雪球·财经有深度

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫资本折叠：港股的困局与美股的狂欢，来自三体人在地球。今年以来，资本市场呈现出一种撕裂的景象：一端是狂飙突进的美股市场；另一端则是长期承压的港股市场。如果你说港股也有涨的很多的公司，那么它们大概率是呼应了美股的某些概念，或者直接是美股AI巨头的供应商。面对这种分化，市场的主流叙事往往将其归结于微观层面的企业能力的强弱。因为美国拥有最前沿的AI技术和最赚钱的科技巨头，所以美股享受高估值；因为中国正处于经济结构的转型期，所以港股面临基本面的阵痛。然而，如果我们将视角从微观的企业视角拉升至宏观的全球资本循环，就会发现这种解释过于单薄。港股和美股的分化，不只是企业基本面的分化，而是两套货币流动性结构的分化：一个被美元周期压制，一个被美元回流放大。而真正的风险，在于当美元体系自身开始承压时，这种分化可能会进入反转。第一部分：港股的宏观枷锁联系汇率制度的诞生与代价港股的疲软，不仅是部分行业盈利周期的下行，更是其底层架构在外部环境下的系统性承压。这个架构的核心，在于其独一无二的“错配”属性。香港资本市场的基石，是确立于1983年的联系汇率制度。要理解这个制度，就必须回到它诞生时那段历史中去。事实上，港元并非一开始就认准了美元。在1935年之前，香港实行的是银本位制；1935年全球爆发白银危机后，作为英国殖民地的香港，顺理成章地将港元与当时其宗主国的货币——英镑挂钩（16港元兑1英镑）。然而，到了1972年，英国经济深陷泥潭，英镑被迫实行自由浮动，港元也随之失去了稳定的锚。为了避免被剧烈波动的国际汇市拖累，香港在1974年正式宣布港元实行“自由浮动汇率制”。而到了1982至1983年间，中英关于香港前途问题的谈判陷入拉锯。巨大的政治不确定性在香港社会引发了信心危机。在自由浮动机制下，港元汇率从1981年的约5.1港元兑1美元，一路狂泻至1983年9月的接近9.6港元兑1美元。危机的顶峰出现在1983年9月24日，史称“黑色星期六”。这一天，恐慌情绪彻底失控，香港市民不仅疯狂兑换美元，还涌入超市抢购大米、食用油和厕纸。部分银行甚至出现了挤提的苗头，整个香港金融系统濒临全面崩溃的绝境。为了在生死存亡之际挽救金融体系，港英政府别无选择，必须寻找一个最强大的“外部信用”来为港元背书。当时的大英帝国早已日薄西山，英镑不再具备全球避险属性。于是，在1983年10月17日，香港政府颁布了“联系汇率制度”——宣布将港元与美元，以 7.80 : 1 的固定比例进行硬挂钩。这是一次 “断臂求生”：香港以彻底放弃货币主权为代价，买入了一份全球认可的信用担保。从历史的后视镜来看，这一制度无疑有成功的部分。它极大地降低了国际资本进入香港的交易成本，奠定了香港作为国际金融中心的地位。然而，“不可能三角”（资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性）法则下，香港为了获得前两者，彻底放弃了“独立的货币政策”。这意味着，香港没有办法根据本土经济、市场的冷热程度自由决定加息或降息、扩表或缩表。香港的货币环境，只能是被动地跟随美国的货币周期起舞。时来天地皆同力随着过去二十年中国经济的腾飞，大量内地企业赴港上市。时至今日，港股市场中超过七成的市值和交易量均来自中资企业。这就造成了港股市场在全球独一无二的结构性特征：分子端（企业盈利）：由“中国经济基本面”决定。上市公司的营收、利润、扩张速度，高度依赖于中国内地的宏观经济周期、产业政策和消费环境。分母端（估值折现率）：由“海外流动性”决定。由于联系汇率制度，外资在为港股定价时，使用的无风险利率锚是美国国债收益率。同时，港股估值也对流动性极为敏感，容易被亚洲其他市场所影响。在太平盛世，当中美经济周期同频共振时，这种错配并不致命，甚至能形成双重共振的牛市。但在过去几年，当中美周期严重错位时，这个宏观机制便成为了沉重的枷锁。因此，当中国宏观数据走弱，叠加美国加息预期，再叠加亚洲其他地区（日韩）股市被AI叙事带动而暴涨，就给香港股市造成了致命的虹吸效应。比起短期的流动性承压，更长期的问题是，这样的流动性结构，几乎注定了一种牛短熊长的宿命。 如果一个市场对流动性没有主动权，对盈利端也没有主动权，那么只有在各种微观和宏观条件共振的特殊时间窗口，这个市场才能实现溢价。而这样的窗口却往往是短暂的，更多时间里这个市场可能会因为流动性问题长期处在低估状态。更致命的是，这样的宏观属性，也深刻塑造了市场主要参与者的风格，从而进一步加强了市场的整体风格。换句话说，港股不是简单低估，而是长期处在一个没有货币主动权、没有本土长期资金充分定价权的市场结构里。时来天地皆同力，运去英雄不自由。也许这就是目前港股的真实写照。第二部分：美元资本循环和美股AI热潮美元体系的运作机制如果说港股是“有资产、无水”的洼地，那么大洋彼岸的美股，则是“水漫金山”的镜像。理解了港股资金的流出，就能更好地看清美股资金的涌入。美股AI热潮，不仅是一次科技股行情，也是美元体系全球资本循环的重要一环。美元体系的核心运作机制，在于“全球资源定价—美元盈余积累—回流美国资产”。全球资源出口国和制造业顺差国在赚取美元后，这些庞大的美元储蓄必须寻找安全、流动且容量巨大的金融资产进行投资。这就构成了美债和美股的底层买盘。在疫情后的周期中，美国通过几轮极其激进的财政刺激，向全球输出了巨量美元。随后，美联储又开启了极其陡峭的加息周期。高达5%以上的无风险基准利率，将游荡在欧洲、日本、新兴市场的资本吸回美国本土。这就形成了一个巨大的资本“堰塞湖”。如此庞大的回流资金，如果仅仅停留在短期国债里，则无法满足资本长期增值的诉求。因此，面对这样的资本回流，美国资本市场亟需一个故事，一个值得全球资本长期锁定的故事。资本循环借壳生产力革命从宏观角度来看，AI不仅是一项技术，更是填补美元资产“成长性预期”的最佳叙事。美国需要向全球证明：尽管面临通胀、制造业空心化和地缘政治的挑战，但美国掌握着下一代先进生产力，美国的企业拥有最宽阔的护城河，因此全球资本继续以高溢价配置美股是合理的。从微观产业特征来看，AI的基础设施建设（如算力集群、数据中心）具有资本密集型特征。无论是英伟达的GPU芯片，还是微软、谷歌动辄数百亿美元的数据中心投入，都需要巨量的资金支持。这就形成了一种绝妙的宏观与微观的“相向而行”：回流美国的巨量美元流动性需要一个能够吞吐天量资金的庞大资产池；而AI产业的早期基建，恰恰需要大量的资本浇灌。资本与技术，在这一刻达成了完美的相互成就。当理解了上述逻辑，我们才能看懂美股AI热潮中最为核心的“正反馈循环”机制：1. 叙事推高估值：AI的生产力革命叙事，促使全球被动资金和主动管理机构不断买入美股科技巨头。2. 估值创造融资能力：极高的股价和市值，压低了这些科技企业的股权和债务融资成本。3. 融资转化为真实Capex：科技巨头利用廉价的资金，或者通过复杂的表外结构，将海量资金投入到上游硬件和基础设施中。4. Capex验证叙事：上游硬件厂商（如英伟达、光模块企业、电力设备商）因此获得了实打实的爆炸性订单和利润增长。5. 利润再次推高股价：超预期的财报发布后，进一步坐实了AI的确定性，引发新一轮的资金涌入。换句话说，这是一种典型的货币现象借壳科技革命叙事的现象，底层其实是一套资本循环的机制。我们不能否认AI这场生产力革命，也并非全盘否定AI产业链带来的巨大价值，正如我们在中国房地产的扩张时期也无法否认城镇化的大趋势。然而，这不代表这个叙事背后隐藏的资本循环链条是合理的。第三部分：美元盛世的暗礁“新特里芬难题”再回顾在美股AI狂欢的盛宴背后，整个美元资本循环体系似乎正面临着挑战。这种危机并非短期的股市回调，而是触及了“美元信用”这一核心底座。早在上世纪60年代，经济学家罗伯特·特里芬就指出了美元作为全球货币和金本位之间的矛盾。而在金本位崩塌之后，学界进一步提出了新特里芬难题，即美元同时作为美国本国货币和作为全球货币的内生矛盾。为了充当全球贸易的基石，美国必须向全球源源不断地输出美元。这意味着美国必须长期保持巨额的经常账户逆差。在这个体系下，美国确实获得了巨大的金融特权：它可以用自己发行的“金融负债”（美元、美债、美股），去交换全球制造业大国和资源国的“真实财富”（矿产、商品、能源）。然而，随着全球经济总量的增长和贸易的繁荣，世界需要越来越多的美元流动性，美国的对外负债就必须呈指数级膨胀。但致命的悖论在于：美国的国家信用（即其本土的税收能力和经济体量）是有限的。当为了满足全球流动性而累积的美元负债，庞大到超越了美国本土主权信用所能覆盖和兑付的极限时，这套资本循环的底座就会迎来崩塌。这才是当前去美元化暗流涌动的真正逻辑。全球央行系统性地增持黄金，并不是单纯出于对某场地缘冲突的政治表态，而是基于一个关于资产负债表的考量：美国主权信用还能否支撑起如此庞大且仍在加速膨胀的负债端呢？伊朗战争的冲击而就在美国负债水平居高不下，Trump试图通过关税战缓解问题却最终无功而返的时候，当下接近尾声的这场伊朗战争，可能将成为一个深刻的历史转折点。它给宏观格局带来的冲击，可以分为三层：第一层，是战争对全球供应链与通胀的冲击。能源价格的狂飙通过航运运费、化肥及化工原料向下游传导，导致全球通胀预期大幅反弹。第二层，是通胀预期将美联储逼入了“滞胀”与“高息”的货币政策死角。面对战争引发的输入性通胀，美联储陷入了进退维谷的境地。原本市场寄希望于美联储通过降息来缓解债务压力和科技股的高估值风险；但在能源通胀的倒逼下，美联储被迫释放加息预期。第三层，在于那份带有“赔款”性质的停战协议对美元信用的永久性损害。为了换取霍尔木兹海峡的重新开放，当前传闻是，美国不仅解冻了伊朗巨额资产，更承诺提供高达3000亿美元的所谓“战后重建基金”。如果最终事实如此，这标志着美元信用的一大支柱——美国的全球军事能力，将会开始被怀疑。然而，尽管我们目前似乎已经可以看到美元的衰败征兆，但我们也必须承认，当下时点美元和美债作为全球货币和无风险资产锚点，似乎还没有太好的替代品。但是，正如在2007年时没人能预测到金融海啸如何爆发，今天我们只能判断这套系统的脆弱性在加强，但真正的危机从来只会在市场意想不到的地方以意想不到的方式爆发。而一旦这样的改变发生，带来的将是全球资本市场甚至是国际秩序的大重构。第四部分：港股的突围之路治本之策：货币机制的演进在详尽剖析了美元与美股之后，让我们重新把视线拉回港股。面对美联储的周期摆动和潜在的国际金融动荡，港股难道只能永远充当被动挨打的“流动性提款机”吗？要走出泥潭，港股必须在战略上进行根本性的调整。如前文所述，港股困境的根源在于“中国资产 + 美元流动性”的宏观错配。从长期来看，破局的终极方案无疑是逐步改变货币挂钩机制。随着人民币国际化的推进，探索将港元的锚定物从单一美元转向以人民币为基础的一篮子货币，是不可回避的战略命题。但这注定是一条漫长的道路。在人民币实现资本项目完全可兑换之前，冒然动摇联系汇率制度，不仅可能引发剧烈的资本外逃，甚至会危及香港自身的金融稳定。因此，远水解不了近渴。“AH融合”的深意与未来定价权真正的破局迹象，隐藏在近期释放的政策信号中。在2026年的陆家嘴金融论坛上，中国证监会等部门释放了极其明确且深远的信号：不仅进一步完善沪深港通机制，更明确表态支持符合条件的港股上市公司在境内发行上市。同时，与会专家也提出要联合编制覆盖沪深港的综合及科创行业指数。在传统的割裂状态下，同一家优质的中国企业，在A股享受着国内充裕流动性带来的合理估值，在H股却因为海外流动性的干涸而惨遭错杀。通过鼓励港股公司回A，或者A股公司赴港，辅以更加畅通的互联互通机制，监管层实际上是在致力于打通两个水池之间的无形壁垒。这一战略的核心逻辑在于：用人民币流动性，去稀释外资在港股定价权上的垄断地位。当更多的企业实现A+H双重上市，当跨市场套利机制变得足够平滑时，港股的估值体系将被逐步拉回至中国经济本身的内在价值，而非单纯受制于美联储的利率指挥棒。在未来可能爆发的风险面前，建立一个以内需为基本面、以人民币流动性为核心支撑、同时保持高度国际化接口的A+H资本市场，是防范金融风险最有效的防火墙。尽管价值投资倡导研究公司的微观基本面，然而在如今世界的变局中，资产的长期发展，仍受到宏观结构的深刻影响。因此，我不是想夸大宏观因素的影响，只是反对将所有的涨跌问题，都被动地归因为公司的基本面问题，而忽视市场背后的宏观结构问题。上述的关于港股和美股的看法，纯属个人观点，不一定对，也不构成投资建议。但是几乎可以肯定的是，一次范式转移级别的重构，可能越来越近了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我为什么不把保险股当做周期股？来自多鱼价投。市场经常都把保险股当做周期股在炒，股市好的时候股民们就押注保险股会涨，股市不好的时候他们就会卖出。我不把保险股当做周期股，因为我知道，真正决定保险股长期投资收益的根本不是股市，而是固收（包括了股息）。1、保险是周期股？我们可以来看看过去9年的投资收益率情况，以投资相对激进的新华保险为例，它过去9年的平均总投资收益率是4.96%，但是即便是新华，4.96%里面绝大部分也是固收带来的，代表了固收的净投资收益率是4.2%，只有剩下的0.76%是股市等带来的。不管如何操作，最后保险公司的总投资收益率也就是比固收增加10%左右，最多的新华保险也增加了不到20%。在其中，平安是例外，平安的比例不足100%，只有98%，原因是前几年房地产的投资造成某两年的总投资收益率很低。所以，从短期看，比如一两年看，股市的突然回暖，会让保险公司的业绩突然暴增。我们还是以新华保险为例，2023年的总投资收益率只有1.8%，而2024年来到了5.8%，直接翻了两三倍，业绩是暴涨的。但是长期来看，新华保险的总投资收益率还不如保守的人保。人保的9年平均总投资收益率是5.23%，新华是4.96%。原因就是因为人保在固收收益率上有优势。所以，结论很明显，要看一家保险公司的长期投资收益率，核心是看净投资收益率。股市涨涨跌跌，牛市来了又走，只有净投资收益率高的保险公司才是稳稳的幸福。2、时代不一样了？这里一些小伙伴可能会提出，现在时代不一样了，监管不是也在鼓励保险公司入市吗？确实是的，监管对权益资产的风险因子等都做了调整，对权益资产的投资比例也进行了上调。但是，监管对保司偿付能力的要求也是不会放松的。在看得见的未来，固收将一直是保险公司最大的投资板块，不要设想一家保险公司把大部分保费拿去投资股票。如果我们看看欧美保险公司的权益占比，目前中国17%的比例，已经不算保守了。虽然如此，保险公司未来确实有可能迎来一些积极的变化。过去中国股市熊长牛短，对股东权益也不是那么重视，如果我国股市真的能够迎来慢牛长牛，那么我相信，保险公司的总投资收益率会比过去更高，与自己净投资收益率的差距也会拉开更多。但是如果你非要说哪个公司就能脱颖而出，是新华？还是平安？我说不准，我觉得这个确定性不大，虽然目前平安的股票占比明显更高，已经高达14.8%。我觉得整个行业总投资收益率集体向上的确定性更高一些。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫20年前日本经历的，对我们有什么启发？来自六亿居士。二零零五年的日本，不少媒体喊经济进入了回暖期，一些企业的营收增长，股价也水涨船高，似乎确实有了一些欣欣向荣的转变之象。但稍微深入一点，我们发现普通人的日子并没得变轻松，还在蹉跎甚至一步步往下走。大部分普通人的薪水没涨，身上背负着房贷车贷，教育医疗的成本也在上升，甚至连常吃的牛肉都得算着日子买。中国有句古话叫：旱的旱死，涝的涝死，社会的财富分配出现走向两端的态势。日本过去几十年出现的现象，可能有些景象让我们感同身受。站在一个普通人的角度，我们如何应对可能的M型社会，如何调整自己的预期、投资和消费策略？一、为什么日本滑进了M型社会？当时日本的复苏，从来源看主要靠海外需求撑着，还有一部分则是“降本增效”，裁员了自然成本就低了。从财报看，业绩有所企稳、成本大幅控制，利润就出来了。但企业的稳定性和长期性有待商榷，且普通员工的生活压力更大了。根据日本国税厅数据，二零零三年日本人平均年收入跌到580万日元，比10年前少了80万。如果以600万日元为界，年收入超1000万的高收入层没少多少，中上层（600万到1000万）几乎腰斩，中低阶层（300万到600万）和低层（300万以下）加起来占了近八成。日本大部分公司都有一种“进公司则终身饭碗、熬资历便升职加薪“的职场规则。但一九九五年以后，日本非正式员工（合同工、兼职工）越来越多，到二零零五年每三个劳动者里就有一个是非正式的，收入只有正式员工的一半不到。当压力来临，终身饭碗的历史惯性也逐渐破碎。还有一个更深的压力，来自当时日本社会的平均年龄。二零零五年日本出生人口已低于死亡人口，按当时推算到二零二五年，日本人口中位数年龄将超过50岁。最新数据显示，二零二五年日本的平均年龄为49.8岁，整体接近。劳动人口减少，社保支出膨胀，年轻人负担越来越重。更关键的是，在经济快速扩张的阶段，受各种约束，日本的产业结构没有形成稳健的架构。无论从产业的完整度、结构的健壮度、需求的分散度以及产业的创新度，都存在着较为不小的短板。当经济增速下滑，人口红利不再，产业先发失速，便只能极致内卷，不断挤压浮于虚空的中产阶层，只有少部分人向上爬上，而大部分普通人则再次跌入底层，自然而然地出现了M型社会。值得留意的是，日本的经验只是一面镜子，不是剧本。国情不同、底蕴差异巨大，我们虽然也会碰到类似问题，但经济的稳健度、产业的完整度、科技的创新度又有着很大的差异。放到全局的角度，我们有足够的力量走出不同的道路。但从个体看，我们仍然要谨慎于一些特定的困难。二、个人如何破局？扔掉中产执念说大局其实情绪高昂，但于事无补。这是全书对普通读者最有价值的部分，是提醒普通人放弃中产执念。以前大家都会跟着标配走，买房、买车、给孩子报补习班，不时给自己一个假期，偶尔还买买奢侈品，这套逻辑在M型社会里变成了甜蜜陷阱。第一个执念：必须买房大前研一算过一笔账：在东京通勤1.5小时的地方买套5000万日元的房子，算上利息要还7000万。如果在通勤30分钟的地方租房，30年下来比买房省2500多万。省下的钱完全能在郊外买个周末度假小屋，平时住市区通勤方便，周末去郊外放松。这一点放在5年前，我们愿意听进去的人可能并不多，而在这几年的房地产下行中，越来越多的人已经感受到了这一点。站在我的角度，买房也好、租房也罢，其实不是重点。重点是不要因为一些面子问题，放大杠杆，给自己上不必要的压力，最终因为现金流问题而承压。第二个执念：必须买车在都市里，买车除了车钱，每月停车费、车检、保险、保养加起来一年要20多万日元。但如果平时坐地铁、周末租车，一年撑死花5万。省下来的15万能报个课程，或者带家人旅行。我们也有很多人，因为面子问题，咬牙买豪车。作为典型的消费品，汽车的保值率很低，如果站在投资的角度，撑着买好车的性价比比买房更低。好在我国的新能源快速崛起，国产新势力迅速壮大，越来越多的年轻人已经拥抱国产，摒弃了老一辈的唯进口论、唯大牌论，反而养成了更理性的消费习惯。第三个执念：教育内卷数据显示，年收入1000万日元以下的家庭，教育费能占收入的35%。但没有证据证明补习班越多未来越好。对孩子来说，父母的陪伴比补习班重要得多，花2小时陪孩子聊社会、聊困难，比花2小时送他刷题有用。学校老师大多没什么社会经验，教不了孩子怎么面对挫折、怎么思考人生，这些只能靠父母。别把教育外包给补习班，你的时间和耐心才是孩子最需要的教育投资。在我国这个问题同样突出，并且暂时还没有看到太突出的变化。基于传统习惯，读书对于中国人而言就是天，对孩子教育的平均重视程度，可谓独步全球。经过这么多年的积累，我们有了全球最庞大的、受过高等教育的年轻人，这是我们产业转型的最大底气之一。但我们也看到，随着社会老龄化、教育内卷化、家庭少子化等多重因素叠加，孩子们的学习压力其实仍在进一步提升。而千军万马过独木桥之后的结果，可能还不一定理想。好在，随着国内各种新兴产业的兴起，很多看似“不传统”的工作走上舞台，年轻人用自己的热爱和方法，告诉老一辈：其实，条条大路通罗马。三、对人生和投资的启发这本书虽然在讲社会变迁、产业结构、经济周期以及社会现象，但它的底层逻辑和我们一直在聊的话题是相通的。第一，调整预期，不追求极致M型社会的核心特征是中间塌陷，既中产消失，大部分人的收入增长停滞。映射到投资上，过去二十年很多资产的高回报，部分来自经济增长的Beta。如果未来经济增长中枢下移，资产的长期回报率也会相应调整。接受这个现实，设定更合理的收益预期，是长期投资的第一步。而且，从投资便利性的角度，现在的工具完全支持我们进行全球化分散投资，从底层结构提升投资的稳定性和收益率。第二，现金流比资产增值更重要在收入增长放缓的环境里，能持续产生现金流的资产比博取价格上涨的资产更具抗风险能力。比如选择核心宽基指数，其背后是会周期性新陈代谢、跟上时代节奏的几百家公司的成长，即便市场波动，这种成长也是一种必然。更重要的是，我常常提醒分红的重要性，在增速放缓的环境里，我们不清楚什么时候会碰到现金流压力。而持有资产的分红、利息或房租等所产生的现金流，是我们行稳致远的保障。第三，安全边际比以往任何时候都重要正所谓：一分钱，难倒英雄汉。中产消失的过程，本质上是容错率降低的过程，比如加大杠杆买大房子，借钱买豪车，为了一时的面子或爽感，其实损害了财产的稳健度。遇到降薪、失业或临时危机，都可能产生不好的结果。投资上也是一样，不要参与不熟悉的标的，不要借钱加杠杆，不要追逐不熟的热点。在低估时选择契合自己风险偏好的标的，基于安全边际有耐心地定投，在高估时果断止盈，长期的活在市场里，是最重要的一件事。第四，投资自己是最稳妥的资产大前研一反复强调，中低阶层时代最该投入的是自己的技能和竞争力。这个建议放在今天依然适用，无论是主业精进，还是培养可迁移的副业能力，都是对抗收入不确定性的有效手段。这和《小狗钱钱》里“养一只永远不杀的鹅”是同一个逻辑：你本身就是那只最核心的鹅。大前研一写的是二零零五年的日本，但20年后再读，有些困境并不陌生，相反还有些眼熟。中产焦虑加剧、收入分化显现、房价、教育、养老压力叠加，这些问题不只属于日本，也不只属于那个时代。对普通人而言，真正的应对不是恐慌，不是躺平，而是扔掉那些执念，把精力放在自己真正能控制的事情上。对于大部分普通人而言，慢就是快，稳就是赢。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫招商轮船的发展历程和未来期望，来自赛艇队长。三、各业务板块发展轨迹分析招商轮船的业务板块可以划分为五大类：油轮运输、干散货运输、LNG运输、汽车滚装运输和集装箱运输。其中，油轮和干散货是双核心主业，贡献了公司绝大部分利润；LNG运输是未来增长极；汽车滚装和集装箱运输则是重要的业务补充，增强了公司穿越周期的能力。油轮运输业务——核心基石油轮运输是招商轮船的立业之本，也是公司最具竞争优势的业务板块。公司旗下的海宏轮船（AMCL）拥有超过50年的大型油轮专业经营管理经验，其前身是1968年将VLCC引入远东的香港金山轮船公司。这一深厚的历史积淀，使公司在国际油运市场建立了卓越的声誉。从规模演进看，公司VLCC船队经历了三个发展阶段。2015-2017年是快速扩张期，通过新建和收购，船队规模从34艘增至44艘。这一时期，公司抓住中国原油进口需求增长的机遇，迅速扩大VLCC船队规模。2018-2020年是巩固优化期，船队规模维持在51-53艘，重点转向船队结构优化和成本管控。这一时期，公司虽然没有大规模新增运力，但通过加装脱硫塔、节能装置等方式，提升了船队的环保性能和运营效率。2021-2024年是提质增效期，虽然船队规模基本稳定在52艘左右，但通过数字化改造和精细化管理，船队的运营效率进一步提升。特别值得一提的是，公司的VLCC船队在成本控制方面处于行业领先地位。2025年，公司VLCC船队保本点已降至约2万美元/天，这意味着即使在市场低迷时期，公司仍能保持盈利或最小化亏损。这一成本优势来源于三个方面：一是规模效应带来的采购成本优势，包括燃油采购、备件采购、保险采购等；二是与中石化、中石油等大型客户的长期合作关系带来的货源保障，降低了空驶率和等待时间；三是精细化管理带来的运营效率提升，包括航线优化、航速优化、燃油管理等。从客户结构看，公司VLCC船队主要服务于中国大型石油公司和国际知名油商。国内客户包括中石油、中石化、中海油、中化集团等。国际客户包括壳牌、BP、道达尔、维多等全球顶级油商，这些客户对服务质量要求高，但运费水平也相对较高。这种"国内保货量、国际增弹性"的客户结构，使公司能够在不同市场环境下都保持较好的盈利能力。从航线布局看，公司VLCC船队覆盖全球主要石油贸易航线。中东-中国航线是最核心的航线，约占公司VLCC运力的40%；西非-中国航线约占20%；美洲-亚洲航线约占15%；其他区域航线约占25%。这种多元化的航线布局，使公司能够有效分散单一航线风险，并灵活调配运力应对市场变化。干散货运输业务——第二支柱干散货运输是公司的第二大核心业务，以VLOC（超大型矿砂船）为龙头，辅以好望角型、巴拿马型、灵便型散货船队。公司旗下的香港明华（HKMW）成立于1980年，在1980年代的航运危机中抓住市场机遇，迅速发展壮大，形成了独特的经营风格和风险管理能力。VLOC船队是公司干散货业务的核心竞争力所在。2015年，公司VLOC业务刚刚起步，仅有4艘船舶。通过与巴西淡水河谷的战略合作，公司迅速扩大VLOC船队规模。2016年收购恒祥控股后，VLOC船队增至8艘。2018年经贸船务资产并表后，VLOC船队猛增至28艘。到2021年，VLOC船队达到37艘（含参股和代管），规模位居世界第一。这一成就的取得，关键在于公司与淡水河谷签订的长期COA合同。这些长期COA合同具有几个显著特征：第一，合同期限长，通常为20-25年，覆盖了船舶的大部分使用寿命；第二，运价相对稳定，通常采用"成本加成"或"固定运价+通胀调整"的定价机制，避免了市场大幅波动的影响；第三，货源有保障，淡水河谷承诺每年提供固定的货运量，公司无需为货源担忧。这种"长约锁定"的商业模式，使VLOC船队成为公司利润的"压舱石"。2025年，VLOC船队维持在34艘（其中100%权益14艘，30%权益20艘）。虽然绝对数量略有下降，但船队质量持续提升。公司与淡水河谷的合作不断深化，不仅保障了基础货源，还围绕其在国内的混矿业务展开内贸、近洋运输业务，形成了内外联动的业务格局。此外，公司还在积极拓展与其他矿商的合作，以降低对单一客户的依赖。从业绩表现看，干散货业务虽然也会受到市场周期影响，但波动幅度明显小于油运业务。这主要得益于VLOC长期合同的稳定贡献和公司优秀的运营能力。除VLOC外，公司的干散货船队还包括好望角型、巴拿马型、灵便型散货船。这些船舶主要服务于国内沿海运输和东南亚近洋运输，经营方式以程租为主，灵活性较高。LNG运输业务——未来增长极LNG（液化天然气）运输是公司最具战略意义的业务布局。在全球能源转型的大背景下，天然气作为最清洁的化石能源，需求持续增长。国际能源署（IEA）预测，到2030年全球LNG贸易量将达到6亿吨，较2024年的4.12亿吨增长46%。这一趋势为LNG运输业提供了长期增长动力。公司LNG业务的发展经历了三个阶段。2015-2019年是参股探索期，公司通过CLNG（持股50%，与中远海能合资）参与LNG运输，主要投资亚马尔项目、澳洲项目等。这一时期，公司对LNG运输业务进行了充分的学习和积累，培养了专业的管理和技术团队，但投资较为被动，收益以投资收益形式体现。具体来看，2015年公司参股LNG船队6艘，2016年保持6艘，2017年增至11艘，2018年增至14艘，2019年增至21艘。2020-2022年是主动布局期。2020年，亚马尔项目5艘ARC7级北极型LNG船投运，公司开始获得稳定的投资收益。2022年，公司组建招商气运（CMLNG）平台，标志着公司正式进入自主投资、自主运营的新阶段。这一决策的战略意义重大：一方面，公司从被动参股转向主动布局，能够自主选择投资项目和合作伙伴；另一方面，公司开始建立自主的船队管理和运营能力，为未来的扩张奠定基础。2023-2025年是战略突破期。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目。卡塔尔是全球最大的LNG出口国，卡塔尔能源是全球最大的LNG生产商，与其建立合作关系，标志着公司正式进入国际LNG运输的第一梯队。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。从商业模式看，公司LNG业务采用"长约锁定+自主运营"的策略。长约锁定确保了收益的稳定性，15-25年期租约的IRR约为8-10%，虽然不算高，但胜在稳定持久，能够为公司提供穿越周期的现金流。自主运营则使公司能够积累运营经验，培养专业团队，为未来进一步扩大市场份额奠定基础。这种商业模式的风险相对较低，因为LNG船舶的造价高昂、建造周期长，且技术要求严格，新进入者难以快速扩张。从技术角度看，公司投资的LNG船舶代表了行业最高水平。卡气二期项目涉及的Q-Max型LNG船，单船运力达27.1万立方米，是全球最大的LNG船型。这些船舶采用最新的薄膜型液货舱技术，蒸发率低于0.1%，能效水平处于行业领先。此外，公司还在探索氨燃料、氢燃料等零碳技术的应用，为未来的绿色转型做准备。另外公司也在探索非锁定的LNG船的运营，从海能的LNG项目船收入来看，基本上7-8年就能实现造船投入全回收。虽然轮船没有披露每一个项目情况，但是不会比海能的差。也就是说，新签订的LNG项目收益要比老项目高，船舶锁定期从15-25年不等，如果是15年的船后续项目不续签，公司依旧能享受近10年的运营收益。汽车滚装业务——新兴亮点汽车滚装运输是比较具有成长性的业务板块。这一业务的战略价值，在于它抓住了中国汽车工业崛起和汽车出口爆发式增长的历史性机遇。2021-2025年，中国汽车出口量从约200万辆激增至709.8万辆，年复合增长率超过35%。这一增长主要由新能源汽车出口驱动，新能源汽车出口占比从2021年的约30%提升至2025年的约37%。从历史沿革看，公司汽车滚装业务源于2018年收购的深圳滚装。最初，这项业务主要从事国内沿海和长江的汽车滚装运输，服务的客户主要是国内汽车厂商，航线覆盖上海-大连、上海-广州等沿海航线以及长江流域。这一时期的业务相对稳定，但增长空间有限，年运输量约100-150万辆。真正的转折点出现在2021-2022年。随着中国汽车出口量开始爆发式增长，公司敏锐地捕捉到这一趋势，开始将内贸船舶调整至外贸航线。2021年，公司外贸滚装船队仅2艘，主要服务于东南亚航线。2022年，外贸船队扩大至4艘，新增欧洲航线。2023年，外贸船队进一步扩大至5艘，新增地中海航线。2025年，公司汽车滚装外贸业务实现历史性突破。全年外贸运营船队达到8艘，开辟了墨西哥、巴西、欧洲、地中海等多条远洋航线。特别是墨西哥和巴西航线的开通，抓住了中国新能源汽车出口南美的热潮。墨西哥已成为中国新能源汽车出口的最大目的地之一，近年来中国对墨西哥汽车出口超过40万辆。巴西则是南美最大的汽车市场，中国新能源汽车品牌如比亚迪、奇瑞、长城等在巴西市场份额快速提升。从竞争格局看，汽车滚装运输市场呈现"中国需求驱动"的特征。传统的汽车滚装船东如日本川崎汽船、挪威华轮威尔森等，主要服务于日本、韩国、欧洲汽车厂商的出口需求。随着中国汽车出口崛起，中国船东获得了历史性机遇。公司作为中国最大的汽车滚装船东之一，具有明显的先发优势。展望未来，公司汽车滚装业务的增长空间仍然巨大。公司已下单6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC（汽车运输船），预计2026-2027年陆续交付。这些新船将采用绿色甲醇作为燃料，不仅符合IMO的环保要求，更能满足国际大客户对供应链碳中和的要求。此外，这些新船的载车量达9300辆，是现有船舶的2-3倍，单船运营效率大幅提升。预计到2027年，公司外贸滚装船队将扩大至10-12艘，年运输能力突破100万辆。集装箱运输业务——稳定器集装箱运输业务在公司业务组合中扮演着"稳定器"的角色。虽然规模不大，但盈利稳定性强，在市场波动时能够起到平衡作用。这一业务的存在，使公司在油运和干散货市场低迷时，仍能保持整体盈利。公司集装箱运输业务源于2021年收购的中外运集运。中外运集运成立于1998年，曾经是覆盖干线、支线和内贸的全航线老牌班轮公司。在其鼎盛时期，曾拥有超过50艘集装箱船，航线覆盖全球主要港口。经历过多轮市场周期的洗礼后，公司将其重新定位为亚洲区域内精品航线运营商。这一定位的核心逻辑是避开与中远海控、马士基等巨头的正面竞争。干线集装箱运输市场集中度极高，前十大班轮公司占据约85%的市场份额，新进入者难以获得规模优势。而区域市场则相对分散，且客户需求更加多样化，有利于差异化竞争。公司聚焦于日本、韩国、东南亚、澳洲等区域市场，提供高频次、准班率高的精品服务。从航线网络看，公司目前经营约20条区域航线，覆盖东亚、东南亚、南亚、澳洲等地区。主要航线包括中国-日本航线（约8条）、中国-东南亚航线（约6条）、中国-澳洲航线（约3条）等。这些航线的特点是运距相对较短（通常在2000海里以内）、班次密集（通常每周1-2班）、客户粘性高。从业绩表现看，集装箱业务呈现高收益、低波动的特征。2021年，受益于疫情后集装箱运价暴涨，公司集装箱业务实现净利润13.90亿元，ROE超过30%。2022年，市场继续高位运行，净利润约21亿元。2023年，随着市场回归常态，净利润回落至约8.7亿元，但仍保持盈利。2025年，抓住红海危机带来的区域市场机会，净利润回升至约12亿元。从战略价值看，集装箱业务的意义不仅在于其自身的盈利贡献，更在于它与公司其他业务的协同效应。例如，集装箱船队的航线网络可以为汽车滚装业务提供支线转运服务，形成"干线滚装+支线集装箱"的联运模式；集装箱运输的客户资源（如汽车厂商、电子产品厂商）可以为干散货运输提供交叉销售机会。这种协同效应虽然难以量化，但对于提升公司整体竞争力具有重要意义。穿梭油轮——潜在增长点2025年是招商轮船正式进入穿梭油轮领域的元年，以签约1+1艘Suezmax级DPST为标志公司油运业务从远洋干线向深海油田服务延伸，形成了VLCC+Aframax+DPST的油轮矩阵。穿梭油轮（DPST）需要具备在海上油田浮仓旁精准定位、靠泊、装卸的能力，技术复杂度远超普通油轮。此次和巴西国油签署的长期期租，收入稳定性高，类似于LNG船的模式，但是预计IRR更高。依托于海宏香港50余年的大型油轮管理经验，穿梭油轮有望成为未来十年新的增长点。四、未来5年发展路径预测展望未来5年，招商轮船的发展将受到多重因素的影响：全球能源转型趋势、航运业绿色变革、地缘政治格局变化、以及公司自身的战略执行能力。将有以下几个特征第一：LNG船队进入集中交付期到2030年，公司LNG船订单将全部交付，运营船舶数量将从2024年的22艘提升至64艘，按照每艘LNG船年均贡献净利润约0.3-0.5亿元估算，到2027年，LNG业务净利润有望达到18-20亿元，成为公司很大的利润来源。第二：油运继续贡献主要利润来源从油运市场看，2026-2028年预计将处于上行周期。支撑这一判断因素很多，但是底层因素主要有三个：首先，OPEC+逐步退出减产，全球原油产量增加，将带动油运需求增长。其次，全球石油需求在2030年前仍将保持增长，特别是亚洲地区需求强劲。中国、印度等新兴经济体仍处于工业化和城市化进程中，石油需求仍有增长空间。最后，VLCC船队老龄化加剧，供给端约束日益明显。新船交付有限，而老旧船舶面临拆解压力，船队增长缓慢。基于以上因素，我们预测这一阶段VLCC TCE有望维持在较高的水平，TCE每增加1万美金，油运利润增厚13亿左右。每年70-100亿+的净利润可以期待。第三：其他业务处于中等景气周期从其他业务看，干散货业务预计将保持向上运行，随着西芒杜铁矿的稳产，到2030年有望出货量达到1.2万吨。轮船的VLOC长期合同的稳定贡献，新造船下水将支撑干散货初步走高，而且干散货市场船舶老龄化问题也非常突出，可能会造成较大的供需失衡。预计业务净利润维持在15-25亿元/年。汽车滚装业务将受益于中国汽车出口的持续增长，特别是新能源汽车出口的高速增长。公司已下单的6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC将于2026-2027年陆续交付，外贸船队规模将扩大至10-12艘，净利润有望从2025年的约2.29亿元增长至2028年的6-8亿元。集装箱业务预计将保持稳健运行，净利润维持在8-12亿元/年。虽然区域集装箱市场也存在周期性，但公司的精品航线定位使其具有较好的抗风险能力。综合来看，公司在没有任何板块进入躁热周期的情况下，下限平均年利润将从22-24年的50亿左右，增长至未来的70-85亿。如果油运、干散两个核心板块进入大周期，年利润有望升至100-170亿。随着利润的提升，公司负债进一步降低，财务费用同比下行，会释放更多利润。所以我也不赞成用传统周期行业估值去算轮船，成长路径清晰，资本开支高峰期过后，股东回报上来，可以给更高的估值。也希望大家不要只局限于轮船的油运业务，虽然这个业务确实出彩，但是其他业务也不逊色。管中窥豹，不能知其全貌。未来公司也将从一个以油运为主的传统航运企业，转型为以清洁能源运输为核心的现代化航运集团。最后，需要再次提醒，本报告仅供参考，不构成投资建议。航运业具有周期性特征，业绩可能随市场波动。投资航运的第一要务：敬畏航运！就如同我们面对波涛汹涌的大海一样，如果你不敬畏它，那么终将会被吞噬。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫招商轮船的发展历程和未来期望，来自赛艇队长。本文写自26年3月，修改于4月，发布于6月，仅做自己学习思考记录，不做任何推荐，请大家理性看待。文章目的是让大家全方位了解招商轮船这家公司，从而更好的判断公司价值。前言：招商轮船（股票代码：601872）是中国能源运输领域的龙头企业，隶属于百年央企招商局集团。回顾其发展历程，不仅是对一家企业的复盘，更是观察中国航运业在全球能源贸易格局演变中如何定位自身、把握机遇、应对挑战的绝佳窗口。从2014年国际油价断崖式下跌，到2022年俄乌冲突引发的能源危机；从2015年《巴黎协定》确立碳中和目标，到2025年全球能源转型加速；从传统的"石油世纪"向天然气、可再生能源并存的多元能源时代过渡——这些宏观背景的变迁，深刻塑造了招商轮船的战略选择。招商轮船从2015年还是一家以油轮运输为主业的单一型公司，到2025年已发展成为涵盖油运、干散货、LNG运输、汽车滚装、集装箱运输五大板块的综合能源运输集团，公司的业务边界、盈利结构、市场地位都发生了根本性变化。站在2026年的时点，回顾过去、展望未来具有特殊的意义。一方面，航运业正处于新一轮周期的起点，油运市场的景气度回升为公司业绩提供了支撑；另一方面，全球能源转型的大趋势不可逆转，LNG运输作为公司布局的战略性业务，正处于快速成长期，有望在中长期重塑公司的利润结构。一、发展历程：从单一油运到综合能源运输招商轮船的发展轨迹可以清晰地划分为三个阶段，每个阶段都有其鲜明的时代特征和战略主题。第一阶段：油运扩张与全球化布局（2015-2017年）2015年，招商轮船完成了对China VLCC的收购，这是公司发展史上的一个重要里程碑。主要整合了招商局集团旗下的大型油轮资产，使公司一举成为全球VLCC自有运力规模第一的船东。收购完成后，公司VLCC船队规模达到34艘，总载重吨超过1000万吨。这一规模优势不仅体现在运力绝对数量上，更体现在船队结构的优化上。收购的船舶多为2010年以后建造的新船，船龄年轻、油耗低、环保性能优良，符合当时IMO（国际海事组织）日益严格的环保法规要求。2016-2017年，国际油价在低位徘徊，中国作为全球最大的原油进口国，进口量持续增长。公司抓住了这一历史性机遇，通过VLCC船队的规模化运营，深度参与了"国油国运"战略。这一阶段的战略重点是做大。通过规模化扩张，公司确立了在VLCC领域的全球领先地位，形成了规模效应和品牌影响力。然而，单一依赖油运业务的风险也逐渐显现。2015-2016年，油运市场经历了从高位到低位的剧烈波动，公司盈利随之大幅波动。2015年公司实现归母净利润11.54亿元，ROE为10.01%；2016年净利润增至17.30亿元，ROE提升至11.91%；但2017年受市场低迷影响，净利润骤降至6.14亿元，ROE仅为3.89%。这一经历促使管理层开始思考业务多元化的必要性。到2017年底，自有VLCC增至44艘，租入VLCC 4艘，合计控制运力约1335万载重吨。与此同时，公司通过光租和代管方式扩大影响力，在国际油运市场的地位进一步提升。第二阶段：多元化战略启动（2018-2020年）2018年，招商轮船以发行股份购买资产的方式，收购了经贸船务下属的恒祥控股、深圳滚装、长航国际、经贸船务香港100%股权。这笔交易不仅解决了同业竞争问题，更重要的是实现了公司业务向干散货运输、滚装运输等领域的拓展。这次收购的战略价值在于：第一，获得了与巴西淡水河谷（Vale）合作的VLOC（超大型矿砂船）项目，使公司一举成为世界最大的VLOC船东之一。VLOC船型专门用于运输铁矿石，单船载重吨可达40万吨，是普通好望角型散货船的两倍以上。公司与淡水河谷签订的长期COA合同期限长达25年，为公司提供了极其稳定的现金流。第二，获得了深圳滚装的汽车滚装船队，为公司后来抓住中国汽车出口机遇奠定了基础。第三，获得了长航国际的沿海干散货和件杂货运输能力，形成了内外贸兼营的业务格局。2019-2020年，公司进一步通过子公司CLNG（与中海能合资）投资亚马尔LNG项目，进入LNG运输领域。亚马尔项目位于俄罗斯北极圈内，是全球最大的LNG项目之一。公司投资5艘ARC7级冰区加强型LNG船，用于运输亚马尔项目生产的LNG。虽然初期只是参股投资，但这是公司向清洁能源运输领域迈出的重要一步。这一阶段的战略重点是做宽。通过业务多元化，公司从单一油运向"油散并举"转型，降低了周期性风险。2020年，虽然疫情对全球航运市场造成冲击，但公司凭借多元化的业务组合，仍然实现了归母净利润27.77亿元，同比增长72.16%，充分验证了多元化战略的有效性。从财务数据看，2018年公司营业收入达到109.31亿元，较2017年的60.95亿元增长79.3%，这主要得益于经贸船务资产的并表。2019年营收进一步增长至145.56亿元，2020年达到180.73亿元。净利润方面，2018年为11.67亿元，2019年为16.13亿元，2020年跃升至27.77亿元，三年的ROE分别为6.40%、7.68%和10.73%，呈现稳步提升态势。第三阶段：综合能源运输成型（2021-2025年）2021年，是招商轮船历史上具有里程碑意义的一年。这一年，公司完成了对中外运集运的收购，正式进入集装箱运输领域。这笔交易完善了公司的业务版图，形成了"2+N"的业务格局——"2"指油运和干散货两大核心主业，"N"指LNG、滚装、集装箱三大补充业务。2021-2024年，全球能源市场经历了剧烈的波动。2021年下半年，全球供应链紊乱导致集装箱运价暴涨，CCFI指数一度突破3000点；2022年，俄乌冲突引发能源危机，油运市场出现脉冲式行情，VLCC TCE一度突破10万美元/天；2023-2024年，全球经济增长放缓，但区域市场分化明显。在这复杂的市场环境中，公司凭借多元化的业务组合，展现了强大的抗风险能力。特别想说的是，这一阶段公司在LNG运输领域取得了战略性突破。2022年，公司组建招商气运平台，开始自主投资、自主运营LNG运输业务。这一决策标志着公司从被动参股转向主动布局。2023年，公司成功获取卡塔尔能源LNG运输项目（卡气二期），这是公司历史上最大的单笔LNG运输项目。2024年，公司大规模下单，全年新签12艘LNG船。至此，公司累计投资LNG船舶64艘，其中61艘已锁定15-25年期长期租约，成为国际LNG运输市场不可忽视的重要力量。2025年，公司实现营业收入281.77亿元，同比增长9.22%；归母净利润60.12亿元，同比增长17.71%。与2015年相比，营收增长约3.2倍，净利润增长约3.4倍，总资产增长约1.3倍。成长是肉眼可见的。而且每一次周期的低点，都是轮船下一次成长的起点，每一次都是低价收购，周期高点的利润全部纳入公司。就跟木桶一样，一直在补短板，让公司的净利润越来越高。这和很多企业高位增发收购，最后一塌糊涂形成了鲜明对比。这是公司精细化运营的结果，希望公司不要因为这两年赚太多钱就飘了，还是要深耕价值，以合理甚至是低估的价格去收购资产，用好公司的每一分钱。二、财务表现：穿越周期的盈利能力财务数据是企业发展轨迹最客观的记录。通过分析2015-2025年的财务数据，我们可以清晰地看到招商轮船如何从一家依赖单一业务、业绩随周期剧烈波动的公司，成长为业务多元、盈利稳健的综合能源运输集团。营收与利润演变从营业收入看，公司经历了三个阶段的增长。2015-2017年，营收基本稳定在60-62亿元之间，这反映了公司当时以油运为主的业务结构，以及油运市场的相对平稳。2018-2021年，营收从109.31亿元快速增长至244.12亿元，年均复合增长率超过30%。这一增长主要得益于2018年收购经贸船务资产带来的并表效应，以及2021年收购中外运集运后的业务扩张。同期净利润也是跟随着水涨船高，在17年市场特别低迷的情况下也未亏损。18年之后净利润进入爆发期，逐年以30%+速度增长。2022-2024年，营收在257-297亿元区间波动，这反映了全球航运市场从疫情高点回落后的新常态。其中2022年，受俄乌冲突引发的能源危机推动，油运市场景气度大幅提升，净利润创下50.86亿元的历史新高（同比增长40.9%）。2023-2024年，虽然市场环境有所回落，但凭借多元化的业务组合和精细化的成本管控，净利润仍保持在48-51亿元的高位。2025年继续创历史新高。从数据可以看出几个重要趋势：第一，营收增长的波动性小于利润增长的波动性，这是因为不同业务板块的利润弹性不同。油运业务的利润弹性最大，干散货次之，LNG和集装箱相对稳定。第二，2018年后公司利润的周期性波动明显减弱，这得益于业务多元化。2017年净利润波动幅度超过60%，而2023-2024年波动幅度仅为5%左右。第三，2022-2024年，即使在油运市场周期性回落的情况下，公司仍能维持较高的利润水平，说明公司的盈利结构已经实现质的改善。资产与负债结构截至2025年底，公司总资产820.55亿元，较2015年的312.40亿元增长126.1%，年均复合增长率9.4%。资产规模的增长主要来自于业务扩张带来的船舶资产增加。