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欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫食饮投资线索——经销商库存调整周期，来自德加圣手。之前我和朋友们交流的时候，就提出过这个思考方式和逻辑，就是从历史复盘来看，根据经销商库存状态寻找食饮投资线索，被证明是一个比较可行的路径。简单来说就是赛道经历的周期会完整反映在经销商库存状态上。比如说行情不好的时候，厂家价格战激烈竞争，产能过剩，由于食饮这个行业有经销商这个蓄水池，所以厂家往往会去压货以做稳报表收入，而终端实际已经卖不动了，导致经销商库存高企，一旦发生这个情况的时候，意味着行业可能要进入时间不短的调整期，比较典型的例子可以想想两到三年前的乳制品，以及去年和前年的白酒行业；那第二个阶段就是要去库存，经销商拒绝压货，开始疯狂窜货，反映在厂家的报表端就是营收、合同负债，甚至应收账款等相关财务指标开始恶化，这时候会反映出厂家的策略，他是会主动承担压力，帮助经销商调整库存，实现经销商优胜劣汰？还是使用市场支配地位继续压库存，做好报表？我不说具体是哪些行业在做这个事了，大家应该都有感受。那下一步就是随着你完成经销商库存调整，逐渐开始走回供需平衡，甚至，经销商要开始进行补库了，那这将在一段时间内面临较好的行业周期，整个一轮流程就走完了。所以从投资角度来说，最好的投资时点就是你要去投那些已经调整完经销商库存，甚至开始出现补货需求的赛道，远离那些刚开始调整经销商库存的食饮赛道。根据这个逻辑，我觉得大致有以下这么几个线索，供参考：连锁餐饮及餐饮供应链。其实这两个是一体的，互相验证逻辑。从去年下半年开始，连锁餐饮，尤其是平价连锁，逐渐已经走成了食饮赛道的大阿尔法。最有代表性的是巴比和锅圈，那现在可能要再加上一个百胜中国。欧美日韩来看，平价餐饮本身就是存量模型下一个最有阿尔法的赛道，比如日本的萨莉亚，这公司是很值得好好研究的。看最近几年崩的连锁餐饮，都是不太“平价”的，所谓高端化的，赢的或者说活的好的，基本是客单价三十元以内的生意，这个结论其实挺明显的。而且应该看到，这不仅仅是某个公司自身能动性的表现，不是说只有巴比出色，锅圈出色，而是平价连锁餐饮整体呈现扩张趋势，这是受益于行业的要素禀赋带来的，比如由于地产不行带来的租金大幅下降以及下沉市场资产荒，尤其后者，对比一下加盟业态的商业模型就能知道，下沉市场资产荒是多么剧烈。所以这种确定性是蛮好的。那由此其实很容易联想，除了连锁餐饮的品牌商外，是不是可以找一找他们的供应链，餐供公司有没有投资机会？餐供肯定是随着连锁的扩张而受益的，比如百胜中国开更多店，宝立就会受益；连锁平价寿司开更多店，日辰就会受益，而且这个好像正在发生，最近有个叫寿司郎的，开店很猛，处于门店排队状态，他就是走平价寿司连锁，所以我说这行业的发展不仅仅是公司自身能力，而是行业要素禀赋提供了空间，寿司郎的快速发展能说和低价房租没关系么。结合本文提到的经销商库存周期，目前看，速冻、餐供行业在经历了一七到二三年巨额的资本开支后，经历了二四年产能快速投放，剧烈价格战后，是最率先开始进行经销商库存调整的食饮主赛道之一。这行业虽然格局比较烂，玩家众多，但可能确实伤的最惨，所以大家对调库存，保安全，守住价格还是形成了共识，那现在最明显的，从去年三季度起，整个餐供行业的经销商库存进入了良性周期，甚至感觉这个春节已经有补库需求了。整体来看，我觉得连锁餐饮和餐饮供应链将会是二零二六年食饮赛道的急先锋。但他们的问题是可能不少都已经涨起来了，当然，这里不讨论是不是涨够了，个股的情况不一一展开了，反正市场是蛮有效的。那如果担心有点涨多了，根据经销商库存调整周期理论，目前最值得看的是不是应该是正在调整库存，或者说基本完成库存调整的赛道？那我觉得从这个角度来看，比较合适的可能就是啤酒和乳制品了，尤其乳制品，是比较明确的，经销商库存调整周期进入尾声。但这两个行业里可能具体选择哪些公司是比较重要的，毕竟这里头的玩家个头都不小了，不像连锁餐饮和餐供，基本都是小公司，弹性较好。啤酒里我还是比较推荐燕京，之前反复聊过燕京的一些情况，我觉得他就是在做对的事，抓住U8这个大单品，围绕大单品开始开拓周边市场以及新型渠道，虽然U8之前的增长已经充分体现在了公司的股价和估值中，但我个人觉得这个故事还没有讲完。啤酒之前最重要的降本增效逻辑，另外几个巨头早就讲完了，但燕京正是由于这个事做的最晚，所以上一轮没受益的，现在开始受益。北京国资对燕京的裁员每年是有固定指标必须完成的，这也是央国资态度上比较重要的转变，不养闲人了；另外从相对估值角度来看，前几天燕京跌到十一块的时候，公司差不多也就是十七倍，而青啤也是十七倍，我觉得这个好没有道理，一个毫无增长逻辑的青啤，和一个各种增长逻辑的燕京是同一个估值，甚至细算的话燕京比青啤更低，该选哪个似乎不难吧？对比角度变成一个送分题了，所以市场其实纠错也很快，马上就从十一块V回来了。整体而言，我对燕京是有期待的，而且啤酒的经销商，整体还是比较挣钱的吧，就咱们这这么低的吨价，啤酒经销商的加价和利润空间在快消全体赛道里都是能往前排的。除燕京外，我觉得华润也不错，至少同样有吨价提升的预期，而且侯总走了后，感觉华润明显有些不那么浮夸，变得踏实接地气一些了，定的目标也具备完成可能性，没有diss侯总的意思哈。另外还有两个区域性啤酒企业我觉得也值得看，比如惠泉和珠江。就是，为啥我愿意投一些成熟行业，是因为能看到行业老大老二和头部玩家的变化，谁不好了，那可能谁就会吃他的份额而变好，我觉得这是有确定性的。比如啤酒里，明显现在是百威亚太基本废了，那他传统的优势区域，比如华东华南，就有可能被珠江和惠泉来蚕食，而这个事实正在发生；他传统的优势价位，比如八元价格带的百威红瓶，就会被燕京的U8和华润的勇闯按着打，这种对比分析的确定性我觉得蛮有研究价值的。所以之前有朋友问我对百润的看法，我说这公司我很难投，因为无论上市还是没上市，这行业你几乎只听过这一家公司。这咋投，谁知道他好还是不好是由于什么引起的，没有老二，没有对比，这个就挺难分析的。乳制品，经销商调整基本进入尾声，我觉得从去年下半年散奶价格的表现来看，这行业可能开始进入一个缓慢复苏的周期。我觉得这行业的价格跟踪，看合同奶是不是没啥意义了已经，因为像伊利这种自控百分之六十奶源的厂家，你觉得他会给优然牧业提高收奶价么？有啥用啊，左兜右兜的问题而已，真正反应市场供需格局的，应该是散奶价格了吧。那散奶从二四年平均可能不如一瓶农夫山泉两元矿泉水的价格，提高到去年下半年可能有二点八元甚至三元价格，我觉得是反应了市场供需变化的。不过这里面挑哪个公司也很重要，目前我觉得，从增长和弹性角度看，伊利是不如新乳的。但如果行业后面真如我们所言，进入经销商补库周期，或者至少保持现状缓慢复苏，那选伊利也不会太差，不会低于行业平均水平。我怕的是出现格力那种情况，行业在国补加持下贝塔，同行都在变好，就你哐哐双位数下滑，这种风险被击中伤害太大了，是无法容忍的。但伊利不太会有这个问题，首先格力可能面对上有美的，下有小米的竞争，并且公司迭代和反应速度不是一般的慢，这两个问题。但乳制品这块，伊利，不仅没有“美的”和“小米”，我觉得这公司目前在这行业已经没什么对手了吧，整体上说；而且伊利的迭代速度完全不落后于行业内的小公司，甚至更快，公司一直保持着很好的迭代速度，这两点都远远好于格力的情况，所以我觉得如果真进入补库周期，选伊利至少也有个平均得分，不至于会差，这对于他这种收息标的来说也够了。所以我觉得啤酒和乳制品，可能是经销商库存调整理论里目前处于中军的位置，市场还没有打入什么预期，价格和估值角度是有建仓吸引力的。调味品，酱油这块我觉得公司之间区别比较明显，就是从经销商库存调整角度来看，每家公司的情况不一样，这个可能需要具体拆解来看。白酒，是属于典型的刚进入经销商库存调整周期的赛道，那我觉得可能至少要有一年半到两年左右，再伴随外部环境的改善，他才能走出这个调整周期，这种在投资优先级上就肯定要排在最后了。其他一些赛道，比如零食、软饮料等就不展开了，我觉得大家可以根据我说的这个线索，捋一捋我没有展开的其他食饮赛道，看看有没有投资机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特回购后的历史表现及后续影响分析，来自猫大人的FIRE计划。本来不想密集讲泡泡的，不过出现回购的这个事情确实值得说一下，分下面几个维度展开：泡泡玛特回购的影响，为什么说公司这轮做空应对是不成熟的，为什么说泡泡玛特天然适合回购加分红的组合回报模式，对当下多空格局的影响。一、泡泡玛特回购的影响首先毋庸置疑肯定是出于目前公司股价大幅回撤，和市场看空情绪严重的出于维护股价的操作。历史上泡泡玛特在二零二二，二零二三，二零二四年初的股价回撤低位都有持续回购行为，但是当时几次回购价格基本都在二十五元以下的位置。在泡泡玛特二零二四年公司股价进入快速上升通道后，公司就再也没有回购动作。这次回购也是二零二四年二月以来的首次重启回购。市场过去对泡泡玛特的回购行为的解读，更多是出于对公司发展有信心和提振稳定股价的目的解读。在两年未回购阶段的股价快速增长期，也出现过了基石投资者和创始人团队减持消息。所以泡泡玛特很长时间，在市场层面确实一个“公司自我认可的价值锚点”，也就是俗称的“回购底”。这次是时隔两年给出了一个新锚点，更多是对公司持有者信心层面的提振。和公司对资产价值的态度表达。至于是否有对空头的警示，这里就不做非客观层面解读。但是对空头来说，当多方信心修复后，如果需要下砸股价，需要付出的空单筹码必然是更多的，而且在不好预判回购规模和持续性的情况下，做空规模增长也会有所顾忌。二、为什么说公司这轮做空应对是不成熟的相对上一轮二零二二年疫情引起业绩衰退做空，这一轮更多做空其实有很多共同点，也有很多不同点。相同点上：质疑核心市场渗透率遭遇瓶颈，IP生命力受考验，当时头部IP茉莉营收增速放缓，二手市场价格暴跌，商业模式属于流行性经济，不具备持续性。发生改变的做空观点：消失的背景有库存金额过高，存货周转天长，行业竞争加剧、盲盒监管政策收紧；新增的有北美高频数据下降，第四季度增长衰退；单一I P占比过高；媒体高频热度下降；单店盈利下降。上一次属于疫情阶段，公司处在事实上的业务营收利润下降阶段。所以公司并没有反驳以上问题，而是默默发展的同时通过持续回购加提高分红来维持股价稳定性。但是结果是股价长期保持低位，随着二零二三，二零二四年业务持续高增长，股价才开始一路走高。但是这一次的在公司事实处于高增长阶段，公司本身是更有能力和底气去回应做空带动的股价大幅回撤的。但是事实上公司在这个阶段的处理方式上表现了很多不成熟的地方：首先缺少对投资者的问询直接回应：并未以公告或者正式发布会形式去主动回应市场上的质疑声音。更多选择了通过与特定机构开闭门会议的形式传达公司战略和数据问题回应。导致市场上的投资者处于信息不对称阶段。得到更多是公司“不追求第四季度环比增长”、“高频数据并不真实反馈业务情况”的二手信息。导致市场很长时间高度关注北美高频信息的声音吸引。其次，未清晰阐述发展战略意图：公司持续放货导致二手价格下跌，未能充分向市场解释其主动“挤泡沫”以规避潜在监管风险和追求I P长期价值的战略深意。在明确知晓市场存在机构大规模做空行为的前提下，导致市场多方投资者对公司的中长期发展前景和战略理解容易造成误判。甚至看似“自我做空”的行为，让一些投资者觉得管理层在亲手破坏自身的商业模式。大部分专业投资者其实没有这个问题，这里主要是散户的认知比较容易跟着舆情走。同时，对股价异动，缺少主动的关注和具体动作：更多是在股价较高位腰斩后，才做出回购回应。稍显滞后。导致很多多头投资者只能通过“领导层不关注股价”、“尊重时间、尊重经营”去自我安慰。大概率是公司其实在目前短期快速高波动的情况下，也很难确定一个相对合理的回购位置。但是这些其实是有解决办法的，比如提前公布回购计划，划出回购价格上限这些方式其实有更多主动积极行为。而不是突然的回购，让投资者缺少对公司的回购预见性和持续性的判断。三、为什么说泡泡玛特天然适合回购加分红的组合回报模式强大的现金流：潮玩生意模式一旦跑通，能产生非常稳定的现金流。截至二零二五年中报，公司账上现金及存款高达一百三十七亿港元，且无银行借款。轻资产运营：公司不需要像制造业建设工厂那样进行巨大的资本开支，开店需要投入地方资本较少，并不占用公司过多现金，且回正周期极短，大摩调研表示最快两个月收回单店投资成本。过剩现金留在账上利用效率不高。兼顾不同需求：回购加分红 这种股东回报组合可以荐股不同需求。看重稳定收入的投资者会青睐分红，而关注公司内生成长和价值提升的投资者则会欣赏回购对每股价值的增厚作用。特别是大量投资者是通过港股通方式持股的资金，回购模式可以避免分红产生的百分之二十股息红利税，其实更符合中国投资者需求。四、对当下多空格局的影响对空头来说：未来的做空成本增加：好不容易打压下去的多头资金信心，又被回购重新激活。配合公司的回购资金，后续做空打压股价的难度和需要付出的成本必然更高。比如一月十九日上午五亿空单下，股价基本没有发生明显下跌，下午的空单规模马上就减少了到两亿左右。空头明显也在思考筹码付出的合理性。对业绩预判的不确定性增加：最了解公司的还是公司自己，空头也没有百分之一百的信心保证自己判断的公司业绩一定精准，但是对泡泡玛特来说是明牌；这个博弈的公平性就从空头博弈多头，变成了空头博弈泡泡玛特公司，我认为这才是价值最大的变化。若业绩预估超预期，逼空出现可能性增加：临近一月末业绩预估，如果出现证伪空头预判的数据，比如其他IP营收增加占比增加，I P销售比例出现良性改善。北美营收未下滑，其他地区营收增长超预期等情况。空头会出现很被动的局面。甚至不排除被市场热钱借势逼空出现。对多头来说：理性认知回购影响：短期回购本身并不能直接改变股价走势，并不是出现回购，股价就一飞冲天。需要对回购有合理认知，避免不切实际认知。长期定价依赖业绩增长：公司长期定价仍然依赖二零二五年业绩兑现和未来增长预期。其中未来增长预期的重要性更强。明白股价增长的内生动力在哪儿很重要。避免错失恐惧：避免错失恐惧情绪，依据自身计划调整持仓合理控制仓位增减。不要因为突然事件贸然情绪化的调仓。比如一些普通投资者可能出现因为一个利好就全押的存在。影响盈利的因素，很多时候策略合理性比标的的价值更重要。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金白银创历史新高，背后逻辑比你想的更危险，来自股市马斯克。1月20号美股三大指数集体大跌，黄金白银再创历史新高，美债遭抛售，美债收益率大幅提升，回到去年三次降息之前的高位。美元再度贬值，黄金白银继续冲高。当美股、美债、美元同时走弱，市场给出的信号只有一个：对美元体系的风险定价正在上升，避险情绪成为当前市场交易核心。一、特朗普夺取格陵兰岛特朗普意图夺取格陵兰岛一方面是为了获取格陵兰岛的战略资源，格陵兰岛拥有大量的稀土资源，而这正是我们现在制约老美的战略资源，另一方面是为了获取格陵兰岛的战略地位，提高美国的军事打击范围，同时占据重要的北极航道，本质上是特朗普美国优先战略的延续，或许还有一个更贴切的标签：川罗主义。川罗主义是川普加门罗主义的合称，门罗是美国的第五任总统，他的主张就是强调美洲是美国人的美洲，绝不允许外部势力在美洲扩张，同时也不干预欧洲事务，川罗主义就是特朗普主张和门罗主义的融合，比之前的门罗主义更加极端。不仅把美洲当成美国的后院，不允许外部势力扩张，甚至还可以因此牺牲欧洲盟友的利益，一切以美国优先。就像我之前分析美国接管委内瑞拉，其中很重要的一个意图就是抑制咱们和大鹅在拉丁美洲的渗透，拉丁美洲很多国家都是亲我们的，这对美国是非常大的威胁。所以现在特朗普要求夺取格陵兰岛，其实就是他川罗主义的延续，也是我一直强调的全球已经进入政治经济不稳定周期的体现，在这种趋势下，黄金、白银这样的避险资产将继续获得优异的表现，具体到操作上需要坚定做多，坚定持有，早上仓位。二、欧盟考虑发起关税反击因为特朗普威胁：对欧洲八个反对美国收购格陵兰岛的国家加征关税，欧盟方面也启动了对美国的反制，目前公开表述的反击有三种方式：首先暂停对去年七月和美国达成的贸易协议的批准程序，这项行动已经实施，但实际上是较为温和的，并不会对市场造成太大的实质性冲击，更像是一种态度的表达，为接下来谈判做铺垫。其次，对九百三十亿欧元美国出口商品加征关税，这项措施其实是去年关税冲突的时候欧盟就准备好的反制措施，但是去年最后还是没有落地，去年特朗普是对整个欧洲加征关税，那种情况下九百三十亿反制措施都没有施行，这次这种冲突我觉得施行的概率就更小了。同时，抛售八万亿美元资产，欧盟手上有八万亿美元资产，涉及到美债以及权益资金等等，但是这种就属于是核弹级别了，比方式二实施的可能性更小，而且这八万亿里面有很多都是私人部门持有，他们不会仅仅为了配合政府表态就抛售掉自己的资产，从目前来说美国资产依然是全球最优质的资产。一月二十号晚上丹麦养老金表示要在一个月内清仓美债持仓，我研究了一下，持仓规模只有一亿美金左右，美债总体规模有三十六万亿，沧海之一粟，实质影响很低，但是其象征意义影响很大。这表明美债不再被视为可信赖的资产，美国为了自己的利益连盟友都不顾，过度囤积美元资产未来可能成为美国攻击自己的资本武器。和上面的八万亿美元持仓要抛售其实是相呼应的，都反映了美元资产的不可靠性，在这样的背景下，黄金作为天然的、不需要主权信用背书的资产自然就受到了更多的青睐。波兰央行批准了购买一百五十吨黄金的计划，将黄金持有量上限从五百五十吨提高到七百吨，占总储备的百分之三十，所以央行增持黄金本质上也是对美元资产的不信任，是对全球主权国家货币信任危机、全球政治经济不稳定周期的对冲。三、日债收益率大幅提升很多人可能只看到了美欧之间的地缘和关税风险，但实际上日本最近的债务风险也是不容忽视影响，甚至说这种风险也在加速黄金的上涨，美债的抛售。日本十年期国债自高市上台到现在，涨幅已经高达百分之三十八点七八，堪称恐怖。这种走势已经不仅仅是对日元加息的预期了，更是对日本债务风险的担忧，因为日元在加息的背景下反而大幅贬值，正是因为市场对日元的信用感到担忧。高市本人也是一位极力主张扩大财政支持，刺激经济的首相，相比安倍有过之而无不及，而日本的债务占 G D P 的比重早已是全球最高，在这样的基础上政府本应缩减支出，改善资产负债表，修复货币信用风险，但是现实确实仍在继续花钱。就像一个负债累累的人，不仅没有开源节流，还在大肆的借钱消费，那她发行的债券你会买吗？就算买的话你是不是也会要求更高的利率来补偿风险。之前日本的国债购买主要来源于日本央行，现在日本央行为了加息，缩紧流动性，已经宣布不再大量购买日本国债了，那这批债券就要依靠日本的国民或者海外投资者消化，在需求减弱的背景下只能提高债券收益率，所以日债危机本质上也是货币信用危机，这种货币信用风险同样影响到了美国这样的负债大国，依靠发行美债，增加财政支出过日子，这波美债收益率的提高也有日债的影响。所以你可以看到，黄金上涨的因素一直离开我之前一直强调的三条长期逻辑：全球主权国家货币信任危机，全球政治经济不稳定周期，美联储降息周期。四、美元资产遭抛售，美股需要避险吗？我上面说了很多利好黄金，但同时也是利空美股的逻辑，比如大家最担心的对美元资产的信任风险，但是这在过去的历史中也有也不是没经历过，比如当年美元和黄金脱钩，美国不再兑现黄金实物，其实本质上美元信用违约。那为什么美元资产依然是全球的首选，美股依然能保持长期牛市呢？其中一个很重要的原因就是美元资产依然是全球最优质的资产，虽然美元存在信用风险，但是如果抛售美元，又能买什么呢？黄金确实不错，但是它体量有限，而且是无息资产，美元资产在当下依然有美国的军事、科技、经济实力背书，依然是全球资产储备的重要选项。同时美国的股权资产也是全球最优质的资产，美国企业的盈利能力是全球最强的，美国是全球的甲方，最大的消费国，这也是美国敢掀起全球关税冲突的底气，去年四月我们已经经历了一波“抛售美国”冲击，结果大家也看到了，美股不仅修复了之前的跌幅，而且还在持续创下新高。不论是美股还是黄金，都是长期高胜率资产，多给它们一些时间，它们会用更高的收益来回报你的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫行业强周期与弱周期研究，来自16发财油菜君。行业强周期与弱周期研究当我们研究某个具体行业是强周期还是弱周期行业前，先暂时抛开以前的传统印象，让我们尝试通过表象来探寻行业强、弱周期属性形成的内在来源。首先再让我们回顾一下之前我对经济周期的定义：经济周期是无数人类个体和组织在应对经济关系过程中为了生存、繁衍和发展，在自然周期、生命系统周期、人类情绪周期、社会周期等周期规律影响下做出的各种经济活动的总和。这个总和形成的合力会在内外各种因素和力量影响下，在运动方向、波动强弱、持续时间长短、影响范围大小上不断发生变化，会外在表现出一定周期现象和规律性，这就是人类社会经济系统中各种周期现象和周期规律出现的本质来源。这个合力在波动强弱上有强弱之分，因此就有了强周期行业和弱周期行业之分。高负债会带来高经营杠杆和财务杠杆，放大业绩盈亏影响，这对任何行业和企业都是普遍适用的。突发事件如自然灾害、重大事故、疫情、战争等可能会在短期造成行业供需的严重失衡。因此按照双盲对照试验思维，我们要先剔除高负债、突发事件这两个影响因素再去比较行业周期强弱影响因素。强周期与弱周期的定义强周期行业定义：行业产品销售价格或生产成本周期波动范围较大，致使销售价格经常较大幅度偏离生产成本，进而导致行业利润周期波动较大的行业。弱周期行业定义：行业产品销售价格或生产成本周期波动范围较小，销售价格与生产成本之间价差较为稳定，进而导致行业利润周期波动较小的行业。强、弱周期属性的形成因素一、产品销售价格市场化定价程度如果某个行业的产品销售价格是高度市场化定价，不会受到政府或行业协会限制，那供需矛盾因子占比就会更高，价格波动会更大。二、市场化定价偏离成本价程度当产品销售市场化价格大幅波动，经常性大幅偏离成本价时，往往会刺激企业短期的大幅囤货或去库行为，以及中长期的大幅扩大或缩小产能行为，进而形成行业短期的库存周期和中长期的投资周期。值得注意的是，企业产品单位成本价不是一成不变的，不同的行业成本构成不一致，当燃料、材料等可变成本占比较高且高度市场化定价时，单位成本也会大幅波动，从而导致销售价格大幅偏离成本价。三、供给侧扩张产能壁垒供给侧壁垒大体可分为政策准入壁垒、自然资源壁垒、专利壁垒、品牌壁垒、管理壁垒等，这些壁垒的共同特征就是限制新的竞争者进入或提高新竞争者的进入成本。这些壁垒对不同行业的周期性影响应不同阶段具体分析。但有一个共同特征是，当某个行业拥有以上越多的壁垒，就越能限制新竞争者进入，从而使这个行业呈现比较明显的弱周期特征。反之，壁垒越少，行业进入门槛就越低，容易吸引大量新竞争者进入或退出，从而呈现更强的周期波动。当某个行业同时具备产品价格市场化定价程度高、经常性大幅偏离生产成本、供给侧壁垒较低三个特征时，那这个行业往往就会成为强周期性行业。比如养猪、硅料、化工等行业就同时具备以上三项特征，成为所谓强周期性行业。以硅料为例，从二零二零年低点每吨五点五万元涨到三十万，而行业盈亏成本线在大体在六到八万元，市场价格远远偏离成本价，成为暴利行业，而供给侧只有技术工艺壁垒限制，而技术突破后这个壁垒限制能力大幅减弱，就会刺激大量新竞争者进入和原有企业大幅扩产，进而导致供需格局快速发生根本逆转，导致产能过剩，进而导致产品销售价格大跌，完成行业的一轮强周期循环，从产能不足到产能过剩大约经历三年左右时间，对应的是硅料行业库存周期与固定资产投资周期时间的叠加。四、库存周期对上中下游周期影响不同竞争与合作中的猜疑链和囚徒困境之前我们讲到经济周期中，人类个体和组织从事经济活动的最大目标是为了生存、繁衍和发展。这就产生了市场竞争和合作。虽然合作和沟通往往是最理想方式，但激烈的市场竞争才是真实常态。企业很难判断竞争对手的真实想法和真实实力，只能各自采取对自身最有利的方法，优先保障自身生存，进而判断竞争对手也是如此想法，那自己只能先下手为强。库存周期的形成和影响当全球基础资源因为各种因素导致供给不足时，并形成一致性资源短缺预期时，这时猜疑链和囚徒困境就会发生作用，从而加剧各国、各行业、各企业、各家庭的囤货和储备行为，这时库存周期就会开始发生作用。而库存周期的影响对上中下游行业影响是不同的，对越上游的行业影响越大，造成上游行业往往周期波动强度更大。二零二一年全球中游制造业行业规模大约为二十五万亿美元，全球上游最基础原材料采掘业，煤炭石油铁矿石有色金属矿产等，行业规模约为六万亿美元，其中石油煤炭天然气约为四点五万亿美元。中游制造业的行业规模是上游矿业的四到五倍，而中游制造业加下游消费行业加国家储备加零售流通等各环节的资源库存储备是上游采掘业库存的十倍左右。假设当中下游各环节为了应对资源短缺而决定增加一个月的订单库存储备时，那新增的库存订单量就相当于上游矿业十个月的产量。中下游每个环节都觉得自己加的订单储备并不多，但加起来的总订单囤货量就是非常惊人的，而上游资源扩产相对是比较困难的，在短期无法生产如此之多的订单，造成供需格局短期严重错配，进而引发上游产品的大涨价。然后中下游企业为了保障生产、销售和获得库存增值收益，囤货意愿更加强烈，造成上游资源短缺情况更加严重，上游企业也开始加入到惜货销售和囤货增值的竞赛中，然后就更加剧了中下游不计成本的囤货和抢货行为。库存周期的结束最终结果：上游资源品价格暴涨下，下游产品被迫涨价导致消费需求抑制，销量受阻。中游企业经营成本升高，又受到下游消费需求不足的影响，经营开始出现亏损，被迫去产能、去库存。而上游企业在暴利驱动下加大马力扩产。这时供需格局就会发生变化，上游资源变为产能过剩，价格开始下降。当产能过剩预期形成时，中下游囤的大量库存就开始抛售，库存周期这时又开始发生作用了，中下游抛一个月的订单库存就相当于上游十个月的销量，导致上游库存积压爆仓，销售困难，进而导致上游资源价格开始暴跌，完成库存周期循环。通过研究库存周期，我们也观察本轮全球资源短缺能否结束最重要还是要看三大因素是否发生根本改变：上游是否大规模增产，下游需求是否大规模减少，中游制造业企业是否大量破产完成去产能。所以我们观察二零二一年后煤炭、石油、金银贵金属、铜铝等有色金属面临资源短缺和开启涨价。很多投资者认为是库存周期在起作用，短期就会解决。但我们观察到这些资源品涨价后：首先，上游资源厂商受制于碳中和政策以及前期勘探支出不足等隐私尚未大规模扩产。其次，中下游行业对这些基础资源品的需求仍在稳步增长，并未大规模减少。同时，中游制造业虽然盈利普遍减少，但因为资本过剩等原因并未出现大量停产情况。所以虽然二零二一年至二零二三年底这些资源品短期受各种库存周期影响价格涨涨跌跌，但行业供需格局大趋势并未发生根本改变。强、弱周期行业的转换让我们再回到本章的开头语，判断某个行业当前是属于强周期还是弱周期，先不要用传统印象去判断，而是先看看这个行业目前处于四大因素的哪种阶段，是否与以前发生了变化，然后我们再去判断行业强弱周期属性。以动力煤为例，在二零一六年供给侧改革前同时符合四个强周期特征：产品价格市场化定价程度高；港口五五零零大卡动力煤市场价格大幅波动，经常性大幅偏离行业盈亏成本线；供给侧扩张壁垒不高；属于上游基础资源行业，因此二零一六年以前动力煤行业是强周期行业。二零一六年供给侧改革后，政府一方面推动落后产能退出，另一方面严格限制新煤矿审批，从而使行业供给侧壁垒大幅提高。二零二一年底，面对全球能源危机政府修改港口五五零零大卡长协煤价格公式，从而使长协动力煤定价变为事实上的以七百元为中枢，上下波动不超过一百元的机制，且未大幅偏离行业盈亏成本线。自二零二二年以来一直在六百九十九到七百二十八元之间小幅波动。二零二二年下半年开始要求长协动力煤保供比例不低于百分之八十，与电厂签订中长期合同。在发改委强力能源保供政策指导下，上游煤炭企业和下游电厂企业之间的供需关系更加明确和稳定，大大减少了囚徒困境效应，进而导致库存周期影响减弱。因此从二零二二年开始，我国的动力煤行业，在四大影响因素方面已不再符合强周期行业属性，转换成相对偏弱周期属性行业。而焦煤和海外动力煤并没有这种政府强力的价格和供求关系指导，市场定价程度高，因此价格波动仍非常大，还是属于强周期行业。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看着别人狂欢，手里的红利怎么办？来自六亿居士。市场一路走高，一改前面几年的低迷，尤其是高成长、高弹性类指数，走出了一波又一波热浪。与之相对的，是红利类资产的温吞，甚至有点跟不上节奏。经历过前几年低迷期的朋友，往往更能理解这种状态背后的结构原因，也更容易把心态放平。可对不少刚接触红利的朋友来说，这段路就有点难走了。红利是不是已经失灵了？我是不是走错了路？其实，大家追求的也未必是离谱的收益率，只是这一年多时间里，红利的存在感确实很弱，像是被行情遗忘了一样。面对这种与市场主线截然不同的体感，有些无奈与懊恼很正常。而当这种情绪越来越重，外部的诱惑越来越大，有些朋友会忍不住去追涨杀跌。在当前估值水平下，如果在情绪推动下把红利仓位挪去高弹性板块，后面一旦波动加大，吃亏的概率并不低。一、不同周期里红利指数的表现我再场内配置的第一个产品是红利指数基金，写文章的缘由也是探讨红利指数的估值问题，由此起步一路至今。所以对红利有偏爱，也难免经历过红利的“逆风期”，就如眼前这种：别的资产欢呼雀跃，红利指数默默吃面。远的不说，在2019年到2020年大白马牛市时，核心资产涨幅巨大，各类成长型指数你方唱罢我登场，尤其是大蓝筹、新能源和中概互联。真要总结就一句话：别人一天，红利一年。从2016到2025这十年看，红利类指数的波动整体更收敛。2018年市场整体下行时，红利虽然也会跌，但回撤幅度相对可控，和成长风格拉开了体感差异。而正常宽基和成长型指数，在过去10年中呈现典型的高波动循环，在高光年份大部分宽基和成长型指数会取得比较优异的成绩；而在低迷的年份会出现较大的回撤，甚至可能多年连续亏损。如果把镜头对准类似当下的阶段，2019到2020的数据很有代表性。在2022年-2023年这两个熊市年份，主要指数均呈现持续下跌状态，其中尤以创业板指和中概互联为最，中概互联连跌3年，让一众丐帮奄奄一息。哪怕是大盘核心指数沪深300，也出现了3年连续下挫，让不少投资者心灰意冷，倒在了黎明前。而红利类指数在上一轮熊市里，继续表现出较强的防守性。2021年-2024年这漫长的四年时间里，整体呈现了稳步向上的走势，与其他高波动指数形成了强烈反差。其中，红利低波类产品，在熊市回撤期，有效的控制了回撤深度，整体获得了超越红利基准的收益率。周期循环，我们又一次来到了牛市。在其他指数高歌猛进的时候，红利又一次退回到舞台的边角。回看2025年，这一年和2020年的体感很像，四个红利指数都是个位数收益，其他几只指数则普遍在20%以上，创业板更是51.56%。当然，创业板这一轮的高收益，也和上一轮深度回撤后的修复有关。所以，红利走了一条和高弹性指数不一样的路，基于股息率排序和股息率加权的规则，会在调样时更偏向股息率更高的公司，同时把涨上去导致股息率变薄的部分降权或剔除。从现实看，红利短期拼速度很吃亏，中长期却因为机制的特性，能做到被动的高抛低吸，从而实现相对平稳的收益率。放在A股这种高波动的环境里，这条路在我看来更容易让我们心态平和。二、红利在组合里该站什么位置？不同指数有不同的定位，基于股息率、低波动等因子，红利类指数是典型的防守型队员。基于这个编制思路，红利主要成份股往往是经营稳健的成熟企业，无法在牛市形成高估值溢价，也就无法取得短期耀眼的成绩。我们之所以会焦虑，是因为我们对红利产生了不恰当的预期，希望红利也能在牛市如同熊市一样表现优异，这是一个错配的预期。我更愿意把红利看成组合里的稳定器，我并不奢望防守队员打前锋、去进球。它的任务是降低波动，把账户的球门守好，别在困难的时候丢球。在A股这种高波动市场里，组合其实蛮怕单一风格暴露，而这一点越是在牛市越会被遗忘。当我们的持仓整体偏向成长和高弹性时，短期可能挺爽，但遇到估值消化时也会很被动。红利的作用，是把这类激进的单一风格风险摊薄。它不会天天给我们惊喜，但它能让我们少吃几次大亏，避免投资生涯半途而废。三、牛市里红利该怎么用？对于权益仓位而言，无论红利、低波类指数，还是沪深300、标普500这类大宽基，抑或是创业板指、恒生科技、纳斯达克100这类进攻型指数，因为他们各自的特性，都可能成为我们组合的一员。做好攻守平衡的长期配置，或是我们穿越牛熊的关键。红利逆风期之所以折磨人，很大一部分原因是每天都在被牛市刺激，或主动、或被动，不一而足。对比的越多，越容易做出临时决定，情绪化操作一多，组合就容易变形。当市场一路走强，权益仓位的权重会被动变大，持仓的风险本身在被逐步提高。而且，随着账户的不断上涨，我们会越发地觉得自己真厉害，在侥幸与贪婪之下，会破除既定的框架，持仓的风格平衡会被进一步倾斜。因此，市场越是走牛，情绪越是高昂，越要注意自己股债配比和风格再平衡。风格再平衡的意义，是把结构拉回到开始设定的样子。基于特定阈值，把一部分收益从高弹性方向收回来，转到更稳的部分，让组合体感更平顺，也更有利于把牛市赚到的钱留在口袋里。根据每个人的风险承受能力与资金用途，承接仓可以来自多类资产，例如偏防守的红利类指数，也可以是债券类资产，货币基金，现金类工具等。这个动作的关键，虽然我们很难做到非常精准，但核心在于我们有没有这个预期。逆向行路，非常考验人性。从策略上，我们可以使用定期再平衡，也可以是使用定量再平衡，比如当权益仓位超过自己设定的上限时，就回到目标比例。除了这两个常见的策略，我们也可以结合全市场估值温度做结构校正，比如当全市场温度超过一定阈值时，降低进攻仓位比例、进行高低切。写到这里，其实答案已经很明确了。牛市里红利的正确打开方式，往往不是去期待它赢得掌声，而是把它当成结构的一部分。它负责让我们在进攻时不失控，在热闹时不贪恋，在波动加大时还能守住底线，比如华泰柏瑞的红利全家桶，就有望为大家提供这样一套红利资产配置工具。如果我们把定位想明白，再给自己一套能执行的再平衡规则，红利慢这件事，就不会再成为情绪的导火索。最后再次提醒：红利类指数也是权益类资产，同样归类到高风险资产，从近10年数据看，有些年份它仍可能产生较大的回撤，所以它不能替代债券或现金类资产，切记。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以紫金矿业为例谈一下资源股的估值定价逻辑，来自烟花易冷破红尘。很多人对紫金矿业今年的利润大幅增长几乎没有多少争议，但对紫金矿业的估值则是有很大的争议。而当下紫金矿业的P E是19倍。因此有的人觉得已经高估了，有的人觉得还远没有到头。估值本身是一种非常复杂的学问，往往需要结合行业属性，公司的盈利能力，资产负债情况，业绩稳定性，以及股息率，风险溢价比等综合因素来考虑。一般来说，判断一个股票是否高估，要么根据和企业过往的估值进行对比，要么和行业同行其他进行对比。首先看历史绝对估值法，当前p e估值分位位于10年来53%。且由于紫金年报预告已出，实际只有19倍p e。并且随着价格的大涨，这个P E估值可以迅速的降低。其次是板块相对估值法，紫金矿业的P E估值长期是与行业估值接近。但目前的估值则落后于板块很多。目前铜板块的行业平均值是35倍，紫金矿业的估值几乎已经是板块最低。远远落后于洛阳钼业，江西铜业，铜陵有色这些企业。再来进行一个简单的比较，由于紫金和洛钼的年报预告已出，结合机构的相关预测。比较一下a股这几个铜矿龙头。当前紫金矿业19 倍p e，60%盈利增速，R O E 在32%以上，洛阳钼业25p e ，50%盈利增速，R O E 估计在25%左右。江西铜业27 p e，20%左右净利润增速，R O E 10%。净利润增速越快，净资产收益率越高，估值反而越低。而展望26年的预测同样如此。紫金矿业的净利润增速依然遥遥领先。这次提一点，为什么美股南方铜业的p e，p b 如此之高。因为南方铜业的铜矿资源储量巨大，铜资源量1.3亿吨，储量接近7000万吨，且成本极低。乃是全球前十五大公司铜矿成本最低的。而紫金矿业的铜资源量1.1亿吨，铜储量接近6000万吨。铜矿成本也是仅次于南方铜业，位于全球最低分位一档20%分位左右。所以单纯的分析产量是没有任何用的。不同铜矿之间，成本天差地别。每一吨铜的利润也差别很大。南方铜业在铜矿产量(95万吨）仅有自由港(190万吨）的一半情况下，但利润依然远高于他，而紫金矿业也同样有这样的成本优势。即使在铜价跌穿行业平均成本线之后，紫金矿业依然可以赚很多钱不会出现亏损现象。反而可以通过资金优势进行并购抄底获得更多的优质矿产资源。且铜业务目前只占了紫金40%不到的利润，如果以南方铜业紫金的铜矿估值。紫金矿业的铜矿估值大概有8000亿以上。紫金的黄金板块，按照紫金黄金国际给的估值40 p e ，而紫金黄金国际只占集团利润的20%，且产量和利润均是黄金板块的一半左右。但是当前市值已超过4000亿元。按照这个给黄金板块进行估值的话，那么紫金矿业的黄金业务应该7000-8000亿元。至于为什么港股给紫金黄金国际如此高的估值，我看了一下大摩的研报，因为这个是典型的成长股。过去三年之前黄金国际的产量与储量复合增速都在15%-20%，实现了储量和产量的大幅增长。一半以上资源是自主勘探获得，且并购成本远低于国外同行。可以说是极速的跃升。2024年净利润增速超100%，2025年净利润增速超200%。预计2026年净利润仍能再超过100%。除了黄金与铜之外，紫金的其他板块毛利合计占比23-25%。且铅锌，白银产量均是国内第一。钨，钴，钼，硫酸也在快速涨价。这部分合计利润大概五分之一以上。大概有120亿左右利润，给25 p e。大概值3000亿市值。且新业务碳酸锂在快速放量。参考天齐锂业给个900亿利润。分拆各项业务下，目前基本面合理市值大概是19000亿左右。当然，对于a股来说，业务多元反会造成估值折价，因为大家看不懂也算不清楚，不知道如何来进行估值。即使研究基本面很深的，也往往是研究单个业务，也就研究黄金的人往往会不考虑铜和碳酸锂，同时研究锂矿的人往往也不会研究其他。要么看不懂不做，要么觉得其他业务逻辑有问题会拖累弹性。而且上面的估值逻辑也是用基本面来进行分析，但这是一个长期的估值。实际上往往受到情绪面和资金面的影响造成折价。内在价值估值法：这一点定价逻辑比较复杂，需要综合考虑资源储量，技术优势，管理能力等，而紫金矿业的护城河其核心竞争优势包括以下几点。1.巨额的资源储量。与其他公司形成了完全断档的差距。金，银，铜，钼，锌(铅），锂均位于全球前十，且铜储量甚至多于整个中国。2.强大的自主勘探能力，50%以上资源是通过自主勘探获得。包括巨龙铜矿，卡莫阿铜矿千万吨以上的巨额增储。以及黑龙江多宝山铜山铜矿新增350万吨以上的铜资源量。3.低成本的逆周期并购能力。通过勘探和并购，紫金矿业10年间的铜资源量翻了七倍。别人的矿都是越挖越少，而紫金的矿是越挖越多，并且实现了翻几倍的增长。4.强大的成本控制能力。5.优秀的管理层和卓越的战略眼光，保障利润的最大释放和源源不断的成长。6.强大的行业研究与投融资能力。尤其是对商品价格走势的判断无出其右，从而进行逆周期并购以及顺周期释放产量，对黄金，铜和碳酸锂价格走势判断的相当之准。7.低品位矿开采的技术能力。妙手回春，起死回生。如紫金山金铜矿原本品位太低没有经济开发价值，结果通过技术改造使得5吨储量裂变为300吨甚至500吨以上，并成为当时中国经济效益最好，规模最大的金矿。综上所述，如果从企业内在价值分析，那么紫金矿业的估值应该远高于A股其他矿业公司。紫金，洛钼。都是从县级企业成长为世界级的矿业巨头，尽管目前市值已经很大，但依然是a股最具有成长性的且抗周期能力最强的矿业公司。不同资源股供需关系和周期逻辑差别很大，如石油，煤炭，铁矿，黄金，铜，铝，碳酸锂等，不同资源的供需以及景气周期不同，给的估值自然不同。中国神华这样的煤炭巨头，本质上来说存在煤炭行业行业供过于求的状态。因此他没办法肆意扩张产量，不然会严重影响价格。存在天花板制约。而像中国石油这样的巨头，主要是国内市占率高位，国内天花板达到上限，又无法向海外大规模扩张。另一方面是生产成本较高，无法中东相比。目前整个石油行业因为欧佩克增产面临着供给过剩的问题。因此对他们来说业绩已经多年徘徊不前，周期波动。沦为红利股。但是对于铜与黄金这个行业来说，天花板上限太高。基于2024-2025年数据，紫金矿业黄金产量全球占比约2.0%-2.4%，铜矿产量全球占比约4.5%-4.9%。也就是说占比还小，当前的价格要保证成本优势进行扩产，就能源源不断的释放利润。但是进行扩产真的是一件容易的事吗？云南铜业和江西铜业，已经很多年来没有产量的增长了。云铜如今的铜产量甚至还不如2007年，而紫金矿业相对当时铜矿产量已经翻了28倍。而海外的铜矿巨头，很多因为矿山老化和品位下降。产量不增反减。如智利国家铜业等。所以说，不同公司之间亦有差距。但是却给一个估值，这样合理吗？但估值本身不只是考虑基本面，这个只能称得上是长期内在价值估值，同时还要考虑到市场情绪和资金的影响。估值本身是基本面+情绪面+资金面共同影响。当前市场牛市，资金面宽裕，流动性充足。理论上来说会给行业主线的板块估值溢价。这一点也发生在了有色金属其他个股上。而对紫金来说，其机构持仓比例巨大。非是散户能够拉的动。即使在三季度不少基金撤出后，但仍为公募十大重仓。流水不争先，争的是滔滔不绝。从估值逻辑的修复和对应的今年业绩来看，目前仍然有很大的成长空间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫同样是牛市，为什么二零二五年赚钱比二零二零年难，来自思想钢印9999。一、 结构性牛市二零二五年的大涨再次证明，A股一两年以内的走势对流动性的敏感程度，远远超过对宏观基本面。当然，A股与宏观基本面并非是完全不相关，而是整体上不相关，结构上高度相关。“整体不相关”是指，前三季度，全A非金融上市公司整体营收和净利润分别增长百分之零点七，百分之一点九二，相比全年百分之二十以上的涨幅，几乎都是在涨估值，而且第四季度的各种前瞻经济指标没有拐点的迹象；“结构高度相关”是指，近一年科技股远远跑赢传统行业，正是因为科技股业绩相对较好，但也谈不上亮眼，创业板和科创板三季度营收同比增长百分之十点四九，百分之六点零二，业绩增长最快的T M T和原材料，也是今年涨幅最大的。简单说，股市上涨不是因为上市公司业绩好，而是因为钱多；但进来的钱并不傻，还是会寻找边际增长更快的方向，最终形成了今年明显的“结构性牛市”的特点。A股历史上由估值推动的行情中，结构性行情的特征都很明显，上涨的涨得更猛，不涨的越不涨，这种“去弱持强”，背后是两套不同判断逻辑的殊途同归：一类是看基本面的资金，是出于业绩预期考虑。投资者都习惯“线性外推”，认为现在增速快的行业，远期估值并不高；而现在景气度下行的行业，就算现在估值不高，但不知道业绩下降到什么时候，反而更没法涨。机构对二五和二六两年营收预测增速都在百分之十五以上的行业是电子和军工，今年涨价最猛的同时明年预测继续涨价的是有色行业，这些都是二零二五年最强的行业。机构对二五和二六两年利润增速预测均为负值的行业，包括石油石化、煤炭、家用电器、食品饮料、公用事业和交通运输，都是典型的总量经济行业，估值都是历史区间的下沿。另一类资金是基于“动量效应”，即涨得好的板块越容易上涨。