精选3500万投资者的在线交流社区-雪球站内的优质干货内容， 解读热门个股、热点事件，分享投资理念、方法技巧。 3500万投资者在线交流，一起探索投资的智慧。 上雪球App，和3500万投资者在线交流， 多空观点尽收眼底，陪你踏上财富滚雪球之路。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以史为鉴：二零零八年的有色牛市是怎么结束的？来自三石而立orz。之前写过一篇内容《金属的供需调整与平衡》，主要讲了供给端+需求端共同作用导致周期演变的简化模型，这两天以二零零八年有色周期的结束为例，来聊聊本轮行情的走向。在上述的专栏里聊到，一般什么时候会出现周期品的下跌？序幕通常由需求的趋势性逆转拉开，另一方面，价格上涨时期投入的新产能开始释放，加剧了供应过剩。二零零八年年年初，有色金属、化工类产品价格一路猛涨，企业利润也好于其他行业，到了年中的时候，部分金属价格创下历史高点；下半年，出现了雷曼兄弟破产的标志性事件，全球金融危机全面爆发国际大宗商品价格下跌，LMEX指数单月下跌28%，铜价从高点下跌近67%，化工、有色金属企业大部分处于亏损状况。有色金属和化工在一年之内遭遇冰火两重天。这一轮周期的结束，首先来自需求的塌陷，次贷危机全面升级并引发全球经济衰退，建筑、汽车、家电等有色金属主要消费行业受到重创，需求骤降。作为全球需求增长的核心动力，我兔的房地产、制造业和出口也受冲击，导致国内对铜、铝等金属的需求增速急剧下滑。据当时国统局数据显示，二零零八年我国10种有色金属产量为2520万吨，同比增长6.72%，已连续7年居世界第一；但产量增幅比二零零七年回落16.72个百分点，是新世纪以来增幅最低的一年。供给端来看，在二零零五到二零零七年的上行周期中，高利润刺激了全球范围内的勘探和产能投资，当需求突然消失时，这些惯性释放的新增产能加剧了市场的供应过剩。这种产能扩张的“滞后效应”，进一步加剧价格的下行。另外，因为有色金属具有金融属性，金融危机导致金融市场去杠杆化，资金迅速撤离商品市场，加剧了价格的下跌速度和幅度。二零零八年有色周期，起于东大城镇化和西大消费为引擎的全球经济繁荣，终于经济危机导致的需求塌缩和产能周期错配，是实体经济衰退、产能周期错配和金融泡沫破裂三股力量叠加的结果，标志着一个由强劲全球增长和美元流动性驱动的时代暂告一段落。这与本轮有色周期的“供给约束 + 新旧需求转换”的动因是有区别的。流水不争，交给时间。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六到二零二八年锂矿公司权益，来自柯中。本文将国内上市公司的碳酸锂权益从二零二六年到二零二八年的权益做一个更新，也简单的预测和计算了一下二六、二七、二八年碳酸锂的平均均价和市盈率对应的市值情况。在说这个事情之前，我们需要搞明白一个点，就是碳酸锂到底是什么？这个就跟阴极铜一样，是一个可以放到期货市场交易的，又称锂盐，是生产锂电池的核心上游原材料。碳酸锂的品质高低杂质的含量，决定了碳酸锂的价格，但是目前差异并不大，优质电池级碳酸锂和普通的电池级碳酸锂差价也就是几千的提纯费用而已，当价格已经来到十万以上的时候，成本和这些差异显得没有那么重要。因为涨价后，增值税是按照销售价来算的，所以各家的完税成本都是要提高的。碳酸锂又是通过锂辉石，或者锂云母，亦或者老卤水等生产成的，而生产前面矿石类的企业是矿企，而有锂盐加工厂的企业成为化工制造业。而自己有矿石的企业，就可以卖出给锂盐加工企业，生产碳酸锂。上一轮周期，矿石的涨价速度和结算方式的滞后性让锂盐企业也获得了惊人的利润，这一轮周期，就目前看锂辉石和锂云母目前的涨价幅度明显的快于锂盐成本的价格。所以企业想要获得完整的利润，必须要在矿端有较高股份和权益占比，才能拿到成本上的优势。光有锂盐大量的产能是没有什么意义的，这个就是我们说的矿产权益比例了。如果统计有不准确的地方，望指正。一、赣锋锂业就目前统计的结果来看，二零二五年差不多是十万吨左右的矿端权益，矿端经过这几年的投建，差不多在二零二五年基本大部分都完成了，还有一些项目爬坡，亦或者延迟等因素到二零二六年差不多是十二点五万吨，二零二七年是十五万吨，二零二八年到十八万吨左右。由于公司旗下的一个锂矿目前的产能只有五点五万吨左右，后续需要有个复产和爬产的过程，所以会影响二六年的权益产能。成本约7万每吨，储量约四千二百八十万吨。矿产权益以外的市值，也就是储能这块，我们暂时今年只给三百亿元市值，二六年可以给到五百亿元，二七年给到七百亿元，二八年给到八百亿元，当然这些都是拍脑袋给的电池估值。相对线性，有人说肯定不止，不止的话就自己在最后这个测算表里面自行加上。二、天齐锂业目前根据统计结果来看就是，二零二五年差不多是十二万吨左右的矿端权益，到二零三零年后，直接下降到十一点三五万吨权益。成本约六点八万每吨，储量约六百六十一点五万吨，总体来说，目前天齐就是一个十万吨左右的守门员，也没有太高的权益提升了，所以可以就当十万吨左右去预期的。三、中矿资源一月份技改完成，对应碳酸锂锂盐产能达到七点一万吨，去年大概还有两万吨碳酸锂当量的锂精矿库存，所以二零二六年大概可以应该有六点五到七万吨的产能落地的。二七年硫酸锂产能也可以落地，可以自己加工成碳酸锂，也可以委托加工，等于锂盐产能可以达到九到十万吨当量。因为自己的矿端产能在二七年可以达到八万吨的当量，二八年继续扩大产能到十万吨左右的当量。成本约成本可以降到约六点五万每吨，储量二六年会继续增储，整体潜力储量接近五百万吨碳酸锂当量。目前中矿争议较大的还是其他业务的市值问题，目前二零二五年我们当时是给的三百五十亿市值，目前到了二六年，我们预期可以给到四百五四亿市值了，因为铯铷的涨价加锗加铜都在二六年落地，而二七年，随着铜开始贡献利润，其他市值给到六百五十亿市值，加上锗镓锌在二七年后半年和二八年继续落地二期，所以二八年将其他业务的市值给到七百到七百五十亿市值。四、紫金矿业这个因为自身的业务市值太大了，公司最新的公告说明年碳酸锂产能到十二万吨，应该是打算十二万吨的全产能落地，还要计算他的权益。只能说金和铜有色大牛市的背景下，这个碳酸锂量，对公司市值带来的影响略少，比如我们说的夸张一点，一万吨碳酸锂对应两百到两百六的估值，那么紫金十二万吨对应就是两千四百到三千六百亿的市值，对应现在九千一百六十五亿的市值来说，带来的涨幅大概是百分之二十六到百分之三十三点八之间。成本七到七点五万每吨左右，储量一千八百万吨左右。五、盐湖股份之前的两万吨，加上新加的四万吨，收购的五矿大概能有零点七五万吨的增量权益。我们预期去年落地的四万吨今年能有两万吨左右的落地产能爬坡，去年四季度只完成了三千加的爬坡，看今年一季度具体情况再定这个能有多少，如果今年一季度这个爬坡到了单季度五千到六千吨，那么全年有达到二点五到三万吨的量，如果还是三千吨的话，那基本就是大概率是只建好了两万吨产能。我们预期二六年矿端是四点七五万吨，二七年是五点五万吨，二八年是八万吨。成本，总体新增产能和老产能综合成本是四到四点五万每吨，因为盐湖的税是跟着价格来的，价格越高税越高，之前卖六到六点五万价格对应的成本只有四万左右，但是随着售价的提高，成本大概率会来到六到七万每吨的样子，资源税按照碳酸锂售价的百分之六算。储量：察尔汗盐湖，大概九百万吨储量，盐湖占了百分之六十三，那就是九百乘零点六三等于五百六十七万吨。一里坪大概一百六十五万吨，折权益储量八十万吨左右。这里也是参考一下紫金的解释部分，因为盐湖自身钾肥业务占比较大，碳酸锂业务只是锦上添花。六、华友钴业这个也有一部分锂业务，目前产能到二七到二八年五到六万吨，因为公司市值也是较大，暂时这一部分锂矿产能对业绩和市值影响较小，所以也不好评估。更多也还是看镍和钴的估值。相对来说，镍，钴的涨价波动对公司的涨跌影响会更明显一点。估值不好计算。可以参考紫金或者其他的市值来看，比如说单万吨碳酸锂对应两百到两百六十亿市值，乘以五点五，那么能给公司带来一千一百亿到一千四百三十亿的市值提升，成本在七万每吨左右。七、盛新锂能锂盐端，直接拿半年报出来，十三点七万吨。矿端，总的就是一点八五加零点七加零点二五等于三点六加零点七加零点二五等于四点五五万吨当量。启成矿业百分之一百的股权，对应后面的产能是七点五万吨，不出意外是二零二七年底投产，到二零二八年权益产能高达十二万，但是这个尴尬的是奥伊诺矿业的矿可能到二九到三零年往后就面临采完的情况了。我们计算按不到二九年，所以二八年还是十二万，成本应该是在七万每吨左右，储量几个矿折合下来也有三百来万吨。八、雅化集团目前锂盐产能今年底可以达到十三万吨。矿端权益大概是李家沟权益零点六三万吨加非洲二点六三折合三点二五万吨。民爆业务大概值八十亿元的市值。成本在七万每吨左右，储量七十九点六万吨。九、永兴材料产能是三万吨，过去两年的产销都是二点四万吨左右。目前产能二六年还是算三万吨权益。二七年三万吨，二八年按照五万吨权益来计算。特钢业务给六十亿元估值。成本，公司之前说是不到六万每吨，成本后续会提高。储量合计三百二十三万吨。十、江特电机锂盐端产能四点五万吨。其他的矿关了。茜坑还在走流程，预期二六年落地。爬坡落地产能一万吨，二七年达到两万吨。二八年到两万吨，机器人电机业务给四十亿元市值。成本，新的矿按照七点五万每吨算。储量约八十三万吨。十一、融捷股份锂盐端：一点一二万吨锂盐端产能。锂矿端：甘孜州融达锂业，上升到了一点三万吨当量左右。二七年可以爬坡到一点七五万吨，二八年接近一点八万吨。成本：完全成本应该是在六到六点五万每吨左右。属于略低的那一类。储量：一百万吨左右。十二、天华超净锂盐端：所以权益产能是十六点五乘零点七五等于十二点四万吨左右。锂矿端：我们估算二六年二点五万吨非洲矿，二七年三万吨，二八年四万吨，其他的都只是包销权益，利润相对有限。成本：权益的在非洲成本六万左右。储量：暂时不考虑。其他的几个矿，我们就分别直接把二六到二八年的权益预期写出来。如果有不太准确的地方，望指正。藏格矿业：分别是一点四，二，三万吨。西藏矿业：分别是零点五，零点六，零点八万吨权益。海南矿业：分别是零点九，一点三，一点五万吨。大中矿业：零点五，二点五，六万吨。国城矿业：分别是一点一，二，五万吨。川能动力：分别是一点五，一点八，两万吨。众合三矿：一，一点五，一点八七五万吨这些我们就不一一用文字详细描述了。实际上权益统计出来，并不是最主要的，最主要的是针对二零二六年，二零二七年，以及二零二八年大概的均价做个范围预测，以及对应估值的预测。等于就是拍脑袋按计算器了。二零二六：因为二零二五年碳酸锂收盘价是十二万，比我们预期的高太多了，所以我们对二零二六年的碳酸锂波动范围做个大概的预期：对应的月线级别的波动范围是十二到二十二万，所以我们认为全年的均价大概在十七万左右。如果真是预期的供不应求，可能最高点二十二万挡不住。因为今年的市场估值是按照明年给的，所以今年算估值的时候，动态估值会显得较高，按照历史上的经验来看，锂矿的上升周期的第一个业绩兑现年，估值往往都是五十倍市盈率往上走的，而我们这里就保守一点，按照三十倍市盈率给。对应的就是二零二六年十七万吨的均价对应个股三十倍市盈率，然后分别通过权益算出来对应的市值，历史上对应的是二零二一年，这一年赣锋估值五十倍，天齐八十倍。二零二七：而到了二零二七年，我们认为碳酸锂的价格是从二十二到二十八万左右，对应的均价是二十五万，这个也算是相对保守的，因为二零二七年我们知道碳酸锂肯定是供不应求了。即使很多人都认为二零二六年是紧平衡的状态在二零热气年都会出现供不应求的局面，那如果二零二六年的价格均价能到十七万的话，二零二七年的价格二十五万的平均均价可能都显得略微保守。但是虽然价格很高，但是估值却往往对应的快速下降，历史上这个阶段对应的估值往往都在二十到四十倍市盈率之间，我们只给二十倍估值。所以二零二七年对应的平均价格是二十五万，对应的估值是二十倍市盈率。历史上对应的是2022年，这一年赣锋估值八倍，天齐七倍，估值低是因为二十二年碳酸锂涨到离谱的价格。二零二八：到了二零二八年，是否会大幅度过剩或者供过于求，取决于在二六年的扩张程度，目前也没法预测，感觉大家都会比上一轮更加克制一点，所以二八年即使各方面需求或者供给释放出来，导致价格下跌，也不会类似上一轮那么夸张了。对应的价格范围是十五到二十五万对应，对应的均价是二十万，但是这个地方已经进入大周期的最终阶段了。所以估值只给十倍。对应的价格均价是二十万，对应十倍估值，对应二零二三年，赣锋估值十七倍，天齐十二倍）如果目前其他业务占比较大的，都没有去计算他们未来的空间和涨幅，自己去计算一下，这个地方不算是不想引战，逻辑上因为传统业务占比较大，那么碳酸锂所带来的增量市值增长是有限的，弹性较小，如果想博弈碳酸锂周期，那么肯定是碳酸锂相对市值较小或者更纯粹一点的更好。最后整体来说，市场锂矿进入拐点向上的周期里，所以最终的看点还是业绩增速最快的方向。二六年供需表也出来了，对应的是二六年出现供给最乐观的情况下就是紧平衡，稍微供给出一点问题，就是供不应求，个人倾向已经开始供不应求了。那么业绩增速最快大概率就是锂矿权益产能目前已经落地最多，且单万吨目前市值比最小的未来是在估值修复和业绩提升上面带来的增量是最大的。当然这里可能争议最大的，就是大家对今年明年以及二八年的平均价格，以及对应的估值到底给多少的问题，实际上就这个问题，已经困扰我两到三周了，为什么这篇文一直出不来的关键就是这个拍脑袋的事情很难做，最后个人也懒得那么精确了，上行周期里面，模糊的正确反而是更有意义的事情，不用那么精确。实在做不好这个，可以用未来三年平均市值来参考合理估值，也有可能二七年最高价三十万打不住，也有可能二八年平均价格比二十万的更低。总之一个点，各取所需，这个也只是提供一个思考问题的方式。另外一个最重要的问题就是兑现时间问题，这个就仁者见仁智者见智了，参考上一轮周期大概就是二六年底到二七年初。另外这一轮资源有色牛市以及大盘的最终点位也不好预测的，只能说如果市场配合，市场流动性允许，复制一下零五到零七年的资源股的小牛市还是可期的。当然要复制当年资源股的大牛市，还是有点难度，毕竟那一轮资源股的大牛市，不少最低点到最高点涨幅高达五十倍左右的。另外按照上一轮周期最高点，对应机构给的估值就是二零二一年大概是二十五倍市盈率对应二十万的价格。但是实际上最终涨到了六十万的价格，后面的涨价都没有给定价了。所以这一轮周期，最高点市值我们按照二零二七年二十五万的价格，给二十倍市盈率去锚定并不算过分。因为如果二零二六年底上证来到四千到五千点，且其他有色估值也不便宜的时候，市场上二零二七年动态估值低于二十倍且增速还很夸张的标的基本没有了。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年总结和二零二六年展望，来自价值at风险。首先看一下二零二五年我个人账户收益情况：A股账户创新药占大头，少部分红利，一部分隐形冠军制造业，前三季度大幅跑赢指数，收益一度接近百分之九十，但四季度创新药回撤明显，最终全年收益百分之四十五。港股账户主要以红利股为主，外加少部分医药，全年收益百分之二十一，跑输恒指六个百分点，主要是红利股二五年表现一般。港股账户已经连续两年没跑过恒指了，二四年是港股个股显著弱于恒指，恒指在二四年初就见底，而大部分港股一直跌到九月份才见底，此外二四年我港股账户持仓中医药的仓位较高。最后美股有少许仓位，配置了三个美股，大幅跑赢美股指数，主要是运气好低位买了英特尔。综合下来，全年收益大约是在百分之三十三左右。二零二六年展望：一、全球宏观经济美国经济二五年保持高增长，强韧性，核心是依靠居民消费和AI投资。从目前情况推测，二六年很可能继续延续增长，衰退概率很小，变量不在于居民消费而是AI产业链。美联储在二五年“提前”降息后，有激进的投行甚至只给二六年一到两次的降息空间，我倒是觉得没那么好判断，降息次数将会和AI泡沫坚挺程度高度相关，当然前提是美联储仍能保持“独立性”。美债收益率会缓慢下行，曲线趋平。但最终走势还是要看AI和劳动力市场情况。市场已定价二零二六年的年终利率至百分之二点九。欧洲继续看衰，特别德国，新兴产业远落后美国，传统产业不如东南亚，下滑的趋势还会延续。日本方面，通胀循环依然保持良好，日本央行继续推动货币政策正常化，债市收益率持续上行，不过感觉继续走高的压力也很大了，不仅是基本面没有突出的产业支撑，还要考虑高市早苗的政策，因此在此背景下日本央行货币政策正常化的步伐会变得谨慎。关于全球债务问题，虽然我一直再说，债务的结构、增速和利率要比总量更重要，但不意味着总量就完全不重要。债务的本质是透支未来贴现当下，相当于把当下的问题交给后人解决，而这个逻辑成立的前提是，要么有更多的后人，要么有更好的技术。这也是为什么那么多国家都在关注生育率。如果未来你没人科技还落后，那市场自然会怀疑你的永续经营能力，怀疑你的债务无法滚动下去，这时候利率高低已经不再重要，债务总量就成了关键。二、美股标普五百的席勒市盈率升至历史九十五分位，市场集中度同样空前，七姐妹市值占比达百分之三十三，自二零二一年以来涨幅占标普五百总增幅的百分之五十五，远超二零零零年纳斯达克泡沫时期的百分之二十五。可以说美股目前基本由AI产业链主导，因此AI产业链的动向极为关键。过去两年，AI 的关键词是“砸钱”。云厂商为了抢占算力，疯狂采购GPU、网络设备；各种初创公司租算力、租机房，七姐妹二五年前三季度总资本开支达五千零九十四亿美元，但二零二六年的共识开始微妙地变化：AI 不是不要砸钱了，而是砸的钱必须越来越看得到回报。我觉得目前AI巨头们的烧钱行为无法持续，算力是在不断增长，但带来的产出越来越小，而技术的突破，完全就可能让之前的投入瞬间归零，最后，通过大规模烧钱来争夺头名位置，并不一定能带来马太效应，AI下游应用的用户粘性太低了，用户更换模型和产品的成本非常低，没有习惯性依赖，而且也没有品牌效应，既然没有赢家通吃的红利，那么“军备竞赛”意义就没那么大了。一句话总结：AI必然是二零二六年全球股市的C位，是波动率的核心。二六年AI叙事将会从无脑砸钱的“军备竞赛”转向“砸的钱必须要能看得到回报”，因此AI行业会在二六年出现巨大分化，部分公司的泡沫将会破裂。当然，我虽然认为AI有泡沫，但我不认为会和科网股泡沫那次一样破裂，毕竟还是有一定基本面作为支撑，几大科技股巨头有稳定现金流支撑资本支出，高资本支出并不会一下子断崖式下跌。最后，还是那句话，你可以短期看空美股，但长期还是谨慎一些，美股总会不知道在什么时候那些行业就又会冒出一些牛逼的创新科技公司，除非美帝不在吸引全球最优秀的人才和资金，科技不再领先，那么这是就可以看空美股了。三、国内宏观核心关注点在产业转型，新兴产业替代传统产业、制造业加速升级，不过大部分新兴产业的支点还是落在出口上，当然AI产业链中也有一部分是国产替代，因此出口仍然是二六年最大的支撑力。消费和投资我认为不会有大的起色，二五年其实也出了很多消费刺激政策，但这只影响短期，并没有改变长期的本质的问题，不过我相信关于二次分配的政策或许很快就会出炉，此外，部分消费品可能会有边际上的好转。而投资这块，整体看，基建、地产这些投资主力高峰期已经过去，甚至很多地方存在过剩，需要漫长的消化时间，下一个大周期或需要再等两代人，当然也有少部分行业或地区的投资还会加速。注意，转型需要时间，在完成之前，经济新旧动能切换，老的褪去，新的暂未跟上，体现在各种总量指标上就是出现下行，但就如同央行多次强调，不要在关注一些宏观金融指标，这些已经是过去式了。货币政策和财政政策方面，二六年降息是必然的，但财政上可能会比较克制，难有大刺激行为，毕竟二五年赤字已经那么高了，支出端扩大，但收入端增速在下滑，所以二六年财政开支在边际上不下滑就很不错了，当然如果拓展了新的收入点，那就有可能加大财政开支。最后，对于下半年大幅走弱的中债，二六年我的看法是止跌企稳，二五年下半年这波中债利率上升的幅度和速度超预期，但我认为中债利率上行空间极为有限特别是中短债，二六应该会有明显下行，理由如下：当前基本面扛不住短期利率的继续上升；其次，二五年上半年财政发力很猛流动性异常宽松，所以二六年上半年流动性或许边际上会有收窄；同时，海外利率二六年继续向下，国内利率二六年也可能要松动了；此外，银行负债成本加二十到三十个基点可以视为十债的可投资水平，当前银行平均负债成本百分之一点五到一点六之间。十债利率百分之一点八到一点九具有可投资价值，百分之二以上大胆买。不过超长债可能会弱于中短债，因为长债过去几年利率下行太快，有修复的必要，以及场内资金对中国长期基本面或者通胀走向存在较大分歧。四、行业消费：在二四年低迷后二五年继续低迷，只有一些必要消费属性强的和国补相关的行业还算勉强能维持增长。而可选属性越强、毛利率越高的行业，下滑越猛，最典型的如医美、白酒，目前这些行业看不到拐点的迹象。而此前火爆的新消费在二五年下半年也计提低迷，国补相关的消费品在下半年也有明显回落。展望二六年，我觉得对消费应该乐观一些，一方面是随着股价连续低迷，有些消费股已经跌至估值合理区间，而出口海外的家电、家具或者日用品、汽配等细分消费品小龙头公司在业绩还可以的情况下股价一路下跌，这两种属性的消费品公司下行空间都比较小了；另一方面国家政策不断向消费倾斜，国补二六年会延续，至少保证了下限。具体到细分，可以参考日本当年，消费M型趋势会更甚，底层或者说必要消费品、顶层或奢侈品以及出口海外的消费品还能稳定增长或不下滑，中间层会大幅衰落，其中一些小众赛道能够脱颖而出。医药：二五年是行业拐点以及修复之年，主要针对创新药，一方面是国内支付端开始在创新药投入更多的资源，更重要的是中国药企依靠高性价比打开了海外市场。长期来看，决定医药行业总量的不是老龄化趋势而是医保池子以及支付能力，这也是医药二五年之前长期大熊市的根本原因，至于器械，由于器械的集采是滞后于药品不少，且医院控费和反腐的压制，导致器械走势远弱于药品。展望二六年，在经历二五年大涨后，大部分公司估值已经从低估提升至合理甚至高估，我判断行业的整体性行情难再有了，最终这个行业只有少部分拥有优秀研发能力的药企才能跑出来，当然对于一些中小药企也不是完全没有机会，只是投资难度会很大，而一些垃圾公司不排除会跌回到二四年的低点。建议只关注那些优秀的公司，他们在经历二五年四季度的调整后，二六年很可能重拾上升动力，继续新高。制造业：关注那些技术有优势的全球隐形冠军企业，仔细复盘不难发现，A股这两年有不少优秀出口制造业公司的业绩和股价均表现优异，出口这个大板块中 “藏龙卧虎”，隐藏了很多隐形冠军好公司。虽然很多人看不上这些制造业，认为只是依靠性价比抢占市场，但为什么性价比就不能是护城河呢？为什么只有技术才算得上护城河呢？只要你够便宜，质量够好当然能占据市场。不过展望26年，还是要谨慎一些，从目前情况看，海外很多国家都对中国巨额逆差不满意，因此关税在二六年大概率会升，而二五上半年因关税因素导致出口前置，整体基数较高，所以二六年上半年出口会承压。此外，人民币持续升值也不利于出口。此外，一些先进制造业也开始崭露头角，纷纷在港A上市，这里有些机会，但投资难度也很大，特别是A股，相关公司的估值泡沫都很高，可以关注一些冷门的高精尖零部件或者器件制造业公司。红利股：红利股在二五年表现非常一般，整体看跑输指数，背后核心原因两点，首先红利股是防御性板块，在此前市场低迷时远强于指数，因此市场反弹时自然落后，此外是国内利率在下半年开始攀升，特别是四季度国债收益率动不动就大幅攀升，这显然是明显利空红利股。展望二六年，红利股还是有机会的，毕竟红利资产的特性就是，只要股价跌下去，那么股息率就高了，这性价比就又出来了。而从基本面角度分析，经济不会突然V，利率不会一直升，险资会继续加，目前中证红利股息率仍高于无风险利率约三百二十个基点。不过，我觉得对于一些国企红利股，还是要小心一些，从神华的千亿大交易，再到以及之前的大秦、陕煤等案例，不排除未来还有更多的国企开始并购大股东或者本地政府的其他资产，这样会大量消耗账上现金，股东权益还被摊薄，如果买入垃圾资产，那现金流也会影响，这必然影响分红能力。本来大国企天生就获得了垄断地位或独特的资源禀赋，那么自然在某些时间点就要承担社会责任，只是对小股东可能会不太友好，享受了那么多年的高分红，那现在小小牺牲下也正常吧。科技：AI产业链行情贯穿二五年，可以说是超级牛市，不论是美股AI产业链的映射，还是国产替代、还是各种供应链。展望二六年，我觉得要谨慎一些了，二六年各大互联网头部企业如果看不到明确的回报，那么很可能就会减少资本开支，对应的科技巨头产业链上的A股公司订单就会少，此外，AI相关产业链的公司的估值都是非常高了，竞争也非常激烈，一旦巨头的资本支出边际上收窄，也可能会引发双杀。此外，国内还有一些单独的情况要补充说一下。最大的变量就是国补，二五年国补带动了上半年消费电子、家电、汽车行业的高景气度，相关产业链公司业绩都很不错，但国补高潮基本已经过去，虽然目前看二六年会延续国补，但总量可能会比二五年有衰减，这也是需要注意的风险之一。五、商品黄金：分长期逻辑和短期逻辑。长期上涨逻辑：首先，美国财政和债务的不平衡，但如果二六年通胀下去、利率下去，则利空黄金；其次，美元地位的动摇，部分是和第一条关联，部分和川普的全球化政策有关稳定，如果大家开始重新信任美元，则利空黄金；同时，全球央行持续买入黄金，这里分成两部分，一些央行配置黄金是基于前两点，而某些央行配置黄金是基于脱钩，每年赚到的巨额美元顺差不再配置美元资产或者美债转向买金。短期逻辑就是资金博弈，二五年涨幅过大，存在随时回调的可能。其他商品方面，铜、铝和AI以及电力投资高度相关，铜被市场普遍看好，逻辑就是铜是AI时代的石油，但这个前提是AI行业泡沫不破；锂则看电车和储能。注意：白银为首的一些金属在二五年末的投机泡沫过于明显了，白银很可能是历史级的一生见到一次的高点。并且如果白银崩盘了，那么铂、钯、锡、铜、铝、锂乃至黄金这些也难以独善其身，他们都累积了不小的涨幅，都有回调的压力。其他资产：币圈二五年大震动，核心资产比特币四季度大跌，其他空气币波动更是剧烈。其实这东西本质上就相当于老一辈的邮票，新一批小登长大后，可能根本不会来玩币，到时候的结局并不会比邮票好到哪里去。注意我说的币圈和央行推的稳定币数字货币不是一个东西。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当股票、债券和现金，都让你不安时（下），来自六亿居士。前面我们已经分享了股票以及债券在资产中起到的作用，今天我们继续分享商品和现金在资产中承担的角色。三、商品：抵抗特定风险相比股票和债券，商品类资产的意义，就更容易让人产生分歧。一方面，很多人会觉得它们波动大、周期强，长期收益看起来并不突出，于是干脆选择完全忽略。另一方面，也有人在某些阶段被商品的表现吸引，希望把它当成组合里的重要一环，甚至寄望于用它来对冲一切不确定。这两种看法，其实都容易走向极端。商品类资产最大的特点，并不在于涨不涨，而在于它们并不创造现金流，高度依赖供需关系、周期变化和外部环境。这也决定了，它们更像是一种工具型资产，而不是可以长期安放、反复验证的核心资产。从长期角度看，商品很难像股票那样，通过企业成长和利润积累，持续抬升价值中枢；也不像债券那样，因为有票息产出，能在组合中承担稳定节奏的任务。它更适合在特定环境下，对冲特定风险，或参与阶段性的结构变化。从这个意义上说，商品的价值并不在于有没有用，而在于什么时候用、用在什么地方。一旦你接受了商品是一种阶段性工具，而不是长期核心资产，就不太会再纠结它在组合中占多大比重，也不会因为短期表现，而反复动摇整体配置。四、现金：给予行动自由在所有资产里，现金可能最不被大家看好，但我一直强调的品类。很多人一提到现金，第一反应就是效率低、没收益、在浪费机会。尤其是在市场上涨或热点频出的阶段，手里拿着现金，往往会产生一种隐约的不安感，好像自己正在被市场甩在后面。事实上，在资产组合里，现金并不负责增长。它存在的意义，也从来不是为了跑赢谁。现金承担的，是一个非常基础、却极其重要的角色——选择权。当市场波动加剧、判断难度上升时，现金能显著降低你的决策压力。它让你不必因为已经全仓，而被迫在并不从容的状态下做选择。从这个角度看，现金更像是组合里的缓冲区。它不决定你能赚多少，却直接影响你在关键时刻，是被情绪推着走，还是还能主动行动。很多人真正害怕的，并不是现金本身，而是拿着现金，却不知道什么时候该用。于是，现金被赋予了过多的心理负担，反而成了一种焦虑来源。但这并不是现金的问题，而是我们在拿着现金的同时，又在不断用短期表现去否定它的存在意义。现金的价值，往往只在两种时刻体现得最清楚：一是环境高度不确定，你可以选择不动；二是机会真正出现，你可以从容出手。在这两种时刻，现金所提供的，并不是账面收益，而是行动上的自由。一旦你接受了现金的角色并非拖累收益，而是保留主动权，就不太会再因为一段时间没有出手，而反复怀疑自己的配置是否出了问题。现金的存在，本身就是一种底气。五、结语回头看会发现，很多配置上的纠结，其实并不是判断失误，而是我们在不自觉地，要求每一类资产，在任何阶段都证明自己是对的。可现实是，资产之间本就不是同一类选手，它们被放在同一个组合里，也不是为了相互竞争。股票，承担的是长期增长的可能；债券，承担的是系统稳定的责任；商品，承担的是特定阶段的工具；现金，承担的是行动与选择的自由。当你允许它们只完成各自的职责，而不再要求每一项资产都在任何时候表现优秀，资产配置这件事，反而会变得简单许多。真正重要的是：我们的组合，能不能在不同环境下，让我们保持清醒、从容，并且走得下去。这或许才是资产配置存在的意义。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当股票、债券和现金，都让你不安时（上），来自六亿居士。随着资产配置越来越成为很多人的日常选择，后台和留言区里，常常会出现一些相似、甚至彼此对立的问题。比如有朋友问：市场不断走高，是不是该多配点债？与之相反的，也有不少朋友犹豫：债市这两年不赚钱，还有没有必要继续拿着？很对立，但也很现实。除了股债，也有人纠结黄金和大宗商品，既然长期收益较低，为何还得配？目前黄金处于历史高点，现在不配可不可以？或者说什么样的方式配置更合适？还有不少朋友，对手里现金越来越不安，总觉得会越来越毛。但其实内心也明白，现金是我们最大的选择权。这些问题看起来各不相同，但仔细想想，其实都挺常见的。问题并不激进，也谈不上贪婪，更多是一种拿着资产，却不太安心的状态。如果把这些疑惑放在一起看，会发现背后的困惑其实很一致：我们总是习惯用当下的表现，去判断一类资产还值不值得继续拿着，甚至希望它在每一个阶段，都能证明自己是对的。但问题也往往出在这里，资产配置这件事，本来就不是在比较谁最近更强，而是要想清楚——每一类资产，在组合里，本来是用来干什么的。一、股票：争取长期增长如果从配置的角度看，股票其实是容易被高估、也容易被误用的一类资产。很多时候，我们对股票的期待，远不止长期增长这么简单。既希望它能带来收益，又希望它在下跌时不要太难受；既希望它代表未来，又希望它在当下给出收益。但现实是，股票并不具备这样的能力。在一整个资产组合里，股票承担的角色其实非常单一：参与经济的长期增长。它并不是提款机，也不负责在任何阶段让我们都感觉良好。波动大、回撤深、阶段性体验差，本来就是股票资产的常态，而不是问题。很多朋友的焦虑，并不一定是因为持仓跌了，而是来自一种更高的期待：在下跌的时候，希望自己的账户表现依然优异，希望整个过程如想象般那么美好和简单。但这恰恰不是股票该干的活，股票的价值，体现在足够长的时间维度里。它通过不稳定的过程，换取向上的可能性。而这种向上的弹性，本身就意味着过程无法被平滑。如果你希望一项资产既负责增长，又负责稳定，那问题往往不在市场，也不在股票本身，而在于我们给它分配了一个它无法完成的角色。从这个角度看，股票更像是组合里的发动机。它决定了长期能走多远，却并不保证过程平坦。一旦我们接受了这一点，就不再需要用每一段时间的表现，去反复验证股票值不值得拿着。我们只需要确认一件事：在组合里，股票承担的，是不是我们希望它承担的那份增长职责。二、债券：搭建稳定系统如果说股票是容易被高估的一类资产，那债券恰恰是容易被低估的那一个。尤其在一段时间收益表现不理想的时候，很多人都会产生类似的疑问：“债券不涨，甚至还回撤，那它存在的意义是什么？”这个问题本身并不奇怪，但它往往隐含了一个前提：我们在用赚不赚钱，来衡量债券该不该存在。在资产组合里，债券的第一职责不是提高整体收益，而是降低波动、稳定系统。它不追求在顺风时跑赢股票，而是在市场不顺、情绪紧张的时候，帮我们把整个组合的波动稳住。很多时候，债券带来的并不是亮眼的回报，但却提供一种并不显性的价值：给我们争取时间。当股票下跌、波动加剧、生活承压时，债券的存在，意味着我们不必立刻做出决定，不必在最情绪化的时刻，被迫卖出风险资产。过去几年，我相信朋友们是有深刻体会的。从这个角度看，债券更像是组合里的减震器。它不决定你能跑多快，但决定你会不会被颠下车。也正因为如此，债券的价值，往往只有在你最不想要它的时候，才会真正体现出来。一旦你把债券的角色放回到这个位置，就不太会再纠结它某一段时间的表现好坏，也不需要频繁地在要不要拿着之间摇摆。我们只需要确认一件事：在我们的组合里，是否需要这样一类资产，在不顺的时候，能稳定我们的情绪，帮我们把波动降低，让策略能平稳地前行。今天就先分享到这里，明天我们会继续分享商品和现金在资产中承担什么样的角色。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年集运投资指南：立足供需，洞悉价值的迷津，来自养叔的猫。一、绪论：集运的使命全球集装箱航运，对现代贸易的重要性是什么？连接四个世界——原料世界，能源世界，生产（制造）世界，消费世界。即通过时间和空间的转换，解决全球生产与消费地理分布的不均衡性。实现生产要素与最终消费在时间和空间上的高效匹配。地理环境和人力资源水平的不同，决定了原材料和能源往往集中在特定地区，制造业则因劳动力成本、基础设施、受教育程度等因素向特定国家或区域集聚，而消费需求主要分布在发达经济体和高收入人群所在地区。从二零零零年到二零二五年，二十五年时间里，是全球化飞速发展的二十五年，也是全球集装箱船队增长迅速的二十五年。总运力从二零零零年的约六百万集装箱激增至二零二五年的近三千万集装箱。船舶数量从两千六百二十二艘上升至七千四百九十二艘，平均船舶运载量从运载约一千七百集装箱增加到约四千五百集装箱，大型化趋势明显。这种运力扩张既反应了全球贸易需求的强劲增长，也为持续的贸易全球化提供了必要的运力保障。世界总是要发展的，人们总是要吃饭的，逆全球化的任何行为不过是发展过程中的噪音。从这个出发点，来看集运的供需问题，会有不一样的认知。二、集运供给侧的过剩问题观察集运供给侧，有两个世界：表世界：史无前例的订单船舶规模从表世界看，物理层面的名义供给正在经历历史性的暴涨，全球造船厂尤其中日韩的造船厂产能全开，新船以前所未有的速度下水；名义运力增长创纪录，可以说，二零二五年是集运供给侧扩张的一个历史性峰值年。根据最新数据，全球集装箱船手持订单量已突破一千万集装箱的心理关口，订单运力与现有船队之比维持在百分之三十左右的高位。这一数字虽然在比例上低于二零零八年金融危机前的极端水平，当时接近百分之六十，但在绝对数值上却创下了人类航运史的新高。二零二八年预计交付量将达到三百三十万集装箱的历史极值。但要注意的是，集运供给侧的激增并非均匀分布，而是呈现出极端的结构性分化。梳理全球集运前十大船司的新订单，高度集中在两类船舶：一类是可运载超过一万五千集装箱级的超大型船舶，主要用于东西主干线，目的是最大化规模经济；另一类则是可以运载七千至一万集装箱级中型船舶，主要还是为了替换老旧运力并适应区域贸易增长的需要，其中巴拿马型是主力。这种两极分化的新船投资逻辑反映了班轮公司对未来航线网络架构的构想，干线追求极致的单箱成本优势，区域线追求灵活性与覆盖面。同时，新船订单还呈现出强烈的绿色转型偏好——截至二零二五年底，订单中超过百分之七十的集装箱运力具备替代燃料能力，其中液化天然气仍是主导选择，甲醇紧随其后。这是船司响应越来越严格的碳强度指标和欧盟新规等监管压力的必然选择，也是行业对低碳或者零碳燃料基础设施逐步成熟的信心的体现，在AI加持下，推动集运供给向更可持续的方向演进，是大势所趋。里世界：有效运力的三个黑洞从里世界看，有三个“力”在平衡着这一股强劲的名义运力的增长：地缘政治的摩擦力，比如红海危机、中东危机等，被动地消纳了大量运力，成为有效运力的黑洞。地缘政治的摩擦力，最典型的莫过于红海危机导致的苏伊士运河断航，迫使亚欧航线船舶绕行好望角。从物理距离上看，这增加了约百分之三十到百分之四十的航程。为了维持周班服务，每一条航线需要额外投入两到三艘船舶。这一延续了二十六个月的地缘政治事件恰好充当了全球运力增长的“超级吸纳器”，瞬间蒸发了约百分之七到百分之九的全球有效供给。二零二六年，地缘政治的摩擦力，可能会带来一个预料中的冲击，并有可能会像疫情期间那样扰乱全球供应链——大规模船舶复航红海，欧洲港口的严重拥堵不在话下。环境法规的约束力，人为地拉低了集运的流转效率，强行吸收了本应溢出的过剩运力。除了地缘政治的摩擦力外，环境法规的约束力是限制有效运力增长的另一个结构性力量。这个约束力，是独立于运费、但取决于航程成本。国际海事组织推行的现有船舶能效指数和碳强度指标于二零二三年生效，并在二零二四到二零二五年开始产生实质性影响。新船舶运营修正案的年度减排要求促使船司不得不主动降低平均航速，这可吸收相当于百分之三到五的名义运力过剩；船舶能效指数则通过引擎功率限制进一步强化了这一效应。全球化发展的向心力，“四个世界”——原料世界、能源世界、生产世界与消费世界——各方都需要“吃饭”、都需要持续增长。这种需要发展，需要吃饭的内在驱动力，推动全球贸易与供应链深度融合，为集装箱航运提供了持久的需求支撑。近年来，全球经济虽然有起伏，但整体向上，向好，给运力的增长和消化，预设了不错的预期。根据数据，全球GDP自二零零零年的约三十三万亿美元增长至二零二五年的约一百一十万亿美元，年均复合增长率约百分之三；同期，数据显示，海运贸易总量从二零零零年的约六亿吨激增至二零二四年的十二点七亿吨，二零二五年上半年，全球集装箱贸易量增长百分之四点五，我预计全年集装箱贸易量增长百分之四左右。三、集运需求侧的向南看投资集运的很多人习惯于聚焦在欧美发达经济体，毕竟这是消费水平最高的方向，无可厚非。但他们忽略了正在强势崛起的全球南方国家和地区的集运贸易增长。虽然这些方向的消费能力不如欧美，然而，潜力巨大。从需求侧来看，很明显，二零二五年的全球集运贸易已经不是过去的那种同频共振的增长，而是呈现出鲜明的区域分化和贸易流向的结构性重构。传统的跨太平洋和亚欧航线作为需求的基本盘，正面临宏观经济周期的严峻挑战。北美市场有着关税驱动的短期波动与长期隐忧；进入二零二六年，贸易界最大的未知数之一是美国最高法院即将对特朗普所谓的对等关税的合法性作出裁决。如果对等关税取消，在投资热潮和低利率的推动下，美国经济可能会在二零二六年加速增长，那么由此产生的库存补充大概率会使航运业供不应求。如果对等关税继续，则会发生什么？航线需求被抑制，运力扰动继续加剧，全球集运船司可能会减少中美直航航班，转而增加亚洲南美、亚洲欧洲等替代航线运力，新兴贸易路线可能出现集装箱短缺。欧洲经济受困于能源成本高企、通胀粘性以及俄乌冲突的持续影响，制造业产出低迷，消费信心不足。总而言之。未来十年，连接新兴市场与中国的贸易走廊年均增长率将达到百分之四到百分之五，超过全球平均增长率的百分之二点七。这一更高增长将源于这些市场潜在的更快经济增长，以及它们作为中国经济的市场和供应国进一步融入的潜力。与欧美市场的疲软形成鲜明对比的是，“全球南方”正在成为集运需求的新引擎。特别是拉丁美洲、非洲和东南亚区域，展现出强劲的增长势头。中国对拉丁美洲的出口激增，二零二五年上半年中国对拉美出口市场份额从二零一九年的百分之二十七上升至百分之三十八。一些敏锐的船司已将大量新增运力部署至南美和非洲航线，南美航线的运力增幅高达百分之二十二。全球南方需求增长强劲，促使承运人转移运力。此外，由于好望角绕行吸收了大量吨位，亚欧航线依然保持紧平衡。未来的运力增长，将会根据需求侧的变化，集中于新兴区域，主干线供给日趋温和，若需求侧稳定，运费就能守住。四、行业侧：联盟的一致性二零二五年二月，全球集运业迎来了自二零一六年以来最重大的结构性变革。