2018年收购经贸船务资产使总资产从377.91亿元跃升至499.56亿元，2021年收购中外运集运使总资产从586.35亿元增至601.36亿元。资产结构也发生了显著变化。固定资产占比从2015年的约55%下降至2025年的约45%，这反映了公司业务从重资产的油运向相对轻资产的LNG运输（长期租约模式）转型。在建工程占比从2015年的约15%上升至2025年的约25%，这反映了公司LNG船舶订单的大规模增加。2025年在建工程的大幅增加，预示着未来几年LNG船队将进入集中交付期。从负债结构看，公司的财务杠杆保持稳健。资产负债率从2015年的56.1%上升至2018年的59.4%，随后逐步下降至2025年的47.6%。这一变化反映了公司盈利能力的提升和股东权益的积累。2015-2018年，公司处于快速扩张期，负债率相对较高；2019年后，随着业务逐步成熟和盈利积累，负债率持续下降。有息负债率保持在20-30%的合理区间。2015年有息负债约120亿元，2025年约150亿元，增幅远低于总资产增幅，说明公司的财务结构在优化。利息保障倍数从2015年的4.2倍提升至2025年的8.6倍，偿债能力显著增强。这一指标的提升，使公司在面对市场波动时具有更强的抗风险能力。盈利能力与股东回报从盈利能力指标看，公司的ROE呈现先降后升的趋势。2015-2017年，ROE从10.01%下降至3.89%，反映了油运市场的低迷和公司业务单一的风险。2018-2022年，ROE从6.40%逐步提升至17.11%，这得益于业务多元化带来的盈利结构改善和经营效率提升。2023-2025年，加权平均ROE为13.25%、13.21%、14.55%，在全球航运企业中处于领先地位。这一优势来源于两个方面：一是多元化的业务组合平滑了周期波动，二是长期合同的稳定贡献提供了可靠的收益基础。从股东回报看，公司始终坚持稳定的分红政策。2015-2025年，公司累计现金分红约120亿元，分红率平均约为43%。稳定的分红政策体现了公司良好的现金流管理能力和对股东的尊重。虽然分红率不是最高，但考虑到公司正处于LNG业务的快速扩张期，需要大量资本开支，这一分红水平是合理且可持续的。预计未来几年，随着LNG船队陆续交付并产生稳定现金流，公司分红能力将进一步增强。从整体财务数据来看，轮船整体非常稳健，但是又不失增长，一方面源于把握住了大部分的并购扩张机会，另外一方面新造船的规划也比较好，船龄也一直保持年轻化。股东回报虽然不是很高，但基于公司发展周期来看，还是可以的。未来希望能探索回购常态化的机制，让股东回报进一步增强。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫现金流：低猪价下生存的核心，来自一凡帝诺维奇。生猪价格涨涨跌跌，盈亏转换也已是常态，但真正决定一家猪场、一家养殖企业能否穿越周期、留存赛场的核心要素，从来不是短期利润，而是现金流。2016年至今，养殖行业未再经历过长时间的现金流损失，因此绝大部分养殖场户和市场研究人员对长时间的现金流损失的影响并未有清醒的认识。也许绝大部分人都没有认识到：对于任何一个养殖主体来说，资金最紧张的时刻并非猪价最低时，在猪价上涨但仍低于现金成本的过程中，养殖主体的现金仍是持续损失，资金最紧张的时刻反而是猪价上涨至其现金成本的前一天。对于整个行业来说，最危险的时刻远未来临。一、账面亏损是表象，现金流断裂才是终极危机一头生猪出栏亏损几十元至百元，这是最直观的账面亏损，这种亏损可以通过前期积累、外部融资、延长原料账期、增加应付款规模或者小规模出售资产等行为来化解。不同于普通制造业可以通过停工来减少现金流损失，生猪养殖行业只要猪还在，饲料就不能停，就会持续的消耗现金流。这种损失并不是在出栏时才出现，而是在养殖过程中持续的体现。随着亏损的持续，前期积累和外部融资消耗殆尽，原料账期和各类应付款已达极限甚至供应商开始主动催款，小规模出售资产也已经无法覆盖现金流损失，养殖主体哪怕拥有规模庞大的栏舍与存栏，也只能被迫大规模出售资产直至清栏退场，这就是现金流对产业影响的非线性，导致产能去化逐渐加速。二、持续亏损，行业产能去化已经开始分化2016年至2025年期间，行业虽然也有多次亏损，但有时亏损时间长但亏损幅度不够，比如2023年，虽然行业全年亏损，但是亏损幅度较小，大部分养殖主体现金损失很少；有时亏损幅度大但亏损时间短，比如2021年9-10月，2022年3-4月，深度亏损往往只持续8-10周，累积现金流损失也比较有限。因此大部分养殖主体往往可以通过前期积累、外部融资、延长原料账期、增加应付款规模或者小规模出售资产来弥补现金流损失，只有小部分养殖场户会因资金问题彻底退出。在今年之前，行业已经有十年未经历过长期深度亏损，记忆仍停留在长期小幅亏损或短期深度亏损的记忆中，绝大部分养殖主体并未对长期深度亏损做出充分的准备。从去年四季度至今，行业亏损已经持续8个多月，深度亏损也已经有3个多月，已经超过近十年最长10周左右的记录，行业不同养殖主体间的资金情况已经开始分化。没有融资能力的散养户、高价外购仔猪的育肥户、高成本的中小规模场，抗风险能力最差，成为目前产能去化的主力。赊购饲料的散养户、负债较高的中小规模场、经营不善杠杆较高的二三线集团企业，将会成为下一阶段去化的主体。三、资金压力顶点不在猪价低谷，行业风险仍在持续发酵对于每一家猪场、每一个养殖主体而言，资金最紧张的节点，并非猪价触底的瞬间。即便猪价开启反弹，只要售价依旧低于现金成本，养殖环节的现金流出就不会停止，每饲养一天、每出栏一头猪，都在继续产生净现金损失。价格回暖只是缩小了亏损幅度，却无法立刻扭转现金流持续失血的局面。在猪价缓步回升、无限贴近现金成本线的整个过程中，前期积累的自有资金、外部融资额度、饲料与原料赊欠额度、可变现资产都在被持续消耗，资金缺口不断累积。而猪价即将触碰现金成本的前一天，才是养殖主体资金链绷至极限、压力达到顶峰的时刻。放眼全行业，当下远未抵达这一危险临界点，意味着行业整体最艰难的时刻还在后方。结合当前市场供需、产能结构综合判断，未来行业整体亏损还将持续 4 个月以上，全行业现金流损失也会至少延续 3 个月。漫长的失血周期，正在不断击穿不同养殖主体的资金防线，行业分化持续加剧。猪价低位只是行业风险的开端，价格回暖但仍倒挂现金成本的阶段，才是对全行业资金韧性的终极考验。在接下来数月持续的现金流损耗中，资金储备薄弱、杠杆高企、经营粗放的养殖主体，终将迎来资金链的极限时刻，行业产能去化也会进一步提速、加剧。认清这一规律，正视尚未到来的行业风险，提前收紧现金支出、优化资金结构、压降负债规模，才是所有养殖主体当下最务实的选择。四、守好现金流，方能静待周期回暖生猪行业的周期轮回从未改变，但每一轮低谷都是一次行业优胜劣汰的洗礼。当下，政策层面不断出台产能调控方案、启动冻猪肉收储，为行业托底护航；养殖端主动缩栏、降本、优化债务，全力守护现金流防线；市场端的产能非线性去化持续推进，过剩产能逐步出清，供需格局正悄然改善。对于整个生猪养殖行业而言，短期的亏损是周期运行的必然阶段，但现金流是穿越寒冬的唯一船票。无论是大型上市猪企，还是中小养殖户，都必须摒弃赌行情、盲目扩张的浮躁心态，把现金流管理放在经营首位：严控非必要开支、优化存栏结构、降低杠杆水平、提升生产效率。账面亏损终会随着周期反转逐步修复，但现金流一旦断裂，便再无翻盘机会。坚守现金流底线，打磨核心经营能力，熬过最艰难的磨底阶段，才能在产能出清、猪价反弹的新一轮周期中站稳脚跟，收获行业发展的红利。这既是当下行业生存的现实要求，也是生猪养殖企业行稳致远的长久之道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于顺丰控股生意模式的思考，来自复和。对于顺丰控股这个标的，主流观点认为公司是好公司，就是生意模式不好，重资产、需要管理数量庞大的员工，过去这些年我一直也是这么认为的，实际上当下顺丰的低估值可能一定程度上也是在反映这一点，但股票投资投的毕竟是未来，我觉得应该思考的问题是顺丰能否从当下这种比较苦的生意模式蜕变成一种资产更轻的生意模式，这种前瞻性思考还是有意义的，这样就清楚以后可以从哪些方面来观察顺丰这个公司，当生意模式的变化来临时，也许公司估值也不是当前这个价了，分别从固定资产和员工两个维度进行分析。首先看固定资产，公司2025年年报固定资产总额是519.22亿，根据年报，房屋及建筑物约262.9亿，占比50.6%，运输工具约23.1亿，占比4.4%，计算机及电子设备12.8亿，占比2.5%，飞机及相关零件98.7亿，占比19%，机器设备101.6亿，占比19.6%，办公设备及其他设备20.1亿，占比3.9%，房屋和飞机相关资产是大头，合计占了固定资产的近70%。房屋及建筑相关资产其实可以通过装进reits出表，顺丰房托作为reits产品的管理者收取管理费，这个事情顺丰已经在做，飞机资产可以出售给关联租赁公司然后租用，比如王卫在顺丰体外设置租赁公司，顺丰将飞机出售给该租赁公司然后再向其租用飞机，租赁公司可以拿着飞机向银行借款，这样也可以实现飞机资产的出表且不失去对飞机的控制权，这两项如果都彻底完成的话，顺丰的固定资产可以从当前的519亿降低至157.62亿，摇身一变成了一个轻资产公司。再看另一个重包袱—员工开支，2025年年报中人工成本高达1297.8亿，约占营业成本的48.57%，顺丰的人工成本开支接近净利润的11.68倍，也就是说公司股东每拿走1元，需要给员工11.68元，A股上市公司里员工开支和归母净利润如此高的比例恐怕难找到第二家，但是好在这两年我国开始进入AI和机器人发展的高速通道，AI和机器人技术的发展使命分别是对白领员工和蓝领员工的替代，理论上员工开支/净利润比例越高的公司具有越强的动力去使用AI和机器人技术，试想，这1297亿的人工成本只要省出10%，公司利润就能翻一倍，这是多么恐怖的提升，所以，A股市场恐怕很难找到像顺丰这样对AI和机器人应用高度渴望的公司，而AI和机器人的应用普及未来也会是顺丰生意模式变轻的关键。当然，上面只是列出顺丰生意模式未来变得越来越轻的途径，并不是想说这种变化已经发生，现在就应该给多高的估值，只是说这种变化对于顺丰而言确实是一个趋势，一旦变化完成，顺丰大概也不是现在这个价了，想要投资顺丰这家公司，还是需要密切跟踪顺丰在上面三个维度的变化。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对贵州茅台2025年度股东大会的总结，来自浩然斯坦。6月11日贵州茅台 2025 年度股东大会落下帷幕，总结下我的观察和思考。一、不喝酒。去年开始晚宴就不再提供酒了，只有喝蓝莓汁，今年连蓝莓汁没有了，只有喝可乐雪碧，有股东自带竞品白酒来表达态度，茅台自己招待客人都不用酒了，这说明当下当下高端白酒的消费场景，依然处于收缩状态。这不是茅台一家的问题，而是整个行业的共同挑战。当 "无酒不成席" 的传统，遇到经济下行、"禁酒令" 的时代，白酒企业必须学会在一个更理性、更克制的消费环境中生存。二、明确不拆股。这是老问题。茅台现在股价 1200 多块，一手就要 12 万多，这意味着 99% 的中小股东，无法用股息再投资凑够一手，复利效应因为股价过高被大大削弱。为什么不拆？官方的解释是，高股价是茅台品牌价值的体现。但在我看来，更深层的原因是：茅台的管理层，更在意机构投资者的感受，而不是中小股东的利益。三是明确了以后每年两次分红这次股东大会已经授权董事会，制定 2026 年中期利润分配方案，分红金额上限不超过上半年的归母净利润。按照 75% 以上的分红率计算，今年中期分红有望不低于 300亿。这意味着，茅台正式进入了 "一年两次分红" 的时代。稳定且持续增长的分红，是一家成熟企业的标志。四是库存。关于库存，官方的表达非常克制，但态度非常明确："目前来看，我们所有产品的渠道存量处于良性健康水平""茅台市场最艰难的阶段已经走完，当前渠道库存水平、价格运转体系整体处于健康区间"从市场调研来看，茅台酒渠道库存30-45 天；2026 年春节动销，核心城市 1-2 月配额基本售罄，北京、深圳等核心城市经销商出现空仓；开瓶率提升至62%，真实消费主导市场；价格基本企稳，截至 6 月 11 日，500 毫升 53 度飞天茅台原箱批发价在1660 元 / 瓶左右，市场零售价在1800 元 / 瓶左右。库存处于历史地位，同时价盘稳定，茅台最难的时候，真的过去了。这不是茅台一家的孤例。2026 年 6 月 3 日洋河的股东大会上，也有关于库存的乐观表述："2026 年一季度已经迎来历史性库存拐点：终端开瓶量＞经销商打款量＞厂家发货量。全品类渠道库存回落至 1.8-2.2 个月健康区间。省内江苏库存基本完全出清。"五粮液的情况同样如此。第三方调研数据显示，第八代普五的渠道库存已降至 25-35 天，四川、江苏等核心市场库存不足 1 个月，部分区域甚至出现阶段性缺货。库存是影响白酒企业短期业绩的核心变量。当茅台、五粮液、洋河等第一梯队酒企的渠道库存，普遍降至健康甚至偏紧水平时，意味着头部名酒的库存去化进程，已经基本完成。这也意味着，对于几家头部优质白酒企业而言，本轮行业调整最艰难的阶段，大概率已经过去了。五是价格体系和渠道。陈华表示：" 茅台将继续按照随行就市、相对平稳的原则，动态监测市场供需变化、消费趋势、渠道库存及终端动销情况，结合不同产品的差异进行科学分析和充分研判，努力构建供需适配、量价平衡的价格体系 "王莉代总经理：" 茅台与各类渠道商从来都不是此消彼长的竞争关系，更不是相互替代的取舍关系，而是各有优势合作共赢的协同伙伴关系。自营渠道体系担当的是市场的 ' 平衡器 ' 和' 稳定器'，稳定平衡市场秩序，防止过度炒作；社会渠道体系则担当着市场的 ' 放大器 ' 和' 转化器'，主动触达 C 端，贴近消费圈层 "翻译过来就是：以后茅台的控价和控量，主要通过直营渠道来完成；而传统经销商的价值，将会持续弱化。这是一个必然的趋势。过去，经销商体系帮助茅台快速占领了市场，但也带来了价格炒作、渠道囤货等一系列问题。现在，茅台正在通过加大直营比例，重新掌握市场的主导权。对于经销商来说，这是一个痛苦的转型期。但对于茅台的长期健康发展来说，这是必须迈出的一步。六是品牌战略。"茅台品牌是 ' 长红 '，不能做 ' 网红'。以后在品牌的联营上会非常谨慎，要看联名合作是否符合公司战略方向以及商业模式 "内部讨论认为，此前的跨界联名在年轻化战略上有一定实现，但 "对品牌不是加持，在市场前景上，可能不是酒类公司所符合的运营模式"，因此逐步对跨界产品进行了 "软着陆"七是产能。陈华的表述是：" 茅台酒 ' 十四五 ' 技改项目规划新增的1.98 万吨产能，现已建成投产两个车间，其余的工程都在有序推进，会尽快建设完成 "" 原则上只要满足条件，我们会尽可能多投料、多生产基酒。在行业低谷期，将这部分基酒存入库存，进一步加厚加深公司基酒资源和产品品质库存；待到市场上升期再逐步向市场投放，以此平抑周期波动 "" 从长期价值看，15.03 平方公里的产区产能天花板和工艺复杂性，决定了茅台酒的稀缺性将长期保持，供需紧平衡的格局不会改变。而茅台酒 ' 越陈越香 ' 的独特特性，使其具备更强的跨周期抗风险能力 "茅台的商业模式，有一个最刚性、最可预测的底层逻辑：今天的基酒产量，决定了 5 年后的成品酒销量，酿造 1 年，基酒贮存 3 年，勾调后再存 0.5-1 年。茅台酒如果未来继续满产满销，那么销量增长完全由5 年前的基酒产量决定。基酒 - 成品酒转化率：75%-85%，中枢值 80%。从已有情况和管理层的表述，我们可以测算一下。2026年可销售茅台酒对应基酒生产年份是2021年，当年的基酒产量是5.65万吨，那么对应2026年的成品酒销量是4.52万吨。2030 年可销售茅台酒对应基酒生产年份是2025年，当年的基酒产量是5.85万吨，那么对应2030年的成品酒销量是4.68万吨。2026-2030 年，茅台酒的量增复合年化增速是0.9%，这个增速不高，2030年之前，茅台酒的量处于平稳期。释放期在2031年之后。"十四五" 技改项目规划新增 1.98 万吨设计产能，2024 年 10 月已投产 1800 吨，剩余产能 2026-2028 年陆续投产，2028 年全面达产。这些产能将在 2031-2033 年逐步转化为成品酒销量：2026 年基酒产量预计有6.6万吨，对应2031年的成品酒销量是5.28万吨，同比增加12.8%。2027 年基酒产量预计有7.3万吨，对应2032年的成品酒销量是5.84万吨，同比增加10.6%。2028 年基酒产量预计有8.05万吨，对应2032年的成品酒销量是6.44万吨，同比增加10.3%。2031-2033 年，茅台酒的量增复合年化增速是11.2%，是茅台酒产能的红利释放期。2028 年 "十四五" 技改项目全面达产后，茅台酒基酒总设计产能达到 6.44 万吨 / 年，对应实际产量约 8.05 万吨 / 年。这是目前官方明确的可落地最大产能。后面就不知道了，暂时现在看不出什么来。看管理层表述，应该是还有空间的意思。假设不扩产，2034-2036 年量增的复合年化增速0%则2036 年茅台酒销量6.44万吨，以2026 年4.52万吨销量作为基数，未来十年量增的复合年化增速3.6%。这个增速不高，但非常确定。八、现在投资茅台，未来十年能赚多少钱？现在，我们可以算一笔账，现在投资茅台，未来十年能赚多少钱？量增：3.6%每年股息率：目前茅台股息率4%。在价的复合增长上，我坚信茅台酒年化提价能跑赢GDP增速。按照2035年实现中等发达国家的战略目标计算，GDP增速在4.5%左右。现在投资茅台，不考虑市盈率抬升，未来十年的综合复合回报率≈量增+价增+股息=12.1%。这个回报率，不如过去二十年那么惊艳，但在今天这个利率下行、不确定性增加的市场环境下，这已经是非常难得的确定性收益了。茅台正在回归它的本质。它不再是那个被疯狂炒作的金融产品，不再是那个一天一个价的投机标的，而是一个踏踏实实做产品、认认真真赚利润的消费品公司。它的增长不再依赖于估值的泡沫，而是来自于实实在在的量增和价增；它的价值不再来自于市场的情绪，而是来自于它强大的品牌和独特的商业模式。对于真正的长期投资者来说，19 倍 PE 的茅台，你不用再担心泡沫破裂。你只需要相信茅台的品牌，相信时间的力量。股价下跌从来不是风险，茅台的商业模式决定了，它的价值不会因为股价下跌而减少一分。真正的风险，是你在底部割肉，是你在黎明前放弃。"在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。" 这句话说起来容易，做起来却极难。尤其是在茅台股价连续下行五年的当下，尤其是当所有人都在告诉你 "白酒时代已经过去了" 的时候。但正是这种反人性的定力，才是投资者能够长期战胜市场的根本原因。时间是好公司的朋友，是坏公司的敌人。把目光从 K 线图移开，聚焦于公司的基本面，耐心等待价值的回归，这或许才是当下最正确的选择。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫无风险利率下行与资本市场估值基准的系统性迁移，来自cp73。引言：保险公司折现率下调的宏观信号2025年以来，中国主要保险公司内涵价值评估使用的风险贴现率已从传统的11%普遍下调至8.5%左右。这一调整的幅度——约2.5个百分点——恰好与同期10年期国债收益率从4.5%降至1.7%的下行幅度高度吻合。这不是保险行业孤立的精算技术调整，而是整个社会平均收益率系统性下行在估值体系中的滞后反映。它预示着，资本市场正在经历一场悄无声息但影响深远的估值基准迁移。这场迁移的底层驱动力，正是无风险利率长期下行所引发的“尺缩效应”——衡量所有资产价值的那把“尺子”，正在变短。一、历史锚点：社会平均收益率的三元平衡在过去近百年间，全球主要经济体的资本市场名义回报率维持在一个相对稳定的中枢：美国标普500长期名义年化收益率约10%–10.5%，中国A股约9%–11%。这一稳定性的背后，是资本积累、人口增长和技术进步三股力量构成的动态平衡。资本积累具有边际回报递减的天然倾向：当社会中资本存量持续增长而劳动力和技术不变时，每一单位新增资本所能获得的回报将越来越低。然而，持续的人口增长提供了不断增加的劳动力，稀释了每个工人所配备的资本量；接连不断的技术革命——从蒸汽机到互联网——则不断创造全新的生产方式和巨大的投资需求。这两股力量在长达两百年的时间里，共同对冲了资本积累的边际回报递减效应，使社会平均资本回报率维持在一个相对稳定的中枢附近。这个中枢，就是自然利率的宏观表达。历史数据也验证了这一规律。美国名义GDP长期年化增速约6%–6.5%，CPI通胀率约2.8%–3.0%，股市实际年化收益率约7%–7.5%。中国的名义GDP长期年化增速约13%–14%（近十年降至约8%），CPI通胀率约2.5%–3%，A股长期实际收益率约6%–8%。这意味着，你以10%作为名义折现率的假设，恰好处于中国资本市场长期名义回报率中枢，其隐含的真实要求回报约7%–8%，与中国经济长期实际回报率基本吻合。二、天平倾斜：人口停滞与科技脉冲的双重冲击然而，维持这一平衡的支柱正在动摇。人口增长正在从源头上削弱资本回报率的支撑力。过去，持续增长的人口是吸收储蓄、提供劳动力、对冲资本过剩最稳定的力量。当前，无论是中国还是全球主要经济体，都面临人口增长停滞甚至负增长的结构性挑战。劳动力供给减少意味着工资面临上涨压力，这将直接侵蚀资本回报；人口总量停滞意味着最终消费需求的增长失去了最根本的驱动力；而在储蓄率居高不下的背景下，资本过剩的风险将显著加剧——当没有足够的劳动力和新增需求去匹配每年稳定积累的资本时，大量资本将被迫追逐少数优质项目，系统性压低整体的资本回报率。科技突破为这一困局提供了唯一的希望，但其“脉冲型”特征决定了它无法像人口增长那样提供持续稳定的支撑。在两次技术革命的高峰之间，经济可能长期处于“资本过剩、缺乏投资机会”的停滞期。历史上19世纪末的“长期萧条”便是例证。更复杂的是，以人工智能为代表的新一轮科技革命，对资本回报率的影响可能并非单向的利好。如果AI主要是“劳动节约型”的技术，它可能在没有创造足够新就业和消费需求的情况下，进一步加剧“资本过剩”的矛盾，导致资本回报率不升反降。这正是“尺缩效应”的宏观经济根源：社会平均收益率这把尺子，正在因为人口和科技这两大支柱的动摇而系统性缩短。三、尺缩效应：从保险业到全市场的估值基准迁移保险公司的精算模型是“尺缩效应”最敏感、最精确的探测器。内涵价值折现率由无风险利率加上权益风险溢价构成。2014年，10年期国债收益率约4.5%–4.6%，对应的合理无风险利率约11.5%；到2025–2026年，10年期国债收益率已降至1.6%–1.9%，合理无风险利率随之降至约8.5%–9%。无风险利率从11%降至8.5%的约2.5个百分点降幅中，绝大部分来自无风险利率的下降，而非风险溢价的压缩。这明确指向一个结论：保险公司下调折现率，并非因为自身经营出现问题，而是无风险利率系统性下行的必然反映。它是宏观经济的系统性变化，而非微观主体的个别调整。更重要的是，这一调整正在向整个资本市场扩散。无风险利率是所有资产定价的终极基准。当无风险利率从4.5%降至1.7%，所有资产类别的合理折现率都在同步下行。保险公司率先响应了这一宏观变化，其他资产类别——股票、债券、房地产、基础设施——的估值基准迟早会跟随调整。这是一场不可逆的结构性重估：流动性驱动的估值修复是短暂的，而折现率下移驱动的估值重估反映的是社会资本平均回报率的系统性下行，它将重塑所有资产类别的相对价值坐标。四、对投资者的终极启示：稳定现金流的稀缺性重估在这场估值基准的系统性迁移中，那些能提供稳定、可持续股息现金流的资产，将成为最核心的受益者。当折现率从11%降至8.5%甚至更低时，同一笔未来股息的现值将显著提升。这正是你重仓优质银行股的终极逻辑——它们提供的5%以上股息率加上每年随GDP同步增长的利润和分红，在低折现率环境中，其相对价值正在被市场重新发现。保险资金已经在用行动验证这一判断。它们正在用更低折现率的标准，大量配置高股息银行股，将其作为匹配长久期负债的核心资产。当越来越多的长期资金采用类似标准时，银行股的估值基准将发生不可逆的变化。日本作为先行案例，其正反两面都提供了启示。1990年代泡沫破裂后，日本同时陷入人口老龄化、技术停滞和资产负债表衰退，自然利率趋近于零。日本央行虽在全球最早实施零利率和量化宽松，但货币政策的极限在此暴露无遗：当自然利率降为零甚至为负时，再宽松的货币政策也无法刺激经济。这是对“尺缩效应”最极端的验证。而中国能够避免日本命运的唯一路径，在于通过科技创新和产业财政转型，维持劳动生产率的持续提升，守住社会平均收益率中枢。结语尺子在缩短，价值在重构。这不是某个行业的个别现象，不是流动性驱动的短暂波动，而是全球无风险利率长期下行引发的系统性重估。它正在从保险业扩散到整个资本市场，最终将重塑所有资产的相对价值坐标。那些拥有稳定现金流、可持续高股息、极低信用风险的资产，正在这个不可逆的历史进程中被重新定价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国玉米市场十年周期复盘与二零二六年展望（下），来自治雨。接上篇五、大豆进口量是观察需求变化的最佳窗口前文以临储拍卖、进口谷物和保税区玉米粉的巨量数据，构建了中国玉米市场存在每年约六千万吨刚性缺口的完整证据链。然而，一个根本性问题仍需回答：近两年来，这个缺口会因为国产玉米产量增加而缩小？还是会因为饲用消费需增加求而扩大？进口大豆作为养殖业蛋白需求的核心指标，进口量的变化直接映射出中国饲料消费乃至整个畜牧业的扩张步伐。大豆进口：持续高位印证需求膨胀大豆压榨后的豆粕，是饲料中不可替代的核心蛋白来源。其进口量是衡量国内养殖规模最客观的“温度计”。数据显示，尽管国内大力推行豆粕减量替代，但大豆进口量在二零二一至二零二五年年间始终震荡增长：二零二一年：九千六百五十二万吨，二零二二年：八千九百二十二万吨，二零二三年：九千九百四十一万吨，二零二四年：一万零五百零三万吨，二零二五年：一万一千一百八十三万吨。尤其值得注意的是，二零二五年大豆进口量突破了一点一亿吨，创下历史新高。这强有力地证明，中国的蛋白饲料需求并未萎缩，反而在持续增长。庞大的大豆进口背后，是维持数亿头生猪、百亿只家禽存栏的刚性需求，而这直接驱动了饲料消费的扩张。饲料产量：持续增长的需求引擎与大豆进口相呼应的是全国工业饲料总产量的持续攀升：二零二一年：二点九三亿吨，二零二二年：三点零二亿吨（首次突破三亿吨），二零二三年：三点二二亿吨，二零二四年：三点一五亿吨（受行业结构调整小幅回调），二零二五年：三点四二亿吨（恢复强劲增长）。从二零二一年到二零二五年，全国饲料产量从二点九三亿吨增长至三点四二亿吨，累计增长约四千八百八十万吨，增幅达百分之十六点六。这清晰地勾勒出饲料消费需求持续扩张的轨迹。国内玉米产量：增长但追赶不及与此同时，国内玉米生产也在努力增产。根据国家统计局数据，中国玉米产量从二零二一年的二点七三亿吨，稳步增长至二零二五年的约三点零一亿吨，累计增长约两千八百万吨，增幅约为百分之十点五。将两组数据对比可见过去五年，中国饲料需求的扩张速度显著快于国内玉米产量的增长速度。这意味着，国内玉米产量的绝对增长，无法满足由养殖业扩张带来的饲料能量总需求的增长。需求引擎的功率，始终大于国内供给的马力。中国玉米需求每年六千万吨缺口非但不会缩小反而有继续扩大的可能，这是理解中国玉米市场的底层逻辑，也是预判未来行情的基石。六、二零二五年是全社会粮食渠道去库存的一年二零二二年至二零二四年，是中国粮食贸易商集体失血的三年，缺乏资金实力和全球视野的贸易商，自然失去了存粮博弈的能力。这种扭曲的格局，在二零二四年十月迎来了国家层面的强力纠偏。为保护农民种粮积极性、维护粮食安全，国家果断出手，紧急叫停了玉米及替代物的进口，并以“一刀切”的方式封堵了保税区玉米粉的灰色通道。这一系列雷霆手段，直接导致了二零二五年成为中国粮食市场“渠道大规模去库存”的一年。进口断崖式下跌，外部供给锐减二零二五年，中国饲料谷物进口呈现断崖式下跌。海关数据显示，全年玉米、小麦、大麦、高粱合计进口量仅两千一百五十九点三九万吨，同比二零二四年的七千一百七十二万吨骤降百分之六十九点九。其中，作为主粮的玉米进口量仅二百六十四点八七万吨，同比暴跌百分之八十点五八，创下近十一年来的新低。需求刚性增长，缺口须由库存填补然而，市场的需求并未随之减少。二零二五年，全国工业饲料总产量达到三点四二亿吨，同比增长百分之八点六。同时，国内玉米产量虽创下三点零一亿吨的历史新高，但相较于近三点六亿吨的饲用与工业消费总量，产需缺口依然巨大。一边是外部供给的巨幅收缩，另一边是内部需求的稳步增长。巨大的供需缺口如何弥补？答案只有一个：消耗全社会各个环节的库存。从港口保税仓库，到贸易商手中，再到下游饲料企业的原料库，积压数年的“隐形”和“显性”库存被逐步挖掘、投入市场，以填补进口留下的真空。从二零二四年十月开始渠道去库存已现端倪，按照历年数据测算，至二零二五年年末，社会渠道粮食流通库存毛估估减少一点一六亿吨，社会渠道库存减少背后是各类存粮主体存粮能力的丧失，二零二六年将出现刚性缺口主导的行情。去库存的有力证明：二零二五年九月陈粮“翘尾”行情这场轰轰烈烈的全渠道去库存，在二零二五年九月至十月达到了高潮，并留下了最有力的证据——陈粮“翘尾”行情。随着时间进入传统的青黄不接末期，市场突然发现，往年此时仍显充裕的陈粮库存，竟已消耗殆尽。有行业人士感慨：“二零二五年九月月末，全市场都找不到陈玉米。”若新粮上市再晚上二十天，陈玉米价格将大幅跳涨。还有玉米贸易从业者反馈，二零二五年九月每天睁眼能收到三十多个需求方的电话，积压了一年的差玉米都被一扫而空，这些现象都表明，经过近一年的消耗，社会渠道库存已降至极低水平。尽管这一行情因期货市场交易新粮上市预期而未在期货盘面充分体现，但它如同一声惊雷，为市场敲响了警钟：当外部水龙头被拧紧，内部蓄水池见底时，真实的供需矛盾将赤裸裸地浮现。二零二五年，正是这个“蓄水池”被加速抽干的一年。它为连续三年失血的市场做了一次彻底的“清创”，也为二零二六年行情的转变，埋下了伏笔。七、二零二六年六、七、八月的玉米行情值得期待连续三年的亏损，塑造了一批谨慎的贸易主体。二零二二至二零二四年“高价收、低价卖”的惨痛记忆，不仅摧毁了无数贸易商的资金链，更摧毁了整个行业持粮待涨“信仰”。在市场主体完成出清与重构后，当前的市场参与者首要目标是生存而非豪赌，行为模式普遍转变为“快周转、低库存、见利即走”。这种集体性的谨慎心态，决定了在真实的供需缺口被广泛认知和价格彻底爆发之前，市场必然在疑虑和反复中曲折前行。然而，市场的物理学定律终究会战胜行为金融学的短期扰动。当我们将视角从情绪切换到实实在在的供求天平上，会发现支撑二零二六年夏季（六、七、八月）玉米行情走强的基石非常坚实。供给侧的“三重收紧”首先，是供给端的系统性收缩，这构成了行情最根本的驱动。渠道库存空虚：正如前一章节所述，二零二五年是全社会渠道库存被深度消耗的一年。港口、贸易商、中小饲料企业的库存均已降至多年低位。二零二六年市场的起点，是一个“蓄水池”近乎干涸的状态，缓冲垫作用已微乎其微。进口铁幕持续：二零二六年，国家并未大规模重启粮食进口闸门。前几年作为“价格稳定器”的巨量进口谷物和隐形玉米粉，其影响已基本消退。国内市场的供需重新与全球价格阶段性脱钩，定价权重归国内基本面。季节性卖压出清：二零二六年五月，市场虽被糙米拍卖、政策预期等情绪压制，但实际卖压主要来自华北贸易商为收购新麦而进行的玉米腾库，以及东北地趴粮售罄后最后一波自然干玉米的上市。这两股力量是季节性的、可预测的。进入六月，华北腾库结束，东北自然干粮源也基本耗尽，市场将迎来一个阶段性的、实实在在的供给空窗期。需求与成本的双重“支撑”需求刚性：前四个月仍在快速增长的大豆进口表明饲料产量和深加工需求保持稳定，庞大的养殖存栏量决定了玉米消费的韧性。高持粮成本：当前市场流通粮源的成本，基本由二零二六年三月收购成本锁定，包含持粮资金利息后折合锦州港口价格两千四百元，当前期货盘面报价两千三百二十六元意味着全部贸易商都在深度亏损，贸易商出货意愿极低，这也是为什么锦州港诺大的港口连续十余天集港量汽车不足百台，最近一周更是在五十台汽运集港量的水平。天气与情绪的“潜在催化剂”最后，不可控的天气变量与市场情绪的潜在反转，可能成为行情的催化剂。天气升水：厄尔尼诺现象已从预期转为现实，其对全球及国内新季玉米种植、生长的影响，将成为二季度末市场无法回避的炒作主题。任何不利的苗头都可能迅速点燃市场的看涨情绪。情绪反转节点：二零二五年九至十月爆发的“陈粮翘尾”行情，已为市场预演了在低库存状态下，青黄不接时期价格能够达到的高度。二零二六年，在渠道库存更为稀薄的背景下，这一行情有很大概率提前至八月甚至七月末上演。一旦价格启动上涨，将强烈冲击“玉米涨不动”的旧有共识，引发受惊的贸易商和用粮企业同步入市补库，形成正向反馈。结论：一场迟来的回归综上所述，二零二六年夏季的玉米市场，正处于“低库存、紧进口、高成本、弱预期” 等多重矛盾交织的节点。贸易商的谨慎使得库存重建缓慢，而季节性的供给断档与刚性的需求将形成尖锐矛盾。当五月的季节性卖压褪去，真实的供需面貌便会水落石出。因此，我们有理由期待，二零二六年的六、七、八月，市场将走出一轮稳步上涨的行情。这不仅是供需基本面的必然反映，更将是对过去五年扭曲定价机制的一次彻底修正。对于坚守至今、伤痕累累的广大粮食贸易商而言，这或许将是一场迟来但应有的“回血”之旅。市场的奖赏，最终会留给那些在寒冬中走来、并依然信仰规律的人。八、让粮食价格合理上涨是国家意志中国的粮食定价，绝不能简单锚定国际市场价格。人均耕地仅约二点三八亩、小农经营仍为主体的国情，决定了我们必须以“保障农民基本生计尊严、维护种粮积极性、确保国家粮食安全”为定价的逻辑起点。这意味着，主粮价格理应在国际粮价基础上包含合理的“国情溢价”。近年来，国家对除大豆外的谷物进口实施严格配额管理，二零二五年玉米进口量同比骤降约百分之九十，进口玉米粉清零，正是这一逻辑的坚决实践。政策清醒地认识到，无保护的廉价进口在降低短期成本之前，会率先摧毁国内农业生产体系和数百万家庭的生计，最终动摇粮食安全的根基。粮食价格，首先是安全与生存问题，其次才是经济问题。最终结论从临储去库存到进口管控，从反内卷的国策宣示到对粮食安全的坚定捍卫，一系列政策轨迹清晰地指向同一个方向：中国正在系统性纠正粮食价值被长期低估的局面，致力于构建一个以国内生产为主、合理溢价、农民受益、安全可控的粮食市场新格局。因此，对于玉米乃至整个粮食市场而言，未来的主旋律不再是周期性的暴涨暴跌，而是在国家意志的引导下，步入一个价格中枢稳步上移、产业各环节利润得以合理修复的新的历史阶段。这不仅是市场的演进，更是一个大国在经济转型与社会公平之间，所做的深刻而必要的权衡。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国玉米市场十年周期复盘与二零二六年展望（上），来自治雨。中国玉米市场正站在一个十年周期的历史拐点上。从“临储巨量压仓”到“全渠道库存见底”，从“定价权旁落”到“国家意志强势纠偏”。本文将以详实的数据复盘过去十年的市场轮回，揭示每年高达6000万吨需求缺口的真实填补路径，并预判在连续三年贸易商惨烈洗牌后，二零二六年玉米的市场即将会迎来回血与涅槃。站在十年周期视角观察中国玉米市场供求关系，会发现一个简单又显而易见的事实：伴随着中国人民餐桌改善和中国玉米深加工产业的发展，中国已由粮食净出口国转变为净进口国。中国玉米市场需要以进口或者国储拍卖等方式来填补每年高达6000至8000万吨的需求缺口。这一论断的最坚实证据是：从二零零八年国家首次开始临储玉米收购至二零一五年最后一批收购结束，国家临储玉米合计库存高达2.36亿吨；此后为了临储玉米去库存，国家鼓励玉米深加工产业发展（年加工需求从4000万吨跃升至8000万吨）并伴随着中国人餐桌改善、养殖业发展，中国玉米由过剩转变为不足，从二零一七年国家开始拍卖至二零二零年拍卖收官，2.36亿吨天量玉米被市场消化于无形。临储玉米收官，临储小麦接棒，从二零二零年9月开始至二零二一年6月截止，国家合计释放5100万吨小麦用于填补市场需求缺口。临储小麦收官，进口玉米及进口替代物接棒，各类饲料能量谷物合计进口量从二零二零年的3757万吨跃升至二零二一至二零二四年期间的8000万吨以上并辅以国家定向饲用稻谷拍卖，才最终填补了市场二零二一至二零二四年的需求缺口。但问题也在二零二二、二零二三、二零二四这三年悄然累积，由于这期间大量放开进口，尤其是保税区进口玉米粉的悄然大量入关，中国玉米青黄不接时期的玉米定价体系不再是收粮成本+持有成本，而是进入了以世界粮价为定价基准的阶段，导致这三年期间连续存在“卖倒撅现象”，即是说：粮食贸易主体在每年10至12月高价存玉米，却在来年6至9月低价卖，收粮存粮主体在这期间动辄每吨亏损200至300元。连续三年亏损后，累积的问题终于在二零二四年10月发生总爆发：由于收粮贸易主体连续三年亏损，资金断裂，信用崩塌，杠杆收缩，老百姓的粮食在二零二四年10至12月期间出现卖粮难的现象，赔钱卖粮、恐慌卖粮。国家也注意到了这个问题，赔钱卖粮将严重挫伤农民种粮积极性，进而威胁国家粮食安全，于是国家果断出手，于二零二四年10月紧急叫停玉米及替代物进口，并于11月以一刀切的方式停止保税区玉米粉进口操作。整个二零二五年玉米、小麦、大麦、高粱等合计进口量仅为2159万吨，对比二零二四年的全年进口量7172万吨进口量同比下滑了69.89%，进口巨减但缺口仍在，二零二五年年度需求缺口以消耗全渠道库存来满足，并最终在二零二五年9至10月出现了陈粮翘尾的行情。有行业人士反馈，二零二五年9月末全市场都找不到陈玉米，若新粮再晚上市20天，陈玉米价格将大幅上涨。可惜的是当时玉米期货盘面交易新粮上市预期，陈粮翘尾行情并未在期货盘面上充分体现交易机会，但二零二五年9月的翘尾行情，给二零二六年的玉米行情写下了最好的注释，最直白的预言：渠道库存消耗殚竭，玉米二零二六年值得期待。一、临储玉米拍卖时代，是中国玉米需求缺口的试金石二零零一七年至二零二零年，是中国玉米市场从“政策市”转向“市场市”的关键阵痛期。这一时期，国家临储玉米拍卖成为了检验市场需求真实容量的“试金石”，其惊人的成交规模，无可辩驳地证明了在二零零一七年之后，中国玉米市场每年都存在一个高达数千万吨的刚性需求缺口。天量库存的消化：四年清空2.36亿吨在二零一六年之前，为保护农民利益，国家通过临储政策收购了大量玉米，形成了高达2.36亿吨的庞大库存，成为市场的“堰塞湖”。自二零零一七年5月启动拍卖至二零二零年9月收官，国家通过公开竞价销售的方式，成功将这批天量库存消化于无形。逐年拍卖数据：揭示年均近6000万吨的额外需求二零一七年：拍卖首年，市场热情高涨，全年累计成交5740万吨，远超市场预期，一举将临储库存从2.36亿吨降至约1.79亿吨。二零一八年：拍卖成交量创下历史峰值，达到10014万吨，首次突破亿吨大关。这标志着市场对政策性粮源的依赖达到顶峰，当然也可能意味着渠道库存的增加。二零一九年：由于非洲猪瘟的冲击，能繁母猪下滑40%，二零一九年末生猪存栏下滑27.5%，临储玉米拍卖预冷，全年成交量回落至2191万吨。但这并不意味着缺口消失，而是猪瘟疫情冲击的短期调节。二零二零年：在供需紧张预期推动下，临储玉米拍卖上演“最后的疯狂”。尽管启动时间晚、持续时间短，但成交率高达94.8%，全年成交5694.8万吨，为持续四年的临储拍卖画上了句号。在这四年间，市场平均每年通过临储玉米拍卖额外消化了约5900万吨的玉米，这证明在二零零一七年之后，中国玉米市场的年度消费需求，已经持续性地超过了当年产量。临储拍卖的巨量成交，并非偶然的市场行为，而是填补这一巨大缺口的必然选择。它如同一块“试金石”，清晰地测出了中国市场每年高达6000万吨级别的玉米需求缺口。这段历史，为后续所有市场演变奠定了最根本的逻辑基础。二、临储玉米拍卖收官，临储小麦拍卖接棒随着二零二零年9月最后一轮临储玉米拍卖的落槌，持续四年的玉米“去库存”战役宣告结束。然而，市场每年高达6000万吨的刚性需求缺口并未消失。就在临储玉米退出历史舞台的几乎同一时间，国家迅速启动了另一项规模宏大的调控措施——大规模投放临储小麦，以填补玉米市场留下的6000万吨需求真空。无缝衔接：临储小麦拍卖迅速启动二零二零年9月，当市场还在消化临储玉米清空后的影响时，国家粮食交易中心已悄然加大了临储小麦的投放力度。从最初的周度投放100万吨，逐步增加至300万吨、400万吨，投放目标明确指向山东、河南等玉米价格高企、饲料需求旺盛的地区。这一系列操作并非偶然，其核心目的正是应对因玉米短缺而引发的饲料原料价格飙升，通过投放陈化小麦进行替代。巨量成交：两年投放超5000万吨临储小麦拍卖的规模和持续时间，再次验证了市场缺口的真实性与紧迫性。数据显示，二零二零年国家临储小麦拍卖成交量高达2185.28万吨，而二零二一年的成交量进一步攀升至2849.45万吨。仅这两年的成交量合计就超过了5000万吨。更为关键的是，二零二一年的拍卖呈现出“时间短、强度大”的特点。据统计，二零二一年1月至5月，临储小麦拍卖总成交量就达到了2779.11万吨，几乎完成了全年任务。这充分说明，在玉米青黄不接的春季，市场对替代粮源的需求极为迫切。这批巨量成交的临储小麦，其主要流向并非口粮市场，而是饲料加工领域。由于当时玉米价格高企，而临储小麦拍卖底价相对较低，使得小麦在性价比上具备了饲料替代优势。大量饲料企业积极参与竞拍，将陈化小麦粉碎后掺入饲料，直接替代玉米。这相当于将原本用于口粮储备的小麦，通过市场机制，“平移”到了能量饲料的消费池中，堵上了玉米的供应缺口。三、临储小麦收官，进口玉米及替代物接棒随着二零二一年夏季临储小麦库存的显著消耗，这道持续了近一年的“防洪坝”逐渐失去效力。国家粮食调控的接力棒，再次完成了历史性交接——从“消化国内超期库存”转向了“利用全球市场资源”。自此，填补每年近6000万吨饲料能量缺口的重任，几乎完全压在了进口肩上。二零二一年至二零二四年，中国开启了饲料谷物进口的“狂飙”时代，并通过定向稻谷拍卖作为重要补充，共同填补着市场6000万度的需求缺口。进口爆发：全球市场成为中国“新粮仓”以二零二零年的进口数据为基准（玉米1130万吨、小麦838万吨、大麦808万吨、高粱481万吨，合计3257万吨）二零二一年：进口总量飙升至6002万吨，同比激增进100%。随后的二零二三、二零二四年进口玉米以及替代物也是大幅增加：我们以二零二零年进口量3257万吨为基数计算二零二一至二零二四年的进口增量分别为2745万吨、1391万吨、2319万吨、1515万吨。很显然账面上的进口增量只能解释部分临储时代结束后的需求缺口，真相的拼图还需要继续寻找定向稻谷：库存调节的“第二战场”在挥舞进口“扫货”全球的同时，国内庞大的稻谷库存也成为了重要的调节工具。二零二一年至二零二三年，国家通过“定向饲用稻谷拍卖”，向市场投放陈化稻谷用于饲料加工：二零二一年：成交约1612万吨。二零二二年：成交量达到惊人的2888万吨，成为当年弥补缺口的关键力量。二零二三年：继续投放并成交约1478万吨。这部分稻谷的投放，直接替代了数千万吨的玉米需求，是国家在进口之外，动用内部储备进行跨品种调控的延续。计算缺口：增量仍存“迷雾”将“进口谷物增量”与“定向稻谷拍卖成交量”相加，我们可以核算出这四年通过“公开渠道”填补缺口的理论总量：二零二一年：进口增量（2745万吨）+ 稻谷拍卖（1612万吨）= 4357万吨二零二二年：进口增量（1391万吨）+ 稻谷拍卖（2888万吨）= 4279万吨二零二三年：进口增量（2319万吨）+ 稻谷拍卖（1478万吨）= 3797万吨二零二四年：进口增量（1515万吨）+ 稻谷拍卖（0万吨）= 1515万吨数据显示，二零二一至二零二四年，通过上述公开渠道年均提供的额外平均供给为4000万吨，二零二四年进口增量仅为1515万吨，并且稻谷拍卖为0。然而，一个巨大的矛盾随之浮现：既然新增填补供给不足6000万吨，为何二零二二至二零二四年间，国内玉米贸易商普遍陷入“高价收、低价卖”的深度亏损困境？为何国内玉米价格在青黄不接时，屡次被压制在进口成本线附近，丧失了独立的定价逻辑？公开的增量数据，与市场参与者的切肤之痛，形成了难以解释的悖论。这强烈的暗示着，仍有规模巨大的隐性供给未被纳入统计，它像幽灵一般涌入市场，压垮了价格，也重塑了定价体系。这个幽灵，就是我们接下来要揭开的、彻底改变市场游戏规则的——“保税区玉米粉”。四、保税区玉米粉的进口量出乎所有人意料当我们将目光聚焦于海关统计的谷物进口数据和公开的稻谷拍卖时，会发现一个令人困惑的“缺口之谜”：根据核算，二零二一至二零二四年通过公开渠道年均提供的额外供给在1515至4357万吨之间波动，完全无法覆盖6000万吨的理论缺口。然而，这与市场参与者连续三年“卖倒撅”的惨痛经历形成了尖锐矛盾。解开这个谜团的关键，在于一个长期游走于官方统计之外、却深刻重塑了市场格局的灰色渠道——保税区玉米粉。幽灵通道：规避管控的“完美”操作所谓“保税区玉米粉”，是指贸易商将进口玉米粒运至保税区内，利用区内加工政策，将其粉碎成玉米粉，随后以“饲料原料”或“其他工业品”的名义报关进入国内市场。这一操作的精妙之处在于：规避配额管理：玉米粉不属于实施关税配额管理的玉米粒范畴，从而绕开了严格的进口配额限制。降低税费成本：玉米粉的进口关税和增值税通常低于玉米粒，存在可观的套利空间。统计隐身：在海关统计中，它们可能被归类于其他税号，其真实数量和影响从未在官方谷物进口数据中完全显现。惊人的量级：每年数千万吨的“隐形”供给尽管没有官方数据，但根据行业内部深度调研与多方交叉验证，保税区玉米粉的进口规模之大，远超市场想象：二零二一年：估算进口量约 2300万吨，二零二二年：估算进口量约 2600万吨，二零二三年：估算进口量约 3500万吨，二零二四年：估算进口量约 2400万吨。真相浮现：缺口被完美填补，定价权悄然转移数据显示，二零二一至二零二三年，三项供给来源（进口谷物、定向稻谷、保税区玉米粉）的总和稳定在6600万至7300万吨之间，恰好与每年约6000万吨的需求缺口相匹配。这彻底解释了为何在公开数据看似“充裕”的背景下，市场依然感到紧张——因为真实的供给远超账面统计。然而，二零二四年的数据出现了显著下滑，这恰恰与国家在二零二四年10月后紧急收紧进口、打击保税区操作的调控时点吻合，也预示着全渠道库存消耗的开始。更重要的是，保税区玉米粉的巨量存在，从根本上改变了国内玉米的定价逻辑。它使得国内玉米价格在青黄不接时期，不再由“收粮成本+仓储利息”决定，而是被锚定在“进口玉米粉到港成本”上。只要国内价格高于这一成本，套利空间就会驱动隐形进口持续涌入，无情压制国内价格。这正是导致二零二二至二零二四年无数贸易商在“高价收、低价卖”出现亏损的原因。至此，中国玉米市场每年6000万吨缺口的填补路径已完全清晰：临储玉米至临储小麦至进口谷物+定向稻谷+保税区玉米粉。