参考点对不对，都以它为标准做决策。比如去买衣服，商家标 1000 元，你觉得贵，商家说 “打 5 折，500 元”，你就觉得划算 —— 其实 500 元可能还是贵的，但你被 “1000 元” 这个锚点绑住了，觉得自己占了便宜。在股市里，最常见的 “锚点” 就是你的买入价，其次还有 “历史最高价”“别人说的目标价”。比如你听专家说某只股能涨到 20 元，你就把 20 元当锚点，不到 20 元不卖；或者某只股之前涨到过 15 元，你就觉得 “它肯定能再涨到 15 元”，一直等。股市里的 “锚定陷阱”：错过机会，套牢自己。比如看到群里有人说 “这只股能涨到 30 元”，就把 30 元当目标，哪怕股票涨到 28 元已经开始下跌，还是舍不得卖，觉得 “差 2 元就到目标了，再等等”，结果一路跌回去，盈利变亏损。更危险的是，锚定效应会让你忽略 “市场变化”。比如你 10 元买的科技股，原本看好它的技术优势，但后来行业政策变了，公司技术落后了，股票跌到 8 元，你还是盯着 “10 元买入价”，觉得 “只要没回本就不卖”，却没发现公司已经没有上涨逻辑，最后只会越套越深。那么该怎么避开？别盯 “固定价格”，盯 “价值和趋势”。应对锚定效应，关键是把锚点从 “过去的价格” 换成 “未来的价值”，具体可以这么做：别把 “买入价” 当回事：买入价只是你过去的一个操作，和股票现在值多少钱没关系。比如你 10 元买的股，现在公司业绩好，值 15 元，哪怕超过买入价也可以继续持有；如果公司业绩差，只值 5 元，哪怕低于买入价也要卖。定期 “更新锚点”：市场一直在变，每周或每月复盘一次，看看公司基本面有没有变、行业趋势有没有变，根据新情况调整你的预期，别一直抱着老锚点不放。第三，处置效应：“赚一点就跑，亏了就死扛”。最后一个场景：你同时买了两只股票，A 股涨了 10%，B 股跌了 10%。你会先卖哪只？很多人会选择 “卖 A 股，留 B 股”—— 理由是 “A 股已经赚了，落袋为安；B 股亏了，卖了就真亏了，等涨回来”。这种 “赚小钱就跑，亏大钱死扛” 的行为，就是 “处置效应”。先搞懂：什么是处置效应？处置效应的本质是“损失厌恶” 心理：人们面对盈利时，怕 “盈利回吐”，所以想赶紧落袋为安；面对亏损时，怕 “承认失败”，所以想等 “回本”，哪怕知道可能回不来。就像你捡了 100 元很高兴，但丢了 100 元会更难过 ，同样是 100 元，亏损带来的痛苦比盈利带来的快乐更强烈。研究显示，散户对于踏空的忍耐能力是亏损的两倍。这意味着，踏空2万块钱的痛苦与亏损1万块钱的痛苦相当。这恰恰解释了为什么许多投资者在盈利时难以保持耐心，却热衷于与亏损股票死磕。在股市里，这种心理会让你做出完全相反的操作：好股票拿不住，烂股票死扛着。比如好股票涨了一点就卖，错过后面的大行情；烂股票跌了不敢卖，最后亏得底朝天。股市里的 “处置陷阱”：赚小钱，亏大钱。处置效应会让你 “截断盈利，放大亏损”。盈利的时候，你怕 “煮熟的鸭子飞了”，所以早早卖出，赚的都是小钱；亏损的时候，你怕 “承认自己错了”，所以死扛着，亏的都是大钱。长期下来，赚的钱不够补亏的钱，账户自然越来越缩水。还有人会因为处置效应 “反复追涨杀跌”。比如卖了涨 10% 的好股，又去买新的股票，新股票涨了 5% 又卖，结果遇到一只跌的股票，又死扛着，最后不仅没赚到钱，还交了不少手续费，亏了本金。更可怕的是，处置效应会让你 “逃避现实”。比如股票跌了之后，你不敢看账户，也不敢分析为什么跌，只是一味地等 “反弹”，结果错过了止损的最佳时机，最后亏得更多。那么该怎么避开？用 “纪律” 代替 “情绪”。应对处置效应，核心是用 “规则” 约束自己的情绪，别让 “怕赚少、怕亏多” 影响决策，具体可以这么做：别 “只看一只股”，分散投资：如果只买一只股，你会对它有感情，亏了更舍不得卖。可以把本金分成 3-5 份，买不同行业的好股，这样即使一只股亏了，其他股可能在涨，你也不会因为 “怕亏” 而死扛，更容易执行止损规则。炒股就像开车，水平很重要，但懂得一些常见的心理陷阱，保持良好的心态更加重要。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫顶部逃命和底部抄底的26个信号，来自养叔的猫。没有人不想买在底部，卖在顶部。但几乎没有人能够做到这一点，如果你做到了，那不过是运气罢了。最近市场很热，众生跃跃欲试，买它！我们抱着高抛低吸的梦想入市，最终我们却一直在做两件事：一是在牛市顶部梭哈，二是在熊市底部割肉。然后拍着大腿说：“要是能抄到底就好了！”这就像一个胖子天天喊着要减肥，却在深夜点外卖一样，知行合一，永远是人性最大的bug。那么，我们就真的无法判断市场的顶和底了吗？我来分享13个市场顶底的信号。仔细品味一下，这13个信号，虽然不能保证你每次都踩准节拍，但至少能让你在大多数时候不至于太离谱。先来说说顶部信号，当市场high到不行的时候。信号一就是，IPO满天飞，韭菜排队等割。当什么阿猫阿狗的公司都敢上市圈钱时，顶部不远了。记得2021年那会儿吗？大盘短暂上了3700，连我也乐观地认为4000指日可待，那时，连卖菜的、送外卖的都要上市，估值动辄几百亿。现在回头看，令人唏嘘不已。I P O 狂欢可以作为见顶信号之一，这背后的逻辑很简单——只有市场情绪极度乐观，投资者风险偏好爆表的时候，这些质地一般的公司才有机会成功上市。就像相亲市场一样，当连条件一般的都能轻松脱单时，说明整个市场确实太热了。2021年新能源股I P O 热潮中，三峡能源作为大型新能源企业上市，初始估值高企，吸引大量资金追捧，但随后市场转熊，该股从高点回落超50%，我打新中了三峡能源，出于对全球气候变化的判断，对风光的判断，我一直持有至今，目前还套着。好在持仓成本降到了4.45。信号2是股价涨得让你怀疑人生。当你看到股价涨幅芝麻开花节节高，高得让你开始怀疑是不是计算器坏了的时候，多半是顶部信号。2000年的纳斯达克，2007年的A股，2021年的部分科技股，都是这个套路。涨得越疯狂，跌得越惨烈，这是资本市场的铁律。比如中远海控在2021年的牛市中，叠加疫情，股价从年初的约5元飙升至33元，涨幅超500%，让人怀疑是否计算错误，但随后在2022熊市中暴跌回10元以下，完美诠释了疯狂上涨后的惨烈回调。我亲自参与，亲自见证了中远海控从5元达到33，又回到10元以下的整个过程，好在我守住了中远海控的筹码，积极转动三个飞轮。信号3，杠杆加到天际线。当人人都觉得借钱炒股是理所当然、融资余额创历史新高时，危险很可能就在眼前。杠杆是个双刃剑，上涨时是加速器，下跌时是绞肉机。2015年股灾前，A股的融资余额突破2万亿，然后……大家都知道后面的故事了。长安汽车在2021年新能源汽车热潮中，融资余额激增，股价借杠杆效应从7元左右涨至2022年6月份的20元，但杠杆放大也导致后续熊市中快速崩盘，跌幅超70%。我从8元抄底，但16元就落袋为安，躲过了后来的下跌。信号4，“这次不同”的鬼话连篇。每次泡沫破灭前，总有专家、大V、学者等等，跳出来说“这次不同”。比如，1929年说“经济已经达到永久性的高原”，2000年说“互联网改变了估值逻辑”，2007年说“房价永远涨”，2021年说“房地产大势所趋”，说茅台直奔3000……历史不会简单重复，但细节和过程总是惊人地相似。当你在各种财经论坛、电视媒体、自媒体上听到太多“这次不同”的论调时，必须要保持警惕。市场有其内在规律，重力定律在股市同样适用——涨得太高的总会掉下来。马斯克霍华德说过，树不会长到天上。信号5，业余选手大举入场。当你身边的理发师、外卖小哥、广场舞大妈等待都开始跟你聊股票时，顶部就真的不远了。这不是看不起任何职业，而是说明市场情绪已经蔓延到了社会的每个角落。记得2007年，连广场舞大妈都在讨论股票；2015年，出租车司机都在推荐牛股。当专业门槛被情绪完全击穿时，往往就是反转的开始。2021年三峡能源上市后，新能源主题吸引大量业余投资者入场，股价短期内翻倍，但随后市场冷却，许多散户在高位套牢。我也是被套之一。信号6，银行求着你贷款。当银行开始主动给你打电话推销贷款，当信用卡额度莫名其妙就提升了，说明市场流动性已经泛滥成灾。这种时候，连风险意识最强的银行都开始放松标准，危险信号已经很明显了。信号7，媒体封面过度乐观。当权威的专业财经杂志把股市放上封面，当财经频道收视率超过娱乐节目，当新闻里都是某某又在股市财富自由了……危险信号已经拉响。媒体永远是情绪的放大器，当连主流媒体都开始为股市狂欢时，说明泡沫已经吹到了极限。信号8，交易量爆表，全民皆股神。当成交量连续创历史新高，连平时不炒股的大爷大妈都开始关注大盘成交额时，顶部就在眼前。2015年股灾前，A股单日成交额突破2万亿，券商营业部门庭若市，开户排队要等几小时。我那时候还不会投资，但也记得，人们聚会谈论股票的热闹场面比春运买票还壮观。中远海控在2021年牛市高峰，单日成交量屡创新高，我记得单日成交量超过100亿都有好几次，散户视其为“股神级”标的，但随后成交量萎缩，股价暴跌。知名大V省心省力，在中远海控折戟沉沙，令人唏嘘不已。信号9，估值高到让巴菲特流泪。当市盈率、企业价值倍数飙升到历史极值时，就像房价涨到咱们十年的年薪还买不起一个厕所一样离谱的时候。必须小心了。2000年纳斯达克泡沫期间，很多科技股市盈率超过100倍，按这个估值，投资者要100年才能回本，前提是公司还能活那么久。信号10，艺术品市场也疯了。当股市赚钱效应溢出到艺术品、红酒、手表等奢侈品市场时，说明热钱已经多到没地方去了。这就像水满则溢的道理，当股市容纳不下更多资金时，多余的流动性就会四处寻找投资标的。这个时候可能就见顶了。信号11，财经主播成了网红。财经节目收视率暴涨，财经主播粉丝百万，股评家成为社会名流。当炒股比娱乐八卦还受关注时，说明全社会对投资的痴迷已达病态水平。一旦出现某个股评家的一句话能让千万股民跟风买入时，就是必须要撤离的时候了。信号12，创新概念炒到天际。什么概念都能炒作，什么故事都有人信。众所周知，区块链来了炒区块链，元宇宙火了炒元宇宙，新能源热了炒新能源。只要沾上热门概念，哪怕是卖煎饼的公司都能涨停。当创新沦为炒作工具时，泡沫就不远了。信号13、从众心理达到极致。微信、小红书、抖音、知乎等social上，到处都是“不买就亏了”的焦虑，害怕错过的情绪达到顶点。朋友圈里晒收益截图的比晒美食的还多，你要是说你不炒股都不好意思参加同学聚会。注意了，当投资变成社交谈资时，危险就在眼前。那么什么时候是底部信号呢？当绝望写在每个人脸上。信号1，并购？那是什么？当市场上连续几个月甚至几年没有像样的并购案例时，说明企业都在保命，没人敢扩张。这种时候，往往是优质企业估值最便宜的时候，也是聪明钱开始布局的时候。上证指数2600的时候，就如此。中远海控在2016-2017年熊市底部，并购重组活动稀少，该股股价跌至低位，但重组后从底部反弹，开启了一轮小弧度的上涨。信号2，I P O ？什么是I P O ？当市场连续几个月甚至几年没有像样的I P O 时，底部可能就在附近了。企业不愿意在低迷的市场上市，投资者也没有申购新股的兴趣。这种时候，往往是价值投资者的天堂。信号3、VC们都失业了当风险投资基金募资困难，创业公司融不到钱时，说明资本市场已经极度谨慎。但也正是这种谨慎，为后续的理性投资奠定了基础。信号4、估值低到让我这种价值投资者流口水。当市盈率、市销率等估值指标跌到历史低位时，虽然看起来很惨，但往往蕴含着巨大的机会。2008年金融危机后，2018年贸易摩擦最激烈时，都出现过这样的情况。目前，A股的平均市盈率，上证指数是15.43，深证成指是29.21。相对前两次大牛市来说，这一次的牛市才刚刚开始。信号5、破净股满天飞。当大把公司的股价跌破净资产，市场上破净股比比皆是时，说明投资者已经极度悲观。这就像商场大甩卖，质量好的商品打一折，聪明的消费者怎么可能错过？目前A股破净股300来只，比例不是很大。中远海控在2017年重组前，股价破净，市场悲观，但底部信号显现后，股价从低点上涨数倍。不过至今，中远海控又面临着新的破净危局。信号6，市盈率低到个位数。当整个市场的平均市盈率跌到个位数，绩优股的估值低到让巴菲特都心动时，虽然环境很糟糕，但机会也最大。信号7，央行开启放水模式。