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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股指期货：对ETF投资，意味着什么？来自六亿居士。我们时常听到期货一词，觉得它既专业又遥远。但其实，期货思维早已融入生活。以航空公司为例，它的盈利能力很大程度上取决于油价，而油价的涨跌又受国际局势、气候、产油国政策等多重因素影响，波动极强。为了避免被油价牵着鼻子走，航空公司在油价低位时，提前买入原油期货，把未来燃料成本锁住。未来如果油价涨了，公司在航油现货上多花的钱，会由期货的盈利补回来。反之，公司在期货上虽然亏了一点，但航油的成本大幅降低，公司经营的利润整体稳定。期货最基础作用其实不是赌方向，而是对冲不确定性。生活中许多案例：养殖与饲料、建筑与钢材、饮料与水果原料等，其实都可以用这种思维，让成本结构更可控。金融市场也是如此，只是波动更快、参与者更多、风险更难预测。所以今天，我们来聊聊：股指期货如何改变一个指数的风险结构？对ETF投资者，又意味着什么？一、股指期货：改变资产风险结构的底层工具很多人对期货的第一反应是：“可不敢乱碰！”这种警惕没错，期货带杠杆，不适合普通投资者直接参与，我也一直强调这一点。但理解期货的价值，却是每个长期投资者都必须补的一课。因为期货的使命不是制造风险，而是降低风险。在没有期货的市场里，投资者只能“全额暴露”于所有波动：涨跌全吃、波动全受。而期货出现后，风险与收益可以被“拆开处理”：持有股票或ETF是获取收益；持有期货则用于对冲风险、稳定结构。这正是机构配置一个指数时的重要考量。能不能大规模配置，不仅看成分股，还看工具体系。沪深300是典型例子，2010年股指期货推出后，机构可以用“现货+期货”管理系统性风险，组合回撤可控，仓位才能更稳定。而新发布的中证A500虽然覆盖中盘龙头，但没有配套期货，意味着机构重仓后遇到系统性回调只能被动承受，所以目前还暂时取代不了沪深300。这不是资产的问题，而是工具的问题。没有风险管理工具的指数，很难成为长期的大规模配置标的。对高波动行业而言，这个问题更突出。尤其是港股市场，如恒生科技指数在拥有期货后，机构参与度明显提升，行业的“可投资性”增强。2025年11月28日，港交所将推出恒生生物科技指数期货，这是补齐生物科技板块金融工具的重要一步。恒生生物科技指数年化波动率高达39.4%，远高于恒生综指的24.2%。波动越大，越需要刹车；风险越高，越不能赤手空拳。二、当期货补齐后，指数生态会随之改变从市场结构的角度看，期货更像是“基础设施”，会悄悄渗透到整个投资链条里，让市场的运行方式发生长期而深刻的变化。基础设施的力量往往不是立刻看到效果，而是经过时间沉淀后，会重塑一个行业的资金流向、估值体系与投资行为。期货的推出，会让一个指数生态出现三个深刻变化。首先，指数定价会更稳定、更合理。过去指数定价高度依赖股票市场，情绪影响大，容易出现短期偏离。而有了期货，市场多了一条反映未来预期的价格线——股票代表现状，ETF代表流动性，期货代表预期。三者形成动态平衡，任何偏离都会被套利力量修复，使价格更接近真实价值。其次，机构的仓位会更稳定。机构敢不敢重仓一个行业，不仅看行业前景，更看风险是否可控。美股科技几十年的结构性大行情，背后是一整套衍生品体系支撑着机构长期配置。恒生生物科技指数期货补齐后，机构在这个板块的风险预算、回撤控制和仓位管理都会更加可控。行业的估值中枢，也会随之从短期交易向长期沉淀转变。最后，ETF的交易体验会变好。期货越活跃，套利越频繁，ETF的流动性就越好。以恒生科技指数为例，自2020年期货推出后，期货日均成交量五年飙升88倍，对应ETF的规模和深度也同步提升。资金在具备对冲手段之后，参与方式会从情绪化交易转向长期性配置。行业的估值中枢，也会随之从反复震荡，向更平稳、更扎实的长期结构转变。三、普通投资者能从中获得什么？大多数普通投资者不会、也不需要去交易期货，但期货的推出，却会悄悄改变我们的投资体验。第一个变化是ETF成交会更顺畅。价差变小、流动性更充足、波动更合理，这将提升长期定投的整体体验。而且相对更稳定的估值中枢，一定程度上也能提升我们估值判断的稳定性。第二个变化来自指数的波动会收敛。生物科技指数过去常被视为“暴涨暴跌”的代名词，尤其近几年的波动更是如此，长期持有难度颇大。期货补齐后，机构能够稳定仓位、管理回撤，行业从“短期交易”转向“长期配置”，波动也会从剧烈跳动，提升“波动中逐步向上”的可能性。第三个变化提升高波动行业投资的可靠性。ETF本身就是普通人参与高波动行业最稳妥的方式，而期货会提升这个可靠性。生物科技公司的研发周期长、信息复杂，不确定性极大。对于普通投资者而言，靠消息或短期判断几乎不可能获得稳定结果。而指数基金帮我们做了最难的两件事：分散风险、用规则替代猜测。当行业拥有了期货，意味着指数本身的可投资性提升，波动会降低、流动性更充足，降低了我们长期持有的难度。四、小结每一次金融基础设施的补齐，都不是为了炒作，而是为了让更多长期资本愿意走进来。当管理风险的方式越来越完善，一个行业才真正具备成为“长期投资标的”的资格。高波动行业的成熟，不靠运气，不靠故事，而是靠体系。恒生生物科技指数期货的推出，就是这个恒生指数体系里关键的一环，补齐了生物科技行业的重要工具，提升了指数长期的稳定性。投资的目标不是预测，而是穿越。当工具越来越完善，我们穿越周期的难度，也将随之降低。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中最好的选择，是那些已经赢了市场的公司，来自浩然斯坦。特里·史密斯：“我从不投资有可能成为明日之星的公司，而是选择那些已经赢得市场的企业。”投资中流传最广的故事，常常是在一家企业规模尚小、际遇尚且微末的时候，某位投资者果断买入，中间虽历经风雨，但他坚持持有，最终收获巨丰。这类传奇故事很多，非常能打动人，比如：长春高新老太太：2008年大连某投资者以5万元购入长春高新股票后遗忘账户，2021年销户时发现市值超500万元，股价13年间累计涨幅超100倍；比尔·米勒从1997年亚马逊IPO时开始投资，长期持有26年，最终获得超600倍回报。反向例子也有，李泽楷2001年以1260万美元售出的20%腾讯股权，若按现在市值计算价值约1万亿港元区间，这个故事让人遗憾的是，李泽楷当时没能预见腾讯的潜力。找到一家市值小、能 “指数级增长” 的公司，长期持有，稳稳拿住，之后获得百倍万倍的回报，这事看起来太美好了。但在我看来这事儿只是看着美，背后全是问号，因为你没法分辨，能获得这份回报，依靠的到底是能力，还是纯粹的运气。上市之初的长春高新，业务还散落在房地产、基建等多个领域，只是东北区域里一家不起眼的综合性上市公司，谁能预见它会聚焦生物制药赛道，成长为国内生长激素领域的绝对龙头？谁能预见生长激素的市场规模后来干到这么大？2001 年的腾讯，只是即时通讯赛道里的玩家之一，QQ也没什么变现能力，谁能想到它能以社交为根，后来搞出覆盖社交、游戏、金融科技、云服务这么大的摊子？“数字生态”“产业互联” 这些概念，当时想都没人敢想。1997 年的亚马逊，只是个在线书店，谁能预见它会成全球最大零售商？谁能想到 20 多年后它能在云计算领域超过微软、谷歌？那会儿云计算都还没影子。除非你有水晶球，否则这些早期公司你根本看不懂。而看不懂的东西，我们向来 “不懂不做”。就算当年投资亚马逊、腾讯的人赚爆了，但说白了，这更像是运气，就像2008年押注押注长春高新的老太太。这种早期的 “押对”，更多是撞对了时代趋势，超出了绝大多数人的能力，“押对”主要看运气，算不得真本事。真正能体现投资功力的，不是靠运气的“押注”，而是买完之后的判断与坚守。就像持有亚马逊要扛住 90% 的股价暴跌、互联网泡沫和金融危机的冲击；持有长春高新的投资者，要顶住过业务转型期的业绩波动、政策调整带来的市场恐慌，也曾经历过股价腰斩的考验；持有腾讯的人，更是要穿越游戏监管收紧、业务拆分传闻、股价大幅回调的迷雾。这些时刻，市场情绪会推着你 “割肉”，短期波动会让你怀疑自己的判断，但真正厉害的投资者，不管股价跌得多狠、涨得多疯，始终保持冷静，不被情绪左右，而是反复评估公司的内在价值：长春高新的技术壁垒有没有变？生长激素的市场需求是不是还在？腾讯的社交护城河有没有松动？管理层的决策是不是在巩固长期优势？这种持续的、理性的分析与判断，才是关键。能看清其价值，并始终盯着公司的长期价值，这才是真真切切的投资功力。它不是靠一时的眼光，而是靠深刻的洞察力、咬得住牙的毅力，以及对自身情绪的高度克制力， 这才是投资里最令人钦佩的成就，才是能长期赚钱的“逻辑”。每个人都想抓百倍成长股，但这事儿太难了，早期识别的概率低到可以忽略。佛罗里达大学一项研究表明，从1980年到2016年，首次公开募股(IPO)股票在上市5年后的回报率中，有60%的公司给投资者带来的回报是负的，只有0.1%取得了超过30倍的回报。你可能拿不到千倍、万倍的收益，但你能拿到确定的、稳健的回报，而且赚钱的概率要高得多。更重要的是，这种方法带来了更高的可预测性，同时显著降低了风险。而风险控制，往往是成功投资中被低估的一个因素。投资首先要考虑的是 “不亏钱”，其次才是 “赚多少钱”，投资已经很成功的公司，在胜者里面找出未来大概率继续获胜的公司，这种方式风险低、可预测性强，我认为这才是投资该有的样子，或者说是我想要的投资方式。在竞争中已经胜出的企业，享有不少 “特权”，这些特权不仅能大大提高公司成功的可能性，还能更容易守住领先地位，甚至进一步增加自身优势。腾讯的社交网络，谁能复刻？新玩家想烧钱突围，用户迁移成本高到绝望，强网络效应就是铜墙铁壁；贵州茅台的核心产区就那么点地方，品牌心智沉淀了一个世纪，新玩家再怎么投入，也成不了茅台，顶端地位无人能撼；福耀玻璃的全球产能、原材料自供、跟车企的深度绑定，新玩家得投巨资建产能、等长期认证，面对福耀的规模和毛利优势，根本没多少盈利空间。领先企业当然也会面临竞争，但它们更容易维持优势。比如两家公司抢新兴领域研发，细分市场总规模 1000 亿，龙头占 60% 份额，小公司占 10%，就算都拿 15% 收入做研发，龙头能投 90 亿，小公司只能投 15 亿 ——6 倍的投入差距，龙头研发出好产品的概率自然高得多。很多投资者总爱找 “下一个巨头”，但其实投资已然是巨头的企业，获胜概率更高。这些市场领导者不用拼尽全力，就能延续成功。过去的成功不能完全保证未来，但它们的地位能帮它们抵御竞争，更容易维持优势，还不用冒太高风险，正好符合稳健获利的需求。这种方法带来的不是极低概率的非凡回报，而是更高概率的稳健回报 —— 这正是我所追求的：以更低的风险，持续获得不错的回报。找下一个亚马逊、下一个腾讯，超出了绝大多数人的能力圈，就算偶尔有人成功，也只是运气。而投资已经成功的好公司，靠的是认知，不是运气，是在自己的能力圈里做事。这种投资不用冒大风险，就能拿到不错的长期回报，这才是最靠谱的投资逻辑。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谷歌vs英伟达：A I的下半场巅峰对决，来自闷得而蜜。历史回顾互联网时代，成就了谷歌、facebook，思科跌下神坛。云计算时代，成就了微软、亚马逊，Intel跌下神坛。移动互联网时代，成就了苹果，高通跌下神坛。IT行业有条铁律：每一美元的硬件，必须产生十美元的软件和服务收入。这个产业规律，暗示着，信息产业进入稳定成长期，软件和服务商的估值远远超越硬件厂商。如今，人工智能浪潮席卷全球，算力成为新时代的“石油”，大模型成为基础设施。站在 A I 时代的十字路口，我们再次目睹巨头格局的剧烈重构。英伟达，凭借 G P U 在并行计算上的天然优势，一跃成为A I训练的“卖铲人”，市值一度超越苹果、微软，登顶全球第一。它的成功，看似打破了“一美元硬件难敌十美元软件”的铁律。而谷歌，作为A I领域的长期布道者——从2014年收购 DeepMind，到2017年提出 Transformer 架构，再到持续投入大模型与 A I 原生产品——却在商业化落地和市场估值上显得步履谨慎，甚至被质疑“起了个大早，赶了个晚集”。这不禁让人发问：在A I的下半场，究竟是掌握底层算力的“硬件霸主”继续高歌猛进，还是拥有数据、算法与生态闭环的“软件巨头”后来居上？谷歌与英伟达的对决，或许正是回答这个问题的关键线索。英伟达：算力垄断的黄金时代英伟达的崛起并非偶然。自 2012 年 AlexNet 使用 G P U 加速深度学习以来，黄仁勋就押注 A I 是计算范式的根本性变革。过去三年，这一判断被验证到极致：市占率超 95%：在训练端 G P U 市场，英伟达几乎形成事实垄断；毛利率高达 75%+：远超传统芯片公司，逼近软件公司水平；CUDA 生态护城河：百万开发者、数千优化库、数万企业依赖其软件栈，迁移成本极高；订单排到 2026 年：Blackwell 芯片供不应求，客户包括微软、Meta、亚马逊、甲骨文等所有云巨头。更关键的是，英伟达不再只是卖芯片，而是通过 A I Enterprise 软件套件、NIM 微服务、DGX Cloud 等，向“A I 操作系统”演进。它正在把硬件优势转化为平台级控制力。谷歌：被低估的 A I 全栈能力如果说英伟达是 A I 时代的“水电煤供应商”，那么谷歌就是那个最早设计电网、制定标准、还自己发电用电的人。技术源头：Transformer 架构（2017）已成为所有大模型的基础；LaMDA、PaLM、Gemini 系列模型持续领先；自研芯片：TPU 已迭代至 v5e/v5p/v6/v7，在内部训练效率上媲美甚至优于 B200；数据闭环：Search、YouTube、GmA Il、Android、Workspace 每天产生海量真实用户交互数据，这是任何外部公司无法复制的燃料；产品整合：A I 已深度嵌入 Search、Workspace、Android、Cloud。更重要的是，谷歌的商业模式天然适配 A I 变现：广告仍是现金牛：2024 年 Q3 广告收入 65 亿美元每天，为 A I 投入提供无限弹药；A I 不是成本，而是效率工具：用 Gemini 优化搜索结果、自动生成广告文案、提升客服效率——每一项都能直接节省数十亿美元运营成本；云业务拐点已现：Google Cloud 首次实现全年盈利，A I 服务成增长引擎。市场低估谷歌，是因为它没有像英伟达那样“性感”的单季度 200% 增长。但谷歌的 A I 战略是内生、稳健、可规模化的——它不需要靠卖芯片吃饭，而是让 A I 成为整个生态的“操作系统”。下半场：从“卖铲子”到“开金矿”A I 上半场的主题是基础设施军备竞赛——谁有更多 G P U，谁就能训练更大模型。英伟达因此受益最大。但下半场的主题正在转向：谁能用 A I 创造真实价值？谁能把模型变成产品、服务和利润？这里有几个关键转折信号：模型同质化加剧：闭源与开源模型性能差距缩小，单纯堆参数不再有效；推理成本成为瓶颈：训练只需一次，推理每天亿次——能效比、边缘部署、定制芯片更重要；用户要结果，不要技术：企业关心“A I 能否提升客服转化率”，而非“用了多少 B200”。在这个新阶段，谷歌的优势开始凸显：它拥有从芯片，框架，模型 ，到应用，最终到达用户的完整闭环；它不需要说服客户“为什么需要 A I”，因为 A I 已经在每天服务数十亿人；它的护城河不是 CUDA，而是用户习惯 + 数据飞轮 + 产品集成度。反观英伟达，若不能从“硬件供应商”进化为“A I 平台运营商”，其高估值将面临巨大压力。毕竟，历史上从未有一家纯硬件公司能长期维持 30 倍以上的市销率。结论：不是零和博弈，而是范式迁移谷歌与英伟达并非简单的“你死我活”。事实上，它们代表了 A I 价值链的两个关键环节：基础设施层 vs 应用层。但在 A I 的下半场，界限正在模糊：英伟达在做软件；谷歌在做芯片；微软既买英伟达芯片，又自研 MA Ia，还集成 Open AI；亚马逊一边采购 H100，一边推广 TrA Inium。真正的胜负手，不在于谁卖更多芯片，而在于谁能构建“软硬一体、端云协同、数据驱动”的飞轮。从这个角度看，谷歌的长期确定性可能更高——因为它早已把 A I 编织进自己的基因。而英伟达的辉煌，仍取决于 A I 资本开支的持续性和生态壁垒的不可逾越性。投资者不妨这样思考：如果你相信 A I 仍将经历一轮疯狂的基础设施投资潮，英伟达仍是首选；如果你相信 A I 正在进入“价值兑现期”，那么谷歌这样拥有场景、数据和变现能力的公司，才真正站在复利的起点。历史告诉我们：最终赢得时代的，从来不是最锋利的铲子，而是挖到金矿并建起城市的人。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我们游戏的商业模式或许正在反向碾压欧美，来自天下哀霜。在完美世界过去历任高管里，有一位许怡然，我一直觉得很有意思。他曾经是完美的C B O，主导过完美多项投资。完美历史上比较有名气的战投包括火炬之光，星际迷航，深海迷航，无冬之夜等都是他的手笔。后来他还帮完美独立出去的子公司乐道收够了大名鼎鼎的S N K。不过也很可惜，他走了后，负责投资的这些，嗯，都是产品非常口碑好的一些独立工作室，后来都被卖了（当然赚了不少），然后北美完美后来一落千丈，也是唏嘘。基本就意味着，完美曾经引以为傲的全球化大手笔，在友商都开始跟进后，反而自己却全面退缩。我写这些，其实是刚读了他在2月初就写的一篇燕云的文章。他在这篇文章里，在赞赏了燕云本身的质量后，继续表扬了燕云探索出来的这个商业模式。并直接说，这是当下网游实现长青收益的新的可以通行全球的健康模式，燕云这次探索对行业贡献，比原神还大然后他笔锋一转，继续写，为什么海外欧美国家的单机游戏发展这么成熟，确反而是中国以免费网游为主的市场里，先把这个模式探索出来？这里容许我先佩服许怡然老师，他在2月就下的结论了。那个时候燕云还别说出海，在国内虽然上了两个月了，它的商业成绩也没还征服很多人，依然很多行业从事者和投资人都继续依然看衰燕云的长期表现。至少直到这个月，我在知乎上依然能看到时不时有人在“燕云为什么凉了”类似的话题下，嘲笑燕云的商业表现。也很正常，毕竟很多人只会看I O S畅销榜，只会看能不能超抖音而许怡然却很坚定的在2月初，网易这条路已经走通了，而且这条路全世界通用！回到许老师的原文，他说，“虽然中国的免费网游虽然被人诟病了很多年，但却对中国游戏行业有着巨大的贡献，有了他们源源不断贡献的收入，才能让网易这样的大厂有耐心，花10亿级别的投入，愿意经历无数的尝试，最终探索出这种全新的健康的适合全世界的商业模型。”然后再举了无限暖暖的例子，虽然叠纸的探索还不能说成熟，但总有一天能把这种单机服务型收费模式探索成功的。这个观点太有意思了，也稍微有点扎心！中国的免费网游，从诞生之初，就似乎带了原罪！这个确实价值观上，喷的没毛病。不管是从征途开始的免费端游，还是后来更变本加厉的页游与手游，商业吃相，都相当难看。然而从产业角度，中国游戏行业天生弱势，民间仇视，官方打压。在这样的环境下，这些免费网游也从产业角度干了一件实事：让一批公司真的吃上了“长期高现金流＋持续高毛利”的饭。正是这些现金流，才支撑网易、腾讯这些厂子可以 一次又一次砸“10 亿级大项目”来做各种尝试，失败一堆，偶尔出一两个怪物级别的探索型产品（三角洲和燕云就是其中之一）。米哈游其实也算！而反观一直在商业模式上和游戏制作实力上，似乎更有优越感的欧美公司呢？许老师说，“欧美有这种长期收入养着的游戏公司就寥寥无几了。DE这种小公司也无力带动其他众多欧美公司学习他们的模型，只有暴雪、V社、Riot等有限的几家有较好的条件，但他们因为内容制作成本过高的原因，不敢轻易往这么重的单机体验方向尝试，而是更多死守着超级难创新的纯P v P方向。”按我的理解，因为欧美的公司主体是做买断制和D L C的模式，这个模式，至少在现在，依然是很多人觉得很高贵的。然而，这种单项目，尤其是3A项目风险极高，失败一次财报上就巨坑。这就导致3A产品越来越保守，不敢过于创新！这几年确实是更小成本的单机主机游戏更惊艳世人。这就导致真正拥有长期现金牛、能养新项目。于是，这就或许能理解，为啥长线内容向服务型全端游戏，即原神，鸣潮，无限暖暖和燕云，都暂时是是中国专属。因为老外真没几个公司能养得起和养得出这种项目，有这能力的也被限制在自己领域，没得机会去做了。所以很扎心的一句话：反而是被骂了十几年的中国免费网游，给了中国厂商去探索更健康模式的资本金。回到燕云的商业模式，说实话，我过去大半年一直在夸，甚至在吹燕云，但我自己对燕云商业模式的理解，还是比许老师差了一大截。因为我一直认为，纯外观付费，不是新鲜事，腾讯和网易自己的很多游戏早就是了！这不过是一次新的验证罢了。现在再想，不对，虽然单纯外观付费早就有了，但 “外观付费 + 单机级别内容免费 + 开放世界 + 长期运营” 以这种组合大规模上马，并且国内＋海外都打穿的，目前确实只有燕云这一例。这些元素以前都在，但是真正把它们打包成“一个可复制模版”的，是燕云。这不只是一个成功的产品，而是一个可推广的“商业＋设计模型”。这个可推广性，要比原神当初还要高，所以许老师说，商业模式上的贡献，燕云超过了原神。所以许老师很激动地说了一段结尾：“我大胆的预测要不了多少年，等中国人把全世界所有最流行的单机游戏玩法，全都能改造成健康的常青收费模型的那一天，欧美游戏就真正被我们全面碾压了！”这也是我们很多投资游戏公司的股东朋友们一致认可的大方向，但是大家理解又有不同。毫无疑问，手机游戏端，中国目前绝对优势。而p c和主机端呢？以及全部端口一起呢？首先国内游戏行业人力成本确实性价比超高，我们的人力成本结构确实更适合干“高内容量＋高迭代频率”的事。这是欧美国家望尘莫及的……所以游戏外包，基本都分发给亚洲了，33号远征队或许就是未来欧美3A产品的新模式。国内厂商更敢在收费模型上做极限实验，什么抽卡、季票、付费皮肤，这些东西中国厂子敢往死里卷，确实会更快找到“既能赚钱又不被玩家完全撕碎”的平衡点。因此小到买量小游戏，上到全端内容向游戏，都是我们遥遥领先。回到投资本身，网易已经是国内第二很多年了，它注定还要当第二很多年。因为第一是必不可想的，然后第三也是基本没机会掉的。但我突然想，虽然还是第二，或许从燕云开始，网易的段位与天花板又一次在自己提升中。回顾整个全球的可投资游戏标，网易确实很稀缺。这是今天浮华在我雪球说的一个观点，网易是目前整个全球游戏市场，几乎唯一一个是可以投资的纯正的全端全球内容型服务项游戏标的，其它的要么没上市（如米哈游叠纸），要么不是一个赛道（如腾讯），要么像e a和暴雪有能力但都被收购，要么就老态尽显，要么还在拼命博爆品。几乎只有网易，是兼了：已上市，大体量、纯游戏内容主业、多端、全球发行、持续高 R&D 投入的，并不依赖单独爆款，可容错冗余空间大。是的，网易烟花也很大，10亿的射雕是吧，但那又如何？它作为国内网游第一批选手，积累过来太多的底牌了，比如依然还在蒸的梦幻西游是吧。虽然这些积累，有很多败口碑的，但它也实打实用这些积累的资金，孕育了一款又一款的，一直在行业前沿突破的作品。比如永劫，比如蛋仔，比如第五，比如逆手，比如燕云。也比如后续的遗忘之海和无限大。不管你喜不喜欢网易，它在持续证明它的实力。而我更想说，网易只是国内游戏行业一个缩影，网易之外，即使抛开老大哥腾讯，毕竟把腾讯算游戏公司有点欺负人，我们其它的游戏公司也都各自有各自的亮点，都在这个属于我们的游戏王朝的道路上，努力前进。愿我们所有投资中国游戏行业的投资人，都能看到自己标的公司，在各个方向开花结果那天。但还是要提醒下：燕云这种模型本身也是“高成本高风险”，单机级内容＋长期免费更新能跑通的，前提是：玩家真的愿意持续为外观买单，且生命周期长到可以覆盖开发和维护的全成本。这需要3到5年的周期数据才能真正证明，现在我们看到的更多还只是：燕云第一个螃蟹吃的太爽了！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫航空：复苏路上的第一波颠簸期，来自黑貔貅俱乐部。航空板块近期迎来显著调整，这一波动既与近期市场关注度极高的对日航线调整直接相关，也受整体市场环境偏弱的叠加影响。不少投资者担忧对日航线变动会冲击航空股，但从实际情况来看，短期扰动确实存在——无论是航班调整节奏，还是市场预期层面，都引发了板块正常回调，这一反应也符合事件性冲击下的市场规律。航旅纵横的最新数据直观反映了对日航线的降温态势：11月24日至12月31日，中国至日本计划航班取消量较上月同期激增约56%。伴随国航、东航、南航等主流航司公布日本航线客票特殊处置方案，市场预订意愿持续回落，截至目前，除九元航空、春秋航空外，国内其他航司未来60天中日航线机票预订量较11月15日同期减少约29%。更值得关注的是，此次航线调整的影响跨度远超短期，将覆盖元旦、春节两大出行旺季，持续至2026年3月底。市场之所以对这一调整反应敏感，核心原因在于对日航线的盈利水平在航司整体业务中占比偏高，短期运力闲置、退票成本增加等问题，直接引发了市场对相关航司阶段性业绩的担忧，进而形成了板块回调的直接推力。尽管对日航线调整带来了短期波动，但航空业中长期复苏的核心逻辑并未动摇，甚至具备更强的确定性。首先，航空业是疫情后恢复节奏相对较慢的行业，当前正处于补涨式复苏的关键阶段。最新数据显示，民航客座率已明显超过2019年同期水平，这背后是居民自然出行需求的持续释放——随着国内消费信心回升、服务业加速修复，旅游、探亲、工商务等出行需求稳步增长，构成了行业复苏的核心动力。其次，国际航线布局正在呈现多元化突破。虽然目前飞往日本、欧洲、美国等传统热门市场的航线尚未完全恢复至2019年规模，但我国航司正积极拓展“一带一路”沿线国家及东南亚市场的新航线。这些新兴市场的航线布局不仅填补了部分传统航线的运力空白，更带来了大量新增需求，成为国际业务增长的新引擎，也让行业复苏不再依赖单一市场。此外，国内庞大的人口基数和消费升级趋势，为航空业提供了坚实的需求支撑。无论是下沉市场的出行需求释放，还是中高端客群对高品质航空服务的追求，都让国内航线的盈利稳定性持续提升，而国内干线本就是航司的核心盈利来源，这一基本面支撑并未受到短期事件的影响。一系列关键运营数据充分证明了航空业的复苏韧性，也彰显了行业强劲的恢复能力。10月民航完成运输总周转量146亿吨公里，1-10月累计达1366.3亿吨公里，同比增长10.3%，反映出行业整体运营规模的稳步扩张；客运市场方面，10月国内航线旅客运输量6084.5万人次，同比增长4.4%，国际航线旅客运输量699万人次，同比增长20.4%，而1-10月国际航线旅客运输量同比增幅更高达23.2%，国内外客运需求呈现同步回暖态势；货运业务表现同样亮眼，10月货邮运输量月度历史首次突破90万吨，国内航线同比增长8.1%，国际航线同比增长21%，1-10月累计货邮运输量同比增长13.9%，其中国际航线增长21.7%，成为行业复苏的重要支撑；与此同时，核心航线客座率已超越2019年同期，部分热门航线甚至出现一票难求的情况，充分体现了需求与供给的良性匹配。此次对日航线调整，本质上是航空复苏路上的第一波较大颠簸。短期来看，板块确实会受到事件性冲击的影响，尤其是在市场情绪偏谨慎的环境下，投资者容易陷入短期纠结，但拉长时间维度，行业的核心逻辑并未发生任何改变。当前时间点，航空板块的长期逻辑与赔率均处于较高水平：一方面，居民出行需求、国际航线多元化、国内消费升级等底层支撑依然稳固；另一方面，部分个股经过调整后，市值与盈利预期的匹配度进一步提升，长期增长空间清晰可见。对于长期投资者而言，只要航空业复苏的核心逻辑没有受到根本挑战，就无需过度放大短期波动的影响。中国庞大的人口基数和持续升级的消费需求，是航空业最坚实的底层逻辑，出行旅游等服务业需求的长期存在，决定了行业向上的大趋势不会改变。短期调整反而为看好行业的投资者提供了更好的布局机会，若后续出现超预期下跌，我会考虑做进一步加仓。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里10%增长背后，来自吉吉GOO。对淘天主要关心几个问题：1、闪购亏了多少钱，取得了怎样的效果，包括UE和对电商的带动2、电商 G M V 、收入和变现率如何，补贴力度和盈利质量，份额和消费生态是否稳定3、真实利润和现金流，拆分电商和闪购4、怎么理解阿里收入增速10%而多多才8%闪购篇：亏损340亿带动百分之1到百分之3的主站G M V增长电商补贴率系统抬升10%、Q3闪购实际亏损340亿在闪购大战之前，由于电商补贴竞争的日益激烈，阿里的销售费用率近两年已经系统性抬升了10%，从33%到43%，对应电商的EBITDA利润率估计从原先的65%下降到55%，按照55%正常利润率测算，本季度该有434亿，实际91之间差值约340亿理解为闪购的亏损。电商收入增长2%到4%来自 G M V ，其余来自软件服务费和变现率2024年9月1日后淘宝按“0.6%倍的确收成交金额”收取卖家基础软件服务费。确认收货之后，不管是否发生退款都会收取卖家基础软件服务费。淘天的支付 G M V 取6.6万亿，粗按50%是淘宝，对应年200亿的基础软件服务费。此外，全站推的渗透是 T R 提升的主要原因。大致拆分客户管理收入增速的真实来源。闪购虽显著提升了日活，但仅带动1%到3%的 G M V 增长，与所付出的代价相言目前收效甚微。单笔客户盈利差距仍大，减亏任重道远阿里亏340亿，按日均7500万单，单均亏损5元；美团Q3假设亏150-200亿，日均8千万单，单均亏2-2.6元，在外卖这个极薄利的生意上单笔盈亏差距2.5-3元是一个相当可观的数字，阿里释放了固份额减亏的信号，但实际能减亏到什么程度仍未知数，当前格局30元客单价以上美团份额仍有7成。判断长期稳态下美团仍会保持份额和单笔利润的双领先，每笔订单领先0.5-1元。电商篇：近年表现最佳，生态位稳固前文提到今年电商G M V实现低单个位数的增长，在软件服务费和全站推渗透变现率提升的带动下C M R连续三个季度实现10+%增长。在聚焦88vip s+品牌之后，淘天生态稳固复苏。从独特性来看，淘天是电商业态中唯一一家以「店铺」为运营主体的不可被替代的线上商业地产，与抖音的「兴趣电商」、拼多多的「分人群团购」各有侧重和区隔；从相似性来看，抖音与淘天都是流量主导、承接品牌销售的平台，抖音对淘天的威胁和瓜分仍不可小觑。8 8 vip会员数量表现卓著，同比仍有20%以上增长盈利质量受闪购扰动，主业现金奶牛我估计公司电商主业的真实税后利润在1400-1500亿体量，N年原地踏步——增收不增利的主要原因还是销售费用率永久性抬升了10%。总结和展望综上，由于拼多多在降低货币化和客单价，呈现为单量增速（15%），大于 G M V增速（11%），大于广告收入增速（8%）；而阿里在提货币化，呈现为收入增速（10%），大于G M V增速（3%-4%）。还需要留意的是由于竞争淘天不得不付出更多费用，而拼多多主站费用开支保持温和，两个平台的利润都保持稳定。展望2026年，预计淘天多多的收入都会更趋近G M V增速，一个3%-6%、一个10%-15%；展望5年后，预计拼多多国内的增速仍会较淘天高5%；抖音和微信的发展仍值得持续观察。