从二零一七至二零二四，中国每年6000万吨需求缺口之谜，得以初步解释。那么，这套持续多年的供需平衡格局能否延续？6000万吨的刚性缺口是会随增产收缩，还是随需求扩张进一步放大？贸易商集体洗牌、进口渠道收紧后，二零二五年深度去库存的市场，又将在二零二六年酝酿怎样的行情反转？下篇我们深度拆解需求底层逻辑、库存现状与国家粮食定价的终极意志。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫是什么让韩国全民走上炒股这条路，来自WadeGao。全球炒股甚至没炒股的人应该都知道韩国全民炒股热，而且是大炒特炒，把杠杆拉到满的那种，而且三分之一的散户竟然来自60岁以上的老人。尽管外资在最近一段时间内持续留出，但并没有打击到韩国散户们的决心，你卖出多少，我就接多少，筹码高度集中（40%都在三星海力士两家身上），有时候本土机构的卖出也不能动摇到这群人继续的决心。这群被称作“东学蚂蚁"的一类群体确实是全球资本市场里最特殊的一道风景，二零至二一年的那波全面牛，东学蚂蚁也是缔造者之一，这一次的存储半导体牛就更是如此了。但他们不是天然就这么齐心的，有朋友也问过我，我们这边的散户能不能也成为像韩国他们那边一样，真正做到自己当家做主。我说这基本不可能，因为从各个方面看，韩国这群人实际上是“被迫走上了这条不归路”。有人认为成功的密码是心齐，这当然是一个必要因素，但之所以心齐，并不是觉悟高，是选项太少了，换一句说来解释就是：房地产这条路被锁死了其实在股市之前，楼市才是韩国过去几十年真正的造富机器，但近年政策猛踩刹车，例如收紧按揭贷款、提高多套房转让税、持有税上升，普通人一方面买不起房另一方面也不敢买了。再加上就业率处在不高的水平，生育率持续低下，都使得钱来到了股市这个唯一的大规模蓄水池。曾经首尔大学某位经济学教授说过一句话：“越来越多韩国人认为，通过传统途径实现社会阶层流动已不再可能，唯有通过投机性资产才能实现。”也正是在这么个前提背景下，一个全球最牛的散户发起的运动诞生了。东学蚂蚁运动的起源这是最关键的一点。二零二零年3月疫情导致韩国股市暴跌，外资直接抛了10万亿+韩元，而散户反过来买了9万亿韩元，结果股市从低点一路涨了一倍多，这让很多普通人都赚到了真金白银。虽然看似是一次大规模群体投资带来的获利事件，但这件事的社会意义被严重放大了——它再不只代表一个交易，而是变成了一种身份认同和民族叙事。媒体把散户叫蚂蚁，借用一八九四年“东学农民运动”来命名，外资抛售相当于外部势力收割，散户接盘就等同于普通人在保卫自己的市场。这个叙事框架一旦立起来，抄底就不仅是投资行为，还带上了"家国情怀"的光环。而入场门槛极低+社交平台的广泛传播又相当于往火里添了把柴。不同于东大股民，韩国散户交易几乎全在手机上完成，且开账户门槛极低，对年龄等资质一概能过则过，而且论坛文化极强，在Stocknote上面每天发帖至少都是百万级别的，考虑到这个国家的人口量级，你就想想有多么恐怖吧。所以经常能在论坛的各大群里看到最多的是互相喊话抄底。下跌不是恐惧信号，而是群聊里的团购打折通知。而另一个致命武器——无限弹药并不是来自自有资金这点必须说透，很多散户接外资抛盘的底气并非自己的本金，大部分都来自举债。截至二零二六年5月末，场内衍生品保证金已达38.26万亿韩元历史新高，散户持有的券商保证金存款一度顶到590万亿韩元量级。跟我们不一样，我们的死多头是坚定持有，而这群韩国死多头是不停在用杠杆资金抢筹码。为什么一群小小的散户甚至可以对抗外资，托起来三星海力士这些巨头呢？这让我想起了二一年北水，也就是南向资金一路高喊着跨过香江争夺定价权，一路被连连击溃，那段阴影甚至至今都没有消除。但这里必须要说明的一点是，韩国不同于我们，他们的钱极端集中，注意是极端，用的都不是高度这两个字。今年韩国散户约37.7万亿韩元净流入本地股市，其中光三星电子+SK海力士就占了约四分之一。三星+海力士在KOSPI市值占比一度膨胀到47%，指数涨≈这两只涨，外资卖的是什么？也是这两只，外资砸半导体获利了结，散户加杠杆接半导体，本质是同一批筹码换了主人。所以把东学蚂蚁可以概括为：1400万散户在一个极窄的赛道上形成了同向拥挤，加上杠杆放大了承接力度，行动上高度一致的像一支军队。所以才造就了如今韩国股市用了一年不到的时间指数最高翻了四倍！强不强？太强了，强到改变了韩国股市的定价结构，散户从“永远接刀的韭菜”变成了“拥有事实定价权的边际买家”，连券商都不敢轻易出看空三星或S K海力士的报告。反身性是什么呢，强的同时有时也很脆弱，外资一撤就是创纪录级别的单月百亿美金流出，散户杠杆拉满意味着一旦趋势逆转，强平会比上涨时更暴力，二零二一年后半段的回撤就是鲜活的例子。关于东学蚂蚁运动再来具体展开说一下起源这块我在五月的时候查询了很多资料，比较确定的公开溯源是：二零二零年3月6日，一位自称C P A的股票YouTuber Sosofutureboy 在视频里把当时的盘面写成“散户＝蚂蚁”这个旧称呼被套进“东学（反抗外来压迫）”的历史隐喻里，瞬间从炒股吐槽直接升级了，同时发出了买盘不是贪婪，是被逼出来的保卫本土市场这么一条言论并且迅速在Youtube上转发。四层放大器推波助澜1. 社区生态韩国散户的组织形态不像Reddit那样靠一个超级版块，而是平行运转：Naver Cafe上去晒账户、跟票、复盘、纪律提醒。DC Inside这类匿名版负责发梗图、口号化、敌我分化这套组合的结果是：信息不靠说服，靠可复制的表情包或口号或共同敌人来完成同步。2. 情绪转译：把宏观数据翻译成老百姓能共情的剧本叙事能跑通的核心是它把三件事缝合在一起：比如二零二零年3月外资狂抛、KOSPI一度惨烈，并提供和描绘出被攻击的画面感，然后就是散户逆势净买入的规模直接翻译成变成群众的力量不可小觑的证据链，最后就是把金融行为道德化：这不是赌，这是抵抗。一旦变成抵抗叙事，下跌就不是风险，而是“打折+考验忠诚度”，这点在论坛文化里极其致命。3. 正规化桥梁：券商或媒体把梗"盖章"一个纯梗很难变成全民词，除非它被正规话语接住。比如二零二零年3月Hana Financial Investment 的分析师报告直接以 "The ants will win" 为题，并点名这就是大家说的“东学蚂蚁运动”主流财经媒体随后大量使用“东学蚂蚁”做标题，等于给社区黑话发了可被严肃引用的通行证。4. 炫耀收益吸引更多人入场后来运动的加速，来自非常现实的反馈：暴跌后反弹幅度很大，论坛上到处是某某某靠这次赚到房子首付或学费或实现自由的截图。这会把叙事从我们对抗外资进一步内化成一个更世俗的身份：懂得买跌的聪明普通人对比只会存利息的落伍者。说到炒股论坛文化，会让人想起全球最火热的不应该是美国么？包括几年前游戏驿站散户暴打华尔街等著名经典案例都能证明这一点，但其实这两个生态完全不同，而且可以很负责任的告诉你，美国那边的散户远远比不过韩国这群疯子。韩国散户和美国W S B最大的区别，不是他们在论坛里喊什么，而是他们把“恨卖空”做成了一套可投递到政客办公桌上的施压流程。是的，你没看做，股市上涨已经成为全民的诉求，因此，不仅我们普通老百姓要参与，g o v还得支持，甚至相关立法还要配合，具体是怎么做的呢？对于Naver Cafe，作为"指挥部"散户并不是一盘散沙在到处留言，而是围绕韩国股民联盟在 Naver的会员论坛里集结——核心活跃成员约数万人，但能动员的人远大于此。他们给自己贴标签 "K-streetbets"，把叙事从我想赚钱升格为我们在对抗不公平的体制，这一步非常关键——只有把自己包装成公共利益代言人，请愿和示威才不会被认为是单纯的利益绑架。对于青瓦台国民请愿系统——最核心的制度武器韩国有一个公开透明的青瓦台国民请愿通道：一条请愿一旦达到20万人赞同，按规定总统或其代理人必须给出正式答复。反卖空派在这里发动的请愿最高突破20.6万人签名，要求永久根除或永久禁止卖空结果就是，时任韩国总统文在寅被迫正面回应，这一步的本质把散户情绪变成民主程序触发物，让监管机构和政客在法律形式上无法再装没看见。对于线下巴士运动二零二一年1月底至2月初，韩国股民联盟租用一辆涂满卡通和反卖空标语的宣传巴士往返于 光化门和汝矣岛，刻意途经青瓦台周边、金融委员会大楼、国民议会。从2月1日起每天开行约1小时，持续运作到 3月15日，同时有人在车上呼喊口号。为什么一辆巴士有用？因为它解决了散户运动最大的难题：媒体可以通过拍一辆戏精巴士让决策者感受到这件事不会安静下去且会一直持续下去。对于市中心示威集会同期，近3万名投资者在首尔市中心举行示威活动，配合巴士运动和线上请愿形成三线并发。这还没结束，还要把筹码押在选举周期上年4月是首尔市长和釜山市长补选，约60%以上的受访者不赞成取消卖空禁令，支持取消的仅约四分之一。K-streetbets成员立刻放话：，长补选中以反对执政党候选人的方式投票，用选票惩罚不听话的政客，对这些政客来说，逻辑瞬间变成一旦恢复卖空相当于激怒百万选民，就很有可能输掉补选进而影响大选。说了这么多，东学蚂蚁带来了哪些正面作用？首先，就是它硬生生撬动了几十年的韩国折价，市净率常年小于1，没人信韩国公司愿意给股东分钱，散户冲进去彻底倒逼企业提高分红和回购，从今年已经看出三星海力士接下来都将会在未来大幅度提升分红来回报股东，进而扳回折价率。三星和SK海力士基本面也确实在兑现，不是纯空气币式的炒作，是有真实现金流支撑的。散户资金填补了外资阶段性撤出的真空，客观上提高了本土定价权，不至于被境外资金完全牵着走。但从负面来看，也掩盖了真正的改革议程，这是最致命的一条韩国资本市场几十年萎靡的根源不是什么散户不够勇，而是制度性的：表现为财阀交叉持股，三星家族通过复杂股权链控制集团，少数股东话语权弱，长期分红少、净资产收益率低、继承税导致故意压低估值。公司治理落后、库存股不强制注销、董事会独立性不足、产业结构单一除了半导体，缺少有全球竞争力的第二梯队。散户爆买三星海力士，越把他们当国民储蓄罐，财阀改革的民意压力反而越小。说回来，本质是一个阶层固化社会里，房地产大门关上，一群人二零二零年抄底暴赚创造了信仰，通过民族叙事包装和论坛文化的传播再加上海量杠杆资金，这几股力量汇到两个极窄的标的里，让集体行动力发挥到了最大，才有了我们现在看到的韩国股市的疯狂。厉害是真的厉害，但你别把他真当成什么散户觉醒，更像是一整个国家的过剩流动性被挤进了一条单行道，然后大家一起往前跑。可能很多人觉得韩国股市很畸形，在此我不做评价，我个人觉得任何一个健康的资本市场不是靠散户能把外资砸的盘接住这么一个简单的叙事逻辑，而是不管外资走不走、周期有没有，你市场中都有不同的股票在各自创造价值和被合理定价的需求。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I新视角下的腾讯二六年第一季度业绩分析，来自量子咸鱼。腾讯发布二六年第一季度业绩已经有一段时间了，虽然有点迟，但是我还是准备记录一下，毕竟写文章最大的收获就是给自己梳理投资思路：第一部分，腾讯控股二零二六年第一季度业务情况腾讯控股二零二六年第一季度营收1964.58亿，同比增长9.1%，虽然没有保持两位数增长，主要由于一季度游戏流水收入的递延。以腾讯控股目前的体量和增长势能来说，未来腾讯控股可能7%至10%左右的营收增速可能才是常态。增长质量仍然很好（利润含金量很高），非国际会计准则下归母利润679.05亿，同比增长10.7%，单季度的非国际会计准则下利润率34.56%。第二部分，各业务板块情况本土游戏部分：本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%，收入增速落后于游戏流水增速，主要是二六年春节假期比二五年晚，更多收入推迟至二六年第三季度和第四季度确认，本土市场游戏流水同比增长十几个百分点，得益于《三角洲行动》和《无畏契约：源能行动》等近期上线的游戏的推动。腾讯国内游戏的经营策略专注于维护和发展“常青树”游戏：无论是国际还是国内，稀缺资源是常青树游戏，腾讯管理层认为只要游戏本身达到了一定规模并有潜力成为“常青树”游戏，特别是拥有庞大用户的游戏，其表现并不完全取决于游戏本身，当游戏表现不佳或团队创意枯竭时，腾讯管理层会做出调整以恢复游戏的创造力、活力和创新性，表现不佳的游戏会重回“常青树”状态。未来腾讯游戏开发策略更加倾向于精品化、全球化，对于一款新游戏不仅要与同期发布的其他新游戏竞争,还要与现有的常青树游戏竞争，把重点放在数量更少但规模更大、更好的常青树新游戏上，更多关注指标是玩家参与度、留存率等。腾讯常青树游戏平台化趋势：腾讯游戏全面转向“平台型”业务，随着游戏产品组合不断扩大，腾讯整体游戏收入增长的波动性应该会降低，只要一款游戏是“同类最佳”，腾讯就会持续地培育和支持，周期无论是疲软一个季度、一年、甚至是七年，腾讯都有耐心和能力去重新激活它们重回增长轨道。运营模式优化：二四年调整头部游戏运营策略，成效显著且持续释放红利，腾讯目前的游戏部门已经从小马哥嘴里的“躺在功劳簿”上变成了“强的可怕”；A I技术应用：聚焦M O B A类游戏（占国内收入大头），A I普及将让人们拥有更多闲暇时间提升游戏行业需求。D A U和商业化都受益于A I加速游戏内内容创作，有时内容创作指的是地图有助于D A U，更多时候内容创作指的是角色服装或武器有助于流水，全球游戏行业采用A I的速度慢得相当惊人，腾讯是一个例外，腾讯不一定做了什么特别独特或富有想象力的事，但只是把摆在桌面上的机会充分利用起来。国内游戏品类结构升级：国内射击游戏渗透率低于全球仍不是主流，射击游戏品类在西方世界是主流，中国市场潜力未被充分挖掘，射击游戏一直是腾讯的强项，旗下有多款成功产品，如《三角洲行动》、《和平精英》和《无畏契约》，甚至《使命召唤手游》、《穿越火线》和《暗区突围》等多款射击游戏能同时表现出色。射击这个“超级品类”内部存在高度的差异化，西方市场《使命召唤》、《Apex英雄》和《堡垒之夜》都取得了巨大成功，且并未严重地相互蚕食，在中国也会是同样的情况。我个人觉得腾讯的本土游戏未来就是保住基本盘，长期看大概率就是实现个位数增长势能。国际游戏部分：国际市场游戏收入为人民币188亿元，同比增长13%，主要得益于《部落冲突：皇室战争》、《鸣潮》和《无畏契约》个人电脑端收入的增长。未来腾讯控股海外游戏长期看预期就是10%左右增速势能。金融科技及企业服务：第一季度金融科技及企业服务收入同比增长9.1%，达到人民币598.85亿，其中金融科技增长主要得益于商业支付和理财服务收入的提升，企业服务收入同比增长20%，受益于国内和海外市场需求上升以及更有利的定价环境推动了云服务的增长，微信小店交易额的增加也带动了商家技术服务费收入的增长。腾讯云服务从裸机租赁到token化、平台化、软件化升级，腾讯有信心把Token业务做成一个扎实盈利的业务：中国云服务提供商一直在非常低的利润率下运营，腾讯寻求通过丰富产品来提供更多价值，丰富意味着如果有计算资源可以将其作为裸机出租，获得较低的利润率，更好的方式是将其出租，细分并虚拟化为token，单位算力就能获得更高的利润率，最理想的情况是将其打包成平台即服务或软件即服务，这样就能获得最好的利润率，这就是腾讯云如何从巨额亏损走向二五年50亿利润的原因。AI投资回报率：收入端：游戏方面：在大型游戏中通过精准广告和个性化内容提升用户获取与留存，通过A I增强玩法体验例如P v P中的虚拟队友以及P v E中的高拟真N P C；营销服务方面：提升广告精准度与转化率，同时推出基于生成式A I的广告创意解决方案，上线自动化广告活动解决方案，广告主可通过该方案自动化完成目标用户定向、广告竞价及投放排期等操作；视频号方面：部署更长序列的A I模型捕捉更多用户行为信号，提升内容推荐效果，推动用户增长与参与度提升；数字内容方面：提升了制作效率，通过音乐、视频、文学等场景的智能内容推荐助力内容分发效率提升。腾讯有大型内容I P业务、游戏业务、A I技术能力，腾讯已经成为动画剧集制作业务的行业领导者，A I能够把更多I P带入线性视频格式，这些I P此前可能停留在小说格式或游戏格式中从而扩大受众。企业服务方面：推出可记录总结实时会议内容的A I智能体，为商户生成客户服务历史智能摘要的A I工具等；金融科技方面：使用轻量级A I模型优化信用评估，贷款业务中信用评分过去有大量数据可用，但其中只有一小部分被有效输入模型，现在借助基于Transformer的模型来改善信贷投放，推动不良贷款率持续优于行业平均水平。收入端：参考腾讯云从早期投入到如今盈利的发展路径，A I 业务也会遵循这一规律存在投入回报时间差。腾讯系列自主A I智能体产品与工具（WorkBuddy、CodeBuddy、QClaw 及腾讯云灯塔）：升级了相关智能体基础设施（腾讯云轻量应用服务器与A I智能体安全沙箱），可用于信息检索、工作流协同及跨应用执行操作，将A I从被动聊天机器人转变为主动智能体，通过自主工作流与持续任务执行，将智能直接转化为交付成果。用户能直接在聊天界面指挥多个智能体，自主A I智能体还支持用户调用 SkillHub技能，借助腾讯云安全基础设施，也将利好腾讯云业务。A I生产力工具领域未来竞争会非常激烈，而非聊天机器人领域，A I经济更多按使用付费而不是按订阅付费，要区分强用户和非强用户两个市场：消费者和企业行为表明如果他们想要生产力，就会使用生产力服务而不是A I聊天机器人，A I生产力工具领域未来竞争会非常激烈。对于 CodeBuddy和WorkBuddy默认模式不会是订阅而是按使用量付费。A I经济中针对强用户更多建立在按使用付费而不是按订阅付费，对于非强用户如果豆包按月收订阅费是未来趋势，那么这更可能代表一个多方市场，而不是纯粹依赖广告，需要区分强用户和非强用户两个市场。A I的C端商业化并不容易：A I订阅模式在中国不会特别大，但同时订阅又是必要的，原因是A I不像互联网服务可以用很低成本扩张，A I每一个用户都会带来一定的可变成本，不会是赢家通吃的业务，而是会支持多个玩家共同存在，每个玩家都会有自己的用户和一定订阅份额。至于A I的电商或广告商业化，现在也还非常早，这可能是更长期的事情，并且更可能是订阅模式的补充，这也是为什么腾讯认为在A I世界里，需要思考什么才是真正高价值用例，从而让有限算力获得最佳回报。成功的智能体平台会让用户在性价比曲线上自主选择： 用户在使用智能体时可以自己选择使用性能高但单Token成本高的模型，还是中等性能低成本的模型，或是介于两者之间的模型，混元就是其中一个选择，成功的智能体平台会让用户在性价比曲线上自主选择，不同模型会在曲线上占据不同位置，混元会成为其中重要的一员，但并不打算成为唯一的选择，目前付费用户中大约30%左右选择最贵的模型，因为这些模型目前完成任务的概率最高。成本端：腾讯以一种相当精细化的方式来管理A I成本，在很多场景下，如果可以使用更小的模型，就会用小模型，其成本会远低于使用旗舰模型，因此在许多应用场景中，只要能用小模型成本就是可控的，同时也在通过软件升级等方式持续提升推理效率。训练芯片和推理芯片之间是有区别的：对于训练芯片：设计和制造实际上非常非常困难，腾讯真正希望的是以最灵活的方式尽可能地获取最先进的训练芯片，这样就能不断地训练出最好的模型，在训练领域基本上只有一两个玩家能够有非常高的利润；关于推理芯片：核心诉求主要是控制成本，在目前的成本方面中国实际上有很多不同的供应商，利润率要低得多，而且有更多的解决方案和新的选择。腾讯当下专注于混元训练及A I新产品而非成本优化，当下算力可用性远比成本更重要：当前腾讯非常专注于利用最好的芯片来训练混元模型，随着时间的推移市场的演变会使推理芯片的利润率变得非常可控，下一件重要的事情是真正释放腾讯的产品开发能力以及整合与连接能力，为用户设计出最令人兴奋的A I产品，只有在上述两大目标顺利实现之后，腾讯才会进一步考虑如何通过自研等方式降低推理端的成本。目前算力供给重要的不是成本优势而是可用性，如果没有D R A M就无法提供Token，真正多年来持续大量基于长期协议采购D R A M并且未来需求也会持续增长的中国公司只有三家左右（腾讯、阿里、字节），这三家公司在可用性方面拥有结构性竞争优势，现在真正重要的是可用性。二六年A I投入：二五年第四季度在混元与元宝上的投入为70亿，全年为180亿（上述数据仅涵盖混元与元宝的投资，不包含支撑现有产品与服务的A I相关投入，也不包含通过腾讯云向外部客户提供G P U产生的成本）。二六年混元、元宝及其他A I新产品的投资规模将较二五年翻倍，资金将来源于核心业务的盈利增长，将足以覆盖全新A I产品的增量投资，腾讯将此类大额前置投资视为类似资本开支更偏向前期一次性投入而非持续运营成本，二六年第一季度除新A I产品，剔除后Non-IFRS经营盈利增长17%达844亿元，混元3相较上一代模型尽管模型规模更小，但推理能力较强，一个直接指标是总token使用量较混元2至少提升10倍。腾讯SaaS三件套经营跟踪：腾讯会议：二五年腾讯会议在用户使用时长及收入方面位列中国视频会议软件市场第一，A I用户同比增长150%；腾讯文档：二四年底月活超2亿，服务超过120万家企业与组织；企业微信：二五年企业微信在中国企业客户关系管理软件收入方面排名第一，企业微信是腾讯收入最高的SaaS产品，企业微信年收入数十亿人民币、利润率双位数。广告业务：二六年第一季度营销服务业务收入增长20%，达到人民币381.71亿，升级了基于A I的广告推荐模型，拓展了微信生态系统的闭环营销能力，从而带动广告表现提升和广告单价增长，智能投放产品矩阵腾讯营销A I M +赋能了广告主营销服务投放金额的约30%，并在小游戏、短剧和微信小店广告主中获得了广泛应用。腾讯的广告增长未来主要就看：视频号+微信搜一搜+小程序+微信小游戏，带来的广告增量。二四年第三季度小程序交易额超人民币2万亿元，增长十几个百分点，小游戏不会侵蚀移动APP的用户和时长，只有一小部分小程序游戏的付费用户也同样是APP游戏的付费用户(重合度大概个位数占比)。微信搜索二三年底超过1亿D A U，A I搜索尚处早期阶段，与传统搜索边界模糊（用户查询可能同时触发传统算法或大模型结果），腾讯作为搜索新参与者，视A I为搜索业务抢占用户及收入份额的机会。微信搜索广告二五年第二季度收入同比增长约60%，二五年第四季度微信搜一搜得益于A I对搜索结果的优化，整体查询量快速增长，推动商业查询量提升，同时千次展示收益也有所增加。第三部分，员工数量及薪酬成本腾讯控股二六年第一季度环比二五年第四季度员工数量减少了1001人，腾讯几年前就已经完成了相当程度的组织优化，目前的组织非常高效，A I应用让团队能够做更多，而不是为了降低成本。过去腾讯收入增长快速增加员工数，现在会控制员工数，A I Agent会越来越多地替代增量，不过折旧会增加，更高资本开支意味着更低运营开支，但并不意味着总成本更低，因为更高资本开支会随着折旧上升转化为更高服务成本。第四部分，腾讯控股股权投资部分截止二六年第一季度腾讯控股目前持有的上市公司股权价值为5524亿，非上市公司股权价值为3639亿，合计共0.92万亿，其中股价波动直接影响利润表的损失中的上市公司部分为57亿，仅占股权投资的0.6%；腾讯核心业务在A I时代具有很强的韧性：考虑业务的维度：腾讯审视了各项核心业务，均具备高度的内生韧性：社交网络服务：包括微信、Q Q和腾讯会议，用户主要用于与家人、朋友、同事及商业伙伴建立连接与互动，网络效应以及由此产生的封闭数据使这些服务在过去面对非A I竞争时极具粘性，未来也将持续抵御 A I类服务的替代风险。游戏业务：多人在线游戏尤其是竞技类游戏，同样具备网络效应，体育赛事具有团队属性，正如人们更愿意参与或观看真实体育比赛，而非A I生成的比赛，A I将提升游戏开发效率，游戏行业已处于供给过剩状态，行业真正的瓶颈在于高质量创新能力，这仍依赖人类创造力。金融科技：依赖难以获取的牌照，创新受到监管约束，腾讯投入数十年构建了难以复制的支付网络，连接银行、商户与超过10亿用户形成强网络效应，同时腾讯的移动支付费率已处于全球较低水平，使竞争对手难以通过价格竞争。第五部分，腾讯控股未来收入的增长引擎对于微信生态变现广告加载率还有较大空间，目前最大的收入贡献还是体现在信息流广告和视频号直播带货或微信小店上，视频号+微信搜一搜+小程序+微信小店的组合有望完成商业交易闭环，叠加混元A I对内容推荐以及广告点击率的提升。微信小游戏对于腾讯来说就是一个平台机会，战略意义主要是：贡献广告收入、游戏分发收入、培养新的游戏玩家、进入新兴休闲游戏市场对标Roblox平台。对于云服务聚焦SaaS及从裸机租赁到token化、平台化、软件化升级腾讯控股云服务业务主动收缩亏损、高度定制化的低毛利业务以及转售业务，专注于盈利能力强、更容易货币化的标准化SaaS业务，在A I需求持续增长的背景下，将云服务算力细分并虚拟化为token，打包成平台即服务或软件即服务，获得最好的定价和利润率。对于海外游戏+长青游戏腾讯控股国内游戏能保持小个位数增长就不错了，主要就是运营好常青树游戏，未来游戏增长还得靠海外，未来海外游戏部分增长预期就是10%左右；对于腾讯A I现有业务赋能及A I新产品腾讯A I对现有业务的赋能可以提升毛利率及增加用户粘性，未来的A I新版图还是元宝、微信智能体以及腾讯系列自主A I 智能体产品与生产力工具，虽然当下主要体现为资本开支，但是当用户粘性形成后，未来带来的就是源源不断的广告及token算力收入。最后结合二六年第一季度业绩再更新下腾讯控股的估值：对于腾讯估值，主要采用分部估值法：主业估值+投资板块估值，二九年腾讯控股预计营收9963.6亿，非国际准则下归母净利润率估算为32%，那么腾讯二九年非国际准则下归母净利润3188.3亿，额外剔除股份酬金带来的影响算300亿，那么实际核心经营利润2888.3亿，给予二五市盈率估值，腾讯控股主业合理估值为7.221万亿人民币；投资板块（公允价值法）：截止二六年第一季度腾讯控股目前持有股权价值合计共0.92万亿，再考虑股权变现带来的折扣及安全边际，那么投资板块估值按0.55万亿计算；那么估算腾讯控股29年底合理估值大约7.771万亿人民币，当然这只是个人拍脑袋估算情况下的估值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫非农把金银砸懵了，接下来怎么看、怎么动？来自黑貔貅俱乐部。近期全球大类资产出现大幅联动波动，宏观预期的剧烈变化，再度成为当下全球市场的主要矛盾。美国5月非农就业数据大幅超预期，直接推动美债收益率上行，多重变量共振，最终引爆本轮全球资产剧烈回调。美元指数突破100点位：到重要的心理阈值从数据细节拆解来看，本轮市场下跌其实存在明显的情绪过度解读。美国5月非农新增就业17.2万人，大幅高于市场8.5万人的一致预期，且前值数据同步上修，表面看劳动力市场韧性十足。但核心细分数据并不支撑 “经济过热” 的悲观逻辑：5月失业率维持在相对偏高区间，同时薪资增速持续走弱，平均时薪增速回落至3.4%，低于前值 3.6%。这意味着美国薪资通胀的上行压力在持续缓解，劳动力市场并没有盘面反馈的那般强劲。昨晚全球资产的集体大跌，是市场依托偏稳健的非农数据，大幅修正美联储货币政策预期，不断延后降息周期，甚至抬升后续潜在加息的定价，最终催生金银、权益等品类集中的情绪性杀跌。数据落地之后，C M E美联储利率观察工具对应的货币市场利率定价发生剧烈变动。针对二零二六年12月议息会议，市场定价维持当前基准利率不变的概率已经跌破30%，加息概率逼近70%，单次加息50 B P的概率也突破20%。如此极端鹰派的定价，直观反映市场开始担忧美国就业韧性会拖住通胀，进而倒逼美联储收紧货币政策。美联储12月议息加息概率走势图：加息概率70%在这种极端鹰派的利率预期下，对利率高度敏感的黄金、白银短期出现剧烈承压，其实完全符合市场定价逻辑。实际上从5月中旬至今，金银整体走势持续偏弱，核心一直受两大关键因素压制。第一，霍尔木兹海峡局势持续紧张、未能有效开放，油价持续高位运行，市场持续担忧通胀粘性超预期，进而推升美联储货币政策收紧预期；第二，美国三、四月非农数据整体偏强，市场认为美国在A I资本开支带动下，劳动力市场具备极强韧性。两大因素叠加，让市场预期从年初的年内两到三次降息，彻底扭转至当前的加息预期。但站在当下视角，压制市场的两大核心因子未来依然存在极大变数，并非一成不变。一方面，霍尔木兹海峡局势存在极强不确定性，一旦局势缓和、航道顺畅，高油价支撑的通胀逻辑会快速松动；另一方面，本轮超预期非农数据存在结构性瑕疵，新增就业多集中在服务业，受赛事、短期活动等临时性因素扰动较大，叠加过往非农数据频繁修正，市场对本轮就业数据的认可度本身偏低。因此，即便当前货币市场已经定价了极端鹰派的加息预期，美联储后续能否真的加息、维持紧缩，依然存在极大不确定性。就像年初市场一致笃定年内多次降息，预期却在短短一两个月彻底反转一样，当下的极端加息定价同样不可持续。后续只要出现霍尔木兹海峡局势缓和、油价回落，叠加连续偏弱的美国经济数据，市场预期完全有可能快速从加息预期重新转回降息预期，这种概率并不低，是当下市场最容易被忽视的潜在反转变量。落地到黄金白银定价来看，当下金银价格早已不能只用美联储货币政策单一逻辑去解释，中长期还有多重关键变量在持续影响行情。虽说美联储政策预期反复摇摆，短期持续压制金银价格，但金价依旧稳固在历史高位区间。核心支撑来自市场对去美元化趋势、全球央行持续购金、美国巨额债务隐患等长期问题的集中担忧，这些长线驱动逻辑至今没有出现弱化。今年1月金价迎来一轮大幅上涨，主要得益于海量投机资金集中入场；随着投机盘逐步离场，金价波动逐步回归常态化。观察国内数据不难发现，近两月金价走弱阶段，中国央行黄金采购规模明显抬升，即将披露的5月央行购金数据，大概率会继续环比大幅增长。往后做黄金研判，美联储货币政策虽然仍旧重要，但是全球央行持续性购金才是决定金价中长期走势的核心指标。传统利率定价模型对金价的解释效力正在持续下滑，大规模央行囤金能够牢牢托底金价，即便美联储落地加息，金价在4500美元中枢区间震荡的概率依旧偏高，并且购金行为是全球多国央行的共同选择。短期各类消息扰动不间断，短线交易者很容易被盘面波动困扰、操作纠结。国际黄金4500美元中枢位置结合市场节奏，我的布局规划还是非常清晰。随着金价不断调整，黄金资产当下已经步入中长期优质布局区间，不过合适买点是一个区间而非固定点位，短期不确定性依旧客观存在。一方面黄金市场投机持仓规模大幅回落，另一方面各类利空消息带来的短期剧烈震荡，恰好创造了左侧分批建仓的优质环境，不用急于一次性重仓，也不用担心踏空行情。站在家庭理财配置视角，现阶段逢调整左侧分批布局实物黄金，远比前期高位追涨性价比高出不少。再说黄金个股，板块此前经过一轮题材炒作叠加大盘走弱拖累，但头部矿山类黄金上市公司调整幅度远超现货金价，部分标的最大回撤接近六成，股价价格已经充分计价了极度悲观的金价预期，甚至隐含了金价跌至3000至3500美元的极端情景。我的中长期配置逻辑没有发生改变，坚持左侧分批慢慢布局，周五还在加仓黄金相关场外基金。当下市场普遍恐慌，可即便后续美国A I产业泡沫破裂，最终结果反而会助推金价上行。黄金独有的属性在于对市场流动性高度敏感，美股深度下跌到临界位置时，黄金往往止跌走强、迎来大幅反弹，市场会开始计价美国经济衰退或是滞胀预期。现阶段市场看得见的利空集中在美联储加息预期，但拉长周期来看加息未必利空黄金。持续加息会推高美国付息成本、加速联邦债务膨胀，还会拖累全市场风险资产下行，黄金的避险价值会随之凸显。综合各类要素，我对当前黄金配置并不悲观，依旧按原有节奏循序渐进布局。倘若后续市场走出极端下跌行情，我会小幅减持部分原有持仓，腾挪资金继续加码黄金、黄金个股；盘面持续下行的话，还会进一步追加仓位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有色学习笔记：铜，来自陆家嘴幽灵。上次分享紫金，不少老师提出关于铜的业务和逻辑需要额外重视。正好这段时间学习铜，整理一些笔记，在此做个记录与大家分享：一、铜的产业链上游：铜矿开采和筛选，产品是铜精矿。中游：铜的冶炼，产品是精炼铜（阴极铜、电解铜、精铜这些基本是一个含义），过程中会产生阳极泥（可提取金、银）和硫酸两大副产品；由铜精矿冶炼得到的是原生精炼铜、而由回收的废铜冶炼得到的是再生铜。中游厂商作为代工角色，定价受制于上游矿企，加工费持续走低，运营成本上升。只能通过两种途径破局：一是向高端材料（超薄锂电铜箔、高纯无氧铜）升级，二是向上游延伸，在海外并购矿山打造矿冶一体化（紫金、江西等）。下游：精炼铜加工成各类铜材，用于电力电网、家电、建筑等终端消费。铜产业链利润是明显倒三角结构：上游依靠资源稀缺性和长开发周期，占产业链85%以上利润；中游冶炼毛利只有不到5%，依赖加工费和副产品收益。为了把铜精矿加工成精炼铜，矿产商要向冶炼厂支付粗炼或精炼加工费。该费用主要受铜矿供需关系影响：当铜矿供应充足时，加工费上涨；当铜矿供应紧张，费用就会下降。由于冶炼环节扩张力度远大于铜矿开采，铜矿供应不足导致费用不断走低：目前已跌下100美元每吨，也就是冶炼厂为了有矿可加工，反而要付给矿产商钱。冶炼厂收益来源于副产品，从阳极泥提出的金银、还有硫酸在涨价。不过依赖附属产品收益并非长久之计。冶炼厂亏损会进一步缩减精炼铜生产。未来精炼铜的供给增速会向矿端供给增速收敛，而矿端供应趋紧会持续。随着冶炼端矿石原料紧缺加剧，叠加更低的厂内库存，长单粗炼费也在不断走低，目前仅0至5美元每吨。以上都印证了未来精炼铜供给增速会进一步收紧。二、铜价走势铜被称为铜博士，因为它与经济周期密切相关。例如当经济上行时，基建、地产、汽车等需求上升，带动铜消费，从而铜价上涨。当然金铜比也可作为铜价参考指标：历史上，金铜比均值0.2，目前大约为0.4超出不少。从中长期看，如果金价趋于稳定，那么铜价会有向上拉动金铜比回归均值附近的动力。虽然过去铜价受经济周期影响较大，但现在有几大变化：一是需求结构改变：对地产依赖减少，而由新能源、风电光伏、A I等驱动，这些是背靠宏观支持，技术迭代推动的刚性增量需求，具有持续性和不可逆性；二是供给端受限：全球主力铜矿老化，新矿审批严、开发周期长，未来10年都难有显著新增产能；三是战略地位提高：多国已把铜列为关键矿产，它也从传统工业原料升级为支撑绿色转型和数字基建的核心资源。三、铜的供给下面正式进入铜的供需分析。全球铜矿储量分布集中，C R 5约55%，主要分布在智、澳、秘等，我们储量大约占4%，但矿产量占了8%。智近20年稳居全球铜矿产量之首，但受矿石品位下滑、劳工困境、缺水问题等影响，近年产量下降，占比从以前约35%下降到23%。我们的铜矿产量每年稳定约180万吨；而精炼产量二零二五年是1400万吨，差不多占了全球精炼产量的一半。过去十年全球铜矿供给刚性，新增困难。总结铜供给几点特征和趋势：一是铜矿企资本支出下降。铜矿开发周期通常在8年以上，从发现到交付要20年以上（较快的卡莫阿-卡库拉用了13年）。近十年铜矿企资本开支下降，导致供给增量不足。即使在高铜价时期也没能有效刺激资本开支。而且铜矿新增供给一般落后资本开支5年，所以未来至少五年内铜矿新增供给都会比较受限。二是新发现铜矿数量锐减。自一九九零年起全球共发现约240个铜矿矿床，但过去十年间仅新发现15个，合计铜资源量仅占约5%，远低于历史水平。三是矿山老化、品位下降。目前全球铜矿品位已降至约0.43%。新矿山的品位远不如前，整体矿山呈老龄化，导致开采成本不断上升，新开意愿下降。四是扰动因素频发，铜企业产量指引下调。二五年矿山事故频发，例如Grasberg泥石流、El Teniente矿坍塌等。大部分企业因为设备故障、矿山停产等因素都出现指引下调的情况。五是冶炼加工费持续下降。上文讨论过，未来冶炼商可能减产停产，精炼铜供给增速向矿产端供给收敛。现在铜产业链上游最大瓶颈就是新增供给困难，未来5至10年内都难有显著新增产能。不是不想增，而是增不动。所以谁掌握资源，谁就掌握主动权。四、铜的需求铜的导电性仅次于银，在传输电子、输送电力上非常高效，因此适用于建筑、消费电器布线和电力电缆。我们是铜的主要消费者，约占全球总量55%，其次是欧洲15%、北美10%。来看看铜的需求结构：A I时代制约电力供给的并非燃料，而是发电能力、电网输配能力和储能空间。发电机组、变压器、变电站设备、高压输电线路、城市配电网络、终端用电设施，几乎所有关键节点都高度依赖铜。未来铜的增量需求主要有两块，一是A I发展带动算力中心和基础设施需求；二是新能源建设、电网扩容和改造需求。首先是A I全产业链上下游对铜都有需求。上游，数据中心服务器、配电设备、液冷系统等，通讯网络的信号传输线都要用铜；中游，半导体生产设备的散热部件、电路、主板等提高了单位算力的用铜；下游，A I应用普及推动终端设备、电气化设备升级，带动用铜需求。其次是新能源建设、电网扩容及改造需求。近年全球电网投资进入加速期，增速持续提高；二五年全球电网累计投资规模约3.3万亿美元。二五至三零年这个数字将达到12万亿美元。发达国家电网系统面临长期老化、设备退役。其他因素包括新能源车发展，用铜量是传统汽车3至4倍；光伏风电新增装机量不断提高等等。电缆、变压器、变电站这些电力设备都对铜有较高需求。总体上，未来铜的需求结构中电力电网仍将保持最大占比，但内部结构优化，包括智能电网升级、特高压输电、分布式能源并网等；新能源领域占比将有较大提升；A I数据中心则是新的爆发点。未来精炼铜的供需缺口将持续放大。五、紫金的铜最后再看下紫金的铜业务板块：今年一季度紫金实现矿产铜25.9万吨，除卡莫阿受减产影响（2.7万吨），其余都有序推进。巨龙二期自1月下旬投产以来持续爬坡，一季度实现6万吨。对二六全年铜产量做个预测。与上一版相比下调了卡莫阿产量，原因是艾芬豪把原来38至42万吨的指引下调到了29至33万吨。总体影响大约在4万吨。再看看紫金矿产铜的毛利。对比二四、二五年，铜精矿毛利率微降1.2%，电积铜和电解铜分别大幅提高4.3%、3.2%。大家可以自行推断二六年紫金矿产铜情况。个人推断收入在740至780亿，毛利450至480亿区间。其实，大部分国外铜企都难以达到年初制定的产量指引，增产困难。虽然有规划、铜价也在走高，但就是有心无力。而紫金、洛钼等中资铜企一枝独秀。六、总结铜的供给：刚性约束、增产无力。铜矿企资本开支不足、新矿床发现数量锐减、主力矿山老化及品位下降、突发扰动频发导致供给端呈刚性。即便在高铜价刺激下，未来5至10年也难有显著新增产能。另外冶炼费用持续走低，倒逼中游减产，精炼铜供给增速向矿端刚性供给收敛，资源为王的特征会越发凸显。铜的需求：新能源、A I带来不可逆增量。未来铜的需求在两方面爆发：一是A I时代数据中心、服务器等算力基础设施对铜的需求大幅增长；二是全球电网投资进入加速期，新能源发电装机、特高压输电改造、新能源汽车快速渗透等，共同推动铜需求持续走高。铜的供需：缺口持续放大。供给端增不动，需求端爆发式增长，造成系统性短缺，并且未来缺口会持续放大。铜的中长期战略地位已上升为关键矿产。价格上，目前金铜比显著高于历史均值；若金价趋稳，供需缺口将成为核心驱动力，推动铜价上行修复金铜比。说说紫金：在全球矿企普遍面临减产延期的困境下，以紫金为代表的中资铜企一枝独秀。它在行业低迷时出手，逆周期扩张资源版图。紫金的核心矿山大多处于全球成本曲线的前半段，所以它在铜价上行期有很高的利润弹性；在下行期也能保证充足的现金流。不得不说，紫金设的目标、吹过的牛一个个都实现了，这也得益于它出色的投资和运营管理能力。总的来说，现在铜博士不能简单和周期划等号了，而是在资源稀缺、需求结构性爆发下走出独立上行趋势。同样的，紫金的逻辑也不应该停留在周期股的博弈层面，而是作为一家具备强战略定力、工程落地能力且持续创造内生价值的成长型资源企业。特别是全球资本开支不足、优质项目稀缺的当下，谁拥有绝对资源控制权，谁就有最大话语权。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行是少数不会被A I颠覆的产业，来自夏至1987。银行是少数不会被A I颠覆的行业，而且会直接受益。银行是处理钱的，是处理信息的，A I只会加快处理钱和信息的效率。其实不只对银行是利好，A I对证券保险业的影响也是利好远多于利空。这里我们只讨论银行。原因有以下几点：首先，最重要的是，宏观经济的增速会受到长期的提振。宏观经济增速高，则长期利率一定会显著上行，经济整体的机会变多，坏账减少，这显然有利于银行的经营。当然了，这种加速，会表现为两个不均匀：一个是时间上的不均匀，一个是结构上的不均匀。时间上的不均匀指：经济短期会温和加速，比如每年提升0.3%到0.5%，长期会显著加速，很多机构的预测，每年提升量能达到1%以上。其实我们都有种感觉，随着A I逐渐普及，大家的工作效率在巨幅提高。我以前想研究明白一个行业，可能需要好几个月到一年的时间，现在可能只需要两三个月，信息获取、信息处理能力都有质变。对于社会来说，A I一定会大幅拉高全要素生产率，所有对这一点还存在疑问的，都是平时不爱学习，不用A I的人，是从事低技术门槛工作的。当然了，有人会说，A I是来抢我饭碗的，是来革我的命的。这就不得不提到另一个不均匀，结构上的不均匀。以后积极拥抱变化，努力创造新的需求，努力去与A I融合的企业和个人会跑得飞快，而前面我说到的那些不学习、不用A I的人，工作没有技术含量的，前景会逐渐黯淡。在整个经济格局上，体感会严重冷热不均，一半是海水，一半是火焰，但火焰明显更旺。AI还能解决国内人口结构老化的问题，之前我们认为经济的潜在增速会朝着4%、3%滑落，现在应该不用太担心了，重新拉回到5%以上都是有可能的。而高经济增速对银行保险这样的经营息差的行业的影响，我们就不多说了，以前分析了很多，行业的长期均衡R O E会提升。估值的事儿另算，银保的估值体系就从来没有正常过。第二点我们要谈的是降本，这一点和互联网公司很像，而且是从前台到中台到后台，全方位地降本。A I普及后，每个企业所需要雇佣的普通低技术人力一定是大幅减少的，这对打工人来说不是好消息，但我们是股东视角，对股东是大利好。对于银行业，最容易理解的是A I客服，A I理财，A I营销。远期来看，物理网点，包括物理网点的柜员和理财经理，接电话的客服这种工作，都会被大量优化，这些本来就是纯“成本”。网点在很多年以前是“利润中心”，现在是妥妥的“成本中心”。成本中心被优化，银行需要雇佣的人越来越少，成本收入比会逐渐改善。以前就有个朋友和我说，他观察银行在街面上的网点越来越少了，银行是不是越来越不行了？我说大错特错，现在都是互联网展业，去网点的本来就只剩下一些老年人，特殊需求的人群，银行网点虽然少了，但管理的资产规模和营收是逐年增长的，费用却在压缩。以上是前台的部分。对于中台，最大的受益点应该是A I风控，这一点甚至不需要A I能力的继续提升，大部分银行现在已经在做了，把历史上发生的所有案例、数据都喂给模型，每个个体，每个主体当下在进行的交易数据和行为，以及对应的“结果”，都能作为训练的“语料”。像自动驾驶之于汽车，因为有A I加持，银行对风险的预测和前瞻把握能力一定也会大幅提升，这会显著降低信用损失水平。另一点是最近我的一个观察，由于信息的获取难度在降低，信息的处理效率在大幅提高，现在每个组织都在努力去做“扁平化”。以前是员工向部门主任汇报，部门主任向分管领导汇报，分管领导再向大老板汇报。现在呢？大老板对于每个员工的动作、绩效了如指掌，大趋势就是基层员工会越来越多地对接大老板，而中层管理者的作用将变得无足轻重，甚至可有可无。盖洛普不是刚做了一个调研吗，在全球范围内，中层管理者的劳动积极性都在快速下滑，二零二二年时管理者的敬业程度还有31%，到二零二五年再调研的时候只有22%了，为什么？因为A I对管理过程的介入，中层管理者逐渐感觉到，自己不再被需要，自己的努力逐渐失去意义，自己权力在被架空。那我想问，在这种趋势下，对银行这样的巨型企业来说，是好事还是坏事？当然是大好事。总结一下，A I会全面提升银行的长期经营业绩，从提高经济景气程度（营收端），降低经营成本和风险（成本费用端），压缩人力成本开支（裁撤冗余服务人员和管理人员），从好几个方面同时发生作用。A I直接相关的产业确实有更好的阿尔法，比如芯片，比如光通信，但银行、保险、互联网这样的可以利用A I降本增效的行业，也会有不错的贝塔。这和影视、设计、咨询等即将被全面颠覆的行业有本质区别，这种老登股，现在的价格去抛售就太可惜了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场可以做空股价，但做空不了中国创新药的产业进化，来自ApexStride。最近中国创新药跌得比较厉害，尤其是A S C O之后，市场对康方对中国临床数据的质疑明显多了起来。这个时候再谈中国创新药的长期信心，可能有点逆风，但我反而觉得，越是在这种时候，越应该把一些东西想清楚。我之前写过一个观点：中国创新药不能只满足于B D。B D当然重要，尤其是在公司还没有足够现金流、没有海外商业化能力的时候，B D是非常现实的选择。它能带来首付款，能验证资产价值，也能让海外伙伴帮忙推进临床和注册。但如果中国创新药的终局只是把好资产卖出去，那我们永远只是全球大药企管线里的上游供应商。真正的产业升级，最后一定要走向研发、临床、注册、生产、支付和商业化的全链条能力。这几年看下来，百济、传奇、康方，其实正好代表了几种不同的路径。先说大背景。二零一五年前后，是中国医药产业很重要的分水岭。严格说，中国医药工业不是那时候才有，中国也不是在那之前一无所有。但真正意义上的现代创新药体系，确实是在那一轮药审改革之后才慢慢搭起来的。过去我们更多是仿制药、me-too、工程师红利和临床资源红利。后来有了药审改革、临床试验规范化、港股18 A，再加上一批科学家创业，中国才开始出现真正意义上的创新药公司。百济、信达、康方、传奇这些公司，都是这个时代里长出来的。二零二一年前后，创新药在资本市场上非常热。那时候很多人都相信中国医药会从仿制走向创新。但现在回头看，当时最容易被市场定价的，其实是C R O、C D M O这些公司。因为它们的商业模式更容易看懂：海外订单、成本优势、产能扩张，然后转化成收入和利润。而真正的创新药公司，那个时候很多产品还在临床里，价值没有完全兑现。也就是说，当时中国创新药更多是在搭架子，制度在搭，资本在搭，临床能力也在搭。传奇生物是一个很好的例子。二零一七年，传奇把L CAR-B 3 8 M，也就是后来的西达基奥仑赛，和强生旗下Janssen达成全球合作。今天回头看，这一步很关键。CAR-T不是普通药，它不是把一个片剂放进药店就可以卖。它涉及细胞制备、生产质控、医院准入、患者转运、医保支付、医生教育，整个体系都很重。传奇自己有技术源头，但强生有全球注册和商业化能力。两者结合，才让一款来自中国的CAR-T真正进入美国和欧洲市场，并且一步步从后线往更前线推进。