当央行连续6-12个月降息或搞量化宽松时，虽然说明经济确实很糟糕，但也为市场复苏准备了“弹药”。就像给病人输营养液，短期看是因为病重，但也是为了恢复体力。去年的924就是经典代表。信号8，不管什么层面都陷入了极度悲观里。当上至庙堂，下至江湖，都开始公开讨论经济衰退，新闻都变成老调重弹的“危机”报道时，反而可能是转机的开始。因为坏消息出尽往往就是好消息的开始。信号9，曾经的宠儿变成弃儿。每个周期都有自己的明星行业，但当这些行业从天堂跌入地狱，人人避之不及时，往往预示着新周期的开始。2000年后的科技股，2008年后的银行股，2017年重组后的中远海控，都经历过从明星到过街老鼠的过程。信号10，银行变成了“铁公鸡”。当连最优质的企业都很难获得贷款，银行惜贷如金时，说明金融系统已经极度谨慎。这种信贷收紧虽然加剧了短期痛苦，但也为后续的健康增长清理了债务包袱。信号11，投资者集体“佛系”。当股民开始说“爱跌跌吧，反正也不看了”，当专业投资者都开始谨慎观望、退出市场时，当雪球上出现很多大V开始沉默并销户时，底部可能就不远了。这种集体的谨慎和理性，往往是最强的反向指标。中远海控在2017年重组前，投资者佛系放弃，该股低迷，但底部后成为牛市明星。信号12，媒体开始唱衰一切。当财经媒体的封面都是黑色调，标题清一色是“崩盘”、“危机”、“末日”时，反而可能是机会来临的信号。媒体永远是情绪的放大器，极度悲观往往对应着底部区域。信号13，消费者信心跌到谷底。微信、抖音等社交媒体上充斥着对经济的担忧，消费者调查显示大家对未来极度悲观，商场门可罗雀，连便宜货都没人买。负面情绪和消费者信心都跌到极点时，往往意味着最坏的时候快要过去了。切记，没有谁能做到绝对的高抛低吸。首先要明确一点，没有人能精确预测市场的顶部和底部。我分享的这些信号的作用不是让你成为神算子，而是帮你大致判断市场所处的阶段，从而调整投资策略。单一信号往往不可靠，需要多个信号共振才有参考价值。当顶部信号密集出现时，13个钟出现超过8个，就必须逐步减仓；当底部信号聚集时，13个信号出现6个以上，可以分批建仓。巴菲特说得好：“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。”这些信号本质上就是在衡量市场的贪婪和恐惧程度。当大家都在狂欢时，你要冷静；当大家都在绝望时，你要勇敢。目前的牛市，与其纠结于精确的买卖点，不如把注意力放在时间段上。牛市的顶部区域可能持续几个月，熊市的底部区域也可能延续很久。在对的时间段做对的事，比追求完美的时点更现实。看完这些信号，我们会发现一个有趣的现象，什么都在变，唯一不变的是人性。所以这些信号在不同的时代总是重复出现。技术在进步，市场在发展，但贪婪与恐惧、狂热与绝望，永远是推动市场涨跌的核心力量。投资这条路上，技术分析可以学，基本面分析可以练，但最难的是战胜人性。当你能在众人狂欢时保持理智，在众人绝望时保持希望时，你就已经超越了大部分投资者。记住，市场永远是对的，但市场在短期内也永远是疯狂的。我们要做的，就是在疯狂中保持清醒，在清醒中把握机遇。愿各位都能在下一个周期中，成为那个在正确时间做正确事情的聪明钱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特究竟是一家“卖什么”的公司？来自阿狸。泡泡马特在过去一年的所受的追捧大家都是知道的，这个追捧指的不仅是它的各类现象级的产品，还有资本市场对它的青睐。很多人看到泡泡马特如今这么高的股价，就下意识地觉得“太高了不能买”，而我，作为一个经常会向大家警示股市泡沫的价投拥趸，却在今年五月，也就是泡泡马特距2022年的低点的股价涨了20倍的时候，毅然站到了多头的一方，很多人都表示不理解。如今，在各种质疑和争议中，泡泡马特又硬气地涨了40%，而我表示淡定，因为在我的预判中，这只是一只国内罕见的长牛股的一小步。所以，我感觉有必要写一系列比较长的内容，深入讲讲我看好泡泡马特的理由，这部分内容只会发在知识星球上。尤其要强调一下，我看多泡泡马特绝对不是因为皈依了什么“趋势投资”，我判断的依据仍然是公司的价值。在这一篇里，我首先要纠正很多人对泡泡玛特的认知误区：泡泡马特不是一家“卖盲盒”的公司，甚至，也不是一家“卖IP”的公司。泡泡玛特确实是靠盲盒起家的，也正是这一点，加深了大家对它的刻板印象。批判者甚至认为，这是一种利用人的成瘾性来赚取暴利的不良产业。但事实上，在泡泡玛特的蒸蒸日上的发展过程中，盲盒业务的占比恰恰是在不断下降的，而且定价也稳定在很低。现在盲盒所贡献给泡泡马特的收入占比大约是40%左右，不到一半，而且将来大概率会持续下降，直到10-20%，都有可能。我们可以看到泡泡马特的起飞点，恰恰在于它试图摆脱对盲盒的依赖之后——对一家公司来说，要克服成熟的高利润业务带来的诱惑，这一点是很不容易的。如果要说IP，泡泡玛特确实很倚重IP，但它的性质不同。以这个星球上最牛的IP量贩商迪士尼为例，他们很少直接参与IP的衍生商业化开发运营，他们最大一块收入来自于授权第三方——我把我的IP卖给你们，你们拿去做T恤也好，去做手办也好，你们把米老鼠印在汽车上也行，印在袜子和短裤上也行，但是记得要给我授权费。也难怪迪士尼最强的部门是法务部。泡泡玛特性质不太一样，它的收入里几乎没有IP授权这一块，就算有占比也是极少的，是属于公关策略的一部分，在业务层面，它是靠自己形成一个业务闭环，即我所有的自有IP全部自己做商业化、自己生产，消费者喜欢这些形象，必须来我这买，不存在什么中间商赚差价。而且，IP的上游是创意和设计，甚至还可以说情怀，总之，这是一种很难管理的资源，然而在泡泡玛特这里，所有的IP都是通过跟艺术家签约——而且是终身签约——的方式给买断的，在保证艺术家在其他方面有充分自决权的前提下，把所有的收入分配模式都在一开始就设定好，确保成本不会随着之后IP的火爆出圈而水涨船高，这套机制目前看来行之有效。可以预见的是，接下来，泡泡玛特在全球的声量越高，他在和艺术家谈判时就越有话语权，这一切都会进入良性循环。一言以蔽之，泡泡玛特真正做的还是连通生产端和消费端的平台：在后端不停买断优秀的青年艺术家的作品作为自己的资源库，中端系统化地开发产品，同时针对市场喜好不断地低成本试水，不好的果断放弃或雪藏，试探到需求缺口了立马开动流水线上产能，前端则铺开营销造势、开店扩张。能成功做到这一点的所谓的IP公司，可以说是绝无仅有的。而且，泡泡玛特的销售和传播是一体的，不像迪士尼或者日本万代这样传统的卖IP的公司，为了推出一个新IP，首先要斥重金拍一系列电影和电视动画片去传播，等IP的知名度和知名度到位了才开始贩售IP，运营成本高且周期长，而且这种间还有很多不确定的因素，比如这个IP不受消费者的认可，那围绕它而制定的整条业务线都失败了，投入的时间和资金都打了水漂。而泡泡玛特，以其独特的快进快出的独特模式，确保了它可以把节奏牢牢地掌握在自己手中，想快则快想慢则慢，而且可以始终保持轻资产、轻运营的运作，把主要的精力用在对消费者心态的洞察和产品的研发这些直接推动业绩的关键点上。比如说，今年泡泡玛特推出了一个比较火的IP星星人，它其实是去年下半年才有的一个新IP，然而从它立项到它最后成功，可能就花了几个月时间，这个过程很简单，因为不需要完整的人设、故事线和连篇累牍的内容去铺垫。而且像星星人这样的新IP，泡泡玛特可以同时跑很多，它测试市场风向的手段也很多，首先是在他的那些签约的全球艺术家可能数以千计，然后他们可以经常在各地举行一些类似的小展会什么的，这就是测试。还有，对于那些不确定的IP产品，他们可以先手工化少量试产。其实这个行业最早也是如此，小批量下订单叫小作坊给你开模代工，成本很高，因为无论是盲盒还是摆件，本来是属于收藏品的范畴，是个小众行业，这导致它的单价很贵，产量也很低，靠着铁粉们高企的人均消费值来支撑这个小盘生意。很多人都没意识到：其实很多小众的行业之所以小众，不是因为没需求，而是因为不敢上产能。然而泡泡玛特做大之后直接开挂了，它背后是什么？是什么都能生产的中国工厂，是中国制造啊！生产线一旦开动起来，造驱逐舰都是下饺子，造几个星星人之类的还不是手拿把攥吗？试产的IP一旦火起来，接下来就是用工业化带来的低廉成本源源不断地向市场供应，这一下子给了那些小众插画家艺术家的空间打开了，彻底改造了一个行业。就像泡泡玛特最早的IP Molly，去年一年的收入大约二十几亿，累计的收入可能已经达到100多亿了，Labubu去年卖了30亿左右，而且今年的数据又是成倍的增长。不得不说，泡泡玛特的商业模式是这个时代最理想化的商业模式，首先它的“元模式”就很好，你设想一下，这个公司在很小的时候，哪怕摆地摊，他卖出一个摆件就收入100块钱，这个链路是最最简单和清晰的，不需要任何专业知识和商业洞察力就能看懂。然后它运用信息化的手段去调研市场，用工业化的思维去做产能-库存管理和品控，把这个简单清晰的元模式不断地复制裂变，一种摆件变成十种、一百种，一个摊位变成十个、一百个，业绩迅速做大，但核心逻辑依旧如开始时简单清晰。还有非常重要的一点：在这个过程中，公司始终掌握着充裕的现金流，几乎不需要外部融资，所以现在创始人持有的股份依然很多。相比于其他很多年轻的早期公司，一开始的研发投入巨大，试错成本巨高，市场前景不明，爬升期极度凶险，整个公司的诞生就带着一种赌博的性质，如果成则一锤定音，败则血本无归。而泡泡玛特的模式更像一些小而美的互联网公司，有了一个Idea之后先用最快速度做出一个最简化的原型上线，交给用户和市场去验证，如果真的存在广泛的需求，就快速迭代完善，反之立即砍掉也不可惜。更可怕的是，这家公司才刚刚开始复制自己的成功经验而已，它的增长之路才刚刚开始。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫经济强国必然会是汽车强国。来自沙漠七棵树。纵观全球经济发展史，一个清晰而强大的规律贯穿始终：一个国家的经济强国地位，必然以其强大的汽车产业为基石和表征。汽车工业绝非一个孤立的制造业部门，而是一个国家综合国力的“试金石”，是驱动现代经济体系的“核心引擎”。对于正迈向中华民族伟大复兴的中国而言，这一逻辑不仅适用，更在其独特的发展道路上得到了深刻的印证与升华。首先，为何经济强国必然是汽车强国？汽车产业之所以成为经济强国的“标配”，源于其无与伦比的产业特性与经济价值。第一， 汽车工业是现代工业体系中产业链最长、关联度最高的产业之一。从上游的钢铁、有色金属、橡胶、玻璃、电子，到中游的零部件制造、机床模具，再到下游的销售、金融、保险、维修、充电服务，它几乎渗透到所有工业部门和服务业领域。一个强大的汽车产业能够带动一整张庞大的产业网络，创造巨量的GDP和就业岗位。第二， 汽车是技术高度密集的终极消费品，融合了机械、材料、电子、信息、人工智能、新能源等几乎所有前沿科技。内燃机时代的精密制造，电动智能时代的“三电”、自动驾驶、智能座舱等技术，都代表了制造业的皇冠。强国之间的科技竞争，在很大程度上于汽车这个平台上激烈上演。第三， 汽车是全球贸易中价值最高的单一商品品类之一。德系、日系、美系汽车巨头的全球生产和销售网络，为其母国带来了巨大的贸易顺差和海外利润，是维持国际收支平衡、获取全球资源的关键。拥有世界级的汽车品牌，意味着在全球市场中占据了价值高地，掌握了定价权和规则制定权。第四， 汽车行业是国家形象的“移动名片”，“德国制造”的精良、“日本制造”的可靠、“美国制造”的力量，这些国家形象的塑造，很大程度上是通过其奔驰、丰田、福特等汽车品牌传递到世界每一个角落的。汽车是现代工业文明的文化符号，是国家软实力的硬核体现。因此，历史上每一个经济强国的崛起，都伴随着其汽车产业的腾飞。美国凭借福特T型车和流水线生产开启了大众消费时代，奠定了其20世纪的经济霸权；德国和日本在二后的废墟上，依靠汽车工业实现了经济奇迹，重返世界舞台中央；韩国工业化的成功，也离不开现代、起亚等汽车品牌的全球崛起。说完这些理由，中国的发展轨迹完美地遵循并强化了这一逻辑。中国汽车产业的故事，是一部从无到有、从弱到强、从追随到引领的史诗。 改革开放后，中国通过“市场换技术”的战略，我们经历了燃油车时代的追赶与积淀。引入跨国车企成立合资公司。虽然在一段时间内未能掌握最核心的技术，但这一过程为中国培养了完整的供应链体系、大量的产业工人和工程技术人才，并培育了全球最大的汽车消费市场。