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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当市场集体抛弃银行股：一个基于“永恒逻辑”的逆向投资框架，来自cp73。悲观的一致，往往是错误的开始。当前的中国资本市场，呈现出一种高度一致的预期：机构低配，个人投资者远离，银行股被贴上了“价值陷阱”“增长停滞”“坏账黑洞”的标签。优秀区域银行的股息率普遍超过5%，市盈率徘徊在4至6倍，市净率长期破净——市场定价所隐含的假设是，这些银行正在走向“僵尸化”。然而，百业兴衰，银行永恒。本文试图论证一个逆向命题：市场对银行股的悲观一致预期，恰恰创造了罕见的预期差；银行作为经济系统的“平均利润”载体，其永续增长属性被严重低估；优秀区域银行在当前估值下的长期持有收益率，具备创造指数级回报的条件。一、预期差的来源：市场在定价什么，错在哪里首先是对于机构的“三座大山”叙事，当前机构投资者对银行股的悲观，集中体现在三个叙事框架中：叙事一：净息差持续收窄，盈利空间不可逆压缩。中国商业银行净息差已从二零二一年的约2.08%降至二零二六年一季度的约1.35%，累计收窄73个基点。市场线性外推，认为这一趋势将无限延续。叙事二：地方债务和房地产风险暴露，资产质量面临系统性压力。部分中小银行的不良率上升，房地产市场深度调整引发的抵押物价值缩水，被解读为区域银行的“定时炸弹”。叙事三：直接融资挤压间接融资，银行被时代抛弃。资本市场改革持续推进，企业越来越倾向于发债和股权融资，银行的信贷中介角色被边缘化。其次是预期差在哪里？这三个叙事并非全错，但存在关键性的认知偏差：预期差一：净息差的非对称修复已开始。二零二六年一季度，上市银行净息差环比上行1个基点至1.35%，光大证券明确指出“年内息差向上拐点已基本确立”。存款成本的滞后重定价，正在从侵蚀利润的因素转变为修复利润的动力。市场定价了息差下行的全部历史，却没有定价息差企稳的未来。预期差二：资产质量的“时间窗口”正在打开。银行的资产质量恶化，是企业利润恶化的滞后映射。二零二六年一季度，规模以上工业企业利润降幅收窄，G D P增速5.4%超预期，经济复苏正在改善企业的还款能力。银行的不良率是“过去式”指标，而市场将它当作“未来式”来定价——这是典型的认知错位。预期差三：区域分化中的“强者恒强”。全国性银行受制于房地产和地方政府债务，但优秀区域银行深耕经济高增长地带——长三角、珠三角、成渝都市圈——它们的信贷需求旺盛、企业活力强劲、居民资产负债表修复速度远超全国均值。市场用“银行业”的平均悲观，掩盖了“区域银行”的分化现实。最后是悲观共识的逆向价值当机构和个人都不看好银行股时，意味着两件事：第一，负面的信息已经被充分定价；第二，任何边际改善，都会带来超预期的估值修复。最大的预期差，往往诞生于最坚实的悲观共识之中。二、银行的永续性：百业兴衰，银行为什么永恒首先，银行是经济系统的“镜像”，而非一个“行业”制造业、科技、消费——所有行业的增长都是阶段性的。智能手机替换功能机，电动车替换燃油车，技术迭代意味着任何一个产业都可能在长期被颠覆。但银行不是“一个行业”，它是所有行业的镜像。它的贷款组合覆盖了农业、工业、服务业、科技业、房地产业。当某一个行业衰退时，总有另一些行业在兴起。银行的资产结构，会随着经济结构的变迁而自然演进——从十年前的地方融资平台，到如今的新能源产业链、科技企业设备融资、专精特新贷款。银行不赌任何一个产业的未来，它跟随整个经济体系共同呼吸。这是它永续性的根本来源。其次，银行的利润来源是社会平均资本回报率的忠实映射我们在此前的分析中详细论证过：银行赚的不是某个企业的超额利润，而是整个经济系统的平均利润。马克思在《资本论》中论证的平均利润率规律，在银行身上找到了最忠实的表达。银行的贷款组合横跨所有行业、所有区域、所有规模的企业，它获得的净息差（当前约1.35%），恰好处于中国实体经济加权平均资本回报率的中间地带——不是最高的，但一定是最稳定的。当钢铁行业暴利时，银行只收取固定利息；当钢铁行业亏损时，只要企业不违约，银行的利息依然照收。这种“不极致”的定位，使银行拥有了穿越产业周期和经济周期的制度性能力。最后是银行的制度保护，它不仅是企业，更是信用中枢银行与普通企业的本质区别在于：银行的负债端是社会的支付系统：存款不仅是一种负债，更是经济运行的基础设施；银行获得央行的最后贷款人保护：当流动性危机来临时，央行会通过再贷款、再贴现等工具注入流动性；银行受存款保险制度的保护：这使银行在经济下行期不会遭遇“挤兑”这一致命打击。这些制度安排，使银行拥有整个经济系统中最强的“生存权”。历史上，绝大多数实体企业活不过30年；但优秀的银行可以跨越百年——花旗银行成立于一八一二年，汇丰银行成立于一八六五年，招商银行至今已36年且仍在高速增长。三、长期回报的数学：平凡收益率+持久时间=指数级奇迹首先是银行长期增长的“铁底”：G D P+通胀银行的资产规模、营收和利润，与名义G D P高度绑定。它的贷款余额增速约等于名义G D P增速；中间业务收入增速约等于企业盈利和居民财富增速。中国名义G D P增速目前约5%至6%，优秀区域银行深耕的经济高增长地带，名义G D P增速可达7%至9%。这意味着：全国性银行的长期利润增速底线约5%至6%，优势区域银行的长期利润增速：约7%至10%甚至更高。这个增速看起来不起眼，远远落后于新能源、A I等热门赛道的阶段性爆发增长。但核心在于：它几乎是永续的。只要中国经济增长不停滞、物价不陷入长期通缩，银行的规模就会持续扩张。其次是长期持有收益率的双引擎：股息率+增长率长期持有的总收益≈股息率+利润增长率。以当前优秀区域银行为例：股息率在5%以上，利润增长率在7%至10%，合计长期年化回报约12%至15%。这个收益率看似平常，但经过复利累积，其长期效果惊人。复利的核心从来不是年化收益率有多高，而是这个收益率能持续多久。其他行业的高增长是阶段性的——智能手机爆发十年后趋于饱和，新能源车渗透率达到50%后增速必然放缓。而银行的增长是永续的——只要经济在增长，信贷需求就永远存在。最后是当前市场估值的“双击”潜力当前优秀区域银行的市盈率约4至6倍，意味着市场只愿意为1元利润支付4至6元的价格。这一估值隐含的假设是：这些银行的利润将很快下滑，或者当前的利润质量极低。但事实可能恰恰相反：净利润在息差企稳、资产质量改善后，将进入修复通道；若估值从4至6倍修复至8至10倍，股价将迎来盈利增长+估值修复的双击效应。一个简单的敏感性测算：假设某区域银行当前股息率5%，利润年增长8%。若5年后其估值从5倍市盈率修复至8倍市盈率，则年化回报将远超上述的13%，进入15%至20%甚至更高的区间。四、优秀区域银行：为什么“局部最优”优于“全国均值”首先是区域经济的“独立梯度”我的理论框架是成功的分目标训练，要求各模块在特定环境下独立逼近局部最优解。优秀区域银行，正是银行体系内的“分目标训练”模块。它们不追求全国性大行的资产规模，不涉足复杂的跨境业务和衍生品交易，而是将资源集中投入到属地经济的存贷循环中：深耕长三角的银行，受益于民营经济活力、出口企业韧性和居民高储蓄率；深耕成渝的银行，受益于产业转移、基建投入和消费升级；深耕珠三角的银行，受益于科技创新产业集群和财富管理需求的爆发。这些区域的名义G D P增速，显著高于全国均值；这些区域的银行，其贷款增速、资产质量、息差稳定性，也显著优于全国银行的平均水平。其次是“局部最优”的实现路径优秀区域银行的“局部最优解”，不是一个全能冠军，而是：存贷利差：负债成本与全国性银行虽不占优势，但在目前降息周期末期却存在息差翘尾的红利； 资产质量可控：不做异地高风险信贷，不良率长期低位；股息率可持续：利润真实、拨备充足，分红比例稳定在30%以上；不做跨界冒险：不搞财富管理“大跃进”，不涉足投行业务的复杂产品。这正是我的理论框架所论证的：不追求“全能型银行”的虚幻目标，而是在存贷业务的局部梯度上，做到极致。五、复利链条的稳定性：为什么银行比实体企业更“持久”首先是实体企业的复利链条，长期面临断裂风险科技公司必须不断迭代技术，一次路线选择错误可能葬送全部积累；消费企业必须不断迎合变化的口味，一个品牌的衰落可能只需要几年；制造业必须不断进行资本开支，一次产能过剩足以吞噬数年的利润。实体企业的增长，伴随着巨大的“再投资风险”。每一年的利润，都面临着“要不要投、投向哪里、会不会打水漂”的抉择。一次重大失误，复利链条就此断裂。其次是银行的复利链条，天然更稳定银行的利润，几乎不存在“再投资风险”：银行的“产能”就是它的资本金和信贷额度，不需要新建产线、不需要技术突破；银行的增长，只需要跟随经济扩张——G D P增长5%，贷款余额自然增长5%，利润同步增长； 银行的分红，来自真实的现金利润（而非需要不断再投入维持的会计利润），股东可以自由支配。银行是一个“懒人”的理想投资标的：你不需要判断技术趋势，不需要跟踪消费热点，不需要担心产能过剩。你只需要相信一点——中国经济会继续增长，信贷需求会继续存在。这就够了。六、回到你的投资体系：全局最优解中的“压舱石”你此前已经构建了一个严密的投资逻辑：将城商行作为“胜率优先”的压舱石，将券商等作为“赔率优先”的冲锋舟，通过顶层再平衡实现全局最优解。首先对于银行股在你组合中的定位在这个框架中，银行股承担着不可替代的角色：现金流引擎：5%以上的股息率，为组合提供稳定的现金流入，让你在市场波动时有“子弹”捕捉机会；估值锚点：低市盈率、低市净率，为组合提供安全边际；复利核心：永续增长的确定性，使这部分资产成为你长期财富积累的基石。其次银行股与券商股等的功能互补两者形成对冲：经济稳健时，银行贡献稳定回报；市场活跃时，券商等贡献弹性收益。而顶层的再平衡，让超额收益在两者之间合理流动。七、对市场的回应：当所有人都不看好时机构和个人都不看好银行股，这不是一个需要回避的事实，而是一个需要利用的条件。首先，熊市思维已充分定价。悲观叙事中的银行股，已经跌到了“破产价”——但银行不会破产，它们有制度保护，有稳定的利润来源，有不断改善的资产质量。市场在定价一个不会发生的场景。其次，预期差正在累积。净息差企稳、资产质量改善、经济复苏加速——这些边际变化已经在发生，但市场仍沉浸在此前的悲观叙事中。当事实与认知之间的裂缝越来越大时，就是预期差释放的时刻。最后，时间是银行的朋友。即使估值长期不修复，5%的股息率+7%至10%的利润增长，依然能为长期持有者提供12%至15%的年化回报。这在任何国家的资本市场，都是一个极具吸引力的长期收益率。而那些追逐高估值成长股的投资者，必须不断判断何时买入、何时止盈——一次错误，可能葬送多年的积累。而投资银行股，你不需要择时，你只需要等待——等待时间让复利魔法生效。八、结语：在浮躁的市场里，做一个安静的持有者百业兴衰，银行永恒。这不是一个口号，而是一个统计事实——近两百年间，银行业始终是全球市值最高的行业之一；银行股是跨越两次世界大战、大萧条、石油危机、金融危机后依然活下来的投资品种。复利的核心，从来不是年化收益率有多高，而是复利链条有多稳定、能持续多久。优秀区域银行的股息率与增长率之和，已经足以构建一条长坡厚雪的复利曲线。当市场集体抛弃银行股时，你应该感到兴奋——因为这意味着，你可以用极具安全边际的价格，购买一份近乎永续的年金。这份年金会随着中国经济的增长而增长，会随着区域经济的繁荣而繁荣，会随着时间的流逝而指数级膨胀。在所有人都追逐“十倍股”的时候，你选择了一条更缓慢、更确定、更持久的路。而这条路，恰恰是真正的智慧所在。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫能源替代背景下储能的超级预期差，来自柯中。首先说一下想表达的结论：市场大幅度低估了储能未来的增量以及增速，市场大幅度高估了碳酸锂涨价后对储能增量的压制。那为什么就仅仅这2个点，市场上却很多人都研究不清楚呢？因为这里面涉及到3个方面的跨界，第一是碳酸锂，属于有色金属板块，往往在卖方和买方都是研究周期有色方面的研究员在跟踪。而锂电池属于电新板块的研究员在跟踪，而储能目前各地的政策和补贴，以及补贴的细节都完全不一样，又跟政策紧密相关，偏宏观。大家都各司其职。所以真正想有一篇研报，毫无问题的把这3个方向都没有太大毛病呈现出来，基本没有一家做到了。所以这里面研究起来确实是很痛苦的事情：了解电新的，不懂碳酸锂的金属周期属性，不了解周期的以为一铲子下去就有碳酸锂了，比制造业的硅料还要简单（实际上这个锂矿的开发一点都不比铜矿开发简单），但他们不懂电新的需求变化；了解电新的需求变化的，又不太懂每个地域的政策对储能的影响，算的I R R乱七八糟，还在认为那一点碳酸锂的成本是决定项目I R R的核心，殊不知当地政策以及项目的属性，才是决定I R R的核心。我们为了证明这2个论点，需要从各方面细节来论证，我们先撘基础框架逻辑。1、增量需求到底来自哪里。这次爆发是全球性爆发还是就国内的爆发？这个很容易说明，我们综合从二零二五年以来到今年二零二六年第一季度的全球出货量数据和装机数据。得出的结论是这次爆发肯定是全球性的爆发，只是目前国内的增速更快了一些。我们通过统计数据发现，二零二五年国内储能装机量占全球51.9%。当然这个是全球的装机量，并不是储能电芯的出货量。去年E V Tank统计的全球储能电芯的出货量是651吉瓦时，储能电芯，到电池组，再到储能柜和储能系统，再到最终交付装机，这里面是有个9至12个月的周期的，有的项目更是18个月的长度。我们这里看数据，仅仅只想讨论一个论点，就是储能这次爆发是全球性的。一个行业别说都是持续60%至80%的增速增长了。就是说是个30%至50%的持续高增长都已经算是炸裂了，但是市场却视而不见。2、今年以来储能招标的增量有点夸张。我们可以发现，二零二五年储能已经有点爆发了，但是从招标来看，二零二五年也就是1至2月份同比明显增长了一点，但是3至5月份基本同比没有增长太多，但是今年的3至4月份，储能招标全面爆发。另外海外也是一样爆发：招标项目基本都是9至12个月的项目落地交付的居多，当然还有12至18个月的项目，这些项目周期决定是明年的储能出货量和需求，有点类似订单的意思，所以目前这种招标增速基本保证了未来储能的增速。可以说什么时候招标增速回到15%至20%以内的时候，才有可能是储能增速真正放缓的时候。有人说什么碳酸锂价格太高，很多项目都延期了，看看招标的强度。假设这里要上100个项目，有20个项目进入犹豫期，但是80个项目的招标就能让市场130%的招标容量增速，如果把那20个项目放进来，是不是就变成150%至180%的增速了？3、为什么4小时长时储能成为新贵？要解说这个问题，也是先说一下二零二六年1月30日出的容量电价补偿机制之后的市场行为，因为4小时储能不仅仅单千瓦的成本要便宜8%至15%的幅度，而且I R R最终比2小时储能要高的太多。我们前面跟大家说过，碳酸锂从6万的价格涨到26万的价格，上涨20万，对一个储能项目的成本提高也就是10%至13%左右，而4小时储能项目因为其他成本摊销等问题，就直接比2小时储能更低了8%至15%的幅度，所以这么看4小时储能的性价比直线炸裂，导致I R R完全不用考虑碳酸锂上涨带来的冲击。而且容量电价的补偿机制里面也明显地说了，4小时的容量补偿比例比2小时更优。里面假设的都相对保守的情况下，4小时项目比2小时项目成本单千瓦少了15%左右。我们抛开后面的容量电价补偿机制带来I R R提升，单纯这个下降比例就可以完全覆盖碳酸锂涨到20万的价格带来的影响，只用将储能项目从2小时变成4小时就可以了。而从今年二零二六年以来，基本65%以上的项目都是4小时的长时储能了，少量的工商储项目和调峰明显的地区还是2小时为主，但是长时储能明显的已经成为趋势。能源替代背景下储能的超级预期差的最后：我们今天讨论的是储能行业爆发的力度，范围以及持续性，另外成本核算上的差异会对项目带来的影响。我写这篇文章的初衷就是这次去北京交流后，个人觉得这一轮的储能爆发和二零一九至二零二一年光伏行业的爆发有异曲同工的地方。当年光伏经过了前面2轮周期后，大家都不相信这个行业了，即使在二零一九年给较低的估值，市场都觉得合理（和现在锂电池行业很像，经过了前面两轮周期后，市场认为锂电池就只这个估值）。但是在后面确实需求又因为各种政策和性价比等原因，导致国内外再次一起爆发，从而出现了光伏行业的辉煌三年。而储能目前的背景和位置和二零一九年的光伏非常的相似，政策的持续更新迭代，看上去一般般，但是实际上更加友好的支持行业的发展，和当年的光伏一模一样。但是实际上大家真正懂这块政策对行业影响的研报太少了。另外这次还有一个海外的因素，导致能源替代下，储能成为最优解，我们忽略了国外一些国家对能源替代的重视程度，哪怕每个国家在未来1至3年时间内，加速那么一点能源替代的预期，这个对储能的增量需求也将是炸裂的。另外一点就是储能电池以前在整个锂电池行业里面占比并不高，但是经过这1年的发展，目前国内储能的锂电池排产已经来到了40%以上，而宁德前面也无数次强调未来储能和动力电池的产能占比是5比5或者更多。那么我们非常有理由相信，储能在未来1至2年的持续爆发是大概率的事情。从而带动整个锂电池行业持续高增速。最后我们非常有理由相信，目前决定行业增速的关键并不是需求，而是产能的投产速度。也就是说未来的1至2年时间里面，储能的产能只要出来就会拉满，产品持续是供不应求的状态，交付延迟，订单周期较长。而所谓碳酸锂从6万的最低价涨20万到26万给储能项目带来的影响，成本提高那么10%至13%的幅度，远不如政策上开始偏向4至8小时储能以及4至8小时储能相对2小时储能带来的降本，以及采用大电芯技术升级带来的行业降本。所以储能目前的位置确实很低，而储能对锂电池行业增速的贡献，大家都严重低估了，从而导致严重低估了对碳酸锂需求的增量，另外又明显的高估了碳酸锂涨价对储能项目I R R的影响，所以这一系列文章就是来解决这个困惑和预期差的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫互联网投资再思考：业务只是表象 底层仍是科技，来自刘志超。过往数年，我曾多次在雪球发长文、短推强调一个观点：“科技股不适合封仓式投资”。对于硬科技行业而言，这一点在行业演进中体现得非常直观，认知分歧不大。真正的认知陷阱，往往出现在“互联网科技公司”身上。由于行业特点，互联网公司的主要业务通常是互联网+消费、金融、社交或娱乐等行业业务。在技术迭代相对平缓的时期，它们的业绩表现稳定，主要展现出相关业务的行业特征。承平久了，大家会自然地把“业务属性”视作公司的根本，却忘了或不在意支撑这个行业的底层基因依然是残酷且冷峻的“科技属性”。回想一下距离我们最近的科技迭代——传统互联网向移动互联网的跨越。那时，腾讯在推出微信前陷入了深深的焦虑；阿里倾尽全力推动网页淘宝向“手淘”转型；百度斥巨资收购手机应用分发平台。当年B A T拼尽全力，只为争夺一张移动互联网时代的“船票”。当移动互联真正成为日常，结果我们都看到了：带着焦虑的突围成了王者，全力以赴的越做越大，花钱买入口的最终丢了座次。一场底层科技的进化，对行业格局的重塑可谓天翻地覆。然而，若论科技变革的烈度，从传统互联网到移动互联网的转型恐怕无法与如今“工业革命”级别的A I科技创新浪潮相提并论。以及，从P C到手机，曾经的参与者至少还能沿用部分积累的经验与资源；但在当下的A I时代，所有人都是在驶向未知的深空。现时，绝不会有哪位互联网高管敢担保，A I的创新浪潮不会冲击其现有业务；更没人敢保证，在错失A I之后，公司的生态位还能完好无损。在如此剧烈的科技变革面前，管理者几乎不约而同地将资源与精力重仓押注，拼尽全力去抢夺下一个科技时代的船票。这也是目前中美两国绝大多数互联网巨头的坚决选择。身处这场剧烈的科技革命中，五年，甚至三年后，行业格局又将如何演变？我想没人能严肃地给出一个图景稍微清晰的答案。作为投资者，我们理应比管理层多一份冷静的审视，因为相比他们，我们可以有更多的选择。身处A I科技创新的浪潮中，面对底层原本是“科技基因”的公司，万万不要轻易被它们在上个科技周期里形成的、看似极其稳定的“业务表象”所迷惑，从而轻率地根据静态估值做出“封仓十年”的投资决定。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I狂热的另一面，写着R O I C来自三体人在地球。腾讯控股似乎已经没有什么能够阻止A I股继续上涨了。在经历了去年第四季度市场质疑Capex 投资回报率，以及伊朗战争对市场的扰动之后，A I股凭借着极致的业绩释放，让股价再往上走了一个台阶。在这样的市场环境下，A I已经变成了一个“市场正确”的叙事。如果哪家公司不谈A I，甚至只是A I含量不够，市场恨不得马上贴一个“老登股”的标签，和这些“光着站在那里”的公司划清界限。可是，我不知道市场上有多人认真想过一个问题：公司做A I究竟是为了什么？ 如果回归到做生意的第一性原理，做任何事情当然都是为了赚钱。可你马上就会发现，如果说A I Infra硬件公司还能因为C S P的巨额Capex拿到了实打实的收入和利润增长，那么有些C S P为了投A I竟然已经把利润和自由现金流烧成了负数，甚至需要举债投入。当然，这也不妨碍这两类公司的估值当前同步上升。但如果我们稍微切换到企业经营者的视角，其实目前这个状况是一个巨大的考验。如果不去拥抱A I，市场不买账，也赶不上生产力革命；但如果不顾一切地去投入，似乎也很难论证今天的资源投入是否真的可以在未来产生正向回报。对于A I Capex叙事的另一面也许很多朋友会说，决策A I Capex有什么难的，美国C S P一年都投七八千亿美金了。可是，与世界上其它重资产投入一样，A I Capex也面临着R O I C的风险，只是目前市场好像已经选择性地忽略了。这段时间，我和几位朋友都讨论过A I产业，而其中有些朋友会把C S P的收入和利润增速看成是一个行业健康、需求稳固的信号，从而判断目前行业估值正处于合理水平。但是，我认为要先看清楚Capex、收入和利润在C S P的报表上究竟意味着什么。C S P的大部分A I Capex是用于建造数据中心。数据中心向用户收取基于Token的收费，支付诸如电力、人工等等的浮动成本，同时也承担着折旧成本。其实，Token收费本质上是一种基于Capex的租金。因此，不断兴建数据中心，一定程度上就能推动收入的上涨。这时候可能就有朋友要反驳了。供给增加不一定导致需求增加，因此目前收入不断增长，已经证明了需求也在快速增长，而这种增长很可能还要持续很久。当然，现在确实没有足够的证据来否定这样的可能性。但我觉得市场现在也同样没办法否认其余的两种可能性：第一是需求跟价格是反比关系，而当前需求的爆发有可能是价格过低导致的。其实，云服务的定价必然会参考成本，只不过在财务上，这里面有很大的操作空间。假如一个数据中心投资6亿元，分6年平均折旧，每年折旧成本在1亿元，假设所有电力、人工成本总共0.5亿，那数据中心每年产生2亿收入，就有0.5亿的利润，也就是25%的利润率。因此，数据中心的定价可以锚定2亿收入的水平来设定。但是，在这个例子里，最核心的假设并不是2亿的收入，而是6年的折旧年限以及平均折旧这个折旧方法。这也是大空头Michael Burry攻击的点，他认为G P U的折旧年限远远到不了5至6年。而如果你是英伟达另外一种产品——游戏显卡的用户，应该能很明显感知到6年前到游戏显卡和今天游戏显卡的性能差距。而我没有Michael Burry那么激进，但我觉得至少应该用加速折旧法来对G P U进行折旧。这实际上的逻辑是，随着G P U的性能迭代，也许确实能用6年，但产生的单位收益可能是会递减的。因此对应折旧成本也应该是前高后低。在上面那个例子里，同一个数据中心第一年产生2亿元收入，并不意味着以后每一年都能产生同样多的收入。假如这6亿Capex用3比2比2比1比1比1这样的折旧节奏，第一年的折旧成本要去到1.8亿元。加上0.5亿浮动成本，总成本2.3亿元。这时候如果还是按照2亿元的收入来算，会是一个负的利润率，和6年平均折旧的情况差异巨大。而在同一个数据中心收入递减的情况下，如果使用平均折旧法，实际上就是高估资产周期前期的利润，把损失延后到资产周期的后期。但在资产快速扩张的阶段，其实需要很晚才能直观地看出这个问题。这是因为随着资产投入不断增长，在同一个时点里，在资产周期前期的新资产会比在资产周期后期的老资产数量多，能够很好地掩盖这样的问题。第二是需求本身可能也有周期性。当前Token需求里，可能同时包含真实生产力需求、企业试错需求，以及狂热阶段的低效率使用需求。其实真正需要判断的，除了Token用量有没有增长，还包括其中有多少能够沉淀为长期、稳定、可付费的需求。首先，目前A I工作流就是每家公司互联网公司里最火热的话题。我相信每个大厂的同学，最近几个月都主动或被迫地大量使用了A I工具来工作，尽管最后会发现有时候人工智能表现并不一定好于“能功智人”。而如果这些A I应用投入最终都是由企业来买单，那么当有一天企业对A I的态度从拥抱生产力变成降本增效，这些没必要的A I训练和工作环节很可能会恢复正常。其次，如果我们忽略目前这种AI狂热潮流的影响，就算大家都是理性地开发自己能长期使用的功能，当前的A I Token需求也有可能处在一个周期性高位上。原因就在于，A I工作流里最消耗Token的是开发阶段。在A I工作流普及初期，人人都热衷于开发适合自己的功能，因此Token用量自然巨大。而随着开发成熟和可流通的Skill增加，A I Token的消耗量并不一定会线性增加。其实以上讲的2个问题，归根结底就是数据中心的完整生命周期里，R O I C最终究竟是多少。我们看到很多A I硬件、设备公司业绩突飞猛进，其实依靠的是下游C S P不断提高Capex。而C S P的Capex节奏则最终会受到R O I C的影响。尤其是，如果当C S P越来越多去使用债权融资的方式发展数据中心，单个数据中心R O I C迟早会成为一个可被发现并影响巨大的问题。当然，我并不是说未来必然会往最坏的方向发展，只是在当下这个阶段很难排除这样的风险。对于资产运营并非互联网业务其实，我觉得强调R O I C这个看法，多多少少是缺乏互联网思维的。可能有朋友会提出这样一个疑问：就算当前A I Capex的全生命周期投入产出确实是负的，那有没有可能这就是一种类似互联网补贴的行为？是不是谁能烧到最后就能做到赢家通吃呢？我觉得，在A I业务越来越变成一个重资产业务的今天，仍然用互联网业务的视角来看A I业务是危险的。A I业务更像是一个资产运营业务，而它和互联网业务的本质区别在于，互联网业务能够通过规模扩张实现边际成本的下降和边际价值的提升，而资产运营业务不能。举一个大家更熟悉的例子。国内很多互联网公司曾经混淆过资产运营业务和互联网业务，典型的例子是共享单车。当年行业内几家大厂疯狂投车，但最后都没有收获盈利。在这个业务模式里，在同一个时间段里要多服务一个用户，就意味着需要多投放一台自行车。而用户在同一时间段去选择用哪台自行车，也不会因为规模产生根本的影响。也就是说，就算地铁站外面10台车里只有1台小蓝，其它都是小黄，这台小蓝给用户提供的价值并不会比小黄差。而共享单车带给行业的还有另一个教训，那就是资产运营业务对于报表的长期影响。在互联网业务中，平台烧的补贴和广告基本都是当期的支出，公司集中投入一波，拿到客户和规模，让平台飞轮转起来，后面这些投入就不再影响利润。然而，在共享单车这样的资产运营业务里，一开始买车的时候，对利润表的影响不大。然而，这些车会在整个生命周期里持续释放折旧成本，也就是说会持续影响后续3年的利润。可能有的朋友会说，在A I这个生意里，模型质量会是一个差异化的点。如果某个大厂能烧出一个非常领先的模型，是不是就能赢下这场A I战争，拿到市场的领先份额呢？ 首先，我觉得天量Capex其实也不能保证模型的质量。最好的例子是x A I，虽然投入巨大，但目前对比北美御三家已经出现明显的掉队。其次，有好的模型质量，可能并不一定最终走向赢家通吃的结局，同时也不能合理化资产的盲目投入。还是举上面共享单车的例子，就算小蓝把自行车做得明显比其它厂商好骑，它也无法做到每次用户做选择的时候会只选它，更不能保证他们把单车铺满整个地铁口是一种合理的做法。因此，基于资产运营业务的这些特点，在投资产的时候做出清晰而理性的规划十分重要。共享单车恰好给我们展示了在行业无序竞争，参与者忽略商业本质盲目投入的情况下，最终形成一地鸡毛的结果。而目前在数据中心这个事情上，似乎又看到了相同的事情在更大的规模和叙事维度上再一次上演。商业模式往往是讨论A I时最被忽视的重点在行业和市场的狂热下，我觉得重视A I和大力发展基模已经是行业共识了，但是商业模式这一点，是当下市场里被忽视的。但实际上，如果要把数据中心的ROIC做到一个健康水平，不仅需要考虑投入多少，更需要考虑公司的A I业务面向什么用户，提供什么样的价值。也就是说，一方面围绕用户打造价值，另一方面围绕价值获取利润，形成一个健康的正循环。在这里首先值得警惕的是一种A I至上主义。如果公司单纯为了迎合市场、提高市值而做A I，实际上会远远低估重资产模式对公司报表的持续性影响。因此在短期内通过创造所谓A I收入迎合了当下市场的口味之后，也许往往在资产生命周期的后段遭到反噬。而且，对于这种做法，市场对A I对狂热期越长，他们投的Capex越多，到后面可能被反噬得越厉害。而从今天这个时点来看，A I应用可以分为1.0和2.0的时代。在1.0时代，以对话机器人为主导，本质上更像是传统搜索功能的延伸。这样的业务并不能服务好硬核的A I工作用户，而只能够为大众提供对话服务。不过，区别于传统的搜索业务，一方面Chatbot每次回复都对应着Token消耗，而另一方面又很难通过广告或竞价排名变现——因为这会完全破坏用户和Chatbot的信任关系。更重要的是，根据目前市场上的信息，似乎Chatbot的用户日均使用时长比较短，因此很难在上面嫁接其它衍生业务。而A I产品的2.0时代则是类似Openclaw、Opencode、Codex、Claude Code这样的工作助手。事实上，A I股能够从去年第四季度的投资回报率质疑中再次起来，标志性事件是Claude 以及Claude Code、Claude Cowork的崛起，直接打造了A I生产力的叙事，并且造成了所谓的SaaS末日论。后来，这个A I赋能工作的叙事又被Openclaw进一步加强。我觉得A I工作助手的意义，在于证明了A I赋能生产力的高价值场景已经出现。产品和模型能力，客户的需求以及付费意愿，在这种A I工作流场景里得到了很好的结合，形成了一个比Chatbot要有确定性得多的应用场景。不过，工作助手这层壳儿，其实每家公司几乎都可以做一个。而这个产品最终的竞争也许取决于两个因素：第一，是这家厂商自有基模的质量。工作助手只是一个入口，用户付费的行为主要取决于模型。因此模型厂有可能自己做工作助手这一层（如Claude Code、Codex），但工作助手这一层（Opencode、Cursor等）要去做一个同样好用的基模则相当困难；第二，是这家厂商自己的生态连接。这种类似Harness的因素，当前往往是被忽略的。如果厂商自己拥有一个全面的内容、商业生态，又只有自家的工作助手能够进行无缝连接，其实对于工作助手来说会是一个巨大的优势。结尾：尽管我上面说了不少相对悲观的观点，但作为每天都在使用A I工作的人，我对目前A I的能力也有非常显著的感知。因此，我并不是否定A I的价值，只是对狂热叙事下的估值暴涨有天然的警惕。历史上市场已经多次证明，尽管是产业革命，但市场的估值泡沫仍非常脆弱。而在这样的市场环境下，我认为参与A I股的最佳方式，仍然有两条路。其中一条是做短线，跟着市场情绪走，并赶在叙事发生变化前离开。而另一条路，则是去投资A I 的Free Call。也就是当一家公司有发展A I的意愿和能力，甚至已经开始大举投入且有一定成绩，但市场却没有给公司的A I业务定价的标的。前者波澜壮阔，后者更平淡，但也更安全。毕竟最后大家会发现，比AI更重要的，是能赚钱的A I。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫Token经济学：Token产业链投资机会全解析，来自二鸟说。之前给为大家分析了为什么要从“以运营流量为中心，转向以运营Token为中心”。事实也证明全球各国Token产业链的合作与竞争已经拉开了序幕。据统计，近期中国大模型的周Token调用量，已连续多周反超美国，峰值拿下全球61%的市场份额。这说明国内Token产业链已日趋成熟，成为全球市场中的重量级玩家，相关上市公司未来有巨大的价值提升空间。下面就来为大家深入挖一挖这其中潜藏的投资机会。一、国内Token产业链全梳理Token产业链包括创造Token、输送Token、应用Token等环节，国内已形成较为完善的上、中、下游产业结构。图表1：国内Token产业链上中下游。对于上游：提供Token“生产资料”Token产业链的上游，提供生产Token的“硬件与能源底座”，是重资产模式。核心参与者是提供电力、芯片、通信、存储设备、温控等产品的企业，聚合之后的形态是A I算力中心。其中电力是“血液”，需要24小时不间断供应；芯片是算力引擎，承担着矩阵运算、上下文编码等任务；通信是“血管”，承担服务器间、芯片间的高速数据交互、参数同步与上下文流转。A I算力中心将上述原材料或设备集成起来，形成生产Token的工厂，按照“电力到算力到Token到价值”的路径，以每瓦电力产出多少Token作为生产效率指标。对于中游：连接Token生产与消费的枢纽Token产业链的中游是整个产业链的调度中心与变现枢纽，核心参与者主要包括两类。一是云厂商或智算服务商，如阿里云、腾讯云、华为云、火山引擎等。二是大模型厂商，如字节豆包、阿里通义、腾讯混元、DeepSeek等。中游是轻资产模式。靠模型架构、推理优化、算力调度等软件手段，把上游A I算力高效转化为标准化、场景化、高性价比的Token服务，向下游应用进行匹配和分发。这个环节的利润空间主要由提供单位Token的成本和售出单位Token的价格来决定，成本越低、售价越高，利润空间越大。对于下游：消耗Token并支付费用Token产业链的下游是A I从技术价值到商业价值转换的关键，处于全链条的最终闭环环节。这是决定上游产能与中游服务能否实现商业价值的核心锚点，为全产业链提供持续运转的动力。核心参与者是A I应用、A I智能体、企业用户、模型开发者等。比如，有些下游企业谋求利用A I应用来提升实际生产力，让Token不再是费用，而是生产性投资。A I模型研发过程中，同样需要消耗大量的Token进行训练。整体上看，国内Token产业链已经逐步成型：上游造“算力厂房”，中游开“Token工厂”，下游卖“A I产品”。其创造价值的能力和空间不可估量，而且在Token出海方面也形成了较强优势。二、国产Token出海的竞争优势目前，国产Token已成为全球A I算力供给的重要增量力量。核心在于，国内Token产业构建了全球难以复制的系统性成本与生态壁垒。首先是成本优势。根据测算，中国Token综合成本仅为欧美同类服务的十分之一至十六分之一，背后最重要的原因是电力优势（电力占Token成本高达六七成）。国内依托西部绿电成本优势，结合“东数西算”工程、算电协同、特高压布局和峰谷调节能力，电力供应充足且电价仅为欧美的四分之一甚至更低，使得生产Token的度电成本远低于欧美。其次是全链条自主可控。中国作为全球领先的制造业大国，无论是在硬件端（如芯片、存储、光通信），还是在软件端（如大模型、A I应用）都具备完整的生产和服务体系。实现了从电力、算力、基建、液冷到模型训练的全产业链自主可控，不用担心被“卡脖子”。同时，国内技术迭代较快，降本增效动力足，产品性价比更高。比如，国内芯片设计会采用专用架构，放弃通用G P U冗余能力，专为A I推理优化，较海外同量级产品能便宜一半。再就是区域优势。中国在出口方面持续降低对欧美的依赖，有能力在Token出海方面主导“一带一路”沿线、东南亚、中东、中亚等非欧美市场。整体上看，中国正以“电力到算力到Token”的转化优势，重构全球A I产业定价权。国产Token出海的投资机会值得重视。三、结语回望本轮 A I 产业浪潮，资本市场在追逐模型、应用与场景的喧嚣之后，终于开始认识到贯穿全产业链的通用硬通货 ——Token，它的价值重估才刚刚开始。现在布局Token产业链，就是先人一步投资A I时代的 “数字石油”。这不是短期题材，而是有望贯穿未来数年的主线，值得我们持续跟踪和研究。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫成功投资的路径依赖，来自雨落江南ing。做投资久了会发现一件事——让一个人赚到大钱的方法，往往也是日后让他犯大错的方法。赚过钱的逻辑最容易被内化成"世界观"。靠价值投资赚过钱的人，常常低估产业本身的变化速度，把烟蒂股套路用到结构性衰退的行业里；靠成长股赚过钱的人，会高估长期空间，把短期的产业β当成永续的α；靠周期股赚过钱的人，总在熊市里执着寻找均值回归，但有些周期就是再也回不来了。这是认知路径依赖。它最隐蔽，因为它伪装成"我对这个东西有理解"，实际上很多时候只是"我曾经在这个东西上赢过钱"。能力路径依赖更现实一些。一个人长期能反复赚到钱的地方，确实来自比较优势——熟悉行业、熟悉公司、熟悉一群人、熟悉某种节奏。但这种优势本身就是个牢笼。长期重仓消费股的投资人，看科技公司时会习惯性套用品牌力、渠道力、复购率那套定性框架，遇到平台型公司或基模这种"网络效应+边际成本递减"的资产时，老一套估值锚和定性维度根本对不上号；财会背景出身的投资者对报表漂亮的公司有天然偏好，反过来在面对早期亏损但业务高速扩张的资产时缺乏宽容度，能够辨别业务流的真实风险与机会的能力反而被报表敏感度遮蔽掉。能力圈给了优势，同时也给了盲区，两个是一回事。情绪路径依赖是最难处理的一层。赚过的钱不只是钱，它还会沉淀成一种身份认同——"我就是靠看懂XX赢的"。市场风格变化的时候，调模型其实不难，难的是放下"我是这种类型选手"的自我叙事。一个长期靠左侧布局赚钱的人，要在某个阶段承认"现在是右侧的市场"，比承认自己阶段性亏了钱痛苦得多，因为前者动摇的不是钱包而是人设。所以"毫无框架但极度灵活"的人和"框架极强但永不更新"的人，长期都做不出大复利。前者做不出，是因为没有可重复的判断标准、可复盘的错误系统、可持续的能力圈扩张——短期可以靠运气、风格、胆量、信息差赚钱，但长期复利离不开前面这三样，没有框架的人根本不知道自己当初为什么赢，自然也不知道什么时候该停手；后者做不出，是因为市场的中层假设本来就在不断变化，死守一套估值锚和赛道偏好的人，迟早会被某一轮风格切换打穿。真正能长期跑出来的人，大概率介于两者之间——底层框架稳定，中层假设允许被市场不断修正。底层框架是什么？商业质量的判断方式、竞争格局的拆解方法、现金流的看法、管理层的评估维度、估值相对锚、风险收益比、仓位纪律、时间维度。这些东西基本上一辈子不该有大变化，变了说明前面那些年都白做了。中层假设是什么？现在哪个行业最有机会、市场当下偏好什么类型的资产、某个商业模式还成不成立、某类公司应该给多少估值。这些东西本来就不该是固定的，市场每过几年就会重写一遍。15年到现在无脑买白酒等曾经大热抱团赛道的群体能赚到钱，是赶上了那个中层假设的窗口；但把这种赚钱方式上升成底层信仰，这轮风格周期里基本都会还回去。塔勒布在《随机漫步的傻瓜》里那句话很到位——每个人成功的时候都觉得是实力，只有失败时才会想起运气。但事情还有另一面要警惕——过度专精本身就是另一种路径依赖，只是换了个体面点的说法。专精的价值在于形成深度优势，不在于把自己锁死在一个行业或一种风格里。每个赛道的价值锚其实长得很不一样——消费股的价值锚是品牌、渠道与复购，制造业是成本曲线与产能周期，互联网平台是网络效应与用户L T V，A I基模是算力规模与应用场景的匹配度，资源品是商品周期与储量禀赋。同一家公司放到不同框架下看，估值结论可以差出一倍以上。这些东西用一套框架硬套，不是分析，是套话。所以更实操一点的状态，可能是核心仓位靠能力圈，边缘仓位靠学习圈。核心仓位必须建立在真正理解之上，要有框架、有胜率赔率的判断、有清晰的退出条件，重仓位置不能用"感觉应该不错"来支撑；边缘仓位可以拿出来测试新框架，用小仓位先建立观察感和实战感，慢慢把不熟悉的东西熟悉化，把学习圈的边界外推。这样既不放弃专精带来的深度，也不被专精困死在原地。写到这其实还有一层没展开——为什么很多人明知道路径依赖危险，还是会陷进去？往深里看，路径依赖最深的根源不是认知问题，是安全感问题。承认中层假设需要修正，等于承认过去几年某些操作里有一部分是运气；承认能力圈外也存在机会，等于承认自己不是全知全能；承认要重新学习新东西，等于承认自己在某个领域暂时是个新手。这些事情对一个曾经赚过钱的人来说，每一件都不便宜。但市场不会因为你心里舒不舒服就给你赚钱机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六集运长协博弈机制深度解析，来自养叔的猫。二零二六年5月至6月，全球集装箱航运市场正式进入了一年中最密集、也最为关键的长协签约窗口期。全年约有70%的跨太平洋及亚欧航线长期合同将在第二、第三季度正式生效，其中仅仅5月一个月的签约量，就占据了全年合同生效日期的22%。这是一个决定全球集运船司未来一年盈利底盘的关键节点。然而，当前的全球航运市场与资本市场，呈现出一种极其强烈的、甚至令人费解的撕裂感。一方面，全球宏观地缘政治的持续恶化正在现货市场掀起涨价潮。自二零二三年底爆发并不断延宕的红海危机，叠加二零二六年2月底突发的霍尔木兹海峡封锁，导致全球航运大动脉遭遇了现代物流史上极为罕见的双重阻断。部分航线的现货运价呈现出大幅度飙升。