从更整体视角来看，不同企业选择种下不同种子，阿里投入 A I 与闪购、多多聚焦零售迈步全球，5-10年后会结出各自的花朵和果实。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫3800点，是机会还是风险？来自围棋投研。市场震荡剧烈，团队内部做了些讨论，相关观点分享给球友们参考。上证指数在11月倒数第二周大跌3.9%，创下年内最大的周跌幅，比4月初美国加征关税的那周跌幅还大（那周跌幅是3.1%）。很多朋友遭受重创，心态出现波动，甚至开始怀疑牛市还在不在。非常理解，很多时候，我们的情绪就是随着市场的上下波动而起起伏伏。按照过往的经验，行情的发展，一般分为三个阶段。第一阶段：政策底。也就是流动性宽松，政策转向。这时候经济数据可能还不好看，企业盈利也没见底，但是政策发力了，估值先修复。这个阶段会比较难受，因为基本面没跟上，市场容易进二退一，波动很大。第二阶段：基本面底。政策效应开始传导到实体经济，宏观微观都出现拐点。这时候，企业盈利回升，流动性还没收紧，市场会出现最舒服的戴维斯双击。这是牛市的主升浪，涨得最快、最猛。第三阶段：情绪顶（泡沫期）。经济增速平了，盈利不动了，政策可能还要收紧。这时候赚钱效应太好了，隔壁老王都赚了钱，于是资金惯性流入，把估值推向泡沫。那么，现在在哪个阶段？可能处于第一阶段的末期，第二阶段的初期。为什么这么说？数据显示，M1显示资金持续活化，PPI同比降幅有所收窄。当然也必须承认，目前实体经济的改善还是呈现点状的：科技好一点，传统行业差一点，房地产行业相关的都还在底部等等。但趋势已经形成了。如果没有外力打断，比如中美博弈突然升级之类的，随着反内卷政策的推进，其他行业的基本面也会慢慢跟上来。所以，第二阶段的空间还很大。不要因为指数到了3800点就感觉有些挫败感。还是要有信心的，今年很好，明年也会很好，2027年后面要当心一些。也有朋友会说，市场好了，周围的朋友都好像赚了很多钱，我怎么感觉还是赚钱那么难？是这样的。今年行情分化比较严重，和科技相关的、和外需相关的表现好一点，和消费相关的、和内需相关的表现一般，因此就导致投资业绩有分化。这其实也是A股常态，过去10年A股市场最大的特点，第一是变化快，第二是强分化。在一个快速变化的市场里，投资人要么善于不断学习和进化，要么就守拙，固守自己的能力圈。前者看起来好像很有效率，但是拉长时间看，后者未必赚的钱就少。说到底，投资机会的选择，既要紧跟时代，也要结合自己的能力圈。现在的市场，风浪依然很大，但只要我们的船（逻辑）是结实的，帆（方向）是对的，剩下的就交给时间吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台为什么不放弃经销商改为全直营？来自川糖周掌门。“砍掉经销商，茅台每年能多赚几百亿！”这类声音在茅台酒价格高企时总会浮现。表面看，茅台酒出厂价1169元，建议零售价1499元，而市场实际售价曾一度突破3000元，中间巨额价差似乎都被经销商赚取了，事实真的这么简单吗？真的就能一全直营所有利润就会回到茅台公司吗？我在之前的评论回复中做了几点简短回复：一是直营本质是成本和效率问题，如果直营让成本更高效率变低就不如不干。二是直营会涉及组织结构和管理方式的变革还有人员的适配，这个是大工程。三是经验：从消费品公司看，全球大的消费品公司或酒企没有一家全直营成功的案例。茅台这几年来一直想做直营改革，包括i茅台，巽风，直营店，直接卖上市公司团购……从目前结果看茅台直营改革目前来看也没有成功茅台能不能全面转向直营模式，本质上是一场关于成本效率、组织能力与商业规律的深层博弈。尽管直营能带来更高的单瓶利润，但全面推行可能引发系统性问题。1、历史纽带与利益捆绑茅台与经销商的关系远不止买卖那么简单，它是在数十年风雨中形成的利益与情感共同体。2012年限制三公消费政策使茅台遭遇滑铁卢，价格大幅下跌甚至出现倒挂，正是经销商与茅台共同坚守才度过难关。茅台设立“风雨同舟奖”感恩杰出经销商，茅台董事长厉任董事长季克良、袁仁国、李保芳、张德芹都曾公开表示“茅台传统渠道经销商是茅台的家人”这种绑定不仅体现在情感上，更体现在实际利益中。茅台经销商多是当地有影响力的企业家，拥有丰富的高端人脉资源。他们通过自身信誉和圈子营销，为茅台构建了“最尊贵面子”的社会认知和营销网络在茅台体系内，经销商不仅是销售渠道，更是高端圈层的连接器。他们为核心消费者提供情绪价值和不可替代的高端人脉搭建服务，这是任何直营团队难以复制的。2、非标品及系列酒销售的隐藏支柱飞天茅台一瓶难求，但茅台系列酒同样需要销售渠道。茅台王子酒、迎宾酒、赖茅等中低端产品线，贡献了茅台约13.93%的营收（2025三季报数据），这些产品并不像飞天茅台那样容易销售茅台除飞天茅台这些让经销商赚钱的商品亦存在更多价格倒挂的商品，茅台年份酒、精品茅台、生肖茅台、小金小白等等，茅台15年份经出厂价5399，而销经肖只能卖4000元左右，一瓶亏损近1500元，而精品、生肖包括目前新品黄小西等，经销商都面临亏损几百元每瓶。而这些被茅台公司称为高附加价值的非标产品估计在茅台销售占比近50%（三季报未祥细公布，这个50%为我推测）。经销商每个季度的茅台配额需要搭配一定比例的年份酒、精品、生肖等高附加值非标品。也部分经销商亦是茅台系酒经销商。这种捆绑销售模式确保了的市场渗透。如果取消经销商，茅台将失去高附加值非标品和系列酒的主要销售通道，需要重建覆盖全国的销售网络。没有经销商体系，茅台酒厂将不得不亲自承担市场推广的重任。一位行业观察家指出：“飞天茅台好卖，不需要推销，但茅台非标品和系列酒要靠经销商”。茅台非标品和系列酒的出厂价倒挂、市场竞争力相对较弱，需要经销商利用本地资源进行推广。3、直营化的挑战与瓶颈茅台推进直营化并非一帆风顺，大家熟知的ⅰ茅台平台，2024年，“i茅台”数字营销平台销售收入同比下降10.51%，2025估计降幅更大茅台现有渠道体系包含：4个自营渠道（自营公司、i茅台、大客户、企业私域），而这4个自营渠道从目前的现实存在看几乎全部是失败的：自营公司货物80%销售对象仍然是传统经销商，ⅰ茅台大幅下滑，大客户和企业私域也出现只想要飞天不想要非标和系列酒导致的大幅业绩下降。自营渠道面临资源与能力不匹配的困境。传统经销商有销售渠道但配额可能减少，而直营人员有配额却缺乏固定销售渠道。协调这一矛盾需要时间与系统建设。更关键的是，茅台酒的销售依赖于特定的商业圈子。随着直营化深入，如果取缔经销商过多，茅台的消费圈子可能被削弱，市场份额或被其他高端白酒替代。这是茅台最不愿看到的情景。茅台自建电商也非易事。2014年，茅台曾斥资1亿元成立电商公司，但因管理层腐败问题，该平台于2019年停摆。直营模式超过一定比例可能滋生内部腐败和管理低效。这个如果全自营，在国有的薪酬绩效体制下，结果大家自行体会从更广阔的视角看，全球消费品巨头如可口可乐、宝洁、雀巢、酒业巨头如保乐力加、帝亚吉欧、三德利等几乎所有企业：成功的关键在于“渠道合作伙伴”（即经销商）体系，几乎没有完全依靠直营成功的先例。这些巨头通过庞大的、本地化的分销网络实现高效覆盖，这远非单一企业自建直营体系所能比拟4、价格控制的平衡艺术茅台酒的市场价格是敏感而又复杂的问题。如果全面直营并以1499元销售，茅台现有的市场价格体系可能崩溃，甚至回到价格全面倒挂的时期。维持合理的价格区间对茅台利大于弊。茅台通过直营渠道作为价格调节器。当市场价格过高时，通过“i茅台”和直营店增加投放平抑价格；当市场疲软时，则减少直营投放以稳定价格。这种双向调节机制使茅台能更好地控制市场。2024年以来，飞天茅台批价同比下滑超40%，经销商渠道利润率从近50%利润率骤降至不足10%，甚至部经销商面临亏损。在此背景下，全营销论断更显荒诞价格不仅关乎利润，更关乎品牌形象。保持适度高价有利于维持茅台的高端品牌定位，而直营与经销的平衡正是实现这一目标的关键手段。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫在股市里，活得久比赚得快更重要，来自福建东兴罗西。作为普通散户，我们总是幻想能够精准把握每次市场轮动，买在最低点，卖在最高点。但这种想法正是导致90%散户亏损的主要原因。试图预测市场短期走势，就像试图预测明天哪片云彩会下雨一样徒劳。真正的聪明人早已明白：与其预测风雨，不如打造方舟。放弃精准择时，拥抱价值投资！那些长期盈利的投资者，都有一个共同特点：他们不追求买在最低点，而是追求买得足够便宜；不追求卖在最高点，而是卖得足够合理。我们只需要手握硬核资产，这些硬核资产是你财富的“压舱石”。什么是硬核资产？它们通常具备以下特征：业务简单易懂，盈利模式清晰；估值合理，市盈率通常在20倍以下；分红股息稳定，股息率超过银行定期存款。行业地位稳固，有一定的护城河。当你持有这样的资产时，市场波动就不再是风险，而是机会。股价下跌意味着你可以用更便宜的价格买入更多股份，股息再投资能够加速财富积累。普通人只要不断执行这简单的几步，照样能致胜。第一步、选择硬核资产。只投资自己真正理解的公司，业务越简单越好。第二步、耐心等待好价格。好公司也需要好价格，低估时大胆买入，高估时从容卖出。第三步、坚持股息再投资。把分红继续投入，让雪球越滚越大。第四步、忽略短期噪音。市场总会有波动，但只要基本面没变，就要拿得住。投资其实很简单，但不容易。简单是因为原则很容易理解，不容易是因为需要对抗人性的弱点。当你能够做到“涨不喜、跌不悲，当你能够坚持“好股好价、长期持有”，你会发现，财富原来可以来得如此从容。记住：在股市中，慢就是快，少就是多。最笨的方法，往往是最有效的方法。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一场华北秋雨后，玉米价格逻辑已彻底改变（下），来自治雨。前面我们已经讲到华北玉米品质问题，使得全国饲料厂的需求采购方都在关注东北玉米，那么华北玉米毒素超标的问题，是如何一步步搅动东北市场的玉米需求的呢？接下来让我们抽丝剥茧，发现这一波11月以来玉米超预期涨价背后的真相。最先发现问题的是河南地区有经验的粮商，因为今年玉米受灾最严重的地区集中于豫南、豫东、皖北、鲁南、冀南等地区，这些地区的饲料粮食贸易商去到田间地头突然发现农民手里的玉米不能收购，就算收购来也无法送给饲料厂。所以问题紧接着又来了，合作多年的饲料厂老客户怎么办？所以最开始华北粮食发霉地区的粮食贸易商涉足东北玉米市场的初衷是，替代性采购东北玉米，做跨区域玉米贸易回来以满足合作多年的饲料厂客户对玉米的需求。第二，在东北拥有烘干塔的粮食贸易商订单如雪片般飞来，在东北做烘干塔生意的粮商已经有五年没有见过这样的好生意，人在家中坐，单从天上来。根本不用跑出去吆喝卖玉米，而是客户找上门，急着要，记者付定金。有了客户的订单，有了华北客户的预付款，和农民收粮的时候也就大胆了起来。所以我们看到的现象是今年东北地区基层农户的售粮进度很快，事实上是如果粮食还是大规模的集中在农户手中，售粮主体众多的话，那么价格共识还是很难形成的，而现在，在华北粮商定金的支撑和订单给的勇气下，东北玉米有一次出现了集中，由农户向烘干塔的快速集中。所以干脆直接去东北，华北粮商为守护粮食贸易安全的主动出击，那些看到品质问题会持续扰动市场的华北贸易商，更进一步思考布局，在考虑2026年长期订单执行的情境下，他们首先想到了和东北烘干塔签订长约，但也有贸易商担心长约履约能力的问题，更长远打算问题，近些年华北玉米品质总是不好，饲料厂客户的要求却越来越高，这种变化的背后可能是长期性的气候系统的变化，往后玉米市场的决赛圈就在东北，那么咱们就干脆去东北，自建烘干塔，收粮仓！朋友们呐，你们抖音看看，有多少的华北粮商在东北啊，其中有一个叫“河南聂氏农业发展”的粮商，老板是一位了不起的女性，嗅觉最为敏锐，在吉林康平的烘干塔已经建好，在行情到来前已经开始收粮。更多的资金，更多的共识进一步汇聚东北。东北铁路局的发运数据，就很难说明问题，我找到的信息显示今年哈尔滨铁路局、沈阳铁路局自2025年10月秋收以来，粮食外调量同比增加超60%！通过一个个环环相扣的逻辑链条大家会发现：一场秋雨引发了品质的剧烈分化，将大量华北粮源隔绝在主流饲料渠道之外，创造了结构性的供给缺口；又因为贸易商敏锐的嗅觉，粮食从东北基层农户手中往体量更大的各类粮商手中汇集。参与市场的主体在一步步减少，向上的共识也就更加容易凝聚。在供给端不断凝聚共识的时候，不那么敏锐的需求端却在犯错，他们在降价共识方面出奇的一致，渠道库存、工厂库存都处在历史地位，都在按照刻舟求剑的方法等待12月粮价的低点。所以我坚信，一致反向预期落空，便是癫狂时！上面我们提到了饲料厂、淀粉厂以及渠道商的玉米库存处在历史低位，他们为什么会在华北玉米明显品质不行，玉米明显要涨价的历史时期不多建立库存呢？这都是刻舟求剑的历史经验惹的祸。我们都知道玉米每年从9月开始，从河南湖北等地区，从南到北逐步收割，直至10月底黑龙江地区收割完毕，这是基于积温环境特性的自然规律。农忙收获完成以后便是卖粮高峰季节，所以往年的11月都是新粮上市压力极大的时期，都是粮食最贱卖的时期，都是不急不慢的逐步建库存的时期。因为此时的新粮有的是，够吃一年的粮食在一个季度内收货完成了，抛压确实是很大的，所以不敏感的需求方不着急、把库存压低也是情有可原，毕竟历史经验总是如此。但历史不会总是重复。首先第一个问题就出在陈粮结转量很低，往年到头来，各家多多少少手中都会剩有上一年的玉米在仓库中，但近年来，大家普遍不压库存，在对玉米悲观预期下，库存便是个万恶的东西，才不要建库，我要随需随买！其次第二个问题是2025年一整年进口玉米数量大幅下滑，2025年前九个月进口玉米量仅有2024年同期的7%，零头而已，这又少了1000余万吨玉米结转库存。东北玉米出关最关键港口锦州港、鲅鱼圈港的港口库存数据，这收粮的季节已经基本过完，库存还是没有有效建立起来。背后的深层次原因就是前面提到的，基层农户的粮食都是坐家卖，主动上门求购粮食的人太多，没必要往港口送。我找了全国各地饲料厂的玉米库存数据，这里面让人震惊的是，在10月这样的历年应当建立库存的月份，饲料厂的玉米原料库存竟然处在历史最低位。完全没看出一丝丝建库的意愿。还是想说刻舟求剑的历史经验害死人，大家完全没有基于全新情况的变化而调整策略，从而出现集体性的战略误判。若时间回到2024年，在秋收季节，粮食在低位趴了持续超4个月，足够让大家不徐不疾的逐步建库，所以来到今年觉得时间还早，却浑然不知市场环境已经发生翻天覆地变化：秋收结束了，未来一年的原料库存却没有建起来。一致反向预期落空，便是癫狂时：在本应该是能底价低位建立库存的时期的一群需求方，猛然发现本应该在这一时期合理见涨的库存却在持续下掉，瞬间慌了神。我作为一名跨产业研究者，这样的现象见过太多遍，早已见怪不怪，只剩这些一脸懵的玉米需求方在风中凌乱。从而有了从10月31日以来，鲅鱼圈港现货价格从2080元到今日的2180元的“巨涨”，但港口到岗车辆却还在减少，熟悉农产品期货的人应该明白，两周时间这样的涨幅，对于农产品而言，是罕见的，这波行情，才是在起点。这不是短期惜售，而是共识逆转，这波上涨来的太快，太突然，太不符合经验、太不符合认知惯性，所以资本市场一时还没有反应归来，明明是收获季节收粮高峰期，却还上涨，这不合理，所以做空！空起来！期货盘面上的价格能说明一切问题，简言之：最近两周来，鲅鱼圈港现货上涨100元，玉米2601合约上涨64、玉米2603上涨45、玉米2605上涨22元：我来替大家分析一下：近期行情呈现现货强于期货、近期强于远期、基差大幅缩小的特点，背后隐含的信息是：资本市场认为这一轮上涨不合理，认为这是短期行为，是农户惜售，必将不久后跌回来。然而事实真的是如此吗？答案是否，这绝不是什么短期惜售，而是共识逆转，只要稍稍沉下心来研究就可以发现真相：辽宁地区在东北收货最早，现在农户售粮进度也是最快，已经接近70%卖掉了，这个售粮进度在历史上从来都没有过的，政府东北铁路局粮食外调量也是历史从来没有过的一样，这所有现象背后共同指向了一个真相，即这是共识逆转。今天的行情绝不是什么短期行为，农户的惜售情绪不可能有这么大的力量，实际情况是华北粮商的到来，以及东北本地粮商在收到全国各地客户预付款以后，已经把整个东北地区玉米的售粮进度拉到了历史最快的状态。玉米在基层已经完成了初步流转，已经集中到了更有资金实力，更能进行长期博弈的少数群体手中了。如果真相真的如我所说，期货盘面一定会为高品质玉米的稀缺性和未来可能发生的‘抢粮大战'进行定价。这不再是成本的推演，而是对稀缺性的溢价。相对应的那么这些在玉米期货上建立大量空头头寸的人，真的就应该瑟瑟发抖了，今天现货价格已经和未来三个月后的期货价格等同，贸易商还在收粮，三个月以后玉米粮价肯定不再是这个价格，收购玉米的资金成本、仓储成本、管理成本、损耗成本都会加在未来的价格中，而如今玉米现货和未来三个月后的期货竟然是一致的，难道这些粮商的资金、仓储、管理和粮食自然损耗都是不要钱的吗？这价格一定是错误的。我毕业以来，职业道路发展特别顺利，依托光伏史诗级行情赚到了钱和个人IP，然后又在实业中亏了个精光，遭受一波波、又一波波现实的毒打。被毒打后，最大的收获可能是练就了更加贴近现实、却又冰冷的目光。当我用这个目光重新扫视这个世界里的人们，发现有些人仿佛活在童话世界里，天真的可爱，内心有着童话世界般的道德准则，然而这残酷的世界不是童话。回到我们今天关于玉米的讨论，今天这群“可爱”的人最大的童话逻辑是：养猪养鸡、养牛养羊都不赚钱，所以玉米就不该，也不能涨价。这是该不该的事儿吗？决定玉米是否要涨的核心要素是生猪存栏、是各类家禽存栏。现实的世界根本不看你是否盈利，是的，我承认，养殖业目前盈利不佳，但这并不能阻挡更进一步出现亏损，救赎他们的唯一指标就是存栏量的下滑，而很不幸，目前无论是生猪养殖、还是家禽养殖，其存栏量都处于历史最高位。母猪绝对数量虽然少于2023年，但是母猪的每头母猪每年提供的断奶仔猪数却提升更多，现在全市场的张嘴每天要吃饲料的猪的数量是历史峰值，通过国家统计局的饲料产情就能验证，那么认为玉米能跌的依据是什么？只是因为玉米农户要讲道义而明明需求旺盛的情况下低价销售吗？现实世界不是童话故事，人们呐，快醒醒吧。恰恰相反，今天养殖业的状态，非常有利于玉米形成趋势性上涨，我也跟踪观察生猪、家禽好久，他们每天都在喊亏损，鸡蛋价格连创新低，广西猪肉前段时间甚至跌破5元钱，但就是不见存栏量的下滑，大家都在拼命熬，家禽养殖农户往年盈利不佳会积极关停然后出去打工，现在外面工作不好找，养殖业都在扛着。既然扛着，这东西就要张嘴吃饭，现代配合饲料中约60%的成分是玉米，从而就要大量持续买玉米，想想那5亿张猪嘴和13.6亿张鸡鸭鹅嘴，以及高品质玉米严重不足的现实状态，这玉米能跌吗？那些把养殖业利润不佳当做看空玉米理由的人们呐，你们把这逻辑完全搞反了。粮食行业，国家政策是地也是天。全篇的每一点，都是围绕玉米价格“共识”这两个字来展开分析，那么在粮食行业，国家政策，就是所有人的共识基点，中国政府凭借超高的治理水平、充分的治理工具，在守护我们粮食安全的同时，也自然而然的成为了粮食价格的守护神。谷贱伤农，米贵伤民，粮食价格是关乎国计民生的大事儿，太贱太贵都不好，所以就有了中储粮这家公司，有了粮食价格的托底收购政策，也有了粮食拍卖适时投放政策。最近研究过程中我系统性的复盘了最近几年玉米的历史行情，发现国家政策确实是玉米价格的地与天，所有粮食价格的运行都必须充分重视国家政策，在阶段性抛压大时，全国各地的中储粮分子公司可以一直收，收到供求平衡为止，反之也亦然。我在这么多年的行情复盘中，还没有看到那一次粮食价格能违背国家意志的。长久以往，广大粮商粮贩们也被教育了，也都充分尊重国家粮食政策，关于未来一段时间玉米价格，也必然同样如此。作为收尾章节，我们就从国家收储、拍卖的态度来预测玉米价格的运行的可能区间，首先目前的价格肯定是有国家托底支撑的。登录中国储粮网查询粮油交易公告栏目，就可以看到每天动态滚动更新的持续的采购计划，此时此刻在此价格下，国家对玉米仍然是呵护的态度，事实上是在玉米集中上市的时期，国家态度利来如此以保障集中收粮农民的利益。很有可能当玉米价格运行区间来到了2500~2600之间时，就会先有拍卖传言，再有拍卖落地，如果一次拍卖不能冷却市场就再次拍卖、再再次，四次五次六次，再不行就把进口玉米放开，总之有的是办法治理玉米价格行情过热，彼时这波行情才会到头吧，而如今2180元期货的价格，或许才是起点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一场华北秋雨后，玉米价格逻辑已彻底改变（上），来自治雨。当市场仍在惯性地讨论“丰产压力”与“供需缺口”时，一场不期而至的华北秋雨，已悄然改写了玉米市场的运行规则。真正的矛盾，并非总量的过剩，而是有效供给的“品质性坍塌”与预期驱动的“共识性短缺”之间的剧烈碰撞。本文旨在揭示，当前玉米价格的决定性因素，已从传统的实物供需，转向了关于“谁才是有效粮源”的共识博弈。我对玉米这个商品品种的关注也是源于生活：我生活于安徽凤阳地区，由于公司持有一个小的光伏电站，故而我经常关注天气情况，2025年9月上旬到10月中旬华北地区这漫长的40余天，光伏电站因为连续连绵秋雨，其发电量甚至比冬天最冷、发电量最差的时候还要差一些，彼时的我还只是气馁于自己三瓜两枣的电费收入的减少，而忽视更多广大的农民群体愁苦于这漫长的秋雨。真正让我开始关注农民、关注农业的是厂区周边农民进行晾晒的粮食，因为阴雨天气而霉变发臭，上下班路上看着这些霉变的粮食，看着绝收的农民除了要遭受经济损失，还要在阴雨中收拾这些因发臭被周边居民投诉的粮食时，我真正的意识到是要好好研究一下这个问题了。因为有“问题”就代表着有“机会”，交易机会往往是伴随着问题而来的。过去的一个月里，我每天睁眼玉米，闭眼农业，每天花在研究农业问题上的时间超过15个小时，结合着自己过往的认知框架和生活经验，有了一些自己感悟，也发现了玉米这个商品品种在2025年存在的“品质差”带来的结构性机会，从而也就有了今天的这篇文章分享给大家，就让我们开始正文吧。由于农产品中玉米的市场化建设最为完善，且玉米占据中国每年粮食产量的40%，流通性最好，交易机会最显著，后面咱们得研究内容就更进一步聚焦于玉米这个品种。在研究的过程中我逐渐发现，农产品的研究方法论和我熟悉的工业品是完全不一样的。在工业品中我们研究供需，看供需缺口，等待供不应求，从而发现价格机会。但在玉米领域，由于粮食安全大于天，国家储备库的存在，玉米实际上从来不会出现供不应求的现象，甚至都不能让玉米出现供不应求的可能。由于国家稳健的粮食储备体系的存在，我们永远不要期盼出现供求缺口。不会出现供不应求却不意味着玉米价格不会变动，在国家设定的托底下限和调控上限的范围内，玉米以市场化手段运行，由于不存在供求缺口的问题，那么在国家设定的价格上下限内价格运行的本质就是市场参与主体的“共识”问题。所以研究玉米这个品种不是在研究供求矛盾，而是研究群体共识，而国家政策是所有人共识的凝聚点，在玉米期货研究领域，国家政策一定是大于天的，一定要顺国家政策意图而来。上面这段话值得您反复阅读品味，因为这是后文一系列思考研究的核心框架。有了玉米研究的方法论，接下来我们就可以回答一系列问题了。有人说2025年玉米总产平衡，为何我还认为有交易机会？我看很多研究机构，甚至是主流知名机构，普遍不看好接下来玉米的价格行情，并对11月以来的玉米行情感到诧异和不可理解，他们的主要依据是虽然今年华北地区玉米在秋收季节因为烂场雨导致一定程度减产，但东北地区是大丰收啊，甚至认为丰收的带来的增产幅度大于减产幅度，从而得出了2026年玉米供应过剩、玉米缺乏趋势性行情的论断。你看，他们这些研究机构就没能搞明白：研究玉米不是研究供求，而是研究共识。我们站在“共识”的视角下重新审视这个问题。我们就姑且认为东北玉米大丰收增产的量完全覆盖了华北减产的量，那么今年玉米的交易机会依旧是很大很大的，因为今年玉米产量结构的变化把需要凝结共识的主体数量大幅度减少。往年，在玉米价格形成的过程中，河南、河北、安徽、山东也都是重要的参与者，往年这些地区的粮数量还可以，质量也还可以，他们就是有效供给，是价格形成的参与者。那么彼时要让价格有共识，农民普遍形成惜售心态的难度就大幅增加，因为光光东北的农民惜售是不够的，因为东北惜售，而华北农民不惜售，价格一直向上的公式就无法形成。所以第一个核心结论来了，今年华北减产东北丰收，虽然总量稳定，但结构发生变化，只需要东北地区的农民形成一致性的“惜售共识”，价格便有了上涨动力，这是站在粮食研究共识视角下的第一个有意思的结论。但更有意思的事情还在后面。前面我们已经反复提到了，研究玉米要研究群体共识，由于今年全国玉米需求都要指望东北的玉米产量，所以东北产区农民们的共识就非常关键了。但这个共识并不容易形成，比如：粮食收回来水分大，自己没有烘干塔，不好储存，典型如地趴粮。那此时部分农民就会着急卖。再比如农民群体有贷款，过年资金需求旺盛，希望快速变现以应对生活各项支出从而破坏共识。但针对东北农民，今年有两个非常有意思的点在改善上述问题，促成共识的达成。首先就是天气了，看天气预报，2025年11月16日东北地区将经历第一次寒潮平均降温6~12度，11月25日东北地区将再次经历寒潮，平均气温再降，从而使东北地区进入平均零下-10度以下的封冻模式，寒冷干燥的天气一方面有利于粮食的储存，另一方面也使得大家一起猫冬，不卖了，贵贱不卖了，躲在屋子里过完年再说。天气变化，使得东北的农民群体天然的就在特点时间点具备共识可能。其实往年东北的气候特点也是一样的，为何今年就不同，就值得关注？咱们前面分析过，往年华北大量的玉米可以正常上市销售，东北纵使不卖粮大家也不会缺粮。而今年全国玉米都在关注东北呢，东北的共识，农民的心态就显得尤为重要了。其次，2024年11到12月东北新粮集中上市期间，玉米价格很低很低，鲅鱼圈港的平舱价仅为1950元，而过完年以后玉米价格持续上涨了400多元，卖粮早的农民拍大腿觉得卖太早，没能等来行情，所以今年心态发生了变化，把粮食存起来年后再卖成了普遍共识。心态变了，就有办法，有人会担心粮食年前不卖，过年吃啥喝啥？瞌睡时就会有枕头，有屯粮的共识想法最重要，资金有办法就是：“粮食代存”并使用金融服务，把粮食放在存粮点儿，存粮点儿对接金融机构，相当于帮助农民围绕存粮做了一个玉米抵押贷，粮食不卖也照样有钱过大年，共识形成的又一个矛盾被解决了，一场属于玉米的，多年罕见的行情再一次被酝酿成熟。刚才我们提到，华北玉米虽然遭受烂秋雨，但在漫漫秋雨前，华北玉米也已经实现灌浆颗粒也已基本饱满，虽有减产但产量还是不少的，难道全国的玉米需求就非他东北玉米不可？都得看东北老农的脸色？正是因为华北玉米的产量从数值上看也还可以，这也成为了众多研究机构看空玉米的原因。可实际情况是玉米需求方，尤其是饲料玉米需求还真的得求购东北玉米，甚至有些非东北玉米不可的意思，核心原因在于：华北玉米毒素超标，黄曲霉素、呕吐毒素，最近又出来一个伏马毒素，这些都是饲料厂验收玉米的必检内容，因为这些毒素的存在会使得动物生病、呕吐、生长缓慢。这些玉米中的毒素来自于持续秋雨导致湿度过高，玉米无法晾晒从而霉菌滋生，这些玉米更好的去处是工业酒精厂、燃料乙醇厂、以及对毒素要求不高的发酵类深加工工厂等，但不能用于饲料厂。一场秋雨引发了品质的剧烈分化，将大量华北粮源隔绝在主流饲料渠道之外，创造了结构性的供给缺口。玉米是饲料之王，饲料需求占玉米总消费量的官方统计数据是64%，而我自己按照大豆进口量以及饲料中豆粕占比的方式推测测算分析，发现饲料需求对玉米总消费量的比重有可能超过70%，华北地区如此大规模的玉米霉变对玉米价格的共识格局带来了一系列深远影响。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫年末风格再平衡，市场下一站去哪儿？来自超级定投家主理。又到一年年末，市场对于风格变化的关注度持续升温。从10月以来的近期市场行情来看，涨幅靠前的行业大都属于周期、消费和金融板块；而之前比较强势的通信和制造板块，则回撤明显。那么，当前非常重要的问题就是：年末风格“再平衡”的过程中，哪些行业主题会是市场的下一站呢？现在，就要这篇文章来和大家一起来讨论风格“再平衡”后的潜在板块机会。先来看哪些板块，更有机会？在最近的震荡行情中，市场似乎还没有形成非常明显的主线，一些缺乏基本面支撑的“无厘头行情”再度浮现。不过，也有一些态势正在酝酿中。目前，市场热度较高、且有望在风格变化后接棒主线的，我认为主要有三方面，分别是消费、周期、红利。但，这三个板块在9月以来的走势，也有比较大的分化。表现最好的是周期，在9月末大幅上涨后开始震荡；红利指数的涨幅不高，但10月以来的表现非常稳健，波动远小于万得全A；消费板块相对较弱，不过这两周的低位反弹，力度也不小。接下来，还是一贯的大白话风格，分板块来和大家拆解清楚它们背后的机遇与风险。第一是消费板块。消费板块大涨，其中消费者服务、食品饮料单日涨幅均超过3%，还是比较少见的幅度了。而主要原因，是10月通胀数据还不错，大大提振了消费板块的情绪： CPI同比回升0.2%，好于市场预期的0%； CPI环比回升0.2%，也好于季节性的0.1%。数据虽好，但大家最关心的还是：这波行情能走多远？由于消费板块内部的分化也不小，咱们分具体行业来看。消费板块近期行情由数据、政策与产业链红利共同驱动：食品饮料随 10 月 CPI 超预期走高，短期估值低、交易拥挤度低具备性价比，但白酒板块业绩平淡，基本面反转时点待明确；消费者服务受益于海南免税政策 + 双节出行数据，顺周期属性弱于白酒，经济弱复苏下改善预期更乐观；农林牧渔作为反内卷政策涉及行业之一，今年以来主要的上涨行情出现在7-8月份，跟随反内卷整体的热度走出上涨。跟随反内卷政策热度上涨，后续需关注猪价等价格变动，当前基本面仍处震荡；轻工制造受潮玩产业链带动前期走强，可关注新消费超跌及 A 股产业链机会。第二是周期板块，周期板块未来的核心逻辑围绕 “有色金属的多元驱动” 与 “反内卷政策下的供需改善” 两大主线展开：有色金属作为年内涨幅领先的板块，逻辑多元且强势：贵金属依托美联储降息周期与通胀形成双重支撑；工业金属受益于铜供给扰动带来的价格提振；稀有金属则凭借高战略价值，借中美贸易摩擦反复获得热点催化，各细分领域均有明确驱动。反内卷主题则聚焦政策与供需的共振：煤炭因冬季需求旺季叠加政策限产缩供给，10 月后价格超预期走强，旺季红利 + 前期超跌让后续仍具空间；基础化工价格指数低位企稳、供需格局优于纯内需地产链品种，若反内卷政策持续见效，有望成为格局改善较突出的领域。最后，红利，未来的逻辑是什么？红利板块未来的核心逻辑是 “资产荒现象持续发酵”，其行情驱动并非依赖自身基本面，而是由市场资金的配置压力支撑：当前银行存贷款增速差仍存，10 月社融、信贷均低于预期，内生性融资需求偏弱，叠加信用利差收窄至年内新低，机构端的资金配置压力持续积累，为红利风格提供了强劲的配置需求支撑。具体品种上，港股红利标的更具优势：其行情表现、股息率水平均优于 A 股，且南向资金近期净流入延续加速，内资大幅流入港股红利资产，即便短期出现回调，南向资金对港股银行、石油石化等高股息板块的配置需求仍较为坚实，后续红利风格的机会将继续依托资产荒逻辑，港股标的是重点方向之一。虽然这两天出现了一定回调，但从11月以来的净流入数据看，南向资金持续流入港股银行；其次是石油石化行业，也是一个典型的高股息行业，体现资金对高股息板块的配置需求仍坚实。