随着丹麦马士基和挪威欧洲联运公司联盟的解体，行业从原本的“三大联盟”格局演变为“三加一”的新竞争态势。集运的市场份额进一步重新划分，商业模式进一步迭代，全球前十大船司占了百分之八十五的市场份额，进入壁垒进一步加大。由于各方的主攻方向出现了错位，这可能导致运价市场的双轨制——高可靠性服务享受高运价，而普通服务则陷入“红海”竞争。五、从历史经验出发我们可以将二零二五年的市场环境与二零零八年全球金融危机及二零一六年韩进海运破产进行对比，就可以更清晰地定位当前周期的历史坐标。二零零八年 vs 二零二五年——需求休克 vs 供给过剩二零零八年，在全球金融危机打击下，全球的需求侧崩溃了。金融危机导致全球贸易融资枯竭，需求瞬间冻结，货量暴跌。当时订单簿占船队比例高达百分之六十，叠加需求归零，导致了灾难性的市场崩盘。而二零二五年，属于市场普遍认为的供给侧过剩。但全球需求并未崩溃，而是处于低速增长，危机主要源于供给侧的过度投资。与二零零八年不同的是，红海危机这一地缘政治摩擦力，在二零二五年扮演了关键的救市角色。如果没有红海危机，二零二五年的市场可能会是另外一番景象，虽然不至于和二零零八年一样，但也会削弱船司的盈利增长能力。一句话概括，二零零八年是无处运货，二零二五年是有货但船太多，靠绕路来消耗。二零一六年 vs 二零二五年——主要是资产负债表的强弱之别二零一六年的集运危机，主要是现金流枯竭，在韩进海运破产前夕，由于二零零八年的金融危机效应溢出，全行业经历了长达数年的价格战，各家船司的资产负债表极度脆弱，现金流枯竭，负债率高企。中远海控的负债率一度飙升到了百分之八十以上，现金流为负。二零二五年，则完全是另外一番景象，现金流充裕。得益于二零二一到二零二二年疫情期间的超额利润，目前主流船司手握天量现金。用一个词形容，就是财大气粗。在二零一六年，价格战打半年就有人破产；而在二零二五年，船公司有能力承受长达数年的低利润甚至亏损运营。市场出清的过程将异常漫长和痛苦，很难通过短期的“休克疗法”来淘汰过剩产能，但好在钱多，可以用时间来换空间。六、未来会怎样？究竟有谁会知道？综上所述，我认为，未来三年到五年，集运市场的走向将高度依赖于几个核心变量的演变：红海局势、全球宏观经济、以及联盟博弈的烈度。大概构建了三种可能的局面：地缘僵局维持，摩擦力加剧（基准情景，概率百分之五十）假设红海危机在二零二六年上半年持续；全球经济软着陆，无重大衰退。市场表现大概会将运力供需维持“脆弱的平衡”。新船交付的压力被绕行继续吸收。运价从二零二四年的高位回落，但不会崩盘，维持在略高于二零一九年的水平。在行业变化上，马士基加赫伯罗特联盟因高准班率获得溢价；拥有大量自有船舶的地中海航运公司也能维持盈利，而依赖现货市场的货代和小型船公司将面临挤压。灰犀牛回归（供应链风险，概率百分之三十）我从来不关心黑天鹅，黑天鹅是一个异常值，谁也预料不到；相反，灰犀牛则是可以预料的，假设红海危机意外解除；或者美国对华关税战全面升级导致跨太航线货量暴跌。在市场表现上，一旦苏伊士运河复航，约两百万集装箱的有效运力将瞬间回归市场，叠加新船交付，欧洲港口拥堵加剧，蝴蝶效应传导全球，供应链扰动，带来供需的失衡。而在行业变化上，全行业都会陷入深度亏损。闲置船队规模可能突破三百万集装箱。价格战将异常惨烈，甚至可能引发新一轮的中小船公司破产潮。站在多头视觉，老旧船舶将大规模送拆，港口拥堵，供应链扰动，运价暴涨。宏观复苏与补库存（上行风险，概率百分之二十）假设欧美央行大幅降息刺激消费复苏；“中国加一”带来的新兴市场需求超预期爆发。市场表现上需求会增长消化部分运力。虽然新船交付压力仍在，但强劲的需求将支撑运价在盈利区间上方。全球港口吞吐量增速超过百分之五。二零二六年不会是集运市场的拐点之年，我认为，真正的拐点可能在二零二七年。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金之外，三只商品ETF独苗，真股债对冲利器，来自张翼轸。继黄金、白银火热之后，铜价也开始攀升。商品ETF，也因此受到的关注度增加了。在 A 股，商品 ETF 一直是一个小众品类，除了黄金 ETF 因为依托上海金，已经成了一个大品类之外，就只有三根 “独苗”。这三根独苗，都始于 二零一九年的政策春风，当时监管一口气批准了三个领域的商品 ETF。此后，暂无后来者。分别是成立于二零一九年十月二十四日由大成基金管理的大成有色金属期货 ETF，成立于二零一九年十二月十三日由建信基金管理的建信能源化工期货 ETF，以及成立于二零一九年九月二十四日由华夏基金管理的华夏饲料豆粕期货ETF。如果以这三只商品 ETF 都成立开始计算，将他们各自 ETF 与 A 股、三十年国债收益率对比，竟然豆粕和有色金属分列前二，三十年国债第三，中证 A 股就比能源化工 ETF 好一点。不过，在传统资产配置理念下，总体认为商品属于长期均值回归，通胀调整后真实收益率有限的商品，所以更看重的是他们与股债的异质性，可以降低资产组合的波动性。以逐年收益来看，三只 ETF 在这块上，的确效果是不错的。比如二零二一年，能源化工 ETF 在五个品种中表现最佳，二零二零年、二零二二年和二零二三年都是豆粕 ETF 表现最佳。这种异质性，相当了得。当然，这三个 ETF，各有各的特色，这里简单聊一下。当红品种：有色ETF这三只 ETF 里面，当红的应该是有色 ETF。需要提醒一下的是，ETF 里面有色相关的 ETF 不少，但其他的都是买有色股票的，唯独这个是买有色金属期货的。它跟踪的是上期有色金属指数，包含六个有色金属品种，目前铜应该是最大的权重，虽然实时权重看不到，但从之前看到八月的数据，大体在一半的权重。最近，铜价涨得相当不错。一方面，AI 算力的需求提升，导致了对电力的需求，而铜作为电线的重要原材料，也是受益，变成了 “AI” 概念。另一方面，黄金的飙升，让金铜比到了一个极低的水平。此前基于金银比、金铂比，白银和铂金都有了显著的补涨，所以市场开始炒作铜价的比值回归了。曾经吃贴水王者：豆粕ETF在有色 ETF 火热之前，前几年最热的商品 ETF 品种，应该是豆粕 ETF 了。豆粕 ETF 的收益之所以好，与前几年吃贴水的超额有关。不过近年似乎贴水盛况不在了。关于相关细节，关于这只产品的基金经理荣膺在上《面基》播客《 悄然牛了五年的小众资产，无人问津》时，有过详细介绍，堪称是最佳说明书，有兴趣的可以听听。低在尘埃里：能源化工ETF能源化工 ETF跟踪的是郑商所易盛能化 A 指数，具体持仓从 ETF 的三季报来看，是 PTA、甲醇和平板玻璃。在三个同期发布的 ETF 中，能源化工一度是上涨最猛的，尤其是二零二一年那个冲高的尖，但是之后就是跌跌不休，相比其他品种，低到尘埃里。但商品，长期来看属于均值回归品种，够低的价格水平，反而有关注的价值。不过，能源化工 ETF 这东西，认知上相对有点难，毕竟 PTA、甲醇和玻璃，对普通投资者，都不算熟悉的品种说 “能源”，其实许多投资者的用户心智，已经被更早出现的合格境内投资者产品，比如华宝油气和南方原油占据了，前者是石油开采股票，二零一一年就成立了，后者是挂钩西德克萨斯中质原油价格收益率的百分之六十加北海布伦特原油原油价格收益率的百分之四十，二零一六年就成立了。从这三者的逐年收益来看，能源化工在二零二零年比较抗跌，二零二三年也有不俗表现，但是类似二零二一年和二零二二年能源品种最疯狂的年份，锐度就略逊。当然，这三个品种，尤其是真正商品类的南方原油和能源化工 ETF，都处于横盘许久低位区域，什么时候能轮到表现一番还不得而知，但是小仓位作为分散风险对冲的左右，依然有意义。毕竟能源这东西，在低位前提下，可能每年跌就百分之十，但涨起来可能就是百分之五十的。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我的二零二五年投资总结，来自hengshu。准确来说，这是我过往十几年炒股生涯的一个阶段性总结，主要分为两个部分：一、回顾二零二五年也许是老天爷眷顾，个人收益明显高于预期。年初无知者无畏，在完全不了解化工行业的情况下贸然重仓卫星化学，凭实力录得赌博生涯单只股票最高亏损记录，这个前面专门写过一篇水文记录。这次卫星化学虽然交了学费，但也获得了两个教训:第一是暴露了自己经常犯的毛病:喜欢先买后研究，边研究边加仓，等到仓位过重时才把行业基本研究明白，但这时候往往发现自己一开始的判断有问题，或者过于乐观了。这次我吸取到的教训就是，可以先轻仓观察，但重仓之前一定得研究透彻，至少要能算明白行业未来几年的供需变化，公司未来几个季度的营收和毛利润，如果算不明白，就没有理由重仓。第二点教训就是:便宜不构成买入的理由。年初切换到卫星化学、春秋航空、顾家家居，核心理由都是便宜，都是搏困境反转。而显然，只要进行深入研究，这三个细分行业在当时都不具备反转的条件，回过头来看，当时买这三个股票都过于左侧了。而分辨到底是左侧还是右侧，当然就要对历史数据有分析总结，对行业及个股的高频数据有深入的跟踪，而这三只股票所处的细分行业，我的了解都知之甚少，不掌握行业数据，盲目乐观，无知者无畏，不亏钱才怪。后来在对民航业数据进行整理分析的过程中，我判断此轮周期现阶段三大航相对春秋弹性更大，因此五月份将主要仓位切换到三大航，但暑假旺季高频数据不断低于预期，三大航股价一直不温不火，我的账户也一直处于亏损，远远落后于大盘。转机出现在八月底，实在熬不住的我短线买入上海电力和影石创新，幸运女神眷顾了我，两只股票短时间内就获得了不错的收益，凭实力亏掉的钱凭运气赚了回来，取得相对收益后九月底我观察到航空量价数据出现好转而股价并未反映，于是选择切换回归三大航，账户收益率也由此反转，连续第二年取得翻倍收益。当然在牛市背景下，这个收益率没什么值得炫耀的，而且这两年都是杠杆加持才得以实现。我自己也是心若止水，因为拉长时间周期来看，即便这两年翻倍，过去十几年的年化收益率才百分之十五左右。在二零二四年之前的十年，我的大A赌博生涯基本以短线趋势交易追涨杀跌为主，时赚时亏，没有形成稳定的盈利模式，十年收益基本为零，虽然听上去不可思议，但事实确实如此，如今开始以周期思维炒股之后反而连续两年有不错的收益，这是我始料未及的。二五年收益很大程度是运气，而比收益更重要的收获是几点投资理念上的认识:首先从卫星上面的教训以及通过对航空客运行业的研究，让我加深了对周期的理解，在分析数据的过程中，潜移默化地形成了对边际的关注，这个以前只在教材中出现的概念，如今已经深入了我的头脑，成为我周期投资理念的一部分，任何一个行业一定要时刻关注行业的、公司的边际变化。实际上，边际变化是周期股买卖最核心的变量，而便宜并非买入的理由，贵也并非卖出的理由。以卫星化学为例:我既没有搞清楚全行业产能增量情况，也没有意识到卫星化学乙烷成本边际增加，而油价进入下降通道后竞争对手采用煤头，油头成本边际下降带来的竞争力下降的风险。顾家家居同样如此，即便二五年年初相较于欧派，索菲亚明显便宜，虽然可以买入，但绝不构成重仓的理由。而买入航空的理由，买三大航而不是春秋同样也是因为边际变化的原因。同时，交易频率需要降低。自从九月底切换到航空之后我显著降低了交易频率，以前看到短线机会肯定控制不住交易，但九月底之后的一个季度我除了短暂切换过一次影石创新和腾景科技，便再无任何操作。当然也遗憾错过了年底的商业航天。但我现在的认知是，短线交易可能会带来短期收益率的快速上升，但弄清楚什么是自己认知能力内能赚的钱也许更为重要，宁可错过，不可做错。过去十年我从未从短线交易，从概念题材炒作中没有稳定地赚到钱，为什么这次就会呢？这次的星辰大海概念和以往的有什么本质区别吗？很显然，我对此没有把握。此外，思考的时间维度拉长。短线趋势交易的时间维度以日线甚至小时为主，每天都非常关注K线走势，无非是金叉死叉背离之类。开始有了行业周期思维之后，时间维度就拉长到了季度，年度。这样的好处是逻辑有了数据支撑，并且可以不断通过更新的数据去验证逻辑。你的心里是踏实笃定的，日线周线变得不再重要，心情也不会跟随日K线做高频跳动，持仓的底气与定力也更强。还需要将思考的深度加深。以往我也能误打误撞买到处于行业上升期的周期股，但总是赚不到大钱。究其原因，缺乏对这些周期的深度思考，对行业的周期性仅仅停留在大V、研报的吹水上面，用别人的逻辑思考替代了自己的逻辑思考，用别人的N手数据替代了自己的主动获取一手数据，这样你永远搞不清楚行业的真实情况，别人说的越天花乱坠，你的买入或者持有逻辑越虚无。自从对造船行业进行深入钻研之后，悟出了一个道理，每份新兴行业研报都是星辰大海，每份周期行业研报都是周期反转，每个数据都可以掺水来支持它已经立好的逻辑靶子，所以你必须自己去琢磨每个行业的真实情况，这也是我常说的，你自己才是最大的那个V。二、展望二零二六年我还是非常看好消费，无论是AI和机器人技术革命对人作为生产力的解放，还是国内经济发展的要求，发展内需消费一定是重新进入通胀的必由之路。当然消费是一个特别大的范畴，我重点关注需求有增量，天花板还没有到顶，渗透率存在空间，供需关系边际改善的可选消费，当然上半年之前我肯定还是重仓航空，放眼整个大A，我找不到未来几年供需边际变化更好的传统行业。年中前后如果其他消费细分有机会的话也会考虑进行适度切换，当然不切换也没什么关系，拿稳航空几年大概率跑赢指数，我说的是所有指数。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫上市公司——三花智控，值得多少市值，来自围棋投研。上周，三花智控率先披露了二零二五年业绩预告。这不仅是沪深两市五千四百家上市公司的首份年报预告，也是三花历史上首次提前至十二月发布全年业绩。正常情况，能够提前预告业绩的，总归是做得不错的，不过三花业绩本身就比较确定，不算是很惊喜，我们内部做了些讨论，也分享给球友们。我们打开三花的年度业绩公告就能看到，全年业绩增长百分之二十五到百分之五十，如果看扣非后的净利润，则是增长了百分之十八到百分之四十八。在今年宏观经济整体疲弱的大环境下，三花能取得大两位数的增长，主要原因是什么呢？公告里面有这样两句话：首先，三花持续巩固制冷空调电器零部件业务的行业龙头地位，充分把握市场需求增长契机，叠加核心产品深厚的技术积淀与规模化生产优势，驱动该业务实现持续增长；其次，三花依托全球新能源汽车热管理领域的领先市场布局，借助标杆客户的示范效应持续拓展优质订单，进一步夯实汽车零部件业务的业绩增长动能，为公司全年业绩增长提供了坚实的支撑。制冷空调零部件业务和汽车零部件业务是三花的业绩基石，之前小伙伴去杭州调研的时候，提到三花能把这两块业务做好，有三个原因：第一是管理团队都是技术出身，而且经验丰富，从业时间比较长；第二是公司下游的客户比较好，空调的客户包括开立、大金、格力、日立和美的这些，汽车零部件的客户有奔驰、宝马、比亚迪和福特这些；第三，虽然空调零部件和汽车零部件都有各自的周期，但是三花通过全球化布局，巧妙地处理不同业务板块和市场需求的周期性波动，最终就是平滑了业绩的波动，拉长时间看，三花归属母公司股东的净利润逐年稳定增长，年度的业绩稳定增长。当然，今年三花的股价涨幅比业绩增长更耀眼，年初至今股价翻倍，上涨了百分之一百零三。股价那么好，当然不能仅仅靠空调零部件和汽车零部件业务支撑的，主要还是靠三花的战略新兴业务，包括仿生机器人机电执行器这些。到了现在，当三花的最新市值接近两千亿元的时候，我们不妨算算三花合理的估值应该是多少。目前陆家嘴的基金经理看三花，和很多汽零或机械公司一样，主要是两部分业务组成：成熟业务是家电和汽零，朦胧新业务是机器人，不能简单用一个市盈率来计算，要采用分部加总法来还原其真实价值。第一部分：底仓价值（胜率资产）。主要指制冷业务即空调冰箱阀门，加上汽零业务即新能源车热管理。这部分有确定的现金流，负责托底。二零二五年归母净利润约为四十二亿元，取自上面业绩预告的中值。其中：家电制冷业务成熟稳定，参考美的和格力估值体系，给予十五到十八倍市盈率；汽零热管理业务仍在增长，年化收益率百分之二十加，但行业竞争加剧，参考汽零板块平均估值，给予二十五倍市盈率。综合来看，给予整体二十二倍市盈率是合理的公允定价。所以底仓价值：二零二六年增长百分之十五加到五十亿元，然后乘以二十二倍市盈率，大概就是一千一百亿元。如果三花的市值跌到一千亿以下，说明市场完全忽略了机器人业务，这是极高的安全边际。第二部分：期权价值（赔率资产）。主要指人形机器人执行器，这部分业绩目前很少，但在二零二五到二零二六年是核心博弈点，负责拔高估值上限。这部分因为现在没利润，不能用市盈率算，要用终局思维折现。根据特斯拉的机器人“擎天柱”预期，假设二零三零年全球人形机器人销量一百万台，三花作为执行器核心供应商，随着量产降本，假设单机价值量为两万元，市占率百分之五十。营收则为一百万乘以两万乘百分之五十等于一百亿元。如果按其属于高端制造行业，净利率给到百分之十五，对应净利润为十五亿元，再按照其高科技属性，给予五十倍的市盈率，则二零三零年该业务值为七百五十亿元。继续折现回今天：按照百分之十的折现率，将二零三零年的七百五十亿折现到二零二五年。现值大概是四百五十亿元。最后，估值加总。合理市值等于传统业务加机器人期权等于一千一百亿元加四百五十亿元，可以得出市值约为一千五百到一千六百亿元，总股本四十二亿股，股价大概是三十六元到三十八元。现在看盘面，最新市值接近两千亿元，明显高于我们计算的一千五百亿合理市值。这多出来的五百亿是什么？我想是情绪溢价加上更激进的预期。市场可能在交易二零二六年机器人提前爆发，或者认为三花的市占率能达到百分之七十以上。所以，谨慎一点的投资者，一方面要跟踪机器人落地的时间点，一方面要更耐心的等待股价的回落。如果机器人真的成功了，股价可能只会微涨，因为大家早就把这事算进去了；如果机器人稍微延期，比如马斯克说推迟一年量产，那股价可能的反应就会比较大。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特——未来的“盲盒”，来自四七二一。泡泡玛特非常火，作为一家现象级公司，值得研究一下。今天看了一眼泡泡玛特的财务数据，各项财务指标都还不错，更值得研究一下。泡泡玛特的实体店铺，在各购物中心倒时看到不少，而且其口岸都很好，一般位于购物中心一楼的黄金位置，租金水平都是购物中心里最高的区域，但是从未进店，去了解公司的具体产品。研究公司的资料，主要是公司的招股说明书和年度报告，加上公司官网上的一些介绍，资料挺多，以下是对这家公司的简单认知和资料整理，引用了一些公司的招股说明书或年报上的内容。泡泡玛特是一家泛娱乐公司，是一家创意变现公司。创意来源于艺术家创造和成熟IP授权。公司与艺术家之间是一种合作关系，公司类似于一家开放的平台，不同的艺术家均可以与公司通过各种方式建立联系，而且这个平台足够大，面向全球的艺术家群体，可以合作的艺术家数量足够多。公司采用的是赛马机制，即孵化艺术家的创意，变成潮流玩具商品，谁的变现能力强，则采用谁的创意，推广谁的创意，并进行持续迭代创意，优胜劣汰，既保持公司的创新活力，又沉淀优质IP资产，循环往复，不断成长。公司变现的渠道，当下主要以制造和销售潮流玩具、IP授权、主题乐园等形式。未来的变现渠道，想象空间还挺多，比如动漫、游戏、影视、传媒、出版、主题酒店……除此之外，泡泡玛特还是一家轻资产、虚拟经营的公司，制造商外包，公司负责创意、设计、运营、线上线下销售等，是一种比较优秀的商业模式，与耐克有点类似。泡泡玛特成立于二零一零年，二零二零年在香港IPO上市。二零一零年北京泡泡玛特成立，第一间零售店在中国北京欧美汇开业。二零一九年，根据弗若斯特沙利文报告，中国潮流玩具零售市场有数百名参与者。按零售价值计，泡泡玛特于中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为百分之八点五，排名第一。二零二四年，泡泡玛特营收最大的几个IP，精灵天团，茉莉，哭娃，营收爆炸式增长。二零二四年公司中国内地营收占比百分之六十一点一，同比上年下降百分之二十一点九；海外营收占比百分之三十八点九，同比上年上升百分之二十一点九。泡泡玛特于二零二零年首家海外门店在韩国首尔江南区国际贸易中心开业，由此可见，海外营收在几年内增长非常迅速。不论是中国内地还是海外，泡泡玛特的线下门店的扩张都非常迅速，在公司招股说明书内写道：二零二四年，中国内地线下门店店单产一千零二万元，海外门店店单产两千七百九十八万元；中国内地机器人商店店单产三十一点一万元，海外机器人商店店单产七十五点八元。中国内地线下门店面积一般一百到一百五十平方米，机器人商店面积约两平方米。按中国内地购物中心的租金水平，不论是线下门店还是机器人商店，租售比基本都在百分之十以内，盈利能力是相当可观的。但是从过往的公开报道上可知，公司的发展也并非一帆风顺。公司二零一零年开出首家零售店，二零一二年便启动了A轮融资。二零一七年公司负责人司德在采访中说道：“泡泡玛特去年的总销售额在一亿元左右，净利润属于亏损状态。今年上半年，泡泡玛特销售额已经超过七千万并实现了盈利，预计二零一七年可以完成千万级的利润”。也就是说在二零一七年以前，公司可能在快速扩张，但处于亏损状态。公司成长性二零一七到二零二四年，公司营收年化增速百分之八十七点八，归母净利润年化增速百分之一百九十六，非国际财务准则经调整纯利年化增速百分之一百九十七。这么高的年化增速，印象中只有亚马逊的营收，在发展初期有这么高，但当时亚马逊公司是亏损的，而泡泡玛特却是盈利的，这就非常厉害了。二零二五年的中报，营收一百三十八点七六亿，同比增长百分之二百零四；归母净利润四十五点七四亿，同比增长百分之三百九十六。这个业绩，真是炸裂。当然，就这些年度内，公司的波动还是相当大的，特别是净利润这块：二零一八年同比增长六十二倍，但是二零二二年同比下降百分之四十四，成长不是线性的。公司盈利能力净资产收益率，波动是比较大的，而且有好几个年度都低于百分之十五，并不是太出色；毛利率，八年中只有一年低于百分之五十，其余年度都大于百分之五十，不错的；纯利率，八年中有四年都低于百分之二十，波动较大。公司资产负债结构以二零二四年数据为例：货币资金九十六点四六亿，占总资产比例为百分之六十五；应收账款及票据，占当年营收比例为百分之四，这个比例非常小，而且许多可能还是电商平台的正常账期，坏账风险很小；商誉几乎为零，公司暂时没有依靠并购来扩张；不动产、厂房和设备，占总资产比例为百分之五，公司的制造环节外包，公司的资产非常轻；联营公司权益零；共同控制体权益零。可以看出，公司资产负债结构非常健康。曾经看到一个说法，奢侈品、大品牌都出自一些老牌资本主义国家，比如服饰、箱包、香水、化妆品、珠宝、钟表、红酒等。中国的奢侈品，想要获得世界的认可，比如茅台，背后需要有强大的国力作为支撑，否则难以获得别人的认可。文化产品、创意产品输出，其背后皆因有强大的经济实力作后盾。泡泡玛特的产品属于文创产品，腾讯和三七互娱的游戏也属于文创产品，均在海外不断取得成功，其背后都有中国经济和国际影响力的巨大提升有关。泡泡玛特的业务，逐步延伸至动漫、游戏、影视、乐园等，同样属于文化创意产品，未来发展会怎样？能否创造一个中国的“迪士尼”？这是看了公司的资料后，大脑里冒出来的一个想法。于是便查了一下迪士尼的市值。二零二五年十二月十八日迪士尼市值一千九百九十七亿美刀，二零二五财年营收九百四十四点二五亿美刀，归母净利润一百二十四点零四亿美刀。迪士尼的营收体量是泡泡玛特的N倍，不在一个数量级。但是，迪士尼的其他指标，则比泡泡玛特差，而且是差得多。首先，迪士尼已进入成熟期，增长比较缓慢；其次，迪士尼的净利率、净资产收益率都非常低，也许，这与迪士尼的业务结构相关。公司与迪士尼的区别，还是非常大的。翻了一下网上对实控人王宁的采访报道。王宁说，之前的目标是成为中国的迪士尼，现在想成为世界的泡泡玛特，成为新一代世界级的中国消费品牌。“新时代的中国文化，是世界级的文化”霸气！未来呢？从公司披露的艺术家IP营收结构上看，上榜的单独IP营收，基本上都处于一个逐步增长的态势，也不乏像精灵天团这类爆炸性IP，二零二四年营收三十点四一亿同比二零二三年的三点六八亿爆增百分之七百二十六，二零二五年中报实现四十八点一四亿，已超二零二四年全年营收，再次实现巨大增幅。成熟IP稳步推进，新IP逐步孵化，未来可期。公司的全球布局，没有查到具体国家店铺数量分布。如果某个国家只有一家店，则运营成本是比较高的，如果布局多家店铺，除了扩大市场外，运营成本也将大幅下降。全球已开门店的地区，开店密度还可加大；全球未开店的空白区域，可能还非常多，这是公司现有业务，在未来的巨大增长空间。公司的会员数呈几何级增长，从二零一七年的三十万增长到二零二四年的四千六百零八万。会员复购率基本达到百分之五十，这是一个非常高的会员复购率。做过零售的都知道，会员复购率能达到百分之三十，就非常优秀了。二零二五年半年时间的营收和净利润便已经超过二零二四年全年，二零二五年公司营收有可能突破三百亿，同比增长超百分之一百。当下市值两千五百九十亿，动态市盈率二十五倍，则二零二五年年净利润将达到一百亿。二零三五年呢？市值能增长百分之三百到一万亿否？即十年时间增长百分之三百到万亿市值，似乎还没敢打开这个脑洞。公司发展太快了，总免不了会有这样或那样的问题，比如产品质量、直播等，但这些都是发展中的问题，相信公司有能力予以合理解决。当下公司是否值得投资呢？短期内，很难判断。如果以五年为投资期限，大概率没有问题，就像公司的盲盒一样，虽然不一定有惊喜，但也不会有惊吓，至少保证盲盒打开时会有一个产品，五年投资时间揭开盲盒，大概率也会赚，至于能赚多少，就不可知了。所以，当下如果投资，用五年时间不管，就相当于买了一个盲盒吧。公司资料，就整理到此。上述资料，可能有许多重要信息遗漏，有些判断也可能是错误的，因此，不构成投资建议，据此投资，后果自负。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币长期升值的原因分析，来自DAVID自由之路。汇率作为全球经济格局的“晴雨表”，其长期走势始终锚定一国国际收支的基本面特征。过去二十年，中国国际收支呈现“货物贸易巨额顺差、多元逆差项目对冲”的动态平衡格局，支撑人民币汇率在波动中逐步夯实价值基础。当前，随着货物顺差结构持续优化，服务贸易、初次收入、资本和金融账户三大对冲逆差项目呈现收缩态势，尤其是初次收入逆差向顺差转型与资本流动格局改善的双重驱动，正在重塑外汇市场供求关系。本文基于二零零五到二零二四年国际收支核心数据，从六大维度解析人民币升值的内在必然性，预判未来升值路径与均衡水平。一、货物顺差：长期增长与结构升级奠定升值基石 货物贸易顺差是中国国际收支的核心支柱，也是人民币汇率的根本支撑。过去二十年，中国货物顺差经历了“快速扩张到高位企稳再到结构优化”的演进历程，不仅规模持续扩大，质量更是显著提升，为人民币长期升值提供了坚实基础。二零零五年，中国货物贸易顺差仅为一千三百四十二亿美元，随着加入世贸组织后的红利释放，外向型经济快速发展，顺差规模呈现爆发式增长，二零零八年突破两千九百五十四亿美元，二零一五年达到五千九百四十五亿美元。二零二零年后，受益于全球疫情下中国供应链的稳定性优势，外贸订单持续回流，货物顺差再上新台阶，二零二二年达八千七百七十六亿美元，二零二四年稳定在七千六百七十九亿美元的高位水平。二十年间，货物顺差累计规模超六万亿美元，形成了庞大的外汇供给池，成为抵御短期汇率波动的“压舱石”。更重要的是，顺差结构的优化大幅提升了其对人民币的支撑韧性。早期顺差主要依赖劳动密集型的加工贸易，二零零五年加工贸易顺差占比达百分之六十二；而二零二四年，机电产品出口占比升至百分之六十五，新能源汽车、光伏产品、高端装备等高技术产品出口增速超百分之二十五，民企出口占比突破百分之五十，取代外资企业成为出口主力。这种从“数量扩张”到“质量提升”的转型，使得中国出口竞争力不再依赖低成本优势，而是建立在产业链完整、技术创新迭代的基础上，即便人民币适度升值，也难以显著削弱出口韧性。二、对冲逆差项目：从双顺差外储激增到对冲失效的三阶段演变 过去二十年，中国国际收支的对冲逻辑并非一成不变，而是经历了“双顺差驱动外储扩张到逆差项目完全对冲外储稳再到对冲能力衰减倒逼汇率调整”的三阶段演进，不同阶段的收支平衡模式差异显著。二零零五到二零一三年：货物顺差加资本金融顺差的“双顺差”阶段，对冲效应弱，外储大幅激增：这一阶段，服务贸易逆差与初次收入逆差的对冲能力有限，无法覆盖货物顺差的规模，而资本和金融账户的持续顺差进一步放大了外汇供给的“剩余”。二零零五年，服务贸易与初次收入逆差合计约六百五十亿美元，仅能对冲当年货物顺差的百分之四十八；二零零八年，两项逆差合计约一千二百亿美元，对冲率不足百分之四十一。而同期资本和金融账户顺差规模持续扩大，二零零八年非储备性质资本金融账户顺差超四千亿美元，形成“货物顺差加资本顺差”的双顺差格局。由于逆差项目的对冲能力远不足百分之一百，外汇市场的供给远大于需求，在强制结售汇制度下，央行被动购汇，外汇储备规模呈现爆发式增长。二零零五年外储余额仅八千一百八十九亿美元，二零一三年飙升至三万八千两百一十三亿美元，八年间增幅达百分之三百六十七，远超同期货物顺差的累计规模。这一阶段的国际收支平衡，本质是依靠外储的被动积累来实现，而非逆差项目的主动对冲。二零一四到二零二零年：逆差项目接近百分之一百对冲，外储保持基本稳定：二零一四年成为国际收支结构的关键拐点，资本和金融账户从顺差转为逆差，与服务贸易逆差、初次收入逆差共同构成了对冲货物顺差的“三驾马车”。随着中国从资本输入国转向资本净输出国，对外直接投资规模快速扩张，资本金融账户逆差填补了服务贸易与初次收入逆差的对冲缺口。二零一五年，三大逆差项目合计规模达四千八百亿美元，对当年五千九百四十五亿美元货物顺差的对冲率升至百分之八十一；二零一八年，三大逆差合计约六千二百亿美元，与当年货物顺差的对冲率接近百分之一百。这一阶段，外汇市场的供求趋于平衡，央行无需大规模被动干预，外汇储备余额稳定在三万亿美元左右的区间，实现了“经常账户顺差加资本金融账户逆差”的成熟收支模式。二零二一年至今：对冲能力持续衰减，难以覆盖货物顺差，倒逼人民币升值：二零二一年后，三大逆差项目的对冲效应同步减弱，对冲率从接近百分之一百快速回落至二零二四年的百分之四十四。服务贸易逆差接近峰值，旅游逆差难以进一步扩张；初次收入逆差持续收窄并即将转向顺差，从“对冲项”变为“顺差新增项”；资本金融账户逆差规模也在边际收窄。多重因素叠加下，逆差项目的总规模已无法完全覆盖货物顺差的庞大体量，外汇市场持续呈现供大于求的格局。在这种背景下，依靠外储积累或资本流出的传统平衡方式已难以为继——外储规模保持稳定是政策目标，大规模资本流出则不利于经济稳定。因此，通过人民币升值来适度抑制出口、扩大进口，进而减少货物顺差规模，成为实现国际收支新平衡的必然选择。三、旅游逆差：已达峰值区间，未来稳中有缩 服务贸易逆差是过去对冲货物顺差的重要力量，而旅游项目是服务贸易逆差的核心来源，其走势直接影响服务贸易逆差的整体规模。数据显示，旅游逆差已进入峰值区间，未来将呈现“稳中有缩”态势，难以再大幅扩张。 二零一二年，中国旅游逆差仅为五百一十九亿美元，随着居民收入水平提升和跨境出行便利化，旅游逆差快速扩大，二零一八年达到两千七百六十亿美元的阶段性高点，占当年服务贸易逆差的百分之九十二。二零二零到二零二二年，受全球疫情影响，跨境出行受限，旅游逆差大幅收缩至年均八百亿美元左右。二零二三年以来，跨境出行逐步恢复，旅游逆差回升至两千二百九十七四亿美元，二零二四年进一步升至两千五百亿美元，接近二零一八年峰值水平。综合判断，旅游逆差的峰值区间为两千五百到两千八百亿美元，二零二四年已接近这一区间上限。未来十年，随着国内高端旅游、教育资源的持续改善，部分出境旅游和留学需求将转向国内，同时高附加值服务出口持续增长，旅游逆差将稳定在两千三百到两千六百亿美元区间，难以再出现大幅扩张，其对冲货物顺差的能力将逐步减弱。四、初次逆差：二零三零年前转向顺差，成为顺差新增项 初次收入账户长期处于逆差状态，是过去对冲货物顺差的另一重要项目，其核心是“对外投资收益流入小于外商在华投资收益流出”。但随着对外投资结构优化和外商在华收益增速放缓，初次收入逆差即将转向顺差，从“对冲项”转变为“顺差新增项”，成为人民币升值的重要驱动。 二零零五年，中国初次收入逆差仅为一百七十六亿美元，二零一八年达到六百一十四亿美元的逆差峰值，二零二四年收窄至一千三百一十九亿美元。从结构看，初次收入逆差的核心是投资收益逆差，二零二四年投资收益收入三千五百亿美元，支出三千四百亿美元，净收益首次转正至一百亿美元，标志着投资收益账户的根本性转变。值得注意的是，初次收入账户的转型具有不可逆性。随着对外投资规模的持续扩大和收益结构的优化，对外投资收益将保持百分之八以上的年均增速；而外商在华投资收益受市场竞争加剧、产业转移等因素影响，增速将维持在百分之五以下。预计二零二八到二零二九年，初次收入账户将实现季度顺差，二零三零到二零三二年实现年度顺差常态化，二零三五年顺差规模有望达到八百到一千亿美元，成为支撑人民币汇率的重要力量。五、资本和金融账户：从顺差流入到逆差流出的不可持续循环，存量消耗倒逼结构转型 资本和金融账户的走势呈现“先持续顺差、后转为逆差”的清晰轨迹，本质是全球资本“先大规模流入中国、再逐步向外撤离”的阶段性过程，而这种“投资到退出”的循环模式具有天然的不可持续性。二零零五到二零一三年：资本大规模流入，账户持续顺差：这一阶段，中国凭借低成本劳动力、完善的产业链配套和广阔的市场空间，成为全球资本的“洼地”。外资以直接投资为主要形式，大规模流入制造业、房地产等领域，叠加证券投资和其他投资的净流入，推动资本和金融账户持续处于顺差状态。二零零八年，非储备性质资本和金融账户顺差超四千亿美元，二零一三年顺差规模仍达两千亿美元以上。持续的资本流入与货物顺差形成“双顺差”，成为外汇储备激增的核心推手，也为后续资本流出埋下了伏笔——外资流入形成的存量资产，在未来盈利兑现或市场环境变化时，必然会产生汇出利润或撤离本金的需求。二零一四年至今：资本转向净流出，账户转为逆差：二零一四年是资本流动的关键拐点，随着中国经济增速换挡、人民币汇率形成机制改革深化，以及全球货币政策分化，资本和金融账户从顺差转为逆差。初期的逆差主要源于对外直接投资的快速扩张，中国企业加速“走出去”进行海外布局；后期则叠加了部分外资的撤离，尤其是制造业领域，受国产替代挤压和成本上升影响，部分外资选择转移产能或汇出利润。二零一五到二零一六年，资本和金融账户逆差一度扩大至年均五千亿美元，二零二四年逆差规模收窄至两千一百亿美元，但逆差状态已成为常态。从长期看，依靠资本持续流出对冲货物顺差的模式难以为继：若外资存量持续消耗，资本流出的规模将逐步萎缩，账户逆差会随之收窄；若外资停止撤离甚至重新流入，账户逆差将进一步收窄。未来十年，资本和金融账户逆差的收窄是必然趋势，其核心驱动力将从“外资存量消耗”转向“对外投资与外来投资的双向平衡”。具体来看，证券投资将因人民币资产吸引力提升而实现常态化净流入，预计二零三零年资本和金融账户逆差将收窄至一千到一千两百亿美元。这种结构转型，意味着资本和金融账户对冲货物顺差的能力将持续减弱，无法再成为国际收支平衡的主要依赖项。六、人民币升值幅度与新平衡点：渐进升值，双向波动 基于国际收支结构的演变趋势，人民币未来将呈现“渐进升值、双向波动、央行可控”的走势，升值幅度与节奏将与中国经济高质量发展相匹配，最终在新的均衡水平上实现稳定。从升值幅度看，未来十年人民币兑美元汇率将逐步从当前的七点零到七点一区间升至六点零到六点二区间，累计升值幅度约百分之十二到百分之十五。分阶段看：二零二六到二零二九年，随着初次收入逆差持续收窄和资本流入增加，人民币兑美元汇率将升至六点五到六点七区间，年均升值百分之一点五到百分之二点五；二零三零到二零三五年，初次收入账户实现常态化顺差，货物顺差保持高位，人民币兑美元汇率将进一步升至六点零到六点二区间，年均升值百分之零点八到百分之一点二。这一升值节奏与权威机构预测一致，中国首席经济学家论坛理事长连平预测“十五五”期间人民币累计升值百分之十五到百分之二十，德意志银行、摩根士丹利等国际机构也预测长期向六点零区间收敛。人民币升值的过程并非单边直线上涨，而是呈现双向波动特征。短期来看，中美利差变化、全球地缘政治冲突、美元周期波动等因素仍会导致人民币汇率出现阶段性调整。例如，美联储降息节奏不及预期可能导致中美利差倒挂持续，引发短期资本流出，给人民币汇率带来阶段性压力；全球经济复苏不均衡可能导致美元指数阶段性走强，抑制人民币升值步伐。但从长期看，国际收支基本面的改善将主导汇率走势，短期波动不会改变人民币的升值趋势。新的汇率平衡点将建立在“经济基本面支撑、市场供求均衡、政策调控有效”的基础上。综合以上的分析，我们可以得出几个核心结论：首先，以目前人民币汇率，会积累高额货物贸易顺差。同时以目前对冲货物逆差的三项，服务贸易逆差，初次贸易逆差，金融及投资逆差，长期看无法对冲掉高额贸易顺差，服务逆差增加主要是国外提高学费加生活费高通胀压榨留学生，但这个不可持续，现在国际班已经招生遇冷，未来这个项目会下滑；初次贸易逆差已经出现拐点，因为外资流出和国产替代，外企利润率下滑，而国资投资收益增加，预计五年后该项目变顺差，而投资逆差目前快速增加，因为一方面外企外商直接投资减少，另一方面中国企业出海增加；但这个也不可持续，因为外资减到一定程度没法减，内资出海布局完成以后，也不需要大量新增资本金，靠利润就可以滚起来。此外，中国不会再增加外储，那么为了国际收支平衡，只能人民币升值一条路。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫药价之外，为什么引进新药到中国商业化还不是个好生意，来自寒武纪。对于引进新药在中国商业化，我一直不认为是好生意。最根本的原因当然是由于药价的巨大差距。但是，药价之外，知识产权保护力度是另一个决定性的因素。这里面包括药品试验数据保护和专利保护两类并列运行的制度。首先说专利。在药品领域有特多特殊的专利规则，其中药品专利期限补偿就是最有特色的。由于专利期限从申请日起算，大部分国家都是二十年，而药品的临床试验和监管审评加起来会花掉数年甚至十几年时间，相当可观的一段专利期限都被这样耗掉了。在美国一九八四年《药品价格竞争与专利期补偿法》首次引入了专利期限补偿制度，对于新的活性成分，可以获得最高五年的专利期限补偿，但具体补偿期限受限于总保护期不超过十四年的上限。欧洲也有类似的补偿制度，新药有可能获得最高五年的补偿期，但是保护上限不超过十五年。二零一八年中美经贸协议后，中国也将药品专利期限补偿制度纳入到二零二一年六月生效的新专利法中，可以说是建立了这项制度。因为这部分内容很多，关于专利期延长的效力问题还是依据不同条文间的逻辑关系推导并经过近期公布的一些期限补偿案例验证出来的，在此不逐一列举，主要讲几个与欧美制度的差异：第一，能够获得期限补偿的“新药”是什么？审查指南把这里的新药和药品注册分类直接挂钩，直接指向了一类，即全球新。而进口药如果在国外已经批准之后才在中国申报，将被归类为化药五类或者生物三类，只能定义为中国新，而不是全球新，此类新药不享受期限补偿的资格。这就把很多引进的新药排除在补偿资格之外。当然，如果在中国的临床和申报进度够快，是有可能做到引进新药也按一类申报的，但是现实中这一速度显然不完全由引进方掌控。由于美国才是最好的市场，也不可能有授权方为了配合中方的需求拖慢在美国的申报审批进度。这一资格认定对很多引进新药得起是釜底抽薪。第二，获得期限补偿后，补偿的专利期效力是否是整个新药的所有适应症？这是中国制度和欧美的巨大差异。欧美制度下，对于一个新活性成分，如果用化合物去申请补偿，获得的补偿覆盖所有适应症。而中国不是！因为在中国制度下，表面看起来，给予补偿的新药类别更多，包括了新增适应症，但是反过来也就是说在这套制度体系下，明明相同的活性成分的不同适应症，包括首次上市适应症时的一类药和后续的各个二点四类被视为不同的新药，每个适应症都需要去为自己争取各自的期限补偿。这就导致了一个说出来几乎无法为外行，或者公司决策者所理解的尴尬事实，当一个一类新药批准后，你拿着化合物专利去申请补偿，也幸运的拿到了补偿，但是不好意思，这次的补偿只适用于你这次批的适应症。如果后续增加新的适应症，不在其范围内，你得单独再争取新的补偿，但是审查指南又说了，一件专利只能补偿一次，你得找别的专利，这时你有没有新的专利，以及新的专利是不是还有化合物这么强的稳定性，都是问题。试想一下，类似于皮迪麦纳斯万抗体这类药物，可能批准几十个适应症，我不知道怎么样才能做到拿到这么多稳定的专利各自去申请各适应症的专利期限补偿。当然，考虑到国产皮迪麦纳斯万新药都批了这么多，价格又够低，皮迪麦纳斯万抗体在中国应该不会看到多少仿制药。但是以此为例是想说明，在这套制度下，适应症越多的产品，在专利期补偿时代越吃亏，当适应症够多时，你总会有不在专利期补偿效力覆盖下的适应症，从而让仿制药提前上市。更何况按现在肿瘤药的申报逻辑，往往是小适应症先批准，前线治疗的大适应症在后，可能正好让仿制药逮到大适应症下的机会。专利期限补偿制度不是中国与欧美专利制度上的唯一差别。专利链接制度，授予专利权的范围大小，创造性高度的要求，都可能导致同一个产品在各国的在专利保护上的待遇差别巨大。除了专利制度之外，药品试验数据保护制度也会严重影响新药的独占时间。在美国化学药的新分子实体给予五年独占期，其中前四年不允许申报，五年内不批准仿制药。这个五年的独占期还和美国的专利链接制度中的三十个月停摆期联动，从而可以保证一个化学新药，只要一件专利，不管这件专利最终是否被挑战成功，它最短可以获得五年加三十个月，即合计七年半的独占期，在此期间内看不到仿制药上市。而如果是帘病药，即孤儿药，即便不是新分子实体，也有七年的数据保护。如果是生物药，则享受十二年的数据保护，十二年内不批准仿制药。另外，美国还给予完成了儿科临床试验的药物额外六个月的独占期，这一独占期无论是否儿科适应症，并且可以加在专利和其它任何独占期之后。欧洲则有期独特的八加二加一的制度，即八年数据保护，此期间不受理仿制药申请，两年市场独占，两年内不批准仿制药，如果在八年“不受理”期间批准了新的适应症，还可获得额外的一年独占期。日本也有所谓八年再审查其内不受理仿制药申请的制度。这套制度在中国的情况如何呢？很遗憾，现实是现在一种数据保护都没有。二零一八年国家药品监督管理局办公室曾经公开征求《药品试验数据保护实施办法（暂行）》意见，然而此后就没了下文。直至二零二五年三月，国家药监局综合司终于又再次公开征求药品试验数据保护实施办法（试行）意见，九个月过去了，又是只闻楼梯声，不见人下来。当然，这一制度可能最终会落地，但是按照以往专利法期限补偿的制度实践，就算今后落地，也不会给予在制度生效前批准的产品追溯，那么在制度落地前引进的新药都不可能获得任何形式的试验数据保护。药品试验数据保护，对于某些专利保护力度弱的产品来说，简直是救命稻草。拿云顶新耀引入的布地奈德为例，实际上美国也已经有仿制药申报并挑战专利，并且我个人预期仿制药成功绕开专利的概率极大，因为那件专利的范围很小很容易绕开。但是，这不会导致仿制药太早上市，因为这一药物的两项适应症分别获得了孤儿药独占期，分别在二零二八年十二月和二零三零年才到期，在这两个期限前，美国食品药品管理局不会批准相应的仿制药适应症。这里插一个小故事。布地奈德肠溶胶囊这个品种当时原研公司在中国找授权对象时，云顶并不是首选。他们早先找了国内排名靠前的大药厂，但是经过内部评估后大药厂认为专利壁垒不够高，自己做也不难，要求对方降低报价，但是对方并没有，该大厂怒而决定自行开发。此后就有了云顶引进的故事。在这里我们能看到自己卖药赚来的钱，和从市场上融来的钱，花起来时的心疼程度是完全不一样的。本文中谈的是药价之外的影响因素，但是实际上这些制度设计本质上和医保局控制药价都是出自于同一个决策系统，最终指向的是提高药品可及性，降低医保负担。话说在N年之前，国内的几家大药厂也曾经做过一段时间的引进授权，在自己向外卖产品时也引进国外产品进来，但是这一模式并没有持续几年就变成了单向对外授权，归根结底在于很难算过账。当然，即使制度上对于引进授权如此不友好，我也不能排除个别运气好的产品能赚钱，甚至赚大钱。但是，就像投资一样，最终需要做大概率赚钱的事，而不是要靠足够好的运气才赚钱的事，不是吗？