大家都知道经济很一般，只是股市在涨，不参与太可惜了，所以只买涨得最好的，好歹先把钱赚到了，先开心起来，未来留下多少是未来的事。这两类资金都指向动量因子策略。所谓“动量策略”是认为资产的过去收益率，对未来收益率具有正预测能力，所以基于过去三、六、十二个月的涨幅、创新高等各种趋势指标进行选股。一方面是基本面强者恒强，弱者持续偏弱，另一方面是资金高度追逐趋势，厌恶逆势，如果单从这两方面看，A股去年是典型的动量因子主导特征。但这两类资金推动的动量，结果并不相同，第一类资金虽然是“线性外推”，但仍然是可持续的动量因子，在全球股市都有效；但如果只靠第二类资金推动，就属于“伪动量因子”，特别是在A股这种散户游资占主导的市场，实际上是披着动量因子外衣的高波动因子。本文就来深入地分析这两种动量因子对A股市场的影响。二、真动量板块和伪动量板块在成熟市场，动量因子是重要的超额收益来源之一，已经被广泛证实，且持久可捕捉，有专门的策略。动量因子的真实驱动力，并非很多人说的“涨的会继续涨”，而是基本面有持续的增长逻辑，产业趋势在整个板块全面扩散，有明确可验证的业绩变量，包括收入、订单、产能、渗透率，即使短期涨多了，估值贵，但基本面正在追上。真动量板块参与的资金种类丰富，既有专门做动量板块的高景气度策略，也有配置型资金，既有公募机构，又有游资散户，俗称“机游共振”。以过去两年的行情主线“海外算力”为例，明确对应海外A I资本开支的增长，是A股中少数能映射美股A I主线的方向，板块一二三线个股均有业绩表现，大量公募机构主导、游资散户量化高度参与、部分保险社保也有配置。二零一七到二零二一年的消费，二零一九到二零二三年的新能源，二零一八到现在的半导体，也都是产业趋势下，业绩驱动的“真动量”。伪动量板块，驱动因素往往建立在大量的假设之上，实际上都是资金情绪驱动，二零二五年的很多板块都是这两类，前一类是各种政策概念和新技术，一眼假就不用多说了；有迷惑性的是后一类，处于政策规划中的产业趋势，包括年中的军工板块，年末的商业航天板块，通常政策加持下空间很大，但空间不等于订单，订单不等于收入，收入不等于利润，利润不等于能出现在财报上，出现在财报上也可能永远是“应收账款”而非现金流。这些伪动量板块机构参与度很低，基本上都是量化激活量能，游资打出高度，最后吸引散户参与的老套路，自然没有持续动量。真动量板块，不但要涨得多，而且要回撤小，背后需要有业绩支持，最典型的是美股的算力，连续多个季度每股盈余预期上修。创新高后，回调幅度有限，且有大量资金去“捞”，越跌“捞”得越凶，导致每次下跌都有限。而A股的这些“伪动量板块”，上涨时越涨越快，角度越来越陡，回调就是“不跌则已，越跌越猛”，原因正是预期大部分短期无法兑现，一到财报前，资金反而要回避。至于那些中小市值题材股、连板股、妖股，最容易被散户误认为是“动量板块”，实际上，上涨并非“强者恒强”，而是不断换龙头、不断重洗筹码。从因子角度看属于高波动因子，长期对A股动量因子的胜率是负贡献。用最简单的话来形容，真动量允许你犯错，回撤就是给机会，伪动量一旦看错，通常两三年内只有一次逃命窗口。所以去年的行情，常常是趋势看起来很猛，但一买进去却发现“趋势没了”，从因子视角来看就是——横截面动量弱，时间序列动量强，导致价格动量呈点状，高度集中。三、假趋势与真波动动量策略就是买涨不买跌，但具体方法可以分为两类：“横截面动量策略”是指，在同一时间点横向比较，同时买入涨得最好的，卖出涨得最差的，定期换股；“时间序列动量策略”是指，只要持有品种还在涨，就继续持有；跌了就卖出，不和别人比。去年A股的“横截面动量策略”效果比较差，板块轮动快，且政策与事件频繁，导致强弱排名容易被打断，很多强势股后面往往持续弱于指数。还有一些全年走弱的板块，在某一两个月却是全市场最强的板块，比如银行和新消费。去年仍然有较好表现的是“时间序列动量”，因为确实有少数方向，比如海外算力、人型机器人、有色等，从年初涨到年尾，回撤幅度也有限，但更多的板块，比如军工、商业航天、创新药、半导体等，涨幅集中有两三个月，之后的回撤幅度很大。“横截面动量策略”弱，“时间序列动量”强，导致价格动量集中在极少数板块，动量呈点状，高度集中。为什么量化资金在二零二五年更容易跑赢主观交易者，原因也在于此：一个是容错率不高。当市场只剩下少量趋势却非常强，容错率很低时，赚钱很大程度上“拼人品”，天生不利于主观判断而适合纠错能力强的量化；另一个是从人性的角度，人性天然容易适应“横截面动量”，即从市场上的大量行业中，找到最强的行业；而“时间序列动量”是逆人性的，股票涨多了之后，人总是想要卖而不是继续持有。还有，同样是牛市，二零二五年的钱比二零一九到二零二一年难赚，因为那三年的“时间序列动量”和“横截面动量”双强。二零一九到二零二一的动量特征是强势板块品类丰富，既有龙头消费，又有半导体这种科技股，还有新能源这种爆发型产业趋势，而且都比较持续；选股的话，同一个板块内，龙头、次龙、二线依次走强，只有三线小票走弱。二零一九到二零二一年的散户，只要买强势股，不需要精确择时，不管什么方向，大概率都能跑赢，这就是横截面动量和时间序列动量共振的结果。那三年之所以会“双强”，首要原因在于宏观基本面强。那个阶段，除去被疫情打断的二零二零上半年，盈利预测都是逐季上抬，股价上涨有基本面的支持，是结果而非原因。第二个原因是可选择的板块多，板块之间相互牵制。动量策略喜欢持续上涨，但不喜欢短期大涨。一九到二一年成长因子即高增速和价值因子即高ROE的表现都很好，资金的选择比较分散，消费涨多了，可以到半导体里，半导体涨多了就去新能源，资金相互牵制，板块不容易超涨，自然就可以持续上涨，让“横截面动量策略”保持有效。反观二零二五年的行情，价值因子全面失效，红利因子因为二零二四年涨太多而且出现回调，成长因子本身比较弱，只在科技股上有所表现，导致所有资金挤进科技股“华山一条道”，容易出现一拥而上的暴涨，一哄而散的暴跌，“横截面动量策略”失效。趋势并非越强越好，动量策略有反制因素非常重要。美股的动量之所以不会无限扩张，主要是因为有大量价值资金、对冲基金和套利资金在做反向交易；而去年的A股基本面几乎没有“逆科技股动量”的制衡板块，强势板块几乎都会涨过头，个别资金说两句“看不懂”，就会被打成“老登”。不正常的力量对比，必然导致不正常的涨跌现象。四、动量投资的四个避坑建议其实，二零一九到二零二一年可以算是A股的异常，有一篇对比A股沪深三百与美股标普五百市场的研究指出，“横截面动量策略”在A股的表现一直不如在美股市场那样稳健，而两者背后可能与交易规则和市场资金结构有关，即信息高度不对称、个股做空成本高、对冲工具受限，散户行为更极端等。所以目前的这种动量行情特征下，散户不应该无脑追动量，而是应该做到以下四点：首先，接受分化是常态，如果持有对业绩有信心的弱势股，要有正常的心态，要相信横截面只有少数强势板块的时候，强弱的转化可能就在一个周末。其次，如果不是对基本面有绝对的信心，也不要轻易做逆势均值回归，毕竟横截面只有少数强势板块。再次，不要总是忙着换最强的板块，当下的市场并不一定总会奖励你，但是要在对的方向上坚持持有，市场会持续给你奖励。最后，如果投资方法偏动量，要对强趋势的退潮信号极其敏感。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫行业估值对比，寻找低估方向，来自柯中。我们今天讨论的这个话题实际上是很简单且通用的道理，就是在板块里面选择横向对比最便宜的。有色小金属是今年的超级大行情，不少已经都在天上了，特别是一些航空航天，军工方向的小金属估值普遍都是给了一个较为夸张的估值，已经完全不能用P B亦或者P E来计算了，即使是P S也是。我们就拿中矿的几个业务，对比一下行业的几个龙头估值就明白了。锗：中矿目前锗第一期的产能是十五吨，明年完成三十三吨。国内售价大概是两千美金，国外售价是五千美金。云南锗业的锗产品大概是五十吨的产能，但是每年大概产四十五到五十吨左右的出货量。营收算起来很简单，就是两千美金对应十四点五，然后五十吨对应的是七亿左右的营收。因为中矿的锗在国外，所以这十五吨产能，对应就能到五亿的营收。折合现在的市值对应的单吨估值是两百七十除以五十等于五点四，也就是说按照现在两百七十亿的市值来算云南锗业的锗单吨估值就是五点四亿，所以中矿这块价格比国内贵百分之一百五十的情况下，我们也还是按照五点四亿的估值去给，那么中矿锗这块的业务就是五点四乘十五等于八十一亿，很保守了，要知道中矿的锗储量比云南锗业还略高一点，明年产能拉到三十三吨。铯铷：这块业务国内上市企业实际上不好找对标，因为这个已经全球垄断了，大概百分之八十的铯铷都是中矿的。所以我们就找个毛利差不多的安宁股份来对比一下。营收二十亿，毛利百分之六十三，中矿铯铷业务，营收十五亿，毛利百分之七十二，去年百分之七十八。钛精矿国内产能占比百分之十五，全球占比百分之五，中矿铯铷全球占比百分之八十，今年一季度继续提价百分之三十。市值，安宁股份一百七十六亿，毛利还没中矿铯铷毛利高，而且也没有提价的预期。按照中矿的垄断性还应该给溢价，也就是说，如果铯铷业务单独上市两百亿一点都不贵。因为对应利润大概十到十二亿，估值不到二十倍，所以这块业务我们保守一点给一百七十六亿，很保守了。铜：目前中矿马上卡通巴投产的铜矿是六万吨，公司说前期生产五万吨，实际上按照现在铜的价格，和后面增储的情况来看。公司有计划在这里直接把铜的产能拉到八到十万吨的量。公司七月能投产的铜矿产量是五到六万吨，权益产能是三点二五到四万吨。和他相对对标较近的是金诚信，毕竟金诚信也就是八万吨的权益产能，整体产能是九到十万吨，二零二六年会继续提升一些。所以按照铜和自身探勘的能力，我们大概给一个预期市值是金诚信百分之四十的市值比例，对应是四百八乘零点四等于一百九十二亿，铜后面业务就能有十五到二十亿的净利润，按照目前行业的二十到二十五倍P E看来，给两百亿市值明显偏低。综上所有业务加起来是八十一加一百七十六加一百九十二等于四百四十九亿，再打个八折，对应是四百四十九乘零点八等于三百五十九亿，现在市值六百一十亿，对应锂矿估值六百一减去三百五十九等于两百五十一亿。锂矿我们之前预期二零二六年平均价格十七万，目前明天基本就到十七万的价格了，均价十七万是打不住的。按照今年抢装和供需平衡来看。今年保守一点的均价是二十万，乐观一点的均价是二十五万。真的是周期来了，涨的比我们相对乐观的价格还要乐观。成长周期是很可怕的。所以没有成长性的周期股熊市给十到十五倍估值，牛市给二十到二十五倍估值。而成长周期还只给十倍？且市场流动性这么好，现在基本就是牛市了，成长性周期给三十倍估值都不算多。按照今年均价二十万的价格来算中矿锂矿这块的业绩是七十亿左右，对应现在的估值只有两百五十一除以七十等于三点五九倍。按照二十五万的价格来算，中矿碳酸锂的业绩是一百到一百一十亿，对应锂矿单独的估值只有两百五十一除以一百零五等于二点三九倍。按照目前的价格，一到二季度业绩就会大幅度释放出来。到时候就能看见炸裂的业绩了。中矿的所有业务，拿到市场上来对比，都是最低估值，且目前最低估的是周期性弹性最大的锂矿业务。这种标的看不上，无所谓，那是认知问题。感谢那些看不上的朋友。所谓的做行业亦或者板块，最优解一直是切最强的，亦或者估值最低，性价比最高的方向。要不就是行业中军和走势弹性最大的，一般配置这三就够了。当然估值最低的是下有保底，上有弹性的核心。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年投资总结——捡烟蒂长期稳赢，来自孤鹰广雁。特别提示： 下文所说的去年、今年和明年分别指二零二四、二零二五、二零二五一、收益率本年度三个账户合并计算的收益率为百分之三十五点二四，港币汇率按二零二五年十二月三十一日收盘后招行现钞买入价零点八九六计算，二零一二年建立低估值分散轮动投资体系以来，一四年总收益率百分之八百四十五点五，年化百分之十七点四。全年创了四十九次历史新高，最后的新高日为十月九日，该日对应的年度收益率为百分之四十六点二三，之后的第四季度就一落千丈，亏得一塌糊涂。二零一二年以来有同期数据的八百五十二只公募基金，有九个或百分之一跑在我前面，去年这个数是四个，看来今年的公募基金业绩普遍不错。最新的年化收益率百分之十七点四和二零二零年底的百分之十七点五基本相等，意味着最近五年来的年化也为百分之十七点四，按二零年二十倍的目标，接下来六年我的年化只要达到百分之十三点三就可以了，太好了，没那么大的压力，不过，那时候可能我们都被机器人包养起来了，计算收益率也没啥意思了！二、主要持仓杂谈 中国心连心化肥涨成了第一大持股，年初加了些仓位，年末又减了些。这种成本碾压对手的的企业，总会在某段时间成为大牛股，如中国宏桥，行业不性感以及负债率偏高是我捡到该股便宜货的根本原因，好在这个公司一直在监控着自己的财务风险，这是我长期和他们交流得出来的结论。公司内部管理优秀，每笔投资都仔细掂量着做，非常难得，同时是我所接触和所听到的公司中对股东最好的，没有之一，每次业绩发布会都会认真准备，每次都会让一个不同业务板块的负责人向股东汇报情况。另外，因为有进港股通的预期，因此涨就成为了涨的理由，目前一点一P B，对于一个在全国布局到最好的地方，成本最低，具备理性和勤奋的管理团队、预期其未来相当长时间的平均净资产收益率在百分之十二以上的公司来说，估值不算高，尿素跌了那么多年，也该涨涨了，观察到雪球有球友连篇累牍的分析该企业但是回帖不多这一现象也显示离顶部还有距离。西部水泥和心连心一样，也是行业不性感、财务风险看上去很高以及房地产崩盘等给我们这些烟蒂佬造就的机会，其实当初海螺买到百分之二十九点九就是给财务风险兜底的信号，即非洲做不起来，海螺增加股权入驻做经营者，非洲做起来，海螺就不再举牌而做投资者，以海螺的实力，横竖都没问题，公司也没让人失望，在非洲发展一如预期，可惜我已减掉接近一半了，减仓的均价只有二点二元，现在市场对其在非洲的质疑声越来越少，达至共识的时候也是风险慢慢积累的时候，二零二六年应该能给我提供一个更好的减仓机会，希望我这笔投资最终的卖出均价能在三元以上。中海物业目前亏损约百分之五，原本是作为保存牛市果实的防守股而买入的，结果比谁跌得都惨，买入的逻辑还包括：判断房地产已接近见底，物业股可以跟着喝点汤但风险小的多，其次中海地产这几年拿地相对积极提供了中海物业未来的一定成长性。市场的主要担心在于公司因为是介绍上市不情愿分红以及物业费降价，实际上大部分大的物业管理公司的净利润率在百分之十左右，如果降价幅度为百分之十，就没有哪个物业公司愿意干了，如果降价幅度百分之五，业主不痛不痒没感觉因此也不会去做，所以我判断降价是个鬼故事，但旧楼盘涨价是不可能了，加之未来人工成本的上涨，利润按年化百分之五增长计算比较靠谱，至于派息率，过往几年的平均派息率约百分之三十，未来提升派息率是个趋势，就假设维持百分之五的增长需要留存百分之五十的利润，按经典公式计算，贴现率为百分之八到百分之十的内在价值为十到十六倍的市盈率，现在九倍市盈率，算是一个鸡肋，二零二六年能冲到十二倍市盈率就清仓。京能清洁能源每只股票都有其最重要的价值因素，这货最重要的就是入通，目前看来三月份很难了，等九月份吧，管理层比我们更急，有已公布的三年分红规划撑腰，拿着百分之七的股息率等入通我等得起，即使最后等来类似城建设计的结局也只能认命。中海油大部分减仓都是在二零二四年完成的，二零二五年小幅减仓，油价已跌了两年，今年黄金白银等大宗商品这么涨，明年油价不涨就不像话了，委内瑞拉事件就是一个小小的噪音，更何况产量还会增长，做为国家最核心的资产，与百分之二银行理财收益相比，目前百分之六、百分之七的股息率的股价还是很有吸引力的，打算继续持有，股息率跌破百分之五再考虑减仓了。康哲药业并非今年涨得多，而是去年就跌错了，今年补回来而已，看看去年的那么多鬼故事，就知道港股短期有多无效。良心老板良心企业，药物许可引进的成功代表，分拆德镁上市居然是给老股东按比例分配股票。市场没把它当做创新药企看待，基本是按从集采中恢复过来的传统药企进行稍微慷慨些的估值，更不用说估值里不包括分拆德镁这等好事，德镁单独上市至少也有六十到八十亿吧。怎么看这公司都应该在四百到五百亿之间。今年我逢高减了百分之四十仓位，剩下的就耐心等待德镁的分拆吧。建滔集团和康哲一样，也减了约百分之四十，往好处想，今年覆铜板、明年化工、后年房地产可能会轮流发力，加上港股这两年牛市导致的投资业务不错，二零二六年也该创一次历史新高了吧，上两次的新高为二零一七年和二零二一年。天能动力屡败屡战，最近加了不少仓位，准备再死磕一次，如果输了就彻底拉黑。二零二五年业务没问题的，四季度业绩也不会差，铅酸四季度不差，储能四季度更好，全年铅价均价比二零二四年还略低一些，明年储能也不会差，明年铅也许会上涨，但很大一部分都能转嫁出去，至于锂代铅、钠代铅还需要一个漫长的过程，且公司也在参与其中。目前的估值不到其A股权益估值的百分之三十，港股比A股的溢价率几乎天天在创历史新低，短期内决定股价的唯一因素就是派息率，目前股价对应的就是百分之二十的派息率预期，如果派息率能达到百分之三十，股价一定不是这样，前不久我给他们发了邮件了，也希望有更多人给他们发邮件要求增加派息率。我这也是没办法，止盈一些股票的钱要找出路，现在能捡的烟蒂实在太少了，好不容易有只四倍市盈率的烟蒂，能白白放过吗？中国移动我都快忘记持有这只股票了，也好，不用管，不累，今年又涨了百分之十三，比天能和中海物业好多了，目前的股息率还有百分之六加，也等着股息率跌破百分之五再做打算。理文造纸和信义光能买这两个的逻辑一样，就是在强周期行业里找到周期谷底一定不会死的龙头公司，在股价跌了三分之二以上时不问青红皂白买入，再耐心等待，一年不行等两年，两年不行等三到五年，就像神话中的渔女站在海边等着出海久久不归的丈夫最后变成石头人一样。唯一气人的就是理文涨的比玖龙少多了，信义有合适的价格还会加仓。海天国际超级奇葩的股票，年K线的走势近似于y等于k x加b 的直线方程，k为年复合涨幅，b 为初始上市价，关于这股的分析可参考我的雪球贴以及球友们的精彩回帖。康方生物今年的投资风格出现了稍微漂移，用了百分之七左右的资金买了创新药，当然也包括再鼎医药。很多人不知道中国创新药在全球目前的竞争力很强，无他，就因为人口多，临床成本便宜，临床速度快，你让加拿大试试，一个药可能都找不到一百个人给你做临床，A I也无法代替活生生的羰基人。另外，工程师通街都是，中国制造业的优势可以部分复制到创新药；前两年低估值风格都不错，深怕二零二五年像二零二零、二零二一年一样被毒打，故买点自己自认为能理解点皮毛的高科技行业，没想到四季度还是被毒打；一个特大行业的国内龙头企业市值怎么看都不应该只有一百多亿美金市值，但这种思考方法和计算药物峰值再拍脑袋给一个P S一样不靠谱，对创新药企，市场要么是严重高估，要么是严重低估，很少有合理状态，今年作为一个烟蒂外的尝试，将仓位控制在百分之十以内，采采路边的野花后，还是得回归烟蒂这个大家庭啊。康方是年初六十多的价格买入的，之后在均价一百四十元卖出三分之一，今年预计应该也会有好卖点。新城发展一厢情愿的买入逻辑：房地产正在见底，最坏的时间正在过去———这是券商分析师最爱说的话；吾悦广场在三四线城市有强大的竞争优势———老对手万达不行了；一个三四线城市的准消费股——不都在说刺激消费吗，三四线的人有的是时间逛街；小王老板很另类———-据说读大学时谁也不知道他是老王的儿子；股价跌幅足够大———老王那事虽然因祸得福但还是收获百分之九十的跌幅。对我来说唯一的问题就是以前在这股和新城B股上赚过大钱，通常赚过大钱的股票再玩就又怕会玩回去，所以不敢多买。三、投资趣谈好了，又进入了轻松有趣的访谈环节，自问自答，纯属娱乐，权当看戏，切勿当真！今年你获得了雪球的十大影响力，恭喜你，请问有什么感想？答：这是一次有趣的人生体验，那段时间为了拿到足够的票数，天天发帖拉票，人到我现在这个年纪，偶尔争强好胜一下，也是在找机会向已经逝去的青春致敬，毕竟这种机会不多了。从另一个角度看，我能当选也意味我这类低估值的投资风格得到了市场的认可，可不幸的是，一旦一种风格得到市场的认可之后，接下来可能就是失效的开始，也不知道是不是巧合，我在投票日开始的前一天账户平了历史新高，从那以后账户就一直下跌到十二月底，也预示着我这种风格二零二六年可能更不容易了股票市场是有魔咒的，这个魔咒就是成功是失败之父，你看看有多少大V在发行私募产品后判若两人的，并非人变了，更不是骗子，而是其过往投资风格和市场吻合到了极致，取得特别好的个人业绩时才会去发行产品，也才会有人去买他的产品。大V出书的情况也类似，出了书之后就不灵光了，并非是他纸上谈兵，而是因为其个人业绩某段时间好到极致时才会有激情去写书，也才会有读者愿意买，殊不知这两种情况都是市场风格开始转变的开始，是均值回归发生作用的开始，魔咒开始生效，类似的剧本周而复始的上映。至于我本人为什么写了书之后还能活跃在雪球上呢？是因为我并非业绩好才出的书，而是失败的经历太多可以写一本书了，所以我的书不好卖，结果就是我没被市场消灭，侥幸活下来了。敬畏市场，尤其在连续几年好业绩之后还能敬畏市场，冷静的看待自己，能预期和承认均值回归———这是我观察到那些长期成功的投资者共同具备的优良品格。不管如何，能获得十大影响力是一件令人难忘的开心事，谢谢你的祝福，也感谢所有为我投过票的球友。关于捡烟蒂为什么能长期稳赢，过去和你聊的时候，你说了些人性方面的原因，这是哲学思维，太虚了，作为一个理工男，你难道不应该从数学方面给我们剖析一下吗？答：其实我以前也部分提到了些数学原因，今天咱们来详细说说，还是来看西格尔教授《投资者的未来》中举的I B M和埃克森美孚的例子，我们把它展开说说，虚构一个故事，假设在一九五零年上帝告诉了你这两只股未来五十三年的行业和企业增长数据，但不会告诉你中间的股价波动，也不会告诉你每年分多少红，让你只买一只，中间你可以分红再投资，你会选哪一只呢？假定你穿越回一九五零年，准备把好不容易积攒下来的一千美元拿来投资，你尽管刚大学毕业但你并不贪心，未来五十三年你要求的年化回报只要百分之六就可以，那时候I B M的市盈率是二十七倍，你买入一千元I B M，意味着公司利润中的三十七点零四美元就是你的了，你按照上帝的百分之十二增速指引逐年计算利润，然后每年都按百分之六贴现为现值，五十个现值求和后算出I B M的内在价值是九千六百一十一元，同样的方法计算埃克森美孚的内在价值是六千三百零三元，你高高兴兴的买了I B M。你的初恋女友经常和你唱反调，因此她故意买了埃克森美孚。你们这对冤家后面居然在一九五三年结婚了，虽然也经常吵，但在分红再投资方面你们两个却出奇的意见一致，每年一拿到分红，你们都迫不及待的再买入。二零零三年，你们终于在吵架中共同的度过了半个世纪，你们在结婚五十年纪念日，决定把五十三年前买的股票互相赠送给对方，你们各自打开了账户，发现了结果是这样的，你太太的一千美元变成了一百二十六万美元，而你的只变成九十六万美元，你过去五十年输了，但今天你却赢了，因为互相抵消后，你太太还要转给你三十万美元。尽管你太太今天很温柔，没有炫耀，你也显得很绅士和坦荡，但你们还是想一探究竟，为什么上帝给的这道送分题最后会反转，答案就在这里，你五十年持续的I B M分红再投资，一股只变成三股，而你太太埃克森美孚却是一股变十五股，她赢就赢在积累的股数上，因为埃克森美孚前景长期没有I B M好，因此市场一直给予较低估值，且低速成长的公司扩张相对较慢，可以有更高的派息率，低估值+高派息率+分红在投资，所累积的惊人股数是低估值股票得以长期稳赢的数学原因。你现在明白了吧？四、二零二六年计划刚看了券商软件，显示港股主板P B的中位数已经达到零点九九八了，过去港股遍地零点二、零点三P B的好日子一去不复返了，感觉现在除了地产及其产业链的股票外，已经没有便宜货可捡了，原本觉得消费股应该有些机会，但感觉现在雪球看好明年消费股的人太多了，估计消费股也好不到哪里去，明年看来只好到非港股通的小票里去找些标的，经过北水一年的大规模流入，港股通大部分都没啥肉可以吃了，反倒多年不看的某些B股有点机会，如果实在找不到就歇歇，二零二六年能赚个百分之六到八就满足了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于“资源”的再思考：要美元还是要资源，来自养叔的猫。上周末，我把美国去年底出台的国家安全战略又仔细读了一遍。对“资源”，尤其战略性资源，有了一些新的思考。细读美国安全战略，可以明确的是，现如今的美国已经开始战略转向了。1、对其后冷战“全球霸权”进行了批判，并明确将西半球置于优先位置。2、把特朗普与之前的门罗主义结合，提出了“唐罗主义”。即明确放弃“永久全球支配”，转而优先西半球作为“预先主导”的地理界定领域。要实现这个战略转向，美国强调经济和工业是军事基础，并励志重振国防工业基础，以低成本创新强大的防御系统，大规模生产最先进、最强大的系统和弹药，并将国防工业供应链迁回国内。这也是为什么特朗普把国防预算提到一万多亿美元的根本原因。3、明确要回归以资源为基础、以生产为中心的权力观。美国计划实现再工业化，呼吁全国动员起来，把目光瞄准了更多的工厂车间、矿山和半导体制造厂。这也是“让美国再次伟大”的政治选择。回到西半球，这个地方，要成为美国专属的生产空间、资源区和安全边界。美国要全面开发西半球的战略资源，包括金银铜石油稀土等等……加强西半球的关键供应链，以减少对其他国家的依赖，增强美国的经济韧性。说白了，就是要集中力量，保障从阿拉斯加到阿根廷的关键矿产、能源和供应链。这里，思考一下紫金矿业。毫不夸张地说，紫金矿业是中国海外矿业扩张的典型代表，在南美有多个高价值项目：在阿根廷，紫金矿业有锂盐湖项目，二零二五年九月已投产，年产量两万吨锂碳酸盐，计划扩至四万到六万每年，是其锂业务核心。在秘鲁，紫金矿业有多个铜金项目，部分已经在推进中。在哥伦比亚，紫金矿业有武里蒂卡金矿等。短期，美国的全新战略转向，会对紫金矿业构成压力，但我相信，拉美国家不会一面倒，而是会努力维持实用主义。4、这个战略报告出来后，委内瑞拉行动就落地了。委内瑞拉行动，本质上就是在强势执行“唐罗主义”！5、对大宗商品来说，这可能是一次历史性的重新估值事件。美国聚焦西半球资源开发加再工业化加供应链安全。已经是明牌。我们假如，美国全面贯彻落实这一安全战略，类似我们的五年计划得到系统性落地执行，对大宗商品来说，这可能是一次历史性的重新估值事件。资本可能涌向那些提供安全、战略性供应的矿业公司和开发商——特别是在西半球的项目。未来几年，美国甚至全球，对能源商品，石油、天然气、铀，以及工业和关键矿产，铜、镍、银、稀土等，的需求可能会持续增长。世界终究是相互连接的。中国作为全球最大原油进口国和工业金属消费以及加工国，面对美国的这一份国家安全战略，我只能说，未来三年内的供应链重构和市场份额竞争只会越来越激烈。思考了半天，总结一句话，未来不是你有多少美元的问题，而是你有多少资源的问题。二战后布雷顿森林体系确立美元与黄金挂钩，一九一七年尼克松关闭黄金窗口后，美元凭借石油美元体系和全球储备货币地位，实现了“印钞即权力”。美国实现了通过债务融资、军事投射和金融市场主导全球资源配置的战略目标，成为全球第一等强国。美国过去几十年正是靠“美元多少”维持全球领导者地位——在高负债、低储蓄的情况，却能持续进口资源、输出通胀的玩法。当然，二零二六年美国不可能战略全面转向，但已经箭在弦上。这也不是一时的兴起，都是长期积累的各种问题，到了现在必须要有所转变。比如二零零八年金融危机暴露了美国的金融化空心化，二零二二到二零二五年俄乌冲突，中东乱局也加速了去美元化，比如金砖国家扩容、货币互换、石油非美元结算比例升至百分之二十以上，叠加超大规模的美元债务和通胀，美国最现实的选择就是收缩战略，逐步放弃“全球霸权”幻想，转向西半球的资源控制。6、可以明确，美国未来很长一段时间，会从“金融杠杆”回归“实物基础”。举个例子，一吨铜可支撑数万美元的下游产值，比如电网、E V、A I数据中心；一座锂矿可锁定十年电池链主导权。一吨钨可以决定你在战场可以打出多少个基数的炮弹……控制了资源，就可在供应链危机中抬价、限供，进而转化为地缘政治杠杆。反之，纯金融玩家在断供时，一碰就碎了。以史为鉴，帝国兴衰往往系于资源控制，你比如罗马的粮食、英国的煤炭、德国的钢铁……7、资源，还是资源。对个人如此，对国家如此。好在我们的国家，早就有了百年未有之大变局的预判，在一带一路下，努力布局资源通道。阿拉斯加稀土、加拿大镍、智利铜、阿根廷锂、圭亚那和委内瑞拉石油，都被美国纳入“不可谈判的后院”。再总结一句，已经可以看得到，全球格局已经从“谁印最多的钱”转向“谁握最多的铀、铜、稀土、粮食、淡水”。意识形态之争可能不会成为主流了，即便争，也是在资源的背景下，资源通道与产地控制才是下一个十年的焦点。8、关于集运，中远海控美国国家安全战略明确将西半球海域，包括不限于加勒比海、巴拿马运河周边、太平洋和北大西洋入口，定位为美国“专属安全边界”。强调“控制西半球海道”、恢复对巴拿马运河的“特权访问”，并防止外部势力拥有或控制战略港口和航道基础设施。针对中国在拉美港口的投资，被视为直接威胁。对于霍尔木兹、马六甲、苏伊士等全球关键航道，美国提及要保护，但避免大规模干预，整体海军姿态从全球投射转向半球防御与选择性存在。对于中远海控，未来的西半球的“封闭性”会被强化吗？美国在西半球的落子，对我们的集运会形成挤出效应吗？在这样的战略选择下，港口收费又会面临怎样的变化？中远海控的水手们，会怎么思考？我还是那句话，全世界，向南看。西半球，拉美也不会那么容易的成为美国的棋子。而且，中国已经不再是二十年前的中国了，美国也不再是二十年前的美国了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球消费拼图：中证、恒生与标普消费怎么配，来自六亿居士。针对A股的消费投资，其实选择不少。中证消费、消费龙头、消费五十等指数，是我们消费行业配置的常见选择。但消费这条赛道，在A股有个很鲜明的特点：很多主流指数更偏主要消费，也就是必需品。比如：食品饮料、农牧养殖、调味品、乳制品、日用必需品占比较高，白酒更是绕不开的一个话题。过去十几年，主要消费靠着需求不断增长、增速相对较高、盈利不断攀升，给投资者贡献过一段很漂亮的历史成绩。很多老朋友也是在那段时间，对消费建立起较高的信心。不过随着经济增速放缓、产业结构改变，人们的消费观也在发生变化。近几年，A股这套以“刚需老消费”为核心的消费结构，走得比较辛苦；而“情绪新消费”在港股、海外表现更佳，基于情绪价值、建立品牌心智、线上线下联动，逐步成为“对自己好一点”的情绪出口。上一篇我们聊了消费五十，本质上是在A股市场里做内部均衡。可毕竟还是单一市场，受一地经济周期、行业结构与风险偏好的影响很明显。那么，我们能不能用多市场的方式，把消费这条线配得更分散一点？今天就顺着这个思路，把中证、恒生与标普消费放在同一起点上，思考一套更分散的全球消费配置框架。一、A股消费：刚需为基、估值消化、守得云开见月明中证消费是A股主要消费的基准指数之一，它来自中证八百样本里的主要消费行业，当前样本数量为三十八只，样本半年调整一次。这类指数的特点很明确：成分集中在现金流相对稳定、商业模式成熟、具有高品牌认知力、渠道覆盖广泛的优秀消费类企业，在过往的高需求、高成长的推动下，取得了较好成绩。如文初所言，这类指数其实并非涵盖全类型消费，主要着眼于主要消费。当市场的消费结构从刚需满足转向结构升级时，纯主要消费构成的行业指数，就出现了阶段性困境。从中证消费的十大权重股可见，主要行业分布为白酒、乳品、生猪养殖、调味发酵品、软饮料、水产饲料等与我们日常生活息息相关的刚需品。其中，白酒为第一权重行业，占比百分之三十七点九七。从我国消费的底层结构看，以主要消费为核心的A股消费，仍然是我们不可或缺的持仓基础。即便眼下碰到了增长的烦恼，但作为刚需类消费，当产能出清、溢价消除、估值回归后，仍有希望获得行业正常收益率。好消息是，低迷日久后，估值确实被消化了不少。目前指数成份股的估值水平处于历史较低水平，指数P E为十九点三六，全历史百分位百分之十点九六；PB为四点零八，全历史百分位为百分之二十四点三九；指数股息率达百分之三点六九，处于历史高点附近。但这个估值消化的过程会较为难受，尤其在牛市环境的对照下，对我们的心性考验会比较大。尤其当白酒承压时，我们所配置的消费，其实被白酒这单一子行业所捆绑。因此，在A股范围内部，我一般会留心消费类跨行业指数，比如消费龙头、消费五十等包含主要消费与可选消费的龙头型指数，能降低单一细分行业的占比，减少我们持有的心理波动。但说到底，这还是在A股里“螺蛳壳里做道场”。样本空间就这么大，可选消费的发展和权重也相对有限。如果我们真正想把消费这件事配得更完整，想降低单一市场周期对持仓体验的影响，那就需要把视野打开，去看看更合适的搭配。二、恒生消费：把新消费和新生活方式装进来如果说A股主要消费更像“柴米油盐”，那恒生消费指数更像“柴米油盐之外的那部分生活”。它同样围绕消费行业，但由于港股市场的上市结构、行业分布、资金偏好与A股并不相同，所以装进去的内容是另一个体系。很多朋友对港股消费的第一印象，是新消费多，这个感觉并不算错。恒生消费指数的样本，主要来自港股市场中与日常消费相关的公司，覆盖必选与可选两侧，并用一篮子成份股把港股消费拼成一个相对完整的集合。从编制思路上看，它强调自由流通市值的代表性，同时也会设置权重上限，避免个股一股独大。指数会按既定频率检讨调整，保证样本能跟上市场结构变化。在恒生消费的权重里，我们能看到更鲜明的品牌消费和可选消费色彩。运动服饰、潮玩、连锁餐饮、旅游平台、家电与出海制造，甚至一些更“生活方式化”的消费品类，都会以较高权重出现。从恒生消费最新样本看，它里面装的并不是一堆陌生小票，反而有不少是我们日常生活里用得上、看得见的典型消费公司。前十大权重，泡泡玛特、百胜中国、安踏、农夫山泉这些名字，基本不用解释。潮玩、餐饮连锁、运动服饰、瓶装饮品，都是过去几年中国消费里最有代表性的赛道再往后翻一翻，旅游平台的同程旅行、连锁餐饮的海底捞，运动与服饰链条的李宁、申洲、波司登、滔搏，啤酒与饮料链条的华润啤酒、青岛啤酒、康师傅、统一，再加上名创优品、周大福、六福、老铺黄金这类零售与珠宝，甚至还有巨子生物、毛戈平这类护肤美妆。这些公司共同的特点，是它们更偏“可选消费”和“生活方式消费”。也正因为如此，恒生消费对A股投资者的意义很清晰：它补进来的不是另一套柴米油盐，而是A股消费里相对欠缺、但又越来越重要的那部分——新品牌、新渠道、新体验与“悦己”的情绪价值。如果站在中国消费配置的全视角，以A股主要消费为基，再用恒生消费E T F，这类工具做结构补充，就成为一种更分散、更完整的选择。消费五十更像是在A股内部做分布式，把“主要+可选”尽量凑在一起；而“中证消费+恒生消费”的组合，更像是在中国资产范围内，把消费这件事从单一口径升级成完整拼图。不过，到这里就够了吗？是不是还可以再进一步？毕竟我们仍然受限于同一套区域周期与风险偏好，海外那片更成熟、也更全球化的消费龙头，我们还没有真正纳入框架。三、标普消费：全球龙头合订本、在效率体系里复利如果把眼光放向全球，美股消费最吸引人的地方，其实不是短期涨跌，而是它提供了一套更成熟的商业生态。美国消费市场本身就高度市场化，消费龙头企业普遍具备全球收入来源与跨周期的经营能力，这使得它在某些阶段，确实能起到跨周期、跨地域的分散作用。更关键的是，美股消费的逻辑，和A股、港股都有些不一样。A股消费更容易被少数子行业长期权重化，尤其主要消费口径下，权重集中是常态。港股消费更偏“新品牌、新渠道、新体验”，更像消费结构升级那条线的集中呈现。而美股消费很多时候更像“消费加科技加效率”的综合体。电商平台、会员系统、物流网络、数据能力、支付与广告变现，这些并不只是工具，而是直接构成了消费企业的护城河。所以如果我们想把美股消费放进组合里，用一个更便于落地的工具去理解，很多投资者会把标普消费当作代表。以国内常见的标的为例，标普消费E T F跟踪的指数是标普五百消费精选指数，该指数同样采用日常消费与可选消费双选择思路，按自由流通市值挑出规模最大的五十家公司。从标普消费的前十大权重股看，装的是一篮子全球化的消费巨头。特斯拉、亚马逊、沃尔玛、好市多、家得宝、宝洁、可口可乐、麦当劳、百事等，很多名字我们在世界各地都能见到。这些公司也更现代化，好市多的会员制让我们印象深刻，沃尔玛靠供应链与规模把零售效率做到极致。而宝洁、可口可乐、百事、麦当劳这类，则是强品牌+强渠道的经典范式。所以标普消费对配置的意义，往往不在短期涨跌，而在于它提供了一份更能代表全球消费底层能力的样本篮子。不过话说回来，Q D I I这条线的风险得讲清楚。第一类是价格本身的风险：美股消费龙头估值中枢偏高、预期也更一致，如果在情绪最热的时候追进去，后面往往不是公司变差，而是估值回到合理区间，持有体验会比较差。第二类风险是交易层面的风险：Q D I I受跨境额度、时差、申赎效率影响，二级市场价格可能阶段性显著偏离净值，溢价过高时甚至会触发风险提示、临停等措施；同样因为时差，你白天交易的很多时候是“昨晚收盘+今天预期”，短期波动会更情绪化。第三类风险是汇率风险：因为买的是美元资产，人民币汇率一波动，收益会被放大或削弱，有时候指数涨了，汇率反向一走，结果也会打折。四、结语聊到这里，其实我们想解决的，不是哪个消费更强，而是消费这条线怎么拿得更稳。A股主要消费做底盘，恒生消费补可选，标普消费补全球竞争力。三者放在一起，拿到的不是一个单点押注，而是一套更分散的消费暴露。从行业配置的角度，消费更适合站在组合的中场略靠前。如果你已经有A股消费底仓，我更倾向于把恒生消费当作结构补丁，去补“可选、品牌、体验、新渠道”那一面。再往外一步，用标普消费去补“全球化龙头”与美元资产的那一层，但务必盯住估值、溢价与节奏，别在情绪最热的时候追。这套思路的核心，是把消费从白酒绑定与单市场周期里拆出来，用均衡配置的思路，吃稳消费行业的基准收益。约翰·博格那句老话很适合收尾：坚持低成本、分散化，长期才会站在你这边。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫简聊中国移动，来自终身黑白。在正文开始前，首先说一个声明：这个阶段无论企业还是ETF，大多估值都不如前两年的绝对低估了，如果有新买入一定要有计划。一定要更谨慎。当下聊企业、聊ETF，更多是我们认知库的储备，并不代表马上要去买，我聊企业也并不是看好才聊。有时候看了很多家，可能才会有一两家满意，但是看过的企业，我大多都会整理一下发出来。很多朋友的情绪容易受过去一段时间的规律影响，这就是投资的难点之一，连续悲观之后，其实你应该更乐观，但是大部分人都会被前几年的悲观影响，变的更悲观。连续乐观之后，其实你应该更谨慎，但是往往人们经历了两年的丰收，会变的格外自信和乐观。所以呢，对于新买入一定要谨慎再谨慎，你知道自己在做什么，至少在自己的认知内有逻辑且高概率获胜，这很重要。下面进入正文。最近管我财推出了自己二零二六年的荒岛组合，这是我非常喜欢的一位投资人，如果一个人适度分散，业绩长期又不错，那么他的体系极大概率是经得住考验，可敬的是这样的人，又公开持仓，那你完全没有理由不去认真研究一下。适当分散，严格遵守体系，这和我的投资三观非常契合。至于体系为什么重要，答案很简单，因为我们都是普通人，体系近最大的可能防止了我们情绪决策。你得有自己的体系和锚点，不然你永远都会面对各种“遗憾”，永远有各种各样的侥幸心理。然后咱们今天先来聊聊荒岛组合其中的一家企业，中国移动。首先提醒，不是写了就是推荐的意思，思路分享不代表买卖推荐，更多是抛砖引玉，很多企业不是我自己的持仓，可能我也看了几天而已。中国移动我在二零二二年的时候就关注过，当时关注是因为他的股息很高已经达到百分之九左右，这么高的股息，那么未来十年只要业绩不大幅下滑，能维持这个股息，靠股息就可以获得一份不错的收益，这保证了投资中国移动的下限。而中国移动的生意模式，又确保了他有一个稳固的基本盘，业绩持续稳定的概率是比较高的。那么今天咱们就来再次梳理一下移动，看看是否可以作为未来投资的候选企业。一、公司基本介绍中国移动大家应该都很熟悉，公司是全球网络规模第一、客户规模第一、收入规模第一的通信信息服务商。一i九九七年，公司在中国香港交易所和纽约交易所同时上市；二零一三年获发 4G 牌照；二零一五年公司进入有线宽带领域；二零一九年公司获发 5G 牌照并开始发力政企市场。二零二三年，公司营业收入突破万亿，成为全球收入规模第一的通信运营商；主营业务方面：公司业务包括个人、家庭、政企以及新兴市场。个人业务：涵盖移动语音、短彩信、无线上网等；家庭业务：涵盖家庭宽带、智慧家庭、家庭安防等；政企业务：涵盖互联网数据中心、云计算、内容分发网络、算网融合及物联网等；新兴业务：涵盖咪咕视频、移动支付等。收入结构方面，个人业务是核心，二零二四年收入占比百分之四十六点四八，政企业务其次二零二四年收入占比百分之二十、家庭业务二零二四年收入占比百分之十三点七五，后面的章节我们再逐各分析。股权结构上：截止二零二五年半年报，中国移动有限公司的主要股东是，中国移动集团。中国移动集团的主要股东是，国务院国资委和全国社会保障基金理事会，分别持有中国移动集团百分之九十和百分之十的股权。对公司有个大致了解之后，我们简单看一下财务数据。二、财务数据营业收入：从一八年开始稳步增长，一八年营业总收入七千三百六十八亿，一九年七千四百五十九亿，二零年七千六百八十亿，二一年八千四百八十二亿，二二年九千三百七十二亿，二三年一万零九十三亿，二四年一万零四百零七亿；归母净利润：一八年一千一百六十六亿，一九年一千零八十三亿，二零年一千零七十八亿，二一年一千一百五十九亿，二二年一千二百五十四亿，二三年一千三百一十七亿，二四年一千三百八十三亿。二零二零年以前移动有过一阵增长缓慢利润下降的阶段，当时主要受到提速降费的影响，但随着近些年政企业务的增长，基本又回到了一个稳步增长的状态。现金流方面：无论是经营活动产生的现金流净额和净利润的比值，还是自由现金流都非常不错。不错的现金流也给企业的稳定分红提供了基础。二零二四年，公司现经营活动产生的现金净流入为三千一百五十七亿元，同比增长百分之三点九；自由现金流为一千五百一十七亿元，同比增长百分之二十二点九。二零二四年底，本公司总现金及银行存款为两千九百六十七亿元，其中人民币资金占百分之九十三点亿，港币资金占百分之四点九，美元资金占百分之一点八。分红率：近几年逐年提升，目前在百分之七十左右。按二零二四年每股分红四点六七元算，对应A股当前股价，股息百分之四点六左右。比两年多前是低了不少，但仍然算是不错的股息。应收账款：公司应收账款增长较快，二零二四年年末有七百多亿，主要是因为公司近些年的增长主要来自政企市场，政企市场业务性质不同相比个人和家庭业务应收款项更多。总的看下来中国移动的财务状况还是比较稳健的，现金流充沛，分红稳定。三、未来业务发展公司主要涵盖个人业务：移动语音、短彩信、无线上网等；家庭业务：涵盖家庭宽带、智慧家庭、家庭安防等；政企业务：涵盖互联网数据中心、云计算、内容分发网络、算网融合及物联网等；我们分别来聊一下：个人业务——重要的基本盘个人业务是公司业务的基本盘，目前收入占比接近百分之五十。但是增长潜力已经没那么大了。二零二三年，个人市场收入达到四千九百零二亿元，同比增长百分之零点三。二零二四年，个人市场收入人民币 四千八百三十七亿元；略有下降。用户数量方面：二零二四年末，移动客户突破十亿户，净增一千三百三十二万户，其中5G网络客户达到五点五二亿户，净增零点八八亿户，渗透率达到5百分之五十五。