总的来说，年末的市场风格仍在快速轮动中，每一条主线背后的逻辑和风险都不相同，大家还是要多做了解，再进行操作。你怎么看年末的市场风格？你看好哪些板块？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊不到1万亿的小米以及第三季度财报，来自赛艇队长。近期小米股价从61港元高点回落至40港元左右，市值暂缩至1万亿港元，年度涨幅就剩18%了。我第一次关注小米是去年9到10月份，当时股价是20多，后面一路飙升到60上方。从公司财务数据上看，肯定是发展越来越好了，但是经过股价的波动，很多人就有了不一样的看法。我觉得企业的股价还是要围绕着价值波动。当一家企业价格低于价值的时候，很多看见的负面信息就已经反应在价格中了，这时就应该来看看是不是买入的机会。简单拆一下第三季度的整体业绩。2025 年第三季度，小米集团总营收达人民币 1131 亿元，同比增长 22.3%；前三季度累计营收 3403.7 亿元，同比增幅高达 32.5%，规模持续扩大。盈利端表现比较亮眼，第三季度经调整净利润 113.1 亿元，创历史新高，同比激增 80.9%；前三季度经调整净利润 328.2 亿元，同比增长 73.5%，实现营收与利润的同步跨越式增长。并且利润增速远高于营收增速，意味着企业赚钱能力在持续提升，背后是集团整体毛利率的持续优化。先来了解一下第三季度小米的盈利能力，小米开始摆脱 “低端价格战” 标签，转向科技驱动的盈利提升路径。2025 年 第三季度 集团整体毛利率升至 22.9%，较 2024 年同期的 20.4% 提升 2.5 个百分点；其中核心的手机加AI分部毛利率从 20.8% 提升至 22.1%，智能电动汽车及 AI 等创新业务毛利率更是从 17.1% 大幅攀升至 25.5%，高端化战略与成本控制成效显著。尤其是大陆市场高端智能手机销量占比达 24.1%，同比提升 4.1 个百分点，4000-6000 元价位段市占率 18.9%，同比提升 5.6 个百分点，产品结构优化成为盈利增长的核心引擎。毛利率增长的核心是产品能卖的出去，如果涨价带来的是销量下滑，那么说明产品力不行，小米目前还是在营收增长的同时实现了毛利率的提升，这对于股东是好事。再看看小米的现金流和研发费用。截至 2025 年 9 月 30 日，小米现金储备高达 2367 亿元，现金及现金等价物 355 亿元。研发方面，第三季度研发开支91亿元，同比增长52.1%，前三季度累计研发投入 235 亿元，研发人员增至 24871人，创历史新高。从AI大模型矩阵到澎湃O S升级，从智能汽车技术迭代到物联网生态创新，持续加码的研发投入正转化为核心竞争力。在发布财报之前，小米回购注销了2700万股，基本上以每天2亿-5亿的速度在进行回购注销，这对于长期投资是有利的。回购的核心一方面是公司认为股价低估，另外一方面是账上有非常充足的现金。再看看小米公司各业务板块，四大板块齐发力，打破增长质疑。第一部分是手机业务，小米手机进行了高端化破局，成为小米集团的生态基石。小米手机业务已构建 “规模 + 高端” 双优势。第三季度 全球智能手机出货量 4330 万台，连续 9 个季度同比增长，全球市场份额 13.6%，连续 21 个季度稳居前三。区域表现亮眼，拉美、中东市场市占率分别达 17.9%、16.9%，同比提升 1.5 和 0.5 个百分点；欧洲、东南亚、非洲市场均位列第三，市占率稳步提升。高端化方面，小米 17 系列首月销量较上一代增长 30%，其中 Pro 及 Pro Max 机型占比超 80%，在6000元及以上国产手机中拿下销量、销额双第一，成功站稳高端市场。虽然很多人诟病营销方面的问题，但是营销费占比并不高，销售数据也是好的。股民和消费者也不是完全重叠的用户画像。所以多看动态的销售数据。第二部分是物联网业务，物联网业务现在保持千亿规模再增长，盈利能力领跑。人工智能物联网业务持续巩固行业龙头地位，第三季度收入 276 亿元，同比增长 5.6%，毛利率提升至 23.9%，同比增加 3.2 个百分点。截至 9 月 30 日，人工智能物联网 平台连接设备数首次突破 10 亿台，达 10.36 亿台，同比增长 20.2%；拥有五件及以上 人工智能物联网 设备的用户数 2160 万，同比增长 26.1%。米家 A PP 月活 1.15 亿，小爱同学月活 1.53 亿，生态粘性持续增强。智能家电工厂竣工投产，空调峰值年产能达 700 万台，打通 “设计到研发再到生产最后验证” 产业闭环，进一步提升盈利效率。这块业务是小米未来通过AI链接各种消费电子的基石，也就是实现万物互联的核心之一，其实要求不高，稳定即可。第三部分是互联网服务业务。互联网服务业务收入再创新高，第三季度 达 94 亿元，同比增长 10.8%。其中广告业务收入 72 亿元，同比增长 17.4%；境外互联网服务收入 33 亿元，同比增长 19.1%，占比升至 34.9%，成为新增长极。用户规模持续扩张，全球月活用户 7.42 亿，同比增长 8.2%，大陆地区月活 1.87 亿，同比增长 11.6%。AI 技术赋能成效显著，发布语音大模型、全屋智能方案，澎湃OS 3实现系统流畅度与 AI 交互体验双重升级，为服务变现打开更大空间。最后一部分是小米的汽车业务，小米汽车业务呈爆发式增长，成为全新引擎。智能汽车业务已成小米增长最强动力，第三季度 收入 283 亿元，同比增长 197.9%，交付量 10.88 万辆，同比激增 173.4%，首次实现单季度经营盈利 7 亿元。产品矩阵成效显著，禹7 系列上市后迅速登顶国内 S U V 销量榜第一，与 苏7 系列形成 “轿车 + S U V” 双引擎格局，平均售价升至 26.01 万元，同比增长 9.0%。渠道布局加速推进，已在 119 个城市开设 402 家销售门店，209 家服务网点覆盖 125 个城市，大兴工厂产能释放助力交付提速，成为集团未来增长的核心支柱。采用分部估值法对小米核心价值进行测算。首先是核心业务，手机 + 人工智能物联网 + 互联网在第三季度 收入 841 亿元，前三季度收入 2715 亿元，按行业平均20-25倍 市盈率 估值，参考前三季度经调整净利润中核心业务占比，2026年对应估值约 1.2万亿元；其次是汽车业务：第三季度 收入 283 亿元，前三季度收入 689 亿元，作为高增长新能源赛道标的，参考新势力 2.5-5 倍市盈率估值，2026对应估值区间4000亿元上下；再看非经营性净资产：净现金 355 亿元 + 投资资产 898 亿元，按 1 倍 市盈率 估值，对应估值 1300亿元。未来1-2年小米合理估值区间约 1.6-1.7万亿元，较当前 1.06万亿港元，存在折价的。考虑到汽车业务交付量持续增长、AI 技术落地赋能全生态、高端化持续突破三大催化剂，未来一年业绩增长有望进一步提速，估值修复空间广阔。做个总结，尽管当前股价波动不改基本面向好，四大业务协同、三大增长催化剂加持，小米增长未到天花板。股价越跌，估值性价比越高，当前阶段应聚焦公司核心价值与长期增长潜力。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于电新与科技的节奏，亿点点小思考，来自因歪斯汀_小明。赣锋锂业凉冰一句“如果明年碳酸锂需求增速超过30%，价格可能会突破15万元”，点醒了装睡的人，对，点醒的不是梦中人，同时，15万元也给市场心中埋下了种子。8万做空送钱的人，和10万做空的人，大概是同一批人。接下来碳酸锂档位看12万和15万，今年主要是10万心理关口的突破和12万档位的触摸，时间轴需要在12月中旬之前完成。因为明年需求数字拍的天花乱坠，所以26年一季度淡季一定要经历一个需求数据的收敛锚定。碳酸锂价位对应在股票市场，锚点就是纯血锂矿中的10万吨守门员天齐锂业，按照15-20市盈率去估，大概锂矿处于什么水位便有了衡量，具体数字不提了不然容易形成一致性预期。进一步引出纯血锂矿中的川西三杰，大中矿业、盛新锂能、国城矿业，都是当下有资本开支在建的新矿增量，为什么当下市场聚焦川西，得益于下游的极限压榨，全球范围锂资源的资本开支都断档了。然后解决一个历史价格的问题，为什么电新中上游涨价刚抬头，股价就去摸历史高点了？且不说21年股票价格与商品价格是提前抢跑出来的，更为重要的是，同价格下，行业的产能规模已经不可同日而语，这是量价的简单题。再来谈电新的节奏，一方面要看自身的基本面运行时间轴，另一方面也要看科技的水位，整个心理状态是“心在曹营身在汉但乐不思蜀”。科技一直处于不断承接但阴跌出货的状态，但这都不重要，科技的核心在美股，需要等待美股给出止跌企稳回升的信号，同时币也要进行同步确认，近期大饼二饼毫无反弹还在日刷新低。从科技漂移来，是现在电新正在经历的，基本面的变化配得起这种承载，且市场分歧仍然非常大，大家普遍从历史股价入手去理解基本面的演变，显然是理解不出来的。那么，从电新漂回科技，没必要现在聊。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯2025三季报深度解析，来自巍巍昆仑侠。十一月十三日腾讯发了三季报，大致看了腾讯三季报的几个主要的财务数据，这两天看完了三季报全文和业绩电话会议纪要，一如既往的稳健，再来深入解读一下。我们可以清晰看到，三季度业绩稳健向好。第三季度，营收1929 亿元人民币，同比增长 15%。毛利润1088 亿元人民币，同比增长 22%。经营盈利 636 亿元人民币，同比增长 19%。非国际净利润为706亿元人民币，同比增长 18%。一个五万亿市值的互联网巨头，营收、毛利润、经营盈利、净利润全部达到 15% 以上的高两位数增长已属难得，在当前宏观经济不景气的情况下更加彰显增长的韧性十足。在营收表现方面，本季度营收规模达人民币1,929亿元，继续刷新单季度历史最高纪录，并且已经连续两个季度保持15% 的营收同比增速，也是自2022年以来各季度中的最高水平，展现出稳健向好的增长趋势。公司毛利润1088 亿元人民币，同比增长 22%，公司整体毛利率为 56.4%，同比提高 3 个百分点，单季度毛利创出近三年来新高，毛利率环比略有下降，但同比仍然保持高位，公司盈利质量呈现结构性的持续提升。分业务来看，增值服务毛利率为 61%，同比提升 4 个百分点，主要因为高毛利率的游戏占比上升；营销服务毛利率为 57%，同比提升 4 个百分点，得益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长；金融科技及企业服务毛利率为 50%，同比提升 2个百分点，受益于金融科技服务收入结构的改善及云服务成本效益的提升。非国际净利润方面，2025年二季度继续大幅回落至10%的同比增速，主要是一家大型联营公司的预估收益下降。三季度非国际净利润 706 亿元，同比增长 18%，恢复正常。腾讯管理层建议不要过度关注毛利率季度间的波动，并且应该更关注收入增长和经营盈利的增长。腾讯第三季度经营盈利 636 亿元人民币，同比增长 19%，略超 15% 的营收增速，体现了一定的经营杠杆。我们先看游戏业务，游戏业务增长强劲，再超预期。作为腾讯的现金奶牛，三季度游戏板块营收 636 亿元，同比大增 22%，在去年同期较高基数下依旧增长迅猛，超出了我的预期。其中，三季度国内游戏收入 428 亿，同比增长 15%。主要得益于《三角洲行动》以及《王者荣耀》、《无畏契约》等长青游戏的收入增长。2025年第三季度，国内移动游戏流水测算榜Top10当中有多达7款“腾讯系”产品，依旧是统治级别的表现。其中，2025年10月腾讯王牌游戏《王者荣耀》迎来上线十周年里程碑，日活跃用户达到恐怖的1.39亿，依旧在增长。而在上周，《王者荣耀》职业联赛年度总决赛也在鸟巢正式举办，据官方对外发布的数据显示，本次总决赛现场观众人数高达62196人，不仅刷新了KPL赛事举办以来的最高记录，也创造了单场电竞赛事现场观众人数的吉尼斯世界纪录。另一款重点产品《三角洲行动》表现也是相当不俗，三季度总流水位居行业第三，仅次于“玄冥二老”王者荣耀和和平精英，9月份的日活跃用户超过 3000万。此外今年 8 月份上线的《无畏契约：源能》国服，已成为中国今年迄今为止最成功的移动游戏首发。移动版的发布使得PC和移动端合并活跃用户数相比7月翻了一倍多，在10月份超过了5000万。海外市场游戏收入为人民币208 亿元，同比增长43%，连续两个季度大超预期。这主要得益于Supercell 旗下《皇室战争》等多款游戏的收入增长，以及新发布的《消逝的光芒》的收入贡献。管理层表示，本季度海外游戏增长率，大大高于正常增长率。这是因为在本季度，有新收购的游戏工作室的并表，以及《消逝的光芒》游戏收入的一次性确认。因此，展望第四季度，海外游戏的增长将会减速，更接近其潜在的增长率。新游方面，目前最值得期待的是《王者荣耀世界》，当时是要对标《原神》的开放世界游戏，已经研发了三年之久，经过了多轮的内部测试，有望在年内正式上线。递延收入增长是游戏收入增长的一个积极先行指标，2025年二季度末公司递延收入 1220 亿元，相较二季度末的1209亿元小幅增加11 亿元，弹药依旧充足，2025 年四季度增长依旧有保障。2025 年二季报解读时，考虑到上半年游戏业务业绩同比大增有个原因是基数较低，新游DNF 手游和三角洲今年上半年都是纯增量，今年三季度开始这种低基数的同比红利就没有了，但腾讯游戏三季度表现还是超出预期。综合考虑后，我将2025全年游戏业务板块同比增速从 15%上调到 20%。第二，我们再来看营销服务业务。2025年三季度收入同比增长21%至人民币362亿元。该增长主要由于广告曝光量的提升，这得益于用户参与度及广告加载率的提高，以及AI 驱动的广告定向所带动的期望广告收益的增长。本季所有主要行业的广告主投放均有所增长。管理层自业绩电话会议上表示本季度广告收入中一半的增长来自更高的期望广告收益成本，这主要归功于 AI的支持以及小程序电商闭环的好处。这里多提一下腾讯广告业务新推出的 AI自动化广告活动解决方案，实现定向、出价和投放的自动化，并优化广告创意，从而提高广告主的营销投资回报率。总体来看，腾讯的广告营销业务未来几年的增长势能还是比较充足的，凭借着以微信视频号、小程序、微信搜一搜、企业微信和公众号等组成的微信的泛内循环生态体系，还是具备很强差异化竞争优势。考虑到 2024 年第四季度的高基数，预计2025年四季度营销业务增速会相较三季度略微下降，继续保持15%-20% 之间的高增长。金融科技及企业服务板块2025年三季度收入为人民币 580亿元，同比增长 10%。管理层在业绩说明会上披露，拆分来看，金融科技服务收入同比实现高个位数增长，第三季度的商业支付总量增长率快于第二季度。线上支付量持续强劲增长，而线下支付有所增长，特别是在零售和交通领域。消费者贷款服务没有提到增长率，提到不良贷款率保持在行业最低水平之一，并同比有所改善，这和消费大环境总体低迷的感官一致。转向企业服务，收入增长得益于更高的云服务收入和媒体交易。来自数据库产品的项目收入同比增长显著，主要得益于需求的增长，包括来自汽车行业客户的需求。三季度的云计算业务有些低于我的预期，目前国内 AI算力需求的商业化进展还是比较慢，当然管理层也提到目前仍然受到 AI 算力芯片可用性的影响，尽量优先保证内部业务的需求。随着国产 AI 芯片的不断进步，我觉得供给端的问题会逐步解决，因此，我对腾讯未来几年的云计算业务增长前景仍然较为乐观。第三，我们来看看腾讯的人效方面，腾讯进入“增员增效”新阶段.截至2025年第三季度末，员工总人数约为11.5万人，已接近2022年第一季度创下的11.6万人的历史峰值水平。与上年同期相比，员工人数增长5.5%；较上季度环比增长3.6%，人员招聘规模呈现显著提升态势，体现了对未来业务发展的积极预期与战略信心的提升。薪酬方面，2025年第三季度总酬金324亿元，同比上涨 9.4%，环比上涨4.9%，员工季度薪酬人均 28.2 万元。人效方面，虽然员工支出在提升，同时 季度员工人效小幅提升至 168 万元，创出近四年新高，说明组织效率在持续提升。整体来看，腾讯连续几年的结构性降本优化阶段基本结束，进入“增员增效”的新周期，在员工规模有序提升的同时，员工人效也在持续提升，实现了相互促进的良性循环。第四，来看看腾讯的AI资本开支方面，在短期投资强度下降。腾讯2025年第三季度资本开支为 130亿元人民币，投资强度继续下降，同比下降 24%，环比下降 32%。业绩说明会上管理层被问及是否AI相关资本开支时，管理层表示2025 年资本支出将低于先前指引，但高于 2024 年实际支出。年初制定的资本开支计划并未变化，主要还是和全球高端 AI 芯片 供应受限有关，这直接影响了公司的资本支出计划和云业务发展。第五，再看看腾讯的投资资产价值方面稳步提升。截止2025 年三季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为人民币8008亿元，同比上升 31%，非上市投资的账面价值为人民币3452 亿元，同比增加 5%，合计11460亿元，同比增加 22%。从数据中我们可以看出上市部分的资产增速要明显高于非上市部分资产，这也体现了当前一年全球股市都处于上涨趋势中，所以腾讯管理层也提到实际上目前投资组合卖出的金额要大于新投资项目金额。腾讯投资团队炒股还是很价投的。2025年第三季度联合营企业应占利润国际财务口径下为人民币78亿元，同比增加 30%；按非国际财务口径计为人民币103亿元，同比增加 21%。我们最后对腾讯的第三季报做个业绩评估。腾讯在今年前三季度实现营收5574亿元，同比增长 14%；经营盈利 1812亿元，同比增长 16%；非国际净利润 1949亿元，同比增长 16%，主要得益于游戏业务的强劲表现及AI技术对广告等业务的显著赋能。总体上此次三季报业绩略超预期，基于当前各项业务发展态势良好，以及 AI 资本开支低于指引的影响，预计4 季度与前3 季度业绩增速接近。故保守起见，维持年中时做的业绩预测不变：2025年营收实现7380亿元，同比增长12%；非国际净利润2556亿元，同比增长 15%；经营盈利 2372 亿元，同比增加 14%。未来三年 2026-2028 年，非国际净利润和经营盈利大概率能够保持10%-15%的增长，取中值即未来三年保持年化13%的增速。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫现金分红与回购注销：从股东选择到市场驱动的逻辑演变，来自夏虫不可语冰-。在资本回报的两种核心路径中，现金分红赋予了股东自主决策权，使其能够根据个人判断决定是否将分红收益再投资于公司。而股份回购，特别是“回购注销”，则代表了一种公司主导的资本配置决策。它实质上是将本应分配的部分利润强制性地转化为对公司股权的集中投资，通过缩减股本直接提升每股内含价值，使股东在被动中提升持股比例。美国市场对回购注销的偏好，则远非仅由资本利得税与股息税的差异所能完全解释，其背后是一套成熟的机构投资者主导、深度绑定管理层与股东利益的制度体系。广泛的高管期权激励使得管理层有天然动力通过回购提振股价；同时，机构投资者作为压舱石，也更倾向于支持能够直接创造股东价值的资本运作方式。这使得回购注销已从单纯的回报工具，演变为美股市场的核心驱动力之一。2024年，美股全年公告回购规模约1.3万亿美元，逼近历史峰值，其中标普500成分股贡献了逾半壁江山。尤为引人注目的是科技巨头的领头作用，苹果、谷歌、脸书，英伟达四家公司的回购总额就高达约2300亿美元，这不仅反映了其充沛的自由现金流，更凸显了回购在支撑巨头市值与市场信心方面的战略地位。相比之下，A股市场正处在从“为回购而回购”向“价值驱动式回购”过渡的早期阶段。2024年，A股回购总额创下1586亿元的历史新高，释放出积极的提速信号。然而，深入分析其结构可见两大特征：一是规模依然有限，仅相当于同期现金分红的6.6%，回报模式仍以分红为绝对主导；二是动机存在路径依赖，超过六成的回购股份用于员工持股或股权激励，真正用于注销、以实现股本收缩和每股收益永久性提升的比例不足四成。这种结构性差异，根植于A股市场独特的股权生态。在股权高度集中的背景下，若大规模推行“注销式回购”，等同于大股东利用其控制地位，强制所有股东将利润留存在公司进行再投资。对于中小股东而言，这潜藏着一个关键风险：如果公司自身的投资回报率低下，这种强制再投资无异于将资本锁定在低效的资产中。一旦公司陷入困境需要清算，作为清偿顺序末位的股东，其逃生通道可能已在此前的回购决策中被悄然焊死。因此，回购注销在A股的普及，不仅是一个技术操作问题，更是一场关于公司治理理念、股东权利结构和资本配置效率的深层变革。市场在呼唤更多“注销式回购”的同时，也需警惕其在不完善治理结构下可能引发的代理问题与资本错配风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫非医药背景投资者如何投资创新药？来自野生创新药研究猿。从事创新药行业研究以来，接触的客户形形色色，但是绝大部分人都没有创新药的专业背景，而且很多人也没有精力再去深入研究这个领域，因此我被问得最多便是：创新药作为高风险的资产，没有医药专业背景，如何便捷、省力、高胜率投资创新药？这个问题主要来自非专业背景的机构投资者，同样也适用于散户。在此我分享一下我从业以来的感悟以及关于上述问题的观点。哪些原因造成非医药专业背景投资者很难深入研究创新药？我觉得主要因为以下几个方面。首先，入门门槛高：这个是核心难度，一般刚开始深入研究就会面临一大堆看不明白的名词。其次，学习成本较高：需要熟悉所有不同疾病领域，例如肿瘤、自免等大类疾病下面还有若干细分，均需要深入学习。再一个，行业变化快：可能一个月不跟踪就会有新的变化，包括相关药物的进展发生变化，新的数据披露等等。那么，在不那么深入研究的情况下，要如何投资创新药，我觉得首先需要搞清楚创新药投资的阶段，那么创新药投资不同阶段如何划分呢？关于这个问题，首先需要明确一个观点，就是在国内医药市场医保长期控费的大背景下，创新药板块大的增量空间主要还是来自于出海，大多数创新药公司市值的增长主要由出海驱动。而当前出海最主流的形式就是海外授权B D，B D是指创新药企业通过商务合作方式将自主研发药物或技术授权给海外合作伙伴，实现全球市场拓展的战略模式。而以海外授权B D作为核心关注点，我认为创新药投资阶段主要可以划分成：首先是完全没有B D预期，再出现B D预期，再到B D预期兑现，再到海外进入关键临床，再到海外关键临床数据读出，从而实现海外获批上市，释放海外销售数量。按照上述阶段划分，其实投资创新药就是赚两波钱，一波就是B D预期兑现之前，一波就是B D预期兑现之后。一般来说，“完全没有B D预期到出现B D预期再到B D预期兑现”阶段是具备高度不确定性的阶段，散户完全没有信息优势；而 “B D预期兑现再到海外进入关键临床，再到海外关键临床，从而实现海外获批上市，从而释放海外销售数量”阶段确定性相对较高。回归正题，基于上述创新药投资阶段的划分，非专业背景投资者要如何便捷、省力、高胜率地投资创新药呢？第一，标的的选择方面。选择M NC，M NC就是指跨国大药企，认证过的标的，即有产品授权给M NC的最靠谱，也就是说相关药物已经经过全球最顶级的药企的科学家的认证，成药确定性很高；再一个M NC的商业化能力也很强，未来在全球的销售放量不用担心。第二，投资时机的选择。“完全没有B D预期到B D预期兑现”阶段：很明显，对散户来说，要在这一阶段便捷、省力、高胜率的赚到创新药的钱是很难的，一方面是看不懂创新药就不敢重仓，一方面则是没有信息优势很难择时；“B D预期兑现到海外进入关键临床“阶段：这一阶段确定性最高，适合下手，因为M NC花了大价钱买了药物肯定是要往关键临床推进的，这一阶段海外市场价值初步兑现，相关公司市值也将随海外价值的兑现而增长；“海外进入关键临床再到海外销售放量”阶段：也是价值不断兑现的过程，不过兑现时间相对较长，这一阶段适合长期理念的价值投资者。总结下来，非医药背景投资者要便捷、省力、高胜率地投资创新药，就是要投资已经有药物授权给M NC的标的，最好的投资时机是在“B D预期兑现到海外进入关键临床“阶段，投资这一阶段时需要判断在B D预期兑现时标的市值包含了多少海外市场预期，若预期已打满则有可能利好出尽出现调整不再适合投资，关于这一点如何判断，后面有机会再分享。那么，投资思路有哪些？第一，买创新药E T F或者创新药基金，相当于打包买了一系列创新药资产，相对个股而言风险较低。第二，创新药板块波动较大，最好做右侧交易，左侧交易很容易抄在半山腰。总结一下，没有专业背景的情况下，投资创新药最简单的路径就是找M NC认证过的标的，参考上面科伦博泰、百利天恒两个例子，搭着M NC的顺风车躺赢就行；相对在研究不充分的情况下投资其他创新药资产，投资M NC认证标的确定性更高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么美国政府重新开门，却股债汇三杀了？来自超级定投家主理人。最近的美股波动有点大。自10月底创新高以来，虽然钠指、标普500的整体回撤幅度不算太大，但钠指在7个交易日里有3天的跌幅超过1.5%，对于宽基指数来说，也确实是比较大幅度的调整。不过，11月10日，钠指以2.27%的单日涨幅，给投资者们又来了一剂“强心针”。然而11月13日正式开门后，美股各大指数出现显著回调，钠指跌超2%，科技股再度成为抛售核心。站在当下，大家可能最关心的问题是：第一，为什么十一月十日钠指大涨了？第二， 为什么钠指最近都在下跌？第三，接下来，美股是看涨还是看跌？首先，我们先来看看政府开门为什么会影响股市？11月10日美股各主要指数大涨的直接驱动，美国政府重新开门了。在此之前，政府停摆已经持续了40多天。那，为什么政府重新开门，可以推动指数上涨呢？要回答这个问题，我们需要理解的是，为什么政府停摆会对股市造成不利影响。事实上，核心的原因，就是市场流动性受阻，股市缺少“水”的支撑，上涨的阻力自然更大了。而流动性受阻的原因，用大白话来讲，就是：政府停摆期间，国债、税收等工作，还是按照此前的计划正常进行。国债发行时，银行、基金、保险等金融机构，以及一些其他的投资者，就会用自己的多余存款，去购买国债。那么，这些钱，自然就不会被用来购买股票、黄金等其他资产了。税收也是类似。在政府停摆的情况下，财政部的账户收到钱之后，却无法正常地花到社保、基建等实体工作上，而是堆积在账户里。这就像一个堰塞湖，收集了很多水，但是出口堵住了，因此下游的田地都干涸了。此外，政府停摆期间，许多重要的数据无法正常公布，也影响了大家对于经济和股市的判断。造成的后果，我们也在前段时间看到了：首先， 美股调整，在两周不到的时间里，部分大型龙头科技股回撤超过15%；再看黄金，也在两周不到的时间里，发生了超过10%的回撤。政府宣布将重新开门，就相当于把“堰塞湖”的堵塞疏通，让原本堆积在财政部账户里的资金，得以正常地在市场和实体经济中流通。受到“水来了”的乐观预期影响，美股在当天表现非常积极。那为什么十一月十三日美股又走出股债汇三杀呢？主要是我们刚刚提到政府停摆期间，许多重要的数据无法正常公布，也影响了大家对于经济和股市的判断。叠加美联储内部出现罕见的政策分歧，鹰派与鸽派的声音同时增强，导致市场对12月降息25基点概率从先前60%多骤降至50%左右，而在一个月前，这个概率接近95%。所以这次降息预期的突变也导致引发了市场担忧：其次，为什么这几次都是科技板块领跌？事实上，这几次美股的大跌也不能说完全是因为政府停摆引起的。政府停摆，主要影响的是“流动性”这单一的方面，而影响股市的，更重要的还有“基本面”和“估值面”。在基本面和估值面上，近期美股面临的压力主要来自于“AI相关的、大型科技龙头股的估值泡沫问题，得到了越来越多的投资者的重视”。首先， “大空头”迈克尔·贝里旗下的基金披露，通过买入看空期权的方式，以较高仓位做空了美股的AI龙头公司；并且迈克尔·贝里本人在社交平台发文称，科技巨头正通过一些合法合规、但不合实际运作和投资逻辑的财务手段，人为夸大利润。高盛的分析师与宏观研究策略师在报告中写道，虽然当前股市并不像1999年那样在泡沫马上就要破裂的边缘，但AI热潮与21世纪初狂热景象愈发相似的风险，正在上升。在投资支出、企业利润、企业债务、降息周期等指标上，当前的“剧本”，都与20世纪末互联网泡沫最火热时的状况非常相似。软银集团在三季报中显示，已经清仓了某人工智能龙头公司的股票，但没有公布出售原因。虽然从目前来看，科技巨头的现金流和盈利表现还是比较坚实的，但市场的一个常见情况是，当估值过高时，稍有负面消息就可能引发市场情绪立刻逆转。在连续上涨较长时间之后，投资者也容易自发地，从“故事驱动”，转向“估值驱动”。而这，正是近期美股所发生的故事。十一月十三日这样的现象仍在延续：道指、标普500均收跌1.6%左右；而科技股整体表现不佳，钠斯达克指数下跌2.29%。那么接下来，美股是看涨还是看跌？市场瞬息万变，影响因素有种种，涨或者跌，这个最基础的问题，实际上也是最难回答的问题。上面，我已经讲解了一些“泡沫党”的观点。以下，从客观角度，来列举一些“乐观党”的观点：高盛另一个组的分析师在其最新研报中认为：尽管当前市场呈现出部分历史性泡沫的特征，但我们尚未身处其中。与过往泡沫最大的不同在于，本轮科技股上涨主要由强劲的基本面和实实在在的盈利增长所驱动，而非纯粹的投机狂热。摩根大通的分析师表示，将在年底前的任何抛售中逢低买入，包括近期因科技股估值担忧而出现的大幅下跌。即便是在大型科技公司内部，也存在一些分化。有的公司仍然保持较低的资本开支，有着强劲的现金流和资产负债表，使其成为科技板块内部的“防御性投资”之选。由此可见，当下市场的分歧确实在加大，即便是高盛内部，也存在显著的观点交锋。不过，可以看到的是，未来美股市场可能要更多地走向对基本面、估值面的关注。因此，如果你后续仍希望参与美股市场的投资，不如采用更多元的配置策略，以更好地平衡账户的风险收益比。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光伏“小作文”带来的暴跌，来自围棋投研。万万没想到，制造业核心龙头的下跌，竟然快要写成一个系列了，继机器人和工程器械板块的下跌后，11月12日光伏赛道也迎来了调整。光伏是最近内容里的“常客”，原因是反内卷相关新闻和信息非常多，同时“小作文”就更多，好的坏的都有，这些“作家”简直是乐此不疲。光伏赛道都比较纯粹，不像拓普那样有新增长曲线，也不像三一那样有出海潜力，看起来没有多个下跌理由。但实际上，光伏领域有两个逻辑能够影响到市值，就是最最原始的业绩和估值，说得再具体些，就是产业链价格（基本面）和反内卷进展（情绪面）。有了这个划分，就能一步步找到下跌的原因：一是价格端，昨天有多家硅片企业宣布降价，183N型硅片区间价跌到1.25到1.3元每片，甭管跌多少，降价就会让市场觉得价格战又要开始了。二是反内卷，有传闻说某组件公司的管理层暗示收储事件黄了。简单解释下，收储就是几家光伏龙头抱团，把市面上过剩产能收购掉，要么淘汰、要么高价卖，实现产能出清。因此，收储失败就意味着反内卷失败。三是对标美股，美国光伏上市公司阿特斯太阳能在昨晚大跌8个点，对国内资金情绪产生了影响。