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫解读保险大佬们的二六年展望，来自表舅是养基大户。今天重点和大家聊点深度，且大概率很有价值的事情。最近，听了卖方组织的，几家头部上市险企的调研，很受启发，过程中也解答了我个人的很多疑问。作为近年来可能是金融市场里最核心的买方，险资的动向对股市和债市都至关重要，因此我试图把这些调研梳理一下，尽量用完整的逻辑把散在各处的内容串联起来，方便大家理解。话不多说，直接开始：一、对利率的判断。利率，是投资中最核心的要义，尤其在当下可能是最重要的且没有之一，我们今年以来绝大多数对市场的判断，都来自于“低利率环境将会持续”这一假设。从各家险资的观点来看，主流观点，还是认为明年利率会维持低位震荡的局面，大部分机构维持了对利率长期震荡向下或走平的判断。但是，和二零二五年不同的是，对于二零二六年，部分机构短期会比较谨慎。一方面，是部分机构认为向上的空间，可能大于向下的空间，这就导致债券的赔率不高；另一方面，有机构提到，十年国债不排除阶段性摸到百分之二的位置，当然，百分之二也不过是较现在上行十五个基点左右而已；整体来看，各家普遍认为，利率将处于一个较窄的通道中。了解险资对利率的判断，我们才能理解，以下部分，其很多投资行为的出发点和落脚点。二、分红险的转型。站在二零二六年来看，分红险的转型，是一个绕不开的话题。我们去看保险的商业模式，其左手卖产品吸收负债；右手买资产进行配置。因此，产品的类型决定了其负债端的成本、久期和风险偏好，从而决定其投资端的思路——就好比说，你每个月工资决定了你租的房子的品质。二零二五年，算是保险公司向分红型转型的元年，而二零二六年，各家普遍明确了进一步拓展分红险的决心。这会有几个结果：相对于传统险，分红险的刚性成本更低，有利于压低险资的负债成本；相对于传统险，各家明确表示，浮动收益型的分红险，配置权益的比例更高（平均高百分之二到百分之三 ），换句话说，如果新增保费规模不变，但分红险比例提升，那么险资会有更多的钱配置权益市场——并且，传统险配置其他综合收益的比例更高，分红险配置保单负债的比例更高；相对于传统险，分红险的负债久期更短——前者是十九到二十年，后者是九到十年，这意味着，如果分红险销售的比例提高，险资对超长债的配置需求，是下降的；相对于传统险，分红险的价值率会低百分之十左右，换句话说，如果其他条件不变，对保险公司而言，卖同样规模的分红险，公司本身获得的经营收益是更低的。但是，从趋势来看，保险公司已经明确了分红险是新增的主力方向，因为其可以平滑利差波动，避免极端的利差损，并降低客户在利率上行期集中退保的现金流风险，因此，分红险未来占比提高，是不可逆的过程。由上，我们可以知道，往后看，险资的负债端，刚性成本会更低、理论上配置权益的比例会更高、且权益资产中交易型的空间会更大、对超长债的配置需求会更低，但注意都仅仅是相对而言。三、久期的缺口。所谓的久期缺口，直白来说，就是资产的久期减去负债的久期，保险最怕的，就是在利率的下行过程中，客户的保单还没到期，但所有的高收益资产都到期了，最后就会面临很大的再配置风险——比如保单最后几年的成本是百分之五，但市场里的债券收益率只有百分之一了，那么，每年自己得填进去四个点。久期缺口的管理至关重要，这也是为何十二月二十二号出台了保险机构资产负债管理的新规，从各家保险反馈的情况来看，按有效久期缺口算，比较好的，在二年之内，差一点的在四到五年，普遍在三到四年；同时，由于这两年一直超配超长债，且负债端分红险的比例提高，因此，久期缺口处于收窄的趋势；此外，普遍认为目前的久期缺口，没有太大的风险，可以逐步消化，但是，为了进一步收窄久期风险，超长债还是必须要配的，很多时候不是看重收益，而是为了支持偿付能力和资产负债管理的目标。在分红险占比进一步提高的过程中，久期缺口的压力，本身就会自然收窄，但是，客观来说，缺口压力仍在，这意味着对险资来说，超长债仍是不得不配的品种，但是紧迫性没有前几年高，因此，才会更加希望通过择时，等到利率的高点再配。四、债券配置思路。好了，结合上面三点，险资二零二六年的债券配置思路，已经比较明确了。不认为会有单边行情，而是震荡为主；尤其是考虑到到期资产的再配置压力，以及久期缺口管理等问题，债券配置依然有硬性需求，希望在震荡的过程中，通过择时，在高点加仓；和前几年相比，超长债配置的紧迫度，没有那么高了；有一家机构明确提到，在超长债市场，除了险资的配置盘外，过去几年，券商、公募等交易属性的买盘占比较高，但二六年，在市场、政策等因素叠加之下，交易型的债券需求预计有所下降，这可能是导致超长债波动率高于其他板块的核心逻辑之一。五、所谓的“打平收益率”。我先解释一下什么是打平收益率。第一点说了，保险是左手卖产品，右手买资产。但是产品端的报价，并非是保险公司最终的成本，因为还要考虑到死差、费差等等，因此，保险公司内部会有“打平收益率”用来形容在目前的负债结构的基础上，静态来看我在投资上需要做到什么水平可以做到盈亏平衡左手和右手打平。从各家的反馈来看，划重点了哈，记一下。存量业务的打平收益率，也就是把保险公司过去卖出去的所有还没到期的保单都算上，那么目前不到百分之三，低的在百分之二点五左右；新业务的打平收益率，也就是现在新卖出的保单，由于预定利率下行，分红险占比提高，加权平均之后，很多机构已经不到百分之二了，在百分之一点八附近。换句话说，为了让存量的保单等如期兑付，那么，保险每年的投资端收益率，还得保持在百分之二点五到百分之三以上，而随着新增保单的流入，这个要求会逐步降低，但过程是比较漫长的。我帮大家再明确一下，目前，三十年国债收益率在百分之二点二出头，三十年地方债收益率百分之二点五不到，因此，即使满仓超长债，也是完全覆盖不了目前保险存量负债的成本的，没法打平。这就是为何我们一直说，对险资来说必须要从权益市场里去“要收益”——以下，我们丝滑地引出对权益市场的观点。六、对权益市场的整体展望。看完了上述的分析，我们已经可以得出一个关于险资权益投资出发点的结论：对险资来说，并不是上面鼓不鼓励你去投资股票市场，而是如果你不投，那么就会持续的资产和负债倒挂，直至失血休克。因此，险资是股票市场天生的多头——必须买，必须加仓，无非是怎么加，买什么，如何把投资和报表结合好的问题。从各家的观点来看，对权益市场，可以用四个字形容——谨慎乐观。乐观，是长期的，或者说不得不乐观，因为只能在这里要收益了，并且，有机构提到，A 股和港股相较于美股等发达市场，估值方面具备明显吸引力，具备资金回流条件；谨慎，是基于最近一年多的上涨后，市场的估值已经不低了，基本不认为会有普涨的行情，结构性的可能更大，看好的方向，基本都是新质生产力加高股息。从仓位来看，没有机构提到自己是欠配的，普遍认为目前的仓位已经比较合理，尤其是要考虑到，持仓的市值大幅增长后，本身就带动了权益仓位的提升。其中一家巨头提到，上面对权益投资的上限是百分之三十，但不可能打到这么高，因为需要留有冗余，防止市场上涨后被迫减仓，因此，百分之二十五左右就算很高了，短期权益的比例不会大动。因此，大家可以看下，权益比例在百分之十五左右或以内的，通常是加仓空间比较大的，百分之二十以上的，相对就小一些。另外，还是要注意到，今年投资收益率很高的背景下，明年同比是存在压力的。七、权益——关于新增保费的百分之三十入市的要求。各家提到了一些点，比较有价值。首先，有机构提到，确实需要每个月，向上报告相关的数据和报告；其次，有机构提到，百分之三十投资A股，指的是“新增可投资资金规模”，此外，也有机构提到，明年是否继续按照百分之三十执行，还没有明确。目前还是按照百分之三十执行的，持续加仓，但实际的基数，会比“新增保费”这个值，小一点。八、权益——关于近期下调风险因子的影响。对于此前下调保险投资特定板块的风险因子，各家的观点比较统一。首先，这些大保险，普遍偿付率指标的压力不大；其次，因为偿付率指标压力不大，因此，投资股票的规模，本身就不紧张，不需要按照指标倒推；此外，因此，下不下调风险因子，对这些大保险来说，影响不大，依然是原来准备怎么投就怎么投。预计这个政策的初衷，还是针对的很多偿付率在临界点，指标紧张的中小保险。九、权益——关于保险的体外私募大基金。有一家保险，明确提到，自身体内的权益投资比例，短期不会有明显的变化，最大的边际变化，是其后续拟投资成立的百亿规模的私募大基金。私募大基金的好处是，不占偿付能力上限，享受风险因子七折，因此可以有效管理资本占用。二六年，大家看个股季报的时候，最应该关注的之一，就是看看哪些险资的私募大基金，进入了个股的前十大股东序列。十、权益——高股息和OCI账户。各家对高股息板块的观点，也基本比较统一。划重点，多家提到，对高股息股票池的股息率的要求，在百分之四左右，联想上面提到的，百分之三左右的打平收益率，你就可以知道，这个百分之四是怎么来的了——提醒一下，比如目前农行A股的股息率在百分之三点二左右，显然是不够有吸引力的。当然，也有也有部分机构，提到没有硬性要求，并且，随着后续负债成本的下降，对股息率的要求可以往下移的——对我们的启示就是，要跟踪保险最新的“打平收益率”。除了股息率，从公司经营的角度看，重视增长的可持续性，如派息率、未来派息能力、现金流等，这其实也是为何险资偏好银行、公用事业等行业的原因，因为这些板块个股有垄断经营权，派息率足够高、分红的持续性好，保险更倾向于投资那些牌照稀缺、自身经营品质优秀的公司。同时，多家明确表示，高股息标的主要放在其他综合收益，且目前的高股息标中，港股比例比较高，有一家提到，其高股息基本都投向了港股。关于其他综合收益账户，有些机构的比例在上升，主要是增配带动的；但也有些机构，其他综合收益比例在下降，主要是因为三季度交易型的保单负债增配的比较多，其也明确提到，主要是考虑到当季利润的压力，因为其他综合收益账户只计入股息，不反映当期股价的变动，所以增配了保单负债。十一、权益——港股。这块，共识比较明确，各家险资都喜欢买港股的高股息标的，这些港股的持仓近乎占了高股息板块的绝大多数。整体来看，险资的持仓中港股的占比是不低的，有些机构，港股持仓接近或超过了A股。这可能也是为何，上面要求新增保费的百分之三十，要投在A股。港股的高股息优势以及更完善的做空机制，使其长期估值相对更合理，更适合险资这样的配置型资金的偏好。十二、权益——成长板块。有机构提到了明确的成长板块选股标准：优选那些，交易不拥挤、业绩具备兑现能力、且有增量资金流入的成长板块。十三、权益——银行和地产。因为险资买银行比较多，有一家专门提到了银行股。举牌银行股，没有银保渠道联动的考量，是纯粹的投资行为；目前持有银行最多的那家提到，不会大幅减仓，因为股息率可控且足够高，但也不会大幅加仓，随着总盘子的扩大，银行的占比，反而可能会下降。对地产各家的态度都差不多，认为影响可控敞口不大。其中，敞口最大的那家表示，预计二七年可以摆脱地产的影响。十四、关于保险开门红。各家都提到，二六年开门红可能会不错，主要的原因在于二五年的基数比较低。另外，多家机构提到，明年是定期存款的到期高峰，因此，分红险等，也会承接这部分需求。从这点来看，固收加的逻辑，也是一样的。从销售渠道来看，银保渠道增速，明显高于个险，且银保渠道，可以借助银行，覆盖到代理人无法覆盖的高净值客群。另外，对于分红险而言，前面几年浮动部分的收益不行，银行认可度比较低，但因为二五年市场比较好，分红实现率公布及较优的投资收益率，客户接受度会明显提高。十五、很有意思的一点，关于新能源车的保费。有财险公司提到几个点。首先，由于新能源车的出险率较高，目前新能源车险的车均保费水平接近燃油车的两倍；其次，对财险公司而言，目前家用新能源车已实现稳定盈利，而商用新能源车仍处于亏损状态，但新能源车出险率同比有下降，主要是增量新车中，营运车比例明显下降，换句话说，以家庭为单位的买车的人多了。此外，目前的辅助驾驶，虽能在一定程度上降低出险率，但改善幅度有限，还不至于对保险的模式构成冲击。即大家买电车的时候，除了节省的油费，也需要考虑到每年多出来的保费差异。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下一个十年级别的消费趋势，来自躺平指数。一转眼，来美国已经四十多天了。在这一个多月里，几乎隔两天都要去逛不同的超市，给我最大的感触是美国消费领域和十年前相比的巨大变化。尝试归纳梳理之后，我得出了一个和中国主流观点有点“非共识”的结论：中国的消费大有可为。十几年前第一次来美国，会在超市货架上感受到琳琅满目的震撼。可口可乐、奥利奥，这些中美消费者都耳熟能详的名字占据着最好的位置。那时候全食超市还是留学生们望而却步的小众高端超市、缺德舅是个没听说过的名字，开市客的柯克兰更像是现如今的白牌商品，可以替代但是差点意思。今年再来，完全不同了，柯克兰不再是配角，它的二零二四年销售额超过八百六十亿美元，几乎是可口可乐和耐克的总和，一个超市自有品牌，把美国消费文化的象征甩在了身后。全食超市和缺德舅从小众变成了流量密码，甚至在小红书上都有大批中国拥趸。而那些曾经闪闪发光的大品牌，要么被挤到货架的边缘位置，要么根本进不去这些超市。货架的中心位置，给了这些超市创立的自有品牌，美国自有品牌的市场份额从十年前的百分之十七涨到了现在的百分之二十一以上，而且还在加速；还有那些更强调安全、健康，配料表更干净的新晋消费品，甚至做户外服装出身巴塔哥尼亚，都在用自己的品牌调性造饼干，替代那些传统饼干品牌，跻身货架的核心位置。在一个品牌消费文化根深蒂固的社会中，这种变革是难以想象的。答案藏在几个相互叠加的变化里：全球化让供应链变得极度成熟，任何渠道商只要有足够的采购量，都能找到顶级代工厂生产自有品牌；互联网让信息变得透明，消费者能轻易发现大品牌和自有品牌背后常常是同一条生产线；而那些曾经被信任的品牌，在过去十年里不断让人失望——缩水的包装、上涨的价格、换汤不换药的“升级”，一次次消耗着几十年积累的信任。与此同时，开市客、缺德舅这样的渠道商，用严格的选品和持续的低价，证明了“我帮你选”比“你自己挑品牌”更靠谱。事实证明，当渠道品牌以更强大的价格和品质管控能力，帮助消费者降低了每次购物的风险，消费者就愿意为这种能力支付“风险溢价”。回头看中国。二零二五年的消费数据表面上很难看——十一月社零同比只有百分之一点三，消费降级的段子满天飞。但山姆会员店一年新开十家门店创下历史纪录，会员费收入增长超过百分之四十，周末停车场永远是满的。即时零售赛道杀得刀刀见血，美团和阿里系的盒马、外资品牌奥乐齐等等，瞄准了线下商超这个新战场，试图占据更多的消费者入口。悲观的人看到的是“消费不行了”。但如果把中美放在一起看，你会发现中国消费者在做同一件事：不是不花钱，是不愿意为品牌溢价花钱；不是没有信任，是把信任给了山姆、给了胖东来、给了那些帮我选的渠道和大主播们。本质上，这和美国正在发生的是同一件事：消费者的信任正在从品牌转向渠道。中国从未像美国这样，建立起完善的、根深蒂固的品牌消费文化，这不是缺憾，反而是最大的机会。美国人完成这个过程，需要打破几十年建立起来的情感纽带，这很难，很慢。但中国没有这个包袱。我们天然就是渠道信任的土壤——消费者本来就在寻找“谁能帮我把关”，山姆、东方甄选、胖东来不过是填上了这个空白，还会有更多渠道和消费品，站在这个风口上起飞。这不是消费降级，是消费信任的结构性重新分配。沿着这个逻辑往下推，投资机会的轮廓就清晰了：能帮消费者降低决策风险的渠道商是第一层受益者；给渠道自有品牌代工的供应链企业是第二层；依托优质渠道成长、不靠广告轰炸的新品牌是第三层；真正拥有不可替代性的老品牌是第四层。理解了这些，才能看清这背后藏着怎样的机会。一、品牌从未赢得中国中美之间在消费领域的同向而行，并不是说中国在重复美国的老路，而是用一种完全不同的方式抵达同一个终点。美国的变化是存量替代——消费者从信任旧品牌，转向信任渠道；中国的变化是增量占领——渠道从一开始就填补了品牌从未占据的位置。中国从未建立过真正的品牌消费文化，并不是一个武断的判断。中国国产品牌时不时出现的质量安全危机是原因之一，但它只能解释一部分。三聚氰胺之后，中国消费者确实对国产品牌失去了信任，但他们转向了进口品牌、转向了海淘、转向了代购。信任没有消失，只是转移了。真正让“品牌”这个概念在中国失去根基的，是另一场革命：电商的崛起。在传统零售时代，品牌是消费者的“信任锚点”。你走进超市，面对几百个陌生商品，品牌标志是最简单的筛选标准——我认识这个牌子，应该不会太差。品牌商花大价钱打广告、铺渠道，本质上是在消费者心中建立这种信任捷径。电商把这套逻辑颠覆了。淘宝、拼多多和抖音把海量商品推到消费者面前，销量、评价、价格排序成了新的决策依据。一个从没听过的白牌，只要月销十万、好评率百分之九十八，消费者就敢下单。七天无理由退货降低了试错成本，用户评价提供了真实反馈，平台算法帮你做筛选。品牌曾经承担的“信任担保”功能，被平台接管了。美国走的是完全不同的路。品牌有几十年的积累，不只是商品，也是记忆的载体。而且美国电商渗透率远低于中国，沃尔玛、开市客这些线下渠道依然是主战场，品牌在货架上的统治地位没有被动摇。美国的品牌信任迁移是渐进式的，需要足够多的失望、足够长的时间。中国跳过了这个阶段。品牌忠诚还没来得及建立，电商就重塑了消费习惯。很多品类里，消费者直接跳到了信任渠道，一个典型的案例就是京东在三C品类上积累的领先优势。信息传播的速度进一步拉开了差距。在美国，消费者要发现大牌和自有品牌来自同一条生产线，需要实地购物、主动搜索、看测评视频，信息获取是分散的、主动的。在中国，小红书上攻略铺天盖地，抖音主播直接告诉你这是哪个大牌的代工厂。你不用找，算法会把真相推到你面前。信息透明的速度，决定了信任迁移的速度。结果是一样的：渠道成为新的信任中枢。但中国的转换成本更低、速度更快、阻力更小。这就是为什么我们认为中国消费市场的机会，可能比大多数人想象的更大。消费者不是变抠了，是变聪明了。他们依然愿意为品质付费，而在这个过程中，消费者依然有能力、有意愿支付另一种溢价：风险。二、谁的机会？如果信任从品牌转向渠道是未来几年的中国消费领域的主旋律，那么投资机会就藏在这条主线的各个环节里。但在讨论具体标的之前，有一个更根本的问题需要想清楚：在这个新格局下，消费者到底愿意为什么付费？过去几十年，品牌商赚的是“认知溢价”。通过广告轰炸、明星代言、渠道垄断，在消费者心中建立“这个牌子等于好东西”的条件反射。信息不对称是利润的来源。但这套玩法正在失效。当消费者可以轻易发现大牌和白牌来自同一条生产线，认知溢价就失去了存在的基础。那消费者还愿意为什么付费？答案是风险溢价。在供给异常丰富的时代，消费者面对的不是买不到，而是不知道买哪个。海量的选择带来的是决策焦虑和踩坑风险，谁能帮我降低这种风险，我就愿意为谁付费。这是最基础、最合乎商业逻辑的溢价，也是未来消费类企业主要的利润来源。第一层机会在渠道本身。会员店模式的本质就是风险溢价变现。消费者付会员费，买的不是低价，是“闭眼入”的权利。山姆、Costco以及盒马的选品逻辑是“我们只卖我们认为最好的”，每个品类只保留个位数的选项。消费者付出的会员费，换来的是不用自己做功课、不用担心踩坑的安心感。胖东来的模式也是同一个逻辑。它把消费者的决策风险揽到自己身上，用承诺换信任，用信任换溢价。永辉等线下商超正在学习这套打法，“胖东来化改造”成了中国零售业的热词。直播带货是这个逻辑的极致演绎。东方甄选，甚至包括京东采销等直播间的崛起，靠的并不完全是低价，而是成熟体系带来的信任。粉丝相信“他推荐的东西不会坑我”，这就是风险溢价的变现。同样的逻辑也适用于李佳琦和罗永浩，他们本质上都是用个人信誉为商品背书，一旦翻车，代价是整个信任体系的崩塌，所以他们有动力维护选品质量。但直播带货也暴露了这个模式的脆弱性。信任建立在个人身上，而不是体系上。主播离职、人设翻车、选品失误，都可能让信任一夜归零。相比之下，山姆、盒马等等的信任是建立在组织能力和流程体系上的，更稳定，更可持续。这是评估不同渠道商投资价值时需要考虑的关键维度。也是因此，我们=判断席卷线下的即时零售竞争下半场，美团、阿里和京东等会在已经积累的用户基数之上，把线上的选品权扩张至线下的选店权，进一步争夺消费者风险溢价带来的利润。第二层机会在供应链。渠道商崛起的背后，是一批“隐形冠军”在支撑。这些公司不直接面对消费者，但它们是柯克兰、山姆自有品牌背后的真正生产者。产能规模大，品控能力强，成本效率高，客户关系稳定，是它们的共同特征。这些代工企业是信任迁移的最大受益者之一。品牌商的订单可能在萎缩，但渠道自有品牌的订单在增长，总产能利用率不降反升。更重要的是，它们的角色正在从代工厂升级为供应链合作伙伴，参与选品、参与研发、参与品控。这意味着更高的议价能力和更稳定的利润。第三层机会在新品牌。这些隐形冠军正在获得一个新选项：自己走向前台，成为品牌。在全食超市、缺德舅的货架上，你会发现越来越多没听过名字的新品牌。它们有几个共同特点：立足本地供应链，强调原料透明和生产可溯源；提供真实可感的品质差异，而不是靠包装和营销讲故事；几乎不做大规模广告投放，而是依赖渠道背书和口碑传播。这本质上是品牌和渠道关系的重构。这个趋势会不会在中国出现？我认为不仅会出现，而且可能来得更快。中国本就有全球最完整的供应链体系，有最高效的物流网络，有最挑剔也最务实的消费者。随着美团加入线下超市的扩张，胖东来、盒马、奥乐齐再加上山姆和开市客在线下攻城略地，新一代品牌成长的土壤就已经准备好了。只需要等待时机，或许这样的品牌就会如雨后春笋般浮现。第四层机会在真正有护城河的老品牌。信任迁移不会消灭所有品牌，只会消灭那些靠信息不对称收割溢价的品牌。茅台是一个值得单独讨论的案例。最近茅台在各大电商平台的价格一路下探，从年初的两千七百元跌到现在原价附近，很多人把这解读为消费降级的证据。但茅台的核心价值恰恰是风险溢价的典型代表。中国人送礼，最怕送错。送茅台，不需要解释、不需要担心对方不喜欢、不需要冒任何风险。茅台降价，本质上是渠道利润的压缩，经销商囤货炒作的空间被挤压了，但消费者对“送茅台不会错”的认知没有动摇。只要这种风险认知存在，溢价的根基就还在。区分伪品牌和真品牌的标准很简单：它的溢价是建立在信息差上，还是建立在真实的风险兜底上？前者会被瓦解，后者会穿越周期。当市场因为"消费降级"的叙事一刀切抛售消费股时，这些真正有护城河的公司可能被错杀，反而是买入的机会。三、结语二十年前，沃尔玛创始人山姆·沃尔顿说过一句话：“顾客可以解雇公司里的每一个人，只要把钱花到别处就行。”这句话在今天有了新的含义。消费者不仅可以解雇公司，还可以解雇品牌，只要把信任交给别处就行。这场信任的大迁移，在美国正在发生，在中国正在加速。那些帮助消费者降低决策风险的渠道商，那些在供应链端默默耕耘的隐形冠军，那些依托优质渠道成长的新一代品牌，那些真正拥有不可替代性的老牌巨头，会是这个新时代的赢家。信任从品牌转向渠道，风险溢价取代认知溢价。这是一个十年级别的趋势。而我们，正站在这个趋势的起点。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫写在金价新高之际，来自闻西策市。一、金价向上的方向很明确，但同时节奏很重要。当下阶段，我不认为黄金价格是高点，二零一九年黄金到现在大概涨幅一点五倍，但回顾历史上世纪七十到八十年代大概金价涨幅十八倍、二零零零到二零一一年涨幅五点五倍，如果是一轮世界货币信用的坍塌，我认为涨幅不应该低于上世纪七八十年代的布雷顿森林体系破灭的涨幅，所以四千绝对不是黄金的高点。当然黄金的上涨一定不是一蹴而就，未来也一定会出现今年四到八月的半年周期维度的震荡行情。二、价格的空间很大。黄金的本质是对纸币信用的对冲，如果按照存量三十八万亿美债和存量的二十二万吨黄金计算，合理的金价应该是一盎司五千四百美元，如果按照每年新增两万亿和三千六百吨黄金，金价一盎司四千二百美元，单吨一点三五亿美元计算，合理的金价应该是一盎司一点七万美元，涨幅空间很大。三、白银是个加强版本的黄金。白银的供需格局过去四年发生了重大变化，库存大幅下降，但价格反映才刚开始，一般情况下，金银比可能矫枉过正，如果金银比回落到四十，那白银就是一百美元的价格了。白银的金银比我们判断一定会矫枉过正，到时候我觉得可以大幅做空白银，现在可以积极关注下下游需求和库存的变化。四、怎么理解黄金股票与商品价格的背离？黄金股票近期大幅与商品价格背离，我认为股票投资者可能将黄金理解为一般周期商品，但黄金与其他工业金属有本质差异就是商品价格不会带来供需的负反馈，反而是加强。这也是为什么国内黄金股估值比其他板块高的最重要原因。当下阶段，海外黄金股继续大幅上涨，股票价格除以每股收益的比率估值已经基本修正到三十倍以上估值。一旦金价突破前期高点，意味着金价中枢将大幅上移，上修黄金目标价格和盈利后，我们觉得股票将进入补涨。五、一旦突破前期高点，板块龙头是谁？很多人会按照传统的单吨市值比、产量比等指标进行排序，我觉得不是，我认为这轮的金价上行，一旦金价突破前期高点，龙头的选择一定是：谁在基本面在金价震荡过程中改善最大，那谁就是下一波的龙头！所以选择的思路很简单，十月二十日以后哪个板块公司基本面改善最大？先看A股中：盛屯矿业，十三亿收购了一百吨的黄金；晓程科技：五年后产量达到八到十吨；西部黄金：第四季度业绩会很好，二零二七年产量从一点五吨提升到七吨；港股中：好公司可能会选择紫金黄金国际，另外就是灵宝黄金，刚刚收购了一个在产金矿。六、除弹性龙头之外。几个观点，首先，黄金板块最大的问题就是没有太让人放心的标的，紫金黄金国际的上市大大缓解了投资者的焦虑，所以紫金黄金国际一定会被追捧；还有港股的中金黄金国际。其次，山东黄金，任何一轮历史的大周期，龙头总是最受益的，别管这个龙头是否能够让你放心，你不选择，自然有人会去选择，它的不好市场皆知，它本质已成为黄金在二级市场的映射了；此外，小而美依然会是最强的贝塔选择，港股的大唐黄金、集海资源、潼关黄金等。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一位市场老兵的修心札记，来自KAIZEN投资之道。在股市浮沉二十年，我从追涨杀跌的喧嚣中走来，历经牛熊轮回，终于悟出：投资股票的本质，是成为企业的一部分所有者，通过分享其成长红利而获利。市场短期是情绪化的投票机，长期才是理性的称重机，真正的赢家往往忽略噪声，聚焦价值本身。这趟旅程，与其说是财富游戏，不如说是修心之道——考验的是人性、耐心与智慧。投资股票的本质，根植于公司所有权。当你买入一只股票，你就拥有了这家企业生意的一份权益，它的盈利、资产和未来都与你息息相关。然而，市场总被情绪驱动，价格常常脱离价值，暴涨暴跌中，多数人误将投机当投资。投机是博弈短期价差，如同赌局，靠运气赚钱；而投资是基于深入研究的长期持有，看重企业内在价值，如巴菲特所言，“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。二十年的经验告诉我，股市的本质是“价值回归”——价格终将反映企业真实价值，但这个过程充满波动，需要投资者像园丁一样，耐心培育，而非频繁交易。心理因素更是关键：贪婪让人高位接盘，恐惧让人低位割肉，唯有理性才能穿越迷雾。说到底，投资是认知的变现，你对企业、行业和经济的理解，决定了你的收益天花板。作为投资者，怎样才能赚钱？核心在于“低买高卖”，但这绝非易事，需要一套系统策略。首先，奉行价值投资：寻找被市场低估的优质公司，就像淘金者筛选沙砾。优质公司通常有护城河——如品牌、技术或规模优势，能持续创造现金流。例如，贵州茅台凭借其稀缺性和品牌力，长期盈利增长，为持有者带来丰厚回报。其次，长期持有是法宝：时间是好公司的朋友，复利效应能让财富雪球越滚越大。我曾见证不少朋友频繁交易，支付高昂手续费，却错失茅台、腾讯等十年百倍股；反之，坚守价值者，哪怕经历2008年金融危机或2015年股灾，最终都笑到最后。第三，风险管理不可或缺：分散投资避免“把所有鸡蛋放在一个篮子里”，同时避免使用杠杆，以免市场波动时爆仓。心理素质也至关重要：修炼“逆向思维”，在市场恐慌时冷静买入，在狂热时果断卖出。最后，持续学习是基础：研究财报、关注行业趋势、理解宏观经济，才能做出明智决策。赚钱的本质，是赚企业成长的钱，而非零和博弈的差价。举例来说，正面案例是贵州茅台。二十年前，茅台股价仅几十元，但它的产品稀缺、品牌深入人心，盈利年年增长。投资者若看中其护城河，长期持有，如今股价已超千元，加上分红，回报惊人。这体现了“好公司+好价格+长期持有”的魔力。另一个例子是腾讯控股，早年其社交平台崛起时，敏锐的投资者识别出网络效应带来的成长性，尽管股价有波动，但长期持有者享受了互联网红利。反例则是炒作概念股，如某些科技泡沫时期的热门股，缺乏实际盈利，股价飙升后暴跌，追高者损失惨重。这些案例印证了：赚钱靠的是企业价值增长，而非市场情绪。归根结底，股票投资是一场与时间共舞的修心之旅。赚的钱，本质是企业盈利增长的馈赠，是认知与耐心的奖赏。二十年经验浓缩为一句话：在浮躁市场中，坚守价值，淡看波动，用常识投资，方能在股市长河中淘得真金。当你把股票视为生意的一部分，而非交易代码时，财富自会悄然生长。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫深度分析系列——谷歌：AI对搜索的影响，来自奇蒂。之前给大家分享过AI来了之后受影响的行业，今天重点分析一下谷歌，AI兴起后对搜索的影响。先说一下主要结论：一、从量上看，ChatGPT类产品尽管的确替代了搜索，但创造出了更多的“新搜索”需求，即“增量蛋糕”远大于“存量替代”，去年估算替代了百分之二的谷歌搜索，与此同时谷歌搜索绝对值依然增长，但增加了百分之十的总“搜索”量。二、但量不能代表价值，考虑到ChatGPT类产品替代的主要是商业价值较低的“信息型”搜索，ChatGPT类产品过去一年只替代传统搜索广告价值的百分之二，谷歌的财报数据也可以验证。三、但我认为游戏才正准备开始，尽管目前还看不太清楚：ChatGPT完全具备和谷歌PK广告的动机和先天条件，而尽管搜索上有增量，但广告本身的蛋糕更偏向于存量，ChatGPT做广告无法避免存量博弈，按照当前ChatGPT新增的信息检索量，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给，但我认为搭建整个广告体系仍需时间，不会很快发生。如果发生，把谷歌的搜索广告收入从百分之十出头增速拉到中到高个位数是有可能。接下来是详细的分析：一、历史上的搜索增长：过去八年搜索数大约每年增长百分之十二。谷歌官方曾在二零一二年、二零一六年、二零二五年初分别披露过自己的年搜索数为一点二万亿次、两万亿次、五万亿次，从而可以算出二零一六年到二零二四年的搜索数年均复合增长率约为百分之十二。同时，华尔街分析师估算的在过去五年的搜索结果页面年均复合增长率也大约为百分之九，算是个交叉验证。如果考虑“ChatGPT”类的“AI搜索”，谷歌份额虽然相对一年前下降十个百分点，但总量依然有所增加。ChatGPT类产品创造的更多是增量，相较去年同期，考虑搜索的自然增长，实际上谷歌过去一年被替代百分之二的传统搜索，但AI搜索创造出百分之十的新增量，即“增量蛋糕”远大于“存量替代”。先看网页端：所有ChatGPT类的AI搜索增加的网页端浏览量约等于谷歌官方网址的百分之四。包括Google、Bing、ChatGPT、Gemini、Perplexity、Grok在内的几个玩家看相对份额，谷歌的网页端月平均访问量从去年的百分之九十二下降到当前的百分之八十八。从绝对值来看，相比去年同期，除了Bing每个月减少了两亿的网页端浏览量，其余包括谷歌官网在内均有增加，而“AI搜索”中ChatGPT增长最多，整个“AI搜索”增加网页浏览量为三十七亿，仅占谷歌浏览量的百分之四。再看移动App端：所有AI搜索增加的日活跃用户数约等于谷歌的百分之十六。日活跃用户数占比方面，尽管Gemini今年看起来很猛，但移动端ChatGPT更猛，ChatGpt的日活人数在几个产品中的相对占比从去年同期的百分之四提升到今年的百分之十四。绝对值方面，相比去年同期，同样除了Bing减少了，其余包括谷歌在内均有增加，而“AI搜索”中ChatGPT同样增长最多，整个“AI搜索”增加日活人数为三点二亿，占谷歌浏览量的百分之十六。谷歌搜索的自然增长过去五年的年均复合增长率在百分之十二，谷歌搜索的移动端和桌面端占比，二零一五年桌面端和移动端的搜索大概五比五，现在为八点五比一点五，而过去一年网页端流量几乎不变，移动端日活人数增长增长了百分之十二，姑且算整体谷歌搜索增量大约百分之十左右，所以自然增长率的百分之十二减去当前估算增长的百分之十可以得出被替代了百分之二。网页端AI搜索增量为谷歌浏览量百分之四，移动端日活人数增量为谷歌的百分之十六，考虑移动端AI搜索的问答轮次可能更多，同时也参考二零一五年谷歌搜索的桌面和移动端五比五的局面，假设AI搜索也是网页端和App端各百分之五十，那可以算出大约增加了百分之十的AI搜索增量。总的来说，谷歌过去一年被替代约百分之二的传统搜索，但AI搜索创造出百分之十的新增量。二、再看结构：总数上的变化只是其一，并不能反映出其中结构的变化。这个更关键，因为这涉及到变现：考虑到ChatGPT类产品当前替代的主要是商业价值较低的“信息型”搜索，按照过去一年替代的百分之二传统搜索总量，ChatGPT类产品过去一年只替代传统搜索广告价值的百分之零点二。数量不等于商业影响，先来看看现在的搜索变现结构：根据SEMRush的分析，搜索大约分为四类：信息类占比约百分之五十，即为了获取信息，例如什么是雪球；导航类占比约为百分之二十，即为了导航，比如直接搜“雪球”；交易类占比约为百分之二十，即有购买意图、商业有关搜索，比如“理想汽车”；商业类占比约为百分之十即商务场景相关但意图不够明显，处在信息类和交易类之间，比如“理想和蔚来哪个好”。再来个权威数据交叉验证，和SEMRush的基本吻合：谷歌百分之八十的查询都属于非商业性查询，即不会通过投放搜索广告来盈利，百分之二十是商业查询，即通常是为了获取产品或服务的信息。在任意时间点，谷歌查询量排名前五的都是导航性查询，指用户意图直接访问特定网站的查询，接近百分之十二。谷歌信息类、导航类、交易类、商业类在搜索量上的占比为百分之五十，百分之二十，百分之二十，百分之十，在搜索有广告的比例为百分之五，百分之二十，百分之六十，百分之四十，可以得到在有广告搜索量占全部搜索比例为百分之二，百分之四，百分之十二，百分之四，而假设它们的广告价格系数为百分之一，百分之二，百分之三，百分之二点五，可以估算出不同搜索意图占谷歌搜索广告数量和价值的比例，从而发现搜索广告价值主要由“交易型”和“商业型”搜索行为贡献，占比为百分之八十。那ChatGPT这类搜索替代的是什么呢？ChatGPT的对话中只有百分之五十和“传统搜索”相关（在ChatGPT的定义里为实用指导和信息查询，剩下的以AI独有的场景为主，例如图片生成、陪伴、写作等，而在百分之五十和“传统搜索”相关的搜索中，有百分之二是“购买商品”，剩余百分之四十八更偏向于信息类。来自OpenAI二零二五年就月官方发布文件里说到，ChatGPT三大最常见对话主题分别为实用指导包括获得建议、寻求灵感、健康问题等、信息查询，包括了具体信息、可购买的产品、菜谱等和文本创作，合计占所有 ChatGPT 对话量的约百分之七十七，其中实用指导的占比始终稳定在整体使用量的百分之二十九左右；二零二四年七月到二零二五年七月，信息查询的占比则从百分之十四上升至百分之二十四；而我们定义的“交易类”搜索在ChatGPT官方的定义中在“信息查询”中，但也仅占全部对话的百分之二。不妨再简单测算会影响传统搜索多少收入：信息类、导航类、交易类、商业类在传统搜索广澳价值占比为百分之四，百分之十四，百分之六十四，百分之十八，同时被AI搜索替代比例为百分之一点二，百分之零，百分之零点一，百分之零点七，分别相乘之后相加可以得到过去一年只替代了传统搜索广告价值的百分之零点二。三、让谷歌自己的数据说话。谷歌的搜索收入没有受到显著影响，但二零二五年点击付费增速有所放缓，不过这件事的影响因素很多，谷歌能调节的手段不少，比如因为 AI Overview 减少了网站曝光的机会，反而倒逼一些原来无需投放的广告主来投放。另外谷歌管理层在二零二五年第三季度的财报会上说到，搜索增长主要得益于 AI Overview 和 AI Mode 两大功能，当前 AI Overview 的广告整体变现率和传统搜索基本持平，AI Mode 已开始为搜索业务带来 “增量查询增长”。