移动每用户平均收入为人民币四十八点五元。每用户平均收入，这是一个衡量用户给公司带来收入变化的指标。移动的每用户平均收入大致经历了这么几个时期：一七到二零年。受“提速降费” 等政策要求以及行业竞争等因素影响，是一个持续下降的阶段。二一年，中国移动移动用户每用户平均收入逐步恢复增长，二二到二三年均同比正增长，这个阶段增长主要因为5G渗透率提升，以及短视频平台等带来的流量使用增加。但是目前基本进入了一个增长乏力期，二四年移动用户每用户平均收入为四十八点五元，同比下降百分之一点六二。5G渗透率已经比较高了，同时短视频等平台兴起带来的流量使用增长基本也已经结束。数据方面：二二到二三年用户单季度流量使用量逐步提升；二三到二四年，用户单季度流量有所下滑但幅度稳定。个人业务上未来为企业带来增长我认为比较难了。用户数量上，手机基本上是全民普及的状态，也没有太多新增需求。量价都很难大幅提升，自然很难带来太高的增长，但是个人业务是企业核心基本盘，为公司提供源源不断的现金流。家庭业务——仍有一定的增长空间。截至二四年十二月底，家庭宽带客户达到二点七八亿户，月均净增客户一百一十七万户；二四年家庭业务收入一千四百三十一亿，同比百分之十三点七五。其中，有线宽带收入达一千三百零二亿元，比上年增长百分之九点六。宽带不算移动的核心优势项目，但是这几年普及率扔有所上升，但总得来说家庭宽带短期的增长空间也是比较有限的。政企市场——主要的增长来源二四年，政企市场收入达到人民币两千零九十一亿元，同比增长百分之八点八；占公司总营收比为百分之二十点零九，已经成为占比第二高的业务。政企客户数达到三千二百五十九万家，同比增长百分之十四点九，净增四百二十二万家。政企业务是近些年公司增速最快的版块。二零到二四年，公司政企客户数持续增长，从一千三百八十四万户增至三千二百五十九万户。二零到二四年，政企业务收入从一千一百二十九亿元增至两千零九十一亿元，复合年均增长率为百分之十六点六六。中国移动公开招标市场中标占比达到百分之十六点六，全行业领先。移动云收入达到人民币一千零四亿元，同比增长百分之二十点四，基础设施即服务加平台即服务收入规模稳居业界前五。IDC数据统计显示，我国公有云基础设施即服务厂商市场份额占比中，中国移动占比百分之九点一，排名国内第四； 前三名依次为阿里巴巴、华为云和中国电信。移动从二一年的第七名，持续提升，发展还是比较快的政企业务不仅过去几年增速不错，未来的增长空间也足够。根据信通院统计，二三年全球云计算市场规模达五千八百六十四亿美元，同比增长百分之十九点四三，且预计二七年突破万亿美元大关，二四至二七年符合年均增长率为百分之十八点二三，呈快速发展态势。公司的政企业务除了，云计算，还有包括物联网、5G专网、行业专线等业务，未来有较大的增长空间。新兴业务——目前占比较低这里我把一些发展不错但占比还不高的统称为新兴业务。二四全年国际业务收入达到人民币二百二十八亿元，同比增长百分之十点二。二四年数字内容收入同比增长百分之八点二至三百零三亿元。二四年，咪咕视频用户达五点二亿户，全场景月活跃客户同比增长百分之十二点一；但是这些业务目前对公司的利润贡献都不高，咱们就当做意外之喜，暂时不多聊了。四、最后看法总的来说，公司的业务并不复杂。个人和家庭业务是公司的基本盘，虽然增长空间有限但为企业带来持续稳定的现金流。而政企业务是公司未来增速的主要来源，但是因为公司收入基数比较大，所以也很难带来太高的增长。总的来说，收入的稳定性比较高，个人业务和家庭业务是刚需，政企业务带来一定的增长。且护城河很宽广。首先是行业准入门槛，其次是前期的大量投入截至二四年十二月底，公司已开通基站总数超六百八十六万个，网络规模全球最大。光缆长度达三千五百八十六万皮长公里，政企专用传送网带宽达一百三十九太比特每秒，骨干传送网带宽达一千零四十二太比特每秒；中国移动互联网、云专网、IP专网带宽达六百三十三太比特每秒。国际信息基础设施布局持续优化，公司已拥有通达全球的九十余条海陆缆资源、一百六十四太比特每秒的国际传输总带宽；拥有三百三十个网络接入节点，覆盖全球主要国家和地区；国际漫游服务覆盖二百六十八个方向，牵手计划覆盖全球超三十用户这些投入都是企业宽广的护城河，供应方面基本三家龙头格局稳定，需求方面个人业务，家庭业务都是刚需。估值上，当前A股十五倍市盈率，股息百分之五，港股十一点六四市盈率，股息还要更高一些。作为一个稳定吃股息，且有一定增长的防守仓位，我认为不错。每个人喜好的企业不同，这类企业在牛市可能表现不那么好，但长期看收益确定性高。最后再次提醒，只是思路分享不代表绝对正确，也不代表买卖推荐，请保持独立思考。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行业二零二六年展望，来自ice_招行谷子地。二零二五年已经过去，二零二六年银行业的基本面会有什么变化？不同子类的发展如何？投资前景如何？我相信很多人都会对这些问题关注。今天，就花点时间给大家分析一下。宏观经济稳定，物价指数有望回暖由于银行的基本面受到宏观经济和货币政策的影响。所以，分析银行业的基本面首先要对宏观经济有个大概的把控。经过前面连续几年的主动刺破泡沫，拆解各种风险炸弹，中国的经济虽然还没有出现强劲的复苏，但是经济的风险在逐步下降。房地产，地方隐债和地方中小金融机构这三项主要的风险目前已经解决了一大半三房地产的风险暴露已经发展到中后期，多数房地产企业该破产的破产，该重组的重组。多数银行房地产业贷款风险暴露的高峰已过。地方隐性债务风险经过连续两年的低利率债券置换，虽然没有彻底解决但确实将短期风险爆发大幅延后，并且低利率地方债接续缓解了利息支付的压力。中小金融机构最近两年一直在排雷，该接管的接管，该合并的合并，算是解决了一半。我国目前主要的问题是流动性陷阱较为严重。居民部门存款暴增，贷款不增，很多钱没有转化为消费或投资。特别是高净值人群在房子投资属性被阉割后，手里囤积了大量存款，怎么让这部分钱转化为消费或投资是一个问题。刚刚结束的中央经济工作会议暗示双宽松的环境会一直持续到通胀抬头。再加上一系列反内卷的政策。大概率二零二六年我国的CPI会从通缩转向正常增长，比如：同比CPI中枢恢复到百分之一左右。二零二五年中国经济的增长非常有韧性，特别是外贸。前十一个月就实现了贸易顺差超一万亿美元这个前无古人的指标。根据最近的政府高层智囊的披露，二零二六年国家对经济的增长目标在百分之四点五到百分之五。如果结合百分之一的CPI增长，我估计二零二六年名义GDP的增速在百分之五到百分之六之间，明显好于二零二五年的情况。营收稳中有升银行业基本面会和宏观经济相匹配。中央经济工作会议提出灵活高效利用降准降息等多种金融政策工具。这个提法比去年底的“适时使用降准降息”确定性明显要低。个人估计二零二六年降准最早出现在两会后，幅度百分之零点五；降息最早在第二季度，幅度十个基点，而且会采用非对称降息，存款除活期外降幅在十到十五个基点，其中一年期以内下降十个基点，两年及以上存款降十五个基点。降准靠前，不对称降息靠后，叠加二零二五年下半年开始提银行反内卷，个人估计二零二六年银行净息差的下降幅度会明显小于二零二五年。全行业在净息差全年同比降幅应该在四个基点左右。二零二六年双宽松货币供应量肯定是比较充足的，但是估计广义货币供应量的增速不会显著高于二零二五年。二零二五年广义货币供应量同比增速百是百分之八，二零二六年应该是基本相同的货币增速。结合前面净息差的表现，估计全年净利息收入的增速约为百分之四左右。这奠定了二零二六年银行业营收正增长的基础。风险暴露此起彼伏银行的信用风险总体应该呈现此起彼伏，动态稳定的状态。过去三年房地产行业贷款的风险暴露经历了一轮从爆发到收敛的过程。二零二六年，最早暴露的几家银行房地产风险已经进入扫尾阶段，后面主要是处置回收不良资产。多数银行房地产不良应该已经度过了爆发高峰。地方隐性债务的问题经过两年多大力化解，基本可以认为短期不再会影响银行的业绩。上面是风险暴露降低的，此起彼伏就是说有降就有升。二零二六年风险暴露主要在两个方面：一，以信用卡为代表的个人消费贷、个人经营贷；二，地方平台贷。其中，前者主要靠银行自己处置，后者大概率国家会指导相关的风险处置。多数银行这两年是处于欠账的状态——计提不充分加风险暴露不充分。二零二六年虽然营收同比转正，但是估计多数银行会增加减值计提力度。所以，净利润的同比增速不会明显好于二零二五年。这一点可以参考二零二五年的民生银行。家家有本难念的经二零二六年不同的银行面临的挑战完全不同，对应的其表现也会有差异。国有大行二零二六年最大的任务和困难都来自于宽货币。之前的专栏文章说过，国有大行作为人行放水的总龙头，在宽货币的环境中其规模增长往往高于商业银行的规模增长。但是，现在国内的大环境是信贷需求不足，在这种大环境下要达到人行对规模增长的要求，四大行的净息差降幅必然会高于行业降幅均值二零二五年城商行的表现比较亮眼，主要的原因是规模扩张非常猛。个人猜测，城商行规模大幅扩张主要是承接了大量地方化债资产，城投贷等。化债资产的特点是收益率低于此前的隐债资产，但是风险也有所降低。为了抑制资产收益率下降过快，很多城商行加大了高风险零售贷款的发放比如经营贷，随之而来的是零售不良生成增加。二零二六年，城商行最大的挑战是地方平台风险的控制和零售不良爆发。最新的官方表态是控制地方平台贷的增量，这样城商行二零二六年的资产扩张增速下降就是大概率事件。另外，高风险零售贷的风险暴露会依然在高位。所以，二零二六年城商行的基本面普遍要弱于二零二五年。股份制银行应该是二零二五年三类银行中最失意的银行。国家和地方的项目股份行分不到羹，熟悉的商业贷款和个人信贷需求又不足。所以，二零二五年股份制银行的规模增长普遍低于行业均值。展望二零二六年，随着国内经济稳定发展，温和通胀抬头。名义GDP增速要好于二零二五年，对应的商业信贷和零售信贷需求可能温和复苏。二零二六年，股份制银行的基本面可能略好于二零二五年。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫伊利股份股权激励梳理，来自德加圣手。先说说我的梳理过程和思考吧，主要是听到一些说法实在是有点看不下去，比如说潘总这么有钱，每年分红到手三个多亿，怎么就不能用自己的钱去还钱呢，为啥就非要卖股票去还，是不是就是对伊利不看好了。股票质押融资，是不需要付利息的么？我觉得这都已经脱离最基本的财务思维了吧。不过对我来说，说实话我之前也没怎么太关注过潘总股权质押的情况，因为觉得这个不是很重要。但现在回头想想，二四年八月份经济最紧缩的时候，伊利股价大幅承压的那个阶段，其实市场可能至少有一部分是在交易爆仓逻辑的，那段时间估计潘总压力是挺大的。我梳理下来有个感觉，潘总其实这些年个人财务上还是有些压力的，当然是相对于他那个位置来说，而不是对我们普通人。我们先看一下伊利二四年的年报数据，潘总股份的质押率在当时已经有百分之七十了。从股权激励形成的历史上看，二零零六年公司推出一份有效期八年的股票期权激励，计划合计五千万份期权，其中约一千五百万份为潘总可行权上限，大致占当时总股本五点一六亿股的百分之二点九。二零一六年前后曾有一轮股权激励方案，潘总持股比例在百分之三点八七左右，质押占比百分之六十五点四二。这说明高质押状态早在二零一六到二零一七年就已形成，而二零一九年大规模限制性股权激励是“上杠杆”的关键节点：我们回到一九年的年报数据，股票来源：公司此前在二级市场回购的股份，回购均价约每股三十一点六七元，总金额约五十七点九三亿元。激励对象结构： 激励对象约四百七十四到四百八十人，覆盖董事、高管与核心骨干。潘刚获授六千零八十万股限制性股票，占授予总数的百分之三十三点二，约占当时总股本百分之一，已接近单一对象百分之一监管上限。激励对持股与资金的影响： 方案披露时说明：“潘刚当前持股百分之三点九，全部解锁后将增至百分之四点七。” 若按授予价计算，潘刚需支付六千零八十万股 乘每股十五点四六元约等于九点四亿元；以当时股价约三十到三十一元计，浮盈潜在七点六到九亿元。该部分激励资金的支付，就是典型的“质押已有股份加配套银行或者券商融资”，因此，坦率的说，二零一九年是潘总个人“负债式持股”的核心起点，资金缺口规模超九亿元，叠加其二级市场加仓需求，很容易将其质押融资规模推升到几十亿级别，为后续百分之七十左右的高质押率打下基础。其实如果粗略算算，潘总质押股权一亿九千八百万八十六万九百股，若平均按市场价每股二十八元，质押市值约五十五亿元，按照百分之七十的质押率，可获得融资三十八点九亿。据我了解的话，如果是百分之七十这么高的质押率，券商的质押利率基本要给到百分之八点五，根据潘总的质押数，每年利息就是三点三亿。按照伊利这些年的平均分红及潘总持股，大概每年分红到手三点四到三点五亿之间，粗略算，可能每年潘总拿到手的分红，还完利息，也就剩一到两千万，加上潘总每年两千多万薪酬，我不知道他拿什么东西去还接近十八个亿。我个人角度觉得还好。说实话乳制品我这几个月跟的算比较紧的，因为对今年的一些逻辑改善是抱有期待的。反正根据我对行业、友商的跟踪情况来看，整体说我觉得行业整体都没什么新问题，甚至我感觉至少预期还是向好的，尤其前天监管总局出的那个乳制品生产的文件，明显利好伊蒙。但蒙牛连涨3天，伊利是跌的，我还担心是不是我漏了什么，有啥伊利的问题没看到，但现在来看没有行业或公司经营面的实质问题，这段的下跌基本就是因为潘总减持所致，所以我觉得对我来说还可以吧。我这也谈不上屁股决定脑袋，伊利的仓位本身只有百分之七，这些天账户一直在涨，但伊利在跌，按市值算可能占比也就百分之六了，这屁股也不算重吧。说实在的，伊利的问题不是在潘总减持这个事该怎么看，这几年潘总明显还是有财务这种压力，还一笔钱，把质押率降下来，融资利率也就能跟着下降些，这个压力就小很多了，可以更安心专注经营。我觉得伊利的问题是在于这行业现在还有多少空间能看到，这个可能才是关键问题。行业一共一年约三百亿利润，伊利已经拿了三分之一还多了，如果行业整体没有了增量，伊利最多能拿多少利润呢？业绩上限的天花板是被封死的。行业三百亿利润，是目前液态奶结构为主。如果能真正往更多固态和深加工发展，那行业总的净利润肯定还是有能不少增加的，但问题是确实有点看不到。奶粉已经量价双灭了；冰棍除非能做到海外特别好，像联合利华一样，冰淇淋全球卖一年六百多亿收入，但好像也没看到伊利这个势头，这几年伊利的冰棍搞的跟周期股一样；深加工吧，确实有国产替代机会，但只是利润的转移，从外资手上回到国内企业手上，总量的增加不是很明确；最后奶酪，肯定没法指望几年内奶酪成为需求主力。整体说是有点看不到行业天花板还能有什么突破。一个行业一年三百亿利润，还顶不上美的集团一家的利润高......行业之间的差距真是没法比，暖通这赛道最可怕的是这么高基数，依然有增量逻辑，暖通美资五大家族，常年估值中枢是二十倍，按成长股定价的。所以为啥日本那边，明治也就一万亿日元市值，而大金可以做到六万亿市值。那如果这样的话，伊利未来可能就是，好点的话，每年业绩有个个位数增长，一般情况下都是持平或微降；要不就是哪年业绩跌的多，基数低的话下一年有个双位数增长。上限感觉还是被封住了。这种状态的公司，是不是只有股息率百分之六以上才值得考虑。时间仓促，有些数据整理的不精确，但整体结论应该没什么问题，大家参考吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫继续加码淘宝闪购，阿里到底看到了什么，来自雨枫。据我观察，在这个世界上，最恨淘宝闪购的，主要是两种人。第一种，是美团和它的股东们——这个很容易理解，毕竟两家是你死我活的竞争对手，战争打到现在这份儿上，彼此之间任何的文明用语都属于虚伪的客套。第二种，则是为数众多的阿里散户。这里面还分成两派，第一派，是对美团的竞争力表达敬畏的，通俗点说就是：“收手吧蒋凡，我们斗不过王兴的！”另一派，则是对整个外卖业务弃之如敝履的，觉得整个外卖市场就是个食之无味的鸡肋，不明白管理层为什么要花上千亿去抢这么个产不出几两庄稼的盐碱地。他们做梦都盼着淘宝闪购鸣金收兵，退出外卖市场——唯有如此，才算是天大的利好。总之，无论在雪球上，还是在一些阿里投资者聚集的群里，但凡聊到淘宝闪购，持有上述两种论调的人至少要占到百分之九十。并且，每次阿里的业绩出现了一些风吹草动，淘宝闪购就被人拎出来批判一番，就好像明天闪购关门歇业，所有的问题就自动解决了一样。说实话，对于上述这些高论，我无意发表什么看法。毕竟之前都说得得差不多了，这里就不再重复了。咱们聊点之前没聊过的。想没想过，这场耗资千亿、价值万亿的外卖大战，阿里为什么觉得自己打得赢？甚至，就在最近这一两天，跟外资机构的沟通当中，阿里还专门强调了二零二六年会把市场份额当成第一考量因素，继续扩大在闪购业务上的投入规模，号称要达到“绝对的市场第一”？难道真如某些网友所说的那样，只是一时冲动？咱就是说，有没有一种可能，他们确实是捕捉到了一些被散户忽略掉的趋势，才做出了比大多数散户更乐观的判断？当然，我不是淘天的管理层，不知道他们内心的所思所想。不过，这并不妨碍我分享一些自己的粗浅的观察和思考——先说好，不保证观点一定正确，就当是抛砖引玉好了。一、外卖大战的两个阶段在我看来，抛开京东最初的那一番抽象表演不谈，整个外卖大战基本上可以分为两个阶段：第一阶段是“闪电战”，主战场在茶饮。淘宝闪购的打法很明确：避开美团防守严密的正餐外卖，专门挑咖啡、奶茶这种高频品类下手。借着天气炎热和高额补贴的东风，淘宝迅速拉起单量、织起配送网，给美团来了一次漂亮的侧翼突袭。而美团的应对则是一边投入重金层层阻击，一边且战且退死守高客单价的餐饮订单，试图拖住阿里的进攻步伐，并通过UE的效率差异来化解阿里的攻势；第二阶段则是“持久战”。当天气变冷、茶饮旺季过去，双方都默契地减少了补贴，开始拼刺刀般的精细化运营。此时，战火烧到了高客单价的正餐领域。在这个新战场，局面变成了典型的阵地战：美团很难把阿里赶出去，但阿里想要像之前那样势如破竹地吃下美团的正餐份额，也绝非一日之功。目前我们所正在经历的，就是持久战的阶段。那么，为什么在闪电战阶段，阿里可以在短时间内做到订单过亿、迅速占领市场份额？而在持久战阶段，似乎两家都很难获得可观的进展，战线陷入持续的焦灼？这里面一个最本质的差异，在于供应端的市场结构问题。我们知道，以喜茶、奈雪、瑞幸、蜜雪冰城等为代表的现制茶饮市场，本质上是一个份额集中度非常高的市场：行业前十占据了至少三分之二的市场份额和九成以上的利润。对于淘宝闪购来说，去年夏天一个最具标志性的进展，就是长期被美团“独占”的喜茶的阵前倒戈。通过与喜茶等头部品牌的合作，淘宝可以在短时间内拿到全国数万家门店海量的产品供应，彻底解决此前在供给侧的劣势，再加上茶饮需求有非常明显的季节性特征，因此可以在很短的时间内迅速拉高规模、从而快速建立起自己的运力配送网络，这是淘宝能在很短时间内“起量”的重要原因之一。而在正餐市场，供应端的情况完全不同。首先，作为外卖市场的最主要供给方，中小型餐饮企业的数量庞大且位置分散，据美团二四年披露的数据，整个平台上的活跃商家有一千四百五十万，我们假设其中九成是外卖商家，那就是超过一千三百万家，并且这其中很大一部分，分散在二到六线、小县城甚至乡镇的下沉市场当中；其次，市场份额集中度超低，餐饮行业前一百全加起来还不到总的市场规模的百分之十，也就是说绝大多数餐饮卖家，都是那种小微规模的单店类商家，既缺乏统一的质量和服务标准，也缺少由上而下的营销活动组织和实施能力。可想而知，基于这样的一种供应端结构，对应的打法也就不再是空地一体的闪电战，而是更加步步为营的地面进攻，甚至是惨烈的巷战。这种情况下，双方的份额陷入阶段性的相持局面，其实是一件非常合理的事情。二、最大的变数来自于生命周期事情发展到这个阶段，似乎这场外卖大战已经变成了一个死局：大家都在大把赔钱、整个局面仿佛陷入到了永无止境的消耗战当中。是不是尽早停战、握手言和才是更好的选择？事情并没有那么简单。让我们看看作为餐饮外卖市场最主要的供应方——中国的中小型餐饮企业的平均存续周期。当我把问题抛给Gemini和Kimi之后，两个AI给我的答案基本上是差不多的：按照Kimi的说法，中小型餐饮企业，平均的存续时间，大约在一点三到一点七年之间。而Gemini的答案则是更精确的一点四年。咱们就取个平均，算一年半好了，这跟大家平时在商场、餐馆里的切身观察应该大致能对得上。接下来，让我们来做个简单的计算题：如果中小型餐饮企业的平均生命周期是十八个月，那么，每过三年，市面上的餐饮企业当中，有多少会被新的企业所替代？计算过程略过，直接说答案吧：是百分之八十六点五。也就是说，如果把所有的外卖商家看成一个群体，那么每隔三年，其中只有不到百分之十四没有被更新汰换，此处假设外卖商家的生命周期和其他的餐饮类企业基本相同。实际上，按照上述比例计算，每过一年，就有大概一半的餐饮店铺倒闭清算，相当于每一年，中国都有几百万家餐馆关门，但同时也会有几百万家餐馆新开张。而像这样的高增量加高淘汰的市场结构，天生就是对外卖市场上的“后来者”更加友好的：简单估算一下就可以发现，只要能抓得住新开张的这些“增量”中的一半，哪怕完全撬不动已经被竞对抓牢的存量部分，几年之后，至少也可以占得供应端的半壁江山。所以真正的致胜公式，其实说来也简单，就是足够的投入加足够的时间——说得更直白一点，就是“决心加耐心”。看到这里，是不是有一些人已经理解了我想要表达的意思？三、淘宝闪购的机会在供应端究其根本，一家外卖平台的生存，高度依赖于三种“关系”：平台和骑手的关系决定了运力；平台和商家的关系决定了供应；平台和顾客的关系决定了订单。而这三种关系，最终又会体现到UE、均价、单量这三个核心KPI上。在外卖这个场景当中，本质上消费者对平台是不存在绝对意义上的忠诚度的，之所以看起来还很忠诚，主要是因为没找到其他优惠力度更大的平替；而平台对存量商家的控制和影响，会随着时间的流逝快速消减，就像夏天一根不断融化的冰棍；而骑士对平台的忠诚，本质上只取决于两个东西：单价和订单密度——这俩东西乘到一起，可以用一个词概括：成交总额。当我们基于这样一个分析框架去剖析美团，就会发现，在过去这些年，美团在外卖市场上体现出来的UE效率优势，本质上是两个要素的叠加：用户心智消费习惯，和规模订单密度，仅此而已。当然，实话实说，这两个核心要素，哪一个都不是那么好赶超和颠覆的。这也是人家美团在上季度亏损那么高的情况下还能保持如今这个市值的理由。问题在于，说到底，消费者来外卖平台，买的是由具体的商家所烹饪的食品，而不是冲着你美团、淘宝闪购或者京东的牌子来的。而我们前面已经说过了，商家这一端，流动性极高，三年要淘换掉百分之八十六点五。那么，在这种情况下，先用量大价格低的茶饮订单去跑通运力端，再坚持足够长的时间以完成商家端的增长和积累，然后通过淘宝APP的日活规模和各种优惠措施的带动，以完成在餐饮外卖市场上的逆袭。各位不妨扪心自问，这个作战计划，有没有成功的可能？可能很多人还是会说，谈何容易！难，当然很难。想要干掉一家峰值时超过万亿的上市公司的立身之本，容易的话才有鬼。相信没有任何人敢拍胸脯保证我上面说的这些一定能够成为现实。但是，作为投资者，咱们还是得实事求是：成交总额和客单价涨没涨？UE相比前两个季度有没有改善？餐饮订单的数量和占比是不是在往上走？如果以上三者的答案皆为“是”，那么我再追问一句：在这种情况下，淘宝闪购对于那几百万新开张的餐饮商家的吸引力，是不是在持续的提升？会不会有更多的商家选择加入其中以分享收益？而商家规模的扩大，反过来是不是会进一步提升UE和客单价？同时拉高订单总量？答案其实还挺明显的，不是么。四、时间站在阿里一边看到这里，请你再回想一下之前淘天对市场放出的消息，要在未来几个季度继续增加对闪购的投入，而不像很多小股东期望的那样撤出战场，这其中的决策逻辑，是不是更容易理解了？说到这里，我可以扔出一个看起来有点反直觉的结论：这场外卖大战，时间是站在阿里一边的。这并不是因为阿里手里钱更多、可以容忍更长时间的业务亏损，而是我前面说的那个百分之八十六点五在起决定性作用。说白了，如果你的供应端每三年多就要彻底洗牌一次，那么基于“存量商家”建立的任何竞争壁垒，都必然会被被时间和补贴冲垮。而一旦餐饮外卖这块最坚实的壁垒守不住的话，整个美团外卖业务，基本上也就退无可退了。别忘了，低价茶饮市场，淘天的份额本来就已经反超了，而非餐类订单，阿里现在每天也有超过一千万单，在这些领域，美团是肯定占不到便宜的。当然，说一千道一万，站在投资者的角度，就算未来阿里真的取代美团成为外卖闪购市场的老大，美团的市值是否就能加到阿里身上？股价是不是就能一飞冲天？坦白说，我不知道。估值是一个太过于玄学的问题，而阿里的业务也远不止闪购这么一个山头。不过至少，一月八号阿里美股的表现，多少也算是表达了海外投资者的某些态度和倾向。但如果你要问我，阿里选择继续在淘宝闪购上增加投入，到底是惯性思维还是真的有清晰的逻辑和计划？他们是否能达到预期的目标？我的回答，是一定、确定以及肯定的：——是的，我认为他们有清晰的逻辑和计划，并且，大概率可以达到预期的目标。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫贵金属多头 VS 石油空头：二零二六年的资源之争会如何演进，来自养叔的猫。我从心里是希望全球油价跌的，这可能对持有石油股的球友来说，不中听。但全球油价跌，其实对我们是好事，叠加人民币升值，可以买入更多便宜的原油，降低能源成本，提振国内消费。受益于地缘风险、央行需求、美联储降息以及做空石油的趋势，“黄金多头 vs 石油空头”的策略可能继续主导二零二六年的行情。贵金属多，则石油空，黄金加石油，历史上相关性虽强，但并非绝对，如二零二二年通胀期两者同涨。再补充一下委油。委内瑞拉拥有三千零三十亿桶石油储量，但其中大部分是重质原油。而美国德克萨斯州和路易斯安那州恰好拥有世界上六座最大的重质原油炼油厂。二零零零年到二零一二年，委内瑞拉的石油产量，峰值约每日三百到三百五十万桶，美国当时的石油产量是每日五百到七百万桶。到二零二零年，委内瑞拉的石油产量已下降到每天五十到九十万桶，与此同时，美国凭借页岩革命，产量从二零零零年代的每日五百到六百万桶飙升至二零二零年的约每日一千一百到一千三百万桶。截至二零二五年十二月下旬，美国日均原油产量约为一千三百八十万桶，创下历史新高。为什么在二零一二年后，委内瑞拉的石油产量停滞不前？首先，委内瑞拉多年来一直受到美国的严厉制裁，没有海外投资进来，国内投资又不足，叠加委内瑞拉国家石油公司国有化后管理不善、技术人才流失、技术更新停滞等因素，导致基础设施陈旧，阻碍了重质原油的开采。而重质原油的开采成本远高于轻质原油。需要蒸汽喷射等先进技术。重质原油，它通常是一种粘稠的混合物。如果原油变得更轻，会更容易加工。这也是美国必须介入委内瑞拉的经济逻辑。因为现在的美国，已经变得极其依赖重质原油。一九八零年，美国原油进口中只有百分之十到百分之二十是重质原油。目前，美国原油进口中大部分是重质原油，约占百分之七十。美国需要更多重质原油，而委内瑞拉拥有数十亿桶重质原油，所以，你懂的。再来看看现如今美国的原油进口情况：加拿大在美国进口中所占的份额已从约百分之十五飙升至约百分之六十。与此同时，委内瑞拉对美国的原油出口实际上已经停滞。如果美国能够恢复委内瑞拉的原油进口，对美国来说将非常有利可图。同时，委内瑞拉的石油储量比世界上任何其他国家都多，他们的石油储量甚至比沙特阿拉伯还多大概百分之十五。美国要就近、低成本进口大量重质原油的“最佳”方法是什么？掌控委内瑞拉的石油储备。一月四号，特朗普明确表示： “我们将让美国的大型石油公司进入委内瑞拉这些地区，投入数十亿美元，修复破损的石油基础设施，并开始盈利。” 特朗普还表示，美国将“出售大量”从委内瑞拉开采的石油。这对美国来说更具战略意义。除了委内瑞拉，俄罗斯也拥有世界上一些最大的重质原油储量。美国开采委内瑞拉的重质原油储备实际上进一步削弱了俄罗斯的影响力。这也是一项地缘政治举措。中国还是委内瑞拉石油的最大买家。约占中国年度石油进口总量的百分之五。随着美国控制委内瑞拉，中美之间的地缘政治角力也会加强。很多球友说，美国也会继续卖石油给中国的，委内瑞拉的石油开采难度大，没什么意义。确实，美国要获得实际的委油，需要大规模的投入，对委油的基础设施进行更新换代，但美国面临的最大问题是，你们不再擅长建设基础设施了。但大国搏奕，最大的意义不在于立刻获得多少资源，而在于掌控了获得资源的渠道。这个道理和美国没有多少商船队，却积极在全球布局各大港口一样，去年开始博弈巴拿马的长和港口，就是如此。委内瑞拉发生的事件将对全球经济产生重大影响。宏观经济正在发生变化，股票、大宗商品、债券和加密货币都将随之波动。委内瑞拉的经济影响远远超出石油领域。它们蕴藏着两百万亿立方英尺的天然气储量，其中许多尚未勘探。阿根廷、玻利维亚和智利的锂三角地区，包括智利的铜、阿根廷的锂、玻利维亚的银、委内瑞拉的黄金和石油、圭亚那的原油，都会在美国的新门罗主义下，面临前所未有的压力。如果油价继续下跌，大概率利好油运；今年油价跌，中国也会加速石油的战略储备。二零二五年以来，我们新增了十一个储备基地，总容量约一点六九亿桶，相当于两周的进口量。高盛等机构明确看好中国二零二六年继续加速囤油，因为低价窗口难得。便宜原油进来，不仅填补战略储备，还能降低整体能源成本，间接提振消费和制造业。对航运来说，燃料成本降低，利润空间放大。因为船用燃料油价格直接挂钩原油，目前油价大幅下跌，航运公司成本端压力明显缓解。而且，油轮运费并没有随油价同步崩盘——相反，超大型油船等大型油轮日租金仍维持高位，波罗海原油油轮指数虽从高点回落，但仍在一千二百点以上，远高于二零二四年低谷。原因不外是制裁、暗船队紧缺、长距离运输需求等结构性因素支撑，二零二六年初运费预计仍强。低油价还可能刺激更多浮仓、长途套利运输，进一步拉动吨海里需求。当然，也不是一味的低油价就好，低油价持续时间过久，往往反映全球经济需求疲软，可能间接压制货物需求，导致运费进一步回落。摩根大通预测明年油价最低三十美元一桶，高盛预测是五十三美元一桶。这很悲观，但我们依然要稳扎稳打。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股的现金守恒，来自肖志刚。投资者经常会追问一个问题：股价下跌导致市值缩水，这些蒸发掉的钱，到底去哪里了？其实挺好回答的，如果你买了张三的股票，那么钱自然是去张三那儿了，而张三可能是从李四那儿买的，那么张三的钱就去了李四那里。每次交易过程中，不考虑税费的话，现金不会增加也不会减少，只是发生了转移，从买家转移到卖家了。这个追问不断循环下去，答案就出来了，最终是去了上市公司，因为所有的股票，源头都是上市公司IPO或增发而来的。就像大家手上的现钞，都是中国人民银行发行出来的，不管怎么流转，都属于央行的负债。股票市场的参与者众多，如果将参与者的现金流入、流出全部纳入统计范围，按照是否投入现金，将参与者分为两类：现金投入者与现金消耗者。现金消耗者包括税务总局（财政部）、交易所、证券公司、上市公司等主体，这些参与者并不是靠投入现金来参与股市，而是靠牌照来参与现金的瓜分。现金投入者主要指投资者，包括个人与机构投资者，凭借着出资额按比例，再根据投资能力，参与场内现金的瓜分。同时，股票市场其实始终遵循一个现金守恒的原则，用公式表示即为：期末现金=期初现金+流入现金-流出现金用个通俗的例子来说，就像打麻将，四位参与者，每位出资100元，合计400元。这是一个简单的零和博弈，不管过程中谁输谁赢，任何时间点去统计现金，合计就是400元，现金不会增加也不会减少。如果这个时候来了一个警察，罚款拿走100，就剩下300元。这种情况下，四个人最后算下来的总账就肯定是亏损的，也许从个人的角度会有人会赚钱。这个时候现金消耗者就是那个警察，现金从现金投入者，流到现金消耗者即警察手中，警察没有投入现金，但参与了现金分配，因为他有牌照，同时造成了100元的现金缺口。股票市场也是这样，现金总体是守恒的，无非是从这个参与方流到那个参与方了。如果这个过程中，现金消耗者拿走了现金，对于现金投入方即投资者来说，现金缺口就出现了，缺口主要是现金消耗者净抽血造成的。现金守恒不光体现在二级参与者之间，也体现在一级参与者中。典型的就是上市公司并购产生的商誉，上市公司在并购非上市公司时，如果被收购标的的净资产是10亿元，收购价格是80亿元，在收购之后，上市公司资产负债表的资产端少了80亿元现金，资产只多了10亿元，那么，多付出的70亿元溢价，则计入商誉。2018年大量上市公司由于商誉原因而大幅亏损，其实就反映了现金守恒这个规律。非上市公司的股东拿走了80亿元现金，相当于是高位套现了，对于上市公司来说，则是高位接盘，多付出的70亿元，其实大部分就是上市公司因为高位接盘而造成的亏损，只是这个亏损一直藏在商誉里面，但不代表不会发生亏损，毕竟现金被人拿走了。商誉减值的时候，就是将亏损坐实的动作而已。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以史为鉴：二零零八年的有色牛市是怎么结束的？来自三石而立orz。之前写过一篇内容《金属的供需调整与平衡》，主要讲了供给端+需求端共同作用导致周期演变的简化模型，这两天以二零零八年有色周期的结束为例，来聊聊本轮行情的走向。在上述的专栏里聊到，一般什么时候会出现周期品的下跌？序幕通常由需求的趋势性逆转拉开，另一方面，价格上涨时期投入的新产能开始释放，加剧了供应过剩。二零零八年年年初，有色金属、化工类产品价格一路猛涨，企业利润也好于其他行业，到了年中的时候，部分金属价格创下历史高点；下半年，出现了雷曼兄弟破产的标志性事件，全球金融危机全面爆发国际大宗商品价格下跌，LMEX指数单月下跌28%，铜价从高点下跌近67%，化工、有色金属企业大部分处于亏损状况。有色金属和化工在一年之内遭遇冰火两重天。这一轮周期的结束，首先来自需求的塌陷，次贷危机全面升级并引发全球经济衰退，建筑、汽车、家电等有色金属主要消费行业受到重创，需求骤降。作为全球需求增长的核心动力，我兔的房地产、制造业和出口也受冲击，导致国内对铜、铝等金属的需求增速急剧下滑。据当时国统局数据显示，二零零八年我国10种有色金属产量为2520万吨，同比增长6.72%，已连续7年居世界第一；但产量增幅比二零零七年回落16.72个百分点，是新世纪以来增幅最低的一年。供给端来看，在二零零五到二零零七年的上行周期中，高利润刺激了全球范围内的勘探和产能投资，当需求突然消失时，这些惯性释放的新增产能加剧了市场的供应过剩。这种产能扩张的“滞后效应”，进一步加剧价格的下行。另外，因为有色金属具有金融属性，金融危机导致金融市场去杠杆化，资金迅速撤离商品市场，加剧了价格的下跌速度和幅度。二零零八年有色周期，起于东大城镇化和西大消费为引擎的全球经济繁荣，终于经济危机导致的需求塌缩和产能周期错配，是实体经济衰退、产能周期错配和金融泡沫破裂三股力量叠加的结果，标志着一个由强劲全球增长和美元流动性驱动的时代暂告一段落。这与本轮有色周期的“供给约束 + 新旧需求转换”的动因是有区别的。流水不争，交给时间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六到二零二八年锂矿公司权益，来自柯中。本文将国内上市公司的碳酸锂权益从二零二六年到二零二八年的权益做一个更新，也简单的预测和计算了一下二六、二七、二八年碳酸锂的平均均价和市盈率对应的市值情况。在说这个事情之前，我们需要搞明白一个点，就是碳酸锂到底是什么？这个就跟阴极铜一样，是一个可以放到期货市场交易的，又称锂盐，是生产锂电池的核心上游原材料。碳酸锂的品质高低杂质的含量，决定了碳酸锂的价格，但是目前差异并不大，优质电池级碳酸锂和普通的电池级碳酸锂差价也就是几千的提纯费用而已，当价格已经来到十万以上的时候，成本和这些差异显得没有那么重要。因为涨价后，增值税是按照销售价来算的，所以各家的完税成本都是要提高的。碳酸锂又是通过锂辉石，或者锂云母，亦或者老卤水等生产成的，而生产前面矿石类的企业是矿企，而有锂盐加工厂的企业成为化工制造业。而自己有矿石的企业，就可以卖出给锂盐加工企业，生产碳酸锂。上一轮周期，矿石的涨价速度和结算方式的滞后性让锂盐企业也获得了惊人的利润，这一轮周期，就目前看锂辉石和锂云母目前的涨价幅度明显的快于锂盐成本的价格。所以企业想要获得完整的利润，必须要在矿端有较高股份和权益占比，才能拿到成本上的优势。光有锂盐大量的产能是没有什么意义的，这个就是我们说的矿产权益比例了。如果统计有不准确的地方，望指正。一、赣锋锂业就目前统计的结果来看，二零二五年差不多是十万吨左右的矿端权益，矿端经过这几年的投建，差不多在二零二五年基本大部分都完成了，还有一些项目爬坡，亦或者延迟等因素到二零二六年差不多是十二点五万吨，二零二七年是十五万吨，二零二八年到十八万吨左右。由于公司旗下的一个锂矿目前的产能只有五点五万吨左右，后续需要有个复产和爬产的过程，所以会影响二六年的权益产能。成本约7万每吨，储量约四千二百八十万吨。矿产权益以外的市值，也就是储能这块，我们暂时今年只给三百亿元市值，二六年可以给到五百亿元，二七年给到七百亿元，二八年给到八百亿元，当然这些都是拍脑袋给的电池估值。相对线性，有人说肯定不止，不止的话就自己在最后这个测算表里面自行加上。二、天齐锂业目前根据统计结果来看就是，二零二五年差不多是十二万吨左右的矿端权益，到二零三零年后，直接下降到十一点三五万吨权益。成本约六点八万每吨，储量约六百六十一点五万吨，总体来说，目前天齐就是一个十万吨左右的守门员，也没有太高的权益提升了，所以可以就当十万吨左右去预期的。三、中矿资源一月份技改完成，对应碳酸锂锂盐产能达到七点一万吨，去年大概还有两万吨碳酸锂当量的锂精矿库存，所以二零二六年大概可以应该有六点五到七万吨的产能落地的。二七年硫酸锂产能也可以落地，可以自己加工成碳酸锂，也可以委托加工，等于锂盐产能可以达到九到十万吨当量。因为自己的矿端产能在二七年可以达到八万吨的当量，二八年继续扩大产能到十万吨左右的当量。成本约成本可以降到约六点五万每吨，储量二六年会继续增储，整体潜力储量接近五百万吨碳酸锂当量。目前中矿争议较大的还是其他业务的市值问题，目前二零二五年我们当时是给的三百五十亿市值，目前到了二六年，我们预期可以给到四百五四亿市值了，因为铯铷的涨价加锗加铜都在二六年落地，而二七年，随着铜开始贡献利润，其他市值给到六百五十亿市值，加上锗镓锌在二七年后半年和二八年继续落地二期，所以二八年将其他业务的市值给到七百到七百五十亿市值。四、紫金矿业这个因为自身的业务市值太大了，公司最新的公告说明年碳酸锂产能到十二万吨，应该是打算十二万吨的全产能落地，还要计算他的权益。只能说金和铜有色大牛市的背景下，这个碳酸锂量，对公司市值带来的影响略少，比如我们说的夸张一点，一万吨碳酸锂对应两百到两百六的估值，那么紫金十二万吨对应就是两千四百到三千六百亿的市值，对应现在九千一百六十五亿的市值来说，带来的涨幅大概是百分之二十六到百分之三十三点八之间。成本七到七点五万每吨左右，储量一千八百万吨左右。五、盐湖股份之前的两万吨，加上新加的四万吨，收购的五矿大概能有零点七五万吨的增量权益。我们预期去年落地的四万吨今年能有两万吨左右的落地产能爬坡，去年四季度只完成了三千加的爬坡，看今年一季度具体情况再定这个能有多少，如果今年一季度这个爬坡到了单季度五千到六千吨，那么全年有达到二点五到三万吨的量，如果还是三千吨的话，那基本就是大概率是只建好了两万吨产能。我们预期二六年矿端是四点七五万吨，二七年是五点五万吨，二八年是八万吨。成本，总体新增产能和老产能综合成本是四到四点五万每吨，因为盐湖的税是跟着价格来的，价格越高税越高，之前卖六到六点五万价格对应的成本只有四万左右，但是随着售价的提高，成本大概率会来到六到七万每吨的样子，资源税按照碳酸锂售价的百分之六算。储量：察尔汗盐湖，大概九百万吨储量，盐湖占了百分之六十三，那就是九百乘零点六三等于五百六十七万吨。一里坪大概一百六十五万吨，折权益储量八十万吨左右。这里也是参考一下紫金的解释部分，因为盐湖自身钾肥业务占比较大，碳酸锂业务只是锦上添花。六、华友钴业这个也有一部分锂业务，目前产能到二七到二八年五到六万吨，因为公司市值也是较大，暂时这一部分锂矿产能对业绩和市值影响较小，所以也不好评估。更多也还是看镍和钴的估值。相对来说，镍，钴的涨价波动对公司的涨跌影响会更明显一点。估值不好计算。可以参考紫金或者其他的市值来看，比如说单万吨碳酸锂对应两百到两百六十亿市值，乘以五点五，那么能给公司带来一千一百亿到一千四百三十亿的市值提升，成本在七万每吨左右。七、盛新锂能锂盐端，直接拿半年报出来，十三点七万吨。矿端，总的就是一点八五加零点七加零点二五等于三点六加零点七加零点二五等于四点五五万吨当量。启成矿业百分之一百的股权，对应后面的产能是七点五万吨，不出意外是二零二七年底投产，到二零二八年权益产能高达十二万，但是这个尴尬的是奥伊诺矿业的矿可能到二九到三零年往后就面临采完的情况了。我们计算按不到二九年，所以二八年还是十二万，成本应该是在七万每吨左右，储量几个矿折合下来也有三百来万吨。八、雅化集团目前锂盐产能今年底可以达到十三万吨。矿端权益大概是李家沟权益零点六三万吨加非洲二点六三折合三点二五万吨。民爆业务大概值八十亿元的市值。成本在七万每吨左右，储量七十九点六万吨。九、永兴材料产能是三万吨，过去两年的产销都是二点四万吨左右。目前产能二六年还是算三万吨权益。二七年三万吨，二八年按照五万吨权益来计算。特钢业务给六十亿元估值。成本，公司之前说是不到六万每吨，成本后续会提高。储量合计三百二十三万吨。十、江特电机锂盐端产能四点五万吨。其他的矿关了。茜坑还在走流程，预期二六年落地。爬坡落地产能一万吨，二七年达到两万吨。二八年到两万吨，机器人电机业务给四十亿元市值。成本，新的矿按照七点五万每吨算。储量约八十三万吨。十一、融捷股份锂盐端：一点一二万吨锂盐端产能。锂矿端：甘孜州融达锂业，上升到了一点三万吨当量左右。二七年可以爬坡到一点七五万吨，二八年接近一点八万吨。成本：完全成本应该是在六到六点五万每吨左右。属于略低的那一类。储量：一百万吨左右。十二、天华超净锂盐端：所以权益产能是十六点五乘零点七五等于十二点四万吨左右。锂矿端：我们估算二六年二点五万吨非洲矿，二七年三万吨，二八年四万吨，其他的都只是包销权益，利润相对有限。成本：权益的在非洲成本六万左右。储量：暂时不考虑。其他的几个矿，我们就分别直接把二六到二八年的权益预期写出来。如果有不太准确的地方，望指正。藏格矿业：分别是一点四，二，三万吨。西藏矿业：分别是零点五，零点六，零点八万吨权益。海南矿业：分别是零点九，一点三，一点五万吨。大中矿业：零点五，二点五，六万吨。国城矿业：分别是一点一，二，五万吨。川能动力：分别是一点五，一点八，两万吨。众合三矿：一，一点五，一点八七五万吨这些我们就不一一用文字详细描述了。实际上权益统计出来，并不是最主要的，最主要的是针对二零二六年，二零二七年，以及二零二八年大概的均价做个范围预测，以及对应估值的预测。等于就是拍脑袋按计算器了。二零二六：因为二零二五年碳酸锂收盘价是十二万，比我们预期的高太多了，所以我们对二零二六年的碳酸锂波动范围做个大概的预期：对应的月线级别的波动范围是十二到二十二万，所以我们认为全年的均价大概在十七万左右。如果真是预期的供不应求，可能最高点二十二万挡不住。因为今年的市场估值是按照明年给的，所以今年算估值的时候，动态估值会显得较高，按照历史上的经验来看，锂矿的上升周期的第一个业绩兑现年，估值往往都是五十倍市盈率往上走的，而我们这里就保守一点，按照三十倍市盈率给。