以受冲击最严重的波斯湾航线为例，其即期运价已经升至约8000美元每F E U，且由于大量船舶被困或被迫改道，该航线的实际有效运力处于崩溃状态，新增可用舱位几乎归零。S C F I等现货指标也在数月内录得了不错的涨幅，远东至美西、远东至欧洲的即期运价较年初均出现了50%以上的跳涨。另一方面，面对现货市场的繁荣景象，资本市场对集运龙头的估值却显得异常冷酷与克制。大量水手都很困惑：即期运价已经涨了很多，为何中远海控的股价却未能实现同频共振，甚至在某些交易日内出现了逆势下跌的背离走势？这种背离，根子上是资本市场更多地锚定集运船司的真实盈利基本面，不怎么受现货市场的情绪影响。毕竟对于全球头部集运船司而言，其80%以上的营业收入来源于长期协议合同，现货市场仅仅占据较小的份额，且受到极大波动的干扰。昨天猫叔发文说过，现货市场的上涨，更多是地缘政治发给集运市场的一个个“情绪红包”，而5月至6月落锤的长协签约，才是真正检验各大船司盈利真功夫的“基本面合同”。那么，二零二六年集运长协签约季，它的核心博弈机制是什么？燃油附加费定价模型的演变是一个什么状态？在买方市场下的长协投标博弈呈现什么样的状态？如果结合地缘政治重构下的供应链扰动和长协合同投标的横向同业比较与财务数据，中远海控的核心竞争优势、利润护城河以及长期投资价值如何？二、集运定价的双轨制结构与“长协”的压舱石效应全球集装箱航运市场的运价体系，由“现货市场”和“长协市场”双轨并行构成。现货市场是典型的完全竞争市场，其价格由当期极短期的边际供需关系决定。反映现货运价最核心的指标是S C F I和W C I。现货市场超级敏感，对任何突发的地缘政治事件、港口拥堵、甚至是异常天气因素都极为敏感。例如，二零二六年4月中旬，受中东地缘局势骤然紧张的影响，远东至美西的现货运价在短短一个多月内跳涨了51%，达到2833美元每F E U，远东至美东更是暴涨至3894美元每F E U。这种跳涨往往伴随着极度的舱位短缺和船期紊乱。与现货市场的高波动、高风险特征不同，长协市场是实际货主或大型货代与班轮公司之间签订的，为期一年或更长时间的运输量与价格双向承诺。二零二六年5月上旬，C C F I欧洲航线指数为1545.84点，美西航线指数为953.97点，其波动幅度远远小于S C F I。众所周知，长协机制的存在，是航运业重资产属性的必然产物。对于船司而言，动辄造价上亿美元的超大型集装箱船每天都在产生巨大的固定折旧与财务成本，船司必须通过长协锁定基础货源，平摊运营成本，确保在淡季也能维持基本的现金流覆盖。对于货主而言，跨国供应链体系的运转建立在成本可预测性之上，通过长协对冲未来运价飙升的风险，是保障利润率不被物流成本吞噬的唯一手段。因此，对于中远海控这类的型集运龙头，其总运量的80%以上均通过长协锁定，现货敞口往往控制在20%以内，并以此构建抵御周期波动的压舱石。理解了80%的长协占比，就能解开“运价涨、股价跌”的死结。现货市场的极端波动，向船司财报净利润的传导存在明显的滞后效应。当现货运价在二零二路年2月至4月因红海和霍尔木兹海峡的双重危机而上涨时，由于船司绝大部分的舱位早已在二零二五年的长协中被较低的价格锁定，其当期暴增的利润仅仅能从那20%不到的现货敞口中获取。同时，地缘危机带来的绕行成本、保险费用飙升和燃油消耗增加，却是覆盖在其100%的船队运营上的。因此，短期现货暴涨对当期整体利润的拉动作用被大幅稀释，甚至在某些情况下，突增的运营成本会反噬长期合同的利润。真正决定一家船司未来四个季度利润中枢的，是当下的危机环境将如何重塑正在谈判的新一轮长协运价。在二零二六年的长协季中，现货市场的情绪化表现为船司提供了一定的谈判筹码，但长协一旦敲定，运价中枢大概率将回归由全球宏观经济和运力总供给决定的基本面。综上，今年合同季的核心博弈，可以概括为——船司用适当的运价让利换取未来一年稳定的货量承诺，而货主则试图用复杂的触发机制换取对极端成本的有效控制。三、二零二六合同季的燃油附加费博弈在二零二六年二季度的长协谈判桌上，最激烈的交锋点和最隐蔽的陷阱，还不是基础海运费的涨跌，而是燃油附加费的定价与风险分担机制。众所周知，燃油成本是集装箱船舶运营支出中最大的一块，通常占据了总运营成本的50%至60%。当国际原油价格大幅波动时，船司无法单方面吸收这些动辄数千万美元的成本变动，必须通过B A F机制将其传导给托运人。自二零二零年国际海事组织强制实施0.5%的全球限硫令以来，船司被迫放弃廉价的重油，转而使用成本更高的超低硫燃油或斥巨资安装脱硫塔，这从根本上抬高了全球航运业的BAF基准线。进入二零二六年，伴随地缘冲突的加剧，V L S F O价格高企不落，成为吞噬供应链利润的巨兽。对于托运人而言，二零二六年二季度最大的“坑”在于所谓的“双重燃油成本”陷阱。受今年霍尔木兹海峡受阻及红海航线长期瘫痪的影响，单船航行天数大幅增加，各大船司为了弥补激增的燃油消耗与安全风险，已经紧急向市场加收了高额的燃油附加费及各类紧急附加费。如果托运人粗心一些，直接按照包含了当前高额B A F的报价签订年度固定总包价合同，那么，他们既支付了当前因地缘危机紧急加收的溢价，三个月后，当合同中的浮动条款基于新一轮油价指数再次调整常规B A F时，他们又要面对一次系统性的成本上调。这相当于托运人为同一笔底层燃油成本的波动，被船司变相收割了两次。面对这种极端复杂的成本传导环境，部分具备强大供应链管理能力和高议价能力的大型B C O在二零二六年的长协谈判中开始采取强力反制措施。其核心手段是将燃油附加费与基础运价彻底分开谈判，拒绝模糊的全包价，并设立清晰的、双向对称的触发机制。根据最新的市场定标数据，目前在远东至北欧航线上，单独计算燃油附加费的方案相较于全包运费的方案，其初始报价通常要高出约200美元每箱。从表面上看，选择剥离谈判会让初期的账面成本显得更贵，但大部分货主反而更倾向于选择这种看似吃亏的方案。其实这和期权定价有关。货主多支付的这200美元，本质上为自己购买了一份长期的“看跌期权”。他们设定的触发机制明确规定：油价涨，B A F跟随指数上调；但油价一旦回落，或者地缘危机解除导致航线恢复正常，附加费必须根据触发机制自动、直接地从账单中取消或按比例削减。因为这些大型货主判断，当前中东极端的战时溢价不可能长期维持，下半年存在极大的回落概率。一旦局势缓和，他们能通过这一机制直接、迅速地降低后续数十个月的物流成本。相反，如果货主为了贪图眼前便宜200美元而选择了固化的全包价，未来无论油价跌到何种程度，他们都完全没有下调成本的灵活度，将被迫在整个合同期内持续为历史的危机买单。此外，在中东以外的主要航线上，由于运力相对宽裕，燃油附加费仍有极大的协商空间。德路里等机构建议货主在今年的招标中应当更具侵略性，强势货主通常能够利用谈判杠杆，把船公司报出的初始B A F基数砍掉约50%。在这场零和博弈中，只有像中远海控这样凭借庞大的全球网络覆盖和Ocean Alliance枢纽地位的巨头，才能在非中东核心航线的货量分配和附加费谈判中，始终握有较强的主动权，拒绝无底线的让步。四、红海与霍尔木兹海峡的双重阻断预判二零二六年长协的最终落地形态，不能脱离当前塑造现货情绪的宏观地缘大背景。二零二六年的集运市场，正面临着红海战略通道长期瘫痪与霍尔木兹海峡急性休克的双重挤压，进一步深度重构全球供应链网络。自二零二三年底红海危机以来，亚欧航线这条全球最重要的贸易大动脉被迫中断。最初，业界普遍认为这只是一次短期的供应链脉冲，猫叔二零二四年11月份来雪球的时候，国内外的集运机构普遍预测认为二零二五年将实现全面恢复，猫叔表达了相反的观点——中东问题是结构性的，非短期可解决。整个二零二五年，危机不断蔓延和复杂化，预期的复航时间点被一推再推。从二零二五年改口到二零二六年，时至今日，包括中金公司在内的主流金融机构与航运分析智库，已经将红海航线正常化的最早预期点推迟到了二零二七年。这种预期的长期化直接导致了航运巨头战略布局的彻底转向。以中远海控所在的海洋联盟为例，在二零二六年1月正式发布了全新的“Day 10”航线产品。该产品调配了394艘船舶、高达530万T E U的总运力，提供41条东西干线服务。在这份关乎全年网络布局的蓝图中，海洋联盟明确宣布，由于红海地区依然存在难以评估的安全隐患，其旗下的7条亚欧主干线以及4条亚洲至地中海航线，在现阶段将全部继续绕行非洲好望角，以绝对保障船员、货物与船舶的安全。虽然联盟准备了备用的苏伊士运河通行版本，但执行时间遥遥无期。红海绕行的常态化对集运供需基本面产生了巨大的“托底效应”。绕行好望角直接导致亚欧单程航行时间增加7至10天，船舶周转率大幅下降。这在宏观系统层面上，就像一个巨大的海绵，直接吸收了全球约8%至10%的有效集装箱运力，极大地缓解了二零二六年的新船交付运力过剩危机，为基础运价提供了一道坚实的防线。如果说红海危机是集运市场的一场“慢性重病”，那么二零二六年一季度爆发的霍尔木兹海峡封锁，就是切断全球核心能源与中东航运命脉的“急性休克”。至二零二六年5月，超过1550艘各类商船和22500名海员被死死困在波斯湾内外进退维谷。马士基、地中海航运、达飞等班轮巨头被迫无限期中止了相关的中东挂靠服务。正如前文所述，波斯湾航线的即期运价瞬间飙升至约8000美元/箱的历史极值，且实际运力处于崩溃状态，出现了一舱难求的极端局面。地缘不确定性从红海向波斯湾的次生蔓延，正在持续为全球整体运价网络注入高危的战争风险溢价，托高了整个长协季的谈判基线。五、买方市场下的长协投标尽管现货运价因霍尔木兹危机而上涨，但如果我们聚焦于正在激烈进行的二零二六年长协投标核心数据，会发现市场底层的基本面逻辑依然显露出浓厚的“买方市场”特征。我不反感用名义运力过剩来唱空，反感的是夸大其词。实事求是的说，集运在二零二一至二零二二年超级繁荣期累积的天量新船订单，在二零二五年及二零二六年迎来了集中交付的一个小高峰。二零二六年全球集装箱船净新增供给约为3.6%至3.8%，若考虑新旧更替，总名义运力增幅大概在8%左右，全球总体的货运需求增幅在3%至4%左右。红海绕行吸收了部分实际运力，但行业还是存在中长期的供需失衡压力。在各大机构名义运力过剩的威压下，直接反映在了各大船公司的第一轮投标报价策略上。远东至美国西海岸：今年该航线的长协投标数据显示，面对买方市场的强势压价，包括达飞轮船、长荣海运、赫伯罗特、H M M、马士基、地中海航运、海洋网联以及阳明海运在内的绝大部分头部船司，其第一轮的投标基准价，已经全线低于过去3个月长期合同的平均中标价基准线。船东们试图通过首轮的低价抢跑，率先锁定核心B C O的货量基本盘。远东至北欧航线：尽管该航线理应更容易受到霍尔木兹海峡受阻和红海持续关闭的溢价影响，但在运力过剩的底层逻辑驱动下，大部分船司在第一轮的多数报价依然未能守住底线，同样低于每F E U 2061美元的长期市场平均水平。在经历了首轮试探后，大部分托运人与船司进入了更为残酷的第二轮和第三轮博弈。在这一阶段，托运人充分利用名义运力过剩的心理预期，对船司进行极限施压，绝大多数货主还是从急于填补舱位的船司手中获取了不少额外的折扣，买方市场的残酷特征一览无遗。然而，在这一场充满妥协与杀价换货量的全行业长协投标数据矩阵中，中远海控及其旗下的东方海外国际则呈现出了截然不同的战略定力与价格走势。在各大联盟竞相压价的背景下，中远海控的投标报价始终稳固在行业的中上水平。尤为引人注目的是，O O C L在经历R 1的初始报价后，在R 2、R 3这种原本应该面临巨大降价压力的深度博弈阶段，其要价不仅没有大幅妥协，反而表现得相对强势，牢牢守住了一定的溢价空间。在长协投标上，中远海控并没有随波逐流地采取最激进的低价策略。中远海控能够在买方市场中逆势维持溢价的能力，仔细审视，其实是依托于海控自身的四大核心优势：网络规模的庞大覆盖、全链路一体化服务的履约能力、中国出口制造的地缘优势，以及极致的成本执行力。这就支撑了中远海控有底气在面对托运人时，要他们多支付一些溢价，而买到的是在全球供应链极度动荡下，最可靠的物流确定性。六、同业大分化与中远海控的护城河作为长期占据全球集运行业统治地位的欧洲老牌巨头，马士基与赫伯罗特在二零二六年第一季度交出的成绩单不尽人意。马士基这家全球第二大航运企业在二零二六年第一季度实现了130亿美元的营收，且海洋货运量同比逆势大幅增长了9.3%。然而，受制于持续低迷的运价、行业名义运力过剩的挤压，以及中东冲突带来每月高达约5亿美元的巨额额外绕行成本，其盈利能力遭遇重创。集团E B I T D A降至18亿美元，息税前利润仅剩3.4亿美元。其最核心的海运业务板块直接由盈转亏，录得-1.92亿美元的E B I T亏损，营业利润率跌至极具危险性的1.57%。赫伯罗特情况更甚。二零二六年第一季度集团营业收入降至49亿美元，E B I T D A跌至4.94亿美元，集团净利润直接录得2.56亿美元的严重亏损。在核心班轮运输板块，由于平均运价同比下跌近9.6%，叠加欧洲和北美恶劣天气导致的供应链中断，该板块的E B I T亏损达1.74亿美元，营业利润率仅为可怜的1.98%。C E O Rolf Habben Jansen在财报电话会议中坦言，一季度的表现“令人不满意”。相较于欧洲双雄在盈亏平衡线下的痛苦挣扎，中远海控的二零二六年一季报堪称全球航运业的一抹亮色，其在成本传导和缓冲空间上的能力显著强于欧美同行。二零二六年第一季度，中远海控实现营业收入517.97亿元人民币，虽然同比有所下降，但环比基本持平，表现出极强的止跌企稳迹象。期内息税前利润高达87.63亿元人民币，归属母公司净利润58.77亿元人民币，环比增54.72%。中远海控第一季度归母净利润远超马士基和赫伯罗特的根本原因，在于中远海控不只享受了地缘政治带来的运价脉冲红利，还真正在底层逻辑上构筑了深厚的结构性竞争壁垒。我认为，中远海控能在这一轮长协博弈中展现出明显优势，核心支撑力来自以下三个维度：其一，依托中国供应链的绝对成本与地缘优势。欧洲航运巨头的货源结构受限于亚欧双向及跨大西洋贸易的疲软，一旦遭遇地缘切断，货运量就会遭受重创。反观中远海控，深深扎根于全球最大的制造工厂——中国。二零二六年一季度，中国出口展现出极强的韧性，出口总额同比激增12%，尤其是春节前的集中出货潮，为中远海控输送了源源不断的高质量基石货量。依托中国本土港口群的极高装卸效率，中远海控在起运港的物流作业成本和装载率上，占据了天然的巨大优势。其二，大批量L N G双燃料新船订单构建的终极成本壁垒。在B A F成为长协谈判焦点的当下，谁能在底层燃料成本上建立优势，谁就掌握了定价权的钥匙。中远海控近年来的前瞻性造船战略进入了丰收期。公司手握庞大的绿色船队订单，例如今年密集追加的十二艘13,600 T E U及多艘18,000 T E U的L N G双燃料动力集装箱船。L N G双燃料船舶的陆续交付及投入运营，赋予了中远海控在燃料选择上的高度灵活性。当V L S F O价格因地缘冲突飙涨时，中远海控能够通过灵活切换燃料或利用高效的新型主机，使得其单箱实际底层燃料支出的大幅下降。这种成本控制优势，在面对货主提出“B A F机制剥离”的要求时，中远海控拥有比欧洲对手更广阔的成本传导与缓冲空间。他们敢于接受浮动机制，因为他们的成本底线本就更低。其三，高效的全球运力调度能力与联盟溢价。面临霍尔木兹海峡封锁导致的波斯湾运力瘫痪，中远海控没有像竞争对手那样陷入混乱，展现了惊人的运力调配弹性。凭借庞大的网络覆盖广度和Ocean Alliance的绝对枢纽地位，中远海控能够将因中东危机而受阻的闲置运力，迅速抽调并精准投放至非中东核心航线（如跨太平洋、拉美、西非等高景气航线）。这种在非中东核心航线的货量分配和谈判中的较强主动权，极大对冲了单一航道受阻的风险。七、再说中远海控的投资逻辑在彻底厘清了长协机制的滞后性、地缘政治的真实深远影响，以及中远海控相对欧洲同业的压倒性竞争优势之后，我们对于中远海控的投资框架需要进行一次彻底的“洗髓伐骨”。摒弃情绪陷阱，回归“高股息+韧性验证”主逻辑当前股票市场上大量散户投资者将集运股视为“短线情绪博弈品种”，一看到现货运价飙升就冲锋，运价稍有回落就恐慌抛售，这是一种严重的认知误区。中远海控绝对不是短线博弈品种。短线资金追求高弹性和市梦率，应该去追逐科技成长主线或A I概念股。作为全球贸易的基础设施级企业，中远海控的投资逻辑已经极其笃定地切换到了“高股息+基本面韧性验证”的轨道上。现货市场的暴涨只是“情绪红包”，能增厚一部分当期利润，但绝不是估值的核心锚点。真正决定中远海控估值重心的，是其高达80%的长协订单能否在5月、6月的集中签约期，以超越同行的质量与价格体系稳稳落地。一季报近60亿的超预期净利润已经用真金白银证明——即便在长协运价中枢较二零二二年高点大幅下移的背景下，公司依然具备依靠极致成本控制与网络优化实现超额盈利的能力。相信丰厚的股息回报在强劲的资产负债表支撑下，中远海控展现出了慷慨的股东回报意愿。在当前的盈利假设下，中远海控提供了极具吸引力的股息收益率。在当前全球宏观经济不确定性加剧、无风险利率波动的“资产荒”大背景下，中远海控这种能够提供长期稳定且高额现金回报的核心资产，具备极高的底仓配置价值，足以抵御外部周期的寒冬。关注后续估值修复的四大核心催化剂目前，中远海控的估值仍处于明显的价值洼地。后续公司股价能否实现系统性的估值修复，我们需要摒弃短线的浮躁，密切跟踪以下四大核心观测点：实际合同落地质量与财报验证。不要光看新闻报道的S C F I，要看二季度、三季度财报中真实反映的单箱收入。这是验证其中上水平投标报价是否真正转化为账面利润的唯一试金石。燃油成本真实传导率。观察货主对于分离B A F触发机制的接受度，以及下半年油价波动时，中远海控L N G双燃料船队规模效应显现后，对冲高油价并拓宽利润率的实际效用。S C F I或C C F I运价指数的长线走势。现货市场的短期波动虽被长协平滑，但整体趋势如果能因地缘危机长期化而维持在高位，将极大增强货主在下一年长协谈判中的妥协意愿。霍尔木兹或红海地缘局势的后续演变。中东危机的持续时间将继续重塑全球运力供给模型。一旦红海复航预期真正推迟至二零二七年以后，当前关于“二零二六年运力过剩”的看空逻辑将被彻底证伪，集运板块将迎来戴维斯双击。二零二六年的集装箱航运长协谈判季，注定是一场发生在地缘风暴眼中的极致博弈。对于各位水手而言，剥离短线炒作的浮躁情绪，重新审视其“80%长协收入模型”下的利润确定性，以及高股息带来的防守反击安全垫，是当前投资中远海控的核心要义。随着5月至6月基本面长协的最终落槌，中远海控有望在业绩确定性与极强韧性的双重支撑下，迎来属于价值投资者的长期重估时刻。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫申通快递的“业绩跳空”是否有效？来自青山隐士。先给大家解释下什么是业绩跳空，它还有一个专业叫法是净利润断层。简单来说，就是上市公司发布财报后，净利润出现大幅超预期增长，带动股价直接跳空高开，在股价走势上形成明显缺口，这种由业绩大幅变动引发的股价跳空形态，就被称作业绩跳空。本文将以申通快递为具体案例，拆解业绩跳空的核心逻辑，并深度分析申通快递是否具备长期可持续的投资价值。一、申通快递的“业绩跳空”二零二六年4月14日晚间，申通快递发布二零二六年一季度业绩预告，正式宣告了这份远超市场预期的盈利成绩单。预告显示，公司一季度归母净利润预计达3.8亿至5亿元，同比增幅60.99%至111.83%。二零二六年一季度，反“内卷式”竞争为行业盈利修复筑牢了基础。在此背景下，申通快递单票快递服务收入同比大幅上升至2.33元。这份业绩不仅打破了市场对快递行业“低毛利、弱增长”的刻板印象，更直接点燃了资金对其盈利拐点的乐观预期，成为股价异动的核心导火索。业绩预告的发布，在二级市场引发了直接且剧烈的反应。4月15日，也就是预告发布后的首个交易日，申通快递股价直接一字涨停，收于16.39元每股，以强势的跳空高开突破前期15元附近的震荡平台，宣告了资金对这份超预期业绩的即时定价。4月16日，股价延续强势，再次收获涨停，连续两个交易日的涨停走势，彻底将股价推升至18元附近的阶段高点，完成了从震荡盘整到趋势突破的关键转折。然而，业绩驱动的短期脉冲过后，市场也进入了分歧与消化阶段。连续涨停后，股价未能延续单边上涨，反而在高位区间开启回落整理，逐步回落至16元附近震荡。这一走势背后，既有前期获利盘的兑现需求，也反映了市场对快递行业长期竞争格局的审慎态度——价格战、成本管控等行业性压力仍未完全消散，市场需要后续财报数据验证预告中高增长的可持续性。二、“业绩跳空”的投资逻辑以史为鉴，可以知兴替；以人为鉴，可以明得失。我在二零二五年9月曾撰文《科技股将从炒“概念”转向看“估值”》，以半导体设备龙头T J K J为例，拆解过业绩跳空的经典投资逻辑。二零二五年7月17日晚间，T J K J发布二季度业绩预告：单季营收同比大增52%至58%，归母净利润同比翻倍，增幅达101%至108%。7月18日股价直接高开形成向上跳空缺口，当日涨幅4.86%，成交量同步放大至前一交易日的两倍，且后续缺口始终未被回补。自7月18日起至8月底近一个半月，股价整体走势平淡、波澜不惊；直至进入三季度业绩披露窗口期的9月，增量资金集中进场抢筹，T J K J股价正式开启主升行情。把这套业绩预告前置、提前埋伏、后期资金接力拉升的逻辑，套用到申通快递上：目前一季报业绩已落地，若布局申通快递，最佳策略便是在7月中报正式披露前的6月提前低位埋伏，复刻拓荆科技的行情节奏。三、小结“业绩跳空”现象需要结合基本面综合分析。真正的“业绩跳空”应该具备三个特征：一是跳空当日成交量显著放大；二是跳空缺口在后续交易中一般情况下不被回补；最重要的是，要有持续向好的基本面支撑。回到申通快递，二零二六年一季报已经验证了其盈利修复的趋势，中报业绩确定性较强。假设二零二六年二季度归母净利润能够维持与一季度持平的水平，那么公司上半年归母净利润将达到9.172亿元，同比增速约为102.3%，业绩表现依然亮眼。因此，我认为，申通快递的“业绩跳空”大概率是有效的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国医药资产的黄金新十年，来自青侨阳光。医改落地+地产缓解，完成创新升级的中国医药资产或将迎来黄金新十年为何觉得中国医药资产“前程应是花如锦”？核心就两点：1、行业内部——二零一五年开始的深度医改的搅动主浪已经过境，中国医药行业正在走出“转型阵痛期”，行业正在恢复增长，未来有望平稳发展；2、行业外部——二零二一年开始的中国地产深度下行周期可能也已进入后期，一旦地产下行对医药等高度依赖内需消费行业的压制得到缓解，已经完成创新升级的中国医药行业的国际竞争优势将会显化。在经历了“二零零五至二零一五年十年暴涨”与“二零一五至二零二五年十年横盘”之后，中国医药资产或有机会开启新的上行长周期。首先，中国医药行业正在走出因为深度医改而承受的“转型阵痛期”。过去40多年里，中国有过2次深度医改，一次是一九九八年开始的深度医改，核心内容是全国推广城镇职工医保、启动社会性医保体系建设，在国家层面设立药监局、对药械准入进行现代化规范管理等，核心主线是“规范+保障”。另一次是二零一五年开始的医改，从上游药监准入、到中游卫健放量、再到下游医保支付，在3大核心环节都推进了深度医改，核心主线是“创新+提效”。药监药审改革，类似于在产品准入环节“由世袭制转科举制”，打通堵点、削弱壁垒、敞开大门、推动创新，相当于拆掉了围墙，为后浪企业与创新产品的大举入场提供了有利的机会；公立医院改革，主要是通过限制“处方权寻租空间”来减少隐形屏障与摩擦成本，让医疗回归救病治人的本质，让产业资源向高临床价值产品倾斜；医保支付改革，则在行业层面推行了广泛且深入的“腾笼换鸟”式的产业扭曲操作，在成熟药械与诊疗服务中引入强制竞争，并用竞争降价释放的资源加大对创新产品的扶持力度，壁垒不再简单躺赢，创新开始凝聚气运。从中短期看，由于之前医药板块中的上市公司以传统业务为主，因此，即使是“几家欢乐几家愁”的结构性改革，对于原医药上市公司整体而言也是受损大于受益。但从长远看，深度医改助推中国医药产业从要素驱动转向创新驱动，在扩展国内潜在需求边界的同时也极大提升中国医药企业在国际上的竞争力，让整个中国医药资产变得更具长期投资吸引力，属于受益远超受损。因此，深度医改对医药板块而言，属于短期明显利空、但长期重大利好。因此，逻辑上说，只要熬过了“转型阵痛期”，中国医药产业就有可能迎来“似锦前程”。而好消息是，随着D R G支付改革的落地执行与行业生态对其影响的逐渐消化，中国医药行业可能已经站到了即将走出“转型阵痛期”的关键节点。“十年医改”终于趟过了深水区，重新回到浅水区，未来可预期的多少年内都不会再有类似二零一八至二零一九仿制药集采与二零二四至二零二五年D R G落地那般的重大医改冲击。在此背景下，由于旧动力萎缩拖累的不断摊薄，以及新动力增长拉动的持续增强，行业完成新旧动能转换，正在进入由创新新动力驱动平稳快速的崭新阶段。这一转换在转型创新的仿制药企身上会看得更加明显，因为仿制药企是深度医改的首批“受害者”，因此它们的创新转型最早，走出转型阵痛期也最快。仿制药的高盈利根基在二零一五年医改初期就被一致性评价所永久性破坏，有决心的仿制药企自那时起就坚定了转型决心，到过去几年已经普遍进入收获期，属于“早受难、早转型、早获益”。相比之下，其它多数医药细分领域受难更晚，坚定创新转型也更晚。比如，高值耗材行业是到二零二零年国采向高耗扩围的冲击下才迎来真正的系统性危机，很多公司也是到二零二零至二零二一年才开始布局真正具备国际竞争潜力的原创产品，在“创新+国际化”的转型升级上比制药行业晚了4至5年时间。不过，站在当下，国产械耗行业也已经能清晰感受到旧压制的持续缓解与新动力的不断增强：首先，械耗里的主要大品类多数已集采，遭受集采冲击比较早的比如骨科上市公司，二零二三年就已见底，二零二四至二零二五年营收与利润都在快速恢复；其次，二零二零至二零二一年前后布局的一批具备真正国际竞争力的原创械耗产品，国内已经或即将上市，欧美市场的开拓也陆续进入到注册临床或报产阶段，即将迎来创新收获期。除了仿制药和高耗，其它的比如体外诊断、影像设备、I C L等等，受冲击的时间会更晚一点，但按我们的理解，其中多数在二零二五年也已渡过最艰难时刻。除了十年医改有望收官、中国医药行业正在走出转型阵痛期之外，另一个值得注意的背景，是国内房地产深度下行拖累可能也在缓解。由此产生的宏观压制一旦解除，中国全产业创新转型优势将快速凸显，百年变局将朝着更有利中国的方向加速演进，从而为包括医药在内的中国资产提供更为有利的估值定价环境。虽说外因通过内因起作用，即使是宏观引发的大涨或大跌也需要披上基本面的外衣、借基本面的叙事来演绎，但从追根溯源的角度看，中尺度下的医药板块的整体上行或下行，更多取决于宏观变化而非行业基本面变化。从全球资本市场的横向对比看，过去几年里中国资产的股市表现，大幅跑输包括美、英、日、德、法、韩、印等等几乎所有其它主流国家的核心指数，但这并不意味着中国的产业竞争力都在系统性崩塌。事实恰恰相反，过去几年里，从新能源汽车、到A I与半导体、再到创新药等等众多高端产业里，中国企业凭借创新转型带来的竞争力升级，在全球范围内攻城拔寨、大杀四方。产业在高歌猛进，股市却是各种跑输，这种不断开裂的错位背离需要不断增加的系统性危机叙事才能维持压制。从不同因素与股市涨跌的相关关系看，中国资产受到的核心压制很可能主要来自“房地产泡沫破裂引发经济危机风险”的担忧。因此，一旦房地产带来的系统压制得到缓解，世界很可能将不得不重估广泛中国产业的全球竞争力。在此背景下，国内医药行业还有“走出阵痛期实现成功转型”所带来的额外叠加动力，有机会实现比整体中国资产更优的表现，从而开启“似锦前程”。既然中国医药资产的前景一片光明，那为何还要担心“途有风雨”呢？首先，中国医药资产自二零二四年的924以来整体累积涨幅不小，而随着国内经济内生动能的恢复，政府的财政与货币双宽松刺激力度有可能会减量退坡，在业务业绩形成强内生动力之前，不排除市场信心在修复过程中出现起落反复的可能性。其次，当前美股估值处于历史最高位附近，以剔除通胀扭曲的标普500席勒市盈率为例，历史中位值=16至17倍，二零二五年10月时达到40至41倍、最新值进一步升至约42倍，已经非常接近一九九九年底二零零零年初纳斯达克泡沫顶峰时的44至45倍的历史极值，不排除未来美股大幅下行继而给部分国内医药资产带来拖累影响的可能性。不过，即使存在这些风险，我们的观点依然是“可以保持适度谨慎但无须太过悲观”，因为中国医药资产存在明确的基本面加速改善预期且整体估值仍然处于低估水平，价值动力与估值支撑都相对坚实。可能需要适度谨慎的，恰恰是当前景气度最高的外向型C X O和依赖B D出海的创新药企，美股狂热所形成的乐观预期，会给外向型C X O带来超乎寻常的研发外包订单，并给依赖B D出海的创新药企创造阶段性的B D交易狂欢；未来如果美股转冷，新签C X O订单数量与对外B D交易规模都存在显著的萎缩压力，进而引发行业景气预期的迅速回落。相比之下，更依赖国内市场的大多数其它医药资产，本来就没享受过美股牛市带来的外溢动力，未来也未必会承受美股回归所带来的外溢压力。而且参考M S C I中国与M S C I美国的两次系统性背离经验，国际资本若对美股回调形成市场共识，说不定反而会加速很多中国医药资产的重估进程，未必都是坏事。在明确完上述观点之后，我们很自然会去思考一个对未来投资更具指导意义的话题：中国医药资产已经弱势横盘10年，未来能否反转？从中美代表性医药指数的历史走势，可以清晰地分为3个阶段：1、从一九九零年初到二零零零年底，行业景气上升叠加估值上移，指数在11年时间里上涨5倍多。2、从二零零零年底到二零一一年底，前5年景气回落叠加估值消化，后6年行业增长加速但碰到美国房地产危机，指数在11年时间不仅没涨反而倒跌负20%。3、从二零一一年底到二零二五年底，行业景气上升叠加估值上移，指数在14年时间里上涨4倍多。美国房地产深度下行的压制从二零一一年开始解除，标普500医疗保健指数从二零一一年开始启动“黄金新十年”，两者在时间点上的完美重叠不会只是偶然。而当前中国医药资产面临的宏观背景，有点类似于二零一零年前后的美国医药资产：整个行业的国际竞争力正在持续上升，行业增长前景逐渐明朗，股价估值已经10年横盘，而最重要的房地产压制解除已经能看到曙光。从这点上讲，我们认为未来10年的中国医药资产很可能会重启“黄金新十年”，会创造更多的奇迹、涌现更多的精彩。这是个令人振奋的未来图景，值得我们认真对待。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫国产化芯片与A I产业发展思考，来自贝影Alpha。背景：从二零二五年10月份开始N V卡能不能进来的新闻来回拉扯，我一直认为这一问题并非仅涉及企业采购量与N公司供货量的博弈，核心还需聚焦三大核心议题：第一个是老美是否允许对我国持续供应H200。当前N公司若增加H200对华供应量，势必挤压其向老美本土企业供应G B200的产能，供应可持续性存疑；第二个是N公司开始供应Rubin芯片后，是否可据此递推放开G B200或更高级芯片的对华供应；第三个是如何确保N公司芯片不存在安全后门，保障核心数据与基础设施安全。若上述三大问题均无法得到有效保障，从长期来看，其对国内算力产业链造成的潜在伤害将远大于短期获取芯片的收益。或许在通用人工智能推进遇阻的背景下，老美会认为暂时放开H200供应限制并无大碍；同理，若短期内A G I演化进度放缓，我国更应抓住窗口期，加大对国产算力芯片的扶持力度。一、芯片核心发展逻辑——破除外部制约，追求产业平权我们布局算力芯片、发展半导体产业，并不是一味想着采购海外算力卡，核心是为了保障国内供应链长期稳定与安全，争取在半导体领域拥有公平发展的权利。当下的行业形势，远不止简单采购H200、G B系列算力卡这么简单，我们真正的诉求，是可以平等发展半导体产业。我们想不想买N V卡？当然想，但是不能无条件地购买，不仅仅是买H200、G B系列卡那么简单。如果我们一味依赖进口海外算力卡，就相当于主动把产业命脉交到别人手中，随时面临被卡脖子的风险。因此，行业核心议题需要新增关键一项：获得人工智能产业公平发展的平等权利，而开放E设备合规购买，正是实现这一公平发展权利的核心前提。推动芯片国产化的核心目的，是摆脱外部制约、杜绝卡脖子风险。为此，我们一直在全力扩大晶圆制造产能，重点攻坚AI算力芯片研发量产，支持产业链条上亟需攻关克难的环节。二、互联网行业加码A I投入是发展唯一出路对于互联网行业而言，持续加码A I投入，是当下唯一的发展选择。目前行业布局节奏持续提速，字节跳动、阿里态度最为激进，不断上调二零二六年A I资本开支；一向隐忍稳健、再创新实力突出的腾讯，也不再观望，全力加大A I资本投入与技术研发力度。很多人质疑人工智能行业会产生泡沫，这是一句典型、非常正确的废话。纵观产业发展史，所有的新技术能落地商业化之后，有哪些产业没有经历过泡沫呢？连垃圾焚烧行业都能产生泡沫，你认为资本会害怕泡沫吗？资本市场从来不会因为短期泡沫而放弃革命性的长期赛道。事实上，任何一项新技术的诞生，都会历经萌芽、落地见效、行业爆发、滋生泡沫、趋于稳定、长期发展的完整过程。在人工智能产业“海啸”面前，资本力争在浪尖才是安全的，才能掌握主动权。普通人在工作、生活中更应该接纳它。一句话，不在A I这辆时代快车上，比行业泡沫的风险更大。三、国内芯片产业链迎来爆发机遇我们在芯片产业上已投入了巨大的资源，每年数千亿的资金用于建设晶圆生产能力，单算头部二零二六年X J生产能力是二零二五年的3.5倍，二零二七年又是二零二六年的3倍，将持续大规模放量。过去几年，受海外技术管制影响，国内部分企业只能依托海外生产能力，生产着性能受限的芯片。但这种替代路径依赖性极强，始终存在巨大的供应链风险，无法长期持续。从二零二六年开始，我们生产能力放量，二零二七年持续爆量。届时国内芯片设计企业将陆续回流本土流片量产，国内半导体设备、材料等全产业链环节，都将迎来实质性利好，实现全面受益。整个产业链条企业也斥巨资进行研发投入，培养和汇聚了大量专业人才，形成了一条完整的产业链。在这样的背景下，中国必须坚持自主可控的国产算力芯片发展路线，是大势所趋、必然选择，既是对前期产业投入的守护与延续，也是筑牢未来科技产业发展的核心根基。四、结语——核心诉求是争取产业公平发展的权利说到底，采购N V算力芯片从来都不是我们的终极目的，争取产业公平发展权才是核心。国内大模型发展亟需顶级算力芯片支撑，但海外始终通过管控芯片供应、限制芯片等级，精准拿捏我们的A I与半导体产业发展，持续实施卡脖子遏制。很多人担忧，不用顶级芯片会导致技术落后，错失A I产业奇点的发展机遇。但核心问题在于，即便我们突破技术、触达产业奇点，只要供应链掌握在他人手中，对方依然可以随时断供，甚至窃取我们的数据、摧毁产业基础设施。在供应链不稳定、数据安全无保障的前提下，谈论A I产业奇点和技术突破，都是空谈。是否开放N V芯片、开放多少采购量，从来都不是我国芯片和A I产业发展的关键。即便全面放开采购，后续我们也大概率会出台配比限制规则，比如1张海外高端算力卡配比4至5张国产算力卡的硬性要求，以保障国产可持续发展。我们的核心诉求，从来不是单纯采购H、G B、R B等系列芯片，而是拥有芯片产业、人工智能产业公平发展的权利。我们需要合作方保障芯片持续升级、供应链稳定安全，更需要E设备这类核心设备的正常开放，这才是芯片贸易真正的公平平权。而我们完全具备争取产业平权、实现自主发展的底气：有华为、寒武纪等核心芯片设计企业，有字节、阿里、腾讯等超级A I应用市场，有中芯国际、华虹集团等晶圆厂，同时拥有北方华创、中微公司、中科飞测等一众国产设备龙头企业，完整成熟的产业生态已经全面成型。我们需要芯片产业、人工智能产业公平发展的权利，也有这样的底气。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫什么物业公司可以给高估值，来自东先生。一、行业外延式成长叙事终结国内城镇化步入尾声、人口总量见顶饱和，全国住宅、商办物业基本实现全覆盖，行业原生增量空间彻底见顶。过去头部物业靠收并购中小物业、跨区域拓盘做规模的核心成长逻辑，已经完全失效。市场中可并购的中小物业标的，普遍存在管理混乱、收缴率差、坏账偏高的各类经营瑕疵，大多为劣质资产，盲目收购只会拖累整体报表与现金流。全行业告别高增长周期，绝大多数物业公司营收增速回落至小个位数，正式进入低增速存量竞争阶段。收入增长持续放缓的背景下，利润能否保持稳定，完全考验企业精细化运营、费用管控、内部治理的综合能力。行业资产属性发生根本性切换：从高估值成长股，彻底转变为带小幅成长性的类债券固收资产。存量时代物业股估值的核心锚点，不再是规模、增速、外拓预期，长期稳定股息率成为第一定价指标。股息率的高低，由两大核心要素双向决定：真实可持续的分红能力和长期稳定的分红意愿。二、分红能力：底层看经营聚焦物业属于轻资产赛道，行业天然属性极强，账面净利润含金量高，绝大部分净利润均可直接转化为经营性现金流，天生具备高分红的基础条件。低增长行业大环境下，真正拉开企业现金流差距、决定分红能力强弱的核心，是管理层的战略定力与经营聚焦度。优秀物业公司能够拒绝行业盲目扩张的惯性诱惑，不执着于做大规模、乱并购、乱跨区域铺摊子，守住核心基本盘，保障现金流平稳可控。深耕优势核心区域、主打高端物业定位的企业，拥有天然经营优势：业主付费意愿强、物业费收缴风险低、坏账率常年维持低位，现金流具备极强韧性。毛利率是物业费定价权的直接体现：毛利率越高，代表服务壁垒、品牌溢价、定价权越强，同时具备常态化调价能力，能持续对冲人工、各项运营成本的上涨，长期稳住盈利与分红基本盘。差异化增值服务，是拉开分红能力第二层差距的关键，也是企业经营软实力的直接体现。差异化壁垒大多来源于背后股东资源禀赋、长期深耕积累：不可复制的独家差异化服务，能够持续增厚营收、优化利润结构、夯实自由现金流，最终直接抬升企业长期分红能力。比如，背靠农业集团的物业公司能卖出性价比较高的肉蛋奶给业主，也能有效外拓出团餐业务；长期一直经营高端物业的公司可以在组织、人才、文化、外部资源层面泛化出各种其他公司难以模仿的高端服务能力。补充前置安全维度：经过多年行业出清，目前绝大多数物业公司与原生房企已完成人事、财务、业务的风险隔离，房企债务暴雷、资金占用的历史遗留风险已大幅出清，行业整体经营安全性显著提升。三、分红意愿：国资和民营逻辑分化对于央企国企系物业公司这类企业普遍经营稳健、现金流厚实，分红基础能力突出，常态分红率常年稳定在40%至60%区间。内生主动提分红意愿偏弱：管理层并非企业最终权益持有人，缺少持续上调分红、做大股东回报与市值管理的强动力，大多源于考核“一利五率”驱动。国资物业分红具备明显政策化特征，核心取决于背后国资委的财政松紧状况和考核要求程度。若属地国资委旗下地产或其他公司出现较大债务压力、流动性危机，可能是阶段性较好投资机会。国资委大概率会要求旗下现金流优质的物业平台阶段性大额分红，进行资金输血纾困。对国资物业的高分红需辨证甄别，必须结合企业真实现金流、盈利稳定性交叉验证，区分是常态化可持续分红，还是一次性脉冲式分红。对于自然人实控民营物业公司实控人为自然人的民营物业，分红意愿整体显著高于普通国企物业。最优核心标的标准是物业公司为实控人在港股的全品类唯一上市平台。该类标的拥有全行业最强的持续分红意愿，同时维护公司业绩、守住经营基本面的主观能动性极强。实控人高分红的核心内生动因是依托港股合规分红通道，实控人可合法合规沉淀境外现金，实现多币种、全球化资产配置，长期持有、持续分红的诉求极强。按照上面说的“分红能力”加“分红意愿”最优档选出的物业公司，是可以给高估值的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电行业二零二六：价格战之后，比的是谁不做错事？来自陶安 。深耕锂电行业多年，看过前两年疯狂的价格战，也见证了行业从浮躁走向理性。二零二六年，行业终于回归本质：不再比谁更会卷低价，而是比谁少犯错、不做错事。一、锂电行业前两年那个状态，说实话，不太健康。资本进来得太猛，产能上得太快。大家都在抢市场，抢份额，抢谁先跑到规模线以上。价格一年比一年低，但代价是什么？代价是工艺被简化，品控被压缩，有些产品出厂的时候自己都不敢拍胸脯说能用几年。我当时跟一个做供应链的朋友聊，他说了一句话我一直记得：“大家都在做电池，但真正敢说自己的电池能撑过完整生命周期的，没几家。”这不是一个人的抱怨。整个行业那两年，表面繁荣，底下是虚的。二、到了二零二六年，情况开始不一样了，两个关键变化。第一个是监管在收紧。不合规的、过不了检测的，出不了货了。这其实是个好事，相当于给行业划了一条底线。第二个是用户变了。被低质产品坑过之后，终端市场开始变得挑剔了。现在客户问的问题不一样了，以前问“多少钱一度电”，现在问的是“循环多少次”“安全认证有没有”“售后多久能上门”。说白了，锂电这个东西，容不得凑合。能源件出问题，不是退货的问题，是安全的问题。脱离安全谈成本、脱离寿命谈性价比，在这个行业里是不成立的。所以竞争逻辑其实就一句话：不是比谁跑得快，是比谁在关键环节上没有做错事。三、还有一个变化，可能不像价格战那么明显，但影响很大——通用品越来越卖不动了。从两轮车配套到工业供电，从户外便携到特种设备，每个场景对电芯的要求都不一样。有的要低温性能，有的要倍率能力，有的要循环寿命超过行业平均水平的两到三倍，一套标准方案打天下的时代过去了。这意味着什么？意味着企业不能只会在代工厂换外壳，必须真正去研究具体场景里的使用工况、充放电习惯、失效模式。定制能力就是门槛，场景理解就是护城河，那些只会在价格上做文章、技术上没有积累的品牌，在这个阶段会越来越吃力。四、我在跟踪行业的过程中，看到一些企业已经开始往这个方向走了。其中有一个品牌，它的做法值得拿出来说一下。不是因为它最大，而是因为它的一些选择，恰好印证了上面说的趋势。说几个客观事实：第一，它在电芯选型和工艺管控上，执行的标准比行业通行的高。