这片肥沃的土壤，为后来的自主创新和爆发奠定了不可或缺的基础。面对燃油车领域成熟巨头筑起的技术壁垒，中国敏锐地抓住了全球绿色能源革命和科技革命的机遇，将新能源汽车确立为国家战略。中国在新能源汽车时代的“换道超车”是中国故事最精彩的篇章。通过前瞻性的产业政策、大规模的基建投入（充电网络）、以及对消费端的大力鼓励，中国成功培育出了一个充满活力的新能源汽车产业生态。那么我们在电车上有哪些优势呢？首先是规模与成本优势。中国已成为全球最大的新能源汽车生产和消费市场，巨大的规模效应极大地降低了成本，并加速了技术迭代。其次，在电池领域，宁德时代、比亚迪等企业已成为全球领导者，在电机、电控和智能驾驶领域，中国公司也进入了第一梯队。再者，我们有完整的本土供应链。 从锂矿开采到电池制造，从芯片设计到整车组装，中国建立了全球最完整、最有韧性的新能源汽车供应链，这在全球地缘政治动荡的背景下显得至关重要。最后是新兴品牌与出口崛起， 比亚迪、蔚来、小鹏、理想等自主品牌不仅在国内市场占据主导地位，更开始大举出海，在欧洲、东南亚等市场与国际巨头正面竞争，实现了从产品出口到技术、标准输出的跨越。所以汽车强则工业强，工业强则国强。中国的实践雄辩地证明，经济强国必然是汽车强国这一铁律依然有效。但中国的路径又赋予了其新的内涵：它不再是简单重复西方和日韩的老路，而是通过在新能源和智能网联赛道上的战略性“换道超车”，正在重塑全球汽车产业的格局。如今，汽车产业不仅是中国经济的支柱产业、，更是中国制造业转型升级的龙头、科技创新的先锋和稳定外贸的重要力量。一个拥有强大本土品牌、掌控核心技术、具备全球竞争力的汽车产业，正是中国从“制造大国”迈向“制造强国”、“经济大国”迈向“经济强国”的最有力证明。车轮滚滚，驶向的不仅是一个产业的未来，更是一个国家综合国力的星辰大海。中国的汽车强国之梦，正与中华民族伟大复兴的中国梦同频共振，驱动着中国经济这艘巨轮驶向更加辽阔的深海。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美元指数和A股、港股相关性。来自润哥。哲学家大卫休谟说过：“我们对因果关系的信念实际上是一种心理习惯。当我们反复观察到特定类型的事件序列时，会开始期待类似的结果发生，这种期待变成习惯，而我们错误地将其解释为因果之间的必然联系”。作为一个理工专业的人，我认为因果关系是非常严谨的需要反复条件实验的。但是在金融学里面中的因为结果就是专家的一个拍脑袋，强行上结论。因果没有实验，所以我认为金融市场没有因果性，只有统计学上的相关性。2024年10月至2025年1月期间，港股和A股的下跌和美元指数存在明显的负相关性关联性，其核心逻辑可概括为“强美元，从而资本回流美国，导致非美资产抛售，从而股市承压”。读者可以打开历史K线图，复盘回溯这一段阶段的一下数据，要复盘历史，要相信数据和概率，不要相信阴谋和感觉。以下是具体分析：首先我们来谈一下美元指数上涨的表现与原因。上一阶段美元的持续走强。美元指数从2024年10月初开始单边上涨，至2025年1月17日突破110关口，创2022年11月以来新高，期间累计涨幅超7%。这一阶段上涨的逻辑是，一方面，货币政策分化，美联储降息节奏慢于预期，而欧央行、日央行维持宽松或推迟加息，利差扩大推升美元；另一方面同时2024年11月——市场炒作特朗普政策预期，炒作特朗普上任后将推行“永久性关税+减税”政策组合，引发通胀担忧和避险资金流入美元。美元资产的“虹吸效应”。强美元导致全球资本从非美市场撤离，转向美国国债、美股等美元计价资产，加剧新兴市场流动性紧张。触发全球股市下跌。美元走强引起全球货币汇率贬值压力，亚洲货币跌至多年低位，企业美元债务成本上升，盈利预期恶化。新兴市场出现外资撤离，美元升值降低外资持有新兴市场资产的收益，触发“持币避险”行为。这一背景下，新兴市场股市首当其冲迎来了集体抛售潮。摩根士丹利资本国际公司新兴市场指数自2024年10月高点下跌超10%，印度、韩国等权重市场领跌。中国A和港股也结束924以来的上涨，进入调整阶段，最低跌到205年1月13日的3140点，港股恒生指数到达阶段性低点，18671点，同一天美元指数达到历史高点110点位，美元指数上涨到顶，开始又回到下跌趋势，进而引起A股企稳、港股反弹。通过数据分析，可以得出恒生指数与美元指数呈现强负相关的结论，美元上涨直接压制港股估值。原因在于港币挂钩美元，美元升值使得港股对国际资金吸引力下降，从而流动性收缩。外资的流出进一步传导至A股流出，外资因美元强势减少对A股配置，北向资金净流出加剧。接着，我们再来分析一下美元与我国股市的联动机制。美元的全球货币作用，导致美元资产与非美元资产之间存在“跷跷板效应”。其短期逻辑：美元作为全球结算货币，其升值直接提升持有美元现金的收益，导致资金从风险资产转向现金或美债，形成“持股到持美债”切换。而新兴市场有着一定特殊性，美元走强导致美元债务占比高的经济体面临偿债压力，企业盈利预期下调引发股市抛售。具体到A股和港股，市场下跌主因与同时叠加了，美元关联港股离岸属性,外资占比高直接受美元流动性收紧冲击,A股外资流出,内资情绪谨慎间接受美元压制,但更依赖国内政策。2024年10月8日上证大跌，直接诱因是美元指数突破关键点位导致外资撤离。回溯历史，在美元升值、人民币贬值区间的牛市就是2014-2015的牛市。2014年利率下调，很短时间利率降低了三分之一。股市开始启动，先从银行券商保险起来。到了2014年中期股市涨到4500点以上，不幸得是赶上美元升值周期，有获利资金不断从A股逃出走向海外，追求美元升值套利，有的甚至还做空A股，最终牛市终止。在美元升值期间，牛市很难长久。由于2014-2015年赶上美元升值，资金外逃形成一个半拉子牛市。2024年10月到2025年1月，A股、港股因美元升值而下跌。等到了2025年1月13日，美元指数到了阶段性高位，新兴市场股市也逐步企稳，港股率先上涨，经历2025年1月-4月的一次上涨。A股也企稳，以较为缓慢的速度上涨。美元从2013年-2022年是美元上涨周期，2022年美元指数见顶，进入贬值周期，按照历史经验美元每次贬值周期长达9-11年，预计在2031-2033年结束，按照历史经验每一次贬值周期，美元指数都要跌破前期低点，历史上前一个低点是71，当前为97。上一次有写到：“美元的长期贬值，带给A股和港股带来20年一遇的大好机会。”按照某著名机构统计，美元指数每一次下跌1%，带动A股上涨3%，按照这个算法，倘若美元指数跌到71，A股岂不是要涨到6000点以上？但美元贬值肯定不是线性的，必然会很多次反弹，每一次美元指数反弹，也可能带来港股和A股指数的下跌，按照上一次经验，美元指数反弹到顶，港股和A股指数到底。还是那句话，要复盘历史，要相信数据和概率，不要相信阴谋和感觉。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫淘宝闪购vs美团，本地生活的定鼎之战。来自三体人在地球。如果时间回到今年4-5月份，我们似乎很难预料到阿里今天会通过淘宝闪购把外卖单量提升到和美团旗鼓相当的水平。根据晚点的报道，在8月初的时候，淘宝闪购的订单量超过了美团，并且也已经突破了1亿单。其实，对于淘宝这样的国民级应用来说，通过流量+补贴的扶持，做出当前这个成绩似乎也并不奇怪。这就像当年腾讯要做短视频的时候，一开始的独立APP微视一直没做起来，然而整合到微信里成为了视频号则彻底改变了短视频的市场格局。然而对于旗下业务众多的巨头来说，最困难的往往是决定把什么样的业务放到资源最好的位置上。因此，当我们分析淘宝闪购的时候，还是需要先追根溯源，看各家巨头为什么执着于闪购的市场，以至于不惜投入天量补贴；然后，我们再来看当前时点下为什么淘宝闪购的这波补贴似乎直接突破了美团的规模效应，在市场份额上做到了势均力敌；最后，我们可以再推演一下即时零售大战未来发展的走向。第一部分：阿里为何对淘宝闪购下重注？首先即时零售是下一代电商形态。在4-5月份的时候，我在分析美团和京东外卖大战的一系列文章中曾经说过，如果把时间周期拉长来看，美团做闪购一定是比京东做外卖影响更深远的事件。在这里，先简单回顾一下闪购的逻辑和重要意义。闪购并不是一种非常新的电商形式，说白了就是用线下的即时配送运力去交付各种商品。在过去十几年里，已经有诸如每日优鲜、叮咚买菜等公司曾经尝试过这样的模式，但都没有形成非常大的规模。而美团做闪购最核心的优势，则来自于美团的即时配送网络本身基于外卖业务已经可以自负盈亏，因此在这张网络上再额外送其他商品的边际成本可控。所以，当闪购获得商品的速度更快，同时价格上又没有太多的溢价，对消费者来说则必然能够带来更好的购物体验，由此引发对以仓配为主的传统电商的替代。其次是即时零售对几家电商巨头有重要的战略意义。由于闪购极有可能引发对传统电商模式的替代，因此目前各家电商巨头对这个商业模式都很重视。然而，即时零售对于每家巨头来说战略意义又有所不同，因此也决定了他们参与这场闪购大战的节奏。首先对于美团来说，闪购是扩大品类的最佳途径，直接关系着未来美团的业务规模和估值基础。众所周知，餐饮外卖本身是一个利润率很有限且管理成本又极高的生意，用通俗的话来说就是苦生意。并且，这个苦生意在经过口罩的洗礼之后，似乎一度出现了饱和的迹象。因此，对于美团来说，未来商业模式的出路就是在苦生意的基础上搭建一个好生意。而电商则显然是一个规模化且盈利能力很强的好生意，对美团来说则只是利用现有的即配网络去扩品类，做成的可能性非常大。然而对于京东来说，闪购则是一个巨大的威胁，是一场不得不打的防御战。京东的用户心智一直是以“快”作为一个核心的用户价值点的。而闪购的出现则把“快”的心智进行了颠覆。同时，由于闪购商品基于商家的线下货盘，而线下货盘有大量的品牌标品（因为去化快，对线下店铺来说效率更高），因此闪购的商品品类也和京东主打的品牌标品高度重合。所以，京东如果不把即配能力烧出来，甚至自身电商业务有被完全颠覆的可能。而在4-5月份的时候，大家似乎都低估了阿里参战的决心，其中也包括我自己。那是因为阿里本身的核心心智是“多”，也就是商品选择丰富。在被拼多多抢去低价市场之后，淘宝也在一系列的改革中越来越向拼多多的个性化推荐逻辑靠拢，因此这么看来似乎没有受到闪购的直接威胁。那是因为闪购的货其实还是线下店铺的货，为了保证商品周转率，这些店铺的SKU选择肯定是相对有限的。然而，从目前的情况来看，阿里参与闪购的目的并不是防守，而是进攻。在目前阿里这代管理层上任之后，虽然已经在AI领域取得了一些成绩，但是在核心的电商领域，似乎还是没摆脱颓势。甚至在一些朋友看来，淘天就是一只会被拼多多、京东、美团、抖快不断侵蚀的病猫。淘天一个这么赚钱的生意，估值却一直上不去，和这样的市场预期是密不可分的。而闪购则是阿里希望改变这样的市场预期的最好方式。其实闪购和淘天本身就都是以商家为基础建立的电商模式，甚至很多闪购的非餐饮品牌本身就和天猫的商家重合，比如3C、服饰等等。而淘宝闪购一旦做起来，不仅可以分掉美团更多的市场，甚至未来也有机会吞掉京东的一大块市场。而淘天希望做大闪购，最缺的是一张高效的线下即配网络。虽然饿了么本身也有20-30%的外卖市场份额，但如果淘天真的要大规模推闪购，饿了么之前的即配能力显然无法承接淘天的天量流量。因此，从这个角度，我们不难理解阿里为什么要在外卖上投入如此多的资源。目前大家看到的天量补贴，核心还是为了在拉升订单量的同时把背后的即配网络进行优化，从而使其在未来一段时间内能够满足淘宝闪购的展业需求。大家也不必惊讶于目前动辄百亿的补贴金额，我甚至觉得可能未来他们还会投入更多。虽然这些投入是计进损益表的，但本质上更类似一种资本支出。即使投入1000亿，也只是占到目前美团+京东总市值的10%。也就是说如果这样的投入，换回来的业务价值能超过美团+京东当前总市值1/10，这笔投资就是划算的。第二部分，是什么使淘宝闪购突破了规模壁垒？首先是理论上的平台规模壁垒。在之前写美团京东的文章里曾分析过，我认为平台的规模壁垒来自2个主要方面，一个是用户侧的心智，另一个则是供给侧的损失厌恶。其中大部分情况下，通过海量补贴影响用户心智的建立是相对可行的。当补贴的投放力度足够大、周期足够长的时候，用户有可能在新平台上养成使用习惯，从原平台迁移。