对应的就是二零二六年十七万吨的均价对应个股三十倍市盈率，然后分别通过权益算出来对应的市值，历史上对应的是二零二一年，这一年赣锋估值五十倍，天齐八十倍。二零二七：而到了二零二七年，我们认为碳酸锂的价格是从二十二到二十八万左右，对应的均价是二十五万，这个也算是相对保守的，因为二零二七年我们知道碳酸锂肯定是供不应求了。即使很多人都认为二零二六年是紧平衡的状态在二零热气年都会出现供不应求的局面，那如果二零二六年的价格均价能到十七万的话，二零二七年的价格二十五万的平均均价可能都显得略微保守。但是虽然价格很高，但是估值却往往对应的快速下降，历史上这个阶段对应的估值往往都在二十到四十倍市盈率之间，我们只给二十倍估值。所以二零二七年对应的平均价格是二十五万，对应的估值是二十倍市盈率。历史上对应的是2022年，这一年赣锋估值八倍，天齐七倍，估值低是因为二十二年碳酸锂涨到离谱的价格。二零二八：到了二零二八年，是否会大幅度过剩或者供过于求，取决于在二六年的扩张程度，目前也没法预测，感觉大家都会比上一轮更加克制一点，所以二八年即使各方面需求或者供给释放出来，导致价格下跌，也不会类似上一轮那么夸张了。对应的价格范围是十五到二十五万对应，对应的均价是二十万，但是这个地方已经进入大周期的最终阶段了。所以估值只给十倍。对应的价格均价是二十万，对应十倍估值，对应二零二三年，赣锋估值十七倍，天齐十二倍）如果目前其他业务占比较大的，都没有去计算他们未来的空间和涨幅，自己去计算一下，这个地方不算是不想引战，逻辑上因为传统业务占比较大，那么碳酸锂所带来的增量市值增长是有限的，弹性较小，如果想博弈碳酸锂周期，那么肯定是碳酸锂相对市值较小或者更纯粹一点的更好。最后整体来说，市场锂矿进入拐点向上的周期里，所以最终的看点还是业绩增速最快的方向。二六年供需表也出来了，对应的是二六年出现供给最乐观的情况下就是紧平衡，稍微供给出一点问题，就是供不应求，个人倾向已经开始供不应求了。那么业绩增速最快大概率就是锂矿权益产能目前已经落地最多，且单万吨目前市值比最小的未来是在估值修复和业绩提升上面带来的增量是最大的。当然这里可能争议最大的，就是大家对今年明年以及二八年的平均价格，以及对应的估值到底给多少的问题，实际上就这个问题，已经困扰我两到三周了，为什么这篇文一直出不来的关键就是这个拍脑袋的事情很难做，最后个人也懒得那么精确了，上行周期里面，模糊的正确反而是更有意义的事情，不用那么精确。实在做不好这个，可以用未来三年平均市值来参考合理估值，也有可能二七年最高价三十万打不住，也有可能二八年平均价格比二十万的更低。总之一个点，各取所需，这个也只是提供一个思考问题的方式。另外一个最重要的问题就是兑现时间问题，这个就仁者见仁智者见智了，参考上一轮周期大概就是二六年底到二七年初。另外这一轮资源有色牛市以及大盘的最终点位也不好预测的，只能说如果市场配合，市场流动性允许，复制一下零五到零七年的资源股的小牛市还是可期的。当然要复制当年资源股的大牛市，还是有点难度，毕竟那一轮资源股的大牛市，不少最低点到最高点涨幅高达五十倍左右的。另外按照上一轮周期最高点，对应机构给的估值就是二零二一年大概是二十五倍市盈率对应二十万的价格。但是实际上最终涨到了六十万的价格，后面的涨价都没有给定价了。所以这一轮周期，最高点市值我们按照二零二七年二十五万的价格，给二十倍市盈率去锚定并不算过分。因为如果二零二六年底上证来到四千到五千点，且其他有色估值也不便宜的时候，市场上二零二七年动态估值低于二十倍且增速还很夸张的标的基本没有了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年总结和二零二六年展望，来自价值at风险。首先看一下二零二五年我个人账户收益情况：A股账户创新药占大头，少部分红利，一部分隐形冠军制造业，前三季度大幅跑赢指数，收益一度接近百分之九十，但四季度创新药回撤明显，最终全年收益百分之四十五。港股账户主要以红利股为主，外加少部分医药，全年收益百分之二十一，跑输恒指六个百分点，主要是红利股二五年表现一般。港股账户已经连续两年没跑过恒指了，二四年是港股个股显著弱于恒指，恒指在二四年初就见底，而大部分港股一直跌到九月份才见底，此外二四年我港股账户持仓中医药的仓位较高。最后美股有少许仓位，配置了三个美股，大幅跑赢美股指数，主要是运气好低位买了英特尔。综合下来，全年收益大约是在百分之三十三左右。二零二六年展望：一、全球宏观经济美国经济二五年保持高增长，强韧性，核心是依靠居民消费和AI投资。从目前情况推测，二六年很可能继续延续增长，衰退概率很小，变量不在于居民消费而是AI产业链。美联储在二五年“提前”降息后，有激进的投行甚至只给二六年一到两次的降息空间，我倒是觉得没那么好判断，降息次数将会和AI泡沫坚挺程度高度相关，当然前提是美联储仍能保持“独立性”。美债收益率会缓慢下行，曲线趋平。但最终走势还是要看AI和劳动力市场情况。市场已定价二零二六年的年终利率至百分之二点九。欧洲继续看衰，特别德国，新兴产业远落后美国，传统产业不如东南亚，下滑的趋势还会延续。日本方面，通胀循环依然保持良好，日本央行继续推动货币政策正常化，债市收益率持续上行，不过感觉继续走高的压力也很大了，不仅是基本面没有突出的产业支撑，还要考虑高市早苗的政策，因此在此背景下日本央行货币政策正常化的步伐会变得谨慎。关于全球债务问题，虽然我一直再说，债务的结构、增速和利率要比总量更重要，但不意味着总量就完全不重要。债务的本质是透支未来贴现当下，相当于把当下的问题交给后人解决，而这个逻辑成立的前提是，要么有更多的后人，要么有更好的技术。这也是为什么那么多国家都在关注生育率。如果未来你没人科技还落后，那市场自然会怀疑你的永续经营能力，怀疑你的债务无法滚动下去，这时候利率高低已经不再重要，债务总量就成了关键。二、美股标普五百的席勒市盈率升至历史九十五分位，市场集中度同样空前，七姐妹市值占比达百分之三十三，自二零二一年以来涨幅占标普五百总增幅的百分之五十五，远超二零零零年纳斯达克泡沫时期的百分之二十五。可以说美股目前基本由AI产业链主导，因此AI产业链的动向极为关键。过去两年，AI 的关键词是“砸钱”。云厂商为了抢占算力，疯狂采购GPU、网络设备；各种初创公司租算力、租机房，七姐妹二五年前三季度总资本开支达五千零九十四亿美元，但二零二六年的共识开始微妙地变化：AI 不是不要砸钱了，而是砸的钱必须越来越看得到回报。我觉得目前AI巨头们的烧钱行为无法持续，算力是在不断增长，但带来的产出越来越小，而技术的突破，完全就可能让之前的投入瞬间归零，最后，通过大规模烧钱来争夺头名位置，并不一定能带来马太效应，AI下游应用的用户粘性太低了，用户更换模型和产品的成本非常低，没有习惯性依赖，而且也没有品牌效应，既然没有赢家通吃的红利，那么“军备竞赛”意义就没那么大了。一句话总结：AI必然是二零二六年全球股市的C位，是波动率的核心。二六年AI叙事将会从无脑砸钱的“军备竞赛”转向“砸的钱必须要能看得到回报”，因此AI行业会在二六年出现巨大分化，部分公司的泡沫将会破裂。当然，我虽然认为AI有泡沫，但我不认为会和科网股泡沫那次一样破裂，毕竟还是有一定基本面作为支撑，几大科技股巨头有稳定现金流支撑资本支出，高资本支出并不会一下子断崖式下跌。最后，还是那句话，你可以短期看空美股，但长期还是谨慎一些，美股总会不知道在什么时候那些行业就又会冒出一些牛逼的创新科技公司，除非美帝不在吸引全球最优秀的人才和资金，科技不再领先，那么这是就可以看空美股了。三、国内宏观核心关注点在产业转型，新兴产业替代传统产业、制造业加速升级，不过大部分新兴产业的支点还是落在出口上，当然AI产业链中也有一部分是国产替代，因此出口仍然是二六年最大的支撑力。消费和投资我认为不会有大的起色，二五年其实也出了很多消费刺激政策，但这只影响短期，并没有改变长期的本质的问题，不过我相信关于二次分配的政策或许很快就会出炉，此外，部分消费品可能会有边际上的好转。而投资这块，整体看，基建、地产这些投资主力高峰期已经过去，甚至很多地方存在过剩，需要漫长的消化时间，下一个大周期或需要再等两代人，当然也有少部分行业或地区的投资还会加速。注意，转型需要时间，在完成之前，经济新旧动能切换，老的褪去，新的暂未跟上，体现在各种总量指标上就是出现下行，但就如同央行多次强调，不要在关注一些宏观金融指标，这些已经是过去式了。货币政策和财政政策方面，二六年降息是必然的，但财政上可能会比较克制，难有大刺激行为，毕竟二五年赤字已经那么高了，支出端扩大，但收入端增速在下滑，所以二六年财政开支在边际上不下滑就很不错了，当然如果拓展了新的收入点，那就有可能加大财政开支。最后，对于下半年大幅走弱的中债，二六年我的看法是止跌企稳，二五年下半年这波中债利率上升的幅度和速度超预期，但我认为中债利率上行空间极为有限特别是中短债，二六应该会有明显下行，理由如下：当前基本面扛不住短期利率的继续上升；其次，二五年上半年财政发力很猛流动性异常宽松，所以二六年上半年流动性或许边际上会有收窄；同时，海外利率二六年继续向下，国内利率二六年也可能要松动了；此外，银行负债成本加二十到三十个基点可以视为十债的可投资水平，当前银行平均负债成本百分之一点五到一点六之间。十债利率百分之一点八到一点九具有可投资价值，百分之二以上大胆买。不过超长债可能会弱于中短债，因为长债过去几年利率下行太快，有修复的必要，以及场内资金对中国长期基本面或者通胀走向存在较大分歧。四、行业消费：在二四年低迷后二五年继续低迷，只有一些必要消费属性强的和国补相关的行业还算勉强能维持增长。而可选属性越强、毛利率越高的行业，下滑越猛，最典型的如医美、白酒，目前这些行业看不到拐点的迹象。而此前火爆的新消费在二五年下半年也计提低迷，国补相关的消费品在下半年也有明显回落。展望二六年，我觉得对消费应该乐观一些，一方面是随着股价连续低迷，有些消费股已经跌至估值合理区间，而出口海外的家电、家具或者日用品、汽配等细分消费品小龙头公司在业绩还可以的情况下股价一路下跌，这两种属性的消费品公司下行空间都比较小了；另一方面国家政策不断向消费倾斜，国补二六年会延续，至少保证了下限。具体到细分，可以参考日本当年，消费M型趋势会更甚，底层或者说必要消费品、顶层或奢侈品以及出口海外的消费品还能稳定增长或不下滑，中间层会大幅衰落，其中一些小众赛道能够脱颖而出。医药：二五年是行业拐点以及修复之年，主要针对创新药，一方面是国内支付端开始在创新药投入更多的资源，更重要的是中国药企依靠高性价比打开了海外市场。长期来看，决定医药行业总量的不是老龄化趋势而是医保池子以及支付能力，这也是医药二五年之前长期大熊市的根本原因，至于器械，由于器械的集采是滞后于药品不少，且医院控费和反腐的压制，导致器械走势远弱于药品。展望二六年，在经历二五年大涨后，大部分公司估值已经从低估提升至合理甚至高估，我判断行业的整体性行情难再有了，最终这个行业只有少部分拥有优秀研发能力的药企才能跑出来，当然对于一些中小药企也不是完全没有机会，只是投资难度会很大，而一些垃圾公司不排除会跌回到二四年的低点。建议只关注那些优秀的公司，他们在经历二五年四季度的调整后，二六年很可能重拾上升动力，继续新高。制造业：关注那些技术有优势的全球隐形冠军企业，仔细复盘不难发现，A股这两年有不少优秀出口制造业公司的业绩和股价均表现优异，出口这个大板块中 “藏龙卧虎”，隐藏了很多隐形冠军好公司。虽然很多人看不上这些制造业，认为只是依靠性价比抢占市场，但为什么性价比就不能是护城河呢？为什么只有技术才算得上护城河呢？只要你够便宜，质量够好当然能占据市场。不过展望26年，还是要谨慎一些，从目前情况看，海外很多国家都对中国巨额逆差不满意，因此关税在二六年大概率会升，而二五上半年因关税因素导致出口前置，整体基数较高，所以二六年上半年出口会承压。此外，人民币持续升值也不利于出口。此外，一些先进制造业也开始崭露头角，纷纷在港A上市，这里有些机会，但投资难度也很大，特别是A股，相关公司的估值泡沫都很高，可以关注一些冷门的高精尖零部件或者器件制造业公司。红利股：红利股在二五年表现非常一般，整体看跑输指数，背后核心原因两点，首先红利股是防御性板块，在此前市场低迷时远强于指数，因此市场反弹时自然落后，此外是国内利率在下半年开始攀升，特别是四季度国债收益率动不动就大幅攀升，这显然是明显利空红利股。展望二六年，红利股还是有机会的，毕竟红利资产的特性就是，只要股价跌下去，那么股息率就高了，这性价比就又出来了。而从基本面角度分析，经济不会突然V，利率不会一直升，险资会继续加，目前中证红利股息率仍高于无风险利率约三百二十个基点。不过，我觉得对于一些国企红利股，还是要小心一些，从神华的千亿大交易，再到以及之前的大秦、陕煤等案例，不排除未来还有更多的国企开始并购大股东或者本地政府的其他资产，这样会大量消耗账上现金，股东权益还被摊薄，如果买入垃圾资产，那现金流也会影响，这必然影响分红能力。本来大国企天生就获得了垄断地位或独特的资源禀赋，那么自然在某些时间点就要承担社会责任，只是对小股东可能会不太友好，享受了那么多年的高分红，那现在小小牺牲下也正常吧。科技：AI产业链行情贯穿二五年，可以说是超级牛市，不论是美股AI产业链的映射，还是国产替代、还是各种供应链。展望二六年，我觉得要谨慎一些了，二六年各大互联网头部企业如果看不到明确的回报，那么很可能就会减少资本开支，对应的科技巨头产业链上的A股公司订单就会少，此外，AI相关产业链的公司的估值都是非常高了，竞争也非常激烈，一旦巨头的资本支出边际上收窄，也可能会引发双杀。此外，国内还有一些单独的情况要补充说一下。最大的变量就是国补，二五年国补带动了上半年消费电子、家电、汽车行业的高景气度，相关产业链公司业绩都很不错，但国补高潮基本已经过去，虽然目前看二六年会延续国补，但总量可能会比二五年有衰减，这也是需要注意的风险之一。五、商品黄金：分长期逻辑和短期逻辑。长期上涨逻辑：首先，美国财政和债务的不平衡，但如果二六年通胀下去、利率下去，则利空黄金；其次，美元地位的动摇，部分是和第一条关联，部分和川普的全球化政策有关稳定，如果大家开始重新信任美元，则利空黄金；同时，全球央行持续买入黄金，这里分成两部分，一些央行配置黄金是基于前两点，而某些央行配置黄金是基于脱钩，每年赚到的巨额美元顺差不再配置美元资产或者美债转向买金。短期逻辑就是资金博弈，二五年涨幅过大，存在随时回调的可能。其他商品方面，铜、铝和AI以及电力投资高度相关，铜被市场普遍看好，逻辑就是铜是AI时代的石油，但这个前提是AI行业泡沫不破；锂则看电车和储能。注意：白银为首的一些金属在二五年末的投机泡沫过于明显了，白银很可能是历史级的一生见到一次的高点。并且如果白银崩盘了，那么铂、钯、锡、铜、铝、锂乃至黄金这些也难以独善其身，他们都累积了不小的涨幅，都有回调的压力。其他资产：币圈二五年大震动，核心资产比特币四季度大跌，其他空气币波动更是剧烈。其实这东西本质上就相当于老一辈的邮票，新一批小登长大后，可能根本不会来玩币，到时候的结局并不会比邮票好到哪里去。注意我说的币圈和央行推的稳定币数字货币不是一个东西。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当股票、债券和现金，都让你不安时（下），来自六亿居士。前面我们已经分享了股票以及债券在资产中起到的作用，今天我们继续分享商品和现金在资产中承担的角色。三、商品：抵抗特定风险相比股票和债券，商品类资产的意义，就更容易让人产生分歧。一方面，很多人会觉得它们波动大、周期强，长期收益看起来并不突出，于是干脆选择完全忽略。另一方面，也有人在某些阶段被商品的表现吸引，希望把它当成组合里的重要一环，甚至寄望于用它来对冲一切不确定。这两种看法，其实都容易走向极端。商品类资产最大的特点，并不在于涨不涨，而在于它们并不创造现金流，高度依赖供需关系、周期变化和外部环境。这也决定了，它们更像是一种工具型资产，而不是可以长期安放、反复验证的核心资产。从长期角度看，商品很难像股票那样，通过企业成长和利润积累，持续抬升价值中枢；也不像债券那样，因为有票息产出，能在组合中承担稳定节奏的任务。它更适合在特定环境下，对冲特定风险，或参与阶段性的结构变化。从这个意义上说，商品的价值并不在于有没有用，而在于什么时候用、用在什么地方。一旦你接受了商品是一种阶段性工具，而不是长期核心资产，就不太会再纠结它在组合中占多大比重，也不会因为短期表现，而反复动摇整体配置。四、现金：给予行动自由在所有资产里，现金可能最不被大家看好，但我一直强调的品类。很多人一提到现金，第一反应就是效率低、没收益、在浪费机会。尤其是在市场上涨或热点频出的阶段，手里拿着现金，往往会产生一种隐约的不安感，好像自己正在被市场甩在后面。事实上，在资产组合里，现金并不负责增长。它存在的意义，也从来不是为了跑赢谁。现金承担的，是一个非常基础、却极其重要的角色——选择权。当市场波动加剧、判断难度上升时，现金能显著降低你的决策压力。它让你不必因为已经全仓，而被迫在并不从容的状态下做选择。从这个角度看，现金更像是组合里的缓冲区。它不决定你能赚多少，却直接影响你在关键时刻，是被情绪推着走，还是还能主动行动。很多人真正害怕的，并不是现金本身，而是拿着现金，却不知道什么时候该用。于是，现金被赋予了过多的心理负担，反而成了一种焦虑来源。但这并不是现金的问题，而是我们在拿着现金的同时，又在不断用短期表现去否定它的存在意义。现金的价值，往往只在两种时刻体现得最清楚：一是环境高度不确定，你可以选择不动；二是机会真正出现，你可以从容出手。在这两种时刻，现金所提供的，并不是账面收益，而是行动上的自由。一旦你接受了现金的角色并非拖累收益，而是保留主动权，就不太会再因为一段时间没有出手，而反复怀疑自己的配置是否出了问题。现金的存在，本身就是一种底气。五、结语回头看会发现，很多配置上的纠结，其实并不是判断失误，而是我们在不自觉地，要求每一类资产，在任何阶段都证明自己是对的。可现实是，资产之间本就不是同一类选手，它们被放在同一个组合里，也不是为了相互竞争。股票，承担的是长期增长的可能；债券，承担的是系统稳定的责任；商品，承担的是特定阶段的工具；现金，承担的是行动与选择的自由。当你允许它们只完成各自的职责，而不再要求每一项资产都在任何时候表现优秀，资产配置这件事，反而会变得简单许多。真正重要的是：我们的组合，能不能在不同环境下，让我们保持清醒、从容，并且走得下去。这或许才是资产配置存在的意义。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当股票、债券和现金，都让你不安时（上），来自六亿居士。随着资产配置越来越成为很多人的日常选择，后台和留言区里，常常会出现一些相似、甚至彼此对立的问题。比如有朋友问：市场不断走高，是不是该多配点债？与之相反的，也有不少朋友犹豫：债市这两年不赚钱，还有没有必要继续拿着？很对立，但也很现实。除了股债，也有人纠结黄金和大宗商品，既然长期收益较低，为何还得配？目前黄金处于历史高点，现在不配可不可以？或者说什么样的方式配置更合适？还有不少朋友，对手里现金越来越不安，总觉得会越来越毛。但其实内心也明白，现金是我们最大的选择权。这些问题看起来各不相同，但仔细想想，其实都挺常见的。问题并不激进，也谈不上贪婪，更多是一种拿着资产，却不太安心的状态。如果把这些疑惑放在一起看，会发现背后的困惑其实很一致：我们总是习惯用当下的表现，去判断一类资产还值不值得继续拿着，甚至希望它在每一个阶段，都能证明自己是对的。但问题也往往出在这里，资产配置这件事，本来就不是在比较谁最近更强，而是要想清楚——每一类资产，在组合里，本来是用来干什么的。一、股票：争取长期增长如果从配置的角度看，股票其实是容易被高估、也容易被误用的一类资产。很多时候，我们对股票的期待，远不止长期增长这么简单。既希望它能带来收益，又希望它在下跌时不要太难受；既希望它代表未来，又希望它在当下给出收益。但现实是，股票并不具备这样的能力。在一整个资产组合里，股票承担的角色其实非常单一：参与经济的长期增长。它并不是提款机，也不负责在任何阶段让我们都感觉良好。波动大、回撤深、阶段性体验差，本来就是股票资产的常态，而不是问题。很多朋友的焦虑，并不一定是因为持仓跌了，而是来自一种更高的期待：在下跌的时候，希望自己的账户表现依然优异，希望整个过程如想象般那么美好和简单。但这恰恰不是股票该干的活，股票的价值，体现在足够长的时间维度里。它通过不稳定的过程，换取向上的可能性。而这种向上的弹性，本身就意味着过程无法被平滑。如果你希望一项资产既负责增长，又负责稳定，那问题往往不在市场，也不在股票本身，而在于我们给它分配了一个它无法完成的角色。从这个角度看，股票更像是组合里的发动机。它决定了长期能走多远，却并不保证过程平坦。一旦我们接受了这一点，就不再需要用每一段时间的表现，去反复验证股票值不值得拿着。我们只需要确认一件事：在组合里，股票承担的，是不是我们希望它承担的那份增长职责。二、债券：搭建稳定系统如果说股票是容易被高估的一类资产，那债券恰恰是容易被低估的那一个。尤其在一段时间收益表现不理想的时候，很多人都会产生类似的疑问：“债券不涨，甚至还回撤，那它存在的意义是什么？”这个问题本身并不奇怪，但它往往隐含了一个前提：我们在用赚不赚钱，来衡量债券该不该存在。在资产组合里，债券的第一职责不是提高整体收益，而是降低波动、稳定系统。它不追求在顺风时跑赢股票，而是在市场不顺、情绪紧张的时候，帮我们把整个组合的波动稳住。很多时候，债券带来的并不是亮眼的回报，但却提供一种并不显性的价值：给我们争取时间。当股票下跌、波动加剧、生活承压时，债券的存在，意味着我们不必立刻做出决定，不必在最情绪化的时刻，被迫卖出风险资产。过去几年，我相信朋友们是有深刻体会的。从这个角度看，债券更像是组合里的减震器。它不决定你能跑多快，但决定你会不会被颠下车。也正因为如此，债券的价值，往往只有在你最不想要它的时候，才会真正体现出来。一旦你把债券的角色放回到这个位置，就不太会再纠结它某一段时间的表现好坏，也不需要频繁地在要不要拿着之间摇摆。我们只需要确认一件事：在我们的组合里，是否需要这样一类资产，在不顺的时候，能稳定我们的情绪，帮我们把波动降低，让策略能平稳地前行。今天就先分享到这里，明天我们会继续分享商品和现金在资产中承担什么样的角色。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年集运投资指南：立足供需，洞悉价值的迷津，来自养叔的猫。一、绪论：集运的使命全球集装箱航运，对现代贸易的重要性是什么？连接四个世界——原料世界，能源世界，生产（制造）世界，消费世界。即通过时间和空间的转换，解决全球生产与消费地理分布的不均衡性。实现生产要素与最终消费在时间和空间上的高效匹配。地理环境和人力资源水平的不同，决定了原材料和能源往往集中在特定地区，制造业则因劳动力成本、基础设施、受教育程度等因素向特定国家或区域集聚，而消费需求主要分布在发达经济体和高收入人群所在地区。从二零零零年到二零二五年，二十五年时间里，是全球化飞速发展的二十五年，也是全球集装箱船队增长迅速的二十五年。总运力从二零零零年的约六百万集装箱激增至二零二五年的近三千万集装箱。船舶数量从两千六百二十二艘上升至七千四百九十二艘，平均船舶运载量从运载约一千七百集装箱增加到约四千五百集装箱，大型化趋势明显。这种运力扩张既反应了全球贸易需求的强劲增长，也为持续的贸易全球化提供了必要的运力保障。世界总是要发展的，人们总是要吃饭的，逆全球化的任何行为不过是发展过程中的噪音。从这个出发点，来看集运的供需问题，会有不一样的认知。二、集运供给侧的过剩问题观察集运供给侧，有两个世界：表世界：史无前例的订单船舶规模从表世界看，物理层面的名义供给正在经历历史性的暴涨，全球造船厂尤其中日韩的造船厂产能全开，新船以前所未有的速度下水；名义运力增长创纪录，可以说，二零二五年是集运供给侧扩张的一个历史性峰值年。根据最新数据，全球集装箱船手持订单量已突破一千万集装箱的心理关口，订单运力与现有船队之比维持在百分之三十左右的高位。这一数字虽然在比例上低于二零零八年金融危机前的极端水平，当时接近百分之六十，但在绝对数值上却创下了人类航运史的新高。二零二八年预计交付量将达到三百三十万集装箱的历史极值。但要注意的是，集运供给侧的激增并非均匀分布，而是呈现出极端的结构性分化。梳理全球集运前十大船司的新订单，高度集中在两类船舶：一类是可运载超过一万五千集装箱级的超大型船舶，主要用于东西主干线，目的是最大化规模经济；另一类则是可以运载七千至一万集装箱级中型船舶，主要还是为了替换老旧运力并适应区域贸易增长的需要，其中巴拿马型是主力。这种两极分化的新船投资逻辑反映了班轮公司对未来航线网络架构的构想，干线追求极致的单箱成本优势，区域线追求灵活性与覆盖面。同时，新船订单还呈现出强烈的绿色转型偏好——截至二零二五年底，订单中超过百分之七十的集装箱运力具备替代燃料能力，其中液化天然气仍是主导选择，甲醇紧随其后。这是船司响应越来越严格的碳强度指标和欧盟新规等监管压力的必然选择，也是行业对低碳或者零碳燃料基础设施逐步成熟的信心的体现，在AI加持下，推动集运供给向更可持续的方向演进，是大势所趋。里世界：有效运力的三个黑洞从里世界看，有三个“力”在平衡着这一股强劲的名义运力的增长：地缘政治的摩擦力，比如红海危机、中东危机等，被动地消纳了大量运力，成为有效运力的黑洞。地缘政治的摩擦力，最典型的莫过于红海危机导致的苏伊士运河断航，迫使亚欧航线船舶绕行好望角。从物理距离上看，这增加了约百分之三十到百分之四十的航程。为了维持周班服务，每一条航线需要额外投入两到三艘船舶。这一延续了二十六个月的地缘政治事件恰好充当了全球运力增长的“超级吸纳器”，瞬间蒸发了约百分之七到百分之九的全球有效供给。二零二六年，地缘政治的摩擦力，可能会带来一个预料中的冲击，并有可能会像疫情期间那样扰乱全球供应链——大规模船舶复航红海，欧洲港口的严重拥堵不在话下。环境法规的约束力，人为地拉低了集运的流转效率，强行吸收了本应溢出的过剩运力。除了地缘政治的摩擦力外，环境法规的约束力是限制有效运力增长的另一个结构性力量。这个约束力，是独立于运费、但取决于航程成本。国际海事组织推行的现有船舶能效指数和碳强度指标于二零二三年生效，并在二零二四到二零二五年开始产生实质性影响。新船舶运营修正案的年度减排要求促使船司不得不主动降低平均航速，这可吸收相当于百分之三到五的名义运力过剩；船舶能效指数则通过引擎功率限制进一步强化了这一效应。全球化发展的向心力，“四个世界”——原料世界、能源世界、生产世界与消费世界——各方都需要“吃饭”、都需要持续增长。这种需要发展，需要吃饭的内在驱动力，推动全球贸易与供应链深度融合，为集装箱航运提供了持久的需求支撑。近年来，全球经济虽然有起伏，但整体向上，向好，给运力的增长和消化，预设了不错的预期。根据数据，全球GDP自二零零零年的约三十三万亿美元增长至二零二五年的约一百一十万亿美元，年均复合增长率约百分之三；同期，数据显示，海运贸易总量从二零零零年的约六亿吨激增至二零二四年的十二点七亿吨，二零二五年上半年，全球集装箱贸易量增长百分之四点五，我预计全年集装箱贸易量增长百分之四左右。三、集运需求侧的向南看投资集运的很多人习惯于聚焦在欧美发达经济体，毕竟这是消费水平最高的方向，无可厚非。但他们忽略了正在强势崛起的全球南方国家和地区的集运贸易增长。虽然这些方向的消费能力不如欧美，然而，潜力巨大。从需求侧来看，很明显，二零二五年的全球集运贸易已经不是过去的那种同频共振的增长，而是呈现出鲜明的区域分化和贸易流向的结构性重构。传统的跨太平洋和亚欧航线作为需求的基本盘，正面临宏观经济周期的严峻挑战。北美市场有着关税驱动的短期波动与长期隐忧；进入二零二六年，贸易界最大的未知数之一是美国最高法院即将对特朗普所谓的对等关税的合法性作出裁决。如果对等关税取消，在投资热潮和低利率的推动下，美国经济可能会在二零二六年加速增长，那么由此产生的库存补充大概率会使航运业供不应求。如果对等关税继续，则会发生什么？航线需求被抑制，运力扰动继续加剧，全球集运船司可能会减少中美直航航班，转而增加亚洲南美、亚洲欧洲等替代航线运力，新兴贸易路线可能出现集装箱短缺。欧洲经济受困于能源成本高企、通胀粘性以及俄乌冲突的持续影响，制造业产出低迷，消费信心不足。总而言之。未来十年，连接新兴市场与中国的贸易走廊年均增长率将达到百分之四到百分之五，超过全球平均增长率的百分之二点七。这一更高增长将源于这些市场潜在的更快经济增长，以及它们作为中国经济的市场和供应国进一步融入的潜力。与欧美市场的疲软形成鲜明对比的是，“全球南方”正在成为集运需求的新引擎。特别是拉丁美洲、非洲和东南亚区域，展现出强劲的增长势头。中国对拉丁美洲的出口激增，二零二五年上半年中国对拉美出口市场份额从二零一九年的百分之二十七上升至百分之三十八。一些敏锐的船司已将大量新增运力部署至南美和非洲航线，南美航线的运力增幅高达百分之二十二。全球南方需求增长强劲，促使承运人转移运力。此外，由于好望角绕行吸收了大量吨位，亚欧航线依然保持紧平衡。未来的运力增长，将会根据需求侧的变化，集中于新兴区域，主干线供给日趋温和，若需求侧稳定，运费就能守住。四、行业侧：联盟的一致性二零二五年二月，全球集运业迎来了自二零一六年以来最重大的结构性变革。随着丹麦马士基和挪威欧洲联运公司联盟的解体，行业从原本的“三大联盟”格局演变为“三加一”的新竞争态势。集运的市场份额进一步重新划分，商业模式进一步迭代，全球前十大船司占了百分之八十五的市场份额，进入壁垒进一步加大。由于各方的主攻方向出现了错位，这可能导致运价市场的双轨制——高可靠性服务享受高运价，而普通服务则陷入“红海”竞争。五、从历史经验出发我们可以将二零二五年的市场环境与二零零八年全球金融危机及二零一六年韩进海运破产进行对比，就可以更清晰地定位当前周期的历史坐标。二零零八年 vs 二零二五年——需求休克 vs 供给过剩二零零八年，在全球金融危机打击下，全球的需求侧崩溃了。金融危机导致全球贸易融资枯竭，需求瞬间冻结，货量暴跌。当时订单簿占船队比例高达百分之六十，叠加需求归零，导致了灾难性的市场崩盘。而二零二五年，属于市场普遍认为的供给侧过剩。但全球需求并未崩溃，而是处于低速增长，危机主要源于供给侧的过度投资。与二零零八年不同的是，红海危机这一地缘政治摩擦力，在二零二五年扮演了关键的救市角色。如果没有红海危机，二零二五年的市场可能会是另外一番景象，虽然不至于和二零零八年一样，但也会削弱船司的盈利增长能力。一句话概括，二零零八年是无处运货，二零二五年是有货但船太多，靠绕路来消耗。二零一六年 vs 二零二五年——主要是资产负债表的强弱之别二零一六年的集运危机，主要是现金流枯竭，在韩进海运破产前夕，由于二零零八年的金融危机效应溢出，全行业经历了长达数年的价格战，各家船司的资产负债表极度脆弱，现金流枯竭，负债率高企。中远海控的负债率一度飙升到了百分之八十以上，现金流为负。二零二五年，则完全是另外一番景象，现金流充裕。得益于二零二一到二零二二年疫情期间的超额利润，目前主流船司手握天量现金。用一个词形容，就是财大气粗。在二零一六年，价格战打半年就有人破产；而在二零二五年，船公司有能力承受长达数年的低利润甚至亏损运营。市场出清的过程将异常漫长和痛苦，很难通过短期的“休克疗法”来淘汰过剩产能，但好在钱多，可以用时间来换空间。六、未来会怎样？究竟有谁会知道？综上所述，我认为，未来三年到五年，集运市场的走向将高度依赖于几个核心变量的演变：红海局势、全球宏观经济、以及联盟博弈的烈度。大概构建了三种可能的局面：地缘僵局维持，摩擦力加剧（基准情景，概率百分之五十）假设红海危机在二零二六年上半年持续；全球经济软着陆，无重大衰退。市场表现大概会将运力供需维持“脆弱的平衡”。新船交付的压力被绕行继续吸收。运价从二零二四年的高位回落，但不会崩盘，维持在略高于二零一九年的水平。在行业变化上，马士基加赫伯罗特联盟因高准班率获得溢价；拥有大量自有船舶的地中海航运公司也能维持盈利，而依赖现货市场的货代和小型船公司将面临挤压。灰犀牛回归（供应链风险，概率百分之三十）我从来不关心黑天鹅，黑天鹅是一个异常值，谁也预料不到；相反，灰犀牛则是可以预料的，假设红海危机意外解除；或者美国对华关税战全面升级导致跨太航线货量暴跌。在市场表现上，一旦苏伊士运河复航，约两百万集装箱的有效运力将瞬间回归市场，叠加新船交付，欧洲港口拥堵加剧，蝴蝶效应传导全球，供应链扰动，带来供需的失衡。而在行业变化上，全行业都会陷入深度亏损。闲置船队规模可能突破三百万集装箱。价格战将异常惨烈，甚至可能引发新一轮的中小船公司破产潮。站在多头视觉，老旧船舶将大规模送拆，港口拥堵，供应链扰动，运价暴涨。宏观复苏与补库存（上行风险，概率百分之二十）假设欧美央行大幅降息刺激消费复苏；“中国加一”带来的新兴市场需求超预期爆发。市场表现上需求会增长消化部分运力。虽然新船交付压力仍在，但强劲的需求将支撑运价在盈利区间上方。全球港口吞吐量增速超过百分之五。二零二六年不会是集运市场的拐点之年，我认为，真正的拐点可能在二零二七年。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金之外，三只商品ETF独苗，真股债对冲利器，来自张翼轸。继黄金、白银火热之后，铜价也开始攀升。商品ETF，也因此受到的关注度增加了。在 A 股，商品 ETF 一直是一个小众品类，除了黄金 ETF 因为依托上海金，已经成了一个大品类之外，就只有三根 “独苗”。这三根独苗，都始于 二零一九年的政策春风，当时监管一口气批准了三个领域的商品 ETF。此后，暂无后来者。分别是成立于二零一九年十月二十四日由大成基金管理的大成有色金属期货 ETF，成立于二零一九年十二月十三日由建信基金管理的建信能源化工期货 ETF，以及成立于二零一九年九月二十四日由华夏基金管理的华夏饲料豆粕期货ETF。如果以这三只商品 ETF 都成立开始计算，将他们各自 ETF 与 A 股、三十年国债收益率对比，竟然豆粕和有色金属分列前二，三十年国债第三，中证 A 股就比能源化工 ETF 好一点。不过，在传统资产配置理念下，总体认为商品属于长期均值回归，通胀调整后真实收益率有限的商品，所以更看重的是他们与股债的异质性，可以降低资产组合的波动性。以逐年收益来看，三只 ETF 在这块上，的确效果是不错的。比如二零二一年，能源化工 ETF 在五个品种中表现最佳，二零二零年、二零二二年和二零二三年都是豆粕 ETF 表现最佳。这种异质性，相当了得。当然，这三个 ETF，各有各的特色，这里简单聊一下。当红品种：有色ETF这三只 ETF 里面，当红的应该是有色 ETF。需要提醒一下的是，ETF 里面有色相关的 ETF 不少，但其他的都是买有色股票的，唯独这个是买有色金属期货的。它跟踪的是上期有色金属指数，包含六个有色金属品种，目前铜应该是最大的权重，虽然实时权重看不到，但从之前看到八月的数据，大体在一半的权重。最近，铜价涨得相当不错。一方面，AI 算力的需求提升，导致了对电力的需求，而铜作为电线的重要原材料，也是受益，变成了 “AI” 概念。另一方面，黄金的飙升，让金铜比到了一个极低的水平。此前基于金银比、金铂比，白银和铂金都有了显著的补涨，所以市场开始炒作铜价的比值回归了。曾经吃贴水王者：豆粕ETF在有色 ETF 火热之前，前几年最热的商品 ETF 品种，应该是豆粕 ETF 了。豆粕 ETF 的收益之所以好，与前几年吃贴水的超额有关。不过近年似乎贴水盛况不在了。关于相关细节，关于这只产品的基金经理荣膺在上《面基》播客《 悄然牛了五年的小众资产，无人问津》时，有过详细介绍，堪称是最佳说明书，有兴趣的可以听听。低在尘埃里：能源化工ETF能源化工 ETF跟踪的是郑商所易盛能化 A 指数，具体持仓从 ETF 的三季报来看，是 PTA、甲醇和平板玻璃。在三个同期发布的 ETF 中，能源化工一度是上涨最猛的，尤其是二零二一年那个冲高的尖，但是之后就是跌跌不休，相比其他品种，低到尘埃里。但商品，长期来看属于均值回归品种，够低的价格水平，反而有关注的价值。不过，能源化工 ETF 这东西，认知上相对有点难，毕竟 PTA、甲醇和玻璃，对普通投资者，都不算熟悉的品种说 “能源”，其实许多投资者的用户心智，已经被更早出现的合格境内投资者产品，比如华宝油气和南方原油占据了，前者是石油开采股票，二零一一年就成立了，后者是挂钩西德克萨斯中质原油价格收益率的百分之六十加北海布伦特原油原油价格收益率的百分之四十，二零一六年就成立了。从这三者的逐年收益来看，能源化工在二零二零年比较抗跌，二零二三年也有不俗表现，但是类似二零二一年和二零二二年能源品种最疯狂的年份，锐度就略逊。当然，这三个品种，尤其是真正商品类的南方原油和能源化工 ETF，都处于横盘许久低位区域，什么时候能轮到表现一番还不得而知，但是小仓位作为分散风险对冲的左右，依然有意义。毕竟能源这东西，在低位前提下，可能每年跌就百分之十，但涨起来可能就是百分之五十的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我的二零二五年投资总结，来自hengshu。准确来说，这是我过往十几年炒股生涯的一个阶段性总结，主要分为两个部分：一、回顾二零二五年也许是老天爷眷顾，个人收益明显高于预期。年初无知者无畏，在完全不了解化工行业的情况下贸然重仓卫星化学，凭实力录得赌博生涯单只股票最高亏损记录，这个前面专门写过一篇水文记录。这次卫星化学虽然交了学费，但也获得了两个教训:第一是暴露了自己经常犯的毛病:喜欢先买后研究，边研究边加仓，等到仓位过重时才把行业基本研究明白，但这时候往往发现自己一开始的判断有问题，或者过于乐观了。这次我吸取到的教训就是，可以先轻仓观察，但重仓之前一定得研究透彻，至少要能算明白行业未来几年的供需变化，公司未来几个季度的营收和毛利润，如果算不明白，就没有理由重仓。第二点教训就是:便宜不构成买入的理由。年初切换到卫星化学、春秋航空、顾家家居，核心理由都是便宜，都是搏困境反转。而显然，只要进行深入研究，这三个细分行业在当时都不具备反转的条件，回过头来看，当时买这三个股票都过于左侧了。而分辨到底是左侧还是右侧，当然就要对历史数据有分析总结，对行业及个股的高频数据有深入的跟踪，而这三只股票所处的细分行业，我的了解都知之甚少，不掌握行业数据，盲目乐观，无知者无畏，不亏钱才怪。后来在对民航业数据进行整理分析的过程中，我判断此轮周期现阶段三大航相对春秋弹性更大，因此五月份将主要仓位切换到三大航，但暑假旺季高频数据不断低于预期，三大航股价一直不温不火，我的账户也一直处于亏损，远远落后于大盘。转机出现在八月底，实在熬不住的我短线买入上海电力和影石创新，幸运女神眷顾了我，两只股票短时间内就获得了不错的收益，凭实力亏掉的钱凭运气赚了回来，取得相对收益后九月底我观察到航空量价数据出现好转而股价并未反映，于是选择切换回归三大航，账户收益率也由此反转，连续第二年取得翻倍收益。当然在牛市背景下，这个收益率没什么值得炫耀的，而且这两年都是杠杆加持才得以实现。我自己也是心若止水，因为拉长时间周期来看，即便这两年翻倍，过去十几年的年化收益率才百分之十五左右。在二零二四年之前的十年，我的大A赌博生涯基本以短线趋势交易追涨杀跌为主，时赚时亏，没有形成稳定的盈利模式，十年收益基本为零，虽然听上去不可思议，但事实确实如此，如今开始以周期思维炒股之后反而连续两年有不错的收益，这是我始料未及的。二五年收益很大程度是运气，而比收益更重要的收获是几点投资理念上的认识:首先从卫星上面的教训以及通过对航空客运行业的研究，让我加深了对周期的理解，在分析数据的过程中，潜移默化地形成了对边际的关注，这个以前只在教材中出现的概念，如今已经深入了我的头脑，成为我周期投资理念的一部分，任何一个行业一定要时刻关注行业的、公司的边际变化。实际上，边际变化是周期股买卖最核心的变量，而便宜并非买入的理由，贵也并非卖出的理由。以卫星化学为例:我既没有搞清楚全行业产能增量情况，也没有意识到卫星化学乙烷成本边际增加，而油价进入下降通道后竞争对手采用煤头，油头成本边际下降带来的竞争力下降的风险。顾家家居同样如此，即便二五年年初相较于欧派，索菲亚明显便宜，虽然可以买入，但绝不构成重仓的理由。而买入航空的理由，买三大航而不是春秋同样也是因为边际变化的原因。同时，交易频率需要降低。自从九月底切换到航空之后我显著降低了交易频率，以前看到短线机会肯定控制不住交易，但九月底之后的一个季度我除了短暂切换过一次影石创新和腾景科技，便再无任何操作。当然也遗憾错过了年底的商业航天。但我现在的认知是，短线交易可能会带来短期收益率的快速上升，但弄清楚什么是自己认知能力内能赚的钱也许更为重要，宁可错过，不可做错。过去十年我从未从短线交易，从概念题材炒作中没有稳定地赚到钱，为什么这次就会呢？这次的星辰大海概念和以往的有什么本质区别吗？很显然，我对此没有把握。此外，思考的时间维度拉长。短线趋势交易的时间维度以日线甚至小时为主，每天都非常关注K线走势，无非是金叉死叉背离之类。开始有了行业周期思维之后，时间维度就拉长到了季度，年度。这样的好处是逻辑有了数据支撑，并且可以不断通过更新的数据去验证逻辑。你的心里是踏实笃定的，日线周线变得不再重要，心情也不会跟随日K线做高频跳动，持仓的底气与定力也更强。还需要将思考的深度加深。以往我也能误打误撞买到处于行业上升期的周期股，但总是赚不到大钱。究其原因，缺乏对这些周期的深度思考，对行业的周期性仅仅停留在大V、研报的吹水上面，用别人的逻辑思考替代了自己的逻辑思考，用别人的N手数据替代了自己的主动获取一手数据，这样你永远搞不清楚行业的真实情况，别人说的越天花乱坠，你的买入或者持有逻辑越虚无。自从对造船行业进行深入钻研之后，悟出了一个道理，每份新兴行业研报都是星辰大海，每份周期行业研报都是周期反转，每个数据都可以掺水来支持它已经立好的逻辑靶子，所以你必须自己去琢磨每个行业的真实情况，这也是我常说的，你自己才是最大的那个V。二、展望二零二六年我还是非常看好消费，无论是AI和机器人技术革命对人作为生产力的解放，还是国内经济发展的要求，发展内需消费一定是重新进入通胀的必由之路。当然消费是一个特别大的范畴，我重点关注需求有增量，天花板还没有到顶，渗透率存在空间，供需关系边际改善的可选消费，当然上半年之前我肯定还是重仓航空，放眼整个大A，我找不到未来几年供需边际变化更好的传统行业。年中前后如果其他消费细分有机会的话也会考虑进行适度切换，当然不切换也没什么关系，拿稳航空几年大概率跑赢指数，我说的是所有指数。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫上市公司——三花智控，值得多少市值，来自围棋投研。上周，三花智控率先披露了二零二五年业绩预告。这不仅是沪深两市五千四百家上市公司的首份年报预告，也是三花历史上首次提前至十二月发布全年业绩。正常情况，能够提前预告业绩的，总归是做得不错的，不过三花业绩本身就比较确定，不算是很惊喜，我们内部做了些讨论，也分享给球友们。我们打开三花的年度业绩公告就能看到，全年业绩增长百分之二十五到百分之五十，如果看扣非后的净利润，则是增长了百分之十八到百分之四十八。在今年宏观经济整体疲弱的大环境下，三花能取得大两位数的增长，主要原因是什么呢？