四、但我认为游戏才正准备开始，尽管目前还看不太清楚。ChatGPT完全具备和谷歌PK广告的动机和先天条件，而尽管搜索上有增量，但广告本身的蛋糕更偏向于存量，ChatGPT做广告无法避免存量博弈。按照当前ChatGPT新增的信息检索量，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给，但我认为搭建整个广告体系仍需时间，不会很快发生。如果发生，把谷歌的搜索广告收入从百分之十出头增速拉到中到高个位数是有可能。最重要的原因之一是，ChatGPT还没开始通过广告变现，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给：而ChatGPT产生了足够多的广告展示机会，即使每年增加谷歌百分之十的对话量，按上文分析，静态看会增加百分之一的广告供给，动态看可能会更多，如果有足够的产品效果，并培养用户在ChatGPT上进行相关决策，未来让“和传统搜索性质相当”的那百分之五十的查询结构和谷歌当前查询结构类似是有可能的，假设乐观点给到增加百分之五的广告供给，增加广告供给的范围就变成了百分之一到百分之五。然而整体广告和数字广告的投放额是相对固定或者缓慢的，ChatGPT要做广告就要抢存量蛋糕：根据最新报告，预计全球广告花费大盘子每年增长百分之五，其中数字广告的渗透率已经达到将近百分之七十，每年增长百分之七；其中付费搜索占全部数字广告的比例为百分之三十且占比稳定。OpenAI即有动机又有先天条件做出一定的广告变现。从动机上，需要确保自身当前据说要达到七千五百亿美元的估值，光靠订阅加应用程序编程接口肯定不够，必须广告加电商加企业几手抓，否则会被谷歌抽走氧气，不要忘了谷歌在模型能力不差的情况下，有显著更强的现金流。从先天条件上，例如OpenAI和谷歌都满足了“找信息”的底层需要，且同时因为都是人主动找信息，也满足了“强意图”这种让广告卖的上价的特点。OpenAI没道理广告变现很弱，只不过我不认为会这么快的发生，因为从搭建广告技术和用户体验的产品打磨上仍需要时间。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电力行业笔记，来自菜鸡本鸡。今天的内容主要针对发电行业，从研究难度来看，水电小于核电小于风电小于光伏小于火电以及煤电，另外市场上也有生物质或者垃圾发电的上市公司，不过商业模式和纯发电行业也不太一样，暂时就不看了。从商业模式或者行业属性上来看，虽然都是发电行业，但是水核可以归为一类、风光一类、火电，主要指煤电一类。不同电源类型关注的重点，还有市场交易的叙事都不一样。一、水电：低风险低β防守型资产前五大水电公司，长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、国电电力，对应流域是长江、澜沧江、雅砻江、大渡河。长江电力是全球最大水电上市公司，独家运营世界最大清洁能源走廊；华能水电是澜沧江流域最大水电供应商；国投电力是国内第三大水电公司，主要控股雅砻江水电；川投能源持有雅砻江水电和大渡河流域的水电权益，是第四大水电公司；国电电力在大渡河流域拥有水电资产。水电的成本主要是折旧，这部分钱已经掏了，另外水电站几十年后肯定还是可以用的。股票价值是未来自由现金流折现，所以水电股其实主要关注营收和负债情况就行，主要看现金流表和资产负债表。水电的营收与发电量和上网电价有关，变量是年利用小时数和上网电价。五大水电股都是在建在大江干流上的库容式电站，年发电小时数基本在四千小时以上，长江电力六库连调发电小时数更高，可以达到四千五百小时加。一般而言，一条干流上的水电站越多，通过上下游联动调节，可以在丰水期少弃电、枯水期多发电，实现一加一大于二的效果。国能大渡河的发电小时数要低一点，三千九百七十八小时。大渡河公司，国电电力持股百分之八十、川投能源持股百分之二十。目前多个电站也是在建设中，其中双江口水电站为大渡河流域龙头水库电站，具备年调节能力，类似两河口电站之于雅砻江水电。水电的上网电价和电力供需有关，需要看本省消纳和外送省份的具体情况。电力供需紧张的地方上网电价更高。水电上网电价一般也会会受到燃煤电价的压制。五大水电公司里，国电电力的边际预期可能会更好一点，主要是大渡河的水电发电量和上网电价都有不错的改善预期。所以国电的股价走势要好于其余几个水电股，同时也好于其他火电股。关于水电的商业模式，我们可以看一下华源大能源报告是怎么说的：“由于人类天性乐观，市场容易高估高风险资产的胜率，导致市场对高风险资产的补偿力度远小于理论计算值。随着预期与现实逐渐并轨，高风险资产有着更高的低于预期概率。相比之下，由于市场在一开始倾向于低估风险，没有给低风险资产充分定价，在经历一轮完整的周期后，反而是低风险资产类别的累计收益率更高。”，这话说得挺在理的，所以在股市里活得久的，大多都把风险放在首位。在交易方面，我觉得水电属于防守型资产，当市场对未来增长的预期较弱，且风险偏好很低的时候，比如二零二三到二零二四两年的熊市里，水电表现挺不错的。除了上面提到的，市场上还有一些小水电，比如桂冠电力、黔源电力、远达环保。桂冠电力是大唐集团下的唯一水电上市平台，黔源电力是华电集团下的唯一水电上市平台，远达环保是国电投集团下资产重组后的水电整合平台。小水电的劣势在于短期业绩受到来水量影响比较大，发电小时数一般不高。不过水电站是长久期资产，懂行的资金不应该把短期的随机扰动项看得太重。另外，不知道还有没有集团水电资产的注入预期。二、核电：和水电资产属性类似，不过更有成长性核电公司就两家，中国核电、中国广核。核电站的商业模式和水电站比较类似，前期投资巨大，但是运行成本较低。区别在于：核电更可控，作为电力基荷，年发电小时数远高于其他电源，中国二零二四年核电年利用小时数是七千七百九十七小时，基本上除了检修时间，其余时间都满发电，这是其他电源，特别是火电羡慕不来的。核电投资比水电高百分之五十，年发电小时数比水电高百分之八十，同时核电基本在东部沿海电价高的省份。在资产周转情况方面，中国核电二零二四年，营收七百七十三除以固定资产两千九百九十二等于零点二六。中国广核二零二四年，营收八百六十八除以固定资产两千六百一十八等于零点三三。作为对比，长江电力二零二四年，营收八百四十五除以固定资产四千三百零四等于零点一九，华能水电二零二四年，营收两百四十九除以固定资产一千五百一十七等于零点一六。在运行成本方面，水电只有检修和人工成本，核电还有燃料成本。不过因为核电发电小时数和上网电价更高，资产周转率更快，相应的回本周期也更短。但是，核电站的全生命周期要远小于水电站，另外老旧核电站的退出还需要额外花一笔钱。“四水两核”某种程度上，可以看作一类资产，股价走势可能也差不多。估值主要受分母端影响，很多时候会和大盘反着来，属于偏防守型的资产。不过，核电相比水电有个优点，在于成长性更好。在日本核电站出事后，我国核电停止审批了一段时间。后来十四五期间，批了挺多机组。中国广核在建工程五百七十二亿，固定资产两千五百三十六亿，另外集团可能还有核电在建；中国核电在建工程两千一百三十二亿，固定资产三千四百九十八亿。成长性都是很不错的。另外，华龙一号国产率提升，也有望成本下降。好的核电站净资产收益率可以到百分之二十。三、风光电：电价下行预期影响估值，还需政策支持商业模式上，风光电和水电类似，属于一次性资本开支投入，后续花点运维成本，回收现金流就行。早些年，风光电项目投资的账很好算，一般上网电价是固定的，发电量和当地气象参数有关，一年下来也偏离不到哪去。因为未来的现金流预期是比较明确的，所以其实就是算财务账的游戏。风光电的大行情在二零二零到二零二一年，一方面，双碳战略打开了未来的风光电装机空间；另一方面，风光电的技术进步使得度电成本大幅下降，可以实现平价上网，也就没有应收账款的负面预期了。但是，电力从属性上有能量价值、时间价值和环境价值三类。从度电成本的能量价值来看，风光电的度电成本比煤电还低。但是算上时间价值，风光电的平价时代还远没到来。风光电最大的弊端在于其发电不可控，特别是光伏，出力时段还很集中。所以一旦进入电力现货市场，风光电就变得很被动，特别是光伏，同质化的产能集中发电，很容易把某一个时间段的电价打得特别低，尤其是风光电的边际发电成本几乎为零。产业投资需要有比较稳定的预期。所以现在推出了机制电量电价的玩法。机制电价大概就是协商一个结算电价，新能源发电仍然在电力市场上交易，但是场外结算的时候会有个托底，最后按前期商定的机制电价进行结算，多退少补。但是机制电价这个东西，还是由市场竞争来确定的。广东省最新的分布式光伏项目的机制电价竞价结果是零点三六，不过存量的新能源项目机制电价还是按广东省燃煤发电基准电价零点四五三执行。风光电里面，风电要好于光电，因为风电的发电曲线和负荷用电曲线重合度更高一些，也就是晚上风电还能出力。同时风电的壁垒也会更高一些，好的风电场也是具有资源属性的。从资本回报的角度来看，风电也是优于光电的。风电场投资比光伏电站投资大概高百分之二十五到百分之五十，但是发电小时数上，风电两千到三千小时，光伏一千到一千五小时，风电发电量比光伏多百分之一百。上网电价相同的情况下，风电场的资产周转率要高于光伏电站。又因为光伏发电的集中性，且在用电高峰的傍晚光伏发不了电，光伏的整体上网电价要低于风电，所以整体上，风电的资本回报率会更高。在A股和港股市场里，规模比较大的绿电多是风电占比高的玩家。央企大玩家有华电新能的 A 股、龙源电力的 A 股和港股、三峡能源的A股，大唐新能源 A 股和港股、中广核新能源的港股、节能风电的 A 股、中国电力的港股。另外，华润电力的港股和华能国际A股和港股的绿电业务是在自己上市公司主体里的。至此，除了中核和国投外，发电央企里的五大六小基本齐全了。从纯市场经济的角度来看，绿电目前的竞争力其实不太够，综合成本下，绿电的平价时代还未到来。但是双碳目标下，绿电发展是大势所趋，所以还是需要给予产业界一定的资本回报的，不然这事没法推下去。所以，我对绿电的态度比较中性，不能太乐观，但也不用太悲观。在交易的时候，在绿电市场情绪最差的时候买，可能会有超额收益。四、火电：关注盈利稳定性，公用事业化转型我觉得火电行业是研究难度最大的，主要原因在于其受政策影响太大。影响比较大的政策有：二零一五年，电改九号文，上网电价方面，燃煤标杆上网电价机制主要还是强调“煤电联动”。二零一九年，一六五八号文，出台“基准价加上下浮动”机制，文件中提到“实施基准价加上下浮动价格机制的省份，二零二零年暂不上浮，确保工商业平均电价只降不升“。二零二一年，一四三九号文，上下范围扩大到百分之二十。对用户侧影响更大的是工商业目录销售电价的取消。二零二一年全球能源价格的上涨，倒逼电价上涨，也打破了之前电价只跌不升的趋势。那两年，水电和新能源出力遇到问题，煤电由于十三五期间审批不多，再叠加双碳目标下对火电的悲观预期，共同造成了电力供应危机。在此背景下，二零二二年启动了“三个八千万”煤电计划，要求二零二二年、二零二三年煤电各开工八千万千瓦、两年投产八千万千瓦。二零二三年，一五零一号文，推出容量补偿机制，同时明确新能源入市。回归到煤电的商业模式，煤电一吉瓦需要投资四十五亿，比风电的六十亿要便宜。另一方面，煤电一年的发电小时数也高于风电的发电小时数。所以资产周转率方面，煤电要快一点。不过煤电的主要成本在于煤炭，性质上属于制造业，业绩关键变量在于煤价、上网电价、发电小时数。要实现双碳目标，煤电发电量应该是长期下行趋势的，但是风光电出力不可控，从安全保供的视角出发，煤电装机会比较稳定。所以，煤电发电小时数长期下行趋势是比较确定的。长期以来，我国煤电技术也是在不断进步中。新机组发电效率越来越高，导致度电成本越来越低，同时对老旧机组也造成了打击。所以新机组多、同时布局在沿海为主的华润电力表现会更好。煤电新技术的快速推广，对老旧技术的产能带有一定的资本毁灭性质。所以在财务报告里，火电厂经常发生资产减值损失。另外两个变量是煤价和上网电价。电力市场改革核心我理解就是有效传导上游成本，火电产能的盈利更聚焦在自身的内在基本功里。经过上一轮煤价暴涨，行业迎来扩产，个人觉得煤炭价格会比较稳定，短期不容易再暴涨。至于上网电价，这又是一个很复杂的变量。市场经济下，电价和电力供需关系有关，供需紧张电价高、供需宽松电价低。不过燃煤电价又有点复杂。因为火电还是我国的主要电源，燃煤上网电价也是水电、核电以及风光电上网电价的锚。如果火电上网电价太低的话，新能源上网电价也会面临承压，相应的电力系统低碳化转型也会面临一些问题。我觉得要构建清洁低碳的新型电力系统，短期内全社会的用电成本是会增加的，增加的这部分成本对应的是减排带来的环境效益。相应的，上游电源企业的营收总盘子也没有降低，但是分配机制发生了变化。原来变量较大的发电收入降低了，但是确定性更强的容量固定收入增加了。但是，预期稳定不代表能赚大钱，铁饭碗和金饭碗还是有区别的。公用事业的合理利润还是受到政策的约束，比如抽水蓄能的容量电价规定的就是百分之六的内部收益率，放到二级市场其实也未必有很强的吸引力。火电具体标的方面，有几类：全国性央企，比如华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力；五大央企集团下的区域能源公司，比如内蒙华电、电投能源等等；地方能源集团，比如皖能电力、申能股份、浙能电力、粤电力等等。最后，电力行业研究难度还是太大了，账不太好算。新型电力系统建设下，还是需要持续行业投资的，资本开支少不了，除了水电外指望躺平收息也不太现实。当然相关政策也不会少。这里面，我觉得预期和博弈都很复杂。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫纳指真的适合一直无脑定投下去吗，来自范范爱养基。上周开放额度的摩根纳斯达克一百，很多人疯抢，还有好多朋友喊我去抢，我表示：这个位置的纳指，我是买不了一点！随着越来越多QDII基金限额，很多人一心只想抢份额，完全不考虑短期美股的风险。上个月我发了一篇《暂停美股定投，逐步减仓纳指基金》的文章后，有两类问题问得比较多：一、说好的信仰呢？说好的相信美股长牛呢？说好的一直定投下去呢？二、才开始定投的，也要暂定吗？今天我准备就这两个问题给大家好好聊聊：第一、纳指真的适合一直无脑定投下去吗？老实说，如果你是真的对美股充满信仰，并且你不在意短期波动，只在意五年甚至十年后的涨幅，那么确实可以无视纳指一百和标普五百基金短期的波动，可以一直定投下去，但是这需要你有强大的内心以及源源不断的现金流收入。之前我特别给大家讲了一个衡量美股长期估值的市盈率指标——标普五百席勒市盈率。我看了一下，截至二零二五年十二月，席勒市盈率依然在三十九倍的极高位置。纵览美股历史，当前的席勒市盈率是历史第二高位，仅次于二零零零年一月的互联网泡沫时期。根据历史规律，席勒市盈率达到三十五到四十区间后，都有一次大的调整。以近三次席勒市盈率超过三十五为例：二零零零年一月：四十三倍，最大回撤约百分之七十七；二零二一年十一月：三十八倍，最大回撤约百分之三十八；二零二四年十二月：三十七倍，最大回撤约百分之二十三。这么大的下跌，万一真出现了是否扛得住？而且，美股一旦开始暴跌，伴随来的是各种看空言论，美股要完，你是否能不被这些声音干扰？很多人会说：没关系啊，反正我已经定投两年了，有不少安全垫，不怕波动！确实，定投纳指是近两年开始火起来的。假设你真的已经定投了两年，甚至定投了三年，那你要考虑一下，由于纳指近三年来属于单边上涨走势，意味着，定投收益率是远低于最开始一笔买入的收益率的，因为你的成本是不断抬升的。纳斯达克一百指数基金的近两年累计涨幅位百分之五十一，近三年累计涨幅为百分之一百四十四！同时，纳斯达克一百指数基金的近两年定投收益率为百分之二十二，近三年定投收益率百分之四十一。也就是说：两年的定投收益率还不到累计涨幅的一半，三年的定投收益率差不多是累计涨幅的三分之一多点。你想象中的“安全垫”其实没有那么厚实！更关键的是，很多人是在纳指连续上涨时，才开始定投，甚至忍不住手动加仓，反而在纳指中途大跌时，不敢加仓。这么操作下来，收益率大概率更低。如果你真的已经持续定投了两到三年，说明你的美股基金整体仓位并不低，很可能已经占到百分之二十以上，这么大的仓位突然大跌，还是很痛的。这个时候，如果你还在继续定投，还没有做适当减仓的话，一旦遇到短期大跌百分之二十到百分之三十，你两到三年定投的浮盈会直接清零。想想看，你引以为傲了两年的纳指收益，突然短期没有了，这对心态的打击是极大的！所以，对于已经定投了很久，纳指基金仓位高的朋友，我近一个多月来的建议都是可以适当降低一点仓位。再不济也要先停止定投，控制仓位不要继续上涨。美股已经连续大涨三年，外加席勒市盈率高起，中短期来看，美股的确有一波比较大的回调需求。适当减仓，但是千万不要清仓。因为，美股的踏空风险，远高于被套牢的风险。我是怎么做的呢？我把我定投了一年的纳指基金给清了。清了后，又重新开了“每日定投”：这样的好处就是，我把之前大概百分之二十的定投收益率吃到了，这个收益率也知足了，那就先完结这一轮定投，先落袋为安。回笼的资金先留着，等美股大跌一波，才有更多子弹打出去。第二、才开始定投美股，现在需要暂定吗？我的答案是：完全不需要暂停。定投什么时候都可以开始，跟行情无关。因为仓位很低，短期涨跌影响不大。后面涨了，那自然也不错；后面跌了，正好继续定投摊薄成本。为什么明知现在是美股高位，还要开始定投？我想的是，跌了更好！对于长期看好的市场，短期阶段性高位开始定投其实是个不错的选择。比如去年十一月，我在东南亚科技ETF高位时才开始定投：中途经历了负百分之二十八的最大回撤！整个过程我坚持定投，不断摊薄成本。后来V起来后，不仅快速回本，还很快扭亏为盈，一度有超百分之十的收益率，这就是“定投微笑曲线”。如果我在去年高位买了后，看到连续下跌就暂停定投，那么熬到现在估计也才刚回本。同样，东南亚科技的这轮定投微笑曲线结束后，我也在高位适当减仓止盈。总之就是，不要怕在高位开始定投，如果你最近才开始定投纳指，那么请坚持下去。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫基于事实的逆行会带来超额价值 ，来自刘志超。十二月十六日，特斯拉股价时隔一年刷新历史新高，没有喜悦与激动，更多感受到的是一种逻辑逐步兑现后的平静。很多人喜欢为长期持有某公司找到一个貌似贴切的理由——“信仰”，但我更愿意将其定义为“基于长期跟踪与深度思考后的理性确信”。投资不是“信徒”式的盲目锁仓，而是对产品力的持续追踪。具体到特斯拉，我是在近一年多的时间里，由于完全自动驾驶视觉路线在算力大模型的强力推动下效果逐渐显现，才对它发表了积极的看好。再往前几年，即便是特斯拉因为上海工厂产能放量催化股价飙升的阶段我也并未明确表达过看好。说到底，那时就是一辆很好的新车抢其他车份额的老旧故事。回望今年年初，当时市场对特斯拉充满了质疑的声音，但我之所以在那时就明确表达看好，并非源于对马斯克旗下各类公司惊人创举的崇拜，而是基于对特斯拉基本面长期跟踪，以及对AI最适合的落地场景思考后的结果。当时的特斯拉，完全自动驾驶系统的版本迭代已经逐渐让用户评价从“还行”到“惊艳”，这种“产品侧的量变到质变”是实实在在发生的，但当时的资本市场对此视而不见，依然沉浸在算汽车销量的老旧逻辑中。贴一段年中月信的内容：“我们将其持仓提升至核心级，因为还看到了更深远的第二层投资逻辑，即该公司已经进入了全新的增长阶段，甚至不能简单的称公司有了第二产品增长曲线，而是一种根本性的全局创新变化。公司此前最重要的产品，是在成本、效率和质量的极致均衡下，造出拥有世界上最优秀的三电系统，操控感与安全性的电动汽车。而这也是该公司在此前一段时间以及当下遭受部分投资者质疑的原因。投资者质疑的理由是，公司作为电动车制造商跟世界上生产燃油车成本、效率和质量三点均衡性做的最好的公司——丰田来比估值简直太贵了。都是造车，卖一辆赚一辆的钱，凭啥你的估值比丰田高这么多？这些投资者犯了刻舟求剑的错误，公司早已不是单纯的汽车生产商了，而他们还在用汽车制造商的估值来看公司。毫无疑问，AI的时代正在加速到来，在现实世界里AI最广泛最重要的应用场景是什么？我的判断是自动驾驶。公司可以通过一流硬件电动车加顶级软件即完全自动驾驶系统加Grok的组合来给用户提供最优质的自动驾驶体验，历史上类似的产品如移动互联网时代的苹果手机，不同的是我们正在进入AI时代。以往有投资者因为自动驾驶而买这家公司，后因实现高等级自动驾驶似乎遥遥无期，以及低等级自动驾驶可能并不是某家公司独享，而是所有车企的标配功能的判断而卖出公司。客观的看，当时公司的自动驾驶研发路径并不明朗，直到前几年AI大模型迅速发展路径才越来越清晰。公司拥有海量的真实驾驶数据，建立了世界级的超算中心训练模型，这两点对于其他电动车制造商可谓是真正的“遥遥领先”。也不要忘了公司提供的硬件电动汽车也是一流水平，且保有量巨大，这种顶级软件与硬件的结合提供的自动驾驶使用体验对竞争对手是碾压性领先的。一方面消费者通过购买汽车和软件获得在驾驶时的人工智能陪伴，另一方面公司通过自建的出行车队网络对于现存的出行平台以及其他自动驾驶车辆在成本和效果上几乎是降维打击。从根本上看，这家公司卖的不是电动车，而是车型机器人。敢于与市场逆行，是成熟投资者的必修课。特斯拉这一轮上涨再次验证了一个道理：投资往往需要阶段性地与市场逆行。首先，公司股价与公司状态往往是不同步的。公司基本面在逐渐变好的过程中，股价可能因为宏观情绪或由于市场偏见而在较长一段时间内处于低迷状态。在今年很长一段时间里，特斯拉的产品护城河在加深，第二曲线逐渐在打开，但股价却在横盘甚至下跌。这种基本面和股价的“错配期”恰恰是市场留给有准备者的窗口。其次，公司股价与市场整体表现往往也不同步。今年特斯拉的股价表现与纳斯达克指数的表现在长时间内并不同步。纳指上涨时，特斯拉股价在横盘甚至下跌；纳指最近开始调整，特斯拉股价却表现坚挺甚至创出历史新高。对于投资者来说，还是要关注公司本身，尽力看的更长远一点，忽略短期股价的波动，忽略市场的对比。最后，超额收益往往来自“非共识”。今年主流观点普遍看衰、认为特斯拉电动车业务进入瓶颈期，却忽略了更为重要的新变化。甚至于投资界的前辈有人明确表示不看好特斯拉的自动驾驶能做出差异化，有人明确表示不看好马斯克其人。当看到不同观点时，我不会去盲信他人，哪怕是投资界的前辈大佬，也不会盲目自信，断言众人皆醉我独醒。我会把马斯克的第一性原理灵活运用在这里，直接去看产品力，去看用户的体验反馈，去看公司的文化和价值观。如果结论是肯定的，就应应果断把握住这份机会，习惯于在大部分时间里做一个“孤独的少数派”，而不是躲在前辈和大佬的“箴言”背后享受一时的心理舒适。其实真正的大佬具有开放的心态，会愿意去了解、去学习新的变化，并拥有在事实面前轻松认错/改变的能力。所以当一众大道粉丝说大道绝不会买特斯拉的时候，我已经下了大道看懂特斯拉后大概率会买的判断。特斯拉昨晚的新高，是对过去一年基于事实的“逆行”与“坚持”最好的奖赏。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年终总结与二零二六展望，来自JOEYH零六。中国方面，虽然经济工作会议的结果还没出来，但整体的定调已经比较清晰了：二零二六年的货币政策以及财政政策都会偏向保守，以兜底为主，政府的主要工作落在解决结构性的矛盾上，其中最重要的是科技的进步和税制的改革。主要以反内卷为基点，去解决地方政府的激励机制问题及其背后的税收分配问题，这会是未来多年的主线。这条路非常难，但却是必须的，原因是地方政府长期所依赖的钱袋子，即土地出让收入，是注定会随着城镇化率增速的下降，以及其上升途中所伴随的资产泡沫的破灭而下降的。而另一大财源增值税的收入只跟生产挂钩，又会导致产能过剩，补贴低效产能等等问题。因此，地方政府需要新的收入来源，需要一个可持续的，和当地的民生水平，而非生产水平所挂钩的激励以及税收机制，以达到对外需的依赖度下降，改善就业，发展一个大而稳的内需市场的作用。但选择着手结构性问题意味着政府对目前经济周期性问题的担忧不大。我能理解背后的原因，明年的出口比之前预期的要更乐观，对科技的投资会进一步加大，消费可能没法再差太多了等等。我相信如果出现系统性风险，政府一定会出手救助，但基准情况是经济整体会陷入一个比较低迷的状态，低利率，低增长，低通胀的状态还是会持续。税改是个长周期变量，而企业的业绩，居民的资产负债表，利润表都是受到即期的宏观表现影响的，那在资产的选择上就应该尽量避开高宏观暴露的，而是选择有结构性增长的。当然市场总会有很多宏观故事来诱惑你干一把，比如明年上半年的生产者价格指数由于低基数及各种大宗商品的价格上升而转正，但同时宏观分析师们也会告诉你记得在二季度兑现，那意味着获利的方式本质上还是卖给别人。当你想通过卖给别人获利的时候，自己也就有可能成为被卖的对象，愿赌服输就好。中国宏观的故事到这里也就差不多了。逢低关注一些有出海能力的，国内渗透率仍有空间的，与宏观低相关度的公司会得到不错的结果。而美国的宏观路径其实会更清晰一些。叙事上，明年有中期选举，财政纪律的丧失使得政府在财政主导的路径上一去不复返，货币上大家都在期待一个傀儡主席带来的过度宽松，这是一条货币财政双宽松的路径。但有几点我觉得是值得一提的：第一是美国长端利率的表现，完全下不去，结合黄金的价格以及去美元化的叙事，可能的长端熊陡会制约货币宽松的效果，而如果要学日本的收益率曲线控制来压制长端，通胀预期和美元的走弱就是不可避免的。第二是美联储主席的独立性问题。其实央行独立性在历史上一直是一个奢侈品，只在少数的国家的少数的年代才存在。甚至在沃克尔的任期里，里根也一直在尝试对其施压来为自己的连任竞选服务，只是他顶住了。我们可能只是正好经历了一个长期通胀走低的周期，于是央行看起来都很独立，而我不认为通胀会继续保持在低位。讨论美国的宏观必须要讨论AI，因为AI已经事实上是美国今年增长最大的动力了，并且在目前这个投入的力度下，AI叙事的走弱很有可能进一步削弱各个部门的信心，并因此带来衰退。我不是专家，但我的基准假设是AI的投资还可以持续，原因是自下而上的一些企业调查，且市场不断在担心泡沫这件事降低了真正形成非理性繁荣的概率。所以大概率的现实是，新的主席有限度的服务于特朗普的意愿，或者是过度的宽松导致通胀预期和利率往上走。如果是第一种情况，那么经济在有限度降息加财政刺激的情况下，非AI的部门会复苏，但力度有限，AI的叙事还在继续，就是一个中等通胀加低增长的组合，解法应该还是拥抱一些结构性的机会。第二种情况，传统部门会较快复苏，我们会看到高通胀加中等增长的组合，但美元和美债会非常弱，这种情况对商品和顺周期的行业是非常利好的。由于美国的居民部门资产负债表仍非常健康，且传统部门拉动的也不会是一个无就业复苏，因而大概率可以看到从上游的铜，油，铝等大宗到中游的化工品再到下游的消费的滚动式复苏，房地产等利率敏感部门也会大幅收益。今年最重要的其实是我深深意识到了跨市场，跨资产类别的重要性，我也开始下注一些更上游的与全球经济相关度更高的行业。大宗商品是个既复杂又简单的行业。其复杂之处在于纷繁的参与者，生厂商，下游，宏观等等都会对其价格变化产生影响。它需要研究者走出去，实打实的了解产业，才有可能管中窥豹式的获得一些洞见，理解在当前价位上到底谁在买，谁在卖，又是为什么。但同时大宗简单又简单在于其成本曲线非常透明，如果能在行业周期的底部即低于或者接近低成本企业的现金成本，去买入处于成本曲线最左侧的资产，并确定其资产负债表能使其穿越周期，那结果大概率不会太差。我非常理解自己是个初学者，这一部分是我要继续长期不断深耕的，如果说要着眼研究能在超长期大概几十年的维度贡献百分之一到百分之二复合收益率的领域，大宗一定是个非常不错的选择。借助对中美信用周期的观察，对各自货币和财政周期的观察，我想确保的是自己不要和宏观环境做对抗。宏观是我们要承受的尺度，而微观是我们可以有所作为的尺度。当看到了中美的债务周期走到目前的位置，看到两方都经不起衰退而是选择用债务来支持科技竞争，选择增加实物资产的暴露，避开债务性资产来抵御潜在的通胀化债不是出奇，而是守正。同样的，当看到国内的周期性问题没有得到很好的政策对冲时，在标的选择和估值时对强宏观品种的业绩给予更低的预期来自我保护，也是守正的一部分。全世界最长牛的市场也能在七十年代近乎十年不涨，只有石油等资源一枝独秀。归根结底，宏观对于企业的基本面是有实打实的影响的，我想打通宏观与微观的桥梁，那么要对宏观有敬畏，有观察，就是必须的。接下来重点关注一下行业里的TMT部分：腾讯相比去年，腾讯有着更强的基本面，同样有着更高的估值，这一句话基本概括了二五年腾讯的所有故事。三角洲从不被市场认可到破圈再到一周年庆时接近四千万的月活人数，海外游戏整体保持高增速，广告收入不断冲击管理层所暗示的增速，就连云业务增速也表现不错。二五年的腾讯表现出了极强的基本面，也仍然是我认为在国内下注AI受益者里非常不错的选择。但我也观察腾讯资本支出的增速及其对有可能颠覆其基本盘的新业态的布局，一方面是看看国内投资记录最强者怎么做资本配置，另一方面则是隐隐担忧腾讯过度在乎投资回报率而错过下一个时代的布局窗口期。很多人纷纷表示宁愿看错不愿错过的态度时，但是我对腾讯的选择持有一定的担忧。可能这本身就是一体两面的：一个稳健和审慎的管理层会呈现出优秀的历史记录，但同样会在面临变革时因为自身的风格而动作更慢一些。能慢下来本身就是护城河的一种体现，这是对腾讯极高的赞美，但同样带来在面对剧变时阻碍其主动快速应对的惯性。整体来看，腾讯仍然是互联网企业里确定性最强的一档，赔率会有所下降，可能不敢和去年一样拍着胸脯推给我的理发师小哥了。它仍然是我的机会成本，但得认识到已经过了有闲钱就能闭眼买入的时候了，恰如整个市场的缩影。网易去年的展望最终也没对网易下笔，原因是觉得自己认知远远不够，今年尝试一下。把腾讯和网易放在一起看会发现一个共性，即大幅收缩海外的工作室并重点发展国内的研发能力，这是非常合理的。曾经我们是追赶者，海外的IP，技术，市场都需要海外的工作室来获取，而现在我们在服务性游戏上的路径是遥遥领先的，还系统性的拥有更低的人工成本加更快的开发效率，因而游戏出海不再是一个故事，而是腾讯，米哈游乃至华通的增长源泉。甚至竞时通在东南亚的成功还是复制国内的路径。因此，我对国内的游戏开发行业是非常看好的，即使其仍有着内生的产品周期和持续的对流水衰退的担忧。纵观网易的历史，每年大家都在担心未来的管线，每年也都在担心老产品的衰退，但是并没有阻碍网易的新高之旅。我愈发认为网易在一些特定品类的优势及其运营上的优势是在不断积累的，市场也正是在认识到这一点之后，慢慢的上移其所交易的市盈率估值通道。由于行业属性所内生的产品周期，买入低预期，低估值却又有长期竞争优势的公司是最优解，因为这时的风险回报比是最好的，但这样的机会并不多，更多的还是交易产品周期本身所带来的机会。站在二零二五年底的当下，网易当前的估值在十五倍二零二六年预期市盈率附近，基本就是过去的均值，因此这是一道难题。许多多头对新管线的储备有所担心，但对存量游戏明年的表现较有信心，因此目前整体的赔率是比较平衡的，非常依赖对于游戏的判断来获取超额收益。除了新游戏和老游戏的周期性因素，结构上最重要的看点是燕云十六声所代表的新付费模式在海外的潜力。燕云是个非常独特的产品，我一直对其付费模式有所疑虑。网易的出海做的也远远不如腾讯成功，这和网易所擅长的优势品类在海外的表现有关。但燕云目前的表现是比较成功的，对这件事的归因是核心的价值判断。如果国内的游戏研发商能用高品质的免费游戏在海外打通从获客到变现的路径，且其变现方式是可持续的增值服务，那么将是对海外研发的一次革命。心动站在二零二五年末，我们面对的是这样的基本面：小镇的流水曲线保持稳定，马上小镇国际服上线，产品品质经过验证的情况下，经历了一年多的优化及内容积攒，拿到了一百万加的预约且外网评价普遍还OK，黄希威的海外发行能力经过验证，中性预期是能贡献不少增量利润；火炬新赛季流水新高且IP有机会收回，保证运营的可持续性并持续贡献利润；伊瑟是小赚一点的产品，持续运营下去没问题但没法贡献太多利润；麦芬和仙境传说初心服明年会衰减，仙境传说二上线时间有所延后，预计二零二六年中以后有更高的能见度。游戏分部的主要分歧在于其业绩的可持续性。从二零二四年初开始每次股价下跌时便跳出来的看空者们所质疑的都是一件事，即下一个财报收入和利润会不会环比降低，并将其作为游戏发行商部分最核心的矛盾，但这显然是错误的。在一个游戏公司真正穿越周期并交出一份份业绩来证明自己的可持续性之前，因为边际业绩而产生大幅波动会是常态。现在我们详细讨论一下明年的游戏收入：基准情形是火炬之光可能有一定增量，看今年的赛季流水趋势可知；小镇国际服带来增量；麦芬，仙境传说初心服下滑。如果基准情形成真，游戏分部的收入大概是持平或者略微下滑，但其结构已经出现了明显的好转：由收入曲线更可持续的，品类上的确更长青的游戏收入替代了周期性的麦芬的收入，且再往后看麦芬团队潜在的新作加仙境传说二都会开始贡献增量收入。利润应该是比今年略好或者持平。Tap分部有经营杠杆，营收百分之二十，利润百分之三十的增速预期是可以做到，广告上的收益也能贡献不少增量收入，这是我作为一个心动的多头看到的基本面。具体到估值上，怎么给游戏分部或者TapTap估值仍然会长期受到即期业绩的影响，这是边际资金的属性所带来的，我很尊重捕获到技术面和基本面共振的上升趋势，并在伊瑟预期过高时反手开空的资金。我看不起的是不做基本面研究，靠AI模型在自己有做空仓位时搅动市场，又懒又坏只会鼓吹先进生产力的“定性”空头。我也欢迎他们做我的对手盘，我们超额收益长期的来源就是懈怠的多头和愚蠢的空头，只是他们有权发表看空言论，我也当然有权贡献一些自己的想法。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待：沪深三百的追涨杀跌，来自六亿居士。每年十二月的第二个星期五的下一交易日，是大部分指数的年度调仓日。如果平常注意指数编制规则，我相信对此会有较深印象。十二月十五号正是这样的一个调仓日，收盘之后不少指数的样本将发生变化，指数的估值情况、行业分布，也会随之产生一些调整。这几天，我们可能会看到一些批判的声音。比如：上证五十又追涨杀跌啦，沪深三百纳入了某些涨幅巨大的科技股，市值规模指数怎么剔除了某个跌了很久的大白马？而与之相对的，一些策略指数因为编制特性，会出现高抛低吸的状态。比如红利类指数基于编制策略，会剔除股息率下降较大的成份股，纳入股息率较高的成份股，从而完成指数的新老更替。这些现象，本身并不假，但如果因此去批判某一类指数设计有问题，或者转而推崇另一类指数更聪明，就容易走偏。在我看来，年度调仓并不是指数对市场的判断，而是规则在按部就班地履职。理解这一点，远比站队更重要。一、年度调仓：一套自动执行的规则系统很多投资者第一次认真关注年度调仓，往往是从情绪开始的。看到熟悉的股票被剔除，看到涨幅巨大的公司被纳入，直觉反应就是一句话：这也太能追涨杀跌了。但如果我们回到指数的原点，会发现一个事实：指数并不会判断样本强不强、性价比高不高，它只做一件事——是否符合指数规则。指数的编制方案，在一开始就已经写得清清楚楚。样本空间、选样方法、权重方式、调仓频率，都是公开透明的。调仓日只是结果集中显现的时点，而不是变化突然发生的那一刻。换句话说，今天的样本变化，早在过去一年里，就已经被价格、规模、分红、成交量这些数据，一点点写进规则里了。指数最大的优势，也正在于此。它不依赖主观判断，不依赖情绪修正，也不会临时改变路线。规则透明、结果可预测、路径可复盘，这是指数的根本价值。二、市值指数：为何常呈现追涨杀跌？我们来看最常被提到的一类指数：市值规模指数。以沪深三百、上证五十为代表的规模指数，它们的核心目标从来都不是抄底，也不是低估套利，而是用最简洁的方式，代表一个市场中最关键的一部分企业。沪深三百的定位非常明确：在沪深两市中，选取规模靠前、流动性较好、具备代表性的三百家上市公司，构成指数的核心样本。这种编制方式，本质上是一项“一揽子工程”。它并不追求精细化选股，而是用市值这一高度综合的指标，去承载一个市场的主干结构。正因为如此，在调仓过程中，市值规模指数天然会呈现出一种特征：上涨较多、规模扩张的公司，更容易被纳入；下跌较多、规模收缩的公司，更容易被剔除。从结果上看，确实容易被解读为“追涨杀跌”。但这是缺陷吗？从设计目标来看，这更像是一种必要的代价。市值规模指数换来的，是极高的透明度、极低的理解成本，以及与经济结构长期同步演化的能力。它并不保证每一次调整都站在最优位置，但它保证始终站在规则定义的“市场中枢”。规模指数不是为了赢一段行情，而是为了长期不出大错。这一点，决定了它在组合中的独特价值。三、策略指数：什么机制让指数“更加聪明”？再来看另一类在年度调仓中经常被提及的指数：策略指数。以红利指数为例，它的核心并不在于市值大小，而在于一个非常明确的因子：股息率。在红利指数中，无论是选样、排序还是赋权，股息率都是最重要的指标。成份股如果分红能力下降、股息率下滑，就会逐步失去优势；而分红稳定、股息率较高的公司，则会被纳入体系。于是，在调仓结果上，我们往往会看到一种现象：股价上涨较多、但股息率被压低的公司，被剔除；股价下跌或长期横盘、但分红能力稳定的公司，被纳入。从外部观察，很容易被概括成一句话：红利指数在高抛低吸。但如果把视角放回规则本身，就会发现，红利指数并不是在判断价格高低，而是在顺着“现金回报”这一指标不断修正自己的暴露。指数并不预测未来，它只是持续修正样本契合既定方向。这种机制，使得策略指数在长期中，往往呈现出与规模指数截然不同的风险收益特征。当然，这并不意味着策略指数天然更优。它只是在某些市场环境下，更符合特定需求。四、有的放矢：理解特性，活用价值讨论到这里，其实可以得出一个非常清晰的结论。市值规模指数和策略指数，从来不是对立关系，更不是互相替代的关系。它们解决的是不同层面的问题。市值规模指数，承担的是市场贝塔的角色。它的任务是用最简单、最稳健的规则，去获取一个市场的平均回报，是组合中的底座。策略指数，则是在这个基础之上，对某些风险或收益特征进行有意识的倾斜。它可以用于防守、用于平滑波动、用于现金流补充，也可以作为风格补充。如果脱离定位去谈指数优劣，往往会失真。年度调仓之所以容易引发争论，恰恰说明很多投资者是在用短期情绪，去解读一套长期规则。当你真正理解指数的编制逻辑，理解不同规则背后的取舍，就会发现，大多数所谓的“问题”，其实都是规则在正常工作。指数投资的难点，从来不在于调仓本身，而在于我们是否愿意在规则执行时，保持耐心与克制。回头看，那些在当年引发过争议的调仓，站在这一轮行情的维度上，反而交出了并不差的结果。这并不是指数有多高明，而是时间在替规则做验证。样本的进出，本质上是经济结构变化、产业趋势迁移在指数层面的客观呈现，而不是主观判断的胜负。规模指数的作用，从来不是跑赢市场，而是表征市场；不是寻找阶段最优解，而是跟住经济发展的方向。
欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫详解长期股权投资,来自多鱼啊多鱼。保险公司会投资很多上市公司，算入不同的资产类别当中，其中有一类投资比较特别，叫做长期股权投资，是唯一会在财报中把公司清单给你列出来的资产类别。大部分保险公司的长期股权投资清单都不是很长，尤其是其中联营和合营企业，通常寥寥几个。那么，什么样的投资才算是长期股权投资呢？通常要弄清楚一个问题，我都会去找最官方的文件。于是我找到了中国财政部发布的《企业会计准则第二号——长期股权投资》，里面写道：“本准则所称长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。在确定能否对被投资单位实施控制时，投资方应当按照《企业会计准则第三十三号——合并财务报表》的有关规定进行判断。”对于长期股权投资的界定，并没有告诉你比如控股百分之二十才算是长期股权投资这样的定性的定义，而是给了比较模糊的定义，比如要能实施控制、重大影响等。但是，什么叫做控制？文件中又提到要去找另外一个文件去判断，而另外一个文件是《企业会计准则第三十三号——合并财务报表》。我找到了这个文件，看了一遍，仍然没有一个定性的答案。如果非要官方地说什么才能算长期股权投资，那只能用财政部的官方定义：长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。官方层面定性的定义是没有的，或者说很难定性。此外，我又去找了很多会计培训资料里面的定义，会帮助更好地理解，比如一个培训资料里面写道“持股超过百分之五十以上才能算控制，才能成为母子公司从而并表”，但是如果你随便在保险股的财报中找一个例子来验证，就会发现刚刚提到资料里的定义只能算做参考。以新华保险为例，新华保险在二零二四年年报中提到的联营企业有“中国金茂控股集团有限公司”，“通联支付网络服务股份有限公司”，“北京紫金世纪置业有限责任公司”，“汇鑫资本国际有限公司”以及“北京美兆健康体检中心有限公司”。按照一些会计培训资料里面的参考比例，持股百分之二十到百分之五十才算联营，但是打开中国金茂的股东名单，可以看到新华的持股占比只有百分之九点一四，但是中国金茂仍然算作了新华的联营公司。再比如鸿鹄志远这家著名的私募基金是新华和国寿各占百分之五十股份，按理说两者共同控制，都是两者的合营企业。但是在新华的财报中，鸿鹄志远算为了合营，而国寿的合营企业清单中却没有它，国寿的财报找不到鸿鹄志远四个字，那只能是被算作金融资产了，以公允价值计量了。简单总结一下刚才说的内容：关于长期股权投资并没有一个定性的定义，我们需要对“控制”、“共同控制”、“重大影响”这样的字眼有准确地理解才行，在这里，我就不再过多讨论了。但对于投资者来说，更重要的是要理解不同的资产划分所采用的计量方式，简单地说，子公司采用成本法，联营以及合营企业采用权益法，而金融资产采用公允价值计量。核算方式为什么重要呢？之前我讲到一些公司的投资价值时，提到了一些平均净投资收益率和总投资收益率比较高的公司，当时就有小伙伴提出，这些公司中有把投资的银行股算作是长期股权投资的，是拉高了净投资收益率的。小伙伴的提醒是对的，如果不懂不同核算方式的区别，就不会理解小伙伴说的那段提醒。不同资产类别有不同的核算方法，包括公允价值计量、权益法、成本法。简单来说：公允价值计量是根据股价来算价值，你买入时二十元，股价涨到四十元了，那么持有的这个金融资产价值翻倍，比如平安持有的招行H；权益法则是投资收益按照净利润，资产负债表的账面价值按照净资产。比如你买了一个公司百分之五十的股份，这个公司今年净利润两百亿，那么你今年投资这家公司的投资收益就是两百亿乘百分之五十，一百亿。你的资产负债表中“长期股权投资”的账面价值就是这家公司净资产的一半。而这家公司的股价是多少，不影响你这笔长期股权投资的投资收益，也不影响账面价值，比如人保持有的兴业银行和华夏银行；成本法则是账面价值按照买入成本计量，不随被投资公司的股价、或者净利润净资产的变化而变化，如果没有追加投资或者收回等，账面价值不变，比如平安持有的平安银行。这里还有两个点值得注意：第一，关于成本法，子公司才用成本法，而子公司都被并到合并报表中了，相对于合并报表来说，我们几乎不看公司报表，看合并报表时其实我们可以忽略成本法的存在。比如成本法的子公司股息进入投资收益，以平安为例，平安银行的股息应该进入中国平安的投资收益里面，但是平安的合并利润表中并没有出现长期股权投资或者子公司的股息收益。那长期股权投资或者子公司的股息收益在哪里呢？其实是在公司报表里对应的合并报表中，在平安公司报表的投资收益中，长期股权投资的净投资收益就高达五百八十亿。第二是关于股息的会计处理问题，我们普通股民收到股息是如何处理的，比如收到平安每股一块钱的分红，我们是股价减少一块钱，持股成本也减少一块钱，券商账户上每股多了一块钱，差价上是没有变化的，只是券商账户现金多了。注意，股民多了现金，减少了金融资产，总盈利不变。但是公允价值计量和成本法计量，跟股民是不一样的。他们是，投资收益多了一块钱，成本不变，股价少了一块钱，看起来成本不变，股价少了一块钱，那么公允价值不是少了一块钱吗？但是投资收益多了一块钱啊，投资收益也是盈利啊，总盈利是不变的。公允价值盈利少了，投资收益多了。如果投资收益加一块钱，股价和成本都减少一块钱，那么不成了公允价值变动没变，投资收益加一块钱，岂不是分红一次总盈利加一块钱了。而只有权益法中，收到分红，是要减计投资成本的。可以这样理解，因为权益法下的分红，并没有被算作投资收益。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资要提高悬而未决的耐受度，来自终身黑白。扎实的动作才是取胜的捷径。这两天的热门话题之一，茅台在多个平台上的价格已经跌破1499元。不过我个人看了下，这个一般要叠加各种活动和补贴，不是很好抢。但是终端价格相比前两年确实下跌不少。有朋友问我影响，我认为是把双刃剑一方面，价格下跌会促进一些消费，比如黑白这种对外应酬很少，逢年过节家里人喝，以往茅台的价格多少还是有些舍不得。更多是选五粮液，但今年的价格，我是陆续买了几瓶的，基本均价在1600左右。像我类似情况的人应该不少，随着茅台终端价格下降，把以往一些1000多元的消费群体纳入了进来。但是另一方面，基于以往茅台具有一定的金融属性，还有很大一个群体是囤了茅台不喝的。随着终端价格的持续下降，对他们来说就像股票下跌一样，未来其中的很大一部分可能会选择赶紧出手，导致零售价格调整周期变长。这件事，对我来说没太大影响，也并不着急。第一，长期看茅台的价值我认为是没变化，如果条件允许，无论是自饮，还是亲朋好友聚会，茅台都是最优选。即便白酒的总量在下降，但是茅台的占比还很低。更多等待的是一个消费和经济恢复的过程。长期看依然大概率是好结果，因此不着急。第二，和自己的预期基本相符，我反复表述过一个观点，白酒长期看我认为是一个不错的投资选择，但我认为需要一个漫长的过程，因为早有预期，所以并不着急。第三，我是适度分散派，任何一笔投资我都认真选，但同时也为自己可能看错做好准备。这俩事不冲突，一个赛车手认真开车，和带好头盔护具都需要。前者是提高自己的胜率，后者是防护小概率发生。周天刚做完截止11月的今年总结，13个持仓中10个是正涨幅。6个涨幅超过20%，这我已经非常满意了。有的企业在播种，有的企业在收获，没有完全错过上涨因此不着急。不仅白酒，最近股市也相对平淡。但是悬而未决，没有允诺也要等待，这就是股市的必然。一些朋友觉得美股赚钱很容易。下图是苹果2020年12月至今完整5年的走势。美股可能更简单，但是一样不能跳过等待和调整。如果2021年底买入了苹果，要到2023年中旬才开始正收益。如果想获得这五年的涨幅，至少要经历3次超过20%的调整，和很多次超过15%的调整。2022年3月18日~到6月14日，跌幅25%2022年8月17日~2023年1月9日，跌幅25%2024年12月27日~2025年4月8日，跌幅33%。以上是跌幅超过20%的几次，跌幅15%几乎每年都会有一两次。有人觉得美股更简单，主要有几个原因。1、确实调整周期要短一些。2、一种错觉，因为已经看到了结果，看到了最终是上涨的，任何一个股票大涨后，可能都会有一种错觉，过去的坚持一点也不难，是因为看到了完整的剧本。这就像带孩子一样，别人家的孩子你好几个月甚至一两年不见，突然一见总有一种他长得很快带起来很容易的感觉，那是因为你不用真实经历他的每一个困苦。美股可能相对简单一些，但是悬而未决，依然是股市的常态。股市中的等待是一件很容易让人焦虑的事情，主要有几个原因。第一，他没有明确的反馈，投资和大多数事情不一样，大多事情虽然你要等待，但你知道自己的等待是有意义的。而投资因为对企业的判断不是一个标准答案，等待的时候你难免会担心是不是自己错了，这份等待是否有意义。第二、不知道自己到底处于什么阶段，农户播种有一年四季，学习你知道自己有几个学期，既有目标，也有期限。但股市不一样，有人认为当下是牛市的开始，有人觉得牛市已经戛然而止，所以你也不知道自己确切在什么阶段，就像在黑夜中看不到道路，自然会多了一份心慌。第三、来股市的大部分人都着急，经过深思熟虑，把股市当做自己理财计划的一部分，然后选择入市的是很少数。大部分人都是怀揣着在股市赚大钱，财务自由，改变人生的目标来的。在这种心态下等待难免焦虑。所以投资想要成功，提高悬而未决的耐受度，是投资必须要修炼的技能。我认为至少要有几点。1、等待的时候梳理持仓。与其满怀焦虑，不如梳理一下自己的持仓，进一步确认他仍在正确的轨道，能大幅降低你悬而未决的焦虑感。把自己当初的买入逻辑都梳理一遍，逻辑仍在，证明他还在正确的轨道上行驶，你也不必太过焦虑。然后我们接着聊聊提高悬而未决的耐受度的第二步。别看结果，专注行动。投资这事的难点之一，就是很多时候他都是无效运行的，没有答案的煎熬，对选择可能失败的恐惧都会袭来。对此，纳瓦尔有个建议，建立系统，而不是设立目标。系统是你规律持续做的事情。如，每天早起，清淡饮食，合理运动，保持每天阅读财报和书籍，记录500字笔记。让你离目标越来越近的，是持续做这些有意义的事。而不是焦虑的心情。如果你太在乎结果，那么哪怕是一点点的波动，都会引起你疯狂的焦虑和内耗。然后你就总想做点什么，调仓换股到热门企业，是不是先卖出等待调整，最后让原本你顺其自然就可以做成的事也被搞砸。前几天看到博主西一昂的一段视频：他说，小时候家里经常停电，晚上放学回来洗衣服根本看不到。因此你根本不知道自己洗干净了没有所以就只能拼命的搓，最后都给自己搓急眼了，结果第二天一看它还是没洗干净。后来呢，长辈教自己，就把衣服分成格子，一点点搓过去，你猜怎么着，他洗得还挺干净，而且还挺快发现什么没有，扎实的动作才是取胜的捷径。就是因为是一点点搓过去的，所以知道我每一个地方都会洗到，早晚都会变得干净这时就再也不会因为觉得自己哪里没有洗到，又看不到就心生烦躁我的心自然就静下来了没错。很多时候我们的急，是来自于没有明确的反馈。我们不知道当下是处于什么阶段，我们的现在行为到底有没有意义。我们又太想要结果，所以说不自觉的陷入到急躁当中。破解他的关键，就在我们脚下开始种下树时，就只管栽培灌溉，不要想着抽枝长叶，开花和结果。这反而会让你取得最好的结果。最后聊聊提高悬而未决的耐受度的第三步。接受均值，降低期待。黑白以前写过一篇文章《人生没有奇迹》。每个人都会有高光时刻和人生低谷，但大部分时候是均值。怕的是你刚度过一个高光时刻，一下提高了期待。今年如果你不着急，就稳定持股，构建一个指数加个股的组合赚钱是没啥问题的。放到往年20%的收益大部分人也很满意。但是因为今年前几个月股市表现较好，很多朋友的期待就不一样了，期待高了就对短期悬而未决的没反馈难以承受，因此就急了起来，一顿操作频繁换股频繁交易，反而是带来了更大的回撤。努力做事，降低期待，极度幸运可能会出现，但我们无法掌握。之前有个挺火的新闻，大爷33岁辞职炒股，59岁了还得靠家人养活。他接受采访时说，刚开始觉得自己有两把刷子，过了6、7年觉得这个咋这么难，真的赚不到钱，当时想去找工作，但是已经和社会脱节，根本没人收自己。炒股让我生不如死。按说就算学个博士近30年也够了，投资为啥有人入市不久就能赚钱，有人在股市耗尽一生都无法赚钱。因为很多人，一上来的方向就错了，一直在搏一步登天的机会，因为觉得自己马上就要有翻天覆地的变化，因此放弃了一切，因为放弃了一切人生没了支点就会变的着急，因为着急反而难以获得好结果。年轻的时候，认知不足的时候，人总有一种莫名的优越感，就是觉得自己比别人突出。总认为自己能走出一条别人没走过的路。只有认知足够了，或者遇见的挫折足够了，某一刻才会领悟大路就是最快的路。在股市，无数投资大师帮我们已经证明了大路，热爱生活，别着急，踏踏实实的选择大概率，就能赢，慢就是快。前段日子雪球创始人采访了段永平。方三文问到，你是如何度过平常的一天，比如说今天？段永平：打球、运动。方三文：天天如此吗？差不多吧，在不同的球场打球。段永平回答道。提高悬而未决的耐受度1、选前认真，持续梳理，你知道截止目前依然没问题，自然不焦虑2、别总着急短期结果，精力放在坚持做取胜核心相关的事，扎实的动作才是取胜的捷径。3、降低期待，把投资融入生活，有一定的爱好，会让你在等待的时候少了那份急切和焦虑我挺认可一个观点，如果你能控制自己，有一定的爱好，会让你做事更有动力。不愿行动，或者我们俗称的懒，是因为你既没什么短期期待，长远计划又遥遥无期，就会做什么都提不起劲。既没行动，又想要极度的好结果，然后会进入一个循环，越幻想美好生活，越觉得当下没意思，越觉得没意思，越提不起劲，没行动力，越无法达成目标。说到这突然想起来很早之前分享过的一个小故事。黑白很早之前开过一段时间球厅，由于店不大所以经常要自己看店，娱乐场所总是鱼龙混杂，虽然表面上对人都客客气气，但心里不免对一些人嗤之以鼻，老张便是我心中黑名单的一位.初见老张是一个下午，一个50多岁的中年人，个不高，穿着很随意，拖拉板，大T恤。进来便要找人切磋，由于是工作日店里人不多就陪他打了几局，打完后他竟然要求我出一半费用，理由是我和他一起玩的，心中虽有不满也懒得和他计较，便妥协了。有一句名言：你永远没有第二次机会改变别人对你的第一印象。从此老张在我心中就有了斤斤计较、爱占便宜的标签。老张很爱打台球几乎每天必来，慢慢和球厅里爱打球的人混成了一片，时间久了发现老张这个人很和善对谁都笑眯眯的，就是有点小气。比如球厅打球的人往往是这样，每局输的人放一些钱打完可以把台费结了，首先和钱挂钩了打起来大家都比较认真，其次大家都不必纠结谁请客。老张来之前大家并没有细算账目的习惯吃啥喝啥随便，但是后来因为他不抽烟因此便要求大家不能把烟钱算到里面，引起了很多人不满。老张在我心目中一直是一个和善温柔但有点小气的普通人，我很好奇他为何如此悠闲每天都能打球。有一天老张来的很早店里还没人，于是趁此机会赶紧八卦一番。他说，自己是投资股票的，当时的我对股票了解也不是很深，很是好奇问到：“张哥你不用看盘吗？老张说，他九几年就入市了，最早要到柜台递单子交易，为了自己的单子能排到前面还要请柜台的人吃饭，也亏过钱、炒过短线，经过多年摸爬滚打找到了比较适合自己的路，拿一些优秀的企业，平时该吃吃该玩玩只要企业没出现什么问题基本不怎么操作，短期涨跌他并不在意。当时的我听的云里雾里甚至觉得老张在吹牛，不过后来我发现老张应该确实挺有钱的，因为他开着一辆宝马跑车，十几年前在我们那个小地方能开宝马的人没几个，只是不知道他那么有钱为何还这么小气。后来把店盘了，再也没和老张见过面。再后来，我也进入了股市，从刚开始闹着玩到小有收入，到后来全职投资，很庆幸我入市不久就选择了价值投资，也许当时和老张的一番谈话已在我心中埋下了一颗价值的种子，只是我没有察觉。有天晚上我突然想起了老张，那个爱斤斤计较的老张，突然变的理解他了。那个任股市涨涨跌跌淡然面对，依然可以开心打球的老张；那个坚信无论冬天有多么寒冷春天依然会到来的乐观老张，那个每天经历着股市的涨涨跌跌却总是微笑面对每一个人的老张。似乎有些理解了他的“斤斤计较”，作为一个投资人，每一分钱的投入都要认真也许已经深入他的骨髓。也许就是他做事时的严谨，遇事时的洒脱让他成为了一个成功的投资人。老张可能就是我们大部分股民最好的状态。因为不着急，没有因为股市快速改变命运，但也因为不着急，反而在股市越来越好。没有因为股市放弃爱好和生活，才更具耐心，反而让股市带来了更好的生活。因为，选前“斤斤计较”想好了一切，因此选后“足够洒脱”没有被悬而未决的焦虑困扰。心有所期，忙而不及，越来越好。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫唐山港分析，来自Contrarian-s。一、基本情况唐山港地处河北唐山，控股股东是河北港口集团，穿透到最后的实控人为河北国资委。河北国资委同时还控股了另外两个港口：秦皇岛港（A股秦港股份）和曹妃甸港。唐山港的经营模式以散杂货运输为主，而散杂货里面主要包括了矿石、钢铁和煤炭这三块。这和唐山港对应的客户区域密切关联：唐山的钢铁、山西、陕西和内蒙的煤炭；铁矿石则主要来自于海外进口，唐山港用于接卸货。精简的说就是：北煤南运、钢材输出、进口铁矿石接卸。二、业务分析理解唐山港的营业收入，首先要理解：唐山港营业收入的结构变化非常大，所以需要拆分开来，重新计算。一是商品销售业务，其实就是煤炭销售。唐山港已经将该部分的业务体量降到了占比极小的程度。二是船舶运输业务，唐山港在2021年将该业务彻底剥离。所以，把这两部分业务的营收剔除，才是目前唐山港港口主营业务带来的收入（如果不剔除甚至会让人误以为唐山港的业务一直在萎缩）。散杂货板块占据剔除后营收的97%，散杂货的吞吐量直接决定了唐山港的营收情况。可以看到，剔除后的营收尽管在某些年份略有波动，但自2015年以来整体是上升趋势。除了正确看待营收，还有一点也非常重要：唐山港一直在向实控股东转让资产，主要是与港口业务相关性不强的资产，或者说盈利能力不强的资产。近两年来，唐山港转让了拖轮公司和信息技术公司。我看了转让的价格，基本就是1PB小幅度上浮。结合转让的公司盈利情况来说，唐山港绝对不吃亏。河北港口集团是一个不错的大股东，管理目标明确：让唐山港不断专注主业，剥离边缘业务；并且还愿意以不错的价格接收唐山港的资产。三、财务分析营收刚才已经说得非常清楚了，归母净利润基本和剔除销售及船舶业务后营收也是基本一样的走势。负债方面，唐山港早在多年前就偿还了各类贷款。从2025年三季报披露的资产负债表来看，资产249亿，负债合计仅有24亿，其中有息负债几乎为0。基本上都是应付账款、合同负债、应付职工薪酬等各类应付项。从R O E 来看，唐山港的R O E 基本维持在9%以上，在港口中绝对是属于高R O E 。而且因为负债率极低，所以R O E 和R O A相差不大，并且杠杆作用有限。所以唐山港的高R O E 就是实实在在的来自于港口经营。毛利率随着聚焦散杂货运输的主业以及边缘业务的剥离不断抬升，近年来基本维持在45%以上；净利率保持在35%以上。虽然毛利率在不断抬升，但是R O E 基本上没有太大变化，甚至还略有下降。主要原因是权益乘数（杠杆）下降，并且净资产在净利润留存的影响下不断增厚。但是目前的杠杆水平基本已经降无可降，未来的股利支付率如果提升（目前来看是有可能的），R O E 反而会略有回升。资本开支方面，考察现金流量表情况，公司每年的资本开支控制在3-7亿之间，对于维护港口的正常运营是一个比较克制的水平。所以，整体情况就是：（1）无有息负债（2）毛利率和净利率不断抬升，目前稳定在了较高的水平（3）R O E 变化不大，甚至还略有下降（未来可能回升）。（4）资本开支克制。四、未来展望及估值分析针对未来，唐山港的不确定性主要是在经济大环境上。因为煤炭、钢铁以及钢铁的原材料铁矿石这三种唐山港的主要运输商品，处在产业链的上游，对于经济环境相对敏感。这也是为什么2025年以来营收略有下滑的主要原因。我并不是非常担心这一点：从历史情况来看，虽然经济环境起起伏伏，但是唐山港的营业收入总体向上。换句话说，经济增速可能会变慢，但是还远没到要担心负增长的时候。另一方面，唐山港明确股利支付率不低于30%，但自2020年以来基本都在60%以上；而且从唐山港的财务状况以及管理层剥离边缘业务等各类动作来看，存在提升R O E 水平的动机。未来的股利支付率进一步提升，或者稳定在一个较高的水平并不是没有可能。从估值来说，当前的P B为1.08倍，近十年分位数42%，近五年分位数47%。从分位数上来说算不上便宜。历史最低P B为0.74，估值下跌空间46%。PB估值的20%分位数为0.85，估值下跌空间为27%。但是还有另一个角度，唐山港近十年以来不断提升股利支付率。2025年每股分红大概率维持0.2元，则股息率5.22%。在近十年的分位数已经达到了77%。以2025年全年归母净利润17亿元计，维持0.2元的分红，则股利支付率约为70%；留存收益率30%。预期收益率约为7.71%，略低。综合来看，我认为唐山港还算是一个优质的港口资产，结合唐山港的各种优势和可能性，我愿意略微降低当前时点的预期收益率。从长期来说，如果有更好的价格，唐山港值得更多的仓位。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恒生科技为何调整？来自养基场王场长。进入十月份之后，港股特别是恒生科技不断调整，基本回吐了8月以来的所有涨幅。那恒生科技为何调整？会调整到什么时候？投资者该如何应对？这是我今天想聊一聊的话题。调整的原因是什么？第一个原因，就是涨得太多了。截至10月3日本轮调整开始前，恒生指数全年涨幅达48%，在全球主流指数中仅落后于科创板跟创业板的51.2%，大幅上涨之后，自然存在着调整的需求。第二个原因，就是资金不断流出。首先是风格漂移的主动基金开始减仓。一方面是受监管要求的影响，不能再漂移到港股当中；另一方面就是这类基金本身就爱追涨杀跌，最近都去追涨势更好的北美算力去了。这其实也解释了，为什么最近两个月，同样处在南向资金减少的大背景下，险资爱买的恒生指数、港股红利，表现要好于公募基金爱买的恒生科技、创新药、消费。其次是恒生科技ETF的流入也开始放缓。而且呈现出只抄底不追涨的特点。从下面这张表能够看出，在恒生科技发生大跌的时候，抄底资金纷纷涌入，但在指数大涨时，参与资金极少。第三个原因，就是市场对恒生科技的悲观预期。最近几个月，对于恒生科技的成分股来说可谓是流年不利，新能源汽车卷到飞起，小米、理想深陷召回门，蔚来被新加坡主权基金起诉；美团、阿里、京东在外卖领域打成一锅粥；AI软件没研发出来，却被豆包大模型做的AI手机抄了互联网生态的老巢。上面种种基本面的瑕疵，配合持续下跌的走势，都让市场对于恒生科技产生了悲观的预期。既然我们从技术面、资金面、基本面三个维度，找到了调整的原因，那就看看这三方面的原因何时能够结束。调整何时才能结束？资金面上看，受益于降息周期+居民存款入市，未来几年中，恒生科技应该会迎来增量资金。从下面恒生科技与美联储利率的走势上就能看出，在美国利率处在降息周期时，由于市场风险偏好的上升，恒生指数和恒生科技都有不错的长期表现。在2025年的行情中，普通投资者所贡献的力量其实极为有限，甚至还在不断赎回基金，因此未来居民存款一旦入市，也会为恒生科技带来增量资金。从调整幅度和时间上看，本次调整的幅度和时间基本都到了历史平均水平。在历次港股的牛市环境中，恒生科技最大回撤的均值是20.9%，平均调整时间在53天左右。而10月3日以来的这轮回撤，目前已经持续48天，最大回撤20.16%。从基本面上看，困扰各行业的内卷何时能够改善，我们还难以准确判断。但这种悲观预期已经反映在了恒生科技的价格当中。目前恒生科技指数的市盈率仅为23.4，而标普500的市盈率则是29.39，仍然具备比较高的性价比。投资者该怎么办？既然恒生科技的估值较低，调整较为充分，又具备长期配置价值。那投资者应该这么做：目前持有恒生科技但仓位不重的，可以适当底部加仓。目前重仓恒生科技的，就坚定信心、耐心等待反弹吧。目前没有恒生科技的，可以开始布局中国优质资产了。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫普通人的年终投资体检清单，来自六亿居士。年底是一场对自己投资行为的年度审核，看看过去这一年，我们有没有认真践行既定策略，有没有在不知不觉中偏离轨道，又该如何在接下来的日子里把这些偏差纠正回来。对很多投资者来说，调仓听起来像是一件需要判断行情的事，但我更愿意把它视为一次年度体检。它不是择时，也不是择股，而是把过去一年因为情绪、波动、判断所累积的结构偏差重新拉回正轨。如果从后视镜看，某一次调仓一定会有得有失，但千万不要因为担心短期效果，而放弃对仓位和结构的审视。要想长期走得稳，那就需要在关键节点重新找回节奏。一、股债配比：你的风险水平还合理吗?无规矩，不成方圆。跟指数编制规则一样，在调整仓位之前，先拿出年初制定的投资策略，这是后续调仓的基准。首先是大类资产的配置，这几乎决定了我们能不能穿越周期，更决定了在波动中能否稳住心态。很多朋友前些年的困扰，不是买错了指数，而是股太多、债太少，让组合的回撤超过自己的承受力，时间一长就很容易心态失衡。判断股债配比是否合理，也很简单：你当前的持仓，当波动较大时，晚上睡得好吗？如果震荡会心慌、上涨时怕踏空、回调时又怕吃瘪，来回波动几次就难受的不行。那大概率当前的股债配比并不合适，持仓潜在波动超出了你的承受能力。我的经验是：大部分非专业投资者，开始时可以选择股50%和债50%左右的区间。当然也可以采用“年龄法”，比如当前40岁，那么股债配比可以采用6:4，即60%的权益资产，40%的债性资产。如果想更稳健，完全可以调高债性资产比例，比如股4债6、股3债7，更低的权益占比，是良好的起步。这个区间不是既定答案，而是一个关键的基础认知。第二个关键点，是确认你的股债配比是“计划出来的”，还是“行情推出来的”。市场上涨时，权益占比会自动变大；市场低迷时，债券比例又可能被动升高。如果你没有定期校准，组合就会在不知不觉间偏离原本的风险水平。年底调仓的第一步，就是把股债比例重新拉回适合自己的区间。只有把风险水平摆正，后面谈结构、估值、节奏，才真正有意义。二、复核估值：确认持仓处于什么位置年度调仓的第二步，是确认持有指数现在所处的估值位置。不少朋友的焦虑，其实不是纯粹来自账户的波动，而是无法确认这种波动是常态的情绪震荡，还是因为太高估而可能产生不可承受的回撤。这种不确定，会让人既怕踏空、又怕被套，最终变成反复犹豫。估值的意义就在于，它能让你把情绪放一边，把当前位置看清楚。随着牛市开启，今年几大核心宽基的估值温度，都从去年的低位回到了正常或正常偏高区间。无论是沪深300、中证A 500，还是中证红利，都不再是随时可以定投的底部区间。但同时，它们也未进入需要逐步止盈的高估区间。对于大多数投资者而言，目前的位置躺平就好，不用患得患失。复核估值的另一个操作，是把今年所有的加仓点重新标注一遍：当时指数的估值处在哪个区间？你是按计划买的，还是情绪化买的？哪些买点帮了你、哪些买点拖了你？大多数朋友在做这一步时，都会惊讶地发现：亏钱的买点往往发生在：我当时好像有点贪婪，而不是估值较低的时刻。这样的复核，会提升未来操作的规范性，降低再次犯错的概率。我们也不需要特别懊恼于过去的情绪化操作，这是人之常情，但请一定重点标注，并时刻提醒自己减少类似行为。估值的作用不是来预测未来涨跌的，它只是让你在未来做出更干净的决策。如果指数低估，就安心执行定投；如果估值正常，开始放慢节奏；如果估值偏高，就安心躺平不要乱动。估值的作用，其实不是为了抄底，而是减少情绪化犯错。三、重审结构：组合风格是否契合需求复核完估值，下一步就是重新审视持仓结构，持仓是否攻守平衡。整体而言，今年的行情已经算是不错的水平，对于大部分投资者来说，应该是一个收获年。不过对于长期投资而言，开心过后，也不要太在意一城一地的得失，我们需要重新审视持仓结构，迎接明年的挑战。一套能穿越周期的权益组合，在结构上需要具备三个部分。第一部分是中场，一般由核心宽基出任，如沪深300或中证A 500，这类指数承担着组合的中场队员的作用。它们既是整体持仓的主心骨，也是长期增长的关键基础。作为某地市场的核心宽基，基本代表了该地市场的基准收益率，是组合长期向上的根基。第二部分是防守，一般我们常用红利、价值、低波类这些偏防守的指数出任。它们不会在牛市里跑得很快，但会在跌的时候稳住持仓的波动，降低情绪的干扰，也让组合的整体曲线更平滑。第三部分则是进攻，也就是科技、半导体、医疗、纳指等成长类资产。比例不需要多，但也不能完全没有。想要获得符合预期的收益率，只有在成长资产的参与下才可能达到。进攻位置做得太轻，组合虽然稳，但长期年化会有一定乏力，今年是最好的案例。年底的结构体检，就是把这三者重新放回合理区间。如果某一部分占比突然过重，比如科技行业冲到了40%甚至更多，那组合的风险与收益就会失衡。在追逐更高收益率的同时，一定要关注自己是否承受的了，否则只是镜中花、水中月，浮盈不算赢哈。四、开始调整：轻轻推回正轨即可做完前面三步体检，深思熟虑之后才能开始动手。可能一提到调仓，大伙就觉得要做出很大的改变，好像不换掉一半持仓就算没调仓似的。其实不是这样。真正稳健、长期有效的调仓，并不需要激烈的动作，而是温和的微调。大家记得红利质量和500质量这两个指数吧？这两个指数正是因为动辄50%比例的样本调仓，导致指数的估值中枢变化极大，反而影响了指数的长期判断。对于我们而言，年度调整是基于投资策略的对齐，而非推倒重来。不要把年度调仓搞成从头开始，而是把这一年里被情绪、涨跌、偏好带偏的部分，有的放矢地推回正轨。如果每一次调仓，都得大幅调整，徒增交易成本不说，也得问问自己为何总这样？如果需要卖出一部分，优先处理这些：1、估值达到止盈还想多赚点的；2、市场情绪推动，在不熟悉的情况下贪心买入的；3、跟自己策略无关，朋友推荐、道听途说、盲目猜测买入的。这类仓位不契合自己的风险偏好，没有足够的基础认知，对指数的了解又不足，不仅风险较高，还最容易在回调中影响心态，把整体节奏彻底打乱。如果需要补一些仓位，则优先补缺的部分：缺核心宽基的补一点关键底盘，缺稳健资产的补一点红利或价值，缺弹性的等估值合适，补一点科技或跨境。目前医疗和消费仍处于低估，尤其消费正处于人嫌狗弃的时刻，在计划仓位内保持低估定投没问题，只是注意别贪心。另外，如果这一年把债券忘在脑后，股债配比因为市场走牛，导致权益资产比例走高的，也可以适度补一些债性资产，或者进行股债再平衡。需要注意的是，今年十年期国债收益率有所反弹，但整体仍然处于较低水平，在选择债性资产时，务必注意久期，首选短期高信用债性资产，如短期国债E T F。跟股债配比比例一样，调仓比例也没有既定标准。不过我觉得，超过20%以上的大幅调整，都值得再三确认，因为这可能不一定是策略推动，而是情绪作祟。当我们能做到轻柔校正、稳步归位，你会发现，过去让我们焦虑的波动，在结构恢复正常之后，都变成了可以承受、甚至可以利用的节奏。五、结语年底这次体检，不是为了把组合调成一个完美方案，也不是为了抢在明年开局之前做点什么，而是让我们在面对未来的不确定时，能够更稳、更从容、更不容易被情绪牵着走。市场永远会有起伏，但我们能掌控的，是自己的节奏、边界和结构。如果过去一年，你曾因为回撤动摇过、因为反弹冲动过、因为震荡怀疑过，那这一场调仓，就是给自己的修补与校准。它不是为了证明自己能判断市场，而是为了确保在任何市场里，我们都有能力坚持自己的策略。年度调仓的意义，不是为了追逐下一个行情，而是为了让我们有底气、有能力完整穿越下一个周期。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从债市、房市重要数据展望2026年股、债、房市，来自二郎价投。从30年国债的发行利率情况，我们可以看到，发行利率高点是2017年7月发行的利率为4.05%，接着持续下跌，到2025年4月发行利率只有1.88%达到了近年最低点。接着2025年7月和8月发行利率都出现反弹。另外，从2017年的4.05%断崖式下跌到2024年年中的2%左右，随后的一年多，发行利率在2%上下低位横盘，直到近期小幅反弹。从交易所数据显示，目前多个30年国债的到期收益率已经到达2.3%了，离最低时候1.6%左右已经反弹了约百分之70。结合多年30年国债的发行利率变化趋势和30年国债ETF走势，我们不难判断，30年国债的利率基本已经见底了。周末看到了一组房地产数据，主要是广州的。广州房地产中介协会披露，11月全市二手住宅网签大涨23%，全年累计下来，二手网签已逼近10万套，比去年同期多1.5万套。从时间线看，广州二手已连续4年增长，目前网签套数仅次于2021年楼市巅峰期。今年二手房网签数量极有可能超过2021年楼市巅峰期。虽然这几年广州的二手房价总体在持续下跌，但是二手房的成交量却是在稳步增长。我在去年就开始喊“房地产降价去库存“，就在喊“没有卖不出去的房子，只有不肯降价卖的房子“。当房价持续下跌后，供需双方就逐渐进入了价格均衡区域，这时候，交易量就会上来了。通过上面两组重要数据，我们又看到了什么变化呢？第一、国债30年国债，是上海交易所交易市场比较活跃的品种，其衍生产品和金融产品也多，其走势或者收益率变化曲线，是市场化利率变化的重要指标。30年国债收益率的见底，预示着中国后续的降息空间已经不大，甚至没有了。国债利率或者收益率的见底回稳，预示着两个重要信息：1、中国的降息空间已经没有了，而且利率甚至有可能会反弹；2、市场风险偏好增加了，国债的下跌，资金抛售国债，必须进入新的投资领域，新的领域无非就是股市和房市以及银行资金增加对企业和个人的贷款。这部分离开国债市场的资金，无论是进入股市、房市还是加大对企业个人的贷款，必将拉动实体经济的企稳回升。第二、股市对应着国债的下跌，市场风险偏好增加，流动性强的股市将成为资金新的首选投资场所。随着2025年中国股市稳步回升，国家多举措加大中长期资金入市、低利率环境等因素带动，展望2026年中国股市，将会继续延续2025年慢牛趋势走势，甚至不排除会有加速上涨的机会。上证指数在4000点附近横盘震荡已经有一段时间，2026年突破4000点正式进入主升浪的概率非常高。第三、房市玩股票的老韭菜都知道，股市有一句名言：量在价先。在价格出现趋势性变化之前，成交量就是先行指标。二手房成交量底部持续放大预示着两个重要信息：1、供需双方对目前的房价共识越来越明显，也就是说，以目前买方市场为主的二手房交易，已经有越来越多买方开始接受目前的房价水平了。2、随着二手房成交量的放大，作为卖方的人数也在增加。除了极个别炒房客斩仓离场外，多数的卖方，其实都是改善需求的买方。因此，二手成交量放大后，将带动新房的交易量上升。所以，新房销售量极有可能会在2026年回升。所以，像广州这种一线城市，二手房交易量的上涨，表示市场已经回暖，成交量持续放大后，价格迟早会跟随上涨。我认为，在2026年，以广州为代表的众多一二线城市，房地产市场并不悲观。随着这些城市拆迁去库存力度加大、房票占比的提升、二手房成交量回升等因素的带动下，叠加利率见底预期越来越明显、新的改善型好房子越来越多且价格越来越吸引、股市慢牛长牛的财富效应、科技型公司IPO后董监高等高位套现，我认为，2026年将是中国一二线房地产市场大底元年。综上所述，我对债市、股市、房市2026年投资建议如下：1、债市2026年，长期限债券价格不存在长期趋势性上涨机会，但存在波段交易的价值，而波段交易并不好把握。因此，建议只建议配置1-3年以内的短期国债。债券配置总体原则就是“抛长买短”。2、股市大胆拥抱中国核心资产。对于公司治理结构优秀、业绩分红稳定的公司，每次回调都是长期配置买入的好时机。二郎价投中国A5成份股（贵州茅台、中国平安、招商银行、长江电力、中国移动）依然是风险厌恶型投资者长期投资的首选对象。同时，喜欢高风险投资的朋友，可以大胆拥抱各类题材股的炒作。国家一定会继续营造一个良好的炒作环境，助力各种高科技企业上市融资。３、房市2026年，一二线房市见底概率越来越大。房住不炒，但需要改善的朋友或者需要刚需买房的朋友，可以考虑出手了。但买房一定不能贪便宜，好地段的好房子，依然是稀缺产品，有能力的，可以大胆出手了。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股春季躁动，提前了？来自超级定投家主理人。12月以来，市场确实暖起来了。这种暖暖的氛围让不少投资者朋友都感觉到，是不是春季躁动提前了。从近期情况看，确实有不少积极信号，尤其集中在泛科技方向。消息面：科技行业暖风不断第一，行业“反内卷”再推进。11月28日，工信部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，围绕规范动力和储能电池产业竞争秩序、推动产业高质量发展，听取相关企业情况介绍及意见建议，释放出政策引导行业健康发展的积极信号。第二，锂电供给端出现积极变化。12月5日，国产锂电龙头的核心矿山枧下窝锂矿短期复产无望，当地锂矿市场已经出现无锂矿石可卖的情形；澳洲部分非主流矿山、国内部分云母项目也因前期低价大幅减产；同时，智利盐湖受水资源短缺影响，产能利用率仅75%，澳大利亚锂辉石矿还受环保政策限制，产量同比下降。整体来看，锂电产业的产能释放有限，供需结构有望持续优化。第三，光模块行业高景气有望延续。有机构预测，光模块的全球市场规模在2024-2029年或将以22%的年复合增长率保持增长，2029年有望突破370亿美元。目前光模块行业订单饱满，供不应求可能成为常态。AI算力需求持续验证，加上北美云厂商资本开支保持高位，算力基础设施景气逻辑进一步加强。反映到盘面上，就是近期CPO、光芯片、半导体等板块持续领涨，显示出资金对这些方向的高度关注。基本面：重要会议临近，市场预期向好海外方面，美联储降息预期升温，市场正抢跑复苏交易，推动部分板块反弹，但我们认为，长期经济全面向好与降息存在矛盾，可能以降息次数低于预期、长端利率上行平衡，后续仍需观察政策节奏。国内方面，随着外部扰动缓解，市场情绪逐渐修复。即将召开的12月中央经济工作会议处于“十四五”收官与“十五五”谋划的关键时点，所以市场对明年经济目标与政策方向关注度非常高，这也是近期风险偏好提升的重要原因。资金面：持续保持宽松央行继续保持流动性合理充裕，叠加公募基金规模已经逼近三十七万亿元，连续七个月创新高，目前增量资金正稳步入市，持续为市场提供流动性支撑。好了，现在我们回到最初的问题，春季行情真的提前启动了吗？从历史规律来看，春季躁动多发生在1-3月，但今年的市场在12月就表现出较强的动能；并且A股主要指数的涨幅，尤其是创业板，已经显著超过往年同期水平，在重要政策窗口前呈现了较强“抢跑”特征。但，短期来看，AI算力芯片、储能等热门方向交易拥挤度仍然是较高的，可能还需要一段时间的震荡消化；而AI应用、机器人等拥挤度偏低方向则缺乏增量资金与基本面催化，新一轮较强行情能否开启还需要持续的观察。因此，待市场拥挤度消化后，叠加政策、产业与流动性配合，我对A股仍持有较为乐观的态度。具体方向上，建议大家持续关注泛科技产业链（包括算力、存储、储能、机器人等），仍可能是中期重点方向。另外，美股这周将召开12月议息会议，市场关注度很高。目前，市场预期降息25个基点的概率接近90%，如果确定降，那这将是他们连续第三次降息。虽然市场预期一致，但我们还是需要知道——美联储的内部对未来利率该怎么走已经有分歧了。比如11月底，正是因为“鹰派”和“鸽派”的不同声音，才引发了市场那一轮的大幅波动。这次会议，大家可以关注3个核心点：1. 点阵图会不会暗示2026年再降1-2次？2. 鲍威尔对通胀“持续回落”的表述。3. 是否重申“数据依赖”或提及“预防性降息”的立场。若降息顺利落地且经济数据表现疲软，预计将推动美元走弱，美股、黄金及非美货币走强，利好风险资产。反之，就需要再看下后面公布的11月就业报告和CPI数据，如果数据均超预期强劲，那市场可能出现“买预期、卖事实”的调整行情。再补充一点，关于日本的消息。上周，日本央行暗示有可能再次加息，引发市场对“套息交易”可能反转的担忧，带动美国的股市和债市均出现了下跌。接下来，距离12月19日的日本央行议息会议也越来越近了，建议大家继续保持关注。再讲下A债，上周，债券市场跌的比较多。我认为，主要原因可能是这几个：1. 国债买卖规模不及预期，央行对流动性的支持仍在，但也出现收短放长等表述；2. 市场对即将召开的中央经济工作会议和12月政治局会议各项政策预期逐渐发酵，包括明年赤字维持积极、财政政策继续前置发力等；3. 公募销售新规尚未落地，对规则不确定性的担忧在这种情况下被放大。叠加年末部分机构提前卖出债券规避风险，从总体上看，目前债券市场在赔率上相对一般，所以容易受到各类信息的影响。因此，短期我对于债券的观点偏中性，震荡概率大。对于交易资金而言，可以等待基金销售费用相关新规落地及负债端进一步稳定，持续观察。对于配置资金而言，当前利率水平已回升至今年3月高点附近，对保险等配置型机构吸引力有所提升；加之央行货币政策并无实质性收紧的基础，因此也可以给到债市更多的关注。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫好时代真的要来了？来自柯中。周末美国新的国家战略文件有点刷屏，这个突发事件的出现和发酵。也给了市场一个选择向上的机会。这个文件的关键，是对我们不再是被定义为“主要的”威胁，最主要的挑战等等以前的措辞，而是明显降低了针对性。但是也不是盟友和伙伴，定义为经济竞争者。而且我们被视为一个需要处理的实际问题，而不是一个需要被击败的意识形态对手。