雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫甲骨文的英伟达时刻，来自中国慢慢来。九月十号晚上甲骨文发布了2026年第一季度的财报，涨幅最大40%，几乎涨了4000亿美金，这就是一晚上涨出来一个茅台+一个招行的体量。看了一下雪球上以及主流媒体的描述，主流就说他剩余履约金额高，反对的说拉里埃尔森是画饼，一下子把饼画到了2030年，科技形式一直在变，剩下的钱收不收得到就两说之类的。自己也算软件行业的从业者，在看了两遍这场生成4000亿美金的电话会议记录以后，结合自己的工作经验，先说结论，九月十号晚上确实是人类的软件生产范式的一个巨大跳跃，而且甲骨文有他的独特优势。这是软件开发的英伟达时刻，4000亿美金完全合理。首先先聊一下人工智能的现状。在公共网络，现在就是你提出问题，人工智能负责从公共数据里获得信息，然后组织语言回复你。私有领域企业内是这样的，oracle数据库是企业级数据库的主流。除非是一些不太重要的数据，可能会选择 甲骨文的一个关系型数据库管理系统之类的免费方案，否则重要的，需要防灾害常备份防黑客的有点规模的企业都放甲骨文。这里头数据量是比较惊人的，比如你是一个开了10几年的机械厂，可能顾客的情报就有五六万条，每个顾客不止买了一台机器，机器数量10几万条。每台机器保养和维修又不止一次，那记录又是二三十万条。每次保养拍照带换零件又是三四倍的数据量。所以这种东西是比较难迁移的，数据越多越不敢换动他。这是甲骨文几十年下来积累的不见于财务报表的隐蔽资产。在这些数据之上，是根据需求开发的各种软件，有些是市场上已有的，有些是根据客户需求定制的。这些应用软件和数据库一起，通常叫表现层，逻辑层和数据层，构成了软件应用的全部。然后企业的打工人，负责定期收集汇总，然后按照老板的规矩分析这些信息。最后把结果汇总给大老板。老板拿着这些信息，再回到上面的公有领域，按照chatgpt给出的提示，看看自己公司有没有啥可以改善的地方。我们再看看拉里埃尔森的愿景。现状的问题比较明显，就是决策者无法直接和数据沟通。等拿到手下分析的报告的时候，还得拿着二手数据费心去问chatgpt。企业通常不愿意共享内部数据，所以需要找到一种方法，既能保证企业数据的私密性，又能让大型语言模型利用这些数据进行推理。拉里埃尔森给出的解决方案简单来说是这样的。先说数据层，他设计了一套新的oracle，专门面向人工智能。用他自己的话讲就是进行了矢量化处理。矢量化处理之后，人工智能就可以理解你的数据库。你把你自己的既存的数据库搬入这个甲骨文数据库原生提供的C语言应用程序接口里面。嵌在oracle云，还是其他既存的亚马逊云之类的他不管，但是注意，你还是私有数据库私有云，这点甲骨文用几十年的职业节操向你保证。然后是上面的 A I 应用，chatgpt他们在获得授权后，既可以访问你的私有数据，当然也可以访问公有数据。oci负责训练数据，和他合作的人工智能负责推理。这样就一下子解放了上面的用户，让人工智能进入私有的领域。比如你可以问，针对美国的关税，我应该怎么处理自己的在库品，哪些应该事先备货，或者反过来，我应该优先生产哪些产品以应对市场。人工智能根据你自己的私有数据，历史数据及外部获得的市场情报，关税情报，给你一个综合解决方案。光这些如果还不够的话，他还可以提供你由AI自动生成的软件，因为数据和逻辑他都已经掌握。用户可以按照自己的想法安排他生成各种画面并且改善。如果有一天老板喊你说某某事情的工作流需要变更，我已经把作业流程在公司内系统里改了的时候，请不要惊讶。人工智能将编写，或者说生成，被称为人工智能代理的计算机程序，从而实现销售和营销流程的自动化。比如你作为销售人员，也可以向软件咨询自家产品优化了的销售方案。这种愿景制造了一个既扁平又高效的组织，老板不依赖当中的员工，软件开发人员，这当中本来每多一层，执行力就会掉一些灵活的利用数据库和ai做出决策。为什么只有甲骨文能做这事？ 我们做软件的都知道，逻辑这种东西，看似很复杂，其实客户粘性不大，人能做，chatgpt能做,Gemini也能做，区别只在于成本。人工智能只是大大降低了这个成本。但是你给人新做个软件，被弃置不用的概率很大，因为里面没有人家的数据。甲骨文存有了大量的数据。这个就像武侠小说里的内功。以这驱动，很多平平无奇的招式，就产生巨大的威力。为什么4550亿美金的剩余合同不怕被人放鸽子？ 因为在私有数据的领域，是OpenAI、xAI、Meta他们主动愿意找甲骨文合作，扩大自己的应用场景。属于垄断性的乙方。这些钱后面只会更多不会少。我能够自己把自家的oracle云搬到亚马逊云上，然后再用chatgpt对他分析吗？被设了一些障碍，你的数据库没有被矢量化处理，几百上千万条数据，可能你也需要想当的专业知识才能用chatgpt训练自己的模型。并且如果这是个私有数据的话，你的模型也只能解决你的内部问题，帮你做一些抽取统计是可以的，无法结合公有云的信息。甲骨文的愿景就是给你一整个解决方案。这次的破坏性创新颠覆了谁？ 有人高兴，就有人要失落。很遗憾，我所在的软件行业必定会成为主要的受灾区，本来做软件的就是架在用户和数据之间，为他们搭建各种应用，可预想的未来会被严重冲击。各种云端也会变成受害者，虽然现在表面上说他随便你嵌入在oracle云还是别的云上面，但是考虑到安全性和私有性，有几个人会选择其他云呢？大公司更倾向于拥有自己的专用区域或 Oracle 云专属云，所以答案显而易见。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对于食品板块的低估值探讨，来自围棋投研。最近有朋友问我，对消费板块怎么看？首先，是要明确下消费的范围。市场普遍把消费分成传统消费和新消费，前者主要是日常开销，典型代表是贵州茅台、海天味业、伊利股份等，后者更多是年轻人追求的个性化消费，典型代表是泡泡玛特、老铺黄金、卫龙美味等。我个人是更偏向于前者，理由依然是好公司+好价格，传统的这些消费企业，都有自己的护城河，资产负债表很干净，以及现在都是处于无人问津。新消费不是说不好，而是很难把握住。今年年中时候有朋友和我聊泡泡玛特，说是价值投资股，我一看股价刚创新高就婉拒了，结果人家后面一路又涨了30%-40%。上哪儿说理去，只能是接受能力圈。回到传统消费，以前有调侃过，陆家嘴老一批的消费基金经理分为两拨人：买白酒的看不上买其他细分赛道的；而买大众消费品的就很不喜欢白酒。咱们就不那么极致了，白酒肯定要聊，大众消费品也不排斥，反正都是进到肚子里的，就放在一起讨论吧。接下来，先回顾2025年半年报的基本面情况。食品板块就不一家家解读了，毕竟跟踪得不深，难免班门弄斧，我们就按细分赛道来看，上半年营收和净利润增速情况如下：白酒的增速分别是-0.4%和-0.9%，尤其二季度受到政策影响后需求变弱，单季度业绩下滑不少，茅台算是里面最稳健的。啤酒的增速分别是+2.8%和+11.8%，饭店里生意还是一般，但龙头企业都在发力非即饮渠道和高端产品；饮料的增速分别是+7.2%和+3.2%,业绩还不错，主要是饮料有新产品的驱动。调味的增速分别是+10.6%和10.6%，酱油和醋都在恢复，复合调味品的增长趋势更明显；乳制品的增速分别是+1.9%和-1.3%，其中二季度业绩有明显恢复，单季度净利润增速是44.2%；速冻的增速分别是+0.2%和-11.5%，主要受到餐饮需求下降的影响；零食的增速分别是-4.2%和-42.9%，业绩下滑的比较多，其中量贩式零食还行。整体看下来，食品饮料的半年报表现一般，经济环境尚在恢复过程，老百姓下馆子或改善伙食的频率降低，业绩不佳也能够理解。当然，半年报是过去式，往后要看盈利的底部信号或者有没有出现拐点的苗头。先说白酒，我们团队领导跟踪了近20年，非常资深，我经常开玩笑说，他坐在会场里比专家更像专家。这里就直接搬用他的结论：白酒行业不会是V型走势，大概率是一个底部弧度较大的U型走势。就像大病一场的人，业绩如果恢复增长，快则两三年，慢则三五年。再说除了白酒以外的大众消费品，我请教了资深的卖方首席分析师，观点很明确：大方向看经济复苏，细分领域看景气度。总体来看，业绩底部是能够看到的，至于什么时候能出现拐点？谁也说不清楚。但有个观点相信能被认可，就是股价的表现肯定会提前反应。再往下，就要找值得关注的投资方向。宁德时代是投资制造业绕不开的标的，而贵州茅台就是整个A股的机会成本，在买任何其他上市公司时，都要想想基本面能否超过茅台。但是个股的波动有点大，而且买一手茅台并不便宜，因此散户还是更适合ETF，例如食品ETF。大家都说消费板块的估值低，到底有多低？我就拉了下指数的PE估值，到最新收盘是21.3倍。这个估值大概处于10%分位点，就说明比过去10年里绝大部分时候都要便宜。只有去年924附近是极致低点，其他时候都高于现在的估值水平，的确是很便宜啊。因此，如果能够认可这些消费龙头是好公司，也能够理解现在处于估值底部区间，就值得关注。但必须要提醒的是，这类低估值的赛道，很有可能会继续熬上一段时间，这期间“牛鬼蛇神”轮番上涨的诱惑，要能忍得住。而人性实在是难违，依然是比较建议分散投资，高景气度和无人问津、新科技和传统消费、宽基指数和行业ETF等，能够均衡配置，就能有个比较好的心态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫用高德做到店，合理吗？，来自三体人在地球。市场的近期一大热点事件是高德要做到店业务，发布扫街榜了。在这里稍微浅谈一下我的看法。首先，阿里去切入到店市场，完全符合他们要去做本地生活入口的方向。从内部的能力建设上，做外卖肯定要接触商家，而接触商家之后顺其自然就可以做到店业务。而到店业务做好了，一方面增加商家粘性，另一方面也是增加用户的粘性，好处十分明确。但是，问题就在于用高德这个组织承接到店这个业务。其实仔细分析一下，做到店最好的载体还是淘宝这个组织。用高德来做可能会面临一系列问题。首先从组织建设上，饿了么已经划到淘宝了，因此开发商家的团队肯定也在淘宝。而现在让高德来做，难道是在高德那边重复搭建一个商务开发团队？其次是转化链路上，用户高频的本地生活消费是发生在淘宝上的。而从外卖转化成到店用户，是一个典型的高频转低频的转化链路。如果中间还隔着两个不同的APP，这个链路天然就不太成立。最后也是最重要的，是用户对于淘宝和高德这2个APP的使用心智上差异很大。淘宝一早就已经实现了高用户使用时长，用户有“逛”的心智，因此更适合到店业务从种草到转化或者从搜索到评估到转化 这种较长的决策链路，因此更符合到店这个消费场景的用户习惯。而高德，归根结底是个地图软件，本质上是效率工具，并不符合长决策链路的到店场景。之前抖美大战，为什么最后抖音是从到店上抢了一块蛋糕，就是因为抖音的高使用时长能够为到店业务提供发展的基础。因此，我倾向于认为，目前用高德来做到店，有2个潜在的原因。第一是管理层觉得先在高德试试水，后面有需要再给淘宝；第二则是我认为更可能的原因：淘宝拿走了原来属于高德的饿了么，因此集团总要拿点新的业务的方向来弥补一下高德。而阿里目前内部士气如虹，各个业务线都希望参与到打美团的方向上，因此高德自然也就心满意足地承接了这个任务。另一方面，其实地图APP探索本地生活业务，可以说近十年来都没停止过。最开始百度地图，在百度还all in线上到线下服务的时候，就希望成为本地生活入口。结果没做起来。而高德之前汇聚了地图、口碑、饿了么，也要成为本地生活入口，但还是没做起来。所以，在我看来，阿里做到店业务是非常合理的。但高德做到店不等于阿里做到店。什么时候到店放在淘宝了，我觉得才是阿里真的要做到店了。其实这个事情反映出来阿里的一大特点。如果能集中资源打仗，国内没几个对手可以抵御；但问题在于集中资源难度很大，因为组织太大，各有山头，有各种端水和平衡需要考虑。这也令我想起来之前腾讯做短视频也是在这方面走了很多的弯路。因此，虽然阿里现在踢的是顺风球，但我想蒋凡还是会羡慕拼多多那种简单高效的组织的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫罕见持续了18个月的慢牛，来自思想钢印9999。这一波行情以来，一直有人说，A股开启了慢牛时代。这话并不准确，就算慢牛时代真的来了，最多也是“再度”开启了慢牛时代。2016下半年和2017全年也是这样的慢牛行情，这一年半沪深300连涨六个季度，而且涨幅控制在27.8%，18个月中有14个月上涨，只有4个月下跌，月胜率不低于牛市。这一年半的A股历史上罕见的长期慢牛，特别是2017年，12月中只有2个月下跌，最大月跌幅仅-0.47%，是赚钱效应非常好的一年。但这个赚钱效应仅仅针对大盘股。2017年的另一个特点是极致的大票风格。当年的上证指数、深成指，沪深300分别上涨6.56%，8.48%，21.78%，看上去是牛市，但当年个股涨跌幅中位数为-20.4%，相比之下，2022年这种标准熊市，个股中位数才下跌了18%。2016到2017年这轮大票风格和慢牛走势是如何形成的？这种极致大票风格与慢牛之间有没有什么关系呢？我们首先来看看2016到2017年宏观经济的变化。2017年被称为“白马蓝筹复兴元年”，自2009年的4万亿行情后，大盘蓝筹股就一蹶不振，持续多年跑输小票和科技股，就算是经过了小票遭重创的2015年，2016年也是小票略占上风。所以在2016年下半年大票刚刚跑赢时，投资者并没有想到2017年风格颠覆，完全从一个极端走向另一个极端。大小票风格变化最根本的原因还是宏观经济方面的，2016-2017年的棚改推动一轮经济复苏，并由房地产驱动，造成了大小票业绩的此消彼涨。2016年，虽然GDP增速仍然下降，但规模以上工业企业利润结束了连续两年下降的趋势，主要供给汰落后产能，如钢铁、煤炭行业，推升了工业品价格。引发的新一轮房价上涨带来的财富效应，带动消费升级，家电、食品饮料行业权益净利率稳步提升，龙头业绩增长，引发大盘股估值修复。但改革对小票业绩影响更偏负面，周期品价格上涨，强化环保政策，中小型企业成本上升，下游的通胀又不明显，挤压了中游制造业的利润，削弱了估值支撑，面临戴维斯双杀，而这一部分又是以中小企业为主。2016到2017年，大部分时间，大企业的采购经理指数都是50荣枯线以上，小企业在50以下。另一方面，创业板在2014-2015年资产重组带来的业绩高增速不可持续，特别是跨行业重组的泡沫破裂，传媒、计算机等 T M T 行业亏损扩大。这一分化在财务数据上体现得非常明显，主板上市公司的利润增速从2016年的5%上升到2017年的20%，而中小板从37%下降至20%，创业板更明显，从2015年的增长55%下降到2016年的增长38%，再变成2017年的下降 21%。但2017年的业绩要到2018年4月才全部公布完毕，市场不会等到那个时候再变，而是有了边际变化就开始逐季定价，所以从2016年开始，大小票的风格转换就开始了。这两年虽然都是慢牛，但2016年的“慢”大于“牛”，市场成交量小，波动极低，可以看成巨幅波动的2015年的对立面，市场非常乏味，也没有明显的风格，大小盘风格不明显，成长价值风格也不明显，也没有什么板块机会。所以，市场风格的变化仍然准确地反映了宏观经济的变化，更重要的是从自下向上发现变化，再从这些纷繁复杂的变化中找到主线的能力。我们再来看看当时监管风格的变化。以前提到这种风格转移，总是把估值当成第一原因。的确，2016年底大市值股票估值处于历史低位，而小市值股在2015年牛市中估值泡沫化。但估值从来不是风格转换的条件，A股市场的估值弹性极大，高的可以更高，低的可以更低。大小盘风格转换这种变化要从监管的变化上找原因。首先2016年的监管环境，可谓史上最严。同时，宏观经济的调控风格也开始转向“去杠杆”，2017年发生对未来金融体系影响重大的是资管新规，虽然真正的“信用收紧”要到2018年，但中小企业在2017年就开始感受到寒意。再来聊聊那时资金的变化。过去在分析2017年慢牛行情的原因，总是归结为外资和公募基金对白马股的推动，但数据对两者的支持程度不同。2017年的股票类基金和混合型基金虽然净收益亮眼，分别为13.6%和10.7%，但并没有体现在规模上，分别增长4.13%和下跌-1.78%，所以公募基金只是风格转换的受益者，而非推动者。再看外资，2017年6月，M S C I 宣布将纳入A股，但实际是直到2018年才开始，大规模提升占比是2019年的事，但的确存在一部分外资想提前“坐轿子”，加大了净流入力度。2017年北向资金的净流入1997亿，开通三年历史积累净流入3475亿元，2017年增长明显，当年深股通的净流入金额是沪股通的2倍，所以深成指涨幅迅于上证指数，另外，当时占主导的合格的境外机构投资者持仓规模也有明显的增长。虽然几千亿的增量资金并不足以改变存量资金结构，但新增资金的买入方式却是2017年慢牛的资金方面的根本原因。2017年的北上交易规则限制还比较严格，此时进入的外资明显是长期配置型风格的看多资金，采用无视市场的持续买入策略，小跌小买，大跌大买，买入后即锁仓。深股通当年前11大成交活跃股，去掉万科A后恰好就是深股通年终持有市值的前十，也证明了外资“买入并持有”型策略。A股此前并没有这一类“长期配置型”风格的资金，因此给市场带来了巨大的变化。市场资金规模并没有增长多少，但结构发生了巨变，另一个原因是监管对游资的打击，市场流动性大幅下降，流动性是小盘股炒作的前提。小盘股题材股的炒作高度依赖流动性，失去“流动性”这个炒作的土壤，管你什么世纪题材都炒不起来。这时大量游资开始谋求转型，A股进入“游资、公募机构和外资”共同定价的时代，这三种力量的定价能力，以及哪一个成为增量资金的主要来源，成为市场风格变化的决定性因素。2017年增量资金的天平只是略微倾向外资，风格已经到转到了大盘股这里，大盘股凭借稳健的资产负债表和更低的换手率，更容易对抗流动性下降的风险，而散户资金流出小票，加剧了小市值股的流动性危机。所以，这种业绩分化 + 资金重配 + 监管引导的组合，推动了16到17年的慢牛。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫超预期的非农与飙涨的黄金，来自水牛城主。宏观领域最受关注的数据是美国非农，再度超预期下行的数据彻底抹去了美联储9月降息的悬念。非农数据发布同时，COMEX黄金期货价格涨至每盎司3640美元的高位，一众分析师纷纷声称黄金主升浪再度开启。如何看待这一局面？我认为，制造业采购经理指数、非农、失业率等一系列数据验证了美国经济需求处于下行阶段，市场争议的焦点不在是否降息、是否处于“金发女孩周期”，而在于降息的力度和节奏。对于黄金价格而言，最大的催化因素不在于预防式降息，甚至不在于衰退交易，而在于核心居民价格消费指数顽固位于3%左右的“类滞胀”局面。未来几个月，投资者对于美国物价走势的关注，应超过反映实体经济需求的其他指标。为什么非农数据会令人“大跌眼镜”呢？美国劳工统计局九月五日发布报告称，八月份新增就业人数 2.2 万人，前值由7.3万人修正为7.9万人；失业率为4.3%，比七月提升0.1个百分点。如何看待这一数据？显然低于预期。先前华尔街的非农预测是7.5万人，高盛的最新预测是6万人，实际数值呢？不及预测值的一半。金融市场的反映真实记录了交易情绪的起伏。非农数据公布后，美国十年期国债收益率由4.15%大跌近10个基点；黄金价格由每盎司3610美元瞬间拉涨至3650美元上方；美股最为有趣，高开后受非农数据冲击大幅跳水，市场又开始交易降息的“确定性”，最终收回大部分失地。抛开短期涨跌，透过最近几个月的美国经济数据，可以看到的是经济需求的回落态势继续明确。劳工统计局最新数据可以看出，美国失业率近两年逐步攀升，8月份达到新高；而新增就业情况自今年5月以来，情况急转直下，说一句“几乎停滞”也不为过。分行业看，8月美国私人部门中9个行业就业减少，较上月多了3个，就业下滑最为严重的部门包括制造业、信息业、批发业、建筑业等。更值得注意的是，全职就业、年轻人、非洲裔劳动者均出现了较明显下降，这种“全职就业下行、兼职就业上行、永久失业上行”的组合，积累了失业率持续攀升的风险，毕竟裁掉兼职员工总是更加容易。一些金融机构声称，对于美国的年轻人和非法移民而言，就业数据表明，他们已经在经历一场经济衰退。至于为何出现这种令经济决策部门抓狂的局面，最容易拿上台面的解释就是“季节因素”和“短期现象”，诸如“8月份非农数据历来较差，未来就业数据可能被上修”，等等。但坦率说，这种解释可信度不足。且不说自5月以来美国非农数据肉眼可见地持续走弱，近期的小非农就业数据、申领失业金人数、制造业采购经理指数同样验证了劳动力市场的疲软，不能说这些数据未来都要修上去吧？有意思的是，数据公布前，懂王声称“就业数据失真，要等到26年才能看到真实的就业情况”。这种表态其实更大程度在于稳定市场预期，避免美股美元来个“大哐叽”。既然安抚人心的话不可信，那美国经济真的已经到了衰退甚至危机边缘了吗？我认为，也不至于。说点未经过验证、属于“合理推测”范畴的观点——那就是2025年前几个月的非农数据，不排除被上修了。回顾今年4月，美国面临关税风波和股债汇三杀，非农等数据如果再大幅下滑，原本脆弱的市场信心势必雪上加霜。这种情况下，不排除统计部门做点“技术处理”，先把原本不存在的就业统计进去，未来等市场信心好转了、关税风波缓和了，再通过季节性调整的方式把莫须有的就业下修掉，这样看似既不影响总体数据的有效性，还能给降息多了个堂而皇之的理由，岂不是两全其美？我们再来看看，黄金的走势最偏爱哪种数据组合呢？9月份的非农数据，为即将到来的降息扫除了最后的悬念。说的再直接一点，只要过几天的物价数据不出现“天大意外”，本月的联邦公开会议如果不降息，且不说懂王如何嘴脸，美国股市分分钟暴跌给你看。降息不存在悬念，疑问点则在于力度和节奏。发布数据后，华尔街交易员对于9月降息的幅度仍维持在25个基点，年内降息的次数由2次提升到了3次。而到2026年末，交易员甚至已经在美联储政策利率将降至3%下方，比点阵图和分析师的预测更激进。降息有助于美国实际利率走低和美元下行，这对于黄金价格是一个刺激因素。我们也看到，8月下旬以来黄金摆脱了长达4个多月的盘整，一举冲破前高，来到每盎司3600美元上方。黄金价格，处于长短期利好逻辑共振的“甜点区”。从长逻辑来看，全球货币流动性超发、“去美元化”推进、央行购金持续、地缘政治经济格局未实质性缓和，黄金的货币属性、避险属性仍然突出。从短逻辑来看，时隔近1年重启降息、美债收益率下行，使得黄金作为金融资产的配置属性提升，即所谓长短利好“同频共振”。那么，是不是美联储降息力度越大，黄金价格就涨得越猛呢？我认为不是这样的。现在美联储的政策利率为4.5%，显著高于本世纪以来大多数时期，也高于美国的中性利率水平，未来美国降息属于没有预期差的“规定动作”，金融市场和黄金市场早已对此进行了消化和定价。从上个月的杰克逊霍尔年会来看，美国等发达经济体并不认为当前有实施超低利率的客观环境。这意味着我们在计算美国未来降息空间的时候，可能不能像几年前那样，将零利率的预期打进去。这种背景下，“规定动作”完成得越快，可能恰恰意味着黄金潜在上涨动能的消耗甚至衰竭。而什么样的宏观经济组合，对黄金走势更有利？答案呼之欲出，不在于迅猛的降息和抢跑的衰退交易，而在于经济需求向下的同时通胀黏性增强，关税对于美国物价的冲击持久而明显。这种局面并非难以成为现实。从彭博社进行的金融调查来看，美国交易员和分析师均认为，2026年美国居民消费可能较长时间维持在3%甚至更高。这样的话，美联储就难办了。想降息，通胀掣肘；想维持利率，需求又扛不住。成本推动的“类滞胀”局面，会不会联想到上世纪70年代？那个年代，是黄金历史上涨势最狂猛的时期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股的城门立木，来自摸索fhy。最近脑海中一直想写一篇关于银行城门立木及有关资本市场投资和投机的文章，想劝一劝那些新入场的新股民及新基民，进入2025年7月份以来，以创业板和科创板的指数在微盘股、小盘股及各种概念股的带领下，短短2个月时间板块指数上涨30%左右，有些股票上涨50-100%，开启了一波小微盘股上涨盛宴，而基本面环比有所改善、利润占市场大头的银行股2个月的时间平均下跌10%左右，跌幅较多的甚至有15-20%，呈现冰火2重天的状态。同时在主板中，白酒板块短期也出现了业绩越差，2季度业绩下滑越厉害的标的短期内反弹越多的现象，酒鬼酒上半年业绩下滑-92.60%，2季度亏损，净资产11.64元，股价短短几天从40多元上涨到70多元，基本面要业绩没业绩，要分红股息率不到1%，在白酒股内估值分红都是比较差的，可其反弹的确实比茅五泸都多，其今年的股价至今天还上涨18.68%，比大部分银行股都强，其他行业也基本呈现这样的现象。以至于有人说，在A股市场，你看基本面就输在起跑线上了，越亏越涨的反智认知大行其道，短期内市场先生确实很难把握，但长期来看，基本面、估值、股息、成长还是要起到决定作用的。微盘股、小盘股、绩差股短期走强，甚至大涨特涨，造成短时间内有一定赚钱效应也有其一套炒作理由及逻辑，反其道而为之，过去长期股价下跌较大，盘小好控盘，不需要太多的资金量，量化基金因业绩不错形成资金正反馈，93阅兵前监管部门不太容易出台监管措施等等，可这些炒作都不能是长久的，这些资金也是心知肚明，都认为自己只要不接最后一棒，在高位跳水前自己能跑出来。可实际上，除了里面的大机构，特别精明的参与者之外，很大一部分还是会被套牢的，可这不能说，一天两天的大阴线就形成头部了，如果真是这样，那就会把机构套在山顶了，往往是调整几天，还会大涨特张的，甚至会创出新高，多上上下下几次，机构才能把筹码派发出去。原来我想上证指数会冲向4000点才会有像样的调整，才会换挡。今后绩差股仍会有一定的表演机会。这样的走势在过去指数走牛时，比如2014-2015年，只是每次路径有所不同罢了，最终还是标的的基本面、估值、成长性决定一切，有些股价从哪里来还会回到哪里去。有些基本面好的则会螺旋式上升，大部分新股民和新基民则是其中的买单者，其中只有非常少的一部分通过学习，吸取教训而成长为老股民或合格的投资者。我现在这一套说辞很多新人是不屑一顾的，只有行情落幕亏的盆盆叉叉，撞到南墙才有可能有所感悟。2025年上半年银行股整体涨幅还是可以的，指数及股价的上涨也吸引了一部分新投资者，有些甚至是追高买入的，国家队进场，财政部注资，社保及保险等长线资金入场，指数今后要走慢牛等等，好像买入银行股就成了价值投资，我认识的一位过去一直看K线，追热点的一位同学在今年六月就主动给我联系，他知道我一直持有银行股，就说他今后也要开始价值投资了，也想买点银行股，让我推荐几只。我只对他说，买银行股要立足于长期，现在短期不是太好的买点，按你的操作思路很难长期拿得住，最后还是买了一些，到了8月份，又给我打电话，亏本把买入的银行股卖出了，买了某某小盘概念股等，说牛市来了，不能重质要重势，他原来固有的一套逻辑还是起了作用。所以说，投资银行股，没有一定的认知和定力，一般人还真难长期持有的，因为长期能长期持有银行股的基本不赔钱，已经占到了10%以内了。需要克服的就是不能想着快速致富，要慢慢致富，要知足常乐，特别是别人短期能挣快钱，而自己则是天天股价下跌而不为所动。人不知足就是天性，短期内靠运气赚到了快钱，再让他买入银行股等一年就是稳稳当当的赚个10%左右的，一般人也是不愿意做的，那些小盘，微盘，科创板，创业板，北交所1天就有20-30%上下的浮动，这种能赚到快钱的快感尝到以后，对多巴胺的刺激很难让人忘记。银行股在早期其估值也是不低的，在早期银行股上市的还不多，规模市值也不太大时，比如平安银行、招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行等等，都给长期持有的投资者带来了丰厚的回报。其市盈率也是20-30倍，市净率3-5倍左右，后来随着6大行的陆续上市，在A股市场所占的权重越来越大，而长期投资的资金跟不上，机构还是靠割韭菜进行收割获利，慢慢的造成了十几年上证指数在3000点附近徘徊。现在房地产拉动经济发展的动能减弱，甚至开始拖累经济的发展，资本市场替代房地产市场成为我们国家又一个长期拉动经济发展的战略支点，但过去市场惯有的炒作路径还有一定的生存空间，而今后随着更多的长期资本的进入，原来炒作收割模式和基本面持有模式将会共存，甚至交替成为市场一段时间的主流。其中还有跷跷板效应。这些炒作者也为他们的炒作行为起了一个好听的名字—成长股投资。其实看看这个标的估值，50-100倍左右的市盈率，甚至部分亏损，哪有什么成长性啊。这不，题材股退潮时，价值股又受到了资金关注，今天农业银行就大涨5个点以上，又创出了历史新高，在历史上，农业银行大涨5个点以上的可不多，现在的价格7.52元离其净资产7.65元仅有一步之遥，市净率为0.98，正常情况下，其近期市净率将达到1倍以上，再经过一段时间的巩固，股价站稳市净率1倍以上也是确定无疑的，这不是成千上万的散户可以决定的，肯定是大资金和大的机构所为。说实话，农行现在的股价，估值并不算便宜，那为什么要拉农业银行呢，看看其主要股东持股情况也能明白一二，前十大股东再加上指数基金被动配置的量，A股市场真正流动的量大概只有5%左右，也就是1000多亿市值，拿出不多的资金就可以撬动2万多亿的市值和指数，具有明显的4两拨千斤作用。说白了就是要拿农业银行来为银行股进行城门立木，树立一个标杆，来为这些央企、国企、金融股权树立一个估值标杆。如果农业银行能稳稳的站上净资产以上，6大行也会逐步的站上净资产的。股份行里面的城门立木对象已经确立—招商银行，现在股价为43.05元，市净率为1.02，现在的股息率为4.65%，还有一定的上升空间。但其他股份行基本面与招商银行差距不小，想上1倍市净率暂时又一定的难度，但随着时间的拉长，也会有一些站上来的。城商行里面的城门立木对象比较多，就看机构如何选择啦，最有希望的有以下几个：成都银行，杭州银行、宁波银行、江苏银行、齐鲁银行等，这些标的基本面都不错，估值、成长性都很好，都是可选对象，现在成都银行市净率为0.94，杭州银行为0.87，宁波银行为0.85，江苏银行0.79，齐鲁银行为0.68。看样子第一个冲击净资产的应该是成都银行，不用急，慢慢的这些优秀的标的都会站上净资产以上的，甚至市净率向1.5-2倍进发也是可能的，当然时间不确定，但方向是明确的。在成都银行可转债达到强赎回条件时我就写到，2025年应该是银行股可转债完成强赎回转股的大年，随后苏州银行、杭州银行、南京银行、齐鲁银行都完成了可转债强赎回，下一步常熟银行等也会实现。在银行股内，我最看好的群体就是城商行，基本具备了天时地利人和的优点，长期持有必将获得优厚的回报。至于农商行里面的城门立木对象—首先是常熟银行，这个群体估值也不高，市净率比较低，现在入场的资金还不太多，还顾不上他们，由于他们的盘子比较小，股价拉升时需要的资金不太多，也会有资金青睐的。以上仅仅是我个人的思考和想象，至于是否客观，还得靠时间的检验，但我们做好准备也是应该的，较好的策略就是持有最有投资性价比的银行标的，来持股守息，等待过激，拿着时间站在我们一边的标的为好，就是要有一定的股息，估值也要低估，成长性要好，长期持有能有12-15%左右的年化收益，就立于了不败之地了。看估值而不看股价。农业银行，招商银行等即使站上了净资产以上，这只是机构或者国家意志，代表了一个态度，就是在A股市场，真正靠基本面选股，价值投资，长期投资的也是可以生存和赚钱的，我们散户还得优中选优，靠自己的认知和常识持股选股，在银行股内，农业银行，招商银行的基本面、估值，股息率、成长性并不占绝对的优势，当然也不差，这些基本面不错的标的在A股市场各行各业也有一批，但数量不是很多，这些优质的股权会越来越受到长期资本的青睐。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中的公司债务问题，来自格多巴卡。债务是企业经营风险的重要来源，所以，一般的投资书籍都会涉及到对债务问题的讨论，但是，系统讨论债务问题并不是一篇短文能够承担得了的，像企业债务有好几种常见类型，反映债务健康的指标有好几个，而且针对不同类型的企业，对其比率的要求也不一样。但是如果将这些内容做一些简化后也可以较好地得到运用——能够保证我们投资的企业不发生偿付风险。下面就从我常参考的借债能力、资产负债率和财务成本几个方面看债务。首先看看借债能力强的企业。发生偿付风险的企业，一个重要的原因是借债能力丧失，如果旧债到期时，能够使用新债偿付旧债，那么，出现因债务问题导致的经营风险就要小很多。在内地和香港同时上市的公司，有一类企业的借债能力非常强，像我现在投资的东风集团、首都机场、中信特钢、东航物流和上海石化。这类企业基本上不会发生债务风险，这不仅是因为借债能力强，而且它们都还有更高一级的监管，对它们或它们上一级公司的经营进行“一利五率”考核，所以，你大致不用为这类企业的负债担心。当然，我目前投资的澳博控股也是其中之一，这家企业所处的行业非常特殊，前段时间，六家类似企业中有三家处于负资产状态，目前应该还有一家处于负资产状态。但是，由于行业特殊、承担的任务特殊，所以，这类企业也基本不用考虑会因为债务问题导致经营问题。再来看看偿付能力强的大型优秀企业。一般来说这类企业的现金流比较好，或者是行业内的佼佼者，或者是经营历史稳健或者极少亏损，或者是行业内的低负债企业，或者是行业内的低成本生产者。这类企业一般可以负债经营，像理文造纸目前的负债率在50%左右，每年的财务费用在3亿左右，但是你不用太担心它的负债，因为它的经营历史非常优秀，没有过亏损历史，相比较之下，其负债在行业内也不高，即便行业出现负债问题的企业，也轮不到它；当然，负债低或不负债更好，像海螺水泥，非常优秀的低成本生产商，不仅经营历史优秀，负债还低。此外，还有一些手里有着很多现金的中小型企业。当企业规模小的时候，承担风险的能力就会降低。就像我曾经投资的盈德气体，10亿左右的债务就面临偿付问题，最后不得不卖身偿债。所以，对于这类企业就需要不仅不负债，最好手里有大量现金，其财务费用为负，也就是说存款利息要高于借贷成本。这类企业有美大、三角轮胎、科前生物以及刚卖出的乐普医疗。尽管企业规模小，行业遇到问题，仅凭手里的现金，也能支持很长时间。除了以上三类，还有一些不属于上述情况的企业。像华晨中国，每年靠从宝马中国的分红就很快可以把市值赚回来；像平安银行，本身就是以经营债务为生，而且，也属于强监管类企业。对于银行，我一般投资的都是大型国有银行和股份制银行，再低一级的银行就不涉足了。有了对投资企业的上述考虑，相信自己所投资的企业，发生偿付风险的可能性已经非常低。而且，对于第三类企业，一般都不会重仓持有，所以，遇到单只个股出现问题导致的亏损占总资产的比例也就不会太高。最后我们来看看与债务相关的其它问题：第一，企业对上下游企业的占款可以反映企业的竞争优势，但是，如果利用这种优势故意拖延付款，就要注意了。企业经营一般都有合理账期，超出合理账期，就有可能是企业故意占用款项。现金犹如企业的血液，你需要现金，别人也需要，如果长期拖延应付，就会对其它企业不公平，而且有可能会导致供货质量问题。第二，格雷厄姆《聪明的投资者》对“大型优秀企业的保守财务”的要求为：“净资产至少占总资产的50%以上，对于铁路或公用事业等现金流持续流入的行业，不能低于30%。”即不同类型企业，对负债的要求也不同，可能主要是考虑到现金的流入是否持续，这一点可以在自己投资时灵活应用。第三，现在市场上可以供选择的公司非常多，应该避免那些负债过高的私营企业，特别是负债超过70%的私营企业，无论它的负债是以什么形式存在的，是有息负债还是上下游占款，都应该主动避让，这样才能让自己的投资处于低风险状态，也让自己在股票价格降低的时候，有更多的信心买入更多的股票。第四，投资就是在风险与收益间进行权衡，在“收益/风险”这对比率中，有的投资方式是通过承担一定风险提高收益率来改善利润，而价值投资是通过追求一定的收益，但尽可能压低风险来提高收益率，所以，价值投资者一般能够走得更远。第五，价值投资平均的持股时间一般为3-5年，所以，降低自己所投股票的各种风险非常重要，因为随着时间的延长，我们对企业的早期预期会面临更多的变化。这种变化可能是向好的也可能是向差的，所以控制风险是投资最重要的工作之一。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市里的大跌，本质是什么？来自以马内利9999。在牛市中遇到大跌，确实容易让人慌神，毕竟前几天还在感受赚钱效应，突然的调整会放大焦虑，甚至忍不住想 是不是牛市要结束了。但越是这种时候，越需要理性拆解大跌的本质和该怎么挺住，避免被情绪带着做出追涨杀跌的错误决策。首先要想清楚：牛市里的大跌，本质是什么？牛市不是 “只涨不跌”，反而会因为资金热度高、交易活跃，出现更剧烈的短期波动。回顾 A 股过往几轮牛市，比如 2007 年、2015 年、2020 年结构性牛市，哪怕是最核心的上涨阶段，也常会出现单日 3%-5% 的大跌，甚至连续几天的调整 —— 但这些调整大多不是 “牛市终结”，而是：资金 “获利了结” 的正常回调：前期涨得快的板块，比如新能源、AI、消费，积累了大量盈利盘，一旦有政策风吹草动、业绩不及预期，就会有资金先兑现收益，导致短期下跌；洗盘筛选筹码，大跌会把心态不稳的 “短期投机者” 洗出去，让筹码集中到更看好长期逻辑的投资者手里，反而为后续上涨夯实基础；外部因素的短期冲击：比如美联储加息、国际局势波动、突发政策，比如行业监管，这些消息会引发情绪性抛售，但只要不改变 “经济回暖、流动性宽松、企业盈利改善” 的牛市核心逻辑，大跌就是短期扰动。举个例子：2020年7月，A股在一波快速上涨后，突然出现连续3天的大跌，创业板指3天跌超 10%，当时很多人担心牛市没了，但事后看，这只是牛市中的一次急刹车，后续核心资产仍在延续上涨趋势。其次，“挺住” 不是硬扛，而是有策略地应对。“挺住” 不意味着 “不管不顾拿着不动”，而是要根据自己的持仓、风险承受能力，做 “有针对性的调整”，核心是避免 “两个极端”：既不恐慌割肉，也不盲目抄底。可以按这 3 步做：第一步，先 “复盘持仓”，区分 “优质资产” 和 “炒作标的”。大跌时最该先做的，是看自己手里的股票或者基金为什么跌：如果是优质资产，比如业绩稳定增长的龙头企业、符合政策方向的核心赛道：大跌是因为市场情绪带动，而非公司基本面变差，比如茅台、宁德时代在牛市中也会跌，但长期逻辑没断，这种情况不用慌 ， 反而可以看作 “低价加仓的机会”；如果是纯炒作标的：大跌可能是 “泡沫破裂的开始”，比如 2015 年牛市里的 “妖股”，跌下去后再也没回到高点，这种情况反而要趁机减仓，避免后续更大亏损。简单说：看跌的逻辑，比看跌的幅度更重要。第二步，控制仓位和心态，别让波动影响决策。牛市大跌时，心态崩的根源往往是仓位太重—— 比如满仓甚至加杠杆，一旦下跌，账户浮亏会被放大，进而逼自己割肉保命。如果你已经满仓：先别慌，看看持仓里有没有 “高波动、高估值” 的标的，若有，可小幅减仓，比如减 10%-20%，腾出部分资金，既能降低风险，也能在后续再跌时有钱补仓；如果你还有闲置资金：别着急 “抄底”，牛市大跌可能会持续 1-2 周，等跌势放缓、情绪平稳后，再分批加仓优质资产，避免“抄在半山腰”；最重要的：别天天盯盘！