这句话不是它自己说的，是我通过它的检测流程和供应商信息确认的——在一些容易被忽略的环节，比如隔膜和电解液的批次抽检频率，它的标准确实更高。第二，前两年行业疯狂扩产的时候，它没有跟。不是扩不出来，是主动压住了节奏，把资源放在了品控体系的迭代上。当时看这个选择有点“慢”，但现在回头看，反而成了它的底子。第三，它在细分场景的产品布局上，不是贴牌方案，是从电芯层面开始做适配。我没办法在一篇文章里把所有案例列出来，但它对场景的理解，基本可以判断是研发驱动的，不是营销话术。第四，它的售后服务体系，在行业里被低估了。锂电行业口碑崩坏的一个很重要的原因，是卖出去了没人管。它搭建的那套从选型咨询到售后维护的全流程服务，在这个行业信任重建期里，是一个实在的竞争力。五、行业洗牌还在继续。没有核心技术、依赖低价竞争的品牌，接下来两三年会陆续出局。这不是预测，是行业规律——任何一个行业从粗放走向成熟，都会经历这个阶段。留下来的，会是那些在产品上真正下了功夫的企业：技术有积累，品质有底线，服务有闭环，不跟风内卷。产业发展终究要回到本质：比的不是规模，是能走多远。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫五粮液财报异动：休克式出清背后的逻辑，来自浩然斯坦。最近的资本市场，没有比五粮液的财报 “大变脸” 更具争议的话题了。一份年报，两个新设会计科目，超260亿营收从报表中全额冲回，归母净利润同比暴跌超70%，叠加原董事长被留置调查，“财务造假”“业绩暴雷”“白酒龙头神话终结”，话题感爆炸。聊一下我的看法。一、是会计调整，不是财务造假在展开分析之前，我想要先有一个底层判断，也是所有讨论的基石：五粮液的这次调整，不是财务造假，而是一次管理层换届驱动的、对历史渠道泡沫的休克式出清，是一次会计执行口径下的合规纠偏。可能会构成信息披露违规，这方面的最终结论以证监会的监管认定为准。到底什么是财务造假？什么是合规的会计调整？两者的核心边界，到底在哪里？本质上，财务造假的核心，是无中生有的欺骗，比如虚构客户、伪造销售合同、虚增银行存款、通过关联交易非关联化输送利益，这些才是真正意义上的造假。而合规的会计调整，核心是商业交易是真实的，资金流水是真实的，只是对收入和利润的确认时点、确认口径，按照会计准则的要求进行了调整。它调整的是 “这笔收入应该算在哪个会计期间”，而不是 “这笔收入到底存不存在”。这就是我们判断五粮液事件的第一把标尺。这次报表调整中，五粮液的现金流量表在变更前后，所有数据都没有改，资产负债表围绕着“监管商品”做了调整，但穿透来看资产负债表没有变动：调整前后，二零二五年前三季度经营活动产生的现金流量净额，始终是282.47亿元； 如果看全年，二五年经营现金流净额297.06亿元，仅比二零二四年的339亿元下滑12.47%，远没有利润表的跌幅夸张；期末货币资金余额、销售商品或提供劳务收到的现金、投资与筹资现金流等所有现金类指标，均无任何调整；对应“监管商品”冲回的263亿收入，相关的增值税、企业所得税都已经全额缴纳，体现在资产负债表“递延所得税资产” 新增的18亿差额，和 “其他流动资产 - 预缴税费” 新增的29亿差额中，合计约47亿元，这些真金白银交给税务局的钱，是不可能造假。这意味着什么？意味着五粮液的经销商，确实把263亿的货款，全额打到了公司的账户上；五粮液也确实收到了这笔钱，缴纳了对应的税费。钱是真的，货是真的，买卖关系是真的，五粮液的利润不是真的没了，是利润被推迟确认了。这笔钱已经在公司的账上，是因为不满足收入确认条件，暂时不能计入营收和利润，等到未来经销商完成解押、终端销售落地，这些收入和利润，会逐步释放到报表里。这就是造假和合规调整的本质区别：造假是 “无中生有”，而这次调整是 “时间平移”。前者是欺骗，后者是对会计准则的从严执行，逻辑上不是一回事。二、“监管商品”到底是什么？划清了边界，我们再来看此次变更的核心——“监管商品” 和 “监管商品款项”。这是两个新词，是五粮液在本次年报里自创的会计科目，也是这轮事件核心中的核心。我给这两个科目的定义是：监管商品：列在资产端的 “其他流动资产” 里，金额49.07亿元，以白酒的生产成本计量，对应的是 “已经发给经销商、但控制权未最终转移，所有权仍归属五粮液的白酒资产”；监管商品款项：列在负债端的 “其他流动负债” 里，金额263.15亿元，以白酒的销售价格计量，对应的是 “已经收到经销商全额打款、但未满足收入确认条件的预收货款”。这两个词，是同一批商品的一体两面，只是计量口径不同。五粮液的综合毛利率大约是81%，对应的成本率就是19%。我们用263.15亿元的销售价格，乘以19%的成本率，算出来的结果是49.99亿元，和报表里49.07亿元的监管商品账面金额，几乎完全吻合。那最核心的问题：“监管商品” 里的 “监管”，到底是什么意思？为什么货已经发给了经销商，控制权却还在五粮液手里？五粮液又凭什么，能对已经出库的商品，实现全程监管？市场上有一个很流行的解读，说这是五粮液主动终结了 “发货即确认收入” 的压货模式，把收入确认的节点后移到了终端销售，是行业里里程碑式的合规优化。这个解读听起来很美好，但很遗憾，它不符合基本的商业逻辑。如果真的要以 “终端消费者签收” 作为收入确认节点，会面临一个无法解决的逻辑难题：经销商是独立的会计主体，五粮液根本无法实时、精准地掌握每一瓶酒的终端销售情况。如果连销售数据都无法精准核实，又怎么能以此为依据确认收入呢？就这个问题，我们可以继续分析下前五大客户销售额的变化。二零二五年报，前五大客户销售额58.97亿，占销售收入总额的14.55%。更正后二零二五年中报，前五大客户销售额52.75亿，占销售收入总额的22.44%。而更正前的二零二五年中报，前五大客户销售额300.61亿，占销售收入总额的56.96%。对比更正前后的二零二五年中报，可发现前五大客户销售额减少了248亿，在营收中占比剧降，从56.96%降低至22.44%。更正前，二五年中报前五大客户销售额300.61亿，减去更正后中报里前五大客户销售额52.75亿，差额是247.86亿。加回促销返利的变更，金额上与年报里的新增科目“监管商品款项”的263.15 亿元，基本接近。从中报更正前后的差异，到差值与年报里“监管商品款项”的相似度，我认为合理的推断是：二零二五年中报更正前的300.61亿元前五大客户收入，绝大部分来自两家新设的平台型经销商，该部分收入在年报中被全额冲回，两家主体也从年报前五大客户名单中消失，对应交易全部转入 “监管商品或监管商品款项” 科目，说明该部分交易确实不满足收入确认条件，存在重大异常。二零二五年中报发布的时候，前五大经销商占比突增的问题已经显现出来了，当时我主动联系了证代。老读者应该知道，我研究过泸州老窖，后来排除了，原因是老窖的平台销售体系，对外部投资者而言就是一个信息黑箱：管理层可以借助这类平台经销公司，灵活调节、平滑乃至修饰账面业绩；而普通投资者仅凭公开财报与公告披露，根本无法穿透业务底层，看不清公司的真实经营。二零二五年中报披露之后，五粮液新设的两家平台经销公司正式走到台前，也复刻了泸州老窖式的黑箱问题，同样形成了业务与数据的信息盲区，这一点让我格外介意、心存顾虑。所以后来五粮液成为了我的现金血包，在二零二六年1月，当茅台股价回落至1350元左右时，我将手里大部分五粮液持仓换到茅台。五粮液毕竟是白酒行业稳居第二的龙头，品牌底蕴与商业模式底盘仍在，我没有选择彻底清仓，仍保留了部分底仓。截至目前，五粮液持仓占我整体投资组合的比例为 4.6%。我们继续深入来看。我对比了五粮液二零二四和二零二五年年报第八节财务报告中 “收入确认” 的相关表述，两份内容一字未改。公司将本次报表调整定性为“前期会计差错更正”，而非 “会计政策变更”，原因是其书面收入政策始终符合新收入准则 “控制权转移” 原则，仅此前实际执行口径偏宽松，二零二五 年做了执行层面的纠偏，无需修改政策原文，“监管商品” 这一新增科目，正是此次口径调整的直接产物。而 “监管商品” 中 “监管” 二字的真实含义，是解开本次异动的核心。如果这批货已交付经销商，五粮液如何精准管控货值、实时掌握销售进度？对此，结合白酒行业常规操作，我们做一个推测。白酒行业下行周期中，不少头部酒企作为地方经济支柱与现金流主体，为了业务增长和稳定业绩，联合本地银行推出经销商白酒动产质押融资业务，逻辑链条是：经销商与酒企签订购销合同后，仅需向银行缴纳合同额20%至30%的保证金，银行便以受托支付方式，将全额采购贷款直接打给酒企；对应白酒作为质押物，全程存放于酒企或指定第三方监管仓库，经销商仅在还清贷款本息、完成解押后，才能获得货物完整处置权。二零二五年2月，五粮液核心经销商联合设立了两家大型经销平台公司，四川五钧、四川五浚，这两家公司，就是这次报表异动的核心源头。我们不妨做个假设，如果销售平台公司的采购货款，就来自“以所购白酒货权质押，向银行申请的专项融资”，会如何？如果假设成立，这套模式的完整闭环，可能是这样运行的：平台公司与五粮液签订购销合同，缴纳保证金后以拟采购白酒货权质押，向银行申请全额采购贷款，融资利息由五粮液通过平台公司代为支付；银行审批通过后，以受托支付方式将全额贷款直接划入五粮液账户，公司已完成全额货款收取；对应白酒从酒厂出库后，并未交由经销商自由处置，而是存放于五粮液集团全资子公司安吉物流的指定监管仓，货权受银行质押条款严格限制 —— 按此前宽松的执行口径，五粮液此时已可确认收入；经销商仅在偿还剩余贷款、完成货物解押后，才能获得商品完整处置权，终端销售才算真正完成，这也是调整后严格口径下，满足 “控制权转移”、可确认收入的节点。以上是我的推测，263亿里究竟多少是来自银行融资，比例未知。料敌从宽，我们不妨假设都是，保守来看，所谓 “监管”，可能是五粮液受银行委托，对质押白酒的货权进行全程管控；所谓 “监管商品”，就是已从酒厂出库、但货权被银行质押条款锁定、存放于五粮液体系监管仓、经销商无完整处置权的白酒。这也直接解释了该笔交易为何不能确认收入：即便货款已全额到账、货物已从五粮液酒厂物理出库，但商品控制权并未真正转移给经销商 —— 经销商甚至无法挪动货物存放地点，商品的实际控制权仍归属五粮液，从一开始就不满足收入确认的核心条件。中报里这两家平台公司贡献的巨额收入，年报中被全额冲回并转入 “监管商品” 相关科目，原因正是其从始至终都不满足收入确认的核心条件。这本质是会计准则的灰色地带 —— 前任管理层为冲业绩选择宽松口径确认收入，新任管理层为划清历史包袱、给自身任期留足业绩空间，选择从严纠偏、不予认可。三、休克式出清的底层逻辑：组织激励决定行为选择很多人说，这是国企内部的权力斗争，是新管理层给前任甩锅。这个说法不能说错，但往更深一层走，其实是组织激励机制下的理性选择。二零二五年2月，五粮液原董事长曾从钦被留置调查。他的任期，是二零一九年9月到二零二五年6月。而白酒行业的 “压货模式”，正是在他的任期内，被用到了极致。二零二零年疫情爆发之后，高端白酒的终端消费就已经持续承压，但五粮液在二零二零至二零二三年，依然实现了营收11.7%至15.5%、归母净利润13.2%至17.2%的逆市增长。这个增长是怎么来的？本质就是靠 “经销商渠道压货” 的模式，把未来的营收，提前平移到了当下。厂家收到钱，把货从酒厂发出，就确认了收入，不管经销商能不能卖出去，不管终端动销跟不跟得上。这种 “业绩时间平移” 的游戏，是有天花板的。它的成本，是渠道库存的持续高企、主力产品批价的长期倒挂、经销商利润的持续压缩，最终透支整个渠道体系的信心。当终端动销持续疲软，经销商再也接不动新的货，这个游戏就再也转不动了。回头看，二零二五年2月两家平台公司的成立，可能正是因为经销商已经不接受压货，公司想继续做大或平滑业绩，只能通过受控的平台销售公司完成。需求迟迟不回暖，尤其是二零二五年禁酒令的横空出世，让这个游戏彻底推动不下去了。前任管理层其实也看到了这个问题，二零二五年三季度，就已经开始主动去库存、出清渠道包袱。但随着原董事长被留置，这个 “温和出清” 的进程，被彻底打断了。新任管理层上台之后，面临的选择，是继续用温和的方式，慢慢消化前任留下的渠道泡沫，还是一次性把所有的历史包袱全部甩掉，把业绩基数砸到最低？从组织激励的角度来看，答案是毫无疑问的：一次性彻底出清，是新任管理层的最优解。因为企业的经营是永续的，管理层 “有限任期” 和企业 “永续经营” 的天然错配，决定了管理层的行为逻辑。前任留下了260亿的渠道泡沫，如果我分3年慢慢消化，那未来3年，我的业绩都会被这个包袱拖累，增长数据永远不好看。但如果我一次性把这个泡沫全部戳破，把基数砸得越低，我未来任期内的业绩增速就越好看。铁打的品牌，流水的任期，这是组织激励机制决定的必然行为。而从结果来看，这次休克式出清，也确实达到了这个效果：五粮液的渠道库存，从有些调研数据来看，已经从高位回落至25至35天的健康区间，历史上的渠道泡沫，被一次性彻底出清。未来的业绩增长，再也不用背着历史的包袱。四、这次事件对五粮液的投资价值有何影响？首先说管理层的问题。很多人分析五粮液，纠结管理层优不优秀，将前后两任的斗争归结于管理层诚信问题。但我想告诉你的是，从上市到现在，五粮液的管理层换了一任又一任，战略调整了一次又一次，但它依然是中国浓香型白酒的绝对龙头，依然是年赚200亿以上的现金奶牛，依然是A股市场累计分红最高的公司之一。为什么？因为它的竞争优势不依赖于某一任管理层的个人能力，而是源于上百年沉淀的品牌心智壁垒，与近乎印钞机式的优质商业模式。截至二零二五年末，五粮液账上的货币资金高达 1270.14 亿元，没有任何有息短期借款，也没有任何有息长期借款，财务结构极度安全，几乎没有任何债务风险；哪怕是在行业下行周期、报表大幅调整的二零二六年一季度，五粮液依然实现了83亿元的归母净利润。按照历史规律，五粮液一季度的净利润，通常占全年的40%左右，哪怕按照最保守的测算，二零二六年全年的净利润底线，也在200亿元以上。自一九九八年上市至今，五粮液仅通过I P O、定增、配股，累计从资本市场募资38.15亿元，却累计实施了25次现金分红，截至二零二五年末，累计分红总额1264.45亿元，计入二零二五年拟实施的100.07亿元分红后，累计分红总额达到1364.52亿元，是累计募资额的36倍。真金白银的回报能力，在全A股位居前列。利润是可以调节的，但资产负债表、现金流量表很难造假。一家账上躺着1200多亿现金、没有一分钱有息负债、每年稳定创造300亿左右经营现金流净额的公司，它的基本面，怎么可能因为一次会计口径的调整，就彻底崩塌？商业模式方面，对于这种永续经营的消费品龙头来说，它的合理估值的关键，不是短期的业绩增速，而是它创造自由现金流、并把现金流持续返还给股东的能力与确定性。即使它未来不增长了，只要分红、回购的比例足够高，依然能给便宜价格买入的投资者带来非常好的回报。我们必须客观承认，这次事件给五粮液的投资价值带来一些负面影响：第一，行业下行的压力，远比市场最初的预期更严重，投资者有必要下修对白酒行业的未来预期。第二，护城河持续承压。过去十年核心产品普五的吨位价基本无实质性提升，营收增长全靠主产品放量与系列酒提价拉动；高端赛道上有茅台虹吸需求，下有泸州老窖等竞品挤压，品牌与渠道壁垒强度不及市场预期。第三，批价倒挂的品牌不可逆损伤风险。普五出厂价889元，终端批价自二零二二年起持续倒挂，截至二零二六年 4月仍在850元左右，倒挂周期超3年。高端白酒的社交价值源于价格刚性，长期倒挂将直接削弱产品的高端属性，对品牌心智造成不可逆损伤，远比短期业绩波动更致命。第四，国企治理的底层缺陷。管理层由地方国资直接任命，任期短、持股近乎为零，个人利益与股东长期利益绑定不足，天然存在 “任期业绩优先于企业长期价值” 的行为逻辑。最后，抛开短期的负面争议，本次财务调整并非只有冲击，也为五粮液带来积极变化，甚至可能成为其投资逻辑的拐点。收入确认提至行业最严，业绩透明度跃升。之前五粮液估值折价的核心原因之一是业绩不透明，投资者无法区分报表营收中真实动销与渠道压货的占比，不确定性持续压制估值。这次调整后，五粮液收入确认审慎度跃居行业头部，从此市场再也不用一直猜疑 “五粮液到底还有多少压货没消化”，业绩的不确定性大幅降低；以后，大概率压货基本会纳入 “监管商品” 科目，形成可跟踪、测算的池子，打破之前的业绩黑箱的状态。确定性是估值溢价的来源，之前计提的不确定性折价将逐步修复。倒逼经营模式转型，从压货驱动转向终端动销驱动。渠道压货带来的增长是寅吃卯粮的虚假繁荣，唯有终端动销支撑的增长才具备可持续性。之前五粮液长期依赖大户经销商模式，终端掌控力薄弱，是与茅台的核心差距。这次收入规则调整，彻底推翻了大户压货的旧模式 —— 收入确认必须绑定终端销售落地，倒逼公司将资源向终端门店、消费者倾斜，正式开启健康增长转型。对于经销商来说，这次调整反而会增强他们对五粮液品牌的信任，这是最容易被市场忽略的一点。过去的压货模式下，经销商苦不堪言，承担了巨大的资金压力和库存风险，很多经销商甚至卖一瓶亏一瓶，全靠厂家的返利勉强维持。现在新的模式下，厂家不再以压货为核心目标，而是以终端真实动销为导向，还给经销商大幅减负、赋能。对经销商来说，这是商业合作模式的优化，他们和五粮液之间的业务信任，反而会变得更强。新旧管理层彻底切割，历史包袱彻底甩开，未来2至3年进入业绩释放期。新管理层传递了极其明确的 “与旧时代切割” 的信号，告诉市场：未来的业绩，是干净的、合规的、可验证的。对任期制下的国企管理层而言，任期内业绩增速是核心政绩，未来2至3年即便仅维持正常经营，也能交出高增成绩单，业绩释放的主观动力极强。在此驱动下，管理层将明确推进渠道修复、普五批价提振、业绩蓄水池稳步释放三大动作，未来2至3年将是五粮液明确的业绩释放蜜月期。我看到有人担忧本次财报调整事件会冲击五粮液的终端消费，这完全是过度焦虑了。白酒消费者的核心决策逻辑，始终围绕三点：酒质是否稳定、宴请是否有面子、品牌是否有足够的档次感。至于五粮液采用了什么会计政策、调整了哪项收入确认口径，普通消费者既不会关注，也完全没有了解的必要。你永远不会在任何一场酒局上，听到有人说：“这酒我不喝，因为它追溯调整了二零二五年的财报。”说到底，只要五粮液守住核心酒质不滑坡、品牌宣传持续落地、终端扫码红包等动销政策照常推进，本次事件对终端消费与品牌心智的影响，趋近于零。五、如何给五粮液估值？当下这种情况，该如何给它合理估值？首先必须明确：沿用历史市盈率给当前五粮液估值，必然踩坑。市盈率的核心锚点是归母净利润，但五粮液近两年的净利润处于两个失真状态：二零二四年调整前318.53亿元的净利润，是渠道压货堆砌的注水利润；二零二五年调整后89.54亿元的净利润，是财务洗澡后的极端低基数，两者均不能作为估值基准。回到投资的第一性：投资的本质，是用当下资金换取未来持续稳定的现金流；估值的本质，是对企业未来自由现金流的定价。当下给五粮液估值，建议锚定两个指标：经营活动现金流净额、股东综合回报（分红+回购）。与净利润暴跌形成鲜明反差，二零二五年五粮液经营活动现金流净额297.06亿元，仅同比下滑12.47%。参考高端白酒龙头长期 “净利润或经营现金流”85%至90% 的稳定中枢，可倒推其常态化的归母净利润在250至270 亿元；二零二六年完成历史包袱出清后，从二零二六第一季度来看，底部的全年真实经营净利润约200亿元，加上二零二五年财报里藏在“递延所得税资产”和“其他流动资产-预缴增值税及企业所得税等 ”的47亿已经提前征收的所得税，二零二六年账面净利润应该在250亿+。股息是投资者能落袋为安的真金白银，是最确定的投资回报。如果五粮液未来的利润能稳住，那么它的高比例分红是具备长期可持续性的：五粮液是典型的轻资本、高现金流生意，过去5年平均年资本开支仅22亿元，占当年经营现金流的比例不足8%；当前基酒产能已覆盖未来5至10年销售需求，无大规模扩产计划，每年超90%的经营现金流均可用于股东回报，公司也明确承诺二零二四至二零二六年每年现金分红率不低于70%和200亿。二零二六财年，分红200亿+回购注销80至100亿，相对目前3770亿的市值，实际股息率是7.4%至8.0%。二六年是经营过渡年，二七年经营进入稳态，假设到时新的股东回报依然是不低于70%的分红率。以当前1.8%的十年期国债收益率（无风险收益率）为基准，取2倍无风险收益率即3.6%，作为覆盖股票风险溢价的股息率底线，测算两个安全边际：以200亿元底部净利润测算，合理市值为3889亿元；为公司治理缺陷、行业周期下行计提30%估值折价后，安全边际市值2722亿元，对应股价70元；以250亿元常态化净利润测算，对应安全边际市值3400亿元，对应股价88元。该安全边际并非一成不变，如果公司净利润现金含量持续大于等于100%、普五批价企稳回升至900元以上、经销商实现顺价销售，二六、二七年财报都回归正常，我认为可以下调或取消风险折价；如果后续渠道库存高企、品牌力持续弱化，再次出现财务合规问题，则需进一步上调折价，或者干脆清仓。本次继续推进100亿元年度现金分红，并首次提出80至100 亿元股份回购注销方案，这点我非常欣赏。A股绝大多数都是用于股权激励的回购（不增厚股东权益），五粮液这次是注销式回购，直接减少总股本，提升每股收益与净资产，是真正的股东回报。对永续经营的消费品龙头而言，自由现金流向股东现金流的转化效率，重要性不比利润增长差，而这次事件倒逼五粮液用真金白银补全这一过往短板。总结我对目前4.6%仓位的五粮液，选择继续持有。我们不能回避五粮液的风险与短板：行业下行的深度远超市场预期，批价长期倒挂对品牌的不可逆损伤，国企治理的天然缺陷，这些都是投资中必须正视的问题，必须为其估值计提折价。但钱是真的，货是真的，买卖关系是真的，千亿级的现金储备、持续的高比例分红、穿越周期的品牌心智，全都是真的。变化的是收入确认的时间节点，不是无中生有的造假，而是一次管理层换届驱动的，对历史渠道泡沫的休克式出清。至于五粮液的未来，它能否借着这次一次性出清，彻底告别压货驱动的旧模式，真正转向终端动销驱动的健康增长；能否稳住并修复普五的批价，重建渠道与消费者的信心；能否持续兑现高比例分红与回购的股东回报，这些问题，我回答不了，要交给时间和后续的经营结果来回答。投资是赚自己认知范围内的钱。如果你看懂它的商业模式，接受它的治理短板，能穿透这套会计调整的表象，那这场情绪砸出来的坑，或许是长期布局的机会；但如果你看不懂这套逻辑，不接受它的会计操作，那哪怕它再有性价比，也不是你的机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三大存储的对账单：美光、海力士、三星电子的市值里分别押注了什么？来自玉米须须玉米。存储这一波涨成这样，三大厂——美光、海力士、三星电子——市值加起来已经接近2.5万亿美元。如果你想认真买一家，第一件该问的事不是"哪家最便宜"，而是"今天的价格里分别price in了什么剧本，这个剧本如果不兑现会亏多少、如果超兑现能赚多少"。我下面把三家放到同一张对账单上，逐项拆开看。先说估值方法。存储公司过去30年都是按"周期股"估值的 价格峰值收益 时代可以给5至10倍市盈率，低谷给负无穷到30倍市盈率，中间过渡按2至18倍算。这套方法在二零二四年之前一直适用，因为存储利润是被颗粒价格波动主导，而颗粒价格从来都是6至9个月就周转一次。但H B M把这套方法部分打破了——高带宽内存是长协议锁价的、供给弹性极低、客户高度集中，所以高带宽内存段更接近"成长股+寡头垄断"的形态，应该用25至35倍市盈率估值。这就出现了一个估值方法的分裂——同一家公司里，高带宽内存那块该给成长股市盈率，通用存储那块该给周期股市盈率，闪存那块给中间值。所以严格来说三大存储现在应该用分部加总估值，但市场实际上还在用混合市盈率法粗略股价，这就是为什么三家估值差距看起来那么大的根本原因。理解这个之后，第二件事是看三家的收入利润是怎么拆分的。美光的业务结构里，高带宽内存大概占总营收百分之二十五至百分之三十，通用存储百分之五十至百分之五十五，闪存占百分之二十。高带宽内存的毛利率是百分之七十以上的水平，通用存储在当前超级周期里百分之五十至百分之六十，闪存百分之三十至百分之四十。换句话说，高带宽内存占营收四分之一但贡献了大约百分之四十的毛利。海力士的结构截然不同。高带宽内存占总营收的百分之五十上下，通用存储百分之三十五，闪存百分之十五。这家是真正意义上的高带宽内存纯标的。这就是为什么它二零二六年第一季度单季度营业利润率干到百分之七十二、净利润率百分之七十七、单季营业利润超过整个二零二四财年全年 —— 因为它最大的营收段恰好是利润率最高的段。二零二六全年每股收益共识从二十万韩元起步、摩根士丹利乐观情景到二十五万韩元。三星电子是这三家里最复杂的。它的业务摊得比另外两家宽 —— 高带宽内存只占整个公司收入大概百分之六至百分之八，通用存储百分之二十五，闪存百分之十八，晶圆代工百分之八，手机和家电百分之三十，其他百分之十一。高带宽内存在三星这里目前是个重要但不主导的业务线。这也意味着它的整体盈利对高带宽内存拐点的弹性最低 —— 高带宽内存翻倍它整体每股收益也只能拉动百分之十五至百分之二十，但它对通用存储价格弹性最高。接下来是关键的一步——把价格放进去算今天市场到底price in了什么剧本。美光今天六百七十五美元、市值七千二百二十亿美金。二六财年远期市盈率约二十倍，二七财年远期市盈率在九至十三倍之间（取决于 每股收益 假设）。这个倍数组合告诉你：市场已经把 "二六财年强劲、二七财年是真正的峰值、二七财年之后开始回归常态" 这条剧本基本完整定价进去了。如果你今天买 六百七十五美元，你赌的是二七财年每股收益真的能落在五十至七十美元区间、而且二八财年不会跌得比三十至四十美元更狠。这条剧本里最脆弱的一环是二八财年——如果通用内存在二零二七年下半年 见顶后下行幅度像二零一八至二零一九那样陡，二八财年每股收益 可能压到 二十美元，那时候今天的六百七十五美元就需要 估值倍数重估到三十倍才能撑住，这个动作历史上不会顺利发生。海力士今天一百四十四万七千韩元、市值约七千亿美元。滚动市盈率十三点六倍，二零二六年远期市盈率在七至八倍，乐观情景五至六倍。这个倍数告诉你：市场假设海力士就是那个被改写形态的标的——不再按周期股五至七倍计算业绩峰值、而是按高利润平台期会延续两至三年来估值。买入海力士的人在赌，作为高带宽内存龙头的份额百分之五十七、加上英伟达主力供货地位、再加上二零二七至二零二八年长期协议保护，这三条护城河在二零二七年还能挡住三星。如果三星第四代高带宽内存在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，海力士百分之七十二的营业利润率会沿着百分之六十、降到百分之五十、再降到百分之四十五这条曲线下行，每下滑一档大概对应盈利预期下调百分之二十至三十，估值倍数从八倍回落修复到六倍，叠加起来可能出现百分之三十至四十的估值压缩。三星今天二十三万两千五百韩元、市值约一点零三万亿美元。滚动市盈率三十五倍看起来贵到离谱，但那是因为它的过去四个季度盈利被晶圆代工亏损加上手机淡季严重压制，晶圆代工单部门二零二五年亏损就接近七万亿韩元。前瞻四个季度市盈率大概在六至十倍，取决于复苏节奏。市场目前定价三星的方式不是加权平均，更接近分部估值法——基础业务包括通用内存、闪存、手机家电业务，按行业倍数大概对应十八万至二十万韩元的底部底价，剩下三万至五万韩元是市场给到第四代高带宽内存进入Rubin、MI455X 这事件的期权价值。这个期权的隐含概率大概百分之四十至五十。如果第四代高带宽内存成功进入供应链，期权价值转化为实际现金流，对应估值上修百分之三十至五十；如果没能进入，高带宽内存业务就维持较小占比，如今二十三万两千五百韩元就是合理公允估值。所以把三家放在一起，你能看到一个非常对称的赌局——买美光等于押注全套兑现剧本：高带宽内存占比继续抬高，加上通用存储周期顶部，还在前面加上闪存受人工智能拉动。三个有利因素同时跑赢，赔率最大；但你要承担二六至二九财年回归常态时，如果跌幅过陡，估值会被压缩的风险。最适合的画像是相信人工智能这一波是真的、愿意承担周期端尾巴风险换取最大上行的人。买海力士等于押注龙头地位的稳定性。它已经赢了高带宽内存这一仗，今天的价格基本上反映了它能继续赢——你赌的是这个龙头位置还能再守两至三年、三星来不及及时进入。最适合的画像是相信高带宽内存行业格局已经定型、不愿意承担通用动态随机存取存储器周期波动的人。买三星等于押注期权兑现。它今天的价格里基础业务定价合理但不便宜、高带宽内存没有定价。你赌的是第四代高带宽内存，在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，加上晶圆代工在二零二六年下半年真正止损。两件事任意一件兑现都有显著上行；两件都不兑现下行风险也有限，基础业务在那里。最适合的画像是愿意拿着等十二至十八个月、对单一事件有判断信心、能接受期权属性的股票的人。最有意思的不对称在这里 —— 这三家其实构成一个隐性的对冲组合。美光和 SK 海力士的价格里都隐含了三星第四代高带宽内存不会及时进来，而三星的折扣里隐含了高带宽内存可能不会及时跑通。如果三家等权配置，你实际上是在对赌行业总产能加上总利润大致按基准情况跑出来，但谁多吃谁少吃我不预测 —— 这是机构资金常用的中性对冲姿势，回报中等但波动也小。第一，三星第四代高带宽内存良率追赶节奏 —— 这是上面那个对冲组合的核心驱动因素。如果二零二七年上半年三星拿到英伟达Rubin第二供应商位置，三家利润分布会重新洗牌。第二，大型云厂商长协议续签——二零二六年下半年起亚马逊云、微软、谷歌会开始续签二零二七至二零二八年的高带宽内存长协议，价格走向会是供给松紧的最早信号。第三，通用存储价格环比增速何时转头 —— 集邦咨询目前预测第二季度上涨百分之五十八至六十三，第三季度还能不能维持双位数上涨是判断通用存储板块周期顶部的核心。第四，英伟达Rubin和超威 MI455X 的实际量产爬坡节奏 —— 这两款新品对第四代高带宽内存是绑定需求，量产顺利意味着高带宽内存需求侧的基准预期落地。第五，中国国产替代 —— 长鑫、长江存储等国产存储如果在二零二六年下半年实质性突破五代内存客户端、高带宽内存工程样品，对全球三大厂的通用存储板块会有边际挤压。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何理解股票市场的冰火两重天？本质是新旧动能的生死切换来自张可兴。做投资近二十年，我始终坚持一个核心：买股票就是买企业股权，看市场要看透底层逻辑。当下A股的 “冰火两重天”，从来不是简单的资金炒作（当然肯定有很多股票就是资金炒作），而是经济转型、产业迭代的必然结果。很多人困惑，为何指数震荡不前，A I相关板块持续创新高，传统行业、绩差个股却跌跌不休、无人问津？答案很明确：全球经济增长已进入 “A I独扛大旗” 的新阶段，增长分化直接映射到资本市场，就是极致的结构撕裂。先看全球格局，中信证券一个研究报告数据指出，“大国经济增长完全靠A I撬动。二零二五年以来，美国A I相关投资对实际G D P增长的贡献超过5成”，换句话说，美国经济一半的增长动力，来自A I产业链的投资与产出。剔除 A I，美国经济几乎陷入停滞，这不是短期现象，而是产业革命的长期趋势 ——A I 不再是题材，而是全球经济的核心引擎。再看中国市场，这种“A I与非A I” 的分化，正以肉眼可见的速度加剧，且差距持续扩大。二零二六年一季度，我国高技术产业投资增速与总固定资产投资增速的差值，较二零二四年扩大了5.7个百分点，资金正在不顾一切的向 A I、半导体、高端制造等新动能领域集中。反映在权益市场，数据更残酷：剔除通信、电子、有色金属这三个A I核心相关行业后，同期A股其他非金融板块净利润T T M同比下滑23.5%。一边是A I产业链：业绩高增、资金抱团、估值抬升，龙头企业凭借技术壁垒和产业红利，持续享受成长溢价；另一边是非A I板块：内需疲软、业绩萎缩、流动性枯竭，传统行业、绩差小盘股、无核心竞争力的企业，被资金彻底抛弃，估值不断下探，甚至面临退市风险。有人说这是“抱团泡沫”，是资金炒作的结果。但我始终认为，长期看，市场永远是称重机，短期的涨跌是情绪，长期的分化是价值。A I板块的 “火”，不是凭空而来，是产业趋势、政策支持、业绩兑现的共振；非A I板块的 “冰”，也不是偶然，是旧动能衰退、需求萎缩、竞争力缺失的必然。作为价值投资者，面对这样的市场，我们要做的不是抱怨分化，不是盲目抄底“冰区”，更不是跟风炒作 “火区” 小票，而是坚守 “好生意、好公司、好价格” 的原则。远离无业绩、无逻辑、无壁垒的边缘资产，聚焦A I产业链中具备核心技术、持续盈利、长期成长的龙头企业，做优质企业的长期股东，分享产业革命的时代红利。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全面解读二零二六年巴菲特股东大会来自前海开源杨德龙。这是我第八次到美国参加巴菲特股东大会。这一次确实感觉到有一点淡淡的忧伤，因为这是第一次没有巴菲特在讲台上的股东大会。巴菲特只在开场时做了一个致辞，之后就一直坐在观众席，与大家一起听他的继任者格雷格·阿贝尔回答投资者问题。股神巴菲特在过去60年创造了6万倍的回报，前无古人，后无来者。去年股东大会上他首次宣布年底卸任伯克希尔·哈撒韦C E O，那时我就感觉到或许伯克希尔的高光时刻已过。伯克希尔的成功离不开巴菲特的个人魅力，而投资又是非常个性化的东西。换人之后，能否像巴菲特一样战胜人性的贪婪和恐惧、始终保持定力去买好公司而不追逐热点，存在很大疑问。巴菲特宣布退休，意味着巴菲特溢价会逐步消失。去年我点评巴菲特卸任时就讲到，宣布那一刻就可能是伯克希尔股价的高点，之后或会逐步下跌。过去一年，伯克希尔股价下跌了20%以上，而标普500指数却创了新高，今年以来又跑输标普500指数10个百分点。这说明投资者给伯克希尔的溢价很大程度上是因为巴菲特本人，一旦换人，溢价就会逐步减少。虽然巴菲特辞去了C E O，但仍在担任董事长，每个工作日还去公司上班，现在还没有完全离开他的把关和指导。我相信阿贝尔在重大决策上还是会请教巴菲特，例如继续减仓美股、保持大比例现金储备等待股灾时抄底。对阿贝尔来说，目前最好的选择是“萧规曹随”，不要过快打上自己的风格。但再过5年、10年，等到巴菲特真正百年以后，阿贝尔独立掌管伯克希尔这艘巨舰，能否平稳航行，是大家最担心的。许多股东进行了减仓，伯克希尔股价一直阴跌。他们需要看阿贝尔后续的操作水平和投资能力，再决定是否买回。因此短期之内，伯克希尔走势仍不容乐观。巴菲特在股东大会上讲的都是战略性问题，属于“道”的层面；而阿贝尔讲的都是“术”的层面，即具体行业表现、投资原因、公司各业务部门的利润贡献等。阿贝尔更像一个投资经理，而巴菲特是哲学家、是股神。会后我参加了中美投资人酒会并做主题发言，现场投资者都认同这一观点。大家对股神巴菲特充满敬意和期待，他几乎每三句话就有一句金句，传播很快。但听了一天阿贝尔的讲话，没有记住哪一句话，这就是最大的差别。阿贝尔本来就只是一个业务高手，属于具体操作层面的投资经理，还没有上升到投资理念的高度。在巴菲特的继承人范围内，阿贝尔已是最优解，其他人能力可能更不全面。这次股东大会参会人数较少，大家神情比较沮丧，有所失望。以往4万人的体育馆人满为患、座无虚席，后排和走廊都站满了人。但这次仍有大量空座位，大约少了三分之一，只有三分之二的座位坐满。以前要凌晨2点在寒风中排队四五个小时，7点入场才能占到内场位置；这次有朋友6点出发过去占位，居然占到了内场位置，明显人数少了很多。去年巴菲特宣布退休时，我曾与纽约大学陈凯丰教授争论：他认为即使巴菲特不来，人数也不会少很多；我说巴菲特不来现场，参会人数会少一半。现在来看，基本和我当时的预测一致。真正的伯克希尔股东并没多少，更多的是巴菲特的粉丝。大家来是为了听巴菲特讲价值投资理念和人生格言，而不是听伯克希尔投资的那些公司的具体业务，那些业务在网上年报里都能看到。大家来就是为了朝圣。巴菲特给我们留下的是一种投资的哲学精神力量。大道至简，他的理念总结起来不过几句话，但大家通过现场感受全球不同国家、不同民族、不同肤色、不同性别、不同投资理念的人不远万里、飞20多个小时来到奥马哈这个美国中部小镇，就是为了见巴菲特。这就是他的个人魅力，也证明价值投资确实是取得长期投资胜利的法宝。二零一九年我和林园一起来过巴菲特股东大会，后来他就不来了。我们后来常在茅台镇股东大会上碰见，他说飞那么远、那么累，去一次不就好了，干嘛每年都去？我说，我去巴菲特股东大会并不仅仅是为了个人见巴菲特，而是为了传播价值投资理念，让价值投资重新在股民心中生根发芽、开花结果。价值投资每五年都会被质疑一次，即使巴菲特在美股也是如此。只有在熊市时，大家才会感慨“股神还是股神”。过去几年在A股市场，价值投资者灰头土脸，照搬巴菲特的投资理念去买消费、买低估值常常失效。在经济剧烈变化时，一定要与时俱进，看到时代的变迁。关于A I的看法。无论是巴菲特、阿贝尔还是吉恩，都讲到关注A I，但不能为了追逐热点而投资A I，一定要与实际业务结合、能产生业绩才会配置，不会纯粹为了炒A I而炒A I。这反映出他们对人工智能新技术的应用并没有完全把握，也无法预计它能产生多少经济效益。作为谨慎的投资者，肯定不愿意早期参与，除非将来行业有非常确定性的收益。但如果巴菲特不在了，阿贝尔有可能会参与，因为他毕竟还年轻，对新技术的接受能力更强。当前恰逢美股科技泡沫最大的时候，泡沫加速吹大，早晚会破。巴菲特非常谨慎地大幅减仓美股，就是在等待泡沫破裂的时刻。用巴菲特的话说，“人们都不愿意接电话了”，那时才会抄底。他说过一个很好的比喻：现在的美股就像一个教堂旁边开了个赌场，人们有的时候在教堂，有的时候去赌场，但赌场的魅力越来越大。现在在教堂的人越来越少，都跑去赌博了。巴菲特这种价值投资者仍坚守在教堂，只能通过减仓来表达对市场的看法。这个比喻确实比较形象。作为投资者，要想一想自己到底是在教堂还是在赌场，是在投机还是在做投资。巴菲特看好苹果和他减仓并不矛盾。他看好苹果，是看好这家公司的商业模式，是从产业层面认可这家公司。但是苹果股价相比他买入时已经大幅上涨，获利超过1000亿美元，所以他在去年股东大会上就讲，库克给伯克希尔股东赚的钱比他多得多。股价涨多了，就会有泡沫风险。巴菲特作为谨慎的投资者，一般会在泡沫破裂之前大幅减仓，囤大量现金，等股灾的时候再买回来，那时价格可能就是现在的五折甚至更低。所以巴菲特一边说库克是天才企业家、苹果是世界上最伟大的公司，一边持续卖了两年的苹果股票。这不是不看好苹果，而是降仓避险。这恰恰是巴菲特高明的地方。另一个让我佩服的地方是，巴菲特从不被道德绑架。他从不受外界声音的影响。该卖就果断卖，就像他买的时候果断买一样。买苹果这件事，段永平上次也讲到，说是他帮巴菲特选的。段永平自己先买了苹果，然后给巴菲特推荐，说苹果的商业模式比可口可乐好太多了，建议重仓。巴菲特从善如流，重仓买入，苹果一度成为他的第一大重仓股，他也一度是苹果的第一大股东。买比亚迪则是李录推荐的。李录是芒格家族资产的管理人，我们以前都看过一张照片，芒格把一个钱包交给李录，说找到李录这么好的投资人，我们不用找别人了。李录确实是在华人里做价值投资做得非常好的。李录当时给芒格推荐了比亚迪，并介绍了王传福，他们也去看了比亚迪在美国的工厂，后来巴菲特被说服了。其实巴菲特以前说过，不买带翅膀的公司，也不买带轮子的公司。带翅膀的公司就是航空股，他认为航空业特别容易受外部干扰，容易亏大钱。他曾幽默地说，告诉你一个成为百万富翁的捷径，就是你先想办法让自己成为千万富翁，然后买入航空股。但后来他违背了自己的誓言，买了美国航空股，以为行业已经优胜劣汰，形成寡头垄断，有了定价权。结果疫情来了，航空股暴跌50%，他马上认错，割肉卖掉，亏了25亿美元。可比亚迪的投资成功了。他本来不想投，因为他要求被他投资的公司R O E至少大于15%。但制造业R O E 5%都不到，杠杆率还很高。他要求负债率不超过30%，但比亚迪负债率75%，远远超出他的选股范围。不过巴菲特去年股东大会上讲到，他和芒格一般是达成一致才买，只有两次是芒格拍桌子一定要买的：一次是比亚迪，一次是Costco。这两笔后来都成功了，比亚迪涨了38倍，Costco也涨了很多倍。他用这个来说明芒格比他更聪明。所以，巴菲特做投资是非常客观理性的，没有感情在里面，也没有道德批判。不像很多A股的投资者，买了一只股票以后就产生了深厚的感情。一只股票套10年都不卖，有时解套了还加仓。而且买了以后只要有人敢说这只股票不好，他就马上跟人断交，只能听好消息，坏消息一概闭目塞听。这种做法就是掩耳盗铃、自欺欺人。这一点特别需要学习巴菲特，不要对任何公司产生感情。投资就是为了赚企业成长的钱，如果泡沫太大了，该卖就果断卖掉。许多投资者都有过这样的经历：持仓股票持续下跌，深度被套，却迟迟不愿止损。甚至有一些不做股票的人问我：“杨老师，你们这些炒股的人是不是都是傻子？有的股票跌了3年，头也不抬，反弹也不反弹，为什么一直拿着不卖呢？”这个问题真把我问住了。确实，很多股票刚开始套10%的时候，你等反弹；套20%的时候，你也不止损，明知道趋势已经向下了，还一直扛，总想着等解套再卖。结果最后套了80%，甚至90%，账户已不忍直视，翻身无望。事实上，当亏损达到如此程度时，投资者往往已无法承受，或因痛苦被迫割肉，或因受其他股票上涨诱惑而调仓换股。A股市场有句俗语：“守股比守寡难。” 当持仓股票深套不动，而市场热点轮番上涨、个股频频涨停时，这种诱惑每日都在考验投资者的定力。既然"守寡"尚且不易，何况是面对持续亏损的持仓？最终，多数人还是在底部选择了割肉。早知如此，何必当初。投资大师巴菲特的做法值得我们深思，不要对任何股票产生感情。一旦趋势逆转，资产持续贬值，它就已成为"毒资产"。对于毒资产，理性的选择是果断处置，而非持续纠缠。回顾过去几年，部分消费股、受集采政策影响的医药股以及产能过剩的光伏板块，连续下跌三年，不少个股跌幅高达90%。