而供给侧的迁移则比较困难。只有当新平台带给供给侧明显更好的收益时，供给端才会有动力迁移到新的平台。而从供需两侧综合来看，则需要一套灵活反应的补贴机制，让平台上的供需两侧有序地同步增加。因此，这些大规模的交易平台之所以难以被颠覆，一方面来源于竞争对手要打补贴代价会非常大，因此可能持续时间非常有限。而在这么短的持续时间之下，甚至建立一个【我这里也能点外卖】的心智就已经相当困难了，更多的是薅一波羊毛就跑了。另一方面，如果需求侧没有大规模增加，或者只是短暂性地增加，那么要维持一个高效的供给侧网络则非常困难。而历史机遇出现，而淘宝抓住了。而淘宝闪购为什么又能够突破这样的规模壁垒呢？其中自然有阿里家底厚，能够支撑起长期海量补贴的原因，在这里就不再赘述了。而如果仔细看数据的话，会发现当前淘宝闪购虽然侵占了美团的市场份额，但整个外卖市场的单量规模其实也是大幅增长的。因此，我觉得淘宝闪购当前可能并没有真的“抢”到美团的太多订单，而是在茶饮外卖的帮助下迅速获取了市场上的增量订单，同时也迅速地获取了一批新增的即配运力。首先，京东加入外卖市场为淘宝的进入创造了有利条件。虽然这样的说法听上去有点哗众取宠，但仔细想来不无道理。一方面，东哥的高调喊话，实际上是在向消费者宣布目前除了美团以外还有更多的平台可以点外卖了，相当于在原来固化的用户心智上打开了一条裂缝。而另一方面，京东将秒送入口放到首页顶部，通过补贴奶茶咖啡短时间获得大量订单等等的打法，也为后续淘宝闪送的运营提供了参考。其次，咖啡奶茶前几年的连锁化发展，为淘宝闪购快速获取增量订单和运力提供了基础。如果没有咖啡奶茶这个品类，单靠餐饮订单，其实非常难创造一个增量的订单市场，因为大部分人一天也就吃3顿，这中间灵活的增量空间相对比较小。然而咖啡茶饮每天的购买量弹性是比较大的。不喝的话一天也喝不了一杯，真要喝的话早中晚各一杯也没问题，因此这成为了通过补贴获取增量订单的绝佳品类。最后，是当前形势下，骑手端有大规模获得新增运力的机会。在通常情况下，因为劳动人口本身就有限，所以短时间内获取一支新增的运力队伍是很困难的，涉及到和原有龙头平台直接竞争骑手，需要解决上面说的损失厌恶问题。然而，目前国内劳动市场却正好处在一个特殊时期，使大量劳动力有机会流入骑手市场。因此，当我们能看到整个外卖市场单量节节高升的时候，背后其实是大量劳动力流入了骑手市场，使这些新增单量的配送效率能够得到保障。并且，这可能是阿里的一次重要且可能成功的组织变革。近十几年来，阿里的组织经历了几次大变革。但并不是每次都能成功。一开始，是打造“大中台，小前台”体系。这个组织形态当时被一众互联网中小厂奉为圭臬，但如果真的经历过把公司架构调整成这种架构的朋友应该会有不同的看法。臃肿的中台会成为整个公司的一个“办事处”，让前台的需求难以实现快速处理。之后，在逍遥子的带领下，阿里又提出了1+6+N。看上去是阿里自己也意识到了大中台的效率问题，希望通过事业部自负盈亏激发组织活力。然而，这种自负盈亏马上转变成了各自为政，使各个事业部之间几乎失去了协同。在这个背景下，当时甚至还一度传出要将阿里云、本地生活、菜鸟等都进行分拆上市。虽然阿里云的单独分拆在今天看来仍非常有吸引力，但如果将本地生活进行分拆，相信可能就没有今天淘宝闪购的成绩了。而在逍遥子退居二线之后，新一代管理层才逐渐把组织架构调整回了One Alibaba，一个阿里巴巴这样的形态，也就是把适合一起打仗的部门放在一起拿结果。今天淘宝闪购的成功，一方面当然归功于淘宝充足的流量和资源支持，但其实饿了么和淘天收归蒋凡下面统一管理也特别重要。其实只要简单对比一下京东外卖的商家数量和饿了么的商家数量，就会知道虽然饿了么这些年来都在勉力维持，但确实也建立起了平台上较为充足的供给，跟京东从头开始积累商家是有本质区别的。另外，这样的组织调整也令淘宝、饿了么和飞猪在会员、权益、补贴等资源上市能够实现打通，在获客到留存这条链路上做到充分协同。第三部分，即时零售大战后续的推演是什么？首先是咖啡茶饮终将退潮。在上面的内容中，我们谈到当前外卖单量的激增主要是依靠天量补贴打在咖啡茶饮品类上来实现的。但也正因如此，外卖大盘单量后续很有可能会面临收缩。这是因为，当前很多消费者是在补贴把咖啡茶饮的价格大幅压缩后，产生了捡便宜的心态，从而增加了咖啡茶饮的消费。但久而久之，一方面平台补贴的力度不一定会一直维持在最高的点位，另一方面消费者可能也会渐渐习惯补贴后的到手价格，从而使价格弹性减弱，不再产生“捡便宜”的心理。因此，未来这场战争的走向，几乎必然会朝着美团最核心的餐食外卖发展。在我看来，战争焦点转移到餐食市场才是真正刺刀见血的阶段。餐食外卖具有单价高且单个消费者每天购买次数相对固定这样的特点。如果淘宝闪购成功使部分用户的习惯转移，意味着必然抢走了美团的部分市场。战局后续如何发展的关键，就在于淘宝闪购依靠咖啡茶饮获取的用户，是否能够成功转化成餐食的用户。可以预计，在这个过程中淘宝闪购还会有一波猛烈的补贴攻势，到时候有可能会对美团造成很大的压力。而美团似乎在消费者侧并没有太多的好办法。面对目前阿里做大淘宝闪购的决心，美团似乎也很难实现完全跟进补贴，理论上可能更好的方式是做好核心用户和商家的防守，等待阿里投入转弱的时候再集中补贴。但是美团在商家端可能会存在一定的优势。因为美团除了外卖以外，还有点评的业务。而目前线下餐饮商家对这两者都有一定的依赖度，也许可能面向某些商家可以建立更深入的合作关系，从而输出独特的商品或者更有吸引力的价格。当然，这只是从理论上推演，实际上有多大的作用并不好说。即使淘宝闪购的进攻会让美团面临压力，但目前来看，这也并不意味着美团未来的商业价值会受到毁灭性的影响。虽然最终的市场份额取决于阿里和美团双方的资源投入以及具体的打法，目前仍难以判断，但毕竟大家用美团这么多年，对于很多消费者来说使用习惯早已养成。如果最终被淘宝抢去外卖市场10-15%的市场份额，我想其实并不意味着美团在外卖这个市场的主导地位会受到影响。如果即时零售是未来电商的发展方向，只要美团在外卖市场还拥有较大的市场份额，那么它就必然会成为牌桌上的核心玩家。除了外卖这个市场以外，目前还有一个同样有趣的话题：淘宝能不能依靠闪购的这套打法再抢下其他品类交易平台的份额呢？其中一个阿里系必然要尝试的领域是酒旅。目前飞猪已经在淘宝页面上拿到了顶端入口。而给飞猪加流量这个举动，则完全是冲着美团去的。美团酒旅成立的逻辑是给低星级酒店提供海量的本地化泛流量。而美团这类型的流量来自外卖和点评业务。因此，在阿里通过淘宝闪购补充了本地流量之后，自然可以依样画葫芦去打美团酒旅的这块市场。而这个举措可能也会让美团陷入被动，因为美团手里目前利润最厚的业务就是酒旅。另一个阿里系本身有展业但一直没取得优势地位的交易平台业务是网约车。其实和外卖和酒旅相比，网约车跟淘天业务的协同性没这么高，因此我们也看到目前阿里暂时还没把网约车纳入到战争的范围。但如果阿里成功抢下了美团在外卖和酒旅领域的份额，在拥有海量本地流量的情况下，阿里确实有可能将网约车整合成本地流量变现的一种渠道。而如果阿里系要挑战滴滴的龙头地位，可以预见同样需要撒下海量补贴使消费者习惯发生迁移。不过，滴滴在这些年已经逐步建立了通过资产租赁控制网约车运力端的模式。除非市场又出现一批可以获取的新运力群体，否则阿里通过补贴拉起需求端后，供给端将很难实现数量的匹配，从而大幅影响履约效率，使补贴失去效果。最后说一下结论。即时零售由于给用户提供了明显更好的体验，因此极有可能对传统的仓配电商形成替代，因此也成为了一众巨头的必争之地。在这个情况下，手握主动权的美团率先打响第一枪，令不得不防御的京东高调进入外卖市场。而令人意想不到的是，阿里在其后也以大规模投入的形式加入了战局，试图扭转多年来电商业务的颓势。在淘宝闪购的这次战略突围中，一方面阿里抓住了多个历史机遇，比如京东的高调进入打开心智缺口、咖啡茶饮品类形成的需求弹性、当前经济环境下海量获得新骑手的机会等等；另一方面，阿里也在经历了多次组织变革后，最终形成了One Alibaba的组织形态，使淘天、饿了么、飞猪能在同一个组织架构下实现战略协同。另外，再加上阿里深厚的家底形成的天量补贴，使淘宝闪购得以在加入战局3个月后实现了1亿的日单量，同时也超过了美团的单量。而淘宝闪购目前的单量增长，我认为主要是依靠咖啡茶饮品类的弹性获得的新增单量，其背后的战略意图主要是补全即配网络的密度，从而获得更高的效率以面对接下来的业务发展。而由于咖啡茶饮的新增单量终将退潮，这场战争的下一步很可能会把战火烧到美团核心的餐食外卖市场，介时美团将面临比较大的竞争压力。同时，阿里系很可能会陆续在酒旅、网约车等市场尝试复制淘宝闪购的打法，从而进一步攻城略地。其中，在酒旅市场上有可能会进一步加大对美团的压力。不过，由于美团在过去很长时间里已经形成了稳定的用户习惯，虽然最终很可能会流失市场份额，但幅度估计相对有限。在此情况下，美团未来基于闪购的商业发展潜力并不会受到毁灭性的影响，但估计短期内会让资本市场表现承压。当然，以上的观点只是站在当下时点的推演，不一定对。具体还要看这里面各方投入资源的决心以及具体的打法，那就让我们静待后续的发展吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊白酒板块上涨的2个新逻辑。来自超级定投家主理人。这几天，从3600点到前期高点3674点，再到昨日盘中冲击的3700点关口，随着关键点位的接连突破，市场投资者情绪持续升温。但在经历了一波上涨后，可能很多投资者朋友会有这样一个问题：现在还有哪些估值洼地，是值得关注和挖掘的？为了回答这个问题，我们列出了所有申万一级行业&主要宽基指数中，现在市盈率分位数还在60%以下的行业。——而其中，第一名是食品饮料（白酒）。因此，今天，就用这篇文章来分析下，白酒板块到底还有没有投资价值。首先，白酒有一个很大的优势：本轮行情后，白酒仍在低估区。白酒，相信大家都不陌生。辉煌时，白酒板块的龙头个股，曾位居A股市值第一名，行业整体也在2020年创下过一年100%+的涨幅奇迹。但在今年，白酒走出了逆势下跌的行情。无论是从绝对涨跌幅还是从行业间排名来看，白酒的表现都比较靠后，估值也回落到了2%分位数的历史极低位。看着军工、医药、银行等板块的轮流登场，不少投资者朋友，难免生出“我在白酒躲牛市？”的疑问。事实上，如果我们用逆向思维来看，就会发现目前白酒有一个很大的优势——估值洼地。目前，食品饮料的市盈率分位数在各主要的行业和宽基指数中，是最低的一个。而食品饮料中的重仓股，主要就是白酒。作为一个曾经领涨过的板块，市场目前可能最关心的问题是这2个：白酒，到底跌完了没有？哪些必要条件下，白酒能走出新的行情？其次，我们在分析为什么跌之前，先复盘一下2020白酒为什么涨。白酒在2020年的牛市里，是领涨的品种，区间最大涨幅达到294.80%，同期万得全A指数仅上涨43.26%。在分析当前的投资价值之前，我们不妨先看看上一轮行情中的上涨原因。原因一是行业的顺周期属性。我们之前就在解析消费行业的文章《一文读懂2025年消费细分行业分析：是“宝藏”还是“风险”？》中说过，白酒是顺周期属性比较凸显的一个消费品种。房地产拿地、开发环节涉及到的商务洽谈较多、金额较高，带动了商务用酒需求。货币化安置和房价的持续上行，带动居民财富水平大幅提升，使得大众消费力迅速升级，有高端消费属性的白酒行业也受益较多。所以2020年，受益于疫后经济复苏+货币政策的宽松，正是一个地产上行的周期，白酒迎来了比较顺风的宏观环境。原因二是行业景气度较好。消费升级的大背景下，白酒迎来价升潮，许多酒企在提升了出厂价的情况下，销量并没有明显受影响，因此综合的业绩也显著提升了。2018年开始，白酒股前十大龙头的营收增速和净利润增速均超20%，拉开新一轮白酒牛市序幕。原因三是估值有吸引力。2019年，许多白酒股票的PE估值回落至20倍左右，估值有吸引力。同时，2020年新冠疫情导致市场风格趋于保守，投资者开始偏好确定性更强的消费行业，带动消费股估值出现上升。原因四乘上主动权益基金发展的东风。2020-2021年，恰巧是公募基金飞速发展的两年，股票型和混合型基金规模快速增长。而作为主动权益基金重仓板块的白酒，也受到了大量增量资金的涌入而受益。