另外与我们的竞争主要被描述为经济方面的竞争，赢得经济未来，经济是最终的赌注，更加务实了。而且他们也承认了自2017年以来对我们采取的关税措施基本是失败了，因为我们已经适应，并加强了对供应链的控制。总之，这个文件可以说从根本上的改变，是承认了我们的地位，意义重大。这个外部环境是完全支持这一轮牛市继续向上的。我们知道，市场估值的核心实际上就是流动性，而流动性包括内部的和外部的。最近近半年多以来M1，M2的剪刀差持续扩大，表示着内部的流动性一直是在向好的方向发展的。而反内卷，提高P P I，C P I，产生温和通胀是一直想要做到的目标，这些都是支持流动性的标志性信号。可以说反观国内过去的几轮大牛市，基本都是符合这个规律的，特别是市场经济并不算好，通过一些列政策来改善这些情况的时候，牛市的预期反而更加明显。最终经济可能慢慢走好了，通胀预期开始出现的时候，牛市可能就差不多走到头了。所以美国这次承认了我们的地位后，短期再继续搞事情的概率就不大了，开始务实，大家都开始集中精力解决自己内部的问题，就看谁的速度更快，谁的战略更优了。而且也意味着外部资金对我们的评级也会明显加强。持续的流动性，加上看涨的情绪，结果只能是上涨。而流动性又能带来估值的溢价。如果流动性不足亦或者熊市环境里面，常规估值只能给到15倍的，那么流动性溢价带来的牛市环境就能给到20-30倍的常规估值，而夸张一点的牛市环境，类似05年那种，给到40-50倍的估值也是会出现的（当然我们说的是周期，亦或者是成长估值）。目前科技成长股实际上今年的静态估值普遍都在40-60，机构给的明年的动态估值在20-30倍左右，实际上已经给了很高的流动性溢价估值了。而锂电池板块，大家都当周期估值，认为只有15倍或者更低10倍估值，只能说还是抱着熊市的思维模式在考虑问题。过去中国所有的牛市溢价行情，亦或是板块溢价行情，真正上涨夸张的板块，无一例外都是业绩炸裂的方向，包括2005年，2015年，2021年，亦或者是今年。2005年是5朵金花，当时这几个方向业绩都是最靓的方向，有色，船舶，金融，证券等等，2015年的互联网+，也是业绩增速最快的方向，2021年的新能源，到今年的科技。回头看，难道谁又不是周期呢，基本就是辉煌了那么几年后，业绩开始走下坡路，而后平平无奇，但是当时真正涨起来后，大家都是把计算器按爆，动态估值都给到了40-60倍的极致估值的，到最后，市场上很难再找到便宜的票，只能又猛炒P P T了。所以现在第一轮炒作是先炒PPT，然后第二轮是炒谁的业绩真正的炸裂能表现出自身优势和低估值，第三轮再炒一波补涨P P T，谁跨界收购，谁要大幅度扩张，先把P P T按下去，然后做个极致的补涨，随后行情可能就真结束了。所以，锂电池明年真正业绩落地的时候，才是刚开始按计算器的时候。这个前提是需要有大盘的流动性和牛市预期的支撑给出一些溢价在里面的。目前不少机构都对明年的供需给了一个大致的指引，按照过去3-4年的行业经验来看，基本都是对供给过于乐观，而对需求过于保守。从目前市场上已经出的行业对明年的研报来看，基本又是如此。这个可能就是惯性思维了，好时候过于乐观，悲观的时候过于悲观和谨慎。供给预期过于乐观是因为大家觉得锂不缺，很容易开采，上量很容易，随便可以投产。而对需求过于悲观和谨慎，更多的还是行业遗留的历史问题。但是我们如果回头看这几年的情况，大家年底给的研报都错的离谱，基本都是刚才说的，供给过于乐观，需求过于悲观和保守。所以在这个基础上，大家主流观点（中性需求和乐观供给）都认为明年开始进入紧平衡或者略微供过于求的一个状态，那么完全可以通过这个历史规律得到的结论就是明年供不应求是大概率的事情了。毕竟供需关系的情绪逆转，是存在囤货需求在里面的，而这些研报基本都没有把这点考虑进去。最后刻舟求剑一下：中国国内市场的规律还是有迹可循的，10年一个大周期，1995,2005,2015,2025这种时间节点，小周期的起点是9到1这种级别的小牛市，配合货币政策以及外部环境，非常容易出现牛市的起点。而出现经济问题的几年，也确实容易出现10年周期，下一个十年是不是快来了？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油投资的20个常见问题，来自亲爱的阿兰。11：产油国怎么看油价？产油国的预算往往对油价异常敏感。很多中东和北非国家，财政收入有一大半来自石油和天然气。每年国际货币基金组织都会估算一个数字，这些国家要在不大幅增债的情况下维持现有开支大约需要什么油价，这就是所谓的财政平衡油价。沙特的财政平衡油价大约在80美元左右，俄罗斯在60到70美元之间，伊拉克和伊朗可能更高。这构成了一个隐形地板，油价长期低于这个范围，政治压力会快速积累，推动这些国家在欧佩克框架里主张减产稳价。但也存在隐形天花板。当油价持续在100美元以上时，消费国的国内政治压力会急剧上升，高油价也会拖累全球经济增长，刺激竞争对手开发更昂贵的资源，加速替代技术发展，长期反而损害产油国自身利益。因此，产油国的最佳利益区间也集中在中档区域，既能养活财政，又不至于把需求逼走或养肥对手。12：石油公司怎么赚钱？石油公司可以拆成三段，上游勘探开发、中游管道储运、下游炼化销售。上游对油价最敏感。油价每涨10美元，成熟油田的利润都是成倍放大。反之，油价跌破某些门槛，上游净利润可能迅速蒸发。中游收入大多和输送量、合同条款挂钩，对油价水平相对不那么敏感。下游炼化则是个复杂系统。原油是成本，汽油、柴油、航煤、化工品是产品。很多时候油价跌反而利好炼化，因为原料成本下得快、终端价格有粘性。全球大油公司往往是三位一体，用下游和中游的稳定现金流对冲上游的波动。理解这一点，对看油股、选油股很重要。13：为什么油价涨了，油股反而跌？油股看的是未来几年平均油价加管理层怎么花钱，今天的油价只是参考。油价短期的任何波动，只要市场认为不可持续，股价就不一定跟着走。比如当油价因为某次地缘冲突短期飙到90、100美元，市场可能认为这是风险溢价，过几个月就会回落。此时如果管理层顺势宣布大幅加资本开支，市场反而会担心在重演上一轮高位乱花钱的历史，于是股价不买账。还有一种情况是，油价涨得太多太快，市场会提前思考这会带来什么副作用。高油价会压制需求、加速替代、刺激竞争对手扩产，这些都意味着现在的好日子可能并不长久。因此油股往往在市场认为油价合理、公司守纪律的区间表现最好。14：现货、期货、曲线到底是什么意思？现货就是立刻交割的油的价格。期货是将来某个月交割的油的价格。把所有交割月份的期货价格连起来，就是期货曲线。如果曲线是近高远低，叫backwardation，通常意味着现在供给紧、现货吃紧。如果是近低远高，叫contango，往往意味着目前供给宽松。看懂曲线的大致形状很有用，它对应的是市场对现在紧不紧、未来紧不紧的集体判断。简单说，看一眼曲线形状，比追踪各种消息都有用，它是市场用真金白银投票的结果。15：判断油价要看哪些信息？最简单的做法是列一个四件套清单。第一是宏观需求，包括美国、欧洲、中国的制造业和服务业指标，航空出行恢复情况，新兴市场的油品消费数据。第二是欧佩克政策，看他们每次会议的措辞、配额路径和实际执行，特别是沙特和俄罗斯的态度。第三是美国页岩，看钻机数、完井数、产量趋势以及达拉斯联储等机构的行业调查。第四是库存和期货曲线，这是把前面所有东西综合起来的结果，是最直接的供需平衡指标。核心问题是，未来6到12个月，是更可能持续累库，还是更可能持续去库。油是一条慢变量，市场经常在几个月甚至一两年后才承认某个趋势已经发生。16：需求见顶这件事，应该怎么理解？需求见顶这几个字本身很容易被误读。很多人脑补的是见顶当天从此一路往下，更贴近现实的是在某个水平附近进入平台期，涨不动了。这在很多国家和品类上已经发生。比如经合组织国家的人均油品消费，许多早在十多年前就见顶了。中国一线城市的汽油车保有量，也在接近车位天花板。但在全球层面，新兴市场的基数仍然很低，未来十几年仍有增长空间。印度、东南亚、非洲的人均石油消费还远低于发达国家水平。航空和航运等领域的替代技术尚在起步阶段。综合各种机构的预测，比较稳妥的图景是，未来十年内全球总需求大概率从缓慢上升过渡到高位平台期，大幅下坠的可能性很小。17：普通人想投资油价，有哪些方式？几种路径从稳健到激进依次是这样。买个别油气公司股票或买能源板块E T F，这是最常见的方式。好处是企业本身有资产、现金流和分红，对单一油价点的敏感度小一点，适合中长期慢慢跟周期。买原油相关的商品基金，可以更直接押方向，但一旦判断节奏错了，很容易在震荡中被来回收割。直接参与期货和杠杆产品，对认知和仓位管理的要求极高，不了解展期、保证金和波动率基本都会亏钱。常见的坑一个是把油价当成单向赌注，幻想看对一次就财务自由，结果忽略了它可能在50到70美元之间耗上好几年。另一个是只看短期地缘新闻不看慢变量，一会儿被新闻吓出局，一会儿又被涨势追进去。18：大众对油价最大的误解是什么？最典型的几个误解值得说说。第一，把电动车等同于石油终结者，忽略了其他需求和供给收缩的对冲作用。第二，把欧佩克想象成油价的绝对控制者，以为只要沙特一开口价格就听话，忽略了美国页岩和非输出国产量的制衡。第三，把每一次价格波动当成历史拐点。在顶峰时相信油价永远不会再低，在低谷时认为油价这辈子都涨不回去。现实往往是，油价在一个由成本、财政和需求共同定义的区间来回振荡，极端点只是一瞬间，长期记住的是中枢。还有一个隐蔽的误解是把油价看得过于技术驱动。很多人喜欢用单一技术叙事解释一切，页岩技术出来了油价就永远低，电动车出来了油价就永远低。他们忽略了资本、政治和人性这三个变量。技术是慢变量，资本和政治才是那只把价格甩出区间的手。19：未来三五年油价会怎么走？如果非要用一句话概括未来三五年油价的走势，大概率是在中档区间里反复拉扯。电动车和节能技术会一点点削弱需求增速，给油价的上行空间套一个软天花板。资本开支的克制、资源质量的下滑和产油国的财政约束，则会给油价的下行空间垫一个软地板。在没有重大衰退或战争级别事故的前提下，把布伦特在55到75美元这个区间来回看待，大概比押任何一个具体点位都靠谱。关键的变量是全球库存和资本开支在走哪条路径。如果未来两三年大家真的被60美元吓得不敢投项目，而需求端又没有崩塌，那五六年后的供给缺口会非常惊人。如果反过来，成本曲线被创新压下去、资本又开始冒进，那长周期的中枢可能会比很多人想象的低。与其天天猜下周油价，更值得盯的是两条线。一条是库存曲线，看累库还是去库的趋势。一条是资本开支曲线，看上游投资是在增加还是收缩。20：一句话总结未来油价？个人认为未来油价很难长期超过100美元，美国页岩让油价也很难长期低于50美元。未来几年油价更可能在50到70美元附近反复震荡，偶尔被地缘风险拉高，偶尔被周期打低，但总会被成本、财政和需求拉回中间。在2026 年油价大概率筑底，然后中枢开始缓慢抬升。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油投资的20个常见问题，来自亲爱的阿兰。1：电动车越来越多，会减少石油公司的利润吗？这个问题得拆开看，石油都用在哪里，电动车替代的到底是哪一块。现在全世界每天大概用掉一亿桶石油，真正烧在私家车油箱里的那部分大致只占三成左右。剩下七成是柴油卡车、工程机械、航空煤油、船舶燃料和化工原料。这些场景里，有些技术路线已经看得见了，比如重卡电动化、船舶用液化天然气或甲醇，有些还在试验阶段，但无论哪一条，都离短期全面替代还有很远的距离。就算只看乘用车，电动车对石油需求的影响也比很多人想象的温和得多。短视频里天天刷到的是电动车新车销量的渗透率，很多国家新车里新能源占比已经20%甚至更高。但路上跑的却是过去二三十年卖出去的全部车，一辆车从买来到报废要十几年，全球车队更新一轮往往要更长时间。根据2023到2024年各家机构的估算，电动车目前替代的石油需求大概在几十万到一两百万桶每天，占全球总需求的1%-2%左右。今天的现实是，电动车让石油需求的增速从3%降到1%，总需求还在缓慢增长。更关键的是供给端的行为变化。经历了2014年和2020年两次惨痛教训之后，无论是国际油公司还是美国页岩厂商，都被股东按着头上了一课。盲目砸资本开支、追求产量增长，最后的结果就是油价崩盘、资产减值。于是这两年需求端在被电动车一点点蚕食，供给端也在被ESG要求、利率上升和股东压力慢慢收紧，两边的力量在相互抵消。所以更准确的说法是，电动车会压低油价的天花板，让那种长期超过100美元的超级牛市变得更罕见。但只要全球每天还在用掉接近一亿桶石油，成本曲线和财政约束在那里，油价就很难长期躺在让所有人都亏钱的位置。电动车改变的是趋势的斜率，改变不了基本的供需框架。2：为什么油价最近总在60美元附近筑底？眼下这个60美元中枢有其内在逻辑，是几个关键力量拉扯后的结果。先看美国页岩油的成本结构。按照美联储达拉斯分行每年对页岩公司的问卷调查，老井继续生产覆盖运营成本大概需要30到40美元的W T I，但要算上新井投资、折旧和合理回报，大多数公司要看到60多美元才觉得这钱花得值。简单说，60美元是老井很舒服但新井不算太香的价位，不至于触发大规模减产，又刺激不起新一轮疯狂扩产。再看欧佩克的态度。这一轮他们给市场的信号很明确，2026年不再额外增产，先把之前收回的那一部分产量稳住。油价长期跌到40出头，他们的财政首先就顶不住。但如果油价一直在80到90美元，消费国和替代技术的压力也会越来越大。所以他们也倾向于把价格控制在一个自己能养活、别人还能忍受的中档区间。最后看需求和库存的平衡。全球经济谈不上繁荣，但到目前为止也没看到2008年那种级别的衰退信号。机构的基线判断是，2024到2025年大致是轻微累库的格局，供给略多于需求，却没有大到把库容挤爆的程度。这样一来，油价向上缺少紧平衡的弹药，向下又被成本和财政托着底。谁也不太满意，但谁都能活，差不多就是现在这个60美元上下的水平。3：石油还重要吗？会变成夕阳产业吗？绝对体量上，石油一点都不夕阳。今天这一亿桶每天的消耗里，撑着的是航空运输、全球航运、卡车物流、工程机械、农机、石化和数不清的下游产品。衣服、手机壳、塑料袋、化肥、药品，背后都离不开石油和天然气作为原料。即便在最激进的碳中和路径下，2030年前石油需求也是高位徘徊，谈不上断崖下跌。产业生命周期上，石油更像是从高速增长期进入成熟期。发达国家需求增速趋缓甚至见顶，新兴市场还在从很低的人均水平往上爬。当大家预期未来总量增长有限时，愿意给予这类资产的估值倍数自然会收敛。但成熟行业照样能赚钱，很多公用事业、电信、水泥、家电，都是在低增长高现金流的环境里给股东创造长期收益的。石油更可能是从成长股逻辑退回到高分红现金牛逻辑，这是估值逻辑的转变，谈不上产业价值的终结。4：油价是欧佩克说了算吗？油价背后有三个关键词，供给、需求、预期。供给端有两个大头，一是欧佩克这群传统产油国，二是美国页岩和其他非输出国来源，包括巴西、加拿大、圭亚那等新兴产区。需求端看的是全球经济、出行恢复、工业生产、电动车渗透率。预期则被浓缩在期货市场上，交易员和对冲基金会根据对未来供需的判断提前买进或卖出，从而影响当前价格。欧佩克确实有能力通过集体减产或增产对供给端进行调节。他们在库存偏低、需求强劲的时候宣布减产，通常能迅速把价格推高。但他们也有很多限制，美国页岩的反应速度、其他非输出国增量、全球经济周期都在制约他们的操作空间。各方力量共同决定了油价走向。欧佩克有影响力但并非万能，美国页岩是重要的平衡器，需求端的变化是根本驱动力。5：美国页岩油还能像以前那样疯狂增产吗？不能了。上一轮2010到2014年的美国页岩，确实是一台疯狂的增量机器。只要价格给信号，资本就涌进来，钻机往地上一扎，产量刷刷往上冲。那一轮有几个前提条件，甜点区块多、资金便宜、股东只要增长不要现金流。而今天，这几个前提都变了。第一是资源质量在下降。过去十几年，二叠纪盆地、鹰滩等地最优质的区块几乎被打了一遍，剩下的要么地质条件更差，要么开发更复杂，单位产量成本在上升。第二是股东诉求的转变。经历了2014年崩盘和2020年疫情，资本对高油价高产量增长的故事已经免疫了，要的是稳定的自由现金流、可持续的分红和回购。第三是金融环境收紧。利率上升、绿色金融要求更严，银行和资本市场对页岩公司的融资条件比以前苛刻得多。现实落到数字上就是，页岩在60美元附近依然能稳稳供应大量原油，但增产意愿和速度明显比上一轮弱。只有当油价持续处在70到80美元甚至更高时，才会有新一轮扩产的讨论。而一旦扩产过头，又会亲手把价格打回来。这种自我修正机制，让页岩从猛增的发动机变成了价格稳定器。6：油价的底线在哪里？油价的地板可以从三个层次来理解，运营成本、完全成本和财政成本。运营成本是老井继续挖油、不开新井的最低要求，美国大型页岩公司在30到40美元的W T I环境里仍然能维持生产。完全成本是加上新井投资、摊销、税费以后整个项目不亏本的门槛，绝大多数项目需要50到60美元甚至更高。财政成本则是产油国维持预算平衡需要的油价水平，沙特需要大约80美元，俄罗斯大概在60到70美元之间。综合起来，油价可以短期跌破成本地板，但很难长期停留在所有人都亏钱的区间。跌得越狠，越多高成本产能退出。时间拖得越久，越多财政和政治问题爆发。最后系统会通过供给收缩和减产协调把价格推回一个更健康的水平。这就是为什么很多机构会把50到70美元视为长期合理区间。7：库存为什么这么重要？库存可以理解为全世界油库和油轮上现有的油的存量，它是连接过去、现在和未来的桥梁。如果某个阶段全球每天的产量大于消费量，多出来的那部分就会进库存，叫累库。反过来，如果消费大于产量，就只好从库存里拉油出来用，叫去库。油价变化更多取决于库存的变化方向，而非绝对量。当市场预期未来几个季度都会累库时，买家就没必要抢货，卖家反而担心价格还会跌，期货曲线常常呈现近低远高的contango形态。反过来，当市场看到持续去库，就会担心未来供不应求，大家宁愿多付一点溢价提前锁货，曲线呈现近高远低的backwardation形态。专业的油气研究里，很多精力都花在构建全球供需平衡表和库存预测上。因为价格只是库存变化的影子，看懂库存趋势比追踪各种消息都管用。8：为什么会出现2014年和2020年那样的暴跌？极端行情通常来自极端组合，结构性错配加行为放大再加偶发事件。2014年以前的几年，美国页岩在100美元油价的刺激下狂飙突进，产量大幅超出预期。与此同时，欧佩克内部对是否减产意见不一，最后走上了抢份额、挤掉高成本竞争者的路。结果就是供给端的巨量增量和需求端的放缓叠加，油价从百元附近一路塌到四五十。2020年则更极端。全球疫情封锁打穿了需求端，一度有三分之一的油品需求在几周内消失，加上欧佩克在一开始还搞了一轮价格战，把问题从需求腰斩恶化为供需双崩。期货价格短暂跌至负值，本质上是库容用光加纸面多头被强平的流动性事故。这两次都说明一个事实，真正能把油价短期打到所有人都崩溃的水平的，往往是集体行为失误加黑天鹅事件。电动车这类缓慢变量，很难制造出类似的冲击。9：能源转型会让石油变得没人要吗？能源转型的目标是降低碳排、提高效率，并非一刀切禁止石油。现实世界的转型路径，更像是先改电力，再改终端，再改原料的渐进过程。电力系统端，风光核水的占比在缓慢上升，天然气电站在很多国家承担着调峰和兜底。终端消费端，城市交通和部分工业负荷在被电动化。化工和重工业端，则在探索氢能、碳捕集和更多原料替代。这是一场跨越几十年的系统工程，中间充满妥协。在这样的路径下，石油的角色会发生变化，但短期内难以消失。它会在某些领域先行退场，比如发达国家的乘用车燃油，在另一些领域保持顽强，比如航空和长途航运。更重要的是，做转型本身也需要石油，建设风电、光伏、储能、输电线路，都离不开钢铁、水泥、塑料和运输。10：油价高低对普通人有什么影响？最直观的感受当然是加油站，油价从60涨到90，每个月油费多出去几百块。物流成本是第二层。柴油和船燃是公路和海运的血液，高油价会推高运输成本，航空煤油价格上去，机票、快递价格也会跟着涨。宏观影响是第三层。高油价往往伴随更高的通胀压力，央行因此更偏鹰派，利率更高，最终反映到房贷、车贷和企业融资成本上。反过来，油价长期低迷，消费国短期受益，通胀压力小，物流成本低。但这会打击产油国和能源产业链所在地区，预算紧缩、就业压力、货币贬值，进而可能在地缘政治上制造新的不确定性。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拼多多为消费者和工厂创造的价值，来自点一。这几天重新听了黄峥的访谈，才发现黄峥对工厂到消费者价值链想得很透，拼多多怎么改造供应链也讲得很透。2018年他在一场访谈里面黄峥提到 “绝大部分的中国老百姓，其实还是比以前富裕得非常非常多，它的需求在充分地增长，有很大的内需，所以一头是需求，另一头是供给，但在中间怎么样把它对接起来，怎么样让这些工厂也能有自己的品牌，这一点上，其实这个结还是没有完全解开的。很多时候你会发现，东西都是中国人生产的，工厂也是那个工厂，但是主要的钱不是他赚的，赚钱的品牌商以前很多都还是外资的品牌，获得的信任度也更高。其实他们什么也不生产，从价值曲线和我个人的角度来讲，我觉得分配是有点不对的。现在相当于是通过移动互联网，工厂和人可以直接见面了，就像我跟你可以面对面聊，聊过之后，我们感觉就距离近了一点，信任度就增加了一点，又通过朋友介绍或者旁边的人背书，信任度又增加了一点，它建立起这样的信任机制的方式更灵活，效率可能更高了，所以这种新的方式，可能促生不一样的新时代的品牌出来。”我的一个深圳工厂客户，产品成本50元人民币，给到美国经销商55元人民币。美国经销商每年会跟客户重新谈判价格，工厂即使节约了成本，也会在第二年被压订单价格，让我的工厂客户基本只有8-10%利润。美国经销商到了美国层层分销，到了超市大概700元人民币，我的客户一共赚了5元，其他基本上645人民币的价值增长都放在了美国经销商手上，最终消费者为此也多付出了很多成本，比如消费者如果可以找一个靠谱的平台直接联系工厂采购，可能包括物流费用140人民币就可以到手了。前几年深圳跨境电商大火，客户也听说了，学聪明了，找了个会运营亚马逊电商的团队，直接做亚马逊，成本50人民币，给到电商团队50人民币，亚马逊价格350人民币，卖得非常好，亚马逊大概拿走175人民币，剩下175元扣除一些运营、发货成本都是客户的利润，客户说比直接卖给美国总代理利润空间提高了很多。但是在亚马逊有个缺点，亚马逊也是竞价排名，广告费占比高，一旦广告费降低，流量降低，工厂的稳定生产就得不到保障。我估计下一步，千千万万个这种客户，通过TEMU，140人民币，就销售到欧美去了，中间主要利润在客户和TEMU之间分。TEMU的规模越大，消费者需求归集后向厂家反向定制就越稳定，也可以给工厂提供一定的订单稳定性。TEMU这种极致消费者导向、多实惠（低价）对接中国海量供应能力，如果纯粹自由贸易，估计可以把欧美传统渠道打得找不着北，亚马逊可能都会受到很大的影响，会不会被欧美找理由制裁，真不好说。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫寻找低位的消费股之 大麦娱乐，来自岩子之路。谁抓住了年轻人 谁就抓住了未来！从身边的例子来看，他们的消费主要集中在游戏、演艺、谷子、动漫及其周边等等。我个人对这些基本不感冒，都说每个时代有每个时代的“茅台”。新登和老登消费理念和偏好确实有差异。我女儿花了她几年积攒的压岁钱（还是找黄牛抢的加价票），特意跑到香港，就为了看她粉的男团的演唱会。看完了，她还觉得很值得。还有她平时买cosplay的道具，I P玩偶，吧唧几十块一个铁牌牌等等。也算是让我亲身经历年轻人的消费观。不管怎样，我也试着去寻找代表年轻人消费倾向的上市公司，也许他们有着更光明的未来了。新消费的大名鼎鼎的代表就是泡泡玛特了，但它的崛起就像一阵风，我没能力去评判它是会持续风靡成为时代的经典，还是就真的是一阵风。所以就没把它作为研究对象。但我寻到了另外一个代表大麦娱乐。大麦娱乐是阿里旗下的上市公司。阿里占股53.85%。打开大麦娱乐2025年年报，首先有2个数据给我带来了震撼。一是2024年中国电影市场票房是505亿元，同比下降了51亿元；而演出票房收入为579.54亿元，同比增长了15.37%。演出市场规模超出电影市场，这个超出我的认知。以深圳为例，电影院密密麻麻，一年到头，每天都有排片；而演出的场地就只要几个体育馆以及剧院，手指头都数得过来，但全国演出票房已经超出了电影票房。二是以动画、漫画、游戏等二次元文化为核心内容的二次元产业近年来蓬勃发展。艾瑞数据显示，2016年-2023年，中国二次元产业规模从189亿元增长到2219亿元，其中周边眼神产业规模从53亿元增长到1023亿元，复核增长率高达53%。根据24年年报，大麦娱乐它的业务主要分为4个板块。通俗的讲我觉它主要有3个板块：一是影视板块（卖电影票，制作宣发电影、电视剧等以及相关的虚拟摄影棚、数字人等等）；二是演艺赛事板块（大麦：卖现场演艺赛事票务，并运营少量现场娱乐项目）；三是I P 衍生业务，包括I P 转授权，运营I P 电商店以及销售潮玩产品。从营收贡献上，影视板块营收最大，但业绩贡献是主要是演艺赛事板块，再其次是I P 衍生业务。大麦网作为国内领先的票务平台，其竞争对手主要分为三大类：综合型娱乐平台、二级票务市场平台及垂直细分平台。这里面，我以前只听过猫眼。猫眼定位与大麦相同，是其主要竞争对手。一查才知猫眼也在香港上市了。于是找来财报分析一下。与大麦娱乐相比：大麦剔除I P 衍生业务2025年半年报营收约为28.87亿元，比猫眼的24.72亿元，也领先不了多少。（注意大麦半年报是4月-9月，猫眼的1月-6月，时间口径是不一致的，严格来说不能这么对比，但只是想从业务规模上对两者有个简单的认知）但两者的市值相差很大，截至12月2日收盘，大麦市值268.9亿港元，猫眼82.28亿港元。主要是因为IP潮玩业务的市值差异以及盈利能力的差异。整理分析25年中报来看，现场演艺赛事板块稳健增长，电影板块继续下降，I P 衍生业务持续高增长，2025年半年营收增长了105%，业绩同比增长44.2%；带动公司整体业绩增长12.8%。虽然代表着新消费的方向，但以12.8%的增长，对应25年动态市盈率23.7倍，貌似价格也不算便宜吧？不知道大家怎么看？另外，大麦中报利润增长54%，主要是因为财务收益增加以及去年同期有投资亏损及减值造成的。实际业务带来的业绩增长只有上表中的12.8%因为现阶段我是粗选标的，所以每个标的分析的稍微简单一点，选定标的后会再深度分析。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港股医药的这轮牛市，回到上一轮牛市顶峰了么？来自userfield。我近期复盘港股医药，在思考是这轮医药泡沫更大，还是上一轮（2020年到2021年）的泡沫更大？我们从次新股、头部票、不同细分领域等几个角度做一系列对比！看看这轮港股医药牛市，是否回到了上一轮医药牛市顶峰？次新股处于筹码大于基本面的阶段，两轮泡沫都很大，都属于一眼都能看出估值不便宜，但市场仍然给很高溢价。上一轮，有700亿的时代天使、1000亿的再鼎、500亿的心通医疗——回头看也都不便宜。这一轮，大家看到了药捷安康这种次新股，上午追康方、下午超信达，现在还有800亿市值。而且随着牛市在25年下半年逐渐确认，我们看到近期I P O的医药股明显都出现了较大溢价，股价波动更多是筹码属性，短期与基本面关系不大。当然，这轮I P O次新股中，映恩、维立志博、劲方都还在自身的正常估值区间，我们还有可能在挖到一些次新黑马潜力股！头部企业的市值对比我们看一下上一轮顶峰，市值超千亿的大票，经历了4年多时间，到了这一牛市轮后，现在市值和当年巅峰市值阶段的对比！大部分票都与当年仍然有差距，但也有部分票现在市值接近当年顶峰，甚至这一轮创了市值新高！小结：我们看两轮牛市差距较大的票，或者是细分领域出现周期性变化；或者是当年是风口，而现在现在却趋于平稳；或者是当年想象力很大，但近几年经营并不如当年预期；最稳的应该就是生物制药药企以及头部生物科技公司，落差比较大的是C X O、医疗器械、医疗服务、互联网医疗。细分领域对比1、生物制药和生物科技我们看到制药公司是这轮牛市和上轮牛市差距较小的板块，我的理解是这几年大部分生物制药都处于转型期，净利润变化不大，上一轮和这一轮都给了类似的溢价率，那么对应的市值波动区间就差不多，譬如翰森2021年和2024年的利润都在30亿级别，其他中生、石药、先声、康哲、远大，这几年的收入变化也不是特别大，基于收入和利润基数给市值溢价的估值模式下，头部生物制药是两轮市值差距最小的板块。头部生物科技公司，我理解是 给到中国头部创新药企业的市值定价也差不多，当然上一轮手里创新药资产还在早期，给的溢价更多，这一轮很多创新药企逻辑开始兑现了，但最后市值级别差不多。全球范儿的百济神州给了同样3000多亿市值，国内市场第一把交椅的信达都是1500亿市值。但是市场也会有看走眼的时候，那时候再鼎的license in模式是先进生产力，市场给了1300亿市值，定位就是引进模式驱动的市场头部生物科技公司，但这一轮国内外研发红利差没有了，业绩也不断miss，让再鼎成为了牛市大跌的票，市值不到200亿了！生物科技公司再往后排序，我感觉市场也看不准，当时觉得荣昌、和黄、诺诚与康方是一个级别的生物科技公司，但近几年发展下来，明显康方发展得更快，现在已经是千亿市值级别的生物科技公司，而新一波明星药企 科伦博泰、百利天恒 则与康方一起晋升到千亿生物科技公司俱乐部！小型生物科技公司：上一轮牛熊转换，大部分小票都跌了很多，歌礼这种看似回到上一轮牛市的市值，实际是先跌了95%，然后涨了20倍！很多票的投资逻辑与上一轮牛市都出现了较大变化，譬如基石药业，已经获批产品都B D出去了，现在重新开发早研P D 1 三抗产品。小结：这一轮牛市对生物科技公司的估值，还是相对理性，几乎很少给早期管线过高市值，300亿市值以上生物科技公司都是有非常亮眼的临床后期看点，而上一轮感觉还是新鲜事物，吆喝一声就可以给200亿以上市值。2、C X O牛熊周期上一轮牛市主线还不完全是创新药，而是承接全球创新药产业链的C X O，当年药明生物、药明康德最高点给到了5000-6000亿市值，泰格港股牛市上市，给了1700亿市值。而到了这一轮牛市，药明康德反弹了2倍多，只有当你的一半市值，药明生物反弹2倍，仍然只有上一轮高点的20%，泰格医药也是只有当年2成市值。小结：C X O作为周期成长类资产，成长期+大牛市=高溢价高市值；成熟期+大牛市=大幅反弹+远不如当年市值；所以，偏周期类资产，企业发展的内在价值提升是干不过周期下行带来的杀估值效应。3、互联网医疗板块港股上市了京东健康、阿里健康、平安好医生三个互联网医疗巨头，无论是线上卖药，还是互联网问诊，这几家都是行业真头部，上一轮也给了几千亿市值，但互联网医疗行业并没有像外卖、打车等其他互联网行业那样改天换日，虽然几家也有不错发展，但司牛熊转换之时，回调幅度巨大，现在市值即使上涨了2-5倍后，仍然离上一轮牛市顶点仍然很远。小结：互联网医疗也是上一轮的典型泡沫资产，当年号称要结构万亿医药市场，只不过几年之后，即使头部企业也在遵循医药市场的玩法，本身经营都有了长足进步，但股市泡沫却再也没有当年那么大了！4、医疗器械板块上一轮，医疗器械处于不同细分领域国产替代破冰初始期，我们看到心脏瓣膜、神经介入、外周介入、医疗机器人、隐形牙套、A I医疗，不同细分领域在持续拿证，国产器械企业快速替代进口产品。当年，启明、心通、沛嘉，三剑客市值合计超千亿，而现在行业渗透率迟迟打不开局面的背景下，市值在加起来也就是70亿。5、医疗服务板块上一轮海吉亚、锦欣生殖、雍禾以及眼科、口腔、中医等不同类型的连锁医疗服务机构都给了不错的市值溢价。但这一轮牛市中，已经沦落为牛市熊股，一方面是疫情之后这几年的外部消费环境偏弱，另一方面耗材集采政策、医保政策，也让连锁医院短期承压。所以，现在是医疗服务的市场低迷估值阶段，像海吉亚、锦欣等，市场只给了不到100亿市值，而上一轮市场热度高的时候都给了600亿级别的市值。6、彩蛋：超过上一轮市值的票信达：国内生物制药一哥的位置没变，对于这把椅子，市场都给了1500亿市值。但是上一轮，只有P D 1的商业化、出海预期，以及对在研管线的更多溢价。但是这一轮，200亿销售额已经不是虚无缥缈的flag，而是再花两年时间就触手可及的目标。康方：依靠超级靶点双抗，差不多从半个信达，成长为接近一个信达。虽然A K 112海外临床结果很纠结，但毕竟是第一个出海大靶点，而看在研管线厚度，也是国内生物科技公司头部。三生：啥样不用说，10倍市盈率低估生物制药，依靠靶点双抗药授权给辉瑞的超级B D，摇身一变，成为了这轮创新药牛市的发动机。亚盛：B细胞淋巴瘤靶点终于进展到全球注册性临床，奥雷巴替尼也授权给武田，两大靶点的含金量已经不可同日而语。和铂：上一轮牛市还是众多小生物科技公司之一，但现在已经成为这轮B D牛市的缩影，小鼠平台价值逐步提升，阿斯利康等M N C持续背书，B D之王称号当之无愧！联邦和康臣：虽然主业不同，但这俩票确实是过去熊市阶段的牛股，背后原因就是业绩不断向好，真正的利润驱动的牛股。所以，如果简单粗暴的下结论，这轮牛市大部分票还没有回到上一轮牛市的顶峰市值。从情绪角度看，这轮牛市还么有超级泡沫，或者说泡沫只局限在次新股领域。我们看到这一轮估值修复以及市值反弹，医疗消费、连锁医院、医疗器械弹性较弱，而弹性大的票更多出现在创新药领域，要么是创新药B D逻辑强+自身经营稳的头部药企，要么是熊市期间估值折价+近期创新药资产重估的小生物科技公司。我们观察到，市值即使回到上一个牛市顶点的票，背后也是实际经营出现巨大进步，内在价值远超上一轮牛市的票。当然，这一轮也出现了新领军药企，生物制药领域翰森一骑绝尘，生物科技公司领域百济神州和信达生物逻辑最强。康方、三生、博泰、百利天恒都演变为超级B D的大单品出海逻辑。从逻辑角度看，上一轮医药牛市是对产业趋势更乐观预期的资本反馈，这一轮要逐步兑现到“真创新”B D出海，甚至是持续的临床数据验证。虽然，现在很多票还没有回到上一轮的高点市值，但从企业经营更加扎实，内在价值远胜几年前的状态。中国创新药产业趋势已成，落地A/H股创新药标的也都有非常拿得出手的漂亮动作——那么，作为投资者，唯一需要做的就是找到预期差，挖掘潜力创新药资产！