许多投资者之所以越套越深，根源在于对持仓标的缺乏正确认知，在趋势已然改变的情况下仍不愿放手。因此，投资者应当从巴菲特的操作理念中汲取教训，深刻反思自身的交易心理。唯有破除对个股的执念，建立严格的止损纪律，才能在投资道路上不断进步。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么二零二二年之后，传统价投普遍艰难？来自浩然斯坦。一个普遍的市场现象是：二零二二年之后，多数聚焦传统价值赛道的投资者与基金经理，业绩普遍承压。例如张坤、林园、刘彦春等长期深耕消费、金融等传统蓝筹赛道的投资者，收益表现不尽如人意；即便风格相对均衡、兼顾成长与价值的朱少醒，也受市场环境拖累，业绩未能延续过往高光；张磊的长期价值投资，也因所投部分传统赛道标的基本面承压，遭遇大幅回撤。（需要明确的是，这种业绩低迷还受限于公募基金仓位下限、规模魔咒、基民申赎倒逼调仓、前期抱团估值泡沫破裂等多重外部因素影响。）我和豆包聊了会儿这个问题，总结下豆老师的核心观点：首先要区分“经典价值投资”与“国内教条化的传统价投”：经典价值投资的核心是“买股票就是买企业、坚守安全边际、深耕能力圈”，本身包含周期价投、成长价投、困境反转价投等多种模式；而国内很多人践行的“传统价投”，实则是一种教条化简化——聚焦静态自由现金流、固化的护城河、低市盈率或市净率、高股息、传统行业成熟龙头，且容易陷入“无脑长期持有”的误区。这种教条化的传统价投逻辑，之所以能在过往20年持续获得正反馈，核心是与中国城镇化、工业化、全球化三大时代红利高度共振，依托地产、基建、金融、传统消费等顺周期行业，享受了增量经济下的确定性增长。自二零二二年起，宏观基本面出现根本性拐点，中国经济正式步入中低速增长、存量博弈、结构转型的阶段：城镇化率接近峰值，地产行业进入深度出清周期，地方政府债务约束下基建投资难以持续扩张，居民资产负债表承压导致消费需求中枢持续下移。与此同时，A股自身制度性短板也加剧了传统蓝筹的困境——I P O持续扩容、退市机制不完善、企业分红回购文化薄弱、大小非减持抽血、长期机构资金占比偏低，这些因素共同导致传统价值标的估值中枢持续下移。环境的剧变，直接传导至相关赛道：银行净息差收窄至历史低位，盈利增速持续承压；地产行业规模持续收缩，大批企业退市出局；家电、白酒等传统消费赛道需求疲软、渠道动销乏力、终端价格倒挂，曾经的“核心资产”光环不再。叠加地缘冲突加剧、大国博弈升级、全球供应链重构，过往支撑经济增长的全球化红利快速消退，进一步放大了传统顺周期行业的经营压力。值得注意的是，中国新兴产业（新能源、高端制造、数字经济等）蓬勃发展，叠加政策引导与产业升级红利，大概率不会重走日本式长期衰落的老路，但这也意味着，传统价值标的的经营不确定性大幅增加，市场风险溢价持续走高。过去四年的实践证明，很多投资者沿用多年的、教条化的传统价投分析思路与估值体系，已无法适配当下的市场新形势。很多投资者试图在中国复刻巴菲特的投资策略，但任何投资体系都离不开时代土壤与市场生态，这一点往往被忽视。投资者就像水面上的鸭子，顺水而行还是逆水而上，很大程度由水面（时代大势与市场环境）决定。正如巴菲特自己所说，他出生在美国是中了“卵巢彩票”——他的传奇，不单是价值投资理念的胜利，更深度依托于美国数十年经济长期繁荣、全球霸权格局加持，叠加长周期利率下行、美股大规模股票回购制度、美元铸币权、友好税收政策等多重红利的时代背景。一九八九年至今的38年，标普500全收益的年化回报率达10.4%，这期间巴菲特的持仓主要聚焦消费和金融（如可口可乐、苹果、富国银行），在美股长周期估值中枢抬升、优质企业持续创造现金流的“高水位”环境下，自然更容易取得良好回报。而以沪深300为代表的中国大市值蓝筹、传统行业成熟龙头，在新局面下表现疲软。二零二二年1月至二零二五年12月，沪深300价值全收益指数累计下跌2.78%，沪深300成长全收益指数下跌49.77%——与美股不同，A股传统蓝筹估值中枢长期下移，在这样的市场“低水位”背景下，即便投资者坚守教条化的传统价投，跑赢了传统宽基指数，也很难获得确定性的绝对收益。必须明确一点：巴菲特和芒格传承下来的价值投资底层内核，永远不会过时——买股票就是买企业、坚守安全边际、深耕能力圈，这是穿越市场波动的根本准则。只是当中国经济告别增量狂奔，迈入存量转型新阶段，未来的不确定性大幅增加。传统价投那种专攻一两个行业的一招鲜、只重自下而上选股、无视宏观大势与产业周期的打法，胜率已大幅滑坡。如何让经典价投的底层逻辑，适配当下全新的市场格局，已是所有中国价值投资者必须直面的核心课题。其实回望巴菲特的投资生涯，本质就是始终紧跟时代节奏，持续自我迭代进化。一九五零年至一九七零年，巴菲特完成了从格雷厄姆式“捡烟蒂”（市价低于净流动资产）到芒格式“以合理价格买入优质好生意”的关键转型，适配资本市场定价效率持续提升、烟蒂股套利空间收窄的新局面；一九八零年至一九九零年，他的投资重心从传统工业企业，全面切换至消费与金融赛道，契合美国消费社会崛起、金融自由化的时代大势；两千年至二零二零年，面对数字经济浪潮，他打破“不投科技股”的固有偏见，先后入局I B M（后止损反思）、苹果，随着苹果、谷歌等平台型企业崛起，生态壁垒与用户粘性重构了市场估值逻辑，他也顺势将科技企业重新定义为“消费生态企业”，适配数字经济下全新的投资范式；二零二零年至今，为适配后疫情时代与高通胀周期，他并未盲目建仓银行、死守苹果，而是择优减持部分银行股、大幅平衡减持苹果仓位，同时大举增持能源板块（西方石油、雪佛龙），囤积海量现金仓位，以攻守平衡的配置应对复杂宏观环境。巴菲特从来没有“一招鲜吃遍天”的教条主义，他以价值投资三大基石（买企业、安全边际、能力圈）为锚，在六十年间通过四次关键进化，每次都精准适配美国经济的转型，同时将市场变化转化为超额收益的来源。对A股投资者而言，这一启示尤为重要：在中国经济从增量狂奔迈入存量转型的新阶段，真正的价值投资不是固守传统“大蓝筹”，而是以价值投资不变的底层逻辑，应对万变的市场环境——在坚守安全边际的前提下，动态扩展能力圈，将宏观周期、产业趋势纳入选股框架；重构估值体系，学会识别新兴产业的护城河（如技术壁垒、生态优势）；同时正视A股与美股的市场生态差异，不盲目复刻巴菲特的操作模式，而是结合自身资金属性、能力圈，找到适配中国市场的价投路径。例如具备技术壁垒的高端制造、受益于消费升级的细分赛道龙头、分红回购力度充足且股东现金流转化率高的企业，这些或许正是新形势下契合价值投资内核的新范式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于此次中东冲突对中国煤炭价格的影响，需要分两种情景推演来自夏虫不可语冰-。情景一：冲突长期化，中东陷入类似当年越战式泥潭化，全球演变为能源供应危机。若冲突导致中东油气供应大规模、长时间中断，全球能源价格将全面飙升。在这一情景下，以石油为原料的化工品（烯烃、芳烃等及其下游）会出现严重的供给缺口，中国煤化工产业的比较优势随之凸显，化工煤将迎来结构性的需求增量，在煤炭各品种中弹性最大。与此同时，油气价格暴涨还会通过抬高海运成本、激发替代能源需求等路径，对动力煤和焦煤形成来自成本端的支撑。概括而言，这种情景的核心逻辑是“成本驱动型”上涨，化工煤涨幅领先，焦煤和动力煤跟涨。情景二：冲突速战速决，战后重建快速启动。若冲突如科索沃模式般破坏严重但迅速收场，战后重建将成为市场的核心叙事。中东产油国凭借石油出口积累的财政资源，有能力迅速启动港口、油气管网、桥梁道路等大规模基础设施修复，从而创造可观的钢材需求增量。而中国不仅有强大的基建能力，与伊朗及沙特等一众海合会国家均有良好关系，而且中国在船用钢板、油气管用钢、桥梁建筑用钢三大领域均已占据全球领先地位，船板随造船业拿下全球超五成份额，管线钢产能占全球六成以上，桥梁钢则手握沙特阿美等海湾核心客户的供应资质认证。更重要的是，中国对中东七国的钢材年出口量已突破1300万吨，拥有成熟的贸易渠道和客户基础。这些条件叠加在一起，使得中国企业在中东重建订单的分配中，具备拿到最大份额的现实可能性。这一情景对国内焦煤的传导，恰好击中了当前黑色产业链最核心的堵点。国内焦煤价格眼下最主要的压制因素，并非供给过剩，而是下游钢铁行业持续处于低毛利状态，导致钢厂不得不持续压降原料采购价格来维持生存。一旦中东重建订单大规模落地，钢厂盈利预期将得到实质性改善，高炉复产动力增强，对焦煤的补库意愿随之回暖。换言之，中东重建打破了此前“钢厂亏损、压制焦煤”的负向循环，将焦煤的需求端从被压制扭转为被拉动。这是“速战速决情景最利好焦煤”这一判断背后完整的产业传导链条：重建订单落地、钢厂利润修复、焦煤需求由压转拉。总结两种情景的区别：两种情景之下焦煤都是受益品种，但受益的路径截然不同。“泥潭化”情景下，焦煤上涨走的是成本驱动路径——油价暴涨推高海运费用，进口焦煤到港成本上升、到货量缩减，从供给端给国内焦煤价格提供支撑，这是一种被动跟涨。“科索沃化”情景下，焦煤上涨走的是需求驱动路径——中东重建拉动中国优势钢材出口，钢厂利润改善后主动扩大生产和原料采购，从需求端拉动焦煤景气回升，这是一种主动上涨。当前国内焦煤市场真正稀缺的，不是供给端的扰动，而恰恰是需求端能够打破僵局的催化剂，而中东战后重建，至少在逻辑上提供了一条相对现实的需求修复通道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪屠宰量与生猪价格的关系，来自一凡帝诺维奇。在生猪产业分析中，生猪屠宰量与生猪价格是两大关键指标。二者的关系常被误读——有人将屠宰量等同于需求，将终端消费等同于市场需求，进而混淆二者的传导逻辑。一、消费不等于需求，需求是供需关系在价格上的体现在生猪市场分析中，“消费”与“需求”是最易被混淆的两个概念，二者的本质区别的在于：消费是终端实际的购买量、消耗量，是一种具象的行为；而需求是供需关系在价格上的综合体现，是市场对某一价格水平下商品的愿意且能够购买的总量，兼具“意愿”与“能力”双重属性，受价格、供给、消费习惯等多重因素影响。简单来说，终端消费者每天购买的猪肉量、餐饮企业的采购量，属于“消费”范畴，是固定或波动较小的刚性行为；而“需求”则是市场对猪肉的真实承接能力——当猪肉价格下降时，消费者可能增加采购、减少替代品消费，此时需求提升；当价格下降至一定程度，消费达到饱和，即便价格继续下跌，需求也不会再增加。可见，消费是需求的具象表现，但不等同于需求，需求的核心是“价格与供需的匹配度”，而非单纯的终端消耗量。二、核心定性：生猪屠宰量体现的是供应，而非需求长期以来，部分市场分析将生猪屠宰量等同于需求，认为屠宰量越高，市场需求越强，这一认知存在根本性偏差。生猪屠宰量的核心属性是“市场实际供给”，而非需求，其本质是上游生猪产能与出栏节奏的实物兑现，是养殖端商品猪转化为肉类消费品的关键量化指标。从产业链传导来看，屠宰量处于“出栏”与“猪肉供给”之间，是连接养殖端与消费端的中间环节，其规模完全由上游供给端决定，同时屠宰环节也是养殖环节最终唯一的下游渠道。中长期来看，屠宰总量的趋势由生猪产能、存栏体量主导。短期来看，屠宰量的异动也主要由供给端行为驱动——猪价低位时，养殖户恐慌集中出栏，屠宰量短期暴增；猪价高位时，养殖户压栏惜售，屠宰量主动回落。需要明确的是，屠宰厂作为中间环节，不会无限制屠宰囤货，终端需求仅能影响屠宰开工率的弹性，无法决定屠宰量的中枢。即便终端需求疲软，只要上游生猪集中出栏，屠宰量依然会维持高位，最终表现为猪肉供给过剩、库存积压，这进一步印证了：生猪屠宰量是供给的量化体现，而非需求的反映。三、屠宰量与生猪价格的关系生猪屠宰量（供给）与生猪价格的关系，核心取决于需求的承接能力，而需求的变化又与猪肉价格的传导节奏密切相关。生猪价格下跌初期，价格传导延迟，需求难以提升当生猪价格进入下跌初期，上游生猪出栏量开始增加，带动屠宰量同步上升，但此时生猪价格向猪肉零售价格的传导存在显著延迟。这是因为零售端（商超、菜场）定价具有极强的粘性，“易涨难跌”，不会随白条价格的日度波动同步调整，整体传导周期通常为一周至半个月。在此阶段，生猪价格持续下跌，但猪肉零售价格下跌缓慢，终端消费者感知不到明显的价格优惠，不会主动增加采购量，市场需求难以有效提升。此时，屠宰量随生猪出栏量增加而上升，供给持续释放，但需求承接不足，市场供需矛盾开始显现，生猪价格进一步承压。低猪价持续，猪肉价格回落，需求逐步提升随着生猪价格持续下跌，这种价格压力逐步传导至终端，猪肉零售价格开始缓慢回落，终端消费者的价格感知逐渐增强。此时，市场需求进入弹性区间：家庭消费者会适当增加猪肉采购量，餐饮企业、食品加工厂会减少鸡鸭牛羊等替代品的使用，增加猪肉采购，甚至提前囤货，市场需求逐步提升。需求的提升会带动猪肉走货加快，屠宰企业开工率维持高位，屠宰量随生猪出栏量的增加而保持稳定，形成“低猪价到猪肉降价到需求提升到屠宰量稳定”的传导闭环。这一阶段，供需矛盾逐步缓解，生猪价格下跌速度放缓，甚至出现阶段性企稳。3.猪肉价格跌破阈值，需求触及天花板，降价无效当猪肉价格持续下跌，跌破市场“价格无效下行阈值”后，需求会触及短期饱和天花板，此时即便猪肉价格继续下跌，也无法再刺激需求提升。这是因为猪肉作为国民基础肉食，其消费具有刚性上限：家庭餐桌、餐饮配餐的用量相对固定，人体肉食摄入总量有限；同时，居民冷藏、冷冻库容有限，无法大量囤货，餐饮、团餐的订单也已固定，不会因短期降价而大幅加单。在此阶段，猪肉销量触顶饱和，需求不再增长，屠宰量则因上游生猪出栏的刚性约束（活体无法长期储存、到体重必须出栏），依然维持高位甚至继续增加。市场开始出现“供给过剩、需求饱和”的格局，猪肉走货变慢，屠宰企业库存逐步积压。4.生猪供应持续增加，竞争性销售出现，猪价续跌、肉价止跌当猪肉需求触及阈值、库存持续积压，而上游生猪出栏量无法减少甚至继续增加时，市场会进入“竞争性销售”阶段。此时，养殖企业为了尽快销售，会主动降价销售，形成“生猪供应过剩到养殖端主动降价到终端销量无法提升到猪价持续下跌”的恶性循环。但与此同时，猪肉价格已跌破阈值，进一步降价也无法带动销量，零售端更倾向于稳定价格，而非继续降价。最终，市场会呈现出“生猪价格持续下跌、猪肉零售价格止跌稳定”的分化格局，屠宰企业通过消化上游过剩供给，直至生猪出栏量减少，供需重新达到平衡。四、总结生猪屠宰量与生猪价格的关系，本质是供给与需求的动态博弈，核心前提是厘清两个关键认知：一是消费不等同于需求，需求是供需关系在价格上的体现，受价格、消费能力等多重因素影响；二是生猪屠宰量是供给的量化指标，其规模由上游生猪出栏节奏决定，与需求无直接对应关系。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫写给做期货朋友的小建议，来自愚老头。一、写在前面期货本身是一个零和博弈，如果再加上期货公司的手续费，这就是一个负向的博弈。最近有一个朋友跟我咨询，是不是应该去开一个店面提供某项服务。我只能说，我对这项业务没有判断力，但我知道创业成功的概率。一个人变老的标志就是，前方的路径越来越收敛。为了对抗这种无聊的确定性，很多人，中年以后开始炒股，还有人选择了更刺激的期货。今天我们就聊聊期货，希望可以帮到有着相似处境的中年人。期货是负和博弈，对于普通人来说，经过实践检验能够长期盈利的方案，就是三点：第一铁律是放弃杠杆；第二是两条路径，只做绝对低位单边或产业逻辑套利；三是每年只出手3至4次，目标收益10%至20%，而非暴利。如果你做不到这三点，建议不要下场。当然了，如果你不是普通人，你是期货天才，或者你自己就是产业资本，那这个建议跟你没关系。二、为什么说大多数人投资期货会亏钱——遍历性破坏说到期货，有一个概念可以解决我们绝大部分的战略问题。那就是遍历性破坏。这个概念其实是有些反常识的。我们出一个数学题，扔硬币，如果正面你的净值就涨50%，反面就亏40%，我们算数学的期望值等于1.05。也就是说，这个游戏你玩一次的期望收益率是5%。好，现在反常识的时候来了，假如你连玩100把，最终净值约为初始成本的0.515%，几乎归零。怎么理解呢，如果你让100万人每人玩一把，整体的财富增长确实是5%，这是“市场的视角”，但如果你自己连玩100把，就会输光，这就是“个人的视角”。如果一场游戏的空间平均等于时间平均，物理学上称之为具有遍历性。但问题就是，个人财富的增长，是没有遍历性的。简单的说就是，人这个物种，进化过程中习惯处理线性、加法的场景，对于乘法这种复利过程缺乏直观感受。你种一块地，今年风调雨顺，打了1200斤谷子，明年天气不配合，只打了700斤，后年不好不坏，收获1000斤。每年的收成就在1000斤左右上下波动，这就是一个简单的线性、加法的场景。但金融市场是乘法过程，这个新事物，对于人类来说，也就是200年的历史。这种长期的进化让我们误以为“所有人的平均结果”等于“一个人长期反复玩的结果”。这在加法过程中是适用的，但在金融市场的乘法过程中则不适用。对于金融市场来说，讲究的是路径依赖和吸收边界。所谓路径依赖，就是因为乘法法则的原因，你的输赢顺序不影响你最终的财富数量，真正依赖的是输赢的具体比例，路径依赖指的是一旦你中途亏到接近0，后面再怎么盈利都救不了你。这也引向了另外一个概念，吸收边界，就是财富有一个边界，一旦你的财富接近于0，任何行为都只能在微小的基础上动荡，永远无法归来。期货市场也遵循上面的金融市场规律，只不过期货本身自带杠杆，波动会更加剧烈。从金融支持实体经济的角度出发，期货市场可能比股票还要大。因为大量的生产型企业在这个市场上操作，用来平滑生产和销售之间的波动，杠杆的作用并不是用来给人投机的，本质上是为了减轻生产型企业的负担。既然输赢的顺序不重要，输赢的比例最重要。那对于期货来说，最重要的事情无非就是一点，永远保证自己在牌桌上。可以亏损，但只能小亏，否则路径依赖效应一爆发，最终财富基本就会归零。三、两条经过验证的可行的路径其实有很多文章包括自媒体已经给出了期货投资长期可靠盈利的路径，只不过大部分人不会去采纳。总结下来就是一条铁律，两个路径：放弃杠杆，只做绝对低位和套利。首先是一定要放弃杠杆，要做降维我们知道期货最大的特征就是杠杆，做期货投资不用杠杆，就好比说相声不好笑本身就是一件很可笑的事情一样的黑色幽默。但是很遗憾，事实就是这样的。乘法过程每次盈利多少不重要，每次亏多少才重要。不用杠杆，就保证了投资者能抗住市场波动，只要基本面逻辑正确，总会有云开月明的一天。但如果上了杠杆，一旦风吹草动，就会彻底出局。人其实是很难修正自己的直觉的，既然如此，干脆就顺着直觉去做，将金融的乘法过程降维，落回加法过程。经常有人给建议说，一次期货交易盈利之后，应当把部分盈利取出。这其实是一种非常聪明的降维的玩法，就是将乘法的过程降维到我们最熟悉的加法过程。每次出手就结算一次，盈利就取出，保持本金不变，这样就降低了乘法过程中财富一次被清零的概率。路径一：绝对低位很多人都告诉你，期货市场不应该做空。从理性的角度显然是对的，因为做空的潜在损失是没有上限的。如果要做趋势，最合理的做法就是只做绝对低位。也有人建议是做跌破成本价，这个逻辑跟只做绝对低位接近，但跌破成本价需要跟踪商品的基本面信息，对于一般人来说投入较高，而绝对低位相对来说更容易观察到。绝对低位策略，可以让投资者将研究的范围收窄，击球的成功率和效率显然都会有比较大幅度的提升。自从有了A I之后，实际上是大大丰富了投资者对于信息和技术的掌控力的。现在有很多量化平台，即使不购买会员，也足够支持一般的个人在上面做研究。以前最大的问题是代码，毕竟很多朋友文科出身，没有跑过代码，而基础版Python看上去简单，但学习和入门的基础也不是很低。自从Deepseek发布之后，研究代码可以直接交给A I来写，原来实现一个需求，自己吭哧吭哧可能需要一天，现在可能只需要几分钟，调Bug的速度也比以前快得多。我们就用Deepseek在聚宽研究环境上生成一段代码，来分析一下当前的期货市场。在全部67个商品期货品种中，截至二零二六年4月24日的数据，中位数的时间百分位是66.2%，这意味着，当下商品期货的价格，高于历史上66.2%的时期。空间百分位略低，中位数39.6%，表明离最高的历史极值点，尚有不小的距离。此外，我们还发现，全部的67只期货中，有三只在历史最低的10%分位下，分别是生猪、红枣和烧碱。其中生猪处于历史最低的4.5%分位，红枣是9.2%，烧碱是3.3%。从研究的角度，这三个品种显然就应当被放入观察名单中。决定是否可以单边做多，以等待均值回归。说到仓位管理，我们的建议是不做止损。人是损失厌恶的，止损本身是一个逆人性的操作。我们不加杠杆，做绝对低位的初衷就是，投资思路是逆人性，但具体操作必须是顺人性的。不加杠杆，绝对低位，就是让你能够扛住长期底部的等待时间。如果你有100万的资金做一个品种，那么你做的期货的合约价值就应该是100万，等于没有杠杆。我们再次强调下，不做止损是有前提的，你必须确定价格已经是长期历史低位，不加杠杆，而且不存在造成基本面存在长期逆转的因素，比如说该品种的需求已经部分或者彻底的消失。路径二：套利关于套利，要注意两点，首先是必须有行业逻辑，其次是在统计上是有效的。统计套利，最容易出现的问题是无效的相关。假如有一年A股市场整体横盘震荡，你就会发现，指数的走势可能跟北京气温相关性很强。你用北京的气温预测股市，可能就很有效。但你知道，这纯属就是乱点鸳鸯拉郎配。期货市场已经有很多经典的套利方案了，可以直接拿来用。比如大豆豆粕豆油的压榨套利。大豆压榨之后，生成了豆粕和豆油。豆粕主要供给猪饲料，豆油则是下游餐饮使用。用豆粕和豆油的价格减去大豆，就是大豆压榨阶段的利润Deepseek生成代码之后，聚宽平台可以给结论：目前的压榨利润被高估，可以做空价差。还有一个例子是P P-3 M A，就是聚丙烯和甲醇之间的1:3比例套利，这也是一个比较成熟的行业套利模式。同样的方案可以得出跟踪结论，目前价差处于低位，可以考虑做多价差。除了符合行业逻辑之外，统计上也必须是有效的。我们举一个螺纹钢虚拟钢厂利润的例子。从螺纹钢期货的角度，你会发现，钢厂的利润处于长期行业的底部，如果我们看利润回升的话，应该做多螺纹钢，做空焦炭和铁矿石，赌利润回归。但如果你简单看钢厂利润走势图的话，你就会发现，钢厂利润回归的非常的慢，上次摸到均值的时候是二零二三年中，距今都快3年了，还没有再次回归。原因我们都知道，钢铁厂基本上都属于当地的就业大户，为了保就业，各地都给了能给的最大的支持，各家企业扛住行业寒冬的能力，都非常的强。行业就是不出清，造成利润回归之路极其的漫长。统计有效的另一个例子是原油和沥青之间的套利。这个套利从行业逻辑上并不那么严谨，因为从原油到沥青，中间有众多的中间产品和副产品，理论上没有特别直接的关系。但从实操的角度看，由于炼油厂调节沥青产能参数的范围比较宽，就造成了原油价格跟沥青之间有比较直接的关系。我们可以发现，沥青和原油之间价差的波动非常的频繁，但波动的范围在一定范围内，且回归均值的速度很快。目前明显是价差较大，可以做空沥青利润。也就是空沥青，多原油。当然，我们展示的案例，就是在给大家提供一个研究的思路，打个样，具体还需要每位投资者自己根据实际情况去操作。比如从数据的角度，如果想要更严谨的话，可以考虑加上平稳性和协整检验，从而排除“有真实长期均衡关系的价差”和“纯粹巧合的虚假相关”，对数据有效性的判定能力也会大大提升。四、风险和预期管理除了不加杠杆之外，绝对低位做多是一个相对性价比更高的策略，缺点就是需要等待，均值回归的时间可能会比较长。当然很多抄底者也碰到了绝对低位陷阱：你以为价格已经跌透了、再也跌不动了，满心欢喜地进场抄底，结果价格不仅没反弹，反而继续跌，甚至跌得更惨。这个策略的前提是过去的价格行为模式在未来会持续。解决这个问题除了前面说的不加杠杆，保证自己有死扛的资本之外，最关键的就是你必须看基本面，这是为了回答一个问题，那就是这次的低位跟历史上的低位的相似点是什么，这个品种跟以往相比，有没有发生质的变化。如果这个品种中间引入了某种技术，导致生产成本大幅下降，那历史价格也就失去了参考性。套利可能均值回归的时间短一些，问题就是盈利上限不高，而且资金占用量比较大。比如当下一手原油需要的保证金就是20多万，假如双腿套利对等的话，另一边也要20多万，加起来总共50万，为了保证不被短期的波动冲击，可能全部保证金账户需要100万，最后的盈利可能也就是5至10万，按100万总资金计算，收益率10%。将这两个策略结合，一年可能值得出手的机会就是3至4次，100万的资金总量，每年20万的净收益，理论上问题不是特别大。其实客观上说，可以拿出100万的储蓄，同时认知上能够去找绝对低位和套利的机会，两者相结合，每年20%的收益，我认为难度并不是特别大了。这儿要说的，每年赚20%，跟年化20%是两码事。你投100万，每年赚20万，10年下来累计赚200万，年化收益率是11.6%。但假如你是年化20%的收益率，最终累计需要赚519万。也就是说，从加法过程的角度，你需要每年赚50万，才能做到年化20%的收益率。所谓一雨普滋，三草二木。对于那些小有积蓄，不想频繁盯盘，愿意用少量时间做研究的业余投资者，上面的这个策略应该还是一个比较靠谱的方案。剩下的就是多研究，少动手，宁可不做，绝不做错。毕竟我们一开始就说了，期货投资不考虑手续费的话，是零和博弈，只要你不出手，就跑赢了90%以上的账户了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯470港元：一个值得关注的长期布局区间，来自吉吉Queen。考虑0.87的汇率，470港币每股对应腾讯的总市值只剩下3.7万亿人民币了，这相较腾讯的真实价值大概打了几折？对应长期什么水平的回报率？据公司公告，截至二五年底，投资上市公司权益的公允价值是6727亿（包括约15%的拼多多），非上市公司权益的账面价值为3631亿元，此外，现金净额是1071亿元，我们认为三者加总的评估价值约为一万亿人民币。腾讯在二零二五年真实业务扣s b c、扣税后净利润大约为2000亿，这2000亿已经记入了约180亿围绕元宝的投入成本，元宝（chatbot形态）对腾讯而言是增量新业务的开拓，而非对旧业务的维持性成本。二零二六年，我们对其真实业务净利润展望有2300至2400亿，即使“至少翻倍的A I投入”会对表观利润造成冲击，也就是对应约2000至2100亿的表观报表利润，呈现出较低增长。再展望10年，视频号和游戏依然是我们社会大众娱乐的主流。视频号：近期笔者了解到，字节每天A I短剧的广告收入已达1.5亿（年化550亿），内容创作作为继Coding后即将被A I颠覆的下一个大领域，短视频流量分发商成为最大受益者，所有真人拍摄的内容如今都有再用A I做一遍的潜力。在没有A I之前，我们就已经能展望视频号未来为腾讯带来千亿级的利润增长，如今A I又带来了显著的upside。游戏：A I带来了显著的降本提质、加强陪伴感和玩家黏性、个性定制化的机会，对头部企业是加强护城河和竞争优势的好机会，腾讯游戏是长坡厚雪、壮年体强、走在长青加出海的康庄大道上。10年内，腾讯真实业务的税后利润去到4.5至5千亿是大概率事件，假设届时对应20至25倍市盈率（如果利润100%payout对应4至5%的静态回报率），再加上约1.5至2万亿的投资和现金价值，市值落在11至14万亿之间。从3.7到11至14万亿的9年年化复合年均增长率约13%至16%，再计入每年2.5%至3.5%的股东回报，对二零二六年470港币每股腾讯投资的年化回报率约15%至20%。原则上，我对自己投资的要求是10%以上重仓企业不能够犯错，为了做到这一点，需要等钱掉到地上再去捡，今天看着是个捡钱的日子。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫失控的标尺——《估值的标尺》读后感，来自浩然斯坦。周末两天把马喆老师的《估值的标尺》认真看完了。总体来说，这本书作为价值投资的理念普及读物，是合格的。甚至可以说，它把很多普通人听着就头大的价投逻辑，拆解得清晰直白，给价投知识体系，做了一次完整的梳理归档。对于想入门价投的人来说，确实开卷有益。书中，作者晒出的个人战绩很抓人眼球，二零零九到 二零一九这十年，他的个人投资加权平均复合收益率32.42%，扣掉期间陆陆续续取出的生活资金，净值的十年复合收益率有 28.7%。这是什么概念？十年下来，净值翻了12.47倍，加权总收益翻了16.58倍。这个成绩，别说在个人投资者里，就算放在同期的公募基金经理中，也是妥妥的第一梯队。但说实话，我对这类个人晒出的投资业绩一直都不是很当回事，不是说认为这类都是假的，只是，没有第三方审计，没有公开可查的交割单，没有托管凭证，全凭作者自述，换句话说，这个十年十倍的传奇，你我都没法证实。资本市场牛鬼蛇神太多，收益这块尤其抓人眼球，导致其中掺杂了造假的，拿自己N多账户中某个小账户说事的，不看之前及之后亏损只看中间一段的，算法粗糙不准确的，情况非常复杂。也正是在个人战绩的优秀，二零一九年12月18日，马喆成立了北京中海富林投资管理有限公司，发行了自己的第一只私募产品 —— 中海富林1号，正式从个人职业投资者，转身成了持牌私募基金经理。然后，那个十年十倍传奇，在书里把价投理念讲得通透的高手，管起私募之后，业绩却和自己之前差距很大。从市场公开信息里，产品的收益表现平平，甚至雪球上有消息称，基金净值徘徊在清盘线附近。为什么？一个能写出通透价投理念、能拿出十年十倍战绩的人，怎么管起别人的钱，就不灵了？先回到这本书本身。整本书的结构很清晰，核心分两部分：前半本讲投资理念，讲对价值投资的底层认知；后半本讲他自己的投资实践复盘。前半本读下来，你会觉得，嗯，说得都对，都是经典价投的核心逻辑，没什么硬伤。尤其是他投资前五年还是负收益，始终坚持逻辑正确胜过暂时的结果正确，这点我很有共鸣。但越往后读他的投资实践，我觉得有一些不尽完善之处。首先声明，我是站在旁观者角度做些评价，试图总结出一些对我来说有益的思考，不是说我比马喆老师更高明。先说说这本书的灵魂，也就是他独创的估值的标尺。这套方法听起来很有原创性，本质其实很简单：测算一家公司未来十年的净利润总和，再除以它当下的净利润规模，用这个数值，来判断当前的股价是贵了还是便宜。说白了，这就是把经典的两段式、三段式自由现金流折现模型，做了个极致的简化。把复杂的折现率、永续增长假设、风险溢价、现金流质量这些核心变量，全给砍掉了，只剩了一个线性的十年净利润加总公式。我对各类简化的未来自由现金流折现方法，一直有个看法：不是这套方法错了，是它的适用边界都非常窄，一定要用在合适的对象上。包括马喆的这套方法在内，所有的未来自由现金流折现估值法，要成立，共性前提要求是：这家公司未来十年的经营，必须具备极高的确定性。它的净利润，必须能保持稳定、可预测的增长，不能出现大幅波动，更不能出现亏损。这个前提有多苛刻？A股几千家上市公司里，能满足的，百里挑一都算是乐观估计。绝大多数公司，你连它未来3年的业绩都算不准，更何况是长达十年的周期？但马喆是怎么做的？他把这把标尺，当成了能量万物的卷尺，往所有公司身上套。这类方法还有个大问题，完全不考虑分红、股息、回购注销，在内在价值计算上先天不足，本质上，就是一套押注业绩增长的成长股估值法。经济上行、企业处于高速成长期的时候，这套方法怎么用怎么对；可一旦企业进入成熟期，行业踏入下行周期，甚至宏观经济遇冷，这套方法的弊端就会被无限放大。当初用来算估值的线性增长假设，全成了刻舟求剑。顺着这套方法往下看，你会发现他投资体系里，有两个非常致命的底层问题。第一个问题，单只个股仓位过重，赌性太大，与经典价投原则相悖。他在书里毫不避讳地说，自己曾经95%的仓位单吊五粮液，8成仓位重仓茅台，还长期高仓位持有万科。马喆老师在书的前半段，张口闭口都是巴菲特，说自己师承的是巴菲特的价值投资体系。但巴菲特这辈子，哪怕对自己再看好、研究再透的公司，也从来没敢这么下重注。巴菲特单只股票的仓位上限，基本都控制在40%以内。什么是价值投资的底层？是安全边际。安全边际的本质，是容错率。适度分散，是安全边际原则的体现。你把95%的仓位压在一只股票上，就相当于你开车上路，先把刹车拆了，只敢踩油门。只要路上有一点意外，你连补救的机会都没有。第二个问题，是从他的选股来看，他对价值投资的理解，存在根本性的偏差 —— 居然对高杠杆、高经营风险的企业情有独钟。我想不通，一个把巴菲特、安全边际、确定性挂在嘴边的人，怎么会在很长一段时间里，对国内高杠杆的房地产企业，下这么重的注。巴菲特这辈子，对高杠杆企业从来都是敬而远之。他太清楚了：杠杆是什么？是放大器。企业顺风顺水的时候，它能把你的收益成倍放大；可一旦行业出点风吹草动，企业经营有一点波动，杠杆会瞬间把风险放大到你根本扛不住的地步。对高杠杆房企的偏爱，我认为他对“确定性”、“安全边际“这两个价值投资最核心的词，根本就没理解透。若早有预兆，结局早已写定。我看到雪球社区里的帖子显示，二零二一年之后，马喆老师因为重仓押注万科、美团等标的，遭遇了巨额亏损。想到一个特别经典的比方：上行的扶梯上，你坐着、躺着、跳着，甚至往后跑，最终都能往上走，区别只是快一点慢一点。真正决定你能不能到顶的，是扶梯本身，不是你的动作。可一旦你踏上了下行的扶梯，只有回头向上走的才是对的，你所有的错误都是放大你的失败。所以整本书读下来，最强烈的感受，是两个字：割裂。理念到体系到结果，其中第二个环节，符合理念的选股逻辑和投资体系的构建，不怎么成功。他反复落笔成文的价值投资理念，没有成为筛选标的、规避风险的合理标尺，反倒成为投资高风险类型企业、集中重仓、莽夫式押注的辩解借口。说到这里，其实不止是马喆老师。大批自诩 “中国巴菲特” 的投资者，普遍存在同一个硬伤：理念完美，借时代上行周期吃到红利，却没有搭建出符合理念的闭环、成熟的投资体系。现在的市场里，太多人把价值投资，做成了营销工具，而不是投资工具。张口闭口巴菲特、芒格，满嘴都是安全边际、长期主义，可实操起来，单吊个股、重仓高杠杆标的、赌赛道、赌周期，什么风险大来什么。这是把价值投资学歪了。你背会了巴菲特所有的语录，不代表你学会了价值投资，就像你背会了所有的游泳口诀，不代表你下水不会沉。价值投资最难的，不是懂道理，是把道理转化为符合其要求的行为，并做到知行合一。《估值的标尺》这本书，最大的价值，可能不是它教给你的那把估值尺子，而是对书中作者不尽完美的投资实践的后视镜反思，以及作者后续的亲身失败经历，给所有想做价投的人，上了最生动的一课：所有的投资方法，都有它的边界，离开边界的尺子，只会变成伤人的武器。所有的投资理念，最终都要落到真正符合理念可落地的投资体系里，做不到知行合一的操作，再好听，也只是一句空口号。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球股市不断新高，黄金为何仍在谷底徘徊？来自薛洪言。4月中下旬以来，全球主要股指接连刷新纪录高点，市场仿佛已从地缘冲突的冲击中全身而退，唯独黄金仍在低位步履蹒跚。美股气势如虹，金价反复拉锯，这种罕见的分道扬镳让“黄金是否大势已去”的声音再度响起。然而，黄金的近期消沉，更像一场牛市中迟来的暴风雨，而非趋势的彻底终结。要真正理解这轮背离，不能只盯着冲突最激烈时的混乱，更要看穿风暴过后市场内在逻辑的深层演化。美伊冲突爆发的刹那，黄金与全球股市其实是一同下跌的。那并非黄金避险属性的永久失效，而是极端压力下流动性挤兑的典型机制。油价飙升，而石油贸易以美元结算的固有体系瞬间激活了市场的美元需求，美元指数一度冲破100大关，成为那一刻最强的避险资产，直接压制了以美元计价的黄金。更关键的是，全球权益市场震荡触发保证金追缴，高杠杆投资者为回补股市头寸，被迫平仓流动性较好且有浮盈的黄金，多头踩踏形成负反馈循环。黄金在这短暂的时刻，从避风港异化成了提款机。但当冲突高峰过去，股市迅速重振并迭创新高，黄金却毫无起色，这便不能仅用流动性冲击来解释。背离背后，是油价飙升以一种极为不利于黄金的方式，短暂重塑了整个宏观预期。油价推升通胀压力，通胀高企直接束缚了美联储的手脚，降息预期被冰封。高利率长期化与强势美元形成共振，系统性地抬高了黄金作为零收益资产的持有成本。而深入一层看，这轮通胀对黄金的压制之所以如此彻底，关键在于通胀的性质。通胀并非天然利好黄金，关键要看它通过何种渠道作用于利率环境。需求过热引发的通胀，央行同样会加息紧缩，但经济本身在扩张，通胀预期上行可能快于名义利率，实际利率未必大幅走高。更重要的是，市场对央行政策失误的担忧——担心加息过猛抑制增长，或加息不足纵容通胀——往往能激发黄金的避险需求，为其价格提供支撑。而本轮能源供给冲击引发的通胀，逻辑截然不同。油价飙升直接推高物价，却同时削弱了经济动能。美联储被推入两难：通胀读数高企使它无法降息，增长隐忧又令它不敢轻易加息，政策陷入僵持。结果是实际利率预期居高不下，而黄金抗通胀的叙事无从展开。这种“滞胀”阴影下的利率高位僵持，对零收益资产黄金而言，恰恰是最不利的宏观组合。与此同时，黄金需求端出现了阶段性的微妙变化。过去四年，全球央行购金是金价最坚实的买方力量，但高金价叠加地缘冲突外溢，部分央行出现战术性调整。如阿塞拜疆主权财富基金因金价上涨突破其投资政策比例上限，被迫卖出超过22吨黄金。波兰央行行长则直接表态，拟出售部分黄金储备以筹集国防开支。土耳其、俄罗斯等央行也出现不同程度的售金或黄金掉期操作。上述这些行为更多地反映了个别国家的流动性需求或资产再平衡，而非系统性减持黄金的战略转向。但在市场情绪敏感期，主权买方任何的战术性暂缓，都会被放大为对黄金需求支柱的短期情绪冲击。真正与股市形成鲜明对照的，是此轮宏观冲击中的结构性偏好分裂。美国经济数据持续展现韧性，就业、零售、P M I等指标接连超预期，呈现出“软着陆”特征。美股受益于增长韧性及A I等产业叙事驱动的盈利周期，其定价逻辑锚定的是增长与前景；而黄金所处的框架截然不同，它被困在高利率、强美元和通胀传导不畅构成的三重压制之中。这种宏观冲击下的结构性分裂，将黄金推入一个尴尬的僵持阶段：下方有去美元化等长期逻辑托底，上方却被利率和美元高位构成的隐形天花板牢牢压制。但必须正视，这些短期压制并未瓦解黄金的根本支撑。全球货币信用体系正在经历方向性的重构，这是黄金最大的底层逻辑。美国债务规模持续膨胀，债务可持续性压力不断上升，从根本上侵蚀着美元资产作为“绝对安全”锚定物的信用基础。全球“去美元化”已从口号演变为切实的储备资产多元化行动，黄金在这一进程中扮演着不可替代的角色。非美央行将黄金纳入战略储备的长期趋势并未逆转，个别国家的战术性售金更像是支流，而非干流的转向。央行购金的长期驱动力，植根于对美元信用体系可持续性的深层疑虑，这一慢变量在可预见的未来不会消失。当前的价格震荡，更像是投机泡沫挤出过程中的阵痛。当宏观对冲基金与短期投机资本陆续退场，定价权重新向长期配置型资金回归，黄金的波动节奏终将恢复与基本面的一致。在这个意义上，近期黄金价格的调整为着眼于中长期配置的投资者，提供了一次难得的审视机会——在日益破碎的货币信用体系中，黄金的不变内核依然清晰可辨。去美元化的暗流、央行储备多元化的战略定力，以及美元信用侵蚀的长期趋势，这些力量当前只是暂时退居幕后，而非真正消散。当宏观环境的天平再度倾斜，它们将重新浮出水面，构成黄金下一轮趋势性行情的基石。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫历史回顾：三次产业革命如何催生估值泡沫，来自三体人在地球。回头看过去二十多年的几轮行情，产业革命时刻其实反复出现过。两千年前后的光纤通信，二零零七年的中国船舶，二零一四 年前后的页岩油服务商，它们分属三个时代，也分属三种完全不同的商业模式，但放在股价曲线上看，却有很多相似之处。这些产业革命，后来确实都改变了世界。但对投资者来说，产业方向正确从来不等于股价路径平顺。很多时候，真正决定回报的并不是你有没有看对趋势，而是市场在那个时点把多少年后的好消息提前算进了价格。1，光纤：尽管互联网改变了世界，基建泡沫仍无可避免今天回头看一九九九年和两千年，很容易把那一轮行情统称为互联网泡沫。但如果把镜头拉近，会发现当时最早被市场视为“确定受益”的，并不是门户网站或者电商平台，而是光纤、光器件、光网络设备这些铲子股。大家都知道互联网即将改变世界，数据流量在不断增长，整个世界都在担心带宽不够用，尤其是运营商们。既然数据要在网络里跑，最先受益的自然应该是光纤这种卖铲子的公司。这个判断在当时看起来十分合理，很多公司交出来的数据也足够有说服力。Corning是当时全球最重要的光纤制造商之一。它在两千年年报里写道，公司因为全球光纤和光缆需求持续强劲，全年都在以最大制造能力生产，并继续大规模扩产。光纤和光缆业务在两千年几乎增长了50%的销量，净利润同比增长大约84%。更关键的是扩产节奏。仅两千年一年，Corning就先后宣布在北卡、俄克拉荷马、英国等地新增或扩建产能，其中光纤产能规划是二零零一年提升20%，二零零二到二零零四年每年再提升至少25%。如果只看这些数据，很难不相信行业正处在一个长坡厚雪的起点上。也正是在这个阶段，光纤板块的股价进入加速上涨。产业叙事刚出现时，市场多少还会犹豫，担心需求是否真能落地；一旦行业公司开始给出高增长财报、扩产计划和明确指引，怀疑就会迅速减少。因为当行业进入“需求、订单、扩产、融资”彼此强化的正循环时，市场很容易把几件原本应该分开看的事情放到一起：终端流量还在增长，运营商还在大搞资本开支，设备商和材料商也还在赚钱，于是高增长和高回报似乎也会持续很多年。这个叙事看上去顺理成章，后来却成了整轮泡沫最脆弱的地方。因为带宽需求可以一直增长，可是资本开支却不一定线性增长。运营商真正关心的，是继续扩容带来的现金回报是否还划算。一旦行业在短时间内把过多的网络提前铺好，需求增长和资本开支增长就会脱节。很快，到了二零零一年，行业拐点到来了。长途光网络客户开始压缩资本开支，优先提高现有网络的利用率，减少新采购，同时行业里还出现了明显的过剩网络容量。Corning 的电信业务销售已经开始受到资本开支放缓的冲击。到了二零零二年，Corning年报显示其电信业务收入同比再降63%，减少了28亿美元，绝大部分产品线都出现了明显的销量下滑。