短期波动会放大情绪，不如把周期拉长 —— 比如每周看一次持仓，聚焦公司业绩有没有变、行业政策有没有改，忽略短期的涨跌噪音。第三步，记住牛市的核心规律：大跌后往往有修复，别中途下车。A 股过往牛市的经验告诉我们：只要牛市的核心逻辑没破，比如经济复苏、货币政策宽松、产业政策支持，大跌后的修复往往会很快，甚至会创新高。比如 2019 年 - 2020 年的结构性牛市，创业板指曾多次出现单日 4% 以上的大跌，但每次大跌后 1-2 个月内，都会重新回到上涨趋势；2007 年牛市中，上证指数也曾有过单日跌 5% 的情况，但后续仍突破了 6000 点。真正在牛市里赚不到钱的人，往往不是没买对股票，而是 在大跌时慌神割肉，然后在反弹时又追高—— 反复操作下来，不仅没赚到钱，还可能亏了本金。最后一句提醒：牛市里，活下来比赚快钱更重要。牛市的终点确实会有毁灭性下跌，比如2007年、2015 、年的熊市，但牛市中的大跌和牛市终结有本质区别：前者是上涨中的调整，后者是趋势的逆转，这需要经济、政策、流动性等核心逻辑变化。在没明确看到牛市终结信号，比如央行连续加息、经济数据大幅下滑、核心板块估值泡沫破裂之前，面对大跌，更该做的是稳住仓位、优化持仓，而不是恐慌离场。毕竟，牛市真正的盈利，往往来自熬住波动，拿到趋势的后半段——挺过这波大跌，可能就是下一波上涨的起点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金创历史新高后仍有向上空间。来自黑貔貅俱乐部。重因素驱动下，COMEX 黄金持续发力，一举突破前期创下的历史高点。与此同时，COMEX 白银强势突破40美元的整数大关，最高飙升至41.48 美元，刷新自2011年9月以来的高位。经过小半年的震荡，黄金大有重启新一轮上涨的趋势。首先美国经济数据引带动金价突破。密歇根大学最新公布的调查显示，8 月密歇根大学消费者信心指数终值从 7 月的 61.7 降至 58.2，低于 58.6 的初值。消费者信心指数的大幅下降，表明消费者对未来经济前景的担忧在加剧。当消费者信心下降时，消费支出可能会随之减少，进而影响经济增长。为了应对可能出现的经济衰退风险，市场会加大对美联储降息的加注，利率走低会刺激金融属性强的黄金以及白银的需求，推动价格上涨。此外，美联储理事沃勒重申鸽派立场，他认为如果劳动力市场恶化，他将支持美联储在 9 月降息。这无疑给市场吃了一颗定心丸，进一步强化了部分投资者对降息的预期，从而推动资金流入黄金市场。再来看看黄金看涨的中长期逻辑。第一，全球经济不确定性增加。展望中短期全球经济面临着诸多挑战，贸易摩擦、地缘政治冲突等问题层出不穷。美国的关税政策使得全球贸易环境变得愈发复杂。在这样的大环境下，经济增长的不确定性大幅增加，投资者对未来经济的信心受到打击，这必然会刺激资金对黄金需求的增加，只要全球经济不确定性得不到有效解决，黄金的避险需求就会一直存在，这为黄金价格的长期上涨提供了坚实的支撑。第二，央行持续增持黄金趋势不变。据世界黄金协会数据显示，近年来全球央行持续增持黄金。央行增持黄金的背后，有着多重原因。一方面，随着全球经济格局的变化，各国央行意识到需要优化外汇储备结构，降低对美元等单一货币的依赖，而黄金作为一种稳定的价值储存手段，自然成为了央行增持的首选。另一方面，全球货币体系面临着诸多不稳定因素，如美元信用的波动等。央行增持黄金，可以增强本国货币的稳定性，提高国家金融安全系数。全球央行的持续增持行为，改变了黄金市场的供需结构，对黄金价格形成了长期的向上推动力。以中国央行为例，已经连续多个月增持黄金，这不仅反映了中国对黄金价值的认可，也在一定程度上带动了市场对黄金的关注度和需求。第三，美元信用面临挑战。美元在全球货币体系中占据着主导地位，但近年来，美国的一系列经济政策和财政状况，使得美元信用面临着越来越大的挑战。美国政府债务规模不断攀升突破37万亿美元，财政赤字持续扩大，为了应对经济问题，美联储频繁调整货币政策，这些都让市场对美元的信心受到影响。当美元信用下降时，以美元计价的黄金价格就会受到支撑而上涨。除此之外，海外各家投行继续看多黄金。高盛预计到2025年底，金价将升至3700美元；到2026年中期，金价将进一步攀升至4000美元 高盛认为，全球经济的不确定性以及黄金投资需求的不断增长，将推动黄金价格持续走高。摩根大通也不甘落后，预测2025 年央行黄金购买量将达到约850吨，金价触及 4000美元将 “比预期来得更快”。摩根大通指出，央行的持续购金行为以及市场对黄金的强劲投资需求，将成为金价上涨的重要动力。所以，择机配置黄金资产成为重要投资策略。在黄金价格不断创新高的背景下，黄金资产成为重要投资方向，踪黄金资产值得关注。尽管金价突破历史新高，但是无论是从短期的催化剂，还是中长期的投资逻辑看，黄金价格的上涨动力仍旧充足。展望未来，全球新一轮的流动性宽松仍旧在持续，作为最先受益于流动性释放的黄金未来的预期仍旧很好，预计未来仍旧有上行空间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年中报季“后日谈”，来自许舒。今年繁忙的中报季已落下帷幕，我所持有的公司就本身业绩而言基本都符合预期，少数优等生超出了预期，就股价表现而言则远比微观财务数据和当前的宏观经济数据更积极。虽然本轮中国要实现真正的经济复苏还差临门一脚，最近7～8月份的房地产和居民消费甚至又观测到出现了新一轮的走弱，但正如巴菲特的一句名言所说：“等你听到杜鹃鸟鸣叫时，春天都已经快要过去了。”所以在金融市场向来都是预期先行，事实都是后验的。最近两三个月我几乎每周甚至每一天的净值都在创新高，截至此刻我今年的收益率已经超过40%，跑赢了港股、A股的一切主流宽基指数、行业指数和风格指数，甚至跑赢了当前最炙手可热的中证半导体指数。这是我在仅有8成左右股票仓位，且完全没去凑热闹炒AI、炒创新药、炒新消费，再加上年初我的第一大持仓中海油严重拖后腿的诸多不利情况下实现的。回想我至今的人生，可以说是运交华盖、四处碰壁，被人误解和拒绝早已如同家常便饭。但不得不说，有时候就连我自己都低估了我自己。在过去几年漫长的熊市中持续赚钱，做出大量超额收益倒也罢了，今年由熊转牛还能继续跑出阿尔法，换做是十年前的我，应该是做不到的，今年我的超预期表现说明我也在不断进化。如今的我和过去的我的最大区别，就是不再只低头看微观财务，还要抬头看行业中观和眺望整体的宏观。今天这篇“后日谈”主要也是为了把我最新的“宏观-中观-微观”的综合投资体系再次梳理总结一下。首先，宏观并非不可预测，而是可以被直观地拆解成“增长”、“通胀”和“货政&财政”三大要素，分别选取采购经理指数，生产者物价指数和消费者物价指数和M1作为观测指标。宏观周期的研判并不难，当你把采购经理指数等前述指标绘成曲线图时，何处是底，何处是顶，何处由衰退进入复苏，何处又由繁荣向下坠落，基本上一目了然。宏观周期的判断非常看重经验归纳而不必刻意寻求逻辑演绎，比如本轮衰退通缩最深处的2023年7-8月，采购经理指数跌落至了45-46，消费者物价指数下行来到了-5.7%，不用怀疑，这就是宏观的数量增长和名义价格的经验底部，此时你需要无脑相信它将来一定会均值回归，而不能被当时一些流行的宏大叙事和看似雄辩的逻辑给PUA了。像什么ABC呀，Anything but China、“失去的三十年”呀、甚至“百年长夜”呀，如今回头看，都付笑谈中。时至现在的2025年8月，我愈发坚信在现代“央行-商业银行”金融系统和现代“赤字-国债”财税系统的双核心驱动之下，一个大国的生产者物价指数，消费者物价指数这些核心宏观指标的均值回归是一件必然的事情，这比区区个股的微观估值由0.5 PB回归到1 PB更具有确定性。在择时层面，抄底跌到0.5 PB的个股，远不如抄底-5%的PPI可靠。现代商业银行的贷款，央行的再贷款及各种结构性基础货币投放工具说白了就是无中生有、凭空记账，现代财政的预算赤字和国债增发也是可以无限翻滚续期的。所以你会发现在这种体制下，每年的广义货币供应量M2，赤字规模和国债余额都是复利增长的，这也是股票或其他权益投资将长期获得复利增长的最底层逻辑。银行存款和债券等固收品种则不然，固收品种只有可怜巴巴的一点单利，长期看必然是为他人做嫁衣裳。所以宏观分析给予我的最大实用启示有两点：第一是大仓位择时，说得更动听一点就是以股、债为代表的大类资产配置；第二则是长期看必然要以股票或其他权益资产作为主导，才能在当今的金融和财税体系下实现较高的个人财富复利增速——比如我一直念叨的年化26%，三年翻倍，十年加零。以债券、现金、存款为代表的固收类资产只有在牛市泡沫后期或者经济已经过热，在需要宏观避险的少数时候才会进行大量配置。然后到了中观行业层面，这部分的分析就是用来校准航向标的，避免我们雾海行船乱触礁。我的核心观点就是一定要选择景气上升阶段的行业，而且只做垄断竞争以上、最好能达到寡头垄断格局的行业。接着，我们只需要选择其中市占率最高、盈利能力最强、竞争优势最显著的那个龙头公司就行。用更形象的话来说，景气不断上升则代表该行业的蛋糕越做越大，而其中最大的那家垄断寡头则必然在切蛋糕的时候能给自己分到最大、最甜美的一块。我的这两大中观筛选条件缺一不可，有的行业确实景气度急剧上升，但其中的现状却是大量竞争者们一哄而上，宁肯饿死自己，也要卷死同行，动辄就干到了产能严重过剩、全行业集体亏损的地步，请问这样的行业景气度上升又有什么意义呢？另一种情形则是行业整体日薄西山，气息奄奄，需求逐年萎缩，虽然鲜有新进入的竞争对手，但该行业现存的垄断寡头们都是一片暮气沉沉的景象，这样的行业也是要坚决避开的。对行业景气度周期的判断一般看四大周期，分别是康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期，我在今年年初的那篇《大年初五迎财神——四周期叠加视角下的中国经济展望报告》中曾有详细介绍。康波周期太漫长，主要用于讲故事画大饼；库兹涅茨周期早已被现代的居民房贷严重干扰，还不如直接分析居民的债务周期，所以在实操层面我一般采用朱格拉周期和基钦周期来做判断。朱格拉周期直接看该行业的产能利用率就可以了，目前中国的规上工业企业平均产能利用率是73%左右，我挑选的行业的产能利用率都在85%以上，甚至大多都是95%以上接近满产。低于73%这个全国平均值的行业，我直白地说那就是产能过剩，我不建议在过剩的行业中去参与内卷、博弈困境反转。至于基钦周期即库存周期的判断，我也曾反复进行过论述，今天高度概括起来说，就是要在该行业“被动去库”的末期进入到“主动补库”初期的底部拐点时大胆介入，在“被动补库”的尾声看到“主动去库”的苗头已显露的时候要赶紧提桶跑路。根据我的多年经验，朱格拉周期和基钦周期才更具有实用价值。对行业竞争格局的判断则更容易了，直接看该行业的前几名的集中度或市场占有率就可以了。我的基本要求是行业集中度要至少能达到50%以上，占据该行业的半壁江山，最好是整个细分行业干脆就由两三家寡头瓜分。投资的根本目标就是为了实现财富的复利增长，那么如何才能最大概率地实现复利增长呢？我的答案就是：拥抱垄断、远离竞争，不论是多年的自由竞争到最后形成的市场垄断，还是特许经营权赋予的行政垄断都是可行的。特别再提醒一点就是当买行政垄断的公司时，我建议避免出厂价格受到严格管制的行业。好不容易都获得垄断牌照了，结果还不让企业的终端售价跟随生产成本的上升而涨价，那岂不是白垄断了？总之只有当一家公司具备了坚不可摧的垄断优势，才能高壁深垒，割据一方，它每年的收入、利润、现金流和股息分红就会自然实现复利增长。反之，如果整条街都是竞争对手，就像街上随处可见的奶茶店、餐饮店、服装店一样，随便什么人都可以来抢走你的订单、抢走你的客户，这样的生意每年能存活下来就已经够辛苦了，就不要再奢谈什么长期复利增长了。综上，中观行业层面达不到我的要求的公司，其他方面比如它的微观财务数据再好，我也不感兴趣。最后来到了微观财务的环节，我相信关注我的网友大多都是身经百战的老江湖，并不需要我来班门弄斧。所以这部分我会写得更简洁一些，主要只为照顾新加关注的年轻网友。高度总结起来我主要看三点：1.坚如磐石的资产负债表；2.“含金量”高的利润表，最好是能产生大量的自由现金流；3.以及长期可持续的股息分红和回购。对于第一点资产负债表来说，我最看重债务权益比，我一般不愿意财务权益比超过70%的股票，超过100%则会坚决回避。公司金融领域的大量统计数据归纳表明，最佳的D/E Ratio应在35%左右，此时公司的加权平均资本成本WACC最低，整体处于最优的资本配置状态。对于第二点利润表来说，公司长期以来的净利润要和经营现金流净额基本相匹配才行，这是我的基本要求。对于1 PB以上的个股来说，我不仅要求经营现金流，还必需要求自由现金流才行。对于1 PB以下的破净股来说，就不必那么严格了。然后，10倍市盈率或者10倍的市值/自由现金流估值倍数，就是未来零增长假设下的合理估值，我对所有持仓股票的买点均在10倍估值乘数以下。而零增长假设下的价值股的一旦静态估值超过15倍，或者具有一定增长潜力的成长股的静态估值超过20倍，我是压根儿不会去看的，宁肯错过，也不愿犯错。最后对于股息分红和回购来说，一家公司的利润分配率如果能长期保持在30%以上我就满意了。我并不片面追求过高的利润分配率，因为公司毕竟还要进行各项资本支出或寻求股权并购机会以获得未来中长期的增长，或者需要补充营运资本以增加中短期的经营韧性和抗风险的能力。股票之所以是一种长期复利增长的投资工具，不仅在于你每年收到的股息分红可以进行复投，还在于公司存留在体内的“存留收益”也会进行“再投资”以图实现未来的增长——比如花钱去新建工厂、安装新生产设备、采购新的原材料库存、招聘和培训新的员工、拓展新的销售渠道。在股息分红复投和公司体内“存留收益”再投资的双重复利增长曲线的作用下，一旦选股成功，长期回报率必将远超债券、存款等固收品种以及黄金。况且，能做到10年20年分红比例都维持在30%以上的公司，已经是凤毛麟角了，没有必要苛求更多。综上在微观财务层面，70%以下的债务股权比，10倍的市盈率或者自由现金流估值倍数，以及30%以上的利润分配率，就是我多年来在实操层面用于快速筛选个股的三大指标，希望能对看到的网友带来一点实际帮助。现在的我每天早上一睁眼，大脑就会自动把持仓股票先从“宏观-中观-微观”过一遍，然后再从“微观-中观-宏观”又过一遍。这套投资体系的最大特点就是实用、稳健和非常能够容错，是我在本轮2022到2024的衰退通缩周期中被反复毒打、经过反复思考改进后得到的最新解决方案。要知道中国本轮的衰退周期是叠加了内部的疫情封控、房地产崩盘和外部的地缘对抗、阵营割裂的一段时期，其凶险程度是史无前例的。这不是一般的衰退周期，而是动辄要预期人民币资产全部归零、中国将陷入“百年长夜”的耸人听闻的宏大叙事下的一段黑暗时期。如果我的这套投资体系连2022-2024年都能成功渡过来的话，那么今后真的就是“万水千山只等闲”了。自上而下则是凭高视下，势如劈竹；自下而上则是热刀割蜡，锐不可当。在这个上下相连的严密逻辑闭环之中，净值的逐年复利增长将会是一个自然而然的结果。最后在此基础之上建立起来的具体大类资产和个股配置比例，则是另一个大的话题了，今后有机会再聊。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里巴巴的半年报表现如何？来自anack价值投资。8月29日，阿里巴巴召开了季度财报电话会。说实话，我已经很久没看到阿里交出这样一份让人眼前一亮的成绩单了。总收入2477亿元，同比增长10%；云业务加速增长到26%；淘宝APP月活用户涨了25%——这些数字背后，藏着一个正在慢慢找回节奏的阿里。更重要的是，与拼多多死缠烂打许久后，阿里似乎终于想明白自己要往哪走了。未来战略把所有业务梳理成两大块：一个是“AI+云”的技术平台，另一个是融合了购物和生活服务的大消费平台。这条路子，看起来是对了。首先，我们看看云业务的表现。阿里云第二个季度表现相当抢眼，收入334亿元，同比增长26%，创了三年来新高。最关键的是，AI相关收入已经连续8个季度保持两位数增长，占到云业务外部收入的20%以上。这意味着什么？意味着阿里云不再只是靠卖服务器和存储空间赚钱了，AI真的开始贡献真金白银了。会议中提到，现在不只是互联网公司在用阿里的AI服务，很多传统企业也开始入场。车企在用AI改进设计，教育机构在用它开发智能教学系统，连媒体公司都在用AI生成内容。这些客户可能不像科技公司那样财大气粗，但他们需求稳定，正在成为阿里云的新增长点。这一点其实我是有预见性的，最早一篇分析阿里的文章中我就提过，中国所有的云平台公司中只有阿里和腾讯具备软件基因，这有这两家能够理解硬件是为软件服务的，而腾讯对云平台的战略始终不高；目前来看阿里还是第一梯队。还有个消息值得注意——阿里自己研发的AI推理芯片已经出来了，这次是中国本土企业生产的，这款芯片走的是务实路线：既兼容英伟达的CUDA，又在悄悄布局自己的技术体系。其次，聊聊大家关心的关于淘宝闪购的业务。要说这个季度最让人惊喜的，非淘宝闪购莫属。这个4月底才上线的业务，简直像极了一匹黑马：日订单峰值1.2亿单，月活用户3亿，带动淘宝APP整体月活增长了25%。为什么闪购能火？说白了就是抓住了用户的即时需求，这点美团已经做了大量的用户培育工作。点外卖、买生鲜、购药品，这些都是高频需求。用户可能好几天才逛一次淘宝，但每天都要吃饭；靠着饿了么的运力网络和盒马的供应链，闪购把这些需求都接住了。我现在就每天用淘宝点咖啡外卖，原因很简单：一来补贴确实很给力，点一杯咖啡的成本比我自己做一杯还低；二来不用单独再下一个APP，淘宝上顺带就解决了。想必很多人跟我一样懒，能在一个APP里解决的事，绝对不下第二个。再来看看阿里关于会员体系的业绩。我认为阿里这季度做了件聪明事，把淘天、饿了么、飞猪整合成了“阿里巴巴中国电商集团”。这不是简单的组织架构调整，而是实实在在的体验升级。现在的88VIP会员已经超过5300万，一张卡就能打通淘宝购物、饿了么外卖、飞猪旅行、高德出行。我算过一笔账，光是饿了么每个月送的会员红包，就值回票价了。盒马接入淘宝闪购后，线上订单破了200万，涨了70%；天猫超市也在从远场电商转向近场闪购，配送速度越来越快。这些变化用户是能切身感受到的。我们再来聊聊阿里的资本开支。这个季度阿里砸了386亿元做资本开支，主要投在了AI基础设施和闪购业务上。过去四个季度，他们在AI上已经投入了超过1000亿元。这么大手笔的投入，短期内肯定会影响利润。这个季度集团经调整息税摊销前利润下降了14%，其中中国电商板块下降了21%。但要是剔除对闪购这些新业务的投入，核心电商其实还在赚钱。阿里现在账上躺着近500亿美元净现金，确实有烧钱的底气。管理层说了，未来三年还要投3800亿元在云和AI上，再投500亿元在消费领域。看得出来，这次是铁了心要做长期投入了。最后来看看阿里的国际业务。国际数字商业第二季度收入增长了19%，更难得的是亏损大幅收窄，快要盈亏平衡了。阿里在国际市场上明显变得更务实了，不再盲目追求规模，而是开始关注增长质量和运营效率。这种转变很明智，毕竟现在的国际环境复杂，能活下来并且活得好，比单纯做大规模更重要。做个总结。当然，阿里面临的问题也不少。云市场竞争越来越激烈，各家都在AI领域发力；闪购业务虽然增长快，但还没开始赚钱；组织整合后，能不能真正产生“1+1>2”的效果，也还需要时间验证。但我从这份财报中看到了一个不一样的阿里——更加专注，更加沉稳，更加清楚自己要什么。从投资角度看，阿里正在变得更有吸引力。传统的电商业务还是很赚钱，为整个集团提供稳定的现金流；云业务在AI驱动下重新加速增长；即时零售带来了新的想象空间。最重要的是，阿里的战略投入开始见到回报了。自研AI芯片、通义大模型、即时零售网络，这些都是在为未来筑墙。市场似乎也意识到了这点，财报发布后股价一天就涨了13%。阿里的这场转型，让我想起一句话：“静水流深”。表面上看起来平静无波，实则底下暗流涌动。本季度的财报就是最好的证明——没有大声喧哗，只有默默做事。转型从来不是一蹴而就的事，需要时间，需要耐心，更需要战略定力。阿里选择了技术和消费两条路，在我看来，这个选择是对的，技术会改变商业，体验会重塑消费，所以应该给阿里这个26岁的“创业者”多一点时间和信心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台价格魔咒，来自郭施亮。8月28日，寒武纪继续大涨接近16%至1587.91元/股，按照收盘价计算，寒武纪股价超越贵州茅台，但是，从股票市值来看，寒武纪最新市值为6643亿元人民币，仍然远低于贵州茅台。与寒武纪屡创历史新高的价格表现相比，今年以来茅台的走势却逊色不少。在今年上证指数大涨近15%的背景下，茅台股价却下跌了3.36%，在最近几天A股加速上涨的过程中，茅台股价却走出了独立调整的行情，与寒武纪的价格形成了鲜明的对比，是否意味着茅台正式走下了“神坛”？自贵州茅台上市以来，茅台价格魔咒一直存在。从2001年茅台上市以来，茅台经历了A股市场两轮大牛市，还有多轮的中级上涨行情。在此期间，但凡股价超越贵州茅台的，都基本上深受茅台价格魔咒的困扰，短暂登顶A股股王的上市公司，要么步入漫漫熊途，要么公司基本面快速变脸，可以维持股价高位的公司，却寥寥无几。例如，在2015年，A股市场诞生出两家股王，分别是全通教育和安硕信息，当时在“互联网+”的风口上，两家上市公司的股价遭到市场的大幅炒作，公司股价短暂超越了茅台的股价。然而，好景不长，这两家上市公司在短暂超越茅台股价后不久，却开始步入漫漫熊途的行情。包括全通教育、安硕信息在内的高价股，却调整了十年之久，股价也较历史最高位缩水了八九成。寒武纪到底是A股的新王，还是全通教育、安硕信息的复制版？归根到底，短期看市场情绪，中长期还是要回归到公司的业绩表现。茅台为何一直保持着A股股王的地位？从本质上分析，与茅台优秀的基本面有着密不可分的联系性。即使是当前白酒行业处于深度调整阶段，但茅台也是白酒行业中少数保持高个位数增长的上市公司。一旦白酒行业开始走出低谷期，估计茅台又是率先引领行业反弹的投资标的。与当年的全通教育、安硕信息相比，寒武纪恰好踩中了AI算力的风口，而且从今年一二季度的业绩表现来看，也呈现出高速增长的态势，这也为寒武纪超越茅台股价创造出有利的条件。AI算力资本开支持续增长、国产AI芯片在加速替代，这些因素都可能成为寒武纪业绩大幅增长的核心推动力。然而，根据寒武纪的收入数据预测，今年营收可能是50亿元至70亿元，净利润也会呈现出快速增长的态势。但是，50亿至70亿的营收，却很难支撑起6600亿元的市值规模。也许，市场按照2026年的收入为寒武纪进行估值定价，即使在今年的基础上，收入再翻一番，寒武纪的估值依然是不便宜的。在市场投资热情高涨的背景下，可能市场已经按照2030年以后的收入进行估值了，短期股价受到情绪面的影响更大。虽然这几年茅台的业绩增速在放缓，但茅台依然是A股市场中的优等生。哪怕茅台把股王的位置正式退让给寒武纪，但按照茅台的收入水平与盈利能力，中长期内股价与股票市值规模排在A股前五名的位置，应该是问题不大的。这一轮的A股牛市，属于少数人赚钱的牛市。如果投资者未能参与到AI、科技、稀土等行业之中，那么很有可能在这一轮牛市中赚不了钱。然而，在市场容量规模越来越大的背景下，齐涨齐跌的行情已经成为了过去式，未来的A股市场大概率延续着结构性的牛市行情。在结构性牛市的背景下，机构抱团的现象可能会成为常态化现象，短期看市场情绪的变化，但中长期始终要回归公司基本面、公司业绩的表现。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫应对短期调整的策略，来自无声。预期中的调整，还是来了。这段时间我们说的比较多的，一个是反复提醒市场短期调整的可能性，第二个是坚定对“中国资产价值重估+上市公司质量提升”双β逻辑的信心和定力。当我们预期短期调整将要发生的时候，有什么应对的策略，以及我们会采取什么方式应对呢？今天借着市场的调整，跟大家聊下思路。我们认为应对短期调整的方式可能有两种，一种是仓位上的控制，一种是节奏，也就是调整不同的方向。利用仓位去对冲短期市场的调整可能性，有两个问题需要解决。第一，时间点位不好精准判断，空出一部分仓位，可能并不一定能等到更便宜的买点，毕竟如果认为中长期向上的，波动可能不会改变趋势。第二，调整重新介入的时间点，可能会发生在某个交易日的盘中，这就需要在交易时间内一直盯盘。对于场外指数基金、基金投顾组合形式进行风险资产配置的资产，是以T日收盘后的净值成交的，或不适合这种策略。总体而言，用仓位对冲市场短期调整的可能性，对于能力、精力、时间的要求都比较高，并不适合绝大部分普通投资者。而控制节奏、适当的调整方向，可能是比较适合普通投资者，也适合以场外指数基金、基金投顾组合形式进行风险资产配置的资产。这里面有三个原则：首先，一定要选准并且不偏离主线。无论市场如何波动，在市场整个上涨周期没有走完之前，不要偏离核心主线，哪些是核心主线呢？在过去的2022-2024年持续的每周一的定投发车中，我们无数次跟大家沟通过了，从中长期看，或是以人工智能为代表的科技板块，包括人工智能、机器人、新能源、芯片等方向，以创新药为代表的医药医疗板块，包括创新药、疫苗生物、医疗器械等，以消费红利为代表的基础消费板块包括恒生消费、消费红利、可选消费等，以恒生科技为代表的港股板块，包括恒生科技、恒生消费、恒生医疗等。再就可能是以红利低波为代表红利风格，长期来看也适合符合风险承受能力、风险偏好相对较低的投资者。现在，我们还会增加一个板块作为我们中长期重点关注的方向，资源周期；包括稀土、锂钴、黄金等方向，我们认为有可能会受益于美联储降息，以及产业发展和风险对冲。其次，短期涨的又急又猛的或可考虑适当降低关注。在主线范围内，我们认为，如果一个细分方向在短期内出现快速、迅猛的行情，涨的又急又猛，是可以考虑降低一部分关注的，然后增加其它方向的重视。也就是不断的在主线方向内，根据彼此之间的市场表现情况，进行一定的再平衡。当然，这里有个前提，要区分两种情况：第一种，刚刚脱离底部区域的急涨快涨不用降低关注，反而可能是增加关注的时机点。第二种情况，早已经脱离底部区域，进入到上涨周期的，这种短期的急涨快涨，大部分情况下，我们会考虑适当的降低关注。最后，配置要优先于收益率。随着低利率时代的到来，随着大家对于风险资产的认识加深，大家最终一定会明白，资产是用来管理的，风险资产配置的重要性，而不只是追求潜在的收益率。绝大部分情况下，收益和风险是正相关的，想要更高的收益率必然要面对更高的风险，做好这个准备了吗？对于后市，我们认为市场的调整可能还会持续一段时间，但此一时彼一时，如同我们昨天讲的“如果说2024年9月24日-10月8日市场短期的暴涨是一针市场兴奋剂，把市场从底部区域重新激活；那么2025年6月24日-8月25日的持续上涨的行情就像是市场的集结号，随着时间的发酵，会让更多的投资者开始认识到中国资本时候进入到新的上涨周期，认识到中国资本市场发生的深刻变革。”整个中国资本市场中长期投资的底层逻辑已经发生变化了，如果这次短期调整能够持续一定时间和幅度，对于很多还没有能够做好布局的投资者来说，也许，算是一次时间窗口吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“易中天”的半年报，哪家更强？，来自围棋投研。估计读者们都希望看到寒王的分析，但思来想去还是算了，毕竟短期涨得太好，好像怎么聊都不太合适，不妨就先放一放。最近市场很流行“纪连海”，也就是寒武纪+工业富联+海光信息，但相较而言，我依然更愿意关注“易中天”，即新易盛、中际旭创和天孚通信，核心原因是业绩的可预测性。首先，三家上市公司都发布了半年报，我们可以简单来分析一下。把3家上市公司放到一起看，更直观。从体量上来看，是新易盛和中际旭创更大，天孚通信相对小一些；从增速上来，看是三家都很不错，新易盛更胜一筹，主要是下游客户订单的放量；从现金流来看，现金流都很健康，自由现金流基本都是净利润的一半左右；从盈利能力来看，都很强，毛利率是偏上游的天孚通信更强，净利率是新易盛最优；从净资产收益率ROE来看，半年度数据都很惊人，新易盛38%尤其“逆天”；从净营业周期方面来看，是天孚表现最好，基本上维持2个月多一点；从股东结构来看挺有意思，机构持股是递增、外资比例是递减，说明新易盛更受外资欢迎，天孚更受内资欢迎，中际则是居中。总结为一句话：“易中天”三份答卷都很优秀，其中新易盛增速最猛、中际旭创体量最大、天孚通信盈利能力最强。其次，看看单二季度有没有超预期，以及为什么超预期。虽然都是光模块赛道，但每家龙头都有自己的特色，逐个拆分下：首先是新易盛：预期净利润18-20亿，实际23.7亿。超预期。卖货的路子更广，不光直接卖给Meta和AWS这些大厂，还通过设备商把货卖给XAI和Oracle，甚至帮Mellanox代工，间接把货卖到英伟达，海外市占率不断提升。高级产品卖得更多，一季度主要是卖400G，800G客户只有Meta，记住800G肯定比400G要贵就行，二季度巨头都开始大量买800G，甚至给Mellanox代工的1.6T（等于1600G）也开始交货。再来看中际旭创：预期净利润18-20亿，实际24.1亿，超预期。收入结构是全面开花，400G老产品生命周期延长，800G产品新增AWS以及设备商需求，1.6T新产品加速放量，甚至交付高峰期是在下半年。相对于其他家都是外采硅光芯片，中际是基于自研硅光芯片封装，而自研就能控制成本，因此硅光的放量及良率提升都在加速盈利能力的释放。最后是天孚通信：预期净利润4-5亿，实际5.6亿，超预期。毛利率是环比下滑的，主要是产品结构、泰国工厂效率偏低以及年降等多重因素影响，但费用率收窄后，净利率不降反增，证明规模效应起到了作用。无源器件增长不算高，但在虚拟经济、云计算、人工智能等场景推动下，全球数据中心持续扩容，有源器件增速越来越高。有没有发现，虽然每家光模块龙头都有自己的小故事，但大方向有迹可循，一是全球数据中心的需求越来越多，海外各家互联网厂商都在扩容，行业景气度很高；二是每家都能分到一杯羹，既证明了国内产业链的竞争优势，也意味着越来越能看到规模效应；三是都在努力把产品越做越高级，毕竟越高级就能卖得越贵，毛利率能提升不少，就有净利润的提升空间。至少从上半年而言，光模块的全球景气度非常高，龙头企业的财报都很优秀且超预期，就看下半年的高价值量产品出货以及各家的降本控费能力了。接着，不妨再来看看“易中天”的市场表现。短期维度，今天市场是大幅回落，3家龙头还能上涨不容易，说明行业热度及业绩超预期带来了超额收益；中期维度，无论是月度、年度还是今年4月份以来的底部反弹，都是和半年度净利润增速成正比，增速最高的新易盛，得到了最大的涨幅；长期维度，如果是从2021年初算起，5年不到的时间，最少的中际旭创有7倍收益率，而新易盛则是13倍，非常惊人。因此，就像昨晚聊到的，所谓题材概念股，如果能够满足“锦上添花”就会更有说服力，景气度向上+业绩超预期=大幅上涨，同时业绩弹性越大就增速越高。至于估值，这3家企业今年PE估值都是40-50倍，明年市场一致预期下是30-40倍，是高还是低，就要留给球友们自己判断了。最后，今天市场波动挺大，上午和下午就宛如两幅面孔，能给到的就是两个建议：一是要做好分散投资和分批买入，宁愿少赚一些，也不要承担太大的风险；二是牛市并没有到顶部，很多核心资产都没有超过2021年高点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英伟达4w亿美金市值背后的“算力挤兑”和“供应商锁定”，来自橙子不糊涂。2025年07月9日英伟达市值突破4w亿美金市值，很多投资者都有期待，但真的看到那个数字跳动着突破40000的时候，还是非常激动的，大呼牛啤。直接讲核心观点，本轮英伟达持续创造历史、今天更是突破4w亿美金市值，同时博通、台积电也持续创新高背后的核心逻辑只有1个：未来18个月里，北美AI巨头进行的“供应商锁定”战争将带来前所未有的算力挤兑。下面我们详细聊聊。这一切的起因要从3月26号的“吉卜力”风暴说起。这一天OpenAI官宣GPT-4o全新的文生图模型，称其是“迄今为止最先进的图像生成器，具有高度准确和风格化的视觉效果”。也许是剧本，也许真就是神来之笔，Sam与其他两位同事在现场拍了合照，然后直接要求GPT-4o生成一张动画风格的图片。演示过程中，Prompt并没有提到“吉卜力”，可能因为之前他们有试用过、有记忆，或者其他什么原因，GPT-4o生成了一张吉卜力风格的合照图，这图片的准确度简直是逆天，“吉卜力”风格文生图在1天之内火遍全世界…Sam说：“请各位停止生成图片，这太疯狂了，我们团队需要休息”。接着我们看ChatGPT的用户增长轨迹：2022年底-2023年3月，ChatGPT横空出世，3个月内用户数突破1亿；2023年3月，GPT-4发布，用户数从1亿飙升到3亿；2024年12月，OpenAI 发布Sora，用户数从3亿飙升到4亿…2025年3月，吉卜力全球出圈，1小时增长100万用户，1个月周活跃用户翻翻，从4亿到8亿…我搜索了些数据，我们可以来看一下：目前ChatGPT在全球已经拥有2.25亿日活移动用户，其他竞争对手不足5000w；ChatGPT移动端日活跃度数量在6月同比增长了503%。但ChatGPT并没有干掉谷歌，谷歌移动端有20亿日活跃用户，而且在5月和6月都同比增长了13%。7月最新的数据，Perplexity 的全球流量环比增长6%，达到430万次访问量，同比增长176%；Claude的流量环比增长17%，达到380万次访问，同比增长156%。年龄在16-24岁之间的用户越来越多地使用谷歌进行产品研究，谷歌还在较基础的流量中获得了更多份额，有30%的16-24岁用户表示，当他们确切知道自己想要购买什么产品时，首先会访问谷歌，这主要是从亚马逊那里夺取的市场份额。我们可以得出几个结论：首先，ChatGPT已经在AI应用里获得了明显的领先优势，对谷歌造成了明显的冲击，尤其是在AI应用领域；其次，但谷歌依然保持着传统的流量入口，并且借助Gemini在快速追赶ChatGPT；而且其他已经领先的模型，比如Perplexity、Claude，绑定AWS的也都在快速成长；所以我们可以预测，未来18个月，OpenAI和谷歌继续保持加速增长，尤其是考虑到OpenAI即将释放的GPT-5，同时谷歌也发布新的大模型，每一次OpenAI跨代的产品发布都会产生新的流量虹吸，带来真正的“供应商锁定”。也就是说，结合记忆+用户数据导入，大量用户会选择ChatGPT或者Gemini作为自己的首选、日常AI大模型工具，而不会再“试一试其他模型”。这意味着：大模型战争的初代胜利者已经出现，而其他巨头只能深耕垂直领域，某些比如Meta甚至可能被玩儿坏这就能很好理解为什么Meta最近那么疯狂的抢人，一旦有了10亿大模型用户，OpenAI必然可以涉足社交等等领域，Meta拉垮的模型基本上毫无悬念的被砍瓜切菜。所以，未来18个月，巨头只能选择海量投入资源，确保不被其他对手抢走自己的用户。如果想要留住用户，就要事实上“降费用”，或者同样的费用提供更高阶的服务。OpenAI搞的2w美金每年订阅纯属“AI能力宣传”，对于用户竞争毫无意义。未来只能用2000美金费用，提供过去2w美金的产品，才有意义。那么打价格战需要什么？需要海量算力投入，从而可以训练出超强的模型+低延迟+少宕机+强推理，甚至需要搞营销，限时降价、乃至免费，潜在的赢家迹象目前已经非常明显，面对未来数十万亿美金的超级市场，想继续留在场内玩家的一定要确保自己不被甩下车，所以抢夺用户将是未来18个月的唯一目标…为什么是18个月？因为刚巧不巧，大家ASIC的进度基本都是在明年爆发。加强英伟达的GB300和Rubin，明年将会是所有大型科技巨头资本开支“大超预期”的一年。“被扔下牌桌”的紧迫感，会让各个巨头事实上的出现算力挤兑，所以可以看到OpenAI寻求向谷歌采购TPU、谷歌只愿意卖上一代，以及Meta疯狂挖角OpenAI，搞乱整个硅谷AI薪酬结构。如果你是北美大模型公司的创始人，你能感受到恐慌么？根本原因还在于：大模型能力的跃迁，已经真实的可以替代大量的中、高水平人类工作。最近微软动作不少。微软先是要求所有员工必须每天使用AI工具办公。然后在裁撤AI工程师团队，因为有一些项目50%的代码是使用ChatGPT来⽣成的。未来整个公司由AI ⽣成的代码将有20%增加到 30%，微软正在快速整合这类技术。做个总结，诚然，英伟达还有一些主权AI的增量，但是主权AI的营收增量并不能带来太多的估值提升。而北美巨头的供应商锁定战争带来的算力挤兑预期，才是这一轮英伟达和博通齐刷刷新高再新高，而且看不到停止的迹象的根本原因！资本市场就喜欢抢、喜欢资源恐慌，那么资源提供商就会起飞。Meta抢了人才，属于智力恐慌；抢人之后呢？还是得投算力，又催化了算力挤兑…这循环恐怕在座次尘埃落定前，都只会持续加强。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫希望与球友们顶峰相见的日子能晚一些，来自招财自由人。随着鲍威尔的口风变软，以及特朗普一而再、再而三的push，全球市场已经心照不宣：全都奔着降息交易去了。9月降息概率超过九成，美元开始“出逃”。这意味着，随着美元降息，美国资产的吸引力下降，全球资金为了保值增值，就会从美国流出，去找更便宜、更有潜力的标的。放眼世界，欧美资产偏贵，中国就成了最显眼的那块“洼地”。此外，最近市场还有个特别的现象：从4月份开始，股票和10年期国居然一起涨，出现了“股债双牛”的行情。要知道，股票和债券的脾气通常是反过来的——比如经济过热的时候，企业盈利好，股票会涨，但债券往往会跌；而经济衰退的时候，大家更愿意买稳健的债券，债券会涨，股票反而容易跌。现在两者一起涨，答案只有一个：有大量新的资金涌进了市场，这其实是一轮靠“钱够多”推动的行情，也就是常说的“流动性牛”。背后的原因也很清楚。一方面，央妈虽然暂时还无法降息，但也不愿意看到债券大跌导致利率被动提高，之前释放了6000亿的中期借贷，给银行注入了一笔大资金，让市场里的钱又变多了，变相也能托起债市；另一方面，机构投资者在忙着抢筹优质资产，普通老百姓也在调整自己的财富配置，把钱从其他地方转到市场里。再加上美联储马上要降息，咱们央行未来降息的空间也被打开了——追求稳健，需要拉长久期的低风险资金，会选择买长期债券；愿意承担一些风险、想赚更多收益的中高风险资金，会去买股票等权益类资产。此外，还有些外资也在提前布局中国市场，这些因素加起来，就推动了这波股债一起涨的行情。另外，解答一下昨天小伙伴们的疑惑：行情这么好，我8月26日为什么会说“如果市场继续加速上涨，就要减仓；反而要是回调了，倒不如卧倒不动”？其实原因很简单：不是不看好A股，而是当前A股需要一个“阶段性筑顶”的过程——也就是通过震荡，把那些已经赚了钱、想落袋为安的“浮盈资金”消化掉，让筹码换手更充分，让资金充分在各个板块轮动起来，这样才能筑牢当前的平台。就像跑步一样，快速冲刺之后，必须有个中场休息，才能让接下来的上涨更健康、更持久。我觉得最理想的调整方式，是在3850点到4000点这个区间里横盘震荡，但市场具体会以什么样的形式调整，是单边阴跌补缺还是快速回调，亦或如我所愿横盘盘整，没人能预测到。我之前态度很坚决，不做日内T，不做短线，不做波段，满仓半融资卧倒不动持盈就好。大盘被我昨晚一嗓子喊怕了，不仅没给减仓机会，还把我准备要剁的港股证券打下去几厘米，跌的好哇，后续能和创新药、算力比肩的潜力板块也就属证券了，不给机会就不卖了，继续选择均衡配置开超市。下半场刚刚开始，现在踏空风险依旧大于回调风险。暂时还没到把股市当围城的时候，你都猜不到外面有多少钱想进来。如果股市有确定性，那也只能是模糊的确定性，最后说说我自己模糊的判断吧：4000点之前，丢掉任何筹码，都是“绝对亏损”的风险；4000-4500点，卖掉部分筹码可能会少赚一些很，属于“相对亏损”的风险；但如果到了4500点之后，风浪又大鱼又贵，筹码丢就丢了没什么可惜的，相当于避开了波动带来的风险。最后，牛市不猜顶，希望与大家、与中国资产顶峰相见的日子，晚一些，再晚一些！