总结来说，白酒上一轮的领涨，是宏观上行+行业景气+估值合理+增量资金充裕，这些多方面因素共振的结果。不过，后面的事我们也都知道：由于经济增速放缓+地产周期下行+消费信心回落等因素，白酒板块从2021年12月开始下行，发生了持续32个月、幅度59%的回撤，导致很多持有人的体验不是很好，甚至现在提到这个板块都是“又爱又恨”的心情。最后，2个关于白酒板块上涨的新逻辑，正在发生。2020年白酒牛市的原因总结下来，其实还是行业本身的顺周期属性，正好遇上了地产上行和消费需求升级的经济周期。那么短期内，这种情况再现的可能性如何？从经济周期层面来看，近期的地产、社零数据都还处于企稳弱复苏的阶段。刚刚公布的7月社融和信贷数据，均低于市场预期，信贷数据比较罕见地出现了单月负增长的情况，这都显示内生性融资需求是偏弱的。同时，地产这种高度依赖杠杆的行业，也很难在短期内回到2020年的景气度。但从行业层面来看，白酒有2个新逻辑，正在发生。一个是，困境反转机会。虽说当前白酒的基本面情况并不是很乐观——头部酒企的产品价格持续下行，动销数据表现较弱，业绩增速下跌，估值位于历史低位。同时，政策面上也有一些不利，“禁酒令”对商务聚餐中的白酒消费限制比较狠，这些都是白酒“困境”的体现。不过，也有一些反转的势能：市场环境上，公募基金对白酒的持仓已经显著下降。截止到2025Q2，公募基金对白酒板块的重仓占比为4.99%，低于沪深300中的比例6.5。这说明，行业的拥挤度已经大大缓解。而且，正如本文开头的表格所示，目前白酒的估值很低，PE已经来到了近10年的2%分位数；相比之下，万得全A当前的PE分位数超过80%。另一个是，红利资产的逻辑。这几年，红利投资的关注度大大提升。以保险机构为代表的稳健投资者，对红利股的需求是长期、大量存在的，特别是在债券收益率普遍不足2%的背景下。但是，今年以来，其他几个典型的红利主题行业，都面临了一些各自的问题：煤炭和地产，正处于价格持续下行的周期，股息率高是高，但难以完全弥补股价下跌的损失；银行在经过几年的上涨后，很多投资者都开始犯“恐高症”；水电的股息率也明显下降，目前已经到3%以下。此时，白酒，特别是其中的龙头企业，凭借其稳定现金流和盈利能力，有望成为红利主题中的另一个典型。目前，白酒指数的股息率是4.12%，从历史分位数来看已经到了97.78%。总体而言，随着宏观环境和消费结构的变化，白酒的定位正在发生转变。2020年时，白酒是依赖经济周期波动、具备较强弹性的顺周期成长型行业；而到了2025年的现在，白酒正在向更加注重稳定现金流和持续分红能力的价值红利型资产切换。如果在当前的宏观和市场环境下，仍然以高成长、高弹性的逻辑去思考白酒，那么可能难免会感到失望，也会面临“在白酒躲牛市”的困惑。但如果转变思路，用更长期价值的眼光观察白酒。那么，在热点频出的市场环境下，价值型投资的收益虽然通常不会排在前列，不过当发生大回撤时，也通常温和得多，因此长期价值仍值得关注。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫说好的牛市，为什么别人都赚了钱，我还在原地踏步。来自六亿居士。最近，市场的氛围越来越像牛市。上证指数一度冲击3700点，深证成指、创业板指也节节攀升。中证2000、科创100等小盘指数，更是动力十足，年内涨幅动辄两三成。社交媒体里，投资账户的盈利截图随处可见，热闹得像是人人都在赚钱。“早饭吃了啥？”“咦，你怎么知道我涨停了！”这真是要了老命了，有些朋友一对比自己的持仓，那简直不能忍啊！心里不免嘀咕：说好的牛市呢？为什么似乎别人都赚了钱，我怎么还在原地踏步？这是为什么呢？我们又应该怎么做呢？因为牛市的特征是风格轮动，财富往往从急躁的人转移到耐心的人手里。牛市最容易制造一种“普涨”的幻觉。新闻头条里写着“指数突破”，社交平台上满屏是“满仓起飞”，连身边朋友三句话都能扯到账户上涨。你会感觉仿佛整个市场都在赚钱，只有自己还在原地踏步。今年上半年，中小盘和成长风格一路高歌，尤其是中证2000，涨幅接近30%。可如果你手里拿的是大蓝筹、消费、红利类产品，这些资产的涨幅自然不及中小盘指数。于是，明明大家都在说“牛市来了”，账户里的数字却并没太大变化。这种落差感，并不意味着错过了市场，而是信息天然带有偏差。社交媒体里，只有盈利的人才会晒图，亏损的人往往选择沉默；新闻报道，也倾向于聚焦最耀眼的热点。久而久之，市场就像被加了一层滤镜：我们看到的是热闹，却忽略了大多数人的平淡。别人晒的涨停，不代表普遍性；媒体宣传的风口，不等于我们的收益，甚至可能正是接盘的下风口。市场的喧嚣，往往只是少数人的狂欢。看见热闹就以为轮到自己，是投资最容易犯的错觉。这种错觉往往带来两种危险：一种是焦虑，觉得自己被市场抛弃了；另一种是冲动，看见别人赚钱就急着追上去。巴菲特说过：“市场是把财富从急躁的人转移到耐心的人手里。”这句话在牛市初期尤其适用。因此真正的智慧，在于能否忍受短期的寂寞。如果说市场最显著的特征是什么，那一定是“此起彼伏”。投资不会每一个时刻都属于自己，同一个阶段，不同的行业或指数，涨幅和回报可能天差地别。2014年的创业板牛市就是一个典型，当时创业板指数在一年里几乎翻倍，造就了一批所谓的“神话”。可等到2016年，泡沫消散，回撤幅度超过50%。当年没追进去的大盘投资者，虽然少了短期收益，但也避开了随后的剧烈下跌。近两年的AI概念，也是同样的剧本，资金追逐的速度，快得让人眼花缭乱。许多投资者看着热点不断切换，忍不住追涨杀跌，可最后发现，能全身而退的寥寥无几。市场里最热闹的地方，往往也是最危险的地方。结构分化带来的最大考验，不是你有没有跟上，而是你能不能守住原本的节奏。很多投资者正是在分化中失去定力：拿着低波红利时嫌弃慢，转手追中小创；小市值熄火又悔不当初，回头再买大蓝筹。一次次的折腾，不仅消耗了资金，更磨损了心态。查理·芒格说过：“真正的智慧，往往在于能否忍受短期的孤独和寂寞。”市场的逻辑正是如此：接受不同资产阶段性的落差，守住自己的投资框架，根据自己的风险偏好，做好持仓的攻守平衡，不随波逐流，才是穿越周期的关键。所以，要坚守自己的体系，别朝三暮四，不动如山。过去三年，中概互联就是一个典型的案例。自2022年起，政策收紧与海外环境恶化让它一路下跌，指数最高跌幅超70%，不少投资者心灰意冷，中途选择割肉离场，甚至发誓再也不碰互联网。到2024年第四季度，市场风格骤然切换，恒生科技、中概互联的等指数迎来猛烈反弹，低点至今涨幅已超50%，一度成为全市场最亮眼的板块。那些在低谷时仍能坚守投资体系、保持仓位的投资者，最终守到了属于自己的季节。市场从来就是此起彼伏，今天的热门可能是明天的冷门，昨天的冷门也可能是明天的明星。红利、大盘、成长、中小盘，都是如此。追来追去，往往收获的是折腾与懊悔；而真正的智慧，是能在喧嚣与寂寞中都保持定力。不动如山，不是固执，而是清醒。清醒地知道什么才契合自己的风险承受力、现金流结构和长期目标，守住它，就不会被市场的短期噪音牵着鼻子走。做个总结，牛市的喧嚣，总会制造出一种错觉：仿佛所有人都在赚钱，唯独自己在原地踏步。但当你冷静回头看，就会发现市场真正的规律，其实是此起彼伏。涨幅从来不可能属于每一个人、每一个时刻。在这种节奏里，最容易让人失去定力的，不是下跌，而恰恰是上涨。别人晒涨停，你心里发痒；风格切换，你心态浮动。可投资的真相是：财富总是在急躁和折腾中流失，却在耐心和坚守中累积。当属于你的那一段行情终于来临时，你不会慌张，也不会错过，只会淡淡一笑：咦，你怎么知道我涨停了。大部分老朋友都经历了漫长的低谷，有较为体系的结构，想必也能坚守本心。但不少新朋友，可能没经历过类似的阵仗，在动手前，务必先建策略和体系，尽量避免“无脑突突突”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫大牛市来了，我却战战兢兢，来自杨饭。市场涨了一阵子，牛市的论调开始出来了，这个非常正常。投资者赚了一些，当然期待赚的更多，这个也非常的正常，很符合人性。有的喊5000点，有的6000点，甚至上万点也可以多博一些眼球。而我们著名的、非公认的牛市棋手李大霄同志，最近又创新的提出了一个“国际牛”的新名词，我真的是非常佩服他，从来不看空，无论怎么被嘲笑依然是坚定的看多，依然心平气和的。其实我觉得投资者真的应该向他学习这种心态，没有乐观的心态怎么可能在这种“牛短熊长”的市场里生存呢。虽然市场有没有牛市还不确定，还在争议，但券商股却已经嗨起来了，以券商ETF为例，从去年的9月份约0.77元的价格到今天收盘1.18附近，涨幅超过50%。这个涨幅拿去对比几个主要宽基指数的话，券商ETF的涨幅超过了上证指数、沪深300，但是小于创业板、科创50和北证50的。这个说明在这个期间的中小市值公司的表现要好于大型公司。都说券商是牛市的主要先行指标，那么照这一特征来看，还是真有可能有牛市行情的。从后视镜看，从去年的9月末到现在无论是港股还是A股，主要指数都有不错的涨幅，可以基本定义为牛市。现在的问题是，到底牛市只是一个开始？还是可能都快结束了呢？从微观和宏观上确实可以罗列出一些继续支撑市场走强的因素，当前的牛市大概率会继续延续一段时间，不会戛然而止。首先，资金面上，国债利率下行，居民、机构存款搬家。最新发行的期限为3年的国债票面年利率1.63%;期限为5年的票面年利率1.7%；这点收益实在是非常低。一定长度上促进了居民与机构对更高收益产品的需求，部分资金可能转移到证券市场。7月份社融披露，居民存款少了1.1万亿元，但非银机构存款多了2.14万亿。我相信这很可能就是因为股市行情向好，和利率下降双重因素促使居民存款流入资本市场。另外，前几天财政部联合税务总局发布了一个公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。这个进一步刺激了资金转向证券市场的力度。其次，美债规模庞大，利率压力与美元贬值，人民币资产吸引力上升。当前美国的国债规模已经突破36万亿美元，同时其十年期国债收益率有4.25%，表面看非常有吸引力。但背后考量的美国的财政。36万亿国债甚至超过了漂亮国的 GDP总值，这么高的负债和利息支出，如何承受得了？结局大概率还是挥舞美元霸权，开动印钞机功能，同时像川总那样疯狂的对外部加税，并且美元债券的利率大概率是下行的。只有这样才可能减少赤字，让美国经济正常运转。而通常的美元贬值一般会伴随着大宗商品的强势价格和贵金属的上涨。只不过目前金价已经是历史高位，上行空间不好说，但起码有一个比较好的支撑。同时人民币的汇率如果能抗住，保持币值稳定的话，那么人民币资产的吸引力会加强，对外部的“活水”也很有吸引力，港股便是桥头堡，所以港股目前的市场已经算是牛市了。恒生AH股溢价指数已经从161的高位大幅缩小至目前的123左右。这在某种程度上也有助于A股估值的支撑。最后，时代的必然，只有金融与资本市场的强大才是真正的强国。这几年，我们的资本市场从原先的上海与深圳两个主板市场，逐步增添了创业板、科创板，同时又增加了北交所。但是板块和交易所的增多就能说咱们是金融强国了吗？如果还都是自己人在玩，互相割韭菜，那也不过是一场更高层次的大型内耗而已。国家实力的提升需要强大的金融与资本市场的配合。回顾过去的几次大牛市，例如1996-2000年的牛市，资本市场着重承当了为国有企业脱困的期待，市场上涨的推动力主要来自于高层的意志。而2005-2007年超级牛市，历史背景是改变了非流通股。国有股、法人股的“同股不同权”的股权分制历史问题，非流通股对流通股的补偿等极大的刺激了投资者的积极性，市场的定价机制得以充分发挥，这确实是一次真正意义上的大牛市。而之后都算是局部牛，没有真正的全面牛。所以从时间、空间和投资者的期待，国家实力的提升看，似乎都呼唤一场全面的牛市。金融与资本市场是国民经济的“血脉”和“发动机”。强大而高效的资本市场，能把居民储蓄、机构资金、全球资本快速转化为企业研发、产业升级所需的长周期资本，形成“资金—技术—产业”的闭环。以美国为例，NASDAQ 为苹果、特斯拉提供持续融资，使其跨越技术鸿沟；中国科创板亦让中芯国际、药明康德的创新得以资本化，突破“卡脖子”瓶颈。资本市场通过价格发现、并购重组和风险分散，引导资源向最具效率的环节流动，显著提升全要素生产率。