公司在二零零二年确认了大规模重组和减值，关闭工厂、放弃部分建设项目，电信业务陷入巨额亏损。两年前市场还在担心产能不够，转眼之间，公司已经开始处理闲置产能和过剩资产。高点之后股价用了多久才回到原来的位置，也很能说明问题。Corning的股价在两千年9月创下当时的历史高点，之后在二零零二年跌去九成以上。直到二零二五年初，公司股价才算重新触碰并超过两千年的巅峰，中间隔了大约二十五年。当然，互联网并没有因为光纤泡沫破裂而停下来，并且后来二十年全球数据流量增长得比两千年的人们想象得还要猛烈。从产业结果看，当年关于世界需要更多带宽的判断并没有错。真正错得厉害的，是市场对产业节奏的理解。它把很多本来应该分十几年兑现的需求，压缩成了三五年的资本开支繁荣；又把那一段资本开支繁荣，直接翻译成了上游公司的长期高回报。2，中国船舶：数据兑现难掩高景气叙事的脆弱如果说光纤那一轮更像全球科技基础设施的样本，那么二零零七年的中国船舶，则更像中国投资者最熟悉的“产业革命”行情。中国制造在全球产业链中的位置持续抬升，全球贸易处在繁荣期，航运景气高涨，造船成为承接这轮全球化扩张最直接的工业环节之一。对当时的市场来说，中国船舶不仅是一家业绩高增长的公司，更像是“中国制造崛起”在资本市场上最具象的投影。这轮上涨之所以有说服力，在于当时市场手里拿着一堆很硬的证据。中国船舶二零零七年实现营业收入168亿元，同比增长101%，归母净利润37亿元，同比增长162%。更重要的是订单。到二零零七年末，公司累计手持船舶订单达到148艘、1,160万载重吨，合同金额约292亿元。对投资者来说，这几乎就是最理想的景气叙事: 利润已经在大幅增长，未来几年收入又有订单托底，公司的核心资产还通过重组进一步装进了上市平台。股价往往就在这种“看得见、摸得着”的阶段进入最疯狂的一段。二零零七年10月，中国船舶盘中突破300元，成为当时的沪深第一高价股。用当年已经兑现的5元多每股收益去看，它当然不便宜；但放在二零零七年那个语境里，很多投资者真正看的也不是静态利润，而是订单对应的未来两三年盈利。他们相信的是，既然船台已经排满、手持订单已经锁定、全球贸易还在高景气里，那么高利润至少还会持续一个完整周期。在那种环境下，股价高点承载的同样不是一个普通年份的利润，而是行业景气峰值附近的一整套想象。二零零八年之后，这一层风险很快暴露出来。全球金融危机冲击了贸易和航运景气，行业对新船需求的判断开始整体下修。中国船舶的财务表现也一路转弱。到二零一二年，公司营业收入已经降到87亿元，同比下滑47%，归母净利润转为亏损5亿元；二零一三年继续亏损26亿元。也就是说，市场当年在高位支付的价格，背后默认的是高景气可以延续很久。可现实是，宏观经济充满了未知的黑天鹅。只要有一两个关键变量掉头，整个估值锚就会迅速松动。中国船舶这个案例最能说明的一点，其实是景气利润会让估值看起来越来越能接受。当市场仍然相信二零零八至二零零九年利润会继续往上走时，不足16倍的市盈率预测动态 很容易被理解成一种安全边际；可后来随着航运景气、船价和订单预期一起转向，那个看上去已经很低的动态估值，很快就失去了意义。问题在于，支撑那个市盈率的盈利，本来就是站在行业周期的峰顶去线性外推的结果。后来，中国造船工业没有消失，行业地位反而在全球继续抬升，中国船舶也通过资产整合不断重塑平台。可截至现在，那个二零零七年股价高点却仍然遥远。强周期行业在景气顶部最容易被市场赋予产业革命的意义，同时强加一套景气无限延续的叙事。3，页岩油服务商：景气度高峰看似便宜的市盈率暗藏陷阱页岩油服务商这个案例，最能说明另一种危险：在行业高景气顶峰买入一只看起来估值合理的股票依然可以很危险。水平井、压裂、完井效率和单井产出不断提升，确实改写了美国油气供给曲线。站在二零一三到 二零一四年那个时点，市场看到的不只是油价高位，更是一整套技术进步、资本投入和产量增长彼此强化的繁荣景象。这轮景气最直接的受益者之一，就是油服公司，尤其是Halliburton这样的龙头。它们卖的是压裂、完井、钻井评价和一整套帮助页岩油持续扩张的服务能力。也正因为如此，它们在那几年很容易被市场理解成这场“能源革命”的基础设施供应商。Halliburton在 二零一四年全年实现收入329亿美元，同比增长12%。公司在二零一四年四季报里还特别提到，北美业务全年收入增长 16%，调整后营业利润增长 23%，总收入和营业利润都创下公司纪录。与光纤那种很多人一眼就知道估值很贵的时刻不同，页岩油服务商最容易让人放松警惕的，恰恰是它们在高点时看上去并不夸张的估值。Halliburton在二零一四年7月23日创下历史高点，收盘价59美元。按公司二零一四年调整后每股收益4美元计算，这个高点对应的市盈率只有大约14.7倍。这不是一个让人本能警惕的数字。对很多投资者来说，这样的估值反而像一种确认：这不是靠概念撑起来的股票，而是一家盈利已经兑现、行业位置也很强的公司，甚至估值有进一步提升的空间。问题在于，这种“合理”本身就是景气顶峰制造出来的错觉。油服公司的利润高度依赖油价、钻完井活动、客户资本开支和服务价格，而这些变量在二零一四年恰好同时站在非常有利的位置。市场看到的是当期盈利，很少去区分这份盈利里有多少是可以穿越周期的常态利润，有多少只是油价高位和资本开支高位共同抬出来的阶段性利润。二零一四年下半年开始，国际油价迅速转向。北美钻井与压裂活动收缩，上游资本开支同步下修。对油服公司来说，这种压力来得非常直接。客户先砍预算，工作量和报价再往下压，利润率很快跟着掉。原来那份看起来只有十几倍市盈率的“便宜”，很快就失去了支撑，因为分母里的利润先变薄了。于是，Halliburton二零一四年7月高点是 59美元，而到二零二六年4月，十二年还没有回到当年的峰值。结尾：把光纤、中国船舶和页岩油服务商这3轮产业革命叙事放在一起看，很容易发现一些反复出现的节奏。他们都是在景气周期中最容易被当成高确定性受益资产的标的。而股价涨得最快的时候，往往是订单、收入和资本开支开始同步验证的时候。市场在有肉眼可见的数字支持景气叙事的时候最容易产生安全感，可叙事却会随着景气的验证被不断加强，最终把一个无法实现的预期反映在股价里面。而真正的下跌，通常也不是一个孤立坏消息造成的。更常见的情况是，几个变量开始同时转向。资本开支放缓，行业供需失衡，利润率回落，市场风险偏好下降，筹码开始松动，之前靠高景气维系的估值中枢也随之下移。如果细想一下，市场的问题并不在于看不到趋势，而是在于总会基于拿到的数据做悲观或乐观的线性外推。而人类发展的历史告诉我们，没有什么东西的发展是线性的，毕竟我们不是生活在一个真空无阻力的环境里。就像橡树资本的霍华德马克斯所说，市场就像一个钟摆，前一秒这个行业是产业革命，下一秒可能就觉得这个行业是过剩产能。其实这个行业一直在钟摆的中间位置，只是市场的认知根本无法停留在这个中间点，而更多停留在两侧的最高点。因此，回顾这3轮行情的起伏，其实教训很简单：1、对于强周期股来说，不要因为景气度上行，就觉得周期属性不存在；这个道理反过来说也对，就是对于复利股，不要因为短期业绩波动，就误以为这是强周期股；2、而对于强周期股，最好的介入时点往往在景气度的低谷+基本面已经好转但还没有完全反映在数据上的时候。反过来说也成立，就是强周期股最佳的离场时点，往往是在景气度高峰+基本面实际已经减速但还没完全反映在数据上的时候。不过说实话，在如今满世界都是高频数据的环境里，要准确判断且提前介入是非常难的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英特尔：躺赢是一种什么体验，来自falcon669。八个月前，二零二五年8月，我和同事坐在办公室里嘲笑英特尔。那个时候英特尔只剩1000亿美元市值，摇摇欲坠，C E O也换了人，美国政府想100亿抄10%的股份，但是没人看好他。C P U看上去在A I市场就是个喝汤的角色，代工业务更被认为是利润的超级累赘，封装这块几年来弄出的最大的动静是还在图纸上的玻璃基板。从那以后，八个月翻了四倍，本月翻倍，每股价格创造了历史新高。英特尔做了什么吗？说实话，和英伟达亚马逊甚至A M D相比，英特尔没有做什么。是环境变了。一、美国制造英特尔的估值重塑，大家聊的比较多的是制造回流美国，然而个人觉得这是最无关紧要的一块。英特尔并不是美芯国际，没了他，还有台积电亚利桑那，G F不是完全没有一战之力。所以即使在拿到政府背书，英特尔也只是暂时脱离了最难受的阶段，在陈立武的引导下慢慢恢复元气。英特尔大刀阔斧斩掉了不少旁支业务，比如贱卖了全球第二大F P G A厂商Altera，甚至一度传出要拆分代工业务。只要活下去，总能等到一些好事发生。二、E M I B的涅槃英特尔的先进封装业务其实起步不算晚，二零一七年推出E M I B，二零一八年底推出Foveros，其实解释起来，就是另一个版本的2.5D水平拼多芯粒和3D垂直叠芯粒。所不同的是，E M I B是要在有机载板内做一个中空腔体，再在里面埋一个类似于interposer但小得多的硅桥，来实现关键的连接。前几年乏人问津，原因也很好理解，一方面立体结构本来就是芯片制造中最难的一环，构建带腔体的有机封装基板，内装硅桥，还要控制好温度和压力从而满足平整度要求，用于后续chiplet键合，听起来过于复杂了，不符合工程学求简便的原则。另一方面硅桥毕竟还是小，互联密度不够，和扣沃斯比会亏一点性能。但是时间走到二五年下半年的时候，发生了一些变化。一方面，扣沃斯的扩产实在太慢了，完全跟不上需求的扩张。英伟达是最大客户，财大气粗，直接包圆了台积电的扣沃斯产能，其他家只能忍气吞声。但商场如战场，排队等待的每一分钟，都是商机的流失，所以小厂商，特别是各家自研A S I C，量不够大的厂商，就要另寻办法。另一方面，就要讲到目前A I芯片业界的最大麻烦：芯片越来越大了。原因也很简单，制程迭代下晶体管密度的增长显著放缓，已经跟不上摩尔定律了，但高端芯片就是个要堆晶体管的活，所以芯片只能做大来满足需求。更别提现在还需要H B M，H B M在旁边围一圈，这封装更是大到没边，更出现了Cerabas这种一张晶圆一个封装的怪胎。听起来好像不是什么大问题，是吧？做大点怎么了，无非多费点料多费点工？举个例子吧，某个封装基板厂的老板吃饭的时候和我聊过，做70乘以70毫米的基板，良率还能有九成往上，到80乘以80就掉了一成，再往大做，良率就指数级往下掉。大家都懂，塑料这玩意，受热容易弯，有机基板其实也类似，为了不让他弯到报废，只能把板子越做越厚，这样出现的问题就是钻孔越来越难，钻针越来越不耐用，这也是钻针需求增长的核心逻辑。另外，光刻每次会曝光一个格子的大小，一般叫一个reticle（光罩尺寸），在前道制程和先进封装中，这个尺寸会有差别，前道制程是26乘以33毫米，后道因为不用通过缩放追求先进制程，所以长和宽基本是前道的两倍。但一旦需要做的封装层面积超过这个数值，那就只能通过拼接的方法进行光刻，而极精细尺度的拼接会严重影响良率，这也是原本计划在Rubin Ultra上做的4die合封方案失败的直接原因。关于这里的原理和带来的路线变化，后面哪次聊到光刻机的时候我们再提。只需知道，扣沃斯S仅能达到3.3倍光罩尺寸、扣沃斯L目前发展至3.5倍，预计在二零二七年达到9倍；E M I B-M已可提供6倍光罩尺寸，并预计二零二六到二零二七年可达到8倍至12倍，而且硅桥的成本比硅基中介层要低。因此，美满、联发科、谷歌、Meta轮流找上了门，E M I B一下成了香饽饽。三、C P U的蜕变E M I B的涅槃提升了英特尔的行业重要性，但北美一向不喜欢重资产的叙事，所以，真正将英特尔推向新巅峰的，还是C P U在A I系统中角色的蜕变。我们知道，C P U的特点是指挥、调度、控制，它擅长的事情是把你要让电脑做的事情整理成一连串的指令，然后按顺序执行，这种模式我们一般称为串行，就是把要做的事情排成串，按顺序执行。而G P U的特点是内部有好多小的计算单元，我要做一个非常大的几千个数字相乘的任务，就可以把这个任务分解成几十个较短的算式，然后交给这些计算单元同时去算，得到的结果再相乘，可以大大节省用时，这种我们称为并行，把要做的事情分解成很多个同类任务然后同时执行。G P U在A I系统中之所以能战胜C P U，就是因为对A I输入的指令相对简单，但是背后要做大量的计算，对G P U这种并行计算的需求更大。例如A I对话，我向A I系统发送一个问题：“某某公司过去一年的财务情况怎么样”，C P U接收了我的需求，让后面的G P U吭哧吭哧理解我的问题，搜索或者去存储中寻找对应问题的答案，然后再由C P U输出给我即可。但进展到Agent时代，事情发生了变化。Agent虽然提出得早，但是之前大家对于他会是怎么样的一个结构和生态理解有限，直到龙虾出来，Agent框架初具雏形，各路大神开始花式整活，才发现人类的懒惰程度还是被低估了。好家伙，你对着电脑里打一行字：“给我做个好玩的游戏”，就要等着A I给你把成品端上桌，甚至想着敲一行指令，就要电脑给你把钱赚了。更有意思的在于，这个事还真不是做不到。以做游戏为例子，A I能做游戏吗？当然能，拆解开来无非是策划玩法-写核心代码-生成美术音乐资源-拼盘-打包发布，每一项之前的A I推理都干过，为了防止出问题，还可以设定一个监督机制，检查每一个步骤，防止中间出错，你只要同时启动七八个A I，这个事是在可实现范围内的。但是，懂行的会组织A I的毕竟是少数人，而财富是掌握在大众手中的。如何满足大众小白的需要？问题的关键，就从如何做计算，回到了如何组织、拆解、规划任务了。四、C P U格局：谁是未来从上面一段可以看出，C P U的变化，来自A I系统需求的重塑，简而言之，是行业的beta，而落到各个公司的Alpha，还要看C P U行业内部的格局变化。指令集是C P U架构的核心，软件程序通过指令集编译为能被C P U理解执行的机器码，从而调度硬件系统的运行。指令集一般可分为复杂指令集和精简指令集。从市场占比来看，过往由于数据中心服务器的需求复杂，加上英特尔在P C时代的多年积威，大部分的服务器采用的都是X 86，目前市占率在70%左右，而A R M比起X 86，功耗效率和做集群拓展有不小优势，所以A R M的份额快速提升，目前占到近30%。从目前的主要玩家也能看出，X 86的核心厂商就是英特尔、A M D、海光，而英伟达、亚马逊、华为、阿里、中兴都是A R M等架构，要不就是指令不够全，要不就是生态支持不够多，目前难以成为主流。大趋势上看，X 86的市场必然是要被A R M逐步蚕食的，不过在蛋糕越做越大的前提下，英特尔和A M D必然还是能享受到第一波的红利。而在国内，市场又是另一番场景。二零二零年前后，国内推动信创改革，G端全面换装国产办公电脑，要求核心芯片全国产。国产C P U就在那个时段强势崛起，并且形成了现在六大门派的格局，其中海光和兆芯是X 86，飞腾和鲲鹏是A R M，龙芯和申威是自研架构。但到了二零二四年，信创换装基本完成，当年起几大家的C P U销售都有不小程度的下滑。从性能上看，国产C P U和主流海外还有不小差别，特别在北美围堵之下，x 86和A R M的几家基本都没能获得后续授权，而自研架构的受底层基础和生态适配影响，始终难以获得客户端认可。因此到现在，除了华为自家用自家的C P U，海光硬凿了一些中低配服务器市场外，高端A I服务器C P U，国产基本还没有什么量。毕竟之前用的不多，价格也稳定，和G P U比起来，C P U的供应还是好保障的。但是从二零二五年下半年开始，C P U价格飞涨，从三四万一颗一路飙升到六位数，英特尔和A M D的交期也越拖越长。迫于无奈，国内浪潮、超聚变等服务器厂商，开始大规模验证国产厂商的C P U。由于A R M架构的授权比较容易取得，也比较受互联网厂商青睐，容易无缝导入现在的数据中心体系，所以A R M相对受欢迎，其次是国内一直力推的精简指令集架构，在端云侧的小服务器依靠功耗优势目前有一些方案在执行。看了个测算，国内服务器C P U市场二零二四年大概在800亿元左右，到二零三零年大概会达到2000至3000亿，而且真正能进入互联网客户A I服务器的不多，这个市场空间能容纳再出一两家摩尔、沐曦、壁仞级别的公司。就是不知道谁会是未来的幸运儿了。最近感觉芯片方向的发展真是日新月异，很多年初的展望到现在就变了天，唯有谨小慎微，保持学习。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一个让90%散户亏钱的致命习惯：把顺序做反了，来自懒人养基。考场上的策略清晰而理性：先完成送分题锁定基础分，再攻克中等题巩固优势，最后挑战压轴题冲击高分。这种“先易后难”的答题节奏，是无数考生总结出的最优解。然而当考场切换为投资市场，这套行之有效的战术却突然失效——投资者们像被某种魔力驱使，争先恐后地扑向波动最大、风险最高的“高分题”，最终在剧烈震荡中败下阵来。1， 考场上的清醒，市场中的迷失考试时的我们，清醒地知道自己几斤几两。面对试卷，本能地先扫一遍全局，从简单题入手，把有把握的分稳稳收入囊中。遇到难题，懂得暂时搁置，绝不死磕；时间有限，必须确保总分最大化。但投资市场像一面魔镜，照出了人性最贪婪的一面。新入场的投资者，往往第一眼就被那些“高分难题”吸引——翻倍牛股、N倍赛道、热门标的。他们无视自身对这些标的的理解程度，无视风险承受能力，像飞蛾扑火般冲进去。这些高收益标的往往伴随着剧烈波动，新手根本拿不稳，在震荡中割肉离场，白白交了学费。等伤痕累累地退出来，他们才想起那些“容易做的题”——策略指数基金、偏债基金、稳健理财。但此时本金已大幅缩水，时间成本已无可挽回。难题没解对，简单题也没时间做，这场投资考试，注定以失败收场。2， 贪婪如何扭曲决策框架这种行为的背后，是人性对“一夜暴富”的执念。考试通常有标准答案，错就是错，对就是对，没有幻想空间。但投资不同，投资反馈是延迟且模糊的——你今天追高买入，明天可能继续上涨，这强化了“我做对了”的错觉；而买入稳定资产，短期可能表现平平，容易被解读为“效率低下”。这种心理让人产生能力幻觉，误把运气当实力，误把泡沫当趋势。更危险的是，这种“正向反馈”会让他在下一次考试中更加激进，直到彻底出局。3，重建投资的“答题顺序”克服这种非理性，需要把考场智慧重新移植到投资中。首先是认知重构。要像评估考题难度一样，诚实评估投资标的：我真的看懂这个行业或生意了吗？我能承受多大的波动？如果答案是否定的，这就是一道超出能力圈的“难题”，应该果断跳过，绝不死磕。其次是资产配置的“先易后难”。把大部分仓位放在容易理解、波动可控的资产上——红利或自由现金流策略、固收+、债券基金。这些是投资考卷上的“基础题”，虽然不够刺激，但能确保你拿到及格分。等基础扎实了，再用小仓位去尝试“拔高题”，探索成长型标的。最后是刻意练习。人性弱点不会自动消失，需要通过制度来约束。比如设定严格的仓位上限，单一行业主题不超过总资产的一定比例；比如建立“冷静期”机制，想买某只热门基金时，强制自己等待一周；比如定期复盘，检视自己的“答题顺序”是否理性。克服贪婪没有捷径，唯有把正确的思维方式训练成肌肉记忆。当你下次面对一只“可能翻倍”的热门标的时，不妨问问自己：如果这是考场上的一道高分难题，我会怎么做？答案不言自明——最后的赢家，永远是那些懂得“先保基础分，再求突破分”的理性答题者。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫寻找被底层代码锁死的商业逻辑来自陈嘉禾。南怀瑾先生曾经说过，在做生意的时候，绝大多数人寻找的是商业中的变化。但是实际上，更重要的商业逻辑在于不变。只要能找到那个商业中的不变，就能赢得商业中的竞争。原意如此，具体出处和文字我记不太清楚了，有兴趣的读者可以到南老的文集中仔细搜索。同样，在西方的商业世界里，股神沃伦巴菲特也曾经说过，他所寻找的企业逻辑，是在未来十年、二十年都不会发生变化、都可以进行预测的企业逻辑。而如果一个企业的逻辑，在未来十到二十年会变得无法预测，那么巴菲特就不会投资这样的企业。回到今天的投资市场，看看我们有多少投资者，都在纠结于每个季度的财务报表变化，费尽脑汁去分析这些报表变化背后的意义。如此投资，可以说和巴菲特的教导，相去确实甚远。而据此取得的投资业绩，和巴菲特的投资业绩，往往也相差巨大。那么，什么是商业分析中不变的逻辑呢？在很多时候，如果要找到商业分析中不变的逻辑，我们就要找到商业规律中，被“底层代码”锁死的那些规律。那么，什么是“被底层代码锁死的商业逻辑”呢？所谓被底层代码锁死，就是说一个行业或者一些企业，它们的商业逻辑，是基于某些固定的、不可能改变的物理、或者生物、或者历史人文和政治规律的。由于在我们的一生中、在未来可见的数十年中，我们可以认为这种规律是无法被改变的，因此只要我们找到这种规律，那么建立在这种规律以上的商业逻辑，也就很难发生变化。反之，如果一些商业，其底层代码没有被锁死，它所基于的规律是飘忽的、变化的，那么对于这些商业来说，我们就要抱有比较大的警惕，要明白在未来的十几年、几十年中，它是有可能发生变化的。而这些变化所带来的改变，就很可能是我们所无法预知的，从而对我们的投资回报，带来不可控的结果。空说理论可能很难让人理解，下面，就让我们来看一些具体的案例，明白什么叫做“被底层代码锁死”的商业逻辑。举例来说，在今天，新能源汽车大量地替代了传统能源汽车，传统的油车被电车所极速取代。但是，在航空领域，我们几乎没有看到任何主流的飞机，比如货运、客运飞机等等，被电池所取代。当然，无人机行业应用了许多电池，但是它们的规模往往较小，载重量低、航程短、速度慢，并不是航空行业的主力。那么，为什么货运飞机和客运飞机无法使用电池呢？原因很简单，因为电池的能量密度只有航空燃油的几十分之一、航空燃油的能量密度比电池高几十倍。这个物理规律，从底层物理代码上，直接造成了航空燃油不可能被电池取代的结果。而且，在未来的几十年中，我们应该也很难看到“电池的能量密度比航空燃油低太多”这个底层物理代码被改变。想想电池在过去几十年中所取得的极其缓慢的进步，加上和现在的电池工程师沟通得到的结果，我们几乎可以认为，在未来几十年中，这种进步也很难让电池能够打败航空燃油。所以，对于航空燃油行业来说，它相对电池的竞争优势，就是被底层物理代码锁死的。这种底层代码带来的优势，来自人类意志无法更改的物理规律，因此预测其在将来的演变就非常容易。再比如说，为什么海运行业有非常强大的竞争优势？为什么海运无法被航空、铁路、公路运输所取代？这种竞争优势，也来自于一种物理规律的底层代码锁死。在水这种物质巨大的浮力、和微小的摩擦力共同作用之下，当我们比较航运的成本、和任何陆运或者空运的成本时，我们会轻松发现，对于同等体积、同等重量、同等运输距离的交通运输来说，航运的成本永远是最低的，任何陆运、空运都无法与之匹敌。而且，这种低并不是说低个百分之几十，而是几十倍的区别。在目前来说，在物理层面，人类没有找到任何一种方法来替代水的巨大浮力和微小摩擦力，也就没有任何一种方法可以替代海运。所以，纵观整个海运行业，包括航运、造船、港口等等，它们的底层代码，就是被海运这种极其廉价的物理规律所锁死的。相比于这些被底层物理规律锁死的行业来说，许多其他的行业，它们的底层代码，就没有这些被物理规律锁死的行业这么靠谱。比方说，对于高端白酒行业来说，为什么人们愿意付出数倍、乃至数十倍于生产成本的价格，去购买一些知名品牌的高端白酒？最主要的原因，在于在餐桌上拿出这些白酒时，能够获得更多的面子。也就是说，对于高端白酒行业来说，它的底层代码是人们在社交中的感情。那么，这种感情的交互，是不是牢不可破的？显然，相对于海运的物理规律、航空燃油的物理规律来说，白酒的社交规律显得相对要脆弱一些。以上的几个例子，就是各个不同行业所依赖的底层代码之间的区别。我们可以看到，有一些行业所依赖的底层代码，是非常难以改变的规律，最典型的就是物理规律，当然还有其它生物规律（比如人类总是喜欢含糖、含油脂的食物，这种习惯来自千百万年来的生物演化）、人文历史规律等等。同时，对另一些行业来说，其所依赖的底层代码则并非那么牢不可破。通过这种对底层代码的观察，我们就可以通过了解行业的最底层逻辑，来理解行业的护城河、和在未来数十年中可能发生的变化。因此，通过寻找被底层代码锁死的商业逻辑，我们就可以更好地找到具有超强长期竞争优势的行业和企业，从而为投资的长期逻辑，找到更坚实的基础。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫停火期限延长！4条长期主线给你盘清楚来自超级定投家主理人。3月以来，中东冲突一直在反复。这两天，美方又单方面宣布延长同伊朗的停火期限，将暂缓对伊朗的军事打击，并表示最快可能在周五与伊朗开启“第二轮和谈”；伊方则拒绝出席伊美第二轮谈判，美伊双方博弈进一步加剧。回看本轮冲突：美伊冲突全面升级—封锁霍尔木兹海峡—谈判达成停火协议—协议有效期内谈判对峙—停火期限延长，让人越来越看不清未来方向。全球资本市场的波动，也在加大：截至上周五（4月17日），石油3月以来大涨近32%，纳指收涨约8%，而同期上证综指、日经225及韩国综指均小幅收跌，去年强势的黄金、白银则分别回落8%和13%左右。不过，无论后续谈判如何演变，近一个月的航运中断，已经给全球原油、天然气等能源供应链造成了实实在在的缺口，相关资源价格已经涨起来了。那么，在这种强不确定性的市场环境中，有没有哪些“不变”的投资逻辑？我梳理了四条主线，今天和大家聊聊其中的投资机会。恢复时间，可能比想象更长。现在大家最关心的问题，大概就是：全球能源的供给，到底什么时候能恢复？我认为，这次冲突的恢复时间可能比想象更长。主要原因有3个：供给断裂加储备有限加需求刚性。在供给端：断裂规模大，修复周期长。我之前和大家分析过，霍尔木兹海峡承担了全球石油运输总量的五分之一、全球海运化肥贸易约三分之一，其战略咽喉地位几乎无可替代。冲突爆发后，布伦特原油一度冲上120美元每桶，随后在90至110美元间震荡。国际动力煤、甲醇、液化石油气分别上涨超20%、45%和27%。欧洲天然气价格较年初翻倍，欧洲电价中枢上移100%。更重要的是，当地一些重要能源设施，已经出现了实质性受损：据国际能源署确认，超80处关键能源设施遭袭，其中三分之一严重损毁，总损失340至580亿美元。而且，袭击目标覆盖油气生产、加工及出口全链条，不仅包括伊朗南帕尔斯气田、卡塔尔全球最大液化天然气设施的两条生产线，还有沙特、阿联酋的输油管道及炼油厂等核心资产。所以，这次跟俄乌冲突那种“政治断供”还不一样，不是谈一谈就能恢复的，是实打实的物理损毁导致的长期产能退出。根据机构测算，从中期来看，预计造成的供给缺口分别为：原油缺口300至400万桶每日、L N G缺口1280万吨每年、炼油缺口100至150万桶每日，而这样的缺口可能将持续3至5年。应急手段有限：储备消耗快，缓冲空间见底——目前的缓冲，主要依赖替代品种库存及储备库存的消耗。就拿O P E C加来说，虽然他们决定4月起小幅增产，但增量并填不上缺口。根据摩根大通测算数据显示，如果霍尔木兹海峡航运受阻，全球每天要少将近1400万桶原油。这样一来，经合组织的商业原油库存预计会快速下滑：4月减少1.66亿桶，5月初再减6700万桶，最后只剩下8.42亿桶左右。这个数字，是什么概念呢？差不多就是市场正常运转的“运营最低值”（换句话说，缓冲空间可能快耗尽了）。就算霍尔木兹海峡现在重新开放，根据国际能源署最新月报，想要恢复稳定出口，大概也得花上两个月。需求端未同步收缩，矛盾加剧。现在的情况是：供给一直在减少，但需求却没怎么降，因为能源的需求是刚性的。尤其是，一些高度依赖能源进口的国家，已经出现了实实在在的供应压力：日本的原油几乎全靠进口，其中九成多来自中东，目前已经出现供电紧张、车企减产的情况；菲律宾已宣布全国进入能源紧急状态，每天停电4至8小时；意大利的电价跳涨超50%，企业成本飙升，低收入家庭能源支出占了收入近四成。总结一句话：千里之外的中东战火，正沿着能源供应链一步步传导——供给收缩、成本暴涨、工业停摆、民生承压，最后落在每一个普通人头上，变成出行、消费、收入的压力。但也正因如此，反而有四个投资方向变得格外清晰：一是直接受益于供给缺口的资源品和开采商；二是供应链与运输；三是农产品；四是风险对冲与替代能源。投资主线一：直接受益于供给缺口的资源品及开采商——本质是“供给驱动+需求刚性”的价格上行周期第一种：受益于供给缺口价格普涨的板块，例如油气、钾肥、磷矿等资源品，甲醇、硫磺、乙烯等关键化工品对于油气，截至4月17日，布油年内收益已经超60%，不仅大幅跑赢全球股市与债市，更稳居大类资产收益排名的第一梯队，超过了去年风光无限的黄金，成为二零二六年大类资产M V P。与此同时，多家投行和能源机构仍在密集上调价格预测。4月13日，摩根士丹利预计布油二零二六年全年均价在95至100美元每桶；瑞银则在3月大幅上调欧洲天然气预期，将荷兰T T F全年均价从35欧元每兆瓦时调升至67欧元每兆瓦时。不过，心动的朋友也要注意，油价今年已经涨了不少，高油价能持续多久仍有不确定性，需警惕短期冲高回落的风险。对于钾肥，这是农业化肥的主要原材料。俄罗斯、白俄罗斯（两个钾肥大国）的出口本来就受限了，现在中东（以色列、约旦也是重要钾肥出口国）物流又中断，全球可贸易钾肥更加紧缺。今年以来，国内钾肥价格大幅拉升，截至4月16日价格指数上涨超22%。对于磷矿，磷矿石不仅是化肥原料，它的下游“净化磷酸”“工业级磷酸一铵”更是制造磷酸铁锂电池（就是新能源车和储能的核心）的关键材料。30%品位磷矿石价格已从年初的960至980元每吨稳步推升至4月中旬的1060至1090元每吨区间，年内累计涨幅约8%至10%。随着新能源需求越来越大，磷矿作为战略资源，也会越来越重要。对于关键化工品，中东是我国甲醇、硫磺、乙烯等关键化工品的重要进口来源。截至二零二六年4月16日，甲醇、丙烯、乙烯价格较年初分别上涨43.35%、43.53%、44.71%，涨幅接近一半，硫磺也由4000元每吨上涨到6150元每吨。第二种，是拥有资源储量或开采权的企业，能够直接享受涨价红利。这个逻辑，在油气、钾肥、磷矿的开采商身上会更为直接一点。但化工品上，可能会有点不同。因为化工品价格上涨，对应化工公司的股价不一定上涨。因为其产业链位置、生产工艺、市场竞争等各不相同，其利润反而可能被侵蚀，需要分析具体公司的情况。投资主线二：供应链与运输——核心逻辑在，全球供应链安全意识增强这次危机暴露了全球供应链的脆弱性，国家层面的供应链安全意识大大增强，这可能会推动产业链向更近、更安全的地方转移，而全球资金可能也会为安全国家资产支付更高的溢价，因此一些航运与仓储或会受益。对于航运，尤其是油运，值得重点关注。霍尔木兹海峡通行受阻导致贸易路线重塑、运距拉长，运费也会大涨。同时，各国为了安全可能还会增加石油储备，进一步推高能源运输需求。对于仓储，不仅是靠近消费地的仓库受益，那些运营国家战略石油储备基地和大型液体化工码头储罐的公司，可能也有机会。投资主线三：农产品——大宗商品传导链+成本推动之前我有提到过，大宗商品的涨价通常存在一个板块传导顺序，即：贵金属到工业金属到能源到农产品。此前的市场，已经走完了前半段，出现了“贵金属涨价、工业金属涨价、再到石油涨价”的趋势。而当前，涨价压力正通过农业生产成本（特别是化肥），向农产品传导。一方面，各项化工品原材料价格持续上涨，直接推高化肥生产成本。尿素等核心品种单周涨幅超过30%，月度涨幅普遍在30%至40%区间，供需缺口驱动价格显著上行。另一方面，占全球贸易量约30%的化肥原料运输受阻，造成全球化肥出现很大的供应缺口。若局势持续，预计二零二六年下半年全球化肥价格可能较正常供需平衡水平高出约20%至40%，这将被动推高玉米、大豆的现金种植成本。因此，我认为，农产品可能是本轮大宗商品涨价传导链中的一个滞后受益板块，值得更多关注。投资主线四：风险对冲与替代能源——源于“战略刚需能源”的定位过去发展风电、光伏、氢能、储能，主要是为了环保。但现在，这些能源多了一层更重要的意义：保障国家能源安全、减少对动荡地区能源依赖的“战略刚需”。对于风电、光伏，从估值上看，经过前期的调整，目前板块估值已经处于历史较低位置。比如光伏产业的估值29倍多，处于近5年67.56%历史分位数。从资金面上看，根据二零二五年年报，公募基金对光伏产业的持仓占比为4.2%，相较于二零二二年中的12%至15%，存在较大差距。随着“算电协同”成为国家战略，以及太空光伏等新场景打开，这个板块也是值得我们长期关注的。对于氢能，截至二零二五年底，全球已有66个国家和地区发布了国家级氢能发展战略，行业发展前景较好。而中国凭借全球最完整的新能源工业体系，在制氢、储运、应用等环节都取得了关键突破，成为全球产业“规模领跑者”。对于储能，站在当下，板块的增长动力已经从单纯配套新能源，转变为“A I算力需求加能源转型加电网升级”三重驱动，其正进入一个新的高增长周期。彭博新能源财经数据显示，二零二五年全球新增储能装机容量较二零二四年增长约23%，其中约85%是并网型储能系统，中国和美国是主要市场。彭博新能源财经预测，二零二六年全球新增储能装机容量将达到一百二十三吉瓦，三百六十吉瓦时，同比增长约33%，并预计到二零三五年，全球储能市场将以约23%的复合年增长率持续扩张。现在大家的思路是否清晰了一些？但需要注意，若冲突迅速缓和、航道恢复，那些资金集中度较高的资源品价格可能将面临较强的回调风险，大家还是留意下。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I泡沫论的另类推演：从资金配置动向看高估值的持续性，来自躺平指数。很多关注A I行业的投资人或许注意到，无论是商业模式还是产品定位，市面上诸多的Agent产品正在向趋同演变。二零二六年4月9日，Open A I把Chat G P T Pro档位拉到每月100美元，和Anthropic一年前推出的Claude Max同价位档精确对齐，20美元100美元200美元的三档结构完全一致。五天之后的4月14日，彭博披露Anthropic正在收到8000亿美元估值的出资意向，这个估值水平已经和Open A I相差无几。是不是咂摸出点不对劲了？按理说，两家互为竞对的公司，在成长的初期，应该是尽可能找到自己的差异化定位，或者一些人无我有的优势实现增长。可这两家公司越来越像当年优步和滴滴之间的战争，只不过还没走到价格战那一步而已。这种产品端的同质化只是表象，背后有一个更深的定价机制值得看清楚。二零一四年开始，优步和滴滴烧掉百亿美元补贴，同一时段估值从几十亿抬到几百亿；外卖大战、共享单车是同一套打法。但那些剧本里，估值的定价是"打到最后剩一家、再收垄断租金"这个未来故事，前提放在将来。A I这次，8000亿美元不是为了未来的垄断而定的，谁都知道，这两家公司基本没有合并的可能。不是为了垄断地位，那是为了什么呢？软银、英伟达、亚马逊、中东主权基金、老虎基金、富达手上有万亿级的资金必须部署到A I这个主题，业绩基准、战略叙事、出资人承诺都有这样的要求。而在A I赛道里能吸纳百亿级单笔资金的独立标的屈指可数Open A I、Anthropic、x A I，其中x A I也已经在二零二六年2月被Space X整体并入。钱多，投得出去的标的少，资金配置压力就这么上来了。于是，估值不是从公司基本面向上反推的（在那个算法下两家都不值8000亿美元）。万亿级资金必须投进去，需要吸纳多少钱，估值就抬到多少，差异化有没有、谁赢谁输都不是最主要，只要作为标的能接住这笔钱，估值就成立。知道了这个基础事实再去看，产品端的策略逻辑就讲得通了。基础模型能力在快速同质化，开源大模型生态也在步步紧逼，企业客户签约时都要求功能对等、保留替换权；能撑起付费意愿的高价值场景就写代码、深度研究这几个，两家被迫挤进同一圈子，做几乎相同的产品动作。如果你是押注做多A I的投资人，到了这里就必须问自己一件事：A I基础建设、电力公司、私募信贷、云厂商，这些节点的最终支付方其实只有几家。钱沿着这条链一路流下去，走到哪里、在谁身上沉淀、哪一段最先撑不住，才是你真正要评估的风险。1，都挺好的有一个认知需要对齐，基本面分析在这一波A I浪潮里，特别是喜欢沿着A I产业链投资的投资框架里，并不能很好地客观反应出公司的风险。甲骨文是A I周期里翻身最猛的上市公司之一，3月10日发布的二六年第三季度财报里，云基础设施业务同比增长超过80%，合约储备冲到有史以来最高水位，财报发布当晚股价跳涨约10%。对一家做数据库的老牌公司来说，这是彻底的转身，也是市场等了好几年才等到的第二曲线。但是，二零二五年9月，甲骨文和Open A I签下一笔为期五年、总额3000亿美元的云服务合约，按年均计算，仅这一笔就相当于每年600亿美元规模的长约，占甲骨文全部合约储备的一半以上。而Open A I自己，当期运营现金流仍是负的，日常开销要靠下一轮融资来覆盖。为了履行包括 Open A I 在内的一批大客户合约，二零二六年2月甲骨文宣布将通过债务和股票融资筹集450到500亿美元。一家供应商为了服务一批当期现金流并不稳定的客户，自己也得先加杠杆，甲骨文未来数年的收入故事，有相当一部分得靠这家还在亏钱的公司一笔一笔兑现。在大多数产业链里，每一层签出的合约，规模通常不会远远超过自身当期现金流能覆盖的范围。汽车厂商的订单以季度到一年为单位，对应整车交付周期；企业软件的多年合约，规模对应客户可预见的I T预算；互联网平台的广告和订阅收入，基本是当期结算，合约规模和当期收入几乎同步。基本面分析不需要专门去追每一层的合约对手方是谁、信用基础挂在哪里，因为合约规模和当期运营节奏之间的关系是自然成立的。这种错位并不是甲骨文独有的，也不是甲骨文自己的战略选择，更不是某种会计处理的意外，而是整条A I产业链普遍发生的现象。钱不够了怎么办？一九九九年互联网泡沫顶峰，Lucent当年营收接近380亿美元，对客户承诺的供应商融资高达81亿美元，大约是收入的四分之一；Nortel、Cisco做着同样的事：把钱借给资金紧张的新兴电信运营商买自己的设备。麦肯锡当年的统计里，全行业九家电信设备供应商合计向客户放贷256亿美元。二零二五年9月，英伟达宣布对Open A I承诺投资1000亿美元，大部分会被用来采购英伟达自己的A I芯片，四个月后黄仁勋自己公开澄清"这从来不是承诺"，会按部署进度一轮一轮评估。这和当年Lucent做的事如出一辙，当年的供应商融资也是按季度推进的意向，市场按满额给估值，直到客户违约才发现出了大问题。二零二一年泡沫破灭，客户集体违约，Lucent 贷款组合的坏账从个位数飙升到 40%+；全行业数十家电信服务商在二零零一至二零零二集体违约破产；Lucent营收从峰值近380亿美元崩到二零零六年的80亿美元，以每股3美元卖给Alcatel；Nortel股价从86.75美元跌到0.18美元，走向破产。A I产业链正在上演的剧本有些趋同，链上多个关键节点都在用远超自身当期现金流的合约规模锁定未来的增长：像CoreWeave这类算力承包方，二零二五年全年营收约51亿美元，合约储备到二零二六年4月已经冲到约880亿美元，其中Meta和Open A I两家合计占了约三分之二。最顶端那两家A I创业公司，仅Open A I一家的累计合约承诺已经达到1.15万亿美元，涉及Broadcom、Oracle、Microsoft、Nvidia、AMD、Amazon、CoreWeave七家供应商，而当期年化收入只有240亿美元。基本面分析看不清合约规模和当期现金流之间的这个缺口，因为合约规模在报表上只以"合约储备"一行呈现，不是经审计的资产，也不进当期损益表。一旦有问题出现，追到最后只能靠上一层按合约付款；最终，除了像谷歌微软这样有能力自我输血的大企业之外，都要依靠一级市场缓解资金压力。于是，单独拎出来产业链每个节点的报表数字都真实存在，但它们共享同一个隐含假设：资金会持续以当前的速度涌入A I主题，下游客户会按合约持续付款。这才是基本面分析在A I基建链上不够用的地方，它看不到层与层之间由合约串起来的隐性依赖，也就看不到单节点的"好生意"其实建立在别人的悬空合约上。2，钱是在流动的在整个A I产业链中，CoreWeave是一家非常有意思的公司。根据公司二零二五年年报，全年营收51亿美元，其中67%来自微软。单看这一组数字，CoreWeave给出的画面是一家靠稳定大客户吃饭的B端生意，客户是全球市值第二的科技巨头，信用基础完美。可在880亿美元的合约储备中，微软的历史合约只占一小部分；占大头的是二零二五年后新签的几笔大合约。Meta在二零二五年9月签下142亿美元合约之后，二零二六年4月又追加了210亿美元，半年内对CoreWeave的总承诺翻倍到352亿美元，占合约储备约40%；Open A I累计224亿美元，占约25%。相当于这家公司未来几年的增长里，有近三分之二挂在这两家大厂的持续付款上。Meta表面上比Open A I稳，至少有独立的广告现金流兜底。但Meta自己建AI数据中心的方式，走的是另一条绕路：它只出 20% 的股权，大头的钱靠Blue Owl领头的合资公司去借，借来的几百亿债务不进Meta自己的财报。一个客户是亏钱的 Open A I，另一个客户是靠外部合资公司维持扩张的 Meta，两家付款的底气，其实都不完全在自家手上。在美股资金热捧的行业里，还有一类和A I本身相对较远、但同样受益巨大的企业：电力设备制造商和电厂建设承包商。G E Vernova做燃气轮机和电网设备，二零二四年4月从G E集团分拆上市，股价从140美元左右的发行价涨到二零二六年4月接近1000美元，两年涨了近7倍；Argan做燃气电厂的E P C总包，过去一年股价从130美元涨到600多美元，接近5倍。但它们过去一年的涨幅对不上传统电力设备和工程承包业务的基本面，核心问题是产能和合约规模严重不匹配。G E Vernova的燃气轮机合约储备从二零二四年几十吉瓦冲到二零二五年底83吉瓦，目标二零二六年底100吉瓦，但公司年产能要到二零二六年中才扩到20吉瓦，手上的订单至少要四五年才消化得完；Argan的项目储备从14亿美元翻到29亿美元，是全年营收的三倍。