公告里面有这样两句话：首先，三花持续巩固制冷空调电器零部件业务的行业龙头地位，充分把握市场需求增长契机，叠加核心产品深厚的技术积淀与规模化生产优势，驱动该业务实现持续增长；其次，三花依托全球新能源汽车热管理领域的领先市场布局，借助标杆客户的示范效应持续拓展优质订单，进一步夯实汽车零部件业务的业绩增长动能，为公司全年业绩增长提供了坚实的支撑。制冷空调零部件业务和汽车零部件业务是三花的业绩基石，之前小伙伴去杭州调研的时候，提到三花能把这两块业务做好，有三个原因：第一是管理团队都是技术出身，而且经验丰富，从业时间比较长；第二是公司下游的客户比较好，空调的客户包括开立、大金、格力、日立和美的这些，汽车零部件的客户有奔驰、宝马、比亚迪和福特这些；第三，虽然空调零部件和汽车零部件都有各自的周期，但是三花通过全球化布局，巧妙地处理不同业务板块和市场需求的周期性波动，最终就是平滑了业绩的波动，拉长时间看，三花归属母公司股东的净利润逐年稳定增长，年度的业绩稳定增长。当然，今年三花的股价涨幅比业绩增长更耀眼，年初至今股价翻倍，上涨了百分之一百零三。股价那么好，当然不能仅仅靠空调零部件和汽车零部件业务支撑的，主要还是靠三花的战略新兴业务，包括仿生机器人机电执行器这些。到了现在，当三花的最新市值接近两千亿元的时候，我们不妨算算三花合理的估值应该是多少。目前陆家嘴的基金经理看三花，和很多汽零或机械公司一样，主要是两部分业务组成：成熟业务是家电和汽零，朦胧新业务是机器人，不能简单用一个市盈率来计算，要采用分部加总法来还原其真实价值。第一部分：底仓价值（胜率资产）。主要指制冷业务即空调冰箱阀门，加上汽零业务即新能源车热管理。这部分有确定的现金流，负责托底。二零二五年归母净利润约为四十二亿元，取自上面业绩预告的中值。其中：家电制冷业务成熟稳定，参考美的和格力估值体系，给予十五到十八倍市盈率；汽零热管理业务仍在增长，年化收益率百分之二十加，但行业竞争加剧，参考汽零板块平均估值，给予二十五倍市盈率。综合来看，给予整体二十二倍市盈率是合理的公允定价。所以底仓价值：二零二六年增长百分之十五加到五十亿元，然后乘以二十二倍市盈率，大概就是一千一百亿元。如果三花的市值跌到一千亿以下，说明市场完全忽略了机器人业务，这是极高的安全边际。第二部分：期权价值（赔率资产）。主要指人形机器人执行器，这部分业绩目前很少，但在二零二五到二零二六年是核心博弈点，负责拔高估值上限。这部分因为现在没利润，不能用市盈率算，要用终局思维折现。根据特斯拉的机器人“擎天柱”预期，假设二零三零年全球人形机器人销量一百万台，三花作为执行器核心供应商，随着量产降本，假设单机价值量为两万元，市占率百分之五十。营收则为一百万乘以两万乘百分之五十等于一百亿元。如果按其属于高端制造行业，净利率给到百分之十五，对应净利润为十五亿元，再按照其高科技属性，给予五十倍的市盈率，则二零三零年该业务值为七百五十亿元。继续折现回今天：按照百分之十的折现率，将二零三零年的七百五十亿折现到二零二五年。现值大概是四百五十亿元。最后，估值加总。合理市值等于传统业务加机器人期权等于一千一百亿元加四百五十亿元，可以得出市值约为一千五百到一千六百亿元，总股本四十二亿股，股价大概是三十六元到三十八元。现在看盘面，最新市值接近两千亿元，明显高于我们计算的一千五百亿合理市值。这多出来的五百亿是什么？我想是情绪溢价加上更激进的预期。市场可能在交易二零二六年机器人提前爆发，或者认为三花的市占率能达到百分之七十以上。所以，谨慎一点的投资者，一方面要跟踪机器人落地的时间点，一方面要更耐心的等待股价的回落。如果机器人真的成功了，股价可能只会微涨，因为大家早就把这事算进去了；如果机器人稍微延期，比如马斯克说推迟一年量产，那股价可能的反应就会比较大。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特——未来的“盲盒”，来自四七二一。泡泡玛特非常火，作为一家现象级公司，值得研究一下。今天看了一眼泡泡玛特的财务数据，各项财务指标都还不错，更值得研究一下。泡泡玛特的实体店铺，在各购物中心倒时看到不少，而且其口岸都很好，一般位于购物中心一楼的黄金位置，租金水平都是购物中心里最高的区域，但是从未进店，去了解公司的具体产品。研究公司的资料，主要是公司的招股说明书和年度报告，加上公司官网上的一些介绍，资料挺多，以下是对这家公司的简单认知和资料整理，引用了一些公司的招股说明书或年报上的内容。泡泡玛特是一家泛娱乐公司，是一家创意变现公司。创意来源于艺术家创造和成熟IP授权。公司与艺术家之间是一种合作关系，公司类似于一家开放的平台，不同的艺术家均可以与公司通过各种方式建立联系，而且这个平台足够大，面向全球的艺术家群体，可以合作的艺术家数量足够多。公司采用的是赛马机制，即孵化艺术家的创意，变成潮流玩具商品，谁的变现能力强，则采用谁的创意，推广谁的创意，并进行持续迭代创意，优胜劣汰，既保持公司的创新活力，又沉淀优质IP资产，循环往复，不断成长。公司变现的渠道，当下主要以制造和销售潮流玩具、IP授权、主题乐园等形式。未来的变现渠道，想象空间还挺多，比如动漫、游戏、影视、传媒、出版、主题酒店……除此之外，泡泡玛特还是一家轻资产、虚拟经营的公司，制造商外包，公司负责创意、设计、运营、线上线下销售等，是一种比较优秀的商业模式，与耐克有点类似。泡泡玛特成立于二零一零年，二零二零年在香港IPO上市。二零一零年北京泡泡玛特成立，第一间零售店在中国北京欧美汇开业。二零一九年，根据弗若斯特沙利文报告，中国潮流玩具零售市场有数百名参与者。按零售价值计，泡泡玛特于中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为百分之八点五，排名第一。二零二四年，泡泡玛特营收最大的几个IP，精灵天团，茉莉，哭娃，营收爆炸式增长。二零二四年公司中国内地营收占比百分之六十一点一，同比上年下降百分之二十一点九；海外营收占比百分之三十八点九，同比上年上升百分之二十一点九。泡泡玛特于二零二零年首家海外门店在韩国首尔江南区国际贸易中心开业，由此可见，海外营收在几年内增长非常迅速。不论是中国内地还是海外，泡泡玛特的线下门店的扩张都非常迅速，在公司招股说明书内写道：二零二四年，中国内地线下门店店单产一千零二万元，海外门店店单产两千七百九十八万元；中国内地机器人商店店单产三十一点一万元，海外机器人商店店单产七十五点八元。中国内地线下门店面积一般一百到一百五十平方米，机器人商店面积约两平方米。按中国内地购物中心的租金水平，不论是线下门店还是机器人商店，租售比基本都在百分之十以内，盈利能力是相当可观的。但是从过往的公开报道上可知，公司的发展也并非一帆风顺。公司二零一零年开出首家零售店，二零一二年便启动了A轮融资。二零一七年公司负责人司德在采访中说道：“泡泡玛特去年的总销售额在一亿元左右，净利润属于亏损状态。今年上半年，泡泡玛特销售额已经超过七千万并实现了盈利，预计二零一七年可以完成千万级的利润”。也就是说在二零一七年以前，公司可能在快速扩张，但处于亏损状态。公司成长性二零一七到二零二四年，公司营收年化增速百分之八十七点八，归母净利润年化增速百分之一百九十六，非国际财务准则经调整纯利年化增速百分之一百九十七。这么高的年化增速，印象中只有亚马逊的营收，在发展初期有这么高，但当时亚马逊公司是亏损的，而泡泡玛特却是盈利的，这就非常厉害了。二零二五年的中报，营收一百三十八点七六亿，同比增长百分之二百零四；归母净利润四十五点七四亿，同比增长百分之三百九十六。这个业绩，真是炸裂。当然，就这些年度内，公司的波动还是相当大的，特别是净利润这块：二零一八年同比增长六十二倍，但是二零二二年同比下降百分之四十四，成长不是线性的。公司盈利能力净资产收益率，波动是比较大的，而且有好几个年度都低于百分之十五，并不是太出色；毛利率，八年中只有一年低于百分之五十，其余年度都大于百分之五十，不错的；纯利率，八年中有四年都低于百分之二十，波动较大。公司资产负债结构以二零二四年数据为例：货币资金九十六点四六亿，占总资产比例为百分之六十五；应收账款及票据，占当年营收比例为百分之四，这个比例非常小，而且许多可能还是电商平台的正常账期，坏账风险很小；商誉几乎为零，公司暂时没有依靠并购来扩张；不动产、厂房和设备，占总资产比例为百分之五，公司的制造环节外包，公司的资产非常轻；联营公司权益零；共同控制体权益零。可以看出，公司资产负债结构非常健康。曾经看到一个说法，奢侈品、大品牌都出自一些老牌资本主义国家，比如服饰、箱包、香水、化妆品、珠宝、钟表、红酒等。中国的奢侈品，想要获得世界的认可，比如茅台，背后需要有强大的国力作为支撑，否则难以获得别人的认可。文化产品、创意产品输出，其背后皆因有强大的经济实力作后盾。泡泡玛特的产品属于文创产品，腾讯和三七互娱的游戏也属于文创产品，均在海外不断取得成功，其背后都有中国经济和国际影响力的巨大提升有关。泡泡玛特的业务，逐步延伸至动漫、游戏、影视、乐园等，同样属于文化创意产品，未来发展会怎样？能否创造一个中国的“迪士尼”？这是看了公司的资料后，大脑里冒出来的一个想法。于是便查了一下迪士尼的市值。二零二五年十二月十八日迪士尼市值一千九百九十七亿美刀，二零二五财年营收九百四十四点二五亿美刀，归母净利润一百二十四点零四亿美刀。迪士尼的营收体量是泡泡玛特的N倍，不在一个数量级。但是，迪士尼的其他指标，则比泡泡玛特差，而且是差得多。首先，迪士尼已进入成熟期，增长比较缓慢；其次，迪士尼的净利率、净资产收益率都非常低，也许，这与迪士尼的业务结构相关。公司与迪士尼的区别，还是非常大的。翻了一下网上对实控人王宁的采访报道。王宁说，之前的目标是成为中国的迪士尼，现在想成为世界的泡泡玛特，成为新一代世界级的中国消费品牌。“新时代的中国文化，是世界级的文化”霸气！未来呢？从公司披露的艺术家IP营收结构上看，上榜的单独IP营收，基本上都处于一个逐步增长的态势，也不乏像精灵天团这类爆炸性IP，二零二四年营收三十点四一亿同比二零二三年的三点六八亿爆增百分之七百二十六，二零二五年中报实现四十八点一四亿，已超二零二四年全年营收，再次实现巨大增幅。成熟IP稳步推进，新IP逐步孵化，未来可期。公司的全球布局，没有查到具体国家店铺数量分布。如果某个国家只有一家店，则运营成本是比较高的，如果布局多家店铺，除了扩大市场外，运营成本也将大幅下降。全球已开门店的地区，开店密度还可加大；全球未开店的空白区域，可能还非常多，这是公司现有业务，在未来的巨大增长空间。公司的会员数呈几何级增长，从二零一七年的三十万增长到二零二四年的四千六百零八万。会员复购率基本达到百分之五十，这是一个非常高的会员复购率。做过零售的都知道，会员复购率能达到百分之三十，就非常优秀了。二零二五年半年时间的营收和净利润便已经超过二零二四年全年，二零二五年公司营收有可能突破三百亿，同比增长超百分之一百。当下市值两千五百九十亿，动态市盈率二十五倍，则二零二五年年净利润将达到一百亿。二零三五年呢？市值能增长百分之三百到一万亿否？即十年时间增长百分之三百到万亿市值，似乎还没敢打开这个脑洞。公司发展太快了，总免不了会有这样或那样的问题，比如产品质量、直播等，但这些都是发展中的问题，相信公司有能力予以合理解决。当下公司是否值得投资呢？短期内，很难判断。如果以五年为投资期限，大概率没有问题，就像公司的盲盒一样，虽然不一定有惊喜，但也不会有惊吓，至少保证盲盒打开时会有一个产品，五年投资时间揭开盲盒，大概率也会赚，至于能赚多少，就不可知了。所以，当下如果投资，用五年时间不管，就相当于买了一个盲盒吧。公司资料，就整理到此。上述资料，可能有许多重要信息遗漏，有些判断也可能是错误的，因此，不构成投资建议，据此投资，后果自负。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币长期升值的原因分析，来自DAVID自由之路。汇率作为全球经济格局的“晴雨表”，其长期走势始终锚定一国国际收支的基本面特征。过去二十年，中国国际收支呈现“货物贸易巨额顺差、多元逆差项目对冲”的动态平衡格局，支撑人民币汇率在波动中逐步夯实价值基础。当前，随着货物顺差结构持续优化，服务贸易、初次收入、资本和金融账户三大对冲逆差项目呈现收缩态势，尤其是初次收入逆差向顺差转型与资本流动格局改善的双重驱动，正在重塑外汇市场供求关系。本文基于二零零五到二零二四年国际收支核心数据，从六大维度解析人民币升值的内在必然性，预判未来升值路径与均衡水平。一、货物顺差：长期增长与结构升级奠定升值基石 货物贸易顺差是中国国际收支的核心支柱，也是人民币汇率的根本支撑。过去二十年，中国货物顺差经历了“快速扩张到高位企稳再到结构优化”的演进历程，不仅规模持续扩大，质量更是显著提升，为人民币长期升值提供了坚实基础。二零零五年，中国货物贸易顺差仅为一千三百四十二亿美元，随着加入世贸组织后的红利释放，外向型经济快速发展，顺差规模呈现爆发式增长，二零零八年突破两千九百五十四亿美元，二零一五年达到五千九百四十五亿美元。二零二零年后，受益于全球疫情下中国供应链的稳定性优势，外贸订单持续回流，货物顺差再上新台阶，二零二二年达八千七百七十六亿美元，二零二四年稳定在七千六百七十九亿美元的高位水平。二十年间，货物顺差累计规模超六万亿美元，形成了庞大的外汇供给池，成为抵御短期汇率波动的“压舱石”。更重要的是，顺差结构的优化大幅提升了其对人民币的支撑韧性。早期顺差主要依赖劳动密集型的加工贸易，二零零五年加工贸易顺差占比达百分之六十二；而二零二四年，机电产品出口占比升至百分之六十五，新能源汽车、光伏产品、高端装备等高技术产品出口增速超百分之二十五，民企出口占比突破百分之五十，取代外资企业成为出口主力。这种从“数量扩张”到“质量提升”的转型，使得中国出口竞争力不再依赖低成本优势，而是建立在产业链完整、技术创新迭代的基础上，即便人民币适度升值，也难以显著削弱出口韧性。二、对冲逆差项目：从双顺差外储激增到对冲失效的三阶段演变 过去二十年，中国国际收支的对冲逻辑并非一成不变，而是经历了“双顺差驱动外储扩张到逆差项目完全对冲外储稳再到对冲能力衰减倒逼汇率调整”的三阶段演进，不同阶段的收支平衡模式差异显著。二零零五到二零一三年：货物顺差加资本金融顺差的“双顺差”阶段，对冲效应弱，外储大幅激增：这一阶段，服务贸易逆差与初次收入逆差的对冲能力有限，无法覆盖货物顺差的规模，而资本和金融账户的持续顺差进一步放大了外汇供给的“剩余”。二零零五年，服务贸易与初次收入逆差合计约六百五十亿美元，仅能对冲当年货物顺差的百分之四十八；二零零八年，两项逆差合计约一千二百亿美元，对冲率不足百分之四十一。而同期资本和金融账户顺差规模持续扩大，二零零八年非储备性质资本金融账户顺差超四千亿美元，形成“货物顺差加资本顺差”的双顺差格局。由于逆差项目的对冲能力远不足百分之一百，外汇市场的供给远大于需求，在强制结售汇制度下，央行被动购汇，外汇储备规模呈现爆发式增长。二零零五年外储余额仅八千一百八十九亿美元，二零一三年飙升至三万八千两百一十三亿美元，八年间增幅达百分之三百六十七，远超同期货物顺差的累计规模。这一阶段的国际收支平衡，本质是依靠外储的被动积累来实现，而非逆差项目的主动对冲。二零一四到二零二零年：逆差项目接近百分之一百对冲，外储保持基本稳定：二零一四年成为国际收支结构的关键拐点，资本和金融账户从顺差转为逆差，与服务贸易逆差、初次收入逆差共同构成了对冲货物顺差的“三驾马车”。随着中国从资本输入国转向资本净输出国，对外直接投资规模快速扩张，资本金融账户逆差填补了服务贸易与初次收入逆差的对冲缺口。二零一五年，三大逆差项目合计规模达四千八百亿美元，对当年五千九百四十五亿美元货物顺差的对冲率升至百分之八十一；二零一八年，三大逆差合计约六千二百亿美元，与当年货物顺差的对冲率接近百分之一百。这一阶段，外汇市场的供求趋于平衡，央行无需大规模被动干预，外汇储备余额稳定在三万亿美元左右的区间，实现了“经常账户顺差加资本金融账户逆差”的成熟收支模式。二零二一年至今：对冲能力持续衰减，难以覆盖货物顺差，倒逼人民币升值：二零二一年后，三大逆差项目的对冲效应同步减弱，对冲率从接近百分之一百快速回落至二零二四年的百分之四十四。服务贸易逆差接近峰值，旅游逆差难以进一步扩张；初次收入逆差持续收窄并即将转向顺差，从“对冲项”变为“顺差新增项”；资本金融账户逆差规模也在边际收窄。多重因素叠加下，逆差项目的总规模已无法完全覆盖货物顺差的庞大体量，外汇市场持续呈现供大于求的格局。在这种背景下，依靠外储积累或资本流出的传统平衡方式已难以为继——外储规模保持稳定是政策目标，大规模资本流出则不利于经济稳定。因此，通过人民币升值来适度抑制出口、扩大进口，进而减少货物顺差规模，成为实现国际收支新平衡的必然选择。三、旅游逆差：已达峰值区间，未来稳中有缩 服务贸易逆差是过去对冲货物顺差的重要力量，而旅游项目是服务贸易逆差的核心来源，其走势直接影响服务贸易逆差的整体规模。数据显示，旅游逆差已进入峰值区间，未来将呈现“稳中有缩”态势，难以再大幅扩张。 二零一二年，中国旅游逆差仅为五百一十九亿美元，随着居民收入水平提升和跨境出行便利化，旅游逆差快速扩大，二零一八年达到两千七百六十亿美元的阶段性高点，占当年服务贸易逆差的百分之九十二。二零二零到二零二二年，受全球疫情影响，跨境出行受限，旅游逆差大幅收缩至年均八百亿美元左右。二零二三年以来，跨境出行逐步恢复，旅游逆差回升至两千二百九十七四亿美元，二零二四年进一步升至两千五百亿美元，接近二零一八年峰值水平。综合判断，旅游逆差的峰值区间为两千五百到两千八百亿美元，二零二四年已接近这一区间上限。未来十年，随着国内高端旅游、教育资源的持续改善，部分出境旅游和留学需求将转向国内，同时高附加值服务出口持续增长，旅游逆差将稳定在两千三百到两千六百亿美元区间，难以再出现大幅扩张，其对冲货物顺差的能力将逐步减弱。四、初次逆差：二零三零年前转向顺差，成为顺差新增项 初次收入账户长期处于逆差状态，是过去对冲货物顺差的另一重要项目，其核心是“对外投资收益流入小于外商在华投资收益流出”。但随着对外投资结构优化和外商在华收益增速放缓，初次收入逆差即将转向顺差，从“对冲项”转变为“顺差新增项”，成为人民币升值的重要驱动。 二零零五年，中国初次收入逆差仅为一百七十六亿美元，二零一八年达到六百一十四亿美元的逆差峰值，二零二四年收窄至一千三百一十九亿美元。从结构看，初次收入逆差的核心是投资收益逆差，二零二四年投资收益收入三千五百亿美元，支出三千四百亿美元，净收益首次转正至一百亿美元，标志着投资收益账户的根本性转变。值得注意的是，初次收入账户的转型具有不可逆性。随着对外投资规模的持续扩大和收益结构的优化，对外投资收益将保持百分之八以上的年均增速；而外商在华投资收益受市场竞争加剧、产业转移等因素影响，增速将维持在百分之五以下。预计二零二八到二零二九年，初次收入账户将实现季度顺差，二零三零到二零三二年实现年度顺差常态化，二零三五年顺差规模有望达到八百到一千亿美元，成为支撑人民币汇率的重要力量。五、资本和金融账户：从顺差流入到逆差流出的不可持续循环，存量消耗倒逼结构转型 资本和金融账户的走势呈现“先持续顺差、后转为逆差”的清晰轨迹，本质是全球资本“先大规模流入中国、再逐步向外撤离”的阶段性过程，而这种“投资到退出”的循环模式具有天然的不可持续性。二零零五到二零一三年：资本大规模流入，账户持续顺差：这一阶段，中国凭借低成本劳动力、完善的产业链配套和广阔的市场空间，成为全球资本的“洼地”。外资以直接投资为主要形式，大规模流入制造业、房地产等领域，叠加证券投资和其他投资的净流入，推动资本和金融账户持续处于顺差状态。二零零八年，非储备性质资本和金融账户顺差超四千亿美元，二零一三年顺差规模仍达两千亿美元以上。持续的资本流入与货物顺差形成“双顺差”，成为外汇储备激增的核心推手，也为后续资本流出埋下了伏笔——外资流入形成的存量资产，在未来盈利兑现或市场环境变化时，必然会产生汇出利润或撤离本金的需求。二零一四年至今：资本转向净流出，账户转为逆差：二零一四年是资本流动的关键拐点，随着中国经济增速换挡、人民币汇率形成机制改革深化，以及全球货币政策分化，资本和金融账户从顺差转为逆差。初期的逆差主要源于对外直接投资的快速扩张，中国企业加速“走出去”进行海外布局；后期则叠加了部分外资的撤离，尤其是制造业领域，受国产替代挤压和成本上升影响，部分外资选择转移产能或汇出利润。二零一五到二零一六年，资本和金融账户逆差一度扩大至年均五千亿美元，二零二四年逆差规模收窄至两千一百亿美元，但逆差状态已成为常态。从长期看，依靠资本持续流出对冲货物顺差的模式难以为继：若外资存量持续消耗，资本流出的规模将逐步萎缩，账户逆差会随之收窄；若外资停止撤离甚至重新流入，账户逆差将进一步收窄。未来十年，资本和金融账户逆差的收窄是必然趋势，其核心驱动力将从“外资存量消耗”转向“对外投资与外来投资的双向平衡”。具体来看，证券投资将因人民币资产吸引力提升而实现常态化净流入，预计二零三零年资本和金融账户逆差将收窄至一千到一千两百亿美元。这种结构转型，意味着资本和金融账户对冲货物顺差的能力将持续减弱，无法再成为国际收支平衡的主要依赖项。六、人民币升值幅度与新平衡点：渐进升值，双向波动 基于国际收支结构的演变趋势，人民币未来将呈现“渐进升值、双向波动、央行可控”的走势，升值幅度与节奏将与中国经济高质量发展相匹配，最终在新的均衡水平上实现稳定。从升值幅度看，未来十年人民币兑美元汇率将逐步从当前的七点零到七点一区间升至六点零到六点二区间，累计升值幅度约百分之十二到百分之十五。分阶段看：二零二六到二零二九年，随着初次收入逆差持续收窄和资本流入增加，人民币兑美元汇率将升至六点五到六点七区间，年均升值百分之一点五到百分之二点五；二零三零到二零三五年，初次收入账户实现常态化顺差，货物顺差保持高位，人民币兑美元汇率将进一步升至六点零到六点二区间，年均升值百分之零点八到百分之一点二。这一升值节奏与权威机构预测一致，中国首席经济学家论坛理事长连平预测“十五五”期间人民币累计升值百分之十五到百分之二十，德意志银行、摩根士丹利等国际机构也预测长期向六点零区间收敛。人民币升值的过程并非单边直线上涨，而是呈现双向波动特征。短期来看，中美利差变化、全球地缘政治冲突、美元周期波动等因素仍会导致人民币汇率出现阶段性调整。例如，美联储降息节奏不及预期可能导致中美利差倒挂持续，引发短期资本流出，给人民币汇率带来阶段性压力；全球经济复苏不均衡可能导致美元指数阶段性走强，抑制人民币升值步伐。但从长期看，国际收支基本面的改善将主导汇率走势，短期波动不会改变人民币的升值趋势。新的汇率平衡点将建立在“经济基本面支撑、市场供求均衡、政策调控有效”的基础上。综合以上的分析，我们可以得出几个核心结论：首先，以目前人民币汇率，会积累高额货物贸易顺差。同时以目前对冲货物逆差的三项，服务贸易逆差，初次贸易逆差，金融及投资逆差，长期看无法对冲掉高额贸易顺差，服务逆差增加主要是国外提高学费加生活费高通胀压榨留学生，但这个不可持续，现在国际班已经招生遇冷，未来这个项目会下滑；初次贸易逆差已经出现拐点，因为外资流出和国产替代，外企利润率下滑，而国资投资收益增加，预计五年后该项目变顺差，而投资逆差目前快速增加，因为一方面外企外商直接投资减少，另一方面中国企业出海增加；但这个也不可持续，因为外资减到一定程度没法减，内资出海布局完成以后，也不需要大量新增资本金，靠利润就可以滚起来。此外，中国不会再增加外储，那么为了国际收支平衡，只能人民币升值一条路。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫药价之外，为什么引进新药到中国商业化还不是个好生意，来自寒武纪。对于引进新药在中国商业化，我一直不认为是好生意。最根本的原因当然是由于药价的巨大差距。但是，药价之外，知识产权保护力度是另一个决定性的因素。这里面包括药品试验数据保护和专利保护两类并列运行的制度。首先说专利。在药品领域有特多特殊的专利规则，其中药品专利期限补偿就是最有特色的。由于专利期限从申请日起算，大部分国家都是二十年，而药品的临床试验和监管审评加起来会花掉数年甚至十几年时间，相当可观的一段专利期限都被这样耗掉了。在美国一九八四年《药品价格竞争与专利期补偿法》首次引入了专利期限补偿制度，对于新的活性成分，可以获得最高五年的专利期限补偿，但具体补偿期限受限于总保护期不超过十四年的上限。欧洲也有类似的补偿制度，新药有可能获得最高五年的补偿期，但是保护上限不超过十五年。二零一八年中美经贸协议后，中国也将药品专利期限补偿制度纳入到二零二一年六月生效的新专利法中，可以说是建立了这项制度。因为这部分内容很多，关于专利期延长的效力问题还是依据不同条文间的逻辑关系推导并经过近期公布的一些期限补偿案例验证出来的，在此不逐一列举，主要讲几个与欧美制度的差异：第一，能够获得期限补偿的“新药”是什么？审查指南把这里的新药和药品注册分类直接挂钩，直接指向了一类，即全球新。而进口药如果在国外已经批准之后才在中国申报，将被归类为化药五类或者生物三类，只能定义为中国新，而不是全球新，此类新药不享受期限补偿的资格。这就把很多引进的新药排除在补偿资格之外。当然，如果在中国的临床和申报进度够快，是有可能做到引进新药也按一类申报的，但是现实中这一速度显然不完全由引进方掌控。由于美国才是最好的市场，也不可能有授权方为了配合中方的需求拖慢在美国的申报审批进度。这一资格认定对很多引进新药得起是釜底抽薪。第二，获得期限补偿后，补偿的专利期效力是否是整个新药的所有适应症？这是中国制度和欧美的巨大差异。欧美制度下，对于一个新活性成分，如果用化合物去申请补偿，获得的补偿覆盖所有适应症。而中国不是！因为在中国制度下，表面看起来，给予补偿的新药类别更多，包括了新增适应症，但是反过来也就是说在这套制度体系下，明明相同的活性成分的不同适应症，包括首次上市适应症时的一类药和后续的各个二点四类被视为不同的新药，每个适应症都需要去为自己争取各自的期限补偿。这就导致了一个说出来几乎无法为外行，或者公司决策者所理解的尴尬事实，当一个一类新药批准后，你拿着化合物专利去申请补偿，也幸运的拿到了补偿，但是不好意思，这次的补偿只适用于你这次批的适应症。如果后续增加新的适应症，不在其范围内，你得单独再争取新的补偿，但是审查指南又说了，一件专利只能补偿一次，你得找别的专利，这时你有没有新的专利，以及新的专利是不是还有化合物这么强的稳定性，都是问题。试想一下，类似于皮迪麦纳斯万抗体这类药物，可能批准几十个适应症，我不知道怎么样才能做到拿到这么多稳定的专利各自去申请各适应症的专利期限补偿。当然，考虑到国产皮迪麦纳斯万新药都批了这么多，价格又够低，皮迪麦纳斯万抗体在中国应该不会看到多少仿制药。但是以此为例是想说明，在这套制度下，适应症越多的产品，在专利期补偿时代越吃亏，当适应症够多时，你总会有不在专利期补偿效力覆盖下的适应症，从而让仿制药提前上市。更何况按现在肿瘤药的申报逻辑，往往是小适应症先批准，前线治疗的大适应症在后，可能正好让仿制药逮到大适应症下的机会。专利期限补偿制度不是中国与欧美专利制度上的唯一差别。专利链接制度，授予专利权的范围大小，创造性高度的要求，都可能导致同一个产品在各国的在专利保护上的待遇差别巨大。除了专利制度之外，药品试验数据保护制度也会严重影响新药的独占时间。在美国化学药的新分子实体给予五年独占期，其中前四年不允许申报，五年内不批准仿制药。这个五年的独占期还和美国的专利链接制度中的三十个月停摆期联动，从而可以保证一个化学新药，只要一件专利，不管这件专利最终是否被挑战成功，它最短可以获得五年加三十个月，即合计七年半的独占期，在此期间内看不到仿制药上市。而如果是帘病药，即孤儿药，即便不是新分子实体，也有七年的数据保护。如果是生物药，则享受十二年的数据保护，十二年内不批准仿制药。另外，美国还给予完成了儿科临床试验的药物额外六个月的独占期，这一独占期无论是否儿科适应症，并且可以加在专利和其它任何独占期之后。欧洲则有期独特的八加二加一的制度，即八年数据保护，此期间不受理仿制药申请，两年市场独占，两年内不批准仿制药，如果在八年“不受理”期间批准了新的适应症，还可获得额外的一年独占期。日本也有所谓八年再审查其内不受理仿制药申请的制度。这套制度在中国的情况如何呢？很遗憾，现实是现在一种数据保护都没有。二零一八年国家药品监督管理局办公室曾经公开征求《药品试验数据保护实施办法（暂行）》意见，然而此后就没了下文。直至二零二五年三月，国家药监局综合司终于又再次公开征求药品试验数据保护实施办法（试行）意见，九个月过去了，又是只闻楼梯声，不见人下来。当然，这一制度可能最终会落地，但是按照以往专利法期限补偿的制度实践，就算今后落地，也不会给予在制度生效前批准的产品追溯，那么在制度落地前引进的新药都不可能获得任何形式的试验数据保护。药品试验数据保护，对于某些专利保护力度弱的产品来说，简直是救命稻草。拿云顶新耀引入的布地奈德为例，实际上美国也已经有仿制药申报并挑战专利，并且我个人预期仿制药成功绕开专利的概率极大，因为那件专利的范围很小很容易绕开。但是，这不会导致仿制药太早上市，因为这一药物的两项适应症分别获得了孤儿药独占期，分别在二零二八年十二月和二零三零年才到期，在这两个期限前，美国食品药品管理局不会批准相应的仿制药适应症。这里插一个小故事。布地奈德肠溶胶囊这个品种当时原研公司在中国找授权对象时，云顶并不是首选。他们早先找了国内排名靠前的大药厂，但是经过内部评估后大药厂认为专利壁垒不够高，自己做也不难，要求对方降低报价，但是对方并没有，该大厂怒而决定自行开发。此后就有了云顶引进的故事。在这里我们能看到自己卖药赚来的钱，和从市场上融来的钱，花起来时的心疼程度是完全不一样的。本文中谈的是药价之外的影响因素，但是实际上这些制度设计本质上和医保局控制药价都是出自于同一个决策系统，最终指向的是提高药品可及性，降低医保负担。话说在N年之前，国内的几家大药厂也曾经做过一段时间的引进授权，在自己向外卖产品时也引进国外产品进来，但是这一模式并没有持续几年就变成了单向对外授权，归根结底在于很难算过账。当然，即使制度上对于引进授权如此不友好，我也不能排除个别运气好的产品能赚钱，甚至赚大钱。但是，就像投资一样，最终需要做大概率赚钱的事，而不是要靠足够好的运气才赚钱的事，不是吗？

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫解读保险大佬们的二六年展望，来自表舅是养基大户。今天重点和大家聊点深度，且大概率很有价值的事情。最近，听了卖方组织的，几家头部上市险企的调研，很受启发，过程中也解答了我个人的很多疑问。作为近年来可能是金融市场里最核心的买方，险资的动向对股市和债市都至关重要，因此我试图把这些调研梳理一下，尽量用完整的逻辑把散在各处的内容串联起来，方便大家理解。话不多说，直接开始：一、对利率的判断。利率，是投资中最核心的要义，尤其在当下可能是最重要的且没有之一，我们今年以来绝大多数对市场的判断，都来自于“低利率环境将会持续”这一假设。从各家险资的观点来看，主流观点，还是认为明年利率会维持低位震荡的局面，大部分机构维持了对利率长期震荡向下或走平的判断。但是，和二零二五年不同的是，对于二零二六年，部分机构短期会比较谨慎。一方面，是部分机构认为向上的空间，可能大于向下的空间，这就导致债券的赔率不高；另一方面，有机构提到，十年国债不排除阶段性摸到百分之二的位置，当然，百分之二也不过是较现在上行十五个基点左右而已；整体来看，各家普遍认为，利率将处于一个较窄的通道中。了解险资对利率的判断，我们才能理解，以下部分，其很多投资行为的出发点和落脚点。二、分红险的转型。站在二零二六年来看，分红险的转型，是一个绕不开的话题。我们去看保险的商业模式，其左手卖产品吸收负债；右手买资产进行配置。因此，产品的类型决定了其负债端的成本、久期和风险偏好，从而决定其投资端的思路——就好比说，你每个月工资决定了你租的房子的品质。二零二五年，算是保险公司向分红型转型的元年，而二零二六年，各家普遍明确了进一步拓展分红险的决心。这会有几个结果：相对于传统险，分红险的刚性成本更低，有利于压低险资的负债成本；相对于传统险，各家明确表示，浮动收益型的分红险，配置权益的比例更高（平均高百分之二到百分之三 ），换句话说，如果新增保费规模不变，但分红险比例提升，那么险资会有更多的钱配置权益市场——并且，传统险配置其他综合收益的比例更高，分红险配置保单负债的比例更高；相对于传统险，分红险的负债久期更短——前者是十九到二十年，后者是九到十年，这意味着，如果分红险销售的比例提高，险资对超长债的配置需求，是下降的；相对于传统险，分红险的价值率会低百分之十左右，换句话说，如果其他条件不变，对保险公司而言，卖同样规模的分红险，公司本身获得的经营收益是更低的。但是，从趋势来看，保险公司已经明确了分红险是新增的主力方向，因为其可以平滑利差波动，避免极端的利差损，并降低客户在利率上行期集中退保的现金流风险，因此，分红险未来占比提高，是不可逆的过程。由上，我们可以知道，往后看，险资的负债端，刚性成本会更低、理论上配置权益的比例会更高、且权益资产中交易型的空间会更大、对超长债的配置需求会更低，但注意都仅仅是相对而言。三、久期的缺口。所谓的久期缺口，直白来说，就是资产的久期减去负债的久期，保险最怕的，就是在利率的下行过程中，客户的保单还没到期，但所有的高收益资产都到期了，最后就会面临很大的再配置风险——比如保单最后几年的成本是百分之五，但市场里的债券收益率只有百分之一了，那么，每年自己得填进去四个点。久期缺口的管理至关重要，这也是为何十二月二十二号出台了保险机构资产负债管理的新规，从各家保险反馈的情况来看，按有效久期缺口算，比较好的，在二年之内，差一点的在四到五年，普遍在三到四年；同时，由于这两年一直超配超长债，且负债端分红险的比例提高，因此，久期缺口处于收窄的趋势；此外，普遍认为目前的久期缺口，没有太大的风险，可以逐步消化，但是，为了进一步收窄久期风险，超长债还是必须要配的，很多时候不是看重收益，而是为了支持偿付能力和资产负债管理的目标。在分红险占比进一步提高的过程中，久期缺口的压力，本身就会自然收窄，但是，客观来说，缺口压力仍在，这意味着对险资来说，超长债仍是不得不配的品种，但是紧迫性没有前几年高，因此，才会更加希望通过择时，等到利率的高点再配。四、债券配置思路。好了，结合上面三点，险资二零二六年的债券配置思路，已经比较明确了。不认为会有单边行情，而是震荡为主；尤其是考虑到到期资产的再配置压力，以及久期缺口管理等问题，债券配置依然有硬性需求，希望在震荡的过程中，通过择时，在高点加仓；和前几年相比，超长债配置的紧迫度，没有那么高了；有一家机构明确提到，在超长债市场，除了险资的配置盘外，过去几年，券商、公募等交易属性的买盘占比较高，但二六年，在市场、政策等因素叠加之下，交易型的债券需求预计有所下降，这可能是导致超长债波动率高于其他板块的核心逻辑之一。五、所谓的“打平收益率”。我先解释一下什么是打平收益率。第一点说了，保险是左手卖产品，右手买资产。但是产品端的报价，并非是保险公司最终的成本，因为还要考虑到死差、费差等等，因此，保险公司内部会有“打平收益率”用来形容在目前的负债结构的基础上，静态来看我在投资上需要做到什么水平可以做到盈亏平衡左手和右手打平。从各家的反馈来看，划重点了哈，记一下。存量业务的打平收益率，也就是把保险公司过去卖出去的所有还没到期的保单都算上，那么目前不到百分之三，低的在百分之二点五左右；新业务的打平收益率，也就是现在新卖出的保单，由于预定利率下行，分红险占比提高，加权平均之后，很多机构已经不到百分之二了，在百分之一点八附近。换句话说，为了让存量的保单等如期兑付，那么，保险每年的投资端收益率，还得保持在百分之二点五到百分之三以上，而随着新增保单的流入，这个要求会逐步降低，但过程是比较漫长的。我帮大家再明确一下，目前，三十年国债收益率在百分之二点二出头，三十年地方债收益率百分之二点五不到，因此，即使满仓超长债，也是完全覆盖不了目前保险存量负债的成本的，没法打平。这就是为何我们一直说，对险资来说必须要从权益市场里去“要收益”——以下，我们丝滑地引出对权益市场的观点。六、对权益市场的整体展望。看完了上述的分析，我们已经可以得出一个关于险资权益投资出发点的结论：对险资来说，并不是上面鼓不鼓励你去投资股票市场，而是如果你不投，那么就会持续的资产和负债倒挂，直至失血休克。因此，险资是股票市场天生的多头——必须买，必须加仓，无非是怎么加，买什么，如何把投资和报表结合好的问题。从各家的观点来看，对权益市场，可以用四个字形容——谨慎乐观。乐观，是长期的，或者说不得不乐观，因为只能在这里要收益了，并且，有机构提到，A 股和港股相较于美股等发达市场，估值方面具备明显吸引力，具备资金回流条件；谨慎，是基于最近一年多的上涨后，市场的估值已经不低了，基本不认为会有普涨的行情，结构性的可能更大，看好的方向，基本都是新质生产力加高股息。从仓位来看，没有机构提到自己是欠配的，普遍认为目前的仓位已经比较合理，尤其是要考虑到，持仓的市值大幅增长后，本身就带动了权益仓位的提升。其中一家巨头提到，上面对权益投资的上限是百分之三十，但不可能打到这么高，因为需要留有冗余，防止市场上涨后被迫减仓，因此，百分之二十五左右就算很高了，短期权益的比例不会大动。因此，大家可以看下，权益比例在百分之十五左右或以内的，通常是加仓空间比较大的，百分之二十以上的，相对就小一些。另外，还是要注意到，今年投资收益率很高的背景下，明年同比是存在压力的。七、权益——关于新增保费的百分之三十入市的要求。各家提到了一些点，比较有价值。首先，有机构提到，确实需要每个月，向上报告相关的数据和报告；其次，有机构提到，百分之三十投资A股，指的是“新增可投资资金规模”，此外，也有机构提到，明年是否继续按照百分之三十执行，还没有明确。目前还是按照百分之三十执行的，持续加仓，但实际的基数，会比“新增保费”这个值，小一点。八、权益——关于近期下调风险因子的影响。对于此前下调保险投资特定板块的风险因子，各家的观点比较统一。首先，这些大保险，普遍偿付率指标的压力不大；其次，因为偿付率指标压力不大，因此，投资股票的规模，本身就不紧张，不需要按照指标倒推；此外，因此，下不下调风险因子，对这些大保险来说，影响不大，依然是原来准备怎么投就怎么投。预计这个政策的初衷，还是针对的很多偿付率在临界点，指标紧张的中小保险。九、权益——关于保险的体外私募大基金。有一家保险，明确提到，自身体内的权益投资比例，短期不会有明显的变化，最大的边际变化，是其后续拟投资成立的百亿规模的私募大基金。私募大基金的好处是，不占偿付能力上限，享受风险因子七折，因此可以有效管理资本占用。二六年，大家看个股季报的时候，最应该关注的之一，就是看看哪些险资的私募大基金，进入了个股的前十大股东序列。十、权益——高股息和OCI账户。各家对高股息板块的观点，也基本比较统一。划重点，多家提到，对高股息股票池的股息率的要求，在百分之四左右，联想上面提到的，百分之三左右的打平收益率，你就可以知道，这个百分之四是怎么来的了——提醒一下，比如目前农行A股的股息率在百分之三点二左右，显然是不够有吸引力的。当然，也有也有部分机构，提到没有硬性要求，并且，随着后续负债成本的下降，对股息率的要求可以往下移的——对我们的启示就是，要跟踪保险最新的“打平收益率”。除了股息率，从公司经营的角度看，重视增长的可持续性，如派息率、未来派息能力、现金流等，这其实也是为何险资偏好银行、公用事业等行业的原因，因为这些板块个股有垄断经营权，派息率足够高、分红的持续性好，保险更倾向于投资那些牌照稀缺、自身经营品质优秀的公司。同时，多家明确表示，高股息标的主要放在其他综合收益，且目前的高股息标中，港股比例比较高，有一家提到，其高股息基本都投向了港股。关于其他综合收益账户，有些机构的比例在上升，主要是增配带动的；但也有些机构，其他综合收益比例在下降，主要是因为三季度交易型的保单负债增配的比较多，其也明确提到，主要是考虑到当季利润的压力，因为其他综合收益账户只计入股息，不反映当期股价的变动，所以增配了保单负债。十一、权益——港股。这块，共识比较明确，各家险资都喜欢买港股的高股息标的，这些港股的持仓近乎占了高股息板块的绝大多数。整体来看，险资的持仓中港股的占比是不低的，有些机构，港股持仓接近或超过了A股。这可能也是为何，上面要求新增保费的百分之三十，要投在A股。港股的高股息优势以及更完善的做空机制，使其长期估值相对更合理，更适合险资这样的配置型资金的偏好。十二、权益——成长板块。有机构提到了明确的成长板块选股标准：优选那些，交易不拥挤、业绩具备兑现能力、且有增量资金流入的成长板块。十三、权益——银行和地产。因为险资买银行比较多，有一家专门提到了银行股。举牌银行股，没有银保渠道联动的考量，是纯粹的投资行为；目前持有银行最多的那家提到，不会大幅减仓，因为股息率可控且足够高，但也不会大幅加仓，随着总盘子的扩大，银行的占比，反而可能会下降。对地产各家的态度都差不多，认为影响可控敞口不大。其中，敞口最大的那家表示，预计二七年可以摆脱地产的影响。十四、关于保险开门红。各家都提到，二六年开门红可能会不错，主要的原因在于二五年的基数比较低。另外，多家机构提到，明年是定期存款的到期高峰，因此，分红险等，也会承接这部分需求。从这点来看，固收加的逻辑，也是一样的。从销售渠道来看，银保渠道增速，明显高于个险，且银保渠道，可以借助银行，覆盖到代理人无法覆盖的高净值客群。另外，对于分红险而言，前面几年浮动部分的收益不行，银行认可度比较低，但因为二五年市场比较好，分红实现率公布及较优的投资收益率，客户接受度会明显提高。十五、很有意思的一点，关于新能源车的保费。有财险公司提到几个点。首先，由于新能源车的出险率较高，目前新能源车险的车均保费水平接近燃油车的两倍；其次，对财险公司而言，目前家用新能源车已实现稳定盈利，而商用新能源车仍处于亏损状态，但新能源车出险率同比有下降，主要是增量新车中，营运车比例明显下降，换句话说，以家庭为单位的买车的人多了。此外，目前的辅助驾驶，虽能在一定程度上降低出险率，但改善幅度有限，还不至于对保险的模式构成冲击。即大家买电车的时候，除了节省的油费，也需要考虑到每年多出来的保费差异。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下一个十年级别的消费趋势，来自躺平指数。一转眼，来美国已经四十多天了。在这一个多月里，几乎隔两天都要去逛不同的超市，给我最大的感触是美国消费领域和十年前相比的巨大变化。尝试归纳梳理之后，我得出了一个和中国主流观点有点“非共识”的结论：中国的消费大有可为。十几年前第一次来美国，会在超市货架上感受到琳琅满目的震撼。可口可乐、奥利奥，这些中美消费者都耳熟能详的名字占据着最好的位置。那时候全食超市还是留学生们望而却步的小众高端超市、缺德舅是个没听说过的名字，开市客的柯克兰更像是现如今的白牌商品，可以替代但是差点意思。今年再来，完全不同了，柯克兰不再是配角，它的二零二四年销售额超过八百六十亿美元，几乎是可口可乐和耐克的总和，一个超市自有品牌，把美国消费文化的象征甩在了身后。全食超市和缺德舅从小众变成了流量密码，甚至在小红书上都有大批中国拥趸。而那些曾经闪闪发光的大品牌，要么被挤到货架的边缘位置，要么根本进不去这些超市。