所以，在中国创新药早期阶段，向海外学习，借助M N C能力，并不是丢人，反而是一种很聪明的选择。没有强生，它当然也可能成功，但速度、规模、确定性，可能都不会是今天这个样子。康方生物的A K112也是类似逻辑。二零二二年，康方把依沃西在美国、欧洲、日本等地区授权给Summit，当时这是中国创新药出海非常标志性的交易。它证明中国公司不只是能做me-too，也能做出让海外资本愿意拿真金白银来赌的资产。但今天再看，这里面也有新的问题。Summit毕竟不是强生、默沙东、罗氏这种成熟M N C，它能不能把A K112在全球大三期、注册沟通、市场准入和商业化上真正推起来，还需要继续证明。所以市场现在纠结Summit是不是最好的对象，并不是完全没有道理。但我觉得，比纠结某一次B D对象更重要的是，中国创新药企业所处的阶段已经变了。早期我们需要借船出海，现在头部公司已经开始思考，要不要保留更多权益，要不要自己做全球临床，要不要自己建商业化能力。这里面目前最成功的样本，应该还是百济神州。百济的意义在于，它证明中国创新药公司不是只能B D，也可以自己在美国和欧洲卖药。泽布替尼，，是百济自主研发的B T K抑制剂。它最早在美国获批的是既往至少接受过一种治疗的套细胞淋巴瘤，早期注册同时用到了中国研究和海外多地区研究。后来在C L L或S L L这样更大的适应症上，百济又通过全球三期研究继续扩大标签。百济没有把美国商业化完全交给别人，而是自己搭建销售、医学、市场准入和商业团队。二零二五年，泽布替尼全球销售额约39亿美元；二零二六年一季度，单季全球销售额达到11亿美元，其中美国市场7.61亿美元。这个数字已经说明，百济不只是一个会做研发的Biotech。当然了百济的例子属于特殊时代下把握机遇的特例。这对康方、传奇、信达，以及后面更多中国创新药公司都有启发。B D不是坏事，大多数公司也不可能一上来就自己做全球商业化。现实一点说，很多研发型公司把资产授权出去，让更强的海外公司去推进，本来就是价值最大化。但中国一定会有少数公司不满足于此。它们不会只想做技术供应商，也不会只想做一个等着被收购的Biotech。他们想往Biopharma走，甚至更长远地往M N C走。现在美国对中国生物医药的态度变化，其实也说明中国创新药已经进入了新的阶段。过去中国的优势主要是低成本生产、C R O服务和工程师红利，美国未必把我们当成真正的创新竞争者。但当中国公司开始在A D C、细胞治疗、B T K抑制剂、双抗这些方向做出全球可交易、可注册、可头对头竞争的资产时，性质就变了。最近美国议员提出的《生物技术投资国家安全法》就是一个信号。它想把美国对所谓“对手国家”生物技术领域的投资纳入更严格的国家安全审查范围，而且覆盖药物开发、生物制品制造、临床研究与开发等环节。说白了，过去中国创新药公司通过B D拿海外首付款和研发资源，在商业上是双方互利；但当中国资产越来越有竞争力以后，这类交易在美国部分政治力量眼里，就不再只是商业合作，而会被上升到产业安全和国家安全。A S C O之后的市场反应，也能看出这种变化。康方HARMONi-6的数据本身很硬。依沃西联合化疗相较替雷利珠单抗联合化疗，在一线鳞状非小细胞肺癌中取得了明确O S获益，H R做到0.66，这不是一个普通信号。但海外市场并没有因为数据好就简单乐观，反而很快围绕中国单一区域临床、对照药选择、欧美患者差异、Summit执行能力这些问题形成了一套质疑叙事。客观讲，这些问题里有一部分确实是监管和临床科学必须回答的。中国数据要变成全球标签，本来就需要更多全球数据支撑。但另一部分质疑，也确实反映了一个现实：当中国创新药进入全球主战场之后，别人不会再用过去看“追随者”的眼光看你，而是会用更严格，甚至更带立场的方式审视你。这并不奇怪。一个产业没有威胁的时候，别人不会认真看你；当你开始有威胁的时候，别人就会认真研究你，甚至想办法限制你。通信、光伏、新能源车都经历过类似阶段。创新药更特殊，因为它直接关系到生命健康、医保支付、临床指南和生物安全，所以它面对的门槛只会更高。但反过来看，这也说明中国创新药已经走到了新的位置。十几年前，我们更多是在学习海外、服务海外、承接海外产业链；今天，我们已经开始做出让海外药企愿意重金B D、让海外医生必须讨论、让海外监管必须认真审查，甚至让海外政策开始针对的创新资产。这不是简单的情绪判断，而是产业位置变化的结果。当然，不能因此盲目乐观。中国创新药要真正突破，还要补几块硬短板。第一是国内支付环境。难点不在于一句“医保支持创新药”，而在于医保基金控费、患者可及性和企业研发回报之间怎么平衡。中国不可能复制美国高药价模式，但也不能让真正有临床价值的创新药长期被压成“成本价”。未来的出路，可能不是单一医保买单，而是医保、商保、惠民保、医院准入和创新支付共同发力。医保保基本，商保补创新，对真正能带来O S获益、能替代低价值治疗的药物，给出更合理、更可预期的支付空间。第二是全球大三期。中国数据越来越好，但只要想进入美国和欧洲，就绕不开多地区、多种族、多治疗背景下的临床验证。全球三期不是简单多招几个病人，而是要和F D A、E M A沟通，要理解欧美标准治疗，要管理多国家、多中心患者入组，要控制数据质量，还要承受几年时间和几亿美元级别的资金压力。国内政策可以支持融资、审评、出海服务和支付预期，但真正的全球临床能力，最终还是要靠企业一场一场试验打出来。第三是海外商业化。百济已经证明，中国公司可以自己在美国和欧洲卖药；传奇是在强生合作中逐步学习全球商业化体系；康方目前更多还是依赖B D伙伴，尤其A K112海外主要依赖Summit推进。短期看，这不是致命问题，因为可以通过合作、二次B D、C S O或区域商业伙伴解决。但长期看，如果中国公司想成为真正的全球药企，就不能永远只会研发、临床和B D。注册、准入、支付、销售、医学事务、全球K O L网络，这些能力迟早都要补。所以，未来中国创新药真正要突破，不能只靠B D。B D能解决现金流，也能解决阶段性估值，但解决不了最终的全球定价权和商业化能力。真正的突破，是从卖技术到卖产品，从中国临床到全球临床，从借船出海到自己造船。这条路一定不会平坦。外部会有政策压力，市场会有做空和质疑，海外医生会有偏见，监管会有更高门槛，商业化也会很烧钱。但反过来讲，如果中国创新药永远只是低成本、低风险、低价值的外包和仿制，就不会有人如此认真地盯着你。正是因为中国创新药开始有能力影响全球药物研发格局，影响美国药企的B D策略，影响未来药品供应链，外部环境才会变得越来越硬。所以我现在看中国创新药，不会只看某一天股价怎么走，也不会只看某一次数据发布后的市场情绪。我更关心的是，这个产业是不是还在进步，公司是不是还在兑现，临床是不是越来越扎实，商业化是不是开始补课。从这个角度看，中国创新药最值得看的，不是某一次B D金额，也不是某一个临床数据，而是这个产业正在完成一次身份变化：从仿制药时代走向创新药时代，从卖技术走向卖产品，从依靠别人出海，到少数公司开始自己参与全球竞争。这个过程一定会有失败、误判和波动，但方向已经很清楚了：中国创新药最优秀的一批公司，已经不再只是“被别人发现的资产”，而是在努力成为真正参与全球规则竞争的人。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铁打的红利，流水的行业：中证红利十余年行业变迁的投资启示，来自懒人养基。红利策略以高股息、低波动、长期稳健回报成为价值投资的主流选择，而中证红利指数作为A股红利投资的核心标尺，其行业构成在过去十余年历经显著变迁。这一变迁不仅是市场结构的演变，更揭示了红利投资的本质：红利是永恒的核心，行业只是阶段性载体。1，中证红利十三年，一场行业大挪移我整理了二零一三年以来中证红利的行业构成变化情况。二零一三 年，中证红利呈现金融独大的格局。银行板块以45.97%的权重占据绝对主导地位，非银金融紧随其后，两者合计权重约58%，周期、消费等行业占比极低，指数高度依赖金融股的分红能力。三年后的二零一六年，金融权重明显回落，银行占比降至18.84%，公用事业、交通运输成为中坚力量，两者合计超24%，房地产、汽车、家电等行业占比提升，行业分布开始分散，红利来源从单一金融转向多元板块。再过五年后的二零二一年，周期板块强势崛起，房地产、银行、钢铁、煤炭位居前列，房地产权重达13.53%，周期行业合计占比超30%，反映出当时上游资源、地产产业链的高分红优势。进入二零二六年，五年前居首的房地产消失，新兴高股息板块逐步纳入，行业的集中度发生了显著的离散与重组。十三年间，没有任何一个行业能长期占据红利指数的核心位置，行业权重此消彼长，唯有 “高股息、持续分红” 的筛选标准始终未变。2，流水的行业：为何红利指数总在“换赛道”中证红利行业持续迭代，核心源于指数严格的筛选机制与市场环境的动态变化，并非主观调整，而是客观筛选的结果。首先，分红能力是唯一标尺。中证红利以过去三年现金分红、股息率为核心筛选条件，只有持续分红、股息率领先的公司才能入选。当行业景气度下滑、盈利下滑、分红缩减时，相关公司会自然被剔除，高分红优势行业顺势纳入。其次，行业周期轮动推动权重变化。金融、地产、周期、消费等行业各有景气周期，二零一三年金融股盈利稳健、分红慷慨；二零一六年公用事业、交通运输现金流稳定；二零二一年周期股盈利爆发、分红提升；二零二六年更多行业具备高分红潜力，推动指数行业进一步分散化。最后，市场监管与产业政策引导分红。近年来监管鼓励上市公司现金分红，叠加产业结构升级，传统行业优化盈利、新兴行业逐步建立分红机制，让红利指数的行业来源不断拓宽。简言之，行业是流动的，能持续创造现金流、稳定分红的资产，才是红利指数的核心。3，铁打的红利：穿越周期的投资内核尽管行业不断轮换，但红利策略的核心逻辑从未改变，这也是其能穿越牛熊的关键。第一，红利是盈利的试金石。能长期高分红的公司，往往具备稳健盈利、充足现金流、低负债的特征，避开财务造假、盈利虚高的陷阱，是优质资产的 “筛选器”。第二，股息收益提供安全边际。股价波动时，现金分红能直接增厚收益、平滑回撤，长期持有可通过复利积累，大幅降低投资风险，适合追求稳健的投资者。第三，分散行业降低单一风险。中证红利通过动态调整，自动避开过热或衰退行业，分散行业集中度，避免单一行业黑天鹅对指数的冲击。数据显示，长期来看中证红利指数年化收益稳健，波动率低于主流宽基指数，正是 “红利内核” 带来的确定性。4，投资启示：把行业或个股当红利，是最大的策略陷阱中证红利的变迁，戳破了很多投资者的红利投资误区：将重仓某一行业、某几只高息股，等同于红利策略。这种做法看似 “持股收息”，实则风险极高。单一行业会面临景气度下滑、政策调控、盈利下滑等风险，一旦行业分红能力消失，不仅股息收益消失，股价还会大幅回撤。比如部分投资者曾长期重仓地产、金融高息股，却因行业基本面变化，收益远低于动态调整的中证红利指数。真正的红利策略，核心是 “选红利” 而非 “选行业”：以股息率为核心，动态迭代成分股，自动拥抱高分红行业、剔除弱分红行业，让组合始终贴合市场最优质的红利资产。这种有迭代、能轮动的红利策略，长期有效性远高于静态押注行业或个股。5，以不变的红利，应万变的行业从二零一三到二零二六年，中证红利的行业构成历经数次重构，银行、地产、周期、公用事业轮番登场，唯有 “高股息、真分红” 的内核始终坚守。“铁打的红利，流水的行业”，不仅是指数的变迁规律，更是价值投资的底层逻辑。对于普通投资者而言，无需纠结短期行业轮动，不必执着于 “哪个行业是红利主线”，而是坚守红利策略的本质：聚焦持续分红、股息率稳健的资产，借助指数化投资实现行业分散与动态优化。河上已经有“红利指数”这样稳稳当当的大桥，再下水摸石头过河就显得极不明智了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中算力租赁投资指南：怎么系统性地理解这个生意，来自调研爱好者。美股的N B I S最近新高了，无论是产业端还是市场上可看的反馈，租金价格都在飞速上涨，最近我也跟很多投资人交流了，市场上可能普遍还没意识到为什么算力租赁这波这么强，整个行业发生了什么变化。我觉得应该有很多人想过自己的爸爸妈妈当年房地产的机会这么确定，为什么不敢贷款多买点房子，这样自己就财富自由了，但是从算力租赁这边这个行业交流下来的情况看，我觉得当年我们的长辈错过这个机会是非常正常的，因为要做这样的决策，其实需要有非常多的信息支撑，认知支撑，才能有足够的勇气去上杠杆，当年我爸妈也经常说XX亲戚借钱买这么多房子很容易出事之类的，最近因为在这个行业里一直泡着，增加了很多有意思的认知。最近因为市场因素，奇怪的利空传闻和大盘整体，算力租赁整个板块有比较大的调整，我觉得位置已经比较好了，其实可以开始研究到底这个行业的价值在哪。1.现在算力租赁为什么是个好生意5年租约：二零二五年11月之前，算力租赁行业普遍喜欢签一年的合同，核心原因是大厂对A I的下游盈利能力还并不确定，二零二六年2月开始，实际目前看到在谈的合同都已经是5年的长协议，所以现在买一台服务器，到底能赚多少钱是完全可以确定的，相当于买了一套房子租出去，租金已经保证你3至4年可以回本，所以不管房价多少，这都是一个收益率不错的理财产品。超高杠杆：由于目前服务器资产保值属性＋变现能力强+长合同，实际现在金租、银行都很愿意为这类资产放杠杆，目前行业里金租基本可以做到95%，最高的已经有到98%了。意味着你买100亿的资产，只要支付5亿的钱，甚至只要2亿，等于是20至50倍杠杆。那么五年租约+超高杠杆=不会爆仓的超级杠杆资产我们可以用通俗的炒房逻辑，直观看懂当下G P U算力租赁的暴利商业模式。假设以当前730万的现货采购价购置一套算力设备，采用95%的高比例房贷融资模式，个人实际仅需支付36.5万的首付本金。目前市场裸G P U出租的保守月租为14.5万元，叠加I D C组网、电费全包的服务租金最高可达每月22万元，盈利空间十分可观。行业内普遍采用5年折旧、30%残值的核算标准，而实际高端H100显卡5年后仍能保留原价50%至60%的残值，保值率远超常规资产。这套设备每年折旧成本约102.2万元，同时按年度租金收入的2%核算运维费用，每年运维成本仅3.48万元。若将每年174万元的全额租金收入优先用于偿还贷款，扣除运维成本后，每年可获得170.52万元的净租金收益，且随着房贷持续偿还，剩余本金和利息不断递减，后续净利润还会稳步提升。按照这套模式测算，5年房贷还清后，投资人手中可留存45.68万元现金，同时完整持有整套算力设备。参考过往英伟达显卡的保值行情，设备届时仍保有原值60%左右的价值，转手出售可回款438万元，累计回款可达483.67万元。对比初期仅36.5万的本金投入，5年整体收益高达13.25倍。如果采用协创数据当下可拿到的98%极致融资比例，收益倍数更是飙升至32.82倍。这种超高杠杆、稳租金、高保值的模式，也是上一轮炒房暴富的核心逻辑，如今完美复刻在算力赛道。即便放大至千亿规模，投入20亿本金即可撬动1000亿算力资产，在稳租金、无爆仓风险的前提下，5年可拿回近656亿现金。目前协创数据、N B I S等企业正是依靠这套高杠杆算力租赁逻辑快速扩张，业绩与市值双双创下历史新高。2.租金会持续涨价吗？天花板在哪？市场一直比较迷惑一件事儿，其实算力租赁的价格二零二四年底到二零二五年10月，租赁的价格是下跌的，为什么今年涨了这么多，还没见到要回头的趋势呢？很简单的一个道理，客户不是只用来训练了，推理侧赚钱了。今年最火的，渗透率提升的最快的产品就是”小龙虾“，这个产品让推理侧的需求光速崛起，基本每个月Tokens需求都是环比20%以上的增速，而且从实际应用场景看，这甚至还在加速，目前这个产品的渗透率实话说还非常低，还有很大很大的空间。相对来说用别的数据不好判断，我们直接用Tokens的供给和需求来确定这个行业前面发生了什么，以及预测后续会怎么走。供给侧讨论过很多次了，这里台积电的先进制程产能已经是定下来了，至少到二八年之前是不可能提速的。英伟达：G P U出货量就是这么多，Tokens的吞吐量也可以确定，英伟达的推理Tokens输出就是下面的数据，二零二六年差不多101.6P，二零二七年把整体的效率提升算上，382P，二零二八年1,042P。A S I C：供给端第二侧是什么？讨论度很高的A S I C，其实核心就是谷歌定制的T P U，亚马逊的Trainium和微软Maia，以及一些乱七八糟的定制A S I C。这里二零二六年预计能输出差不多41P，二零二七年能输出146P，二零二八年输出286P。国产卡：目前也有人一直在提“韬定律”以后国产卡上来了，算力不缺，我肯定是支持国产卡的，就是从现实的角度咱们来看看，国产卡目前主流就是华为昇腾、平头哥真武、寒武纪、海光、昆仑芯、摩尔、沐曦，现阶段国产在全球算力的占比是非常非常低的，且目前还有性能和优化的问题，在Tokens输出上，相对还是差一些，从实测数据看，到二零二六年国内能输出的Tokens差不多就是8.3P，二零二七年28.5P，二零二八年80.6P，三年提升10倍，应该不算低估吧？那么全球的Tokens供给就是这么多，可能会有一些变化，但半导体产能不能虚空创造，基本上差距不会非常大，那么需求侧呢？目前全球A I比较主力的需求就是四个场景，A I编程、对话&Agent、视频生成和企业级应用，之前其实算过一版，不过数据后来发现有点问题，迭代了一版，这里面重新梳理了一下。A I编程：年算是A I编程的元年，差不多也可以理解是A I推理的元年，这里目前我跟多家互联网大厂的员工沟通确认过，目前整体每人每月消耗量应该在700-900m这个区间，取中值800，目前全球程序员3000万人，估计今年会替代掉30%的需求，那么今年A I编程的需求就是201.6P tokens。后面替代的程序员数量变多，但是消耗量上去，差不多二七年就是720P，二八年是864P。对话和Agent：目前国内日均年初差不多是140万亿，占全球33%，换算过来全球日均差不多是492万亿，一年消耗就是180P，二七年339P，二八年791P。视频生产：目前全球每年上传到互联网的视频总时长是220万小时每天，生成一秒视频需要的算力是对话的几百倍，客观的说主要因为算力受限，今年估计A I视频最终渗透率能有15%就不错了，S D 2.0每分钟视频Tokens消耗要200万tokens，而且现在实际要达到满意的需求是需要抽卡的。此外如果要生成的是高清的4K，或者更高码率的，需要的算力都是指数级增加的。假设明年算力紧缺稍微缓解一些，行业整体渗透率提升到25%，二零二八年提升到30%，二零二六年需要的量是72P，二零二七年是219P，二零二八年是276P。企业级：基本就是各种O A审批流，数据，这里直接对应的是工作中接触的各种行政，财务，这里用的是一个占对话的比例需求，差不多二六年是35.9P，二七年是101.7P，二八年是316.3P。那么全球的供需情况就是去年完全不缺，今年开始出现缺口，这也是为什么二零二五年11月算力租赁才开始涨价，一直到4至5月涨价的速度大幅提升。从整个供需缺口的情况来看，全球算力紧缺会一直持续到二零二八甚至二零三零年都见不到缓解的迹象，后续大概率行业整体价格要持续上涨的。今天谷歌的消息也反映了这一事实，基本现阶段没有哪家公司不是火力全开服务器产能拉满去供应的，但谷歌这样自有T P U的公司依然缺，在目前这个缺口下，未来3年算力租赁的价格涨价持续性是可以预见的，因为这个环节直接产生利润，而不是像过去一样只用于训练了。3.客户到底盈利能力怎么样？他们能接受的租金是多少目前国内算力租赁价格方面，前面已经提了，我们就按17万每月测算一下目前几家大模型公司的盈利能力，以下是我基于公开数据和专家交流梳理的每家大模型厂商的Tokens定价以及他们模型一台8卡服务器的Tokens输出情况，整体会因为参数量大小不同，各家优化的情况不同有一些输出数量的差异（参数量大，专家数激活多，输出的肯定就少），整体来看，现在G P U的利用率就算70%，目前基本各家模型的毛利率都可以达到50%以上，甚至是70%至80%，这个盈利能力也很直观的反应了为什么目前市场上给算力租赁订单的大主力是阿里，智谱这些公司。黄仁勋昨天说的最多的就是“计算就是收入、瓦特就是收入、每一个token都是收入！”，还有Token可以创造10倍的利润，这件事其实从海外大模型厂商的数据也能非常直观的看到，基本这些公司租一台B300的毛利率甚至能达到90%以上，当然北美目前算力租赁的价格也显著比国内的贵，实际毛利可能在85%至90%这个区间。但这里创造10倍的利润这件事肯定是已经被验证，且可以被量化的一件事。所以涨价的上限能到多少？这里客观的说，国内的厂商是有过竞争到负毛利的阶段的，但是海外相对来说不会这么卷，其次他们的人力成本也高，所以我认为整体也不至于到负毛利的程度，目前看至少在阿里、质谱、字节这些公司这里，支付能力还是很强的，他们哪怕30万一个月也是赚钱的，而海外更是高的吓人，目前盈利能力最差的其实是x A I，这也符合x A I他们把服务器直接租给Anthropic的商业事实，整体市场对涨价的接受度非常高（目前产业的实际现状就是到处在涨价到处在抢卡）。4.听起来这么好的生意到底难在哪？其实反复强调了很多次，这里面最核心的壁垒就是拿卡，房子很早期的时候，房价便宜，但是都是要分配的，万元户没渠道，你也买不着。拿地也是一样的标准，谁有能力稳定的拿到土地和房子。那拿卡难在哪，之前一直有人说N C P不稀缺，拿卡能力不稀缺，有钱就可以。我觉得没必要违背常识，用很简单的几个数字就能搞明白，海外目前整台服务器的成本带内存可能430万出头，买到国内，今天的价格就算是730万好了，倒个手就赚300万，如果这么好弄，这些上市公司体系里的N C P，营收利润体现在哪呢？目前反正在报表侧我还没看到。这里逻辑也很简单，这个行业B I S其实很早很早就有了，二零二三年就有，当时国内的这些N C P牌照早就意识到不能用当前主体，实际上公司马甲已经换了一遍了，从支付到物流全链路跑通了，而且由于算力是全球性的紧缺，实际上也不存在什么有人可以拿到新的配额，想买卡，要么有配额，要么找有配额的公司买东阳光、盈峰跟利通电子买卡就是很典型的。目前缺卡涨价是客观事实，但这个更多是供需带来的，货物的流转其实是正常的，这个在昨天的辟谣讨论里面提过了，路径这个很早就设计过，没有哪家公司会因为这个拿不到，昨天东阳光公告的其实也就说明了利通的拿卡渠道是正常通畅的，很多信息建议一定还是要从产业专家那儿验证，不要人云亦云。一个很简单的道理，N B I S的涨幅，其实并不比美光科技涨的少，存储的产业环节只是比服务器更靠前，现在需求起来了，大概率算力价格的持续上涨也会出现。至于还有讨论说算力租赁涨价不是好生意，5年后不缺了的，客观来说，现在市场上所有的紧缺物料，目前有上游客户愿意锁价5年保供的吗？反正算力是可以锁价的，A股的算力租赁说了很多了，后续等待存货，营收，利润来验证吧，实在不行看看N B I L和N B I S呢?

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球锂资源供应现状，来自亦且。6月1日碳酸锂仓单环比增加1020手，总量55215手，突破5.5万吨，创上市以来历史新高。碳酸锂仓单创历史新高，导致盘面承压，对短期交割形成利空，加剧价格震荡。仓单突然的增多，可能有锂盐厂现货走弱后的交割端分流的原因，但罪魁祸首应该是大量工业级碳酸锂涌入期货市场，甚至不排除其交割后又返回期货市场进行反复套利。宜春二次环评公示临近，小作文打手J X W进入阵亡倒计时，新打手们迫不及待上线。第一位登场的是S M M，增加碳酸锂样本数据（市场一直传言数据就靠一个编），不累库不是S M M；第二位登场的是期货仓单，近期连续多日增加仓单，突破历史高位，用仓单告诉市场需求萎缩。5月29日，投资者在赣锋锂业互动平台上提问：“近日S M M新增库存数据将增加贸易商样本覆盖率,根据您的了解,贸易商那边的库存量一般都是多少?是否有传言那种大量未被统计的表外库存?”赣锋锂业回复：“第三方机构调整库存数据统计口径，并不会改变行业实际库存基本面。当前，行业及公司锂矿石、锂产品库存天数均处于历史低位水平。从供需基本面角度看，行业去库趋势并未根本性逆转，下游需求仍然保持强劲韧性。”S M M的增加碳酸锂样本，就是要夸大“隐性库存”，制造市场恐慌情绪。至于期货仓单的增加，就是利用了交割制度的漏洞，谁知道是不是故意留的后门呢。无论碳酸锂样本怎么变幻莫测，碳酸锂仓单怎么闪转腾挪，改变不了国内下游一个月消耗碳酸锂14万吨以上的事实，更改变了碳酸锂总库存10万吨左右，下游库存4万多吨多，库存就够一个多星期的事实。碳酸锂在经历了两年的价格深度调整和探底后，部分高成本锂矿及锂盐产能出清，行业已逐步进入供给收缩与需求修复并行的新阶段。二零二六第一季度和第二季度新能源汽车带电量明显增加、储能强劲增长，皆对碳酸锂走强形成有力且持续的高支撑。在整个产业链的系统性爆发面前，玩小作文、玩样本数据、玩仓单都是螳臂挡车。单说储能：二零二六年1月容量电价补偿机制落地后，市场行为发生了质变；4小时长时储能正在开启一场储能性价比革命，改写成本逻辑。4小时储能不仅单千瓦成本比2小时低8%至15%，且容量补偿比例更优，I R R显著高于2小时项目。也就是说，即便碳酸锂从6万涨到26万，给储能项目带来的成本提升也不过10%至13%——而仅仅把项目从2小时切换为4小时，降本幅度就足以完全覆盖锂价冲击。二零二六年以来，国内65%以上的新项目已转向4小时长时储能，大电芯技术升级进一步摊薄B O M成本。碳酸锂的波动在系统级降本面前，早已不是核心矛盾。以国内户储龙头锦浪科技为例，一组数据令人震撼，第一季度储能逆变器发货约6万台，4月单月接单量近10万台，1至4月累计接单量已接近二零二五年全年水平；预估第二季度接单量接近30万台，保守发货量约20万台，相比第一季度翻了3倍以上；二零二六年全年户储出货预计翻倍增长至约50万台。同样的景气度也在行业其他头部企业中蔓延。固德威4、5月储能逆变器排产4万至5.5万台，第二季度逆变器出货有望达13万台；鹏辉能源持续满产，交付向户储和工商储倾斜，占比达到80%左右。碳酸锂仓单历史级暴增，是全球锂资源极速增量了吗？未必！把锂资源核心供应地逐一掰开来看：国内宜春、甘孜阿坝、青海、西藏；国外非洲、澳洲、南美。宜春：大量瓷土矿要面对新的矿产资源法和矿证变更，很难搞的，没有灯下黑了。在去年的8月份，大量瓷土矿陆陆续续停产，进入到矿证变更，其中最有代表性的就是J X W，它从去年的8月9号因为矿证的变动停产，一直到了现在，这个矿还没有恢复的供应。现在江西宜春瓷土矿提锂都面临停产换证，可以预测接下来一两年，江西当地都是存量矿，没有新投产的矿山。二零二六至二零二七年，宜春的产能肯定在二零二五年的基础上还要减少的。甘孜阿坝：中国锂矿未来看四川，四川锂矿看甘孜阿坝。甘孜阿坝州的锂矿将会成为碳酸锂潜在增量的主力。甘孜阿坝的问题，处于青藏高原地震带的龙门山山脉断裂带，同时生态环境脆弱，生态环境保护要求特别高。目前新建的选矿厂都要要远离主要河流，环评极其苛刻，短期很难成为有效供应。青海西藏、南美：主要是盐湖，盐湖的问题就在于它的投产周期特别的长，投产的时间少则三年，多的要五六年。非洲：民族资源主义蔓延。先是津巴布韦，早在二零二二年12月率先禁止锂矿原矿出口，二零二六年2月又将禁令扩大至所有原矿和锂精矿出口，要把产能留在当地。刚果（金），尼日利亚等都有此苗头。马里、刚果（金）这些锂资源国还摆脱不了持续的国内动荡、恐袭，也是潜在风险。目前非洲国家还在严管手抓矿，二零二三至二零二五年上半年，有很多的手抓矿，通过各种途径渠道出口到中国。S M M的样本数据不知道是不是就是非洲手抓矿。澳洲：澳洲的新矿山最快投产也要到二七年的年底，新增产能集中在老矿山扩产。天齐锂业格林布什的化学级锂精矿三号工厂在二零二六年1月30日生产出首批合格产品，设计产能52万吨每年，计划年内完成产能爬坡，投产后格林布什的总产能从162万吨一举提升到214万吨。基德曼公司的霍兰德山锂矿在原来的基础上进行的扩产，预计二零二八投产。澳洲目前也是存量供应，没有新的量供应。世界并不缺锂，缺的是短期能把锂变成锂产品的生产能力。总的来说，二零二六至二零二七年，碳酸锂的供应增加是有限的，需求的增量是不可预测的变量。如果市场要执意用意念增加碳酸锂产量，S M M规则编不出来，诸君换个口径吧！最后，碳酸锂周期是否已见顶，各自评说。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫虹吸行情还能持续多久？每一轮泡沫高潮的剧本都是类似的，来自中欧瑞博吴伟志。五月份的全球股市，都开始出现了与A I投资相关的受益领域加速上涨，伴随着强力虹吸的现象。从全球的角度看，涨幅最大的市场是韩国、台湾、纳指，今年分别上涨了101%、54%、16%，五月份这三个市场涨幅分别28.45%、14.92%、8.36%。中国股市也出现了显著的分化，业务与半导体科技硬件更相关的创业板和科创板指数的表现要显著优于传统行业居多的上证指数与沪深300指数。市场上冰火两重天，部分受益A I投资浪潮的股票持续受到资金的追捧，股价不断新高，而消费医药为代表的多数传统行业的股价不断创出新低。分化的行情这些年很常见，但是分化到出现如此严重虹吸的场景，却是非常罕见。很重要的一个原因，就是包括英伟达、美光、三星、海力士在内的一众A I数据中心建设的刚需型公司业绩增长非常迅猛，尤其是受益于存储价格暴涨，一众存储半导体公司的股价不到一年时间上涨超过10倍，但是从二零二六年的业绩来看，估值刚在10倍附近，看上去显得不算贵。一、这一轮A I引发的科技基建投资一再超预期，未来继续高增长是否可持续？Chat G P T的横空出世，引发了科技巨头纷纷下场开发自身的大模型，数据中心的建设必须先行。包括亚马逊、谷歌、微软、meta在内的美国四大云厂，在二零二四年之前，每一年的资本开支都是比较平稳的在1500亿美元量级附近，从二零二四年开始加大资本开支的力度，二零二五年四大厂资本开支增速为65%，达到4135亿美元，二零二六年计划资本开支达到7150亿美元，增速达到73%。对于明年，四大厂的初步指引是9700亿美元。继续大幅增长，但相对于二零二六年增速降至36%。中国国内的投资规模增速，相对于美国来说会慢了一拍，或许中国互联网大厂资本开支的增速见顶时间会比美国大厂见顶时间晚一年或两年，但中国企业的投资规模会比美国大约小一个货币数量级。从全球总的A I基建投资增速角度看，二零二六年大概率是这一轮A I基建投资增速最高一年。二、美国头部几大云厂，是否有能力无节制加大资本投入？我们公司的研究员将亚马逊、谷歌、微软、meta四大云厂的的财务数据合并为一家公司，以便于大家更好的理解。在二零二四年以前，四大云厂的经营利润与资本开支的比例还是比较合理与健康的，二零二五年，历史性的看到资本开支超过了利润总额。如果按照二零二六与二零二七的资本开支计划，我们看到资本开支的总额将大幅超越利润总额。经营现金流与资本开支对比，时间会晚一年，二零二六年的资本开支将超过O C F总额，二零二七年这个差额会拉开。除非这些资本开支能给四大云厂带来超预期的额外收入增长，否则继续无节制加大资本开支，对于管理层来说并非理性的选择。三、互联网泡沫为何会在两千年破灭？那一次互联网基建的资本开支有何规律？90年代互联网热潮，也引发了科技基建的浪潮。当时资本开支的主体是电信运营商。面对未来互联网的星辰大海，谁不加快网络建设，一定会错失一个伟大的互联网时代。那一轮，电信运营商的资本开支从一九九五年的300亿美元开始逐渐温和提速，年度资本开支总额的最高点出现在二零零四年，那一年电信运营商的资本开支达到1600亿美元的峰值。从二零零五年开始资本开支持续负增长。峰值的资本开支规模是起步阶段的5.3倍左右。为何互联网股价的泡沫没能延续到二零零四年，我们做了一些数据分析，两千年股价泡沫破灭的这一年是电信运营商资本开支增速达到峰值的一年，这一年资本开支增速是30.8%，第二年下降的29.4%，往后增速逐年下降。当然，引发当年互联网泡沫破灭的因素是多方面的，一九九九年下半年，为了抑制经济过热和通胀回升，美联储开始密集加息。高利率环境使得市场流动性收紧，那些缺乏实际盈利支撑，靠讲故事和烧钱维持高估值的科技股难以为继。加上微软遭遇反垄断初审败诉，互联网企业业绩不达预期等多种因素叠加。四、两千年互联网泡沫后段，虹吸阶段的一些现象复盘两千年互联网泡沫冲刺阶段，大约从一九九九年11月份开始，在此之前，市场虽然有一定的强弱分化，但是从11月份开始，那些持有“老登”股票的投资人，已经无法忍受长期跑输“小登”股票这样的痛苦煎熬，纷纷开始下决心弃暗投明了---卖出手头不涨的“老登”，换股买入“新登”股。基金持有者与机构投资人也纷纷赎回业绩跑输的基金，申购业绩领涨的基金，虹吸现象进入加速。这些虹吸阶段弃暗投明的投资人，最终的命运会如何？历史已经告诉了每一个人，只是大家都淡忘了！我们最近复盘了那些在一九九九年业绩最好的当年的美国成长型基金，后来几年的表现如何？就四个字：惨不忍睹！一九九九年这一年，也是一些著名投资大师的至暗时刻，这一年的巴菲特和安东尼.波顿都承受着巨大的压力。一九九九年12月27日，《巴伦周刊》发表了一篇当时引发轰动的封面文章，标题为《沃伦，出了什么问题？》这篇文章在当时充满了质疑甚至嘲讽的语气。这篇文章从四个维度指责巴菲特：首先业绩大幅跑输大盘，被指“失去魔力”。这一年伯克希尔股价下跌了23%，标普500指数上涨了18%，纳斯达克指数上涨了80%，这是伯克希尔自一九九零年以来首次业绩下滑。其次拒绝科技股，被视为“过时的老古董”。第三嘲讽伯克希尔的业务构成。第四是收购决策遭受质疑。充满嘲讽的文章发表后仅仅几个月，两千年3月互联网泡沫开始破裂，后面的故事大家都很熟悉了。并非每一个基金经理都有条件像巴菲特那样坚守自己的投资纪律。尤其是中国的公募基金经理面临持有人巨大的压力。最近大家都关注到，国内两个以消费股投资见长，曾经管理规模接近甚至超过千亿级的基金经理的产品，官宣产品增加新基金经理，新增的基金经理都是今年业绩优异的科技型基金经理，看来又到了不换思想就换人的阶段。五、每一轮泡沫高点的剧本都是类似的！今年以来，美股涨幅更好的公司，不是那些龙头公司了，而是一批景气出现上行的周期型的公司，存储股就是典型的代表。在A股的硬科技股大涨也有类似的特点，光纤、电子布、覆铜板这一类的公司，业绩与股价齐飞。这种现象在一九九九年也是类似的。每一轮景气高点，市场热捧周期股，给周期股描述未来景气将长期持续下去，周期性不会再来了，应该用成长股的视角和估值来看待这些公司。多数投资人的行为剧本也是类似的：赎回当年表现不好的基金，去申购当年业绩优异的明星基金。---这属于典型的“顶峰慕名而来，低谷转身而去”。假如有一台时光穿梭机，将你带到一九九九年的12月27日，摆在你面前的有一九九九当年业绩排在前列的科技型明星基金，也有排名垫底的巴菲特和安东尼.波顿的基金，你会申购哪个？赎回哪个？事实上，绝多数人都会赎回业绩排名垫底的巴菲特和波顿的基金，去申购明星的科技基金。大多数人为何会做如此错误的选择？原因只有一个---短期舒服！短期舒服与长期正确总是一对矛盾体，不可兼得！是选择短期舒服长期错误？还是选择短期痛苦长期正确？这就是一个残酷的事实：在资本市场上，通往成功发财的路总是冷冷清清，通往灾难的道路总是非常的拥挤！现在赎回排名靠后的基金去申购科技明星基金，他的底层决策逻辑，与二零二零年底，中国基民排着队申购消费型的明星基金产品，有什么不同么？我认为是完全一样的逻辑：买入近期业绩优秀的基金！这种投资决策逻辑是最不可取的！现在低谷转身而去的原因只有一个，因为当时你是在顶峰慕名而来的。六、回到近期市场和应对虽然虹吸让不少投资人感到不愉快，虽然没有人可以事前精准预判泡沫破灭的时间点（有人大胆说也不要当真，这是玄学），但是从历史来看，这种虹吸持续的时间不会很长，大概率以月计了。做投资与任何事业都是一样的，必须坚持长期主义！坚持长期主义、坚持做正确的事，结果一定不会差的。虽然当下的景气行业与公司多数与A I大基建有很强的相关性，对于这些领域受益显著估值没有明显泡沫化的公司，依然要保持开放的心态紧密跟踪积极参与；但世界这么大，A I景气之外仍然有大量的好公司，这些真正的好公司，短期资金被虹吸，恰恰给长期投资者很好的布局和加仓的机会。我们还是要相信——“长期来看股市是称重机”。不必太紧盯短期股价与股票账户净值的短期波动，认真想一下你持有的资产当时的初心，这些资产目前在可选资产中比较下来是否还是最有吸引力的？如果答案是肯定的，那就不必太焦虑。长江黄河最终东流入海，但她的流向也并不总是朝东，股票投资为何很多投资人难以坚持正确，原因就是有太多的杂音，市场阶段性回调是杂音。别的资产短期涨幅很好自己手头的不涨，是不是错了？做投资最难之处就是过滤掉杂音坚持初心。不做短期舒服长期错误的事！坚持做长期正确的事！不要太在意短期的波动与排名，只有如此才能穿越一个又一个周期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我对美团Callback的一点看法，来自思辨财经。二零二六年第一季度财报发布当天，美团照例给核心机构投资者开了Callback。其中官方说了一个核心信息，即与阿里的外卖U E差扩大到了3块。对此，阿里回应：“完全不靠谱。不算总部成本餐饮U E差不到2块钱，算总部成本U E差更小，并且近期U E差在缩小。”我们拿到了美团Callback的纪要内容，把管理层给出的几个关键数据放在一起算了算，越算越困惑，因为它们在数据和逻辑上是自相矛盾的。这就很奇怪。下面我们就用美团自己在Callback上的信息来仔细做一下梳理。美团在Callback上说了三件事：第一，纯餐饮外卖4月、5月已实现小幅盈利，第二季度有望整体盈亏平衡；第二，目前纯餐饮外卖和竞争对手的U E差已拉大至3元；第三，行业补贴持续退坡，竞争趋于理性。我们来做一道简单的算术题。如果美团第二季度外卖微利、和淘闪U E差3元同时成立，那意味着淘闪每单亏损3元。按照阿里餐饮外卖日均约6000万单计算，每天仅餐饮外卖就多亏1.8亿元。加上非餐部分，一个季度下来，阿里在淘闪上就是至少200亿的亏损。就是说，阿里在淘闪上的投入在继续扩大？但王兴在电话会上又说“行业补贴终于变得更加理性”，也就是他认为淘宝闪购的补贴在减少。这是一个自相矛盾点。阿里的财报也证明了这一点。阿里二六年第一季度财报显示，中国电商的E B I T A相比去年同期减少了178亿，淘闪相比前几个季度已大幅减亏，而且后续的减亏时间线非常清晰：二零二七财年结束前有信心实现U E转正。阿里第二季度对闪购的投入只会更低，不会更高。如美团管理层所说，第二季度具有季节性特点，本来就是外卖盈利表现最好的季节，淘闪应该也有比较明显的减亏才对。而且美团也说，长期来看，如果淘闪能做到盈亏平衡，美团的单均盈利能力是1到1.5元。也就是说，美团自己预期的长期结构性U E差只有1到1.5元。在行业补贴退坡的当下，双方U E差应该缩小，怎么反而会扩大到3块？美团的管理层一直对外传递一个叙事："我们的效率远高于对手，烧钱也烧不过我们。"但数据其实并不支持这个逻辑。看今年二季度的情况，美团即使外卖U E转正，相比二零二四年第二季度同期核心本地商业的152亿利润，还是少了100多亿。这和市场对淘闪在第二季度的投入预期是差不多的，也是100多亿。再回头看一季度的实际数据，美团一季度调整后净利润同比减少约160亿（从盈利110亿到亏损50亿），与阿里对淘闪一季度的投入规模基本一致。也就是说，今年一季度和二季度，阿里和美团双方战损比为1:1。但美团用亏损换来的是什么？丢了外卖市场份额，订单增幅有限，市场地位不可能再回到二零二四年。阿里同样亏了钱，但至少市场份额在实打实地增长，单量也达到去年同期的2到3倍。花同样的钱，一个是守住部分存量，一个是攻下增量——谁的效率更高？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫即将见底的库存，对油轮意味着什么？来自乱世油轮。霍尔木兹海峡目前已关闭三个月。出乎很多人意料的是，全球市场并未出现此前预计的灾难性后果，这很大程度上源于整个市场中亚洲石油需求大幅疲软。我原本预计到现在局势会更严峻，但目前大部分石油供应缺口，正通过快速消耗全球商业库存与战略石油储备、以及亚洲各地炼油厂减产来消化。美国市场已明显体现这一点，中国亦是如此：中国大量动用原油、成品油及石化产品商业库存，以抵消原油进口的大幅下滑。先看美国市场：美国战略石油储备持续下降，即将触及数十年最低水平；商业库存同步走低，原油进口量较战前水平仍少约50万桶每日。不难看出，在库存以创纪录速度消耗的背景下，美国当前原油出口规模与高加工量难以长期维持。从数据中可以清晰看出，这种被动推高出口的模式，从经济效益上看也难以持续太久。亚洲买家需求疲软已是不争事实，船东、贸易商与租船方均深有体会；而战略石油储备持续投放，进一步加剧了市场需求疲软。一个直观指标是休斯顿M E H ‑ W T I价差，该价差反映内陆原油运往海岸出口的套利收益。4月初这一价差一度升至近8美元每桶，贸易商将原油运往海岸出口利润丰厚；而目前价差已回落至1美元每桶以内，回归接近正常水平。价差收窄并不意味着未来几周出口会立刻下滑，但它是一个潜在信号：原油出口套利收益已大不如前。背后主因仍是亚洲买家需求下降。此外，库欣地区原油库存快速走低、接近库容极限，也对美国原油出口形成压力——原油在本土价值上升，同时给实物出口带来物流约束。需要说明的是，受库存与战略储备投放支撑，美国出口仍将维持高位；但常规W T I原油出口可能承压。这也说明，美国出口走高并非源于强劲需求或恐慌性采购，更多是大量供应被强行投放市场。若这一趋势持续，美国原油出口将逐步承压，进而带动美国墨西哥湾油轮运费逐步下行，这一点已有显现。不过，即便可投放市场的原油减少、货物与油轮实物需求下降，刚性需求依然存在，买家仍有未被满足的采购需求。因此只要跨区域套利收益可支撑运费，油轮运价就可能与实际货运量脱钩。美国墨西哥湾市场尤为明显，当地出口很大程度由套利驱动。因此，出口下滑对油轮运价的影响可能有限，最终取决于市场其余环节及区域内可用运力（目前区域运力十分充裕）。本文定稿前最新美国能源信息署数据：截至5月22日当周，美国原油出口大幅降至444万桶每日，前一周为560万桶每日。当前出口仅略高于或持平战前水平，尽管出口量存在波动，但需求疲软信号明确。当周进口环比下降13.5万桶每日，商业库存与战略储备继续消耗，整个美国墨西哥湾原油出口体系持续承压。美国成品油方面：汽油、柴油及其他馏分油库存如预期下滑；但受全球中质原油供应中断影响（中质原油通常航煤收率最高），航煤库存却保持稳定。乍看难以理解，结合全貌便可解释：美国整套炼化装置产量全面上升，且航煤产量增幅高于其他成品油。与此同时，航煤进口下降、出口增加。背后原因大概率是美国炼油厂过度调整生产结构：优先提高煤油基航煤收率，而非汽油收率。最终航煤日产量增加超30万桶，其他成品油产量增长滞后。直接结果是：美国汽油库存减少近5000万桶，跌至十多年来低位；而汽油出口持续增长（大量销往欧洲）、进口下滑，正值美国进入汽油消费旺季。欧洲方面：经合组织储备投放细节有限，截至5月1日已投放约9000万桶，当时另有2500万桶承诺投放。欧洲多数炼油厂利润率微薄甚至为负，后续炼油减产规模可能超50万桶每日，进一步拖累欧洲成品油出口，同时压制区域油轮运费。转向亚洲市场：韩国已敲定未来数月大量原油进口，最大限度降低供应缺口，5月海运原油进口量回升。其战略石油储备约1.036亿桶，3月释放2246万桶填补缺口；同时适度减产，挤压石化行业，部分出口仍正常流通。据《韩国时报》，按当前商业库存与战略储备消耗速度，韩国原油储备仅能支撑约3个月，之后将面临供应危机。日本应对同样得当，进口保障力度更强，5月海运原油进口增幅高于韩国。日本商业库存+战略储备合计3.5亿桶，目前已消耗7000至7500万桶（其中战略储备6500万桶、商业库存500至1000万桶）。中国进口下滑为日韩腾出了采购空间。按当前消耗速度，日本原油储备可支撑3至6个月。印度没有日韩规模的战略石油储备，仅约2100万桶，据《印度时报》已消耗36%；但印度商业库存充足。战前商业原油库存约1.07亿桶，目前仅消耗1600万桶；另有约1.5亿桶成品油商业库存。5月印度海运原油进口小幅回升，初期依托俄罗斯海上浮仓原油。自战前以来，印度炼油加工量削减约50万桶每日，目前靠每日消耗20至25万桶商业库存填补缺口。因此印度也能维持较长时间供应，只要仍有油轮穿过霍尔木兹海峡运抵原油。梳理以上各国情况，是为清晰呈现亚洲石油供需格局——油市与油运市场最大的驱动因素，正是亚洲需求疲软。令人意外的是，受海峡关闭影响，亚洲整体韧性尚可，原油炼化加工量同比仅下降240万桶每日。其中大部分供应缺口由中国承担，而亚洲需求疲软，核心原因是中国大幅削减海运原油进口。前几个月，中国依靠稳定本土产量、扩大管道进口、下调炼化开工率，无需大量动用商业库存与战略储备即可维持运转。但5月海运进口预计跌破650万桶每日，现有平衡已无法维持。中国原油供应与炼化加工量之间存在巨大缺口。由于中国大概率不会释放战略石油储备，缺口只能依靠商业库存填补。海运进口数据可通过Kpler、Vortexa等平台核验，本土产量稳定在440至450万桶每日；管道进口最高可恢复至近170万桶每日，但无法长期维持，即便如此仍有约100万桶每日缺口。不排除中国存在数据调整，但简单推算可知，数据偏差大概率集中在需求与炼化端。而多数出行监测数据显示需求正常，并无突发大幅下滑迹象。因此，亚洲进口疲软，主要是中国承接了大部分供应缺口，并通过消耗商业库存予以对冲。数据显示：中国原油进口较战前减少470万桶每日，降幅达38%。4月海运进口已大幅下滑，5月进一步走弱，同时美国封锁导致伊朗原油出口基本中断，加剧了进口下滑。坦白说，这一降幅十分惊人。如此大规模供应减少，通常会引发经济灾难，但中国并未出现危机。即便计入商业原油库存投放，中国原油日消费量仍减少330万桶。中国究竟如何做到？这种状态又能持续多久？必须承认，中国应对此次供应危机的策略极具规划性、目标明确，主要通过三种方式消化供应缺口：投放商业库存，调整炼油产品收率结构，以及原料替代，将成本压力转移至石化行业。仅二零二六年前四个月，中国商业库存与战略储备累计增加约1.35至1.4亿桶；仅5月单月，商业库存就消耗约3500至4100万桶。二零二五年中国商业库存日均新增50至150万桶，其中大量被加工为清洁油品与化工品。关键在于，中国供应链各环节均有缓冲库存。其战略石油储备据称达13至14亿桶，但商业库存总量未知，大量库存可能为地下储备。为应对炼化减产，中国要求多家炼厂调整产品结构：优先生产汽油、柴油，减少液化石油气与石脑油产出。4月炼化开工率下降约6%，5月降幅或将扩大。同时，中国庞大的成品油商业库存，弥补了低开工率可能导致的短缺。此外，4至5月是国内炼厂检修季，部分原油加工量下滑源于检修，会小幅干扰统计数据。