https://xueqiu.com/5833947526/349016161欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫回避与防守，来自田瑀研究笔记。A股2025年二季度市场整体涨跌不大，但过程较为波折，行业的差异也十分巨大，季度中市场关注的核心要点基本围绕着中美贸易摩擦以及我国的宏观经济需求展开。市场在季度初经历快速杀跌后，随着中美贸易缓和，逐步回暖。从行业的角度来看，表现也是结构性的，从风格角度来看，价值优于成长。短期来看，国内经济仍存压力，房地产本身的复苏并不强劲，消费刺激政策初见成效，但对相应的产品价格产生了一定的压制，同时外需的前景也有合理担忧，考虑到关税带来的抢出口效应，三季度甚至下半年出口都会有所挑战。面临这样的短期前景，市场整体较为仍显谨慎的情绪就可以理解了。基于这样的情况，经常会有朋友感到困惑，我为何不采取回避或者防守的策略？其实答案很简单，虽然短期宏观经济的压力有脉络可循，但我们也要意识到上述对于市场的悲观预期，很大程度上已经隐含在了股价之中，市场的短期波动是二阶段博弈决定的，只有事实的情况比市场隐含的悲观预期更差，回避或者防守的策略才是更优的，否则可能会出现经济虽然有所压力、但比市场预期的好，事前的回避和防守就弄巧成拙。市场先生的难以捉摸就是如此，解决这样困境的办法其实就是将时间拉长来考虑问题，让时间消除噪音。二季度中大家关心的另外一件事情就是白酒行业的变化。这一轮白酒板块的快速下跌始于党政机关于厉行节约反对浪费条例的修订，结合当下白酒需求并不景气，市场对于白酒的长期需求再次产生了较为强烈的担忧。我们的看法是这样的，政府部门反对浪费是应有之义，但当下部分地方在落实政策时一刀切和层层加码的现象并不是政策的出发点，不会长期存在。政府部门的政务用酒缩减无疑会对白酒的总需求产生一定影响，但也要注意到其中结构性的差异是显著的。具体到我们持仓较多的高端白酒，在中央长期的倡导下，高端白酒在政务中的占比已经较小，因此我们对于高端白酒长期的需求判断没有变化，商务需求是重要驱动力，仍与国民经济的活跃程度正相关。如若结合估值以及高端白酒品牌的稀缺性，我们仍然看好，这也是我们仍维持较高的高端白酒仓位的原因。我们同时也会关注库存等可能带来的短期巨大冲击。回到组合来看，我们的标的变化不大，新增的一些尾部标的，大多是在各自领域内极具竞争力的企业，质地优良，价格低廉。从风险源的角度来看，与外需的摩擦关联度较低，但与整体经济仍呈现出了较大的相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低，经过一段时间市场结构性的表现，更是如此。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股市里的 3 个常见心理陷阱，来自何纯在南国。有时大家经常有这样的困惑，明明分析了公司财报，也看了市场趋势，可最后还是亏了钱。这当中很大程度是忽略了一个关键因素 ——心理效应。最常见的三个心理陷阱就是：沉没成本、锚定效应、处置效应，其实这也是经济学中的常用概念，可能有些朋友不大理解。首先是沉没成本：“都亏了这么多，再等等总能涨回来”。先问大家一个问题：你 10 元买了某只股票，现在跌到 6 元，你会卖吗？很多人的第一反应是 “不卖”，理由是 “都亏了 4 块钱了，卖了就真的亏了，再等等说不定能涨回去”。这背后其实就是 大家没想清楚“沉没成本”。先搞懂：什么是沉没成本？简单说，沉没成本就是已经花出去、再也拿不回来的钱或时间。比如你买电影票花了 50 元，看了 10 分钟发现是烂片，你会起身走吗？很多人会硬着头皮看完，觉得 “不看就亏了 50 元”—— 可实际上，这 50 元已经花出去了，不管你看不看，钱都拿不回来了，这 50 元就是 “沉没成本”。在股市里，沉没成本更常见：你买股票花的本金、盯盘耗的时间、甚至为了研究这只股查资料的精力，只要已经投入且收不回，都是沉没成本。股市里的 “沉没成本陷阱”：越套越牢，越亏越多.比如说前几年有人15 元买了某新能源股票，想着能赚一笔。结果买完没几天就开始跌，跌到 12 元时，他说 “都亏了 3 块了，卖了太可惜，再等等”；跌到 9 元时，他又想 “都亏一半了，现在卖血本无归，肯定会反弹”；最后跌到 4 元，他彻底扛不住了，割肉离场，原本 10 万本金亏得只剩 2 万多。问题出在哪？他一直盯着 “已经亏了的钱”，觉得 “不卖就不算真亏”，却忽略了一个更重要的事：股票会不会涨，和你已经亏了多少没关系，只和公司未来的价值、市场趋势有关。就像那部烂电影，不管你看完没看完，票钱都回不来；股票如果没有上涨逻辑，不管你扛多久，亏损只会越来越大。还有人会因为 “舍不得之前的投入”，反而补仓加仓。比如 10 元买的股跌到 8 元，觉得 “现在买更便宜，摊薄成本，涨一点就能回本”，结果跌到 5 元，亏得更多。这种操作本质上是 “用新的钱去救已经亏掉的钱”，把沉没成本越堆越高，最后彻底套死。当然，这里只针对高风险的个股，并不代表指数。如果是估值不高的指数，资金量够大的话，越跌越买是没有问题的。那我们该怎么避开？记住 “向前看，不回头”。应对沉没成本的核心，就是彻底忘掉 “已经花出去的钱”，只看未来。问自己一个问题：“如果我现在没买这只股，看到它现在的价格和走势，我会买吗？” 如果答案是 “不买”，那现在就该卖，别被之前的投入绑住。别把 “补仓” 当 “解套工具”：补仓只适合那些公司基本面没问题、只是短期下跌的股票。如果公司业绩越来越差，跌下去就没回头路，补仓只会让你亏得更惨。第二，锚定效应：“我 10 元买的，不到 10 元不卖”。再想一个场景：你 8 元买了某只股票，涨到 10 元时没卖，后来跌到 9 元，你会不会觉得 “还差 1 元就回本了，等涨到 10 元再卖”？结果一直跌回 6 元，你又开始等 “回到 8 元就卖”。这种 “盯着某个价格不放” 的行为，就是 “锚定效应” 在作祟。先搞懂：什么是锚定效应？“锚定效应” 就是大脑会先抓住一个 “参考点”（就像船锚一样固定住），然后不管这个参考点对不对，都以它为标准做决策。比如去买衣服，商家标 1000 元，你觉得贵，商家说 “打 5 折，500 元”，你就觉得划算 —— 其实 500 元可能还是贵的，但你被 “1000 元” 这个锚点绑住了，觉得自己占了便宜。在股市里，最常见的 “锚点” 就是你的买入价，其次还有 “历史最高价”“别人说的目标价”。比如你听专家说某只股能涨到 20 元，你就把 20 元当锚点，不到 20 元不卖；或者某只股之前涨到过 15 元，你就觉得 “它肯定能再涨到 15 元”，一直等。股市里的 “锚定陷阱”：错过机会，套牢自己。比如看到群里有人说 “这只股能涨到 30 元”，就把 30 元当目标，哪怕股票涨到 28 元已经开始下跌，还是舍不得卖，觉得 “差 2 元就到目标了，再等等”，结果一路跌回去，盈利变亏损。更危险的是，锚定效应会让你忽略 “市场变化”。比如你 10 元买的科技股，原本看好它的技术优势，但后来行业政策变了，公司技术落后了，股票跌到 8 元，你还是盯着 “10 元买入价”，觉得 “只要没回本就不卖”，却没发现公司已经没有上涨逻辑，最后只会越套越深。那么该怎么避开？别盯 “固定价格”，盯 “价值和趋势”。应对锚定效应，关键是把锚点从 “过去的价格” 换成 “未来的价值”，具体可以这么做：别把 “买入价” 当回事：买入价只是你过去的一个操作，和股票现在值多少钱没关系。比如你 10 元买的股，现在公司业绩好，值 15 元，哪怕超过买入价也可以继续持有；如果公司业绩差，只值 5 元，哪怕低于买入价也要卖。定期 “更新锚点”：市场一直在变，每周或每月复盘一次，看看公司基本面有没有变、行业趋势有没有变，根据新情况调整你的预期，别一直抱着老锚点不放。第三，处置效应：“赚一点就跑，亏了就死扛”。最后一个场景：你同时买了两只股票，A 股涨了 10%，B 股跌了 10%。你会先卖哪只？很多人会选择 “卖 A 股，留 B 股”—— 理由是 “A 股已经赚了，落袋为安；B 股亏了，卖了就真亏了，等涨回来”。这种 “赚小钱就跑，亏大钱死扛” 的行为，就是 “处置效应”。先搞懂：什么是处置效应？处置效应的本质是“损失厌恶” 心理：人们面对盈利时，怕 “盈利回吐”，所以想赶紧落袋为安；面对亏损时，怕 “承认失败”，所以想等 “回本”，哪怕知道可能回不来。就像你捡了 100 元很高兴，但丢了 100 元会更难过 ，同样是 100 元，亏损带来的痛苦比盈利带来的快乐更强烈。研究显示，散户对于踏空的忍耐能力是亏损的两倍。这意味着，踏空2万块钱的痛苦与亏损1万块钱的痛苦相当。这恰恰解释了为什么许多投资者在盈利时难以保持耐心，却热衷于与亏损股票死磕。在股市里，这种心理会让你做出完全相反的操作：好股票拿不住，烂股票死扛着。比如好股票涨了一点就卖，错过后面的大行情；烂股票跌了不敢卖，最后亏得底朝天。股市里的 “处置陷阱”：赚小钱，亏大钱。处置效应会让你 “截断盈利，放大亏损”。盈利的时候，你怕 “煮熟的鸭子飞了”，所以早早卖出，赚的都是小钱；亏损的时候，你怕 “承认自己错了”，所以死扛着，亏的都是大钱。长期下来，赚的钱不够补亏的钱，账户自然越来越缩水。还有人会因为处置效应 “反复追涨杀跌”。比如卖了涨 10% 的好股，又去买新的股票，新股票涨了 5% 又卖，结果遇到一只跌的股票，又死扛着，最后不仅没赚到钱，还交了不少手续费，亏了本金。更可怕的是，处置效应会让你 “逃避现实”。比如股票跌了之后，你不敢看账户，也不敢分析为什么跌，只是一味地等 “反弹”，结果错过了止损的最佳时机，最后亏得更多。那么该怎么避开？用 “纪律” 代替 “情绪”。应对处置效应，核心是用 “规则” 约束自己的情绪，别让 “怕赚少、怕亏多” 影响决策，具体可以这么做：别 “只看一只股”，分散投资：如果只买一只股，你会对它有感情，亏了更舍不得卖。可以把本金分成 3-5 份，买不同行业的好股，这样即使一只股亏了，其他股可能在涨，你也不会因为 “怕亏” 而死扛，更容易执行止损规则。炒股就像开车，水平很重要，但懂得一些常见的心理陷阱，保持良好的心态更加重要。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫顶部逃命和底部抄底的26个信号，来自养叔的猫。没有人不想买在底部，卖在顶部。但几乎没有人能够做到这一点，如果你做到了，那不过是运气罢了。最近市场很热，众生跃跃欲试，买它！我们抱着高抛低吸的梦想入市，最终我们却一直在做两件事：一是在牛市顶部梭哈，二是在熊市底部割肉。然后拍着大腿说：“要是能抄到底就好了！”这就像一个胖子天天喊着要减肥，却在深夜点外卖一样，知行合一，永远是人性最大的bug。那么，我们就真的无法判断市场的顶和底了吗？我来分享13个市场顶底的信号。仔细品味一下，这13个信号，虽然不能保证你每次都踩准节拍，但至少能让你在大多数时候不至于太离谱。先来说说顶部信号，当市场high到不行的时候。信号一就是，IPO满天飞，韭菜排队等割。当什么阿猫阿狗的公司都敢上市圈钱时，顶部不远了。记得2021年那会儿吗？大盘短暂上了3700，连我也乐观地认为4000指日可待，那时，连卖菜的、送外卖的都要上市，估值动辄几百亿。现在回头看，令人唏嘘不已。I P O 狂欢可以作为见顶信号之一，这背后的逻辑很简单——只有市场情绪极度乐观，投资者风险偏好爆表的时候，这些质地一般的公司才有机会成功上市。就像相亲市场一样，当连条件一般的都能轻松脱单时，说明整个市场确实太热了。2021年新能源股I P O 热潮中，三峡能源作为大型新能源企业上市，初始估值高企，吸引大量资金追捧，但随后市场转熊，该股从高点回落超50%，我打新中了三峡能源，出于对全球气候变化的判断，对风光的判断，我一直持有至今，目前还套着。好在持仓成本降到了4.45。信号2是股价涨得让你怀疑人生。当你看到股价涨幅芝麻开花节节高，高得让你开始怀疑是不是计算器坏了的时候，多半是顶部信号。2000年的纳斯达克，2007年的A股，2021年的部分科技股，都是这个套路。涨得越疯狂，跌得越惨烈，这是资本市场的铁律。比如中远海控在2021年的牛市中，叠加疫情，股价从年初的约5元飙升至33元，涨幅超500%，让人怀疑是否计算错误，但随后在2022熊市中暴跌回10元以下，完美诠释了疯狂上涨后的惨烈回调。我亲自参与，亲自见证了中远海控从5元达到33，又回到10元以下的整个过程，好在我守住了中远海控的筹码，积极转动三个飞轮。信号3，杠杆加到天际线。当人人都觉得借钱炒股是理所当然、融资余额创历史新高时，危险很可能就在眼前。杠杆是个双刃剑，上涨时是加速器，下跌时是绞肉机。2015年股灾前，A股的融资余额突破2万亿，然后……大家都知道后面的故事了。长安汽车在2021年新能源汽车热潮中，融资余额激增，股价借杠杆效应从7元左右涨至2022年6月份的20元，但杠杆放大也导致后续熊市中快速崩盘，跌幅超70%。我从8元抄底，但16元就落袋为安，躲过了后来的下跌。信号4，“这次不同”的鬼话连篇。每次泡沫破灭前，总有专家、大V、学者等等，跳出来说“这次不同”。比如，1929年说“经济已经达到永久性的高原”，2000年说“互联网改变了估值逻辑”，2007年说“房价永远涨”，2021年说“房地产大势所趋”，说茅台直奔3000……历史不会简单重复，但细节和过程总是惊人地相似。当你在各种财经论坛、电视媒体、自媒体上听到太多“这次不同”的论调时，必须要保持警惕。市场有其内在规律，重力定律在股市同样适用——涨得太高的总会掉下来。马斯克霍华德说过，树不会长到天上。信号5，业余选手大举入场。当你身边的理发师、外卖小哥、广场舞大妈等待都开始跟你聊股票时，顶部就真的不远了。这不是看不起任何职业，而是说明市场情绪已经蔓延到了社会的每个角落。记得2007年，连广场舞大妈都在讨论股票；2015年，出租车司机都在推荐牛股。当专业门槛被情绪完全击穿时，往往就是反转的开始。2021年三峡能源上市后，新能源主题吸引大量业余投资者入场，股价短期内翻倍，但随后市场冷却，许多散户在高位套牢。我也是被套之一。信号6，银行求着你贷款。当银行开始主动给你打电话推销贷款，当信用卡额度莫名其妙就提升了，说明市场流动性已经泛滥成灾。这种时候，连风险意识最强的银行都开始放松标准，危险信号已经很明显了。信号7，媒体封面过度乐观。当权威的专业财经杂志把股市放上封面，当财经频道收视率超过娱乐节目，当新闻里都是某某又在股市财富自由了……危险信号已经拉响。媒体永远是情绪的放大器，当连主流媒体都开始为股市狂欢时，说明泡沫已经吹到了极限。信号8，交易量爆表，全民皆股神。当成交量连续创历史新高，连平时不炒股的大爷大妈都开始关注大盘成交额时，顶部就在眼前。2015年股灾前，A股单日成交额突破2万亿，券商营业部门庭若市，开户排队要等几小时。我那时候还不会投资，但也记得，人们聚会谈论股票的热闹场面比春运买票还壮观。中远海控在2021年牛市高峰，单日成交量屡创新高，我记得单日成交量超过100亿都有好几次，散户视其为“股神级”标的，但随后成交量萎缩，股价暴跌。知名大V省心省力，在中远海控折戟沉沙，令人唏嘘不已。信号9，估值高到让巴菲特流泪。当市盈率、企业价值倍数飙升到历史极值时，就像房价涨到咱们十年的年薪还买不起一个厕所一样离谱的时候。必须小心了。2000年纳斯达克泡沫期间，很多科技股市盈率超过100倍，按这个估值，投资者要100年才能回本，前提是公司还能活那么久。信号10，艺术品市场也疯了。当股市赚钱效应溢出到艺术品、红酒、手表等奢侈品市场时，说明热钱已经多到没地方去了。这就像水满则溢的道理，当股市容纳不下更多资金时，多余的流动性就会四处寻找投资标的。这个时候可能就见顶了。信号11，财经主播成了网红。财经节目收视率暴涨，财经主播粉丝百万，股评家成为社会名流。当炒股比娱乐八卦还受关注时，说明全社会对投资的痴迷已达病态水平。一旦出现某个股评家的一句话能让千万股民跟风买入时，就是必须要撤离的时候了。信号12，创新概念炒到天际。什么概念都能炒作，什么故事都有人信。众所周知，区块链来了炒区块链，元宇宙火了炒元宇宙，新能源热了炒新能源。只要沾上热门概念，哪怕是卖煎饼的公司都能涨停。当创新沦为炒作工具时，泡沫就不远了。信号13、从众心理达到极致。微信、小红书、抖音、知乎等social上，到处都是“不买就亏了”的焦虑，害怕错过的情绪达到顶点。朋友圈里晒收益截图的比晒美食的还多，你要是说你不炒股都不好意思参加同学聚会。注意了，当投资变成社交谈资时，危险就在眼前。那么什么时候是底部信号呢？当绝望写在每个人脸上。信号1，并购？那是什么？当市场上连续几个月甚至几年没有像样的并购案例时，说明企业都在保命，没人敢扩张。这种时候，往往是优质企业估值最便宜的时候，也是聪明钱开始布局的时候。上证指数2600的时候，就如此。中远海控在2016-2017年熊市底部，并购重组活动稀少，该股股价跌至低位，但重组后从底部反弹，开启了一轮小弧度的上涨。信号2，I P O ？什么是I P O ？当市场连续几个月甚至几年没有像样的I P O 时，底部可能就在附近了。企业不愿意在低迷的市场上市，投资者也没有申购新股的兴趣。这种时候，往往是价值投资者的天堂。信号3、VC们都失业了当风险投资基金募资困难，创业公司融不到钱时，说明资本市场已经极度谨慎。但也正是这种谨慎，为后续的理性投资奠定了基础。信号4、估值低到让我这种价值投资者流口水。当市盈率、市销率等估值指标跌到历史低位时，虽然看起来很惨，但往往蕴含着巨大的机会。2008年金融危机后，2018年贸易摩擦最激烈时，都出现过这样的情况。目前，A股的平均市盈率，上证指数是15.43，深证成指是29.21。相对前两次大牛市来说，这一次的牛市才刚刚开始。信号5、破净股满天飞。当大把公司的股价跌破净资产，市场上破净股比比皆是时，说明投资者已经极度悲观。这就像商场大甩卖，质量好的商品打一折，聪明的消费者怎么可能错过？目前A股破净股300来只，比例不是很大。中远海控在2017年重组前，股价破净，市场悲观，但底部信号显现后，股价从低点上涨数倍。不过至今，中远海控又面临着新的破净危局。信号6，市盈率低到个位数。当整个市场的平均市盈率跌到个位数，绩优股的估值低到让巴菲特都心动时，虽然环境很糟糕，但机会也最大。信号7，央行开启放水模式。当央行连续6-12个月降息或搞量化宽松时，虽然说明经济确实很糟糕，但也为市场复苏准备了“弹药”。就像给病人输营养液，短期看是因为病重，但也是为了恢复体力。去年的924就是经典代表。信号8，不管什么层面都陷入了极度悲观里。当上至庙堂，下至江湖，都开始公开讨论经济衰退，新闻都变成老调重弹的“危机”报道时，反而可能是转机的开始。因为坏消息出尽往往就是好消息的开始。信号9，曾经的宠儿变成弃儿。每个周期都有自己的明星行业，但当这些行业从天堂跌入地狱，人人避之不及时，往往预示着新周期的开始。2000年后的科技股，2008年后的银行股，2017年重组后的中远海控，都经历过从明星到过街老鼠的过程。信号10，银行变成了“铁公鸡”。当连最优质的企业都很难获得贷款，银行惜贷如金时，说明金融系统已经极度谨慎。这种信贷收紧虽然加剧了短期痛苦，但也为后续的健康增长清理了债务包袱。信号11，投资者集体“佛系”。当股民开始说“爱跌跌吧，反正也不看了”，当专业投资者都开始谨慎观望、退出市场时，当雪球上出现很多大V开始沉默并销户时，底部可能就不远了。这种集体的谨慎和理性，往往是最强的反向指标。中远海控在2017年重组前，投资者佛系放弃，该股低迷，但底部后成为牛市明星。信号12，媒体开始唱衰一切。当财经媒体的封面都是黑色调，标题清一色是“崩盘”、“危机”、“末日”时，反而可能是机会来临的信号。媒体永远是情绪的放大器，极度悲观往往对应着底部区域。信号13，消费者信心跌到谷底。微信、抖音等社交媒体上充斥着对经济的担忧，消费者调查显示大家对未来极度悲观，商场门可罗雀，连便宜货都没人买。负面情绪和消费者信心都跌到极点时，往往意味着最坏的时候快要过去了。切记，没有谁能做到绝对的高抛低吸。首先要明确一点，没有人能精确预测市场的顶部和底部。我分享的这些信号的作用不是让你成为神算子，而是帮你大致判断市场所处的阶段，从而调整投资策略。单一信号往往不可靠，需要多个信号共振才有参考价值。当顶部信号密集出现时，13个钟出现超过8个，就必须逐步减仓；当底部信号聚集时，13个信号出现6个以上，可以分批建仓。巴菲特说得好：“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。”这些信号本质上就是在衡量市场的贪婪和恐惧程度。当大家都在狂欢时，你要冷静；当大家都在绝望时，你要勇敢。目前的牛市，与其纠结于精确的买卖点，不如把注意力放在时间段上。牛市的顶部区域可能持续几个月，熊市的底部区域也可能延续很久。在对的时间段做对的事，比追求完美的时点更现实。看完这些信号，我们会发现一个有趣的现象，什么都在变，唯一不变的是人性。所以这些信号在不同的时代总是重复出现。技术在进步，市场在发展，但贪婪与恐惧、狂热与绝望，永远是推动市场涨跌的核心力量。投资这条路上，技术分析可以学，基本面分析可以练，但最难的是战胜人性。当你能在众人狂欢时保持理智，在众人绝望时保持希望时，你就已经超越了大部分投资者。记住，市场永远是对的，但市场在短期内也永远是疯狂的。我们要做的，就是在疯狂中保持清醒，在清醒中把握机遇。愿各位都能在下一个周期中，成为那个在正确时间做正确事情的聪明钱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特究竟是一家“卖什么”的公司？来自阿狸。泡泡马特在过去一年的所受的追捧大家都是知道的，这个追捧指的不仅是它的各类现象级的产品，还有资本市场对它的青睐。很多人看到泡泡马特如今这么高的股价，就下意识地觉得“太高了不能买”，而我，作为一个经常会向大家警示股市泡沫的价投拥趸，却在今年五月，也就是泡泡马特距2022年的低点的股价涨了20倍的时候，毅然站到了多头的一方，很多人都表示不理解。如今，在各种质疑和争议中，泡泡马特又硬气地涨了40%，而我表示淡定，因为在我的预判中，这只是一只国内罕见的长牛股的一小步。所以，我感觉有必要写一系列比较长的内容，深入讲讲我看好泡泡马特的理由，这部分内容只会发在知识星球上。尤其要强调一下，我看多泡泡马特绝对不是因为皈依了什么“趋势投资”，我判断的依据仍然是公司的价值。在这一篇里，我首先要纠正很多人对泡泡玛特的认知误区：泡泡马特不是一家“卖盲盒”的公司，甚至，也不是一家“卖IP”的公司。泡泡玛特确实是靠盲盒起家的，也正是这一点，加深了大家对它的刻板印象。批判者甚至认为，这是一种利用人的成瘾性来赚取暴利的不良产业。但事实上，在泡泡玛特的蒸蒸日上的发展过程中，盲盒业务的占比恰恰是在不断下降的，而且定价也稳定在很低。现在盲盒所贡献给泡泡马特的收入占比大约是40%左右，不到一半，而且将来大概率会持续下降，直到10-20%，都有可能。我们可以看到泡泡马特的起飞点，恰恰在于它试图摆脱对盲盒的依赖之后——对一家公司来说，要克服成熟的高利润业务带来的诱惑，这一点是很不容易的。如果要说IP，泡泡玛特确实很倚重IP，但它的性质不同。以这个星球上最牛的IP量贩商迪士尼为例，他们很少直接参与IP的衍生商业化开发运营，他们最大一块收入来自于授权第三方——我把我的IP卖给你们，你们拿去做T恤也好，去做手办也好，你们把米老鼠印在汽车上也行，印在袜子和短裤上也行，但是记得要给我授权费。也难怪迪士尼最强的部门是法务部。泡泡玛特性质不太一样，它的收入里几乎没有IP授权这一块，就算有占比也是极少的，是属于公关策略的一部分，在业务层面，它是靠自己形成一个业务闭环，即我所有的自有IP全部自己做商业化、自己生产，消费者喜欢这些形象，必须来我这买，不存在什么中间商赚差价。而且，IP的上游是创意和设计，甚至还可以说情怀，总之，这是一种很难管理的资源，然而在泡泡玛特这里，所有的IP都是通过跟艺术家签约——而且是终身签约——的方式给买断的，在保证艺术家在其他方面有充分自决权的前提下，把所有的收入分配模式都在一开始就设定好，确保成本不会随着之后IP的火爆出圈而水涨船高，这套机制目前看来行之有效。可以预见的是，接下来，泡泡玛特在全球的声量越高，他在和艺术家谈判时就越有话语权，这一切都会进入良性循环。一言以蔽之，泡泡玛特真正做的还是连通生产端和消费端的平台：在后端不停买断优秀的青年艺术家的作品作为自己的资源库，中端系统化地开发产品，同时针对市场喜好不断地低成本试水，不好的果断放弃或雪藏，试探到需求缺口了立马开动流水线上产能，前端则铺开营销造势、开店扩张。能成功做到这一点的所谓的IP公司，可以说是绝无仅有的。而且，泡泡玛特的销售和传播是一体的，不像迪士尼或者日本万代这样传统的卖IP的公司，为了推出一个新IP，首先要斥重金拍一系列电影和电视动画片去传播，等IP的知名度和知名度到位了才开始贩售IP，运营成本高且周期长，而且这种间还有很多不确定的因素，比如这个IP不受消费者的认可，那围绕它而制定的整条业务线都失败了，投入的时间和资金都打了水漂。而泡泡玛特，以其独特的快进快出的独特模式，确保了它可以把节奏牢牢地掌握在自己手中，想快则快想慢则慢，而且可以始终保持轻资产、轻运营的运作，把主要的精力用在对消费者心态的洞察和产品的研发这些直接推动业绩的关键点上。比如说，今年泡泡玛特推出了一个比较火的IP星星人，它其实是去年下半年才有的一个新IP，然而从它立项到它最后成功，可能就花了几个月时间，这个过程很简单，因为不需要完整的人设、故事线和连篇累牍的内容去铺垫。而且像星星人这样的新IP，泡泡玛特可以同时跑很多，它测试市场风向的手段也很多，首先是在他的那些签约的全球艺术家可能数以千计，然后他们可以经常在各地举行一些类似的小展会什么的，这就是测试。还有，对于那些不确定的IP产品，他们可以先手工化少量试产。其实这个行业最早也是如此，小批量下订单叫小作坊给你开模代工，成本很高，因为无论是盲盒还是摆件，本来是属于收藏品的范畴，是个小众行业，这导致它的单价很贵，产量也很低，靠着铁粉们高企的人均消费值来支撑这个小盘生意。很多人都没意识到：其实很多小众的行业之所以小众，不是因为没需求，而是因为不敢上产能。然而泡泡玛特做大之后直接开挂了，它背后是什么？是什么都能生产的中国工厂，是中国制造啊！生产线一旦开动起来，造驱逐舰都是下饺子，造几个星星人之类的还不是手拿把攥吗？试产的IP一旦火起来，接下来就是用工业化带来的低廉成本源源不断地向市场供应，这一下子给了那些小众插画家艺术家的空间打开了，彻底改造了一个行业。就像泡泡玛特最早的IP Molly，去年一年的收入大约二十几亿，累计的收入可能已经达到100多亿了，Labubu去年卖了30亿左右，而且今年的数据又是成倍的增长。不得不说，泡泡玛特的商业模式是这个时代最理想化的商业模式，首先它的“元模式”就很好，你设想一下，这个公司在很小的时候，哪怕摆地摊，他卖出一个摆件就收入100块钱，这个链路是最最简单和清晰的，不需要任何专业知识和商业洞察力就能看懂。然后它运用信息化的手段去调研市场，用工业化的思维去做产能-库存管理和品控，把这个简单清晰的元模式不断地复制裂变，一种摆件变成十种、一百种，一个摊位变成十个、一百个，业绩迅速做大，但核心逻辑依旧如开始时简单清晰。还有非常重要的一点：在这个过程中，公司始终掌握着充裕的现金流，几乎不需要外部融资，所以现在创始人持有的股份依然很多。相比于其他很多年轻的早期公司，一开始的研发投入巨大，试错成本巨高，市场前景不明，爬升期极度凶险，整个公司的诞生就带着一种赌博的性质，如果成则一锤定音，败则血本无归。而泡泡玛特的模式更像一些小而美的互联网公司，有了一个Idea之后先用最快速度做出一个最简化的原型上线，交给用户和市场去验证，如果真的存在广泛的需求，就快速迭代完善，反之立即砍掉也不可惜。更可怕的是，这家公司才刚刚开始复制自己的成功经验而已，它的增长之路才刚刚开始。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫经济强国必然会是汽车强国。来自沙漠七棵树。纵观全球经济发展史，一个清晰而强大的规律贯穿始终：一个国家的经济强国地位，必然以其强大的汽车产业为基石和表征。汽车工业绝非一个孤立的制造业部门，而是一个国家综合国力的“试金石”，是驱动现代经济体系的“核心引擎”。对于正迈向中华民族伟大复兴的中国而言，这一逻辑不仅适用，更在其独特的发展道路上得到了深刻的印证与升华。首先，为何经济强国必然是汽车强国？汽车产业之所以成为经济强国的“标配”，源于其无与伦比的产业特性与经济价值。第一， 汽车工业是现代工业体系中产业链最长、关联度最高的产业之一。从上游的钢铁、有色金属、橡胶、玻璃、电子，到中游的零部件制造、机床模具，再到下游的销售、金融、保险、维修、充电服务，它几乎渗透到所有工业部门和服务业领域。一个强大的汽车产业能够带动一整张庞大的产业网络，创造巨量的GDP和就业岗位。第二， 汽车是技术高度密集的终极消费品，融合了机械、材料、电子、信息、人工智能、新能源等几乎所有前沿科技。内燃机时代的精密制造，电动智能时代的“三电”、自动驾驶、智能座舱等技术，都代表了制造业的皇冠。强国之间的科技竞争，在很大程度上于汽车这个平台上激烈上演。第三， 汽车是全球贸易中价值最高的单一商品品类之一。德系、日系、美系汽车巨头的全球生产和销售网络，为其母国带来了巨大的贸易顺差和海外利润，是维持国际收支平衡、获取全球资源的关键。拥有世界级的汽车品牌，意味着在全球市场中占据了价值高地，掌握了定价权和规则制定权。第四， 汽车行业是国家形象的“移动名片”，“德国制造”的精良、“日本制造”的可靠、“美国制造”的力量，这些国家形象的塑造，很大程度上是通过其奔驰、丰田、福特等汽车品牌传递到世界每一个角落的。汽车是现代工业文明的文化符号，是国家软实力的硬核体现。因此，历史上每一个经济强国的崛起，都伴随着其汽车产业的腾飞。美国凭借福特T型车和流水线生产开启了大众消费时代，奠定了其20世纪的经济霸权；德国和日本在二后的废墟上，依靠汽车工业实现了经济奇迹，重返世界舞台中央；韩国工业化的成功，也离不开现代、起亚等汽车品牌的全球崛起。说完这些理由，中国的发展轨迹完美地遵循并强化了这一逻辑。中国汽车产业的故事，是一部从无到有、从弱到强、从追随到引领的史诗。 改革开放后，中国通过“市场换技术”的战略，我们经历了燃油车时代的追赶与积淀。引入跨国车企成立合资公司。虽然在一段时间内未能掌握最核心的技术，但这一过程为中国培养了完整的供应链体系、大量的产业工人和工程技术人才，并培育了全球最大的汽车消费市场。这片肥沃的土壤，为后来的自主创新和爆发奠定了不可或缺的基础。面对燃油车领域成熟巨头筑起的技术壁垒，中国敏锐地抓住了全球绿色能源革命和科技革命的机遇，将新能源汽车确立为国家战略。中国在新能源汽车时代的“换道超车”是中国故事最精彩的篇章。通过前瞻性的产业政策、大规模的基建投入（充电网络）、以及对消费端的大力鼓励，中国成功培育出了一个充满活力的新能源汽车产业生态。那么我们在电车上有哪些优势呢？首先是规模与成本优势。中国已成为全球最大的新能源汽车生产和消费市场，巨大的规模效应极大地降低了成本，并加速了技术迭代。其次，在电池领域，宁德时代、比亚迪等企业已成为全球领导者，在电机、电控和智能驾驶领域，中国公司也进入了第一梯队。再者，我们有完整的本土供应链。 从锂矿开采到电池制造，从芯片设计到整车组装，中国建立了全球最完整、最有韧性的新能源汽车供应链，这在全球地缘政治动荡的背景下显得至关重要。最后是新兴品牌与出口崛起， 比亚迪、蔚来、小鹏、理想等自主品牌不仅在国内市场占据主导地位，更开始大举出海，在欧洲、东南亚等市场与国际巨头正面竞争，实现了从产品出口到技术、标准输出的跨越。所以汽车强则工业强，工业强则国强。中国的实践雄辩地证明，经济强国必然是汽车强国这一铁律依然有效。但中国的路径又赋予了其新的内涵：它不再是简单重复西方和日韩的老路，而是通过在新能源和智能网联赛道上的战略性“换道超车”，正在重塑全球汽车产业的格局。如今，汽车产业不仅是中国经济的支柱产业、，更是中国制造业转型升级的龙头、科技创新的先锋和稳定外贸的重要力量。一个拥有强大本土品牌、掌控核心技术、具备全球竞争力的汽车产业，正是中国从“制造大国”迈向“制造强国”、“经济大国”迈向“经济强国”的最有力证明。车轮滚滚，驶向的不仅是一个产业的未来，更是一个国家综合国力的星辰大海。中国的汽车强国之梦，正与中华民族伟大复兴的中国梦同频共振，驱动着中国经济这艘巨轮驶向更加辽阔的深海。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美元指数和A股、港股相关性。来自润哥。哲学家大卫休谟说过：“我们对因果关系的信念实际上是一种心理习惯。当我们反复观察到特定类型的事件序列时，会开始期待类似的结果发生，这种期待变成习惯，而我们错误地将其解释为因果之间的必然联系”。作为一个理工专业的人，我认为因果关系是非常严谨的需要反复条件实验的。但是在金融学里面中的因为结果就是专家的一个拍脑袋，强行上结论。因果没有实验，所以我认为金融市场没有因果性，只有统计学上的相关性。2024年10月至2025年1月期间，港股和A股的下跌和美元指数存在明显的负相关性关联性，其核心逻辑可概括为“强美元，从而资本回流美国，导致非美资产抛售，从而股市承压”。读者可以打开历史K线图，复盘回溯这一段阶段的一下数据，要复盘历史，要相信数据和概率，不要相信阴谋和感觉。以下是具体分析：首先我们来谈一下美元指数上涨的表现与原因。上一阶段美元的持续走强。美元指数从2024年10月初开始单边上涨，至2025年1月17日突破110关口，创2022年11月以来新高，期间累计涨幅超7%。这一阶段上涨的逻辑是，一方面，货币政策分化，美联储降息节奏慢于预期，而欧央行、日央行维持宽松或推迟加息，利差扩大推升美元；另一方面同时2024年11月——市场炒作特朗普政策预期，炒作特朗普上任后将推行“永久性关税+减税”政策组合，引发通胀担忧和避险资金流入美元。美元资产的“虹吸效应”。强美元导致全球资本从非美市场撤离，转向美国国债、美股等美元计价资产，加剧新兴市场流动性紧张。触发全球股市下跌。美元走强引起全球货币汇率贬值压力，亚洲货币跌至多年低位，企业美元债务成本上升，盈利预期恶化。新兴市场出现外资撤离，美元升值降低外资持有新兴市场资产的收益，触发“持币避险”行为。这一背景下，新兴市场股市首当其冲迎来了集体抛售潮。摩根士丹利资本国际公司新兴市场指数自2024年10月高点下跌超10%，印度、韩国等权重市场领跌。中国A和港股也结束924以来的上涨，进入调整阶段，最低跌到205年1月13日的3140点，港股恒生指数到达阶段性低点，18671点，同一天美元指数达到历史高点110点位，美元指数上涨到顶，开始又回到下跌趋势，进而引起A股企稳、港股反弹。通过数据分析，可以得出恒生指数与美元指数呈现强负相关的结论，美元上涨直接压制港股估值。原因在于港币挂钩美元，美元升值使得港股对国际资金吸引力下降，从而流动性收缩。外资的流出进一步传导至A股流出，外资因美元强势减少对A股配置，北向资金净流出加剧。接着，我们再来分析一下美元与我国股市的联动机制。美元的全球货币作用，导致美元资产与非美元资产之间存在“跷跷板效应”。其短期逻辑：美元作为全球结算货币，其升值直接提升持有美元现金的收益，导致资金从风险资产转向现金或美债，形成“持股到持美债”切换。而新兴市场有着一定特殊性，美元走强导致美元债务占比高的经济体面临偿债压力，企业盈利预期下调引发股市抛售。具体到A股和港股，市场下跌主因与同时叠加了，美元关联港股离岸属性,外资占比高直接受美元流动性收紧冲击,A股外资流出,内资情绪谨慎间接受美元压制,但更依赖国内政策。2024年10月8日上证大跌，直接诱因是美元指数突破关键点位导致外资撤离。回溯历史，在美元升值、人民币贬值区间的牛市就是2014-2015的牛市。2014年利率下调，很短时间利率降低了三分之一。股市开始启动，先从银行券商保险起来。到了2014年中期股市涨到4500点以上，不幸得是赶上美元升值周期，有获利资金不断从A股逃出走向海外，追求美元升值套利，有的甚至还做空A股，最终牛市终止。在美元升值期间，牛市很难长久。由于2014-2015年赶上美元升值，资金外逃形成一个半拉子牛市。2024年10月到2025年1月，A股、港股因美元升值而下跌。等到了2025年1月13日，美元指数到了阶段性高位，新兴市场股市也逐步企稳，港股率先上涨，经历2025年1月-4月的一次上涨。A股也企稳，以较为缓慢的速度上涨。美元从2013年-2022年是美元上涨周期，2022年美元指数见顶，进入贬值周期，按照历史经验美元每次贬值周期长达9-11年，预计在2031-2033年结束，按照历史经验每一次贬值周期，美元指数都要跌破前期低点，历史上前一个低点是71，当前为97。上一次有写到：“美元的长期贬值，带给A股和港股带来20年一遇的大好机会。”按照某著名机构统计，美元指数每一次下跌1%，带动A股上涨3%，按照这个算法，倘若美元指数跌到71，A股岂不是要涨到6000点以上？但美元贬值肯定不是线性的，必然会很多次反弹，每一次美元指数反弹，也可能带来港股和A股指数的下跌，按照上一次经验，美元指数反弹到顶，港股和A股指数到底。还是那句话，要复盘历史，要相信数据和概率，不要相信阴谋和感觉。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫淘宝闪购vs美团，本地生活的定鼎之战。来自三体人在地球。如果时间回到今年4-5月份，我们似乎很难预料到阿里今天会通过淘宝闪购把外卖单量提升到和美团旗鼓相当的水平。根据晚点的报道，在8月初的时候，淘宝闪购的订单量超过了美团，并且也已经突破了1亿单。其实，对于淘宝这样的国民级应用来说，通过流量+补贴的扶持，做出当前这个成绩似乎也并不奇怪。这就像当年腾讯要做短视频的时候，一开始的独立APP微视一直没做起来，然而整合到微信里成为了视频号则彻底改变了短视频的市场格局。然而对于旗下业务众多的巨头来说，最困难的往往是决定把什么样的业务放到资源最好的位置上。因此，当我们分析淘宝闪购的时候，还是需要先追根溯源，看各家巨头为什么执着于闪购的市场，以至于不惜投入天量补贴；然后，我们再来看当前时点下为什么淘宝闪购的这波补贴似乎直接突破了美团的规模效应，在市场份额上做到了势均力敌；最后，我们可以再推演一下即时零售大战未来发展的走向。