同时，金融市场如果加强改革、进一步开放，无疑也可以增强国际资本黏性，提升人民币国际化水平，塑造国家在全球价值链中的定价权与规则制定权，这是任何单一产业优势无法替代的“国力倍增器”。虽洋洋洒洒的写了一堆牛市的理由，但实际上我本人却不是很期待这种大牛市，因为每次过后都是一片狼藉，被割的韭菜需要一段时间才能重新长出。这是高大上的理由，但实际经过多年后，我悲悯的发现我竟然很不适应牛市，熊市我可以做到少亏不亏甚至赚一点，偏保守的个性与投资风格在牛市很难跑赢市场，跑输是常态。主要我完全受不了30以上PE的公司，除了可以看到很明确的高速增长，尤其是现在遍地上百倍几百倍甚至只有概念而没有多少实质性业务或营收也没多少的公司。所以这轮A股如果真又牛市，我的目标就是不要被拉下太多，毕竟在港股目前的收益不错，很难甘蔗两头甜。祝大家在可能的牛市里，都赚的盆满钵满。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药投资中重要的几件事是什么？来自青侨阳光。在我们看来，医药投资最重要的，首先是热爱、专注、诚实开放等普适性特性，然后才是行业认知框架、估值定价体系、宏观策略思维等具体的能力和方法，至于组合构建则是有了行业认知和估值定价判断后水到渠成的结果。下面，也借着对这一问题探讨的机会，梳理一遍我们认为医药投资中最重要的几件事情。在这样一个高度分工、深度合作的社会背景下，每个人积累自己的比较优势、专注自己的热爱与擅长，是对社会效率提升最有利、也对发挥自己价值最有利的方式。积累比较优势的前提是专注于自己的擅长，而专注于自己擅长的前提是明白自己是怎样的人、有着怎样的擅长。以我们自己为例，我们的性格偏慢、偏钝，对市场短期起落的敏感性比较差，不适合高频短线交易，也很难赚到市场博弈的钱；但硬币的另一面是，我们在市场极端起落的诱惑面前的定力还可以，几年前重仓的港股创新药械的暴跌的时候并未因为巨大的压力就想着向市场投降，过去几个月港股三四五线创新药企狂飙的时候也不会因此就想着建仓加入趋势。因此，在更强调判断的长线投资中，我们反而容易看到迷雾背后的逻辑与真相。当然，决定能不能找到代表未来的长线标的，首先是得看得懂业务的发展趋势、看得见公司的未来景象；而公司是行业里的公司，业务是行业里的业务，因此，首先我们需要有一套靠谱的行业认知框架，支持我们去推导行业与公司最可能的发展前景。这就是“行业研究”的工作，对我们来说就是“医药行业研究”。比如，不管是1980年后的美国还是2015后的中国，深度医改后的行业增长都越来越依赖科技突破所创造的增量驱动，那我们就需要重视行业内大技术浪潮的潜在走向；以全球的生物科技为例，我们可以看到很清晰的三波技术浪潮；然后在抗体药物内部，我们也能清晰地看到了工程化升级浪潮，这些技术前景，提示我们一定要重视在中国诞生世界级工程化抗体产品的巨大时代潜力。此外，能称得上典型逆向的，得是那些估值在横向与纵向比较中都处于显著更低水平的标的，而不是看谁跌幅大谁就逆向，因此，要想更好地确定逆向标的，我们就需要一定的估值定价体系来做支撑。我们喜欢把标的估值翻译成直观的3年回报预期。在2022年港股创新药崩盘的时候，我们覆盖的很多港股创新药标的3年回报预期都达到了150%-200%，说明在该标的上我们与市场共识之间存在着极其剧烈的预期差异，如果我们的研究是可信的话，那该标的很可能会成为非常漂亮的逆向投资机会。到了2024年，港股创新药整体估值已经上了一个大台阶但港股高耗却又集体崩盘创了新低，说明该标的很可能比同行承受更为沉重的逆向压制，不排除未来存在更为强劲的价值修复进程。而站在2025年的当下，港股创新药的中性3年回报预期已经趋零甚至转负，港股高耗的中性3年回报预期也已经修复到50%-80%，但我们覆盖的技术平台型中小市值美股生科标的的3年回报预期却升到了150%-200%，虽然我们也不知道市场何时会修复与重估这些美股生科标的，但至少从估值的角度看，当前的美股生科比当前的港股药械承受了更大的逆风压制，不排除这里有更多更好的逆向投资机会。需要明确的是，我们作为个体的认知和影响必然充斥着各种各样的局限性。从这点来说，对自己在大量场景下表现出的错误和无知保持诚实是十分有必要的。有效的开放性学习不仅需要以清晰稳定的自我认知为基础，还需要主体处于对外在新思想有强烈渴求的易激发状态。而不同阶段，我们对外在新思想的接纳程度是不一样的，越是内外交困的时期，个体越有动力去推动对内的改革和对外的开放。对我们而言，2021-2022年港股医药遭遇极端下跌期间，也是我们开放性学习最密集的阶段：当时的我们，一方面，在反复复盘自己的重大历史决策，希望能更清晰地找出自己的主要错误所在。同时，也在学习部分自己所钦佩的优秀同行的历史分享，希望能找出差距来激励自己更好地前行。那段经历给我们留下了不少的积极改变。主要有这四方面的改变。第一改变，留意宏观。医药行业尤其是创新药行业，在行业基本面持续快速发展背景下的系统性暴涨暴跌，让我们意识到医药作为“永远的朝阳行业”，其板块牛熊周期转换背后更多是宏观波动和风格变迁的投射，而不是行业基本面真出现了什么剧烈变革。因此，留意宏观节奏很可能是我们理解医药板块在牛市与熊市逻辑间切换的关键。第二个改变，关注周期。大到整个全球政经主导秩序的百年变局，小到市场对具体某技术赛道的认知变迁，无不充斥着周期的身影；比如市场对非常多新兴事物或新兴技术赛道的认知变迁都符合类炒作周期的规律。先是在逻辑创建的早期因为过度左倾冒进而陷入癫狂的泡沫，然后又因为遭遇现实困境的挑战而右倾投降陷入迷茫的绝望，再然后才在优秀头部公司持续快速发展中逐渐重建信心。若以炒作周期的发展阶段与节奏看，需要对风险更多一份警惕，而美股CGT可能已正处于过度右倾投降阶段，对潜在机遇可以更多一份期待。第三个改变，重视股价。虽然有效开采并不容易，但股价绝对是值得我们深入挖掘的富矿。通过纵向对比标的公司的历史股价与当时估值通道及相关基本面的变化，我们能够比较好地推导判断市场在不同阶段对该公司的共识观点，进而知晓当前股价可能入价了哪些预期逻辑，可能还未入价哪些潜在风险；通过横向对比标的公司与可比同行的估值差异，我们能够比较好地找到与市场存在更剧烈预期差异的标的，以及不同市场不同板块间的潜在收益与风险特征差异。这些信息对于我们更好地理解标的、理解市场、筛选投资方向，都有非常大帮助。第四个改变，适度调仓——除了极少数内生价值有望持续高速跳升的标的之外，绝大多数标的都不适合简单长拿。组合标的要区分战略性持仓与战术性持仓，那些拥有强劲动力和巨大空间的战略性持仓标的，可以对估值多些包容，尽量拿住；但那些只是因为价格远低于价值的战术性持仓标的，遵守投资纪律，在股价充分反映潜力预期或业绩中逻辑受到了明显的破坏之后，该卖得卖、该调得调。站在当下时点，我们也仍然面临着诸多的困扰需要去解决、诸多的痛点需要去改善。最核心的困扰是资本市场运行规律方面的认知仍然严重匮乏，虽然凭借之前多年在行业认知框架与估值定价体系方面的探索积淀，我们已经在一定程度上用专业的研究体系驱散了笼罩在行业前瞻判断上的迷雾；但我们对股价涨跌及市场起落规律的理解仍然捉襟见肘，仍然不足以构建专业的投资体系来驱散笼罩在资源配置取舍上的迷雾。这一困扰将继续指引我们继续去积累对资本市场行为规律的理解，去摸索更高效配置资产的方法体系。但不管怎么说，有困惑、有挑战、有痛点并不是坏事，因为有困惑才有动力，有挑战才有期盼，有痛点才有方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫券商还是牛市旗手吗？来自楚团长扯投资。都说人年轻的时候不能遇见太过惊艳的人，容易一遇杨过误终身。但其实对于我们搞投资的人来说，这话应该这么说，人年轻的时候不能遇见太过惊艳的牛市。如果刚接触投资，就遇到轰轰烈烈的行情，会让人留下一些无法消除的思想钢印。之于2014年进入市场的我而言，牛市买券商，几乎是一种不证自明的硬核真理。道理也相当粗暴，牛市成交量会放大，融资盘会蜂拥而至，券商自然就成了最为灵敏、最为强悍的牛市旗手。尽管已经过去十年多了，2014年下半年的券商点火行情，依然令人心潮澎湃。在当年7月之前，其实牛市的氛围感并不强。尽管创业板激情似火有着不错的赚钱效应，但权重股整体还是承压的。指数横在箱体里，存量博弈的意味很浓。僵持之下，券商成为了牛市的爆破点。从10月中旬起，券商板块像被点燃的火药桶，连续多个交易日集体涨停。中信证券、海通证券这样的巨无霸，日成交额轻松突破百亿元，股价翻倍只用了不到两个月。更激烈的是中小市值券商，日k几乎是竖着涨。市场的风险偏好被彻底点燃，资金开始蜂拥进场，中字头行情发动。沪深两市日成交额很快从三四千亿跃升至万亿大关，散户开户量直线上升，两融余额疯狂扩张，牛市的号角彻底吹响。为什么在牛市的发动阶段，券商几乎是天然的主角？如果从基本面角度去拆解，其实逻辑并不复杂。首先，券商的业绩对成交量的敏感度极高。在市场放量阶段，经纪业务收入是立竿见影的增长——成交额多一个百分点，佣金收入就能直接放大到利润表上。2014年下半年，两融业务全面扩张，融资融券余额节节攀升，直接推高了利息收入；自营盘在指数上行中也获得可观的投资收益，三大业务线同时发力，使得券商业绩具备高度弹性。其次，牛市背后往往有对应的政策红利，券商往往是最受益于政策的行业。2014年资本市场改革的预期强烈，包括IPO重启、注册制试点、并购重组松绑……这些都意味着券商业务范围的扩大与盈利模式的多元化。这类制度级的变化，很难在短期内完全兑现到业绩上，但在预期驱动的阶段，对股价的推动力极强。最重要之处在于，从熊市到牛市转换的节点上，券商往往整体估值不高。由于前期市场低迷，业务条线表现普遍疲软，券商的估值水平通常会跌入历史低位。在这种“低基数+高弹性”的背景下，只要市场有一点起色，哪怕只是成交量回升或政策预期升温，券商股就能出现极强的估值修复冲动。这种估值的杠杆效应，会在极短时间内被情绪放大，从而引爆行情。从投资心理学的角度来说，券商股其实是牛市叙事中最容易理解、最容易讲故事的品种——它们既代表着市场的“温度计”，也是情绪的“放大器”，甚至很多人默认它们就是牛市本身的象征。2014年的那波行情，就是从券商开始，最后蔓延到全市场的盛宴。然而，十年能改变很多事情，券商的逻辑近些年发生了深层次的变化。那种“一根大阳线改变信仰，一轮牛市干翻估值”的时代，很难重演了。过去几年，券商的业务结构、盈利模式、行业定位，已经从根本上发生了转型。最直观的变化是，曾经那个靠行情吃饭、弹性十足的“交易中介”，如今变成了一个偏向稳健经营的“综合金融服务商”。传统经纪业务占比持续下滑，压低了业绩的波动区间。财富管理、机构服务、场外衍生、资管与自营等业务在总收入中占比上升，整体业务重心开始“弱行情化”。尤其是头部券商，正将精力放在“资本中介”角色上，用结构化产品和衍生品服务客户，而不是单纯赚市场的Beta钱。一个值得注意的现象是：越来越多的券商自营盘，开始走“对冲+套利”路径，主动规避市场方向带来的不确定性。这对业绩而言当然更稳健，但同时也意味着，在市场转折期，它们对指数上涨的敏感度正在钝化，行情共振能力削弱。另一方面，监管的收紧也在重塑券商的生存方式。从IPO倒查、投行问责，到“国九条”对资本市场“政治性”和“人民性”的强调，整个行业正在告别粗放增长时代，走向更合规、更服务实体的方向。叠加近两年并购整合潮起，资源正在向头部聚拢，中小券商则陷入边缘化、生存焦虑之中。回到那个关键问题：今天的券商，还能不能做牛市的旗手？答案是：可以，但需要满足一整套更复杂的条件。券商能否引领行情，过去是只要风来就能起飞；现在则要看风从哪里来、来多大、能吹多久。具体来说，有两个层面的内容需要关注。第一，有持续性的政策导向。新“国九条”的发布以来，不仅释放了监管层对于市场生态优化的决心，也再次把券商推到“服务实体经济、引导长期资金”的聚光灯下。政策的强化，带来的是对成交量的提振、对估值的修复、对行业的再认知。尤其是“国家队”增持、“活跃资本市场”措施落地等系列动作，已经在2024年下半年产生了类似“政策底+估值底+信心底”的三重共振。对于券商来说，这种由上而下的制度催化，才是唯一能够抵消其盈利结构钝化的外力。第二，有成交量的市场。券商的盈利模型，本质还是一个乘数放大器。无论是经纪、两融，还是信用、自营，最终都要靠交易活跃度来支撑业绩弹性。