多重举措共同保障供应：石化炼厂原料改用聚乙烯等化工品、依托煤制烯烃产业，同时通过石化行业减产消化剩余缺口。压力主要集中在石化端，终端消费者几乎未受影响，为中国争取了大量缓冲时间。从化工库存来看，4 月中国聚乙烯出口同比暴涨 479%。聚乙烯可替代石脑油作为石化原料，增量几乎全部来自商业库存。简言之，中国将更多原油用于生产汽油、柴油，同时挤压石化产能，并依靠大规模投放商业库存维持石化行业运转，多余化工品还供应亚洲其他国家，让周边国家可优先用自有原油生产成品油，为整个区域争取缓冲期。中国在供应链全环节投放商业库存，临时压低了自身及亚洲整体原油需求，这也是市场感知到中国原油进口疲软的根本原因。中国煤制烯烃产业数据有限，但存在产能上限。能源信息机构O E I S数据显示，二零二四年该产业等效原油消耗量约3800万吨，折合75万桶每日；二零二五年产能小幅增长，但已接近历史高位，短期大幅扩产空间极小。即便满负荷运转，最多仅能抵消10到20万桶每日原油需求，已是乐观估算。此外，美国封锁导致伊朗甲醇对华出口大幅中断。中国每月自伊朗进口约100万吨甲醇，等效原油25到30万桶每日。伊朗甲醇供应锐减，意味着煤制烯烃产能提升，甚至无法形成净正面抵消效应。截至目前，中国依靠远超市场预期的庞大商业库存，为自身及亚洲争取了缓冲时间。这对油运市场至关重要，一旦各国缓冲库存见底，买家将在市场上疯狂抢购剩余原油，重演3月初的抢货潮。抢购潮会同步带动油轮租赁需求暴涨，推高油轮刚性运价，套利交易进一步支撑高运费，出现运价与货运量脱钩的现象。随着亚洲各国库存逐步消耗，买家将持续竞价采购原油以延长缓冲期，直至再次出现市场恐慌。若霍尔木兹海峡持续关闭，这一趋势将延续，直至需求萎缩使市场重新平衡。对油运行业而言，最核心变量是亚洲与中国需求何时触底反弹，亚洲买家何时重新主动竞价采购原油、消耗缓冲库存，库存接近枯竭时，新一轮市场恐慌何时到来。在海峡持续关闭的背景下，以上问题的答案，将成为决定油运市场走向的关键因素。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡沫的韧性，来自wangdizhe。科技成长股的冲涨不结束，价值股就没啥反弹机会，就那么些钱，右侧交易会继续买c p o这种，只有撞到南墙才会回头的，就和打篮球一样，手感好，连着进了好几个三分球了，为啥不继续投呢？直到投了一下没进，下一个球才会传别人的。投资也类似，叫做“得势不饶人”，站风口上，爱谁谁，就玩抱团，冲涨逼空。如果说左侧低吸是散户的“必杀技”，那么“右侧抱团”其实就是机构的大招。知道机构对于成长股研究的很深，而且是重点布局，所以我对于冲起来的右侧，有所忌惮。之前说过，来这个市场就是“参赌”的，但牌桌、时点，牌友，可以自己选，如果觉得自己没啥优势，我就不玩了。概率这种东西，总存在“不可消除的不确定性”，但如果总在对于自己相对有利的时候出手，拉长时间周期之后就会体现出“确定性的一面”。熊市进货，牛市出货这种方式其实很适合散户，不仅是“低买高卖”，而且考虑到了和竞争对手的区隔性（比如机构熊市根本进不了货）。a股波动幅度很大,所以一旦跌起来或者冲起来所谓的“公允估值”基本就是一个摆设,所以我对于估值要求很高，不便宜不碰。近期科创50指数，波动挺大，说明已经有些“分歧”，长鑫科技估计6月份上市，长江存储也排在后面，他们为了这个准确很长时间了，所以募股书都不用看，上市前业绩做的都不错的。科技的叙事真明白的其实没几个，但这种东西，就像一种潮流，总能抓人眼球。那些飘在远方的宏大愿景，配合扎实的增速表现，让人在虚实之间，“神往而有所感触”。即便是泡沫，那也并不是“虚无的一无所有”，事实上，人们每天都在讨论它，有期许，有兴奋，也有焦虑。那些agent，安装在很多终端上，关于token的消耗，甚至被培养成一种“生活习惯”。成长股用市盈率那套玩意没法估的，要看业绩增速以及客户黏性，p s、p e g啥的，而且还有亚马逊那个例子，似乎“长期不盈利”也自成一种体系，蔑视这那些“只会挣眼前小利”的家伙们。这一切，形成一套“说辞”，在牛市中，广泛传播着，不知不觉中，人的头脑就会有“微醺感”。一种在朦胧中，“似是非是”的感觉，逻辑的自洽，配合持续上涨的股价，又一组的“虚实组合”可能也有所怀疑，但“眼见为实”的浮盈，让人追随。而且一旦这种趋势，持续一段时间，人们就认同那种“势不可挡”的气势，成为洪流中的一份“共谋”。所以成长股之所以难估，一方面是对于“演绎思维”的考验，其实在初期，除了分析各种场景以及趋势，更多是对于想象力的考验。如果不亲身使用一下，其实很难获得“想象的支点”。因此熟悉那个新的产品之后，才能估得准一些。这种门槛对于散户是很高的，就像电动车刚出来的时候，了解最好的方式，就是自己买一辆，然后开开看。再比如ai起来了，最好的方式，就是open a i，claude，豆包，龙虾这种，都用一遍，了解具体应用以及整体架构。另外，对于成长股讲安全边际实在可笑，因为“没有边际，才有成长的空间”。这是另一个难点，价值派很难跨过这点，也就是比如现在时间倒流。回到二零二四年的时候，不少人依然不敢“站在光里”，看不清盈利，也没有股息，似乎无法对于“价值”进行锚定，常用的d c f估值法，切换为“资本支出评估法”，也变得怪怪的。总之，完全是两个不同的东西，那种分裂感，就像一对“不可调和的矛盾”，也如北岛所言的那种“古老的敌意”。即便是巴菲特，对于科技成长股这种“物种”，一生都也是“谨慎小心”的。即便后期到了“不得不碰”的地步，也仅仅是重仓了苹果这种“偏消费一些”的股票，这足以见得成长股的挑战难度。我觉得，散户布局成长股最好的方式就是e t f，因为打散弹的话，判断好赛道就可以了。这是一种“简化”，它肯定不是最好的方式，因为如果有时间和能力，可以挖掘得更细致，抓个股会更准，但它也一定“不是最差的方式”，妥协就是寻找“最大公约数”。现实中，散户资源有限，一旦跌到低位，省去那些“过分琐碎的分析”快速完成“赛道布局”，几年前，我买入半导体e t f，没有经过太多的分析，主要是2点，第一那时候，缩量厉害，沪指3000点以下，成长股在熊市估值会杀的很厉害。第二，国家每年会很多钱买芯片，还受到各种限制，芯片产业的规模很大，已经“箭在弦上，不得不发”，估值低+大趋势，所以直接布局。对于成长股的思考，根本不是“小登”两个字所能概括的，需要梳理技术框架、需求反馈、产品触碰、竞品调研、趋势预判以及产业链分析，那是一套挺专业的活，也不是简单抄作业能解决的，因为即便抄了，也未必敢重仓，更未必能拿得住，还未必能高点走人。在冲涨阶段，趋势会形成“自发惯性”，要反转没那么容易，也就是不要低估“泡沫的韧性”，不是高了就马上要破的。就像不少人没啥本事，但人家领导的位子坐得很稳啊，这种“看似的荒诞”后面有深刻的逻辑链反馈支撑。认识到“泡沫的坚韧”，才能更大程度地利用它。我完成半导体E T F三分之二的减仓了，早了点，但锁定了利润，后面的三分之一并不着急，慢慢跟着。卖之所以难，是因为认识到“泡沫会破”是远远不够的，因为这个道理太廉价了，都知道的。而是要看清楚，以“成长之名”、以“科技之名”，一群人“共谋着”，推着那个泡沫坚韧地往前走。泡沫的韧性被逐利的本能支撑着，也总被人低估，它在一定时间内所向披靡，而且这段时间未必那么短。这是一种“残酷的事实”，也验证着这个世界未必那么讲理。在这个时候，那些“价值逻辑”的底层结构有些晃动，也就是有时候未必那么“公允”，所以卖股票会更难一些。低点买入之后有些“锚定点”可以参考，但卖的时候如果按照“公允价值”设定出货点，往往愚蠢。难的不是具体数据的测算，而是两种思维存在冲突：一种是理性的分析，那是一个“机械式的宇宙观”；但后者需要加上一层“情绪影响”，需要尽力理解那些“不合理”，就像量子力学中存在的种种不可思议。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药到底还能不能涨起来？来自陈立峰。近期医药板块的走势，让无数投资者陷入迷茫。行业整体跌多涨少，震荡低迷成为常态，不少细分个股持续探底、创出阶段新低。持续的弱势行情下，市场质疑声不断：医药板块究竟还有没有行情？沉寂许久的医药，到底还能不能涨起来？这是当下医药投资最核心的问题，而答案十分明确：医药行业必然会迎来修复上涨、再度突围的机会，所有持续的行情，本质都是业绩的兑现，有业绩才有持续性，无业绩只会是短期炒作。A股市场永远遵循一个底层逻辑：短期行情靠情绪、靠热点、靠资金炒作，能够催生一日游、脉冲式的反弹行情，但这类行情没有支撑，来得快去得也快，无法给投资者带来稳定回报。而长期行情、持续上涨、趋势性反弹，唯一的核心支撑就是业绩。任何行业、任何板块，脱离业绩支撑的上涨都是空中楼阁，只有实打实的业绩增长、基本面改善，才能推动板块走出持续的上行行情，医药板块也不例外。过去一段时间，医药板块整体疲软，核心原因正是行业整体业绩承压。此前受集采常态化、行业政策调整、市场需求波动等多重因素影响，多数医药企业盈利增速放缓，部分企业甚至出现业绩下滑。缺乏业绩支撑的板块，自然难以吸引资金长期驻扎，即便偶尔迎来政策利好、市场情绪回暖，出现短暂反弹，最终也会快速回落，这也是医药板块持续弱势、个股不断创新低的根本原因。但这并不意味着医药行业彻底失去投资价值。随着行业持续出清、政策逐步落地优化，医药行业已经告别普涨普跌的时代，全面牛市不复存在，结构性牛市成为主流。未来医药板块不会出现整体集体大涨的行情，而是呈现明显的分化走势：业绩确定性强、基本面反转的细分赛道和个股，会持续走出独立上涨行情；而业绩疲软、缺乏核心竞争力的企业，仍会持续低迷、震荡下行。业绩分化，终将带来行情分化。在医药众多细分赛道中，C X O行业是当下兼具业绩确定性、周期反转潜力和估值优势的优质赛道，也是医药板块后续行情的核心突破口。从基本面来看，C X O行业已经明确迎来业绩反转、周期上行的拐点。经过前期行业调整、产能出清，叠加全球创新药研发需求回暖，国内C X O企业凭借完善的产业链、超高的性价比和成熟的服务能力，订单量持续回升，营收、净利润增速稳步修复，行业基本面彻底改善。相较于其他医药细分赛道，C X O行业的优势十分突出。一方面，行业业绩增长真实可查、确定性极强，摆脱了此前的盈利低谷，进入稳步上行周期，为股价上涨提供了坚实的业绩底座；另一方面，当前C X O板块整体涨幅有限，估值处于历史低位，尚未出现资金抱团炒作、估值泡沫化的情况。近期市场资金更多聚焦于科技等热点赛道，C X O板块处于低关注度、低估值、低涨幅的状态，潜伏机会充足。纵观A股历史行情，每一轮板块的持续上涨，都是业绩先行、行情跟进。没有业绩的热点只是昙花一现，而有业绩支撑的赛道，即便短期被资金忽视、行情低迷，最终也会被市场修复、价值重估。C X O赛道当前的状态，就是典型的“业绩先行、行情滞后”，基本面已经率先反转，股价修复只是时间问题。总而言之，医药行业并非没有行情，只是不再有普涨行情。未来医药板块的机会，全部集中在业绩向好、周期反转的优质细分领域。业绩是医药板块上涨的唯一硬核逻辑，只要业绩持续兑现，医药细分赛道就一定会有持续的市场表现。而C X O行业凭借明确的业绩反转、低位的估值形态、充足的修复空间，必将成为医药板块突围的核心力量，迎来稳健的上涨行情。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫国际货币坍缩与实物权力崛起，来自軒轅大象。逆全球化并非简单的贸易摩擦或政策转向，而是对过去四十年全球化定价体系的系统性修正。在全球化稳态时期，货币发行权通过金融网络与贸易结算体系向全球延伸，储备货币以信用扩张换取全球商品与产能，形成了对上游资源和中游制造的系统性定价压制，以及对下游消费市场的高溢价保护。逆全球化打破了这一稳态——地缘冲突、供应链断裂、技术封锁使"可获得性"本身成为价值核心，货币购买力的覆盖范围被区域化与碎片化切割，货币发行权的全球外溢性遭遇刚性约束。当安全逻辑取代效率逻辑，上游资源的稀缺性与中游制造的不可替代性被重新定价，其战略价值远超传统的成本加成框架；而下游消费市场的定价权则在碎片化与保护主义中持续流失。更深层的演变在于，实物资产正从货币信用的交易对象，逐步转化为货币信用的隐性锚定物——制造能力与资源控制力成为比金融储备更具实质性的信用支撑。这一转换意味着，未来评估经济实力的核心指标，将从货币发行规模与金融资产存量，转向战略资源控制力与不可替代产能的占有程度。逆全球化的终点，不是全球化的简单倒退，而是一个以实物资产为信用根基、以安全溢价为定价核心的新体系的形成。当今100美元每桶的石油，在旧框架下是"高油价"，在新框架下或许只是"获得能力溢价"的起步价。石油本身仍是那桶石油——地质储量未变、开采技术未变、热值未变——变化的是围绕它的权力结构。当货币无法自由兑换为实物，货币便贬值；当实物成为权力的硬边界，实物便升值。这不是石油在涨价，是货币购买力在缩水。获得能力取代产能成为定价核心，意味着大宗商品的估值范式发生根本性迁移。产能问题尚有解法：资本开支、技术迭代、规模扩张，时间维度上可预期、可量化。获得能力问题则无解于市场——它嵌套在地缘同盟、航道控制、制裁豁免、资源民族主义的多重博弈中，每一重都是政治决断而非经济计算。沙特的石油与委内瑞拉的石油，成本曲线可能重叠，获得能力的定价却天差地别；澳洲锂矿与南美锂三角的锂盐，化学属性一致，但"谁能在冲突时期保有一条供应链"的溢价，将永久改写两者的价格中枢。煤炭的回归更具象征意义。全球化时代它是"肮脏的遗产"，碳中和框架下被驱逐出定价体系；逆全球化时代它成为"可获得的确定性"——地缘安全、运输半径短、储备可控、技术门槛低，这些属性在获得能力逻辑下重新发光。不是煤炭变干净了，是它的"可获得性"在货币统治力衰退时显得弥足珍贵。欧洲能源危机后的煤电厂重启，不是技术倒退，是对"获得能力定价"的仓促补课。铜铝等工业金属的定价将分层裂变。L M E的库存数据、全球冶炼产能利用率，这些旧指标的重要性下降；取而代之的是"战略库存持有国的身份"、"矿山所在国的政权稳定性"、"运输走廊的军事保护能力"。铜从"经济晴雨表"变为"安全温度计"，其价格波动不再主要反映需求周期，而是映射地缘断裂的烈度。当某条海峡的通行不确定性上升，铜价中嵌入的不再是简单的运费溢价，而是整条产业链的替代成本——重建一条绕过该海峡的供应链需要多少年、多少资本、多少政治妥协，这些都将资本化进价格。锂矿的叙事转换最为剧烈。全球化时代它是"能源转型的关键矿产"，定价围绕电动车渗透率与电池技术路线展开；逆全球化时代它是"供应链安全的命门"，定价围绕"谁能在脱钩情境下保障本国电池产业"展开。澳大利亚、智利、津巴布韦的锂矿，同样的品位与储量，因所在国的阵营归属、与消费国的双边关系、本国加工能力的有无，将获得截然不同的获得能力溢价。锂不再只是商品，是筹码。这一框架下，资源国的行为模式也将重构。旧逻辑中，资源国通过增产或减产影响价格，是周期性的市场操作；新逻辑中，资源国通过限制获得能力来提取溢价——出口许可、股权门槛、加工本地化要求、战略买家筛选——这些是结构性的权力行使。大宗能源矿产资源的减产/限购决策从"平衡市场"滑向"测试消费国的获得能力阈值"，每一次价格冲击都是在丈量货币统治力的残存边界。中游制造的逻辑对称展开。宁德时代、中芯国际、英伟达等为代表的中游高科技制造企业，其价值不再仅是电池产能的吉瓦时数、芯片运算能力有多强，而是"在供应链断裂情境下，哪些市场仍能获得其产品"的准入能力。制造产能的地理分布、技术自主程度、上游资源的锁定深度，构成新的估值维度。不是"能造多少"，是"能让谁用到"。下游消费的压制由此获得更深解释。白酒的内需属性在旧框架中是"增长受限"，在新框架中是"免疫于获得能力危机"——无需跨境供应链、不依赖外部资源、不受制于货币兑换障碍。这种"闭环自给"的特性，在货币统治力衰退时成为估值护城河。而依赖全球原料、全球渠道、全球品牌的消费资产或品牌，其定价将双重承压：一是消费碎片化导致规模效应衰减，二是获得能力溢价向上游和中游抽取利润，压缩下游剩余。最终，定价权的转移将重塑全球财富的分配结构。全球化时代，拥有货币发行权与消费市场的经济体占据利润分配顶端；逆全球化时代，拥有资源获得能力与不可替代产能的经济体将向上攀爬。这不是说前者将坠落——金融网络与军事投射能力仍是硬权力——而是说后者的议价权重将获得系统性提升，利润分配从"单极收割"走向"多极博弈"。在这一长周期转换中，投资者的核心任务从"预测需求"转向"识别获得能力的稀缺节点"，从"追逐增长"转向"占有确定性"。大宗商品的价格曲线将不再是供需平衡的平滑结果，而是地缘断裂的阶梯式映射——每一级台阶，对应一次获得能力的重新定价，对应一次货币统治力的边界收缩。100美元的石油，或许只是这一长阶梯的第一级。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫微盘基金的双杀困境，与一条出路，来自张翼轸。二零二六年，许多微盘股基金的拥趸，都有些失望。几只规模较大、群众基础较好的微盘股基金，有量化流派的诺安多策略，也有主动的金源顺安元启这种，但总体表现失色，连跑赢中证A股全收益同期10.58%收益的，也并不太多。表现稍好的中欧小盘成长，则是处于暂停申购状态。过去数年，伴随诺安多策略和金源顺安元启的成功，锚定微盘股策略的公募基金越来越多，大多数老基金转型而来，鲜有在基准上得到体现，所以往往是口口相传，几只老的具有先发优势的基金，则是在规模上成为最大的受益者。小微盘基金的双杀困境规模骤增的同时收益的满意度的确是在下降。这里，包含了两个层面的因素。1，相对小市值超额的疲弱虽然一般此类基金都被认为锚定万得微盘股策略，但考虑到微盘股指数过于强大，复制都有困难，所以其实万得小市值指数（市值小于100的个股构成的指数），或许是更好的标杆。下图是“924”行情迄今某代表性小微盘基金的净值走势，下面的紫色曲线则是这只基金相对万得小市值指数的比值曲线。可以看到在二零二四年下半年和二零二五年上半年，这只基金相较万得小市值指数，是能持续甚至稳健产生超额的，尤其是二零二五年的5月至8月，紫色比值曲线上涨是如此的平滑。然后，自二零二五年8月以来，相对万得小市值，已经无法持续产生超额了，更多只是超额的涨涨跌跌。2， 小市值超额本身的疲弱屋漏偏逢连夜雨，对于下沉小微盘策略的基金而言，当下最大的悲剧莫过于——贝塔本身的疲弱。“924”行情开始的初期，万得小市值指数是显著跑赢国证2000指数的，这意味着一只小微盘基金，只要跟进万得小市值指数，就能轻松跑赢国证2000、中证2000这类指数了。但是，一切在二零二五年11月后发生了改变。万得小市值指数相对国证2000指数的超额在不断回撤，比值曲线一浪低于一浪。只有Beta是不够的那么，是不是伴随转型小市值的公募基金增多，再加上私募量化对小市值的下沉，拥挤度增加，进而导致小市值策略表现不佳呢？这其实也是当前市场上最大的怀疑。对这个问题，我没有定论。毕竟小市值因子的有效性，本身也存在潮汐。中证2000相对中证1000的走强，是有阶段性的，二零一三年至二零一七年是第一波走强，二零二一年至二零二五年8月是第二波。当下走弱的，似乎不仅仅是下沉的微盘股、小市值，甚至是整个规模因子。从这个角度，当下对小市值类基金，最大的挑战就是——当贝塔或将不再给力之时，阿尔法还有没有。这个问题，对于中证2000执行复制跟踪类的E T F，其实也是同理。过往市场追捧小市值类量化基金，更多要求的只是跟踪小微盘或者小市值指数，对于其是否相对指数有阿尔法并不在意——毕竟之前小市值贝塔的收益也相当可观。但正如巴菲特的名言，退潮之下，才知道谁没穿泳裤。许多小市值基金今年的窘况，或许正是这种一味贝塔，没有足够阿尔法的显现。不是没有阿尔法但小市值策略，贝塔或许不出彩，但并不等于基金经理做不出超额。看了下私募中做小市值的量化基金，还是有继续稳稳产生超额的，可见技术好，还是有超额。又看了下公募量化中一众国证2000和中证2000类的指增基金，今年大多表现还不错——作为对比，今年迄今国证2000 R指数上涨14.6%，中证2000全收益指数上涨12.83%。哪怕是专注指增的公募量化产品，在小市值板块上，一样可以做出超额来。其实我一直觉得，国证2000和中证2000的指增产品，始终是被基民忽略的一个板块。践行小市值策略，但名字看不出的那些，10亿元规模的有一堆。但是2000指增类产品，也就汇添富、招商和华泰柏瑞的三只过了10亿元规模，然后就是一堆亿元出头的。船小掉头快，这个道理在小微盘上，更是关键。所以从兼顾贝塔和阿尔法的角度，2000指增倒是在贝塔存疑的前提之下，更值得去关注的品类。毕竟，在“指增”载体的约束之下，对于他们的收益可以有更清晰的分解，多少是贝塔，多少是阿尔法，可以买得更明明白白。退潮未必是坏事。至少它帮你分清了——你赚到的那些钱里，哪些是浪花送来的，哪些是自己游出来的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股票定价债券化，来自德加圣手。这段时间难受的程度应该说已经超过二四年8月份了。会比那时候更难是因为二四年8月好在大盘位置很低，跌的觉得有底；另外那时候几乎所有人所有板块都亏钱，大家半斤八两，不存在谁吸血谁，这次这两个条件完全不一样了。我觉得现阶段股票的定价已经“债券化”了。怎么理解呢，就是价格越低，风险越大，价格越涨，风险越小，这是典型的债券定价模型，现在放在了股票上。我理解从资金面定价逻辑上来看，形成这种模型的原因确实和量化资金越来越庞大，越来越占据市场主导权有关系，最后都是动量因子在做决策。一个叙事逻辑的展开，上涨只是起步，后面随着价格上涨，认同的资金就会越多，价格要持续涨，都在挣钱。而没有新逻辑的公司，看到的都是负面思考，只能用不断下跌继续印证。市场当下不鼓励基本面研究，鼓励的是炒作，是挣了就跑，然后再去挣下一个。其实这是典型的牛市特征，只有牛市才是远离基本面研究，专注炒股。但可惜的是可预见的未来，都只能是这种结构化牛市，少数人的狂欢，而当你布局的方向和风口无关时，就注定两头挨打，非常痛苦。我觉得这是市场在拷问所有我们这种被老巴价值投资洗脑的投资人，以D C F为底座的思维方式的投资人，你们该如何在这样的市场里自洽。自己看好的，所谓便宜的标的，跌到之前觉得划算价格时，可能真的不敢买了，因为越跌越看到负面的消息，越来越感到害怕，而且市场往往还很有效，下跌一定是有原因的；涨得多的，情绪热烈的票，也不敢追，担心你一追，叙事就变了，也算不过来账。这还做什么投资。价值股就要用价值的估值标尺衡量，成长股就要用成长的估值标尺去衡量，两者其实都是完全不同的投资模型，最怕的就是用价值的尺，去丈量成长，我觉得这也是我过去比较大的问题。投成长属性的公司首先看的就不是市盈率、市净率和股息稳定，传统成长要看市盈率相对盈利增长比率，注重增速，新成长要看空间容量，反推市占率下的净利润。而在我们这里，是所谓的新兴市场，更应该看成长，而不是价值，因为价值的定价往往要折价，而成长要给溢价，至少从我入市的5年多来看，就是如此。其实市场这么割裂，背后也和不同的资金属性有关系。无论是自己的钱，还是管钱，这个钱是不是你的，区别很大。我身边很多私募的朋友，虽然是管钱，但实际上那个产品最大的委托人是他自己，那他其实就是自己的钱。自己的钱和别人的钱，区别太大了，华尔街有个专门用语叫O P M，OTHER PEOPLE MONEY的意思，这背后不是同一套逻辑。自己的钱还分大小，如果是自己的钱只有个三五十万，大几十万这种，我觉得我也敢全仓弄市场最火热的东西，因为反正亏没了也无所谓嘛，真没有多少，再挣就是了。同理作为公募基金而言，钱反正不是自己的，亏了也没什么，但如果收益率追不上同行，追不上指数就很重要，所以必须重仓追越来越涨的东西。而自己的钱，自己的大钱就不一样了。我觉得倒退2年前，我也不会重点去投a i和科技，因为我不可能大几百万上千万的去投也许跌起来根本见不到产业的底的东西，同理那些最大委托人是自己的私募基金，道理都是相同的。所以不同的资金属性，完全无法比收益率，我觉得收益率就和自己比就可以了。也许大数法则的角度，那些今年收益不太好的私募，可能最大委托人是他们自己，这倒成了检验私募管理人是不是和你站在一条战壕里的一面镜子。现在只能这样了，我每天打开账户都是稳定的亏损，基本上每天亏0.5%至0.8%，偶尔超出一下这个范围，但已经持续2个月稳定的这种下跌，感觉已经跌出节奏来了，就按着这个步长匀速下跌。后面只能是继续努力去寻找投资机会，既然是要做积极型投资人，只能持之以恒。我在投资上受到的教育，不能允许我采取追高的动作，即使这个高，后面可能会便宜，这可能就是认知的鸿沟了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长期定投纳指，阶段止盈v s从不止盈，哪个更赚钱？来自范范爱养基。纳斯达克综合指数不仅在5月突破26000点大关，更是突然迎来两大“利空”新闻——美国通胀超预期大涨、日债收益率飙升。最近来咨询是否该减仓美股基金的人多了起来，其中很多人跟我一样是持续“定投美股”的。现在大家的纠结的点是：卖出部分止盈吧，又担心买不回来了，毕竟现在Q D II限额严重，很多纳指基金每天能买100元都不错了。不卖吧，万一真A I泡沫破裂，一旦大跌30%，还是很肉疼的。毕竟，截至今年5月来看，纳指已经连续大涨4年了！没有只涨不跌的市场......所以，今天这篇文章主要探讨一件事情：对于持续定投纳指的投资者来说，是一直定投不止盈好，还是阶段部分止盈好？一、何为定投阶段止盈？最近跟一些长期定投纳指的朋友交流，很多人更认同后者“阶段止盈”，即：保持每日定投不停的前提下，适当做高位部分止盈。“高位部分止盈”很好理解美股确实高估了，适当止盈减仓一点，万一大跌了，不至于特别肉疼。毕竟，纳指历史上也是有过惨痛大跌的：二零零零年互联网泡沫：最大跌幅接近负78%，二零零八年金融危机：跌超50%，二零二二年加息周期：大跌30%。为什么高位减仓纳指后，还要继续定投？很多人想的是：纳指高估不仅要减仓，还要暂停定投（以免不断抬高成本），等回调后再重新开始定投买入。但实际情况是，很多时候“纳指虽然高估了但还能继续涨一两年”。这就是很多人在纳指身上，做波段失败的原因。大家可以回忆一下，起码从二零二三年开始，市场就开始说美股高估了。我记得很清楚的是，我在二零二四年末看了一个基金经理的直播，当时纳指飙涨到20000点，美股高估和泡沫破裂的声音蔓延，听众们都在问纳指还能不能买？然后，基金经理明确说：纳指现在不能买，要等跌到二零二四年初的位置，也就是大概15000点时，再上车。结果是什么呢？虽然，纳指在去年川普关税时的确大跌了，但现在纳指已经26000点。像纳指这种长期震荡向上的标的来说，虽然短期成功逃顶，但是，一旦没有及时接回来，很可能就长期踏空。所以，即便知道美股现在高估了，即便知道美股连续4年大涨，也不敢轻易停止定投，因为，一旦停止买入，未来很难把握再次上车的时机。因为现实中，大多数人：下跌10%觉得还会跌，下跌20%开始恐慌，真跌30%至40%反而不敢买。二、持续定投纳指“不止盈V S阶段止盈”，谁更好？直接用数据说话。我分别回测了这2种情况：第一种是从二零零七年初开始，每年定投1万元纳指，持续定投20年，中途不减仓。忽略近20年的通胀等因素，从二零零七年至二零二六年，累计定投的总投入为20万本金。近20年来，纳指只有4年收跌，其中只有2年大跌：二零零八年收跌40%，二零二二年收跌33%。纳指也从二零零七年的2600点，涨到了二零二六年的26000点，20年直接翻了10倍，即1000%的涨幅。近20年来，如果每年坚持定投纳指基金1万，中途不减仓，截至二零二六年现在，纳指基金持仓金额为114.8万！也就是474%的定投收益率。假设，二零二七年大跌30%：那么你的纳指资产将会在114.8万的基础上减少30%，即浮亏34万，最后只剩81万，定投收益率缩水到286%。第二种同样从二零零七年初开始，每年定投1万元纳指，持续定投20年，但是分别在二零一五年、二零二零年、二零二五年减仓20%。减仓的年份是我凭感觉随便选的，比如二零一五年减仓，是因为已经在二零一二至二零一四年连续大涨3年了；二零二五年减仓也是因为美股高估的声音很大，很多人确实在去年减仓。但是，很明显，二零一五年减仓后，纳指在后续5年大涨，很明显卖飞了。同理，在二零二五年减仓后，二零二六年也大涨再创新高，也算是卖飞了。在中途3次减仓20%的操作下，最后结果如何?截至二零二六年现在，总的定投投入还是20万，但是持仓的纳指基金总金额只剩65.3万，再算上前3次减仓回收的现金26.3万后，目前累计资产有91.6万，收益率为358%。假设，二零二七年大跌30%：那么你的纳指基金资产会在65.3万的基础上减少30%，即只浮亏19万，剩余纳指基金价值26.3万。算上前3次止盈回收的现金26.3万，此时的收益率为246%。从当前二零二六年来看，在纳指连续4年收涨的情况下：“一直定投不止盈”的盈利金额为94.8万元；而“阶段止盈”的累计盈利只有71.6万元，少赚了23万。假设明年二零二七年大跌30%：由于持续定投20年不减仓，使得二零二七年初累积的纳指基金资产高达114.8万，这个位置大跌30%，直接浮亏34万，还是很肉疼的，此时盈利只剩60.1万。由于之前止盈了3次，二零二七年初纳指基金资产只有65.3万，这个位置跌30%，浮亏为19万相对没有那么肉疼。外加之前3次止盈回收现金26.3万，使得盈利共有51.8万，跟不止盈的60.1万很接近了。三、综上小结：收益维度：对于纳指这种长期震荡上涨的标的，一直定投不减仓不止盈，比中途止盈的利润和收益率更高，更能充分享受长牛涨幅。原因是，虽然是在大涨后止盈的，但是之后纳指大概率继续上涨，导致卖飞。体验维度：长期定投积累了大量纳指资产后，适当高位部分止盈，可以降低后续回撤金额，不至于特别肉疼和焦虑。而且，没有只涨不跌的市场，一旦大跌10%至30%，那么之前止盈的现金还能用来加大抄底力度。折中方案：可以在纳指明显高估时，只减仓10%（同时继续定投），既减少了美股风险敞口，又能收回一定现金落袋为安。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我对商场的六点理解，来自陈嘉禾。在日常生活中，商场是一种常见的商业形态。我以为，价值投资就应该从这种身边容易见到的商业入手。通过观察、思考这些常见的商业形态，我们就容易建立自己的商业感知能力，进而建立自己的投资能力圈。再配合以合适乃至低廉的估值，投资取得长期回报就不会太难。下面，就让我来聊一聊，我对商场这种商业业态的六点理解。希望这些思考，能对大家的商业研究和投资有所帮助。商场在电商压迫下开始找到一席之地在许多年的时间里，商场这种业态，在中国蓬勃兴起的电商行业面前，遭受到了巨大的压力。大量的购物行为从线下转到线上，导致商场面临商家撤柜、租金锐减等等压力。但是现在，伴随着电商平台的逐渐成熟，商场也开始逐渐找到了自己的定位。可以说，在这场商场和电商的战斗中，本来弱势的商场一方，已经逐渐找到了属于自己的生存空间。而这些生存空间，是电商行业难以撼动的。简单来说，商场新的生存空间，就是做所有电商的在线浏览商品-物流配送体系做不了的事情。这些事情至少包括：线下餐饮和聚餐、体育、休闲活动、美容、儿童游乐、高端购物等等。而对于线下餐饮，则更是电商所完全无法触及的平台。中国人聚餐的习惯由来已久，聚餐的时候吃喝什么或许会变（比如这几年白酒的消费开始下降），但是聚餐这件事情本身是不可能改变的。由于商场可以把不少餐厅聚在一起、任君选择，再加上选择时所能提供的空调和暖气，商场也就在电商的强大压力下，找到了自己的一席之地。简单来说，在电商的巨大压力下，商场所存在的价值，就在于给在拥挤繁忙的都市里打拼的人们，提供一个线下休闲和放松的场合。这种场合是无法被线上所取代的，即使是元宇宙将来真正发展起来了也不行：商场所提供的那种真实的互动、热闹、氛围、味道，是冷冰冰的电子屏幕无法替代的。好商场一定在好位置，好位置不一定是好商场既然商场已经逐渐适应在电商重压之下的新生态位，那么什么样的商场会是好商场呢？我觉得答案可以概括为一句话：好商场一定在好位置，好位置不一定是好商场。简单来说，商场的首要因素一定是位置。这个位置包含两个要素：人口与交通、商场的扎堆存在。首先，好的商场必须在人口密集区域，任何一个位置偏僻的商场，几乎不可能成为好商场。这个“人口密集”，需要包含两个要素：一是周围生活居住人口众多，二是交通便利。以北京的著名商场SKP为例，其周围不仅人口众多，而且多是在国贸地区工作的高消费能力年轻人，同时其楼下的地铁网络也非常发达。南京的德基广场，也同属此一形态。需要注意的是，这里的交通便利往往是针对市内地铁和道路而论，高铁站、火车站、机场往往不属于“交通便利”的范畴。这是因为商场的主要顾客群体都是本地人口，火车和飞机带来的旅客行色匆匆，很少会在站点周围的商场有重度消费。其次，好的商场最好是扎堆在一起。也就是说，如果有两个同样人口分布的位置，但一个位置上有5家商场开在一起，另一个位置上只有1家商场，那么后者的总体客流量，很可能不是前者的1/5，而是1/10、甚至更少。这是因为扎堆的商场，会给顾客带来更多的选择，因而吸引到比落单的商场更多的人流。不过，尽管好的商场一定要在好的位置，好的位置却不一定必然产生好的商场。有些在很好位置运营的商场，也仍然难以成功，商场的兴衰仍然有自身的原因和周期：下一节我将讨论这个问题。商场的兴衰如何产生在2026年5月14日，在北京西单地区运营了13年的老佛爷百货发布公告，将在月底结束运营。如果从位置上来看，老佛爷百货的位置并不算太差，附近有不少扎堆的商场，离消费能力极强的金融街工作区也只有一公里多一点，楼下地铁也算是便利。显然，北京老佛爷百货闭店的故事告诉我们：好的地理位置，不一定必然产生好的商场。那么，一家商场在有了不错的地理位置以后，究竟如何才能取得成功呢？我觉得概括起来有两个因素：运营水平，时间周期。首先，商场这个生意，不是谁都能做好的。必须有高水平的运营团队，结合以适合本地消费群体、消费习惯的商业业态集成，方可运营出高水平的商场。以老佛爷百货闭店为例，虽然老佛爷百货在全球有丰富的运营经验，但是其主打的轻奢定位加法式买手制模式，被许多分析指为在北京水土不服。其次，即使一家商场已经成功运营、人流火爆、出租率和租金双赢，但是随着时间的流逝，这种成功也不是一成不变的。时间的流逝会从几个方面，对一家业已成功的商场，带来新的挑战：时间会让原来新潮、豪华的硬件，逐渐变得老旧过时；新设计的出现会让这种老旧显得越发明显，这甚至不是“维护得当”所能避免的；时间会让原来商场内的业态，跟不上商业社会的发展，一旦不能及时替换，必然拖累商场整体的发展；最后，附近更新、更优秀的商场的出现，会从老商场分走不少客流：消费者永远想要更好的消费环境。不过幸运的是，这种时间对业已成功的商场所带来的侵蚀，并不会太快。以我观察，其周期至少在10年甚至更长。而对于既已落败的商场，如果地理位置尚堪一战，那么在处于下风时，彻底闭店、升级大改造，重新开业的时候也未必不能逆风翻盘。商场的规模效应并不显著和一些规模效应显著的行业、比如汽车、手机、软件不同，商场的规模效应并不显著。也就是说，全国连锁的商场品牌，在对阵本地的小运营商所经营的商场时，并没有太明显的胜算。而对于本地小运营商来说，只要占据地利和人和，也可以完全在本地市场对全国连锁品牌展开反杀。就拿我最近一年所到访的两家商场为例，南京德基广场和海口友谊阳光城，其运营商都是本地起家的公司，并不是全国性的品牌。但是，这两家商场的成功却有目共睹。南京德基广场在2025年拿下全国单体商场销售额第一，友谊阳光城也被海口的朋友们称为“可能是海口人气最旺的商场”。这种规模效应的缺失，来自商场成功的要素，主要在于本地的地理位置、客流量。由于商场中绝大多数顾客都是本地人，因此品牌是否耳熟能详并不重要。同时，商场运营水平虽然重要，却并不难学。只要有心，本地的小团队一样能参透全国性大商场品牌的运营方法。所以全国性商场品牌，在对阵本地小运营商的时候，也就占不到什么便宜。城市发展成熟化导致市中心新设商场不易展望未来，在思考商场的长期发展时，我们需要看到一点：随着城市发展的逐渐成熟，新的商场、尤其是集群在城市核心区的商场，很难大量出现。根据国家统计局的数据，2025年中国常住人口城镇化率达到67.89%，已经逼近70%。同时，考虑到年轻劳动力（也是消费能力更强的消费者）在城镇中的比例更高，因此如果我们考虑“购买力强的顾客的城镇化率”，很显然已经高于上述的数字。这也就意味着，中国的城市化进程，已经步入非常成熟的阶段。现有的城市建成区，不太可能在未来发生巨大的变化。当然，在城市的发展外围，我们仍然可以看到不少新设商场的出现。但是，考虑到商场的成功运营，极其需要依赖客流量、市内交通网络，因此这些城市外围新建的商场，对于市中心的商场，很难构成强大的挑战。从这个“城市发展成熟化导致市中心新设商场不易”角度来说，现有的、市中心的商场，尤其是地理和交通位置优秀、同时还扎堆存在的商场，具有其天然的稀缺性。购买商场股票之前必须调研最后，我还想谈一个购买商场股票之前必备的步骤：现场调研。对于有些股票来说，现场调研不是必须的。比如，我们购买中国移动的股票，调研移动的基站和机房其实并没有什么意义。对于这种巨大的全国性公司来说，看看财务报表、算算估值、看看产业发展的方向，基本就足够了。但是，商场类股票则不同。对于这些公司来说，财务报表上的数字是一个方面，实际运营水平的高低、业态的优秀与否，则不一定能从冷冰冰的财务数据上感知到。因此，虽然有些行业和公司的股票，在投资之前可以不调研，但是对于商场类的股票，我认为投资之前必须调研：至少这家公司的几个主要商场，我们得逛上一遍。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场极致分化：何为应对之道？来自泽元投资。单就权重而言，科技、传统周期、防御性板块在50多年前，几乎保持了三分天下的格局。而如今，科技板块的权重早已经超过了55%，直奔60%而去，也超过了二零零零年互联网科技泡沫的顶峰甚多。在不同阶段里，各行业板块存在相关性关系。尤其是我过去反复提及过的，科技以及相关行业板块与传统行业之间的表现呈现出一种明显的跷跷板效应，这种负相关性在历史上多个时期均有表现。比如上世纪80年代初期，传统周期行业（包含能源、工业、原材料、可选消费等）的大幅表现压制了科技类（包含电子信息，软件、半导体、互联网、A I 等）和防御性（包含公用事业、必需消费、医疗等）行业的表现，呈现出两极分化的现象。又比如，目前市场正处于与二零零零年初相似的极致分化阶段，即科技网络泡沫达到极盛（历史区间顶部）而传统行业处于历史区间底部区间。通过分析我们可以看出1.市场对于行业周期的偏好是经常变化的，就是我们经常讲的“万物皆周期”，并非简单的趋势线性外推。每隔数年或者十几二十年，投资者们就会抛弃掉上一个皇冠和明珠，去追逐下一个热门性感的行业。2.在人们追逐一个性感热门行业的时候，会对其他行业板块进行不断的抛弃，不断的打压，不断的踩踏，不断的抽离流动性，呈现出明显的跷跷板效应。比如一九九九年1月至二零零零年3月（互联网科技泡沫的膨胀期），资金大规模从传统周期股流向科技股，形成 "新经济" 与 "旧经济" 的严重分化。一九九九年信息技术板块上涨78%，而公用事业板块下跌12%，能源板块下跌10%。3.在泡沫破裂期里，也能找到一些投资机会。在二零零一至二零零三年互联网泡沫破裂期间，传统周期板块一样出现了大幅下跌的情况，不过防御性板块走势却不太一样，比如标普必需消费指数上涨15%，而纳斯达克指数下跌70%以上。防御性板块与风险资产的走势完全相反，同样呈现出明显的负相关的跷跷板效应。根据这些启示，我认为：目前阶段，对市场底部的防御性板块不必担心，即使是科技网络泡沫破裂的第一波泥沙俱下的杀跌期，防御性板块大概率也跌不下去，等流动性虹吸冲击结束以后会与科技网络泡沫呈现负相关关系。对传统周期股（尤其是目前处于阶段性高位的有色板块）要持有谨慎态度，一旦科网泡沫崩盘也可能受到牵连。在科网泡沫退潮之后随之而来的衰退之后，新的一轮周期会是传统周期板块和消费板块的大牛市，例如在二零零二年科网泡沫彻底退潮以后，在二零零二至二零零七年就是传统周期和消费交替走牛，从互联网板块不断抽离流动性。目前处于科网泡沫顶峰，传统价值投资理论处于“阶段性失效”状态。我们的仓位和持仓组合都处于防御性状态，在等待市场两大风险（人工智能以及相关产业链的估值过高风险，A股微盘小盘股估值过高风险）释放。目前小幅度波动是与市场走势相关性较低的，信号意义不大。“股市是金钱与梦想交换的地方，出卖梦想的人套取金钱，付出金钱的人大多套牢在股市里守望梦想”。古今中外任何一个股市，本质上都是“吃人不吐骨头”的妖魔，包括美股：根据Hendrik Bessembinder研究，一九二六年至二零二三年期间美股历史上总共上市过29078家公司，已退市的公司23278家，占到80%，仅不到4%的美股公司创造了市场全部的净财富。目前这个妖魔扮出和善面孔唱出动听歌声的时候，大部分人都已然坠入罗网了。清醒的人已经少之又少，巴菲特也只能退避三舍，持有近4000亿美元现金等待。“如梦幻泡影，应作如是观”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美联储加息，黄金就一定会跌吗？来自黑貔貅俱乐部。我相信很多人最近被黄金白银搞得焦头烂额……随着美国4月通胀数据的粘性表现，市场的预期开始快速变化：“现在市场认为，美联储可能不仅不会很快降息，甚至为了压制通胀，不排除重新进入加息周期的可能。” 甚至12月份加息的概率已经超过60%了。一定会有很多人看到这个逻辑就担忧黄金价格陷入长期的熊市，毕竟在传统教科书和大多数人的直觉里，黄金是不生息的资产，美联储加息等于提高持币成本，黄金势必会掉进长周期的无底深渊。但事实真的如此吗？在这里，我必须旗帜鲜明地回答，这个逻辑不见得一定正确，甚至很多时候加息的过程中，黄金会加速上涨，最起码历史是这么告诉我们的。第一，美联储不一定能够加息（甚至很难维持高利率）现在的美国早就不是四十年前的美国了。截至二零二六年，美国政府的债务规模已经是一头无法拉住的巨兽。在如此庞大的债务基数下，每维持高利率一天，美国财政部要支付的国债利息就是天文数字。“财政主导” 已经压倒了货币政策。美联储嘴上喊着要加息来恫吓市场，但其脆弱的财政基本盘，根本承受不起利率长期居高不下的反噬。第二，哪怕美联储真的加息，黄金也不见得会下跌“加息等于黄金暴跌”，这只是教科书上过于理想化的线性思维。在错综复杂的现实资本世界里，两者的关系经常大唱反调。不信的话让历史数据说话。翻开二战后的金融史，在美联储多次完整的加息周期中，黄金不仅没有变成炮灰，反而数次上演了史诗级的暴涨。一九七二年至一九七四年：加息900 b p ，黄金暴涨超200%面对第一次石油危机引发的通胀，美联储将联邦基金利率从近4%疯狂拉升至13%。结果呢？黄金非但没跌，反而从不足50美元每盎司一路飙升至近200美元每盎司。因为通胀飙到了12%以上，任凭美联储怎么加息，名义利率也赶不上物价上涨的速度。一九七七年至一九八零年：加息近1500 b p，黄金暴涨超400%这是历史上最激进的加息之一，利率被直接砸到了接近20%的畸高水平。但由于第二次石油危机和中东地缘政治危机全面爆发，美国C P I彻底失控（最高触及 14.8%）。全人类对法币的信用降到了冰点，黄金一路狂飙到850美元每盎司的历史高位。二零零四年至二零零六年：连续加息17次，黄金大涨50%格林斯潘执掌美联储期间，连续17次开会，把利率从1%一路加到5.25%。但当时正值全球大宗商品进入超级牛市周期，强劲的通胀预期完全对冲了加息的利空，黄金从390美元附近稳步涨到了600美元每盎司。二零二二年至二零二三年：40年最猛加息，黄金随后屡创历史新高美联储在短短一年多时间里激进加息525个基点。黄金虽然在初期出现了短暂的回调，但在加息步入尾声后立刻展开绝地反击。随着去美元化浪潮和全球央行创纪录的疯狂扫货，金价在一路质疑声中冲破2400美元，甚至在随后向3000美元大关发起冲击。唯一的例外：沃尔克时刻的致命 “剧终”看到这里，有人可能会反驳：历史上加息周期里，黄金就真的没遭遇过惨败吗？有的，但有且仅有一次—— 那就是著名的 “沃尔克时刻”。当时金价从850美元每盎司断崖式暴跌65%，一路砸回296美元。这场暴跌的底层逻辑到底是什么？ 当时新任美联储主席保罗・沃尔克采取了极其极端的铁腕手段，硬生生把利率顶在20%的高位。更关键的是，他成功了！美国的通胀在极短时间内从14.8%被彻底驯服到3%以下。“极高名义利率减暴跌的通胀=极高且大幅转正的实际利率。”当手握美元现金或美债就能无风险稳赚超过10%的 “纯购买力利润” 时，不生息的黄金才真正迎来了克星。但这需要 “强人政治+通胀彻底被制服+经济硬着陆后复苏” 的极端罕见组合，几十年才出一次。更核心的是他成功的挽救了美元信用，这是导致金价暴跌的更底层原因深度思考：为什么加息时，黄金有时候反而不跌？普通散户和华尔街顶级聪明钱的理解差距，究竟在什么地方？关键在于，我们要分清美联储是在 “主动加息”还是在“被动加息”。主动加息时经济一片繁荣，企业大赚钱，美联储为了防止经济过热而加息。这时候实际利率在走高，资金更愿意流向股市和实业，长期资金对对冲以及避险需求大幅度减弱，黄金确实会承压。被动加息时如果当前的加息，根本不是因为美国经济好到不行，而是因为供应链断裂、地缘政治冲突、以及债务过载带来的 “高通胀” 逼着美联储不得不加。这，就叫被动加息。而它的终点，几乎必然导向 —— 滞胀。在滞胀环境下，市场的逻辑会发生根本性的逆转。市场看穿了美联储的底牌：加息不仅解决不了结构性的商品短缺和通胀，反而会像一根皮鞭，把原本就虚弱的经济进一步抽向衰退。当市场意识到 “经济在加息后变得更弱，而通胀依然顽固” 的时候，市场对央行能力的信任就会彻底崩溃。此时，黄金作为 “终极避险天平” 的法币替代属性，不仅不会在加息中熄灭，反而会在中期内被熊熊点燃，推升出更大的行情。第三，在黄金的定价因子中，利率权重在快速下降根据东吴证券的统计研究，黄金的定价逻辑在二零二二年底发生了根本性的范式转移。二零零三年至二零二二年间，基于美联储货币政策波动的传统定价框架对金价涨跌拥有极高解释力，该框架以美国10年期通胀保值债券代表的实际利率预期、全球黄E T F持仓规模为两大核心定价锚。这一时期，全球黄金E T F规模的变动可以解释金价94%的波动，央行购金对金价的影响几乎可以忽略不计。二零二二年12月俄乌冲突爆发后，全球掀起了史无前例的央行购金潮，黄金的传统定价框架基本失效。同期全球黄金E T F规模对金价的解释力大幅回落至9.19%，而央行购金行为的解释力则飙升至92%，成为决定金价走势的绝对核心变量。这意味着即便美联储加息引发实际利率波动，其对金价的定价影响力也已大幅减弱。这一根本性变化的背后，是美债信用的快速下滑以及全球去美元化进程的加速推进。