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫AI是否正在形成泡沫，来自田瑀研究笔记。近期市场的波动显著加剧，与AI相关的科技领域回调成为其中的重要导火索。Open AI宣布万亿级资本开支计划，英伟达G P U供不应求，全球科技巨头纷纷加码AI基础设施投资，一时间，关于“AI是否正在形成泡沫”的讨论甚嚣尘上。要准确判断是否为“泡沫”，首先要明确其定义，避免因概念模糊而产生误判。在此，我们从最贴近现实担忧的维度出发：个人认为，如果当前AI的巨额投入在未来长期视角下无法带来相应回报，即长期的投入产出比严重失衡，那就是泡沫；反之，若当前的高投入能被未来持续增长的需求提升所消化，则属于供需错配下的正常周期现象。从这一标准看，我倾向于认为AI不是泡沫，AI带来的变革才刚刚开始，但也不意味着发展过程中没有周期。当下资本开支强度可能处于阶段性超前投资的水平。未来的AI应用场景，或远超当下认知边界根据我们自下而上的调研数据显示，各大科技公司采购AI服务器的动力，已从早期“不能错过”的防御性动机，转向“必须拥有”的发展性动机。他们正基于明确的业务需求进行投资——无论是大模型训练、智能推荐系统升级，还是AI客服部署、自动驾驶研发。同时我们也看到，绝大多数AI服务器的使用率在高位，很多客户的需求还没被满足，这说明资源并未闲置。此外，AI基础设施的资本开支需要打提前量。算力中心的建设、芯片的交付都需要时间。因此资本开支往往领先于实际应用落地，这里面就涉及到对于需求的预计。这种“超前”是否会导致过度投资？答案当然是肯定的，然而当下的关键在于：需求的增长速度能否匹配甚至超越供给的扩张节奏。如果超过就还是会景气，如果不如，就会出现阶段性的过剩。但即便出现阶段性的供大于求，行业整体基于具体业务预计需求带来的大规模投入、继而导致长期过剩的可能性极低。这是行业周期负反馈机制导致的必然结果，阶段性的过剩就会导致资本开支的阶段性下降，持续增长的需求又会重新填满供给，然后供需逆转，周期往复。其中重要的判断是需求会长期向上。更进一步看，相对于训练，AI在“端侧应用”和“推理场景”的落地才刚刚展开，而这一部分的潜在需求总量将远超训练环节。正如电力网络的建设早于电器普及，AI的“电网”正在搭建，而“家电”时代才刚拉开序幕。在具体落地的场景中我们也可以看到众多行业中AI的渗透：智能助手或者智能搜索正深度重构信息获取与工作流程；AI编程工具显著提升了开发者效率，降低开发成本；AI视频生成显著降低了内容创作门槛，让更多的创意得以实现，大幅降低了生产成本。此外，在医学影像诊断中，AI辅助系统大幅提升了医生阅片准确率与效率；在智能辅助驾驶领域，自动泊车、L2+辅助驾驶已成主流车型标配，正在逐步的改变我们的用车习惯；在电商推荐、搜索引擎等场景，AI早已成为底层基础设施……尽管应用场景已“全面开花”，但我们所见仍只是冰山一角。正如农业社会难以想象工业社会的图景，我们今天的想象力依然严重受限于当前的技术范式。未来将涌现的AI应用场景，很可能远超我们今天的认知边界。当前AI投资周期处“早期建设阶段”，但周期波动不可避免尽管AI不是泡沫，但其发展过程中的周期性波动却不可避免。这种波动，既源于技术演进的客观规律，也受资本市场非理性情绪的放大。我们可以从历史中找到很多相似轨迹。2010年至2015年的美国页岩油革命，就是一个有相似之处的例子。在这个例子中，我们不难发现这些特点：- 高投入、高回报可能；- 技术突破引发资本涌入；- 短期内产能迅速扩张；- 因行业周期导致融资收紧，大量企业倒闭，行业经历洗牌；- 活下来的企业通过技术迭代与成本优化，将盈亏平衡点大幅降低，实现了可持续发展。短期的供给超前建设总会被需求的增长消化当前的AI投资周期，正处在“早期建设阶段”。微软、谷歌、Meta等科技巨头以前所未有的规模增加AI资本开支，构建AI数据中心，形成新的“军备竞赛”。快速爆发的资本开支计划会拉高市场对于具体公司的预期，这里面本身就会隐含一些风险。这里我们只讨论本文定义的AI产业泡沫的问题，对于股票是否泡沫就还有另外的考量，需要一事一议了。供不应求还是供过于求？核心关切在这几方面如果关注这个问题，我觉得未来一段时间内，AI产业发展的态势是供不应求还是供过于求，核心关切在于这几个方面：-由于电力、材料、制造等环节带来的AI约束有多大，会不会带来26-27年的实际资本开支显著低于各家科技企业的计划，从而导致整个产业链的供需调整；-商业化的速度是否停滞，各家科技企业的边际R O I是否快速下降，云厂商的堆积订单是否快速消化，从而导致供需逆转；-个别公司的激进策略是否会产生负面连锁效应。比如Open AI 数万亿美金的资本开支在还没有相当量级的收入前提下就是激进的策略，如果融资受阻导致企业无法持续经营，会使得整个产业链以及投资人的行为变化，从而影响行业需求。任何技术在发展的初期，阶段性“过度”式的投资几乎不可避免，但对技术的长期发展是有益的，无论是初期的资本和人才的积累还是产业低谷倒逼企业提升效率加快应用落地，都是产业成熟的催化剂。回顾互联网周期的时候，我们看到过大量公司的倒闭，却也催生了亚马逊、谷歌、阿里巴巴等真正具备价值创造能力的企业。同样，AI的发展也不会是一条直线，而是一条螺旋上升的曲线。它有高光时刻，也会有低谷调整；有资本狂热时，也有理性回归时。作为投资者，我们即使长期看好，认为AI浪潮中提供了淘金机会，也要警惕过于乐观的估值水平，这样才在这轮技术革命过程中分享到收益。以上内容不作为投资建议，请大家不要冲动。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫股指期货：对ETF投资，意味着什么？来自六亿居士。我们时常听到期货一词，觉得它既专业又遥远。但其实，期货思维早已融入生活。以航空公司为例，它的盈利能力很大程度上取决于油价，而油价的涨跌又受国际局势、气候、产油国政策等多重因素影响，波动极强。为了避免被油价牵着鼻子走，航空公司在油价低位时，提前买入原油期货，把未来燃料成本锁住。未来如果油价涨了，公司在航油现货上多花的钱，会由期货的盈利补回来。反之，公司在期货上虽然亏了一点，但航油的成本大幅降低，公司经营的利润整体稳定。期货最基础作用其实不是赌方向，而是对冲不确定性。生活中许多案例：养殖与饲料、建筑与钢材、饮料与水果原料等，其实都可以用这种思维，让成本结构更可控。金融市场也是如此，只是波动更快、参与者更多、风险更难预测。所以今天，我们来聊聊：股指期货如何改变一个指数的风险结构？对ETF投资者，又意味着什么？一、股指期货：改变资产风险结构的底层工具很多人对期货的第一反应是：“可不敢乱碰！”这种警惕没错，期货带杠杆，不适合普通投资者直接参与，我也一直强调这一点。但理解期货的价值，却是每个长期投资者都必须补的一课。因为期货的使命不是制造风险，而是降低风险。在没有期货的市场里，投资者只能“全额暴露”于所有波动：涨跌全吃、波动全受。而期货出现后，风险与收益可以被“拆开处理”：持有股票或ETF是获取收益；持有期货则用于对冲风险、稳定结构。这正是机构配置一个指数时的重要考量。能不能大规模配置，不仅看成分股，还看工具体系。沪深300是典型例子，2010年股指期货推出后，机构可以用“现货+期货”管理系统性风险，组合回撤可控，仓位才能更稳定。而新发布的中证A500虽然覆盖中盘龙头，但没有配套期货，意味着机构重仓后遇到系统性回调只能被动承受，所以目前还暂时取代不了沪深300。这不是资产的问题，而是工具的问题。没有风险管理工具的指数，很难成为长期的大规模配置标的。对高波动行业而言，这个问题更突出。尤其是港股市场，如恒生科技指数在拥有期货后，机构参与度明显提升，行业的“可投资性”增强。2025年11月28日，港交所将推出恒生生物科技指数期货，这是补齐生物科技板块金融工具的重要一步。恒生生物科技指数年化波动率高达39.4%，远高于恒生综指的24.2%。波动越大，越需要刹车；风险越高，越不能赤手空拳。二、当期货补齐后，指数生态会随之改变从市场结构的角度看，期货更像是“基础设施”，会悄悄渗透到整个投资链条里，让市场的运行方式发生长期而深刻的变化。基础设施的力量往往不是立刻看到效果，而是经过时间沉淀后，会重塑一个行业的资金流向、估值体系与投资行为。期货的推出，会让一个指数生态出现三个深刻变化。首先，指数定价会更稳定、更合理。过去指数定价高度依赖股票市场，情绪影响大，容易出现短期偏离。而有了期货，市场多了一条反映未来预期的价格线——股票代表现状，ETF代表流动性，期货代表预期。三者形成动态平衡，任何偏离都会被套利力量修复，使价格更接近真实价值。其次，机构的仓位会更稳定。机构敢不敢重仓一个行业，不仅看行业前景，更看风险是否可控。美股科技几十年的结构性大行情，背后是一整套衍生品体系支撑着机构长期配置。恒生生物科技指数期货补齐后，机构在这个板块的风险预算、回撤控制和仓位管理都会更加可控。行业的估值中枢，也会随之从短期交易向长期沉淀转变。最后，ETF的交易体验会变好。期货越活跃，套利越频繁，ETF的流动性就越好。以恒生科技指数为例，自2020年期货推出后，期货日均成交量五年飙升88倍，对应ETF的规模和深度也同步提升。资金在具备对冲手段之后，参与方式会从情绪化交易转向长期性配置。行业的估值中枢，也会随之从反复震荡，向更平稳、更扎实的长期结构转变。三、普通投资者能从中获得什么？大多数普通投资者不会、也不需要去交易期货，但期货的推出，却会悄悄改变我们的投资体验。第一个变化是ETF成交会更顺畅。价差变小、流动性更充足、波动更合理，这将提升长期定投的整体体验。而且相对更稳定的估值中枢，一定程度上也能提升我们估值判断的稳定性。第二个变化来自指数的波动会收敛。生物科技指数过去常被视为“暴涨暴跌”的代名词，尤其近几年的波动更是如此，长期持有难度颇大。期货补齐后，机构能够稳定仓位、管理回撤，行业从“短期交易”转向“长期配置”，波动也会从剧烈跳动，提升“波动中逐步向上”的可能性。第三个变化提升高波动行业投资的可靠性。ETF本身就是普通人参与高波动行业最稳妥的方式，而期货会提升这个可靠性。生物科技公司的研发周期长、信息复杂，不确定性极大。对于普通投资者而言，靠消息或短期判断几乎不可能获得稳定结果。而指数基金帮我们做了最难的两件事：分散风险、用规则替代猜测。当行业拥有了期货，意味着指数本身的可投资性提升，波动会降低、流动性更充足，降低了我们长期持有的难度。四、小结每一次金融基础设施的补齐，都不是为了炒作，而是为了让更多长期资本愿意走进来。当管理风险的方式越来越完善，一个行业才真正具备成为“长期投资标的”的资格。高波动行业的成熟，不靠运气，不靠故事，而是靠体系。恒生生物科技指数期货的推出，就是这个恒生指数体系里关键的一环，补齐了生物科技行业的重要工具，提升了指数长期的稳定性。投资的目标不是预测，而是穿越。当工具越来越完善，我们穿越周期的难度，也将随之降低。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资中最好的选择，是那些已经赢了市场的公司，来自浩然斯坦。特里·史密斯：“我从不投资有可能成为明日之星的公司，而是选择那些已经赢得市场的企业。”投资中流传最广的故事，常常是在一家企业规模尚小、际遇尚且微末的时候，某位投资者果断买入，中间虽历经风雨，但他坚持持有，最终收获巨丰。这类传奇故事很多，非常能打动人，比如：长春高新老太太：2008年大连某投资者以5万元购入长春高新股票后遗忘账户，2021年销户时发现市值超500万元，股价13年间累计涨幅超100倍；比尔·米勒从1997年亚马逊IPO时开始投资，长期持有26年，最终获得超600倍回报。反向例子也有，李泽楷2001年以1260万美元售出的20%腾讯股权，若按现在市值计算价值约1万亿港元区间，这个故事让人遗憾的是，李泽楷当时没能预见腾讯的潜力。找到一家市值小、能 “指数级增长” 的公司，长期持有，稳稳拿住，之后获得百倍万倍的回报，这事看起来太美好了。但在我看来这事儿只是看着美，背后全是问号，因为你没法分辨，能获得这份回报，依靠的到底是能力，还是纯粹的运气。上市之初的长春高新，业务还散落在房地产、基建等多个领域，只是东北区域里一家不起眼的综合性上市公司，谁能预见它会聚焦生物制药赛道，成长为国内生长激素领域的绝对龙头？谁能预见生长激素的市场规模后来干到这么大？2001 年的腾讯，只是即时通讯赛道里的玩家之一，QQ也没什么变现能力，谁能想到它能以社交为根，后来搞出覆盖社交、游戏、金融科技、云服务这么大的摊子？“数字生态”“产业互联” 这些概念，当时想都没人敢想。1997 年的亚马逊，只是个在线书店，谁能预见它会成全球最大零售商？谁能想到 20 多年后它能在云计算领域超过微软、谷歌？那会儿云计算都还没影子。除非你有水晶球，否则这些早期公司你根本看不懂。而看不懂的东西，我们向来 “不懂不做”。就算当年投资亚马逊、腾讯的人赚爆了，但说白了，这更像是运气，就像2008年押注押注长春高新的老太太。这种早期的 “押对”，更多是撞对了时代趋势，超出了绝大多数人的能力，“押对”主要看运气，算不得真本事。真正能体现投资功力的，不是靠运气的“押注”，而是买完之后的判断与坚守。就像持有亚马逊要扛住 90% 的股价暴跌、互联网泡沫和金融危机的冲击；持有长春高新的投资者，要顶住过业务转型期的业绩波动、政策调整带来的市场恐慌，也曾经历过股价腰斩的考验；持有腾讯的人，更是要穿越游戏监管收紧、业务拆分传闻、股价大幅回调的迷雾。这些时刻，市场情绪会推着你 “割肉”，短期波动会让你怀疑自己的判断，但真正厉害的投资者，不管股价跌得多狠、涨得多疯，始终保持冷静，不被情绪左右，而是反复评估公司的内在价值：长春高新的技术壁垒有没有变？生长激素的市场需求是不是还在？腾讯的社交护城河有没有松动？管理层的决策是不是在巩固长期优势？这种持续的、理性的分析与判断，才是关键。能看清其价值，并始终盯着公司的长期价值，这才是真真切切的投资功力。它不是靠一时的眼光，而是靠深刻的洞察力、咬得住牙的毅力，以及对自身情绪的高度克制力， 这才是投资里最令人钦佩的成就，才是能长期赚钱的“逻辑”。每个人都想抓百倍成长股，但这事儿太难了，早期识别的概率低到可以忽略。佛罗里达大学一项研究表明，从1980年到2016年，首次公开募股(IPO)股票在上市5年后的回报率中，有60%的公司给投资者带来的回报是负的，只有0.1%取得了超过30倍的回报。你可能拿不到千倍、万倍的收益，但你能拿到确定的、稳健的回报，而且赚钱的概率要高得多。更重要的是，这种方法带来了更高的可预测性，同时显著降低了风险。而风险控制，往往是成功投资中被低估的一个因素。投资首先要考虑的是 “不亏钱”，其次才是 “赚多少钱”，投资已经很成功的公司，在胜者里面找出未来大概率继续获胜的公司，这种方式风险低、可预测性强，我认为这才是投资该有的样子，或者说是我想要的投资方式。在竞争中已经胜出的企业，享有不少 “特权”，这些特权不仅能大大提高公司成功的可能性，还能更容易守住领先地位，甚至进一步增加自身优势。腾讯的社交网络，谁能复刻？新玩家想烧钱突围，用户迁移成本高到绝望，强网络效应就是铜墙铁壁；贵州茅台的核心产区就那么点地方，品牌心智沉淀了一个世纪，新玩家再怎么投入，也成不了茅台，顶端地位无人能撼；福耀玻璃的全球产能、原材料自供、跟车企的深度绑定，新玩家得投巨资建产能、等长期认证，面对福耀的规模和毛利优势，根本没多少盈利空间。领先企业当然也会面临竞争，但它们更容易维持优势。比如两家公司抢新兴领域研发，细分市场总规模 1000 亿，龙头占 60% 份额，小公司占 10%，就算都拿 15% 收入做研发，龙头能投 90 亿，小公司只能投 15 亿 ——6 倍的投入差距，龙头研发出好产品的概率自然高得多。很多投资者总爱找 “下一个巨头”，但其实投资已然是巨头的企业，获胜概率更高。这些市场领导者不用拼尽全力，就能延续成功。过去的成功不能完全保证未来，但它们的地位能帮它们抵御竞争，更容易维持优势，还不用冒太高风险，正好符合稳健获利的需求。这种方法带来的不是极低概率的非凡回报，而是更高概率的稳健回报 —— 这正是我所追求的：以更低的风险，持续获得不错的回报。找下一个亚马逊、下一个腾讯，超出了绝大多数人的能力圈，就算偶尔有人成功，也只是运气。而投资已经成功的好公司，靠的是认知，不是运气，是在自己的能力圈里做事。这种投资不用冒大风险，就能拿到不错的长期回报，这才是最靠谱的投资逻辑。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谷歌vs英伟达：A I的下半场巅峰对决，来自闷得而蜜。历史回顾互联网时代，成就了谷歌、facebook，思科跌下神坛。云计算时代，成就了微软、亚马逊，Intel跌下神坛。移动互联网时代，成就了苹果，高通跌下神坛。IT行业有条铁律：每一美元的硬件，必须产生十美元的软件和服务收入。这个产业规律，暗示着，信息产业进入稳定成长期，软件和服务商的估值远远超越硬件厂商。如今，人工智能浪潮席卷全球，算力成为新时代的“石油”，大模型成为基础设施。站在 A I 时代的十字路口，我们再次目睹巨头格局的剧烈重构。英伟达，凭借 G P U 在并行计算上的天然优势，一跃成为A I训练的“卖铲人”，市值一度超越苹果、微软，登顶全球第一。它的成功，看似打破了“一美元硬件难敌十美元软件”的铁律。而谷歌，作为A I领域的长期布道者——从2014年收购 DeepMind，到2017年提出 Transformer 架构，再到持续投入大模型与 A I 原生产品——却在商业化落地和市场估值上显得步履谨慎，甚至被质疑“起了个大早，赶了个晚集”。这不禁让人发问：在A I的下半场，究竟是掌握底层算力的“硬件霸主”继续高歌猛进，还是拥有数据、算法与生态闭环的“软件巨头”后来居上？谷歌与英伟达的对决，或许正是回答这个问题的关键线索。英伟达：算力垄断的黄金时代英伟达的崛起并非偶然。自 2012 年 AlexNet 使用 G P U 加速深度学习以来，黄仁勋就押注 A I 是计算范式的根本性变革。过去三年，这一判断被验证到极致：市占率超 95%：在训练端 G P U 市场，英伟达几乎形成事实垄断；毛利率高达 75%+：远超传统芯片公司，逼近软件公司水平；CUDA 生态护城河：百万开发者、数千优化库、数万企业依赖其软件栈，迁移成本极高；订单排到 2026 年：Blackwell 芯片供不应求，客户包括微软、Meta、亚马逊、甲骨文等所有云巨头。更关键的是，英伟达不再只是卖芯片，而是通过 A I Enterprise 软件套件、NIM 微服务、DGX Cloud 等，向“A I 操作系统”演进。它正在把硬件优势转化为平台级控制力。谷歌：被低估的 A I 全栈能力如果说英伟达是 A I 时代的“水电煤供应商”，那么谷歌就是那个最早设计电网、制定标准、还自己发电用电的人。技术源头：Transformer 架构（2017）已成为所有大模型的基础；LaMDA、PaLM、Gemini 系列模型持续领先；自研芯片：TPU 已迭代至 v5e/v5p/v6/v7，在内部训练效率上媲美甚至优于 B200；数据闭环：Search、YouTube、GmA Il、Android、Workspace 每天产生海量真实用户交互数据，这是任何外部公司无法复制的燃料；产品整合：A I 已深度嵌入 Search、Workspace、Android、Cloud。更重要的是，谷歌的商业模式天然适配 A I 变现：广告仍是现金牛：2024 年 Q3 广告收入 65 亿美元每天，为 A I 投入提供无限弹药；A I 不是成本，而是效率工具：用 Gemini 优化搜索结果、自动生成广告文案、提升客服效率——每一项都能直接节省数十亿美元运营成本；云业务拐点已现：Google Cloud 首次实现全年盈利，A I 服务成增长引擎。市场低估谷歌，是因为它没有像英伟达那样“性感”的单季度 200% 增长。但谷歌的 A I 战略是内生、稳健、可规模化的——它不需要靠卖芯片吃饭，而是让 A I 成为整个生态的“操作系统”。下半场：从“卖铲子”到“开金矿”A I 上半场的主题是基础设施军备竞赛——谁有更多 G P U，谁就能训练更大模型。英伟达因此受益最大。但下半场的主题正在转向：谁能用 A I 创造真实价值？谁能把模型变成产品、服务和利润？这里有几个关键转折信号：模型同质化加剧：闭源与开源模型性能差距缩小，单纯堆参数不再有效；推理成本成为瓶颈：训练只需一次，推理每天亿次——能效比、边缘部署、定制芯片更重要；用户要结果，不要技术：企业关心“A I 能否提升客服转化率”，而非“用了多少 B200”。在这个新阶段，谷歌的优势开始凸显：它拥有从芯片，框架，模型 ，到应用，最终到达用户的完整闭环；它不需要说服客户“为什么需要 A I”，因为 A I 已经在每天服务数十亿人；它的护城河不是 CUDA，而是用户习惯 + 数据飞轮 + 产品集成度。反观英伟达，若不能从“硬件供应商”进化为“A I 平台运营商”，其高估值将面临巨大压力。毕竟，历史上从未有一家纯硬件公司能长期维持 30 倍以上的市销率。结论：不是零和博弈，而是范式迁移谷歌与英伟达并非简单的“你死我活”。事实上，它们代表了 A I 价值链的两个关键环节：基础设施层 vs 应用层。但在 A I 的下半场，界限正在模糊：英伟达在做软件；谷歌在做芯片；微软既买英伟达芯片，又自研 MA Ia，还集成 Open AI；亚马逊一边采购 H100，一边推广 TrA Inium。真正的胜负手，不在于谁卖更多芯片，而在于谁能构建“软硬一体、端云协同、数据驱动”的飞轮。从这个角度看，谷歌的长期确定性可能更高——因为它早已把 A I 编织进自己的基因。而英伟达的辉煌，仍取决于 A I 资本开支的持续性和生态壁垒的不可逾越性。投资者不妨这样思考：如果你相信 A I 仍将经历一轮疯狂的基础设施投资潮，英伟达仍是首选；如果你相信 A I 正在进入“价值兑现期”，那么谷歌这样拥有场景、数据和变现能力的公司，才真正站在复利的起点。历史告诉我们：最终赢得时代的，从来不是最锋利的铲子，而是挖到金矿并建起城市的人。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我们游戏的商业模式或许正在反向碾压欧美，来自天下哀霜。在完美世界过去历任高管里，有一位许怡然，我一直觉得很有意思。他曾经是完美的C B O，主导过完美多项投资。完美历史上比较有名气的战投包括火炬之光，星际迷航，深海迷航，无冬之夜等都是他的手笔。后来他还帮完美独立出去的子公司乐道收够了大名鼎鼎的S N K。不过也很可惜，他走了后，负责投资的这些，嗯，都是产品非常口碑好的一些独立工作室，后来都被卖了（当然赚了不少），然后北美完美后来一落千丈，也是唏嘘。基本就意味着，完美曾经引以为傲的全球化大手笔，在友商都开始跟进后，反而自己却全面退缩。我写这些，其实是刚读了他在2月初就写的一篇燕云的文章。他在这篇文章里，在赞赏了燕云本身的质量后，继续表扬了燕云探索出来的这个商业模式。并直接说，这是当下网游实现长青收益的新的可以通行全球的健康模式，燕云这次探索对行业贡献，比原神还大然后他笔锋一转，继续写，为什么海外欧美国家的单机游戏发展这么成熟，确反而是中国以免费网游为主的市场里，先把这个模式探索出来？这里容许我先佩服许怡然老师，他在2月就下的结论了。那个时候燕云还别说出海，在国内虽然上了两个月了，它的商业成绩也没还征服很多人，依然很多行业从事者和投资人都继续依然看衰燕云的长期表现。至少直到这个月，我在知乎上依然能看到时不时有人在“燕云为什么凉了”类似的话题下，嘲笑燕云的商业表现。也很正常，毕竟很多人只会看I O S畅销榜，只会看能不能超抖音而许怡然却很坚定的在2月初，网易这条路已经走通了，而且这条路全世界通用！回到许老师的原文，他说，“虽然中国的免费网游虽然被人诟病了很多年，但却对中国游戏行业有着巨大的贡献，有了他们源源不断贡献的收入，才能让网易这样的大厂有耐心，花10亿级别的投入，愿意经历无数的尝试，最终探索出这种全新的健康的适合全世界的商业模型。”然后再举了无限暖暖的例子，虽然叠纸的探索还不能说成熟，但总有一天能把这种单机服务型收费模式探索成功的。这个观点太有意思了，也稍微有点扎心！中国的免费网游，从诞生之初，就似乎带了原罪！这个确实价值观上，喷的没毛病。不管是从征途开始的免费端游，还是后来更变本加厉的页游与手游，商业吃相，都相当难看。然而从产业角度，中国游戏行业天生弱势，民间仇视，官方打压。在这样的环境下，这些免费网游也从产业角度干了一件实事：让一批公司真的吃上了“长期高现金流＋持续高毛利”的饭。正是这些现金流，才支撑网易、腾讯这些厂子可以 一次又一次砸“10 亿级大项目”来做各种尝试，失败一堆，偶尔出一两个怪物级别的探索型产品（三角洲和燕云就是其中之一）。米哈游其实也算！而反观一直在商业模式上和游戏制作实力上，似乎更有优越感的欧美公司呢？许老师说，“欧美有这种长期收入养着的游戏公司就寥寥无几了。DE这种小公司也无力带动其他众多欧美公司学习他们的模型，只有暴雪、V社、Riot等有限的几家有较好的条件，但他们因为内容制作成本过高的原因，不敢轻易往这么重的单机体验方向尝试，而是更多死守着超级难创新的纯P v P方向。”按我的理解，因为欧美的公司主体是做买断制和D L C的模式，这个模式，至少在现在，依然是很多人觉得很高贵的。然而，这种单项目，尤其是3A项目风险极高，失败一次财报上就巨坑。这就导致3A产品越来越保守，不敢过于创新！这几年确实是更小成本的单机主机游戏更惊艳世人。这就导致真正拥有长期现金牛、能养新项目。于是，这就或许能理解，为啥长线内容向服务型全端游戏，即原神，鸣潮，无限暖暖和燕云，都暂时是是中国专属。因为老外真没几个公司能养得起和养得出这种项目，有这能力的也被限制在自己领域，没得机会去做了。所以很扎心的一句话：反而是被骂了十几年的中国免费网游，给了中国厂商去探索更健康模式的资本金。回到燕云的商业模式，说实话，我过去大半年一直在夸，甚至在吹燕云，但我自己对燕云商业模式的理解，还是比许老师差了一大截。因为我一直认为，纯外观付费，不是新鲜事，腾讯和网易自己的很多游戏早就是了！这不过是一次新的验证罢了。现在再想，不对，虽然单纯外观付费早就有了，但 “外观付费 + 单机级别内容免费 + 开放世界 + 长期运营” 以这种组合大规模上马，并且国内＋海外都打穿的，目前确实只有燕云这一例。这些元素以前都在，但是真正把它们打包成“一个可复制模版”的，是燕云。这不只是一个成功的产品，而是一个可推广的“商业＋设计模型”。这个可推广性，要比原神当初还要高，所以许老师说，商业模式上的贡献，燕云超过了原神。所以许老师很激动地说了一段结尾：“我大胆的预测要不了多少年，等中国人把全世界所有最流行的单机游戏玩法，全都能改造成健康的常青收费模型的那一天，欧美游戏就真正被我们全面碾压了！”这也是我们很多投资游戏公司的股东朋友们一致认可的大方向，但是大家理解又有不同。毫无疑问，手机游戏端，中国目前绝对优势。而p c和主机端呢？以及全部端口一起呢？首先国内游戏行业人力成本确实性价比超高，我们的人力成本结构确实更适合干“高内容量＋高迭代频率”的事。这是欧美国家望尘莫及的……所以游戏外包，基本都分发给亚洲了，33号远征队或许就是未来欧美3A产品的新模式。国内厂商更敢在收费模型上做极限实验，什么抽卡、季票、付费皮肤，这些东西中国厂子敢往死里卷，确实会更快找到“既能赚钱又不被玩家完全撕碎”的平衡点。因此小到买量小游戏，上到全端内容向游戏，都是我们遥遥领先。回到投资本身，网易已经是国内第二很多年了，它注定还要当第二很多年。因为第一是必不可想的，然后第三也是基本没机会掉的。但我突然想，虽然还是第二，或许从燕云开始，网易的段位与天花板又一次在自己提升中。回顾整个全球的可投资游戏标，网易确实很稀缺。这是今天浮华在我雪球说的一个观点，网易是目前整个全球游戏市场，几乎唯一一个是可以投资的纯正的全端全球内容型服务项游戏标的，其它的要么没上市（如米哈游叠纸），要么不是一个赛道（如腾讯），要么像e a和暴雪有能力但都被收购，要么就老态尽显，要么还在拼命博爆品。几乎只有网易，是兼了：已上市，大体量、纯游戏内容主业、多端、全球发行、持续高 R&D 投入的，并不依赖单独爆款，可容错冗余空间大。是的，网易烟花也很大，10亿的射雕是吧，但那又如何？它作为国内网游第一批选手，积累过来太多的底牌了，比如依然还在蒸的梦幻西游是吧。虽然这些积累，有很多败口碑的，但它也实打实用这些积累的资金，孕育了一款又一款的，一直在行业前沿突破的作品。比如永劫，比如蛋仔，比如第五，比如逆手，比如燕云。也比如后续的遗忘之海和无限大。不管你喜不喜欢网易，它在持续证明它的实力。而我更想说，网易只是国内游戏行业一个缩影，网易之外，即使抛开老大哥腾讯，毕竟把腾讯算游戏公司有点欺负人，我们其它的游戏公司也都各自有各自的亮点，都在这个属于我们的游戏王朝的道路上，努力前进。愿我们所有投资中国游戏行业的投资人，都能看到自己标的公司，在各个方向开花结果那天。但还是要提醒下：燕云这种模型本身也是“高成本高风险”，单机级内容＋长期免费更新能跑通的，前提是：玩家真的愿意持续为外观买单，且生命周期长到可以覆盖开发和维护的全成本。这需要3到5年的周期数据才能真正证明，现在我们看到的更多还只是：燕云第一个螃蟹吃的太爽了！
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫航空：复苏路上的第一波颠簸期，来自黑貔貅俱乐部。航空板块近期迎来显著调整，这一波动既与近期市场关注度极高的对日航线调整直接相关，也受整体市场环境偏弱的叠加影响。不少投资者担忧对日航线变动会冲击航空股，但从实际情况来看，短期扰动确实存在——无论是航班调整节奏，还是市场预期层面，都引发了板块正常回调，这一反应也符合事件性冲击下的市场规律。航旅纵横的最新数据直观反映了对日航线的降温态势：11月24日至12月31日，中国至日本计划航班取消量较上月同期激增约56%。伴随国航、东航、南航等主流航司公布日本航线客票特殊处置方案，市场预订意愿持续回落，截至目前，除九元航空、春秋航空外，国内其他航司未来60天中日航线机票预订量较11月15日同期减少约29%。更值得关注的是，此次航线调整的影响跨度远超短期，将覆盖元旦、春节两大出行旺季，持续至2026年3月底。市场之所以对这一调整反应敏感，核心原因在于对日航线的盈利水平在航司整体业务中占比偏高，短期运力闲置、退票成本增加等问题，直接引发了市场对相关航司阶段性业绩的担忧，进而形成了板块回调的直接推力。尽管对日航线调整带来了短期波动，但航空业中长期复苏的核心逻辑并未动摇，甚至具备更强的确定性。首先，航空业是疫情后恢复节奏相对较慢的行业，当前正处于补涨式复苏的关键阶段。最新数据显示，民航客座率已明显超过2019年同期水平，这背后是居民自然出行需求的持续释放——随着国内消费信心回升、服务业加速修复，旅游、探亲、工商务等出行需求稳步增长，构成了行业复苏的核心动力。其次，国际航线布局正在呈现多元化突破。虽然目前飞往日本、欧洲、美国等传统热门市场的航线尚未完全恢复至2019年规模，但我国航司正积极拓展“一带一路”沿线国家及东南亚市场的新航线。这些新兴市场的航线布局不仅填补了部分传统航线的运力空白，更带来了大量新增需求，成为国际业务增长的新引擎，也让行业复苏不再依赖单一市场。此外，国内庞大的人口基数和消费升级趋势，为航空业提供了坚实的需求支撑。无论是下沉市场的出行需求释放，还是中高端客群对高品质航空服务的追求，都让国内航线的盈利稳定性持续提升，而国内干线本就是航司的核心盈利来源，这一基本面支撑并未受到短期事件的影响。一系列关键运营数据充分证明了航空业的复苏韧性，也彰显了行业强劲的恢复能力。10月民航完成运输总周转量146亿吨公里，1-10月累计达1366.3亿吨公里，同比增长10.3%，反映出行业整体运营规模的稳步扩张；客运市场方面，10月国内航线旅客运输量6084.5万人次，同比增长4.4%，国际航线旅客运输量699万人次，同比增长20.4%，而1-10月国际航线旅客运输量同比增幅更高达23.2%，国内外客运需求呈现同步回暖态势；货运业务表现同样亮眼，10月货邮运输量月度历史首次突破90万吨，国内航线同比增长8.1%，国际航线同比增长21%，1-10月累计货邮运输量同比增长13.9%，其中国际航线增长21.7%，成为行业复苏的重要支撑；与此同时，核心航线客座率已超越2019年同期，部分热门航线甚至出现一票难求的情况，充分体现了需求与供给的良性匹配。此次对日航线调整，本质上是航空复苏路上的第一波较大颠簸。短期来看，板块确实会受到事件性冲击的影响，尤其是在市场情绪偏谨慎的环境下，投资者容易陷入短期纠结，但拉长时间维度，行业的核心逻辑并未发生任何改变。当前时间点，航空板块的长期逻辑与赔率均处于较高水平：一方面，居民出行需求、国际航线多元化、国内消费升级等底层支撑依然稳固；另一方面，部分个股经过调整后，市值与盈利预期的匹配度进一步提升，长期增长空间清晰可见。对于长期投资者而言，只要航空业复苏的核心逻辑没有受到根本挑战，就无需过度放大短期波动的影响。中国庞大的人口基数和持续升级的消费需求，是航空业最坚实的底层逻辑，出行旅游等服务业需求的长期存在，决定了行业向上的大趋势不会改变。短期调整反而为看好行业的投资者提供了更好的布局机会，若后续出现超预期下跌，我会考虑做进一步加仓。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里10%增长背后，来自吉吉GOO。对淘天主要关心几个问题：1、闪购亏了多少钱，取得了怎样的效果，包括UE和对电商的带动2、电商 G M V 、收入和变现率如何，补贴力度和盈利质量，份额和消费生态是否稳定3、真实利润和现金流，拆分电商和闪购4、怎么理解阿里收入增速10%而多多才8%闪购篇：亏损340亿带动百分之1到百分之3的主站G M V增长电商补贴率系统抬升10%、Q3闪购实际亏损340亿在闪购大战之前，由于电商补贴竞争的日益激烈，阿里的销售费用率近两年已经系统性抬升了10%，从33%到43%，对应电商的EBITDA利润率估计从原先的65%下降到55%，按照55%正常利润率测算，本季度该有434亿，实际91之间差值约340亿理解为闪购的亏损。电商收入增长2%到4%来自 G M V ，其余来自软件服务费和变现率2024年9月1日后淘宝按“0.6%倍的确收成交金额”收取卖家基础软件服务费。确认收货之后，不管是否发生退款都会收取卖家基础软件服务费。淘天的支付 G M V 取6.6万亿，粗按50%是淘宝，对应年200亿的基础软件服务费。此外，全站推的渗透是 T R 提升的主要原因。大致拆分客户管理收入增速的真实来源。闪购虽显著提升了日活，但仅带动1%到3%的 G M V 增长，与所付出的代价相言目前收效甚微。单笔客户盈利差距仍大，减亏任重道远阿里亏340亿，按日均7500万单，单均亏损5元；美团Q3假设亏150-200亿，日均8千万单，单均亏2-2.6元，在外卖这个极薄利的生意上单笔盈亏差距2.5-3元是一个相当可观的数字，阿里释放了固份额减亏的信号，但实际能减亏到什么程度仍未知数，当前格局30元客单价以上美团份额仍有7成。判断长期稳态下美团仍会保持份额和单笔利润的双领先，每笔订单领先0.5-1元。电商篇：近年表现最佳，生态位稳固前文提到今年电商G M V实现低单个位数的增长，在软件服务费和全站推渗透变现率提升的带动下C M R连续三个季度实现10+%增长。在聚焦88vip s+品牌之后，淘天生态稳固复苏。从独特性来看，淘天是电商业态中唯一一家以「店铺」为运营主体的不可被替代的线上商业地产，与抖音的「兴趣电商」、拼多多的「分人群团购」各有侧重和区隔；从相似性来看，抖音与淘天都是流量主导、承接品牌销售的平台，抖音对淘天的威胁和瓜分仍不可小觑。8 8 vip会员数量表现卓著，同比仍有20%以上增长盈利质量受闪购扰动，主业现金奶牛我估计公司电商主业的真实税后利润在1400-1500亿体量，N年原地踏步——增收不增利的主要原因还是销售费用率永久性抬升了10%。总结和展望综上，由于拼多多在降低货币化和客单价，呈现为单量增速（15%），大于 G M V增速（11%），大于广告收入增速（8%）；而阿里在提货币化，呈现为收入增速（10%），大于G M V增速（3%-4%）。还需要留意的是由于竞争淘天不得不付出更多费用，而拼多多主站费用开支保持温和，两个平台的利润都保持稳定。展望2026年，预计淘天多多的收入都会更趋近G M V增速，一个3%-6%、一个10%-15%；展望5年后，预计拼多多国内的增速仍会较淘天高5%；抖音和微信的发展仍值得持续观察。从更整体视角来看，不同企业选择种下不同种子，阿里投入 A I 与闪购、多多聚焦零售迈步全球，5-10年后会结出各自的花朵和果实。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫3800点，是机会还是风险？来自围棋投研。市场震荡剧烈，团队内部做了些讨论，相关观点分享给球友们参考。上证指数在11月倒数第二周大跌3.9%，创下年内最大的周跌幅，比4月初美国加征关税的那周跌幅还大（那周跌幅是3.1%）。很多朋友遭受重创，心态出现波动，甚至开始怀疑牛市还在不在。非常理解，很多时候，我们的情绪就是随着市场的上下波动而起起伏伏。按照过往的经验，行情的发展，一般分为三个阶段。第一阶段：政策底。也就是流动性宽松，政策转向。这时候经济数据可能还不好看，企业盈利也没见底，但是政策发力了，估值先修复。这个阶段会比较难受，因为基本面没跟上，市场容易进二退一，波动很大。第二阶段：基本面底。政策效应开始传导到实体经济，宏观微观都出现拐点。这时候，企业盈利回升，流动性还没收紧，市场会出现最舒服的戴维斯双击。这是牛市的主升浪，涨得最快、最猛。第三阶段：情绪顶（泡沫期）。经济增速平了，盈利不动了，政策可能还要收紧。这时候赚钱效应太好了，隔壁老王都赚了钱，于是资金惯性流入，把估值推向泡沫。那么，现在在哪个阶段？可能处于第一阶段的末期，第二阶段的初期。为什么这么说？数据显示，M1显示资金持续活化，PPI同比降幅有所收窄。当然也必须承认，目前实体经济的改善还是呈现点状的：科技好一点，传统行业差一点，房地产行业相关的都还在底部等等。但趋势已经形成了。如果没有外力打断，比如中美博弈突然升级之类的，随着反内卷政策的推进，其他行业的基本面也会慢慢跟上来。所以，第二阶段的空间还很大。不要因为指数到了3800点就感觉有些挫败感。还是要有信心的，今年很好，明年也会很好，2027年后面要当心一些。也有朋友会说，市场好了，周围的朋友都好像赚了很多钱，我怎么感觉还是赚钱那么难？是这样的。今年行情分化比较严重，和科技相关的、和外需相关的表现好一点，和消费相关的、和内需相关的表现一般，因此就导致投资业绩有分化。这其实也是A股常态，过去10年A股市场最大的特点，第一是变化快，第二是强分化。在一个快速变化的市场里，投资人要么善于不断学习和进化，要么就守拙，固守自己的能力圈。前者看起来好像很有效率，但是拉长时间看，后者未必赚的钱就少。说到底，投资机会的选择，既要紧跟时代，也要结合自己的能力圈。现在的市场，风浪依然很大，但只要我们的船（逻辑）是结实的，帆（方向）是对的，剩下的就交给时间吧。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台为什么不放弃经销商改为全直营？来自川糖周掌门。“砍掉经销商，茅台每年能多赚几百亿！”这类声音在茅台酒价格高企时总会浮现。表面看，茅台酒出厂价1169元，建议零售价1499元，而市场实际售价曾一度突破3000元，中间巨额价差似乎都被经销商赚取了，事实真的这么简单吗？真的就能一全直营所有利润就会回到茅台公司吗？我在之前的评论回复中做了几点简短回复：一是直营本质是成本和效率问题，如果直营让成本更高效率变低就不如不干。二是直营会涉及组织结构和管理方式的变革还有人员的适配，这个是大工程。三是经验：从消费品公司看，全球大的消费品公司或酒企没有一家全直营成功的案例。茅台这几年来一直想做直营改革，包括i茅台，巽风，直营店，直接卖上市公司团购……从目前结果看茅台直营改革目前来看也没有成功茅台能不能全面转向直营模式，本质上是一场关于成本效率、组织能力与商业规律的深层博弈。尽管直营能带来更高的单瓶利润，但全面推行可能引发系统性问题。1、历史纽带与利益捆绑茅台与经销商的关系远不止买卖那么简单，它是在数十年风雨中形成的利益与情感共同体。2012年限制三公消费政策使茅台遭遇滑铁卢，价格大幅下跌甚至出现倒挂，正是经销商与茅台共同坚守才度过难关。茅台设立“风雨同舟奖”感恩杰出经销商，茅台董事长厉任董事长季克良、袁仁国、李保芳、张德芹都曾公开表示“茅台传统渠道经销商是茅台的家人”这种绑定不仅体现在情感上，更体现在实际利益中。茅台经销商多是当地有影响力的企业家，拥有丰富的高端人脉资源。他们通过自身信誉和圈子营销，为茅台构建了“最尊贵面子”的社会认知和营销网络在茅台体系内，经销商不仅是销售渠道，更是高端圈层的连接器。他们为核心消费者提供情绪价值和不可替代的高端人脉搭建服务，这是任何直营团队难以复制的。2、非标品及系列酒销售的隐藏支柱飞天茅台一瓶难求，但茅台系列酒同样需要销售渠道。茅台王子酒、迎宾酒、赖茅等中低端产品线，贡献了茅台约13.93%的营收（2025三季报数据），这些产品并不像飞天茅台那样容易销售茅台除飞天茅台这些让经销商赚钱的商品亦存在更多价格倒挂的商品，茅台年份酒、精品茅台、生肖茅台、小金小白等等，茅台15年份经出厂价5399，而销经肖只能卖4000元左右，一瓶亏损近1500元，而精品、生肖包括目前新品黄小西等，经销商都面临亏损几百元每瓶。而这些被茅台公司称为高附加价值的非标产品估计在茅台销售占比近50%（三季报未祥细公布，这个50%为我推测）。经销商每个季度的茅台配额需要搭配一定比例的年份酒、精品、生肖等高附加值非标品。也部分经销商亦是茅台系酒经销商。这种捆绑销售模式确保了的市场渗透。如果取消经销商，茅台将失去高附加值非标品和系列酒的主要销售通道，需要重建覆盖全国的销售网络。没有经销商体系，茅台酒厂将不得不亲自承担市场推广的重任。一位行业观察家指出：“飞天茅台好卖，不需要推销，但茅台非标品和系列酒要靠经销商”。茅台非标品和系列酒的出厂价倒挂、市场竞争力相对较弱，需要经销商利用本地资源进行推广。3、直营化的挑战与瓶颈茅台推进直营化并非一帆风顺，大家熟知的ⅰ茅台平台，2024年，“i茅台”数字营销平台销售收入同比下降10.51%，2025估计降幅更大茅台现有渠道体系包含：4个自营渠道（自营公司、i茅台、大客户、企业私域），而这4个自营渠道从目前的现实存在看几乎全部是失败的：自营公司货物80%销售对象仍然是传统经销商，ⅰ茅台大幅下滑，大客户和企业私域也出现只想要飞天不想要非标和系列酒导致的大幅业绩下降。自营渠道面临资源与能力不匹配的困境。传统经销商有销售渠道但配额可能减少，而直营人员有配额却缺乏固定销售渠道。协调这一矛盾需要时间与系统建设。更关键的是，茅台酒的销售依赖于特定的商业圈子。随着直营化深入，如果取缔经销商过多，茅台的消费圈子可能被削弱，市场份额或被其他高端白酒替代。这是茅台最不愿看到的情景。茅台自建电商也非易事。2014年，茅台曾斥资1亿元成立电商公司，但因管理层腐败问题，该平台于2019年停摆。直营模式超过一定比例可能滋生内部腐败和管理低效。这个如果全自营，在国有的薪酬绩效体制下，结果大家自行体会从更广阔的视角看，全球消费品巨头如可口可乐、宝洁、雀巢、酒业巨头如保乐力加、帝亚吉欧、三德利等几乎所有企业：成功的关键在于“渠道合作伙伴”（即经销商）体系，几乎没有完全依靠直营成功的先例。这些巨头通过庞大的、本地化的分销网络实现高效覆盖，这远非单一企业自建直营体系所能比拟4、价格控制的平衡艺术茅台酒的市场价格是敏感而又复杂的问题。如果全面直营并以1499元销售，茅台现有的市场价格体系可能崩溃，甚至回到价格全面倒挂的时期。维持合理的价格区间对茅台利大于弊。茅台通过直营渠道作为价格调节器。当市场价格过高时，通过“i茅台”和直营店增加投放平抑价格；当市场疲软时，则减少直营投放以稳定价格。这种双向调节机制使茅台能更好地控制市场。2024年以来，飞天茅台批价同比下滑超40%，经销商渠道利润率从近50%利润率骤降至不足10%，甚至部经销商面临亏损。在此背景下，全营销论断更显荒诞价格不仅关乎利润，更关乎品牌形象。保持适度高价有利于维持茅台的高端品牌定位，而直营与经销的平衡正是实现这一目标的关键手段。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫在股市里，活得久比赚得快更重要，来自福建东兴罗西。作为普通散户，我们总是幻想能够精准把握每次市场轮动，买在最低点，卖在最高点。但这种想法正是导致90%散户亏损的主要原因。试图预测市场短期走势，就像试图预测明天哪片云彩会下雨一样徒劳。真正的聪明人早已明白：与其预测风雨，不如打造方舟。放弃精准择时，拥抱价值投资！那些长期盈利的投资者，都有一个共同特点：他们不追求买在最低点，而是追求买得足够便宜；不追求卖在最高点，而是卖得足够合理。我们只需要手握硬核资产，这些硬核资产是你财富的“压舱石”。什么是硬核资产？它们通常具备以下特征：业务简单易懂，盈利模式清晰；估值合理，市盈率通常在20倍以下；分红股息稳定，股息率超过银行定期存款。行业地位稳固，有一定的护城河。当你持有这样的资产时，市场波动就不再是风险，而是机会。股价下跌意味着你可以用更便宜的价格买入更多股份，股息再投资能够加速财富积累。普通人只要不断执行这简单的几步，照样能致胜。第一步、选择硬核资产。只投资自己真正理解的公司，业务越简单越好。第二步、耐心等待好价格。好公司也需要好价格，低估时大胆买入，高估时从容卖出。第三步、坚持股息再投资。把分红继续投入，让雪球越滚越大。第四步、忽略短期噪音。市场总会有波动，但只要基本面没变，就要拿得住。投资其实很简单，但不容易。简单是因为原则很容易理解，不容易是因为需要对抗人性的弱点。当你能够做到“涨不喜、跌不悲，当你能够坚持“好股好价、长期持有”，你会发现，财富原来可以来得如此从容。记住：在股市中，慢就是快，少就是多。最笨的方法，往往是最有效的方法。