这些合约储备数字本质上是未来多年的预期收入，不是当期资产，也不进损益表。一旦大厂缩减AI数据中心扩张、订单延期或重谈，合约储备的执行节奏可以瞬间减速。即使合约带有违约条款，实际兑现往往是大幅缩水的重新谈判，而不是全额赔偿。把前面两个例子放到一起看，链条上的节点大致分三种情况。微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文这些大厂是第一种。主营业务在A I出现之前就已经独立成立，广告、搜索、电商、数据库、企业软件这些现金流不靠AI活着。对这类节点做多，需要的是一次承受力测试：把当前估值里A I溢价的部分清零，公司还值多少，这才是真正的安全边际。Open A I和Anthropic是第二种，他们本身是靠资金配置压力输血，信用基础挂在下一轮融资能否成功、估值斜率能否继续抬升上。这一层二级市场投资人直接持有还不现实，更多是作为"领先信号"来盯，下一轮私募估值的斜率等等，都是判断整条链是否出现问题的早期指标。中间靠合约吃饭的中下游节点是第三种，情况最复杂，算力承包方、数据中心、电力公司、电网设备商、私募信贷基金都在这里。权重要按合约对手方的构成来配：对手方以大厂为主的（比如Constellation对微软的电力合约），可以当防守仓。而对手方里Open A I或Anthropic这类悬空合约比例高，或者大厂自身也在用S P V结构维持基建扩张的（比如CoreWeave合约储备里Meta和Open A I那近三分之二），都需要提高警惕。3，结语还有一个信号，是沿着这条链看的人应该盯住的：链条最末端的流动性。A I是当下最大的资产配置方向，主权基金和大资金的长期部署还在陆续到位。但一级市场的钱从来不是一路匀速涌进来的，它会盯着几件事：下一轮私募估值能不能继续涨、员工在内部转让里是不是踊跃卖票、有没有大的私募信贷基金开始被赎回。过去半年Blue Owl接连三次异动已经说明了，再厚的资金池，也会在某些节点先行紧张起来。Blue Owl是美国最大的私募信贷管理公司之一，二零二五年末管理规模超过3000亿美元，旗下基金承接了大量A I基建相关的结构化债券。从二零二六年2月到4月，Blue Owl连续发生了三件事：2月中旬OBDC 2暂停季度份额回购；2月18日抛售14亿美元直接贷款资产补充流动性；4月2日一只非交易型私募信贷基金季度赎回申请达到4.999%，刚好压在5%的强制限赎线下。4月2日这次还可以说受到伊朗地缘政治事件的影响，流动性承受了一定压力，但2月那两次已经呈现出一些不对劲信号。做多A I本身没有问题，这是如今最大的趋势，链条顶端的资金供给压力还在，链条整体的增长故事还没讲完。但每一个做多动作，都要问一句：我站的这一段，付款流追到最后挂在谁的账本上。这个问题回答清楚，做多的信心和风险的位置，就都在手里了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫浅谈宁德时代与万华化学，来自终身黑白。1，聊聊宁德时代周天有个读者提问：宁德时代从二零二四年的140元，涨到了现在的447元，同时他不是单纯的题材炒作，业绩也跟得上，是什么让我们错过了？宁德时代二零二五年营业收入4237.02亿元，同比增长17.04%；净利润722.01亿元，同比增长42.28%。二零二六年一季度：实现总营收1291亿元，同比增长52.5%；实现归属于上市公司股东的净利润207亿元，同比增长48.5%。这位读者提问：是什么让我们错过了宁德时代呢？风格不适配，体系不合适，不喜欢的商业模式，这都有可能。但我相信大多数人包括我在内，还有一个真实的原因，那就是——根本没去深研。曾经热度高、新兴行业、大涨之后有过暴跌，这每一条都踩在了我们这些老价投偏见的触发条件上。然后，我们会停留在最早的那个认知阶段，不去了解，不去更新，却认为自己的看法是正确的，对别人的选择嗤之以鼻。后面其实没有摄入任何新资料，一直在整理自己最初那一刻的看法，这个看法那一刻可能是正确的，但随着事情的发展，这陈旧未更新的信息，就变成了偏见。不是看不懂，而是根本没看。宁德时代可能确实是风格不适配，但在很多企业上我们都会形成这样的偏见。周天的文章下有一位读者留言：茅台其实业绩只是下滑了些，还是超过了99%的公司。我也持有茅台，茅台也算我投资历史上带来收入比较大的一只持仓。茅台的生意模式确实不错，茅台超过了99%的公司，很多人也都说过。但，经常给自己暗示他超过99%的公司，会让自己变得傲慢，盲目的不去看新企业，新机会。二零二零年前的很长一段时间，因为在白酒等企业的投资上太顺了，顺到我也觉得除了这几家价投公认的企业，其他都是垃圾。但是后来的一段时间让我逐步意识到，并不是这样的，很多企业我们并没有去了解，但就已经否定了他们。这里面一定也包含着，不敢尝试新领域的怯懦，不想研究新企业的懒惰。一句不要轻易出圈，可能就成了我们的完美借口。所以近几年我加大了一些看企业的力度，同时也配置了一些以往没有关注的企业：港交所、中海油、永新股份、万华化学、泡泡玛特。得到的反馈就是，以往我认为自己更熟悉的企业暂时不好时，自己没那么大的心理压力，收益压力。这些以往我看都没看就被排除在外的企业，也带来了不错的收益。我入市十多年，完整记录也有七八年了，虽然算不上完美，但也取得了比较满意的收益，我觉得有一个原因比较重要，就是我愿意面对自己过去的错误，敢于看到自己的真实想法。除了现在的，没有更好的，这个想法出现时，很多时候其实我们都没了解过其他。这份傲慢很多时候也包含了我们的懒惰与怯懦。很多时候，人的固执，来自于不敢否定过去的自己，为了维护自己过去的完美形象不敢更新一点认知，因为自己的认知变了，就是过去的自己错了。但如果你一直没发现过去有错误，虽然看似证明了自己过去的完美，但也意味着你一直没成长。过去有错误并不吓人，一直没成长这才可怕。其实换个想法，过去的错误，那并不是我们的黑历史，那是我们的来时路，是这些错误带来的反思，才让我们变得更强大。从此你变得敢于修正，自然也开始成长。2，聊聊万华化学昨晚万华化学发布了二零二五年年报，营业收入2032亿同比增长11.62%，净利润162.68亿，同比下降3.88%。如果只看四季度的话，营业收入590亿，同比增长71.21%。归母净利润33.79亿，同比增长73.73%。四季度增速好，主要是因为去年基数低。今天开盘后万华一度下跌了4%，后来慢慢又涨起来了。看到几条留言问，早晨买了吗？没买可惜了。其实，没什么可惜的。一旦你有这种想法，下跌的时候更便宜的70多元也没觉得错过，但是80多元当天跌了3%、4%，然后涨起来了就觉得自己错过了。那么你就还是在期望赚波动的钱。一旦你想赚这份钱，你就会变得匆匆忙忙，精力都放在短期上，最终耽误你赚长期的钱。这周五我去了趟外地，高铁上突然看到身边的老哥打开了股票软件，好家伙一片绿，没敢仔细看他具体买了啥。但是在好奇心的驱使下还是时不时地想偷瞄一眼。没过一会他就打开了某只股票的日内走势专注的看了起来。我开始看前几天收藏但还没来得及看的文章。看了几篇文章后，扫了一眼，他还是在关注那个一直波动的日内走势，我有点担心他发现我也是股民和我交流，于是就闭目听了会歌，不知不觉就睡着了，过了很久我醒来，发现他动作几乎没变，依然在盯着日内走势看。聊这段不是想聊什么不同体系的优越感，而是说如果我们把有限的时间放在认知的更新甚至休息上，可能极大概率的优于你想找到那些日内随机走势的规律。聊回正题：先简单介绍一下万华化学的业务：截止二零二五年万华化学主要分为，三个板块。石化系列：占比41%石化业务目前主要发展C2、C3 和 C4烯烃衍生物，主要生产乙烯、丙烯。国内乙烯、丙烯需求量大，对外依存度较高，未来替代空间比较大。目前烟台基地乙烯产能完成升级跨越：一期100万吨每年装置完成原料多元化改造，全乙烷进料后产能提至120万吨每年。二期120万吨每年乙烯及高端配套装置投产稳运，乙烯总产能与一体化协同能力大幅提升。战略层面，公司引入科威特石化为长期战略股东，为石化业务全球资源整合及长效发展赋能。同时，烟台基地25万吨每年低密度聚乙烯及高端聚烯烃装置稳定生产，稳固其在高性能聚烯烃领域的市场布局。聚氨酯系列占比36.93%，聚氨酯具有橡胶、塑料的双重优点，广泛应用于化工、轻工、纺织、建筑 家电、建材、交通运输等领域。公司聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分。大宗异氰酸酯分为二苯基甲烷二异氰酸酯和甲苯二异氰酸酯两类。截至二零二五年末,公司拥有380万吨每年二苯基甲烷二异氰酸酯、147万吨每年甲苯二异氰酸酯装置，是目前全球领先的二苯基甲烷二异氰酸酯和甲苯二异氰酸酯供应商。聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应。二零二五年公司聚醚业务总产能达到 232 万吨每年，成为全球领先的聚醚多元醇供应商。精细化学占比16.33%该板块包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元。主要是内部产品的延伸，下游主要应用、汽车、涂料、日化等。该版块主要有两个特点：第一原材料和石油相关度高，波动较大。第二产品同质化比较高，价格波动也较大。总的来说是有一定周期性的企业。那么这种企业什么时候买比较好呢？就是产品价格长期下跌后的周期底部。我二零二五年7月8日分享了《下跌三年，聊聊这家企业的生意模式》，当时二苯基甲烷二异氰酸酯、甲苯二异氰酸酯的价格基本都是多年下跌后的底部。随着产品价格的上涨，万华化学三四季度的业绩还不错，自然也反馈到了股价上。昨天万华化学也发布了二零二六年一季度报告：二零二六年第一季度营业收入540.52亿元，同比增长25.50%。净利润37.18亿元，同比增长20.62%。依然是个不错的态势。3月份原油价格上涨较多，但是并没影响到万华一季度业绩。首先下游传导一部分的提价能力。这个确实展现了，并且比预期好，一季度产品价格有一定涨幅。其次是万华的工艺能抵消一部分石油价格影响。万华化学使用多元化原料路线、保障供应链安全、强化成本竞争力的重要战略。比如煤化工的应用，虽然其核心业务（聚氨酯）起源于石油化工路线，但公司通过发展煤化工，成功构建了“油气煤盐”多原料互补的产业格局。对于去年买入万华化学的投资逻辑，就是产品价格长期下行后的绝对底部，向下空间不大，向上有提升的空间。除了价格未来回升的这个逻辑外，还有一个就是万华的产能增加，以及海外产能退出。海外退出这个之前聊过就不重复了。产能增加方面：二零二五年1月，蓬莱工业园新增73万吨每年聚醚产能； 二零二五年4月，烟台产业园120 万吨每年乙烯二期装置建成投产； 二零二五年8月，福建工业园36万吨每年甲苯二异氰酸酯二期装置建成投产。同时现有产能一些还没满产，还有提升空间。除此之外还有一个长期的逻辑，公司产品的精品化：二零二五年公司研发投入 48.65 亿元，围绕四大核心方向攻坚创新，并推进智能研发转型。新材料领域：多条新产线投产，切入营养健康、高端光学赛道，同时推出多款高附加值聚烯烃、聚烯烃弹性体差异化产品。电池材料业务：钠电、负极材料等实现产业化与市场验证，核心产品放量突破。不过这部分看看就好，短期主要收益还是产能和价格提升。对于万华化学，我成本比较低55元，目前发展也比较符合预期，我选择耐心持有。不过对于万华我可能也不会长持，未来有合适的价格我大概率会卖掉，对于这种有一定周期性的企业，需要持续观察要耗费一些精力，并不是我特别喜欢的生意模式。去年之所以配置了一些万华，是因为所有变量基本都在最差的阶段，即使不时刻关注也基本是个大概率稳赢的机会。今天就聊这么多，聊投资但不功利，让我们一起认真学习，慢慢变富。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫能源冲击如何影响我国出口：三个传导渠道，来自bbbbbmw。能源冲击从三个传导渠道影响我国出口，一是成本端渠道，二是需求端渠道，三是竞争力渠道。渠道一和渠道二或最先受能源价格上行的影响显现，竞争力渠道对我国出口的提振更偏中期。对应我国出口节奏或先下后上，结汇盘中期依然是人民币升值的重要支撑。近期人民币升值速度有所加快，其背后主要受两股力量共同推动：一是地缘情绪缓和背景下，美元指数阶段性走弱；二是国内权益市场情绪回暖推升人民币计价资产收益率，同时出口韧性也是过去支撑人民币汇率的重要因素。但在当下地缘政治冲突持续推高油价的背景下，能源成本后续是否会削弱我国出口竞争力，进而影响结汇盘力量。本文从以下三个渠道分析能源冲击对出口的影响，分别是成本传导渠道，需求渠道，产业链替代与竞争力渠道。1，成本传导渠道能源成本增加直接影响运输成本，海运、空运成本以及出口商观望情绪上升一定程度抑制部分出口需求。3月出口订单P M I分项的上行更多受春节复产的季节性因素推升，近5年春节后单月出口情绪均为全年相对高点。高频数据显示港口周度吞吐数据已出现边际走弱迹象，但我国成本端韧性较强，成本因素或不会成为影响出口的主要因素。能源冲击对出口的第一条影响路径是成本端渠道。其核心逻辑在于国际原油、天然气等能源价格上涨会直接推高交通运输成本，同时通过工业品价格传导抬升出口企业的生产成本，叠加出口商观望情绪上升，共同对出口需求形成抑制。首先是运输成本的直接冲击。我国约95%的进出口货物运输通过海运完成，航空货运则承担高附加值产品（如电子产品、医药）的运输。能源成本上升首先体现为海运燃油（船用燃料油）和航空燃油价格的大幅上涨。以波罗的海原油运价指数和成品油运价指数为例，在地缘冲突发酵阶段，两者曾出现阶段性跳升。尽管当前部分运价有所回落，但整体仍高于冲突前水平。运输成本的增加最终会通过两种方式传导至出口端：一是出口企业被迫承担部分新增运费，压缩利润空间；二是企业将成本转嫁给海外进口商，削弱我国产品价格竞争力。对于利润率较低的传统劳动密集型产品（如纺织服装、小商品），运费上涨可能导致企业接单意愿下降。除实际成本增加外，能源价格剧烈波动还会触发出口商的观望情绪。当能源价格走势不明朗时，出口企业倾向于延迟签订长期订单，或缩短报价有效期，以避免未来成本超预期上升带来的损失。3月出口订单P M I分项虽有所上行，但需注意春节后首月通常是企业集中复产、订单释放的高峰期，P M I上行更多是季节性效应带来的提振。回顾过去5年的数据，春节次月的出口订单P M I均高于全年P M I均值，表明3月的回升更多是季节性规律而非需求因素主导。剔除春节效应后，当前出口订单的实际景气度弱于二零二三和二零二四的峰值。同时从更高频的港口吞吐数据来看，近期我国港口周度吞吐量呈现边际走弱迹象。根据交通运输部发布的监测数据，3月下旬以来，港口完成货物吞吐量呈现边际走弱迹象，部分港口甚至出现负增长。这一变化与能源成本上升带来的运输效率下降、部分航线班次调整有一定关联，导致部分订单出现推迟或分流。3月下旬以来，港口完成货物吞吐量呈现边际走弱迹象。但需要强调的是，尽管上述机制在短期或对出口造成一定扰动，但我国出口的成本端韧性较强，成本因素不太可能成为影响出口的主要变量。一是我国制造业能源利用效率持续提升，且电力结构中煤电仍占主体，煤炭价格相对独立于国际油气市场，这为部分企业提供了“缓冲垫”。二是我国出口结构已向高附加值、技术密集型产品转型，这类产品对能源成本的敏感度低于低端制造业。因此，成本端渠道更多表现为边际扰动而非系统性冲击，真正的核心变量或仍在于全球需求侧的变化。2，需求端渠道国内生产端受能源冲击较小，但需求端压力突出。二零二五年，主要新兴市场占中国出口总额近40%，此类经济体高度依赖石油天然气进口，一旦供应中断导致油价飙升，滞胀风险将显著抑制其进口需求。能源冲击对出口的第二条影响路径是需求端渠道。与前文成本端传导的边际扰动不同，需求端冲击的影响可能更为深远——虽然目前尚未完全显现，但需要警惕外需走弱带来的出口订单下滑风险。新兴市场是中国出口的核心增量来源。二零二五年中国出口同比增长5.5%，增长动能主要来自新兴市场，包括东盟、非洲、中西亚、拉美和印度，对共建“一带一路”国家进出口23.6万亿元，增长6.3%，占进出口总值的51.9%。对东盟、拉美、非洲进出口7.55万亿元、3.93万亿元、2.49万亿元，分别增长8%、6.5%和18.4%。但在上述经济体中，许多国家高度依赖进口石油和天然气，对能源价格波动极为敏感。一旦国际油价大幅上行，这些国家的输入性通胀压力将急剧攀升，实际购买力侵蚀将最终抑制其从中国的进口需求。根据I M F预测，受到能源冲击的影响，将二零二六年全球经济增长预期从今年1月的3.3%下调至3.1%。在不利情景下，全球经济增速将降至2.5%。若中东冲突长期化且能源价格维持高位，全球经济增速可能进一步降至约2%。更为重要的是，亚洲地区对能源的依赖程度高于其他地区——石油和天然气的使用量约占亚洲G D P的4%，这一比例是欧洲的两倍。虽然各国差异较大（马来西亚、泰国均超过10%，而澳大利亚、新西兰仅约2%），但整体而言，亚洲经济对能源的依赖程度显著高于其他地区。能源价格大幅上涨将直接挤压亚洲国家居民的消费和投资空间。如果冲突持续，化肥以及氦、硫等中间品的断供，将进一步增加供应链压力。间接渠道也会进一步放大能源冲击对经济的伤害。3，竞争力渠道能源冲击可能加速部分国家去油气化进程，中国在新能源领域的全球竞争力（光伏、风电、电动汽车全产业链）有望转化为出口溢价，同时在东南亚面临短期能源约束的背景下，部分订单回流也能支撑我国短期出口韧性。虽然能源冲击可能导致海外经济增速放缓，但中国在新能源领域的全球竞争力（光伏、风电、电动汽车全产业链）有望转化为出口溢价出口结构升级部分对冲需求端压力。2025年我国高技术产品出口5.25万亿元，增长13.2%。“新三样”、风力发电机组等绿色产品出口分别增长27.1%和48.7%。自主品牌产品出口增长12.9%，占出口总值的比重提升1.4个百分点。同时中国出口商品结构持续优化，部分品类对传统能源的依赖度较低，受外需走弱的冲击相对有限。二零二五年机电产品出口再创新高，连续第二年突破2万亿美元。出口增速高于全商品2.9个百分点，在拉动货物出口稳定增长方面发挥主力军作用。占全商品出口的比重达61%，较二零二四年的59.4%提升1.6个百分点，凸显机电产业链供应链韧性和货物出口的结构性升级趋势。二零二五年在海关总署公布的12大类机电产品中，集成电路、汽车整车、汽车零配件、通用机械设备、船舶、音视频设备及零件、液晶平板显示模组、医疗仪器及器械等8个品类出口实现增长。其中，汽车出口创832.4万辆的新高，较上年高出近200万辆；集成电路出口创2019亿美元的新高，连续26个月同比增长。汽车、集成电路、船舶等新兴行业和高附加值行业出口比重提升，合计拉动机电出口增幅3.7个百分点。二零二五年机电产品出口再创新高，占全商品出口的比重达61%因此在传统出口需求因全球滞胀风险而承压的同时，以新能源汽车、光伏组件、锂电池、风力发电机组为代表的产品一定程度能够弥补这一缺口。能源冲击可能加速部分国家去油气化进程，中国在新能源领域的全球竞争力（光伏、风电、电动汽车全产业链）有望转化为出口溢价，成为弱化本轮能源冲击负面影响的关键变量。能源价格上行对出口的影响将分渠道、分阶段显现：成本渠道和需求渠道或率先承压，而竞争力渠道的提振作用更偏中期。这意味着我国出口节奏可能呈现"先下后上"的特征。在此背景下，结汇盘仍是中期人民币升值的重要支撑，短期仍需防范美元指数走弱对人民币的被动升值压力。人民币短期若有效跌破6.8附近的“待结汇盘”成本线，“待结汇盘”的结汇速度或可能加速，进而推动人民币快速升值。二零二六年二季度人民币汇率走向与节奏或取决于三方面因素，一是央行中间价的调控力度以及“待结汇盘”的结汇意愿；二是外部美指方向性演绎以及国内权益市场的表现；三是出口能否继续保持亮眼表现。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对茅台第四季度数据的理解，来自聊酒的黄磊同学。粗略给大家汇报下自己的想法：1、四季度财报数据肯定是不好，这个也没什么可回避的，茅台很透明，数字在那摆着，只是幅度过大，动不动各大媒体就是“历史罕见下滑”，确实很惊悚。2、这个过大，意味着茅台确实没有要求经销商硬扛，也说明三季度形势急转直下的很快，都来不及反应，因为三季度本质是没有“动销”，但是三季度的货已经在市场上在经销商仓库。3、所以要把“三季度的大部分收入叠加四季度”对比之前的四季度，才是合理的真实动销情况因为去年三季度是一次性事件，二零二四年的第三季度是388亿，二零二五年第三季度是390亿，也就是说第三季度基本没有下滑，但是市场实际是，第三季度不说百分百不卖，至少一半以上是不动的，尤其是直营占比高的情况下，蓄水池也没有。4、那么时间推移到四季度，二零二四年第四季度收入是510个亿，去年是411，也就是大概少了100亿，但是如果第三季度市场绝对不是是少卖100亿。换言之，四季度在消化三季度至少一半的货外加四季度整体的发货，四季度消费严格的政策之后，市场经销商在加速去库存，所以出现了批价的极速下跌，也没有人囤货，到了一季度，市场明显出清。5、把第三季度的390亿加上第四季度的411亿也就是合计800亿对比二零二四年的四季度的510亿，这里面有290亿的差额，这里面，肯定不能全部算到四季度的实际动销，但是哪怕算一半，也足以让四季度这个负值回正，这才是市场实际的动销情况。6、真正值得关注的还是两个：一是一季度结构化的数据，茅台吃了直销的红利，但是也丧失了调节的能力，也丧失掉经销商一定的推力，高端白酒本质b端生意，卖给老百姓日常喝没多少持续性，过年尝尝可以，真正强力的量价齐升一定b端生意，卖给企业。二是批价，一季度财报下，如果没控量，但是批价是今天这个情况，那很好，一点问题都没有。两个题外话7、i茅台不会再造一个茅台，重视经销商渠道仍然是一个长期课题，重视的意思不是让大家躺平，而是要建立有效的经销商渠道。8、茅台四季度的情况，其他家肯定也不会好，动销肯定比茅台差不少，但是我们也要看到，比如舍得金徽这样的公司，收入端在经历调整之后是逐步企稳的，这个企稳其实比茅台的真实动销要差，茅台的我用上面的数据大概理解解释了一下。一家之言，未必正确，仅供大家参考。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫地缘冲突硝烟未散尽，这四类”安全资产”要拿稳，来自二鸟说。中东局势虽现停火曙光，但地缘风险并未彻底消退，霍尔木兹海峡博弈、关键能源与工业设施受损仍在扰动全球供应链，市场不确定性仍存。长期来看，即便此次冲突完全落幕，世界也难回到旧秩序。百年变局之下，各国在统筹“经济发展”与“国防安全”时，相比“财政赤字”会更加重视“安全赤字”。各国弥补“安全赤字”的投入，注定是长期、不可逆的选择。能源、资源、粮食、国防等安全资产，正成为大国博弈中最稀缺的“硬通货”。这一大趋势下，对应的投资机会不容忽视。安全主线资产四大方向分别为能源安全，资源安全，粮食安全和国防安全，下面将逐一进行论述。一、能源安全油气价格居高不下，唤醒了全球的能源安全意识，引发了市场对能源替代效应的强烈预期，无论是传统能源中的煤炭还是新能源中的光伏或储能，都迎来了向好的局面。首先煤炭可以作为能源的兜底保障，其次新能源与可再生能源在能源转型过程中自主可控，最后是跻身新兴支柱产业的储能。二、资源安全地缘冲突频发、逆全球化、美元信用危机背景下，资源民族主义抬头，各国纷纷开始限制各种资源的开采和出口，凸显了资源的战略地位。其中有色金属是较为重要的资源之一，正面临供需偏紧的局面。需求端，新能源、高端制造、军工等需要稀土等稀有金属作为核心原料；A I算力、电动汽车等新兴产业对锂、钴等能源金属需求有望持续旺盛，对铜、铝等工业金属的消耗也大幅提升，比如新能源用铜量是传统能源的3至5倍，轻量化新能源车用铝量比燃油车高40%。但是近10年全球有色金属产业的资本开支严重不足、扩产缓慢，供应刚性。机构预计二零二六年全球矿产铜缺口将扩大至80万吨。再加上本次地缘冲突中铝业设施遭受攻击，加剧了全球有色金属供应的担忧。宏观流动性方面，通胀预期下市场对美联储年内降息力度偏谨慎，美元阶段性走强会对行情节奏形成扰动，但不改供需偏紧的核心趋势。整体看，有色金属行业正处于“增量需求明显+供给刚性+资源避险溢价”的多因素共振期，伴随冲突带来的恐慌性抛售逐步消化，可把握逢低布局的机会。三、粮食安全畜牧养殖是居民基本蛋白质的保障，是粮食安全体系的重要组成部分。同时饲料粮占粮食总产量40%，其需求提升也间接拉动玉米、大豆消费，“成本传导+供给扰动”有望推动农业板块迎补涨机遇。A股畜牧养殖板块以生猪为主。目前猪周期位于底部位置，行业深度亏损超6个月，亏损面也达到85%以上的历史高位。二零二六年能繁母猪存栏目标从3950万头下调至3650万头，政策调控显著加码。行业将沿着“亏损向去产能向供给收缩向猪价上涨向盈利”的周期规律演绎，周期上行拐点渐近。整体上看，畜牧养殖行业正处于“产能去化加速+政策强力干预+周期拐点渐明”的关键阶段，具备显著的左侧布局价值。四、国防安全近几年地缘冲突频发、大国博弈暗流涌动，促使全球各国都开始高度重视经济与国防的均衡发展，激发新一轮全球军备竞赛。国内国防预算增速已连续多年高于G D P增速，占G D P仅1.3%，远低于全球2%的平均水平，仍有增长空间。空中无人机、地面无人装备等新质战斗力装备加速列装，订单确定性拉满，有助于拉动上游高端材料、中游军工电子、下游整机总装的需求。对外出口方面，我国作为产业链比较齐全的制造业大国，具有性价比高、交付快等优势，当前全球军贸占比仅5.9%，未来军贸出海有望开启行业的第二增长曲线。整体上看，国防军工行业正处于“国内需求稳增+军贸出海可期+新质战斗力提升”的阶段，景气度持续上行。本文重点介绍的四类安全资产，在长期中具有较好的风险对冲作用，但在最近的恐慌性抛售中被错杀，性价比进一步提升。在“安全赤字”长期不可逆的大背景下，这类核心资产值得作为底仓重点配置、持续跟踪。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对房地产进入存量时代的一点看法，来自亲爱的阿兰。一直在研究买房的事，看了不少材料。越看越觉得这个市场的底层结构已经变了，而且变的速度比我之前想的要快。整个交易的重心正在转移。新房主导的时代已经过去，存量房的权重越来越高。二手房在整个交易体系中的分量持续上升，已经不能再只盯着新房销售来判断市场冷暖了。二零二五年1至10月二手房交易网签面积同比增长4.7%，在交易总量中的占比达到44.8%。接近一半的成交发生在二手市场，而且这个比例还在继续往上走。不仅要看销量也要看开工。开发端的疲弱程度比交易端更明显。二零二五年房屋新开工面积同比回落超过两成，而新建商品房销售面积同比回落不到一成。到了二零二六年初，新开工依然延续两成以上的降幅，销售面积回落一成多。开工端的收缩幅度始终大于销售端，这个剪刀差一直没有真正收敛。判断地产链的指标，开工和拿地往往比销售更领先。销售端还能靠促销和阶段性利好。但开工持续大幅回落，说明整体仍然偏谨慎，能不开发就不开发，距离重新扩张很远，新房供给有限。城市之间和产品之间的分化已经很明显了。根据70城数据，二零二六年2月整体仍然是价格环比降幅收窄、同比继续调整。但一线城市已经明显强于大盘，北京和上海新房环比分别涨了0.2%，二手房环比分别涨了0.3%和0.2%。现在的市场早就不是齐涨齐跌，而是不同城市、不同板块、不同产品在分化。今年金三确实有量，但更多是核心城市在修复，不是全面回暖。机构口径下，3月重点100城新房成交面积环比增长128%。同时百城二手房均价环比还在微跌，新房均价也只是微涨0.05%，而这点涨幅主要还是部分高端改善项目入市带起来的。老旧房源和核心区优质房源，本质上已经是两个市场。至少从3月的表现来看，上海二手房成交约3.1万套，北京二手住宅网签接近2万套，核心城市好地段的改善型产品明显更强。机构也提到，3月新房价格的上行本身就带有高端项目集中入市导致的结构性抬升。整体仍然处在筑底过程中。同一时期，公开数据显示二零二六年初新建商品房销售面积和销售额仍在两位数回落，新开工的降幅更大。更准确的说法应该是整体仍然处在筑底过程中，只是核心城市核心板块率先走出了一步。把局部的暖意直接理解成全面回暖，判断上很容易跑偏。不能拿全国总量的逻辑去看头部房企。头部房企的资金和资源正在越来越集中地投向核心城市。某头部央企二零二五年业绩交流中明确表示当年投资全部落在核心30城，接近九成集中在核心10城，一线城市占比超过六成。到了二零二六年思路依然没变，还是只买最确定的城市和地块。核心城市核心地段的优质新房依旧稀缺，已经可以进入我的可买区间。打算在下半年购入。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电网设备走强，什么逻辑？来自建信火山哥陶灿。近期，电网设备板块在资本市场中表现强劲，成为投资者关注的焦点。这一现象的背后，是多重核心逻辑的叠加共振，涵盖了政策红利、行业需求、技术升级以及全球化机遇等多个方面。1，政策红利持续释放，为行业发展保驾护航政策是推动电网设备行业发展的重要引擎。近年来，国家层面不断出台支持电网设备行业发展的政策措施，为行业提供了稳定的发展环境和明确的成长路径。一方面，国家能源局和电网公司相继发布了特高压电网建设行动计划，明确了未来几年的投资规模和建设重点。这些计划不仅涵盖了新建特高压输电通道，还包括了对现有电网的升级改造，为电网设备企业带来了海量的订单和稳定的市场需求。另一方面，随着“双碳”目标的提出，新型电力系统的建设成为国家能源战略的重要组成部分。电网设备作为新型电力系统的关键基础设施，其重要性日益凸显。政策对智能电网、配网自动化、新能源消纳等领域的支持，进一步推动了电网设备行业的技术创新和产业升级。2，行业需求爆发式增长，驱动板块持续走强电网设备行业的走强，离不开行业需求的爆发式增长。这一需求增长既来自于国内市场的强劲拉动，也受益于全球市场的广泛需求。在国内市场，新能源的快速发展对电网设备提出了更高要求。随着风电、光伏等可再生能源装机容量的不断增加，新能源发电的间歇性和波动性特征对电网的消纳和调节能力构成了巨大挑战。为了将弃风弃光率控制在合理范围内，智能电网改造势在必行。这不仅带动了智能电表、配电自动化设备等传统电网设备的需求增长，还催生了储能系统、虚拟电厂等新兴领域的发展机遇。同时，A I算力的爆发式增长也为电网设备行业带来了新的需求增长点。AI数据中心的能耗激增，使得高功率密度机柜成为主流。这些机柜对供电的稳定性和连续性要求极高，直接带动了智能配电、高可靠变压器等相关设备的需求增长。为了满足A I数据中心的用电需求，电网设备企业纷纷加大研发投入，推出了一系列适应高功率密度机柜的新型电力设备。在全球市场，电网设备的升级换代需求同样旺盛。欧美等发达国家的电网设施普遍老化，更新换代需求迫切。而亚非拉等新兴市场国家则正处于工业化和城镇化加速阶段，电网基础设施建设滞后于经济发展，大规模电网基建项目持续落地。这些因素共同推动了全球电网设备市场的快速增长，为中国电网设备企业提供了广阔的出海空间。3，技术升级引领行业变革，提升板块估值水平技术升级是电网设备行业持续走强的内在动力。随着科技的不断进步，电网设备行业正经历着从传统制造向高端制造的转型升级。在特高压领域，中国已经掌握了特高压输变电的核心技术，形成了完善的特高压产业链体系。特高压设备的自主化率不断提高，不仅降低了对进口设备的依赖，还提升了中国电网设备企业在全球市场的竞争力。在智能电网领域，随着物联网、大数据、人工智能等技术的广泛应用，电网设备正朝着智能化、数字化、网络化的方向发展。智能电表、配电自动化设备、虚拟电厂等新兴领域的崛起，不仅提升了电网的运行效率和安全性，还为电网设备企业带来了新的业务增长点。此外，新能源并网技术的不断进步也为电网设备行业带来了新的发展机遇。柔性直流输电技术、储能技术等新兴技术的应用，有效解决了新能源发电的间歇性和波动性问题，提高了新能源的消纳能力。这些技术的推广和应用，不仅带动了相关电网设备的需求增长，还提升了整个行业的估值水平。4，全球化机遇拓展市场空间，增强板块成长潜力全球化机遇是电网设备行业持续走强的重要外部因素。随着全球能源转型的加速推进和电网基础设施的升级换代需求不断增加，中国电网设备企业正迎来前所未有的出海机遇。中国电网设备企业在技术、成本、交付能力等方面具备全球竞争力。通过参与国际竞争和合作，中国电网设备企业不仅提升了自身的技术水平和品牌影响力，还拓展了海外市场空间。特别是在“一带一路”倡议的推动下，中国电网设备企业积极参与沿线国家的电网基础设施建设，为当地经济发展提供了有力支持。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫时代资源并购猜想，来自柯中。宁德时代：拟注册资本300亿元设立时代资源集团 进一步向上游关键原材料领域实施延伸。宁德时代公告称，公司第四届董事会第十五次会议审议通过《关于投资设立全资子公司的议案》，同意投资设立全资子公司时代资源集团(厦门)有限公司。该子公司拟定注册资本300亿元，由公司通过货币及股权方式出资，定位为新能源矿产领域的专业投资运营与管理平台。此举旨在进一步向上游关键原材料领域延伸，整合现有矿业资产，拓展海内外优质矿产资源项目，以保障供应链安全与稳定，构建产业链一体化竞争优势。本次投资不涉及关联交易，不构成重大资产重组，无需经股东会批准。宁德在二零三零年的产能规划基本是朝着2T吉瓦时目标去的，按照这个量级，需要的碳酸锂当量为2000乘以0.062等于124万吨，这个量级对他来说是非常有难度的。哪怕自己控制一半的资源产能也是非常有必要的，目前他收购控制的上游上市企业只有天华，而天华也只有10来万吨的产能结构，即使到二零三零年到25至30万吨，锂矿端也有点跟不上。为什么我们说他收购国内上市企业是非常有必要的呢，因为国外的矿目前看上市公司是极难收购的，各种审查对他来说很难，第二就是稍微好一点的矿基本都名花有主了。再去收购过来代价较大，毕竟现在已经算是行业景气期，且还有较长时间的开发周期。另外有人说他自己开发不就好了，为什么要收购，他去开发自己已经有的类似斯诺威这个是肯定的，但是这个矿行业大家都知道，开发速度是真没有那么快，可研到拿证，再到落地，至少需要3至5年时间，而他培养专业人才到落地，需要的时间太久，需要收购一些企业借力打力，那么国内的一些上市公司是肯定需要考虑的。目前国内上市企业的一些产能愿景和储量情况：赣锋，天齐，盐湖，紫金属于第一梯队，市值太大，且已经不具备收购价值了。第二梯队是：天华，中矿，大中，盛新，华友，藏格。目前天华已经是被宁德参股了，虽然没有控股，但是资源是保证了。天华愿景计划是30万吨锂盐，加上自己有几个矿的储备非常不错，高达600多万吨的当量。中矿目前是计划2年内干到10万加，5年内干到15万，这个计划算是大矿模式了，暂时计划超过了天齐。储量这块是bikita的343万吨加上tanco的35万吨，折合343加35等于378万吨储量。他还有自己专业的勘探队伍，有钱可以大幅度培养新人带队伍。大中是湖南鸡脚山锂矿，324万吨出来以及四川加达锂矿148万吨，合计473万吨，对应是7加5等于12万吨的产能。这个也是不错的，做铁矿出生的，有开发资源的能力。盛新是木绒244万吨，四川业隆沟锂矿31.4万吨，津巴布韦萨比星锂矿马上快挖完，对应总和是244加31.4加10等于285.4万吨。对应二零二八年的产能是8万吨碳酸锂当量。但是盛新是比亚迪系的，所以被宁德收购的概率很低。所以这第二梯队里面，就是大中和中矿是有概率被收购的，如果时代资源控制了以上2家，那么对应的产能能达到20至27万吨，加上天华的产能，基本接近50万吨了，这样就保底了。刚好一个100%国内一个100%国外，双剑合璧。其他第三梯队：西藏城投，13万吨环评都拿到了41%权益，好的是量级在10万的级别，缺点是开发进度慢，之前当地一直想拿份额，所以卡着不让过，这次并不好说是否能拿出股权再来分一杯羹。国内盐湖开发的投资额也并不低，大概10至15亿一万吨。这13万吨虽然拿到环评，但是开发基本还没有完全动手，投资额高达150至200亿。高级玩法是市值管理炒到高位后进行增发拿钱。西藏珠峰，这个主要是在阿根廷，几年了都没有什么动静，那边说实在的并不友好，感觉开发阿根廷单万吨投资额高达15至20亿，且进度缓慢，虽然资源禀赋是真的还行。另外储备量级是200多万吨。其他的江特，蓉姐这种都属于储量有限，产能有限，贡献有限的那种，有点食之无味的感觉。如果你觉得还有更好的收购预期和可能性，包括国内矿也好，海外矿和上市公司也好可以提供一些，进行讨论。本帖的目的只是讨论，没有吹票和黑票的意思，望周知。行业上涨更多的还是贝塔属性，宁德目前参股的天华这一轮是涨的最多的。3月起来已经翻翻，当然跟他超预期的业绩有关系，但是实际上核心还是大公司控制的标的，确实是看见了一些好东西才会收。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电信三巨头年报解读，来自浪里掌帆人。关于电信行业的投资逻辑以及我的一些观点，主要看法是行业进入成熟期后，在庞大的客户群体需求下，业绩会很稳定；5G这类大额资本开支在见顶后现金流更好，从而增加每股分红等。截至目前，中国移动、中国电信、中国联通和中国铁塔均已经披露了二零二五年年报，行业整体步入成熟稳定期，传统通信业务平缓，盈利能力与现金流稳定；同时算力、智联、数字化服务等新兴业务增长较快，资本开支持续下降，高股息特征进一步凸显。本文将从业绩、业务、分红等维度，梳理三巨头以及铁塔的经营情况和亮点。1、经营业绩—稳通信运营商行业已进入成熟发展阶段，二零二五年收入和净利润很稳定，中国移动净利润微降主要受套餐收入分拆纳税的一次性影响。2、业务数据—C端收入下滑，B端收入增长在数据披露上，中国移动披露得很全面，中国联通没有公布自己的数据。对比通讯用户数量，中国移动一家独大，但手机的渗透率已经很高了，用户增速很低，电信增速有3.29%，估计是携网转号带来的。5G用户增速都很高，单个用户的流量费增速快，但通话分钟数在下降（微信的冲击），平均每月手机费用有46元，由于竞争与降费的诉求，费用同比在下降。再来看三家通讯运营商的收入构成和变动情况。中国移动的无线上网、语音和短信业务收入下滑，宽带业务和应用及信息服务收入保持增长，可以理解为与个人相关的基础通信服务收入下滑，政企业务收入增长。中国电信的移动通信服务收入增长1%，有可能是携号转网带来的增长，产业数字化收入只增长了0.5%，增速不及移动。中国联通与个人相关的宽带及移动数据服务、语音通话及月租收入下滑，与企业的业务还在增长。3、折旧与资本开支—开支在减少从固定资产上，公司的资产主要是通信设备，以中国移动为例，二零二五年固定资产净额7071.16亿，通信设备资产占85.46%，折旧方法都采用年限平均法，折旧年限10年左右。中国移动的5G大规模建设从二零一九年启动，二零二零至二零二二年是高峰期；按现行10年折旧，二零二九至二零三三年会分批折旧完毕（二零二四年1月1日起会计估计政策变更，通信设备折旧年限由7年延长至10年，使得二零二四年折旧减少了），目前折旧和在建工程均在下降。中国电信和中国联通的折旧方式跟中国移动一样，趋势也差不多。随着5G基站建设的逐步趋缓，在6G网络大规模建设前，基站投资需求有限，二零二五年以及二零二六年的资本开支规划均在下降，投入减少了，未来自由现金流就会更多一些，为提高每股分红打下基础。4、估值与分红—高股息资产中国移动《未来三年股东回报规划》提出，从二零二四年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，二零二四年实际派息率73%，二零二五年实际派息率75%，二零二六年的派息承诺是“派息率稳中有升”。中国电信在二零二三年年度报告中提到，从二零二四年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，努力为股东创造更大价值。中国联通的A、H股权比较复杂：A股中国联通是纯控股平台，核心资产是通过控股公司（持股82.1%中国联通有限公司）来控制H股中国联通，持股比例为53.52%，A股中国联通自上市之日起，就公告“本公司应当将自联通红筹公司分红所得的现金，在扣除本公司日常现金开支、税费及法律法规规定应当提取的各项公积金后，以现金方式全额分配给股东。”中国联通A股二零二五年分红率56%，管理层在二零二六年3月19日港股业绩说明会上有中长期表态，即把分红率逐步提高到75%，二零二五港股实际分红率为61.3%。总结：通信运营商业务底盘扎实、分红意愿强，是典型的优质红利资产。随着行业资本开支下行，自由现金流将持续改善，高股息属性进一步凸显。相较于十年期国债收益率，板块股息率优势明显，H股更是普遍达到6%以上，作为资产配置的话还是值得关注。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代们上涨的核心动力——能源安全，来自华尔街见闻。伊朗冲突把一件事重新摆到台面：能源安全风险更像“常态”，而不是偶发事件。油气价格的再度波动、液化天然气供应链的不确定性，正在把全球能源转型从“远期减排叙事”拉回“眼前的保供与韧性”，投资线索也随之收敛到少数能解决现实约束的环节——电网、储能、关键材料，以及更具经济性的电动化路径。据追风交易台，瑞银全球研究分析师Phineas Glover在最新一期主题报告中里只说了一句：“Energy security reshapes the transition”。顺着这条主线，研报把本月的关键变化归结为：能源安全溢价抬升后，谁能让电力系统更稳定、让能源进口依赖更低、让成本波动更可控，谁就更容易成为资金的“确定性出口”。