写在最后：我不否认，美联储加息的确会对短期的金价产生巨大的干扰，但是中期因子更复杂了，所以别再被 “加息就看空黄金” 的简单惯性的逻辑所干扰了。真正决定黄金走势的从来不是加息本身，而是加息背后的通胀底色、经济体质和美元信用，而本轮还包括央行的大幅度购金需求。盯紧这些核心变量，才能看清历史规律。那么，回到我们最关心的问题：本轮周期究竟将如何演绎？尤其是在金价已自高点回调25%、白银遭遇腰斩的当下，市场是会重演‘沃尔克时刻'的恐慌，还是将步入又一段‘名义加息、实际利率为负'的黄金牛市？历史框架已然清晰，最终的答案，正等待市场揭晓，我们拭目以待。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当市场集体抛弃银行股：一个基于“永恒逻辑”的逆向投资框架，来自cp73。悲观的一致，往往是错误的开始。当前的中国资本市场，呈现出一种高度一致的预期：机构低配，个人投资者远离，银行股被贴上了“价值陷阱”“增长停滞”“坏账黑洞”的标签。优秀区域银行的股息率普遍超过5%，市盈率徘徊在4至6倍，市净率长期破净——市场定价所隐含的假设是，这些银行正在走向“僵尸化”。然而，百业兴衰，银行永恒。本文试图论证一个逆向命题：市场对银行股的悲观一致预期，恰恰创造了罕见的预期差；银行作为经济系统的“平均利润”载体，其永续增长属性被严重低估；优秀区域银行在当前估值下的长期持有收益率，具备创造指数级回报的条件。一、预期差的来源：市场在定价什么，错在哪里首先是对于机构的“三座大山”叙事，当前机构投资者对银行股的悲观，集中体现在三个叙事框架中：叙事一：净息差持续收窄，盈利空间不可逆压缩。中国商业银行净息差已从二零二一年的约2.08%降至二零二六年一季度的约1.35%，累计收窄73个基点。市场线性外推，认为这一趋势将无限延续。叙事二：地方债务和房地产风险暴露，资产质量面临系统性压力。部分中小银行的不良率上升，房地产市场深度调整引发的抵押物价值缩水，被解读为区域银行的“定时炸弹”。叙事三：直接融资挤压间接融资，银行被时代抛弃。资本市场改革持续推进，企业越来越倾向于发债和股权融资，银行的信贷中介角色被边缘化。其次是预期差在哪里？这三个叙事并非全错，但存在关键性的认知偏差：预期差一：净息差的非对称修复已开始。二零二六年一季度，上市银行净息差环比上行1个基点至1.35%，光大证券明确指出“年内息差向上拐点已基本确立”。存款成本的滞后重定价，正在从侵蚀利润的因素转变为修复利润的动力。市场定价了息差下行的全部历史，却没有定价息差企稳的未来。预期差二：资产质量的“时间窗口”正在打开。银行的资产质量恶化，是企业利润恶化的滞后映射。二零二六年一季度，规模以上工业企业利润降幅收窄，G D P增速5.4%超预期，经济复苏正在改善企业的还款能力。银行的不良率是“过去式”指标，而市场将它当作“未来式”来定价——这是典型的认知错位。预期差三：区域分化中的“强者恒强”。全国性银行受制于房地产和地方政府债务，但优秀区域银行深耕经济高增长地带——长三角、珠三角、成渝都市圈——它们的信贷需求旺盛、企业活力强劲、居民资产负债表修复速度远超全国均值。市场用“银行业”的平均悲观，掩盖了“区域银行”的分化现实。最后是悲观共识的逆向价值当机构和个人都不看好银行股时，意味着两件事：第一，负面的信息已经被充分定价；第二，任何边际改善，都会带来超预期的估值修复。最大的预期差，往往诞生于最坚实的悲观共识之中。二、银行的永续性：百业兴衰，银行为什么永恒首先，银行是经济系统的“镜像”，而非一个“行业”制造业、科技、消费——所有行业的增长都是阶段性的。智能手机替换功能机，电动车替换燃油车，技术迭代意味着任何一个产业都可能在长期被颠覆。但银行不是“一个行业”，它是所有行业的镜像。它的贷款组合覆盖了农业、工业、服务业、科技业、房地产业。当某一个行业衰退时，总有另一些行业在兴起。银行的资产结构，会随着经济结构的变迁而自然演进——从十年前的地方融资平台，到如今的新能源产业链、科技企业设备融资、专精特新贷款。银行不赌任何一个产业的未来，它跟随整个经济体系共同呼吸。这是它永续性的根本来源。其次，银行的利润来源是社会平均资本回报率的忠实映射我们在此前的分析中详细论证过：银行赚的不是某个企业的超额利润，而是整个经济系统的平均利润。马克思在《资本论》中论证的平均利润率规律，在银行身上找到了最忠实的表达。银行的贷款组合横跨所有行业、所有区域、所有规模的企业，它获得的净息差（当前约1.35%），恰好处于中国实体经济加权平均资本回报率的中间地带——不是最高的，但一定是最稳定的。当钢铁行业暴利时，银行只收取固定利息；当钢铁行业亏损时，只要企业不违约，银行的利息依然照收。这种“不极致”的定位，使银行拥有了穿越产业周期和经济周期的制度性能力。最后是银行的制度保护，它不仅是企业，更是信用中枢银行与普通企业的本质区别在于：银行的负债端是社会的支付系统：存款不仅是一种负债，更是经济运行的基础设施；银行获得央行的最后贷款人保护：当流动性危机来临时，央行会通过再贷款、再贴现等工具注入流动性；银行受存款保险制度的保护：这使银行在经济下行期不会遭遇“挤兑”这一致命打击。这些制度安排，使银行拥有整个经济系统中最强的“生存权”。历史上，绝大多数实体企业活不过30年；但优秀的银行可以跨越百年——花旗银行成立于一八一二年，汇丰银行成立于一八六五年，招商银行至今已36年且仍在高速增长。三、长期回报的数学：平凡收益率+持久时间=指数级奇迹首先是银行长期增长的“铁底”：G D P+通胀银行的资产规模、营收和利润，与名义G D P高度绑定。它的贷款余额增速约等于名义G D P增速；中间业务收入增速约等于企业盈利和居民财富增速。中国名义G D P增速目前约5%至6%，优秀区域银行深耕的经济高增长地带，名义G D P增速可达7%至9%。这意味着：全国性银行的长期利润增速底线约5%至6%，优势区域银行的长期利润增速：约7%至10%甚至更高。这个增速看起来不起眼，远远落后于新能源、A I等热门赛道的阶段性爆发增长。但核心在于：它几乎是永续的。只要中国经济增长不停滞、物价不陷入长期通缩，银行的规模就会持续扩张。其次是长期持有收益率的双引擎：股息率+增长率长期持有的总收益≈股息率+利润增长率。以当前优秀区域银行为例：股息率在5%以上，利润增长率在7%至10%，合计长期年化回报约12%至15%。这个收益率看似平常，但经过复利累积，其长期效果惊人。复利的核心从来不是年化收益率有多高，而是这个收益率能持续多久。其他行业的高增长是阶段性的——智能手机爆发十年后趋于饱和，新能源车渗透率达到50%后增速必然放缓。而银行的增长是永续的——只要经济在增长，信贷需求就永远存在。最后是当前市场估值的“双击”潜力当前优秀区域银行的市盈率约4至6倍，意味着市场只愿意为1元利润支付4至6元的价格。这一估值隐含的假设是：这些银行的利润将很快下滑，或者当前的利润质量极低。但事实可能恰恰相反：净利润在息差企稳、资产质量改善后，将进入修复通道；若估值从4至6倍修复至8至10倍，股价将迎来盈利增长+估值修复的双击效应。一个简单的敏感性测算：假设某区域银行当前股息率5%，利润年增长8%。若5年后其估值从5倍市盈率修复至8倍市盈率，则年化回报将远超上述的13%，进入15%至20%甚至更高的区间。四、优秀区域银行：为什么“局部最优”优于“全国均值”首先是区域经济的“独立梯度”我的理论框架是成功的分目标训练，要求各模块在特定环境下独立逼近局部最优解。优秀区域银行，正是银行体系内的“分目标训练”模块。它们不追求全国性大行的资产规模，不涉足复杂的跨境业务和衍生品交易，而是将资源集中投入到属地经济的存贷循环中：深耕长三角的银行，受益于民营经济活力、出口企业韧性和居民高储蓄率；深耕成渝的银行，受益于产业转移、基建投入和消费升级；深耕珠三角的银行，受益于科技创新产业集群和财富管理需求的爆发。这些区域的名义G D P增速，显著高于全国均值；这些区域的银行，其贷款增速、资产质量、息差稳定性，也显著优于全国银行的平均水平。其次是“局部最优”的实现路径优秀区域银行的“局部最优解”，不是一个全能冠军，而是：存贷利差：负债成本与全国性银行虽不占优势，但在目前降息周期末期却存在息差翘尾的红利； 资产质量可控：不做异地高风险信贷，不良率长期低位；股息率可持续：利润真实、拨备充足，分红比例稳定在30%以上；不做跨界冒险：不搞财富管理“大跃进”，不涉足投行业务的复杂产品。这正是我的理论框架所论证的：不追求“全能型银行”的虚幻目标，而是在存贷业务的局部梯度上，做到极致。五、复利链条的稳定性：为什么银行比实体企业更“持久”首先是实体企业的复利链条，长期面临断裂风险科技公司必须不断迭代技术，一次路线选择错误可能葬送全部积累；消费企业必须不断迎合变化的口味，一个品牌的衰落可能只需要几年；制造业必须不断进行资本开支，一次产能过剩足以吞噬数年的利润。实体企业的增长，伴随着巨大的“再投资风险”。每一年的利润，都面临着“要不要投、投向哪里、会不会打水漂”的抉择。一次重大失误，复利链条就此断裂。其次是银行的复利链条，天然更稳定银行的利润，几乎不存在“再投资风险”：银行的“产能”就是它的资本金和信贷额度，不需要新建产线、不需要技术突破；银行的增长，只需要跟随经济扩张——G D P增长5%，贷款余额自然增长5%，利润同步增长； 银行的分红，来自真实的现金利润（而非需要不断再投入维持的会计利润），股东可以自由支配。银行是一个“懒人”的理想投资标的：你不需要判断技术趋势，不需要跟踪消费热点，不需要担心产能过剩。你只需要相信一点——中国经济会继续增长，信贷需求会继续存在。这就够了。六、回到你的投资体系：全局最优解中的“压舱石”你此前已经构建了一个严密的投资逻辑：将城商行作为“胜率优先”的压舱石，将券商等作为“赔率优先”的冲锋舟，通过顶层再平衡实现全局最优解。首先对于银行股在你组合中的定位在这个框架中，银行股承担着不可替代的角色：现金流引擎：5%以上的股息率，为组合提供稳定的现金流入，让你在市场波动时有“子弹”捕捉机会；估值锚点：低市盈率、低市净率，为组合提供安全边际；复利核心：永续增长的确定性，使这部分资产成为你长期财富积累的基石。其次银行股与券商股等的功能互补两者形成对冲：经济稳健时，银行贡献稳定回报；市场活跃时，券商等贡献弹性收益。而顶层的再平衡，让超额收益在两者之间合理流动。七、对市场的回应：当所有人都不看好时机构和个人都不看好银行股，这不是一个需要回避的事实，而是一个需要利用的条件。首先，熊市思维已充分定价。悲观叙事中的银行股，已经跌到了“破产价”——但银行不会破产，它们有制度保护，有稳定的利润来源，有不断改善的资产质量。市场在定价一个不会发生的场景。其次，预期差正在累积。净息差企稳、资产质量改善、经济复苏加速——这些边际变化已经在发生，但市场仍沉浸在此前的悲观叙事中。当事实与认知之间的裂缝越来越大时，就是预期差释放的时刻。最后，时间是银行的朋友。即使估值长期不修复，5%的股息率+7%至10%的利润增长，依然能为长期持有者提供12%至15%的年化回报。这在任何国家的资本市场，都是一个极具吸引力的长期收益率。而那些追逐高估值成长股的投资者，必须不断判断何时买入、何时止盈——一次错误，可能葬送多年的积累。而投资银行股，你不需要择时，你只需要等待——等待时间让复利魔法生效。八、结语：在浮躁的市场里，做一个安静的持有者百业兴衰，银行永恒。这不是一个口号，而是一个统计事实——近两百年间，银行业始终是全球市值最高的行业之一；银行股是跨越两次世界大战、大萧条、石油危机、金融危机后依然活下来的投资品种。复利的核心，从来不是年化收益率有多高，而是复利链条有多稳定、能持续多久。优秀区域银行的股息率与增长率之和，已经足以构建一条长坡厚雪的复利曲线。当市场集体抛弃银行股时，你应该感到兴奋——因为这意味着，你可以用极具安全边际的价格，购买一份近乎永续的年金。这份年金会随着中国经济的增长而增长，会随着区域经济的繁荣而繁荣，会随着时间的流逝而指数级膨胀。在所有人都追逐“十倍股”的时候，你选择了一条更缓慢、更确定、更持久的路。而这条路，恰恰是真正的智慧所在。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫能源替代背景下储能的超级预期差，来自柯中。首先说一下想表达的结论：市场大幅度低估了储能未来的增量以及增速，市场大幅度高估了碳酸锂涨价后对储能增量的压制。那为什么就仅仅这2个点，市场上却很多人都研究不清楚呢？因为这里面涉及到3个方面的跨界，第一是碳酸锂，属于有色金属板块，往往在卖方和买方都是研究周期有色方面的研究员在跟踪。而锂电池属于电新板块的研究员在跟踪，而储能目前各地的政策和补贴，以及补贴的细节都完全不一样，又跟政策紧密相关，偏宏观。大家都各司其职。所以真正想有一篇研报，毫无问题的把这3个方向都没有太大毛病呈现出来，基本没有一家做到了。所以这里面研究起来确实是很痛苦的事情：了解电新的，不懂碳酸锂的金属周期属性，不了解周期的以为一铲子下去就有碳酸锂了，比制造业的硅料还要简单（实际上这个锂矿的开发一点都不比铜矿开发简单），但他们不懂电新的需求变化；了解电新的需求变化的，又不太懂每个地域的政策对储能的影响，算的I R R乱七八糟，还在认为那一点碳酸锂的成本是决定项目I R R的核心，殊不知当地政策以及项目的属性，才是决定I R R的核心。我们为了证明这2个论点，需要从各方面细节来论证，我们先撘基础框架逻辑。1、增量需求到底来自哪里。这次爆发是全球性爆发还是就国内的爆发？这个很容易说明，我们综合从二零二五年以来到今年二零二六年第一季度的全球出货量数据和装机数据。得出的结论是这次爆发肯定是全球性的爆发，只是目前国内的增速更快了一些。我们通过统计数据发现，二零二五年国内储能装机量占全球51.9%。当然这个是全球的装机量，并不是储能电芯的出货量。去年E V Tank统计的全球储能电芯的出货量是651吉瓦时，储能电芯，到电池组，再到储能柜和储能系统，再到最终交付装机，这里面是有个9至12个月的周期的，有的项目更是18个月的长度。我们这里看数据，仅仅只想讨论一个论点，就是储能这次爆发是全球性的。一个行业别说都是持续60%至80%的增速增长了。就是说是个30%至50%的持续高增长都已经算是炸裂了，但是市场却视而不见。2、今年以来储能招标的增量有点夸张。我们可以发现，二零二五年储能已经有点爆发了，但是从招标来看，二零二五年也就是1至2月份同比明显增长了一点，但是3至5月份基本同比没有增长太多，但是今年的3至4月份，储能招标全面爆发。另外海外也是一样爆发：招标项目基本都是9至12个月的项目落地交付的居多，当然还有12至18个月的项目，这些项目周期决定是明年的储能出货量和需求，有点类似订单的意思，所以目前这种招标增速基本保证了未来储能的增速。可以说什么时候招标增速回到15%至20%以内的时候，才有可能是储能增速真正放缓的时候。有人说什么碳酸锂价格太高，很多项目都延期了，看看招标的强度。假设这里要上100个项目，有20个项目进入犹豫期，但是80个项目的招标就能让市场130%的招标容量增速，如果把那20个项目放进来，是不是就变成150%至180%的增速了？3、为什么4小时长时储能成为新贵？要解说这个问题，也是先说一下二零二六年1月30日出的容量电价补偿机制之后的市场行为，因为4小时储能不仅仅单千瓦的成本要便宜8%至15%的幅度，而且I R R最终比2小时储能要高的太多。我们前面跟大家说过，碳酸锂从6万的价格涨到26万的价格，上涨20万，对一个储能项目的成本提高也就是10%至13%左右，而4小时储能项目因为其他成本摊销等问题，就直接比2小时储能更低了8%至15%的幅度，所以这么看4小时储能的性价比直线炸裂，导致I R R完全不用考虑碳酸锂上涨带来的冲击。而且容量电价的补偿机制里面也明显地说了，4小时的容量补偿比例比2小时更优。里面假设的都相对保守的情况下，4小时项目比2小时项目成本单千瓦少了15%左右。我们抛开后面的容量电价补偿机制带来I R R提升，单纯这个下降比例就可以完全覆盖碳酸锂涨到20万的价格带来的影响，只用将储能项目从2小时变成4小时就可以了。而从今年二零二六年以来，基本65%以上的项目都是4小时的长时储能了，少量的工商储项目和调峰明显的地区还是2小时为主，但是长时储能明显的已经成为趋势。能源替代背景下储能的超级预期差的最后：我们今天讨论的是储能行业爆发的力度，范围以及持续性，另外成本核算上的差异会对项目带来的影响。我写这篇文章的初衷就是这次去北京交流后，个人觉得这一轮的储能爆发和二零一九至二零二一年光伏行业的爆发有异曲同工的地方。当年光伏经过了前面2轮周期后，大家都不相信这个行业了，即使在二零一九年给较低的估值，市场都觉得合理（和现在锂电池行业很像，经过了前面两轮周期后，市场认为锂电池就只这个估值）。但是在后面确实需求又因为各种政策和性价比等原因，导致国内外再次一起爆发，从而出现了光伏行业的辉煌三年。而储能目前的背景和位置和二零一九年的光伏非常的相似，政策的持续更新迭代，看上去一般般，但是实际上更加友好的支持行业的发展，和当年的光伏一模一样。但是实际上大家真正懂这块政策对行业影响的研报太少了。另外这次还有一个海外的因素，导致能源替代下，储能成为最优解，我们忽略了国外一些国家对能源替代的重视程度，哪怕每个国家在未来1至3年时间内，加速那么一点能源替代的预期，这个对储能的增量需求也将是炸裂的。另外一点就是储能电池以前在整个锂电池行业里面占比并不高，但是经过这1年的发展，目前国内储能的锂电池排产已经来到了40%以上，而宁德前面也无数次强调未来储能和动力电池的产能占比是5比5或者更多。那么我们非常有理由相信，储能在未来1至2年的持续爆发是大概率的事情。从而带动整个锂电池行业持续高增速。最后我们非常有理由相信，目前决定行业增速的关键并不是需求，而是产能的投产速度。也就是说未来的1至2年时间里面，储能的产能只要出来就会拉满，产品持续是供不应求的状态，交付延迟，订单周期较长。而所谓碳酸锂从6万的最低价涨20万到26万给储能项目带来的影响，成本提高那么10%至13%的幅度，远不如政策上开始偏向4至8小时储能以及4至8小时储能相对2小时储能带来的降本，以及采用大电芯技术升级带来的行业降本。所以储能目前的位置确实很低，而储能对锂电池行业增速的贡献，大家都严重低估了，从而导致严重低估了对碳酸锂需求的增量，另外又明显的高估了碳酸锂涨价对储能项目I R R的影响，所以这一系列文章就是来解决这个困惑和预期差的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫互联网投资再思考：业务只是表象 底层仍是科技，来自刘志超。过往数年，我曾多次在雪球发长文、短推强调一个观点：“科技股不适合封仓式投资”。对于硬科技行业而言，这一点在行业演进中体现得非常直观，认知分歧不大。真正的认知陷阱，往往出现在“互联网科技公司”身上。由于行业特点，互联网公司的主要业务通常是互联网+消费、金融、社交或娱乐等行业业务。在技术迭代相对平缓的时期，它们的业绩表现稳定，主要展现出相关业务的行业特征。承平久了，大家会自然地把“业务属性”视作公司的根本，却忘了或不在意支撑这个行业的底层基因依然是残酷且冷峻的“科技属性”。回想一下距离我们最近的科技迭代——传统互联网向移动互联网的跨越。那时，腾讯在推出微信前陷入了深深的焦虑；阿里倾尽全力推动网页淘宝向“手淘”转型；百度斥巨资收购手机应用分发平台。当年B A T拼尽全力，只为争夺一张移动互联网时代的“船票”。当移动互联真正成为日常，结果我们都看到了：带着焦虑的突围成了王者，全力以赴的越做越大，花钱买入口的最终丢了座次。一场底层科技的进化，对行业格局的重塑可谓天翻地覆。然而，若论科技变革的烈度，从传统互联网到移动互联网的转型恐怕无法与如今“工业革命”级别的A I科技创新浪潮相提并论。以及，从P C到手机，曾经的参与者至少还能沿用部分积累的经验与资源；但在当下的A I时代，所有人都是在驶向未知的深空。现时，绝不会有哪位互联网高管敢担保，A I的创新浪潮不会冲击其现有业务；更没人敢保证，在错失A I之后，公司的生态位还能完好无损。在如此剧烈的科技变革面前，管理者几乎不约而同地将资源与精力重仓押注，拼尽全力去抢夺下一个科技时代的船票。这也是目前中美两国绝大多数互联网巨头的坚决选择。身处这场剧烈的科技革命中，五年，甚至三年后，行业格局又将如何演变？我想没人能严肃地给出一个图景稍微清晰的答案。作为投资者，我们理应比管理层多一份冷静的审视，因为相比他们，我们可以有更多的选择。身处A I科技创新的浪潮中，面对底层原本是“科技基因”的公司，万万不要轻易被它们在上个科技周期里形成的、看似极其稳定的“业务表象”所迷惑，从而轻率地根据静态估值做出“封仓十年”的投资决定。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I狂热的另一面，写着R O I C来自三体人在地球。腾讯控股似乎已经没有什么能够阻止A I股继续上涨了。在经历了去年第四季度市场质疑Capex 投资回报率，以及伊朗战争对市场的扰动之后，A I股凭借着极致的业绩释放，让股价再往上走了一个台阶。在这样的市场环境下，A I已经变成了一个“市场正确”的叙事。如果哪家公司不谈A I，甚至只是A I含量不够，市场恨不得马上贴一个“老登股”的标签，和这些“光着站在那里”的公司划清界限。可是，我不知道市场上有多人认真想过一个问题：公司做A I究竟是为了什么？ 如果回归到做生意的第一性原理，做任何事情当然都是为了赚钱。可你马上就会发现，如果说A I Infra硬件公司还能因为C S P的巨额Capex拿到了实打实的收入和利润增长，那么有些C S P为了投A I竟然已经把利润和自由现金流烧成了负数，甚至需要举债投入。当然，这也不妨碍这两类公司的估值当前同步上升。但如果我们稍微切换到企业经营者的视角，其实目前这个状况是一个巨大的考验。如果不去拥抱A I，市场不买账，也赶不上生产力革命；但如果不顾一切地去投入，似乎也很难论证今天的资源投入是否真的可以在未来产生正向回报。对于A I Capex叙事的另一面也许很多朋友会说，决策A I Capex有什么难的，美国C S P一年都投七八千亿美金了。可是，与世界上其它重资产投入一样，A I Capex也面临着R O I C的风险，只是目前市场好像已经选择性地忽略了。这段时间，我和几位朋友都讨论过A I产业，而其中有些朋友会把C S P的收入和利润增速看成是一个行业健康、需求稳固的信号，从而判断目前行业估值正处于合理水平。但是，我认为要先看清楚Capex、收入和利润在C S P的报表上究竟意味着什么。C S P的大部分A I Capex是用于建造数据中心。数据中心向用户收取基于Token的收费，支付诸如电力、人工等等的浮动成本，同时也承担着折旧成本。其实，Token收费本质上是一种基于Capex的租金。因此，不断兴建数据中心，一定程度上就能推动收入的上涨。这时候可能就有朋友要反驳了。供给增加不一定导致需求增加，因此目前收入不断增长，已经证明了需求也在快速增长，而这种增长很可能还要持续很久。当然，现在确实没有足够的证据来否定这样的可能性。但我觉得市场现在也同样没办法否认其余的两种可能性：第一是需求跟价格是反比关系，而当前需求的爆发有可能是价格过低导致的。其实，云服务的定价必然会参考成本，只不过在财务上，这里面有很大的操作空间。假如一个数据中心投资6亿元，分6年平均折旧，每年折旧成本在1亿元，假设所有电力、人工成本总共0.5亿，那数据中心每年产生2亿收入，就有0.5亿的利润，也就是25%的利润率。因此，数据中心的定价可以锚定2亿收入的水平来设定。但是，在这个例子里，最核心的假设并不是2亿的收入，而是6年的折旧年限以及平均折旧这个折旧方法。这也是大空头Michael Burry攻击的点，他认为G P U的折旧年限远远到不了5至6年。而如果你是英伟达另外一种产品——游戏显卡的用户，应该能很明显感知到6年前到游戏显卡和今天游戏显卡的性能差距。而我没有Michael Burry那么激进，但我觉得至少应该用加速折旧法来对G P U进行折旧。这实际上的逻辑是，随着G P U的性能迭代，也许确实能用6年，但产生的单位收益可能是会递减的。因此对应折旧成本也应该是前高后低。在上面那个例子里，同一个数据中心第一年产生2亿元收入，并不意味着以后每一年都能产生同样多的收入。假如这6亿Capex用3比2比2比1比1比1这样的折旧节奏，第一年的折旧成本要去到1.8亿元。加上0.5亿浮动成本，总成本2.3亿元。这时候如果还是按照2亿元的收入来算，会是一个负的利润率，和6年平均折旧的情况差异巨大。而在同一个数据中心收入递减的情况下，如果使用平均折旧法，实际上就是高估资产周期前期的利润，把损失延后到资产周期的后期。但在资产快速扩张的阶段，其实需要很晚才能直观地看出这个问题。这是因为随着资产投入不断增长，在同一个时点里，在资产周期前期的新资产会比在资产周期后期的老资产数量多，能够很好地掩盖这样的问题。第二是需求本身可能也有周期性。当前Token需求里，可能同时包含真实生产力需求、企业试错需求，以及狂热阶段的低效率使用需求。其实真正需要判断的，除了Token用量有没有增长，还包括其中有多少能够沉淀为长期、稳定、可付费的需求。首先，目前A I工作流就是每家公司互联网公司里最火热的话题。我相信每个大厂的同学，最近几个月都主动或被迫地大量使用了A I工具来工作，尽管最后会发现有时候人工智能表现并不一定好于“能功智人”。而如果这些A I应用投入最终都是由企业来买单，那么当有一天企业对A I的态度从拥抱生产力变成降本增效，这些没必要的A I训练和工作环节很可能会恢复正常。其次，如果我们忽略目前这种AI狂热潮流的影响，就算大家都是理性地开发自己能长期使用的功能，当前的A I Token需求也有可能处在一个周期性高位上。原因就在于，A I工作流里最消耗Token的是开发阶段。在A I工作流普及初期，人人都热衷于开发适合自己的功能，因此Token用量自然巨大。而随着开发成熟和可流通的Skill增加，A I Token的消耗量并不一定会线性增加。其实以上讲的2个问题，归根结底就是数据中心的完整生命周期里，R O I C最终究竟是多少。我们看到很多A I硬件、设备公司业绩突飞猛进，其实依靠的是下游C S P不断提高Capex。而C S P的Capex节奏则最终会受到R O I C的影响。尤其是，如果当C S P越来越多去使用债权融资的方式发展数据中心，单个数据中心R O I C迟早会成为一个可被发现并影响巨大的问题。当然，我并不是说未来必然会往最坏的方向发展，只是在当下这个阶段很难排除这样的风险。对于资产运营并非互联网业务其实，我觉得强调R O I C这个看法，多多少少是缺乏互联网思维的。可能有朋友会提出这样一个疑问：就算当前A I Capex的全生命周期投入产出确实是负的，那有没有可能这就是一种类似互联网补贴的行为？是不是谁能烧到最后就能做到赢家通吃呢？我觉得，在A I业务越来越变成一个重资产业务的今天，仍然用互联网业务的视角来看A I业务是危险的。A I业务更像是一个资产运营业务，而它和互联网业务的本质区别在于，互联网业务能够通过规模扩张实现边际成本的下降和边际价值的提升，而资产运营业务不能。举一个大家更熟悉的例子。国内很多互联网公司曾经混淆过资产运营业务和互联网业务，典型的例子是共享单车。当年行业内几家大厂疯狂投车，但最后都没有收获盈利。在这个业务模式里，在同一个时间段里要多服务一个用户，就意味着需要多投放一台自行车。而用户在同一时间段去选择用哪台自行车，也不会因为规模产生根本的影响。也就是说，就算地铁站外面10台车里只有1台小蓝，其它都是小黄，这台小蓝给用户提供的价值并不会比小黄差。而共享单车带给行业的还有另一个教训，那就是资产运营业务对于报表的长期影响。在互联网业务中，平台烧的补贴和广告基本都是当期的支出，公司集中投入一波，拿到客户和规模，让平台飞轮转起来，后面这些投入就不再影响利润。然而，在共享单车这样的资产运营业务里，一开始买车的时候，对利润表的影响不大。然而，这些车会在整个生命周期里持续释放折旧成本，也就是说会持续影响后续3年的利润。可能有的朋友会说，在A I这个生意里，模型质量会是一个差异化的点。如果某个大厂能烧出一个非常领先的模型，是不是就能赢下这场A I战争，拿到市场的领先份额呢？ 首先，我觉得天量Capex其实也不能保证模型的质量。最好的例子是x A I，虽然投入巨大，但目前对比北美御三家已经出现明显的掉队。其次，有好的模型质量，可能并不一定最终走向赢家通吃的结局，同时也不能合理化资产的盲目投入。还是举上面共享单车的例子，就算小蓝把自行车做得明显比其它厂商好骑，它也无法做到每次用户做选择的时候会只选它，更不能保证他们把单车铺满整个地铁口是一种合理的做法。因此，基于资产运营业务的这些特点，在投资产的时候做出清晰而理性的规划十分重要。共享单车恰好给我们展示了在行业无序竞争，参与者忽略商业本质盲目投入的情况下，最终形成一地鸡毛的结果。而目前在数据中心这个事情上，似乎又看到了相同的事情在更大的规模和叙事维度上再一次上演。商业模式往往是讨论A I时最被忽视的重点在行业和市场的狂热下，我觉得重视A I和大力发展基模已经是行业共识了，但是商业模式这一点，是当下市场里被忽视的。但实际上，如果要把数据中心的ROIC做到一个健康水平，不仅需要考虑投入多少，更需要考虑公司的A I业务面向什么用户，提供什么样的价值。也就是说，一方面围绕用户打造价值，另一方面围绕价值获取利润，形成一个健康的正循环。在这里首先值得警惕的是一种A I至上主义。如果公司单纯为了迎合市场、提高市值而做A I，实际上会远远低估重资产模式对公司报表的持续性影响。因此在短期内通过创造所谓A I收入迎合了当下市场的口味之后，也许往往在资产生命周期的后段遭到反噬。而且，对于这种做法，市场对A I对狂热期越长，他们投的Capex越多，到后面可能被反噬得越厉害。而从今天这个时点来看，A I应用可以分为1.0和2.0的时代。在1.0时代，以对话机器人为主导，本质上更像是传统搜索功能的延伸。这样的业务并不能服务好硬核的A I工作用户，而只能够为大众提供对话服务。不过，区别于传统的搜索业务，一方面Chatbot每次回复都对应着Token消耗，而另一方面又很难通过广告或竞价排名变现——因为这会完全破坏用户和Chatbot的信任关系。更重要的是，根据目前市场上的信息，似乎Chatbot的用户日均使用时长比较短，因此很难在上面嫁接其它衍生业务。而A I产品的2.0时代则是类似Openclaw、Opencode、Codex、Claude Code这样的工作助手。事实上，A I股能够从去年第四季度的投资回报率质疑中再次起来，标志性事件是Claude 以及Claude Code、Claude Cowork的崛起，直接打造了A I生产力的叙事，并且造成了所谓的SaaS末日论。后来，这个A I赋能工作的叙事又被Openclaw进一步加强。我觉得A I工作助手的意义，在于证明了A I赋能生产力的高价值场景已经出现。产品和模型能力，客户的需求以及付费意愿，在这种A I工作流场景里得到了很好的结合，形成了一个比Chatbot要有确定性得多的应用场景。不过，工作助手这层壳儿，其实每家公司几乎都可以做一个。而这个产品最终的竞争也许取决于两个因素：第一，是这家厂商自有基模的质量。工作助手只是一个入口，用户付费的行为主要取决于模型。因此模型厂有可能自己做工作助手这一层（如Claude Code、Codex），但工作助手这一层（Opencode、Cursor等）要去做一个同样好用的基模则相当困难；第二，是这家厂商自己的生态连接。这种类似Harness的因素，当前往往是被忽略的。如果厂商自己拥有一个全面的内容、商业生态，又只有自家的工作助手能够进行无缝连接，其实对于工作助手来说会是一个巨大的优势。结尾：尽管我上面说了不少相对悲观的观点，但作为每天都在使用A I工作的人，我对目前A I的能力也有非常显著的感知。因此，我并不是否定A I的价值，只是对狂热叙事下的估值暴涨有天然的警惕。历史上市场已经多次证明，尽管是产业革命，但市场的估值泡沫仍非常脆弱。而在这样的市场环境下，我认为参与A I股的最佳方式，仍然有两条路。其中一条是做短线，跟着市场情绪走，并赶在叙事发生变化前离开。而另一条路，则是去投资A I 的Free Call。也就是当一家公司有发展A I的意愿和能力，甚至已经开始大举投入且有一定成绩，但市场却没有给公司的A I业务定价的标的。前者波澜壮阔，后者更平淡，但也更安全。毕竟最后大家会发现，比AI更重要的，是能赚钱的A I。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫Token经济学：Token产业链投资机会全解析，来自二鸟说。之前给为大家分析了为什么要从“以运营流量为中心，转向以运营Token为中心”。事实也证明全球各国Token产业链的合作与竞争已经拉开了序幕。据统计，近期中国大模型的周Token调用量，已连续多周反超美国，峰值拿下全球61%的市场份额。这说明国内Token产业链已日趋成熟，成为全球市场中的重量级玩家，相关上市公司未来有巨大的价值提升空间。下面就来为大家深入挖一挖这其中潜藏的投资机会。一、国内Token产业链全梳理Token产业链包括创造Token、输送Token、应用Token等环节，国内已形成较为完善的上、中、下游产业结构。图表1：国内Token产业链上中下游。对于上游：提供Token“生产资料”Token产业链的上游，提供生产Token的“硬件与能源底座”，是重资产模式。核心参与者是提供电力、芯片、通信、存储设备、温控等产品的企业，聚合之后的形态是A I算力中心。其中电力是“血液”，需要24小时不间断供应；芯片是算力引擎，承担着矩阵运算、上下文编码等任务；通信是“血管”，承担服务器间、芯片间的高速数据交互、参数同步与上下文流转。A I算力中心将上述原材料或设备集成起来，形成生产Token的工厂，按照“电力到算力到Token到价值”的路径，以每瓦电力产出多少Token作为生产效率指标。对于中游：连接Token生产与消费的枢纽Token产业链的中游是整个产业链的调度中心与变现枢纽，核心参与者主要包括两类。一是云厂商或智算服务商，如阿里云、腾讯云、华为云、火山引擎等。二是大模型厂商，如字节豆包、阿里通义、腾讯混元、DeepSeek等。中游是轻资产模式。靠模型架构、推理优化、算力调度等软件手段，把上游A I算力高效转化为标准化、场景化、高性价比的Token服务，向下游应用进行匹配和分发。这个环节的利润空间主要由提供单位Token的成本和售出单位Token的价格来决定，成本越低、售价越高，利润空间越大。对于下游：消耗Token并支付费用Token产业链的下游是A I从技术价值到商业价值转换的关键，处于全链条的最终闭环环节。这是决定上游产能与中游服务能否实现商业价值的核心锚点，为全产业链提供持续运转的动力。核心参与者是A I应用、A I智能体、企业用户、模型开发者等。比如，有些下游企业谋求利用A I应用来提升实际生产力，让Token不再是费用，而是生产性投资。A I模型研发过程中，同样需要消耗大量的Token进行训练。整体上看，国内Token产业链已经逐步成型：上游造“算力厂房”，中游开“Token工厂”，下游卖“A I产品”。其创造价值的能力和空间不可估量，而且在Token出海方面也形成了较强优势。二、国产Token出海的竞争优势目前，国产Token已成为全球A I算力供给的重要增量力量。核心在于，国内Token产业构建了全球难以复制的系统性成本与生态壁垒。首先是成本优势。根据测算，中国Token综合成本仅为欧美同类服务的十分之一至十六分之一，背后最重要的原因是电力优势（电力占Token成本高达六七成）。国内依托西部绿电成本优势，结合“东数西算”工程、算电协同、特高压布局和峰谷调节能力，电力供应充足且电价仅为欧美的四分之一甚至更低，使得生产Token的度电成本远低于欧美。其次是全链条自主可控。中国作为全球领先的制造业大国，无论是在硬件端（如芯片、存储、光通信），还是在软件端（如大模型、A I应用）都具备完整的生产和服务体系。实现了从电力、算力、基建、液冷到模型训练的全产业链自主可控，不用担心被“卡脖子”。同时，国内技术迭代较快，降本增效动力足，产品性价比更高。比如，国内芯片设计会采用专用架构，放弃通用G P U冗余能力，专为A I推理优化，较海外同量级产品能便宜一半。再就是区域优势。中国在出口方面持续降低对欧美的依赖，有能力在Token出海方面主导“一带一路”沿线、东南亚、中东、中亚等非欧美市场。整体上看，中国正以“电力到算力到Token”的转化优势，重构全球A I产业定价权。国产Token出海的投资机会值得重视。三、结语回望本轮 A I 产业浪潮，资本市场在追逐模型、应用与场景的喧嚣之后，终于开始认识到贯穿全产业链的通用硬通货 ——Token，它的价值重估才刚刚开始。现在布局Token产业链，就是先人一步投资A I时代的 “数字石油”。这不是短期题材，而是有望贯穿未来数年的主线，值得我们持续跟踪和研究。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫成功投资的路径依赖，来自雨落江南ing。做投资久了会发现一件事——让一个人赚到大钱的方法，往往也是日后让他犯大错的方法。赚过钱的逻辑最容易被内化成"世界观"。靠价值投资赚过钱的人，常常低估产业本身的变化速度，把烟蒂股套路用到结构性衰退的行业里；靠成长股赚过钱的人，会高估长期空间，把短期的产业β当成永续的α；靠周期股赚过钱的人，总在熊市里执着寻找均值回归，但有些周期就是再也回不来了。这是认知路径依赖。它最隐蔽，因为它伪装成"我对这个东西有理解"，实际上很多时候只是"我曾经在这个东西上赢过钱"。能力路径依赖更现实一些。一个人长期能反复赚到钱的地方，确实来自比较优势——熟悉行业、熟悉公司、熟悉一群人、熟悉某种节奏。但这种优势本身就是个牢笼。长期重仓消费股的投资人，看科技公司时会习惯性套用品牌力、渠道力、复购率那套定性框架，遇到平台型公司或基模这种"网络效应+边际成本递减"的资产时，老一套估值锚和定性维度根本对不上号；财会背景出身的投资者对报表漂亮的公司有天然偏好，反过来在面对早期亏损但业务高速扩张的资产时缺乏宽容度，能够辨别业务流的真实风险与机会的能力反而被报表敏感度遮蔽掉。能力圈给了优势，同时也给了盲区，两个是一回事。情绪路径依赖是最难处理的一层。赚过的钱不只是钱，它还会沉淀成一种身份认同——"我就是靠看懂XX赢的"。市场风格变化的时候，调模型其实不难，难的是放下"我是这种类型选手"的自我叙事。一个长期靠左侧布局赚钱的人，要在某个阶段承认"现在是右侧的市场"，比承认自己阶段性亏了钱痛苦得多，因为前者动摇的不是钱包而是人设。所以"毫无框架但极度灵活"的人和"框架极强但永不更新"的人，长期都做不出大复利。前者做不出，是因为没有可重复的判断标准、可复盘的错误系统、可持续的能力圈扩张——短期可以靠运气、风格、胆量、信息差赚钱，但长期复利离不开前面这三样，没有框架的人根本不知道自己当初为什么赢，自然也不知道什么时候该停手；后者做不出，是因为市场的中层假设本来就在不断变化，死守一套估值锚和赛道偏好的人，迟早会被某一轮风格切换打穿。真正能长期跑出来的人，大概率介于两者之间——底层框架稳定，中层假设允许被市场不断修正。底层框架是什么？商业质量的判断方式、竞争格局的拆解方法、现金流的看法、管理层的评估维度、估值相对锚、风险收益比、仓位纪律、时间维度。这些东西基本上一辈子不该有大变化，变了说明前面那些年都白做了。中层假设是什么？现在哪个行业最有机会、市场当下偏好什么类型的资产、某个商业模式还成不成立、某类公司应该给多少估值。这些东西本来就不该是固定的，市场每过几年就会重写一遍。15年到现在无脑买白酒等曾经大热抱团赛道的群体能赚到钱，是赶上了那个中层假设的窗口；但把这种赚钱方式上升成底层信仰，这轮风格周期里基本都会还回去。塔勒布在《随机漫步的傻瓜》里那句话很到位——每个人成功的时候都觉得是实力，只有失败时才会想起运气。但事情还有另一面要警惕——过度专精本身就是另一种路径依赖，只是换了个体面点的说法。专精的价值在于形成深度优势，不在于把自己锁死在一个行业或一种风格里。每个赛道的价值锚其实长得很不一样——消费股的价值锚是品牌、渠道与复购，制造业是成本曲线与产能周期，互联网平台是网络效应与用户L T V，A I基模是算力规模与应用场景的匹配度，资源品是商品周期与储量禀赋。同一家公司放到不同框架下看，估值结论可以差出一倍以上。这些东西用一套框架硬套，不是分析，是套话。所以更实操一点的状态，可能是核心仓位靠能力圈，边缘仓位靠学习圈。核心仓位必须建立在真正理解之上，要有框架、有胜率赔率的判断、有清晰的退出条件，重仓位置不能用"感觉应该不错"来支撑；边缘仓位可以拿出来测试新框架，用小仓位先建立观察感和实战感，慢慢把不熟悉的东西熟悉化，把学习圈的边界外推。这样既不放弃专精带来的深度，也不被专精困死在原地。写到这其实还有一层没展开——为什么很多人明知道路径依赖危险，还是会陷进去？往深里看，路径依赖最深的根源不是认知问题，是安全感问题。承认中层假设需要修正，等于承认过去几年某些操作里有一部分是运气；承认能力圈外也存在机会，等于承认自己不是全知全能；承认要重新学习新东西，等于承认自己在某个领域暂时是个新手。这些事情对一个曾经赚过钱的人来说，每一件都不便宜。但市场不会因为你心里舒不舒服就给你赚钱机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六集运长协博弈机制深度解析，来自养叔的猫。二零二六年5月至6月，全球集装箱航运市场正式进入了一年中最密集、也最为关键的长协签约窗口期。全年约有70%的跨太平洋及亚欧航线长期合同将在第二、第三季度正式生效，其中仅仅5月一个月的签约量，就占据了全年合同生效日期的22%。这是一个决定全球集运船司未来一年盈利底盘的关键节点。然而，当前的全球航运市场与资本市场，呈现出一种极其强烈的、甚至令人费解的撕裂感。一方面，全球宏观地缘政治的持续恶化正在现货市场掀起涨价潮。自二零二三年底爆发并不断延宕的红海危机，叠加二零二六年2月底突发的霍尔木兹海峡封锁，导致全球航运大动脉遭遇了现代物流史上极为罕见的双重阻断。部分航线的现货运价呈现出大幅度飙升。以受冲击最严重的波斯湾航线为例，其即期运价已经升至约8000美元每F E U，且由于大量船舶被困或被迫改道，该航线的实际有效运力处于崩溃状态，新增可用舱位几乎归零。S C F I等现货指标也在数月内录得了不错的涨幅，远东至美西、远东至欧洲的即期运价较年初均出现了50%以上的跳涨。另一方面，面对现货市场的繁荣景象，资本市场对集运龙头的估值却显得异常冷酷与克制。大量水手都很困惑：即期运价已经涨了很多，为何中远海控的股价却未能实现同频共振，甚至在某些交易日内出现了逆势下跌的背离走势？这种背离，根子上是资本市场更多地锚定集运船司的真实盈利基本面，不怎么受现货市场的情绪影响。毕竟对于全球头部集运船司而言，其80%以上的营业收入来源于长期协议合同，现货市场仅仅占据较小的份额，且受到极大波动的干扰。昨天猫叔发文说过，现货市场的上涨，更多是地缘政治发给集运市场的一个个“情绪红包”，而5月至6月落锤的长协签约，才是真正检验各大船司盈利真功夫的“基本面合同”。那么，二零二六年集运长协签约季，它的核心博弈机制是什么？燃油附加费定价模型的演变是一个什么状态？在买方市场下的长协投标博弈呈现什么样的状态？如果结合地缘政治重构下的供应链扰动和长协合同投标的横向同业比较与财务数据，中远海控的核心竞争优势、利润护城河以及长期投资价值如何？二、集运定价的双轨制结构与“长协”的压舱石效应全球集装箱航运市场的运价体系，由“现货市场”和“长协市场”双轨并行构成。现货市场是典型的完全竞争市场，其价格由当期极短期的边际供需关系决定。反映现货运价最核心的指标是S C F I和W C I。现货市场超级敏感，对任何突发的地缘政治事件、港口拥堵、甚至是异常天气因素都极为敏感。例如，二零二六年4月中旬，受中东地缘局势骤然紧张的影响，远东至美西的现货运价在短短一个多月内跳涨了51%，达到2833美元每F E U，远东至美东更是暴涨至3894美元每F E U。这种跳涨往往伴随着极度的舱位短缺和船期紊乱。与现货市场的高波动、高风险特征不同，长协市场是实际货主或大型货代与班轮公司之间签订的，为期一年或更长时间的运输量与价格双向承诺。二零二六年5月上旬，C C F I欧洲航线指数为1545.84点，美西航线指数为953.97点，其波动幅度远远小于S C F I。众所周知，长协机制的存在，是航运业重资产属性的必然产物。对于船司而言，动辄造价上亿美元的超大型集装箱船每天都在产生巨大的固定折旧与财务成本，船司必须通过长协锁定基础货源，平摊运营成本，确保在淡季也能维持基本的现金流覆盖。对于货主而言，跨国供应链体系的运转建立在成本可预测性之上，通过长协对冲未来运价飙升的风险，是保障利润率不被物流成本吞噬的唯一手段。因此，对于中远海控这类的型集运龙头，其总运量的80%以上均通过长协锁定，现货敞口往往控制在20%以内，并以此构建抵御周期波动的压舱石。理解了80%的长协占比，就能解开“运价涨、股价跌”的死结。现货市场的极端波动，向船司财报净利润的传导存在明显的滞后效应。当现货运价在二零二路年2月至4月因红海和霍尔木兹海峡的双重危机而上涨时，由于船司绝大部分的舱位早已在二零二五年的长协中被较低的价格锁定，其当期暴增的利润仅仅能从那20%不到的现货敞口中获取。同时，地缘危机带来的绕行成本、保险费用飙升和燃油消耗增加，却是覆盖在其100%的船队运营上的。因此，短期现货暴涨对当期整体利润的拉动作用被大幅稀释，甚至在某些情况下，突增的运营成本会反噬长期合同的利润。真正决定一家船司未来四个季度利润中枢的，是当下的危机环境将如何重塑正在谈判的新一轮长协运价。在二零二六年的长协季中，现货市场的情绪化表现为船司提供了一定的谈判筹码，但长协一旦敲定，运价中枢大概率将回归由全球宏观经济和运力总供给决定的基本面。综上，今年合同季的核心博弈，可以概括为——船司用适当的运价让利换取未来一年稳定的货量承诺，而货主则试图用复杂的触发机制换取对极端成本的有效控制。三、二零二六合同季的燃油附加费博弈在二零二六年二季度的长协谈判桌上，最激烈的交锋点和最隐蔽的陷阱，还不是基础海运费的涨跌，而是燃油附加费的定价与风险分担机制。众所周知，燃油成本是集装箱船舶运营支出中最大的一块，通常占据了总运营成本的50%至60%。当国际原油价格大幅波动时，船司无法单方面吸收这些动辄数千万美元的成本变动，必须通过B A F机制将其传导给托运人。自二零二零年国际海事组织强制实施0.5%的全球限硫令以来，船司被迫放弃廉价的重油，转而使用成本更高的超低硫燃油或斥巨资安装脱硫塔，这从根本上抬高了全球航运业的BAF基准线。