货架的中心位置，给了这些超市创立的自有品牌，美国自有品牌的市场份额从十年前的百分之十七涨到了现在的百分之二十一以上，而且还在加速；还有那些更强调安全、健康，配料表更干净的新晋消费品，甚至做户外服装出身巴塔哥尼亚，都在用自己的品牌调性造饼干，替代那些传统饼干品牌，跻身货架的核心位置。在一个品牌消费文化根深蒂固的社会中，这种变革是难以想象的。答案藏在几个相互叠加的变化里：全球化让供应链变得极度成熟，任何渠道商只要有足够的采购量，都能找到顶级代工厂生产自有品牌；互联网让信息变得透明，消费者能轻易发现大品牌和自有品牌背后常常是同一条生产线；而那些曾经被信任的品牌，在过去十年里不断让人失望——缩水的包装、上涨的价格、换汤不换药的“升级”，一次次消耗着几十年积累的信任。与此同时，开市客、缺德舅这样的渠道商，用严格的选品和持续的低价，证明了“我帮你选”比“你自己挑品牌”更靠谱。事实证明，当渠道品牌以更强大的价格和品质管控能力，帮助消费者降低了每次购物的风险，消费者就愿意为这种能力支付“风险溢价”。回头看中国。二零二五年的消费数据表面上很难看——十一月社零同比只有百分之一点三，消费降级的段子满天飞。但山姆会员店一年新开十家门店创下历史纪录，会员费收入增长超过百分之四十，周末停车场永远是满的。即时零售赛道杀得刀刀见血，美团和阿里系的盒马、外资品牌奥乐齐等等，瞄准了线下商超这个新战场，试图占据更多的消费者入口。悲观的人看到的是“消费不行了”。但如果把中美放在一起看，你会发现中国消费者在做同一件事：不是不花钱，是不愿意为品牌溢价花钱；不是没有信任，是把信任给了山姆、给了胖东来、给了那些帮我选的渠道和大主播们。本质上，这和美国正在发生的是同一件事：消费者的信任正在从品牌转向渠道。中国从未像美国这样，建立起完善的、根深蒂固的品牌消费文化，这不是缺憾，反而是最大的机会。美国人完成这个过程，需要打破几十年建立起来的情感纽带，这很难，很慢。但中国没有这个包袱。我们天然就是渠道信任的土壤——消费者本来就在寻找“谁能帮我把关”，山姆、东方甄选、胖东来不过是填上了这个空白，还会有更多渠道和消费品，站在这个风口上起飞。这不是消费降级，是消费信任的结构性重新分配。沿着这个逻辑往下推，投资机会的轮廓就清晰了：能帮消费者降低决策风险的渠道商是第一层受益者；给渠道自有品牌代工的供应链企业是第二层；依托优质渠道成长、不靠广告轰炸的新品牌是第三层；真正拥有不可替代性的老品牌是第四层。理解了这些，才能看清这背后藏着怎样的机会。一、品牌从未赢得中国中美之间在消费领域的同向而行，并不是说中国在重复美国的老路，而是用一种完全不同的方式抵达同一个终点。美国的变化是存量替代——消费者从信任旧品牌，转向信任渠道；中国的变化是增量占领——渠道从一开始就填补了品牌从未占据的位置。中国从未建立过真正的品牌消费文化，并不是一个武断的判断。中国国产品牌时不时出现的质量安全危机是原因之一，但它只能解释一部分。三聚氰胺之后，中国消费者确实对国产品牌失去了信任，但他们转向了进口品牌、转向了海淘、转向了代购。信任没有消失，只是转移了。真正让“品牌”这个概念在中国失去根基的，是另一场革命：电商的崛起。在传统零售时代，品牌是消费者的“信任锚点”。你走进超市，面对几百个陌生商品，品牌标志是最简单的筛选标准——我认识这个牌子，应该不会太差。品牌商花大价钱打广告、铺渠道，本质上是在消费者心中建立这种信任捷径。电商把这套逻辑颠覆了。淘宝、拼多多和抖音把海量商品推到消费者面前，销量、评价、价格排序成了新的决策依据。一个从没听过的白牌，只要月销十万、好评率百分之九十八，消费者就敢下单。七天无理由退货降低了试错成本，用户评价提供了真实反馈，平台算法帮你做筛选。品牌曾经承担的“信任担保”功能，被平台接管了。美国走的是完全不同的路。品牌有几十年的积累，不只是商品，也是记忆的载体。而且美国电商渗透率远低于中国，沃尔玛、开市客这些线下渠道依然是主战场，品牌在货架上的统治地位没有被动摇。美国的品牌信任迁移是渐进式的，需要足够多的失望、足够长的时间。中国跳过了这个阶段。品牌忠诚还没来得及建立，电商就重塑了消费习惯。很多品类里，消费者直接跳到了信任渠道，一个典型的案例就是京东在三C品类上积累的领先优势。信息传播的速度进一步拉开了差距。在美国，消费者要发现大牌和自有品牌来自同一条生产线，需要实地购物、主动搜索、看测评视频，信息获取是分散的、主动的。在中国，小红书上攻略铺天盖地，抖音主播直接告诉你这是哪个大牌的代工厂。你不用找，算法会把真相推到你面前。信息透明的速度，决定了信任迁移的速度。结果是一样的：渠道成为新的信任中枢。但中国的转换成本更低、速度更快、阻力更小。这就是为什么我们认为中国消费市场的机会，可能比大多数人想象的更大。消费者不是变抠了，是变聪明了。他们依然愿意为品质付费，而在这个过程中，消费者依然有能力、有意愿支付另一种溢价：风险。二、谁的机会？如果信任从品牌转向渠道是未来几年的中国消费领域的主旋律，那么投资机会就藏在这条主线的各个环节里。但在讨论具体标的之前，有一个更根本的问题需要想清楚：在这个新格局下，消费者到底愿意为什么付费？过去几十年，品牌商赚的是“认知溢价”。通过广告轰炸、明星代言、渠道垄断，在消费者心中建立“这个牌子等于好东西”的条件反射。信息不对称是利润的来源。但这套玩法正在失效。当消费者可以轻易发现大牌和白牌来自同一条生产线，认知溢价就失去了存在的基础。那消费者还愿意为什么付费？答案是风险溢价。在供给异常丰富的时代，消费者面对的不是买不到，而是不知道买哪个。海量的选择带来的是决策焦虑和踩坑风险，谁能帮我降低这种风险，我就愿意为谁付费。这是最基础、最合乎商业逻辑的溢价，也是未来消费类企业主要的利润来源。第一层机会在渠道本身。会员店模式的本质就是风险溢价变现。消费者付会员费，买的不是低价，是“闭眼入”的权利。山姆、Costco以及盒马的选品逻辑是“我们只卖我们认为最好的”，每个品类只保留个位数的选项。消费者付出的会员费，换来的是不用自己做功课、不用担心踩坑的安心感。胖东来的模式也是同一个逻辑。它把消费者的决策风险揽到自己身上，用承诺换信任，用信任换溢价。永辉等线下商超正在学习这套打法，“胖东来化改造”成了中国零售业的热词。直播带货是这个逻辑的极致演绎。东方甄选，甚至包括京东采销等直播间的崛起，靠的并不完全是低价，而是成熟体系带来的信任。粉丝相信“他推荐的东西不会坑我”，这就是风险溢价的变现。同样的逻辑也适用于李佳琦和罗永浩，他们本质上都是用个人信誉为商品背书，一旦翻车，代价是整个信任体系的崩塌，所以他们有动力维护选品质量。但直播带货也暴露了这个模式的脆弱性。信任建立在个人身上，而不是体系上。主播离职、人设翻车、选品失误，都可能让信任一夜归零。相比之下，山姆、盒马等等的信任是建立在组织能力和流程体系上的，更稳定，更可持续。这是评估不同渠道商投资价值时需要考虑的关键维度。也是因此，我们=判断席卷线下的即时零售竞争下半场，美团、阿里和京东等会在已经积累的用户基数之上，把线上的选品权扩张至线下的选店权，进一步争夺消费者风险溢价带来的利润。第二层机会在供应链。渠道商崛起的背后，是一批“隐形冠军”在支撑。这些公司不直接面对消费者，但它们是柯克兰、山姆自有品牌背后的真正生产者。产能规模大，品控能力强，成本效率高，客户关系稳定，是它们的共同特征。这些代工企业是信任迁移的最大受益者之一。品牌商的订单可能在萎缩，但渠道自有品牌的订单在增长，总产能利用率不降反升。更重要的是，它们的角色正在从代工厂升级为供应链合作伙伴，参与选品、参与研发、参与品控。这意味着更高的议价能力和更稳定的利润。第三层机会在新品牌。这些隐形冠军正在获得一个新选项：自己走向前台，成为品牌。在全食超市、缺德舅的货架上，你会发现越来越多没听过名字的新品牌。它们有几个共同特点：立足本地供应链，强调原料透明和生产可溯源；提供真实可感的品质差异，而不是靠包装和营销讲故事；几乎不做大规模广告投放，而是依赖渠道背书和口碑传播。这本质上是品牌和渠道关系的重构。这个趋势会不会在中国出现？我认为不仅会出现，而且可能来得更快。中国本就有全球最完整的供应链体系，有最高效的物流网络，有最挑剔也最务实的消费者。随着美团加入线下超市的扩张，胖东来、盒马、奥乐齐再加上山姆和开市客在线下攻城略地，新一代品牌成长的土壤就已经准备好了。只需要等待时机，或许这样的品牌就会如雨后春笋般浮现。第四层机会在真正有护城河的老品牌。信任迁移不会消灭所有品牌，只会消灭那些靠信息不对称收割溢价的品牌。茅台是一个值得单独讨论的案例。最近茅台在各大电商平台的价格一路下探，从年初的两千七百元跌到现在原价附近，很多人把这解读为消费降级的证据。但茅台的核心价值恰恰是风险溢价的典型代表。中国人送礼，最怕送错。送茅台，不需要解释、不需要担心对方不喜欢、不需要冒任何风险。茅台降价，本质上是渠道利润的压缩，经销商囤货炒作的空间被挤压了，但消费者对“送茅台不会错”的认知没有动摇。只要这种风险认知存在，溢价的根基就还在。区分伪品牌和真品牌的标准很简单：它的溢价是建立在信息差上，还是建立在真实的风险兜底上？前者会被瓦解，后者会穿越周期。当市场因为"消费降级"的叙事一刀切抛售消费股时，这些真正有护城河的公司可能被错杀，反而是买入的机会。三、结语二十年前，沃尔玛创始人山姆·沃尔顿说过一句话：“顾客可以解雇公司里的每一个人，只要把钱花到别处就行。”这句话在今天有了新的含义。消费者不仅可以解雇公司，还可以解雇品牌，只要把信任交给别处就行。这场信任的大迁移，在美国正在发生，在中国正在加速。那些帮助消费者降低决策风险的渠道商，那些在供应链端默默耕耘的隐形冠军，那些依托优质渠道成长的新一代品牌，那些真正拥有不可替代性的老牌巨头，会是这个新时代的赢家。信任从品牌转向渠道，风险溢价取代认知溢价。这是一个十年级别的趋势。而我们，正站在这个趋势的起点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫写在金价新高之际，来自闻西策市。一、金价向上的方向很明确，但同时节奏很重要。当下阶段，我不认为黄金价格是高点，二零一九年黄金到现在大概涨幅一点五倍，但回顾历史上世纪七十到八十年代大概金价涨幅十八倍、二零零零到二零一一年涨幅五点五倍，如果是一轮世界货币信用的坍塌，我认为涨幅不应该低于上世纪七八十年代的布雷顿森林体系破灭的涨幅，所以四千绝对不是黄金的高点。当然黄金的上涨一定不是一蹴而就，未来也一定会出现今年四到八月的半年周期维度的震荡行情。二、价格的空间很大。黄金的本质是对纸币信用的对冲，如果按照存量三十八万亿美债和存量的二十二万吨黄金计算，合理的金价应该是一盎司五千四百美元，如果按照每年新增两万亿和三千六百吨黄金，金价一盎司四千二百美元，单吨一点三五亿美元计算，合理的金价应该是一盎司一点七万美元，涨幅空间很大。三、白银是个加强版本的黄金。白银的供需格局过去四年发生了重大变化，库存大幅下降，但价格反映才刚开始，一般情况下，金银比可能矫枉过正，如果金银比回落到四十，那白银就是一百美元的价格了。白银的金银比我们判断一定会矫枉过正，到时候我觉得可以大幅做空白银，现在可以积极关注下下游需求和库存的变化。四、怎么理解黄金股票与商品价格的背离？黄金股票近期大幅与商品价格背离，我认为股票投资者可能将黄金理解为一般周期商品，但黄金与其他工业金属有本质差异就是商品价格不会带来供需的负反馈，反而是加强。这也是为什么国内黄金股估值比其他板块高的最重要原因。当下阶段，海外黄金股继续大幅上涨，股票价格除以每股收益的比率估值已经基本修正到三十倍以上估值。一旦金价突破前期高点，意味着金价中枢将大幅上移，上修黄金目标价格和盈利后，我们觉得股票将进入补涨。五、一旦突破前期高点，板块龙头是谁？很多人会按照传统的单吨市值比、产量比等指标进行排序，我觉得不是，我认为这轮的金价上行，一旦金价突破前期高点，龙头的选择一定是：谁在基本面在金价震荡过程中改善最大，那谁就是下一波的龙头！所以选择的思路很简单，十月二十日以后哪个板块公司基本面改善最大？先看A股中：盛屯矿业，十三亿收购了一百吨的黄金；晓程科技：五年后产量达到八到十吨；西部黄金：第四季度业绩会很好，二零二七年产量从一点五吨提升到七吨；港股中：好公司可能会选择紫金黄金国际，另外就是灵宝黄金，刚刚收购了一个在产金矿。六、除弹性龙头之外。几个观点，首先，黄金板块最大的问题就是没有太让人放心的标的，紫金黄金国际的上市大大缓解了投资者的焦虑，所以紫金黄金国际一定会被追捧；还有港股的中金黄金国际。其次，山东黄金，任何一轮历史的大周期，龙头总是最受益的，别管这个龙头是否能够让你放心，你不选择，自然有人会去选择，它的不好市场皆知，它本质已成为黄金在二级市场的映射了；此外，小而美依然会是最强的贝塔选择，港股的大唐黄金、集海资源、潼关黄金等。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一位市场老兵的修心札记，来自KAIZEN投资之道。在股市浮沉二十年，我从追涨杀跌的喧嚣中走来，历经牛熊轮回，终于悟出：投资股票的本质，是成为企业的一部分所有者，通过分享其成长红利而获利。市场短期是情绪化的投票机，长期才是理性的称重机，真正的赢家往往忽略噪声，聚焦价值本身。这趟旅程，与其说是财富游戏，不如说是修心之道——考验的是人性、耐心与智慧。投资股票的本质，根植于公司所有权。当你买入一只股票，你就拥有了这家企业生意的一份权益，它的盈利、资产和未来都与你息息相关。然而，市场总被情绪驱动，价格常常脱离价值，暴涨暴跌中，多数人误将投机当投资。投机是博弈短期价差，如同赌局，靠运气赚钱；而投资是基于深入研究的长期持有，看重企业内在价值，如巴菲特所言，“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。二十年的经验告诉我，股市的本质是“价值回归”——价格终将反映企业真实价值，但这个过程充满波动，需要投资者像园丁一样，耐心培育，而非频繁交易。心理因素更是关键：贪婪让人高位接盘，恐惧让人低位割肉，唯有理性才能穿越迷雾。说到底，投资是认知的变现，你对企业、行业和经济的理解，决定了你的收益天花板。作为投资者，怎样才能赚钱？核心在于“低买高卖”，但这绝非易事，需要一套系统策略。首先，奉行价值投资：寻找被市场低估的优质公司，就像淘金者筛选沙砾。优质公司通常有护城河——如品牌、技术或规模优势，能持续创造现金流。例如，贵州茅台凭借其稀缺性和品牌力，长期盈利增长，为持有者带来丰厚回报。其次，长期持有是法宝：时间是好公司的朋友，复利效应能让财富雪球越滚越大。我曾见证不少朋友频繁交易，支付高昂手续费，却错失茅台、腾讯等十年百倍股；反之，坚守价值者，哪怕经历2008年金融危机或2015年股灾，最终都笑到最后。第三，风险管理不可或缺：分散投资避免“把所有鸡蛋放在一个篮子里”，同时避免使用杠杆，以免市场波动时爆仓。心理素质也至关重要：修炼“逆向思维”，在市场恐慌时冷静买入，在狂热时果断卖出。最后，持续学习是基础：研究财报、关注行业趋势、理解宏观经济，才能做出明智决策。赚钱的本质，是赚企业成长的钱，而非零和博弈的差价。举例来说，正面案例是贵州茅台。二十年前，茅台股价仅几十元，但它的产品稀缺、品牌深入人心，盈利年年增长。投资者若看中其护城河，长期持有，如今股价已超千元，加上分红，回报惊人。这体现了“好公司+好价格+长期持有”的魔力。另一个例子是腾讯控股，早年其社交平台崛起时，敏锐的投资者识别出网络效应带来的成长性，尽管股价有波动，但长期持有者享受了互联网红利。反例则是炒作概念股，如某些科技泡沫时期的热门股，缺乏实际盈利，股价飙升后暴跌，追高者损失惨重。这些案例印证了：赚钱靠的是企业价值增长，而非市场情绪。归根结底，股票投资是一场与时间共舞的修心之旅。赚的钱，本质是企业盈利增长的馈赠，是认知与耐心的奖赏。二十年经验浓缩为一句话：在浮躁市场中，坚守价值，淡看波动，用常识投资，方能在股市长河中淘得真金。当你把股票视为生意的一部分，而非交易代码时，财富自会悄然生长。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫深度分析系列——谷歌：AI对搜索的影响，来自奇蒂。之前给大家分享过AI来了之后受影响的行业，今天重点分析一下谷歌，AI兴起后对搜索的影响。先说一下主要结论：一、从量上看，ChatGPT类产品尽管的确替代了搜索，但创造出了更多的“新搜索”需求，即“增量蛋糕”远大于“存量替代”，去年估算替代了百分之二的谷歌搜索，与此同时谷歌搜索绝对值依然增长，但增加了百分之十的总“搜索”量。二、但量不能代表价值，考虑到ChatGPT类产品替代的主要是商业价值较低的“信息型”搜索，ChatGPT类产品过去一年只替代传统搜索广告价值的百分之二，谷歌的财报数据也可以验证。三、但我认为游戏才正准备开始，尽管目前还看不太清楚：ChatGPT完全具备和谷歌PK广告的动机和先天条件，而尽管搜索上有增量，但广告本身的蛋糕更偏向于存量，ChatGPT做广告无法避免存量博弈，按照当前ChatGPT新增的信息检索量，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给，但我认为搭建整个广告体系仍需时间，不会很快发生。如果发生，把谷歌的搜索广告收入从百分之十出头增速拉到中到高个位数是有可能。接下来是详细的分析：一、历史上的搜索增长：过去八年搜索数大约每年增长百分之十二。谷歌官方曾在二零一二年、二零一六年、二零二五年初分别披露过自己的年搜索数为一点二万亿次、两万亿次、五万亿次，从而可以算出二零一六年到二零二四年的搜索数年均复合增长率约为百分之十二。同时，华尔街分析师估算的在过去五年的搜索结果页面年均复合增长率也大约为百分之九，算是个交叉验证。如果考虑“ChatGPT”类的“AI搜索”，谷歌份额虽然相对一年前下降十个百分点，但总量依然有所增加。ChatGPT类产品创造的更多是增量，相较去年同期，考虑搜索的自然增长，实际上谷歌过去一年被替代百分之二的传统搜索，但AI搜索创造出百分之十的新增量，即“增量蛋糕”远大于“存量替代”。先看网页端：所有ChatGPT类的AI搜索增加的网页端浏览量约等于谷歌官方网址的百分之四。包括Google、Bing、ChatGPT、Gemini、Perplexity、Grok在内的几个玩家看相对份额，谷歌的网页端月平均访问量从去年的百分之九十二下降到当前的百分之八十八。从绝对值来看，相比去年同期，除了Bing每个月减少了两亿的网页端浏览量，其余包括谷歌官网在内均有增加，而“AI搜索”中ChatGPT增长最多，整个“AI搜索”增加网页浏览量为三十七亿，仅占谷歌浏览量的百分之四。再看移动App端：所有AI搜索增加的日活跃用户数约等于谷歌的百分之十六。日活跃用户数占比方面，尽管Gemini今年看起来很猛，但移动端ChatGPT更猛，ChatGpt的日活人数在几个产品中的相对占比从去年同期的百分之四提升到今年的百分之十四。绝对值方面，相比去年同期，同样除了Bing减少了，其余包括谷歌在内均有增加，而“AI搜索”中ChatGPT同样增长最多，整个“AI搜索”增加日活人数为三点二亿，占谷歌浏览量的百分之十六。谷歌搜索的自然增长过去五年的年均复合增长率在百分之十二，谷歌搜索的移动端和桌面端占比，二零一五年桌面端和移动端的搜索大概五比五，现在为八点五比一点五，而过去一年网页端流量几乎不变，移动端日活人数增长增长了百分之十二，姑且算整体谷歌搜索增量大约百分之十左右，所以自然增长率的百分之十二减去当前估算增长的百分之十可以得出被替代了百分之二。网页端AI搜索增量为谷歌浏览量百分之四，移动端日活人数增量为谷歌的百分之十六，考虑移动端AI搜索的问答轮次可能更多，同时也参考二零一五年谷歌搜索的桌面和移动端五比五的局面，假设AI搜索也是网页端和App端各百分之五十，那可以算出大约增加了百分之十的AI搜索增量。总的来说，谷歌过去一年被替代约百分之二的传统搜索，但AI搜索创造出百分之十的新增量。二、再看结构：总数上的变化只是其一，并不能反映出其中结构的变化。这个更关键，因为这涉及到变现：考虑到ChatGPT类产品当前替代的主要是商业价值较低的“信息型”搜索，按照过去一年替代的百分之二传统搜索总量，ChatGPT类产品过去一年只替代传统搜索广告价值的百分之零点二。数量不等于商业影响，先来看看现在的搜索变现结构：根据SEMRush的分析，搜索大约分为四类：信息类占比约百分之五十，即为了获取信息，例如什么是雪球；导航类占比约为百分之二十，即为了导航，比如直接搜“雪球”；交易类占比约为百分之二十，即有购买意图、商业有关搜索，比如“理想汽车”；商业类占比约为百分之十即商务场景相关但意图不够明显，处在信息类和交易类之间，比如“理想和蔚来哪个好”。再来个权威数据交叉验证，和SEMRush的基本吻合：谷歌百分之八十的查询都属于非商业性查询，即不会通过投放搜索广告来盈利，百分之二十是商业查询，即通常是为了获取产品或服务的信息。在任意时间点，谷歌查询量排名前五的都是导航性查询，指用户意图直接访问特定网站的查询，接近百分之十二。谷歌信息类、导航类、交易类、商业类在搜索量上的占比为百分之五十，百分之二十，百分之二十，百分之十，在搜索有广告的比例为百分之五，百分之二十，百分之六十，百分之四十，可以得到在有广告搜索量占全部搜索比例为百分之二，百分之四，百分之十二，百分之四，而假设它们的广告价格系数为百分之一，百分之二，百分之三，百分之二点五，可以估算出不同搜索意图占谷歌搜索广告数量和价值的比例，从而发现搜索广告价值主要由“交易型”和“商业型”搜索行为贡献，占比为百分之八十。那ChatGPT这类搜索替代的是什么呢？ChatGPT的对话中只有百分之五十和“传统搜索”相关（在ChatGPT的定义里为实用指导和信息查询，剩下的以AI独有的场景为主，例如图片生成、陪伴、写作等，而在百分之五十和“传统搜索”相关的搜索中，有百分之二是“购买商品”，剩余百分之四十八更偏向于信息类。来自OpenAI二零二五年就月官方发布文件里说到，ChatGPT三大最常见对话主题分别为实用指导包括获得建议、寻求灵感、健康问题等、信息查询，包括了具体信息、可购买的产品、菜谱等和文本创作，合计占所有 ChatGPT 对话量的约百分之七十七，其中实用指导的占比始终稳定在整体使用量的百分之二十九左右；二零二四年七月到二零二五年七月，信息查询的占比则从百分之十四上升至百分之二十四；而我们定义的“交易类”搜索在ChatGPT官方的定义中在“信息查询”中，但也仅占全部对话的百分之二。不妨再简单测算会影响传统搜索多少收入：信息类、导航类、交易类、商业类在传统搜索广澳价值占比为百分之四，百分之十四，百分之六十四，百分之十八，同时被AI搜索替代比例为百分之一点二，百分之零，百分之零点一，百分之零点七，分别相乘之后相加可以得到过去一年只替代了传统搜索广告价值的百分之零点二。三、让谷歌自己的数据说话。谷歌的搜索收入没有受到显著影响，但二零二五年点击付费增速有所放缓，不过这件事的影响因素很多，谷歌能调节的手段不少，比如因为 AI Overview 减少了网站曝光的机会，反而倒逼一些原来无需投放的广告主来投放。另外谷歌管理层在二零二五年第三季度的财报会上说到，搜索增长主要得益于 AI Overview 和 AI Mode 两大功能，当前 AI Overview 的广告整体变现率和传统搜索基本持平，AI Mode 已开始为搜索业务带来 “增量查询增长”。四、但我认为游戏才正准备开始，尽管目前还看不太清楚。ChatGPT完全具备和谷歌PK广告的动机和先天条件，而尽管搜索上有增量，但广告本身的蛋糕更偏向于存量，ChatGPT做广告无法避免存量博弈。按照当前ChatGPT新增的信息检索量，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给，但我认为搭建整个广告体系仍需时间，不会很快发生。如果发生，把谷歌的搜索广告收入从百分之十出头增速拉到中到高个位数是有可能。最重要的原因之一是，ChatGPT还没开始通过广告变现，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给：而ChatGPT产生了足够多的广告展示机会，即使每年增加谷歌百分之十的对话量，按上文分析，静态看会增加百分之一的广告供给，动态看可能会更多，如果有足够的产品效果，并培养用户在ChatGPT上进行相关决策，未来让“和传统搜索性质相当”的那百分之五十的查询结构和谷歌当前查询结构类似是有可能的，假设乐观点给到增加百分之五的广告供给，增加广告供给的范围就变成了百分之一到百分之五。然而整体广告和数字广告的投放额是相对固定或者缓慢的，ChatGPT要做广告就要抢存量蛋糕：根据最新报告，预计全球广告花费大盘子每年增长百分之五，其中数字广告的渗透率已经达到将近百分之七十，每年增长百分之七；其中付费搜索占全部数字广告的比例为百分之三十且占比稳定。OpenAI即有动机又有先天条件做出一定的广告变现。从动机上，需要确保自身当前据说要达到七千五百亿美元的估值，光靠订阅加应用程序编程接口肯定不够，必须广告加电商加企业几手抓，否则会被谷歌抽走氧气，不要忘了谷歌在模型能力不差的情况下，有显著更强的现金流。从先天条件上，例如OpenAI和谷歌都满足了“找信息”的底层需要，且同时因为都是人主动找信息，也满足了“强意图”这种让广告卖的上价的特点。OpenAI没道理广告变现很弱，只不过我不认为会这么快的发生，因为从搭建广告技术和用户体验的产品打磨上仍需要时间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电力行业笔记，来自菜鸡本鸡。今天的内容主要针对发电行业，从研究难度来看，水电小于核电小于风电小于光伏小于火电以及煤电，另外市场上也有生物质或者垃圾发电的上市公司，不过商业模式和纯发电行业也不太一样，暂时就不看了。从商业模式或者行业属性上来看，虽然都是发电行业，但是水核可以归为一类、风光一类、火电，主要指煤电一类。不同电源类型关注的重点，还有市场交易的叙事都不一样。一、水电：低风险低β防守型资产前五大水电公司，长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、国电电力，对应流域是长江、澜沧江、雅砻江、大渡河。长江电力是全球最大水电上市公司，独家运营世界最大清洁能源走廊；华能水电是澜沧江流域最大水电供应商；国投电力是国内第三大水电公司，主要控股雅砻江水电；川投能源持有雅砻江水电和大渡河流域的水电权益，是第四大水电公司；国电电力在大渡河流域拥有水电资产。水电的成本主要是折旧，这部分钱已经掏了，另外水电站几十年后肯定还是可以用的。股票价值是未来自由现金流折现，所以水电股其实主要关注营收和负债情况就行，主要看现金流表和资产负债表。水电的营收与发电量和上网电价有关，变量是年利用小时数和上网电价。五大水电股都是在建在大江干流上的库容式电站，年发电小时数基本在四千小时以上，长江电力六库连调发电小时数更高，可以达到四千五百小时加。一般而言，一条干流上的水电站越多，通过上下游联动调节，可以在丰水期少弃电、枯水期多发电，实现一加一大于二的效果。国能大渡河的发电小时数要低一点，三千九百七十八小时。大渡河公司，国电电力持股百分之八十、川投能源持股百分之二十。目前多个电站也是在建设中，其中双江口水电站为大渡河流域龙头水库电站，具备年调节能力，类似两河口电站之于雅砻江水电。水电的上网电价和电力供需有关，需要看本省消纳和外送省份的具体情况。电力供需紧张的地方上网电价更高。水电上网电价一般也会会受到燃煤电价的压制。五大水电公司里，国电电力的边际预期可能会更好一点，主要是大渡河的水电发电量和上网电价都有不错的改善预期。所以国电的股价走势要好于其余几个水电股，同时也好于其他火电股。关于水电的商业模式，我们可以看一下华源大能源报告是怎么说的：“由于人类天性乐观，市场容易高估高风险资产的胜率，导致市场对高风险资产的补偿力度远小于理论计算值。随着预期与现实逐渐并轨，高风险资产有着更高的低于预期概率。相比之下，由于市场在一开始倾向于低估风险，没有给低风险资产充分定价，在经历一轮完整的周期后，反而是低风险资产类别的累计收益率更高。”，这话说得挺在理的，所以在股市里活得久的，大多都把风险放在首位。在交易方面，我觉得水电属于防守型资产，当市场对未来增长的预期较弱，且风险偏好很低的时候，比如二零二三到二零二四两年的熊市里，水电表现挺不错的。除了上面提到的，市场上还有一些小水电，比如桂冠电力、黔源电力、远达环保。桂冠电力是大唐集团下的唯一水电上市平台，黔源电力是华电集团下的唯一水电上市平台，远达环保是国电投集团下资产重组后的水电整合平台。小水电的劣势在于短期业绩受到来水量影响比较大，发电小时数一般不高。不过水电站是长久期资产，懂行的资金不应该把短期的随机扰动项看得太重。另外，不知道还有没有集团水电资产的注入预期。二、核电：和水电资产属性类似，不过更有成长性核电公司就两家，中国核电、中国广核。核电站的商业模式和水电站比较类似，前期投资巨大，但是运行成本较低。区别在于：核电更可控，作为电力基荷，年发电小时数远高于其他电源，中国二零二四年核电年利用小时数是七千七百九十七小时，基本上除了检修时间，其余时间都满发电，这是其他电源，特别是火电羡慕不来的。核电投资比水电高百分之五十，年发电小时数比水电高百分之八十，同时核电基本在东部沿海电价高的省份。在资产周转情况方面，中国核电二零二四年，营收七百七十三除以固定资产两千九百九十二等于零点二六。中国广核二零二四年，营收八百六十八除以固定资产两千六百一十八等于零点三三。作为对比，长江电力二零二四年，营收八百四十五除以固定资产四千三百零四等于零点一九，华能水电二零二四年，营收两百四十九除以固定资产一千五百一十七等于零点一六。在运行成本方面，水电只有检修和人工成本，核电还有燃料成本。不过因为核电发电小时数和上网电价更高，资产周转率更快，相应的回本周期也更短。但是，核电站的全生命周期要远小于水电站，另外老旧核电站的退出还需要额外花一笔钱。“四水两核”某种程度上，可以看作一类资产，股价走势可能也差不多。估值主要受分母端影响，很多时候会和大盘反着来，属于偏防守型的资产。不过，核电相比水电有个优点，在于成长性更好。在日本核电站出事后，我国核电停止审批了一段时间。后来十四五期间，批了挺多机组。中国广核在建工程五百七十二亿，固定资产两千五百三十六亿，另外集团可能还有核电在建；中国核电在建工程两千一百三十二亿，固定资产三千四百九十八亿。成长性都是很不错的。另外，华龙一号国产率提升，也有望成本下降。好的核电站净资产收益率可以到百分之二十。三、风光电：电价下行预期影响估值，还需政策支持商业模式上，风光电和水电类似，属于一次性资本开支投入，后续花点运维成本，回收现金流就行。早些年，风光电项目投资的账很好算，一般上网电价是固定的，发电量和当地气象参数有关，一年下来也偏离不到哪去。因为未来的现金流预期是比较明确的，所以其实就是算财务账的游戏。风光电的大行情在二零二零到二零二一年，一方面，双碳战略打开了未来的风光电装机空间；另一方面，风光电的技术进步使得度电成本大幅下降，可以实现平价上网，也就没有应收账款的负面预期了。但是，电力从属性上有能量价值、时间价值和环境价值三类。从度电成本的能量价值来看，风光电的度电成本比煤电还低。但是算上时间价值，风光电的平价时代还远没到来。风光电最大的弊端在于其发电不可控，特别是光伏，出力时段还很集中。所以一旦进入电力现货市场，风光电就变得很被动，特别是光伏，同质化的产能集中发电，很容易把某一个时间段的电价打得特别低，尤其是风光电的边际发电成本几乎为零。产业投资需要有比较稳定的预期。所以现在推出了机制电量电价的玩法。机制电价大概就是协商一个结算电价，新能源发电仍然在电力市场上交易，但是场外结算的时候会有个托底，最后按前期商定的机制电价进行结算，多退少补。但是机制电价这个东西，还是由市场竞争来确定的。广东省最新的分布式光伏项目的机制电价竞价结果是零点三六，不过存量的新能源项目机制电价还是按广东省燃煤发电基准电价零点四五三执行。风光电里面，风电要好于光电，因为风电的发电曲线和负荷用电曲线重合度更高一些，也就是晚上风电还能出力。同时风电的壁垒也会更高一些，好的风电场也是具有资源属性的。从资本回报的角度来看，风电也是优于光电的。风电场投资比光伏电站投资大概高百分之二十五到百分之五十，但是发电小时数上，风电两千到三千小时，光伏一千到一千五小时，风电发电量比光伏多百分之一百。上网电价相同的情况下，风电场的资产周转率要高于光伏电站。又因为光伏发电的集中性，且在用电高峰的傍晚光伏发不了电，光伏的整体上网电价要低于风电，所以整体上，风电的资本回报率会更高。在A股和港股市场里，规模比较大的绿电多是风电占比高的玩家。央企大玩家有华电新能的 A 股、龙源电力的 A 股和港股、三峡能源的A股，大唐新能源 A 股和港股、中广核新能源的港股、节能风电的 A 股、中国电力的港股。另外，华润电力的港股和华能国际A股和港股的绿电业务是在自己上市公司主体里的。至此，除了中核和国投外，发电央企里的五大六小基本齐全了。从纯市场经济的角度来看，绿电目前的竞争力其实不太够，综合成本下，绿电的平价时代还未到来。但是双碳目标下，绿电发展是大势所趋，所以还是需要给予产业界一定的资本回报的，不然这事没法推下去。所以，我对绿电的态度比较中性，不能太乐观，但也不用太悲观。在交易的时候，在绿电市场情绪最差的时候买，可能会有超额收益。四、火电：关注盈利稳定性，公用事业化转型我觉得火电行业是研究难度最大的，主要原因在于其受政策影响太大。影响比较大的政策有：二零一五年，电改九号文，上网电价方面，燃煤标杆上网电价机制主要还是强调“煤电联动”。二零一九年，一六五八号文，出台“基准价加上下浮动”机制，文件中提到“实施基准价加上下浮动价格机制的省份，二零二零年暂不上浮，确保工商业平均电价只降不升“。二零二一年，一四三九号文，上下范围扩大到百分之二十。对用户侧影响更大的是工商业目录销售电价的取消。二零二一年全球能源价格的上涨，倒逼电价上涨，也打破了之前电价只跌不升的趋势。那两年，水电和新能源出力遇到问题，煤电由于十三五期间审批不多，再叠加双碳目标下对火电的悲观预期，共同造成了电力供应危机。在此背景下，二零二二年启动了“三个八千万”煤电计划，要求二零二二年、二零二三年煤电各开工八千万千瓦、两年投产八千万千瓦。二零二三年，一五零一号文，推出容量补偿机制，同时明确新能源入市。回归到煤电的商业模式，煤电一吉瓦需要投资四十五亿，比风电的六十亿要便宜。另一方面，煤电一年的发电小时数也高于风电的发电小时数。所以资产周转率方面，煤电要快一点。不过煤电的主要成本在于煤炭，性质上属于制造业，业绩关键变量在于煤价、上网电价、发电小时数。要实现双碳目标，煤电发电量应该是长期下行趋势的，但是风光电出力不可控，从安全保供的视角出发，煤电装机会比较稳定。所以，煤电发电小时数长期下行趋势是比较确定的。长期以来，我国煤电技术也是在不断进步中。新机组发电效率越来越高，导致度电成本越来越低，同时对老旧机组也造成了打击。所以新机组多、同时布局在沿海为主的华润电力表现会更好。煤电新技术的快速推广，对老旧技术的产能带有一定的资本毁灭性质。所以在财务报告里，火电厂经常发生资产减值损失。另外两个变量是煤价和上网电价。电力市场改革核心我理解就是有效传导上游成本，火电产能的盈利更聚焦在自身的内在基本功里。经过上一轮煤价暴涨，行业迎来扩产，个人觉得煤炭价格会比较稳定，短期不容易再暴涨。至于上网电价，这又是一个很复杂的变量。市场经济下，电价和电力供需关系有关，供需紧张电价高、供需宽松电价低。不过燃煤电价又有点复杂。因为火电还是我国的主要电源，燃煤上网电价也是水电、核电以及风光电上网电价的锚。如果火电上网电价太低的话，新能源上网电价也会面临承压，相应的电力系统低碳化转型也会面临一些问题。我觉得要构建清洁低碳的新型电力系统，短期内全社会的用电成本是会增加的，增加的这部分成本对应的是减排带来的环境效益。相应的，上游电源企业的营收总盘子也没有降低，但是分配机制发生了变化。原来变量较大的发电收入降低了，但是确定性更强的容量固定收入增加了。但是，预期稳定不代表能赚大钱，铁饭碗和金饭碗还是有区别的。公用事业的合理利润还是受到政策的约束，比如抽水蓄能的容量电价规定的就是百分之六的内部收益率，放到二级市场其实也未必有很强的吸引力。火电具体标的方面，有几类：全国性央企，比如华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力；五大央企集团下的区域能源公司，比如内蒙华电、电投能源等等；地方能源集团，比如皖能电力、申能股份、浙能电力、粤电力等等。最后，电力行业研究难度还是太大了，账不太好算。新型电力系统建设下，还是需要持续行业投资的，资本开支少不了，除了水电外指望躺平收息也不太现实。当然相关政策也不会少。这里面，我觉得预期和博弈都很复杂。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫纳指真的适合一直无脑定投下去吗，来自范范爱养基。上周开放额度的摩根纳斯达克一百，很多人疯抢，还有好多朋友喊我去抢，我表示：这个位置的纳指，我是买不了一点！随着越来越多QDII基金限额，很多人一心只想抢份额，完全不考虑短期美股的风险。上个月我发了一篇《暂停美股定投，逐步减仓纳指基金》的文章后，有两类问题问得比较多：一、说好的信仰呢？说好的相信美股长牛呢？说好的一直定投下去呢？二、才开始定投的，也要暂定吗？今天我准备就这两个问题给大家好好聊聊：第一、纳指真的适合一直无脑定投下去吗？老实说，如果你是真的对美股充满信仰，并且你不在意短期波动，只在意五年甚至十年后的涨幅，那么确实可以无视纳指一百和标普五百基金短期的波动，可以一直定投下去，但是这需要你有强大的内心以及源源不断的现金流收入。之前我特别给大家讲了一个衡量美股长期估值的市盈率指标——标普五百席勒市盈率。我看了一下，截至二零二五年十二月，席勒市盈率依然在三十九倍的极高位置。纵览美股历史，当前的席勒市盈率是历史第二高位，仅次于二零零零年一月的互联网泡沫时期。根据历史规律，席勒市盈率达到三十五到四十区间后，都有一次大的调整。以近三次席勒市盈率超过三十五为例：二零零零年一月：四十三倍，最大回撤约百分之七十七；二零二一年十一月：三十八倍，最大回撤约百分之三十八；二零二四年十二月：三十七倍，最大回撤约百分之二十三。这么大的下跌，万一真出现了是否扛得住？而且，美股一旦开始暴跌，伴随来的是各种看空言论，美股要完，你是否能不被这些声音干扰？很多人会说：没关系啊，反正我已经定投两年了，有不少安全垫，不怕波动！确实，定投纳指是近两年开始火起来的。假设你真的已经定投了两年，甚至定投了三年，那你要考虑一下，由于纳指近三年来属于单边上涨走势，意味着，定投收益率是远低于最开始一笔买入的收益率的，因为你的成本是不断抬升的。纳斯达克一百指数基金的近两年累计涨幅位百分之五十一，近三年累计涨幅为百分之一百四十四！同时，纳斯达克一百指数基金的近两年定投收益率为百分之二十二，近三年定投收益率百分之四十一。也就是说：两年的定投收益率还不到累计涨幅的一半，三年的定投收益率差不多是累计涨幅的三分之一多点。你想象中的“安全垫”其实没有那么厚实！更关键的是，很多人是在纳指连续上涨时，才开始定投，甚至忍不住手动加仓，反而在纳指中途大跌时，不敢加仓。这么操作下来，收益率大概率更低。如果你真的已经持续定投了两到三年，说明你的美股基金整体仓位并不低，很可能已经占到百分之二十以上，这么大的仓位突然大跌，还是很痛的。这个时候，如果你还在继续定投，还没有做适当减仓的话，一旦遇到短期大跌百分之二十到百分之三十，你两到三年定投的浮盈会直接清零。想想看，你引以为傲了两年的纳指收益，突然短期没有了，这对心态的打击是极大的！所以，对于已经定投了很久，纳指基金仓位高的朋友，我近一个多月来的建议都是可以适当降低一点仓位。再不济也要先停止定投，控制仓位不要继续上涨。美股已经连续大涨三年，外加席勒市盈率高起，中短期来看，美股的确有一波比较大的回调需求。适当减仓，但是千万不要清仓。因为，美股的踏空风险，远高于被套牢的风险。我是怎么做的呢？我把我定投了一年的纳指基金给清了。清了后，又重新开了“每日定投”：这样的好处就是，我把之前大概百分之二十的定投收益率吃到了，这个收益率也知足了，那就先完结这一轮定投，先落袋为安。回笼的资金先留着，等美股大跌一波，才有更多子弹打出去。第二、才开始定投美股，现在需要暂定吗？我的答案是：完全不需要暂停。定投什么时候都可以开始，跟行情无关。因为仓位很低，短期涨跌影响不大。后面涨了，那自然也不错；后面跌了，正好继续定投摊薄成本。为什么明知现在是美股高位，还要开始定投？我想的是，跌了更好！对于长期看好的市场，短期阶段性高位开始定投其实是个不错的选择。比如去年十一月，我在东南亚科技ETF高位时才开始定投：中途经历了负百分之二十八的最大回撤！整个过程我坚持定投，不断摊薄成本。后来V起来后，不仅快速回本，还很快扭亏为盈，一度有超百分之十的收益率，这就是“定投微笑曲线”。如果我在去年高位买了后，看到连续下跌就暂停定投，那么熬到现在估计也才刚回本。同样，东南亚科技的这轮定投微笑曲线结束后，我也在高位适当减仓止盈。总之就是，不要怕在高位开始定投，如果你最近才开始定投纳指，那么请坚持下去。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫基于事实的逆行会带来超额价值 ，来自刘志超。十二月十六日，特斯拉股价时隔一年刷新历史新高，没有喜悦与激动，更多感受到的是一种逻辑逐步兑现后的平静。很多人喜欢为长期持有某公司找到一个貌似贴切的理由——“信仰”，但我更愿意将其定义为“基于长期跟踪与深度思考后的理性确信”。投资不是“信徒”式的盲目锁仓，而是对产品力的持续追踪。具体到特斯拉，我是在近一年多的时间里，由于完全自动驾驶视觉路线在算力大模型的强力推动下效果逐渐显现，才对它发表了积极的看好。再往前几年，即便是特斯拉因为上海工厂产能放量催化股价飙升的阶段我也并未明确表达过看好。说到底，那时就是一辆很好的新车抢其他车份额的老旧故事。回望今年年初，当时市场对特斯拉充满了质疑的声音，但我之所以在那时就明确表达看好，并非源于对马斯克旗下各类公司惊人创举的崇拜，而是基于对特斯拉基本面长期跟踪，以及对AI最适合的落地场景思考后的结果。当时的特斯拉，完全自动驾驶系统的版本迭代已经逐渐让用户评价从“还行”到“惊艳”，这种“产品侧的量变到质变”是实实在在发生的，但当时的资本市场对此视而不见，依然沉浸在算汽车销量的老旧逻辑中。贴一段年中月信的内容：“我们将其持仓提升至核心级，因为还看到了更深远的第二层投资逻辑，即该公司已经进入了全新的增长阶段，甚至不能简单的称公司有了第二产品增长曲线，而是一种根本性的全局创新变化。公司此前最重要的产品，是在成本、效率和质量的极致均衡下，造出拥有世界上最优秀的三电系统，操控感与安全性的电动汽车。而这也是该公司在此前一段时间以及当下遭受部分投资者质疑的原因。投资者质疑的理由是，公司作为电动车制造商跟世界上生产燃油车成本、效率和质量三点均衡性做的最好的公司——丰田来比估值简直太贵了。都是造车，卖一辆赚一辆的钱，凭啥你的估值比丰田高这么多？这些投资者犯了刻舟求剑的错误，公司早已不是单纯的汽车生产商了，而他们还在用汽车制造商的估值来看公司。毫无疑问，AI的时代正在加速到来，在现实世界里AI最广泛最重要的应用场景是什么？