具体到赛道，研报最强调的是两条“硬约束”链条：一条是电网与电力设备——订单与供给瓶颈并存、能见度拉长；另一条是电池储能——在价格波动环境下，储能从“可选项”变成“对冲工具”。上游对应的是锂、稀土等转型材料的中期紧平衡逻辑被再次强化。但这份研报也不回避边界条件：电网这类大项目对利率与通胀更敏感；储能链条在需求强劲下开始暴露利润与交付执行差异；中国乘用新能源汽车需求的短期走弱与出口、商用车的强势并存。与此同时，替代燃料与可持续化肥并未被直接纳入“最佳想法”核心配置，更多处在“随时可能加仓或者也可能踩刹车”的观察区。能源安全溢价回归：转型先解决“进口依赖”和“系统韧性”中东扰动让油气与液化天然气的供给风险再定价，市场关注点转向近端的抗冲击能力和更高的本土多元化。被冲击的不只是燃料本身，还包括一系列“转型经济学”——柴油与生物燃料的替代关系、燃油车与电动车的总成本对比、化肥成本与粮食通胀的传导、核电与可再生在系统中的角色分工。这也是研报为什么把“转型赢家”从泛新能源，收敛到基础设施与系统集成：当能源不安全成为定价因子，解决瓶颈比单纯扩产更值钱。储能是最清晰的拐点：回报周期被价格波动直接压缩研报把BESS视为本月最明确的“拐点主题”。一个核心证据来自上一轮能源危机的经济性变化：二零二二至二零二三期间，总储能部署从二零二一年的4吉瓦时升至二零二三年的17吉瓦时；其中户用储能从2.5吉瓦时升至12.2吉瓦时，回收期从约7至10年压缩到3至4年。逻辑很直白：电价与燃料价格越波动，储能越像“保险”。供给侧，研报强调宁德时代仍是成本端的领先者；同时预计LG Energy Solution到二零二六年底的磷酸铁锂储能产能可达约50吉瓦时，并提到更广泛的潜在产能管线约140吉瓦时。不过，需求强并不自动等于利润强。研报用阳光电源业绩低于预期作为提醒：原材料成本与项目交付节奏会把差异拉开；接下来要盯的是，强需求能否在不同商业模式下转化为更稳定的盈利。电网设备：订单能见度拉长，但利率决定“开工速度”。电网与电力设备仍是研报的结构性超配方向。支撑点包括：电气化带来的负荷增长、安全与韧性投资、以及变压器、电缆等高压设备持续偏紧的供给约束。行业龙头施耐德、ABB、Nexans、Prysmian等订单表现强，同时也提到美国关键电网设备短缺导致交付期在部分情形下延长至5年，供给瓶颈本身正在塑造议价与订单持续性。但电网不是“只涨不跌”的叙事。这一板块形容为越来越像“Curate's Egg”：基本面在变好，宏观敏感性也在变强。持续的高能源价格可能推高通胀、抬高利率，从而提高资本密集型电网项目的融资成本、拖慢项目节奏。研报维持超配，但语气转为更谨慎——本质是承认“需求很强”和“节奏未必快”可以同时成立。电动化的分化：乘用车承压，出口与商用车在扛旗研报把电动化的关键词定为“分化但不熄火”。中国市场的矛盾最集中：二零二六年1至2月新能源汽车总销量同比下滑6.9%至171万辆，其中乘用新能源汽车销量同比下滑25.7%；但新能源车出口同比大增110%，出口渗透率接近乘用车出口的一半，目的地扩张到巴西、英国、阿联酋等市场。结构上，B级新能源汽车销量同比仍增长9.4%，而A00和A级下滑，显示需求在向“更高端、更强产品力”迁移。研报因此维持对“多模态电动化”的偏好：电动两轮车、电动公交、电动卡车的经济性更依赖高利用率，反而更能把油价与燃料不确定性转化为渗透率提升。同时也明确把乘用车原始设备制造商放在更审慎的位置，担忧利润与竞争压力。转型材料再被“拉紧”：锂、稀土的中期约束逻辑被强化储能与电动化加速，会把上游材料的确定性抬上来。瑞银将转型材料维持为结构性超配，并给出了一组“从事件到材料”的传导线索：锂：天齐锂业二零二五净利润为4.63 亿元人民币，第四季度利润环比增长198%，产量同比增长24%。同时，研报用霍尔木兹海峡情景做了测算：若中断可能阻断约每天 1300万桶原油供应，并用“替代半数缺口理论上需要约3.85亿辆电动汽车”的方式，强调高油价对电动汽车经济性与锂需求的推动。稀土：Lynas与JARE协议引入110 美元每公斤的地板价，并设置量的承诺；瑞银把长期镨钕价格假设从110美元每公斤镨钕地板价，并设置量的承诺；把长期镨钕价格假设从100美元每公斤上调至120美元每公斤，并上调至二零二九年的近端预测。镍：印尼二零二六年矿石配额被重置到260至270百万湿吨，显著低于二零二五年的379百万湿吨，研报认为原料更紧会抬高镍价“地板”，一体化生产商更能消化成本波动。研报的结论并不花哨：当“供应链安全”进入能源转型的主叙事，材料端的定价不再只看需求曲线，也要看区域化与去集中化的推进速度。替代燃料与化肥：机会在“政策与供给”，风险在“通胀外溢”。研报把替代燃料与可持续化肥放在“正在重新评估”的位置，原因都指向能源安全带来的二阶效应。替代燃料方面，美国生物燃料政策支持增强：最终可再生燃料义务上调生物质柴油义务量，并对二零二八年起“海外燃料与原料仅获得一半合规价值”引入更强的国内倾斜。与此同时，SAF、e-甲醇、氢能航运等路径也出现更多项目与融资推进，但约束点在可融资性、认证与基础设施，而不是技术本身。化肥方面，故事已经从“价格冲击”转向“供给、物流与时点风险”。截至4月7日，尿素价格较冲突爆发以来上涨约50%；中东在相关海运贸易中的占比（如尿素、氨、硫）叠加天然气占化肥成本60至80%，使得能源价格波动更容易外溢到化肥与食品通胀。印度已签署10年期、年供应72.4万吨绿氨的协议，试图用更长期的供给安排降低进口依赖。这些主题之所以还没被研报直接“押注”，关键在于变量太多：政策兑现、原料可得、以及通胀敏感性都会改变收益或风险比。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫持有中国海洋石油五年回顾来自润哥。一、学生时代的了解不知不觉持有中国海洋石油已经有6个年头了。最开始了解这家企业是在我研究生毕业找工作时，是我最想去的工作单位，地质圈内人都知道这家公司驻地都在沿海发达城市，企业历史包袱轻、效益好、待遇高。当时我给海油的每个分公司都投了简历，结果都是石沉大海。二、二零二一年初步建仓二零二零年年底拜登当选为美国总统，拜登大选时就承诺当选要关闭水力压裂的页岩气井、页岩油井，会进一步打压页岩气、页岩油乃至海洋油气，可见民主党内环保主义者的决心。进而导致减少油气供给，预示了未来四年原油有上涨的空间。果然，拜登上台后第一时间，限制新的页岩油钻探，停止页岩油补贴，向欧佩克释放足够善意，领导欧佩克的沙特也开始主动减产作为回应。于是二一年二月我撰写了《全球经济复苏下中海油迎来业绩拐点》，文章中提到“由于二零二零年的经济低基数和欧洲美国共同放水带来的经济反弹。预计二零二一年经济增长会达到6%以上。随着世界经济的恢复性增长，美元不断量化放水，原油价格预计会恢复到二零一八至二零一九年疫情之前，涨到64至71美元每桶之间，甚至80美元以上。由于全球经济同步复苏，美国新政府停止页岩油补贴，停止页岩油新的牌照发放，油价存在有可能更进一步上涨的可能。”于是我选择建仓中国海洋石油。选择原因是：“中海油和中石油、中石化的不同。中石油和中石化是老牌国企，员工多，负担重，稳定大于盈利。而中海油是相对较新的企业，发展更快，同两桶油相比对盈利的要求更高。海油的企业文化一直做得更好。看一九年财报，中石油营收2.52万亿，利润456亿，中石化营收2.9万亿，利润575。而中海油营收2331亿，利润610亿。在营收为两桶油十分之一情况下，海油利润已经超过两桶油。估值方面中海油股息率7.63%。静态市盈率5.57，市净率0.76，在二零二零年油价为负的极限情况下，海油股价跌到了5.59港元，可见海油的极限低估价在5.6至6.5港元。属于下有保底上无顶的状态。预计二一年平均油价如果能回到二零一八至二零一九年水平，均价比二零年油均价增长22至29美元，算下来二一年利润增长704至1044亿毛利润（没有考虑税费、汇兑损失和其他资本减值），而中国海洋石油总市值为 人民币3156亿元，运气好的的新增毛利达到市值的三分之一。”“长远看来，1至2年内全球经济同步复苏、欧美同步货币放水，美国新政府对页岩气的不友好政策三重合力，原油价格恐怕要突破二零一三至二零二零年的历史底部，重新回到100美元至200美元之间。”站在二零二六年看，这篇文章较为全面的写出了中国海洋石油的长期性战略投资价值二一年11月写了《二零二一年11月总结：战略懒惰不能靠战术勤奋弥补》文章中提到：“我觉得美国对石油上的政策真的是扬扬止沸，美国石油之所以会上涨，除了滥用印钞，还因为之前取消了对页岩油的一些补贴和一些政策上的扶持和优惠。所以美国页岩油产量上不去，完全是自己作出来的。他现在又不改变政策。而要求去欧佩克或者俄罗斯去增产，就是本末倒置。因为看好石油所有布局的中国海洋石油。”当然从这一年的来看，从海洋石油始终是利润始终是增长的，另一方面它股价始终是低迷的。只有耐心等待，等待它股价反映到它的利润增长上。整个二零二一年，海油业绩增长，但是股价低迷，仓位始终维持在6%至7%的位置。二零二一年中国海洋石油比二零二零年利润增长了454亿。同比增长182%。不算分红，中国海洋石油涨幅11.82%，分红两次共计0.55港元。股价从7.05港元涨到8.03港元。股价不温不火，算是当年持股表现比较差的股票，但是业绩大增，股价低迷正是加仓好时机，我持股太多的问题，研究不过来，也没有好好加仓。三、二零二二年加仓到重仓我在二二年1月总结写道：“眼下我们正处于康波滞胀周期，美元贬值周期，滞胀将成为主题，历史上和现在类似场景就是一九七零至一九八零年。二零二二年美联储有加息预后，预计脆弱的美国经济在加息后引爆新的经济泡沫，为了走出危机又不得不放更多的水。这就是我理解的滞胀死循环”。2月总结写道“本月俄乌冲突，战争引发供需的失衡，国际市场上原油、天然气、小麦都可能涨价，进而涨价引发化肥价格上涨，化肥用量减少导致全球粮食进一步减产，粮食价格上涨继续引发全球政局的不稳定性，进而导致黄金价格继续上涨。因此持续看好原油股和黄金股”，因此我主要加仓方向就是黄金股和中国海洋石油。中国海油年初仓位为6.3%，然后逐月加仓，9月仓位到了19.95%成为第一重仓。二零二二年把中国海洋石油加仓为第一重仓股这件事做对了。二零二二年由于中国海洋石油大量分红，每股分红1.78港元，股息率一度达到11.85%。随着俄乌冲突，油价上涨，业绩大涨，每股收益达到3.03元人民币，同比增长91%，当时中国海洋石油市盈率低到惊人的3至4之间。二零二二年中国海洋石油，除权年K线显示股价上涨24%，现金分红为1.78港元。每股收益3.03元。股价从8.03港元涨到9.98港元，净资产收益率为26.29%。四、二零二三至二零二六年 股价稳步上涨。二零二三年，最著名的就是中特估行情，巴菲特持续加仓西南石油，年K线除权显示海油涨幅30%，分红1.34港元。每股收益2.6元。股价从10港元涨到13港元。净资产收益率为19.60%。二零二四年，再次增持中国海洋石油，年初市值占比从19%，年底到了28%，依旧为第一重仓。年K线除权显示海油涨幅47%，分红1.4港元。每股收益2.9元。股价从13港元涨到19.12港元。净资产收益率为19.51%，二零二五年，年K线除权显示海油涨幅11.4%，分红1.39港元。每股收益2.57元。股价从19.12港元涨到21.3港元。净资产收益率为15.75%二零二六年，至今还有涨幅24.5%，股价从21.3港元涨到26.52港元。五年来净资产收益率均值为19.34%，长期业绩非常优异。五、二零二五年年报下亮点一是储量、产量双历史新高、储量增长6.9%，产量增长7%。二是尽管在国际油价大幅下行的逆风环境下，业绩虽随油价下滑，净利润降幅远小于油价降幅。三是资产负债率仅26.7%，资本负债率8.0%，处于历史与行业极低水平，抗风险能力极强。经营现金流超2000亿元，连续四年维持此水平，自由现金流约974亿元，造血能力强。四是桶油主要成本为27.9美元每桶，为行业领先。五是派息率45%，非常尊重中小股东权益。综合看来，尽管二零二五年油价低迷，中国海洋石油超越周期交出一份满意答卷。六、总结长期看好理由为：首先，从二零二五年进入新的通胀期，通胀从贵金属到工业金属，再到能源矿产，再到农业，目前，上涨到了能源矿产(包括煤炭，石油，天然气，新能源)，这是长期趋势。所以，即便是没有波斯湾这场战争，也注定了能源矿产有这一次的上涨。其次，巴菲特退休前不断增持西方石油；最后，《涛动周期论》写到，黄金石油波动范围为10至30，每次偏离是以石油涨价的形式实现。我想周金涛，巴菲特应该，没有预测到美国伊朗战争，但是周期总是按照他们预测的方向实现。而美国伊朗战争短期加速油价暴涨，战争结束油价可能回调，长期的上涨趋势不变。波斯湾战争带来的石油危机，带来东亚东南亚多国陷入石油荒。未曾建立石油储备的国家今后要建立石油储备。油价恐怕很难降低到战争之前。即便是未来战争结束，波斯湾恢复通航，也是一朝被蛇咬，十年怕井绳。停产油井复产不比重新打一口油井花费少。有人担心战争结束后油价会暴跌，进而引发石油股的暴跌，其实二零二二年3月，由于俄乌冲突，布伦特原油一度达到139美元，五月曾经达到125美元，然后就开始一路下降，直到下降到二零二五年的12月。而中国海洋石油从二零二二年到二零二五年每年股价都在上涨的。时间是优秀的公司的朋友，中国海洋石油就是优秀的公司。其实在美国伊朗战争前，布伦特原油已经进入上涨的趋势。毕竟黄金上涨-工业金属上涨-能源矿产上涨这样一条平稳的传导通道。即便战争结束，油价维持也回不到从前，维持在高位震荡。展望二零二六年，美国伊朗冲突类似二零二二年俄乌冲突，导致油价回升，业绩弹性巨大，二零二六年业绩可能类似二零二二年业绩一般，利润增长50%以上。从二零二一年买入中国海洋石油算起，那时候股价6块多，后来巴菲特重仓西方石油给了我不断加仓的勇气，从那时算起，到现在，到现在不算分红也涨了五六倍。算上分红，累计每股分红可达6.46（税前），二六年又将要分红0.55港元，几乎覆盖了持股成本。如果一个人从二零二一年买入中国海洋石油，长期持有几乎等于将成本降低到零，而股价涨到了26至27块钱。上一次康波萧条期期，一九七一至一九八一年发生了两次石油危机，这一次也发生了两次石油危机，俄乌冲突一次，美伊战争一次。历史不是简单的重复，但是每次都踩着相同的韵脚。《美股70年》里写道，到了一九八一年经历过两次石油危机后，美股前二十大市值股票，倒有十家是能源公司，历史不是简单的重复，每次踩着相似的韵脚。再重演昔日的石油股辉煌，也不奇怪。综合看来，中国海油确实是价值股中六边形战士，股息率高，管理层重视股东权益，经常回购股份，净资产收益率高，成长性好，所在的行业海上石油在国内也是垄断一般的存在。是长期持有的好股票。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫战争与医药，来自医曜。国际冲突演变至今，市场的情绪已经逐步回归理性。此前的利空情绪基本被消化完毕，市场正朝着缓慢修复的方向前行。回望这段市场波动的历程，有一个现象格外值得关注：医药行业成为了冲突升级后最直接的受害者，也是所有板块中早期跌幅最深的一个。这一点，大大出乎了多数投资者的意料。毕竟，中国医药产业与这场国际冲突，似乎并没有直接的关联。既然如此，市场为何会率先从医药赛道“下手”？难道真的是大家常说的“柿子要挑软的捏”？想要解开这个疑问，我们不妨先跳出短期市场波动，看清医药行业的本质——它从来不是单纯的“研发赛道”，而是一门围绕现金流展开的生意。1，医药是一门现金流生意提到医药行业，大多数投资者的共识是：这是一个以研发创新为核心驱动力的赛道。无论是恒瑞医药这样的传统药企，还是刚起步不久的创新药公司，“创新能力”都是它们如今发展的核心指标，也是衡量企业价值的“北极星”。但研发创新驱动的商业模式，有两个显著特点，也决定了行业的特殊性：首先，成本前置。研发成本是药企最大的支出项，企业需要先投入大量资金用于药物研发、临床试验，却要等到多年后才有可能获得回报。其次，不确定性极高。从历史数据来看，仅有不足10%的候选药物能够最终获批上市；即便成功上市，也只是迈出了第一步，后续还要面对激烈的市场竞争和销售压力。也正因为这两个特点，创新药一度被贴上“高风险投资”的标签，常有“九死一生”之说。但很多人误解了这句话的含义：“九死一生”针对的不是企业，而是药物管线。在创新药赛道，失败是常态。对企业而言，考验的不仅是研发成功率，更在于战略布局的能力：如何用现有资金，实现持续高效孵化管线上市，并用成功管线带来的现金，覆盖所有研发支出。只要这个闭环能够形成，商业模式就能够成立。说到底，对药企而言，所有竞争的核心都围绕着现金流：如何用手里现有的资金，创造出能够持续流动、支撑企业长期发展的现金流。2，现金流是药企“生命线”药企获取现金流的方式有很多，其中最理想的，无疑是通过药物商业化产生稳定的现金流。但遗憾的是，中国药企起步相对较晚，很多新兴创新药企在短期内难以形成足以覆盖研发投入的现金流。这种情况下，外部融资就成了这些企业的“救命稻草”，I P O、增发、B D合作、借债等，都是药企补充现金流的重要方式。正因为现金流是药企的“生命线”，所以市场对药企的融资动作格外敏感。每当企业完成I P O、增发，或是达成大额B D合作时，市场往往会给出积极的股价反馈。前两年行业内出现的“B D为王”热潮，背后也正是这个逻辑。除了市场情绪的炒作，更核心的原因是：B D合作能直接增加企业当前的现金流储备，同时提升市场对企业远期现金流的预期。理解了这一点，我们就能轻松判断一次B D合作的价值。比如，有些企业的B D合作被退回，这就相当于直接断送了此前已经明确的远期现金流预期，自然不可能被市场解读为利好。透过现象看本质，在药企还未构建起成熟的现金流产品矩阵前，其实核心考验的是两大能力：一是创新研发效率，它决定了企业未来能达到怎样的行业高度；二是现金流筹集能力，它决定了企业能抵御多少行业风险，这是企业发展的“下限”。也正因为如此，医药行业很容易出现“明星效应”：知名教授创办的企业、自带热度的出圈产品，往往更容易吸引资金关注，无形中增加了企业发展的确定性。最典型的例子，就是当年的再生元制药。在基因泰克掀起的Biotech浪潮中，“学术大拿”施莱弗与雅克波罗斯下海创业，成立了再生元。彼时，公司没有任何一款药品推进至临床阶段，却成功完成了I P O上市，华尔街投资的，正是两位创始人的专业能力和行业影响力。上市后的前四年，再生元一度辜负了市场的信任，其研发的前三款产品，全部在临床阶段失败。但即便如此，公司依然能够筹集到足够的资金，转向平台研发，最终实现了突破、获得了成功。这个案例恰恰说明：对医药企业而言，核心管线失败并不是医药企业的末日，现金流枯竭才是。3，战争只压下限，不改上限回到最初的问题：国际冲突到底如何影响医药行业？答案很简单：它不会直接影响多数中国医药企业的业务，但会深刻改变全球融资环境，进而影响行业的短期表现。这种影响主要体现在两个层面：表层影响：资金避险，短期抛售。当国际冲突升级，资金会本能地寻求避险，撤出高风险赛道，转而布局确定性更高的防守型赛道。而以研发创新为主、不确定性较强的医药行业，自然被资金归为“高风险领域”，进而引发投资者的短期抛售，导致板块下跌。深层影响：融资收紧，预期下调。资金风险偏好降低后，药企的融资环境会随之收紧，部分企业的I P O、融资计划可能会延期，甚至一些大型药企也会收缩非核心管线，控制成本。这会直接压低市场对企业的远期现金流预期，进一步影响股价。但需要明确的是，这些影响都只是短期的，只会波及企业的股价和现金流，并不会改变企业本身的研发能力。换句话说，国际冲突带来的宏观冲击，只会降低企业的“下限”，即短期抗风险能力，但不会改变企业的“上限”，即长期发展潜力。对于那些现金流充足、研发确定性极高的优质企业，这种短期波动并不会改变其核心价值，反而可能带来布局机会；但对于那些研发前景不明朗、在行业内存在感较弱的企业，现金流趋紧可能会迫使它们收缩管线，甚至退出市场，进而彻底改变自身的核心价值。短期的市场波动，反而能让我们更清晰地看清哪些企业真正具备长期投资价值。最后，再次重申核心观点：医药行业的本质是一门现金流生意。药企的核心目标，从来不是短期盈利与否，而是通过现有现金，构建起能够持续产生现金流的产品矩阵。国际冲突或许能暂时击垮投资者的信心，但绝不会削弱优质医药企业的核心价值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新能源异军突起，什么原因？来自建信火山哥陶灿。新能源异军突起：多重因素共振下的产业崛起在全球能源结构加速转型的大背景下，新能源产业正以不可阻挡之势异军突起，成为推动经济发展、促进环境保护和保障能源安全的关键力量。新能源的崛起并非偶然，而是政策引导、技术突破、市场需求以及地缘政治等多重因素共同作用的结果。政策引导：全球共识下的强力推动全球范围内对环境保护和可持续发展的重视，为新能源产业的发展奠定了坚实的政策基础。随着全球气候变暖问题日益严峻，“碳中和、碳达峰”已从国家战略演变为全球共识，各国政府纷纷出台一系列支持新能源发展的政策。欧盟、英国、加拿大等超40个国家明确燃油车禁售时间表，欧盟二零三五年起禁售新燃油车法案落地，倒逼全球汽车产业向电动化转型。各国还纷纷上调可再生能源装机目标，欧盟“绿色新政”、美国《通胀削减法案》以及东南亚、中东多国的能源转型规划，均将光伏、风电等新能源列为核心增量，直接拉动了全球对新能源产品的需求。中国政府也高度重视新能源产业的发展，自二零零八年首次推出新能源汽车产业发展规划以来，陆续出台一系列补贴政策，在行业发展前期有力推动了新能源消费与供给。虽然近年来政策补贴逐步退坡，行业由政策引领转向市场竞争，但政策的引导作用已深入人心，为新能源产业的长期发展营造了良好的政策环境。技术突破：创新驱动下的成本降低与性能提升技术创新是新能源产业崛起的核心驱动力。近年来，新能源领域在电池技术、风电技术、太阳能技术等方面取得了重大突破，有效降低了生产成本，提高了能源转换和利用效率。在电池技术方面，锂离子电池组的能量密度不断提升，成本持续下降。新型电池技术的研发使得新能源汽车的续航里程大幅提升，充电时间大大缩短，解决了消费者的“里程焦虑”问题。同时，固态电池等新型电池技术的积极研发，有望带来更高的安全性和能量密度，为新能源产业的发展注入新的动力。风电技术领域，风机的单机容量不断增大，叶片长度持续增长，提高了风能的捕获效率，降低了单位发电成本。海上风电技术的突破，能够在更广阔的海域开发风能资源，为能源供应提供了更多可能。太阳能技术方面，高效太阳能电池的研发取得显著进展。异质结电池、钙钛矿电池等新型电池结构转换效率不断提升，全球光伏发电成本在过去十年中显著下降。在光照资源丰富的地区，太阳能发电已成为具有成本竞争力的能源选择。市场需求：消费升级与能源转型的双重拉动随着全球经济的发展和居民生活水平的提高，消费者对清洁能源的认知度和需求不断提升，为新能源产业的发展提供了广阔的市场空间。一方面，环保意识的普及让人们深刻认识到传统化石能源对环境的危害，更加倾向于选择清洁能源，以减少对环境的负面影响。新能源汽车凭借其零排放或低排放的特点，成为消费者追求绿色出行的首选。同时，新能源汽车“用电比用油便宜、保养成本更低”的优势，在全球高油价背景下吸引力倍增。另一方面，全球能源转型的加速推进，使得各国对可再生能源的需求不断增加。新能源发电作为可再生能源的重要组成部分，能够有效减少对传统化石能源的依赖，保障能源安全。在电力市场，风电、光伏发电等新能源发电量占总发电量的比例逐年上升，在一些地区，新能源甚至成为主要的电力供应来源之一。地缘政治：能源安全觉醒下的加速转型地缘政治冲突的频发，让全球各国深刻认识到过度依赖化石能源的风险，加速了能源转型的步伐，成为新能源产业崛起的重要催化剂。二零二二年俄乌战争爆发，二零二六年初中东冲突升级，两场地缘震荡彻底打乱了全球传统能源贸易链。俄罗斯作为全球前二大油气出口国，遭西方多轮制裁，欧洲天然气价格一度暴涨，原油突破高位，欧洲多国陷入能源危机。中东冲突加剧导致霍尔木兹海峡通行受阻，全球超十分之一石化产能瘫痪，国际原油价格大幅上涨。这些危机让全球各国形成共识：能源自主才是真正的安全，清洁能源是摆脱化石能源依赖、保障能源安全的核心路径。欧洲加速摆脱对俄油气依赖，大幅上调光伏、风电装机目标；中东、东南亚等传统油气产区与进口依赖地区，纷纷加大光伏、新能源汽车布局；巴西、印度等新兴市场国家，既面临高油价压力，又有电力短缺困境，中国低成本光伏与新能源汽车成为其兼顾“能源转型”与“民生保障”的最优解。产业实力：全产业链优势构筑全球竞争力中国新能源产业能在全球竞争中脱颖而出，关键在于构建了从原材料到终端应用的全产业链闭环，并通过持续技术突破实现“成本、效率、性能”三重领先，形成难以复制的核心竞争力。在上游资源保障方面，中国通过海外布局与国内勘探，稳定关键矿产供应。同时，依托龙头企业掌控全球超60%的动力电池产能，刀片电池、麒麟电池等技术突破解决了续航、安全两大痛点，成本较海外同类产品低20%至30%。中游制造环节，中国形成了强大的产业集群效应。整车环节，新能源汽车年产销量突破千万辆，规模化生产将单车成本压至全球低位；零部件环节，电机、电控、车规级芯片国产化率持续提升，5 G、智能网联、自动驾驶技术同步迭代，让中国新能源汽车兼具“性价比”与“科技感”。下游生态完善，国内超大规模市场为企业提供“试验田”，快速迭代产品、优化服务；同时加速海外布局，从整车出口到海外建厂、搭建销售服务网络，实现本土化落地，进一步巩固了全球市场地位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再谈美伊之战对中国的影响，来自ice_招行谷子地。其实早在一个月前，美伊之战刚开打的时候我就写过专栏文章《美伊开打对中国银行业的影响》。当时我给出的判断是，美国或者伊朗谁也无法在这场战争中取得绝对的胜利。双方的战略目的都无法达成。最后就是拖着等谈判。我在文章的末尾写了两种情况，原文如下：个人判断美伊战争较大概率是拖着等调停，最后不了了之。美也没有达到推翻伊朗现政府的目的。伊朗也难以对以色列和美国形成更有效的报复。如果美伊战争出现小概率事件——美国发动地面战争，美伊战争持久化，中长期化。以原油为首的大宗商品必然再创新高，带动中国居民消费价格指数走出通缩泥潭，银行业降息周期结束。目前看美伊战争的发展趋势并没有超出我在一个月之前作出的判断，而且越来越向着第2种情况——中长期持久化的方向发展。最近很多粉丝在论坛里给我留言，希望我能讲一下为何高油价不会对中国的经济造成重大的影响，反而是利好中国经济。今天的文章就把这一部分再展开一下。美伊战争打了一个多月，目前双方都是骑虎难下。这场战争的始作俑者主要是以色列，美国属于被卷进来的。以色列的战略目的很简单，就是要彻底打垮伊朗。因为，以色列已经看出美国正在走下坡路，他希望在美国倒下之前，利用美国现有的军事力量，彻底把地区的敌对国家打废。虽然在战争初期，以色列和美国通过精确打击，斩首行动，取得了非常好的开局。但是，伊朗的抵抗意志和能力远超美以的预想。顶过美以的三板斧后，伊朗充分利用不对称战争对美国和以色列在中东的军事和商业设施进行打击，也取得了不错的战绩。目前双方虽然都已经产生了谈判的意愿，但是双方能够接受的条件相去甚远。美以要求伊朗无条件开放霍尔木兹海峡，伊朗则要求确保类似打击不再出现，且美以对伊朗进行大额战争赔偿。既然条件谈不拢，那么继续打下去是必然的。美以这边下面的牌就是夺岛和摧毁伊朗的基础设施，伊朗这边后面的牌就是在霍尔木兹海峡布雷彻底锁死这个能源大动脉，以及对海湾地区美国入股的公司进行无差别打击。无论是哪一种对于全球的能源供应都会造成持续性损害，高油价高气价的局面将会持续相当长时间。根据墨菲定律，事情大概率会向着最差的方向发展，我对美伊战争在短期内结束不乐观。论坛里很多人对于高油价带来的输入性通胀表示担忧。担心输入性通胀造成滞胀，担心高油价造成全球经济衰退影响中国商品出口的需求。更有些菜鸡把最近A股的回调归因于美伊战争，希望赶紧结束战争，这样股票就能涨了。对于这些幼稚的想法，我只能说一句：竖子不足与谋。虽然，我并不支持发动战争。但是，美伊的战争持续时间越长对中国崛起越有利，对中国经济复苏越有利。高油价会增大中国制造的竞争力霍尔木兹海峡被卡住，对中国影响有限。目前，霍尔木兹海峡海峡的状态是有条件放行，有选择性放行。具体说就是对美以的盟友拒绝通行，对有好国家付费通行，对自己的船随便通行。目前，通过海峡的船只只有正常状态下的10%到20%，而且其中一大半是伊朗自己的船队。伊朗的原油主要销往中国。之前美国制裁伊朗的时候，多数国家都摄于美国的淫威不敢买伊朗原油，只有中国敢买。所以，霍尔木兹海峡封闭并没有影响伊朗对中国的石油出口。中国每年消耗的石油中有约六分之一是加工成品油后出口给东南亚，日韩和澳大利亚。从美伊战争开打后中国就禁止成品油出口。对应的就可以节省约1亿桶的年进口量。中国的石油进口早已完成多元化，从俄罗斯，东南亚，美洲，非洲，中亚等多个矿源走不同通道进口。再加上中国自身最近几年一直在加大原油储备，这次调价又有意压低了成品油的涨价幅度。这一系列的举措都降低了油价上涨带来的不利影响。中国目前的电力供应中，煤炭发电占比略高于50%，剩下的百分之四十多是可再生能源，包括水电，呃光伏、风力发电和核电。石油和天然气发电占比可以忽略不计。也就是说，不管石油天然气断供也好，价格抬高也好，对中国供应电力的成本可以忽略不计。而电力成本是制造业成本中重要的一块。反观世界上其他工业品生产国，包括高端制造的欧、美、日、韩，初级制造的东南亚，中南美洲。他们的电力有很大一部分比例是用燃油或燃气机组来生产的。石油天然气的断供或者价格飙升，对于这些国家的工业用电安全和成本都带来巨大的挑战。没有稳定的电力供应，对于流水线生产来说，就意味着产品无法保质保量的交付。原油和天然气供应不稳定，以及价格高企都会严重削弱其他主要制造业国家的竞争优势。相比之下，中国电力供应稳定，成本低廉，有助于中国制造业抢占更多的全球市场份额。高油价会进一步刺激新能源需求随着原油和天然气供应不稳定，价格飙升，新能源相关的需求会大幅暴增。如果美伊战争持续超过3个月，部分国家的原油储备就会告罄，其电网的用电缺口急需其他电力供应填补。核电，火电和水电的建设周期太长，没有3至5年根本无法建成新的发电厂。相比之下光伏和风力发电本身具有建设快，见效快的特点。各国会增加新能源发电的应急需求，与之配套的储能需求也会跟上。油价飙升后，新能源车相比燃油车的性价比优势会大幅度提升。实际上，今年3月欧洲，澳大利亚，东南亚等地的新能源车需求已经开始暴涨。根据最新的数据，中国电动车龙头比亚迪在刚刚过去的3月海外销量接近12万辆，同比去年同期增长65%。以澳大利亚为例，随着霍尔木兹海峡封锁，中国不再出口成品油，澳洲部分加油站已经没有汽、柴油可供，油价飙升短短几周时间成品油价格飙涨30%-50%。目前澳洲加满一箱油需要大约100澳元，而同样里程的纯电车充一次电只需要24澳元。电车用车成本只有油车的四分之一。澳洲电车销售同比增长超过50%。光伏、风电、储能、电动车，这些领域中国都是顶级供应商。在这些领域中国产能基本占全球产能的50%至70%。新能源产品需求的爆发式增长会刺激中国相关产业进入高景气阶段。高油价会推动中国进入温和通胀过去3年我国的居民消费价格指数一直在0%上方一点点震荡。国内存在一定程度的通缩预期。我国内需不振很大的原因不是居民手中没有钱，这一点和美国不同。实际上我国住户部门的存款在过去两年每年增长超过10万亿，总额超过百万亿。我国消费不振主要是消费意愿不足，而非消费能力不足。通缩预期也是消费意愿不足的一个因素。让物价恢复到温和通胀区间，打破通缩预期对于刺激消费也有一定作用。现在，一说输入性通胀，立刻就走2个极端：一个极端是认为输入性通胀最终会转成恶性通胀；另一个是认为中国会滞涨。我们先来说为何原油价格飙升不会带来恶性通胀。原油价格对于我国的居民消费价格指数影响有2个渠道：1，直接影响，2，间接影响。我国成品油价格定价机制会参考3地原油期货的均价。成品油价格包含在我国居民消费价格指数的8个子分类中的交通与通信科目下。成品油价格跟随原油涨，成品油价格涨带动居民消费价格指数涨，这就是直接影响。所谓间接影响是指，成品油价格会抬高物流运输成本，物流运输成本的抬高会影响几乎所有实物商品。从直接影响看，成品油在居民消费价格指数中的权重只有3.5%左右，即便成品油价格涨50%对居民消费价格指数的影响也只有1.75%。而且，我国的成品油定价机制在油价偏高的时候有保护措施。按照规定，油价在80至130美元之间，国内成品油价格会降低上调幅度；超过130美元后尽量不涨成品油价。这种成品油定价机制直接压制了原油价格对居民消费价格指数的直接影响。从间接影响看，我国物流运输中的含油率正在下降。短途快递小哥是电驴子，中远途物流所用的重卡正在快速电动化。根据第三方报告，电动重卡在新重卡中的渗透率从二零二零年的0.3%快速提升到二零二五年的25%左右。成品油通过物流成本向所有商品扩散的联动性正在慢慢减弱。另外，作为物价另一大权重分类的食品价格目前处于稳定中。我国是全球最大的粮食储备国，而且主粮可以自给自足。所以，即便受到今年化肥断供影响，明年全球粮食价格会上涨，对我国食品价格的影响也有限。高油价对中国商品的需求端影响有限很多人担心高油价会造成欧美经济衰退，欧美的需求减少，进而影响我国的出口。过去这套理论确实有一定合理性。但是，放到今天这个现状下就未必成立了。因为，油气断供和油气价格飙升在需求端下降的同时可能会让除中国外的其他国家的制造业产能下降更多。东南亚这些能源供应不稳定的地区，其产能利用率可能会下降。欧美日韩的电力成本抬升会提高产品的制造成本。越是在经济不景气的时候，人们越会倾向于采购物美价廉的产品。另外，欧美应对经济衰退的方法就是发钱。所以，大可不必对欧美需求端的塌缩过于悲观。根据上面的分析，我认为美伊战争对于我国无论是国际局势还是经济层面都属于重大利好。而且，美伊战争持续时间越长对我国的利好就越大。这一点的情况有点像二零二零年疫情第一年中国产业链对海外产业链的替代作用。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I光通信的二季度，抱大西瓜，扔小土豆，来自闷得而蜜。先复盘下一季度的整体情况，几个关键点很清晰：首先，共封装光学和近封装光学的争论一直没停，多少有点扰动板块情绪，下游龙头也在悄悄潜伏——比如中际旭创、新易盛，一季度股价都是微跌态势，没怎么跟着上游涨。东山精密则借着索尔思的光芯片，勉强还行。其次，海外纳斯达克那边的光通信板块异常火爆，这股劲传导到A股，带动咱们这边中上游标的走出了一波漂亮行情，热度拉满。最后，加上波斯猫那边的局势扰动，大盘整体震荡不休，光通信板块也跟着宽幅波动，但大方向还是向上走的，没被大盘带偏太多。再看当前板块的核心特点：首先，赛道逻辑硬得没话说——需求没得说，妥妥的A I算力里的黄金赛道，后续增长无忧。其次，供应端的瓶颈不仅没好转，反而有点雪上加霜。不管是电吸收调制激光器磷化铟光芯片、法拉第旋光片，还是光模块用的改良型半加成法电路板，这些关键物料的扩产速度，根本赶不上需求的爆发式增长；再加上地缘因素扰动，原材料流动受阻，供应紧张的局面还得持续一段时间。最后，最关键的问题的是，赛道内部定价太不均衡了，甚至可以说有点混乱。很多在产业里价值量占比小于1%至2%的细分小土豆如隔离器、滤镜、分光器、尾纤等等，借着赛道东风，增速看着不错，但业绩绝对值极小，行业天花板也很低，却被炒到了几百上千倍的市盈率，估值直接给到了二零三零年以后，明显透支了未来空间。一个典型案例，一支800G光模块4000元，某企业只卖了40元的器件进去，居然有1000亿市值。从全盘看，大量小土豆，动辄千亿，小则好几百亿市值，泡沫并不小。反观另一边，占据赛道价值量70%以上的下游集成厂家、垂直一体化厂家，估值却被严重低估，只给了10至20倍的市盈率，二零二七年的动态市盈率甚至只有个位数。上下游定价错配到离谱。这种不合理的混乱定价，随着年报和一季报的陆续披露，真假李逵都会浮出水面，二季度大概率会迎来赛道定价逻辑修复行情。基于我一贯的九字诀：逻辑硬、预期足、业绩稳，坚决看好这三类标的：一是中下游龙头企业，比如中际旭创、新易盛，分享价值量大，业绩扎实，估值修复空间大；二是垂直一体化龙头，比如东山精密，上下游全面布局，格局好，抗风险强，业绩稳，估值优势明显；三是定价不充分、估值合理的中下游标的，比如华懋科技——二零二六年业绩增速超3倍，并且，华懋科技与高意、鲁门特姆的业绩关联度超过80%，成长确定性高。剑桥科技如果他奶爸思科把芯片问题解决了，成长性也比较确定。优讯科技的发射与接收链路的两枚核心电芯片有稀缺性，当然尚未正式量产，确定性稍缺。至于那些只有一尺高天花板、全靠赛道热度炒作，用“空气塑料袋”包装起来的小土豆，坚决回避，别被短期涨幅迷惑，踩坑得不偿失。风险提示：本文仅为个人观点，不构成任何投资建议。A I光通信板块受行业周期、地缘政治、供需变化、市场情绪等多重因素影响，板块波动幅度较大；文中提及标的的估值修复及业绩增长存在不确定性，投资者需理性判断，谨慎决策，注意控制投资风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄金中期走势：我的思考与判断，来自黑貔貅俱乐部。当前对于黄金的价格分歧还是比较大，部分机构直接喊到年底金价能到6000美元以上，也有一些机构认为整个黄金的大牛市已经结束了。两边其实都有一些逻辑上的推理，黄金的中短期趋势怎么看？今天聊一下自己的观点，也分享一下最近的思考，供参考。一、我的核心结论与判断先把我的核心判断给大家，后续再给大家详细论证我的逻辑。黄金的核心支撑位在4000到4100美元附近，这一位置此前已经被瞬间触及过，是中期非常重要的支撑区域。从周线技术图形来看，黄金存在明确的调整需求，且周线级别的调整时间周期还不够充分，想要开启新一轮彻底的大幅度上涨行情，目前的催化剂还不够充足。黄金中期大概率呈现反复宽幅震荡的节奏，核心震荡区间在4100到5000美元之间，不排除出现极端事件，导致这一区间被短暂刺破，但难以持续偏离。二、市场主流分歧：多头与空头的核心观点在给大家详细论证我的观点之前，先梳理一下当前市场上最主流的两种声音，多空双方都有非常强硬的逻辑支撑。首先是多头观点，以高盛等机构为代表。核心逻辑主要有四点，也是大家平时最常看到的支撑逻辑：一是降息预期强烈，支撑金价上行：高盛在3月30号发布的报告中认为，尽管目前市场定价二零二六年不降息，但高盛预期美联储仍会降息两次，每次50个基点，这种降息预期有望给金价带来明显的上行动力。二是全球央行持续购金，筑牢底部支撑：全球央行一直在持续购金，很多国家至今仍在增持，央行购金并非投机行为，而是长期配置需求，能够有效托举金价中枢，为金价提供强烈的底部支撑。三是地缘政治风险未结束，避险需求持续：当前地缘政治风险并未彻底消退，比如目前的美国与伊朗问题，后续还可能出现美国与古巴等相关问题，这些地缘不确定性会带动长期资金买入黄金，支撑金价。四是去美元化趋势未停，重构黄金价值：去美元化是当前正在发生的趋势，叠加全球债务膨胀、阵营对立等因素，这种趋势并未结束，黄金的货币属性价值被重新定价，长期支撑金价上行。此外，摩根大通的观点更为乐观，认为二零二六年金价能到6300美元，极端情况下可能达到8000美元。其次是空头观点，以花旗、彭博等为代表。以花旗、彭博相关观点为典型，还有部分看技术图形的观点认为金价可能跌至3800美元，白银看到40美元。其中，彭博大宗商品策略师Mike McGlone的观点最具技术感和历史参考性，他给出了三个核心支撑指标，具体如下：一是金价相对于60个月移动平均线的溢价创一九八零年以来最高：从技术形态来看，金价相对于60个月移动平均线出现大幅溢价，当前溢价水平已超过二零一一年，上一次出现这种极端偏离是一九七九到一九八零年，之后黄金经历了长达20年的熊市，因此金价存在回归趋势的需求。二是金油比达到历史极值：当前金油比达到79，而过去100年的均值仅为20，相对于原油而言，黄金的昂贵程度已达到历史夸张水平，估值严重偏高，存在修复需求。三是获利资金回吐，部分央行减持：黄金前期涨幅较大，部分获利资金开始获利回吐，同时有一些央行也在减持黄金，比如土耳其央行，近期出于各种原因一直在减持黄金、兑现获利，这也是引发金价波动的重要因素。除了上述指标，空头的最核心逻辑还有一点：通胀难以回落，美联储无法降息。目前市场定价二零二六年美联储降息概率接近零，若油价持续维持在100美元以上，通胀就难以得到有效控制，而黄金最核心的金融属性驱动就是降息预期，若无法降息，金价想要进一步上行的难度极大。三、我的详细逻辑：为什么中短期是宽幅震荡？梳理完多空双方的观点，会发现两边都有合理之处，但也都存在一些漏洞。其实当前黄金走势最大的变量，就在于美联储降息节奏和美国经济的走向。我对黄金中期走势的详细逻辑如下：首先，不认为黄金长期上行趋势已经结束我不认为当前黄金的长期上行趋势已经结束，核心有三点原因：一是央行购金托举金价中枢：全球央行持续购金，一直在慢慢抬升金价的底部支撑，一旦金价跌到某个合理位置，央行购金力度会显著增加。尤其是中国、印度等金砖国家及非欧美国家，购金意愿和预期都比较强，承接力度可能会远远超出市场预期，难以出现持续大跌。二是去美元化趋势未停，长期支撑黄金货币属性：当前全球化货币格局正在发生变化，去美元化是正在发生的事实，叠加全球债务膨胀、阵营对立等趋势并未结束，黄金的货币属性价值被持续强化，在这种背景下，判断金价见顶还为时尚早。三是美国经济乐观预期不切实际，远期降息概率仍在：市场对于美国经济的乐观预期，我认为并不现实。哪怕美国通胀继续上行，美联储短期无法降息，但长期来看，若通胀持续高企导致美国经济进入衰退阶段，远期大概率会有更大幅度的降息，这会成为黄金后续上行的重要驱动力。其次，中短期金价难有大幅上涨虽然长期看好黄金的上行趋势，但认为中短期金价想要继续大幅上涨，难度较大，核心压力来自两个方面：一是技术面调整不充分，上方压力较大：从周线技术图形来看，黄金的周线级别调整时间周期还不够，仅从周线M A C D指标就能看出，调整幅度还未到位。