进入二零二六年，伴随地缘冲突的加剧，V L S F O价格高企不落，成为吞噬供应链利润的巨兽。对于托运人而言，二零二六年二季度最大的“坑”在于所谓的“双重燃油成本”陷阱。受今年霍尔木兹海峡受阻及红海航线长期瘫痪的影响，单船航行天数大幅增加，各大船司为了弥补激增的燃油消耗与安全风险，已经紧急向市场加收了高额的燃油附加费及各类紧急附加费。如果托运人粗心一些，直接按照包含了当前高额B A F的报价签订年度固定总包价合同，那么，他们既支付了当前因地缘危机紧急加收的溢价，三个月后，当合同中的浮动条款基于新一轮油价指数再次调整常规B A F时，他们又要面对一次系统性的成本上调。这相当于托运人为同一笔底层燃油成本的波动，被船司变相收割了两次。面对这种极端复杂的成本传导环境，部分具备强大供应链管理能力和高议价能力的大型B C O在二零二六年的长协谈判中开始采取强力反制措施。其核心手段是将燃油附加费与基础运价彻底分开谈判，拒绝模糊的全包价，并设立清晰的、双向对称的触发机制。根据最新的市场定标数据，目前在远东至北欧航线上，单独计算燃油附加费的方案相较于全包运费的方案，其初始报价通常要高出约200美元每箱。从表面上看，选择剥离谈判会让初期的账面成本显得更贵，但大部分货主反而更倾向于选择这种看似吃亏的方案。其实这和期权定价有关。货主多支付的这200美元，本质上为自己购买了一份长期的“看跌期权”。他们设定的触发机制明确规定：油价涨，B A F跟随指数上调；但油价一旦回落，或者地缘危机解除导致航线恢复正常，附加费必须根据触发机制自动、直接地从账单中取消或按比例削减。因为这些大型货主判断，当前中东极端的战时溢价不可能长期维持，下半年存在极大的回落概率。一旦局势缓和，他们能通过这一机制直接、迅速地降低后续数十个月的物流成本。相反，如果货主为了贪图眼前便宜200美元而选择了固化的全包价，未来无论油价跌到何种程度，他们都完全没有下调成本的灵活度，将被迫在整个合同期内持续为历史的危机买单。此外，在中东以外的主要航线上，由于运力相对宽裕，燃油附加费仍有极大的协商空间。德路里等机构建议货主在今年的招标中应当更具侵略性，强势货主通常能够利用谈判杠杆，把船公司报出的初始B A F基数砍掉约50%。在这场零和博弈中，只有像中远海控这样凭借庞大的全球网络覆盖和Ocean Alliance枢纽地位的巨头，才能在非中东核心航线的货量分配和附加费谈判中，始终握有较强的主动权，拒绝无底线的让步。四、红海与霍尔木兹海峡的双重阻断预判二零二六年长协的最终落地形态，不能脱离当前塑造现货情绪的宏观地缘大背景。二零二六年的集运市场，正面临着红海战略通道长期瘫痪与霍尔木兹海峡急性休克的双重挤压，进一步深度重构全球供应链网络。自二零二三年底红海危机以来，亚欧航线这条全球最重要的贸易大动脉被迫中断。最初，业界普遍认为这只是一次短期的供应链脉冲，猫叔二零二四年11月份来雪球的时候，国内外的集运机构普遍预测认为二零二五年将实现全面恢复，猫叔表达了相反的观点——中东问题是结构性的，非短期可解决。整个二零二五年，危机不断蔓延和复杂化，预期的复航时间点被一推再推。从二零二五年改口到二零二六年，时至今日，包括中金公司在内的主流金融机构与航运分析智库，已经将红海航线正常化的最早预期点推迟到了二零二七年。这种预期的长期化直接导致了航运巨头战略布局的彻底转向。以中远海控所在的海洋联盟为例，在二零二六年1月正式发布了全新的“Day 10”航线产品。该产品调配了394艘船舶、高达530万T E U的总运力，提供41条东西干线服务。在这份关乎全年网络布局的蓝图中，海洋联盟明确宣布，由于红海地区依然存在难以评估的安全隐患，其旗下的7条亚欧主干线以及4条亚洲至地中海航线，在现阶段将全部继续绕行非洲好望角，以绝对保障船员、货物与船舶的安全。虽然联盟准备了备用的苏伊士运河通行版本，但执行时间遥遥无期。红海绕行的常态化对集运供需基本面产生了巨大的“托底效应”。绕行好望角直接导致亚欧单程航行时间增加7至10天，船舶周转率大幅下降。这在宏观系统层面上，就像一个巨大的海绵，直接吸收了全球约8%至10%的有效集装箱运力，极大地缓解了二零二六年的新船交付运力过剩危机，为基础运价提供了一道坚实的防线。如果说红海危机是集运市场的一场“慢性重病”，那么二零二六年一季度爆发的霍尔木兹海峡封锁，就是切断全球核心能源与中东航运命脉的“急性休克”。至二零二六年5月，超过1550艘各类商船和22500名海员被死死困在波斯湾内外进退维谷。马士基、地中海航运、达飞等班轮巨头被迫无限期中止了相关的中东挂靠服务。正如前文所述，波斯湾航线的即期运价瞬间飙升至约8000美元/箱的历史极值，且实际运力处于崩溃状态，出现了一舱难求的极端局面。地缘不确定性从红海向波斯湾的次生蔓延，正在持续为全球整体运价网络注入高危的战争风险溢价，托高了整个长协季的谈判基线。五、买方市场下的长协投标尽管现货运价因霍尔木兹危机而上涨，但如果我们聚焦于正在激烈进行的二零二六年长协投标核心数据，会发现市场底层的基本面逻辑依然显露出浓厚的“买方市场”特征。我不反感用名义运力过剩来唱空，反感的是夸大其词。实事求是的说，集运在二零二一至二零二二年超级繁荣期累积的天量新船订单，在二零二五年及二零二六年迎来了集中交付的一个小高峰。二零二六年全球集装箱船净新增供给约为3.6%至3.8%，若考虑新旧更替，总名义运力增幅大概在8%左右，全球总体的货运需求增幅在3%至4%左右。红海绕行吸收了部分实际运力，但行业还是存在中长期的供需失衡压力。在各大机构名义运力过剩的威压下，直接反映在了各大船公司的第一轮投标报价策略上。远东至美国西海岸：今年该航线的长协投标数据显示，面对买方市场的强势压价，包括达飞轮船、长荣海运、赫伯罗特、H M M、马士基、地中海航运、海洋网联以及阳明海运在内的绝大部分头部船司，其第一轮的投标基准价，已经全线低于过去3个月长期合同的平均中标价基准线。船东们试图通过首轮的低价抢跑，率先锁定核心B C O的货量基本盘。远东至北欧航线：尽管该航线理应更容易受到霍尔木兹海峡受阻和红海持续关闭的溢价影响，但在运力过剩的底层逻辑驱动下，大部分船司在第一轮的多数报价依然未能守住底线，同样低于每F E U 2061美元的长期市场平均水平。在经历了首轮试探后，大部分托运人与船司进入了更为残酷的第二轮和第三轮博弈。在这一阶段，托运人充分利用名义运力过剩的心理预期，对船司进行极限施压，绝大多数货主还是从急于填补舱位的船司手中获取了不少额外的折扣，买方市场的残酷特征一览无遗。然而，在这一场充满妥协与杀价换货量的全行业长协投标数据矩阵中，中远海控及其旗下的东方海外国际则呈现出了截然不同的战略定力与价格走势。在各大联盟竞相压价的背景下，中远海控的投标报价始终稳固在行业的中上水平。尤为引人注目的是，O O C L在经历R 1的初始报价后，在R 2、R 3这种原本应该面临巨大降价压力的深度博弈阶段，其要价不仅没有大幅妥协，反而表现得相对强势，牢牢守住了一定的溢价空间。在长协投标上，中远海控并没有随波逐流地采取最激进的低价策略。中远海控能够在买方市场中逆势维持溢价的能力，仔细审视，其实是依托于海控自身的四大核心优势：网络规模的庞大覆盖、全链路一体化服务的履约能力、中国出口制造的地缘优势，以及极致的成本执行力。这就支撑了中远海控有底气在面对托运人时，要他们多支付一些溢价，而买到的是在全球供应链极度动荡下，最可靠的物流确定性。六、同业大分化与中远海控的护城河作为长期占据全球集运行业统治地位的欧洲老牌巨头，马士基与赫伯罗特在二零二六年第一季度交出的成绩单不尽人意。马士基这家全球第二大航运企业在二零二六年第一季度实现了130亿美元的营收，且海洋货运量同比逆势大幅增长了9.3%。然而，受制于持续低迷的运价、行业名义运力过剩的挤压，以及中东冲突带来每月高达约5亿美元的巨额额外绕行成本，其盈利能力遭遇重创。集团E B I T D A降至18亿美元，息税前利润仅剩3.4亿美元。其最核心的海运业务板块直接由盈转亏，录得-1.92亿美元的E B I T亏损，营业利润率跌至极具危险性的1.57%。赫伯罗特情况更甚。二零二六年第一季度集团营业收入降至49亿美元，E B I T D A跌至4.94亿美元，集团净利润直接录得2.56亿美元的严重亏损。在核心班轮运输板块，由于平均运价同比下跌近9.6%，叠加欧洲和北美恶劣天气导致的供应链中断，该板块的E B I T亏损达1.74亿美元，营业利润率仅为可怜的1.98%。C E O Rolf Habben Jansen在财报电话会议中坦言，一季度的表现“令人不满意”。相较于欧洲双雄在盈亏平衡线下的痛苦挣扎，中远海控的二零二六年一季报堪称全球航运业的一抹亮色，其在成本传导和缓冲空间上的能力显著强于欧美同行。二零二六年第一季度，中远海控实现营业收入517.97亿元人民币，虽然同比有所下降，但环比基本持平，表现出极强的止跌企稳迹象。期内息税前利润高达87.63亿元人民币，归属母公司净利润58.77亿元人民币，环比增54.72%。中远海控第一季度归母净利润远超马士基和赫伯罗特的根本原因，在于中远海控不只享受了地缘政治带来的运价脉冲红利，还真正在底层逻辑上构筑了深厚的结构性竞争壁垒。我认为，中远海控能在这一轮长协博弈中展现出明显优势，核心支撑力来自以下三个维度：其一，依托中国供应链的绝对成本与地缘优势。欧洲航运巨头的货源结构受限于亚欧双向及跨大西洋贸易的疲软，一旦遭遇地缘切断，货运量就会遭受重创。反观中远海控，深深扎根于全球最大的制造工厂——中国。二零二六年一季度，中国出口展现出极强的韧性，出口总额同比激增12%，尤其是春节前的集中出货潮，为中远海控输送了源源不断的高质量基石货量。依托中国本土港口群的极高装卸效率，中远海控在起运港的物流作业成本和装载率上，占据了天然的巨大优势。其二，大批量L N G双燃料新船订单构建的终极成本壁垒。在B A F成为长协谈判焦点的当下，谁能在底层燃料成本上建立优势，谁就掌握了定价权的钥匙。中远海控近年来的前瞻性造船战略进入了丰收期。公司手握庞大的绿色船队订单，例如今年密集追加的十二艘13,600 T E U及多艘18,000 T E U的L N G双燃料动力集装箱船。L N G双燃料船舶的陆续交付及投入运营，赋予了中远海控在燃料选择上的高度灵活性。当V L S F O价格因地缘冲突飙涨时，中远海控能够通过灵活切换燃料或利用高效的新型主机，使得其单箱实际底层燃料支出的大幅下降。这种成本控制优势，在面对货主提出“B A F机制剥离”的要求时，中远海控拥有比欧洲对手更广阔的成本传导与缓冲空间。他们敢于接受浮动机制，因为他们的成本底线本就更低。其三，高效的全球运力调度能力与联盟溢价。面临霍尔木兹海峡封锁导致的波斯湾运力瘫痪，中远海控没有像竞争对手那样陷入混乱，展现了惊人的运力调配弹性。凭借庞大的网络覆盖广度和Ocean Alliance的绝对枢纽地位，中远海控能够将因中东危机而受阻的闲置运力，迅速抽调并精准投放至非中东核心航线（如跨太平洋、拉美、西非等高景气航线）。这种在非中东核心航线的货量分配和谈判中的较强主动权，极大对冲了单一航道受阻的风险。七、再说中远海控的投资逻辑在彻底厘清了长协机制的滞后性、地缘政治的真实深远影响，以及中远海控相对欧洲同业的压倒性竞争优势之后，我们对于中远海控的投资框架需要进行一次彻底的“洗髓伐骨”。摒弃情绪陷阱，回归“高股息+韧性验证”主逻辑当前股票市场上大量散户投资者将集运股视为“短线情绪博弈品种”，一看到现货运价飙升就冲锋，运价稍有回落就恐慌抛售，这是一种严重的认知误区。中远海控绝对不是短线博弈品种。短线资金追求高弹性和市梦率，应该去追逐科技成长主线或A I概念股。作为全球贸易的基础设施级企业，中远海控的投资逻辑已经极其笃定地切换到了“高股息+基本面韧性验证”的轨道上。现货市场的暴涨只是“情绪红包”，能增厚一部分当期利润，但绝不是估值的核心锚点。真正决定中远海控估值重心的，是其高达80%的长协订单能否在5月、6月的集中签约期，以超越同行的质量与价格体系稳稳落地。一季报近60亿的超预期净利润已经用真金白银证明——即便在长协运价中枢较二零二二年高点大幅下移的背景下，公司依然具备依靠极致成本控制与网络优化实现超额盈利的能力。相信丰厚的股息回报在强劲的资产负债表支撑下，中远海控展现出了慷慨的股东回报意愿。在当前的盈利假设下，中远海控提供了极具吸引力的股息收益率。在当前全球宏观经济不确定性加剧、无风险利率波动的“资产荒”大背景下，中远海控这种能够提供长期稳定且高额现金回报的核心资产，具备极高的底仓配置价值，足以抵御外部周期的寒冬。关注后续估值修复的四大核心催化剂目前，中远海控的估值仍处于明显的价值洼地。后续公司股价能否实现系统性的估值修复，我们需要摒弃短线的浮躁，密切跟踪以下四大核心观测点：实际合同落地质量与财报验证。不要光看新闻报道的S C F I，要看二季度、三季度财报中真实反映的单箱收入。这是验证其中上水平投标报价是否真正转化为账面利润的唯一试金石。燃油成本真实传导率。观察货主对于分离B A F触发机制的接受度，以及下半年油价波动时，中远海控L N G双燃料船队规模效应显现后，对冲高油价并拓宽利润率的实际效用。S C F I或C C F I运价指数的长线走势。现货市场的短期波动虽被长协平滑，但整体趋势如果能因地缘危机长期化而维持在高位，将极大增强货主在下一年长协谈判中的妥协意愿。霍尔木兹或红海地缘局势的后续演变。中东危机的持续时间将继续重塑全球运力供给模型。一旦红海复航预期真正推迟至二零二七年以后，当前关于“二零二六年运力过剩”的看空逻辑将被彻底证伪，集运板块将迎来戴维斯双击。二零二六年的集装箱航运长协谈判季，注定是一场发生在地缘风暴眼中的极致博弈。对于各位水手而言，剥离短线炒作的浮躁情绪，重新审视其“80%长协收入模型”下的利润确定性，以及高股息带来的防守反击安全垫，是当前投资中远海控的核心要义。随着5月至6月基本面长协的最终落槌，中远海控有望在业绩确定性与极强韧性的双重支撑下，迎来属于价值投资者的长期重估时刻。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫申通快递的“业绩跳空”是否有效？来自青山隐士。先给大家解释下什么是业绩跳空，它还有一个专业叫法是净利润断层。简单来说，就是上市公司发布财报后，净利润出现大幅超预期增长，带动股价直接跳空高开，在股价走势上形成明显缺口，这种由业绩大幅变动引发的股价跳空形态，就被称作业绩跳空。本文将以申通快递为具体案例，拆解业绩跳空的核心逻辑，并深度分析申通快递是否具备长期可持续的投资价值。一、申通快递的“业绩跳空”二零二六年4月14日晚间，申通快递发布二零二六年一季度业绩预告，正式宣告了这份远超市场预期的盈利成绩单。预告显示，公司一季度归母净利润预计达3.8亿至5亿元，同比增幅60.99%至111.83%。二零二六年一季度，反“内卷式”竞争为行业盈利修复筑牢了基础。在此背景下，申通快递单票快递服务收入同比大幅上升至2.33元。这份业绩不仅打破了市场对快递行业“低毛利、弱增长”的刻板印象，更直接点燃了资金对其盈利拐点的乐观预期，成为股价异动的核心导火索。业绩预告的发布，在二级市场引发了直接且剧烈的反应。4月15日，也就是预告发布后的首个交易日，申通快递股价直接一字涨停，收于16.39元每股，以强势的跳空高开突破前期15元附近的震荡平台，宣告了资金对这份超预期业绩的即时定价。4月16日，股价延续强势，再次收获涨停，连续两个交易日的涨停走势，彻底将股价推升至18元附近的阶段高点，完成了从震荡盘整到趋势突破的关键转折。然而，业绩驱动的短期脉冲过后，市场也进入了分歧与消化阶段。连续涨停后，股价未能延续单边上涨，反而在高位区间开启回落整理，逐步回落至16元附近震荡。这一走势背后，既有前期获利盘的兑现需求，也反映了市场对快递行业长期竞争格局的审慎态度——价格战、成本管控等行业性压力仍未完全消散，市场需要后续财报数据验证预告中高增长的可持续性。二、“业绩跳空”的投资逻辑以史为鉴，可以知兴替；以人为鉴，可以明得失。我在二零二五年9月曾撰文《科技股将从炒“概念”转向看“估值”》，以半导体设备龙头T J K J为例，拆解过业绩跳空的经典投资逻辑。二零二五年7月17日晚间，T J K J发布二季度业绩预告：单季营收同比大增52%至58%，归母净利润同比翻倍，增幅达101%至108%。7月18日股价直接高开形成向上跳空缺口，当日涨幅4.86%，成交量同步放大至前一交易日的两倍，且后续缺口始终未被回补。自7月18日起至8月底近一个半月，股价整体走势平淡、波澜不惊；直至进入三季度业绩披露窗口期的9月，增量资金集中进场抢筹，T J K J股价正式开启主升行情。把这套业绩预告前置、提前埋伏、后期资金接力拉升的逻辑，套用到申通快递上：目前一季报业绩已落地，若布局申通快递，最佳策略便是在7月中报正式披露前的6月提前低位埋伏，复刻拓荆科技的行情节奏。三、小结“业绩跳空”现象需要结合基本面综合分析。真正的“业绩跳空”应该具备三个特征：一是跳空当日成交量显著放大；二是跳空缺口在后续交易中一般情况下不被回补；最重要的是，要有持续向好的基本面支撑。回到申通快递，二零二六年一季报已经验证了其盈利修复的趋势，中报业绩确定性较强。假设二零二六年二季度归母净利润能够维持与一季度持平的水平，那么公司上半年归母净利润将达到9.172亿元，同比增速约为102.3%，业绩表现依然亮眼。因此，我认为，申通快递的“业绩跳空”大概率是有效的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国医药资产的黄金新十年，来自青侨阳光。医改落地+地产缓解，完成创新升级的中国医药资产或将迎来黄金新十年为何觉得中国医药资产“前程应是花如锦”？核心就两点：1、行业内部——二零一五年开始的深度医改的搅动主浪已经过境，中国医药行业正在走出“转型阵痛期”，行业正在恢复增长，未来有望平稳发展；2、行业外部——二零二一年开始的中国地产深度下行周期可能也已进入后期，一旦地产下行对医药等高度依赖内需消费行业的压制得到缓解，已经完成创新升级的中国医药行业的国际竞争优势将会显化。在经历了“二零零五至二零一五年十年暴涨”与“二零一五至二零二五年十年横盘”之后，中国医药资产或有机会开启新的上行长周期。首先，中国医药行业正在走出因为深度医改而承受的“转型阵痛期”。过去40多年里，中国有过2次深度医改，一次是一九九八年开始的深度医改，核心内容是全国推广城镇职工医保、启动社会性医保体系建设，在国家层面设立药监局、对药械准入进行现代化规范管理等，核心主线是“规范+保障”。另一次是二零一五年开始的医改，从上游药监准入、到中游卫健放量、再到下游医保支付，在3大核心环节都推进了深度医改，核心主线是“创新+提效”。药监药审改革，类似于在产品准入环节“由世袭制转科举制”，打通堵点、削弱壁垒、敞开大门、推动创新，相当于拆掉了围墙，为后浪企业与创新产品的大举入场提供了有利的机会；公立医院改革，主要是通过限制“处方权寻租空间”来减少隐形屏障与摩擦成本，让医疗回归救病治人的本质，让产业资源向高临床价值产品倾斜；医保支付改革，则在行业层面推行了广泛且深入的“腾笼换鸟”式的产业扭曲操作，在成熟药械与诊疗服务中引入强制竞争，并用竞争降价释放的资源加大对创新产品的扶持力度，壁垒不再简单躺赢，创新开始凝聚气运。从中短期看，由于之前医药板块中的上市公司以传统业务为主，因此，即使是“几家欢乐几家愁”的结构性改革，对于原医药上市公司整体而言也是受损大于受益。但从长远看，深度医改助推中国医药产业从要素驱动转向创新驱动，在扩展国内潜在需求边界的同时也极大提升中国医药企业在国际上的竞争力，让整个中国医药资产变得更具长期投资吸引力，属于受益远超受损。因此，深度医改对医药板块而言，属于短期明显利空、但长期重大利好。因此，逻辑上说，只要熬过了“转型阵痛期”，中国医药产业就有可能迎来“似锦前程”。而好消息是，随着D R G支付改革的落地执行与行业生态对其影响的逐渐消化，中国医药行业可能已经站到了即将走出“转型阵痛期”的关键节点。“十年医改”终于趟过了深水区，重新回到浅水区，未来可预期的多少年内都不会再有类似二零一八至二零一九仿制药集采与二零二四至二零二五年D R G落地那般的重大医改冲击。在此背景下，由于旧动力萎缩拖累的不断摊薄，以及新动力增长拉动的持续增强，行业完成新旧动能转换，正在进入由创新新动力驱动平稳快速的崭新阶段。这一转换在转型创新的仿制药企身上会看得更加明显，因为仿制药企是深度医改的首批“受害者”，因此它们的创新转型最早，走出转型阵痛期也最快。仿制药的高盈利根基在二零一五年医改初期就被一致性评价所永久性破坏，有决心的仿制药企自那时起就坚定了转型决心，到过去几年已经普遍进入收获期，属于“早受难、早转型、早获益”。相比之下，其它多数医药细分领域受难更晚，坚定创新转型也更晚。比如，高值耗材行业是到二零二零年国采向高耗扩围的冲击下才迎来真正的系统性危机，很多公司也是到二零二零至二零二一年才开始布局真正具备国际竞争潜力的原创产品，在“创新+国际化”的转型升级上比制药行业晚了4至5年时间。不过，站在当下，国产械耗行业也已经能清晰感受到旧压制的持续缓解与新动力的不断增强：首先，械耗里的主要大品类多数已集采，遭受集采冲击比较早的比如骨科上市公司，二零二三年就已见底，二零二四至二零二五年营收与利润都在快速恢复；其次，二零二零至二零二一年前后布局的一批具备真正国际竞争力的原创械耗产品，国内已经或即将上市，欧美市场的开拓也陆续进入到注册临床或报产阶段，即将迎来创新收获期。除了仿制药和高耗，其它的比如体外诊断、影像设备、I C L等等，受冲击的时间会更晚一点，但按我们的理解，其中多数在二零二五年也已渡过最艰难时刻。除了十年医改有望收官、中国医药行业正在走出转型阵痛期之外，另一个值得注意的背景，是国内房地产深度下行拖累可能也在缓解。由此产生的宏观压制一旦解除，中国全产业创新转型优势将快速凸显，百年变局将朝着更有利中国的方向加速演进，从而为包括医药在内的中国资产提供更为有利的估值定价环境。虽说外因通过内因起作用，即使是宏观引发的大涨或大跌也需要披上基本面的外衣、借基本面的叙事来演绎，但从追根溯源的角度看，中尺度下的医药板块的整体上行或下行，更多取决于宏观变化而非行业基本面变化。从全球资本市场的横向对比看，过去几年里中国资产的股市表现，大幅跑输包括美、英、日、德、法、韩、印等等几乎所有其它主流国家的核心指数，但这并不意味着中国的产业竞争力都在系统性崩塌。事实恰恰相反，过去几年里，从新能源汽车、到A I与半导体、再到创新药等等众多高端产业里，中国企业凭借创新转型带来的竞争力升级，在全球范围内攻城拔寨、大杀四方。产业在高歌猛进，股市却是各种跑输，这种不断开裂的错位背离需要不断增加的系统性危机叙事才能维持压制。从不同因素与股市涨跌的相关关系看，中国资产受到的核心压制很可能主要来自“房地产泡沫破裂引发经济危机风险”的担忧。因此，一旦房地产带来的系统压制得到缓解，世界很可能将不得不重估广泛中国产业的全球竞争力。在此背景下，国内医药行业还有“走出阵痛期实现成功转型”所带来的额外叠加动力，有机会实现比整体中国资产更优的表现，从而开启“似锦前程”。既然中国医药资产的前景一片光明，那为何还要担心“途有风雨”呢？首先，中国医药资产自二零二四年的924以来整体累积涨幅不小，而随着国内经济内生动能的恢复，政府的财政与货币双宽松刺激力度有可能会减量退坡，在业务业绩形成强内生动力之前，不排除市场信心在修复过程中出现起落反复的可能性。其次，当前美股估值处于历史最高位附近，以剔除通胀扭曲的标普500席勒市盈率为例，历史中位值=16至17倍，二零二五年10月时达到40至41倍、最新值进一步升至约42倍，已经非常接近一九九九年底二零零零年初纳斯达克泡沫顶峰时的44至45倍的历史极值，不排除未来美股大幅下行继而给部分国内医药资产带来拖累影响的可能性。不过，即使存在这些风险，我们的观点依然是“可以保持适度谨慎但无须太过悲观”，因为中国医药资产存在明确的基本面加速改善预期且整体估值仍然处于低估水平，价值动力与估值支撑都相对坚实。可能需要适度谨慎的，恰恰是当前景气度最高的外向型C X O和依赖B D出海的创新药企，美股狂热所形成的乐观预期，会给外向型C X O带来超乎寻常的研发外包订单，并给依赖B D出海的创新药企创造阶段性的B D交易狂欢；未来如果美股转冷，新签C X O订单数量与对外B D交易规模都存在显著的萎缩压力，进而引发行业景气预期的迅速回落。相比之下，更依赖国内市场的大多数其它医药资产，本来就没享受过美股牛市带来的外溢动力，未来也未必会承受美股回归所带来的外溢压力。而且参考M S C I中国与M S C I美国的两次系统性背离经验，国际资本若对美股回调形成市场共识，说不定反而会加速很多中国医药资产的重估进程，未必都是坏事。在明确完上述观点之后，我们很自然会去思考一个对未来投资更具指导意义的话题：中国医药资产已经弱势横盘10年，未来能否反转？从中美代表性医药指数的历史走势，可以清晰地分为3个阶段：1、从一九九零年初到二零零零年底，行业景气上升叠加估值上移，指数在11年时间里上涨5倍多。2、从二零零零年底到二零一一年底，前5年景气回落叠加估值消化，后6年行业增长加速但碰到美国房地产危机，指数在11年时间不仅没涨反而倒跌负20%。3、从二零一一年底到二零二五年底，行业景气上升叠加估值上移，指数在14年时间里上涨4倍多。美国房地产深度下行的压制从二零一一年开始解除，标普500医疗保健指数从二零一一年开始启动“黄金新十年”，两者在时间点上的完美重叠不会只是偶然。而当前中国医药资产面临的宏观背景，有点类似于二零一零年前后的美国医药资产：整个行业的国际竞争力正在持续上升，行业增长前景逐渐明朗，股价估值已经10年横盘，而最重要的房地产压制解除已经能看到曙光。从这点上讲，我们认为未来10年的中国医药资产很可能会重启“黄金新十年”，会创造更多的奇迹、涌现更多的精彩。这是个令人振奋的未来图景，值得我们认真对待。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫国产化芯片与A I产业发展思考，来自贝影Alpha。背景：从二零二五年10月份开始N V卡能不能进来的新闻来回拉扯，我一直认为这一问题并非仅涉及企业采购量与N公司供货量的博弈，核心还需聚焦三大核心议题：第一个是老美是否允许对我国持续供应H200。当前N公司若增加H200对华供应量，势必挤压其向老美本土企业供应G B200的产能，供应可持续性存疑；第二个是N公司开始供应Rubin芯片后，是否可据此递推放开G B200或更高级芯片的对华供应；第三个是如何确保N公司芯片不存在安全后门，保障核心数据与基础设施安全。若上述三大问题均无法得到有效保障，从长期来看，其对国内算力产业链造成的潜在伤害将远大于短期获取芯片的收益。或许在通用人工智能推进遇阻的背景下，老美会认为暂时放开H200供应限制并无大碍；同理，若短期内A G I演化进度放缓，我国更应抓住窗口期，加大对国产算力芯片的扶持力度。一、芯片核心发展逻辑——破除外部制约，追求产业平权我们布局算力芯片、发展半导体产业，并不是一味想着采购海外算力卡，核心是为了保障国内供应链长期稳定与安全，争取在半导体领域拥有公平发展的权利。当下的行业形势，远不止简单采购H200、G B系列算力卡这么简单，我们真正的诉求，是可以平等发展半导体产业。我们想不想买N V卡？当然想，但是不能无条件地购买，不仅仅是买H200、G B系列卡那么简单。如果我们一味依赖进口海外算力卡，就相当于主动把产业命脉交到别人手中，随时面临被卡脖子的风险。因此，行业核心议题需要新增关键一项：获得人工智能产业公平发展的平等权利，而开放E设备合规购买，正是实现这一公平发展权利的核心前提。推动芯片国产化的核心目的，是摆脱外部制约、杜绝卡脖子风险。为此，我们一直在全力扩大晶圆制造产能，重点攻坚AI算力芯片研发量产，支持产业链条上亟需攻关克难的环节。二、互联网行业加码A I投入是发展唯一出路对于互联网行业而言，持续加码A I投入，是当下唯一的发展选择。目前行业布局节奏持续提速，字节跳动、阿里态度最为激进，不断上调二零二六年A I资本开支；一向隐忍稳健、再创新实力突出的腾讯，也不再观望，全力加大A I资本投入与技术研发力度。很多人质疑人工智能行业会产生泡沫，这是一句典型、非常正确的废话。纵观产业发展史，所有的新技术能落地商业化之后，有哪些产业没有经历过泡沫呢？连垃圾焚烧行业都能产生泡沫，你认为资本会害怕泡沫吗？资本市场从来不会因为短期泡沫而放弃革命性的长期赛道。事实上，任何一项新技术的诞生，都会历经萌芽、落地见效、行业爆发、滋生泡沫、趋于稳定、长期发展的完整过程。在人工智能产业“海啸”面前，资本力争在浪尖才是安全的，才能掌握主动权。普通人在工作、生活中更应该接纳它。一句话，不在A I这辆时代快车上，比行业泡沫的风险更大。三、国内芯片产业链迎来爆发机遇我们在芯片产业上已投入了巨大的资源，每年数千亿的资金用于建设晶圆生产能力，单算头部二零二六年X J生产能力是二零二五年的3.5倍，二零二七年又是二零二六年的3倍，将持续大规模放量。过去几年，受海外技术管制影响，国内部分企业只能依托海外生产能力，生产着性能受限的芯片。但这种替代路径依赖性极强，始终存在巨大的供应链风险，无法长期持续。从二零二六年开始，我们生产能力放量，二零二七年持续爆量。届时国内芯片设计企业将陆续回流本土流片量产，国内半导体设备、材料等全产业链环节，都将迎来实质性利好，实现全面受益。整个产业链条企业也斥巨资进行研发投入，培养和汇聚了大量专业人才，形成了一条完整的产业链。在这样的背景下，中国必须坚持自主可控的国产算力芯片发展路线，是大势所趋、必然选择，既是对前期产业投入的守护与延续，也是筑牢未来科技产业发展的核心根基。四、结语——核心诉求是争取产业公平发展的权利说到底，采购N V算力芯片从来都不是我们的终极目的，争取产业公平发展权才是核心。国内大模型发展亟需顶级算力芯片支撑，但海外始终通过管控芯片供应、限制芯片等级，精准拿捏我们的A I与半导体产业发展，持续实施卡脖子遏制。很多人担忧，不用顶级芯片会导致技术落后，错失A I产业奇点的发展机遇。但核心问题在于，即便我们突破技术、触达产业奇点，只要供应链掌握在他人手中，对方依然可以随时断供，甚至窃取我们的数据、摧毁产业基础设施。在供应链不稳定、数据安全无保障的前提下，谈论A I产业奇点和技术突破，都是空谈。是否开放N V芯片、开放多少采购量，从来都不是我国芯片和A I产业发展的关键。即便全面放开采购，后续我们也大概率会出台配比限制规则，比如1张海外高端算力卡配比4至5张国产算力卡的硬性要求，以保障国产可持续发展。我们的核心诉求，从来不是单纯采购H、G B、R B等系列芯片，而是拥有芯片产业、人工智能产业公平发展的权利。我们需要合作方保障芯片持续升级、供应链稳定安全，更需要E设备这类核心设备的正常开放，这才是芯片贸易真正的公平平权。而我们完全具备争取产业平权、实现自主发展的底气：有华为、寒武纪等核心芯片设计企业，有字节、阿里、腾讯等超级A I应用市场，有中芯国际、华虹集团等晶圆厂，同时拥有北方华创、中微公司、中科飞测等一众国产设备龙头企业，完整成熟的产业生态已经全面成型。我们需要芯片产业、人工智能产业公平发展的权利，也有这样的底气。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫什么物业公司可以给高估值，来自东先生。一、行业外延式成长叙事终结国内城镇化步入尾声、人口总量见顶饱和，全国住宅、商办物业基本实现全覆盖，行业原生增量空间彻底见顶。过去头部物业靠收并购中小物业、跨区域拓盘做规模的核心成长逻辑，已经完全失效。市场中可并购的中小物业标的，普遍存在管理混乱、收缴率差、坏账偏高的各类经营瑕疵，大多为劣质资产，盲目收购只会拖累整体报表与现金流。全行业告别高增长周期，绝大多数物业公司营收增速回落至小个位数，正式进入低增速存量竞争阶段。收入增长持续放缓的背景下，利润能否保持稳定，完全考验企业精细化运营、费用管控、内部治理的综合能力。行业资产属性发生根本性切换：从高估值成长股，彻底转变为带小幅成长性的类债券固收资产。存量时代物业股估值的核心锚点，不再是规模、增速、外拓预期，长期稳定股息率成为第一定价指标。股息率的高低，由两大核心要素双向决定：真实可持续的分红能力和长期稳定的分红意愿。二、分红能力：底层看经营聚焦物业属于轻资产赛道，行业天然属性极强，账面净利润含金量高，绝大部分净利润均可直接转化为经营性现金流，天生具备高分红的基础条件。低增长行业大环境下，真正拉开企业现金流差距、决定分红能力强弱的核心，是管理层的战略定力与经营聚焦度。优秀物业公司能够拒绝行业盲目扩张的惯性诱惑，不执着于做大规模、乱并购、乱跨区域铺摊子，守住核心基本盘，保障现金流平稳可控。深耕优势核心区域、主打高端物业定位的企业，拥有天然经营优势：业主付费意愿强、物业费收缴风险低、坏账率常年维持低位，现金流具备极强韧性。毛利率是物业费定价权的直接体现：毛利率越高，代表服务壁垒、品牌溢价、定价权越强，同时具备常态化调价能力，能持续对冲人工、各项运营成本的上涨，长期稳住盈利与分红基本盘。差异化增值服务，是拉开分红能力第二层差距的关键，也是企业经营软实力的直接体现。差异化壁垒大多来源于背后股东资源禀赋、长期深耕积累：不可复制的独家差异化服务，能够持续增厚营收、优化利润结构、夯实自由现金流，最终直接抬升企业长期分红能力。比如，背靠农业集团的物业公司能卖出性价比较高的肉蛋奶给业主，也能有效外拓出团餐业务；长期一直经营高端物业的公司可以在组织、人才、文化、外部资源层面泛化出各种其他公司难以模仿的高端服务能力。补充前置安全维度：经过多年行业出清，目前绝大多数物业公司与原生房企已完成人事、财务、业务的风险隔离，房企债务暴雷、资金占用的历史遗留风险已大幅出清，行业整体经营安全性显著提升。三、分红意愿：国资和民营逻辑分化对于央企国企系物业公司这类企业普遍经营稳健、现金流厚实，分红基础能力突出，常态分红率常年稳定在40%至60%区间。内生主动提分红意愿偏弱：管理层并非企业最终权益持有人，缺少持续上调分红、做大股东回报与市值管理的强动力，大多源于考核“一利五率”驱动。国资物业分红具备明显政策化特征，核心取决于背后国资委的财政松紧状况和考核要求程度。若属地国资委旗下地产或其他公司出现较大债务压力、流动性危机，可能是阶段性较好投资机会。国资委大概率会要求旗下现金流优质的物业平台阶段性大额分红，进行资金输血纾困。对国资物业的高分红需辨证甄别，必须结合企业真实现金流、盈利稳定性交叉验证，区分是常态化可持续分红，还是一次性脉冲式分红。对于自然人实控民营物业公司实控人为自然人的民营物业，分红意愿整体显著高于普通国企物业。最优核心标的标准是物业公司为实控人在港股的全品类唯一上市平台。该类标的拥有全行业最强的持续分红意愿，同时维护公司业绩、守住经营基本面的主观能动性极强。实控人高分红的核心内生动因是依托港股合规分红通道，实控人可合法合规沉淀境外现金，实现多币种、全球化资产配置，长期持有、持续分红的诉求极强。按照上面说的“分红能力”加“分红意愿”最优档选出的物业公司，是可以给高估值的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电行业二零二六：价格战之后，比的是谁不做错事？来自陶安 。深耕锂电行业多年，看过前两年疯狂的价格战，也见证了行业从浮躁走向理性。二零二六年，行业终于回归本质：不再比谁更会卷低价，而是比谁少犯错、不做错事。一、锂电行业前两年那个状态，说实话，不太健康。资本进来得太猛，产能上得太快。大家都在抢市场，抢份额，抢谁先跑到规模线以上。价格一年比一年低，但代价是什么？代价是工艺被简化，品控被压缩，有些产品出厂的时候自己都不敢拍胸脯说能用几年。我当时跟一个做供应链的朋友聊，他说了一句话我一直记得：“大家都在做电池，但真正敢说自己的电池能撑过完整生命周期的，没几家。”这不是一个人的抱怨。整个行业那两年，表面繁荣，底下是虚的。二、到了二零二六年，情况开始不一样了，两个关键变化。第一个是监管在收紧。不合规的、过不了检测的，出不了货了。这其实是个好事，相当于给行业划了一条底线。第二个是用户变了。被低质产品坑过之后，终端市场开始变得挑剔了。现在客户问的问题不一样了，以前问“多少钱一度电”，现在问的是“循环多少次”“安全认证有没有”“售后多久能上门”。说白了，锂电这个东西，容不得凑合。能源件出问题，不是退货的问题，是安全的问题。脱离安全谈成本、脱离寿命谈性价比，在这个行业里是不成立的。所以竞争逻辑其实就一句话：不是比谁跑得快，是比谁在关键环节上没有做错事。三、还有一个变化，可能不像价格战那么明显，但影响很大——通用品越来越卖不动了。从两轮车配套到工业供电，从户外便携到特种设备，每个场景对电芯的要求都不一样。有的要低温性能，有的要倍率能力，有的要循环寿命超过行业平均水平的两到三倍，一套标准方案打天下的时代过去了。这意味着什么？意味着企业不能只会在代工厂换外壳，必须真正去研究具体场景里的使用工况、充放电习惯、失效模式。定制能力就是门槛，场景理解就是护城河，那些只会在价格上做文章、技术上没有积累的品牌，在这个阶段会越来越吃力。四、我在跟踪行业的过程中，看到一些企业已经开始往这个方向走了。其中有一个品牌，它的做法值得拿出来说一下。不是因为它最大，而是因为它的一些选择，恰好印证了上面说的趋势。说几个客观事实：第一，它在电芯选型和工艺管控上，执行的标准比行业通行的高。这句话不是它自己说的，是我通过它的检测流程和供应商信息确认的——在一些容易被忽略的环节，比如隔膜和电解液的批次抽检频率，它的标准确实更高。第二，前两年行业疯狂扩产的时候，它没有跟。不是扩不出来，是主动压住了节奏，把资源放在了品控体系的迭代上。当时看这个选择有点“慢”，但现在回头看，反而成了它的底子。第三，它在细分场景的产品布局上，不是贴牌方案，是从电芯层面开始做适配。我没办法在一篇文章里把所有案例列出来，但它对场景的理解，基本可以判断是研发驱动的，不是营销话术。第四，它的售后服务体系，在行业里被低估了。锂电行业口碑崩坏的一个很重要的原因，是卖出去了没人管。它搭建的那套从选型咨询到售后维护的全流程服务，在这个行业信任重建期里，是一个实在的竞争力。五、行业洗牌还在继续。没有核心技术、依赖低价竞争的品牌，接下来两三年会陆续出局。这不是预测，是行业规律——任何一个行业从粗放走向成熟，都会经历这个阶段。留下来的，会是那些在产品上真正下了功夫的企业：技术有积累，品质有底线，服务有闭环，不跟风内卷。产业发展终究要回到本质：比的不是规模，是能走多远。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫五粮液财报异动：休克式出清背后的逻辑，来自浩然斯坦。最近的资本市场，没有比五粮液的财报 “大变脸” 更具争议的话题了。一份年报，两个新设会计科目，超260亿营收从报表中全额冲回，归母净利润同比暴跌超70%，叠加原董事长被留置调查，“财务造假”“业绩暴雷”“白酒龙头神话终结”，话题感爆炸。聊一下我的看法。一、是会计调整，不是财务造假在展开分析之前，我想要先有一个底层判断，也是所有讨论的基石：五粮液的这次调整，不是财务造假，而是一次管理层换届驱动的、对历史渠道泡沫的休克式出清，是一次会计执行口径下的合规纠偏。可能会构成信息披露违规，这方面的最终结论以证监会的监管认定为准。到底什么是财务造假？什么是合规的会计调整？两者的核心边界，到底在哪里？本质上，财务造假的核心，是无中生有的欺骗，比如虚构客户、伪造销售合同、虚增银行存款、通过关联交易非关联化输送利益，这些才是真正意义上的造假。而合规的会计调整，核心是商业交易是真实的，资金流水是真实的，只是对收入和利润的确认时点、确认口径，按照会计准则的要求进行了调整。它调整的是 “这笔收入应该算在哪个会计期间”，而不是 “这笔收入到底存不存在”。这就是我们判断五粮液事件的第一把标尺。这次报表调整中，五粮液的现金流量表在变更前后，所有数据都没有改，资产负债表围绕着“监管商品”做了调整，但穿透来看资产负债表没有变动：调整前后，二零二五年前三季度经营活动产生的现金流量净额，始终是282.47亿元； 如果看全年，二五年经营现金流净额297.06亿元，仅比二零二四年的339亿元下滑12.47%，远没有利润表的跌幅夸张；期末货币资金余额、销售商品或提供劳务收到的现金、投资与筹资现金流等所有现金类指标，均无任何调整；对应“监管商品”冲回的263亿收入，相关的增值税、企业所得税都已经全额缴纳，体现在资产负债表“递延所得税资产” 新增的18亿差额，和 “其他流动资产 - 预缴税费” 新增的29亿差额中，合计约47亿元，这些真金白银交给税务局的钱，是不可能造假。这意味着什么？意味着五粮液的经销商，确实把263亿的货款，全额打到了公司的账户上；五粮液也确实收到了这笔钱，缴纳了对应的税费。钱是真的，货是真的，买卖关系是真的，五粮液的利润不是真的没了，是利润被推迟确认了。这笔钱已经在公司的账上，是因为不满足收入确认条件，暂时不能计入营收和利润，等到未来经销商完成解押、终端销售落地，这些收入和利润，会逐步释放到报表里。这就是造假和合规调整的本质区别：造假是 “无中生有”，而这次调整是 “时间平移”。前者是欺骗，后者是对会计准则的从严执行，逻辑上不是一回事。二、“监管商品”到底是什么？划清了边界，我们再来看此次变更的核心——“监管商品” 和 “监管商品款项”。这是两个新词，是五粮液在本次年报里自创的会计科目，也是这轮事件核心中的核心。我给这两个科目的定义是：监管商品：列在资产端的 “其他流动资产” 里，金额49.07亿元，以白酒的生产成本计量，对应的是 “已经发给经销商、但控制权未最终转移，所有权仍归属五粮液的白酒资产”；监管商品款项：列在负债端的 “其他流动负债” 里，金额263.15亿元，以白酒的销售价格计量，对应的是 “已经收到经销商全额打款、但未满足收入确认条件的预收货款”。这两个词，是同一批商品的一体两面，只是计量口径不同。五粮液的综合毛利率大约是81%，对应的成本率就是19%。我们用263.15亿元的销售价格，乘以19%的成本率，算出来的结果是49.99亿元，和报表里49.07亿元的监管商品账面金额，几乎完全吻合。那最核心的问题：“监管商品” 里的 “监管”，到底是什么意思？为什么货已经发给了经销商，控制权却还在五粮液手里？五粮液又凭什么，能对已经出库的商品，实现全程监管？市场上有一个很流行的解读，说这是五粮液主动终结了 “发货即确认收入” 的压货模式，把收入确认的节点后移到了终端销售，是行业里里程碑式的合规优化。这个解读听起来很美好，但很遗憾，它不符合基本的商业逻辑。如果真的要以 “终端消费者签收” 作为收入确认节点，会面临一个无法解决的逻辑难题：经销商是独立的会计主体，五粮液根本无法实时、精准地掌握每一瓶酒的终端销售情况。如果连销售数据都无法精准核实，又怎么能以此为依据确认收入呢？就这个问题，我们可以继续分析下前五大客户销售额的变化。二零二五年报，前五大客户销售额58.97亿，占销售收入总额的14.55%。更正后二零二五年中报，前五大客户销售额52.75亿，占销售收入总额的22.44%。而更正前的二零二五年中报，前五大客户销售额300.61亿，占销售收入总额的56.96%。对比更正前后的二零二五年中报，可发现前五大客户销售额减少了248亿，在营收中占比剧降，从56.96%降低至22.44%。更正前，二五年中报前五大客户销售额300.61亿，减去更正后中报里前五大客户销售额52.75亿，差额是247.86亿。加回促销返利的变更，金额上与年报里的新增科目“监管商品款项”的263.15 亿元，基本接近。从中报更正前后的差异，到差值与年报里“监管商品款项”的相似度，我认为合理的推断是：二零二五年中报更正前的300.61亿元前五大客户收入，绝大部分来自两家新设的平台型经销商，该部分收入在年报中被全额冲回，两家主体也从年报前五大客户名单中消失，对应交易全部转入 “监管商品或监管商品款项” 科目，说明该部分交易确实不满足收入确认条件，存在重大异常。二零二五年中报发布的时候，前五大经销商占比突增的问题已经显现出来了，当时我主动联系了证代。老读者应该知道，我研究过泸州老窖，后来排除了，原因是老窖的平台销售体系，对外部投资者而言就是一个信息黑箱：管理层可以借助这类平台经销公司，灵活调节、平滑乃至修饰账面业绩；而普通投资者仅凭公开财报与公告披露，根本无法穿透业务底层，看不清公司的真实经营。二零二五年中报披露之后，五粮液新设的两家平台经销公司正式走到台前，也复刻了泸州老窖式的黑箱问题，同样形成了业务与数据的信息盲区，这一点让我格外介意、心存顾虑。所以后来五粮液成为了我的现金血包，在二零二六年1月，当茅台股价回落至1350元左右时，我将手里大部分五粮液持仓换到茅台。五粮液毕竟是白酒行业稳居第二的龙头，品牌底蕴与商业模式底盘仍在，我没有选择彻底清仓，仍保留了部分底仓。截至目前，五粮液持仓占我整体投资组合的比例为 4.6%。我们继续深入来看。我对比了五粮液二零二四和二零二五年年报第八节财务报告中 “收入确认” 的相关表述，两份内容一字未改。公司将本次报表调整定性为“前期会计差错更正”，而非 “会计政策变更”，原因是其书面收入政策始终符合新收入准则 “控制权转移” 原则，仅此前实际执行口径偏宽松，二零二五 年做了执行层面的纠偏，无需修改政策原文，“监管商品” 这一新增科目，正是此次口径调整的直接产物。而 “监管商品” 中 “监管” 二字的真实含义，是解开本次异动的核心。如果这批货已交付经销商，五粮液如何精准管控货值、实时掌握销售进度？对此，结合白酒行业常规操作，我们做一个推测。白酒行业下行周期中，不少头部酒企作为地方经济支柱与现金流主体，为了业务增长和稳定业绩，联合本地银行推出经销商白酒动产质押融资业务，逻辑链条是：经销商与酒企签订购销合同后，仅需向银行缴纳合同额20%至30%的保证金，银行便以受托支付方式，将全额采购贷款直接打给酒企；对应白酒作为质押物，全程存放于酒企或指定第三方监管仓库，经销商仅在还清贷款本息、完成解押后，才能获得货物完整处置权。二零二五年2月，五粮液核心经销商联合设立了两家大型经销平台公司，四川五钧、四川五浚，这两家公司，就是这次报表异动的核心源头。我们不妨做个假设，如果销售平台公司的采购货款，就来自“以所购白酒货权质押，向银行申请的专项融资”，会如何？如果假设成立，这套模式的完整闭环，可能是这样运行的：平台公司与五粮液签订购销合同，缴纳保证金后以拟采购白酒货权质押，向银行申请全额采购贷款，融资利息由五粮液通过平台公司代为支付；银行审批通过后，以受托支付方式将全额贷款直接划入五粮液账户，公司已完成全额货款收取；对应白酒从酒厂出库后，并未交由经销商自由处置，而是存放于五粮液集团全资子公司安吉物流的指定监管仓，货权受银行质押条款严格限制 —— 按此前宽松的执行口径，五粮液此时已可确认收入；经销商仅在偿还剩余贷款、完成货物解押后，才能获得商品完整处置权，终端销售才算真正完成，这也是调整后严格口径下，满足 “控制权转移”、可确认收入的节点。