三个因素里谁的影响最大？显然是反内卷，因为这事儿会动摇光伏产业周期的拐点逻辑，一旦价格战重启就相当于从头再来了。接下去就要判断，变化是否存在以及影响大不大。其实用脚趾头想想都能知道，上市公司管理层是不可能直接说收储失败的，既不合规，又对自己股价没好处，大概率是“有心之人”添油加醋。巧合的是，这两天在参加券商策略会，就和几家光伏企业有过交流。人家口风都紧得很，只愿意谈到联合体（就是抱团）进展正常，至于具体价格和股权比例等信息，都不敢多透露。被现场投资者们逼得没办法了，管理层给到四个字就是：静待花开。而且当天的“小作文”还惊动到了光伏协会，盘中朋友圈和公众号都紧急辟谣：明确小道消息均为不实消息，强调（反内卷等）相关工作一定会成功。坦白说，没想到业内的反应会那么大。按道理股价波动本是正常现象，估计是很多人辛辛苦苦的工作被全盘否定，觉得很气愤吧（其他原因不妄猜了）。再站得高一些，最近相关领导刚发表了署名文章《因地制宜发展新质生产力》，里面就提到“防止一哄而上、重复建设，坚决反对‘内卷式'竞争，增强发展新质生产力的整体效能”，说明战略层面是无比清晰。综上，往近看“去产能”进展不错，往远看不要低估“反内卷”决心。顺便再看看另外两个因素：美股下跌的本质是涨多了，10个交易日直接股价翻倍，短期急涨后适当调整下很正常；硅片降价是需求放缓的正常现象，每年年底和春节前都是淡季，但上游硅料是实实在在的在涨价，从三季度开始，多晶硅就从3万多元/吨涨到5万多元/吨，后面都会慢慢传导下去的，不用急。最后就是扪心自问的环节，当时为什么要关注光伏赛道？永远离不开好公司和好价格，国内光伏企业在全球的地位不用多说，核心就是盈利能力能不能有点提升。当“反内卷”被提出时，就是往好赛道更近了一步。供需的背后就是周期，涨价了大家都扩产就供不应求，供应多了产能过剩就疯狂降价和减值，直到企业亏损后只能放弃部分产能，供给少了就要再次涨价，涨价了大家都扩产就供不应求......里面有个重要指标就是“亏钱”：往往龙头企业都亏钱的时候，行业就差不多见底；往往街边夫妻老婆店或者跨界选手都能赚大钱，行业就差不多见顶。当时看到隆基绿能一季度毛利率为负，就是值得兴奋的时候。至于“好价格”，现在很多光伏企业都是亏损或者刚刚扭亏，市盈率肯定是失真的，P市净率比较有参考意义，目前是近10年维度的25%分位数。当业绩处于底部反转、“反内卷”旗帜依然鲜明、估值仍在底部区间，就不必太过动摇，出现极致行情时，就是考验研究底气和信心的时候了。虽然看到很多制造业龙头慢慢进入到“好价格”区间，心里很是欣慰，自己产品建仓期是比较舒服的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫10月C P I和P P I的曙光初现，来自投投释道。国家统计局公布了10月份的通胀数据，给市场带来了久违的惊喜。无论是居民消费价格指数C P I，还是工业品出厂价格指数P P I，其同比与环比增速双双超出市场预期，尤其是P P I环比实现了自去年6月以来的首次转正。先看整体情况。10月C P I同比上涨0.2%，不仅由负转正，更高于市场预期的持平；环比同样上涨0.2%，延续了正增长。更值得关注的是核心C P I同比为1.2%，环比上涨0.2%，内部需求动能呈现稳定修复态势。10月C P I的回升，是多重因素叠加的结果。首要推力来自于“双节”叠加的节日效应。中秋与国庆假期重合，使得出行需求集中释放，带动服务价格环比上涨0.2%。其中旅游价格大幅上涨2.5%，宾馆住宿和飞机票价格分别上涨8.6%和4.5%，涨幅均显著高于季节性规律。另一大拉动项是黄金饰品。受国际贵金属价格上行影响，国内金饰品价格环比飙升10.2%，推动包含金饰的“其他用品和服务”分项环比大涨3.8%，对C P I环比贡献显著。食品价格则呈现结构性特征。尽管猪肉价格因供大于求而继续下跌，但节日消费需求增加及降雨降温天气影响，使得鲜菜价格逆势上涨4.3%，鲜果价格亦上涨1.2%，共同支撑食品项环比实现0.3%的增长，表现强于季节性规律。尽管C P I的回升似有“特殊”性，但其回升幅度是高于市场对季节性变动的预期。再看P P I，同比下降2.1%，降幅较前值收窄，优于预期；最关键的是环比增速由0%提升至0.1%，实现了年内首次转正。这一转变之所以重要，是因为它结束了工业品价格持续疲软的局面，可能预示着供需关系正在迎来拐点。10月的P P I，从结构上看，制造业以外的采矿业表现强劲，尤其是煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，有色金属矿采选业价格更是大幅上涨5.3%，两者合计拉动P P I环比上涨约0.05个百分点，成为超预期的主要动力。也说明10月P P I走强与“反内卷”政策的逐步生效关系较大。而且其效果正沿着产业链自上而下传导：上游的煤炭、黑色金属等采掘业价格已连续3个月上涨；中游的造纸行业价格连续2个月上涨；近期，非金属矿物制品业、计算机通信等电子设备制造业价格也迎来首月转涨。特别值得注意的是，加工业价格环比由负转正，从9月的-0.1%改善至10月的0.1%。由于加工业在P P I中权重接近50%，其转正对整体指数的拉动作用至关重要。具体行业中，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，锂离子电池制造价格上涨0.2%，计算机整机制造和集成电路制造价格分别上涨0.5%和0.2%，反映出反内卷政策与全球AI资本开支带动的存储芯片涨价潮形成了合力。对股市而言，通胀数据的温和修复释放了积极信号。特别是消费和部分顺周期板块，价格企稳回升有助于改善企业盈利预期，吸引资金关注。“反内卷”政策持续发力下，光伏、锂电池等高端制造品种有望继续受益。当然，通胀数据是否能持续回暖还有待观察。但同时，投资者或许也应该开始思考在“低通胀”的旧剧本之后，如何为“温和再通胀”的新逻辑进行定价和交易。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心里。来自亲爱的阿兰。几乎每年我都会去纽约。这几年最直观的变化，就是同样的行程花费明显更多了。数据表面上告诉你通胀慢下来了，真相是低通胀时代已经结束。更贵已经成了欧美的新常态。那个曾经被视为理所当然的2%通胀目标，很大概率已经回不去了。疫情后的大通胀，表面上看是一场剧烈冲击。供应链中断，能源价格暴涨，财政大幅扩张，货币极度宽松，叠加在一起，把通胀从2%推到了7%到9%。真正决定时代变了的，不是通胀曾经冲到多高，而是被强力压下去之后，它最终停在什么位置。通胀确实从高位明显回落，但相对于疫情前，中枢抬高了，结构更顽固。欧美央行嘴上还在重复2%的目标，但谁都心知肚明，那个可以轻松把通胀压在2%以下、甚至长期低于目标的时代，已经一去不复返了。这是几股长期力量叠加的结果。上一个低通胀时代，全球化扮演了核心角色。大量制造环节向成本更低的经济体迁移，企业把供应链压到极致精简，依赖零库存加即时生产，发达经济体通过进口低价商品，持续享受输入型通缩。今天的方向在反转，关键行业强调安全和韧性，本土化、友岸外包、多点布局成为政策目标，供应链从一条长链变成多条冗余链，从刚刚好转向宁可多一点。效率让位于安全，库存和备用产能被刻意增加。这意味着，每一个单位产品背后的总成本被抬高了。当年全球化那部分通缩红利开始递减，甚至部分变成分散化成本。这种变化不是短期现象，而是刻在制度和政治考量里的长期选择。在这样的格局下，还指望欧美经济再回到轻松2%通胀的状态，基本就是在向一个不存在的世界做预测，除非全球化彻底回到过去那种极度信任、极度效率的状态，而这几乎没有现实基础。能源与绿色转型，是第二股推高成本中枢的力量。碳中和、电动车、可再生能源、电网升级，本质上是一轮极长的资本开支周期。传统油气投资在环保和政策压力下相对收缩，新能源、电网、储能相关项目投资巨大、回收周期长，对铜、锂、镍等关键金属的需求集中上升，价格更易波动。在这个过渡阶段，很难指望能源整体价格显著下行。对实体经济来说，这等于在成本结构上叠加了一个绿色溢价，必须先多花一轮钱，才能在未来某个时间点享受效率收益。这一轮转型不会在一两年内结束，而是以缓慢抬升的成本曲线的方式，持续存在于通胀之中。能源与转型成本长期偏高，是2%通胀率变得越来越遥不可及的又一原因。能源转型是一个至少需要二三十年的过程，在这个过程中，成本压力会一直存在，欧美不太可能在这样的大背景下，持续维持一个温和到几乎无感的2%通胀。人口与劳动力结构，是第三股力量。人口老龄化使得劳动参与率提升空间有限，疫情后部分服务业岗位重建缓慢，供给端收紧。制造业回流、基建和新能源投资增加了对技工和工程人才的需求。在这样的环境里，工资不再像过去那样，靠一次高失业率就能长时间按住。服务业成本下行空间有限，居住、餐饮、医疗等与本地劳动力高度绑定的项目，更难回到疫情前的价格水平。这正是为什么在纽约这样的城市，住和吃的感受远比C P I指数更明显。工资粘性提升，意味着即使货币政策阶段性收紧，通胀也很难被重新打到2%。换句话说，2%不是再坚持一下就能触及的终点，而是一个日益不合时宜的数字。财政与债务约束，则改变了政策当局对理想通胀率的实际态度。疫情之后，欧美公共部门债务率与财政赤字明显抬升。在这种情况下，利率同时为通胀与财政服务。利率高，抗通胀效果更好，但财政利息支出迅速增加。利率低，财政压力缓和，但通胀和货币公信力会承压。在现实博弈中，当物价稳定、充分就业、财政可持续和金融稳定发生冲突时，适度容忍略高的通胀，往往是政治上代价最小的选择。于是，字面上的2%目标依旧存在，但在实践层面，只要通胀落在2%到3%之间、就业尚可、资产市场不出大乱子，决策者就更容易告诉自己，这个结果已经足够好。用一句更直白的话概括，2%越来越像是一个象征意义大于实际约束的数字，而3%左右才是现实世界正在形成的新锚。金融市场的习惯，也在巩固这种新常态。过去二十年里，几次大的危机，最终都靠强力救助和极低利率收场，逐渐塑造出一种预期。大跌会有人托底，银行出事会有解决方案，利率高一阵子，终究还会下来。这种预期压低了长期风险溢价，推高了资产价格。当金融资产价格已经高度敏感时，再用极端紧缩来把通胀打回2%以下，会带来巨大的金融波动风险，使得决策方更不愿意为一个教科书上的数字付出现实世界的代价。把这些力量放在一起看，新的格局已经非常清楚。欧美会继续高喊价格稳定的目标，但现实中的通胀均值会比过去高一档，波动也会更大。2%不再是一个轻松可达、几十年习以为常的水平，而是一个不断被遥望、却不太愿为之付出彻底代价的记忆。3%左右，才更有可能成为未来很长一段时间的通胀新常态。在这样一个成本中枢抬升、能源转型昂贵、工资粘性增强的新世界里，一个自然的问题是，谁来提供相对可负担的中高端制造品和关键中间品？谁真正决定了全球成本曲线的形状？从现实出发，答案其实非常明确，中国是当下全球成本体系中最关键的压舱石。从宏观看，中国制造业增加值约占全球近三成，连续多年位居世界第一。在电动车、电池、光伏等先进产业中，中国的全球产量和出口份额处于绝对领先地位，在新能源相关链条中扮演核心角色。更重要的是，中国制造的特点不是只在某一个品类里突出，而是从基础原材料到关键零部件，从通用设备到高端装备，从代工生产到自有品牌和系统集成，整条链条都具备完整能力。这种全栈制造能力，在全球范围极为稀缺。在高通胀世界里，单纯的低工资早已不再是决定性优势。真正有分量的是系统性的成本效率。很多地区实现的是一个城市群就是一条完整产业链，上游材料、中游零部件、下游整机之间车程可控、反应迅速。高效港口群、密集高速路网、高铁和航空枢纽、稳定的电力和通信基础设施，把时间成本和不确定性成本大幅压缩。在光伏、电池、电动车等行业，中国企业在研发、产能和配套上持续集中投入，形成了强烈的规模效应，使单位产品成本快速下降，带动全球相关产品价格显著走低。在这样的体系中，即便名义工资逐步提高，总成本仍然保持极强的全球竞争力。这就是为什么在外部环境发生巨大变化之后，中国仍然是大量跨国公司最重要的供应链中心。近年来，很多跨国企业采用China+1的布局，在保持中国产能的同时，增加在其他国家的生产。一部分终端组装和劳动密集型环节，逐步向东南亚、南亚等地转移。但上游关键零部件、设备和中间品，仍然广泛来自中国和以中国为核心的东亚供应链。这种调整的本质，是分散风险、增强韧性，而不是要替代中国。在一个能源转型和产业升级仍在加速的世界里，如果完全绕开中国，很多新技术产品的成本会显著上升，能源转型的节奏和规模都会被迫放缓，企业利润和终端价格将承受双重压力。从成本结构与技术供给的角度看，全球在相当长时期内，很难绕开中国这套高效、完整、规模化的制造体系。这就是世界离不开中国的真实经济含义，是在成本约束、技术结构和时间窗口共同作用下得出的现实选择。当我们把这两条线索合在一起看，一方面，外部环境上，欧美低通胀时代终结，成本和通胀中枢明显上移，2%通胀率已经从现实目标变成历史记忆，3%左右更有可能成为未来的新常态。另一方面，在这样的世界里，中国提供了极具竞争力的中高端制造产品和关键中间品，在全球成本曲线和技术演进中，扮演着越来越核心的角色。在一个通胀更高、成本更贵、2%通胀率一去不复返的世界里，全球资本会更加重视那些与真实产业能力和高效供应链绑定的资产。与新能源、先进制造、关键材料、高端装备相关的企业，那些能够稳定对接全球需求、具备一定定价能力和技术积累的行业，以人民币计价、背后有完整实体体系支撑的资产标的，会越来越成为全球资金不得不认真考虑的一类配置方向。人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫啤酒，是男人版的口红经济吗？来自小北读财报。三季报已经披露完毕，从一级行业分类看，除了跟房地产有关的行业业绩不好，剩下的业绩负增长的基本都是消费类的。轻工制造，商贸零售，食品饮料，医药生物，这四个曾被打上刚需和抗周期标签的行业，今年前三季度收入净利润全部下滑。那么，历史上什么时候出现过这种消费类的公司业绩明显下滑的情况呢？我提取了2001—2025年三季报的数据，发现这25年里只有今年三季报出现了食品饮料板块营收下降的情况。2014年前三季度食品饮料板块营收同比增长2.71%，这是2001—2023年的最低增速；然而，2024年前三季度，食品饮料板块营收增速降至2.11%，今年前三季度则直接负增长，增速为负2.14%。这是在去年低增速基础上的负增长。今年食品饮料板块营收首次下降的主要原因在于白酒营收下降。整个食品饮料板块中，白酒一直以来都是贡献营收最多的细分行业，以2025年三季报为例，食品饮料板块总营收8326.90亿元，其中白酒贡献了3366.55亿元，占比40.43%。因此，即使白酒营收下降6.26%，减少了224.77亿元，也能使得食品饮料板块营收下降2.14%；分量越大，给整体带来的影响越大。茅台今年的中报里提到：白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，未来发展虽面临不少挑战与压力，但有利因素强于不利因素，总体发展态势依然向好。各种属性的叠加让白酒特别是高端白酒的需求弹性非常大，在经济快速增长的时候，它们会获得市场给它们的高溢价，营收快速增长；当需求疲软的时候，它们因附带的各种属性受到的冲击也会最大。但是在白酒营收下降的同时，有一个酒的品类实现了增长，那就是啤酒。根据国家统计局数据，我国规模以上啤酒产量在2020年达到低点3411万千升以后便开始回暖，这几年的啤酒产量都维持在3500—3600万千升之间。这让我想起去乐惠国际调研的时候公司领导的一些观点。第一，啤酒在中国市场是刚需。啤酒跟白酒不一样，2024年规模以上企业白酒产量相比于2016年的峰值1300多万吨，已经下降60%多。白酒保质期长，不知道社会上有多少库存；但是啤酒保质期通常在6-12个月之间，比如青啤雪花大乌苏等普通啤酒，而精酿啤酒的保质期通常会更短。所以从产品保质期看，啤酒行业的周转周期更快，行业出清也会更快。第二，啤酒还存在消费升级的空间。这就不得不说起啤酒是男人版的口红效应。在经济不景气的时候，买房换车出国游这种大额支出实在不敢冲动支付，但是消费者依然具有犒劳自己提振情绪的基本需求，这个时候单价不高、但是情绪价值高的产品，就有了立足之地。上千块钱一瓶的白酒舍不得喝，但是把5块钱一瓶的普通啤酒替换成15块钱一瓶的高端啤酒，还能付得起。于是我们可以看到今年青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒都表示越是利润率高的高端啤酒，反倒卖得越好。从全行业看，虽然如前所述2018年起啤酒行业的产量就滑落到了4000万千升以下，但是如下图所示，2021年以后啤酒板块的营收比往年都要多。这反映出啤酒行业产品结构在升级，消费者喝得量少了，但是喝得更贵更好了，量跌价升。除了解乏放松身心的作用，啤酒也有一定的社交属性，小酒馆里几个人凑一块喝精酿侃大山也是社交的一种方式。中高端啤酒跟白酒相比算不上贵，满足了消费者在大额消费缩减的背景下寻找低价慰藉品的需求，花最少的钱，获得最大的情绪愉悦，何乐而不为呢？微醺的状态介于控制和失控之间，在微醺的状态下人更容易放下戒备心理，身体也会更放松，跟别人聊天也不会被理性拘束，这可能就是酒桌文化存在的底层逻辑吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白马股以前涨多了吗？来自长线是金11。今年以来，尽管市场行情热火朝天，但是白马股却几乎没怎么涨。关于这一现象，除了一种普遍的观点——认为白马股都是老登股，代表旧经济属于夕阳产业，没前途之外。还广泛流传着两种说法，一是说白马股前些年涨多了，目前价格依然很贵，没有跌透。实际上除银行、水电、高速等少部分领域之外，白马股大多于2021年2月开始见顶，沉沦至今大约差不多4-5年之久，无论从时间还是空间看，调整都已经非常充分，似乎和之前涨多了的概念并不沾边。但是，为什么会有白马股以前涨多了的说法呢？我想根本原因还在于大家始终是用题材股的思维在看问题。题材股给大家最直观的印象是什么呢？就是牛市从哪来、熊市回哪去，而白马股则完全不同，虽然涨多了之后也会经历巨大的回撤，但是一步一个台阶，重心是不断抬高的。例如，早些年有二十多块、两百多块的茅台，现在明显再也看不到了，你顶多去讨论茅台会不会跌到1000块钱。之所以会有这样大的区别，归根结底在于两者的逻辑是完全不同的，前者本质上讲是在画饼、吹泡泡，并没有什么真材实料，或者真材实料很少，一旦画饼无法兑现或者透支了实际兑现能力，当泡沫难以为继的时候，自然就会像空中楼阁一样坍塌，重新回到起涨的原点。可白马股不一样，它们的盈利能力早已和十年前、二十年前不可同日而语，又怎么能强制要求非要回到十年前、二十年前的价格呢？这就好比一个闹市区临街门面，假设十年前一年可以收10万租金，现在一年收租20万，那么凭什么要以十年前的价格卖给你呢？二是认为上轮牛市的热门股，往往在一下轮牛市不会再表现。这一规律确实存在，但其实也是一种题材股的规律。回顾历史，题材股每轮行情的明星股都不一样，2015年是乐视网、全通教育、三聚环保、网宿科技、机器人；2019年是卓胜微、东方通信，基本不会出现重复的名字。毫不客气的讲，昔日的明星，一旦被市场抛弃，就很难再有出头之日。但是，白马股显然并不符合这一规律，2006年-2007年茅台是股王，2009年-2012年还是股王，2014年-2021年继续是股王。只要市场风格出现白马股行情，大多还是那么几张老面孔，核心原因就在于它们往往具有不可撼动的行业竞争优势，不捧也得捧。事实上，很多人压根搞不懂题材股和白马股的区别，总是代入题材股思维去看待白马股，或者以白马股的逻辑去衡量题材股。这样只会绕晕了自己，永远不知道到底所处在怎样的位置。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫硫磺与磷肥超级景气周期大猜想，来自无执道客。恰逢新能源浪潮与磷酸铁锂发展如火如荼，磷化工企业与磷矿石价格暴涨，而此时此刻，大胆猜想硫磺与磷肥将第二次迎来超级投资机遇期：原油减产与新能源需求下，磷化肥与新能源需共同需求下硫磺、磷化肥涨价带来的巨大投资机会。先看需求侧，一方面磷肥对硫磺需求保持稳定。下游的磷肥需求保持稳定，磷肥是作物生长的关键营养元素，直接关系到粮食产量。中国农作物种植面积持续增长且土壤普遍缺磷，这意味着磷肥需求与粮食安全绑定，具有强刚性，因此磷肥的硫磺需求保持稳定；另一方面，新能源对硫磺需求不断增长。下游的磷酸铁锂与三元高镍需要使用硫酸与硫磺，随着全球新能源产业链扩张，印尼镍、钴冶炼产业对硫磺需求快速增长，相关企业四季度仍有稳定采购计划。再看看供给侧，原油价格下跌以及国际政治原因导致原油生产国减产，减产，从而导致硫磺产量大幅下滑。以下我来说三个影响供给侧的因素。首先是联体供应中断持续：俄罗斯天然气制硫磺产能受设备故障与潜在出口限制影响，2025 年四季度产量或同比下降 60-70%，全年产量预计减少 100 万吨。俄罗斯政府正讨论四季度限制硫磺出口以保障国内化肥需求，若政策落地，将进一步加剧全球供应缺口。其次是区域装置扰动频发：科威特 Al Zour 炼厂突发故障，导致每月硫磺装船量减少1船，恢复时间预计推迟至 2026 年 1 月；伊朗德黑兰炼厂自 10 月 27 日起进行 18 天计划检修，虽影响量较小，但叠加伊朗船上交货价格上涨，区域低价货源稀缺性上升。最后是北美供应阶段性收紧：美国墨西哥湾地区因飓风影响，部分炼厂硫磺产能出现临时停工，导致该地区 4 周原油加工量均值降至 890 万桶每日，较 2025 年累计均值减少 20 万桶每日，硫磺副产品产量同步下降。从而导致目前硫磺价格大幅上涨。截至2025年10月30 日，中东地区 10 月末装船至南非、印度、印尼的现货硫磺价格已突破430-450美元每 吨，较上一轮成交大幅溢价；中国、印度、南美等主要消费市场价格同步普涨，且价格波动区间显著扩大。我们再来看硫磺的超级周期与磷肥价格的关系。从历史五年看，磷肥价格与硫磺价格走势趋于一致，说明硫磺价格是核心影响磷肥价格因素。当前硫磺占磷酸二铵生产成本比重超过 50%，远超 2022 年价格峰值时的 42%，下游化肥企业利润被严重挤压，因此大量企业停工。那么硫磺的超级周期能够持续多久呢？目前硫磺价格在快速上涨，马上接近3500元每吨，而港口库存却在不断下降至227万吨，而类似的事件发生在2024年10月开始，硫磺价格在需求的拉动下快速上涨，而需要注意的是，2025年2月后硫磺有再度快速上涨。而2024年底的上涨拉动与目前的因素类似，但因为原油减产的供给侧的影响2025年会远远强于2024年前，需求侧固态电池与高镍对硫磺的需求也大幅强于2024年底。从目前的情况下看，硫磺的超级周期可能会从2025年1月开始到目前的2025年底，还会不断贯穿2026年-2027年，尤其是一旦硫化物作为核心路线被确认为是固态电池的核心材料后，硫磺资源将迎来重估，那么整个硫磺产业链上下游的核心化工材料如磷酸一铵与磷酸二铵都将上涨至一个全新的价格台阶。而硫磺涨价潮又加剧了磷肥行业内部的两极分化，具备磷矿一体化企业、硫磺战略采购企业、硫磺一体化企业具备较强的优势。拥有硫磺或硫酸资源、或产业链一体化程度高的企业，抗风险能力显著更强。它们能通过内部供应抵消部分现货市场的成本冲击。而相比之下，大量依赖外购硫磺每硫酸的中小企业则直接承受成本压力，若无法及时将成本转嫁，可能面临亏损，甚至被迫降低开工率或停产。这在2025年10月表现为二铵企业开工率的下滑幅度大于一铵企业。做个总结，如果硫磺长期价格上涨，一方面磷肥价格将持续上涨，转嫁成本，而低成本厂商将直接受益于终端涨价幅度与长协低成本的差价、战略库存的价值与长协涨价的滞后性；另一方面没有低成本的磷肥企业将长期停工，将给头部企业带来国内巨量的市场空间，内销增加；第三，头部企业国内的市场规模的增长，将直接获得更多的出口配额，而大量不具备国内销量的企业将直接失去海外的销售能力，因此头部企业在国内市占率将快速增长，并且会独占海外优质的市场，获取全球的磷肥溢价.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫环球轮番暴跌，到底发生了什么？来自凯恩斯财经。11月5日，继美股大跌后尘，日经指数和韩国综合指数也跟随美股大跌。相比于海外资本市场的下跌，A股表现很坚挺，港股相对平稳，现如今只要海内外不要出太大的黑天鹅事件，那么A股如今无论是估值，还是趋势都站在多头这边，结构性牛市还在，所以，投资人不用太担心大盘。只不过，这种寰球暴跌势必会成为国内投资人关注的焦点，那么，全球资本市场为什么会跌呢？主要原因有三点：其一美股估值高，这点没什么好说的；其二有人做空科技，尤其是以AI为代表的科技股存在一定的泡沫，华尔街分歧严重，有人说泡沫来了，有人说根本没有泡沫，是科技革命来了，谁都说服不了对方，但市场上已经有人开始按照自己的想法下注，《大空头》原型基金经理开始做空美科技股，但是他的预测根据以往历史来看也不都准确无误。其三是美国政府关门导致的全球美元流动性危机。我认为这次的暴跌主要归因是因为第三个原因。其实，美元流动性危机在美国经常上演，比较典型的就是1907年的紧缩，后来，正是总结了1907年紧缩教训，美国在纽约摩根、洛克菲勒等财团基础上建立了纽约联储银行，并在此基础上，建立了美联储，目的，就是在市场没钱的时候提供流动性。美国的流动性紧缩情况一般看银行间利率水平。此次银行流动性紧张，据说是因为美国政府停摆，导致美国政府的账户存款越来越多，相当于美国政府的活期存款账户，钱被锁定，没有流动，就好像一个大户只存钱不花的道理一样，美国银行的流动性就出了问题。按理说，不应该出现这种问题，这客观说明两件事：其一是美国的银行对政策有依赖性，包括财政政策和货币政策；其二是可能有金融机构出了问题，比如资金链断裂，但现在华尔街不知道是哪个金融机构出事，风险存在，但尚未暴露出来。这种情况类似于1907，或者类似于2007次贷前，之后大概率可能“平安无事”，小概率出现黑天鹅，即金融机构因为流动性紧缺而暴雷。概率不高是因为美联储具有最终解决问题的能力，即继续宽松货币，当然，如果美国经济滞胀导致美联储没办法降息，那么问题就会很严重。所以，接下来要关注美国的通胀率是否超过市场预期的增长，并跟踪美联储利率观察器，当前12月降息和不降息的概率是7比3。总结一下，美国银行流动性紧缩是存在的，但如果通胀率不高，美联储放个水就能解决问题。介于鲍威尔宣布12月1日开始停止缩表，加上美国政府的门总要开的，所以，这次形成危机的概率应该不是太大，但要持续观察。如果是真飞出黑天鹅，建议各位参考2007年历史走势。A股之所以全球暴跌时在全球“一枝独秀”，因为A股近年来和海外资本市场的关联度有所减少，美国的牛市没让A股走牛，美股的熊市也不会对A股造成太大影响。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行投资的周期及边际变化，来自cp73。银行的资产收益率，负债成本，增长速度，资产质量，估值变动等与社会经济发展的周期密切相关。未来社会经济发展的趋势大概率是经济增长L形企稳，社会的资产回报率在科技没有重大突破促使劳动生产率大幅提升的情况下也呈现L形走势。银行贷款利率整体企稳，未来即便仍有小幅降息，也是存贷款利率同步降低。目前存款准备金率仍较高，存在较大降低空间，降准可以改善存款供需关系，降低银行间存款利率的内卷竞争，有利于降低存款利率，降低银行的资金成本，提升服务实体经济的能力。未来银行的信贷应该由价格来市场化约束，存款准备金率这种计划性的数量约束工具应大幅松绑，让市场用价格来更有效率的来调节。银行的存款利率，未来相对于贷款利率仍有较大的下降空间。从周期上看贷款利率下调最长一年即重定价完成，但存款需到期后方可重定价，一般会比贷款滞后两年左右。这就导致目前的息差会大幅低于未来长期的均衡息差，目前息差表象比实际均衡息差大幅悲观，未来存在息差翘尾效应。从结构上看，活期存款多的银行在过去的息差中存在较大优势，但这种优势已经反应在股价中。在未来的降息周期中原来存款利率高，定期存款多的银行具有较大的边际优化优势。银行的贷款规模目前看，零售贷款和竞争性行业对公贷款需求较弱，量价和资产质量三个纬度都承压。基建政金业务由于政府逆周期实施积极财政政策相对比较稳定。股份行由于地产链上的资产多，缺乏足够比例的稳定政府资产资源，经营相对最困难。随着社会经济发展，资本积累越来越多，不断增长的资本与社会有限的利润匹配，自然资源及人力相对于资本越来越稀缺，在没有科技与技术突破大幅提升社会劳动生产率的情况下，社会资本的平均收益率边际递减。社会资本的平均收益率即折现率逐渐降低，资产的估值越来越高，银行的估值也一样。一个企业的利润率随社会平均水平降低并不会降低其资产价格。关键在于比较优势。银行的增长随社会经济平均水平降低并不会降低其价格，关键在于比平均水平降的多还是少！因为随着社会经济环境背景增长的变化，价值估值的标尺在变短，资产估值存在尺缩效应。银行还有一大块资产是债券投资。今年三季报银行利润和资产受债券市场波动影响很大。在降息周期银行的贷款收益率和净息差是大幅降低的。由于债券的到期周期较长，票面利率又是锁定的，在降息周期债券收益率大幅降低，对应债券价格大幅提升。在降息周期银行息差降低除了用规模增长来对冲外，还有一个重大对冲就是债券投资。最近四年国债价格涨了近30%，收益率是远远高于贷款资产的！但这些收益大多已计入历史业绩反应到估值中了，对于投资我们关键要看未来的边际影响！在降息周期末期，随着利率在低位相对稳定，过于已经计入利润中的债券升值收益会消失，在其它情况不变的情况下会大幅降低银行利润及其增长率。因为债券的票面利率不变，在价格大幅提升溢价的情况下，债券的持有收益率会大幅降低，目前十年期国债的收益率只有1.8%左右，没有了债券升值收益，1.8%的债券投资利息匹配银行的定期存款边际成本，会反噬银行的利润。在过去的降息周期债券投资是优质资产，除了债券利息，仅债券升值收益就远远高于贷款收益约两倍。但未来升值收益没了，利息收益又远低于贷款收益，优质资产面临逆向反转反噬的巨大压力。央行需要开工稳住债券价格，维护金融稳定。对于央行整体上会做好计划维护好银行系统的息差和债券资产的稳定，维持银行业获取社会资本的平均收益率。如果银行债券失去升值收益，利息收益率低了，贷款利率又不好提，那就降低存款准备金率，改善一下存款的供需关系降低一下存款利率提升息差对冲弥补一下。但对于银行内部个体的结构性差异是没办法的，只能靠市场化解决。本来在降息周期持有大量久期较长的债券资产，锁定长久期的高利率，不用像贷款那样随降息快速利率重定价，是个巨大优势。但如果把这种优势通过估值提升提前兑现到过去的利润和净资产中，只剩下一个低息的债券，那优势就变劣势了。债券投资的浮赢是兑现到当期利润中公允价值，还是仅兑现到净资产和资本中公允价值，还是兑现到未来的债券利息收益中摊余成本，不同银行操作空间巨大。投资银行要明白过去的利润和增长包含的红利是什么，那些红利或不利即将消失，哪些红利和困难即将到来，那些是已经反应在价值中的，那些是即将边际变化的！这才是投资银行的核心。已经反应到估值价格中的优秀和缺陷并不会给你带来利润和损失。投资的超额利润来自边际变化的预期差！