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一场华北秋雨后，玉米价格逻辑已彻底改变（下），来自治雨。前面我们已经讲到华北玉米品质问题，使得全国饲料厂的需求采购方都在关注东北玉米，那么华北玉米毒素超标的问题，是如何一步步搅动东北市场的玉米需求的呢？接下来让我们抽丝剥茧，发现这一波11月以来玉米超预期涨价背后的真相。最先发现问题的是河南地区有经验的粮商，因为今年玉米受灾最严重的地区集中于豫南、豫东、皖北、鲁南、冀南等地区，这些地区的饲料粮食贸易商去到田间地头突然发现农民手里的玉米不能收购，就算收购来也无法送给饲料厂。所以问题紧接着又来了，合作多年的饲料厂老客户怎么办？所以最开始华北粮食发霉地区的粮食贸易商涉足东北玉米市场的初衷是，替代性采购东北玉米，做跨区域玉米贸易回来以满足合作多年的饲料厂客户对玉米的需求。第二，在东北拥有烘干塔的粮食贸易商订单如雪片般飞来，在东北做烘干塔生意的粮商已经有五年没有见过这样的好生意，人在家中坐，单从天上来。根本不用跑出去吆喝卖玉米，而是客户找上门，急着要，记者付定金。有了客户的订单，有了华北客户的预付款，和农民收粮的时候也就大胆了起来。所以我们看到的现象是今年东北地区基层农户的售粮进度很快，事实上是如果粮食还是大规模的集中在农户手中，售粮主体众多的话，那么价格共识还是很难形成的，而现在，在华北粮商定金的支撑和订单给的勇气下，东北玉米有一次出现了集中，由农户向烘干塔的快速集中。所以干脆直接去东北，华北粮商为守护粮食贸易安全的主动出击，那些看到品质问题会持续扰动市场的华北贸易商，更进一步思考布局，在考虑2026年长期订单执行的情境下，他们首先想到了和东北烘干塔签订长约，但也有贸易商担心长约履约能力的问题，更长远打算问题，近些年华北玉米品质总是不好，饲料厂客户的要求却越来越高，这种变化的背后可能是长期性的气候系统的变化，往后玉米市场的决赛圈就在东北，那么咱们就干脆去东北，自建烘干塔，收粮仓！朋友们呐，你们抖音看看，有多少的华北粮商在东北啊，其中有一个叫“河南聂氏农业发展”的粮商，老板是一位了不起的女性，嗅觉最为敏锐，在吉林康平的烘干塔已经建好，在行情到来前已经开始收粮。更多的资金，更多的共识进一步汇聚东北。东北铁路局的发运数据，就很难说明问题，我找到的信息显示今年哈尔滨铁路局、沈阳铁路局自2025年10月秋收以来，粮食外调量同比增加超60%！通过一个个环环相扣的逻辑链条大家会发现：一场秋雨引发了品质的剧烈分化，将大量华北粮源隔绝在主流饲料渠道之外，创造了结构性的供给缺口；又因为贸易商敏锐的嗅觉，粮食从东北基层农户手中往体量更大的各类粮商手中汇集。参与市场的主体在一步步减少，向上的共识也就更加容易凝聚。在供给端不断凝聚共识的时候，不那么敏锐的需求端却在犯错，他们在降价共识方面出奇的一致，渠道库存、工厂库存都处在历史地位，都在按照刻舟求剑的方法等待12月粮价的低点。所以我坚信，一致反向预期落空，便是癫狂时！上面我们提到了饲料厂、淀粉厂以及渠道商的玉米库存处在历史低位，他们为什么会在华北玉米明显品质不行，玉米明显要涨价的历史时期不多建立库存呢？这都是刻舟求剑的历史经验惹的祸。我们都知道玉米每年从9月开始，从河南湖北等地区，从南到北逐步收割，直至10月底黑龙江地区收割完毕，这是基于积温环境特性的自然规律。农忙收获完成以后便是卖粮高峰季节，所以往年的11月都是新粮上市压力极大的时期，都是粮食最贱卖的时期，都是不急不慢的逐步建库存的时期。因为此时的新粮有的是，够吃一年的粮食在一个季度内收货完成了，抛压确实是很大的，所以不敏感的需求方不着急、把库存压低也是情有可原，毕竟历史经验总是如此。但历史不会总是重复。首先第一个问题就出在陈粮结转量很低，往年到头来，各家多多少少手中都会剩有上一年的玉米在仓库中，但近年来，大家普遍不压库存，在对玉米悲观预期下，库存便是个万恶的东西，才不要建库，我要随需随买！其次第二个问题是2025年一整年进口玉米数量大幅下滑，2025年前九个月进口玉米量仅有2024年同期的7%，零头而已，这又少了1000余万吨玉米结转库存。东北玉米出关最关键港口锦州港、鲅鱼圈港的港口库存数据，这收粮的季节已经基本过完，库存还是没有有效建立起来。背后的深层次原因就是前面提到的，基层农户的粮食都是坐家卖，主动上门求购粮食的人太多，没必要往港口送。我找了全国各地饲料厂的玉米库存数据，这里面让人震惊的是，在10月这样的历年应当建立库存的月份，饲料厂的玉米原料库存竟然处在历史最低位。完全没看出一丝丝建库的意愿。还是想说刻舟求剑的历史经验害死人，大家完全没有基于全新情况的变化而调整策略，从而出现集体性的战略误判。若时间回到2024年，在秋收季节，粮食在低位趴了持续超4个月，足够让大家不徐不疾的逐步建库，所以来到今年觉得时间还早，却浑然不知市场环境已经发生翻天覆地变化：秋收结束了，未来一年的原料库存却没有建起来。一致反向预期落空，便是癫狂时：在本应该是能底价低位建立库存的时期的一群需求方，猛然发现本应该在这一时期合理见涨的库存却在持续下掉，瞬间慌了神。我作为一名跨产业研究者，这样的现象见过太多遍，早已见怪不怪，只剩这些一脸懵的玉米需求方在风中凌乱。从而有了从10月31日以来，鲅鱼圈港现货价格从2080元到今日的2180元的“巨涨”，但港口到岗车辆却还在减少，熟悉农产品期货的人应该明白，两周时间这样的涨幅，对于农产品而言，是罕见的，这波行情，才是在起点。这不是短期惜售，而是共识逆转，这波上涨来的太快，太突然，太不符合经验、太不符合认知惯性，所以资本市场一时还没有反应归来，明明是收获季节收粮高峰期，却还上涨，这不合理，所以做空！空起来！期货盘面上的价格能说明一切问题，简言之：最近两周来，鲅鱼圈港现货上涨100元，玉米2601合约上涨64、玉米2603上涨45、玉米2605上涨22元：我来替大家分析一下：近期行情呈现现货强于期货、近期强于远期、基差大幅缩小的特点，背后隐含的信息是：资本市场认为这一轮上涨不合理，认为这是短期行为，是农户惜售，必将不久后跌回来。然而事实真的是如此吗？答案是否，这绝不是什么短期惜售，而是共识逆转，只要稍稍沉下心来研究就可以发现真相：辽宁地区在东北收货最早，现在农户售粮进度也是最快，已经接近70%卖掉了，这个售粮进度在历史上从来都没有过的，政府东北铁路局粮食外调量也是历史从来没有过的一样，这所有现象背后共同指向了一个真相，即这是共识逆转。今天的行情绝不是什么短期行为，农户的惜售情绪不可能有这么大的力量，实际情况是华北粮商的到来，以及东北本地粮商在收到全国各地客户预付款以后，已经把整个东北地区玉米的售粮进度拉到了历史最快的状态。玉米在基层已经完成了初步流转，已经集中到了更有资金实力，更能进行长期博弈的少数群体手中了。如果真相真的如我所说，期货盘面一定会为高品质玉米的稀缺性和未来可能发生的‘抢粮大战'进行定价。这不再是成本的推演，而是对稀缺性的溢价。相对应的那么这些在玉米期货上建立大量空头头寸的人，真的就应该瑟瑟发抖了，今天现货价格已经和未来三个月后的期货价格等同，贸易商还在收粮，三个月以后玉米粮价肯定不再是这个价格，收购玉米的资金成本、仓储成本、管理成本、损耗成本都会加在未来的价格中，而如今玉米现货和未来三个月后的期货竟然是一致的，难道这些粮商的资金、仓储、管理和粮食自然损耗都是不要钱的吗？这价格一定是错误的。我毕业以来，职业道路发展特别顺利，依托光伏史诗级行情赚到了钱和个人IP，然后又在实业中亏了个精光，遭受一波波、又一波波现实的毒打。被毒打后，最大的收获可能是练就了更加贴近现实、却又冰冷的目光。当我用这个目光重新扫视这个世界里的人们，发现有些人仿佛活在童话世界里，天真的可爱，内心有着童话世界般的道德准则，然而这残酷的世界不是童话。回到我们今天关于玉米的讨论，今天这群“可爱”的人最大的童话逻辑是：养猪养鸡、养牛养羊都不赚钱，所以玉米就不该，也不能涨价。这是该不该的事儿吗？决定玉米是否要涨的核心要素是生猪存栏、是各类家禽存栏。现实的世界根本不看你是否盈利，是的，我承认，养殖业目前盈利不佳，但这并不能阻挡更进一步出现亏损，救赎他们的唯一指标就是存栏量的下滑，而很不幸，目前无论是生猪养殖、还是家禽养殖，其存栏量都处于历史最高位。母猪绝对数量虽然少于2023年，但是母猪的每头母猪每年提供的断奶仔猪数却提升更多，现在全市场的张嘴每天要吃饲料的猪的数量是历史峰值，通过国家统计局的饲料产情就能验证，那么认为玉米能跌的依据是什么？只是因为玉米农户要讲道义而明明需求旺盛的情况下低价销售吗？现实世界不是童话故事，人们呐，快醒醒吧。恰恰相反，今天养殖业的状态，非常有利于玉米形成趋势性上涨，我也跟踪观察生猪、家禽好久，他们每天都在喊亏损，鸡蛋价格连创新低，广西猪肉前段时间甚至跌破5元钱，但就是不见存栏量的下滑，大家都在拼命熬，家禽养殖农户往年盈利不佳会积极关停然后出去打工，现在外面工作不好找，养殖业都在扛着。既然扛着，这东西就要张嘴吃饭，现代配合饲料中约60%的成分是玉米，从而就要大量持续买玉米，想想那5亿张猪嘴和13.6亿张鸡鸭鹅嘴，以及高品质玉米严重不足的现实状态，这玉米能跌吗？那些把养殖业利润不佳当做看空玉米理由的人们呐，你们把这逻辑完全搞反了。粮食行业，国家政策是地也是天。全篇的每一点，都是围绕玉米价格“共识”这两个字来展开分析，那么在粮食行业，国家政策，就是所有人的共识基点，中国政府凭借超高的治理水平、充分的治理工具，在守护我们粮食安全的同时，也自然而然的成为了粮食价格的守护神。谷贱伤农，米贵伤民，粮食价格是关乎国计民生的大事儿，太贱太贵都不好，所以就有了中储粮这家公司，有了粮食价格的托底收购政策，也有了粮食拍卖适时投放政策。最近研究过程中我系统性的复盘了最近几年玉米的历史行情，发现国家政策确实是玉米价格的地与天，所有粮食价格的运行都必须充分重视国家政策，在阶段性抛压大时，全国各地的中储粮分子公司可以一直收，收到供求平衡为止，反之也亦然。我在这么多年的行情复盘中，还没有看到那一次粮食价格能违背国家意志的。长久以往，广大粮商粮贩们也被教育了，也都充分尊重国家粮食政策，关于未来一段时间玉米价格，也必然同样如此。作为收尾章节，我们就从国家收储、拍卖的态度来预测玉米价格的运行的可能区间，首先目前的价格肯定是有国家托底支撑的。登录中国储粮网查询粮油交易公告栏目，就可以看到每天动态滚动更新的持续的采购计划，此时此刻在此价格下，国家对玉米仍然是呵护的态度，事实上是在玉米集中上市的时期，国家态度利来如此以保障集中收粮农民的利益。很有可能当玉米价格运行区间来到了2500~2600之间时，就会先有拍卖传言，再有拍卖落地，如果一次拍卖不能冷却市场就再次拍卖、再再次，四次五次六次，再不行就把进口玉米放开，总之有的是办法治理玉米价格行情过热，彼时这波行情才会到头吧，而如今2180元期货的价格，或许才是起点。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一场华北秋雨后，玉米价格逻辑已彻底改变（上），来自治雨。当市场仍在惯性地讨论“丰产压力”与“供需缺口”时，一场不期而至的华北秋雨，已悄然改写了玉米市场的运行规则。真正的矛盾，并非总量的过剩，而是有效供给的“品质性坍塌”与预期驱动的“共识性短缺”之间的剧烈碰撞。本文旨在揭示，当前玉米价格的决定性因素，已从传统的实物供需，转向了关于“谁才是有效粮源”的共识博弈。我对玉米这个商品品种的关注也是源于生活：我生活于安徽凤阳地区，由于公司持有一个小的光伏电站，故而我经常关注天气情况，2025年9月上旬到10月中旬华北地区这漫长的40余天，光伏电站因为连续连绵秋雨，其发电量甚至比冬天最冷、发电量最差的时候还要差一些，彼时的我还只是气馁于自己三瓜两枣的电费收入的减少，而忽视更多广大的农民群体愁苦于这漫长的秋雨。真正让我开始关注农民、关注农业的是厂区周边农民进行晾晒的粮食，因为阴雨天气而霉变发臭，上下班路上看着这些霉变的粮食，看着绝收的农民除了要遭受经济损失，还要在阴雨中收拾这些因发臭被周边居民投诉的粮食时，我真正的意识到是要好好研究一下这个问题了。因为有“问题”就代表着有“机会”，交易机会往往是伴随着问题而来的。过去的一个月里，我每天睁眼玉米，闭眼农业，每天花在研究农业问题上的时间超过15个小时，结合着自己过往的认知框架和生活经验，有了一些自己感悟，也发现了玉米这个商品品种在2025年存在的“品质差”带来的结构性机会，从而也就有了今天的这篇文章分享给大家，就让我们开始正文吧。由于农产品中玉米的市场化建设最为完善，且玉米占据中国每年粮食产量的40%，流通性最好，交易机会最显著，后面咱们得研究内容就更进一步聚焦于玉米这个品种。在研究的过程中我逐渐发现，农产品的研究方法论和我熟悉的工业品是完全不一样的。在工业品中我们研究供需，看供需缺口，等待供不应求，从而发现价格机会。但在玉米领域，由于粮食安全大于天，国家储备库的存在，玉米实际上从来不会出现供不应求的现象，甚至都不能让玉米出现供不应求的可能。由于国家稳健的粮食储备体系的存在，我们永远不要期盼出现供求缺口。不会出现供不应求却不意味着玉米价格不会变动，在国家设定的托底下限和调控上限的范围内，玉米以市场化手段运行，由于不存在供求缺口的问题，那么在国家设定的价格上下限内价格运行的本质就是市场参与主体的“共识”问题。所以研究玉米这个品种不是在研究供求矛盾，而是研究群体共识，而国家政策是所有人共识的凝聚点，在玉米期货研究领域，国家政策一定是大于天的，一定要顺国家政策意图而来。上面这段话值得您反复阅读品味，因为这是后文一系列思考研究的核心框架。有了玉米研究的方法论，接下来我们就可以回答一系列问题了。有人说2025年玉米总产平衡，为何我还认为有交易机会？我看很多研究机构，甚至是主流知名机构，普遍不看好接下来玉米的价格行情，并对11月以来的玉米行情感到诧异和不可理解，他们的主要依据是虽然今年华北地区玉米在秋收季节因为烂场雨导致一定程度减产，但东北地区是大丰收啊，甚至认为丰收的带来的增产幅度大于减产幅度，从而得出了2026年玉米供应过剩、玉米缺乏趋势性行情的论断。你看，他们这些研究机构就没能搞明白：研究玉米不是研究供求，而是研究共识。我们站在“共识”的视角下重新审视这个问题。我们就姑且认为东北玉米大丰收增产的量完全覆盖了华北减产的量，那么今年玉米的交易机会依旧是很大很大的，因为今年玉米产量结构的变化把需要凝结共识的主体数量大幅度减少。往年，在玉米价格形成的过程中，河南、河北、安徽、山东也都是重要的参与者，往年这些地区的粮数量还可以，质量也还可以，他们就是有效供给，是价格形成的参与者。那么彼时要让价格有共识，农民普遍形成惜售心态的难度就大幅增加，因为光光东北的农民惜售是不够的，因为东北惜售，而华北农民不惜售，价格一直向上的公式就无法形成。所以第一个核心结论来了，今年华北减产东北丰收，虽然总量稳定，但结构发生变化，只需要东北地区的农民形成一致性的“惜售共识”，价格便有了上涨动力，这是站在粮食研究共识视角下的第一个有意思的结论。但更有意思的事情还在后面。前面我们已经反复提到了，研究玉米要研究群体共识，由于今年全国玉米需求都要指望东北的玉米产量，所以东北产区农民们的共识就非常关键了。但这个共识并不容易形成，比如：粮食收回来水分大，自己没有烘干塔，不好储存，典型如地趴粮。那此时部分农民就会着急卖。再比如农民群体有贷款，过年资金需求旺盛，希望快速变现以应对生活各项支出从而破坏共识。但针对东北农民，今年有两个非常有意思的点在改善上述问题，促成共识的达成。首先就是天气了，看天气预报，2025年11月16日东北地区将经历第一次寒潮平均降温6~12度，11月25日东北地区将再次经历寒潮，平均气温再降，从而使东北地区进入平均零下-10度以下的封冻模式，寒冷干燥的天气一方面有利于粮食的储存，另一方面也使得大家一起猫冬，不卖了，贵贱不卖了，躲在屋子里过完年再说。天气变化，使得东北的农民群体天然的就在特点时间点具备共识可能。其实往年东北的气候特点也是一样的，为何今年就不同，就值得关注？咱们前面分析过，往年华北大量的玉米可以正常上市销售，东北纵使不卖粮大家也不会缺粮。而今年全国玉米都在关注东北呢，东北的共识，农民的心态就显得尤为重要了。其次，2024年11到12月东北新粮集中上市期间，玉米价格很低很低，鲅鱼圈港的平舱价仅为1950元，而过完年以后玉米价格持续上涨了400多元，卖粮早的农民拍大腿觉得卖太早，没能等来行情，所以今年心态发生了变化，把粮食存起来年后再卖成了普遍共识。心态变了，就有办法，有人会担心粮食年前不卖，过年吃啥喝啥？瞌睡时就会有枕头，有屯粮的共识想法最重要，资金有办法就是：“粮食代存”并使用金融服务，把粮食放在存粮点儿，存粮点儿对接金融机构，相当于帮助农民围绕存粮做了一个玉米抵押贷，粮食不卖也照样有钱过大年，共识形成的又一个矛盾被解决了，一场属于玉米的，多年罕见的行情再一次被酝酿成熟。刚才我们提到，华北玉米虽然遭受烂秋雨，但在漫漫秋雨前，华北玉米也已经实现灌浆颗粒也已基本饱满，虽有减产但产量还是不少的，难道全国的玉米需求就非他东北玉米不可？都得看东北老农的脸色？正是因为华北玉米的产量从数值上看也还可以，这也成为了众多研究机构看空玉米的原因。可实际情况是玉米需求方，尤其是饲料玉米需求还真的得求购东北玉米，甚至有些非东北玉米不可的意思，核心原因在于：华北玉米毒素超标，黄曲霉素、呕吐毒素，最近又出来一个伏马毒素，这些都是饲料厂验收玉米的必检内容，因为这些毒素的存在会使得动物生病、呕吐、生长缓慢。这些玉米中的毒素来自于持续秋雨导致湿度过高，玉米无法晾晒从而霉菌滋生，这些玉米更好的去处是工业酒精厂、燃料乙醇厂、以及对毒素要求不高的发酵类深加工工厂等，但不能用于饲料厂。一场秋雨引发了品质的剧烈分化，将大量华北粮源隔绝在主流饲料渠道之外，创造了结构性的供给缺口。玉米是饲料之王，饲料需求占玉米总消费量的官方统计数据是64%，而我自己按照大豆进口量以及饲料中豆粕占比的方式推测测算分析，发现饲料需求对玉米总消费量的比重有可能超过70%，华北地区如此大规模的玉米霉变对玉米价格的共识格局带来了一系列深远影响。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫年末风格再平衡，市场下一站去哪儿？来自超级定投家主理。又到一年年末，市场对于风格变化的关注度持续升温。从10月以来的近期市场行情来看，涨幅靠前的行业大都属于周期、消费和金融板块；而之前比较强势的通信和制造板块，则回撤明显。那么，当前非常重要的问题就是：年末风格“再平衡”的过程中，哪些行业主题会是市场的下一站呢？现在，就要这篇文章来和大家一起来讨论风格“再平衡”后的潜在板块机会。先来看哪些板块，更有机会？在最近的震荡行情中，市场似乎还没有形成非常明显的主线，一些缺乏基本面支撑的“无厘头行情”再度浮现。不过，也有一些态势正在酝酿中。目前，市场热度较高、且有望在风格变化后接棒主线的，我认为主要有三方面，分别是消费、周期、红利。但，这三个板块在9月以来的走势，也有比较大的分化。表现最好的是周期，在9月末大幅上涨后开始震荡；红利指数的涨幅不高，但10月以来的表现非常稳健，波动远小于万得全A；消费板块相对较弱，不过这两周的低位反弹，力度也不小。接下来，还是一贯的大白话风格，分板块来和大家拆解清楚它们背后的机遇与风险。第一是消费板块。消费板块大涨，其中消费者服务、食品饮料单日涨幅均超过3%，还是比较少见的幅度了。而主要原因，是10月通胀数据还不错，大大提振了消费板块的情绪： CPI同比回升0.2%，好于市场预期的0%； CPI环比回升0.2%，也好于季节性的0.1%。数据虽好，但大家最关心的还是：这波行情能走多远？由于消费板块内部的分化也不小，咱们分具体行业来看。消费板块近期行情由数据、政策与产业链红利共同驱动：食品饮料随 10 月 CPI 超预期走高，短期估值低、交易拥挤度低具备性价比，但白酒板块业绩平淡，基本面反转时点待明确；消费者服务受益于海南免税政策 + 双节出行数据，顺周期属性弱于白酒，经济弱复苏下改善预期更乐观；农林牧渔作为反内卷政策涉及行业之一，今年以来主要的上涨行情出现在7-8月份，跟随反内卷整体的热度走出上涨。跟随反内卷政策热度上涨，后续需关注猪价等价格变动，当前基本面仍处震荡；轻工制造受潮玩产业链带动前期走强，可关注新消费超跌及 A 股产业链机会。第二是周期板块，周期板块未来的核心逻辑围绕 “有色金属的多元驱动” 与 “反内卷政策下的供需改善” 两大主线展开：有色金属作为年内涨幅领先的板块，逻辑多元且强势：贵金属依托美联储降息周期与通胀形成双重支撑；工业金属受益于铜供给扰动带来的价格提振；稀有金属则凭借高战略价值，借中美贸易摩擦反复获得热点催化，各细分领域均有明确驱动。反内卷主题则聚焦政策与供需的共振：煤炭因冬季需求旺季叠加政策限产缩供给，10 月后价格超预期走强，旺季红利 + 前期超跌让后续仍具空间；基础化工价格指数低位企稳、供需格局优于纯内需地产链品种，若反内卷政策持续见效，有望成为格局改善较突出的领域。最后，红利，未来的逻辑是什么？红利板块未来的核心逻辑是 “资产荒现象持续发酵”，其行情驱动并非依赖自身基本面，而是由市场资金的配置压力支撑：当前银行存贷款增速差仍存，10 月社融、信贷均低于预期，内生性融资需求偏弱，叠加信用利差收窄至年内新低，机构端的资金配置压力持续积累，为红利风格提供了强劲的配置需求支撑。具体品种上，港股红利标的更具优势：其行情表现、股息率水平均优于 A 股，且南向资金近期净流入延续加速，内资大幅流入港股红利资产，即便短期出现回调，南向资金对港股银行、石油石化等高股息板块的配置需求仍较为坚实，后续红利风格的机会将继续依托资产荒逻辑，港股标的是重点方向之一。虽然这两天出现了一定回调，但从11月以来的净流入数据看，南向资金持续流入港股银行；其次是石油石化行业，也是一个典型的高股息行业，体现资金对高股息板块的配置需求仍坚实。总的来说，年末的市场风格仍在快速轮动中，每一条主线背后的逻辑和风险都不相同，大家还是要多做了解，再进行操作。你怎么看年末的市场风格？你看好哪些板块？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊不到1万亿的小米以及第三季度财报，来自赛艇队长。近期小米股价从61港元高点回落至40港元左右，市值暂缩至1万亿港元，年度涨幅就剩18%了。我第一次关注小米是去年9到10月份，当时股价是20多，后面一路飙升到60上方。从公司财务数据上看，肯定是发展越来越好了，但是经过股价的波动，很多人就有了不一样的看法。我觉得企业的股价还是要围绕着价值波动。当一家企业价格低于价值的时候，很多看见的负面信息就已经反应在价格中了，这时就应该来看看是不是买入的机会。简单拆一下第三季度的整体业绩。2025 年第三季度，小米集团总营收达人民币 1131 亿元，同比增长 22.3%；前三季度累计营收 3403.7 亿元，同比增幅高达 32.5%，规模持续扩大。盈利端表现比较亮眼，第三季度经调整净利润 113.1 亿元，创历史新高，同比激增 80.9%；前三季度经调整净利润 328.2 亿元，同比增长 73.5%，实现营收与利润的同步跨越式增长。并且利润增速远高于营收增速，意味着企业赚钱能力在持续提升，背后是集团整体毛利率的持续优化。先来了解一下第三季度小米的盈利能力，小米开始摆脱 “低端价格战” 标签，转向科技驱动的盈利提升路径。2025 年 第三季度 集团整体毛利率升至 22.9%，较 2024 年同期的 20.4% 提升 2.5 个百分点；其中核心的手机加AI分部毛利率从 20.8% 提升至 22.1%，智能电动汽车及 AI 等创新业务毛利率更是从 17.1% 大幅攀升至 25.5%，高端化战略与成本控制成效显著。尤其是大陆市场高端智能手机销量占比达 24.1%，同比提升 4.1 个百分点，4000-6000 元价位段市占率 18.9%，同比提升 5.6 个百分点，产品结构优化成为盈利增长的核心引擎。毛利率增长的核心是产品能卖的出去，如果涨价带来的是销量下滑，那么说明产品力不行，小米目前还是在营收增长的同时实现了毛利率的提升，这对于股东是好事。再看看小米的现金流和研发费用。截至 2025 年 9 月 30 日，小米现金储备高达 2367 亿元，现金及现金等价物 355 亿元。研发方面，第三季度研发开支91亿元，同比增长52.1%，前三季度累计研发投入 235 亿元，研发人员增至 24871人，创历史新高。从AI大模型矩阵到澎湃O S升级，从智能汽车技术迭代到物联网生态创新，持续加码的研发投入正转化为核心竞争力。在发布财报之前，小米回购注销了2700万股，基本上以每天2亿-5亿的速度在进行回购注销，这对于长期投资是有利的。回购的核心一方面是公司认为股价低估，另外一方面是账上有非常充足的现金。再看看小米公司各业务板块，四大板块齐发力，打破增长质疑。第一部分是手机业务，小米手机进行了高端化破局，成为小米集团的生态基石。小米手机业务已构建 “规模 + 高端” 双优势。第三季度 全球智能手机出货量 4330 万台，连续 9 个季度同比增长，全球市场份额 13.6%，连续 21 个季度稳居前三。区域表现亮眼，拉美、中东市场市占率分别达 17.9%、16.9%，同比提升 1.5 和 0.5 个百分点；欧洲、东南亚、非洲市场均位列第三，市占率稳步提升。高端化方面，小米 17 系列首月销量较上一代增长 30%，其中 Pro 及 Pro Max 机型占比超 80%，在6000元及以上国产手机中拿下销量、销额双第一，成功站稳高端市场。虽然很多人诟病营销方面的问题，但是营销费占比并不高，销售数据也是好的。股民和消费者也不是完全重叠的用户画像。所以多看动态的销售数据。第二部分是物联网业务，物联网业务现在保持千亿规模再增长，盈利能力领跑。人工智能物联网业务持续巩固行业龙头地位，第三季度收入 276 亿元，同比增长 5.6%，毛利率提升至 23.9%，同比增加 3.2 个百分点。截至 9 月 30 日，人工智能物联网 平台连接设备数首次突破 10 亿台，达 10.36 亿台，同比增长 20.2%；拥有五件及以上 人工智能物联网 设备的用户数 2160 万，同比增长 26.1%。米家 A PP 月活 1.15 亿，小爱同学月活 1.53 亿，生态粘性持续增强。智能家电工厂竣工投产，空调峰值年产能达 700 万台，打通 “设计到研发再到生产最后验证” 产业闭环，进一步提升盈利效率。这块业务是小米未来通过AI链接各种消费电子的基石，也就是实现万物互联的核心之一，其实要求不高，稳定即可。第三部分是互联网服务业务。互联网服务业务收入再创新高，第三季度 达 94 亿元，同比增长 10.8%。其中广告业务收入 72 亿元，同比增长 17.4%；境外互联网服务收入 33 亿元，同比增长 19.1%，占比升至 34.9%，成为新增长极。用户规模持续扩张，全球月活用户 7.42 亿，同比增长 8.2%，大陆地区月活 1.87 亿，同比增长 11.6%。AI 技术赋能成效显著，发布语音大模型、全屋智能方案，澎湃OS 3实现系统流畅度与 AI 交互体验双重升级，为服务变现打开更大空间。最后一部分是小米的汽车业务，小米汽车业务呈爆发式增长，成为全新引擎。智能汽车业务已成小米增长最强动力，第三季度 收入 283 亿元，同比增长 197.9%，交付量 10.88 万辆，同比激增 173.4%，首次实现单季度经营盈利 7 亿元。产品矩阵成效显著，禹7 系列上市后迅速登顶国内 S U V 销量榜第一，与 苏7 系列形成 “轿车 + S U V” 双引擎格局，平均售价升至 26.01 万元，同比增长 9.0%。渠道布局加速推进，已在 119 个城市开设 402 家销售门店，209 家服务网点覆盖 125 个城市，大兴工厂产能释放助力交付提速，成为集团未来增长的核心支柱。采用分部估值法对小米核心价值进行测算。首先是核心业务，手机 + 人工智能物联网 + 互联网在第三季度 收入 841 亿元，前三季度收入 2715 亿元，按行业平均20-25倍 市盈率 估值，参考前三季度经调整净利润中核心业务占比，2026年对应估值约 1.2万亿元；其次是汽车业务：第三季度 收入 283 亿元，前三季度收入 689 亿元，作为高增长新能源赛道标的，参考新势力 2.5-5 倍市盈率估值，2026对应估值区间4000亿元上下；再看非经营性净资产：净现金 355 亿元 + 投资资产 898 亿元，按 1 倍 市盈率 估值，对应估值 1300亿元。未来1-2年小米合理估值区间约 1.6-1.7万亿元，较当前 1.06万亿港元，存在折价的。考虑到汽车业务交付量持续增长、AI 技术落地赋能全生态、高端化持续突破三大催化剂，未来一年业绩增长有望进一步提速，估值修复空间广阔。做个总结，尽管当前股价波动不改基本面向好，四大业务协同、三大增长催化剂加持，小米增长未到天花板。股价越跌，估值性价比越高，当前阶段应聚焦公司核心价值与长期增长潜力。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于电新与科技的节奏，亿点点小思考，来自因歪斯汀_小明。赣锋锂业凉冰一句“如果明年碳酸锂需求增速超过30%，价格可能会突破15万元”，点醒了装睡的人，对，点醒的不是梦中人，同时，15万元也给市场心中埋下了种子。8万做空送钱的人，和10万做空的人，大概是同一批人。接下来碳酸锂档位看12万和15万，今年主要是10万心理关口的突破和12万档位的触摸，时间轴需要在12月中旬之前完成。因为明年需求数字拍的天花乱坠，所以26年一季度淡季一定要经历一个需求数据的收敛锚定。碳酸锂价位对应在股票市场，锚点就是纯血锂矿中的10万吨守门员天齐锂业，按照15-20市盈率去估，大概锂矿处于什么水位便有了衡量，具体数字不提了不然容易形成一致性预期。进一步引出纯血锂矿中的川西三杰，大中矿业、盛新锂能、国城矿业，都是当下有资本开支在建的新矿增量，为什么当下市场聚焦川西，得益于下游的极限压榨，全球范围锂资源的资本开支都断档了。然后解决一个历史价格的问题，为什么电新中上游涨价刚抬头，股价就去摸历史高点了？且不说21年股票价格与商品价格是提前抢跑出来的，更为重要的是，同价格下，行业的产能规模已经不可同日而语，这是量价的简单题。再来谈电新的节奏，一方面要看自身的基本面运行时间轴，另一方面也要看科技的水位，整个心理状态是“心在曹营身在汉但乐不思蜀”。科技一直处于不断承接但阴跌出货的状态，但这都不重要，科技的核心在美股，需要等待美股给出止跌企稳回升的信号，同时币也要进行同步确认，近期大饼二饼毫无反弹还在日刷新低。从科技漂移来，是现在电新正在经历的，基本面的变化配得起这种承载，且市场分歧仍然非常大，大家普遍从历史股价入手去理解基本面的演变，显然是理解不出来的。那么，从电新漂回科技，没必要现在聊。
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯2025三季报深度解析，来自巍巍昆仑侠。十一月十三日腾讯发了三季报，大致看了腾讯三季报的几个主要的财务数据，这两天看完了三季报全文和业绩电话会议纪要，一如既往的稳健，再来深入解读一下。我们可以清晰看到，三季度业绩稳健向好。第三季度，营收1929 亿元人民币，同比增长 15%。毛利润1088 亿元人民币，同比增长 22%。经营盈利 636 亿元人民币，同比增长 19%。非国际净利润为706亿元人民币，同比增长 18%。一个五万亿市值的互联网巨头，营收、毛利润、经营盈利、净利润全部达到 15% 以上的高两位数增长已属难得，在当前宏观经济不景气的情况下更加彰显增长的韧性十足。在营收表现方面，本季度营收规模达人民币1,929亿元，继续刷新单季度历史最高纪录，并且已经连续两个季度保持15% 的营收同比增速，也是自2022年以来各季度中的最高水平，展现出稳健向好的增长趋势。公司毛利润1088 亿元人民币，同比增长 22%，公司整体毛利率为 56.4%，同比提高 3 个百分点，单季度毛利创出近三年来新高，毛利率环比略有下降，但同比仍然保持高位，公司盈利质量呈现结构性的持续提升。分业务来看，增值服务毛利率为 61%，同比提升 4 个百分点，主要因为高毛利率的游戏占比上升；营销服务毛利率为 57%，同比提升 4 个百分点，得益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长；金融科技及企业服务毛利率为 50%，同比提升 2个百分点，受益于金融科技服务收入结构的改善及云服务成本效益的提升。非国际净利润方面，2025年二季度继续大幅回落至10%的同比增速，主要是一家大型联营公司的预估收益下降。三季度非国际净利润 706 亿元，同比增长 18%，恢复正常。腾讯管理层建议不要过度关注毛利率季度间的波动，并且应该更关注收入增长和经营盈利的增长。腾讯第三季度经营盈利 636 亿元人民币，同比增长 19%，略超 15% 的营收增速，体现了一定的经营杠杆。我们先看游戏业务，游戏业务增长强劲，再超预期。作为腾讯的现金奶牛，三季度游戏板块营收 636 亿元，同比大增 22%，在去年同期较高基数下依旧增长迅猛，超出了我的预期。其中，三季度国内游戏收入 428 亿，同比增长 15%。主要得益于《三角洲行动》以及《王者荣耀》、《无畏契约》等长青游戏的收入增长。2025年第三季度，国内移动游戏流水测算榜Top10当中有多达7款“腾讯系”产品，依旧是统治级别的表现。其中，2025年10月腾讯王牌游戏《王者荣耀》迎来上线十周年里程碑，日活跃用户达到恐怖的1.39亿，依旧在增长。而在上周，《王者荣耀》职业联赛年度总决赛也在鸟巢正式举办，据官方对外发布的数据显示，本次总决赛现场观众人数高达62196人，不仅刷新了KPL赛事举办以来的最高记录，也创造了单场电竞赛事现场观众人数的吉尼斯世界纪录。另一款重点产品《三角洲行动》表现也是相当不俗，三季度总流水位居行业第三，仅次于“玄冥二老”王者荣耀和和平精英，9月份的日活跃用户超过 3000万。此外今年 8 月份上线的《无畏契约：源能》国服，已成为中国今年迄今为止最成功的移动游戏首发。移动版的发布使得PC和移动端合并活跃用户数相比7月翻了一倍多，在10月份超过了5000万。海外市场游戏收入为人民币208 亿元，同比增长43%，连续两个季度大超预期。这主要得益于Supercell 旗下《皇室战争》等多款游戏的收入增长，以及新发布的《消逝的光芒》的收入贡献。管理层表示，本季度海外游戏增长率，大大高于正常增长率。这是因为在本季度，有新收购的游戏工作室的并表，以及《消逝的光芒》游戏收入的一次性确认。因此，展望第四季度，海外游戏的增长将会减速，更接近其潜在的增长率。新游方面，目前最值得期待的是《王者荣耀世界》，当时是要对标《原神》的开放世界游戏，已经研发了三年之久，经过了多轮的内部测试，有望在年内正式上线。递延收入增长是游戏收入增长的一个积极先行指标，2025年二季度末公司递延收入 1220 亿元，相较二季度末的1209亿元小幅增加11 亿元，弹药依旧充足，2025 年四季度增长依旧有保障。2025 年二季报解读时，考虑到上半年游戏业务业绩同比大增有个原因是基数较低，新游DNF 手游和三角洲今年上半年都是纯增量，今年三季度开始这种低基数的同比红利就没有了，但腾讯游戏三季度表现还是超出预期。综合考虑后，我将2025全年游戏业务板块同比增速从 15%上调到 20%。第二，我们再来看营销服务业务。2025年三季度收入同比增长21%至人民币362亿元。该增长主要由于广告曝光量的提升，这得益于用户参与度及广告加载率的提高，以及AI 驱动的广告定向所带动的期望广告收益的增长。本季所有主要行业的广告主投放均有所增长。管理层自业绩电话会议上表示本季度广告收入中一半的增长来自更高的期望广告收益成本，这主要归功于 AI的支持以及小程序电商闭环的好处。这里多提一下腾讯广告业务新推出的 AI自动化广告活动解决方案，实现定向、出价和投放的自动化，并优化广告创意，从而提高广告主的营销投资回报率。总体来看，腾讯的广告营销业务未来几年的增长势能还是比较充足的，凭借着以微信视频号、小程序、微信搜一搜、企业微信和公众号等组成的微信的泛内循环生态体系，还是具备很强差异化竞争优势。考虑到 2024 年第四季度的高基数，预计2025年四季度营销业务增速会相较三季度略微下降，继续保持15%-20% 之间的高增长。金融科技及企业服务板块2025年三季度收入为人民币 580亿元，同比增长 10%。管理层在业绩说明会上披露，拆分来看，金融科技服务收入同比实现高个位数增长，第三季度的商业支付总量增长率快于第二季度。线上支付量持续强劲增长，而线下支付有所增长，特别是在零售和交通领域。消费者贷款服务没有提到增长率，提到不良贷款率保持在行业最低水平之一，并同比有所改善，这和消费大环境总体低迷的感官一致。转向企业服务，收入增长得益于更高的云服务收入和媒体交易。来自数据库产品的项目收入同比增长显著，主要得益于需求的增长，包括来自汽车行业客户的需求。三季度的云计算业务有些低于我的预期，目前国内 AI算力需求的商业化进展还是比较慢，当然管理层也提到目前仍然受到 AI 算力芯片可用性的影响，尽量优先保证内部业务的需求。随着国产 AI 芯片的不断进步，我觉得供给端的问题会逐步解决，因此，我对腾讯未来几年的云计算业务增长前景仍然较为乐观。第三，我们来看看腾讯的人效方面，腾讯进入“增员增效”新阶段.截至2025年第三季度末，员工总人数约为11.5万人，已接近2022年第一季度创下的11.6万人的历史峰值水平。与上年同期相比，员工人数增长5.5%；较上季度环比增长3.6%，人员招聘规模呈现显著提升态势，体现了对未来业务发展的积极预期与战略信心的提升。薪酬方面，2025年第三季度总酬金324亿元，同比上涨 9.4%，环比上涨4.9%，员工季度薪酬人均 28.2 万元。人效方面，虽然员工支出在提升，同时 季度员工人效小幅提升至 168 万元，创出近四年新高，说明组织效率在持续提升。整体来看，腾讯连续几年的结构性降本优化阶段基本结束，进入“增员增效”的新周期，在员工规模有序提升的同时，员工人效也在持续提升，实现了相互促进的良性循环。第四，来看看腾讯的AI资本开支方面，在短期投资强度下降。腾讯2025年第三季度资本开支为 130亿元人民币，投资强度继续下降，同比下降 24%，环比下降 32%。业绩说明会上管理层被问及是否AI相关资本开支时，管理层表示2025 年资本支出将低于先前指引，但高于 2024 年实际支出。年初制定的资本开支计划并未变化，主要还是和全球高端 AI 芯片 供应受限有关，这直接影响了公司的资本支出计划和云业务发展。第五，再看看腾讯的投资资产价值方面稳步提升。截止2025 年三季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为人民币8008亿元，同比上升 31%，非上市投资的账面价值为人民币3452 亿元，同比增加 5%，合计11460亿元，同比增加 22%。从数据中我们可以看出上市部分的资产增速要明显高于非上市部分资产，这也体现了当前一年全球股市都处于上涨趋势中，所以腾讯管理层也提到实际上目前投资组合卖出的金额要大于新投资项目金额。腾讯投资团队炒股还是很价投的。2025年第三季度联合营企业应占利润国际财务口径下为人民币78亿元，同比增加 30%；按非国际财务口径计为人民币103亿元，同比增加 21%。我们最后对腾讯的第三季报做个业绩评估。腾讯在今年前三季度实现营收5574亿元，同比增长 14%；经营盈利 1812亿元，同比增长 16%；非国际净利润 1949亿元，同比增长 16%，主要得益于游戏业务的强劲表现及AI技术对广告等业务的显著赋能。总体上此次三季报业绩略超预期，基于当前各项业务发展态势良好，以及 AI 资本开支低于指引的影响，预计4 季度与前3 季度业绩增速接近。故保守起见，维持年中时做的业绩预测不变：2025年营收实现7380亿元，同比增长12%；非国际净利润2556亿元，同比增长 15%；经营盈利 2372 亿元，同比增加 14%。未来三年 2026-2028 年，非国际净利润和经营盈利大概率能够保持10%-15%的增长，取中值即未来三年保持年化13%的增速。
© 2020-2026 Ivy Podcast Discovery LLC