第一部分：阿里为何对淘宝闪购下重注？首先即时零售是下一代电商形态。在4-5月份的时候，我在分析美团和京东外卖大战的一系列文章中曾经说过，如果把时间周期拉长来看，美团做闪购一定是比京东做外卖影响更深远的事件。在这里，先简单回顾一下闪购的逻辑和重要意义。闪购并不是一种非常新的电商形式，说白了就是用线下的即时配送运力去交付各种商品。在过去十几年里，已经有诸如每日优鲜、叮咚买菜等公司曾经尝试过这样的模式，但都没有形成非常大的规模。而美团做闪购最核心的优势，则来自于美团的即时配送网络本身基于外卖业务已经可以自负盈亏，因此在这张网络上再额外送其他商品的边际成本可控。所以，当闪购获得商品的速度更快，同时价格上又没有太多的溢价，对消费者来说则必然能够带来更好的购物体验，由此引发对以仓配为主的传统电商的替代。其次是即时零售对几家电商巨头有重要的战略意义。由于闪购极有可能引发对传统电商模式的替代，因此目前各家电商巨头对这个商业模式都很重视。然而，即时零售对于每家巨头来说战略意义又有所不同，因此也决定了他们参与这场闪购大战的节奏。首先对于美团来说，闪购是扩大品类的最佳途径，直接关系着未来美团的业务规模和估值基础。众所周知，餐饮外卖本身是一个利润率很有限且管理成本又极高的生意，用通俗的话来说就是苦生意。并且，这个苦生意在经过口罩的洗礼之后，似乎一度出现了饱和的迹象。因此，对于美团来说，未来商业模式的出路就是在苦生意的基础上搭建一个好生意。而电商则显然是一个规模化且盈利能力很强的好生意，对美团来说则只是利用现有的即配网络去扩品类，做成的可能性非常大。然而对于京东来说，闪购则是一个巨大的威胁，是一场不得不打的防御战。京东的用户心智一直是以“快”作为一个核心的用户价值点的。而闪购的出现则把“快”的心智进行了颠覆。同时，由于闪购商品基于商家的线下货盘，而线下货盘有大量的品牌标品（因为去化快，对线下店铺来说效率更高），因此闪购的商品品类也和京东主打的品牌标品高度重合。所以，京东如果不把即配能力烧出来，甚至自身电商业务有被完全颠覆的可能。而在4-5月份的时候，大家似乎都低估了阿里参战的决心，其中也包括我自己。那是因为阿里本身的核心心智是“多”，也就是商品选择丰富。在被拼多多抢去低价市场之后，淘宝也在一系列的改革中越来越向拼多多的个性化推荐逻辑靠拢，因此这么看来似乎没有受到闪购的直接威胁。那是因为闪购的货其实还是线下店铺的货，为了保证商品周转率，这些店铺的SKU选择肯定是相对有限的。然而，从目前的情况来看，阿里参与闪购的目的并不是防守，而是进攻。在目前阿里这代管理层上任之后，虽然已经在AI领域取得了一些成绩，但是在核心的电商领域，似乎还是没摆脱颓势。甚至在一些朋友看来，淘天就是一只会被拼多多、京东、美团、抖快不断侵蚀的病猫。淘天一个这么赚钱的生意，估值却一直上不去，和这样的市场预期是密不可分的。而闪购则是阿里希望改变这样的市场预期的最好方式。其实闪购和淘天本身就都是以商家为基础建立的电商模式，甚至很多闪购的非餐饮品牌本身就和天猫的商家重合，比如3C、服饰等等。而淘宝闪购一旦做起来，不仅可以分掉美团更多的市场，甚至未来也有机会吞掉京东的一大块市场。而淘天希望做大闪购，最缺的是一张高效的线下即配网络。虽然饿了么本身也有20-30%的外卖市场份额，但如果淘天真的要大规模推闪购，饿了么之前的即配能力显然无法承接淘天的天量流量。因此，从这个角度，我们不难理解阿里为什么要在外卖上投入如此多的资源。目前大家看到的天量补贴，核心还是为了在拉升订单量的同时把背后的即配网络进行优化，从而使其在未来一段时间内能够满足淘宝闪购的展业需求。大家也不必惊讶于目前动辄百亿的补贴金额，我甚至觉得可能未来他们还会投入更多。虽然这些投入是计进损益表的，但本质上更类似一种资本支出。即使投入1000亿，也只是占到目前美团+京东总市值的10%。也就是说如果这样的投入，换回来的业务价值能超过美团+京东当前总市值1/10，这笔投资就是划算的。第二部分，是什么使淘宝闪购突破了规模壁垒？首先是理论上的平台规模壁垒。在之前写美团京东的文章里曾分析过，我认为平台的规模壁垒来自2个主要方面，一个是用户侧的心智，另一个则是供给侧的损失厌恶。其中大部分情况下，通过海量补贴影响用户心智的建立是相对可行的。当补贴的投放力度足够大、周期足够长的时候，用户有可能在新平台上养成使用习惯，从原平台迁移。而供给侧的迁移则比较困难。只有当新平台带给供给侧明显更好的收益时，供给端才会有动力迁移到新的平台。而从供需两侧综合来看，则需要一套灵活反应的补贴机制，让平台上的供需两侧有序地同步增加。因此，这些大规模的交易平台之所以难以被颠覆，一方面来源于竞争对手要打补贴代价会非常大，因此可能持续时间非常有限。而在这么短的持续时间之下，甚至建立一个【我这里也能点外卖】的心智就已经相当困难了，更多的是薅一波羊毛就跑了。另一方面，如果需求侧没有大规模增加，或者只是短暂性地增加，那么要维持一个高效的供给侧网络则非常困难。而历史机遇出现，而淘宝抓住了。而淘宝闪购为什么又能够突破这样的规模壁垒呢？其中自然有阿里家底厚，能够支撑起长期海量补贴的原因，在这里就不再赘述了。而如果仔细看数据的话，会发现当前淘宝闪购虽然侵占了美团的市场份额，但整个外卖市场的单量规模其实也是大幅增长的。因此，我觉得淘宝闪购当前可能并没有真的“抢”到美团的太多订单，而是在茶饮外卖的帮助下迅速获取了市场上的增量订单，同时也迅速地获取了一批新增的即配运力。首先，京东加入外卖市场为淘宝的进入创造了有利条件。虽然这样的说法听上去有点哗众取宠，但仔细想来不无道理。一方面，东哥的高调喊话，实际上是在向消费者宣布目前除了美团以外还有更多的平台可以点外卖了，相当于在原来固化的用户心智上打开了一条裂缝。而另一方面，京东将秒送入口放到首页顶部，通过补贴奶茶咖啡短时间获得大量订单等等的打法，也为后续淘宝闪送的运营提供了参考。其次，咖啡奶茶前几年的连锁化发展，为淘宝闪购快速获取增量订单和运力提供了基础。如果没有咖啡奶茶这个品类，单靠餐饮订单，其实非常难创造一个增量的订单市场，因为大部分人一天也就吃3顿，这中间灵活的增量空间相对比较小。然而咖啡茶饮每天的购买量弹性是比较大的。不喝的话一天也喝不了一杯，真要喝的话早中晚各一杯也没问题，因此这成为了通过补贴获取增量订单的绝佳品类。最后，是当前形势下，骑手端有大规模获得新增运力的机会。在通常情况下，因为劳动人口本身就有限，所以短时间内获取一支新增的运力队伍是很困难的，涉及到和原有龙头平台直接竞争骑手，需要解决上面说的损失厌恶问题。然而，目前国内劳动市场却正好处在一个特殊时期，使大量劳动力有机会流入骑手市场。因此，当我们能看到整个外卖市场单量节节高升的时候，背后其实是大量劳动力流入了骑手市场，使这些新增单量的配送效率能够得到保障。并且，这可能是阿里的一次重要且可能成功的组织变革。近十几年来，阿里的组织经历了几次大变革。但并不是每次都能成功。一开始，是打造“大中台，小前台”体系。这个组织形态当时被一众互联网中小厂奉为圭臬，但如果真的经历过把公司架构调整成这种架构的朋友应该会有不同的看法。臃肿的中台会成为整个公司的一个“办事处”，让前台的需求难以实现快速处理。之后，在逍遥子的带领下，阿里又提出了1+6+N。看上去是阿里自己也意识到了大中台的效率问题，希望通过事业部自负盈亏激发组织活力。然而，这种自负盈亏马上转变成了各自为政，使各个事业部之间几乎失去了协同。在这个背景下，当时甚至还一度传出要将阿里云、本地生活、菜鸟等都进行分拆上市。虽然阿里云的单独分拆在今天看来仍非常有吸引力，但如果将本地生活进行分拆，相信可能就没有今天淘宝闪购的成绩了。而在逍遥子退居二线之后，新一代管理层才逐渐把组织架构调整回了One Alibaba，一个阿里巴巴这样的形态，也就是把适合一起打仗的部门放在一起拿结果。今天淘宝闪购的成功，一方面当然归功于淘宝充足的流量和资源支持，但其实饿了么和淘天收归蒋凡下面统一管理也特别重要。其实只要简单对比一下京东外卖的商家数量和饿了么的商家数量，就会知道虽然饿了么这些年来都在勉力维持，但确实也建立起了平台上较为充足的供给，跟京东从头开始积累商家是有本质区别的。另外，这样的组织调整也令淘宝、饿了么和飞猪在会员、权益、补贴等资源上市能够实现打通，在获客到留存这条链路上做到充分协同。第三部分，即时零售大战后续的推演是什么？首先是咖啡茶饮终将退潮。在上面的内容中，我们谈到当前外卖单量的激增主要是依靠天量补贴打在咖啡茶饮品类上来实现的。但也正因如此，外卖大盘单量后续很有可能会面临收缩。这是因为，当前很多消费者是在补贴把咖啡茶饮的价格大幅压缩后，产生了捡便宜的心态，从而增加了咖啡茶饮的消费。但久而久之，一方面平台补贴的力度不一定会一直维持在最高的点位，另一方面消费者可能也会渐渐习惯补贴后的到手价格，从而使价格弹性减弱，不再产生“捡便宜”的心理。因此，未来这场战争的走向，几乎必然会朝着美团最核心的餐食外卖发展。在我看来，战争焦点转移到餐食市场才是真正刺刀见血的阶段。餐食外卖具有单价高且单个消费者每天购买次数相对固定这样的特点。如果淘宝闪购成功使部分用户的习惯转移，意味着必然抢走了美团的部分市场。战局后续如何发展的关键，就在于淘宝闪购依靠咖啡茶饮获取的用户，是否能够成功转化成餐食的用户。可以预计，在这个过程中淘宝闪购还会有一波猛烈的补贴攻势，到时候有可能会对美团造成很大的压力。而美团似乎在消费者侧并没有太多的好办法。面对目前阿里做大淘宝闪购的决心，美团似乎也很难实现完全跟进补贴，理论上可能更好的方式是做好核心用户和商家的防守，等待阿里投入转弱的时候再集中补贴。但是美团在商家端可能会存在一定的优势。因为美团除了外卖以外，还有点评的业务。而目前线下餐饮商家对这两者都有一定的依赖度，也许可能面向某些商家可以建立更深入的合作关系，从而输出独特的商品或者更有吸引力的价格。当然，这只是从理论上推演，实际上有多大的作用并不好说。即使淘宝闪购的进攻会让美团面临压力，但目前来看，这也并不意味着美团未来的商业价值会受到毁灭性的影响。虽然最终的市场份额取决于阿里和美团双方的资源投入以及具体的打法，目前仍难以判断，但毕竟大家用美团这么多年，对于很多消费者来说使用习惯早已养成。如果最终被淘宝抢去外卖市场10-15%的市场份额，我想其实并不意味着美团在外卖这个市场的主导地位会受到影响。如果即时零售是未来电商的发展方向，只要美团在外卖市场还拥有较大的市场份额，那么它就必然会成为牌桌上的核心玩家。除了外卖这个市场以外，目前还有一个同样有趣的话题：淘宝能不能依靠闪购的这套打法再抢下其他品类交易平台的份额呢？其中一个阿里系必然要尝试的领域是酒旅。目前飞猪已经在淘宝页面上拿到了顶端入口。而给飞猪加流量这个举动，则完全是冲着美团去的。美团酒旅成立的逻辑是给低星级酒店提供海量的本地化泛流量。而美团这类型的流量来自外卖和点评业务。因此，在阿里通过淘宝闪购补充了本地流量之后，自然可以依样画葫芦去打美团酒旅的这块市场。而这个举措可能也会让美团陷入被动，因为美团手里目前利润最厚的业务就是酒旅。另一个阿里系本身有展业但一直没取得优势地位的交易平台业务是网约车。其实和外卖和酒旅相比，网约车跟淘天业务的协同性没这么高，因此我们也看到目前阿里暂时还没把网约车纳入到战争的范围。但如果阿里成功抢下了美团在外卖和酒旅领域的份额，在拥有海量本地流量的情况下，阿里确实有可能将网约车整合成本地流量变现的一种渠道。而如果阿里系要挑战滴滴的龙头地位，可以预见同样需要撒下海量补贴使消费者习惯发生迁移。不过，滴滴在这些年已经逐步建立了通过资产租赁控制网约车运力端的模式。除非市场又出现一批可以获取的新运力群体，否则阿里通过补贴拉起需求端后，供给端将很难实现数量的匹配，从而大幅影响履约效率，使补贴失去效果。最后说一下结论。即时零售由于给用户提供了明显更好的体验，因此极有可能对传统的仓配电商形成替代，因此也成为了一众巨头的必争之地。在这个情况下，手握主动权的美团率先打响第一枪，令不得不防御的京东高调进入外卖市场。而令人意想不到的是，阿里在其后也以大规模投入的形式加入了战局，试图扭转多年来电商业务的颓势。在淘宝闪购的这次战略突围中，一方面阿里抓住了多个历史机遇，比如京东的高调进入打开心智缺口、咖啡茶饮品类形成的需求弹性、当前经济环境下海量获得新骑手的机会等等；另一方面，阿里也在经历了多次组织变革后，最终形成了One Alibaba的组织形态，使淘天、饿了么、飞猪能在同一个组织架构下实现战略协同。另外，再加上阿里深厚的家底形成的天量补贴，使淘宝闪购得以在加入战局3个月后实现了1亿的日单量，同时也超过了美团的单量。而淘宝闪购目前的单量增长，我认为主要是依靠咖啡茶饮品类的弹性获得的新增单量，其背后的战略意图主要是补全即配网络的密度，从而获得更高的效率以面对接下来的业务发展。而由于咖啡茶饮的新增单量终将退潮，这场战争的下一步很可能会把战火烧到美团核心的餐食外卖市场，介时美团将面临比较大的竞争压力。同时，阿里系很可能会陆续在酒旅、网约车等市场尝试复制淘宝闪购的打法，从而进一步攻城略地。其中，在酒旅市场上有可能会进一步加大对美团的压力。不过，由于美团在过去很长时间里已经形成了稳定的用户习惯，虽然最终很可能会流失市场份额，但幅度估计相对有限。在此情况下，美团未来基于闪购的商业发展潜力并不会受到毁灭性的影响，但估计短期内会让资本市场表现承压。当然，以上的观点只是站在当下时点的推演，不一定对。具体还要看这里面各方投入资源的决心以及具体的打法，那就让我们静待后续的发展吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊白酒板块上涨的2个新逻辑。来自超级定投家主理人。这几天，从3600点到前期高点3674点，再到昨日盘中冲击的3700点关口，随着关键点位的接连突破，市场投资者情绪持续升温。但在经历了一波上涨后，可能很多投资者朋友会有这样一个问题：现在还有哪些估值洼地，是值得关注和挖掘的？为了回答这个问题，我们列出了所有申万一级行业&主要宽基指数中，现在市盈率分位数还在60%以下的行业。——而其中，第一名是食品饮料（白酒）。因此，今天，就用这篇文章来分析下，白酒板块到底还有没有投资价值。首先，白酒有一个很大的优势：本轮行情后，白酒仍在低估区。白酒，相信大家都不陌生。辉煌时，白酒板块的龙头个股，曾位居A股市值第一名，行业整体也在2020年创下过一年100%+的涨幅奇迹。但在今年，白酒走出了逆势下跌的行情。无论是从绝对涨跌幅还是从行业间排名来看，白酒的表现都比较靠后，估值也回落到了2%分位数的历史极低位。看着军工、医药、银行等板块的轮流登场，不少投资者朋友，难免生出“我在白酒躲牛市？”的疑问。事实上，如果我们用逆向思维来看，就会发现目前白酒有一个很大的优势——估值洼地。目前，食品饮料的市盈率分位数在各主要的行业和宽基指数中，是最低的一个。而食品饮料中的重仓股，主要就是白酒。作为一个曾经领涨过的板块，市场目前可能最关心的问题是这2个：白酒，到底跌完了没有？哪些必要条件下，白酒能走出新的行情？其次，我们在分析为什么跌之前，先复盘一下2020白酒为什么涨。白酒在2020年的牛市里，是领涨的品种，区间最大涨幅达到294.80%，同期万得全A指数仅上涨43.26%。在分析当前的投资价值之前，我们不妨先看看上一轮行情中的上涨原因。原因一是行业的顺周期属性。我们之前就在解析消费行业的文章《一文读懂2025年消费细分行业分析：是“宝藏”还是“风险”？》中说过，白酒是顺周期属性比较凸显的一个消费品种。房地产拿地、开发环节涉及到的商务洽谈较多、金额较高，带动了商务用酒需求。货币化安置和房价的持续上行，带动居民财富水平大幅提升，使得大众消费力迅速升级，有高端消费属性的白酒行业也受益较多。所以2020年，受益于疫后经济复苏+货币政策的宽松，正是一个地产上行的周期，白酒迎来了比较顺风的宏观环境。原因二是行业景气度较好。消费升级的大背景下，白酒迎来价升潮，许多酒企在提升了出厂价的情况下，销量并没有明显受影响，因此综合的业绩也显著提升了。2018年开始，白酒股前十大龙头的营收增速和净利润增速均超20%，拉开新一轮白酒牛市序幕。原因三是估值有吸引力。2019年，许多白酒股票的PE估值回落至20倍左右，估值有吸引力。同时，2020年新冠疫情导致市场风格趋于保守，投资者开始偏好确定性更强的消费行业，带动消费股估值出现上升。原因四乘上主动权益基金发展的东风。2020-2021年，恰巧是公募基金飞速发展的两年，股票型和混合型基金规模快速增长。而作为主动权益基金重仓板块的白酒，也受到了大量增量资金的涌入而受益。总结来说，白酒上一轮的领涨，是宏观上行+行业景气+估值合理+增量资金充裕，这些多方面因素共振的结果。不过，后面的事我们也都知道：由于经济增速放缓+地产周期下行+消费信心回落等因素，白酒板块从2021年12月开始下行，发生了持续32个月、幅度59%的回撤，导致很多持有人的体验不是很好，甚至现在提到这个板块都是“又爱又恨”的心情。最后，2个关于白酒板块上涨的新逻辑，正在发生。2020年白酒牛市的原因总结下来，其实还是行业本身的顺周期属性，正好遇上了地产上行和消费需求升级的经济周期。那么短期内，这种情况再现的可能性如何？从经济周期层面来看，近期的地产、社零数据都还处于企稳弱复苏的阶段。刚刚公布的7月社融和信贷数据，均低于市场预期，信贷数据比较罕见地出现了单月负增长的情况，这都显示内生性融资需求是偏弱的。同时，地产这种高度依赖杠杆的行业，也很难在短期内回到2020年的景气度。但从行业层面来看，白酒有2个新逻辑，正在发生。一个是，困境反转机会。虽说当前白酒的基本面情况并不是很乐观——头部酒企的产品价格持续下行，动销数据表现较弱，业绩增速下跌，估值位于历史低位。同时，政策面上也有一些不利，“禁酒令”对商务聚餐中的白酒消费限制比较狠，这些都是白酒“困境”的体现。不过，也有一些反转的势能：市场环境上，公募基金对白酒的持仓已经显著下降。截止到2025Q2，公募基金对白酒板块的重仓占比为4.99%，低于沪深300中的比例6.5。这说明，行业的拥挤度已经大大缓解。而且，正如本文开头的表格所示，目前白酒的估值很低，PE已经来到了近10年的2%分位数；相比之下，万得全A当前的PE分位数超过80%。另一个是，红利资产的逻辑。这几年，红利投资的关注度大大提升。以保险机构为代表的稳健投资者，对红利股的需求是长期、大量存在的，特别是在债券收益率普遍不足2%的背景下。但是，今年以来，其他几个典型的红利主题行业，都面临了一些各自的问题：煤炭和地产，正处于价格持续下行的周期，股息率高是高，但难以完全弥补股价下跌的损失；银行在经过几年的上涨后，很多投资者都开始犯“恐高症”；水电的股息率也明显下降，目前已经到3%以下。此时，白酒，特别是其中的龙头企业，凭借其稳定现金流和盈利能力，有望成为红利主题中的另一个典型。目前，白酒指数的股息率是4.12%，从历史分位数来看已经到了97.78%。总体而言，随着宏观环境和消费结构的变化，白酒的定位正在发生转变。2020年时，白酒是依赖经济周期波动、具备较强弹性的顺周期成长型行业；而到了2025年的现在，白酒正在向更加注重稳定现金流和持续分红能力的价值红利型资产切换。如果在当前的宏观和市场环境下，仍然以高成长、高弹性的逻辑去思考白酒，那么可能难免会感到失望，也会面临“在白酒躲牛市”的困惑。但如果转变思路，用更长期价值的眼光观察白酒。那么，在热点频出的市场环境下，价值型投资的收益虽然通常不会排在前列，不过当发生大回撤时，也通常温和得多，因此长期价值仍值得关注。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫说好的牛市，为什么别人都赚了钱，我还在原地踏步。来自六亿居士。最近，市场的氛围越来越像牛市。上证指数一度冲击3700点，深证成指、创业板指也节节攀升。中证2000、科创100等小盘指数，更是动力十足，年内涨幅动辄两三成。社交媒体里，投资账户的盈利截图随处可见，热闹得像是人人都在赚钱。“早饭吃了啥？”“咦，你怎么知道我涨停了！”这真是要了老命了，有些朋友一对比自己的持仓，那简直不能忍啊！心里不免嘀咕：说好的牛市呢？为什么似乎别人都赚了钱，我怎么还在原地踏步？这是为什么呢？我们又应该怎么做呢？因为牛市的特征是风格轮动，财富往往从急躁的人转移到耐心的人手里。牛市最容易制造一种“普涨”的幻觉。新闻头条里写着“指数突破”，社交平台上满屏是“满仓起飞”，连身边朋友三句话都能扯到账户上涨。你会感觉仿佛整个市场都在赚钱，只有自己还在原地踏步。今年上半年，中小盘和成长风格一路高歌，尤其是中证2000，涨幅接近30%。可如果你手里拿的是大蓝筹、消费、红利类产品，这些资产的涨幅自然不及中小盘指数。于是，明明大家都在说“牛市来了”，账户里的数字却并没太大变化。这种落差感，并不意味着错过了市场，而是信息天然带有偏差。社交媒体里，只有盈利的人才会晒图，亏损的人往往选择沉默；新闻报道，也倾向于聚焦最耀眼的热点。久而久之，市场就像被加了一层滤镜：我们看到的是热闹，却忽略了大多数人的平淡。别人晒的涨停，不代表普遍性；媒体宣传的风口，不等于我们的收益，甚至可能正是接盘的下风口。市场的喧嚣，往往只是少数人的狂欢。看见热闹就以为轮到自己，是投资最容易犯的错觉。这种错觉往往带来两种危险：一种是焦虑，觉得自己被市场抛弃了；另一种是冲动，看见别人赚钱就急着追上去。巴菲特说过：“市场是把财富从急躁的人转移到耐心的人手里。”这句话在牛市初期尤其适用。因此真正的智慧，在于能否忍受短期的寂寞。如果说市场最显著的特征是什么，那一定是“此起彼伏”。投资不会每一个时刻都属于自己，同一个阶段，不同的行业或指数，涨幅和回报可能天差地别。2014年的创业板牛市就是一个典型，当时创业板指数在一年里几乎翻倍，造就了一批所谓的“神话”。可等到2016年，泡沫消散，回撤幅度超过50%。当年没追进去的大盘投资者，虽然少了短期收益，但也避开了随后的剧烈下跌。近两年的AI概念，也是同样的剧本，资金追逐的速度，快得让人眼花缭乱。许多投资者看着热点不断切换，忍不住追涨杀跌，可最后发现，能全身而退的寥寥无几。市场里最热闹的地方，往往也是最危险的地方。结构分化带来的最大考验，不是你有没有跟上，而是你能不能守住原本的节奏。很多投资者正是在分化中失去定力：拿着低波红利时嫌弃慢，转手追中小创；小市值熄火又悔不当初，回头再买大蓝筹。一次次的折腾，不仅消耗了资金，更磨损了心态。查理·芒格说过：“真正的智慧，往往在于能否忍受短期的孤独和寂寞。”市场的逻辑正是如此：接受不同资产阶段性的落差，守住自己的投资框架，根据自己的风险偏好，做好持仓的攻守平衡，不随波逐流，才是穿越周期的关键。所以，要坚守自己的体系，别朝三暮四，不动如山。过去三年，中概互联就是一个典型的案例。自2022年起，政策收紧与海外环境恶化让它一路下跌，指数最高跌幅超70%，不少投资者心灰意冷，中途选择割肉离场，甚至发誓再也不碰互联网。到2024年第四季度，市场风格骤然切换，恒生科技、中概互联的等指数迎来猛烈反弹，低点至今涨幅已超50%，一度成为全市场最亮眼的板块。那些在低谷时仍能坚守投资体系、保持仓位的投资者，最终守到了属于自己的季节。市场从来就是此起彼伏，今天的热门可能是明天的冷门，昨天的冷门也可能是明天的明星。红利、大盘、成长、中小盘，都是如此。追来追去，往往收获的是折腾与懊悔；而真正的智慧，是能在喧嚣与寂寞中都保持定力。不动如山，不是固执，而是清醒。清醒地知道什么才契合自己的风险承受力、现金流结构和长期目标，守住它，就不会被市场的短期噪音牵着鼻子走。做个总结，牛市的喧嚣，总会制造出一种错觉：仿佛所有人都在赚钱，唯独自己在原地踏步。但当你冷静回头看，就会发现市场真正的规律，其实是此起彼伏。涨幅从来不可能属于每一个人、每一个时刻。在这种节奏里，最容易让人失去定力的，不是下跌，而恰恰是上涨。别人晒涨停，你心里发痒；风格切换，你心态浮动。可投资的真相是：财富总是在急躁和折腾中流失，却在耐心和坚守中累积。当属于你的那一段行情终于来临时，你不会慌张，也不会错过，只会淡淡一笑：咦，你怎么知道我涨停了。大部分老朋友都经历了漫长的低谷，有较为体系的结构，想必也能坚守本心。但不少新朋友，可能没经历过类似的阵仗，在动手前，务必先建策略和体系，尽量避免“无脑突突突”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫大牛市来了，我却战战兢兢，来自杨饭。市场涨了一阵子，牛市的论调开始出来了，这个非常正常。投资者赚了一些，当然期待赚的更多，这个也非常的正常，很符合人性。有的喊5000点，有的6000点，甚至上万点也可以多博一些眼球。而我们著名的、非公认的牛市棋手李大霄同志，最近又创新的提出了一个“国际牛”的新名词，我真的是非常佩服他，从来不看空，无论怎么被嘲笑依然是坚定的看多，依然心平气和的。其实我觉得投资者真的应该向他学习这种心态，没有乐观的心态怎么可能在这种“牛短熊长”的市场里生存呢。虽然市场有没有牛市还不确定，还在争议，但券商股却已经嗨起来了，以券商ETF为例，从去年的9月份约0.77元的价格到今天收盘1.18附近，涨幅超过50%。这个涨幅拿去对比几个主要宽基指数的话，券商ETF的涨幅超过了上证指数、沪深300，但是小于创业板、科创50和北证50的。这个说明在这个期间的中小市值公司的表现要好于大型公司。都说券商是牛市的主要先行指标，那么照这一特征来看，还是真有可能有牛市行情的。从后视镜看，从去年的9月末到现在无论是港股还是A股，主要指数都有不错的涨幅，可以基本定义为牛市。现在的问题是，到底牛市只是一个开始？还是可能都快结束了呢？从微观和宏观上确实可以罗列出一些继续支撑市场走强的因素，当前的牛市大概率会继续延续一段时间，不会戛然而止。首先，资金面上，国债利率下行，居民、机构存款搬家。最新发行的期限为3年的国债票面年利率1.63%;期限为5年的票面年利率1.7%；这点收益实在是非常低。一定长度上促进了居民与机构对更高收益产品的需求，部分资金可能转移到证券市场。7月份社融披露，居民存款少了1.1万亿元，但非银机构存款多了2.14万亿。我相信这很可能就是因为股市行情向好，和利率下降双重因素促使居民存款流入资本市场。另外，前几天财政部联合税务总局发布了一个公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。这个进一步刺激了资金转向证券市场的力度。其次，美债规模庞大，利率压力与美元贬值，人民币资产吸引力上升。当前美国的国债规模已经突破36万亿美元，同时其十年期国债收益率有4.25%，表面看非常有吸引力。但背后考量的美国的财政。36万亿国债甚至超过了漂亮国的 GDP总值，这么高的负债和利息支出，如何承受得了？结局大概率还是挥舞美元霸权，开动印钞机功能，同时像川总那样疯狂的对外部加税，并且美元债券的利率大概率是下行的。只有这样才可能减少赤字，让美国经济正常运转。而通常的美元贬值一般会伴随着大宗商品的强势价格和贵金属的上涨。只不过目前金价已经是历史高位，上行空间不好说，但起码有一个比较好的支撑。同时人民币的汇率如果能抗住，保持币值稳定的话，那么人民币资产的吸引力会加强，对外部的“活水”也很有吸引力，港股便是桥头堡，所以港股目前的市场已经算是牛市了。恒生AH股溢价指数已经从161的高位大幅缩小至目前的123左右。这在某种程度上也有助于A股估值的支撑。最后，时代的必然，只有金融与资本市场的强大才是真正的强国。这几年，我们的资本市场从原先的上海与深圳两个主板市场，逐步增添了创业板、科创板，同时又增加了北交所。但是板块和交易所的增多就能说咱们是金融强国了吗？如果还都是自己人在玩，互相割韭菜，那也不过是一场更高层次的大型内耗而已。国家实力的提升需要强大的金融与资本市场的配合。回顾过去的几次大牛市，例如1996-2000年的牛市，资本市场着重承当了为国有企业脱困的期待，市场上涨的推动力主要来自于高层的意志。而2005-2007年超级牛市，历史背景是改变了非流通股。国有股、法人股的“同股不同权”的股权分制历史问题，非流通股对流通股的补偿等极大的刺激了投资者的积极性，市场的定价机制得以充分发挥，这确实是一次真正意义上的大牛市。而之后都算是局部牛，没有真正的全面牛。所以从时间、空间和投资者的期待，国家实力的提升看，似乎都呼唤一场全面的牛市。金融与资本市场是国民经济的“血脉”和“发动机”。强大而高效的资本市场，能把居民储蓄、机构资金、全球资本快速转化为企业研发、产业升级所需的长周期资本，形成“资金—技术—产业”的闭环。以美国为例，NASDAQ 为苹果、特斯拉提供持续融资，使其跨越技术鸿沟；中国科创板亦让中芯国际、药明康德的创新得以资本化，突破“卡脖子”瓶颈。资本市场通过价格发现、并购重组和风险分散，引导资源向最具效率的环节流动，显著提升全要素生产率。同时，金融市场如果加强改革、进一步开放，无疑也可以增强国际资本黏性，提升人民币国际化水平，塑造国家在全球价值链中的定价权与规则制定权，这是任何单一产业优势无法替代的“国力倍增器”。虽洋洋洒洒的写了一堆牛市的理由，但实际上我本人却不是很期待这种大牛市，因为每次过后都是一片狼藉，被割的韭菜需要一段时间才能重新长出。这是高大上的理由，但实际经过多年后，我悲悯的发现我竟然很不适应牛市，熊市我可以做到少亏不亏甚至赚一点，偏保守的个性与投资风格在牛市很难跑赢市场，跑输是常态。主要我完全受不了30以上PE的公司，除了可以看到很明确的高速增长，尤其是现在遍地上百倍几百倍甚至只有概念而没有多少实质性业务或营收也没多少的公司。所以这轮A股如果真又牛市，我的目标就是不要被拉下太多，毕竟在港股目前的收益不错，很难甘蔗两头甜。祝大家在可能的牛市里，都赚的盆满钵满。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药投资中重要的几件事是什么？来自青侨阳光。在我们看来，医药投资最重要的，首先是热爱、专注、诚实开放等普适性特性，然后才是行业认知框架、估值定价体系、宏观策略思维等具体的能力和方法，至于组合构建则是有了行业认知和估值定价判断后水到渠成的结果。下面，也借着对这一问题探讨的机会，梳理一遍我们认为医药投资中最重要的几件事情。在这样一个高度分工、深度合作的社会背景下，每个人积累自己的比较优势、专注自己的热爱与擅长，是对社会效率提升最有利、也对发挥自己价值最有利的方式。积累比较优势的前提是专注于自己的擅长，而专注于自己擅长的前提是明白自己是怎样的人、有着怎样的擅长。以我们自己为例，我们的性格偏慢、偏钝，对市场短期起落的敏感性比较差，不适合高频短线交易，也很难赚到市场博弈的钱；但硬币的另一面是，我们在市场极端起落的诱惑面前的定力还可以，几年前重仓的港股创新药械的暴跌的时候并未因为巨大的压力就想着向市场投降，过去几个月港股三四五线创新药企狂飙的时候也不会因此就想着建仓加入趋势。因此，在更强调判断的长线投资中，我们反而容易看到迷雾背后的逻辑与真相。当然，决定能不能找到代表未来的长线标的，首先是得看得懂业务的发展趋势、看得见公司的未来景象；而公司是行业里的公司，业务是行业里的业务，因此，首先我们需要有一套靠谱的行业认知框架，支持我们去推导行业与公司最可能的发展前景。这就是“行业研究”的工作，对我们来说就是“医药行业研究”。比如，不管是1980年后的美国还是2015后的中国，深度医改后的行业增长都越来越依赖科技突破所创造的增量驱动，那我们就需要重视行业内大技术浪潮的潜在走向；以全球的生物科技为例，我们可以看到很清晰的三波技术浪潮；然后在抗体药物内部，我们也能清晰地看到了工程化升级浪潮，这些技术前景，提示我们一定要重视在中国诞生世界级工程化抗体产品的巨大时代潜力。此外，能称得上典型逆向的，得是那些估值在横向与纵向比较中都处于显著更低水平的标的，而不是看谁跌幅大谁就逆向，因此，要想更好地确定逆向标的，我们就需要一定的估值定价体系来做支撑。我们喜欢把标的估值翻译成直观的3年回报预期。在2022年港股创新药崩盘的时候，我们覆盖的很多港股创新药标的3年回报预期都达到了150%-200%，说明在该标的上我们与市场共识之间存在着极其剧烈的预期差异，如果我们的研究是可信的话，那该标的很可能会成为非常漂亮的逆向投资机会。到了2024年，港股创新药整体估值已经上了一个大台阶但港股高耗却又集体崩盘创了新低，说明该标的很可能比同行承受更为沉重的逆向压制，不排除未来存在更为强劲的价值修复进程。而站在2025年的当下，港股创新药的中性3年回报预期已经趋零甚至转负，港股高耗的中性3年回报预期也已经修复到50%-80%，但我们覆盖的技术平台型中小市值美股生科标的的3年回报预期却升到了150%-200%，虽然我们也不知道市场何时会修复与重估这些美股生科标的，但至少从估值的角度看，当前的美股生科比当前的港股药械承受了更大的逆风压制，不排除这里有更多更好的逆向投资机会。需要明确的是，我们作为个体的认知和影响必然充斥着各种各样的局限性。从这点来说，对自己在大量场景下表现出的错误和无知保持诚实是十分有必要的。有效的开放性学习不仅需要以清晰稳定的自我认知为基础，还需要主体处于对外在新思想有强烈渴求的易激发状态。而不同阶段，我们对外在新思想的接纳程度是不一样的，越是内外交困的时期，个体越有动力去推动对内的改革和对外的开放。对我们而言，2021-2022年港股医药遭遇极端下跌期间，也是我们开放性学习最密集的阶段：当时的我们，一方面，在反复复盘自己的重大历史决策，希望能更清晰地找出自己的主要错误所在。同时，也在学习部分自己所钦佩的优秀同行的历史分享，希望能找出差距来激励自己更好地前行。那段经历给我们留下了不少的积极改变。主要有这四方面的改变。第一改变，留意宏观。医药行业尤其是创新药行业，在行业基本面持续快速发展背景下的系统性暴涨暴跌，让我们意识到医药作为“永远的朝阳行业”，其板块牛熊周期转换背后更多是宏观波动和风格变迁的投射，而不是行业基本面真出现了什么剧烈变革。因此，留意宏观节奏很可能是我们理解医药板块在牛市与熊市逻辑间切换的关键。第二个改变，关注周期。大到整个全球政经主导秩序的百年变局，小到市场对具体某技术赛道的认知变迁，无不充斥着周期的身影；比如市场对非常多新兴事物或新兴技术赛道的认知变迁都符合类炒作周期的规律。先是在逻辑创建的早期因为过度左倾冒进而陷入癫狂的泡沫，然后又因为遭遇现实困境的挑战而右倾投降陷入迷茫的绝望，再然后才在优秀头部公司持续快速发展中逐渐重建信心。若以炒作周期的发展阶段与节奏看，需要对风险更多一份警惕，而美股CGT可能已正处于过度右倾投降阶段，对潜在机遇可以更多一份期待。第三个改变，重视股价。虽然有效开采并不容易，但股价绝对是值得我们深入挖掘的富矿。通过纵向对比标的公司的历史股价与当时估值通道及相关基本面的变化，我们能够比较好地推导判断市场在不同阶段对该公司的共识观点，进而知晓当前股价可能入价了哪些预期逻辑，可能还未入价哪些潜在风险；通过横向对比标的公司与可比同行的估值差异，我们能够比较好地找到与市场存在更剧烈预期差异的标的，以及不同市场不同板块间的潜在收益与风险特征差异。这些信息对于我们更好地理解标的、理解市场、筛选投资方向，都有非常大帮助。第四个改变，适度调仓——除了极少数内生价值有望持续高速跳升的标的之外，绝大多数标的都不适合简单长拿。组合标的要区分战略性持仓与战术性持仓，那些拥有强劲动力和巨大空间的战略性持仓标的，可以对估值多些包容，尽量拿住；但那些只是因为价格远低于价值的战术性持仓标的，遵守投资纪律，在股价充分反映潜力预期或业绩中逻辑受到了明显的破坏之后，该卖得卖、该调得调。站在当下时点，我们也仍然面临着诸多的困扰需要去解决、诸多的痛点需要去改善。最核心的困扰是资本市场运行规律方面的认知仍然严重匮乏，虽然凭借之前多年在行业认知框架与估值定价体系方面的探索积淀，我们已经在一定程度上用专业的研究体系驱散了笼罩在行业前瞻判断上的迷雾；但我们对股价涨跌及市场起落规律的理解仍然捉襟见肘，仍然不足以构建专业的投资体系来驱散笼罩在资源配置取舍上的迷雾。这一困扰将继续指引我们继续去积累对资本市场行为规律的理解，去摸索更高效配置资产的方法体系。但不管怎么说，有困惑、有挑战、有痛点并不是坏事，因为有困惑才有动力，有挑战才有期盼，有痛点才有方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫券商还是牛市旗手吗？来自楚团长扯投资。都说人年轻的时候不能遇见太过惊艳的人，容易一遇杨过误终身。但其实对于我们搞投资的人来说，这话应该这么说，人年轻的时候不能遇见太过惊艳的牛市。如果刚接触投资，就遇到轰轰烈烈的行情，会让人留下一些无法消除的思想钢印。之于2014年进入市场的我而言，牛市买券商，几乎是一种不证自明的硬核真理。道理也相当粗暴，牛市成交量会放大，融资盘会蜂拥而至，券商自然就成了最为灵敏、最为强悍的牛市旗手。尽管已经过去十年多了，2014年下半年的券商点火行情，依然令人心潮澎湃。在当年7月之前，其实牛市的氛围感并不强。尽管创业板激情似火有着不错的赚钱效应，但权重股整体还是承压的。指数横在箱体里，存量博弈的意味很浓。僵持之下，券商成为了牛市的爆破点。从10月中旬起，券商板块像被点燃的火药桶，连续多个交易日集体涨停。中信证券、海通证券这样的巨无霸，日成交额轻松突破百亿元，股价翻倍只用了不到两个月。更激烈的是中小市值券商，日k几乎是竖着涨。市场的风险偏好被彻底点燃，资金开始蜂拥进场，中字头行情发动。沪深两市日成交额很快从三四千亿跃升至万亿大关，散户开户量直线上升，两融余额疯狂扩张，牛市的号角彻底吹响。为什么在牛市的发动阶段，券商几乎是天然的主角？如果从基本面角度去拆解，其实逻辑并不复杂。首先，券商的业绩对成交量的敏感度极高。在市场放量阶段，经纪业务收入是立竿见影的增长——成交额多一个百分点，佣金收入就能直接放大到利润表上。2014年下半年，两融业务全面扩张，融资融券余额节节攀升，直接推高了利息收入；自营盘在指数上行中也获得可观的投资收益，三大业务线同时发力，使得券商业绩具备高度弹性。其次，牛市背后往往有对应的政策红利，券商往往是最受益于政策的行业。2014年资本市场改革的预期强烈，包括IPO重启、注册制试点、并购重组松绑……这些都意味着券商业务范围的扩大与盈利模式的多元化。这类制度级的变化，很难在短期内完全兑现到业绩上，但在预期驱动的阶段，对股价的推动力极强。最重要之处在于，从熊市到牛市转换的节点上，券商往往整体估值不高。由于前期市场低迷，业务条线表现普遍疲软，券商的估值水平通常会跌入历史低位。在这种“低基数+高弹性”的背景下，只要市场有一点起色，哪怕只是成交量回升或政策预期升温，券商股就能出现极强的估值修复冲动。这种估值的杠杆效应，会在极短时间内被情绪放大，从而引爆行情。从投资心理学的角度来说，券商股其实是牛市叙事中最容易理解、最容易讲故事的品种——它们既代表着市场的“温度计”，也是情绪的“放大器”，甚至很多人默认它们就是牛市本身的象征。2014年的那波行情，就是从券商开始，最后蔓延到全市场的盛宴。然而，十年能改变很多事情，券商的逻辑近些年发生了深层次的变化。那种“一根大阳线改变信仰，一轮牛市干翻估值”的时代，很难重演了。过去几年，券商的业务结构、盈利模式、行业定位，已经从根本上发生了转型。最直观的变化是，曾经那个靠行情吃饭、弹性十足的“交易中介”，如今变成了一个偏向稳健经营的“综合金融服务商”。