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对黄金税收新政策的解读，来自波西米亚弗雷迪。近日，财政部、税务总局新发布2025年第11号《关于黄金有关税收政策的公告》（以下简称“新文件”），该文件自2025年11月1日起实施，执行至2027年12月31日。首先看一下新文件较旧文件的变化。新文件发布之前执行的黄金税收重要文件有两个，一是2008年发布的财税[2008]5号《财政部国家税务总局关于黄金期货交易有关税收政策的通知》，我把它简称为“2008年文件”，二是2002年发布的财税[2002]142号《财政部国家税务总局关于黄金税收政策问题的通知》我把它简称为“2002年文件”。首先在销售非标准黄金和黄金矿砂的增值税问题上，2002年文件上规定，黄金生产和经营单位销售黄金和黄金矿砂免征增值税，新文件上保留该条款。因此可以理解为，黄金开采、冶炼公司销售的非标准黄金和黄金矿砂继续免征增值税。再看看通过交易所销售标准黄金的增值税问题。2002年文件规定的规定是这样的，黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税；发生实物交割的，实行增值税即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加。而新文件是这样规定的。第一，会员单位或客户通过交易所，含上海黄金交易所和上海期货交易所销售标准黄金时，免征增值税。第二， 会员单位购入标准黄金用于投资性用途的，交易所实行增值税即征即退，同时免征城市维护建设税、教育费附加，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具增值税专用发票。买入方会员单位将标准黄金直接销售或者加工成投资性用途黄金产品并销售的，应按照现行规定缴纳增值税，并向购买方开具普通发票，不得开具增值税专用发票。第三，会员单位购入用于非投资性用途的标准黄金，交易所免征增值税，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具普通发票。买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额。买入方会员单位将标准黄金加工成非投资性用途黄金产品并销售的，按照现行规定缴纳增值税，可以向购买方开具增值税专用发票。最后是不通过交易所销售标准黄金的增值税问题。2002年文件上未提及不通过交易所销售的标准黄金是否缴纳增值税的问题，但该文件上只列出免征增值税的情形，因此可以理解为不通过交易所销售的标准黄金要正常缴纳增值税。新文件上明确规定，纳税人不通过交易所销售标准黄金应缴纳增值税。因此，不通过交易所销售标准黄金的增值税问题，新旧政策无实质性变化。对比完新旧文件的不同，我们就能从根本上知道对于黄金公司的影响。下面具体看看新旧文件对于黄金开采公司的影响有何不同。我们以山东黄金为例。新文件发布前，根据山东黄金的2024年报，当年通过上海黄金交易所销售的黄金销售收入为541.02亿元，占当年销售收入的65.56%。而当年的“自产金”、“外购金”、“小金条”的销售收入为，合计721.33亿元。2024年报上同时记载，“公司生产的黄金产品免征增值税。黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税，发生实物交割的实行即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加”。可以理解为，山东黄金在2024年通过上海黄金交易所销售541.02亿元的标准黄金，对该部分实行即征即退；通过其他渠道销售180.31亿元的非标准黄金，对其中的境内销售部分免交增值税；在境内通过其他渠道销售标准黄金的情形应该不存在。另外进项税方面，为免税产品发生的进项税额不能抵扣也不能计入进项税科目；为即征即退项目购入的货物或服务所取得的进项税额理论上可以计入进项税科目，但只能用于抵扣即征即退项目产生的销项税额，因山东黄金的即征即退政策是退还100%税金，是否计入进项税科目毫无意义。接下来看看新文件的影响。自2025年11月1日起，山东黄金开采业务的产品当中，对境内通过上海黄金交易所销售的标准黄金和通过其他渠道销售的非标准黄金，均可以免交增值税。境内通过其他渠道销售非标准黄金，其增值税处理方法前后相同；通过上海黄金交易所销售标准黄金，其增值税处理方法与以前通过上海黄金交易所销售的标准黄金实行即征即退政策相比，前后没有实质性的税负变化，只是可相应减少公司财务人员的工作量。再看看黄金冶炼公司，还是以山东黄金为例。先看看以前的做法。山东黄金的“外购金”和“小金条”属于冶炼业务，其处理方式与自产金相同，即，通过上海黄金交易所销售标准黄金产品，实行即征即退政策；通过其他渠道销售非标准黄金产品，享受免税政策。冶炼产品进项税的前后处理方式，也与自产金相同。且外购合质金时，对方企业大部分享受免税政策，无需也无法取得增值税专用发票。而新文件的影响对山东黄金的冶炼产品此后的处理方式与受到的影响，与上述自产金相同。最后我们来看黄金饰品加工业务，由于山东黄金此业务占比不大，以其他黄金首饰加工A公司为例说明如下：新文件下来前，A公司在2024年通过上海黄金交易所采购的金额为496.98亿元，占年度采购总额的88.17%。A公司从上海黄金交易所采购黄金时，由销售方会员单位开具增值税专用发票，A公司据此抵扣13%的进项税；从其他渠道采购黄金时，若供货方享受黄金产品免税政策，则A公司不能抵扣进项税；若供货方不能享受黄金产品免税政策而开具增值税专用发票，则A公司可以抵扣13%的进项税；A公司对黄金首饰产品的销售要缴纳13%的销项税。新文件下来后，自2025年11月1日起，A公司从上海黄金交易所采购黄金后用于黄金首饰的加工，该情形属于非投资性用途，A公司凭交易所开具的普通发票上注明的金额和6%的扣除率抵扣进项税额。因进项税抵扣比例从不含税价的13%降到票面额的6%，带来大约5.5%的采购成本的增加。做个总结，新文件下来后，因黄金采购进项税抵扣比例降低，对黄金饰品加工公司来说是利空。至于对增加的成本，能否传导至产品价格，只能后续再关注。另一方面，会员单位，含金融公司、黄金生产与冶炼企业、珠宝零售与加工企业、贸易公司等从交易所购入用于投资性用途的标准黄金时，凭交易所开具的增值税专业发票可以先抵扣13%的进项税，然后销售时再缴纳13%的增值税。实行这样的政策后，有利于会员单位以投资目的持有黄金，带来会员单位以投资目的持有黄金量的增加。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看看A股三季报的全貌和局部，来自围棋投研。截至十一月一日，99%的A股上市公司都披露了三季报。不妨就来看一下，2025年前三季度上市公司的盈利情况和盈利质量。首先，以大家最熟悉的沪深300为例，看看这300家最具代表性的公司今年前三季度做的好不好。今年前三季度，这300家公司合计盈利3.8万亿元，去年同期合计盈利3.6万亿元，前三季度的盈利同比增长5%，增速比中报的2.5%要快很多。再看季度数据。今年第一季度合计盈利1.2万亿，同比增长3%，而今年第二季度合计盈利也是1.2万亿，同比增长2%，而到了今年的第三季度，合计盈利是1.4万亿，同比增长了快11%。怎么看呢？说句实话，三季度的盈利增速能那么高，有点超出预期。在和上市公司以及同行交流后，感觉可能有这样几方面原因：第一是去年基数比较低的关系；第二是不少公司都加快了海外布局，包括像迈瑞和海康这些，海外营收和净利润的增速都非常快；第三就是资本市场活跃，非银金融，主要是证券和保险贡献了可观的业绩增长。讲完了整体，行业层面怎么看呢？用一句话总结，就是盈利改善的行业在增多。来看一个数据。按照申万二级行业统计，今年第三季度，归母净利润同比增长超过20%的行业有48个，占了全部行业的37%。这个数字，是2022年以来的第二高点。这说明什么？说明盈利改善不再是受到像银行这些大家伙的影响，向好的行业数量在增加，这是个好事情。我们看几个具有代表性的行业：首先，业绩最亮眼的就是数字新媒体板块。电子行业，盈利同比增长45%；计算机行业，在偏低基数和AI的推动下，同比增长83%；传媒行业，靠着游戏复苏也增长45%。为啥这么强？答案很清晰：AI产业趋势的积极影响在进一步扩散。其次，中游制造与原材料是冰火两重天，同时也是政策影响最明显的地方。先看好的。电力设备及新能源，三季度盈利同比增长53%。这里面，电池板块的基本面拐点得到了确认，盈利增长54%。光伏产业链，受益于反内卷政策打击低于成本价销售，各环节价格企稳，不少公司三季度的亏损缩小，像隆基去年第三季度亏损13亿元，今年第三季度亏损8亿元。还有有色金属，像黄金和铜，受益于全球地缘环境和AI新需求，盈利增长很不错。比如工业金属增长45%，贵金属增长59%。再看反内卷的效果。钢铁、基础化工这些老大难行业，在低基数和政策的共同作用下，盈利也大幅反弹，像钢铁三季度盈利同比增长了231%。但也有承压的。比如煤炭和石油石化，因为价格偏弱，盈利增速分别负25%和负3%；再比如房地产还是在苦苦挣扎，万科第三季度继续亏损150亿元。再就是消费领域，这是三季度业绩压力最大的地方。体感上应该也能感受到，需求还是偏弱。把数据拉给大家看一下：商贸零售负61%，轻工制造负23%，消费者服务负18%，食品饮料负15%。医药板块整体也比较弱，中证创新药板块盈利增长10.5%，但增速比二季度放缓了。唯一的亮点来自于出海。家电行业，在以旧换新政策效应减弱后，依然实现了3%的盈利增长，这背后就是出口在支撑。汽车板块也很有意思。乘用车盈利在下滑，但是汽车零部件受益于出海和机器人产业，三季度实现了27%的盈利增长。有朋友说，沪深300都是央企国企和超大民企，那小的民企怎么样呢？我们内部会看一个指标，就是以民企为主的浙江上市公司的盈利情况。去年2024年第三季度，730家浙江上市公司合计盈利793亿元，今年第三季度合计盈利867亿元，同比增长9%，和我们之前计算的沪深300的单季度同比增长11%也差不多。所以，可以认为今年三季度的改善是普遍性的。往后怎么看呢？在房地产低迷和关税挑战这些大背景下，后面几个季度还是会呈现“外需强、内需弱、科技硬、消费软”的结构性特征，高端制造和科技创新这些领域的景气度还是会很高。另外，在经历了这么长时间的去产能、调结构、以及政策上越来越重视消费对经济的拉动之后，未来能走出基本面低谷的行业会越来越多。最后就是一句话，上证指数在10年之后又一次突破4000点。牛市已经来了，今年很好，明年很好，后年也不错，一起好好珍惜。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“牛市起点”，震荡上行，来自风往北飞。大盘在十月二十八号顺利突破4000点。不过没有加速上行，还是出现了回调。一方面是大盘10年后首次站上4000，习惯性的疲软。一方面是市场对外部环境有所担心，不过实际环境结果比市场预想的好很多。虽然大盘继续刷出短期历史新高，但是10月相比前几个月其实赚钱是相对难的。目前又进入很多人跑不赢指数的阶段。目前像科技这样的小登板块和像白酒煤炭这种的老登板块都还在震荡。最近三季报密集公布，大致的印象是老登多数比预期差，小登增长总体符合预期。但是前期小登板块涨幅过高，如果没有超预期的小登有短期获利回吐需求。而老登基本面还在探底，也让股价继续低迷。老登板块里保险、券商基本面是比较能打的，尤其是保险股，国寿三季度单季度利润破千亿，不仅实现超平，应该也是内险股历史上利润最强三季报。新华同样靠着投资成绩，高速增长。太平在半年报中投资拉胯后，换了投资负责人，三季度投资思路按照二季度反方向打，成功实现逆袭，利润也超百亿。中国平安新业务价值超4成，单季度利润也重回历史巅峰。消费板块虽然基本面还在探底中，不过可能距离底部区域不远了。一方面从基本面看美国重启降息通道，给我们出牌留出空间。一方面部分消费股业绩不及预期已经被市场接受，比如五粮液季报拉胯，但是第二天低开收红。随着时间的流逝，消费板块不管是基本面还是股价，我认为距离底部越来越近。如果不追求和小登比赚的多，而是和自身比较仅赚钱的角度，我觉得现在可以定投消费了。最重要的莫过于地缘博弈方面，东盟和韩国峰会，中美两国元首会晤，优势在我们。从目前的消息看，两国之间关税战暂停一年，明年深圳APEC峰会看中美双方实力再谈。特朗普四月至今打了个寂寞，几乎又回到了关税战之前。未来1年的时间，是中国的半导体领域能突破西方的卡脖子，还是美国稀土领域能突破？美国此次再次显露疲态，没有什么新招可使。美国掀桌子的能力在西太平洋也在削弱，中国在10月25日庆祝光伏八十周年才结束，第二天美国两架飞机就接连坠海，可谓是东升西落。如果中国可以顺利在半导体产业链获得重大突破，那将会在后续的谈判中获得重大的优势。曾经，凡是和美国搞好关系的，都富起来了。这句话在当时无比正确，美国在过去几十年，曾是地球的唯一霸主。但是随着地球形成双龙头格局。美国衰退的过程中不仅无法给小弟赋能，还要吸血小弟续命。而反观中国，为这个动荡不安的世界注入了稳定性，东盟如今的欣欣向荣就是很好的例子，我认为在不久的将来，会有更多国家或者经济体会认清局势，顺势而为，搭上中国的顺风车，改变自身在全球中的定位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从单药博弈到系统制胜：创新药投资的“能力锚”与“全球局”，来自超级泥头车。创新药投资的本质是“高风险、高回报”的概率游戏，核心围绕“潜在重磅药”的价值兑现周期展开——这是我一直以来的核心观点。但近期对药企发展史的关注，让我跳出了“单药临床到获批再到商业化”的阶段性价值框架，看到了另一重更底层的逻辑，对终局型大药企与跨国药企而言，单药的成败只是“概率事件”，而企业构建的“系统能力”才是穿越周期、放大胜率的核心。同时，他认为市场上存在一种普遍误区：非医药背景的投资者会将医药公司的在研药物管线，管线就是研发中的药物项目组合，拆解成详细数据，用 Excel 表格进行极致精细化的财务测算，把峰值销售额算到小数点后两位，却忽略了“管线不等于未来现金流”的行业常识，管线再好能不能卖得好是未知。脱离能力谈管线，就是耍流氓。我一直认为普通公司开到重磅药彩票就可以使自己在该药专利期内躺赢，因为核心观点是重磅药的稀缺性以及国内的低成本使得其会商务拓展出去，就不需要自己进行运营，但这核心不是否认运营能力，而是肯定跨国药企的运营能力。不过这也使得我的旧思路局限在中小型创新药企，对于大型创新药企以及跨国药企难以解读，最近信达的商务拓展，我虽然在药物方面很早就预测了其成功性，但信达商务拓展中借外力实现商业化落地'的条款设计，其灵活性超出我的预期”这属于大创新药药企的精彩是我过度看重重磅药大单品，将平台和管理只认为是提高概率的因素的思维所看不到的，非常可惜。那作为非医药背景的投资者该如何投资国内创新药呢，首先要反“管线崇拜”，管线的价值，最终由企业能力定义。第一，管线估值的“虚假精确性”毫无意义，一款药物从临床到获批的成功率仅约10%，即使获批，全球多数药物也无法回收研发成本。IPO招股书里的“千亿市场”预测，往往忽略了临床失败、竞品冲击、医保压价等多重风险。对大药企而言，单药的“精确销售额测算”远不如“管线协同性和落地能力”重要。第二，企业及平台能力是管线的“风险对冲工具”，价值不只是提高重磅药物的挖掘概率：中小药企的管线失败可能是灭顶之灾，但大药企的系统能力能分摊风险。如恒瑞的“低成本研发”本质是中国产业红利的极致转化，病人资源集中降低临床招募成本，工程师红利压缩研发人力成本，全产业链支撑让外包成本显著低于海外。再叠加“强销售网络”对国内医院渠道的深度渗透，使其管线从“临床数据”到“现金流入”的转化效率远高于同行。第三，我们要知道管线的核心是“可持续性”，而非“数量”：海外跨国公司这一“资本及商业化平台公司”的成长史印证了这一点。辉瑞、罗氏等巨头虽靠重磅药撑起营收，但持续的商务拓展引进与并购整合，让管线始终保持“新旧交替”，避免了“专利悬崖”的毁灭性冲击。其次，我们要明白中国药企的特色能力：“低成本和强销售”。我们讨论中提到的“低成本研发+强销售”模式，是中国创新药产业阶段的特有产物，但其逻辑算不上是“制度套利”，而是“产业红利与企业能力的共振”，且这种模式有明确的适用边界。一方面，能力的底层支撑是中国产业天赋：低成本不是“偷工减料”，而是建立在“病人资源集中、工程师红利、产业成熟”三大基础上。国内临床入组速度是欧美的2-3倍，研发人员成本仅为海外的1/3，原料药产能占全球 28%，这些产业红利是海外难以复制的。另一方面，我们模式的边界海外市场完全不适用：海外跨国药企的核心优势是“突破性创新+全球销售平台”，欧美市场更看重药物的临床价值，而非“价格低、渠道强”。中国药企出海的核心，“中国研发到全球多中心再到海外商业化”闭环，本质是“用中国低成本研发做出全球认可的临床数据，再借助海外跨国药企的销售能力兑现价值”，这才是中国能力的“全球适配路径”。“低成本+强销售”是中国大药企的 “生存根基”，但不是“终极形态”。随着工程师红利消退、竞争加剧，单纯的成本优势会逐渐收窄；同时国内的支付能力与强监管是不可忽视的制约因素，真正广阔的市场在海外，这一点贯穿我的研究。未来的核心竞争力，必然是“成本优势+创新能力+整合能力”的叠加。对比中外跨国药企，我们能更清晰地看到“单药博弈”与“系统制胜”的边界。海外的核心逻辑是“资本+销售平台+创新生态”，而中国大药企的逻辑是“产业红利+本土化能力+全球化突破”，两者虽路径不同，但本质都是“用系统能力替代单药依赖”。这种差异决定了投资逻辑的不同：对海外跨国药企，我们关注“重磅药的临床进展+ 并购动作”，核心是“创新产出与生态稳定性”；对中国大药企，我们既要关注“管线的临床价值”，更要跟踪“低成本优势的可持续性+海外突破的可能性”， 这正是从“单药战术”到“企业战略”的视角升级。而且我们要知道，中小药企与大药企的不同逻辑，创新药投资的完整框架应是“阶段适配+能力聚焦”，既肯定单药博弈的价值，也不迷信管线崇拜，而是根据企业规模与发展阶段，锚定核心价值驱动因素。中小创新药企应该坚守“单药价值拐点”：核心仍围绕“潜在重磅药”的临床推进与商业化验证，催化剂明确，风险与回报匹配度高。此时无需过度纠结 “企业能力”，只需判断管线的临床价值与成功概率。而大药企应该聚焦“能力拐点”：核心跟踪三大能力信号，一是研发效率，二是商业化能力；三是整合能力。这些“能力拐点”比单一管线的进展更能决定长期价值。无论是中小药企还是大药企，以下三大点能显著提升投资弹性，支付端改善、出海价值兑现、并购整合。这些是可通过数据跟踪验证的增量，如国内百亿级并购基金的落地、中国药企海外授权案例的增加，都是明确的信号。但是我们也要规避两类陷阱：一是“纯管线讲故事”的大药企；二是“能力边界模糊”的出海标的。对这类标的，再诱人的管线估值也需谨慎。作为投资者，既要懂得在中小药企的“单药博弈”中捕捉阶段性机会，也要学会在大药企的“系统能力”中寻找长期价值，这既是对创新药产业发展规律的尊重，也是“阶段性价值投资”逻辑的延伸与完善。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“老登”不行了，可能意味着一个时代的落幕，来自懒人养基。东北方言里的“老登”一词穿透市井烟火，放到投资领域，它早已超越了字面的调侃意味。在A股市场的语境中，“老登”既是死守白酒、地产等行业的投资者群体，也暗指那些正在失去时代光环的夕阳产业。2025年科技股牛市的狂欢与传统板块的落寞形成鲜明对比，这不仅是市场风格的切换，更昭示着一个投资时代的悄然终结——不是因为“老登”们老了，而是他们所依附的产业逻辑，正在被新的时代需求所抛弃。首先，相对于新兴产业来说，传统行业的使用场景的系统性萎缩。传统行业的式微，本质是使用场景的系统性萎缩。曾几何时，白酒企业的经销商大会堪比财富盛宴，地产开发商的拿地公告就是股价强心剂。这些行业曾凭借人口红利、政策扶持或资源垄断占据核心地位，但如今正面临结构性挑战：白酒行业面临年轻消费群体饮酒习惯的改变，地产行业则受困于供需关系的根本性逆转。这些行业并非没有价值，但其盈利的稳定性和成长性已被重新评估，陷入“夕阳无限好，只是近黄昏”的无奈。而且， “老登”们将行业信仰等同于投资真理。“老登”们的困境，恰恰在于将行业信仰等同于投资真理。他们笃信“喝酒吃药永远的神”，却忽视了消费升级的内涵已从品牌溢价转向健康理性；他们坚守“地产是支柱产业”的固有认知，却看不到租购同权、城市更新等新趋势正在重塑行业生态。真正的风险其实不在于行业新旧，而在于思维固化。所以，我认为“老登”的死守行业不如坚守有效策略。对投资者而言，与其纠结于特定行业的存亡，不如回归投资本质，坚守经过市场检验的有效策略。比如红利策略。它不在于永远持有某类股票，而在于通过不断动态调整捕捉不同行业的高股息标的。现金流策略同样如此，它要求投资者穿透行业表象，关注企业创造现金的真实能力——在传统零售业举步维艰的当下，那些通过数字化转型实现现金流优化的企业，依然能在逆境中绽放光彩。多元资产配置策略则更进一步，通过股、债、商品等不同资产类别的组合，在控制风险的前提下把握时代脉搏，而这正是应对市场变革的“压舱石”。除此之外，老登必须做到与时俱进，这是投资的终极命题。与时俱进，方为投资的正途。巴菲特曾被质疑“不懂科技股”，但伯克希尔哈撒韦近年来也逐步配置苹果等科技巨头，这种转变不是对价值投资的背叛，而是对时代趋势的尊重。对普通投资者而言，拒绝成为“老登”的关键，在于保持开放的学习心态：既要理解传统行业的转型机遇，也要看懂新兴产业的底层逻辑；既要警惕“赛道神话”的诱惑，也要避免“经验主义”的陷阱。在这个技术迭代日新月异、产业变革加速演进的时代，唯一不变的就是变化本身。“老登”不行了，与其说是一个群体的落寞，不如说是一个时代的必然。当投资的天平从传统行业向新兴产业倾斜，从静态持有向动态调整转变，我们更应清醒地认识到：市场从来不会因为怀旧而停下脚步，唯有拥抱变化，才能在时代的浪潮中把握属于自己的投资机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫碳酸锂供需格局已逆转，来自治雨。市场对碳酸锂的争论从未停止：现在是旺季效应还是供需反转？云母提锂的复产会否压制价格？要回答这些问题，我们需要一把更精准的“尺子”。本文将从一个独特的视角——产业链高集中度环节“六氟磷酸锂”的排产数据出发，率先给出一个关键判断：2025年11月，碳酸锂去库存幅度预计将超过2万吨。我是如何提前市场这么久知道这个结论的呢，答案就是电池厂的排产计划，我们都知道大型企业都是很有计划性的，也必须有计划性并且把自己下一个月的排产计划提前告诉供应链，生产过程才能很好的协调物料到货计划，不致生产中断。那么电芯厂家那么多，咱是如何快速简单有一个大差不差的数据呢？答案就在关键材料“六氟磷酸锂”上。该领域经过多年厮杀，产业集中度已非常高。天赐材料、多氟多、天际股份三家公司市场占有率超过70%，就是说一家电芯工厂，只要有一定规模体量，大概率是绕不过这三家公司的，这样一来咱们就能很简单的通过电解液环节看清楚全行业的下一个月的需求情况。按照我了解到的信息，2025年11月六氟磷酸锂的排产计划会比10月份再环比增加7.5%，整个中国锂电产业2025年11月的排产计划也会史无前例的来到200吉瓦时每月，对应消费13.3万吨碳酸锂。而11月国内锂盐厂国内产量预计为8.8万吨，碳酸锂进口量预计维持平稳预计进口量为2.2万吨，国产加进口合计11万吨。预计当月产生的供需缺口为2.3万吨，碳酸锂在往年的淡月呈现出加速去库存的态势。我的第二个判断是碳酸锂的库存周转天数将会迅速滑落至25天以内。截止在2025年10月23日当周，S M M上海有色网公布的碳酸锂库存是130366吨，考虑剩下的十月最后一周的消耗量，以及11月预计去库的2万吨，则11月底库存余量为106866吨，距离十万吨的关口一步之遥。再看库存周期，由于11月对碳酸锂的消耗量猛涨至13.3万吨，当然这包含一定的旺季效应，则以11月的库存去化速度看库存周转周期仅为25天了。如果时间点回到2025年6月的时候，当时库存超14万吨，每个月的消化量8.9万吨，库存周转周期47.2天，似乎转瞬间，就从库存高企变为了库存合理了甚至有些紧俏了，这背后是两个方面的动因，一方面是库存本身在下滑，另一方面则是需求变大，分母变大，周转天数缩短。尤其是迅猛增长的需求，它能横扫一切拦路虎。并且我认为，我们现在不需要再纠结“枧下窝矿”了。如果说11月全行业去库存2万吨以上成为事实，注意，这里讲的是单月度去库存量哈，那么枧下窝的10万吨年化产能，折合每月8000吨的产能，就算立刻开起来，也不够填需求缺口的，即便考虑旺季效应，在随后的淡季中，碳酸锂库存也可能持续去化。事实上是，2026年我们的碳酸锂的价格必须要让云母提锂具有丰厚利润，必须让云母提锂有可以满产的经济效益，才能勉强缩小供求缺口，所以枧下窝在未来一段时间内复工复产是必然的，也是必要的，但是他不能阻挡现在碳酸锂格局扭转的事情，如果这么轻松因为一个矿就把碳酸锂的趋势扭转了，那现在就散了吧，碳酸锂不值得投资。还有，我们要明白现在碳酸锂到底是淡季效应还是供求翻转？这一轮碳酸锂涨价的过程中，除了不断地纠结枧下窝矿以外，另外的最多的纠结是把现在碳酸锂去库存的状态归结为旺季效应，并认为2026年淡季一季度时碳酸锂就会又一次进入库存累积、持续过剩的状态。2025年碳酸锂10月超万吨去库，11月超2万吨的去库存的状态，到底是旺季效应还是供求翻转？我来分享一个我的个人观点：动力电池可能是旺季效应，而储能电芯一定是供求翻转。目前很多企业储能订单已经接到了2026年，有些企业主为没有产能接订单而扼腕叹息，包括咱们的宁王，也处在一种产能完全拉满，订单不得已外溢二三线工厂的状态。按照经验，往年10月份是最旺季，11月转淡，但现在11月会更加旺盛，淡季不淡的反常信号已经足够能说明真实需求的火热。除了了解这些之外，我们还要有审视数据的火眼金睛。我现在关于碳酸锂的分析非常乐观，确实是因为我太看好储能需求的持续性了，但大家绝不能偏听偏信。在做投资决策前，一定要自己研究明白，要逻辑自洽，也要数据自洽，融合大量信息后再用正确的方法论研究，形成可靠结论后慎重的做出投资决策。由于研究方面的数据经常很混乱，有些数据的背后会有利益主体的操纵。我在这里和大家分享几个一定是权威准确的数据锚。首先是广州期货交易所每天发布的仓单数据。每一张仓单代表一吨库存，而且仓单的注册必须是经过官方认可的仓库，经过严格的质量检验后入库发单。由于仓单数据背后是官方机构的严格把控。所以仓单数据是真实可靠的，如果说期货价格涨过头了而现货不好卖，仓单往往是会增加的。相反，如果现货市场需求旺盛，纵使金融资本的力量把碳酸锂价格抬升起来，现货价格也会迅速跟进从而不会出现仓单暴增的情况。可以查看一下历史数据，碳酸锂上一波上涨行情后仓单就紧接着增加很多，所以价格被砸下来也就实属必然。同样的，虽然我对未来一段时间的需求乐观，但是也要紧盯仓单，每日必看。仓单数据对库存的反映虽不全面，但最准确。其次是海关总署每个月发布的碳酸锂以及矿石进口数据，可查询所有给咱们中国进口锂辉石国家的数量信息。锂辉石占据每个月咱们国家碳酸锂生产量的60%，锂辉石的增量也是最近碳酸锂增长的主要动力来源。大家要仔细反复核查这里数据的同比变化，环比变化，它能让你以最领先视角看到未来一段时间的碳酸锂供应增长情况。这里也可以查询“锂的碳酸盐”每个月的进口数据，海关总署针对碳酸锂的表述比较奇怪，它这个锂的碳酸盐就是我们每天讲的碳酸锂。最后才是研究碳酸锂的新闻媒体。前面两个途径，虽然权威，但数据没有全方位的图景，要想把碳酸锂研究清楚就要结合诸多新闻媒体，问题也就随着而来，不同媒体每个月定时公布的数据会有差异，有时甚至会有方向性的偏差，且偏差会较大，这一类的媒体的信息我们要参照着谨慎使用，由于调研手段的不完备性他们的数据要以“相对”、“参考”的方式使用。研究的重点在于从众多数据海洋中，找到一个自洽的逻辑链条。说完如何审视数据，最后来明确一下关于碳酸锂接下来需要验证的关键事件时间点。第一个要紧密跟踪的数据是S M M每周发布的周度库存情况，如果我前面的研究结论是正确的话，那么后面每周去库的幅度，将会由现在每周2000多吨，逐步提升至3000多吨，并且会再进一步提升至4000多吨每周。就是说，未来一个月，碳酸锂去库存的状态还是会进一步加速当中。必须有周度数据更新的支撑，才能确证本文最核心的结论。如果周去库数据没有达到预期，就应该及时反思。第二，我认为验证当前的火爆还是需求翻转，最好的方法是观察最淡季碳酸锂的库存变化情况，这个时间点大概是2026年1到2月之间。如果我们看到在需求最淡季，碳酸锂库存也只是微微增长甚至是负增长，那么既然最淡季库存都是负增长，那么2026年全年库存负增长就会得证，如果淡季仍然保持去库存的状态，那么本轮周期碳酸锂的天花板就会定在20万元每吨的水平，必然如此！分析淡季情况，有一个有利因素，也有一个不利因素，有利因素是目前储能订单已经溢出，客户已经排排队，那么储能订单大概率就是要穿越淡季能保持淡季不淡的状态。但动力电池在2026年1至2月确实是一个坎，从国家宏观经济刺激的角度，我猜测明年会有新的补贴政策出来，但在断档期，动力电池应该是会受到一些影响，但影响有多大？持续有多久？动力电池的负面状态能否被储能完全填平？这些都需要让时间给出答案。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光模块CPO技术发展面临的挑战，来自Wade Gao。首先我们先来看看光电共封装技术想实现大规模量产面临的主要挑战。C P O也叫光电共封装，它技术的核心在于将光学元件和电子元件进行整合，以缩短传输距离，从而优化能耗和减少信号损失。尽管被认为是前沿技术，C P O目前仍处于开发阶段，尚未完全成熟。C P O技术面临几大难题：首先，光引擎的可拆卸设计不完全符合光电共封装的定义；其次，微型化和高密度集成带来了散热问题。最后，封装过程中出现的擦伤等工艺问题影响了产品质量和维护成本。目前，C P O技术的良品率较低，任何一个组件的故障都可能导致整个电路板无法使用。与传统插拔式光模块5%~8%的损坏率相比，C P O的损坏率更高，这导致维护成本显著上升。要实现C P O技术的大规模应用，需要满足两个重要条件：光引擎的良品率必须超过99%，同时散热问题需要有明确且有效的解决方案。虽然C P O技术具有小巧的体积，低误码率和低能耗等优点，但其经济性仍然是一个主要的挑战。这些因素综合起来，构成了C P O技术目前面临的主要挑战和需要克服的技术难题。再来看看C P O技术的市场前景和商业化进程如何。英伟达原计划在2025年第四季度开始量产C P O技术，但由于技术问题而推迟，现在预计C P O技术将在2026年第一季度未开始提供，商业化可能会推迟到2026年底。与此同时，台积电等多家企业正在探索提升散热效果的封装技术，新一代产品已经取得进展，预计一年后可以投入市场。博通等企业也已经开始对C P O技术进行小范围的试验。C P O设备的购置费用比传统方案高出一倍以上，且维护成本也较高，因此，大型企业由于对新技术的敏锐度较高且资金雄厚，更有可能率先引入C P O技术。