以上是我的推测，263亿里究竟多少是来自银行融资，比例未知。料敌从宽，我们不妨假设都是，保守来看，所谓 “监管”，可能是五粮液受银行委托，对质押白酒的货权进行全程管控；所谓 “监管商品”，就是已从酒厂出库、但货权被银行质押条款锁定、存放于五粮液体系监管仓、经销商无完整处置权的白酒。这也直接解释了该笔交易为何不能确认收入：即便货款已全额到账、货物已从五粮液酒厂物理出库，但商品控制权并未真正转移给经销商 —— 经销商甚至无法挪动货物存放地点，商品的实际控制权仍归属五粮液，从一开始就不满足收入确认的核心条件。中报里这两家平台公司贡献的巨额收入，年报中被全额冲回并转入 “监管商品” 相关科目，原因正是其从始至终都不满足收入确认的核心条件。这本质是会计准则的灰色地带 —— 前任管理层为冲业绩选择宽松口径确认收入，新任管理层为划清历史包袱、给自身任期留足业绩空间，选择从严纠偏、不予认可。三、休克式出清的底层逻辑：组织激励决定行为选择很多人说，这是国企内部的权力斗争，是新管理层给前任甩锅。这个说法不能说错，但往更深一层走，其实是组织激励机制下的理性选择。二零二五年2月，五粮液原董事长曾从钦被留置调查。他的任期，是二零一九年9月到二零二五年6月。而白酒行业的 “压货模式”，正是在他的任期内，被用到了极致。二零二零年疫情爆发之后，高端白酒的终端消费就已经持续承压，但五粮液在二零二零至二零二三年，依然实现了营收11.7%至15.5%、归母净利润13.2%至17.2%的逆市增长。这个增长是怎么来的？本质就是靠 “经销商渠道压货” 的模式，把未来的营收，提前平移到了当下。厂家收到钱，把货从酒厂发出，就确认了收入，不管经销商能不能卖出去，不管终端动销跟不跟得上。这种 “业绩时间平移” 的游戏，是有天花板的。它的成本，是渠道库存的持续高企、主力产品批价的长期倒挂、经销商利润的持续压缩，最终透支整个渠道体系的信心。当终端动销持续疲软，经销商再也接不动新的货，这个游戏就再也转不动了。回头看，二零二五年2月两家平台公司的成立，可能正是因为经销商已经不接受压货，公司想继续做大或平滑业绩，只能通过受控的平台销售公司完成。需求迟迟不回暖，尤其是二零二五年禁酒令的横空出世，让这个游戏彻底推动不下去了。前任管理层其实也看到了这个问题，二零二五年三季度，就已经开始主动去库存、出清渠道包袱。但随着原董事长被留置，这个 “温和出清” 的进程，被彻底打断了。新任管理层上台之后，面临的选择，是继续用温和的方式，慢慢消化前任留下的渠道泡沫，还是一次性把所有的历史包袱全部甩掉，把业绩基数砸到最低？从组织激励的角度来看，答案是毫无疑问的：一次性彻底出清，是新任管理层的最优解。因为企业的经营是永续的，管理层 “有限任期” 和企业 “永续经营” 的天然错配，决定了管理层的行为逻辑。前任留下了260亿的渠道泡沫，如果我分3年慢慢消化，那未来3年，我的业绩都会被这个包袱拖累，增长数据永远不好看。但如果我一次性把这个泡沫全部戳破，把基数砸得越低，我未来任期内的业绩增速就越好看。铁打的品牌，流水的任期，这是组织激励机制决定的必然行为。而从结果来看，这次休克式出清，也确实达到了这个效果：五粮液的渠道库存，从有些调研数据来看，已经从高位回落至25至35天的健康区间，历史上的渠道泡沫，被一次性彻底出清。未来的业绩增长，再也不用背着历史的包袱。四、这次事件对五粮液的投资价值有何影响？首先说管理层的问题。很多人分析五粮液，纠结管理层优不优秀，将前后两任的斗争归结于管理层诚信问题。但我想告诉你的是，从上市到现在，五粮液的管理层换了一任又一任，战略调整了一次又一次，但它依然是中国浓香型白酒的绝对龙头，依然是年赚200亿以上的现金奶牛，依然是A股市场累计分红最高的公司之一。为什么？因为它的竞争优势不依赖于某一任管理层的个人能力，而是源于上百年沉淀的品牌心智壁垒，与近乎印钞机式的优质商业模式。截至二零二五年末，五粮液账上的货币资金高达 1270.14 亿元，没有任何有息短期借款，也没有任何有息长期借款，财务结构极度安全，几乎没有任何债务风险；哪怕是在行业下行周期、报表大幅调整的二零二六年一季度，五粮液依然实现了83亿元的归母净利润。按照历史规律，五粮液一季度的净利润，通常占全年的40%左右，哪怕按照最保守的测算，二零二六年全年的净利润底线，也在200亿元以上。自一九九八年上市至今，五粮液仅通过I P O、定增、配股，累计从资本市场募资38.15亿元，却累计实施了25次现金分红，截至二零二五年末，累计分红总额1264.45亿元，计入二零二五年拟实施的100.07亿元分红后，累计分红总额达到1364.52亿元，是累计募资额的36倍。真金白银的回报能力，在全A股位居前列。利润是可以调节的，但资产负债表、现金流量表很难造假。一家账上躺着1200多亿现金、没有一分钱有息负债、每年稳定创造300亿左右经营现金流净额的公司，它的基本面，怎么可能因为一次会计口径的调整，就彻底崩塌？商业模式方面，对于这种永续经营的消费品龙头来说，它的合理估值的关键，不是短期的业绩增速，而是它创造自由现金流、并把现金流持续返还给股东的能力与确定性。即使它未来不增长了，只要分红、回购的比例足够高，依然能给便宜价格买入的投资者带来非常好的回报。我们必须客观承认，这次事件给五粮液的投资价值带来一些负面影响：第一，行业下行的压力，远比市场最初的预期更严重，投资者有必要下修对白酒行业的未来预期。第二，护城河持续承压。过去十年核心产品普五的吨位价基本无实质性提升，营收增长全靠主产品放量与系列酒提价拉动；高端赛道上有茅台虹吸需求，下有泸州老窖等竞品挤压，品牌与渠道壁垒强度不及市场预期。第三，批价倒挂的品牌不可逆损伤风险。普五出厂价889元，终端批价自二零二二年起持续倒挂，截至二零二六年 4月仍在850元左右，倒挂周期超3年。高端白酒的社交价值源于价格刚性，长期倒挂将直接削弱产品的高端属性，对品牌心智造成不可逆损伤，远比短期业绩波动更致命。第四，国企治理的底层缺陷。管理层由地方国资直接任命，任期短、持股近乎为零，个人利益与股东长期利益绑定不足，天然存在 “任期业绩优先于企业长期价值” 的行为逻辑。最后，抛开短期的负面争议，本次财务调整并非只有冲击，也为五粮液带来积极变化，甚至可能成为其投资逻辑的拐点。收入确认提至行业最严，业绩透明度跃升。之前五粮液估值折价的核心原因之一是业绩不透明，投资者无法区分报表营收中真实动销与渠道压货的占比，不确定性持续压制估值。这次调整后，五粮液收入确认审慎度跃居行业头部，从此市场再也不用一直猜疑 “五粮液到底还有多少压货没消化”，业绩的不确定性大幅降低；以后，大概率压货基本会纳入 “监管商品” 科目，形成可跟踪、测算的池子，打破之前的业绩黑箱的状态。确定性是估值溢价的来源，之前计提的不确定性折价将逐步修复。倒逼经营模式转型，从压货驱动转向终端动销驱动。渠道压货带来的增长是寅吃卯粮的虚假繁荣，唯有终端动销支撑的增长才具备可持续性。之前五粮液长期依赖大户经销商模式，终端掌控力薄弱，是与茅台的核心差距。这次收入规则调整，彻底推翻了大户压货的旧模式 —— 收入确认必须绑定终端销售落地，倒逼公司将资源向终端门店、消费者倾斜，正式开启健康增长转型。对于经销商来说，这次调整反而会增强他们对五粮液品牌的信任，这是最容易被市场忽略的一点。过去的压货模式下，经销商苦不堪言，承担了巨大的资金压力和库存风险，很多经销商甚至卖一瓶亏一瓶，全靠厂家的返利勉强维持。现在新的模式下，厂家不再以压货为核心目标，而是以终端真实动销为导向，还给经销商大幅减负、赋能。对经销商来说，这是商业合作模式的优化，他们和五粮液之间的业务信任，反而会变得更强。新旧管理层彻底切割，历史包袱彻底甩开，未来2至3年进入业绩释放期。新管理层传递了极其明确的 “与旧时代切割” 的信号，告诉市场：未来的业绩，是干净的、合规的、可验证的。对任期制下的国企管理层而言，任期内业绩增速是核心政绩，未来2至3年即便仅维持正常经营，也能交出高增成绩单，业绩释放的主观动力极强。在此驱动下，管理层将明确推进渠道修复、普五批价提振、业绩蓄水池稳步释放三大动作，未来2至3年将是五粮液明确的业绩释放蜜月期。我看到有人担忧本次财报调整事件会冲击五粮液的终端消费，这完全是过度焦虑了。白酒消费者的核心决策逻辑，始终围绕三点：酒质是否稳定、宴请是否有面子、品牌是否有足够的档次感。至于五粮液采用了什么会计政策、调整了哪项收入确认口径，普通消费者既不会关注，也完全没有了解的必要。你永远不会在任何一场酒局上，听到有人说：“这酒我不喝，因为它追溯调整了二零二五年的财报。”说到底，只要五粮液守住核心酒质不滑坡、品牌宣传持续落地、终端扫码红包等动销政策照常推进，本次事件对终端消费与品牌心智的影响，趋近于零。五、如何给五粮液估值？当下这种情况，该如何给它合理估值？首先必须明确：沿用历史市盈率给当前五粮液估值，必然踩坑。市盈率的核心锚点是归母净利润，但五粮液近两年的净利润处于两个失真状态：二零二四年调整前318.53亿元的净利润，是渠道压货堆砌的注水利润；二零二五年调整后89.54亿元的净利润，是财务洗澡后的极端低基数，两者均不能作为估值基准。回到投资的第一性：投资的本质，是用当下资金换取未来持续稳定的现金流；估值的本质，是对企业未来自由现金流的定价。当下给五粮液估值，建议锚定两个指标：经营活动现金流净额、股东综合回报（分红+回购）。与净利润暴跌形成鲜明反差，二零二五年五粮液经营活动现金流净额297.06亿元，仅同比下滑12.47%。参考高端白酒龙头长期 “净利润或经营现金流”85%至90% 的稳定中枢，可倒推其常态化的归母净利润在250至270 亿元；二零二六年完成历史包袱出清后，从二零二六第一季度来看，底部的全年真实经营净利润约200亿元，加上二零二五年财报里藏在“递延所得税资产”和“其他流动资产-预缴增值税及企业所得税等 ”的47亿已经提前征收的所得税，二零二六年账面净利润应该在250亿+。股息是投资者能落袋为安的真金白银，是最确定的投资回报。如果五粮液未来的利润能稳住，那么它的高比例分红是具备长期可持续性的：五粮液是典型的轻资本、高现金流生意，过去5年平均年资本开支仅22亿元，占当年经营现金流的比例不足8%；当前基酒产能已覆盖未来5至10年销售需求，无大规模扩产计划，每年超90%的经营现金流均可用于股东回报，公司也明确承诺二零二四至二零二六年每年现金分红率不低于70%和200亿。二零二六财年，分红200亿+回购注销80至100亿，相对目前3770亿的市值，实际股息率是7.4%至8.0%。二六年是经营过渡年，二七年经营进入稳态，假设到时新的股东回报依然是不低于70%的分红率。以当前1.8%的十年期国债收益率（无风险收益率）为基准，取2倍无风险收益率即3.6%，作为覆盖股票风险溢价的股息率底线，测算两个安全边际：以200亿元底部净利润测算，合理市值为3889亿元；为公司治理缺陷、行业周期下行计提30%估值折价后，安全边际市值2722亿元，对应股价70元；以250亿元常态化净利润测算，对应安全边际市值3400亿元，对应股价88元。该安全边际并非一成不变，如果公司净利润现金含量持续大于等于100%、普五批价企稳回升至900元以上、经销商实现顺价销售，二六、二七年财报都回归正常，我认为可以下调或取消风险折价；如果后续渠道库存高企、品牌力持续弱化，再次出现财务合规问题，则需进一步上调折价，或者干脆清仓。本次继续推进100亿元年度现金分红，并首次提出80至100 亿元股份回购注销方案，这点我非常欣赏。A股绝大多数都是用于股权激励的回购（不增厚股东权益），五粮液这次是注销式回购，直接减少总股本，提升每股收益与净资产，是真正的股东回报。对永续经营的消费品龙头而言，自由现金流向股东现金流的转化效率，重要性不比利润增长差，而这次事件倒逼五粮液用真金白银补全这一过往短板。总结我对目前4.6%仓位的五粮液，选择继续持有。我们不能回避五粮液的风险与短板：行业下行的深度远超市场预期，批价长期倒挂对品牌的不可逆损伤，国企治理的天然缺陷，这些都是投资中必须正视的问题，必须为其估值计提折价。但钱是真的，货是真的，买卖关系是真的，千亿级的现金储备、持续的高比例分红、穿越周期的品牌心智，全都是真的。变化的是收入确认的时间节点，不是无中生有的造假，而是一次管理层换届驱动的，对历史渠道泡沫的休克式出清。至于五粮液的未来，它能否借着这次一次性出清，彻底告别压货驱动的旧模式，真正转向终端动销驱动的健康增长；能否稳住并修复普五的批价，重建渠道与消费者的信心；能否持续兑现高比例分红与回购的股东回报，这些问题，我回答不了，要交给时间和后续的经营结果来回答。投资是赚自己认知范围内的钱。如果你看懂它的商业模式，接受它的治理短板，能穿透这套会计调整的表象，那这场情绪砸出来的坑，或许是长期布局的机会；但如果你看不懂这套逻辑，不接受它的会计操作，那哪怕它再有性价比，也不是你的机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三大存储的对账单：美光、海力士、三星电子的市值里分别押注了什么？来自玉米须须玉米。存储这一波涨成这样，三大厂——美光、海力士、三星电子——市值加起来已经接近2.5万亿美元。如果你想认真买一家，第一件该问的事不是"哪家最便宜"，而是"今天的价格里分别price in了什么剧本，这个剧本如果不兑现会亏多少、如果超兑现能赚多少"。我下面把三家放到同一张对账单上，逐项拆开看。先说估值方法。存储公司过去30年都是按"周期股"估值的 价格峰值收益 时代可以给5至10倍市盈率，低谷给负无穷到30倍市盈率，中间过渡按2至18倍算。这套方法在二零二四年之前一直适用，因为存储利润是被颗粒价格波动主导，而颗粒价格从来都是6至9个月就周转一次。但H B M把这套方法部分打破了——高带宽内存是长协议锁价的、供给弹性极低、客户高度集中，所以高带宽内存段更接近"成长股+寡头垄断"的形态，应该用25至35倍市盈率估值。这就出现了一个估值方法的分裂——同一家公司里，高带宽内存那块该给成长股市盈率，通用存储那块该给周期股市盈率，闪存那块给中间值。所以严格来说三大存储现在应该用分部加总估值，但市场实际上还在用混合市盈率法粗略股价，这就是为什么三家估值差距看起来那么大的根本原因。理解这个之后，第二件事是看三家的收入利润是怎么拆分的。美光的业务结构里，高带宽内存大概占总营收百分之二十五至百分之三十，通用存储百分之五十至百分之五十五，闪存占百分之二十。高带宽内存的毛利率是百分之七十以上的水平，通用存储在当前超级周期里百分之五十至百分之六十，闪存百分之三十至百分之四十。换句话说，高带宽内存占营收四分之一但贡献了大约百分之四十的毛利。海力士的结构截然不同。高带宽内存占总营收的百分之五十上下，通用存储百分之三十五，闪存百分之十五。这家是真正意义上的高带宽内存纯标的。这就是为什么它二零二六年第一季度单季度营业利润率干到百分之七十二、净利润率百分之七十七、单季营业利润超过整个二零二四财年全年 —— 因为它最大的营收段恰好是利润率最高的段。二零二六全年每股收益共识从二十万韩元起步、摩根士丹利乐观情景到二十五万韩元。三星电子是这三家里最复杂的。它的业务摊得比另外两家宽 —— 高带宽内存只占整个公司收入大概百分之六至百分之八，通用存储百分之二十五，闪存百分之十八，晶圆代工百分之八，手机和家电百分之三十，其他百分之十一。高带宽内存在三星这里目前是个重要但不主导的业务线。这也意味着它的整体盈利对高带宽内存拐点的弹性最低 —— 高带宽内存翻倍它整体每股收益也只能拉动百分之十五至百分之二十，但它对通用存储价格弹性最高。接下来是关键的一步——把价格放进去算今天市场到底price in了什么剧本。美光今天六百七十五美元、市值七千二百二十亿美金。二六财年远期市盈率约二十倍，二七财年远期市盈率在九至十三倍之间（取决于 每股收益 假设）。这个倍数组合告诉你：市场已经把 "二六财年强劲、二七财年是真正的峰值、二七财年之后开始回归常态" 这条剧本基本完整定价进去了。如果你今天买 六百七十五美元，你赌的是二七财年每股收益真的能落在五十至七十美元区间、而且二八财年不会跌得比三十至四十美元更狠。这条剧本里最脆弱的一环是二八财年——如果通用内存在二零二七年下半年 见顶后下行幅度像二零一八至二零一九那样陡，二八财年每股收益 可能压到 二十美元，那时候今天的六百七十五美元就需要 估值倍数重估到三十倍才能撑住，这个动作历史上不会顺利发生。海力士今天一百四十四万七千韩元、市值约七千亿美元。滚动市盈率十三点六倍，二零二六年远期市盈率在七至八倍，乐观情景五至六倍。这个倍数告诉你：市场假设海力士就是那个被改写形态的标的——不再按周期股五至七倍计算业绩峰值、而是按高利润平台期会延续两至三年来估值。买入海力士的人在赌，作为高带宽内存龙头的份额百分之五十七、加上英伟达主力供货地位、再加上二零二七至二零二八年长期协议保护，这三条护城河在二零二七年还能挡住三星。如果三星第四代高带宽内存在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，海力士百分之七十二的营业利润率会沿着百分之六十、降到百分之五十、再降到百分之四十五这条曲线下行，每下滑一档大概对应盈利预期下调百分之二十至三十，估值倍数从八倍回落修复到六倍，叠加起来可能出现百分之三十至四十的估值压缩。三星今天二十三万两千五百韩元、市值约一点零三万亿美元。滚动市盈率三十五倍看起来贵到离谱，但那是因为它的过去四个季度盈利被晶圆代工亏损加上手机淡季严重压制，晶圆代工单部门二零二五年亏损就接近七万亿韩元。前瞻四个季度市盈率大概在六至十倍，取决于复苏节奏。市场目前定价三星的方式不是加权平均，更接近分部估值法——基础业务包括通用内存、闪存、手机家电业务，按行业倍数大概对应十八万至二十万韩元的底部底价，剩下三万至五万韩元是市场给到第四代高带宽内存进入Rubin、MI455X 这事件的期权价值。这个期权的隐含概率大概百分之四十至五十。如果第四代高带宽内存成功进入供应链，期权价值转化为实际现金流，对应估值上修百分之三十至五十；如果没能进入，高带宽内存业务就维持较小占比，如今二十三万两千五百韩元就是合理公允估值。所以把三家放在一起，你能看到一个非常对称的赌局——买美光等于押注全套兑现剧本：高带宽内存占比继续抬高，加上通用存储周期顶部，还在前面加上闪存受人工智能拉动。三个有利因素同时跑赢，赔率最大；但你要承担二六至二九财年回归常态时，如果跌幅过陡，估值会被压缩的风险。最适合的画像是相信人工智能这一波是真的、愿意承担周期端尾巴风险换取最大上行的人。买海力士等于押注龙头地位的稳定性。它已经赢了高带宽内存这一仗，今天的价格基本上反映了它能继续赢——你赌的是这个龙头位置还能再守两至三年、三星来不及及时进入。最适合的画像是相信高带宽内存行业格局已经定型、不愿意承担通用动态随机存取存储器周期波动的人。买三星等于押注期权兑现。它今天的价格里基础业务定价合理但不便宜、高带宽内存没有定价。你赌的是第四代高带宽内存，在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，加上晶圆代工在二零二六年下半年真正止损。两件事任意一件兑现都有显著上行；两件都不兑现下行风险也有限，基础业务在那里。最适合的画像是愿意拿着等十二至十八个月、对单一事件有判断信心、能接受期权属性的股票的人。最有意思的不对称在这里 —— 这三家其实构成一个隐性的对冲组合。美光和 SK 海力士的价格里都隐含了三星第四代高带宽内存不会及时进来，而三星的折扣里隐含了高带宽内存可能不会及时跑通。如果三家等权配置，你实际上是在对赌行业总产能加上总利润大致按基准情况跑出来，但谁多吃谁少吃我不预测 —— 这是机构资金常用的中性对冲姿势，回报中等但波动也小。第一，三星第四代高带宽内存良率追赶节奏 —— 这是上面那个对冲组合的核心驱动因素。如果二零二七年上半年三星拿到英伟达Rubin第二供应商位置，三家利润分布会重新洗牌。第二，大型云厂商长协议续签——二零二六年下半年起亚马逊云、微软、谷歌会开始续签二零二七至二零二八年的高带宽内存长协议，价格走向会是供给松紧的最早信号。第三，通用存储价格环比增速何时转头 —— 集邦咨询目前预测第二季度上涨百分之五十八至六十三，第三季度还能不能维持双位数上涨是判断通用存储板块周期顶部的核心。第四，英伟达Rubin和超威 MI455X 的实际量产爬坡节奏 —— 这两款新品对第四代高带宽内存是绑定需求，量产顺利意味着高带宽内存需求侧的基准预期落地。第五，中国国产替代 —— 长鑫、长江存储等国产存储如果在二零二六年下半年实质性突破五代内存客户端、高带宽内存工程样品，对全球三大厂的通用存储板块会有边际挤压。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何理解股票市场的冰火两重天？本质是新旧动能的生死切换来自张可兴。做投资近二十年，我始终坚持一个核心：买股票就是买企业股权，看市场要看透底层逻辑。当下A股的 “冰火两重天”，从来不是简单的资金炒作（当然肯定有很多股票就是资金炒作），而是经济转型、产业迭代的必然结果。很多人困惑，为何指数震荡不前，A I相关板块持续创新高，传统行业、绩差个股却跌跌不休、无人问津？答案很明确：全球经济增长已进入 “A I独扛大旗” 的新阶段，增长分化直接映射到资本市场，就是极致的结构撕裂。先看全球格局，中信证券一个研究报告数据指出，“大国经济增长完全靠A I撬动。二零二五年以来，美国A I相关投资对实际G D P增长的贡献超过5成”，换句话说，美国经济一半的增长动力，来自A I产业链的投资与产出。剔除 A I，美国经济几乎陷入停滞，这不是短期现象，而是产业革命的长期趋势 ——A I 不再是题材，而是全球经济的核心引擎。再看中国市场，这种“A I与非A I” 的分化，正以肉眼可见的速度加剧，且差距持续扩大。二零二六年一季度，我国高技术产业投资增速与总固定资产投资增速的差值，较二零二四年扩大了5.7个百分点，资金正在不顾一切的向 A I、半导体、高端制造等新动能领域集中。反映在权益市场，数据更残酷：剔除通信、电子、有色金属这三个A I核心相关行业后，同期A股其他非金融板块净利润T T M同比下滑23.5%。一边是A I产业链：业绩高增、资金抱团、估值抬升，龙头企业凭借技术壁垒和产业红利，持续享受成长溢价；另一边是非A I板块：内需疲软、业绩萎缩、流动性枯竭，传统行业、绩差小盘股、无核心竞争力的企业，被资金彻底抛弃，估值不断下探，甚至面临退市风险。有人说这是“抱团泡沫”，是资金炒作的结果。但我始终认为，长期看，市场永远是称重机，短期的涨跌是情绪，长期的分化是价值。A I板块的 “火”，不是凭空而来，是产业趋势、政策支持、业绩兑现的共振；非A I板块的 “冰”，也不是偶然，是旧动能衰退、需求萎缩、竞争力缺失的必然。作为价值投资者，面对这样的市场，我们要做的不是抱怨分化，不是盲目抄底“冰区”，更不是跟风炒作 “火区” 小票，而是坚守 “好生意、好公司、好价格” 的原则。远离无业绩、无逻辑、无壁垒的边缘资产，聚焦A I产业链中具备核心技术、持续盈利、长期成长的龙头企业，做优质企业的长期股东，分享产业革命的时代红利。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全面解读二零二六年巴菲特股东大会来自前海开源杨德龙。这是我第八次到美国参加巴菲特股东大会。这一次确实感觉到有一点淡淡的忧伤，因为这是第一次没有巴菲特在讲台上的股东大会。巴菲特只在开场时做了一个致辞，之后就一直坐在观众席，与大家一起听他的继任者格雷格·阿贝尔回答投资者问题。股神巴菲特在过去60年创造了6万倍的回报，前无古人，后无来者。去年股东大会上他首次宣布年底卸任伯克希尔·哈撒韦C E O，那时我就感觉到或许伯克希尔的高光时刻已过。伯克希尔的成功离不开巴菲特的个人魅力，而投资又是非常个性化的东西。换人之后，能否像巴菲特一样战胜人性的贪婪和恐惧、始终保持定力去买好公司而不追逐热点，存在很大疑问。巴菲特宣布退休，意味着巴菲特溢价会逐步消失。去年我点评巴菲特卸任时就讲到，宣布那一刻就可能是伯克希尔股价的高点，之后或会逐步下跌。过去一年，伯克希尔股价下跌了20%以上，而标普500指数却创了新高，今年以来又跑输标普500指数10个百分点。这说明投资者给伯克希尔的溢价很大程度上是因为巴菲特本人，一旦换人，溢价就会逐步减少。虽然巴菲特辞去了C E O，但仍在担任董事长，每个工作日还去公司上班，现在还没有完全离开他的把关和指导。我相信阿贝尔在重大决策上还是会请教巴菲特，例如继续减仓美股、保持大比例现金储备等待股灾时抄底。对阿贝尔来说，目前最好的选择是“萧规曹随”，不要过快打上自己的风格。但再过5年、10年，等到巴菲特真正百年以后，阿贝尔独立掌管伯克希尔这艘巨舰，能否平稳航行，是大家最担心的。许多股东进行了减仓，伯克希尔股价一直阴跌。他们需要看阿贝尔后续的操作水平和投资能力，再决定是否买回。因此短期之内，伯克希尔走势仍不容乐观。巴菲特在股东大会上讲的都是战略性问题，属于“道”的层面；而阿贝尔讲的都是“术”的层面，即具体行业表现、投资原因、公司各业务部门的利润贡献等。阿贝尔更像一个投资经理，而巴菲特是哲学家、是股神。会后我参加了中美投资人酒会并做主题发言，现场投资者都认同这一观点。大家对股神巴菲特充满敬意和期待，他几乎每三句话就有一句金句，传播很快。但听了一天阿贝尔的讲话，没有记住哪一句话，这就是最大的差别。阿贝尔本来就只是一个业务高手，属于具体操作层面的投资经理，还没有上升到投资理念的高度。在巴菲特的继承人范围内，阿贝尔已是最优解，其他人能力可能更不全面。这次股东大会参会人数较少，大家神情比较沮丧，有所失望。以往4万人的体育馆人满为患、座无虚席，后排和走廊都站满了人。但这次仍有大量空座位，大约少了三分之一，只有三分之二的座位坐满。以前要凌晨2点在寒风中排队四五个小时，7点入场才能占到内场位置；这次有朋友6点出发过去占位，居然占到了内场位置，明显人数少了很多。去年巴菲特宣布退休时，我曾与纽约大学陈凯丰教授争论：他认为即使巴菲特不来，人数也不会少很多；我说巴菲特不来现场，参会人数会少一半。现在来看，基本和我当时的预测一致。真正的伯克希尔股东并没多少，更多的是巴菲特的粉丝。大家来是为了听巴菲特讲价值投资理念和人生格言，而不是听伯克希尔投资的那些公司的具体业务，那些业务在网上年报里都能看到。大家来就是为了朝圣。巴菲特给我们留下的是一种投资的哲学精神力量。大道至简，他的理念总结起来不过几句话，但大家通过现场感受全球不同国家、不同民族、不同肤色、不同性别、不同投资理念的人不远万里、飞20多个小时来到奥马哈这个美国中部小镇，就是为了见巴菲特。这就是他的个人魅力，也证明价值投资确实是取得长期投资胜利的法宝。二零一九年我和林园一起来过巴菲特股东大会，后来他就不来了。我们后来常在茅台镇股东大会上碰见，他说飞那么远、那么累，去一次不就好了，干嘛每年都去？我说，我去巴菲特股东大会并不仅仅是为了个人见巴菲特，而是为了传播价值投资理念，让价值投资重新在股民心中生根发芽、开花结果。价值投资每五年都会被质疑一次，即使巴菲特在美股也是如此。只有在熊市时，大家才会感慨“股神还是股神”。过去几年在A股市场，价值投资者灰头土脸，照搬巴菲特的投资理念去买消费、买低估值常常失效。在经济剧烈变化时，一定要与时俱进，看到时代的变迁。关于A I的看法。无论是巴菲特、阿贝尔还是吉恩，都讲到关注A I，但不能为了追逐热点而投资A I，一定要与实际业务结合、能产生业绩才会配置，不会纯粹为了炒A I而炒A I。这反映出他们对人工智能新技术的应用并没有完全把握，也无法预计它能产生多少经济效益。作为谨慎的投资者，肯定不愿意早期参与，除非将来行业有非常确定性的收益。但如果巴菲特不在了，阿贝尔有可能会参与，因为他毕竟还年轻，对新技术的接受能力更强。当前恰逢美股科技泡沫最大的时候，泡沫加速吹大，早晚会破。巴菲特非常谨慎地大幅减仓美股，就是在等待泡沫破裂的时刻。用巴菲特的话说，“人们都不愿意接电话了”，那时才会抄底。他说过一个很好的比喻：现在的美股就像一个教堂旁边开了个赌场，人们有的时候在教堂，有的时候去赌场，但赌场的魅力越来越大。现在在教堂的人越来越少，都跑去赌博了。巴菲特这种价值投资者仍坚守在教堂，只能通过减仓来表达对市场的看法。这个比喻确实比较形象。作为投资者，要想一想自己到底是在教堂还是在赌场，是在投机还是在做投资。巴菲特看好苹果和他减仓并不矛盾。他看好苹果，是看好这家公司的商业模式，是从产业层面认可这家公司。但是苹果股价相比他买入时已经大幅上涨，获利超过1000亿美元，所以他在去年股东大会上就讲，库克给伯克希尔股东赚的钱比他多得多。股价涨多了，就会有泡沫风险。巴菲特作为谨慎的投资者，一般会在泡沫破裂之前大幅减仓，囤大量现金，等股灾的时候再买回来，那时价格可能就是现在的五折甚至更低。所以巴菲特一边说库克是天才企业家、苹果是世界上最伟大的公司，一边持续卖了两年的苹果股票。这不是不看好苹果，而是降仓避险。这恰恰是巴菲特高明的地方。另一个让我佩服的地方是，巴菲特从不被道德绑架。他从不受外界声音的影响。该卖就果断卖，就像他买的时候果断买一样。买苹果这件事，段永平上次也讲到，说是他帮巴菲特选的。段永平自己先买了苹果，然后给巴菲特推荐，说苹果的商业模式比可口可乐好太多了，建议重仓。巴菲特从善如流，重仓买入，苹果一度成为他的第一大重仓股，他也一度是苹果的第一大股东。买比亚迪则是李录推荐的。李录是芒格家族资产的管理人，我们以前都看过一张照片，芒格把一个钱包交给李录，说找到李录这么好的投资人，我们不用找别人了。李录确实是在华人里做价值投资做得非常好的。李录当时给芒格推荐了比亚迪，并介绍了王传福，他们也去看了比亚迪在美国的工厂，后来巴菲特被说服了。其实巴菲特以前说过，不买带翅膀的公司，也不买带轮子的公司。带翅膀的公司就是航空股，他认为航空业特别容易受外部干扰，容易亏大钱。他曾幽默地说，告诉你一个成为百万富翁的捷径，就是你先想办法让自己成为千万富翁，然后买入航空股。但后来他违背了自己的誓言，买了美国航空股，以为行业已经优胜劣汰，形成寡头垄断，有了定价权。结果疫情来了，航空股暴跌50%，他马上认错，割肉卖掉，亏了25亿美元。可比亚迪的投资成功了。他本来不想投，因为他要求被他投资的公司R O E至少大于15%。但制造业R O E 5%都不到，杠杆率还很高。他要求负债率不超过30%，但比亚迪负债率75%，远远超出他的选股范围。不过巴菲特去年股东大会上讲到，他和芒格一般是达成一致才买，只有两次是芒格拍桌子一定要买的：一次是比亚迪，一次是Costco。这两笔后来都成功了，比亚迪涨了38倍，Costco也涨了很多倍。他用这个来说明芒格比他更聪明。所以，巴菲特做投资是非常客观理性的，没有感情在里面，也没有道德批判。不像很多A股的投资者，买了一只股票以后就产生了深厚的感情。一只股票套10年都不卖，有时解套了还加仓。而且买了以后只要有人敢说这只股票不好，他就马上跟人断交，只能听好消息，坏消息一概闭目塞听。这种做法就是掩耳盗铃、自欺欺人。这一点特别需要学习巴菲特，不要对任何公司产生感情。投资就是为了赚企业成长的钱，如果泡沫太大了，该卖就果断卖掉。许多投资者都有过这样的经历：持仓股票持续下跌，深度被套，却迟迟不愿止损。甚至有一些不做股票的人问我：“杨老师，你们这些炒股的人是不是都是傻子？有的股票跌了3年，头也不抬，反弹也不反弹，为什么一直拿着不卖呢？”这个问题真把我问住了。确实，很多股票刚开始套10%的时候，你等反弹；套20%的时候，你也不止损，明知道趋势已经向下了，还一直扛，总想着等解套再卖。结果最后套了80%，甚至90%，账户已不忍直视，翻身无望。事实上，当亏损达到如此程度时，投资者往往已无法承受，或因痛苦被迫割肉，或因受其他股票上涨诱惑而调仓换股。A股市场有句俗语：“守股比守寡难。” 当持仓股票深套不动，而市场热点轮番上涨、个股频频涨停时，这种诱惑每日都在考验投资者的定力。既然"守寡"尚且不易，何况是面对持续亏损的持仓？最终，多数人还是在底部选择了割肉。早知如此，何必当初。投资大师巴菲特的做法值得我们深思，不要对任何股票产生感情。一旦趋势逆转，资产持续贬值，它就已成为"毒资产"。对于毒资产，理性的选择是果断处置，而非持续纠缠。回顾过去几年，部分消费股、受集采政策影响的医药股以及产能过剩的光伏板块，连续下跌三年，不少个股跌幅高达90%。许多投资者之所以越套越深，根源在于对持仓标的缺乏正确认知，在趋势已然改变的情况下仍不愿放手。因此，投资者应当从巴菲特的操作理念中汲取教训，深刻反思自身的交易心理。唯有破除对个股的执念，建立严格的止损纪律，才能在投资道路上不断进步。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么二零二二年之后，传统价投普遍艰难？来自浩然斯坦。一个普遍的市场现象是：二零二二年之后，多数聚焦传统价值赛道的投资者与基金经理，业绩普遍承压。例如张坤、林园、刘彦春等长期深耕消费、金融等传统蓝筹赛道的投资者，收益表现不尽如人意；即便风格相对均衡、兼顾成长与价值的朱少醒，也受市场环境拖累，业绩未能延续过往高光；张磊的长期价值投资，也因所投部分传统赛道标的基本面承压，遭遇大幅回撤。（需要明确的是，这种业绩低迷还受限于公募基金仓位下限、规模魔咒、基民申赎倒逼调仓、前期抱团估值泡沫破裂等多重外部因素影响。）我和豆包聊了会儿这个问题，总结下豆老师的核心观点：首先要区分“经典价值投资”与“国内教条化的传统价投”：经典价值投资的核心是“买股票就是买企业、坚守安全边际、深耕能力圈”，本身包含周期价投、成长价投、困境反转价投等多种模式；而国内很多人践行的“传统价投”，实则是一种教条化简化——聚焦静态自由现金流、固化的护城河、低市盈率或市净率、高股息、传统行业成熟龙头，且容易陷入“无脑长期持有”的误区。这种教条化的传统价投逻辑，之所以能在过往20年持续获得正反馈，核心是与中国城镇化、工业化、全球化三大时代红利高度共振，依托地产、基建、金融、传统消费等顺周期行业，享受了增量经济下的确定性增长。自二零二二年起，宏观基本面出现根本性拐点，中国经济正式步入中低速增长、存量博弈、结构转型的阶段：城镇化率接近峰值，地产行业进入深度出清周期，地方政府债务约束下基建投资难以持续扩张，居民资产负债表承压导致消费需求中枢持续下移。与此同时，A股自身制度性短板也加剧了传统蓝筹的困境——I P O持续扩容、退市机制不完善、企业分红回购文化薄弱、大小非减持抽血、长期机构资金占比偏低，这些因素共同导致传统价值标的估值中枢持续下移。环境的剧变，直接传导至相关赛道：银行净息差收窄至历史低位，盈利增速持续承压；地产行业规模持续收缩，大批企业退市出局；家电、白酒等传统消费赛道需求疲软、渠道动销乏力、终端价格倒挂，曾经的“核心资产”光环不再。叠加地缘冲突加剧、大国博弈升级、全球供应链重构，过往支撑经济增长的全球化红利快速消退，进一步放大了传统顺周期行业的经营压力。值得注意的是，中国新兴产业（新能源、高端制造、数字经济等）蓬勃发展，叠加政策引导与产业升级红利，大概率不会重走日本式长期衰落的老路，但这也意味着，传统价值标的的经营不确定性大幅增加，市场风险溢价持续走高。过去四年的实践证明，很多投资者沿用多年的、教条化的传统价投分析思路与估值体系，已无法适配当下的市场新形势。很多投资者试图在中国复刻巴菲特的投资策略，但任何投资体系都离不开时代土壤与市场生态，这一点往往被忽视。投资者就像水面上的鸭子，顺水而行还是逆水而上，很大程度由水面（时代大势与市场环境）决定。正如巴菲特自己所说，他出生在美国是中了“卵巢彩票”——他的传奇，不单是价值投资理念的胜利，更深度依托于美国数十年经济长期繁荣、全球霸权格局加持，叠加长周期利率下行、美股大规模股票回购制度、美元铸币权、友好税收政策等多重红利的时代背景。一九八九年至今的38年，标普500全收益的年化回报率达10.4%，这期间巴菲特的持仓主要聚焦消费和金融（如可口可乐、苹果、富国银行），在美股长周期估值中枢抬升、优质企业持续创造现金流的“高水位”环境下，自然更容易取得良好回报。而以沪深300为代表的中国大市值蓝筹、传统行业成熟龙头，在新局面下表现疲软。二零二二年1月至二零二五年12月，沪深300价值全收益指数累计下跌2.78%，沪深300成长全收益指数下跌49.77%——与美股不同，A股传统蓝筹估值中枢长期下移，在这样的市场“低水位”背景下，即便投资者坚守教条化的传统价投，跑赢了传统宽基指数，也很难获得确定性的绝对收益。必须明确一点：巴菲特和芒格传承下来的价值投资底层内核，永远不会过时——买股票就是买企业、坚守安全边际、深耕能力圈，这是穿越市场波动的根本准则。只是当中国经济告别增量狂奔，迈入存量转型新阶段，未来的不确定性大幅增加。传统价投那种专攻一两个行业的一招鲜、只重自下而上选股、无视宏观大势与产业周期的打法，胜率已大幅滑坡。如何让经典价投的底层逻辑，适配当下全新的市场格局，已是所有中国价值投资者必须直面的核心课题。其实回望巴菲特的投资生涯，本质就是始终紧跟时代节奏，持续自我迭代进化。一九五零年至一九七零年，巴菲特完成了从格雷厄姆式“捡烟蒂”（市价低于净流动资产）到芒格式“以合理价格买入优质好生意”的关键转型，适配资本市场定价效率持续提升、烟蒂股套利空间收窄的新局面；一九八零年至一九九零年，他的投资重心从传统工业企业，全面切换至消费与金融赛道，契合美国消费社会崛起、金融自由化的时代大势；两千年至二零二零年，面对数字经济浪潮，他打破“不投科技股”的固有偏见，先后入局I B M（后止损反思）、苹果，随着苹果、谷歌等平台型企业崛起，生态壁垒与用户粘性重构了市场估值逻辑，他也顺势将科技企业重新定义为“消费生态企业”，适配数字经济下全新的投资范式；二零二零年至今，为适配后疫情时代与高通胀周期，他并未盲目建仓银行、死守苹果，而是择优减持部分银行股、大幅平衡减持苹果仓位，同时大举增持能源板块（西方石油、雪佛龙），囤积海量现金仓位，以攻守平衡的配置应对复杂宏观环境。巴菲特从来没有“一招鲜吃遍天”的教条主义，他以价值投资三大基石（买企业、安全边际、能力圈）为锚，在六十年间通过四次关键进化，每次都精准适配美国经济的转型，同时将市场变化转化为超额收益的来源。对A股投资者而言，这一启示尤为重要：在中国经济从增量狂奔迈入存量转型的新阶段，真正的价值投资不是固守传统“大蓝筹”，而是以价值投资不变的底层逻辑，应对万变的市场环境——在坚守安全边际的前提下，动态扩展能力圈，将宏观周期、产业趋势纳入选股框架；重构估值体系，学会识别新兴产业的护城河（如技术壁垒、生态优势）；同时正视A股与美股的市场生态差异，不盲目复刻巴菲特的操作模式，而是结合自身资金属性、能力圈，找到适配中国市场的价投路径。例如具备技术壁垒的高端制造、受益于消费升级的细分赛道龙头、分红回购力度充足且股东现金流转化率高的企业，这些或许正是新形势下契合价值投资内核的新范式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于此次中东冲突对中国煤炭价格的影响，需要分两种情景推演来自夏虫不可语冰-。情景一：冲突长期化，中东陷入类似当年越战式泥潭化，全球演变为能源供应危机。若冲突导致中东油气供应大规模、长时间中断，全球能源价格将全面飙升。在这一情景下，以石油为原料的化工品（烯烃、芳烃等及其下游）会出现严重的供给缺口，中国煤化工产业的比较优势随之凸显，化工煤将迎来结构性的需求增量，在煤炭各品种中弹性最大。与此同时，油气价格暴涨还会通过抬高海运成本、激发替代能源需求等路径，对动力煤和焦煤形成来自成本端的支撑。概括而言，这种情景的核心逻辑是“成本驱动型”上涨，化工煤涨幅领先，焦煤和动力煤跟涨。情景二：冲突速战速决，战后重建快速启动。若冲突如科索沃模式般破坏严重但迅速收场，战后重建将成为市场的核心叙事。中东产油国凭借石油出口积累的财政资源，有能力迅速启动港口、油气管网、桥梁道路等大规模基础设施修复，从而创造可观的钢材需求增量。而中国不仅有强大的基建能力，与伊朗及沙特等一众海合会国家均有良好关系，而且中国在船用钢板、油气管用钢、桥梁建筑用钢三大领域均已占据全球领先地位，船板随造船业拿下全球超五成份额，管线钢产能占全球六成以上，桥梁钢则手握沙特阿美等海湾核心客户的供应资质认证。更重要的是，中国对中东七国的钢材年出口量已突破1300万吨，拥有成熟的贸易渠道和客户基础。这些条件叠加在一起，使得中国企业在中东重建订单的分配中，具备拿到最大份额的现实可能性。这一情景对国内焦煤的传导，恰好击中了当前黑色产业链最核心的堵点。国内焦煤价格眼下最主要的压制因素，并非供给过剩，而是下游钢铁行业持续处于低毛利状态，导致钢厂不得不持续压降原料采购价格来维持生存。一旦中东重建订单大规模落地，钢厂盈利预期将得到实质性改善，高炉复产动力增强，对焦煤的补库意愿随之回暖。换言之，中东重建打破了此前“钢厂亏损、压制焦煤”的负向循环，将焦煤的需求端从被压制扭转为被拉动。这是“速战速决情景最利好焦煤”这一判断背后完整的产业传导链条：重建订单落地、钢厂利润修复、焦煤需求由压转拉。总结两种情景的区别：两种情景之下焦煤都是受益品种，但受益的路径截然不同。“泥潭化”情景下，焦煤上涨走的是成本驱动路径——油价暴涨推高海运费用，进口焦煤到港成本上升、到货量缩减，从供给端给国内焦煤价格提供支撑，这是一种被动跟涨。“科索沃化”情景下，焦煤上涨走的是需求驱动路径——中东重建拉动中国优势钢材出口，钢厂利润改善后主动扩大生产和原料采购，从需求端拉动焦煤景气回升，这是一种主动上涨。当前国内焦煤市场真正稀缺的，不是供给端的扰动，而恰恰是需求端能够打破僵局的催化剂，而中东战后重建，至少在逻辑上提供了一条相对现实的需求修复通道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪屠宰量与生猪价格的关系，来自一凡帝诺维奇。在生猪产业分析中，生猪屠宰量与生猪价格是两大关键指标。二者的关系常被误读——有人将屠宰量等同于需求，将终端消费等同于市场需求，进而混淆二者的传导逻辑。一、消费不等于需求，需求是供需关系在价格上的体现在生猪市场分析中，“消费”与“需求”是最易被混淆的两个概念，二者的本质区别的在于：消费是终端实际的购买量、消耗量，是一种具象的行为；而需求是供需关系在价格上的综合体现，是市场对某一价格水平下商品的愿意且能够购买的总量，兼具“意愿”与“能力”双重属性，受价格、供给、消费习惯等多重因素影响。简单来说，终端消费者每天购买的猪肉量、餐饮企业的采购量，属于“消费”范畴，是固定或波动较小的刚性行为；而“需求”则是市场对猪肉的真实承接能力——当猪肉价格下降时，消费者可能增加采购、减少替代品消费，此时需求提升；当价格下降至一定程度，消费达到饱和，即便价格继续下跌，需求也不会再增加。可见，消费是需求的具象表现，但不等同于需求，需求的核心是“价格与供需的匹配度”，而非单纯的终端消耗量。二、核心定性：生猪屠宰量体现的是供应，而非需求长期以来，部分市场分析将生猪屠宰量等同于需求，认为屠宰量越高，市场需求越强，这一认知存在根本性偏差。生猪屠宰量的核心属性是“市场实际供给”，而非需求，其本质是上游生猪产能与出栏节奏的实物兑现，是养殖端商品猪转化为肉类消费品的关键量化指标。从产业链传导来看，屠宰量处于“出栏”与“猪肉供给”之间，是连接养殖端与消费端的中间环节，其规模完全由上游供给端决定，同时屠宰环节也是养殖环节最终唯一的下游渠道。中长期来看，屠宰总量的趋势由生猪产能、存栏体量主导。短期来看，屠宰量的异动也主要由供给端行为驱动——猪价低位时，养殖户恐慌集中出栏，屠宰量短期暴增；猪价高位时，养殖户压栏惜售，屠宰量主动回落。需要明确的是，屠宰厂作为中间环节，不会无限制屠宰囤货，终端需求仅能影响屠宰开工率的弹性，无法决定屠宰量的中枢。即便终端需求疲软，只要上游生猪集中出栏，屠宰量依然会维持高位，最终表现为猪肉供给过剩、库存积压，这进一步印证了：生猪屠宰量是供给的量化体现，而非需求的反映。三、屠宰量与生猪价格的关系生猪屠宰量（供给）与生猪价格的关系，核心取决于需求的承接能力，而需求的变化又与猪肉价格的传导节奏密切相关。生猪价格下跌初期，价格传导延迟，需求难以提升当生猪价格进入下跌初期，上游生猪出栏量开始增加，带动屠宰量同步上升，但此时生猪价格向猪肉零售价格的传导存在显著延迟。这是因为零售端（商超、菜场）定价具有极强的粘性，“易涨难跌”，不会随白条价格的日度波动同步调整，整体传导周期通常为一周至半个月。在此阶段，生猪价格持续下跌，但猪肉零售价格下跌缓慢，终端消费者感知不到明显的价格优惠，不会主动增加采购量，市场需求难以有效提升。此时，屠宰量随生猪出栏量增加而上升，供给持续释放，但需求承接不足，市场供需矛盾开始显现，生猪价格进一步承压。低猪价持续，猪肉价格回落，需求逐步提升随着生猪价格持续下跌，这种价格压力逐步传导至终端，猪肉零售价格开始缓慢回落，终端消费者的价格感知逐渐增强。此时，市场需求进入弹性区间：家庭消费者会适当增加猪肉采购量，餐饮企业、食品加工厂会减少鸡鸭牛羊等替代品的使用，增加猪肉采购，甚至提前囤货，市场需求逐步提升。需求的提升会带动猪肉走货加快，屠宰企业开工率维持高位，屠宰量随生猪出栏量的增加而保持稳定，形成“低猪价到猪肉降价到需求提升到屠宰量稳定”的传导闭环。这一阶段，供需矛盾逐步缓解，生猪价格下跌速度放缓，甚至出现阶段性企稳。3.猪肉价格跌破阈值，需求触及天花板，降价无效当猪肉价格持续下跌，跌破市场“价格无效下行阈值”后，需求会触及短期饱和天花板，此时即便猪肉价格继续下跌，也无法再刺激需求提升。这是因为猪肉作为国民基础肉食，其消费具有刚性上限：家庭餐桌、餐饮配餐的用量相对固定，人体肉食摄入总量有限；同时，居民冷藏、冷冻库容有限，无法大量囤货，餐饮、团餐的订单也已固定，不会因短期降价而大幅加单。在此阶段，猪肉销量触顶饱和，需求不再增长，屠宰量则因上游生猪出栏的刚性约束（活体无法长期储存、到体重必须出栏），依然维持高位甚至继续增加。市场开始出现“供给过剩、需求饱和”的格局，猪肉走货变慢，屠宰企业库存逐步积压。4.生猪供应持续增加，竞争性销售出现，猪价续跌、肉价止跌当猪肉需求触及阈值、库存持续积压，而上游生猪出栏量无法减少甚至继续增加时，市场会进入“竞争性销售”阶段。此时，养殖企业为了尽快销售，会主动降价销售，形成“生猪供应过剩到养殖端主动降价到终端销量无法提升到猪价持续下跌”的恶性循环。但与此同时，猪肉价格已跌破阈值，进一步降价也无法带动销量，零售端更倾向于稳定价格，而非继续降价。最终，市场会呈现出“生猪价格持续下跌、猪肉零售价格止跌稳定”的分化格局，屠宰企业通过消化上游过剩供给，直至生猪出栏量减少，供需重新达到平衡。四、总结生猪屠宰量与生猪价格的关系，本质是供给与需求的动态博弈，核心前提是厘清两个关键认知：一是消费不等同于需求，需求是供需关系在价格上的体现，受价格、消费能力等多重因素影响；二是生猪屠宰量是供给的量化指标，其规模由上游生猪出栏节奏决定，与需求无直接对应关系。