传统经纪业务占比持续下滑，压低了业绩的波动区间。财富管理、机构服务、场外衍生、资管与自营等业务在总收入中占比上升，整体业务重心开始“弱行情化”。尤其是头部券商，正将精力放在“资本中介”角色上，用结构化产品和衍生品服务客户，而不是单纯赚市场的Beta钱。一个值得注意的现象是：越来越多的券商自营盘，开始走“对冲+套利”路径，主动规避市场方向带来的不确定性。这对业绩而言当然更稳健，但同时也意味着，在市场转折期，它们对指数上涨的敏感度正在钝化，行情共振能力削弱。另一方面，监管的收紧也在重塑券商的生存方式。从IPO倒查、投行问责，到“国九条”对资本市场“政治性”和“人民性”的强调，整个行业正在告别粗放增长时代，走向更合规、更服务实体的方向。叠加近两年并购整合潮起，资源正在向头部聚拢，中小券商则陷入边缘化、生存焦虑之中。回到那个关键问题：今天的券商，还能不能做牛市的旗手？答案是：可以，但需要满足一整套更复杂的条件。券商能否引领行情，过去是只要风来就能起飞；现在则要看风从哪里来、来多大、能吹多久。具体来说，有两个层面的内容需要关注。第一，有持续性的政策导向。新“国九条”的发布以来，不仅释放了监管层对于市场生态优化的决心，也再次把券商推到“服务实体经济、引导长期资金”的聚光灯下。政策的强化，带来的是对成交量的提振、对估值的修复、对行业的再认知。尤其是“国家队”增持、“活跃资本市场”措施落地等系列动作，已经在2024年下半年产生了类似“政策底+估值底+信心底”的三重共振。对于券商来说，这种由上而下的制度催化，才是唯一能够抵消其盈利结构钝化的外力。第二，有成交量的市场。券商的盈利模型，本质还是一个乘数放大器。无论是经纪、两融，还是信用、自营，最终都要靠交易活跃度来支撑业绩弹性。过去一年，沪深两市日成交额有超过100个交易日突破万亿关口，两融余额重返2万亿平台，这种流动性宽松带来的景气回暖，是券商股能够抬头的根本逻辑。要让这个飞轮真正转起来，市场需要的是持续的“量能地基”，而不仅仅是几天的热点轮动。一旦放量维持在1.8到2万亿区间以上，券商的盈利体感就会明显回升。在这样的背景下，我们对券商的期待，也必须更现实一些。它不再是那个“开盘涨停、闭眼暴富”的梦想承载者，也不再是牛市中可以被情绪轻易推起的全民共识品种。它更像是一个结构性行情的晴雨表：政策有多坚定，市场有多放量，券商就能涨得有多整齐、有多持久。所以，券商的机会，也从过去的“情绪共振”，转向了“结构选择”。从2025年中期的数据来看，券商板块的确展现出一轮较强的业绩修复：成交额同比大增、两融余额破新高、部分中型券商业绩同比翻十倍以上。这些都在告诉市场，即便弹性弱化，飞轮依旧存在。更重要的是，政策正在把更多想象空间重新赋予这个行业。稳定币条例落地、头部券商牌照升级、国际业务扩张、国债权益再平衡趋势显现……一系列“非行情驱动型”催化，正在重塑市场对券商板块的预期结构。它们不再只是牛市的“受益者”，而可能逐步成为新制度体系下的“制度承载者”。这或许就是当下配置券商资产的意义所在，不是等它涨停，而是看到它正重新被赋予位置。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯控股2025年半年报简评，来自大航的后花园。今年一季报发布时，腾讯才刚从4月份关税黑天鹅的深坑中缓过来，吭哧吭哧爬回了500港元左右的位置。在那之后的两个月里，腾讯的股价一直稳定在500港元附近，几乎没有出现过引人关注的大波澜。而从7月中旬至今，腾讯在资本市场上似乎“又行了”，半年报发布前，腾讯的股价已来到586港元。 开门见山，这份半年报的数据超出了市场的预期。之前一段时间，主流机构对腾讯收入增速的预估大概是略高于10%，而经调整归母净利润的预测大概是高个位数。实际结果是，腾讯第二季度收入增长15%，经调整净利润增长10%。需要注意的是，经调整净利润增速慢于收入并不是因为公司盈利能力下滑，而是分占联合营企业盈利下滑的结果，这个科目其实就是A股利润表里面的“权益法确认的投资收益”。由于腾讯参股公司短期利润下滑，所以腾讯按比例确认的盈利自然出现了下滑。实际上，腾讯核心业务的盈利能力还在强劲增长，利润率在提升。接下来，看看腾讯几个主要业务的表现。首先是最大的印钞机游戏业务。客观来说，大多数投资者包括大航本人原本对于游戏业务有点担心，因为去年二季度《DNF手游》刚刚上线，然后这个手游的流水数据又高开低走，所以今年流水增长的压力会比较大。没想到，有心栽花花不开，无心插柳柳成荫，这几个月《三角洲行动》的热度出现了超预期提高，7月份平均月活已经突破2000万，进入全行业前五，流水前三。这样一来，腾讯游戏业务的不确定性便得到大大缓解。今年第二季度，本土游戏收入404亿元，同比增长17%；海外游戏收入188亿元，同比增长35%。万众瞩目大力支持的腾讯游戏产品也很可能会滑铁卢，而很多常青重磅游戏都是在不经意间产生的。2023年下半年的时候，腾讯为了阻击网易《蛋仔派对》在合家欢轻度社交游戏上的布局，高调推出《元梦之星》，结果现在一直不温不火。今年5月开局良好的《胜利女神》国服，最近流水也下来了。或许这就是所谓“组合”的力量，腾讯的游戏就像是科技企业的一个个尖端黑科技，也像是创新药企的研发管线。单看每一个产品，都有着很强的不确定性，但组合在一起，互相之间就可以起到分散风险的效果。不过腾讯游戏项目跟科技企业或者创新药企业不同的是，腾讯游戏生命周期明显更长，用户粘性更强，成功项目的回报期也因此会更长。正因如此，我之前才提到过多次，不要高估腾讯打造爆款的成功率，但也不要低估腾讯常青游戏的持久性。现在看来，这个思路依然成立。跟游戏业务联系比较紧密的递延收入表现也不错，这个科目类似于A股的合同负债，里面大部分是游戏玩家充值的钱。2025年第二季度末，腾讯递延收入总额为1253亿元，相比于2024年第二季度末高了12%，这便是未来一段时间腾讯游戏业务增长的确定性，相当于是提前锁定了增长。其实，腾讯做成功的游戏也有一些共性。首先，这些游戏上手门槛不高，新手入坑初期手感好。此外，这些游戏普遍有着比较强的社交属性，组队、语音、相互配合是很重要的游戏元素。而对于那些重度玩家，腾讯旗下的游戏又有很强的竞技性，给长线运营留下空间。在这种模式下，腾讯能最大化发挥社交网络资源的价值，形成更可持续的游戏生态：萌新入坑简单且体验不差，主力玩家通过私域展开密切交流，重度玩家有研究技巧的空间。接下来是社交网络服务。2025年第二季度，社交网络服务营收322亿元，同比增长6%。这个板块本已经步入成熟期，但是最近一段时间的增速又有抬头的趋势。这说明，前两年收缩低盈利业务已经走入尾声，财报上也没再提收缩业务对营收的影响。半年业绩报告中，腾讯表示小游戏业务的二季度流水同比增加20%。虽然增速相比前两年有点放缓，但依然保持着很高的水平。基于小程序的交易总额也实现了10%以上的双位数增长。此外，视频号直播服务收入上升，这里的直播服务收入不同于企业服务里面的视频号直播技术服务费，社交网络的直播服务收入应该指的是直播礼物打赏收入。玩家在视频号直播中购买礼物，平台和主播大概会按照五五开的比例进行分成。音乐订阅收入表现亮眼，付费用户数增长6%至1.24亿，其中超级VIP会员数超过了1500万。相比之下，长视频订阅收入及付费用户数略有下滑。音乐服务的商业模式比长视频好很多，长视频的订阅付费会被内容质量明显影响，内容淡季中付费用户流失比较明显。音乐不存在这个问题，十年前的歌还有大把人付费听。从音乐板块的表现来看，用户的版权意识、付费意愿正在实打实的增强。营销服务方面，2025年第二季度实现了20%的同比增长，收入规模达到358亿元，又是单季新高。广告是这些年腾讯持续性最好，表现最稳健的业务板块。本轮增长从2022年下半年开始，并且增速远远跑赢广告大盘，甚至几乎没有被外部大环境拖累的迹象。具体来看，视频号、小程序、搜一搜等广告平台均有不错的表现，并且各行各业的广告主都加大了对腾讯系平台的广告投放力度，小游戏、短剧的广告需求也不错。视频号的表现尤为亮眼，广告收入同比增速超过了50%。视频号广告之所以实现这样高速的增长，一方面是视频号流量越来越好，另一方面是AI等技术的应用让广告点击率有所提升，进而提升了按引流效果计费的广告收入。目前，腾讯短视频的广告加载率大概处于中低个位数的水平，虽然相比前两年略有提升，但仍然远低于同行10%至15%的广告加载率，未来还有很大的增长潜力。其实刷短视频就很容易感受到，视频号的广告密度比抖音低不少，对于用户体验来说是个加分项。腾讯的视频号相比于其他短视频平台，社交属性更强，除了最真实的娱乐需求，其视频推荐逻辑还包含了“用户希望其他人认为自己在看的短视频”。因此，用户在视频号刷到的内容质量会相对高一些。这种社交属性和内容质量优势，也是视频号在短视频市场中的竞争优势与护城河。从财报展现出的数据来看，微信月活用户数仍在稳健增长，今年已经突破14亿用户。当下的微信，最重要的是发挥“社交”这个独一无二的巨大优势，撬动其他需求，让用户在微信生态内留存更长的时间。只要用户留存时间持续增长，收入增长是自然而然的结果。现在，微信生态的护城河及核心竞争力也很明显，腾讯能打的牌还有不少。除了众所周知的社交关系网和生活服务，其实还有一些其他的壁垒。比方说，中文互联网质量最高的文字平台之一的微信公众号，再比如上面讲到的有社交属性加持的高质量短视频内容生态。并且，腾讯计划用内部流量继续为元宝等AI应用引流，最终的完全体可能是融入微信生态的“AI Agent”：帮助用户管理日程，预约服务，辅助社交，并且为文字及视频内容提供注解。大航本人非常看好这个方向，其他厂商就算技术再厉害，也没有腾讯这样的应用场景，这也是腾讯在AI时代中独一无二的竞争优势。接下来看看金融科技与企业服务板块。2025年第二季度，腾讯的金科企服业务营收同比增长10%至555亿元。如果我没有记错的话，这应该是近两年腾讯金科企服的营收增速第一次突破10%大关。这块业务在蛰伏多年之后，终于有了再次加速的迹象。腾讯管理层表示，金融科技业务的增长主要有几个驱动因素：交易活动复苏，理财业务和消费贷款稳健增长。另外值得注意的是，据业绩会提供的额外信息，微信支付的交易数据出现了客单价提升的迹象，这是这两年来非常罕见的现象，或许消费并没有很多投资者想的那么糟。企业服务业务方面，企业用户加大了AI领域的开支，腾讯的GPU租赁、API调用以及云服务的需求均有增长。而且更可喜的是，相对于上一轮企业服务高增长，这轮增长的业务盈利性普遍更强，对股东回报是好事。此外，腾讯视频号带货佣金也在稳健增长，持续为企业服务业务板块做贡献。接下来，看一看腾讯的毛利率、费用率表现。今年第二季度，腾讯各项业务的毛利率继续上升。增值服务业务毛利率维持在60%的高位，业绩会上管理层提到这个现象背后的原因是自研游戏占比的提升。此外，营销服务，网络广告及金科企服的毛利率也在上升，这基本都是高毛利业务占比提升带来的结果。具体来说，金融科技的消费贷款、理财服务，企业服务的AI相关云服务，营销服务业务的视频号广告都属于高毛利业务。AI智能投放也提高了点击率，提升了广告曝光效率。现在，AI浪潮还处于早期阶段，微信生态也还在完善和成。未来几年，虽然几项业务的毛利率不会像前两年降本增效那样出现快速增长，但也有很大可能出现稳步提升的趋势。费用率方面，今年第二季度整体维持稳定。展望未来，随着AI研发投入的增大，腾讯费用中的“一般及行政开支”还有上行可能，很难回到2021年之前的低位。没办法，对于互联网巨头来说，跟上技术迭代的步伐是必要开支，逆水行舟、不进则退。其实这点也是腾讯商业模式弱于茅台的一个体现。看完了主要业务的发展情况，接下来看看资产负债表中其他值得关注的点：第一，腾讯账面上的固定资产明显提升。去年年中，腾讯账面的固定资产还不到600亿，年底就已经上涨到800亿，今年年中更是达到了1186亿，一年内固定资产的规模几乎翻倍。然而，在建工程却没有明显增长，这说明腾讯账面固定资产基本“投资即投产”，“建设周期”很短。结合这个特点进行合理推测，这些增长的固定资产基本都是GPU等AI算力。现在的腾讯，算力依然远远不够。从一个细节也能看出这点，到现在元宝接入微信的聊天助手也没有连接满血大模型，使用体验欠佳。在可预见的未来，腾讯大概率会继续加码算力投资。第二，腾讯账面上的借款继续增加，负债中的借款及应付票据总额从去年年底的3386亿增加至今年年中的3938亿。需要注意的是，腾讯的应付票据跟A股常见的应付票据完全不同，这是不同会计体系的差异。我们可以简单地把腾讯的应付票据理解为A股的“应付债券”。从半年度业绩公告的附注来看，腾讯增加了不少人民币借款，并且以挂钩1年期LPR的浮动利率债券为主。按照报表披露的数据，腾讯为这些新增的浮动利率债券实际支付的年利率在2.35%至2.85%之间，明显低于固定利率债券的2.52%至3.90%。此外，腾讯还减少了美元借款，相当于用低息的人民币借款替代了高息的美元借款。一来一回，虽然账面有息负债总额多了，但是支付的财务费用估计不会有明显的变化。这对于腾讯的股东是好事，也是面向AI浪潮的必要开支。第三，腾讯投资业务开始有扩张迹象。之前几年，腾讯的联合营企业投资、FVPL类，类似于A股的交易性金融资产及其他非流动金融资产的投资、FVOCI类，类似于A股的其他权益工具投资，投资均呈现出新增少于退出的特点。但今年半年报显现出完全不同的趋势：联营企业投资，增加99.84亿元，处置0.76亿；FVPL类投资，增加706.98亿元，处置609.24亿元（当然这里面有不少理财投资，所以数据可能会虚胖，但增加投资的方向没变）。FVOCI类投资，增加454.46亿元，处置380.52亿元（可能虚胖但方向不变，理由同上）。这说明，腾讯可能感受到监管环境放松的信号，开始尝试进行扩张。如果这样的思路得到延续，不仅仅是投资业务，类似于理财、消费贷，包括支付活动的刷掌支付，都会有新一轮扩张，这可能会打开腾讯的增长空间。到这里，腾讯的半年度业绩就看的差不多了。目前，腾讯的核心竞争力没有任何变化。微信依然稳坐移动互联网时代的基础设施的地位，用户在日常社交、工作及生活服务中高度依赖其生态，形成难以替代的护城河。这种“必需品”属性使微信生态在中文互联网领域拥有独一无二的竞争优势。这两年，腾讯从“社交属性”出发，开始延展出小游戏、视频号等娱乐场景，目前已经有不错的发展成绩。短期内，腾讯或许会加码电商业务，进一步完善微信生态的闭环。长期来看，AI Agent有可能在腾讯微信生态发挥价值。微信生态仍在成长，未来两三年，大概率还能贡献相对稳健的营收增速。游戏业务是腾讯另一个护城河，游戏的成瘾性强且用户沉没成本高，一旦形成社交羁绊和游戏生态，就有常青的潜力。比方说，《QQ飞车》上线16年却仍有亮眼的流水表现。因此，我经常提到，不要高估腾讯打造爆款的能力，这个商业模式中必然会有大量不温不火的游戏，但更不要低估腾讯长青游戏的长期韧性。这份半年报发出后，很多机构都上调了腾讯2027年的业绩预测。我认w这份半年报非常漂亮，但是由于我没有看到“加速成长”的明确原因，所以暂时不调整之前的业绩预测（相对保守的处理），也就是维持2027年经调整归母净利润2750亿元的预测值。最后谈谈估值，再次强调，在我的投资框架中，估值是一把尺子，是每个人根据自己风险偏好，评估自己手头可选投资对象性价比的工具，在任何情况下都不应理解为预测市场的出价。一般来说，确定性较高、长期增速能跑平名义经济增速的公司，我会按照25倍市盈率出价。腾讯就属于这样的一类企业，值得25倍市盈率的出价。如果实在要保守一点，也可以为了未来几年庞大的资本开支而适当折价，比如20倍市盈率。这便是大航一季报中给出腾讯20倍至25倍市盈率的估值原因。基于此，2027年腾讯核心业务的内在价值为55000亿元至68750亿元人民币。这个跟一季报的分析完全一样。由于现在2025年已经过半，腾讯本身价值也会随时间流逝水涨船高，3年后的内在价值在2027年的基础上再提升约5%，那么腾讯核心业务3年后的内在价值为57750亿元至72188亿元人民币。按照1港元兑换0.915元人民币粗略计算，腾讯核心业务3年后的内在价值为63115亿至78894亿港元。如果加上腾讯手头的投资业务，在9500亿人民币基础上打个75折，大概值7800亿港元，加到78894亿港元上，得到腾讯完全体的内在价值约为86694亿港元。当前，腾讯的市值为53600亿港元左右。换句话说，如果考虑一定比例的安全边际，现在的腾讯大体上还处于合理水平，可以持有，但是已经不存在“低估”或者“合理低估”的配置机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股市20年一遇的机会。来自润哥。有人问我当前股市是否可能重演2014年-2015年那样的牛市，这说明他对当前的股市机遇期认识不足。其实2014年不算好的时机，当时处于美元升值人民币贬值时期，随着股市上涨，有资金卖出A股，换成美元，造成外汇损失，也导致股市上涨难以为续。当前可比那时候好多了。首先，美元贬值周期到来，这是20年一遇的。美元自从22年美元指数到顶，进入美元贬值周期，按照历史经验，每一次贬值周期持续9-11年，也就是持续到2031-2033年，每一次贬值都会跌破前低，也就是说，当前美元指数下跌的第一个目标位是71。美元贬值的原因在于国债市场难以维持，当前美债规模突破36万亿美元，占其 G D P 的123%，相当于美国人均负债近11万美元。25年到期国债为9.3万亿，美债十年期国债收益率达到4.25%。照此推算，美国每年的美债利息支出大概率在1.2万亿-1.5万亿美元之间，并呈逐年上升趋势。这一规模已接近美国联邦政府年度财政收入，约5万亿美元的25%-30%，若债务规模和利率进一步上升，利息支出可能成为财政的主要负担。美债是美元的锚，美债的危机，最终带来美元信用危机，解决美债危机，美债最终还是要回到降息和印钞还债的老路，在这个过程会推动美元进一步贬值，人民币相对升值，人民币资产获得重估，人民币资产获得追捧和升值。历史上在美元贬值周期，资金逃离华尔街，涌入全球新兴市场，带来新兴市场的金融繁荣，比如2002年-2007年的港股牛市，2007年港股成交量达到2002年的50倍。2005年-2007年伴随着人民币升值的牛市也是老一辈股民的回忆。去年到今年欧美多家对冲基金进入香港，在香港开办分支机构，并且传出年薪百万招聘金融毕业生的信息。另一方面，对大宗商品的影响：在美元贬值周期中，若叠加降息印钞的预期，大宗商品往往倾向于迎来阶段性上涨行情。其中，贵金属、有色金属、稀有金属、稀散金属及石油等品类，可能在这些因素的推动下，受供需格局与货币宽松的双重驱动，呈现不同幅度的上涨态势。这一趋势或预示着 “决战元素周期表 2.0” 的行情很可能再度上演。第二就是无风险收益率下行。引发2014年-2015年牛市一个因素是当时无风险收益率很短时间从9%，跌到6%，而如今的无风险收益率更是低得发指，可能仅有2%。有一些习惯存钱的老人，看着如今的存款利率也是无法持有存钱了。理论上，2%的存款利息收入，还不如换成股息率2%以上的股票，毕竟如今的市场4%以上的公司还是一大把的。而且，股票还具备业绩增长，净资产增加，分红率提高的潜力。目前中国居民存款规模已超 160 万亿元。根据央行发布的金融统计数据，2025 年上半年，中国境内住户存款较年初激增 10.77 万亿元，增幅达 7.42%，人均存款已达 10.5 万元。当前市场的核心矛盾并非资金短缺，而是缺乏兼具安全性与收益性的无风险投资标的，即典型的 “资产荒” 特征。在此背景下，即便是对风险偏好要求极低的保险资金，也不得不调整配置策略，将高股息率股票视为 “类债券资产” 纳入持仓 —— 这种配置逻辑的转变，正持续推升高股息板块的估值中枢。展望未来，若大盘呈现稳步上行的趋势，那些对市场变化更为敏感的资金，有望率先从银行存款中 “搬家” 进入权益市场；而随着赚钱效应的扩散，更多后知后觉的资金也将跟进，形成存款向资本市场迁移的接力效应。这样的剧情在美国，日本，以及亚洲四小龙，都经历过，当经济从持续高速增长，进入经济换挡周期，会引发一轮大规模的股市增长。第三，国家对股市之于经济的战略意义已形成深刻认知。回溯历史，1996-2000年的大牛市背后，正是股市承担了为国有企业脱困的时代使命，国家层面的高度重视成为那段行情的核心驱动力。而如今，尤其是自去年以来，国家对股市在拉动经济全局中发挥的关键作用有了更深刻的领悟。从去年9月24日至今，市场中那些对政策风向敏感的群体已能清晰感受到，国家对股市的重视与呵护力度显著升级，其调控与引导能力也达到了前所未有的高度。可以判断，国家具备充分的能力维护股市的长期繁荣与稳定，有效避免剧烈波动，推动市场实现可持续的长期稳健发展。第四，前所未有的反内卷。过去我们总是说要把经济，企业做大做强，其实更多强调是做大，低价抢占市场，如今经过四十多年发展，中国制造已经占据世界大多数市场，还在赔钱赚吆喝，打无休无止的价格战。整个中国汽车行业利润不如丰田一家多，整个中国手机行业利润没有苹果一家多，实质上陷入了大家共输的内卷竞争。因此国家出台前所未有的反内卷，共赢胜过共输。中国廉价供应全世界的时代结束，要停止恶性竞争，增加利润。优质的上市公司作为行业的头部企业，在反内卷重获得更多利润，更多利润用于分红和回购，推动股市上涨。最后，就是时代进程的机遇。四十年前，改革开放浪潮遍地是机遇，那是一个 “不创业难暴富” 的时代。二十年前，中国城镇化进程加速推进，普通人靠低价买房、高价卖出可以几年内暴富，这背后是城镇化红利与时代发展阶段的必然。如今，随着中国经济转型升级，资本市场的作用愈发凸显，优质企业的成长与价值释放成为新的时代机遇。那些能够穿透短期波动、洞察优质公司长期价值的人，正迎来通过权益市场分享企业成长红利的窗口。一个人的命运轨迹，从来都离不开个人的奋斗 —— 敏锐的判断、坚定的执行力、持续的学习，都是抓住机遇的基石。但更重要的是，要读懂历史的进程：每个时代都有其独特的发展主线，时代的车轮滚滚向前，而那些能看清方向并付诸行动的人。顺应趋势、与时代同频者方能在浪潮中站稳脚跟。从创业浪潮到房地产红利，再到资本市场的价值挖掘。时代的车轮滚滚向前，而那些能看清方向并付诸行动的人，总能在历史的洪流中为自己寻得一席之地。以上的言论都是针对港股和A股的上证指数，上证50，沪深300。当前A股中证2000市盈率高达150倍，科创板更高了，对于微盘股、高市盈率，高估值股票，题材股，概念股，伪高科技要远离，爱炒垃圾也是A股特色。历史上市盈率超过150，是很危险的，炒作者终究要自食其果。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代大矿停产给碳酸锂带来的影响。来自黑貔貅俱乐部。周末宁德时代枧下窝矿区的停证停产，瞬间成为碳酸锂市场关注核心。碳酸锂反内卷如火如荼，拉长时间看，这或许是整个碳酸锂行业反内卷去产能的最重要的信号之一，足以引发重视，本文聊聊相关的影响。本次碳酸锂反内卷的政策触发逻辑有两个，首先是江西锂云母矿的越权漏洞。江西宜春8座锂云母矿山，宁德时代枧下窝矿，长期以“陶瓷土矿”名义越权审批开采锂资源导致江西锂云母矿在过去数年快速扩张，这引发很多问题：一方面，资源开发缺乏锂矿专项规划，导致开采混乱、生态破坏；另一方面，变相降低准入门槛，让大批高成本、低效率产能涌入市场，加剧行业内卷。再一个是青海盐湖的矿种超限困境。藏格锂业等青海盐湖企业，陷入“采矿证未含锂矿种”的合规困境。盐湖提锂本是国内碳酸锂供应重要支撑，但部分企业在采矿证未明确涵盖锂矿种的情况下，违规开发锂资源。海西州两局的《责令停产通知》，标志着盐湖开发从“野蛮生长”结束，当下政策收紧，直接掐断违规产能，倒逼行业化管理。那么本次枧下窝矿停产对行业有哪些影响呢？从单矿开看，枧下窝矿是国内最大锂云母提锂项目，年产能10万吨碳酸锂当量，占江西云母提锂总产能 40，其完全成本8 - 10万元/吨，当前价格下已处亏损。停产后，国内月度供应较大幅度收紧，若长期停产，每月减少约1万吨碳酸锂当量，占国内月供应大约10%，引发行业供需剧烈变化，推动价格反弹。更重要的是当下市场对江西其他云母矿、青海盐湖企业合规性的担忧迅速扩散，引发更大范围内去产能预期。江西云母提锂总产能25万吨碳酸锂当量/年，若8矿全面排查，或影响超 15万吨/年产能；青海盐湖违规产能清退，涉及5 - 8万吨 碳酸锂当量 / 年，合计产能占比在20%以上。这种“预期冲击”比实际停产更剧烈，将会直接动摇市场中短期对供应的判断，这可能会使得碳酸锂的供需转向相对更加均衡状态。当然全部关停这或许属于相对极端的政策手段，目前还需要走一步看一步。所以对未来碳酸锂的价格影响，我们仍旧看政策执行情况。当下碳酸锂价格走势，本质是政策力度、成本底线、市场周期三方博弈的结果，未来大体有三种情况，但其短期的矛盾仍旧集中在政策上执行力度上。如果政策宽松，那么过剩格局压制反弹。如果未来若政策执行宽松，实际减产＜5000 吨/月，碳酸锂价格回落6.5 - 7万元。2025 年全球碳酸锂过剩25万吨，高库存压制价格，行业内卷余温难消 —— 高成本产能未完全出清，价格难趋势性上涨，维持低位震荡。如果政策严格，那么供需缺口催生逼仓。若政策严格落地，月度减产1.2万吨，约占供应9%，在投机盘推动下，短期价格有冲高至9 - 10万元的可能。8 - 11月是新能源汽车产销旺季，需求环比增 20% - 30%，叠加目前全产业链的库存偏低，合规产能难补缺口，易形成“低库存 + 强需求”逼仓环境。此情景下，高成本产能加速出清，价格回归合理区间，行业盈利改善。成本支撑：亏损出清托底价格目前看无论政策松紧，市场都把碳酸锂价格底部锚定6万元附近。云母或者非洲矿现金成本约6万，价格跌破该线，高成本产能持续亏损、逐步出清，供应收缩支撑价格回升，这是市场自我出清的托底机制。目前来看，枧下窝矿的停产可能推动市场的预期往第二种情况去演绎，市场交易采矿证问题触发大规模停产可能，这种情况下推动价格阶段性冲高至9-10万元/吨或许并不非不可能。但是投机盘增加会导致整个碳酸锂市场的波动会显著放大，交易起来会相对困难。但是，更长周期来看，碳酸锂行业“反内卷”本质是政策驱动的供给侧出清，目前的海外供应较大，需求也相对疲软，价格冲高后仍旧需要谨慎应对海外产能的释放。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国降息，下半年全球资产配置的主线是什么？来自超级定投家主理人。最近的美股，有点热闹。8月初，美国就业数据暴雷，市场担忧美国经济的衰退，带动美股大跌，各大类资产呈现典型的“衰退交易”；不过，第二周立刻就发生了反转，市场冷静下来，开始期待美联储降息，以扶持经济增长，因此美股的几大指数纷纷强势上涨，开始体现“降息交易”的行情。“降息交易”行情下，几大指数大涨。一些新手投资者朋友可能对“降息交易”“衰退交易”这类名词还有点陌生。事实上，这两个都是市场对经济数据的反应，但方向可能完全相反。还是先上结论。我们先来看看降息交易和衰退交易对大类资产的传导逻辑。对于宏观背景来说，衰退交易通常发生在就业、消费、经济增长等核心经济数据下滑之际，预示经济可能衰退，在此背景下，风险资产面临不利局面，避险资产则更受青睐；降息交易则出现于美联储即将下调基准利率的情境中，预示无风险利率和融资利率将整体下降，此时风险资产和避险资产均能受益，但汇率会承受较大压力 。对于股票来说，衰退交易阶段，市场对公司运营基本面的担忧加剧，且投资者风险偏好降低，令股票表现承压；而降息交易中，若经济未出现大幅衰退，降息会降低公司融资成本、助力发展，同时无风险利率下降使股票回报率相对提升，从而对股票形成利好 。对于债券来说，在衰退交易时期，因自身相对稳健的特性，契合经济下行周期中市场的 “避险” 需求，故而受到青睐；在降息交易场景下，依据债券定价公式，无风险利率的下降会直接推动债券价格上涨，同样为债券带来利好支撑 。对于汇率来说，在衰退交易中面临不利局面，当本国经济下滑时，国内外投资者会产生换汇前往其他国家投资的动力，给本币汇率带来抛售压力；降息交易也对汇率不利，由于降息本质上会增加货币发行量，假设需求不变，货币供给增加将导致汇率承压 。对于黄金来说，在衰退交易阶段，作为传统避险资产，会因市场避险需求上升而受益；在降息交易过程中，当债券收益率下行、汇率出现下跌后，黄金的避险属性与抗通胀价值会进一步凸显，同样迎来利好表现 。首先我们以史为鉴，复盘美国历史上三次降息周期。我们所说的美联储“降息”，降的是美国联邦基金利率。，这也是美国最核心的政策利率，所有债券的收益率、贷款的利率，都是围绕这个利率来变动的。2000年以后，美国一共经历了3次降息周期：分别是2001-2003年，2007-2008年和2019-2020年。这3次降息周期，有一个显著的共性，在开启降息的前后，美国经济均遇到了一定的困境。当然，细究起来，肯定存在许多不同，接下来我们就一一来拆解。首先第一个降息周期是2001-2003年。2000年，美国遭遇的重要挑战是多方面的。首先，是互联网泡沫破裂。当时，以思科、英特尔、雅虎等互联网公司为代表的纳斯达克指数，在2000年3月触顶后快速下跌，一年内最大回撤超60%。随后，股市崩盘蔓延至实体经济，导致GDP增速持续下行；与此同时，美国还面临“911恐怖袭击”事件，以及阿富汗战争和伊拉克战争的冲击，政治经济面临了多重压力。为了刺激经济增长和稳定金融市场，美联储2001年1月开启了第一轮降息周期。从整体降息节奏来看，2001年联邦基金利率从年初的6.50%降至12月的1.75%，在一年的时间里就快速降息了475bp，并最终在2003年6月进一步降至1%，累计降息幅度达到了550基点。从资产表现来看，权益资产上，主要股指在降息期间发生了下跌，并在降息结束后6个月内反弹；黄金资产上，期间上涨27.24%，主要还是因为互联网泡沫破裂带来的避险情绪和经济衰退预期；美债资产上，表现相对较好，不过在停止降息后发生了一定下跌。再看第二次降息周期，2007-2008年。这一次降息的背景，想必大家比较熟悉——全球金融危机来了。2007年2月开始，因为美国房地产次级抵押贷款业务暴雷，信贷市场紧缩，流动性枯竭。美联储为应对危机，在2007年9月开始首次降息，后续到了2008年4月，联邦基金目标利率已经从5.25%降低到了2%。但这并没有彻底解决问题。随着2008年9月，美国top4投行的雷曼兄弟倒闭，次贷危机正式爆发，全球金融市场陷入恐慌，美国GDP增速快速下行。为了应对危机，美联储大幅加快了降息速度，到2008年12月，就将联邦基金利率降至0.25%的历史低位，累计降息500bp。期间，从资产表现来看：从权益资产来看，因为次贷危机和金融危机，美股、A股和港股在降息期间都发生了大幅下跌，并在停止降息后反弹；从美债和中债来看，在降息期间表现都很好，不过结束降息后出现回撤；而黄金在降息前后持续上涨。最后第三次降息周期2019-2020年。这次降息周期，和之前两次的区别还是比较大的。2019年美国的经济和就业市场相对比较稳健，并没有特别明显的衰退。那么，美联储为什么要降息呢？这主要源于中美贸易的局势紧张，是一种“预防性操作”，旨在防范经济减速；而且当时通胀较低，对于降息来说不构成阻碍。所以，在2019年9月，美联储开启了一次25基点的降息。但2020年有一些变化，在新冠疫情的冲击下，全球经济增长不确定性加大，美国的生产和经济也遭受重创。因此，美联储为救市，实施“无限量化宽松”，并继续降息至0.25%，本轮累计降息幅度达到225基点。期间，从权益资产来看，美股、A股和港股的方向是相对一致的，在降息期间出现较大回撤，当然核心原因还是新冠疫情的冲击；在停止降息后，都发生了反弹。再从固收资产来看：美债和中债在降息期间表现都不错，降息结束后则稍有些熄火。而黄金还是持续地保持了较好的表现。大家可以发现，这三次的行情方向都非常一致。对于权益资产，不论是美股、A股、港股，在美国的降息通道中，通常是下跌的。当然，这不是因为降息行为本身，而是因为，当美联储采取快速降息措施时，通常都是因为经济基本面受到了较大的冲击和挑战，这才是股市下跌的本质。而固收资产——美债和中债，都显著上涨。黄金也是显著上涨的，因为在降息周期中，黄金兼具避险和抗通胀的性质。那么，回到当前，降息会如何影响我们的投资？从美联储近几次降息情况来看，背景共同点是比较明显的：发生了全球性危机事件、经济发生了实质性衰退。那如果美联储，现在即将开启新一轮的降息周期，目前宏观背景与之前有何异同，我们能否借鉴一些历史经验呢？要回答这个问题，我们需要先从“如何看待美国非农就业大幅下修”开始分析。7月新增非农就业7.3万人，前值是14.7万人，大幅低于彭博一致预期的10.4万人。更令人意外的是，还对前两个月的数据进行了大幅下修，6月从14.7万人下修至1.4万人，5月数据从14.4万人再度下修至1.9万人，基本只留了个原有的零头。首先，下修确实反映了美国就业市场在二季度以来的明显降温，可能是因为关税政策对企业雇佣意愿的扰动所致。其次，也反映出非农统计的准确度出现波动。这可能与新冠疫情后，机构调查的初次收集率持续走低有关。其实，自从2022年以来，夏季就业数据均有向下大幅调整，而6月被下修较多的政府、休闲和酒店业、建造业行业，历史上预测误差也比较高，容易出现较大波动。所以，这次非农数据下修可能有点属于“意料之外、情理之中”——虽然这个操作看上去很令人迷惑、幅度也非常大，但相对来说也属于“正常操作”了。倒是很难仅凭此，就断定美国存在数据造假、经济衰退等严重问题。下半年，除了降息和“大美丽法案”带来的财政扩张以外，对美国经济形成支撑还有一个重要因素。就是TACO：当美国的重要经济数据和资本市场发生大的动荡时，特朗普通常会采取一些正面的措施来呵护美国经济。因此，我们认为，未来美国的经济难说将陷入衰退，可能还是以温和降温为主。那本轮和过去3次降息就存在了一个本质性的不同。而外界普遍认为，美国经济当前发生实质性大衰退的风险可能会相对低一些，那么权益资产大跌的风险可能也会小一些。除了这点之外，基于当前的宏观环境，我们还总结了本次降息相对利好的大类资产，以及与之前3次市场环境的异同点。对于美股来说，与前几次的相同点是就业数据降温、经济下行背景下降息 “放水” 助力经济恢复，本次的不同点在于本轮暂时没有显著的全球性危机，若美国经济暂时没有严重衰退迹象，美股或有一定支撑。对于美债来说，与前几次的相同点是美债收益率与联邦基金利率相关性极强，降息促使美债收益率下行，即债券价格上涨，本次的不同点在于通胀较高导致降息节奏难以很快，同时市场存在财政扩张、债券供给大增的担忧。对于 A 股来说，与前几次的相同点是美联储降息代表海外流动性充裕，外资有望流入，本次的不同点在于本轮全球性危机风险不显著，对关税冲击也逐渐钝化，市场回归国内基本面交易，短期市场情绪相对较好，或有一定支撑。对于港股来说，与前几次的相同点是美联储降息后美元资产的吸引力进一步下降，外资有望流入，港股或将受益，本次的不同点在于本轮全球性危机风险不显著，南下资金持续净流入成为主力，市场情绪面和资金面较好，或有一定支撑。对于中债来说，与前几次的相同点是美联储降息后人民币兑美元贬值压力下降，给中国货币政策的进一步宽松打开空间，或利好中债，本次的不同点在于中债收益率已到历史低位，收益率大幅下行的空间相对有限，当前债市波动率比较大。对于黄金来说，与前几次的相同点是美联储降息导致美元资产的吸引力进一步下降，同时美国债务担忧增加、美元信用走弱、通胀较高、政策不确定性存在，或利好黄金，本次的不同点在于后续关税和地缘局势的极端风险概率缓和，避险情绪降温，且金价处于历史高位，短期可能会震荡；不过长期来看，目前许多全球央行持续购金，或形成一定支撑。不过，有小伙伴可能会问了：有没有受负面影响比较大的？有的，主要是美元指数，也就是美元汇率会跌。降息通常意味着货币的超发，美元会变得没有以前那么值钱了。这也确实会对于我们的QDII基金会有一定负面影响。比如说QDII股基：正如我们上文分析，降息时市场流动性充足，股市或会上涨，涨幅或能抵消一些掉汇率贬值的损失，倒也还好。而QDII债基和美元理财：需要更谨慎了，特别是对于久期比较短的债基。在降息周期中，短久期债券价格上涨的资本利得，通常不能完全抵消美元贬值的汇率风险。不过，上面的这些还是比较理论性的推导，并不代表着美联储降息之后，这些资产走势与推导一致。毕竟，美股与企业盈利基本面高度相关；而A股、港股、中债，目前和国内基本面、市场情绪的关系比较大，美国并不是其最主要的影响变量；黄金，也可能会因为宏观不确定性的下降，而有些调整。最后，后续降息路径怎么走？可以重点关注哪些指标呢？以上我们所有的讨论，都是基于9月美联储降息的情形。目前，市场预期美联储9月降息概率超80%，幅度为25bp，年内预计降息两次。但是，在9月FOMC会议上正式确定降息前，这都只是一个可能性、一种概率。那么，有哪些重要数据，可能会对降息决策产生重要影响呢？我们认为：最核心还是基本面数据，特别是鲍威尔重点提到的指标——失业率和通胀。如果失业率上行、通胀下行，那么降息概率会大大增加。消息面上，关税的谈判结果也比较重要，因为这是影响通胀的重要变量，关税加剧很可能带来再通胀风险，降低降息概率。政治因素上，也可以关注美联储重要成员的变化，比如是否有鹰派官员请辞、特朗普推举鸽派成员上位等事件。所以8月到9月，我们该高度重视美国通胀、消费、经济、就业、景气等数据及 Jackson Hole 会议、QCEW 数据等观测焦点 。若通胀等指标下行、失业率上行，或会议偏鸽、数据下修，降息概率上升，9 月 18 日 会议将决定联邦基金利率 。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中海油必须注意的11大风险！（下），来自Student黎大卫。上期已经讲了六个风险，我们接着来谈谈剩下的5个风险。第七，不计成本的竞争。有朋友提出疑问，提出“不可轻易锚定成本”的问题，认为全行业亏损不可持续可能也是一个伪逻辑。某些公司即便短期内亏损，仍可能选择继续生产。我们从两个角度来看，首先是固定成本分摊，当企业承担高额固定成本时，停产不仅无法减少固定成本，反而会导致单位产品成本进一步上升。若产品售价仍高于可变成本，企业仍会维持生产以覆盖部分固定成本。再说市场占有率维护，为保持市场份额或行业地位，企业可能在市场周期低谷期选择“亏本经营”，待需求回暖后通过规模效应实现利润。我个人认为石油价格短期低于盈亏平衡价格问题不大，但一家公司是不可能长期现金流为负的，现金流长期为负就会出现工资发不出，供应商断供，融资能力丧失，生产、服务能力下降的恶性循环，最终一定会破产清算的，我不认为长期现金流为负是可持续的。但事实上有没有长期现金流为负的例子呢？就是墨西哥石油公司，过去14年仅3年微利：2012年盈利12亿美元、2022年盈利12亿美元、2023年账面微利，其余年份均巨亏，2018年亏44亿美元、2021年亏120亿美元。该公司负债累累，债务高达1020亿美元，相当于墨西哥GDP的7%。但我自己目之所及，只有国家战略性石油公司能长期亏损，为了国民福利或者能源战略，政府持续输血。不计成本生产，持续亏损负现金流而不破产的我只知道这一个. 平均油价的意思不是不能忍受短期油价下降，而是相信在十年以上的时间里面，成本高昂的持续负现金流的企业一定会停产破产，然后随着全球产量的急剧萎缩又进入下一个高油价周期。