但在短期内，C P O技术无法完全取代传统光模块，主要原因是其成本高而且维护复杂。在可预见的将来，C P O技术将与传统的光模块共同存在干市场中。那么我们再看光引擎与传统光模块在成本和技术方面的主要区别有哪些？首先，由于设计和材料的不同，光引擎的价格比传统光模块高出约20%，具体来说，传统光模块的价格通常在几十元左右，而C P O使用的光引擎价格则可以达到几百元，这种价格差异主要源于光引擎的特殊结构和材料。此外，光引擎还采用了薄片光纤，进一步推高了成本。因此，光引擎的成本可能是传统方法的8到10倍，即使将来价格下降，仍会维持在较高水平。在技术方面，电路和光路技术各自面临独特的挑战，需要不同领域的专业知识积累。半导体的生产需要丰富的电子工艺经验，而光引擎的制造则依赖于深厚的光学专业知识。值得注意的是，在信号传输中，无源器准件扮演着至关重要的角色。然而，目前相关的解决方案尚未完全统一或标准化。这些差异可能对光通信行业的发展产生深远影响，包括成本结构的变化、技术路线的选择以及市场竞争格局的调整。如果英伟达、台积电和博通等公司掌控了C P O供应链，云服务提供商可能会面临新的挑战。当C P O技术变得成熟且具有价格竞争力时，现有的模块制造商市场格局将产生很大影响。而国内中际旭创和新易盛等国内公司正在涉足C P O业务，将会很快追随国外的商业化应用。考虑到国内云服务提供商对本地化解决方案的需求较高，国内企业仍有机会通过内循环在市场中占据一席之地。尽管台积电提出了自主封装的方案，但要完全替代现有的模块厂商仍然存在一定的挑战。虽然台积电在研发方面表现出色，但仍需依赖其他专业领域的合作伙伴来弥补其不足。这些因素都将影响云服务提供商和现有模块制造商的未来发展。随着C P O技术的发展，传统光模块制造商面临着转型的机遇和转变。中际旭创和新易盛等公司可以通过调整产品形式来适应这一趋势。在这种情况下，传统的模块制造商有机会购买交换机的电子芯片，并将其与光学组件封装在一起，从而形成复杂的大型集成模块。为了应对这一转变，一些公司已经开始合作进行封装技术的研究，以弥补现有的能力不足。通过这种协作，这些公司能够逐步迈向更复杂且高附加值的产品领域，从而在C P O技术主导的市场中保持竞争力。由于英伟达和博通等公司对核心交换机芯片的掌控，国内服务提供商可能会推迟大规模采用C P O技术，直到国内技术达到相应水平。此外，如果技术过于先进或与现有系统不兼容，云公司可能会选择暂时观望。最后看看最近很火的易中天会随着C P O技术逐渐成熟带来哪些机遇？随着C P O技术的成熟，天孚光电的传统产品销量会有减少。于是公司采取了积极的应对策略，开始开发适用于C P O的光引擎等新产品线。天孚光电正在努力研发与C P O相关的新产品，以降低对传统业务的依赖。因为传统光模块制造商如果未能跟上C P O技术的发展步伐，现在估值如此之高，一定会在某个时间节点出现市值下滑的巨大风险。但另一方面，如果能在技术上取得突破，现有市值还会显著上升。这凸显了在快速变化的技术环境中保持创新的重要性，中际旭创则是采取了不同的策略，凭借自主研发的硅光芯片在C P O领域已经占据了领先位置。通过进步优化这项技术，中际旭创有望显著提升其市场地位。新易盛在成本管理方面十分出色，产品线丰富多样，使得新易盛能够迅速应对市场的变化，包括研发新的外观组件或采用新的制造工艺。在封装技术领域，新易盛与天孚不相上下，甚至在某些方面更具优势，这进一步强了新易盛应对行业变化并保持竞争力的能力。预计到2026年，全球对1.6 T级高速光模块的需求量可能会达到800万只或更多。在2026年至2027年间，全球市场对速度和高性能光模块的需求将持续增加。至于2028年及以后的具体增长情况，则将主要取决于C P O的市场推广度。这些市场趋势为新易盛提供了巨大的发展机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫影响A股走势的三个因素，来自陈立峰。当沪指以凌厉之势来到4000点前，刷新十年新高时，资本市场正用最直观的方式宣告，一轮气势磅礴的牛市行情已然降临。在这一关键节点，投资者若仍固守熊市思维，难免错失时代机遇。三大核心影响A股的要素，恰似解码本轮行情走向的关键密钥，值得每位市场参与者深入探究。政策面的动态调整始终是牵动A股市场神经的首要变量。当下中国经济正处于筑底回升的关键阶段，四季度若能针对性推出刺激服务消费、适度放松地产需求端限制、加大地方债务化解力度的组合政策，将有效激活实体经济活力。这种自上而下的政策红利，不仅能改善企业盈利预期，更能重塑市场风险偏好。回顾历次牛市启动初期，均伴随政策暖风频吹，此次若形成“政策托底加改革深化”的双重利好，将为行情注入持久动能。业绩成色则是检验牛市根基的试金石。随着10月三季报披露季的到来，上市公司盈利质量将成为市场关注的焦点。真正具备持续盈利能力的企业，其股价才能穿越周期波动。特别是在经济温和复苏的背景下，那些能够通过技术创新提升附加值、凭借规模效应降低成本的行业龙头，有望在业绩浪涛中脱颖而出。投资者需警惕“伪成长”陷阱，重点布局业绩增速与估值匹配度较高的优质标的。全球流动性环境的边际改善构成第三重支撑。美联储10月、12月降息预期渐浓，一旦落地将打开全球资本回流新兴市场的通道。对于A股而言，外资配置比例的提升不仅带来增量资金，更会带来价值投资理念的渗透。但需清醒认识到，国际金融环境的不确定性依然存在，地缘政治博弈、主要经济体货币政策分化等因素，都可能引发短期资金流向波动。站在新的历史方位，投资者既要摒弃熊市思维惯性，又要保持理性审慎。政策春风能否持续吹拂、企业盈利能否实质改善、全球资本流动是否平稳有序，这三重考验决定着牛市的高度与广度。唯有精准把握政策脉络、深度挖掘业绩主线、密切关注资金动向，方能在这轮历史性行情中行稳致远。毕竟，真正的牛市从来不是坦途，而是充满挑战的价值发现之旅。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫论优质资源与龙头AI成为全球投资两大主线的宏观逻辑与投资策略，来自16发财油菜君。1980-2008年的全球化黄金时期，其底层经济逻辑是“高增长、低通胀”的大缓和时代。然而，自2008年全球金融危机以来，特别是经历了新冠疫情的冲击，全球经济的底层逻辑正在发生深刻的范式转换。地缘政治冲突加剧、全球化进程受阻、以及最深层次的矛盾——全球债务的无限累积，共同描绘了一幅全新的、更具挑战性的宏观图景。传统的投资范式，如基于低利率的成长股估值模型，或基于全球供应链顺畅的周期性投资，正在失效。投资者必须回答一个根本性问题：在各国政府债台高筑、传统政策工具几近失效的今天，未来的经济政策将走向何方？而这一政策路径又将如何重塑资产价格的定价核心？本文认为，答案清晰地指向了两个方向：由债务货币化所驱动的实物资产重估，以及由生存压力所倒逼的颠覆性技术创新。这正是优质资源与龙头AI成为两大投资主线的深层宏观根源。我们先来聊下如今全球的债务危机——“灰犀牛”的风险本质与必然出路。全球最大的灰犀牛不是俄乌冲突，不是中东冲突，不是特朗普，不是中美贸易战，而是全球性的债务危机。历史上从来没有出现过这种情况：全球所有大国都积累了大量的债务，虽然债务侧重点不同，但政府债务占比都很高，且规模之大、增速之快、占GDP比例之高都是到了高点。在历史上也有多个大国出现债务危机情况，但不是所有大国，即便是一战和二战时这种特殊时期也是英法日德债务很高，但美国债务很低。现在是所有大国都债务很高，很多中小国家更是已经深陷债务危机、财政破产、纸币破产。当前全球债务问题的严峻性在于其普遍性、规模性与高速性。国际金融协会的数据显示，全球债务总额已突破300万亿美元，与全球GDP的比率达到历史高位。与历史上任何时期都不同，此次债务危机并非个别国家的特例，而是几乎所有主要经济体共同深陷其中的系统性危机。正如引言所指，即便在两次世界大战期间，也存在美国这样债务相对健康的经济体作为“稳定极”和“最后贷款人”。而今，所有大国都成为债务链条上的一环，形成了“一损俱损”的脆弱平衡。这种系统性风险的特征是：债务规模之大，已无法通过经济增长自然消化；债务增速之快，远超GDP增速，利息负担持续蚕食财政空间。许多中小国家，如斯里兰卡、阿根廷、加纳等，已率先陷入债务违约或财政破产的境地，这更像是这场全球性危机的前奏。那么我们再来看看政府化解债务的路径选择与必然结果。面对如此规模的债务，政府在理论上拥有四种工具，但其可行性差异巨大：第一种是开源，开源分为对内和对外。对外发动战争掠夺在核威慑背景下成本极高且不可控，在历史上这类国家或政府穷兵黩武，大多以失败告终；而对内增加税收则面临巨大的政治阻力和社会压力，极易引发经济衰退和社会动荡，历史上成功通过增税化解巨额债务的案例寥寥无几。第二种是节流，在债务压力下，社会福利、公共开支等刚性支出具有“只能增不能减”的棘轮效应，削减支出是“反人性”的，在民主政治体制下几乎无法推行。第三种是债务违约，对于主权国家而言，公开的实质性违约意味着国家信用的彻底破产，将导致资本外逃、货币崩溃、经济与社会秩序崩塌，代价无法承受。第四种是债务货币化，相较之下，通过中央银行“印钞”购买政府债券，间接稀释债务，是政治阻力最小、操作上最简单、短期内民众痛苦感最弱的选项。政府只需承担未来通胀的风险，而将成本隐性且分散地转移给所有货币持有者。通过以上比较可以清晰地得出结论：在巨大的政治和经济压力下，各国政府将不约而同、或明或暗地走上债务货币化的道路。这正是2008年金融危机后量化宽松成为主流，2020年疫情后“财政赤字货币化”被广泛接受的底层逻辑。这一趋势在未来只会加强，不会逆转。所以纸币信用下降，长期结构性通胀时代的来临。持续的、大规模的债务货币化，其最直接的宏观经济后果就是本币购买力的系统性贬值，即通货膨胀。尽管在全球化鼎盛时期，廉价的商品进口压制了通胀显性化，但在全球供应链重构、地缘冲突导致能源和粮食成本上升的今天，通胀已经从“暂时性”的幽灵转变为“长期性”的现实。因此，投资策略必须建立在“后疫情加后全球化加高债务”时代将是一个长期结构性通胀时代的基本判断之上。在这一背景下，资本的避险与增值需求将发生根本性转向，从追逐未来的现金流折现，转向寻求当下的实物资产锚定。这便引出了第一条核心投资主线，优质资源。在法币信用被持续稀释的环境中，具备稀缺性、实用性和不可再生性的实物资源将重新成为价值的终极锚点。它们是对冲货币贬值最直接、最历史悠久的工具。首先是能源，能源是现代经济的血。能源是一切经济活动的基础，其需求刚性极强。在能源转型的漫长过渡期内，传统化石能源因长期资本开支不足，供给弹性下降，而新兴经济体和全球总需求的增长使其供需持续紧平衡。任何地缘政治风波都会加剧其价格波动。投资于拥有优质资源储量、低成本生产能力和稳定现金流的能源公司，不仅能受益于可能的高能源价格，其自身产生的强劲现金流和高额股息也具备强大的防御价值。第二是工业金属，工业金属电气化的骨骼。全球绿色能源转型和AI算力基础设施的建设，对铜、铝等关键工业金属产生了巨大的新兴需求。例如，电动汽车、电网、数据中心等均是耗铜大户。然而，这些金属的开采和冶炼是资本和能源密集型产业，新增供给周期长、约束多。当巨大的需求增长遇上缺乏弹性的供给时，其价格上行压力巨大。这类资产同时受益于通胀环境下的商品属性重估和科技革命带来的需求拉动，具备“攻守兼备”的特性。第三是贵金属，贵金属是最后的避险堡垒。黄金作为千年来的价值储藏手段，在法币体系受到质疑时，其货币属性会凸显。它不产生利息，但其价值正在于它不依赖任何政府的信用。在全球不确定性高企、央行持续购金的背景下，黄金是对冲尾部风险和主权信用风险的终极保险。白银则兼具贵金属的金融属性和光伏、电子等工业用途，其波动性更大，但在特定阶段潜力可观。投资逻辑总结：优质资源主线的核心逻辑是防御与价值重估。它是对冲全球宏观风险、应对“灰犀牛”冲击的“盾”。投资者应关注那些资源品质优异、成本结构领先、财务稳健、且愿意回馈股东的行业龙头企业。第二条主线是人工智能的优质龙头公司。如果说资源主线是对旧世界问题的应对，那么AI主线则是对新世界机遇的拥抱。它代表了解决债务危机根本出路的希望——通过技术革命创造增量财富，做大经济蛋糕。首先，我们来看AI作为通用目的技术的颠覆性。人工智能，特别是大语言模型的突破，被视为第四次工业革命的核心。它是一种通用目的技术，如同蒸汽机、电力和互联网，具有极强的渗透性、替代性和协同性，将深刻变革几乎所有行业的生产方式、商业模式和产品形态。其带来的全球生产率提升潜力，是走出当前全球经济“滞胀”泥潭的唯一长期希望。其次，我们再来看看龙头公司的“护城河”效应。AI产业的发展需要天量的资本投入、顶尖的人才储备和高质量的海量数据。这决定了行业将呈现高度集中的“赢家通吃”格局。龙头公司，无论是算力基础设施的提供者，如英伟达、台积电，还是基础大模型的开发者，亦或是拥有深厚行业知识和应用场景的垂直领域领导者，都将建立起极高的竞争壁垒。投资于这些龙头公司，本质上是投资于未来数字时代的“基础设施”和“标准制定者”，其增长潜力和定价权是其他公司难以比拟的。穿越周期的增长能力在债务危机可能引发经济波动甚至衰退的环境中，能够通过提升效率、降低成本为客户创造真实价值的AI应用，其需求反而可能增加。龙头企业凭借其强大的现金流和技术优势，更能抵御经济下行期的冲击，并在危机后占据更大的市场份额。因此，优质的AI资产并非纯粹的“风险资产”，而是具备在逆境中实现结构性增长的能力。再来看看这两大主线的辩证统一与投资策略构建。表面上看，资源AI是两条截然不同的主线，但内在逻辑是辩证统一的。它们共同指向一个未来图景：一个在债务压力下不得不依赖货币刺激，同时又亟需科技突破来提升效率的世界。资源股提供下行保护和稳定收益，偏价值风格；AI股提供上行潜力和高增长，偏成长风格。两者结合可以有效平衡投资组合的风险收益比，应对可能出现的“滞胀”环境，这是二者的互补性。AI革命的推进本身就需要消耗大量的能源和金属资源。因此，资源品的繁荣在一定程度上也由AI产业的发展所驱动。这两条主线并非割裂，而是共同构成了一个完整的宏观叙事这也是二者的内在联系。在具体的投资策略构建上，投资者应根据自身的风险承受能力，对这两大主线进行动态配置。稳健型投资者可偏向于高股息的能源股和黄金，辅以现金流稳定的AI基础设施巨头；进取型投资者则可增加工业金属和尖端AI模型及应用公司的配置权重。核心原则是在不确定性的世界中，同时持有应对危机的“硬资产”和代表未来的“核心生产力”。因此，当全球性债务危机这头“灰犀牛”正缓缓走来，其带来的长期通胀压力将重塑资产的定价逻辑。与此同时，人工智能技术革命正以前所未有的速度改造世界，为经济增长提供新的曙光。这一“危”一“机”，共同定义了当前的时代背景。因此，兼具实物价值稀缺性的优质资源板块与代表先进生产力发展方向的AI龙头公司，理所当然地成为了全球资本配置的两大核心主线。前者是对冲系统风险的“压舱石”，后者是驶向未来的“发动机”。深刻理解这一宏观逻辑，并据此构建攻守兼备的投资组合，是投资者在充满挑战与机遇的新时代中保全财富、实现增值的关键所在。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关注“商业银行”的投资机会，来自 ice _ 招行谷子地。看到标题我估计很多资深银行股东会质疑：目前上市的银行不都是商业银行吗？真正的政策性银行不就是那三家吗？国家开发银行，进出口银行和农业发展银行。是的，大家说的没错，所以我在标题上对于“商业银行”加了引号。标题里的“商业银行”不是我们通常意义上的商业银行，是特指那些以工商企业和个人客户为主要业务对象，涉足政信类业务较少且持有政府债券较少的银行。这类银行的业务和国内经济的活跃程度密切相关。这类银行不局限于银行的类别，可以是全国性银行，也可以是区域性银行，甚至纯民营银行。这类银行的代表包括但不限于：多数全国性股份制，少数城商行，农商行和民营银行，比如：股份制银行里的招行，城商行里的宁波银行，民营银行里的台州银行，微众银行，网商银行等等。和“商业银行”相对应的就是“政信关联银行”。这类银行自身业务中或主动或被动有大量资产配置于政信相关资产，包括但不限于：平台贷，非标票据，地方债，国债等等，典型代表：国有大行，多数城商行。在过去2-3年“商业银行”和“政信关联银行”的经营环境差距是比较大的。2021年底出台地产三条红线政策，2022年加大执行力度主动刺破房地产泡沫后。我国的房地产行业在历经黄金20年发展后出现了第一次真正意义上的危机。大批过于激进的民营房地产企业破产或陷入泥潭。在剥离了房地产的投资属性后，房地产的需求大幅萎缩，房价持续下滑。过去依靠房地产开发加土地财政加房屋销售加基建加土地价值重估加速循环起来的货币派生机制突然慢了下来。热衷于购房并将房产作为资产的中产阶级和高收入群体，突然开始囤积现金等价物。这一切的结果就是货币流速降低，社会整体投资回报率下降，银行出现资产荒，企业和个人的信贷需求萎缩。这种情况对于“商业银行”的冲击最为直接。“商业银行”为了追求经营效率的最大化，其信贷资源多数投向于工商企业和零售客户。通常来讲，这部分客户在经济繁荣期能够接受的贷款利率相对更高。但是这次房地产危机之后，这部分客户的信贷需求快速萎缩。为了争夺有限的信贷资源，“商业银行”主动压低贷款利率，使得商业贷款和传统的政信类资产之间的利差显著降低。为了刺激经济化解过剩产能，同时也为了帮助地方政府化解地方隐形债务的危机。这两年中央政府运用了较大规模的刺激手段，从基建适度超前建设到地方化债。这些都增加了政信类资产的投放比例。国家项目和国债都给了国有大行，地方项目和地方债化解的任务都交给了区域性银行。股份制银行的地位就比较尴尬，上下不靠，姥姥不疼舅舅不爱。由于“商业银行”和“政信关联银行”在经营理念和资源禀赋上，差异很大。在当前的特定环境下，两类银行的基本面表现确实有较大差异：国有大行和城商行这两年规模突飞猛进，通过以量补价和少提减值实现了营收和净利润的稳中有升。反观以股份制银行为代表的“商业银行”，多数规模增长乏力，营收负增长，利润持平或微降。所以我们这两年看到以国有大行和城商行为代表的“政信关联银行”走势明显强于“商业银行”。但是，正所谓风水轮流转不知到谁家。“政信关联银行”这两年吃满了政策红利。但是未来一旦经济复苏可能优势瞬间就变成劣势。政信类资产的特点是风险低，周期长，利率偏低。这些特点是由地方化债方案所决定的。地方化债的核心就是制造低利率环境，通过大量发行低利率长周期的标债来置换隐性非标债务。如果未来经济逐渐复苏，工商企业和零售客户的信贷需求逐渐恢复，资产荒的问题得以解决。这时候，“商业银行”就会表现出如下这些竞争优势：首先，信贷资源充足：由于前期信贷需求不足，多数商业银行降低了规模扩张速度，或者将资产配置到短期交易型资产上。未来一旦信贷需求恢复，“商业银行”可以快速将资产投放转向商业信贷，获取更高的收益率。第二，客群维护更牢靠。“政信关联银行”很多时候拿项目更多是靠和政府部门的关系。政信类业务做多了，势必会轻漫商业客户。第三，资本金更加充足。这几年“商业银行”规模增长较低，资本金消耗较少。第四，商业银行的负债成本排在经济繁荣期会倾向活期化，负债成本跟随银行间市场利率波动较小。经济复苏期净息差反弹更明显。反观“政信关联银行”由于资产被低收益长期化债资产锁定，未来资产收益率跟随经济复苏反弹的力度偏弱。同时，存款多数来自于政府的财政存款和个人定期存款，其成本有反弹需求，同业负债更是会随着银行间利率的反弹而提升。所以，经济复苏后“政信关联银行”的净息差反弹力度会比较小。至于经济是否已经出现复苏迹象，摩根士丹利发布的研报指出，中国金融体系在2025年第三季度实现了首次未依赖大规模刺激政策的“自然周期性触底”，这一过程由 M 1 增速反弹和工业企业利润改善共同推动。此次触底与以往不同，未通过大规模经济刺激或货币宽松实现，而是通过市场自身调整完成。摩根士丹利亚太区分析师团队认为，这表明中国经济内生动力增强，对政策依赖度降低，进入更健康的发展阶段。这一判断预示了中国经济自然触底反弹走出衰退的概率在显著增加。同期国债收益率也出现明显反弹。个人预判中国经济从第四季度开始会走出衰退。目前，“商业银行”的估值普遍较低，招行、宁波银行等一批亲周期的商业银行估值低于1的市净率，更是低于部分“政信关联银行”。这里形成较为明显的预期差：“商业银行”未来的基本面将强于“政信关联银行”，而前者估值面反而落后于后者。这种预期差蕴含了较为明显的投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特 IP 生命周期是长青还是流星？来自无烟炭。于泡泡玛特 IP 增长的可持续性问题应该是当下市场最大的担忧，在近期的一篇分析泡泡玛特的深度报告中，对全球类似 IP 玩具公司的历史增长做了一个不错的复盘，可以为判断泡泡玛特未来增长路径和节奏做个参考。以下为整理的报告相关内容：在我们分析的玩具公司中，我们观察到三种类型的周期模式： 第一是流星型，第二是投机浪潮型，以及常青品牌型。每种模式都有不同的产品周期长度，影响其增长 ：流星型通常在 18-24 个月内完成其整个生命周期，经历爆发式增长后迅速衰退。投机浪潮型生命周期跨越 5-10 年，包含投机阶段、市场调整以及一定程度的长尾持续性。常青品牌型通过四个阶段维持 50 年以上的持续相关性，分为初始建立期、全球扩张期、周期性重塑期和长期可持续性。要想成为持久的品牌而非短暂狂热，公司需要拥有多样化的产品、跨代际的吸引力，并进行有计划的演变，而不仅仅是依靠新奇或炒作。接下来，我们对这三种周期模式的潮玩进行一一介绍。首先是流星型 ，这些短周期更能代表典型的玩具狂热 ，而非持久的角色品牌。这些产品体现了快速兴衰的周期，与 Hello Kitty、乐高和芭比等多代可持续性的持久角色品牌形成对比。这些趋势通常比主要的收藏品现象具有更短的生命周期，长尾持续性也较弱。品牌案例有指尖陀螺 ，傻傻手环 ，彩虹织机和史莱姆等第二种是投机浪潮型。它们经历了最初看似狂热的爆发式流行，但通过收藏社群和周期性复兴，维持了远超典型狂热的相关性。这一中间类别既不同于短周期狂热，也不同于真正的常青品牌如乐高、芭比，其特点是极端初始增长后出现显著调整，但通过收藏吸引力而非广泛的游戏价值，维持了数十年的市场存在。爆发性初始阶段在前1到3年，投机和收藏阶段在2-5 年，二级市场、收藏社群发展，通常伴随人为稀缺性。主要衰退阶段在2-4年: 从顶峰急剧调整，下滑幅度达到50-90%。长尾持续阶段是在十年左右: 与真正的狂热不同，这些品牌通过周期性复兴、怀旧周期或面向收藏者的产品继续存在。品牌有豆豆娃、拓麻歌子、卷心菜娃娃等。最后是常青品牌型这些长周期品牌相比典型的玩具狂热展现了持久力。我们使用乐高、芭比、风火轮和小马宝莉等常青品牌王朝的平均增长复合年均增长率作为基准。它们通过重塑、人群扩张和文化适应性展现了数十年的可持续性。这些品牌已将自己确立为文化象征而非暂时趋势，跨越多代保持相关性。与快速达到顶峰然后衰退的玩具狂热不同，这些角色品牌展示了通过战略演变克服市场饱和的能力，以及超越初始新奇感的文化相关性。这些IP的增长阶段是前3-10 年，年增长23-44%，建立核心品牌认同和忠实客户基础。全球扩张阶段在第5-20年左右扩张期平均年增长 20-30% 的战略性国际增长，将吸引力扩大到初始目标受众之外。这些IP重塑周期大概是每五年左右，通过产品线扩展、文化适应和技术整合，周期性的品牌更新产生 13-26% 的增长高峰。通过不断被消费者熟知成为根深蒂固的经典IP，长期可持续性可达50年，在不断变化的市场条件和消费者偏好中展现韧性。所以根据泡泡玛特IP过往的历史增长和现状特点，你认为其是常青品牌型还是流星型？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫永续经营的好资产——港口，来自浪里掌帆人。巴拿马港口运营权事件闹得沸沸扬扬，最近中美对于船舶互加特别费用，港口的关注度提高了不少。港口可以看成一门永续经营的生意，没有特许经营权的时间限制，目前只有一个用海使用权最高50年，港口这门永续经营的好生意也一直在我的观察池。我国海岸线辽阔，孕育了大量优质的深水港、不冻港，天然优势非常强，港口板块的盈利能力强，行业的大额资本开支正在开始下降，加上“一省一港”的政策支持，这门好生意值得关注。本篇重点讲港口的商业模式，方便大家理解这门生意。首先，港口业务，集装箱毛利率高。港口主要提供装卸、仓储、理货等基本服务，并配备物流、金融、贸易等延伸服务，其中货物装卸是核心业务。选取了三个典型的区域港口代表：渤海湾的青岛港，长三角的宁波港和东南沿海的广州港，2025上半年青岛港货物装卸收入占比56.72%，宁波港45.64%，广州港50.29%，装卸收入占大头。根据货物种类分类，可分为集装箱、干散货、液体散货等。集装箱比较好理解，干散货主要包括煤炭、金属矿石、粮食和矿建材料，液体散货主要是石油及制品。而这些货物分类里面，集装箱毛利率更高一些。2025上半年青岛港集装箱毛利率79.61%，液体散货59.62%，金属矿石和煤炭等毛利率20.66%；宁波港集装箱毛利率39.07%，原油46.1%，铁矿石35.86%；上港集团集装箱46.88%，散杂货30.02%。第二，我们看看港口的商业模式。港口运营公司通过前期的资本投入建设港口经营设施，为客户提供装卸、搬运、仓储等港口服务，并按照一定的费率，根据处理的货物吞吐量收取服务费。吞吐量主要取决于全球及腹地经济发展，与GDP与腹地经济挂钩。腹地就是港口所在省份或通过铁路或水路间接相连的省份，像山西的煤炭通过大秦铁路可运输至环渤海湾的港口，长三角港口区的背后可以延升至沿长江经济带各省份，费率包含政府定价和市场定价部分，并受不同种类货物处理毛利率水平制约；成本端大头是折旧摊销、员工薪酬、物料等，相对来说比较稳定。根据交通运输部统计的数据，2024年全国港口累计完成货物吞吐量176亿吨，比上年增长3.7%，其中外贸货物吞吐量54亿吨，增长6.9%；集装箱吞吐量3.32亿标箱，增长7.0%，从吞吐量上看继续稳居世界第一，这也是港口盈利的基石。在全球货物和集装箱吞吐量排名前十的港口中，我国分别占八席和六席，上海港、宁波舟山港、深圳港和青岛港集装箱吞吐量靠前，宁波舟山港、唐山港、上海港和青岛港的货物吞吐量靠前。虽然现在出现了各种贸易关税，煤炭高库存，钢铁减产等影响贸易量的因素，但是从长远来看，只要融入了全球贸易体，量还是有保证的。影响货物吞量的因素还有港口的自然条件，好在我国的港口都是天然不冻港，深水港，方便大型轮船进出，这样可增加港口的作业天数，减少船舶停留时间，提高了港口运行效率。第三，港口收费模式是以自主定价为主。根据2019年版《港口收费计费办法》，港口收费包括实行政府定价、政府指导价和市场调节价的经营服务性收费，而这些费用中，都有各自的收费标准，上市公司也没有披露相应的收费明细，我从其他渠道汇总了下回答大多是“港口作业包干费占港口总费用的60%-70%”。有了自主定价的包干费，对调价就有帮助，2021年以来，宁波港、上港集团、广州港、青岛港等陆续上调了集装箱装卸费率。并且港口运营，成本端折旧—在建需求减少。统计了港口板块的在建工程情况，2015年港口开始整合，推进“一省一港”，减少竞争与重复建设，提高港口运营效率，又加大了行业向智能化和绿色化转型，资本开支增加，行业在建工程顶峰出现在2022年，目前处于下降趋势。在具体到公司，统计了吞吐量大和关注度高的唐山港、青岛港、宁波港、上港集团、广州港和北部湾港的在建工程情况。唐山港的在建工程最低，建设高峰在2014年，目前已无大型在建；其次是青岛港和广州港，高峰均在2021年，并且在建减少明显；最后上港集团、宁波港和北部湾港，在大规模扩建港口设施，主要是因为曾经因口罩事件导致海外需求旺盛，港口堆积，船舶拥堵，于是加大了扩建，而北部湾也是贸易战后与东盟国家贸易量增加，加大了投入。这一轮资本投入过后，后续就是维持性开支，投资金额会大幅减少，增厚利润。最后看一下行业特质，港口行业利润、现金流与分红如何？先看收入与利润。2024年港口行业收入1998.61亿，收入近4年都在2000亿左右，行业没有增长；净利润423.2亿，同比下滑6.6%，这算是行业进入成熟期的标志之一。毛利率与净利率又如何呢？2024年行业毛利率28.5%，毛利率在2016后有明显提升，归功于一省一港制的整合；净利率21.17%，净利率高是因为港口行业的投资收益比较多，2024年投资收益215亿，占净利润的51%。再看收现比与净现比，这两个指标主要是看收入和净利润的现金含量，大于1即现金含量高。2024年销售商品提供劳务收到的现金比营业收入的值为1.16，经营现金流净额/净利润的值为1.21，行业现金流也很好。最后看分红率：行业主流分红率还是在30%附近，但是像唐山港从2020年开始分红率已经提到了60%，青岛港提高到了40%，是港口中的分红担当；招商港口和宁波港也在近两年把分红率提高到40%这个门槛线。做个总结，港口行业资产重，前期投入金额大，不过建成后只需要简单运维即可，大额投资降下来后，现金流会增加。港口行业经过“一省一港”整合后减少了竞争，优质港口到后期利润率会随着折旧的减少而大幅提高，未来分红率还有望进一步提升。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫简单聊聊固态电池，来自how miss you。去年研究湖南裕能时，和宁德、比亚迪的一些专家聊过固态电池的情况，也查阅了一些资料。个人对固态电池相对谨慎，因此一直没写过相关内容，结果最近半年固态电池相关企业股价一直涨。本文的固态电池指全固态电池。首先我们来看看固态电池的进展。固态电池可不是图纸、规划阶段。宁德时代已经在合肥 5 吉瓦时中试线已投产，进行小批量生产。比亚迪在重庆基地规划20吉瓦时，其中第一条线在2025年底落地，2026年规划达到10吉瓦时。当然，从整体规模上而言，2024年新能源车动力电池使用量为894.4吉瓦时，固态电池占比还很低。按照宁德、比亚迪专家的说法，2027年，固态电池电动车装车量占比应该还在5%以内，2030年的目标达到10%以上；2035年目标达到30%-40%。从专家的说法来看，固态电池真正大规模应用，应该是在5年之后。固态电池未来有多大的空间，我们需要先搞清楚，固态电池究竟在替代谁？先从磷酸铁锂电池取代三元锂电池说起。2020年，三元锂电池的比例在70%以上，磷酸铁锂20%以上；而到了2024年，这个比例翻转了，磷酸铁锂70%以上，三元锂20%以上。之所以出现这样的变化，在于这些年三元锂进步不大，而磷酸铁锂的性能有较大提升，比亚迪刀片电池、宁德时代神行电池的相继问世，磷酸铁锂的充电速度追上三元锂，安全性优于三元锂，电池管理系统也优化，价格比三元锂便宜；因此综合而言，磷酸铁锂电池性价比高，成为车企最爱。这里又出现了一个问题：为何同一系列产品的高端车型往往配置三元锂电池呢？这就在于三元锂主要的优势：能量密度高于磷酸铁锂，三元锂电芯能量密度最高可以达到310瓦时每千克，磷酸铁锂电芯可以达到260瓦时每千克。高端车型相较普通车型，往往配备了更多的电机，增加空悬、C D C减震，性能更优的卡钳通风盘，更大的轮胎轮毂，更豪华的座舱系统，这些都意味着质量的提升；而电池从磷酸铁锂升级为能量密度更高的三元锂，恰恰能把质量节省下来，留给增配。