我的判断是自动驾驶。公司可以通过一流硬件电动车加顶级软件即完全自动驾驶系统加Grok的组合来给用户提供最优质的自动驾驶体验，历史上类似的产品如移动互联网时代的苹果手机，不同的是我们正在进入AI时代。以往有投资者因为自动驾驶而买这家公司，后因实现高等级自动驾驶似乎遥遥无期，以及低等级自动驾驶可能并不是某家公司独享，而是所有车企的标配功能的判断而卖出公司。客观的看，当时公司的自动驾驶研发路径并不明朗，直到前几年AI大模型迅速发展路径才越来越清晰。公司拥有海量的真实驾驶数据，建立了世界级的超算中心训练模型，这两点对于其他电动车制造商可谓是真正的“遥遥领先”。也不要忘了公司提供的硬件电动汽车也是一流水平，且保有量巨大，这种顶级软件与硬件的结合提供的自动驾驶使用体验对竞争对手是碾压性领先的。一方面消费者通过购买汽车和软件获得在驾驶时的人工智能陪伴，另一方面公司通过自建的出行车队网络对于现存的出行平台以及其他自动驾驶车辆在成本和效果上几乎是降维打击。从根本上看，这家公司卖的不是电动车，而是车型机器人。敢于与市场逆行，是成熟投资者的必修课。特斯拉这一轮上涨再次验证了一个道理：投资往往需要阶段性地与市场逆行。首先，公司股价与公司状态往往是不同步的。公司基本面在逐渐变好的过程中，股价可能因为宏观情绪或由于市场偏见而在较长一段时间内处于低迷状态。在今年很长一段时间里，特斯拉的产品护城河在加深，第二曲线逐渐在打开，但股价却在横盘甚至下跌。这种基本面和股价的“错配期”恰恰是市场留给有准备者的窗口。其次，公司股价与市场整体表现往往也不同步。今年特斯拉的股价表现与纳斯达克指数的表现在长时间内并不同步。纳指上涨时，特斯拉股价在横盘甚至下跌；纳指最近开始调整，特斯拉股价却表现坚挺甚至创出历史新高。对于投资者来说，还是要关注公司本身，尽力看的更长远一点，忽略短期股价的波动，忽略市场的对比。最后，超额收益往往来自“非共识”。今年主流观点普遍看衰、认为特斯拉电动车业务进入瓶颈期，却忽略了更为重要的新变化。甚至于投资界的前辈有人明确表示不看好特斯拉的自动驾驶能做出差异化，有人明确表示不看好马斯克其人。当看到不同观点时，我不会去盲信他人，哪怕是投资界的前辈大佬，也不会盲目自信，断言众人皆醉我独醒。我会把马斯克的第一性原理灵活运用在这里，直接去看产品力，去看用户的体验反馈，去看公司的文化和价值观。如果结论是肯定的，就应应果断把握住这份机会，习惯于在大部分时间里做一个“孤独的少数派”，而不是躲在前辈和大佬的“箴言”背后享受一时的心理舒适。其实真正的大佬具有开放的心态，会愿意去了解、去学习新的变化，并拥有在事实面前轻松认错/改变的能力。所以当一众大道粉丝说大道绝不会买特斯拉的时候，我已经下了大道看懂特斯拉后大概率会买的判断。特斯拉昨晚的新高，是对过去一年基于事实的“逆行”与“坚持”最好的奖赏。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二五年终总结与二零二六展望，来自JOEYH零六。中国方面，虽然经济工作会议的结果还没出来，但整体的定调已经比较清晰了：二零二六年的货币政策以及财政政策都会偏向保守，以兜底为主，政府的主要工作落在解决结构性的矛盾上，其中最重要的是科技的进步和税制的改革。主要以反内卷为基点，去解决地方政府的激励机制问题及其背后的税收分配问题，这会是未来多年的主线。这条路非常难，但却是必须的，原因是地方政府长期所依赖的钱袋子，即土地出让收入，是注定会随着城镇化率增速的下降，以及其上升途中所伴随的资产泡沫的破灭而下降的。而另一大财源增值税的收入只跟生产挂钩，又会导致产能过剩，补贴低效产能等等问题。因此，地方政府需要新的收入来源，需要一个可持续的，和当地的民生水平，而非生产水平所挂钩的激励以及税收机制，以达到对外需的依赖度下降，改善就业，发展一个大而稳的内需市场的作用。但选择着手结构性问题意味着政府对目前经济周期性问题的担忧不大。我能理解背后的原因，明年的出口比之前预期的要更乐观，对科技的投资会进一步加大，消费可能没法再差太多了等等。我相信如果出现系统性风险，政府一定会出手救助，但基准情况是经济整体会陷入一个比较低迷的状态，低利率，低增长，低通胀的状态还是会持续。税改是个长周期变量，而企业的业绩，居民的资产负债表，利润表都是受到即期的宏观表现影响的，那在资产的选择上就应该尽量避开高宏观暴露的，而是选择有结构性增长的。当然市场总会有很多宏观故事来诱惑你干一把，比如明年上半年的生产者价格指数由于低基数及各种大宗商品的价格上升而转正，但同时宏观分析师们也会告诉你记得在二季度兑现，那意味着获利的方式本质上还是卖给别人。当你想通过卖给别人获利的时候，自己也就有可能成为被卖的对象，愿赌服输就好。中国宏观的故事到这里也就差不多了。逢低关注一些有出海能力的，国内渗透率仍有空间的，与宏观低相关度的公司会得到不错的结果。而美国的宏观路径其实会更清晰一些。叙事上，明年有中期选举，财政纪律的丧失使得政府在财政主导的路径上一去不复返，货币上大家都在期待一个傀儡主席带来的过度宽松，这是一条货币财政双宽松的路径。但有几点我觉得是值得一提的：第一是美国长端利率的表现，完全下不去，结合黄金的价格以及去美元化的叙事，可能的长端熊陡会制约货币宽松的效果，而如果要学日本的收益率曲线控制来压制长端，通胀预期和美元的走弱就是不可避免的。第二是美联储主席的独立性问题。其实央行独立性在历史上一直是一个奢侈品，只在少数的国家的少数的年代才存在。甚至在沃克尔的任期里，里根也一直在尝试对其施压来为自己的连任竞选服务，只是他顶住了。我们可能只是正好经历了一个长期通胀走低的周期，于是央行看起来都很独立，而我不认为通胀会继续保持在低位。讨论美国的宏观必须要讨论AI，因为AI已经事实上是美国今年增长最大的动力了，并且在目前这个投入的力度下，AI叙事的走弱很有可能进一步削弱各个部门的信心，并因此带来衰退。我不是专家，但我的基准假设是AI的投资还可以持续，原因是自下而上的一些企业调查，且市场不断在担心泡沫这件事降低了真正形成非理性繁荣的概率。所以大概率的现实是，新的主席有限度的服务于特朗普的意愿，或者是过度的宽松导致通胀预期和利率往上走。如果是第一种情况，那么经济在有限度降息加财政刺激的情况下，非AI的部门会复苏，但力度有限，AI的叙事还在继续，就是一个中等通胀加低增长的组合，解法应该还是拥抱一些结构性的机会。第二种情况，传统部门会较快复苏，我们会看到高通胀加中等增长的组合，但美元和美债会非常弱，这种情况对商品和顺周期的行业是非常利好的。由于美国的居民部门资产负债表仍非常健康，且传统部门拉动的也不会是一个无就业复苏，因而大概率可以看到从上游的铜，油，铝等大宗到中游的化工品再到下游的消费的滚动式复苏，房地产等利率敏感部门也会大幅收益。今年最重要的其实是我深深意识到了跨市场，跨资产类别的重要性，我也开始下注一些更上游的与全球经济相关度更高的行业。大宗商品是个既复杂又简单的行业。其复杂之处在于纷繁的参与者，生厂商，下游，宏观等等都会对其价格变化产生影响。它需要研究者走出去，实打实的了解产业，才有可能管中窥豹式的获得一些洞见，理解在当前价位上到底谁在买，谁在卖，又是为什么。但同时大宗简单又简单在于其成本曲线非常透明，如果能在行业周期的底部即低于或者接近低成本企业的现金成本，去买入处于成本曲线最左侧的资产，并确定其资产负债表能使其穿越周期，那结果大概率不会太差。我非常理解自己是个初学者，这一部分是我要继续长期不断深耕的，如果说要着眼研究能在超长期大概几十年的维度贡献百分之一到百分之二复合收益率的领域，大宗一定是个非常不错的选择。借助对中美信用周期的观察，对各自货币和财政周期的观察，我想确保的是自己不要和宏观环境做对抗。宏观是我们要承受的尺度，而微观是我们可以有所作为的尺度。当看到了中美的债务周期走到目前的位置，看到两方都经不起衰退而是选择用债务来支持科技竞争，选择增加实物资产的暴露，避开债务性资产来抵御潜在的通胀化债不是出奇，而是守正。同样的，当看到国内的周期性问题没有得到很好的政策对冲时，在标的选择和估值时对强宏观品种的业绩给予更低的预期来自我保护，也是守正的一部分。全世界最长牛的市场也能在七十年代近乎十年不涨，只有石油等资源一枝独秀。归根结底，宏观对于企业的基本面是有实打实的影响的，我想打通宏观与微观的桥梁，那么要对宏观有敬畏，有观察，就是必须的。接下来重点关注一下行业里的TMT部分：腾讯相比去年，腾讯有着更强的基本面，同样有着更高的估值，这一句话基本概括了二五年腾讯的所有故事。三角洲从不被市场认可到破圈再到一周年庆时接近四千万的月活人数，海外游戏整体保持高增速，广告收入不断冲击管理层所暗示的增速，就连云业务增速也表现不错。二五年的腾讯表现出了极强的基本面，也仍然是我认为在国内下注AI受益者里非常不错的选择。但我也观察腾讯资本支出的增速及其对有可能颠覆其基本盘的新业态的布局，一方面是看看国内投资记录最强者怎么做资本配置，另一方面则是隐隐担忧腾讯过度在乎投资回报率而错过下一个时代的布局窗口期。很多人纷纷表示宁愿看错不愿错过的态度时，但是我对腾讯的选择持有一定的担忧。可能这本身就是一体两面的：一个稳健和审慎的管理层会呈现出优秀的历史记录，但同样会在面临变革时因为自身的风格而动作更慢一些。能慢下来本身就是护城河的一种体现，这是对腾讯极高的赞美，但同样带来在面对剧变时阻碍其主动快速应对的惯性。整体来看，腾讯仍然是互联网企业里确定性最强的一档，赔率会有所下降，可能不敢和去年一样拍着胸脯推给我的理发师小哥了。它仍然是我的机会成本，但得认识到已经过了有闲钱就能闭眼买入的时候了，恰如整个市场的缩影。网易去年的展望最终也没对网易下笔，原因是觉得自己认知远远不够，今年尝试一下。把腾讯和网易放在一起看会发现一个共性，即大幅收缩海外的工作室并重点发展国内的研发能力，这是非常合理的。曾经我们是追赶者，海外的IP，技术，市场都需要海外的工作室来获取，而现在我们在服务性游戏上的路径是遥遥领先的，还系统性的拥有更低的人工成本加更快的开发效率，因而游戏出海不再是一个故事，而是腾讯，米哈游乃至华通的增长源泉。甚至竞时通在东南亚的成功还是复制国内的路径。因此，我对国内的游戏开发行业是非常看好的，即使其仍有着内生的产品周期和持续的对流水衰退的担忧。纵观网易的历史，每年大家都在担心未来的管线，每年也都在担心老产品的衰退，但是并没有阻碍网易的新高之旅。我愈发认为网易在一些特定品类的优势及其运营上的优势是在不断积累的，市场也正是在认识到这一点之后，慢慢的上移其所交易的市盈率估值通道。由于行业属性所内生的产品周期，买入低预期，低估值却又有长期竞争优势的公司是最优解，因为这时的风险回报比是最好的，但这样的机会并不多，更多的还是交易产品周期本身所带来的机会。站在二零二五年底的当下，网易当前的估值在十五倍二零二六年预期市盈率附近，基本就是过去的均值，因此这是一道难题。许多多头对新管线的储备有所担心，但对存量游戏明年的表现较有信心，因此目前整体的赔率是比较平衡的，非常依赖对于游戏的判断来获取超额收益。除了新游戏和老游戏的周期性因素，结构上最重要的看点是燕云十六声所代表的新付费模式在海外的潜力。燕云是个非常独特的产品，我一直对其付费模式有所疑虑。网易的出海做的也远远不如腾讯成功，这和网易所擅长的优势品类在海外的表现有关。但燕云目前的表现是比较成功的，对这件事的归因是核心的价值判断。如果国内的游戏研发商能用高品质的免费游戏在海外打通从获客到变现的路径，且其变现方式是可持续的增值服务，那么将是对海外研发的一次革命。心动站在二零二五年末，我们面对的是这样的基本面：小镇的流水曲线保持稳定，马上小镇国际服上线，产品品质经过验证的情况下，经历了一年多的优化及内容积攒，拿到了一百万加的预约且外网评价普遍还OK，黄希威的海外发行能力经过验证，中性预期是能贡献不少增量利润；火炬新赛季流水新高且IP有机会收回，保证运营的可持续性并持续贡献利润；伊瑟是小赚一点的产品，持续运营下去没问题但没法贡献太多利润；麦芬和仙境传说初心服明年会衰减，仙境传说二上线时间有所延后，预计二零二六年中以后有更高的能见度。游戏分部的主要分歧在于其业绩的可持续性。从二零二四年初开始每次股价下跌时便跳出来的看空者们所质疑的都是一件事，即下一个财报收入和利润会不会环比降低，并将其作为游戏发行商部分最核心的矛盾，但这显然是错误的。在一个游戏公司真正穿越周期并交出一份份业绩来证明自己的可持续性之前，因为边际业绩而产生大幅波动会是常态。现在我们详细讨论一下明年的游戏收入：基准情形是火炬之光可能有一定增量，看今年的赛季流水趋势可知；小镇国际服带来增量；麦芬，仙境传说初心服下滑。如果基准情形成真，游戏分部的收入大概是持平或者略微下滑，但其结构已经出现了明显的好转：由收入曲线更可持续的，品类上的确更长青的游戏收入替代了周期性的麦芬的收入，且再往后看麦芬团队潜在的新作加仙境传说二都会开始贡献增量收入。利润应该是比今年略好或者持平。Tap分部有经营杠杆，营收百分之二十，利润百分之三十的增速预期是可以做到，广告上的收益也能贡献不少增量收入，这是我作为一个心动的多头看到的基本面。具体到估值上，怎么给游戏分部或者TapTap估值仍然会长期受到即期业绩的影响，这是边际资金的属性所带来的，我很尊重捕获到技术面和基本面共振的上升趋势，并在伊瑟预期过高时反手开空的资金。我看不起的是不做基本面研究，靠AI模型在自己有做空仓位时搅动市场，又懒又坏只会鼓吹先进生产力的“定性”空头。我也欢迎他们做我的对手盘，我们超额收益长期的来源就是懈怠的多头和愚蠢的空头，只是他们有权发表看空言论，我也当然有权贡献一些自己的想法。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何看待：沪深三百的追涨杀跌，来自六亿居士。每年十二月的第二个星期五的下一交易日，是大部分指数的年度调仓日。如果平常注意指数编制规则，我相信对此会有较深印象。十二月十五号正是这样的一个调仓日，收盘之后不少指数的样本将发生变化，指数的估值情况、行业分布，也会随之产生一些调整。这几天，我们可能会看到一些批判的声音。比如：上证五十又追涨杀跌啦，沪深三百纳入了某些涨幅巨大的科技股，市值规模指数怎么剔除了某个跌了很久的大白马？而与之相对的，一些策略指数因为编制特性，会出现高抛低吸的状态。比如红利类指数基于编制策略，会剔除股息率下降较大的成份股，纳入股息率较高的成份股，从而完成指数的新老更替。这些现象，本身并不假，但如果因此去批判某一类指数设计有问题，或者转而推崇另一类指数更聪明，就容易走偏。在我看来，年度调仓并不是指数对市场的判断，而是规则在按部就班地履职。理解这一点，远比站队更重要。一、年度调仓：一套自动执行的规则系统很多投资者第一次认真关注年度调仓，往往是从情绪开始的。看到熟悉的股票被剔除，看到涨幅巨大的公司被纳入，直觉反应就是一句话：这也太能追涨杀跌了。但如果我们回到指数的原点，会发现一个事实：指数并不会判断样本强不强、性价比高不高，它只做一件事——是否符合指数规则。指数的编制方案，在一开始就已经写得清清楚楚。样本空间、选样方法、权重方式、调仓频率，都是公开透明的。调仓日只是结果集中显现的时点，而不是变化突然发生的那一刻。换句话说，今天的样本变化，早在过去一年里，就已经被价格、规模、分红、成交量这些数据，一点点写进规则里了。指数最大的优势，也正在于此。它不依赖主观判断，不依赖情绪修正，也不会临时改变路线。规则透明、结果可预测、路径可复盘，这是指数的根本价值。二、市值指数：为何常呈现追涨杀跌？我们来看最常被提到的一类指数：市值规模指数。以沪深三百、上证五十为代表的规模指数，它们的核心目标从来都不是抄底，也不是低估套利，而是用最简洁的方式，代表一个市场中最关键的一部分企业。沪深三百的定位非常明确：在沪深两市中，选取规模靠前、流动性较好、具备代表性的三百家上市公司，构成指数的核心样本。这种编制方式，本质上是一项“一揽子工程”。它并不追求精细化选股，而是用市值这一高度综合的指标，去承载一个市场的主干结构。正因为如此，在调仓过程中，市值规模指数天然会呈现出一种特征：上涨较多、规模扩张的公司，更容易被纳入；下跌较多、规模收缩的公司，更容易被剔除。从结果上看，确实容易被解读为“追涨杀跌”。但这是缺陷吗？从设计目标来看，这更像是一种必要的代价。市值规模指数换来的，是极高的透明度、极低的理解成本，以及与经济结构长期同步演化的能力。它并不保证每一次调整都站在最优位置，但它保证始终站在规则定义的“市场中枢”。规模指数不是为了赢一段行情，而是为了长期不出大错。这一点，决定了它在组合中的独特价值。三、策略指数：什么机制让指数“更加聪明”？再来看另一类在年度调仓中经常被提及的指数：策略指数。以红利指数为例，它的核心并不在于市值大小，而在于一个非常明确的因子：股息率。在红利指数中，无论是选样、排序还是赋权，股息率都是最重要的指标。成份股如果分红能力下降、股息率下滑，就会逐步失去优势；而分红稳定、股息率较高的公司，则会被纳入体系。于是，在调仓结果上，我们往往会看到一种现象：股价上涨较多、但股息率被压低的公司，被剔除；股价下跌或长期横盘、但分红能力稳定的公司，被纳入。从外部观察，很容易被概括成一句话：红利指数在高抛低吸。但如果把视角放回规则本身，就会发现，红利指数并不是在判断价格高低，而是在顺着“现金回报”这一指标不断修正自己的暴露。指数并不预测未来，它只是持续修正样本契合既定方向。这种机制，使得策略指数在长期中，往往呈现出与规模指数截然不同的风险收益特征。当然，这并不意味着策略指数天然更优。它只是在某些市场环境下，更符合特定需求。四、有的放矢：理解特性，活用价值讨论到这里，其实可以得出一个非常清晰的结论。市值规模指数和策略指数，从来不是对立关系，更不是互相替代的关系。它们解决的是不同层面的问题。市值规模指数，承担的是市场贝塔的角色。它的任务是用最简单、最稳健的规则，去获取一个市场的平均回报，是组合中的底座。策略指数，则是在这个基础之上，对某些风险或收益特征进行有意识的倾斜。它可以用于防守、用于平滑波动、用于现金流补充，也可以作为风格补充。如果脱离定位去谈指数优劣，往往会失真。年度调仓之所以容易引发争论，恰恰说明很多投资者是在用短期情绪，去解读一套长期规则。当你真正理解指数的编制逻辑，理解不同规则背后的取舍，就会发现，大多数所谓的“问题”，其实都是规则在正常工作。指数投资的难点，从来不在于调仓本身，而在于我们是否愿意在规则执行时，保持耐心与克制。回头看，那些在当年引发过争议的调仓，站在这一轮行情的维度上，反而交出了并不差的结果。这并不是指数有多高明，而是时间在替规则做验证。样本的进出，本质上是经济结构变化、产业趋势迁移在指数层面的客观呈现，而不是主观判断的胜负。规模指数的作用，从来不是跑赢市场，而是表征市场；不是寻找阶段最优解，而是跟住经济发展的方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫详解长期股权投资,来自多鱼啊多鱼。保险公司会投资很多上市公司，算入不同的资产类别当中，其中有一类投资比较特别，叫做长期股权投资，是唯一会在财报中把公司清单给你列出来的资产类别。大部分保险公司的长期股权投资清单都不是很长，尤其是其中联营和合营企业，通常寥寥几个。那么，什么样的投资才算是长期股权投资呢？通常要弄清楚一个问题，我都会去找最官方的文件。于是我找到了中国财政部发布的《企业会计准则第二号——长期股权投资》，里面写道：“本准则所称长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。在确定能否对被投资单位实施控制时，投资方应当按照《企业会计准则第三十三号——合并财务报表》的有关规定进行判断。”对于长期股权投资的界定，并没有告诉你比如控股百分之二十才算是长期股权投资这样的定性的定义，而是给了比较模糊的定义，比如要能实施控制、重大影响等。但是，什么叫做控制？文件中又提到要去找另外一个文件去判断，而另外一个文件是《企业会计准则第三十三号——合并财务报表》。我找到了这个文件，看了一遍，仍然没有一个定性的答案。如果非要官方地说什么才能算长期股权投资，那只能用财政部的官方定义：长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。官方层面定性的定义是没有的，或者说很难定性。此外，我又去找了很多会计培训资料里面的定义，会帮助更好地理解，比如一个培训资料里面写道“持股超过百分之五十以上才能算控制，才能成为母子公司从而并表”，但是如果你随便在保险股的财报中找一个例子来验证，就会发现刚刚提到资料里的定义只能算做参考。以新华保险为例，新华保险在二零二四年年报中提到的联营企业有“中国金茂控股集团有限公司”，“通联支付网络服务股份有限公司”，“北京紫金世纪置业有限责任公司”，“汇鑫资本国际有限公司”以及“北京美兆健康体检中心有限公司”。按照一些会计培训资料里面的参考比例，持股百分之二十到百分之五十才算联营，但是打开中国金茂的股东名单，可以看到新华的持股占比只有百分之九点一四，但是中国金茂仍然算作了新华的联营公司。再比如鸿鹄志远这家著名的私募基金是新华和国寿各占百分之五十股份，按理说两者共同控制，都是两者的合营企业。但是在新华的财报中，鸿鹄志远算为了合营，而国寿的合营企业清单中却没有它，国寿的财报找不到鸿鹄志远四个字，那只能是被算作金融资产了，以公允价值计量了。简单总结一下刚才说的内容：关于长期股权投资并没有一个定性的定义，我们需要对“控制”、“共同控制”、“重大影响”这样的字眼有准确地理解才行，在这里，我就不再过多讨论了。但对于投资者来说，更重要的是要理解不同的资产划分所采用的计量方式，简单地说，子公司采用成本法，联营以及合营企业采用权益法，而金融资产采用公允价值计量。核算方式为什么重要呢？之前我讲到一些公司的投资价值时，提到了一些平均净投资收益率和总投资收益率比较高的公司，当时就有小伙伴提出，这些公司中有把投资的银行股算作是长期股权投资的，是拉高了净投资收益率的。小伙伴的提醒是对的，如果不懂不同核算方式的区别，就不会理解小伙伴说的那段提醒。不同资产类别有不同的核算方法，包括公允价值计量、权益法、成本法。简单来说：公允价值计量是根据股价来算价值，你买入时二十元，股价涨到四十元了，那么持有的这个金融资产价值翻倍，比如平安持有的招行H；权益法则是投资收益按照净利润，资产负债表的账面价值按照净资产。比如你买了一个公司百分之五十的股份，这个公司今年净利润两百亿，那么你今年投资这家公司的投资收益就是两百亿乘百分之五十，一百亿。你的资产负债表中“长期股权投资”的账面价值就是这家公司净资产的一半。而这家公司的股价是多少，不影响你这笔长期股权投资的投资收益，也不影响账面价值，比如人保持有的兴业银行和华夏银行；成本法则是账面价值按照买入成本计量，不随被投资公司的股价、或者净利润净资产的变化而变化，如果没有追加投资或者收回等，账面价值不变，比如平安持有的平安银行。这里还有两个点值得注意：第一，关于成本法，子公司才用成本法，而子公司都被并到合并报表中了，相对于合并报表来说，我们几乎不看公司报表，看合并报表时其实我们可以忽略成本法的存在。比如成本法的子公司股息进入投资收益，以平安为例，平安银行的股息应该进入中国平安的投资收益里面，但是平安的合并利润表中并没有出现长期股权投资或者子公司的股息收益。那长期股权投资或者子公司的股息收益在哪里呢？其实是在公司报表里对应的合并报表中，在平安公司报表的投资收益中，长期股权投资的净投资收益就高达五百八十亿。第二是关于股息的会计处理问题，我们普通股民收到股息是如何处理的，比如收到平安每股一块钱的分红，我们是股价减少一块钱，持股成本也减少一块钱，券商账户上每股多了一块钱，差价上是没有变化的，只是券商账户现金多了。注意，股民多了现金，减少了金融资产，总盈利不变。但是公允价值计量和成本法计量，跟股民是不一样的。他们是，投资收益多了一块钱，成本不变，股价少了一块钱，看起来成本不变，股价少了一块钱，那么公允价值不是少了一块钱吗？但是投资收益多了一块钱啊，投资收益也是盈利啊，总盈利是不变的。公允价值盈利少了，投资收益多了。如果投资收益加一块钱，股价和成本都减少一块钱，那么不成了公允价值变动没变，投资收益加一块钱，岂不是分红一次总盈利加一块钱了。而只有权益法中，收到分红，是要减计投资成本的。可以这样理解，因为权益法下的分红，并没有被算作投资收益。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资要提高悬而未决的耐受度，来自终身黑白。扎实的动作才是取胜的捷径。这两天的热门话题之一，茅台在多个平台上的价格已经跌破1499元。不过我个人看了下，这个一般要叠加各种活动和补贴，不是很好抢。但是终端价格相比前两年确实下跌不少。有朋友问我影响，我认为是把双刃剑一方面，价格下跌会促进一些消费，比如黑白这种对外应酬很少，逢年过节家里人喝，以往茅台的价格多少还是有些舍不得。更多是选五粮液，但今年的价格，我是陆续买了几瓶的，基本均价在1600左右。像我类似情况的人应该不少，随着茅台终端价格下降，把以往一些1000多元的消费群体纳入了进来。但是另一方面，基于以往茅台具有一定的金融属性，还有很大一个群体是囤了茅台不喝的。随着终端价格的持续下降，对他们来说就像股票下跌一样，未来其中的很大一部分可能会选择赶紧出手，导致零售价格调整周期变长。这件事，对我来说没太大影响，也并不着急。第一，长期看茅台的价值我认为是没变化，如果条件允许，无论是自饮，还是亲朋好友聚会，茅台都是最优选。即便白酒的总量在下降，但是茅台的占比还很低。更多等待的是一个消费和经济恢复的过程。长期看依然大概率是好结果，因此不着急。第二，和自己的预期基本相符，我反复表述过一个观点，白酒长期看我认为是一个不错的投资选择，但我认为需要一个漫长的过程，因为早有预期，所以并不着急。第三，我是适度分散派，任何一笔投资我都认真选，但同时也为自己可能看错做好准备。这俩事不冲突，一个赛车手认真开车，和带好头盔护具都需要。前者是提高自己的胜率，后者是防护小概率发生。周天刚做完截止11月的今年总结，13个持仓中10个是正涨幅。6个涨幅超过20%，这我已经非常满意了。有的企业在播种，有的企业在收获，没有完全错过上涨因此不着急。不仅白酒，最近股市也相对平淡。但是悬而未决，没有允诺也要等待，这就是股市的必然。一些朋友觉得美股赚钱很容易。下图是苹果2020年12月至今完整5年的走势。美股可能更简单，但是一样不能跳过等待和调整。如果2021年底买入了苹果，要到2023年中旬才开始正收益。如果想获得这五年的涨幅，至少要经历3次超过20%的调整，和很多次超过15%的调整。2022年3月18日~到6月14日，跌幅25%2022年8月17日~2023年1月9日，跌幅25%2024年12月27日~2025年4月8日，跌幅33%。以上是跌幅超过20%的几次，跌幅15%几乎每年都会有一两次。有人觉得美股更简单，主要有几个原因。1、确实调整周期要短一些。2、一种错觉，因为已经看到了结果，看到了最终是上涨的，任何一个股票大涨后，可能都会有一种错觉，过去的坚持一点也不难，是因为看到了完整的剧本。这就像带孩子一样，别人家的孩子你好几个月甚至一两年不见，突然一见总有一种他长得很快带起来很容易的感觉，那是因为你不用真实经历他的每一个困苦。美股可能相对简单一些，但是悬而未决，依然是股市的常态。股市中的等待是一件很容易让人焦虑的事情，主要有几个原因。第一，他没有明确的反馈，投资和大多数事情不一样，大多事情虽然你要等待，但你知道自己的等待是有意义的。而投资因为对企业的判断不是一个标准答案，等待的时候你难免会担心是不是自己错了，这份等待是否有意义。第二、不知道自己到底处于什么阶段，农户播种有一年四季，学习你知道自己有几个学期，既有目标，也有期限。但股市不一样，有人认为当下是牛市的开始，有人觉得牛市已经戛然而止，所以你也不知道自己确切在什么阶段，就像在黑夜中看不到道路，自然会多了一份心慌。第三、来股市的大部分人都着急，经过深思熟虑，把股市当做自己理财计划的一部分，然后选择入市的是很少数。大部分人都是怀揣着在股市赚大钱，财务自由，改变人生的目标来的。在这种心态下等待难免焦虑。所以投资想要成功，提高悬而未决的耐受度，是投资必须要修炼的技能。我认为至少要有几点。1、等待的时候梳理持仓。与其满怀焦虑，不如梳理一下自己的持仓，进一步确认他仍在正确的轨道，能大幅降低你悬而未决的焦虑感。把自己当初的买入逻辑都梳理一遍，逻辑仍在，证明他还在正确的轨道上行驶，你也不必太过焦虑。然后我们接着聊聊提高悬而未决的耐受度的第二步。别看结果，专注行动。投资这事的难点之一，就是很多时候他都是无效运行的，没有答案的煎熬，对选择可能失败的恐惧都会袭来。对此，纳瓦尔有个建议，建立系统，而不是设立目标。系统是你规律持续做的事情。如，每天早起，清淡饮食，合理运动，保持每天阅读财报和书籍，记录500字笔记。让你离目标越来越近的，是持续做这些有意义的事。而不是焦虑的心情。如果你太在乎结果，那么哪怕是一点点的波动，都会引起你疯狂的焦虑和内耗。然后你就总想做点什么，调仓换股到热门企业，是不是先卖出等待调整，最后让原本你顺其自然就可以做成的事也被搞砸。前几天看到博主西一昂的一段视频：他说，小时候家里经常停电，晚上放学回来洗衣服根本看不到。因此你根本不知道自己洗干净了没有所以就只能拼命的搓，最后都给自己搓急眼了，结果第二天一看它还是没洗干净。后来呢，长辈教自己，就把衣服分成格子，一点点搓过去，你猜怎么着，他洗得还挺干净，而且还挺快发现什么没有，扎实的动作才是取胜的捷径。就是因为是一点点搓过去的，所以知道我每一个地方都会洗到，早晚都会变得干净这时就再也不会因为觉得自己哪里没有洗到，又看不到就心生烦躁我的心自然就静下来了没错。很多时候我们的急，是来自于没有明确的反馈。我们不知道当下是处于什么阶段，我们的现在行为到底有没有意义。我们又太想要结果，所以说不自觉的陷入到急躁当中。破解他的关键，就在我们脚下开始种下树时，就只管栽培灌溉，不要想着抽枝长叶，开花和结果。这反而会让你取得最好的结果。最后聊聊提高悬而未决的耐受度的第三步。接受均值，降低期待。黑白以前写过一篇文章《人生没有奇迹》。每个人都会有高光时刻和人生低谷，但大部分时候是均值。怕的是你刚度过一个高光时刻，一下提高了期待。今年如果你不着急，就稳定持股，构建一个指数加个股的组合赚钱是没啥问题的。放到往年20%的收益大部分人也很满意。但是因为今年前几个月股市表现较好，很多朋友的期待就不一样了，期待高了就对短期悬而未决的没反馈难以承受，因此就急了起来，一顿操作频繁换股频繁交易，反而是带来了更大的回撤。努力做事，降低期待，极度幸运可能会出现，但我们无法掌握。之前有个挺火的新闻，大爷33岁辞职炒股，59岁了还得靠家人养活。他接受采访时说，刚开始觉得自己有两把刷子，过了6、7年觉得这个咋这么难，真的赚不到钱，当时想去找工作，但是已经和社会脱节，根本没人收自己。炒股让我生不如死。按说就算学个博士近30年也够了，投资为啥有人入市不久就能赚钱，有人在股市耗尽一生都无法赚钱。因为很多人，一上来的方向就错了，一直在搏一步登天的机会，因为觉得自己马上就要有翻天覆地的变化，因此放弃了一切，因为放弃了一切人生没了支点就会变的着急，因为着急反而难以获得好结果。年轻的时候，认知不足的时候，人总有一种莫名的优越感，就是觉得自己比别人突出。总认为自己能走出一条别人没走过的路。只有认知足够了，或者遇见的挫折足够了，某一刻才会领悟大路就是最快的路。在股市，无数投资大师帮我们已经证明了大路，热爱生活，别着急，踏踏实实的选择大概率，就能赢，慢就是快。前段日子雪球创始人采访了段永平。方三文问到，你是如何度过平常的一天，比如说今天？段永平：打球、运动。方三文：天天如此吗？差不多吧，在不同的球场打球。段永平回答道。提高悬而未决的耐受度1、选前认真，持续梳理，你知道截止目前依然没问题，自然不焦虑2、别总着急短期结果，精力放在坚持做取胜核心相关的事，扎实的动作才是取胜的捷径。3、降低期待，把投资融入生活，有一定的爱好，会让你在等待的时候少了那份急切和焦虑我挺认可一个观点，如果你能控制自己，有一定的爱好，会让你做事更有动力。不愿行动，或者我们俗称的懒，是因为你既没什么短期期待，长远计划又遥遥无期，就会做什么都提不起劲。既没行动，又想要极度的好结果，然后会进入一个循环，越幻想美好生活，越觉得当下没意思，越觉得没意思，越提不起劲，没行动力，越无法达成目标。说到这突然想起来很早之前分享过的一个小故事。黑白很早之前开过一段时间球厅，由于店不大所以经常要自己看店，娱乐场所总是鱼龙混杂，虽然表面上对人都客客气气，但心里不免对一些人嗤之以鼻，老张便是我心中黑名单的一位.初见老张是一个下午，一个50多岁的中年人，个不高，穿着很随意，拖拉板，大T恤。进来便要找人切磋，由于是工作日店里人不多就陪他打了几局，打完后他竟然要求我出一半费用，理由是我和他一起玩的，心中虽有不满也懒得和他计较，便妥协了。有一句名言：你永远没有第二次机会改变别人对你的第一印象。从此老张在我心中就有了斤斤计较、爱占便宜的标签。老张很爱打台球几乎每天必来，慢慢和球厅里爱打球的人混成了一片，时间久了发现老张这个人很和善对谁都笑眯眯的，就是有点小气。比如球厅打球的人往往是这样，每局输的人放一些钱打完可以把台费结了，首先和钱挂钩了打起来大家都比较认真，其次大家都不必纠结谁请客。老张来之前大家并没有细算账目的习惯吃啥喝啥随便，但是后来因为他不抽烟因此便要求大家不能把烟钱算到里面，引起了很多人不满。老张在我心目中一直是一个和善温柔但有点小气的普通人，我很好奇他为何如此悠闲每天都能打球。有一天老张来的很早店里还没人，于是趁此机会赶紧八卦一番。他说，自己是投资股票的，当时的我对股票了解也不是很深，很是好奇问到：“张哥你不用看盘吗？老张说，他九几年就入市了，最早要到柜台递单子交易，为了自己的单子能排到前面还要请柜台的人吃饭，也亏过钱、炒过短线，经过多年摸爬滚打找到了比较适合自己的路，拿一些优秀的企业，平时该吃吃该玩玩只要企业没出现什么问题基本不怎么操作，短期涨跌他并不在意。当时的我听的云里雾里甚至觉得老张在吹牛，不过后来我发现老张应该确实挺有钱的，因为他开着一辆宝马跑车，十几年前在我们那个小地方能开宝马的人没几个，只是不知道他那么有钱为何还这么小气。后来把店盘了，再也没和老张见过面。再后来，我也进入了股市，从刚开始闹着玩到小有收入，到后来全职投资，很庆幸我入市不久就选择了价值投资，也许当时和老张的一番谈话已在我心中埋下了一颗价值的种子，只是我没有察觉。有天晚上我突然想起了老张，那个爱斤斤计较的老张，突然变的理解他了。那个任股市涨涨跌跌淡然面对，依然可以开心打球的老张；那个坚信无论冬天有多么寒冷春天依然会到来的乐观老张，那个每天经历着股市的涨涨跌跌却总是微笑面对每一个人的老张。似乎有些理解了他的“斤斤计较”，作为一个投资人，每一分钱的投入都要认真也许已经深入他的骨髓。也许就是他做事时的严谨，遇事时的洒脱让他成为了一个成功的投资人。老张可能就是我们大部分股民最好的状态。因为不着急，没有因为股市快速改变命运，但也因为不着急，反而在股市越来越好。没有因为股市放弃爱好和生活，才更具耐心，反而让股市带来了更好的生活。因为，选前“斤斤计较”想好了一切，因此选后“足够洒脱”没有被悬而未决的焦虑困扰。心有所期，忙而不及，越来越好。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫唐山港分析，来自Contrarian-s。一、基本情况唐山港地处河北唐山，控股股东是河北港口集团，穿透到最后的实控人为河北国资委。河北国资委同时还控股了另外两个港口：秦皇岛港（A股秦港股份）和曹妃甸港。唐山港的经营模式以散杂货运输为主，而散杂货里面主要包括了矿石、钢铁和煤炭这三块。这和唐山港对应的客户区域密切关联：唐山的钢铁、山西、陕西和内蒙的煤炭；铁矿石则主要来自于海外进口，唐山港用于接卸货。精简的说就是：北煤南运、钢材输出、进口铁矿石接卸。二、业务分析理解唐山港的营业收入，首先要理解：唐山港营业收入的结构变化非常大，所以需要拆分开来，重新计算。一是商品销售业务，其实就是煤炭销售。唐山港已经将该部分的业务体量降到了占比极小的程度。二是船舶运输业务，唐山港在2021年将该业务彻底剥离。所以，把这两部分业务的营收剔除，才是目前唐山港港口主营业务带来的收入（如果不剔除甚至会让人误以为唐山港的业务一直在萎缩）。散杂货板块占据剔除后营收的97%，散杂货的吞吐量直接决定了唐山港的营收情况。可以看到，剔除后的营收尽管在某些年份略有波动，但自2015年以来整体是上升趋势。除了正确看待营收，还有一点也非常重要：唐山港一直在向实控股东转让资产，主要是与港口业务相关性不强的资产，或者说盈利能力不强的资产。近两年来，唐山港转让了拖轮公司和信息技术公司。我看了转让的价格，基本就是1PB小幅度上浮。结合转让的公司盈利情况来说，唐山港绝对不吃亏。河北港口集团是一个不错的大股东，管理目标明确：让唐山港不断专注主业，剥离边缘业务；并且还愿意以不错的价格接收唐山港的资产。三、财务分析营收刚才已经说得非常清楚了，归母净利润基本和剔除销售及船舶业务后营收也是基本一样的走势。负债方面，唐山港早在多年前就偿还了各类贷款。从2025年三季报披露的资产负债表来看，资产249亿，负债合计仅有24亿，其中有息负债几乎为0。基本上都是应付账款、合同负债、应付职工薪酬等各类应付项。从R O E 来看，唐山港的R O E 基本维持在9%以上，在港口中绝对是属于高R O E 。而且因为负债率极低，所以R O E 和R O A相差不大，并且杠杆作用有限。所以唐山港的高R O E 就是实实在在的来自于港口经营。毛利率随着聚焦散杂货运输的主业以及边缘业务的剥离不断抬升，近年来基本维持在45%以上；净利率保持在35%以上。虽然毛利率在不断抬升，但是R O E 基本上没有太大变化，甚至还略有下降。主要原因是权益乘数（杠杆）下降，并且净资产在净利润留存的影响下不断增厚。但是目前的杠杆水平基本已经降无可降，未来的股利支付率如果提升（目前来看是有可能的），R O E 反而会略有回升。资本开支方面，考察现金流量表情况，公司每年的资本开支控制在3-7亿之间，对于维护港口的正常运营是一个比较克制的水平。所以，整体情况就是：（1）无有息负债（2）毛利率和净利率不断抬升，目前稳定在了较高的水平（3）R O E 变化不大，甚至还略有下降（未来可能回升）。（4）资本开支克制。四、未来展望及估值分析针对未来，唐山港的不确定性主要是在经济大环境上。因为煤炭、钢铁以及钢铁的原材料铁矿石这三种唐山港的主要运输商品，处在产业链的上游，对于经济环境相对敏感。这也是为什么2025年以来营收略有下滑的主要原因。我并不是非常担心这一点：从历史情况来看，虽然经济环境起起伏伏，但是唐山港的营业收入总体向上。换句话说，经济增速可能会变慢，但是还远没到要担心负增长的时候。另一方面，唐山港明确股利支付率不低于30%，但自2020年以来基本都在60%以上；而且从唐山港的财务状况以及管理层剥离边缘业务等各类动作来看，存在提升R O E 水平的动机。未来的股利支付率进一步提升，或者稳定在一个较高的水平并不是没有可能。从估值来说，当前的P B为1.08倍，近十年分位数42%，近五年分位数47%。从分位数上来说算不上便宜。历史最低P B为0.74，估值下跌空间46%。PB估值的20%分位数为0.85，估值下跌空间为27%。但是还有另一个角度，唐山港近十年以来不断提升股利支付率。2025年每股分红大概率维持0.2元，则股息率5.22%。在近十年的分位数已经达到了77%。以2025年全年归母净利润17亿元计，维持0.2元的分红，则股利支付率约为70%；留存收益率30%。预期收益率约为7.71%，略低。综合来看，我认为唐山港还算是一个优质的港口资产，结合唐山港的各种优势和可能性，我愿意略微降低当前时点的预期收益率。从长期来说，如果有更好的价格，唐山港值得更多的仓位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恒生科技为何调整？来自养基场王场长。进入十月份之后，港股特别是恒生科技不断调整，基本回吐了8月以来的所有涨幅。那恒生科技为何调整？会调整到什么时候？投资者该如何应对？这是我今天想聊一聊的话题。调整的原因是什么？第一个原因，就是涨得太多了。截至10月3日本轮调整开始前，恒生指数全年涨幅达48%，在全球主流指数中仅落后于科创板跟创业板的51.2%，大幅上涨之后，自然存在着调整的需求。第二个原因，就是资金不断流出。首先是风格漂移的主动基金开始减仓。一方面是受监管要求的影响，不能再漂移到港股当中；另一方面就是这类基金本身就爱追涨杀跌，最近都去追涨势更好的北美算力去了。这其实也解释了，为什么最近两个月，同样处在南向资金减少的大背景下，险资爱买的恒生指数、港股红利，表现要好于公募基金爱买的恒生科技、创新药、消费。其次是恒生科技ETF的流入也开始放缓。而且呈现出只抄底不追涨的特点。从下面这张表能够看出，在恒生科技发生大跌的时候，抄底资金纷纷涌入，但在指数大涨时，参与资金极少。第三个原因，就是市场对恒生科技的悲观预期。最近几个月，对于恒生科技的成分股来说可谓是流年不利，新能源汽车卷到飞起，小米、理想深陷召回门，蔚来被新加坡主权基金起诉；美团、阿里、京东在外卖领域打成一锅粥；AI软件没研发出来，却被豆包大模型做的AI手机抄了互联网生态的老巢。上面种种基本面的瑕疵，配合持续下跌的走势，都让市场对于恒生科技产生了悲观的预期。既然我们从技术面、资金面、基本面三个维度，找到了调整的原因，那就看看这三方面的原因何时能够结束。调整何时才能结束？资金面上看，受益于降息周期+居民存款入市，未来几年中，恒生科技应该会迎来增量资金。从下面恒生科技与美联储利率的走势上就能看出，在美国利率处在降息周期时，由于市场风险偏好的上升，恒生指数和恒生科技都有不错的长期表现。在2025年的行情中，普通投资者所贡献的力量其实极为有限，甚至还在不断赎回基金，因此未来居民存款一旦入市，也会为恒生科技带来增量资金。从调整幅度和时间上看，本次调整的幅度和时间基本都到了历史平均水平。在历次港股的牛市环境中，恒生科技最大回撤的均值是20.9%，平均调整时间在53天左右。而10月3日以来的这轮回撤，目前已经持续48天，最大回撤20.16%。从基本面上看，困扰各行业的内卷何时能够改善，我们还难以准确判断。但这种悲观预期已经反映在了恒生科技的价格当中。目前恒生科技指数的市盈率仅为23.4，而标普500的市盈率则是29.39，仍然具备比较高的性价比。投资者该怎么办？既然恒生科技的估值较低，调整较为充分，又具备长期配置价值。那投资者应该这么做：目前持有恒生科技但仓位不重的，可以适当底部加仓。目前重仓恒生科技的，就坚定信心、耐心等待反弹吧。目前没有恒生科技的，可以开始布局中国优质资产了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫普通人的年终投资体检清单，来自六亿居士。年底是一场对自己投资行为的年度审核，看看过去这一年，我们有没有认真践行既定策略，有没有在不知不觉中偏离轨道，又该如何在接下来的日子里把这些偏差纠正回来。对很多投资者来说，调仓听起来像是一件需要判断行情的事，但我更愿意把它视为一次年度体检。它不是择时，也不是择股，而是把过去一年因为情绪、波动、判断所累积的结构偏差重新拉回正轨。