另外还有一个值得探讨的问题是，成本可变的问题，正如朋友们论述的：“笃定猪周期存在，但定投的投资结果非常不理想，这个过程注意养猪成本，在养殖模式根本性改变和新技术手段应收用后后，成本已经大幅下降”页岩油刚出现的时候成本在80美元每桶当然开采不经济，但现在的盈亏平衡点降到50-60美元/桶的完全成本水平，才有大规模开发的基础。有没有可能会出现页岩油革命2.0使得成本进一步降低，或者新技术使得现有的开采成本变得更经济？有，但这一块没有办法预测，属于重要但不可知，也只能是边走边看。第八，中海油与定价权。中海油没有定价权，这没什么好狡辩的。但我个人认为OPEC有定价权是好事。有定价权的以沙特为首的OPEC，沙特财政平衡需81.3美元/桶，伊拉克、阿联酋财政平衡成本分别为70、65.3美元/桶。他们有强烈意愿推动并维持高油价，油价的天塌下来有OPEC挡着，所以我不担忧。定价权这件事很多投资者介意，并由此得到结论，中海油的商业模式不够好。商业模式好不好标准只有一个，就是单位投入的未来现金流总和的大小。未来现金流总额取决于护城河的宽度，取决于印钞机功率。垄断就是最强护城河，没什么好说的。做个假设的思想实验，全国高速公路费是垄断定价，国家又定高价，既垄断又赚钱，就是顶级商业模式。印钞机功率方面，2024Q1业绩发布会周心怀：中海油2024年Q1的桶油净利润34.8美元，是雪佛龙的3.1倍，西方石油的4倍，堪比高功率印钞机的存在。2023年业绩公告“自由现金流889亿元，资本回报率达19.8%，连续5年超15%，显著高于埃克森美孚和壳牌。其核心原因在于核心在于桶油成本控制在24.3美元的低位，意思是在众多欧美大油气公司在50美元以下发生巨额亏损的情况下，中海油仍然可以有接近700亿左右的利润。第九，中海油原油油品的风险，有朋友提出，认为中海油的油品是不是相较标准石油差？在2024年一季度电话会上，管理层证明回应过这个问题，2024年一季度公司原油加权平均硫含量1.7%，其中：南海轻质油：0.3%；渤海重质油：2.2%；圭亚那Liza原油：0.5%。当然，重质油的价格要低于轻质油，也就是确实如群友提出的疑问一样，渤海油品是较差的。对于中海油的原油油品，其实也算不上什么风险，油品稍微差一点，直接出售价钱可能要折价个3-5美元一桶，但渤海油井生产成本足够低，可以被成本优势覆盖。且中海油可以通过炼化来解决，炼化过程中可以脱硫，完全不影响成品油的质量。第十，采收率和证实储量的风险。在《投资中海油必须注意的13大风险清单》中，其中第七点有个采收率的问题，我当时担忧的点在于现在的证实储量高估了中海油的开发年限，其实并不需要有这种担忧。中海油在估算采收率的时候一开始就从低估算了，比如估算在28%，后面又通过技术改造提升到30%，所以才会出现维持性资本支出只有折旧的75%这些情况的出现，只要是低估去估算净证实储量那就没有问题，我们永远可以相信我们的工业技术改造能力。首先对采收率和证实储量做个说明。净证实储量是指在现有技术、经济条件及法规框架下，可商业开采的油气量，公式为 原始地质储量 × 采收率 × 净权益比例。净证实储量是一个非常保守的数字，它是有严格标准的。其需满足三大核心条件：已探明、可经济开采、配套产能已建成，未开发储量不计入。采收率是指衡量可采储量占原始地质储量的百分比，反映资源提取效率。常规油田一般为 20%-40%，页岩油比致密气为 5%-15%，通过提高采收率技术可提升 10%-30%。再来看看二者的关系。两者的直接关系体现在技术驱动与经济性制约的共同作用中，采收率与净证实储量呈正相关，采收率越高，净证实储量越大，例如 10亿桶原始储量在 30% 采收率下对应 3 亿桶证实储量，而 EOR 技术将采收率提升至 45%后，证实储量可增至4.5亿桶；但经济性构成重要制约，高采收率技术往往成本较高，需足够油价支撑才能满足商业开采标准，证监会准则也明确规定，仅当高采收率技术具备商业化可行性时，其对应的储量方可被归类为证实储量。接着看动态调整机制，主要通过技术升级与法规变化发挥作用。在技术层面上，水平钻井与水力压裂等技术的应用，使页岩油采收率从 5% 提升至 10%，直接推高了美国页岩区的净证实储量。从法规层面出发，部分国家将 概算储量纳入证实范畴，这一调整变相改变了采收率的计算基准，进而影响净证实储量的规模。关键说明方面，净证实储量是评估标准严格的保守数字，不存在高估嫌疑，例如中海油不仅在评估时持保守态度，还通过技术手段持续提升采收率以增加可采量；同时，油井后期成本已通过折旧计提纳入制造成本，相关费用已反映在利润表中，净利润也已扣除这部分支出，因此无需过度担忧。综上，净证实储量是技术、经济与法规共同作用的保守结果，而采收率是其核心影响因素，两者通过技术升级、经济性平衡动态关联，行业实践也印证了这一逻辑。最后一个风险。第十一点，勘探效率低下的风险。有朋友还有疑问：中海油每年投入1300亿去勘探开发，如果一滴油都没找到，钱是不是打水漂了呢？地下的石油有就是有，没有就是没有。我认为“失败”的勘探也有价值，首先可以获取关键地质数据：即使一口井是干井，钻探过程中获得的地层岩芯样本、测井数据、地层压力信息等都是极其宝贵的地质资料。这些数据帮助地质学家：修正地质模型。更准确地了解盆地的构造、沉积和油气运移规律。排除无潜力的区域，将未来勘探力量集中在更有希望的区域。再者可以获得技术验证与提升：每一次勘探作业都是对勘探技术、钻井技术、工程能力的检验和提升。在复杂环境下作业的经验积累本身就有价值。区块权益管理：在某些情况下，进行最低限度的勘探投入是维持勘探区块权益的必要条件。不投入，就可能失去未来在该区域继续勘探的权利。而且勘探成功率的客观现实告诉我们，全球范围内，石油勘探的成功率通常不高。行业平均成功率可能在10%-20%甚至更低，具体取决于勘探区域的成熟度和地质复杂度。石油巨头们每年的勘探预算中，本身就包含了大量预期会“失败”的探井成本。他们依赖少数几个大型发现来覆盖众多干井的成本并获得丰厚利润。这就是高风险高回报的商业模式。再一个，对于投入的规模与长期性来说，1300亿人民币的年投入，是覆盖整个公司庞大勘探计划的成本，包括：大量的地质和地球物理研究。钻探多口探井。配套的工程、船舶、人员等费用。不可能期望每一口井、每一年都发现大油田。成功的勘探项目往往需要持续多年的投入和多个探井的尝试。评价勘探成效通常要看一个周期内的整体成果，而不是单一年份或单口井的结果。一个大型油田的发现可能就足以回报多年的持续投入。最后，有就是有，没有就是没有的简化与现实的差距。这句话在绝对意义上是对的，资源是客观存在的。但关键在于：我们不知道它在哪里，也不知道它以何种规模、何种可采性存在。勘探的过程就是不断缩小这个“不知道”的范围。所以，即使某一年没有重大商业发现，投入也换取了宝贵的地质知识、技术经验、区块信息，并维持了勘探活动的持续性，为未来的成功奠定了基础。干井是寻找油田过程中不可避免且具有信息价值的一部分。最后对这十一个风险总结一下，中海油业绩的最大影响就是国际油价的变化，因为上述描述逻辑，我对短期、中期的国际油价并不担忧，我对5年之内平均油价至少60美元充满信心。但依然有一些没有办法解决的难题，包括新石油技术革命，新能源革命，全球范围内超大型油井的发现，这些因素需要5年后再看，需要见一步走一步。这篇文章也捋清了一些重要的事实，包括渤海是不是还年轻，还可以低成本开发好多年，圭亚那的风险大不大，南海开发会不会使成本大幅度上升，发展新能源的规模以及效益等等，我相信应该有助于投资者减轻对不确定性的担忧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中海油必须注意的11大风险！（上），来自Student黎大卫。距离上次写中海油的风险有两三个月，一方面又收集了一些新的风险点，另外一方面是对之前的风险点又加深了认知。下面我们来谈一下这些风险。第一个是长期低油价的风险。重点关注就三个数字，石油价格、成本以及产量。因为非常多的投资者认为国际石油价格是不可捉摸的，认为油价是无法预知的风险，虽然石油价格波动是真的，但仍然可以做很多定性的分析。首先我们来讲一下成本底。成本底就是油价有底。我认为“油价有底”最重要的逻辑是商业的底层逻辑——赚取利润/现金流，没有企业是能经得住长期亏损的。国际油价在60美元的时候，大多数国际巨头已经挺难受了，小油企已经亏损严重，我认为企业是无法长期亏损而生存的，他们退出产能就是下一轮繁荣的基础。有投资者认为油价是复杂的，主要受诸多因素影响，受供求关系影响，个人认为商业的目的就是要盈利，再谈政治，再有供求关系的制约，最终会通过油价影响供给，最终反作用于油价本身。企业是无法长期亏损的，我认为成本就是油价的本质，油价从全局的角度看建立在成本的基础上。这就是我说的石油的第一重底——成本底。成本可以影响产量，最终还是体现在供求关系的定价中。供求关系毫无疑问就是石油定价的最终决定因素。供求关系变量太多，不是我这种凡人能预料到的，所以供求这件事只能做到有限的认知。从供应角度来说，在过去的20年里，其实全球石油开发除了页岩气以外，可以说并没有什么突破性进展，即便包含了页岩油气开发，全球石油复合增长也才1%左右。我们去探寻增量占了全球80%的美国页岩油生产，它在2008年页岩油技术革命以后成为了世界石油增长的最大的一极，但目前看来，这股石油新势力已经疲态尽显。未来石油投资并不需要太忌惮这条20年来最大的石油鲶鱼。除此以外，我们做石油投资还忌惮全球的短期衰退，在2009年的金融风暴以及2020年的新冠危机中，我们发现石油输出国组织以大史证明过了，让石油投资免于担惊受怕于“未来哪一天”又出现负油价的噩梦之中，使得过去20年国际平均70美元的逻辑变得更有依据。再从需求方面来看，需求方面其实变量也很多，总体的需求逻辑是：虽然新能源依旧蓬勃发展，但国内燃油车存量还在增加，石油消耗量还在持续增加。火电的占比虽然在缓慢下降，但绝对量还是继续上升，可能需要十年，火电的绝对量才会缓慢下降。结论是，如果国内经济还能保持中高速增长，燃油车存量还在增加，新能源替代汽油至少在未来5年里不需要担忧。国外的能源替代，虽然欧盟方面一直在积极发展新能源，以逐步取代高能耗高污染的石油燃料，但实际上进度缓慢。欧洲一直强调大力发展电车，但因为电力以及充电桩等基础设施建设延误，欧美电动车销售仅占全部汽车的25%和10%，新能源发展远远跟不上中国，所以在OEDC里面，电动车替代汽油车的过程将非常漫长。另外一方面，以印度为代表的第三世界其实还在走我们过去的老路，他们的人口在增加，经济也有可观的发展，但污染也在增加，电力基础设施滞后，他们根本没有能力大力发展电动汽车的配套基建，所以第三世界的石油需求仍然会持续增长。石油化工的需求使得全球原油需求增加280万桶/天，但那这个量的需求增长并不能被一句带过。说完供需角度，在谈论一下OPEC底，OPEC全球成本最低的石油出口区域，如果石油价格跌到他们无法承受的程度，他们有足够的动力和能力通过减产去抬起油价。从俄乌冲突，从以色列和伊朗的冲突，或者过往经验来看，国际原油供应每天减少200万桶完全可以影响国际油价飙升20%+，所以OPEC调节作用是很惊人的。再看看油价历史综合表现,当然，历史只代表过去，不代表未来，但也会有参考意义的，供需两端的复杂因素在过去20年的时间里已经体现得淋漓尽致，多次战争、经济危机、疫情、页岩油爆发、沙特石油贸易战等等，结论是，过去20年国际长期平均油价在74美元。关于成本底，我们可以对关于国际油价的整体认识做个总结，我认为平均油价在60美元以上已经给出了安全边际，且并不是随口说的。一个是成本底，一个是OPEC底，最后一个是历史的实际反映，我认为已经有足够坚实的基础让我充分相信国际油价不会长期低于60美元的水平。说完成本底，我们再来聊一下第二个风险——新能源替代。这是投资海油不可能回避的问题，面对着目前多路新能源推进的局面，未来有多少新能源能取代石油的份额确实没有办法有个准确的结论，这件事只能见一步走一步。所以中海油看五年可以，看十年可能也可以，但十年以后的新能源取代要十年后再说。从国内来说，新能源替代不影响国内满产满销。无论新能源如何发展，按照目前70%的对外依存度，一直看到2050年我们也无法完全实现对外0依赖，当然，对外依存度不是越低越好，50%可以认为是进入一个相对安全的区域，但是石油本身是标准商品，所以优先采购央企产品逻辑上并没有太大问题。因为经济增长仍然维持在5%以上，能源需求的增加，我们可以看到，汽油车的存量还在增加，石油使用量还在增长，石油使用量的绝对下降在5年内看不到。再从国外来说，新能源替代需求看全球的新能源替代，而不是中国。当看见路上有一半车都是新能源的时候会担忧石油的需求，或者看到国内光伏、风电的大发展，甚至看到第四代核电站开建，核聚变不断取得突破就会担忧石油的需求。但是石油价格的定价权并不在中国，而在全球市场。全球市场来看，中国其实是工业发展的一支独苗，大多数发达国家，新能源替代传统能源需要的时间远远要落后于中国，所以，未来5年还看不出新能源发展对石油替代的质的变化，暂时还没有到值得担忧的程度。并且，新能源替代是一个漫长的过程。芒格在2023年提到，新能源替代传统能源需要数十年，石油的刚需属性在可预见的未来不会改变，全球能源转型的复杂性远超预期。任何技术的发展都不是一蹴而就的，我们有足够多的时间去观察新能源的发展。新能源替代真正的攻坚战在于：把实验室成果变成流水线产品、撬动巨额资本、重构电网体系、批量培育专业人才——这些环节吞噬了90%的资源。在很长一段时间里，离开政府输血，新能源企业就难以为继，本质上仍是传统能源在“反哺”这个新能源行业。再一个难点就是，新能源替代不了航空、化工等需求。有投资者可能会认为电力发展到一定程度大货车和飞机都能被新能源车替代，燃油的能量密度远高于锂电池，巴菲特问盖茨为什么飞机要用化石燃料不用电，盖茨说如果用电，那飞机要比现在重15倍，这是其一。货车改用电货车同样面对锂电池重量问题，在行驶过程中需要面临更多恶劣环境条件的制约，有高昂初始购置成本和回收周期的问题，货车使用电动驱动有着比家用车更复杂的现实问题需要解决，这是其二。所有的前沿技术都首先在国内这里先落地。新能源车的替代，先看中国能不能搞定，真搞定了再开始担忧世界的需求。第三个风险，中海油的国际开发风险。中海油的海外资产足够分散，减少对单一国家依赖。中海油的海外开发是从经济效益的角度来衡量，国际开发成本更低，效益更好，即使我们海外开发经济效益不好，中海油完全可以收缩回来，我们还有大片海域可以开发。但是这个解释是有点不负责任的，并不是一句海外资产足够分散就能掩盖所有的海外开发风险，且海外开发确实也有轻重之分，比如重中之重的圭亚那的江湖地位就跟乌干达的地位截然不同。因为圭亚那的开发因为成本低，潜力大，从年报获取的数据，目前圭亚那的产量已经占中海油产量的10.2%，这种比例已经不是一句“充分分散”就能轻描淡写的风险。如果哪一天圭亚那或者加拿大发生政治风险，那对中海油着实能产生不小影响。所以圭亚那的国际合作对中海油有重要影响。雪佛龙成功收购赫斯，取代其成为圭亚那Stabroek油田新股东。虽然，中海油没有获得优先购买权，我个人并不认为这是坏事，背靠埃克森美孚+雪佛龙两大漂亮国巨头，其实技术实力、政治稳定性都显著增强。除了圭亚那和加拿大对于中海油国际开发的影响较为明显之外，其他地区影响不大。即便去除圭亚那10%产量以外，中海油依然是一台足够强劲的印钞机。第四国内的开发风险。我们对渤海区域和南海区域这两个重要国内区域做个比较。在开发成本方面，渤海区域优势显著。其开发历史悠久，基础设施完善，依托环渤海经济圈，物流、人力及供应链成本较低；采用成熟的固定式导管架平台，单平台成本可控，钻井周期短，且受极端海洋环境影响小，作业风险低，净权益桶油成本约 24.5 美元。而南海区域因水深差异大、储层复杂，开发依赖高端设备如 FPSO 和水下生产系统，单套投资超 15 亿美元；运营中需远程供应及应对台风等风险，日费高达 100 万美元，环保成本也因深海溢油风险居高不下，整体开发成本远高于渤海。经济效益与优势层面，两者各有侧重。渤海探明储量高，产量占中海油国内产量约 40%，以中重质油为主，就近供应华北炼厂，运输成本低，短期现金流稳定。南海则资源潜力巨大，多为亿吨级油田及大型气田，原油以轻质油为主具溢价优势，天然气采收率高、开采周期长，贴近华南市场且部分出口东南亚，价格弹性高，还享有 15% 所得税减免等政策优惠，战略上支撑粤港澳大湾区发展并维护国家主权。综合来看，两者内在价值相近，中海油采取 “稳渤海、进南海” 策略，以渤海现金流支撑南海深水开发，兼顾短期效益与长期布局。然而有些投资者担忧渤海资源一样面临陆上中石油中石化的资源禀赋退化的问题。第五渤海油田的退化风险先说结论，渤海现在还是壮年早期。这主要体现在三方面，一是证实储量年限达 10.8 年，显著高于欧洲北海布伦特、墨西哥坎塔雷尔等国际油田及国内中石油、中石化；二是产量持续增长，2025 年目标产量较 2022 年增长 33%，2020-2023 年均增长 7.2%，远未到衰退阶段；三是 2023 年探明率约 26%，远低于全球主要成熟含油气盆地 50%-70% 的水平，勘探空间巨大。作为中海油浅海易开发、低成本的代表，其壮年期属性有效缓解了投资者对未来 5-10 年前景的疑虑。第六，未来成本会不会越来越高的风险。成本看三个因素，一是资源禀赋，二是技术优势，三看企业文化。资源禀赋已经分析过了，海油大型资本支出其实从2019年才开始，目前还处于非常早期的阶段，现在的渤海还处于一边增产，一边证实储量增加的年轻态，圭亚那就更不用说了，资源禀赋的问题我认为可以十年后再看。技术优势海上平台高度工程化、自动化，建成后以机器主导开采，人力干预极少；单座大型平台首轮投入超百亿，投运后仅需少量工程师值班，依托远程监控、自动注水与数字化井控，日常运转无需大量工人。尽管技术细节未详细展开，但凭借其制造能力，未来有望通过技术改造持续保持优势并进一步降低成本。企业文化方面，中海油有“成本至上文化”和“有效投资”的企业文化，加上多年以来中海油的发展和经营历史，我相信未来继续降低成本是中海油的最重要追求之一。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫跨越百年的产能调整经验：从失衡到再平衡的启示，来自投投释道。近两年，通缩和产能失衡是我们经济面临的主要矛盾之一。反内卷、行业自律，出海等等都是为了解决这个问题。但效果还有待观察。其实中外历史上都出现过类似的情况，而且历史经验也表明，供需再平衡并非一蹴而就，而是需要系统性干预。否则，产能失衡容易形成自我强化的负反馈循环。例如，物价下跌导致企业利润减少，进而压低劳动成本，削弱居民收入和消费需求，进一步加剧物价下跌。若不加以控制，这种循环可能持续二三十年，如1873-1896年的长期萧条和日本“失去的三十年”。接下来就跟大家分享下对三个跨越百年的典型案例的相关研究。19世纪后期美欧的长期萧条19世纪后期美欧的长期萧条源于技术进步和新兴产业过度投资，尤其是铁路建设。作为新兴行业，铁路在19世纪后期经历了狂热扩张。美国内战后，铁路里程从1868年开始以年均增长近6000英里的速度增加，远超实际需求。同时，这种扩张主要通过投机性铁路债券融资，吸引了大量国内外投资。1873年金融危机成为导火索：欧洲投资者抛售美国铁路债券，引发银行破产和纽约证交所休市，最终演变为持续二十多年的通缩。另外，技术进步如钢铁和蒸汽船的普及进一步压低了生产成本，加剧供需失衡。供需差距显著：1870到1898年，美国工业生产增长超300%，但人均消费仅增不到50%，总消费增速仅约80%。这导致物价持续下跌：1873到1896年，美国 C P I 累计下降29.9%，英国和德国分别降17.5%和12.3%。实际 G D P 增速也受拖累，美国年均仅3.5%。调整过程主要依赖市场自发力量和政策微调。货币政策上，1878年《布兰德-艾利森法案》恢复白银购买以增加货币供应，但真正缓解通缩的是外部黄金发现。供给端通过大规模整合应对：企业兼并形成托拉斯垄断组织，如石油行业从1869年平均每企业雇佣13名工人增至1889年的46名。到1904年，美国318个托拉斯控制40%制造业资产，提高了效率但引发垄断问题，最终催生1890年《谢尔曼反托拉斯法》。需求端则得益于劳工运动：工会如美国劳工联合会推动工资回升，缩小了工资与名义 G D P 增速的差距。长期萧条期间（1873-1896），美国工资增速仅为名义 G D P 增速的7%，但随后十年升至20%，再十年后达49%。此外，西进运动和殖民扩张开拓了新市场，如铁路将农产品运往东部，缓解了产能压力。1929年大萧条1929年大萧条展示了政策从不干预到干预的转变事如何加速复苏的。与长期萧条不同，大萧条在1933年罗斯福新政后较快缓解。关键在供需同步发力：供给端通过《农业调整法案》和《国家工业复兴法》直接控制生产。《农业调整法案》鼓励农民减少耕种以稳定价格，如燕麦产量从1932年12.5亿蒲式耳降至1934年5.4亿蒲式耳，价格则从0.15美元/蒲式耳升至0.46美元，农民收入增50%以上。《国家工业复兴法》规范行业竞争秩序，设定生产配额和最低价格，同时保障劳工权益如最低工资和集体谈判权。尽管该法案之后被裁定违宪，但工业部门此前已自发去产能：1929-1932年，粗钢产量从6174万短吨降至1512万短吨，减产76%，工业生产指数降46%。新政有效阻止了通缩循环恶化。需求端则多管齐下：货币政策废除金本位，增加货币供应，短期利率降至1.2%，货币供应见底回升；财政政策虽未大幅扩张赤字，但通过基建工程如田纳西河谷管理局创造就业；收入政策提高居民收入，如新政规定最低工资，1935年《社会保障法》设立失业保险，劳动报酬占国民收入比例显著提升；房地产政策设立联邦住房管理局，降低首付和延长贷款，1935年新房开工比1933年增130%，带动相关产业。日本20世纪70年代和90年代的两次去产能日本的两次去产能经验跟家突显了干预与否的差异。20世纪70年代石油危机后，日本经济增速从9%降至4%，钢铁等行业产能过剩。政府通过“特安法”实施行政干预：组建“萧条卡特尔”，强制企业共同处置过剩设备，辅以信用基金稳定就业。截至1982年，过剩设备平均处理率23%，目标达成率95%，及时稳定了房价等资产价格。但90年代泡沫破灭后，政策转向市场化：减少行政干预，鼓励企业合并重组和业务调整，如1999年《产业活力再生特别措施法》推动“事业再构筑计划”。结果，僵尸企业依赖银行贷款存活，产能出清缓慢，直到2003年金融改革强制处理不良贷款，供需失衡才缓解，却导致“失去的三十年”。国际批评和国内反垄断法促使这一转变，显示直接干预的缺失延长萧条。困境中的机会产能调整的过程往往伴随着经济结构的深刻变革。1873到1896年的长期萧条推动了美欧从生产型社会向消费型社会的转型，工人运动的兴起与工会的规范化提高了劳动报酬占比，缓解了供需失衡。数据显示，美国工资增速与名义 G D P 增速的差距在此期间逐步缩小，工人工资占国民收入的比例显著提升。类似地，日本70年代的去产能实践也加速了产业结构升级，为后续的经济转型奠定了基础。尾声产能调整并非单一维度的政策工具所能解决，而是需要在控制产能、修复信用、稳定就业等环节同步发力。欧文·费雪提出的“债务通缩理论”揭示了通缩循环的九个步骤，其中债务清算、资产抛售与货币流通速度下降等环节相互强化，形成恶性循环。罗斯福新政的成效恰恰在于其多管齐下的策略：货币政策上废除金本位制并实施存款保险制度，财政政策上通过基建投资与税收调整扩大内需，同时通过《社会保障法》完善社会福利体系，提升居民消费能力。日本70年代的实践同样体现了供需再平衡的协同效应。通过“特安法”设定的过剩设备处理计划，政府不仅引导企业自主调整产能，还配套设立了信用基金以稳定就业。这种政策组合避免了大规模失业对社会的冲击，同时为产能调整提供了缓冲期。反观90年代，由于供给端干预不足与需求端政策犹豫，产能过剩问题长期未能解决，最终拖累了经济增长。对于国内来说，我们也正在从生产型社会向消费型社会转型。对“人力资本”的投入将持续提高，这对于投资和教育都蕴含着深刻的启发。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫110的拼多多，便宜吗？来自小谢的投研笔记。截止上周五拼多多股价已经来到了110美元。110的拼多多，便宜吗？首先我们先梳理一下拼多多在股市的跌宕起伏。拼多多股价走势，和大部份中概股一样，在2021年初达到最高点，在2022年3月份跌至谷底23美元。但是，又和很多中概股不同的是，跌入谷底后，并没有在低位横盘太久，而是一路向上，在2024年的5月底，股价回到了164美元的高点，从低点翻了7倍，而这段时间，很多人惊呼：拼多多真乃“中概股之光”！而支撑拼多多股价的正是彼时强劲的业绩增长。从2021年到2024年的3年间，每年的营收增速分别是39%、90%、59%，每年的净利润增速分别是306%、90%、87%。就当很多人以为，拼多多会一路高歌猛进，甚至创下历史新高时，2024年8月26日Q2财报发布，当天暴跌28%。即使2024年Q2营收环比增长33%，同比增长86%；净利润环比增长14%，同比增长144%，也无法阻止当天股价的断崖式下跌。究其原因，是管理层在财报电话会的三个表态：第一条，面对激烈的行业竞争和外部环境变化，营收增长将承受压力；第二条，将牺牲短期利润，大幅增加高质量电商平台的建设投入，扶持高质量商家；第三条，公司在多项业务上都面临着激烈的竞争，整体仍处于投入阶段，未来几年不会进行回购或分红。此后的历次财报电话会，管理层也都很好地保持了牺牲当下利润来换取未来长期价值的战略定力。管理层不在乎短期的业绩和股价波动，持续专注于增加优质供给，建设高质量电商平台生态，为未来的长期价值，持续投入。而对此，很多投资者并不买帐，每当财报公布，必然引发股价剧烈波动，有抛售的也有抄底的。2024年Q3财报，营收环比涨2%，净利润环比降22%，当天股价跌10%；收盘105。2024年Q4财报，营收环比涨11%，净利润环比涨10%，当天股价涨3.97%，收盘130.9，不过需要注意的是四季度是电商旺季，消费需求旺盛、商家加大广告投入、平台交易量激增。2025年Q1财报，营收环比降14%，净利润环比降46%，当天股价再次暴跌13.64%，收盘102.98。判断一个公司是否便宜，本质其实是对公司估值。业界常用的估值方法有市盈率、市销率、现金流折现，分部加总法。那么针对拼多多，选哪一种估值方法合适呢，我们一个一个来看。首先是市销率：不合适。因为市销率适用于未实现盈利，营收还在高速增长阶段的企业。再看现金流折现：不合适。虽然这是最直接，也是最符合逻辑的一种估值方法，但是需要有一个前提，那就是要能准确地预估将来每一年赚的自由现金流，这个对于今后自由现金流不确定性非常高的拼多多来说，难度巨大，强行使用DCF估值法，预估的结果可能严重偏离实际。现金流折现估值，更适合现金流稳定的成熟企业，比如白酒公司。然后看看分部加总法：也不合适。因为我这几天阅读拼多多财报，发现季度报告压根不披露海外站TEMU的经营数据，只有年报有一些零散的信息披露。这导致我们没法对快速增长的TEMU和趋于成熟的国内多多平台进行分部估值。最后看市盈率，我认为是合适的，虽然没法进行准确的估值，但是至少可以告诉我们是否便宜。市盈率=总市值/年度利润，总市值是公司在资本市场的价格，是理论上把整个公司买下来，要花的钱；年度利润是公司一年赚的钱，理论上这些利润都属于股东。所以，我们可以不太严谨的把市盈率看成是盈利不变下的回本年数。那我们现在以110的价格买入拼多多的话，需要多少年回本呢？我们首先来看静态市盈率。当前股价110美元对应当前市值1562亿美元，也就是1.13万亿人民币，2024年的净利润是1124亿. 那么，静态市盈率=当前市值比上一年度的净利润=1.13万亿比1124亿=10，也就是说，如果拼多多以后每年都能赚1124亿的话，现在买入，理论上10年就能回本。这还不包括未来股价的涨幅部份，仅靠10年的利润就能回本。当然未来股价跌也是有可能的。所以，10倍的静态市盈率，便宜吗？我们来看看竞争对手的静态市盈率。阿里巴巴的是15.7倍，要是给到和阿里一样的估值，那市值就得涨57%，也就是股价还要涨57%；亚马逊的是38.8倍，显然拼多多便宜太多了。但是现在的拼多多，给不了太高的估值，因为管理层坚持的战略。短期的业绩波动让很多投资者畏惧，大家担心：去年赚了1124亿，今年还能赚1124亿吗？这就引出了动态市盈率，动态市盈率=当前市值/未来年度净利润的预测值。这里的分母：未来年度净利润的预测值，要回答的问题就是：今年还能赚1124亿吗？对于今年的利润规模，我想没人知道，即使管理层应该也只是制定了盈利目标，但是能不能按计划达成呢？7分努力，3分运气，特别是在关税战迷雾还未消散，电商竞争日益激烈的今天。但是为了看看当下的拼多多，是否便宜，我们可以从已披露的公开信息中，发现一些蛛丝马迹，来辅助我们分析，预测今年的利润规模。我们来看以下几个事实和推论：事实1: 今年4月拼多多推出了“千亿扶持”计划，将在未来三年投入资金、流量等资源超1000亿，以降低商家经营成本、推动产业升级、构建高质量电商生态。推论1: 基于这个事实，我们可以假设未来三年，也就是2025年-2027年，每年投入333亿，每个季度投入83亿。事实2：2025年第一季度营收同比只涨89亿，涨幅10%，但是销售管理费用同比激增100亿，增幅达到43%；净利润同比下降133亿，降幅达47%。推论2: 基于这个事实，我可以推测，2025年第一季度相比2024年第一季度，净利润下降132亿的主要原因是平台对消费者和商家进行了补贴和支持，也就是管理层提到的“千亿扶持计划”的逐步落地，但是第一季度的补贴力度非常大，保守估计100亿，高于我们测算的每个季度83亿。那么从这个角度来看，是不是说明，相比后续的第二、第三、第四季度，因为公司第一季度对平台生态建设投入过大，而导致2025年第一季度的净利润降得过了低呢？换句大家更关心的话说：第一季度的净利润是不是到底了？之后的每个季度，净利润是否会比第一季度高？我的判断是：是的。事实3：第一季度是电商的传统淡季，相对于其他季节，消费需求收缩、商家在平台的广告投放减少，平台的营销服务收入下降，同时交易服务收入增速放缓，由于营销服务收入占总营收的50%左右，这导致历年第一季度的总营收都普遍低于第二、第三、第四季度。这在拼多多的财报中也可以得到验证。推论3: 虽然净利润还受其他非营业收益和非营业成本的影响，比如投资性收益、利息性收益、研发费用、销售管理费用等。但是费用的大头，销售管理费用，已经在推论2中发现：在第一季度可能超额支出了，那么在其他季度可能就会少一些，在其他季度对利润的扣减也就会少一些。并且基于上面的事实：第一季度总营收会普遍低于第二、第三、第四季度，我们不难推导出今年第一季度净利润大概率也会低于今年第二、第三、第四季度季度。换句话说，今年第二、第三、第四季度相比第一季度大概率会增长。具体增长多少呢？说实话，我也不知道。但是别急，请再看一个事实。事实4: 拼多多在海外的跨境电商平台在2024年已经实现盈利了，是的，你没看错，Non-PRC的意思是非中国大陆，也就是海外业务2024年的税前利润是63.75亿。而2022年净亏损是79亿，2023年的净亏损是14.96亿。推论4: 基于2022年9月正式在美国上线开启海外业务，短短两年就实现年度盈利的事实，我们很容易推断出：全球业务在快速的扩张，并且还处于增长红利期，增速巨大，这也将为今年接下来几个季度的利润带来不少增量的结论。事实5: 平台活跃商家数量一直在稳态增长，而平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入则是一个急速增长的状态，每年接近百分之七八十的增长，占总营收一半的交易服务收入等于平台活跃商家数量乘以平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入。推论5: 这个事实非常重要，如果平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入在2025年能继续保持80%的增长，即使活跃商家数量不变的情况下，占总营收一半的交易服务收入也能增长80%。而平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入等于平均每个商家的交易额乘佣金率，其实，我们很容易看出，平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入的源动力，既来自于供给侧，也来自与需求侧。那么我们从供需角度来看看。供给侧：优质商品的持续丰富可以带来的更多交易额，而这正是平台“千亿扶持政策”的重点：增加新质供给、扶持优质商家，获得消费者信赖，提高复购率；需求侧：TEMU在海外的持续高速扩张，带来更大的消费者规模和销售机会。讲到这里，我越发觉得，拼多多是在“明修栈道，暗渡陈仓”，低调地在下一盘大棋。而以上两个源动力，随着千亿扶持的落地和TEMU的迅速扩张，都会不断的增强。所以我判断：平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入会进一步增长，平台整体的交易服务收入也会进一步增长。基于以上的五个事实和推论，我认为可以得出一个核心结论：2025年第一季度的营收和净利润，大概率已经到底了，之后第二、第三、第四季度的营收和净利润大概率会比第一季度高。带着这个核心结论，让我们重新回到动态市盈率，来看看110的拼多多是否便宜。动态市盈率=当前市值比未来年度净利润的预测值，当前市值是1.13万亿，未来年度也就是今年的净利润，需要我们预测。带着这个核心结论，让我们重新回到动态市盈率，来看看110的拼多多是否便宜。动态市盈率=当前市值/未来年度净利润的预测值，当前市值是1.13万亿，未来年度也就是今年的净利润，需要我们预测。我们分为悲观、中性以及乐观三个场景进行分析。首先是悲观场景，假设上面五个推论一个都没实现，2025年第二、第三、第四季度的净利润并没有增长，与第一季度持平，净利润都是147亿。结论：2025年的净利润为147亿乘4等于588亿，动态市盈率等于1.13万亿比588等于19倍，19倍的动态市盈率，对于毛利率高达57%，净利率高达15.4%的拼多多来说，不能说贵，只能说没有那么便宜。这里再补充一句，即使在业绩表现最差的今年第一季度，拼多多的毛利率和净利率也显著高于同行业的竞争对手，比如阿里、京东、甚至亚马逊。再看看中性场景，假设上面的五个推论，只实现了其中2到3个，2025年第二、第三、第四季度的净利润都环比增长10%。最后看：2025年第二季度的净利润等于第一季度净利润乘以1.1等于147亿乘以1.1等于162亿，Q3净利润等于第二季度净利润乘以1.1等于178亿，第四季度净利润=第三季度净利润乘以1.1=196亿。全年的净利润就是684亿，动态市盈率=1.13万亿比684亿=16.5倍。16.5倍的市盈率，我认为是便宜的，因为公司正在加大平台建设投入，短期上投入与回报严重错配时期的市盈率。最后看乐观场景。假设上面五个推论，实现4-5个，2025年第二、第三、第四季度的净利润都环比增长30%。结论：2025年Q2的净利润191亿，Q3净利润249亿，Q4净利润324亿。全年的净利润就是912亿，动态市盈率=1.13万亿/912亿=12.4倍。这显然是便宜。判断拼多多是否便宜，其实也不能局限于以上这些偏财务的事实和推论，也要考虑到拼多多的护城河，比如消费者直连工厂模式，实现了极致的供应链成本和消费端数据对供给侧的深度反哺；比如通过千亿扶持商家，深度绑定产业带，加大新质供给，在价廉的基础上，进一步实现物美，消费者受益，提高复购到工厂和商家赚钱再到平台受益，形成良性增长飞轮。比如员工仅2.35万，产出的利润却高于阿里和京东，阿里员工12.4万，京东员工90万。这是轻资产模式下的高效率。换句话说就是，小成本赚大钱。再比如，拼多多现在账上躺着3645亿的现金及现金等价物，虽然不分红不回购，资金利用效率也不高，一直令投资人诟病；但是从另一个角度来说，这也是平台坚持长期投入，深度扶持产业带和绑定供应链的财务底气，这些是当下的费用，但是也会是将来的资产“护城河”。所以当下的拼多多便宜吗？未来的拼多多会怎么样？还是那句话：因为相信，所以看见。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为何牛市来了多数人还是赚不到钱？来自中欧瑞博吴伟志。我们先来看一下七月份主要中国股票指数的表现，万得全A、沪深300、中证2000、恒生指数、恒生科技指数分别上涨了4.75%、3.54%、4.51%、2.91%、2.83%。从7月份月度的表现来看，A股表现在大中华区的几个指数中相对更强一些，结构上看A股小市值股票走势要强于大市值股票。为何进入七月份后，A股的走势整体来说会比港股更强一些呢？因素可能有很多，个人觉得主要的边际变化是两方面：一方面是7月1日中央财经委开会提出“反内卷”的新一轮供给侧改革举措。由于A股更多的公司具有周期属性，眼下从周期角度看处于景气度的低位，投资者预期随着反内卷政策的落地和见效，不少产能过剩盈利处于周期低点的行业可能会重回盈利上行周期，因此有不少资金开始加仓有周期反转预期的行业。另一方面，由于从4月份以来，港股市场和A股市场都呈现震荡上行，重心不断上移的特征。市场活跃度很高，不少个股涨幅巨大，赚钱效应逐渐显现和传导，使得场内投资者的风险偏好有所提升，场外观察的准投资者试探性入市的意愿有显著改善。虽然今年以来，港股与A股指数的上涨已经有一定幅度，领涨板块里，诸如医药行业里的创新药板块、港股的非银金融、科技的AI产业链都涨幅巨大，很多公司的涨幅只有大牛市中才能见得到。与此同时，也有不少公司依然股价在低位徘徊，也有不少公司的股价仍在不断新低的路上。手中拿到牛股牛基的朋友，觉得正处于历史性的大牛市里；手中拿着熊股熊基的朋友，对牛市的观点不屑一顾！孰是孰非？本期我们就牛市是如何形成的？以及为何多数人在牛市中为何也赚不到钱？这两个问题来进行探讨。首先我们先谈谈牛市是如何形成的？否需要经济景气的改善为前提？多数人都听说过“股市是经济的晴雨表”这么一句话，但是对于这一句话的理解，100个人可能会有101种理解。前辈只讲了是晴雨表，但是关于什么是晴雨表？这个晴雨表的使用方法？这样更重要的课题，大师们却又点到为止，不再言传了，让投资人自己去意会。据我观察，更多人是将“晴雨表”理解成“温度计”了！从古今中外股市与宏观经济的运行周期历史来看，从来都是股市的表现提前于宏观经济数据的，因此，牛市的产生在第一阶段是不需要经济景气度改善作为前提的。我们认为，中国作为制造业大国，P P I 指数更能反映宏观经济的景气情况。我们将P P I 与万得全A进行了拟合，我们可以很明显的看出两者之间的一些相关性。2013年这一轮牛市的发动时，P P I 一直处于负增长的状态，在这种情况下，A股当时走出了一轮大牛市，即便到了那轮牛市的最高潮，P P I 依然同比没有转正。这再一次佐证了巴菲特的那句话，不要等经济数据改善了再买股票，那时你会错过股市的大涨！