再或者，同样质量的电池包，三元锂电池电池容量更大。消费电子领域里的手机、平板、笔记本电池等，目前主流是钴酸锂电池，价格高，主要特点是能量密度高于三元锂。未来也会全部被固态电池所取代。其次，我们再来看看固态电池的优点。固态电池目前最实质的优点在于能量密度高。目前乘用车领域，三元锂电芯能量密度最高可以达到310瓦时每千克，磷酸铁锂电芯可以达到260瓦时每千克，而固态电池可以达到500瓦时每千克。电芯占电池包质量比例在70%左右，对应100度电池包的质量，磷酸铁锂550千克，三元锂需要461千克，而固态电池只需要285千克。可见，如果都是461千克电池包，三元锂是100度电，而固态电池可以做到162度电；又或者，同样是100度电池包，固态电池会轻176千克，可以用在车辆的增配上。固态电池还有其他优点，比如充电速度更快，但我个人认为，伴随动力电池充电速度整体迈向5 C，以及超充桩相对不足，这方面的吸引力在减弱。理论上，固态电池不易燃爆，循环次数高，但应用初期可能恰恰相反。说完优点，我们再来看固态电池的缺点。固态电池目前最核心的问题是：初期技术不成熟。具体体现：价格高，循环次数低。首先是价格：目前，磷酸铁锂电芯价格在0.3元每瓦时，三元锂电池0.5元每瓦时，硫化物全固态电池1.5-2元每瓦时。电池包的成本大头是电芯，除了电芯外，另有管理与结构件、制造与集成成本等，这些合计在0.15-0.2元每瓦时。换算一下，100度电池的电芯价格，磷酸铁锂4.5万左右，三元锂7万左右，而硫化物全固态电池在17-22万。再看循环次数。目前三元锂的循环次数在2000-6000次，磷酸铁锂在4000-15000次，而固态电池，理论循环次数更高，但目前技术路径和制造水平下，大概在800-1000次，目前的技术不够成熟导致循环次数没有理想那么高。当然，按照每次循环400公里计算，800次循环，也可以达到32万公里。但实际行驶路况下，可能会缩水，使用过程可能易坏。再看看固态电池的组成，固态电池是如何组成的。首先是正极。固态电池正极和三元锂类似，主要采用高镍三元，长期方向是富锂锰基等锰系材料。严格意义上说，正极应该是正极组件，由正极材料层和集流体构成。三元锂电池正极集流体一般为铝箔，但硫化物固态电池集流体多采用不锈钢或镍基合金。其次是负极，负极材料变更，是固态电池能量密度提升的关键。目前三元锂动力电池负极为天然石墨负极，理论比容量372毫安时每克；半固态电池主要采用石墨+高比例硅基；固态电池将逐渐转为硅基负极、锂金属负极，理论比容量达到4000毫安时每克左右。三元锂负极集流体材料一般为铜箔，但硫化物固态电池集流体多采用纯镍箔、镍基合金。第三是固态电解质。三元锂电池使用六氟磷酸锂+溶剂+添加剂组成的液态电解液，固态电池没有电解液、隔膜，取而代之的是固态电解质。固态电解质主要分为聚合物、氧化物、硫化物、卤化物四大技术路径。目前全球研发的核心是硫化物路线，这是未来固态电池的核心路径。然而这些组成部分，目前来说技术上还有很多难题需要攻克。所以固态电池任重道远，一来固态电池真正的爆发是在5年后，二来固态电池是替代三元锂电池，对很多锂电池产业链公司而言，其实并没有什么增量。设备公司可能业绩增量相对好一些。从买车角度而言，很多朋友希望再凑合1-2年，买固态电池车辆，省的现在买完2年后就过时。我不赞同这种看法，未来5年固态电池会有个快速降本的过程，且目前技术还在快速发展，未来1-2年高价买固态电池车辆，很容易成为先驱。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代2025第三季度业绩解读及盈利预测，来自围棋投研。每次宁王发财报都会解读，宁王这次也是不负众望，接下来我们来分析一下宁王的财报。公司第三季度实现营收1041.9亿元，同比增长13%，归母净利润185.5亿元，同比增长41%，扣非净利润164.2亿，同比增长35%，完全符合预期。能够每季度符合预期，就是一种“超预期”，对于宁德这样的体量规模，可预测性非常重要。具体来看，业绩会里还提到这些信息。首先是出货方面：三季度出货量180千兆瓦时，动储比例接近8:2，国内和海外7:3。第一反应是，出货量超预期，净利润符合预期，是不是单瓦盈利略有下降呢？管理层解释，出货量和开票量之间有差别，里面主要是储能业务有180天确认收入的周期，转换为开票口径就是165千兆瓦时，整体单位净利比较稳定。第二是产能方面，产能利用率逐步提升并打满，资本开支和在建工程都逐步提升，存货激增但存货周转率没有变化，是正常流转库存。第三是价格方面，涨价并不是公司的核心驱动力，主要是想提高产品竞争力。至于原材料涨价有两方面，供需变化和大宗商品涨价，大宗商品能通过联动传导，供需则是有全产业链布局。第四是长期客户合作关系，长期合作伙伴关系并不会因为原料波动等过分传导，供给紧张时会考虑真实需求，返利政策和账期调整不会根据供给短缺来调整，而是建立长期的生态合作。第五是储能方面需求很高，今年产能打得太满，受制于交付影响增速还不够，随着产能释放就会有更多想法和布局，明年储能势头应该能延续。第六是新品方面，神行、麒麟、骁遥等新产品会占到6成以上，钠电年底落地明年放量，固态电池就交给时间去检验。第七是出口管制方面，对宁德本身没有影响，对设备环节更主要是希望能够有序出海。在欧洲政策还停留在媒体讨论层面，并且宁德在欧洲有三大工厂，本地化非常领先，暂时没有什么实质影响。总之一句话，赚钱能力和盈利能力稳定，产能利用率打满，未来要看产品结构优化和全球化突破。回到财报维度，再聊几个团队内部特别关注的指标。首先是净利率。相信都能看得出，宁德季度利润增速还不错，但季度营收是刚刚两位数出头，说明降本增效是重点任务。实际上，公司毛利率还有些上下波动，但净利率是逐季新高，截至三季度的净利率已经达到19.1%，继续创新高。按道理，净利率越来越高肯定是好事情，但无限提升就有点让人担心：是不是正常？能不能持续？看了下利润表，成本端其实波动比较大，并没有一直下降的趋势，更多贡献是来自于费用端尤其是销售费用，以及减值计提的下降。我的理解是，这两个改善的背后都是规模效应。卖得多了品牌做起来了，自然就不需要太多的营销，我想大部分买电车的消费者都希望爱车是宁德电池，同时前期减值得越多，后面就能轻松一些，按账龄正常减值就行。至于是不是可持续，我相信公司的管理和营运能力会越来越好，但净利率已经高达19%，再往上能不能突破20%，我暂时会保持观察态度。其次是净营业周期。提到营运能力，我主要是看净营业周期，计算公式很简单，净营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数。实际意义就更简单，净营业周期越小，说明企业对上下游资金的占用能力及自身资产的营运能力就越强。宁德时代的净营业周期直接是负数，说明话语权非常强，这是把双刃剑，对于上市公司本身是好事情，对于供应商可能会有点苛刻。不过，近两年净营业周期的负值越来越小，就说明对供应商越来越“温柔”。顺便聊一句，2024年一季度是负值最大，当时产业链价格战打得很凶，宁德凭借话语权硬是扛住了降价。那时候也是股价最低点，或许能有些启发。再者是外资持股占比。作为外资爱股，宁德时代的北上持股占比是很重要的指标。虽然现在北上资金的披露频率降到了每季度一次，但也足够了，就看每季度持股数量，呈现出很明显的上升趋势。而且，我特意拉了下今年三季度末相比二季度末的上市公司外资持股数量和市值，没想到前十大里增长最猛的就是宁德，北上持股市值2656.6亿，和第二第三名的贵州茅台及美的集团，拉开了差距。再往下，就要测算下今明两年的净利润情况。既然到了三季度，那么今年净利润基本是能有数的，大概从四个维度做了下测算，最终平均下来大概是665亿，对应市盈率估值是25倍。但现在站在第四季度，就要切换到明年净利润和估值。之前在调研时候，所有锂电产业链都对明年排产数据很乐观，算下来宁德出货量大概要有1100千兆瓦时。什么概念呢？就是相比于今年增速要达到50%左右。宁德时代这个体量，明年增速还有50%，确实让人很意外，很多同行都直呼：怎么算都算不出来啊。我自己大概是想到这些角度：其一是产能被限制，今年产能利用率太满就丢掉了不少海外订单和储能订单，明年产能扩出来就能接得下这些客户；其二是有长单锁定，现在能确认的长协订单增速就达到25%-30%，比市场之前预期的20%要更高，这些是有确定性的；其三是新需求增长，动力电池方面是欧洲市占率大幅提升，储能电池方面是这两年海内外需求都大幅超出预期。业绩会上，也有投资者问到了明年预期，管理层说市场“小作文”要辨别，但公司层面能看到的是：动力方面不用担心购置税退坡影响，之前经历过很多次退坡都没问题；储能方面趋势很不错，有政策端136号文和AI数据中心，海内外需求都很好。于是，就能大概测算下明年业绩：保守估计，明年出货量900-1000千兆瓦时，对应增速是20%-30%；从出货量到开票量大概是打个9折，差不多是800-900千兆瓦时；假设单位盈利和今年基本持平，那么归母净利润就是850-950亿。最后，怎么看宁德时代的投资机会？按照上面的测算，会比市场机构略微保守些，再给到20倍PE估值，对应市值就是1.7-1.9万亿，或许就是明年合理偏低的估值区间。但这里有两个注意点：一是这种海外和储能的需求，是不是能线性外推要斟酌，扩产有风险；二是今年涨幅不算低，市场情绪略显火热，肯定不算是“无人问津”。还有港股宁德能一起考虑进去，当然我自己是偏向于流动性更好、估值更低的市场，这个要看每个人的不同偏好。总结一句话，宁德时代基本面还在不断兑现预期，是好事情，绝对估值并不算贵，相对估值的性价比没有之前那么有吸引力。当然对于我而言，无论如何都会重点关注，毕竟是宁德时代，是当下最能代表国内制造业水平的龙头。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫用实业眼光去看待股票投资，来自阿狸。我干过多年实业，干电商干得不错，餐饮也曾经试水过。现在我以投资为主业，但我非常确信我仍然本着“实业思维”来看我持有的每一家上市公司。有时候我在想：如果股票市场没有每天的波动，没有那些闪烁不定的价格，而是像市盈率投资一样约定一个退出机制，你还会买吗？假设你买下一家公司，五年、十年都不能卖出，只能靠它自己赚钱、分红、再投入。你会选谁？我想，这才是价值投资真正的出发点。当你用实业眼光去看股市，你会发现很多所谓的“股市常识”其实是不对的。第一，在股市里，大多数人都在等一个价格信号，而不是在理解一门生意。但实业家的思维不一样。他关心的是毛利率、现金流、定价权——这些是血肉；股价的起伏只是皮毛。我身边真懂生意的人，看上市公司就像看厂房、看产线。他们不会被K线的起伏煽动，也不会被新闻的浪花迷眼。他们想的是——“这家公司赚的钱，赚得轻松吗？赚得稳定吗？这活儿，值得干吗？”所谓“轻松的钱”，不是不用努力，而是结构健康——产品有定价权，渠道可复制，客户粘性强。这样的企业，即使遇上逆风，也不会轻易翻船。反过来，靠重资产、低毛利、强周期维持规模的公司，看似忙得热火朝天，其实只是在用杠杆换喘息。风向一变，现金流先塌，大绿棒也就随之而来。第二，我们经常看到上市公司的报告中会说“业务多元化”，并把这当成一种业绩来讲。但我一直对“多元化”这个词保持警惕。很多人听到这词，眼睛里闪出一种虚假的安全感——好像摊得越开越稳。其实恰恰相反。真正健康的多元化，是在主业的骨架上长出的新枝，上下游整合、技术延伸、品牌延展。而“伪多元化”，往往是资本的冲动：做实业的去买游戏公司、卖消费品的去蹭AI。短期业绩更好看，股价也可能被情绪抬起，但那是击鼓传花。并购价太高、协同太假、文化不合，这些坑，十有八九被隐藏在漂亮的财报背后。你问我怎么办？很简单：看到远程跨界并购的公告，先拉黑。不要怕错过，首先要确保不被割。第三，很多人觉得，大公司缺乏成长性。我并不这么看，相信大多数有实业经验的人也不会这么看。因为我们太知道“行业龙头”这几个字的含金量了，哪个做生意的不想做大做强，做到行业第一，然后用规模优势为所欲为。但在A股，这个问题却常被误解，因为A股有炒小盘股微盘股的传统。小公司确实灵活，但它们也脆弱。财报上那点增速，很多时候只是基数小、周期短的幻觉。真正能把利润牢牢握在手里的，还是龙头。它们有资源、有渠道、有客户粘性。所谓弯道超车，听上去很刺激，实际上弯道翻车的概率远远高于超车。记住：在资本市场，“证明过自己”比“可能会变好”更有含金量。第四，现在全世界面临着重要的产业升级，一些A股公司因为有可能拿到人形机器人的大订单而被市场爆炒。其实，A股的问题不在故事太少，而在可持续的利润太少。我们擅长制造，却没能力定价。太多公司在产业链的打工端，利润被压得无比单薄。有些全球化的好公司，干脆不在A股上市；有些上市的，则还停留在“代工逻辑”的泥沼。做过实业的人，都知道这意味着什么。所谓代工，你这一单做得再好，下一单的生意也不一定给你做，稳定性远不如你的客户——它们可以用品牌和IP可以长时间释放红利。相比之下，美股那些巨头靠的是全球销售与品牌力。他们卖的不仅是产品，也是标准。正如苹果不只卖手机，它卖的是一种生活方式。它之所以有这种定义权，不光是营销的功力，是几十年积攒下来的产品力，也是西大在全球产业链的支配地位的具体表现。而我们很多企业，没有定义权，还停留在被人点菜的阶段。第五，很多人崇信分散投资，言必称“不能把鸡蛋放在一个篮子里”。这一点，我又不同意。其逻辑和我反对企业盲目地“多元化”如出一辙。投资的方法论，我越来越倾向于“少而精”，具体来讲，持仓通常不超过五只。理由很简单——摊子收缩得足够小，你才有精力去“微操”。什么叫微操？就如我喜欢去门店看货架，去小红书搜口碑，看海外留学生在用什么品牌。消费行业的信息最透明，个人就能做基本面研究。我更信任自己的脚步，而不是别人递过来的研报。当股价不走预期，先问自己：企业的经营是否还在正轨？逻辑是否自证？如果不是，认错、换股，干脆利落。这才是二级市场充沛的流动性的正确使用方式。市场不是考你对错，而是看你纠错的速度。第六，很多人会对那些喜欢做“市值管理”、喜欢跟投资者互动、频频对股票市场释放积极信号的公司有好感。我没有这种好感。因为如果把时间线拉长，好公司总是安静的。它们不张扬，不蹭热点。毛利稳、现金流真、扩张节制、品牌清晰——这些词看似平淡，却是复利的土壤。相反，那些年年换赛道、天天发公告的企业，多半在掩盖什么。我见过太多老板，上市之后就如同“上岸”般如释重负了，因为A股是一台很好用的提款机。最后，有时候我会在夜里想：假如有一天市场彻底安静，没有K线、没有成交量、没有闪烁的数字，只剩下那一堆企业在那儿默默做生意——你还会选谁？你选谁，其实也暴露了你是什么样的人。投资，不只是看企业，更是照见自己。能忍耐、能等、能认错、能理解结构之美的人，最终赢的不是波段，而是时间。投资的意义，从来不是找热闹，而是学会在安静中辨别什么是真实。当你开始用实业家的眼光看市场，你就不再追逐“下一个苹果”，而是安静地寻找那些已经在默默发光的企业。牛市、熊市、情绪起落，都只是插曲。而真正的主旋律，是那些能轻松赚钱、持续赚钱、愿意长期做下去的公司。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对即时零售胜出逻辑的思考以及投资美团的策略，来自老鬼的逻辑。结论放到前面：首先，这场即时零售之战，短期看是补贴驱动的规模战，但终局取决于补贴之外的结构性能力，这个能力也远不止外卖履约。其次，阿里因结构性能力的缺失，只能倒果为因，想用补贴砸出规模再优化效率，其逻辑并不完全成立。并且，美团已完成对即时零售基础设施的重构，同时外卖又是即时零售战的最优解入口，其薄利难赚钱的脆弱性，恰恰是美团易守难攻的最大防守优势。所以我认为，即时零售的终局，美团惨胜，阿里小赢，京东会输，但仍有一席之地。我将用五个问题以及回答来捋清楚逻辑，用问题链建立逻辑链，回答了问题，也就捋顺了逻辑。首先，问题1：即时零售之战，争的是什么？这个是送分题了，先做定义拆解：即时零售=外卖+即时电商，即时零售之战，战术起于外卖，战略争的是即时电商。问题2：即时零售的价值来源是什么？电商的价值，源自用户的核心需求：多、快、好、省！分电商大天下者，无一例外，都是在某一个价值点上，做到了战略极致。多，阿里先发，故有万能的淘宝。省，模式创新，拼多多逆袭之路。好，王在线下，胖东来、山姆风生水起。快，重投物流，京东得一席之位。拼多多，省的有道理！胖东来，好的有道理！阿里，省的有道理吗？这里的道理就是价值实现的底层逻辑，也是护城河。即时零售的价值，来自对快的重新定义。京东靠物流重构把快做到了小时级别，现在美团又靠极致效率的履约系统，把快提高到了分钟级别，并重构了闪电仓、前置仓等基础设施，重新定义了有道理的快。问题3：即时零售的战略机会是什么？用投资逻辑定义商业的战略机会：确定性的高赔率商业增量，三个关键词：确定性、高赔率、商业增量。即时零售的增量，一方面来自存量的渗透，首当其冲的平台是京东，首当其冲的品类是生鲜、药品、日化等高频需求。同时，更大的增量来自线下，虽然传统大型商超没落了，但很多社区店、便利店，夫妻老婆店等，因为时效和方便，一直存活的尚好，规模也是万亿量级。即时零售，将完成中国零售电商化的最后一块拼图，也是最后的大规模增量机会。对京东，是快价值的捍卫之战，东哥第一个跳出来。对阿里，是对基本盘被渗透的主动出击，和增量市场的跑马圈地，同时能盘活下坡路的饿了么和盒马，拿出了500亿预算来战。对美团，则是价值跃迁之战，跻身中国四大电商平台的成人礼之战。问题4：即时零售的胜出逻辑是什么？第一，高频渗透，但是留存为王。补贴只能引爆规模，不能决定留存。起点是高频外卖和转化，终点是即时电商的留存，但最优路径并不是两点一线。留存能力，也不是运营，而是产品的承接和引导，这里几乎被所有人忽略。美团给出了最优解：搭建了从外卖向即时电商承接的最佳桥梁—买菜，小象自营，非社区团购。买菜是家庭最高频的消费之一，对时效有天然需求，在家做饭用“买菜”，不想做饭点“外卖”，吃的一脉相承，转化起来最丝滑。美团坚持买菜自营，就是为了确保这个品类各个环节的高质可控，这与菜商合作的不可控体验完全不同，既然是渗透之战的神之一手环节，必须自营。看看美团闪购和淘宝闪购的首页布局，更能一眼看透这个本质了。美团闪购是自营买菜的小象超市。淘宝闪购是菜商的合作模式。这就是结构性的差异，带来的渗透留存能力的差异，而这个差异，是短期无法堆钱补上的，因为规模化的自营买菜，是另外一个难而复杂的事情了。第二：规模效应成立，但勿倒果为因。规模确实是即时零售上牌桌的前提，但如果想靠补贴引爆外卖规模，提高订单密度，然后再优化效率，这就有点倒果为因了，逻辑闭环也只是有限成立。极致效率、极致体验和低成本结构才是因，规模只是结果。第三：外卖脆弱的成本结构，易守难攻美团外卖CEO曾说：“外卖是一个精细且利薄的商业模式，没有人比美团更有经验”。这意味着，外卖这个复杂系统的任何一个环节的微小偏差，都可能会导致大幅亏损。站在生意赚钱的角度，这并不是一个好消息，但站在竞争的角度，这恰恰是美团易守难攻的结构性护城河。美团拼好饭的低价，也不是靠补贴，而是结构性的成本重构，从供应链到用户下单到骑手直接配送的全链条改造项目，商家不仅能做到了绝对低价，还能盈利。美团的低成本的结构性创新，给利薄难赚的外卖生意，提高了抗脆弱的鲁棒性。第四：稳定的体验，高价值用户难以迁移。高额补贴下的峰值订单量并不重要，因为大部分都是低价小额的羊毛，30元以上的订单份额，才是生命线，综合各方数据看，这部分美团一直保持在70%以上。美团的智能调度算法迭代十年，能在分钟级别动态优化路线，王莆中说：在本次外卖大战中，我们虽然订单量增加了，但配送时长还降低了。即便竞争对手追平美团的配送体验，也无法实现用户迁移，就像美团不可能靠京东的半日达去迁移京东用户一样。问题五：那么阿里、美团、京东的终局如何？阿里，依托最大的电商基本盘，即便补贴退去，即时电商的规模也会持续增长，所以即时零售的整体规模也会上来，所以阿里外卖的经济模型规模也会提高，外卖份额有所增长也是逻辑之中，但应该很难超过30%。美团，外卖基本盘不会输，份额会略降，但应该不会低于70%，而即时电商，依靠上述几点的绝对优势，美团对线上存量、线下增量，都是持续的渗透，份额会逐年提高，终将成为中国第四大，甚至第三大电商平台。京东，这个小可怜，未来会一直很难受，从外卖到即时零售，坚持做好自营的品质，从品质电商到品质外卖到品质即时零售，也能有一席之地，但外卖份额不会超过个位数。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我们来认真聊一下AI有没有泡沫，来自门捷列夫学徒。最近估计大家被Open AI和英伟达、超微半导体、博通的花活整懵逼了。我看简中媒体基本上以看衰为主，大家一看到这种上杠杆的事情就会自动联想到泡沫渲染情绪。其实我认为媒体如果全面看多才是坏事，因为媒体只能影响没有专业投资能力的普罗大众，所以它们能卷尽社会最后一枚铜板，如果没分歧了说明最后的多头已全部入场只剩下卖方。大家别看黄仁勋、奥特曼等人接受采访的时候动不动就提到2030年，然后一看股价涨了这么多，就自动以为资本市场已经给AI定价到2030年了！这里要引入第一个预期差：无论是华尔街还是A股，给AI的定价都非常保守，最多目前的估值包含了2026年，连2027年都没给。英伟达的估值2026年以每股盈余为8来计算也就23倍，中际旭创和胜宏市盈率都不足20倍。也就是资本市场根本就不信老黄和奥特曼画的饼！要不然英伟达早就十万亿美金。第二个预期差是别看现在Open AI热闹，但目前英伟达的收入是几乎不包含债权资金的，几乎全部是都是云服务提供商的自身现金流。我自己拉过一个数据，2024年的时候脸书、微软、谷歌、亚马逊四大巨头差不多资本支出和自由现金流的比例是1:1，我们假设云服务经营现金流和AI收入这几年都零增长，那么按照老黄预测的到2030年都是50%的资本支出的增长，那差不多在26年也就是明年的时候云服务供应商们自由现金流将恰好刚刚支撑资本开支需要轻微上杠杆，2027年将会成规模上杠杆，所以这是华尔街对于AI定价较为谨慎的原因之一。但你硬要说今年现在就有很大的泡沫那就是瞎说了。另外一个和2000年互联网泡沫有很大不同的是，2000年们所有的云服务提供商们都是现在的Open AI，没有自由现金流，所以大家都是在上杠杆以梦想换现金。而这一次AI需要大量外部融资的也就是OpenAI和马斯克的X AI,其他的已经是花自己钱了。那这就引入一个灵魂问题：为什么资本市场只愿意定价到26年呢，或者说要满足哪些条件AI才能远期定价呢？我认为有四大因素笼罩在AI上空，每破掉一个英伟达差不多都能有20-30%的涨幅，这也再一次说明，现在AI的定价是非常保守的。第一，是否有更强的模型出现？类似 G P T 4那种跨越：大家对通用人工智能大模型的信心。第二，AI自身挣钱能力，比如Open AI 27年年化收入指引是否能破千亿美金：AI收入开支自循环。第三，除了目前云服务商外，是否有更多巨头或主权AI加入或租用云服务商的AI数据中心？第四，AI电力的物理限制如何解决？这是刚性问题。我个人其实对于2026年1、2、3点的发生是很有信心的，当然也有很多人也没信心，其实这是投资利润或亏损的根源，就是大家对于事物未来的预期判断而不是已经发生的事情。这里重点讲一下电力，电力是物理限制，所以是我最近花功夫研究最多的方面。之前有长文也写过了天然气和核能是解决AI电力的根本，那么假设要匹配老黄说的每年50%增长的资本支出，那么电力从时间顺序来说由紧到慢也需要四管齐下：首先是移动燃料或天然气电厂和自建微电网，所以美国清洁能源公司最近订单爆棚。缺点肯定是有些法规和安全风险，不能搞得太夸张，但是用来应急和解决短期需求是可以的。其次，改造比特币挖矿厂；这个也快，毕竟是现成的。再者，美国大规模新建天然气发电厂和电网改造；这是川普政府正在做的事情，但是时间上最快也要2028年才能并网。最后，第四代小型模块化核反应堆技术，这要2030年后才有可能实现，其核心目标是为 AI 算力中心等超大规模用电场景提供安全、经济、零碳的终极电力解决方案。所以电力这个问题不是有的人说的完全无法解决，但确实这四管需要执行力很强也勉强是紧平衡，尤其是2027年很可能出现一个短暂空档期而影响英伟达的增速。所以，这四点都不是完全没有办法解决的。假设AI叙事继续，回到大A的交易，这就微观一点，“光进柜内”、“印制电路板价值提升”、“国产算力崛起”、“机器人突破临界点”这是四个我不变的方向。另外就是我自己一直避免和任何个股甚至是板块绑定：如果未来有一天AI成老登了，核聚变成为赛道了，那么我一定会努力成为全网最专业的核聚变大博主，一秒钟都不会犹豫。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我们为什么会穷？来自懒人养基。当我们谈论 “穷” 时，少有人会简单将其归咎于 “不够努力”，毕竟在这个内卷成风的时代，凌晨一点的写字楼、清晨五点的菜市场，从来不缺为生活全力奔波的身影。生活中，也不乏收入不算低的人，可他们的财务状况却总像绷紧的弦，始终捉襟见肘，与 “富裕” 二字一直隔着遥不可及的距离。真正的贫困，往往是一张由环境、认知、行为与时代共同编织的无形之网。要挣脱这张网，我们必须跳出 “努力就能致富” 的线性思维，直面那些隐藏在 “缺钱” 表象之下的深层逻辑。下面我将论述这几点逻辑，以及说明破局之道。第一个穷的原因：出身与资源的 “马太效应”。家庭背景的差异，从人出生的那一刻起，就埋下了财富差距的种子。富裕家庭的孩子，从小便能接触优质教育资源、拓宽眼界视野，还能浸润在高端人脉网络中。更重要的是，在日复一日的耳濡目染与言传身教中，孩子早早便培养出了 “富人思维”，懂得如何看待财富、规划未来。而贫困家庭的孩子，不仅要面对教育资源的匮乏，还得过早扛起家庭的经济重担，这份差距，在成年后的职业发展中，还会被进一步拉大，让贫困家庭的孩子在财富积累的赛道上，从一开始就处于劣势。地域资源的不均衡，同样在加剧贫困的鸿沟。东部沿海地区凭借政策红利与区位优势，汇聚了大量企业、资金与人才，当地人更容易找到高薪工作，或是抓住创业机遇。而中西部一些偏远地区，受限于单一的产业结构与不便的交通条件。他们在城市里创造财富，却难以真正融入城市生活，始终难以完成财富的原始积累。更隐蔽的差距，藏在 “社会资本” 中。富裕家庭的社交圈里，多是企业家、医生、律师等中高收入群体，这些人脉资源能在关键时刻提供信息、机遇，甚至直接伸出援手。而贫困家庭的社交圈，往往局限在亲戚与同乡之间，大家的资源储备与认知水平相近，很难形成 “互助共赢” 的局面。这种 “马太效应”，让富者愈富、穷者愈穷 —— 拥有资源的人能不断获取更多资源，缺乏资源的人则深陷资源匮乏的恶性循环，难以突围。第二，认知贫困，穷人有看不见的 “思维牢笼”。在所有导致贫困的因素中，认知贫困或许是最隐蔽、最顽固，也可能是最重要的那一个。它与学历高低无关，而是一种思维模式的局限：习惯用短期利益替代长期规划，用经验主义拒绝新的可能性，用对 “确定性” 的执念逃避 “不确定性” 的挑战。纪录片《穷富翁大作战》中，香港富豪田北辰在体验底层生活前，曾坚定地认为 “只要努力就能摆脱贫困”。可当他真正陷入每天为赚取微薄的时薪，在流水线与外卖订单间奔波的日子后，才发现自己连思考职业规划的时间都没有，甚至连坐下来吃一顿热饭的精力都被耗尽。这种 “为生存疲于奔命” 的状态，正是认知贫困的典型表现 —— 当人被眼前的生计牢牢捆绑，大脑会进入 “稀缺模式”，判断力与决策力显著下降，最终陷入 “越穷越忙，越忙越穷” 的死循环。认知贫困还体现在对 “风险” 的极端态度上。贫困者往往更倾向于 “规避损失”，而非 “追求收益”：他们宁愿把钱存在利率极低的银行，也不愿花时间学习理财知识，尝试让财富增值；宁愿在重复的体力劳动中消耗时间，也不愿投入少量资金学习一门新技能，为未来铺路。第三，认知陷阱，贫困人的自我强化循环他们有思维定式的代际传承。贫困家庭往往陷入 “低期望值教育” 的怪圈。父母因自身的贫困经历，对教育的回报率产生怀疑，觉得 “读书未必能改变命运”，这种观念潜移默化地影响孩子，导致不少子女早早辍学打工，试图用眼前的微薄收入缓解家庭压力。当生存压力占据认知带宽时，长期规划能力将被严重削弱。他们有风险规避的双重困境。穷人对风险的敏感度，呈现出矛盾的特征：一方面，因缺乏保障而过度规避投资风险；另一方面，又因生存压力被迫从事高危险工作，农民工群体中，因超时劳动导致的职业病发病率，是城市白领的数倍。这些看似非理性的选择，本质上都是生存压力下的认知扭曲 —— 在 “活下去” 的迫切需求面前，对风险的判断早已偏离正常轨道。他们有信息茧房的认知隔离。如今，算法推荐构建的 “信息贫民窟”，正在进一步加剧认知鸿沟。短视频平台会根据用户的消费能力，推送差异化内容：高收入群体接收到的多是投资理财、行业趋势等有价值信息；低收入者则沉浸在娱乐八卦、低俗短视频中，难以接触到能提升认知、改变现状的内容。这种数字分拣机制，让贫困群体始终难以突破认知边界，陷入 “越穷越沉迷娱乐，越沉迷娱乐越穷” 的恶性循环。第四，穷人有那些 “自毁长城” 的财富习惯。除了环境与认知，个人行为习惯也是导致贫困的重要因素。很多人并非没有赚钱的能力，而是缺乏管理财富的意识与习惯，最终让到手的财富悄悄流失，始终无法实现积累。“即时满足” 的消费观，是财富积累的最大敌人。攒了 8000 元，咬牙买 1 万元的手机；攒到 18 万，敢贷款买 30 万的车；若攒到 50 万，便会按揭购买价值几百万的房子。明明住在出租屋，却执着于追求名牌包包与高端护肤品……这种 “超前消费”模式，不仅容易让人陷入债务危机，还会消耗掉本可用于提升自我和投资致富的本金。缺乏 “延迟满足” 的耐心，也会让人错失长期收益。比如，有些人在工作中总追求 “即时回报”，宁愿做短期高薪的零工，也不愿接受能积累经验但起薪较低的职业，忽视了长期职业发展的潜力；在投资中，总幻想 “一夜暴富”，盲目跟风炒作股票、虚拟货币，最终因缺乏专业知识与风险意识，落得血本无归的下场。相反，那些能沉下心深耕一个领域、长期持有优质资产的人，往往能在时间的复利效应下，实现财富的稳步增长。更隐蔽的陷阱，是 “时间贫穷”。伦敦政治经济学院的研究者发现，时薪越低的人，越倾向于用时间换钱：排队 3 小时领 20 元优惠券；坐 4 小时大巴，只为省下 40 元高铁票；为了免配送费，把 38 元的订单拆成 3 次购买。看似 “省钱” 的行为，实则将可支配时间切割成碎片，让人没有精力学习新知识、拓展社交圈、锻炼身体，甚至连经营感情的时间都被挤占。贫穷不仅让人没钱，更让人没空。此外，“忽视健康” 也是一种隐性的贫困行为。很多贫困者为了省钱，宁愿吃廉价的垃圾食品，也不愿购买营养均衡的食材；身体出现不适时，宁愿硬扛，也不愿及时就医。而健康才是最大的财富，一旦身体垮掉，不仅会失去赚钱的能力，还可能花费巨额医疗费用，最终陷入 “健康贫困” 与 “经济贫困” 的双重困境，彻底失去翻身的机会。第五，他们被技术进步和时代趋势抛下。在快速迭代的时代，能否跟上技术与趋势的步伐，直接决定了一个人是否会被 “淘汰式贫困” 盯上。科技进步在创造新财富机遇的同时，也在不断摧毁传统就业岗位。那些无法适应变化、固守旧有技能的人，很容易从 “富裕” 滑向 “温饱”，甚至从 “温饱” 跌入 “贫困”。