过去一年，沪深两市日成交额有超过100个交易日突破万亿关口，两融余额重返2万亿平台，这种流动性宽松带来的景气回暖，是券商股能够抬头的根本逻辑。要让这个飞轮真正转起来，市场需要的是持续的“量能地基”，而不仅仅是几天的热点轮动。一旦放量维持在1.8到2万亿区间以上，券商的盈利体感就会明显回升。在这样的背景下，我们对券商的期待，也必须更现实一些。它不再是那个“开盘涨停、闭眼暴富”的梦想承载者，也不再是牛市中可以被情绪轻易推起的全民共识品种。它更像是一个结构性行情的晴雨表：政策有多坚定，市场有多放量，券商就能涨得有多整齐、有多持久。所以，券商的机会，也从过去的“情绪共振”，转向了“结构选择”。从2025年中期的数据来看，券商板块的确展现出一轮较强的业绩修复：成交额同比大增、两融余额破新高、部分中型券商业绩同比翻十倍以上。这些都在告诉市场，即便弹性弱化，飞轮依旧存在。更重要的是，政策正在把更多想象空间重新赋予这个行业。稳定币条例落地、头部券商牌照升级、国际业务扩张、国债权益再平衡趋势显现……一系列“非行情驱动型”催化，正在重塑市场对券商板块的预期结构。它们不再只是牛市的“受益者”，而可能逐步成为新制度体系下的“制度承载者”。这或许就是当下配置券商资产的意义所在，不是等它涨停，而是看到它正重新被赋予位置。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯控股2025年半年报简评，来自大航的后花园。今年一季报发布时，腾讯才刚从4月份关税黑天鹅的深坑中缓过来，吭哧吭哧爬回了500港元左右的位置。在那之后的两个月里，腾讯的股价一直稳定在500港元附近，几乎没有出现过引人关注的大波澜。而从7月中旬至今，腾讯在资本市场上似乎“又行了”，半年报发布前，腾讯的股价已来到586港元。 开门见山，这份半年报的数据超出了市场的预期。之前一段时间，主流机构对腾讯收入增速的预估大概是略高于10%，而经调整归母净利润的预测大概是高个位数。实际结果是，腾讯第二季度收入增长15%，经调整净利润增长10%。需要注意的是，经调整净利润增速慢于收入并不是因为公司盈利能力下滑，而是分占联合营企业盈利下滑的结果，这个科目其实就是A股利润表里面的“权益法确认的投资收益”。由于腾讯参股公司短期利润下滑，所以腾讯按比例确认的盈利自然出现了下滑。实际上，腾讯核心业务的盈利能力还在强劲增长，利润率在提升。接下来，看看腾讯几个主要业务的表现。首先是最大的印钞机游戏业务。客观来说，大多数投资者包括大航本人原本对于游戏业务有点担心，因为去年二季度《DNF手游》刚刚上线，然后这个手游的流水数据又高开低走，所以今年流水增长的压力会比较大。没想到，有心栽花花不开，无心插柳柳成荫，这几个月《三角洲行动》的热度出现了超预期提高，7月份平均月活已经突破2000万，进入全行业前五，流水前三。这样一来，腾讯游戏业务的不确定性便得到大大缓解。今年第二季度，本土游戏收入404亿元，同比增长17%；海外游戏收入188亿元，同比增长35%。万众瞩目大力支持的腾讯游戏产品也很可能会滑铁卢，而很多常青重磅游戏都是在不经意间产生的。2023年下半年的时候，腾讯为了阻击网易《蛋仔派对》在合家欢轻度社交游戏上的布局，高调推出《元梦之星》，结果现在一直不温不火。今年5月开局良好的《胜利女神》国服，最近流水也下来了。或许这就是所谓“组合”的力量，腾讯的游戏就像是科技企业的一个个尖端黑科技，也像是创新药企的研发管线。单看每一个产品，都有着很强的不确定性，但组合在一起，互相之间就可以起到分散风险的效果。不过腾讯游戏项目跟科技企业或者创新药企业不同的是，腾讯游戏生命周期明显更长，用户粘性更强，成功项目的回报期也因此会更长。正因如此，我之前才提到过多次，不要高估腾讯打造爆款的成功率，但也不要低估腾讯常青游戏的持久性。现在看来，这个思路依然成立。跟游戏业务联系比较紧密的递延收入表现也不错，这个科目类似于A股的合同负债，里面大部分是游戏玩家充值的钱。2025年第二季度末，腾讯递延收入总额为1253亿元，相比于2024年第二季度末高了12%，这便是未来一段时间腾讯游戏业务增长的确定性，相当于是提前锁定了增长。其实，腾讯做成功的游戏也有一些共性。首先，这些游戏上手门槛不高，新手入坑初期手感好。此外，这些游戏普遍有着比较强的社交属性，组队、语音、相互配合是很重要的游戏元素。而对于那些重度玩家，腾讯旗下的游戏又有很强的竞技性，给长线运营留下空间。在这种模式下，腾讯能最大化发挥社交网络资源的价值，形成更可持续的游戏生态：萌新入坑简单且体验不差，主力玩家通过私域展开密切交流，重度玩家有研究技巧的空间。接下来是社交网络服务。2025年第二季度，社交网络服务营收322亿元，同比增长6%。这个板块本已经步入成熟期，但是最近一段时间的增速又有抬头的趋势。这说明，前两年收缩低盈利业务已经走入尾声，财报上也没再提收缩业务对营收的影响。半年业绩报告中，腾讯表示小游戏业务的二季度流水同比增加20%。虽然增速相比前两年有点放缓，但依然保持着很高的水平。基于小程序的交易总额也实现了10%以上的双位数增长。此外，视频号直播服务收入上升，这里的直播服务收入不同于企业服务里面的视频号直播技术服务费，社交网络的直播服务收入应该指的是直播礼物打赏收入。玩家在视频号直播中购买礼物，平台和主播大概会按照五五开的比例进行分成。音乐订阅收入表现亮眼，付费用户数增长6%至1.24亿，其中超级VIP会员数超过了1500万。相比之下，长视频订阅收入及付费用户数略有下滑。音乐服务的商业模式比长视频好很多，长视频的订阅付费会被内容质量明显影响，内容淡季中付费用户流失比较明显。音乐不存在这个问题，十年前的歌还有大把人付费听。从音乐板块的表现来看，用户的版权意识、付费意愿正在实打实的增强。营销服务方面，2025年第二季度实现了20%的同比增长，收入规模达到358亿元，又是单季新高。广告是这些年腾讯持续性最好，表现最稳健的业务板块。本轮增长从2022年下半年开始，并且增速远远跑赢广告大盘，甚至几乎没有被外部大环境拖累的迹象。具体来看，视频号、小程序、搜一搜等广告平台均有不错的表现，并且各行各业的广告主都加大了对腾讯系平台的广告投放力度，小游戏、短剧的广告需求也不错。视频号的表现尤为亮眼，广告收入同比增速超过了50%。视频号广告之所以实现这样高速的增长，一方面是视频号流量越来越好，另一方面是AI等技术的应用让广告点击率有所提升，进而提升了按引流效果计费的广告收入。目前，腾讯短视频的广告加载率大概处于中低个位数的水平，虽然相比前两年略有提升，但仍然远低于同行10%至15%的广告加载率，未来还有很大的增长潜力。其实刷短视频就很容易感受到，视频号的广告密度比抖音低不少，对于用户体验来说是个加分项。腾讯的视频号相比于其他短视频平台，社交属性更强，除了最真实的娱乐需求，其视频推荐逻辑还包含了“用户希望其他人认为自己在看的短视频”。因此，用户在视频号刷到的内容质量会相对高一些。这种社交属性和内容质量优势，也是视频号在短视频市场中的竞争优势与护城河。从财报展现出的数据来看，微信月活用户数仍在稳健增长，今年已经突破14亿用户。当下的微信，最重要的是发挥“社交”这个独一无二的巨大优势，撬动其他需求，让用户在微信生态内留存更长的时间。只要用户留存时间持续增长，收入增长是自然而然的结果。现在，微信生态的护城河及核心竞争力也很明显，腾讯能打的牌还有不少。除了众所周知的社交关系网和生活服务，其实还有一些其他的壁垒。比方说，中文互联网质量最高的文字平台之一的微信公众号，再比如上面讲到的有社交属性加持的高质量短视频内容生态。并且，腾讯计划用内部流量继续为元宝等AI应用引流，最终的完全体可能是融入微信生态的“AI Agent”：帮助用户管理日程，预约服务，辅助社交，并且为文字及视频内容提供注解。大航本人非常看好这个方向，其他厂商就算技术再厉害，也没有腾讯这样的应用场景，这也是腾讯在AI时代中独一无二的竞争优势。接下来看看金融科技与企业服务板块。2025年第二季度，腾讯的金科企服业务营收同比增长10%至555亿元。如果我没有记错的话，这应该是近两年腾讯金科企服的营收增速第一次突破10%大关。这块业务在蛰伏多年之后，终于有了再次加速的迹象。腾讯管理层表示，金融科技业务的增长主要有几个驱动因素：交易活动复苏，理财业务和消费贷款稳健增长。另外值得注意的是，据业绩会提供的额外信息，微信支付的交易数据出现了客单价提升的迹象，这是这两年来非常罕见的现象，或许消费并没有很多投资者想的那么糟。企业服务业务方面，企业用户加大了AI领域的开支，腾讯的GPU租赁、API调用以及云服务的需求均有增长。而且更可喜的是，相对于上一轮企业服务高增长，这轮增长的业务盈利性普遍更强，对股东回报是好事。此外，腾讯视频号带货佣金也在稳健增长，持续为企业服务业务板块做贡献。接下来，看一看腾讯的毛利率、费用率表现。今年第二季度，腾讯各项业务的毛利率继续上升。增值服务业务毛利率维持在60%的高位，业绩会上管理层提到这个现象背后的原因是自研游戏占比的提升。此外，营销服务，网络广告及金科企服的毛利率也在上升，这基本都是高毛利业务占比提升带来的结果。具体来说，金融科技的消费贷款、理财服务，企业服务的AI相关云服务，营销服务业务的视频号广告都属于高毛利业务。AI智能投放也提高了点击率，提升了广告曝光效率。现在，AI浪潮还处于早期阶段，微信生态也还在完善和成。未来几年，虽然几项业务的毛利率不会像前两年降本增效那样出现快速增长，但也有很大可能出现稳步提升的趋势。费用率方面，今年第二季度整体维持稳定。展望未来，随着AI研发投入的增大，腾讯费用中的“一般及行政开支”还有上行可能，很难回到2021年之前的低位。没办法，对于互联网巨头来说，跟上技术迭代的步伐是必要开支，逆水行舟、不进则退。其实这点也是腾讯商业模式弱于茅台的一个体现。看完了主要业务的发展情况，接下来看看资产负债表中其他值得关注的点：第一，腾讯账面上的固定资产明显提升。去年年中，腾讯账面的固定资产还不到600亿，年底就已经上涨到800亿，今年年中更是达到了1186亿，一年内固定资产的规模几乎翻倍。然而，在建工程却没有明显增长，这说明腾讯账面固定资产基本“投资即投产”，“建设周期”很短。结合这个特点进行合理推测，这些增长的固定资产基本都是GPU等AI算力。现在的腾讯，算力依然远远不够。从一个细节也能看出这点，到现在元宝接入微信的聊天助手也没有连接满血大模型，使用体验欠佳。在可预见的未来，腾讯大概率会继续加码算力投资。第二，腾讯账面上的借款继续增加，负债中的借款及应付票据总额从去年年底的3386亿增加至今年年中的3938亿。需要注意的是，腾讯的应付票据跟A股常见的应付票据完全不同，这是不同会计体系的差异。我们可以简单地把腾讯的应付票据理解为A股的“应付债券”。从半年度业绩公告的附注来看，腾讯增加了不少人民币借款，并且以挂钩1年期LPR的浮动利率债券为主。按照报表披露的数据，腾讯为这些新增的浮动利率债券实际支付的年利率在2.35%至2.85%之间，明显低于固定利率债券的2.52%至3.90%。此外，腾讯还减少了美元借款，相当于用低息的人民币借款替代了高息的美元借款。一来一回，虽然账面有息负债总额多了，但是支付的财务费用估计不会有明显的变化。这对于腾讯的股东是好事，也是面向AI浪潮的必要开支。第三，腾讯投资业务开始有扩张迹象。之前几年，腾讯的联合营企业投资、FVPL类，类似于A股的交易性金融资产及其他非流动金融资产的投资、FVOCI类，类似于A股的其他权益工具投资，投资均呈现出新增少于退出的特点。但今年半年报显现出完全不同的趋势：联营企业投资，增加99.84亿元，处置0.76亿；FVPL类投资，增加706.98亿元，处置609.24亿元（当然这里面有不少理财投资，所以数据可能会虚胖，但增加投资的方向没变）。FVOCI类投资，增加454.46亿元，处置380.52亿元（可能虚胖但方向不变，理由同上）。这说明，腾讯可能感受到监管环境放松的信号，开始尝试进行扩张。如果这样的思路得到延续，不仅仅是投资业务，类似于理财、消费贷，包括支付活动的刷掌支付，都会有新一轮扩张，这可能会打开腾讯的增长空间。到这里，腾讯的半年度业绩就看的差不多了。目前，腾讯的核心竞争力没有任何变化。