同时，金价上方存在大量获利盘，叠加部分央行减持的影响，上方抛压较大，短期难以形成有效突破。二是中短期定价核心在实际利率，降息动力不足：黄金中短期的定价核心是美国实际利率，央行购金只能托举金价中枢，无法提供金价上行的核心驱动力。当前美联储并没有快速降息的动力，美元指数、美国名义利率和实际利率都有上行趋势，这会增加持有黄金的机会成本，制约金价上行，想要开启新一轮大级别行情，目前还缺乏足够的催化剂。最后，中短期走势观点：宽幅震荡是大概率事件综合以上分析，我认为黄金未来一段时间，最大概率会呈现底部支撑牢固、上方压力较大的宽幅震荡走势，核心震荡区间依然是4000到5000美元。这种宽幅震荡的走势，大概率会跟随原油价格、中东伊朗冲突、霍尔木兹海峡局势等因素波动，这些变量会影响短期金价的涨跌，但难以改变中期宽幅震荡的大格局。四、可行的操作思路—仅仅参考基于中期宽幅震荡的判断，可行操作思路非常简单，核心就是顺应震荡、不赌单边：一是依托震荡区间布局：在震荡下沿（靠近4000到4100美元）的时候，可逐步布局配置；在震荡上沿，靠近5000美元，的时候，保持谨慎，不追涨，甚至可以适当减仓。二是不盲目赌方向，控制节奏：当前金价波动率较高，不建议重仓赌单边行情，以耐心等待为主，等到新的价格驱动因素出现，比如降息预期明确、地缘局势出现重大变化，再加大配置力度。五、判断可能存在的错误边界作为一名长期跟踪黄金的专业投资人，我深知判断本身就基于诸多假设，出现错误是正常的，我也明确我的判断存在两个超预期的边界情况，大家可以作为参考：一是超预期看空情况：若中东冲突全面升级，导致油价持续飙涨、通胀彻底失控，美联储不仅无法降息，反而可能被迫加息，全球流动性收紧，那么金价有可能大幅下跌，跌破4000到4100美元的支撑位。二是超预期看多情况：若美国经济大幅进入衰退，或者市场对长期经济产生极大担忧，那么金价可能在当前位置直接上行，从4000美元附近快速突破至5000、5200甚至5600美元，这种情况虽然略微超预期，但我并不感到意外，也是我更乐见其成的情况。六、总结当前金价短期趋势性暴涨、暴跌的概率都比较低，更多是呈现高波动率、宽区间震荡的特点——每天震荡幅度较大，但整体围绕4000到5000美元的核心区间波动，这是中短期最有可能出现的情况。但从我个人角度来看，我更倾向于等待黄金波动率降到合理水平，等到金价回到更合适的位置区间再重新配置，这更符合我自身的投资逻辑和观点。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“快乐产业”的底层思考，来自吉吉Queen。面对所谓的“非刚需”消费品，它的长期商业生命力是否弱于刚需品？今天再聊聊以泡泡玛特为代表的“快乐产业”的底层思考。一、投资的唯一风险：错判企业十年维度的生命力在我的投资框架里，最终唯一的风险，就是看错了企业——特指错判了企业在未来10年维度的立足与发展，至于“买贵了”，其结果是平庸或糟糕的收益率，亦不可取但并非根本性矛盾。对于市场上的绝大多数企业，只需几分钟就能判定它们不够顶级、十年后未必更好。因此，对大部分企业我向来少有兴趣、不设观点，只把精力聚焦在极少数有机会看透十年的标的上。以前我以为这种“只看十年”的标准是投资者的基本心性，后来才意识到，这只是一条适合极少数人的路径。为了坚守这一点，你需要具备极强的认知穿透力，至少一万个小时的积累，放弃无数的诱惑，坐很久的冷板凳，不跟市场玩游戏，这注定不适合大多数人。二、非刚需的偏见与创造快乐的价值人类的吃喝拉撒是刚需，在此之上的开销难免带有弹性，因此泡泡玛特这类“可选消费品”似乎充满了不确定性。但我们往往忽略了一个常识：茅台和王者荣耀也并非生存刚需，这个世界却因它们而更有趣。我认为评估一家企业是否可持续，不在它是否满足人类生存刚需，而在于是否能独特持续地为世界创造增量价值。茅台、王者荣耀、泡泡玛特，本质上都是以“创造快乐”为生存基石。能真正给人带来快乐的商业体，其实极其稀缺。很多人质疑“以后没人买盲盒了”或“没人玩王者了”。这种质疑很有道理，会永恒存在，因为大部分企业确实是短期机会主义者，赚一波快钱就销声匿迹。但对于真正的长期主义企业，我们不能无视其进化的力量：王者荣耀之后，长出了和平精英与三角洲；盲盒之外，泡泡长出了毛绒、积木、主题乐园及未来的深度IP生态。做企业的心念不同，生命力截然不同，生意模式是人做出来的。三、降维打击：泡泡玛特的壁垒为何远高于游戏？泡泡玛特的商业模式常被拿来与手游对比，但从行业地位和竞争维度来看，我认为它的商业质地要比游戏好太多。首先是垄断要素的差异游戏行业的痛点：哪怕是顶级的游戏公司，也很难在人才、设计、玩法或发行端形成真正的“垄断”。除了具体玩法和游戏内存在一定的网络效应，好公司的优势，仅仅在于用优秀的机制和组织结构提高胜率。泡泡玛特的绝对话语权：它不仅定义并开创了一个行业，更在一定程度上垄断了用户心智与头部艺术家。凭借领先第二名10倍的规模和极高的利润率，它对整个产业链形成了极强的统治力，这种地位极难被打破。其次是I P生态的“交叉感染”与极低培育成本游戏不互通：一家企业的成功游戏之间相互独立，《王者荣耀》的成功，并不能直接提高腾讯下一款新游戏的成功率。I P的飞轮效应：泡泡玛特已成功的I P保证了门店的庞大客流，这让它培育新I P变得易如反掌。顾客被某个热门I P吸引进店，逛的过程中自然会产生“交叉销售”。量化来看，泡泡玛特孵化新IP的成功率和低成本，是任何对手都难以望其项背的，这也是二手I P“星星人”到了泡泡手里能大放异彩的核心原因。至于产品是盲盒还是毛绒甚至小家电，只是承载陪伴感的形式而已。四、拥抱S型曲线，理解老巴的耐心万物的发展规律都是S型曲线，而非直线上升。企业在狂奔之后，必然需要巩固和调整。假设有两种发展路径，一种是稳健的30到50到80到110，另一种是爆发后调整的30到130到100到110。后者的价值总量其实更大，但在股市中，从130回落到100的阶段，会带来强烈的“负增长”体感，从而引发“企业无法长期生存”的恐慌，尤其在一个没有竞争对手和行业参照系的行业，不能用数据去判断它“领先于行业”、“在拿市占率”，人心的波动难免更甚，在顺风期，谁都有兴趣去定性看看企业的竞争优势是什么，逆风期只看数据。市场确实是双向放大器，这一点应当得到更多的理解和更高的重视，在向上周期线性外推、乐观定价，在向下波动的周期里，往往又给出极度吝啬的定价，市场放大的不仅是估值，更主要是对经营利润的预期。利润预期差一倍，估值再从30倍到10倍，股价波动就是6倍。如果未来某天，企业连续几个季度利润环比负增长、年化利润回落，市场在极端恐慌下给出10倍以下的估值，我丝毫不会意外。生意的本质没有变，市场的博弈也没有变。巴菲特的耐心和保守却是种变态的纪律，再卓越的企业，也严格管住手，耐心等到经营低谷、且估值回落到10倍左右的击球区，再从容挥棒，追求绝对安全。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从股东自由现金流角度，重新审视 All cash is equal来自浩然斯坦。很多人包括我自己投资时，总爱犯一个想当然的错误：对于很优秀的企业，动不动就把无风险利率，直接等同于一家企业的合理市盈率。可细究下来，这套逻辑其实讲不通。All cash is equal是未来自由现金流折现模型的底层逻辑，但它不是用来拍脑袋定合理市盈率的简单公式。一家企业的合理市盈率，应该是综合了无风险利率、发展阶段、经营确定性、分红力度、股票回购、长期净资产收益率水平、自由现金流质量，再叠加安全边际之后，得出的公允估值。All cash is equal的前提，本质是：这笔钱，必须迟早能归属于股东，能够通过分红、回购、清算等方式，实实在在落进股东口袋，只有这样，它才与国债这类无风险现金具备等价性。我们不妨做一个思想实验：如今的茅台仍处在成长期，假设到二零三二年或更晚，茅台正式步入成熟期，此后净利润复合增速仅能略跑赢通胀。那么在三种完全不同的现金流分配模式下，它的合理估值会完全一致吗？第一，净利润全部用于分红与回购，切实回馈股东；第二，净利润全部留存，且留存资本再投资能持续实现 12% 以上的高回报；第三，净利润全部留存，留存资本仅用于配置低收益银行存款。答案显而易见：三种场景下的合理估值，必然天差地别。而这三种情况的中间状态，也会随着条件的不同，有不同的合理估值取值。可市场上却流行一种经不起推敲的逻辑：只要企业确定性足够高，即便它从不分红、不做回购，利润全部用于低效再投资，甚至账上现金被占用挪用，也依然可以给予高市盈率估值，理由仅仅是 “确定性高”。这显然违背了一般的朴素判断。无法兑现给股东的账面利润，即便确定性拉到满格，也与无风险现金没有直接等价关系。这里必须厘清一个极易被混淆的关键误区：All cash is equal，绝非 All profit is equal。很多投资者反复念叨这句投资口诀时，恰恰忽略了一个核心差异 —— 企业账面上的自有现金流，与真正能落到股东手里的自由现金流，不是一回事。我们不妨看看海内外市场的真实情况：美股市场，二零二五年标普 500 成分股平均股利支付率约 31%，全年股票回购总额高达 1.1 万亿美元，回购规模是现金分红的 1.3 倍。这类以注销股本为核心的回购，会直接增厚每股收益；长期来看，标普 500 成分股的股东总回报比率，常年稳定在 85%至95% 区间，几乎把全部净利润以分红和回购的形式，切实回馈给股东，形成了成熟的从企业自有现金流向股东自由现金流的转化机制。A 股市场，二零二五年上市公司平均股利支付率 38.9%，看似略高于美股，但全年回购总额仅 1428 亿元，回购支付率不足 5%，叠加分红后的股东总回报比率仅 40%至45%，还不到美股的一半。更关键的是，A 股上市公司的回购，大多用于股权激励行权，而非注销股本增厚股东权益，和美股的注销式回购，本质完全不同。截至二零二六年 3 月 27 日，标普 500 指数滚动市盈率和近一年市盈率之比约 27.25 倍，沪深 300 指数的滚动市盈率和近一年市盈率之比约 14.11 倍，估值仅为标普 500 的一半左右。很多人用净利润增速、净资产收益率差异来解释这一估值断层，其实站在长期投资者的视角，股东现金流的转化效率，才是造成估值差距的核心原因。可口可乐是典型的例子。二零一零至二零一六年，其非国际财务报告准则净利润和自由现金流近乎零增长，但这七年里，公司几乎把每年的自由现金流，全额通过分红和回购返还给股东。在此基础上，可口可乐的市盈率从二零一零年约 12.5 倍的低谷，逐步攀升至二零一六年的 20.7 倍，七年平均市盈率约 17.2 倍，随着股东现金流的稳定兑现，估值稳步抬升。二零一六年之后的十年，可口可乐净利润始终在 125 亿美元上下波动，几乎没有明显增长，但其分红加回购的股东总回报占比，多数年份维持在 75%至130%，二零二一至二零二二年更是超过 100%。公司自由现金流向股东现金流的转化效率超 90%，这也支撑其近十年平均 稳定在 25 倍左右。即便没有增长，对比同期国债收益，投资者能拿到更高的自由现金流，自然获得了市场给予的稳健估值。反观国内部分优质企业，商业模式和核心竞争力并不输可口可乐，但自由现金流向股东现金流的转化不够顺畅，投资者将企业的净利润简单套用无风险利率的逻辑估值，是有很大问题的。成长期的企业，还能靠高增长消化估值瑕疵；可一旦步入成熟阶段，把企业净利润估值直接对标无风险利率的逻辑，会瞬间失效。企业处在成长期时，所有人的目光都盯着增长、市场份额、规模和未来天花板，没人在意当下能不能分红。高增长就像一块完美的遮羞布，把企业赚的钱，到底能不能真正落到股东手里这个核心问题，暂时盖得严严实实。可一旦高增速熄火，遮羞布被扯下，依靠All cash is equal搭建的估值逻辑，会直接崩塌。巴菲特说所有现金都是等价的，本质想表达的是：企业账上的自由现金流，最终能无障碍、无损耗、无低效占用，转化为股东实实在在拿到手的现金 —— 通过分红，回购注销股本或破产、退市清算。只有做到这一点，企业自由现金流才能All cash is equal；做不到的话，企业赚再多利润，也只是纸面富贵，绝不能按同等标准估值定价。我们再把视角落到五粮液身上。账上躺着近 1500 亿现金，乍一看家底极其厚实，可这些资金大多只配置在 2% 左右收益的存款上，再叠加大股东层面因为某种原因不愿意放手这些资金，公司回报股东的意愿不足，巨额账面现金长期无法真正转化为股东自由现金流。如果只是简单粗暴地把这部分现金从市值里直接扣减，就以此断言它估值极低，这套逻辑其实是站不住脚的。当然必须客观说一句：五粮液的长期经营确定性非常高，分红的稳定性与持续性也非常强。按照年化 200 亿左右的股东自由现金流，给到 25至30 倍的合理估值区间，对应内在价值大约在 5000至6000 亿区间，对照当前市值，公司明显处于被低估的状态。而在它进入低增速的成熟阶段，如果 70% 的分红率难以进一步提升，既没有通过回购注销提高每股收益率，也没有进一步提高分红比例的明确规划，那么以当前 70% 分红率测算出来的股东自由现金流，才是衡量它估值水平更合理、也更贴近市场真实定价逻辑的标尺。这也解释了为何同样增长乏力的百胜中国，凭借近乎 100% 的股东回馈率，市盈率能稳定在 20 倍左右；分红率常年不低于 90% 的港交所，虽然长期净利润增速没那么拔尖，估值也始终难跌破 30 倍。再看银行股。巴菲特在美股里长期重仓持有银行股，很多中国投资者投资中国银行股，会用美股中银行股更高的市盈率、市净率，来说明中国银行股是有投资价值的，是低估的。但如果从股东自由现金流角度去看，这种逻辑不成立。美国的大型银行分红率 加加回购率的常态约70%至100%，区域性银行相对保守，约60%至80%，平均水平约70%至90%，利润大部分回馈给了股东。例如美国银行，二零二五年的分红率约28%，回购率约75%，分红加回购超过了100%，目前市盈率11.6倍；巴菲特偏爱的富国银行，二零二五年的分红率是30%，回购率约45%，分红加回购约75%，目前市盈率11.7倍。而中国的银行呢？国有六大行分红率常年稳定在28%至30%，股份制银行约30%至35%。回购规模极小，截至二零二五年，仅少数银行进行象征性回购，占比可忽略不计。中国上市银行企业的分红率加回购率合计，也就30%左右。股东现金流比例，中国银行企业是美国同行的2.5分之一到三分之一，估值是对方的一半左右，也就不奇怪了，从股东自由现金流角度来看，这种折价很合理。目前工商银行股息率约4.2%，二零二五财年总股息1106亿元，给这部分股东自由现金流给到 25至30 倍的合理估值，与目前2.68万亿的实际市值基本一致。最后再重申一次：All cash is equal，不是 All profit is equal。股东的自由现金流，无疑能与无风险利率等价；但企业的自由现金流，绝不能简单等同，一定要考虑未来增长、确定性、以及分红、回购比例等因素。所有企业都迟早步入成熟期，对于步入成熟阶段的企业，增长早已不再是估值的核心，股东现金流的兑现效率，才是投资者估值时最该关注的因素。从这个视角重新审视估值，很多之前让人困惑、纠结的估值症结，都会变得清晰明朗。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I 时代的商业逻辑，来自泡沫艺术家。今天看到个问题，就是现在豆包完全免费使用，那字节开发豆包的意义是什么，如何盈利？实际上这就是A I时代的商业逻辑跟传统软件和订阅模式的核心差异。表面上看，豆包是免费送给你用的福利，但实际上，它是字节跳动为了在未来继续活下去并发展，不得不投的 “饭票”。互联网世界有一个铁律 —— 谁掌握了流量入口，谁就掌握了印钞机本身。P C 互联网时代，入口是搜索引擎；移动互联网时代，入口是超级 A p p；而下一个十年的入口是什么？是 AI 对话式入口加智能体生态。你可以想一想，现在你想查一个资料，或者做个旅游攻略等需求，是不是已经懒得去传统的搜索引擎里翻找满是广告的破网页，而是直接去问豆包了？如果你回答是肯定的，那么你已经察觉到了 —— 搜索的流量出口，正在不可逆转地向 A I 转移。目前，豆包 A p p 的月活跃用户已经突破 2.3 亿，断层式领先。字节跳动开发豆包这种全生态产品，根本不是为了多做一个 A p p 赚点订阅的零花钱，而是在抢占下一个时代移动设备的 “头部流量咽喉”。设想一下，如果智能手机把极其聪明的 A I 直接焊死在手机底层系统上，你购物、点餐、买机票、看新闻，只要对着手机喊一句话，系统就帮你办了。那么，如果字节今天不自己做一个强大的 A I 生态去争夺用户黏性，未来即使再强大的抖音等内容应用，也只能沦为没有话语权的后台 “A P I”。也就是在 A I 这场入口之争里，免费确实烧钱，但面对被操作系统级别 “卡死脖子” 的威胁，不投 A I 就是在等死，而且几乎一定会死。你可能会问，既然给普通用户全免费，那高昂的算力成本怎么回本？A I 的盈利模式，受限于普通用户的付费意愿天花板，最终绝大部分依然只能落回到互联网传统盈利基本盘 ——B 端云平台与传统广告生态。所以字节其实极度精明，他们让两亿多 C 端用户天天免费用豆包，同时也是让全国网民免费做 “数据测试和陪练”，把底层的通用大模型打磨得越来越聪明。同时还能减少对手模型使用量，实际上也是打压对手模型的 “智商成长速度”。这点以前个人分析过，大模型的智商依赖于海量真实用户交互数据，越用迭代则越快、越聪明。而用户越多，形成正向反馈，同时此消彼长，也能在无形中抽竞争对手的训练数据池。A I 这个科技的特点，决定了基本不存在所谓的 “后发优势”。有了这个极强的模型能力竞争优势，字节就可以把底层模型放在自家的 “火山引擎” 云平台上，向千千万万的企业客户售卖大模型 A P I 接口。也就是通过用 C 端海量的免费用户赚流量口碑，同时提升模型能力，去 B 端云服务市场降维打击赚大钱。而且别忘了，支撑字节的更是一个庞大的 C 端内容生态，豆包不仅是一个对外免费的 A p p，它更是整个字节内容生态的底层 “A I 大脑”。估计很多天天做 A I 动画的人都没思考过这么一个问题，为什么最强的视频模型是字节的 Seedance 2，最强的多模态绘画模型是谷歌的 Nano Banana Pro？真是因为他们都有视频门户网站，所以训练资源多吗？如果这个理由，无法解释 G P T Image 与 Sora 2 本身也那么强。原因是现在这种智能的动画与绘画模型，本身就是一个 A I Agent，其智商强弱很大程度上决定于底层的语言大模型能力。而豆包大模型系列、Gemini 系列与 G P T 系列都是泛用性最强的大模型。而有了泛用性极强的大模型作为支撑，在上面发展出来其他多模态模型，才能反哺内容生态，提升广告转化率与多媒体内容生成效率，直接加固字节的核心商业基本盘。最后要说的是，你明显可以看出来，A I 商业模式决定其未来竞争会非常惨烈，远超 P C 互联网、移动互联网时代的任何一场行业战争。因为成本端大模型算力成本极高，而收入端依然是 B 端云平台与传统广告流量生态，注定是存量零和博弈属性拉满。而且这项科技本身内卷性极强，并且带有马太效应，意味着你不从 A p p 流量入口上卡住别人脖子，就会被别人反手卡脖子，几乎没有中间地带。所以，不要再用传统的互联网商业思维去看待今天的 A I 应用。烧钱投 A I，未必能成为最后的赢家；但不投 A I，连留在牌桌上的资格都没有，只能上别人的餐桌。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫短期与中期应对策略来自杜可君的理性投资。1，中东战事影响的定性如果二季度战事不停，布伦特原油持续在100美元，根据中金研究所的测算，下半年美联储居民消费价格指数将从2.8推高至3.5，则美联储将没有降息空间。相反，则美联储降息只会被推迟，不会取消。2，交易策略首先对于中期维度：如果悲观情况发生，目前债券市场已经定价美联储不降息，但A股和美股定价都不够充分，当前只有港股跌幅相对反应了悲观的预期。只要中东战事不和解，交易策略上，就需要继续控制仓位，追跌为主，防风险为主。其次对短期交易维度：如果四月三大指数均创出新低，则短期完成第一个下跌波段，市场有望展开一轮修复性反弹。这是短期具备可操作性的机会。我们之前等待的两个条件：第一，情绪指数，目前见底，且成交量1.9万亿以下，达标；第二，时间进入4月，业绩该暴雷的靴子落地，达标过程中；但是优秀年报已经确认的，可以考虑进入攻击范围。最后，耐心等待指数这一次的下探，可能是短期最后一跌了，创不创新低都可以。大概率就具备了一次不错的反弹的条件，只有一种情况例外，就是出现超预期的疯狂下跌，放量下跌，那么说明在主跌浪中，不具备操作条件。3、方向如果中东冲突二季度得以解决，市场将针对降息和衰退进行反转交易。之前受损的利率敏感的股票，如科技股、港股、有色金属，将成为股票配置的首选。最后总结下：在中线思路上，要根据中东情况，做两手准备：如果长期不解决，反弹后，需依旧保持充分现金，和少量业绩明牌的绩优股。如果反转，二季度解决了，则根据个人情况，重点考虑港股、科技和有色金属。在短期思路上，当下依旧保持耐心和克制，等待市场完成下探的结构。我们从春季行情结束的判断以来，一直保持克制，已经躲过了市场很大幅度的风险。但克制不是懦弱，该勇敢的时候，我们会拿出专业的底气。最后再补充下长期价投，不用考虑这些，安心持有。但前提是，你真的是长期价投，不受波动影响情绪。我见过太多刚开始不在意，到最后情绪崩溃，割肉离场的人。与其如此，不如早避险。如果投资刚入门的朋友，建议多学专业，提高认知，少走弯路。市场有风险，投资须谨慎，投资者应对自身要素进行评估，独立审慎作出投资决策，并独立承担投资风险。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当世界不太平时，什么资产最赚钱？来自火枪骑士。昨天晚上我花了一个多小时，认真读完了中金公司关于《地缘冲突经济学与资产定价》研究报告。报告内容详实，系统复盘了过去 100 多年主要地缘冲突时期的经济运行和资产表现，从一战、二战到越战、反恐战争，逻辑清晰。今天我想把自己的一些思考和收获分享给大家，也许对当下的投资决策有所启发。先说一个反直觉的发现。我们通常认为，打仗的时候经济会变差，资产价格会下跌，但历史数据告诉我们的故事要复杂得多。报告发现，在地缘冲突频发时期，西方主要经济体的运行展现出非常规律性的特征。政策方面，通过国家资本主义快速调动资源，表现为较长期的高财政赤字、产业政策和一揽子管制，财政主导下货币政策独立性往往削弱，基础货币加速投放。经济方面，财政货币双刺激往往带来较高的名义增速，但供给能力决定实际增速。供给能力更强的国家，应对地缘冲突的韧性更强，政府对通胀的控制更好，实际增长往往更高，且在战后复苏较快。结构上，投资端和生产端是经济增长的重要引擎。这些宏观特征反映到资产表现上，就形成了非常清晰的规律。债券普遍下跌，大宗商品在价格管控前趋势涨价，股市则反映市场对冲突前景的预期。风格上，能够提升国家安全保障的资产表现更好，这主要包括两部分，一是冲突中大量消耗的原料、能源、耐用品板块，二是提升安全和供给效率的工业、国防与科技板块。让我用具体的历史数据来说明这些规律。一战期间，欧美主要参战国政府债务杠杆大幅走高，增发国债是主要融资手段。从供给能力来看，同盟国阵营的粗钢产量不及协约国，德国的煤炭产能也远逊于英美。结果就是，供给能力较强的英美实际增长较高，而欧美四国均出现了较大幅度的通胀。资产表现方面，各国股债实际回报普遍为负，但商品价格大幅上涨。这个时期的经验告诉我们，当财政货币双宽松遇上供给受限，通胀几乎是必然的结果。我记得报告里有组数据特别有意思。一战期间各国国债收益率均有所抬升，但地缘冲突对大宗商品超级周期起到加速作用。价格管制开启前，各类大宗商品普涨。这个现象很有意思，因为它揭示了一个规律，就是价格管制只能暂时抑制通胀，管制结束后往往会迎来报复性上涨。这就像弹簧，压得越狠，反弹越强。二战期间的情况更有意思。报告发现，二战开始时，盟国阵营的发电量远超德日，这反映了双方工业实力的差距。发电量这个指标很有意思，它比 G D P 更能反映一个国家的真实工业能力。因为 G D P 可以有很多水分，但发电量是实打实的。二战期间各国基本面出现分化，盟国阵营的通胀虽然也大幅走高，但日本、意大利、法国最为严重。利率管控下各国利率基本保持稳定，但德意日联盟的国债投资遭受较大损失。资产表现方面，同盟国股市表现好于轴心国，资源与科技股领跑。这里有个细节很有意思，金属价格在管控结束后大幅补涨，而原油价格受严格管制。这说明不同商品的供需弹性不同，价格管制的效果也不同。越战和反恐战争时期的数据对当下更有参考价值。介入越战与反恐战争后，美国财政转向宽松，同时通胀开始走高。介入越战期间，美国经济从过热走向滞胀。这个时期的经验特别值得注意，因为滞胀是投资者最不愿意看到的局面。股票跌，债券也跌，只有大宗商品涨。二零零一年至二零零七年间，美国财政支出占 G D P 比例增加基本由军费驱动。资产表现方面，越战对美股大盘影响相对有限，但结构上科技、制造表现居前。反恐战争仅在短期影响了标普指数，但黄金、原油开启了牛市。有个特别值得关注的信号，央行购金趋势在两次局部冲突后由跌转涨。这个信号很重要，因为央行是聪明的资金，它们的配置方向往往预示着长期的趋势变化。把这些历史数据串联起来，我们可以看到一条清晰的主线。当地缘冲突爆发，政府的首要目标是赢得战争或维护国家安全，这意味着财政支出会大幅增加，货币政策会配合财政融资，流动性会变得宽裕。同时，战争会消耗大量资源，推高大宗商品价格。那些能够提升国家安全保障的产业，比如国防、科技、能源，会获得政策支持和资金青睐。而那些依赖全球供应链、效率优先但安全边际低的产业，则可能面临挑战。那么，这些历史经验对当下的投资有什么启示呢？我觉得可以从三个时间维度来思考。短期来看，避险资产和能源是最直接的受益者。黄金作为传统的避险资产，在地缘冲突时期往往表现良好。石油作为现代战争的血液，需求会直接增加。中期来看，制造业和科技是提升供给效率的关键。战争会加速技术迭代，那些能够提升生产效率、降低对外依赖的技术和公司会获得发展机会。长期来看，资源自足和生产力提升是根本。一个国家如果能够在关键资源上实现自足，在生产力上保持领先，就能在地缘冲突中占据主动。说到这里，我想分享一个自己的思考。我们这一代投资者，可能从来没有真正经历过大规模的地缘冲突。我们的投资框架，很大程度上建立在和平年代的经验之上。效率优先、全球化分工、低通胀环境，这些是我们习以为常的假设。但历史告诉我们，这些假设并不是永恒的。当世界进入地缘冲突频发的时期，投资逻辑会发生根本性的变化。从效率优先转向安全优先，从全球化转向区域化，从低通胀转向高通胀。这种范式转换，对投资决策的影响是深远的。举个例子。在和平年代，我们选择供应商的标准是价格最低、效率最高。我们会把生产线布局在成本最低的国家，哪怕这个国家离我们很远。我们会追求零库存，哪怕这意味着供应链更加脆弱。但在冲突时期，这些策略可能会失效。我们会选择供应链更安全、即使价格更高的供应商。我们会增加库存储备，哪怕这意味着资金占用增加。在和平年代，我们追求轻资产、高周转的商业模式。但在冲突时期，拥有核心资源、重资产的公司可能更有韧性。在和平年代，我们偏好低估值、高分红的防御性资产。但在冲突时期，那些能够受益于财政扩张、产业政策的成长型资产可能表现更好。这些变化不是非黑即白的，而是一个渐进的过程。但方向是明确的，就是安全边际的重要性在提升，效率优先的优先级在下降。这对我们的资产配置意味着什么？我觉得至少有三点启示。第一，增加实物资产的配置比例，减少纯金融资产的敞口。第二，关注那些能够提升国家安全保障的产业，比如国防、科技、能源、粮食。第三，在选股时，把供应链安全、资源自足能力作为重要的考量因素，而不仅仅是估值和成长性。我想再深入聊聊黄金这个资产。报告里提到，央行购金趋势在两次局部冲突后由跌转涨。这个信号特别值得关注。因为央行和散户不一样，它们的资金量大，投资周期长，决策更加谨慎。央行增持黄金，说明它们对未来的货币体系有担忧。美元还是不是最安全的储备货币？美债还是不是最安全的资产？这些问题，央行比我们想得更多。从历史数据看，黄金在地缘冲突时期的表现确实不错。越战期间黄金领涨，反恐战争后黄金开启牛市。但黄金也有缺点，它不产生现金流，长期回报率不如股票。所以我的观点是，黄金可以作为组合中的避险配置，但不宜重仓。再聊聊石油。石油是现代工业的血液，也是现代战争的血液。报告发现，原油价格在越战和反恐战争时期都出现了大幅上涨。但石油投资有个问题，就是波动太大。地缘政治一有风吹草动，油价就上蹿下跳。而且石油是周期性行业，景气轮回很快。所以投资石油，时机把握很重要。我的建议是，可以关注那些成本低、资源储量丰富的石油公司，而不是直接炒原油期货。最后说说科技和制造业。这两个板块在越战期间表现居前，这很有意思。因为战争会加速技术迭代，那些能够提升军事实力、生产效率的技术会获得大量投入。这个逻辑在当下依然成立。比如半导体、人工智能、航空航天，这些既是民用技术，也是军用技术。投入这些领域，既能提升经济实力，也能提升国防实力。所以我觉得，科技和制造业是中长期最值得关注的方向。当然，历史不会简单重复。不同历史时期的政策与宏观环境存在差异，这份报告的价值不在于给出确定的预测，而在于提供一个分析的框架。当我们面对不确定的地缘政治环境时，可以问问自己，如果历史重演，我的资产配置能否经受住考验？我的投资组合中，有多少是效率优先的，有多少是安全优先的？如果世界真的进入一个地缘冲突频发的时期，我的投资逻辑是否需要调整？我觉得，这份报告最大的价值，是让我们意识到，投资框架需要与时俱进。和平年代的投资逻辑，不一定适用于冲突时期。效率优先的投资策略，不一定适用于安全优先的时代。这不是说我们要完全抛弃过去的经验，而是要在原有框架的基础上，增加一些新的考量因素。比如，在评估一家公司时，除了看它的盈利能力、成长性，还要看它的供应链安全、技术自主可控能力。在配置资产时，除了考虑收益和风险，还要考虑极端情况下的抗风险能力。对了，还想补充一点关于资产配置的实操建议。很多球友可能会问，知道了这些规律，具体应该怎么操作呢？我觉得可以分几步走。第一步是检视现有持仓，看看自己的投资组合中，有多少是效率优先的，有多少是安全优先的。比如，那些依赖全球供应链、海外收入占比高的公司，可能就需要重新评估一下。而那些拥有核心资源、技术自主可控的公司，可能值得加仓。第二步是调整仓位结构，适当增加实物资产的配置比例。这里的实物资产，不只是黄金石油，也包括那些拥有核心资产的公司股票。第三步是保持灵活性，根据形势变化动态调整。地缘政治是动态变化的，我们的配置也要随之调整。还有个话题值得聊聊，就是普通投资者如何获取这些信息。其实有很多公开的数据可以关注。比如美国的军费开支预算、各国的战略石油储备数据、央行的黄金储备变化等。这些数据都是公开的，有心人可以去查。关键是，要有意识地去关注这些信息，而不是只盯着股价看。投资从来不只是数字的游戏，更是对世界运行规律的理解。不仅是知道什么资产会涨，而是理解为什么这些资产会涨。这种理解，比简单的涨跌预测要有价值得多。因为市场会变，政策会变，但人性不变，历史规律不变。理解了这些底层逻辑，我们才能在变化的市场中，保持清醒的头脑，做出理性的决策。写到这里，我突然想起芒格的一句话，"如果我知道我会死在哪里，那我永远不去那个地方就好了"。投资也是一样，我们可能无法准确预测什么会涨，但我们可以避免那些明显会跌的资产。在地缘冲突时期，那些依赖和平环境、全球化分工的资产，可能就是我们需要避开的"死地方"。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫消费与医药：“黄金坑”还是“无底洞”？来自懒人养基。自二零二四年9月24日启动的这轮牛市中，一个引人注目的现象是，曾经的市场宠儿——消费与医药板块，却显得异常“沉默”。自二零二一年见顶以来，这两个行业已持续调整近五年，即便在市场情绪回暖的背景下，它们也鲜有起色，甚至不涨反跌。数据显示，消费和医药行业的估值均处于历史低位。这不禁让投资者心生疑虑：当前的低估值，究竟是千载难逢的“黄金坑”，还是深不见底的“价值陷阱”？1，行业投资不是必选项首先要强调的是，行业投资从来不是必选项。消费与医药板块当前看似估值低廉，但如果您对这两个行业缺乏深入研究，那么单纯依据估值分位贸然进行行业投资，极有可能陷入价值陷阱。历史反复证明，“低估值加高预期”是最具迷惑性的投资陷阱。实际上，许多投资者在消费或医药板块中已经经历了“买入被套、越跌越买、最后重仓深套”的恶性循环。这种“越跌越有价值”的自我强化逻辑，往往可能让人忽视了产业趋势的根本性变化和竞争格局的持续恶化。2，估值底不等于市场底当前中证主要消费指数滚动市盈率仅18.93倍，中证医药卫生指数滚动市盈率29.12倍，估值均处于历史低位。然而，估值低从来不是买入的充分条件。“低估”不也等于“安全”，缺乏资金共识和产业逻辑支撑的所谓“价值”，可能只是价值陷阱。历史经验表明，长周期下跌后的板块往往面临三重估值压制：盈利预期下修、风险溢价下行、配置资金撤离。消费与医药当前正处于这一“估值压缩”阶段。3，消费行业：政策刺激下的“弱复苏”困局根据万得一致预测，消费板块二零二六至二零二七年营收增速4.16%和8.51%，净利润增速8.46%和12.21%。表面上看，这似乎出现了"困境反转"信号，但细究之下存在隐忧。第一，中小消费企业仍面临渠道去库存、价格战侵蚀利润的双重压力。第二，政策刺激的边际效用递减。“以旧换新”补贴、生育支持政策等组合拳确实提振了部分领域，但消费力的根本恢复取决于居民收入预期与财富效应。在房地产价格尚未完全企稳、就业市场承压的背景下，消费倾向的修复将是缓慢且不均衡的过程。此外，消费行业的机会呈现显著的K型分化：国货崛起、情绪消费如潮玩、I P经济、银发经济等细分赛道高速增长，而传统可选消费如白酒、免税、家居仍处调整期。更严峻的是，消费板块的“护城河”正在经历重构。以白酒为例，茅台、五粮液等超级品牌依然保持强劲现金流，但行业整体面临年轻化断层、商务消费萎缩的长期挑战。消费板块当前最大的风险在于：估值修复的催化剂不足。若二零二六年居民收入改善滞后，低估值状态可能还将延续，不太可能出现普涨行情，投资机会更多存在于新消费、服务消费、出海龙头和高股息白马等结构性方向。4，医药行业：“反转”信号似乎为更明确相比消费，医药板块出现了更为清晰的困境反转路径“创新”与“出海”，中证医药卫生指数二零二六年和二零二七年预期净利润增速分别达到18.68%和18.50%，也展现出了比消费板块更强的盈利弹性。以下是对医药行业有利的积极因素。首先是，政策定位历史性提升：二零二六年政府工作报告首次将生物医药列为新兴支柱产业，与集成电路、航空航天、低空经济等并列。这意味着政策对生物医药的定位，正从“新兴赛道培育”进一步升级为“经济增长与产业升级的重要支柱方向”。创新药作为生物医药产业中最核心的高附加值环节，受益方向尤为明确。创新药出海爆发式增长：二零二五年是中国创新药B D爆发之年，全年达成150多起B D交易，总金额突破1356亿美元，其中首付款约70亿美元。二零二六年仅前两个月，中国创新药出海B D总包已达571亿美元，首付33亿美元，交易数量达53件，总包金额相当于二零二五年全年的41%，且已超过二零二四年全年水平。业绩拐点显现：多家创新药企业二零二五年首次实现盈利，行业正从“烧钱”进入“赚钱”阶段。但不确定性依然存在。一是集采扩围压力持续：医保控费是长期国策，集采范围仍在扩大。化学药、耗材之后，中成药集采全面铺开。只要是医保覆盖的品种，就有降价压力。二是创新药“内卷加出海难”双重挑战：国内创新药同样存在内卷现象，同一个靶点数家企业同时研发，就算成功也可能面临价格战，而医保谈判可能直接砍到“地板价”。出海看似热闹，但多数首付款偏低，收入靠“临床里程碑”兑现，真正能实现大规模商业化的产品还不多。一旦出海不及预期，估值逻辑也存在崩塌可能。5，基本结论首先是低估值本身不构成买入的充分理由，它可能意味着市场看到了投资者尚未察觉的风险。其次是消费和医药行业都存在结构性的困境反转机会，但投资者需要对消费和医药板块的细分领域、产业格局、政策导向等具备深厚的研究功底，投资难度极大。最后是不懂不做，是投资中最简单也最难遵守的纪律。在投资过程中，克服“贪便宜”和“怕错过”的人性弱点，与发现价值同等重要。指数和基金过往回报不预示未来表现，本文所有观点不构成投资建议，只是我自己投资学习、思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。市场有风险，投资须谨慎。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫随行就市时代已来，茅台再无1499，来自茅粉事务所。茅台调价，一个意料之外情理之中的消息。3月30日，贵州茅台发布公告称，自二零二六年3月31日起，将飞天53%的500毫升贵州茅台酒销售合同价由1169元每瓶调整为1269元每瓶、自营体系零售价由1499元每瓶调整为1539元每瓶。价格市场化是茅台全面市场化的重要标志之一，自二零二六年1月1日茅台以市场价在i茅台上线生肖茅台酒、精品茅台酒、十五年陈年等多款产品开始，飞天茅台酒的调价就已经是必然。因而，春节前飞天茅台酒行情价上涨至1700多元时，市场涨价呼声高涨。意料之外的是，涨价发生在春节后的淡季，在时间上应该是超出了很多人的预期，此前也无风声传出。比如此刻的我就被打了个措手不及，本来刚穿鞋要出趟小远门，又默默退回来写下这篇稿子，简单写下几点近期与大家的交流以及自己的思考。1，市场化的延续茅台调价背后的关键词：随行就市茅台此次的调整，提到了自营体系零售价调整为1539元，当下原件飞天茅台酒批价1660元，散瓶飞天茅台酒批价1550元左右，与原来的1499元都有较大差距。此次价格的调整，既向市场价靠近，又留出了一定的价格空间，说明茅台的调价是谨慎且克制的，简单来说是在考虑了过往及接下来市场供需关系变化的调价。还有一个没有提到的价格是经销商体系的零售价，仅提及了合同价。从随行就市延伸，即经销商体系已再无1499元的指导价，可以结合市场行情以及自身销售能力进行销售，简单来说，经销商能卖出什么价格看自身的运营能力，这将倒逼经销商进一步转型，提升自身服务能力。实际上，对于此次提价，有经销商朋友也认为：“如果整体的投放量相对克制，现在提价不一定是坏事，可以让价格相对稳定在一个区间。”价格的相对稳定，再加上此前“代售”制的提出，意味着给经销商更多的时间去转型与探索。2，此次提价或为茅台小步慢跑式调价的开始为什么是现在调价？很多人都提出了这个疑问。事后回顾，其实可以找到一些迹象。首先，茅台对于价格调整是克制的。春节前，关于茅台提价的猜测、传闻提及讨论不绝于耳，关键原因在于随着茅台市场化以及茅台的改革，市场需求得到大量激发，这在我们此前的文章中可以看到很多佐证。尽管如此，市场对于茅台的疑虑依然存在，即春节前的需求有多少是持续性的需求？春节后的淡季中，随着需求短期回落，价格能否保持稳定？不过，春节后近1个月期间，虽然飞天茅台酒价格有过短期波动，但散瓶稳定在1550元、原件1660元左右。与此前两年的春节后淡季相比，二零二六年节后的价格保持稳定。据茅粉事务所了解，由于春节前需求大涨，节后的很多酒在经销商渠道、自营渠道都已经出现缺货状态。淡季提价，说明茅台本身也在谨慎观察市场实际情况，这是在经过了长期评估后做出的决定。其次，淡季小幅提价，对市场价格影响较小，有助于平滑市场价格波动。此次零售价仅提价40元每瓶，于终端消费者而言幅度不大，且多数终端消费者的实际购买价格在1650至1700元之间。于市场批价而言，批价主要受到市场供需关系的影响，供给一方面受茅台投放量影响，另一方面受社会已有库存对未来价格预期的影响，而当下为需求淡季，下一个旺季还需等到中秋行情，因而市场囤货炒作需求低于旺季。第三，随行就市未来将成为常态。近15年来，茅台出厂价的调整极为克制，即使在二零一九至二零二一年茅台酒市场价上涨最快的几年，茅台也没有调整出厂价。茅台的零售价调整则是一件更加少见的事情，距离上一次调整已经过去8年。此次零售价提价幅度仅为2.6%，远低于合同价提价幅度的8.5%。但与此同时，据茅粉事务所了解，茅台今年计划投放量为4.7万吨，从春节期间茅台放量、经销商提前销售3月份配额来看，今年接下来三个季度剩下的投放量有限。在茅台未增加年度计划投放量的情况下，如果市场需求得到进一步激发、批价上涨，不排除茅台未来相应做出小幅调价的可能性。正如一位茅友所言，“旺季放量满足市场需求，淡季控量涨价，一方面不容易引起市场情绪及价格波动，另一方面形成随行就市的氛围。”实际上，随行就市四个字，本身意味着茅台要敏锐地捕捉市场需求，价格会根据市场情况相对及时地做出调整。此外，不难猜测，除了飞天之外，精品、生肖、年份酒等产品同样会根据市场情况出现调价的可能性。当然，这考验茅台对量价关系的把控，也考验茅台对价格调整的判断。3，调价后价格将有所波动但会回归理性调价消息出来后，很多朋友在问会不会带来一波涨价的小高潮。理论上，价格上涨会给市场带来信心，减少渠道的情绪性抛售行为，同时也会刺激一部分需求，比如调价后有茅粉朋友决定先买几箱备用。但价格上涨的持续性要看整体供需关系的影响。从茅台市场化的态度中可以看出，抑制炒作、满足真实需求的适配是其市场化重要的出发点，因而合理猜测茅台将会通过i茅台、自营店以及经销商体系的投放调节供需关系，最终让价格回到相对理性的空间。此外，此次调价的时间节点在3月31日，这就意味着调价带来的业绩增长将会开始作用于二零二六年二季度。根据行业研究人士的测算：“考虑到此前进度执行较快、普通飞天经销商额度占比公司销售规模较低，本次提价信号意义大于对业绩实际拉动，预计小个位数贡献。