近年来，随着人工智能与自动化技术的发展，“技术替代” 的趋势愈发明显：工厂里的流水线工人被机器人取代，银行里的柜员被自助设备替代，甚至连快递员、收银员等岗位，也面临着被智能化设备冲击的风险。如果不能及时学习新技能、提升自身的 “不可替代性”，就很可能成为时代变革的 “牺牲品”，被无情地甩在财富积累的赛道之外。除了技术变革，产业趋势的调整也在重塑财富格局。过去十年，互联网、新能源、生物医药等新兴产业创造了大量富豪，而传统制造业、零售业则面临增长乏力的困境。那些能敏锐捕捉趋势、及时转型的人，往往能实现财富的跨越；而那些固守传统思维、拒绝拥抱变化的人，只能在存量竞争中艰难求生。比如同样是卖衣服，有人固守线下实体店，在高昂租金与客流减少的双重压力下濒临倒闭；而有人则顺势转向直播电商，凭借新的销售模式，实现财富的快速增长。最后，穷人的破局之路是什么呢？我认为要马上行动，从 “被动承受” 到 “主动改变”。抢回 “认知带宽”：先做 “重要的事”。给自己留出至少半小时 “无手机时段”，用来自学新知识，哪怕只是静下心来认真读 2 页书。生活中的 “稀缺” 永远存在，但通过 “反稀缺仪式”，我们能人为开辟出一块属于自己的 “认知飞地”，避免被琐事裹挟，重新掌控对生活的规划。认知革命：培养自己的金融素养。有针对地读一些经典理财投资著作，逐步培养自己的财商，培养“长期主义”思维，通过认知干预有效打破贫困的思维定式。拓展 “弱联系”：主动打破圈层。贫困圈层的信息密度低，很难接触到新机遇，因此必须主动 “破壁”。多参加线下读书会、行业沙龙、开源社区，哪怕只是去帮别人搭一次展板、整理一次资料，也可能在不经意间获得一次面试机会、一个副业资源，或是为自己搭建起一条对抗贫困的 “护城河”。警惕 “债务陷阱”：千万别透支未来。如果已经深陷债务，不妨采用 “改良雪球法”：先偿还额度最小的债务，在一次次还款中获得正反馈，再逐步攻克更大的债务。从积累 “微小资本”开始：先存钱，再消费。每月发薪后，先强制自己存下10% 的收入，再规划消费。不积跬步，无以致千里。打破贫困枷锁，不需要 “一步登天”，只需要从现在开始，做一点微小的改变 —— 读一页书、学一个新技能、存一笔小钱、认识一个新朋友……慢慢积累，终会走出贫困的困境，找到属于自己的财富之路。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聪明资金正在悄悄买入哪些资产，来自财报翻译官。10月17日的亚太股市可谓是一片哀嚎！日本股市跌了近1%，澳大利亚市场同样表现疲软，咱们A股更是跌得让人心疼，创业板指盘中一度暴跌超过3%，科创5 0指数也跟着遭殃。就连港股市场也没能独善其身，恒生科技指数跌幅一度超过2%。这波下跌来得又快又猛，背后其实是美国区域银行风险重燃和贸易环境再度紧张这两大因素在作祟。全球市场为何突然变脸？华尔街传出的消息让全球投资者都坐不住了。两家美国的区域性银行相继披露遭遇了贷款欺诈，分别计提了5000万美元的减值损失。这一下子勾起了大家对去年硅谷银行倒闭的痛苦回忆，市场神经立刻紧绷起来。摩根大通CEO戴蒙有句话说得很形象：“如果你在厨房看到一只蟑螂，那很可能不止这一只。”现在的市场情绪正是如此。与此同时，贸易领域也是阴云密布。特朗普此前放话要从11月1日起对华进口商品再加征100%关税，这把本已复杂的贸易关系推向了更加紧张的境地。两件糟心事碰在一起，产生了放大效应，让刚刚有所回暖的市场情绪一下子降到了冰点。那么哪些板块能在动荡中受益？虽然大盘近期表现不佳，但总有板块能逆流而上，这就是A股市场一贯的结构性特征，三大主线反而可能从这场动荡中获得机会。银行与高股息资产成了资金的避风港。农业银行股价还创了阶段性新高，这绝非偶然。在市场不确定时期，投资者开始追求确定性，那些现金流稳定、分红大方的公司突然就成了香饽饽。就像雨天里的雨伞，平时不觉得多重要，一到下雨天就格外抢手。黄金与贵金属板块已经有所表现。国际金价最近一路攀升，伦敦现货黄金一度触及历史新高。市场越是恐慌，黄金越受欢迎，这几乎成了铁律。而且这种避险情绪短期内可能不会消退，招商证券的研报就认为金价未来还有上涨空间。内需与防御性板块也值得重点关注。盘面已经显示出这个趋势，保险、燃气、白酒、煤炭等板块都有资金在悄悄布局。当外部环境不稳定时，主要面向国内市场的行业反而显出了优势。这好比外面狂风暴雨时，人们更愿意待在自家安全的屋檐下。那么作为普通投资者该如何应对？面对这样的市场环境，咱们小散该怎么应对？我这里有几点实在的建议。不要急着抄底科技股。半导体、CPO这些前期热门赛道跌得最惨，虽然可能会有技术性反弹，但这波下跌的核心原因就是风险偏好下降，高估值板块最容易受伤。仓位控制比平时更重要。在这种波动加剧的市场里，一定要管住手，别一看到反弹就冲动进场。记住，在股市里活得久比短期内赚得多更重要。密切关注政策动向。市场越是不好，政策托底的预期就越强。最近一些区域性板块的异动，比如福建海西、海南板块的活跃，已经暗示了这个可能性。历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。回想2023年硅谷银行事件后，A股也经历了一段艰难时光，但随后高股息资产却走出了一波独立行情。这次会不会历史重演？值得我们思考。对咱们投资者来说，关键不是预测市场，而是应对市场。在别人恐惧时咱们要保持冷静，在别人贪婪时咱们要多份谨慎。市场永远不缺少机会，保住本金，耐心等待，该来的机会总会到来。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫几次牛市的回顾以及本次的比对，来自润哥。随着股市上涨，经历了长期熊市的老股民有“牛市能够撑多久的”担心，因此我复盘历史上的牛市，总结其结束原因。首先先说一下1996-2000年的牛市。1996-2000为经济低迷期的股市上长，当时中国经历中国经济软着陆，国有企业经营困难，国企员工下岗危机。股市起到为国有企业解决资金困难的作用。中间伴随着98年亚太金融危机。股市投机盛行，股市炒到估值很高的地步。到了2001年，中国加入世界贸易组织，经济飞速增长，首先，通缩局面结束，央行结束流动性释放，政策重心从刺激经济走向规范发展。实体飞速发展开始抢夺股市资金。其次，随着国有股减持办法出台，股票供过于求。并且政策上股市完成提振经济的历史使命，政策上不再支持股市，转而打击投机。再看看05-07年牛市，当时美元贬值，人民币升值，人民币资产获得重估，港股已经提前从03-05年提前进入牛市。00-07年经济多年高速增长，是少有的股市和经济同时高速增长时期。这次股市结束原因是什么呢？首先，当时美国进入次贷危机，第二，通胀压力大，央行紧缩货币，提高准备金，收紧流动性。第三、股市估值高，市场上基本上没有市盈率低于40的板块了，连银行股市盈率都40以上。沪市平均市盈率55。第四，天量融资，大量央企上市，中石油上市、平安浦发进行天量融资。再来看看14-15年牛市，上涨原因，来自央行降息，短时间无风险收益率从9%降低到6%，引发银行股的上涨，然后带动保险券商进而带动大盘股上涨，到了15年呈现权重搭台中小创唱戏的状态，中小创猛涨，权重股低迷。结束原因：15年年中，清理伞性信托，进而清理两融引发暴跌，千股跌停。适逢美元升值人民币贬值周期，热钱逢高减持A股，换成美元，买入美元资产，导致外汇储备流失。外汇储备从4万亿减少到3万亿。14-15年是一次不完整的牛市，之后17-21年大盘股牛市可以看做是这次牛市未完成部分继续演进。综合发现，个人感悟。首先，A股牛市结束，和政策密切相关，现在如同1996-2000牛市那样，需要牛市来提振经济为地方财政债务化债，需要牛市来引导资金进入科技创新，激活一级市场，政策还需要牛市抢夺全球的富余资金。第二，A股央行货币政策紧密有关，当央行从货币宽松到货币紧缩，可能导致牛市结束。第三，加入WTO后，A股和美元汇率周期紧密相关，美元贬值期间，人民币相对升值，人民币资产获得重估，人民币资产获得追捧而上涨。当美元升值期间，人民币相对贬值，热钱可能流出国内，造成国内资金流动性不足而终结牛市。第四，历史上美国发生金融危机可能影响中国牛市，不过自从18年贸易战以来，中美脱钩，如果美国再发生金融危机或者经济危机，反而可能利好中国，资金逃离华尔街，涌入港股和A股。眼下，美国Ai泡沫，人工智能需求资金巨大，但是带来的利润很少，未来两年人工智能的泡沫可能破灭，不过最多刺破中国的Ai泡沫，对股市整体影响偏利好。目前看来A股，央行资金流动性充裕，政策面全力支持、美元又在贬值周期中，牛市结束的信号看不到，我想这一次牛市应该会持续下去。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫华为 VS 英伟达——中国 AI 的崛起，来自ODYSSEY888。去年年底，对中国来说并不是一个顺利的时期。贸易战持续升级，房地产市场低迷，消费支出和消费者信心下滑，都显示出经济可能陷入衰退。在科技领域，中国似乎也远远落后于美国的半导体与 AI 公司。由于缺乏从荷兰ASML公司的极紫外光刻机到先进封装、高带宽内存等关键环节，中国几乎不可能在短期内追赶上。但“DeepSeek 时刻”成为了中国的觉醒时刻。人们突然意识到，要运行一个与 OpenAI 相媲美的大模型，并不一定需要海量的英伟达算力。同时，中国在 AI 研究领域并不落后。事实上，如果有任何一个国家有可能挑战美国在 AI 领域的领先地位，那就是中国。国际投资者开始重新审视中国。贸易战虽然残酷，但中国的强硬策略最终换来了僵持局面，而非单方面的失败。这种结果对双方都可接受，投资者欢欣鼓舞。紧接着，NVIDIA在人工智能领域推出的技术概念的崛起，光模块和AI印制电路板迎来来自超大规模数据中心客户的海量订单，为中国企业带来上百亿元利润，使中国分享 AI 超级周期的红利。创业板在两个月内飙升 50% 以上。随后，随着华为发布 Ascend 910C 和Atlas 950 SuperPod芯片，这是自 2019 年被制裁后首次推出高端 AI 产品，中国国产芯片正式迎来了新的高光时刻。总体而言，我们可以确定两件事：第一，中国的科技实力长期被低估，正在快速追赶；第二，中美将共同书写 AI 的新规则，并共享由 AI 带来的生产力红利。中国正像美国一样，全力押注半导体与 AI。因此，投资中国市场，必须配置 AI 与半导体板块，否则将难以跑赢大盘。越来越多的企业实现了技术突破，一个完整的国产生态体系正在形成，挑战国际巨头的格局。在近期《人民日报》的专访中，任正非提出了四个应对美国出口管制的指导原则：“用数学补物理，用非摩尔补摩尔，用群计算补单芯片，用电力补算力。”这四句话精炼地概括了华为及中国科技企业绕开硬件限制的思路。通俗地说，就是用算法优化性能，用创新架构突破物理极限，用集群系统取代单一高性能芯片，并利用庞大的电力资源实现整体突破。这些理念已经在华为最新发布的芯片集群和中国整体芯片战略中得以体现。这个策略是极具战略前瞻性的，我认为是另一个DeepSeek时刻，当大家意识到不需要最高级的光刻机也可造出与英伟达相似的算力集群，国产替代和自主芯片的趋势就彻底打开了。这会促进Deep Seek为首的大语言模型还有更多应用AI快速发展，因为他们可以以相同乃至更低的成本，获取充足的算力资源，帮助他们在世界舞台OPENAI，Sora，Anthropic等竞争，这也会促进对国产芯片的需求，进一步迭代。这是一个从追赶到赶超的路线。用数学补物理意味着通过算法和软件优化来弥补硬件性能的不足。就像英伟达与游戏开发商深度合作来优化 GPU 一样，华为正与 DeepSeek 等国内大模型厂商紧密协作，针对性地提升算力利用率。不再依赖芯片的“物理性能”，而是通过更复杂的数学手段——优化编译器、算法、神经网络结构等——提升整体效率。这意味着中国企业正加大对 AI 软件、编译器和算法研究的投入。像华为、寒武纪等公司都在建立自己的 AI 框架生态，正如华为当年以鸿蒙系统取代安卓一样。用非摩尔补摩尔。当摩尔定律趋近极限，而中国又暂时无法获得极紫外光刻机技术制造7纳米以下芯片时，“非摩尔”技术成为破局方向。这包括 3D 封装、光计算及专用 AI 加速器等。用群计算补单芯片。中国没有世界顶级的单芯片性能，就把多个芯片连成一个“超级计算节点”。华为的SuperPod 正是这种理念的体现。更进一步，华为正将多个 SuperPod 连接成更大的 SuperCluster，形成超过百万嵌入式神经网络处理器的超级集群。这背后的关键是华为自研的“统一总线”高速互联技术，让多芯片协同如同一个整体系统。这是华为领先的领域，因为他的通信背景是英伟达所不具备的，也是实现赶超的关键部分。用电力补算力。中国拥有充足的电力资源与庞大的数据中心基础设施，这让“以电换算”成为现实。任正非提到，中国的 AI 发展得益于“充足的电力和信息网络”。换句话说，中国愿意用更多电力与芯片来弥补单芯片性能差距。“东数西算”工程就是例子：西部地区电价低廉，配合清洁能源，使大规模 AI 训练成为可能。而美国则面临电网老化、电价高昂和电力紧缺等问题。任正非的“四补”思路展示了中国在半导体领域的破局方式，不再死磕 3纳米 光刻机，而是从软件、系统、架构与能源层面实现超越。这可以看作继 Deep Seek 之后中国科技的又一次“破壁时刻”。英伟达创始人黄仁勋也承认：“他们并不远落后。虽然制程较落后，软件生态也不够成熟，但他们拥有基础设施与超过 10 亿用户，占据全球约 30% 的 AI 应用市场，在电力设施也是遥遥领先。”投资者应关注这些趋势，它们揭示了中国在 AI 时代持续增长的潜力，也指明了未来几年最具爆发力的投资赛道。应调整投资组合，以抓住中国半导体与 AI 崛起所带来的机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫先进制造技术出口管制带来的深远影响。来自浙江31年老股民。通过几十年的改革开放，中国从中低端制造业起家，逐渐掌握了部分行业的先进技术。近几年来，相关部门陆续对先进制造技术出口进行管制，而且这个趋势将越来越严。背后是中国谋求通过先进技术建立部分制造行业壁垒的策略转变。中国光伏，锂电等等高增长的新兴产业，前几年的发展有目共睹，但是，很多国内的企业缺乏技术保护意识，在蝇头小利之下，开始将企业的产线搬到国外，谋求在国外建设产能，而且这股妖风越刮越大。最后的结果必然会是：中国的师傅教会了海外的徒弟，徒弟让师傅的日子越来越难过，甚至没有饭吃。比如，将先进产能的锂电池生产线，建在国外，给国外创造了就业岗位，提供了税收，同时，反过头来抢了国内企业的海外市场，加剧了国内企业的出口竞争压力。国内没有出海的企业为了谋求出口，被迫进行降价，效益大幅下滑，员工待遇急剧缩水。如果先进生产技术溢出不加以管制，那么，未来几年，海外飞速增长的产能非常有可能压垮国内的竞争对手，从而导致国内竞争对手关产或者停产，地方税收锐减，员工下岗。所以，目前，中国最需要的是“产品出口而不是生产线出口，产能出口，生产技术出口”。这几个出口有天壤之别，一个是蜜糖，而另外一些是砒霜。比如前段时间规定的列入管制范围的是能量密度≥300 瓦时每千克的可充放电锂离子电池，包含电芯和电池组。这类电池属于“下一代电动汽车核心技术目标”，具有显著的军民两用属性——既可用于新能源汽车，也可应用于军事无人机、单兵装备、水下潜航器等领域，因此被纳入严格管制。说白了，达到这个技术指标的，目前来看，基本上只有半固态或者全固态电池才能达到。当然海外的汽车制造商也会谋求自己技术的突破，但是要建立一个经济性的产业链的过程，是非常漫长的。未来若干年内，全球消费者如果想要买冬季掉电少，续航里程高的半固态或者全固态车，全球范围内只有中国一个卖家。这样的情况给中国带来的积极意义是什么呢？首先，由于中国产品的唯一性，价格方面将会有所溢价，从以前过度竞争赚苦力的钱，转变为，舒适的竞争，赚技术的钱，品牌溢价的钱，中国汽车产业的利润将大幅提高。从而带来产业链工人收入的提升，当地税收的提升。其次，半固态或全固态汽车产业链非常长，由于全球产能在中国，将极大的带动上下游产业链的协同发展。产业链上，从上游到中游到下游的每一个企业都将分享到固态汽车发展的红利。比如，半固态汽车需要大量的钢材，这个钢材的消费就留在了国内，极大的有利于国内钢铁行业。最后，单辆汽车的体积比较大，未来半固态汽车的全球销量比较大，可能达到几百万辆甚至上千万辆。将汽车从中国产地送到海外消费者手中，会带动中国物流业的发展，港口的发展，船舶制造业的发展……

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白银价格的未来走势。来自迪化野老。白银现货价格近期已经站上了52美元/盎司的高位，这可是自1980年以来罕见的新纪录。当下市场正在因为伦敦库存紧张而闹得人心惶惶。近期伦敦白银市场出现了历史性逼空潮，导致库存极度紧张，部分交易商甚至包下跨大西洋航班货舱，将银条从纽约空运至伦敦以缓解供应压力，基于最近的报道、专家观点和数据。我们从当前情况入手，看看支撑价格的因素、潜在风险，当然市场是不可以预测的，我们主要从供需关系上分析一下。第一步，我们理解一下当前的白银市场现状。咱们先来梳理一下白银为什么突然这么火爆。简单来说，这轮上涨很大程度上源于一个叫“空头挤压”的现象。就是那些原本押注银价会跌的交易员，突然发现市场上的实物白银库存不够用了，只能赶紧买回来平仓，结果推高了价格，目前2025年全年涨幅超过76%，从年初约28-29美元到当前52美元。这不是凭空而来，而是市场供需失衡的直接表现。更具体点看，伦敦金银市场协会的库存数据显示，当前白银库存为8.4亿盎司，其中可供交易的白银库存低至警戒线以下，有专家警告可能面临耗尽风险。报告进一步指出，库存低于历史平均值，而投资需求却在强劲增长，导致价格快速拉升。从历史数据来看，伦敦金银市场协会的白银在2020年库存为11.7亿盎司，而可供交易的白银库存保持在3亿盎司以上的水平，但现在已经快速下降到不到两亿盎司。这种快速下降的主要原因是全球工业需求激增，如太阳能和电子产品消耗，加上投资需求和亚洲提取量大增，导致库存被持续抽离。具体来说，结构性供应赤字导致矿山产量跟不上需求步伐，而中国等地区的供应不足进一步放大挤压效应。让人联想到1980年的那次著名挤压事件，当时银价一度飙到50美元/盎司，按通胀调整，相当于今天的200美元/盎司左右。这次不同，这次有更坚实的工业需求做支撑，并非单纯的投机。第二步，我们再来剖析支撑白银上涨的核心因素。如果只看表面，这轮上涨可能像是短期投机。但深入挖一挖，你会发现有好几层结构性因素在支撑着白银的长期潜力。咱们一条条来理清。首先，是供需基本面的不平衡。白银不像黄金那样主要用于投资，它有52%以上的需求来自工业领域，比如太阳能电池板、氢能系统、电子产品和电动汽车。这些领域正随着全球绿色转型而高速增长，2025年的白银市场赤字虽然是近年来最小，但当前赤字仍在。白银市场已连续第五年出现供需赤字，全球库存持续被消耗，显示长期供应难以追上强劲的工业与投资需求。近期伦敦现货市场的溢价明显扩大，部分交割仓库存量降至多年低点，市场流动性紧张。实物白银的短缺迹象愈发明显虽然不至于比黄金更稀缺，但在工业金属与金融属性兼具的双重作用下，白银的稀缺性正被市场重新定价。再看数据指标，更能佐证这些观点。纽约商品交易所期货市场的未平仓合约数量高达16.5万份，相当于8.25亿盎司的白银，这反映出强烈的投机兴趣和需求拉动。交易所交易基金的流入也特别亮眼：2025年白银交易所交易基金流入量是黄金的三倍，显示投资者在蜂拥而入。上海期货交易所的数据更是惊人，10月的提取量同比激增163%至302吨，这说明亚洲需求，尤其是中国，正在成为白银价格的新引擎。雅虎财经和彭博社的联合报道预测，2025年底55-65美元，2026平均56-65美元。这些因素不是孤立的，它们相互强化：工业需求拉动基本面，机构买入放大势头，库存紧张制造挤压。合起来，就构成了一个支持白银长期上涨的框架。同时白银供给难以快速提升，白银是“副产品金属”全球约 70%以上的白银产量来自铜矿、铅锌矿和金矿的副产提取。专门开采白银的“主银矿”非常少，且集中在墨西哥、秘鲁等少数国家。因此，白银产量受制于其他金属的开采计划，无法独立扩产。工业回收银虽有增长，但远不足以弥补矿产供给缺口。回收银的纯度和交割标准也限制了其市场流通性。第三步，我们再来看白银有哪些不确定性。当然，任何市场都不是一帆风顺的。我们得平衡一下，别只看正面。当前的挤压可能“接近尾声”。有人怀疑这轮上涨有操纵成分，虽然更多观点认为这是真实短缺，但我们还是要保持警惕。特别要提到一个潜在风险：未来是否存在白银交易所交易基金大幅减持后，市场上的白银供过于求的风险？从当前数据看，这个风险存在但相对较低。因为2025年上半年，白银交易所交易基金的流入已经达到95百万盎司，远超2024全年，且整体需求强劲，如工业和投资双轮驱动。如果减持发生，会释放库存，可能导致短期供过于求和价格回调。但结构性赤字和全球绿色转型需求预计会吸收这些供应，降低长期风险。总的来说，这些风险更多是短期的噪音，而不是颠覆长期趋势的杀手锏，只要绿色能源转型继续，白银的结构性赤字就很难逆转。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅聊稀土管制，来自风雨也无晴。稀土管制新政是用四条政令把整条产业链焊死了。外国偷不走稀土技术，哪怕挖走技术员也没用，因为稀土生产的工艺参数，是跟具体矿山的成分绑死的。全世界没有两块成分一样的稀土矿，中国生产线的参数搬去外国，要从头做实验调整。目前外国也不是不能产稀土，是没法低成本高效生产，只能用落后工艺产一点，还是普通稀土产品。那些极高纯度、特殊用途的，只有中国搞过，外国连门都摸不着。之所以要出这么严的管制，是怕外国买设备、买原料，然后挖人勉强搭条生产线把产业跑起来。当然现在看来，这波管制把这条路彻底堵死了。先把四条政令理清楚：2025年第56号：管稀土设备和原辅料出口，这条是核心；2025年第57号：管部分中重稀土物项，跟之前4月4日的18号令呼应；2025年第61号：兜底管相关稀土物项，没漏项；2025年第62号：管稀土技术，还特别点名了半导体和军工AI。18号令和57号令是不是重复？完全不是。18号管钐、钆、铽、镝、钪、钇等7种中重稀土，57号管钬、铒、铥、镱等5种，加起来12种，刚好把所有中重稀土全罩住了，一点空子都不给。62号令的核心是管制用于14纳米以下逻辑芯片、256层以上存储芯片，以及相关半导体设备/材料，还有军工AI研发生产的稀土技术。很多人不知道，稀土是半导体生产线的刚需，主要做靶材，然后用电子或激光轰击靶材，让成分沉积在基片上形成薄膜。外国想搞尖端芯片，稀土靶材这关就过不去。然后是56号令，这条最能说明为什么外国拼线没戏。官方是按物项编号排序的，看着乱，我按稀土生产线的流程来解释一遍，从矿石开采富集，到分解冶炼、分离萃取、提纯单质，再到产品加工，每个环节的关键设备和原料，基本都管了。矿石开采富集管制氟碳铈矿、独居石、吸附型离子矿。前两种是轻稀土主力，吸附型离子矿是中重稀土主力，中国是唯一能大规模工业开采这种矿的国家。其实管制矿石出口象征意义大于实际，因为外国自己的矿石都提炼不明白，进口我们的矿也没用，但态度得摆出来。稀土矿浮选药剂重点是含羟肟酸类、磷酸酯类的捕收剂。稀土矿品位极低，有些才百分之零点几，必须靠浮选富集。捕收剂能让稀土矿石从亲水变疏水，跟着气泡上浮，跟杂质分离。我们的药剂能大幅提回收率，外国以前想省成本，直接买我们的药剂就行，现在禁了，他们自己研发生产，成本得往上跳一大截。其他矿山机械、选矿设备通用性强，没必要管，抓核心就行。矿石分解冶炼稀土用焙烧窑，这个指标卡得很细，直径1.8x20米到4.6x80米，窑筒里得砌石墨砖、高铝砖这些耐硫酸、氢氟酸腐蚀还耐高温的衬里。稀土工业也常用浓硫酸焙烧法处理矿石，把矿石和浓硫酸混合加热，让稀土变成可溶性硫酸盐，杂质变成难溶物，这样就能分离出稀土。这窑得扛几百度高温和强酸腐蚀，技术门槛极高，外国自己造不出来，买又买不到，分解矿石这步就卡壳。离子型稀土矿智能连续除杂沉淀设备，日处理浸出液≥5000立方米。我们采吸附型离子矿用原地浸矿法，往矿里注硫酸铵，稀土离子进溶液，再除杂分离。这设备就是除杂的关键，虽然目前只有中国大规模用，但巴西等国可能有类似矿，禁了这设备，他们想开采这类矿，成本得上天。稀土分离萃取稀土17种元素里，除了钷（靠核反应）和钪（单独产），剩下15种全掺在一起，分离全靠徐光宪院士的串级萃取理论，这是我们的压箱底技术，管制的东西全是关键。5种萃取剂，P507、P204、环烷酸、N235、C272。P507能一次分离15种稀土，我们上世纪80年代就掌握了。这些萃取剂针对性极强，外国想自己配，没个几年研发搞不定，而且成本极高。等于说，外国想搭分离萃取线，从溶剂到设备再到小零件，全得自己造，这难度不是一般大。提纯稀土单质分离出的稀土是氧化物，要做成金属单质才能用，主要靠熔盐电解法和热还原法，两种方法的核心设备全管了。熔盐电解法设备包括电解整流设备、加料设备、虹吸出炉系统、尾气处理设备，还有特定参数的电解槽，耐火砖槽体、石墨阳极、钨阴极，电流6000到30000安，电流密度也卡死了。我们电解工艺世界领先，光电极级石墨就占全球九成产量，外国想搞，连原料都难凑。热还原法设备，真空感应还原炉、真空碳管炉。热还原要控制凝固过程，我国凝固技术独步全球，连带着激光3D打印都领先，外国想学都没地方学。稀土产品加工稀土最终要做成产品，比如钕铁硼永磁体、激光介质，管制的设备全是我们的优势领域。稀土晶体设备，提拉法生长炉、坩埚下降法生长炉，晶体用在光学、激光、超导领域，外国自己造不出这么高精度的炉子。钕铁硼永磁体设备，真空感应铸片炉、氢碎炉、气流磨、自动热压设备、冷等静压压机、真空烧结炉，连多线切割机、激光切割设备这些加工设备都管了。我们钕铁硼产量占全球九成以上，这些设备全是定制化的，外国想买都没渠道。晶界扩散设备，磁控溅射镀膜设备、真空扩散炉、丝网印刷装置，钕铁硼耐高温靠掺镝、铽，就靠这些设备，外国没这设备，做不出高温耐候的永磁体，新能源汽车、风电这些领域就卡脖子。稀土二次资源回收设备，中重稀土稀有，得靠回收，禁了这设备，外国想回收稀土也没辙。所以我们是把稀土从矿山到成品的每一个关键环节，都用管制起来了。外国想从中国买设备、买原料，凑条生产线，现在这条路彻底断了。想自己搞？从研发到生产，每个环节都得从头来，成本高到离谱，时间也耗不起。这是实实在在的体系化产业链护城河，学不会，也买不到。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市进入中后期阶段，投资者未来何去何从。来自敬畏知止。首先我们来看，今天的市场是如何铸成的。高层无疑是希望股市上涨的。但经济运行有其自身规律，股市的运行也有其自身规律，外力的改变虽有可能，但不是一蹴而就的，外力施加的影响虽最终能够改变市场运行轨迹——无论是短期或是长期的，但改变市场原本运行轨迹的过程中因受限于自身资源和条件限制，会寻找阻力最小的方向，尤其是市场悲观情绪的逆转是需要时间的。2024年9月26日后，量变产生质变，市场在外力的作用下，开启了一轮牛市周期。但由于投资者情绪波动太大，在短暂的疯狂上涨稍加调整后，此时的市场才进入健康的牛市前期。我们再来看看内外部的环境：中国股市和房市现处于两难境地。影响A股慢牛最大的劣势在于市场的结构性高估，关键是结构性高估的个股比例还不低。在这种背景下发动的牛市，只能是水牛，是脱离了估值之锚后的自我放飞，这就面临一个将来谁来买单的问题。造成A股普遍高估并不是今天才有的现象，而是货币超发的自然结果，超发货币意味着资产价格的普遍高估——毕竟这么多钱要有个去处，这也是我们过去十几年无论是房地产、还是股市，其实质都是高估的，看看I P O的发行价和PE；不仅在I P O方向，这种流动性也使得我们二级市场绝大多数股票价格高估。与此同时，以美国为首的西方国家对我们的高科技行业封锁围堵。我们国家，早在十年前就预见到房地产泡沫，宏观层面一直在试图将房地产泡沫的影响控制在房地产业自身。但随着房地产行业的对其它行业的渗透，导致的泡沫越来越大，受影响最大的是受到蛊惑，对自己行为没有清醒认知投身到房地产的所谓中产阶级。并且又叠加了金融机构降薪，这些人是目前房地产泡沫破灭的最大受害者，而这些人恰恰是消费的主力。再来聊一下中国经济经济发展环境、韧性、新引擎、挑战与机遇。当房地产下行时，各行各业都会受此影响，我这里特别谈谈公共开支，公共开支有其刚性一面，当预算收入不抵其支出时，政府必然要缩减开支或伸出其有形的手。这对市场的影响都是负面的，这种负面影响倒还罢了，问题是事情的发展是渐进的，且不可预测的，这就给市场带来了极大的不确定性，不过，这个影响最多三五年的时间就可以消化吸收掉。说实话，美国对我们科技封堵，小院高墙，使得我们更容易聚焦未来的发展方向和形成共识，依我个人对中国经济的观察，在此期间，我们会通过举国之力解决卡脖子问题释放中国经济的潜在增长率，中国经济必将进入新一轮高速增长。目前房地产泡沫解决已经进入下半场，通过发起一轮牛市对冲房地产下行风险。当然，我不是说实体经济没有影响，我们实体经济最大的影响来自于房地产泡沫破灭，我这样说的依据是我们实体经济，尤其是前沿科技的资产负债表不仅没有受到伤害，反而更加健康、资金也比较充裕，这个从我们新能源汽车、芯片半导体、人工智能等行业这两年的业绩以及越来越多的国外药企购买我们的专利和技术可以窥见一二。所以问题的关键从来不是问题本身，而是如何将劣势转变为优势、如何在逆境中凤凰涅槃，浴火重生。熟悉了本轮行情的来龙去脉以及内外部环境，我们看看站在今日的时点，投资者未来何去何从？先说结论，时至今日，无论是哪方面看，行情仍将持续，但已经进入下半场，依据如下：首先看市场的估值水平，对比一年前，也就是大概本轮牛市启动前的估值，我们可以清晰的看到，亏损股以及估值50倍以上的股票占比明显上升，尤其是估值50倍以上的股票占比更是大幅上涨11.46个百分比，这显示市场投资风险显著上升。除基建、农业、白酒和家电整体估值合理且P E百分位也处于绿色空间外，其他各行业已处于历史最高估值水平。这些行业虽然有国产替代以及中国高科技产业技术突围的极大市场前景，但毕竟罗马不是一日建成的，利润的兑现需要时间。其次我们看低利率环境和存款搬家的情况，显然在现在的经济背景下，为促进经济发展，国内有降息的动力，但忌惮于美国的高利率，有点投鼠忌器。不过，美国利率在特朗普的推动下已经具备大幅下调的环境，这会进一步降低国内利率水平进而推动资金寻求高收益去处，股市无论是从赚钱效应还是容纳空间而言都是不二之选。第三，政府维持股市慢牛对冲房地产下行的强烈愿望，虽然政府不是万能的，但这些经验将使得本轮行情走得时间更长。那么作为投资者，如何应对未来的市场呢？鉴于本轮行情已经进入下半轮，投资者的眼光更宜放得长远，不要追涨杀跌。从短期、中期、和长期三个维度对市场的周期、公司的估值以及公司未来的经营进行分析，因为我们始终处于周期这个大环境中，这就要求我们的投资决策短期要有安全边际；中期要从公司的发展周期、公司的估值周期和股票市场的估值周期看股价；长期而言，公司要有公司业绩的稳定增长，即使公司受到所处行业的中、短期周期影响，但长期的业绩必将是稳定增长的，这才是我们要了解、要运用到股市投资中的周期概念，也是股市常赢之道。