当下股市和经济的情况，虽然与当时有着很大的区别，但是还是很值得借鉴与思考的。宏观经济与股市当然有很紧密的关系，但是其复杂性和研究的难度，远远大于直接研究股市自身的周期性规律。那么，导致牛市形成的最重要的因素又是什么呢？确实，关于这一问题从来没有教科书和投资大师对此做过总结与陈述，这里我仅仅就个人三十多年的投资体会来谈一点思考。谈牛市，这需要从上一轮熊市说起，熊市总是在大家依然处于赚钱的亢奋状态下，宏观经济依然处于高景气下不知不觉就开始了。熊市的最后一个阶段，一切都还是那么困难，由于之前的长期下跌和亏钱效应，投资者开始对从股市中难以赚钱，美好生活从远离股市开始产生了“信仰”！认为股市不会有太多的机会，每一反弹都是减仓离场的机会，不参与股市是最好的策略已经深入人心了。这时候的坏消息很多，但是唯一的好消息是—股票的估值已经很便宜了，处于历史的低位。牛市的第一阶段的特征，是宽基指数在整体低估值的情况下，依然在下跌寻底，但是一批基本面最优秀的成长股，已经被市场上一些深度研究基本面的长期投资人盯上了，这些长钱开始逐渐在左侧吸纳最优质的成长股了，不再理会大盘指数下跌的杂音了，为终将到来的下一轮牛市提前布局。根据我们多轮牛熊投资经验来看，最优质成长股见底的时间，可能会比宽基指数见底的时间提前一年半到两年左右。优质成长股领先大盘企稳上涨，成长股开始形成赚钱的财富效应并向外扩散，这是牛市第一阶段的主旋律。牛市的前提不是宏观经济的改善，牛市的前提是市场估值足够便宜，其次要出现大牛股的财富效应！再来谈谈，为何多数人在牛市中也赚不到钱？“幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。这句话也很适合用来描述股市里的投资者。“成功的投资者总是相似的，亏钱的投资者各有各的原因。”让我们来复盘一下赚不到钱的各种现象吧。现象一、在熊市后期市场估值最低的阶段，跟随大众一同陷入悲观绝望，在低位将手中的股票卖完，基金赎完，远离股市，坚决在“低谷转身而去”。当市场见底上涨的初段，看不到经济改善的迹象，认定只是反弹，不会有牛市的，坚决抵制诱惑不入场。随着股市的上涨，看到身边不少人似乎从股市赚到钱了，开始提升对市场的关注度，加强学习和思考。看到越来越多的人从股市赚到了大钱，经济数据也开始好转了，银行客户经理天天告诉你，再不入市，可能真要错失这一轮牛市了。于是，再一次“顶峰慕名而来”，这种场景是否很熟悉呀！现象二、上一轮牛市高潮，买了一些明星股票和明星基金，当时买入就是长期看好这些行业，对他们有信仰。下跌的初期还逢低加仓摊低了一些成本，可事与愿违，越套越深，行业和公司的景气持续下行，股价越跌估值越贵。机构投资人纷纷抛售这一板块，虽然大盘已经见底上涨了不少，自己持仓的市值却没有动静，易跌难涨，陷入只赚指数不赚钱，满仓踏空的焦虑当中。现象三、自己也看了不少专家关于市场已经熊转牛的观点，并且思考下来貌似有理，内心也接受了要加仓股市的观点。但买什么好呢？一些今年业绩景气度不错的公司的股价已经不在底部了，多的涨了三五倍，少的也涨了70%到80%了，买这些股票会不会追高被套呢？那些股价还没有上涨的公司，细看基本面，好像都有瑕疵，要么行业景气不好，业绩还没有改善。要么竞争格局又有不确定性，真让人为难！向身边的朋友请教，有建议买AI的，有说创新药十年牛市的、有说买反内卷的……各种说法都有道理，该听谁的呢？现象四、跟业内高手交流下来，自己也做了深度的思考，找到了看好的行业与公司，重仓买入，初期效果不错，市场上涨，自己的股票涨幅也更大，一切都很符合预期，看来这轮牛市有大丰收的机会了。谁知特朗普不讲武德，宣布对全球征收关税搞贸易战2.0，中国反制双方还你来我往贸易暂停了，这还了得，这样下去经济不得陷入大衰退股市大熊？眼下虽然股价回撤盈利收窄了不少，但毕竟还没有亏钱，赶紧把股票卖掉止盈吧。卖完不久，我那卖掉的股票又很快创出了新高一路飙升，低位卖了高位追回是不是太不理性了！唉，这一次不是我的错，是市场太狡猾了！其实表面看，股市中赚不到钱和亏钱的现象和原因成千上万，其实背后的本质都是相同的！--对股市投资规律没有真正理解，投资能力没有训练成熟就匆忙下场。突然间若有所思，投资者做投资与小朋友学好数学的道理是不是很类似？对于基本知识和基础题型，学生如果真正理解了其中的原理，基本题型不管怎么变化，对于中上水平的孩子大多数应该都能解答出来。对于一些特殊的难题，能不能解出来，如果没有特别高的水平和悟性的话，勤奋一些，多做习题会有很大的帮助。一道难题，如果卡住我们很久，百思不得其解，后来无论是自己想通还是请教别人解出来了。于是，这一道过去的“难题”从今以后就成了送分题了！在任何一个行业都是一样的，赚钱的赢家仅仅是众多参与者当中的少数。只有那些真正掌握了行业运行规律和成功关键因素的参与者，才能够在不断的变化与杂音中做出持续正确的决策。成功的关键，不在于能做出一两次正确的决策，而是长期持续的正确，以及当出现错误后的“正确的纠错”。真正的独立思考，绝不仅仅是读了几篇自媒体文章，稍作思考后独立做出决定这么简单。必须建立在对现象背后本质的把握能力，以及对驱动事务发展的关键因素的理解能力。这种能力的形成，天资聪颖仅仅是众多必要条件很小的一部分，丰富的数据与长期的训练是必不可少的！对于绝大多数人来说，丰富的数据与长期的训练是不具备的，因此要持续赚钱就有点困难。最后，再回到近期股市的策略。关于是否进入牛市，从专业投资人的饭局氛围来看，目前的争论声比之前小了一些。讨论的重点已经从干不干？变为怎么干？牛市还能持续多久？这样话题了。确实，每一个投资人都有自己的能力圈、价值观与方法论。就像实体经济有三百六十行一样，行行出状元。所以，如果是全面牛，随便买什么都可以赚钱。但这次牛市的级别有多大？会是鸡犬升天的全面牛么？我个人倾向于虽然牛市的级别可能不小，但还是属于结构牛，可能会出现部分牛市的特征。但这些仅仅是观点，未必正确。但立足结构牛，如果出现的是全面牛，是不会有风险的。并且优质公司在全面牛中也不会落后。随着“反内卷”各项政策的落地，我们相信一些供求格局相对较好的产能过剩行业的经营拐点大概率会出现。市场可能会从成长股“一枝独秀”的格局向周期复苏的“百花齐放”演变。虽然是牛市，调整也是必然会发生的，但是对于牛市中的调整，投资者要有定力，如果被一些调整的杂音扰动失去了仓位，很有可能会在未来新高后再次追高买入。所以，关于当下的策略，因为已经错过了最低位的最优买点，因此不少人会很纠结。根源都是为了追求完美。不要追求完美！不要追求完美！不要追求完美！重要的事说三遍。为了追求完美而错失正确，正是我在投资前20年最昂贵的学费！牛市来时，只要不追求完美，阶段跑赢债券获得不错的正收益的概率，还是比较大的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股医药股7月涨幅背后的逻辑，来自userfield。如果说25年上半年，医药指数只有个位数涨幅，仍然无法确认医药板块的牛市，那么7月份医药单边大幅上涨14%，创新药主题概念蔓延，批量股票大幅上涨——我们可以确认，我们正在经历2017年、2020年之后，第三个创新药牛市已经来临。首先我们来分析一下医药指数的涨幅，过去一个月内，是投资医药股非常舒服的日子，7月份几乎没有回调，只有单边上涨。也就是说，如果手里的医药组合涨幅没超过14%，相当于没吃到医药大牛市的全部红利。当然，我们拆开看，医药板块内部分化仍然很明显，中位数涨幅11%，涨幅前10%分位差不多要涨38%，而整个板块仍然有近30支股票处于月度下跌状态。其次，我们再分析一下医药行业个股的涨跌情况。我对以下四个分类进行说明。第一是与药品相关的个股，我们看到前10%，也就是涨幅大于40%的股票中，基本都是与药品相关的股票。医疗设备、IVD、医疗服务、疫苗等其他细分领域的股票较少。第二，我们在涨幅前10%的医药行业个股中，可以看到不少CXO板块的个股。我的理解是创新药二级市场热起来让大家对CXO需求预期发生变化，并且本身CXO公司中报业绩回暖，也让市场对这个板块的边际变化给予很正面的反馈，所以看到美迪西、昭衍新药、博腾、药明康德这些CXO板块在7月份的涨幅都在前10%分位。第三，当我们看到创新药达到重要里程碑进展时，对应的个股在短期内积极反馈多，涨幅巨大。比如说广生堂的乙肝创新药GST-HG141在7月经历了临床3期伦理批件和正式开始3期临床的重要里程碑，而对于“乙肝治愈”这个概念，已经在资本市场热了十几年，从重庆啤酒到特宝生物，再到广生堂。而广生堂终于有重磅药进入临床3期，带动股价在1个月内涨了200%。再比如说悦康药业的小核酸概念股。在6月的时候就因为高血压siRNA药物临床前数据在SCI期刊发表，股价涨了37%，到了7月份，YKYY029这款小核酸药物中美双双获批临床，并且国内临床1期已经开始首例给药。随着YKYY02的临床进展里程碑，股价过去2个月上涨了140%。第四，就是海外技术映射。当创新药新技术在海外有了新突破，而国内还初露端倪时，这时海外技术有进展或者相关产品商业化有突破的时候，国内技术或者靶点映射类资产就会涨一波。比如当海外小核酸头Alnylam Q2业绩超预期，上调全年销售预期。国内股市的成都先导、前沿生物、悦康药业就来一波涨幅再比如在三生PD-1/VEGF超重磅交易，以及信达PD-1/IL-2双抗热度下，很多PD-1多抗产品也带动各种公司股价大幅上涨。像汇宇制药、奥赛康等相关个股都迎来了巨大的涨幅。第五，即使公司不是研发型biotech，总会参股子公司或者参股并购基金，总会与一些创新药资产沾边，相关股价也会迎来大的涨幅。比如说塞力医疗，7月涨幅超过100%，主要逻辑就是子公司武汉华纪元生物的高血压疫苗ATRQβ-001申报临床，公司也追加近千万元投资，持股比例由15%增至 30%。不要问为啥增资千万，就能带来30亿市值增长，问就是高血压疫苗有足够想象力！说完个股方面，再说题材轮动方面。几个月前，常山药业、通化金马、浩欧博等创新药热门炒标的，由于各种原因，导致7月份处于下跌状态。可以说风水轮流转，偏主题概念型开始轮动了！我们对比个股的7月涨幅和6月涨幅，发现6月涨幅较好股票中，只有少数股票在7月份仍然涨幅排名靠前，很多6月涨幅高的票，在7月行情中已经熄火！最后是总结部分。创新药火热的7月份，A股市场围绕着创新药产品临床新进展、海外技术突破映射、挖掘非创新药企业的“创新药含量”，龙腾飞舞的狂欢了一个月。牛市来临，我们无法轻易言顶。但通过复盘，我们可以看到市场逐步接近顶部状态。譬如说牛市初期的688-U类的纯Biotech已经不再是涨幅主线，而参股资产的临床前资产挖掘却轻易让股价上涨20cm，都意味着股市热度已经演绎到极致。所以，基于现状，我觉得创新药牛市可能不是戛然而止，但我们应该保持一丝清醒，对于某些票就是按照“主题投资模式”来参与，如果真信，最后可能会吃药。当然硬币的另一面，我们也的确看到的创新药产业趋势在澎湃汹涌，也许创新药产业在不断的资产泡沫中前行，才是真实的发展状态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫政策直击债市，未来会有什么影响？来自ice_招行谷子地的雪球。财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。这一政策对股市和银行有何影响？下面我就来谈一谈我个人的理解：第一，老债价格一次性跳涨，新债实际收益率下降。此次恢复征收国债地方债和金融债的增值税采用了新老划断的方式，即从2025年8月8日之后新发行的上述债券所取得的利息收入需要缴纳增值税。在此日期之前已经发行的债券继续免征增值税。这也就意味着如果新老债券的票面利率完全相同，机构持有老债的实际利息收入将会高于持有新债的利息收入。所以毫无疑问，老债作为稀缺资源将会出现供小于求，价格上涨情况。对于银行等金融机构来讲，未来新债券的利息收入需要缴纳增值税。而且由于银行缺乏增值税进项抵消，增值税会影响实际的利息收入。假设，新债券的利率是2%，按照扣除6%的增值税后其实际收益率相当于1.88%。第二，由于老债会受到追捧，可以预见债券牛市将会进入最后的冲刺阶段。新老划断期后，由于新债的实际利率会低于票面利率。机构的资产配置策略可能会发生边际改变。后期随着老债逐渐到期退出市场，新债占比越来越高，整体债券市场的吸引力会缓慢下降。债券市场的牛市将会进入慢撒气阶段。第三，理财收益将进一步下降。我国理财市场目前以固收类理财为主。固收类理财或多或少都会配置政府债和金融债作为压舱石。由于目前我国的理财已经基本全部实现净值化，所以债券市场的波动会对理财的收益产生直接影响。存量理财的短期收益会受益于税收新老划断的政策。但是，8月8日之后理财的收益将会缓慢下行。我相信银行理财产品会以新老划断为标志展开一波理财收益高的宣传。建议投资者不要被短期年化收益率的假象所迷惑。长期看，理财产品的收益将会持续缓慢下行。第四个，政策出台的目的是为了将盘踞在债券市场上的资金挤出去。这些资金转向权益市场、实体投资、甚至是转去消费。前面说过了，新老划断政策，会使得债券市场和理财收益缓步下行。那么对于持有此类债券的机构和个人投资者就意味着投资回报率下降。这些资金要么转向收益率更高的权益类资产，要么去做投资，或者干脆取出来花掉。今年，监管机构已经多次出手压低无风险投资类的收益率，从降低存款利息到恢复征收政府债和金融债的增值税。目的都是为了把钱从银行存款，理财这些固收类资产中赶出来，让资金去投资，去消费。第五，对银行的影响。这一政策对银行的影响分为短期和长期。短期债券市场冲高，有利于银行三季报交易类金融资产的公允价值变动增益，有利于银行通过卖出高收益老债兑现当期盈利。从长期看，债券牛市终结，银行会调整其资产配置的策略。降低交易类金融资产的占比，降低金融投资类资产的占比，增加信贷投放，特别是结合上周个人消费贷和经营贷贴息的政策，银行会增加消费贷和经营贷的投放。对于银行业绩短期向好，长期看信贷投放多，拥有AIC直投牌照的银行基本面会表现更佳。收入对于债券市场依赖较大的银行面临更大的挑战。第六，对于股市，这一政策有何影响？恢复债券增值税征收的政策对于股市的影响主要在资金面和基本面两个方面。降低债券投资的实际回报率可以促使资金转向权益类投资、实业投资和消费。对于保险机构和个人投资者，红利股的潜在价值会提升，有更多的资金会流入股市刺激股市走高。转入实业投资和消费的资金会刺激经济进一步复苏，经济复苏对于整个股市的基本面都是利好。第七，政策出台的时机。政府债和金融债免征增值税的政策是从2016年开始执行的，到今年正好10年。根据某大型金融媒体的统计，过去一年国债、地方政府债券、金融债券累计发行规模达到32.6万亿元。恢复政金债增值税征收的政策，虽然对于刺激经济和股市有积极的作用。但是，同时也会抬高这类融资渠道未来的融资成本。选在现在的时点出台政策，从另一个侧面暗示地方化债和金融企业融资需求告一段落，各方已经拿到了足够多的廉价资金。国家在未来一段时间可能会通过通胀手段稀释现有债务，中期市场利率抬升的可能性增加。最后，未来还有什么刺激经济的政策？我理解常规手段已经用了不少了，但还有一些常规手段没有使用，比如存款利息税。对于存款利息税，我国在1999年-2008年期间为了应对经济通缩曾经执行过针对存款利息征收20%个人所得税的规定。这一政策被视为应对经济通缩和流动性陷阱的最终常规手段。这就是我对近期债券市场政策对于各个方面的理解，感谢您的观看与倾听。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股的一个重要利好：人民币进入升值趋势？来自投投释道。2025年以来，人民币进入了明显的升值区间。除4月初有一个相对较大幅度的贬值以外，整体处于升值趋势中。这一现象是内外多方面因素共同作用的结果，主要包括美元走弱、市场风险偏好改善、外资增持人民币资产，以及私人部门结售汇的顺周期行为。人民币汇率升值的第一驱动因素是美元指数持续走弱。年初以来，美元指数从109附近大幅下跌，目前跌破98，累计贬值幅度达10.6%。这一阶段基本对应人民币升值区间，例如年初至3月中旬，美元指数贬值5.5%，同期人民币汇率升值1.1%。美元弱势源于全球经济格局变化和政策预期调整，特朗普政府1月20日上任后，市场对美元流动性宽松的预期增强，推动非美货币走强。叠加下半年美元降息预期的增强以及美债加速发行带来的美元信用损伤很可能使美元进一步疲软，这直接减轻了人民币贬值压力，为汇率稳定提供了外部支撑。当前美元指数维持在低位，表明这一因素将持续发挥作用。与此同时，风险偏好的改善也对人民币汇率形成了支撑。4月9日以来，尽管美元整体处于贬值通道中，但其波动性明显大于人民币汇率。例如，在4月21日至5月12日期间，美元指数升值了3.5%，而同期人民币汇率却升值了1.0%。7月以来，美元从97以下反弹至98以上，人民币汇率基本未受影响。值得注意的是，7月以来，随着国内反内卷工作的全面铺开，A股市场的换手率和日均成交金额都有显著提高，市场风险偏好得到进一步改善，这对人民币汇率的升值起到了积极的作用。外资持续增持人民币资产，为汇率提供了坚实支撑。7月22日国家外管局数据显示，境外投资者持有境内债券、股票市值占比约3%-4%，处于历史较高水平。2025年以来，外资投资人民币债券规模显著上升，持有境内人民币债券存量超6000亿美元。股票市场同样向好，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年净减持态势，其中5-6月净增持规模增至188亿美元。这一趋势反映国际资本对中国经济基本面的认可，尤其在中美利差稳定的背景下，人民币资产的收益率优势凸显。外资流入直接改善了外汇市场供求关系，推动汇率走强。可以说A股和汇率形成了互为因果、向上耦合震荡的关系。私人部门结售汇行为的变化同样对人民币汇率产生了影响。随着美元兑人民币汇率的持续升值，银行代客结售汇差额由逆差转为顺差。去年12月至今年2月期间，银行代客结售汇逆差累计达到了563.64亿美元，而今年3-6月则累计出现了490亿美元的顺差。私人部门售汇率的下降以及结汇率的上升表明了市场预期的变化，这也对人民币汇率走势产生了显著的影响。另外一个值得关注的现象是，2025年上半年，出口企业的主动结汇率已然偏低。结汇率的增长将进一步推高人民币对美元汇率。展望未来，人民币汇率继续走强的概率在上升。首先，经济基本面处于底部缓慢恢复期；其次，中美利差显著扩大的可能性较低，这意味着美元指数将维持弱势状态。此外，中美风险资产资产的估值差距将为资金流向提供势能。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫两个最惨股票指数的亏损之源！，来自不在此山中。在股市里，要问怎么赚钱，可能各有各的办法，但要问怎么亏钱，却往往是大同小异。今天要说这两个最惨的股票指数，活生生的演示了怎样把钱亏光！这两个难兄难弟，一个叫申万活跃指数，另一个叫万得近端次新股指数。申万活跃指数，从1999年12月30日到2017年1月20日，大概17年的时间，从1000点开始，最后还剩10点，跌幅99%，年化-24.3%，最后摘牌消失了，万得近端次新股指数，跟踪的是那些刚上市不久的新鲜股票。从2015年2月1日到2025年7月29日，这十年多点的时间，从1000点跌到目前的35点，跌幅高达96.5%，年化-27.9%。那么这两个指数亏损如此严重的亏损根源就是投资中许多人爱做的事——追热点！申万活跃指数的成分股选择基于周换手率，每周调整一次。高换手率通常意味着该股票在短期内受到了市场的高度关注，股价已被大幅炒高。该指数不可避免地在股价的相对高点买入这些热门股，成为了高位接盘者。同样，万得近端次新股指数在“上市涨停板打开便纳入”的规则下，错过了新股上市初期最大的涨幅，却在市场情绪最狂热、股价达到阶段性高点时才将股票纳入。两个指数的选股标准都与上市公司的基本面，如盈利能力、增长潜力、估值水平等价值指标无关。申万活跃指数单纯依赖于交易的活跃度，而万得近端次新股指数则聚焦于上市时间这一单一维度，本质都是投机。申万活跃指数每周调整成分股，意味着极高的交易频率。而万得近端次新股指数虽然持股四个月，但相较于长期投资，其换仓频率依然较高。在实际投资中，频繁的买卖会产生高昂的交易成本，包括手续费、税费以及买卖价差，这些成本会持续侵蚀本金和潜在收益。其实这两个指数并未考虑交易费用，若计入这部分成本，实际亏损将更为严重。那么，我们能从中吸取哪些教训呢？首先我们应该放弃追热点，市场上的热门概念和题材，当你从新闻、社交媒体上看到它的时候，往往已经不是最佳的买入时机。盲目跟风冲进去，很容易就成了高位站岗的“大冤种”。而真正的投资机会，常常隐藏在无人问津的角落。再者是回归常识，当你买一套房子，会花大量时间研究地段、户型、开发商；你买一辆车，也会反复比较性能、油耗、口碑。为什么到了股市，很多人花在投资研究上的时间，还不如选一台冰箱多呢？最后便是长期投资，短期股价可能由市场情绪决定，但长期一定会回归到内在价值上来。频繁交易，试图抓住每一个小波动，不仅会让你心力交瘁，还会被交易成本反噬。申万活跃指数和万得近端次新股指数，就像两面镜子，照出了A股市场上最常见、也最具破坏力的亏损模式，向我们展示了一条通往亏损的“康庄大道”。

迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫反内卷不仅是供给侧改革，还有更深层的逻辑，来自睿知睿见。最近掀起的反内卷，很多人都仅仅把它跟2016年的供给侧改革类比，然而，两者的差别可能大到你想不到。还有很多人认为仅仅从供给侧下手无法扭转通缩局面，应该更多从需求侧下手。但本次反内卷看。上去是供给侧改革，实际上更是需求侧的重塑。为什么这么说，有以下三个观点作为佐证：首先，涨价会提升企业利润。但一说到提振内需，人们首先想到的是提高收入，增加福利，发放补贴，扩大财政等。基于惯性思维，大家在看到反内卷时，对其并不抱太大的希望。因为人们不把反内卷看成是内需政策。在我们的脑海里，降价才能去库存，才会扩大需求。但真的是这样吗？对于那些可有可无的消费，当然是降价才能扩大需求。但对于刚性消费，降价就不是好的策略。比如，对于猪肉来说。卖10块钱的时候，大家会吃。难道卖15块，大家就不吃了吗？别小看5块钱的差别，卖10块，所有企业血亏。卖15块，他们睡觉都要笑醒。现在的反内卷我用一个不好的词来描述就是：集体哄抬物价。如果让这些企业各自为战，他们肯定往死里卷。谁都不肯放过谁。当这种非理性竞争出现时，就需要外力稳定物价，然后逐步去产能和去库存。那么就能提早 让企业恢复盈利。企业盈利了，居民收入才能提高。最近，美团召开了恳谈会。商家们表示：被迫参与价格战、外卖客单价下滑7到10元、到手收入减少15%、补贴一停顾客可能减少消费等等。商家纷纷表示希望外卖大战早日“停战”，让经营回归常态。如果商家集体停止打价格战，难道消费者就不点外卖了吗？不让商家赚钱，内需才会不足。当价格低于阈值时，继续降价对整个行业都是灾难。所以集体哄抬物价到这个阈值十分重要。理解阈值很重要。很多时候，商家之间的内卷并不是他们本来的意愿，而是系统出了问题。比如，拼多多的仅退款，外卖平台的补贴战等等。这时候市场会失去理性，即便价格已经远低于阈值了，企业还在玩命的恶性竞争。这个时候，管理层出手阻止出手阻止非理性竞争就十分必要。第二，要终止非理性预期。通缩不可怕，可怕的是通缩预期。举个例子，有家服装店由于经营不善，开始打折处理库存。他在门口写着：破产清仓处理，打折甩卖，一件不留。然而效果并不佳。为啥呢？因为人们都知道他急着甩卖，甩不掉就亏钱，时间不利于他。那么人们就会选择多等几天，等到商家撑不住的时候，还会进一步降价。这就是人们对降价产生了一致性预期。一旦产生这个预期，你越是降价，人们越不买，因为他们总认为你还有降价空间。相反，你看看拉布布，之前价格都炒到超过一万元了。人们傻吗？为了一个洋娃娃花一万元。人们之所以抢着买，是因为预期它还会涨价。可泡泡玛特被涨得怕了，公布扩大了供给，这才打破了涨价预期。至于泡泡玛特是不是真的扩大了供给并不重要，重要的是人们相信这个消息。同样的道理，如果商家找一群托在店里不停的晃荡。人们的预期就会改变。他们会认为，商家一降价，店里就这么热闹。那么他们就不会继续等着进一步降价了。所以预期是一件非常重要的东西。很多人觉得反内卷哄抬物价不可能逆转通缩，这就要看预期有没有改变了。请注意，反内卷的哄抬物价仅仅只能把价格提到阈值附近。高于阈值，就要回归到真实的供需关系。也就是说，现在的物价是非理性的。理性的价格比现在要高。如果你还不明白，我就举股市的例子吧。我们常常说，股市容易涨过头和跌过头的。比如，去年最悲观的时候，沪深300跌到了10倍 P E 左右。聪明人就知道，这明显就是跌过头了。是非理性的。股价本质也是由供需决定的。对于理性的人来说，价格越低，需求越大。但大部分人都是非理性的，价格越跌，不仅不买，还一个劲的跟风抛售。去年924金融口的会议，算是一种催化剂，打破了人们认为股价还会继续跌的预期。于是股价出现了极端的暴涨。现在的物价是理性的吗？肯定不是嘛。是市场反应过度的非理性状态了。我们不可能指望反内卷政策能瞬间把价格拉到通胀水平，但是拉到理性水平是可以实现的。基本面方面，改变是缓慢的，渐进的。把物价拉回到温和通胀的水平还需要很长的时间。第三，涨价刺激内需。涨价是一个很宽泛的事，可以涨价的东西很多。比如，普通商品，服务，大宗商品，股票，房子，汇率，收入，福利等。大家可以想想，股票涨价会带来 什么？是不是提振内需的政策？汇率涨价会带来什么？是不是会促使海外资金回流？回流后，钱多了，是不是能提升物价和需求？普通商品和服务的涨价能让企业利润回升，带动居民收入增长。记住，很多事都是互为因果的。你可以说，供需关系改善，物价改善。但也可以反过来，物价上升，供需关系改善。两头都可以带来好结果。并不一定要死脑筋，只是出改善供需关系的政策。对于股市来说，它本身就是提振内需的重要工具。当然会不断涨价。只不过涨价的节奏很重要。一股脑的涨上去无法改变人们的预期，只能增加人们的赌性。缓慢的涨上去，假以时日，就能改变人们的预期，进一步提振内需。请注意，慢牛有两种方式。一种是美股那种比较均匀的上涨。另一种是日本这种横盘很久然后突然拉升，站上新台阶。我们的A股大概率会走日本的模式。这是资金结构决定的。未来，资金结构变了，慢牛模式也会变。如果本轮上涨已经积累了足够的动能，就很可能会站上新台阶。然后继续横盘震荡磨死你。震荡的时候，时不时给你来个急跌，吓死你。总之，A股的慢牛还在继续中，中途肯定会波折，但并不改变大趋势。之前跟大家说过，楼市已经不再是居民财富蓄水池了。股市会接过接力棒。好日子才刚刚开始。只不过嘛，应对牛市比应对熊市还难。

迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股财报季来临，看看有哪些市场消息，来自股市马斯克。周三美股三大指数涨跌不一，鲍威尔新闻发布会之前，市场整体表现还是不错的，三大指数全部处于上涨状态。等到鲍威尔召开发布会，被记者一通提问之后，美股和黄金纷纷跳水。盘后微软和 META 公布二季度财报，大超预期，又把指数快速拉回。下面我按照时间顺序依次给大家解读一下市场的最新情况。首先是美联储议息会议，在美联储议息会议之前，美股盘前的时候美国就业数据网公布了6月的劳动力数据，大超预期，前值是-3.3万人，预期7.5万人，实际公布值为10.4万人。这样的数据自然是直接反映到了价格上，黄金大跌，美国10年期国债收益率上行。对于股市来说，就业数据强劲虽然降低了降息的预期，但是也说明劳动力市场稳健，经济基本面良好，是利好股市的，所以股市表现的就比较纠结。纳指100 ETF在数据公布之后明显震荡加剧，这期间成交量比之前都大一些。因为盘中还有美联储议息决议公布，所以股市表现的相对谨慎一些。等到凌晨2:00公布利率决议的时候，不出市场预期，果然没有降息，决定利率的委员会里面也只有鲍曼和沃勒这两位特没谱的拥护者投了降息票，这也在市场的意料之内。接着就是鲍威尔的发布会和记者提问，真正让市场扭转对9月降息的预期，让指数明显下跌的就是这个环节。在关于9月降息方面，鲍威尔明确说了现在谈9月是否降息还为时过早，他表示现在的一些经济数据已经反映出关税对通胀的影响，接下来6月的核心个人消费支出指数可能同比上升2.7%。在被问到美联储根据什么来判断是否应该降息以及何时降息时，鲍威尔表示这取决于从现在到9月的会议之间的数据从现在到9月议息会议之间会有两轮完整的劳动力与通胀数据。所以他是完全可以保持继续的观点的关于关税对通胀的影响，鲍威尔认为可能也是暂时的，这需要数据的验证，美联储也会采取措施将通胀压制成暂时性的，对于未来长期的通胀预期，他表示长期通胀依然在向着2%的目标前进。黄金现在这个位置也算是不错的加仓机会了，但如果接下来的两个月通胀数据真的出现反弹，那么对黄金来说肯定是利空的，所以短期内黄金面临的压力还是比较大的。虽然不一定会有特别大的跌幅，但是足以让黄金保持低位震荡的状态，还是以保持谨慎为主。利空说完了，我们再说下利好，微软、META 二季度财报大超预期微软和 META 的财报再次让我们见证了美股科技股的强劲表现财报公布后微软大涨8.28%，成为第二个市值登上4万亿的公司，META 盘后大涨11.49%，再创历史新高相关半导体公司也被带动，最相关的英伟达盘后涨2.29%再创历史新高，纳斯达克100指数主连现涨1.27%，再创历史新高。先说下微软，微软此前因为 OpenAI 寻求“去微软化”，市场一直担忧它的资本支出会不会降低，这次的财报实实在在的向大家证明了什么才是真正的王者。一季度微软包括租赁在内的资本支出为214亿美元，环比降幅5.3%，减少了12亿美元，但是二季度环比直接增长了13.1%，增幅28亿美元，在数据中心方面的投入完全没有放缓的迹象。营收方面，二季度营收764.4亿美元，同比增长18%，超过分析师预期的738.9亿美元。二季度每股净收益3.65美元，同比增长24%，超过分析师预期的3.37美元。二季度净利润272亿美元，同比增长24%，远超一季度的18%。这份财报首先是打破了市场对微软资本支出减速的担忧，另一方面还充分验证了微软利用 AI 为自己的业务全面赋能，在 AI 投入的帮助下公司各项业务都实现了大幅增长。下面再看下从抢显卡到抢人的 METAMETA 的二季度营收475.16亿美元，远超分析师预期的448.3亿美元。每股收益为7.14美元，远超分析师预期的5.89美元。META 现在就是在全力梭哈 AI，疯狂的投入，疯狂的增加算力，疯狂的抢人，努力推进为每个人打造“个人超级智能”的战略。在二季度的财报中公司将全年的资本支出下限从640亿美元提升到了660亿美元，公司重点在人才、基础设施、数据中心以及能源方面进行大量投资。人家甚至把三季度的营收指引还往上提了提，预计三季度营收区间为475亿美元到505亿美元，远超分析师预期的462亿美元。最后帮大家总结一下1、降息方面并不顺利，接下来通胀的方向还是比较大的，这部分对黄金和美债是利空，所以操作上黄金谨慎加仓，美债现在是布局机会2、美股方面，降息只是其中一个因素，影响美股的根本因素是科技股的财报，只要财报足够强，降不降息的影响不会很大，接下来继续做多，继续定投。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫出海是王道，创新是未来——下半年医药行业投资展望，来自养基场王场长。作为很早就关注创新药投资机会的财经自媒体，最早一批跟着我们布局创新药的小伙伴，已经至少70%左右的收益了。因此最近很多人都在问我，在大涨70%之后，创新药未来的空间如何？今天我就来跟大家聊聊，下半年医药该如何投资。1、国内市场天花板太低，出海才是王道我们在做医药投资的时候，一定要记住一点——出海才是王道。很多人可能会说，中国人口结构日趋老龄化，国内的医药市场应该大有可为才对，为什么还非要去出海呢？老龄化会带来不断增长的医药需求不假，但也正因为老龄化，我国医保支付体系的压力不断增加，花钱就要更精打细算。按照最新的统计，2025年1-5月我国统筹医保基金收入为12295亿元，同比增长5.9%，而统筹医保基金支出为为9443亿元，同比增长仅为1.2%。就如同我每年都只有100元钱去买水果，但家里吃水果的人却越来越多，因此我只能去压低水果的价格，以求同样的钱买到更多的水果。如果你只有100元，想要让水果商大幅打折是不太可能的，但如果你代表整个城市去买水果，手里攥着一个亿，那众多水果商一定会为了你的订单而打破脑袋，尽可能地压低价格。而这就是中国医药行业的现状，有一个代替全国人民买药的机构——医保局，试图用一个较为稳定的支出，来满足全国人民不断上涨的用药需求，因此就要跟药企讲价。而这个讲价的过程，就是让整个药企闻之色变的集中带量采购，简称集采。给大家看一下这个数据，2024年A股医疗器械板块整体收入同比增速1.97%，是不是跟医保基金支出那1.2%的增速匹配上了。而数据中所提及的，扣非净利润同比下滑7.89%，也证明了我们的结论，虽然老龄化带来了巨大的需求，但国内医药市场收入的天花板其实很低，没有技术的药企就只能卷价格，结果就是营收可以勉强维持但利润率却不断降低。而出海，则是医药企业破局的关键。本轮创新药的引爆点，也正是创新药企业通过 B D 交易，卖专利给外国大型药企，从而杀入了海外市场，打开了利润空间。海外虽然美好，但也不是谁都能去的。相比于创新药，医药的其他细分子行业在出海方面都有着或多或少的卡点：医院、药店、中药受制于先天条件很难出海；医疗器械、原料药在技术竞争力方面还略显不足； C X O 的竞争力倒是有的，却又不是那么不可替代，因此面临着关税、制裁等地缘政治因素的制约。综上，中国医药企业想要出海赚钱，就得证明自己的不可替代性，而这就需要不断地创新。2、想要顺利出海，创新才是未来自由贸易，这个出自昂撒文化体系，常挂在欧美政客们嘴边的词，自诞生之日起，就既不自由，也不是贸易。我强，所以我有自由贸易的权利，你弱，你就没有自由贸易的权利。100年前的鸦片战争时是这样，5年前的芯片战争亦是如此，现在的全面关税战更是装都不装了。所以，想让自己的产品能够抢占海外市场，就一定要让自己变得不可替代。而这一方面，创新药无疑走在各个医药细分行业的前面。首先，创新药的研发是一个以十年计的过程，你可以同时种下一百棵树苗，但你仍然无法在明天获得果实。自2015年药政改革以来，中国的创新药企业经历了十年的研发，才终于在2024年开花结果，进入了收获期，目前全球3212个创新药管线中，中国在707个管线中研发进度排名世界第一，占比高达22%。也就是说，在可预见的未来，世界上每五款新上市的创新药中，就有一款是中国研发的。而恰好当下海外跨国药企手中最赚钱的药，未来几年都会陆续面临着专利到期的问题，为了能保住自己的竞争力，海外跨国药企们自然乐于从中国药企手中购买已经进入临床期的研究成果。不同于 C X O 这种从美国人碗里抢饭吃的行业，中国创新药企业卖专利给美国，暂时还不会损害美国的利益，所以遭遇对等关税的风险也很低。另外，连我们都知道创新的重要性，国家更是如此。自2024年以来，关于对创新药的扶持政策不断出台。整体的宗旨就是，穷啥不能穷创新，即使当下的医保基金要一分钱掰成两半花，那也要把多的一半花在创新上。3、多维度判断，创新药还有多少空间那 B D 带来的上涨，已经使得港股创新药从底部反弹了100%多，创新药的未来还有多大空间呢？咱们先看看最确定的数据——已经卖出去的专利，在未来还能给创新药企业带来多少利润？根据华福证券6月底的测算，自2020年至今卖出的专利，如果未来成果上市，中国创新药企业仍然能获得后端的销售分成，而按照不同研发周期的成功率来计算的话，过去5年卖出去的专利有望为中国创新药企业带来588亿美元的销售分成，保守估计将带来5883亿的市值上涨空间。华福证券做测算时，港股通创新药的总市值是18800亿，最近一个月涨了4450亿，因此仍然还有1400亿左右的上涨空间，大约6%左右。可以看出，即使最保守的估计，连续上涨之后的创新药板块也算不上太贵，如果算上未来板块盈利的提升，以及市场回暖带来的估值提升，创新药行业的未来还是非常乐观的。从估值分位数的角度来看，目前港股通创新药的市盈率 为40.56，处在2018年以来51.36%的分位数上，市净率为3.93，处在81.27%的分位数上。短期看不算便宜了，但长期看还谈不上过热。综上，在国内市场想象空间有限的情况下，有能力出海、受到政策扶持、进入收获期的创新药，仍然是医药投资中最值得关注的子板块，虽然短期涨幅较大，但调整充分后依旧可以进行布局。对于其他细分行业，我认为也是有投资机会的，但没必要花费太大精力去做研究，通过指数去布局就好了。最后还要多说一句，虽然我对创新药看好，但依旧建议大家做好资产配置，不要头脑一热，满仓追高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫什么是稳定币？来自帮主低调。第一次听到“稳定币”时，我想不过是赌场老板搞出来的东西而已。普通人想要参与比特币投资，首先将美元兑换成稳定币 U S D T ，再用 U S D T 去买比特币。这玩意儿像不像赌场的筹码？十年前区块链刚刚兴起的时候，我也思考过，结论是央行会反对去中心化的加密货币，因为它对货币监管、货币政策有效性、货币独立性等是负面冲击。比如我们的人民币是受管制货币，货币流通去中心化之后，将绕开央行直接点对点分布式记账，央行无法进行监管。所以我错误地以为央行不会支持这类货币的发行。直到川普搞出了稳定币法案，中国政府也积极跟进，我才反应过来，之前的想法太过肤浅了，稳定币大有文章。川普的《天才法案》要求所有在美国发行的稳定币必须以美元现金或美国短期国债作为1:1储备支撑，这一设计直接强化了稳定币与美元的绑定关系，使稳定币成为"数字美元的延伸"，一石二鸟。首先，肯定可以巩固美元全球储备货币地位。通过强制稳定币锚定美元，将加密货币市场也纳入到"美元计价体系"。美元在数字经济中进一步渗透，例如，东南亚跨境电商平台已普遍使用 U S D T 结算，形成"美元稳定币→本地货币"的兑换闭环。其次，缓解美债抛售压力，降低融资成本，创造了美债需求。稳定币发行方需将用户资金用于购买美债，形成"稳定币发行→美债购买→美元回流"的闭环。这一机制可对冲中国、日本等海外债主减持美债的压力，支撑美债价格。稳定币就是美国给美债新找的更大更美妙的接盘侠。再者，率先建立稳定币监管框架，试图将其塑造为全球标准，也防止其他国家通过央行数字货币绕过美元结算体系。例如，数字人民币在跨境支付中的应用可能因美国稳定币的普及而受限，不得不加入美国主导的稳定币体系。历史的发展向来不以人的意志为转移，既然这是历史趋势，那么抵抗无疑是螳臂当车，打不过，加入就好。反过来一想，对于我们中国来说，这又何尝不是重构未来货币体系的契机？央行研究数字化货币不是一天两天，一年两年了，这次并非仓促应战。理解了美元与稳定币关系，就不难理解中国参与稳定币的战略意图：争夺稳定币领域的话语权。去切美国人在加密货币领域的蛋糕不是一年容易的事，毕竟美元太好用了，全球硬通货，大家都信任美元，欧洲信，中国信，日韩信，大毒枭也信。而在8月1日即将在中国香港生效的《稳定币条例》，锚定货币除美元外，还有港元、离岸人民币。也就是说我们要另起炉灶、创造需求。不过，拿什么来吸引参与者呢？那就不得不说mBridge。这是由国际清算银行香港创新中心、香港金融管理局、泰国央行、中国人民银行数字货币研究所和阿联酋央行联合发起的项目，是数字货币的跨境结算的试点。在传统跨境结算模式中，全球超过90%的跨境金融交易依赖SWIFT系统完成，SWIFT几乎是国际支付的“通用语言”。SWIFT以美元、欧元等主要国际货币的交易为核心，其功能与美元的全球储备货币地位深度绑定。而mBridge是一个通用的多国央行数字货币平台，采用分布式记账。通俗一点讲，在传统以美元为核心的国际结算体系中，美元是那个最终的锚，而在mBridge中，这个锚是CBDC，由参与到这个平台的央行各自发行。在mBridge上跨境支付，最显著的优势就是省时、省钱，在SWIFT系统下，跨境结算需要3-5天，而bBridge平台上，10秒以内就可以完成，而且手续费直接降低60%-90%。这对京东、阿里这类跨境电商巨头来说，每年省下的手续费是以“亿美元”来计算的，难道不好吗？现在，mBridge项目实现数字人民币与港元、泰铢等货币的实时跨币种结算，覆盖东南亚RCEP区域的跨境B2B支付场景。相信未来会有越来越的国家和地区加入进来。

迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫盘点三次A股大牛市，我有了一些经验和感悟，来自超级定投家主理人。自2000年以来，A股市场上曾经历过3次主要的牛市，分别在2005-2007年、2014-2015年、2019-2021年。今年6月底以来，A股表现持续强势，这几天也站上了3600点的高地。在这个时间点上，或许大家都有点心潮澎湃，但也不免有些忐忑：这轮行情究竟能走多远？想要回答这个问题，不妨先从历史经验中寻找答案。因此今天来复盘A股过去的3次大牛市带来了哪些宝贵的经验和前瞻，以及本次行情下我们的一些感悟。今天的内容全是干货、满满回忆，无论你是刚入市的新手，还是经历过几轮牛熊的老股民，都可以来再次回顾、总结下当时的市场。1、3次大牛市复盘回顾前三次大牛的行情，我们可以发现领涨的、跟涨的、以及不怎么涨的行业，都各有差异：例如，在05-07年涨幅排在倒数的计算机行业，在14-15年却是领涨的第一名；而在14-15年排名倒数的食品饮料，在19-21年则是绝对的排头兵。这种行业表现上的差异，本质上都在于，每一轮牛市背后的驱动因素不同。每一次行情里，在宏观经济、市场政策、产业面发展情况等方向上，都有很大的不同。第一轮牛市：2005年-2007年从宏观上来看，当时的经济，正处于一种内生性的高速发展。自2001年中国加入世界贸易组织后，强劲的出口，为我们国家的各大企业带来了可观的盈利，名义 G D P 增速持续保持两位数增长，企业盈利与宏观经济同步改善为股市提供了较好的基本面支撑；当时的货币和财政政策并没有特别宽松的扶持。在2005年，政策面上也迎来了重大转机，也是启动行情的重要因素：股权分置改革+浮动汇率制度。2005年4月的股权分置改革，代表了一个更流通的市场。这个名词大家可能经常听说，但不太清楚它的具体意思和现实意义。简单来说，在改革之前，A股上市公司的股份被分成两类：- 流通股：社会公众持有，可自由交易，也就是股市上主要交易的股份类别，不过占总股本的比例较少。- 非流通股：国有股、法人股为主，暂不上市，占总股本的比例较多。这种制度形成的原因，主要是90年代证券市场初创时，为避免国有资产流失而规定的。但它也有一些不太完善的地方，例如：- 非流通股的成本很低（比如1元），而流通股成本较高（在股市里买入的，一般都比1元贵不少），但拿到的分红是一样的，这就带来了收益分配的问题，流通股的吸引力明显不高；- 非流通股不会因为股价波动而影响自身利益，但又占股东的大多数，具有决策权，这就导致了决策者的利益捆绑不足；- 与国外发达市场的全流通制度差异较大，资本市场的开放程度不足。总而言之，股权分置改革的核心，就是消除流通股和非流通股的制度差异，尽量建立全流通的市场。具体的措施有很多，我们不需要全部了解，只需要知道结果是：在改革之后，两种股的股东权益比之前更加平等了，可以在A股市场交易的流通股的吸引力大大增加。2005年7月的浮动汇率制度，代表着中国资产吸引力加强2005年7月之前的一段时间，人民币的汇率管控是相对严格的，基本上固定在1美对应8.23人民币左右。但当时，中国的出口贸易已经进入高速发展期了，外汇储备很多，人民币有比较强的升值动力，因此从2005年7月开始，央妈放松了汇率管控，让人民币汇率更加市场化。这样的结果是，处于高速发展期的中国资产吸引力很强，人民币汇率快速升值，也吸引了许多外资的投资兴趣。总结来看，这波行情，是坚实的基本面高速发展+两个非常重要的政策改革所带动的。现在，我们回到A股市场上：1. 当时市场情绪回暖，券商受益于交投活跃度增加，佣金收入大幅增长，板块率先开启上涨。2. 顺周期属性最强的银行和地产也跟进领涨。3. 经济持续上行，推动钢铁、有色金属等周期行业接力。不过，需要单独提一下，本轮行情中TMT板块看起来是表现较弱的，传媒、计算机、通信、电子恰好都垫底，而这主要是因为，那个时点我们的科技公司基本还都处于起步阶段，相对竞争力较弱。第二轮牛市：2014年-2015年在经历了十年左右的高速发展期之后，国内经济增长出现减缓，GDP季度增速下滑明显。作为应对措施的一部分，央行采取了宽松的货币政策：在2014年到2015年连续6次降息，并进行了3次降准，累计降准幅度达250BP。此外，2014年5月国家重磅发布资本市场政策“新国九条”，其中与股市相关的重要内容包括：- 推进股票发行的注册制改革，加大股权融资比例，重启IPO；- 开通沪港通渠道，扩大资本市场的开放。- 这些因素加在一起，导致了这样的现象：打新收益比较高+沪港通开通后市场情绪不错，吸引了许多散户入场；央行连续降息背景下，融资利率较低——融资加杠杆炒股，成为了当时比较常见的事情。截止到2014年末，融资融券规模破万亿（年初为3.5千亿，翻了三倍），2015年5月破2万亿，这也是一个到现在都没有再破过的记录。所以这一轮，也被很多人称为“杠杆牛”。我们再看回A股市场上：1. 当时市场的典型特征是交易活跃、两融等杠杆比较高，直接受益于此的券商行业走出领涨，开启年末单月翻倍的“狂飙”模式。2. 军工、银行、钢铁等板块后续也有显著表现。3. 2015年3月两会正式提出“互联网+”后，点燃了科创概念，TMT板块接力上涨。但，本轮行情中，消费相对较弱，食品饮料和美容护理在各行业中涨幅垫底。第三轮牛市：2019年-2021年受国内经济新旧动能转换+与美国第一轮贸易战的影响，国内经济增速有所放缓，社融增速有所下滑；在2020年新冠疫情刚爆发的一段时间，经济也面临了比较大的压力挑战。所以，为了应对经济内生性增速下降+新冠疫情的影响，央妈持续采取着宽松的货币政策。在2019年到2021年之间，央行连续四次降准，累积幅度达200BP（有点梦回2015年），连续三次降息，MLF由3.3%降至2.95。而且，那个时候的财政政策应对也是比较积极的。2019年3月两会推出大幅减税政策，强化了企业盈利改善的信心；2020年为尽快从疫情影响中复苏，政府开始大量发债。在内忧外患下，货币和财政政策都在积极大力宽松以扶持中国经济，带动基本面走好。而在资本市场上，其实还有一个重要的原因：2018年的资管新规推出后，非标投资（也就是非标准化债权类资产）受到严格限制，许多资金在原本投资到期后，就需要做别的配置。这时候，公募基金凭借信息透明、监管规范的优势，再加上互联网销售平台的助力，很大程度上接住了这一波资金。随着公募基金在市场中的影响力越来越大，甚至成为影响资产价格的重要边际力量，市场上表现比较好的行业，往往就是公募基金重点持仓的行业了。1. 2019年：科技股（计算机、电子）和消费股（白酒）领涨市场。2. 2020年初：疫情爆发后，医药板块接力上涨行情。3. 2020年9月：随着碳中和政策正式提出，也有多家龙头企业在技术和市场上取得突破，开启新能源产业趋势行情，电力设备、汽车行业表现亮眼。而本轮行情中周期股表现相对较弱，与公募基金低配周期板块有关。2、5个问题，看看现在的市场情况回顾完前三次的上涨行情后，我们再来看看当前市场情况如何。第一，经济基本面？——弱复苏是当前的主线目前工业生产和出口仍然有韧性，但内生融资需求仍不强，地产数据未有明显好转，物价持续偏弱，预计下半年维持弱复苏格局。第二，货币政策？——持续宽松2024年以来，央行降准三次，累计幅度150BP，降息三次，7天逆回购利率降至1.40%，创历史新低，带动贷款和存款利率同步下行，并创设货币政策创新工具（互换便利、回购增持再贷款）等。整体来看，央妈对实体经济和资本市场的流动性，都有比较强的呵护。第三，财政政策？——更加积极宽松2024年12月的中央经济工作会议上，首次提出“实施更加积极的财政政策”，25年3月的两会上将财政赤字率从去年的3%提高至4%，并持续扩大政府债券规模。第四，资本市场政策？—— 9 2 4 组合拳+反内卷去年924国新办上，央妈+财爸+证监会的三部门政策组合拳，毫无疑问是近几年“最靓的仔”。配合“国家队”的持续买入，体现了极强的稳住股市的政策意愿，极大扭转了之前市场的悲观预期，股市快速止跌反弹。近期的“反内卷”政策，虽然严格意义上不算资本市场政策，不过由于其涉及各行各业的基本面改善预期，直指当前经济中最重要的“通缩”问题，因而也带动了很强的市场情绪。此外，今年以来，在AI、创新药等科技领域的新兴产业，频频有重大技术突破发生，对于市场情绪也有重要的提振效果。第五，那现在的市场及板块情况呢？自从2024年9月末以来，A股市场已经离开了先前的疲弱态势，开启了上行的趋势。从板块启动顺序来看：2024年9月24日-2024年年底1. 政策组合拳后，券商作为习惯上的“牛市旗手”，又成为涨幅第一的板块；2. 政策利好比较多、且前期已经经过深度调整的房地产随后跟上；3. 商贸零售受到以旧换新政策的利好，在2024年四季度领涨；4. TMT板块也受益于风险偏好提升，受到资金青睐，涨幅也不错。2025年年初至今1. 行情呈现着比较明显的“哑铃”结构；2. 哑铃进攻的一端，是产业热点频出的高科技行业。从春节前后的DeepSeek、春晚机器人跳舞带来的TMT行情，到二季度大爆发的创新药产业行情，都曾经带领整个行业跑出一个月25%以上的夸张涨幅。全球地缘冲突升温的背景下，军工也有着不错的表现；3. 哑铃防守的一端，则是受益于金价猛涨的有色金属板块，以及资产荒背景下、以银行为典型的高股息主题；4. 7月以来，反内卷政策持续提出和落地，以钢铁、建材、煤炭等为代表的顺周期资源品板块领涨。不过，如果从今年4月8日开始计算的话，食品饮料和公用事业表现相对弱一些。3、关于未来，我们的几点感悟7月以来，大A确实很猛，一周稳住3500点，现在又开始在3600点关口上下反复博弈，市场情绪明显升温。但复盘完A股的3次大牛市，我反而有了另一些感悟：1. 没有永恒的“领涨板块”，只有不断轮动的市场风格三轮牛市，每次领涨的行业都截然不同——2005-2007年是金融地产，2014-2015年是券商和TMT，2019-2021年则轮到了消费和新能源。而那些曾经表现不佳的板块（比如2005年的计算机、2015年的食品饮料），后来却成了另一轮行情的主角。2. 牛市中市场情绪很重要，但基本面的驱动力也不可忽视每一轮牛市都伴随着高涨的市场情绪，但真正决定行情持续性的，始终是基本面支撑。经济高增长、政策宽松、产业升级，这些都是实实在在的驱动力。3. 市场永远在变，只要你的投资框架架得够稳，就有可能抓住更多胜率与其纠结“是不是牛市起点”，不如踏踏实实做另一件更关键的事：构建一个攻守兼备的组合——例如“哑铃结构”配置。根据上文的复盘，本轮行情，与此前的几次相比，还是有一些不同的地方。一个是，本轮行情中行业轮动速度非常快，而且科技成长板块热度很高，主要包括创新药、人形机器人、AI、军工等频频有突破性的产业热点推出的行业。——这指向的是，高科技行业可能成为未来行情的“旗手”。另一个是，本轮行情处在非常低利率、城投债融资减少的资产荒环境下，这是前几轮行情都没有的。目前10年期国债收益率已经回落到1.7%的较低水平，信用利差和期限利差也处在历史低位，以保险机构为典型的资产荒情况持续。——这指向的是，股票中的红利主题，很可能成为债券等固收类资产的替代选择，可能也会在资金持续流入下，带动一些行情。因此，攻受兼备的哑铃策略或许更适合现在这样一个快速轮动的行情。到这里，我们的框架基本就搭建出来了：- 攻的方面，关注产业热点频出的高科技类成长赛道；- 守的方面，酌情去配置一些高分红的红利主题；- 此外，结合产业趋势、性价比和市场情绪的微观差异，布局细分方向，灵活把握市场轮动机会，是更精细化的投资方向。总结一句话：牛市与否现在还不知道，但一个攻守兼备的策略，能让你在不确定性中握有更多主动权，这才是当下最该做的事。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫火电资产投资的核心逻辑，来自岩子之路。目前火电行业的投资逻辑主要有2个：1、煤炭价格下降周期带来的盈利增厚。过往火电顺价能力不行；煤炭涨价并不能顺利传导到电价上，所以煤价上升期间，火电资产盈利不行，甚至大额亏损。以华能国际为例：2021年和2022年煤炭5500K动力煤现货均价为在1000元+/吨，根据年报披露，华能国际原煤综合采购成本为770元和820元/吨，煤机发电业务巨额亏损，2021年煤机税前利润-202.89亿元，2022年为-173.25亿元；随着2023年煤炭价格开启下跌通道，2023年5500K动力煤现货均为在900元+，其原煤综合采购成本为704元/吨，当年煤机税前利润为4.33亿元，基本打平。随着煤价的进一步下跌，2024年5500K动力煤现货价在850元左右，其原煤综合采购成本也降到了646元/吨，煤机发电开始盈利，其税前利润达到71.38亿元，度电利润达到1.9分。2025年煤炭继续下跌，预计2025年度电利润达到3分左右。煤炭价格下降周期带来的火电盈利增厚的逻辑，个人判断，目前还没到底，先看到明年，至少今年下半年确定性极高，火电盈利还会增长，因为明年还有长协电价是多少这个核心变量。因为，煤炭目前供给大于需求，价格会继续下降，目前5500K现货600元多，煤炭公司依然是利润丰厚，没有主动减产的基础。虽然近日国家能源局综合司发布关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知。通知指出：国家能源局拟于近期在重点产煤省组织开展煤矿生产情况核查工作，核查超公告产能组织生产的行为。个人判断：这个措施只能减缓煤炭下降速度，而不能改变趋势。逻辑就是：此前21-22年煤价暴涨，新核准的产能，增加了供给；而目前主要下游：火电发电量微幅减少、水泥、钢铁等市场需求都在下降通道中，市场供给略大于需求；只能通过降价，挤出部分进口煤，以达到新的市场均衡。2、容量电价政策出台后，火电运营模式发生了变化，火电从可能会亏钱的资产变成了不会亏钱赚多赚少的资产后，带来的火电资产的价值重估。我在之前的文章中曾提及：2023年11月国家发展改革委、国家能源局联合发布了《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣布自2024年开始实施煤电容量电价制度。容量电价制度给新能源发电优先，火电调峰兜底的格局奠定了制度机制和经济支撑。煤电机组固定成本，主要包括折旧费、财务费、人工费、修理费等，由容量电价按照330元/千瓦时·年的标准逐步比例覆盖，即50%至75%至100%。待全部覆盖后，不管火电发电小时数是2000、3000还是4000，火电资产都不会亏损。而火电盈利情况靠电量收入的点火差，以及作为调频调峰收入。7月14日，甘肃省发展和改革委员会发布关于公开征求《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》意见的公告。文件明确，市场初期，煤电机组、电网侧新型储能容量电价标准暂按每年每千瓦330元执行，即发改委制定的容量电价的100%覆盖，自2026年1月1日起执行，执行期限2年。执行期满后，根据市场运行情况、机组运行成本等另行测算确定。实施容量电价机制对发电侧进行全容量成本补偿后，现货市场申报价格下限设置为0.04元/千瓦时，上限设置为0.5元/千瓦时；出清价格下限设置为0.04元/千瓦时，出清价格上限设置为1元/千瓦时。这份公告意味着第一家政策明确的全容量补偿省份来了。如果容量电价制度能稳步推进，在未来2-3年如果能绝大部分省份实现100%容量电价政策，这意味着火电资产日常的固定成本由容量电价覆盖。而火电盈利情况靠电量收入的点火差，以及作为调频调峰收入。火电资产盈利将会稳定。这种盈利水平估计会均衡在社会资本投资的平均报酬率，毕竟长期不赚钱也会减少火电机组的投资，这样电力的压舱石就不牢靠；欧洲大停电的教训深刻，稳定电力供应是最大的政治。但我推演的只是理想情况，未来如何演绎，还需要边走边看。并且股票市场如何定价这个过程还会不断博弈。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里，今天分享的内容叫从试着分析智能驾驶芯片的市场前景，来自斯隆投资笔记。1据财新报道，华为正在调整汽车业务。原先鸿蒙智行旗下智界、尚界和享界系列，均由华为掌握“话事权”，产品设计、定义、生产质量把控、销售都由华为决定，合作车企只负责整车组装和贴牌。上述“三界”是华为终端分别与奇瑞汽车、上汽集团和北汽集团联手打造的品牌。华为凭借强大的技术优势，笑纳了利润“微笑曲线”的两端，我们经常在华为实体店中看到“三界”汽车的靓影。如今鸿蒙合作车企正筹备建设品牌专属销售网络，这意味着“三界”汽车的销售和售后不再完全由华为负责，从而激发合作车企的积极性。鸿蒙智行联盟还有另外“两界”，分别是华为终端与赛力斯合作的问界、与江淮汽车合作的尊界。赛力斯原本就有自己独立的用户中心，尊界品牌销售网络是否单独建设尚无定论。看完华为的智驾联盟，再来看另一个当红智驾芯片供应商——地平线机器人。去年4月，地平线正式发布了新一代“征程6”系列的六款芯片，算力覆盖 10-560 TOPS，功能覆盖主动安全 L0、高速辅助驾驶 L1-L2、城市辅助驾驶 L2-L3、全场景智驾 L4。发布会上，上汽集团、长安汽车、奇瑞汽车、大众汽车的高管通过线上线下方式参与了活动，比亚迪董事长王传福更是来到现场并致辞。实际上，比亚迪是最早投资地平线的车厂。地平线“征程6”的两颗中阶芯片已经与多家企业达成量产合作，包括博世、立讯精密、华勤技术、天准四家一级供应商，和上汽、大众、比亚迪、理想、广汽等多家车企。地平线的芯片主打性价比，低价硬件系统成本较行业平均水平低 27%，中阶硬件系统成本较行业平均水平低 40%，迎合了车企打价格战的需求。2024年，地平线在国内车企的市占率由 10% 猛增到了 34%。还有一类车企，如蔚来、小鹏、小米，这类造车新势力选择自研基于英伟达Orin芯片平台的城市智驾方案，即 “硬件外采+算法自研” 的模式。至此，我们可以总结出国内智能驾驶芯片行业的阵营与角色：解决方案提供商：直接与车企对接，按照车企技术标准和成本要求提供包括芯片、算法、传感器和软件在内的集成化服务方案。代表企业包括华为、博世、大陆集团、Mobileye，他们都拥有技术与资金壁垒。强如华为拥有“软硬一体化”的实力，即“自研芯片+算法+激光雷达”的乾崑 ADS 方案。而博世、大陆集团选择外采英伟达和地平线的芯片和自研算法提供解决方案，因此后者又称为二级供应商。芯片供应商：代表企业包括英伟达、地平线、黑芝麻智能。英伟达的主业虽然不在智驾领域，但其智驾芯片 Orin 系列和 Thor 系列仍是毋庸置疑的第一档，后者算力可以达到 2000 TOPS。对于国内高端车型如蔚来、尊界而言没有其他选择，无非是选一颗英伟达还是两颗英伟达的区别。地平线既可以直接与车厂合作，也可以通过一级供应商与车厂合作，将软硬一体的智驾解决方案安装到量产车辆中。算法供应商：代表企业包括大疆车载、Momenta。他们有的是AI科技企业跨界来做智驾芯片，如大疆；有的是从L4下探来做L2算法，如Momenta。新能源车企：代表企业包括比亚迪、蔚小理、小米等造车新势力。比亚迪通过投资地平线、研发 DiPilot 智能驾驶系统，长期战略是通过自研芯片 + 算法全栈化，逐步减少对外依赖。小鹏一直以智驾算法为核心竞争力和卖点，理想更是称自己是一家 AI 科技企业。传统车企：代表企业包括大众、上汽、奇瑞、北汽等传统车企。由于芯片和算法的研发都需要大量的资金投入，成熟的传统车企在资金和人才方面难以跟上专业供应商和造车新势力的步伐。于是，全部外采智驾方案、降低研发成本成为了“理智”的无奈之举。22024 年，行业内有“地大华魔”的说法，指的是地平线、大疆、华为、Momenta 四家公司，它们共同构成了中国智驾方案的第一阵营。现如今，行业形势已然发生了变化：英伟达在高端智驾芯片领域仍是为数不多的选择，对消费者而言无需过多解释。很多时候车企采购英伟达芯片不仅是性能需要，而且也是与友商“攀比”的需要。不过随着更具性价比的国产芯片性能升级，英伟达的智驾芯片或者降价，或者市占率下降。华为鸿蒙联盟逐渐向“芯片+算法”一体化自研方向发展，技术解释成本低，市场接受程度高。众多传统车企放弃自研，选择与华为合作，预计鸿蒙智行的高中低档市占率都将继续上升。比亚迪地平线系列从低成本芯片切入智驾赛道，虽然技术能力不如英伟达和华为，但便宜是硬道理。地平线既可以作为芯片供应商与一级供应商合作，也可以直接与车企合作提供软硬一体的解决方案。预计地平线在中低端车型的市占率还将提升。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中东与东欧战后重建：集运行业的历史性机遇，来自养叔的猫。人类很有意思，永远在破坏与建设的双重螺旋中前行。我们一边拆毁昨日的城墙，一边筑起明日的高塔；一边焚烧旧世界的典籍，一边书写新时代的史诗。人类既是不断毁灭的使者，也是不断创造的先驱。叔本华曾说，人生就是在欲望和无聊之间摆荡。而人类文明，则是在破坏和建设之间摆荡。战争摧毁了城市，和平重建了家园。改革建立了新秩序。科技淘汰了传统产业，同时催生了崭新的经济形态。人类似乎永远无法满足于现状，永远在寻求超越，在否定中肯定，在毁灭中创造。从中东到东欧，烽火连三月，进入2025年下半年，在烽火间隙中建设，从概率上来看，似乎已经出现了明显的迹象。这对我们投资以中远海控为主的集运行业，无疑是一大预期。已经有明显迹象的战后重建，如下。叙利亚重建进程全面启动2025年，叙利亚新政府在阿萨德政权倒台后迅速启动了大规模基础设施重建计划。港口基础设施重建关键协议包括：1、塔尔图斯港重建项目投资方是阿联酋迪拜环球港务集团；协议金额高达8亿美元；合同期限为30年；项目范围是基于"海上门户"计划的港口全面重建。2、拉塔基亚港现代化项目投资方是法国达飞轮船；投资金额为2.3亿欧元；合同期限也是30年。3、能源基础设施重建除了上述港口的战后重建，叙利亚政府在今年5月签署了一项价值70亿美元的能源基础设施协议，涉及美国、卡塔尔和土耳其企业联合体建设新发电厂，标志着能源领域重建的全面启动。世界银行批准4亿美元资金，专门用于叙利亚电网重建；挪威难民委员会报告显示，外部投资对重建基础设施至关重要，联合国开发计划署也在积极呼吁长期投资支持叙利亚经济复苏。虽然目前叙利亚依旧不太稳定，但重建工作已经启动，这是一个良好的开端。海湾国家资本积极参与叙利亚重建，土耳其企业在叙利亚基础设施项目中占重要地位，而欧盟通过多边机制支持地区稳定与重建。另外，还有一个方向，伊朗和以色列12天的你来我往，烈度也不小，重建需求也迫在眉睫，虽然具体规模尚未完全明确，但伊朗在地区冲突后的基础设施重建需求显著，特别是在交通运输和工业设施方面。中东地区，最大的重建，是加沙。加沙地区的大部分公用设施如电力、污水处理、供水和通讯都因破坏停止了运行，绝大多数医院和学校已被摧毁。据联合国估计，战争产生了超过5000万吨废墟，清理工作可能需要长达20年时间。至于加沙地带的重建，困难重重。虽然阿盟在2025年3月批准了一项价值530亿美元的加沙重建计划，但短期内落实起来困难不小，即便获得了法国、英国、意大利和德国的表态支持，美国和以色列有自己的算盘要打。埃及也参与了进来主导加沙重建计划，该计划预计要建设20万个临时住房单位，可容纳120万人，修复约6万栋受损建筑，整个重建计划预计在6年内完成。加沙重建虽然有了具体的530亿美元计划和国际支持，也有域内大国的牵头，但在政治解决方案、资金落实、进口限制和治理结构等方面仍面临巨大挑战。重建工作的成功很大程度上取决于这些根本性问题能否得到解决。无论如何，我们都希望加沙和平，重建工作立刻开启。乌克兰“边打边建”模式俄乌战争已经三年多了，是21世纪迄今为止人类社会规模最大，破坏最大，损失最大的一场战争。双方都需要重建，都需要边打边建。根据2025年2月发布的最新评估报告，未来十年乌克兰的重建总成本高达5240亿美元！重建需要的建筑材料要耗费约650亿美元！重建带来的就业岗位预计18万个。重点投资领域以能源基础设施为主，2025年，乌克兰能源基础设施重建预算约513亿格里夫纳，主要用于电网恢复；另外，民用核电站方面，赫梅利尼茨基核电站3、4号机组建设需要投资1340亿格里夫纳。在2025年罗马乌克兰重建会议上，欧盟承诺23亿欧元担保和赠款，并投资约100亿欧元用于市政基础设施。重建对集运行业的影响2025年到2028年，建材运输需求大概率会激增。从规模上看，叙利亚的港口、能源项目重建，需要超过100亿美元投资。乌克兰重建需要650亿美元建材需求。伊朗及其他地区保守估计也需要数百亿美元规模的重建预算。在重建预期下，钢材、水泥、建筑机械、能源设备及配件、港口和交通设施设备的需求量会有一波规模上的跃升。进而带动集运贸易的需求。届时，叙利亚塔尔图斯港和拉塔基亚港重建将带动东地中海贸易，而连接欧洲-中东的货运通道价值将有所提升。黑海航线会因为乌克兰港口逐步恢复功能而得到重视，重建的建材进口需求也会推动航线运力需求。波斯湾航线这边，伊朗重建项目将增加该地区货运量，海湾国家作为投资方，相关设备和材料出口增加。从短期机遇来看，中远海控等集运船司在应急重建阶段的大宗建材运输和港口设施重建设备运输上，会有优势，当然也会带动干散货运的发展。从中期机遇来看，系统性基础设施重建的持续货运需求和新建港口投入运营后的贸易增长，都对中远海控等集运股有利，尤其是支线航运。从长期机遇来看，中东和东欧地区的经济复苏带动的常规贸易增长是必然，而且，新的贸易路线和物流网络形成对中远海控等集运船司而言，也是一大机会。然而，风险无时不在。战后重建的进行是必然，但过程也必然是曲折的，地区政治稳定性仍存不确定因素，同时也要考虑到国际制裁政策变化的影响。虽然重建是必然趋势，但重建资金到位时间和规模的不确定性仍然很大。另外，汇率波动对项目成本的影响也不可忽视。总而言之，中东与东欧的战后重建的迹象说明，重建工作正在为全球集运行业创造历史性机遇。保守估计，仅叙利亚、乌克兰和伊朗三国的重建项目就将产生超过6000亿美元的投资规模，其中建材运输需求占相当比重。对于中远海控等集运船司而言，这不仅是短期的运力需求提升，更是参与塑造新兴市场贸易格局的战略机遇。随着港口设施的重建和贸易路线的重新建立，这些地区有望成为连接欧洲、亚洲和中东的重要物流枢纽。我认为，成功把握这一机遇的关键在于——准确评估各地区重建进程的时间节点、合理配置运力资源、建立与当地政府和企业的合作关系，以及有效管控政治和市场风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里，今天分享的内容叫谈谈创新药行业基本面的重大利好，来自马驰哥。近两年创新药行业基本面发生了哪些重大变化，使得行业板块整体迎来了价值重估？政策环境的变化——政策从“摇摆不定”转向“坚定支持”很多人把创新药股价上涨归结于企业产品管线的竞争力，以及今年上半年爆发的出海BD，这些对个股当然很重要，但对行业不是最重要的，政策环境才是影响行业最关键的因素。我此前讲过以往政策的很多问题，如今几乎全部得到解决或正在解决。近年来，创新药连续被写入政府工作报告，创新药临床试验审评时限从60日缩短至30日，有关部门明确“新药不集采”原则，医保谈判从“控费”转向“促新”，2025年将推出商业保险创新药品目录。这里我再展开讲讲，上面几条利好，第一条是总基调，给行业吃下定心丸，创新药不再是没人管的“野孩子”。第二条，审评时限是今年6月份的新政策，这30天是有要求的，不是针对所有创新药，需要是国家重点支持的创新药品种、全球同步研发品种，不要小看30天，这对于融入全球研发体系、加快创新药商业化进度是大大的利好。第三条，创新药不纳入集采，是实际意义最大的一条，也是符合行业科学规律的，彻底把创新药从价格竞争泥潭中拉出来，推动企业进入研发高投入、销售高利润的正向良性循环。第四条，之前因为集采过于重视压价，导致很多药品质量不过关，民间争议颇多，有全国人大代表都提出了质疑，现在的转向，不仅是保障仿制药的质量，对创新药也非常有利，2024年纳入医保目录药品中30%为创新药。第五条，是对第四条的重要补充，因为进入医保目录不意味着就卖的好，有些医院、医生因为医保控费或者其他主观原因压根不用。比如前几年推出的DRG付费改革，初衷是为了更高效使用医保经费，但对于创新药不太友好。目前DRG2.0方案逐步优化，加上商业保险创新药目录的推出，虽然不能完美解决问题，至少对医院和医生使用创新药有着积极影响。商业周期的变化——财报从“巨额投入”趋向“盈亏拐点”创新药研发门槛很高，美国普遍是“双十”标准，即平均需要“十亿美元投入+十年研发周期”，在我2020年刚涉足创新药投资的时候，很多企业的产品管线处于研发前期，随着五年时间的推移以及巨额资金的投入，很多产品逐渐进入了收获期。一些人看到现在创新药龙头动辄两三倍涨幅，觉得泡沫太大，但我们要知道，这些创新药企业背后的资本，他们可不是盲目投资。这个行业一方面是高风险、高投入，另一方面也是高利润、高门槛。创新药的研发周期之长、研发资金动辄几十亿计，不像一些行业可以随便扩产，使得利润既有短期爆发力，又在专利保护期内有相对长期的持续性。A股有种说法是“横有多长、竖有多高”，创新药的低谷持续多年，收获必然是非常丰硕的。与此同时，随着我国创新药数量与质量的双提升，创新药海外BD交易，不管是交易数量、首付款金额还是交易总金额，都在逐年上升。BD交易，指创新药企出售其在研产品在海外市场的开发和商业化权益，以获得首付款、里程碑付款和销售分成。比如今年三生制药将自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的海外权益授权给辉瑞，首付款高达12.5亿美元、最高可达60.5亿美元，刷新了国产创新药的最高首付款纪录。黎明前的第一缕曙光已经出现，创新药行业正从巨额亏损的播种期向普遍盈利的收获期稳步前进，盈亏平衡的关键节点就在眼前，这不是某一家企业的偶然个例，而是整个中国创新药行业的大势所趋。时代发展的变化——行业从“亦步亦趋”迈向“差异优势”一个人的命运，固然要靠自我奋斗，但更重要的是要考虑历史的进程。创新药同样如此。和其他很多行业一样，中国拥有全球最大的单一消费市场、全球最大规模的受教育人口，加上中国人勤劳拼搏的民族性格，是我们创新药产业追赶发达国家的最大底气。中国创新药产业何以成功？近十余年来，随着中国经济的腾飞，国内医疗市场蓬勃发展，许多来自国外药厂的一线科学家、研发人员，回到中国参与创新药创业。据《证券日报》统计，2018年-2022年通过18A条款赴港IPO的生物药企累计达56家，在港股市场IPO累计募资约1163亿港元。比如今年在资本市场大放异彩的康方生物，其创始人、董事长夏瑜曾在德国拜耳等国外知名药企工作，回国后与她的3位海归博士好友共同创办了康方生物。无数像夏瑜这样有技术、有经验、有情怀的科研型企业家、科研人员，前赴后继地投入创新药的创业浪潮中，使得我国在创新药研发水平逐步追上欧美发达国家的同时，还有着明显的成本优势。在2025年美国临床肿瘤学会年会上，中国学者有73项研究入选口头报告环节，创下亚洲国家纪录；今年1-5月，国家药监局累计批准20余款1类创新药上市，刷新近五年同期纪录；今年5月底，国产创新药BD总金额已经高达455亿美元，首付款达22亿美元，接近2024年全年交易总额。短短十余年间，中国创新药物实现了从模仿性新药到快速跟进开发药物，再到同类首创新药的华丽转身。这不仅是政策驱动的结果，更是一场由资本推动、研发人才回流、临床需求爆发等多重因素共振形成的产业革命，中国在研的原研创新药数量已经跃居全球第一，中国创新药的“DeepSeek时刻”正在来临。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫化工行业供需基本面及周期拐点判断，来自有莘小老虎。化工产业链是一个国家和经济体健康发展的必备条件，在战略上非常重要，又与经济强相关，化工周期既受上游大宗商品影响，又跟随宏观经济波动。化工的上游原材料是原油、煤炭、磷矿石/钾矿石、原盐等。中游主要有石油化工、煤化工、氯碱化工以及精细化工等。所谓精细化工，就是在初加工的基础上，对原料进行二次加工，比如农药、电子化学品、医药中间体等。产业链化工产业链极其庞杂，材料众多，路线多样，制法繁杂，各种专业术语令人眼花缭乱，对新手极不友好。我简单总结如下：1）原油→成品油和石脑油→芳烃→烯烃，越靠近原油端，盈利越稳定；2）煤/天然气→甲醇→烯烃；3）芳烃→ABS/PS/EPS/PTA；4）烯烃→MEG/PVC/PP/PE；烯烃供需格局化工材料主要分为芳烃类和烯烃类。先说烯烃类。烯烃类的乙烯被称为“石化之母”，其产量被用来衡量一个国家的石化发展水平。在全行业“降油增化”以及烯烃原料多元化的驱动下，我国持续引领全球乙烯扩能，产能规模飞速增长。2022年乙烯产能4676万吨，首次超过美国成为全球第一。2025年产能估计增至6200万吨，占全球乙烯产能的27%。据券商预测，乙烯产能扩张或持续至2027年，届时乙烯产能规模有望突破7000万吨。个人感觉，我国大规模提升系统产能，是一种国家级战略。随着乙烯为代表的核心原料持续扩产，中国大宗化学品及通用合成材料的国产化率已显著提升。以聚烯烃产业链为例，茂金属聚乙烯的进口依赖度从2018年的90%以上降至2024年的50%左右，而乙烯-醋酸乙烯共聚物光伏料的进口依存度同期从80%下降至40%以下。通用塑料除了部分高端聚乙烯仍需依赖进口以外，聚丙烯、聚苯乙烯几乎已全部实现自给。因此，下阶段化工品出海将成为消化新增产能的重要方式。烯烃的技术路线主要有石脑油裂解、煤制、乙烷裂解三种技术路线。乙烷裂解制烯烃由于具备产品收率高、经济性强等优势，产能占比显著提升。煤制烯烃在我国煤炭资源充足，实施保供稳价政策的背景下，竞争力也较为突出。而且煤制烯烃的煤耗水耗和碳排放巨大，新增项目审批难度高，存量项目具备进入壁垒。因此，乙烷裂解和煤化工的存量项目有望持续享受差异化路线的竞争优势。烯烃的需求端主要是房地产产业链、汽车以及光伏胶膜等新兴领域。当前传统领域疲软，高端材料支撑有限，须等待新一轮基钦库存周期开启可能才有改观，因此烯烃供给端明显过剩。但烯烃好的一点是，虽然供给过剩，但煤化工、轻烃企业通过技术路线突破，从而享有成本优势。芳烃供需格局芳烃的供需基本面略好于烯烃。中国芳烃当前总产能预计达4500万吨/年，实际产量约4100万吨，产能利用率约91%。而且，2025年PX无新增产能。芳烃的需求端主要是PTA产业链，下游产业是纺织布料、饮料瓶。服装、饮料消费需求同样与经济景气度强相关，经济不好，无非服装穿得便宜点、更换频率低一点，饮料少喝点，食品包装医药包装次一点都能解决。芳烃总体供需局面是，PX供需紧平衡，PTA严重过剩，产业链利润向上游集中。PX虽然供给有序，但利润受原油定价主导，企业的竞争力不一定比烯烃类企业好。化工行业周期乙烯是全球产量最大的有机化工原料，下游衍生品占石化产品总量的75%以上，涵盖聚乙烯、乙二醇、环氧乙烷等，广泛应用于包装、农业、汽车等领域，乙烯的发展水平可被视为衡量一个国家石化工业水平的关键指标。石脑油是乙烯生产的“血液”，全球约60%的乙烯通过石脑油裂解生产，尤其在亚洲地区。因此，观察乙烯-石脑油价差，一定程度上可以跟踪化工产业周期，其本质反映的是石脑油裂解装置的边际利润，利润的背后是行业供需格局和公司策略的外在表现。当乙烯-石脑油价差跌至历史低位，通常意味着乙烯供给过剩、需求萎缩，此时行业普遍亏损，行业产能被动收缩，为后续再平衡创造条件。价差触底后，供给端通过产能退出或减产逐步消化库存，而需求端随经济复苏或新兴领域增长逐步回暖，推动价差反弹，行业进入新一轮景气周期。乙烯石脑油价差周期性低点分别是2001年和2012年，间隔了12年。2025年乙烯石脑油价差持续低于200美元，周期已经持续了13年，虽然处于底部但是尚未看到反转迹象。我们再看看外国化工巨头陶氏化学，从历史中找点经验。拉长历史发现，陶氏的行情低点分别是1990-2002-2013，间隔大概12-13年。本轮化工低迷期直到2025年还没走出来，如果2026年前有反转可能，周期长度是14年。不管从何种角度看，本轮化工周期都超过了往轮2-3年，这可能与康波萧条期有关。以上只是从乙烯石脑油价差推测化工周期变迁。但是，目前制乙烯的另一大路径-乙烷制乙烯，乙烷制全球占比已经从2020年40%升至2025年45%。尤其是美国，得益于页岩气革命带来的乙烷供应大幅增长，美国乙烷裂解制乙烯的工艺路线占比显著提升，预计2025年纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的 85%。作为补充，我们同时关注乙烯乙烷价差，2019年以后，乙烯乙烷价差与乙烯石脑油价差走势逐渐趋同。2025年Q2乙烯-乙烷价差为567美元/吨，环比下降43美元/吨，主要因油价下行导致乙烯价格下跌，而乙烷价格受美国供应宽松影响仅小幅回落。当前乙烯乙烷价差水平反映行业从“全面亏损”向“边际改善”过渡，目前处于“底部震荡、弱修复”阶段，但尚未进入景气周期。要等到行业反转，乙烯乙烷价差需持续大于500美元/吨。企业资本开支情况我们再从企业资本开支的角度验证和推测行业周期何时反转。我把企业分为2大类，石油化工和煤化工。根据石油化工企业的产能供给和需求强度，2013-2014年是化工行业的一个转折点。由于我选择的企业大部分是民营石化，所以结合扩张度：2013-2015年呈平稳下降，2016-2018年分别为2.1、7.4和13.2，可知直到2016年才反转。接下来是煤化工。煤化工的周期变化趋势基本上和石油化工类似，但是煤化工不管是从供给端还是需求端来讲，都得出2013年是个关键年份。结论本文从行业供需基本面、企业资本开支行为、股价历史走势得出了一致性、最起码自己看来逻辑自洽的结论，即化工行业周期大概12-15年一轮，上行期平均7年。需求端同样不能忽视。观察行业周期启动的年份，基本上都是基钦库存周期启动点。所以，切莫焦虑，等风来......