如果从后视镜看，某一次调仓一定会有得有失，但千万不要因为担心短期效果，而放弃对仓位和结构的审视。要想长期走得稳，那就需要在关键节点重新找回节奏。一、股债配比：你的风险水平还合理吗?无规矩，不成方圆。跟指数编制规则一样，在调整仓位之前，先拿出年初制定的投资策略，这是后续调仓的基准。首先是大类资产的配置，这几乎决定了我们能不能穿越周期，更决定了在波动中能否稳住心态。很多朋友前些年的困扰，不是买错了指数，而是股太多、债太少，让组合的回撤超过自己的承受力，时间一长就很容易心态失衡。判断股债配比是否合理，也很简单：你当前的持仓，当波动较大时，晚上睡得好吗？如果震荡会心慌、上涨时怕踏空、回调时又怕吃瘪，来回波动几次就难受的不行。那大概率当前的股债配比并不合适，持仓潜在波动超出了你的承受能力。我的经验是：大部分非专业投资者，开始时可以选择股50%和债50%左右的区间。当然也可以采用“年龄法”，比如当前40岁，那么股债配比可以采用6:4，即60%的权益资产，40%的债性资产。如果想更稳健，完全可以调高债性资产比例，比如股4债6、股3债7，更低的权益占比，是良好的起步。这个区间不是既定答案，而是一个关键的基础认知。第二个关键点，是确认你的股债配比是“计划出来的”，还是“行情推出来的”。市场上涨时，权益占比会自动变大；市场低迷时，债券比例又可能被动升高。如果你没有定期校准，组合就会在不知不觉间偏离原本的风险水平。年底调仓的第一步，就是把股债比例重新拉回适合自己的区间。只有把风险水平摆正，后面谈结构、估值、节奏，才真正有意义。二、复核估值：确认持仓处于什么位置年度调仓的第二步，是确认持有指数现在所处的估值位置。不少朋友的焦虑，其实不是纯粹来自账户的波动，而是无法确认这种波动是常态的情绪震荡，还是因为太高估而可能产生不可承受的回撤。这种不确定，会让人既怕踏空、又怕被套，最终变成反复犹豫。估值的意义就在于，它能让你把情绪放一边，把当前位置看清楚。随着牛市开启，今年几大核心宽基的估值温度，都从去年的低位回到了正常或正常偏高区间。无论是沪深300、中证A 500，还是中证红利，都不再是随时可以定投的底部区间。但同时，它们也未进入需要逐步止盈的高估区间。对于大多数投资者而言，目前的位置躺平就好，不用患得患失。复核估值的另一个操作，是把今年所有的加仓点重新标注一遍：当时指数的估值处在哪个区间？你是按计划买的，还是情绪化买的？哪些买点帮了你、哪些买点拖了你？大多数朋友在做这一步时，都会惊讶地发现：亏钱的买点往往发生在：我当时好像有点贪婪，而不是估值较低的时刻。这样的复核，会提升未来操作的规范性，降低再次犯错的概率。我们也不需要特别懊恼于过去的情绪化操作，这是人之常情，但请一定重点标注，并时刻提醒自己减少类似行为。估值的作用不是来预测未来涨跌的，它只是让你在未来做出更干净的决策。如果指数低估，就安心执行定投；如果估值正常，开始放慢节奏；如果估值偏高，就安心躺平不要乱动。估值的作用，其实不是为了抄底，而是减少情绪化犯错。三、重审结构：组合风格是否契合需求复核完估值，下一步就是重新审视持仓结构，持仓是否攻守平衡。整体而言，今年的行情已经算是不错的水平，对于大部分投资者来说，应该是一个收获年。不过对于长期投资而言，开心过后，也不要太在意一城一地的得失，我们需要重新审视持仓结构，迎接明年的挑战。一套能穿越周期的权益组合，在结构上需要具备三个部分。第一部分是中场，一般由核心宽基出任，如沪深300或中证A 500，这类指数承担着组合的中场队员的作用。它们既是整体持仓的主心骨，也是长期增长的关键基础。作为某地市场的核心宽基，基本代表了该地市场的基准收益率，是组合长期向上的根基。第二部分是防守，一般我们常用红利、价值、低波类这些偏防守的指数出任。它们不会在牛市里跑得很快，但会在跌的时候稳住持仓的波动，降低情绪的干扰，也让组合的整体曲线更平滑。第三部分则是进攻，也就是科技、半导体、医疗、纳指等成长类资产。比例不需要多，但也不能完全没有。想要获得符合预期的收益率，只有在成长资产的参与下才可能达到。进攻位置做得太轻，组合虽然稳，但长期年化会有一定乏力，今年是最好的案例。年底的结构体检，就是把这三者重新放回合理区间。如果某一部分占比突然过重，比如科技行业冲到了40%甚至更多，那组合的风险与收益就会失衡。在追逐更高收益率的同时，一定要关注自己是否承受的了，否则只是镜中花、水中月，浮盈不算赢哈。四、开始调整：轻轻推回正轨即可做完前面三步体检，深思熟虑之后才能开始动手。可能一提到调仓，大伙就觉得要做出很大的改变，好像不换掉一半持仓就算没调仓似的。其实不是这样。真正稳健、长期有效的调仓，并不需要激烈的动作，而是温和的微调。大家记得红利质量和500质量这两个指数吧？这两个指数正是因为动辄50%比例的样本调仓，导致指数的估值中枢变化极大，反而影响了指数的长期判断。对于我们而言，年度调整是基于投资策略的对齐，而非推倒重来。不要把年度调仓搞成从头开始，而是把这一年里被情绪、涨跌、偏好带偏的部分，有的放矢地推回正轨。如果每一次调仓，都得大幅调整，徒增交易成本不说，也得问问自己为何总这样？如果需要卖出一部分，优先处理这些：1、估值达到止盈还想多赚点的；2、市场情绪推动，在不熟悉的情况下贪心买入的；3、跟自己策略无关，朋友推荐、道听途说、盲目猜测买入的。这类仓位不契合自己的风险偏好，没有足够的基础认知，对指数的了解又不足，不仅风险较高，还最容易在回调中影响心态，把整体节奏彻底打乱。如果需要补一些仓位，则优先补缺的部分：缺核心宽基的补一点关键底盘，缺稳健资产的补一点红利或价值，缺弹性的等估值合适，补一点科技或跨境。目前医疗和消费仍处于低估，尤其消费正处于人嫌狗弃的时刻，在计划仓位内保持低估定投没问题，只是注意别贪心。另外，如果这一年把债券忘在脑后，股债配比因为市场走牛，导致权益资产比例走高的，也可以适度补一些债性资产，或者进行股债再平衡。需要注意的是，今年十年期国债收益率有所反弹，但整体仍然处于较低水平，在选择债性资产时，务必注意久期，首选短期高信用债性资产，如短期国债E T F。跟股债配比比例一样，调仓比例也没有既定标准。不过我觉得，超过20%以上的大幅调整，都值得再三确认，因为这可能不一定是策略推动，而是情绪作祟。当我们能做到轻柔校正、稳步归位，你会发现，过去让我们焦虑的波动，在结构恢复正常之后，都变成了可以承受、甚至可以利用的节奏。五、结语年底这次体检，不是为了把组合调成一个完美方案，也不是为了抢在明年开局之前做点什么，而是让我们在面对未来的不确定时，能够更稳、更从容、更不容易被情绪牵着走。市场永远会有起伏，但我们能掌控的，是自己的节奏、边界和结构。如果过去一年，你曾因为回撤动摇过、因为反弹冲动过、因为震荡怀疑过，那这一场调仓，就是给自己的修补与校准。它不是为了证明自己能判断市场，而是为了确保在任何市场里，我们都有能力坚持自己的策略。年度调仓的意义，不是为了追逐下一个行情，而是为了让我们有底气、有能力完整穿越下一个周期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从债市、房市重要数据展望2026年股、债、房市，来自二郎价投。从30年国债的发行利率情况，我们可以看到，发行利率高点是2017年7月发行的利率为4.05%，接着持续下跌，到2025年4月发行利率只有1.88%达到了近年最低点。接着2025年7月和8月发行利率都出现反弹。另外，从2017年的4.05%断崖式下跌到2024年年中的2%左右，随后的一年多，发行利率在2%上下低位横盘，直到近期小幅反弹。从交易所数据显示，目前多个30年国债的到期收益率已经到达2.3%了，离最低时候1.6%左右已经反弹了约百分之70。结合多年30年国债的发行利率变化趋势和30年国债ETF走势，我们不难判断，30年国债的利率基本已经见底了。周末看到了一组房地产数据，主要是广州的。广州房地产中介协会披露，11月全市二手住宅网签大涨23%，全年累计下来，二手网签已逼近10万套，比去年同期多1.5万套。从时间线看，广州二手已连续4年增长，目前网签套数仅次于2021年楼市巅峰期。今年二手房网签数量极有可能超过2021年楼市巅峰期。虽然这几年广州的二手房价总体在持续下跌，但是二手房的成交量却是在稳步增长。我在去年就开始喊“房地产降价去库存“，就在喊“没有卖不出去的房子，只有不肯降价卖的房子“。当房价持续下跌后，供需双方就逐渐进入了价格均衡区域，这时候，交易量就会上来了。通过上面两组重要数据，我们又看到了什么变化呢？第一、国债30年国债，是上海交易所交易市场比较活跃的品种，其衍生产品和金融产品也多，其走势或者收益率变化曲线，是市场化利率变化的重要指标。30年国债收益率的见底，预示着中国后续的降息空间已经不大，甚至没有了。国债利率或者收益率的见底回稳，预示着两个重要信息：1、中国的降息空间已经没有了，而且利率甚至有可能会反弹；2、市场风险偏好增加了，国债的下跌，资金抛售国债，必须进入新的投资领域，新的领域无非就是股市和房市以及银行资金增加对企业和个人的贷款。这部分离开国债市场的资金，无论是进入股市、房市还是加大对企业个人的贷款，必将拉动实体经济的企稳回升。第二、股市对应着国债的下跌，市场风险偏好增加，流动性强的股市将成为资金新的首选投资场所。随着2025年中国股市稳步回升，国家多举措加大中长期资金入市、低利率环境等因素带动，展望2026年中国股市，将会继续延续2025年慢牛趋势走势，甚至不排除会有加速上涨的机会。上证指数在4000点附近横盘震荡已经有一段时间，2026年突破4000点正式进入主升浪的概率非常高。第三、房市玩股票的老韭菜都知道，股市有一句名言：量在价先。在价格出现趋势性变化之前，成交量就是先行指标。二手房成交量底部持续放大预示着两个重要信息：1、供需双方对目前的房价共识越来越明显，也就是说，以目前买方市场为主的二手房交易，已经有越来越多买方开始接受目前的房价水平了。2、随着二手房成交量的放大，作为卖方的人数也在增加。除了极个别炒房客斩仓离场外，多数的卖方，其实都是改善需求的买方。因此，二手成交量放大后，将带动新房的交易量上升。所以，新房销售量极有可能会在2026年回升。所以，像广州这种一线城市，二手房交易量的上涨，表示市场已经回暖，成交量持续放大后，价格迟早会跟随上涨。我认为，在2026年，以广州为代表的众多一二线城市，房地产市场并不悲观。随着这些城市拆迁去库存力度加大、房票占比的提升、二手房成交量回升等因素的带动下，叠加利率见底预期越来越明显、新的改善型好房子越来越多且价格越来越吸引、股市慢牛长牛的财富效应、科技型公司IPO后董监高等高位套现，我认为，2026年将是中国一二线房地产市场大底元年。综上所述，我对债市、股市、房市2026年投资建议如下：1、债市2026年，长期限债券价格不存在长期趋势性上涨机会，但存在波段交易的价值，而波段交易并不好把握。因此，建议只建议配置1-3年以内的短期国债。债券配置总体原则就是“抛长买短”。2、股市大胆拥抱中国核心资产。对于公司治理结构优秀、业绩分红稳定的公司，每次回调都是长期配置买入的好时机。二郎价投中国A5成份股（贵州茅台、中国平安、招商银行、长江电力、中国移动）依然是风险厌恶型投资者长期投资的首选对象。同时，喜欢高风险投资的朋友，可以大胆拥抱各类题材股的炒作。国家一定会继续营造一个良好的炒作环境，助力各种高科技企业上市融资。３、房市2026年，一二线房市见底概率越来越大。房住不炒，但需要改善的朋友或者需要刚需买房的朋友，可以考虑出手了。但买房一定不能贪便宜，好地段的好房子，依然是稀缺产品，有能力的，可以大胆出手了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股春季躁动，提前了？来自超级定投家主理人。12月以来，市场确实暖起来了。这种暖暖的氛围让不少投资者朋友都感觉到，是不是春季躁动提前了。从近期情况看，确实有不少积极信号，尤其集中在泛科技方向。消息面：科技行业暖风不断第一，行业“反内卷”再推进。11月28日，工信部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，围绕规范动力和储能电池产业竞争秩序、推动产业高质量发展，听取相关企业情况介绍及意见建议，释放出政策引导行业健康发展的积极信号。第二，锂电供给端出现积极变化。12月5日，国产锂电龙头的核心矿山枧下窝锂矿短期复产无望，当地锂矿市场已经出现无锂矿石可卖的情形；澳洲部分非主流矿山、国内部分云母项目也因前期低价大幅减产；同时，智利盐湖受水资源短缺影响，产能利用率仅75%，澳大利亚锂辉石矿还受环保政策限制，产量同比下降。整体来看，锂电产业的产能释放有限，供需结构有望持续优化。第三，光模块行业高景气有望延续。有机构预测，光模块的全球市场规模在2024-2029年或将以22%的年复合增长率保持增长，2029年有望突破370亿美元。目前光模块行业订单饱满，供不应求可能成为常态。AI算力需求持续验证，加上北美云厂商资本开支保持高位，算力基础设施景气逻辑进一步加强。反映到盘面上，就是近期CPO、光芯片、半导体等板块持续领涨，显示出资金对这些方向的高度关注。基本面：重要会议临近，市场预期向好海外方面，美联储降息预期升温，市场正抢跑复苏交易，推动部分板块反弹，但我们认为，长期经济全面向好与降息存在矛盾，可能以降息次数低于预期、长端利率上行平衡，后续仍需观察政策节奏。国内方面，随着外部扰动缓解，市场情绪逐渐修复。即将召开的12月中央经济工作会议处于“十四五”收官与“十五五”谋划的关键时点，所以市场对明年经济目标与政策方向关注度非常高，这也是近期风险偏好提升的重要原因。资金面：持续保持宽松央行继续保持流动性合理充裕，叠加公募基金规模已经逼近三十七万亿元，连续七个月创新高，目前增量资金正稳步入市，持续为市场提供流动性支撑。好了，现在我们回到最初的问题，春季行情真的提前启动了吗？从历史规律来看，春季躁动多发生在1-3月，但今年的市场在12月就表现出较强的动能；并且A股主要指数的涨幅，尤其是创业板，已经显著超过往年同期水平，在重要政策窗口前呈现了较强“抢跑”特征。但，短期来看，AI算力芯片、储能等热门方向交易拥挤度仍然是较高的，可能还需要一段时间的震荡消化；而AI应用、机器人等拥挤度偏低方向则缺乏增量资金与基本面催化，新一轮较强行情能否开启还需要持续的观察。因此，待市场拥挤度消化后，叠加政策、产业与流动性配合，我对A股仍持有较为乐观的态度。具体方向上，建议大家持续关注泛科技产业链（包括算力、存储、储能、机器人等），仍可能是中期重点方向。另外，美股这周将召开12月议息会议，市场关注度很高。目前，市场预期降息25个基点的概率接近90%，如果确定降，那这将是他们连续第三次降息。虽然市场预期一致，但我们还是需要知道——美联储的内部对未来利率该怎么走已经有分歧了。比如11月底，正是因为“鹰派”和“鸽派”的不同声音，才引发了市场那一轮的大幅波动。这次会议，大家可以关注3个核心点：1. 点阵图会不会暗示2026年再降1-2次？2. 鲍威尔对通胀“持续回落”的表述。3. 是否重申“数据依赖”或提及“预防性降息”的立场。若降息顺利落地且经济数据表现疲软，预计将推动美元走弱，美股、黄金及非美货币走强，利好风险资产。反之，就需要再看下后面公布的11月就业报告和CPI数据，如果数据均超预期强劲，那市场可能出现“买预期、卖事实”的调整行情。再补充一点，关于日本的消息。上周，日本央行暗示有可能再次加息，引发市场对“套息交易”可能反转的担忧，带动美国的股市和债市均出现了下跌。接下来，距离12月19日的日本央行议息会议也越来越近了，建议大家继续保持关注。再讲下A债，上周，债券市场跌的比较多。我认为，主要原因可能是这几个：1. 国债买卖规模不及预期，央行对流动性的支持仍在，但也出现收短放长等表述；2. 市场对即将召开的中央经济工作会议和12月政治局会议各项政策预期逐渐发酵，包括明年赤字维持积极、财政政策继续前置发力等；3. 公募销售新规尚未落地，对规则不确定性的担忧在这种情况下被放大。叠加年末部分机构提前卖出债券规避风险，从总体上看，目前债券市场在赔率上相对一般，所以容易受到各类信息的影响。因此，短期我对于债券的观点偏中性，震荡概率大。对于交易资金而言，可以等待基金销售费用相关新规落地及负债端进一步稳定，持续观察。对于配置资金而言，当前利率水平已回升至今年3月高点附近，对保险等配置型机构吸引力有所提升；加之央行货币政策并无实质性收紧的基础，因此也可以给到债市更多的关注。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫好时代真的要来了？来自柯中。周末美国新的国家战略文件有点刷屏，这个突发事件的出现和发酵。也给了市场一个选择向上的机会。这个文件的关键，是对我们不再是被定义为“主要的”威胁，最主要的挑战等等以前的措辞，而是明显降低了针对性。但是也不是盟友和伙伴，定义为经济竞争者。而且我们被视为一个需要处理的实际问题，而不是一个需要被击败的意识形态对手。另外与我们的竞争主要被描述为经济方面的竞争，赢得经济未来，经济是最终的赌注，更加务实了。而且他们也承认了自2017年以来对我们采取的关税措施基本是失败了，因为我们已经适应，并加强了对供应链的控制。总之，这个文件可以说从根本上的改变，是承认了我们的地位，意义重大。这个外部环境是完全支持这一轮牛市继续向上的。我们知道，市场估值的核心实际上就是流动性，而流动性包括内部的和外部的。最近近半年多以来M1，M2的剪刀差持续扩大，表示着内部的流动性一直是在向好的方向发展的。而反内卷，提高P P I，C P I，产生温和通胀是一直想要做到的目标，这些都是支持流动性的标志性信号。可以说反观国内过去的几轮大牛市，基本都是符合这个规律的，特别是市场经济并不算好，通过一些列政策来改善这些情况的时候，牛市的预期反而更加明显。最终经济可能慢慢走好了，通胀预期开始出现的时候，牛市可能就差不多走到头了。所以美国这次承认了我们的地位后，短期再继续搞事情的概率就不大了，开始务实，大家都开始集中精力解决自己内部的问题，就看谁的速度更快，谁的战略更优了。而且也意味着外部资金对我们的评级也会明显加强。持续的流动性，加上看涨的情绪，结果只能是上涨。而流动性又能带来估值的溢价。如果流动性不足亦或者熊市环境里面，常规估值只能给到15倍的，那么流动性溢价带来的牛市环境就能给到20-30倍的常规估值，而夸张一点的牛市环境，类似05年那种，给到40-50倍的估值也是会出现的（当然我们说的是周期，亦或者是成长估值）。目前科技成长股实际上今年的静态估值普遍都在40-60，机构给的明年的动态估值在20-30倍左右，实际上已经给了很高的流动性溢价估值了。而锂电池板块，大家都当周期估值，认为只有15倍或者更低10倍估值，只能说还是抱着熊市的思维模式在考虑问题。过去中国所有的牛市溢价行情，亦或是板块溢价行情，真正上涨夸张的板块，无一例外都是业绩炸裂的方向，包括2005年，2015年，2021年，亦或者是今年。2005年是5朵金花，当时这几个方向业绩都是最靓的方向，有色，船舶，金融，证券等等，2015年的互联网+，也是业绩增速最快的方向，2021年的新能源，到今年的科技。回头看，难道谁又不是周期呢，基本就是辉煌了那么几年后，业绩开始走下坡路，而后平平无奇，但是当时真正涨起来后，大家都是把计算器按爆，动态估值都给到了40-60倍的极致估值的，到最后，市场上很难再找到便宜的票，只能又猛炒P P T了。所以现在第一轮炒作是先炒PPT，然后第二轮是炒谁的业绩真正的炸裂能表现出自身优势和低估值，第三轮再炒一波补涨P P T，谁跨界收购，谁要大幅度扩张，先把P P T按下去，然后做个极致的补涨，随后行情可能就真结束了。所以，锂电池明年真正业绩落地的时候，才是刚开始按计算器的时候。这个前提是需要有大盘的流动性和牛市预期的支撑给出一些溢价在里面的。目前不少机构都对明年的供需给了一个大致的指引，按照过去3-4年的行业经验来看，基本都是对供给过于乐观，而对需求过于保守。从目前市场上已经出的行业对明年的研报来看，基本又是如此。这个可能就是惯性思维了，好时候过于乐观，悲观的时候过于悲观和谨慎。供给预期过于乐观是因为大家觉得锂不缺，很容易开采，上量很容易，随便可以投产。而对需求过于悲观和谨慎，更多的还是行业遗留的历史问题。但是我们如果回头看这几年的情况，大家年底给的研报都错的离谱，基本都是刚才说的，供给过于乐观，需求过于悲观和保守。所以在这个基础上，大家主流观点（中性需求和乐观供给）都认为明年开始进入紧平衡或者略微供过于求的一个状态，那么完全可以通过这个历史规律得到的结论就是明年供不应求是大概率的事情了。毕竟供需关系的情绪逆转，是存在囤货需求在里面的，而这些研报基本都没有把这点考虑进去。最后刻舟求剑一下：中国国内市场的规律还是有迹可循的，10年一个大周期，1995,2005,2015,2025这种时间节点，小周期的起点是9到1这种级别的小牛市，配合货币政策以及外部环境，非常容易出现牛市的起点。而出现经济问题的几年，也确实容易出现10年周期，下一个十年是不是快来了？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油投资的20个常见问题，来自亲爱的阿兰。11：产油国怎么看油价？产油国的预算往往对油价异常敏感。很多中东和北非国家，财政收入有一大半来自石油和天然气。每年国际货币基金组织都会估算一个数字，这些国家要在不大幅增债的情况下维持现有开支大约需要什么油价，这就是所谓的财政平衡油价。沙特的财政平衡油价大约在80美元左右，俄罗斯在60到70美元之间，伊拉克和伊朗可能更高。这构成了一个隐形地板，油价长期低于这个范围，政治压力会快速积累，推动这些国家在欧佩克框架里主张减产稳价。但也存在隐形天花板。当油价持续在100美元以上时，消费国的国内政治压力会急剧上升，高油价也会拖累全球经济增长，刺激竞争对手开发更昂贵的资源，加速替代技术发展，长期反而损害产油国自身利益。因此，产油国的最佳利益区间也集中在中档区域，既能养活财政，又不至于把需求逼走或养肥对手。12：石油公司怎么赚钱？石油公司可以拆成三段，上游勘探开发、中游管道储运、下游炼化销售。上游对油价最敏感。油价每涨10美元，成熟油田的利润都是成倍放大。反之，油价跌破某些门槛，上游净利润可能迅速蒸发。中游收入大多和输送量、合同条款挂钩，对油价水平相对不那么敏感。下游炼化则是个复杂系统。原油是成本，汽油、柴油、航煤、化工品是产品。很多时候油价跌反而利好炼化，因为原料成本下得快、终端价格有粘性。全球大油公司往往是三位一体，用下游和中游的稳定现金流对冲上游的波动。理解这一点，对看油股、选油股很重要。13：为什么油价涨了，油股反而跌？油股看的是未来几年平均油价加管理层怎么花钱，今天的油价只是参考。油价短期的任何波动，只要市场认为不可持续，股价就不一定跟着走。比如当油价因为某次地缘冲突短期飙到90、100美元，市场可能认为这是风险溢价，过几个月就会回落。此时如果管理层顺势宣布大幅加资本开支，市场反而会担心在重演上一轮高位乱花钱的历史，于是股价不买账。还有一种情况是，油价涨得太多太快，市场会提前思考这会带来什么副作用。高油价会压制需求、加速替代、刺激竞争对手扩产，这些都意味着现在的好日子可能并不长久。因此油股往往在市场认为油价合理、公司守纪律的区间表现最好。14：现货、期货、曲线到底是什么意思？现货就是立刻交割的油的价格。期货是将来某个月交割的油的价格。把所有交割月份的期货价格连起来，就是期货曲线。如果曲线是近高远低，叫backwardation，通常意味着现在供给紧、现货吃紧。如果是近低远高，叫contango，往往意味着目前供给宽松。看懂曲线的大致形状很有用，它对应的是市场对现在紧不紧、未来紧不紧的集体判断。简单说，看一眼曲线形状，比追踪各种消息都有用，它是市场用真金白银投票的结果。15：判断油价要看哪些信息？最简单的做法是列一个四件套清单。第一是宏观需求，包括美国、欧洲、中国的制造业和服务业指标，航空出行恢复情况，新兴市场的油品消费数据。第二是欧佩克政策，看他们每次会议的措辞、配额路径和实际执行，特别是沙特和俄罗斯的态度。第三是美国页岩，看钻机数、完井数、产量趋势以及达拉斯联储等机构的行业调查。第四是库存和期货曲线，这是把前面所有东西综合起来的结果，是最直接的供需平衡指标。核心问题是，未来6到12个月，是更可能持续累库，还是更可能持续去库。油是一条慢变量，市场经常在几个月甚至一两年后才承认某个趋势已经发生。16：需求见顶这件事，应该怎么理解？需求见顶这几个字本身很容易被误读。很多人脑补的是见顶当天从此一路往下，更贴近现实的是在某个水平附近进入平台期，涨不动了。这在很多国家和品类上已经发生。比如经合组织国家的人均油品消费，许多早在十多年前就见顶了。中国一线城市的汽油车保有量，也在接近车位天花板。但在全球层面，新兴市场的基数仍然很低，未来十几年仍有增长空间。印度、东南亚、非洲的人均石油消费还远低于发达国家水平。航空和航运等领域的替代技术尚在起步阶段。综合各种机构的预测，比较稳妥的图景是，未来十年内全球总需求大概率从缓慢上升过渡到高位平台期，大幅下坠的可能性很小。17：普通人想投资油价，有哪些方式？几种路径从稳健到激进依次是这样。买个别油气公司股票或买能源板块E T F，这是最常见的方式。好处是企业本身有资产、现金流和分红，对单一油价点的敏感度小一点，适合中长期慢慢跟周期。买原油相关的商品基金，可以更直接押方向，但一旦判断节奏错了，很容易在震荡中被来回收割。直接参与期货和杠杆产品，对认知和仓位管理的要求极高，不了解展期、保证金和波动率基本都会亏钱。常见的坑一个是把油价当成单向赌注，幻想看对一次就财务自由，结果忽略了它可能在50到70美元之间耗上好几年。另一个是只看短期地缘新闻不看慢变量，一会儿被新闻吓出局，一会儿又被涨势追进去。18：大众对油价最大的误解是什么？最典型的几个误解值得说说。第一，把电动车等同于石油终结者，忽略了其他需求和供给收缩的对冲作用。第二，把欧佩克想象成油价的绝对控制者，以为只要沙特一开口价格就听话，忽略了美国页岩和非输出国产量的制衡。第三，把每一次价格波动当成历史拐点。在顶峰时相信油价永远不会再低，在低谷时认为油价这辈子都涨不回去。现实往往是，油价在一个由成本、财政和需求共同定义的区间来回振荡，极端点只是一瞬间，长期记住的是中枢。还有一个隐蔽的误解是把油价看得过于技术驱动。很多人喜欢用单一技术叙事解释一切，页岩技术出来了油价就永远低，电动车出来了油价就永远低。他们忽略了资本、政治和人性这三个变量。技术是慢变量，资本和政治才是那只把价格甩出区间的手。19：未来三五年油价会怎么走？如果非要用一句话概括未来三五年油价的走势，大概率是在中档区间里反复拉扯。电动车和节能技术会一点点削弱需求增速，给油价的上行空间套一个软天花板。资本开支的克制、资源质量的下滑和产油国的财政约束，则会给油价的下行空间垫一个软地板。在没有重大衰退或战争级别事故的前提下，把布伦特在55到75美元这个区间来回看待，大概比押任何一个具体点位都靠谱。关键的变量是全球库存和资本开支在走哪条路径。如果未来两三年大家真的被60美元吓得不敢投项目，而需求端又没有崩塌，那五六年后的供给缺口会非常惊人。如果反过来，成本曲线被创新压下去、资本又开始冒进，那长周期的中枢可能会比很多人想象的低。与其天天猜下周油价，更值得盯的是两条线。一条是库存曲线，看累库还是去库的趋势。一条是资本开支曲线，看上游投资是在增加还是收缩。20：一句话总结未来油价？个人认为未来油价很难长期超过100美元，美国页岩让油价也很难长期低于50美元。未来几年油价更可能在50到70美元附近反复震荡，偶尔被地缘风险拉高，偶尔被周期打低，但总会被成本、财政和需求拉回中间。在2026 年油价大概率筑底，然后中枢开始缓慢抬升。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油投资的20个常见问题，来自亲爱的阿兰。1：电动车越来越多，会减少石油公司的利润吗？这个问题得拆开看，石油都用在哪里，电动车替代的到底是哪一块。现在全世界每天大概用掉一亿桶石油，真正烧在私家车油箱里的那部分大致只占三成左右。剩下七成是柴油卡车、工程机械、航空煤油、船舶燃料和化工原料。这些场景里，有些技术路线已经看得见了，比如重卡电动化、船舶用液化天然气或甲醇，有些还在试验阶段，但无论哪一条，都离短期全面替代还有很远的距离。就算只看乘用车，电动车对石油需求的影响也比很多人想象的温和得多。短视频里天天刷到的是电动车新车销量的渗透率，很多国家新车里新能源占比已经20%甚至更高。但路上跑的却是过去二三十年卖出去的全部车，一辆车从买来到报废要十几年，全球车队更新一轮往往要更长时间。根据2023到2024年各家机构的估算，电动车目前替代的石油需求大概在几十万到一两百万桶每天，占全球总需求的1%-2%左右。今天的现实是，电动车让石油需求的增速从3%降到1%，总需求还在缓慢增长。更关键的是供给端的行为变化。经历了2014年和2020年两次惨痛教训之后，无论是国际油公司还是美国页岩厂商，都被股东按着头上了一课。盲目砸资本开支、追求产量增长，最后的结果就是油价崩盘、资产减值。于是这两年需求端在被电动车一点点蚕食，供给端也在被ESG要求、利率上升和股东压力慢慢收紧，两边的力量在相互抵消。所以更准确的说法是，电动车会压低油价的天花板，让那种长期超过100美元的超级牛市变得更罕见。但只要全球每天还在用掉接近一亿桶石油，成本曲线和财政约束在那里，油价就很难长期躺在让所有人都亏钱的位置。电动车改变的是趋势的斜率，改变不了基本的供需框架。2：为什么油价最近总在60美元附近筑底？眼下这个60美元中枢有其内在逻辑，是几个关键力量拉扯后的结果。先看美国页岩油的成本结构。按照美联储达拉斯分行每年对页岩公司的问卷调查，老井继续生产覆盖运营成本大概需要30到40美元的W T I，但要算上新井投资、折旧和合理回报，大多数公司要看到60多美元才觉得这钱花得值。简单说，60美元是老井很舒服但新井不算太香的价位，不至于触发大规模减产，又刺激不起新一轮疯狂扩产。再看欧佩克的态度。这一轮他们给市场的信号很明确，2026年不再额外增产，先把之前收回的那一部分产量稳住。油价长期跌到40出头，他们的财政首先就顶不住。但如果油价一直在80到90美元，消费国和替代技术的压力也会越来越大。所以他们也倾向于把价格控制在一个自己能养活、别人还能忍受的中档区间。最后看需求和库存的平衡。全球经济谈不上繁荣，但到目前为止也没看到2008年那种级别的衰退信号。机构的基线判断是，2024到2025年大致是轻微累库的格局，供给略多于需求，却没有大到把库容挤爆的程度。这样一来，油价向上缺少紧平衡的弹药，向下又被成本和财政托着底。谁也不太满意，但谁都能活，差不多就是现在这个60美元上下的水平。3：石油还重要吗？会变成夕阳产业吗？绝对体量上，石油一点都不夕阳。今天这一亿桶每天的消耗里，撑着的是航空运输、全球航运、卡车物流、工程机械、农机、石化和数不清的下游产品。衣服、手机壳、塑料袋、化肥、药品，背后都离不开石油和天然气作为原料。即便在最激进的碳中和路径下，2030年前石油需求也是高位徘徊，谈不上断崖下跌。产业生命周期上，石油更像是从高速增长期进入成熟期。发达国家需求增速趋缓甚至见顶，新兴市场还在从很低的人均水平往上爬。当大家预期未来总量增长有限时，愿意给予这类资产的估值倍数自然会收敛。但成熟行业照样能赚钱，很多公用事业、电信、水泥、家电，都是在低增长高现金流的环境里给股东创造长期收益的。石油更可能是从成长股逻辑退回到高分红现金牛逻辑，这是估值逻辑的转变，谈不上产业价值的终结。4：油价是欧佩克说了算吗？油价背后有三个关键词，供给、需求、预期。供给端有两个大头，一是欧佩克这群传统产油国，二是美国页岩和其他非输出国来源，包括巴西、加拿大、圭亚那等新兴产区。需求端看的是全球经济、出行恢复、工业生产、电动车渗透率。预期则被浓缩在期货市场上，交易员和对冲基金会根据对未来供需的判断提前买进或卖出，从而影响当前价格。欧佩克确实有能力通过集体减产或增产对供给端进行调节。他们在库存偏低、需求强劲的时候宣布减产，通常能迅速把价格推高。但他们也有很多限制，美国页岩的反应速度、其他非输出国增量、全球经济周期都在制约他们的操作空间。各方力量共同决定了油价走向。欧佩克有影响力但并非万能，美国页岩是重要的平衡器，需求端的变化是根本驱动力。5：美国页岩油还能像以前那样疯狂增产吗？不能了。上一轮2010到2014年的美国页岩，确实是一台疯狂的增量机器。只要价格给信号，资本就涌进来，钻机往地上一扎，产量刷刷往上冲。那一轮有几个前提条件，甜点区块多、资金便宜、股东只要增长不要现金流。而今天，这几个前提都变了。第一是资源质量在下降。过去十几年，二叠纪盆地、鹰滩等地最优质的区块几乎被打了一遍，剩下的要么地质条件更差，要么开发更复杂，单位产量成本在上升。第二是股东诉求的转变。经历了2014年崩盘和2020年疫情，资本对高油价高产量增长的故事已经免疫了，要的是稳定的自由现金流、可持续的分红和回购。第三是金融环境收紧。利率上升、绿色金融要求更严，银行和资本市场对页岩公司的融资条件比以前苛刻得多。现实落到数字上就是，页岩在60美元附近依然能稳稳供应大量原油，但增产意愿和速度明显比上一轮弱。只有当油价持续处在70到80美元甚至更高时，才会有新一轮扩产的讨论。而一旦扩产过头，又会亲手把价格打回来。这种自我修正机制，让页岩从猛增的发动机变成了价格稳定器。6：油价的底线在哪里？油价的地板可以从三个层次来理解，运营成本、完全成本和财政成本。运营成本是老井继续挖油、不开新井的最低要求，美国大型页岩公司在30到40美元的W T I环境里仍然能维持生产。完全成本是加上新井投资、摊销、税费以后整个项目不亏本的门槛，绝大多数项目需要50到60美元甚至更高。财政成本则是产油国维持预算平衡需要的油价水平，沙特需要大约80美元，俄罗斯大概在60到70美元之间。综合起来，油价可以短期跌破成本地板，但很难长期停留在所有人都亏钱的区间。跌得越狠，越多高成本产能退出。时间拖得越久，越多财政和政治问题爆发。最后系统会通过供给收缩和减产协调把价格推回一个更健康的水平。这就是为什么很多机构会把50到70美元视为长期合理区间。7：库存为什么这么重要？库存可以理解为全世界油库和油轮上现有的油的存量，它是连接过去、现在和未来的桥梁。如果某个阶段全球每天的产量大于消费量，多出来的那部分就会进库存，叫累库。反过来，如果消费大于产量，就只好从库存里拉油出来用，叫去库。油价变化更多取决于库存的变化方向，而非绝对量。当市场预期未来几个季度都会累库时，买家就没必要抢货，卖家反而担心价格还会跌，期货曲线常常呈现近低远高的contango形态。反过来，当市场看到持续去库，就会担心未来供不应求，大家宁愿多付一点溢价提前锁货，曲线呈现近高远低的backwardation形态。专业的油气研究里，很多精力都花在构建全球供需平衡表和库存预测上。因为价格只是库存变化的影子，看懂库存趋势比追踪各种消息都管用。8：为什么会出现2014年和2020年那样的暴跌？极端行情通常来自极端组合，结构性错配加行为放大再加偶发事件。2014年以前的几年，美国页岩在100美元油价的刺激下狂飙突进，产量大幅超出预期。与此同时，欧佩克内部对是否减产意见不一，最后走上了抢份额、挤掉高成本竞争者的路。结果就是供给端的巨量增量和需求端的放缓叠加，油价从百元附近一路塌到四五十。2020年则更极端。全球疫情封锁打穿了需求端，一度有三分之一的油品需求在几周内消失，加上欧佩克在一开始还搞了一轮价格战，把问题从需求腰斩恶化为供需双崩。期货价格短暂跌至负值，本质上是库容用光加纸面多头被强平的流动性事故。这两次都说明一个事实，真正能把油价短期打到所有人都崩溃的水平的，往往是集体行为失误加黑天鹅事件。电动车这类缓慢变量，很难制造出类似的冲击。9：能源转型会让石油变得没人要吗？能源转型的目标是降低碳排、提高效率，并非一刀切禁止石油。现实世界的转型路径，更像是先改电力，再改终端，再改原料的渐进过程。电力系统端，风光核水的占比在缓慢上升，天然气电站在很多国家承担着调峰和兜底。终端消费端，城市交通和部分工业负荷在被电动化。化工和重工业端，则在探索氢能、碳捕集和更多原料替代。这是一场跨越几十年的系统工程，中间充满妥协。在这样的路径下，石油的角色会发生变化，但短期内难以消失。它会在某些领域先行退场，比如发达国家的乘用车燃油，在另一些领域保持顽强，比如航空和长途航运。更重要的是，做转型本身也需要石油，建设风电、光伏、储能、输电线路，都离不开钢铁、水泥、塑料和运输。10：油价高低对普通人有什么影响？最直观的感受当然是加油站，油价从60涨到90，每个月油费多出去几百块。物流成本是第二层。柴油和船燃是公路和海运的血液，高油价会推高运输成本，航空煤油价格上去，机票、快递价格也会跟着涨。宏观影响是第三层。高油价往往伴随更高的通胀压力，央行因此更偏鹰派，利率更高，最终反映到房贷、车贷和企业融资成本上。反过来，油价长期低迷，消费国短期受益，通胀压力小，物流成本低。但这会打击产油国和能源产业链所在地区，预算紧缩、就业压力、货币贬值，进而可能在地缘政治上制造新的不确定性。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拼多多为消费者和工厂创造的价值，来自点一。这几天重新听了黄峥的访谈，才发现黄峥对工厂到消费者价值链想得很透，拼多多怎么改造供应链也讲得很透。2018年他在一场访谈里面黄峥提到 “绝大部分的中国老百姓，其实还是比以前富裕得非常非常多，它的需求在充分地增长，有很大的内需，所以一头是需求，另一头是供给，但在中间怎么样把它对接起来，怎么样让这些工厂也能有自己的品牌，这一点上，其实这个结还是没有完全解开的。很多时候你会发现，东西都是中国人生产的，工厂也是那个工厂，但是主要的钱不是他赚的，赚钱的品牌商以前很多都还是外资的品牌，获得的信任度也更高。其实他们什么也不生产，从价值曲线和我个人的角度来讲，我觉得分配是有点不对的。现在相当于是通过移动互联网，工厂和人可以直接见面了，就像我跟你可以面对面聊，聊过之后，我们感觉就距离近了一点，信任度就增加了一点，又通过朋友介绍或者旁边的人背书，信任度又增加了一点，它建立起这样的信任机制的方式更灵活，效率可能更高了，所以这种新的方式，可能促生不一样的新时代的品牌出来。”我的一个深圳工厂客户，产品成本50元人民币，给到美国经销商55元人民币。美国经销商每年会跟客户重新谈判价格，工厂即使节约了成本，也会在第二年被压订单价格，让我的工厂客户基本只有8-10%利润。美国经销商到了美国层层分销，到了超市大概700元人民币，我的客户一共赚了5元，其他基本上645人民币的价值增长都放在了美国经销商手上，最终消费者为此也多付出了很多成本，比如消费者如果可以找一个靠谱的平台直接联系工厂采购，可能包括物流费用140人民币就可以到手了。前几年深圳跨境电商大火，客户也听说了，学聪明了，找了个会运营亚马逊电商的团队，直接做亚马逊，成本50人民币，给到电商团队50人民币，亚马逊价格350人民币，卖得非常好，亚马逊大概拿走175人民币，剩下175元扣除一些运营、发货成本都是客户的利润，客户说比直接卖给美国总代理利润空间提高了很多。但是在亚马逊有个缺点，亚马逊也是竞价排名，广告费占比高，一旦广告费降低，流量降低，工厂的稳定生产就得不到保障。我估计下一步，千千万万个这种客户，通过TEMU，140人民币，就销售到欧美去了，中间主要利润在客户和TEMU之间分。TEMU的规模越大，消费者需求归集后向厂家反向定制就越稳定，也可以给工厂提供一定的订单稳定性。TEMU这种极致消费者导向、多实惠（低价）对接中国海量供应能力，如果纯粹自由贸易，估计可以把欧美传统渠道打得找不着北，亚马逊可能都会受到很大的影响，会不会被欧美找理由制裁，真不好说。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫寻找低位的消费股之 大麦娱乐，来自岩子之路。谁抓住了年轻人 谁就抓住了未来！从身边的例子来看，他们的消费主要集中在游戏、演艺、谷子、动漫及其周边等等。我个人对这些基本不感冒，都说每个时代有每个时代的“茅台”。新登和老登消费理念和偏好确实有差异。我女儿花了她几年积攒的压岁钱（还是找黄牛抢的加价票），特意跑到香港，就为了看她粉的男团的演唱会。看完了，她还觉得很值得。还有她平时买cosplay的道具，I P玩偶，吧唧几十块一个铁牌牌等等。也算是让我亲身经历年轻人的消费观。不管怎样，我也试着去寻找代表年轻人消费倾向的上市公司，也许他们有着更光明的未来了。新消费的大名鼎鼎的代表就是泡泡玛特了，但它的崛起就像一阵风，我没能力去评判它是会持续风靡成为时代的经典，还是就真的是一阵风。所以就没把它作为研究对象。但我寻到了另外一个代表大麦娱乐。大麦娱乐是阿里旗下的上市公司。阿里占股53.85%。打开大麦娱乐2025年年报，首先有2个数据给我带来了震撼。一是2024年中国电影市场票房是505亿元，同比下降了51亿元；而演出票房收入为579.54亿元，同比增长了15.37%。演出市场规模超出电影市场，这个超出我的认知。以深圳为例，电影院密密麻麻，一年到头，每天都有排片；而演出的场地就只要几个体育馆以及剧院，手指头都数得过来，但全国演出票房已经超出了电影票房。二是以动画、漫画、游戏等二次元文化为核心内容的二次元产业近年来蓬勃发展。艾瑞数据显示，2016年-2023年，中国二次元产业规模从189亿元增长到2219亿元，其中周边眼神产业规模从53亿元增长到1023亿元，复核增长率高达53%。根据24年年报，大麦娱乐它的业务主要分为4个板块。通俗的讲我觉它主要有3个板块：一是影视板块（卖电影票，制作宣发电影、电视剧等以及相关的虚拟摄影棚、数字人等等）；二是演艺赛事板块（大麦：卖现场演艺赛事票务，并运营少量现场娱乐项目）；三是I P 衍生业务，包括I P 转授权，运营I P 电商店以及销售潮玩产品。从营收贡献上，影视板块营收最大，但业绩贡献是主要是演艺赛事板块，再其次是I P 衍生业务。大麦网作为国内领先的票务平台，其竞争对手主要分为三大类：综合型娱乐平台、二级票务市场平台及垂直细分平台。这里面，我以前只听过猫眼。猫眼定位与大麦相同，是其主要竞争对手。一查才知猫眼也在香港上市了。于是找来财报分析一下。与大麦娱乐相比：大麦剔除I P 衍生业务2025年半年报营收约为28.87亿元，比猫眼的24.72亿元，也领先不了多少。（注意大麦半年报是4月-9月，猫眼的1月-6月，时间口径是不一致的，严格来说不能这么对比，但只是想从业务规模上对两者有个简单的认知）但两者的市值相差很大，截至12月2日收盘，大麦市值268.9亿港元，猫眼82.28亿港元。主要是因为IP潮玩业务的市值差异以及盈利能力的差异。整理分析25年中报来看，现场演艺赛事板块稳健增长，电影板块继续下降，I P 衍生业务持续高增长，2025年半年营收增长了105%，业绩同比增长44.2%；带动公司整体业绩增长12.8%。虽然代表着新消费的方向，但以12.8%的增长，对应25年动态市盈率23.7倍，貌似价格也不算便宜吧？不知道大家怎么看？另外，大麦中报利润增长54%，主要是因为财务收益增加以及去年同期有投资亏损及减值造成的。实际业务带来的业绩增长只有上表中的12.8%因为现阶段我是粗选标的，所以每个标的分析的稍微简单一点，选定标的后会再深度分析。