微信依然稳坐移动互联网时代的基础设施的地位，用户在日常社交、工作及生活服务中高度依赖其生态，形成难以替代的护城河。这种“必需品”属性使微信生态在中文互联网领域拥有独一无二的竞争优势。这两年，腾讯从“社交属性”出发，开始延展出小游戏、视频号等娱乐场景，目前已经有不错的发展成绩。短期内，腾讯或许会加码电商业务，进一步完善微信生态的闭环。长期来看，AI Agent有可能在腾讯微信生态发挥价值。微信生态仍在成长，未来两三年，大概率还能贡献相对稳健的营收增速。游戏业务是腾讯另一个护城河，游戏的成瘾性强且用户沉没成本高，一旦形成社交羁绊和游戏生态，就有常青的潜力。比方说，《QQ飞车》上线16年却仍有亮眼的流水表现。因此，我经常提到，不要高估腾讯打造爆款的能力，这个商业模式中必然会有大量不温不火的游戏，但更不要低估腾讯长青游戏的长期韧性。这份半年报发出后，很多机构都上调了腾讯2027年的业绩预测。我认w这份半年报非常漂亮，但是由于我没有看到“加速成长”的明确原因，所以暂时不调整之前的业绩预测（相对保守的处理），也就是维持2027年经调整归母净利润2750亿元的预测值。最后谈谈估值，再次强调，在我的投资框架中，估值是一把尺子，是每个人根据自己风险偏好，评估自己手头可选投资对象性价比的工具，在任何情况下都不应理解为预测市场的出价。一般来说，确定性较高、长期增速能跑平名义经济增速的公司，我会按照25倍市盈率出价。腾讯就属于这样的一类企业，值得25倍市盈率的出价。如果实在要保守一点，也可以为了未来几年庞大的资本开支而适当折价，比如20倍市盈率。这便是大航一季报中给出腾讯20倍至25倍市盈率的估值原因。基于此，2027年腾讯核心业务的内在价值为55000亿元至68750亿元人民币。这个跟一季报的分析完全一样。由于现在2025年已经过半，腾讯本身价值也会随时间流逝水涨船高，3年后的内在价值在2027年的基础上再提升约5%，那么腾讯核心业务3年后的内在价值为57750亿元至72188亿元人民币。按照1港元兑换0.915元人民币粗略计算，腾讯核心业务3年后的内在价值为63115亿至78894亿港元。如果加上腾讯手头的投资业务，在9500亿人民币基础上打个75折，大概值7800亿港元，加到78894亿港元上，得到腾讯完全体的内在价值约为86694亿港元。当前，腾讯的市值为53600亿港元左右。换句话说，如果考虑一定比例的安全边际，现在的腾讯大体上还处于合理水平，可以持有，但是已经不存在“低估”或者“合理低估”的配置机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股市20年一遇的机会。来自润哥。有人问我当前股市是否可能重演2014年-2015年那样的牛市，这说明他对当前的股市机遇期认识不足。其实2014年不算好的时机，当时处于美元升值人民币贬值时期，随着股市上涨，有资金卖出A股，换成美元，造成外汇损失，也导致股市上涨难以为续。当前可比那时候好多了。首先，美元贬值周期到来，这是20年一遇的。美元自从22年美元指数到顶，进入美元贬值周期，按照历史经验，每一次贬值周期持续9-11年，也就是持续到2031-2033年，每一次贬值都会跌破前低，也就是说，当前美元指数下跌的第一个目标位是71。美元贬值的原因在于国债市场难以维持，当前美债规模突破36万亿美元，占其 G D P 的123%，相当于美国人均负债近11万美元。25年到期国债为9.3万亿，美债十年期国债收益率达到4.25%。照此推算，美国每年的美债利息支出大概率在1.2万亿-1.5万亿美元之间，并呈逐年上升趋势。这一规模已接近美国联邦政府年度财政收入，约5万亿美元的25%-30%，若债务规模和利率进一步上升，利息支出可能成为财政的主要负担。美债是美元的锚，美债的危机，最终带来美元信用危机，解决美债危机，美债最终还是要回到降息和印钞还债的老路，在这个过程会推动美元进一步贬值，人民币相对升值，人民币资产获得重估，人民币资产获得追捧和升值。历史上在美元贬值周期，资金逃离华尔街，涌入全球新兴市场，带来新兴市场的金融繁荣，比如2002年-2007年的港股牛市，2007年港股成交量达到2002年的50倍。2005年-2007年伴随着人民币升值的牛市也是老一辈股民的回忆。去年到今年欧美多家对冲基金进入香港，在香港开办分支机构，并且传出年薪百万招聘金融毕业生的信息。另一方面，对大宗商品的影响：在美元贬值周期中，若叠加降息印钞的预期，大宗商品往往倾向于迎来阶段性上涨行情。其中，贵金属、有色金属、稀有金属、稀散金属及石油等品类，可能在这些因素的推动下，受供需格局与货币宽松的双重驱动，呈现不同幅度的上涨态势。这一趋势或预示着 “决战元素周期表 2.0” 的行情很可能再度上演。第二就是无风险收益率下行。引发2014年-2015年牛市一个因素是当时无风险收益率很短时间从9%，跌到6%，而如今的无风险收益率更是低得发指，可能仅有2%。有一些习惯存钱的老人，看着如今的存款利率也是无法持有存钱了。理论上，2%的存款利息收入，还不如换成股息率2%以上的股票，毕竟如今的市场4%以上的公司还是一大把的。而且，股票还具备业绩增长，净资产增加，分红率提高的潜力。目前中国居民存款规模已超 160 万亿元。根据央行发布的金融统计数据，2025 年上半年，中国境内住户存款较年初激增 10.77 万亿元，增幅达 7.42%，人均存款已达 10.5 万元。当前市场的核心矛盾并非资金短缺，而是缺乏兼具安全性与收益性的无风险投资标的，即典型的 “资产荒” 特征。在此背景下，即便是对风险偏好要求极低的保险资金，也不得不调整配置策略，将高股息率股票视为 “类债券资产” 纳入持仓 —— 这种配置逻辑的转变，正持续推升高股息板块的估值中枢。展望未来，若大盘呈现稳步上行的趋势，那些对市场变化更为敏感的资金，有望率先从银行存款中 “搬家” 进入权益市场；而随着赚钱效应的扩散，更多后知后觉的资金也将跟进，形成存款向资本市场迁移的接力效应。这样的剧情在美国，日本，以及亚洲四小龙，都经历过，当经济从持续高速增长，进入经济换挡周期，会引发一轮大规模的股市增长。第三，国家对股市之于经济的战略意义已形成深刻认知。回溯历史，1996-2000年的大牛市背后，正是股市承担了为国有企业脱困的时代使命，国家层面的高度重视成为那段行情的核心驱动力。而如今，尤其是自去年以来，国家对股市在拉动经济全局中发挥的关键作用有了更深刻的领悟。从去年9月24日至今，市场中那些对政策风向敏感的群体已能清晰感受到，国家对股市的重视与呵护力度显著升级，其调控与引导能力也达到了前所未有的高度。可以判断，国家具备充分的能力维护股市的长期繁荣与稳定，有效避免剧烈波动，推动市场实现可持续的长期稳健发展。第四，前所未有的反内卷。过去我们总是说要把经济，企业做大做强，其实更多强调是做大，低价抢占市场，如今经过四十多年发展，中国制造已经占据世界大多数市场，还在赔钱赚吆喝，打无休无止的价格战。整个中国汽车行业利润不如丰田一家多，整个中国手机行业利润没有苹果一家多，实质上陷入了大家共输的内卷竞争。因此国家出台前所未有的反内卷，共赢胜过共输。中国廉价供应全世界的时代结束，要停止恶性竞争，增加利润。优质的上市公司作为行业的头部企业，在反内卷重获得更多利润，更多利润用于分红和回购，推动股市上涨。最后，就是时代进程的机遇。四十年前，改革开放浪潮遍地是机遇，那是一个 “不创业难暴富” 的时代。二十年前，中国城镇化进程加速推进，普通人靠低价买房、高价卖出可以几年内暴富，这背后是城镇化红利与时代发展阶段的必然。如今，随着中国经济转型升级，资本市场的作用愈发凸显，优质企业的成长与价值释放成为新的时代机遇。那些能够穿透短期波动、洞察优质公司长期价值的人，正迎来通过权益市场分享企业成长红利的窗口。一个人的命运轨迹，从来都离不开个人的奋斗 —— 敏锐的判断、坚定的执行力、持续的学习，都是抓住机遇的基石。但更重要的是，要读懂历史的进程：每个时代都有其独特的发展主线，时代的车轮滚滚向前，而那些能看清方向并付诸行动的人。顺应趋势、与时代同频者方能在浪潮中站稳脚跟。从创业浪潮到房地产红利，再到资本市场的价值挖掘。时代的车轮滚滚向前，而那些能看清方向并付诸行动的人，总能在历史的洪流中为自己寻得一席之地。以上的言论都是针对港股和A股的上证指数，上证50，沪深300。当前A股中证2000市盈率高达150倍，科创板更高了，对于微盘股、高市盈率，高估值股票，题材股，概念股，伪高科技要远离，爱炒垃圾也是A股特色。历史上市盈率超过150，是很危险的，炒作者终究要自食其果。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代大矿停产给碳酸锂带来的影响。来自黑貔貅俱乐部。周末宁德时代枧下窝矿区的停证停产，瞬间成为碳酸锂市场关注核心。碳酸锂反内卷如火如荼，拉长时间看，这或许是整个碳酸锂行业反内卷去产能的最重要的信号之一，足以引发重视，本文聊聊相关的影响。本次碳酸锂反内卷的政策触发逻辑有两个，首先是江西锂云母矿的越权漏洞。江西宜春8座锂云母矿山，宁德时代枧下窝矿，长期以“陶瓷土矿”名义越权审批开采锂资源导致江西锂云母矿在过去数年快速扩张，这引发很多问题：一方面，资源开发缺乏锂矿专项规划，导致开采混乱、生态破坏；另一方面，变相降低准入门槛，让大批高成本、低效率产能涌入市场，加剧行业内卷。再一个是青海盐湖的矿种超限困境。藏格锂业等青海盐湖企业，陷入“采矿证未含锂矿种”的合规困境。盐湖提锂本是国内碳酸锂供应重要支撑，但部分企业在采矿证未明确涵盖锂矿种的情况下，违规开发锂资源。海西州两局的《责令停产通知》，标志着盐湖开发从“野蛮生长”结束，当下政策收紧，直接掐断违规产能，倒逼行业化管理。那么本次枧下窝矿停产对行业有哪些影响呢？从单矿开看，枧下窝矿是国内最大锂云母提锂项目，年产能10万吨碳酸锂当量，占江西云母提锂总产能 40，其完全成本8 - 10万元/吨，当前价格下已处亏损。停产后，国内月度供应较大幅度收紧，若长期停产，每月减少约1万吨碳酸锂当量，占国内月供应大约10%，引发行业供需剧烈变化，推动价格反弹。更重要的是当下市场对江西其他云母矿、青海盐湖企业合规性的担忧迅速扩散，引发更大范围内去产能预期。江西云母提锂总产能25万吨碳酸锂当量/年，若8矿全面排查，或影响超 15万吨/年产能；青海盐湖违规产能清退，涉及5 - 8万吨 碳酸锂当量 / 年，合计产能占比在20%以上。这种“预期冲击”比实际停产更剧烈，将会直接动摇市场中短期对供应的判断，这可能会使得碳酸锂的供需转向相对更加均衡状态。当然全部关停这或许属于相对极端的政策手段，目前还需要走一步看一步。所以对未来碳酸锂的价格影响，我们仍旧看政策执行情况。当下碳酸锂价格走势，本质是政策力度、成本底线、市场周期三方博弈的结果，未来大体有三种情况，但其短期的矛盾仍旧集中在政策上执行力度上。如果政策宽松，那么过剩格局压制反弹。如果未来若政策执行宽松，实际减产＜5000 吨/月，碳酸锂价格回落6.5 - 7万元。2025 年全球碳酸锂过剩25万吨，高库存压制价格，行业内卷余温难消 —— 高成本产能未完全出清，价格难趋势性上涨，维持低位震荡。如果政策严格，那么供需缺口催生逼仓。若政策严格落地，月度减产1.2万吨，约占供应9%，在投机盘推动下，短期价格有冲高至9 - 10万元的可能。8 - 11月是新能源汽车产销旺季，需求环比增 20% - 30%，叠加目前全产业链的库存偏低，合规产能难补缺口，易形成“低库存 + 强需求”逼仓环境。此情景下，高成本产能加速出清，价格回归合理区间，行业盈利改善。成本支撑：亏损出清托底价格目前看无论政策松紧，市场都把碳酸锂价格底部锚定6万元附近。云母或者非洲矿现金成本约6万，价格跌破该线，高成本产能持续亏损、逐步出清，供应收缩支撑价格回升，这是市场自我出清的托底机制。目前来看，枧下窝矿的停产可能推动市场的预期往第二种情况去演绎，市场交易采矿证问题触发大规模停产可能，这种情况下推动价格阶段性冲高至9-10万元/吨或许并不非不可能。但是投机盘增加会导致整个碳酸锂市场的波动会显著放大，交易起来会相对困难。但是，更长周期来看，碳酸锂行业“反内卷”本质是政策驱动的供给侧出清，目前的海外供应较大，需求也相对疲软，价格冲高后仍旧需要谨慎应对海外产能的释放。